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Resumen
▪ Las holgadas condiciones monetarias externas favorecerán una
mayor entrada de flujos de capitales hacia emergentes en 2020,
especialmente de inversión de portafolio. Sin embargo, los
riesgos en algunas de estas economías se mantendrán
elevados, lo cual hace prever que aquellas con buenos
fundamentales, y unas tasas de interés atractivas para los flujos
de inversión de corto plazo, serán las más beneficiadas en el
proceso de diferenciación por parte de los inversionistas.
Colombia clasifica en ese grupo de emergentes atractivos, por lo
cual creemos que la demanda por TES locales se mantendrá
elevada.
▪ Toda la curva de rendimientos de los TES en pesos se desplazó
al alza durante el último periodo de análisis, en medio de factores
de carácter interno y externo que explicaron este
comportamiento. La curva de los TES UVR evidenció caídas
importantes en el tramo corto y medio, algo que contrasta con el
comportamiento de los TES en pesos pero que está sustentado
casi en su totalidad por el incremento que viene mostrando la
inflación y las expectativas de inflación.
▪ Las tasas de interés de largo plazo de los bonos de países
desarrollados evidenciaron notables incrementos entre
septiembre-octubre, luego de casi 7 meses de reducciones
continuas. Las tasas de interés a 10 años en LATAM, por su
parte, exhibieron algunas reducciones, favorecidas en parte por
el contexto de mayor apetito por riesgo.
▪ Los inversionistas extranjeros fueron los mayores compradores
netos de TES locales en septiembre. La posición de riesgo-
rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de
mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra y
algunas medidas técnicas siguen mostrando leves espacios de
valorizaciones.
Del mismo costal, pero no idénticos Las tensiones comerciales y geopolíticas a nivel
mundial se siguen intensificando, al mismo tiempo que
los riesgos de corto plazo sobre el crecimiento
económico global han aumentado. Dichos riesgos han
motivado a que organismos multilaterales, como el
Fondo Monetario Internacional (FMI), hayan revisado
a la baja, una vez más, las perspectivas de
crecimiento para 2019 y 2020. En efecto, según su
último reporte de perspectivas económicas globales
(WEO, por sus siglas en inglés), el FMI proyecta ahora
un ritmo de expansión de la economía mundial de
apenas 3% para 2019, el más lento desde la crisis
financiera 2008-2009, y para 2020 se espera un
crecimiento de 3.4%, que se constituye en la
expectativa más baja desde el WEO de enero de este
año.
Este desfavorable entorno sigue dando soporte a la
postura monetaria más expansiva que a lo largo del
año han adoptado los principales bancos centrales del
mundo, lo que involucra: i) tasas de interés más bajas
en el futuro cercano; y ii) una mayor expansión
monetaria a través de nuevas inyecciones de liquidez,
particularmente en las economías desarrolladas.
Como lo analizamos al detalle en un informe reciente,
seguimos creyendo que la posibilidad real de una
crisis-recesión en los próximos 2 años sigue
moderada, si bien es cierto que su probabilidad de
ocurrencia continúa en ascenso (ver “La estabilidad
del ciclo y la política monetaria no convencional” en
Informe Mensual de Deuda Pública – Julio 18 de
2019).
Bajo este supuesto, resulta útil analizar cuáles son los
factores de carácter fundamental que podrían
favorecer un retorno de los flujos de capitales hacia
los mercados emergentes. Es claro que la apuesta
estructural por activos en el mundo desarrollado
resulta poco atractiva, con perspectivas de
crecimiento muy flojas y retornos esperados cercanos
a 0% (incluso negativos en algunos casos). En los
países emergentes, los determinantes tampoco lucen
seductores para inversiones de largo plazo, pues el
riesgo implícito en ellas también es elevado en un
entorno de desaceleración sincronizada de la
economía mundial.
Sin embargo, la búsqueda de yield especulativo en
emergentes, en un entorno de condiciones financieras
altamente acomodaticias, hace prever que los flujos
de capitales hacia estos mercados saldrán
favorecidos, especialmente a partir del año 2020,
donde asumimos en nuestro escenario base una
normalización gradual de varios de los actuales focos
de volatilidad geopolítica, si bien la incertidumbre en
torno a la ola proteccionista de los últimos 2 años
podría mantenerse y seguir generando sesgos a la
baja en las expectativas de crecimiento. En efecto,
según cálculos recientes del Instituto de Finanzas
Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), el flujo
de entrada de inversión de portafolio a emergentes en
2020 podría ser de hasta 358 mil millones de dólares,
superior a los 317 mil millones de dólares esperados
para 2019 y a los 242 mil millones de 2018.
