Publicación de fondos de y otras oportunidades de inversión · Publicación de fondos de y otras oportunidades de inversión ... Los equipos de selección cada vez son más

Publicación de fondos de

y otras oportunidades de inversión

INFORMACIÓN A 31 DE MARZO DE 2016

NÚMERO 10

Publicación de fondos de

y otras oportunidades de inversión

ÍNDICE 5 Presentación

6 Foro Institucional

10 Evolución de los mercados

14 Gestión tradicional

14 Renta fija

18 Renta variable de los países desarrollados

22 Renta variable de los países emergentes

24 Distribución de activos, convertibles e inmobiliario

27 Gama selección

30 FonCaixa Selección Tendencias

32 Gestión alternativa

32 Tendencias de la industria

34 Evolución de los fondos de SAA

38 Gama selección

40 Dossier – Colaboración externa

44 Ideas de inversión

46 Gama de fondos

Información a 31 de marzo de 2016

4 MARZO 2016

5 MARZO 2016

PRESENTACIÓN

Víctor AllendeDirector Ejecutivo de CaixaBank Banca Privada y Premier

Al igual que en anteriores ocasiones, con el 10.º núme- ro de esta publicación deseamos mantenerle informa-do de las principales novedades y acontecimientos del mercado, así como presentarle las alternativas de in-versión incluidas en nuestra Selección de fondos de Arquitectura Abierta (SAA).

En este número, dedicamos nuestro «Foro institucio-nal» a la gestión alternativa. De la mano de Javier Es-trada, director de Altium y Estrategia de Inversión, y de Santiago Rubio, director de Estrategia de Inversión, destacados miembros de las principales gestoras inter-nacionales comparten con nosotros su visión sobre el tema.

Además, como es habitual, incorporamos diferentes análisis y previsiones de nuestros expertos sobre los principales indicadores económicos a la luz de los re-sultados del primer trimestre de 2016.

Como novedades, le comunicamos que, desde el mes de diciembre de 2015, nuestra gestora InverCaixa tie-ne nuevo nombre, CaixaBank Asset Management, y que recientemente ha sido premiada como mejor gestora española por la compañía europea de análisis Fundclass.

En CaixaBank Banca Privada buscamos siempre pro-porcionarle información de máxima calidad sobre los productos incluidos en SAA.

Reciba un cordial saludo,

6 MARZO 2016

FoRo INSTITuCIoNAl

«Gestión alternativa: la alternativa a la volatilidad»

Tras la «gran recesión», tal como se ha denominado la crisis de los mercados financieros de 2008, hemos asistido a una serie de acontecimientos que han cambiado las dinámicas de comportamiento de los activos.

Por una parte, se encuentra la actuación de los bancos centrales adoptando políticas no convencionales de tipos a cero. Por otra parte, está el papel del regula-dor, que, en aras de prevenir una nueva crisis, ha adoptado una serie de medidas que han impactado en la liquidez de los activos y, en consecuencia, en un aumento del régimen de volatilidad. Esas medidas han reducido el papel de algunos de los principales pro-veedores de liquidez en los mercados, los bancos, y su función ha sido en parte sustituida por agentes más especulativos, con estrategias de inversión cuantitati-vas fundamentadas en algoritmos y cuyas medidas de gestión, basadas en tendencias, han cambiado el pro-ceso de ajuste de precios y han aumentado la magni-tud de los eventos negativos (flash crash) y de los movimientos intradiarios.

Ander López, de Lyxor, corrobora ese aumento del régimen de volatilidad, «y no solo esto, sino que ade-más los cambios de régimen han sido muy rápidos. Este fenómeno ha propiciado que a muchos gestores les haya costado adaptar sus estrategias a condiciones tan cambiantes y hayan optado por reducir el peso a activos de riesgo, pasando a una exposición a renta variable a niveles cercanos al 10%, cuando hace un año estaba más cercana al 30%».

«Se han adoptado una serie de medidas que han impactado en la liquidez de los activos y,

en consecuencia, en un aumento del régimen de volatilidad»

7 MARZO 2016

FoRo INSTITuCIoNAl

Como apunta Patricia Arriaga, de Pictet, «lo que ha quedado claro es que incluso el selector de acciones bottom-up más puro no puede excluir la parte macro-económica del proceso de construcción de su cartera».

¿Qué estilo, dentro de la gestión alternativa, creéis que se adapta mejor a este entorno?

Con el entorno descrito anteriormente, dadas las ca-racterísticas de gestión flexible y control del riesgo propias de la gestión alternativa, podría argumentarse que tiene, si cabe, más sentido que nunca invertir en este universo.

De acuerdo con Elena Ruiz Takata y Fernando Sán-chez, de CaixaBank Asset Management, «las estra-tegias menos direccionales, con carteras diversificadas, están menos expuestas a los movimientos extremos. Este cambio de entorno ha supuesto que estrategias como equity long / short market neutral1 tengan me-nores pérdidas máximas que otros activos con un perfil de riesgo comparable como la renta fija. Algunos even-tos corporativos cuyas fuentes de rentabilidad provie-nen de otros tipos de catalizadores, como la actividad corporativa, también están menos expuestos a este tipo de movimientos. Por el contrario, estrategias más cuantitativas como CTA2, y cuyos modelos de riesgo pueden incrementar la magnitud de estos movimien-tos, están más expuestas a cambios de tendencias abruptas como los vividos en divisas y renta fija».

Lorenzo Goldberg, de Zebra Capital, comparte esa visión: «No creo que este entorno sea favorable a los CTA en general. Creo que los cambios bruscos de ten-dencia como el vivido en marzo se van a repetir, con el

1. Equity long / short market neutral son estrategias que inten-tan aprovechar las ineficiencias que surgen en los precios de las acciones, neutralizando la exposición al riesgo de mercado y combinando posiciones cortas (bajistas) y largas (alcistas).

2. CTA (commodity trading advisors) son fondos alternati-vos que invierten futuros usando estrategias sistemáticas en las que el proceso de inversión está predefinido y donde el posicionamiento viene determinado por inputs como los precios, la volatilidad y otros indicadores económicos.

consiguiente deterioro en la rentabilidad de este estilo de gestión. Por el contrario, en un mercado volátil con sucesivas idas y venidas, las estrategias de equity long / short market neutral son las que mejor se adap-tan al entorno. Dentro de lo que se considera market neutral, la aproximación a la neutralidad de la beta deberá primar sobre el resto de las estrategias».

Manuel Arroyo, de JP Morgan, y Patricia Arriaga, de Pictet, están de acuerdo con la idea de que la vo-latilidad permanecerá alta, pero discrepan sobre las estrategias que serán más exitosas. Para Manuel «las estrategias que hacen trading de volatilidad son unas de las más beneficiadas de las fuertes correcciones y los nuevos ciclos. Destacan también como beneficia-das las estrategias de global macro3 y sistemáticas y los CTA». Según Patricia, «la mejor estrategia es per-manecer defensivos, que la cartera sea muy líquida y corta de crédito y favorecer estrategias largas de vola-tilidad o estrategias que protejan de la volatilidad alta. Desde ese punto de vista, recomienda los CTA, las estrategias market neutral o con exposición neta baja y las estrategias cortas de crédito».

La promesa de retornos similares a los del mer-cado bursátil con una volatilidad inferior al 10% es hoy más atractiva que nunca. ¿Es posible ob-tenerla en el mundo de las UCITS (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities) alternativas?

El objetivo principal de la gestión alternativa UCITS es la obtención de rendimientos positivos independien-temente de la tendencia/movimientos de los merca-dos. La promesa de retornos similares a los del mercado bursátil con volatilidad inferior al 10% es hoy más atractiva que nunca. La pregunta del millón es si es posible obtenerla en el mundo de las UCITS alternativas.

3. Global macro son estrategias que intentan obtener bene-ficios de las posiciones largas y cortas, y que son influencia-das por grandes acontecimientos y tendencias económicas. Estas estrategias se centran en bonos, divisas y materias primas.

8 MARZO 2016

FoRo INSTITuCIoNAl

Según Lorenzo Goldberg, de Zebra Capital, «no se-ría adecuado ofrecer a los inversores una promesa de retornos similares a la renta variable con una volatilidad inferior al 10%. La cuestión radica en el establecimiento de las expectativas del inversor y en el objetivo de ren-dimiento (en términos absolutos o versus Libor o Euri-bor) y riesgo. Dependerá también de la rentabilidad por unidad de riesgo (ratio de Sharpe) que se quiera conse-guir. La diversificación de carteras hace importante el encaje de una estrategia de este tipo. Dependiendo de los objetivos globales y de las correlaciones entre los diversos componentes, un fondo UCITS alternativo, in-cluso con una elevada volatilidad, puede encajar en una cartera si la ratio de Sharpe es elevada. De hecho, en mi opinión, lo que ahora tiene sentido es ir a fondos con beta cero pero con volatilidad alta, dado que esta vola-tilidad, como el colesterol, también puede ser buena».

Para Elena Ruiz Takata y Fernando Sánchez, de CaixaBank Asset Management, «en un escenario para la renta variable con valoraciones exigentes, don-de prima más la selección que la dirección y cobra más importancia la flexibilidad en la gestión. Las estrate-gias de equity long/short con sesgo largo dan respues-ta a esta necesidad. Su filosofía de inversión hace que en periodos alcistas capturen la mayoría de las ganan-cias mientras que en periodos bajistas de renta varia-ble las pérdidas máximas sean inferiores, lo cual les permite recuperar antes estas pérdidas y tener una volatilidad menor al 10%. Esta combinación de selec-ción y gestión del riesgo las convierte en un comple-mento atractivo de inversiones de renta variable, dando acceso a inversores que quieren estar expues-tos a los beneficios de este activo adaptados a una menor tolerancia a las pérdidas».

En opinión de Carlos Costales, de GAM, «para res-ponder a esta pregunta primero hay que determinar cuál es la expectativa de rentabilidad anual que tene-mos para la renta variable. Tomando como referencia el comportamiento de la renta variable americana du-rante los últimos 15 años, la rentabilidad obtenida ha sido próxima al 6% con una ratio de Sharpe de 0,3. Dado este perfil de rentabilidad esperada para la renta variable, creemos que a través de la inversión en fon-

dos de gestión alternativa UCITS es posible obtener rentabilidades ajustadas por el riesgo superiores».

Los resultados de algunos de los equipos de ges-tión más conocidos han sido muy decepcionantes. ¿Creéis que eso refuerza la tendencia a profesio-nalizar la selección?

Muchos inversores cometen el error de simplificar e invertir en fondos de gestoras conocidas o que han tenido un buen comportamiento en el pasado recien-te. Sin embargo en gestión alternativa la dispersión en el comportamiento de los fondos es muy amplia (el doble que en la gestión tradicional), por lo que la se-lección de un buen gestor es imprescindible y requiere de una dotación de recursos profesionales importan-te. Los equipos de selección cada vez son más amplios y multidisciplinarios. Además de contar con los recur-sos adecuados para realizar un riguroso due diligence que comprenda el análisis cuantitativo, cualitativo y operacional, en la gestión alternativa es muy impor-tante que los selectores conozcan los riesgos y las oportunidades existentes en los mercados. Solo así se pueden elegir las estrategias y los estilos de gestión con más probabilidad de éxito.

Patricia Arriaga, de Pictet, comparte la importancia de profesionalizar la selección y apunta que «la ten-dencia a la desintermediación (grandes inversores ins-titucionales seleccionando fondos ellos mismos o utilizando consultores) ha llevado a una preferencia por los fondos de mayor patrimonio. Esto tiene dos consecuencias importantes: los grandes gestores han tenido que adaptar el perfil de sus fondos a sus clien-tes y reducir su perfil de riesgo y retorno. En general, hay una relación inversa entre tamaño y rendimiento. Ser ágil en los tiempos actuales es clave en el mundo de la gestión alternativa. Por lo tanto, los inversores no tendrían que despreciar los fondos alternativos más pequeños y deberían conseguir los recursos adecua-dos para su selección o delegar esta tarea. Hay una gran dispersión entre los rendimientos de los distintos gestores en la gestión alternativa dentro de la misma estrategia, por lo que la profesionalización de la selec-ción es clave para la rentabilidad a largo plazo».

9 MARZO 2016

FoRo INSTITuCIoNAl

Las estrategias sistemáticas de aprovechamiento de factores, smart beta, se presentan como una alternativa válida a la gestión alternativa tradi-cional. ¿Creéis que llegarán a imponerse como lo están haciendo las estrategias de gestión pasiva en el mundo de la gestión tradicional?

En opinión de Elena Ruiz Takata, de CaixaBank Asset Management, «aunque la popularidad de smart beta está cambiando el terreno de juego para los gestores, el retorno de las acciones se explica, además de con facto-res sistemáticos como son beta, país, sector, tamaño, estilo, etc., con factores idiosincráticos (alfa), que son el resultado de los beneficios empresariales, la estrategia, el equipo de gestión, etc. Es decir, que hay un potencial de generar rentabilidades adicionales en la gestión acti-va. En consecuencia, discrepamos con la corriente de opinión escandinava que dice que el alfa no existe y que todo se debe a factores. En nuestra opinión, el debate sobre si la gestión activa aporta o no valor debería ha-cerse a nivel geográfico. En Estados Unidos es cierto que no ha conseguido aportar valor, pero en Reino Uni-do los resultados son excelentes (el 80% de los gestores batieron en 2015, un 70% a 10 años) y también en la zona euro batieron sobradamente».

Manuel Arroyo, de JP Morgan, comparte esta vi-sión: «Las estrategias de smart beta en el caso de fac-tores fácilmente replicables tienen sentido y son complementarias a la gestión alternativa tradicional, pero no un sustituto».

¿Qué aportan los fondos de fondos en el mundo de la gestión alternativa?

Los fondos de fondos aportan varias ventajas: aprove-chan la habilidad y la experiencia en selección de es-trategias y fondos, permiten la construcción de una cartera diversificada y dan acceso a fondos en los que de otra manera un cliente no podría invertir por el mí-nimo de inversión o porque no están registrados en España. La importancia de contar con un equipo de profesionales para seleccionar las estrategias y los fon-dos es primordial. La construcción de cartera es otro aspecto fundamental, dado que la diversificación de

carteras reduce los riesgos de drawdowns y mejora las probabilidades de obtener retornos consistentes en el tiempo.

Elena Ruiz Takata, de CaixaBank Asset Management, puntualiza que «en CaixaBank Asset Management, si bien sesgamos las carteras a las estrategias y estilos de mayor convicción, buscamos diversificar las carteras en varios niveles: estrategia, posicionamiento, concentra-ción de cartera, direccionalidad, liquidez, apalanca-miento, horizonte temporal de las inversiones y proceso de inversión fundamental versus cuantitativo».

Lorenzo Goldberg, de Zebra Capital, resume la aportación de los fondos de hedge funds en cuatro puntos: acceso, seguridad, gestión del riesgo y rendi-miento. Además, en su opinión, permiten introducir «más pimienta» y aprovechar fondos de elevada vola-tilidad que se pueden diluir en la cartera conjunta.

Las conclusiones más importantes de nuestro debate para todos los integrantes de la mesa son:

1. Que en el entorno actual de bajos tipos de interés, en el que se percibe un cambio en el régimen de volatilidad, las características de flexibilidad y con-trol del riesgo propias de la gestión alternativa ha-cen que pueda tener más sentido que nunca incorporar estas estrategias a las carteras.

2. Que aunque hasta ahora las hemos utilizado sustitu-yendo a la renta fija, es decir, estrategias y fondos de baja volatilidad, parece que se acerca el momento de invadir el espacio de la renta variable incorporando segmentos más rentables (y también más volátiles).

3. Que, dado que la dispersión en el comportamiento de los fondos es muy amplia, la profesionalización de la selección resulta clave.

4. Que, teniendo en cuenta la diversificación que aportan, los fondos de fondos son un vehículo idó-neo para adentrarse en el mundo de la gestión al-ternativa.

Javier EstradaÁrea de Altium y Estrategia de Inversión

de CaixaBank Banca Privada

10 MARZO 2016

EVoluCIÓN DE loS MERCADoS

«Los sectores que mejor comportamiento han tenido en el primer trimestre han sido los de materias primas y petroleras»

El primer trimestre de 2016 ha demostrado una vez más que los mercados financieros han cambiado nota-blemente sus motores de comportamiento en los últi-mos años. Desde que los bancos centrales, con unas políticas monetarias casi siempre de corte expansivo, intervienen los mercados de los tipos de interés con mayor regulación e instrumentos, esos tipos de interés parecen menos fiables a la hora de determinar el teó-rico valor de los activos financieros. Además, la mayor actuación de esos bancos centrales, convirtiéndose en unos grandes tenedores de bonos y de otros instru-mentos financieros, ha desplazado a distintos inverso-res de su mercado natural, forzando la asunción de mayores riesgos para obtener niveles de retorno infe-riores a los que tradicionalmente se podía esperar lo-grar en los distintos activos. Es decir, la intervención de los bancos centrales eleva la valoración de los bonos, reduce las expectativas de rendimientos en estos acti-vos y, por efecto contagio, la valoración del resto de activos financieros.

Una parte de estos esperados retornos menores en el futuro puede estar justificada por el hecho de que el mundo parece haber entrado en una fase de menor crecimiento, tanto real como nominal. El primero está muy ligado a las reducciones del crecimiento po-blacional y de la productividad general, mientras que el segundo se debe a que los excesos de capacidad parecen limitar la presión en los precios. Tradicional-mente, menores crecimientos de producto interior bruto (PIB) nominal deben llevar aparejados menores crecimientos esperables en los retornos de los activos financieros. Pero la relación en general no es de uno a uno entre crecimiento y retorno, y los distintos es-tudios realizados demuestran que las intervenciones en el mercado de los bancos centrales han tenido un efecto «depresor» de las rentabilidades de los bonos y su extensión a la valoración del resto de activos fi-nancieros.

