Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 1Il Free Cash Flow

1- Flussi di cassa, Free Cash Flow:

Si cercano titoli con flussi di cassa cospicui e possibilmente in crescita analizzando il free cash flow e il suo multiplo di mercato. La generazione di cassa diventa quindi pi importante degli utili perch essi sono condizionati da eventi reddituali di natura straordinaria, gestione degli ammortamenti e delle svalutazioni, incrementi e decrementi degli inventari e diversi principi contabili che possono essere interpretati in modi diversi a seconda dei vari paesi di appartenenza. Inoltre la flessibilit nelle procedure di assegnazione dellutile potrebbe venire abusata dal managment; tali manipolazioni per non hanno effetto nella generazione di cassa della societ. Vale il detto Earnings are an opinion, cash flow is a fact di Peter Doyle che ha analizzato tali problematiche nel libroValued Based Marketing: Marketing Stategies for Corporate Growth anche Shareholder Value.Un flusso di cassa costante inoltre assicura che lazienda sia autosufficiente e possa distribuire valore agli azionisti. Inoltre ritengo che il Free Cash Flow un migliore indicatore anche rispetto allEBITDA per i seguenti motivi:

A-Il FCF non esclude le tasse ma fa semplicemente il saldo fra entrate e uscite monetarie tributarie mentre lEBITDA esclude totalmente la tassazione.

B-Il FCF include gli interessi passivi, non li esclude a priori come fa lEBITDA.

C-Il FCF esclude gli ammortamenti e deprezzamenti ma considera le capital expenditures che non sono altro che immobilizzazioni che verranno ammortizzate successivamente, quindi sotto questo punto di vista un indicatore praticamente neutro. LEBITDA non neutro ed esclude tali fattori.

D-Nel FCF c anche lanalisi degli sbalzi inventariali che possono essere utili e capire landamento futuro dei ricavi. NellEBITDA come nellutile netto questa analisi assente rendendolo un lagging indicator.

Un esempio di come lutile e lEBITDA tendono a diventare lagging indicators rispetto al free cash flow ci dato dalla situazione di Fiat nel Q3 2008:

Come si pu vedere dallimmagine lutile netto e lEBITDA sono aumentati mentre il Cash Flow From Operations ha subito un drastico calo e il FCF passato in negativo. Il titolo Fiat nei mesi successivi al 30 settembre 2008 ha subito ribassi per oltre il 60% e nellanno successivo Fiat ha riportato una perdita netta per oltre 800 milioni di euro.

Possiamo quindi affermare che la variazione nel free cash flow e le sue stime future sono uno dei fattori portanti nella valutazione di un titolo e del suo apprezzamento/deprezzamento in ottica futura.

Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 2Indebitamento Basso

2-Indebitamento basso:

Un importante chiave di lettura per verificare la solidit patrimoniale il basso indebitamento; infatti una societ sovra indebitata poco agile e ha poche prospettive di espandersi con costo contenuto, per non parlare degli interessi passivi che riducono lutile per gli azionisti. Inoltre il free cash flow in una societ con eccessivo leverage dovr essere utilizzato per pagare i debiti pregressi, non potr ne remunerare lazionista ne essere reinvestito nella societ. Una societ altamente indebitata inoltre meno libera perch sar costretta a rendere conto ai creditori che potrebbero influenzare la politica manageriale interna dellazienda, le prospettive di nuove acquisizioni e modalit di remunerazione degli azionisti. Infine unazienda non indebitata o con basso indebitamento una migliore candidata a essere acquisita da societ pi grandi o private

equity con conseguente premio pagato agli azionisti. Unaltra annotazione da fare che lindebitamento eccessivo distorce il P/FCF (di cui abbiamo parlato nella prima parte), una soluzione a questo problema potrebbe essere la sostituzione di P (prezzo) con EV (enterprise value), tuttavia tale sostituzione implica una radicale presa di posizione teorica a favore dellEV che io tendo a non assumere anche se ovviamene c un dibattito fra vari studiosi. Per vedere come una politica dissennata sul debito condizioni in maniera materiale il valore dellazione visualizziamo nel grafico successivo un raffronto fra Utilities dellarea Euro:

Enel (in verde) ha un indebitamento in valori assoluti e relativi superiore alla media del settore (giallo); Fortum (utility Finlandese in arancione) al contrario ha un indebitamento in valori assoluti e relativi inferiori ore alla media settoriale.

Gli indicatori principali per analizzare il livello di indebitamento sono la net financial position (posiziona finanziaria netta) e debt/equity. Noi ci concentreremo sul debt/equity che un rapporto quindi ci pi utile per confrontare varie aziende anche si dimensioni molto differenti. Il debt/equity calcolabile facendo passivit/patrimonio netto. Ricordo che le passivit una parte del passivo quindi faremo (passivo-patrimonio netto) / patrimonio netto. Questo rapporto non pu essere negativo per definizione, minore il rapporto e migliore la situazione. Il livello i livelli chiave sono 1 e 3. Un rapporto sotto 1 ci indica unazienda con indebitamento molto contenuto, sopra 3 invece ci indica unazienda con indebitamento sopra livelli desiderabili . Ovviamente come per gli altri criteri va letto nel contesto, i titoli che rispettano categoriamente tutti i criteri di cui parleremo pochissimi, ma servono per dare delle indicazioni generali, non per fare un screener secco senza approndimenti. Non una coincidenza per che alle aziende italiane spesso sottocapitalizzate (e quindi con debt/equity molto alto) corrisponda la sottoperformance del rispettivo indice rispetto a quello di altri paesi industrializzati.

Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 3Margini Operativi Alti

Ci concentreremo oggi sui margini, ce ne sono molti tipi ma noi ne analizzaremo uno in particolare, loperating margin, ovvero il margine sullutile operativo conosciuto anche come ROS. Il gross margin particolarmente utile in certi specifici settori come i semiconduttori, ma a noi serve un indicatore che vada bene per un range pi ampio di aziende e niente migliore delloperating margin considerato che a differenza del net profit margin non pu essere influenzato da proventi e oneri straordinari oltre che da effetti fiscali.

3- Margini Operativi Alti:

Si prediligono aziende con margini operativi alti perch sono sintomo di efficienza del Managment e di potere contrattuale della societ nei confronti dei suoi fornitori, clienti e anche dipendenti. Pi alto il margine e pi sar alto il valore aggiunto di ogni singolo prodotto o servizio venduto, questo permette alla societ i cui ricavi sono in crescita di far crescere lutile in maniera proporzionalmente pi veloce rispetto a una societ con margini bassi. I margini alti inoltre possono anche essere indizio di concorrenza limitata e alte barriere dentrata, infatti unazienda potrebbe avere margini bassi perch costretta a diminuire il prezzo dei propri prodotti per restare sul mercato. Inoltre i margini alti sono anche un indicatore della forza del brand che altrimenti sarebbe un assets difficilmente valutabile tramite lanalisi di bilancio. Un esempio Apple che riesce a mantenere alti i prezzi dei propri prodotti sfruttando la forza del brand, i consumatori sono disposti a pagare un premio per avere i prodotti di tale azienda. Un importante ruolo lo svolge non solo il margine in se ma la tendenza di crescita o diminuzione dei margini nel tempo perch come accennato poche righe sopra se un azienda con ricavi in crescita riesce ad aumentare i margini operativi avr un effetto positivo pi che proporzionale sul risultato di periodo.

Un esempio lo abbiamo con Apple e la forte correlazione fra landamento del titolo negli ultimi 5 anni fiscali e landamento dei margini operativi:

Come si pu vedere lespansione dei margini operativi ha spinto Apple al rialzo in borsa. Lunico anno al ribasso lo abbiamo nel 2008 che coincide con lunica contrazione dei margini operativi anno su anno nel quinquennio considerato. Levoluzione dei margini uno dei driver fondametali per il movimento di un titolo azionario. Da evitare titoli con margine operativo basso o in calo strutturale.

Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 4Analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli di mercato

Parleremo di analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli. La crescita un criterio nelle nostre scelte perch visto che il mercato prezza sempre il futuro, il titolo scelto avr grossi problemi a sovraperformare lindice (che dovrebbe essere lo scopo principale di uno stock-picker), soprattuto se questo impostato al rialzo. Ma scegliere titoli con risultati in crescita non basta, linvestitore accorto dovr assicurarsi che la futura crescita aziendale non sia sovrastimata dal mercato. Andando pi sullo specifico:

4- Analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli di mercato:

Si cercano aziende che siano in crescita e con prospettive future di espansione. Spesso per non basta verificare che ci sia crescita nel giro daffari ma si va ad analizzare il multiplo di mercato applicato a tale crescita. Infatti il titolo di una societ sana che sforna utili in crescita potrebbe ristagnare nel caso questa sia gi prezzata nel multiplo. Ci deve essere equilibrio rispetto a alla valutazione attuale e tasso di crescita previsto, infatti se dentro il titolo prezzato gi un alto tasso di crescita il titolo potrebbe rimanere fermo anche in caso di risultati positivi, perch essi erano gi scontati dal mercato. Si preferiscono quindi societ con tasso di crescita in rialzo, perch aprono porte per lespansione dei multipli e alla crescita del titolo. Al contrario societ

con tasso di crescita non crescente potrebbero portarci al paradosso di osservare unazienda sana che crea valore con titolo ristagnante a causa di un ridimensionamento del multiplo che il mercato attribuisce alla stessa; il caso di alcuni titoli tecnologici o legati a nuovi business come il caso dellenergia solare.

Un esempio lo abbiamo con First Solar:

Per lanno 2007 First Solar ha realizzato utili per 2,03 dollari per azione, per il 2010 sono stati realizzati utili per 7,68 dollari per azione, ovvero un rialzo del 278,33% rispetto al 2007; nonostante ci il titolo si dimezzato negli ultimi 3 anni perch il multiplo P/E era troppo alto a fine 2007 e il tasso di crescita diminuito anno su anno.

Un esempio pi recente lo possiamo trovare nel lanciatissimo settore dellHeath IT con CPSI.

CPSI nellultima trimestrale ha riportato EPS in crescita dell84,62% rispetto allanno precedente. Ma tali aspettative erano gi prezzate nel titolo che crollato del 29% in un solo giorno. E

necessario quindi verificare quali aspettative sono caricate sul titolo facendo un attenta analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli attuali; andando a evitare di comprare quando il titolo tirato.

Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 5Business a Veloce Monetizzazione

Questo tipo di criterio legato a un preciso filone di pensiero fondamentale, non universalmente riconosciuto come indispensabile, ma io lo ritengo importante quindi cercher di spiegarlo in questo articolo di blog. Sto parlando della preferenza verso la ricerca di un business a veloce monetizzazione, quindi ad alta velocit di riscossione degli utili realizzati.

5- Business a Veloce Monetizzazione:

Si predilige la scelta di aziende con alta velocit di riscossione degli utili realizzati (come ad esempio i servizi di pagamento elettronici) e si tende a evitare business con bassa velocit di riscossione tramite dilazione di pagamento. Questo ha tre motivazioni di fondo.

