Sevgili Okurlar, T - T - KYD

11kurumsal yatırımcı temmuz-eylül 2011

BAŞKAN’DAN

TKYD olarak Kolektif Yatırım Araçları Endüstrimizin tüm taraflarınınbir araya geldiği beşinci sektör toplantımızı bu yıl 2-3 Haziran’daÇeşme’de gerçekleştirdik. Endüstrimizin mevcut durumu ve bek-lentiler, kamu otoritelerimizin de değerlendirmeleri ile verimli bir ça-lışma ortamında ele alındı.

Önceki sektör toplantısında oluşturulan yol haritasından hareketle sektördegelinen nokta, temel sorun ve eksiklikler, yapılan yeni düzenlemeler ve benzerülke örnekleri ile ileriye dönük yapılacaklar Mevzuat, Vergi Politikaları, DağıtımKanalları ile Sigorta/Emeklilik Şirketleri ve Vakıflar başlığı altında düzenlenenpanellerde ortaya konuldu.

Dergimiz içeriğinde sektör toplantımıza, görüşülen konularla ilgili detaylı bilgi-leri bulabileceğiniz geniş bir yer ayırdık.

Bu sayımızda konuğumuz TSPAKB’nin yeni başkanı Sayın Attila Köksal. Ön-celikle kendisine yeni görevinde başarılar diliyoruz. Önümüzdeki dönemdebirçok ortak çalışmayı birlikte hayata geçirmeyi umuyoruz. Sayın Köksal’ın bi-zim de uzun zamandır dile getirdiğimiz sektör sorunlarından bahsediyor ol-ması memnunluk verici. Önümüzdeki dönemde birçok yeni düzenleme ilesermaye piyasalarımızın daha da derinlik kazanacağına inanıyoruz.

‘Halka Arz Seferberliği’, dergimizin bu sayısında kapak konumuzu oluşturdu.Dosyamızda, kurumsal yatırımcıların gözüyle halka arzları teknik yönleriyle dedeğerlendiren çalışmaları bulacaksınız.

‘Fon Yöneticileri Üçüncü Çeyrek Beklenti Anketi’ önümüzdeki üç aylık dönem-de fon yöneticilerinin kararlarını verirken en çok cari açık verilerini göz önünealacağını gösterdi. Ekonomist görüşü sayfalarımızı da cari açık konusunaayırdık.

Ürün sayfamızda Gayrimenkul Sertifikaları’nı tüm yönleriyle inceleyen bir ma-kale, Araştırma bölümünde Yunanistan ekonomisinin sorunları, nedenleri veçözüm yollarını irdeleyen bir çalışma yer alıyor. Ayrıca, Generali Fund Mana-gement Başkanı Gian Luigi Costanzo’nun “The contribution of the asset ma-nagement industry to long-term growth” başlıklı makalesinin bir bölümününTürkçe tercümesini de OECD izniyle yayınlıyoruz.

Hepinize keyifli okumalar diliyorum.

Gür ÇağdaşTKYD Yönetim Kurulu Başkanı

Sevgili Okurlar,

Gür ÇAĞDAŞTKYD Başkanı

Bu sayımızdakonuğumuz TSPAKB’ninyeni başkanı SayınAttila Köksal. Önceliklekendisine yenigörevinde başarılardiliyoruz. Önümüzdekidönemde birçok ortakçalışma ve yenidüzenlemelerle sermayepiyasamızın dahaderinlik kazanacağınainanıyorum.

18 KAPAK - HALKA ARZTÜRKİYE DEĞERLERİNİ SERMAYE PİYASASINA KAZANDIRMA ÇABASINDA

KÜNYE TEMMUZ - AĞUSTOS - EYLÜL 2011

4 SEKTÖRDEN HABERLER

8 KONUKTürkiye Sermaye Piyasası Yeniden Şekilleniyor!K. Attila KÖKSAL / TSPAKB BAŞKANI

içindekiler

12 TKYD’DEN HABERLERTKYD Sektör Toplantısı ile endüstrimizin tüm taraflarını bir araya getirdi

25 TKYD ANKETFON YÖNETİCİLERİ BEKLENTİ ANKETİ 3. ÇEYREK / 2011Fon Yöneticilerinin Gözü Cari AçıktaPerakende Sektörüne İlgi Artıyor

kurumsal yatırımcı

TTüürrkkiiyyee KKuurruummssaall YYaattıırrıımmccııYYöönneettiicciilleerrii DDeerrnneeğğii

adına İmtiyaz SahibiGür Çağdaş

SSoorruummlluu YYaazzıı İİşşlleerrii MMüüddüürrüüTülin Özaydın

EEddiittöörrGüzin Övünç

YYaayyıınn KKuurruulluuHalim Çun

Dr. Alp KelerArif Tepe

Dr. Engin KurunCenk Aksoy

Mehmet Ali ErsarıMehmet Horasanlı

Tayfun Oral

DDaannıışşmmaa KKuurruulluuCem YalçınkayaDidem Gordon

Dr.Gürman TevfikFatih Arabacıoğlu

Gülsevin YılmazHasan GüzelözHüseyin Ergin

Namık AkselÖmer Yenidoğan

Özgür Güneri

RReekkllaamm MMüüddüürrüüSelin Sözer

YYaayyıınn TTüürrüüYaygın, süreli

KKuurruummssaall YYaattıırrıımmccıı TTKKYYDD’’nniinn üüçç aayyddaa bbiirr yyaayyıınnllaannaann sseekkttöörreell yyaayyıınn oorrggaannııddıırr..

YYöönneettiimm AAddrreessiiTTüürrkkiiyyee KKuurruummssaall YYaattıırrıımmccııYYöönneettiicciilleerrii DDeerrnneeğğii -- TTKKYYDD

İş Kuleleri Kule:2 Kat:84.Levent 34330 İSTANBUL

Tel:0212-279 03 99Faks: 0212-279 07 44

[email protected]

GGrraaffiikk TTaassaarrıımm vvee BBaasskkııyyaa hhaazzıırrllııkk

İtalik AjansTel: 0212-321 21 71

ÇÇeevviirriiContentus Yazı İşleri

Tel: 0216 – 330 44 68www.bonuscontentus.com

BBaasskkııPortakal Basım Matbaacılık San.Tic. Ltd. Şti.

Tel: 0212 332 28 01

TKYD Kurumsal Yatırımcı dergisi, TKYD tarafından yatırımcıları bilgilendirmeamacıyla hazırlanmıştır. Bu dergide yer alan her türlü haber, bilgi ve yorum-lar; güvenilir olduğuna inanılan Kaynaklar tarafından hazırlanmış araştırmaraporları, değerlendirmeler, atıflar, çeviriler ve istatistikî verilerdenderlenmiştir. Dergide yer alan tüm yazılar ve içeriklerinden yazarlarısorumludur. Bilgilerin hata ve eksikliğinden ve ticari amaçlakullanılmasından doğabilecek zararlardan TKYD Kurumsal Yatırımcı der-gisi sorumlu değildir. Dergide yer alan yazılar izin alınmadan ve kaynakgösterilmeden hiçbir şekilde kullanılamaz.

19 Halka Arz SeferberliğiKudret Vurgun / İMKB Kotasyon MüdürüDr. Eralp Polat / Müdür / İMKB Uluslararası İlişkiler Müdürlüğü

22 Halka Arzlarda Fiyat Tespit YöntemleriDr. Buğra Baban / Kurumsal Finansman Grup MüdürüOyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

24 Kurumsal Yatırımcılar Nasıl Hisse Senedi Seçer?Gökhan Bilen / A Tipi ve Karma Fonlar Bölüm BaşkanıYapı Kredi Portföy Yönetimi A.Ş.


İİÇÇİİNNDDEEKKİİLLEERR

50 YATIRIMCI KİTAPLIĞI

52 EFAMAUCITS Pazarında Trendler

54 SEKTÖR VERİLERİYATIRIM FONLARI ANALİZ

56 SEKTÖR VERİLERİKORUMALI FONLAR

57 KYD ENDEKSLERİ

58 SEKTÖR VERİLERİ

62 KURUMSAL YATIRIMCI

IN ENGLISH

32 FON YÖNETİMİAKBANK T.A.Ş. B Tipi Birleşik Emtia Fon Sepeti FonuÖzgür Demiral / CFA Ak Portföy Yönetimi A.Ş.

Gedik Yatırım A.Ş. B Tipi G-20 Ülkeleri Yabancı Menkul Kıymetler Yatırım FonuBirhan Akın / Portföy YöneticisiGedik Portföy Yönetimi A.Ş.

28 EKONOMİST‘Cari açıktan endişe etmeyi bırakıp onunla yaşamayı nasıl öğrendim?’ Haluk Bürümcekçi / BaşEkonomistEFG Istanbul Equities Menkul Değerler A.Ş.

40 ARAŞTIRMA“Yunanistan kaynaklı Euro” krizi mi? “Euro kaynaklı bir Yunanistan” krizi mi?Şant Manukyan / Global StratejistİŞ Yatırım Uluslararası Piyasalar Müdürlüğü

47 MAKALEVarlık yönetimi sek-törünün uzun vadelibüyümeye katkısıGian Luigi Costanzo

36 ÜRÜN: GAYRİMENKULSERTİFİKALARIYENİ ŞEHİRLEŞME VE KENTSELDÖNÜŞÜM PROJELERİNİN SERMAYE PİYASASI YOLUYLAFİNANSMANI: GAYRIMENKULSERTİFİKALARIKudret Vurgun İMKB Kotasyon Müdürü

43 FON DÜNYASIDerleyen: Halim Çun / Gedik Portföy Yönetimi A.Ş. Genel Müdürü

• Ünlü hedge fon yöneticisi John Paulson, Sino-Forest yatırımından

720 milyon dolar kaybetti• Fidelity’ de fon yönetim ücretinde yapılandırma arayışı• YieldPlus: Zirveden İflasa• Morningstar’dan ileriye yönelik yeni bir fon rating sistemi

44 kurumsal yatırımcı temmuz-eylül 2011

S E K T Ö R D E N H A B E R L E R

YENİ KURULAN YATIRIM FONLARI• Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin 75 milyon TLbaşlangıç tutarlı “Polsan Portföy Halk Yatırım B Tipi De-ğişken Fonu” ve 300 milyon TL başlangıç tutarlı B TipiŞemsiye Fonu

• Yapı ve Kredi Bankası A.Ş.’nin iki milyar TL başlan-gıç tutarlı “A Tipi Şemsiye Fonu” ve 10 milyar TL baş-langıç tutarlı “B Tipi Şemsiye Fonu”

• Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin iki mil-yar TL başlangıç tutarlı “A Tipi Şemsiye Fonu” ve beşmilyar TL başlangıç tutarlı “B Tipi Şemsiye Fonu”

• T. İş Bankası A.Ş.’nin iki milyar TL başlangıç tutarlı“Türkiye İş Bankası A.Ş. İş Portföy B Tipi Şemsiye Fonu”

• Kare Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin 50 milyon TLbaşlangıç tutarlı “Kare Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

Küresel Fırsatlar Serbest Yatırım Fonu”

• Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş.’nin10 milyon TL başlangıç tutarlı “Yatırım FinansmanMenkul Değerler A.Ş. B Tipi Kısa Vadeli Tahvil veBono Fonu”

• Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.’nin her biri birmilyar TL başlangıç tutarlı “Anadolu Hayat Emek-lilik A.Ş. Gelir Amaçlı Karma Borçlanma AraçlarıEmeklilik Yatırım Fonu (TL)” ve “Anadolu HayatEmeklilik A.Ş. Dinamik Esnek Emeklilik YatırımFonu”

• Finans Emeklilik ve Hayat A.Ş.’nin her biri 100Milyon TL başlangıç tutarlı “Finans Emeklilik veHayat A.Ş. Gruplara Yönelik Gelir Amaçlı KamuBorçlanma Araçları Emeklilik Yatırım Fonu” ve“Finans Emeklilik ve Hayat A.Ş. Gruplara YönelikEsnek Emeklilik Yatırım Fonu”

SEKTÖRDENHABERLER


SPK’NIN ONAYLADIĞI YENİ ŞİRKET, HİSSE DEVRİ/SATIŞI, SERMAYE ARTIŞLARI• İş Portföy Yönetimi A.Ş.’nin, 30 milyon TL olanödenmiş sermayesinin tamamı olağanüstü yedekler-den karşılanmak suretiyle 45 milyon TL’ye yükseltilme-si amacıyla esas sözleşmesinin “Sermaye” başlıklı 9.maddesinin tadil edilmesi talebi olumlu karşılandı.

