Raport Anual

30

53%100%

3,5E

7,5E

6E

E

E

E

80

6E

6E

E

raport anual

2014

2BCE Raport anual 2014

Banca Central European, 2015

Adresa potal: 60640 Frankfurt pe Main, GermaniaTelefon: +49 69 1344 0Internet: www.ecb.europa.eu

Toate drepturile rezervate. Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale este permis numai cu indicarea sursei. Data-limit pentru datele incluse n aceast publicaie a fost 27 februarie 2015.

n Raportul anual al BCE, hyperlink-urile permit accesarea documentului n limba romn, cu excepia situaiilor n care acesta nu a fost tradus. n astfel de cazuri, destinaia hyperlink-urilor este versiunea original, respectiv cea n limba englez.

Fotografii realizate de: Andreas Bttcher, Thorsten Jansen

ISSN 1830-6055 (versiune ePUB)ISSN 1830-6055 (versiune online)ISBN 978-92-899-1797-1 (versiune ePUB)ISBN 978-92-899-1778-0 (versiune online)DOI 10.2866/759621 (versiune ePUB)DOI 10.2866/616699 (versiune online)Numr catalog UE: QB-AA-15-001-RO-E (versiune ePUB)Numr catalog UE: QB-AA-15-001-RO-N (versiune online)


Cuprins

Cuvnt nainte 7

Capitolul 1 Economia zonei euro, politica monetar a BCE i sectorul financiar european n anul 2014 10

1 Economia zonei euro: inflaie sczut i redresare modest 10

1.1 Mediul macroeconomic internaional 10

Caseta 1 Conflictul din Ucraina i implicaiile acestuia asupra economiei zonei euro 11

1.2 Evoluii financiare 18

1.3 Activitatea economic 22

Caseta 2 Perspectivele privind creterea economic pe termen lung pentru zona euro 24

1.4 Evoluiile preurilor i ale costurilor 29

Caseta 3 Impactul cotaiilor petrolului asupra inflaiei din zona euro 30

1.5 Moneda i creditul 34

1.6 Politica fiscal i reformele structurale 37

Caseta 4 Modificri survenite la nivelul cadrului de guvernan fiscal i macroeconomic 41

2 Extinderea gamei de instrumente: politica monetar la limita minim efectiv a ratelor dobnzilor de referin ale BCE 46

2.1 Contextul politicii monetare a impus aciuni hotrte din partea BCE 47

2.2 Msurile de politic monetar adoptate n perioada iunie-octombrie 48

2.3 Operaiunile de refinanare ale BCE i evoluia lichiditii 54

2.4 Comunicarea privind bilanul Eurosistemului 58

3 Procesul de remediere i consolidare a ncrederii: sectorul financiar european 59

3.1 Asigurarea stabilitii financiare o atribuie important a BCE 59

3.2 Funcia macroprudenial a BCE 65

Caseta 5 O evaluare cuprinztoare 67

3.3 Activitile microprudeniale ale BCE 69

3.4 Eforturile UE pentru stoparea interaciunii ntre bnci i pieele obligaiunilor suverane 72


Capitolul 2 Alte atribuii i activiti 78

1 Infrastructura pieei i plile 78

1.1 Integrarea i inovarea n domeniul plilor de mic valoare 78

1.2 Sistemul de pli de mare valoare n euro: TARGET2 79

1.3 Decontarea integrat i armonizat a operaiunilor cu instrumente financiare: TARGET2-Securities 79

1.4 Servicii de administrare a garaniilor, furnizate de Eurosistem 80

1.5 Monitorizarea infrastructurilor pieei i a instrumentelor de plat 80

2 Servicii financiare ctre alte instituii 82

2.1 Administrarea operaiunilor de mprumut i creditare 82

2.2 Serviciile Eurosistemului de administrare a rezervelor 82

3 Bancnote i monede 84

3.1 Circulaia bancnotelor i a monedelor 84

3.2 Bancnote euro falsificate 85

3.3 A doua serie de bancnote euro 86

4 Statistic 87

4.1 Date statistice noi i mbuntite referitoare la zona euro 87

4.2 Alte evoluii n domeniul statisticii 87

4.3 Accesibilitatea datelor statistice aciuni importante n anul 2014 88

5 Cercetarea economic 90

5.1 Grupurile de cercetare ale BCE 90

5.2 Reelele de cercetare ale Eurosistemului/SEBC 91

5.3 Conferine i publicaii 92

6 Activiti i atribuii de natur juridic 93

6.1 Evoluia cadrului juridic aplicabil MUS 93

6.2 Participarea BCE la proceduri judiciare la nivelul UE 94

6.3 Avize BCE i cazuri de neconsultare a BCE 95

6.4 Respectarea interdiciilor de finanare monetar i de acces privilegiat 98

7 Mediul instituional 100

7.1 Extinderea zonei euro 100

7.2 Integrarea Lietuvos bankas n Eurosistem 101

8 Relaiile europene i internaionale 105

8.1 Relaiile europene 105

8.2 Relaiile internaionale 107

9 Comunicarea extern 110


Conturile anuale 2014 113Raportul administratorilor pentru exerciiul financiar ncheiat la 31 decembrie 2014 114

Situaiile financiare ale BCE 131

Raportul auditorului 170

Not privind repartizarea profitului/pierderilor 172

Bilanul contabil consolidat la nivelul Eurosistemului la 31 decembrie 2014 173

Anexe 1751 Cadrul instituional 175

2 Comitetele Eurosistemului/SEBC 183

3 Evoluii organizatorice i la nivelul resurselor umane 185


Abrevieri ale denumirilor rilor

bE Belgiabg Bulgaria CZ Republica Ceh DK DanemarcaDE Germania EE Estonia IE Irlandagr GreciaES Spania Fr FranaHr CroaiaIT Italia CY Cipru LV LetoniaLT Lituania

LU Luxemburg HU UngariaMT Malta NL rile de JosAT Austria PL PoloniaPT Portugalia ro RomniaSI Slovenia SK SlovaciaFI FinlandaSE SuediaUK Marea BritanieJP JaponiaUS Statele Unite

ale Americii

n conformitate cu practica instituit la nivelul UE, statele membre sunt enumerate n aceast

publicaie n ordinea alfabetic a denumirilor n limbile rilor respective.


Cuvnt nainte

Eforturile pe mai multe planuri depuse de Banca Central European (BCE) n anul 2014 au fost, n raport cu standardele istorice, extraordinare. Este un motiv de satisfacie deosebit s pot raporta aici despre modul n care BCE, Comitetul executiv, personalul BCE i comitetele Eurosistemului au rspuns provocrilor i au nvestit Consiliul guvernatorilor cu competenele necesare pentru ndeplinirea mandatului i responsabilitilor care ne-au fost ncredinate.

n anul 2014, diferite direcii de activitate iniiate n anii precedeni au convers pentru a asigura un rspuns coerent al politicii monetare, care ne permite acum s preconizm cu ncredere c redresarea lent i neuniform nregistrat n anul 2014 se va transforma ntr-un ritm de cretere economic mai robust i sustenabil i c inflaia va reveni, fr ntrzieri nejustificate, la niveluri inferioare, dar apropiate de 2% pe termen mediu, n concordan cu obiectivul BCE.

Din perspectiva politicii monetare, contextul cu care ne-am confruntat n 2014 a fost complex. Redresarea modest care ncepuse s se manifeste n anul 2013 nu s-a accelerat conform

anticipaiilor iniiale. Dinamica masei monetare s-a meninut sczut, iar cea a creditului a continuat s se restrng, dei ntr-un ritm progresiv mai lent. Pe fondul unor presiuni inflaioniste sczute din surse interne, diminuarea considerabil a cotaiilor petrolului ncepnd cu jumtatea anului 2014 a condus la noi reduceri semnificative ale inflaiei ctre finele anului. n acest context, o preocupare principal a constituit-o posibilitatea ca inflaia s se menin sczut pe o perioad prea ndelungat, influennd n cele din urm i anticipaiile privind inflaia pe termen mai lung.

Aceast situaie a necesitat o intervenie ferm din partea politicii monetare. A trebuit s recurgem la msuri neconvenionale de politic monetar din dou motive fundamentale. n primul rnd, mecanismul de transmisie a politicii monetare la nivelul zonei euro era, de ctva timp, grevat de disfuncionaliti, nregistrndu-se diferene semnificative ntre ri. n al doilea rnd, spaiul de manevr pentru utilizarea instrumentului standard de politic monetar ratele dobnzilor nominale pe termen scurt era limitat, ntruct ratele respective erau deja apropiate de limita minim efectiv.

n lunile iunie i septembrie, marja rmas a fost epuizat, Consiliul guvernatorilor reducnd ratele dobnzilor de politic monetar pn la limita minim efectiv i introducnd o rat negativ a dobnzii la facilitatea de depozit a BCE. Am anunat, de asemenea, o serie de operaiuni intite de refinanare pe termen mai lung (OTRTL) cu intenia de a sprijini activitatea de creditare a economiei reale.


n luna septembrie, Consiliul guvernatorilor a reacionat la deteriorarea n continuare a perspectivelor inflaiei, anunnd achiziionri de titluri garantate cu active i de obligaiuni garantate i, prin aceasta, iniiind o expansiune monetar prin achiziii de active, care a fost ulterior consolidat prin decizia, anunat n ianuarie 2015, de a cumpra i titluri emise de sectorul public.

Dificultile neobinuite au necesitat rspunsuri neobinuite. Acest lucru a fost valabil i pentru politica noastr de comunicare. ntruct rspunsul economiei la impulsurile politicii monetare depinde n mod fundamental de anticipaii, a trebuit s depunem eforturi sporite pentru a explica modul n care nelegeam noul context economic i pentru a ne clarifica funcia de reacie n cadrul acestuia.

n acest sens, pe lng consolidarea semnalelor privind orientarea viitoare a ratelor dobnzilor reprezentative, pe care le-am introdus n anul 2013, am stabilit n mod clar n luna aprilie situaiile neprevzute care ar necesita i, n cele din urm, au necesitat msuri din partea Consiliului guvernatorilor. Msurile de politic monetar adoptate pn la sfritul anului au fost n totalitate n concordan cu foaia de parcurs stabilit atunci. Aceste msuri au confirmat angajamentul unanim semnalat de Consiliul guvernatorilor de a utiliza instrumente att convenionale, ct i neconvenionale pentru a combate cu eficacitate riscurile asociate unei perioade prea ndelungate caracterizate de valori sczute ale inflaiei.

Accentul pe care l-am pus pe creterea continu a transparenei deliberrilor i aciunilor noastre a culminat cu anunarea inteniei de a publica dri de seam ale discuiilor privind politica monetar din timpul edinelor Consiliului guvernatorilor. Publicarea acestora a nceput cu ocazia primei edine din anul 2015.

Politica monetar nu acioneaz, totui, ntr-un vid, beneficiind de o alt activitate major desfurat de BCE n 2014: preparativele pentru Mecanismul unic de supraveghere (MUS) i nceperea funcionrii acestuia. Aceast realizare extraordinar, care a presupus recrutarea a sute de angajai noi ntr-o perioad scurt de timp, a fcut posibil derularea celei mai ample evaluri de pn n prezent a calitii activelor bncilor.