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oct.-17 abr.-18 oct.-18 abr.-19 oct.-19
Punto
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VXEEM
Promedio 2018
Promedio 2019
Gráfico 1. Volatilidad implícita en el MSCI emergentes
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
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pbs)
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 2. CDS a 5 años en mercados emergentes
Lo primero que se debe tener en cuenta en este
escenario es que las principales medidas de aversión
al riesgo deberían moderarse, abriendo de esta forma
un espacio para que la demanda por activos de
mercados emergentes aumente. Parte de esta
expectativa ya comienza a materializarse, según lo
muestran varias medidas de volatilidad implícitas en
los índices de acciones de mercados emergentes, las
cuales se encuentran por debajo del promedio de
2018 y de lo corrido de 2019 (Gráfico 1). Además, las
primas de riesgo de una amplia mayoría de países
emergentes también han descendido a lo largo del
año (Gráfico 2) y en varios casos se ubican incluso en
mínimos de 5 años.
Pero tal vez lo más importante para destacar en este
entorno es que la mayor entrada de flujos de capitales
será discrecional, pues el grado de heterogeneidad
que existe en la actualidad entre emergentes es
elevado y eso obliga a que los inversionistas hagan un
ejercicio riguroso de diferenciación entre sus destinos
potenciales de inversión. Enhorabuena, países como
Colombia lucen más atractivos frente a otros
emergentes por múltiples razones económicas y aún
de estabilidad institucional, especialmente al
compararse con lo que ha venido ocurriendo en
países pares de LATAM como Argentina y Ecuador, y
recientemente Chile, donde las perspectivas de corto
plazo se han deteriorado significativamente por la
inestabilidad política y problemas de orden público.
Eso ha llevado, al mismo tiempo, a que el sesgo en la
postura de política monetaria del Banco Central de
Chile se haya tornado más expansiva.
El comportamiento de la prima de riesgo de Colombia,
aún con todos los episodios de volatilidad que este
año han afectado significativamente los activos de
emergentes, ha sido una de las que más ha
descendido en el mundo emergente en lo corrido del
mismo (Gráfico 2), hasta niveles cercanos a mínimos
de 5 años, lo que se constituye en una buena señal de
la diferenciación descrita previamente. Las
perspectivas de crecimiento del PIB para 2019 y 2020,
según el último WEO del FMI, también apoyan esta
diferenciación a favor de Colombia. En efecto, el FMI
espera un ritmo de expansión económica del 3.4% y
3.6% para esos años, respectivamente, siendo así la
economía que más crecería dentro de las 5 más
grandes de LATAM en el futuro cercano.
Adicionalmente, desde una óptica de tasas reales de
política (tasas de interés teóricas), mientras que en un
buen número de economías de mercados emergentes
se espera que las tasas de referencia de los bancos
centrales desciendan (aproximadamente un 70% del
total de emergentes), en Colombia la expectativa es
que BanRep mantenga inalterados los tipos por un
periodo de tiempo prolongado, en un contexto donde
la inflación se espera que converja hacia el 3% en
2020. Esto hace del diferencial de tasas externas-
internas en Colombia uno de los más atractivos en
emergentes, particularmente en LATAM, donde las
débiles dinámicas de crecimiento e inflación en la
mayoría de las economías mantienen un sesgo a la
baja sobre las tasas de política en futuro cercano.
Además, comparativamente dentro de un grupo
representativo de economías de mercados
emergentes, la tasa real de política en Colombia es
una de las que más flujos de inversión debería atraer
en el corto plazo, pues no solamente se espera que
se incremente entre 2019 y 2020, sino que también
está por encima del promedio de toda la muestra
(Gráfico 3).
Por todo lo anterior, seguimos siendo optimistas de
que el apetito por TES el próximo año se mantendrá
alto, apoyado en gran medida por una mayor entrada
de flujos de inversión extranjera de portafolio. Si bien
el espacio de valorización en la curva es algo limitado,
tras un año donde en la parte larga se ha observado
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CHN
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Cambio esperado 2019-2020 (p.p.)
Gráfico 3. Tasas reales de política en emergentes*
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. *Muestra de 30 países en emergentes (sin Argentina).
un importante rally de algo más de 70 pbs, creemos
que todavía puede existir un espacio de hasta 20 -
30 pbs de valorización en esos títulos, pues el
tramo largo de la curva es justamente el más sensible
a la búsqueda de yield por parte del inversionista
extranjero.
Todo esto ha sido reforzado recientemente por el
anuncio de la calificadora de riesgos S&P, ratificando
la nota soberana de Colombia en BBB- y manteniendo
la perspectiva en estable. En línea con nuestro
análisis, S&P es optimista de que el mayor crecimiento
económico esperado, así como las mejoras previstas
en el perfil externo-crediticio del país, ayudarán a
estabilizar el ratio de endeudamiento-PIB y a
consolidar las metas fiscales de corto plazo. También
asume que el Congreso aprobará la nueva reforma
tributaria que reemplazará la Ley de Financiamiento
antes del 31 de diciembre, un escenario que la
mayoría del mercado da por descontado, teniendo en
cuenta que: i) la declaración de la Corte Constitucional
para justificarla como inexequible fue por vicios de
procedimiento, no por temas de fondo; y ii) es de vital
importancia aprobarla, pues evitaría de esta forma
traumatismos para la economía, las cuentas fiscales y
la credibilidad institucional del país.