Independientemente de estos elementos estructura-les, el primer trimestre de 2016 en los mercados fi-nancieros se ha caracterizado por ser casi una repetición de lo vivido en el verano de 2015, con una fuerte caída inicial (hasta el 11 de febrero) en los

Guillermo HermidaDirector de Inversiones de CaixaBank Asset Management

«Para el segundo trimestre de 2016 y el resto del año seguiremos

con las mismas tendencias de estos últimos meses»

11 MARZO 2016


activos que tradicionalmente se identifican como más arriesgados (bolsas, renta fija de grado especu-lativo o ampliaciones en las primas de riesgo de la renta fija privada de grado de inversión). Esta fuerte bajada llevó a los mercados bursátiles, por una par-te, a caídas entre el 10% y el 20%, con bajadas adi-cionales a las sufridas por el petróleo y las materias primas en general durante el último trimestre de 2015, y por otra parte, a una recuperación de dichos activos a partir de esa fecha, con subidas de las ma-terias primas, las bolsas desarrolladas (sobre todo la americana) y las bolsas emergentes, una reducción de los diferenciales del riesgo crediticio, una recupe-ración de los bonos de carácter especulativo y una apreciación de la mayoría de las divisas frente al dó-lar. Han sido varios los factores de carácter macro y geopolítico que pueden considerarse como causan-tes de estos vaivenes. Por un lado, las dudas sobre el

modelo de crecimiento en China, la velocidad de transformación de una economía basada en la inver-sión a otra basada en el consumo, los niveles de sa-neamiento de su sistema financiero y la posible necesidad de una depreciación significativa de su divisa generaron incertidumbre en los mercados. Por otro, se encuentran las señales de un crecimiento en la otra gran economía del mundo, la americana, con revisiones constantes a la baja por parte de la Reser-va Federal (Fed) sobre las estimaciones de crecimien-to sostenible y unas declaraciones sobre la velocidad de «normalización» de los tipos de interés. Las du-das sobre si el comportamiento recesivo de su sector industrial acabarían contagiando al resto de la eco-nomía, la caída de la inversión ligada a la fuerte ba-jada de los precios del petróleo, las constantes revisiones a la baja en las estimaciones del creci-miento de los beneficios de las compañías y el au-

12 MARZO 2016


mento de las alarmas sobre el incremento del ciclo de quiebras después de unos años de crecimiento sustancial de los niveles de apalancamiento de las compañías tampoco eran el mejor caldo de cultivo para la inversión en activos de riesgo. A esto hay que añadir el hecho de que los flujos de inversión de los fondos soberanos, que tradicionalmente eran com-pradores de activos financieros, parece que han es-tado vendiendo debido a que los estados de los países exportadores de materias primas, principales protagonistas de estos fondos, necesitaban dinero para cubrir sus déficit presupuestarios, dado que las recaudaciones habían bajado notablemente con los precios de estas materias primas.

En Europa, entre los atentados, el comienzo del foco sobre el referéndum británico sobre la perma-nencia en la Unión Europea, los datos de desinfla-ción, la prolongada situación de impasse político en España y las bajadas de expectativas de beneficios también afectaron el comportamiento de los acti-vos de riesgo.

Al 11 de febrero de 2016 se llegó con unos mercados muy sobrevendidos y estresados y, a partir de ahí, hubo un punto de inflexión, con recuperación en las materias primas liderando la recuperación de los mer-cados financieros. Esto fue ayudado con posterioridad por las actuaciones de los bancos centrales, que tanto por la comunicación de estímulos adicionales por par-te del Banco Central Europeo (BCE) como por una co-municación de reducción de las expectativas de subidas de los tipos en Estados Unidos volvieron a dar confianza a los inversores sobre el empeño de los ban-cos centrales en dar soporte a los mercados financie-ros, buscando en el aumento de la riqueza financiera un soporte adicional al consumo y, en ese sentido, al crecimiento económico. El movimiento masivo de in-tervención de los tipos de interés ha hecho que más de siete billones de euros de bonos gubernamentales de países desarrollados ofrezcan rentabilidades nega-tivas y que de esa guisa prosiga el estímulo a que los inversores que quieran buscar rentabilidad vayan des-plazándose en la curva de riesgo hacia activos que tra-dicionalmente han sido más remisos a utilizar. La

deuda privada no financiera es la que mejor compor-tamiento ha tenido en la zona euro al calor del anun-cio de las compras del BCE.

Los sectores que mejor comportamiento han tenido en el primer trimestre de 2016 han sido los de mate-rias primas y petroleras, mientras que el peor ha sido el financiero en Europa. En Estados Unidos, tanto utili-ties como telecomunicaciones han copado el ranking, mientras que financieras y tecnología han sufrido más. Y en los países desarrollados, curiosamente, Rusia y Brasil, dos países que han dado las peores noticias en cuanto a crecimiento económico, han sido los dos mercados estrella, poniendo de manifiesto de nuevo que una cosa es el análisis económico y otra muy dife-rente el comportamiento de los mercados. En renta fija también los países emergentes han sido los mejor ayudados por el tono conservador de las expectativas de tipos en los mercados desarrollados y por la recu-peración de sus divisas.

En general, no ha sido el mejor trimestre para los gestores de fondos alternativos. El entorno de ida y vuelta ha hecho que muchas estrategias de valor re-lativo, tanto en bonos como en bolsa, hayan sufrido notablemente. Los CTA tampoco se han caracteriza-do por tener el mejor comportamiento, ni tampoco los fondos especializados en M&A (fusiones y adqui-siciones), donde ha habido operaciones importantes que se han echado para atrás. Han tenido lugar im-portantes flujos de salidas de gestión alternativa, al igual que en renta variable, durante el trimestre, mientras ha continuado creciendo la utilización de instrumentos de gestión pasiva, como los ETF (fon-dos cotizados en bolsa), en todos los productos. Los estilos de renta variable no han favorecido el valor sobre el crecimiento, manteniendo la misma tenden-cia que en trimestres anteriores y muy influenciados por el mal comportamiento de las financieras. En Es-tados Unidos se ha visto un mejor comportamiento de las pequeñas compañías frente a las grandes, mientras que en Europa esa tendencia parece agotar-se tras años de firme comportamiento. La estrategia de alta calidad frente a baja calidad ha seguido sin funcionar.

13 MARZO 2016


Para el segundo trimestre de 2016 y el resto del año creemos que seguiremos con las mismas tendencias de estos últimos meses. El ciclo de activos financie-ros en Estados Unidos parece entrar en fase de ma-duración, mientras que en Europa pensamos que el ciclo de beneficios y de crecimiento de la zona euro es más incipiente. El desenlace del referéndum bri-tánico sobre la permanencia en la Unión Europea será determinante para el atractivo de los activos de Europa en general, pudiendo afectar seriamente a la renta fija periférica si se produce una salida, a pesar de que vemos pocas razones económicas para que los británicos opten por una salida real una vez que han conseguido muchos privilegios en la nego-ciación previa. La solución del endeudamiento glo-

bal del sistema, con especial mención a China e Italia en sus sistemas bancarios, la velocidad de nor-malización de los tipos en Estados Unidos y la recu-peración de las materias primas son los principales elementos que pueden marcar el motor de las ren-tabilidades de los activos financieros. El ciclo de vo-latilidad parece girar incipientemente al alza a pesar de que la volatilidad esperada ha girado a la baja y ha sido en el trimestre bastante menor que la reali-zada. Nuestra recomendación general y nuestras composiciones de carteras para los distintos perfiles de riesgo siguen siendo de posiciones conservado-ras dentro de cada mandato y con un componente táctico en la gestión más importante que en los úl-timos ejercicios.

14 MARZO 2016

GESTIÓN TRADICIoNAl I Renta fija

Los fondos de deuda han sabido reponerse del varapalo inicial y han cerrado el primer trimestre en positivo

¿Cuáles han sido las claves de la renta fija europea en el primer trimestre de 2016?

Hay que recordar que 2016 comenzó de la peor forma posible. Los activos de riesgo no sólo continuaron con las caídas sufridas a finales del año anterior, sino que registraron su peor inicio anual desde 2009. La de- saceleración de la economía china, el descenso conti-nuado del precio del petróleo y las dudas sobre la salud de la economía americana fueron parte de los motivos que desencadenaron dicho movimiento. Los agentes comenzaron a demandar menos activos de riesgo y a buscar oportunidades de inversión más con-servadoras, lo que permitió que algunos mercados de elevada calidad, como el de Estados Unidos o Alema-nia, corriesen con relativa rapidez. Otras regiones, como la periferia europea, por el contrario, se vieron castigadas duramente.

Sin embargo, el mes de febrero supuso un punto de inflexión. El petróleo tocó mínimos de 26 dólares por barril y comenzó a repuntar hasta terminar marzo cerca de 40 dólares, apoyado por la decisión de la Organiza-ción de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de con-gelar la producción. El Banco Central Europeo (BCE) profundizó todavía más en su política monetaria expan-siva con la adopción de nuevas medidas, algunas de ellas encaminadas a fomentar el préstamo bancario: i) volvió a reducir el tipo de facilidad de depósito otros 10 puntos básicos (hasta situarlo en el –0,40%); ii) am-plió la recompra de activos hasta los 80.000 millones de euros; iii) amplió el universo de activos elegibles a deuda corporativa no bancaria, y iv) estableció un nue-vo programa de entrega de liquidez de largo plazo (LTRO) para la banca. Y previamente el Banco de Japón, inesperadamente, llevó el tipo de interés a territorio ne-gativo (–0,10%). Estas acciones ponen de manifiesto el compromiso de los bancos centrales para acelerar sus economías y combatir la deflación. Además, los inver-sores han empezado a cuestionarse si el castigo aplica-do a los mercados no habrá sido excesivo, a tenor de algunas valoraciones. Y es que ciertos mercados cotizan a niveles no vistos desde la pasada crisis financiera y un mundo en recesión, escenario en el que no nos encon-tramos actualmente. No obstante, pese a las atractivas

Javier Acosta y Javier BlascoGestores de Gama FonCaixa Selección y selectores de SAA

«La duración ha tenido un comportamiento extraordinario en el primer trimestre de 2016»

15 MARZO 2016


valoraciones, existen riesgos que hay que tener muy presentes, y a los ya mencionados anteriormente habría que sumar las dudas relativas a la estabilidad de los bancos europeos en un entorno de tipos de interés ne-gativos y la posibilidad de que Gran Bretaña abandone la comunidad europea (Brexit).

Ante este entorno, los fondos de deuda, en general, han sabido reponerse del varapalo inicial y han cerrado el primer trimestre de 2016 en positivo. En Europa, el fondo BGF Euro Bond ha acumulado un 2,4% en los tres primeros meses del año, apoyado por su duración y posición en crédito. Y, para comprobar la importancia de la duración en el primer trimestre, no hay más que ver que el hermano pequeño de este fondo, BGF Euro Short Duration Bond, con el que comparte estrate-gia pero de una duración cuatro años inferior, ha termi-nado plano en el periodo. Por su parte, el fondo Robeco All Strategy Euro Bonds, fondo de inversión de carácter más flexible, ha avanzado en el año un 2,8% gracias a su inversión en deuda pública alemana.

En cuanto al crédito, este mercado ha mostrado una mayor volatilidad, con caídas mucho más pronunciadas durante la primera mitad y recuperaciones vertiginosas en la segunda. A pesar de que los diferenciales no han ayudado en el periodo, el carry de los fondos y la dura-ción han permitido a este activo terminar en positivo. Así, el fondo Schroder Euro Corporate Bond ha con-

seguido avanzar un 2,2% a pesar de su importante exposición a high yield europeo, mercado muy merma-do los primeros 45 días. Un poco por detrás se han quedado el fondo Morgan Stanley Euro Corporate (1,7%), lastrado por el sector financiero y por un carác-ter un poco más defensivo, y el fondo de responsabili-dad social Robeco Euro Sustainable Credits, que ha subido un 1,8%. Este fondo, aunque se ha quedado detrás del índice por su sobrepeso en financieras, espe-cialmente en deuda subordinada, y por tener una beta elevada, ha puesto de manifiesto que añadir criterios de sostenibilidad en la cartera no resulta perjudicial para la gestión. Finalmente, si se elimina la duración en esta clase de activos, como recoge la política de inver-sión de Morgan Stanley Euro Corporate Duration Hedged, se observa cómo la rentabilidad no es tan positiva, al retroceder el fondo un –0,1%. Y es que, insistimos, la duración ha tenido un comportamiento extraordinario en el primer trimestre de 2016.

La Reserva Federal (Fed) subió los tipos de inte-rés el pasado mes de diciembre y anunció que seguiría haciéndolo este año. ¿Cómo afecta este endurecimiento de su política monetaria a la renta fija americana?

Efectivamente, la Fed decidió, en su última reunión de 2015, elevar el precio legal del dinero en un cuarto de punto. Además, indicó que durante 2016 continuaría

Rentabilidades hasta 12 de febrero Rentabilidades desde 12 de febreroDeuda pública Estados Unidos 3,3 0,2Bonos ligados a in�ación (Global) 2,2 1,9Deuda pública Europa 1,7 1,8Deuda pública emergente moneda local 1,0 9,9Deuda corporativa Estados Unidos 0,3 3,6Deuda corporativa euro 0,1 2,4Deuda pública emergente hard currency -0,9 6,2High yield euro -3,6 5,6High yield Estados Unidos -4,6 8,2

-10,0-7,5-5,0-2,50,02,55,07,5

10,0 Rentabilidades desde 12 de febrero

Rentabilidades hasta 12 de febrero

High yield Estados UnidosHigh yield euroDeuda pública emergente hard currencyDeuda corporativa euroDeuda corporativa Estados UnidosDeuda pública emergente moneda localDeuda pública EuropaBonos ligados a in�ación (Global)Deuda pública Estados Unidos

Rentabilidades desde 12 de febrero


High yield Estados Unidos

High yield euro

Deuda pública

emergente hard currency

Deuda corporativa

euro

Deuda corporativa

Estados Unidos

Deuda pública

emergente moneda local

Deuda pública Europa

Bonos ligados

a inflación (Global)

Deuda pública Estados Unidos

–10,0%

–7,5%

–5,0%

–2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0% DIVERGENCIA DE RENTABILIDADES DE ACTIVOS DE RENTA FIJA ENTRE LAS DOS MITADES DEL PRIMER TRIMESTRE DE 2016

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 31 de marzo de 2016.

Rentabilidades desde 12 de febrero


16 MARZO 2016


restringiendo su política monetaria de forma continua y moderada, y todo apuntaba a que incrementaría los tipos de interés en otras cuatro ocasiones. No obstan-te, el mercado nunca se mostró tan optimista, puso en precio solo dos veces. Sin embargo, una actitud toda-vía más conservadora de la presidenta, Janet Yellen, preocupada por la incertidumbre externa, a pesar de la fortaleza mostrada por el mercado laboral y la de-manda interna y el incremento de la inflación, hace prever actualmente incluso menos subidas de las pen-sadas inicialmente. En este entorno, los tipos de inte-rés a largo plazo han seguido una tendencia bajista hasta situarse en niveles cercanos al 1,75% y se ha producido un aplanamiento sustancial de la curva de tipos entre el 10 y 2 años del tesoro americano.

Este descenso inesperado de los tipos de interés ha dejado fuera de juego a buena parte de los gestores, que posicionaron sus carteras de forma conservadora con una menor duración. Así, el fondo TCW MetWest Amundi Opportunistic Core Plus ha subido un 1,9% en el periodo, pero se ha situado por detrás del índice de referencia. Su distribución en ABS (asset-backed securities) a tipo flotante y MBS (mortgage-backed securities) no emitidos por agencias, afectados por el descenso de los tipos de los bonos del Tesoro, también lo penalizó. Por el lado del crédito, el fondo AXA IM FIS US Corporate Bond ha avanzado en el trimestre un 2,3% gracias a que el descenso de los tipos ha superado a la ampliación de spreads, pero también se ha quedado rezagado ante su índice de referencia como consecuencia de la sobreponderación en el sector financiero y la infraponderación en indus-triales, segmentos que se han comportado de forma muy distinta desde mediados de febrero. A nivel glo-bal, el fondo JPM Global Bond sufrió inicialmente con su posición en high yield y su sobreponderación en el sector financiero, pero ha sabido reaccionar y ha subido un 2,3% en el trimestre.

Teniendo en cuenta la diferenciación entre las políticas monetarias de Estados Unidos y la Eu-rozona, ¿se está viendo también diferenciación entre los fondos monetarios de ambas regiones?

Las medidas implementadas por el BCE en su última reunión ahondan en el problema de los fondos mone-tarios puesto que, al recortar los tipos de interés que se aplican a depósitos, aún más negativos, los gesto-res de fondos monetarios europeos están teniendo

incluso más dificultades para encontrar activos que no estén ofreciendo rentabilidades negativas. Al contrario de lo que se podría pensar, los tipos a muy corto plazo en Estados Unidos se conservan muy anclados y las dificultades para encontrar oportunidades de inver-sión se mantienen. Con ello, las rentabilidades obteni-das por los fondos monetarios incluidos en Selección Arquitectura Abierta (SAA) no difieren demasiado si se comparan cada uno de ellos en su divisa. El fondo Pictet Sovereign Short Term Money Market EUR, invertido en emisiones de máxima calidad crediticia, ha obtenido en el primer trimestre de 2016 un –0,1% en euros, mientras que el fondo JPM US Dollar Treasury Liquidity ha hecho 0% en dólares. Sin embargo, la evolución de la divisa norteamericana sí ha diferencia-do ambos fondos, puesto que el dólar se ha deprecia-do un –4,5% frente al euro en el periodo, la misma rentabilidad que muestra el fondo de JP Morgan si se incluye el efecto de la divisa.

Tras un año 2015 muy complicado para el merca-do de high yield global y muy vinculado a los precios del crudo, ¿cómo ha sido el arranque de 2016 para este tipo de activos?

