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1 lunes, 28 de mayo de 2018 RESUMEN DE MERCADO MERCADOS GLOBALES Agenda crítica Mercados Política monetaria y liquidez Análisis técnico DEUDA Cambios de ratings de gobierno gobierno Valoración de curva / Zscore vs Swap Valoración de curva / Países Valoración de curva / Plazos CDS Qué ha pasado en deuda privada Cambios de ratings de deuda privada La inestabilidad política en Italia continuó siendo la nota predominante en los mercados, precipitando un tensionamiento adicional de la curva de gobierno del país. Sin embargo, durante la semana pasada se han observado ciertos desarrollos un tanto novedosos que son dignos de destacar: i) la penalización de los BTPs se ha producido bajo un escenario de aplanamiento de curva, lo que ya traslada un escenario todavía más negativo del que había prevalecido en días anteriores, ii) la inestabilidad también está precipitando la compra de activos refugio, más concretamente la curva alemana, lo que también adicionalmente se está observando un mayor efecto contagio al resto de referencias de la UME, con incrementos de diferenciales no sólo en las referencias periféricas, sino también en las semi-core. Además, en el primer caso, también se han pensando que una parte de ello está relacionado con la fatiga del efecto Macron que analizamos en nuestro último informe y, por lo tanto, respalda el análisis que realizamos en ese momento. Teniendo todo esto en consideración hemos querido aproximar el impacto que la situación actual ha podido tener sobre la curva de gobierno italiana. Para ello, hemos actualizado nuestro análisis de valoración fundamental relativa, que conjuga la situación de cada economía en función de la media europea con sus respectivos spreads frente a la referencia swap. Según este análisis el 10 años italiano se encontraría unos 60 puntos básicos por encima de lo que marcaría el fair value en función consideramos que la referencia alemana se encuentra unos 10 por debajo de su respectivo nivel teórico, en última instancia estaríamos hablando de un coste de entorno a 70 puntos básicos respecto a esta última referencia. Dentro de esta prima estarían incluíos factores como la incertidumbre política doméstica y extranjera (la española sería la más reciente), la posibilidad de que los desequilibrios públicos se puedan poner en funcionamiento, la fatiga del efecto Macron anteriormente comentado o el menor soporte por parte del BCE que el mercado puede llegar a entrever. podido relajar parte de los elementos de riesgo que hemos comentado anteriormente. De esta manera, la decisión de Mattarella de vetar el nombramiento de Salvano como ministro incertidumbre que imperaban en el mercado. Sin embargo, no creemos que suponga una solución duradera al problema. En primer lugar porque la petición del Presidente de la República a Carlo Cattarelli para la formación de un gobierno tecnócrata es muy factible que no llegue a buen puerto, ya que no gozaría del apoyo mayoritario del Congreso (Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte dominan la Cámara) y, en segundo, porque todo SEMANAL RENTA FIJA ÍNDICE RESUMEN DE MERCADO GRÁFICO 1: Análisis valor de relativo de curvas europeas Fuente: Bloomberg, FMI e inverseguros -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -2 0 2 TIR 10 años vs Swap Índice fundamentales IT PO ES BE FR SLV AUS FIN AL IR HOL

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lunes, 28 de mayo de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

La inestabilidad política en Italia continuó siendo la nota predominante en los mercados, precipitando un tensionamiento adicional de la curva de gobierno del país. Sin embargo, durante la semana pasada se han observado ciertos desarrollos un tanto novedosos que son dignos de destacar: i) la penalización de los BTPs se ha producido bajo un escenario de aplanamiento de curva, lo que ya traslada un escenario todavía más negativo del que había prevalecido en días anteriores, ii) la inestabilidad también está precipitando la compra de activos refugio, más concretamente la curva alemana, lo que también ha intensificado la ampliación de spreads de la referencia y iii) adicionalmente se está observando un mayor efecto contagio al resto de referencias de la UME, con incrementos de diferenciales no sólo en las referencias periféricas, sino también en las semi-core. Además, en el primer caso, también se han visto procesos de bear flattening de importancia. Seguimos pensando que una parte de ello está relacionado con la fatiga del efecto Macron que analizamos en nuestro último informe y, por lo tanto, respalda el análisis que realizamos en ese momento.

Teniendo todo esto en consideración hemos querido aproximar el impacto que la situación actual ha podido tener sobre la curva de gobierno italiana. Para ello, hemos actualizado nuestro análisis de valoración fundamental relativa, que conjuga la situación de cada economía en función de la media europea con sus respectivos spreads frente a la referencia swap. Según este análisis el 10 años italiano se encontraría unos 60 puntos básicos por encima de lo que marcaría el fair value en función de los datos vigentes (ver gráfico 1). Adicionalmente, si consideramos que la referencia alemana se encuentra unos 10 por debajo de su respectivo nivel teórico, en última instancia estaríamos hablando de un coste de entorno a 70 puntos básicos respecto a esta última referencia. Dentro de esta prima estarían incluíos factores como la incertidumbre política doméstica y extranjera (la española sería la más reciente), la posibilidad de que los desequilibrios públicos se puedan intensificar por las políticas que la coalición de gobierno pueda poner en funcionamiento, la fatiga del efecto Macron anteriormente comentado o el menor soporte por parte del BCE que el mercado puede llegar a entrever.

