Radovan Kovacevic Faktoring

1. UVODNE NAPOMENE

U vreme ekstremnih finansijskih kriza, kao onih sa kojima su se suo~ile zem-lje sa trì{tem u nastajanju tokom 1990-tih, ograni~enje kreditne ekspanzije mo-glo je da oteà pristup sredstvima za finansiranje trgovine, posebno u slu~ajukratkoro~nih izvora (WTO, 1999). Rast trgovine zavisi od odgovaraju}ih i tro-{kovno efikasnih izvora finansiranja, kako dugoro~nih (za kapitalne investicije),tako i kratkoro~nih namenjenih finansiranju trgovine. Kratkoro~no finansiranjetrgovine (kra}e od 180 dana) bilo je povezano sa porastom me|unarodne trgovi-ne u pro{lom stole}u. Me|utim, preduze}a mogu koristiti razli~ite instrumentefinansiranja svojih transakcija bez posredni~ke uloge banaka. U ove instrumentespada i faktoring (IMF, 2003). Zna~aj ovog instrumenata je posebno nagla{en u

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

81

Radovan Kova~evi}*

ZNAÂJ I ULOGA FAKTORINGA KAOINSTRUMENTA FINANSIRANJA IZVOZA ISKUSTVA NOVIH ^LANICA EVROPSKE UNIJE

APSTRAKT: Poslednjih godina je do{lo dosna`nog rasta faktoringa, koji je postaovaàn izvor finansiranja naro~ito kratko-ro~nog obrtnog kapitala malih i srednjihpreduze}a (MSP). U ovom radu se ukazujena prednosti faktoringa u odnosu na ostaleoblike finansiranja preduze}a u zemljama urazvoju (ZUR). Tako|e se ispituju informa-cione, pravne, poreske i regulatorne preprekerastu ovog vida finansiranja. Akcenat uistraìvanju se stavlja na iskustva osamzemalja isto~ne Evrope koje su prvog maja2004. godine postale ~lanice Evropske unije(EU).KLJU^NE REÎ: faktoring, kolateral,potraìvanja sa pravom regresa, porezi,informacije, mala i srednja preduze}a.

ABSTRACT: In recent years factoring hasexperienced phenomenal growth and hasbecome an important source of financing ecpecially short term working capital forsmall and medium-size enterprises (SMEs).This paper explores the advantages of factor-ing over other types of lending for firms indeveloping economies. The paper also dis-cusses the informational, legal, tax and reg-ulatory barriers to its growth. It examinesthe role of factoring in the eight EasternEuropean countries that became EU mem-bers on May 1, 2004.KEW WORDS: factoring, collateral,accounts receivables with recourse, tax,information, small and medium-size enter-prises.

* Centar za nau~noistraìva~ki rad Privredne komore Srbije

ORIGINALNI NAU^NI RADOVI/SCIENTIFIC PAPERS

uslovima kada se teè dolazi do kreditnih izvora za finansiranje trgovine. Uovom radu se obra|uje uloga faktoringa u finansiranju izvoza malih i srednjihpreduze}a, sa posebnim osvrtom na iskustva novih ~lanica EU.

2. POJAM FAKTORINGA I NJEGOVA ZASTUPLJENOST U SVETSKOJ PRIVREDI

Faktoring predstavlja dominantan oblik finansiranja u svetu, koje se zasnovana otkupu potraìvanja prodavca po osnovu prodate robe na kredit kupcu1. Ovoje ujedno zna~ajan vid finansiranja korporacija i MSP. Kredit koji obezbe|ujezajmodavac u okviru ovog vida finansiranja direktno je povezan sa vredno{}uosnovne aktive zajmoprimca, a ne sa njegovom globalnom kreditnom sposobno-{}u. Ova eksplicitna veza se stalno kontroli{e, tako da je vrednost osnovne aktiveuvek ve}a od iznosa odobrenog kredita. Osnovna aktiva u faktoringu je potraì-vanje od kupca, koje faktor (zajmodavac) otkupljuje uz diskont. Na primer, pro-davac (zajmoprimac) bi mogao da dobije od faktora 70% vrednosti svog potraì-vanja, a preostalih 30% (umanjeno za kamatu i manipulativne tro{kove kredita)nakon {to ih uplati kupac.2

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

82

Radovan Kova~evi}

1 Faktoring je jedan od najstarijih oblika finansiranja trgovine. Neki istraìva~i njegovo poreklodovode u vezu sa Rimskom imperijom (Rutberg, 1994), dok drugi smatraju da se ovajinstrument javio ~ak i u starijoj pro{losti, za vreme Hamurabija, ~etiri hiljade godina ranije(Papadimitriou, Phillips i Wray, 1994). Izraz faktor poti~e od latinskog glagola facio, koji zna~ionaj koji ~ini. Kao {to sugeri{e latinski glagol, istorija faktoringa je istorija subjekata kojirade neke stvari za ra~un drugih. Na primer, faktoring je bio dobro razvijen u Engleskoj u 14.veku, gde se razvio sa ja~anjem industrije vune. Glavni posao faktora bio je da bude agent uprodaji ili komisioni trgovac za tekstilna vlakna. Rastojanje izme|u proizvo|a~a i potro{a~adovodi do problema u trgovini imaju}i u vidu primitivne oblike transporta i komunikacija tako da faktori preuzimaju dopunsku funkciju da premoste ova rastojanja. Faktor tako|epreuzima kriti~nu finansijsku funkciju u ime proizvo|a~a. Oni daju kreditne savete, garantujuisplate proizvo|a~ima, preuzimaju}i potpunu odgovornost za kreditnu sposobnost kupaca.Da bi se za{titili, faktori formiraju rezerve za pokri}e gubitaka. Kona~no, mada podjednakova`no iz istorijskog ugla, faktori unapre|uju finansiranje proizvodnje u vrednosti prodaterobe. Dakle, faktoring je pokazao svoju ekonomi~nost u finansijskoj komponenti faktoringposlovanja koje je postojalo pre 600 godina. Razlika izme|u dana{njeg faktoringa i faktoringaod pre 600 godina je u tome {to je prodajna komponenta o~i{}ena iz faktoring odnosa. Osimfinansiranja, faktori danas po pravilu obezbe|uju svojim klijentima dve vrste usluga: kreditneusluge i usluge naplate. Vi{e o dana{njoj praksi faktoringa videti kod Salinger (1999).

2 Druga vrsta finansiranja bazirana na hartijama, poznata kao asset-based lending (odobravanjezajma pri ~emu kao kolateral sluì oprema, osnovna sredstva ili hartije od vrednosti),praktikuje se u samo nekoliko zemalja uglavnom SAD, i u ne{to manjoj meri u Australiji,Kanadi i Velikoj Britaniji (ovaj vid finansiranja u V. Britaniji je poznat kao invoicediscounting). Dok kod faktoringa, zajmodavac (faktor) otkupljuju potraìvanje od prodavca,kod asset-based lending zajmodavac koristi aktivu kao kolateral. Sem toga, kolateral nijeograni~en na potraìvanje: on tako|e obuhvata inventar i opremu. Dakle, asset-based lending

Faktoring u ZUR ima nekoliko prednosti u odnosu na druge vidove pozajmi-ca. Prvo, faktoring moè biti posebno koristan u zemljama sa slabim obezbe|en-jem zajmova, neefiksnim sistemom bankrotstva, nepotpunim registrovanjempotraìvanja po njihovom zna~aju, zato {to potraìvanja koja je preuzeo faktornisu deo imovine preduze}a koje bankrotira. Drugo, kredit kod faktoringa pr-venstveno se zasniva na kvalitetu osnovnog potraìvanja a ne na kvaliteti zajmo-primca. Time faktoring moè biti posebno privla~an za visokorizi~na MSP. Fak-toring moè da olak{a problem nedovoljne informacione otvorenosti zajmo-primca u poslovnom okruènju sa slabim informacionim strukturama ukolikofaktori mogu da razviju vlasni~ke baze podataka za ra~un performansi pla}anja, iukoliko se radi o obavezama relativno otvorenih preduze}a. Poslednji uslov je is-punjen kada MSP koje pozajmljuje sredstva ima potraìvanja (utrìve hartije odvrednosti - receivables) velikih preduze}a, ili inostrane utrìve hartije od predu-ze}a iz zemalja sa jakom informacionom infrastrukturom.

Ukupan svetski promet faktoring poslova je dostigao 760 mlrd. evra u 2003.godini, {to ~ini porast od 67% u odnosu na 1998. godinu (Factors Chain Interna-tional). U nekim zemljama, kao {to je SAD, zna~aj faktoringa kao osnovnog izvo-ra finansiranja obrtnog kapitala, posebno se isti~e u nekim industrijskim grana-ma. Ali i u drugim zemljama, kao {to je Italija, rasprostranjen je zna~aj faktorin-ga kao osnovnog izvora obrtnog kapitala. Doma}i i me|unarodni faktoring po-staju glavni izvori finansiranja u ZUR uklju~uju}i isto~noevropske zemlje (EU83 plus Rumunija), gde je faktoring agregatno porastao za 434% izme|u 1998. i2003. godine, pri ~emu je ovaj rast u pojedinim zemljama bio ~ak i ve}i.