La realidad es que el mercado de high yield global ha pasado por dos fases en 2016. El comienzo del año fue de elevada volatilidad después de la subida de ti-pos de la Fed y unos precios del petróleo que conti-nuaban muy presionados, haciendo nuevos mínimos cercanos a 26 dólares. Ya en el mes de febrero comen-zó a reflejarse una menor presión sobre varios factores relevantes: el dólar empezó a depreciarse, el crudo inició su avance hacia niveles más cercanos a 35 dóla-res y las materias primas también se estabilizaron. Además, el discurso de la Fed comenzó a ser más con-servador y empezaron poco a poco a retrasarse las expectativas de subidas de tipos en Estados Unidos, lo que aportó mayor confianza a los mercados de riesgo. En Europa, el mercado también se mantuvo durante buena parte del trimestre bastante castigado, espe-cialmente por el sector financiero y asegurador, aun-que también cambió su sentimiento con la última comparecencia de Mario Draghi y el anuncio de nue-vas medidas que favorecían especialmente a los ban-cos. En este entorno, el mercado de high yield a nivel global ha experimentado una fuerte recuperación, al volver de nuevo el interés de los inversores gracias a las elevadas rentabilidades a vencimiento que ofrece este producto fruto de las caídas del año 2015, y los

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fondos de SAA invertidos en el mercado global de high yield han reflejado esta evolución. El fondo BGF Global High Yield Bond ha obtenido un 1,5% en el trimestre, recuperando más de un 5% desde los míni-mos de febrero, y el fondo Muzinich Short Duration High Yield, con una política de inversión más defen-siva tanto por duración como por calidad crediticia, ha obtenido en el mismo periodo una rentabilidad similar, un 1,1%, aunque con una menor volatilidad y recupe-rando desde los mínimos de febrero un 3,2%.

Después de la corrección tan severa que han te-nido los países emergentes en los últimos dos años y medio, ¿qué ha cambiado para ver una subida tan significativa en los últimos meses?

Varios factores están impactando positivamente en la deuda local emergente en 2016 y quizá uno de los más importantes es el hecho de que las expectativas de subidas de tipos en Estados Unidos se están retra-sando, dando un respiro a muchos de los activos de riesgo (destacando las materias primas) y a los países productores. Otra consecuencia es que se está viendo una significativa depreciación del dólar que está bene-ficiando claramente a las divisas emergentes, que se recuperan con fuerza desde niveles muy deprimidos, y es que muchas de ellas cotizan en niveles incluso infe-riores a los de 2008 tras la quiebra de Lehman Brothers, lo que puede significar un enorme potencial si mejora el sentimiento hacia este activo.

Otro de los factores importantes es la estabilización del precio del petróleo en niveles bajos cercanos a

35 dólares pero un poco superiores a los vistos en periodos de pánico. Estos precios algo más elevados suponen un alivio para los países productores, que ya han caído mucho en los últimos tiempos, pero se mantienen lo suficientemente bajos como para que algunas economías emergentes que importan petró-leo se beneficien de esa reducción de costes por más tiempo. Si se une a todo este entorno de mercado una renta-bilidad a vencimiento muy atractiva, cercana al 6,5%, la deuda emergente en moneda local está recuperan-do a grandes pasos su histórico atractivo y esto se refleja en los fondos de SAA que invierten en este tipo de activos. El fondo Pictet Global Emerging Currencies, que invierte en vencimientos muy cortos, ha obtenido una rentabilidad en 2016 del 4,1%. El fondo BNY Mellon Global Emerging Debt LC, con un perfil de riesgo más agresivo y una mayor dura-ción, ha conseguido alcanzar una rentabilidad en el periodo todavía más atractiva: 8,6% en los primeros tres meses de 2016.

Aun a pesar de que el fondo Templeton Global Bond invierte muy activamente en deuda emergente en moneda local, este año no está funcionando su estrategia. Su combinación de divisas emergentes y desarrolladas no está teniendo un buen arranque del año, puesto que favorecen al dólar frente al euro y el yen, que se están apreciando sustantivamente. A pe-sar de la recuperación que se ha visto en la segunda mitad del trimestre, el fondo aún retrocede un –1,4% en 2016.

Fuentes: Bloomberg y elaboración propia.

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EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LAS DIVISAS EMERGENTES INCLUIDAS EN EL ÍNDICE JPM GBI EM GBL DIV

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 31 de marzo de 2016.

Peso mexicano

Real brasileño

Lira turca

Índice ponderado (*)

Rand sudafricano

Rublo ruso

(*) Índice ponderado: evolución agregada de las divisas emergentes incluidas en el índice JP Morgan GBI EM Global Diversified ponderadas por su peso en el índice.

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GESTIÓN TRADICIoNAl I Renta variable de los países desarrollados

Parece que el anuncio del Banco Central Europeo (BCE) de diciembre de 2015, comunicando la am-pliación de su programa de compra de deuda y el recorte de la tasa de interés de depósito, no ha sido suficiente para animar a las bolsas euro-peas, que han comenzado el año 2016 con el mis-mo tono negativo con el que acabaron 2015. ¿A qué creéis que se debe?

A principios de 2016 el precio del petróleo seguía coti-zando a la baja, los datos económicos de China decep-cionaban y el crecimiento en Estados Unidos mostraba signos de debilidad. Además, dentro de Europa la mala situación del sistema financiero italiano, las dudas sobre la continuidad de Reino Unido dentro de la Comunidad Económica Europea, la incertidumbre de la situación política en España y la crisis migratoria contribuían a este tono negativo. Hubo que esperar a la reunión de febrero del BCE para que las palabras de Mario Draghi –recalcando que «el BCE tomará las medidas pertinen-tes para asegurar que su política monetaria llega a la economía real, en caso de que aparezca amenazada por la turbulencia de los mercados financieros»– calma-ran a los inversores. Sin embargo, la recuperación expe-rimentada desde entonces por las bolsas europeas no ha sido lo suficientemente fuerte como para finalizar el periodo en terreno positivo y todos los fondos de esta categoría en Selección Arquitectura Abierta (SAA) han obtenido una rentabilidad negativa en el primer trimes-tre de 2016. De todos ellos, ha sido el fondo Invesco Pan European Equity, con un –10%, el que más ha retrocedido, debido a que su gestor mantiene su posi-cionamiento cíclico y su apuesta a favor de la recupera-ción de la economía europea. En el lado más positivo, impulsado por el buen comportamiento relativo de las pequeñas compañías en Europa, se encuentra el fondo Henderson Pan European Smaller Companies, que ha retrocedido únicamente un –4,5%. Por su parte, los fondos BlackRock European Value y Henderson Pan European Equity han experimentado caídas muy similares al –7,7% del índice de mercado MSCI Europe. El fondo de renta variable de la zona euro, Fidelity Euro Blue Chip, ha obtenido también una rentabilidad de –7,7%, ya que en este primer trimestre apenas ha existido diferencia entre la evolución del conjunto de las

El buen comportamiento de la energía, sin olvidar el resto de materias primas, ha condicionado mucho la rentabilidad ofrecida por los fondos

Patricia Pomares, Helena Marino y Javier EspinosaGestores de Gama FonCaixa Selección y selectores de SAA

«La correlación entre la evolución de las acciones y el precio del

petróleo está registrando niveles históricos, lo que afecta

directamente a los fondos de renta variable»

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bolsas de la zona euro y las de Europa, que incluyen además inversión en países sin euro como Reino Uni-do, Suiza, Suecia, Noruega y Dinamarca. Mejor com-portamiento ha tenido el fondo de renta variable de la zona euro que invierte con criterios de sostenibilidad, Mirova Euro Sustainable, que se ha dejado algo me-nos de un –5,7% en el primer trimestre.

De hecho, ha sido precisamente en las regiones cuyos bancos centrales están en proceso de ex-pansión cuantitativa donde se ha observado un peor comportamiento de las bolsas, ¿no es así?

Aunque suene raro, es cierto. La evolución de la bolsa japonesa tampoco ha sido buena durante estos me-ses. Comenzaba a retroceder a finales de 2015 empu-jada por un sentimiento de incertidumbre en los mercados mundiales y el efecto contagio de las malas noticias procedentes de China.

A finales de enero de 2016 al Banco de Japón (BoJ) no le quedó más remedio que intervenir de nuevo y anun-ció la aplicación de un tipo de interés negativo del 0,1%, revolucionando el mercado. Su objetivo no era otro que fomentar el crédito, activar la inversión privada e inmobiliaria y favorecer el crecimiento de la economía, que espera que alcance sus metas de inflación para 2017.

Por supuesto, el resultado de esta medida no ha sido una reactivación inmediata del crédito. Tampoco los datos publicados hasta ahora reflejan una mejora en la economía, aunque se espera que la medida ofrezca sus frutos a medio plazo.

Donde sí se han podido ver señales inmediatas ha sido en su mercado bursátil. Desde el 16 de febrero, día en que la medida fue efectiva, la bolsa japonesa ha evo-lucionado favorablemente y ha recuperado buena par-te de la rentabilidad perdida a primeros de año en más de un 5%.

Sin embargo, el resultado de la rentabilidad del índice TOPIX en el primer trimestre de 2016 sigue siendo ne-gativo, un –12,5% de rentabilidad. El fondo de Selec-

ción Arquitectura Abierta (SAA) GS Japan Portfolio ha logrado no retroceder más que el mercado gracias a su gestión del riesgo y ha obtenido una rentabilidad igual a la del mercado, –12,5% en euros. En este mis-mo periodo, el yen ha experimentado una apreciación cercana al 4%, alcanzando su cotización más alta des-de finales de 2014. De ahí que los inversores que ha-yan decidido, además de invertir en bolsa japonesa, ganar exposición a la moneda nipona a través de este mismo fondo hayan obtenido una rentabilidad de –8,7% en euros.

Sin embargo, la bolsa de Estados Unidos, donde la Reserva Federal (Fed) ha dado por concluido su plan de compra de activos, ha conseguido fi-nalizar el trimestre con una rentabilidad ligera-mente positiva. ¿Los fondos de renta variable americana de SAA también?

Para obtener mejores retornos debemos fijarnos en los tramos hedged de renta variable americana, ya que el dólar se ha depreciado un –4,5% aproximadamente. Por ello si, además de invertir en la bolsa, invertimos también en su divisa, a través de los tramos no cubier-tos de los fondos, las rentabilidades se verán lastradas. Así, tenemos los mejores resultados de los fondos de renta variable americana de la gama en el tramo cu-bierto del fondo Amundi TCW US Relative, que ha obtenido un 2,5% de rentabilidad. Los otros dos fon-dos con tramos hedged, Robeco US Premium y Brown US Equity Growth, también han conseguido buenos resultados por no estar expuestos a las varia-ciones del dólar, si bien no han alcanzado retornos positivos. Su rentabilidad, a cierre del mes de marzo de 2016, ha sido de un –2,5% y un –1,9%, respectiva-mente. Para el caso de las clases no cubiertas, las ren-tabilidades de los fondos Fidelity America, Robeco US Premium y Amundi TCW US Relative Value se han situado en el –5,5%, –6,6% y –2,2%, respectiva-mente. El mejor comportamiento del fondo de Amundi se debe a que el estilo valor ha sido el de mejor evolu-ción en el primer trimestre, a que la cartera del fondo se focaliza en grandes compañías, que también han sido las de mejor comportamiento, y a una magnífica selección de títulos. Hemos asistido a un largo periodo

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en el que el estilo crecimiento ha sido el más rentable como consecuencia de que los inversores, ante la te-mida deflación que podía derivarse del pinchazo de la burbuja de las materias primas, han preferido refu-giarse en sectores más caros pero con mayor poten-cial de crecimiento. Sin embargo, el reciente rebote en el precio de los metales industriales y del crudo, que de mínimo a máximo se ha revalorizado más de un 40%, ha provocado una mejor evolución relativa de los sectores de energía y materiales, impulsando con ello a una mejor evolución relativa del estilo valor. Si exceptuamos las financieras, los otros dos sectores más representativos de este estilo de inversión, tele-comunicaciones y servicios públicos, han sido los más rentables del primer trimestre de 2016.

El fondo Robeco US Premium, pese a su sesgo hacia el estilo valor, se ha visto lastrado por su fuerte presen-cia en medianas y pequeñas compañías. Por su parte, al fondo Fidelity America le ha perjudicado el haber estado más posicionado en el estilo crecimiento, sien-do en los sectores de tecnología, salud, industriales y consumo básico donde se encuentran sus principales apuestas. Recientemente, el gestor ha disminuido esta apuesta a favor del crecimiento.

Otro de los principales motores de la evolución del mercado en el primer trimestre de 2016 ha sido el precio del crudo. Su evolución ha influido en el comportamiento de los mercados bursáti-les tanto desarrollados como emergentes. ¿Ha

sido un factor igual de relevante en los resulta-dos de los fondos de SAA?

Por supuesto. La correlación entre la evolución de las acciones y el precio del petróleo está registrando nive-les históricos, lo que afecta directamente a los fondos de renta variable a nivel global. El descenso del precio del oro negro plantea preocupaciones acerca de los efectos negativos para las empresas y la situación de los países productores endeudados en dólares. Ade-más, una continuidad en su caída podría ser vista como indicio de una recesión mayor de lo esperado en los países emergentes o como el reflejo de una des-aceleración en la economía mundial.

Mientras se analizaba dónde estaría el precio mínimo del barril, se medía el crecimiento de la producción en Estados Unidos y los países miembros de la OPEP deci-dían si reducir o no la oferta, la tendencia bajista del crudo se ha tornado positiva en el primer trimestre de 2016, lo que ha beneficiado al sector energético.

El buen comportamiento de la energía, sin olvidar el resto de materias primas, ha condicionado mucho la rentabilidad ofrecida por los fondos durante este tri-mestre en función de su posicionamiento en estos sectores. De este modo, el fondo de renta variable global de SAA con una mayor apuesta en la recupera-ción de las compañías extremadamente castigadas por el descenso del precio de las materias primas, M&G Global Dividend Fund, ha evolucionado muy

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RENTA VARIABLE DESARROLLADA. SPX USD VS. SPX EUR


SPX USD

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favorablemente. Tras haber registrado su peor año y medio desde su lanzamiento, en este primer trimestre ha corregido tan sólo un –0,3% en euros, mucho me-nos que el mercado. En el otro extremo se sitúa el fondo de renta variable global listado en SAA dentro de la categoría denominada «inversión socialmente responsable» (ISR). Este tipo de fondos, dada su con-dición ISR, apenas invierten en el sector energético debido a los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo exigidos para esta catego-ría, por lo que no se han visto beneficiados de esta buena evolución. De hecho, el fondo de SAA MTX Sustainable Global Leaders ha sufrido más que la mayoría de fondos durante este trimestre, registrando una caída de –10,8% en euros y –6,8% si se ha inver-tido sin riesgo divisa.

En cuanto a la evolución del resto de los secto-res, y con la excepción de energía y materiales por los motivos antes comentados, se observa una clara ventaja de la evolución de los más de-fensivos frente a los más cíclicos y las financie-ras. ¿Cómo ha afectado esto a la evolución de los fondos?

La dispersión registrada entre la evolución de los sec-tores más defensivos, como servicios públicos, teleco-municaciones y consumo estable, respecto de los más vinculados al ciclo, como consumo discrecional y tec-nología, también ha registrado máximos históricos. Por tanto, los fondos con un posicionamiento más cí-

clico como el de renta variable global de SAA, JP Morgan Global Focus, se han visto perjudicados, retrocediendo hasta alcanzar una rentabilidad de –8,2% en euros. Por el contrario, los fondos gestiona-dos bajo estrategias más defensivas, como es el caso del fondo MS Global Brands, que ocupa la categoría de renta variable global de compañías de alta calidad, han registrado una excelente evolución, logrando caer tan sólo un –1,5% en euros en el mismo periodo.

SALUD -3,60%FINANCIERAS 4,26%CONSUMO DISCRECIONAL 5,20%CONSUMO BÁSICO 5,68%TECNOLOGÍA 7,09%UTILITIES 8,23%TELECOMUNICACIONES 8,46%INDUSTRIALES 9,42%ENERGÍA 14,23%MATERIALES 15,38%

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ENERGÍAINDUSTRIALES

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TECNOLOGÍACONSUMO BÁSICO

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Consumo discrecional

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Salud RENTA VARIABLE DESARROLLADA. RENTABILIDAD POR SECTORES MSCI WORLD AC DESDE MÍNIMOS EN EL PRECIO DEL BRENT (21-01-16)


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GESTIÓN TRADICIoNAl I Renta variable de los países emergentes

China, la evolución del precio del crudo y los co-mentarios y actuaciones de los distintos bancos centrales están siendo los principales protago-nistas en 2016. ¿Cómo están afectando estos fac-tores a los mercados emergentes?

Los mercados emergentes han comenzado 2016 con el mismo tono bajista con el que terminaron 2015 y todas las miradas continuaban centradas en los datos macroeconómicos chinos, la evolución del yuan, la dirección del precio del crudo y las distintas actuacio-nes de los principales bancos centrales. Si bien el consenso de mercado ya ha rebajado las expectativas de crecimiento del gigante asiático, los bancos cen-trales han mantenido una política conciliadora, tra-tando de dar soporte al crecimiento en Estados Unidos, Europa, Japón y varios países asiáticos. De este modo, en el primer trimestre de 2016, el índice MSCI Emerging Markets Equity ha logrado un ren-dimiento positivo del 1% (medido en euros), recupe-rándose desde el mínimo de –14% de mediados de febrero. La dispersión de rentabilidad entre los dife-rentes países ha sido enorme, y contrasta la caída del

Latinoamérica ha sido la región más rentable del espectro emergente y ha logrado subir más del 13% en euros en el periodo

Rubén RuizGestor de Gama FonCaixa Selección y selector de SAA

9% de China con la fuerte recuperación del mercado brasileño del 22%. En este entorno volátil, el fondo JPM Emerging Markets ha logrado terminar el tri-mestre con una subida del 1,5%, superando al índice gracias a la acertada selección de valores. En el otro lado de la moneda se encuentra el fondo con política sostenible, Candriam Equities Sustainable Emerging Markets, que ha terminado el trimestre cediendo un 3,1%, lastrado especialmente por la selección en finan-cieras chinas.