En principio los acontecimientos de este fin de semana han podido relajar parte de los elementos de riesgo que hemos comentado anteriormente. De esta manera, la decisión de Mattarella de vetar el nombramiento de Salvano como ministro de finanzas supone eliminar uno de los factores de incertidumbre que imperaban en el mercado. Sin embargo, no creemos que suponga una solución duradera al problema. En primer lugar porque la petición del Presidente de la República a Carlo Cattarelli para la formación de un gobierno tecnócrata es muy factible que no llegue a buen puerto, ya que no gozaría del apoyo mayoritario del Congreso (Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte dominan la Cámara) y, en segundo, porque todo

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Análisis valor de relativo de curvas europeas Fuente: Bloomberg, FMI e inverseguros

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parece indicar que, tarde o temprano, la situación acabará desembocando en unas elecciones anticipadas, con la incertidumbre adicional que las mismas traerían consigo. En este sentido, podríamos llegar a valorar dos escenarios diferenciados:

1) Que la coalición de derechas (Forza Italia y Liga Norte) acabe consiguiendo una victoria más holgada. En cualquier caso, la reedición de la misma pasaría porque el partido de extrema derecha tuviese un protagonismo sustancialmente mayor, lo que matizaría notablemente la valoración positiva que se pueda realizar sobre el mismo.

2) Que el Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte, utilicen el programa político que han acordado como base de una coalición, con la esperanza de que todo lo que ha sucedido en los últimos días suponga un apoyo adicional para sus intereses. Este escenario, no sería para nada descartable y situaría a las fuerzas populistas ante una situación muy ventajosa a la hora de implementar las acciones que consideren oportunas.

Adicionalmente, también conviene destacar la posibilidad de que se produzca un impeachment del presidente Mattarella, lo que supondría un elemento adicional de incertidumbre para los mercados. Además, en última instancia no impediría la celebración de las elecciones anticipadas que, como hemos visto, no plantea escenarios especialmente favorables para los mercados.

Por lo tanto, es muy factible que el alivio que estamos viendo en los mercados sea cortoplacista y vemos margen para que la tensión vuelva a hacer acto de presencia en la curva de gobierno italiana. A la hora de valorar hasta qué punto la misma puede llegar a ser intensa cabría tener en consideración varios factores.

Uno de ellos sería la presencia del BCE como elemento estabilizador. En este sentido, es factible que las compras realizadas por la Autoridad Monetaria estén siendo especialmente intensas, difuminando la restricción del capital key en mayor medida. Además, el vencimiento de 18.500 millones de euros en BTPs esta semana puede suponer un respaldo adicional, ya que puede potenciar la acción vía reinversión de activos.

En cualquier caso, también conviene tener muy presente que el mantenimiento de la inestabilidad política actual, unido a los planes del BCE de eliminar la QE a partir de diciembre de este año, pueden dejar en el aire varias preguntas incómodas:

1) Una de las más importantes es si existirá demanda suficiente en el mercado secundario para absorber el papel de gobierno italiano. En este sentido, las estadísticas no son del todo optimistas, especialmente si vemos que la Autoridad Monetaria ha sido el único organismo que ha incrementado su exposición a los BTPs desde marzo del 2015 (ver gráfico 2).

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 2: Variación en las tenencias brutas de BTPs entre mar-15 y feb-18 Fuente: Bloomberg

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2) Además cabría analizar si la tendencia de deuda pública

italiana por parte de inversores extranjeros permite valorar cierto grado de estabilidad en la curva. Esto es importante porque la historia nos demuestra que los mismos son los primeros en realizar ventas masivas de deuda cuando el estrés aumenta con fuerza. En este sentido, tal y como se puede observar en el gráfico 3, su peso se ha visto rebajado notablemente (del 43% al 32% de la totalidad de la deuda bruta), pero todavía es lo suficientemente intenso como para poder generar inestabilidad.

Conclusiones

1) Una de las cosas que más nos llamó la atención en el comportamiento de los mercados durante la semana pasada fue el fuerte bear flattening que se observó. Ello es un claro síntoma de nula confianza en la curva y, de mantenerse, puede poner a la economía en una situación muy comprometida.

2) Es cierto que los acontecimientos de este fin de semana pueden ser considerados como una alivio para la curva, pero no creemos que vayan a suponer un cambio drástico en la dinámica de mercado en el medio plazo.

3) Es factible barajar un adelanto electoral. Pero ello no asegura que el resultado de la votación sea positiva para el mercado ni mucho menos. De hecho, lo más factible es que sea negativa.

4) En el corto plazo, el BCE puede suponer un respaldo por las compras de activos y el vencimiento de 18.500 millones de euros que puede incrementar la presencia de la Autoridad en mercado vía reinversión.

