Reflexiones sobre el sector financiero

Esteban Pérez CaldenteyDivisión de Financiamiento para el desarrollo

El Consensoy el sector financiero

Las lecciones aprendidas

• La lección más importante que se derivó de la crisis global y susefectos se relaciona con el sector financiero como fuente deperturbación, de fragilidad financiera y de crisis.

• La crisis cuestionó algunas de las propiedades más importantesdel NuevoConsensoy enparticularla identidadentreestabilidaddel NuevoConsensoy enparticularla identidadentreestabilidadnominal, real y financiera.

• Parte de la solución es incorporar las finanzas en el análisiseconómico.

El dinero y lo financiero son importantes

13 13 1346

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5457 60

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Non-

securitized

loansSecuritized

loans

Acervo de activos financieros a nivel mundial

US$ Trillones (1990-2012)

11 1837

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1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q2

Corporate

bonds

Financial

bonds

Government

bonds

Equity

Otro ejemplo es el crecimiento exponencial de los derivados

Derivados a nivel global por tipo de instrumento. Miles de Millones de US Dólares. 1998-2011.

1,000

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.20

11

Unallocated

Credit default swaps

Commodity contracts

Equity-linked contracts

Interest rate contracts

Foreign exchange contracts

Total contracts

Instrumentos derivados OTC

Fuente BIS (2012)

Los instrumentos financieros emitidos por instituciones financieras explican una parte importante de la profundización financiera

Contibutions to the Growth in Financial Depth (1990-2007, in percentage points)

90-2007Total Financial depth 100

Equity 63.7Equity 63.7Government bonds 14.0

Financial sector bonds 32.2Corporate bonds -0.3Securitized loans 14.1

Non-securitized loans -23.8

Source: ECLAC On the basis of McKinsey, 2013

Una mayor profundización financiera no implica una mayor disponibilidad de finanzas para las economías emergentes

�Las economías emergentes son proveedoras de financiamiento al restodel mundo

2.5

Entradas y salidas de capital para las economías emergentes (en US$ trillones de dólares)

0

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2000 2005 2007 2009 2011 2012

Inflows OutflowsSource: ECLAC On the basis of McKinsey, 2013

La teoría de las finanzas se articula alrededor de cuatro componentes

• La hipótesis de mercados eficientes

• La relación entre riesgo y retorno

• El teorema de Modigliani-Miller Theorem (M&M)

• El enfoque de Black-Scholes-Merton (BSM)

La idea de los mercados eficientes constituyen la base de la teoría financiera y está implícita en el Nuevo Consenso

• Fama (2007):

“…Las expectativas racionales….es básicamente los mercados eficientes; sonde hecho la misma cosa.Si estamos hablando de la macroeconomía, no veo

como se puede evitar los mercados financieros”

YY

“No se puede testear modelos de equilibrio sin la eficienciade mercadoporque la gran parte de los modelos de equlibrio de mercado parten dela suposición que los mercados son eficientes. Parten con una versiónfuerte de esa hipótesis, que todo el mundo tiene la informaciónrelevante. Los tests de eficiencia de mercado son un test de equilibriode mercado y vice versalos dos están unidos por la cadera.”

La hipótesis de las expectativas racionales es el eje central del enfoque de los mercados eficientes

• “Quisiera sugerir que las expectativas, ya que son prediccionesinformadas de eventos futuros son esencialmente las mismasque las predicciones de la teoría económica relevante.”

• “La hipótesispuedeser refraseadade unamaneramásprecisa• “La hipótesispuedeser refraseadade unamaneramásprecisacomo sigue: que las expectativas…(o de manera más general la distribución de probabilidad subjetiva…) tenderá a estardistribuida, para el mismo conjunto de información, en torno a la predicción de la teoría (o la distribución de probabilidadobjetiva.”

Muth, 1961 (Econometrica).