Evolución del mercado local
La curva de rendimientos de TES en pesos registró un
desplazamiento al alza de 9 pbs, en promedio, durante
el periodo de análisis que comprende la fecha de corte
de nuestro último informe de deuda pública (21 de
septiembre) y el 21 de octubre (Gráfico 4).
Lo anterior se dio en medio de un patrón de
empinamiento de 5 pbs que llevó la pendiente de la
curva, medida como la diferencia entre los TES2030 y
los TES2020, a niveles de 185 pbs (Gráfico 5). Todos
los tramos de la curva registraron incrementos en
tasa, aunque los papeles de la parte media y larga
superaron, en promedio, la magnitud de los aumentos
registrados en los títulos de la parte corta. La media
aritmética de toda la curva (nivel de la curva) también
mostró un incremento de 9 pbs hasta 5.22%, lo que
representa un diferencial de 103 pbs frente a la tasa
de intervención de BanRep.
Los factores externos que apoyaron este
comportamiento, especialmente en el tramo de largo
plazo, fueron: i) la menor volatilidad que ha generado
la moderación de los riesgos geopolíticos y
comerciales, que había llevado por efecto demanda
(búsqueda de refugio) las tasas de interés
internacionales a niveles muy bajos (sobre-compra); y
ii) la fortaleza que continúa evidenciando el dólar a
nivel internacional, algo que presiona al alza las tasas
de interés de largo plazo de los emergentes vía un
mayor costo del servicio de deuda, específicamente la
denominada en dólares (para más detalles ver la
sección de “Factores externos” en este informe).
Localmente, el pasado 17 de octubre la Corte
Constitucional declaró inexequible la Ley de
Financiamiento aprobada en 2018, factor que generó
un leve ruido sobre el mercado y presionó al alza las
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Años
Cambio frente último informe (der.)
21-oct.-19
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 4. Curva de rendimientos TES tasa fija
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oct.-15 oct.-16 oct.-17 oct.-18 oct.-19
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Pendiente (der.)TES2020TES2030
Gráfico 5. Pendiente de la curva de TES en pesos
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
tasas de interés, aunque de manera transitoria. Sin
embargo, el factor que ha empujado al alza las tasas
de interés de la curva de TES en pesos, desde una
óptica fundamental, ha sido el incremento que la
inflación al consumidor ha mostrado en los últimos
meses, alcanzando un máximo de casi 2 años de
3.84% en septiembre, y que ha comenzado a
contaminar las expectativas de corto plazo de los
analistas y del mercado.
En efecto, aunque BanRep mantuvo inalterada la tasa
de interés de política en 4.25% durante la reunión de
septiembre, las expectativas de tasa repo en el
mercado monetario, a horizontes de 3 a 12 meses,
han comenzado a incrementarse. Las tasas de interés
implícitas en los swaps de IBR mostraron incrementos
promedio de 4 pbs en los horizontes de 3, 6 y 9 meses,
y sus niveles se ubicaron en 4.26%, 4.28% y 4.32%,
respectivamente. Las tasas de interés implícitas para
el plazo de 12 meses aumentaron 13 pbs y se
ubicaron en 4.35%, lo que permite inferir que una
parte del mercado ya está descontando un posible
incremento de 25 pbs en la tasa de referencia de
BanRep para finales de 2020 (Gráfico 6).
De esta forma, los TES en pesos con vencimientos
menores a 2 años registraron incrementos en tasa de
9 pbs en promedio frente al cierre del 21 de
septiembre, con los TES2020 cerrando el periodo de
análisis de este informe en 4.25% y los TES2022 en
4.88%. Las tasas de los títulos de la parte media
mostraron aumentos promedio de 15 pbs, donde los
rendimientos de los TES2024 cerraron en 5.18% y los
de los TES2025 en 5.52%. Finalmente, las tasas de
interés de los TES de la parte larga, en promedio,
registraron incrementos de 11 pbs, donde las
principales referencias de este tramo, los TES2026,
TES2028 y TES2030, cerraron en niveles de 5.65%,
5.89% y 6.22%, respectivamente.
La curva de TES UVR, en contraste con lo observado
en la curva de TES en pesos, evidenció un
desplazamiento a la baja en todos sus nodos durante
el último periodo de análisis, especialmente en las
tasas de interés del tramo de corto y medio plazo, que
superaron proporcionalmente las reducciones en tasa
que mostraron los títulos de maduración de largo
plazo (Gráfico 7). En efecto, las tasas de los
TESUVR2021 (el papel de más corto plazo de la
curva) cayeron 6 pbs hasta 1.26% durante el último
periodo de información, mientras que el promedio de
las tasas de interés del tramo medio de la curva
registró reducciones de 17 pbs, hasta niveles del
orden de 1.66%. Por su parte, los rendimientos de la
parte larga de la curva mostraron disminuciones en
tasa de 4 pbs, en promedio, hasta niveles de 2.67%.
Bajo este contexto, las inflaciones implícitas en el
mercado de TES también registraron incrementos,
situándose por encima de la meta de BanRep de 3%.
