Rynek obligacji korporacyjnych · Luty okazał się spokojnym miesiącem na rynku obligacji korporacyjnych. W ... Bank Gospodarstwa Krajowego 2013-02-27 2017-02-27 500 000 WIBOR 6+marża

1

R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y

NOBLE SECURITIES |

8 MARZEC 2013 ROKU

Rynek obligacji korporacyjnych miesięcznik, marzec 2013

Luty okazał się spokojnym miesiącem na rynku obligacji korporacyjnych. W porównaniu do ubiegłego roku, na rynek trafiły papiery o połowę mniejszej wartości, co wynika głównie z braku dużych emisji ze strony spółek powiązanych ze Skarbem Państwa (w lutym 2012 r. obligacje emitował m.in. PKN Orlen). Spadła też nieco liczba transakcji na obligacjach dokonywanych na rynku Catalyst, choć wciąż utrzymuje się powyżej najlepszego miesiąca w ostatnim roku.

Biorąc jednak pod uwagę trwające przygotowania do kolejnych emisji, można wierzyć, że kolejne miesiące mogą z nawiązką nadrobić zakończony słabszy, a cały rok znów przyniesie wzrosty wartości wyemitowanych obligacji. O rosnącej popularności tej klasy aktywów mogą świadczyć chociażby rekordowe napływy do funduszy specjalizujących się w obligacjach korporacyjnych. Jednym z kolejnych argumentów jest ostatnia znacząca obniżka stóp procentowych przez RPP, która przełoży się na stawki WIBOR i sprawi, że stawki płacone za depozyty spadną po raz kolejny, mobilizując do poszukiwania bardziej atrakcyjnych inwestycji, nawet jeśli obarczonych większym ryzykiem.

Następne miesiące przyniosą również znaczące wykupy obligacji emitowanych przed kilkoma laty. Deweloperzy będą musieli w ciągu najbliższego półrocza zwrócić obligatariuszom niespełna miliard złotych. Największa kumulacja występuje w maju, kiedy wykupić (bądź refinansować) trzeba będzie 450 mln zł obligacji. W pozostałych branżach ciekawie zapowiada się lipiec, kiedy zapada sporo obligacji Banku Ochrony Środowiska, Biotonu oraz Sco-Paku.

Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, iż duża część obecnie emitowanych obligacji to właśnie refinansowanie papierów sprzedanych inwestorom kilka lat temu, na początku rozwoju rynku. Analiza warunków, na jakich udaje się obecnie odnowić finansowanie, pokazuje, że dzisiejsze wymagania inwestorów wzrosły znacząco i to zarówno w zakresie oczekiwanej marży, jak i dodatkowych warunków. Na dodatek, często nie wynika to jedynie z sytuacji finansowej samej spółki, ale również z problemów konkurentów branżowych, czy też podwyższonej percepcji ryzyka kredytowego na rynku jako całości.

Marta Dancewicz (Filipiak)

Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów

Dłużnych

[email protected]

Tel: +48 601 694 300

Tomasz Kuciński

Analityk

Biuro Analiz Rynku Papierów Dłużnych

[email protected]

Tel: +48 723 335 291

Biorąc pod uwagę trwające

przygotowania do kolejnych emisji,

można wierzyć, że kolejne miesiące mogą

z nawiązką nadrobić zakończony słabszy,

a cały rok znów przyniesie wzrosty

wartości wyemitowanych obligacji. O

rosnącej popularności tej klasy aktywów

mogą świadczyć chociażby rekordowe

napływy do funduszy specjalizujących się

w obligacjach korporacyjnych. Jednym z

kolejnych argumentów jest ostatnia

znacząca obniżka stóp procentowych

przez RPP…

Spis treści

Nowe emisje obligacji w Polsce ......................................................................................................................................................................................2 Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych ..................4 Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro ..............................................................................................................................5 Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże ..................................................................................................................................7

Deweloperzy .....................................................................................................................................................................................................................7 Otoczenie branży.......................................................................................................................................................................................................7 Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów ...............................................................................................................................7

Pozostałe branże .............................................................................................................................................................................................................9 Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż ......................................................................................................................9

Informacje z rynku – luty 2013 ................................................................................................................................................................................... 13 Informacje ogólne:....................................................................................................................................................................................................... 13 Wiadomości ze spółek: .............................................................................................................................................................................................. 13

Rynek Catalyst ..................................................................................................................................................................................................................... 16 Aktualny stan rynku ................................................................................................................................................................................................... 16 Płynność ........................................................................................................................................................................................................................... 16 Debiuty ............................................................................................................................................................................................................................. 17 Zapadalności .................................................................................................................................................................................................................. 18 Pozostałe ciekawe wydarzenia .............................................................................................................................................................................. 18

Droższe refinansowanie ................................................................................................................................................................................................. 19 GTC ..................................................................................................................................................................................................................................... 19 Echo Investment ........................................................................................................................................................................................................... 19 J.W. Construction.......................................................................................................................................................................................................... 20 Trakcja .............................................................................................................................................................................................................................. 20 Ciech .................................................................................................................................................................................................................................. 21 Wnioski............................................................................................................................................................................................................................. 21

2 NOBLE SECURITIES |


Nowe emisje obligacji w Polsce

Luty przyniósł relatywnie niewielką wartość emisji obligacji na polskim rynku. Uwzględniając półmiliardową emisję Banku

Gospodarstwa Krajowego, na rynek trafiły obligacje o wartości miliarda złotych. To o połowę mniej niż w lutym 2012 r. Od początku bieżącego roku, wobec odpowiednich miesięcy rok wcześniej, wyemitowano o niespełna 40 proc. mniej obligacji. Biorąc jednak pod uwagę, że kilka emisji jest obecnie przygotowywanych i trafi na rynek w najbliższych tygodniach, w kolejnych miesiącach można więc spodziewać się o wiele większej podaży.

Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

war

tość

em

isji

(m

ln z

ł)

2010 bez BGK

2011

2011 bez BGK

2012

2012 bez BGK

2013

2013 bez BGK

Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek

Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

war

tość

em

isji

(m

ln z

ł)

2010 bez BGK

2011

2011 bez BGK

2012

2012 bez BGK

2013

2013 bez BGK

Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek



organizator emisji udział w rynku (%) wielkość emisji (mln zł) liczba emisji

BRE Bank 14,8% 300,0 4

Pekao SA 14,6% 296,9 7

BGK 11,8% 240,0 3

Noble Securities 8,1% 165,0 5

Mercurius DM 5,2% 105,7 1

Dom Maklerski Banku BPS 4,7% 95,5 4

Raiffeisen 1,1% 22,0 1

Alior Bank 0,5% 10,9 1

DM BDM 0,5% 10,0 1

DM BOŚ 0,2% 5,0 1

Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w lutym (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej)

emitent data emisji data wykupu wielkość emisji oprocentowanie

Organika 2013-02-01 bd. 3 300 bd.

Suntech 2013-02-05 2014-02-05 185 16%

Runicom 2013-02-06 2013-05-06 1 800 14%

Ekokogeneracja Development 2013-02-08 2016-02-08 1 010 12,4%

Home Broker Nieuchomości 2013-02-11 2016-02-11 28 000 bd.

Santander 2013-02-12 2016-02-12 50 000 WIBOR 6M+210 pb.



Korporacja Budowlana Kopahaus 2013-02-13 2014-08-13 5 500 WIBOR 6M+550pb.

Bank Ochrony Środowiska 2013-02-14 2016-02-14 100 000 WIBOR 6M+marża

Gant Development 2013-02-14 2013-12-30 30 000 bd.

Merit Invest 2013-02-15 2013-07-15 140 12%

Klon 2013-02-19 2015-02-19 2 000 WIBOR 3M+marża

M.W.Trade 2013-02-19 2016-02-19 30 000 WIBOR 6M+440pb.

M.W.Trade 2013-02-19 2016-02-19 10 000 WIBOR 6M+marża

Runicom 2013-02-20 2014-02-19 1 250 10%

BBI Development 2013-02-22 2016-02-22 22 000 WIBOR 6M+marża

Bank Ochrony Środowiska 2013-02-22 2015-02-22 50 000 WIBOR 6M+marża

Amica Wroki 2013-02-22 2013-05-24 10 000 bd.

Sygnity 2013-02-22 2015-02-25 40 000 WIBOR 6M+marża*

Progres Investment 2013-02-25 2015-09-21 30 000 WIBOR 3M+585pb.

e-Kancelaria 2013-02-26 2015-02-26 4 300 bd.

Bank Gospodarstwa Krajowego 2013-02-27 2017-02-27 500 000 WIBOR 6+marża

Remedis 2013-02-27 2014-02-26 1 200 bd.

Getin Noble Bank 2013-02-28 2020-02-28 75 000 WIBOR 6M +310 pb.

1 076 585

Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg, informacje organizatorów

Poza BGK, największym emitentem w lutym był Bank Ochrony Środowiska, który uplasował 150 mln zł obligacji, na drugim

miejscu znalazł się Santander z około 130 mln zł w trzech emisjach. W lutym nie trafiły na rynek obligacje żadnej dużej spółki energetycznej ani z dominującym wpływem Skarbu Państwa, które przed rokiem stanowiły lwią część rynku.

Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)*

Od początku 2013 r. wśród

organizatorów emisji na pierwszym miejscu wciąż plasuje się pod względem wartościowym BRE Bank, na drugim zaś Pekao SA. Następne miejsce należy do BGK, który organizuje emisje Banku Ochrony Środowiska. Czwarte miejsce przypadło Noble Securities.

Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek *W części emisji organizatora nie upubliczniono



Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych

Wykres 3 – Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej)

Na podstawie danych

publikowanych przez NBP, średnie oprocentowanie nowo zawieranych umów kredytowych dla przedsiębiorstw niefinansowych spadło w styczniu o 2 pb. m/m. W tym samym okresie średni miesięczny WIBOR spadł o 22 pb., dane z początku I kwartału 2013 r. są więc zgodne z oczekiwaniami ankietowanych banków, które sugerowały wzrost (relatywny do stopy procentowej) marży kredytowej.

Źródło: NBP – statystyka stóp procentowych, Bloomberg

Okres trzech miesięcy od listopada do stycznia przyniósł spadek o 30 pb. średniego oprocentowania obligacji w stosunku do poprzedniego okresu, a jednocześnie wzrost o niemal 1 p.p. ważąc oprocentowania wielkością emisji. W okresie tym nie było żadnych wyjątkowo dużych emisji przedsiębiorstw niefinansowych, a największe emisje - GTC, Ciech czy J.W. Construction wcale wyraźnie nie obniżały przeciętnego oprocentowania. W obliczeniach nie uwzględniliśmy obligacji zamiennych Trakcji, ze względu na ich charakter (szczegóły w części dotyczącej refinansowania obligacji).

Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12 miesięcy

1,0%

3,0%

5,0%

7,0%

9,0%

11,0%

13,0%

śred

nie

opro

cent

owan

ie

średnie oprocentowanie kredytów średnie oprocentowanie obligacji*

średnie oprocentowanie obligacji ** średni WIBOR ***

Źródło: średnie oprocentowanie kredytów – NBP - statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji – Bloomberg, raporty bieżące spółek, cbonds.pl, obliczenia Noble Securities * - średnia arytmetyczna z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym ** - średnia ważona wartością emisji z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym *** - średni miesięczny WIBOR (średnia z WIBORu 3M i 6M)

Dla powyższych wyliczeń zestawiliśmy średnie oprocentowanie obligacji za trzy miesiące (interwał wybrany ze względu na wielkość rynku pierwotnego) z miesięcznym średnim oprocentowaniem nowych kredytów i przedstawiliśmy za ostatnie 12 miesięcy. Dane NBP prezentowane są z miesięcznym opóźnieniem, stąd ostatnim dostępnym miesiącem jest styczeń 2013 r. Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby – za pomocą średniej arytmetycznej, jak i średniej ważonej wielkością emisji, umożliwiając również tym samym ogólną ocenę wpływu wielkości emisji na średnie oprocentowanie obligacji. Dodatkowo na wykresie umieściliśmy dla urealnienia zmian oprocentowań średnie wielkości stawki referencyjnej.



Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro

W lutym, pomimo wydawałoby się nienajlepszych nastrojów na rynkach europejskich, indeksy obligacji lekko spadły.

Indeks obligacji o ratingu A obniżył się do 1,78 proc. z 2,01 proc. na początku miesiąca, a indeks obligacji o ocenie BBB spadł do 3,02 z 3,2 proc.

Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

1

2

3

4

5

6

7

różn

ica

mię

dzy

ind

eksa

mi (

pb

.)

śred

nia

ren

tow

no

ść (

%)

FECYA Index FECYBBB Index różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities

Bez wątpienia inwestorzy brali pod uwagę polityczne zamieszanie w Hiszpanii i niepewność w oczekiwaniu na rezultat

wyborów we Włoszech. Dane makroekonomiczne ze strefy euro zapowiadające, że gospodarka strefy będzie nadal się kurczyć w tym roku – (wg Komisji Europejskiej: PKB spadnie o 0,3 proc. po spadku o 0,6 proc. w 2012 r.) oraz dane dotyczące sektora bankowego, gdzie widać, że banki wyraźnie odwlekają spłatę kredytów ratunkowych zaciągniętych w Europejskim Banku Centralnym (EBC), także nie dodawały optymizmu.