• Egeli&Co Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin “Egeli&Co Ta-rım Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.” unvanlıbir girişim sermayesi yatırım ortaklığına dönüşümüneilişkin esas sözleşme tadilinin uygun görülmesi talebiolumlu karşılanırken, portföyünü Kurul karar tarihin-den itibaren en geç bir yıl içinde Seri: VI, No: 15 sa-yılı Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkinEsaslar Tebliği’nde yer alan yatırım sınırlamalarınauygun hale getirilmesi için süre verildi.

• Osmanlı Portföy Yönetimi A.Ş.’ye faaliyet izni ileportföy yöneticiliği yetki belgesi verilmesine ilişkin ta-lep olumlu karşılandı.

• Polsan Portföy Yönetimi A.Ş.’nin sermayesinin600.000 TL’den 1.2 milyon TL’ye çıkarılması nedeniy-le esas sözleşmesinin sermayeye ilişkin 9. maddesi-nin tadil edilmesine ilişkin talep olumlu karşılandı.

• Fokus Portföy Yönetimi A.Ş.’ye faaliyet izni ileportföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı yetki bel-gelerinin verilmesine karar verildi.

• Ergo Portföy Yönetimi A.Ş.’nin, Ergo SigortaA.Ş.’ne ait olan %86,77’lik hissesinin Ergo Grubu Hol-ding A.Ş.’ne, Ergo Emeklilik ve Hayat A.Ş.’ne ait olan%13,23’lük hissesinin Ergo Grubu Holding A.Ş.’ne,%0,000001’lik hissesinin Ergo Bilişim Teknolojisi Ltd.Şti.’ne devredilmesine izin verilmesi talebi olumlu kar-şılandı.

• Türkiye Halk Bankası A.Ş., Halk Yatırım Menkul De-ğerler A.Ş., Halk Hayat ve Emeklilik A.Ş., Halk SigortaA.Ş. ve Osman Arslan tarafından beş milyon TL öden-miş sermayeli Halk Portföy Yönetimi A.Ş. unvanlı birportföy yönetim şirketinin kuruluşuna ilişkin esas söz-leşmenin uygun görülmesi talebi olumlu karşılandı.

• Ata Portföy Yönetimi A.Ş.’nin, bir milyon TL olanödenmiş sermayesinin, 1.7 milyon TL’ye yükseltil-mesi amacıyla “Sermaye” başlıklı esas sözleşmesi-

• Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin 200 mil-yon TL başlangıç tutarlı “Tacirler Yatırım Menkul De-ğerler A.Ş. Merchants Capital Serbest Yatırım Fonu”

• Denizbank A.Ş.’nin 50 milyon TL başlangıç tutarlıDenizbank A.Ş. B Tipi Afili Bankacılık Değişken Fonu

• ING Bank A.Ş.’nin, her biri 500 milyon TL başlan-gıç tutarlı ING Bank A.Ş. Servet Yönetimi B Tipi De-ğişken Esnek Yatırım Fonu ile ING Bank A.Ş. ServetYönetimi A Tipi Değişken Denge Yatırım Fonu

• Axa Hayat ve Emeklilik A.Ş.’nin her biri 10 MilyarTL başlangıç tutarlı “Axa Hayat ve Emeklilik A.Ş. Ge-lir Amaçlı Karma Dış Borçlanma Araçları EmeklilikYatırım Fonu”, “Axa Hayat ve Emeklilik A.Ş. Para Pi-yasası Likit Karma Emeklilik Yatırım Fonu”, “Axa Ha-yat ve Emeklilik A.Ş. Gelir Amaçlı Kamu BorçlanmaAraçları Emeklilik Yatırım Fonu”, “Axa Hayat veEmeklilik A.Ş. Büyüme Amaçlı Esnek Emeklilik Yatı-rım Fonu” ve “Axa Hayat ve Emeklilik A.Ş. BüyümeAmaçlı Hisse Senedi Emeklilik Yatırım Fonu”

SPK KAYDINA ALINAN TAHVİL / VARANT İHRAÇLARI • Aktif Yatırım Bankası A.Ş. bir milyar TL’ye kadartahvil/banka bonosu ihracı• Denizbank A.Ş. iki milyar TL’ye kadar tahvil/ban-ka bonosu ihracı• Finansbank A.Ş. 750 milyon ABD Doları tahvil ihracı• Koç Fiat Kredi Tüketici Finansmanı A.Ş. 100 milyonTL tahvil ihracı• Pamuk Factoring A.Ş. 50 milyon TL tahvil ihracı• Creditwest Factoring Hizmetleri A.Ş. 50 milyon TLtahvil ihracı• Denizbank A.Ş. 750 milyon dolar tahvil ihracı• Demirer Enerji Üretim Sanayi ve Ticaret A.Ş. beşmilyon euro tahvil ihracı• Yapı ve Kredi Bankası A.Ş. 3.5 milyar TL’ye kadartahvil/banka bonosu ihracı• Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. bir milyar ABD Do-ları tahvil ihracı• Kapital Factoring Hizmetleri A.Ş. 50 milyon TLtahvil ihracı• Şekerbank T.A.Ş.’nin 800 milyon TL VTMK (VarlıkTeminatlı Menkul Kıymet) ihracı• Finansbank A.Ş.’nin bir milyar TL banka bonosuihracı• Türk Ekonomi Bankası A.Ş.’nin 900 milyon TL tah-vil/banka bonosu ihracı


SEKTÖRDENHABERLER

Borsa dışı ağırlıklı olan sabit getirili menkul kıymetişlemlerinin organize piyasaya çekilmesini sağla-mak üzere, 17 Haziran 1991 tarihinde faaliyetebaşlayan İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nın 20. yı-lı bir etkinlikle kutlandı.

• İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nın faaliyete geç-tiği 1991 yılında toplam işlem hacmi 312 milyonABD doları iken, 2010 yılında bu rakam 2,3 trilyonABD Doları’na ulaştı.

• Piyasa’nın faaliyete geçtiği ilk yıllarda, sabit geti-rili menkul kıymet işlemlerinde tezgahüstü piyasa-nın payı %90, İMKB’nin payı %10 iken; yıllar içindeişlemlerin sürekli artan oranlarda Piyasa’da ger-çekleşmesiyle bugün tezgahüstü işlemlerin payı%17’ye gerileyerek İMKB’nin payı %83’e ulaştı.

• 2010 yılında ülkemizin en büyük piyasası, dün-yanın da 8’inci büyük organize sabit getirili men-kul kıymetler piyasası ve ayrıca dünyanın en bü-yük organize repo pazarlarından biri haline gelenİMKB Tahvil ve Bono Piyasası, kriz sonrasındaborsa dışı işlemlerin organize piyasalara kaydırıl-masına yönelik girişimler bağlamında uluslararasıtoplantılarda ele alınan bir başarı örneği halinegeldi.

Denizbank, Deniz Emeklilik ve Hayat A.Ş.'desahip olduğu yüzde 99,86 oranındaki hisselerini,American Life Hayat Sigorta A.Ş'ye (MetLife) sa-tılmasına ilişkin Hisse Alım Satım Sözleşmesi im-zalanmasına karar verildiğini duyurdu.

HSBC Portföy Yönetimi A.Ş., Allianz BireyselEmeklilik Fonlarını yönetecek. 1 Temmuz itibariylegerçekleşecek olan devir işleminden sonra AllianzBireysel Emeklilik Sistemi katılımcılarının fondağılım oranları, sözleşmelerine ilişkin herhangibir değişiklik talebinde bulunmalarına gerekolmadan devam edecek. Değişiklikten dolayı fon-ların yatırım stratejilerinde herhangi bir değişiklikyapılmayacak, katılımcıların fon dağılım oranlarınıdeğiştirme hakları da aynen saklı kalacak. Busüreçte katılımcıların mevcut hak ve birikimlerindeherhangi bir kayıp olmayacak. Ayrıca fonların fonişletim gider kesintisi oranında da herhangi birdeğişiklik olmayacak.

Bu sayfalarda yer almasını istediğiniz haber ve duyuruları [email protected] adresine gönderebilirsiniz.

nin 9. maddesinin tadil edilmesi talebi olumlu kar-şılandı.• Hedef Menkul Kıymetler Yatırım OrtaklığıA.Ş.’nin menkul kıymetler yatırım ortaklığı statüsün-den çıkarılması başvurusuna ilişkin olarak;

• Yatırım ortaklığı statüsünden çıkma hususundayapılacak esas sözleşme değişikliklerinin genel ku-rul ve imtiyazlı pay sahipleri genel kurulunda onay-lanması halinde, genel kurul toplantısına katılan veolumlu oy veren ortaklar dışındaki ortakların payları-nın, Şirket’te imtiyazlı payların tamamına sahip olanNamık Kemal Gökalp tarafından, genel kurul toplan-tısından önce kamuya en son açıklanan portföy tab-losunda yer alan pay başına net aktif değerden sa-tın alınacağına ilişkin taahhütnamenin Kurulumuzailetildiği dikkate alınarak olumlu karşılanmasına,

• Şirket esas sözleşmesinin menkul kıymetleryatırım ortaklığı faaliyetini kapsamayacak şekildedeğiştirilmesine yönelik esas sözleşme değişiklik-lerinin olumlu karşılanmasına karar verildi.

• Türkiye İş Bankası A.Ş.’nin kurucusu olduğu BTipi Tahvil ve Bono (Euro Eurobond) Fonu’nun B Ti-pi Global Emtia Fon Sepeti Fonu’na dönüştürülme-si nedeniyle yapılacak içtüzük değişikliğine izin ve-rilmesi talebi olumlu karşılandı.

