RESUMEN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA 2DA. EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

CEPSA S. A.

JULIO 2013

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SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

CEPSA S. A.

Fecha de Comité: 31 de Julio del 2013

Monto de la emisión: Hasta por US$4,000,000.00

Monto por Clase: Clase A Clase B

Saldo a la fecha: US$1,100,000.00 US$499,988.00

Tasa de interés: TPR + 3.00% TPR + 2.50%

Amortización de capital: Trimestral Trimestral

Amortización de intereses: Trimestral Trimestral

Plazo: 1,800 días. 1,080 días

Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardos de Ley y Compromiso voluntario.

Calificación Asignada: AA+ 1

Analista: Cristina Neira A.

c.neira@scrla.fin.ec

PRESENCIA BURSATIL

Instrumento NOV-2009 (Calificación Inicial) DIC-11 JUL-12 ENE-13

2da. emisión AA+ AA+ AA+ AA+

El Emisor a la fecha mantiene vigente en instrumento detallado en el cuadro en el Mercado de Valores.

FUNDAMENTACIÓN

A pesar de la desaceleración de las economías centrales y de los grandes países emergentes, Latinoamérica ha logrado mantenerse como la región de mejor desempeño a nivel mundial, destacándose en este grupo a nuestro país Ecuador como uno de los de mayor crecimiento. La recuperación de la capacidad de compra de la población y las facilidades de crédito existentes, ha permitido la expansión de la mayoría de sectores entre los que se encuentra el de distribución de vehículos automotores y el comercio de productos y servicios que gira a su rededor. Sólo en los tres últimos años, el número de unidades vendidas superó 350 mil vehículos.

Las ventas del emisor cerraron el 2012 en US$43.4 millones, lo que determina un crecimiento del 8.4% respecto a los ingresos del 2011 (US$40.0 millones), al corte de mayo del 2013 lleva acumulado US$17.8 millones; la administración presupuesta cerrar el año 2013 con ventas de aproximadamente US$49.4 millones, con lo cual se mantendría la pendiente positiva previamente mostrada.

El costo ponderado de los productos y servicios vendidos promedia 69.8%, en tanto que los gastos de administración y ventas cubrieron el 19.1% de los ingresos, de tal manera que la Entidad alcanzo un margen operativo de 11.1% respecto de ingresos. Lo anterior propicio que el Emisor genere un flujo de recursos promedio de US$5.8 millones, con una rentabilidad promedio de 18.8% y activos promedio de US$30.9 millones, de acuerdo a la información bajo NIIF de los últimos años.

Al corte interno de mayo del 2013, la estructura del capital invertido en la Empresa está compuesta por US$9.0 millones de deuda financiera y US$16.9 de inversión accionarial, lo cual muestra una relación de 0.53 entre ambas fuentes de fondos, una de las relaciones de fondeo más bajas de las cifras históricas del Emisor. Del capital invertido el 65% corresponde al patrimonio, lo cual se acredita en parte a la característica de auto fondearse. Los pasivos afecto al pago de intereses financian el 28.5% del monto total de activos y en un 74% son de corto plazo que está ligado a la actividad comercial de las importaciones. Los activos líquidos guardan debido calce con los vencimientos corrientes de los pasivos.

La presente emisión de obligaciones cumplió con la garantía general además respetar los compromisos establecidos en los resguardos de Ley y voluntarios que se comprometió.

El crecimiento del parque automotriz, aunque a un menor ritmo que en el año pasado determina un entorno

1 AA+.- Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los

términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo (+) implica la posibilidad de que la categoría asignada podría ascender hacia su inmediata superior.

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favorable para el emisor, mismo que ha sido aprovechado por la empresa, por lo cual sus ventas han mantenido una curva ascendente lo que le ha permitido absolver el incremento de sus costos y gastos, manteniendo su capacidad de generación de flujo y los niveles de cobertura de sus gastos financieros, entre los que se encuentran los generados por la emisión de obligaciones objeto de análisis. A ello se suman las fortalezas cualitativas como el reconocimiento de las marcas de los productos que expende, el conocimiento del mercado, la experiencia de sus administradores; entre otros. Por lo cual, los miembros del comité se pronunciaron por mantener a la II emisión de obligaciones por hasta US$4 millones de CEPSA S.A., en la categoría de riesgo “AA+”.

1. Calificación de la Información

En la presente actualización de la calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2002 al 2009 bajo NEC y los informes del 2010, 2011 y 2012 bajo NIIF, a más del corte interno al 30 de mayo del 2013 también bajo NIIF; detalle de activos libres de Gravámenes al mismo corte interno; y demás información de orden cualitativo y cuantitativo.

El informe al 2011 fue elaborado por BDO Ecuador con registro RNAE No. 193, en el cual se menciona sobre la aplicación de las NIIF desde el periodo de transición del 2009 y total aplicación en el 2010 en concordancia con lo estipulado en el artículo primero de la Resolución No. 08.G.DSC.010 del 20 de noviembre del 2008; la firma categoriza de “razonables” a los mencionados estados financieros.

El informe del 2012, también fue elaborado por BDO Ecuador, el cual indica que conto con suficiente y apropiada información para realizar su opinión sobre los estados financieros mencionados y categorizarlos de razonables. En la nota 4 del mencionado informe, se especifican los riesgos a los cuales estaría expuesto el cliente. De acuerdo al detalle expuesto en la nota 7.2 del informe, al cierre del 2012 el Emisor conto con US$224 mil de deudores en proceso de gestión prejudicial, mientras que al año anterior fue de US$231 mil. También indica que la Empresa tiene un convenio con Auto Shop, por el cual Cepsa seria el distribuidor exclusivo de llantas Yokohama para vehículos livianos en todo el Ecuador, además de los contratos de comodato o convenios de comercialización, cuya finalidad es entregar a clientes especiales, equipos, productos o recurso para que realicen compras de lubricantes y llantas. Parte de los activos fijos de la entidad se encuentran como garantía de préstamos bancarios. El emisor también cuenta con inversiones, entre las que figuran en Consorcio Automotriz, el cual ofrece al público en general planes de venta de vehículos de cualquier marca, la cual se mantiene en similar monto que en el 2011. La Compañía mantuvo durante el 2012, contratos de arrendamiento operativo. Los saldos de cuenta que mantenían las Compañías Inducepsa y Clasauto en el 2010, fueron refinanciados y generan intereses. De acuerdo al mismo documento, se indica que las actividades de Cepsa S. A., no se encuentran dentro de las que pudieran afectar el medio ambiente y que a la fecha no han aplicado sanciones por parte de la Superintendencia de Compañías y otras autoridades administrativas y que las autoridades fiscales han revisado hasta el año 1996 la información de la Entidad.

Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación, descritos a continuación:

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente actualización de la emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros previamente mencionados.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos rubros que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo del instrumento vigente (ver sección metodología en el presente informe).

