SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR …acikarsiv.ankara.edu.tr/browse/26649/tez.pdf · Günümüzde finansal kararlar, firmalar için hayatî önem taşımaktadır

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME

ANABİLİM DALI

SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME

Yüksek Lisans Tezi

Bahadır Uysal

Ankara

2010

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME

ANABİLİM DALI

SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME

Yüksek Lisans Tezi

Bahadır Uysal

Tez Danışmanı

Prof. Dr. Güven Sayılgan

Ankara

2010

ÖNSÖZ

Günümüzde firmaların en çok dikkat etmeleri gereken kararlardan birisi,

sermaye yapısı kararlarıdır. Firmanın belirleyeceği borç ve özsermaye bileşimi,

sermaye maliyetini yakından ilgilendirmektedir. Bu nedenle sermaye yapısını

belirleyen faktörler ve bu faktörlerin sermaye yapısı ile olan ilişkileri, son derece ilgi

gören bir konudur. Yapılan teorik çalışmalar, sermaye yapısına dair farklı

yaklaşımların oluşmasını sağlarken, ampirik çalışmalar ise bu yaklaşımların farklı

ülkelerdeki geçerliliklerini sınamaktadır. Bu çalışma da sermaye yapısını etkileyen

firmaya özgü faktörlerin, Türkiye’de nasıl çalıştığını ve elde edilen sonuçların

sermaye yapısı yaklaşımları ile ne kadar uyumlu olduğunu ortaya koymayı

amaçlamaktadır.

Tez çalışmam sırasında, desteklerini esirgemeyen ve değerli görüşleri ile yol

gösteren tez danışmanım Prof. Dr. Güven Sayılgan’a, analiz kısmında sağladığı

katkılardan dolayı sevgili dostum Arş. Gör. Onur Yeni’ye, tüm hayatım boyunca

anlayış ve destekleri ile yanımda olan aileme ve sağladığı burs desteği ile TÜBİTAK

- Bilim İnsanı Destekleme Daire Başkanlığı’na sonsuz teşekkürlerimi sunarım.

iii

İÇİNDEKİLER

ŞEKİL LİSTESİ .......................................................................................................vii

TABLO LİSTESİ ....................................................................................................viii

KISALTMALAR LİSTESİ ...................................................................................... ix

GİRİŞ .......................................................................................................................... 1 I. BÖLÜM ................................................................................................................... 3 1.1. GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI...................................... 3

1.2. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR...................... 5

1.2.1. Net Gelir Yaklaşımı ........................................................................................ 6

1.2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ......................................................................... 8

1.2.3. Geleneksel Yaklaşım .................................................................................... 10

1.2.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı ........................................................................ 12

1.3. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR ................. 16

1.3.1. Vergi Yaklaşımı ............................................................................................ 16

1.3.2. Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı .................................................................... 18

1.3.3. İşaret Teorisi ................................................................................................. 20

1.3.4. Ödünleşme Yaklaşımı................................................................................... 21

1.3.5. Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı ................................................................. 25

1.4. SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER......... 28

1.4.1. Enflasyon ...................................................................................................... 30

1.4.2. Büyüme ve Devirsel Hareketler.................................................................... 32

iv

1.4.3. Piyasa Gelişmişliği ....................................................................................... 33

1.4.4. Vergi Uygulamaları ...................................................................................... 34

1.4.4.1. Vergi Kalkanı ......................................................................................... 35

1.4.4.2. Vergi Teşvikleri...................................................................................... 36

1.4.5. Temsilci Maliyeti.......................................................................................... 38

1.4.5.1. Borç Verenler ile Hissedarlar Arasındaki Temsilci Maliyet .................. 38

1.4.5.2. Hissedarlar ve Yöneticiler Arasındaki Temsilci Maliyeti ...................... 39

1.4.6. Asimetrik Bilgi ............................................................................................. 41

1.4.7. İflas Riski...................................................................................................... 43

1.4.8. Firmanın Hukuki Yapısı ve Organizasyon Yapısı........................................ 45

1.4.9. Firmanın Büyüklüğü..................................................................................... 46

1.4.10. Firmanın Varlık Yapısı ............................................................................... 47

1.4.11. Firmanın Kârlılığı ....................................................................................... 48

1.4.12. Firmanın Büyüme Fırsatları........................................................................ 49

1.5. SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ LİTERATÜR TARAMASI..................... 52

1.5.1. Dünya’da Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar .............. 52

1.5.2. Türkiye’de Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar ............ 63

II. BÖLÜM ............................................................................................................... 72

2.1. METODOLOJİ ................................................................................................. 72

2.1.1. Analizin Amacı ............................................................................................. 72

2.1.2. Kullanılacak İstatistikî Yöntem .................................................................... 72

2.1.3. Veri Seti ........................................................................................................ 78

v

2.1.4. Kuramsal Değişkenlerin Belirlenmesi .......................................................... 80

2.1.4.1. İflas Riski................................................................................................ 82

2.1.4.2. Borç Dışı Vergi Kalkanı ......................................................................... 83

2.1.4.3. Firmanın Varlık Yapısı........................................................................... 84

2.1.4.4. Firmanın Büyüklüğü............................................................................... 86

2.1.4.5. Firmanın Büyüme Fırsatları ................................................................... 87

2.1.4.6. Firmanın Kârlılığı ................................................................................... 89

2.2. ANALİZ ............................................................................................................. 92

2.2.1. Analizde Kullanılacak Değişkenlerin Güvenilirliğinin Sınanması............... 92

2.2.2. Panel Veri Analizi......................................................................................... 98

2.2.3. Panel Veri Analizinin Yorumlanması......................................................... 102

2.2.4. Analiz Sonuçlarının Türkiye Üzerine Yapılan Diğer Çalışmalarla

Karşılaştırılması .................................................................................................... 104

SONUÇ.................................................................................................................... 107

KAYNAKÇA .......................................................................................................... 111

EKLER.................................................................................................................... 129

ÖZET....................................................................................................................... 133

ABSTRACT............................................................................................................ 134

vi

Şekil Listesi

Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama

Sermaye Maliyetlerinin Davranışları ........................................................................... 7

Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri ...................................... 7

Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı

Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları ........................................................... 9

Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri ....................... 9

Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama

Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri .............................. 11

Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye

Maliyetlerinin Davranışları ........................................................................................ 14

Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç,

Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları................... 17

Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri 18

Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin

Davranışları ................................................................................................................ 22

Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri ............................................. 23

Şekil 11: Durbin-Watson d Sınaması Karar Kuralları Tablosu ................................. 78

Şekil 12: Durbin-Watson d İstatistiği Tablosu......................................................... 103

vii

Tablo Listesi

Tablo 1: Sektör Bilançolarındaki Firma, Ana Sektör ve Alt Sektör Sayılarının Yıllara

Göre Dağılımı ............................................................................................................ 79

Tablo 2: Sektör Bilançolarında Yer Alan Ana Sektörler ve Kodları ......................... 79

Tablo 3: Literatürde Kullanılan Sermaye Yapısı Değişkenleri.................................. 81

Tablo 4: Literatürde Kullanılan İflas Riski Değişkenleri........................................... 83

Tablo 5: Literatürde Kullanılan Borç Dışı Vergi Kalkanı Değişkenleri .................... 84

Tablo 6: Literatürde Kullanılan Varlık Yapısı Değişkenleri...................................... 85

Tablo 7: Literatürde Kullanılan Firma Büyüklüğü Değişkenleri............................... 87

Tablo 8: Literatürde Kullanılan Büyüme Fırsatları Değişkenleri .............................. 88

Tablo 9: Literatürde Kullanılan Kârlılık Değişkenleri............................................... 90

Tablo 10: Açıklayıcı Değişkenler, Sembolleri, Formülleri ve Ödünleşme ile

Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımlarının Değişkenler İçin Beklentileri ..................... 91

Tablo 11: Analizde Kullanılacak Değişkenler ........................................................... 92

Tablo 12: Korelasyon Matrisi (10 sektör ve 13 dönem) ............................................ 94

Tablo 13: ADF Test Sonuçları ................................................................................... 95

Tablo 14: Fark Alma İşleminden Sonra ADF Test Sonuçları.................................... 96

Tablo 15: Levin, Lin ve Chen Testi Sonuçları ........................................................... 97

Tablo 16: Im, Pesaran ve Shin Testi Sonuçları .......................................................... 97

Tablo 17: Hausman Testi Sonuçları ........................................................................... 99

Tablo 18: Genel (Kısıtlanmamış) Modele Ait Panel Veri Analizi Sonuçları .......... 100

Tablo 19: Özel (Kısıtlanmış) Modele Panel Veri Analizi Sonuçları ....................... 101

Tablo 20: Analiz Sonuçları ve Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Beklentileri ........ 104

Tablo 21: Türkiye Üzerine Yapılan Çalışmalarda Elde Edilen Sonuçlar .................... 105

viii

ix

Kısaltmalar Listesi

a.g.e. Adı Geçen Eser

a.g.m. Adı Geçen Makale

DW Durbin-Watson

İMKB İstanbul Menkul Kıymetler Borsası

KOBİ Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme

MM Modigliani-Miller

TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası

GİRİŞ

Sermaye yapısı, finans literatüründe en çok dikkat çeken ve üzerinde durulan

konuların başında gelmektedir. Konunun bu denli rağbet görmesinin nedeni, sermaye

yapısındaki değişikliklerin, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini

etkileyip etkilemediği veya ne şekilde etkilediği noktasındaki belirsizliktir.

Firma için en uygun sermaye yapısının nasıl belirleneceği sorusu, literatürü

ciddi şekilde meşgul etmiş ve bu soruya cevap bulmak için, sermaye yapısı, sermaye

maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki ile sermaye yapısını belirleyen faktörleri

inceleyen pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmıştır. Ancak firma için en uygun

sermaye yapısının ne olduğu sorusuna, hâlâ net bir cevap bulunamamıştır.

Modigliani ve Miller’ın 1958’de geliştirdiği model ve öncesinde tartışılan Net

Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Yaklaşımı ve Geleneksel Yaklaşım bir tarafa, son

dönemde ortaya atılan birçok yaklaşım içerisinde, Ödünleşme Yaklaşımı ve

Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımını aynı bir yere koymak gerekir. Günümüzde

yapılan çalışmaların büyük çoğunluğu, bu iki yaklaşımın başta gelişmiş ülkelerde

olmak üzere, farklı ülkelerdeki geçerliliklerinin sınanmasını konu almaktadır.

Bu çalışmanın temel amacı da Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bilanço

Merkezi’nin hazırladığı sektör bilançoları kullanılarak oluşturulan Türkiye

modelinde, sermaye yapısını etkileyen faktörlerin ve sermaye yapısı yaklaşımlarının

Türkiye açısından test edilmesidir.

Çalışma iki bölüm olarak planlanmıştır. Birinci bölüm, sermaye yapısı

kavramı, sermaye yapısı yaklaşımları, sermaye yapısını belirleyen faktörler ve konu

2

ile ilgili yapılan literatür çalışması olmak üzere dört parçadan oluşmaktadır. İkinci

bölüm ise analiz kısmına ayrılmıştır.

Birinci bölümde öncelikle sermaye yapısı kavramı hakkında temel bilgiler

verilecek, daha sonra, sermaye yapısına ilişkin olarak geliştirilen klasik ve modern

yaklaşımlar açıklanacaktır. Bu yaklaşımların sermaye yapısını etkilediğini

savunduğu faktörler detaylı şekilde incelendikten sonra da konu ile ilgili olarak

dünyada ve Türkiye’de yapılan bazı çalışmalardan bahsedilerek birinci bölüm

sonlandırılacaktır.

Analiz kısmında ise öncelikle kullanılacak istatistikî yöntem ile ilgili olarak

bilgi verilecektir. Daha sonra sermaye yapısını etkileyen faktörlerden, firmaya özgü

olanlar seçilerek kuramsal değişkenler belirlenecek ve 1996-2008 yılları için

hazırlanan veri seti panel veri yöntemi kullanılarak analiz edilecektir. Elde edilen

sonuçlar, sermaye yapısı yaklaşımlarının beklentileri ile karşılaştırılarak,

yaklaşımların Türkiye için geçerliliği sınanacaktır.

I. BÖLÜM

1.1. GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI

Günümüzde finansal kararlar, firmalar için hayatî önem taşımaktadır. Bu

noktada, yatırım, finansman ve kâr dağıtımı konusunda alacakları kararlarla finansal

yöneticilere çok önemli görevler düşmektedir.

Finansal yöneticiler, alacakları finansman kararlarında, firma için en uygun

sermaye yapısını, başka bir deyişle finansmanda kullanılacak en uygun kaynak

bileşimini belirlemeye çalışırlar. Firmanın ne kadar borç, ne kadar özsermaye

kullandığını ifade eden sermaye yapısı kararları alınırken, firmanın durumu,

ihtiyaçları ve ülkenin ekonomik şartlarının yanında kullanılacak kaynağın niteliği de

dikkate alınmalıdır.1

Finansmanda kullanılabilecek kaynaklar, borç ve özsermaye olarak ikiye

ayrılabilir. Borç, firma dışından sağlanırken, özsermaye, firma tarafından

yaratılabileceği gibi (dağıtılmamış kârlar, yedek akçeler, vb.), hissedarlar aracılığı ile

de (sermaye artışı, yeni ortak alınması, vb.) sağlanabilir.2 Bu iki temel kaynak

türünü, kendi içlerinde de sınıflandırmak mümkündür.

Finansal yöneticilerin alacakları sermaye yapısı kararlarında, kullanılacak

kaynağın niteliği son derece önemlidir. Borç temel olarak bir ödünç ilişkisini ifade

ederken, özsermaye mülkiyet ilişkisi kurmaktadır. Bu nedenle, iki kaynak arasında

temel ayrımlar bulunmaktadır. Borç, belirli bir vadede ve belirli bir faizle birlikte

geri ödenmesi gereken bir kaynak türüdür. Geri ödemenin, önceden belirlenen

1 Güven, Sayılgan, (2008), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 3. Bası, Ankara, Turhan Kitabevi, s. 267 2 Öztin, Akgüç, (1998), Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul, s. 481

şartlarda yapılamaması durumunda, borç verenler, yasal yollara başvurabilir;

firmanın iflası söz konusu ise firma hissedarlarından önce, firma varlıkları üzerinde

hak iddia edebilirler. Diğer taraftan özsermaye, firmaya ortak olmayı ifade ettiği

için, hissedarlar, bazı özel koşullar hariç, firmanın kârına da zararına da ortaktır.

Başka bir deyişle hissedarlar için önceden belirlenmiş bir geri ödeme planı yoktur.

Firma, borç verenlere ödemelerini yaptıktan sonra, kâr dağıtım politikası gereğince,

uygun görülürse, hissedarlara da kâr payı ödemesi yapabilir. Hissedarlar,

katlandıkları bu risk karşılığında, firmanın yönetimine katılma hakkını elde eder.

Firmanın hukukî yapısına göre değişmekle birlikte, hissedarlar yönetimde söz

söyleme hakkına sahiptir.3

Firma, kullandığı kaynaklar karşılığında hak sahiplerine, çeşitli isimler

altında ödemeler yapmaktadır. Bu ödemeler, genel olarak firmanın kullandığı

kaynakların maliyetlerini oluşturur. Temel amacı, firma değerini arttırarak

ortaklarının refahını maksimize etmek olan finansal yöneticiler de, alacakları

kararlarda, kaynaklar için katlanılan maliyetler ile bu kaynaklardan elde edilen

getirileri karşılaştırır. Kaynakların getirileri, maliyetlerden fazla olursa, ortakların

refahı ve firma değeri artacak, finansal yöneticiler başarılı olacaklardır.

Bu konuda tartışılan en temel sorulardan birisi, belirlenecek sermaye

yapısının, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkileyip etkilemediğidir.

Eğer böyle bir ilişki var ise, finansal yönetici, sermaye maliyetini minimize edecek

optimal sermaye yapısını bulmaya çalışacaktır.4 Seçilen sermaye yapısı, sermaye

3 R. Metin, Türko, (2002), Finansal Yönetim, 2. Baskı, Alfa Yayınları, s. 489-491 4 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 484

4

maliyetini minimize edeceği gibi, aynı zamanda firma değerini de maksimize

edecektir.5

Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi

açıklamaya çalışan farklı yaklaşımlar bulunmaktadır.

1.2. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR

Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi

inceleyen klasik yaklaşımlar bazı varsayımlara dayanmaktadır. Bu varsayımları şöyle

sıralayabiliriz:6

1. Yapılacak analizlerde vergi yoktur.

2. Borç/özsermaye oranı, özsermayeyi azaltmak için borçlanarak, ya da

borcu azaltmak için özsermayeyi artırarak değiştirilmektedir. Sermaye yapısında

yapılacak değişiklikler zamandan bağımsızdır, ayrıca bu işlemlerin herhangi bir

maliyeti yoktur.

3. Elde edilen bütün kârlar ortaklara dağıtılmaktadır.

4. Firmada kârlılığın gelecekte de değişmeyecek, başka bir deyişle firmanın

büyümesi söz konusu olmayacaktır.

5. Firma ortaklarının gelecekle ilgili beklentileri birbirleri ile aynıdır.

6. Firmanın, işletme riski, zaman içerisinde sabit ve sermaye yapısından

bağımsızdır.

5 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), Essentials of Corporate Finance, Fourth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 404 6 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, 10. Basım, Bursa, Ekin Kitabevi, s. 247; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 492

5

Bu yaklaşımlar, üç farklı getiri oranından bahseder. Bunlardan birincisi

borçlanmanın getirisidir (kd) ve yıllık borcun faizinin borçların piyasa değerine oranı

ile bulunur. İkinci oran ise, hissedarların sağladıkları kazançların, hisse senetlerinin

piyasa değerine oranı ile bulunan özsermaye getirisi (ke)’dir. Firmanın genel

kapitalizasyon oranı olan son oran ise, faaliyet gelirlerinin, firmanın toplam değerine

bölünmesi ile ulaşılır. Bu değer aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti

(ka) olarak bilinir ve borçlanma getirisi ile özsermaye getirisinin sermaye yapısına

göre ağırlıklandırılması ile bulunur.7

Bu varsayımlar altında, farklı yaklaşımlar, değişik sermaye yapılarında

borçlanmanın getirisi (kd), özsermaye getirisi (ke) ve ağırlıklı ortalama sermaye

maliyetinin (ka) farklı tepkiler göstereceğini savunmaktadır.

1.2.1. Net Gelir Yaklaşımı

Net Gelir Yaklaşımı, bir firmanın sermaye maliyetinin belirlenmesinde,

borcun kaldıraç etkisini en fazla dikkate alan yaklaşımdır. Buna göre firma,

borç/özsermaye oranını, diğer bir ifadeyle kaldıraç etkisinden yararlanma derecesini

artırarak, ortalama sermaye maliyetini düşürüp, piyasa değerini yükseltebilir. Başka

bir anlatımla net faaliyet kârının, faiz ve ortaklar tarafından kullanılan gelir veya

firma bünyesinde bırakılan kâr olarak dağıtımı, sermaye maliyeti ve firmanın

değerini etkilemektedir.8

7 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, Fundamentals of Financial Management, Twelfth Edition, Madrid, The Financial Times Prentice Hall, s. 446-447 8 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 485

6

Bu yaklaşımın kritik varsayımı, borçlanma oranı artarken, borçlanma maliyeti

(kd) ve özsermaye maliyetinin (ke) değişmeyeceğidir.9 Bu varsayım altında firma, her

zaman maliyeti daha uygun olan borçlanmayı tercih edecektir.

Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill, s. 479

Böylece firma, borçlanma oranını artırarak, ağırlıklı ortalama sermaye

maliyetini düşürecek, piyasa değerini ise yükseltecektir.

Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ceylan, Ali, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 251 9 Niyazi, Berk, (1998), Finansal Yönetim, 3. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitabevi, s. 296

7

Net gelir yaklaşımını yöneltilen eleştiriler, yaklaşımın temel varsayımında

toplanmaktadır. Bu yaklaşıma göre, firmanın borçlanma oranının giderek artması,

firma hissedarları ve borç verenlerde herhangi bir tepkiye neden olmamaktadır.

Ancak firmanın finansman yükü arttıkça, borç ödemeleri nedeniyle nakit

yetersizliğine girebilecek olan firmanın riski yükselecektir. Dolayısıyla borçlanma

oranı yükseldikçe, firmaya finansman sağlayanların da getiri beklentileri

yükselmelidir. Başka bir deyişle borcun ve özsermaye maliyeti sabit kalmayıp, borç

yükü ile birlikte artmalıdır.10

1.2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımında, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye

maliyeti, borçlanma oranından bağımsızdır. Başka bir deyişle, firmanın sermaye

yapısının değişmesinin, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve dolayısıyla firmanın

piyasa değeri üzerinde etkisi yoktur. Bunun dayandığı temel varsayım, borçlanma

maliyetinin tüm borç/özsermaye bileşimlerinde sabit olduğudur.11

Yaklaşımın temel varsayımı nedeniyle firma, yatırımlarının finansmanı için

nispeten ucuz olan borçlanma yolunu tercih edecektir. Ancak net gelir yaklaşımdan

farklı olarak artan borçlanma, hissedarların bekledikleri getiri oranını, yani

özsermaye maliyetini arttıracaktır. Özsermaye maliyetindeki bu artış, borçla

finansmanın sağladığı avantaj kadardır. Başka bir deyişle, firma açısından borç ve

özsermayenin reel getirileri eşittir.

10 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 251 11 Nurhan, Aydın, Mehmet, Başar, Metin, Coşkun, (2009), Finansal Yönetim, Ankara, Detay Yayıncılık, s. 175

8

Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), a.g.e., s. 481

Dolayısıyla özsermaye maliyetinin yükselmesi, sabit olan borçlanma

maliyetinin sağladığı avantajı dengelemekte, sonuç olarak, ağırlıklı ortalama sermaye

maliyeti ve firma değeri değişmemektedir. 12

Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 249

12 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 496-497

9

Bu yaklaşıma göre, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyeti ve

firmanın piyasa değeri üzerinde değişiklik yapmak mümkün olmadığından, firma

için bütün sermaye yapıları optimaldir. Firmanın piyasa değeri de, net faaliyet

gelirinin, sabit olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak bugüne

indirgenmesi ile bulunur.13

Yaklaşıma yöneltilen eleştirilerin başında, artan borçlanma oranına rağmen

borç maliyetinin değişmemesi gelmektedir. Aslında, belirli bir borçlanma oranından

sonra borç maliyetinin de tıpkı özsermaye maliyeti gibi yükselmesi beklenmektedir.

Ayrıca özsermaye maliyetindeki artışın, borçlanmanın yarattığı faydaya eşit olması

da eleştirilen bir diğer konudur.14

1.2.3. Geleneksel Yaklaşım

Geleneksel Yaklaşım, firma için sadece bir optimal sermaye yapısı olduğunu

ve hem borç hem de özsermaye maliyetlerinin artan riskle birlikte yükseleceğini

öngörür.

Yaklaşıma göre, firmalar, daha ucuz olduğu için yatırımlarında borçlanma

yoluna gideceklerdir. Borç düzeyindeki yükselme, finansal riski arttıracak, bu da

hem borç verenlerin hem de hissedarların getiri beklentilerine yansıyacaktır.15

Belirli bir borç düzeyine kadar, borç/özsermaye oranını arttırmak, özsermaye

maliyetini yükseltmesine rağmen, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek ve

13 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 249 14 İsmet, Aksöyek, Kürşat, Yalçıner, (2000), Finansman Problemleri ve Açıklamalı Çözümleri, Ankara, Gazi Kitabevi, s. 405; Aydın, Nurhan, Başar, Mehmet, Coşkun, Metin, (2009), a.g.e., s. 176 15 Metin Kamil, Ercan, Ünsal, Ban, (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi, s. 234

10

firmanın piyasa değerini arttıracaktır. Bu durum aşağıdaki şekilde gösterilen ve

optimal sermaye yapısını ifade eden D noktasına kadar geçerlidir. 16

Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 252

Bu nokta, ortalama sermaye maliyetinin minimum, firmanın piyasa değerinin

ise maksimum olduğu noktadır. Firmanın optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra

borçlanmanın devam etmesi durumunda, hissedarların bekledikleri getiri oranı,

borcun ucuz olması ile sağladığı avantajı ortadan kaldırır hâle gelecek ve ağırlıklı

ortalama sermaye maliyeti yükselmeye başlayacaktır. Buna, artan finansal risk ile

16 Güven, Sayılgan, (2008), a.g.e., s. 272-273

11

yükselen borç maliyeti de eklendiğinde, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti daha da

yukarı çekilecek ve firma değeri düşecektir. 17

1.2.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı

Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı18, 1958’de Geleneksel görüşe karşı bir

görüş olarak ortaya çıkmış ve sermaye yapısı-sermaye maliyeti ilişkisini, net faaliyet

geliri yaklaşımında olduğu gibi savunmuştur. Bu görüşe göre, firmanın sermaye

yapısı ile sermaye maliyeti arasında bir ilişki yoktur. Başka bir deyişle, firmanın

borçlanma oranı ne olursa olsun, sermaye maliyeti değişmez. Ancak bu görüş çok

sınırlı varsayımlar altında geçerlidir. Bu varsayımları şöyle sıralayabiliriz:19

1. Sermaye piyasaları etkindir ve piyasalarda tam rekabet koşulları

geçerlidir. Rasyonel davranan yatırımcılar, piyasa bilgilerine hiçbir maliyet

olmaksızın ulaşabilmektedir. Ayrıca tüm menkul kıymetler en küçük parçalara kadar

bölünebilmektedir.

2. Gelecek dönemlerde elde edilmesi beklenen faaliyet gelirlerinin olasılık

dağılımı ile cari dönemde faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı aynıdır.

3. Firmalar “eş risk” sınıflarına ayrılabilirler. Her eş risk sınıfı için

firmaların karşılaştığı iş riski aynıdır.

4. Gelir üzerinden alınan vergiler mevcut değildir. Ancak bu varsayım daha

sonra kaldırılmıştır.

17 Cudi Tuncer, Gürsoy, (2008), Finansal Yönetim İlkeleri, İstanbul, Doğuş Üniversitesi Yayınları, s. 580-581 18 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, s. 261-297 19 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s, 497; Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 254

12

MM, çalışmalarında üç önemli önermede bulunur. MM’nin birinci önermesi

şöyledir:

“Herhangi bir firmanın piyasa değeri, firmanın sermaye yapısından

bağımsızdır ve bu değer firmanın beklenen getirilerinin, firmanın içerisinde

bulunduğu sınıfına ait oran ile indirgenmesi ile bulunur.”20

Bu önerme aynı zamanda “MM’nin Borcun İlişkisizliği Önermesi” olarak da

bilinmektedir.21 Buna göre firma finansmanında nasıl bir borç/özsermaye oranı

kullanırsa kullansın, sermaye maliyeti değişmeyecektir. Sermaye maliyeti

değişmeyeceği için, bu oran üzerinden hesaplanan piyasa değeri de değişmeyecektir.

MM, varsayımlar gereği aynı risk grubuna giren ve faaliyet gelirleri aynı

firmaların, piyasa değerlerinin eşit olmasını, piyasadaki arbitraja bağlamaktadır.

Herhangi bir firma, daha uygun maliyetle borçlanıp piyasa değerini artırırsa, bu

firmanın ortakları portföylerini düzenleyerek bu firmanın portföylerinden çıkartırlar.

Çünkü piyasada aynı faaliyet kârını sağlayan ve riski daha az olan başka firmalar

vardır ve yatırımcıların bu işlem için herhangi bir maliyete katlanmaları

gerekmemektedir. Dolayısıyla finansal riski az olan firmaların hisse senetlerindeki

artış ile aynı risk grubundaki firmaların piyasa değerleri tekrar eşitlenecektir. Sonuç

olarak yatırımcılar, portföylerinde bulunan hisse senetlerini, kendi avantajları

doğrultusunda hiçbir maliyet katlanmadan düzenleyebildikleri için, aynı risk

grubunda bulunan ve faaliyet kârları eşit olan firmaların, piyasa değerlerini

artırmaları mümkün değildir.22

20 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 268 21 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2001), İşletme Finansının Temelleri, Çevirenler: Bozkurt, Ünal, Arıkan, Türkân, Doğukanlı, Hatice, Üçüncü Basım, İstanbul, McGraw Hill-Literatür Yayıncılık, s. 408 22 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 506

13

MM’nin ikinci önermesi, “Hisse senedinin beklenen getirisi, firmanın

içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile borç/özsermaye oranındaki artışa eşit olan

finansal risk primin toplamına eşittir”23 şeklindedir.

Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), Corporate Finance, Seventh Edition, New York, McGraw Hill, s. 412

Şekil 6’da da görüldüğü gibi firmanın borçlanması nedeniyle finansal riski

artacağı için özsermaye maliyeti de artacaktır. Hissedarlar artan finansal riski

karşılayacak ölçüde daha yüksek oranda bir getiri bekleyeceklerdir. Böylece, ucuz

borçlanmanın, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinde sağladığı olumlu etki,

özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkacaktır.24

MM’nin üçüncü önermesi ise “Firmada yatırımların kesileceği nokta,

yatırımın finansmanında kullanılan menkul kıymetin türünden tamamen

bağımsızdır.” 25 şeklindedir.

Bu önermeye göre, yatırım kararı alınırken kullanılacak iskonto oranı,

yatırımın finansmanında kullanılan kaynaklardan tamamen bağımsızdır. Başka bir

23 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 271 24 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 497 25 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 288

14

deyişle yatırım ne şekilde finanse edilirse edilsin, bunun yatırım kararları üzerinde

herhangi bir etkisi olmayacaktır. Dolayısıyla yatırım kararları ile finansman kararları

birbirinden tamamen bağımsızdır.26

MM Yaklaşımı, özellikle varsayımlarının gerçeği yansıtmaması nedeniyle

eleştirilmektedir. Bu eleştirileri şu şekilde sıralayabiliriz.27

1. MM modeline göre, piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir ve

arbitraj piyasayı dengeye getirmektedir. Ancak arbitrajın varsayıldığı gibi çalışması

mümkün değildir.

a. Öncelikle ne bilginin masrafsız ve hızlı bir şekilde yatırımcıya

ulaştırılması ne de yatırımcının masrafsız şekilde işlem yapması mümkündür.