5) Pero las preguntas sobre cómo será la vida tras el final de la QE en un escenario de incertidumbre como el actual, son francamente incómodas.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: % de deuda pública italiana en manos de no residentes Fuente: Bloomberg

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Deuda Pública Italiana (no residentes)

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

Mayo EEUU Reunión entre Kim Jong-Un y Donald Trump

31 de mayo G7 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G7

1 de junio UME De Guindos reemplaza a Constancio como Vicepresidente del BCE

3 de junio ESLOV Elecciones generales en Eslovenia

8 y 9 de junio G7 Reunión de líderes del G7

10 de junio Italia Elecciones en ciudades de Italia

13 de junio EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

14 de junio UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

18 y 20 de junio UME Foro económico del BCE en Sintra

20 y 21 de junio OPEP Reunión de la OPEP

21 de junio Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

21 y 22 de junio UE Reunión del Ecofin

28 y 29 de junio UE Reunión de líderes europeos

Julio EEUU Comparecencia semianual del Presidente de la Fed ante el Congreso

Agosto EEUU Foro económico de la Fed (Jackson Hole)

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.651 -0.622 -0.578 -0.6275 años -0.265 -0.106 -0.045 -0.20210 años 0.367 0.523 0.571 0.427

Francia 2 años -0.555 -0.498 -0.495 -0.4665 años -0.091 0.037 0.056 0.00210 años 0.705 0.818 0.796 0.785

EEUU 2 años 2.4758 2.5656 2.4838 1.8835 años 2.7652 2.895 2.8006 2.206410 años 2.931 3.0596 2.9568 2.4054

España 2 años -0.063 -0.282 -0.341 -0.3475 años 0.476 0.359 0.191 0.39610 años 1.537 1.508 1.262 1.567

Irlanda 2 años -0.502 -0.455 -0.43 -0.4875 años -0.012 0.054 0.077 0.052

Italia 2 años 0.897 0.265 -0.319 -0.2545 años 1.673 1.199 0.61 0.74910 años 2.63 2.39 1.741 2.016

Portugal 2 años 0.144 -0.053 -0.174 -0.1035 años 0.885 0.804 0.571 0.43610 años 2.068 2.005 1.653 1.943

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MERCADOS

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

DIFERENCIALES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Francia-Alemania 2 años 9.6 12.4 8.3 16.15 años 17.4 14.3 10.1 20.410 años 33.8 29.5 22.5 35.8

España-Alemania 2 años 58.8 34 23.7 285 años 74.1 46.5 23.6 59.810 años 117 98.5 69.1 114

Irlanda-Alemania 2 años 14.9 16.7 14.8 145 años 25.3 16 12.2 25.4

Italia-Alemania 2 años 154.8 88.7 25.9 37.35 años 193.8 131 65.5 95.110 años 226.3 187 117 158.9

Portugal-Alemania 2 años 79.5 56.9 40.4 52.45 años 115 91 61.6 63.810 años 170.1 148 108 151.6

Alemania-EEUU 2 años -313 -319 -306 -2515 años -303 -300 -285 -240.810 años -256 -254 -239 -197.8

España-Italia 2 años -96 -54.7 -2.2 -9.3 5 años -120 -84 -41.9 -35.3

10 años -109 -88.2 -47.9 -44.9

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FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Bund 161.56 159.24 158.66 159

T Bond 120.05 118.84 119.5 124.05

Bono italiano 129.5 132.07 139.55 134.41

Bono español 147.78 148.11 148.33 144.17

Dólar / Euro 1.1637 1.1791 1.2078 1.2005

Libra / Dólar 1.3313 1.3427 1.3763 1.3513

Libra / Euro 1.1441 1.1387 1.1396 1.126

Yen / Dólar 109.35 111.05 109.34 112.69

Yen / Euro 127.25 130.94 132.05 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.9943 0.9973 0.9909 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8643 0.8504 0.8356 0.8549

Brent 74.69 78.95 73.85 66.82

West Texas 58.16 64.03 61.80 60.97

Oro 1,299.1 1,292.6 1,323.4 1,303.1

Plata 16.47 16.51 16.51 16.94

Platino 906.9 899.8 916.4 943.6

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SWAP SPREAD

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania-Swap 2 años -50.16 -49.22 -43.46 -47.75 años -56 -50.8 -43.4 -51.510 años -54.43 -49.2 -42.1 -45.95

EEUU- Swap 2 años -21.97 -23.93 -26.6 -19.55 años -10.78 -10.05 -11.4 -3.7310 años -6.59 -3.75 -3.01 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1494 -0.1298 -0.1434 -0.155 años 0.295 0.402 0.389 0.31310 años 0.9113 1.015 0.992 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.6955 2.8049 2.7498 2.0785 años 2.873 2.9955 2.9146 2.243710 años 2.9972 3.0971 2.9869 2.398

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PENDIENTES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2-5 38.6 51.6 53.3 42.55-10 63.2 62.9 61.6 62.92-10 101.8 115 115 105.4