4

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios, de manera suficiente. En el recuadro se evidencian los activos promedios, el flujo depurado de los ejercicios 2010, 2011 y 2012 bajo NIIF, junto con el índice de rentabilidad de activos promedio del ejercicio:

AÑO 2010 AÑO 2011 ANO 2012

Activos Ajustados Promedio 24,207,455 28,366,886 30,474,320

Flujo Depurado Ejercicio 5,443,777 5,500,981 5,536,601

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 22.49% 19.39% 18.17%

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Sector Automotriz

El dinamismo presentado en la economía ecuatoriana en el período 2000 - 2008, permitió que el sector automotriz y sus sectores relacionados directos2 e indirectos crecieran de manera sostenida en dicho lapso de tiempo, estableciendo en el año 2008 un record de la industria automotriz ecuatoriana -hasta ese momento- al vender más de 112 mil vehículos nuevos, lo cual significó un crecimiento de 23% en relación a las unidades vendidas al cierre del 2007 (91 mil unidades). En el 2009 la coyuntura (impacto de la crisis tanto a nivel nacional3 como internacional) cambió la tendencia creciente de los años anteriores, de forma que al cierre de ese año se comercializaron poco menos de 92 mil nuevas unidades a nivel nacional, una disminución de 18% respecto al año previo, aunque constituyendo aún en términos generales un año de ventas importantes para el sector (ver gráfico).

Fuente: AEADE y participantes del mercado

Las limitantes impuestas2 al sector en el año previo, se redujeron gradualmente en el 2010, en el que además se dio una importante situación de liquidez en el sector financiero y de capacidad de colocación de nuevos créditos, además de la disponibilidad de producción de unidades nuevas por parte del principal proveedor de vehículos en el Ecuador y la capacidad para importar vehículos desde los diferentes orígenes, lo cual permitió que el sector automotriz cierre el año con ventas acumuladas de 132 mil unidades nuevas, que representó un aumento de 42% respecto a las ventas del año 2009. En el año 2011, las ventas de vehículos se incrementaron en 5% respecto al ejercicio anterior hasta acumular 139 mil unidades, crecimiento que se mantuvo impulsado por la liquidez del sistema financiero, la oferta de crédito, el sostenido gasto fiscal, el alto precio del petróleo que incide en los ingresos del Gobierno y otros factores como la incertidumbre ante un futuro incremento de impuestos a los vehículos que aceleró la decisión de compra de los agentes económicos en el transcurso del año. No obstante, para fines del 2011 el escenario había cambiado principalmente por aspectos tributarios, tales como: a) incremento arancelario de 5% para vehículos de hasta 1,900 cm3; b) aumento de aranceles a la importación de partes de vehículos (previamente las autopartes cancelaban hasta un 3% de arancel); c) reforma tributaria que incluía “impuestos ambientales” sobre vehículos según 3 variables (cilindraje, antigüedad y avalúo), así como el aumento del 2% al 5% en el impuesto a la salida de divisas; d) tasas arancelarias sobre vehículos ensamblados en el exterior e importados por distribuidores y comercializadores (desde 15% hasta 35%); y, e) imposición de aranceles a las importaciones de vehículos híbridos que previamente estaban exonerados.

2 Incluyendo transportación pública y privada de personas y bienes, ensamblaje nacional, exportaciones, comercialización de llantas, repuestos, lubricantes, accesorios;

reparaciones de todo tipo, operaciones de financiamiento, aseguradoras, dispositivos de rastreo, combustibles, entre otros. 3 El sector automotriz ecuatoriano soportó incremento de aranceles para la importación de automotores, cupo de importación, salvaguardia, impuesto a los consumos especiales

(ICE), que terminaron encareciendo los vehículos.

5.000

8.000

11.000

14.000

17.000

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

Ventas Mensuales Vehículos Nuevos - Ecuador

2008 2009 2010 2011 2012 2013

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De esta forma, a inicios del año 2012 se estimaba una fuerte contracción en las ventas de vehículos -a pesar de la demanda existente- producto además de las implicaciones de la “Ley de Regulación de los Créditos para Vivienda y Vehículos” y la aplicación de licencias para la importación basadas en los niveles importados en años anteriores y que aplicaba tanto para automóviles terminados como para las partes CKD, así como los mayores aranceles asignados a los productos importados (resultantes de las iniciativas gubernamentales por contraer la salida de divisas y reducir el déficit de la balanza comercial no petrolera). Posteriormente, en el mes de junio de 2012 el Comité de Comercio Exterior (COMEX) emitió la Resolución No. 66 en la cual se establece una restricción cuantitativa anual para la importación de vehículos clasificados en 16 subpartidas arancelarias y vigente hasta fines del año 2014. A su vez, la Resolución No. 65 estableció una restricción cuantitativa anual para la importación de CKD’s de vehículos clasificados en 19 subpartidas arancelarias y vigente también hasta el 2014. Las medidas descritas además limitan de forma significativa para los siguientes dos años la oferta de 38 empresas importadoras y 5 ensambladoras de vehículos señaladas en las antedichas resoluciones. Con todo ello, el número de vehículos nuevos vendidos registró una reducción anual de 13% durante el año 2012, para alcanzar 121 mil unidades al cierre del ejercicio. Con este panorama, se espera que las medidas impuestas generen un importante efecto sobre el mercado, tanto de vehículos importados como de producción local, y sobre las expectativas de comercialización e inversión del sector en los próximos años, haciendo que las ventas proyectadas para el año 2013 sean incluso menores a las ventas del año anterior; estimaciones de agentes del mercado han señalado en alrededor de 110 mil el número de vehículos nuevos a vender en el 2013. Ante las restricciones en la venta de vehículos livianos nuevos, se observa una tendencia en los concesionarios por incrementar el nivel de ingresos derivados de los servicios post-venta, ampliando incluso la cobertura de sus talleres para incluir servicios de pintura, colisión, mecánica y repuestos, entre otros. Respecto a la clasificación de las ventas totales de la industria por ubicación geográfica, datos a julio de 2012 muestran que Pichincha mantiene el liderazgo con una participación de 42%, seguido de Guayas con 28%, zona Centro con 11%, Austro con 9% y las demás regiones cubren menos del 5% cada una. De esta forma, se mantienen las principales plazas de comercialización de vehículos a nivel nacional y no se espera que estas proporciones cambien de forma significativa en el corto plazo dada la evolución histórica de las mismas y las características del mercado ecuatoriano. Por otro lado, acorde al tipo de vehículo vendido, durante el año 2012 la distribución del mercado fue la siguiente: 45% automóviles, 22% todoterrenos, 20% camionetas, 4% furgonetas, 9% camiones y buses; esta distribución no ha mostrado variaciones significativas en los últimos años. Según información de mercado, de las unidades vendidas durante el año 2012 (por un total de 121 mil) la marca Chevrolet conservó su posición de liderazgo con una participación de 45.4% (que significó un aumento de casi 3 puntos respecto a su importancia relativa del año previo); seguido por Hyundai con 10.2% (variación de -0.5 puntos), Kia con 8.4% (-0.2 puntos); Nissan con 5.8% (-1.4 puntos), Toyota con 5.6% (0.9 puntos), Mazda con 4.2% (-1.5 puntos), y el resto mantenía participaciones menores a 3.5%. La evolución de la participación de mercado mostrada en el gráfico siguiente permite visualizar la preferencia histórica de los consumidores en el país por la marca Chevrolet, que mantiene un alto nivel de posicionamiento y continúa como líder del mercado, seguido de lejos por Hyundai y Kia, entre las principales.

Fuente: AEADE y participantes del mercado

De acuerdo a las cifras de la Asociación Latinoamericana de Distribuidores de Automotores (ALADDA), el parque automotor ecuatoriano alcanzaba 1.83 millones de unidades en el año 2011, lo cual significaba un índice de motorización de 7.9 habitantes por vehículo, valor cercano al promedio de la región. Por otro lado, cifras de la AEADE sobre la antigüedad del parque automotor al 2010 mostraban la siguiente distribución a

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Chevrolet Hyundai Kia Nissan Mazda Toyota Renault Ford Hino Otros

Evolución Participación Mercado Automotriz

% al 2009 % al 2010 % al 2011 % al 2012

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nivel nacional.