En efecto, el promedio de las inflaciones implícitas a
horizontes de 2, 5 y 10 años aumentó 20 pbs durante
el último periodo de análisis hasta 3.15%, mientras
que las inflaciones implícitas a 1 año subieron 11 pbs
hasta 2.99% (Gráfico 8).
Por su parte, la curva de rendimientos de los TES en
dólares registró un desplazamiento hacia abajo de 8
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oct.-17 abr.-18 oct.-18 abr.-19 oct.-19
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%)
IBR 12 meses EA
TES 2020
Tasa BanRep
Gráfico 6. Incidencia expectativas tasa repo a 1 año
Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración del Banco Agrario.
-6
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Años
Cambio frente último informe (der.)
21-oct.-19
Gráfico 7. Curva de rendimientos de los TES UVR
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
pbs en todo su nivel hasta 3.12%, favorecidos por el
contexto de menor aversión al riesgo global, pero su
pendiente aumentó notablemente en 87 pbs hasta
niveles de 246 pbs. Lo anterior se dio en medio de las
fuertes reducciones promedio de 49 pbs en las tasas
del tramo corto, y de los tenues incrementos promedio
de 1 y 2 pbs en las tasas del tramo medio y largo de
la misma, respectivamente. Bajo este contexto, los
rendimientos de los TES en dólares con vencimiento
en 2033 (TESUSD2033) cerraron el periodo de
análisis en 4.21%, exhibiendo una caída de 6 pbs
frente al corte de nuestro último informe (Gráfico 9).
El Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP),
a través de la Dirección General de Crédito Público y
del Tesoro Nacional, realizó su quinta (y última)
operación de manejo de deuda pública de este año en
octubre y ejecutó un canje con mercado por cerca de
5 billones de pesos. En valor nominal, los títulos
recibidos por la Nación fueron TES UVR con
vencimiento el 10 de marzo de 2021, cuyo monto
ascendió a 4.96 billones de pesos a una tasa de corte
de 1.24%. Así mismo, los TES entregados por la
Nación fueron TES UVR con vencimientos el 17 de
marzo de 2027 y el 25 de febrero de 2037, cuyos
montos en valor nominal fueron de 3.2 y 1.5 billones
de pesos, respectivamente, con tasas que cortaron en
2.27% y 2.99%, en ese mismo orden.
Con esta operación, la Nación logró optimizar el perfil
de amortizaciones en los próximos dos años y reducir
el saldo de la deuda pública en 196 mil millones de
pesos. De la misma manera, se generan ahorros en
intereses por 10 mil millones de pesos en 2020-2021
y el costo fiscal se limitó a sólo 12 mil millones de
pesos, el más bajo de la historia.
Con respecto al programa de colocaciones de TES de
corto plazo (TCO), entre septiembre y octubre el
MHCP realizó 5 subastas de papeles con
vencimientos al 9 de septiembre de 2020. El monto
adjudicado en cada subasta fue de 350 mil millones
de pesos (1.8 billones de pesos en total). La tasa de
corte promedio de estas subastas fue de 4.68%,
inferior frente a la tasa promedio de las subastas de
septiembre (4.74%). De esta manera, el bid-to-cover
fue de 2.1 veces, levemente por debajo del promedio
de 2.4 observado en septiembre. Así, el diferencial de
tasas de los TCO y los TES2020 no mostró cambios
significativos y apenas se redujo 1 pb hasta niveles de
18 pbs.
Los datos consolidados del saldo de la deuda bruta
total del Gobierno Nacional Central (GNC), a corte de
septiembre, mostraron un aumento de 10.3 billones de
pesos (uno de los mayores aumentos mensuales en
1.5%
2.0%
2.5%
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1 añoPromedio*MetaLímites
Gráfico 8. Inflaciones implícitas del mercado de TES
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC. *Promedio de las inflaciones implícitas a 2, 5 y 10 años
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Gráfico 9. Rendimientos TES en pesos y en dólares
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
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80%
sep.-09 mar.-12 sep.-14 mar.-17 sep.-19
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Externa Interna
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 10. Distribución de la deuda bruta del GNC
el saldo de la deuda desde octubre de 2018), hasta un
nivel de 510.8 billones, lo cual representa cerca de un
52.2% del PIB nominal. El saldo de la deuda interna
aumentó en 9.3 billones de pesos hasta 334.8
billones, mientras que el saldo de la deuda externa se
incrementó en tan solo 986 mil millones de pesos
hasta 176.1 billones de pesos, a pesar de la fuerte
depreciación que ha registrado la tasa de cambio
durante el último mes de información (superior al
14%). La distribución de la deuda total, con la
información del último mes, muestra una participación
a favor de la deuda interna de 65.5%, mientras que la
proporción de deuda externa sobre el total se ubica en
34.5% (Gráfico 10). Esta participación de la deuda
interna todavía se sitúa lejos del óptimo de 70% al que
el Gobierno espera llevarla gradualmente en el futuro
cercano.