Obligacje firm skorzystały jednak ze słabości pozostałych segmentów rynku długu. Rentowności obligacji skarbowych na rynkach „corowych” są bardzo niskie, kraje peryferyjne, jak wyżej wspomniano, dostarczyły w ostatnich tygodniach wielu niepokojących wieści podważających wiarę w gładkie wychodzenie z problemów, więc także ryzyko kredytowe tamtejszych rządów nie przyciągnęło kupujących. W efekcie obligacje korporacyjne z bezpieczniejszych rynków, oferujące wyższe marże niż dług skarbowy, stały się alternatywą, a popyt na nie pociągnął rentowności w dół. Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

1

2

3

4

5

6

różn

ica

mię

dzy

ind

eksa

mi (

pb

.)

śred

nia

ren

tow

no

ść (

%)

FECY3 Index FECY5 Index FECY7 Index FECY10 Index róznica 10-5 (prawa oś)


Analizując indeksy CDS-ów widać natomiast, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka kredytowego papierów

korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro po raz kolejny nieco pogorszyła się, co jednak ciekawe, różnica pomiędzy indeksami CDS na obligacje 5- jak i 10-letnie nadal, jak i w ostatnich tygodniach, bije coraz to nowe rekordy poziomów nie widzianych od przynajmniej 5 lat. Widać więc, że inwestorzy coraz większą uwagę przywiązują do okresu zapadalności obligacji, bezpieczniej zdecydowanie czując się z ryzykiem kredytowym w ograniczonej perspektywie czasowej.



Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

różn

ica

męi

dzy

ind

eksa

mi (

pb

.)

pb

ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp ITRX EUR CDSI GENERIC 10Y Corp różnica


Kolejne tygodnie w naszej opinii nie przyniosą dramatycznej zmiany wartości indeksów. Wiadomo, że w krajach

południowych wciąż wiele może się wydarzyć. Trwa proces powstawania rządu we Włoszech, który jest kluczowy dla włoskich obligacji, inwestorzy będą też obserwować rozwój sytuacji na Cyprze, który może potrzebować wsparcia strefy euro. Dodatkowo EBC stanie przed decyzją czy obniżać stopy wobec danych o spadającej inflacji, danych makro czy kursu EUR/USD.

Mechanizm z lutego będzie więc naszym zdaniem nadal działać w tygodniach marcowych, gdzie obligacje korporacyjne wciąż mogą być atrakcyjniejszą alternatywa dla papierów rządowych zarówno krajów starej Unii, jak i peryferyjnych.



Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże

Deweloperzy Otoczenie branży

Na podstawie raportu AMRON-SARFiN publikowanego przez Związek Banków Polskich, 2012 r. przyniósł spadek wartości udzielonych kredytów mieszkaniowych do 39,1 mld zł, tj. o ponad 20 proc. r/r. Ilość udzielonych kredytów wyniosła niecałe 200 tys. Spadek wartości udzielonych kredytów był wynikiem z jednej strony zmniejszenia o prawie 15 proc. liczby udzielonych kredytów, z drugiej zaś strony niemal 7- proc. obniżeniem średniej wartości udzielanego kredytu. Ponadto w raporcie dokonano podsumowania programu Rodzina na Swoim. W czasie jego trwania, od 2007 do 2012 r., udzielono łącznie niemal 182 tys. kredytów (ponadto ok. 26 tys. sztuk jest jeszcze procedowanych) o łącznej wartości 33 mld zł.

Wg raportu Jones Lang LaSalle, deweloperzy i spółdzielnie mieszkaniowe zadeklarowały oddanie w Warszawie w 2013 r. niemal 14,8 tys. mieszkań, w 2014 zaś około 11 tys.

Wśród dużych, publicznych deweloperów jako pierwszy swoje sprawozdanie finansowe za 2012 r. przedstawił Dom Development. Deweloper utrzymał pozycję lidera na rynku warszawskim, ale jego udział w rynku spadł. Dom Development przekazał rekordową liczbę mieszkań – 1 970, co przełożyło się na przychody w wysokości 851,4 mln zł. W 2013 r. liczba przekazań nie będzie już jednak tak duża, co powinno spowodować spadek przychodów i zysków. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 24 proc., co stanowi spadek o 8,9 p.p. r/r, należy brać jednak pod uwagę, że marża osiągnięta w 2011 r. była wyjątkowo wysoka. W 2013 r. Spółka planuje utrzymać marżę ze sprzedaży na poziomie ponad 20 proc. Dom Development, który i tak był przykładem skrajnie niezadłużonego dewelopera, zmniejszył jeszcze swój dług netto r/r o ponad 85 mln zł, przez co wynosi on obecnie 19,3 mln zł, co przy skali działalności Spółki jest wartością znikomą. Zadłużenie Dom Development z tytułu obligacji wynosi 220 mln zł, a najbliższe papiery zapadają dopiero w czerwcu 2015 r. Wszystko to powoduje, że Dom pozostał najbezpieczniejszym pod względem ryzyka kredytowego publicznym deweloperem mieszkaniowym w Polsce.

Na rynku pierwotnym obligacji uwagę w lutym zwracała oferta publiczna Warimpexu. Poprzednia seria obligacji (zamiennych) dewelopera o wartości 66,25 mln zł i stałym oprocentowaniu 8,5 proc. jest notowana na rynku Catalyst. Ostatecznie, 4 marca, dokonany został przydział obligacji. Objętych zostało 63,1 z 80 mln zł oferowanych papierów. O trudnościach w uplasowaniu emisji niech poświadczy ilość oferujących zaangażowanych w emisję – 5 (Wood&Co, DI Investors, BM Alior Bank, DI BRE oraz DM KBC Securities) oraz ostateczna wysokość marży – 700 pb. ponad stopę WIBOR 6M. Ponadto w trakcie trwania emisji Spółka podała do publicznej wiadomości informację o sprzedaży warszawskiego biurowca LePalais o powierzchni 5 300 m.kw. Transakcja ma być sfinalizowana latem. Cena sprzedaży nie została ujawniona.

Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów

W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć miesięcy, wraz z, gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym kuponie, w których jedynym źródłem informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na koniec czerwca 2012 r. (moment publikacji sprawozdań). Oprocentowania te oznaczyliśmy dwoma gwiazdkami.



Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy

emitent data zapadalności wartość Catalyst oprocentowanie zabezpieczenie

Gant Development* 2013-03-29 26 000 T 6M+400 N

Koncept WS 2013-03-29 8 000 T 3M+650 N

Echo Investment 2013-03-29 150 000 N 6M+250 bd.

Alterco 2013-04-19 50 000 N 3M+700 N

RE Development 2013-04-22 700 N 10% bd.

Polnord 2013-04-30 40 000 N 8,24%** bd.

Gant Development 2013-05-06 10 000 T 3M+650 N

GTC 2013-05-15 325 000 N 6M+130 N

Alterco 2013-05-20 20 000 N 3M+450 T

Echo Investment 2013-05-25 100 000 N 6M+180 N


Włodarzewska 2013-06-02 21 000 T 3M+700 T

Pańska 2013-06-13 24 000 N 12,5% bd.


J.W. Construction 2013-06-25 24 300 N 3M+450 N

Gant Development 2013-06-26 3 900 N 6M+525 N

Marvipol* 2013-06-29 39 400 N 3M+300 N

Wikana 2013-07-18 26 250 T 6M+625 N

Archicom 2013-07-22 21 110 T 10% T

Mak Dom 2013-07-22 23 275 T 6M+550 T

Marvipol 2013-07-31 16 020 N 8,36%*** T

GC Investment 2013-08-09 2 000 N bd. bd.


UWI Inwestycje 2013-08-26 8 000 N 3M+750 bd.

Marvipol 2013-08-30 14 450 T 3M+580 N Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych, raporty bieżące * - obligacje zamienne na akcje ** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu 30.06.2012 r. *** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowej

Mimo że GTC i Echo Investment czekają największe wykupy (więcej szczegółów w części dotyczącej refinansowania zadłużenia), to za najbardziej istotne należy uznać zachowanie Ganta. Warto tylko odnotować w tym miejscu, że GTC podpisało umowę sprzedaży Platinium Business Park V przy ul. Domaniewskiej w Warszawie. Cena sprzedaży wynosi 33,9 mln EUR. Kupującym jest fundusz Allianz Real Estate.

W horyzoncie półrocznym Gant Development będzie musiał wykupić 72 mln zł papierów, a ponadto zapłacić premię za brak konwersji przy wykupie obligacji zamiennych, zapadających w marcu. W połowie lutego Spółce udało się zrefinansować 30 mln zł obligacji. Jest to bez wątpienia do jakiegoś stopnia sukces, ale… Po pierwsze okres, na który zostały zrolowane obligacje nie jest długi. Nowe obligacje zapadają na koniec grudnia tego roku. Ponadto, podobnie jak w przypadku J.W. Construction, uwagę zwraca duża ilość zabezpieczeń. Zabezpieczeniami są: zastaw rejestrowy do kwoty 100 mln zł na certyfikatach inwestycyjnych wyemitowanych przez Gant FIZ (zabezpieczenie to oceniamy jednak jako mało przydatne, ze względu na korelację ekspozycji na ryzyko kredytowe Spółki i zabezpieczenia), hipoteka łączna do kwoty 45 mln zł, ustanowiona na parunastu działkach we Wrocławiu i okolicach, Krakowie, Katowicach i Bogatyni oraz hipoteka do kwoty 10 mln zł, ustanowiona na gruncie na ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli. Co ciekawe, właścicielem jednego z gruntów, stanowiących zabezpieczenie, położonego w podwrocławskiej Żórawinie jest Karol Antkowiak, prezes i jeden z głównych akcjonariuszy Ganta. Nie znamy oprocentowania tej serii obligacji. Najbliższe obligacje Gant będzie musiał wykupić 29 marca 2013 r. W połowie 2012 r. w funduszach otwartych znajdowało się nieco ponad 16 mln zł tej serii, z czego 10 w funduszach Idea TFI – 6,5 mln zł w Idea Obligacji oraz 3,5 mln zł w Idea Premium. Od dłuższego czasu papiery te są notowane na Catalyst, gdzie cieszą się dużym powodzeniem, a wielkości transakcji wskazują na to, że znajdują się, przynajmniej w jakiejś części w rękach drobnych inwestorów. Ciężko więc w tej chwili powiedzieć jaka część, ale na pewno część z tych obligacji znajduje się z rękach inwestorów indywidualnych, co wyklucza w zasadzie całkowite, bezpośrednie refinansowanie tego zadłużenia. Obecnie minęło już pięć miesięcy od końca września czyli ostatnich dostępnych danych finansowych spółki. Dopiero 21 marca ukaże się sprawozdanie roczne. Na uwagę zasługują również informacje z 28 lutego. Tego dnia zrezygnowało dwoje członków rady nadzorczej Ganta. Jak powód odejścia jednej z nich podano podjęcie nowych wyzwań w konkurencyjnym podmiocie, natomiast odejście drugiej było uwarunkowane powodami osobistymi. To jednak nie koniec. 1 marca nastąpił ciąg dalszy rezygnacji. Prócz kolejnych dwóch



0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

450 000

500 000

tys.