Evaluarea cuprinztoare a bilanurilor celor mai mari 130 de bnci din zona euro, care a durat un an i care s-a ncheiat n 2014, a sporit transparena i a determinat multe instituii s adopte msuri cu caracter preventiv n vederea consolidrii bilanurilor, inclusiv prin vnzri de active i atragere de capital. Aceasta a contribuit la plasarea sistemului bancar ntr-o poziie mai favorabil pentru transmiterea impulsurilor politicii monetare i, n general, pentru sprijinirea redresrii prin ndeplinirea, n condiii mai apropiate de normalitate, a funciei sale de alocare eficient a creditelor n economia real.

Analiza preliminar arat c suprapunerea iniiativelor noastre paralele a fost de natur s asigure eficacitatea acestora. Ratele dobnzilor la creditele acordate societilor nefinanciare au nceput s nregistreze o scdere n semestrul II 2014 i au prezentat un grad mai redus de dispersie ntre ri. Contracia creditelor pare s se inverseze. Proieciile privind creterea economic, precum i anticipaiile privind inflaia relevate att de observatori externi, ct i de proieciile experilor BCE au fost revizuite n sens ascendent. n ansamblu, ncrederea a consemnat o ameliorare.


Prin urmare, nu numai c msurile noastre au fost n concordan cu mandatul care ni s-a ncredinat. Ele au fost credibile, transparente i eficace. Aceste msuri continu s sprijine ncrederea n euro, o moned a crei atractivitate a fost confirmat att la nceputul anului 2014, cnd Letonia a devenit cea de-a 18-a ar membr a zonei euro, ct i la sfritul aceluiai an, pe msur ce finalizam preparativele pentru aderarea Lituaniei la data de 1 ianuarie 2015, cnd numrul statelor din uniunea monetar a ajuns la 19, reprezentnd 338 de milioane de ceteni.

nc un proiect major finalizat cu succes n anul 2014 merit menionat aici. Cel mai recent ansamblu de cldiri care va completa orizontul oraului Frankfurt a prins forma final. Macaralele au fost demontate, lucrrile de amenajare au fost finalizate, iar personalul BCE desemnat s lucreze n noul sediu s-a mutat n noul spaiu de birouri de pe malul rului Main.

Acest raport anual prezint mult mai detaliat toate aceste subiecte, descriind atribuiile noastre i activitile desfurate n ntregul an 2014 i rednd peisajul macroeconomic dintr-o perspectiv mai ampl. Comparativ cu anii precedeni, am simplificat i am mbuntit coninutul pentru a v oferi cea mai bun imagine de ansamblu posibil. Dei anul urmtor ne rezerv noi provocri, afirm n numele ntregului personal al BCE c vom rmne unii n angajamentul nostru de a asigura stabilitatea preurilor pentru toi cetenii din zona euro.

Frankfurt pe Main, aprilie 2015

Mario Draghi

Preedinte


Capitolul 1 Economia zonei euro, politica monetar a BCE i sectorul financiar european n anul 2014

1 Economia zonei euro: inflaie sczut i redresare modest

1.1 Mediul macroeconomic internaional

n cursul anului 2014, principalele trei evoluii nregistrate de economia mondial care au avut un impact deosebit de semnificativ asupra economiei zonei euro au fost: evoluiile neuniforme consemnate de creterea economic n diferite regiuni ale lumii, precum i persistena unei dinamici modeste la nivelul schimburilor comerciale globale; scderea preurilor petrolului i ale altor materii prime; i deprecierea euro.

Redresarea economic global a fost n continuare lent i neuniform

Economia mondial a crescut moderat in 2014, pe fondul amplificrii divergenelor dintre i n cadrul regiunilor. Evoluia modest din prima jumtate a anului s-a datorat n mare msur factorilor temporari i conjuncturali, precum iarna neobinuit de

Graficul 1 Principalele evoluii ntr-o serie de economii

(variaii procentuale anuale; date trimestriale; date lunare)

Creterea economic Ratele inflaiei

-10

-5

0

5

10

15

Statele UniteRegatul Unit

zona euro

JaponiaChinala nivel mondial, exceptnd zona euro

2009 2010 2011 2012 2013 2014-4

-2

0

2

4

6

8

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Statele UniteRegatul Unit

zona euro

JaponiaChina

Sursa: Eurostat i date naionale.Not: Date PIB ajustate sezonier. IAPC pentru zona euro i Regatul Unit; IPC pentru Statele Unite, China i Japonia.


rece din Statele Unite i nchiderea uzinelor din industria grea din China din raiuni de protecie a mediului. Pe parcursul anului, activitatea economic a nregistrat o consolidare treptat la nivel mondial, ceea ce a creat premise pentru condiii mai favorabile, dei modeste, privind cererea extern adresat zonei euro (Graficul 1).

Schimbarea de traiectorie a ritmurilor de cretere la nivel regional, vizibil nc de la sfritul anului 2013, a continuat i n anul 2014, acestea consemnnd o accelerare n majoritatea economiilor dezvoltate principale i o decelerare n economiile de pia emergente. Economiile dezvoltate au beneficiat din ce n ce mai mult de ncetinirea procesului de reducere a gradului de ndatorare a sectorului privat, ameliorarea condiiilor de pe pieele muncii, sporirea ncrederii i de implementarea unor politici acomodative. n schimb, n mai multe economii de pia emergente au persistat impedimentele de ordin structural i condiiile financiare stricte, care au afectat perspectivele de cretere ale acestora. Riscurile geopolitice, privind n principal conflictul dintre Ucraina i Rusia i tensiunile din principalele ri productoare de petrol, au persistat pe parcursul ntregului an, dar impactul lor direct asupra activitii globale s-a meninut destul de limitat (a se vedea i Caseta 1).

Caseta 1Conflictul din Ucraina i implicaiile acestuia asupra economiei zonei euro

Odat cu escaladarea conflictului din estul Ucrainei n cursul anului 2014, sanciunile la adresa Rusiei au fost nsprite treptat. De menionat sunt restriciile privind accesul pe pieele financiare impuse n luna august bncilor i companiilor ruseti de ctre UE, n strns cooperare cu Statele Unite i cu alte ri membre ale OCDE. Aceste msuri au fost extinse n luna septembrie, ajungnd s vizeze un numr mai mare de companii i de instrumente financiare. Au fost, de

asemenea, interzise vnzrile de echipamente de aprare i exportul de tehnologii destinate explorrii petrolului din zona arctic, a celui din ape adnci, precum i a petrolului din isturi bituminoase. Drept represalii, Rusia a instituit n luna august un embargo asupra importurilor de alimente din UE, Statele Unite, Australia, Canada i Norvegia.

mpreun cu incertitudinile semnificative generate de criz i de scderea preurilor produselor energetice, sanciunile au reprezentat o povar considerabil asupra economiei Rusiei. nregistrnd deja o perioad ndelungat de cretere relativ modest datorat rigiditilor structurale ample, activitatea economic a fost n continuare afectat de repercusiunile situaiei din Ucraina, ndeosebi prin intermediul a dou canale interconectate. n primul rnd, s-au majorat substanial costurile de finanare

Graficul A Evoluii pe pieele financiare din Rusia

(variaii procentuale; diferene n puncte de baz)

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Spread-ul EMBI3)

Randamentele obligaiunilor guvernamentale cu scadena la 10 ani

piaa de capital2)

cursul de schimb1)

28 feb.-31 dec. 2014 28 feb.-31 dec. 2014

Sursa: J.P. Morgan, Banca Rusiei, MICEX i Haver Analytics.1) Cursul de schimb al rublei ruseti n raport cu un co valutar al Bncii

Rusiei n care dolarul SUA deine 55%, iar euro 45%.2) Valoarea indicelui pieei de capital exprimat n ruble.3) Spread-ul obligaiunilor suverane n dolari SUA emise de Rusia,

reflectat de indicele obligaiunilor pieelor emergente al J.P. Morgan.


ale bncilor i companiilor ruseti, precum i ale guvernului acestei ri (Graficul A), antrennd influene negative asupra opiunilor de finanare i, implicit, asupra investiiilor. n al doilea rnd, s-au intensificat presiunile inflaioniste, parial ca urmare a deprecierii masive a rublei, dar i a efectelor adverse exercitate asupra preurilor alimentelor pe piaa intern de decizia Rusiei de a sista importul de produse agricole. Aceast situaie a condus la erodarea veniturilor n termeni reali i a constrns Banca Rusiei s ia msuri de nsprire a condiiilor lichiditii prin intermediul interveniilor pe piaa valutar i al majorrilor ratei dobnzii, genernd consecine nefavorabile asupra consumului privat i a investiiilor. Aciunea cumulat a acestor factori a determinat stagnarea economiei Rusiei n anul 2014.

n ceea ce privete zona euro, se pare c impactul crizei asupra creterii economice i a inflaiei a fost unul relativ moderat n anul 2014, n pofida legturilor comerciale importante cu Rusia.

Excluznd schimburile comerciale ntre membrii zonei euro, Rusia a reprezentat aproximativ 5% din exportul de bunuri al zonei euro, dei gradul de expunere variaz de la o ar la alta (Graficul B). Exportul zonei euro pe relaia Rusia cuprinde mai ales bunuri de capital i de consum, n timp ce petrolul i gazele naturale constituie principalele importuri ale zonei euro din Rusia. n anul 2014, exporturile ctre Rusia s-au comprimat vizibil n majoritatea rilor din zona euro. Cu toate acestea, este dificil de disociat ntre efectele poteniale ale conflictului din Ucraina, ale sanciunilor care au urmat i ale sistrii importului de alimente de ctre Rusia, pe de-o parte, i absena cererii din cauza trenrii activitii economice n aceast ar, pe de alt parte. n mod similar, indicatorii de ncredere a consumatorilor i companiilor au consemnat o deteriorare n unele ri din

Graficul B Exportul de bunuri al zonei euro ctre Rusia

(pondere n exportul total de bunuri)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

LV EE FI SI AT DE IT SK MT CY FR NL BE GR ES LU IE PT zona euro

Sursa: FMI i calcule BCE.Not: Date pentru anul 2013. Pentru zona euro, datele exclud exportul de bunuri ntre rile membre.

Graficul C Creanele bncilor din zona euro asupra Rusiei

(miliarde USD)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

FR IT DE AT NL ES BE GR PT

Sursa: BRI.Not: Date pentru trimestrul III 2014 (trimestrul III 2012 pentru Austria). Nu toate rile din zona euro transmit BRI situaii privind creanele bancare transfrontaliere.


zona euro n perioada ulterioar lunii martie 2014, dar aceste modificri nu pot fi puse exclusiv pe seama evenimentelor din Ucraina, ntruct este posibil ca i ali factori, interni sau externi, s fi contribuit la aceast evoluie. n cele din urm, se pare c, n anul 2014, preurile din zona euro au fost afectate marginal de repercusiunile conflictului.