EEUU 2-5 28.94 32.9 31.7 32.345-10 16.61 16.5 15.6 19.92-10 45.55 49.4 47.3 52.24

España 2-5 53.9 64.1 53.2 74.35-10 106.1 115 107 117.12-10 160 179 160 191.4

Italia 2-5 77.6 93.4 92.9 100.35-10 95.7 119 113 126.72-10 173.3 213 206 227

Co

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CDS

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 11.72 11.17 9.99 9.50Francia 21.13 20.55 16.70 17.35España 58.67 54.28 36.57 55.76

Italia 165.15 135.47 86.00 117.37

Itraxx Europe 65.30 59.50 54.41 44.92

Itraxx Crossover 297.94 280.18 271.10 232.43

Itraxx Fin Senior 75.62 67.69 57.12 44.00

Itraxx Fin Sub 165.31 138.72 114.62 104.53

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Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

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Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ

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Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 1.75

Fed Discount 2.25 2.25 2.25

OIS 1Y1Y 2.56 -0.13 -0.02

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 2.1 2.01 1.64Liquidez Total (kMn€) 1,968.8 1,997.4 2,016.7Exceso Liquidez (kMn€) 1,845.0 1,873.7 1,892.3Balance BCE (kMn€) 4,561.6 4,562.1 4,548.6TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.366 -0.371 -0.366EONIA 3m (%) -0.350 -0.361 -0.361EONIA 12m (%) -0.358 -0.353 -0.352Euribor 3m (%) -0.323 -0.326 -0.328Euribor 12m (%) -0.188 -0.189 -0.189Volumen EONIA (Mn €) 4,273 818 7,428

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7

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

Futuro IK

Euro

El Bund ha roto zona de máximos y, por lo tanto, las próximas referencias alcistas que podemos manejar se calcularían mediante proyecciones. La primera de ellas sería el 162.41, aunque también conviene destacar el 161.50 y el 162.00 por ser niveles psicológicos. En cualquier caso, es manejable cierta estabilidad en los niveles actuales, incluso volver a tocar la zona de 161.13

Tras la ruptura del soporte en 1.1713 vemos altas posibilidades de ir a buscar el soporte en el 1.1575. Esta zona puede suponer un punto de cierta corrección a la tendencia bajista actual. En cualquier caso, estaríamos hablando de un alivio en el corto plazo, ya que en el medio vemos una probabilidad razonablemente elevada de ir a buscar el 1.1453.

RESISTENCIAS: 161.50 / 162.00 / 162.49 SOPORTES: 161.13 / 160.70 / 159.71

RESISTENCIAS: 1.1712 / 1.2019 / 1.2162 SOPORTES: 1.1575 / 1.1453 / 1.1194

RESISTENCIAS: 129.69 / 131.63/ 133.56 SOPORTES: 128.40/ 127.53/ 125.00

El objetivo bajista a medio plazo que planteábamos en el 130.00 ha sido sobrepasado. Pese a ello, no damos por terminada la dinámica bajista, ya que la ruptura del 129.69 (61.8% del Fibonacci dibujado) aumenta notablemente la probabilidad de alcanzar el origen del movimiento en el medio plazo (123.42). Para el corto, vemos una primera zona de soporte en el 128.40.

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8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreFR 3.5 25/04/2026 -2.80 IT 4.5 01/03/2019 2.94FR 6 25/10/2025 -2.74 IT 0.1 15/04/2019 2.87IR 4.5 18/04/2020 -2.74 IT 2.5 01/05/2019 2.72FR 2.25 25/10/2022 -2.69 IT 4.25 01/09/2019 2.52FR 4.25 25/10/2023 -2.69 IT 1.5 01/08/2019 2.47FR 3 25/04/2022 -2.67 SP 4.85 31/10/2020 2.39FR 8.5 25/04/2023 -2.65 IT 0.05 15/10/2019 2.33FR 1.75 25/05/2023 -2.62 IT 1.05 01/12/2019 2.31FR 0 25/03/2023 -2.61 SP 1.4 31/01/2020 2.26BE 4.25 28/09/2021 -2.56 SP 0.45 31/10/2022 2.26

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 132,001 EEUU 6,962 99,071 29-may-18 40,000

29-may-18 48,00029-may-18 42,000

TOTAL 132,001 TOTAL 6,962 99,071 TOTAL 130,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -2,001 -106,033Millones USD

PlazoPlazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

6 meses

1 mes3 meses

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Italia BBBu (oct17) STBL (oct17) Baa2 (jul12) REV. NEG (STBL) BBB abr17) STBL (abr17)

Cataluña B+ (mar16) STBL (REV. NEG) Ba3 (may16) NEG (may165) BB (nov15) STBL (abr18)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónAustria 900 Italia 1,800 18,500 28-may-18 Alemania 2,5 meses 2,000 28-may-18 Lituania* sep-22 100Francia 7,794 Portugal 15 28-may-18 Francia 3 meses 3,400 30-may-18 Italia mar-23 1,750Italia 5,500 España 1 172 28-may-18 Francia 6 meses 1,300 30-may-18 Italia feb-28 2,250Chipre 100 28-may-18 Francia 12 meses 1,300 29-may-18 Italia 6 meses 5,500