1- Le aziende a bassa velocit di monetizzazione hanno un maggior rischio di credito; infatti una volta ceduto il prodotto o il servizio se la monetizzazione lenta si potrebbe incorrere nel rischio di non trasformare parte del credito nella corrispettiva entrata monetaria; e come gli impreditori sanno bene, perdere il credito peggio che non vendere.

2- Nelle societ a bassa velocit di monetizzazione ci potrebbe essere uno squilibrio fra entrate e uscite monetarie quando se il tempo di esigibilit dei debiti pi rapido rispetto al tempo della riscossione dei crediti di funzionamento, questo potrebbe portare a squilibri nei fabbisogni finanziari delle societ, tale gap spesso spinge allutilizzo di fonti di finanziamento onerose con conseguente effetto negativo sulla redditivit. Al contrario nei business alta monetizzazione, potremo trovarci di fronte al caso apposto, ovvero le entrate monetarie sono pi veloci delle uscite, nel lasso di tempo che intercorre quella cassa pu essere investita e questo ci porta al terzo motivo.

3- I flussi di entrate monetarie vanno attualizzati, questo significa che se due societ con diversa velocit di monetizzazione hanno ceduto lo stesso ammontare di servizi o prodotti non hanno prodotto la stesso valore infatti la societ ad alta monetizzazione pu reinvestire la cassa subito mentre quella a bassa velocit dovr aspettare la riscossione per reinvestirla. Un esempio di Business ad alta monetizzazione quello dei servizi di pagamento elettronici come Mastercard:

Mastercard la prima grande societ di pagamenti elettronici a quotarsi in borsa nel maggio 2006. Le azioni Mastercard furono prezzate a 39$ nellIPO, a ieri 13 dicembre dicembre 2011 vengono scambiate a 368$ per un rialzo del 843,59%. Nello stesso intervallo temporale lS&P 500 ha performance addirittura negativa.

In conclusione questo criterio non ha solo background finanziario in quanto come sappiamo 1 euro oggi vale pi di 1 ero domani; ma va a limitare anche il rischio legato a stime errate del managment per quanto riguarda la riscuotibilit di alcuni crediti. Un esempio palese lo abbiamo con i titoli bancari, che diventano dei black box anche per questa caratteristica, ovvero linaffidabilit delle poste contenute nellattivo e la loro valutazione da parte del managment.

Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte ConclusivaUltimi Tips

Analizzeremo un criterio in particolare ma una serie di tips conclusivi. Alcuni presi in prestito da famosi investitori e altri invece che ho avuto il modo di imparare dal mercato in prima persona in cui far esempi pratici. Alcuni saranno di indicazioni settoriali, altri saranno di tipo diverso. Non pretendono in alcun modo di essere oggettivi, ma sono complementari agli altri criteri che abbiamo esaminato nelle settimane scorse.

- No Black Boxes

Scartare dalla selezione titoli di societ che redigono il bilancio in maniera sensibilmente diversa dalla norma. In particolar modo titoli bancari e assicurativi, praticamente impossibile per un

investitore esterno fare delle stime affidabili sul valore dellattivo. Infatti avendo dei criteri contabili separati rispetto alla norma la valutazione degli assets e lutile assegnato non ha canoni di oggettivit. Fra gli ultimi esami di universit dove ho studiato parte del bilancio bancario sono entrato in forte contrasto con il docente per la corretta rilevazione a conto economico della svalutazione di alcuni titoli. Non siamo riusciti a venirne a capo, o meglio non siamo riusciti a capire chi avesse torto perch la valutazione di uno stesso titolo cambia a seconda della sezione dellattivo in cui stato collocato, e la sua collocazione spesso a discrezione dellamministratore. Un esempio palese dellinaffidabilit dei conti di queste societa ci stata data in questo 2011 dal fallimento MF Global. Non solo la valutazione dellattivo falsata, ma anche i conti dei clienti (che per legge devono essere separati rispetto a quelli della societ) sono andati in fumo. Dove sono i soldi? Lo hanno chiesto in molti allo strapagato CEO

- No Mumbo Jumbo Business

Capire sempre le dinamiche del business in cui si va a investire. Se non si capisce bene cosa vende la societ e i suoi mercati si sbocco si rischia di incappare in madornali errori di valutazione. Mi successo una cosa simile tempo fa quando mi sono andato a interessare del settore videoludico cinese, in particolare PWRD. Pretendevo di capire levoluzione delle vendite di prodotti che non potevo sperimentare sul campo. A 25$ mi sembra cheap, adesso sta a 10.52$.

- China Is No Wonderland

Legato al precedente, con la grandissima crescita cinese tutti erano portati a pensare che le ADR Cinese quotate al NYSE e NASDAQ potessero fare il botto. Alcuni sono diventati colossi mondiali (come Baidu e Cnooc) ma fra le small cap se ne sono viste di tutti i colori. Una marea di frodi contabili nellultimo periodo ha sconquassato linterno universo delle ADR Cinesi. Una la seguii da vicino, fu CCME.

-No Subsidized Business

In linea con il post del FOL appena citato mi terrei lontano da tutti i business vivono grazie ai sussidi statali. Se un business solido e redditizio non ha bisogno dei sussidi. Investendo pesantemente in settori sussidiati si incorre il rischio di porre il rendimento del capitale impiegato alla merc del politici. E quello che successo nel settore Solar, mano a mano che i governi tagliavano i sussidi (chiamati incentivi per ammorbidire la pillola), i titoli sono letteralmente collassati.

- Use Your Mind

Negli investimenti cercare di non farsi condizionare da mode o da gente che vuole vendervi qualcosa ma ragionare con il proprio cervello. Legato al settore solare un paio di anni fa andai a una conferenza aperta a un gran numero di persone di un fondo svizzero il cui nome inizia con la P. Ebbene cera un sacco di gente pronta a sentire quello che il relatore del fondo aveva da dire e ci present linvestimento proprio nel settore solare. Non vi dico come laveva confezionata bene la supposta, con tanto di video con marmocchi che giocavano al sole e lo slogan Energia pulita per i nostri figli. Circa 2 anni dopo il settore collassato, sono certo per che le commissioni che il fondo ha preso per confezionare prodotti dedicati al settore solare non sono state restituite.

- No State-Run Business

Lo predico da anni, evitare nel modo pi assoluto i carrozzoni statali in particolare quelli nostrani. Negli anni passati sul forum del FOL mi sono scagliato pi volte con la gestione finanziaria delle nostre pi grandi partecipate statali Eni, Enel, Finmeccanica ecc.. Quando i manager sono scelti dai politici non sono mai di prima qualit. E labilit di chi conduce lazienda una pietra fondamentale cui si costruiscono investimenti di medio-lungo termine redditizi. I danni che tali manager spesso sovrapagati possono fare ai piccoli azionisti sono pesantissimi. Sovrapponete i grafici di BP e di Eni negli ultimi 3 anni. Nonostante il grave incidente della Marea Nera la performance del titolo britannico superiore rispetto a Eni. Il danno che i risparmiatori hanno dovuto subire per le inefficienze del managment di Eni addirittura superiore al gravissimo incidente accorso nel golfo del messico. Pazzesco.

- Avoid Capital Intensive Business

Per quanto possibile cercare di evitare business capital intensive, ovvero business che hanno bisogno di elevate capital expenditures per svolgere la loro normale attivit. Grandi sbalzi di capital expenditures possono alterare le stime del free cash flow e soprattuto possono creare un fabbisono ingente di cash che impiegher molto tempo ad essere remunerato adeguatamente. Non un caso che generalmente le societ in questi tipi di business sono sovraindebitate e spesso fanno fatica a sbloccare valore per lazionista con costanza. Per fare degli esempi concreti parliamo di: trasporti navali, aereolinee, automakers e industria pesante in generale.

- Do Your Homework

Andare sempre in profondita nelle analisi, ma fermarsi alle prime impressioni o alle headlines dei telegiornali finanziari i articoli anche dei portali pi rinomati. Verificare sempre la coerenza fra i vari documenti di bilancio, anche se la SEC un istituzione molto pi seria della CONSOB non

date ma niente per scontato. C solo una cosa pi pericolosa di una truffa, la truffa legalizzata. Fra i meandri di innumervoli principi contabili si annidano fantasie che vanno scardinate. Attraverso un analisi e apronfondita si possono evitare molte trappole

- Dont Try To Outsmart the Market

Mantenere sempre un profilo basso e non pensare mai di essere pi intelligenti del mercato. Un conto approfittare di un pullback in uno specifico titolo per cercare di prendere posizione su un titolo a un buon prezzo, tuttaltra cosa pensare che il trend di fondo al ribasso sia sbagliato perch rema contro quello che pensiamo. Conosco gente che chiama il bottom di Nokia e di RIMM da mesi e pi vanno contro vento, pi vengono spazzati via dal mercato. Intestardirsi nel pensare di avere ragione peggiora solo la situazione, bisogna avere lonesta intellettuale di accettare le sconfitte per non restare impelagati in perdite non realizzate che tramortiscono il capitale.

EV/Ocf ed EV/Fcf: due multipli da usare (bene)L\'EV/OCF e l\'EV/FCF sono i due multipli migliori per valutare una societ: ecco come \"aggiustarli\", per migliorarli ancora!

I due multipli sono, come da titolo, lEV/Ocf e lEV/Fcf. Per EV intendiamento Enterprise Value, ovvero il valore della Capitalizzazione di borsa (numero di azioni x prezzo di una singola azione) +Indebitamento Finanziario Lordo - Cassa&Disponibilit liquide (in cui vanno inclusi anche gli investimenti a breve termine).

Lutilizzo al denominatore del Operating Cash Flow o del Free Cash Flow consigliabile per gli innumerevoli motivi spesso nominati su questo blog (guardare qui). Lutilizzo dellEV al posto della semplice capitalizzazione consigliabile in quanto considera anche la struttura finanziaria di unazienda, premiando le societ con minor debito e penalizzando quelle con un debito elevato. Tuttavia non ho mai insitito moltissimo sullutilizzo di questultima misura piuttosto che sulla capitalizzazione, in parte per i miei dubbi sulla Posizione Finanziaria Netta espressi in questo post e in parte perch attraverso una buona analisi di bilancio, la struttura finanziaria di una societ viene comunuqe messa in luce attraverso altri aspetti (e quindi indicatori e ratios).

In ogni caso per sopperire al primo problema mi sono un po ingegnato e, per quanto il risultato finale non che sia dei migliori, dovrei esser riuscito a raggiungere un buon compromesso. Lipotesi di partenza ovviamente che la cassa non ha lo stesso valore (e lo stesso costo, se parliamo in termini di costo opportunit) del debito, quindi nella formula per il calcolo dellindebitamento finanziario netto e di conseguenza del calcolo dellEV a mio parere sbagliato fare semplicemente indebitamento finanziario lordo cassa.