Astfel cum efectele comerciale au fost moderate, conflictul din Ucraina a avut implicaii financiare limitate asupra instituiilor de credit din zona euro. Creanele deinute asupra Rusiei de ctre bnci din unele ri membre ale zonei euro sunt ns semnificative. n trimestrul III 2014, creanele transfrontaliere asupra Rusiei deinute de bnci avnd sediul social n Frana au nsumat, n termeni absolui, 47 de miliarde USD, fiind urmate de cele ale instituiilor cu sediul social n Italia (29 de miliarde USD), Germania (19 miliarde USD), Austria (17 miliarde USD) i n rile de Jos (14 miliarde USD) (Graficul C). Totui, este puin probabil ca aceste expuneri s induc risc sistemic la adresa zonei euro n ansamblu. Acestea fiind zise, poteniale efecte de contagiune datorate evenimentelor din Rusia ar putea afecta n mod eterogen unele ri sau grupuri bancare din zona euro.

Volatilitatea pieelor financiare i aversiunea fa de risc au rmas, pe ansamblu, la un nivel sczut n cea mai mare parte a anului. Cu toate acestea, pe pieele financiare s-au produs dou episoade temporare de turbulene la nceputul anului 2014 i n luna octombrie 2014, cnd au aprut temeri cu privire la robusteea i ritmul redresrii globale. Totodat, decizia Comitetului Federal pentru Operaiuni de Pia din SUA de a restrnge programul de achiziionare de active financiare a contribuit la reducerea treptat a lichiditii globale ncepnd cu luna ianuarie 2014, fapt care a sporit volatilitatea pieelor financiare la nceputul anului 2014. Tensiunile de pe pieele financiare au afectat n principal acele economii de pia emergente cu dezechilibre interne i externe semnificative, avnd numai repercusiuni foarte limitate asupra economiei din zona euro i asupra economiei globale.

Schimburile comerciale mondiale s-au meninut modeste pe ansamblu n anul 2014. Dup consemnarea unor valori trenante timp de cteva luni n prima jumtate a anului, indicatorii privind schimburile comerciale pe termen scurt i-au revenit puternic n a doua jumtate a anului, chiar dac de la niveluri foarte sczute. n anul 2014, volumul importurilor de bunuri la nivel global a crescut cu 3,5% n termeni anuali, comparativ cu 2,6% n 2013 (potrivit datelor furnizate de Biroul de analiz a politicii economice al rilor de Jos - CPB Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis). La fel ca n cazul activitii economice globale, sursele evoluiei modeste a schimburilor comerciale globale au glisat progresiv de la economiile dezvoltate la economiile de pia emergente. Reacia estompat a schimburilor comerciale internaionale la redresarea global treptat poate fi parial atribuit factorilor structurali, precum diminuarea sprijinului oferit de extinderea lanurilor globale de valoare adugat. Totodat, investiiile care reprezint, n mod normal, o component a cererii bazat n mare msur pe importuri au crescut ntr-un ritm neobinuit de lent ntr-o serie de economii importante.


Reducerea preurilor petrolului a exercitat o presiune n sensul scderii asupra inflaiei globale

Referitor la evoluia preurilor, principala cauz care s-a aflat la baza inflaiei globale sczute n anul 2014 a fost diminuarea preurilor materiilor prime, i anume a preurilor produselor energetice i, ntr-o msur mult mai mic, a preurilor alimentelor. Creterea constant a inflaiei globale pn n luna iunie a fost succedat de o temperare treptat a acesteia n majoritatea economiilor dezvoltate i a economiilor de pia emergente, reflectnd n mare parte declinul puternic consemnat de preurile petrolului pe pieele internaionale n a doua jumtate a anului. n zona OCDE, inflaia medie msurat prin preurile de consum a urcat uor la 1,7% n 2014, de la 1,6% n 2013, n timp ce inflaia medie msurat prin preurile de consum exclusiv alimente i produse energetice a crescut la 1,8% de la un nivel de 1,6%.

n cursul anului 2014, preurile petrolului au cobort cu 49% n dolari SUA i cu 41% n euro, dat fiind scderea puternic a acestora ncepnd cu sfritul lunii iunie. Dup o perioad de stabilitate relativ n jurul valorii de aproximativ 110 USD/baril n prima parte a anului 2014, preurile ieiului Brent au nregistrat niveluri sub 60 USD/baril pn la sfritul anului (Graficul 2). Oferta ampl de petrol i cererea sub ateptri pentru acest produs au stat la baza scderii pronunate a preurilor petrolului n a doua jumtate a anului. Pe partea ofertei, producia OPEC a crescut, n condiiile n care ri precum Libia i Irak, afectate de tensiuni geopolitice, au asigurat o cantitate de petrol surprinztor de mare, care s-a adugat la dinamica robust consemnat de oferta de petrol din partea rilor non-OPEC, pe fondul produciei neconvenionale de petrol din America de Nord (din isturi i nisipuri bituminoase). n plus, n acest context, OPEC a hotrt la finele lunii noiembrie s pstreze nemodificat inta de producie. Totodat, cererea de petrol a fost sczut, reflectnd o cretere economic modest la nivel global.

Preurile materiilor prime non-energetice (exprimate n dolari SUA) au cobort cu circa 12% fa de nceputul anului. Preurile alimentelor au fost influenate n principal de evoluia nregistrat de preurile cerealelor. Dup o cretere accentuat n perioada februarie-mai, preurile cerealelor au sczut puternic pe seama unei recolte globale record (n special n Statele Unite i Europa). Contrar ateptrilor privind situaia conflictului din Ucraina, producia de cereale din zona Mrii Negre nu a suferit perturbri semnificative. Pe ansamblu, preurile metalelor au sczut, n condiiile n care majorrile consemnate de preurile aluminiului, nichelului i zincului pe seama restrngerii ofertei au fost pe deplin anulate de reducerea puternic a preului minereurilor de fier.

Pe lng scderea preurilor produselor energetice i alimentelor pe plan internaional, n sensul limitrii presiunilor inflaioniste a acionat i redresarea global

Graficul 2 Preurile materiilor prime

(date zilnice)

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

2009 2010 2011 2012 2013 2014

alimente i buturi exotice (USD; indice: 2010 = 100)iei Brent (USD/baril)metale neferoase (USD; indice: 2010 = 100)

Sursa: Bloomberg i Institutul de Economie Mondial de la Hamburg.


destul de moderat. n 2014, creterea economic s-a caracterizat prin absorbia foarte lent a capacitilor de producie neutilizate la nivel global i prin oferta excedentar pe pieele forei de munc. La nivel de ar, inflaia IPC a fost afectat i de ali factori, printre care evoluia cursurilor de schimb. De exemplu, aprecierea dolarului SUA i a lirei sterline a amplificat efectul n sensul scderii generat de reducerea preurilor materiilor prime pe plan internaional asupra inflaiei din Statele Unite i respectiv din Regatul Unit.

Ritmuri diferite de cretere n principalele economii

n Statele Unite, activitatea economic a consemnat o accelerare n anul 2014, creterea PIB real fiind n medie de 2,4%, cu 0,2 puncte procentuale peste nivelul din anul precedent. La nceputul anului, anticipaiile fuseser mai mari: n luna ianuarie 2014, prognoza Consensus Economics privind dinamica medie anual a PIB indica un nivel de 2,8%. Printre factorii care au determinat ritmul efectiv nregistrat n final de creterea economic s-au aflat condiiile meteo nefavorabile de la nceputul anului, care au condus la un declin semnificativ al activitii economice n trimestrul I 2014. Pn la finele anului, creterea economic a fost destul de puternic, fiind susinut de cererea intern final, ceea ce sugereaz c redresarea a devenit mai sustenabil. Aceast evoluie a fost n concordan cu ameliorarea treptat a fundamentelor economice susinut de politica monetar acomodativ, revirimentul de pe pieele financiare, efectele de avuie pozitive generate de creterea preurilor aciunilor i locuinelor i de evoluia favorabil pe piaa imobiliar i pe cea a forei de munc.

Inflaia s-a meninut relativ sczut pe ansamblul anului 2014. Aceasta s-a datorat n principal capacitilor de producie neutilizate din economie, dar i reducerilor accentuate nregistrate de preurile produselor energetice i aprecierii dolarului SUA n termeni nominali efectivi din a doua jumtate a anului. Rata medie anual a inflaiei IPC a fost de 1,6% n 2014, dup un nivel de 1,5% n 2013. Rata inflaiei exclusiv alimente i produse energetice a fost de 1,7% n anul 2013, dup un nivel de 1,8% n 2013.

Politica monetar s-a meninut acomodativ n 2014. n contextul mbuntirii generale a perspectivelor economice, Comitetul federal pentru operaiuni de pia al SUA (US Federal Open Market Committee - FOMC) i-a restrns gradual programul de achiziii de active financiare n cursul anului, iar n luna octombrie l-a ncheiat. n plus, FOMC a meninut neschimbat inta privind rata dobnzii reprezentative a Rezervelor Federale la 0%-0,25% pe tot parcursul anului 2014. Orientarea n funcie de prag pe baza ratei omajului i a ratei proiectate a inflaiei furnizat de FOMC ncepnd cu luna decembrie 2012, a fost modificat n luna martie 2014, n condiiile n care rata efectiv a omajului s-a apropiat de pragul de 6,5%. FOMC a trecut la o form calitativ a orientrii, innd cont de o gam larg de variabile la stabilirea perioadei de meninere a intervalului int privind rata dobnzii reprezentative. n ceea ce privete politica fiscal, deficitul bugetar federal s-a redus pn la 2,8% din PIB n anul fiscal 2014, de la 4,1% n anul fiscal 2013, consemnnd cel mai sczut nivel din 2007.


n Japonia, activitatea economic a ncetinit considerabil n cea mai mare parte a anului 2014. Inflaia total a crescut n 2014 dup majorarea impozitului pe consum. Totui, presiunile asupra preurilor au rmas reduse, inflaia msurat prin preurile de consum exclusiv majorarea impozitului pe consum situndu-se cu mult sub inta inflaiei de 2% a Bncii Japoniei. Banca Japoniei i-a extins programul de relaxare monetar cantitativ i calitativ, prin accelerarea ritmului anual de cretere a bazei monetare la aproape 80 trilioane JPY (de la aproximativ 60-70 trilioane JPY anterior), i l-a prelungit pe termen nelimitat, n urma presiunilor n sensul scderii asupra preurilor i a creterii economice modeste.

n Regatul Unit, ritmul activitii economice s-a meninut robust n cursul anului 2014. Reducerea incertitudinilor macroeconomice i condiiile de creditare relativ laxe au susinut cererea intern, n special consumul privat i investiiile n proprieti rezideniale, conducnd la accelerarea dinamicii PIB de la 1,7% n 2013 la 2,6% n 2014, potrivit estimrilor preliminare. Intensificarea creterii economice a fost nsoit de mbuntirea condiiilor pe piaa muncii. Rata omajului a sczut la 5,7% la finele anului 2014, de la peste 7% n urm cu un an. n pofida redresrii creterii PIB, n prima jumtate a anului fiscal 2014-2015, mprumuturile guvernamentale au depit estimrile bugetare iniiale, n mare parte ca urmare a majorrii modeste a veniturilor, iar deficitul public a depit 5% din PIB.

