Proposta di costituzione di un Financial Stability Fund italiano per la riduzione

della spesa per interessi sul debito pubblico

1. Premessa

L’attuale crisi finanziaria internazionale ha messo in evidenza le seguenti criticità: 1)

amplificazione del rischio di trasmissione del contagio dai debiti sovrani ai bilanci degli istituti di

credito; 2) aumento degli spreads dei titoli del debito pubblico dei paesi dell’area euro rispetto ai

bund tedeschi, con pesanti ripercussioni sul costo di rifinanziamento del debito e conseguente

deterioramento dei saldi di finanza pubblica.

Ai fini della mitigazione del rischio sistemico che investe gli istituti di credito italiani e nell’ottica

di una progressiva stabilizzazione e graduale contenimento del rendimento dei titoli del debito

pubblico italiano, si propone la costituzione di un Financial Stability Fund (FSF) con le finalità di

ridurre la spesa per interessi sul debito pubblico e stabilizzarne le quotazioni sul mercato secondario

dei titoli di Stato italiani riducendo il livello e la volatilità degli spread.

2. Il funzionamento del Financial Stability Fund

Il Financial Stability Fund (FSF) verrebbe costituito come veicolo ad hoc (cosiddetto special

purpose vehicle) controllato dal Ministero dell’economia e delle finanze.

Tale veicolo emetterebbe obbligazioni assistite da garanzie su: 1) immobili pubblici non

residenziali; 2) partecipazioni azionarie in aziende quotate; 3) riserve auree. A fronte di tale speciale

garanzia, e applicando adeguati haircut, si può ipotizzare che le suddette obbligazioni ricevano un

giudizio di rating AAA e vengano conseguentemente collocate sul mercato a tassi di rendimento

molto bassi prossimi a quelli di un safe asset.

I fondi raccolti con l’emissione di queste speciali obbligazioni (una sorta di titoli del debito

pubblico covered) verrebbero impiegati nell’acquisto di titoli del debito pubblico italiano sul

mercato secondario e eventualmente anche sul primario.

Gli effetti dell’operazione sul costo del debito pubblico sarebbero duplici. In primo luogo, vi

sarebbero effetti diretti rappresentati dalla differenza tra i rendimenti dei titoli pubblici riacquistati

sul mercato secondario (che verrebbero annullati) e quelli più bassi delle obbligazioni assistite da

garanzia reale emesse dal veicolo. Vi sarebbero poi importanti effetti indiretti legati al prevedibile

impatto positivo sul livello degli spread sul mercato secondario, che si trasmetterebbero sui

rendimenti richiesti sul primario.

Il FSF potrebbe intervenire anche sul mercato primario, con proposte di acquisto in fase d’asta. Tale

intervento consentirebbe di sostenere la domanda in circostanze di particolare turbolenza sui

mercati. Se, ad esempio, gli investitori privati si rifiutassero di sottoscrivere i nuovi titoli del debito

pubblico ad un tasso target fissato dal Tesoro italiano perché giudicato non adeguato, il Fondo

potrebbe intervenire sottoscrivendo la parte non collocata, orientando i tassi di riferimento al ribasso

2

e riducendo anche l’effetto di amplificazione del rischio connesso alla diffusione di notizie negative

sull’esito dei volumi in fase d’asta1.

Infine, l’operatività del FSF potrebbe consentire alle banche italiane di ridurre l’esposizione verso il

rischio paese consentendo loro di cedere parte dei titoli di stato in portafoglio. Tali vendite, che

nelle condizioni di mercato attuali sarebbero fortemente penalizzanti (dati i valori particolarmente

depressi dei prezzi correnti) e potrebbero causare un’ulteriore caduta delle quotazioni dei titoli del

debito pubblico (fire sale), sarebbero sostenute sul lato della domanda dagli acquisti del FSF, che

pertanto consentirebbe una riduzione ordinata dell’esposizione al rischio sovrano da parte del

sistema bancario.

Tale ricomposizione del portafoglio delle banche italiane consentirebbe, almeno in parte, di liberare

il patrimonio di vigilanza aggiuntivo costituito per adeguarsi alle raccomandazioni dell’EBA

(patrimonio costituito per larga misura per fare fronte ai rischi derivanti dall’esposizione in titoli di

Stato) che potrebbe supportare un espansione degli impieghi al settore privato. La possibilità che

ciò avvenga in concreto dipenderà tuttavia anche dalla ripresa della domanda di prestiti di imprese e

famiglie e dalla redditività e rischio di tali impieghi. L’intervento del Fondo potrebbe pertanto

spezzare il circolo vizioso costituito dal legame fra rischio sovrano, rischio idiosincratico bancario

e credit crunch.