Kao vid zamene potraìvanja za novac, faktoring snabdeva MSP obrtnim ka-pitalom. Me|utim, faktoring kao i zajmovi sa pokri}em u aktivi (asset-based len-ding4) znatno se razlikuje od tradicionalnih trgova~kih zajmova, gde se kredit

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

83

Zna~aj i uloga faktoringa kao instrumenta finansiranja izvoza

zahteva dobro za{ti}ena prava zajmodavca, elektronski kolateral registar, i brz i efikasansudski sistem, koji ~esto ne postoji u ZUR. Faktoring po pravilu podrazumeva dodatneda`bine, sem provizije. Na primer, kamata se moè obra~unati na nenapla}ena potraìvanja zarobu i usluge prodate na kredit (accounts receivables). Faktoring tako|e moè da uklju~ida`bine za podno{enje zahteva, da`bine za proveru kredita, da`bine za administrativneposlove i dr. (Worthy, 2003).

3 ê{ka Republika, Estonija, Ma|arska, Letonija, Litvanija, Poljska, Slova~ka Republika iSlovenija.

4 Pomo}u ove tehnike zajmodavci mogu savladati informacionu asimetriju, pri ~emu osnovnaaktiva zajmoprimca sluì kao kolateral i osnovni izvor isplate. Kada odobravaju sredstva zafinansiranje obrtnog kapitala, banke uzimaju u obzir kratkoro~nu aktivu kao {to je novac kojipotraùje preduze}e za prodatu robu na kredit (account receivable), osnovna sredstva iopremu. Obezbe|enje kolaterala samo po sebi ne omogu}uje razlikovanje ovog vidafinansiranja od ostalih tehnika. Razlika je u tome {to se kolateral kod ostalih tehnika javlja kaosekundarni izvor otplate, a kod pozajmica koje se zasnivaju na aktivi, kolateral sluì kaoprimarni izvor otplate.

odobrava prema kreditnoj sposobnosti zajmoprimca a ne na osnovu vrednostiosnovne aktive zajmoprimca. U tradicionalnim du`ni~kim odnosima na dobrorazvijenim finansijskim trì{tima, zajmodavac gleda na za{titu od rizika naplate(kolateral) samo kao na sekundarni izvor naplate. Primarni izvor pla}anja je zaj-moprimac i njegova teku}a sposobnost otplate.

Faktoring moè biti sa pravom ili bez prava na regres. Na razvijenim finansij-skim trì{tima, ve}i deo faktoringa se realizuje bez prava na regres, pri ~emu fak-tor preuzima pravo potraìvanja kao i celokupan ili preovla|uju}i deo rizika na-plate, zato {to faktor nema regresno potraìvanje, ukoliko ne do|e do naplatepotraìvanja. Kod faktoringa sa pravom regresa, na drugoj strani, faktori imapravo regresnog potraìvanja prema zajmoprimcu za svaki izostanak naplate.Dakle, gubici se javljaju samo ukoliko zajmoprimac nije u stanju da nadoknadidug.

Faktoring u ZUR uglavnom je bez prava na regres. U Italiji, na primer, 69%~ini ova vrsta faktoringa (Muschella, 2003). Sli~no tome, studija o javnoj trgovinipreduze}a iz SAD pokazuje da je 73% potraìvanja u faktoringu bez prava na re-gres, ali su prodavci (zajmoprimci) sa utrìvim hartijama niskog kvaliteta, stupa-li u odnose sa faktorom tako da ovaj ima pravo na regres (Sopranzetti, 1998)5.Me|utim, na trì{tima u nastajanju, gde je ~esto te{ko oceniti rizik neizvr{enja,ve}i deo faktoringa se zasniva na pravu regresa.6

Sem dimenzije sa pravom ili bez prava na regres, faktoring moè biti ili sa ilibez obave{tavanja. Obave{tavanje zna~i da je klijentov kupac obave{ten da sunjegove hartije od vrednosti prodate faktoru. U okviru faktoringa sa obave{ta-vanjem, klijent po pravilu dostavlja faktoru priznanice o isporuci, ra~une i dupli-kate faktura, koji jasno ukazuju klijentovom kupcu na identitet faktora i ~injeni-cu da su potraìvanja od kupca prodata faktoru7.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

84

Radovan Kova~evi}

5 Rezultati do kojih je do{ao ovaj autor su konzistentni sa teorijskim modelom, koji on iznosi usvom radu. Model uzima u obzir mogu}nost da faktor ima ve}u sposobnost monitoringa negoprodavac gledi{te koje je potpuno u skladu sa uobi~ajenim na~inom sprovo|enja faktoringa.Njegov model tako|e se zasniva na pretpostavci da prodavci i faktori imaju istu sposobnost dasagledaju kvalitet potraìvanja. Ovu pretpostavku je te{ko uskladiti sa industrijskom praksom.îni se da u ve}ini slu~ajeva faktori imaju bolje informacije o kvalitetu osnovne aktive zbogekonomije obima u formiranju velikih baza podataka o performansama pla}anja.

6 Jedan izuzetak od dominacije faktoringa sa pravom regresa u Isto~noj Evropi (i ostalimtrì{tima u nastajanju) je u slu~aju faktoringa sa inostranim potraìvanjem. Ve}i deoinostranih potraìvanja je kod faktoringa bez prava na regres, mada ovaj vid faktoringa popravilu podrazumeva saveze faktora ili osiguranje kredita.

7 Generalno posmatrano, faktoring sa pravom regresa ne obuhvata obave{tavanje, ali faktoringbez prava na regres moè obuhvatiti i obave{tavanje. Po{to u mnogim zemljama postojenegativne asocijacije na faktore, preduze}a mogu ispoljiti rezervu na saradnju sa faktorom kojiobave{tava kupca.

Kao {to je istaknuto, tipi~ni odnosi sa faktorom obezbe|uju korpu usluga: fi-nansiranje, usluga preuzimanja kreditnog rizika i usluga naplate. Kreditna uslugaobuhvata ocenu kreditne sposobnosti klijentovog kupca ~ije }e hartije faktor daotkupi, bazirane na fakturama koje su povezane sa svakom hartijom (ovo ne zna-~i da klijent ne moè da proda proizvode i prenese trgovinski kredit na kupca ko-me je faktor odbio da odobri kredit, ali klijent ne}e dobiti finansiranje za ove fak-ture). Faktori po pravilu zasnivaju svoje ocene na kombinaciji njihovih vlastitihpodataka i javno raspoloìvih podataka o karakteristikama pla}anja emitovanihhartija.

Uslu`ni servis obuhvata skupljanje teku}ih hartija i hartija sa zaostalim pla-}anjem, kao i njihovu naplatu kroz pravni sistem8. U su{tini, MSP koja koristefaktore izme{taju funkciju kreditiranja i naplate hartija druga va`na razlika iz-me|u faktora i tradicionalnih komercijalnih zajmodavaca9.

Faktori mogu uìvati nekoliko va`nih prednosti nude}i usluge kreditiranja inaplate. Prvo, oni mogu znatno uve}ati ekonomiju obima na oba podru~ja u od-nosu na njihove klijente. Zbog ~injenice da faktor vr{i ove usluge za mnoge razli-~ite klijente, on moè da podnese fiksne tro{kove koji su povezani sa ovim poslo-vima. Sem toga, brojna MSP verovatno imaju nedovoljno iskustva na ovom pod-ru~ju. Na kraju, faktori formiraju privatne baze podataka o karakteristikama po-traìvanja za odobrene kredite. Najve}i i najiskusniji faktori u stvari postaju ekvi-valent velikih berzi za razmenu kreditnih informacija, nude}i zamenu za biroeprivatnih komercijalnih kredita i registre javnih kredita. Oni tako|e uìvaju eko-nomiju obima u razmeni informacijama kao i kreditni biroi i javni kreditni regi-stri (Kallberg i Undell, 2003a).

Druga karakteristika faktoring poslovanja je u tome {to faktor po praviluodobrava manje od 100% nominalne vrednosti potraìvanja, mada u rukama dr-ì celokupan iznos potraìvanja. Razlika izme|u unapred ispla}enog iznosa(avansna isplata) i faktornog iznosa (prilago|ena za neto efekte kao {to su trgo-va~ki rabati) dovodi do stvaranja rezervi kod faktora. Ove rezerve }e biti kori{}e-ne za pokri}e nenapla}enog potraìvanja10. Ako su i kada su fakture ispla}ene u

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

85


8 Naplata duga podrazumeva obave{tavanje obveznika o dospeloj obavezi, ili njegovogzastupnika, da kasni isplata ove obaveze.

9 Faktori mogu preneti naplatu dospelih a nepla}enih papira na slu`bu naplate lo{ihpotraìvanja.

10 Raspoloìvost ovih rezervi za pokri}e neizmirenih obaveza moè da varira. U gore opisanojsituaciji, rezerve se koriste samo za fakture koje su povezane sa specificiranim hartijama.Alternativno, ugovor o faktoringu moè dozvoliti da rezerve u vezi sa jednim potraìvanjemmogu da se koriste za pokri}e u slu~aju nenaplate drugog potraìvanja.

celini, faktor dozna~ava ceo iznos rezervi klijentu11. Tipi~na avansna stopa moèbiti 70% (mada moè i}i i do 90%), {to omogu}uje formiranje 30% rezerve.