zł

członków rady nadzorczej, zrezygnował również wiceprezes Andrzej Szornak, odpowiedzialny za finansowanie inwestycji, relacje inwestorskie oraz sprawy korporacyjne. W piątek, 1 marca, wniosek o upadłość układową zgłosiła także spółka zależna Budopolu-Wrocław, Budopol GW, którego niemal 33 proc. akcji posiada Gant i który jest generalnym wykonawcą inwestycji dewelopera. Także z rady nadzorczej Budopolu zrezygnował jeden z członków. Bardzo nerwowo na informację zareagował kurs akcji Ganta, który łącznie w ciągu pierwszego dnia spadał o ponad 13 proc. osiągając roczne minimum. Wcześniejszy spadek był natomiast prawdopodobnie wynikiem pojawienia się na rynku wznowienia rekomendacji z ceną docelową 3 zł wydanej przez jeden z domów maklerskich. Kolejne rezygnacje wywołały dalszą falę spadków. 7 marca zrezygnował kolejny członek zarządu. Na stanowisko prokurenta został natomiast powołany Grzegorz Antkowiak, założyciel Spółki. Z pozytywnych informacji, Gant poinformował o szczegółach współpracy z węgierskim inwestorem Futureal. Partnerzy rozpoczną na wiosnę wspólną realizację trzech projektów deweloperskich – w Warszawie przy ul. Jana Kazimierza i Sokołowskiej oraz we Wrocławiu przy ul. Racławickiej. Łącznie w ramach projektów powstanie 770 mieszkań, które wg szacunków Spółki przynieść mogą 277,5 mln zł przychodów. Obecnie spółki negocjują kształt umowy joint venture. Gant ma wnieść do spółek celowych grunty i pozwolenia na budowę, Futureal będzie finansować budowę. Deweloper zakłada marżę brutto na sprzedaży na tych projektach na co najmniej 20 proc. Także Polnord poinformował o warunkach współpracy w ramach joint venture. Deweloper podpisał porozumienie o współpracy z należącym do ARP – MS Waryński Development. Spółki mają razem budować inwestycję na ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli. Sprzedaż mieszkań może ruszyć już na przełomie 2013 i 2014 r. Ich przewidywana wartość w ramach całego projektu ma wynieść około 300 mln zł. 29 marca będzie ciekawym dniem nie tylko z powodu planowanego wykupu obligacji Ganta, czy Echo Investment. Tego samego dnia zapada bowiem 8 mln zł notowanych na Catalyst, papierów spółki Koncept WS. Spółka poinformowała 21 lutego o podjęciu uchwały na NWZ w sprawie emisji publicznej do 10 mln zł obligacji serii B. Dzień wcześniej spółka opublikowała swoje roczne sprawozdanie finansowe, pokazując dobre wyniki. Przychody wzrosły r/r o prawie 50 proc. do 84 mln zł, zysk netto zaś o ponad 15 proc. r/r do 5,9 mln zł. Spółka nie jest zadłużona, jej aktywa obrotowe są niemal dwukrotnie wyższe niż zobowiązania ogółem, jednak w przypadku deweloperów i to o tak ograniczonym zakresie raportowania, ciężko określić realną płynność/efektywność sprzedaży zapasów, stanowiących istotną część aktywów obrotowych. Stan gotówki na koniec 2012 r. wynosił około 3,3 mln zł, nie pozwala więc twierdzić, że spółka będzie w stanie sama obsłużyć zadłużenie, dużo zależeć więc może od sukcesu refinansowania. Wyniki styczniowej sprzedaży mieszkań podało J.W, Construction. Ilość sprzedanych w styczniu lokali wyniosła jedynie 47, co należy uznać za bardzo słaby wynik. Wcześniej dla przykładu Marvipol pochwalił się styczniową sprzedażą mieszkań na poziomie 44 lokali. Zakładając podaż mieszkań J.W. Construction na poziomie około 1,4 tys. implikuje to bardzo niską efektywność. Spółka zakłada sprzedaż mieszkań w 2013 r. na poziomie średnio powyżej 100 miesięczne, sam Józef Wojciechowski deklarował natomiast poziom rzędu 2000 sprzedanych mieszkań w całym roku, który wydaje się być jednak kompletnie nierealny. Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym

Największa wartość

wykupów przypada na maj, kiedy zapadają obligacje o wartości ponad 450 mln zł. Najciekawszym miesiącem, z dzisiejszej perspektywy, wydaje się być jednak marzec, z zapadającymi na koniec miesiące obligacjami Gant Development, Koncept WS i Echo Investment.

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych

Pozostałe branże Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż

Poniżej prezentujemy najważniejsze, naszym zdaniem, wykupy w ciągu najbliższych sześciu miesięcy (nie licząc oczywiście omówionych wcześniej deweloperów). Za kryterium doboru spółek przyjęliśmy arbitralnie wartość emisji w wysokości co najmniej 20 mln zł oraz obecność danej serii w przynajmniej kilku portfelach inwestorów instytucjonalnych (dane na półrocze 2012 r.). Dodatkowo w zestawieniu, ze względu na wolumen, umieściliśmy krótkoterminowe obligacje emitowane przez Bank Ochrony



Środowiska, których znaczna ilość zapada w półrocznym horyzoncie. W zestawieniu nie zadebiutowały ponadto żadne nowe obligacje, ze względu na brak istotnych wykupów spoza branży deweloperskiej w sierpniu tego roku. Wcześniejszego wykupu dokonała za to Pragma Faktoring, której obligacje o wartości 25 mln zł zapadały pierwotnie 19 kwietnia, a zostały wykupione pod koniec lutego. Spółka wyemitowała przy okazji nowe obligacje o wartości 15 mln zł, które zapadają jednak dopiero w 2015 r. Łącznie przedstawiamy więc 22 papiery o wartości 840 mln zł, przy jednak około 50-proc. udziale BOSia. W ciągu ostatnich miesięcy zwracaliśmy uwagę na spółkę Bumech, działającą w branży maszyn wykorzystywanych w górnictwie. Spółka, mimo że zdrowa operacyjnie, miała problem z płynnością, zaliczając w grudniu kilkudniowy poślizg w wykupie obligacji serii P. Ścięła też prognozy na 2012 r. 15 lutego spółka poinformowała o zawarciu dwóch umów kredytowych z Getin Noble Bankiem. Pierwsza dotyczy 4-letniego kredytu obrotowego o wartości 14,4 mln zł przeznaczonego na refinansowanie wykupu obligacji serii R, T i U. Oprocentowanie kredytu wynosi WIBOR 1M + 280 pb. Kredyt będzie wypłacany w trzech transzach. Druga umowa to kredyt w rachunku bieżącym o wartości 5,6 mln zł. Oprocentowanie oparte jest o stawkę WIBOR 1M, powiększoną o marżę w wysokości 250 pb. Kredyt został udzielony w celu finansowania bieżącej działalności gospodarczej. Pod koniec lutego Bumech poinformował również o zakończeniu 14 lutego emisji akcji serii E. Akcje były przydzielane posiadaczom warrantów subskrypcyjnych serii B. W ramach emisji Bumech pozyskał 19,8 mln zł netto. 1 marca Bumech opublikował swoje sprawozdania za IV kw., osiągając wyniki zbliżone do zrewidowanych prognoz. Tabela 4 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy

emitent data zapadalności wartość Catalyst oprocentowanie zabezpieczenie

Bank Ochrony Środowiska 2013-03-06 30 000 N 5,43%** N

Getin Noble Bank 2013-03-15 20 000 N bd. N

Sygnity 2013-03-23 49 000 T 6M+500 N


Kruk 2013-03-30 26 500 N 3M+450 N

NFI Empik 2013-04-18 25 000 N bd. bd.

Electus 2013-04-22 41 800 T 3M+500 T

Rubicon Partners NFI* 2013-04-27 29 317 T 3M+600 N

Kruk 2013-05-06 20 000 N 3M+520 N






Unibep 2013-06-19 20 152 N 7,86** N

NFI Empik 2013-06-28 50 000 N 6M+320 N

MCI Management 2013-06-28 27 450 T 6M+475 T

Bioton* 2013-07-08 99 750 N 3M+450 N




Sco-Pak 2013-07-25 22 979 T 6M+700 T Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, raporty bieżące * - obligacje zamienne na akcje ** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowych

Jako że sezon wynikowy trwa w pełni, trzy spośród prezentowanych spółek przedstawiły już swoje sprawozdania za IV kw. Są to NFI Empik, Bioton oraz notowany na rynkach NewConnect i Catalyst Sco-Pak. Spośród tych trzech spółek najlepiej przedstawia się sytuacja Empiku. Łączne zadłużenie Empiku z tytułu obligacji wynosi 324,5 mln zł. Dwie serie są przedstawione w zestawieniu. Seria zapadająca w kwietniu to 3-miesięczne obligacje zerokuponowe, rolowane co 3-miesiące w ramach umowy gwarancji sprzedaży do 30 czerwca 2014 r. Prócz tej serii i kolejnej o wartości 50 mln zł, 24 listopada 2014 r. wykupowi podlegać będą obligacje o wartości 249,5 mln zł. Przychody Empiku wzrosły r/r o 11,9 proc. do 3 244 tys. zł, Spadły natomiast zyski. EBITDA o 3,9 proc. do 250,6 mln zł, zysk netto z działalności kontynuowanej o niemal 30 proc. do 84,7 mln zł. Zysk netto wyniósł jedynie 2,7 mln zł. Empik prowadził w ciągu roku restrukturyzację segmentu modowego, który był przyczyną strat (na działalności zaniechanej). Rozwiązane zostały umowy franszyzowe z Peacock’s, który zamknął swój biznes międzynarodowy w ramach przeprowadzanej restrukturyzacji. Empik zrezygnował ponadto z prowadzenia sklepów marek takich jak Mexx, Orsay czy Tally Weijl na skutek ich słabej rentowności.

Sytuacja płynnościowa funduszu wydaje się być stabilna. Spółka posiadała na koniec roku ponad 260 mln zł gotówki. W ciągu roku wygenerowała 103 mln zł dodatnich przepływów operacyjnych netto (po odsetkach, podatku i działalności zaniechanej) . Posiada ponadto 328 mln zł niewykorzystanych linii kredytowych w rachunkach bieżących oraz, w przypadku serii obligacji



zapadającej w 2014 r. pewnie spore możliwości częściowego refinansowania tego zadłużenia. Spółka ma co prawda bardzo wysoki poziom zobowiązań handlowych, może jednak sobie, ze względu na swoją pozycję przetargową wobec dostawców, na to pozwolić. Na pierwszy rzut oka imponująco przedstawiają się wyniki Biotonu. Przychody przekroczyły 400 mln zł (+40,2 proc. r/r), zysk brutto na sprzedaży wyniósł 214,5 mln zł (52,9 proc. marży brutto na sprzedaży, +109 proc. r/r), EBITDA 104,5 mln zł, natomiast zysk netto 38,1 mln zł (w tym 13 mln zł zysku z działalności zaniechanej). Na wyniki olbrzymi wpływ ma jednak opłata od Actavisu, zaksięgowana jako przychód ze sprzedaży w wysokości 94,7 mln zł (22,25 mln EUR). Jest to co prawda przychód gotówkowy, a Bioton będzie zmuszony, w związku z rozwiązaniem przez Actavis umowy, oddać do 50 proc. tej kwoty z 50 proc. zysków wygenerowanych w przyszłości z komercjalizacji insulin na rynkach, na których obowiązywała umowa, tj. w Unii Europejskiej, Stanach Zjednoczonych oraz Japonii. Ponadto Spółka otrzymała wpłaty od GlaxoSmithKline za wykonanie kamieni milowych zawartych w umowie. Łącznie więc, po usunięciu zdarzeń jednorazowych, przychody Biotonu wyniosłyby 299 mln zł (+3,6 proc. r/r), zysk brutto na sprzedaży 108,6 mln zł (+5,8 proc. r/r), a już na poziomie operacyjnym Bioton poniósłby wyraźną stratę (-37,6 mln zł). Pod koniec roku Spółce udało się sfinalizować transakcję zakupu Bioleku, płacąc za brakujące udziały akcjami. Biolek zajmuje się przede wszystkim produktami weterynaryjnymi, stosowanymi jako dodatki paszowe w hodowli zwierząt, co stanowić ma drugą linię biznesową Biotonu. Biolek posiada podpisaną umowę dystrybucyjną dla części produktów weterynaryjnych w Chinach. Wartość kontraktu w okresie 2012-2021 jest szacowana na 1,2 mld USD. Bioton w zasadzie nie posiada długoterminowego zadłużenia, natomiast problemem jest zadłużenie krótkoterminowe. Różnica pomiędzy zobowiązaniami krótkoterminowymi i aktywami obrotowymi Biotonu wynosi 127 mln zł, przy czym ponad połowę z 421,7 mln zł zobowiązań krótkoterminowych stanowi dług, w tym obligacje zamienne zapadające na początku lipca. Mimo wysokiej, gotówkowej EBITDY i zmniejszenia stanu należności handlowych o ponad 60 mln zł, Bioton posiadał na koniec 2012 r. jedynie 41,7 mln zł gotówki. W krótkim terminie Bioton będzie się musiał postarać o zapełnienie tej luki, najprawdopodobniej dojdzie więc do próby refinansowania obligacji. Mimo bardzo lakonicznej, aczkolwiek zgodnej ze standardami NewConnect sprawozdawczości, sytuację płynnościową Sco-Paku należy uznać za naprawdę ciężką. Spółka co prawda miała w 2012 r. 11,9 mln zł EBITDY, należy jednak zauważyć, że ciążą jej koszty finansowe, poza tym część z zysków mogła być jednorazowa i niegotówkowa (zysk operacyjny o 1,7 mln zł wyższy niż zysk na sprzedaży). Mimo takiej EBITDY, nawet oczyszczonej, i uplasowaniu w lipcu 2012 r. obligacji serii C o wartości 9 mln zł, stan gotówki Sco-Paku zmalał w 2012 r. z 7175 tys. zł do 1 940 tys. zł. Spółka mocno inwestuje w projekt budowy elektrociepłowni (środki pozyskane z emisji serii C zostały w dużej mierze przeznaczone właśnie na zamknięcie tej inwestycji), która ma znacząco ograniczyć koszty energii. Póki co Spółka będzie musiała sobie poradzić z, w stosunku do skali biznesu, bardzo dużym zadłużeniem krótkoterminowym. Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły na koniec 2012 r. 65,6 mln zł. Należności krótkoterminowe wyniosły zaś jedynie 13,6 mln zł, natomiast wartość zapasów nie została podana (ale na koniec 2011 r. wynosiła ona 10,8 mln zł, można więc przyjąć, że Spółka, biorąc też pod uwagę, że ograniczała produkcję papieru oczekując na uruchomienie elektrociepłowni, miała szacunkowo 40 mln zł ujemnego kapitału obrotowego). Dodatkowo, w styczniu Spółka wyemitowała kolejną serię obligacji, D, o wartości 5 mln zł i półrocznym tenorze, której celem jest finansowanie kapitału obrotowego. W związku z tym przed serią A o wartości 22 979 tys. zł zapadają dwie inne serie, C i D o łącznej wartości 14 mln zł. Dalszy los Spółki zależeć będzie więc od skuteczności restrukturyzacji, bo tak chyba trzeba to nazwać, zadłużenia, którego struktura jest kompletnie niedobrana do fazy rozwoju Spółki. Reasumując, Spółka musi w ciągu najbliższych sześciu miesięcy wykupić 43,5 mln zł obligacji. Poniżej prezentujemy harmonogram zapadalności tych papierów. Tabela 5 - Harmonogram zapadalności obligacji (dane w tys. zł) Sco-Paku