Factores externos Las tasas de interés de largo plazo en los mercados
desarrollados aumentaron por una mayor preferencia
de los inversionistas por activos de mayor riesgo, lo
cual moderó la demanda por búsqueda de refugio. La
positiva evolución que han mostrado focos de
inestabilidad como las negociaciones del Brexit entre
el Reino Unido y la Unión Europea, así como el
avance de las negociaciones entre EEUU y China
para evitar una mayor escalada en la guerra comercial
de los últimos 2 años, han motivado este ajuste en los
precios de los activos de renta fija.
Esto se soporta con el comportamiento reciente de las
principales medidas de aversión al riesgo global, las
cuales se ubican en la actualidad no solamente por
debajo de los niveles máximos observados en
septiembre, sino también de sus promedios año
corrido (ver Editorial en este informe).
Bajo este contexto, el promedio de las tasas de interés
a 10 años en los bonos soberanos de mercados
desarrollados (sin EEUU) aumentó 11 pbs durante el
último periodo de análisis, ubicándose en un nivel de
0.08%. La referencia de 10 años en la deuda pública
de la Eurozona, el bund alemán, continúa en terreno
negativo, pero mostró un incremento de 15 pbs hasta
niveles del orden de -0.37%, mientras que las tasas
de los bonos soberanos de Japón y Reino Unido
aumentaron 8 y 11 pbs, respectivamente, hasta
valores de -0.13% y 0.73%, en ese mismo orden
(Gráfico 11). Los Tesoros estadounidenses se
incrementaron 5 pbs en sus tasas de interés hasta
1.77%, retornando de esta forma al rango justo de
1.75% - 2.00% que estimamos para estos títulos en
2019 si la Fed recorta los tipos hasta 1.50% - 1.75%
(ver “Una apuesta de corto plazo” en Informe Mensual
de Deuda Pública – Junio 27 de 2019).
Las tasas de interés de largo plazo de los principales
bonos soberanos en LATAM, con excepción de Chile
(afectadas por la crisis social y política que vive ese
país), registraron reducciones durante el último
periodo de análisis, altamente favorecidos por la
postura más laxa de los principales bancos centrales
del mundo. De esta forma, las tasas de interés de los
bonos en Perú, Brasil, México y Argentina cerraron el
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.23.4
oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 oct.-19
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)
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%)
EEUU
Otros avanzados* (eje der.)
Gráfico 11. Bonos 10 años en mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio tasas de interés en Reino Unido, Alemania y Japón.
60708090
100110120130140150160170180190200210
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7) Brasil
PerúChileMéxicoArgentina
Gráfico 12. Rendimientos 10 años bonos LATAM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
periodo de análisis de este informe en 4.02%, 6.52%,
6.84% y 46.64%, respectivamente, lo que representó
reducciones de 20, 53, 13 y 369 pbs, en ese mismo
orden. Las tasas de interés de 10 años en los títulos
de deuda pública de Chile se mantuvieron
relativamente estables alrededor de 2.21% (Gráfico
12).
Las primas de riesgo en la región volvieron a
evidenciar comportamientos mixtos, algo que en
buena medida incorpora el grado de heterogeneidad
que varias de sus economías están evidenciando, así
como los crecientes riesgos sistémicos que están
suscitando los focos de inestabilidad política y social
en varios de estos países. Los CDS de 5 años en
Brasil y Perú mostraron reducciones de 2 y 6 pbs,
respectivamente, mientras que las de Chile, México y
Argentina evidenciaron incrementos de 1 y 5 y 31 pbs,
en ese mismo orden. El diferencial de las tasas de
política en LATAM y la tasa de referencia de la Fed,
se mantuvo estable en 2.45% en septiembre, pero se
espera que descienda en octubre.
Flujos y condiciones de liquidez
Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia
fueron positivos en septiembre, a pesar de los
elevados niveles de aversión al riesgo que se
observaron durante ese mismo mes y que la entrada
de flujos de capitales hacia mercados emergentes
también se moderó significativamente. En efecto,
dicha entrada neta de flujos en septiembre fue de 109
millones de dólares, que contrasta con la salida neta
promedio de 255 millones de los últimos 3 meses
(Gráfico 13). Así mismo, según el reporte de flujos de
capital hacia mercados emergentes de EPFR1, en
septiembre se registraron salidas netas por
aproximadamente 8.5 mil millones de dólares de
emergentes, siendo en su gran mayoría ventas en
activos de renta variable (acciones).
1 Emerging Portfolio Fund Research (EPFR). EM flows: Outflows materialize – Oct 15 2019.
En este entorno, según los datos del perfil de
tenedores de TES que publica el Ministerio de
Hacienda y Crédito Público (MHCP), durante el mes
de septiembre se observaron ventas netas superiores
a los 9 billones de pesos. Se destacan las
liquidaciones que realizaron las entidades públicas, el
MHCP, y los bancos comerciales, los cuales redujeron
sus tenencias de TES en 0.9, 1.9 y 5.9 billones de
pesos, en ese mismo orden.