İşlem giderleri hesaba katılmalıdır.

b. Piyasada işlem yapan kurumlardaki hantal karar mekanizmaları

nedeniyle arbitraj düşünüldüğü karar hızlı çalışmayacaktır.

2. Ayrıca firmaların sağlayacakları kaynakların maliyetleri, yaklaşımın

aksine farklılık gösterecektir. Kaynak maliyetlerindeki farklılık, firmaların piyasa

değerlerine de yansıyacaktır.

3. Borçlanmanın artması ile yükselecek olan finansal riski nedeniyle, daha

yüksek borç/özsermaye oranına sahip firmalar çekiciliklerini kaybedecektir.

Firmanın iflas etmesi durumunda ise varlıklarının gerçek değerlerinin çok daha altına

nakde çevrilebilmesi olasılığı, ciddi bir maliyet unsuru olacaktır. Bu durumda borç

verenler de belirli bir borç/özsermaye oranından sonra bekledikleri getirileri

26 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 498; Müge, Büyüktortop, (2007), “Çokuluslu İşletmelerde Sermaye Yapısı ve İMKB’de Bir Uygulama, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 16 27 Niyazi, Berk, (1998), a.g.e., s. 301; Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 498-499; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 507

15

yükseltecek, bu da firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve piyasa değeri

olumsuz etkilenecektir.

1.3. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR

Klasik yaklaşımların katı varsayımları, yapılan analizleri kolaylaştırsa da

modeli gerçeklikten uzaklaştırmaktadır. Çokça eleştirilen bu durum, varsayımların

hafifletilmesi ile oluşturulan yaklaşımlar sayesinde aşılmaya çalışılmıştır.

1.3.1. Vergi Yaklaşımı

MM Yaklaşımı’na yöneltilen eleştirilerden birisi de, yaklaşımın verginin

olmadığı yönündeki varsayımıdır. Ancak hem kurumlar vergisi hem de gelir vergisi,

finansman kararlarını yakından etkilemektedir. Vergi yaklaşımı da vergi unsurlarının

MM yaklaşımına ilave edilmesi ile ortaya çıkmıştır. Modigliani ve Miller28, 1963’de

kurumlar vergisini, Miller29 ise 1977’de gelir vergisini modele dâhil etmiştir.

Mevcut vergi yasalarına göre, borçlanan firmaların yaptıkları faiz ödemeleri

vergi matrahından düşülebilmektedir. Ancak kâr payı ödemelerinde, böyle bir vergi

düşürücü etki bulunmamaktadır. Bu uygulama farklılığı, MM’nin 1963’teki

düzeltmesine konu olmuştur.

Buna göre, firmanın kullandığı borcun faiz ödemeleri, firmanın vergi öncesi

gelirini düşürerek geliri bir kalkan gibi korur. Firmanın ödeyeceği vergi düştüğü için

firmanın yatırımcılarına sağlayacağı nakit akışı daha fazla olacaktır. Başka bir

28 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1963), “Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, s. 433-443 29 Merton H., Miller, (1977), “Dept and Taxes”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, s. 261-275

16

deyişle, ek borçlanma, kurumsal vergisi ödemelerini azaltıp, borç verenlerin ve

hissedarların elde edilebilir nakit akışlarını arttıracaktır.30

Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 452

Şekil 7’de de görüldüğü gibi borçlanma oranındaki yükselme, iflas riskini

arttırdığı için özsermaye maliyeti yükselmektedir. Ancak MM yaklaşımından farklı

olarak, sisteme vergi dâhil edildiği için, artan borçlanma ile devreye giren vergi

kalkanı etkisi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir.

Bu durumda, MM yaklaşımına göre borçlanma oranından bağımsız olan

firmanın piyasa değeri (VU), Şekil 8’de görülebileceği gibi, faizin vergi kalkanı

etkisinin bugünkü değeri kadar artarak (TD), VL haline gelmektedir.31

30 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 455-456; Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), Financial Management: Theory and Practice, Eleventh Edition, Ohio, Thomson South-Western, s. 558 31 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s. 451-452

17

Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s. 451

Miller ise 1977’de modele kurumlar vergisinin yanında gelir vergisini de

ilave etmiştir. Miller’a göre tahvil ve hisse senedi gelirleri üzerinden alınan gelir

vergisi, kurumlar vergisinin yarattığı, vergi kalkanının bugünkü değerini

düşürecektir. Bu ilişkinin boyutu hakkındaki genel kanı, gelir vergisinin, borcun

vergi avantajını düşürdüğü ancak yok etmediği yönündedir.32 Yatırımcıların

kazandıkları faiz getirisi, hissedarların vergi sonrası gelirlerinden fazla ise firmanın

borçlanması olumlu yönde etkilenecektir.33

1.3.2. Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı

Temsilci Maliyeti Yaklaşımını ortaya atan Jensen ve Meckling’e göre, temsil

ilişkisi, bir veya birkaç kişinin, karar verme yetkisini bir başka kişiye devrederek

kendi yararına faaliyetler bulunmalarını konu alan bir sözleşmedir. Her iki tarafın da

32 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 457 33 Ümit, Başaran, (2008), “İMKB’de İşlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Zonguldak, s. 29

18

kendi çıkarını gözetmesi, yetki alanların, her zaman yetkiyi verenler için en iyiyi

yapmayacaklarını düşünmek için iyi bir nedendir.34

Temsilci maliyetleri, yöneticiler ile hissedarlar ve hissedarlar ile borç verenler

arasındaki zıt yönlü kazanç beklentilerinden doğmaktadır. Yöneticiler firma

ortaklarının varlıklarını maksimize etmek için çalışıyor olsalar da kendi çıkarlarını da

düşünürler. Yöneticilerin kendi çıkarlarını ön planda tutmaları, firma ortaklarına ve

borç verenlere olumsuz yansıyabilir.35

Yöneticilerin, borç verenler ve hissedarlar adına doğru kararlar vermeleri için

yöneticilere verilecek ücret, prim, hisse opsiyonları veya ikramiye gibi düzeltici

teşvikler yanında izlenmeleri de önemlidir.

İzleme giderlerinin kimin tarafından yapıldığına bakılmaksızın, bu maliyetin

hissedarlar tarafından üstlenildiği söylenilebilir. Borç verenlerin, talep ettikleri faiz

oranı, yapmayı öngördükleri izleme giderlerini de içermektedir. Muhtemel izleme

maliyeti ne kadar yüksek olursa, istenecek faiz oranı da o kadar yüksek, dolayısıyla

kaynak maliyeti o kadar fazla olacaktır. Bu durumda hissedarlar için diğer koşullar

aynı olsa da firma değeri düşecektir. Borç verenler yüksek oranlarda borç söz konusu

olduğunda kapsamlı izlemede ısrarcı olurken, borcun çok düşük olduğu durumlarda

sınırlı izlemeye geçebilirler. Dolayısıyla izleme maliyetlerinin varlığı, özellikle

makul miktarların üzerindeki borçlanmalara engel olmaktadır.36

34 Michael C., Jensen, William H., Meckling, (1976), “Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, V. 3, No. 4, s. 5 35 Müge, Büyüktortop, (2007), a.g.e., s. 21 36 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 454

19

1.3.3. İşaret Teorisi

MM yaklaşımı’na göre yatırımcılar, firma hakkında firma yöneticileri ile aynı

düzeyde bilgiye sahiptirler. Ancak bilgi simetrisi olarak bilinen bu duruma, gerçek

hayatta rastlanamaz. Yöneticiler ve yatıcımlar arasındaki bu bilgi farklılığına, bilgi

asimetrisi denir. Bilgi asimetrisi, yatırımcıları firmanın davranışlarından çeşitli

anlamlar çıkartmaya itmektedir. Bu durum, Ross’un 1977’de hazırladığı

çalışmasında37 “İşaret Teorisi” olarak isimlendirilmiştir.

İşaret teorisine göre firma yöneticileri, kendi çıkarlarını maksimize edecek bir

sermaye yapısı belirler. Firma pozitif beklentileri olan bir yatırım için finansman

arıyorsa, hisse senedi ihraç etmek yerine borçlanmayı tercih edecektir. Çünkü hisse

senedi ihracı, firmaya yeni ortaklar alınması demektir. Eğer hisse senedi ihraç

edilirse, ileride sağlanacak kârdan yeni ortakları da pay alacaklardır. Ancak ne

yöneticiler ne de mevcut hissedarlar, yatırım kârını, yeni ortaklarla paylaşmak ister.

Bu nedenle pozitif beklentili projelerin finansmanında özsermaye yerine borç

kullanılır. Tersi durum da geçerlidir. Firma negatif beklentili bir yatırım yapacaksa,

bunun finansmanında zarara ortak olmaları için borçlanma yerine hisse senedi ihracı

ile yeni ortaklar almak isteyecektir.38

Yatırım hakkında yöneticiler kadar bilgili olmayan yatırımcılar da, kullanılan

finansman yöntemlerine bakarak, yatırım beklentileri hakkında yorum yaparlar.

Hisse senedi ihracı hakkında bir duyuru, yatırımcılar tarafından yatırımın çok iyi

beklentileri olmadığı, bu nedenle firmanın ortak aradığı yolunda sinyaller verecektir.

Diğer taraftan, firma borçlanma yoluna gittiğini duyurursa, bu yatırımcılar, firma için

işlerin yolunda gittiği ve yatırımın pozitif beklentileri olduğu şekilde yorumlar yapar.

37 Stephen A., Ross, (1977), “The Determination of Financial Structure The Incentive Signaling Approach”, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, s. 23-40 38 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561-562

20

Bu nedenle firmalar, gelecekteki kârlı yatırımlarda hisse senedi ihracına ihtiyaç

duymamak için, yatırımın söz konusu olmadığı normal zamanlarda özsermaye yoğun

bir sermaye yapısına sahip olmalıdır.39

Yatırımlar için anlamlı olan bir diğer işaret de firmanın borçlanabiliyor

olmasıdır. Firmanın finansal sıkıntıya düşmesi durumunda yöneticilerin

cezalandırılacak olması, yöneticilerin firmayı sıkıntıya düşürecek düzeyde borç

almaktan kaçınmalarını beraberinde getirecektir. Bu nedenle firma, hâlâ borç

kullanıyorsa, finansal açıdan kuvvetli demektir. Bu da yatırımcılar için bilgi farklılığı

düzeyini düşürecek güvenilir ve kaliteli bir sinyaldir. Düşük kaliteli sinyal veren

firmaların, borçlanmalarını arttırarak, yüksek kaliteli firmaları taklit etmek istemeleri

ise düşük kaliteli firma için çok yüksek seviyelere ulaşacak iflas maliyetleri

sebebiyle mümkün değildir.40

Sonuç olarak firma yöneticisi, arzu edilen getiri sonuçlarına ile piyasaya

verilen sinyalin gerçek değerini dengeleyen bir sermaye yapısı tercih edecektir ki bu

yapı aynı zamanda yöneticilerin arzuladığı getiriyi de maksimize edecektir.41

1.3.4. Ödünleşme Yaklaşımı

MM’nin 1963’te geliştirdiği modeli iflas maliyetinin olmadığı bir modeldir,

ancak uygulamada iflas oldukça maliyetli olabilir. İflas eden firmalar yüksek

miktardaki yasal ve muhasebe ödemeleri yanında müşterilerini, tedarikçilerini ve

çalışanlarını ellerinde tutmak konusunda ciddi sıkıntılar yaşar. Ayrıca iflas, firmayı,

varlıklarının çalışmaları durumunda sağlayacakları değerden çok daha azına satmaya

39 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561-562 40 Dilek, Demirhan, (2009), “Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin Analizi: İMKB Hizmet Firmaları Üzerine Bir Uygulama”, Ege Akademik Bakış, 9 (2), s. 680 41 Stephen A., Ross, (1977), a.g.m., s. 34

21

zorlayabilir. İflas etmek bir yana, iflas etme tehlikesi bile, önemli çalışanların işi

bırakması, firma kredilerinin onaylanmaması veya firmadan borçlanma için istenen

faiz oranının artması, müşterilerin finansal olarak daha sağlam firmalar yönelmesi

gibi problemlere neden olabilir. Dolayısıyla firmanın yüksek borç düzeyi, iflasla

ilişkili maliyetleri daha çok arttıracaktır. Bu nedenle, iflas maliyetleri firmanın aşırı

seviyede borç kullanmasının önüne geçecektir.42

Ödünleşme yaklaşımı da iflas maliyetinin, sermaye yapısı üzerindeki bu

etkisinin modele eklenmesi ile oluşturulmuştur. Ödünleşme yaklaşımı, firma için,

borçlanmanın maliyeti ile yararları arasındaki dengenin belirlediği optimal bir borç

oranından bahseder. Firma, optimal borç oranına ulaşmak için çeşitli mali sıkıntı

veya iflas maliyetlerine karşı faiz ödemelerinden sağlanan vergi kalkanı değerlerini

eşitlemeye çalışır. Firmanın, firma değeri maksimum oluncaya kadar borç ve

özsermaye dağılımları ile oynayarak hedef orana ulaşması beklenir.43

Yaklaşıma göre, net vergi etkisi ile düşen sermaye maliyeti, bir noktadan

sonra başlayan iflas riski ile yükselmektedir.

Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Davranışları Kaynak: James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 458

42 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 559-560 43 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), “The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data”, International Journal of Investment Management and Financial Innovations, Issue 3, s. 5

22

Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561

MM yaklaşımına, kurumlar vergisini dâhil edilmesi ile oluşturulan grafik

Şekil 8’de gösterilmişti. Buna göre firmanın borç kullanmadan sahip olduğu firma

değeri eğrisi (Vu), modele kurumlar vergisi katılması ile artarak, VL haline

gelmekteydi. VL ve Vu aradaki fark ise borçlanmanın sağladığı vergi kalkanının

bugünkü değerine eşit idi.

Ödünleşme yaklaşımına göre ise, firmanın belirli bir borçlanma oranından

sonra maruz kaldığı iflas riski, çeşitli maliyetlere neden olacak ve bu maliyetler firma

değerini düşürecektir. Şekil 10’da da görüldüğü gibi, D1 noktasına kadar, V ve VL

çakışık durumdadır. Başka bir ifade ile iflas maliyetleri D1 noktasına kadar firma

değerini etkilememektedir. Artan borçlanma ile bu noktadan sonra iflas maliyeti fark

edilir hâle gelir ve D2 noktasına kadar vergi avantajını giderek artan şekilde

azaltmaya devam eder. Bu sırada hisse senetleri ve dolayısıyla firma değerinin artış

23

hızı da yavaşlamıştır. Vergi avantajı ile iflas maliyetinin dengelenmesi ise ancak D2

noktasında gerçekleşir ve bu nokta firma için optimal sermaye yapısını ifade eder.

Optimal sermaye yapısı, alınan her bir birim yeni borcun sağlayacağı vergi

avantajının, ilave borçlanmaya bağlı artan iflas maliyetine eşit olduğu noktadır. Bu

nokta ayrıca, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin minimum, dolayısıyla firma

değerinin de maksimum olduğu noktadır. D2’den sonra borçlanmaya devam edilirse

artan iflas maliyetleri, vergi avantajını geçecek ve firma değeri düşmeye

başlayacaktır.44 Sonuç olarak verginin ve iflas maliyetlerin dâhil edildiği ödünleşme

yaklaşımına göre nihai firma değer eğrisi V olacaktır.

Yaklaşım, hedef borç oranının firmadan firmaya değişeceğini öngörmektedir.

Vergilendirilebilir gelirleri fazla, güvenli ve duran varlıkları yoğun olan firmalar,

yüksek hedef oranlara sahip iken; kârlılığı az, riskli ve maddi olmayan varlıkları olan

firmalarda da hedef borç oranı düşüktür. Bu firmalar, finansmanları daha çok

özsermaye ile karşılarlar.45

Ancak yaklaşımın, yüksek kârlı firmaların, vergi avantajından yararlanmak

için daha yüksek borçlanma oranlarını tercih edeceği öngörüsü, gerçek hayatta

işlememektedir. Gerçek hayatta yüksek kârlı firmaların, genellikle daha düşük

seviyede borçlanmayı tercih ettikleri görülmektedir. Yaklaşım, bu durumu

açıklayamamaktadır.46

44 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 560-561; Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jordan, Bradford D., (2004), a.g.e., s. 404-405 45 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 457; A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), a.g.e., s. 442-443 46 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.458

24

1.3.5. Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı

Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı, Myers47 tarafından 1984’de ortaya

atılmıştır. Ödünleşme yaklaşımına alternatif olarak geliştirilen bu model, mevcut

hissedarların çıkarları için çalıştığı varsayılan yöneticiler ile potansiyel borç ve

özsermaye sağlayıcıları olan yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi üzerine

kurulmuştur.48

Bu yaklaşıma göre, yöneticiler ile aralarındaki asimetrik bilgi problemini

farkında olan yatırımcılar, yeni ihraçlar duyurulduğunda, firmanın yeni ve mevcut

hisse senetlerini düşük fiyatlandırırlar. Menkul kıymetlerin düşük fiyatlanacağını

tahmin eden yöneticiler, riskli borçlanmada ve hisse senedi ihraç etmekte isteksiz

davranır; hatta riskli menkul kıymet ihracı ile finanse edilmesi gereken bir

yatırımdan, yatırım kârlı bile olsa, vazgeçebilirler. Dolayısıyla yöneticiler,

yatırımların finansmanlarında asimetrik bilgi içermeyen dağıtılmamış kârlar ve

düşük riskli borçları kullanmayı tercih ederler.49

Firmaların yatırımlarının finansmanında, asimetrik bilgi maliyetini minimize

etmek için öncelikle iç kaynaklara yöneleceğini vurgulayan Myers, firmaların, her ne

kadar hissedarlarını gözetmek zorunda olsa da kâr dağıtım politikalarını gelecekte

gerçekleşmesi muhtemel yatırımların finansmanını düşünerek belirleyeceğini söyler.

Başka bir deyişle, kâr dağıtım politikası ile gelecekteki gerçekleşmesi muhtemel

yatırımlar için kaynak yaratılır. Böylece yatırımın hayata geçirileceği dönemde

finansman, belirlenen politika sonucu dağıtılmayan kârlar ile finanse edilebilir.

47 Stewart C., Myers, (1984), “The Capital Structure Puzzle”, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, s. 575-592 48 Robert, Watson, Nick, Wilson, (2002), “Small and Medium Size Enterprise Financing: A Note on Some of the Empirical Implications of a Pecking Order”, Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3) & (4), s. 557 49 Eugene F, Fama, Kenneth R., French, (2002), “Testing Tradoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt”, Review of Financial Studies, 15, s. 4

25

Ancak kâr dağıtım politikasını değiştirmekte yaşanabilecek zorluklar, kârlılık ve

yatırım fırsatlarındaki beklenmedik dalgalanmalar, içeriden sağlanacak nakit

akışlarını (iç kaynakları) düzensizleştirir. Dolayısıyla firma zaman zaman

yatırımlarını, iç kaynaklarla finanse edemeyebilir. Bu durumda firma öncelikle

pazarlanabilir menkul kıymetlerini satarak veya kasa mevcudunu kullanarak kaynak

sağlamaya çalışacaktır. Eğer yeterli finansman hâlâ sağlanamamış ve dış finansman

zorunlu hâle gelmiş ise öncelikle en güvenilir menkul kıymet ihraç edilecektir. Dış

finansman gereksiniminin devam etmesi durumunda ise firma hiyerarşiye bağlı

kalarak başka menkul kıymetler ihraç edecektir. Buna göre güvenliden riskli

borçlanmaya doğru kaynak sağlanmasına devam edilecek, son çare olarak da hisse

senedi ihracı edilecektir.50

Myers’e göre, eğer firma içerisinden sağlanan nakit akışları, yatırım

gereksinimini karşılıyor ise, firma borçlanma veya hisse senedi ihracına gerek

duymadan, hiyerarşinin en başında kalacaktır. Elde kalan fazla nakit ise hisse

senetlerinin tekrar satın alınması veya geri çekilmesi yerine borçların ödenmesinde

kullanılır. Firmada finansman açığı söz konusu olursa, bu açık giderek artan

oranlarda borçlanma ile kapatılacaktır. Dolayısıyla firmanın borç oranı, hiyerarşik

finansmanın kümülatif sonucudur. Başka bir deyişle dış kaynak için firmanın

kümülatif gereksinimini yansıtır.51

Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firmaların herhangi bir hedef borç

oranı yoktur. Çünkü içsel ve dışsal özsermaye olarak iki tür özsermaye vardır.

50 Stewart C., Myers, (1984), a.g.m., s. 581; Stewart C., Myers, (2002), “Financing of Corporations”, Handbook of the Economics Finance, s. 26 51 Stewart C., Myers, (2002), a.g.m., s. 26; Lakshmi, Shyam-Sunder, Stewart C., Myers, (1999) “Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 51, s. 223

26

İçeriden sağlanan kaynakları ifade eden içsel özsermaye, hiyerarşinin tepesinde iken,

yeni hisse senedi ihracını temsil eden dışsal kaynak ise hiyerarşinin en altındadır.52

Bu yaklaşım, ödünleşme yaklaşımının açıklayamadığı yüksek kârlılığa sahip

firmaların neden daha az borçlandığı sorununa açıklık getirmektedir. Yüksek

kârlılığa sahip firmalar, iç kaynaklarından daha fazla finansman sağlayabildikleri

için, dış kaynaklara ihtiyaç duymamaktadırlar. Kârlık oranları az olan firmalar ise,

firma içerisinden kaynak sağlamaları mümkün olmadığı için, dış finansmana

gereksinim duyarlar ve öncelikle borçlanmak şartıyla hiyerarşi sırasınca aşağı doğru

inerler.53

Ayrıca yaklaşım, vergiler ve finansal sıkıntı kavramlarının sermaye yapısı

tercihinde önemli olduğunu inkâr etmez, ancak sermaye yapısı kararlarında,

yöneticilerin iç kaynakları dış kaynaklara tercih etmesini, vergi ve iflas riskinden

daha önemli bulmaktadır.54

52 Stewart C., Myers, (1984), “The Capital Structure Puzzle”, a.g.m., s. 581; Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459 53 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459 54 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459

27

1.4. SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER

Finansal yönetici, firma için en uygun sermaye yapısını belirlerken çok çeşitli

faktörleri dikkate almak durumundadır. Bu faktörler genel olarak firmanın

özellikleri, endüstrinin yapısı ve ekonomik koşullar olarak gruplandırılabilir.

Firmanın sermaye yapısı kararları en başta, firmanın kendi özelliklerine göre

değişmektedir. Firmanın kârlılığı, varlık yapısı, hukukî konumu ve buna benzer pek

çok faktör, sermaye yapısı kararlarını yakından ilgilenmektedir. Firmanın içerisinde

bulunduğu endüstrinin, diğer endüstrilere göre farklı özelliklerinin olması, farklı

endüstrilerdeki firmaların sermaye yapılarını ve sermaye yapısı kararlarını

farklılaştırmaktadır. Ancak hangi sektörde olursa olsun, ekonomik koşullardaki

değişiklikler, bütün firmaları yakından ilgilendirmektedir.

Bu faktörler dışında finansal yöneticinin göz önünde bulundurması gereken

bazı noktalar vardır.

Finansal yöneticiler, firmaya sağlanacak kaynakların, finansmanında

kullanılan varlıkların niteliği ile tutarlı ve uyumlu olmasına dikkat etmelidir. Başka

bir deyişle firma duran varlıkların finansmanı için kullanacağı kaynakları, uzun veya

devamlı kaynaklardan; dönen varlıkların finansmanını ise kısa vadeli kaynaklardan

sağlamalıdır. Aksi takdirde, yatırımların getirileri ile ödemeleri arasındaki

uyuşmazlık nedeniyle firma mali sıkıntıya girebilir.55

Yapılacak yatırımın getirisi ve riskinin dengelenmesi, finansal yöneticinin

dikkat etmesi gereken bir başka noktadır. Sermaye yapısında daha çok borca yer

vermek kârlılığı arttırabilir, ancak bu durumun, anapara ve faiz ödemelerini de

55 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 501

28

arttıracağı unutulmamalıdır. Özellikle satışlarında düzensizlik olan firmalar,

kârlılığını arttırmak için borçla finansmanı tercih ederlerse, mali sıkıntıya

düşebilirler. Bu nedenle satışlarında düzensizlik yaşayan firmaların, özsermaye ile

finansmanı tercih etmeleri gerekmektedir.56

Kullanılacak kaynağın maliyeti ve kârlılık üzerindeki etkisi de finansal

yöneticiler için gözden kaçırılmaması gereken bir noktadır. Borç kullanımında ortaya

çıkan vergi avantajı, bu kaynağın gerçek maliyetini gizlediği için kaynakların vergi

sonrası maliyetlerin hesaplanmasına önem verilmelidir. 57

Finansal yöneticiler, finansman kaynaklarının esnekliğine de dikkat etmelidir.

Firma ihtiyaçlarına göre kaynakların ayarlanması ve varlık yapısının kolaylıkla

değiştirilmesi anlamına gelen esneklik, firmada atıl kaynak bulunmasını engelleyerek

kaynak maliyetini düşürecektir.58

İhtiyaç duyulan kaynakların önceden hazırlanması, kaynakların atıl kalması;

ihtiyaç halinde hemen bulunamaması ise ödemelerin yapılamaması veya fırsatların

kaçırılması anlamına gelir. Dolayısıyla finansal yöneticinin kaynakları, ihtiyaç

duyulduğu anda, uygun şartlarda sağlaması gerekir.59

Finansal yöneticinin dikkat etmesi gereken bir başka nokta da firma

hissedarlarının yönetimin paylaşılması konusundaki tutumlarıdır. Hissedarların

yönetimin paylaşılmaması yönünde bir tutumları varsa, firmanın, sahiplerine yönetim

hakkı vermeyen borçlanma veya imtiyazlı hisse senedi gibi kaynaklara yönelmesi

gerekmektedir.60

56 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 264 57 Öcal, Usta, (2005), İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, 2.Baskı, Ankara, Detay Yayıncılık, s. 32 58 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 504 59 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 32 60 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 517

29

Sermaye yapısı belirlenirken, dikkate alınması gereken bu unsurlar yanında,

aşağıda bahsedeceğimiz ekonominin durumu, endüstrinin ve firmanın özellikleri de

etkili olacaktır. Finansal yönetici bütün bu unsurları ve faktörleri göz önünde

bulundurarak firma için en uygun sermaye yapısını belirlemeye çalışacaktır.

1.4.1. Enflasyon

“Enflasyon, fiyatlar genel düzeyinin etkili bir şekilde devamlı yükselmesi

nedeniyle paranın sürekli olarak değer kaybetmesi, bunun sonucu olarak da

tüketicilerin satın alma gücünü yitirmesidir.” 61

Fiyat istikrarının sağlanması ve sürdürülmesi ekonomik gelişimin temini için

temel şartlardan birisidir. Fiyat istikrarının sağlanamaması, başka bir deyişle yüksek

oranlı enflasyon pek çok yoldan bireyleri ve firmaları etkilemektedir.

Ekonomide görülecek öncelikli etkilerden birisi enflasyonun önceden tahmin

edilemeyen değişikliklere neden olmasıyla ortaya çıkan ekonomik belirsizlik başka

bir deyişle ekonomik istikrarsızlıktır. Ekonomideki istikrarsızlık yatırımcıların risk

algılarını etkileyerek daha fazla getiri beklemelerini ve buna bağlı olarak firmaların

kullanılabilecekleri kaynakların maliyetlerinin artmasına neden olur. Maliyetlerdeki

bu artış, istikrarlı ekonomilerde uygulanabilecek yatırımların, mevcut ekonomik

şartlarda reddedilmesine veya ertelenmesine yol açacaktır.62 Dolayısıyla yüksek

enflasyon, yatırımcıların sağlıklı ekonomik karar almalarını engelleyerek, uzun

vadeli yatırımlardan kaçınmalarına neden olur.

Yüksek enflasyonun bir diğer etkisi de, fiyatlardaki belirsizlik nedeniyle

bireylerin ve firmaların fiyat algılarının bulanıklaşmasıdır. Fiyat algılarındaki

61 T.C. Başbakanlık Devlet İstatistik Enstitüsü, “Fiyat Endeksleri ve Enflasyon”, Sorularla İstatistikler Dizisi, s. 10 62 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), “Enflasyon”, s. 7

30

farklılık, nispi fiyat değişimlerinin kolay ayırt edilememesine neden olmaktadır. Bu

durumda ekonomideki aktörler fiyat hareketlerinin kaynağını belirleyemedikleri için

sağlıklı kararlar alamayacaklardır. Başka bir deyişle ekonomide biriken tasarruflar,

uzun vadeli üretken yatırımlar yerine kısa vadeli üretken olmayan yatırımlara doğru

kayacak, ekonomik etkinlik bozulduğu gibi ekonomik büyüme de bundan olumsuz

şekilde etkilenecektir.63

Yüksek enflasyonda paranın satın alma gücünün sürekli olarak düşmesi ise,

firmaların, daha düşük satın alma gücüne sahip para ile borçlanmalarını daha

avantajlı hâle getirmektedir.64 Bu avantaj, finansal varlıkların fiyatlarının, satın alma

gücünün azalmasından ne derecede etkilendiğine bağlıdır. Şüphesiz sabit getirili

varlıklarda bu etki daha şiddetli görülür.65 Borçlanma da sabit getirili bir varlık

olduğu için yüksek enflasyonun olduğu ortamlarda firmaların daha çok borçlanma

eğiliminde oldukları görülmektedir. Bunun altında yatan neden, borç verme

faizlerinin, beklenmeyen enflasyon oranı artışlarını yakalamamasıdır. Dolayısıyla

borç verme işlemi, yatırımcı açısından düşük, hatta negatif reel faiz oranı ile son

bulurken, yatırımcılardan firmalara bir varlık transferi olur. Bu varlık transferi artan

enflasyon ile yükselen borçlanma politikasını açıkça doğrulamaktadır.66 Ancak,

piyasadaki bilgi dolaşımı sayesinde enflasyonun doğru tahmin edilerek bu değerin

nominal faiz oranlara yansıtılması veya borçlanmayı enflasyona endeksleyen daha

63 Seyfettin, Artan, (2008), “Türkiye’de Enflasyon, Enflasyon Belirsizliği ve Büyüme”, International Journal of Economic and Administrative Studies, Vol. 1, No. 1, s. 114; Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), a.g.e., s. 6 64 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 59 65 Mesut, Albeni, Yusuf, Demir, (2005), “Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hhisse Senedi Fiyatlarına Etkisi (İMKB Uygulamalı)”, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, Bahar, Sayı: 14, s. 4 66 A. Sinan, Cebenoyan, Klaus P., Fisher, George J., Papaioannou, (1995), “Corporate Financial Structure Under Inflation and Financial Repression: A Comparative Study of north American and Emerging Markets Firms”, Global Finance Journal, 6(1), s. 27

31

esnek varlıkların geliştirilmesi, yatırımcıları enflasyonun olumsuz etkilerinden

korumaktadır.67

Yüksek enflasyonun olduğu ekonomilerde, firma gelirlerinin cari değerler

veya cari değerlere yakın değerler üzerinden işlem görmesi, ancak firma giderlerinin

tarihi değerleri ile kayıtlanması kağıt üzerinde gerçek olmayan kârların

hesaplanmasına neden olmaktadır.68 Bu durum ilerleyen başlıklarda bahsedeceğimiz

muhasebe uygulamaları ile giderilmeye çalışılmaktadır.

