Resumen de Administración Financiera

Resumen de Administración FinancieraProf. Argos Rodríguez Machado / Ariel Negrete

Capítulo 1: Introducción a las Finanzas Corporativas

La administración financiera (finanzas corporativas) se encarga del estudio del presupuesto de capital, la estructura de capital y la administración del capital de trabajo.

Presupuesto de capital: planeamiento y administración de las inversiones de largo plazo. En el presupuesto de capital el administrador financiero trata de identificar las oportunidades de inversión que crean valor (tienen un valor superior a su costo).

Estructura de capital (estructura financiera): mezcla específica de deuda a largo plazo y capital que emplea la empresa para financiar sus operaciones, que afectará tanto el riesgo como el valor de la empresa.

Administración del capital de trabajo: administración de los activos y pasivos a corto plazo.

El administrador financiero toma decisiones en nombre de los accionistas. La meta de la administración financiera es la maximización del valor de mercado del capital existente de los accionistas. Esta meta comprende tanto a las empresas que cotizan en bolsa como a las que no, cuyo valor de acción es difícil de conocer.

Los accionistas son propietarios residuales, que sólo tienen derecho a lo que resta una vez canceladas las deudas con empleados, proveedores y acreedores. Es por ello que si los accionistas obtienen valor de la empresa, todas las demás partes también.

El administrador financiero realiza un buen trabajo cuando identifica aquellos bienes y servicios que añaden valor a la empresa, que generan ingresos superiores a su costo.

Relación de agencia: relación en la que el principal (accionistas) contrata a un agente (administrador financiero) para que represente sus intereses. En las relaciones de agencia existe la posibilidad de que se presente un conflicto de intereses entre el principal y el agente, que se denomina problema de agencia.

Costo de agencia: costos del conflicto de intereses entre accionistas y administradores, que pueden ser directos o indirectos. Los costos directos de agencia incluyen los gastos corporativos que benefician a la administración pero generan un costo para los propietarios, y los gastos de supervisión. Los costos indirectos son aquellos relacionados con oportunidades perdidas.

El hecho de que los administradores actúen en beneficio de los accionistas depende de la coincidencia de metas entre la administración y los propietarios, (forma de compensación de los administradores), y de la posibilidad de reemplazar a los administradores en caso de que no cumplan con las metas de los accionistas, (grado de control de la empresa).

Compensación de los administradores: el incentivo de la administración para incrementar el valor de las acciones está dado por la vinculación entre su compensación y el desempeño de la organización, y por el hecho de que los administradores con mejor desempeño tienen mayor demanda en el mercado laboral, lo que se traduce en mayores niveles salariales.

Control de la empresa: los accionistas controlan la empresa por medio de la elección del consejo de administración, que es quien contrata y despide a los administradores.

Mercados financierosUn mercado financiero es un conjunto de compradores y vendedores de títulos

representativos de deuda y de capital.Mercado primario: mercado en el que las empresas realizan la venta original de valores. En

estas operaciones la empresa es quien vende, recaudando fondos para su financiación.Las ventas en el mercado primario pueden ser por oferta pública (venta al público en

general), o por colocación privada (venta negociada con un comprador específico). Las operaciones de oferta pública deben ser registradas y suelen requerir de intermediarios, por lo que sus costos son más elevados.

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Mercado secundario: mercado en el que se realiza la comercialización posterior de los valores. En las operaciones de mercado secundario un propietario vende su participación a otro. La empresa no participa.

A pesar de que las empresas sólo participan del mercado primario, deben tener en cuenta al mercado secundario debido a que los inversionistas comprarán los valores en el mercado primario sólo si consideran que luego podrán revenderlos en el mercado secundario.

Capítulo 2: Estados financieros, impuestos y flujo de efectivo

El balanceEl balance es una instantánea de la empresa, un medio para organizar y resumir sus

posesiones (activos), sus deudas (pasivos), y la diferencia entre ambos (patrimonio neto) en un momento determinado del tiempo.

Activos: la parte izquierda del balance lista los activos, que se clasifican como circulantes y fijos. Un activo circulante es un activo con una vida menor a un año, un activo que se convertirá en efectivo en el transcurso del próximo ejercicio. Los activos fijos son activos con una vida relativamente larga (superior al año).

Pasivos: los pasivos de la empresa son lo primero que se lista en el lado derecho del balance, y se clasifican como circulantes o de largo plazo. Los pasivos circulantes son aquellos que deberán cancelarse en el transcurso del año posterior al cierre de balance. Los pasivos de largo plazo son aquellos que tienen una vida mayor a un año, y muchas veces se mencionan como “bonos”.

Patrimonio neto: la diferencia entre los activos y los pasivos totales se conoce como patrimonio neto o capital de los accionistas, y se lista en el lado derecho del balance, a continuación de los pasivos.

El balance refleja que si la empresa vendiera la totalidad de su activo y utilizara el dinero obtenido para cancelar sus deudas, el capital residual correspondería a los accionistas. De esta manera el balance se “equilibra” debido a que el lado izquierdo es siempre igual al lado derecho:

Activos = Pasivos + Capital de los accionistas

Capital de trabajo neto: diferencia entre los activos y los pasivos circulantes de la empresa.

Liquidez: rapidez y facilidad con la que un activo puede convertirse en efectivo, sin una pérdida considerable de valor.

Cuanto más líquida sea una empresa, menor es la probabilidad de que sufra dificultades financieras (dificultades para pagar sus deudas o comprar los activos necesarios), pero la rentabilidad de los activos líquidos es inferior a la de los activos de menor liquidez.

El empleo de deuda en la estructura de capital de una empresa se conoce como apalancamiento financiero, cuanta más deuda tiene una empresa como porcentaje de su activo, mayor es su grado de apalancamiento financiero.

El término de apalancamiento financiero proviene del hecho de que la deuda aumenta considerablemente tanto las pérdidas como las ganancias potenciales de la empresa.

Estado de resultados El estado de resultado mide el desempeño de la empresa durante el último año. La ecuación

del estado de resultados es:

Ingresos - Gastos = Beneficios (utilidades).

Un estado de resultados preparado según los PCGA’s (principios de contabilidad generalmente aceptados) muestra el ingreso cuando se acumula, lo que no quiere decir que el efectivo haya ingresado necesariamente a la empresa.



Además, las cifras del estado de resultados podrían no ser representativas de los flujos de efectivo reales, debido a que los estados de resultados contienen partidas que no constituyen movimientos de efectivo (partidas virtuales), la más importante de las cuales es la depreciación.

La deducción de la depreciación es una aplicación del principio de “período contable”, que establece que los ingresos relacionados con un determinado activo ocurren durante cierto lapso de tiempo, y que debe relacionarse el costo de adquisición del activo con los beneficios derivados del mismo, en lugar de incluir la totalidad del costo en el ejercicio en el cual tuvo lugar la adquisición.

Flujo de efectivoEl flujo de efectivo es la diferencia entre el número de unidades monetarias que ingresa y el

que egresa de la empresa en un determinado período. El flujo de efectivo de los activos es igual al flujo de efectivo de los acreedores más el flujo de efectivo de los accionistas:

Flujo de efectivo de los activos

=Flujo de efectivo de los acreedores

+Flujo de efectivo de los accionistas

Flujo de efectivo de los activos: el flujo de efectivo de los activos tiene 3 componentes, flujo de efectivo operativo, gastos de capital y cambio en el capital de trabajo neto.

Flujo de efectivo operativo (FEO): flujo de efectivo que resulta de las actividades cotidianas de la empresa. Para calcular el flujo de efectivo operativo se deben descontar los costos de los ingresos, sin incluir la depreciación (no constituye una salida de efectivo), ni el interés (gasto financiero). Además deben considerarse los impuestos, que se abonan en efectivo.

Para calcular el FEO se parte de la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT), a la que se suma la depreciación, concepto ya restado, y se restan los impuestos:

UAII+ Depreciación– Impuestos

Flujo de efectivo operativo (FEO)

Gastos de capital: gasto neto en activos fijos (compras de activos fijos menos ventas de activos fijos) más depreciación, concepto no erogable:

Activos fijos netos finales– Activos fijos netos iniciales+ Depreciación

Gastos de capital netos

Cambio en el capital de trabajo neto: diferencia el capital de trabajo neto inicial y final:

Capital de trabajo neto final– Capital de trabajo neto final

Cambio en el capital de trabajo neto

El flujo de efectivo de los activos está dado por el flujo de efectivo operativo menos las cantidades invertidas en activos fijos y capital de trabajo neto:

Flujo de efectivo operativo (FEO)– Gastos de capital netos – Cambio en el capital de trabajo neto

Flujo de efectivo de los activos (FEA)



El flujo de efectivo de los activos se conoce también como “flujo de efectivo libre” debido a que es el efectivo que la empresa está en condiciones de distribuir entre sus acreedores y accionistas (no se necesita para capital de trabajo o inversiones en activo fijo).

