SCENARIO 2017

MACROECONOMIA E MERCATIAGGIORNAMENTO 1° TRIMESTRE

PICCOLE E MEDIE IMPRESE

Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione:

Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGRPaolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Direzione Studi e Ricerche Intesa SanpaoloLuca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

INDICE

SCENARIO 1° TRIMESTRE 2017

Macroeconomia 2Mercati 2Previsioni su tassi, valute e materie prime 4Quadro macroeconomico generale 5Tassi, valute e materie prime 6Allocazione di portafoglio 7

NOTA METODOLOGICA 8

AVVERTENZA GENERALE 9

INDICE

I dati e le previsioni sono aggiornati al 21.12.2016

2

MERCATI

SCENARIO I° TRIMESTRE 2017:

SINTESI

Lo scenario dei mercati e le performance storiche

2016 STIME PRECEDENTI

2016 STIMECORRENTI 2017

EUROPA

Crescita economica 1,5 1,6 1,5

Inflazione 0,3 0,2 1,2

Tasso di interesse* -0,4 -0,4 -0,4

STATI UNITI

Crescita economica 1,4 1,6 2,1

Inflazione 0,9 1,2 2,2

Tasso di interesse* 0,50-0,75 0,50-0,75 1,00-1,25

Tasso di cambio EUR/USD* 1,08-1,13 1,05-1,07 1,10-1,15

Dati e previsioni economiche

Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percen-tuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD.Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo

MACROECONOMIAEconomia mondialeLe indagini congiunturali hanno mostrato una riaccelerazione dell’economia mondiale nel terzo e nel quarto trimestre 2016. Con l’elezione di Trump alla presidenza degli Stati Uniti si sono create aspettative di una politica fiscale espansiva, rafforzando le previsioni di accelerazione della crescita economica americana. L’Eurozona continua lungo il suo sentiero di moderata espansione, che dovrebbe estendersi anche al 2017. Il prossimo sarà un anno elettora-le per Olanda, Francia, Germania e forse Italia, fattore che può portare a un aumento dell’incertezza sulle politiche economiche; inoltre, sempre nel 2017 dovrebbero prendere avvio i negoziati per l’uscita del Regno Unito dall’UE.

InflazioneNell’Eurozona, l’inflazione è rimasta all’incirca nulla fino a metà anno, ma nel 2° semestre ha iniziato una lenta risalita, alimentata anche dalla ripresa delle quotazioni petrolifere. Quest’ultima ha subito un’accelerazione a di-cembre grazie all’intesa fra paesi produttori per ridurre la produzione. Negli Stati Uniti, le aspettative di inflazione risentono anche del rischio creato da politiche fiscali espansive in un’economia già in piena occupazione.

Politica monetariaLe Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero ancora per molto tempo. La Fed è tornata ad alzare i tassi ufficiali a dicembre, e continuerà probabilmente a restringere la politica monetaria anche nel 2017. Con la recente estensione a tutto il dicembre 2017 del programma di acquisto di titoli, la BCE ha probabilmente terminato la fase di allenta-mento della politica monetaria.

Tassi d’interesse area euro (Euribor ed Eurirs)Le decisioni di fine 2016 della Banca Centrale Europea non hanno mo-dificato un quadro di livelli minimi dei tassi Euribor, che restano negativi su tutte le principali scadenze. Tale situazione dovrebbe confermarsi per tutto il 2017 e parte del 2018. I tassi Eurirs sono risaliti ma dovrebbero rimanere su livelli storicamente contenuti.

Nota: Base Numero Indice novembre 2011=100. L’indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a novembre 2011. Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da novembre 2011 a novembre 2016. Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters-Datastream

Monetario I tassi sul mercato monetario restano su livelli minimi, con la Banca centrale europea che ha rimodulato gli acquisti di titoli di Stato per il 2017 ma ha mantenuto una politica monetaria sostanzialmente ac-comodante. Su tutte le principali scadenze in area euro i rendimenti restano negativi. Si conferma dunque un quadro sfavorevole per il comparto monetario ancora per diversi mesi.