Laggiustamento al quale sono arrivato (che utilizzo per solo in questi due multipli, per gli indicatori di sostenibilit del debito, continuer a utilizzare lindebitamento finanziario lordo e non quello netto) si basa sulla differenza tra il tasso di rendimento decennale dei titoli di stato del paese della societ in questione e il tasso di rendimento annuale.

Faccio subito un esempio numerico, cos pi facile.

Societ Alfa:

Capitalizzazione = 1000 $

Indebitamento Finanziario Lordo = 300$

Cassa&Disponibilit Liquide = 100$

Free Cash Flow = 80$

Qui lEV/FCF calcolato in maniera canonica sar: (1000 + 300 -100) / 80 = 15.

A questo per vogliamo che la differenza tra Indebitamento finanziario lordo e cassa&disponibilit liquide non sia pari alla semplice sottrazione, ma rifletta il diversocosto opportunit che hanno le due grandezze. Per farlo prendiamo il tasso di un T-Bill Usa (ad 1 anno) e il tasso decennale del T-Bond Usa:

T-Bill 1yr = 0.27%

T Bond 10yrs = 2.95%

Ne facciamo la differenza, 2.95% 0.27% = 2.68%.

A questo punto moltiplico la cassa per 1 (2.68% * 10) = 1 26.8% = 73.2%.

Ovvero la cassa, con i tassi attuali, vale il 26.8% in meno del debito. Sostanzialmente pi la differenza tra i tassi decennali e i tassi annuali alta, meno vale la cassa; pi si assottiglia la differenza e pi vale la cassa (prima dello scoppio della crisi avevamo addirittura tassi a breve maggiori dei decennali e in quel caso la cassa vale di pi!). [N.B. In sostanza la formula semplicemente tasso a lungo - tasso a breve, se questa viene 1% va considerato solo il 90% della cassa, se viene 2% solo l'80%, se 5% solo il 50%, se venisse -1% allora la cassa vale il 110% e via cos...]

Detto ci, i calcoli fatti prima sullEV diventano:

( 1000 + 300 100*73.2%) / 80 = 15.33. Ovviamente il fatto che la cassa valga meno ha penalizzato la valutazione della societ tramite questo multiplo.

Punti deboli di questo metodo:

ovviamente molto rudimentale e affinabile (ad esempio per il tasso a lungo da scegliere si potrebbe prendere invece che arbitrariamente il decennale, la scadenza media del debito a lungo della societ in questione)non ho assolutamente modo di effettuare un back-test per verifcare la validit di queste mie ipotesi, ma il fiuto mi fa pensare che sia pi corretto fare in questo modo comunque unestrema (e semplificata) sintesi di mille fattori che influenzano il mercato nel

valutare la cassa di una societ: tanta cassa nelle mani di Buffett ha un valore diverso che tanta cassa nelle mani del signor Nessuno

Infine, ragionando sul mutliplo, vi ricordo che quando si parla di multipli di prezzo bisogna stare attenti a diversi aspetti:

primo tra tutti i mutlipli riflettono le aspettative che il mercato ha sulla societ in questione, un Ev/Fcf molto basso pu significare che ci si aspetta una contrazione del denominatore (e quindi del Free Cash Flow), al contrario un multiplo molto alto pu significare attesa di grande crescita e non una sopravvalutazionei mutlipli di prezzo sono misure relative e non assolute, non si pu arbitrariamente affermare che un EV/Fcf di 5 basso e un EV/Fcf di 20 alto, questo valore dipende in primis dal payback risk free, poi (sia perch si usa lEV, sia perch si usa il FCF) sono rilevanti i valori che si osservano nei competitors e in generale nel settore (ad esempio nel settore delle utility potranno essere sopportati valore pi alti del multiplo, perch sopportato un maggior indebitamento, al contrario se ad esempio parliamo di un titolo tecnologico, che necessit di poco capitale e pochi investimenti)lutilizzo del multiplo, che indubbiamente mette in luce sia la struttura finanziaria che la capacit di generare cassa, va comunque a mio parere affiancato ad una buona analisi del bilancio, delrendiconto finanziario in particolare e in generale della redditivit e dei margini

Detto ci, vi ricordo, come sempre, che questi son solo numeri! La differenza in borsa la fanno anche e soprattutto le prospettive (e le aspettative) future, gli aspetti qualitativi (onest del managment ad esempio) e, inevitabilmente, il timing dingresso (oltre ad un pizzico di fortuna inutile dirlo!).

Indebitamento Finanziario: netto o lordo?Alcune considerazioni sull\'indebitamento finanziario netto e lordo di una societ!

Lindebitamento finanziario dato dalla somma delle poste del passivo di natura finanziaria, tipicamente debiti finanziari a lungo termine e debiti finanziari a breve termine.

Tuttavia, soprattutto in Europa, viene spesso usata la Posizione Finanziaria Netta (o Indebitamento Finanziario Netto), ovvero si sottrae allindebitamento finanziario, che a questo punto chiamiamo lordo, la cassa& disponibilit liquide e le attivit finanziarie di pronto realizzo. Questo lo si fa perch nellipotesi di dover ripagare il debito la cassa pu essere usata a tal fine.

Tuttavia, per misurarne la sostenibilit, io ritengo sbagliato considerare lindebitamento finanziario netto e non quello lordo. Questo per un discorso molto semplice, innanzitutto cassa e debito hanno due valori diversi. La cassa ferma, soprattutto se la differenza tra tasso decennale e il tasso a 12 mesi alta (come adesso), non rende nulla e quindi averne tanta e averla immobile spesso pi sintomatico di non saperne che fare (e questo pu portare ad atteggiamenti pericolosi, del tipo acquisizioni frettolose o troppo care). Inoltre noto che se non parliamo di unistituzione finanziaria la remunerazione della liquidit sar sempre minore del costo di accesso ai finanziamenti. Quindi ritengo sbagliato fare indebitamento lordo cassa, perch non hanno lo stesso valore e quantomeno andrebbe applicato un tasso di sconto alla cassa.

Il secondo aspetto fondamentale che spesso la cassa in realt liquidit necessaria per la gestione corrente. Questo per dire (e la recente crisi lo ha sottolineato spesso), che la

cassa si fa presto a bruciarla (minori utili o pi frequentemente una cattiva gestione del circolante),mentre i debiti vanno onorati (anche se in effetti la recente crisi ci ha insegnato che i debiti li onorano anche terzi!).

Considerando quindi questi tre aspetti ritengo che per misurare e giudicare la sostenibilit del debito, bisogna considerare lindebitamento finanziario lordo. In particolare, voglio:

-indebitamento finanziario lordo / equity < 1-indebitamento finanziario lordo / ebitda < 3-indebitamento finanziario lordo / free cash flow < 5-indebitamento finanziario lordo / (Crediti Commerciali + Rimanenze + Cassa&Disponibilit Liquide) < 0.75

Ovviamente, come al solito, ci tengo a sottolineare che questi sono solo numeri. Non tengono conto di tutti gli aspetti qualitativi (e comunque nemmeno tutti di tutti quelli qualitativi). Il debito di una societ va anche giudicato insieme alla ciclicit del settore (se anticiclico possiamo chiudere un occhio su debiti elevati), alla redditivit di unazienda e alla sua capacit di generare cassa(maggiore sar la redditivit e la capacit di generare cassa minore sar la preoccupazione per il debito), al leverage complessivo (se il patrimonio met delattivo, sostanzialmente ci preoccuper di meno lindebitamento finanziario), alle dimensioni del circolante (pi grande e pi le sue eventuali fluttuazioni possono costringere ad aumentare i debiti) e, appunto, allaqualit dellazienda (trasparenza del managment e cos via). Alla luce di quanto detto sopra, per calcolare il costo del debito (o il costo del capitale di terzi),utile per valutare il Roa ed il Roi, oppure per calcolare il WACC, ma in generali i costi di una societ (ragionando in questo modo, gli oneri finanziari diventano a tutti gli effetti dei costi fissi, quasi operativi sostanzialmente), non dovremo pi fare:

oneri finanziari netti / indebitamento finanziario netto

bens:

oneri finanziari lordi / indebitamento finanziario lordo.

Con questo abbiamo finito, qualsiasi domanda, critica e consiglio sono benaccetti. Nei prossimi giorni vedremo come utilizzare queste informazioni in relazione ai multipli di prezzo.

Earnings Yield e Indice di Valutazione

Il primo indicatore learnings yield. Analogamente al dividend yield, misura la redditivit di un titolo considerando per lutile per azione (invece che il dividendo). Si ottiene quindi molto semplicemente facendo il reciproco del P/E, quindi lE/P (o U/P se preferite la notazione italiana); per cui baster dividere lutile per azione per il prezzo di una singola azione.

Molto utile pu essere correggerlo, per il tasso di crescita degli utili (se si fa unanalisi con ottica di lungo periodo, si pu usare il Roe Netto), per cui se prima la formula era:

EPS / Prezzo = Earnings Yield in cui EPS sta per earnings per share (utile per azione)

ora sar:

(EPS + (EPS*Roe Netto)) / Prezzo

Con questa formula avrete sostanzialmente lutile per azione, corretto per il suo potenziale tasso di crescita.

Ovviamente learnings yield pi alto meglio , perch se si partisse dallipotesi che il prezzo seguisse soltanto la dinamica dellutile (affermazione che alla lunga non una completa stupidaggine), indicherebbe appunto quanto rende il titolo di anno in anno.

Lindice di valutazione (lo chiamo cos perch lho conosciuto come tale, ma assolutamente non assicuro che sia la nomenclatura ufficiale) altro non che il rapporto tra learnings yield (corretto o non, come preferite voi, anche per la differenza poca) e il tasso risk free (diciamo attualmente il 4%, comunque solito discorso, rendimento dei bund tedeschi decennali), per cui:

Indice Valutazione = EY / Risk Free rate con EY= earnings yield

Ovviamente il valore di questindice devessere maggiore di 1, altrimenti converr investire in titoli di stato!

Due piccole osservazioni:

1.learnings yield praticamente lindicatore utilizzato da Joel Greenblatt nel suo libro ormai celebre Il piccolo libro che batte il mercato azionario, solo che lui utilizza lEbit (o utile operativo) al numeratore al posto dellutile netto (in questo modo si elimina leffetto tasse ed oneri finanziari, per cui migliore per confrontare aziende di diversi paesi) e al denominatore invece della semplice capitalizzazione di borsa, utilizza lenterprise value (EV), che altro non sarebbe che la capitalizzazione di borsa sommata allindebitamento societario (se non c indebitamento va fatta capitalizzazione meno cassa); questo indicatore pu essere pi corretto per fare paragoni e ovviamente pi alto meglio , tuttavia meno indicato rispetto allearnings yield per costruire lindice di valutazione!2.sia lebit/ev, sia learnings yield si usano con valori percentuali (a differenza del P/E o dell EV/Ebit), perch di fatto esprimono un rendimento

Questo limmagine da excel riassuntiva:

Roa, Roi: Indicatori di RedditivitSotto la lente il calcolo e il significato del Roi e del Roa, due indicatori di redditivit

Andremo ad analizzare i primi due indicatori di redditivit (il Roe lo tratter a parte), vedendone il calcolo, gli utilizzi e i valori da tenere in considerazione.