E’ plausibile ipotizzare che parte delle obbligazioni emesse dal FSF trovino collocazione oltre che

nei portafogli di investitori istituzionali italiani ed esteri anche nei portafogli delle stesse banche

italiane. E’ razionale la sostituzione di attività fruttifere con un alto rendimento (gli attuali titoli del

debito pubblico italiani) con altre attività fruttifere che garantiscono un rendimento inferiore (le

nuove obbligazioni emesse dal FSF) poiché le condizioni di mercato hanno significativamente

aumentato l’appetibilità di attività finanziaria sicure o percepite come tali per via di un fortissimo

aumento dell’avversione al rischio; inoltre, le nuove obbligazioni emesse dal veicolo societario

pubblico sarebbero idonee ad essere utilizzate come collaterale per operazioni di rifinanziamento

presso la BCE e pertanto non inaridirebbero un canale di provvista di liquidità oggi consentito dai

titoli del debito pubblico in portafoglio.

3. Possibili collateral utilizzabili dal Financial Stability Fund

Per calcolare il valore complessivo delle garanzie al servizio del FSF occorre preliminarmente

stimare il valore di ciascuno dei cespiti sui cui verrebbero iscritte le garanzie reali, che possono

essere individuate in immobili pubblici non residenziali, partecipazioni pubbliche in società quotate

e riserve auree.

In relazione alle riserve auree, un progetto di mobilizzazione delle riserve auree al servizio

dell’abbattimento del debito è stato presentato nel marzo 2012 dal German Council of Economic

Experts al Governo tedesco. Tale progetto prevede la costituzione di un European Redemption

Fund – costituito come veicolo societario pubblico – che dovrebbe acquistare dai paesi europei la

parte di debito pubblico eccedente la soglia del 60% del rapporto debito/PIL. A fronte dell’acquisto

di tale debito il veicolo emetterebbe obbligazioni assistite dalla garanzia dei paesi partecipanti

(«participant member countries are jointly and severally liable») e dalle riserve ufficiali valutarie

ed auree («collateral assets could be taken from the country’s currency and gold reserves»).

1 Il FSF potrebbe svolgere anche una funzione in parte analoga a quella che svolge la banca centrale tedesca nei

confronti dell’Agenzia tedesca per il debito (Finanzagentur) nella fase di collocamento dei titoli del debito pubblici

tedeschi. Infatti, la Bundesbank trattiene sistematicamente la quota di titoli del debito pubblico che in fase d’asta non

vengono collocati a privati, per venderli secondo un timing discrezionale direttamente sul mercato secondario.

3

Per quanto riguarda gli immobili pubblici non residenziali, recenti stime del Tesoro quantificano il

ricavato della loro possibile cessione in circa 25-30 miliardi di euro. Tenuto conto di un ulteriore

possibile peggioramento delle condizioni del mercato immobiliare italiano è ragionevole

considerare un valore prudenziale di 15 miliardi di euro quale valore massimo delle obbligazioni

che il FSF può emettere a fronte delle garanzie costituite da tale tipologia di asset.

Il valore delle partecipazioni del Tesoro nelle società quotate (Enel, Eni e Finmeccanica) risulta pari

a circa 10 miliardi di euro ai corsi azionari correnti (6,9 miliardi Enel, 508 milioni Finmeccanica e

2,5 miliardi Eni).

Ai prezzi correnti il valore delle riserve auree è invece pari a circa 125 miliardi di dollari USA,

ossia al cambio corrente circa 101,6 miliardi di euro.

Alla valorizzazione agli attuali prezzi di mercato delle garanzie rappresentate da oro e titoli azionari

andrà applicato un haircut prudenziale necessario per raggiungere un livello di sovra-

collateralizzazione tale da garantire ai nuovi titoli del debito pubblico covered emessi dal Fondo di

ottenere un giudizio delle agenzie di rating di tripla AAA ed essere percepite dal mercato come

effettivamente prive di rischio.