seria data wykupu wartość

C 2013-06-25 9 000

D 2013-07-14 5 000

A 2013-07-25 22 979

B 2013-08-29 6 535 Źródło: GPW Catalyst, raporty bieżące

Szerzej omawiane w poprzednim miesiącu Sygnity, 21 lutego wykupiło wcześniej 11 mln zł serii o wartości 60 mln zł. Dzień później, zgodnie z planami, uplasowało serię o wartości 40 mln zł. Są to obligacje 2-letnie. Kupon oparty jest o zmienną stopę WIBOR 6M, powiększoną o marżę (nieznaną), cena emisyjna tych obligacji wyniosła jednak 98 proc., co pozwala dodatkowo zarobić łącznie ponad 2 proc. brutto na dyskoncie. Spółka informatyczna przedłużyła ponadto umowę o linię kredytową w wysokości 50 mln zł z ING Bankiem Śląskim o 12 miesięcy. Kruk kontynuuje swoją ekspansję na rynku długu. Zarząd windykacyjnej spółki uchwalił w lutym kolejne dwie emisje obligacji, każda o wartości 30 mln zł. W wyniku book-bulidingu marża w obu seriach, P2 i P3, została ustalona na 460 pb. powyżej stopy WIBOR. Dodatkowo może ona wzrosnąć o kolejne 50 pb. w przypadku przekroczenia wskaźników zadłużenia. Rubicon Partners NFI kontynuuje restrukturyzację swojego biznesu. Spółka w lutym wykupiła niemal 2,7 mln zł obligacji serii B, zapadających w kwietniu oraz pozostałą część, tj. 21 mln zł obligacji serii E, zapadających pierwotnie we wrześniu (wcześniej 4 mln zł zostało wykupione w grudniu). Rubicon zamierza częściowo zrolować zapadające w kwietniu obligacje. Środki na wykup pochodziły prawdopodobnie częściowo ze sfinalizowanej transakcji sprzedaży pakietu 1,9 mln akcji spółki windykacyjnej DTP SA, której obligacje są notowane na rynku Catalyst. Łączna wartość transakcji wyniosła 13,4 mln zł. Kolejnym sprzedanym przez fundusz aktywem jest 6 mln akcji Miraculum SA. Transakcja ta jest o tyle ciekawa, że zaangażowane są w nią trzej emitenci obligacji. Prócz Rubiconu i Miraculum, kolejną zainteresowaną stroną jest Oshee, pakiet akcji Miraculum został bowiem przejęty przez spółkę Neumannbrown, należącą do właścicieli i twórców Oshee. Zamierzają oni odświeżyć strategię marketingową Miraculum (marki takie jak Wars, Brutal i Pani Walewska) i zwiększyć zaangażowanie w akcjonariacie, także poprzez objęcie akcji nowej emisji. Aktualnie, Rubicon rozwija biznes związany z produkcją mikrosfery. Szacuje, że nakłady inwestycyjne wyniosą 5-6 mln EUR.



0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13

tys.

zł

Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym

Obligacje o największej wartości, 262,7 mln zł, zapadają w lipcu 2013 r., przede wszystkim za sprawą zapadalności obligacji Biotonu oraz trzech serii obligacji Banku Ochrony Środowiska. Jest to również najciekawszy miesiąc, gdyż zarówno obligacje Biotonu, jak i Sco-Paku są obarczone namacalnym ryzykiem kredytowym.

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg



Informacje z rynku – luty 2013

Informacje ogólne: Wg danych Fitch Polska, wartość polskiego rynku papierów nieskarbowych wyniosła na koniec IV kw. 2012 r. 117,7 mln zł.

Stanowi to wzrost o 20,7 proc. r/r oraz 4,6 proc. kw/kw. W podziale na segmenty, największy wzrost, zarówno w horyzoncie rocznym, jak i kwartalnym zanotowały długoterminowe obligacje przedsiębiorstw (wyłączając banki), 29,6 proc. r/r oraz 7,6 proc. kw/kw. Nominalnie, w 2012 r., największy wzrost odnotowały długoterminowe obligacje bankowe – 7,6 mld zł.

W styczniu, fundusze obligacji korporacyjnych pozyskały netto 0,5 mld zł nowych aktywów, co jest największym miesięcznym przyrostem w historii. Z 500 mln zł, niemal 380 mln zł pozyskały fundusze Arka Prestiż Obligacji Korporacyjnych, KBC Gamma SFIO i Aviva Investors Dłużnych Papierów Korporacyjnych. Ponadto swoje aktywa powiększały Arka BZ WBK Obligacji Korporacyjnych oraz Millenium Obligacji Korporacyjnych, a także fundusze inwestujące w obligacje przedsiębiorstw zagranicznych – Pioneer Obligacji Strategicznych oraz ING Globalny Długu Korporacyjnego.

W ramach emisji certyfikatów inwestycyjnych serii B, funduszowi PKO Obligacji Korporacyjnych FIZ udało się zebrać 82,9 mln zł. Aktualnie aktywa funduszu przekraczają 175 mln zł. W tym roku planowana jest jeszcze kolejna emisja.

Wyceny funduszy z parasola Copernicus FIO zostały na kilka dni zawieszone. Dopiero w piątek, 15 lutego Copernicus opublikował wycenę subfunduszu Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych na 11 lutego oraz pozostałych subfunduszy na 12 lutego. Okazało się, że fundusz obligacji korporacyjnych poniósł 8 lutego stratę w wysokości 0,42 proc. Powodem wstrzymania wycen była różnica w modelu wycen obligacji znajdujących się w portfelu papierów dłużnych pomiędzy funduszem a depozytariuszem – bankiem Pekao. Wg informacji Parkietu, chodzi tu o obligacje firmy KPG, które zdefaultowały w styczniu, ale Copernicus nie dokonał ich odpisu z powodu posiadanego zabezpieczenia.

W lutym, wg danych Euler Hermes, upadły 72 przedsiębiorstwa. Jest to wynik niższy niż styczniowy, większa jest jednak skala upadłości. Upadające firmy zatrudniały łącznie 4,5 tys. osób i osiągały przychody w okolicach 1,25 mld zł rocznie. Od początku roku liczba upadłości wynosi 166, co stanowi wzrost o 13 proc. r/r.

Wiadomości ze spółek: Agencja Rozwoju Przemysłu planuje emisję obligacji w I połowie 2013 r. o wartości 150 mln zł w ramach programu

zawartego z BRE Bankiem i Pekao o wartości 1 mld zł. (08.02) Bank Gospodarstwa Krajowego Fitch podniósł perspektywę ratingu banku z neutralnej do pozytywnej i potwierdził

długoterminowy rating w walucie obcej i lokalnej na poziomach odpowiednio „A-„ oraz „A”. (22.02) BBI Zeneris Ziścił się jeden z warunków zawieszających umowę sprzedaży akcji spółki zależnej Energo-Eko I do PLEQ

Plant&Equipment. Najbliższa seria obligacji BBI Zeneris o wartości 15 mln zł zapada 8 marca. (21.02) Belvedere nie udało się zgromadzić 25 proc. głosów na NWZ, co oznacza, że nie udało się podjąć decyzji w sprawie planu

naprawczego. Zgromadzenie, po godzinnej dyskusji, opuścili drobni akcjonariusze i główny udziałowiec – Jacques Rouvroy. (12.02)

Cash Flow nie wykupił swoich obligacji serii C i D, o wartościach 1,8 (1,2 mln zł zostało wykupionych wcześniej) i 3,5 mln zł. Wykup obligacji serii C, przypadający pierwotnie na 12 grudnia, został dwukrotnie przesuwany, finalnie do 18 lutego. Wg danych Pulsu Biznesu, obligatariusze również w tej dacie nie otrzymali pieniędzy. Wykup obligacji serii D, zapadających 18 lutego, został zaś przesunięty na 18 marca. Pierwsze problemy spółki windykacyjnej miały miejsce w październiku. Na 29 października przypadał wykup 12 mln zł obligacji serii B. Znaczna część z tych obligacji, 7 mln zł, znajdowała się w funduszach Idea TFI – Obligacji, Stabilnego Wzrostu oraz Premium. Cash Flow, w związku z nieudanym refinansowaniem, podpisał wtedy porozumienie z Idea TFI i DM IDM o spłacie obligacji w trzech ratach – w połowie listopada, pod koniec grudnia oraz w połowie lutego. Nie wiadomo niestety, czy Spółka spłaciła swoje zobowiązania zgodnie z harmonogramem. (27.02)

CEDC zaproponowało plan spłaty obligacji, oparty w dużej mierze o konwersję długu na akcje. W marcu zapadają obligacje o wartości 258 mln USD. Spółka nie ma pieniędzy na ich spłatę, zaproponowała więc zamianę 1 tys. USD wartości nominalnej na 8,86 akcji. CEDC emitowało również dwie serie obligacji, zapadających w 2016 r. 1 tys. USD nominału serii o oprocentowaniu 9,1 proc. ma być zamieniony na 16,52 akcji oraz 508,21 USD obligacji o oprocentowaniu 6,5 proc. i terminie wykupu w 2020 r. 1 tys. USD obligacji o oprocentowaniu 8,9 proc. ma być zaś wymieniony na 22,18 akcji i 682,37 USD nowych obligacji. Żeby plan spłaty długu został przyjęty, potrzebna jest zgoda co najmniej 95 proc. obligatariuszy, a następnie zgoda walnego zgromadzenia, zwołanego na 26 marca 2013 r. W przypadku odrzuceniu planu Spółka wystąpi do sądu z wnioskiem o upadłość i ochronę przed wierzycielami. Spółce zaproponowali pomoc Roustam Tariko i Mark Kaufman. (26.02)

Ciech UOKiK wydał zgodę na kupno przez BASF Polska części aktywów związanych z badaniami, rozwojem i handlem TDI. Warunkowa umowa sprzedaży została zawarta w październiku 2012 r. Pod koniec lutego zgodę wydał również Antymonopolowy Urząd Ukrainy i spełnił się tym samym ostatni warunek zawieszający umowy. Wartość transakcji wynosi 43 mln EUR.

Ciech Sąd Apelacyjny w Gdańsku oddalił wniosek Air Products o udzielenie zabezpieczenia roszczeń przeciwko Zachemowi, uznając, że bezpodstawność wypowiedzenia umowy przez Zachem nie została uprawomocniona. (14.02)

City Interactive „Sniper: Ghost Warrior 2” zadebiutuje 12 marca. Prezes City zapowiada, że kontynuacja osiągnie lepsze wyniki sprzedaży niż część pierwsza, która i tak sprzedała się w ilości łącznie 3 mln egzemplarzy. Spółka deklaruje ponadto, że wykupi dwie serie obligacji o wartości 21,5 mln zł z wpływów z premiery. Kilka kolejnych tytułów polskiego dewelopera jest obecnie w przygotowaniu. (12.02)



City Interactive „Sniper: Ghost Warrior 2” przeszedł pomyślnie certyfikację na platformę PlayStation 3. (14.02) City Interactive dokonało odpisów na 11,6 mln zł, które wejdą w wyniki za 2012 r. Dotyczą one gier „Dogfight 1942”,

„World of Mercenceries”, której produkcja została zawieszona oraz mobilnej wersji Snipera 2, są to jednak koszty utracone i nie wpłyną na zdolność City Interactive do wykupu obligacji. (14.02)

City Interactive Zmienione zostały warunki emisji obligacji serii C. Obligatariusze, w zamian za zrzeknięcie się możliwości żądania wcześniejszego wykupu w związku z opóźnieniem premiery gry „Sniper: Ghost Warrior 2”, otrzymają dodatkową premię przy wykupie w wysokości 0,5 proc. (21.02)

Digate opublikowało prognozę wyników finansowych na 2013 r. Spółka planuje osiągnięcie 3 mln zł przychodów oraz 150 tys. zł zysku netto. (21.02)

Ergis-Eurofilms osiągnął w 2012 r. 633,5 mln zł przychodów i 7,6 mln zł zysku netto, wobec 27,6 mln zł straty netto w poprzednim roku. Za dobre wyniki odpowiadał przede wszystkim wzrost sprzedaży folii stretch. W listopadzie Spółce zapadają obligacje zamienne o wartości 30 mln zł. Jeżeli kurs nie osiągnie ceny konwersji, tj. 4 zł, co powoduje nieopłacalność zamiany na akcję, Firma będzie musiała, zdaniem prezesa, rolować swoje zadłużenie. (19.02)