1.4.2. Büyüme ve Devirsel Hareketler

Büyüme, zaman içerisinde bir ekonomideki mal ve hizmet üretim miktarında

artış olmasıdır.69 Büyümeyi ifade etmek için kullanılan göstergelerden birisi, bir ülke

vatandaşlarının bir yıl içerisinde ürettikleri mal ve hizmetlerin toplamının belirli bir

para birimi karşılığı olarak ifade edilebilecek olan Gayri Safi Millî Hasıla’dır.70

Gayri Safi Millî Hasıla’daki artış bize ülke ekonomisini büyüme oranını vermektedir.

Devirsel hareketler ise, birçok ekonomik faaliyette hemen hemen aynı

zamanda görülen ancak periyodik olmayan bir genişleme ve bunu izleyen bir

daralma olarak gözlemlenen on-on iki yıla uzanan hareketlerdir. 71

Büyüme ve devirsel hareketlerin sermaye yapısı üzerindeki etkileri,

finansman imkânlarında değişkinlik yaratmaları ile karşımıza çıkar. Her iki durumda

da istikrarlı artış, ülkenin ekonomik yönden refahını, ülkedeki firmaların

faaliyetlerini ve sayılarını arttırmaktadır. Bu durum, menkul kıymet piyasaları 67 A. Sinan, Cebenoyan, Klaus P., Fisher, George J., Papaioannou, (1995), a.g.m., s. 27; Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 18 68 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 59 69 http://tr.wikipedia.org/wiki/Ekonomik_büyüme (Erişim Tarihi: 08.04.2010) 70 http://tr.wikipedia.org/wiki/Gayrisafi_millî_hasıla (Erişim Tarihi: 08.04.2010) 71 Ahmet Levent, Yener, (2002), “Türk Firmalarının Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Beşyüz Büyük Firmadan Hisse Senetleri İMKB'nda İşlem Görenler İçin Bir Analiz”, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara, s. 17

32

üzerinde de olumlu bir etki yapacak ve firmalar, finansman ihtiyaçlarını daha çok

çeşitlenmiş piyasalardan temin edebileceklerdir.72 Finansal gelişmeler, ağırlıklı

olarak dış finansmana güvenen firmaların büyüme oranları tarafından desteklenerek,

ekonomik büyümeye yardımcı olur.73

1.4.3. Piyasa Gelişmişliği

Bir ülkenin menkul kıymet piyasasının gelişmişliği, sermaye yapısını

etkileyen en önemli faktörlerden birisidir. Çünkü piyasalar, özellikle risk yönetim

araçlarının kişiselleştirilmesi ve çeşitlendirilmesine yardımcı olarak, firmalara

alternatif finansman imkânları sunarlar.74

Bir ülkenin menkul kıymetler piyasalarında yaşanan gelişmeler, firmaların

borçlanma için daha çok seçeneğe sahip olması ve daha çok borç almak için istekli

olmaları şeklinde sonuçlanır.75 Firmalar sadece yeni hisse senedi ihraç etmekle

kalmaz, aynı zamanda daha çok borçlanırlar. Göreli olarak daha gelişmiş menkul

kıymet piyasalarına sahip firmalar ise borç yerine hisse senedini tercih ederler. Sonuç

olarak, piyasa gelişmişliğinin erken dönemlerinde, bilgi kalitesinin arttırılması,

izleme ve kontrol imkânlarının geliştirilmesi gibi gelişmeler borç verenlerin piyasaya

daha çok kaynak aktarmasını sağlayacaktır.76

72 Şefik Tolga, Turan, (2006), “Hisse Senetleri İMKB'de İşlem Gören Şirketlerin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler Üzerine Bir Araştırma”, Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Denizli, s. 9 73 Thorsten, Beck, Aslı, Demirgüç-Kunt, Luc, Laeven, Ross, Levine, (2004), “Finance, Firm Size, and Growth”, National Bureau of Economic Research, Working Paper 10983, s. 24-25 74 Thorsten, Beck, Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, Vojislav, Maksimovic, (2000), Financial Structure and Economic Development: Firm, ındustry and Country Evidence, s. 3 75 Abe de Jong, Rezaul, Kabir, Thuy Thu, Nguyen, (2008), “Capital Structure Around The World: The Roles of Firm -and Country- Specific Determinants”, Journal of Banking & Finance, 32, s. 1965 76 Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, (1995), “Stocks Markets, Corporate Finance and Economic Growth: An Overview”, The World Bank Economic Review, Vol. 10, No. 2, s. 234

33

Menkul kıymetler piyasalarındaki gelişmeler, sermaye arttırımı olarak hisse

senedi piyasasının daha fazla kullanılmasını sağlayacak, ayrıca risk yönetimi

araçlarının geliştirilmesi ile de borç verenleri, borç verme konusunda teşvik

edecektir. Sonuç olarak, ülkede menkul kıymetler piyasalarındaki gelişmeler,

bankaları da etkileyecek ve banka kredilerinin miktarı da artma eğilimine girecektir.

Dolayısıyla finansman kaynaklarında menkul kıymetler piyasası ve bankalar arasında

bir değiş-tokuş söz konusu değildir. Başka bir deyişle, firmalar için, borç ve

özsermaye tamamlayıcıdırlar.77

Güloğlu’nun, 2001 yılındaki çalışması da, benzer bir sonuca ulaşmış; menkul

kıymetler piyasasının gelişimine paralel olarak, bankacılık sektörünün de geliştiğini

ve küçük ölçekli firmaların bir yandan özsermaye ile finansman imkânı bulurken

diğer yandan da borç almaya devam ettiğini göstermiştir.78

1.4.4. Vergi Uygulamaları

Firmanın sermaye yapısı tercihini etkileyen en önemli faktörlerden birisi

vergi sistemidir. Özellikle faiz ve kâr payı ödemelerindeki vergi uygulamaları,

firmanın kullanacağı kaynağın türünü ciddi şekilde etkilemektedir.79

77 Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, (1995), a.g.m., s. 224 78 Bülent, Güloğlu, Selim, Bekçioğlu, (2001), “İMKB’deki Gelişmelerin Şirketlerin Sermaye Yapısına Etkileri: İmalat Sanayinde Faaliyet Gösteren Firmalar Üzerine Bir Uygulama”, ODTÜ 2001 Uluslararası İktisat Kongresi, s. 24 79 Joseph P.H., Fan, Sheridan, Titman, Garry, Twite,(2004), “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, s. 6

34

1.4.4.1. Vergi Kalkanı

Vergi kalkanı, son yıllarda birçok ülkede uygulanan ve temelde vergi

mükelleflerinin ödemeleri gereken dolaysız vergileri sınırlandıran bir müessesedir. 80

Firma, ihtiyaç duyduğu kaynağın temininde, maliyeti gözeterek özsermaye

veya borçlanma arasında bir tercih yapacaktır. Bu noktada maliyeti etkileyen önemli

unsurlardan birisi de borçlanmanın getirdiği faiz giderlerinin vergiden düşülerek bir

vergi kalkanı yaratabilmesidir.81

Modigliani ve Miller, 1963 yıllarındaki çalışmalarında kurumsal kâr

üzerinden alınacak vergileri dikkate alarak, faiz giderlerinin vergiden

düşülebileceğine dikkat çekmiş ve bu durumun firma için borçlanmayı optimal hâle

getirdiğini savunmuştur.82 Bu durumda yüksek kârlı firmalar, kuvvetli bir vergi

kalkanı elde etmek için yüksek borç seviyelerini seçeceklerdir. Başka bir deyişle

firmalar borcu, özsermayeye tercih edeceklerdir.83

Gerçekten de borçlanmadan kaynaklanan faiz ödemeleri, vergi matrahından

indirilerek ödenecek vergi miktarını düşürür. Ancak kâr payı ödemeleri için böyle bir

avantaj söz konusu değildir. Hissedarlar, vergi matrahından kurumlar vergisi

kesildikten sonra dağıtılan kâr payı için de ayrıca gelir vergisi ödeyeceklerdir.

Hissedarlar için söz konusu olan iki kere vergilendirme, Miller’in 1977’deki

çalışmasına konu olmuş ve çalışma, borçlanmadan kaynaklanan kurumsal vergi

avantajının, kişisel vergi dezavantajı ile dengelendiğini göstermiştir. Miller’in toplam

80 Elif Pürsünlerli, Çakar, (2008), “Vergi Kalkanı: Dolaysız Vergilere Üst Sınır Uygulaması ve Fransa Örneği”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. XII, Sayı: 1-2, s. 587 81 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 22 82 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), “The Deteminants of Corporate Leverage: A Panel Data Analysis”, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper, 9313, s. 4; Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1963), a.g.m. 83 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000/2), “Capital Structure and Its Determinants in the United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, s. 8

35

dengesinde, firmanın menkul kıymet seçiminde verginin etkisi yoktur. Çünkü borçla

finansmanın vergi sonrası maliyeti, özsermaye ile finansmanın maliyetine eşitlenir.84

Bu konudaki diğer çalışmalar ise vergi kalkanı etkisinin piyasa tarafından

hâlihazırda dikkate alındığı için beklenen düzeyde gerçekleşmeyeceğini

savunmaktadır. Ancak, bu sav amortisman ve yatırım indirimleri gibi borç dışı vergi

kalkanları ve ayrıca iflas ve temsilci maliyetinin varlığı ile çürütülebilmektedir.85

1.4.4.2. Vergi Teşvikleri

Kurumlar Vergisi Kanunu’nda yer alan genel olarak vergi teşvikleri

diyebileceğimiz bazı muafiyet, istisna, indirim uygulamalarla, kurumlar vergisinin

yatırımlar üzerinde yarattığı olumsuz etki hafifletilmeye çalışılmaktadır.86

Amortisman kesintileri, yatırım vergi kredileri ve buna benzer diğer kurumsal

vergi mevzuatı uygulamaları, firmaya borcun vergi kalkanı özelliğinin yerini

dolduracak imkânlar sağlar.87 Bunlar borç dışı vergi kalkanı olarak isimlendirilir.

Faiz ödemelerinin dışındaki vergilendirilebilir gelirde sağlanan bu düşüşün varlığı

başka bir deyişle borç-dışı vergi kalkanı, borçlanmadan beklenen kazançları

düşürür.88 Dolayısıyla borç-dışı vergi kalkanları var iken, faiz vergi kalkanı firma

için çok önemli bir kriter olmayacaktır.89 Dolayısıyla borç dışı vergi kalkanının

artması, borçlanmayı düşürecektir.90

84 Jesus, Saa-Requejo, (1996), “Financing Decisions: Lessons from the Spanish Experience”, Financial Management, Vol. 25, No. 3, s. 46 85 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 24 86 İsmail, Cengiz, (2007), ”Sermaye Yapısı Belirleyicilerinin Uygulanabilirliğinin Test Edilmesi Türkiye Tarım Kredi Kooperatiflerinde Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 58 87 Harry, DeAngelo, Ronald W., Masulis, (1979), “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics, 8, s. 22 88 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 5 89 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000), a.g.m., s. 8 90 Aydin, Ozkan, (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance & Accounting, 28 (1) & (2), s. 181

36

Borç dışı vergi kalkanı uygulamalarından birisi olan yatırım indirimi,

kalkınma planlarına uygun olmak şartıyla, firmaların yapacakları yatırım

harcamalarının belirli bir oranının, vergiye tabi firma kazançlarından indirilmesidir.

Bir vergi istisnası mahiyetinde olan yatırım indirimi, özel sektörü teşvik ederek,

belirlenen bölge ve faaliyet alanlarında bölgesel farklılıkların giderilmesini sağlar.91

Diğer bir uygulama hızlandırılmış amortismandır. Amortisman, firmalarda bir

yıldan fazla kullanılan iktisadi kıymetler için yapılan giderlerin, kıymetin

kullanılabileceği süre içerisinde yıllara eşit şekilde yayılarak vergiye tabi gelirlerden

indirilmesidir. Hızlandırılmış amortisman ise bu kıymetlerine dair ayrılacak

amortismanın başlangıçta büyük, daha sonraları ise giderek azalan oranlarda

indirilmesi öngörülür. Böylece yüksek maliyetli yatırımlar için yatırım maliyeti ve bu

yıllarda ödenecek vergi ciddi şekilde düşer.92

Yeniden değerleme ise, enflasyonun yarattığı gerçek ve kayıtlı değer

arasındaki farkın giderilmesi için hazırlanan bir uygulamadır. Yeniden değerleme ile

bilançoda maliyet değeri ile yer alan varlıkların, gerçek değerler ile gösterilmesi

amaçlanmıştır. Böylece gerek amortisman giderlerinin ayrıldığı yıllarda gerekse

amortismana tabi varlıkların satışı sırasında ortaya çıkan fiktif kârların önüne

geçilmektedir. Ayrıca fiktif kârlar nedeniyle söz konusu olan vergi yükü de bu

uygulama ile ortadan kaldırılmaktadır.93

Borç dışı vergi kalkanlarından yeterince yararlanan firmaların, borçlanmadan

sağlayacağı vergi kalkanı etkisi düşüktür veya sıfırdır. Çünkü faiz giderleri dışındaki

91 Fatih, Saraçoğlu, (1999), “Yatırım İndirminde Yeniden Değerleme ve Zarar Mahsubunun Önceliği”, Yaklaşım Dergisi, Sayı: 82, s. 1 92 Ahmet, Tekin, (2006), “Vergi Teşvikleri ve Ekonomik Etkileri”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı: 16, s. 307 93 Hikmet, Ulusan, (2002), “Yeniden Değerleme Uygulamasının Sermayeyi Koruyucu Etkisi”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Cilt 3, Sayı 2, s. 111-112

37

bazı gider tahakkukları, matrahı düşürme olanağı sağlayarak, matrahı sıfıra kadar

indirebilir.94

1.4.5. Temsilci Maliyeti

Sermaye yapısını etkileyen bir diğer faktör de temsilci maliyetidir. Temsilci

maliyeti, firmayla ilgili gruplar (yöneticiler, hissedarlar, borç verenler, vb. gibi)

arasındaki çatışmaların çözümü için katlanılan maliyetler olarak tanımlanabilir.95

Temsil ilişkisi içerisinde iki tür çatışma tanımlanmıştır. Bunlar, hissedarlar ile

yöneticiler arasında ve borç verenler ile hissedarlar arasındadır.96 Borç verenler ile

hissedarlar ve hissedarlar ile yöneticiler arasındaki potansiyel çatışmaların sonucu

olan temsilci maliyeti, firma sahipleri tarafından üstlenilmiştir.97

1.4.5.1. Borç Verenler ile Hissedarlar Arasındaki Temsilci Maliyet

Borç verenler ile hissedarlar arasındaki çatışma sorunu risk kaymasından

ortaya çıkmaktadır. Buna göre hissedarlar, firmanın borçlanması ile beraber, borç

verenleri kendi çıkarları için kullanmaya çalışırlar.98

Yapılacak yatırım nasıl sonuçlanırsa sonuçlansın, borç verenler, yatırım

sonunda kendine vaat edilen getiriyi elde edeceklerdir. Hissedarlar ise yatırımın

başarılı sonuçlanması durumunda bütün kazancı sahiplenecek, başarısız olması

durumunda ise sınırlı sorumlulukları nedeniyle, minimum düzeyde zarar

94 Güven, Sayılgan, Mustafa, Doğan, (2005), “Neden Artan Vergi Oranları İşletmeleri Borçla Finansmana Özendirir?”, Bankacılar Dergisi, sayı 52, s. 37 95 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 33 96 Almas, Heshmati, (2001), “The Dynamics of Capital Structure Evidence from Swedish Micro and Small Firms”, Research in Banking and Finance, Vol. 2, s. 204-205 97 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 98 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03, s. 4

38

edeceklerdir. Bu nedenle hissedarlar, yöneticileri, varlık değişimi ile sonuçlanan

daha riskli projelerin takip edilmesine zorlarlar.99

Hissedarlara karşı tamamen sorumlu olan yöneticilerin de firma değerini

maksimize etmektense, hissedarların varlıklarını yükseltecek yatırımlar yapmaları

muhtemeldir. Bu nedenle, yöneticiler, borcun değerini düşürürken, hisse değerlerini

yükselten, negatif net bugünkü değerli yatırımları kabul ederler. Bu, aşırı yatırım

problemi olarak bilinir.100 Sonuç olarak hissedarlar, çok riskli ve optimal seviyenin

altında yatırım yapabilirler.101

1.4.5.2. Hissedarlar ve Yöneticiler Arasındaki Temsilci Maliyeti

Hissedarlar ile yöneticiler arasındaki temsilci maliyeti, iki grubun da kendi

çıkarlarını ön planda tutmasından ortaya çıkmaktadır.

Yöneticiler ve hissedarlar arasında finansal kararların alınması konusundaki

çatışmalar, düşük yatırım problemine neden olur. Düşük yatırım problemi,

yöneticilerin, borç değerini yükseltip hisse senedi değerini düşüren, net bugünkü

değeri pozitif olan yatırımlardan kaçınmalarıdır.102

Alınacak finansal karar iki grubun da maruz kalacağı riski etkilemektedir.

Hissedarlar kararlarında sadece firma menkul kıymetlerinin sistematik riskini dikkate

alırlar, çünkü sahip oldukları portföy, başarılı şekilde çeşitlendirilmiş, risk

dağıtılmıştır. Diğer taraftan yöneticiler, kararlarında firmanın toplam riskini dikkate

almak zorundadır. Bunun nedeni hem yöneticilerin varlıklarının ciddi bölümünün

99 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), ”The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 6; Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 100 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 4 101 Almas, Heshmati, (2001), a.g.m., s. 204-205 102 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 5

39

pozisyonları dağıtılamayan ve firmada yer alan kişisel sermayeleri olması hem de

firmanın iflas etmesi durumunda, profesyonel saygınlıklarının ve buna bağlı olarak

gelecekte kazanma kapasitelerinin zarar görecek olmasıdır.103 Bu nedenle,

yöneticiler, firmanın iflası, işlerini ve profesyonel saygınlıklarını kaybetme

durumlarına karşı, sermaye yapısını optimalin altında tutma çabasındadırlar.104

Eğer yöneticiler, net bugünkü değeri pozitif bir yatırımın finansmanını, riski

dağıtamadıkları için borçla karşılayacaklarsa, bu konuda daha çekimser kalabilirler.

Bu tür temsilci maliyeti hisse fon kaynaklarının kullanımı ile düşürülebilir.105

Hissedarlar ve yöneticiler arasında ortaya çıkan bir başka temsilci maliyeti de

serbest nakit akışları ile ilgilidir. Serbest nakit akışı, net bugünkü değeri pozitif olan

yatırımlardan gelen fonların yapılan ödemelerden sonra artakalan kısmıdır.

Hissedarlar ve yöneticiler arasındaki çatışma da artakalan serbest nakit akışlarının ne

şekilde kullanılacağı üzerinedir.106

Hissedarlar, yöneticilerin bu nakdi etkili kullanamadıklarını, düşük getirili

yatırımlara yönlendirdiklerini ya da organizasyon etkinsizliği içerisinde yok

ettiklerini savunurlar.107 Hatta yöneticiler, firma kaynaklarının yönetilmesine daha az

önem gösterir ve görkemli yönetim binaları veya uçak gibi firma faaliyetleri ile ilgisi

olmayan tüketimlerle firma kaynaklarından kişisel faydaları için kullanırlar.108 Bu

nedenle hissedarlar, yöneticilerin bu eğilimlerini sınırlandırmak ister.

103 Hamid, Mehran, (1992), “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No. 4, s. 542 104 Almas, Heshmati, (2001), a.g.m., s. 204-205 105 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 106 Michael C, Jensen, (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, AEA Papers and Proceedings, Vol. 76, No. 2, s. 323 107 Michael C, Jensen, (1986), a.g.m., s. 323 108 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 5

40

Borçlanma, sabit yaptırımları nedeniyle, yöneticiler üzerinde bir disiplin aracı

olarak düşünülebilir.109 Borçlanma ile firmanın yükümlülükleri artacak ve

yöneticilerinin kullanımındaki serbest nakit akışlarının miktarı düşecektir.

Dolayısıyla borçlanma, serbest nakit akışından ortaya çıkan temsilci maliyetini

ortadan kaldıracaktır. Bu da gelişmiş endüstrilerdeki firmaların neden düşük büyüme

oranlarına ve yüksek borçlanma oranlarına sahip olduklarını açıklar.110

Borçlanma, nakit akışları zayıflarsa, firmayı tasfiyeye zorlayabilir.

Hissedarlar tasfiyenin en iyisi olabileceğini düşündüğü yerde, yöneticiler firma

faaliyetlerine devam etmek isteyecektir.111

1.4.6. Asimetrik Bilgi

Asimetrik bilgi, firma yöneticilerinin ve içeriden ticaret yapanların firmanın

nakit akışları veya yatırım fırsatları hakkında özel bilgilere sahip olmalarıdır.112

Asimetrik bilginin oluşma nedeni, etkin piyasanın, tanımlandığı gibi

işlememesidir. Etkin piyasa, piyasada işlem gören menkul kıymetlerin fiyatlarının

objektif şekilde belirlendiği piyasalardır. Piyasa etkinliğini sağlayan ise bilginin

piyasa içerisinde bağımsız dolaşımıdır. 113

Etkin piyasa, yatırım fırsatları ve getirileri hakkında piyasanın ve içeriden

ticaret yapanların bütün kullanılabilir bilgiyi paylaştıklarını varsayar. Bu durumda,

içeriden ticaret yapanlar ile yatırımcılar, mümkün olan finansman değişikliklerinin

değerleri üzerinde anlaşırlar. Ayrıca menkul kıymetler denge fiyatları, firmayı, 109 Dirk, Brounen, Abe de, Jong, Kees, Koedijik, (2006), “Capital Structure Policies in Europe Survey Evidence”, Journal of Banking & Finance, 30, s. 1437 110 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 6 111 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 6 112 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), “The Theory of Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, s. 306 113 Prasanna, Chandra, (2009),Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill, s. 422

41

alternatif finansman planları arasında farksız kılar. Ancak piyasa bilgisi, içeriden

ticaret yapanlardan az ise, başka bir deyişle asimetrik bilgi mevcut ise, firmaların

gerçek değerleri, yatırımcılar tarafından ayırt edilemez olacaktır. Bu durumda

yöneticiler, dengeden çok uzak finansman planlarından birisini tercih edebilirler.114

Sermaye yapısı kararlarının alınmasına ilişkin klasik yaklaşımlar da,

piyasanın etkin şekilde çalıştığını varsaymaktadır. Asimetrik bilgiyi dikkate alan ise,

iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar ilk bölümde de değindiğimiz sinyal ve finansman

hiyerarşisi yaklaşımlarıdır.

Ross115’un ortaya attığı sinyal yaklaşımına göre, yatırımcılar, asimetrik bilgi

nedeniyle firmaya dair daha az bilgiye sahip oldukları için firmanın davranışlarından

anlamlar çıkartarak aradaki bilgi farklılığını gidermeye çalışırlar.

Yatırımcılar bilgi farklılığının giderilmesinde, firmanın borç oranını

kullanırlar. Buna göre, yüksek seviyelerdeki borçlanma, firmanın sorumluğunu ve

iflas riskini arttırır. Borçların ödenememesi ise firmanın iflasına ve yöneticilerin

işlerini kaybetmelerine neden olabilir. Bu riskleri almak istemeyen yöneticiler,

yüksek borç oranlarından kaçınacaklardır. Bu öngörü ile hareket eden yatırımcılar,

firmanın hâlâ borçlanabilir olmasını, firmanın gelecekte nakit akımlarının yüksek

olacağı ve yöneticilerin firmalarına güvendiği şekilde yorumlar.116 Yatırımcılar daha

yüksek borç seviyelerini, kaliteli sinyaller olarak algılarlar. Sinyaller ne kadar kaliteli

ise, yatırımcıların alacakları pozisyonda o kadar geniş olacaktır.117

Asimetrik bilginin neden olduğu bir başka sorun da varlıkların düşük

fiyatlandırılmasıdır. Yatırımcıların, firma varlıklarının değerleri konusunda, içeriden

114 Joseph P.H., Fan, Sheridan, Titman, Garry, Twite, (2004), a.g.m., s. 19 115 Stephen A., Ross, (1977), a.g.m. 116 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 6 117 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), a.g.m., s. 311

42

ticaret yapanlardan daha az bilgiye sahip olmaları durumunda, piyasalarda firma

hisse senetleri düşük fiyatlandırılır. Eğer firma yeni projelerini hisse senedi ihracı ile

finanse ederse, hisse senetlerinin düşük fiyatlandırılmış olması, yeni yatırımcıların

kazançlarını, yeni yatırımın net bugünkü değerinden de yukarıya taşır. Başka bir

deyişle yeni yatırım mevcut hissedarlar için zararla sonuçlanmaktadır.118 Bu

durumda yöneticiler, mevcut hissedarların çıkarlarına uygun davranarak, iyi bir

yatırım fırsatını kaçırmak anlamına gelse bile hisse senedi ihracını

reddedeceklerdir.119 Bu nedenle, yöneticiler, yatırımların finansmanında düşük

değerlenmemiş iç fonlar ve/veya risksiz borçlar, hatta fazla olmamak kaydıyla çok

riskli borçlar da hisse senedi ihracına tercih edilecektir.120 Bu durum da finansman

hiyerarşisi yaklaşım ile ortaya konulmuştur.

1.4.7. İflas Riski

Firmanın, mevcut faaliyetleri ile borç verenlere karşı yükümlülüklerini

karşılayamaması durumu, finansal sıkıntı olarak adlandırılır. Finansal sıkıntı, firma

varlıklarının, hissedarlardan, borç verenlere transferi ile sonuçlanır. Buna iflas

denir.121

Teoride firmanın borçlarının değeri, varlıklarının değerine eşitlendiğinde

firma iflas etmiş olur ve varlıklar borç verenlere geçer. Bu işlemde, borç verenler

etkin piyasa varsayımları gereği işlem maliyetleri olmadığı için, kayıp yaşamazlar.

Ancak gerçek dünyada firmanın iflasını istemek gerçekten maliyetlidir.122

118 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 7 119 Stewart C., Myers, Nicholas S., Majluf, (1983), “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have”, s. 3-4 120 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), a.g.m., s. 306 121 Prasanna, Chandra, (2009), a.g.e., s. 497 122 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), a.g.e., s. 401

43

Borç verenler de firmanın finansal sıkıntı ile karşılaşabileceğini öngörerek,

firma finansal sıkıntıda olmasa bile, bu endişelerini firma menkul kıymetlerinin

piyasa değerine, finansal sıkıntı maliyeti başka bir deyişle iflas maliyeti olarak

yansıtırlar. İflas maliyetinin bugünkü değeri, hem finansal sıkıntı olasılığına hem de

finansal sıkıntı söz konusu olursa karşılaşılacak maliyetlerin büyüklüğüne

bağlıdı

şacağı iflas maliyetleri, direkt ve dolaylı iflas maliyetleri

olarak

süreç işlerken devam eden faaliyet kayıpları da

direkt i

tkin

kullanılamamasından kaynaklanan maliyetler de dolaylı maliyetlere dâhildir.127

r.123

Firmanın karşıla

ikiye ayrılabilir.

Direkt iflas maliyeti, iflas ve yeniden organizasyonda karşımıza çıkar. Bu

maliyet, iflas sürecindeki yasal ve idari maliyetler ile faaliyetlerin durdurulması ve

varlıkların elden çıkartılması maliyetlerini içerir. Ayrıca, borç verenler ile hissedarlar

arasındaki görüşmeler veya yasal

flas maliyetine dâhildir.124

Dolaylı iflas maliyetleri ise firmanın iflas başvurusu yapmaktan kaçınarak, bir

şekilde tekrar düzlüğe çıkmak için çabalamalarından kaynaklanan maliyetlerdir.125

Yöneticiler, firma finansal sıkıntıya düştüğünde, alacaklıların haklarını korumaya

yönelir, hissedarlar aleyhine kararlar alır.126 Burada ortaya çıkan temsilci maliyeti,

satışlar ve verimliliklerdeki düşüşler gibi fırsat maliyetleri ve kaynakların e

123 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2001), a.g.e., s.. 418 124 Stewart C., Myers, (2002), a.g.m., s. 14 125 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), a.g.e., s. 402 126 Cudi Tuncer, Gürsoy, (2008), a.g.e., s. 589 127 Güven, Sayılgan, Ender, Coşkun, “Finansal Sıkıntılı Şirketlerde Yeniden Yapılandırma Süreçleri ve Yeniden Yapılandırma Süreçlerinin Seçimini Etkileyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, s. 99

44

Borçlanma iflas olasılığını arttırdığı için, optimal sermaye yapısı, finansal

sıkıntıyla bağlantılı olan direkt ve dolaylı maliyetlere karşı borcun vergi avantajının

dengelenmesini gerektirir.128

Optimal sermaye yapısı tartışmalarında iflas maliyetine verilen büyük önemin

yersiz olduğunu savunan Miller, en azından büyük firmalar için zannedilen vergi

kazançları ile iflas maliyetleri arasındaki dengeye şüpheli yaklaşmak gerektiğini129

söylese de bu, literatürde destek bulamamıştır.