Faktor napla}uje komisionu proviziju od svojih klijenata, kao i dodatnu ka-matu (ako klijent koristi finansiranje od faktora). Kod najjednostavnijih aran-`mana sve ovo se moè podvesti pod jednu proviziju. Na primer, ukoliko faktorotkupi potraìvanje nominalne vrednosti od 100 dolara od svog klijenta po fak-toring uslovima koji podrazumevaju 70% isplate unapred i proviziju od 2%, fak-tor bi odmah isplatio 68 dolara i postao vlasnik potraìvanja sa danom kada je iz-data faktura. Ako se faktura isplati za 31 dan, faktor dozna~ava tog dana klijentupreostalih 30 dolara.

Faktoring po pravilu podrazumeva i dodatne tro{kove, sem provizije. Na pri-mer, kamata se moè obra~unati na stanje nenapla}enih potraìvanja ili na stanjenenapla}enih potraìvanja koje prelazi fiksan broj dana12. Alternativno, kamatamoè biti fiksirana i uklju~ena u proviziju. Faktoring tako|e moè da obuhvatiproviziju za prijavu posla, proviziju za potvrdu kredita, proviziju za otvaranjekredita, proviziju za angaòvanje pre sklapanja ugovora, kao i proviziju za prove-ru poreskih stopa, parnice, administrativne poslove, obave{tavanje {tampe, vestii sli~no (Worthy, 2003).

Sporazumu o faktoringu obuhvata i specifi~ne tro{kove. On tako|e pokriva{irok krug ostalih pitanja koja su povezana sa me|uodnosima izme|u faktora iklijenta: datum kada sporazum postaje efektivan, inicijalni uslovi, opcija obnav-ljanja, ekskluzivnost odnosa sa faktorom, fakture koje su neophodne u poslu,minimalan iznos za faktoring posao, maksimalan iznos avansa u gotovini kojistoji na raspolaganju klijentu, procenat kupovne cene za koji }e klijent biti ispla-}en unapred, minimalni iznos rezervi i poslovi u vezi sa okon~anjem ugovora13.

Posmatraju}i obim faktoringa po zemljama i regionima u 2003. godini, trizemlje sa najve}om ulogom faktoringa su: Velika Britanija (160 mlrd. evra), Itali-ja (132 mlrd. evra) i SAD (86 mlrd. evra). Najve}i porast zna~aja faktoringa u pe-riodu 1998-2003. godine je zabeleèn u zemljama isto~ne Evrope (EU 8 plus Ru-munija) agregatni rast od 434%, mada sa veoma niske osnove. Zna~aj faktorin-ga u svetskoj privredi prikazuje se u tabeli 1.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

86

Radovan Kova~evi}

11 Ra~un rezervi predstavlja obavezu faktora prema svom klijentu. Ustvari, klijent ima pro{irenzavisan kredit prema faktoru, {to klijenta izlaè riziku. Ako faktor postane nesolventan, klijentpostaje kreditor faktora i izlaè se potencijalnom gubitku rezervi. Zbog toga reputacija faktorai njegova kreditna sposobnost mogu biti va`ni ~inioci za klijenta.

12 U nekim faktoring poslovima, poznatim kao factoring maturity, faktor finansira samo fakturekoje su u ka{njenju vi{e nego {to je to ugovoreno, na primer 30 dana.

13 Za vi{e detalja o prakti~nim aspektima faktoringa videti Salinger (1999).

Tabela 1. Promet po vrstama faktoring poslova u svetskoj privredi

Izvor: Factors Chain International, http://www.factors-chain.com

3. ULOGA FAKTORINGA U FINANSIRANJU MSP

Na privatnom trì{tu kapitala mogu se obezbediti sloèni ugovori o finansi-ranju MSP, ali oni ostaju skriveni za javnost. Izuzev trgovinskih kredita, ve}i deospoljnog finansiranja MSP proteè se na finansijske posrednike koji prikupljajuinformacije o malim poslovima, kako bi se re{io problem koji proisti~e iz in-formativne asimetrije. Pristup informacijama o kreditima i tehnologija lokalnogpozajmljivanja, opredeljuju obim u kojem MSP mogu da obezbede dovoljan iz-nos spoljnih sredstava za finansiranje profitabilnih projekata.

MSP imaju razli~ite varijante finansiranja svojih poslova. Zna~aj razli~itihvarijanti finansiranja poti~e od mogu}nosti da se MSP suo~e sa zna~ajnim man-jkom sredstava, koji se javlja ako se preduze}a susre}u sa ozbiljnim finansijskimograni~enjima zbog sistemskog racioniranja kredita14. U svetu Modigliani-ja i

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

87


14 Postoji bogata teorijska literatura o ravnote`nom racioniranju kredita, koje se zasniva naasimetri~nim informacijama, po~ev{i od Stiglitz-a i Weiss-a (1981). Vlade {irom sveta

1999 2000 2001 2002 2003 Porast 2003/2002

Diskontovanje faktura

40,3 55,8 67,8 74,8 77,5 3,6%

Faktoring sa pravom regresa

52,1 58,6 60,9 63,8 73,2 14,6%

Faktoring bez prava regresa

116,5 144,2 152,7 156,5 177,2 13,2%

Naplata 16,4 16,0 10,3 15,6 12,8 -17,9% Ukupni domai faktoring

225,3 274,6 291,7 310,8 340,7 9,6%

Izvozni faktoring 12,9 15,9 13,3 14,6 21,6 47,5% Uvozni faktoring 6,4 7,4 7,9 8,0 8,9 10,5% Ukupan meunarodni faktoring

19,3 23,3 21,1 22,7 30,5 34,4%

UKUPNO 244,6 297,9 312,9 333,5 371,2 11,3% Svetski domai faktoring

523,5 578,9 644,7 681,3 712,7 4,6%

Svetski meunarodni faktoring

33,4 44,9 41,0 42,9 47,7 11,2%

Ukupno svetski faktoring

556,9 623,8 685,7 724,2 760,4 5,0%

Miller-a sa potpunom informacionom otvoreno{}u, nije bilo finansijskih ogra-ni~enja koja bi ko~ila rast MSP. Stoga o{trina problema finansiranja gepa zavisiod razmera informacionih problema u finansiranju MSP (npr. odstupanje od in-formacione otvorenosti) i razvijenosti tehnologije pozajmljivanja sredstava, kakobi se olak{ali ovi problemi.

înjenice pokazuju da je finansiranje ove neravnoteè ozbiljan problemMSP. Na primer, unutra{nje finansiranje je izuzetno va`no za finansiranje MSP(Berger i Udell, 1998). Li~na neto vrednost preduze}a i li~na aktiva su va`ni fak-tori prilikom odlu~ivanja potencijalnog preduzetnika da otpo~ne sa poslom(Evans i Jovanovic, 1989; Evans i Leighton, 1989; Holtz-Eakin, Joulfaian i Rosen,1994; Lel i Udell, 2002) i kako }e inicijalno investirati u svoje preduze}e (Ando,1985; Holtz-Eakin, Joulfaian i Rosen, 1994)15. Na finansiranje gepa MSP ukazujei ~injenica da tokovi gotovine MSP uti~u na njihove investicione odluke (Fazzari,Hubbard i Petersn, 1988).

Mo`da je najubedljiviji dokaz da ovo nije svet Modigliani-ja i Miller-a ~inje-nica da finansijska trì{ta nisu indiferentna na finansijske ugovore. Ugovori u ve-zi sa finansiranjem MSP nisu isti kao ugovori o finansiranju velikih preduze}a.Na primer, sporazumi imaju tendenciju da budu restriktivniji za manja preduze-}a (Carey et al., 1993) i za informativno neprozirna preduze}a (Berlin i Mester,1993), dospelost zajmova je kra}a za manja preduze}a (Carey et al., 1993), a ko-lateral se ~e{}e koristi za rizi~nije zajmoprimce (Berger i Udell, 1990, 1992; Ca-rey, Post i Sharpe, 1998; Booth, 1992; Klapper, 1998)

Mada je korisno analizirati ugovore MSP sa stanovi{ta karakteristika ovihugovora, ovaj pristup nije kompletan, posebno za razumevanje kako se finansira-ju MSP {irom sveta. Umesto toga, novije analize finansiranja MSP isti~u da zaj-modavci koriste raznolike tehnologije finansiranja (kreditiranja proizvodnje)(Berger i Udell, 2002). Me|utim, daleko je va`nije {to se ove tehnologije mogurazlikovati po tome kako koriste karakteristike ugovora za osiguranje i nadgle-danje zajmoprimca, tako da ukazuju na probleme u vezi sa informacionom neo-tvoreno{}u, zatim ukazuju na vrstu potrebnog finansiranja i zajmovno okruèn-je zajmoprimca. Mada faktoring ima odre|ene prednosti u odnosu na ostale teh-nologije, on tako|e ima i svoje mane. Sveukupno posmatrano, prednosti zna~aj-Ek

onom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

88

Radovan Kova~evi}

investiraju milijarde dolara godi{nje u {eme garantovanja zajmova i imovine, zajedni~kihulaganja, shema mekanih zajmova, pomo}i i ostale programe ~iji je cilj da pokriju nedostaju}asredstva u doma}oj privredi. Ove inicijative ~esto su motivisane uverenjem da je rast MSPkriti~na poluga za re{avanje problema nezaposlenosti (videti, na primer, Cressy, 2002).