Il primo che andremo a vedere il Roa. Lacronimo sta per Return On Assests e il suo calcolo

piuttosto immediato: si prende lutile netto di gruppo e lo si divide per il totale delle attivit.Ovviamente lutile netto lo troverete nel conto economico, mentre il totale dellattivo nello stato patrimoniale . In questo modo, la cifra che verr fuori (che conviene esprimerla in percentuale) vi dar lidea di quanto hanno reso tutte le attivit dellazienda in questione.

Il valore minimo del Roa devessere superiore o uguale al costo del denaro (tassi dinteresse scelti dalle varie banche centrali), perch ovviamente essendo il totale delle attivit lammontare complessivo degli investimenti fatti dallazienda ed essendo stati finanziati da indebitamento, cassa e/o denaro preso in prestito, il tasso minimo da ottenere ovviamente quello dei tassi dinteresse.Se fosse inferiore significherebbe che il costo di questo denaro stato per lazienda maggiore a quanto quel denaro ha reso, quindi non sarebbe stato conveniente prenderlo.

Il Roi sta invece per Return On Investment ed dato dalrapporto tra Utile Operativo (o Ebit) e Capitale Investito Netto (patrimonio netto + indebitamento finanziario netto). Esso offre lidea di quanto hanno reso gli investimenti societari ed da confrontare esclusivamente con il WACC. Il WACC infatti sta per costo medio ponderato del capitale e quindi ci fornisce linformazione di quanto ci costato investire il nostro capitale (patrimonio netto) e quello di terzi (indebitamento netto). Per cui stesso discorso che ho fatto per il Roa, se il WACC supera il Roi, significa che il capitale investito ha reso meno di quanto costato e quindi lazienda non ha svolto un buon lavoro.

Ovviamente per entrambi gli indicatori vale il discorso che pi son alti (considerando quei minimi necessari) meglio e soprattutto essendo una misura relativa (che ripeto meglio esprimere in percentuale) utile per confrontare aziende dello stesso settore (e ovviamente preferire tra due aziende a parit di tutti gli altri parametri, quella con Roi e/o Roa maggiore!).

Questo il foglio riepilogativo (in giallo sono i dati di bilancio da considerare, in arancione il valore del Roi ed del Roa e in verde/rosso un fatto positivo/negativo):

Indicatore di redditivit: Roe, Return On EquityUn approfondimento sul Roe (Return On Equity), indicatore di redditivit importantissimo!

Il Roe, acronimo che sta per Return On Equity, esprime appunto il ritorno che si ha sul patrimonio netto.

Come detto qui, il patrimonio netto, in parole povere, altro non che la fonte di finanziamento interna dellazienda, ovvero quella proveniente dai soci. Infatti il patrimonio netto a meno di operazioni particolare (aumenti di capitale o buyback), dato dal capitale sociale di partenza, le riserve e gli utili che pian piano si vanno ad aggiungere di anno in anno (ovviamente restanella societ solo la parte di utile non distribuita sotto forma di dividendo!).

Il calcolo del Roe molto semplice, baster prendere lutile netto e dividerlo per il patrimonio netto societario (o meglio una media tra quello dellinizio dellanno e quello della fine dellanno), in questo modo avremo appunto il rendimento del patrimonio.

Di conseguenza il Roe dovr necessariamente essere superiore al tasso risk free, altrimenti il managment non avr fatto un bel lavoro; proprio perch investire il proprio capitale in unattivit che fa guadagnare meno (per giunta con un rischio maggiore) non ha decisamente senso.

Tuttavia il Roe importante anche che sia superiore al costo del capitale proprio ( = Risk Free + (Beta * Premio per il Rischio), ma questo discorso lo vedremo pi avanti, quando approfondiremo il rapporto tra Roe e P/Bv; diciamo che comunque un Roe superiore al 12% sar quasi sempre un valore buono ( ovviamente importante anche confrontare il suo valore rispetto ai rivali di

settore!).

Il Roe uno degli indicatori a cui personalmente do pi importanza, proprio perch il pi semplice ed evidente metodo per confrontare aziende e soprattutto valutare loperato e la capacit di creare valore per gli azionisti da parte del managment; diversi saranno gli approfondimenti e i post legati a questo indicatore di redditivit nella parte didattica. Vedremo il rapporto tra P/E e Roe, il significato del Roe Netto, la scomposizione del Roe al fine di valutare la possibilit di usare leffetto leverage e infine, come anticipato, il rapporto che intercorre tra Roe e valore di libro (o book value). Inoltre vedremo anche alcuni aspetti rispetto ai quali bisogna stare attenti nel valutare il Roe, soprattutto i buyback e appunto, come detto sopra, leffetto leverage.Nel frattempo per vi basti sapere cos, come si calcola e qual il suo significato; questo il grafico riassuntivo (in giallo i dati utilizzati, cliccate per ingrandire!):

P/BV: Price To Book Value (o Prezzo su Valore di Libro)Cos\' il P/Bv (price to book value)? Un approfondimento su uno dei multipli di prezzo pi utilizzati!

Andremo ad approfondire il discorso su un multiplo molto usato per valutare il prezzo di unazione rispetto ai suoi dati di bilancio: il P/BV, che sta per Price To Book Value e quindi per calcolarlo sar molto facile, si fa semplicemente il rapporto tra la capitalizzaizone complessiva di una societ (numero di azioni per prezzo di una singola azione) in un determinato istante e il patrimonio netto di quella societ (prendete sempre lultimo disponibile dai bilanci, oppure una media di quello degli altri anni!).

In questo modo avrete, in maniera piuttosto immediata, unidea di quanto il mercato valuta il patrimonio netto di unazienda; ovvero se il multiplo vi venisse pari ad 1, significa che la capitalizzazione esattamente pari al patrimonio netto, quindi evidentemente il mercato crede che la societ non valga molto pi del suo patrimonio netto. Se il multiplo sotto 1 (quindi capitalizzazione minore del patrimonio netto) il mercato addirittura valuta la societ meno del suo patrimonio netto, al contrario sopra 1 (quindi con capitalizzaizone superiore al patrimonio netto),evidentemente il mercato valuta positivamente questa societ, tanto che disposta a pagare pi del patrimonio netto.

Quando il P/BV o price to book value indica sopravvalutazione o sottovalutazione di un titolo?

Al contrario di come superficialmente si legge spesso in giro, non si pu definire una societ che ha P/BV inferiore a 1 necessariamente sottovalutata e una che ce lha superiore necessariamente sopravvalutata, perch il rapporto P/BV influenzato da due fattori: il Roee la forza marchio (brand) della societ.

Infatti dato che il Roe esprime il rendimento del patrimonio netto, pi il Roe sar alto, pi ovviamente il mercato sar disposto a pagare per avere quel patrimonio (mi sembra ovvio no? in maniera molto semplice: se il patrimonio netto di due societ 10, ma da dalla prima societ ottengo 5 ogni anno, dallaltra 1, sar disposto a pagare 5 volte di pi la prima societ, perch di anno in anno avr il quintuplo di quanto mi possa offrire laltra societ). Per quanto riguarda questo discorso comunque far pi in l un approfondimento, per capire con esattezza numerica quanto il prezzo di un azione pu quotare sopra il suo patrimonio netto (per chi invece avesse gi dimestichezza con lanalisi fondamentale pu cliccare qui e vedere il post gi pubblicato sul vecchio blog)infine come dicevo conta anche il marchio, infatti secondo voi se avete di fronte il patrimonio netto di due societ, la Coca-Cola e la Tizio-Cola, che ipotizziamo essere identici (valgono tutti e due 10 per esempio), sarete disposti a pagare di pi per il patrimonio netto della Coca-Cola, marchio affermato e conosciuto in tutto il mondo, con cui mi sembra ovvio che non andate a comprare solo i soldi in cassa, il capitale sociale e le riserve che compongono il patrimonio netto della Coca-Cola, ma nello stesso tempo acquistate una serie di valori non tangibili, ma innegabilmente utili come lavviamento, un intero business gi avviato e che vi garantisce di essere conosciuti a prescindere da qualit e nuove campagne pubblicitarie (senza contare i vantaggi di concorrenza) oppure volete pagare di pi la Tizio-Cola che nessuno conosce, nessuno ha mai assaggiato e nessuno garantisce che avr successo in futuro? La risposta mi sembra abbastanza ovvia.Possiamo quindi giustificare un P/BV pi alto, se la forza del brand evidente.

Quindi, come sempre, vi ricordo non meccanicizzare lanalisi fondamentale, ogni multiplo di prezzo (che da solo pu sembrare una cosa) sempre spiegato da altri indicatori, ratios e anche ovviamente news e aspettative che gli conferiscono un significato completamente diverso. Cercher il pi possibile attraverso questo blog e in particolare in questa sezione di porre lattenzione su questi aspetti, in maniera tale da rendere lanalisi fondamentale pi dinamica, approfondita e soprattutto utile al fine dinvestimento.

P/E (Price To Earnings Ratio)Un approfodimento didattico su uno dei multipli di mercato pi utilizzati: il P/E!

Il P/E che sta per Price to Earnings Ratio (che potete anche trovare come P/U, nella versione italiana Prezzo / Utili ) uno dei multipli di mercato pi usato (e abusato!) per capire la sottovalutazione o la sopravvalutazione di un titolo rispetto ai suoi dati di bilancio.

Questo indicatore calcolato dividendo il prezzo attuale di mercato per lutile per azione (il cosdetto EPS, che quindi si otterr dal rapporto tra lutile netto dellultimo bilancio e il numero delle azioni in circolazione).

Da un punto di vista teorico, rappresenta il numero di anni necessari a recuperare lintero investimento se gli utili restassero costanti (ad esempio se il prezzo di 10 e lutile per azione di 1 /azione il P/E sar quindi 10, che appunto sarebbero gli anni che bisognerebbe aspettare per recuperare il capitale investito, nellipotesi di utili costanti).

Qual il valore giusto per selezionare le azioni in base al P/E?

Il valore medio di P/E con riferimento a tutte le azioni quotate sul mercato statunitense nel periodo 1981-1996 stato pari a 17,5. Comunque in realt, come vedremo in un approfondimento, il valore del P/E dato principalmente dal payback obbligazionario, che usando come tasso risk free il 4.5%, viene di circa di 15.