1.4.8. Firmanın Hukuki Yapısı ve Organizasyon Yapısı

Firmanın hukukî yapısı, firma sahiplerinin sorumluluklarını ve firma

içerisinde oluşturulması gereken mekanizmaları belirlemektedir.

Firmanın şahıs veya sermaye şirketi olmasına bağlı olarak ortakların

sorumlulukları değişecektir. Tek sahipli firmalarda kaynak sağlanması, sadece firma

sahibi olan kişinin özel varlığına ve kredi alabilirliğine bağlıdır. Kollektif şirketler,

komandit şirketler ve adi şirketler gibi şahıs şirketlerinde ise sağlanacak fon,

ortakların kişisel varlıkları ve kredi temini olanakları ile sınırlıdır. Diğer taraftan,

anonim şirketler gibi sermaye şirketleri, diğer şirketlere göre çok daha kolay, büyük

tutarlara ulaşan ve uzun vadeli kaynak bulabilmektedir.130 Ortakların sorumlulukları

arttıkça, firmanın borç bulma imkânı artacak, borçlanma maliyeti ise düşecektir.

Firmanın hukukî yapısı aynı zamanda, firmanın nasıl bir organizasyon

yapısına sahip olması gerektiğini de belirler. Bu zorunluluk, sermaye şirketlerinde

yönetim kurulu oluşturulması gerekliliği gibi hükümler içerebilir. Bu tarz bir hükme

tabi olan bir firma, temsilci maliyetine de maruz kalacaktır. Organizasyon ve sahiplik

128 Jesus, Saa-Requejo, (1996), a.g.m., s. 46 129 Merton H., Miller, (1977), a.g.m., s. 264 130 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 506

45

yapısının, sermaye yapısını nasıl etkilediği konusunda tam bir uzlaşma olmamakla

birlikte, ilişkinin pozitif yönde olabileceği düşünülmektedir.131

1.4.9. Firmanın Büyüklüğü

Firmanın, toplam varlıkları veya toplam satışları bakımından diğer firmalara

göre nasıl bir konumda olduğu, firmanın finansman imkânlarını yakından

ilgilendirmektedir.

Büyük ölçekli firmaların, daha çok kâr payı dağıtabilmeleri, bu firmaların

sermaye piyasalarına girişini kolaylaştırmaktadır. Aldıkları yüksek kredi dereceleri,

borçlanma maliyetlerini de daha aşağıya çekmektedir. Dolayısıyla büyük ölçekli

firmalar, daha uygun maliyetlerle, daha kolay borçlanabilmektedir.132 Ayrıca büyük

ölçekli firmaların yatırımlarının yüksek tutarlarda olması, yatırımların finansmanı

için alternatif seçeneklerinin oluşturulmasını da gerekli kılmaktadır.

Küçük ölçekli firmalar ise bu kadar kolay sermaye bulamazlar. Teminat

gösterilebilir varlıklarının sınırlı olması ve ekonomik şartlardaki değişikliklerden

daha kolay etkilenmeleri nedeniyle getirilerinde yaşamaları muhtemel dalgalanmalar,

finansal sektörün bu firmalara daha mesafeli davranmasına neden olmaktadır.

Borçlanmakta zorluk çeken bu firmalar, finansmanda büyük ölçüde, hissedarlarının

sağlayabildikleri özsermaye ile satıcı kredilerine dayanmak zorundadır.133

131 Guihai, Huang, Frank M., Song, (2006), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 21 132 Michael G, Ferri, Wesley H., Jones, (1979), “Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach”, The Journal of Finance, Vol. 34, No. 3, s. 632 133 Graham C., Hall, Patrick J., Hutchinson, Nicos, Michaelas, (2004), “Determinants of the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance & Accounting, 31 (5) & (6), s. 715; Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 510

46

Diğer taraftan daha büyük firmalar daha az asimetrik bilgiyle karşılaştıkları

için borçlanma eğilimleri azalır ve daha çok hisse senedi ihracına yönelirler. Bu

durum ise borçlanma ile firma büyüklüğü arasındaki ilişkiyi negatif yapar.134

1.4.10. Firmanın Varlık Yapısı

Firma varlık yapısı, firmanın bulunduğu sektörün gereksinimlerine göre

değişmektedir. Sanayi, imalat gibi sektörlerde faaliyet gösteren firmalarda, duran

varlık miktarı, dönen varlıklara oranla daha çok olacaktır. Diğer taraftan perakende

sektörü gibi dönen varlıkların ağırlıkta olduğu sektörler de bulunmaktadır.

Firmaların varlık yapısındaki bu farklılık, duran varlıkların teminat olarak

kullanılması ve tasfiye halinde iken bile fiyatlarının çok değişmemesi nedeniyle

finansman sağlayıcılar için önemli bir kriterdir. Duran varlıkların, teminat olarak

gösterilmesi, aynı zamanda temsilci maliyetine bağlı olarak ortaya çıkan riski de

azaltacaktır.

Yüksek miktarda duran varlığa sahip firmalar, bu sabit varlıkların teminat-

tasfiye değerleri nedeniyle çok düşük oranlarla kolayca borçlanabilirler. Borç

verenlerin sağladığı görece düşük oranlar, daha yüksek oranda sabit varlığa sahip

firmaları, borçlanmaya teşvik etmektedir.135

Borç verenlerle firma arasındaki yakın ilişki daha az teminat alınmasını

sağlayabilir. Bunun nedeni, borç verenlerin firmayı daha yakından izleyebilmeleridir.

134 Hyesung, Kim, Almas, Heshmati, Dany, Aoun, (2006), “Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”, s. 12 135 Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), “The Determinants of Capital Structure of the Chemical Industry in Pakistan”, The Lahore Journal of Economics, 13:1, s. 145

47

Eğer bu geçerli ise, banka finansmanının yoğun olduğu ülkelerde, bu durum daha az

gözlemlenebilecektir.136

Diğer taraftan asimetrik bilgi nedeniyle firmanın borç oranı ile duran varlık

yapısı arasındaki negatif ilişki söz konusu olabilir. Daha az duran varlığa sahip

firmalarda borçlanmanın arttırılması, borç verenlerin firmaya, çalışanları izlemesi

için finansal aracılığı da içeren yardımlar yapmasını sağlayabilir. Böylece firma bilgi

asimetrisinin maliyetini düşürecektir.137

1.4.11. Firmanın Kârlılığı

Literatürdeki temel tartışmalardan birisi de firma kârlılığı ile borç oranı

arasındaki ilişkidir. Firma kârlılığının, sermaye yapısının nasıl etkilediği konusunda

farklı yaklaşımlar, farklı değerlendirmeler bulunmaktadır.

Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firmalar önce iç kaynaklarından

finansman sağlar, sonra borçlanmayı ve son olarak da hisse senedi ihracı ile dış

kaynaklara başvurmayı tercih ederler. Firmanın kârlılığı ne kadar yüksekse, kârından

firmada bırakabileceği kaynak da o kadar fazla olacaktır. Dolayısıyla kârlılık

arttıkça, firmanın borçlanma ihtiyacı azalacaktır. Başka bir deyişle, borçlanma oranı

ile kârlılık arasında negatif ilişki bulunmaktadır. Bu durum, ampirik literatürde çokça

rastlanan sistematik bulgulardan birisidir.138

Ödünleşme yaklaşımı ise, hatırlanacağı gibi iflas riski ve vergi kalkanı

etkilerini beraber dikkate almaktaydı. Buna göre, kârlı firmaların finansal sıkıntıya

136 Raghuram G., Rajan, Luigi, Zingales, “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, s. 23 137 Hyesung, Kim, Almas, Heshmati, Dany, Aoun, (2006), “Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”, s. 10 138 Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), “The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data”, s. 7

48

düşmeleri daha zor olduğu için daha düşük iflas maliyetleri ile karşılaşacaklardır. Bu

durumda firma, borçlanmanın sağlayacağı daha yüksek vergi kalkanından

yararlanmak isteyecektir. Dolayısıyla kârlı firmalar daha fazla borç kullanacaklardır.

Ayrıca konuya temsil maliyetleri açısından bakılacak olursa, firmaların bir ciddi

serbest nakit akışı problemi ile karşılaşacak olması, kârlı firmalarda borcu daha

değerli kılmaktadır.139 Sonuç olarak ödünleşme yaklaşımına göre firmanın kârlılığı,

borçlanmayı arttıracaktır.

Diğer taraftan, dinamik modeller, firmaların, uzun vadede bir hedef

borçlanma oranının olduğunu savunur. Bu görüşe göre, firmalar, borçlanma

oranlarını, hedeflenen oranlara doğru yükseltirken uyum maliyetleri ile karşılaşırlar.

Ayrıca borçların, iç kaynaklarla sağlanan fazla nakit ile kolaylıkla geri ödenebilmesi

de mümkündür. Dolayısıyla firmalar, uzun vadede borçlanma oranlarını yükseltmeyi

amaçlasalar da, kısa vadede finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre

davranacaklardır.140

1.4.12. Firmanın Büyüme Fırsatları

Farklı teoriler firmanın büyüme fırsatları ile kaldıraç oranı arasındaki ilişki

hakkında farklı öngörülerde bulunur.

Ödünleşme yaklaşımına göre, büyüme fırsatları, duran varlıklar gibi elle

tutulur ve teminat verilebilir varlıklar değillerdir. Ayrıca gelir sağlayamayacakları

gibi büyük miktarlarda da sözleşme sorumluluğuna neden olurlar. Bu nedenle

139 Murray Z., Frank, Vidhan K., Goyal, (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliaby Important?”, Financial Management, Spring, s. 7; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 145 140 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), “Şirketlerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler ve Kriz Dönemlerinde Şirket Davranışlarında Meydana Gelen Değişiklikler”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu; Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), a.g.m., s. 7

49

büyüme fırsatları olan firmalar, duran varlığı olan firmalardan daha az seviyede

borçlanma eğilimindedirler, ancak limitli teminat ve tasfiye değeri sağlayabilirler.141

Temsilci maliyetleri yaklaşıma göre ise, büyüme fırsatları olan firmalar,

asimetrik bilgi nedeniyle optimalin altında yatırım yapabilirler.142 Bunun nedeni

yüksek borçlanmanın likitideye etkisinin, firmanın gelecekteki büyüme fırsatlarını

finanse etme kabiliyetini düşürebilmesidir. Asimetrik bilgi nedeniyle net bugünkü

değeri pozitif olan yatırım fırsatlarını kaçırmak durumunda kalırlar. Bu nedenle

değerli büyüme fırsatları olan firmaların yöneticileri düşük borçlanmayı tercih

ederler.143 Firmanın hızlı şekilde büyüme arzusu, firmanın özsermaye durumunu

kuvvetlendirmesini gerektirmektedir.144

Diğer taraftan özsermaye kontrollü firmalar, borç verenlerden varlık transferi

yapmak için optimalin altında yatırım yapma eğilimindedirler. Bu temsilci maliyeti,

gelecek yatırımların seçiminde daha esnek olan gelişen endüstri firmalarında

muhtemelen daha yüksek olacaktır.145 Çünkü borç verenler, güvenli ve riskli yatırım

fırsatları arasında seçim şansları var iken daha riskli projeleri seçmekten

korkmaktadırlar. Borç verenler gelecekte yatırımlarının risk altında olduğunu farz

ederek, büyüyen firmalara borç verirken daha yüksek maliyetler koyacaklardır.

Böylece daha yüksek borçlanma maliyeti ile karşılaşan firmalar daha az borç ve daha

çok özsermaye kullanacaklardır.146

141 Jean J., Chen, (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1347; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 147 142 Gaud, Philippe, Jani, Elion, Hoesli, Martin, Bender, Andre, (2003), a.g.m., s. 5 143 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 15; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 147 144 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 511 145 Sheridan, Titman, Roberto, Wessels, (1988), “The Deteminants of Capital Structure Choice”, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1, s. 4 146 Ataullah, Shah, Tahir Hijazi,, (2004), “The Determinants of Capital Structure of Stock Exchange-listed Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan Development Review, 43:4 Part II, s. 611

50

Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre ise yüksek büyüme fırsatları olan

firmaların, kaynak ihtiyacı daha fazla olacaktır. Yaklaşım gereği, iç kaynaklarla

sağlanması gereken finansman, yatırıma yetişemeyecek ve dolayısıyla borçlanma

artacaktır.147

147 Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence From Polish”, International Advances in Economic Research, 13, s. 501

51

1.5. SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ LİTERATÜR TARAMASI

Sermaye yapısının çok ilgi gören bir alan olması, konu ile ilgili olarak çok

geniş bir kaynak hazinesi olmasını sağlamıştır. Çalışmalar genel olarak başta

gelişmiş ülkeler olmak üzere, farklı ülkelerde sermaye yapısını etkileyen faktörlerin

ve sermaye yapısı yaklaşımlarının sınanmasını konu almaktadır.

Çalışmamızın bu kısmında da Dünya’da ve Türkiye’de yapılan çalışmalar ve

sonuçları hakkında kısaca bilgi verilecektir.

1.5.1. Dünya’da Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar

Chen, Lensink ve Sterken’nin, Hollanda firmalarının sermaye yapıları

kararlarını etkileyen faktörleri inceledikleri çalışmaları, 1984-1995 yılları arasında

faaliyet gösteren 51 firma üzerinde yapılmıştır. 148

Panel veri yöntemi kullanılarak yapılan analizde, bağımlı değişken olarak,

toplam borcun, özsermayenin defter değerine oranı ve toplam borcun, özsermayenin

piyasa değerine oranı kullanılmıştır. Açıklayıcı değişkenler ise, varlık yapısı, firma

büyüklüğü, kazançların dalgalanması, kârlılık ve pazar/defter oranı olmak üzere beş

tanedir.

Çalışmanın sonuçları, asimetrik bilgiye dayalı finansman hiyerarşisi gibi

yaklaşımların, Hollanda firmalarının sermaye yapısı kararlarını açıklamak için daha

uygun olduğunu ortaya koymaktır. Bu firmaların, iç finansmanı dış finansmana,

borçlanmayı özsermaye ihracına tercih ettiği görülmektedir. Borçlanma ile maddi

148 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), ”The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 1-33

52

duran varlıklar ve büyüklük arasında pozitif, kârlılık ve gelirlerdeki dalgalanma ile

negatif ilişki vardır. Büyüme ise anlamlı değildir.

Hall, Hutchinson ve Michaelas, 8 Avrupa ülkesinden 500’er tüzel kişiliği olan

KOBİ’yi dâhil ettikleri ve toplamda 4000 yatay kesit ile yaptıkları çalışmada,

Avrupa’daki KOBİ’lerin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri

incelemişlerdir. 149

Çalışmada bağımlı değişken olarak, kısa vadeli yabancı kaynakların toplam

varlıklara oranı ve uzun vadeli yabancı kaynakların toplam varlıklara oranı

kullanılmıştır. Regresyon analizinin kullanıldığı çalışmada, beş açıklayıcı değişken

bulunmaktadır. Bu açıklayıcı değişkenler, kârlılık, büyüme, varlık, büyüklük ve

yaştır.

Çalışmanın sonuçları kısa vadeli yabancı kaynakların bağımlı değişken

olduğu ilk model için beklentilerle birebir uyumludur. Uzun vadeli yabancı

kaynakların konu olduğu modelde ise varlık yapısı ve büyüklük değişkenleri

beklentilerle uyumlu olarak pozitiftir. Diğer değişkenlerde ise anlamlılık

sağlanmamıştır.

Bevan ve Danbolt, sermaye yapısını etkileyen faktörleri araştırdıkları

çalışmalarında, örneklem olarak 1991-1997 yıllarında 1054 finansal olmayan İngiliz

şirketini kullanmışlardır. 150

149 Graham C., Hall, Patrick J., Hutchinson, Nicos, Michaelas, (2004), “Determinants of the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance & Accounting, 31 (5) & (6), s. 711-728 150 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000), “Capital Structure and Its Determinants in the United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, 2

53

Borçlanma oranının bağımlı değişken olduğu modelde, büyüme fırsatlarını

tanımlayan piyasa değerinin defter değerine oranı, satışların logaritması, kârlılık ve

maddi varlıkların toplam varlıklara oranı açıklayıcı değişkenlerdir.

Sonuçlara göre, büyük firmalar, küçük firmalara kıyasla daha çok uzun vadeli

borçlanma kullanma eğilimdedir. Büyüme fırsatı olan firmalar, kısa dönemli banka

borçları ve buna benzer kısa vadeli finansman seçeneklerinden uzaklaşarak, uzun

vadeli finansmanı tercih etmektedirler. Kârlılık ile ilgili sonuçlar da finansman

hiyerarşisi yaklaşımı ile uyumlu, başka bir deyişle negatif yönlüdür. Varlık yapısı ise

uzun vadeli borçlanma ile pozitif, kısa vadeli borçlanma ile ise negatif ilişkilidir.

Graham ve Harvey’nin 392 ABD şirketinin finansal yöneticilerinin

doldurdukları anketleri temel alan çalışmalarında, bir bölüm de sermaye yapısı

analizine ayrılmıştır. Sonuçlar, en önemli borçlanma politikası faktörlerinin, finansal

esneklik ve kredi derecesi olduğunu göstermektedir. Hisse başına kazançtaki

sulanma ve son hisse senedinin fiyatındaki artış ise hisse senedi ihracını etkileyen

önemli faktörlerdir. Ayrıca hisse senedinin düşük değerlenme derecesi de hisse

senedi ihracını etkilemektedir.151

Çalışma sonuçları, firmaların ödünleşme yaklaşımını ve bir hedef borç

oranını desteklerken, hisse senedinin düşük değerlenmesi ve finansal esneklik gibi

diğer sonuçlar da finansman hiyerarşisi yaklaşımı ile tutarlılık göstermektedir.

Frank ve Goyal, panel basit regresyon analizi ile 157 ABD şirketini 1971-

1998 döneminde analiz ederek, finansman hiyerarşisi yaklaşımının geçerliliğini test

etmiştir. Sonuçlar yaklaşımın aksine, iç finansmanın, yatırım harcamalarını

karşılamada yeterli olmadığını göstermektedir. Dış finansman fazlaca kullanılmakta

151 John R., Graham, Campbell R., Harvey, (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 60, s. 187-243

54

ancak yine de miktar olarak özsermaye ile finansmanı geçmemektedir. Net

özsermaye ihracılar, finansal açıkları yakından takip ederken, borçlanmada bu söz

konusu değildir. Uzun vadeli borçlanma payı, finansal açıklar için tedavi niteliğinde

değildir. 152

Gaud, Jani, Hoesli ve Bender, İsviçre’de sermaye yapısının belirleyicileri

üzerine yaptıkları araştırmada, statik ve dinamik testlerin yanında panel veri yöntemi

de kullanılmıştır. Çalışmada 106 firma, 1991-2000 yılları arasında incelenmiştir. 153

Çalışmada 6 açıklayıcı değişken bulunmaktadır. Bunlar, büyüme fırsatları,

büyüklük, kârlılık, teminatlar (maddi duran varlıklar) ve iflas riskidir. Bağımlı

değişkenler ise toplam borcun, toplam varlıklara oranı ve toplam borcun,

özsermayeye oranıdır.

Çalışma sonuçları borçlanma ile büyüklük, varlık yapısı ve iflas risk arasında

pozitif; büyüme ve kârlılık arasında ise negatif ilişki olduğunu göstermektedir.

Sonuçlar, ödünleşme ve finansman hiyerarşisi yaklaşımlarını destekler niteliktedir.

Ayrıca yapılan dinamik analize göre, bir hedef borç/özsermaye oranının varlığı söz

konusudur. Gecikmeli kârlılığın, borçlanma üzerinde pozitif etkisi, kısa dönemli

finansman hiyerarşisinin, firma davranışının hedef orana gitmek yönünde olacağı

tahmini doğrular. Ancak bu uyum süreci çok yavaştır.

Chen’in çalışması veri setini, Dow-Chin 88 indeksi içerisinde listelenen 88

Çin firmasından, finansal olmayan 77 firma oluşturmaktadır. 77 firmanın, 1995-2000

152 Murray Z., Frank, Vidhan K., Goyal, (2002), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 153 Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), “The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data”, http://www.fmpm.org/ docs/6th/Papers_6/Papers_Netz/SGF686.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

55

olarak belirlenen zaman aralığında panel veri yöntemi ile sermaye yapılarını

etkileyen faktörler incelenmiştir. 154

Toplam borcun toplam varlıklara oranı ve uzun vadeli borçların toplam

varlıklara oranı olarak belirlenen iki bağımlı değişkene karşılık, kârlılık, büyüklük,

büyüme fırsatları, varlık yapısı, finansal sıkıntı maliyeti ve vergi kalkanı etkisi

açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır.

Çalışma sonunda, borçlanma ile büyüme fırsatları ve borçlanma ile varlık

yapısı arasında pozitif ilişki, borçlanma ile kârlılık arasında negatif ilişki

bulunmuştur. Ayrıca uzun vadeli borçlanma ile firma büyüklüğü arasında da negatif

ilişki söz konusudur.

Ne ödünleşme yaklaşımı ne de finansman hiyerarşisi yaklaşımı, Çin

firmalarının sermaye yapısı tercihlerini açıklayabilmektedir. Bunun nedeni, batılı

modellerin destekleyen temel varsayımların, Çin’de geçerli olmamasıdır. Yöneticiler

bağlayıcı olmaması nedeniyle, özsermaye ile finansmanı, borçlanma ile finansmana

tercih etmektedir. Dolayısıyla Çin firmalarında, önce iç finansman, sonra özsermaye

ihracı ve daha son olarak da borçlanma şekilde gerçekleşen yeni bir finansman

hiyerarşisi söz konusudur.

Shah ve Hijazi’nin çalışmaları, 1997-2001 yılları arasında finansal olmayan

ve eksiksiz veri setine sahip 445 Pakistan firmasının sermaye yapısı kararlarını

belirleyen faktörlerin araştırılmasını konu almaktadır. 155

Çalışmada borçlanma seviyesinin ölçümü, yabancı kaynakların defter

değerinin, yabancı kaynakların ve özsermayenin defter değerlerinin toplamına

154 Jean J., Chen, (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1371-1351 155 Ataullah, Shah, Tahir, Hijazi, (2004), “The Determinants of Capital Structure of Stock Exchange-listed Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan Development Review, 43:4 Part II, s. 605-618

56

oranıdır. Varlık yapısı, büyüklük, büyüme ve kârlılık ise çalışmadaki açıklayıcı

değişkenlerdir.

Panel veri analizi sonuçlarına göre anlamlı olmamakla birlikte, varlık yapısı

ile bağımlı değişken arasında pozitif ilişki bulunmuştur. Yüzde 10 anlamlılık

düzeyinde büyüklük değişkeni ile borçlanma arasında beklentinin aksine pozitif ilişki

bulunmuştur. Buradan büyük firmaların daha çok borçlandığı sonucu çıkartılabilir.

Büyüme değişkeni ise finansman hiyerarşi yaklaşımının büyüyen firmaların

öncelikle iç finansman kullanacakları düşüncesinin destekler şekilde, borçlanma ile

negatif ilişkili çıkmıştır. Kârlılığın, borçlanma ile ilişkisinin ise yine finansman

hiyerarşisi yaklaşımına uygun şekilde negatif yönlü olduğu görülmektedir.

Bancel ve Mittoo, farklı yasal sistemleri olan ülkeler arasında teorik ve pratik

sermaye yapısı bilgilerinin sınanması amacıyla 16 Avrupa ülkesindeki (Almanya,

Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda, İngiltere, İrlanda,

İspanya, İsveç, İsviçre, İtalya, Norveç, Portekiz ve Yunanistan) 710 firmanın

yöneticilerine anket yapmıştır. 156

Çalışma sonucunda Avrupalı yöneticilerin sermaye yapısı kararlarında etkili

olan iki önemli faktör gözlemlenmiştir. Bunlar, kararların, finansal esneklik ve

finansal tablolar üzerindeki etkilerdir. Finansal esneklik, finansal tercihlerde doğru

zamanlama ile elde edilebilir. Alınan kararlar aynı zamanda finansal tabloları da

farklı şekillerde etkileyebilir. Hisse başına kazancın sulandırılması, yöneticilerin

hisse senedi ihracında en çok kaygılandıkları unsurdur.

156 Franck, Bancel, Usha R. Mittoo, (2004), “The Determinants of Capital Structure Choice A Survey of European Firms”, http://www.csb.uncw.edu/people/CinerC/Courses%20Web%20Page/Fin%20336/ capital%20structure.survey%20of%20finance%20managers%20europe.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

57

Çalışmada farklı yasal sistemlere sahip ülkelerin sermaye yapısı tercihleri

arasında benzerlikler bulunmuştur. Ancak bu biraz yanıltıcı bir sonuçtur. Çünkü

İngiliz, Fransız, Alman ve İskandinav yasal sistemleri arasındaki farklılıklar sadece

yasal çevrenin kalitesi ile açıklanamaz.

Drobetz ve Fix, İsviçre Performans İndeksindeki 124 firmanın, 1996-2001

dönemleri içerisinde verilerini kullanarak, borçlanma oranları ve sermaye yapısını

etkileyen faktörleri inceleyen bir çalışma hazırlamışlardır. 157

Çalışmada, toplam yükümlülüklerin toplam varlıklara oranı, toplam borçların

toplam varlıklara oranı, toplam borcun net varlıklara oranı ve toplam borçların

toplam özsermayeye oranı olmak üzere dört farklı bağımlı değişken kullanılmıştır.

Açıklayıcı değişkenler ise varlık yapısı, büyüklük, büyüme fırsatları, kârlılık,

dalgalanma, borç dışı vergi kalkanı, ürün tekliği ve endüstri sınıflandırmasıdır.

Hangi sermaye yapısı yaklaşımının daha açıklayıcı olduğu belli değildir

ancak bazı konularda tahminler, beklenildiği gibi çıkmıştır. Bunlardan en önemlisi,

daha çok yatırım fırsatı olan firmaların daha az borçlandığıdır. Bu sonuç ödünleşme

ve finansman hiyerarşisinin karmaşık yaklaşımının varsayımları ile tutarlıdır. Diğer

taraftan ödünleşme yaklaşımının açıklayamadığı, daha kârlı firmaların daha az

borçlanması durumu, burada da gözlemlenmiştir. Sonuç, finansman hiyerarşisi

yaklaşımını destekler niteliktedir. Ayrıca firmaların uzun vadeli finansal hedeflerine

uyum sağladıkları yönünde kanıtlar bulunmuştur.

Huang ve Song158, çalışmalarında 1994-2003 yılları arasında borsada işlem

gören 1216 Çin firmasını ait verileri kullanmışlardır.

157 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03, s. 1-38 158 Guihai, Huang, Frank M., Song, (2006), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 14-36

58

Çalışmada uzun vadeli borçlar, toplam borçlar ve toplam yükümlülüklerin

toplam varlıklara oranları ve bunların piyasa değerleri ile hesaplanması ile elde

edilen toplam altı bağımlı değişken kullanılmıştır. Açıklayıcı değişkenler ise kârlılık,

varlık yapısı, vergi, büyüklük, borç dışı vergi kalkanı, büyüme fırsatları, oynaklık,

yönetimsel sahiplik ve sahiplik yapısıdır.

Bağımlı değişkenler, kârlılık, borç dışı vergi kalkanı, yönetimsel sahiplik ile

negatif, firma büyüklüğü ile pozitif yönlü ilişkidedir. Varlık yapısının ve vergi

oranının borçlanma üzerindeki etkinliği pozitif yönlü iken büyüme fırsatları negatif

yönlüdür. Ayrıca devlet sahipliğinin veya kurumsal sahipliğin, sermaye yapısı

üzerinde önemli bir etkisi yoktur.

Çalışmanın sonuçlarından bir diğeri de firmaların uzun vadeli borçlarının,

düşük oranlarda gerçekleşmesidir. Bunun nedenlerden birisi, firmaların önce halka

giderek özsermaye ile finansmanı tercih etmeleridir. Bir diğer neden ise, Çin tahvil

piyasalarının hâlâ bebeklik aşamasında olması ve bu nedenle bankaların en ve büyük

ve hatta tek dış kaynak sağlayıcısı olmasıdır.

Buferna, Bangassa ve Hodgkinson, 1995-1999 yılları arasında 55 Libya

firması üzerinde sermaye yapısını etkileyen faktörleri ve sermaye yapısı

yaklaşımlarını test etmişlerdir. Kârlılık, büyüme fırsatları, varlık yapısı ve

büyüklüğün incelendiği çalışmada, sonuçlar firmaların ödünleşme ve temsilci

maliyeti teorilerine uygun davrandığını göstermektedir. 159

Daskalakis ve Psillaki, Yunanistan ve Fransa’da sermaye yapısını etkileyen

faktörleri incelemiş ve çıkan sonuçları karşılaştırmıştır. 1997-2002 yılları arasında

KOBİ niteliğindeki firmalardan oluşturulan veri setinin kullanıldığı çalışmada, varlık

159 Fakher, Buferna, Kenbata, Bangassa, Lynn, Hodgkinson, (2005), “Determinants of Capital Structure Evidence from Libya”, The University of Liverpool, Researh Paper Series, 08

59

yapısı, büyüklük, kârlılık ve büyüme oranı açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır.