• Taksim Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin, ortaklarındanCompagnie Financiere De Camondo ve Seda Bir-dal’ın sahip oldukları ortaklık paylarının 09.05.2011tarihinde yapılan hisse alım/satım sözleşmesi kap-samında Namık Kemal Gökalp’e satış yolu ile dev-redilmesine izin verilmesi talebi olumlu karşılandı.

• Tacirler Portföy Yönetimi A.Ş. unvanlı bir portföyyönetim şirketinin kuruluşuna ilişkin esas sözleşme-nin uygun görülmesi talebi olumlu karşılandı.

• Sardes Portföy Yönetimi A.Ş.’nin faaliyet izni veportföy yöneticiliği yetki belgesi verilmesi talebininolumlu karşılanmasına karar verildi.

KURUMLARDAN HABERLERİstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB), Tah-vil ve Bono Piyasası’nın 20. kuruluş yılını, serma-ye piyasası kurumlarının yetkilileri, Piyasa ilgililerive çalışanları ile birlikte kutladı.


• Borsa'nın ilgili pazarında gerçekleşen toptansatışa konu payların Borsa'da işlem gören niteliğedönüştürülmek istenmesi durumunda, söz konusupaylar bu madde kapsamında ve toptan satışıngerçekleştiği tarihte Borsa'da işlem gören niteliğedönüşecek.

2) Tebliğ'in tahsisli satış esaslarını düzenleyen13'üncü maddesinde yapılan değişiklikler ile, pay-ları Borsa'da işlem gören ortaklıklar ile paylarıGİP'te işlem görecek ortaklıkların sermaye artırımısuretiyle tahsisli olarak gerçekleştirecekleri paysatışlarında, söz konusu paylar ortaklığın isteğinebağlı olarak Borsa'da işlem gören veya görmeyennitelikte oluşturulabilecek ve bu kapsamda alınanpayların, Borsa'nın ilgili diğer pazarlarında satıla-bilmesi için Tebliğ'in 8’inci maddesi kapsamındaBorsa'da işlem gören niteliğe dönüştürülmesi ge-rekecek.

3) Tebliğ'in izahnamenin tescil ve ilanını düzenle-yen 17'nci maddesinde yapılan değişiklik ile "tas-lak izahname" ibaresinden "taslak" ifadesi çıkarıl-mış ve bu izahnamenin ilanı için belirlenen iki gün-lük süre beş güne uzatıldı.

• 25.02.2011 tarih ve 27857 sayılı Resmi Gaze-te'de yayımlanan 6111 No'lu "Bazı AlacaklarınYeniden Yapılandırılması İle Sosyal Sigortalar VeGenel Sağlık Sigortası Kanunu ve Diğer Bazı Ka-nun ve Kanun Hükmünde Kararnamelerde Deği-şiklik Yapılması Hakkında Kanun"un 155 inci mad-desi ile yapılan değişiklikle 2499 sayılı Sermaye Pi-yasası Kanunu'nda; "Döviz, mal, kıymetli madenveya Kurulca belirlenecek diğer varlıkların kaldı-raçlı alım satımı, alım satımına aracılık ve bu işlem-lere yönelik hizmetlerin yerine getirilmesi" sermayepiyasası faaliyeti olarak düzenlenmişti. Kanun'unyürürlük maddesi ile söz konusu hükmün "Ka-nun'un yayımını izleyen altıncı ayın sonunda" yürür-lüğe gireceği hükme bağlanmıştı.

Anılan hüküm çerçevesinde, kaldıraçlı alım satımişlemlerine ilişkin olarak 25 Ağustos 2011 tarihin-den sonra gerçekleştirilen işlemlere ilişkin şikâyet-ler ile konuyla ilgili diğer görüş, öneri ve taleplerSermaye Piyasası Kurulu tarafından değerlendir-meye alınabilecek.

MEVZUAT• İMKB, 01.07.2011 tarihinden itibaren İMKB Temet-tü Endeksi ve İMKB Temettü 25 Endeksi hesaplama-ya başladı. “İMKB Hisse Senedi Endeksleri TemelKuralları” yeni oluşturulan temettü endekslerine iliş-kin kuralları da içerecek şekilde yeniden düzenlendi.

İMKB Temettü Endeksi;Son üç yıllık mali tablolarında kar bulunan, bu dö-nemlere ilişkim olarak nakit temettü dağıtmış ve enson açıklanan mali tablolarından geriye doğru 12 ay-lık dönemde karı olan şirketlerden oluşuyor.

İMKB Temettü 25 Endeksi;İMKB Temettü endeksinde yer alan hisse senetlerininarasından seçilen, değerleme günü itibariyle temettüverimlerinin büyükten küçüğe doğru sıralamasındailk 2/3’lük dilimde yer alan ve fiili dolaşımdaki payla-rın piyasa değeri en büyük 25 hisse senedinden olu-şuyor.

• Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri: I, No:40 "Pay-ların Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkinEsaslar Tebliği"nde değişiklik yapan Seri:I No:43"Payların Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkinEsaslar Tebliği'nde Değişiklik Yapılmasına Dair Teb-liğ", 10 Haziran 2011 tarihli ve 27960 sayılı Resmi Ga-zete'de yayımlanarak yürürlüğe girdi.

Getirilen yeni düzenlemeler şöyle:1) Kurul kaydında olan ancak Borsa'da işlem görme-yen payların Borsa'da satışına ilişkin esasların dü-zenlendiği Tebliğ'in 8'inci maddesinin başlığı, "Payla-rın Borsada işlem gören niteliğe dönüştürülerek Bor-sada satışa konu olabilmesi için yapılacak işlemler"şeklinde değiştirilerek, aynı maddede yapılan deği-şiklikler ile;

• Payları Gelişen İşletmeler Piyasası’nda (GİP) iş-lem gören ortaklıklar madde kapsamına dahil edildi.Böylece, GİP listesinde bulunan paylar Borsada iş-lem gören niteliğe çevrilebilecek. GİP listesinde bu-lunmayan paylar ise Borsada işlem gören niteliğeçevrilemeyecek.

• Borsa'nın ilgili pazarında gerçekleştirilen tahsis-li pay satışları "satışın duyurulmasından itibaren üç işgününden sonra satılabilme" uygulamasına tabi halegeldi.


KONUK

Türkiye Sermaye PiyasasıYeniden Şekilleniyor!Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği’nin yeniBaşkanı Attila Köksal, sermaye piyasamız ile ilgili görüşleri veTSPAKB’nin yeni dönemdeki öncelikli hedeflerini KurumsalYatırımcı için kaleme aldı.

rin sermaye piyasasından borçlana-mamaları, gelişmiş bir varlık yöneti-mi sektörümüzün olmaması kabuledilebilir bir durum değildir. Bu du-rumu değiştirmek ve Türkiye Ser-maye Piyasası’nı layık olduğu düze-ye getirmek için tüm sektör katılım-cıları olarak el ele verip var gücü-müzle çalışmalıyız.Ancak bu aşamada geçmişle yüz-leşmeli ve yapılan hatalardan ders-ler çıkarmalıyız. Aşağıda önemlisektör katılımcılarının geçmişte yap-tıkları bazı önemli hataları listeleme-ye çalışacağım. Burada amaç kişive kurumları karalamak değil, bu türhataların yeniden yapılmaması ge-rektiğini hatırlatmaktır.

Aracı Kurumlar: Aracı kurumla-rımız geçmişte tüm yapılanmalarınıhisse senedi alım-satımına aracılıküzerine kurmuşlar, sektörün asıl kat-ma değer yaratan portföy yönetimi,yatırım danışmanlığı, kurumsal fi-nansman, araştırma gibi alanlarına(birkaçı hariç) sermaye yapısı güçlübüyük aracı kurumlarımız dahi yete-rince ilgi göstermemişlerdir. Her ku-rumun rahatlıkla sunabileceği basitbir ürüne odaklanan aracı kurumla-rımız yoğun bir komisyon rekabetiiçine girmişlerdir. Sadece al-satodaklı çalışmanın sonucu olarak ya-tırımcılar hisse senedi yatırımların-

dan genelde zarar etmişlerdir. Bu-nun sonucu olarak geçtiğimiz 25 yılboyunca en çok kazandıran borsa-lar arasında olan İMKB'den yerli ya-tırımcılarımız soğumuş, burayı birkumar yeri olarak görmeye başla-mışlardır.Aracı kurumlarımız özellikle mani-pülatif işlemlerin önlemleri konu-sunda elbirliği içinde hareket ede-memişler ve sayıları gerçekte ol-dukça az olan manipülatörleri sis-tem dışına atmayı başaramamışlar-dır. Bu kişilerin yaptıkları manipüla-tif işlemlerin payı tüm işlem hacmiiçinde çok küçük bir oran olmasınarağmen, bu işlemlerin basındakiabartılı yansımaları sektörümüze vearacı kurumlarımızın imajına çokbüyük zarar vermiştir.Aracı kurumlarımızın önemli hatala-rından biri de, sektördeki eğitim se-viyesini yükseltmeyi öncelikler ara-sına almamak olmuştur. Birlik kayıt-larımıza göre, Türkiye'deki aracı ku-ruluşlardaki personelin büyük birkısmı satış ve operasyon birimlerin-de çalışmakta olup, kurumsal fi-nansman, araştırma, hazine veportföy yönetimi alanlarında çalışankadrolar toplamın %10’undan azdır.Araştırma uzmanlarının sayısı 200civarındadır. Portföy yönetimi uz-manlarının sayısı ise 100 kişiden azolup, bu ileride hızlı büyümesi bek-


Bu yazıda sizlere TürkiyeSermaye Piyasası AracıKuruluşları Birliği olaraksermaye piyasamızı ge-liştirmek için yaptığımız

çalışmaları anlatmak istiyorum. Ön-celikle belirtmeliyim ki, yazıdaki yo-rumlar TSPAKB’nin değil, benimşahsi yorumlarımdır.

Türkiye Sermaye Piyasası Kurulu30 yıl önce kurulmuş, İMKB 25 ya-şına geçtiğimiz yıl içinde girmiştir.Ben sermaye piyasamızı çocuklu-ğu boyunca baskı altında büyümüşbir gence benzetiyorum. Uzun yıllarsüren yüksek enflasyon ortamı,yüksek kamu iç borçlanma yükü-nün neden olduğu aşırı yüksek reelfaizler, sürekli zayıf koalisyon hükü-metleri tarafından yönetilmenin ya-rattığı istikrarsızlık ve politik belirsiz-lik ortamı, ülkemizde ve bize ben-zer ülkelerde yaşanan 2001 krizi,Körfez krizi, Rusya krizi, Asya krizigibi gelişmekte olan ülkelerden ser-maye kaçışına neden olan dev kriz-ler, sermaye piyasamızın gelişmesi-nin önünde önemli engeller oluştur-muş ve bizlere gerçek anlamda ya-tırım bankacılığı ve fon yöneticiliğiyapma fırsatı vermemiştir.Ancak günümüzde bu engeller or-tadan kalkmıştır. Kamu borçlanmagereğinin piyasalar üzerindeki ağır-lığının azaldığı, şirketlerimizin hızlıbüyüdüğü, bankacılık sistemimizingüçlü olduğu, enflasyon, reel venominal faizlerin tarihi düşük sevi-yelere geldiği, politik istikrarın yer-leştiği, yabancı yatırımcıların ilgisi-nin en üst seviyede olduğu bir Tür-kiye'de yaşıyoruz artık. Türkiye Ser-maye Piyasası'nın orta vadeli yenibir hamleye başlaması için artıktüm şartlar uygundur.