Fuente: AEADE – Anuario 2010

Adicionalmente se registraba que del total de unidades del parque automotor a nivel nacional, 32% correspondían a la marca Chevrolet mientras que todas las demás marcas representaban menos del 10% cada una; a continuación el gráfico de la clasificación del parque automotor al 2010 según la marca del vehículo.

Fuente: AEADE – Anuario 2010

En el caso del segmento de vehículos de carga pesada (camiones, buses, volquetas, entre otros con un peso bruto desde 2.5 TM), información de AEADE disponible en medios escritos de comunicación da cuenta que en el año 2012 se vendieron alrededor de doce mil unidades, algo similar al año anterior, mientras que las expectativas futuras sobre el segmento son positivas por una mayor demanda (impulsada por el crecimiento de la economía, el período natural de renovación de camiones y los incentivos gubernamentales creados para el efecto), y considerando que este tipo de vehículos no se encuentran sujetos a los cupos de importación establecidos sobre los vehículos livianos, lo cual también ha ocasionado que aumente el número de marcas que compiten en el mercado (actualmente 38, desde 32 en 2011). Las marcas con mayor número de vehículos vendidos en 2012 fueron Hino (29% del total), Chevrolet (26%), JAC (9%), Hyundai (7%), Kia (5%), Volkswagen (4%), y Kenworth (4%) y la diferencia corresponde a otras marcas. Mercado de Repuestos y Accesorios La insuficiencia de producción local de repuestos y accesorios ha hecho que tradicionalmente la oferta esté compuesta mayormente por productos importados, por lo que el análisis de este segmento se basa en las cifras oficiales de importaciones. En todo caso, cabe indicar que en febrero de 2013 la empresa privada Ciauto inauguró su planta ensambladora (primera fase del Parque Industrial Autopartista), que tiene una extensión de 10 mil metros cuadrados y que busca incorporar el 18% de componente nacional a los procesos de ensamblaje de carros, durante el primer año de funcionamiento. De acuerdo a cifras que manejan actores del mercado, las importaciones de los principales elementos que integran el grupo de repuestos para automotores durante los primeros ocho meses del 2012 aumentaron 9% en relación a igual período del año anterior en términos de valores CIF, al pasar de US$445.3 millones a US$484.7 millones. Dentro de este grupo se encuentran los repuestos propiamente dichos, cuyas importaciones acumuladas a agosto de 2012 sumaron US$357.2 millones (aumento de 11% respecto al valor de doce meses atrás), seguido por el rubro lubricantes con un total de US$98.5 millones (crecimiento de 2%), filtros con US$21.4 millones (variación de -2%) y baterías con US$7.6 millones (aumento de 47%). La evolución en los años previos de las importaciones de repuestos para vehículos (de las 125 sub partidas existentes, clasificadas en accesorios, colisión, desgaste, eléctricos y mantenimiento) mostró una tendencia creciente, según se aprecia a continuación:

Menor a 1 año11%

De 1 a 5 años27%

De 5 a 10 años14%

De 10 a 15 años12%

De 15 a 20 años12%

De 20 a 25 años24%

Antigüedad Parque Automotor

Chevrolet32%

Toyota9%

Ford7%Mazda

7%Hyundai

7%

Nissan6%

Suzuki4%

Volkswagen3%

Kia3%

Mitsubishi3%

Hino3%

Fiat2%

Lada1%

Renault1%

Mercedes Benz 1%

Otras12%

Parque Automotor por Marca

7

Fuente: AEADE

En los repuestos tipo “desgaste” están incluidos llantas y partes relacionadas a los ejes, amortiguadores de suspensión, platos y discos, guardafangos, cubiertas de motor, flancos, puertas y sus partes, guarniciones de frenos montadas, trenes de rodamiento de oruga y sus partes, y piezas de cajas de cambio. De acuerdo a las estadísticas de importaciones provistas por el Banco Central del Ecuador, los repuestos en dólares CIF mayormente importados son: ruedas y sus partes con el 12% del total importado, seguido por amortiguadores y sus partes con 6%, ejes con diferencial con 5%, platos (prensas) y discos con 5%, guardafangos, cubiertas de motor, flancos, puertas y sus partes cubren 4%, guarnición de frenos montadas, radiadores y sus partes con 4% y otras piezas de menor importancia relativa cubren la diferencia.

Respecto al tema, es importante recordar que los automóviles de más de tres años de antigüedad son los que demandan repuestos y cuanto más antiguo el vehículo, mayor es la necesidad de repuestos; se estima que de las 1.8 millones de unidades que conformaban el parque automotor del país en el año 2011, alrededor de 40% tenían una edad de más de 3 años, y que la relación de vehículos livianos / vehículos pesados era de 9 a 1 aproximadamente. Respecto a las marcas que conforman el parque automotor y que representan la mayor demanda de repuestos, de acuerdo a AEADE, las 10 con mayor participación concentraban 79% del total, siendo éstas: Chevrolet, Toyota, Ford, Mazda, Hyundai, Nissan, Suzuki, Volkswagen, Kia y Mitsubishi.

Los agentes importadores formales y de venta de repuestos para automotores que conforman el mercado son un grupo diverso de muchas empresas, donde la diferenciación proviene del stock en inventario de cada firma, su nivel de especialización, fidelidad de los clientes, las relaciones comerciales con los fabricantes, puntos de ventas - coberturas locales o regionales, facilidades de pago, servicio post venta, servicio de talleres, garantía sobre los repuestos, personal técnico y administrativo calificado, entre otros factores que hacen que el mercado de comercialización de repuestos tenga características de alta competitividad.

Adicionalmente, los participantes formales del mercado enfrentan la fuerte competencia de los bienes sustitutos, debido al ingreso de productos que no gozan de garantía o que son de segunda mano, así como las partes que ingresan de contrabando.

Con relación a los precios de los repuestos automotrices, éstos se sustentan en el sistema de oferta y demanda, donde actualmente no existen controles explícitos. Los factores cualitativos mencionados también constituyen barreras de entrada y salida del mercado formal en estudio, pues implican inversiones monetarias importantes (infraestructura, personal, estrategias, marketing, stock de productos, etc.) para los agentes de mercado.

De los bienes que más se utilizan en el medio están los lubricantes, baterías y en tercer lugar, repuestos en general. En la línea de lubricantes el mercado se mide acorde con los montos de las importaciones de las marcas posicionadas como son: Texaco-Chevron, Mobil, Valvoline, Gulf, Shell, Castrol, Penzoil, YPF, Golden Bear, PDV, Amalie, Caterpillar, Terpel y ACDelco y otras marcas de menor participación; las 3 primeras marcas mencionadas cubren aproximadamente un tercio del mercado al 2011. Es importante mencionar que localmente no se tiene producción de lubricantes, razón por la cual la fuente de los mismos es la importación en su totalidad, la cual alcanzó un nivel de aproximadamente US$130 millones en el año 2011. En cuanto a la línea de baterías, el mercado ecuatoriano es cubierto principalmente por el producto de la marca Bosch y Baterías Ecuador, que son de procedencia local4 abarcando entre el 40% y 45% del mismo; la diferencia es cubierta por las importaciones, entre las empresas dedicadas a la importación están: MacEcuador Energiteca S.A. que distribuye MAC y contribuye con 46% de lo importado, estimado en US$8 millones al cierre del 2011; Antonio Pino Icaza & Cía. que comercializa Exiwill y aporta con 9%, Auto Parts Japonés S.A. que distribuye Yuasa con 7%, Duncan con 7%, Tecnova que distribuye la marca Bosch con 5%, Macasa Máquinas y Camiones S.A. con 5%, y otras empresas y marcas de menor participación relativa que cubren el total de baterías solicitadas en el mercado. La importación de baterías en el Ecuador durante el 2011 fue de aproximadamente US$8 millones, lo cual guarda relación con el tamaño del parque automotor y la rotación del producto –lo cual depende del uso y el adecuado control5-; y finalmente, a la insuficiente producción de

4 Es importante señalar que se percibe en el medio que la capacidad instalada de las empresas locales es un limitante para cubrir la demanda.