TOTAL 14,294 TOTAL 1,816 18,671 TOTAL 13,500 TOTAL 4,100

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -794 -16,387

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados. También vencen bonos del ICO por valor de 106 Mn € , del Fondo par la Financiación de los Pagos a Proveedores por valor de 171,75 Mn € y la CCAA de La Rioja por valor de 60 Mn € . También emiten bonos ligados a inflación en italia: may-22 (1,250Mn € ) y may-28 (1,250 Mn € ) y dos CTZ mar-20 (1,750 Mn € )y sep-25 (2,000 Mn € )

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9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-scoreGE 0 09/04/2021 -2.30GE 0 08/04/2022 -2.30GE 0 07/10/2022 -2.29GE 0.25 16/10/2020 -2.29GE 1 15/08/2024 -2.28GE 2.25 04/09/2020 -2.27GE 1.5 15/05/2024 -2.27GE 0 14/04/2023 -2.26GE 1.5 04/09/2022 -2.25GE 6.25 04/01/2024 -2.25GE 1.5 15/05/2023 -2.25GE 0.5 15/02/2025 -2.24GE 1.5 15/02/2023 -2.24GE 0 08/10/2021 -2.24GE 1.75 15/02/2024 -2.21GE 1.25 15/08/2048 -2.21GE 0 17/04/2020 -2.20GE 4.75 04/07/2040 -2.19GE 0.5 15/02/2026 -2.19GE 2.5 04/01/2021 -2.19

GE 1 22/02/2019 0.64

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-score

SP 4.85 31/10/2020 2.39SP 1.4 31/01/2020 2.26SP 0.45 31/10/2022 2.26SP 4 30/04/2020 2.25SP 1.3 31/10/2026 2.24SP 5.9 30/07/2026 2.24SP 0.75 30/07/2021 2.23SP 3.45 30/07/2066 2.22SP 4.4 31/10/2023 2.20SP 1.5 30/04/2027 2.19SP 0.05 31/01/2021 2.19SP 1.45 31/10/2027 2.16SP 2.75 31/10/2024 2.16SP 1.4 30/04/2028 2.14SP 5.5 30/04/2021 2.12SP 4.65 30/07/2025 2.12SP 4.8 31/01/2024 2.12SP 5.85 31/01/2022 2.12SP 4 31/10/2064 2.12SP 5.15 31/10/2044 2.11

España

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 3.5 25/04/2026 -2.80FR 6 25/10/2025 -2.74FR 2.25 25/10/2022 -2.69FR 4.25 25/10/2023 -2.69FR 3 25/04/2022 -2.67FR 8.5 25/04/2023 -2.65FR 1.75 25/05/2023 -2.62FR 0 25/03/2023 -2.61FR 0 25/05/2022 -2.56FR 1 25/11/2025 -2.55FR 3.25 25/10/2021 -2.54FR 1.75 25/11/2024 -2.53FR 0.5 25/05/2026 -2.53FR 0 25/02/2021 -2.50FR 3.75 25/04/2021 -2.50FR 0 25/05/2021 -2.46FR 2.5 25/10/2020 -2.45FR 2.25 25/05/2024 -2.40FR 0.25 25/11/2020 -2.39FR 3.5 25/04/2020 -2.36

FR 4 25/04/2060 0.92FR 2 25/05/2048 0.92FR 3.25 25/05/2045 0.85FR 4.5 25/04/2041 0.78FR 4 25/04/2055 0.76FR 1.75 25/05/2066 0.50FR 1.75 25/06/2039 0.34FR 1.25 25/05/2036 0.21FR 4 25/10/2038 0.03

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 3.75 15/01/2042 -2.16NE 2.75 15/01/2047 -2.13NE 7.5 15/01/2023 -2.07NE 3.25 15/07/2021 -2.05NE 2.25 15/07/2022 -2.03NE 3.75 15/01/2023 -2.03NE 4 15/01/2037 -1.97NE 3.5 15/07/2020 -1.96NE 2.5 15/01/2033 -1.95NE 0 15/01/2022 -1.95NE 1.75 15/07/2023 -1.93NE 2 15/07/2024 -1.91NE 0.25 15/07/2025 -1.91NE 0.5 15/07/2026 -1.76NE 5.5 15/01/2028 -1.75NE 0 15/01/2024 -1.72NE 0.25 15/01/2020 -1.69NE 0.75 15/07/2027 -1.57NE 4 15/07/2019 -1.00

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-score

IT 4.5 01/03/2019 2.94IT 0.1 15/04/2019 2.87IT 2.5 01/05/2019 2.72IT 4.25 01/09/2019 2.52IT 1.5 01/08/2019 2.47IT 0.05 15/10/2019 2.33IT 1.05 01/12/2019 2.31IT 4.5 01/02/2020 2.16IT 0.45 01/06/2021 2.14IT 3.75 01/05/2021 2.13IT 3.75 01/03/2021 2.12IT 4 01/09/2020 2.12IT 0.2 15/10/2020 2.12IT 4.25 01/03/2020 2.11IT 0.65 01/11/2020 2.11IT 0.35 15/06/2020 2.09IT 3.75 01/08/2021 2.09IT 0.7 01/05/2020 2.07IT 4.75 01/09/2021 2.06IT 1.35 15/04/2022 2.04