15 Mada su ovi nalazi u skladu sa postojanjem ograni~enja finansiranja, oni bi tako|e mogli bitikonzistentni i sa ostalim obja{njenjima. Mo`da su ovi rezultati vi{e posledica averzije premariziku nego finansijskih ograni~enja. Postoje ~ak i dokazi da informaciona neotvorenost moèdovesti do preteranog finansiranja MSP (de Meza, 2002).

no nadilaze mane u ZUR. Od ostalih tehnika, treba skrenuti pa`nju na trgovin-ske kredite.

Trgovinski krediti su vaàn izvor finansiranja MSP (trgovinski kredit je kre-dit koji odobrava prodavac kada prodaje svoje proizvode i usluge na odloènopla}anje). Umesto da odmah plati proizvode i usluge, kupac pla}a prodavcu sapo~ekom. Trgovinski krediti u SAD, na primer, ~ine oko 16% finansiranja MSP(Berger i Udell, 1998). Osim toga, kategorizacija trgovinskih kredita kao odvoje-ne tehnologije finansiranja zavisi od toga da li osiguranje kredita ima elementekoji ovaj vid kreditiranja razlikuje od ostalih oblika finansiranja.

Mnoge od spomenutih tehnika koriste se u osiguranju trgovinskih kredita.Na primer, op{ta ocena klijenta (credit scoring16) je sli~na kvantitativna tehnikakoja je odavno deo procesa obezbe|enja kredita, koju koriste menadèri kredita.Za velike kreditne iznose, analiziraju se finansijski izve{taji kao deo procesa obez-be|enja kredita. Tako|e, mekane informacije i obostrano poverenje razvijanotokom vremena, nesumnjivo igraju zna~ajnu ulogu kod nekih trgovinskih kredi-ta, u vezi sa pozajmicama.

Dokaz u korist kategorizacije trgovinskih kredita kao zasebne tehnologije po-zajmica, zasniva se na mogu}im prednostima trgovinskih kredita u odnosu naostale vrste pozajmica. Istraìva~i isti~u komparativne prednosti u finansiranju(Schwartz, 1974), upravljanju proizvodnjom i imovinom (Emery, 1987), cenov-noj diskriminaciji (Meltzer, 1960; Schwartz i Whitcomb, 1979; Brennan, Maksi-movic i Zechner, 1988; Mian i Smith, 1992; Petersen i Rajan, 1997), i garanto-vanju kvaliteta proizvoda (Long, Malitz i Ravid, 1994). Neki istraìva~i su isticalida trgovinski krediti imaju informacione prednosti u odnosu na ostale zajmo-davce u oceni sposobnosti pla}anja njihovih klijenata (Emery, 1984), re{avanjuproblema podsticaja (Biais i Gollier, 1997), preuzimanju robe u posed i njenoj li-kvidaciji u slu~aju neizvr{enja obaveza (Mian i Smith, 1992; Peterson i Rajan,1997), i zadràvanju budu}ih isporuka (Peterson i Rajan, 1997). Zbog navedenihrazloga ~esto je isticano da tehnologija trgovinskih kredita ima prednosti u od-nosu na ostale tehnologije u manje razvijenim zemljama (Cook, 1999).

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

89


16 Credit scoring i sli~ne kvantitativne tehnike su razvijene da bi se ocenjivao kreditni rizik. Ovistatisti~ki modeli su kori{}eni da se kvantifikuje verovatno}e neizvr{enja ili da se izvr{iklasifikacija rizika neizvr{enja, i obuhvataju model linearne verovatno}e i linearnudiskriminacionu analizu (Saunders, 1997; 1999). Ovaj model je bio kori{}en za potro{a~kekredite tokom tri decenije, a u novije vreme se koristi za pozajmice MSP (videti Udell, 1987,2004). Ovi modeli zna~ajno su povezani sa finansijskom istorijom preduzetnika (Feldman,1997). Ovo proisti~e iz ~injenice {to je za najmanja MSP, kreditna sposobnost vlasnika tesnopovezana sa kreditnom sposobno{}u poslova (Ang, 1992; Mester, 1997).

Na kraju, izneti su i argumenti da ako prodavci proizvoda (odnosno davaocitrgovinskog kredita) imaju informacione prednosti17 u odnosu na ostale zajmo-davce (kao {to su banke) i ako imaju prednost u naplati po osnovi za{tite za na-platu potraìvanja po lokalnom trgovinskom pravu, tada }e manje kreditno spo-sobna preduze}a vi{e koristiti trgovinske kredite (Frank i Maksimovic, 2003)18.Ovaj argument je konzistentan sa empirijskim nalazima Chan et al. (2001) (vide-ti Petersen i Rajan, 1997, za potpuniji pregled teorija trgovinskog kreditiranja).

Ima, me|utim, i razloga za sumnju u ograni~enost istaknutih karakteristikatrgovinskih kredita. Na primer, gde je dobro razvijena razmena podataka (pri-vatni komercijalni kreditni biroi i javni kreditni registri), razvijena industrija fak-toringa, ili dobro razvijeni mehanizmi osiguranja kredita, nije jasno za{to bi tr-govinski kreditori imali prednost u vidu pristupa kreditnim informacijama, ima-ju}i u vidu ekonomiju obima u informacijama, koju uìvaju druge institucije.

4. ULOGA FAKTORINGA U NOVIM ^LANICAMA EU

Kao {to je ve} istaknuto, faktoring je jedna od glavnih zajmovnih tehnika,koja se koristi za finansiranje MSP. U odnosu na ostale instrumente, ovaj vid fi-nansiranja ima i prednosti i nedostatke. Me|utim, njegove prednosti sugeri{u dafaktoring treba da igra va`nu ulogu u ZUR, kao {to je njegova uloga u EU 8.

Nekoliko karakteristika faktoringa mogu mu dati prednost u EU 8. Prvo, ~in-jenica da faktoring izdvaja potraìvanja iz imovine zajmoprimca u bankrotstvumoè biti korisna u zemljama sa primitivnim i neefikasnim pravnim sistemom

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

90

Radovan Kova~evi}

17 U nekim ZUR sa slabom informacionom strukturom, faktori koriste druga~iji pristup da biponudili svoje usluge. Kod obi~nog faktoringa, faktor (zajmodavac) generalno kupuje vi{epotraìvanja od ograni~enog broja prodavaca. Me|utim, ovaj pristup zahteva da faktorprikupi kreditne informacije i izra~una kreditni rizik za veliki broj kupaca. U alternativnomfaktoringu, koji je poznat kao povratni faktoring, zajmodavac otkupljuje potraìvanja brojnihisporu~ilaca, ali samo od me|unarodnih kupaca visokog kvaliteta. Time zajmodavac treba daprikupi samo kreditne informacije i da izra~una kreditni rizik za nekoliko velikih,transparentnih, me|unarodno poznatih preduze}a. Zbog toga {to je kreditni rizik u ovomslu~aju manji, zajmodavci u ZUR mogu da ga prihvate, i u boljoj su mogu}nosti da ponudefaktoring bez prava regresa (primere ovog vida faktoringa videti kod Klapper i Vittas, 2003).

18 Generalna primenjivost Frank-Maksimovic-evog modela (2003) moè biti ograni~ena.Mnoge zemlje ne odobravaju zna~ajne kolateralne prioritete trgovinskim kreditorima. Naprimer, trgovinski kreditori u SAD generalno nemaju kolateralni interes za proizvode koje suprodali, sem ukoliko ne ostvaruju kamatu na kupljene nov~ane instrumente. To nijeuobi~ajeno u ve}ini trgovinskih me|uodnosa jer se mora izvr{iti detaljan popis i knjiènjesvake fakture.

19 Za nesolventnost pojedinih zemalja i prava kreditora videti ROSC izve{taj nahttp://www.worldbank.org/ifa/rosc.

uslovi koji postoje u nekim zemljama EU 8, kao {to to pokazuje izve{taj Svetskebanke.19

Drugo, kao vrsta finansiranja zasnovanog na aktivi, faktoring ima posebnuprednost u finansiranju visoko rizi~nih MSP. Veoma je zna~ajno da se rizi~naMSP razviju u zemljama u tranziciji, po{to se privatni sektor u ovim zemljamarazvija i deluje kako bi dostigao sisteme i mehanizme u Zapadnoj Evropi.

Tre}e, kao tehnologija koja po~iva na aktivi, faktoring moè imati prednostiu odnosu na ostale kreditne proizvode prilikom pozajmica informativno zatvo-renim zajmoprimcima. Faktori mogu svoje odluke o pozajmicama bazirati naosnovu stanja osnovnog ra~una MSP a ne na osnovu njihove ukupne kreditnesposobnosti. To je posebno va`no u zemljama EU 8, gde poslovna aktivnost mo-è biti pomerena u korist MSP koja su po prirodi stvari informativno zatvorenijaod velikih kompanija. Dve karakteristike slabe informacione strukture slabi ra-~unovodstveni standardi i malo oditovanih finansijskih izve{taja su uobi~ajenekarakteristike poslovnog okruènja zemalja EU 8.20

Me|utim, drugi aspekt slabe informacione strukture mogao bi biti proble-mati~an za faktore. Ograni~ene informacije o performansama pla}anja kao {tosu one koje su prikupljene u javnim kreditnim registrima, privatnim poslovnimkreditnim biroima i privatnim osiguravaju}im kompanijama, ili informacije ko-je prikupi sam faktor, mogu biti problemati~ne za faktoring sa doma}im potraì-vanjem. Moè biti manje problemati~no za faktoring sa inostranim potraìvan-jem, gde je obveznik u industrijskim zemljama sa ja~om informacionom infra-strukturom.