Türkiye gibi bir trilyon TL gayrısafimilli hasılası olan bir ülkede sadecebir kaç yüz bin hisse senedi yatı-rımcısının bulunması, bu büyüklük-teki bir ekonomide 400 civarındaşirketin halka açık olması, şirketle-

K. Attila KÖKSALTSPAKB BAŞKANI


KONUK

lenen yatırım danışmanlığı/portföyyönetimi sektörünün temellerinin nedenli zayıf olduğunun göstergesi-dir. Kurumsal Finansman uzmanla-rının sayısı 50'yi bulmaz.Yıllardır bu sektörde çalışan birisiolarak üzülerek belirtmeliyim ki,sektörel dayanışmamız çok düşükbir seviyededir. Sektörün makroanlamda gelişmesi için sürekli ça-ba sarf eden kişilerin sayısı yeterliolmaktan çok uzaktır.

Portföy Yöneticileri: Portföyyönetimi hem aracı kurumlar hemde portföy yönetim şirketleri tarafın-dan yapıldığı için yukarıdaki eleşti-rilerimin bazıları, özellikle eğitim vedayanışma ile ilgili olanları bu ke-sim için de geçerlidir.

Bence portföy yönetimi sektörününen büyük hatası, uzun yıllar boyun-ca yatırımcı açısından hiç bir katmadeğeri olmayan ve gereğinden çokdaha yüksek komisyonlar tahsil et-tikleri B-tipi likit fonların üzerine sek-törü inşa etmeye çalışmaları olmuş-tur. Yatırımcılara hisse senedi yatı-rımlarını “öğretmesi” ve uzun vade-li yatırımları özendirmesi gerekenbu sektör, maalesef bu görevi yeri-

ne getirememiştir.Sektör Ankara’ya kurumsal yatırımcıtabanının gelişmesinin önemini an-latmakta başarılı olamamış ve TKYDtarafından çok önemli girişimlerdebulunulmasına (ve hatta en üst sevi-yede sözler alınmasına) rağmen bugelişim için gerekli olan vergi teşvik-leri hala elde edilememiştir.Fon kurucuları fonlarının tamamınıkendi portföy yönetim şirketlerineyönettirmişler, bu fonların alım-satımişlemlerinin neredeyse tamamınıkendi aracı kurumları üzerinden ge-çirmişlerdir. Bu yapı bağımsız port-föy yönetimi şirketlerinin ve dağıtımkanallarının gelişmesi önünde birengel oluşturmuştur.

Sektör tecrübeli ve uluslararasıstandartlarda bilgi düzeyine sahipportföy yöneticileri yetiştirememiş,yönetilen fonların performanslarıgenelde tatmin edici seviyelerdenuzak kalmışlardır. Dağıtım kanalla-rında çalışan elemanların bilgi dü-zeyleri özellikle nitelikli fonların pa-zarlanması için yeterli değildir.

Diğer sermaye piyasası ka-tılımcıları: Aracı kurum ve portföyyönetim şirketlerinin yaptıkları hata-

ların yanı sıra, geçmiş İMKB yöne-timleri genelde çok olumlu çalışma-lar yapmış olmalarına rağmen, za-man zaman gelişmelerin gerisindekalmışlar, yeni ürünlerden kaçın-mışlar ve piyasanın gelişme yönün-deki taleplerini göz ardı etmişlerdir.Geçmişte dört yıl İMKB yönetim ku-rulunda görev yapmış birisi olarak,ben de bu konuda sorumluluğumolduğunu kabul ediyorum. 2001 kri-zinden sonra İMKB'nin yarı kamu-sal bir statüye alınmış olması isesermaye piyasamızın gelişmesiniolumsuz etkilemiştir.

1990'lı yılların ortalarında çok sayı-da aracı kuruma faaliyet izni veril-mesi sektörde sıkıntı yaratmıştır.Hatırlarsanız, o dönemde İMKB'deişlem gören şirket sayısından dahaçok aracı kurum vardı. Bu durumsektördeki rekabet ortamını ilk yıl-lardan itibaren kızıştırmış ve sektö-rün genel karlılığını olumsuz etkile-miştir. Bugünkü durum itibarı ilesektörde fiili bir konsolidasyon ger-çekleşmiş, ilk 40 kurumun pazarpayı %80’i geçmiştir.Yine geçmişte bazı SPK yöneticile-ri sektöre çok uzak durmuşlar ve bunedenle o dönemlerde sektörün ih-tiyaçlarına yeterince cevap verile-memiştir. Sektörün önemli bazı so-runları yıllarca tartışılmalarına rağ-men hep gündemde kalmışlardır.Halka açık şirketlerin (sayıları az daolsa) bir kısmının halka açık olma-nın sorumluluklarını yeterince yeri-ne getirdiklerini düşünmüyorum.Şirketlerimizin birçoğu bu konuyaönemli derecede hassasiyet gös-termekte olsalar da bazı halka açıkşirketlerin yatırımcıyı bilgilendirmeçalışmalarının, temettü politikaları-nın ve borsada şirket değeri yarat-ma felsefelerinin yatırımcıları za-man zaman hayal kırıklıklarına uğ-rattığını gözlemlemekteyiz.

Yukarıda da belirttiğim gibi bugünsermaye piyasamızın önündeki po-litik ve makroekonomik engeller or-


tadan kalkmıştır. Bunun yanı sıra,günümüz SPK ve İMKB yönetimleripiyasaya çok yakın durmakta ve pi-yasanın gelişimi için çok yoğun ça-balar sarf etmektedirler. VOB, Ta-kasbank ve MKK gibi sektör kuru-luşları da bu katkılara büyük destekvermektedirler.

Aracı Kuruluşlar Birliği yö-netimi olarak önceliklerimi-zi üç ana başlık altında top-lamaktayız :1. Elemanlarımızı uluslararası dü-zeyde eğitmek ;2. Yatırımcıların Sermaye Piyasa'sı-na olan güvenlerini yeniden inşa et-mek;3. Piyasamızın gelişmesini sağla-yacak yasal düzenlemeleri yapmakve yeni ürünlerin gelişmesi için sü-rekli bir çaba içinde olmak.

Yukarıdaki başlıklar çerçevesindeİMKB tarafından başlatılan “HalkaArz Seferberliği”ni ve SPK tarafın-dan başlatılan “Yatırımcı Seferberli-ği”ni tüm gücümüzle desteklemekararı almış bulunuyoruz. Halka arzseferberliği konusundaki düşünce-miz öncelikli olarak büyük şirketleri-mizin halka açılmalarının özendiril-mesi ve hali hazırda halka açık olanşirketlerin dolaşımdaki hisse senedioranlarının yükseltilmesi yönündedir.

Yatırımcı Seferberliği konusunda isesektörün tüm kurumlarının bir araya

gelerek detaylı bir planlama yapma-ları gerekmektedir. Ana strateji, veril-mek istenen mesajlar ve bu mesajla-rın nasıl ve hangi mecralar aracılığıile verileceği tüm ayrıntıları ile belir-lendikten sonra ülke çapında büyükbir kampanya başlatılması gerektiği-ni düşünüyoruz. Bu hazırlıklar yapılır-ken sektör çalışanlarının da bu kam-panya kapsamında eğitimi ve bilgi-lendirilmeleri gerekmektedir.

TKYD üyelerinden ise özellikle Yatı-rımcı Seferberliği hamlesine katkıbeklemekteyiz. Bu seferberliğin anahedefi yurtiçi kurumsal yatırımcı ta-banını büyütmektir. Şirketlerimizinbu bağlamda anlaşılması basit vedüşük maliyetli fonlar oluşturmaları,bunları yatırımcıların ihtiyaçlarını verisk tercihlerini karşılayacak şekildesunmaları ve bunların kitlelere tanıtıl-ması konusunda TSPAKB ve TKYDile birlikte yürütülen girişimlere katkı-da bulunmaları gerekmektedir.

Yazımda sektörümüzü biraz da acı-masızca eleştirdim. Ancak şunu dabelirtmeliyim. Sayısız krizler gör-müş, çok yoğun bir rekabet orta-mında düşük karlılık ve zayıf bir ser-maye yapısında faaliyet göstermişolan aracı kurumlarımız ve portföyyönetim şirketlerimizde son 15 yıldane büyük bir skandal, ne de bizleriutandıracak ölçüde olumsuzluklaryaşanmıştır. Bu da takdire şayan bir

durumdur ve hem sektörde faaliyetgösteren şirketlerimizin sorumluluk-larının bilincinde olduğunun hemde SPK ve İMKB'nin sektörün göze-timi konusundaki titizliklerinin biryansımasıdır.

Yukarıdaki eleştirileri yaparken tümsermaye piyasası kurumlarınınözellikle İMKB'nin faaliyete geçtiğiilk yıllarda çok önemli bir öğrenmesürecinden geçtiklerinin ve bu yılla-rın yukarıda sıraladığım zorluklarınzirvede olduğu yıllar olması nede-niyle sermaye piyasasının en zorludönemleri olduğunun bilincinde-yim. Reel faizlerin çok uzun yıllarboyu %20-30 olduğu bir dönemdesermaye piyasasını yaşatabilmiş ol-manın bile büyük bir başarı sayıl-ması gerekmektedir. Bizler sadeceyaşatmakla kalmadık, bölgemizdeörnek olarak gösterilen ve birçokkonumda liderlik yapan bir serma-ye piyasası yarattık. Ancak serma-ye piyasamızı Türkiye ekonomisininbugünkü büyüklüğüne ve dinamiz-mine uygun seviyelere taşıyabilme-miz için daha yapılacak çok işimizvardır. Bu konuda TKYD yönetimi-nin heyecanını ve yoğun çabalarınıgözlemliyoruz. TSPAKB olarak biz-ler de aynı heyecanı hissediyoruz.Kurumlarımızın birlikte yapacağıçalışmaların Türk Sermaye Piyasa-sı’nın gelişimine önemli katkılardabulunmasını temenni ediyorum.

TKYD üyelerindenözellikle Yatırımcı

Seferberliği hamlesinekatkı beklemekteyiz.

Bu seferberliğinana hedefi yurtiçi

kurumsal yatırımcıtabanını büyütmektir.