Italia

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 4.25 28/09/2021 -2.56BE 4.25 28/09/2022 -2.53BE 3.75 28/09/2020 -2.48BE 2.25 22/06/2023 -2.45BE 4 28/03/2022 -2.40BE 0.5 22/10/2024 -2.40BE 0.2 22/10/2023 -2.36BE 2.6 22/06/2024 -2.36BE 3 28/09/2019 -1.84BE 5.5 28/03/2028 -1.65BE 4.5 28/03/2026 -1.23BE 0.8 22/06/2025 -0.84

BE 3.75 22/06/2045 1.14BE 1.6 22/06/2047 1.10BE 2.25 22/06/2057 1.05BE 5 28/03/2035 1.02BE 4.25 28/03/2041 0.99BE 2.15 22/06/2066 0.96BE 1.9 22/06/2038 0.88BE 1.45 22/06/2037 0.74BE 4 28/03/2032 0.63BE 1 22/06/2031 0.59BE 3 22/06/2034 0.53BE 0.8 22/06/2027 0.09

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.75 14/06/2019 -0.26

PO 4.95 25/10/2023 2.09PO 2.2 17/10/2022 2.06PO 5.65 15/02/2024 2.05PO 2.875 15/10/2025 2.04PO 2.125 17/10/2028 1.99

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

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10

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreIR 4.5 18/04/2020 -2.74FR 0 25/02/2021 -2.50FR 3.75 25/04/2021 -2.50BE 3.75 28/09/2020 -2.48FR 0 25/05/2021 -2.46FR 2.5 25/10/2020 -2.45FR 0.25 25/11/2020 -2.39FR 3.5 25/04/2020 -2.36GE 0 09/04/2021 -2.30GE 0.25 16/10/2020 -2.29GE 2.25 04/09/2020 -2.27FR 4.25 25/04/2019 -2.20GE 0 17/04/2020 -2.20GE 2.5 04/01/2021 -2.19GE 3 04/07/2020 -2.15GE 0.25 11/10/2019 -2.14FR 0 25/05/2020 -2.04FR 0 25/02/2020 -2.01IR 5 18/10/2020 -2.00NE 3.5 15/07/2020 -1.96

IT 4.5 01/03/2019 2.94IT 0.1 15/04/2019 2.87IT 2.5 01/05/2019 2.72IT 4.25 01/09/2019 2.52IT 1.5 01/08/2019 2.47SP 4.85 31/10/2020 2.39IT 0.05 15/10/2019 2.33IT 1.05 01/12/2019 2.31SP 1.4 31/01/2020 2.26SP 4 30/04/2020 2.25SP 0.05 31/01/2021 2.19IT 4.5 01/02/2020 2.16IT 3.75 01/05/2021 2.13IT 3.75 01/03/2021 2.12IT 4 01/09/2020 2.12SP 5.5 30/04/2021 2.12IT 0.2 15/10/2020 2.12IT 4.25 01/03/2020 2.11IT 0.65 01/11/2020 2.11IT 0.35 15/06/2020 2.09

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 2.25 25/10/2022 -2.69FR 4.25 25/10/2023 -2.69FR 3 25/04/2022 -2.67FR 8.5 25/04/2023 -2.65FR 1.75 25/05/2023 -2.62FR 0 25/03/2023 -2.61BE 4.25 28/09/2021 -2.56FR 0 25/05/2022 -2.56FR 3.25 25/10/2021 -2.54FR 1.75 25/11/2024 -2.53BE 4.25 28/09/2022 -2.53BE 2.25 22/06/2023 -2.45FR 2.25 25/05/2024 -2.40BE 4 28/03/2022 -2.40BE 0.5 22/10/2024 -2.40BE 0.2 22/10/2023 -2.36BE 2.6 22/06/2024 -2.36GE 0 08/04/2022 -2.30GE 0 07/10/2022 -2.29GE 1 15/08/2024 -2.28

SP 0.45 31/10/2022 2.26SP 0.75 30/07/2021 2.23SP 4.4 31/10/2023 2.20SP 2.75 31/10/2024 2.16IT 0.45 01/06/2021 2.14SP 4.8 31/01/2024 2.12SP 5.85 31/01/2022 2.12SP 5.4 31/01/2023 2.10PO 4.95 25/10/2023 2.09IT 3.75 01/08/2021 2.09IT 4.75 01/09/2021 2.06PO 2.2 17/10/2022 2.06SP 1.6 30/04/2025 2.05PO 5.65 15/02/2024 2.05IT 1.35 15/04/2022 2.04IT 2.15 15/12/2021 2.04IT 1.2 01/04/2022 2.04IT 0.35 01/11/2021 2.03IT 5.5 01/11/2022 2.03IT 0.9 01/08/2022 2.02