Bisogna per saper leggere il P/E e stare molto attenti quindi ad alcuni aspetti di questo multiplo di mercato:

come dicevo allinizio, luso di questo multiplo, se si incominciano a leggere quotidiani, blog, siti online, consigli di esperti etc etc, spesso abusato ed considerato quasi come lunico indicatore per valutare se una societ sia sopravvalutata o meno, questo molto sbagliato, perch il possibile andamento in borsa di una societ dipende da tantissimi altri fattori e non certo solo dal valore del P/E!1.quindi linterpretazione di questo indicatore (gi da me molto semplificata con lo spartiacque a 15) non cos facile come sembra. Alcune volte molto alto semplicemente perch incorpora gi delle aspettative future sugli utili (se secondo gli analisti e i vari operatori di mercato lutile crescer converr acquistare ora a questo prezzo, piuttosto che alluscita dei dati dove sembrer banale acquistare perch a quel punto evidente che sia un prezzo basso rispetto agli utili); parallelamentese il P/E molto basso, non necessariamente indica una forte sottovalutazione, ma magari poca fiducia del mercato per degli utili previsti in calo lanno successivo2.ovviamente al denominatore vi un valore fisso, mentre al numeratore il prezzo di mercato che varia in continuazione, per cui conviene utilizzare al denominatore la media degli utili degli ultimi 3 anni (anche 5 volendo), in maniera tale da rendere pi significativa quella cifra (a volte gli utili possano essere gonfiati da entrare straordinarie, presenti in un solo anno)3.in definitiva considero un buon valore del P/E da 12 a 20. Tenendo sempre sottocchio quelli con un valore molto basso, ma facendo molta attenzione a metterne troppi di questi molto sottovalutati in portafoglio. Ovviamente noi partiamo da una posizione svantaggiata con molte meno informazioni dei grossi investitori, per cui non siamo solo noi ad essere furbi e accorgerci di societ con P/E molto bassi, anzi probabilmente saremo gli ultimi e comunque molto spesso meglio scegliere azioni con un P/E intorno a 15 proprio perch dovrebbero avere una crescita costante reale (cio degli utili) e non in base ad aspettative del tutto teoriche (cio in base al P/E e quindi al prezzo)

Sul P/E o Price/Earnings faremo diversi approfondimenti, ovvero andremo ad analizzare il

rapporto molto importante che intercorre tra P/E e Roe, quello tra P/E, crescita degli utili e payback obbligazionario e inoltre un possibile utilizzo del P/E per valutare lequilibrio del mercato nel suo complesso.

Nel prossimo post didattico invece vedremo due multipli di mercato collegati al P/E, ovvero il PEG (Price Earnings to Growth) e il P/CF (Price / Operating Cash Flow).

Price Earnings to growth (Peg Ratio) e Price to Cash Flow (P/CF)Il PEG (Price Earnings to growth) e il P/CF (Price to Cash Flow), due multipli di prezzo molto importanti!

Il PEG che sta per Price Earnings To Growth, indica appunto il rapporto tra il multiplo P/E e la crescita attesa per la societ (moltiplicata per 100). Siccome da un punto di vista pratico si pu intendere il P/E come il tasso di crescita degli utili per lanno successivo, un buon valore del PEG lo abbiamo quando inferiore a 1(perch significa che il tasso di crescita stimato degli utili maggiore di quello espresso attualmente dal P/E). Un PEG negativo non sempre da scartare, bisogna solo sapere se ad essere negativo il numeratore (il P/E e allora significa che la societ ora non fa utili, ma la stima di utile si aspetta che li far, fattore positivo) oppure il denominatore (allora ad essere negativo la crescita attesa e quindi un fattore negativo!).

Questo multiplo, a differenza del P/E, incorpora proprio per com costruito le aspettative che si hanno sui dati di bilancio e quindi in teoria dovrebbe essere pi affidabile del suo antenato. Infatti come abbiamo detto il P/E bisogna saperlo leggere (e vi ricordo anche la lettura di questo post di Giuseppe Bertoncello), perch non necessariamente un P/E molto basso negativo, n tantomeno uno molto alto un aspetto negativo.

Cos per che non affidabile del PEG?

Il principale problemai del PEG dato dal fatto che al denominatore (il tasso di crescita atteso) abbiamo una stima, che quindi pu essere corretta o meno e soprattutto pu deludere o sorprendere le aspettative del mercato e dei suoi operatori, quindi di fatto presenta lo stesso grado di affidabilit-inaffidabilit del P/E. Tuttavia, rispetto al P/E molto pi adatto a valutare aziende piccole, con forti prospettive di crescita di anno in anno (infatti questo multiplo fu usato e abusato durante la bolla tech del Nasdaq del 2001-2002).

Come stima per il tasso di crescita dellutile da usare nel calcolo del PEG possiamo usare diverse opzioni:

innanzitutto preferibile usare la stima di crescita a 3-5 anni e non quella solo per lesercizio successivoper le societ americane considero abbastanza affidabili le stime fatte da Value Lineper le societ europee e italiane, volendo si possono usare quelle che si trovano su Reuters, ma ci si affida agli analisti

infine si pu usare il Roe Netto, per a quel punto la si considera unanalisi di lungo periodo e

quindi non ci si possono aspettare risultati nel breve, io personalmente nei foglio di lavoro che pubblico nelle varie analisi, utilizzo proprio il Roe Netto

Il P/CF (che sta per Price to Cash Flow) un altro multiplo fortemente legato al P/E. Infatti la differenza consiste semplicemente nel fatto che al denominatore invece dellUtile Netto, usiamo il Cash Flow Operativo, inteso come Utile Netto + Ammortanti + Deprezzamento (io non ci includo le variazioni del capitale circolante netto nelluso di questo multiplo). Il valore rispetto al P/E sar ovviamente un po minore (infatti il denominatore cresce), ma pu essere decisamente pi consigliato rispetto al P/E il suo utilizzo, perch di fatto ammortamenti e deprezzamento sono un flusso di cassa artificiale, ovvero non rappresentano una vera e propria spesa di cassa. Quindi per definire una societ sottovalutata rispetto a questo multiplo, consideramo un valore inferiore di 3 unit rispetto al P/E, quindi se il P/E accettabile dal mercato che ai livelli di oggi intorno a 14, vogliamo un P/CF intorno a 11; questo per ovviamente in maniera un po superficiale.

C anche chi usa al denominatore di questo indicatore ilFree Cash Flow, ovvero il flusso di cassa effettivo, dopo attivit operativa, variazioni del capitale circolante netto e attivit dinvestimento; sicuramente pi consigliabile per unanalisi di lungo periodo, per nel breve ci possono essere dei cicli economici o degli eventi particolari che non sono presenti in tutti gli esercizi (in particolare acquisizioni) che rendono il Free Cash Flow negativo. Altro multiplo possibile il Free Cash Flow Yield, ovvero il reciproco del P/FCF, che come learnings yield (o lebit/ev di Greenblatt), esprime il rendimento dellfree cash flow e quindi pi alto meglio .

Z-Score di Altman e la probabilit di fallimentoCos\' lo Z-Score di Altman? Ecco una spiegazione dell\'indicatore della probabilit di fallimento di un\'azienda quotata.

Oggi riprendiamo i post didattici, andando a vedere cos e come si calcola lo Z-Score di Altman. Lindicatore, presente in diverse versioni (noi andremo a vedere solo quella per le societ quotate),serve a definire la probabilit di fallimento di una societ.

Pi lo Z-Score basso, pi la societ in questione a rischio fallimento, pi lo Z-Score alto, pi la societ naviga in acque tranquille.

Per il calcolo dello Z-Score bisogna avere a disposizione i seguenti dati di bilancio:

RicaviRisultato operativo (o Ebit)Utile nettoAttivit e Passivit Correnti (e da qui il Capitale Circolante Netto = Attivit Correnti Passivit Correnti)Totale delle AttivitTotale delle Passivit (escludendo per il patrimonio netto, quindi Totale Attivit Patrimonio

Netto)Dividendo (in termini assoluti, non per azione)Capitalizzazione

Per avere unidea, molto superficiale, del significato delle prime 7 voci, cliccate qui. A questo Altman costruisce una serie di indicatori (alcuni pi conosciuti, altri meno) utilizzando quei valori e poi sostanzialmente assegna a ciascuno di essi un determinato peso da lui calcolato (in sostanza ne fa una combinazione lineare), gli indicatori in questione sono questi:

A = Capitale Circolante Netto / Totale delle Attivitche una misura della quantit di assets liquidi rispetto alle dimensioni totali delle attivit aziendaliB = Utile Non Distribuito (ovvero Utile Netto Dividendo) / Totale Attivit, sostanzialmente uguale al Roa, solo che al denominatore viene sottratto lutile distribuito sotto forma di dividendi (una sorta di Roa Netto, quindi una misura della redditivit aziendale

C = EBIT / Totale Attivit, a tutti gli effetti un indicatore di redditivit come quello visto sopraD = Capitalizzazione / Totale delle Passivit, misura sostanzialmente la copertura delle passivit con la capitalizzazione di mercatoE = Ricavi / Totale Attivit, il cosdetto indice di rotazione del capitale

A questo punto il calcolo dello Z-Score molto semplice:

Z-Score = (1.2 x A) + (1.4 x B) + (3.3 x C) + (0.6 x D)+ (0.999x E)

Ovvero, scrivendo per esteso:

(1.2 * Capitale Circolante Netto / Totale delle Attivit) + (1.4 * Utile Non Distribuito / Totale Attivit) + (3.3 * EBIT / Totale Attivit) + (0.6 * Capitalizzazione / Totale delle Passivit) + (0.999 * Ricavi / Totale Attivit)

A questo punto a seconda del valore che viene fuori dello Z-Score, avrete la vostra probabilit di fallimento della societ in questione:

Z-Score > 3, indica probabilit di fallimento quasi nulla2.7 < Z-Score < 2.99, indica probabilit di fallimento abbastanza bassa1.8 < Z-Score< 2.69, indica una probabilit di fallimento medio/altaZ-Score < 1.8 indica una probabilit di fallimento alta

E stato testato (da Eidleman) che laffidabilit dello Z-Score di Altman, sia abbastanza alta (maggiore del 70%), tuttavia sono importanti due fattori:

la dinamica dello Z-Score negli anni: uno Z-Score che passa da 1 a 2 in 5 anni, probabilmente molto meno preoccupante di uno Z-Score che in quei 5 anni passa da 3 a 2, infatti il primo indica

una situazione di miglioramento, il secondo di peggioramento, non va letto quindi in maniera statica, ma bisogna vedere la sua evoluzione negli annia mio modestissimo parere, va unito ad altri indicatori, per poter valutare la seria possibilit di fallimento o meno, infatti nel suo calcolo d molta rilevanza alla redditivit, in presenza di un indebitamento basso o nullo e di una sana gestione patrimoniale, una bassa redditivit, non indica necessariamente il prossimo fallimento della societ

Margini sulle vendite e redditivitUn approfondimento didattico sui margini di bilancio!