êtvrto, tesno povezano sa prethodnim, je da faktoring moè biti ekstremnokoristan u po~etnim godinama razvoja MSP koja izvoze u razvijenije zemlje. Ve-liki faktori koji deluju u zemljama uvoza verovatno ve} imaju informacije o spo-sobnosti pla}anja uvoznika. Sem toga, doma}i faktori u EU 8 ve} su imali fakto-ring poslove sa inostranim hartijama, participiraju}i u lancu kao {to je FactrosChain International ili, u novije vreme, kupuju}i osiguranje kredita. Dakle, fak-torima u EU 8 je lak{e da razviju svoje poslove sa inostranim pre nego sa doma-}im potraìvanjima.

U narednom odeljku prvo se posmatra obim u kome su bile iskori{}ene oveprednosti u zemljama EU 8. Zatim se istraùju karakteristike ovih zemalja kojesu oblikovale razvoj svoje industrije faktoringa, koriste}i se pre svega pregledomfaktoring poslovanja u ovim zemljama koji daje Svetska banka. ^lanak se zavr{a-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

91


19 Za nesolventnost pojedinih zemalja i prava kreditora videti ROSC izve{taj nahttp://www.worldbank.org/ifa/rosc.

20 Nove ~lanice EU se moraju povinovati zahtevima EU Acquis Communautaire u oblastira~unovodstva i oditinga, {to moè doneti zna~ajna pobolj{anja u ovoj oblasti.

va sa nekim predlozima u pogledu mogu}eg razvoja faktoringa u regionu, i suge-ri{u odre|ene mere ekonomske politike koje mogu generalno doprineti olak{a-vanju rasta ovog vida poslovanja, kao i pove}anju stepena raspoloìvosti kredita.

5. FAKTORING TR@I[TE U EU 8

U meri u kojoj su banke u mogu}nosti da obezbede kredite prema finansij-skim izve{tajima o stanju zajmoprimca (statement lending), pozajmice na osnovimekanih informacija o me|uodnosima izme|u zajmodavca i zajmoprimca(relationship lending)21, i sredstva na osnovu op{teg stanja zajmoprimca (credit-scored lending)22, potreba za faktoringom verovatno je manja. Slika 1. prikazujebankarske kredite odobrene privatnom sektoru (kao u~e{}e u GDP) u EU 8 i EU15 (zemlje EU pre njenog pro{irenja na Istok 1. maja 2004. godine). Zapaà se daje znatno vi{e kredita bilo raspoloìvo u EU 15 sugeri{u}i zna~ajan gep u finan-siranju EU 8 i potencijalnu mogu}nost da se to popuni faktoringom.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

92

Radovan Kova~evi}

21 Ovde se radi o tzv. relationship lending (Rajan, 1992). Vremenom zajmodavci formirajusopstvene baze podataka o zajmoprimcima i njihovim poslovima kroz davanje zajmova(Peterson i Rajan, 1994; Berger i Udell, 1995) i ostalih proizvoda (Nakamura, 1993; Cole,1998; Mester, Nakamura i Renault, 1998; Degryse i van Cayseele, 2000). Ovaj vid pozajmica jevaàn za mnoge zemlje, uklju~uju}i Nema~ku (Elsas i Krahnen, 1998; Harhoff i Korting,1998), Italija (Conigliani, Ferri i Generale, 1997; Ferri i Messori, 2000), Japan (Hoshi, Kashyapi Sharfstein, 1990), [paniju (Jimenez i Saurina, 2003), i SAD (Petersen i Rajan, 1994, 1995;Berger i Udell, 1995). ^vrstina odnosa izme|u zajmodavca i zajmoprimca ~esto uti~e naelemente finansijskih ugovora kao {to su kamatne stope, kolateral, zavisnost od trgovinskihkredita i raspoloìvost kredita. Nekoliko studija ukazuje da velike banke imaju sklonost daodobravaju zajmove zasnovane na tvrdim informacijama (kao {to su finansijski izve{taji), dokmanje banke stavljaju akcenat na mekane informacije (to je relationship lending), iz ~ega sezaklju~uje da pozajmice zasnovane na me|uodnosima najbolje mogu da se ostvareposredstvom manjih banaka (Berger et al., 2002; Berger i Hassan, 2004; Cole, Goldberg iWhite, 2004; Scott, 2004). Ove studije su konzistentne sa Stein (2002), koji pokazuje daposlovanje i komunikacije zasnovane na mekanim informacijama mogu predstavljati te{ko}uza velike banke.

22 Ova tehnika je razvijena za ocenu kreditnog rizika.

Slika 1.Bankarski krediti privatnom sektoru u EU 15 i EU 8 kao procenat GDP

Izvor: Svetska banka.

Na slici 2. se daje detaljniji pregled situacije u zemljama EU 8, pri ~emu seanaliziraju izvori doma}eg finansiranja privatnog sektora.

Slika 2. Izvori doma}ih kredita u EU 8

Izvor: Bakker i Gross (2004).

Mada tr`i{te akcija ima zna~ajnu ulogu, jasno je da EU 8 imaju bankarski ori-jentisane finansijske sisteme. Posredno finansiranje dominira na tr`i{tu kapitalaza finansiranje ~ak i velikih preduze}a. Prema tome, imaju}i u vidu da su bankar-ski krediti nedovoljni u zemljama EU 8, faktoring bi mogao da bude zna~ajan iz-vor finansiranja ~ak i velikih preduze}a.

Faktoring industrija je zna~ajno narasla poslednjih godina u ve}ini zemaljaEU 8, kako apsolutno, tako i relativno kao procenat GDP. Najve}i obim je imala

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

93


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Faktoring

Trgovina korporativnim dugom

Lizing

Tr.kapitalizacija akcija

Bankarstvo

U m

lrd.

dol

ara

Poljska, a zatim slede ê{ka Republika i Estonija. Me|utim, u odnosu na GDP,Estonija je daleko ispred, a prate je Letonija i Litvanija. Registrovan visok obimovog finansiranja mogao bi se delom objasniti neuobi~ajenim faktoringom gra-|evinskih papira, koji moè da prenaglasi dubinu faktoringa. Najmanji prodorfaktoringa je registrovan u Sloveniji. Dubina faktoringa u EU 8 je znatno nià ne-go u Zapadnoj Evropi, mada i u Zapadnoj Evropi zna~ajno varira. Na primer,faktoring je znatno manje rasprostranjen u Nema~koj nego u ostalim zemljamaEU 15.23

6. FAKTORING OKRU@ENJE U EU 8: PREGLED REZULTATA

Da bi se bolje ocenilo faktoring okruènje u EU 8, Svetska banka je sprovelaistraìvanje ~inilaca koji uti~u na poslovanje u ovim zemljama. Posmatrano je 13subjekata (svi u privatnom vlasni{tvu i pod upravom faktoring kompanija), sanajmanje jednim subjektom u svakoj zemlji. Svega dva subjekta su bile filijale ba-naka. Ve}ina od njih je dobijala sredstva za finansiranje kroz bankarske zajmove(verovatno od njihovih filijala ili roditeljskih firmi, mada o tome nema obave-{tenja). Podaci se daju u tabeli 2.

Tabela 2.Rezime nalaza o faktoringu u zemljama EU 8

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

94

Radovan Kova~evi}

23 Podaci u ovom delu teksta su navedeni prema Factors Chain International.

Porezi Regulativa Pravni propisi Praksa faktoringa

Prepreke rastu

Porez na dodatu vrednost (VAT) Primenjen na avansno finansiranje - Litvanija (18%) Primenjen na proviziju na usluge -Estonija, Letonija, Litvanija i Slovenija (~18%)

Tela za nadgledanje Centralna banka: Estonija, Letonija, Litvanija Banka supervizor: Ma|arska Prekograni~no regulisanje faktoringa Letonija i Litvanija Dozvole za faktoring

Mere faktoringa obuhva}ene javnim ili trgova~kim pravom Estonija, Letonija. Litvanija, Slovenija Zakoni o hartijama od vrednosti dozvoljavaju zajmodavcima da obrtni kapital obezbede aktivom (potraìvanja, imovina i sl.)

Izvori finansiranja Bankarski zajmovi (88%) Akcije (44%) Maloprodajni depozit (17%) Obveznice korporacija (0%) Sa potvrdom Sve zemlje Sa ili bez prava na regres Izvori

Nedovoljno razumevanje faktoringa; smatra se poslednjim izvorom likvidnosti Te{ko}e u oceni kreditnih informacija i predvi|anju kreditnog rizika Usporeno oìvljavanje pravnog sistema

Izvor: Svetska banka.