En contraste, los Fondos de Capital Extranjero (FCE)
volvieron a ser los mayores compradores netos, señal
inequívoca de que el apetito por TES locales de los
inversionistas extranjeros se mantiene elevado. En
efecto, las compras de los FCE fueron de 839 mil
millones de pesos, contrastando con el flujo de ventas
de 243 mil millones registrado en promedio durante los
3 meses previos (Gráfico 14). Los fondos de
pensiones también aumentaron sus posiciones, pero
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
mar.-17 sep.-17 mar.-18 sep.-18 mar.-19 sep.-19
Mile
s d
e m
illo
nes d
e d
óla
res Inversión de portafolio (PM3)
Tendencia 12 meses
Gráfico 13. Inversión de portafolio hacia Colombia
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-4
-3
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-1
0
1
2
3
4
5
sep.-16 jun.-17 mar.-18 dic.-18 sep.-19
Bill
ones d
e p
esos
Fondos de capital extranjero
Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 14. Compras de TES locales por los FCE
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
en una magnitud más moderada de 250 mil millones
de pesos. De esta manera, los fondos de pensiones
se mantuvieron en el primer lugar del perfil de
tenedores de TES con una participación del 29.3%,
seguidos de los FCE con un 25.1% del saldo total y
los bancos comerciales con una proporción de 15.3%.
En cuanto a las condiciones de liquidez del mercado,
en octubre la demanda de recursos de expansión se
ubicó en un promedio día de 9.2 billones de pesos,
superior frente al promedio de 7.8 billones de agosto.
BanRep ha atenido esta mayor demanda de recursos
y el cupo de repos de expansión a 1 día se situó en
11.5 billones de pesos promedio día, similar al cupo
medio de septiembre. De esta forma, la utilización del
cupo por parte del mercado se incrementó hasta un
80% en octubre, superior a los niveles observados en
septiembre. Vale la pena resaltar que la demanda de
recursos de expansión a plazos no aumentó en el
último mes, dado que se mantuvieron cerradas
durante gran parte del mes y que estarían reflejando
(parcialmente) unas condiciones de liquidez un poco
menos estrechas en el sistema financiero frente a lo
observado en meses previos. Bajo este contexto, el
diferencial entre el IBR overnight y la tasa repo se
ubicó cerca de 0 pbs en octubre, por debajo de los
niveles promedio observados durante los últimos dos
meses (Gráfico 15).
Por su parte, la información del recaudo tributario
administrado por la DIAN, con información a corte del
mes de septiembre, sigue confirmando la buena
dinámica vista a lo largo y su crecimiento en dicho mes
fue de 13.5% anual, según la medida de 12 meses
acumulados, superando así el 11.2% de agosto.
Frente a la meta de recaudo para todo 2019, fijada en
157 billones de pesos, la DIAN lleva un cumplimiento
del 79% al corte de septiembre (123.5 billones de
pesos). Lo anterior sigue estando en línea con el
incremento del saldo de la DTN que ha aumentado
19.3 billones de pesos en lo corrido del año (con corte
al 11 de octubre) hasta 27.3 billones de pesos (Gráfico
16).
Sin embargo, el apretón de liquidez que se observó
durante el primer semestre de este año, y que estuvo
altamente asociado a este factor, se ha ido
moderando significativamente durante la segunda
mitad, en línea con la reducción progresiva que ha
registrado la DTN. Lo anterior está altamente
asociado a: i) los pagos de cupones y vencimientos
realizados por el Tesoro Nacional en 3T19; y ii) una
mayor ejecución de gasto por parte del Gobierno
Nacional.
Para el mes de noviembre se viene el pago del
impuesto de IVA bimestral, el cual, según nuestros
cálculos, podría retirar recursos por cerca de 5.5
billones de pesos al mercado. Si bien el Tesoro
Nacional tendrá que realizar un pago de cupones de
los TES en pesos con vencimiento el 26 de noviembre
de 2025 por cerca de 1.2 billones de pesos, esto no
cubre en su totalidad el monto asociado al pago de
tributos. La mayor ejecución de gasto del Gobierno,
que estacionalmente es alta por esta época del año,
podría mitigar las presiones de liquidez asociadas a
este factor.
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 oct.-19
Punto
s b
ásic
os
Gráfico 15. Brecha IBR EA overnight y tasa Repo*
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Promedio móvil de 5 días.
-10
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5
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40
1-ene. 2-mar. 1-may. 30-jun. 29-ago. 28-oct. 27-dic.