A tal fine sono stati stimati i parametri della distribuzione dei rendimenti di tali garanzie in base alle

serie storiche degli stessi. Una volta ottenuta la stima della distribuzione di probabilità dei

rendimenti annuali dell’oro e delle partecipazioni in società quotate (Eni, Enel e Finmeccanica)

sono stati calcolati gli haircut in corrispondenza delle variazioni dei prezzi che si collocano al 5, 10,

15 e 20% della coda sinistra della suddetta distribuzione di probabilità2 (l’Allegato 1 illustra i

dettagli della metodologia). In altri termini, questo approccio stima la possibile perdita di valore

delle garanzie su di un orizzonte temporale di una anno, ipotizzando appunto che il FSF emetta

obbligazioni con scadenza pure ad un anno. In questa maniera si stima la probabilità che il valore

delle garanzie rimanga superiore a quello dei titoli emessi su un orizzonte temporale di un anno con

un certo livello di probabilità prefissato.

Ad esempio, nel caso delle riserve auree, sulla base dei rendimenti storici e dopo aver stimato i

parametri della funzione di distribuzione di probabilità, è possibile stimare che la probabilità che

nell’orizzonte temporale di un anno il valore delle garanzie auree si riduca di più del 2,6% è pari al

massimo al 5%, mentre la probabilità che scenda sotto lo 0,7% è del 10% (Tab.1).

Applicando ai suddetti assets gli haircut più prudenziali possibili (ovvero quelli che indicano la

perdita massima di valore con probabilità non superiore al 5%) si ottengono i valori netti delle

garanzie indicati in tabella 2: riserve auree 99 miliardi di euro3 e partecipazioni in società quotate

pari a complessivi 6,01 miliardi di euro, per un totale di 105 miliardi di euro.

Quindi, tenuto conto di haircut molto prudenziali applicati alle riserve auree e alle partecipazioni

azionarie e ipotizzando un valore di 15 miliardi per gli immobili pubblici non residenziali, si può

assumere che il FSF possa emettere obbligazioni fino a circa 120 miliardi di euro (a fronte di

garanzie reali per circa 150 miliardi di euro ai valori correnti).

2 Le probabilità sono misurate sulla coda di sinistra poiché è necessario valutare solo il cosiddetto downside risk.

3 Da un lato l’oro come attività di riserva su cui iscrivere una garanzia si presterebbe ad una stima meno conservativa in

considerazione del fatto che il suo prezzo è poco volatile, è anticiclico (si apprezza proprio quando le valute si

deprezzano) ed è smobilizzabile a costi contenuti (attività molto liquida).

4

Tabella 1- Value at risk dell’oro e delle partecipazioni dello Stato in società quotate su di un

orizzonte temporale di 1 anno e in corrispondenza di diversi livelli di probabilità

Asset finanziari Probabilità del

5%

Probabilità del

10%

Probabilità del

15%

Probabilità del

20%

Enel -40% -31% -26% -22%

Eni -27% -10% -7% -5%

Finmeccanica -88% -69% -62% -52%

Oro -2,6% -0,7% -- -- Fonte: elaborazioni su dati Thomson Financial Datastream.

Tabella 2 –Ammontare delle garanzie al netto dell’ haircut su di un orizzonte temporale di 1

anno e in corrispondenza di diversi livelli di probabilità (valori espressi in miliardi di euro)

Asset finanziari Probabilità del

5%

Probabilità del

10%

Probabilità del

15%

Probabilità del

20%

Enel 4,12 4,74 5,08 5,36

Eni 1,83 2,25 2,33 2,38

Finmeccanica 0,06 0,15 0,19 0,24

Oro 99,00 100,92 101,6 101,6

Totale 105,01 108,06 109,20 109,58 Fonte: elaborazioni su dati Thomson Financial Datastream. Gli importi sono calcolati facendo riferimento alle quotazioni al 13/06/2012. In riferimento all’oro, nelle ultime due colonne in corrispondenza dei livelli di probabilità del 15% e del 20% è stato riportato il valore corrente

(13/06/2012) dell’ammontare di oro disponibile per garanzia.

4. Stima dei potenziali effetti sui saldi di finanza pubblica

4.1. Stima effetti diretti

Alla luce delle stime suddette, il FSF potrebbe emettere quindi obbligazioni per un ammontare

massimo di circa 120 miliardi di euro e impiegare tali risorse per operazioni di acquisto di titoli del

debito pubblico italiano sul mercato secondario (e/o in fase d’asta) che verrebbero annullati.