Inflaia a cobort sub inta de 2% a Bank of England. Inflaia a nregistrat un nivel mediu de 1,5% n 2014, n principal pe fondul creterii moderate a salariilor i al efectelor ntrziate ale aprecierii lirei sterline din prima jumtate a anului. Pe parcursul ntregului an, Comitetul de politic monetar al Bank of England a pstrat o conduit monetar acomodativ, meninnd rata dobnzii de politic monetar la 0,5% i programul de achiziionare de active financiare la 375 de miliarde GBP.

n China, ritmul de cretere a PIB real a continuat s ncetineasc, din cauza dinamicii mai lente a investiiilor, n special a investiiilor n proprieti rezideniale. Exporturile au fost relativ robuste, pe seama redresrii consemnate de mediul extern, n timp ce dinamica importurilor a continuat s fie modest, reflectnd diminuarea investiiilor i scderea preurilor petrolului, ceea ce a determinat o cretere uoar a surplusului de cont curent la 2,1% din PIB. Autoritile au nceput s implementeze un numr semnificativ de reforme structurale i au nregistrat progrese privind procesul de liberalizare a contului de capital i a ratelor dobnzilor, printre altele. Ritmul expansiunii creditului a continuat s fie puternic, n pofida unor semnale tot mai numeroase de stres financiar, n condiiile moderrii dinamicii activitii economice. Presiunile inflaioniste au rmas reduse datorit scderii preurilor materiilor prime, dar i ca urmare a continurii restructurrii n sectoarele aferente construciilor. Trebuie menionat c inflaia msurat prin preurile produciei industriale a fost negativ i n 2014. Aprecierea renminbi a ncetinit considerabil n anul 2014.

Euro s-a depreciat

n cursul anului 2014, euro s-a depreciat n termeni nominali efectivi. Evoluia nregistrat de cursul de schimb al euro n 2014 a reflectat n mare parte poziiile


ciclice i conduitele de politic monetar diferite la nivelul principalelor economii. La nceputul lunii mai 2014, euro a consemnat niveluri maxime similare celor nregistrate n 2010-2011 att n termeni nominali efectivi, ct i fa de dolarul SUA, dup o perioad de apreciere constant care a debutat n luna iulie 2012 (Graficul 3). ncepnd cu luna iunie 2014, euro s-a depreciat n special fa de dolarul SUA, pe fondul deteriorrii continue a perspectivelor privind creterea economic i inflaia n zona euro, n timp ce BCE a anunat noi msuri de politic monetar. n ultimele dou luni ale anului, deprecierea cursului efectiv al euro a fost parial anulat de evoluia vizibil modest a yenului japonez i a rublei ruseti.

Cursul nominal efectiv al euro (msurat fa de valutele principalilor 39 de parteneri comerciali) a cobort cu 3,4% n termeni anuali. Bilateral, euro s-a depreciat cel mai puternic fa de dolarul SUA (-12,6%), n condiiile n care Sistemul Rezervelor Federale al SUA a continuat s limiteze i, n cele din urm, a ncetat achiziiile de active financiare n baza programului de relaxare cantitativ, ntr-un context caracterizat printr-o cretere intern constant i ameliorarea condiiilor de pe piaa forei de munc. n consecin, euro s-a depreciat fa de monedele care sunt legate la dolarul SUA, inclusiv fa de renminbi chinezesc (-10,2%). Euro s-a depreciat i fa de lira sterlin (-6,8%). n schimb, euro s-a apreciat uor fa de yenul japonez (+0,4%). Aprecierea s-a produs n mare parte dup ce Banca Japoniei a anunat c i va extinde achiziiile nesterilizate de obligaiuni guvernamentale i va continua s foloseasc msuri neconvenionale de politic monetar pentru a atinge inta inflaiei pe termen mediu. Totodat, euro s-a apreciat puternic fa de rubla ruseasc (+60%), mai

ales dup ce Banca Rusiei a adoptat oficial n luna noiembrie un regim de curs de schimb flotant ntr-un mediu caracterizat prin persistena tensiunilor geopolitice i scderea preurilor produselor energetice.

Referitor la valutele europene care sunt strns legate la euro, coroana danez este n prezent singura moned aflat n Mecanismul cursului de schimb II, dup ce Letonia i Lituania au aderat la zona euro la 1 ianuarie 2014 i respectiv 1 ianuarie 2015.1 Leva bulgreasc a rmas legat la euro, iar francul elveian a continuat s fie tranzacionat ntr-un interval ngust apropiat de limita oficial de 1,20 CHF/EUR pn cnd Banca Naional a Elveiei a hotrt s abandoneze pragul valutar fa de euro la data de 15 ianuarie 2015. Nu n ultimul rnd, euro s-a consolidat fa de valutele acelor state membre ale UE cu regimuri flotante de curs de schimb. Astfel, euro s-a apreciat fa de forintul maghiar (+7,0%), coroana suedez (+5,9%) i zlotul polonez (+2,8%), meninndu-se relativ stabil fa de coroan ceh (+1,1%), kuna croat (+0,4%) i leul romnesc (+0,3%).

1 Coroana danez a fost tranzacionat uor peste cursul int de 7,460 DKK/EUR la finele anului 2014, n timp ce litasul lituanian a fost tranzacionat la un curs fix nainte ca Lituania s adopte euro.

Graficul 3 Cursul de schimb al euro

(date zilnice)

130

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1001,00

105

110

115

120

125

USD/EUR (scala din stnga)cursul de schimb efectiv al euro (scala din dreapta)

2013 20142009 2010 2011

Sursa: BCE.Not: Cursul de schimb nominal efectiv fa de valutele a 39 dintre cei mai importani parteneri comerciali.


1.2 Evoluii financiare

Principalele evoluii care au caracterizat n anul 2014 dinamica sectorului financiar din zona euro au fost: continuarea normalizrii condiiilor pe pieele monetare, scderea semnificativ a randamentelor obligaiunilor guvernamentale i a spreadurilor dintre randamentele aferente obligaiunilor suverane din majoritatea rilor membre ale zonei euro, stabilizarea costului finanrii din surse externe a societilor nefinanciare, precum i mbuntirea situaiei financiare a gospodriilor populaiei.

Condiiile pe piaa monetar din zona euro au continuat s se normalizeze

Activitatea de tranzacionare pe piaa monetar din zona euro a continuat s se amelioreze pe parcursul anului 2014, n pofida persistenei unei relative fragmentri pe ri. Deciziile adoptate de Consiliul guvernatorilor al BCE, respectiv reducerea ratei dobnzii la operaiunile principale de refinanare la un nivel apropiat de zero i a ratei dobnzii la facilitatea de depozit la valori negative (a se vedea Seciunea 2.1), au determinat intrarea randamentelor pe termen scurt de pe pieele monetare n teritoriu negativ. Spre exemplu, n luna decembrie 2014, ratele dobnzilor pe piaa

interbancar overnight aferente operaiunilor swap au nregistrat valori negative pe scadenele de cel mult trei ani, n timp ce pe scadenele mai lungi curba randamentelor s-a aplatizat.

n prima jumtate a anului 2014, randamentele pe termen scurt de pe pieele monetare s-au caracterizat printr-un grad relativ mai ridicat de volatilitate, care nu a determinat ns creterea nivelului sau volatilitii ratelor dobnzilor pe termen mai lung. n luna mai, volatilitatea randamentelor pe termen scurt a fost asociat ndeosebi fluctuaiilor consemnate de surplusul de lichiditate, n condiiile n care contrapartidele i-au adaptat apelul la operaiunile Eurosistemului pe fondul rambursrilor considerabile aferente operaiunilor de refinanare pe termen mai lung (ORTL) cu scadena la trei ani i al volatilitii ridicate a factorilor autonomi (Graficul 4).

n timp ce intrarea ratei dobnzii la facilitatea de depozit n teritoriu negativ n luna iunie 2014 s-a resimit din plin la nivelul randamentelor pe termen foarte scurt de pe piaa monetar, reducerea ulterioar a acesteia cu

nc 10 puncte de baz (la -0,20%) nu s-a transmis integral. Totui, n ansamblu, randamentele overnight s-au situat la valori doar marginal negative dup scderea ratei dobnzii operat n septembrie, rmnnd astfel sensibil superioare ratei

Graficul 4 Ratele dobnzilor pe termen scurt de pe piaa monetar i surplusul de lichiditate

(miliarde EUR; procente p.a.)

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0

50

100

150

200

250

300

surplus de lichiditate (scala din stnga)

EONIAEURIBOR la trei luni

ian. feb. mar. apr. mai iun. iul. aug. sept. oct. nov. dec. ian.2014 2015

Sursa: BCE i Bloomberg.


dobnzii la facilitatea de depozit, inclusiv n contextul nivelului modest al lichiditii excedentare.

O serie de factori par s explice transmisia cu ntrziere a acestor decizii. n primul rnd, conform ateptrilor, numeroase instituii de credit au fost reticente s transmit rata negativ a dobnzii la facilitatea de depozit la unele pri ale volumului de depozite. n al doilea rnd, n ceea ce privete propriile deineri, bncile au recurs la strategii generice de eludare a dobnzilor negative, cum ar fi interesul sporit pentru obinerea de randamente pe scadenele mai lungi. n al treilea rnd, o serie de alte friciuni au stat la baza propagrii cu ntrziere pe anumite segmente ale pieei.

n pofida decalajului cu care au reacionat randamentele pe termen foarte scurt de pe piaa monetar, ratele negative ale dobnzii au condus la diminuarea costurilor de finanare spre captul mai lung al curbei randamentelor, avnd n vedere reorientarea investitorilor ctre scadene mai lungi.

Randamentele obligaiunilor guvernamentale au consemnat un declin pronunat

Cea mai mare parte a randamentelor obligaiunilor guvernamentale din zona euro s-au redus considerabil, atingnd noi minime istorice. Pe parcursul anului 2014, randamentele pe termen lung ale obligaiunilor guvernamentale cotate AAA din zona euro au nregistrat scderi semnificative (Graficul 5). Aceasta s-a datorat preocuprilor sporite n rndul investitorilor referitoare la perspectivele macroeconomice, probabilitatea unei inflaii sczute, semnalele privind orientarea politicii monetare i alte decizii de politic monetar ale BCE. Suplimentar, n contextul ratelor foarte sczute ale dobnzilor pe piaa monetar, investitorii s-au reorientat spre cutarea de randamente. n condiiile n care Sistemul Rezervelor Federale al SUA a nceput restrngerea treptat a programului de relaxare cantitativ, spread-ul dintre randamentele aferente obligaiunilor pe termen lung emise de Statele Unite i respectiv zona euro a atins nivelul maxim din 2004 pn n prezent.