El crudo ha recuperado terreno desde mínimos de enero de 27 dólares por barril hasta alcanzar un nivel cercano a los 40 dólares a finales de marzo. ¿Ha influido este movimiento en los mer-cados emergentes?

La recuperación del precio del crudo, junto con el re-bote de las materias primas, ha tenido un impacto po-sitivo en algunas economías emergentes; de hecho, a nivel sectorial, fueron materiales y energía los sectores de mejor evolución en los mercados emergentes y han terminado este primer trimestre de 2016 con rentabi-lidades cercanas al 10%. Latinoamérica ha sido la re-gión más rentable del espectro emergente y ha logrado subir más del 13% en euros en el periodo. Cabe destacar la excelente rentabilidad de Brasil, que gracias al buen tono de materiales y energía, de gran peso en el índice del país, y a pesar de las dificultades políticas, la inflación elevada y el entorno recesivo, ha subido cerca del 22%, siendo el país emergente más rentable. El fondo especializado en esta región, Fidelity Latin America, ha subido más de un 10% en el tri-mestre y se sitúa entre los más rentables de la gama de Selección Arquitectura Abierta (SAA) en lo que lle-vamos de año.

Europa emergente también ha destacado en rentabili-dades y, en el primer trimestre de 2016, se apuntó una subida del 9% gracias al buen tono de Rusia y a la fuerte recuperación de Turquía, que tuvieron rentabili-dades del 10,5% y el 15,7%, respectivamente, así como a la excelente evolución de los sectores de ma-teriales y energía, que subieron más del 12% en la re-gión. En el otro lado de la moneda, Grecia retrocedió

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GESTIÓN TRADICIoNAl I Renta variable de los países emergentes

más del 16% y se posiciona como el peor país emer-gente en lo que va de año. El fondo especializado en esta región, JPM Emerging Europe, ha logrado una rentabilidad del 5,5%, cediendo algo de terreno fren-te al índice por su menor exposición a energía y mate-riales y su preferencia por los sectores con mayor vinculación a la demanda interna de la región.

Asia es la región de mayor relevancia, por peso, en los mercados emergentes. ¿Qué tal le ha ido en el primer trimestre de 2016?

En lo que va de año, los mercados de Asia, sin Japón, se han mostrado mucho más débiles que el resto de las regiones emergentes, y el fondo MSCI Asia ex Japón ha retrocedido cerca del 3% durante el trimestre. De todos los países que se integran en la región, China e India han sufrido fuertes correcciones. China perdió un 9%, afectada por la debilidad de los datos macroeco-nómicos, que apuntan a un menor crecimiento. Por su parte, India retrocedió un 7%, lastrada por la debilidad de la rupia contra el euro y por fuertes salidas en su mercado de renta variable, que llevaba más de dos años con fuertes subidas y acumulando entradas por parte de la comunidad inversora. El resto de los países

de la región han terminado con rentabilidades positi-vas y han destacado los países del sudeste asiático, como Tailandia, que ha subido más del 10%. El gigante asiático sigue siendo protagonista a nivel global, y las dudas sobre el crecimiento, el rumbo de su divisa, el nivel de deuda, las actuaciones del Banco Popular Chi-no y cualquier dato macroeconómico en general conti-nuarán siendo de vital importancia para el rumbo del mercado chino y para el resto del mundo. El fondo es-pecializado en la región asiática, Mirae Asia Sector Leaders, ha tenido un mal comienzo de año, ya que ha retrocedido un 7,9% en el primer trimestre, que-dándose fuertemente rezagado respecto al índice de referencia. Entre los diferentes factores de esta peor evolución destacaría la fuerte sobreexposición a India y el mayor peso de China frente a una menor exposición a Taiwán y Corea. A nivel sectorial, Rahul Chalda man-tiene su preferencia por sectores con mayor vincula-ción doméstica, en especial el sector salud, que ha sido el de peor evolución en la región. Por contra, tiene me-nos peso en compañías vinculadas a materiales y ener-gía, que han sido las que mayores subidas han acumulado en el trimestre. Este posicionamiento, que tanto ha favorecido al gestor en los últimos años, ha resultado especialmente dañino en lo que va de 2016.

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EMEA LATAM ASIA

EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS EMERGENTES EN MONEDA LOCAL Y EN EUROS. PRIMER TRIMESTRE DE 2016


En euros

En moneda local

24 MARZO 2016

GESTIÓN TRADICIoNAl I Distribución de activos, convertibles e inmobiliario

Los dos fondos con un fuerte componente de renta fija han acabado el primer trimestre de 2016 en positivo

Arantza LoinazDirectora de Arquitectura Abierta de CaixaBank Asset

Management

«Los fondos con mayor componente de renta variable han sufrido ligeros

retrocesos, en cualquier caso de cuantías inferiores al –1%»

En Selección Arquitectura Abierta (SAA) hay cin-co fondos en la categoría de distribución de acti-vos, incluyendo un fondo multiactivo de rentas. En un trimestre tan volátil como el que acaba de finalizar, ¿existe mucha dispersión entre los ren-dimientos de estos fondos?

El primer trimestre de 2016 se puede dividir en dos periodos claramente diferenciados: el primero de ellos hasta mediados de febrero, en el que los activos refu-gio (principalmente los bonos de gobierno) eran los únicos con rendimientos positivos ante la debilidad del precio de las materias primas y las mediocres expecta-tivas sobre el crecimiento en China, y un segundo pe-riodo, a partir de la tercera quincena de febrero, en el que los activos de riesgo tenían una evolución formi-dable ante el tono acomodaticio de la Reserva Federal (Fed) y el incremento de la expansión cuantitativa por parte del Banco Central Europeo (BCE). En consecuen-cia, existe una cierta dispersión en la evolución de los fondos multiactivos seleccionados, aunque todos ellos han sufrido retrocesos en la primera parte del trimes-tre e importantes revalorizaciones en la segunda. Mientras los dos fondos con un fuerte (y hasta exclu-sivo) componente de renta fija han acabado el trimes-tre en positivo, los fondos con mayor componente de renta variable han sufrido ligeros retrocesos, en cual-quier caso de cuantías inferiores al –1%.

Sin embargo, el fondo First Eagle Amundi International, teniendo un mayor componente de renta variable, ha mostrado en 2016 un exce-lente rendimiento del 2,8%. ¿Cuál es el origen de esta buena evolución?

La principal contribución positiva a este rendimiento ha sido la posición que este fondo mantiene en oro físico y en mineras auríferas, que asciende hasta el 11% a cierre del primer trimestre de 2016. En el tri-mestre, el oro ha tenido una evolución espectacular, pero sobre todo las mineras auríferas, con rendimien-tos superiores al 50%. Por eso no es de extrañar que la estrategia de inversión en oro, que el fondo mantie-ne desde su lanzamiento, haya resultado una magnífi-ca inversión en el trimestre, con las bolsas mundiales

25 MARZO 2016


retrocediendo. A cierre de marzo, el fondo tenía una ex-posición a renta variable del 69%, con un nivel de liqui-dez del 20%, lo que supone máximos del año. De hecho, Matthew McLennan, el gestor del fondo, siguiendo su estructural enfoque valor, incrementó sus niveles de in-versión durante la corrección del mercado hasta dejar la liquidez en un 10% y, según el mercado recuperaba y algunas de sus inversiones alcanzaban sus precios obje-tivo, aumentaban los activos líquidos hasta el mencio-nado 20% del cierre de trimestre.

Los dos fondos que invierten principalmente en renta fija muestran rentabilidades positivas en 2016. ¿Comparten algo más que el signo de su rentabilidad?

Efectivamente, tanto el fondo británico M&G Optimal Income como el fondo americano Loomis Sayles MultiSector Income tienen rendimientos positivos en el año, del 0,9% y el 3%, respectivamente. Ambos también comparten las líneas generales de su estrate-gia: bajo riesgo de tipo de interés y alto riesgo de cré-dito. De hecho, el fondo de M&G, gestionado por Richard Woolnough, ha mantenido a lo largo del tri-mestre la duración en torno a dos años y ha finalizado marzo con una exposición a crédito del 86%, distribui-do como 55% en bonos con grado de inversión y 31% en high yield. El fondo de M&G concentra sus posicio-nes en Estados Unidos y Reino Unido, manteniendo una baja presencia en la eurozona, y a finales de mar-zo tenía nula presencia en renta variable. En el caso del fondo Loomis Sayles MultiSector Income hay factores específicos de su cartera que le han permitido obtener un rendimiento superior al de sus competidores. Estos factores específicos son dos: la posición en high yield en máximos históricos, con notable presencia de emi-sores con vinculación a las materias primas, que du-rante el trimestre han tenido una evolución muy positiva, y la diversificación en emisores no america-nos en monedas como el dólar canadiense y el dólar australiano, con un buen comportamiento en el co-mienzo de año.

Y en este difícil entorno de mercado, ¿cuál ha sido la evolución del fondo BlackRock Global Allocation?

Este fondo ha mostrado un rendimiento ligeramente negativo en el primer trimestre de 2016 (–0,80%), en línea con el retroceso de las bolsas mundiales en el

periodo. No han contribuido positivamente ni el bajo peso en bonos de gobierno (que actuaron de refugio en el comienzo del año) ni el elevado peso de la bolsa japonesa (con correcciones por la apreciación del yen) ni el importante peso en dólares americanos (dado que el dólar se ha depreciado recientemente). La me-jor posición coincide con lo dicho para First Eagle y es la posición en oro, que en este caso ronda el 3% del fondo. El equipo que dirige Dennis Stattman mantiene su preferencia por las bolsas frente a los bonos, pero considera que las bolsas no están baratas y por ello mantiene una posición en renta variable del 56%, li-geramente por debajo de su posición neutral. La inver-sión en bonos en el fondo sigue siendo baja, y ese efectivo se destina a liquidez. El dólar americano con-tinúa siendo su divisa favorita, pero la posición se ha reducido ligeramente.

El fondo JPM Global Income, multiactivo con gene-ración de rentas, ¿ha evitado los números rojos?

Casi, dado que su rendimiento en el primer trimestre de 2016 (en el tramo de acumulación) ha sido del –0,3%. El elevado peso en renta variable y en bonos high yield ha provocado un movimiento de ida y vuel-ta en la evolución del fondo, con retrocesos significa-tivos hasta febrero y recuperación desde entonces. Las principales posiciones del fondo se mantienen con una significativa preferencia por las bolsas desa-rrolladas, y entre éstas, la europea. Además los bonos high yield principalmente americanos suponen la principal inversión en renta fija. Michael Schoenahaut y su equipo siguen favoreciendo este tipo de activo, que consideran que cotiza una recesión en Estados Unidos, que ellos consideran como un escenario poco probable.

El fondo JPM Global Convertible Bond ha obteni-do una rentabilidad en el primer trimestre de 2016 del –2,8%. ¿Ha sido fruto de su gestión o el segmento de convertibles ha tenido un mal tri-mestre?

Los bonos convertibles han retrocedido en el trimes-tre, de forma similar a la caída en el fondo gestionado por JPM. La elevada volatilidad en el trimestre no ha afectado positivamente ni al mercado ni al fondo. El fondo ha mantenido a lo largo del trimestre una delta (sensibilidad a la evolución de las bolsas) bastante si-milar a la del mercado, comenzando el año alrededor

26 MARZO 2016


del 45%, cayendo a mínimos del 40% y subiendo al final de trimestre para acabar en niveles similares a los de principios de año (45%). El fondo mantiene una fuerte exposición a Japón, que ha sido el mercado con peor comportamiento en el trimestre. Adicionalmen-te, la baja exposición al sector energía, que ha rebota-do fuertemente de la mano del precio del crudo, y el importante peso en financieras, sector con mala evo-lución en el trimestre, tampoco han contribuido posi-tivamente a la evolución del fondo gestionado por Anthony Vallee.

Una de las cuestiones más recurrentes sobre la inversión en real estate cotizado suele hacer re-ferencia a la comparación frente a la inversión en el activo real. ¿Qué aporta la inversión inmo-biliaria vía cotizados?

La principal ventaja es que a través de los REIT (Real Estate Investment Trust) cualquiera puede acceder a la inversión en el sector inmobiliario, con una amplia car-tera de propiedades diversificada, permitiendo tener exposición a mercados inmobiliarios más allá de nues-tras fronteras sin los inconvenientes tradicionales de comprar directamente inmuebles, es decir, amplia cuantía de capital, menor liquidez del activo en algu-nos casos, etc.

Adicionalmente, es importante tener en cuenta que mediante la compra de fondos de REIT no solo se

compran los activos inmobiliarios que tengan en cartera, sino que se compra un negocio completo que incluye también un equipo de gestión con ex-periencia y especializado en optimizar y maximizar el beneficio por nosotros. No es el inversor el que debe valorar los activos, comprarlos y luego gestio-narlos.

La figura REIT nace en Estados Unidos en los años sesenta; sin embargo, en Europa no es hasta la déca-da de los setenta cuando surge en países como Fran-cia, Alemania y Holanda, que ya acumulan una larga tradición en esta figura. En España nace en el año 2009 y se populariza en 2012. Actualmente, en SAA tenemos dos alternativas para la inversión en esta figura: una con perspectiva global y otra con foco en la zona euro. En lo que llevamos de año am-bas han mostrado un comportamiento muy defensi-vo, bond proxy, si bien, atrayendo inversores en búsqueda de la yield, que a día de hoy no ofrece la renta fija, la estrategia en la zona euro del fondo AXA Aedificandi (60% del universo de inversión es Alemania y Francia) ha obtenido un rendimiento superior, 2,5%, en el primer trimestre de 2016. La estrategia global, a través del fondo Henderson Horizon Global Property, se ha visto mermada por el pobre rendimiento de Reino Unido y Estados Uni-dos, y a cierre de marzo se mantenía prácticamen-te plana, –0,6%.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

First Eagle AmundiInternational

JPM Global IncomeBlackRock Global Allocation

Loomis Sayles MultiSector Income

M&G Optimal Income

Fuentes: Bloombergy elaboración propia.

Nivel actual

DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS. NIVELES MÁXIMOS, MÍNIMOS Y ACTUALES EN RENTA VARIABLE DURANTE LA ÚLTIMA DÉCADA


Nivel actual

27 MARZO 2016

GESTIÓN TRADICIoNAl I Gama selección

¿Por qué recomendaríais la inversión en un fondo FonCaixa Selección?

A través de los fondos FonCaixa Selección nuestros clientes acceden de forma eficiente a los mejores ges-tores del mundo. Pero no solo consiste en invertir de la mano de grandes gestores, sino en una combina-ción óptima de un grupo de ellos. Consideramos que la diversificación entre gestores es fundamental, de la misma manera que lo es la diversificación entre distin-tas compañías. Cada gestor imprime a su fondo una estrategia, una visión y una filosofía diferente. Saber en cada momento del mercado cuál de las muchas estrategias constituye la mejor alternativa es parte fundamental de la labor de este equipo. La combina-ción de diferentes estrategias asegura la estabilidad de la inversión y genera un elevado grado de consis-tencia en los resultados de este producto, de ahí que consideremos que es una estupenda alternativa de inversión con unos excelentes resultados a largo pla-zo. A todo eso debemos añadirle el aporte de valor de los diferentes comités de CaixaBank Asset Manage-ment. Por ejemplo, el fondo FonCaixa Bolsa Selección Global distribuye los pesos en las diferentes áreas geográficas de una parte significativa de su cartera de acuerdo con las decisiones del Comité de Distribución de Activos (CDA).

¿Qué relación existe entre los fondos FonCaixa Selección y Selección Arquitectura Abierta (SAA)?

La relación es muy estrecha. Obviamente, ambas responsabilidades recaen en el equipo de Arquitec-tura Abierta. Podríamos decir que SAA es el pilar de los fondos FonCaixa Selección. Es decir, la selección de fondos es el primer paso del proceso de inversión de los fondos FonCaixa Selección. A esta selección de fondos hay que añadirle la selección de estrategias a implementar, el proceso de construcción de cartera y el proceso de control del riesgo, y así obtenemos los fondos FonCaixa Selección. En la práctica esto se traduce en que la inmensa mayoría de los fondos que constituyen la oferta de SAA son parte fundamental de las carteras de los fondos FonCaixa Selección.

Los fondos FonCaixa Selección son una estupenda alternativa de inversión con unos excelentes resultados a largo plazo

Equipo de Arquitectura Abierta

«A través de los fondos FonCaixa Selección nuestros clientes acceden a los mejores gestores del mundo»

28 MARZO 2016


¿En qué consiste el mencionado proceso de construcción de cartera de los fondos FonCaixa Selección?

La clave del proceso reside en que las decisiones atien-den a cómo cada uno de los gestores quiere distribuir el riesgo, y no el peso, en cada una de las estrategias a implementar. Para cada estrategia, el gestor decidirá el riesgo que quiere asumir y el peso será solo una consecuencia. En general, los fondos con mucha opi-nión aportan por cada unidad de peso más de una unidad de riesgo y, por tanto, si a esa posición se le asigna un 10%, lo normal será que consuma más de un 10% del riesgo. Esta manera de asignación ayuda a mantener la cartera diversificada y evita que una sola posición sea la responsable mayoritaria de la evolución del fondo.

La preocupación por el cambio climático es algo cada vez más extendido; la Cumbre de París

constituye una buena muestra de ello. ¿Conside-ráis que también es algo que importe a los inver-sores?

