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Scenari Macrofinanziari M1 - Marotta 18/10/2006
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Meccanismo di trasmissione per BCE (2000, 2002) Il lungo periodo, con prezzi flessibili
• Inflazione come fenomeno monetario →Variazioni persistenti nel livello o nel tasso di
crescita della moneta non influenzano il livello o il tasso di crescita del prodotto
• Nota bene: Evidenza empirica non concorde, almeno per tassi d’inflazione relativamente bassi (< 5-10 %).
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Meccanismo di trasmissione per BCE Diverse scuole sul ruolo di moneta e credito nel
breve-medio periodo (aggiustamento lento dei prezzi)
• Ritardi lunghi e variabili della politica monetaria• Effetti solo tramite tassi d’interesse, con quantità di moneta
e credito che si adeguano alla domanda (la domanda di moneta e di credito determina la loro offerta)
• Aggiustamento di portafoglio, finanziario e reale a seguito di variazioni nello stock di base monetaria, decise da banca centrale, non coerenti con lo stock desiderato dai privati
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Meccanismo di trasmissione per BCE Ruolo delle aspettative
• Operatori forward-looking• Politica monetaria fornisce un’ancora per le
aspettative di inflazione• Credibilità della banca centrale e coerenza con il
quadro di politica economica requisiti per influenzare le aspettative degli operatori
• Anticipo delle misure nei comportamenti degli operatori date le loro aspettative sulle regole di politica monetaria
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Meccanismo di trasmissione per BCE Dai tassi di policy ai tassi a lunga e alle
quotazioni azionarie • Tassi su titoli pubblici a medio-lungo termine: teoria delle
aspettative della curva per scadenze dei tassi• Tasso di cambio: parità scoperta dei tassi d’interesse• Tasso di rendimento su titoli privati: tasso del titolo
pubblico benchmark + premi al rischio• Tasso di rendimento su azioni: tasso del titolo pubblico
benchmark + equity risk premium Effetto tasso di sconto Effetto su dividendi futuri
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Meccanismo di trasmissione per BCETassi e quotazioni azionarie
• Ipotesi:tasso di crescita nominale costante dei
dividendi attesi: g = gY + Tasso di sconto costante: iS = i + > g, dove
è il premio al rischio per l’investimento in azioni rispetto a quello in obbligazioni
modello di Gordon o discounted dividend model : quotazione azionaria = multiplo dei dividendi correnti, dove multiplo = (iS-g)-1
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Valore attualizzato flusso dividendi futuricaso dividendo corrente unitario
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Meccanismo di trasmissione per BCETassi e quotazioni azionarie
• Se i = 7%, = 3%, gY =3%, = 2%, iS – g = 5% multiplo pari a 20
• Effetto tasso di sconto: tramite variazioni di i (curva dei tassi). Es.: per i = 5%, a parità di e di gY, multiplo pari a 33,3
• Effetto su utili futuri: se la riduzione di i provoca aumento di gY = 4%, multiplo cresce a 50.
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Tassi e struttura del mercato bancario
• UME “bancocentrica” ma con crescente concorrenza per le banche
• Tassi bancari, su prestiti e depositi, si adeguano lentamente e in modo asimmetrico, ai tassi di mercato monetario
• Adeguamento (pass-through) più rapido dei tassi all’aumentare della concorrenza per le banche
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Canale monetario
• Con aspettative di inflazione a breve relativamente costanti, variazioni nei tassi nominali a breve implicano variazioni simili in quelli reali a breve.
• Variazioni nei tassi reali influenzano il costo del capitale
Effetti sugli investimenti reali e su acquisti beni durevoli di consumo (punti critici: prociclicità dei tassi, differenze settoriali, credito al consumo)
Effetti di sostituzione intertemporale consumo/risparmio (in genere deboli)
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Canale monetario• Effetti di reddito, tramite variazioni nel reddito disponibile
e nel cash flow delle imprese Più o meno intensi a seconda che tassi fissi o variabili• Effetti ricchezza: variazioni nelle quotazioni delle attività finanziarie e
immobiliari influenzano il comportano di spesa delle famiglie (in prospettiva, come in UK o USA, prestiti garantiti da case)
variazioni nel valore delle garanzie reali influenzano la capacità di indebitamento delle imprese
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Canale creditizio
Effetti di accelerazione finanziaria in fasi restrittive
• Canale del credito bancario (più forte quando banche meno liquide)
• Canale del bilancio (valore delle garanzie e premio al rischio per la finanza esterna)
• Canale dei flussi di cassa (premio al rischio per la finanza esterna)
• Evidenza empirica in alcuni paesi UME, ma con deboli effetti quantitativi nell’aggregato
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Canale tasso di cambio
(ma UME area relativamente chiusa) • Effetti diretti sull’inflazione tramite
variazione prezzi delle importazioni
• Effetti sulle esportazioni nette e quindi sulla domanda aggregata
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Stime econometriche• Simulazione con tasso d’interesse di policy più alto di 1
punto per 8 trimestri (variazione inattesa), con parità scoperta dei tassi d’interesse e curva per scadenze basata su aspettative
• Effetti d’impatto: 20 punti base in più nel tasso a lunga e rivalutazione dell’euro del 2%.
• Risultati: effetto massimo sul prodotto nel secondo anno, con ritorno a valori iniziali tra il 5^ e il 7^ anno; effetti duraturi sui prezzi, con aggiustamento più lento rispetto al prodotto.
• In generale concordanza di modelli econometrici diversi sulla direzione, meno nella tempistica, degli effetti.
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Scenari Macrofinanziari M1 - Marotta 18/10/2006
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Trasmissione monetaria più intensa nell’UME quando:
• Economia in recessione• Imprese nei settori dei beni durevoli e delle
costruzioni; nei settori tradables, ovvero di beni e servizi importati o esportati; nei settori ad alta intensità di capitale; nei settori con garanzie reali o finanziarie più soggette a variazioni di valore
• Non emergono differenze tra paesi
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Riforme strutturali per maggiore efficacia della politica monetaria per BCE
• A parità di aumento della domanda aggregata, output gap maggiore, e quindi maggiori pressioni inflazionistiche, se prodotto potenziale cresce poco
Maggiore flessibilità del mercato del lavoro per accrescere offerta di lavoro e ridurre rigidità nel CLUP e disoccupazione strutturale
Maggiore concorrenza sul mercato dei beni• Riforme dei sistemi pensionistici per ridurre
debito pubblico implicito