TKYD’DEN

TKYD, yılın ikinci çeyreğinde başta2-3 Haziran tarihleri arasında Çeş-me’de gerçekleştirilen TKYD Kolek-tif Yatırım Araçları Sektör Toplantısıolmak üzere, komite çalışmaları,TKYD yönetimi tarafından gerçek-leştirilen İMKB, MKK, Takasbanktoplantıları, EFAMA yıllık toplantısıve TOBB Sermaye Piyasası KomiteToplantısı ile yine yoğun bir faaliyetdönemi geçirdi.

Ayrıca, TKYD’nin %10 ortağı olduğu“Sermaye Piyasası Lisanslama Sicilve Eğitim Kuruluşu A.Ş.”nin tüzel ki-şiliği Haziran ayında onaylandı.

TKYD Kolektif YatırımAraçları Sektör Toplantısı –2-3 Haziran Çeşme

TKYD Kolektif Yatırım Araçları Sek-tör Toplantısı’nın beşincisi, SPK,Maliye Bakanlığı Gelir PolitikalarıGenel Müdürlüğü, Vakıflar GenelMüdürlüğü, Hazine Müsteşarlığı,TCMB, BDDK, TSPAKB, İMKB, İAB,VOB, Takasbank, MKK, EmeklilikGözetim Merkezi (EGM), düzenle-yici otoriteler, kamu kurumları, bor-sa yetkilileri ve sektör temsilcilerininkatılımlarıyla bu yıl Çeşme’de ger-çekleştirildi.

Toplantıya 60 kişi katılmış ve sektö-rün beklentileri ortaya konarak ka-mu otoritelerinden bu konular üze-rindeki değerlendirmeleri alınmıştır.Toplantı; Mevzuat, Vergi, DağıtımKanalları ve Sigorta/Emeklilik Şir-ketleri/Vakıflar adı altında dört anabaşlıkta düzenlendi.

Sermaye Piyasaları Birliği - SPKBaşkanı Prof. Dr. Vedat Akgiraytoplantıda yaptığı konuşmada, Tür-

TKYD Sektör Toplantısı ile endüstrimizintüm taraflarını bir araya getirdi

kiye’de sermaye piyasalarının büyü-mesi için merkezi bir yapıya ihtiyaçbulunduğunu belirtti. Sermaye piya-salarının ortak taleplerini seslendire-cek, tüm sermaye piyasası kurumla-rının misyonunu üstlenecek kap-samlı bir Birliğin oluşturulması içinTSPAKB ve TKYD’nin çalışmalarabaşlaması isteğini sektör temsilcile-ri ile paylaştı.

İstanbul Finans Merkezi (İFM) Ey-lem Planı çerçevesinde birçok yenipaketin açıklanacağını da dile geti-ren Akgiray, bu kapsamda SermayePiyasası Kanunu ve Birlik önerilerinide içeren çalışmaların gündemegeleceğini belirtti.

Yeni kanun, yeni fon sınıflandır-ması - TKYD Başkanı Gür Çağdaşaçılışta yaptığı konuşmada, KolektifYatırım Araçları Endüstrisi’nin gelişi-mine destek sağlayacak önemli ge-lişmeleri; yatırım araçlarında vergieşitliğinin sağlanması, portföy yöne-tim şirketlerinin kendi fonlarını kurabil-melerine olanak sağlayan düzenle-meler, Sermaye Piyasası Kanunu’nunöncelikli olarak ele alınması, yeni fonsınıflandırmasının yürürlüğe girmesi,Elektronik Fon Dağıtım Platformu’nungeliştirilmesi olarak ifade etti.

Sektör Beklentilerive Ana Başlıklar

1.Panel - MevzuatModeratör : Didem Gordon - TKYDBaşkan YardımcısıPanelistler: Bekir Sıtkı Şafak - SPKBaşkan YardımcısıDr.Alp Keler - Ak Portföy Yönetimi GM

Panel moderatörü ve TKYD Başkan

Yardımcısı Didem Gordon,TKYD’nin Kolektif Yatırım Araçları vePortföy Yönetim Sektörü’nün mev-zuatına yönelik yapılan ve SPK ilepaylaşılan çalışmaları özetleyereksektör beklentilerinin altını çizerken,ele alınan başlıklarda sonuçlar orta-ya konuldu;

1- Yatırımcı odaklı ve dünya ileuyumlu bir Sermaye PiyasasıKanunu -Taslak kanunun yasalaş-ması için çalışmaların hızlandırılma-sı beklenmektedir. Portföy YönetimŞirketleri’nin fon kurup satabilmele-rine olanak sağlayan düzenlemele-rin Sermaye Piyasası Kanunu’naatıfta bulunan ayrı bir kanunla dü-zenlenmesi veya bu düzenlemelerinyeni Sermaye Piyasası Kanunu ileyasalaşması sektörün önünü aça-caktır.

2- TKYD Kolektif Yatırım Araçla-rı Fon Sınıflandırması - AB stan-dartlarında UCITS fonları ile uyumlu,performans odaklı hazırlanan fon sı-nıflandırması çalışması SPK ile pay-laşılmıştır. Düzenleme gerçekleşti-ğinde yeni sınıflandırma A ve B tipifon tanımını ortadan kaldırarak, yatı-rımcının fonu daha iyi tanımasınaolanak sağlayacaktır.

3- Dünya uygulamalarında yaygınolarak gözlenen Bağımsız Danış-manlık sisteminin Türkiye’de de bi-reysel ve kurumsal anlamda gelişti-rilmesi için kanuni altyapının oluştu-rulması beklenmektedir.

Yeni kanundan beklentiler;

• Portföy Yönetim Şirketleri(PYŞ)’nin fon kurucusu, fon yönetici-si olabilmelerine olanak sağlaması,


• Dünya örneklerinde olduğu gibifaaliyet alanlarının genişletilmesi,• Saklama kuruluşlarının çalışma-larının yeniden düzenlenmesi,• Yatırım fonu alım satımının ya-bancı para cinsinden yapılabilme-si,• Gayrimenkul yatırım fonlarınailişkin düzenlemeler,• Yatırım ortaklıklarının kuruluş vefaaliyetlerinin yeniden düzenlene-rek değişken sermayeli yatırım or-taklıkları modelinin benimsenmesi,- Sermaye Piyasası kurumlarını vemisyonunu içeren bir Birliğin oluş-turulması,

2.Panel – Vergi Politikaları

Moderatör : Dr.Gürman Tevfik – İşPortföy Yönetimi A.Ş. GMPanelistler: Ünal Tayyan – GelirPolitikaları Genel MüdürüNamık Aksel – HSBC Portföy Yöne-timi A.Ş. GMHüseyin Ergin – TKYD Vergi Danış-manı

Panel moderatörü ve TKYD Yöne-tim Kurulu Üyesi Gürman Tevfikvergi düzenlemelerinin bir modelüzerine oturtularak basit usulde ya-

pılmasının, tüm sermaye piyasasıaraçlarının eşit vergilendirilmesi açı-sından büyük önem taşıdığını belir-terek, yatırım fonlarında çeşitli dö-nemlerde vergi düzenlemeleri yapıl-dığını ve sektör olarak mevcut du-rumda da vergi eşitliğini sağlayacakyönde bir düzenlemeyi vergi otorite-sinden beklediklerini belirtti.

Buna göre; TKYD’nin yeni fon sınıf-landırması dikkate alınarak; Hissefonlar, karma fonlar, uzun vadeli tah-vil-bono fonları, BYF katılma belge-leri ile yatırım ortaklıkları hisse se-netlerinden elde edilen kazançla-rın stopajının sıfırlanması veyadüşürülmesi yoluyla yatırımaraçlarında eşit vergilendirmeyegidilmesi beklenmektedir.

- Bireysel emeklilik sistemindedüzenlemelere gidilerek, uzun va-deli yatırımlara teşviklerin artırılma-sı konusunda çalışmalar yapılmak-tadır.

- TKYD-Maliye Bakanlığı iletişi-mi – Vergi düzenlemeleri ile ilgiliTKYD’nin Maliye Bakanlığı ile yaptı-ğı görüşmelerde temel öneriler şuşekilde özetlenmiştir;

- Yapılan görüşmelerde %50’ninüzerinde hisse taşıyan A tipi yatırımfonları ve Borsa Yatırım Fonları(BYF) gelirlerinden alınan %10 sto-pajın kaldırılarak vergi eşitliği sağ-lanması istenmiştir.

Mevcut durum; Ekim 2010 tarihin-de torba yasadaki son düzenleme-lere göre;

TKYD Çeşme Toplantısı

TKYD Çeşme Toplantısı


TKYD’DEN

• Hisse senedi doğrudan alım/sa-tımlarından,• Aracı kuruluş varantı alım/satım-larından,• VOB kontratları alım-satımların-dan elde edilen kazançlarda %0stopaj uygulanmakta,• A tipi fonlar, BYF’ler ve yatırımortaklıklarında %10 stopaj uygula-ması devam etmektedir.

3. Panel – Dağıtım Kanalları

Moderatör : Gülsevin Yılmaz – Ya-pı Kredi Portföy Yönetimi A.Ş. GMPanelistler: Filiz Kaya – TakasbankGrup BaşkanıGökhan Mendi – Türk EkonomiBankası Gm.Yrd.Zeki Şen – Garanti Bankası YatırımBankacılığı Mdr.Özgür Çatı –Ashmore Portföy Yö-netimi A.Ş.

Panel moderatörü ve TKYD Yöne-tim Kurulu Üyesi Gülsevin Yılmaz,Kolektif Yatırım Araçları Endüstri-si’nin gelişiminde banka dağıtımkanalları dışında ‘açık mimari’ ola-rak adlandırılan ve dünyada birçokülkede fon endüstrisinin büyümesi-ni sağlayan elektronik fon platfor-munun desteklenmesinin önemli ol-duğunu vurgulamıştır.

Dünyada dağıtım kanalı çeşitli-liğine bakıldığında;

• Avrupa’da banka ağırlıklı• Asya’da bankalar ve aracı ku-rumlar dağıtım kanalında baş aktör• ABD’de yerel piyasanın doy-gunluğu ile dış pazarlara açılım ol-duğu gözlenmektedir.

Dağıtım kanallarını çeşitlendi-ren ülkelerin stratejilerine ba-kıldığında;

• Dağıtım kanallarının çeşitlendi-rilmesi, IT yatırımları, geniş, bağım-sız danışman tabanı, satış teşkilatı

oluşturulması ve devlet desteği,

Bu stratejiler sonucu gözlenengelişmelere bakıldığında da;

• Raporlama ve risk yönetimindestandartların oluşması, yeni yatırım-cı sayısı ve fon hacminde belirginartış, ürün yelpazesinde dikkat çeki-ci genişleme, yabancı yatırımcı ilgi-sinin artması, yurtdışı piyasalarlakarşılıklı fon akışı gözlenmektedir.

Fon sektöründe dağıtım ka-nallarının çeşitlendirilmesive yaygınlaşabilmesi için;

Takasbank Elektronik Fon Platfor-mu’nun etkin çalıştırılmasına yönelikolarak kurumların karşılıklı fon alımsatımı için altyapı çalışmalarını hız-landırmaları, çok şubeli bankalarınplatformda etkin rol oynaması, ürünçeşitliliğinin artırılması ve fon sınıf-landırması uygulamasına geçişinsağlanması gerekmektedir.