Per stimare gli effetti in termini di riduzione di spesa per interessi che deriverebbero dalla

sostituzione di titoli del debito pubblico con obbligazioni emesse dal FSF per la capienza totale del

fondo (120 miliardi di euro) occorre in primo luogo stimare il tasso al quale vengono emesse le

obbligazioni del FSF e poi definire un criterio per selezionare i titoli di Stato da acquistare sul

secondario.

Per ciò che riguarda i titoli da riacquistare, non esiste una formula matematica chiusa e immediata

per stabilire quali titoli acquistare al fine di massimizzare il risparmio di spesa per interessi, dato il

vincolo della capacità di riacquisto del FSF. L’approccio più rigoroso è quello di adottare un

metodo basato su programmi iterativi di massimizzazione vincolata che individua l’insieme di titoli,

a partire dall’universo dei titoli in circolazione, che porta a massimizzare il valore complessivo

delle cedole (valore nominale dei titoli riacquistati x valore percentuale della cedola) che verrebbero

risparmiate, alla luce del vincolo che il valore dei titoli riacquistati (prezzo di mercato inclusivo di

rateo x valore nominale dei titoli riacquistati) non può eccedere 120 miliardi di euro.

La procedura utilizzata ha quindi la finalità di individuare un portafoglio di k titoli di Stato che

massimizzano il valore complessivo delle cedole pagate fino alla scadenza dei titoli, cioè:

5

laddove e sono rispettivamente il valore nominale e in circolazione il tasso cedolare del titolo

j, mentre è il numero di anni durante i quali verrà versata la cedola del titolo j, dato il

vincolo di spesa del FSF, cioè:

nel quale è il prezzo sul mercato secondario del titolo j (inclusivo del rateo della cedola) al

momento t del riacquisto. La soluzione a tale problema si basa su un algoritmo di ricerca iterativo.

Al fine di ridurre la complessità computazionale della procedura è stato imposto l’ulteriore vincolo

che ciascun titolo venga riacquistato interamente.

Un altro criterio possibile è quello di riacquistare i titoli emessi con tassi più elevati,

indipendentemente dai tassi che si registrano al momento del riacquisito. Se ad esempio un BTP è

stato emesso al 7% può essere opportuno riacquistarlo perché molto costoso, ma se al momento del

riacquisto i tassi sono di molto inferiori al 7% questo vuol dire che il prezzo è salito e quindi si

riduce la quantità di titoli che può comprare il FSF; per massimizzare la capacità di acquisto del

FSF è quindi necessario individuare i titoli il cui prezzo è salito di meno rispetto al momento

dell’emissione. Se i tassi sono saliti ulteriormente rispetto all’emissione è invece necessario

selezionare i titoli per i quali il prezzo è sceso maggiormente, cioè quei titoli che hanno la massima

differenza fra il rendimento al momento del riacquisto e quello al momento dell’emissione.

In Allegato 2 si riporta il dettaglio dei titoli a tasso fisso emessi a partire dall’intensificarsi della

crisi (luglio 2011) che possono rappresentare le passività più costose che potrebbero essere

riacquistare dal FSF. Le simulazioni che seguono saranno quindi basate su un universo di partenza

in Allegato 2 di titoli potenzialmente riacquistabili costituito da 69 emissioni di BTP per 142

miliardi di euro.

Le figure che seguono mostrano il profilo temporale dei risparmi di spesa ipotizzando i 3 criteri di

riacquisto: a) risultati di un modello iterativo di massimizzazione vincolata (con la semplificazione

però che l’universo di partenza sul quale è applicato l’algoritmo prima descritto è rappresentato dai

soli titoli di cui all’Allegato 2 e che tali titoli possono essere riacquistati solo per l’intero importo

emesso a partire dal luglio 2011); b) dare priorità di riacquisto ai titoli che hanno fatto registrare la

riduzione di prezzo più significativa rispetto al prezzo di emissione; c) dare priorità di riacquisto ai

titoli con tassi all’emissione più alti.