Kao {to je ve} istaknuto, poreska struktura zemlje spada me|u najva`nije ~i-nioce koji odre|uju da li }e faktoring biti zadovoljavaju}i oblik kreditiranja. Uanalizi je postavljeno nekoliko pitanja u vezi sa oporezivanjem faktoringa u EU 8.Samo u jednoj zemlji (Litvanija) postoji porez na kamate na prefinansiranje (ta-bela 2). U 4 zemlje VAT se ne primenjuje na proviziju na usluge administriranjahartijama iz faktoringa i usluge naplate ovih hartija, dok se u druge 4 zemlje ovajporez napla}uje (sa poreskim stopama u sve 4 zemlje oko 18%). âk je mo`da iva`nije, faktori u svim zemljama EU 8 ukazali su na nepostojanje poreza na do-kumente i ostalih da`bina na prenos dokumenata kod faktoring poslova. U ne-kim zemljama porezi na dokumenta predstavljali su glavno ograni~enje za razvojfaktoringa. Samo je jedna zemlja (Poljska) ukazala da se porez ne napla}uje nalo{e hartije kod faktoringa. Avansno finansiranje kod faktoringa (kao suprotnostex post saznanju o gubicima u faktoringu) sa problemati~nim hartijama po pra-vilu nije dozvoljeno u zemljama EU 8. Me|utim, po{to je ve}ina faktora koja jeodgovorila na pitanja iz pregleda bila u vlasni{tvu banaka, razli~it poreski tret-man u ovom pogledu (sa mogu}no{}u da banke smanje proviziju) nije identifi-kovan kao glavno pitanje. Posmatrano u celini, poresko okruènje u zemljamaEU 8 izgleda da pogoduje razvoju faktoringa.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

95


Porez na dokumente Ne postoji Gubici faktora ne tretiraju se kao poreski tro{ak Poljska

gMa|arska: ~4.000$ (potreban minimalni iznos kapitala) (5 meseci) ê{ka Republika i Slova~ka Republika: ~30$ (jedan mesec) Pravo za potreban inicijalni iznos kapitala Da: Ma|arska, Letonija, Litvanija, Slovenija Ne. ê{ka Republika, Estonija, Poljska, Slova~ka Republika

Ra~unovodstveni sistem omogu}uje pravo zadràja potraìvanja

informacija o kupcima Li~ni izvori Mati~na banka ili osiguravaju}a kompanija Kreditni biroi -Javni: ê{ka Republika, Litvanija, Slova~ka Republika, Slovenija -Privatni: Poljska Izvori informacija o obveznicima po hartijama Dun &Bradstreet Kreditni biroi

Nesta{ica refinansiranja Ne postoji klauzula o prenosu (Poljska) Nepovoljno poresko zakonodavstvo

U anketi je bilo postavljeno pitanje da li zemlje EU 8 imaju odgovaraju}i akto faktoringu ili odgovaraju}e zakonodavstvo (javno ili trgova~ko), koje pravnoprepoznaje faktoring kao finansijsku uslugu. Ovo prepoznavanje razja{njava pri-rodu transakcije na primer, eksplicitno prepoznavanje faktoringa u pravu jasnoodre|uje koja pravila se moraju primeniti u sudstvu prema faktoru u slu~ajevimaneizvr{enja obaveza prodavca ili kupca. Raspoznavanje ima tendenciju da ozako-ni faktoring industriju. Samo polovina EU 8 ima tako eksplicitne pravne mere.Obim faktoringa (kao procenat GDP) ve}i je u zemljama sa eksplicitnim prav-nim prepoznavanjem faktoringa, mada postojanje ovih mera moè delimi~no dabude odgovor na formiranje doma}ih faktora.

Nekoliko pitanja u Upitniku Svetske banke se odnosilo na regulisanje fakto-ringa. Subjekti iz 4 zemlje EU 8 su odgovorili da nisu bili predmet regulisanja. Sviispitanici u ovim zemljama su bile filijale banaka. U tri druge zemlje (Estonija,Letonija, Litvanija) centralne banke reguli{u aktivnosti faktora (svi su u stvaribanke ili njihove filijale). Ispitanici u Ma|arskoj, koji nisu bili filijale banaka, suistakli da njihov rad reguli{e odgovaraju}e dràvno telo za superviziju. Ispitaniciu 4 ostale zemlje su odgovorili da regulativa podrazumeva izve{tavanje.

Ispitanicima je bilo postavljeno nekoliko pitanja o ostalim oblicima pozaj-mljivanja, uklju~uju}i i pitanje da li banke odobravaju zajmove prihvataju}i kaokolateral odgovaraju}e hartije (ovo se moè interpretirati kao zajmovi baziranina aktivi). Ve}ina ispitanika je ukazala na postojanje takvih zajmova. Ujedno jeskrenuta pa`nja da je trgova~ko pravo koje se odnosi na sigurnost koje uveravakreditore da }e njihovo pravo zadràvanja kolaterala biti ostvareno i da }e imatiprioritet u slu~aju bankrotstva nedovoljno razvijeno i te{ko za primenu. Osimtoga, ve}ina je ukazala da u njihovim zemljama ne postoji sistem registrovanjaprava pridràvanja hartija. Ove slabosti pravnih sistema verovatno faktoringudaju odre|ene prednosti u odnosu na obezbe|ene zajmove, pod uslovom da su-dovi koji se bave bankrotstvom prepoznaju faktoring kao prodaju i kupovinu (tozna~i da hartije iz faktoring poslova nisu deo ste~ajne mase).

Slede}e pitanje ispitanicima je bilo koji deo njihovog doma}eg i inostranogfaktoringa je imao karakter faktoringa sa pravom regresa. U proseku, 66% fakto-ringa sa doma}im hartijama je predstavljalo faktoring sa pravom regresa, dok jesamo 35% me|unarodnog faktoringa bilo sa pravom regresa. Ovi rezultati se sla-ù sa nalazima do kojih je do{ao Sopranzetti (1998), koji su izneti ranije, da sepravo regresa ~e{}e javlja ako su hartije u rukama prodavca lo{ijeg kvaliteta(pretpostavlja se da su inostrane utrìve hartije kupaca ve}eg kvaliteta od doma-}ih hartija).

Upitnik je ispitanicima postavio i pitanje o njihovim primarnim izvorima in-formacija o njihovim kupcima (zajmoprimcima). Za kupce je, 6 od 13 ispitanika,

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

96

Radovan Kova~evi}

odgovorilo da informacije poti~u od kreditnih biroa ili drugih izvora informacija(po pravilu Dun and Bradstreet ili doma}i supervizori). Pet ispitanika je odgovo-rilo da koriste informacije iz sopstvene baze podataka. Zbog velikog obim fakto-ringa sa pravom regresa, kreditna sposobnost zajmoprimaca (prodavaca hartija ufaktoringu) je va`nija u zemljama EU 8 nego u mnogim razvijenim zemljama.

Mo`da su zanimljiviji nalazi u pogledu glavne odgovornosti u faktoringu. Sa-mo 4 ispitanika su odgovorila da se oslanjaju, u celini ili delimi~no, na njihovuvlastitu bazu podataka isti~u}i da faktori u EU 8 nisu izgradili vlastite baze po-dataka do ta~ke na kojoj bi bili superiorni u odnosu na ostale izvore, mada po-stoje mogu}nosti za unapre|enje ovog izvora informacija, u skladu sa razvojemove industrije. Osam ispitanika je odgovorilo da se oslanja, u celini ili delimi~no,na poslovne kreditne biroe, a dva se, u celini ili delimi~no, oslanjaju na emitentekredita. Dakle, tre}i izvor informacija bi mogao da bude va`niji u pripremi in-formacija o performansama pla}anja nego o faktorima, kako su to utvrdili Jap-pelli i Pagano (2001).

7. PRAVNO OKRU@ENJE U EU 8

U ovom odeljku se ukazuje na pravno okruènje u EU 8 i njegov uticaj nafaktoring iz razli~itih uglova, ocenjuju}i zna~aj uloge prava, trgovinskog prava,izvr{enja ugovora i procedura bankrotstva.

7.1. ULOGA PRAVA

Stepen primene prava u zemlji uti~e na nivo obostranog poverenja u poslovi-ma izme|u dràvnih institucija, obi~nih gra|ana i preduze}a (EBRD, 2003a).Arrow (1972, 1974) ozna~ava poverenje kao va`no mazivo u trgova~kim tran-sakcijama, i empirijski pokazuje da poverenje uti~e na uslove pod kojim bankeodobravaju pozajmice MSP (Harhoff i Korting, 1988).

U isto~noj Evropi postoji pozitivna veza izme|u uloge prava i strukturnih iinstitucionalnih reformi. Tako su zemlje sa najrazvijenijim pravom imale najvi{euspeha u tranziciji. Ove zemlje su tako|e imale najve}i stepen poverenja (mere-no zahtevima prodavaca za avansnim pla}anjem) i najniì stepen korupcije (me-reno varijablom kontrola korupcije koju koristi Svetska banka i indeksomopaàja korupcije koji koristi Transparency International).

7.2. TRGOVA^KO PRAVO

Poslednjih godina su ura|ene brojne analize uticaja trgova~kog prava na si-gurnost poslovanja u zemljama isto~ne Evrope, posebno u grupi EU 8. Na pri-mer, Evropska banka za obnovu i razvoj (EBRD) lansirala je novi indikator stan-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

97


ja prava, koji se koncentri{e na sigurnost transkacija. U izve{taju koji je pripremi-la EBRD ocenjuje se u kojoj meri je pravo ovih zemalja uskla|eno sa me|una-rodnim standardima. Ove ocene su potkrepljene analizom slu~ajeva u kojima seocenjuje u kojoj meri su pravni sistemi doprineli porastu efikasnosti.