GC Investment zawarło umowę sprzedaży udziałów w prawie własności gruntu w Boniowicach za cenę 8 mln zł + VAT. (08.02)

Grupa ADV planuje sprzedaż spółki zależnej Lemon Sky. Wg wstępnych danych spółka ta miała 2 mln zł zysku netto w 2012 r. (22.02)

Hygienika Wykonana została warunkowa umowa sprzedaży pomiędzy Spółką a TAP Dayli Vertriebs Gmbh. Hygienika nabyła 50 proc. udziałów kapitale zakładowym Dayli Polska Sp. z o.o. (dawny Schlecker) za 3 mln EUR. 0,5 mln EUR zostało zapłacone 5 października, reszta jest płatna do 21 lutego. Hygienika rozważa kolejne przejęcia. Interesuje się drogeriami i sieciami handlowymi. (20.02)

Ideon 27 marca sąd apelacyjny rozpocznie rozpatrywanie sprawy przeciwko Skarbowi Państwa. (06.02) IDM SA Sąd apelacyjny uchylił decyzję o zabezpieczeniu roszczeń jednego z inwestorów, który zaskarżył decyzję NWZA o

warunkowym podwyższeniu kapitału. Gdyby sąd podjął analogiczny werdykt wobec drugiego inwestora, nowe akcje IDM SA mogłyby być zarejestrowane. (13.02)

Kredyt Inkaso rozpoczęło w tym roku działalność na dwóch zagranicznych rynkach – Rumunii i Bułgarii. Spółka rozważa również wejście na rynek ukraiński i rosyjski. (09-10.02)

Kruk wraz z jednostką zależną PROKURA NS FIZ zawarł z bankiem BZ WBK umowę o kredyt rewolwingowy w łącznej wysokości do 70 mln zł z przeznaczeniem na zrefinansowanie lub finansowanie nabycia na pakietów wierzytelności na polskim rynku. (19.02)

Magellan Zostały zmienione warunki programu emisji obligacji zawartego z BRE Bankiem w 2007 r. Maksymalny dopuszczalny tenor został zwiększony z 3 do 5 lat. Łączna wartość programu nie uległa zmianie i wynosi 370 mln zł. (08.02)

Mak Dom W Spółce wprowadzony został program motywacyjny. W ramach programu członkowie zarządu będą mieć prawo do nieodpłatnego objęcia warrantów subskrypcyjnych, uprawniających do objęcia akcji serii C po preferencyjnej cenie 0,1 zł. W związku z tym kapitał zakładowy dewelopera został warunkowo podwyższony o kwotę 200 tys. zł. (08.02)

MCI Management zainwestował w spółkę Windeln.de. Jest to niemiecki sklep internetowy z artykułami dziecięcymi. (26.02)

Miraculum NWZA, zaplanowane na 5 marca, zadecyduje czy Spółka będzie dochodzić roszczeń od poprzedniego zarządu – Moniki Nowakowskiej i Urszuli Pierzchały. Rada Nadzorcza zarzuca poprzedniemu zarządowi niegospodarność – ponoszenie nieuzasadnionych kosztów oraz angażowanie się w nierentowane kontrakty. Zarząd został zwolniony po tym, jak w październiku 2012 r. złożył propozycję wykupu menedżerskiego po odmowie akcjonariuszy (w tym funduszu Rubicon) dokapitalizowania Spółki. (08.02)

M.W. Trade Zarząd Spółki zarekomendował wypłatę dywidendy w wysokości nie wyższej niż 50 proc. zysku netto. (26.02) Onico Zarząd poinformował, że prognoza zysku EBITDA na rok 2012, wynosząca 2 339 tys. zł została przekroczona o

ponad 20 proc. Przyczyną było przeksięgowanie kosztów hedgingu towarów z kosztów operacyjnych do kosztów finansowych. (15.02)

OT Logistics planuje swój debiut na GPW na marzec. Do lutego KNF, wg naszych informacji, nie zatwierdził prospektu emisyjnego Spółki, a przynajmniej nie została podana oficjalna informacja. IPO było planowane na jesień 2012 r., Spółka przeciągnęła jednak ten termin w związku z przede wszystkim niepewnością związaną z przetargiem na 30-letnią dzierżawę gruntów portowych pod budowę terminalu paszowo-zbożowego i uniwersalnego na terenie portu gdańskiego. Koszt całej inwestycji ma wynieść ponad 200 mln zł i ma być ona realizowana w kilku etapach w przeciągu trzech lat przy zaangażowaniu inwestora branżowego. Drugi plan inwestycyjny Spółki zakłada przejęcie operatora terminalu drobnicowego na terenie jednego z portów w Trójmieście. W związku z planami, OT Logistics chciałoby pozyskać 60 mln zł. Wyniki za 2012 r. powinny, wg Spółki, okazać się rekordowe w historii. Nie planuje ona wypłaty dywidendy za 2013 r. (04.02)

PBG Został wykreślony zastaw z 50 proc. i jednej akcji Rafako. Kolejnym warunkiem, który stawiają wierzyciele, jest przeniesienie akcji z Multarosa do Polski. (08.02)

PBG pojawiły się spekulacje prasowe, że spółka skierowała do wierzycieli propozycje układowe zakładające spłatę połowy zadłużenia i zamianę reszty długu na akcje. Spekulacje spowodowały gwałtowny wzrost kursu akcji budowlanej spółki. (20.02)

PBG zaproponowało swoim wierzycielom konwersję 1,35 z 2,9 mld zł zobowiązań na akcje nowej emisji. Wierzyciele mają obejmować zarówno akcje zwykłe, jak i akcje nieme, uprzywilejowane co do dywidendy, przy czym na każdą akcję zwykłą mają przypadać dwie uprzywilejowane. Łącznie, wierzyciele finansowi mają kontrolować 55 proc. kapitału, odpowiadającego 29 proc. głosom na walnych zgromadzeniach. 750 mln zł na spłatę reszty długu ma pochodzić z



przepływów operacyjnych, 400 mln zł z dezinwestycji, a 100-150 z innych źródeł. Spółka zamierza do końca czerwca podpisać umowę restrukturyzacyjną. (22.02)

PCC Rokita Spółka weszła w spór ze związkami zawodowymi z powodu braku uzgodnienia stanowiska w kwestii realizacji żądań płacowych. Pracownicy żądają wzrostu płac w 2013 r. o 8 proc. oraz utrzymania dodatków stażowych. (26.02)

PKO BP Wiceprezes banku zapowiedział, że nie planuje on w najbliższym czasie przeprowadzać emisji euroobligacji. (13.02)

PKO BP wyemitował transzę krótkoterminowych obligacji zerokuponowych o wartości 850 mln zł w ramach otwartego programu z czerwca 2011 r. (22.02)

Plaza Centers poinformowało o przełożeniu NWZA, które uchwalić miało wypłatę dywidendy. (07.02) Polimex-Mostostal podpisał z funduszem należącym do ARP warunkową umowę sprzedaży nieruchomości w Gdyni, za

którą otrzyma 43,3 mln zł. (14.02) Polimex-Mostostal Nowopowołana Rada Nadzorcza wybierze firmę headhunterską, która zajmie się rekrutacją nowego

prezesa. (15.02) Polimex-Mostostal Konsorcjum z Torpolem, spółką zależną Polimeksu, w składzie, wygrało przetarg na budowę systemu

łączności mobilnej dla kolei. Wartość kontraktu to 174,3 mln zł netto, z czego 60 proc. przypadnie na Torpol. (22.02) Polimex-Mostostal podpisał aneks do umowy kredytowej z PKO BP w wysokości 200 mln zł, który uwzględnia

postanowienia umowy w sprawie spłaty zadłużenia finansowego oraz wydłuża termin spłaty do końca 2016 r. Platinum Properties Group Przedział cenowy akcji został ustalony na 0,4-0,6 zł. PPG planuje emisję 20-140 mln akcji serii

E, co oznacza, że wpływy mogą wynieść w przedziale 8-84 mln zł. Żeby zrealizować swoje cele emisyjne deweloper potrzebuje 45 mln zł. Zapisy będą przyjmowane do 8 marca. (15.02)

Platinum Properties Group Termin zapisów na akcje został przesunięty na okres od 4 do 15 marca. (25.02) Rafako zawarło z PKO BP aneks do umowy kredytowej, wydłużający termin obowiązywania umowy do 7 marca 2013 r.

Wartość udzielonego kredytu to 300 mln zł. (08.02) Rank Progress zawarł przedwstępną umowę zakupu gruntu na terenie Górnego Śląska w celu realizacji budowy stacji

utylizacji odpadów komunalnych oraz składowiska. Cena sprzedaży wynosi ponad 20,8 mln zł. (21.02) Redan osiągnął w styczniu przychody w wysokości 31,6 mln zł (+18 proc. r/r). Marża handlowa wyniosła 41 proc. i była

niższa o 1 p.p. r.r. (21.02) Rodan Systems 6 marca obędzie się NWZ Spółki. Zostanie podjęta decyzja o sprzedaży działki przy ul. Puławskiej. Siódemka ilość dostarczanych paczek wzrosła z 2008 do 2012 r. z 7,5 do 22 mln rocznie. Przychody kuriera wyniosą w

2012 r. około 300 mln zł. Spółka nie wyklucza przejęć. (21.02) Tauron rozważa w drugim półroczu 2013 r. emisje 7-letnich obligacji o wartości 1,5 mld zł. W 2014 r. planuje dodatkowo

emisje obligacji o wartości 0,5 mld zł oraz emisje eurooobligacji o wartości 0,5 mld EUR. Emisja będzie uzależniona od kilku czynników, m.in. warunków rynkowych, czy pozyskania finansowania w ramach programu Polskich Inwestycji Rozwojowych czy też od BGK. (18.02)

Trakcja zawarła umowę na projektowanie i budowę zaplecza technicznego w związku z budową systemu Łódzkiej Kolei Aglomeracyjnej. Wartość netto umowy wynosi 55,25 mln zł. (07.02)

Vistula Prezes Grzegorz Pilch zadeklarował, że grupa osiągnęła w 2012 r. dwucyfrowy wynik netto, choć nie jest to zakładane w programie motywacyjnym 18 mln zł. Vistula planuje otwarcie w 2013 r. około 20 sklepów. Nakłady inwestycyjne mają sięgnąć 6 mln zł. (11.02)

Vistula Zobowiązania z tytułu obligacji zostały zabezpieczone na zapasach towarów handlowych z branży jubilerskiej, których szacunkowa wartość wynosi 50 mln zł. (18.02)

Voxel podtrzymał prognozy finansowe na 2012 i 2013 r. Prognoza zakłada osiągnięcie w roku ubiegłym 106,1 mln zł przychodów, 21,6 mln zł zysku EBITDA i 12 mln zł zysku operacyjnego, a w roku 2013 odpowiednio 127,1; 32,9; 22 mln zł. Zarząd Spółki zwołał ponadto na 27 lutego NWZA, na którym akcjonariusze zadecydują o emisji 760 tys. akcji, których Voxel może pozyskać nawet 12,7 mln zł. Za środki pozyskane z emisji akcji Spółka planuje uruchomić dwa nowe centra diagnostyczne. (08.02)

Voxel Spółka twierdzi, że nabyciem akcji nowej emisji jest zainteresowany fundusz private equity. (12.02) Voxel NWZA uchwaliło dwie emisje akcji. W ramach emisji prywatnej inwestorzy obejmą do 670 tys. akcji serii K, po cenie

nie niższej niż 19 zł za akcję. Spółka wyemituje ponadto do 300 tys. akcji serii L w ramach emisji warrantów subskrypcyjnych. (28.02)

Warimpex Prezes Spółki twierdzi, że osiągnęła ona lepsze wyniki niż w 2011 r. (64,6 mln EUR przychodów i 6,5 mln EUR zysku netto), także dzięki sprzedaży hotelu InterContinental. W 2013 r., deweloper planuje, prócz sprzedaży warszawskiego biurowca Le Palais także sprzedaż dwóch hoteli. Środki ze sprzedaży mają przede wszystkim zmniejszyć zadłużenie. (15.02)

Widok Energia Spółka zależna otrzymała dotację z Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości na budowę zakładu granulacji biomasy rolniczej w wysokości ponad 1 mln zł. (18.02)

Źródłem przedstawionych poniżej informacji są przede wszystkim raporty bieżące spółek oraz dzienniki Parkiet oraz Puls Biznesu.



Rynek Catalyst

Aktualny stan rynku Na koniec lutego, łączna wartość obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst wyniosła 47 970 mln zł (-0,36 proc. m/m, +38,07 proc. r/r). Były to obligacje wyemitowane przez 125 (+47 r/r) przedsiębiorstw w ramach 253 (+93 r/r) serii. Mimo wielu debiutów w lutym, w tym dwóch o znacznej wielkości – GNB Auto Plan i ING Banku Śląskiego, wielkość rynku zmalała w ujęciu miesięcznym. Przyczyną był wykup obligacji BGK o wartości 1 mld zł oraz fala przedterminowych wykupów, w tym papierów Banku Ochrony Środowiska oraz Robyga. Wykres 10- Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym

0

50

100

150

200

250

300

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

licz

ba

seri

i i e

mit

entó

w i

seri

i

ou

tsta

nd

ing

(mln

zł)

wartość emisji liczba emitentów liczba serii

Źródło: GPW Catalyst – statystyki miesięczne

Płynność Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*)

Po rekordowym pod

względem ilości zawieranych transakcji styczniu, luty przyniósł spadek o 26 proc., choć nadal ilość zawieranych transakcji jest większa niż w najaktywniejszym pod tym względem miesiącu 2012 r., - grudniu. Średnia wielkość transakcji spadła do niecałych 13 tys. zł, powodując tym samym spadek łącznej wartości zawartych transakcji poniżej poziomu z końca 2012 r. Na innych rynkach także można było zaobserwować spadek, w stosunku do stycznia, ilości zawieranych transakcji.