La figura 1 mostra i risultati ottenuti adottando i 3 criteri descritti ed evidenzia come non vi siano

sostanziali differenze in termini di risparmio della spesa per interessi, sebbene il criterio del

riacquisto dei titoli che massimizza il valore cumulato delle cedole generi ovviamente risultati

leggermente più attraenti. Con quest’ultimo approccio, nei primi due anni la spesa per interessi si

ridurrebbe di circa 6 miliardi di euro; complessivamente dal 2012 al 2025 si risparmierebbero in

media 2,9 miliardi di euro circa all’anno, mentre il valore attuale del risparmio di spesa per interessi

in tale periodo sarebbe di circa 35 miliardi di euro circa (usando un tasso di attualizzazione del 3%).

6

Figura 1 – Riduzione della spesa per interessi derivante dal riacquisto di BTP per 120 miliardi

di euro

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

mili

ard

i di e

uro

riacquisto di titoli con la più elevata crescita del YTM rispetto all'emissione

riacquisto di titoli con più alto YTM all'emissione

riacquisto titoli sulla base della massimizzazione del valore cumulato delle cedole

Naturalmente, questi risparmi sarebbero in parte bilanciati dalla spesa per interessi sui titoli emessi

dal FSF. Per stimare tale spesa è possibile ipotizzare che il costo della raccolta del veicolo si attesti

sui tassi attualmente vigenti sul mercato secondario per titoli benchmark di emittenti AAA, illustrati

nella tabella 3. Si tratta di rendimenti che vanno da valori prossimi allo zero per Olanda e Germania

e fino a un massimo di 0,28% per la BEI. Il FSF, emettendo titoli per tranche sufficientemente

liquide (almeno 5 miliardi di euro), potrebbe determinare nuove emissioni benchmark con tassi

verosimilmente non inferiori a quelli della BEI.

Ipotizzando quindi un tasso prudenziale dello 0,3%, la spesa per interessi annua del FSF sarebbe

pari a circa 360 milioni di euro annui e il valore attuale degli interessi sul periodo 2012-2025

sarebbe pari a circa 4 miliardi di euro.

Quindi, gli effetti diretti dell’operatività del FSF in termini di risparmi di spesa sarebbero di circa

2,5 miliardi di euro all’anno e il valore attuale degli risparmi di spesa sarebbe pari a circa 31

miliardi di euro.

Tabella 3 – Rendimenti dei titoli benchmark a 1 anno di emittenti AAA

Emittente Descrizione titolo Ammontare emesso Rendimento a scadenza

Banca Europea degli

Investimenti

EIB 4.375 04/15/13 5.000.000.000 0.28%

Repubblica Federale

di Germania

BKO 1.75 06/14/13 17.000.000.000 0.04%

Repubblica di

Finlandia

RFGB 5.375 07/04/13 6.500.000.000 0.13%

Paesi Bassi DTB 0 12/27/12 3.790.000.000 0.02%

7

4.2. Stima degli effetti indiretti

Gli acquisiti del FSF avrebbero verosimilmente rilevanti effetti sul mercato secondario in termini di

riduzione degli spread. In linea di principio si potrebbe utilizzare quale analogia per inferire tali

effetti l’impatto che le operazioni di rifinanziamento a lungo termine della BCE di dicembre 2011 e

febbraio 2012 (LTRO) hanno avuto sui tassi dei titoli pubblici italiani.

Nelle due LTRO la BCE ha prestato alle banche europee rispettivamente 498 e 520 miliardi di euro;

di questi sono stati assegnati alle banche italiane rispettivamente 70 e 80 miliardi di euro. A fronte

dei 150 miliardi di euro di liquidità forniti dalla BCE alle banche italiane con le LTRO,

per la scadenza decennale è

stato pari a circa 140 basis point)

Figura 2 – Variazioni della curva dei tassi dei titoli di Stato italiani nel periodo novembre

2011 – marzo 2012

nov-11

dic-11

mar-12

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

1y 3y 5y 10y

nov-11 dic-11 mar-12

I°LTRO 3y

II°LTRO 3y

Acquisti netti delle banche italiane per circa 80 miliardi di euro hanno quindi determinato una

riduzione degli spread di oltre 100 punti base. Sfruttando questa analogia si può quindi stimare

l’impatto degli acquisti del FSF sul mercato secondario, ipotizzando che gli effetti siano analoghi a

quelli che deriverebbero da acquisti netti del settore bancario, per i quali si dispone di serie storiche

sufficientemente lunghe che consentono esercizi di stima econometrica robusti.