Flujo de efectivo de los activos = Flujo de efectivo a los acreedores + Flujo de efectivo a los accionistas

Flujo de efectivo a acreedores

: interés pagado menos los fondos netos de la venta de deuda a largo plazo:

Intereses– Fondos netos de la venta de deuda a largo plazo

Flujo de efectivo a los acreedores

Flujo de efectivo a accionistas

: dividendos pagados menos los fondos netos de emisión de nuevas acciones:

Dividendos pagados– Fondos netos de la emisión de nuevas acciones

Flujo de efectivo a los accionistas

Capítulo 3: Trabajando con los estados financieros

Orígenes y aplicaciones de fondos: las empresas generan efectivo y lo gastan. Aquellas actividades que generan efectivo se denominan orígenes de fondos, y puede ser la venta de un activo o de un título valor, que implica pedir dinero prestado o vender una parte del capital.

Las actividades que implican gastos de efectivo se llaman usos o aplicaciones de fondos. El efectivo se gasta en la compra de activos y los pagos a acreedores y accionistas.

La diferencia entre orígenes y aplicaciones de efectivo se conoce como adición neta al efectivo.

Estado de flujo de efectivo: estado financiero que resume los orígenes y aplicaciones de fondos de la empresa a lo largo del período. Este estado agrupa los cambios en 3 categorías: actividades de operación, actividades de financiación y actividades de inversión.

Estados financieros estandarizados: los estados financieros estandarizados permiten las comparaciones entre los estados financieros. Una forma de estandarizar los estados financieros es por medio de la utilización de porcentajes en lugar de unidades monetarias. Otra alternativa es la utilización de un año base común.

Estados financieros porcentuales: los estados financieros porcentuales expresan cada partida del balance como un porcentaje de los activos, y cada partida del estado de resultados como un porcentaje de las ventas. De esta manera el cambio total en el balance porcentual debe ser igual a 0, lo que permite evaluar los cambios relativos en la importancia de cada partida.

La utilización de estados de resultados porcentuales, por su parte, permite estudiar qué es lo que sucede con cada peso de ventas.

Estados financieros con año base común: los estados financieros elaborados en función de un año base común presentan todas las partidas en relación a un año base, permitiendo investigar las tendencias del patrón de operaciones de la empresa.

Con los datos de varios años se puede elaborar una gráfica de la serie resultante, que puede compararse con las de otras empresas.

Análisis combinado: el análisis de la tendencia se puede combinar con el análisis porcentual. A medida que aumentan los activos totales, las demás cuentas deben a aumentar también. Al calcular la tendencia sobre los estados porcentuales se elimina el efecto de este crecimiento general, permitiendo estudiar mejor la composición del balance.



Análisis de razonesUna manera de evitar los inconvenientes de la comparación de compañías de diferentes

tamaños es el cálculo y comparación de razones financieras. Las razones financieras permiten comparar e investigar las relaciones entre diferentes fragmentos de información financiera.

Medidas de liquidez (solvencia de corto plazo): medidas de la capacidad de la empresa para afrontar sus deudas de corto plazo. Estas razones se enfocan en los activos y pasivos circulantes.

Una ventaja de la consideración de los activos y pasivos circulantes es que sus valores de libros y de mercado no son tan dispares, ya que no viven los suficiente como para que surjan grandes diferencias. En cualquier caso, los activos y pasivos circulantes cambian con rapidez, por lo que las cantidades actuales difícilmente constituyan una guía confiable para el futuro.

Razón circulante (razón de capital de trabajo):

Activos circulantesPasivos circulantes

Una razón elevada indica una mayor liquidez, pero también puede indicar una suboptimización en la utilización de los fondos. En cualquier caso se espera siempre una razón de por lo menos 1.

Razón rápida (prueba del ácido): el inventario es el activo circulante de menor liquidez, y su valor en libro es de los menos confiables, debido a que no considera la calidad del inventario (parte del inventario puede resultar dañada u obsoleta). Es por ello que la razón rápida no los considera.

Activos circulantes – InventarioPasivos circulantes

El empleo de efectivo para la compra de inventario no afecta la razón circulante, pero reduce la razón rápida.

Razón de efectivo:

EfectivoPasivos circulantes

Capital de trabajo neto a activos totales:

Capital de trabajo netoActivos totales

Medida del intervalo: tiempo que podría continuar operando la empresa sin ingresos.

Activos circulantesCostos operativos promedio diarios

Medidas de solvencia de largo plazo: medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones.

Razón de deuda total:

Activos totales – Capital totalActivos totales

Razón de la deuda de largo plazo: a menudo los analistas financieros se interesan más por la deuda de largo plazo que por la deuda de corto plazo, que cambia constantemente, y suele reflejar más la práctica comercial que la política de administración de la deuda.



Deuda a largo plazoDeuda a largo plazo + Capital total

Razón de cobertura del interés: esta razón mide que tan bien ha cumplido la empresa con sus obligaciones de pago de intereses.

UAIIGatos por intereses

Razón de cobertura de efectivo: la razón de cobertura del interés considera la depreciación, un gasto que no implica salida de efectivo. La razón de cobertura de efectivo corrige ese error.

UAII + DepreciaciónGatos por intereses

UAII + Depreciación suele abreviarse como UAIID (utilidad antes de intereses, impuestos y depreciación), una medida de la capacidad de la empresa para generar efectivo de las operaciones, frecuentemente utilizado como una medida del efectivo disponible para cumplir con las obligaciones financieras.

Una variación de la UAIID es la UAIIDA (utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, EBITDA). La amortización es un concepto similar al de la depreciación, que se aplica sobre los activos intangibles.

Medidas de actividad (rotación de los activos): mediadas de la eficiencia en la utilización de los activos.

Rotación del inventario:

Costo de los bienes vendidosInventario

Mientras no se corra el riesgo de agotar las existencias y perder ventas, cuanto más elevada sea esta razón, más eficiente será la administración del inventario.

Días de ventas en el inventario:

365Rotación del inventario

Rotación de cuentas por cobrar:

VentasCuentas por cobrar

Días de ventas en cuentas por cobrar:

365Rotación de cuentas por cobrar

Rotación del capital de trabajo neto:

VentasCapital de trabajo neto

Rotación de activos fijos:

VentasActivos fijos



Rotación de activos totales:

VentasActivos totales

Medidas de rentabilidad: medidas de la eficiencia con la cual la empresa administra sus operaciones.

Margen de utilidad: ceteris paribus, es deseable que el margen de utilidad sea elevado.

Utilidad netaVentas

Rendimiento sobre los activos: medida de cómo le fue a la empresa durante el período.

Utilidad netaActivos totales

Rendimiento sobre el capital: medida de cómo le fue a los accionistas en el período.

Utilidad netaCapital contable total

Medidas del valor de mercado: estas medidas sólo se pueden calcular directamente para las compañías que cotizan en los mercados de valores.

Razón precio – utilidades: la razón P/U mide cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por cada dólar de utilidades actuales. Una razón P/U elevada se interpreta como un indicio de un futuro crecimiento. Sin embargo, si la empresa no tuvo utilidades, su razón P/U será elevada, por lo que es necesario ser cuidadoso con la interpretación de esta razón.

Precio por acciónUtilidades por acción

Razón de valor de mercado a valor de libros: comparación del valor de las inversiones con su costo. Un valor inferior a 1 significa que la empresa no ha tenido éxito en la creación de valor.

Valor de mercado por acciónValor de libros por acción

Identidad de Dupont: la identidad de Dupont permite buscar las causas de un ROE insatisfactorio, al establecer que el ROE es determinado por 3 razones:

Eficiencia operativa (margen de utilidades),

Eficiencia en la utilización de los activos (rotación de activos totales), y

Apalancamiento financiero (multiplicador del capital)

ROE =Utilidad neta

xVentas

xActivos

Ventas Activos Capital total

ROE = Margen de utilidad x Rotación total de activos x Multiplicador del capital

Capítulo 4: Planeamiento financiero a largo plazo y crecimiento

El planeamiento financiero determina la manera en la cual se van a alcanzar las metas financieras. Un plan financiero es una declaración de lo la empresa va a realizar en el futuro.



Dimensiones de la planificación financiera: el planeamiento a largo plazo considera los próximos 5 años. Este período se conoce como horizonte de planeamiento.