Spread-urile asociate randamentelor obligaiunilor suverane n interiorul zonei euro i-au continuat declinul n majoritatea rilor, n special n cazul celor care au

consemnat mbuntiri semnificative ale fundamentelor macroeconomice i fiscale. Diferenialul de dobnd s-a redus, de asemenea, pe piaa obligaiunilor corporative, n pofida unor episoade de volatilitate aprute pe fondul tensiunilor geopolitice i al preocuprilor legate de valoarea evaluat a titlurilor.

Graficul 5 Randamentele obligaiunilor guvernamentale pe termen lung

(procente p.a.; date zilnice)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2009 2010 2011 2012 2013 2014

zona euro (scala din stnga)Statele Unite (scala din stnga)Japonia (scala din dreapta)

Sursa: EuroMTS, BCE, Bloomberg i Thomson Reuters.Not: Randamentele obligaiunilor guvernamentale pe termen lung se refer la obligaiunile cu scadena la 10 ani sau la cea mai apropiat scaden disponibil a obligaiunilor. Randamentul obligaiunilor guvernamentale din zona euro se bazeaz pe datele referitoare la obligaiunile cu calificativ AAA, care includ obligaiuni din Austria, Finlanda, Germania i rile de Jos.


Indicatorii pieelor financiare referitori la anticipaiile privind inflaia au consemnat o diminuare n anul 2014, ndeosebi pe orizontul scurt i mediu. Anticipaiile privind inflaia pe termen mai lung au sczut, de asemenea, sub 2% n a doua parte a perioadei analizate.

Pieele aciunilor din zona euro au nregistrat evoluii mixte

Dup traiectoria constant ascendent din prima jumtate a anului 2014, pieele aciunilor din zona euro au consemnat evoluii mixte n restul perioadei, spre deosebire de cele nregistrate n Statele Unite i Japonia (Graficul 6). n semestrul II 2014, pieele aciunilor au resimit intensificarea tensiunilor geopolitice i a preocuprilor legate de perspectivele creterii economice la nivel mondial. Presiunile n sensul scderii exercitate asupra cotaiilor bursiere din zona euro au fost mai pronunate dect pe celelalte piee principale, avnd n vedere datele sub ateptri privind activitatea economic din zona euro publicate n aceast perioad i impactul mai puternic al tensiunilor geopolitice asupra acestor cotaii, consecinele la nivel macrofinanciar ale conflictului dintre Rusia i Ucraina fiind considerate mai severe pentru zona euro. n ansamblu, n pofida redresrii sensibile consemnate n ultimii ani pe pieele aciunilor din zona euro, indicele bursier EURO STOXX este n continuare cu aproximativ 25% inferior nivelului nregistrat la sfritul anului 2007.

Costul finanrii din surse externe a societilor nefinanciare s-a stabilizat

Costul nominal total al finanrii din surse externe a societilor nefinanciare s-a meninut relativ nemodificat. Reducerea considerabil a costului emisiunii de titluri de natura datoriei i a costului mprumuturilor bancare a fost cvasi-neutralizat de majorarea semnificativ a costului emisiunii de aciuni, datorat la rndul su creterii puternice a primelor de risc asociate plasamentelor n aciuni n primele

nou luni ale anului (Graficul 7). Totodat, costul finanrii din surse externe s-a caracterizat n continuare printr-un grad semnificativ de eterogenitate, dei ntr-o relativ atenuare, la nivelul statelor membre ale zonei euro.

Graficul 6 Principalii indici bursieri

(index: 1 ianuarie 2009 = 100; date zilnice)

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

2009 2010 2011 2012 2013 2014

zona euroStatele UniteJaponia

Sursa: Thomson Reuters.Not: Indicii utilizai sunt Dow Jones EURO STOXX n sens larg pentru zona euro, Standard & Poors 500 pentru Statele Unite i Nikkei 225 pentru Japonia.

Graficul 7 Costul nominal total al finanrii din surse externe a societilor nefinanciare din zona euro

(procente p.a.; medii mobile pe trei luni)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

costul total al finanriiindicatorul costului creditrii pe termen scurtindicatorul costului creditrii pe termen lungcostul emisiunii de titluri de natura datorieicostul emisiunii de aciuni

Sursa: BCE, Merrill Lynch, Thomson Reuters i calcule BCE.Not: Costul total al finanrii societilor nefinanciare se calculeaz ca medie ponderat a costului mprumuturilor bancare, a costului emisiunii de titluri de natura datoriei i a costului emisiunii de aciuni, pe baza soldurilor corespunztoare derivate din conturile zonei euro. Costul emisiunii de aciuni se msoar cu ajutorul unui model de actualizare a dividendelor n trei etape utiliznd informaii din indicele bursier nefinanciar Datastream. Cele mai recente date se refer la luna decembrie 2014.


Apelul la finanarea din surse externe a fost relativ stabil, la niveluri reduse

Pe parcursul perioadei analizate, apelul societilor nefinanciare la finanarea din surse externe a fost relativ stabil, la niveluri reduse (Graficul 8), dup temperarea consemnat n intervalul cuprins ntre primele luni ale anului 2011 i mijlocul anului 2013. Volumul net de titluri de natura datoriei i cel de aciuni cotate emise de societile nefinanciare s-au meninut la niveluri robuste i astfel au continuat s fie superioare fluxurilor negative aferente rscumprrilor nete de mprumuturi bancare, compensndu-le pe deplin. Activitatea de creditare desfurat de sectorul non-IFM i de entitile strine a fost modest, ceea ce indic un volum sczut de obligaiuni emise indirect de societile nefinanciare, prin intermediul societilor-vehicul cu sediul n alte state membre sau n exteriorul zonei euro. De asemenea, activitatea s-a meninut modest pe segmentul creditelor comerciale i al creditelor intragrup, o explicaie posibil constnd n decizia firmelor de a apela ntr-o mai mare msur la profitul nerepartizat i la depozitele deinute pentru a-i finana capitalul de lucru. Emisiunile nete de aciuni necotate i alte forme de participaii au consemnat o temperare2. Gradul de ndatorare a societilor nefinanciare (msurat ca pondere n PIB) s-a stabilizat la niveluri ridicate, dup diminuarea constant ncepnd cu mijlocul anului 2012. Este posibil ca trenarea activitii economice s fi ntrerupt procesul de reducere a gradului de ndatorare.

Avuia net a gospodriilor populaiei i-a continuat revirimentul

Avuia net a gospodriilor populaiei i-a continuat redresarea n anul 2014, reflectnd creterile constante ale cotaiilor titlurilor, concomitent cu reducerea semnificativ a pierderilor asociate patrimoniului imobiliar (Graficul 9). n pofida unei uoare majorri, plasamentele financiare ale acestui sector s-au meninut n vecintatea nivelului minim istoric, ca efect al persistenei dinamicii modeste a veniturilor i al necesitii reducerii gradului de ndatorare n unele ri.

2 Aceasta s-a datorat parial companiilor multinaionale strine, care au continuat s i transfere n exteriorul zonei euro profitul nerepartizat. Astfel de transferuri sunt nregistrate iniial, prin convenie statistic, la aceast poziie bilanier.

Graficul 8 Evoluia finanrii din surse externe a societilor nefinanciare din zona euro

(sume pe patru trimestre; miliarde EUR)

-450

-300

-150

0

150

300

450

600

750

900

1 050

1 200

1 350

1 500

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

titluri de natura datoriei mprumuturi acordate de sectorul non-IFMaciuni necotate i alte forme de participaiialtele

mprumuturi IFMaciuni cotatemprumuturi acordate de Restul lumiicredite comerciale

total

Sursa: Eurostat i BCE.Not: mprumuturile acordate de IFM i cele acordate de sectorul non-IFM (ali intermediari financiari, societi de asigurri i fonduri de pensii) ajustate cu volumul vnzrilor de credite i al operaiunilor de securitizare. Altele se refer la diferena dintre suma total i instrumentele incluse n grafic. Include creditele intragrup. Cele mai recente date se refer la trimestrul III 2014.

Graficul 9 Variaia avuiei nete a gospodriilor populaiei

(sume pe patru trimestre; procente din veniturile disponibile brute)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

variaia avuiei nete pe fondul economisirilor nete 1)

alte fluxuri de active i pasive financiare 3)alte fluxuri de active nefinanciare 2)

variaia avuiei nete

Sursa: Eurostat i BCE.Not: Datele referitoare la activele nefinanciare sunt estimri ale BCE. Cele mai recente date se refer la trimestrul III 2014.1) Aceast poziie include economisiri nete, transferuri nete de capital recepionate i

discrepana dintre conturile financiare i cele nefinanciare.2) n principal ctiguri i pierderi din deinerea de proprieti imobiliare (inclusiv

terenuri).3) n principal ctiguri i pierderi din deinerea de aciuni i alte participaii.


Gospodriile populaiei au continuat s i plaseze economiile n depozite, precum i n produse de asigurri de via i fonduri de pensii. Totodat, acest sector i-a sporit considerabil deinerile de aciuni ale organismelor de plasament colectiv i deinerile de participaii directe, n paralel cu diminuarea n continuare a plasamentelor n titluri de natura datoriei. Costurile de finanare ale sectorului gospodriilor populaiei s-au redus sensibil, ns au variat n continuare n funcie de tipul i scadena mprumutului i de ara de origine. Apelul la credite bancare noi s-a meninut modest, iar gradul de ndatorare a populaiei a continuat s se reduc treptat, dei a rmas la niveluri relativ ridicate. Ponderile datoriei gospodriilor populaiei au consemnat n continuare valori sensibil diferite de la o ar la alta. Povara serviciului datoriei n acest sector a continuat s se amelioreze, ca urmare a persistenei unei dinamici modeste a activitii de creditare i a scderilor nregistrate de ratele dobnzilor active practicate de bnci.