La esencia de las expectativas racionales

Expectativa subjectiva de unavariable X Expectativacondicionalvariable X Expectativacondicional

de la variable X

Valor esperado de una variableutilizando una distribución deprobabilidad

Error de predicción es =0 Propiedad de ortogonalidad

Los límites de las expectativas racionales

• “La idea de expectativas racionales se explica de manerainformal diciendo que refleja un proceso en el cual los individuosinspeccionan y alteran sus predicciones para eliminar errores depredicción sistemáticos…que los agentes en el modelo debenpoder predecir y maximizar el beneficio…la utilidad tan biencomo el economista que construyó el modelo.Esta manera deexplicar las cosas es sugerente pero engañoso…El equilibriode expectativas racionales…imputa a la gente del modelomucho más conocimiento sobre el sistema que el que tiene eleconomista o económetra que está utilizando el modelo paraentender su comportamiento” Thomas J. Sargent, 1993

La hipótesis de mercados eficientes

• Precios de los activos reflejan toda la informaciónrelevante existente.�Precio futuro es aleatorio, es decir independiente de la

conducta de los agentes económicos e incluso del sistemafinanciero.

• Precios existentesreflejan toda la información• Precios existentesreflejan toda la informacióndisponible al público.

• Precios existentes reflejan toda la informaciónpasada.

Relación entre riesgo y retorno

• Mayor riesgo esperado tiene que venir acompañado por una mayor tasa de retorno.� Para obtener una mayor tasa de retorno un inversor tiene que estar

dispuesto a asumir un mayor riesgo.

El teorema Modigliani-Miller

• Proposición MMI:

� “El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital yviene dado por la capitalización de su resultado esperado a la tasa de apropiada a su nivel(clase ) de riesgo.” Modigliani Miller, 1958

• Proposición MMII:

� El valor esperado del patrimonio (equity) es una función lineal del nivel deapalancamiento.apalancamiento.� Deuda libre de riesgo

• Modigliani (1980, p. xiii):

“… con mercados que funcionan bien (e impuestos neutrales) e inversionistasracionales….el valor de mercado de una empresa (deuda+patrimonio) depende sólo desu flujo de ingreso generado por sus activos. De aquí se sigue, que el valor de unaempresa no debería verse afectado por la proporción de deuda en us estructura financierao por lo que hará con su rendimiento –pagado como dividendo o reinvertido(rentablemente)”

Black-Scholes

• Elaboración de una fórmula que permitía la construcción de unportafolio financiero libre de riesgo.� Determinación del valor del derivado (ecuación diferencial).

• Merton explica la lógica del modelo (1997): “…El modelomatemático fue desarrollado puramente en teoría sin referenciaalguna a la evidencia empírica como motivación para suformulación.”formulación.”

• Cualquier cosa puede ser un activo. Todo activo tiene un precio ypuede ser comercializado y cualquier riesgo es diversificable.

• La posibilidad de creación de una espiral de innovación financieracon vistas a crea una utopía de mercados completos y costos detransacción nulos.� Gerald Debreu (1959)

Pero su influencia es más extensa

“La influencia de la teoría de precios de las opciones en lapráctica financiera no se ha limitado a las opciones transadas enlos mercados o…a los derivados…en general. La tecnología paradeterminar el precio de las opciones ha jugado un papelfundamental en apoyar el crecimiento de nuevos productos ymercados financieros en todo el globo…En el presente y en elfuturo el rol de la teoría de precios de las opciones continuaráexpandiéndose…Un proceso central de las dos últimas décadasha sido la expansión remarcable de la globalización del sistemafinanciero… Esto fue posible en gran medida debido al rol deadaptadores que jugaron los derivados financieros…”

Merton, 1997, p. 87

Todos los teoremas comparten un conjunto de supuestos

Teoremas/hipótesisEM RR MM BSM

Los agentes maximizan funciones de utilidad de buen comportamiento y son adversos al riesgo