Desde luego. Y cada vez más. De hecho, la gama FonCaixa Selección incluye un fondo temático de ren-ta variable centrado en la inversión en ecología y cam-bio climático, el fondo Microbank Fondo Ecológico. CaixaBank Asset Management reforzó su compromiso con el cuidado del medio ambiente mediante el lanza-miento de este fondo hace ahora tres años y, desde entonces, el interés por este tipo de producto ha ido en aumento.

Teniendo en cuenta los tipos de interés actuales, incluso en terreno negativo en buena parte de la curva europea, encontrar oportunidades en ren-ta fija se está volviendo cada vez más complica-do. ¿Existe algún producto entre los FonCaixa Selección que trate de combatir este problema?

29 MARZO 2016


En 2015 nos involucramos en un nuevo proyecto con un doble objetivo: dar a los clientes acceso al univer-so global de renta fija a través de un nuevo FonCaixa Selección y, a su vez, aprovechar el talento de los mejores gestores de renta fija del mundo. Adicional-mente, un producto así permitiría diversificar las po-siciones de los clientes que históricamente han estado muy enfocadas a la renta fija euro, siendo un gran complemento en un entorno como el actual, con tipos incluso negativos en buena parte de la cur-va de la zona euro. Con este objetivo ha nacido, a principios de febrero de 2016, el fondo FonCaixa Renta Fija Selección Global, que está teniendo un comportamiento muy positivo, acumulando desde el cambio de política de inversiones, a mediados de fe-brero, casi un 3%. El principal motor de este fondo pretende ser la combinación de fondos flexibles que actualmente suponen el 60% del fondo. Esta parte de la cartera está muy posicionada en renta fija nor-teamericana, principalmente crédito y MBS (mortga-ge-backed securities), aunque también en bonos de gobiernos. Adicionalmente, y como parte de la flexi-bilidad de estos fondos, los gestores están tomando una significativa apuesta en high yield, así como en la gestión de divisas y bonos convertibles, aunque con posiciones más moderadas.

La cartera del fondo incluye también un 10% en fon-dos high yield, diversificando su apuesta entre Europa,

Estados Unidos y un fondo defensivo con duración corta y una baja exposición al segmento CCC de peor calidad crediticia. Acorde con un mejor sentimiento en deuda emergente, mantiene una posición del 10% en deuda emergente a través de dos fondos, el primero de ellos hard currency (deuda emergente emitida en dólares) y el segundo con mayor exposición a divisas emergentes.

Tratando de reducir la volatilidad en el caso de que el entorno se vuelva más inestable, la estrategia también cuenta con dos fondos invertidos en Europa, el prime-ro de ellos de corto plazo y el segundo con mayor duración para un entorno en el que la renta fija core actúe como valor refugio.

Para clientes con un mayor apetito por el riesgo, el fondo FonCaixa Renta Fija Selección High Yield combina de manera activa fondos high yield tanto europeo como norteamericano o global y acumula una rentabilidad trimestral del 1,2%. Enfocado a la deuda emergente, el fondo FonCaixa Renta Fija Selección Emergentes invierte tanto en deuda emitida en dólares como en deuda local emitida en divisas emergentes y, gracias a una buena combina-ción de estrategias y al extraordinario comporta-miento de este tipo de activos en 2016, acumula a cierre del primer trimestre de 2016 una rentabilidad del 6,2%.


Resto

Renta fija euro corto plazo

Renta fija euro

High yield euro

High yield global

High yield global defensivo - corto plazo

Deuda emergente hard currency

Deuda emergente local currency

Renta fija flexible con presencia en convertibles

Renta fija flexible

Renta fija flexible con gestión activa de divisas

Renta fija flexible 37,6%

Renta fija flexible con gestión activa de divisas 6,1%

Deuda emergente local currency 3,4%

Deuda emergente hard currency 7,1%

High yield global defensivo-corto plazo 3,7%

High yield global 3,4%

High yield euro 3,3%

Renta fija euro 8,6%

Renta fija euro corto plazo 5,2%

Renta fija flexible con presencia en convertibles 13,1%

Resto 8,7%DISTRIBUCIÓN POR ESTRATEGIAS DEL FONDO FONCAIXA RENTA FIJA SELECCIÓN GLOBAL


30 MARZO 2016

GESTIÓN TRADICIoNAl I FonCaixa Selección Tendencias

La exposición a mercados emergentes en Nuevas Clases Medias ha sido determinante para el éxito de esta tendencia

En el comienzo del año 2016 los activos de riesgo han sufrido retrocesos generalizados, siendo es-pecialmente duros en las plazas europeas. Sin embargo, los mercados emergentes han mostra-do una resiliencia mayor en el movimiento de aversión al riesgo acontecido recientemente. ¿Mantiene el fondo FonCaixa Selección Tendencias exposición a los mismos?

El fondo Foncaixa Selección Tendencias es un fondo de fondos de renta variable que no tiene restricciones geo-gráficas. Dicho esto, es inherente a alguna de las ten-dencias implementadas invertir con exposición a los mercados emergentes. Actualmente destacaría la ten-dencia de nuevas clases medias. Esta megatendencia es propia de mercados emergentes donde el desarrollo está derivando en un nuevo estrato social con una inci-piente capacidad de gasto. A día de hoy está compuesta por tres ideas de inversión, y la principal protagonista de la tendencia es la idea de consumo asiático. Esta tenden-cia ha sido una de las que mejor comportamiento ha mostrado en la segunda mitad del primer trimestre, en gran medida gracias a la exposición que mantiene a los mercados emergentes asiáticos, que han sido los que mejor han aprovechado el rebote del mercado.

Otra tendencia con presencia de regiones en desarro-llo es población y recursos, donde alguna de las ideas en la misma mantiene una vinculación directa e indi-recta con dichos mercados, como son energías fósiles o negocio agrícola.

El año 2015 vino marcado por la fuerte correc-ción experimentada por los sectores relaciona-dos con los recursos naturales. ¿Cuál ha sido la gestión en el fondo FonCaixa Selección Tendencias de este hecho dada la relevancia que la tenden-cia de población y recursos tiene en el fondo?

Los recursos naturales sufrieron severas correcciones en el año 2015. Las dudas sobre el crecimiento global, así como las decisiones tomadas por parte de algunos paí-ses productores de petróleo de no reducir la oferta, de-rivaron en una espiral bajista de los precios, tanto de las materias primas como del barril de petróleo. Éste osciló

Arantza Loinaz y Javier EspinosaDirectora de Arquitectura Abierta

y gestor de la gama FonCaixa Selección

«Las tendencias tienen vida propia y experimentan momentos de auge

y caídas que hacen necesario combinar la gestión a largo plazo con una visión más cortoplacista»

31 MARZO 2016

GESTIÓN TRADICIoNAl I FonCaixa Selección Tendencias

desde los más de 100 dólares americanos a finales de 2014 hasta los 69 en julio del pasado 2015, para situarse en los 38 dólares americanos a cierre del mes de marzo.

Las tendencias tienen vida propia y experimentan mo-mentos de auge y caídas que hacen necesario combi-nar la gestión a largo plazo con una visión más cortoplacista, de cara tanto a maximizar la rentabilidad como a minimizar el riesgo. En línea con lo acontecido en los sectores relacionados con los recursos naturales, y dada la fuerte vinculación de los mismos a la tenden-cia de población y recursos, en el proceso se ha realiza-do una gestión encaminada a minimizar el efecto en la rentabilidad del fondo FonCaixa Selección Tendencias a través de dos formas: por un lado, se mantuvo el peso de la tendencia en mínimos históricos; por otro lado, se decidió mantener exposición al sector energé-tico con fondos que tuvieran una correlación menor al precio del crudo y estrategias que se focalizaran princi-palmente en negocios diversificados, como son las compañías integradas o directamente con energías limpias, lo que contribuyó a minimizar el impacto.

Dicho esto, y ya en el último trimestre de 2015 y en el comienzo de 2016, se fue realizando una toma de be-neficios en tendencias que se vieron favorecidas por la reducción en población y recursos, como tecnología y envejecimiento poblacional, que habían disfrutado de fuertes revalorizaciones, y volvimos a incrementar el peso en la tendencia de recursos naturales, encarando

un año 2016 en el que ha sido una de las mejores tendencias en rentabilidad.

Desde el lanzamiento del fondo, a finales del año 2012, se han mantenido las mismas cinco tenden-cias en cartera; sin embargo, se ha sido más activo en cuanto a las ideas de inversión que represen-tan cada una de ellas. ¿Qué cambios se han reali-zado de forma más reciente en la cartera?

El fondo se lanzó con el objetivo de aprovechar los cambios estructurales que están ya aconteciendo y que están teniendo un impacto directo en nuestra for-ma de entender el mundo. Son cambios paulatinos pero sin pausa y que se completarán a largo plazo. Es natural, por tanto, que las tendencias que se identifi-caron en el año 2012 sigan a día de hoy vigentes. Di-cho esto, es importante recordar que lo novedoso del proceso de inversión del fondo FonCaixa Selección Tendencias es precisamente la combinación de hori-zontes temporales, es decir, que no nos limitamos a sentarnos en las tendencias a esperar, sino que trata-mos de gestionar el impacto de las mismas en el medio-corto plazo, ya que, como hemos comentado, las tendencias evolucionan y tienen vida propia, lo que implica que la interpretación de cada tendencia esté en continua revisión. En 2016 hemos incorporado dos nuevas ideas en dos tendencias diferentes. Concreta-mente, en nuevas clases medias tratamos de ganar exposición a la penetración de la industria bancaria en esa incipiente clase media que dispone cada vez de más recursos y que, entre otros destinos de consumo, también incluye el de los productos financieros. Para ello incluimos la idea new financials. Por otro lado, también se decidió la incorporación, a final del primer trimestre, de la idea denominada estabilidad del dó-lar dentro de la tendencia represión financiera. Los bancos centrales y las políticas monetarias continúan siendo determinantes en la evolución de los mercados financieros, si bien no todas las economías se encuen-tran en el mismo momento del ciclo y las decisiones que la Reserva Federal pueda tomar en materia de su-bida de tipos tienen un impacto directo en la evolu-ción de su divisa, así como en los precios de las materias primas y en las economías emergentes.

32 MARZO 2016

GESTIÓN AlTERNATIVA I Tendencias de la industria

«La importancia del vehículo de inversión en la gestión alternativa»

Uno de los aspectos a tener en cuenta a la hora de invertir en gestión alternativa es el vehículo elegido. En función del mismo y de los requisitos que deba cumplir, el gestor tendrá unos límites más o menos amplios que le permitan utilizar sus habilidades a la hora de implementar la es-trategia de inversión.

Tradicionalmente, la inversión en gestión alternativa ha estado asociada a vehículos con unos requerimien-tos más flexibles, que dejaban un espacio muy amplio para la actuación de los gestores a la hora de imple-mentar su estrategia en términos de apalancamiento, liquidez, concentración, etc. Sin embargo, el año 2008 supuso un punto de inflexión para la industria. Los inversores empezaron a demandar mejores condi-ciones de liquidez y transparencia en muchas estrate-gias que se podían ajustar a los requisitos de muchos vehículos con regulación más estándar y que ofrecían estas ventajas para los inversores. Es el momento del auge de las denominadas inversiones líqui-das en gestión alternativa y su implementación en vehículos, que en Europa se recogen bajo la regula-ción UCITS (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities) (y en Estados Unidos los que cumplen con la regulación 40 ACT). La industria responde a las necesidades y demandas de los inverso-res, y asistimos a la popularidad de estos vehículos. El patrimonio crece desde 50.000 millones de euros en 2008 hasta cerca de 300.000 millones, y el número de gestores que utilizan este tipo de vehículos pasa de 100 a 600. Este incremento de demanda se observa más latente en Europa y en clientes con un perfil de banca privada. El interés por estos vehículos es cada vez ma-yor, siendo los de mayor preferencia entre los inverso-res, según una encuesta de Credit Suisse de 2015.

¿Supone esta tendencia la desaparición del uso de ve-hículos no regulados o con menores condiciones de liquidez? La experiencia de estos años nos dice que son complementarios, ya que ni todos los gestores ni todas las estrategias se adaptan a las normativas de este tipo de vehículos. En función de las condiciones de liquidez de los activos y del grado de apalanca-miento o concentración de las posiciones, podemos

Elena Ruiz y Fernando SánchezEquipo de Gestión Alternativa de CaixaBank Asset

Management

«Es clave saber diferenciar el campo de actuación que necesita cada

estrategia para elegir el vehículo sin perjuicio del inversor final»

33 MARZO 2016

GESTIÓN AlTERNATIVA I Tendencias de la industria

diferenciar las estrategias entre las que se adaptan más a un vehículo con condiciones de liquidez diarias o semanales (propias de las UCITS) o aquellas que van a optar por un vehículo con requerimientos más laxos que les permitan desarrollar su estrategia.

Este mapa es muy útil, ya que diferencia la gestión al-ternativa en:

• Estrategias, como equity long/short o global macro, para las que el inversor no tiene que invertir en un vehículo con peores condiciones de liquidez o regu-lación más laxa.

• Estrategias asociadas a una prima de iliquidez (crédi-to distressed), concentración (fondos activistas) o a un tiempo de permanencia (private equity) a partir de vehículos de inversión menos líquidos y que per-mitan un mayor campo de actuación, recogidos en otra regulación diferente a UCITS.

Esta tendencia ha sido paulatina en el tiempo, consoli-dándose poco a poco a medida que los resultados han

demostrado estos hechos. Una de las dudas de muchos detractores de estos vehículos más líquidos era si sus requisitos iban a impedirles tener la flexibilidad necesa-ria para poder generar los resultados deseables. En la actualidad, estos vehículos tienen ya una historia sufi-ciente que nos permite responder a estas preguntas. Tomando la estrategia más adaptada a la regulación UCITS (equity long/short), vemos que en los últimos cin-co años no solo ha sido capaz de generar ganancias en momentos favorables, sino que protege mejor el capital en episodios bajistas, como en agosto de 2011.

En definitiva, observamos cómo la industria se ha ido adaptando, dando respuestas a las necesidades de cada inversor. Recordemos que invertir en gestión alternativa es invertir en una estrategia, con el denominador común de flexibilidad. Pero no necesariamente tenemos que invertir en un vehículo con peores condiciones de liqui-dez para el inversor o con una regulación más laxa para acceder a estos beneficios. Es clave saber diferenciar el campo de actuación que necesita cada estrategia para elegir el vehículo sin perjuicio del inversor final.

Replicadores de hedge funds 3Closed-end / listed funds 4Smart beta 7US 40 Act 8Long only funds de gestores de hedge funds 13Cuentas gestionadas 17Credito ilíquido 18UCITS hedge funds 21

0 5 10 15 20 25Replicadores de hedge funds

Closed-end / listed fundsSmart betaUS 40 Act

Long only funds de gestores de hedge fundsCuentas gestionadas

Credito ilíquido UCITS hedge funds

0% 5% 10% 15% 20% 25%

UCITS hedge funds

Crédito ilíquido

Cuentas gestionadasLong only funds de gestores

de hedge fundsUS 40 Act

Smart beta

Closed-end / listed funds

Replicadores de hedge funds

PREFERENCIAS DE VEHÍCULOS POR PARTE DE LOS INVERSORES

Fuente: Encuesta de Credit Suisse «The 2015 Global Survey of HF Investor Appetite».

GLOBAL MACROCTA

Arbitraje de renta fija

Arbitraje convertibles (sesgo largo)

Event driven (crédito)

EM créditoCapital riesgo

Long short credit

Arbitraje de convertibles

Activistas

FI, FX, Abs return

Long / short equity

Event driven (equity)

Long/short equity (small caps)

Disstressed debt

Venture capital

Leveraged buyout

Real estate

Menos líquidoLíquido

Apalancamiento/ concentración

Private equity /Real assets

Hedge funds no UCITS

UCITS

34 MARZO 2016

GESTIÓN AlTERNATIVA I Evolución de los fondos de SAA

¿Qué comportamiento han tenido los fondos de gestión alternativa en lo que llevamos del año 2016?

Las estrategias de gestión alternativa han tenido un comportamiento decepcionante en un entorno domi-nado por el aumento de la incertidumbre y la volatili-dad en los mercados. El primer trimestre de 2016 se podría dividir en dos partes: un comienzo muy convul-so provocado por el temor a una ralentización en el crecimiento global y una segunda parte en la que se ha producido una fuerte recuperación de los activos de riesgo gracias a la estabilización en los datos ma-croeconómicos y a los mensajes de apoyo por parte de los bancos centrales. Lo más llamativo ha sido que la recuperación ha estado liderada por los activos más castigados el año pasado, como son las materias pri-mas y los mercados emergentes, que se han visto fa-vorecidos por el debilitamiento del dólar. Aunque es difícil de generalizar, los gestores están posicionados para beneficiarse de un mejor comportamiento relati-vo de los países desarrollados frente a los países emer-gentes, y el cambio de sentimiento ha penalizado a las carteras. Asimismo, la reducida liquidez ha exacerba-do los movimientos en los activos, lo que ha dificulta-do la gestión del riesgo en muchas estrategias.

Nos gustaría recalcar la importancia de valorar las in-versiones en gestión alternativa con los horizontes temporales adecuados. A pesar del mal comporta-miento de los últimos meses, la mayoría de los fondos siguen ofreciendo rentabilidades atractivas ajustadas por riesgo en el medio y largo plazo. Además, han mantenido una baja correlación con los activos tradi-cionales, aportando diversificación a las carteras.

¿Qué estrategias han funcionado en este en-torno?