1.3 Activitatea economic

Dup doi ani n care dinamica anual a PIB real s-a plasat n spectrul valorilor negative ca urmare a crizei datoriilor suverane, pe parcursul anului 2014 a continuat, dei ntr-un ritm neuniform, redresarea treptat a activitii economice n zona euro, nceput n trimestrul II 2013. n consecin, rata medie anual de cretere economic a fost de 0,9% n perioada de referin. Acest rezultat a reflectat aportul pozitiv i n cretere al cererii interne, date fiind contribuiile relativ neutre aferente exportului net i variaiei stocurilor (Graficul 10). Totodat, dinamizarea anticipat pentru jumtatea anului nu s-a materializat, ca urmare a nivelului sczut al cererii externe i a aciunii unor factori diveri n rile din zona euro, n condiiile n care progresele insuficiente nregistrate n direcia punerii n aplicare a reformelor structurale n unele state au avut un rol decisiv.

n anul 2014, redresarea economic a continuat, dar ntr-un ritm lent

Revenirea creterii economice la valori medii anuale pozitive n anul 2014 a fost susinut de orientarea pronunat acomodativ a politicii monetare, de mbuntirea condiiilor de finanare i de poziiile fiscale mai solide. Aceti factori, ndeosebi diferitele msuri de politic monetar adoptate n ultimii ani, au stimulat cu precdere ncrederea consumatorilor i consumul privat, principalul motor al redresrii economice. Nivelul de ncredere a sectorului corporativ a consemnat, de asemenea, o ameliorare comparativ cu media nregistrat n anul 2013, datorit atenurii incertitudinilor pe pieele financiare i mbuntirii condiiilor financiare, inclusiv

Graficul 10 PIB real n zona euro

(variaii procentuale anuale; contribuii anuale exprimate n puncte procentuale)

-6,0

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

exportul netcererea internvariaia stocurilor

PIB real

Sursa: Eurostat i calcule BCE.Not: Datele pn n trimestrul III 2014 nu sunt ajustate nici sezonier, nici cu numrul zilelor lucrtoare. Dinamica PIB pentru trimestrul IV 2014 este estimat cu ajutorul estimrii preliminare, care este ajustat sezonier i cu numrul zilelor lucrtoare.


a celor corespunztoare ntreprinderilor mici i mijlocii, n special n semestrul I 2014. Ulterior n cursul anului, reducerea preurilor produselor energetice a condus la majorarea semnificativ dup o perioad prelungit de declin a venitului disponibil real att n cazul companiilor, ct i al gospodriilor populaiei, acestea din urm beneficiind i de creterea gradului de ocupare a forei de munc.

n acelai timp, tendina de cretere consemnat n anul 2014 a fost atenuat de o serie de factori, care au afectat mai ales investiiile. Printre aceti factori s-au numrat ndeosebi dinamica modest a schimburilor comerciale, rata ridicat a omajului, gradul substanial de neutilizare a capacitilor de producie, procesul n derulare de ajustare bilanier att n sectorul public, ct i n cel privat i, nu n ultimul rnd, ritmul ezitant i incertitudinile privind punerea n aplicare a reformelor structurale n unele ri din zona euro. Un alt factor inhibitor a fost asociat tensiunilor geopolitice, n special n contextul crizei din Ucraina, care au antrenat amplificarea incertitudinilor referitoare la perspectivele economice i profitabilitate n a doua jumtate a anului 2014.

Creterea pe termen lung este influenat de o serie de factori. Caseta 2 prezint perspectivele de cretere pe termen lung ale PIB potenial n zona euro i factorii determinani, subliniind beneficiile substaniale pe care le poate aduce continuarea reformelor structurale.

n anul 2014, contribuia cererii interne la dinamica PIB a fost de aproximativ 0,8 puncte procentuale, cea mai ridicat din 2007. Pe parcursul perioadei de referin, consumul privat a continuat s se consolideze, dup redresarea consemnat ncepnd din anul 2013, pe fondul majorrii venitului disponibil real, susinute de reducerea preurilor materiilor prime. Rata de economisire a gospodriilor populaiei s-a stabilizat, n linii mari, n prima jumtate a anului 2014, estimndu-se plasarea acesteia la un nivel relativ sczut n a doua parte a perioadei de referin, ceea ce a stimulat ritmul de cretere a consumului. Ulterior contraciilor nregistrate n cei doi ani precedeni, investiiile totale s-au majorat pe ansamblul anului 2014, dar au suferit o restrngere n trimestrele II i III, n principal ca urmare a trenrii persistente a activitii n sectorul construciilor. Pierderea de ritm a survenit unei perioade de patru trimestre consecutive n care s-au consemnat rate trimestriale de cretere pozitive i a reflectat n principal neconcretizarea anticipaiilor privind o accelerare a creterii PIB ctre jumtatea anului. Aceasta a condus la diminuarea profiturilor i la sporirea incertitudinilor privind perspectivele cererii, avnd astfel un efect restrictiv asupra investiiilor. Consumul administraiilor publice a avut un aport pozitiv la creterea economic n anul 2014, datorat ndeosebi avansului uor mai ridicat al transferurilor sociale n natur, care includ componente de tipul cheltuielilor cu sistemul public de sntate, n timp ce dinamica remunerrii salariailor din sectorul public, precum i cea a consumului intermediar, s-a meninut modest sau chiar a cunoscut o decelerare.


Caseta 2Perspectivele privind creterea economic pe termen lung pentru zona euro

PIB potenial msoar nivelul activitii economice care poate fi realizat pe termen mediu-lung, n condiiile utilizrii la nivel maxim a tuturor resurselor. Potrivit tuturor estimrilor privind PIB potenial efectuate de instituiile europene i internaionale, precum Comisia European, FMI i OCDE, criza economic i financiar a avut o influen negativ asupra dinamicii PIB potenial al zonei euro. Se estimeaz c aceasta a ncetinit de la peste 1,5% nainte de criz la valori cuprinse ntre 0,5% i 1,0% pn n anul 2014. Privind n perspectiv, proieciile pe termen mai lung indic o intensificare treptat a ritmului de cretere a PIB potenial n zona euro pn la nivelurile consemnate nainte de criz, ns acesta va rmne inferior celui din Statele Unite. Aceast caset analizeaz perspectivele privind creterea economic pe termen lung n zona euro i determinanii acestora.

Care sunt motivele care explic diferenele din trecut fa de Statele Unite?

Potrivit estimrilor, la nceputul anilor 1990 ritmul de cretere a PIB potenial n zona euro s-a situat la aproximativ 2%, nivel considerabil mai ridicat dect estimrile pentru anii 2010. Totodat, dinamica PIB potenial n zona euro se plaseaz n urma celei corespunztoare Statelor Unite de cteva decenii (Graficul A). Dintre cele trei componente principale ale dinamicii PIB, respectiv fora de munc, capitalul i productivitatea total a factorilor (total factor productivity TFP), cea din urm n special a avut un ritm de cretere mai lent pe ansamblul economiei zonei euro dect n Statele Unite (pentru compararea determinanilor creterii PIB potenial n zona euro i Statele Unite, a se vedea Capitolul 5 din Potential output from a euro area perspective din seria Caietelor de studii ocazionale, nr. 156, BCE, noiembrie 2014). La baza acestei evoluii s-ar putea afla mai multe motive. O serie de

indicatori privind cercetarea i dezvoltarea precum numrul de licene, numrul de cercettori raportat la numrul populaiei, gradul de penetrare a internetului i ponderea exporturilor cu grad de tehnologie ridicat n exporturile industriei prelucrtoare sugereaz faptul c zona euro este n urma SUA n ceea ce privete capacitatea de inovare. Trebuie menionat c difuzarea tehnologiei informaiei i a comunicaiilor (information and communication technology ICT) a jucat un rol mai important n Statele Unite, iar contribuia acesteia la creterea productivitii sectorului serviciilor a fost mai nsemnat (Graficul B). Dei n anii 2000 s-au realizat progrese privind reformele pe piaa bunurilor i serviciilor n zona euro, piaa serviciilor i piaa muncii au rmas mai rigide dect n Statele Unite.

Graficul A Estimri privind creterea PIB potenial pentru zona euro i Statele Unite

(variaii procentuale anuale)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Statele Unitezona euro

Sursa: OCDE.


Efectele crizei economice i financiare

Criza economic i financiar a redus PIB potenial al zonei euro prin dou canale principale: restrngerea investiiilor i creterea omajului structural. n primul rnd, n timpul cele mai severe faze a crizei, ratele de investire au sczut considerabil, condiiile de finanare, precum termenii creditrii i disponibilitatea creditelor, cunoscnd n mod deosebit o nrutire. Intensificarea incertitudinilor economice i politice i perspectivele economice nefavorabile au ngreunat procesul de evaluare a proiectelor de investiii i au redus rata ateptat de rentabilitate a investiiilor. Dat fiind gradul ridicat de ndatorare a societilor nefinanciare din unele ri din zona euro, a devenit necesar reducerea acestuia, ceea ce a determinat scderea suplimentar a cererii de mprumuturi.

n al doilea rnd, criza a condus i la o cretere a ratelor omajului structural pe termen scurt i mediu, indicat de majorarea omajului pe termen lung i de accentuarea necorelrii competenelor pe pieele muncii. Rata omajului n rndul muncitorilor cu un nivel sczut de competene a crescut mai mult dect cea a persoanelor cu un nivel ridicat de competene, n mare parte deoarece criza a determinat o relocare la nivel de sectoare n multe dintre economiile din zona euro, i, n special, o reorientare dinspre sectorul construciilor. ntruct este probabil ca muncitorii cu un nivel sczut de competene care au fost disponibilizai dintr-un sector s ntmpine dificulti n a-i gsi un loc de munc n alte sectoare i avnd n vedere erodarea treptat a capitalului uman pe durata omajului, ratele omajului structural se pot menine ridicate pentru o perioad prelungit de timp.

Graficul B Sursele creterii serviciilor de pia

(variaii procentuale anuale; contribuii n puncte procentuale)

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

1995-20071970-19951995-20071970-19951 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3


creterea VAB la nivel de sectorcontribuia factorilor non-ICTcontribuia capitalului ICTcontribuia TFP

Sursa: Baza de date EU KLEMS i calcule BCE.Not: TFP reprezint productivitatea total a factorilor; ICT reprezint tehnologia informaiilor i a comunicaiilor. 1, 2 i 3 se refer la distribuie, nanciare i personale.


Criza a avut o influen i asupra gradului de incertitudine privind estimrile i proieciile PIB potenial, fcnd mai dificil msurarea deficitului de cerere agregat. ncepnd cu anul 2008, estimrile referitoare la ritmul de cretere a PIB potenial au fost revizuite semnificativ n sensul scderii de ctre instituiile internaionale, precum i de ctre Comisia European (Graficul C). Totodat, este posibil ca dinamica PIB potenial s fi fost supraestimat nainte de criz, n condiiile n care dezechilibrele macroeconomice semnificative din perioada anterioar crizei au artat ex post c n multe ri din zona euro creterea economic a fost nesustenabil.

Perspectivele pe termen lung

Pe termen mediu, se ateapt ca efectele crizei s se disipeze i ca ritmul de cretere economic din zona euro sa convearg spre nivelul su potenial pe termen lung, evoluie care ar putea fi susinut i de Planul de investiii pentru Europa anunat n anul 2014. Potrivit proieciilor OCDE pe termen lung, se anticipeaz o accelerare a dinamicii PIB potenial n Statele Unite pn la 2,5% pe termen mediu, n timp ce pentru zona euro se preconizeaz meninerea acesteia la un nivel inferior, dei n cretere. Dup anul 2025 se anticipeaz n ambele regiuni o moderare treptat a creterii PIB potenial pn la aproximativ 1,5% pn n anul 2050 (Graficul D). Aceast proiecie pentru zona euro ar putea fi optimist, ntruct presupune convergena ritmului de cretere a TFP spre nivelurile istorice consemnate de dinamica TFP n principalele ri OCDE, precum i convergena reglementrilor privind piaa bunurilor i serviciilor i schimburile comerciale ctre media OCDE. Cu alte cuvinte, proieciile

presupun o implementare deplin a reformelor structurale.

n zona euro, evoluiile demografice reprezint principalul factor care poate avea impact asupra creterii PIB potenial pe termen lung. Dei se ateapt o oarecare susinere din partea majorrii

Graficul D Proieciile privind creterea PIB potenial pe termen lung pentru zona euro i Statele Unite


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050


Sursa: OCDE.