Türkiye’de platforma neden ih-tiyaç var?

• Fon sektörü dünya ortalamaları-nın altında olması,• Fon kurucularının kendi dağıtımkanalları ve ikili anlaşmalar ile sağ-lanmaya çalışılan yaygın dağıtımağının oluşturulamaması,• Başarılı fonların dağıtım ağında-ki kısıt nedeniyle pazarlamanın ya-pılamaması,• Maliyetlerin yüksekliği ve eksikrekabet ortamı,

Projenin İşletimi

• Fon platformu 24 Ocak 2011 ta-rihinde işletime alındı, teknik çalış-malar ve tanıtım süreci devam et-mektedir.• Proje, SPK ve tüm sektör katılım-cılarının görüşleri doğrultusunda ya-pılandırıldı.• Platforma üye sayısı 29; fon sayı-

sı 66; işlem adedi 466; işlem hacmi3.87 milyon TL.• 2.faz kapsamında Korumalı veGarantili fonlar platforma dahil edi-lecek.• 3.faz kapsamında yurtdışı plat-formlarla entegrasyon sağlanacak.

4. Panel – Sigorta/EmeklilikŞirketleri ve Vakıflar

Moderatör: Cem Yalçınkaya - Fo-kus Portföy Yönetimi GMPanelistler: Uluç İçöz - HazineMüsteşarlığı Özel Emeklilik DaireBaşkanıGaffar Erbek - Hazine MüsteşarlığıSigortacılık Şube MüdürüAdnan Er - Vakıflar Genel Müdürlü-ğü Vakıf Hizmetleri Daire Bşk.Meral Eredenk – EGM Başkanı

Panel moderatörü Cem Yalçınkaya;portföy yönetim sektörünün gele-cek dönemde büyümesinde önemlikatkılar sağlayacak olan sigorta veemeklilik şirketleri ile vakıflarınfonlarının PYŞ’ler tarafından yö-netilmesi konusundaki yasal boş-lukların kaldırılması, vakıf varlıkları-nın fon yönetiminde değerlendiril-mesi konusunda belirsizliğin kaldı-rılması gerektiğini ifade etti. Vakıfla-rın, portföy yönetim şirketleri içinönümüzdeki dönemde önemli birkurumsal kaynak olabilecekleri be-lirtildi.

Uzun vadeli tasarrufların yönlendiril-diği varlıklar olan sigorta şirketleri-nin ellerindeki varlıkların yönetilme-sinde de PYŞ’lerin devreye girmesiönem teşkil etmektedir.

Düzenli bir büyüme içinde olan bi-reysel emeklilik fonlarının bu seviye-lere ulaşmasında en önemli etkenin,kendi kanunu ve satış teşkilatının ol-ması olduğu bilinmektedir. Sistemingelişmesi için uzun vadeli tasarrufbilincinin geliştirilmesi ve sistemindaha iyi tanıtılması gereklidir.


TKYD’nin ikinci çey-rekte katıldığı toplantıve konferanslar ;

EFAMA Yıllık Toplantısı; AvrupaYatırım Fonları Birliği (EFAMA)’nınGenel Kurul Toplantısı Haziranayında İsviçre’nin Luzern kentindegerçekleştirildi. Genel Kurul’daEFAMA’nın yeni Başkanlığına Lük-semburg Fon Birliği (ALFI) BaşkanıClaude Kremer seçildi.

İMKB, Takasbank, MKK Toplan-tıları; TKYD yönetimi, sermaye pi-yasalarında iş birliğinin artırılmasıiçin İMKB Yönetimi, TSPAKB yenibaşkanı Attila Köksal, MKK GenelMüdürü Yakup Ergincan ve Takas-bank’ın yeni Genel Müdürü MuratUlus ile bir araya geldi.

TOBB Sermaye Piyasası MeclisToplantısı 29 Haziran tarihinde İs-tanbul’da yapıldı. İMKB Başkanı Hü-seyin Erkan’ın başkanlığında yapı-lan ve sermaye piyasaları ile ilgili ka-mu kurum ve kuruluşlarının katıldığıtoplantı “Sermaye PiyasasındaFon Sektörünün Geliştirilmesineİlişkin Yapılması Gereken Çalış-malar” gündemi ile toplandı. TKYDBaşkanı Gür Çağdaş toplantıdasektöre ilişkin detaylı bir sunum yap-

tı. Çağdaş, sunumda yatırım fonları-nın Türkiye’de geldiği nokta, mevzu-at ve vergi düzenlemelerine ilişkinsektörün beklentileri ve uluslararasıpiyasalarla Türkiye’nin karşılaştırma-sına yer verdi. Toplantıda sektör yet-kilileri dışında TOBB üyelerinden debirçok katılımcı yer aldı.

İFM (İstanbul UluslararasıFinans Merkezi) KomiteToplantıları

İstanbul Uluslararası Finans Merke-zi (İFM) eylem planı çerçevesindeoluşturulan Sermaye PiyasalarıFinansal Eğitim ve Tanıtım Pro-jelerinin komite toplantıları Ma-yıs ayı içinde gerçekleştirildi. Komi-telerin her ay düzenli olarak toplan-ması öngörülmüştü. TKYD temsilci-leri tüm komite toplantılarında yeraldılar.

Sermaye Piyasası Lisansla-ma Sicil ve Eğitim KuruluşuA.Ş. kuruldu

Ortağı bulunduğumuz ve bir süredirkuruluş çalışmaları sürdürülen"Sermaye Piyasası LisanslamaSicil ve Eğitim Kuruluşu A.Ş."16 Haziran 2011 tarihinde tescil edi-lerek tüzel kişilik kazandı. TKYD’nin

%10 ortaklığının bulunduğu şirketin23 Haziran 2011 tarihinde gerçek-leştirilen ilk Yönetim Kurulu Toplantı-sı‘nda Yönetim Kurulu Başkanlı-ğı’na SPK Başkan Yardımcısı BekirSıtkı Şafak, Başkan Vekilliğine deTKYD Başkanı Gür Çağdaş seçildi.Şirketin Genel Müdürlüğüne ise Be-kir Yener Yıldırım getirildi.Şirketin başlıca amaç ve konusu;sermaye piyasası alanında faaliyetgösterecek kuruluşlar ile sermaye pi-yasası kurumlarının yönetici ve diğerçalışanlarının mesleki yeterliliklerini,bilgi ve becerilerini tespit etmekamacıyla lisanslama sınavları yap-mak, ilgili ihtisas alanları itibarıylamesleki yeterliliklerini gösterir lisansvermek, eğitim programları düzenle-mek, sermaye piyasası çalışanlarınınsicilini tutmak ve bunların denetiminiyapmak” olarak belirlendi.

Şirketin ortakları; İstanbul MenkulKıymetler Borsası (%10), Vadeli İş-lem ve Opsiyon Borsası (%10), Mer-kezi Kayıt Kuruluşu A.Ş.(%10),İMKB Takas ve Saklama BankasıA.Ş. (%10), Türkiye Sermaye Piya-sası Aracı Kuruluşları Birliği (%40),Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği(%10) ve Türkiye Kurumsal YatırımcıYöneticileri Derneği (%10) olarakana sözleşmede yer aldı.

TOBB Sermaye Piyasası Meclis Toplantısı


TKYD’DEN

Cee, See&Cıs Asset And FundManagement Forum 19-20 Mayıstarihlerinde Viyana’da yapıldı. Fo-rum’a Avusturya’nın yanı sıra,Çek Cumhuriyeti, Macaristan, İs-viçre, Almanya, Polonya, İngilte-re, Romanya, Lüksemburg, İtalya,Rusya, Türkiye gibi ülkelerden ka-tılım oldu. Orta ve Doğu Avrupaülkelerindeki mevcut durumunyanında, varlık yönetimi konuları-nın tartışıldığı Forum’da TKYD,Başkan Gür Çağdaş tarafındantemsil edildi.Toplantılarda, Eylül ayında uygu-lamasına geçilecek olan UCITSIV ile gelecek yenilikler üzerindengeçildi. Örneğin sınırlararası fondağıtımında iki ay olan yasal bek-leme süresi 10 güne düşüyor; fonyönetim şirketleri sadece yerelfonları kurabiliyorken artık diğerAvrupa ülkelerinde de fon kurula-bilecek. Fonlarda havuz sistemi-ne izin verilecek ve sınırlararasıfon birleşmeleri mümkün olacak.Yatırımcının korunması KIID ileartarken (Key Investor Informati-on Document), bu doküman bü-tün üye ülkelerde geçerli olacakve İngilizce yazılabilecek.

• Yeni düzenlemelerin UCITSIV’ten sonra da devam etmesibekleniyor. Bunlar:

o AIFMD - Alternative In-vestment Fund Manager Directi-ve

o Solvency II - updated setof regulatory requirements for in-surance firms

o CRD III - Revision of theCapital Requirement Directive

o ICSD - Investor Compen-sation Scheme Directive

o MiFID II - Revision of theMarket in Financial InstrumentsDirective

o FATCA - Foreign Acco-unt Tax Compliance Act

Forumda ele alınan diğerkonular• Yapılandırılmış Ürünler:2009’dan sonra faizlerin düşmesi ve2000-2008 arasında hisse senetlerin-de ayı piyasası yaşanması daha fazlayapılandırılmış ürünlere yönlenme sağ-ladı. Örneğin Çek Cumhuriyeti’nde ya-pılandırılmış ürünler her yıl %50 civa-rında büyüdü ve yatırım fonları piyasa-sında ikinci en hızlı büyüyen ürünl ka-tegorisi oldu. Anapara korumalı ürün-lerde vadeler 2-5 yıla çıktı. Bu ürünleribono yatırımcıları tercih ederken, vadesonunda anaparanın verilmesi başarıolarak görülmedi. Polonya’da da aynısorunlar yaşandı. Sorunların artmama-sı için anapara korumasının önemininyatırımcıya iyi anlatılması gerektiğinedikkat çekildi. Düşük faizler nedeniyleyatırımcılar daha fazla getiri için %90anapara korumasını kabul ederken,Çek Cumhuriyeti’nde de anapara ko-ruma %100’ün altına geldi.

• Mutlak getirili ürünler volatiliteninarttığı 90’lar ve 2000’li yıllarda ortayaçıktı. Hisse senedi piyasalarındakikeskin düşüşler, piyasalar kadar dü-şüş yaşamayan bu tip ürünlere talebiarttırdı. Asimetrik (garantili ve anapa-ra korumalı fonlar) ve nakit üzeri ürün-ler (mutlak getirili ürünler) olmak üze-re iki kategori bulunuyor. Mutlak geti-rili ürünlere kurumsal yatırımcılar tara-fından fazla ilgi duyulmuyor, ilk çey-rekte Avrupa’da 253 Euro milyon bü-yüklüğe sahip oldu.