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 3.5 25/04/2026 -2.80FR 6 25/10/2025 -2.74FR 1 25/11/2025 -2.55FR 0.5 25/05/2026 -2.53GE 0.5 15/02/2026 -2.19GE 0 15/08/2026 -2.16GE 1 15/08/2025 -2.16GE 6.25 04/01/2030 -2.14FR 2.75 25/10/2027 -2.11GE 0.5 15/02/2028 -2.09FR 0.75 25/05/2028 -2.08GE 5.625 04/01/2028 -2.07GE 4.75 04/07/2028 -2.05GE 0.25 15/02/2027 -2.04GE 0.5 15/08/2027 -2.00FR 5.5 25/04/2029 -1.99GE 6.5 04/07/2027 -1.98NE 0.25 15/07/2025 -1.91NE 0.5 15/07/2026 -1.76NE 5.5 15/01/2028 -1.75

SP 1.3 31/10/2026 2.24SP 5.9 30/07/2026 2.24SP 1.5 30/04/2027 2.19SP 1.45 31/10/2027 2.16SP 1.4 30/04/2028 2.14SP 4.65 30/07/2025 2.12SP 6 31/01/2029 2.08PO 2.875 15/10/2025 2.04SP 5.15 31/10/2028 2.03PO 2.125 17/10/2028 1.99IR 2.4 15/05/2030 1.93PO 4.125 14/04/2027 1.91PO 2.875 21/07/2026 1.91PO 3.875 15/02/2030 1.89IT 2 01/12/2025 1.80IT 1.5 01/06/2025 1.80IT 1.6 01/06/2026 1.79IT 7.25 01/11/2026 1.78IT 4.5 01/03/2026 1.78IT 2.05 01/08/2027 1.77

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreGE 1.25 15/08/2048 -2.21GE 4.75 04/07/2040 -2.19GE 3.25 04/07/2042 -2.17GE 4.25 04/07/2039 -2.17NE 3.75 15/01/2042 -2.16NE 2.75 15/01/2047 -2.13GE 2.5 15/08/2046 -2.12GE 2.5 04/07/2044 -2.12GE 5.5 04/01/2031 -2.10GE 4 04/01/2037 -2.03GE 4.75 04/07/2034 -2.01NE 4 15/01/2037 -1.97NE 2.5 15/01/2033 -1.95FR 1.5 25/05/2031 -1.17FR 1.25 25/05/2034 -0.92FR 5.75 25/10/2032 -0.84FR 4.75 25/04/2035 -0.46AS 4.15 15/03/2037 -0.28

SP 3.45 30/07/2066 2.22SP 4 31/10/2064 2.12SP 5.15 31/10/2044 2.11SP 4.7 30/07/2041 2.10IR 1.7 15/05/2037 2.08IR 2 18/02/2045 2.05SP 4.9 30/07/2040 2.05SP 1.95 30/07/2030 2.04SP 4.2 31/01/2037 2.00PO 4.1 15/02/2045 1.97SP 5.75 30/07/2032 1.94SP 2.35 30/07/2033 1.92PO 4.1 15/04/2037 1.86IT 5.75 01/02/2033 1.70IT 6 01/05/2031 1.69IT 5 01/08/2039 1.69IT 5 01/09/2040 1.69IT 1.65 01/03/2032 1.68IT 5 01/08/2034 1.68IT 4 01/02/2037 1.68

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

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11

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- STABLE A- POS 1Italia BBB POS BBB- NEG -7Portugal BBB- POS BBB *+ - 6Francia AA+ *- - AA NEG -4Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA *- - 2Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- POS -3Grecia B STABLE B+ STABLE 5Irlanda A+ NEG A *+ - -2

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

Reino Unido AA *+ - AA POS -1Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

Estados Unidos AAA NEG AA- POS -13Canadá AAA STABLE AA+ *- - -7Brasil BB- POS BB+ *- - 7Chile AA- POS AA *- - 2

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

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12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor43.4% 74.9 Banco Santander SA 2.9% 52.3 Barclays Bank PLC 85.5% 74.9 Banco Santander SA 8.1% 46.0 Natwest Markets PLC30.6% 115.6 UniCredit SpA 3.2% 26.2 ING Bank NV 72.3% 115.6 UniCredit SpA 8.5% 52.3 Barclays Bank PLC28.4% 116.7 Intesa Sanpaolo SpA 5.4% 33.2 Credit Agricole SA 69.9% 114.2 Assicurazioni Generali 10.9% 40.7 Standard Chartered 24.5% 114.2 Assicurazioni Generali SpA 5.5% 40.7 Standard Chartered Bank 63.9% 116.7 Intesa Sanpaolo SpA 13.9% 26.2 ING Bank NV19.5% 32.1 Muenchener 6.6% 59.8 Aviva PLC 44.3% 39.8 BNP Paribas SA 16.6% 57.0 AXA SA18.5% 32.5 Hannover Rueck SE 8.0% 41.0 Swiss Reinsurance Co Ltd 38.0% 32.5 Allianz SE 16.7% 28.0 HSBC Bank PLC17.5% 39.8 BNP Paribas SA 8.2% 57.0 AXA SA 36.0% 32.1 Muenchener 18.7% 33.2 Credit Agricole SA16.6% 32.5 Allianz SE 8.7% 28.0 HSBC Bank PLC 35.7% 44.5 Societe Generale SA 19.3% 41.0 Swiss Reinsurance Co 16.4% 83.1 Commerzbank AG 10.2% 40.2 Zurich Insurance Co Ltd 34.5% 42.4 UBS AG 20.0% 40.2 Zurich Insurance Co Ltd16.3% 42.4 UBS AG 10.2% 46.0 Natwest Markets PLC 33.7% 32.5 Hannover Rueck SE 20.7% 59.8 Aviva PLC