Analiz sonuçlarına göre iki ülke için de ulaşılan bulgular aynıdır. Varlık yapısı ve

kârlılık sermaye yapısı ile negatif ilişkide iken, büyüklük ve firma büyüklüğü pozitif

ilişkidedir. 160

Beattie, Goodacre ve Thomson, İngiliz firması için sermaye yapısı

yaklaşımlarını test etmek için anket yolunu kullanmıştır. 2000 yılında borsada işlem

gören 931 firmaya gönderilen anketlerden, 198’i cevaplanmıştır. Sonuçlar, finansal

yöneticilerin düşüncelerinin, herhangi bir yaklaşımla tamamen uygun olmadığını

göstermektedir. Bunun nedeni sermaye yapısı kararlarının karmaşık ve çok boyutlu

olması ve insanların bütün faktörleri hesaba katmasının mümkün olmamasıdır.161

Sou ve Xiao, Çin firmalarının finansal davranışlarını araştırdıkları

çalışmalarında, 216 firma 1993-2000 yılları arasında incelenmiştir. Çalışmada firma

büyüklüğü ve varlık yapısının, sermaye yapısı ile pozitif ilişkide olduğu

belirlenmiştir. Bu sonuçlar ödünleşme yaklaşımını destekler niteliktedir. Kârlılık ile

borçlanma arasında da finansman hiyerarşisi yaklaşımının öngördüğü negatif ilişki

söz konusudur. Ancak çalışmada, kârlılık ve sermaye yapısı arasındaki negatif

ilişkiye rağmen, kârlı firmaların, iç kaynaklardan yararlanmak yerine, hisse senedi

ihraç etme eğilimde oldukları da saptanmıştır. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına

göre ise firma son çare olarak hisse senedi ihracına başvurmaktadır.162

Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi, sermaye yapısı üzerindeki firmaya

özgü değişkenlerin etkisini araştırmak için panel veri yönetimini kullanarak Atina

160 Nikolaos, Daskalakis, Maria, Psillaki, (2005), “The Determinants of Capital Structure of SMEs: Evidence from the Greek and the French Firms”, http://www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/ Activ/psillaki_strasbg05.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) 161 Beattie, V., Goodacre, A. ve Thomson, S.J., (2006), “Corporate Financing Decisions: UK Survey Evidence, Journal of Business Finance and Accounting, 33 (9-10), s. 1402-1434 162 Hong, Zou, Jason Zezhong, Xiao, (2006), “The Financing Behaviour of Listed Chinese Firms”, The British Accounting Review, 38, s. 239-258

60

Borsasında 1997-2001 yılları arasında işlem gören 129 Yunan firmasını incelemeye

almıştır. Çalışma sonuçlarına göre sermaye yapısı ile firma büyüklüğü arasında

pozitif, likitide ile ise negatif ilişki mevcuttur. Büyüme fırsatları ile sermaye

yapısındaki negatif ilişki de yüksek büyüme fırsatlarına sahip firmaların daha düşük

seviyede borçlanmadıklarını göstermektedir. 163

Mazur, 2000-2004 yılları arasında Varşova Borsasında işlem gören Polonya

firmaları üzerinde sermaye yapısı yaklaşımlarını test eden çalışmasında, finansal

kararların açıklanmasında finansman hiyerarşisi yaklaşımının daha uygun olduğu

sonucuna varmıştır. Buna göre sermaye yapısı ile varlık yapısı, kârlılık ve likitide

arasında negatif ilişki bulunmaktadır.164

Qian, Tian ve Wirjanto, halka açık Çin firmalarında sermaye yapısının

belirleyicilerinin sınanması için 650 firmanın yer aldığı bir panel veri analizi

yapmıştır. 1999-2004 yıllarını kapsayan çalışma sonuçlarına göre, firma büyüklüğü,

varlık yapısı ve sahiplik yapısı ile sermaye yapısı arasında pozitif yönlü bir ilişki söz

konusu iken, kârlılık, borç dışı vergi kalkanı, büyüme fırsatları ve dalgalanma ile

negatif ilişki söz konusudur.165

Heyman, Deloof ve Ooghe, Belçika’daki küçük firmaların, sermaye yapısı

kararlarının belirleyicileri üzerinde yaptıkları çalışmada 1996-2000 yılları arasında

1131 firmadan oluşan bir veri seti kullanmıştır. Çalışma sonuçları firmalar için

sermaye yapısı kararlarının en önemli belirleyicilerinin asimetrik bilgi ve borcun

163 Nikolas, Eriotis, Dimitrios, Vasiliou, Zoe, Ventoura-Neokosmidi, (2007), “How Firm Characteristics Affect Capital Structure an Empirical Study”, Managerial Finance, Vol. 33, No., 5, s. 321-331 164 Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence From Polish”, Internatioanl Advances in Economic Research, 13, s. 495-514 165 Yanmin, Qian, Yao Tian, ve Tony S. Wirjanto, (2007), “An Empirical Investigation into the Capital-Structure Determinants of Publicly Listed Chinese Companies: A Dynamic Analysis”, http://apps.business.ualberta.ca/ytian/Research/Capital%20structuredynamic%20analysis.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009)

61

temsilci maliyeti olduğunu göstermektedir. Ayrıca daha kârlı ve daha hızlı büyüyen

firmaların daha az borçlandıkları gözlemlenmiştir. Kredi riski de önemli bir

belirleyicidir. Yüksek riske sahip firmalar, kısa dönemli borçlanmaktadırlar. Büyüme

fırsatları ile sermaye yapısı arasında ise ilişkiye rastlanmamıştır.166

Cai, Fairchild ve Güney, sermaye yapısını etkileyen faktörleri Çin firmaları

için test etmişlerdir. Bunun için Çin borsasında işlem gören 12 endüstriden toplam

259 firmayı kullanarak 1999-2004 yıllarını kapsayan bir veri seti oluşturulmuştur.

Çalışma sonuçlarına göre anlamlı olan firma büyüklüğü, varlık yapısı ve likitide ile

borçlanma arasında pozitif bir ilişki söz konusudur. Ayrıca vergi ve likitide riski

konularında zayıf ilişkiler bulunmuştur. Çin hükümetinin, endüstriyel firmaları ve

bankalar üzerinde kontrolünün olması bu sonucun nedeni olabilir.167

Psillaki ve Daskalakis, bir diğer çalışmalarında Yunanistan, Fransız, İtalyan

ve Portekiz KOBİ’lerinde sermaye yapısı belirleyicilerini araştırmaktadır. Çalışmada

320 İtalyan, 52 Portekiz, 1252 Yunan ve 2006 Fransız firması kullanılmıştır. Çalışma

sonuçlarına göre örnek ülkelerin sermaye yapısı belirleyicilerinde benzerlikler

görülmektedir. Bunun nedeni söz konusu dört ülkenin kurumsal ve yasal olarak

benzerlikler taşımasıdır. Ancak, ilişkilerin yönleri aynı olsa bile, ülkelerin

katsayılarındaki farklılıklar nedeniyle yapısal farklılıklar ortaya çıkabilir. Elde edilen

başka bir sonuç ise, sermaye yapısı kararlarını açıklamada ülke faktörlerinden çok

firmaya özgü faktörlerin daha etkili olduğudur.168

166 Dries, Heyman, Marc, Deloof, Hubert, Ooghe, (2008), “The Financial Structure of Private Held Belgian Firms”, Small Business Economics, 30, s. 301-313 167 Kailan, Cai, Richard, Fairchild, Yılmaz, Güney, (2008), “Debt Maturity Structure of Chinese Companies”, Pasific-Basin Finance Journal, 16, s. 268-297 168 Maria, Psillaki, Nikolaos, Daskalakis, (2009), “Are the Determinants of Capital Structure Country or Firm Specific?”, Small Business Economics, 33, s. 319-333

62

Seifert ve Gönenç, Amerikan, Alman, İngiliz ve Japon firmalarında

finansman hiyerarşisi yaklaşımının geçerliliğini araştırmak için, 1980-2004 yılları

arasında bir çalışma yapmıştır. Finansal olmayan firmaların yer aldığı çalışmada, 973

Alman, 2616 İngiliz, 3781 Japon ve 11133 Amerikan firması bulunmaktadır.

Çalışma sonuçları, Alman, İngiliz ve Amerikan firmaları için finansman hiyerarşisi

yaklaşımının beklentileri ile uygun değildir. Japon firmalarının ise genel olarak

finansman hiyerarşisi beklentilerine göre davrandıkları belirlenmiştir.169

Bhabra ve Tırtıroğlu da borsada işlem gören Çin firmaları üzerinde benzer bir

araştırma yapmıştır. 1992-2001 yıllarını kapsayan çalışmada uzun vadeli borçlanma

ile varlık yapısı ve firma büyüklüğü arasında pozitif; kârlılık ve büyüme fırsatları ile

ise de negatif ilişki bulunmuştur.170

Bougate ise sermaye yapısını etkileyen faktörlerin geçerliliğini, Tunus ve

Fransa için araştırmıştır. 19 Tunus, 31 Fransız firmasının dâhil edildiği çalışma 2000-

2007 yıllarını kapsamaktadır. Çalışmaya göre uzun vadeli borçlanma, firma

büyüklüğü ile negatif yönlü; varlık yapısı ile pozitif ilişkidedir. Kârlılık ve büyüme

fırsatları ile ise istatistiksel olarak bir ilişki bulunmamaktır.171

1.5.2. Türkiye’de Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar

Güloğlu ve Bekçioğlu, imalat sektöründe faaliyet gösteren ve İMKB’de işlem

gören en büyük 42 firmanın, sermaye yapılarındaki değişiklikler ile borsadaki

gelişmeler arasındaki ilişkileri incelemiştir. 1992-2000 yıllarını konu alan çalışmanın

169 Bruce, Seifert, Halit, Gönenç, (2008), “The International Evidence on the Pecking Order Hypothesis”, http://www.efmaefm.org/efma2006/papers/545547_full.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009) 170 Harjett S., Bhabra, Doğan, Tırtıroğlu, (2008), “Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from Listed Firms in China”, Financial Management, Summer, s. 341-364 171 Khemaies, Bougatef, (2010), “Determinants of Corporate Debt Maturity Structure Evidence from Tunisia and France”, http://www.anciensisgsousse.org/actes/2010/Financede%20marche1/ KhemaiesBOUGATEF.pdf (Erişim tarihi: 18.05.2010)

63

sonuçlarına göre, borsanın gelişmişliği küçük firmaların borçlanmasını olumlu yönde

etkilemektedir. Bu firmalar gelişen borsa imkânlarını kullanmakta hem bankalar yolu

ile de borçlanmaya devam etmektedir. Diğer taraftan büyük firmalar için borsa

gelişmişliği, finansman tercihinde bir değişiklik yaratmamaktadır.172

Yener, 500 büyük firmadan hisse senetleri İMKB’de işlem gören 70’inden

oluşturduğu veri seti ile Türk firmalarında sermaye yapısı kararlarını etkileyen

faktörleri araştırmıştır. Panel veri yönteminin kullanıldığı çalışma, 1992-1999

yıllarını kapsamaktadır.173

Çalışmada, açıklayıcı değişkenler olarak enflasyon, ekonomik büyüme gibi

makroekonomik faktörler yanında devletin rolü, vergi uygulamaları, iflas riski, firma

büyüklüğü gibi faktörler de kullanılmıştır.

Çalışma sonuçları, borç dışı vergi kalkanının, vergi kalkanına göre sermaye

yapısında daha belirgin bir etkiye sahip olduğunu ortaya koymuştur. Ayrıca devlet

menkul kıymet ihraçlarının artmasının, firmaların finansman teminini zorlaştıracağı

yönündeki düşünce de ispatlanamamış, iki değişken arasında belirgin bir ilişki

bulunamamıştır. Makroekonomik faktörlerin sermaye yapısını olumsuz etkilediği

gözlemlenmiştir. Araştırmaya göre ekonomik büyüme ve enflasyon, borçlanmayı

azaltıcı yönde bir etki yapmaktadır.

Acaravcı ise, İMKB’de faaliyet gösteren 66 imalat firması üzerinde yaptığı

araştırma ile sermaye yapısını etkileyen faktörleri, Türkiye için test etmiştir. 1992-

2002 dönemini kapsayan çalışmada panel veri yöntemi kullanılmıştır.174

Çalışmada varlık yapısı, büyüme oranı, kârlılık ve büyüme fırsatları gibi

firmaya özgü değişkenlerin yanında; ekonomik büyüme oranı, enflasyon oranı, vergi

172 Bülent, Güloğlu, Selim, Bekçioğlu, (2001), a.g.m. 173 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e. 174 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e.

64

oranı gibi makroekonomik değişkenler ve finansal piyasaların gelişmişliğini ifade

eden değişkenler yer almıştır.

Analiz sonuçları, finansal piyasa gelişmişliğinin borçlanmayı arttırdığını,

kamu iç borç senetlerinin ise, büyük firmaların borçlanmasını olumsuz etkilemezken

küçük ve orta büyüklükteki firmaları olumsuz etkilediğini göstermektedir. Ayrıca

enflasyon ve kurumlar vergisi oranı da borçlanmayı olumlu şekilde etkilemektedir.

Firmaya özgü değişkenler ise sermaye yapısı kararlarında daha etkilidir. Varlık

yapısı ve kârlılık ile negatif, büyüme oranı ile ise pozitif ilişkide olan sermaye yapısı

finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklemektedir.

Fıratoğlu, Türk firmalarının sermaye yapılarının ve bunları etkileyen

faktörlerin belirlenmesi için İMKB’de işlem gören 196 finansal olmayan şirketin

1992-2000 yılları arasındaki mali tablolarından hazırladığı veri seti ile panel veri

analizi yapmıştır.175

Varlık yapısı, faaliyet riski, kârlılık, vergi, büyüklük ve büyüme fırsatlarının

açıklayıcı değişken olduğu çalışmanın sonuçlarının, finansman hiyerarşisi

yaklaşımına uygun olduğu görülmüştür.

Çalışmaya göre, iflas riskinin artmasının borçlanmayı azaltması beklenirken,

tersi durum söz konusudur. Bu, hukuki altyapı ve uygulamalardaki gevşeklikler

nedeniyle yöneticilerin riskten kaçınmaması şekilden yorumlanmıştır. Beklentilerin

aksi yönünde sonuç veren bir diğer değişken de vergi faktörüdür.

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu, sermaye yapısının belirleyen

firmaya özgü faktörleri, İMKB’de işlem gören 123 imalat firması üzerinde

175 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), a.g.m.

65

sınamıştır. 1993-2002 yılları arasındaki 10 dönemi esas alan veri seti, dinamik panel

veri yöntemi ile analiz edilmiştir.176

Toplam borcun, toplam özsermayeye oranının bağımlı değişken olduğu

çalışmada, firma büyüklüğü, kârlılık, büyüme fırsatları (tesis, makine ve cihazlardaki

büyüme fırsatları ve toplam varlıklardaki büyüme fırsatları), borç dışı vergi kalkanı

ve varlık yapısı açıklayıcı değişkenlerdir.

Çalışma sonuçlarına göre varlıklardaki büyüme fırsatları ve firma büyüklüğü,

Türk firmaların sermaye yapılarını olumlu yönde etkilemektedir. Diğer taraftan

kârlılık, borç dışı vergi kalkanı ve varlık yapısı, sermaye yapısı ile ters yönlü

ilişkidedir.

Yücel, sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin uygulamada nasıl

şekillendiğini açıklanmak için Mersin ve Adana illerinde faaliyet gösteren imalat

sanayi firmaları üzerinde bir anket çalışması yapmıştır.177

Çalışma sonuçlarına göre, firmalar genel olan finansman hiyerarşisi

yaklaşımına uygun şekilde hareket etmektedirler. Analiz sonucunda, firmaların

çoğunlukla iç fon kaynakları ile finansmanı tercih ettikleri ve bir hedef borçlanma

oranına sahip olmadıkları anlaşılmıştır. Firmaların iç kaynak yetersizliği

yaşadıklarında daha çok kısa vadeli borçlanmayı tercih ettikleri gözlemlenmiştir.

Borçlanma maliyetlerinde değişiklik olmasa bile, ihtiyatlı davranmak için borç

kapasitesi bulundurmak isteyen firmalar borçlanmamaktadırlar. Büyük firmalar ile

orta ve küçük ölçekli firmaların borçlanma konusunda isteksiz olmaları benzerlik

gösterirken, sermaye piyasalarından daha çok yararlanma imkânları olan büyük

firmaların hisse senedi ihracını tercih etmedikleri gözlemlenmiştir.

176 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), a.g.m. 177 Emel, Yücel, (2006), “Firmaların Sermaye Yapısı Kararları: Mersin ve Adana’da Sınai İşletmeler Üzerinde Bir Uygulama”, Mersin Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Mersin

66

Topal, sermaye yapısının kârlılığa etkisini incelemek için 1997-2003 yılları

arasında İMKB’de kayıtlı imalat şirketlerinin bilanço ve gelir tablolarını kullanarak

bir veri seti oluşturmuştur. Analiz sonuçlarına göre, firmaların borçlanma oranları

yükseldikçe aktif kârlılık oranı ve brüt kâr marjı çok değişmemekte, ancak

özsermayenin kârlılığı düşmektedir.178

Büyüktortop ise, sermaye yapısı kararlarının ulusal ve çok uluslu firmalardaki

muhtemel farklılıklarını ortaya koymaya çalışmıştır. Bunun için 1992-2003 yılları

arasında İMKB’ye kayıtlı finansal olmayan reel sektör firmalarının mali

tablolarından elde edilen veriler, panel veri yöntemi ile analiz edilmiştir.179

Kârlılık, büyüklük, iflas riski, borç dışı vergi kalkanı ve büyüme oranının

açıklayıcı değişken olduğu analiz sonuçlarına göre çokuluslu firmalarda iflas riski

dışındaki bütün değişkenler borçlanmayı olumlu yönde etkilemektedir. Ulusal

firmalarda ise kârlılık ve büyüklük, sermaye yapısını olumsuz şekilde etkilemektedir.

Bu durum finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklemektedir.

Demirhan, İMKB’de işlem gören 20 hizmet firmasının 2003-2006 dönemini

kapsayan finansal verilerini kullanarak sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü

faktörleri saptamaya çalışmıştır.180

Kârlılık, büyüklük, büyüme fırsatları, varlık yapısı, iflas riski, vergi,

borçlanma maliyeti, likitide ve borç dışı vergi kalkanı faktörleri, regresyon analizi ile

test edilmiştir.

Çalışma sonucunda, sermaye yapısının kârlılık ve varlık yapısı ile negatif,

firma büyüklüğü ile ise pozitif yönlü ilişkide olduğu gözlemlenmiştir. Bu sonuçlar,

178 Yusuf, Topal, (2006), “İMKB’ye Kayıtlı İşletmelerin Sermaye Yapıları ve Finansal Kaldıraç Oranlarının Karlılıklarına Etkisi”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 27, s. 45-70 179 Müge, Büyüktortop, (2007), a.g.e. 180 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m.

67

hizmet firmalarının finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun olarak hareket ettiğini

göstermektedir.

Korkmaz, Albayrak ve Karataş, sermaye yapısı kararlarını etkileyen

faktörleri, Türkiye’de faaliyet gösteren ve hisse senetleri İMKB’de yer alan

KOBİ’ler için test etmiştir.

1997-2004 yılları arasında toplam 37 firmanın dâhil edildiği çalışmaya göre,

kârlılık, borçlanmayı olumsuz yönde etkilemektedir. Borç dışı vergi kalkanı ve iflas

riskinin de yaklaşımların tersi şekilde, sermaye yapısı ile pozitif ilişkide olduğu

gözlemlenmiştir.181

Karadeniz, Türk turizm sektöründe faaliyet gösteren konaklama şirketlerinin

sermaye yapılarını etkileyen faktörlerin ve bu konu ile ilgili yaklaşımlarının

sınanması için iki analiz yapmıştır.182

İlk analiz 1990-2006 yıllarının kapsayan ve TCMB sektör bilançolarından

temin edilen verilerin dinamik panel veri ile incelenmesidir. Bu analiz sonucunda

yoğun şekilde duran varlık kullanan firmaların, uzun vadeli finansmana yöneldikleri

gözlemlenmiştir.

İkinci analiz ise İMKB’de işlem gören konaklama şirketlerin sermaye

yapısını etkileyen faktörlerin, 1994-2006 ve 2000-2006 yılları arasında panel veri

yöntemi ile incelenmesidir.

1994-2006 yıllarını kapsayan analiz sonuçlarına göre, kârlılık, varlık yapısı,

vergi oranı ile borçlanma arasında negatif ilişki saptanırken, borç dışı vergi kalkanı

ve büyüme fırsatları değişkenleri ile bir ilişkiye rastlanmamıştır. 2000-2006 yıllarını

181 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e. 182 Erdinç, Karadeniz, (2008), “Türk Konaklama İşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Adana

68

esas alan analizde ise sermaye yapısı ile kârlılık, varlık yapısı, büyüklük ve borç dışı

vergi kalkanı arasında negatif ilişki gözlemlenmiştir.

Son olarak da, hazırlanan anketlerin Türk konaklama şirketlerine

gönderilmesi ile bir çalışma yapılmıştır. Elde edilen sonuçlar, Türk konaklama

firmalarında sermaye yapısı kararlarının büyük ölçüde finansman hiyerarşisi

yaklaşımına uyumlu olduğunu göstermektedir.

Kabakçı, Türkiye’de gıda sektöründe faaliyet gösteren, İMKB’de işlem gören

22 firmanın 2000-2005 yılları arasındaki verilerini kullanarak, firmanın sermaye

yapısı ile finansal performansı arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışma sonuçları,

firmaların finansman hiyerarşi yaklaşımına uygun şekilde davrandığını

göstermektedir.183

Akkaya, 1997-2006 yılları arasında İMKB’de işlem gören deri-tekstil

sektöründen tesadüfi olarak seçilmiş firmalarda, sermaye yapısını etkileyen faktörleri

araştırmıştır. Analiz sonucunda, borçlanmanın iflas riskini artırması nedeniyle

büyüyen firmaların daha az borçlanarak, özsermayelerini daha güçlü tutmaya

çalıştıkları gözlemlenmiştir.184

Başaran, çalışmasında İMKB’de işlem gören otomotiv ve otomotiv yan

sanayinde faaliyet gösteren ve 1994-2006 yılları arasında süreklilik arz eden

firmaları dikkate almıştır. Söz konusu 16 firmanın sermaye yapıları ile belirlenen

açıklayıcı değişkenler arasındaki ilişki, 1994-2002 ve 2003-2006 alt dönemleri için

panel veri yöntemi ile analiz edilmiştir.185

183 Yurdagül, Kabakçı, (2007), “Sermaye Yapısının Firmaların Finansal Performansı Üzerine Etkisi”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, İzmir 184 G. Cenk, Akkaya, (2008), “Sermaye Yapısı, Varlık Verimliliği ve Kârlılık: İMKB’de Faaliyet Gösteren Deri-Tekstil Sektörü İşletmleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 30, s. 1-13 185 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e.

69

Analiz sonuçlarına göre özsermayenin kârlılığı ile borç dışı vergi kalkanı

arttıkça, firmaların borçlanma düzeyleri düşmektedir. Varlık yapısındaki artış, duran

varlıkların teminat olarak kullanılabilmesi nedeniyle, borçlanmayı artırıcı bir yönde

etki yapmaktadır. İflas riski değişkeninin ise beklentilerin aksine sermaye yapısı ile

pozitif ilişkili olduğu gözlemlenmiştir. Benzer bir durum büyüme oranı için de

geçerlidir. Yüksek büyüme oranına sahip firmaların, yatırımlarının finansmanları için

daha çok borçlanmaları yönündeki beklenti, hiçbir modelde destek görmemiş,

değişkenin sermaye yapısı ile ilişkisinin yönü hep negatif olmuştur.

Fettahoğlu ve Okuyan, İMKB ikinci ulusal pazarda işlem gören 194 şirketin

verilerini kullanarak sahiplik yapısının sermaye yapısına etkisini araştırmayı

amaçlamıştır. İMKB’den sağlanan veriler, 2005-2007 yıllarını kapsamaktadır.186

Araştırma sonuçlarına göre, sahiplik yapısında yoğunlaşma, borçlanmayı

arttırmaktadır. Başka bir deyişle daha az ortağın bulunması, daha yüksek oranlarda

borçlanmayı beraberinde getirmektedir. Grup şirketlerinin ise, grup şirketi

olmayanlara oranla daha az oranda borçlanmayı tercih ettikleri ortaya konmuştur. Bu

durum, firmaların ellerinde imkân olsa bile, özsermaye ile finansmanı tercih ettikleri

ve dolayısıyla sonuçların finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklediğini şeklinde

yorumlanmıştır.

Javadov, 1996-2004 yılları arasında İMKB’ye kayıtlı 136 imalat firmasının

sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri, panel veri yöntemi ile incelemiştir.187

Analize, büyüklük, kârlılık ve varlık yapısının yanı sıra finansal gelişmişlik, faiz

oranı gibi makroekonomik değişkenler de dâhil edilmiştir.

186 Abdurrahman, Fettahoğlu, H. Aydın, Okuyan, (2009), “İşletmelerde Sahiplik Yapısında Kaynak Bileşimi Üzerindeki Etkisi: İMKB'de Bir Uygulama”, Anadolu Uluslararası İktisat Kongresi Tebliği, 187 Jalil, Javadov, (2009), “The Effects of Macro-economic Factors on the Capital Structure of Turkish Firms”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, İzmir

70

71

Analiz sonucunda, kârlılığın, varlık yapısı ile birlikte sermaye yapısını negatif

şekilde etkilediği gözlemlenmiştir. Kârlı firmalar, borçlanmak yerine iç kaynaklarla

finansmanı tercih etmektedirler. Elde edilen başka bir sonuç ise, sermaye yapısı ile

firma büyüklüğü arasındaki pozitif ilişkidir. Bu sonuç, büyük firmaların daha fazla

borçlandıkları şeklinde yorumlanabilir.

Yükeri, sermaye yapısını etkileyen faktörleri incelemek için Adana Hacı

Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’ndeki 194 imalat firmasını örneklem olarak

seçmiştir. Gönderilen anketlerin geri dönüş sayısı ise 112’dir.188

Çalışmanın sonuçlarına göre, firmalar için bir hedef borçlanma oranı söz

konusu değildir. Firmalar kaynak seçiminde, öncelikle finansman maliyetini göz

önünde bulundurmakta ve çoğunlukla kısa vadeli borçlanmayı tercih etmektedir.

Firmaların atıl borç kapasitesi bırakarak, finansal esneklik sağladıkları

gözlemlenmiştir. Bütün bu bulgular, firmaların finansman hiyerarşisi yaklaşımına

uygun hareket ettiğini göstermektedir.

188 Yılmaz, Yükeri, (2009), “İmalat Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin İncelenmesi Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi'nde Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Adana

II. BÖLÜM

2.1. METODOLOJİ

Metodoloji başlığı altında, yapılacak analizin amacı, kullanılacak istatistikî

yöntem, veri seti ve analize dâhil edilecek kuramsal değişkenler ilgili olarak bilgi

verilecektir.

2.1.1. Analizin Amacı

Literatürde sermaye yapısı kararları son derece ilgi gören bir konudur.

Sermaye yapısı ile sermaye yapısını etkileyen faktörler arasındaki ilişkilerin

incelendiği pek çok çalışma yapılmış, sermaye yapısı yaklaşımları test edilmiştir.

Yapacağımız analiz de söz konusu ilişkilerin, Türkiye açısından sınanmasını ve

yaklaşımların geçerliliğinin araştırılmasını amaçlamaktadır.

2.1.2. Kullanılacak İstatistikî Yöntem

Günümüzde pek çok alanda kullanılan ekonometri, veriler arasındaki

ilişkilerin daha etkili şekilde anlaşılması ve yorumlanmasını sağlamaktadır. Genel

olarak analizlerde kullanabilen veri tipleri, zaman serileri, yatay kesit ve panel olarak

sıralanabilir. Zaman serilerinde bir veya birkaç değişkenin belirli bir zaman aralığı

içerisindeki değerleri gözlemlenir. Yatay kesitte ise, birkaç örnek birimden toplanan

değişkenlerin tek bir zaman biriminde incelenmesi söz konusudur. Bu iki yöntemin

birleştirilerek kullanılması ise panel veri yöntemi olarak bilinmektedir. Başka bir

deyişle panel veri yönteminde, aynı yatay kesit birimleri, belirli bir zaman aralığında

incelenmektedir.189

Panel veri yöntemi, zaman serileri veya yatay kesit verileri içeren yöntemlere

göre aşağıda sıraladığımız pek çok üstünlüğe sahiptir.190

1. Panel veri yöntemi, bireylerin, firmaların veya ülkelerin heterojen

olduğunu öne sürmektedir. Bu heterojenliği kontrol etmeyen zaman

serileri ve yatay kesit çalışmalarında, elde edilen sonuçların etki

altında olma riski vardır. Panel veri yöntemi ise bu değişkenleri

kontrol edebilmektedir.

2. Panel veri yöntemi, kullanıcılara daha bilgilendirici veriler sunar.

Aynı zamanda değişkenler arasındaki doğrusallık daha az, değişkenlik

ise daha fazladır.

3. Tekrarlanan yatay kesit gözlemler gibi dinamik uyarlamalar, panel

veri yönetimine daha uygundur.

4. Sadece yatay kesit veya sadece zaman serileri yöntemlerinin

kolaylıkla tespit edemediği etkilerin tanımlanması ve ölçülmesi, panel

veri yöntemi ile sağlanabilir.

5. Panel veri yöntemi, saf yatay kesit veya saf zaman serileri

yöntemlerinden daha karmaşık davranışsal modeller oluşturup test

etmemize izin verir.

189 Damodar N., Gujarati, (2004), “Basic Econometrics”, Fourth Edition, New York, McGraw Hill, s. 636 190 Badi H., Baltagi, (2005), Econometric Analysis of Panel Data, Third Edition, John Wiley & Sons, s. 5-6; Damodar N., Gujarati, (2004), a.g.e., s. 637-638

73

Bu nedenlerle panel veri yöntemi son zamanlarda sıkça kullanılmaktadır.

Çalışmamızda da sağlayacağı avantajlar nedeniyle panel veri yöntemi, Eviews 6.0

ekonometrik paket programı yardımıyla kullanılacaktır.