Graficul C Intervalul estimrilor PIB potenial ncepnd cu anul 2008


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

intervalcea mai recent estimare

Sursa: Comisia European i calcule BCE.Not: Intervalul estimrilor acoper perioada cuprins ntre toamna anului 2008 i proieciile din toamna anului 2014. Cea mai recent estimare ncepe cu proieciile din iarna anului 2015.


ratelor fertilitii i a speranei de via, precum i a migraiei interne, potrivit proieciilor, populaia zonei euro va atinge un nivel maxim aproximativ n anul 2040, dup care va ncepe s scad gradual, dat fiind probabilitatea redus ca migraia s continue s compenseze declinul natural al populaiei. Se anticipeaz o cretere a gradului de ocupare a forei de munc numai pn aproximativ n anul 2020, n condiiile n care majorarea ratelor de ocupare va continua s compenseze pn atunci declinul anticipat al populaiei n vrst de munc, dup care ocuparea va ncepe s scad. Se estimeaz c aceste evoluii vor determina un avans semnificativ de la aproximativ 28% n 2014 la 50% n 2050 al ratei de dependen a vrstnicilor (respectiv al ponderii populaiei cu vrsta de 65 de ani sau mai mult). Astfel, pe termen lung, factorul munc va avea o contribuie negativ la creterea PIB potenial. nregistrarea unor rate de dependen mai mari sugereaz faptul c evoluiile demografice ar putea, de asemenea, afecta acumularea de capital, ntruct mbtrnirea exercit presiune asupra sistemelor de pensii i asupra finanrii din surse publice i poate conduce la creterea economiilor n scop preventiv i la restrngerea investiiilor.

n condiiile n care, pe termen lung, se ateapt ca absena ofertei de for de munc s influeneze negativ creterea economic, aceasta din urm trebuie s fie determinat de productivitate i de dinamica ICT. Conform celor prezentate anterior, exist un potenial considerabil pentru mbuntirea dinamicii TFP n zona euro. n ceea ce privete serviciile de pia, i mai ales serviciile de distribuie, ntre Statele Unite i zona euro a existat un decalaj considerabil ntre contribuiile TFP, dar i ntre aportul capitalului ICT la creterea sectorial (Graficul B). Totodat, pentru a evita nregistrarea unei creteri economice sczute pe o perioad lung de timp, zona euro trebuie s se alinieze la cele mai bune practici din punct de vedere al eficienei economice, mbuntind condiiile legate de inovare i antreprenoriat, precum i cele privind instituiile de pe piaa forei de munc i relaxnd reglementrile.

Este probabil ca exportul net s fi avut o contribuie relativ neutr la avansul PIB n anul 2014, pe fondul vitezelor apropiate de cretere, dar superioare celor nregistrate n anul anterior, ale exporturilor i importurilor. Debutul de an s-a caracterizat printr-o dinamic relativ temperat a exporturilor n trimestrul I. Aceast evoluie s-a datorat probabil unui cumul de factori, precum ncetinirea ritmului de cretere a activitii economice globale, observat cu precdere n unele economii de pia emergente, i propagarea cu un anumit decalaj a efectelor aprecierii anterioare a euro. ncepnd din trimestrul II, exporturile au cunoscut un reviriment, pe seama redresrii economice la nivel mondial i, din luna mai, a deprecierii euro. n ceea ce privete importurile, acestea s-au plasat pe o traiectorie similar celei a exporturilor, consemnnd o dinamic relativ modest n debutul anului, urmat de o revigorare puternic n a doua parte a acestuia.

Se estimeaz c variaia stocurilor a avut, de asemenea, o contribuie relativ neutr la creterea economic n anul 2014, n concordan cu redresarea lent a economiei zonei euro pe parcursul perioadei de referin. Acest rezultat constituie o mbuntire comparativ cu cei doi ani precedeni, cnd stocurile au frnat creterea activitii economice pe ansamblu.

Din perspectiv sectorial, revirimentul nregistrat n anul 2014 a fost, n linii mari, generalizat. Valoarea adugat s-a majorat n industrie (exclusiv construcii) i servicii, dup doi ani de scdere i, respectiv, stabilitate relativ. Serviciile au


consemnat cea mai important revigorare. Astfel, n trimestrele I-III 2014, valoarea adugat n acest sector a fost, n medie, uor superioar celei nregistrate n anul 2008 anterior crizei, n timp ce valoarea adugat n industrie (exclusiv construcii) s-a meninut la un nivel inferior celui consemnat nainte de criz (Graficul 11). n acelai timp, valoarea adugat n construcii s-a diminuat uor, ceea ce implic meninerea activitii acestui sector pe o tendin descendent timp de apte ani consecutiv.

Pieele forei de munc au continuat s nregistreze o mbuntire relativ

Pe pieele forei de munc, unde s-au manifestat semne de ameliorare nc din a doua jumtate a anului 2013, procesul de redresare a continuat n anul 2014 (Graficul 12). Dup o diminuare cu 0,8% n 2013, numrul de persoane ocupate a cunoscut o uoar majorare n anul 2014. Astfel, n trimestrul III 2014, nivelul populaiei ocupate n zona euro a fost cu 0,6% superior celui din perioada corespunztoare a anului anterior, aceasta fiind cea mai mare rat anual de cretere nregistrat de la debutul crizei n anul 2008. Datele disponibile recente sugereaz, de asemenea, c ritmul crerii de locuri de munc n raport cu dinamica PIB a consemnat o accelerare relativ de la izbucnirea crizei n anul 2008, n pofida unor variaii semnificative de la o ar la alta. Rspunsul mai puternic al ratei de cretere a populaiei ocupate la dinamica PIB poate fi atribuit parial factorilor ciclici, ns aceast evoluie pozitiv ar putea reflecta, n acelai timp, impactul reformelor structurale puse n aplicare pe pieele forei de munc, deosebit de ample n unele ri din zona euro.

Creterea nivelului populaiei ocupate s-a datorat rezultatelor mai favorabile din sectorul serviciilor, n timp ce numrul de persoane ocupate n industrie (exclusiv construcii) a fost, n linii mari, stabil comparativ cu cel din anul 2013. Populaia ocupat n construcii a continuat s se reduc n termeni anuali, dar ntr-un

ritm mai lent. Spre deosebire de anul 2013, n perioada de referin numrul total de ore lucrate a consemnat o majorare uor mai accentuat dect numrul de persoane ocupate.

Graficul 12 Indicatorii pieei forei de munc

(ritm trimestrial de cretere; procente n fora de munc; date ajustate sezonier)

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

populaia ocupat (scala din stnga)rata omajului (scala din dreapta)

Sursa: Eurostat.

Graficul 11Valoarea adugat brut real n zona euro pe sectoare economice

(indice: T1 2008 = 100)

75

80

85

90

95

100

105

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

valoarea adugat brut totalindustria prelucrtoare, exclusiv construciiserviciiconstrucii

Sursa: Eurostat.


Avnd n vedere c accelerarea de dinamic a populaiei ocupate a fost relativ inferioar celei aferente PIB, ritmul anual de cretere a productivitii pe persoan ocupat s-a situat, n medie, n jurul valorii de 0,5% n trimestrele I-III 2014, comparativ cu 0,3% n anul anterior. Dei intensificarea dinamicii productivitii s-a manifestat n toate sectoarele economice, aceasta a oglindit ndeosebi evoluiile din construcii.

n anul 2014, rata omajului a continuat s se reduc, dei ritmul de scdere a nregistrat o atenuare relativ pe parcursul perioadei de referin. Diminuarea omajului ncepnd din semestrul I 2013 a avut un caracter generalizat pe sexe i grupe de vrst. Pe ansamblul anului 2014, rata omajului s-a situat, n medie, la 11,6%, comparativ cu 12,0% n anul 2013.

1.4 Evoluiile preurilor i ale costurilor

Pe parcursul anului 2014, rata anual a inflaiei IAPC n zona euro s-a plasat, n continuare, pe o traiectorie descendent, ndeosebi ca urmare a evoluiilor consemnate de preurile petrolului i ale alimentelor. Componentele servicii i produse industriale non-energetice au avut o contribuie mai stabil, dar redus, reflectnd, de asemenea, presiuni inflaioniste sczute din surse interne.

Rata anual a inflaiei a continuat s se reduc n anul 2014, n principal pe seama preurilor petrolului

n anul 2014, rata medie anual a inflaiei IAPC n zona euro s-a situat la 0,4%, n scdere fa de 1,4% n anul 2013 i, respectiv, 2,5% n anul 2012. Aceast decelerare a fost mai pronunat dect se anticipase n ultima parte a anului 2013,

putnd fi atribuit cu precdere unor factori globali precum reducerea preurilor materiilor prime, care a influenat n special preurile produselor energetice i ale alimentelor. Inflaia de baz, msurat prin inflaia IAPC exclusiv produse energetice i alimente, a fost relativ stabil n anul 2014, meninndu-se ns la un nivel sczut, ca urmare a cererii modeste din zona euro n perioada respectiv.

Analiza principalelor componente ale IAPC arat c diminuarea ratei anuale a inflaiei IAPC ncepnd de la finele anului 2013 (Graficul 13) poate fi atribuit, n mare parte (aproximativ 70%), componentei produse energetice. Astfel, rata inflaiei msurat prin preurile produselor energetice a consemnat valori negative aproape n fiecare lun a anului 2014, datorate n principal evoluiei cotaiilor petrolului exprimate n euro (a se vedea i Caseta 3). Dup nivelul maxim nregistrat la jumtatea lunii iunie, preul ieiului

Graficul 13 Inflaia IAPC i contribuii pe componente

(variaii procentuale anuale i contribuii exprimate n puncte procentuale)

-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

produse energeticealimente procesatealimente neprocesateIAPC, exclusiv produse energetice i alimente

IAPC total

Sursa: Eurostat i calcule BCE.


exprimat n euro a sczut cu aproximativ 40% pn la sfritul anului, n condiiile n care deprecierea monedei euro fa de dolarul SUA a compensat doar parial declinul puternic al cotaiilor ieiului exprimate n dolari SUA. Reducerea preurilor la gaze naturale a contribuit, de asemenea, la generarea de presiuni n sensul scderii asupra preurilor produselor energetice n anul 2014.

Caseta 3Impactul cotaiilor petrolului asupra inflaiei din zona euro

Evoluia preului petrolului n anul 2014 a influenat inflaia IAPC din zona euro att prin canale directe, ct i indirecte. Efectele directe pot fi cuantificate prin contribuia preurilor produselor energetice la inflaia IAPC total (Graficul A). Preurile de consum ale produselor energetice, n special cele ale combustibililor pentru transport i nclzirea locuinei, reacioneaz de obicei la preul petrolului exprimat n euro cu un decalaj rapid, de cteva sptmni, iar transmisia este, mai mult sau mai puin, integral. Din acest punct de vedere, sursa de influen a preului petrolului fie c este reprezentat de factori de natura cererii sau ofertei, fie c este asociat cotaiilor petrolului n dolari SUA sau cursului de schimb EUR/USD nu este, de regul, relevant. Deprecierea monedei euro ncepnd din luna mai 2014 a compensat doar parial impactul dezinflaionist exercitat de scderea cotaiilor ieiului n dolari SUA n semestrul II 2014, ndeosebi n ultimul trimestru al anului.