• Avrupa hisse senetleri piyasala-rında kazançlar; 1986-2009 yıllarıarasında getirilerin analizi yapıldığın-

da 10 yıldan fazla yapılan yatırımlarhep kazandırırken, ilk 5 yıl ve 5-10 yılarası yapılanlar daha riskli oldu.Mutlak getirili ürünler piyasanın%3’ü civarında ve ilgi benchmarkürünlerine yöneldi. Ürünlere ilgi var,ancak getiriler düşük düzeyde kal-maktadır.

• ABD Emeklilik hesapları:ABD’de 401 (k) gönüllü emeklilik he-saplarına bakıldığında 2008 /2009’da piyasalardaki volatilitedenetkilendiği görüldü, ancak 2010’unilk çeyreğinde hesaplar krizin üze-rindeki seviyelere çıktı. 11 milyon401 (k) hesabına bakıldığında başa-rılı olanların 2008’de başlayan krizdeyatırımlarına devam edenler olduğugözlenmiş. 30.09.2008-31.03.2010arasında yapılan dört strateji karşı-laştırıldığında, hisse senetlerini %0’açeken ancak yatırıma devam eden-ler ortalama %0.8 kaybederken, his-se senetlerini %0’a indiren ve yatırımyapmayanlar %6.8 kaybetmişler. İlkbaşta hisse senetlerini %0’a indirenve daha sonra yeniden yatırım ya-panlar %6.1 kazanırken, kriz sırasın-da ve sonrasında yatırım yapan he-saplar ise %21.8 getiri sağlamışlar.

• Hedge fonlar krizden sonra (Şu-bat 2009’dan sonra) güçlü perfor-mans sergilemiştir. Bunun nedeniçeşitlendirmesi, varlıkların doğrudankontrolü ve yapılan yatırımlarda es-nek davranılmasıdır.

*Toplantı notları toplantıya katılanTSKB Portföy Yönetim Müdürü CüneytDemirkaya tarafından derlenmiştir.

CEE, SEE&CIS ASSET AND FUND MANAGEMENT FORUM, Viyana


KAPAKHALKA ARZ

Halka arz seferberliği ile yeni şirketler ve ihraçlar yatırımcı ilebuluşurken, halka arzlarda fiyat tespitinin önemi ve uygulananyöntemler ile kurumsal yatırımcıların şirket seçerken göz önünealdığı kriterleri HALKA ARZ dosyamızda bulacaksınız.

TÜRKİYE DEĞERLERİNİ SERMAYE PİYASASINAKAZANDIRMA ÇABASINDA


tılımın gerçekleştirildiği ilk organizas-yon 6-7 Mayıs 2010 tarihlerinde ger-çekleştirilen Halka Arz Seferberliğiİstanbul Zirvesi olmuştur. Zirveyehisse senetleri Borsa’da işlem gör-meyen ülkemizin önde gelen yakla-şık 2000 şirketinin yönetim kurulubaşkanı ve üst düzey yöneticileri da-vet edildi. Fuar benzeri bir organi-zasyonda İMKB tüm tarafları bir ara-ya getirdi ve karşılıklı birebir temaskurma imkanı sundu. Zirvede, halkaarzlarda hizmet sunan aracı kurum-lar, bağımsız denetim şirketleri, hu-kuk firmaları ile ülkemizdeki yatırımfırsatlarını değerlendirmeyi amaçla-yan yurtiçi ve yurtdışı özel sermayefonları, çeşitli kurumsal yatırımcılar vesektörel dernekler de stand kurmaveya çalıştay düzenlemek suretiylezirveye katılarak, sundukları hizmet-leri sermaye piyasasından faydalan-ması beklenen şirketlerin üst düzeyyöneticilerine doğrudan aktarma im-kanı buldular.Halka arz potansiyeli taşıyan 514 şir-ketin iki gün boyunca katılım göster-diği zirvede, 49 aracı kurum, 25 hu-kuk firması, 27 bağımsız denetim fir-ması, 69 fon yönetim şirketi, 22 der-

lanması, büyümeleri için ihtiyaç duy-dukları kaynaklara ulaşması ve aileşirketlerinin halka açılarak sürdürüle-bilirliklerinin sağlanması amacıyla, İs-tanbul Menkul Kıymetler Borsası(İMKB) ile Sermaye Piyasası Kurulu(SPK), Türkiye Odalar ve BorsalarBirliği (TOBB) ve Türkiye Sermaye Pi-yasası Aracı Kuruluşları Birliği(TSPAKB) arasında 07.08.2008 tari-hinde imzalanan İşbirliği Protokolü ile“Halka Arz Seferberliği” çalışmala-rını başlattık.Amacımız öncelikle Türkiye’nin enbüyük ilk 1000 şirketi içinde yer alanşirketleri sermaye piyasamıza kazan-dırarak, 356 olan işlem gören şirketsayımızı Cumhuriyetimizin 100. yılınıkutlayacağımız 2023 yılına kadar1000’in üzerine çıkarmak. Son yıl-larda yaşanan ekonomik krizler ön-cesi geçmiş yıllarda yapılan yıllık or-talama halka arz rakamlarına bakıldı-ğında, ekonomide istikrarlı bir orta-mın devam etmesi halinde yılda orta-lama 50 şirketin halka açılabileceğinive böylece bu hedefe ulaşılabilece-ğini düşünüyoruz.Türkiye’de halka arzların geliştirilme-sine yönelik olarak geniş çaplı bir ka-

Küresel ve yerel anlamdason derece rekabetçi birortamda varlığını ve bü-yümesini sürdürebilmekiçin yatırım yapması ge-

reken işletmelere, yeni kaynak temi-ni açısından sermaye piyasasıönemli fırsatlar sunmaktadır. Buçerçevede, şirketlerin uluslararasırekabet gücüne kavuşması ve küre-sel şirketler arasında yer almasındahalka arzlar yoluyla sağlanacak fi-nansman ve diğer imkanlar büyükönem taşımaktadır.Öte yandan, halka arzlarla belirle-nen hedeflerin gerçekleştirilmesi Ser-maye Piyasasının büyümesine, birçekim merkezi haline gelmesine veuluslararası fon akışından azami payalmasına da katkı sağlamaktadır.Sermaye piyasalarının şirketlere dü-şük maliyetli finansman kaynağı, ku-rumsallaşma, yurtiçi ve yurtdışındatanınma, ortaklara likidite sağlama,kredibilite gibi imkanlarının bulunma-sına karşın, henüz ülkemizin önemlişirketleri bu imkanlardan yeterinceyararlanmamakta ve İMKB’de işlemgörmemektedir. Tüm dünyada oldu-ğu gibi Türkiye’de de ekonomik faali-yetlerin büyük kısmı, aile şirketleri ta-rafından gerçekleştirilmektedir. Bizşirketlerimizi, belli bir büyüklüğeulaştıktan sonra, “aile şirketi” olmanınötesinde, ülke ekonomisine istihdamve katma değer yaratan, ülkemizekonomisinin “can damarları” olanbirer “milli servet” olarak görüyoruz.Bu milli servetlerin, ömürleri bir kaçnesille sınırlı olmayan şirketlere dö-nüşmesini ve devamlılığa sahip ol-malarını da bu açıdan çok önemsiyo-ruz. Bunun için şirketlerde ortaklıkkültürünün yerleşmesinin, şirket sa-hiplerinin büyümeye odaklanmaları-nın gerekli olduğunu, bunun da an-cak kurumsallaşma ile sağlanabile-ceğini her ortamda aktarıyoruz.Şirketlerin sermaye piyasasının sun-duğu imkanlardan daha fazla yarar-

Kudret VurgunİMKB Kotasyon Müdürü

Dr. Eralp PolatMüdür

İMKB Uluslararası İlişkiler Müdürlüğü

Halka Arz Seferberliği


nek ve sermaye piyasası kuruluşu,50 danışmanlık firması, 17 yabancıfon yönetim şirketi yer aldı.Benzer şekilde Bursa’da 23-24 Ka-sım 2010 tarihlerinde Merinos Ata-türk Kongre Kültür Merkezi’nde“Halka Arz Seferberliği Bursa Zirve-si” düzenlenmiştir. Zirveye 618 Kişi,111 şirket, 19 aracı kurum, 18 adetbağımsız denetim ve mali müşavirlikfirması katılmıştır.Halka arz zirvelerinin yanı sıra halkaarz yoluyla fon temini ve finansmansağlamaları konusunda şirketleri bil-gilendirmek amacıyla 5-6 Mart2010’da Konya’da, 12 Nisan2010’da Düzce’de, 12 Haziran2010’da Samsun’da, 24 Eylül2010’da Kocaeli’nde ve 16-17 Mart2011’de Eskişehir’de halka arz se-minerleri düzenlenmiş ve çeşitli şir-ketlerin yetkilileri ile görüşülerek hal-ka arz sürecine ilişkin doğrudan bil-gi aktarılmış, varsa şirketlerin halkaaçılma konusunda tereddütlerini gi-dermek üzere birebir görüşmeleryapılmıştır.Diğer taraftan, 28 adet ticaret ve sa-nayi odası bünyesinde bir ya da ikikişiden oluşan ve şirketler ile İMKBarasında iletişim köprüsü göreviniüstlenecek destek birimleri kurul-muştur.İMKB 2008 yılından bu yana 2 yılıaşkın bir süredir sürdürülen “HalkaArz Seferberliği” çalışmalarınınolumlu sonuçlarını 2010 yılı içerisin-de almaya başlamıştır.1990-1999 yılları arasında yılda orta-lama 23 şirket halka açılırken, 2000-2009 yılları arasında bu rakam 9’adüşmüş olup, 2010 yılında ise 22’yeulaşmıştır.2011 yılının ilk yarısında ise 13 şirkethalka açılmış olup, ayrıca halen hal-ka arz süreci içerisinde çalışmalarıdevam eden sekiz adet başvurumevcuttur. Dolayısıyla 6-7 Mayıs2010 tarihlerinde düzenlenen “HalkaArz Seferberliği İstanbul Zirvesi”sonrasında sermaye piyasalarına il-ginin artması sonucu, halka açılanşirket sayısı açısından 2000 yılından

bu yana en iyi performans sergilen-miştir.Ayrıca, 2010 yılında 15 adet özelsektör tahvil halka arzı da gerçekleş-tirilmiştir. 2011 yılının ilk yarısında iseihraç edilen tahvil ve bono sayısı da15 olarak gerçekleşmiş olup, ayrıcadeğerlendirme aşamasında olan altıbaşvuru mevcuttur.

Şirketlerimiz;• 2010 yılında halka arzdan 3,1 mil-yar TL, 15 adet bono ihracından ise1,9 milyar TL,• 2011 yılının ilk 5 ayı itibariyle de hal-ka arzlardan 1 milyar TL, 13 adet bo-no ihracından ise 5,2 milyar TL hası-lat sağlamışlardır.