-lebitda margin, dato dal rapporto tra Ebitda e Ricavi moltipliplicato per 100, ovviamente pi alto meglio , ma come anticipato limportante per i margini seguire levoluzione di questi negli anni (un miglioramento progressivo ovviamente fattore positivo) e confrontare questo valore con lo stesso delle dirette concorrenti della nostra societ; sostanzialmente esso indica la redditivit lorda delle vendite e aiuta a capire lincidenza dei costi negli anni-lebit margin sar invece dato dal rapporto tra ebit e ricavi dalle vendite moltiplicato per 100 (pu anche essere chiamato ROS = Return On Sales, ed essere quindi interpretato a tutti gli effetti come un indicatore di redditivit), valgono le stesse considerazioni fatte sopra (evoluzione nel tempo e confronto settoriale) e indica sostanzialmente la parte di ricavi che la societ riesce a trasformare in utile operativo; pu essere pi utile rispetto al net margin per confronti tra paesi di diverse nazioni, poich lebit non risente delleffetto di diverse tassazioni degli utili-il net margin (anche chiamato profit margin) dato infine dal rapporto tra utile netto e ricavi dalle vendite moltiplicato per 100; valgono tutti i discorsi fatti in precedenza (pi alto meglio , evoluzione nel tempo e confronto settoriale), ma pu essere anche molto utile per capire laccettabilit o meno del PSR, infatti se si prende come valore di riferimento di questultimo 1.5, noi saremo in realt disposti a pagare anche il doppio i ricavi (quindi un PSR di 3), se sappiamo che quella societ ha un net margin doppio rispetto alla media di settore (ovvero, facendo un esempio, se i ricavi sono 100 sia per la societ A che per la societ B, ma la societ A ha un utile netto di 40, mentre la societ B di 20, noi saremo disposti a pagare i ricavi della societ A il doppio della societ B!)

Analisi finanziaria di unazienda: traduzione bilanci Usa (GAAP) e stranieri in italianoLa traduzione dei bilanci (conto economico, stato patrimoniale e rendiconto finanziario) dall\'inglese all\'italiano!

Con questo post vedremo di riconciliare i bilanci Usa con quelli europei ed italiani e come tradurre le varie voci, concludendo cos questa parte della didattica.

Innanzitutto i bilanci Usa seguono la normativa ed i principi Us/Gaap, piuttosto che IAS/IFRS e tutti i bilanci nella versione Sec Filings (ovvero quello ufficiale archiviato presso la Sec), sono assoluamente uguali, grosso vantaggio rispetto ai bilanci italiani ed europei che chiamano le stesse cose con dieci nomi diversi e ogni tanto si aggustano un po alcune misure.

Andiamo, comunque a vedere il conto economico (Income Statements) di una societ Usa (Coca Cola) e come ci dobbiamo ritrovare in italiano:

Net Operating Renevues: sono i Ricavi della gestione caratteristica, si pu trovare anche semplicemente RenevuesCost of goods sold: il costo della merce venduta (materie prime incluse)Gross Profit: facendo Renevues Cost of goods sold si arriva a quello che in Italia definito come MOL (Margine Operativo Lordo, che, attenzione, non uguale allEbitda!)Selling, General and administrative expenses (SG&A): sono i costi operativi e amministrativi (come costi per il personale, pubblicit e strutture e via cos)Operating Income: sarebbe lUtile Operativo (pi o meno lEbit, anche se in teoria c una piccola differenza)Interest income/expenses: sarebbero i proventi (income) e oneri (expenses) finanziari, legati alla presenza di cassa&disponibilit liquide e di indebitamento finanziarioEquity income: sarebbe i proventi da partecipazioni (se una controllata paga dividendi, questi entrano nella mie tasche)Income Before Income Taxes: sarebbe lutile pre-imposte (o Ebt)Income Taxes: sono appunto le tasse sullutile consguitoConsolidated Net Income: , infine, lutile nettoDiluted net income per share e Average shares outstanding assuming dilution: sarebbe rispettivamente lutile per azione (EPS) e il numero medio di azioni in circolazione

Passiamo ora allo stato patrimoniale (Balance Sheet):

lo stato patrimoniale presenta ovviamente lo stesso identico schema di quelli IAS/IFRS, per cui concentriamoci solo sulle vociCurrent Assets: sono le attivit correnti dei bilanci italiani, allinterno troviamo Cash&Cash Equivalentsche sarebbe Cassa e disponibilit Liquide e Short-term investments che sono investimenti a breve termine (in Bot, o dato che siamo negli Usa in T-Bill); poi sempre tra i Current Assets troviamo Marketable Securities (che sono securities, ovvero strumenti finanziari, facilmente convertibili in cassa, come pu essere un commercial paper o accettazioni bancarie), i trade receivables e linventories (che sarebbero rispettivamente crediti commerciali, ovvero verso fornitori, e il magazzino o rimanenze, quindi le due voci che rientrano nel calcolo del capitale circolante netto) e infine prepaid expenses (che sono sostanzialmente riconducibili ai risconti)poi passiamo ai non current assets (attivo non corrente): property plant and equipment sono le immobilizzazioni in impianti, immobili e macchinari, sostanzialmente quindi le immobilizzazioni materiali (il net sta per al netto di deprezzamento)trademarks e goodwill sono i marchi e lavviamento, che insieme a other intangible assets costituiscono le immobilizzazioni immaterialisi passa quindi al passivo, iniziamo dalle current liabilities (passivit correnti): accounts payable e accrued expenses sono rispettivamente debiti commerciali (verso fornitori, quindi che rientrano

nel calcolo del circolante) e ratei passiviLoans and Notes Payable: che sarebbero debiti a breve termine verso le bancheCurrent Maturities of long-term debt: la porzione di debito finanziario a lungo termine, che scade entro lannoAccrued Income Taxes: debiti tributaripoi abbiamo le non current liabilities, ovvero le passivit non correnti, che sono long term debt, ovvero lindebitamento finanziario a lungo termine, deferred income taxes, che sono altri debiti tributari e ci si pu trovare other liabilities che sarebbero appunto altre passivit (non correnti)poi si passa al patrimonio netto (equity) e le sue voci (treasury stock, ovvero le azoni riacquistate, con buyback per esempio), retained o reinvested earnings (che sarebbe la porzioni di utile non distribuita sotto forma di dividendo e che nel tempo si accumulata) e poi ci si pu trovare add-in capital, ovvero iniezioni di capitale fatte durante il tempo (aumenti di capitale)da qui si ha total liabilites and equity (totale del passivo e del patrimonio netto), che sono uguali, ovviamente, a total assets (totale dellattivo)

Passiamo infine al cash flow statements, ovvero il rendiconto finanziario:

il rendiconto finanziario ovviamente diviso in operating activities e net cash provided by operating activities che sarebbero rispettivamente attivit operativa e di conseguenza cassa generata della gestione attivit operativa, questultima sarebbe il cosdetto operating cash flow

le voci nelle operating activities sono: consolidated net income, ovvero utile netto, a cui si sommano depreciation and amortization ovvero deprezzamenti e ammortamenti, a cui si sommano/sottraggono una serie di voci (come debiti tributari, ricavi da partecipazioni in controllare e via cos) e soprattutto si somma (se c stata una diminuzione) oppure si sottrae (se c stato un aumento) la variazione del capitale circolante (che sul bilancio di Coca Cola trovate come Net Change in operating Assets and Liabilities, appunto Variazione Netta nelle attivit e passivit operative)

da qui si passa alle investing activities e quindi al net cash provided by (used in) investing activities, ovvero alle attivit di investimento e alla cassa generata (assorbita) dalle attivit di investimento; voci importanti sono Purchases of property, plant and equipmentche ogni tanto potete trovare come Capital Expenditures , che sono appunto le CapEx, ovvero quella voce che sottratta allOperating Cash Flow ci fornisce il Free

Cash Flow; poi ci sono altre voci come Acquisition and investments e Purchase of other investments che sono appunto acquisizioni o partecipazioni in altre societ

da qui si passa alla sezione financing activities e quindi net cash provided by (used in) financing activities, ovvero le attivit di finanziamento e la cassa generata (assorbita) da attivit di investimento; qui trovate le voci di Issuances of debt che laccensione di nuovi debiti, Payments of debt che il pagamento dei debiti, issuance/purchase of stock che sono rispettivamente emissione o acquisto di azioni e poi dividends che appunto il flusso di cassa in uscita per il pagamento di dividendi agli azionisti

a questo punto facendo net cash provided by operating activities net cash used in investing activities net cash used in financing activities avrete la variazione delle disponibilit liquide (cash and cash equivalents) che figurano nello stato patrimoniale

WACC (Weighted Average Cost of Capital) e Costo del Capitale

WACC (Weghted average cost of capital): il costo del capitale nella valutazione aziendale, secondo la teoria del CAPM

Il costo del capitale.

Premesso che come al solito la letteratura a riguardo sterminata e non credo di difficilissima comprensione, proviamo a vedere di cosa si parla.

Innanzitutto perch il costo del capitale cos fondamentale come variabile quando si valuta il valore di una societ? Perch di fatto il tasso a cui si scontano i flussi di cassa futuri di unazienda e quindi il suo valore influenza moltissimo la valutazione analitica che si d di un titolo.

Ovviamente per il calcolo del costo del capitale esistono diverse formule e approcci, io personalmente uso ci che viene fuori dalla fusione della teoria di Modigliani-Miller a quella del CAPM, non perch sia perfetta ed esente da critiche, ma sicuramente tra le pi utilizzate.

Le alternative al WACC, che conosco io ovviamente, sono per la cronaca il costo del capitale ottenuto con i pesi di equilibrio e quello implicito, tutte e tre i modelli comunque hanno i loro punti deboli, le loro ipotesi restrittive e i loro problemi, per sicuramente possono offrire una stima pi o meno affidabile di questo tasso.

Il contributo di Modigliani-Miller ci porta a considerare il costo del capitale come:

In cui abbiamo:

K(e) = Costo del Capitale Proprio (dellequity)

E = Equity (Patrimonio Netto) D = Debt (Indebitamento Finanziario Netto) E+D = Capitale Investito t = aliquota fiscale K(d) = Costo del Debito

A questo punto, mentre E (patrimonio netto) e D (indebitamento finanziario netto), cos come t (tasse) sono facilmente rintracciabili in un bilancio, la voce in cui ci viene in aiuto la teoria delCAPM il costo del capitale proprio.

Per la teoria del CAPM il costo del capitale proprio il seguente:

Dove:

R(f) = Rendimento Risk Free (tasso decennale dei Btp o dei Bund tedeschi oppure T-Bond americani)E(R(m))-R(f) = Premio per il rischioBeta = il Beta del titolo in questione rispetto al benchmark di riferimento

A questo punto manca solo il costo del capitale di debito che da calcolare abbastanza semplice:

Costo del Capitale di Debito = ROD (Return on Debt) = Oneri Finanziari / Indebitamento Finanziario Lordo

Attenzione che gli oneri devono essere lordi, lo dico perch in alcuni bilanci si deve un po spulciare perch nel conto economico vengono riportati quelli netti (ovvero al netto dei proventi).