Al trazar un plan financiero, todos los proyectos e inversiones individuales que emprenderá la empresa se combinan para determinar la inversión total necesaria, y la suma se trata como un gran proyecto. Este proceso se conoce como agregación. El nivel de agregación es la segunda dimensión a determinar del proceso de planeamiento.

Una vez establecido el horizonte de planeamiento y el nivel de agregación, el plan financiero requiere de insumos en forma de series opcionales de suposiciones acerca de la situación de la empresa del estado de la economía (escenarios alternativos de negocios):

Escenario pesimista : suposiciones pesimistas acerca de la empresa y de la economía. Este escenario pondría de relieve la capacidad de la empresa de enfrentarse a una adversidad económica. El peor de los casos.

Escenario normal : suposiciones más probables acerca de la compañía y de la economía. Un caso normal.

Escenario optimista : escenario basado en suposiciones optimistas para la empresa y la economía. El mejor de los casos.

Ventajas del planeamiento financiero: el proceso de planeamiento obliga a la administración a pensar en las metas a futuro y a establecer prioridades.

Examen de las interacciones: el plan financiero debe hacer explícitos los vínculos entre las propuestas de inversión y alternativas de financiamiento.

Exploración de las alternativas: es posible explorar varias alternativas de inversión y de financiamiento y evaluar su impacto sobre la empresa.

Evitar las sorpresas: el planeamiento financiero debe identificar lo que podría sucederle a la empresa y abordar las acciones que la empresa emprenderá en cada caso.

Asegurar la viabilidad y la consistencia interna: el planeamiento financiero permite verificar que las metas y los planes de cada área de las operaciones de la empresa son factibles e internamente congruentes.

Elementos de la planificación financieraPronóstico de ventas: los planes financieros requieren de un pronóstico de ventas

proporcionado por una fuente externa (el usuario), que servirá de base para el cálculo de los demás valores. El pronóstico de ventas surge del análisis de escenarios.

Gracias al análisis de escenarios no es crítico que el pronóstico de ventas sea exacto, la meta es el estudio de la interacción entre las necesidades de inversión y financiación en cada uno de los niveles de ventas posibles.

Estados proforma (proyectados): un plan financiero se compone de un balance proyectado, un estado de resultados proyectado y un estado de flujo de efectivo (cashflow).

Requerimientos de activos: el plan describirá los gastos de capital proyectados, y contendrá los cambios proyectados en los activos fijos y en el capital de trabajo neto.

Requerimientos financieros: el plan incluye una sección con los requerimientos de financiación, que deberá abordar la política de dividendos y la de deuda.

El ajuste: fuente de financiamiento externo necesaria para enfrentar cualquier déficit o superávit en el financiamiento y equilibrar el balance. El ajuste iguala los requerimientos de financiamiento con la disponibilidad de financiamiento.

Supuestos económicos: el plan deberá establecer de manera explícita el entorno económico en el que la empresa espera encontrarse.

El método del porcentaje de ventasLas cuentas del estado de resultados y del balance pueden separarse según varíen

directamente con las ventas o no. Para elaborar los estados proforma se calculan las cuentas que



varían con las ventas como un porcentaje de las ventas, y se supone que las cuentas que no siguen a las ventas permanecerán invariables.

En caso de que el balance proyectado presente un incremento de los activos superior al incremento del capital y los pasivos, la diferencia se conoce como fondos externos requeridos (FER). Estos fondos son una cantidad que no puede financiarse con la reinversión de utilidades, por lo que es necesario recurrir a alguna otra fuente, externa.

Razón de intensidad del capital: indica la cantidad de activos necesaria para generar un peso de ventas. Cuanto más elevada sea esta razón, mayor será la intensidad del capital de la empresa.

Activos totales Ventas

Razón del pago de dividendos:

Dividendos en efectivoUtilidad neta

Razón de retención o reinversión de utilidades (b):

Adición a utilidades retenidasUtilidad neta

Política financiera y de crecimiento: existe un vínculo directo entre la tasa de crecimiento de la empresa y su necesidad de financiamiento externo, ya que la necesidad de nuevos activos aumenta a un ritmo mucho más rápido que la adición a utilidades retenidas.

Tasa de crecimiento interno: tasa máxima de crecimiento que puede lograr la empresa sin financiamiento externo. A esta tasa de crecimiento el incremento requerido en activos es igual a la adición a las ganancias retenidas, con lo cual los FER son nulos.

Tasa de crecimiento interno =ROA x b

1 – ROA x b

Donde “b” es la razón de reinversión de utilidades.

Tasa de crecimiento sostenible: tasa máxima de crecimiento que puede lograr la empresa sin ningún financiamiento externo de capital, manteniendo constante su razón de deuda – capital. Tasa máxima de crecimiento que puede alcanzar la empresa sin aumentar su apalancamiento financiero.

Tasa de crecimiento sostenible =ROE x b

1 – ROE x b

Factores determinantes del crecimiento Margen de utilidad: un incremento en el margen de utilidad aumentará la capacidad de la

empresa para generar fondos internos, y su tasa de crecimiento sostenible. Política de dividendos: una disminución en el porcentaje de utilidad pagada como

dividendos incrementará la razón de retención (b). Esto incrementa el capital generado internamente y el crecimiento sostenible.

Política de financiamiento: un incremento en la razón de deuda – capital aumenta el apalancamiento financiero de la empresa. esto hace que haya un financiamiento adicional de deuda disponible, aumentando la tasa de crecimiento sostenible.

La tasa de crecimiento sostenible ilustra la relación entre las 4 áreas de interés de la empresa:

Su eficiencia en las operaciones, medida por el margen de utilidad,



Su eficiencia en la utilización de activos, medida por la rotación total de activos, Su política de dividendos, medida por la razón de retención, y Su política financiera, medida por la razón de deuda – capital.

ROE = Margen de utilidad x Rotación total de activos x Multiplicador del capital

Capítulo 7: Tasas de interés y valoración de bonos

Cuando una empresa quiere pedirle dinero prestado al público a largo plazo, lo hace emitiendo valores de deuda, conocidos como “bonos”.

Los bonos realizan pagos de interés regulares, conocidos como “cupones del bono”, y pagan una cantidad principal al final del préstamo, llamada “valor nominal” o “valor a la par” del bono. Se conoce como “tasa del cupón del bono” al cupón anual dividido entre el valor nominal del bono.

Valores y rendimientos de los bonosCon el transcurso del tiempo las tasas de interés del mercado cambian, pero los flujos de

efectivo de los bonos se mantienen constantes, lo que genera una fluctuación del valor del bono. Cuando las tasas de interés aumentan, el valor presente de los flujos de efectivo restantes del bono se reduce, por lo que el bono vale menos. Cuando las tasas de interés se reducen, el bono vale más.

Para determinar el valor de un bono es necesario conocer el número de períodos restantes para su vencimiento, el valor nominal, el cupón y la tasa de internes de mercado para bonos similares. Esta tasa de interés requerida en el mercado sobre un bono se conoce como “rendimiento al vencimiento”.

Un bono que se vende por un valor menor que su valor nominal se conoce como bono con descuento. Dado que el precio del bono con descuento se reduce, su rendimiento actual (su cupón anual dividido su precio) aumenta, hasta alcanzar el rendimiento requerido por el mercado.

Cuando por el contrario el bono se vende por un valor mayor que su valor nominal (debido a que la tasa de cupón es superior a la tasa de interés requerida por el mercado), se dice que el bono tienen una prima, y se conoce como bono con prima.

Si un bono tiene un valor nominal F pagado a su vencimiento, un cupón C pagado por período, t períodos hasta su vencimiento y un rendimiento r por período, su valor es:

Valor del bono =C x 1 – 1

+F

(1 + r)t (1 + r)t

r

Valor del bono =Valor presente de los cupones

+Valor presente del

valor nominal

El precio de los bonos y la tasas de interés requerida por el mercado se mueven en direcciones opuestas, cuando la tasa de interés sube, el valor del bono baja, y viceversa.

Riesgo de la tasa de interésEl riesgo que se origina para los propietarios de bonos debido a las fluctuaciones de las tasas

de interés se conoce como riesgo de la tasa de interés. La cantidad de riesgo de la tasa de interés que hay en un bono depende de la sensibilidad del precio a los cambios en la tasa de interés. Esta sensibilidad depende del tiempo al vencimiento, y de la tasa del cupón.

Cuanto más lejano esté el vencimiento del bono y menor sea la tasa de interés del cupón, mayor será el riesgo de la tasa de interés.