X X X X

Agentes tienen expectativas racionales X X X XLos mercados no tienen fricciones, la información es gratis y está simultáneamente

disponible a todos los agentesX X X X

Los agentes actualizan sus expectativas de manera continua y apropiada a la nueva información relevante disponible

X X X X

Las decisiones de inversión se basan en valores esperados y desviaciones estándares de los retornos de los portafolios

X X X X

Principales suposiciones de los teoremas (hipótesis) de las finanzas modernas

retornos de los portafoliosLos inversionistas son tomadores de precios X X X X

Los precios se ajustan rápidamente pero suavemente para reflejar toda la información X X X XLos inversionistas tienen expectativas homogéneas X X X X

Todos los actives (títulos-valores) pueden comercializarse y son infinitamente divisibles X X X XLos agents toman prestado y prestado de manera ilimitada a una tasa de interés constante

libre de riesgoX X X X

Los precios de la bolsa de valores siguen un camino aleatorio X X X XNo hay impuestos X X X

No existe el peligro de bancarrota o quiebra XLas decisions de inversion son independientes de cómo estas se financian X

Los retornos de los actives (títulos valores) son variables aleatorias normalmente distribuidas (de manera conjunta)

X X X X

Las correlaciones entre actives son fijas y constantes en el tiempo XX X XNota: EM = hipótesis de mercados eficientes; RR = riesgo y retorno (modeloCAPM); MM = teorema Modigliani-Miller ; BSM = ecuaciónBlack- Scholes-Merton.

¿Es posible articular estos teoremas?

• Cualquier activo puede comercializarse. Tiene un precio y un tasa de retorno en un mercado eficiente (Black Scholes y HEM).

• En este mercado no hay oportunidades de arbitraje y los precios deben ser iguales al valor presente descontado de los ingresos futuros sobre la vida del activo (HEM, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).

• El mejor predictor de los flujos de ingresos futuros son los actuales y la tasa de descuentoesla tasalibre de riesgo(HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton). descuentoesla tasalibre de riesgo(HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).

• Esto se da porque:

� El riesgo de un activo es independiente de cómo este se financie (MM); � El riesgo viene determinado por el riesgo sistemático (CMP);� Cualquier activo puede reducir su riesgo y tener una tasa de interés libre de

riesgo (Black Schles).

Es normal en este contexto que las crisis financieras….acabensiendo uno de esos ‘residuos’

• “Las expectativas racionales serán de utilidad en situaciones en lascuales las probabilidades se refieres a un hecho recurrentey biendefinido…tanto en cuanto losciclos económicos pueden ser vistoscomo instancias repetidas de eventos similares, será razonableasumir que sus expectativas [agentes] son racionales” Robert E,Lucas, Jr. (1977).

• “el problema es que las nuevas teorías contenidas en la dinámica deequilibrio general del tipo que sabemos utilizar muy bien –hay un residuode cosas en las cuales no nos dejan pensar. No nos dejan pensaren laexperiencia de los Estados Unidos en los 1930 o sobre las crisis financierasen Asia y América Latina, no nos dejan pensar sobre Japón en los 1990s.”Robert E. Lucas Jr. (2004, HOPE).

Y que por consiguiente las teorías de la fragilidad financieracomo la de Minsky (1986) no tuvieran lugar en este esquema

• Esta articula en torno a dos ideas fuerza:

�Los mecanismos de libre mercado no soncapaces de generar un equilibrio conestabilidad de precios y pleno empleo

21

estabilidad de precios y pleno empleosostenible.

�Los ciclos económicos se explican por los‘atributos financieros’ esenciales alfuncionamiento de las economías de mercado

Minsky en cuatro puntos

• Las economías con sistemas financieros modernos sesustentan en compromisos y contratos de pagar ‘cash’ hoyy en el futuro.

• La viabilidad de estos arreglos depende del proceso degeneración de ingresos.

22

• La generación de ingresos está ligada a:� Las rentas o cuasi-rentas de los activos de inversión.� La estructura de pasivos (basado en gran parte en la deuda).