5 Hay casos en los cuales una batería tiene una vida útil aproximada de 6 meses cuando por lo menos debería ser 1 año.

-

30

60

90

120

Accesorios Colisión Desgaste Eléctricos Mantenimiento

Mill

on

es U

S$ C

IF

Importaciones de Repuestos Automotrices

2006 2007 2008 2009 2010

8

baterías nacionales (las empresas locales tienen limitaciones importantes en cuanto a instalaciones y maquinaria teniendo como máximo de producción 6 mil baterías al mes).

La venta de Repuestos en general (partida 87, que incluye carrocería, suspensión, frenos y embragues) es 100% de elementos importados dada la imposibilidad de producir localmente. Respecto al tema, durante los primeros ocho meses de 2012, las importaciones de repuestos sumaron US$357.2 millones repartidas entre mercado de repuestos alternos (AFT), importaciones para usuarios finales, sean éstas compañías o industrias (UF) y el equipo original, que son las provisiones para las ensambladoras (OEM). Habría que resaltar que este mercado tiende a la provisión por multimarca y multiservicios cuando se trata de empresas formales. Entre las empresas que forman parte de este segmento está la división automotriz de Producto Metalúrgico S.A. Promesa, Jaroma (aunque existen varias razones sociales relacionadas que importan), Quimsa (que también actúa como concesionaria de vehículos), Importadora Alvarado y muchas otras empresas.

Considerando las toneladas importadas de llantas, las marcas que se comercializan en el Ecuador son Goodyear, que capta el 11%, 10% Continental – General Tire, 8% a Maxxis, 5% Double Coin, 5% Hankook, 5% Bridgestone Firestone y otras marcas, Yokohama aportaría con el 2.5%, de esta ultima marca, se puede indicar que es para un segmento de mercado Premium. Dado el portafolio de productos de llantas, el competidor directo del Emisor es la compañía Conauto, la cual distribuye lubricantes Havoline y llantas Michelin, quien mantiene el liderazgo en el mercado; además de las marcas de llantas serian Toyo, Dunlop, Bridgestone, Goodyear, Hankook y ERCO General Tire, según información proporcionada por la Compañía. Por su parte la marca Maxxis y General se consideran relevantes para el segmento que actualmente atiende el Emisor con su producto Daewoo.

4. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

1. Metodología de las Proyecciones

Para la elaboración de los estados financieros proyectados se utilizaron los siguientes supuestos:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2002-2009 (bajo NEC), 2010, 2011 y 2012 bajo NIIF además de los estados internos cortados al 31 de mayo del 2013 también aplicando NIIF.

Las distorsiones de orden contable encontradas en los libros han sido ajustadas tanto a nivel del estado de pérdidas y ganancias como del balance, para trabajar con cifras que reflejan de mejor manera la real capacidad de generación de efectivo de los activos productivos de la empresa.

Los valores nominales han sido corregidos mediante la inflación para hacer comparables las cifras históricas en el tiempo.

El promedio de las rentabilidades de los activos observadas bajo NIIF permite al aplicarle al monto más reciente de activos productivos disponible, encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

La información de pasivos afectos a pago de intereses reportados por el Emisor al 31 de mayo del 2013, es utilizada para encontrar los gastos de orden financiero que al momento debe honrar la firma, se incluyen los saldos de la emisión de obligaciones propia.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha construido un modelo que comprende un horizonte de 10 semestres el cual cubre el periodo de vigencia de los títulos vigentes.

Los ingresos proyectados corresponden al análisis de la evolución de los ingresos que se deriva del análisis estadístico de la evaluación de los resultados de las ventas alcanzadas por la Empresa en el período histórico antes señalado y considerando una tasa de crecimiento semestral para las líneas de lubricantes, llantas, número de vehículos y talleres; aunque se le ha dado mayor peso relativo al cierre de 2012 por su representatividad en el actual desenvolvimiento del negocio; es importante mencionar que en el caso de la venta de vehículos Volkswagen este segmento se ve impactado por las medidas arancelarias, cupos y demás limitaciones a la importación de vehículos, de tal manera que se ha considerado la venta de 187 unidades desde el 2013 en adelante, manteniendo el criterio conservador de la Calificadora.

La estructura del costo de venta refleja el promedio de años anteriores y posteriormente se calcula un incremento del mismo para los ingresos proyectados elaborados en los escenarios sensibilizados.

La relación de gastos de operación versus ingresos también se obtuvo del promedio entre el 2011 y 2012.

Las holguras de pago encontradas para cada periodo se utilizan para en promedio encontrar la capacidad de pago proyectada del Emisor.

El modelo base es afectado en las principales variables de ingreso y egreso para estudiar la variabilidad

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de la holgura de base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del negocio.

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2012, Cepsa registró ingresos relacionados con su actividad del orden de US$43.4 millones, monto 8% superior al alcanzado durante el periodo 2011 (US$40.0 millones) como se muestra en el gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

El 68% de los ingresos mencionados provienen de la comercialización de lubricantes de la marca Castrol sea importado o blending local, el 19% correspondió a la venta de llantas de la marca Yokohama y Daewoo, el 12% provino de la venta de los automotores de la marca Volkswagen, el 1% de la post venta (repuestos y servicios relacionados a la venta del automotor) y la diferencia correspondió a los ingresos por otros conceptos. Es importante mencionar que las 4 primeras líneas de negocios mencionadas presentan crecimiento entre el 2011 y 2012, que son del 9%, 8%, 10% y 3% en su orden, mientras que la división otros, en cambio desciende de manera importante. Este comportamiento se acredito al cierre del punto de venta que tenía el Emisor en Los Chillos - Quito, el cual está cerrado desde mediados de 2012 lo cual responde a estrategias comerciales.

Por su parte, la venta de vehículos Volkswagen mostró crecimiento a pesar de las medidas arancelarias impuestas en el 2012 y que perdurarán hasta el 2014, sin embargo fue menor al mostrado en el 2011.

Con relación a este segmento, las expectativas son muy buenas, debido a que las dificultades de acceder a unidades nuevas, implicaría realizar los mantenimientos con regularidad.