Los bonos con un mayor plazo de vencimiento son más sensibles a los cambios en la tasa de interés debido a que una gran parte del valor del bono proviene de la cantidad nominal. El valor presente de esta cantidad nominal no resulta afectado por un pequeño cambio en la tasa de interés si la cantidad se va a recibir en el próximo período, pero incluso un pequeño cambio en la tasa de



interés tendrá un efecto significativo sobre el valor presente del bono si su vencimiento es a 30 años. El valor presente de la cantidad nominal es mucho más volátil en un bono a largo plazo.

El bono con un cupón más elevado tiene un flujo de efectivo más grande al inicio de su vida y es por ello menos sensible a los cambios en la tasa de descuento.

Títulos de deuda y de capitalLos títulos emitidos por las empresas se pueden clasificar como títulos de deuda y títulos de

capital. Las principales diferencias entre deuda y capital son: La deuda no es propiedad de la empresa, Los acreedores no tienen poder de voto, El pago de interés es considerado como un costo y es deducible de impuestos, y Los acreedores pueden reclamar los activos de la empresa en caso de que no se les pague.

El capital representa una propiedad de la empresa y otorga un derecho residual: se paga a los tenedores de capital después que a los tenedores de deuda. Además, los riesgos relacionados con la deuda y con el capital son diferentes.

Los títulos de deuda son promesas que hace la empresa emisora de pagar el principal a su vencimiento, y de hacer pagos constantes de interés.

Contrato de emisiónEl contrato de emisión es el contrato escrito entre la corporación y sus acreedores, que

detalla los términos de emisión de la deuda. Garantía : Los valores de deuda se clasifican conforme al colateral (activo prendado sobre

una deuda) y las hipotecas que se utilizan para proteger al tenedor de bonos.Las hipotecas pueden realizarse sobre una propiedad específica, o sobre toda la propiedad

real de la empresa (hipoteca general o colectiva). Los bonos no garantizados se conocen como obligaciones. Los tenedores de obligaciones sólo tienen derecho a las propiedades no prendadas de otro modo.

Antigüedad : preferencia en cuanto a posición por encima de otros prestamistas. Cuando una deuda es subordinada, quiere decir que en caso de incumplimiento se pagará a los acreedores subordinados sólo después de que se halla compensado a los acreedores especificados. La deuda no puede estar subordinada al capital.

Cláusula de redención : cláusula que permite a la compañía recomprar (ejercer la opción de redención) toda o parte de la emisión de bonos a los precios establecidos durante cierto período especificado.

Por lo general el precio de redención es superior al valor declarado del bono (valor a la par). La diferencia entre el precio de redención y el valor a la par se conoce como prima de redención. Habitualmente se establece una prima de redención igual al cupón anual, que se reduce a medida que se acerca la fecha del vencimiento.

Las clausulas de redención a menudo no son operativas durante la primera parte de la vida de un bono, durante el cual el bono está protegido de la redención. Esto se conoce como clausula de redención diferida.

Se conoce como convenio de protección a la parte del contrato de emisión que limita ciertas acciones que la empresa podría emprender durante el plazo del préstamo, para proteger a los intereses del prestamista.

Calificación de los bonos: valoración de la calidad crediticia del emisor. Las calificaciones de deuda se basan en la probabilidad de que la empresa incumpla y en la protección que tienen los acreedores en caso de incumplimiento. Como resultado, el precio de un bono con una calificación alta es todavía bastante volátil.

Tipos especiales de bonos



Bono de cupón cero (bono cero): un bono de cupón cero es un bono que no paga cupón, por lo que se ofrece a un precio muy inferior a su valor declarado, de manera que al vencimiento, su rendimiento sea igual o similar a la tasa de interés requerida por el mercado.

El emisor de un bono de cupón cero deduce el interés cada año a los fines fiscales, pero lo paga íntegramente al momento del vencimiento del bono. El interés implícito cada año es simplemente el cambio en el valor del bono para el año.

Bono de tasa flotante: los bonos convencionales tienen una tasa de cupón determinada como un porcentaje fijo del valor a la par, y el principal se fija igual al valor a la par. En estas circunstancias, el pago de del cupón y del principal son totalmente fijos.

En el caso de los bonos de tasa flotante, los pagos del cupón son ajustables por medio de un índice de tasa de interés. En la mayoría de los casos el cupón se ajusta a alguna tasa determinada, con un retraso. En cualquier caso la tasa de cupón tiene un máximo y un mínimo establecidos.

Entre las fechas de pago de cupón el precio de comercialización del bono suele ser superior a su precio de cotización, debido a que los bonos se cotizan “netos de interés vencido”: para llegar al precio de cotización se deduce el interés. Este precio se conoce como precio limpio.

Sin embargo, el precio real de venta incluye el interés vencido.

Inflación y tasa de interésLas tasas nominales son tasas que no se ajustan por inflación. Las tasas ajustadas se conocen

como tasas reales. La tasa nominal sobre una inversión es el cambio porcentual en el número de unidades monetarias que se posee, mientras que la tasa real es el cambio porcentual en el poder adquisitivo.

Efecto FisherEl efecto Fischer establece que la relación entre la tasa nominal y real de interés, y la

inflación es el siguiente:

1 + R = (1 + r) x (1 + h)

Donde R es la tasa nominal de interés, r es la tasa real de interés y h es la tasa de inflación.

R = r + h + rh

La tasa nominal de interés tiene 3 componentes, la tasa real sobre la inversión (compensación por demorar el consumo), la compensación por la disminución de valor del dinero invertido, y la compensación por la reducción del poder adquisitivo del dinero ganado sobre la inversión.

Capítulo 8: Valoración de acciones

Las acciones constituyen otra fuente de financiamiento empresarial, además de los bonos. Una acción es más difícil de valorar que un bono por 3 razones: los flujos de efectivo futuros no se conocen, la inversión no tiene una fecha de caducidad, y no es posible conocer con facilidad la tasa de rendimiento requerida por el mercado.

P0 = Valor presente de la acción.D1 = Dividendo en efectivo pagado al final del período.P1 = Precio de la acción en el próximo período.R = rendimiento requerido del mercado.

P0 =D1 + P1

1 + R

P1 =D2 + P2

1 + R



…

Si se lleva la venta de la acción lo bastante lejos en el tiempo, el valor presente de la venta es prácticamente 0. Es por ello que a la larga el valor presente de la acción se puede formular como el valor presente de los dividendos futuros de la acción, a perpetuidad.

Casos especiales: suposiciones simplificadoras acerca del patrón de dividendos futuros.

Crecimiento 0 :

P0 = D/R

Crecimiento constante : situación en la que el dividendo crece a una tasa constante g: D1 = D0 x (1 + g)t

A un activo que siempre crece a una tasa constante se lo conoce como “anualidad perpetua en crecimiento”. Si el dividendo crece a una tasa constante, se reemplaza el problema del pronóstico de un número infinito de dividendos a futuro por el de encontrar una única tasa de crecimiento.

Mientras la tasa de crecimiento “g” sea menor que la tasa de descuento “R”, el valor presente de la serie de flujos de efectivo es:

P0 =D0 x (1 + g)t

R – g

En caso de que la tasa de crecimiento “g” supere a la tasa de descuento “R”, este modelo se vuelve inaplicable.

Crecimiento no constante : este modelo se utiliza para situaciones en las que haya una tasa de crecimiento superior a la normal durante un cierto tiempo limitado. El modelo requiere que los dividendos empiecen a crecer a una tasa constante en algún momento futuro.

El valor de la acción es el valor presente de de todos los dividendos futuros. Para calcular este valor presente primero se calcula el valor presente del precio de la acción al período anterior al de crecimiento constante, para luego sumar el valor presente de los dividendos que se pagarán hasta ese momento al monto descontado de los dividendos de crecimiento constante.

Componentes del rendimiento requerido

R = D1/P0 + g

El rendimiento requerido, R, tiene 2 componentes. El primero (D1/P0) se denomina rendimiento del dividendo, y se calcula como el dividendo esperado dividido por el precio actual.

La segunda parte del rendimiento total es la tasa de crecimiento, g, que determina el crecimiento del precio de la acción. Esta tasa determina el rendimiento de la ganancia de capital, la tasa la que crece el valor de la inversión.

Capítulo 9: Valor presente neto y otros criterios de inversión

El objetivo de la administración financiera es la creación de valor para los accionistas. El valor para los accionistas se crea al identificar inversiones cuyo valor de mercado supera sus costos de adquisición, cuando el valor del todo supera el valor de sus partes.