Siccome ho ricevuto diverse mail a riguardo (a suo tempo, nel vecchio blog), scrivo direttamente in questo post dove personalmente prendo tutti i dati per calcolare il WACC dei titoli:

-Patrimonio Netto e Indebitamento Finanziario (netto e lordo) si trovano agevolmente nei bilanci, il primo nello stato patrimoniale il secondo in genere gi specificato dalle societ a parte (altrimenti per il lordo si fa debiti finanziari a lungo + debiti finanziari a breve; mentre per il netto si fa debiti finanziari (a lungo e a breve) cass&disponibilit liquide attivit finanziarie di pronto realizzo)

-per il tax rate (t), o si fa tasse/ebit, oppure c questa bellissimi paginetta di Wikipedia con tutte le tassazioni nel mondo (ovviamente bisogna guardare Corporate):http://en.wikipedia.org/wiki/Tax_rates_around_the_world-costo del capitale di terzi si fa come gi detto Oneri Finanziari Lordi / Indebitamento Finanziario (calcolato come sopra)-il capitale investito (E+D) Patrimonio Netto + Indebitamento Finanziario Netto-per il rendimento dei titoli risk free io consiglio di usare o quello dei T-Bond o quello dei Bund decennali e li trovate qui: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html (T-Bond Americano, dovete guardate 10 Year CurrentPrice/Yield, ovviamente solo lo Yield, nella prima tabella) ehttp://www.bloomberg.com/markets/rates/germany.html (Bund tedesco, dovete sempre guardare 1o Year Yield-per il premio per il rischio, vi consiglio di usare questa bellissima pagine del sito di Damodaran:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html ovviamente dovete guardare la colonna Total Risk Premium-infine per il Beta potete guardare per i titoli italiani nellinserto del Sole24Ore del sabato Plus24, oppure ve lo calcolate da solo, oppure lo trovate per tutti i titoli del mondo cercandolo qui:http://www.reuters.com/finance/stocks/stocks

A questo punto, tutti dovreste essere in grado di calcolare il WACC, questo un esempio:

Dividend Investing La sostenibilit tutto, testiamola!Test sulla sostenibilit di un dividendo

Personalmente non considero il dividendo una priorit nella scelta di un investimento.Ci non toglie che una strategia di investimento basata sui dividendi possa dare molte soddisfazioni sul medio-lungo termine; a patto per che dietro ci sia uno studio fondamentale per testare la sostenibilit e la crescita degli stessi nel tempo. Se il dividendo non cresce nel tempo e soprattutto se non sostenibile, la strategia decade con effetti collaterali potenzialmente devastanti per linvestitore. Chi in passato ha investito in societ domestiche a partecipazione statale o titoli bancari sa di cosa parlo.

Il contesto generale

Il contesto generale di mercato in questo periodo denso di incertezze, linvestitore di lungo termine in cerca di yield si trova Bund e Treasuries con rendimento ben sotto linflazione e titoli di stato di altri paesi a rischio tracollo. Il contesto quindi ci da sicuramente un buon assist per parlare di dividend investing. Inoltre va considerato il fatto che se i buchi di bilancio di banche e stati verranno riempiti di nuove banconote (con leventuale intervento della BCE) di certo investire nel mondo nel Fixed Income potrebbe risultare molto rischioso in prospettiva. In questa ottica una societ in grado di alzare il dividendo nel tempo sicuramente un opzione da considerare per trasferire il buying power nel tempo. Il discorso si potrebbe ampliare agli indici e non solo a singoli titoli. Le aspettative sui dividendi aggregati sono un fattore utile per capire la solidit di un indice ed uno dei motivi per cui il Dax ancora positivo per il 2012 mentre invece il Ftse MIB e quasi a -15%.

Allinterno del nostro indice porto esempi di 3 societ che hanno alzato il dividendo e riporto la loro performance rispetto al benchmark da inizio anno. Ampliando poi lorizzonte temporale si arriverebbe a risultati ancor pi evidenti in favore di queste 3 societ: Tods, Campari e Luxottica.

Due fattori rilevanti, il settore di appartenenza e lindebitamento

Prima di andare direttamente al test della sostenibilit del dividendo bene analizzare due fattori rilevanti. Il settore di appartenenza e lindebitamento. Infatti titoli di societ operanti in settore anticiclici hanno maggiore probabilit di generare buoni flussi di cassa anche durante periodi recessivi. Questo non significa che titoli di settori ciclici siano impossibilitati nel mantenere i dividendi sostenibili nel tempo, ma significa che per questi titoli dovremo richiedere un margine di sicurezza maggiore rispetto agli altri. Altro fattore importante lindebitamento, infatti societ con indebitamento alto faranno molta pi a mantenere dividendi alti in periodi difficili. Facile intuire il perch; alcune potrebbero essere forzate a destinare parte dei loro flussi di cassa a copertura di debiti assunti precedentemente. Inevitabilmente per questi titoli richiederemo un margine di sicurezza maggior rispetto agli altri. Fermo restando che resto dellopinione che se unazienda troppo indebitata dovrebbe rimanere fuori dalla watchlist a prescindere

Il test della sostenibilit

Un modo rapido e comune per testare la sostenibilit di un dividendo confrontarlo con lutile per azione (EPS). Ad esempio se lutile di una societ per azione 10 e il dividendo 5, abbiamo un payout del 50%. Ovvero la societ distribuisce il 50% dellutile che genera, questa informazione importante perch ci fa capire che se gli utili della societ dovessero dimezzarsi, il dividendo resterebbe sicuro sulla carta. Per quanto questa tecnica sia facile e rapida da utilizzare non approfondita e potrebbe non funzionare nella totalit dei casi. Per questo ritengo necessario sostituire gli utili con il free cash flow, una misura molto pi affidabile e incisiva. Con questo metodo possiamo essere sicuri che il dividendo staccato non vada a intaccare la liquidit pre-esistente o che per esempio non sia stato finanziato con un aumento dellindebitamento. Ricordiamo che per calcolare il free cash flow baster fare cash from operation capital expenditures; dati disponibili nel rendiconto finanziario di ogni societ. Una volta trovato il FCF lo si confronta con il flusso di cassa in uscita per la distribuzione dei dividendi, ovvero Dividendo per azione * azioni in circolo. Ricaviamo poi lincidenza in percentuale per calcolare il FCF Payout. A spiegarlo pi lungo che a farlo, portiamo quindi subito in un esempio concreto.

Lesempio di Colgate-Palmolive

CL ha appena rialzato il dividendo da 0.58$ a 0.62$ per azione a livello trimestrale. Questo ci da un dividend yield del 2,48% (non lontano dallattuale trentennale sui treasuries che sta a 2,79%). Con un azioni in circolo pari a 477.25M, ci da una spesa per dividendi di circa 1,2 miliardi dollari. Prendiamo il nostro rendiconto finanziaro (pag 39 di questo documentohttp://secfilings.nasdaq.com/filingFrameset.asp?FileName=0001445305%2D12%2D000409%2Etxt&FilePath=%5C2012%5C02%5C23%5C&CoName=COLGATE+PALMOLIVE+CO&FormType=10%2DK&RcvdDate=2%2F23%2F2012&pdf=) e facciamo i conti. Se vi state chiedendo come mai la spesa per dividendi prevista immutata rispetto al 2011 nonostante il rialzo del dividendo perch le azioni in circolo sono diminuite.

Avremo quindi:

Cash From Operation (2896M$) Capital Expenditures (537M$) = Free Cash Flow (2359M$).

Free Cash Flow 2011 quindi di 2,36 miliardi di dollari, calcoliamo il FCF Payout.

(Dividend Paid / FCF) * 100 = (1,20 / 2,36) * 100 = 50,84%. Questo significa che la spesa per dividendi assorbe il 50,84% del Free Cash Flow totale. Questo risultato, soprattutto per un anticiclico come per Colgate-Palmolive, ottimo e ci suggerisce che il dividendo non sar solo sostenibile nei prossimi anni ma anche incrementabile nel tempo.

Dividend Investing garanzia di successo?

Per quanto una strategia di Dividend Investing eseguita in maniera ideale (ovvero senza incappare in dividend cut) pu portare a buoni risultati sul medio-lungo termine, non detto che sia matematicamente una garanzia di successo. Potrebbe infatti accadere che un titolo scelto con queste strategia non riesca a raggiungere lobiettivo che tutti gli investitori attivi dovrebbero prefissarsi, ovvero quello di battere lindice. E il caso per esempio di due giganti dellequity USA come P&G e J&J se prendiamo la loro performance negli ultimi 6 mesi, 12 mesi e 3 anni.

Ad onor del vero ci sono tanti titoli che non rispettano tale strategia e sono sprofondati o

quantomeno hanno fatto allo stesso modo peggio del benchmark. Ma il messaggio chiave che non esiste una formula magica per battere il mercato, soprattutto nel mondo doggi dove le cose cambiano cos velocemente i problemi a livello di macrosistema di certo non mancano. Certo avere una strategia molto meglio che non averla, ma ogni societ va approfondita fino al midollo e considerata da diversi punti di vista. Aggiungo che anche il timing fondamentale, in merito consiglio di mantenere alti livelli di cash nellasset allocation generale aspettando una risoluzione della debt crisis con il meeting europeo di fine mese o eventuali ribassi generalizzati e marcati dove acquistare buon titoli a saldo.

Rendiconto finanziario e flussi di cassa: cosa guardare?Un approfondimento sul rendiconto finanziario, con le mie indicazioni operative!

Andiamo ad approfondire il discorso flussi di cassa, a mio parere di rilevanza primaria nel giudicare il bilancio di una societ

Lo studio e lanalisi dei flussi di cassa ricopre un ruolo fondamentale per la valutazione aziendale perch, rispetto al conto economico dove c alto grado di manipolabilit e soggettivit, il rendiconto finanziario ci mostra quanto la societ sia stata in grado di autofinanziare le CapEx, quanto siano realmente sostenibili il dividendo e il livello di indebitamento e soprattutto della forza della societ nel produrre, appunto, vera e proprio cassa (quella che resta in mano alla societ).

Ci vi andr ad esporre una sorta di check list che ormai uso da qualche anno, ma ovviamente, non assolutamente detto che siala pi completa e corretta, per cui vostri pareri ed opinioni sono benaccetti.