Al corte de mayo del 2013, los ingresos del Emisor suman US$17.8 millones provenientes entre otras cosas, de la venta de 944 mil galones de lubricantes, 12 mil llantas Yokohama, 5 mil llantas Daewoo y 63 vehículos nuevos y la diferencia son talleres y otros ingresos. El emisor espera cerrar el 2013 con ventas inferiores a las presupuestadas, como consecuencia del efecto que tuvieron los factores climáticos y el tema electoral durante los primeros meses del año en curso, por ello, las expectativas de la Administración al corte de mayo del 2013 se contraen y terminarían con un crecimiento esperado del 9% en relación al 2012 (aproximadamente US$46.9 millones), donde todas las líneas crecerían excepto la de los vehículos, que por las limitaciones en el cupo de importación, dispondrían de 187 unidades durante el año en curso.

Adicionalmente, la Entidad históricamente ha mostrado ingresos denominados “otros ingresos” que no están relacionados a las operaciones del Emisor, se incluye ingresos por la venta de activos fijos, intereses ganados de inversiones, arriendos, comisiones de división químicos (ya cerrada), apoyo publicitario de Castrol y Yokohama y otros conceptos menores. Al cierre del 2012 estos rubros sumaron US$409 mil y al corte a mayo del 2013 lleva US$98 mil.

A la par de lo mencionado, los costos de ventas del Emisor cerraron el 2012 con US$30.3 millones mostrando un crecimiento del 10% aproximadamente en relación al año anterior 2011 (US$27.6 millones), lo cual se acredita a la actividad comercial del negocio previamente mencionada. De acuerdo al detalle del auditado 2012, el 58% correspondió a la división lubricantes, el 19% a la importación de llantas, el 15% a la compra de

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Mill

on

esEvolución de los Ingresos

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LUBRICANTES LLANTAS VEHICULOS VW TALLERES POST VENTA OTRAS LINEAS

Mix de ventas de CEPSA2011 2012

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unidades Volkswagen, el 7% correspondió a Regalías pagadas sobre ventas y la diferencia a las post venta y otros conceptos menores. El costo de la división llantas se ha incrementado considerablemente en los últimos dos años, por este motivo el margen es menor; sin embargo, durante el 2013 la situación competitiva es mejor.

Las variaciones de los ingresos y costo de venta mencionadas afectaron la participación relativa de ciertos índices; la relación costos con relación a los ingresos, se redujo ligeramente, al pasar de 68.94% en el 2011 a 69.84% en el 2012.

Lo anterior también afecto a los márgenes que alcanzo la Entidad durante el 2012, los cuales se muestran en el gráfico contiguo. La entidad terminó el 2012 con un margen bruto de 30.2% y un margen operativo de 11.1%, este último se vio afectado también por el aumento de los gastos operativos, los cuales representaron el 19.1% de los ingresos durante el 2012. Si se consideran los ingresos no operacionales, previamente comentados, el margen neto seria de 6.3% en el 2012. A pesar de que varios de los índices cambian la tendencia presentada en años anteriores, la Entidad cuenta con capacidad para generar suficientes recursos para cubrir sus egresos y utilidad, la cual al 2012 fue de US$2.7 millones (2011: US$2.8 millones).

(*) Datos bajo NIIF (**) No considera los otros ingresos no operacionales

A diciembre del 2012, el Emisor incurrió en gastos financieros del orden de US$868 mil, producto de intereses correspondientes a préstamos bancarios y la emisión de obligaciones propia, principalmente. Por su parte, los gastos administrativos y de ventas del 2012 ascendieron a US$8.3 millones, que fueron de la mano con el desenvolvimiento del negocio.

En mayo del 2013 la Entidad genero un margen bruto de 29.3% y un margen neto de 8.0%, siendo este último mayor al mostrado en el 2012.

El crecimiento de los ingresos al 2012 (aproximadamente 8.4%) frente al incremento de los activos durante el 2012, de aprox. 3%, dan como resultado un índice de actividad ligeramente mayor en relación al 2011.

La evolución mencionada permite inferir que la Entidad tiene una tendencia estable en el tiempo en cuanto a la generación de flujo depurado, el cual paso de US$5.0 millones en el 2009 a US$5.5 millones en el 2012. A continuación, el grafico del flujo depurado de la Entidad desde el 2002 hasta el 2012:

(*) Datos bajo NIIF

Lo mencionado, a su vez impacta positivamente en los índices de rentabilidad depurada sobre activos, el índice de la rentabilidad depurada sobre activos pasa de 17.8% en el 2011 a 18.1% al 2012 que se estima corresponde al mayor crecimiento del flujo depurado que el crecimiento de los activos (situación que se revisa en la sección siguiente en detalle) mientras que en el segundo caso, el índice de rentabilidad sobre patrimonio pasa de 38.4% en el 2011 a 34.54% al cierre del 2012, donde el crecimiento del patrimonio es del 16%, que incide en la contracción del índice.

2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

De acuerdo a la información auditada al 2012, los activos totales de CEPSA ascendieron a US$30.6 millones, reflejando un incremento del 3% en relación al periodo 2011 (US$29.7 millones), influenciado positivamente por el crecimiento de rubros corrientes como son inventario, cuentas por cobrar y activos fijos.

La Empresa mostró una rotación de inventarios de 130 días al cierre del 2012, lapso menor al registrado en el

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2007 2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Margen Bruto Margen Operativo (**)

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Flujo Depurado

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Indices de Endeudamiento

Razón Deuda Capital

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2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013-May (*)

Indices de Endeudamiento

Rel. Pas. Circ. a Largo Plazo

2011 (159 días) lo cual se debe a los ciclos propio de importación que maneja la Entidad; en términos nominales, el inventario cerró el 2012 en US$10.8 millones, cuyo peso relativo fue de 35% del total de activos. Dicha cifra la conformaron en un 48% los productos terminados, el 38% corresponde a las materias primas y materiales y la diferencia (14%) correspondió a las importaciones en tránsito y otra mercadería.

El 30% de los activos totales corresponde al rubro cuentas por cobrar comerciales, rubro que ascendió a US$9.1 millones mostrando un crecimiento del 17% en relación al 2011. De acuerdo al detalle de las cuentas por cobrar a diciembre del 2012, el 93% correspondió a cartera con vencido hasta 3 meses, el 3% está atrasado entre 3 y 6 meses y el otro 3%, corresponde al grupo de cartera con más de 6 meses de atraso. Adicionalmente, la firma auditora informa que el Emisor cuenta con US$225 mil en cartera en proceso prejudicial, es importante indicar que la cantidad es ligeramente por debajo de lo mostrado durante el 2011 (US$232 mil). En general, la cartera mostró una rotación de 77 días, lapso mayor en 6 días en relación al mostrado en el 2011, lo cual se acredita a las condiciones de mercado y al ingreso de la división de llantas Daewoo que por introducción está aplicando políticas más flexible.

Los activos fijos representan el 21% de los activos totales de la Entidad al 2012, y mostraron un crecimiento del 0.2% en comparación con el 2011; en términos nominales, los mismos sumaron US$6.6 millones, rubro compuesto en el 40% por terrenos, 37% por los edificios y 15% por los vehículos con los que cuenta la Entidad, la diferencia está conformada por los equipos de computación, maquinaria e instalaciones, muebles y enseres.

Al corte de mayo del 2013, los activos totales sumaron US$31.6 millones, de los cuales US$24.8 millones corresponde a activos corrientes. Las cuentas por cobrar comerciales fueron de US$9.6 millones, los inventarios ascendieron a US$11.9 millones y US$6.6 millones correspondieron a activos fijos, que son las principales cuentas mencionadas al 2012 también.