Źródło: GPW Catalyst * z wartości marcowego obrotu w 2012 r. zostało usunięte ponad 300 mln zł, za które odpowiedzialne były transakcje na obligacjach drogowych BGK

Wartościowo, największy udział w obrocie miały transakcje zawierane na rynku BondSpot, szczególnie na obligacjach największych z emitentów – Orlenu i PGNiG. Wśród inwestorów indywidualnych widać natomiast zwiększony apetyt na ryzyko. Dwoma papierami o największej wartości obrotów na rynku prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych były obligacje Sco-Paku serii A (SCO0713) – 2,13 mln zł obrotu, o których pisaliśmy w części dotyczącej nadchodzących wykupów, a także obligacje zamienne Ganta serii ZA (GNT0313) – 2,06 mln zł obrotu. Ilość transakcji na obligacjach Ganta – 253 i związana z tym średnia wielkość transakcji, nieco ponad 8 tys. zł, skłania do wniosku, że seria ta może w znacznym stopniu znajdować się w rękach

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

5 000

mln

zł

liczba transakcji wartość obrotów



drobnych inwestorów, co nie jest dla Ganta korzystną sytuacją, gdyż utrudnia możliwość refinansowania tego zadłużenia. Obligacje Sco-Paku, o dziwo, mimo słabego kwartalnego raportu, zyskiwały głównie w lutym na wartości i są obecnie sprzedawane za około 95 proc. wartości nominalnej. Zdecydowanie bardziej kuszącą opcją, biorąc pod uwagę jedynie stopę zwrotu możliwą do uzyskania w krótkim czasie, są ww. obligacje Ganta, które są obecnie wyceniane nawet niżej niż obligacje Sco-Paku, a okres wykupu przypada przecież na koniec marca to raz, dwa mają dodatkową premię w wysokości 6,25 proc. za brak konwersji, co implikuje rentowność w horyzoncie miesięcznym na poziomie powyżej 10 proc. Tradycyjnie już, dużym zainteresowaniem inwestorów cieszyły się także obligacje Giełdy oraz znaczna część serii obligacji Getin Noble Banku. Zamieszanie związane z i bliski termin wykupu papierów Ganta odciągnęły uwagę od obligacji Marvipolu o podobnej charakterystyce (zamienne, brak ekonomicznego sensu konwersji, wysoka premia za brak konwersji), co ciekawe, aktywnie handlowano jednak na najdłuższej z dostępnych na Catalyst serii Marvipolu – MVP0415. Poza segmentem korporacyjnym najczęściej handlowano obligacjami BPSu – BPS1122 i BPS0718.

Debiuty

Tabela 6 - Debiuty na rynku Catalyst w lutym (wyłączając obligacje skarbowe)

nazwa emitent data debiutu data zapadalności wielkość emisji rynek oprocentowanie* zabezpieczenie rodzaj opcja

GNT0314 Gant Development 01.02 2014-03-27 5 000 GPW ASO 6M+550 T hipoteka N

NAG1213 Navi Group 08.02 2013-12-17 1 850 GPW ASO 3M+700 N - N

INE1015 Instalexport 14.02 2015-10-19 5 400 GPW ASO/BS ASO 11,55% T hipoteka call

KP11216 Kruk 14.02 2016-12-06 20 000 GPW ASO 3M+460 N - N

PPG0913 Platinum Properties Group 15.02 2013-09-02 6 000 GPW ASO 12% T hipoteka+zastaw N

EKA1214 e-Kancelaria GPF 15.02 2014-12-17 3 370 GPW ASO 6M+600 N zastaw rejestrowy call

GNB1219 Getin Noble Bank 18.02 2019-12-23 40 616 GPW ASO 6M+345 N - N

SCM1115 Scanmed Multimedis 19.02 2015-11-16 19 050 GPW ASO 3M+575 T cesja wierzytelności call

MWT1115 M.W. Trade 19.02 2015-11-06 34 00 GPW ASO/BS ASO 6M+440 N - call

MWD1115 M.W. Trade 19.02 2015-11-07 6 000 GPW ASO/BS ASO 3M+435 N - call

MWT1215 M.W. Trade 19.02 2015-12-17 10 000 GPW ASO/BS ASO 6M+440 N - call

BPO1022 Bank Pocztowy 20.02 2022-10-05 50 000 GPW ASO 6M+350 N - N

WCL1220 Gmina Miasto Włocławek 21.02 2020-12-20 50 000 GPW RR/BS RR 6M+200 N - N

BRZ1126 Gmina Brzesko 21.02 2026-11-25 6 400 GPW RR/BS RR 6M+170 N - N

ING1217 ING Bank Śląski 22.02 2017-11-24 565 000 BS ASO 6M+90 N - N

GNA0725 GNB Auto Plan 27.02 2025-07-16 518 666 BS ASO 3M+200 N - N

NKL1013 Nickel Development 27.02 2013-10-15 20 000 GPW ASO/BS ASO 10,34% T hipoteka call Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania * - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w punktach bazowych

W lutym, na rynku Catalyst, zadebiutowało, wyłączając obligacje skarbowe, 17 serii obligacji. Łączna wartość papierów przekracza 1,3 mld zł. Na tych 17 serii składało się 14 obligacji korporacyjnych, dwa papiery komunalne oraz niespotykane wcześniej na polskim rynku długu papiery sekurytyzacyjne, typu ABS. Są to papiery wyemitowane przez spółkę celową GNB Auto Plan. Aktywami SPV jest portfel kredytów samochodowych o wartości nieco ponad 1 mld zł, sfinansowany emisją papierów dłużnych o wartości 518,6 mln zł oraz podporządkowanym kredytem. Papiery były obejmowane przez EBOR oraz krajowe instytucje finansowe – OFE i TFI. Podana data zapadalności to „legal maturity date”, natomiast realna ostateczna zapadalność oraz harmonogram amortyzacji będzie zależeć od zachowania się portfela kredytów. Przy określonych założeniach, w tym o współczynniku przedpłaty w zakresie 0-8 proc., obligacje zostaną spłacone do lipca 2016 r. Papierom został przyznany wysoki rating agencji Moody’s - Aa3. Kolejną dużą, debiutującą emisją były obligacje podporządkowane ING Banku Śląskiego o wartości 565,5 mln zł. Oprocentowanie papierów jest niższe niż tych pozostałych banków i wynosi WIBOR 6M+90 pb. Bank posiada ratingi od Fitcha – długoterminowy A z perspektywą negatywną oraz krótkoterminowy F1 oraz Moody’s – Baa1 (obcięty o dwa szczeble w połowie 2012 r.) dla depozytów długoterminowych oraz P-2 dla depozytów krótkoterminowych. Pozostałymi debiutantami (tj. spółkami, które nie wprowadzały wcześniej obligacji na Catalyst), były M.W. Trade, Nickel Development oraz Instalexport. Przypadek M.W. Trade jest o tyle ciekawy, że finansuje ona swoją działalność obligacjami, udzielając pożyczek dla szpitali, a także od niedawna dla jednostek samorządu terytorialnego, jej zobowiązania z tytułu obligacji wynosiły w lutym 211,5 mln zł, przy dużym rozdrobnieniu, a to dopiero pierwsze serie wprowadzane na Catalyst. I to od razu trzy. Nickel Development oraz Instalexport są spółkami deweloperskimi (Instalexport jest także generalnym wykonawcą). Łączy ich to, że chciały one swojego czasu wejść na giełdę, jednak plany te pokrzyżował kryzys. Prezes Nickla wspomniał ostatnio o pomyśle powrotu do tematu IPO, a także o możliwej kolejnej emisji obligacji. Podobne plany, odnośnie emisji obligacji, zdradzał Instalexport. Prócz tego na rynku zadebiutowało kilka serii popularnych emitentów – Getin Noble Banku, Kruka i Ganta.



Zapadalności Tabela 7 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe)

emitent ostatni dzień notowań data wykupu * wielkość emisji oprocentowanie** zabezpieczenie

Robyg 05.02 2013-02-19 60 000 8,90% T

Bank Gospodarstwa Krajowego 06.02 2013-02-16 1 000 000 6M+38 N

Navi Group 11.02 2013-02-21 2 000 3M+1000 N

Bank Ochrony Środowiska 12.02 2013-02-27 185 000 6M+140 N

BBI Development NFI 12.02 2013-02-22 8 500 6M+550 N

NFI Magna Polonia 12.02 2013-02-22 6 590 10% T

Pragma Faktoring 14.02 2013-02-26 25 000 6M+450 T

Ustronie Morskie 14.02 2013-02-25 800 3M+200 N

Religa Development 25.02 2014-02-12 2 400 14% T



BBI Zeneris NFI 26.02 2013-03-08 15 000 12,65% T Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania *-data pierwotnego wykupu/ustalona data przedterminowego wykupu ** - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w punktach bazowych

Po mało aktywnym pod względem wykupów styczniu, luty przyniósł znaczne ożywienie, nie tylko w kwestii ilości i

wielkości terminowych wykupów, ale również pod względem wykupów przedterminowych. Przedterminowe wykupy obligacji przeprowadzili: Robyg, Bank Ochrony Środowiska oraz Pragma Faktoring. Łączna wartość wykupów przekroczyła, podobnie jak wykupów 1,3 mld zł (spadek łącznej wartości segmentu korporacyjnego wynikał, przy statusie quo w obu pozycjach, z częściowych wykupów, który przeprowadzała w największym zakresie Trakcja, a w mniejszym stopniu także Sygnity czy Archicom). Do dużej wartości wykupów walnie przyczyniła się zapadalność obligacji BGK o wartości 1 mld zł. Odmienny przypadek to obligacje Religi Development, znajdującej się w stanie upadłości likwidacyjnej. Papiery zostały 25 lutego ostatecznie wykluczone z obrotu po nieprzekazaniu informacji o wysokości świadczeń przysługujących obligatariuszom oraz po nieprzekazaniu tabel odsetkowych. Obligatariuszom pozostaje teraz egzekwowanie zabezpieczenia.

Pozostałe ciekawe wydarzenia

Grono emitentów na Catalyst z oficjalnymi problemami powiększyło się o kolejną spółkę. Jest nią Europejski Fundusz Hipoteczny. Fundusz złożył w połowie lutego oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego, przedstawiając propozycję restrukturyzacji swojego zadłużenia. Na tamten moment, jedynym nieuregulowanym zobowiązaniem było 2 mln zł z tytułu obligacji serii G, które zapadały 14 lipca 2012 r. i stanowią aktualnie przedmiot postępowania sądowego. Ponadto, 18 lutego zapadały obligacje serii EF o wartości nominalnej 12 891 tys. zł, a w kwietniu kolejna seria, H, o wartości 2 mln zł. Z racji tego, że Spółka nie będzie w stanie obsłużyć swoich zobowiązań, wnioskuje o spłatę zadłużenia w pełnej wysokości (16,9 mln zł) w półrocznych ratach w okresie od czerwca 2014 r. do grudnia 2016 r, odsetki zaś mają być skapitalizowane i spłacone w kwietniu 2014 r. Fundusz planuje pozyskać środki ze sprzedaży nieruchomości w Tałtach na Mazurach, ew. ze sprzedaży aktywów spółek zależnych. Z raportu wynika, że postępowaniem nie będzie objęta seria A obligacji, która jest notowana na rynku regulowanym BondSpot. Obligacje są amortyzowane. Wg komunikatu Spółki 160 tys. zł jest wymagalnych 4 czerwca, natomiast reszta – 9 920 tys. zł 4 września. Wg danych GPW Catalyst terminem wykupu jest 4, ale grudzień. Niestety na stronie Catalyst brakuje dokumentu informacyjnego, dotyczącego omawianej serii, stąd brak możliwości weryfikacji tych rozbieżności. Kilka dni po ogłoszeniu oświadczenia, Polski Fundusz Hipoteczny, w imieniu obligatariuszy, wezwał Europejski Fundusz Hipoteczny do spłaty obligacji serii EF.

Nadal nic nie wiadomo o odsetkach od obligacji spółki TimberOne, o problemach której obligatariusze dowiedzieli się w styczniu, w najboleśniejszy z możliwych sposobów, tj. poprzez nieotrzymanie należnych środków, Obligacje zapadają w lipcu, kolejna seria natomiast w październiku.