Bill
ones d
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esos
2014 2015 20162017 2018 2019
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 16. Cambio año corrido depósitos DTN
Aspectos técnicos La posición de Colombia en términos de riesgo-
rentabilidad, sobre una canasta representativa de
bonos de mercados emergentes, continúa siendo una
de las opciones más atractivas de inversión para los
inversionistas extranjeros. La tasa real ex post (REP)
de los TES2028 se situó en 2.8% en septiembre,
levemente inferior al 2.9% observado en agosto, pero
continúa por encima de la tasa promedio de 2.3% que
registró la muestra durante el mismo mes. El mayor
rendimiento de los títulos de Colombia incorpora una
prima de riesgo levemente superior a la muestra, que
medida a través de los CDS a 10 años se ubicó en 159
pbs frente al promedio muestral de 143 pbs. Teniendo
en cuenta el ajuste lineal en términos de riesgo-
rentabilidad, los resultados de septiembre siguen
situando la posición de Colombia por encima de la
frontera de eficiencia, tendencia que se ha
consolidado en lo corrido de todo 2019, y que sigue
sugiriendo una recomendación de compra en términos
de estrategia de rentabilidad de corto plazo. No
obstante, desde esta óptica, países como México y
Brasil continúan siendo más atractivos para una
estrategia técnica de apetito por riesgo-rentabilidad.
Descontando la expectativa de inflación al cierre de
2019, y tomando el diferencial de tasas de los bonos
con la tasa repo en cada país (RS), la posición técnica
de Colombia en la muestra también se mantiene en la
zona de compra. El nivel del rendimiento ex ante
(REA) de los TES2028 se ubicó en 2.6%, también
levemente por debajo del 2.7% observado en agosto,
pero continúa manteniéndose muy por encima de la
media muestral de 1.6%. Por su parte, el diferencial
RS se ubicó en 1.74 p.p., disminuyendo 7 pbs durante
el último periodo de análisis, pero manteniéndose muy
encima del nivel medio de 0.68 p.p. de este indicador.
Para ambos ejercicios, los bonos de Brasil y México
también se ubican en la zona más atractiva de
compra, aunque vale la pena mencionar que estos
títulos siguen siendo los de mayor riesgo implícito en
la región.
Por su parte, el modelo de reversión a la media, para
los TES en pesos, sugiere una corrección a la baja en
toda la curva de aproximadamente 11 pbs,
particularmente concentrada en el tramo medio y largo
de la misma, algo que es coherente desde una óptica
técnica teniendo en cuentas los incrementos en tasa
que se han observado recientemente en estos
papeles. Adicionalmente, el modelo de eficiencia-
duración muestra algunos títulos con un espacio de
valorización interesante, puntualmente en los tramos
de corto y mediano plazo, en donde se destacan los
TES2022 y TES2025, los cuales tendrían un espacio
adicional de reducciones en tasa de
aproximadamente 10 y 25 pbs, respectivamente.
En el caso de los TES UVR, según lo sugieren las
medidas técnicas de reversión a la media, la curva se
encuentra en niveles justos. No obstante, el modelo
de eficiencia-duración sí sugiere algunos leves
espacios de ajuste a la baja en las tasas de los
TESUVR2027, TESUVR2033 y TESUVR2049 entre 3
y 7 pbs, algo que tiene también un sustento desde la
óptica fundamental, pues esperamos que la inflación
anual continúa el alza en los próximos meses, lo cual
apoyaría una mayor demanda de estos títulos en el
corto plazo.
Según los mejores modelos estructurales de ajuste de
las tasas de interés de largo plazo de los TES en
pesos (criterio basado en el menor error de pronóstico
y dispersión de datos, así como la mayor bondad de
ajuste), los niveles justos de los TES2030 se ubican
actualmente alrededor del 6.10%. Esto significa que,
frente a los niveles actuales de estos títulos (alrededor
del 6.05%), los TES de largo plazo deberían ajustarse
4
5
6
7
8
9
10
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12
13
14
sep.-07 sep.-10 sep.-13 sep.-16 sep.-19
Ta
sa (
%)
Intervalo de ajuste
TES 10 años
Gráfico 17. Niveles justos de los TES de largo plazo*
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.*Ajustes mínimos y máximos de modelos de regresiones múltiples.
ligeramente al alza, o en el mejor de los casos mostrar
un comportamiento lateral en los próximos meses.
Sin embargo, algunos modelos, en particular los que
incorporan todos los principales determinantes
externos, sugieren espacios de valorización de hasta
25 pbs frente a los niveles actuales, en gran medida
influenciados por las valorizaciones recientes que se
han visto en la renta fija de mercados emergentes y
las reducciones en las primas de riesgo. En contraste,
las estimaciones de las tasas de interés de los
TES2030 que toman en cuenta sólo los
fundamentales internos, sugieren niveles promedio de
6.46%, cerca de 40 pbs por encima de las tasas
observadas actualmente.