Comunque:

per prima cosa vado a guardare il dato secco delloperating cash flow (che vi ricordo essere utile netto + ammortamenti&svalutazioni + variazione del circolante), ovviamente ne valuto la crescita in termini relativi rispetto allanno precedente e ne valuto la crescita rispetto al totale dellattivo e al capitale investito (ovviamente devesserci un grado di elasticit tra laumento degli investimenti e il ritorno che si ha da questi, come in tutti gli indicatori di redditivit)

1.molto importante per valutare loperating cash flow, andare ad approfondire nel dettaglio le variazioni del capitale circolante netto, che di fatto pu influenzare molto la generazione di cassa di una societ: il calcolo del CCN > rimanenze + crediti commerciali + altri crediti non finanziari a breve termine debiti commerciali debiti tributari altri debiti non finanziari a breve termine, un aumento delle rimanenze oppure dei crediti (ovvero un aumento del CCN) cosa negativa (significa che la cassa in mano ai fornitori o ferma nel magazzino, ovvero non stata incassata dalla societ), mentre di contro un aumento dei debiti commerciali (riduzione del CCN) un fatto positivo, significa che la cassa la stiamo facendo attendere noi ai fornitori e di conseguenza ce labbiamo a disposizione; va da s che un aumento del CCN brucia cassa e quindi viene sottratto dal operating cash flow, una diminuzione del CCN libera cassa e quindi viene sommato alloperating cash flow(ovviamente questa rappresenta una rule of thumb, in generale una crescita del business accompagnata da una crescita del CCN, bisogna quindi controllare pi che altro che ricavi e CCN crescano di pari passo e non vi siano disallineamenti importanti)

2.a questo punto io faccio semplicemente OCF dopo le variazione del circolante meno le CapEx(capital expenditures), che sarebbero gli investimenti in attivit immobilizzate (materiali e

immateriali se ricorrenti) che fanno parte del core business e che ogni anno servono per cercare di ampliare la quota di mercato e per cercare di mantere o ampliare la capacit e/o lefficienza produttiva;facendo appunto OCF CapEx ottengo il Free Cash Flow, in genere un FCF positivo cosa buona, ma ovviamente va valutato rispetto al business cycle, rispetto allanno precedente, allattuale posizione della societ nel mercato, alla ciclicit del settore e delleconomia (insomma bisogna calato nel contesto)3.a questo punto guardo la distribuzione dei dividendi per capirne la sostenibilit e pi che guardare la payout ratio (che dividendi/utile netto), infatti mi piace guardare a dividendi/free cash flow e ovviamente preferirei che questo rapporto fosse positivo e minore di 1; tuttavia qui il discorso si complica, perch il dividendo (cos come le CapEx) deve avere sostenibilit su un determinato arco temporale, non su un singolo anno e comunque resta uno dei modi pi semplici e diretti per remunerare lazionista, per in generale avere i dividendi maggiori del free cash flow, significa dover ricorrere allindebitamento per la distribuzione di questi, fatto decisamente negativo oppure consumare cassa

4.infine facendo operating cash flow flusso di cassa per attivit di investimenti (quindi CapEX + acquisizioni o vendite) dividendi possiamo andare a vedere se la societ in grado di autofinanziare o meno il proprio business, infatti se quel calcolo verr negativo, significa che la societ deve accendere nuovi finanziamenti, al contrario potr aumentare cassa allattivo o meglio ancora ridurre, se c, il debito

Questo in linea generale la mia checklist veloce quando guardo i flussi di cassa di un rendiconto finanziario. Ovviamente, rispetto ad un conto economico, ancora pi importante aver presente almeno gli ultimi 5 anni di operazioni della societ in questione (soprattutto per valutare il Free Cash Flow e la sostenibilit del dividendo) e avere unidea di quello che potr essere il futuro.

Inoltre, come avete visto, rispetto ad unanalisi del conto economico o tramite multipli ed indicatori (a proposito, ritenendo pi importante il rendiconto finanziario del conto economico, va da s cheritengo pi importanti P/FCF e P/OCF rispetto a P/E, P/EBIT e PSR) necessita di un po pi di esperienza ed interpretazione, bisogna capire perch certe grandezze si son mosse in determinate direzioni, capire se ci sostenibile nel lungo periodo e avere, come gi detto, un minimo di storico della societ; insomma, la faccenda un po pi complicata, ma alla fine pi esaustiva su reali condizioni della societ e prospettive future.

Infatti, ritengo fondamentale riuscire ad imparare bene a leggere il rendiconto finanziario, poich il documento dal quale possiamo trarre il maggior numero di informazioni sul reale andamento societario, tanto per farvi un esempio, unanalista molto accorto durante il caso Parmalat si sarebbe stranito nel vedere il suo rendiconto finanziario, infatti la societ (truccando il bilancio come sappiamo) generava molta cassa, ma continuava a lasciare intatto o ad aumentare il debito, nonostante lautofinanziamento (falso) avrebbe dovuto sostenere tranquillamente la societ, noi non avremmo dovuto sceglierla per questo motivo; vi assicuro che dal bilancio, per uno del parco buoi, non cera altro modo per accorgersi delle magagne di Parmalat, se non dal rendiconto finanziario !

Payback Risk Free e P/E storici dei mercatiP/E, payback storico dei tassi sui Fed Funds e sui T-Bond ad 1 e a 10 anni!

Approfondisco largomento payback risk free e P/E.

Innanzitutto una precisazione, vero che ho lanciato una piccola provocazione e che ho concluso dicendo che la sola analisi fondamentale, per come viene gestita oggi leconomia, se non si capisce questa gestione, se non viene unita ad un forte buon senso e ad altre strategie (money mangment, asset allocation e io ci metto la mia amata AT di lungo periodo) probabilmente fa fatica ad uscirne completamente vincente.

Per il punto voleva essere che finch la politica monetaria questa e viene indirizzata al sostegno dei mercati finanziari, piuttosto che alleconomia reale (per stessa ammissione di Fed e Bce in diversi bollettini), tutti i fondamentali (micro e macro) saranno inflazionati e quindi da valutare con unaltra chiave di lettura.

Rispondendo cos anche ad un affezionato lettore, ho allargato i dati proposti nellaltro post ed ho calcolato anche il payback sui t-bond con scadenza ad 1 anno, il payback sui t-bond con scadenza decennale e il payback dei Fed Funds (quindi quello di riferimento per gli istituzionali), il risultato fino al luglio 2008 il seguente:

Da questo grafico balzano agli occhi diversi aspetti, praticamente dal 1964 al 2002 il P/E sempre stato superiore a tutti gli altri payback, questo a sottolineare le aspettative di crescita degli utili e del mercato azionario (che avendo registrato in quei 38 anni circa il 7% annuo si sono ampiamente rivelate esatte) ed una politica monetaria pi sana. Dal 2002 in poi invece, il grafico sembra confermare ampiamente la tesi che la liquidit immessa nel sistema sia stata troppa ed ha finito per drogare i mercati finanziari, proprio perch il P/E tranne nel lasso 2003-2007 sempre stato sotto il payback dei Fed Funds e addirittura sotto il payback dei t-bond ad un anno.

Ancora pi eclatante il risultato se si estende il grafico fino agli ultimi dati disponibili del 2009:

Qui risulta evidente che fino a quando il quantitative easing proseguir, praticamente ogni altro asset sar tranquillamente inflazionabile per gli istituzionali, perch tutto sembrer conveniente a questi prezzi del denaro.

Vi lascio infine con una matrice di correlazione dei dati qui sopra:

Dove sono ovviamente evidenti le correlazione negative tra i tassi sui Fed Funds e dei -bond con i rispettivi payback, sono correlati positivamente in maniera abbastanza forte i tassi (1y, 10y e fed funds) tra di loro e soprattutto viene messa in evidenza lacorrelazione positiva tra P/E e i Payback dei Fed Funds e dei T-Bond ad 1 anno, ci sottolinea quello che ho detto fino ad ora, ovvero che storicamente quando i tassi sui Fed Funds si abbassano (e quindi il suo Payback si alza) il P/E si alza, perch di fatto le azioni sono gli assets pi facilmente inflazionabili da coloro che usufruiscono dei tassi dinteresse bassi.

CAPM (Capital Asset Pricing Model): Critiche e opinioni personaliConsiderazioni generali, critiche ed opinioni personali riguardanti la teoria del CAPM (Capital Asset Pricing Model).

A mio modestissimo parere, nonostante la forte valenza teorica e lindubbio interesse che attrae largomento (per molti fondamentalisti il Santo Graal trovare lesatto Fair Value di una societ), la sua applicabilit e soprattutto la sua credibilit in ambito di investimenti e valutazioni dazienda non cos alta.

Questo sostanzialmente per tre motivi:

1.il grado di rischiosit di un titolo, non pu essere del tutto (se non per niente) colto da un indicatore che indica semplicemente la volatilit di un titolo rispetto al mercato2.nel modello si fanno a mio parere tante, troppe, ipotesi (a partire del mercato efficiente, privo di asimetrie informative, costi di transazione, non sempre cos riscontrabili nel mercato e ci sono alcuni punti su cui si superficializza molto, come lutilit della ricchezza quadratica e il calcolo del premio per il rischio, ma che in realt sono fondamentali per lutilizzo del CAPM), a riguardo vi rimando a questo link, dove una voce autorevole quando si parla di valutazione aziendale, critica appunto la superficialit con cui si maneggia il premio per il rischio3.lesatto fair-value di una qualsiasi attivit finanziaria lo decide il mercato in ogni momento e a quello ci dobbiamo attenere, altrimenti se fosse possibile arrivare un unico valore universale, attraverso dei calcoli peraltro abbastanza banali, non ci sarebbe mercato

In sostanza, io, nelle mia breve esperienza ho una visione delleconomia, se vogliamo sociale, ovvero dietro i vari numeri che girano, stime, modelli matematici e via dicendo, ci sono aziende, c il lavoro e quindi ci sono persone e la loro interazione.

Di conseguenza apprezzo poco il forte utilizzo della matematica e della statistica che si fa in economia (detto da uno studente del corso statistica ed economia ambiguo, lo ammetto!),questo perch credo che a farla da padrone c e ci sar sempre luomo, la sue decisioni (emotive) e la sua psicologia, tutte variabili impossibili da formalizzare (sia attraverso leconometria, sia attraverso la statistica, sia attraverso la matematica) e che quindi rende qualsiasi modello incapace di sintetizzare in maniera del tutto corretta (e quindi arrivare a previsioni del tutto corrette) leconomia e i suoi fenomeni, proprio perch non possibile a mio parere isolare variabili o ricreare esattamente lambiente voluto, cos come si pu fare con un esperimento di fisica in un laboratorio.

Ovviamente non critico completamente leconometria e la statistica applicata alleconomia, perch ad esempio le ritengo molto utili per rilevare dati di fatto e sulla base di essi prendere decisioni o linee di azione future, tuttavia impiegarle a livello accademico o di studio per spiegare i fenomeni economici passati onestamente non le ritengo valide.

Questo per dire, che se vogliamo valutare il grado di rischiosit di unazienda dobbiamo sbattere la testa sui suoi bilanci, capire la sostenibilit del business, degli investimenti, dei debiti e cercare per quel che si pu di capire dovr andr il settore e leconomia, non basta a mio parere (per quanto sia molto pi facile) guardare al coefficiente Beta o alla Security Market Line, dietro quei numeri ci son persone e un managment che difficilmente possono essere sintetizzate con un modello media-varianza.

Ovviamente la mia parola contro quella di 3 premi Nobel.

CAPM (Capital Asset Pricing Model): Introduzione e formula di partenzaUn introduzione al CAPM (Capitale Asset Pricing Model), con la nota formula di partenza!

Il CAPM un modello matematico della teoria di portafoglio (Markowitz) e di equilibrio dei mercati finanziari, pubblicato per la prima volta da William Sharpe nel 1964 (Nobel per questo contributo del 1990 insieme a Markowitz e Miller) e poi ripreso da diversi stud