Panel veri yöntemi, zaman serileri veya yatay kesit yöntemlerinden farklı

olarak değişkenlerinde iki alt simge bulundurur. Bir panel veri denklemi,

Yit = β0 + β1 Xit + ɛit (2.1)

şekilde tanımlanırsa; i firmalar, ülkeler gibi yatay kesit birimlerini (i = 1,…,N), t ise

zaman serisini (t = 1,…,N) ifade etmektedir. Genellikle panel veri ölçümlerinde

kullanılan tek yönlü hata terimi varsayımına dayanmaktadır. Hata terimi,

ɛit = μi + νit (2.2)

şeklinde tanımlandığında, μi’nun gözlemlenemeyen bireysel ve özel etkileri, νit ise

geri kalan kısmını ifade eder.191

Panel veri yönteminin açıklayıcılığı, 2.1 numaralı denklemde yer alan sabit

katsayılar ve eğim katsayıları üzerinde yapılan varsayımlara bağlıdır. Yapılan analiz

sonucunda açıklayıcı değişkenlerin anlamlı bulunamaması durumda, sabit ve eğim

katsayılarının varsayımları değiştirilerek farkı panel veri yöntemleri oluşturulur. Bu

yöntemler, sabit katsayı modeli, sabit etkiler modeli ve rassal etkiler modeli olarak

üç gruba ayrılabilir.

Sabit katsayılar modelinde, hem sabit terimin hem de eğim katsayılarının

zaman ve yatay kesit birimleri arasında sabit olduğu varsayılmaktadır. Başka bir

deyişle, bağımsız değişkenlerin katsayıları tüm yatay kesit birimleri ve zaman için

191 Badi H., Baltagi, (2005), a.g.e., s. 11

74

aynıdır. Bu modelde, verilerin normal en küçük kareler yöntemi ile sınanması

mümkündür.192

Her yatay kesit biriminin bireysel etkisini hesaba katmak için Sabit Etkiler

Modeli uygulanır. Buna göre, yatay kesit birimleri arasındaki eğim katsayıları sabit

iken, her birimin değişkenlerin farklılık göstermesine izin verilir. Başka bir deyişle,

eğim katsayıları sabit iken, sabit katsayılar, yatay kesit birimlerine göre farklılık

göstermektedir.193

Yit = β0D + β1 Xit + ɛit (2.3)

şeklinde ifade edilebilen ilişki, en küçük kareler yöntemiyle ölçülebilir. Yatay kesit

birimlerinin bireysel etkileri, D matrisi ile bir sabit terim gibi algılanır ve bu matris

yatay kesit kukla değişkenlerinden oluşmaktadır.194

Rassal Etkiler Modeli’nde ise yatay kesit birimleri arasındaki farklılıkların

sabit değil, rassal (tesadüfî) olduğu varsayılmaktadır. i’inci gözlem üzerindeki rassal

hata teriminin (uit) modele eklenmesi ile model,

Yit = β0D + β1 Xit + uit + ɛit (2.4)

hâline gelmektedir. Bu modelin tahmininde ise Genelleştirilmiş En Küçük kareler

yöntemi kullanılmaktadır.

Sabit ve rassal etkili modellerin hangisinin seçileceği, genellikle yatay kesit

birimleri ve zaman etkileri ile açıklayıcı değişkenler arasındaki ilişkiye bağlıdır. Eğer

açıklayıcı değişkenler ile etkiler arasında bir korelasyon söz konusu ise, sabit etkiler

modelinin tercih edilmesi daha anlamlı sonuçlar vermektedir. Açıklayıcı değişkenler

192 Burcu Hanife, Avcı, (2009), “Kurumlar Vergisi Oranının Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Üzerine Etkisi: OECD Ülkeleri Kapsamında Ampirik Bir İnceleme”, Hacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 105 193 Damodar N., Gujarati, (2004), a.g.e., s. 642 194 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), a.g.m., s. 14;

75

ile etkiler arasında ilişkisizliğin olması durumunda ise rassal etkiler modeli daha

tutarlı ve etkin olacaktır.195

Yine de iki model arasında tercih yapmak göründüğü kadar kolay değildir.

Literatürde modeller arasında tercih yapılmasını sağlayan farklı testler

bulunmaktadır. Çalışmamızda da bu testlerden biri olan Hausman Testi

kullanılacaktır.

Yapılacak analizin anlamlılığının sınanması için birincil (t istatistiği, çoklu

belirlilik katsayısı, düzeltilmiş çoklu belirlilik katsayısı ve F istatistiği) ve ikincil

sınamalar (çoklu doğrusallık, eş varyanslılık ve ardışık bağımlılık) yapılacaktır.

Birincil sınamaların başında bağımsız değişkenlerin istatistikî anlamlılığını

gösteren t istatistikleri gelmektedir. t istatistiğinin oransal olarak ne kadar açıklayıcı

olduğu p (olasılık) değeri ile takip edilmektedir. Bu değerin, sıfır olması, açıklayıcı

değişkenin, açıklayıcılığının tam olduğunu göstermektedir.

Bağımlı değişkenlerde gözlemlenen değişimin, açıklayıcı değişkenlerin

tamamı tarafından açıklanabilme oranı olan çoklu belirlilik katsayısı (R2) da birincil

sınamalar içerisindedir. Açıklayıcı değişken sayısının artması, her zaman çoklu

belirlilik katsayısını yükseltecek, bu da gözlem sayısı çok az değilse, aşırı iyimser bir

tablo çizecektir. Bu nedenle, bu durumu dikkate alan düzeltilmiş çoklu belirlilik

katsayısı (düzeltilmiş R2) da birincil sınamalara dâhil edilmiştir. R2 ve düzeltilmiş R2

değerleri 0 ile 1 arasındadır. Eğer R2 değeri, 1 ise, tahmin edilen regresyon doğrusu,

bağımlı değişkendeki değişimin yüzde 100’ünü açıklayabilmektedir. Başka bir

deyişle, açıklayabilme düzeyi arttıkça, oran 1’e yaklaşmaktadır.196

195 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 82 196 Damodar N., Gujarati, (2001), “Temel Ekonometri”, İkinci Baskı, İstanbul, Literatür Yayıncılık, s. 202-207

76

Birincil sınamalardaki son kriter ise, açıklayıcı değişkenlerden en az bir ya da

birkaçının bağımlı değişken üzerinde anlamlı etkilerinin olduğunu gösteren F

istatistiğidir. F istatistiğinin anlamlılığı, p değeri ile incelenir.

İkincil sınamalar ise, çoklu doğrusallık, eş varyanslılık ve ardışık

bağımlılıktır. Çoklu doğrusallık, açıklayıcı değişkenlerin kendi aralarında doğrusal

bağlantıya sahip olmaları durumudur. Tam çoklu doğrusallığın olması, regresyon

katsayılarında belirsizliğe ve standart hatalarının sonsuz olmasına neden olduğu için

istenmeyen bir durumdur.197 Çalışmamızda çoklu doğrusallık, korelasyon matrisi ile

incelenecektir.

Hata terimlerindeki değişen varyans problemini ifade eden eş varyanslılık ise

White tahmin edicisi ile düzeltilmiştir.198

Ardışık bağımlılık ise, zaman veya kesit içerisinde sıralanan gözlem

dizilerinin birimleri arasındaki ilişki olarak tanımlanır. Bu problemi ortadan

kaldırmak için Cochrane-Orcutt yönetimi kullanılabileceği gibi, modelin normal en

küçük kareler yerine, genelleştirilmiş en küçük kareler (EGLS) yöntemi ile tahmin

edilmesi de yeterlidir.199

Ayrıca Durbin-Watson (DW) istatistiği de ardışık bağımlılığın göstergesi

olarak kullanılmaktadır. Ardışık bağımlılık, DW istatistiğinin rakamsal değeri d

istatistiğine göre değerlendirilmektedir.200

Durbin ile Watson, öyle bir alt sınır (dL) ve öyle bir üst sınır (dU) türetmiştir

ki, d bu değerlerin dışında ise aynı ya da ters yönlü bir ardışık bağımlılığın varlığına

197 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 323 198 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Türkiye’de Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara, s. 99 199 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 105 200 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 421-423

77

karar verilir. Bu değerlere ulaşmak için Durbin ile Watson tarafından hazırlanan

çizelgeden yararlanılmaktadır.

Durbin-Watson d sınamasının karar kuralları şekilde gösterildiği gibidir:

Şekil 11: Durbin-Watson d Sınaması Karar Kuralları Tablosu

Buna göre, A bölgesinde aynı yönlü ardışık bağımlılık; E bölgesinde de ters

yönlü ardışık bağımlılık söz konusudur. B ve D bölgelerinde ise ardışık bağımlılığın

varlığına karar verilememektedir. Ardışık bağımlılığın olmadığını gösteren bölge ise

analiz değerinin 2’ye yaklaştığı, C bölgesidir.

2.1.3. Veri Seti

Analizde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından hazırlanan sektör

bilançoları kullanılmıştır.

TCMB, gerek ekonominin gidişatı, gerekse sektörel gelişmeler hakkında

ekonomik karar birimlerine sistemli ve düzenli bilgi sağlanması amacıyla Bilanço

Merkezi çalışmaları yürütmektedir. Bilanço Merkezi’nde, reel ve finansal aracılık

sektörlerinde faaliyet gösteren firmaların mali tablo ve kimlik bilgilerine dayalı

olarak oluşturulan veri tabanı sayesinde, sektörler üçer yıllık periyotlarla analiz

edilmekte ve hazırlanan çalışmalar, “Sektör Bilançoları” adı altında

78

yayımlanmaktadır. Bu çerçevede, sektör bilançolarına dâhil edilen firma sayıları ve

oluşturulan ana ve alt sektör sayıları şöyledir:

Tablo 1: Sektör Bilançolarındaki Firma, Ana Sektör ve Alt Sektör Sayılarının Yıllara Göre Dağılımı Yıl Firma Sayısı Ana Sektör Alt Sektör 1998 7445 12 18 1999 7604 14 33 2000 7537 14 46 2001 7729 14 36 2002 8007 14 33 2003 7507 14 34 2004 6667 12 26 2005 7103 13 24 2006 7308 13 24 2007 7249 13 26 2008 7352 13 26

Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları Raporları

Görüldüğü gibi oluşturulan ana ve alt sektörler yıllara göre farklılık

göstermektedir. 1999-2003 yılları arasında bilançolara dâhil edilen 14 ana sektör,

bilançolardaki kodları ile birlikte Tablo 2’de yer almaktadır.

Tablo 2: Sektör Bilançolarında Yer Alan Ana Sektörler ve Kodları Kod Ana Sektörler

1 A Tarım, Avcılık ve Ormancılık 2 B Balıkçılık 3 C Madencilik ve Taşocakçılığı 4 D İmalat Sanayi 5 E Elektrik, Gaz ve Su Kaynakları 6 F İnşaat 7 G Toptan ve Perakende Ticaret 8 H Otel ve Restoranlar (Turizm) 9 I Taşımacılık, Depolama ve Haberleşme 10 J Finansal Aracılık 11 K Emlak Komisyonculuğu, Kiralama ve İşletme Hizmetleri (Holdingler) 12 M Eğitim 13 N Sağlık ve Sosyal Hizmetler 14 O Diğer Toplumsal, Sosyal ve Kişisel Hizmetler

Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları Raporları

79

Çalışmamızda, sektör bilançoları kullanılarak, her sektörün bir firma olduğu

varsayımı ile küçültülmüş bir Türkiye ekonomisi oluşturulmuştur. Ancak yıllara

bağlı olarak ana sektör sayılarındaki değişim veri kayıplarına neden olmaktadır. Bu

nedenle veri kayıplarının söz konusu olduğu Finansal Aracılık (J) ve Balıkçılık (B)

sektörleri analizden çıkartılmıştır. Ayrıca yatay kesit sayısı azaltmak için, benzer

özellikler gösteren Eğitim (M), Sağlık ve Sosyal Hizmetler (N) ve Diğer Toplumsal,

Sosyal ve Kişisel Hizmetler (O) sektörleri, birleştirilerek analize tek bir sektör olarak

dâhil edilmiştir. Sonuç olarak analizde kullanılacak sektör sayısı 10’a indirilmiştir.

Analizde kullanılacak veriler, TCMB sektör bilançoları kapsamında

oluşturulan veri tabanından bütün sektörler ve 1996-2008 yılları için ayrı ayrı

çekilmiştir. Bilanço, gelir tablosu ve fon akım tablolarındaki veriler kullanılarak,

analizde yer verilecek değişkenleri ifade eden oranlar hesaplanmıştır. Ayrıca yine

aynı çalışma içerisinde, sektörlerdeki firmaların mali oranlarının aritmetik

ortalamalarının yer aldığı “Standart Oranlar Tabloları” bulunmaktadır. Analize dâhil

edilecek oranlar, standart oranlar tablolarında olmaları da göz önünde bulundurularak

analiz için uygun formata getirilmiş ve standart oranlar tablosundan alınan oranların

sonuna Q harfi eklenmiştir.

2.1.4. Kuramsal Değişkenlerin Belirlenmesi

Çalışmanın birinci bölümünde sermaye yapısını etkileyen ekonomik ortama

ve firmaya göre değişen pek çok faktör detaylı şekilde incelenmiştir. Analize konu

olacak değişkenler ise firmaya özgü faktörlerdir.

Sermaye yapısı, analizimizin bağımlı değişkenidir. Literatürdeki benzer

çalışmalarda sermaye yapısını ifade etmek için kullanılan değişkenler aşağıdaki

tablodaki gibidir:

80

Tablo 3: Literatürde Kullanılan Sermaye Yapısı Değişkenleri

Toplam Borçlar / Toplam Varlıklar

Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003),

Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Frank ve Goyal (2009), Kabakçı (2007), Demirhan (2007),

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Acaravcı (2004), Fettahoğlu ve Okuyan (2009),

Akkaya (2008), Fıratoğlu (2005), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008),

Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi (2007), Psillaki ve Daskalakis (2009), Seifert ve Gönenç (2008),

Qian, Tian, Wirjanto (2007), Karadeniz (2008)

Toplam Borçlar / Özsermaye

Chen, Lensink ve Sterken (1998), Shah ve Hijazi (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003),

Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007), Turan (2006), Başaran (2008)

UVYK / Toplam Varlıklar

Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Chen (2004), Huang ve Song (2006), Frank ve Goyal (2009),

Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Fettahoğlu ve Okuyan (2009)

KVYK / Toplam Varlıklar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004),

Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Fettahoğlu ve Okuyan (2009)

Toplam Yükümlülük / Toplam Varlıklar

Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Mazur (2007)

Toplam Borçlar / Özsermayenin Piyasa Değeri

Chen, Lensink ve Sterken (1998)

Toplam Borç / Net Varlıklar Drobetz ve Fix (2005)

Toplam Borçlar / Toplam Varlıkların Piyasa Değeri

Frank ve Goyal (2009)

UVYK / Toplam Varlıkların Piyasa Değeri


Tablodan da görüldüğü gibi, toplam borcun toplam varlıklara oranı ve toplam

borcun özsermayeye oranı, literatürde sıkça kullanılmıştır. Analizimizde de sermaye

yapısını ifade etmek için bu değişkenler kullanılacaktır. Toplam borcun toplam

kaynaklara oranı, YKQ; toplam borcun özsermayeye oranı ise YKOS ile

gösterilmektedir.

81

2.1.4.1. İflas Riski

İflas riskinin, firmanın finansal sıkıntıya düşmesi ile bağlantılı olduğunu

söylemiştik. Firmanın nakit akışlarının düşmesi, firmayı borç yükümlülüklerine bağlı

olarak finansal sıkıntıya sokacaktır. Dolayısıyla firmanın nakit akışlarını olumsuz

etkileyen her türlü etken, iflas riskini arttırmaktadır.201

Bu etkenlerin başında hiç kuşkusuz ekonomik şartlar gelmektedir.

Ekonomide yaşanacak krizler, müşteriler, çalışanlar, tedarikçiler ve iş ortakları gibi

firmanın çevresindeki herkesi olumsuz yönde etkileyecektir. Bu durum, en basit

yoldan talebin daralması ile firmanın nakit akışlarını bozacaktır. Ayrıca firma

içerisinde yaşanan olumsuz gelişmeler de firma faaliyetlerini aksatacaktır. Bu

durumda da firmanın nakit akışları olumsuz etkilenir.

Nedeni ne olursa olsun, faaliyet gelirlerindeki dalgalanmalar, borçlanma

maliyetini yükselterek işletmenin borçlanma konusundaki isteğini azaltacaktır.

Dolayısıyla iflas riski ile borçlanma arasında negatif ilişki beklenmektedir.202

Tablo 4’de iflas riskini ifade etmek için kullanılan değişkenler listelenmiştir.

Görüldüğü gibi iflas riski değişkeni üzerinde bir fikir birliği söz konusu değildir.

Çalışmamızda, iflas riskini ifade etmek için faaliyet kârındaki dalgalanmayı gösteren,

faaliyet kârındaki yüzde değişim kullanılmıştır.

201 Sheridan, Titman, Sergey, Tsyplakov, (2007), “A Dynamic Model of Optimal Capital Structure”, Review of Finance, 2007, s. 13 202 Harry, DeAngelo, Ronald W., Masulis, (1979), a.g.m.

82

Tablo 4: Literatürde Kullanılan İflas Riski Değişkenleri

Faaliyet kârındaki yüzde değişim Demirhan (2007), Turan (2006)

Faaliyeti kârlındaki yüzde değişimin birinci farkının mutlak değeri

Chen, Lensink ve Sterken (1998), Chen (2004)

Yıllık kazançların birinci farkının standart sapması Drobetz ve Fix (2005),

Zou ve Ziao (2006)

Faiz ve vergi öncesi kârın yüzde değişiminin standart sapması

Büyüktortop (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007)

Faaliyet kârındaki yüzde değişimin standart sapması

Mazur (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007)

Firma kârlılığı ile her yılın kârlılığının yatay kesit kârlılığının farkının karesi

Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003)

Her yılın vergi öncesi kârının karesinin sapması Psillaki ve Daskalakis (2009)

Faiz ve vergi öncesi kârın standart sapması Huang ve Song (2006)

[(Sabit ödemeler - Faiz ve vergi öncesi kar)/Satışların tahmini standart sapması]

Yener (2002)

Firma kârının standart sapması/Toplam varlıkların dönem ortalaması

Fıratoğlu (2005)

Faiz ve vergi öncesi kârın birinci farkının standart sapması/Varlıkların ortalama defter değeri

Cai, Fairchild ve Guney (2008)

2.1.4.2. Borç Dışı Vergi Kalkanı

Borç dışı vergi kalkanları, borçlanmanın sağladığı vergi kalkanı avantajının

ikamesi konumundadır. Yatırım indirimi veya amortisman gibi borç dışı vergi

kalkanı uygulamaları da, firmaların daha az vergi ödemesini sağlayarak firma

gelirlerini korurlar. Bu nedenle yüksek oranda borç dışı vergi kalkanına sahip

firmaların, borçlanmadan sağlayacakları vergi kalkanına ihtiyaçları yoktur.

Dolayısıyla borç dışı vergi kalkanları ile borçlanma arasında negatif ilişki söz

konusudur.203

203 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m., s. 683

83

Tablo 5: Literatürde Kullanılan Borç Dışı Vergi Kalkanı Değişkenleri

Amortisman Giderleri / Toplam Varlıklar

Chen (2004), Huang ve Song (2006), Mazur (2007), Kabakçı (2007), Demirhan (2007),

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Turan (2006),

Başaran (2008), Karadeniz (2008)

Amortisman Giderleri / Faaliyet Kârı

Drobetz ve Fix (2005)

Yıllık Satışlar ve Yönetim Harcamaları / Yıllık Satış Gelirleri

Zou ve Ziao (2006)

Borç dışı vergi kalkanı yaratan birçok uygulama söz konusudur. Bu

uygulamalardan birisi olan amortismanın, toplam varlıklara oranı, borç dışı vergi

kalkanını ifade etmek için sıkça kullanılan değişkenlerden birisidir.

Çalışmamızda borç dışı vergi kalkanını temsilen, amortisman giderlerinin

toplam varlıkları oranı, AMORV ismiyle kullanılacaktır.

2.1.4.3. Firmanın Varlık Yapısı

Firmanın varlık yapısı, firmanın duran ve dönen varlıkları arasındaki ilişkiyi

ifade eder. Firma bulunduğu sektöre bağlı olarak farklı varlık yapılarına sahip

olabilir. Makine veya araç gibi maddi duran varlıkların yoğun olduğu firmalarda hiç

kuşkusuz varlık yapısı ve bu varlıkların finansmanının nasıl sağlanacağı, dönen

varlıkların yoğun olduğu firmalara göre farklılık gösterecektir. Duran varlıkların

maliyetli olması, bunların daha çok özsermaye veya uzun vadeli yabancı kaynaklarla

finanse edilmesini gerektirir.

Firma varlıklarındaki dağılım, firmanın borçlanma imkânlarını yakından

ilgilendirmektedir. Özellikle maddi duran varlıklarının, iflas sonrasında bile değer

yaratabilmesi, duran varlıkları yoğun olan firmaların risklerini azaltmakta ve daha

uygun koşullarda borçlanabilmelerini sağlamaktadır. Dolayısıyla firmanın varlık

84

yapısında duran varlıklarının yoğun olması, firmada borçlanmayı arttırıcı etki

yapmaktadır.204 Başka bir deyişle, varlık yapısı ile borçlanma arasındaki ilişkinin

pozitif yönlü olması beklenmektedir.

Diğer taraftan finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre daha yüksek miktarda

maddi varlıkları olan firmalar, daha az asimetrik bilgi problemi ile karşılaşırlar ve bu

nedenle de daha az borçlanma eğilimindedirler.205

Benzer çalışmalarda varlık yapısını ifade etmek için kullanılan değişkenler

aşağıdaki tabloda verilmiştir.

Tablo 6: Literatürde Kullanılan Varlık Yapısı Değişkenleri

Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar

Chen, Lensink ve Sterken (1998), Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Shah ve Hijazi (2004), Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004),

Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Mazur (2007), Demirhan (2007), Acaravcı (2004), Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008),

Psillaki ve Daskalakis (2009), Seifert ve Gönenç (2008), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Başaran (2008)

Maddi Duran Varlıklar + Stoklar / Toplam Varlıklar

Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006),

Zou ve Ziao (2006)

Net Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar

Cai, Fairchild ve Guney (2008), Karadeniz (2008)

Net Tesis, Makine ve Cihazlar / Toplam Varlıklar


Duran Varlık / Toplam Varlıklar Fettahoğlu ve Okuyan (2009), Fıratoğlu (2005),

Turan (2006)

Tablodan da görüldüğü gibi, varlık yapısı için en çok kullanılan değişken,

maddi duran varlıkların, toplam varlıklara oranıdır. Bazı çalışmalarda ise paraya da

çevrilebilmeleri nedeniyle formüle stoklar da eklenmiştir. Ancak çalışmamızda, bu

iki değişken yerine, TCMB’nin standart oranlar tablosunda yer alan ve Bilanço

Merkezi tarafından anahtar oran olarak seçilen net maddi duran varlıkların toplam

204 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), a.g.m., s. 13 205 Mazur, Kinga, (2007), s. 499

85

varlıklara oranı kullanılmıştır. Varlık yapısı değişkeni analize, MDURQ ismi ile

dâhil edilmiştir.

2.1.4.4. Firmanın Büyüklüğü

Firmalar arasındaki büyüklük farklılığı, firmaların finansal piyasalardan

yararlanma imkânlarını değiştirmektedir. Daha büyük firmalar, daha çok kâr payı

dağıtabildikleri için finansal piyasalara daha kolay girebilir ve daha uygun koşullarda

borçlanabilirler. Küçük firmalar için ise böyle bir durum söz konusu değildir. Küçük

firmalarda finansman, özsermaye ya da büyük firmalara nazaran daha yüksek faizli

borçlanma ile sağlanabilir. Dolayısıyla firma büyüklüğü ile borçlanma arasında

pozitif yönlü bir ilişki söz konusudur.

Diğer taraftan bilgi asimetrisinin büyük firmalarda daha düşük seviyede

olması, firmaları borç yerine hisse senedi ihracına yöneltir. Bu durumda firma

büyüklüğü ile borçlanma arasındaki ilişki negatif yönlü olacaktır. Ancak ampirik

çalışmaların çoğunluğu bu iki değişken arasında pozitif ilişki bulmuştur.206

Tablo 7’de listelenen firma büyüklüğünün ölçülmesinde kullanılan

değişkenler içerisinde, toplam satışların doğal logaritması (TSATL) ve toplam

varlıkların doğal logaritması (TVARL) en çok tercih edilen değişkenlerdir.

Analizimde de bu iki değişkenden daha anlamlı sonuçlar veren oran kullanılacaktır.

206 Mazur, Kinga, (2007), s. 501

86

Tablo 7: Literatürde Kullanılan Firma Büyüklüğü Değişkenleri

Satışların Doğal Logaritması

Shah ve Hijazi (2004), Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003),

Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Kabakçı (2007), Demirhan (2007),

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Cai, Fairchild ve Guney (2008), Psillaki ve Daskalakis (2009), Qian, Tian, Wirjanto (2007)

Varlıkların Doğal Logaritması Frank ve Goyal (2009), Fettahoğlu ve Okuyan (2009),

Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Zou ve Ziao (2006), Turan (2006)

Toplam Varlıklar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Mazur (2007),

Demirhan (2007), Fıratoğlu (2005)

Net Satışlar Mazur (2007), Fıratoğlu (2005), Eriotis, Vasiliou ve

Ventoura-Neokosmidi (2007), Karadeniz (2008)

Özsermayenin Logaritması Demirhan (2007)

Satışların Logaritması Chen, Lensink ve Sterken (1998)

2.1.4.5. Firmanın Büyüme Fırsatları

Firmaların büyüme fırsatları ile sermaye yapıları arasındaki ilişki konusunda

literatürde bir fikir birliği yoktur.

Ödünleşme yaklaşımına göre, büyüme fırsatları, maddi duran varlıklar gibi

nakdî değeri olmadığı için teminat olarak gösterilemez. Dolayısıyla borçlanma

maliyetleri artar ve düşük seviyede borçlanmak zorunda kalırlar.207 Bir başka görüş,

riskli borçla finanse edilmiş firmaların, kârlı yatırım fırsatlarını kaçıracakları için

düşük seviyede borçlanmayı tercih edeceklerini öne sürmektedir. Ayrıca büyüyen

sektörlerdeki firmalar, gelecek yatırımlarında daha esnek oldukları için daha yüksek

temsilci maliyetlerine mazur kalırlar. Borçlanma maliyetindeki bu artış, firmaların

daha az borç kullanmalarına neden olacaktır.208 Bütün bu görüşler sermaye yapısı ile

firmanın büyüme fırsatları arasında negatif bir ilişki olduğunu söylemektedir.

207 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m., s. 683 208 Aydin, Ozkan, (2001), a.g.m., s. 180

87

Öte yandan finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, büyüme fırsatları iç

kaynaklarla karşılanamayacak kadar büyüktür ve borçlanma kaçınılmazdır.

Dolayısıyla yüksek büyüme fırsatları, borçlanmayı arttıracağı için aradaki ilişki

pozitif yönlü olacaktır.209

Tablo 8: Literatürde Kullanılan Büyüme Fırsatları Değişkenleri

Piyasa Değeri / Defter Değeri

Chen, Lensink ve Sterken (1998), Bevan ve Danbolt (2001), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003),

Drobetz ve Fix (2005), Frank ve Goyal (2009), Acaravcı (2004), Zou ve Ziao (2006), Karadeniz (2008)

Toplam Varlıklardaki Yüzde Artış Shah ve Hijazi (2004), Chen (2004), Mazur (2007),

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Acaravcı (2004)

Satışların Büyümesi Chen (2004), Mazur (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007)

Tobin Q Değeri Huang ve Song (2006), Fıratoğlu (2005)

Kazançlardaki Yıllık Değişim Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi (2007),

Psillaki ve Daskalakis (2009)

Önceki üç yıldaki satış cirolarındaki yüzde değişim

Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004),

Son üç yılda varlıklardaki artışların geometrik ortalaması

Heyman, Deloof ve Ooghe (2008)

Toplam Varlıklardaki Yüzde Değişim


Satışlardaki Yüzde Değişim Kabakçı (2007)

Ar-Ge Giderleri / Satışlar Demirhan (2007)

Net Arazi, Tesis ve Ekipmandaki Yüzde Değişim

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006)

Satışlardaki Büyüme / Toplam Varlıklardaki Büyüme

Başaran (2008)

Literatürde, büyüme fırsatlarını ifade eden değişkenler arasında da farklılıklar

söz konusudur. En sık kullanılan değişken, piyasa değerinin defter değerine oranıdır.

Ancak veri seti, sadece defter değerlerinden oluştuğu için, piyasa değerini

hesaplamak mümkün değildir. Bu nedenle analizimizde büyüme fırsatlarını ifade

209 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e, s. 96

88

etmek için en sık tercih edilen ikinci değişken olan toplam varlıklardaki yüzde

değişim (BUYFI) kullanılacaktır.

2.1.4.6. Firmanın Kârlılığı

Firmaların kârlılığının, borçlanmayı nasıl etkileyeceği konusunda da bir fikir

birliği söz konusu değildir.

Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firma öncelikle iç kaynakları ile

finanse edilecektir. Kârlılık arttıkça iç kaynakların değeri yükselecek, dolayısıyla

daha ucuz olan iç kaynaklar tercih edilecektir. Sonuç olarak kârlılığın artması

borçlanmayı azaltacaktır.210

Diğer taraftan ödünleşme yaklaşımı, kârlı firmaların, iflas risklerinin düşük

olması sebebiyle daha uygun koşullarda borçlanabileceklerini, bu nedenle de kârlılık

ile borçlanma arasında pozitif ilişki olacağını savunmaktadır.211

Kârlılık ile borçlanma arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalar ve kullandıkları

kârlılık değişkenleri Tablo 9’da sıralanmıştır.

Tablodan da görülebileceği gibi, kârlılık farklı şekillerde ifade edilmektedir.