GPF Causa spóźniła się dzień z wypłatą odsetek. Terminowo odsetki od obligacji o wartości 420 tys. zł powinny wpłynąć 25 lutego (pierwszy dzień roboczy po 23 lutym), wpłynęły natomiast dopiero 26 lutego. Spółka tłumaczy, że przyczyną był błąd techniczny po stronie banku. Spółka niedawno opublikowała swoje sprawozdanie finansowe za IV kw. 2012 r., w którym uwagę zwraca przede wszystkim krytycznie niski stan gotówki – 3,6 tys. zł. Odsetki od obligacji wynosiły nieco ponad 15 tys. zł. Wartość nominalna serii to jedynie 420 tys. zł, a jej wykup jest planowany na 23 luty 2014 r.



Droższe refinansowanie

Ostatnie dwa miesiące 2012 i początek 2013 r. przyniosły kilka ważnych rozstrzygnięć dla dużych emitentów obligacji, starających się zrefinansować swoje zadłużenie. Warunki, na jakich udało się tym firmom wyemitować nowe papiery, mogą być znamienne dla kondycji całego rynku. Najważniejszymi emitentami w ostatnich miesiącach byli deweloperzy: GTC, Echo Investment i J.W. Construction oraz Trakcja i Ciech. Większość z nich zawczasu próbowała plasować swoje papiery, głównie wśród swoich dotychczasowych inwestorów. Tylko Ciech zdecydował się szukać finansowania poza granicami kraju, znajdując na rynku euroobligacji popyt na 240 mln EUR swoich obligacji z oprocentowaniem 9,5 proc. Dzięki wczesnym działaniom, niebankowi emitenci w zasadzie wykupili/zabezpieczyli wykup największych, zapadających w 2013 r. emisji, co niewątpliwie należy uznać za sukces emitentów, jak i całego rynku. Ale czy nie jest to może pyrrusowe zwycięstwo?

GTC

Tabela 8 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji GTC

data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie

2007-04-28 2012-04-28 80 000 0 bd. N

2007-04-28 2014-04-28 720 000 344 200 WIBOR 6M+130* N

2008-05-15 2013-05-15 350 000 325 000 WIBOR 6M+200* N

2012-10-30 2018-04-30 205 800 205 800 WIBOR 6M+400 N

2012-12-04 2018-04-30 88 400 88 400 WIBOR 6M+400 N

Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, GPW Catalyst, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych *oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych

25 kwietnia 2007 r. GTC pozyskało od krajowych inwestorów instytucjonalnych 800 mln zł. Była to wówczas największa w historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych transza wyemitowana przez spółkę publiczną. Co więcej, popyt przekroczył oferowaną podaż papierów. Biorąc pod uwagę ówczesną wartość rynku obligacji emitentów niebankowych, stanowiła ona około 5-6 proc. całego rynku. Mimo wielkości emisji i posiadanego zadłużenia w wysokości ponad 2,2 mld zł (choć po uwzględnieniu posiadanej gotówki, stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił niecałe 30 proc.) GTC otrzymało bardzo korzystne warunki. 80 mln zł zostało wyemitowanych na pięć lat, 720 zaś na siedem. Marża w większej części wynosiła 130 pb. ponad stopę WIBOR 6M. Mimo znacznego wzrostu zalewarowania (stosunek długu netto do kapitału własnego wzrósł na koniec 2007 r. do niemal 70 proc.), w maju 2008 r. Spółce udało się uplasować kolejną transzę 5-letnich papierów, tym razem o wartości 350 mln zł. Marża wyniosła 200 pb. Na lata 2013-2014 przypadał więc termin zapadalności obligacji o wartości 1,07 mld zł. Spółka, dzięki transakcji swap, zamieniła zobowiązanie z tytułu obligacji na zobowiązanie denominowane w euro o stałym oprocentowaniu, wynoszącym 6,63 proc. w skali roku Na koniec 2011 r. GTC pokazało gigantyczną stratę, sięgającą 1,5 mld zł. Była ona co prawda spowodowana przede wszystkim kosztami niegotówkowymi, tj. przeszacowaniem nieruchomości inwestycyjnych oraz utratą wartości projektów mieszkaniowych, gotówkowa sytuacja Spółki ulegała jednak również pogorszeniu, mimo że, netto, zwiększała ona swoje zadłużenia. W 2012 r. na kwietniowym walnym zgromadzeniu uchwalona została emisja akcji z prawem poboru. 100 mln akcji, po 4,45 zł za akcję, zostało przydzielonych 26 czerwca. Emisja akcji zapewniła GTC stabilniejszą sytuację finansową w trakcie rozmów o refinansowaniu zadłużeniu, a do tych deweloper zasiadł już odpowiednio wcześniej. Pod koniec 2012 r. GTC wyemitowało w dwóch transzach 294,2 mln zł nowych obligacji. Zostały one przeznaczone na refinansowanie przede wszystkim serii zapadającej w 2014 r., jedynie za 25 mln zł spłacono niewielką część serii zapadającej w maju tego roku. Warto zwrócić uwagę na warunki, na jakich udało się GTC pozyskać nowe środki. Przede wszystkim marża wynosi 400 pb. ponad stopę WIBOR, co stanowi wzrost o 270 pb. i 200 pb. w stosunku do starszych serii. Ponadto obligacje te są amortyzowane i podlegać będą częściowemu wykupowi 1/3 ich wartości nominalnej 30 kwietnia 2017 r., 31 października 2017 r. oraz 30 kwietnia 2018 r.

Echo Investment Tabela 9 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji Echo Investment

data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie

2006-05-25 2013-05-25 100 000 100 000 WIBOR 6M+180 N

2007-06-30 2014-06-30 300 000 300 000 WIBOR 6M+130 N

2011-02-11 2016-02-11 145 000 145 000 WIBOR 6M+350 N

2011-03-29 2013-03-29 150 000 150 000 WIBOR 6M+250* N

2012-05-18 2015-05-18 115 000 115 000 WIBOR 6M+350 N

2013-01-31 2017-04-28 200 000 200 000 WIBOR 6M+380 N

Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące, GPW Catalyst, Bloomberg, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych *oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych



Echo pozyskiwało finansowanie w wysokości 100 mln zł z rynku obligacji korporacyjnych w 2006 r. na marży 180 pb. Rok później jednak, oferując trzykrotnie większą emisję deweloperowi udało się osiągnąć jeszcze lepsze warunki, marża wyniosła bowiem tym razem jedynie 130 pb. Emisje te zaspokoiły w dużej mierze zapotrzebowanie Echa na finansowanie na następne lata. Do tematu obligacji Spółka wróciła dopiero w 2011 r., emitując w I kwartale dwie serie o wartości 145 i 150 mln zł. Tym razem finansowanie było jednak z jednej strony o krótsze, bo „tylko” pięco- i dwuletnie (wcześniejsze emisje były 7-letnie). Marża wyniosła 350 pb. w przypadku dłuższych papierów oraz około 250 pb w przypadku dwuletnich. Dwie kolejne emisje również były wyraźnie droższe, niż te, sprzed kilku lat. Ostatnia, z końca stycznia, została wyemitowana w celu zabezpieczenia wykupu serii zapadających w tym roku o łącznej wartości 350 mln zł, koszt jest jednak o 130/200 pb. wyższy. Echo, podobnie jak GTC, zwiększało w ostatnich latach swoje zadłużenie, choć nie w tak szybkim tempie. Na koniec 2005 r. stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił 0,64, natomiast na podstawie ostatniego dostępnego sprawozdania było to już 1,07.

J.W. Construction

Tabela 10 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji J.W. Construction

seria data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie

A 2010-06-25 2013-06-25 130 000 24 300 WIBOR 3M+450 N

- 2012-04-27 2015-04-27* 95 000 95 000 WIBOR 3M+375* N

- 2013-01-25 2016-01-25 105 700 105 700 WIBOR 3M+450 T

Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące *-warunki emisji zostały zmienione, szczegóły w tekście

W 2010 r., mimo kwietniowej uchwały NWZA o emisji obligacji zamiennych o wartości 120 mln zł, J.W. Construction zdecydowało się jednak na dużą emisję standardowych papierów o wartości 130 mln zł. J.W. Construction było już w tym czasie dość mocno zadłużonym podmiotem, z długiem netto przekraczającym wartość kapitałów własnych oraz dużymi zobowiązaniami krótkoterminowymi, mimo wyłączenia kontraktów budowlanych, stanowiących przychody przyszłych okresów. Z drugiej strony Spółka pokazywała bardzo dobre wyniki. Sprzedaż mieszkań rosła, w 2010 r. osiągając nawet poziom niemal 1300, co plasowało J.W. na drugim miejscu w Polsce, niewiele ustępując Dom Development, a wyraźnie wyprzedzając Ganta. Osiągane marże brutto ze sprzedaży sięgały zaś 30 proc. Koniec końców deweloper wyemitował w połowie 2010 r. 130 mln zł obligacji o oprocentowaniu Wibor 3M+450 pb. W 2012 r. J.W. Construction wyemitowało kolejną serię obligacji. Tym razem nie była ona jednak kierowana do inwestorów instytucjonalnych, było natomiast częścią zapłaty za duży grunt przy ul. Kasprzaka, kupowany od giełdowego funduszu, powstałego na bazie Narodowego Funduszu Inwestycyjnego, Black Lion, warunki więc mogły nie być do końca rynkowe. Zarząd J.W. Construction, już w połowie grudnia 2012 r., uchwalił nową emisje obligacji o wartości odpowiadającej serii A, tj. 130 mln zł. Przed Spółką stało niełatwe zadanie nakłonienia inwestorów do refinansowania zadłużenia na akceptowalnych warunkach, w sytuacji, w której sprzedaż mieszkań od szczytu w 2010 r. spadła już o ponad 32 proc. Emisja została przeprowadzona pod koniec stycznia. Udało się zrolować zdecydowaną większość, bo 105,7 mln zł papierów. Warunki emisji na pierwszy rzut oka wyglądają podobnie, jednak diabeł tkwi w szczegółach. Przede wszystkim J.W. ustanowiło wiele zabezpieczeń nowoemitowanych obligacji, jeszcze przed ich emisją (są to zabezpieczenia hipoteczne, m. in. na gruntach w Krynicy-Zdroju, Konstancinie-Jeziornej oraz Ożarowie Mazowieckiem). Dodatkowo obligacje są w ciągu ostatnich dwóch lat w niewielkim stopniu amortyzowane (po 10 proc. wartości nominalnej w kwietniu 2014 i 2015 r.). Prócz tego, prawdopodobnie na wniosek obligatariuszy serii A, zmienione zostały warunki emisji obligacji objętych przez Black Liona. Zrównane zostały okresy odsetkowe, daty wykupu oraz oprocentowanie obu obligacji, co spowodowało wydłużenie ich terminu do wykupu oraz wzrost marży.

Trakcja

Tabela 11 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Trakcji


A 2011-04-19 2013-12-12 148 608 240 7% N

B 2011-04-19 2014-12-12 148 608 0 7% N

C 2013-01-31 2015-12-31 29 529 29 529 WIBOR 6M+375 T

D 2013-01-31 2027-12-31 98 500 0* 3,25% N

E 2013-01-31 2015-12-31 20 921 20 921 WIBOR 6M+475 N

Źródło: raporty bieżące *-obligatariusze zażądali konwersji całej emisji obligacji na akcje

Trakcja, po słabym pod względem osiągniętych przychodów 2010 r., szukała na początku 2011 r. finansowania na przejęcie

litewskiej spółki Tiltra. Ostatecznie do transakcji doszło w kwietniu. Przejęcie Tiltry kosztowało 777,5 mln zł. Tiltra była podmiotem znacznie większym od Trakcji. Przejęcie zostało sfinansowane obligacjami (297,2 mln zł), emisją akcji (328,3 mln zł) oraz gotówką (152 mln zł). Dwie serie obligacji, A i B, zapadające pierwotnie na koniec 2013 i 2014 r. zostały objęte przez akcjonariuszy Tiltry. W grudniu 2011 r. większość obligacji serii B, oraz niewielka cześć serii A zostały umorzone przez Trakcje, jako rozliczenie korekty ceny nabycia Tiltry, ostateczna cena była bowiem powiązana z wynikami Tiltry, a te były słabe. Warunki emisji, tj. 7-proc.



oprocentowanie w skali roku i brak zabezpieczeń, również uznać można za warunki niezupełnie rynkowe. Następnie udziałowcy Tiltry odsprzedali posiadane papiery do polskich inwestorów instytucjonalnych – TFI oraz OFE z wyraźnym jednak dyskontem. Ceny nabycia tych obligacji wynoszą w okolicach 95,5-96 proc. Dla przykładu zakup 1 stycznia obligacji Trakcji po cenie 95,5 proc. dawał rentowność do wykupu rzędu 9,83 proc, choć znane były już wtedy problemy Poldimu.