La presupuestación de capital trata de determinar si el valor de un determinado proyecto es mayor a su costo. La diferencia entre el valor de mercado de una inversión y su costo se denomina valor presente neto (VPN), y constituye una medida del valor que se crea al efectuar la inversión.

El VPN se calcula de la misma manera que el valor de un bono:

VPN =A x 1 – 1

+VR

(1 + r)t (1 + r)t

r



VPN =Valor presente de la anualidad

+Valor presente del valor de recupero

En caso de que el VPN sea negativo el efecto del proyecto sobre el valor de las acciones será desfavorable. Si el VPN fuera positivo, el efecto sería favorable.

Período de recuperoTiempo requerido para recuperar la inversión inicial. La regla del período de recupero

establece que una inversión es aceptable cuando su período de recupero es menor que un determinado número de años.

La regla del período de recupero se utiliza para decisiones que no justifican un análisis más acabado, o en combinación con el análisis del VPN en aquellas situaciones en las que el alto grado de riesgo implícito hace que se priorice el rápido recupero de la inversión.

La regla del período de recupero tiende hacia la liquidez (está sesgada hacia el corto plazo), con lo cual favorece las inversiones que liberan más rápidamente los fondos, que pueden ser invertidos en otros proyectos, y prioriza los flujos de efectivo más cercanos en el tiempo, que son los que presentan una mayor certeza.

Las principales desventajas del período de recupero son que ignora el valor del dinero en el tiempo, con lo cual podría conducir a la aceptación de inversiones que destruyen valor, y que al ignorar los flujos de efectivo posteriores al período de recupero podría rechazar inversiones favorables a largo plazo.

Período de recupero descontadoTiempo requerido para recuperar la inversión inicial, considerando el valor del dinero en el

tiempo. Tiempo necesario para que los flujos de efectivo descontados igualen la inversión inicial.El período de recupero ordinario es el tiempo que toma llegar al punto de equilibrio

contable, el período de recupero descontado es el tiempo que toma llegar al punto de equilibrio económico o financiero, que permite recuperar el dinero invertido, más el interés que se podría haber ganado sobre esa inversión (costo de oportunidad). El período de recupero descontado considera el valor del dinero en el tiempo, reconoce que el dinero se podría haber invertido en otro lado.

El cálculo del período de recupero descontado no es tan sencillo. Además, el límite sigue siendo arbitrario, y se ignoran los flujos de efectivo posteriores al recupero.

Rendimiento contable promedioEl rendimiento contable promedio (RCP) se calcula como:

Utilidad neta promedioValor promedio en libros

Un proyecto será aceptable cuando su RCP supere un determinado RCP meta.Si bien es muy fácil de calcular, el RCP no es una verdadera tasa de rendimiento, ya que

ignora el valor del dinero en el tiempo, no hay descuentos. Por ello el RCP no puede compararse con un rendimiento de mercado, y debe compararse con un RCP meta especificado por la administración.

El RCP no indica qué efecto tendrá la inversión sobre el valor de la acción.

Tasa interna de retornoLa tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace que el VPN de la inversión

sea cero. Depende sólo de los flujos de efectivo de la inversión, no de las tasas ofrecidas por otras inversiones, utilizadas como tasas de descuento para el cálculo del VPN, por ello “interna”.

Una inversión es aceptable cuando la TIR excede la tasa de rendimiento requerido, de lo contrario, se rechaza.



La regla de la TIR y la regla del VPN llevan a decisiones idénticas cuando se evalúa la aceptación o rechazo de un determinado proyecto. Sin embargo se generan problemas con la TIR cuando los flujos de efectivo no son convencionales (un primer flujo de efectivo negativo y los demás positivos), o cuando se trata de comparar diferentes proyectos de inversión.

Flujos de efectivo no convencionales: En el caso de proyectos que presenten flujos de efectivo no convencionales es posible que exista más de una tasa de descuento que haga que el VPN de la inversión sea cero (más de una TIR), con lo cual la regla de la TIR se vuelve inaplicable. En este caso, debe recurrirse a la regla del VPN.

Inversiones mutuamente excluyentes: en caso de que deban evaluarse dos inversiones mutuamente excluyentes, deberá realizarse aquella que presente el mayor VPN, puesto que para algunas tasas de interés las calificaciones del VPN y de la TIR se contradicen.

La ventaja de la TIR sobre el VPN está dada por el hecho de que no necesita de la tasa de descuento para su cálculo.

Índice de rentabilidadEl índice de rentabilidad (IR) es la razón entre beneficio y costo, el valor presente de los

flujos de efectivo esperados dividido la inversión inicial. El índice de rentabilidad mide el valor creado por cada peso invertido.

El índice de rentabilidad será mayor a 1 para una inversión con un VPN positivo, y menor a 1 para una inversión con un VPN negativo.

Capítulo 10: Toma de decisiones de inversión de capital

El efecto de la aceptación o rechazo de un proyecto es la modificación de los flujos de efectivo totales de la empresa en el presente y a futuro.

Flujos de efectivo pertinentes: los flujos de efectivo que deben considerarse en la evaluación de proyectos con aquellos que varían según la decisión que se tome, los flujos de efectivo incrementales (cambios en los flujos de efectivo de la empresa a causa de la aceptación del proyecto). Cualquier flujo de efectivo que exista en forma independiente de la aceptación o rechazo del proyecto no será pertinente para la evaluación.

Se conoce como principio de autonomía a la suposición de que la evaluación de un proyecto debe basarse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto, considerando sólo los meritos propios del proyecto de manera independiente.

Flujos de efectivo incrementalesCostos hundidos: costos que ya fueron pagados o con respecto a los cuales ya se contrajo la

obligación de pago. NO tienen importancia para la decisión.Costos de oportunidad: renuncia a un beneficio, representado por la alternativa más valiosa

que se abandona al aceptar el proyecto.Efectos colaterales o desbordamiento: efectos sobre otras áreas o proyectos de la empresa,

tanto positivos como negativos. Se conoce como erosión al impacto negativo en los flujos de efectivo de un producto existente debido a la introducción de un nuevo producto.

Capital de trabajo neto: la implementación de un proyecto requerirá que la empresa invierta en efectivo para el pago de los gastos que puedan presentarse, así como para la inversión inicial en inventarios y cuentas por cobrar.

Costos de financiamiento: los costos de financiamiento NO se incluyen en el análisis de un proyecto de inversión, puesto que el interés radica en los flujos de efectivo generados por los activos y no en los efectos de la financiación.

Impuestos: los flujos de efectivo debe considerarse una vez restado el importe de los impuestos, que constituyen un gasto erogable.

Capítulo 11: Análisis y evaluación de proyectos



Punto de equilibrio de efectivo : nivel de ventas que resulta en un flujo de efectivo operativo de cero.

Q = CFp – v

En el punto de equilibrio de efectivo el proyecto nunca se recupera, el VPN es negativo e igual a la inversión inicial, y la TIR es del – 100%.

Punto de equilibrio contable : nivel de ventas que resulta en una utilidad neta de cero.

Q =CF + D

p – v

En el punto de equilibrio contable el flujo de efectivo es igual a la depreciación, el proyecto tiene un período de recupero ordinario igual a su vida útil, el VPN es negativo y la TIR es de cero.

Punto de equilibrio financiero : nivel de ventas que resulta en un VPN de cero.

Q =CF + FEO*

p – vFEO*: flujo de efectivo que hace que el VPN sea igual a cero.

En el punto de equilibrio financiero el período de recupero descontado es igual a la vida útil del proyecto, el VPN es de cero, y la TIR es exactamente igual al rendimiento requerido.

Capítulo 12: Algunas lecciones de la historia del mercado de capitales

El rendimiento requerido depende del riesgo de la inversión, cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el rendimiento requerido.

Rendimiento en unidades monetariasSi se compra un activo, lo que se gana o se pierde por la inversión se conoce como

rendimiento de la inversión. Este rendimiento tiene 2 componentes, el ingreso de los dividendos (dinero que se recibe mientras dura la inversión) y el la ganancia o pérdida de capital, generada por la variación del valor del activo comprado.

Rendimiento total en unidades monetarias

=Ingreso de los

dividendos+

Ganancia o pérdida de capital

Cuando se vende el activo, el total de efectivo que se obtiene es igual a la inversión inicial mas el rendimiento total de la inversión.

Rendimiento porcentual

Rendimiento porcentual

=Valor al final de los dividendos pagados

+Cambio en el

valor de mercadoValor inicial en el mercado

El gobierno de EEUU toma préstamos emitiendo bonos, siendo los certificados de tesorería los que tienen el menor período de vencimiento. Como el gobierno siempre tiene la capacidad de aumentar los impuestos para poder pagar sus deudas, se considera que los certificados de tesorería prácticamente carecen de riesgos de incumplimiento, por lo que se dice que la tasa de rendimiento de esta deuda es una tasa de rendimiento libre de riesgo.