Totodat, elasticitatea preurilor de consum ale produselor energetice la evoluia cotaiilor petrolului depinde de nivelul acestora din urm, motivul constnd n ponderea de obicei mare a accizelor (fixe) n preul pe litru al combustibililor (Graficul B prezint exemplul preurilor benzinei). Coroborat cu marjele de rafinare i de distribuie n general stabile, aceasta denot

Graficul A Preul petrolului n euro i contribuia componentei produse energetice la inflaia IAPC


-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

contribuia componentei produse energetice la IAPC total (scala din dreapta)

preul petrolului (scala din stnga)

Sursa: Thomson Reuters, Eurostat i calcule BCE.

Graficul B Structura preurilor de consum ale benzinei (eurocent/litru)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2012 2013 2014

TVAaccizcosturi/marje de distribuiemarj de rafinarepre iei Brentpre, impozite incluse

Sursa: Bloomberg, Thomson Reuters, Comisia European i calcule BCE.


c o anumit variaie procentual a preului petrolului exprimat n euro determin o variaie procentual mai mic a preurilor de consum ale produselor energetice atunci cnd cotaiile petrolului sunt reduse comparativ cu situaiile n care acestea nregistreaz niveluri ridicate. Dei actualizat cu un decalaj considerabil, ponderea produselor energetice n coul IAPC crete ntr-un context caracterizat prin cotaii ridicate ale petrolului, ntruct cererea de astfel de produse tinde s fie inelastic; aceasta, la rndul su, va spori elasticitatea IAPC la preurile petrolului.

Efectele indirecte ale scderii cotaiilor petrolului se transmit n preurile de consum prin intermediul costurilor. Transmisia este uor observabil n cazul serviciilor de transport energointensive, ns este prezent i n cazul produciei de numeroase alte bunuri i servicii. Preurile de producie din zona euro pentru vnzrile pe piaa intern tind s reacioneze la evoluia cotaiilor petrolului cu un anumit decalaj (Graficul C). n ansamblu, amplitudinea rspunsului depinde de ajustrile operate asupra altor costuri i/sau de variaia marjelor practicate de productori. Preurile de producie din zona euro i cele ale partenerilor comerciali externi (exprimate n monedele respective) sunt strns corelate, ceea ce indic faptul c sunt determinate de aceiai factori globali.

Bunurile i serviciile incluse n coul IAPC pot fi, de asemenea, importate. Cotaiile mai reduse ale petrolului influeneaz probabil i preurile de producie din economiile partenerilor comerciali ai zonei euro i implicit preurile bunurilor i serviciilor importate care se regsesc n IAPC din zona euro.

Cuantificarea efectelor indirecte se caracterizeaz printr-un grad ridicat de incertitudine. Graficul D prezint impactul indirect estimat al evoluiei preului petrolului asupra preurilor de consum din zona euro (exclusiv produse energetice) ncepnd din trimestrul IV 2011, cnd s-a consemnat cel mai recent vrf al ratei inflaiei. Analiznd perioada n ansamblu, tendina descendent a inflaiei IAPC (exclusiv produse energetice) reflect n mare msur disiparea efectelor n sensul creterii exercitate anterior de cotaiile petrolului, impactul devenind negativ n anul 2014. Efectele indirecte prezentate au fost

Graficul C Cotaiile petrolului, preurile de import i preurile de producie


-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

preul petrolului, dolari SUA/baril (scala din dreapta)

preuri de producie, zona euro (scala din stnga)

preuri de producie, partenerii comerciali ai zonei euro(scala din stnga)

preuri de import la nivel mondial (scala din stnga)

Sursa: Thomson Reuters, FMI, Eurostat i calcule BCE.Not: Preurile de producie se refer la industria prelucrtoare. Partenerii comerciali ai zonei euro sunt Australia, Bulgaria, Canada, China, Coreea de Sud, Croaia, Republica Ceh, Danemarca, Elveia, Hong Kong, Japonia, Norvegia, Polonia, Romnia, Regatul Unit, Singapore, Statele Unite, Suedia i Ungaria.

Graficul D Impactul estimat al cotaiilor ieiului asupra inflaiei IAPC, exclusiv produse energetice

(contribuii anuale exprimate n puncte procentuale)

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

ali factoripreul petrolului (n dolari SUA)

2011 2012 2013 2014

Sursa: calcule BCE.


estimate pe baza rspunsurilor nregistrate n medie pe parcursul ciclurilor economice. Transmisia efectiv din fiecare moment depinde de comportamentul firmelor i de capacitatea acestora de a-i ajusta marjele, care este influenat de elasticitatea cererii, de nivelul concurenei i de flexibilitatea altor costuri. Totodat, transmisia depinde i de durata anticipat de firme a micrii consemnate de preul petrolului. n contextul actual, caracterizat prin trenarea cererii de consum i necesitatea ajustrii preurilor n unele ri din zona euro, se poate presupune un impact mai nsemnat al variaiei cotaiilor petrolului comparativ cu alte situaii.

n ansamblu, evoluia preului petrolului a exercitat un impact inhibitor asupra inflaiei IAPC din zona euro n anul 2014, preponderent prin efecte directe asupra preurilor de consum ale produselor energetice, dar i prin efecte indirecte prin intermediul reducerii costurilor productorilor interni i a preurilor de import. Este important ca astfel de evoluii temporare s nu influeneze anticipaiile privind inflaia pe termen mai lung i s nu exercite efecte prelungite asupra comportamentului de stabilire a preurilor i salariilor, ceea ce ar genera un impact mai persistent asupra inflaiei prin efectele de runda a doua.

Componenta alimente a avut, la rndul ei, o contribuie substanial la diminuarea ratei anuale a inflaiei IAPC n anul 2014, ndeosebi ca urmare a condiiilor climaterice mai favorabile comparativ cu anul anterior. Embargoul impus de Rusia asupra importului de alimente a avut un impact limitat, eventualele presiuni n sensul

scderii fiind contrabalansate de revenirea la un nivel normal a preurilor dup ocurile pozitive de natura ofertei asociate condiiilor meteorologice consemnate anterior n cursul anului.

Este probabil ca produsele industriale non-energetice i serviciile, celelalte dou componente ale IAPC, s reflecte ntr-o mai mare msur evoluia cererii interne. n anul 2014, inflaia IAPC, exclusiv produse energetice i alimente, s-a meninut la un nivel redus, ns relativ stabil, situndu-se, n medie, la 0,8% (Graficul 14). Aceasta a ilustrat nivelul relativ sczut al cererii de consum, marja redus de libertate a firmelor n procesul de stabilire a preurilor, evoluiile salariale modeste n mai multe ri din zona euro, propagarea cu un anumit decalaj a efectelor aprecierii anterioare a euro, precum i efectele indirecte generate de transmisia scderii preurilor materiilor prime i ale produselor energetice.

Rata anual a inflaiei msurat prin preurile produselor industriale non-energetice a continuat s se plaseze pe traiectoria descendent urmat

ncepnd cu jumtatea anului 2012 i a cobort la niveluri apropiate minimelor sale istorice. Aceast tendin a avut un caracter generalizat la nivelul rilor din zona euro, precum i din perspectiva categoriilor de bunuri. Ritmurile anuale de cretere a preurilor bunurilor de folosin ndelungat, ale celor semidurabile i ale celor de

Graficul 14 Inflaia IAPC, exclusiv produse energetice i alimente, i contribuii pe componente


-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

serviciiproduse industriale non-energetice

IAPC total, exclusiv produse energetice i alimente



uz curent s-au atenuat n continuare n anul 2014, ca urmare a absorbiei interne modeste, dar i a factorilor externi, precum nivelul sczut al preurilor materiilor prime i aprecierea anterioar a euro, aceasta din urm exercitnd un impact asupra preurilor de import. Analiza retrospectiv pe o perioad mai ndelungat indic faptul c inflaia msurat prin preurile produselor industriale non-energetice a fost temperat de reducerea rapid a preurilor bunurilor cu grad de tehnologie

ridicat, care fac obiectul concurenei puternice ntre comercianii cu amnuntul att pe plan naional, ct i internaional.

Presiunile inflaioniste asupra preurilor de consum ale produselor industriale non-energetice s-au meninut sczute pe parcursul anului 2014, reflectnd nivelul redus al preurilor materiilor prime energetice i non-energetice, precum i cererea deficitar. Dinamica preurilor de producie n ramurile productoare de bunuri de consum nealimentare care exercit un impact major asupra preurilor produselor industriale non-energetice a continuat s fie lent, fluctund n jurul unor valori uor peste zero pe parcursul perioadei de referin. Preurile de producie n industriile bunurilor intermediare i preurile exprimate n euro ale ieiului i ale altor materii prime indic, de asemenea, presiuni inflaioniste sczute n etapele iniiale ale procesului de stabilire a preurilor (Graficul 15).

Rata anual a inflaiei n sectorul serviciilor a atins nivelul minim n anul 2014, reflectnd redresarea modest a activitii economice n zona euro. Aceasta s-a meninut la un nivel sczut cu precdere n rile afectate de tensiunile de pe piee. Subcomponentele grupei servicii a IAPC tind s fie furnizate pe plan intern, ceea ce presupune c preurile serviciilor sunt corelate, ntr-o mai mare msur, cu evoluia cererii interne i a costurilor cu fora de munc.

Presiunile inflaioniste pe plan intern s-au meninut sczute

Presiunile din partea costurilor cu fora de munc pe plan intern au continuat s se atenueze n trimestrele I-III 2014, n concordan cu persistena evoluiilor modeste pe pieele forei de munc (Graficul 16). Traiectoria ritmului de cretere a ctigurilor salariale pe ansamblul zonei euro a mascat, n continuare, discrepane semnificative din punctul de vedere al evoluiilor salariilor ntre ri. ncetinirea

Graficul 15 Preurile produciei industriale


-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

total industrie, exclusiv construcii (scala din stnga)bunuri intermediare (scala din stnga)bunuri de consum, inclusiv alimente (scala din stnga)bunuri de consum, exclusiv alimente (scala din stnga)produse energetice (scala din dreapta)


Graficul 16 Deflatorul PIB


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

remunerarea pe salariatproductivitateprofituri pe unitate de producieimpozite pe unitate de producie

deflatorul PIB



consemnat la nivelul dinamicii salariale s-a datorat, n cea mai mare parte, temperrii substaniale a creterii salariilor n rile afectate de tensiunile de pe piee, oglindind trenarea activitii economice i impactul reformelor care au vizat sporirea gradului de flexibilitate a preurilor i a salariilor i stimularea competi

Documents

Raport Anual