Obbligazionario GovernativoIl rialzo dei tassi a lunga scadenza che si è messo in moto da luglio può proseguire nel 2017. I mercati obbligazionari scontano infat-ti scenari ancora piuttosto conservativi. Il percorso verso tassi più elevati sarà però reso graduale da Banche Centrali ancora caute e impegnate ad evitare impatti negativi sull’economia. Lo spread Italia – Germania potrà nuovamente scendere al chiarirsi della situazione politica in Italia. A questi livelli di tasso e di spread i titoli governativi sembrano però destinati a generare performance modeste e inferiori rispetto a quelle degli ultimi anni.

Azionario Il 2017 si presenta come un anno ancora potenzialmente positivo per le azioni. Le condizioni ancora accomodanti per la politica mone-taria rappresentano un contesto favorevole alle imprese. Lo stimolo fiscale previsto dalla nuova amministrazione USA fornisce ulteriore sostegno all’economia globale. La borsa USA dovrebbe confermarsi la guida per gli altri mercati. Europa ed Emergenti, interessanti in termini valutativi, dovranno superare rispettivamente un’impegna-tiva agenda politica e il freno derivante dal rialzo dei tassi USA. Il Giappone può recuperare il forte ritardo accumulato, sempre che lo yen non si rafforzi eccessivamente contro dollaro.

ValuteLo stimolo fiscale che la nuova amministrazione USA ha in program-ma per il 2017 e tassi Fed in rialzo, a fronte di BCE e Banca del Giappone ancora ferme, possono continuare a sostenere il dollaro per l’inizio del nuovo anno. D’altro lato un dollaro forte sarà prima o poi frenato dalle stesse autorità politiche e monetarie americane, per non rischiare impatti negati sull’economia. Il 2016 sarà ricordato soprattutto per il forte calo della Sterlina a seguito del referendum (-16% contro Dollaro, -10 contro Euro da fine giugno).

Materie PrimeIl flusso di dati macroeconomici in uscita negli ultimi mesi è stato posi-tivo e suggerisce una robusta domanda di materie prime energetiche e industriali. Tuttavia, data l’ampiezza e la rapidità dei rialzi registrati dalle quotazioni di alcune materie prime, nei prossimi mesi è probabile un ri-tracciamento soprattutto per alcuni metalli industriali e il petrolio, se non saranno sostenuti da revisioni particolarmente positive riguardo i fonda-mentali di domanda e offerta.

IndebitamentoNonostante la riduzione degli acquisti netti mensili di titoli di Stato da aprile 2017, la BCE si conferma espansiva e alimenta il livello contenuto dei tassi Euribor, su valori negativi su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli vicini allo zero o negativi per un lungo periodo di tempo. Rimangono su livelli conte-nuti anche i tassi Eurirs su tutte le principali scadenze. In tale quadro, privilegiamo ancora l’indebitamento a tasso fisso per le scadenze lunghe ed extra-lunghe, mentre per un indebitamento più a breve e a brevissimo termine il tasso variabile consente di ridurre il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto o negativo dei tassi Euribor o BCE.

Lo scenario sulle principali aree di investimento

Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al 09.12.2016.Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l’aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell’indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendi-menti netti attesi sono approssimati applicando l’aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell’indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile.* I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell’attività finan-ziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall’anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall’euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,18 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500.

3

MERCATI

RENDIMENTO NETTO % SCENARIO*RENDIMENTO

NETTO %MEDIO PERIODO**

(BASE ANNUA)

COMMENTO

DA INIZIO 2016 2015 2010-2014 MEDIO ANNUO PRECEDENTE ATTUALE

Monetario Euro -0,1 0,1 0,7 Negativo Negativo 0,2-0,6 Tassi negativi e a livelli

storicamente bassi

MonetarioItalia -0,1 0,1 1,1 Negativo Negativo ND Tassi negativi e a livelli

storicamente bassi

Obbigazionario Euro 1,4 1,3 4,4 Neutrale Neutrale 0,3-1,1 Elevata disomogeneità

nel comparto

Obbigazionario Germania 2,2 0,3 4,2 Negativo Negativo ND

Tassi tedeschi sotto zero fin oltre la scadenza a 7 anni, a rischio rialzo nel medio termine

Obbigazionario Italia -0,5 3,6 5,3 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo NDTitoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi

Azionario Europa 1,3 5,4 4,1 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo 2,2-5,6Valutazioni interessanti, deve rientrare rischio politico

Azionario Italia -8,2 11,7 -0,3 Moderatamente

PositivoModeratamente

Positivo 1,6-5,8Valutazioni interessanti, deve rientrare rischio politico

Azionario Stati Uniti

9,5(12,1 in euro)

1,0(9,6 in euro)

11,4(14,4 in euro)

Moderatamente Positivo

Moderatamente Positivo

3,7-6,5(2,4-5,1in euro)

Economia in crescita, rialzo frenato da attese sui tassi Fed

4

MERCATI INDICATORE ULTIMO DATO DISPONIBILE A GIUGNO 2017 TENDENZA

2017 COMMENTO

Tassi

Tasso sui fondi federali

(Fed Funds)0,50/0,75 0,75/1,00 Leggermente in salita Graduale riduzione delle politiche non convenzionali

Tasso di rifinan-ziamento BCE -0,40 -0,40 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali

Tasso Euribor 1 mesi -0,37 -0,30/-0,40 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2017

Tasso Euribor 3 mesi -0,31 -0,20/-0,30 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2017

Tasso swap a 2 anni (Eurirs) -0,15 -0,15/-0,05 Stabile I tassi di mercato resteranno sostanzialmente stabili

per effetto della forte azione espansiva della BCE

Tasso swap a 5 anni (Eurirs) 0,10 0,10/0,30 Stabile I tassi di mercato resteranno sostanzialmente stabili

per effetto della forte azione espansiva della BCE

Tasso swap a 10 anni (Eurirs) 0,69 0,60/0,80 Stabile I tassi di mercato resteranno sostanzialmente stabili

per effetto della forte azione espansiva della BCE

Tasso swap a 30 anni (Eurirs) 1,25 1,20/1,40 Stabile I tassi di mercato resteranno sostanzialmente stabili

per effetto della forte azione espansiva della BCE

Valute

Euro/Dollaro 1,04 1,05/1,10 Leggermente in salita Proseguirà la restrizione monetaria USA, ma il grosso dell’apprezzamento del dollaro si è concluso

Dollaro/Yen 117,5 120/125 Leggermente in salita Yen in indebolimento nel breve per effetto di una politica monetaria ancora più espansiva

Materie prime*

Prezzo del petrolio

54,5USD a barile

45/55USD a barile Leggermente in salita Recupero della domanda e riequilibrio dell’offerta,

ma correzione nel breve

Prezzo del rame 4790 USD 5400/5600

USD a tonn. Stabile Possibili ulteriori ribassi maatteso recupero della domanda nel corso del 2017

Prezzo dell’oro 1131 USD 1250/1350

USD a oncia Stabile Domanda debole nel breve, in assenza di pressioni inflazionistiche, ma possibili rialzi su maggiore avversione al rischio

Prezzo della Soia

10,17 USD per Bushel

9,5/10,5 USD per Bushel Stabile Peggioramento rapporto tra scorte e consumi.

Previsioni su tassi, valute e materie prime

Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al 21.12.2016. *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell’oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future.

PREVISIONI SUI TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME

L’andamento di tassi, valute e materie prime

Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indici: 02.01.2014 = 100.

5

La situazione dell’economia mondiale continua a miglio-rare, influendo positivamente sulla dinamica degli scambi internazionali e sulla tendenza dell’attività manifatturiera. Grazie anche all’accordo raggiunto fra alcuni dei maggiori Paesi produttori per un possibile contenimento dell’offer-ta, le quotazioni petrolifere sono rimbalzate dai minimi di inizio 2016, riducendo le preoccupazioni per la stabilità finanziaria dei paesi produttori ma portando anche a una ripresa delle aspettative di inflazione. Dopo gli effetti dello stimolo di politica economica, l’economia cinese ha ini-ziato a beneficiare della ripresa della domanda estera, registrando tassi di crescita un po’ migliori delle previsio-ni. Tuttavia, persistono le preoccupazioni per l’eccessivo livello di debito e per gli eccessi del mercato immobiliare.