El “excedente de rendimiento” es el rendimiento adicional que se gana al pasar de una inversión libre de riesgo a una inversión riesgosa. Dado que puede considerarse como una recompensa por el riesgo corrido, ese excedente de rendimiento se conoce como prima de riesgo.

Variabilidad de los rendimientos



La varianza es la diferencia promedio del cuadrado de las desviaciones entre el rendimiento observado y el rendimiento promedio. La desviación estándar es la raíz cuadrada positiva de la varianza.

Se usa la raíz cuadrada de la varianza (desviación estándar) porque la varianza se mide en porcentajes “al cuadrado”, lo que dificulta su interpretación. La desviación estándar es un porcentaje ordinario.

La varianza y la desviación estándar permiten medir la volatilidad de los rendimientos: cuanto mayor sea la varianza (y la desviación estándar) más dispersos estarán los rendimientos.

La distribución normal es la distribución de frecuencias simétrica y con forma de campana, definida completamente por su media y su desviación estándar.

Eficiencia de los mercados de capitalesEl valor de acciones y bonos puede fluctuar mucho de un año a otro debido a que los precios

cambian cuando llega información nueva, con la que los inversionistas vuelven a evaluar las acciones.

Si los precios se ajustan de manera rápida y correcta ante la llegada de nueva información se dice que el mercado de valores es eficiente. En un mercado de capitales eficiente los precios reflejan la totalidad de la información disponible.

La hipótesis de los mercados eficientes (HME) afirma que los mercados de capitales bien organizados son mercados eficientes, por lo menos a los efectos prácticos. Si un mercado es eficiente, todas las inversiones del mercado tienen un VPN igual a cero. Lo que hace eficiente a un mercado es la competencia entre sus inversionistas.

Formas de la eficiencia de un mercadoUn mercado puede ser eficiente de forma débil, semifuerte o fuerte, en función de la

información reflejada en los precios. Si un mercado es eficiente en forma fuerte, toda la información se refleja en el precio de

las acciones, no hay información privilegiada. Si un mercado es eficiente en forma semifuerte, toda la información pública se refleja en

el precio de las acciones. Si un mercado es eficiente en forma débil, el precio actual de la accione refleja al menos

los precios anteriores de la acción.

Capítulo 13: Rendimientos, riesgo y la línea del mercado de valores

Con el rendimiento proyectado es posible calcular la prima de riesgo esperada como la diferencia entre el rendimiento esperado de una inversión riesgosa y el rendimiento de una inversión libre de riesgo.

Prima de riesgo = rendimiento esperado – tasa libre de riesgo

Portafolio de negociosSe conoce como portafolio al grupo de activos que posee un inversionista. El método más

conveniente de describir un portafolio es por medio del porcentaje del valor total que se invierte en cada activo. Estos porcentajes se conocen como pesos del portafolio.

El rendimiento esperado de un portafolio es una combinación directa de los rendimientos esperados sobre los activos, según el peso de cada activo dentro del portafolio.

La varianza de un portafolio no es por lo regular una simple combinación de las varianzas de los activos del portafolio.

Rendimientos esperados y no esperadosEl rendimiento de cualquier acción negociada en un mercado financiero se compone de dos

partes, el rendimiento normal o esperado de la acción, y el rendimiento incierto o riesgoso. El rendimiento normal es pronosticado por los accionistas en función de la información disponible, y



se basa en el conocimiento del mercado al día de hoy acerca de los factores que influirán en la acción a lo largo del próximo año.

El rendimiento incierto es la parte del rendimiento que proviene de información no esperada que se dará a conocer a lo largo del próximo año.

El rendimiento observado en un determinado año difiere del esperado a causa de sorpresas que se presentan durante el año. El efecto de los anuncios y noticias depende de la cantidad de información nueva en el anuncio. En la medida en que los accionistas hayan pronosticado la información, ese pronóstico estará ya incluido en la parte esperada del rendimiento.

Se dice que un anuncio que no es sorpresa ya estaba “descontado”. Con lo cual el anuncio tiene menos efecto en el mercado, que ya estaba enterado de la información.

Riesgo sistemático y no sistemáticoLa parte no esperada del rendimiento constituye el riesgo de una inversión. Existen 2 tipos

de riesgo, el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático es el riesgo del sistema, que afecta a en mayor o menor medida todos los activos de la economía. El riesgo no sistemático afecta a lo sumo a un grupo pequeño de activos, es único para compañías o activos individuales.

El rendimiento esperado puede desglosarse en sus componentes esperado, E(R), y no esperado, U:

R = E(R) + U

A su vez, el rendimiento no esperado o sorpresa se puede separar en una parte sistemática, m, y una parte no sistemática, Є:

R = E(R) + m + Є

El riesgo vinculado a activos individuales (no sistemático) puede eliminarse formando portafolios, por medio de la diversificación.

Para un inversionista diversificado sólo importa el riesgo sistemático, del que no puede cubrirse por medio de la diversificación puesto que afecta a todos los activos. La diversificación reduce la exposición a resultados desmesurados, tanto positivos como negativos.

Si se adquiere una sola acción, el valor de la acción va a fluctuar debido a hechos específicos de la compañía. En cambio, si el portafolio es grande, parte de las acciones aumentaran de valor, mientras que otras perderán valor: el efecto neto sobre el valor general del portafolio será reducido, los efectos individuales se anularán mutuamente.

El principio del riesgo sistemático afirma que la recompensa por correr un riesgo depende sólo del riesgo sistemático de la inversión. Debido a que el riesgo no sistemático es fácilmente eliminable por diversificación, no genera recompensa.

El coeficiente beta (β) indica la magnitud del riesgo sistemático de un activo en relación con un activo promedio, al que se le asigna β = 1. El beta de un portafolio es la sumatoria de la multiplicación de la β de cada activo por su peso en el portafolio.

La línea del mercado de valoresCon los rendimientos esperados y las betas del portafolio puede elaborarse una gráfica en la

que todas las combinaciones caen sobre una línea recta, la línea del mercado de valores, que representa la relación entre el rendimiento esperado y beta (riesgo sistemático) del mercado.

La pendiente de la recta establece la razón de recompensa – riesgo que ofrecen los activos del portafolio, y se calcula como el rendimiento que ofrece un activo riesgoso, E(RA), menos el rendimiento de una activo sin riesgo, Rf, todo dividido por la magnitud de riesgo no sistemático del activo, βA:

Pendiente =E(RA) – Rf

βA



En un mercado bien organizado los inversionistas son atraídos por aquellos activos que ofrecen una mayor razón de recompensa – riesgo, por lo que el precio de esos activos se eleva y el de los demás activos se reduce, hasta el punto en que todos los activos del mercado ofrezcan la misma razón de recompensa – riesgo (precios y rendimiento tienen una relación inversa).

Línea del mercado de valores (LMV)

Una vez que todos los activos del mercado tengan la misma razón de recompensa – riesgo, todos se encontrarán sobre la misma línea de la grafica.

El portafolio compuesto por todos los activos del mercado se conoce como portafolio de mercado, y su rendimiento esperado se expresa como E(RM). A la prima de riesgo de un portafolio de mercado se la conoce como prima de riesgo del mercado, y se expresa como E(RM) – Rf.

El rendimiento esperado de un determinado activo dentro del mercado se puede calcular como el rendimiento de una tasa libre de riesgo, más la prima de riesgo del mercado por el coeficiente de riesgo sistemático del activo:

E(Ri) = Rf + [E(RM) – Rf] x βi

Esta fórmula establece que el rendimiento esperado de un activo depende de 3 factores: El valor del dinero en el tiempo , medido por la tasa libre de riesgo, Rf, La recompensa por correr el riesgo sistemático , medida por la prima de riesgo del

mercado, E(RM) – Rf, y El monto del riesgo sistemático , medido por βi.Para determinar si una inversión tiene un VPN positivo puede compararse su rendimiento

esperado con lo que el mercado ofrece para una inversión con la misma β. En caso de que el rendimiento esperado de la inversión sea superior, su VPN será positivo.

Capítulo 15: Costo de capital

La tasa de descuento adecuada para un proyecto depende de su nivel de riesgo. El proyecto tendrá un VPN positivo sólo si su rendimiento supera lo que ofrece el mercado financiero sobre las inversiones de riesgo equivalente, que es el rendimiento mínimo que la empresa debe ganar para compensar a los accionistas por el uso del capital. Este rendimiento mínimo requerido se domina costo de capital del proyecto.