Al cierre del 2012 la Entidad en cambio muestra pasivos reducidos en 9%, sumaban US$14.6 millones en relación al 2011. El 75% de estos pasivos correspondieron a compromisos de corto plazo donde básicamente se incluyen los pasivos con entidades bancarias y las emisiones de obligaciones, aunque al cierre del 2012 mostraron un descenso del 3% en relación al 2011. Por su parte, los documentos y cuentas por pagar a proveedores cubren el 14% del pasivo total y estos muestran un crecimiento del 5%, este rubro incluye los pagos por realizar a proveedores locales principalmente. Las cuentas por pagar completas mostraron una rotación de cuentas por pagar de aproximadamente 25 días, similar a la utilizada en el 2011 (26 días).

Considerando las rotaciones mencionadas, la Entidad estaría manejando un ciclo de efectivo donde el ingreso de recursos por cobro es más lento que los rangos de pagos, en promedio.

A mayo del 2013, los pasivos totales sumaron US$14.7 millones, de los cuales US$11.6 corresponden a documentos y cuentas por pagar de corto plazo, donde básicamente son las cuentas por pagar por deudas bancarias y emisión propia.

La Compañía mostró pasivos afectos al pago de intereses de US$8.5 millones en el 2012 ante US$9.0 millones aproximadamente al corte de mayo del 2013, mostrando un crecimiento del 6%, sin embargo, el nivel de endeudamiento se mantiene en 0.53 veces el patrimonio al corte interno del 2013 como al 2012. Como se aprecia en el grafico, la mayor parte de los pasivos de la entidad están programados en el corto plazo desde el 2010.

(*) Datos bajo NIIF

Considerando lo mencionado, la Entidad mantiene su estrategia de fondeo, donde su principal fuente son los recursos de los accionistas, estos cubren el 65% del capital invertido que asciende a US$25.9 millones.

Los pasivos afectos al pago de intereses representaron el 28.5% de los activos totales de la Entidad a mayo del 2013.

El Patrimonio neto del Emisor al cierre del 2012 fue de US$16.0 millones, mostrando un crecimiento del 16% en relación al 2011, rubro que está conformado en un 47% por la utilidad acumulada, el 29% está registrado como aumento de capital, el 17% en cambio eran utilidades del ejercicio, la diferencia estaba dada por el

12

capital social, que no ha variado en relación al año 2011, las reservas, y el rubro de ajuste NIIF. A mayo del 2013, el Emisor muestra un patrimonio de US$16.9 millones aproximadamente, donde US$9.8 millones corresponden a utilidad acumulada, y US$4.7 millones es el rubro aumento de capital, entre las principales cuentas.

3. Situación de Liquidez

La Empresa al 2012 cerró con un capital de trabajo de US$17.8 millones, mostrando un crecimiento del 0.2% en relación al 2011, lo que evidencia la estabilidad del mismo; por su parte, solo considerando el capital de trabajo comercial, el mismo prácticamente se mantiene en US$17.8 millones y se ve positivamente afectado por el crecimiento de las cuentas por cobrar comerciales que como se comento, crecimiento en el 17% en relación al año 2011. A mayo del 2013 el capital de trabajo comercial fue de US$19.5 millones.

Manejar ese monto de capital de trabajo comercial ante el nivel de ventas creciente que se menciono, provee un menor índice entre ambos rubros, al pasar de 44.4% en el 2011 a 41.1% en el 2012, lo cual indica que por cada dólar invertido en capital de trabajo se genera una ligeramente menor proporción de ventas, lo cual está relacionado con la coyuntura por la que atraviesa el mercado automotriz.

Paralelamente, la Entidad durante el 2012 mostró en promedio un índice de liquidez por encima de la unidad, lo cual responde a sus obligaciones de corto plazo. Al excluir del análisis de liquidez los inventarios, uno de los principales rubros de la Empresa, la prueba acida, desciende.

(*) Datos bajo NIIF

4. Índice de Cobertura Histórica

A diciembre del 2012, el Emisor registró un índice de cobertura histórica de 6.4 veces los gastos financieros, la cual es ligeramente mayor a la mostrada en el año previo (ver grafico), pudiendo con ello alcanzar la tendencia de los niveles anteriores. A mayo del 2013 el flujo depurado ajustado asciende a US$2.0 millones, con lo cual el índice de cobertura descendería sin embargo, se considera que la situación es puntual al corte financiero y que se recuperara dada la evolución de las ventas y la coyuntura del mercado automotriz.

(*) Datos bajo NIIF

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

1. Posición de la Empresa en su industria

En febrero de 1958 se constituyó CEPSA S.A. cuyas actividades a la fecha son: i) comercializar y producir grasas y aceites lubricantes para el sector automotriz; ii) comercializar llantas, como representante de la marca Yokohama inicialmente para buses y camiones denominadas TBS y a mediados del 2009 para vehículos livianos, llantas denominadas PCR y desde el 2012 se iniciaron con la venta de llantas de la marca Daewoo TBS y PRC; y iii) Desde el 2010, comercializar automóviles de la marca Volkswagen con sus líneas de repuestos, servicio de talleres y accesorios. En periodos anteriores, el Emisor también fue distribuidor de vehículos Chevrolet.

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2007 2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)Capital de Trabajo Comercial

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2007 2008 2009 (*) 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Evolución de la Cobertura Financiera

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Castrol Importado Blending local Yokohama TBS Yokohama PCR Daewoo TBS Daewoo PCR Volkswagen

2010

2011

2012

may-13

Clasificando los ingresos del Emisor al 2012 (US$43.4 millones aproximadamente), el 68% corresponde a la venta de lubricantes de la marca Castrol sea este importado (Producto terminado) o el mezclado (blending) localmente; el 19% en cambio fue aportado por los ingresos de las ventas de llantas que en su mayor parte son Yokohama; 12% correspondió a la venta de vehículos de la marca Volkswagen y la diferencia son el servicio post venta (talleres y repuestos) y otros; al corte interno de mayo del 2013, la participaciones mencionadas difieren ligeramente.

Es importante indicar que las restricciones en cuanto a cupos de importación de vehículos, para el caso especifico del Emisor de la marca Volkswagen, estaría proyectado la venta de 187 unidades nuevas, mientras que al 2012 cerró con la venta de 249 unidades, de tal forma que es un escenario de menor tamaño, la mencionada medida afecta a todos los importadores de automotores sea en mayor o menor medida.

Como se mencionó el Emisor es distribuidor de lubricantes de la marca Castrol, realizando esta actividad de manera exclusiva en el país, sea de manera directa o elaborando la mezcla, para esta actividad debe importar las materia primas que luego de ser mezcladas son envasadas cumpliendo los altos estándares de calidad de British Petroleum que la marca impone a nivel mundial, así mismo la marca establece el desarrollo de las estrategias mundiales, donde incentivan el lanzamiento de nuevos productos para atender nuevos requerimientos del mercados (a mediados del 2011 el Emisor lanzo Actevo 4T que es un lubricante especial para motos, el cual fue un desarrollo propio y le permitió ingresar en un segmento en el que no participaba; y también salió (desde finales del 2010) a la venta el lubricante OEM´s que es un lubricante para automotores a gasolina GTX 5 y HM de alto kilometraje, a mediados del 2012 lanzaron el GO 4T, que es otro lubricante para motocicletas. Para el 2014 se tiene programado el re lanzamiento de productos de diesel. Es importante indicar que el Gobierno apoya el modelo de sustitución de importaciones, sin embargo hay registro del ingreso de lubricantes de bajo costo, los cuales han suplido en parte el posicionamiento de las marcas Shell y Mobil.