Stati UnitiL’elezione di Donald Trump alla presidenza degli Sta-ti Uniti e la vittoria dei repubblicani anche alle elezioni legislative ha creato forti aspettative di un allentamento della politica fiscale nel 2017. Lo stimolo, che deve esse-re concordato con il congresso, prenderà probabilmente la forma di tagli alle imposte sui redditi delle società e delle persone fisiche. Poiché l’allentamento fiscale av-verrebbe in un’economia già in piena occupazione, ne è scaturito un aumento delle aspettative di inflazione e un modesto rafforzamento del dollaro. L’effetto sulle stime di crescita è ancora incerto, in quanto dipenderà dai tempi di implementazione e dalle modalità tecniche delle misure, che però rischiano di aumentare il deficit federale più di quanto aumenteranno la crescita econo-mica. Al momento, si prevede una crescita reale di poco superiore al 2% nel 2017. Gli sviluppi sul fronte fiscale condizioneranno anche la politica monetaria: la Federal Reserve ha ripreso il rialzo dei tassi ufficiali a dicembre, e ci si attende che li muova ancora due volte nel 2017. Se però lo stimolo fiscale si rivelasse intenso, la banca centrale potrebbe decidere di accelerare il passo della restrizione monetaria.

EurozonaL’economia dell’Eurozona si mantiene su un percorso di crescita tendenziale stabile all’1,5% circa, malgrado il contesto internazionale meno favorevole del previsto. Il deprezzamento della sterlina e la frenata degli investi-menti britannici potrebbero riflettersi negativamente an-che sull’Eurozona nel 2017, ma saranno probabilmente compensati dalla ripresa dell’export verso i Paesi emer-genti. Nel complesso, l’aumento della domanda estera, la crescita occupazionale, le condizioni finanziarie acco-modanti e l’orientamento neutrale della politica fiscale dovrebbero continuare a sostenere la crescita dell’eco-nomia area euro, che manterrà un tasso di espansione del PIL pressoché invariato nel 2017. L’inflazione ha ini-ziato la fase di risalita a metà 2016, e ci si attende che continui a salire nei primi mesi del 2017, sostenuta anche dal rincaro dell’energia.Il clima di fiducia potrebbe essere influenzato dagli svi-luppi politici: tre Paesi rinnoveranno il Parlamento nel

QUADRO MACROECONOMICO GENERALE

2017 (Olanda, Francia, Germania) e tutti stanno sperimen-tando un’avanzata di movimenti populisti, sebbene se con una concreta possibilità di ottenere la maggioranza relativa soltanto in due. Anche l’Italia potrebbe sciogliere in anticipo il Parlamento e andare a nuove elezioni. La conquista della maggioranza assoluta del Parlamento da parte di un partito populista euroscettico in un grande paese dell’Eurozona, per quanto improbabile alla luce dei sondaggi, avrebbe effetti negativi sugli investimenti delle imprese e sulle condizioni finanziarie. La BCE ha da poco annunciato un’estensione del program-ma di acquisto titoli fino al dicembre 2017, sebbene a ritmi inferiori (60 miliardi mensili) rispetto a quelli che lo caratte-rizzeranno fino al marzo prossimo (80 miliardi). Per quanto la BCE non escluda la possibilità di aumentare di nuovo gli acquisti, la ripresa dell’economia reale e l’aumento dell’infla-zione dovrebbero scoraggiare nuove misure espansive nel corso del prossimo anno, e tagli dei tassi appaiono ormai fuori questione.

Tassi di interesse a breve termine impliciti nei futures (%)

Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= USA, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati di fonte Markit e Thomson Reuters

Andamento recente dell’attività manifatturiera globale (PMI)