• Esto genera estructuras financieras� Son producto de la historia.� Evolucionan en el tiempo (dinámicas) tendiendo a la fragilidad.� Tienen efectos en la economía real.

Tipo de estructura

Características Balance

Activo Pasivo

Hedge •Flujos de cajas más que suficientes para hacer frente a pagos contractuales.

•Poca demanda de deuda

•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes.

Valor capitalizado de activos de inversión

Activos líquidos

Obligaciones contractuales

Especulativo •Flujos de caja serán menores en algún momento a las obligaciones contractuales.

Valor capitalizado de activos de inversión

Obligaciones contractuales

23

•Flujos de caja suficientes para pagar el interés.

•Flujos de caja no alcanzan para pagar el principal.

•Renegociar o postergar la deuda (refinanciamiento).

•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes y financieros.

Activos líquidos

Ponzi •Obligaciones contractuales y costos financieros mayores que los flujos de caja.

•Aumento de la deuda.

•Disminución del patrimonio neto.

¿Como enfocar el sector financiero?

A través de la rentabilidad

ROE = ROA * APALANCAMIENTO

25

RETORNO

CAPITAL

RETORNO

ACTIVOS

FINANCIAMIENTO DEUDA

Basar el análisis en la rentabilidad del sector financiero da piépara considerar distintas estrategias

∆+L ∆-L

∆+ROA (I)∆+ROE

(II)∆+ROE �∆+ROA > ∆-L∆+ROA > ∆-L

∆-ROE � ∆+ROA < ∆-L

∆-ROA (III)∆+ROE � ∆-ROA <

∆+L∆-ROE � ∆- ROA >

∆+L

(IV) ∆-ROE

La estrategia financiera en los países más desarrollados estácentrada en el apalancamiento

1998-2004 2005-2007 2008-2009 2010-2011Australia 15.9 18.0 15.6 14.8Austria 20.3 15.1 11.8 14.4Bélgica 26.8 30.5 25.9 22.8Canada 13.4 11.4 11.2 14.9

Dinamarca 16.2 17.9 21.8 20.2Finlandia 19.9 11.2 18.6 24.3Francia 25.9 31.3 36.4 30.3

Alemania 27.3 35.0 37.9 30.4Grecia 11.3 15.2 17.0 23.1Irlanda 22.0 24.8 24.5 18.4Irlanda 22.0 24.8 24.5 18.4Italia 13.7 11.3 10.7 10.2Japón 24.9 21.0 24.1 21.0

Corea del Sur 21.6 20.3 24.4 12.7Luxemburgo 26.8 23.0 20.6 19.7Países Bajos 11.5 19.4 23.8 23.9

Nueva Zelandia 34.7 32.5 16.5 16.5Noruega 15.5 18.2 20.3 18.2Polonia 10.2 10.0 11.1 10.1Portugal 20.5 15.2 17.0 18.2España 15.1 15.3 14.6 14.1Suiza 22.2 18.6 … 17.0

Reino Unido 24.6 128.9 2.9 3.3Estados Unidos (BI) 25.0 27.0 … …

Estados Unidos (Otros) 14.0 15.0AméricaLatina (LAC-7) 10 9.1 10.2 10.1

Además el apalancamiento es pro-cíclico

20.00

30.00

40.00

Tasa

de

vari

ació

n d

el a

pal

anca

mie

nto

Relación entre la tasa de variación de los activos y la tasa de variación del apalancamiento para los Bancos de Inversión de los Estadosm Unidso

-40.00

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

-50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00

Tasa

de

vari

ació

n d

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Tasa de variación de los activos

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12/1/2013G

OLD

MA

N S

AC

HS

Una tercera esfera de acción es la interconectividad del sistema financiero…esta es elevada en los países desarrollados