El costo de capital de una inversión depende de su nivel de riesgo, del uso que se haga de los fondos, y no de su origen.

Costo del capital accionarioEl costo del capital accionario es el rendimiento que los inversionistas de capital accionario

requieren por su inversión en la empresa.



Método del dividendoLa forma más fácil de calcular el costo del capital accionario es por medio del modelo de

crecimiento de dividendos. Según la suposición de que los dividendos de una empresa crecerán a una tasa constante g, el precio por acción P0 puede formularse de la siguiente manera:

P0 =D0 x (1 + g)t

RE – g

RE =D0 x (1 + g)t

P0 + g

Existen básicamente 2 maneras de estimar g: por medio de las tasas de crecimiento históricas, o por medio de los pronósticos de los analistas de mercado.

El método del modelo de crecimiento de dividendos es muy simple, pero sólo se aplica para las compañías que pagan dividendos, en aquellos casos en que es probable que la tasa de crecimiento de los dividendos sea uniforme.

Además el costo calculado del capital accionario es muy sensible a la tasa estimada de crecimiento, y no hay ningún ajuste directo por el riesgo de la inversión.

Método de la LMVEl rendimiento requerido o esperado de una inversión depende de 3 elementos: La tasa libre de riesgo, Rf, La prima de riesgo del mercado, (RM) – Rf, y El riesgo sistemático del activo en relación con el promedio, βi.

RE = Rf + (RM – Rf) x βE

Las principales ventajas del método de la LMV son su ajuste automático al riesgo, y su aplicabilidad a empresas que no tienen un crecimiento constante de sus dividendos. Sus inconvenientes son el requerimiento de calcular la prima de riesgo del mercado y el coeficiente β.

Costo de la deudaEl costo de la deuda es el rendimiento que los acreedores piden sobre los nuevos préstamos

a la empresa. En caso de que la empresa tenga bonos en circulación, el rendimiento al vencimiento de esos bonos es la tasa requerida en el mercado sobres la deuda de la empresa.

Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC)Dado que las empresas utilizan tanto deuda como capital propio, el costo del capital será una

combinación de los rendimientos necesarios para pagar a acreedores y accionistas, el costo promedio ponderado del capital (CPPC, costo del capital para el conjunto de la empresa).

Para calcular el valor en el mercado del capital accionario de la empresa, E, (Equity, capital contable) se toma el número de acciones en circulación y se lo multiplica por el precio por acción.

El valor en el mercado de la deuda de la empresa, D, se calcula como el precio de mercado de los bonos por la cantidad de bonos en circulación (deuda de largo plazo), más el valor en libros de la deuda de corto plazo.

Se utiliza V para simbolizar el conjunto del valor de mercado de la deuda y el valor de mercado del capital contable:

V = E + D

100% = E/V + D/V

Los porcentajes E/V y D/V se conocen como pesos de la estructura de capital.El interés pagado por una corporación es deducible de impuestos, por ello debe considerarse

el efecto impositivo sobre la tasa de descuento.



La tasa de interés después de impuestos es igual a la tasa de interés antes de impuesto multiplicada por 1 menos la tasa del impuesto, simbolizada por TC. [RD x (1 – TC)]

Para calcular el costo total del capital de la empresa se multiplican los pesos de la estructura de capital por sus costos y se suman:

CPPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 – TC)

El costo promedio ponderado del capital es el rendimiento total que la empresa debe ganar sobre sus activos para mantener el valor actual de los títulos emitidos.

El CPPC de una empresa refleja el riesgo y la estructura del capital meta de la empresa. Como resultado, el CPPC de la empresa es la tasa de descuento apropiada sólo para aquellas inversiones que presenten el mismo nivel de riesgo y la misma estructura de capital que la empresa.

Cuando se evalúan inversiones con riesgos diferentes de los de la empresa como un todo el uso del CPPC como tasa de descuento conduce a decisiones erradas, rechazando proyectos rentables de riesgo inferior al de la empresa, y aceptando proyecto no rentables con un riesgo superior.

En estos casos debe adoptarse la regla de decisión de la LMV, que establece la aceptación de aquellas inversiones cuyo rendimiento sea superior al rendimiento requerido RE:

RE = Rf + (RM – Rf) x βE

Capítulo 17: Apalancamiento financiero y política de estructura de capital

Los administradores financieros deben elegir la estructura de capital que maximice el valor de la empresa, que es aquella que minimiza el CPPC (tasa de descuento para los flujos de efectivo de la empresa).

Se conoce como apalancamiento financiero al grado en que una empresa depende de la deuda. El apalancamiento financiero actúa como un multiplicador de las ganancias y las pérdidas de los accionistas.

Sin embargo, los accionistas pueden ajustar su grado de apalancamiento financiero tomando préstamos o prestando por su cuéntalo que se conoce como apalancamiento casero.

Estructura de capital y costo del capital accionarioEl endeudamiento corporativo no tiene nada de especial, dado que los inversionistas pueden

ajustarlo a sus preferencias por medio del apalancamiento financiero. Como resultado, sea cual fuere la estructura de capital de la empresa, el precio de la acción será el mismo.

Esto es recogido por la 1ª proposición de Modigliani y Miller ( Sin impuestos ) : la forma que una empresa elija para organizar sus finanzas es totalmente irrelevante.

En ausencia de impuestos

CPPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD

El CPPC es el rendimiento requerido sobre los activos totales de la empresa, RA:

RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD

Luego, el costo del capital accionario, RE, se calcula como:

RE = RA + (RA – RD) x (D/V)

2ª proposición de Modigliani y Miller ( Sin impuestos ) : el costo del capital accionario depende de 3 factores: la tasa de rendimiento requerido sobre los activos de la empresa RA, el costo de la deuda RD y la razón de deuda a capital D/V.

El costo del capital accionario de la empresa (RE) se puede dividir en 2 componentes. El primero, RA, es el rendimiento requerido sobre los activos totales de la empresa, y depende de la



naturaleza de sus actividades. El riesgo inherente en las operaciones de la empresa se conoce como riesgo empresarial. Cuanto mayor sea este riesgo, mayor será RA y RE.

El segundo componente del capital accionario, (RA – RD) x (D/V), es determinado por la estructura de financiamiento. Conforme la empresa empieza a depender de la deuda aumenta el rendimiento requerido sobre el capital accionario, debido a que aumenta el riesgo que soportan los accionistas. Este riesgo adicional que surge del uso de la deuda se conoce como riesgo financiero.

Efecto del impuesto corporativo sobre las proposiciones de Modigliani y MillerEl hecho de que el interés sea deducible de impuestos genera un ahorro fiscal igual al pago

de intereses multiplicado por la tasa impositiva, conocido como protección fiscal por intereses, que genera un aumento en el flujo total de efectivo.

Valor presente de la protección fiscal = TC x D

El valor de la empresa “L” (con deuda), VL, supera al valor de la empresa “U” (sin deuda), VU, por el valor presente de la protección fiscal, TC x D:

VL = VU + TC x D

La 1ª proposición de Modigliani y Miller ( Con impuestos ) establece que el valor de la empresa aumenta conforme se incrementa la deuda total (a causa de la protección fiscal).

La 2ª proposición de Modigliani y Miller ( Con impuestos ) establece que el costo del capital accionario de la empresa aumenta conforme la empresa aumenta su dependencia del financiamiento mediante la deuda:

RE = RU + (RU – RD) x (D/V) x (1 – TC)

Costos de la quiebraConforma aumenta la razón de deuda a capital, también aumenta la probabilidad de que la

empresa se vea en una situación de incapacidad de pago.Cuando el valor de los activos de una empresa es igual al valor de su deuda, la empresa entra

en quiebra (el capital contable de la empresa no tiene valor). La quiebra genera gastos legales y administrativos se conocen como costos directos de la quiebra.

Como la declaración de quiebra acarrea gastos, una empresa gastará recursos para evitarla. Cuando una empresa tiene problemas graves para cumplir con sus obligaciones de endeudamiento, se dice que sufre una crisis financiera. Los costos en los que incurre una empresa para evitar declararse en quiebra se conocen como costos indirectos de la quiebra.

Ya sea que la empresa que atraviesa una crisis financiera se declare o no en quiebra, sufrirá una pérdida de valor debida a la utilización de deuda. Esta pérdida potencial limitará la cantidad de deuda que una empresa decida tomar.