6

La Banca Centrale Europea ha esteso il programma di stimolo quantitativo fino a dicembre 2017, riducendo tuttavia gli importi degli acquisti mensili di 10 miliardi di euro a partire da aprile. La Fed ha invece ripreso il rialzo dei tassi anche per effetto di prospettive di politica fiscale più espansiva negli Stati Uniti. L’ef-fetto è stato quello di un aumento dei tassi di mercato, soprat-tutto sulle scadenze medio lunghe e anche in area euro. I tassi Euribor sono attesi su livelli ancora contenuti e negativi nel 2017 mentre una moderata risalita dei tassi Eurirs dovrebbe verificarsi nella seconda metà del prossimo anno. Il cambio euro/dollaro ha sostanzialmente concluso la sua discesa, sebbene alcune ulteriori spinte al ribasso possano coincidere con ulteriori mos-se restrittive da parte della Fed. Sul fronte delle commodity le prospettive di una buona crescita economica dovrebbero soste-nere le quotazioni nel medio termine mentre nei prossimi mesi è probabile un ritracciamento soprattutto per alcuni metalli indu-striali e il petrolio, se non saranno sostenuti da revisioni partico-larmente positive riguardo i fondamentali di domanda e offerta.

Tassi d’interesse area Euro (Euribor ed Eurirs)Il prolungamento del programma di stimolo monetario quantitativo da parte della BCE, nonostante la riduzione del ritmo di acquisto di titoli di Stato a partire da aprile 2017, dovrebbe mantenere i tassi Euribor su livelli contenuti e negativi su tutte le principali scaden-ze. Nonostante un moderato rialzo soprattutto dopo la vittoria di Trump negli Stati Uniti anche i tassi Eurirs sono su livelli storica-mente contenuti. Nel corso del 2017 ci attendiamo una sostanziale stabilità e solo un moderato rialzo nella seconda metà dell’anno.

ValuteIl Dollaro chiude il 2016 sui massimi dell’anno contro euro (1.05) e in risalita contro yen (115) e valute emergenti. Il dollaro forte di fine anno riflette l’attesa di stimolo fiscale che la nuova amministrazione USA ha in programma per il 2017, oltre l’attesa di tassi Fed in rialzo a fronte di BCE e Banca del Giappone ancora ferme. In attesa di verificare l’effettivo impatto della politica fiscale sull’economia USA la forza del dollaro può proseguire. Va però notato che quanto più il dollaro sarà forte, tanto più l’economia USA potrebbe risentirne. E’ quindi probabile che le autorità politiche e monetarie USA ad un certo punto provino a frenare la loro valuta. Il 2016 sarà ricordato anche per il forte calo della Sterlina a seguito del referendum per l’uscita dalla UE. Contro dollaro la valuta Britannica ha perso oltre il 16%, contro Euro circa il 10% (dati al 9 dicembre).

Materie primeNel nostro scenario di base, la crescita mondiale dovrebbe re-stare soddisfacente, gli Stati Uniti e la Cina potrebbero riservare sorprese positive grazie a politiche fiscali e monetarie accomo-danti. Inoltre, la spesa in infrastrutture dovrebbe accelerare il pas-so negli Stati Uniti e rimanere su livelli elevati in Cina. Il petrolio Brent dovrebbe mantenersi in media all’interno di un intervallo di 50-55 dollari nelle ipotesi che: l’OPEC rispetti efficacemente il tar-get di produzione, la produzione totale non-OPEC non sorprenda al rialzo, e la domanda mondiale non deluda le stime. Nel 2017, i metalli industriali dovrebbero registrare una performance positiva su base annua, ma prevediamo che in media i prezzi saranno più bassi rispetto ai picchi toccati fra novembre e dicembre 2016. Infatti, a nostro avviso, nel breve periodo gravano rilevanti rischi

TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME

I tassi d’interesse swap negli ultimi 5 anni

Le principali valute negli ultimi 5 anni

Le principali commodity negli ultimi 5 anni

Fonte: Bloomberg.

al ribasso, poiché le quotazioni dei metalli industriali sono cre-sciute troppo e troppo velocemente. Tuttavia, vari fattori giustifi-cano ancora una visione positiva per le commodity industriali nel 2017: il ciclo economico globale è favorevole a questo segmento, guidato da un’attesa accelerazione della crescita nei paesi emer-genti e negli Stati Uniti. Lo scenario di breve periodo è nettamente negativo per oro e preziosi a causa della tradizionale correlazione negativa sia con il dollaro sia con i tassi di interesse americani, e del progressivo deterioramento dei fondamentali di domanda e offerta registrato nel 2° semestre: in India, la lotta del Governo contro evasione fiscale e fuga di capitali ha portato a rivedere al ribasso le stime di domanda domestica, mentre in Medio Oriente i bassi prezzi del petrolio hanno significativamente eroso la capa-cità di spesa. Tuttavia, vediamo maggiori rischi al rialzo nel medio periodo, grazie all’atteso aumento dell’inflazione e alla possibile ripresa della domanda di beni rifugio, alimentata dai rischi politici che gravano ancora sullo scenario mondiale. Per quanto riguarda gli agricoli, l’impatto delle condizioni metereologiche sui principali cereali sembra essere positivo, favorendo le coltivazioni. Di con-seguenza, al momento vediamo limitati spazi per spunti al rialzo su queste materie prime nel corso del 2017.

Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg.

Fonte: Bloomberg.

7

Allocazione di portafoglio

Profili di investimentoI profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafo-glio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra 25,01% e 50% per il pro-filo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%.

AvvertenzaLe allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiet-tivi, l’orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare.

Fonte: Bloomberg.

Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg.

ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%)

MODERATO (%)

DINAMICO (%)

ATTIVO (%)

LIQUIDITÀ 18 (18) 13 (11) 9 (8)

Titoli di Stato Euro 11 (6) 14 (11) 6 (5)

Obbligazioni Dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0)

Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0)

Obbligazioni Paesi Emergenti 6 (4) 8 (9) 6 (7)

Obbligazioni Corporate UEM 40 (44) 16 (17) 4 (5)

Obbligazioni Alto Rendimento 9 (13) 9 (9) 4 (2)

TOTALE OBBLIGAZIONI 66 (67) 46 (46) 20 (19)

Azioni Italia 3 (4) 6 (12) 8 (21) 24 (24)

Azioni Europa 4 (6) 12 (16) 24 (27) 37 (37)

Azioni America 5 (2) 12 (5) 19 (8) 12 (12)

Azioni Giappone 2 (2) 4 (5) 8 (8) 12 (12)

Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (0) 2 (1) 3 (1) 3 (3)

Azioni Economie Emergenti 2 (1) 5 (4) 9 (8) 12 (12)

TOTALE AZIONI 16 (15) 41 (43) 71 (73) 100 (100)

ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 7 (3) 19 (10) 31 (17) 44 (27)

ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (2) 4 (5) 8 (9) 11 (12)

ESPOSIZIONE YEN (%) 2 (2) 4 (5) 8 (8) 12 (12)

RISCHIO (R) 4 (4) 8 (8) 13 (13) 18 (18)

Dati in percentuale. In parentesi l’allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento del 07.12.2016.

8

NOTA METODOLOGICA

Asset allocationL’asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all’utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital.

Metodologia del ricampionamentoL’obiettivo è individuare l’asset allocation strategica per i pro-fili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L’approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampio-namento con l’ottimizzazione di portafoglio classica di Mar-kovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficien-te con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo.I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell’approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano oppor-tunamente l’incertezza legata agli input di rendimento e ri-schio. Infatti, l’approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ot-timizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre “n” ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamen-te equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I “portafogli efficienti per ricampiona-mento” sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e sta-bili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell’informazione disponibile (at-tese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispet-to all’ottimizzazione in senso classico.

Metodologia di Black-LittermanL’approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferi-mento metodologico valido, efficace e ampiamente rico-nosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l’obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafo-glio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fi-duciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di inve-stimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio stra-tegico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ri-tiene siano da favorire nel breve periodo. L’approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quanti-tativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendi-menti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategi-ci si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l’in-formazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi ren-dimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell’approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l’intuizione si ha che in caso di view positiva su un’asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate nega-tivamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell’ottimizzazione media-varianza per ottenere i porta-fogli che massimizzano il contributo delle view alla per-formance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L’approccio B-L consente di unire i benefici dell’approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell’approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo com-pleto del set informativo (attese di rendimento e di rischio).

9

AVVERTENZA GENERALE

Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d’Italia.Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione conte-nuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifi-ca o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende co-stituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.

Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data 07.11.2016.Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa San-paolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo.In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il pre-sente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d’America o a ogni residente degli Stati Uniti d’America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone.Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR.

www.intesasanpaolo.com