Los CTA (seguimiento de tendencias) son los fondos que mejores resultados han obtenido, beneficiados por su posicionamiento largo en renta fija guberna-mental. En el momento actual no tenemos selecciona-do ningún fondo de la estrategia porque consideramos poco atractivo el posicionamiento, centrado, por un

«Los CTA (seguimiento de tendencias) son los fondos que mejores resultados han obtenido»

Elena RuizDirectora de Gestión Alternativa de CaixaBank Asset

Management

«Las estrategias de gestión alternativa han tenido un

comportamiento decepcionante en un entorno dominado por

el aumento de la incertidumbre y la volatilidad en los mercados»

35 MARZO 2016


lado, en la renta fija gubernamental, donde creemos que el potencial de retorno es limitado y, por otro, en cortos de materias primas, cuya tendencia bajista pa-rece agotada.

Cabe destacar que, además de los CTA, algunos fon-dos global macro se han beneficiado del entorno de mayor volatilidad y dispersión entre activos.

En la categoría de global macro, la selección re-coge dos fondos con perfiles de riesgo distintos. ¿Se han comportado bien en los dos casos?

No, de los dos fondos seleccionados, el fondo focali-zado en la renta fija ha presentado una rentabilidad positiva, mientras que el fondo multiactivo, SLI Global Absolute Return Strategies (GARS), ha acumulado pérdidas del –3,6% en el año.

Las pérdidas de SLI GARS provienen de todas las subestrategias y activos. Las posiciones largas en renta variable europea y japonesa, así como las posi-ciones alcistas en el dólar norteamericano, han sido los principales detractores en la cartera. Las inversio-nes de valor relativo también han generado pérdi-das, lastradas por los largos en bancos que han tenido un peor comportamiento relativo frente a otros sectores de renta variable. El fondo ha atrave-sado otros periodos difíciles en el pasado de los que se ha recuperado en los meses siguientes. Hay que

recordar que es un fondo cuyas inversiones tienen un horizonte temporal de muy largo plazo. En nues-tra opinión, la cartera está bien posicionada para beneficiarse tanto de las grandes oportunidades de inversión de largo plazo (dólar americano, corto de duración, sectores value en renta variable) como de las crecientes divergencias en el comportamiento entre países y sectores, en una cartera altamente di-versificada y con capacidad de generar retornos atractivos.

El fondo Julius Baer Absolute Return Bond ha ce-rrado el primer trimestre de 2016 con una rentabilidad positiva del 0,6%. Estas ganancias han sido fruto de las inversiones en renta fija emergente (Brasil, México y Sudáfrica) y del trading en divisas. Por el lado nega-tivo, las posiciones cortas en renta fija gubernamental de mercados desarrollados, junto a las posiciones de valor relativo en crédito, han restado a la rentabilidad de la cartera. A fin de periodo, la duración total de la cartera se ha situado en niveles de 0,8 años y ha pro-venido en su totalidad de la renta fija emergente, don-de, en opinión de los gestores, la moderación en las inflaciones y los niveles de rentabilidad alcanzados han dado soporte a los activos.

Los fondos de selección de títulos han tenido un comportamiento muy decepcionante. Los índi-ces de renta variable han recuperado parte del terreno perdido a principios de año, pero estos

FINANCIEROS -16,74%SALUD -13,06%CONSUMO DISCRECIONAL -7,39%TELECOMUNICACIONES -6,41%TECNOLOGÍA -6,20%SERVICIOS PÚBLICOS -4,86%CONSUMO ESTABLE -1,83%INDUSTRIALES -0,92%ENERGÍA -0,85%MATERIALES -0,45%

-17,000000 -10,333333 -3,666667 3,000000FINANCIEROS

SALUDCONSUMO DISCRECIONAL

TELECOMUNICACIONESTECNOLOGÍA

SERVICIOS PÚBLICOS CONSUMO ESTABLE

INDUSTRIALESENERGÍA

MATERIALES

–17,00% –7,00% 3,00%

Financieros

Salud

Consumo discrecional

Telecomunicaciones

Tecnología

Servicios públicos

Consumo estable

Industriales

Energía

MaterialesDISPERSIÓN EN LA EVOLUCIÓN DE SECTORES MSCI EUROPE EN EL AÑO 2016


36 MARZO 2016


fondos siguen acumulando rentabilidades muy negativas. ¿Qué ha ocurrido?

La razón principal del mal comportamiento se encuen-tra en la significativa rotación sectorial que se ha pro-ducido este año. Todos los fondos de la selección se han visto perjudicados tanto por sus posiciones alcis-tas como bajistas. Los cortos en valores ligados a ma-terias primas y a países emergentes apenas han generado ganancias como consecuencia del cambio de sentimiento con respecto al dólar norteamericano y al crecimiento en China. Mientras, las posiciones lar-gas en sectores ligados a consumo doméstico (consu-mo discrecional, salud y financieros) han tenido un comportamiento significativamente peor, por el dete-rioro en las expectativas de crecimiento económico en los países desarrollados y el cierre de posiciones de valores muy populares entre los gestores.

¿Qué rentabilidades han obtenido los fondos de selección de títulos de Selección Arquitectura Abierta (SAA)?

El fondo Alken Absolute Return Europe es el que peor comportamiento acumula en el año, con una ren-tabilidad del –8%. El fondo se ha visto impactado de forma muy negativa por la rotación sectorial que hemos descrito anteriormente. Los largos en financieros, consu-mo discrecional y tecnología han generado significativas pérdidas, mientras que las ganancias provenientes de las posiciones bajistas han generado ganancias limitadas. El gestor mantiene una visión constructiva del mercado de renta variable europeo en su conjunto, apoyándose en la debilidad del euro, el abaratamiento del crudo y la reactivación del crédito. De hecho, ha subido la exposi-ción neta del fondo desde niveles del 50% a finales del año 2015 al 65% a fin del primer trimestre de 2016. A pesar del débil comportamiento de este fondo en los últimos meses, seguimos confiando en la capacidad de gestión y análisis del gestor, que ha demostrado una gran solidez en el largo plazo.

En la categoría de selección de títulos habéis in-corporado un fondo nuevo. ¿Cuáles son sus prin-cipales características?

Hemos incorporado un fondo con un perfil de riesgo medio, el fondo Henderson Gartmore UK Absolute Return. Este fondo está gestionado por dos gestores de reconocido prestigio en el mundo de hedge funds: Ben Wallace y Luke Newman. La estrategia se lanzó en el año 2004 y acumula un track record excepcional. El fondo tiene sesgo largo al mercado (de media, la ex-posición neta se ha situado en el 32%), pero cuenta con la flexibilidad para adaptarse a mercados bajistas. El elemento diferencial del fondo es que el 65% de la cartera se compone de posiciones tácticas que buscan generar ganancias con un horizonte temporal de me-nos de tres meses. En entornos de incertidumbre como el actual, creemos que este estilo de gestión ágil va a permitir navegar mejor la volatilidad en los merca-dos. De hecho, es de los fondos que acumula mejores resultados dentro de su categoría, con una rentabili-dad del 0,6%, que ha obtenido de forma descorrela-cionada con el mercado de renta variable.

Con la posibilidad del Brexit, ¿no resulta arries-gado invertir en un fondo de bolsa inglesa?

Siendo un fondo que se posiciona largo y corto, el re-feréndum debería generar oportunidades de inver-sión. En el pasado, el fondo se ha beneficiado tanto del referéndum de Escocia en 2014 como de algunas elecciones generales reñidas. Según los gestores, la clave está en identificar a los ganadores y perdedores de los distintos escenarios y aprovechar los movimien-tos de pánico o de excesiva complacencia para benefi-ciarse de la posterior normalización. Recordad que la exposición a libra del fondo está cubierta, por lo que el inversor no asume riesgo de divisa frente al euro.

¿Por qué se cierran los fondos aun cuando invier-ten en mercados líquidos?

La razón del cierre de los fondos es que, una vez supe-rado un umbral de patrimonio, los gestores temen que la agilidad en la gestión, tanto a la hora de rotar la cartera como de generar ideas de inversión, se pue-da ver mermada. Es una medida de responsabilidad que protege a los inversores existentes y que garantiza la solidez en el proceso de inversión. En los últimos

37 MARZO 2016


meses han cerrado otros dos fondos de la selección. En consecuencia, los tres fondos de selección de títu-los con perfil de riesgo bajo están cerrados a nuevas inversiones.

En relación con el fondo que tenéis seleccionado dentro de la categoría de materias primas, ¿cuál ha sido su evolución en el año?

El fondo Goldman Sachs Quartix Modified Commodity acumula un rendimiento del 1,7% en el año. Los precios de las materias primas se han recupe-rado desde los mínimos de 13 años alcanzados en el mes de enero, en un entorno en el que el mensaje más acomodaticio de la Reserva Federal (Fed) ha debilitado

al dólar. El comportamiento positivo ha estado lidera-do por los metales preciosos, que se han revalorizado un 15,3% gracias al aumento de su atractivo como valor refugio. Los metales industriales, por su parte, han cerrado el trimestre con una subida del 3,3% tras el anuncio de mayores estímulos por parte del gobier-no chino y la estabilización de su divisa. Por último, el sector de energía ha caído un –9%, impactado nega-tivamente por la fuerte caída en el precio del gas na-tural. El precio del crudo, en cambio, se ha estabilizado en el entorno de 40 dólares, apoyado por la caída de la producción en Estados Unidos, así como por las ini-ciativas de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y Rusia para limitar la producción e intentar equilibrar el mercado.

38 MARZO 2016

GESTIÓN AlTERNATIVA I Gama selección

2006 está siendo un año sin una tendencia defi-nida en los mercados y con cambios bruscos de sentimiento por parte de los inversores. En este entorno, ¿cuál ha sido el comportamiento del fondo FC Selección Retorno Absoluto?

Este entorno dominado por flujos y factores técnicos no es el más propicio para el fondo, por lo que ha perdido un –2,1% en el primer trimestre de 2016. Sin embargo, gracias a la gestión activa de estrategias y de fondos, esta pérdida ha sido menos acusada que la media de la industria.

Hablemos de las condiciones a las que se ha enfren-tado la gestión alternativa. En función del entorno cambiante comentado, ¿cuál ha sido el posiciona-miento y las actuaciones más destacadas?

Desde mitad del año 2015, el comportamiento de los mercados se ha vuelto poco predecible. La inestabili-dad en sectores como materias primas o en países como China ha impactado en las decisiones de los bancos centrales y en el sentimiento de los inversores. Esto ha generado un entorno donde los ciclos alcistas y bajistas de los mercados han sido más cortos y de mayor magnitud. Los factores técnicos como la liqui-dez, el posicionamiento, etc. se han impuesto a los fundamentales, dañando a la mayoría de los gestores, cuyas habilidades se han basado en identificar oportu-nidades según su capacidad de análisis de los merca-dos. La estrategia de selección de títulos es la que se ha visto más perjudicada por este entrono, ya que los cambios de dirección de los mercados han ido acom-pañados de fuertes rotaciones de comportamiento entre sectores y estilos. Por el lado positivo, las diver-gencias de actuación por parte de los bancos centrales y su impacto en activos como divisas han generado oportunidades para los gestores de global macro. Eventos corporativos ha tenido un entorno más mixto, positivo en estrategias de fusiones y adquisiciones, y más complicado en otro tipo de catalizadores. Por úl-timo, el entorno de incertidumbre de la primera parte del primer trimestre de 2016 ha favorecido estrategias como el arbitraje de volatilidad o los seguimientos de tendencias, aunque el cambio de sentimiento a mitad

«La gestión del fondo FC Selección Retorno Absoluto ha sido muy activa»

Fernando Sánchez SantidriánGestor del fondo FonCaixa Selección Retorno Absoluto

«Gracias a la gestión activa de estrategias y de fondos, la pérdida

del fondo FC Selección Retorno Absoluto ha sido menos acusada

que la media de la industria»

39 MARZO 2016

GESTIÓN AlTERNATIVA I Gama selección

del mes de febrero ha hecho que cedan parte de las ganancias de comienzos del año.

Acorde con la dificultad de este escenario, la gestión del fondo FC Selección Retorno Absoluto ha sido muy activa. A raíz del deterioro del entorno para los gestores de selección de títulos, se ha cambiado la asignación de riesgo entre los mismos, favoreciendo a gestores con estilo más value en perjuicio de gestores cuyo posiciona-miento es más sensible a situaciones como rotaciones sectoriales. Simultáneamente, se ha reasignado parte del riesgo a la estrategia de global macro, con preferen-cia en gestores con visión positiva en países emergentes e incorporando un nuevo gestor especializado en apro-vechar oportunidades en renta fija y divisas. En eventos corporativos se ha cambiado la composición por catali-zador, favoreciendo a las estrategias de arbitraje de ope-raciones de M&A (fusiones y adquisiciones) anunciadas a través de un nuevo fondo especializado en estos even-tos. Por último, hay que señalar el cambio en el número de gestores, ya que se han incorporado tres nuevos ges-tores y se ha reembolsado uno, con lo que la cartera ha pasado a tener 18 gestores.

¿Cómo han impactado estas actuaciones en la rentabilidad del fondo? ¿Cuál ha sido la contri-bución por estrategia y gestor?

La mayor parte de las pérdidas en lo que llevamos de año ha venido de la mano de los gestores de selección de tí-tulos, la estrategia con mayor peso en el fondo y que se ha visto impactada por los movimientos de rotación sec-torial y de estilo. Este mal comportamiento ha sido gene-ralizado en la gestión activa, siendo este trimestre el peor para los selectores de acciones desde 1998. En un perio-do con dos partes diferenciadas, la mayoría de las pérdi-das han venido de gestores con sesgo largo en sectores

cíclicos y financieros y en posiciones bajistas en acciones de los sectores energía, materiales y relacionados con economías emergentes. Aquellos con una gestión ágil y de sesgo más value han compensado ligeramente estas pérdidas. En cuanto a global macro, la otra estrategia con mayor peso, el comportamiento ha sido más resistente, sobre todo por parte de los gestores que se han benefi-ciado de sus posiciones alcistas en deuda y divisas de países emergentes. En eventos corporativos, la mayoría de las pérdidas han provenido del mal comportamiento de un gestor enfocado en oportunidades en Estados Unidos, con sesgo largo y posiciones en el sector salud impactadas por noticias negativas como prohibiciones de operaciones con beneficios fiscales en el país. Por úl-timo, la estrategia de arbitraje de volatilidad ha cumplido con su finalidad de protección en momentos de aversión del riesgo, sobre todo en la primera parte del año.

De cara a los próximos meses, ¿qué atractivo presenta invertir en gestión alternativa a través del fondo FC Selección Retorno Absoluto?

A pesar de las malas condiciones que hemos vivido en este periodo, creemos que las virtudes de la gestión alternativa siguen estando presentes. Este entorno ad-verso no es nuevo y no impide que para horizontes temporales a medio y largo plazo cumpla su papel de diversificación en las carteras de inversión. Es en estos momentos cuando cobra especial importancia la flexi-bilidad y la gestión del riesgo. Y más a través de un estilo ágil de asignación del riesgo por estrategia y gestor, consiguiendo tener una cartera diversificada como la del fondo FC Selección Retorno Absoluto. Esto ha permitido que en escenarios muy adversos como el vivido en este periodo el fondo haya tenido una pérdida inferior a la de los índices representativos de la industria (UCITS Alternative, –3%).

0102030405060708090

100Eventos corporativosL/S equity sesgo largoL/S equity sesgo neutralMercado neutral de renta variableArbitraje de volatilidadLargo/corto créditoGlobal EMGlobal macro multiactvosGlobal macro RF, crédito, FX

29/03/1631/12/15

29/03/1631/12/15

9,00%

26,00%

25,00%

9,50%6,00%6,00%6,00%

12,50%

9,50%

24,50%

24,00%

12,50%5,00%6,00%

10,00%

8,50%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100% Eventos corporativos

L/S equity sesgo largo

L/S equity sesgo neutral

Mercado neutral de renta variable

Arbitraje de volatilidad

Global EM

Global macro multiactvos

Global macro RF, crédito, FX

EVOLUCIÓN DE PESOS EN EL FONDO POR ESTRATEGIA

Fuente: Elaboración propia.

Eventos corporativos

L/S equity sesgo largo

L/S equity sesgo neutral

Mercado neutral de renta variable

Arbitraje de volatilidad

Global EM

Global macro multiactivos

Global macro RF, crédito, FX

40 MARZO 2016

DoSSIER I Colaboración externa

CaixaBank Asset Management lanza el fondo FonCaixa Renta Fija Subordinada

En un entorno de bajos tipos de interés, invertir en activos de renta gana atractivo. La deuda subordina-da destaca por ofrecer un diferencial de rentabilidad elevado respecto al tipo libre de riesgo y también so-bre la deuda corporativa sénior.

TIR del bono del estado alemán a cinco años –0,3%

TIR media de los bonos corporativos Inv Grade (índice ERL0, Merrill Lynch Euro LC Corporate)

1%

TIR media cartera bonos subordinados 4%

Datos a 21/04/16. Fuente: Bloomberg.TIR: tasa interna de retorno.

La manera más recomendable de invertir en deuda su-bordinada es a través de una cartera diversificada gestionada activamente que se beneficie de una selección cuidadosa de las emisiones y de un segui-

Equipo de renta fija de CaixaBank Asset Management

«El fondo tendrá tanto emisiones financieras como corporativas de entidades principalmente

europeas»

41 MARZO 2016


miento continuo de las posiciones. Por ello, CaixaBank Asset Management lanza el fondo FonCaixa Renta Fija Subordinada, que será gestionado por el equipo de inversiones de renta fija.

El fondo tendrá tanto emisiones financieras como cor-porativas de entidades principalmente europeas. El Banco Central Europeo (BCE) comprará bonos de empresas no bancarias, lo que facilita la financiación de estas compañías. Aunque no adquirirá subordina-das, por valor relativo, se verán previsiblemente favo-recidas también. En cuanto a los bancos, el BCE ha puesto en marcha otros mecanismos para ayudar a su financiación. Esto, y la cada vez mayor solidez de ba-lance exigida por los reguladores, hacen de las subor-dinadas bancarias un activo muy atractivo a los precios actuales.