Bu formülleri sınıflandırmak gerekirse, varlıkların ve satışların kârlılığı olarak iki

grup yapılabilir. Buna uygun olarak çalışmamızda da varlıkların ve satışların

kârlılıklarını gösteren ve Bilanço Merkezi tarafından anahtar oran olarak seçilmiş iki

oran kullanılacaktır. NKARQ olarak gösterilen değişkenler, net kârın, toplam

varlıklara oranınıdır ve varlıkların kârlılığını ifade eder. FKARQ ile gösterilen

satışların kârlılığı değişkeni ise faaliyet kârının, net satış tutarına oranıdır.

210 Mariassunta, Giannetti, (2003), “Do Beter Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysisk, Vol. 38, No. 1, s. 193 211 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e, s.92

89

Tablo 9: Literatürde Kullanılan Kârlılık Değişkenleri

Net Kâr / Toplam Varlıklar Güloğlu (2001), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Acaravcı (2004), Turan (2006), Karadeniz (2008)

Faiz ve Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varlıklar

Shah ve Hijazi (2004), Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008),

Cai, Fairchild ve Guney (2008), Psillaki ve Daskalakis (2009),

Qian, Tian, Wirjanto (2007), Başaran (2008)

Faiz ve Vergi Öncesi Kâr + Amortismanlar / Toplam Varlıklar

Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003),

Huang ve Song (2006), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006),

Fettahoğlu ve Okuyan (2009)

Faaliyet Kârı / Toplam Varlıklar Chen, Lensink ve Sterken (1998),

Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007), Fıratoğlu (2005), Seifert ve Gönenç (2008)

Faaliyet Kârı / Satışlar Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007)

Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varlıklar

Güloğlu (2001), Zou ve Ziao (2006)

Vergi Öncesi Kâr / Satışlar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004),

Faaliyet Kârı / Net Satışlar Mazur (2007)

Net Kâr / Net Satışlar Kabakçı (2007)

Net Kâr / Özsermaye Kabakçı (2007), Başaran (2008)

Amortisman Öncesi Faaliyet Kârı / Toplam Varlıklar


Görüldüğü gibi, bazı açıklayıcı değişkenlerimiz için ödünleşme ve finansman

hiyerarşisi yaklaşımlarının farklı beklentileri bulunmaktadır. Çalışmada kullanılacak

açıklayıcı değişkenler, analizdeki isimleri, elde edilmelerinde kullanılan formüller ve

yaklaşımların söz konusu değişkenler için beklentileri aşağıdaki tabloda

listelenmiştir.

90

Tablo 10: Açıklayıcı Değişkenler, Sembolleri, Formülleri ve Ödünleşme ile Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımlarının Değişkenler İçin Beklentileri Finansman Değişken Sembol Formül Ödünleşme Hiyerarşisi Yaklaşımı Yaklaşımı

BDVK AMORV Amortisman Giderleri /

Toplam Varlıklar - İflas Riski IFLAS Faaliyet Kârındaki Yüzde Değişim - Büyüme

Fırsatları BUYFI Toplam Varlıklardaki Yüzde Değişim - +

NKARQ Net Kâr / Toplam Varlıklar

Kârlılık FKARQ Faaliyet Kârı / Satışlar + -

TVARL Toplam Varlıkların Doğal Logaritması

Büyüklük TSATL Toplam Satışların Doğal Logaritması + -

Varlık

Yapısı MDURQ

Net Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar + -

91

2.2. ANALİZ

Çalışmada, sermaye yapısını etkileyen altı faktörün (iflas riski, borç dışı vergi

kalkanı, varlık yapısı, büyüklük, büyüme fırsatları ve kârlılık), sermaye yapısını ne

şekilde etkilediği araştırılmaktadır.

2.2.1. Analizde Kullanılacak Değişkenlerin Güvenilirliğinin Sınanması

Analizde bazı değişkenler, birden fazla oran ile temsil edilmektedir.

Kullanılacak değişkenler ve temsil ettikleri oranlar şu şekilde sıralanabilir:

Tablo 11: Analizde Kullanılacak Değişkenler Değişkenler Ortalama Standart Sapma AMORV 0,112176 0,155489 BUYFI 0,545036 0,400670 FKARQ 0,051801 0,029071 IFLAS 0,634700 2,302699 MDURQ 0,326791 0,154174 NKARQ 0,034993 0,026856 TSATL 14,901580 2,213497 TVARL 15,291380 2,198729 YKQ 0,609372 0,093118 YKOS 1,970226 1,502877

92

93

Tablodan da görüldüğü gibi iki bağımlı değişken ile altı açıklayıcı değişken

için, toplam on oran kullanılacaktır.

Bu on oran kullanılarak, toplam sekiz model oluşturulacaktır. Ancak

modellemeye geçmeden önce, analizde yer alan değişkenlerin kendi aralarındaki

ilişkiyi gösteren korelasyon matrisine bakılmalıdır.

Korelasyon katsayısı, -1 ve +1 arasındaki değerler alabilir. Korelasyon

katsayısının sıfıra yakın olması, değişkenler arasındaki ilişkinin zayıf olduğunu

belirtirken; katsayının işareti ilişkinin yönünü göstermektedir. Korelasyon

katsayısının bire yakın olması ise, yüksek korelasyonu ifade eder ve modelin

güvenilirliği açısından iyi değildir. Analizde yer alan bağımlı ve açıklayıcı

değişkenler arasındaki korelasyon matrisi Tablo 12’de görülmektedir.

Tablo incelendiğinde görülecektir ki firmanın büyüklüğünü tanımlayan

TSATL ve TVARL değişkenleri (0,9225) ile bağımlı değişkenler YKQ ve YKOS

değişkenleri (0,7264) arasındaki korelasyon, güçlü ve pozitif yönlüdür. Ancak bu

yüksek korelasyon son derece normal karşılanmalıdır, çünkü bu değişkenler, aynı

faktörü tanımlamak için kullanılmıştır ve modellerde birlikte yer almayacaklardır.

Dolayısıyla değişkenler arasında, analizi olumsuz etkileyecek bir çoklu doğrusallık

söz konusu değildir.

Tablo 12: Korelasyon Matrisi (10 sektör ve 13 dönem)

AMORV BUYFI FKARQ IFLAS MDURQ NKARQ TSATL TVARL YKOS YKQ

AMORV 1,0000

BUYFI 0,0290 1,0000

FKARQ -0,0612 0,2953 1,0000

IFLAS 0,0084 0,0553 0,1415 1,0000

MDURQ 0,2218 0,0339 -0,0505 -0,0097 1,0000

NKARQ -0,0961 0,3222 0,3454 0,0281 -0,1750 1,0000

TSATL -0,0026 -0,3110 -0,1851 -0,1044 -0,3126 -0,1365 1,0000

TVARL -0,0645 -0,3096 -0,2466 -0,0910 -0,3202 -0,1359 0,9225 1,0000

YKOS -0,1359 0,2817 0,2252 0,0852 -0,4112 0,0050 -0,0973 -0,1440 1,0000

YKQ -0,0770 0,2066 0,2328 0,0180 -0,3838 -0,2176 0,0207 -0,1317 0,7264 1,0000

94

Bütün zaman serisi analizlerinde, değişkenler arasında sahte ilişkilere neden

olunmaması için değişkenlerin durağan olması gerekmektedir. Durağanlığın

araştırılmasında birim kök testleri kullanılır. Yapılan birim kök testleri ile elde edilen

p (olasılık) değerlerinin 0,05’in altında olması birim kök olmadığını göstermektedir.

Birim köklerle ilgili üç test yapılacaktır.212

Yapılacak birim kök testlerinden ilki, Dickey Fuller birim kök sınamasıdır.

Çalışmaya dâhil edilen on değişkenin ADF birim kök sınaması sonuçları şöyledir:

Tablo 13: ADF Test Sonuçları

AMORV BUYFI FKARQ

İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p)

ADF - Fisher Ki-Kare 78,4440 0,0000 46,6546 0,0007 28,6979 0,0939

ADF - Choi Z-ist. -6,22226 0,0000 -3,81181 0,0001 -1,80448 0,0356

IFLAS MDURQ NKARQ



ADF - Choi Z-ist. -7,36848 0,0000 -0,91555 0,1800 -1,86116 0,0314

TSATL TVARL YKOS



ADF - Choi Z-ist. -5,02491 0,0000 -6,64946 0,0000 -1,06365 0,1437

YKQ

İstatistik Olasılık (p)

ADF - Fisher Ki-Kare 11,2835 0,9085 ADF - Choi Z-ist. 1,03443 0,8495

ADF birim kök sınaması ile elde edilen p değeri, eşik değer olan 0,05 ile

karşılaştırılır. p değeri, 0,05’den büyük olan seriler, birim kök içermekte ve analize

dâhil edilmeleri için durağanlaştırılmaları gerekmektedir.

Tablodan da takip edilebileceği gibi, p değerleri, 0,05 güven aralığının altında

olan altı değişken (AMORV, BUYFI, IFLAS, NKARQ, TSATL ve TVARL) birim 212 Bu testler, gözlem sayısına duyarlıdır.

kök içermemektedir. Geri kalan dört değişken ise (FKARQ, MDURQ, YKOS ve

YKQ) durağan değildir ve analizde kullanılabilmeleri için durağanlaştırılmaları

gerekmektedir.

Serilerin durağanlaştırılmasına kullanılan yöntemlerden birisi, fark alma

yöntemidir. Birinci farkları alınan dört değişkenin isimlerinin başlarına, birinci farkı

ifade eden “D” harfi eklenmiştir. Farkı alınan değişkenler, tekrar ADF birim kök

sınamasına tabi tutulmuştur ve test sonuçları aşağıdaki gibidir:

Tablo 14: Fark Alma İşleminden Sonra ADF Test Sonuçları

DFKARQ DMDURQ DYKOS



ADF - Choi Z-ist. -5,05345 0,0000 -4,63429 0,0000 -6,88996 0,0000

DYKQ


ADF - Fisher Ki-Kare 56,6022 0,0000

ADF - Choi Z-ist. -4,66918 0,0000

Görüldüğü gibi, dört değişkenin de p değeri, eşik değerin altındadır. Başka bir

deyişle bu değişkenlerin durağanlığı sağlanmıştır.

Uygulanacak diğer bir test, panel bazında ortam birim kök süreçlerini

araştıran Levin, Lin ve Chen testidir. Bu testte de p değerinin 0,05’den yüksek

olması birim kökün var olduğunu göstermektedir.

Tablo 15’de sergilenen Levin, Lin ve Chen testi sonuçlarına göre hiçbir

değişkenin p değeri, 0,05’den büyük değildir. Dolayısıyla değişkenlerimiz ortak

birim kök süreci içermemektedir.

96

Tablo 15: Levin, Lin ve Chen Testi Sonuçları

AMORV BUYFI DFKARQ


Levin, Lin & Chu t* -8,59607 0,0000 -5,67164 0,0000 -7,76827 0,0000

IFLAS DMDURQ NKARQ


Levin, Lin & Chu t* -12,3299 0,0000 -5,86006 0,0000 -3,66902 0,0000

TSATL TVARL DYKOS


Levin, Lin & Chu t* -12,3454 0,0000 -15,5441 0,0000 -10,4816 0,0000

DYKQ


Levin, Lin & Chu t* -5,59943 0,0000

Kullanılacak son birim kök testi ise, bireysel birim kök sürecini araştıran Im,

Pesaran ve Shin testidir. Bu test için de diğerlerinde olduğu gibi eşik değeri, 0,05’dir.

Değişkenlerin, Im, Pesaran ve Shin testi sonuçları Tablo 16’de sıralanmıştır.

Tablo 16: Im, Pesaran ve Shin Testi Sonuçları

AMORV BUYFI DFKARQ

İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) Im, Pesaran and Shin W ist. -6,93856 0,0000 -3,76358 0,0001 -5,18256 0,0000

IFLAS DMDURQ NKARQ


TSATL TVARL DYKOS


DYKQ

İstatistik Olasılık (p) Im, Pesaran and Shin W ist. -4,7476 0,0000

97

Görüldüğü gibi Im, Pesaran ve Shin testi sonuçlarına göre de birim kök söz

konusu değildir. Böylece durağan olan veya durağanlaştırılan DYKQ ve DYKOS

bağımlı değişkenleri ile AMORV, BUYFI, IFLAS, DFKARQ, DMDURQ, NKARQ,

TSATL ve TVARL açıklayıcı değişkenleri modelde kullanılabilecek hâle gelmiştir.

2.2.2. Panel Veri Analizi

Daha önce değindiğimiz gibi panel veri analizinde üç farklı yöntem

bulunmaktadır. Durağanlıkları test edilen on değişkenden, biri bağımlı ve altısı

açıklayıcı değişken olacak şekilde, sekiz farklı kısıtlı model oluşturulacaktır. Daha

sonra bu modellere sabit veya rassal etkiler uygulanarak ulaşılan sonuçlar

karşılaştırılacak; en anlamlı model üzerinden analize devam edilecektir. Modelde

anlamsız çıkan değişkenler var ise, bu değişkenler modelden çıkartılarak özel modele

gidilecek ve iki model arasındaki tercih için F testi yapılacaktır.

İlk aşamada oluşturulan sekiz kısıtlı modelin analiz sonuçları Ek-1’dedir.

Sonuç modellerinde, en anlamlı değerleri veren, DYKQ bağımlı değişkeni ile

AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ ve TVARL açıklayıcı

değişkenlerinden oluşan ikinci modeldir. Bu modele, sabit mi yoksa rassal etkiler mi

uygulanacağı Hausman Testi ile belirlenmiştir.

Hausman istatistiği, “tesadüfi etkiler tahmin edicisi doğrudur” boş hipotezi

altında k serbestlik dereceli kikare dağılımını göstermektedir. Bu test, sabit katsayılar

ile bağımsız değişkenler arasında korelasyon olup olmadığını test eder. Boş hipotez

bağımsız değişkenlerle sabit terim katsayıları arasında korelasyon olmadığını

98

savunduğundan, reddedilmesi durumunda sabit etkiler modeli, kabul edilmesi

durumunda is rassal etkiler modeli tercih edilecektir.213

Boş hipotezin (tesadüfi etkiler tahmin edicisi doğrudur) kabul edilmesi, p

değerinin, 0,05 anlamlılık düzeyinin üstünde olması durumunda gerçekleşecektir. 214

Başka bir deyişle Hausman için düşük p değeri, rassal etkiler modelinin sabit etkiler

modelinden daha etkin olduğu ileri süren hipotezin reddi anlamına gelmektedir.215

Tablo 17: Hausman Testi Sonuçları

Ki-kare İstatistiği

Ki-kare Serbestlik Derecesi

Olasılık (p)

64,666284 6 0,0000

Tablo 17, oluşturduğumuz modele ait Hausman testi sonuçlarını vermektedir.

Görüldüğü gibi p değeri, 0,05 anlamlılık düzeyinin altında olduğu için rassal etkilerin

etkin olduğunu söyleyen boş hipotez reddedilmiştir. Dolayısıyla modelde sabit

etkiler kullanılacaktır.

Sabit etkiler kullanarak oluşturan genel (kısıtlanmamış) modele ait panel veri

analizi sonuçları Tablo 18’dedir. Analiz sonuçlarına göre IFLAS değişkeni dışındaki

bütün değişkenlerin anlamlı olduğu görülmektedir.

213 Burcu Hanife, Avcı, (2009), s. 58-59 214 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 125 215 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e, s. 102

99

Tablo 18: Genel (Kısıtlanmamış) Modele Ait Panel Veri Analizi Sonuçları Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,145338 0,013133 -11,06679 0,0000 AMORV -0,107843 0,014025 -7,689502 0,0000 BUYFI 0,047475 0,002277 20,85122 0,0000 IFLAS 0,000936 0,000880 1,064140 0,2897 DMDURQ 0,291154 0,053552 5,436812 0,0000 DFKARQ 0,229161 0,051537 4,446498 0,0000 TVARL 0,008213 0,000891 9,222968 0,0000 R2 0,747004 F-istatistiği 20,47157 Düzeltilmiş R2 0,710514 Olasılık (F-ist.) 0,0000 D.W. İstatistiği 2,184752 YKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

IFLAS değişkeni 0,2897’lik olasılık değeri ile anlamlı değildir. Bu değişken

modelden çıkartılarak diğer beş açıklayıcı değişken ile (AMORV, BUYFI,

DMDURQ, DFKARQ ve TVARL) tekrar bir model oluşturulacak ve bu modele özel

(kısıtlanmış) model adı verilecektir.

Özel (kısıtlanmış) modele ait panel veri analizi sonuçlar Tablo 19’da

verilmiştir.

100

Tablo 19: Özel (Kısıtlanmış) Modele Panel Veri Analizi Sonuçları Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,142110 0,014895 -9,540853 0,0000 AMORV -0,104734 0,013282 -7,885629 0,0000 BUYFI 0,046673 0,002500 18,66982 0,0000 DMDURQ 0,308032 0,048995 6,286956 0,0000 DFKARQ 0,244279 0,046575 5,244865 0,0000 TVARL 0,008053 0,000959 8,396937 0,0000 R2 0,734121 F-istatistiği 20,70835 Düzeltilmiş R2 0,698671 Olasılık (F-ist.) 0,0000 D.W. İstatistiği 2,189178 YKQ; AMORV, BUYFI, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

İki model arasından hangisinin tercih edileceği F testi yardımıyla tespit edilir.

F testi sonucu, Fα(m, n-k)’den büyük ise sıfır hipotezi reddedilir, aksi halde kabul

edilir. Burada Fα(m, n-k), α anlamlılık düzeyindeki eşik F değeridir.216

Dolayısıyla modelden çıkartılan IFLAS değişkeni için β3=0 boş hipotezinin

reddedilebilmesi, F testi sonucunun F kritik değerinden büyük olmasına bağlıdır.

Gerekli F oranı şu formül ile hesaplanır:217

)/()1(

/)(2

22

knR

mRRF

KM

KKM

216 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 260 217 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 262

101

Modelden bir açıklayıcı değişken çıkartıldığı için m değeri 1, toplam gözlem

sayısı (n) 120, değişken sayısı (k) ise 7’dir. Değerler formüldeki yerlerine konulursa;

)7120/()747004,01(

1/)734121,0747004,0(

F = 5,7539 ’dur.

F testi sonucunun, karşılaştırılacağı F kritik değeri ise 0,05 anlamlılık

düzeyinde,

F0,05(1,113) = 3,92 ’dir.

F testi sonucu, 0,05 anlamlılık düzeyindeki F kritik değerinden büyük olduğu

için boş hipotez reddedilmiştir. Başka bir deyişle IFLAS değişkenin modelden

çıkartılması reddedilmiş ve kısıtlanmamış model tercih edilmiştir.

2.2.3. Panel Veri Analizinin Yorumlanması

Açıklayıcı değişkenlerin anlamlılıklarını ölçmek için t istatistiği

kullanılmaktadır. t istatistiğinin olasılık değerlerinin 0,05 anlamlılık düzeyinden

düşük olması, açıklayıcı değişkenlerin anlamlı olduğunu göstermektedir.

Modelimizde IFLAS değişkeni dışındaki bütün açıklayıcı değişkenlerin

açıklayıcılıkları tamdır. IFLAS değişkeni ise 0,2897’lik olasılığı değeri ile anlamlı

değildir.

Kullanılan birincil sınamalardan bir diğeri ise çoklu belirlilik katsayısı

(R2)’dır. Bağımlı değişkendeki değişimin, açıklayıcı değişkenlerdeki değişim ile

açıklanabilme oranı olan R2, modelimiz için 0,747004’dür. Başka bir deyişle bağımlı

değişkendeki değişimin yüzde 74,7’si, açıklayıcı değişkenlerle açıklanabilmektedir.

102

Serbestlik derecesini içeren düzeltilmiş R2 ise 0,710514’dür ki bu değer de açıklayıcı

değişkenlerin bağımlı değişkendeki değişimin yüzde 71’ini açıkladığını

göstermektedir.

Açıklayıcı değişkenlerden en az biri ya da birkaçının bağımlı değişken

üzerinde anlamlı etkilerinin olduğunu gösteren F istatistiği de 20,47157 değerini

almıştır. Bu değerin, F istatistiğinin p değeri sıfır olduğu için anlamlı olduğu

söylenebilir.

Ardışık bağımlılık Durbin-Watson istatistiğinin rakamsal değeri d istatistiğine

göre değerlendirilir. Modelin gözlem ve açıklayıcı değişken sayısına göre, belirlenen

dL değeri 1,61642; du değeri ise 1,78964’dür. Bu değerler kullanılarak oluşturulan

DW d istatistiği şekli şöyledir:

Şekil 12: Durbin-Watson d İstatistiği Tablosu Şekil, Durbin-Watson 0,05 anlamlılık düzeyi için oluşturulmuştur.

Modelimizde d istatistiği değeri, 2,189178’dir ve bu değer tabloda ardışık

bağımlılığın bulunmadığı bölgede yer almaktadır. Dolayısıyla modelimizde ardışık

bağımlılık yoktur.

Açıklayıcı değişkenlerin katsayıları ise, bağımlı değişken ile aralarındaki

ilişkinin yönü hakkında bilgi vermektedir. Katsayıların işaretleri ile sermaye yapısı

yaklaşımlarının beklentilerinin karşılaştırılması için Tablo 20 hazırlanmıştır.

103

Tablo 20: Analiz Sonuçları ve Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Beklentileri Finansman Değişken Sembol Analiz Ödünleşme Hiyerarşisi Sonuçları Yaklaşımı Yaklaşımı BDVK AMORV - - Büyüme Fırsatları BUYFI + - + İflas Riski IFLAS + - Varlık Yapısı DMDURQ + + - Kârlılık DFKARQ + + - Büyüklük TVARL + + -

Tabloya göre borç dışı vergi kalkanı (AMORV), varlık yapısı (DMDURQ),

kârlılık (DFKARQ) ve büyüklük (TVARL) değişkenlerinin bağımlı değişken ile olan

ilişkisinin yönü, ödünleşme yaklaşımının öngördüğü şekildedir. Başka bir deyişle

borçlanma ile kârlılık, büyüklük ve varlık yapısı arasında pozitif; borç dışı vergi

kalkanı arasında ise negatif ilişki söz konusudur. Finansman hiyerarşisi yaklaşımını

destekleyen tek değişken ise, büyüme fırsatları değişkenidir. Analiz sonuçlarına göre,

büyüme fırsatları ile borçlanma arasında pozitif yönlü bir ilişki vardır. Ayrıca

anlamlı olmamakla birlikte iflas riski değişkenin katsayısı, beklentilerin aksine

pozitiftir.

2.2.4. Analiz Sonuçlarının Türkiye Üzerine Yapılan Diğer Çalışmalarla

Karşılaştırılması

Birincil ve ikincil sınamaları başarılı şekilde geçen analizimizin, genel olarak

ödünleşme yaklaşımını desteklediği görülmektedir. Ancak analiz sonuçlarının,

Türkiye üzerine yapılan diğer çalışma sonuçları ile karşılaştırılması faydalı olacaktır.

Karşılaştırmada kolaylık sağlaması açısından hazırlanan tablo aşağıdadır:

104

Tablo 21: Türkiye Üzerine Yapılan Çalışmalarda Elde Edilen Sonuçlar

Yen

er

(20

02)

Aca

ravcı

(200

4)

Fır

atoğ

lu

(200

5)

Sayılg

an

ve d

iğ. (

2006

)

Bü

yükt

orto

p

(200

7)

Dem

irh

an

(200

7)

Baş

aran

(2

008)

Java

dov

(200

9)

An

aliz

S

onu

çları

BDVK - - + - - Büyüme Fırsatları + + + + - +

Kârlılık - - - - - - - +

Büyüklük + + + + + +

Varlık Yapısı - + - - + - +

Tabloda her sütun, çalışma sahibinin ismi ile adlandırılmış, son sütun ise

analiz sonuçlarımıza ayrılmıştır. Analizde kullandığımız açıklayıcı değişkenlerin

katsayı işaretleri, isimleri geçen çalışmalardan çekilmiş ve tabloda sadece anlamlı

çıkan sonuçlara yer verilmiştir. Dolayısıyla analizimizde anlamsız çıkan IFLAS

değişkeni tabloda yer almamıştır.

Görüldüğü gibi, analizimizde sermaye yapısının borç dışı vergi kalkanı ile

olan negatif ilişkisi, diğer dört çalışmanın üçü tarafından desteklenmektedir.

Büyüktortop’un çalışması ise iki değişken arasındaki ilişkiyi pozitif yönlü bulmuştur.

Büyüme fırsatları değişkeninde de benzer bir durum söz konusudur.

Başaran’ın çalışması hariç diğer dört çalışma, analizdeki gibi büyüme fırsatları ile

sermaye yapısı arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğundan söz etmektedir.

Kârlılık değişkeni ise bütün çalışmalarda sermaye yapısı ile negatif yönlü bir

ilişki sergilemiştir. Bu sonuç finansman hiyerarşisi yaklaşımını destekler niteliktedir.

Ancak analiz sonuçlarına göre sermaye yapısı ile kârlılık arasında, diğer

çalışmalardan farklı olarak, pozitif ilişki gözlemlenmiştir.

105

106

Analizimiz ile birlikte bütün çalışmalarda aynı sonucu veren tek değişken,

büyüklük değişkenidir. Bütün çalışmalar, sermaye yapısı ile firma büyüklüğü

arasında pozitif ilişki bulmuştur.

Son açıklayıcı değişkenimiz olan varlık yapısı hakkında ise kesin bir yargıya

varmak mümkün değildir. Varlık yapısının sermaye yapısına etkisini analiz eden yedi

çalışmadan dördü değişkenler arasında negatif, ikisi ise pozitif ilişki bulmuştur.

Analizimiz ise pozitif ilişki bulan çalışmaları desteklemektedir.

Analiz sonuçlarımızın, Türkiye için yapılmış diğer çalışmalar ile

karşılaştırıldığında kârlılık değişkeni hariç, diğer değişkenlerde genel olarak

benzerlik gösterdiği söylenebilir.

SONUÇ

Sermaye yapısı, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkilediği

için finansal yöneticiler açısından son derece önemlidir. Bu nedenle sermaye yapısı

ve sermaye yapısını belirleyen faktörlerle ilgili olarak finans literatüründe pek çok

yaklaşım ve çalışma bulunmaktadır.

Son yıllarda sermaye yapısı yaklaşımlarının doğruluklarının sınanması için

gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler üzerinde pek çok çalışma yapılmıştır. Kuşkusuz

ülkeler arasındaki farklılıklar, sermaye yapısı kararlarını, bu kararları etkileyen

faktörleri ve faktörlerin, kararları ne yönde etkileyeceğini değiştirecektir. Bu

anlamda, finans literatürünün, Türkiye’deki sermaye yapısı kararlarını açıklamada ne

denli yeterli olduğu araştırılması gereken bir konudur.

Bu çalışma, Türkiye’de sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri ve bu

faktörlerin, kararları ne şekilde etkilediğini araştırarak sermaye yapısı

yaklaşımlarının sınanmasını amaçlamaktadır. Çalışma kapsamında TCMB Bilanço

Merkezi’nin hazırladığı, 1996-2008 yıllarını arasındaki sektör bilançoları

kullanılarak, 10 sektörün yer aldığı bir Türkiye modeli oluşturulmuştur. Her sektörün

bir firma olarak değerlendirildiği çalışmada, veriler Bilanço Merkezinin yayınladığı

sektörlere ait mali tablolar ve standart oranlar raporlarından sağlanmıştır.

Sadece firmaya özgü faktörlerin dikkate alındığı çalışmada, sağladığı

avantajlar nedeniyle panel veri analizi kullanılmıştır. Yabancı kaynakların, toplam

varlıklara oranı ile yabancı kaynakların, özsermayeye oranının bağımlı değişken

olduğu analizde, altı açıklayıcı değişken kullanılmıştır. Bunlar, borç dışı vergi

kalkanı, büyüme fırsatları, iflas riski, varlık yapısı, kârlılık ve firmanın

büyüklüğüdür.

Çalışmanın sonuç modelinde, iflas riski değişkeninde istatistikî anlamlılık

sağlanamamıştır. Diğer beş açıklayıcı değişken ise 0,01 düzeyinde istatistikî

anlamlılığa sahiptir.

Analiz sonuçlarına göre, borç dışı vergi kalkanı değişkeni, beklentilerle

uyumlu olarak borçlanmayı düşürmektedir. Bilindiği gibi borç dışı vergi kalkanı,

borçlanmanın sağladığı vergi avantajını ikame etmektedir. Bu durumda firmalar,

borç dışı vergi kalkanlarından yararlanma imkânları var iken, borçlanmayı tercih

etmemektedir.

Ödünleşme yaklaşımının, büyük firmaların, daha çok borçlandıkları

yönündeki savı da analizimiz tarafından doğrulanmaktadır. Yüksek varlık veya satış

değerlerine sahip firmalar, iflas etme ihtimalleri daha az olduğu için daha yüksek

kredibiliteye sahiptirler. Böylece daha uygun koşullarda borçlanma imkânı yakalayan

firmalar, ihtiyaç duydukları finansmanı özsermaye yerine borçlanmadan sağlarlar.

Dolayısıyla firma büyüklüğü ile sermaye yapısı arasında pozitif ilişki söz konusudur.

İflas riski değişkeni, istatistikî anlamlılığa sahip olmamakla birlikte,

beklentilerin aksine borçlanma ile pozitif bir ilişki sergilenmektedir.

Maddi duran varlıkların teminat olarak gösterilebilmesi ve iflas halinde bile

nakde çevrilebilmesi, firmanın iflas riskini düşürmektedir. Dolayısıyla varlık

yapılarında maddi duran varlıkları daha fazla yer tutan firmaların, daha uzun

vadelerde ve daha uygun imkânlarda borçlanabilmeleri mümkündür. Analizim de bu

durumu doğrular şekilde sermaye yapısı ile varlık yapısı arasında pozitif bir ilişki

108

bulmuştur. Varlık yapısında maddi duran varlıkları daha fazla olan firmalar, daha çok

borçlanmayı tercih etmektedirler.