U ovom pregledu se pokazuje da su tranzicione privrede ostvarile zna~ajannapredak na podru~ju dovo|enja svog trgova~kog zakonodavstva o obezbe|enjutransakcija na nivo me|unarodnih standarda. Na nekim podru~jima ovaj napre-dak je bio sporiji, kao u oblasti aktiva koje treba osigurati, u javnom ogla{avanju,sprovo|enju odluka i prioriteta. Mada u principu ve}ina zemalja ima mogu}nostosiguranja ve}ine pokretnih stvari (utrìve hartije od vrednosti i oprema), ogra-ni~enja ~esto postoje na podru~ju op{teg prava posebno na podru~ju specifi~-nog opisa svake aktive koja sluì kao kolateral. Takva ograni~enja spre~avaju ko-ri{}enje brojnih modernih tehnika finansiranja koje obuhvataju davanje osigu-ranja za grupe aktiva. Me|u zemljama EU 8, samo Ma|arska i Slova~ka Republi-ka nemaju problema na ovom podru~ju (EBRD, 2003a).

7.3. FAKTORING U EU 8

Sazrevanjem privreda zemalja EU 8, njihova finansijska trì{ta su sve vi{e in-tegrisana u unutra{nje trì{te EU, tako da se stvaraju uslovi za ja~anje i rast fakto-ring industrije. Imaju}i u vidu zna~aj faktoringa kao izvora finansiranja MSP(posebno obrtnog kapitala), vlade zemalja EU 8 nastoje da unaprede razvoj sop-stvene industrije. Na tom putu zemlje EU 8 ja~aju prava kreditora tako {to una-pre|uju pravnu regulativu koja se odnosi na bankrotstvo i kreditnu informacio-nu strukturu. Na tom putu zna~ajnu pomo} pruà unapre|enje ra~unovodstve-nih standarda MSP mada ve}ina MSP jo{ uvek priprema svoje finansijske izve-{taje koriste}i standarde poreskog izve{tavanja koje utvr|uje ministarstvo finan-sija, dok je manje zastupljeno finansijsko izve{tavanje zasnovano na me|unarod-nim standardima finansijskog izve{tavanja. Estonija je zahtevala od svojih MSPda pre|u na me|unarodne standarde jo{ pre nekoliko godina, tako da se uspe{anrazvoj njene faktoring industrije delimi~no moè pripisati visokom kvalitetu fi-nansijskog izve{tavanja.

Mada nema jakih dokaza o potrebi dràvnog regulisanja i nadgledanja fakto-ring industrije, jedan vid formalizacije aktivnosti faktoring kompanija sigurno bidoprineo razvoju industrije24.

Podsticanje faktoring kompanija da koriste iste ra~unovodstvene standardekada pripremaju svoje finansijske izve{taje moè doprineti {irenju ove industrije.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

98

Radovan Kova~evi}

24 Na primer, Bank of Italy je verovatno najdalje oti{la od zemalja EU na podru~ju finansijskogregulisanja primenjuju}i prudencionu kontrolu i propisuju}i zahteve izve{tavanja faktoringkompanija (Muschella, 2003).

Stvaranje faktoring udruènja moè zna~ajno doprineti unapre|enju interesafaktoring kompanija.

Imaju}i u vidu ova iskustva zemalja EU 8 moè se oceniti da bi razvoj fakto-ring industrije u Srbiji zna~ajno doprineo ja~anju izvoza kao jednog od prioritetadoma}e ekonomske i razvojne politike.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

99


Ando, F. 1985. Access to Capital by Subcate-gories of Small Business. Report preparedfor the U.S. Small Business Administrati-on. JACA Corporation, Fort Washington,Penn. Ang, J. S. 1992. On the Theory ofFinance for Privately Held Firms. Journalof Small Business Finance 1: 185203.

Arrow, Kenneth J. 1972. Gifts and Exchanges,Philosophy and Public Affairs I (Summer).

Arrow, Kenneth J., 1974, The Limits of Organi-sation (New York: WW Norton).

Bakker, M., and A. Gross. 2004. Developmentof Non-Bank Financial Institutions andCapital Markets in European Union Ac-cession Countries,. Working Paper No.28. World Bank, Washington D.C.

Berger A. and I. Hassan, 2004, Further Eviden-ce on the Link between Finance andGrowth: An International Analysis ofCommunity Banking and Economic Per-formance, Journal of Financial ServicesReserch, forthcoming.

Berger, A. N., N. Miller,M. Petersen, R. Rajan,and J. Stein. 2002. Does Function FollowOrganizational Form? Evidence from theLending Practices of Large and SmallBanks. Harvard Institute Research Wor-king Paper, Boston.

Berger, A. N., and Gregory F. Udell. 1990. Col-lateral, Loan Quality, and Bank Risk. Jo-urnal of Monetary Economics 25: 2142.

Berger, A. N., and Gregory F. Udell. 1992. So-me Evidence on the Empirical Significanceof Credit Rationing. Journal of PoliticalEconomy 100: 104777.

Berger, A. N., and Gregory F. Udell. 1994. DidRisk-based Capital Allocate Bank Creditand Cause a Credit Crunch in the US?Journal of Money, Credit and Banking 26:585628.

Berger, A. N., and Gregory F. Udell. 1995. Re-lationship Lending and Lines of Credit inSmall Firm Finance. Journal of Business

68: 35182.Berger, A. N., and Gregory F. Udell. 1998. The

Economics of Small Business Finance: TheRoles of Private Equity and Debt Marketsin the Financial Growth Cycle. Journal ofBanking and Finance 22, 61373.

Berlin, M., and L. J. Mester. 1993. Debt Cove-nants and Renegotiation. Journal of Fi-nancial Intermediation 2: 95133.

Biais, B., and C. Gollier. 1997. Trade Creditand Credit Rationing. Review of FinancialStudies 10: 90337.

Booth, J. R. 1992. Contract Costs, Bank Loans,and the Cross- monitoring Hypothesis.Journal of Financial Economics 31: 241.

Brennan, M., V. Maksimovic, and J. Zechner.1988. Vendor Financing. Journal of Fi-nance 43: 112741.

Calomiris, C., C. Himmelberg, and P. Wachtel.1995. Commercial Paper, Corporate Fi-nance and the Business Cycle: A Microeco-nomic Perspective. Carnegie- RochesterSeries on Public Policy 42:20350.

Carey,M., M. Post, and S. A. Sharpe. 1998.Does Corporate Lending by Banks andFinance Companies Differ? Evidence onSpecialization in Private Debt Contrac-ting. Journal of Finance 53: 84578.

Carey, M., S. Prowse, J. Rea, and G. F. Udell.1993. The Economics of Private Place-ments: A New Look. Financial Markets,Institutions and Instruments 2.

Charpentier, D. 2003. Factoring and CreditInsurance: Competitors or Comple-ments? Paper presented at theWorldBank Conference on the Factoring Indu-stry as a Key Tool for SME Development inEU Accession Countries, 2324 October,Warsaw, Poland.

Chan, K., L. K. C. Chan, N. Jegadeesh, and J.Lakonishok. 2001. Earnings Quality andStock Returns. NBER Working Paper8308. National Bureau of Economic Rese-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

100

Radovan Kova~evi}

LITERATURA

arch, Cambridge, Mass.Clark, D. E. 1999. US Asset-Based Lenders:

Accessing the Canadian Market. The Se-cured Lender (June): 3845.

Cole, R. A. 1998. The Importance of Relation-ships to the Availability of Credit. Journalof Banking and Finance 22.

Cole, R.A., L. Goldberg, and L. White. 2004. Jo-urnal of Financial and QuantitativeAnalysis (forthcoming).

Conigliani, C., G. Ferri, and G. Generale. 1997.The Impact of bank-firm Relations on thePropagation of Monetary Policy Squeezes:An Empirical Assessment for Italy. BancaNazionale del Lavoro Quarterly Review 50:271299.

Cook, L. 1999. Trade Credit and Bank Finan-ce: Financing Small Firms in Russia. Jour-nal of Business Venturing 14: 493518.

Cornett, M., and A. Saunders. 1999. Funda-mentals of Financial Institutions Manage-ment. Boston: Irwin McGraw Hill.

Coyle, R. C., and J. R.Waters. 2000. Opportu-nities and Pitfalls for US Asset-Based Len-ders in Europe. The Secured Lender(May/June): 2426.

Coyle, R. C., and J. R.Waters. 2002. FundingGAPs: A Symposium. Economic Journal112: 116.

Degryse, H., and P. V. Cayseele. 2000. Relati-onship Lending Within a Bank-basedSystem: Evidence from European SmallBusiness Data. Journal of Financial In-termediation 9: 90109.

De Meza, D. 2002. Overlending? EconomicJournal 112: 1731.

European Bank for Reconstruction and Deve-lopment (EBRD). 2003a. Transition Report2003.

European Bank for Reconstruction and Deve-lopment (EBRD). 2003b. Insolvency LawAssessment Project: Report on the Resultsof the Assessment of the Insolvency Lawsof Countries in Transition.

Elsas, R., and J.P. Krahnen. 1998. Is Relation-ship Lending Special? Evidence from Cre-

dit-file data in Germany., Journal of Ban-king and Finance 22: 12831316.

Emery, G. W. 1984. A Pure Financial Explana-tion for Trade Credit. Journal of Financialand Quantitative Analysis 19.

Emery, G. W.. 1987. An Optimal Financial Re-sponse to Variable Demand. Journal of Fi-nancial and Quantitative Analysis 22:20925.