BRA
CHLCHN
COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEX
KOR PER
PHP
POL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR4.2
2.3
y = 0.0171x - 0.1203R² = 0.5724
-2
-1
0
1
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3
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7
8
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450Rendim
iento
real ex p
ost (%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REP bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLYMEX
KOR
PERPHP
POL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR
4.2
1.6
y = 0.0116x - 0.0705R² = 0.2734
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
0 100 200 300 400 500
Rendim
iento
real ex a
nte
(%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REA bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
4.25
4.91
5.21
5.55 5.69
5.93
6.126.26
y = -0.0119x2 + 0.3208x + 4.0722R² = 0.9862
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
0 3 5 8 10 13 15
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES Tasa Fija
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRACHL
CHN
COLHUNIND
IDS
MLYMEX
KOR
PER
PHPPOL
RUM
RUS
SDA
THA TUR
4.2
0.7
y = 0.0002x + 0.6527R² = 0.0003
-4
-2
0
2
4
6
8
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUNIND
IDS
MLY
MEX
KOR
PER
PHPPOL
RUM
SDA
THA
TUR
y = 0.1874x + 0.3858R² = 0.1046
-2
-1
0
1
2
3
4
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
Rendimiento real ex ante (%)
Posición REA-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
6
-10
12
-11
21
4
-3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
2020
2022
2024
2025
2026
2028
2030
2032
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES TF
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
1.28
1.53
1.80
2.17
2.72
2.80
3.00
y = -0.0036x2 + 0.1724x + 1.0191R² = 0.9957
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0 4 8 12 16 20 24 28 32
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
-3
3
6
-7
-3
2
-3
-9
-6
-3
0
3
6
9
2021
2023
2025
2027
2033
2035
2049
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Mensual Año corrido Anual
TFIT15240720 jul-20 0.7 4.2 4.20 0 -91 -103
TFIT10040522 may-22 2.2 4.9 4.86 11 -76 -99
TFIT16240724 jul-24 3.8 5.1 5.15 11 -99 -124
TFIT16080826 ago-26 5.3 5.6 5.60 11 -94 -123
TFIT16280428 abr-28 6.4 5.9 5.85 5 -87 -123
TFIT16180930 sep-30 7.5 6.1 6.05 4 -88 -121
TFIT16300632 jun-32 8.3 6.2 6.19 4 -94 -125
Mensual Año corrido Anual
TUVT10100321 mar-21 1.3 1.2 1.24 -9 -33 -83
TUVT17230223 feb-23 3.1 1.5 1.50 -18 -71 -119
TUVT11070525 may-25 5.0 1.8 1.80 -18 -77 -117
TUVT20250333 mar-33 10.8 2.7 2.72 -7 -84 -103
TUVT20040435 abr-35 11.2 2.8 2.75 -5 -85 -102
TUVT20040649 jun-49 18.5 115.9 2.94 -5 -82 -100
Mensual Año corrido Anual
COLGLB20 feb-20 0.3 103.3 1.87 -83 -52 -135
COLGLB21 jul-21 1.7 103.5 2.27 -3 -45 -148
COLGLB24 may-24 3.9 123.7 2.61 2 -75 -178
COLGLB26 ene-26 5.3 109.4 2.79 -3 -69 -165
COLGLB37 sep-37 11.2 142.7 4.01 2 -61 -147
COLGLB41 ene-41 12.6 130.2 4.00 4 -58 -143
COLGLB44 feb-44 14.0 124.8 4.00 5 -56 -139
COLGLB45 jun-45 15.0 116.4 3.96 6 -59 -137
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES Globales
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbs
Tendencia
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES UVR
Título Tendencia
Comportamiento reciente de la curva de TES en pesos
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa
Variación en pbs
Fecha OMAS de expansión OMAS de contracción
oct.-18 8,868,805 182,486
ago.-19 11,084,328 181,723
sep.-19 7,866,842 143,441
oct.-19 9,185,894 131,511
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Saldo Operaciones de Mercado Abierto OMAS (millones de pesos) - Promedio mensual
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2017 2018 2019(p) 2020(p)
Demanda agregada
PIB (%) 1.4 2.7 3.3 = 3.5 =
Consumo privado (%) 2.1 3.5 3.9 = 3.3 =
Gasto público (%) 3.8 5.9 3.1 = 2.2 =
Inversión fija (%) 1.9 1.2 4.2 = 5.9 =
Demanda interna (%) 1.2 3.8 3.7 = 3.7 =
Exportaciones (%) 2.6 1.2 2.2 = 2.5 =
Importaciones (%) 1.2 8.0 6.6 = 3.6 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 5.6 2.0 1.8 = 2.9 =
Comercio (%) 1.9 3.1 3.9 = 3.8 =
Construcción (%) -2.0 0.3 3.0 = 5.9 =
Financiero (%) 5.4 3.1 5.6 = 6.3 =
Industria (%) -1.8 2.0 2.2 = 3.2 =
Minería (%) -5.7 -0.7 4.0 = 3.2 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 4.1 3.2 3.8 = 3.3 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 4.75 4.25 4.25 = 4.75 =
DTF EA (promedio año %) 6.0 4.7 4.7 = 5.0 =
IBR overnight EA (promedio año %) 6.0 4.3 4.3 = 4.8 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 6.5 6.7 6.0 = 5.8 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.4 9.7 10.2 = 10.0 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 2951 2956 3250 = 3100 =
Tasa de cambio (final del periodo) 2984 3233 3150 = 3050 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -3.4 -3.9 -4.3 = -3.9 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.4 3.4 3.5 = 3.8 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.6 -3.1 -2.4 = -2.2 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 44.4 47.8 49.5 = 50.5 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