A manera de ilustración, los lubricantes pueden usarse para automotores a gasolina, diesel, transmisión y caja, motores 2 tiempos, industriales, grasas y complementarios y por ello en el mercado encontramos una amplia gama de los mismos.

En relación a la línea de llantas, el Emisor comercializa desde hace mas de 8 años la marca Yokohama del tipo TBS (para camiones y buses) y desde mediados del 2009 también importa del tipo PCR (para automóviles con un precio mayor a los US$25 mil es decir segmento medio y alto) y desde el 2011, importa Yokohama C. Drive 2, que es un neumático ecológico para vehículos livianos familiares con componente de aceite de naranja, este segmento también está enfocado a la clase económica media y alta; en términos generales esta marca es orientada a un segmento con poder adquisitivo - Premium. A partir del 2013 se espera introducir el modelo G055 de asfalto para SUV, que es un segmento importante en el medio dada la demanda por este tipo de vehículos en el país. Adicionalmente, a inicios del 2012 CEPSA inicio la importación llantas Daewoo (TBS y PCR) luego de obtener la representación para el Ecuador de los productos, que está orientada a un segmento comercial más económico, por lo que cubre parte de la demanda local que se caracteriza por decisiones sustentadas en precio más que en tecnificación.

El Emisor también incursionó en la importación y comercializa vehículos de la marca Volkswagen desde octubre del 2010, iniciativa que va de la mano con el servicio post venta. Dado el cupo de importaciones, la entidad ha tomado las medidas necesarias en cuanto a la infraestructura y reducción de costos, enfocándose fuertemente en la post venta.

El Emisor realiza sus ventas desde la oficina matriz ubicada en la ciudad de Quito y de sus sucursales en Guayaquil y Cuenca, a través de clientes directos y distribuidores autorizados. Cuenta con una cartera activa de aproximadamente 3.000 clientes entre la división de lubricantes y llantas. A mayo del 2013, el principal cliente compró US$820 mil mientras que el segundo compro US$680 mil y los demás compraron menos de US$462 mil. Lo anterior evidencia en parte el bajo poder de mercado de los clientes y la atomización de la cartera. Por el otro lado, las llantas que comercializa el Emisor proviene de Japón, Tailandia y Filipinas, en el caso de Castrol, producto sintético y semi sintético, este es importado de Estados Unidos; para el caso del proveedor de los vehículos de la marca Volkswagen, estos son comprados localmente a la firma

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representante de la marca Fisum, a quien también se le compran los repuestos y accesorios.

Si especificamos la participación de mercado por cada uno de los segmentos que cubre CEPSA podemos indicar que mantiene una participación del 14% en la categoría de lubricantes para automotores a diesel (vehículos de alto kilometraje y en menor escala en vehículos nuevos), lubricantes para automotores a gasolina el 14% (autos y motos), en cambio en lubricantes de transmisión representa el 20% del mercado; es importante indicar que desde el 2010 la entidad ha incrementado sus precios en aprox. 10% y ha experimentado un crecimiento en volumen de lubricantes del 8%, de tal manera que a pesar de las fluctuaciones de los costos de la materia prima, la entidad ha logrado mantener su margen de utilidad, lo cual se debe en parte a la aceptación de precios en el mercado y el posicionamiento de la marca Castrol.

Entre los cambios e implementaciones más importantes es el proyecto del OBI (Oracle Business Intelligence), que permite optimizar la obtención de resultados y estandarizar los mismos, también permite hacer consultas y descargar datos a Excel. Se está desarrollando desde diciembre del 2012 y se puso en línea desde enero del 2013, con accesos al área comercial, crédito, logística, y en proceso el desarrollo de índices del área de recursos humanos, además de incluir todas las líneas de negocios, zonas y empresas del grupo.

2. Estructura Accionarial

El capital suscrito de la Compañía se mantiene en US$343,324.02 hasta el corte interno de mayo del 2013, el cual está dividido entre 343,324 acciones suscritas y pagadas, de valor nominal de US$1 cada una. El paquete accionarial se divide entre 171 accionistas donde el principal (85% del paquete) es Global Oil & Tire Company LLC de nacionalidad Estados Unidos de Norteamérica. No existe una política de dividendos formalmente establecida, sin embargo, se han repartido dividendos que van entre el 15% y 18% en todos los periodos.

Entre las transacciones que figuran entre partes relacionadas están: Inducepsa S. A., Kemcepsa, Clasauto S. A., Lubripac S. A., Ladan, Fundación Luis Dávalos, y otras, de acuerdo a la información provista por el informe de auditoría del 2012.

El Gerente General es el Ing. Hernando Chiriboga, el Vicepresidente Ejecutivo es el Sr. Luis Dávalos, Andrés Dassum como Gerente Comercial, Santiago Garzón como Gerente Administrativo Financiero, Alba Mateus como Gerente de Crédito, Marcelo Trujillo como Gerente de Logística, María del Rosario García como Gerente de Recursos Humanos, Frank Veintimilla como Gerente de Sistemas, Israel López como Gerente de Producción y Fernando Dávila como Contralor; en total cuenta con 237 colaboradores.

7. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 5.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor, se presentan a continuación:

Evento

Escenario

Base (*)

Escenario

Nº 1

Escenario

Nº 2

Crec. División Lubricantes - Blending 5.00% 4.00% 3.00%

Crec. División Lubricantes - Importado 5.00% 4.00% 3.00%

Crec. División Llantas – Yokohama y Daewoo 1.50% 1.25% 1.00%

Núm. Vehículos Volkswagen 94 94 94

Crec. División Talleres 5.00% 4.75% 4.50%

Costo Ponderado Ventas 65.54% 67.23% 68.88%

Relación Gastos de Ventas/Ingresos 19.31% 19.79% 20.28%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 13.06 11.28 8.93

8. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la Segunda Emisión de obligaciones de CEPSA S. A. de “AA+”.

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9. Calificación Final

9.1 Garantía y Resguardos

La 2da. emisión ha sido estructurada con Garantía General; de acuerdo a la certificación emitida por la entidad a fecha del corte, se cumple lo estipulado en la Ley. De manera similar ocurre con los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores.

Paralelamente, la 2da. emisión el Emisor se estructuro con las siguientes medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas, las siguientes: i) Mantener una relación entre la deuda financiera sobre EBITDA anualizado menor a 4, durante el plazo

en que esté vigente la emisión de obligaciones de largo plazo. Entre enero y mayo del 2013 el índice se fluctuó entre 1.88 veces a 2.15 veces, razones menores al límite mencionado y por ello, se estima cumplido con normalidad el compromiso adquirido.

ii) Mantener una relación pasivo sobre patrimonio menor a 2; entre enero y mayo del 2013, el índice fluctuó entre 0.85 veces y 0.97, por lo cual se estima cumplido el resguardo en mención.

Adicionalmente el Emisor se comprometió a mantener un resguardo adicional que consiste en destinar una cuenta bancaria en la que se aprovisionará mensualmente un tercio del pago de capital e intereses correspondiente a la cuota del siguiente dividendo a cancelar durante el período de vigencia de la segunda emisión de obligaciones. En la cuenta bancaria se evidencia las transferencias, que a mayo del 2013 refleja US$301 mil aproximadamente para el pago del 9mo. cupón. Por lo mencionado, se estima cumplido este resguardo.