Przed przejęciem Trakcja była podmiotem w ogóle nie zadłużonym, z długiem wynoszącym nieco ponad 50 mln zł i 4-5 krotnie wyższym poziomem gotówki, emisja obligacji oraz przejęcie zadłużenia Tiltry, spowodowały jednak wzrost zadłużenia do prawie 0,5 mld zł. Późniejsze problemy Trakcji były spowodowane wspomnianymi problemami spółek zależnych, przede wszystkim Poldimu, który ostatecznie upadł w kwietniu 2012 r., po tym jak spółka poniosła straty na kontrakcie na budowę autostrady A1 i banki wypowiedziały jej umowy kredytowe. Mimo problemów, Trakcji udało się utrzymać wysoki poziom gotówki, który pozwoliłby na wykupienie obligacji . Mimo to Trakcja zdecydowała się na przynajmniej częściowe refinansowanie swojego zadłużenia i zmianę struktury kapitału. W połowie stycznia zarząd uchwalił emisję trzech serii obligacji o wartości 36,5, 102 oraz 29 mln zł o różnych charakterystykach. Emisja obligacji zamiennych o wartości 102 mln zł została zaproponowana jak projekt uchwały na NWZ przez hiszpańską Comsę, inwestora Trakcji. Ostatecznie Spółce udało się wyemitować zdecydowaną większość z zakładanych papierów. Emisja obligacji serii D, ze względu na zaoferowane warunki – oprocentowanie 3,25 proc. w skali roku kapitalizowane i płatne w dacie wykupu, tj. na koniec 2027 r. była de facto emisją akcji. Obligatariusze złożyli już wnioski o konwersję wszystkich obligacji. Cena zamiany wynosi 0,55 zł. Do końca lutego nastąpiła zamiana 131 obligacji, w przypadku pozostałych 66 nie została jeszcze zakończona. Poza tym objęte zostały dwie mniejsze serie obligacji, z których jedna, seria C, została zabezpieczona zastawem rejestrowym na akcjach litewskiej spółki zależnej AB Kauno tiltai. Pozyskane środki zostały przeznaczone przede wszystkim na wykup serii A, seria B została bowiem w większości umorzona w grudniu 2011 r. jako rozliczenie korekty ceny przejęcia Tiltry. 1 marca Trakcja wykupiła pozostałą jeszcze 5 346 tys. zł obligacji serii A. Pozostało 240 tys. zł.

Ciech

Tabela 12 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Ciechu


A 2007-12-14 2012-12-14 300 000 - WIBOR 3M+145 N

- 2012-11-28 2019-11-30 245 000 EUR 245 000 EUR 9,50% T

01 2012-12-05 2017-12-05 160 000 160 000 WIBOR 6M+500 T

02 2012-12-05 2017-12-05 160 000 160 000 WIBOR 6M+490 T

Źródło: raporty bieżące, GPW Catalyst, Bloomberg

Ciech wyszedł z większą emisją papierów dłużnych na polski rynek obligacji korporacyjnych w 2007 r. Była to wtedy

rentowna i o wiele mniej zadłużona spółka, niż teraz. Celem emisji było, podobnie jak w przypadku Trakcji, przejęcie. Celem przejęcia był niemiecki producent sody Sodawerk Strassfurt. Ciech uplasował swoje papiery na bardzo korzystnych warunkach. 300 mln zł 5-letnich papierów zostało wycenionych z marżą 145 punktów ponad stopę WIBOR. Późniejsze problemy spółki, długotrwała i nadal trwająca restrukturyzacja oraz ciągła walka o pozyskanie finansowania spowodowały, że Ciech zdecydował się na odważny krok zrefinansowania całości swojego zadłużenia, sięgającego, łączne z zadłużeniem kredytowym, 1,2 mld zł na rynku obligacji, tym razem nie tylko polskim, ale również zagranicznym. Początkowe plany zakładały emisję nawet 0,5 mld zł obligacji krajowych oraz 300 mln EUR obligacji. Analitycy szacowali marżę na 250-400 pb. Ciech w toku emisji – road-show i budowania księgi popytu zdecydował się na poddanie ocenie agencji ratingowej. Sama spółka, jak i emisja euroobligacji, otrzymały od agencji S&P ocenę B z perspektywą stabilną, natomiast od agencji Moody’s ocenę B2, również z perspektywą stabilną. Ostatecznie udało się pozyskać 320 mln zł od krajowych inwestorów instytucjonalnych oraz 245 mln EUR z zagranicy. Oprocentowanie euroobligacji wyniosło 9,5 proc., marża krajowych zmiennokuponowych obligacji zaś 490-500 pb (obligacje serii 01 posiadają opcje call, która może być zrealizowana po 18 i 42 miesiącach, stąd wyższa marża). Zabezpieczeniem emisji są poręczenie spółek zależnych, wchodzących w skład grupy. Skalę emisji Ciecha należy uznać za spory sukces Spółki. Udało jej się zrefinansować swoje całe zadłużenie, zarówno bankowe, jak i obligacyjne. Będzie ona mogła teraz skupić się na swojej działalności operacyjnej, ma bowiem zapewnione długoterminowe finansowanie, które prawdopodobnie daje jej kilka lat spokoju w tej kwestii.

Wnioski

Lata 2006-2008 były niezwykle korzystne dla dużych emitentów, którzy chcieli pozyskać swoje finansowanie z rynku obligacji korporacyjnych. Wydaje się, że osiągane wtedy warunki emisji, bardzo niskie marże, długie tenory oraz brak zabezpieczeń byłyby nie do powtórzenia w obecnych czasach, nawet gdyby sytuacja fundamentalna tych Spółek nie uległa zmianie. Może wydawać się to nieco kontrintuicyjne na pierwszy rzut oka, popularność obligacji korporacyjnych w ciągu tych lat zwiększyła się bowiem bardzo mocno. TFI i OFE, a nawet inwestorzy indywidualni inwestują coraz większą część środków w ten instrument, co sugerowałoby wzrost popytu, a tym samym korzystniejszą pozycję emitentów. W styczniu 2013 r. do samych funduszy dedykowanym korporacyjnym papierom dłużnym napłynęło 0,5 mld zł, popyt więc jest w coraz mniejszym stopniu barierą. Rynek rozwinął się jednak również mocno od strony podażowej. Od początku 2008 roku rynek długoterminowych obligacji przedsiębiorstw urósł niemal 2,5 krotnie. W segmencie niskomarżowych obligacji pojawiły się z jednej strony emisje kolosów z branży paliw i energii, takich jak PKN Orlen, PGNiG oraz Energa, które finansują się na podobnych warunkach, co kiedyś Echo czy



Ciech. Z drugiej strony wymogi Bazylei III oraz KNF, spowodowały wysyp emisji obligacji podporządkowanych banków. Nawet emitenci tacy jak PKO BP, które emitowało 10-letnie obligacje podporządkowane w 2007 r. z marżą 100 pb. (choć były to obligacje typu step-up, marża miała urosnąć o 25 pb), refinansują się wyraźnie drożej. Emisja obligacji o wartości 1,6 mld zł z 2012 r., refinansująca poprzednią serię obligacji podporządkowanych, została wyemitowana z marżą 164 pb. Inwestorzy mają więc po prostu większy wybór i mogą być bardziej selektywni, zarówno jeżeli chodzi o poszczególne spółki, jak i ekspozycje na konkretne branże. Na pewno nie bez znaczenia jest też efekt „uczenia się” rynku. Żadna spółka, nawet bardzo duża nie jest pozbawiona ryzyka kredytowego. Ryzyko kredytowe Polimeksu-Mostostal w 2007 r., kiedy był on częścią prestiżowego indeksu WIG20, były wyceniane przez instytucje na 100 pb. Może i slogan „za duży, żeby upaść” obowiązuje w przypadku Polimeksu, mimo to do spłaty obligacji jeszcze długa droga. Problemy spółek z branży budowlanej i nie tylko, z problemami borykali się bowiem przedstawiciele innych branż, chociażby Ciech, uzmysłowiły po prostu inwestorom obecność i skalę ryzyka kredytowego, co wraz z rozwojem rynku pierwotnego umożliwia efektywniejszą wycenę papierów i tym samym efektywniejszą alokację kapitału. W przypadku refinansowania swojego zadłużenia naturalnym jest, że inwestorzy/obligatariusze mają automatycznie silniejszą pozycję przetargową, niż w wypadku pozyskiwania przez spółkę środków na inne cele. Mogą oni dzięki temu wynegocjować korzystniejsze dla siebie warunki, z którymi czują się bardziej komfortowo. Nie chodzi tu jedynie o wzrost marży, czy skrócenie finansowania, ale np. o ustanowienie zabezpieczeń, czego najlepszych przykładem jest tegoroczna emisja obligacji J.W. Construction oraz dodatkowe cechy, ograniczające ryzyko kredytowe, np. amortyzacja. Nie jest jednak tak, że obligatariusze, szczególnie inwestorzy kwalifikowani, łatwo pozwolą danej spółce upaść, w przypadku rozbieżności zdań na temat warunków emisji refinansującej, szczególnie jeżeli spółka ma zdrową działalność operacyjną, albo potencjał ku takiej. Z drugiej strony, spółki zdają sobie na pewno sprawę z tego, że niewypłacalność nikomu tak naprawdę nie jest na rękę, szczególnie, że fundusze mają często podwójną ekspozycję na daną spółkę, tj. zarówno na jej obligacje, jak i na akcje. Przykład ostatniego zrefinansowania w całości emisji obligacji Ganta o wartości 30 mln zł, pokazuje, że inwestorzy chcą współpracować ze spółkami, w których sytuacja płynnościowa jest ciężka, ale które funkcjonują i są w stanie generować przepływy operacyjne. Prawdziwy sprawdzian przychodzi jednak w momencie, kiedy trzeba wykupić papiery, znajdujące się w portfelach inwestorów indywidualnych. Reasumując, rynek obligacji korporacyjnych ze względu na dużo większą ilość spółek, poszukujących tego typu finansowanie stał się bardziej selektywny. Nadal jednak duże podmioty, nawet jeżeli mają problemy ze spłata pierwotnej emisji , mogą liczyć na refinansowanie od inwestorów instytucjonalnych, choć z drugiej strony koszt zadłużenia bywa wówczas nawet o 2-3, czy, jak przypadku Ciechu, niemal 4 p.p. wyższy, niż jeszcze kilka lat temu. Z jednej strony spółki kupiły więc sobie sporo czasu i mogą skoncentrować się na działalności podstawowej, z drugiej zaś strony ta musi generować wyższe stopy zwrotu, żeby możliwe było kreowanie wartości.



Spis wykresów

Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym .............................................................................2 Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie .........................................2 Wykres 3 – Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej) .......................................4 Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12 miesięcy ........................................................................................................................................................................................................4 Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) ...................................5 Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność) ....................5 Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) ............................6 Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym ....................................................................9 Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym ................... 12 Wykres 10- Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym . 16 Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*) ............................. 16

Spis tabel Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w lutym (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) ..............................................................................3 Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)* ........................................................................3 Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy ..........................................................................8 Tabela 4 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy .......................................................... 10 Tabela 5 - Harmonogram zapadalności obligacji Sco-Paku ............................................................................................................................ 11 Tabela 6 - Debiuty na rynku Catalyst w lutym (wyłączając obligacje skarbowe)................................................................................ 17 Tabela 7 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe) ........................... 18 Tabela 8 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji GTC ................................................................................. 19 Tabela 9 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji Echo Investment ...................................................... 19 Tabela 10 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji J.W. Construction .................................................. 20 Tabela 11 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Trakcji ..................................................................................... 20 Tabela 12 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Ciechu ...................................................................................... 21



Zastrzeżenia prawne: Niniejszy materiał wyraża wyłącznie wiedzę, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania tego materiału były wszelkie publicznie dostępne lub opracowane przez Noble Securities S.A. („NS”) informacje znane NS na dzień sporządzenia tego materiału. NS zapewnia, że niniejszy materiał został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o fakty i informacje uznane przez NS za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu tego materiału, okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NS nie otrzymuje wynagrodzenia związanego z przygotowaniem niniejszego materiału od podmiotów wymienionych w niniejszym materiale. Jest możliwe, że NS będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz podmiotów wymienionych w materiale. NS nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego materiału i informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść tego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy. Niniejszy materiał ani żaden z jego zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),

zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych. Niniejszy materiał: będzie mógł być udostępniany nieodpłatnie w Punktach Obsługi Klienta NS, Oddziałach Agenta NS, za pomocą poczty elektronicznej

oraz poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NS nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości tego materiału, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,

jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej oraz terenie innych państw, z tym zastrzeżeniem, że materiał ten nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji, lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji,

nie zawiera wszystkich informacji o podmiotach w nim wskazanych i nie umożliwia pełnej ich oceny, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej, ponieważ do tego materiału zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące ww. podmiotów,

ma wyłącznie charakter informacyjny. Obligacje są papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a zobowiązania emitenta obligacji wynikające z emitowanych obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w obligacje korporacyjne, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych, a także kondycją finansową emitenta obligacji. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Niniejszy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), i nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań lub decyzji inwestycyjnych. Osoby korzystające z tego materiału, nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności, niż wskazywane w niniejszym materiale. Dodatkowe informacje o NS i kwestiach związanych z ryzykami inwestowania w instrumenty finansowe za pośrednictwem NS oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NS konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest zabronione. Nadzór nad NS w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

http://www.noblesecurities.pl/

Documents

Rynek obligacji korporacyjnych · Luty okazał się spokojnym miesiącem na rynku obligacji korporacyjnych. W ... Bank Gospodarstwa Krajowego 2013-02-27 2017-02-27 500 000 WIBOR 6+marża