Participación del total de activos

Número de bancos

Número de países dónde opera

Tamaño del sector financiero (%) al PIB

Exposición del sistema financiero a préstamistasextranjeros

Concentraciónde prestamistas

Estados Unidos 22.2 7 60 92 23 7.4

Gran Bretaña 19.1 4 52 653 25 10.9

Francia 16.2 4 73 410 31 7.5

30

Francia 16.2 4 73 410 31 7.5

Alemania 9.8 3 65 299 30 7.1

Japón 8.5 2 35 171 26 19.7

Suiza 5.6 2 50 507 58 19.3

España 5.3 2 29 316 28 13.9

Italia 4.7 2 45 242 17 11

Países Bajos 3.7 1 49 384 40 7.8

Suecia 1.7 1 14 293 49 11.5

Bélgica 1.7 1 34 327 24 7.3

Canadá 1.6 1 52 178 28 34.3

2007-2009 CITI CSWISSDEUTCH GOLDMS JPM LEH

MERRIL

MITSB

MIZUHO

MORGS

RBANK

WACH

WELLSFA

ZAMRO

ZBANKA

CITI 0.48 0.47 0.34 0.68 -0.43 0.53 0.81 0.83 0.86 0.74-

0.02 0.56 -0.49 -0.65

CSWISS 0.98 0.96 0.93 -0.95 0.99 0.86 0.82 0.81 0.87-

0.57 0.97 -0.95 -0.57

DEUTCH 0.97 0.88 -0.90 0.97 0.83 0.79 0.82 0.91-

0.52 0.97 -0.90 -0.43

GOLDMS 0.82 -0.90 0.94 0.75 0.71 0.70 0.83-

0.59 0.94 -0.91 -0.42

JPM -0.94 0.95 0.96 0.94 0.89 0.83-

0.58 0.91 -0.95 -0.78

-

Surge fuertemente en épocas de crisis…tal y como lo demuestra la crisis financiera global (2007-2009)

31

LEH -0.96 -0.85 -0.80-

0.73 -0.75 0.78 -0.92 0.99 0.70

MERRIL 0.87 0.82 0.82 0.89-

0.61 0.99 -0.95 -0.62

MITSB 0.99 0.95 0.86-

0.47 0.85 -0.89 -0.74

MIZUHO 0.96 0.83-

0.38 0.80 -0.85 -0.72

MORGS 0.91-

0.27 0.82 -0.77 -0.57

RBANK-

0.32 0.93 -0.78 -0.48

WACH -0.55 0.75 0.51

WELLSFA -0.91 -0.58

ZAMRO 0.69

Coeficientes de correlación positivosy estadísticamente significativos enamarillo.

En otras regiones del m

undo por ejemp

lo en el caso de Am

érica Latina, el apalanca

mie

nto es más bajo y no es pro cíclico

8.0

10

.0

12

.0

15

.0

20

.0

25

.0

30

.0

Apalancamiento

Tasa de crecimiento del crédito al sector Evo

lució

nd

el crecimien

tod

el crédito

y del ap

alancam

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C-7

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01-03-2010

01-09-2010

Apalancamiento

Tasa de crecimiento del crédito al sector privado

Cré

dito

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Pero la interconectividad siempre es mayor en el caso de las economías más desarrolladas

Porcentaje del financiamiento del sector bancario que no es interbancario para países seleccionados (1999-2012)

33Fuente: División de financiamiento para el Desarrollo (2013)

En América Latina la estrategia financiera se sustenta en el aumento de la rentabilidad sobre activos (ROA).

• La rentabilidad sobre activos (ROA) se puede descomponer ala vez en margen neto de interés (MNI), ingresos y gastos porotros conceptos (INI, GNI respectivamente), provisiones(PRO), beneficios ligados a inversión en activos y títulosvalores (BEN) e impuestos (T). Formalmente,

A=Valor del activo promedio.