Estructura optima de capitalLa teoría estática de la estructura de capital establece que las empresas se endeudan hasta el

punto en el que el beneficio fiscal de la deuda es igual al costo de la probabilidad de una crisis financiera. El término “estática” hace alusión al hecho de que se suponen fijos los activos y operaciones de la empresa, considerándose solamente cambios en la razón de deuda a capital.

El valor máximo de la empresa VL* se alcanza en D*, punto que representa la cantidad optima de endeudamiento.



Teoría estática: estructura óptima de capital y valor de la empresa

Teoría estática: estructura optima de capital y CPPC

Capítulo 18: Dividendos y política de dividendos

Dividendo: pago de utilidades que una empresa efectúa a sus propietarios. Distribución: pago que una empresa efectúa a sus propietarios, que se financia con fuentes distintas de las utilidades retenidas.

Tipos de dividendos:Ordinarios: pagos que se efectúan en el transcurso normal de las actividades de la empresa,

que la administración no ve como inusuales, ni tiene razón alguna para que éstos no continúen pagándose.

Extraordinarios: pagos que la administración considera que podría repetirse o no.Especiales: dividendos considerados realmente excepcionales, que no se repetirán.De liquidación: pago originado en la liquidación de parte o toda la empresa.

Irrelevancia de la política de dividendos



La política de dividendos es irrelevante, debido a que todo incremento en los dividendos se compensa con un decremento en otro lugar, con lo cual, una vez considerado en valor del dinero en el tiempo el efecto neto es de cero.

Política de dividendos caseros: los inversionistas son capaces de transformar la política de dividendos de la empresa en una diferente por medio de la compra (reinversión de los dividendos) y venta de acciones, adaptando la política de la empresa a sus necesidades particulares. Como resultado, no existe ninguna ventaja específica en ninguna política de dividendos particular.

Contenido informativo de los dividendosLos precios de las acciones suben cuando el dividendo actual aumenta de manera inesperada

y bajan cuando el dividendo se reduce inesperadamente.Dado que las reducciones de dividendos no suelen ser cambios voluntarios o planeados de la

política de dividendos, indican que la administración no cree que la empresa pueda mantener la actual política de dividendos. Como resultado, las expectativas respecto de los dividendos futuros se reducen, provocando un descenso del valor presente de los dividendos futuros esperados, y del precio de la acción.

De manera similar, un aumento inesperado en los dividendos es una señal de que a la empresa le va bien, debido a que la administración aumenta el dividendo solo cuando considera que puede mantener ese aumento en el futuro, entonces el precio de la acción reacciona favorablemente porque aumentan las expectativas respecto a los dividendos futuros.

En ambos casos el precio de las acciones reacciona ante el cambio en los dividendos, debido al cambio en el monto de los dividendos futuros esperados, no a un cambio en la política de dividendos. Esta reacción se denomina efecto del contenido informativo de los dividendos.

Efecto clientelaCada grupo de inversionistas desea diferentes niveles de dividendos. Cuando una compañía

opta por seguir una determinada política de dividendos, atrae a una clientela particular.Todo se reduce a un problema de oferta y demanda: si el 40 por ciento de los inversionistas

prefieren los dividendos altos pero sólo el 20 por ciento de las empresas los pagan, la oferta de empresas con altos dividendos es escasa, y el precio de sus acciones aumentará. En consecuencia, para las empresas que pagan dividendos bajos será ventajoso cambiar de política hasta que el 40 por ciento de todas las empresas paguen dividendos altos.

En este punto el mercado de dividendos se equilibra, y no tiene sentido seguir modificando la política de dividendos: todas las clientelas están satisfechas. Entonces la política de dividendos deja de ser relevante para cualquier empresa individual.

Establecimiento de la política de dividendosPolítica de dividendos residualesSi una empresa desea evitar la venta de nuevas acciones, tendrá que depender del capital

generado internamente para la financiación de nuevos proyectos, y sólo podrá pagar dividendos de lo que queda. Este sobrante se conoce como “residuo”, y la política de dividendos, política de dividendos residuales.

Con una política de dividendos residuales el objetivo de la empresa es satisfacer de sus necesidades de inversión, manteniendo su razón de deuda a capital, antes de pagar dividendos.

Se espera que las empresas que utilizan esta política paguen un pequeño porcentaje de sus utilidades como dividendos cuando tienen muchas oportunidades de inversión, y un porcentaje más alto cuando tienen con pocas oportunidades de inversión.

Estabilidad de los dividendosUna política de dividendos estable paga cada trimestre un porcentaje de la utilidad esperada

anual, de manera que las variaciones trimestrales de las utilidades no se traducen al pago de dividendos.



Una política de dividendos flexible, en cambio, otorga dividendos desiguales, por medio de la utilización de 2 clases de dividendos diferentes: ordinarios y extraordinarios. Se paga un dividendo ordinario que represente una pequeña fracción de las utilidades, fácilmente sostenible, y un dividendo extraordinario que se otorga cuando se espera que el aumento de las utilidades sea transitorio.

Los inversionistas consideran el dividendo extraordinario como una gratificación que no se repetirá, lo que reduce su decepción cuando no lo reciben.

Una alternativa al pago de dividendos es la recompra de acciones. El dividendo en efectivo mantiene constante el número de acciones, reduciendo su precio. La recompra de acciones reduce el número de acciones, pero si variar su el precio.

Sin imperfecciones un dividendo en efectivo y una recompra de acciones son lo mismo (la UPA no varía), la diferencia más importante radica en el tratamiento fiscal: el dividendo en efectivo se grava en su totalidad como ingreso ordinario, y el accionista no tiene más opción que recibir el dividendo. En la recompra, el accionista paga impuestos sólo si opta por vender y obtiene una ganancia de la venta (si el precio de venta de la acción supera el precio al que la compró), y el impuesto grava solamente la ganancia.

El efecto de un dividendo en acciones es incrementar el número de acciones que cada accionista posee. A causa de que hay más acciones en circulación, cada una de ellas simplemente vale menos. El Split o fraccionamiento de acciones consiste en la división de las acciones existentes para crear acciones adicionales.

Capítulo 19: Financiamiento y planeamiento de corto plazo

La identidad básica del balance establece que:

Capital de trabajo neto + activos fijos = deuda de largo plazo + capital

Capital de trabajo neto = (efectivo + los otros activos circulantes) – pasivo circulante

Efectivo = deuda de largo plazo + capital + pasivo circulante –activo circulante diferente del efectivo – activos fijos

Ciclo operativo y ciclo de efectivoSe conoce como ciclo operativo al tiempo necesario para adquirir el inventario, venderlo y

cobrarlo. Este ciclo tiene 2 componentes, el tiempo necesario para adquirir y vender el inventario (período de inventario), y el tiempo necesario para cobrar la venta (período de cuentas por cobrar).

Ciclo operativo = período de inventario + período de cuentas por cobrar

El ciclo de efectivo es el número de días que transcurre entre el momento en que se paga el inventario, y el momento en que se cobran las ventas.

Ciclo de efectivo = ciclo operativo – período de cuentas por cobrar

El período de cuentas por cobrar es el tiempo que transcurre entre el momento en el que se recibe el inventario y el momento en que se lo paga.

La necesidad de administración financiera a corto plazo es indicada por la brecha entre las entradas y las salidas de efectivo, la duración del ciclo de efectivo.

La brecha entre las entradas y salidas de efectivo en el corto plazo puede salvarse por medio de un préstamo o manteniendo una reserva de liquidez (efectivo o títulos negociables). La brecha puede acortarse modificando los periodos de inventario, cuentas por cobrar y cuentas por pagar.

Cálculo de los ciclos operativo y de efectivo



Rotación del inventario =Costo de los bienes vendidos

Inventario promedio

Período de inventario =365

Rotación del inventario

Rotación de cuentas por cobrar =Ventas a crédito

Promedio de cuentas por cobrar

Período de cuentas por cobrar =365

Rotación de cuentas por cobrar

Ciclo operativo = período de inventario + período de cuentas por cobrarDías promedio que transcurren entre el momento en que se adquiere el inventario, y una vez

vendido, se cobra la venta

Rotación de cuentas por pagar =Costo de los bienes vendidos

Promedio de cuentas por pagar

Período de cuentas por pagar =365

Rotación de cuentas por pagar

Ciclo de efectivo = ciclo operativo – período de cuentas por cobrarDías promedio que transcurren entre el momento en que se paga el inventario, y se cobra la venta

Un ciclo que se alarga indica que la empresa tiene dificultades para desplazar el inventario o para hacer efectivas sus cuentas por cobrar. Estos problemas pueden estar ocultos por un ciclo de cuentas por pagar elevado, por lo que ambos ciclos deben vigilarse.


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Resumen de Administración Financiera