9.2 Calificación Final

Los miembros del Comité de Calificación se pronuncian en mantener al presente proceso de emisión de obligaciones de CEPSA S. A. de hasta US$4.0 millones en “AA+” sustentándose sobre todo en el posicionamiento de la marca de lubricantes Castrol, de las llantas Yokohama, y de los vehículos Volkswagen en el Ecuador y la larga relación comercial con los clientes del Emisor.

10. Hechos Posteriores

Entre el 31 de mayo de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

11. Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Segunda Emisión de Obligaciones de CEPSA S. A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

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ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jul/2013

CEPSA S.A.

NEC

2008 2009* 2010 2011* 2012* 2013-May*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 25.246.530 27.047.008 32.019.466 40.046.179 43.400.411 17.796.611

Costo de Ventas -18.296.351 -17.661.999 -20.575.282 -27.609.464 -30.309.826 -12.585.097

Utilidad Bruta 6.950.179 9.385.009 11.444.184 12.436.715 13.090.585 5.211.514

Gastos Administrativos y Generales -3.978.938 -5.023.775 -6.880.921 -7.359.872 -8.276.254 -3.454.827

Gastos de Venta - - - - - -

Utilidad Operativa 2.971.241 4.361.234 4.563.263 5.076.843 4.814.331 1.756.687

Gastos Financieros -718.261 -685.920 -694.705 -908.641 -868.301 -349.217

Otros Ingresos (Egresos) Netos 73.470 120.722 146.354 234.373 192.528 9.891

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 2.326.450 3.796.036 4.014.912 4.402.575 4.138.558 1.417.361

Participación Empleados -232.730 -547.948 -570.951 -658.968 -621.121 -

Impuesto a la Renta -377.499 -881.846 -883.732 -897.637 -801.196 -

Utilidad Neta 1.716.221 2.366.242 2.560.229 2.845.970 2.716.241 1.417.361

EBITDA 3.246.689 4.602.511 4.960.507 5.506.362 5.290.838 1.987.685

% de variación nominal Ingresos 19,1% 7,1% 18,4% 25,1% 8,4% -59,0%

% de variación real Ingresos 14,4% 2,9% 13,7% 20,1% 4,1% -60,6%

COGS 15,7% -3,5% 16,5% 34,2% 9,8% -58,5%

COGS/Ventas 72,5% 65,3% 64,3% 68,9% 69,8% 70,7%

Margen Bruto 27,5% 34,7% 35,7% 31,1% 30,2% 29,3%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 15,8% 18,6% 21,5% 18,4% 19,1% 19,4%

Gasto Operativos / Ventas 15,8% 18,6% 21,5% 18,4% 19,1% 19,4%

Margen Operativo 11,8% 16,1% 14,3% 12,7% 11,1% 9,9%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 0,4% 0,1%

Margen Neto 6,8% 8,7% 8,0% 7,1% 6,3% 8,0%

Margen EBITDA 12,9% 17,0% 15,5% 13,8% 12,2% 11,2%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 28,4% 25,7% 24,9% 22,6% 18,2% 8,6%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 8,8% 10,6% 10,6% 10,0% 8,9% 4,6%

*NIIF

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jul/2013

CEPSA S.A.

NEC

2008 2009* 2010 2011* 2012* 2013-May*

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 2.923.719 5.013.062 5.443.777 5.500.981 5.536.601 2.046.676

Activos Promedio Ajustados 19.492.913 22.253.920 24.207.455 28.366.886 30.474.320 30.859.382

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 15,00% 22,53% 22,49% 19,39% 18,17% 15,92%

Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 438.525 1.129.275 1.224.198 1.066.765 1.005.894 325.778

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 4,07 7,31 7,84 6,05 6,38 5,86

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 2,35 1,14 1,32 1,79 1,53 4,40

Deuda Financiera / EBITDA 2,11 1,24 1,45 1,79 1,60 4,53

*NIIF

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jul/2013

CEPSA S.A.

NEC

2008 2009* 2010 2011* 2012* 2013-May*

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 284.132 1.308.826 3.265.452 1.961.521 2.904.418 2.409.038

Deudores 5.583.534 6.284.403 6.838.880 7.758.957 9.110.669 9.584.325

Existencias 5.382.527 5.744.702 6.932.111 12.031.697 10.819.759 11.916.718

Activo Fijo 3.508.387 5.372.447 5.523.516 6.554.207 6.567.946 6.579.946

Otros Activos Corrientes 1.420.657 1.005.743 1.278.595 1.059.465 973.065 852.880

Otros Activos No Corrientes 53.666 357.643 178.097 374.511 258.281 257.421

ACTIVOS TOTALES 16.232.903 20.073.764 24.016.651 29.740.358 30.634.138 31.600.328

Pasivo Financiero C/P 3.295.635 3.567.669 6.053.624 7.342.352 6.543.854 7.721.919

Pasivo Financiero L/P 3.570.000 2.148.403 1.156.059 2.488.658 1.907.639 1.275.687

Pasivos con Proveedores 1.014.658 1.203.639 1.579.680 1.993.995 2.097.381 2.032.839

Otros Pasivos Corrientes 1.254.821 2.172.608 2.395.572 2.553.457 2.347.328 1.858.584

Otros Pasivos No Corrientes 648.621 1.772.125 1.450.670 1.594.337 1.706.702 1.808.701

PASIVOS TOTALES 9.783.735 10.864.444 12.635.605 15.972.799 14.602.904 14.697.730

PATRIMONIO 6.449.168 9.209.320 11.381.046 13.767.558 16.031.235 16.902.599

Capital de trabajo comercial 9.951.403 10.825.466 12.191.311 17.796.659 17.833.047 19.468.204

Capital de trabajo 10.401.371 10.967.427 14.339.786 18.264.188 19.363.202 20.871.538

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 13.314.803 14.925.392 18.590.729 23.598.569 24.482.727 25.900.204

Deuda Bancaria C.P. 3.295.635 3.567.669 6.053.624 7.342.352 6.543.854 7.721.919

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 3.570.000 2.148.403 1.156.059 2.488.658 1.907.639 1.275.687

TOTAL PASIVOS CON COSTO 6.865.635 5.716.072 7.209.683 9.831.010 8.451.493 8.997.606

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 6.449.168 9.209.320 11.381.046 13.767.558 16.031.235 16.902.599

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 13.314.803 14.925.392 18.590.729 23.598.568 24.482.728 25.900.205

Deuda Financiera / Capital invertido 51,56% 38,30% 38,78% 41,66% 34,52% 34,74%

Inversiones en acciones / Capital invertido 48,44% 61,70% 61,22% 58,34% 65,48% 65,26%

Deuda Financiera / Patrimonio 1,06 0,62 0,63 0,71 0,53 0,53

Deuda Financiera / EBITDA 2,11 1,24 1,45 1,79 1,60 4,53

Pasivos C.P./Deuda Financiera 48,00% 62,41% 83,97% 74,69% 77,43% 85,82%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 52,00% 37,59% 16,03% 25,31% 22,57% 14,18%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 51,56% 38,30% 38,78% 41,66% 34,52% 34,74%

Capital de trabajo comercial / Ventas 39,42% 40,02% 38,07% 44,44% 41,09% 109,39%

Ratio de liquidez 2,28 2,07 1,83 1,92 2,17 2,13

CxC días 81 85 78 71 77 197

Inv. Días 107 119 123 159 130 346

CxP días 20 25 28 26 25 59

Ciclo de efectivo (días) 168 179 173 203 182 483

*NIIF