Evans, D., and B. Jovanovic. 1989. An Estima-ted Model of Entrepreneurial Choice un-der Liquidity Constraints. Journal of Poli-tical Economy 97 (4): 80827.

Evans, D. S., and L. S. Leighton. 1989. SomeEmpirical Aspects of Entrepreneurship.American Economic Review 79: 51935.

Fazzari, S. M., R. G. Hubbard, and B. Petersen.1988. Financing Constraints and Corpo-rate Investment. Brookings Papers on Eco-nomic Activity 1. Washington, D.C.: Broo-kings Institution.

Feldman, R. 1997. Banks and a Big Change inTechnology Called Credit Scoring. TheRegion

(September): 1925. Federal Reserve Bank ofMinneapolis.

Fenn, G., N. Liang, and S. Prowse. 1997. ThePrivate Equity Market: An Overview. Fi-nancial Markets, Institutions and Instru-ments 6.

Ferri, G., Messori, M. 2000. Bank-firm Relati-onships and Allocative Efficiency in Nort-heastern and Central Italy and in the So-uth. Journal of Banking and Finance 24:1067 1095.

Frank, M. Z., and V. Maksimovic. 2003. TradeCredit, Collateral, and Adverse Selection.Working paper. University of MarylandFinance Department, College Park, Md.

Harhoff, D. and T. Korting. 1998. Lending Re-lationships in Germany: Empirical Resultsfrom Survey Data Journal of Banking andFinance 22: 13171354.

Holtz-Eakin, D., D. Joulfaian, and H. S. Rosen.1994. Entrepreneurial Decisions and Li-quidity Constraints. Rand Journal of Eco-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

101


nomics 25: 33447.Hoshi, T., A.K Kashyap, and D. Sharfstein.

1990. The Role of Banks in Reducing theCosts of Financial Distress in Japan. Jour-nal of Financial Economics 27: 6788.

IMF (2003), Trade, Finance and Financial Crie-se: Assessment of Key Issues, Washington,D.C.

Jaffee, D. M., and T. Russell. 1976. ImperfectInformation, Uncertainty and Credit Rati-oning. Quarterly Journal of Economics 90:65166.

Jappelli, T., and M. Pagano. 2001. InformationSharing, Lending and Defaults: Cross-Co-untry Evidence. Journal of Banking andFinance 26: 20232054.

Jimenez, G., and J. Saurina. 2003. Loan Cha-racteristics and Credit Risk. Paper pre-sented at the

Federal Reserve Bank of Chicago Conferenceon Bank Structure, May.

Kallberg, J., and G. F. Udell. 2003a. Private In-formation Exchange in the United States.In Credit Reporting Systems and the Inter-national Economy. M. Miller, ed. Cambrid-ge, Mass.: MIT Press.

Kallberg, J., and G. F. Udell. 2003b. The Valueof Private Sector Business Credit Informa-tion Sharing: The US Case. Journal ofBanking and Finance 27: 449469.

Kaufmann, D., A. Kraay, and M. Mastruzzi.2003. Governance Matters III: Governan-ce Indicators for 19962002. World BankPolicy Research Working Paper.

Klapper, L. 1998. Short-Term Collateralizati-on: Theory and Evidence. Working pa-per. World Bank, Washington, D.C.

Klapper, L. 2000. The Determinants of GlobalFactoring. In World Factoring Handbook2000. BCR Publishing, Kent, United King-dom.

Klapper, L., and D. Vittas. 2003. The Use ofReverse Factoring. World Bank, Was-hington, D.C.

La Porta, R., F. Lopez-de-Sinanes, A. Shleifer,and R. Vishny. 1998. Law and Finance.

Journal of Political Economy. 106: 111355.Lazere, M. R. 1968. Commercial Financing. New

York: Commercial Finance Association.Lel, U., and G. F. Udell. 2002. Financial Con-

straints, Start-up Firms and PersonalCommitments. Working paper. IndianaUniversity Finance Department, Bloo-mington, IN.

Long, M. S., I. B. Malitz, and S. A. Ravid. 1994.Trade Credit, Quality Guarantees, andProduct

Marketability. Financial Management 22:11727.

Love, I., and N. Mylenko. 2003. Credit Repor-ting and Financing Constraints. WorldBank Policy Research Working Paper 3142(October).

Meltzer, A. H. 1960. Mercantile Credit, Mone-tary Policy, and Size of Firms. Review ofEconomics and Statistics 42: 42937.

Mester, L. J. 1997. Whats the Point of CreditScoring? Business Review (September/Oc-tober): 316. Federal Reserve Bank of Phi-ladelphia.

Mester, L. J., L. I. Nakamura, and M. Renault.1998. Checking Accounts and Bank Mo-nitoring. Working paper. Federal ReserveBank of Philadelphia.

Meyer, J. 1999. Securing Your Collateral Out-side the US. The Secured Lender (June):56.

Mian, S., and C. Smith. 1992. Accounts Recei-vable Management Policy: Theory andEvidence. Journal of Finance 47: 169200.

Miller, M. J. 2003. Credit Reporting Systemsaround the Globe: The State of the Art inPublic Credit Registries and Private CreditReporting Firms. In Credit ReportingSystems and the International Economy. M.Miller, ed. Cambridge, Mass.: MIT Press.

Muschella, D. 2003. The Italian Factoring In-dustry. Paper presented at the WorldBank Conference on the Factoring Indu-stry as a Key Tool for SME Development inEU Accession Countries, 2324October,Warsaw, Poland.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

102

Radovan Kova~evi}

Nakamura, L. I. 1993. Commercial Bank In-formation: Implications for the Structureof Banking. In M. Klausner and L. J. Whi-te, eds., Structural Change in Banking. Ho-mewood, Ill: Irwin.

Papadimitriou, D. B., R. J. Phillips, and L.R.Wray. 1994. Community-Based Facto-ring Companies and Small Business Len-ding. Working Paper 108. Jerome LevyEconomics Institute, Annandale-on-Hud-son, NY.

Peek, J., and E. S. Rosengren. 1995. Bank Re-gulation and the Credit Crunch. Journalof Banking and Finance 19: 67992.

Petersen, M. A., and R. G. Rajan. 1994. TheBenefits of Firm- creditor Relationships:Evidence from Small Business Data. Jour-nal of Finance 49: 337.

Petersen, M. A., and R. G. Rajan. 1995. The Ef-fect of Credit Market Competition on Len-ding Relationships. Quarterly Journal ofEconomics 110: 40743.

Petersen, M. A., and R. G. Rajan. 1997. TradeCredit: Theories and Evidence. The Revi-ew of Financial Studies 10: 661669.

Rajan, R. G. 1992. Insiders and Outsiders: TheChoice between Informed and Arms-length Debt. Journal of Finance 47:136799.

Rutberg, S. 1994. The History of Asset-BasedLending. New York: Commercial FinanceAssociation.

Salinger, F. R. 1999. Factoring: The Law andPractice of Invoice Finance. London: Sweet& Maxwell.

Saunders, A. 1997. Financial Institutions Mana-gement. Boston: Irwin-McGraw Hill.

Saunders, A. 1999. Credit Risk Measurement:New Approaches to Value at Risk and OtherParadigms, New York: John Wiley & Sons,Inc.

Scott, J. A. 2004. Small Business and Value ofCommunity Financial Institutions. Jour-nal of Financial Services Research 25:207230.

Schwartz, R. A. 1974. An Economic Model of

Trade Credit. Journal of Financial andQuantitative Analysis 9: 643 57.

Schwartz, R. A., and D. Whitcomb. 1979. TheTrade Credit Decision. In J. Bicksler, ed.,Handbook of Financial Economics. Amster-dam: North-Holland.

Sopranzetti, B. J. 1998. The Economics of Fac-toring Accounts Receivable. Journal ofEconomics and Business 50: 33959.

Stein, J.C., 2002. Information Production andCapital Allocation: Decentralized vs. Hie-rarchical

Firms. Journal of Finance 57: 18911921.Stiglitz, J. E., and A.Weiss. 1981. Credit Ratio-

ning in Markets with Imperfect Informati-on. American Economic Review 71 (June):393410.

Udell, G.F., 1987. Designing the Optimal LoanReview Policy: An Analysis of Loan Reviewin Midwestern Banks. Madison: Herbert V.Prochnow Education Foundation Proc-hnow Reports.

Udell, G. F. Forthcoming. Asset-Based Finance.New York: Commercial Finance Associati-on.

World Bank (2002a), Lithuania, Insolvency andCreditor Rights System, February 2002.

World Bank (2002b), Slovak Republic, Insol-vency and Creditor Rights System, February2002.

World Bank (2003), Czech Republic, Policy No-te: Insolvency and Creditor Rights System,Fourth Draft, October 15, 2003.

Worthy, R. G. 2003. Factoring: Modern Ame-rican Style. Paper presented at the WorldBank Conference on the Factoring Indu-stry as a Key Tool for SME Development inEU Accession Countries, 2324 October,Warsaw, Poland.

WTO (1999), Trade, Finance and Financial Cri-ses, Special Studies 3, Geneva.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

165

, Apr

il 20

05 -

Jun

e 20

05

103


Eko

nom

ski a

nali

br 1

65, a

pril

2005

. - ju

n 20

05.

104

Radovan Kova~evi}

Documents

Radovan Kovacevic Faktoring