In particolare, è stato stimato l’impatto di variazioni della domanda netta di BTP da parte di banche

italiane sulla variazione degli spreads dei rendimenti dei BTP decennali rispetto ai Bund tedeschi.

Tale stima è stata realizzata seguendo i modelli proposti in letteratura da Barrios et al (2009),

Codogno et al. (2003) e Favero et al. (2008) usando un approccio in cui si assume che l’andamento

degli spread sui titoli del debito pubblico dipenda sostanzialmente da due ordini di fattori: i) il

premio al rischio che richiedono gli investitori e ii) il premio per la liquidità degli strumenti. Come

proxy del premio al rischio si utilizzano le variabili di finanza pubblica e quelle dell’economia reale

incluse nell’equazione della sostenibilità del debito pubblico, ovvero il deficit/avanzo pubblico, il

8

tasso di crescita reale del PIL, e il tasso di rendimento al servizio del debito4. Un peggioramento di

tali indicatori segnala un deterioramento della solvibilità del paese debitore e pertanto questo

dovrebbe riflettersi in un inasprimento delle condizioni di accesso ai mercati finanziari

internazionali.

L’equazione stimata è la seguente:

Le serie utilizzate sono mensili e le variabili nell’equazione si riferiscono a:

- è la variazione delle consistenze nette di titoli del debito pubblico detenuti dalle banche

italiane ed esprime gli spostamenti della scheda di parte della domanda domestica in grado

di condizionare i prezzi di equilibrio5;

- Eur è il tasso Euribor ad 1 anno ed esprime le tensioni sul mercato monetario e interbancario

europeo;

- HCPI è l’indice italiano armonizzato dei prezzi al consumo;

- ΔGDP è dato dalle variazioni mensili dell’indice PMI ed è una proxy del saggio di crescita

del reddito reale;

- ΔFL è la variazione mensile del fabbisogno lordo della pubblica amministrazione centrale e

misura il miglioramento/deterioramento delle condizioni di finanza pubblica e si riflette

pertanto nella solvibilità dello Stato;

- CDS è l’indice Thomson Reuters composito europeo del rischio di credito per il debito

sovrano in area euro e viene inserito quale indicatore del rischio contagio.

I risultati, sintetizzati nella tabella 4, mostrano che un aumento della domanda netta di titoli del

debito pubblico pari alla capienza complessiva del Fondo (120 miliardi di euro) potrebbe

determinare una riduzione degli spreads dei BTP decennali pari a circa 180 basis point. Questo

risultato è peraltro in linea con le citate esperienze recenti degli effetti delle aste a lungo termine

della BCE6.

Tabella 4 – Stima econometrica degli effetti di un aumento della domanda di titoli pubblici da

parte di banche italiane sullo spread BTP-Bund

Modello 1 con indicatore

di rischio contagio

Modello 2 senza indicatore

di rischio contagio

Coefficiente β stimato -0,0015** -0,0008*

Significatività (p-value ) e t statistics 0,040 (-2,11) 0,050(-1,98)

Variazione in basis point per 10 mld

di aumento delle consistenze nette -15 -8

Variazione in basis point per la capienza

complessiva del Fondo (120 mld) -180 -96

Note: Le stime sono state effettuate su 120 osservazioni mensili che vanno da gennaio 2002 ad aprile 2012.

4 L’equazione di sostenibilità del debito è data da ; dove d è il rapporto debito/Pil, i è il saggio di

rendimento medio dei titoli sullo stock del debito, p il saggio di crescita nel tempo del livello generale dei prezzi, g il

tasso di crescita del reddito reale e a è il rapporto tra avanzo/disavanzo primario e PIL. 5 Viene inserita anche con un ritardo in quanto si suppone che gli effetti della domanda sui prezzi risentano anche di

frizioni nell’aggiustamento. 6 La Banca d’Italia osserva che a fronte di una aumento di 58 miliardi nella consistenza dei titoli del debito pubblico

delle banche italiane (tra dicembre 2011 e febbraio 2012) lo spreads sui titoli italiani si è ridotto di 170 basis point sulla

scadenza a 3 anni, 120 su quelle a 5 anni e 110 sul rendimento del decennale (Bollettino Economico, aprile 2012).

9

Ipotizzando che la riduzione dei tassi sul secondario si trasmetta interamente sui rendimenti richiesti

in fase d’asta, e tenendo conto che il fabbisogno lordo per l’anno 2013 ammonta a circa 480

miliardi di euro, a regime la spesa per interessi potrebbe ridursi di circa 8,7 miliardi di euro7.