De hecho existe una relación inversa entre las estrategias basadas en el apalancamiento y aquellas basadas en el margen neto de interés

25.0

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35.0

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Coeficiente de correlación simple= -0.67

Ap

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Alemania

USA (BI)

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0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0

Chile

Ap

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Margen neto de interés

USA (BI)

Japón

USA (O)

Colombia

PerúBrasil

México

Venezuela

Las distintas estrategias conllevan distintos riesgos…

Balance simplificado de un banco de inversión (2006)Activo Pasivo

Situación inicialActivo, 690 Patrimonio, 22

�La iliquidez e insolvencia es un riesgo importante para la estrategia basadaen apalancamiento

Activo, 690 Patrimonio, 22Deuda, 668

Apalancamiento = activo/patrimonio= 690/22= 31Situación luego de una caída de 1.5% en el valor del precio de los activos

Activo, 680 Patrimonio, 12Deuda, 668

Apalancamiento = activo/patrimonio= 680/12=57Situación luego de una caída adicional de 2% en el valor del precio de los activos

Activo, 666 Patrimonio, -2Deuda, 668

Y estas estrategias explican, en parte, el impacto financiero de la crisis en los países más avanzados y en América Latina

Rentabilidad de la banca comercial en los Estados Unidos y en LAC-7

Pre-crisis Post-crisisPre-crisis Post-crisis

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impactode la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Argentina (1999-2009)

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Chile (1992-2009)

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Rentabilidad de la banca en Colombia(1992-2009)

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Brasil (1992-2009)

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Rentabilidad de la banca en México(1992-2009)

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La banca en América Latina opera en una ‘zona de comodidad’…

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Histograma de ROE para el mundo desarrollado (27 países) 1991-2008 Histograma de ROE para el mundo en desarrollo (150 países) 1991-2008

�La rentabilidad del sistema financiero en América Latina es elevada

0-1.0 -0.5 -0.0 0.5 1.0

Promedio = 0.08Mediana= 0.09Desviación Estándard = 0.22Número de observaciones= 444

0-2 -1 0 1 2 3

Promedio = 0.15Mediana= 0.14Desviación Estándard = 0.22Número de observaciones= 1482

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-1.0 -0.5 -0.0 0.5 1.0

Promedio = 0.13Mediana= 0.13Desviación Estándard = 0.16Número de obseravaciones= 330

Histograma de ROE para América Latina y el Caribe (27 países) 1992-2008

El ciclo de crédito en América Latina

Duración Amplitud Efecto Acumulado

Expansion Contracción ExpansiónContracción Expansión Contracción

Argentina 1.0 2.5 1.5 6.3 0.8 7.9Brasil 0.6 2.4 0.9 3.0 0.3 3.5Chile 1.0 0.7 1.6 0.8 0.8 0.3

Colombia … 1.7 … 3.2 … 2.8Costa Rica 1.1 1.5 2.7 3.9 1.5 2.9

42

Costa Rica 1.1 1.5 2.7 3.9 1.5 2.9Dominican Republic 2.8 1.3 8.1 12.1 11.1 8.1Mexico 0.5 1.2 1.4 0.8 0.3 0.4

Paraguay 0.8 1.4 0.9 11.6 0.3 8.3Peru 0.9 1.8 1.5 3.0 0.7 2.6

Venezuela 1.1 1.6 3.4 4.6 1.9 3.7Median 1.0 1.6 1.5 3.6 0.8 2.8Average 1.1 1.6 2.4 4.9 1.3 4.0

La evidencia empírica, utilizando tests de causalidadde Granger, muestrauna creciente endogeneización del crédito doméstico al sector privado

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Porcentaje de países de América Latina para los cuales el ciclo de crédito es endógeno al ciclo del PIB (Estimado sobre la base de tests de causalidad de Granger móviles) Datos Trimestrales, 1995.I-2011.IV

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1995-2003 1999-2007 2001-2009 2003-2011

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Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo (2013)

Nota: La muestra de países incluyen Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Costa Rica, Chile, Ecuador, El Salvador, Honduras, México,

Paraguay, Perú, República Dominicana y Uruguay.