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor32.2% 170.5 Aegon NV 3.6% 71.1 Muenchener Rueckversicherung70.0% 187.3 Banco Santander SA 9.8% 104.4 Barclays Bank PLC30.8% 203.7 Banco Bilbao Vizcaya Argenta 5.4% 104.4 Barclays Bank PLC 69.0% 203.7 Banco Bilbao Vizcaya Argenta15.7% 74.1 ING Bank NV30.2% 187.3 Banco Santander SA 8.5% 71.9 Allianz SE 63.8% 236.7 Assicurazioni Generali SpA 20.7% 71.1 Muenchener 29.4% 236.7 Assicurazioni Generali SpA 10.7% 254.2 UniCredit SpA 58.4% 170.5 Aegon NV 25.6% 71.9 Allianz SE27.1% 99.2 Zurich Insurance Co Ltd 12.3% 125.8 BNP Paribas SA 49.9% 261.1 Intesa Sanpaolo SpA 29.1% 191.6 Commerzbank AG24.0% 99.5 Swiss Reinsurance Co Ltd 12.5% 127.0 Societe Generale SA 45.8% 254.2 UniCredit SpA 34.4% 127.0 Societe Generale SA23.6% 131.3 AXA SA 13.6% 191.6 Commerzbank AG 44.7% 131.3 AXA SA 37.0% 125.8 BNP Paribas SA20.2% 127.5 Aviva PLC 15.2% 74.1 ING Bank NV 40.1% 99.2 Zurich Insurance Co Ltd 37.0% 99.5 Swiss Reinsurance Co 16.6% 261.1 Intesa Sanpaolo SpA 16.6% 261.1 Intesa Sanpaolo SpA 37.3% 127.5 Aviva PLC 37.3% 127.5 Aviva PLC15.2% 74.1 ING Bank NV 20.2% 127.5 Aviva PLC 37.0% 99.5 Swiss Reinsurance Co Ltd 40.1% 99.2 Zurich Insurance Co Ltd

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor21.4% 57.4 Eni SpA -1.2% 85.5 Carrefour SA 40.8% 51.2 Deutsche Telekom AG -4.1% 132.5 Telefonaktiebolaget LM 21.3% 28.0 Telenor ASA 0.9% 35.3 Safeway Ltd 35.5% 82.0 Enel SpA -1.4% 84.4 WPP 2005 Ltd18.8% 82.0 Enel SpA 1.4% 100.0 Suedzucker AG 33.5% 28.0 Telenor ASA -1.4% 106.9 Next PLC18.3% 90.5 Telefonica SA 2.3% 132.5 Telefonaktiebolaget LM 32.1% 57.4 Eni SpA -0.9% 35.3 Safeway Ltd17.2% 36.6 Airbus SE 2.3% 89.7 Imperial Brands PLC 26.3% 17.6 Linde AG -0.5% 85.5 Carrefour SA16.9% 58.0 Iberdrola SA 2.7% 106.9 Next PLC 25.5% 36.6 Airbus SE 0.4% 51.7 Pearson PLC16.0% 51.2 Deutsche Telekom AG 3.4% 23.1 Nestle SA 25.1% 18.9 Equinor ASA 2.5% 89.7 Imperial Brands PLC15.3% 72.6 Gas Natural SDG SA 3.7% 53.1 Koninklijke Ahold Delhaize 24.5% 90.5 Telefonica SA 2.5% 57.6 Publicis Groupe SA14.3% 35.9 Telekom Austria AG 3.7% 68.3 Tate & Lyle PLC 22.2% 46.3 Pernod Ricard SA 3.3% 54.8 Vivendi SA14.1% 35.5 Diageo PLC 3.8% 107.5 CECONOMY AG 22.1% 58.0 Iberdrola SA 3.5% 61.9 BAE Systems PLC

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

Los peores Los mejores

Los peores Los mejores

Los peores Los mejores

Los peoresSemana Mes

Semana Mes

Los mejores

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

sep-

13

may

-14

ene-

15

sep-

15

may

-16

ene-

17

sep-

17

may

-18

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

OMV - - A3 (Baa1) STBL A- (sep08) STBL (may17)

Axa A (oct16) REV. NEG (mar18) A2 (mar03) NEG (mar18) A- (may16) STBL (REV. NEG)

Telstra A+ (A) STBL A2 (dic05) STBL (abr12) - -

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

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Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

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Fax: +34 915 777 514

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