Naturalmente, il problema cruciale è quello di valutare se questo effetto indiretto possa essere

persistente, e su quale arco temporale, ovvero esaurirsi rapidamente. Gli effetti delle aste della BCE

si sono indubbiamente esauriti rapidamente ma essenzialmente per l’emerge di nuove forti tensioni

e incertezze legate al voto in Grecia e alla crisi bancaria in Spagna; tuttavia è possibile che gli

spread sarebbero oggi molto più alti se non vi fossero state le aste a lungo termine della BCE.

5. Conclusioni

L’ipotesi delineata di costituzione di un veicolo che emetta titoli pubblici assistiti da garanzie reali

per 120 miliardi di euro avrebbe importanti effetti in termini di riduzione della spesa pubblica

quantificabili in una media di circa 2,5 miliardi all’anno su un periodo fino al 2025 e in 8,7 miliardi

per effetti indiretti su un orizzonte temporale invece di non facile quantificazione. Nei primi 2 anni

vi sarebbero significativi impatti, pari a circa 6 miliardi di euro l’anno per gli effetti diretti e

verosimilmente 8,7 miliardi per gli effetti indiretti, per un totale di circa 14,7 miliardi l’anno di

riduzione della spesa per interessi. I soli effetti diretti implicano che il valore attuale del risparmio

di spesa per interessi sul periodo 2012-2025 è pari a circa 31 miliardi di euro.

Inoltre, i riacquisti sul secondario del FSF potrebbero consentire alle banche italiane di ridurre in

maniera ordinata l’esposizione al rischio sovrano e una parte del patrimonio di vigilanza

incrementale costituito a fronte delle raccomandazioni dell’EBA potrebbe liberarsi per supportare

un’espansione degli impieghi al settore privato.

7 Il citato studio tedesco – European Redemption Pact – stima per l’Italia una riduzione del costo del debito in caso di

adesione al Fondo nell’ordine dei 300 basis point.

10

ALLEGATO 1 – Metodologia di stima degli haircut su oro e titoli azionari

I value at risk riportati in Tabella sono i percentili della distribuzione di probabilità storica dei

rendimenti annuali degli asset finanziari presi in esame. La stima della distribuzione di probabilità è

stata realizzata applicando uno stimatore kernel gaussiano della funzione di densità:

laddove sono i rendimenti osservati e , mentre r è il punto nel

quale la funzione viene calcolata. La funzione di densità è stata stimata sulle serie storiche dei

rendimenti annuali prendendo in considerazione il periodo più lungo possibile dall’entrata in vigore

dell’euro (giugno 2001 - giugno 2012). Essa è stata, poi, calcolata sulle serie equispaziate dei

rendimenti comprese fra il valore minimo e il valore massimo dei rendimenti annuali osservati

( ). Il value at risk è calcolato per ogni livello di probabilità p (5%, 10%, 15%,

20%) risolvendo la seguente equazione :

.

11

ALLLEGATO 2 – BTP emessi a patire dal luglio 2011

ISIN Data di

emissione

Data di

scadenza

Ammontare

emesso

Rendimento

a scadenza

all’emissione

Cedola

Rendimento a

scadenza al

14.6.2012

Prezzo

inclusivo

di rateo

Prezzo

tel quel

IT0004805070 16-Mar-12 01-Mar-15 5,000,000,000 2.761 2.5 5.2611 94.0273 93.28

IT0004780380 16-Feb-12 15-Nov-14 4,343,568,000 3.396 6 5.1106 102.6806 102.11

IT0004489610 16-Mar-12 01-Sep-19 1,000,000,000 4.295 4.25 5.9881 91.6803 90.41

IT0004793474 02-Apr-12 01-May-17 2,500,000,000 4.178 4.75 5.7864 96.6224 95.99

IT0004793474 01-Mar-12 01-May-17 2,750,000,000 4.179 4.75 5.7864 96.6224 95.99

IT0004656275 16-Feb-12 01-Nov-15 723,842,000 3.781 3 5.3224 93.5094 93.11

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12

ISIN Data di

emissione

Data di

scadenza

Ammontare

emesso

Rendimento

a scadenza

all’emissione

Cedola

Rendimento a

scadenza al

14.6.2012

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inclusivo

di rateo

Prezzo

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