Dentro de las emisiones de los bancos, el equipo gestor del nuevo fondo prefiere los denominados «Tier 1 no elegibles» por su valor de escasez. También prevé incorporar Tier 2 y AT1 (additional Tier 1). Es muy importante ser selectivo con emisores y emi-siones.

El gráfico muestra la estructura del pasivo de un ban-co, desde los instrumentos más sénior hasta los más subordinados. En caso de quiebra, irían asumiendo pérdidas de «abajo hacia arriba», es decir, primero las acciones (equity) y por último los bonos covered. La

deuda subordinada, activo en el que va a invertir prin-cipalmente el fondo FonCaixa Renta Fija Subordinada, en lo que respecta a bancos, comprende los escalones del Tier 2 y el Tier 1.

Dentro del Tier 2 coexisten los antiguos lower Tier 2 y los nuevos Tier 2. Los primeros, generalmente, tienen una call (opción de amortización del banco emisor) que, si no ejercen, alarga la vida del bono cinco años. Para compensar al bonista por esta contingencia, al-gunos tienen un step up (aumento del cupón) que los hace no elegibles como Tier 2 (dejan de computar como Tier 2) después de la call. Por lo tanto, el emisor tiene un incentivo para amortizar estos bonos a la fe-cha de la call. Si no tienen step up y no se ejerce la call, en cada uno de los siguientes cinco años hasta su ven-cimiento final van perdiendo un 20% de «elegibili-dad», por lo que paulatinamente se van convirtiendo en un bono sénior. En el caso de los nuevos Tier 2, su característica principal es que no pueden tener la pri-mera call antes de cinco años y no presentan la men-cionada cláusula del step up.

En el caso de los Tier 1, los de formato antiguo (Tier 1 old style), tienen unas características, como disponer en la mayoría de los casos de cupón con step up, que los hacen no elegibles como capital a partir de la fecha de la call. Por lo tanto, el incentivo para amortizarlos es claro desde el punto de vista del emisor, pues, de no hacerlo, pasarán automáticamente a ser deuda sé-

Covered

Sénior

Tier 2

Equity

Tier 1 (old style) y AT1s (Coco’s)

–sén

ior

+ s

énio

r

Deuda financiera objetivo del FC RF

Subordinada

ESTRUCTURA DE PASIVO DE UN BANCO

42 MARZO 2016


nior 100% con un alto coste, dado que los cupones son altos. Por esta razón, es uno de los activos favori-tos del equipo gestor dentro de la deuda subordinada. Este año ya se han visto varios emisores que han amortizado Tier 1 old style o anunciado que van a ha-cerlo (HSBC, UBS).

Por lo que respecta a los nuevos Tier 1 (los AT1), el regulador ha querido dotarlos de unas características muy parecidas al equity: los cupones pueden no ser pagados, tanto por decisión discrecional del banco como por mandato (muy parecido a los dividendos) y, por otra parte, en el caso de que las ratios de capital del emisor rompan ciertos niveles, estos bonos absor-berán pérdidas del hasta el 100% o serán convertidos en acciones. Por lo tanto, a la hora de analizar estos bonos, es vital vigilar el exceso de capital que tiene el emisor sobre esos niveles clave. Hay AT1 donde esta cláusula se activa antes (high trigger) y otros en los que tarda más en entrar (low trigger). Esto tiene su repercusión lógica en la cotización del mercado.

El otro aspecto importante de los AT1 que ha genera-do muchos titulares recientemente es el riesgo de im-pago de los cupones. El regulador puede obligar al emisor de AT1 a no pagar un cupón si las reservas dis-tribuibles (reservas más beneficios del ejercicio) caen por debajo de unos mínimos requeridos. En este caso, se ven afectados no solo los mencionados cupones, sino también los dividendos y la retribución variable del equipo directivo. Este mecanismo no está completa-mente desarrollado y parece que el legislador última-mente está tomando una postura más a favor del bonista, dando cierta preferencia al pago de cupón sobre los dividendos y las gratificaciones variables.

Como se puede deducir de este breve resumen, la ca-suística dentro de la deuda subordinada bancaria es muy amplia. A todo este análisis hay que añadir el de la situación de cada entidad financiera, punto de par-tida de los gestores del fondo a la hora de plantearse la compra de cualquier bono.

Otra parte importante de la cartera incorporará bonos híbridos de empresas no financieras, activo

que combina las características de la deuda y de las acciones. Son activos con vencimientos lejanos o per-petuos. Tienen establecido un pago de cupones defi-nidos a priori y fechas de amortización anticipada. El comportamiento en el mercado de estos activos refle-ja este carácter mixto.

Si se atiende al grado de prelación en el proceso de quiebra de una entidad, el inversor en híbridos estaría justo por delante del accionista. Por tanto, se puede decir que la deuda híbrida es subordinada a los bonos sénior y sénior a las acciones.

Una de las principales características de este tipo de activos es el posible diferimiento del cupón. El emisor puede determinar diferir el cupón de forma voluntaria, o bien de forma obligatoria, sin que por ello la compa-ñía incurra en un evento de crédito, es decir, sin que se considere quiebra. El diferimiento obligatorio va ligado a la evolución de alguna ratio financiera (apalanca-miento, evolución del flujo de caja…). La rotura del nivel establecido en estas ratios activaría de forma au-tomática el impago de cupón. Esta característica es propia de los primeros híbridos emitidos en 2005, con lo que a día de hoy son escasos. El diferimiento volun-tario es a discreción del emisor, si bien hay una regla que no se puede quebrantar: si el emisor paga divi-dendo, debe pagar cupones (dividend pusher) y, si no paga cupones, no podrá pagar dividendo (dividend stopper). Normalmente, el diferimiento del cupón es acumulativo y compuesto, aunque aquí habría que atender a las características propias de cada emisión. La emisión de híbridos es utilizada por las compañías principalmente para obtener financiación sin elevar el apalancamiento de forma excesiva, para salvaguardar el rating y para mejorar ratios de endeudamiento. En general, son una alternativa a la ampliación de capital que, en la mayoría de los casos, resulta económica-mente favorable para la empresa y para el accionista. A efectos de contabilidad, siguiendo las Normas Inter-nacionales de Información Financiera (IFRS), los híbri-dos pueden ser considerados 50% capital y 50% deuda si tienen una fecha de vencimiento específica. Si se trata de un activo perpetuo, pasa a ser conside-

43 MARZO 2016


rado 100% capital. Otra de las ventajas de los híbridos es el carácter fiscalmente deducible de sus cupones.

Generalmente, los híbridos tienen un rating dos o tres escalones inferior al del bono sénior del emisor. Las agencias penalizan con un escalón la subordinación, con otro escalón el diferimiento y con un tercer esca-lón un posible diferimiento obligatorio y/o un apoyo gubernamental débil. El trato que las agencias de rating hacen de los híbridos es muy favorable, ya que, de cumplir con los criterios establecidos por las mis-mas, son considerados 50% deuda y 50% capital. Este trato queda justificado por su subordinación y la posibilidad de diferimiento de cupón.

En cuanto al riesgo de extensión, el emisor tiene la opción de amortizar anticipadamente el híbrido en las fechas definidas. Esta acción vendrá determinada por motivos económicos, incentivos por parte de las agen-cias de rating, etc. Hay que valorar cada caso para es-timar este riesgo.

Por último, existen cláusulas de amortización anticipa-da definidas en cada emisión de forma individual que permiten al emisor amortizar el activo a precio de 101% o 100% en determinadas circunstancias. En

ocasiones, estas cláusulas protegen al bonista y, en otras, al emisor.

A pesar de su complejidad, la relación rentabili-dad riesgo de los híbridos es muy atractiva para el inversor si se es cuidadoso en la selección de las com-pañías emisoras y de las emisiones.

Un riesgo que tienen en común las subordinadas, tan-to financieras como no financieras, es el de iliquidez. Todas ellas son difíciles de comprar y vender en perío-dos de elevada volatilidad o en situaciones de estrés. Para minimizar el impacto de este riesgo, el fondo FonCaixa Renta Fija Subordinada limitará la admisión de reembolsos (serán mensuales sin penalización o en cualquier momento con penalización). Los posibles cambios regulatorios que afecten a estas emisiones serán seguidos de cerca por el equipo gestor.

La rentabilidad devengada con la que podría nacer la cartera sería de un 4%, si se mantienen las cotizaciones actuales en el mercado. Se han crea-do dos clases: la platino, con una comisión del 0,70%, y la plus, con un 1,25% (en ambos casos se trata de la suma de la comisión de gestión y de la de depositaría).

44 MARZO 2016

IDEAS DE INVERSIÓN

En el último semestre, nuestras ideas de inversión han sufrido una importante rotación, reflejo del cambio de foco en nuestra visión del mercado. En octubre de 2015, las claves de nuestras ideas de inversión eran la aceleración de la demanda global, gracias a la caída del precio del petróleo, en un escenario de tipos muy bajos; lo expresábamos a través del sector tecnológi-co, el de telecomunicaciones, las empresas de peque-ña capitalización y las economías emergentes.

La tendencia de aceleración en el consumo sigue viva, pero el precio del petróleo parece haber encon-trado un rango estable en el que cotizar mientras se produce el ajuste de capacidad, todo ello en un en-torno de tipos muy bajos. El cambio nos lleva a poner el foco en el «fin del pánico deflacionista»; el temor a la deflación llevó a un largo periodo de mejor com-portamiento de las empresas con capacidad de incre-mentar sus ventas (estilo growth en la jerga financiera) frente a las que no tienen esa capacidad (estilo value). La tendencia había llevado al universo growth a una ligera sobrevaloración, y al value, a una clara infravaloración.

Que algo esté caro o barato no suele ser un argumen-to suficiente para tomar decisiones de inversión, ya que sin un catalizador las tendencias pueden persistir durante mucho tiempo. El catalizador puede ser el fi-nal del temor a la deflación, en parte por la acción de los bancos centrales, en parte por la recuperación de la demanda agregada global y, sobre todo, por la es-tabilización del petróleo y de otras materias primas.

Tres nuevas ideas expresan este cambio: el sector energético (el fondo BGF World Energy) y dos fon-dos con equipos de gestión especializados en el estilo value, uno global (el fondo Robeco Global Premium) y otro europeo (el fondo Metropole Selection).

Se ha producido un cambio en la táctica del combate contra la deflación, perdiendo relevancia las divisas y ganándola asegurar que los tipos de interés serán ba-jos para todos los agentes económicos, como muestra la actuación del Banco Central Europeo (BCE) com-prando bonos del sector privado. Eso refuerza nuestra

«Más viento de popa para Valor y Emergentes»

Santiago RubioDirector de Estrategia de Inversión de Banca Privada

«En el último semestre, nuestras ideas de inversión han sufrido

una importante rotación, reflejo del cambio de foco en nuestra

visión del mercado»

45 MARZO 2016

IDEAS DE INVERSIÓN

convicción en una de las ideas que permanecen: el sector inmobiliario en la zona euro.

La estabilización de las materias primas y del dólar es un potente viento en popa para los mercados emer-gentes. Decíamos en nuestro último artículo que al incluir un fondo de renta variable emergente incurría-

mos en el riesgo de intentar adelantarnos a una ten-dencia, y así fue. Sólo en abril hemos empezado a obtener rendimientos positivos con esta idea, pero, confirmado el movimiento y con estos nuevos moto-res, decidimos doblar la apuesta, añadiendo a la renta variable el riesgo de la renta fija y la divisa (BFG EM Local Currency).

-16-14-12-10

-8-6-4-202

06/04/1605/04/1604/04/1601/04/1631/03/1630/03/1629/03/1628/03/1625/03/1624/03/1623/03/1622/03/1621/03/1618/03/1617/03/1616/03/1615/03/1614/03/1611/03/1610/03/1609/03/1608/03/1607/03/1604/03/1603/03/1602/03/1601/03/1629/02/1626/02/1625/02/1624/02/1623/02/1622/02/1619/02/1618/02/1617/02/1616/02/1615/02/1612/02/1611/02/1610/02/1609/02/1608/02/1605/02/1604/02/1603/02/1602/02/1601/02/1629/01/1628/01/1627/01/1626/01/1625/01/1622/01/1621/01/1620/01/1619/01/1618/01/1615/01/1614/01/1613/01/1612/01/1611/01/1608/01/1607/01/1606/01/1605/01/1604/01/1601/01/16

90%

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09

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15


Evolución relativa de Valor y Crecimiento (escala derecha)Inflación implícita

46 MARZO 2016

GAMA DE FoNDoS

INCOME

RENTABILIDAD

FONDO ISIN DIVISACOMISIÓN

GEST.+DISTR. COMISIÓN ÉXITO ANUAL INTERANUAL VOLATILIDAD ANUAL

GLOBAL

MIXTO JPMorgan Global Income Acc LU0740858229 EUR 1,25% 0,00% –0,30% –4,43% 8,6%

JPMorgan Global Income Div LU0395794307 EUR 1,25% 0,00% –1,60% –8,85% 8,6%

RENTA VARIABLE M&G Global Dividend GB00B94CTF25 EUR 1,75% 0,00% –0,26% –14,87% 25,0%

RENTA FIJARENTABILIDAD



MONETARIOSMONETARIO GOBIERNO JPM US Dollar Treasury Liquidity LU0176037959 USD 0,00% 0,00% –4,49% –5,62% 0,0%

Pictet Sovereign Short Term Money LU0366536984 EUR 0,18% 0,00% –0,14% –0,47% 0,0%

DESARROLLADARENTA FIJA EURO CORTO PLAZO (PÚBLICA Y PRIVADA)

Blackrock Euro Short Duration Bond LU0093503810 EUR 0,75% 0,00% 0,00% –0,25% 1,0%

RENTA FIJA EURO (PÚBLICA Y PRIVADA) Blackrock GF - Euro Bond Fund LU0050372472 EUR 0,75% 0,00% 2,39% –0,07% 3,5%

RENTA FIJA EURO PRIVADA MSS Euro Corporate Bond LU0132601682 EUR 0,80% 0,00% 1,71% –1,12% 3,4%Schroder Euro Corporate Bond LU0113257694 EUR 0,75% 0,00% 2,22% 0,53% 3,1%

RENTA FIJA EURO PRIVADA (SIN DURACIÓN) MSS Euro Corporate Bond (sin duración) LU0518378863 EUR 0,80% 0,00% –0,11% –2,73% 3,6%

RENTA FIJA FLEXIBLE EURO Robeco All Strategy Euro Bonds LU0085135894 EUR 0,70% 0,00% 2,79% –0,62% 3,6%RENTA FIJA GLOBAL (PRIVADA) JPM Global Corporate Bond LU0408846458 EUR 0,80% 0,00% 2,30% –0,64% 2,9%RENTA FIJA USD (PÚBLICA Y PRIVADA) TCW MetWest Amundi US Opportunistic Core Bond LU0568617699 EUR 0,80% 20,00% 1,90% –0,61% 2,1%RENTA FIJA USD PRIVADA Axa US Corporate Bond LU0546066993 EUR 0,75% 0,00% 2,32% 0,30% 2,0%HIGH YIELD GLOBAL BAJA DURACIÓN Muzinich Short Duration High Yield IE00B3MB7B14 EUR 1,10% 0,00% 1,13% –1,09% 3,2%HIGH YIELD GLOBAL BGF Global High Yield Bond LU0093504206 EUR 1,25% 0,00% 1,54% –5,65% 6,9%

GLOBALRENTA FIJA (PÚBLICA Y PRIVADA) Templeton Global Bond Fund LU0294219869 EUR 1,05% 0,00% –1,36% –6,92% 9,6%EMERGENTESRENTA FIJA MONEDA LOCAL BNY Mellon Global Emerging Debt LC IE00B2Q4XP59 EUR 1,50% 0,00% 8,62% –5,86% 10,9%RENTA FIJA CORTO PLAZO MONEDA LOCAL Pictet Global Emerging Currencies LU0368004296 EUR 0,90% 0,00% 4,13% –0,18% 6,4%OTROSRF BONOS CONVERTIBLES GLOBAL JPM Global Convertible Bond LU0210533500 EUR 1,25% 0,00% –2,83% –6,05% 7,5%

RENTA VARIABLE

RENTABILIDAD



DESARROLLADOSEUROPA Invesco Pan European LU0028118809 EUR 1,50% 0,00% –10,04% –18,21% 26,1%EUROPA VALUE BGF European Value LU0072462186 EUR 1,50% 0,00% –7,24% –10,24% 21,0%EUROPA GROWTH Henderson Pan European Equity LU0138821268 EUR 1,20% 10,00% –8,68% –10,73% 22,1%EUROPA SMALL CAPS Henderson Pan European Smaller LU0046217351 EUR 1,20% 10,00% –4,51% –1,55% 20,9%EUROZONA Fidelity Euro Blue Chip LU0251128657 EUR 1,50% 0,00% –7,73% –13,31% 19,9%USA Fidelity América LU0251127410 EUR 1,50% 0,00% –5,48% –6,58% 18,6%USA VALUE Amundi US Relative Value AE LU0568605926 EUR 1,70% 20,00% –2,18% –11,40% 20,3%

Amundi US Relative Value AU LU0568605769 USD 1,70% 20,00% –1,99% –11,27% 16,7%Robeco US Premium LU0434928536 EUR 1,50% 0,00% –6,55% –9,67% 19,6%

USA VALUE HEDGED Amundi US Relative Value (Hedged) LU0568606148 EUR 1,70% 20,00% 2,49% –6,17% 16,6%Robeco US Premium (Hedged) LU0320896664 EUR 1,50% 0,00% –2,48% –3,96% 15,4%

USA GROWTH HEDGED Brown Advisory US Equity Growth (Hedged) IE00B2NN6563 EUR 1,50% 0,00% –1,87% –0,12% 14,5%GLOBAL JPM Global Focus LU0210534227 EUR 1,50% 0,00% –8,16% –14,20% 22,7%GLOBAL COMPAÑÍAS DE ALTA CALIDAD Morgan Stanley Global Brands LU0119620416 USD 1,40% 0,00% –1,51% 2,52% 14,7%