Firmanın büyüme fırsatları değişkeni ise, analizde finansman hiyerarşisi

yaklaşımını destekleyen tek değişkendir. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre,

firma yatırımlarını iç kaynakları ile sağlayacak, ancak büyüme fırsatları olan firmalar

için iç kaynaklar yeterli olmayacaktır. Dolayısıyla hiyerarşiye uygun davranan

firmalarının borçlanmaları ile büyüme fırsatları arasında pozitif ilişki olacaktır.

Analizimiz sonucunda elde edilen en çarpıcı sonuç kârlılık ile sermaye yapısı

arasındaki ilişkidir. Finansman hiyerarşisi yaklaşımının öngördüğü negatif ilişki

literatürde genel olarak kabul görmüş ve Türkiye’de de destekçiler bulmuştur. Ancak

analizimizde, bu iki değişken arasındaki ilişkinin yönü, ödünleşme yaklaşımını

destekler şekilde pozitif çıkmıştır. Ödünleşme yaklaşımı bu iki değişken arasındaki

pozitif ilişkiyi, kârlı firmaların daha düşük iflas riskine sahip olmaları nedeniyle daha

fazla borçlanarak, borçlanmanın vergi kalkanı etkisinden yararlanmak istemeleri ile

açıklamaktadır.

Ancak borç dışı vergi kalkanı söz konusu iken firmaların sadece vergi

avantajı sağlamak için borçlanmayı tercih etmeyeceklerine değinmiştik. Dolayısıyla

söz konusu pozitif ilişkinin borç dışı vergi kalkanından başka nedenleri olabileceği

üzerinde durulmalıdır.

Kârlı firmaların artan özgüvenleri nedeniyle yeni yatırımlar yapmak

istemeleri ve bu yatırımların finansmanını da iç kaynakları ile sağlayamamaları

mümkündür. Türkiye’deki finansal piyasaların da henüz gelişim aşamasında olduğu

düşünülürse firmaların borçlanmaktan başka alternatiflerinin olmadığı açıktır.

Dolayısıyla kârlı firmaların borçlanmalarındaki artış, özgüven artışı ile gelen yeni

109

yatırıma bağlanabilmektedir. Bu varsayım, büyüme fırsatları olan firmaların borç

oranını arttırmaları ile desteklenmektedir.

Ayrıca veri setini oluşturan firmaların Türkiye genelini ifade ettiği gözden

kaçırılmamalıdır. Henüz kurumsallaşamamış, aile şirketleri şeklinde çalışan

firmalarda elde edilen kâr, firma sahiplerine aktarılacak ve firma ihtiyaç duyduğu

finansmanı her halükarda borçlanma ile temin etmek zorunda kalacaktır.

Genel olarak analiz sonuçlarına bakıldığında, büyüme fırsatları dışındaki

bütün faktörlerin, ödünleşme yaklaşımını desteklediği görülmektedir. Daha çok

finansman hiyerarşisi yaklaşımının desteklendiği literatürde, böyle bir sonucun

bulunması önemlidir.

Elde edilen sonuçların, bundan sonra yapılacak çalışmalara katkı sağlaması

temenni edilmektedir. İleride yapılacak çalışmalarda, firmaya özgü faktörler yanında

makro ekonomik ve endüstriyel faktörlerin de dikkate alınması ve farklı yatay kesit

birimleri üzerinde benzer çalışmaların yapılması, sermaye yapısı ve sermaye yapısını

etkileyen faktörler üzerindeki karanlığa ışık tutacaktır.

110

KAYNAKÇA

Acaravcı, Songül Kakilli, (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Sermaye Yapısını

Etkileyen Faktörler: Türkiye’de Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi

Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara

Akkaya, G. Cenk, (2007), “Sermaye Yapısı, Varlık Verimliliği ve Kârlılık: İMKB’de

Faaliyet Gösteren Deri-Tekstil Sektörü İşletmleri Üzerine Bir Uygulama”,

Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 30, s. 1-

13

Akgüç, Öztin, (1998), Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul

Aksöyek, İsmet, Yalçıner, Kürşat, (2000), Finansman Problemleri ve Açıklamalı

Çözümleri, Ankara, Gazi Kitabevi

Albeni, Mesut, Demir, Yusuf, (2005), “Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör

Hhisse Senedi Fiyatlarına Etkisi (İMKB Uygulamalı)”, Muğla Üniversitesi

SBE Dergisi, Bahar, Sayı: 14, s. 1-18

Artan, Seyfettin, (2008), “Türkiye’de Enflasyon, Enflasyon Belirsizliği ve Büyüme”,

International Journal of Economic and Administrative Studies, Vol. 1,

No. 1, s. 113-138

111

Avcı, Burcu Hanife, (2009), “Kurumlar Vergisi Oranının Doğrudan Yabancı

Sermaye Yatırımları Üzerine Etkisi: OECD Ülkeleri Kapsamında Ampirik

Bir İnceleme”, Hacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek

Lisans Tezi, Ankara

Aydın, Nurhan, Başar, Mehmet, Coşkun, Metin, (2009), Finansal Yönetim, Ankara,

Detay Yayıncılık

Baltagi, Badi H., (2005), Econometric Analysis of Panel Data, Third Edition, John

Wiley & Sons

Bancel, Franck, Mittoo, Usha R. (2004), “The Determinants of Capital Structure

Choice A Survey of European Firms”,

http://www.csb.uncw.edu/people/CinerC/Courses%20Web%20Page/Fin%20

336/capital%20structure.survey%20of%20finance%20managers%20europe.p

df (Erişim tarihi: 26.11.2008)

Başaran, Ümit, (2008), “İMKB’de İşlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi

İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi”,

Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans

Tezi, Zonguldak

112

Beattie, V., Goodacre, A. ve Thomson, S.J., (2006), “Corporate Financing Decisions:

UK Survey Evidence, Journal of Business Finance and Accounting, 33 (9-

10), s. 1402-1434

Beck, Thorsten, Demirgüç-Kunt, Aslı, Laeven, Luc, Levine, Ross, (2004), “Finance,

Firm Size, and Growth”, National Bureau of Economic Research, Working

Paper 10983, s. 1-39

Beck, Thorsten, Demirgüç-Kunt, Aslı, Levine, Ross, Maksimovic, Vojislav, (2000),

“Financial Structure and Economic Development: Firm, Industry and Country

Evidence”,

http://prod.library.utoronto.ca:8090/datalib/datart/datalib/gps/un/un9/un9mg3

62001f33/CD-ROM/working%20papers/2423.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

Berk, Niyazi, (1998), Finansal Yönetim, 3. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitabevi

Bevan, Alan A., Danbolt, Jo, (2000), “Capital Structure and Its Determinants in the

United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of

Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, 2

Bhabra, Harjett S., Tırtıroğlu, Doğan, (2008), “Capital Structure Choice in a Nascent

Market: Evidence from Listed Firms in China”, Financial Management,

Summer, s. 341-364

113

Bougatef, Khemaies, (2010), “Determinants of Corporate Debt Maturity Structure

Evidence from Tunisia and France”,

http://www.anciensisgsousse.org/actes/2010/Financede%20marche1/Khemaie

sBOUGATEF.pdf (Erişim tarihi: 18.05.2010)

Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Marcus, Alan J., (2001), İşletme Finansının

Temelleri, Çevirenler: Bozkurt, Ünal, Arıkan, Türkân, Doğukanlı, Hatice,

Üçüncü Basım, İstanbul, McGraw Hill-Literatür Yayıncılık

Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Marcus, Alan J., (2009), Fundamentals of

Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin

Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C., (2005), Financial Management: Theory

and Practice, Eleventh Edition, Ohio, Thomson South-Western

Brounen, Dirk, Jong, Abe de, Koedijik, Kees, (2006), “Capital Structure Policies in

Europe Survey Evidence”, Journal of Banking & Finance, 30, s. 1409-1442

Buferna, Fakher, Bangassa, Kenbata, Hodgkinson, Lynn, (2005), “Determinants of

Capital Structure Evidence from Libya”, The University of Liverpool,

Researh Paper Series, 08

114

Büyüktortop, Müge, (2007), “Çokuluslu İşletmelerde Sermaye Yapısı ve İMKB’de

Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans

Tezi, Ankara

Cai, Kailan, Fairchild, Richard, Güney, Yılmaz, (2008), “Debt Maturity Structure of

Chinese Companies”, Pasific-Basin Finance Journal, 16, s. 268-297

Cebenoyan, A. Sinan, Fisher, Klaus P., Papaioannou, George J., (1995), “Corporate

Financial Structure Under Inflation and Financial Repression: A Comparative

Study of North American and Emerging Markets Firms”, Global Finance

Journal, 6(1), s. 25-45

Cengiz, İsmail, (2007), “Sermaye Yapısı Belirleyicilerinin Uygulanabilirliğinin Test

Edilmesi Türkiye Tarım Kredi Kooperatiflerinde Bir Uygulama”, Gazi

Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara

Ceylan, Ali, Korkmaz, Turhan, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, 10. Basım,

Bursa, Ekin Kitabevi

Chandra, Prasanna, (2009), Financial Managament Theory and Practice, Seventh

Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill

Chen, Jean J., (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed

Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1371-1351

115

Chen, Linda H., Lensink, Robert, Sterken, Emler, (1998), “The Determinants of

Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European

Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 1-33

Coşkun, Ender, (2009), “Direkt İflas Maliyetleri ve Bu Maliyetleri Etkileyen

Faktörler Üzerine Literatür İncelemesi”, International Journal of Economic

and Administrative Studies, Vol. 1, No. 2, s. 97-118

Çakar, Elif Pürsünlerli, (2008), “Vergi Kalkanı: Dolaysız Vergilere Üst Sınır

Uygulaması ve Fransa Örneği”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi

Dergisi, C. XII, Sayı: 1-2, s. 585-600

Daskalakis, Nikolaos, Psillaki, Maria, (2005), “The Determinants of Capital

Structure of SMEs: Evidence from the Greek and the French Firms”

http://www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/Activ/psillaki_strasbg05.pdf

(Erişim tarihi: 26.11.2008)

DeAngelo, Harry, Masulis, Ronald W., (1979), “Optimal Capital Structure under

Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics, 8, s. 3-

29

Demirgüç-Kunt, Aslı, Levine, Ross, (1995), “Stocks Markets, Corporate Finance and

Economic Growth: An Overview”, The World Bank Economic Review,

Vol. 10, No. 2, s. 223-239

116

Demirgüç-Kunt, Aslı, Maksimovic, Vojislav, (1999), “Institutions, Financial

Markets, and Firm Debt Maturity”, Journal of Financial Economics, 54, s.

295-336

Demirhan, Dilek, (2009), “Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin

Analizi: İMKB Hizmet Firmaları Üzerine Bir Uygulama”, Ege Akademik

Bakış, 9 (2), s. 677-697

Drobetz, Wolfgang, Fix, Roger, (2003), “What are the Determinants of the Capital

Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance,

Working Paper No. 4/03, s. 1-38

Ercan, Metin Kamil, Ban, Ünsal, (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal

Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi

Eriotis, Nikolas, Vasiliou, Dimitrios, VentouraNeokosmidi, Zoe, (2007), “How Firm

Characteristics Affect Capital Structure an Empirical Study”, Managerial

Finance, Vol. 33, No., 5, s. 321-331

Fama, Eugene F, French, Kenneth R., (2000), “Testing Tradoff and Pecking Order

Predictions about Dividends and Debt”

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.35.3701&rep=rep1

&type=pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

117

Fan, Joseph P.H., Titman, Sheridan, Twite Garry, (2004), “An International

Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”,

http://www.akademik.unsri.ac.id/download/journal/files/afajof/P250_Corpora

te_Finance_oaj_unsri.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

Ferri, Michael G, Jones, Wesley H., (1979), “Determinants of Financial Structure: A

New Methodological Approach”, The Journal of Finance, Vol. 34, No. 3, s.

631-644

Fettahoğlu, Abdurrahman, Okuyan, H. Aydın, (2009), “İşletmelerde Sahiplik

Yapısında Kaynak Bileşimi Üzerindeki Etkisi: İMKB'de Bir Uygulama”,

Anadolu Uluslararası İktisat Kongresi Tebliği,

Fıratoğlu, Bahşayiş, (2005), “Şirketlerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler ve

Kriz Dönemlerinde Şirket Davranışlarında Meydana Gelen Değişiklikler”,

Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu

Flannery, Mark J., (Mar. 1986), “An International Comparison of Capital Structure

and Debt Maturity Choices”, The Journal of Finance, Vol. 41, No. 1, s. 19-

37

Frank, Murray Z., Goyal, Vidhan K., (2002), “Testing the Pecking Order Theory of

Capital Structure”, Journal of Financial Economics,

118

Frank, Murray Z., Goyal, Vidhan K., (2009), “Capital Structure Decisions: Which

Factors are Reliaby Important?”, Financial Management, Spring, s. 1-37

Gaud, Philippe, Jani, Elion, Hoesli, Martin, Bender, Andre, (2003), “The Capital

Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel

Data”, http://www.fmpm.org/docs/6th/Papers_6/Papers_Netz/SGF686.pdf


Giannetti, Mariassunta, (2003), “Do Beter Institutions Mitigate Agency Problems?

Evidence from Corporate Finance Choices”, Journal of Financial and

Quantitative Analysisk, Vol. 38, No. 1, s. 185-212

Gujarati, Damodar N., (2004), “Basic Econometrics”, Fourth Edition, New York,

McGraw Hill

Gujarati, Damodar N., (2001), “Temel Ekonometri”, İkinci Baskı, İstanbul,

Literatür Yayıncılık

Güloğlu, Bülent, Bekçioğlu, Selim, (2001), “İMKB’deki Gelişmelerin Şirketlerin

Sermaye Yapısına Etkileri: İmalat Sanayinde Faaliyet Gösteren Firmalar

Üzerine Bir Uygulama”, ODTÜ 2001 Uluslararası İktisat Kongresi

Gürsoy, Cudi Tuncer, (2008), Finansal Yönetim İlkeleri, İstanbul, Doğuş

Üniversitesi Yayınları

119

Graham, John R., Harvey, Campbell R., (2001), “The Theory and Practice of

Corporate Finance Evidence from the Field, Journal of Financial

Economics, 60, s. 187-243

Hall, Graham C., Hutchinson, Patrick J., Michaelas, Nicos, (2004), “Determinants of

the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance &

Accounting, 31 (5) & (6), s. 711-728

Harris, Milton, Raviv, Artur, (1991), “The Theory of Capital Structure”, The

Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, s. 297-355

Heshmati, Almas, (2001), “The Dynamics of Capital Structure Evidence from

Swedish Micro and Small Firms”, Research in Banking and Finance, Vol.

2, s. 199-241

Heyman, Dries, Deloof, Marc, Ooghe, Hubert, (2008), “The Financial Structure of

Private Held Belgian Firms”, Small Business Economics, 30, s. 301-313

Huang, Guihai, Song, Frank M., (2006), “The Determinants of Capital Structure:

Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 14-36

120

Javadov, Jalil, (2009), “The Effects of Macro-economic Factors on the Capital

Structure of Turkish Firms”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, İzmir

Jensen, Michael C, (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance

and Takeovers”, AEA Papers and Proceedings, Vol. 76, No. 2, s. 323-329

Jensen, Michael C., Meckling, William H., (1976), “Theory of the Firm Managerial

Behavior Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial

Economics, V. 3, No. 4, s. 305-360

Jong, Abe de, Kabir, Rezaul, Nguyen, Thuy Thu, (2008), “Capital Structure Around

The World: The Roles of Firm -and Country- Specific Determinants”,

Journal of Banking & Finance, 32, s. 1954-1969

Kabakçı, Yurdagül, (2007), “Sermaye Yapısının Firmaların Finansal Performansı

Üzerine Etkisi”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora

Tezi, İzmir

Karadeniz, Erdinç, (2008), “Türk Konaklama İşletmelerinde Sermaye Yapısını

Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Doktora Tezi, Adana

121

Kim, Hyesung, Heshmati, Almas, Aoun, Dany, (2006), “Dynamics of Capital

Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”,

http://www.ratio.se/pdf/wp/ah_dynamics.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence

From Polish”, International Advances in Economic Research, 13, s. 495-

514

Mehran, Hamid, (1992), “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital

Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No.

4, s. 539-560

Miller, Merton H., (1977), “Dept and Taxes”, The Journal of Finance, Vol. 32, No.

2, s. 261-275

Modigliani, Franco, Miller, Metron H., (1963), “Income Taxes and the Cost of

Capital: A Correction”, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, s.

433-443

Modigliani, Franco, Miller, Metron H., (1958), “The Cost of Capital, Corporate

Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review,

Vol. 48, No. 3, s. 261-297

122

Myers, Stewart C., (2002), “Financing of Corporations”, Handbook of the

Economics Finance

Myers, Stewart C., (1984), “The Capital Structure Puzzle”, The Journal of Finance,

Vol. 39, No. 3, s. 575-592

Myers, Stewart C., Majluf, Nicholas S., (1983), “Corporate Financing and

Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not

Have”,

http://mimex.puj.edu.co/SITJ/Willington_Ref_Corporate_Investment_Decisi

ons.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008)

Ozkan, Aydin, (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long

Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business

Finance & Accounting, 28 (1) & (2), s. 175-198

Psillaki, Maria, Daskalakis, Nikolaos, (2009), “Are the Determinants of Capital

Structure Country or Firm Specific?”, Small Business Economics, 33, s.

319-333

Rafiq, Muhammad, Iqbal, Asif, Atiq, Muhammad, (2008), “The Determinants of

Capital Structure of the Chemical Industry in Pakistan”, The Lahore Journal

of Economics, 13:1, s. 139-158

123

Rajan, Raghuram G., Zingales, Luigi, “What Do We Know about Capital Structure?

Some Evidence from International Data”, 1-58,

http://faculty.chicagobooth.edu/raghuram.rajan/research/papers/paper4.pdf


Ross, Stephen A., (1977), “The Determination of Financial Structure The Incentive

Signaling Approach”, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, s. 23-

40

Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jaffe, Jeffrey, (2005), Corporate

Finance, Seventh Edition, New York, McGraw Hill

Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jordan, Bradford D., (2004),

Essentials of Corporate Finance, Fourth Edition, New York, McGraw

Hill/Irwin

Saa-Requejo, Jesus, (1996), “Financing Decisions: Lessons from the Spanish

Experience”, Financial Management, Vol. 25, No. 3, s. 44-56

Saraçoğlu Fatih, (1999), “Yatırım İndiriminde Yeniden Değerleme ve Zarar

Mahsubunun Önceliği”, Yaklaşım Dergisi, Sayı: 82

Sayılgan, Güven, (2008), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 3. Bası,

Ankara, Turhan Kitabevi

124

Sayılgan, Güven, Coşkun, Ender, “Finansal Sıkıntılı Şirketlerde Yeniden

Yapılandırma Süreçleri ve Yeniden Yapılandırma Süreçlerinin Seçimini

Etkileyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, s. 145-162

Sayılgan, Güven, Doğan, Mustafa, (2005), “Neden Artan Vergi Oranları İşletmeleri

Borçla Finansmana Özendirir?”, Bankacılar Dergisi, sayı 52, s. 28-38

Sayılgan, Güven, Karabacak, Hakan, Küçükkocaoğlu, Güray, “The Firm-Specific

Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel

Data”, International Journal of Investment Management and Financial

Innovations, Issue 3,

http://www.baskent.edu.tr/~gurayk/kisiselcapstrpaper.pdf (Erişim tarihi:

26.11.2008 )

Seifert, Bruce, Gönenç, Halit, (2008), “The International Evidence on the Pecking

Order Hypothesis”,

http://www.efmaefm.org/efma2006/papers/545547_full.pdf (Erişim tarihi:

05.11.2009)

Shah, Ataullah, Hijazi, Tahir, (2004), “The Determinants of Capital Structure of

Stock Exchange-listed Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan

Development Review, 43:4 Part II, s. 605-618

125

Shuetrim, Geoffrey, Lowe Philip, Morling, Steve, (1993), “The Deteminants of

Corporate Leverage: A Panel Data Analysis”, Reserve Bank of Australia

Research Discussion Paper, 9313

Shyam-Sunder, Lakshmi, Myers, Stewart C., (1999) “Testing Static Trade-Off

against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial

Economics, 51, s. 219-244

Tekin, Ahmet, (2006), “Vergi Teşvikleri ve Ekonomik Etkileri”, Dumlupınar

Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı: 16, s. 301-316

T.C. Başbakanlık Devlet İstatistik Enstitüsü, “Fiyat Endeksleri ve Enflasyon”,

Sorularla İstatistikler Dizisi, 2, 1-41

Titman, Sheridan, Tsyplakov, Sergey, (2007), “A Dynamic Model of Optimal

Capital Structure”, Review of Finance, 2007, s. 1-51

Titman, Sheridan, Wessels, Roberto, (1988), “The Deteminants of Capital Structure

Choice”, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1, s. 1-19

Topal, Yusuf, (2006), “İMKB’ye Kayıtlı İşletmelerin Sermaye Yapıları ve Finansal

Kaldıraç Oranlarının Karlılıklarına Etkisi”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve

İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 27, s. 45-70

126

Turan, Şefik Tolga, (2006), “Hisse Senetleri İMKB'de İşlem Gören Şirketlerin

Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler Üzerine Bir Araştırma”,

Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi,

Denizli

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), “Enflasyon”,

http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/enflasyon.pdf (Erişim tarihi:

26.11.2008)

Türko, R. Metin, (2002), Finansal Yönetim, 2. Baskı, Alfa Yayınları

Ulusan, Hikmet, (2002), “Yeniden Değerleme Uygulamasının Sermayeyi Koruyucu

Etkisi”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Cilt

3, Sayı 2, s. 111-128

Usta, Öcal, (2005), İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, 2. Baskı, Ankara, Detay

Yayıncılık

Van Horne, James C., Wachowicz, John M., Fundamentals of Financial

Management, Twelfth Edition, Madrid, The Financial Times Prentice Hall

Watson, Robert, Wilson, Nick, (2002), “Small and Medium Size Enterprise

Financing: A Note on Some of the Empirical Implications of a Pecking

Order”, Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3) & (4), s. 557-

578

127

Qian, Yanmin, Tian, Yao ve Wirjanto, Tony S. (2007), “An Empirical Investigation

into the Capital-Structure Determinants of Publicly Listed Chinese

Companies: A Dynamic Analysis”,

http://apps.business.ualberta.ca/ytian/Research/Capital%20structuredynamic

%20analysis.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009)

Yener, Ahmet Levent, (2002), “Türk Firmalarının Sermaye Yapısını Etkileyen

Faktörler: Beşyüz Büyük Firmadan Hisse Senetleri İMKB'nda İşlem Görenler

İçin Bir Analiz”, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora

Tezi, Ankara

Yücel, Emel, (2006), “Firmaların Sermaye Yapısı Kararları: Mersin ve Adana’da

Sınai İşletmeler Üzerinde Bir Uygulama”, Mersin Üniversitesi Sosyal

Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Mersin

Yükeri, Yılmaz, (2009), “İmalat Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını

Etkileyen Faktörlerin İncelenmesi Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi

Bölgesi'nde Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Adana

Zou, Hong, Xiao, Jason Zezhong, (2006), “The Financing Behaviour of Listed

Chinese Firms”, The British Accounting Review, 38, s. 239-258

128

EKLER EK-1 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,038313 0,028630 -1,338230 0,1835 AMORV -0,069316 0,023666 -2,928911 0,0041 BUYFI 0,040533 0,010850 3,735760 0,0003 IFLAS 0,000362 0,001950 0,185574 0,8531 DMDURQ 0,256558 0,454839 0,564064 0,5738 DFKARQ 0,260390 0,255137 1,020589 0,3096 TSATL 0,001372 0,001595 0,860237 0,3915 R2 0,196231 F-istatistiği 4,597952 Düzeltilmiş R2 0,153553 Olasılık (F-ist.) 0,0003 D.W. İstatistiği 1,961895 Model 1: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,036810 0,029315 -1,255660 0,2118 AMORV -0,068232 0,022793 -2,993524 0,0034 BUYFI 0,040280 0,011245 3,582030 0,0005 IFLAS 0,000333 0,001928 0,172812 0,8631 DMDURQ 0,256852 0,446410 0,575373 0,5662 DFKARQ 0,261364 0,248872 1,050192 0,2959 TVARL 0,001242 0,001716 0,723765 0,4707 R2 0,195507 F-istatistiği 4,576842 Düzeltilmiş R2 0,152790 Olasılık (F-ist.) 0,0003 D.W. İstatistiği 1,964520 Model 2: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

129

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,033149 0,029087 -1,139630 0,2569 AMORV -0,077770 0,026358 -2,950546 0,0039 BUYFI 0,049940 0,009627 5,187320 0,0000 IFLAS 0,000792 0,001778 0,445543 0,6568 DMDURQ 0,173521 0,435376 0,398554 0,6910 NKARQ -0,490645 0,173817 -2,822758 0,0056 TSATL 0,001777 0,001721 1,032551 0,3040 R2 0,236591 F-istatistiği 5,934030 Düzeltilmiş R2 0,199215 Olasılık (F-ist.) 0,0000 D.W. İstatistiği 1,752597 Model 3: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,031858 0,030246 -1,053310 0,2944 AMORV -0,076323 0,025006 -3,052165 0,0028 BUYFI 0,049656 0,010059 4,936260 0,0000 IFLAS 0,000759 0,001750 0,433766 0,6653 DMDURQ 0,173489 0,424895 0,408311 0,6838 NKARQ -0,490178 0,174051 -2,816285 0,0057 TVARL 0,001648 0,001920 0,858358 0,3925 R2 0,238585 F-istatistiği 5,90131 Düzeltilmiş R2 0,198156 Olasılık (F-ist.) 0,0000 D.W. İstatistiği 1,755808 Model 4: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

130

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,486974 0,342560 -1,421570 0,1579 AMORV -0,763665 0,319603 -2,389416 0,0185 BUYFI 0,336065 0,150915 2,226850 0,0279 IFLAS -0,027992 0,045373 -0,616926 0,5385 DMDURQ -0,093367 2,127043 -0,043895 0,9651 DFKARQ 3,539775 2,248482 1,574295 0,1182 TSATL 0,018248 0,020777 0,878293 0,3816 R2 0,073317 F-istatistiği 1,490058 Düzeltilmiş R2 0,024113 Olasılık (F-ist.) 0,1878 D.W. İstatistiği 2,180541 Model 5: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,488499 0,417109 -1,171160 0,2440 AMORV -0,747993 0,306328 -2,441805 0,0162 BUYFI 0,334591 0,155633 2,149870 0,0337 IFLAS -0,028265 0,045010 -0,627983 0,5313 DMDURQ -0,105851 2,085321 -0,050760 0,9596 DFKARQ 3,540358 2,178615 1,625050 0,1069 TVARL 0,017826 0,023742 0,750838 0,4543 R2 0,073125 F-istatistiği 1,485833 Düzeltilmiş R2 0,023910 Olasılık (F-ist.) 1,4558 D.W. İstatistiği 2,177521 Model 6: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

131

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,447610 0,283023 -1,581530 0,1166 AMORV -0,859634 0,370740 -2,318695 0,0222 BUYFI 0,439914 0,188776 2,330350 0,0216 IFLAS -0,022374 0,042680 -0,524226 0,6011 DMDURQ -1,029582 2,225558 -0,462618 0,6445 NKARQ -5,469783 2,122989 -2,576454 0,0113 TSATL 0,023921 0,017752 1,347538 0,1805 R2 0,088311 F-istatistiği 1,824293 Düzeltilmiş R2 0,039903 Olasılık (F-ist.) 0,1005 D.W. İstatistiği 2,101156 Model 7: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,452977 0,366371 -1,236390 0,2189 AMORV -0,838776 0,355695 -2,358132 0,0201 BUYFI 0,438104 0,196247 2,232410 0,0276 IFLAS -0,022719 0,042336 -0,536626 0,5926 DMDURQ -1,047074 2,192286 -0,477618 0,6338 NKARQ -5,461767 2,125238 -2,569956 0,0115 TVARL 0,023561 0,021826 1,079484 0,2827 R2 0,088311 F-istatistiği 1,824293 Düzeltilmiş R2 0,039903 Olasılık (F-ist.) 0,1005 D.W. İstatistiği 2,101156 Model 8: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120

132

ÖZET

Finans literatürünü en çok meşgul eden konuların başında gelen sermaye

yapısı ile ilgili olarak pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmıştır. Bu çalışma ise

sermaye yapısını etkileyen faktörlerin incelenmesi ve sermaye yapısına dair

geliştirilen yaklaşımların sınanmasını amaçlamaktadır.

Çalışmada, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın yayınladığı sektör

bilançolarından yararlanılarak bir Türkiye modeli oluşturulmuştur. 10 sektörün

bulunduğu model, 1996-2008 yıllarını kapsamaktadır. Büyüklük, varlık yapısı,

kârlılık, büyüme fırsatları, borç dışı vergi kalkanı ve iflas riski gibi firmaya özgü

faktörlerin açıklayıcı değişken olduğu analizde, panel veri yöntemi kullanılmıştır.

Analiz sonuçlarına göre, sermaye yapısı ile borç dışı vergi kalkanı arasındaki

negatif, büyüme fırsatları, varlık yapısı, kârlılık ve büyüklük ile ise pozitif ilişki

saptanmıştır. Elde edilen sonuçlar, genel olarak ödünleşme yaklaşımını

doğrulamaktadır.

133

134

ABSTRACT

A considerable number of theoretical and empirical studies have been made

on the topic of capital structure, one of the most important issues in finance

literature. Aim of this study is to examine the determinant factors test the approaches

of capital structure.

In the study, a Turkey model has been established by using sector balance

sheets, which are published by Central Banks of the Republic of Turkey. The

analysis of this model covers 10 sectors from 1996 to 2008. In the analysis, in which

the explanatory variables are size, tangibility, profitability, growth opportunity, non-

debt tax shield and financial distress, the panel data methodology is used.

Our analysis shows that non-debt tax shield reveals inverse relation with debt

level; however, growth opportunity, tangibility, profitability and size reveal positive

relation with leverage ratio. Our results show strong evidence for the trade-off

theory.

Documents

SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR …acikarsiv.ankara.edu.tr/browse/26649/tez.pdf · Günümüzde finansal kararlar, firmalar için hayatî önem taşımaktadır