Morgan Stanley Global Brands AH LU0335216932 EUR 1,40% 0,00% 2,89% 8,54% 14,6%

JAPÓN Goldman Sachs Japan Portfolio (Hedged) LU0612441583 EUR 1,50% 0,00% –12,48% –11,54% 22,1%EMERGENTES

EUROPA EMERGENTE JPM Emerging Europe Equity LU0210529144 EUR 1,50% 0,00% 5,49% –8,55% 27,5%RV ASIA (ex Japón) Mirae Asia Sector Leaders LU0336299580 EUR 1,50% 0,00% –7,64% –19,08% 22,4%

47 MARZO 2016

GAMA DE FoNDoS

INCOME

RENTABILIDAD



GLOBAL

MIXTO JPMorgan Global Income Acc LU0740858229 EUR 1,25% 0,00% –0,30% –4,43% 8,6%

JPMorgan Global Income Div LU0395794307 EUR 1,25% 0,00% –1,60% –8,85% 8,6%

RENTA VARIABLE M&G Global Dividend GB00B94CTF25 EUR 1,75% 0,00% –0,26% –14,87% 25,0%

RENTA FIJARENTABILIDAD



MONETARIOSMONETARIO GOBIERNO JPM US Dollar Treasury Liquidity LU0176037959 USD 0,00% 0,00% –4,49% –5,62% 0,0%

Pictet Sovereign Short Term Money LU0366536984 EUR 0,18% 0,00% –0,14% –0,47% 0,0%

DESARROLLADARENTA FIJA EURO CORTO PLAZO (PÚBLICA Y PRIVADA)

Blackrock Euro Short Duration Bond LU0093503810 EUR 0,75% 0,00% 0,00% –0,25% 1,0%

RENTA FIJA EURO (PÚBLICA Y PRIVADA) Blackrock GF - Euro Bond Fund LU0050372472 EUR 0,75% 0,00% 2,39% –0,07% 3,5%

RENTA FIJA EURO PRIVADA MSS Euro Corporate Bond LU0132601682 EUR 0,80% 0,00% 1,71% –1,12% 3,4%Schroder Euro Corporate Bond LU0113257694 EUR 0,75% 0,00% 2,22% 0,53% 3,1%

RENTA FIJA EURO PRIVADA (SIN DURACIÓN) MSS Euro Corporate Bond (sin duración) LU0518378863 EUR 0,80% 0,00% –0,11% –2,73% 3,6%

RENTA FIJA FLEXIBLE EURO Robeco All Strategy Euro Bonds LU0085135894 EUR 0,70% 0,00% 2,79% –0,62% 3,6%RENTA FIJA GLOBAL (PRIVADA) JPM Global Corporate Bond LU0408846458 EUR 0,80% 0,00% 2,30% –0,64% 2,9%RENTA FIJA USD (PÚBLICA Y PRIVADA) TCW MetWest Amundi US Opportunistic Core Bond LU0568617699 EUR 0,80% 20,00% 1,90% –0,61% 2,1%RENTA FIJA USD PRIVADA Axa US Corporate Bond LU0546066993 EUR 0,75% 0,00% 2,32% 0,30% 2,0%HIGH YIELD GLOBAL BAJA DURACIÓN Muzinich Short Duration High Yield IE00B3MB7B14 EUR 1,10% 0,00% 1,13% –1,09% 3,2%HIGH YIELD GLOBAL BGF Global High Yield Bond LU0093504206 EUR 1,25% 0,00% 1,54% –5,65% 6,9%

GLOBALRENTA FIJA (PÚBLICA Y PRIVADA) Templeton Global Bond Fund LU0294219869 EUR 1,05% 0,00% –1,36% –6,92% 9,6%EMERGENTESRENTA FIJA MONEDA LOCAL BNY Mellon Global Emerging Debt LC IE00B2Q4XP59 EUR 1,50% 0,00% 8,62% –5,86% 10,9%RENTA FIJA CORTO PLAZO MONEDA LOCAL Pictet Global Emerging Currencies LU0368004296 EUR 0,90% 0,00% 4,13% –0,18% 6,4%OTROSRF BONOS CONVERTIBLES GLOBAL JPM Global Convertible Bond LU0210533500 EUR 1,25% 0,00% –2,83% –6,05% 7,5%

RENTA VARIABLE

RENTABILIDAD



DESARROLLADOSEUROPA Invesco Pan European LU0028118809 EUR 1,50% 0,00% –10,04% –18,21% 26,1%EUROPA VALUE BGF European Value LU0072462186 EUR 1,50% 0,00% –7,24% –10,24% 21,0%EUROPA GROWTH Henderson Pan European Equity LU0138821268 EUR 1,20% 10,00% –8,68% –10,73% 22,1%EUROPA SMALL CAPS Henderson Pan European Smaller LU0046217351 EUR 1,20% 10,00% –4,51% –1,55% 20,9%EUROZONA Fidelity Euro Blue Chip LU0251128657 EUR 1,50% 0,00% –7,73% –13,31% 19,9%USA Fidelity América LU0251127410 EUR 1,50% 0,00% –5,48% –6,58% 18,6%USA VALUE Amundi US Relative Value AE LU0568605926 EUR 1,70% 20,00% –2,18% –11,40% 20,3%

Amundi US Relative Value AU LU0568605769 USD 1,70% 20,00% –1,99% –11,27% 16,7%Robeco US Premium LU0434928536 EUR 1,50% 0,00% –6,55% –9,67% 19,6%

USA VALUE HEDGED Amundi US Relative Value (Hedged) LU0568606148 EUR 1,70% 20,00% 2,49% –6,17% 16,6%Robeco US Premium (Hedged) LU0320896664 EUR 1,50% 0,00% –2,48% –3,96% 15,4%

USA GROWTH HEDGED Brown Advisory US Equity Growth (Hedged) IE00B2NN6563 EUR 1,50% 0,00% –1,87% –0,12% 14,5%GLOBAL JPM Global Focus LU0210534227 EUR 1,50% 0,00% –8,16% –14,20% 22,7%GLOBAL COMPAÑÍAS DE ALTA CALIDAD Morgan Stanley Global Brands LU0119620416 USD 1,40% 0,00% –1,51% 2,52% 14,7%

Morgan Stanley Global Brands AH LU0335216932 EUR 1,40% 0,00% 2,89% 8,54% 14,6%

JAPÓN Goldman Sachs Japan Portfolio (Hedged) LU0612441583 EUR 1,50% 0,00% –12,48% –11,54% 22,1%EMERGENTES

EUROPA EMERGENTE JPM Emerging Europe Equity LU0210529144 EUR 1,50% 0,00% 5,49% –8,55% 27,5%RV ASIA (ex Japón) Mirae Asia Sector Leaders LU0336299580 EUR 1,50% 0,00% –7,64% –19,08% 22,4%

48 MARZO 2016

GAMA DE FoNDoS

GESTIÓN ALTERNATIVA

RENTABILIDAD



RIESGO BAJOGLOBAL MACRO JB Absolute Return Bond LU0186678784 EUR 1,00% 10,00% –0,49% –3,00% 2,8%SELECCIÓN DE TÍTULOS JB Multistock Absolute Return Europe Equity LU0529497694 EUR 1,20% 10,00% –2,73% –1,23% 2,6%RIESGO MEDIOGLOBAL MACRO SLI Global Absolute Return LU0548153104 EUR 1,60% 0,00% –3,50% –5,70% 5,3%SELECCIÓN DE TÍTULOS Henderson Gartmore UK Absolute Return LU0490786174 EUR 1,50% 20,00% 0,38% 4,28% 3,6%RIESGO ALTOSELECCIÓN DE TÍTULOS Alken Absolute Return Europe LU0572586674 EUR 1,50% 20,00% –8,03% –6,89% 11,7%

FONCAIXA SELECCIÓNRENTABILIDAD



RENTA VARIABLETENDENCIAS Foncaixa Selección Tendencias ES0164853014 EUR 1,05% 0,00% –6,26% –13,46% 19,69%EUROPA Foncaixa Bolsa Selección Europa ES0138181013 EUR 0,78% 0,00% –8,30% –12,72% 20,63%USA Foncaixa Bolsa Selección USA ES0138189016 EUR 0,78% 0,00% –5,00% –8,98% 20,95%JAPÓN Foncaixa Bolsa Selección Japón ES0122056015 EUR 0,78% 0,00% –8,28% –10,61% 22,67%GLOBAL Foncaixa Bolsa Selección Global ES0138172012 EUR 0,78% 0,00% –5,35% –11,63% 19,01%EMERGENTE GLOBAL Foncaixa Bolsa Selección Emergentes ES0138328010 EUR 0,78% 0,00% –0,55% –16,98% 22,58%ASIA Foncaixa Bolsa Selección Asia ES0138137015 EUR 0,78% 0,00% –4,64% –15,96% 21,93%RETORNO ABSOLUTO Foncaixa Selección Retorno Absoluto ES0138066032 EUR 0,90% 0,00% –2,07% –2,52% 2,59%RENTA FIJAEMERGENTE Foncaixa Renta Fija Selección Emergentes ES0137916013 EUR 0,55% 0,00% 6,30% -1,80% 5,85%HIGH YIELD Foncaixa Renta Fija Selección High Yield ES0184922013 EUR 0,55% 0,00% 1,36% -4,02% 4,28%GLOBAL Foncaixa Renta Fija Selección Global ES0113802039 EUR 1,00% 0,00% 2,63% 1,92% 1,5%

IDEAS DE INVERSIÓN

RENTABILIDAD



RENTA VARIABLEEUROPA VALUE Metropole Selection FR0007078811 EUR 1,50% 0,00% –8,40% –14,88% 21,3%RV INMOBILIARIO EUROZONA Axa Edificandi FR0000172041 EUR 1,60% 0,00% 2,35% –0,99% 19,4%MATERIAS PRIMAS BGF World Energy LU0171301533 EUR 1,75 0,00% 1,03% –26,77% 33,4%

BGF World Energy Hedged LU0326422176 EUR 1,75 0,00% 5,71% –22,83% 31,9%RV GLOBAL Robeco Global Premium LU0203975437 EUR 1,25 0,00% –4,99% –8,45% 18,8%GLOBAL JPM Emerging Markets Equity LU0217576759 EUR 1,50% 0,00% 1,45% –17,60% 24,2%

INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE

RENTABILIDAD



ISRRV EUROZONA Mirova Euro Sustainable Equity LU0914731780 EUR 0,75% 20,00% –5,73% –10,04% 20,7%RV EMERGENTE Candriam Sustainable Emerging Markets LU0344046742 EUR 1,60% 0,00% –3,07% –16,60% 22,2%RV GLOBAL MTX Sustainable Global Leaders LU0848325378 USD 1,50% 0,00% –10,81% –14,56% 16,5%

MTX Sustainable Global Leaders (Hedged) LU0848326269 EUR 1,50% 0,00% –6,77% –9,75% 16,5%RV INTERNACIONAL Microbank Fondo Ecológico ES0162853008 EUR 2,20% 0,00% –5,82% –13,02% 20,4%RENTA FIJA EURO PRIVADA Robeco Euro Sustainable Credits LU0503372608 EUR 0,70% 0,00% 1,88% –0,42% 2,9%

DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS Y OTROS

RENTABILIDAD



GLOBALMIXTO DEFENSIVO Loomis Sayles Multisector Income Fund IE00B92R0N45 EUR 1,25% 0,00% 3,01% –4,71% 6,6%

M&G Optimal Income GB00B1VMCY93 EUR 1,25% 0,00% 0,93% –1,37% 3,3%MIXTO AGRESIVO BGF Global Allocation (hedge) LU0212925753 EUR 1,50% 0,00% –0,80% –5,13% 9,5%

BGF Global Allocation LU0171283459 EUR 1,50% 0,00% –5,26% –10,40% 14,2%First Eagle Amundi International LU0433182416 EUR 2,00% 15,00% 2,78% –1,82% 11,7%

OTROSINMOBILIARIO GLOBAL Henderson Horizon Global Property LU0209137388 USD 1,20% 10,00% –0,64% –4,35% 15,3%MATERIAS PRIMAS GSQuartix Modified Strategy LU0397155978 EUR 1,00% 0,00% 1,40% –19,01% 13,2%

49 MARZO 2016

GAMA DE FoNDoS

GESTIÓN ALTERNATIVA

RENTABILIDAD



RIESGO BAJOGLOBAL MACRO JB Absolute Return Bond LU0186678784 EUR 1,00% 10,00% –0,49% –3,00% 2,8%SELECCIÓN DE TÍTULOS JB Multistock Absolute Return Europe Equity LU0529497694 EUR 1,20% 10,00% –2,73% –1,23% 2,6%RIESGO MEDIOGLOBAL MACRO SLI Global Absolute Return LU0548153104 EUR 1,60% 0,00% –3,50% –5,70% 5,3%SELECCIÓN DE TÍTULOS Henderson Gartmore UK Absolute Return LU0490786174 EUR 1,50% 20,00% 0,38% 4,28% 3,6%RIESGO ALTOSELECCIÓN DE TÍTULOS Alken Absolute Return Europe LU0572586674 EUR 1,50% 20,00% –8,03% –6,89% 11,7%

FONCAIXA SELECCIÓNRENTABILIDAD



RENTA VARIABLETENDENCIAS Foncaixa Selección Tendencias ES0164853014 EUR 1,05% 0,00% –6,26% –13,46% 19,69%EUROPA Foncaixa Bolsa Selección Europa ES0138181013 EUR 0,78% 0,00% –8,30% –12,72% 20,63%USA Foncaixa Bolsa Selección USA ES0138189016 EUR 0,78% 0,00% –5,00% –8,98% 20,95%JAPÓN Foncaixa Bolsa Selección Japón ES0122056015 EUR 0,78% 0,00% –8,28% –10,61% 22,67%GLOBAL Foncaixa Bolsa Selección Global ES0138172012 EUR 0,78% 0,00% –5,35% –11,63% 19,01%EMERGENTE GLOBAL Foncaixa Bolsa Selección Emergentes ES0138328010 EUR 0,78% 0,00% –0,55% –16,98% 22,58%ASIA Foncaixa Bolsa Selección Asia ES0138137015 EUR 0,78% 0,00% –4,64% –15,96% 21,93%RETORNO ABSOLUTO Foncaixa Selección Retorno Absoluto ES0138066032 EUR 0,90% 0,00% –2,07% –2,52% 2,59%RENTA FIJAEMERGENTE Foncaixa Renta Fija Selección Emergentes ES0137916013 EUR 0,55% 0,00% 6,30% -1,80% 5,85%HIGH YIELD Foncaixa Renta Fija Selección High Yield ES0184922013 EUR 0,55% 0,00% 1,36% -4,02% 4,28%GLOBAL Foncaixa Renta Fija Selección Global ES0113802039 EUR 1,00% 0,00% 2,63% 1,92% 1,5%

IDEAS DE INVERSIÓN

RENTABILIDAD



RENTA VARIABLEEUROPA VALUE Metropole Selection FR0007078811 EUR 1,50% 0,00% –8,40% –14,88% 21,3%RV INMOBILIARIO EUROZONA Axa Edificandi FR0000172041 EUR 1,60% 0,00% 2,35% –0,99% 19,4%MATERIAS PRIMAS BGF World Energy LU0171301533 EUR 1,75 0,00% 1,03% –26,77% 33,4%

BGF World Energy Hedged LU0326422176 EUR 1,75 0,00% 5,71% –22,83% 31,9%RV GLOBAL Robeco Global Premium LU0203975437 EUR 1,25 0,00% –4,99% –8,45% 18,8%GLOBAL JPM Emerging Markets Equity LU0217576759 EUR 1,50% 0,00% 1,45% –17,60% 24,2%

INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE

RENTABILIDAD



ISRRV EUROZONA Mirova Euro Sustainable Equity LU0914731780 EUR 0,75% 20,00% –5,73% –10,04% 20,7%RV EMERGENTE Candriam Sustainable Emerging Markets LU0344046742 EUR 1,60% 0,00% –3,07% –16,60% 22,2%RV GLOBAL MTX Sustainable Global Leaders LU0848325378 USD 1,50% 0,00% –10,81% –14,56% 16,5%

MTX Sustainable Global Leaders (Hedged) LU0848326269 EUR 1,50% 0,00% –6,77% –9,75% 16,5%RV INTERNACIONAL Microbank Fondo Ecológico ES0162853008 EUR 2,20% 0,00% –5,82% –13,02% 20,4%RENTA FIJA EURO PRIVADA Robeco Euro Sustainable Credits LU0503372608 EUR 0,70% 0,00% 1,88% –0,42% 2,9%

DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS Y OTROS

RENTABILIDAD



GLOBALMIXTO DEFENSIVO Loomis Sayles Multisector Income Fund IE00B92R0N45 EUR 1,25% 0,00% 3,01% –4,71% 6,6%

M&G Optimal Income GB00B1VMCY93 EUR 1,25% 0,00% 0,93% –1,37% 3,3%MIXTO AGRESIVO BGF Global Allocation (hedge) LU0212925753 EUR 1,50% 0,00% –0,80% –5,13% 9,5%

BGF Global Allocation LU0171283459 EUR 1,50% 0,00% –5,26% –10,40% 14,2%First Eagle Amundi International LU0433182416 EUR 2,00% 15,00% 2,78% –1,82% 11,7%

OTROSINMOBILIARIO GLOBAL Henderson Horizon Global Property LU0209137388 USD 1,20% 10,00% –0,64% –4,35% 15,3%MATERIAS PRIMAS GSQuartix Modified Strategy LU0397155978 EUR 1,00% 0,00% 1,40% –19,01% 13,2%

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Información a 31 de marzo de 2016.

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