Yabancı şirketlerin hisse senetlerininBorsa kotuna alınarak Borsamızdaişlem görmesine ilişkin usul ve esas-lar bir genelge ile ilk kez düzenlen-miştir. Böylece Aralık ayında MerkeziAvusturya’da olan ve hisse senetleriViyana Borsası’nda işlem gören biryabancı şirketin 19.488.000 Euro no-minal değerli hisse senetleri Borsakotuna alınmış ve Ulusal Pazar’da iş-lem görmeye başlamıştır. Bu yabancışirketin 25-26 Kasım 2010 tarihlerin-de halka arz edilen 2.815.790 adetpayı 1.027 yatırımcı tarafından satınalınmıştır. Sermaye artırımı yoluyla

gerçekleştirilen halka arzdan 134milyon TL kaynak sağlanmıştır.

2011: KOBİ’LERİNHALKA ARZINDA MİLADGeçmişte KOBİ’lerin Borsamız bün-yesinde işlem görebilmesini sağla-mak amacıyla kurulan İkinci UlusalPazar’a da bu dönemde ilgi oldukçaartmıştır. Daha önceki yıllarda KO-Bİ'lerin İMKB'den yararlanamadığıkonusunda eleştiriler yapılırken, bu-gün ekonomik koşulların da iyileşme-siyle birlikte küçük ve orta ölçekli şir-ketlerin halka arz yoluyla finansmansağlama eğilimleri hızla artmıştır.2010 yılında halka açılan 6 şirketin,2011 yılında da 8 şirketin payları İkin-ci Ulusal Pazar’da işlem görmeyebaşlamış ve bu Pazar’da işlem gören

KAPAKHALKA ARZ

2010 ve 2011 yıllarında menkul kıymet ihraçlarındansağlanan kaynak aşağıdaki gibi gerçekleşmiştir.

(*) 06.06.2011 tarihli veriler kullanılmıştır.

2010 2011 (*)

Menkul Kıymet Türü İhraçsayısı

İhraçsayısı

SağlananKaynak (Milyon TL)

SağlananKaynak (Milyon TL)

23 3.519 14 1.065

22 3.122 14 1.065

1 397 0 0

3 11,4 0 0

16 1.930,5 15 6.003,3

13 1.850,5 14 5,900

3 80 1 103

1 78,3 0 0

43 5.539,2 29 7.068,3

Hisse Senedi

- İlk Halka Arz

- Tahsisli Satış

Borsa Yatırım Fonları

Borçlanma Araçları (Tahvil/Bono)

- Halka Arz

- Nitelikli Yatırımcıya Satış

Oydan Yoksun Pay Senedi

TOPLAM

şirket sayısı 42’ye ulaşmıştır. Bunun-la birlikte, büyük ölçekli şirketleringünümüzde mali piyasalardan ucuzfinansman bulabilme imkanları ne-deniyle halka arz yöntemine birazdaha mesafeli durdukları görülmek-tedir. Ancak önümüzdeki dönemdekredi maliyetlerinde beklenen artışile birlikte büyük ölçekli şirketlerin deartan oranda halka arzlara yönelebi-leceklerini düşünmekteyiz.“Halka Arz Seferberliği” kapsamın-da yürütülen çalışmalara ivme ka-zandırmak, Avrupa Birliği’nde uygu-lanan minimum halka arz oranını(%25) sağlayacak şekilde halkaaçılmaları teşvik etmek, İstanbul Fi-nans Merkezi Projesi Eylem Planıhedefleri arasında yeralan “Borsadaşirketlerin halka açılması ve halkaaçıklık oranlarının artırılması” hedefi-ne ulaşılmasını desteklemek ama-cıyla, 31.12.2012 tarihine kadar his-se senetleri Borsa Ulusal Pazarı ve-ya II’nci Ulusal Pazarı’nda işlemgörmeye başlayacak ve halka açık-lık oranı en az %25 ya da halka açıkkısmın piyasa değeri en az 100 Mil-yon TL olan şirketlerin ödeyecekleriilk kota/kayda alınma ücretlerinde(kotta/kayıtta kalma ücretleri hariç)%25 indirim uygulanmaktadır.Halka arz uygulamalarında Borsa’daişlem görmeye başlama tarihini hız-landırmak amacıyla, mevcut durum-da KAP’ta ilanı izleyen 2. işgünü işle-me başlama uygulamasının değişti-rilerek, ilgili aracı kurum tarafındanişlem görme öncesinde yatırımcı he-saplarına menkul kıymetlerin dağıtı-mının tamamlanacağına ilişkin taah-hütname verilmesi kaydıyla, Borsaiçinde veya dışında halka arz edilenpaylar ile diğer menkul kıymetler,Borsa Yönetim Kurulu’nun verdiği iş-lem görme kararını takiben KAP’tayapılacak ilanı izleyen iş günündenitibaren ilgili pazarda işlem görmeyebaşlamaktadırlar.Diğer taraftan İMKB bünyesinde “Ni-telikli Yatırımcıya İhraç Pazarı” kuru-larak, hisse senetleri Borsa’da işlemgören ortaklıklara, izahname ve sir-

küler düzenlemeksizin ihraç edebile-cekleri ve yalnızca “Nitelikli Yatırım-cı”lar tarafından satın alınabilecekborçlanma araçlarını ihraç etme im-kanı getirilmiştir.

Halka arz seferberliğinin bir başkaadımı olarak, 26 Mayıs 2011 tarihin-de ihracatçı firmaların büyüme ve ya-tırımlarını finanse edebilmeleri için ih-tiyaç duyacakları kaynağın teminin-de sermaye piyasasının sunduğu im-kanlardan yararlanmaları ve halka ar-za uygun bir kurumsal yapıya kavuş-malarını, halka arz öncesinden baş-layarak, kurumsal yönetim ilkelerinibenimsemelerini sağlamak amacıy-la, Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM)ile SPK, İMKB, TSPAKB, Takasbankve MKK arasında işbirliği protokolüimzalanmıştır.Önümüzdeki dönemde, halka arz se-ferberliği çalışmalarının, İMKB ile bir-likte, TOBB, SPK ve TSPAKB işbirliğiiçerisinde çeşitli illerde, sanayi ve ti-caret odalarının katılımı ile devam et-tirilmesini ve yaratılacak sinerji ileTürk sermaye piyasasının gelişimininivme kazanmasını bekliyoruz. Bu sü-reçte, bir başka hedefimiz de “Yatı-rımcı Seferberliğini” başlatarak tasar-rufların daha yoğun olarak sermayepiyasasına gelmesini sağlamak olup,bu inisiyatifin de öncülüğünü yapma-yı planlıyoruz.Hepimizin ortak hedefi: şirketlerimizibüyütmek, sermaye piyasamızı bü-yütmek, ülkemiz ekonomisini büyüt-mek...

BORSA VE SERMAYEPİYASALARI ALMANYA’DATANITILDITürkiye sermaye piyasalarının yurtdı-şında gerek bireysel, gerek kurumsalTürk kökenli ve yabancı yatırımcılaratanıtımı kapsamındaki çalışmalarımı-za 2011 yılında hız verdik. Bu çerçe-vede, 17-18 Mayıs 2011 tarihlerindeAlmanya’nın Köln ve Düsseldorf şe-hirlerinde, Sermaye Piyasası Kurulu(SPK), Vadeli İşlem ve Opsiyon Bor-sası (VOB), İMKB Takas ve Saklama

Bankası (Takasbank), Merkezi KayıtKuruluşu (MKK) ve Türkiye SermayePiyasası Aracı Kuruluşları Birliği’nin(TSPAKB) de katılımıyla “Türkiye’deYatırım, Borsa ve Sermaye Piyasası”konulu tanıtım toplantıları gerçekleşti-rildi.Bahsi geçen toplantılarda, Alman-ya’da yerleşik Türk kökenli vatandaş-larımızın Türkiye sermaye piyasası,İstanbul Menkul Kıymetler Borsası veVadeli İşlem ve Opsiyon Borsası,Türkiye’deki sermaye piyasası ve ge-nel olarak mevzuatı, takas ve sakla-ma işlemleri, Almanya’daki Türk yatı-rımcı profili ve yatırımcı hizmetleri ileilgili bilgilendirilmesi, Türk sermayepiyasasının ve piyasadaki fırsatlarınanlatılması amacıyla sunumlar ve ko-nuşmalar yapıldı.TD-İHK (Türk Alman Ticaret veSanayi Odası) ve ATİAD’ın (AvrupaTürk İş Adamları ve SanayicileriDerneği) evsahipliğinde gerçekleşti-rilen ve farklı sektörlerden işadamları,profesyoneller, akademisyenler veöğrencilerden oluşan çok sayıdaTürk kökenli vatandaşımızın katıldığıtoplantılar, yapılan tanıtımların yerin-deliği ve zamanı açısından önemli birgösterge olarak değerlendirildi. Ayrı-ca, her iki toplantıda da dinleyiciler-den gelen Avrupa’da yerleşik şirket-lerin Türkiye’de halka açılması için negibi şartların sağlanması gerektiğineilişkin sorular üzerine dinleyicileresöz konusu şartlar konusunda bilgiverildi ve 2010 yılında başlattığımızHalka Arz Seferberliği kapsamındahalka açılmak isteyen küçük ve ortaölçekli şirketlere tanınan fırsatlar ak-tarıldı.



KAPAKHALKA ARZ

“Halka arz fiyatı, şirketin İMKB’de işlem göreceği referans fiyatını daoluşturacağından, şirket hisselerinin Borsa’da göstereceği fiyatperformansı, şirketin gelecekte yapacağı veya yapmayı planladığısermaye piyasası işlemlerini de doğrudan etkileyecektir. “

Halka Arzlarda Fiyat Tespit Yöntemleri

iki ana yöntem, indirgenmiş veya is-konto edilmiş nakit akımları yöntemi(“İNA”) ve piyasada işlem görenbenzer şirketlerin belirli finansal bü-yüklükleri ile piyasa değeri arasın-da ilişki kuran piyasa çarpanlarıyöntemleridir.

İNA yöntemi, bir varlığın bugünküdeğerinin, o varlığın gelecekte ya-ratacağı nakit akımlarının doğru is-konto oranı kullanılarak bugüne in-dirgenmesi ve bu değerlerin top-lanmasından yola çıkar. Varlığı şir-

Halka arz fiyat tespitinde iki noktaciddi önem arz etmektedir. Bunlar-dan birincisi, şirket hisselerinin de-ğerinin doğru ve sağlıklı olarak tes-pit edilmesidir. İkinci nokta ise, ya-tırımcı beklentileri dikkate alınarak,bu değerleme ile fiyat arasında olu-şacak farkı belirleyecek halka arziskontosunun doğru olarak oluştu-rulmasıdır. Yatırım bankasına, bu ikifonksiyon yerine getirilirken ciddigörev düşmektedir.

Hisse değeri belirlenirken kullanılan

Halka arz süreci, halkaarzda yer alan tüm ta-raflar için yüksek önemtaşıyan bir süreçtir. Hal-ka açılan şirket için hal-

ka arz, önemli kilometre taşlarındanbiridir. Yatırımcılar için halka arzdahisse senedi almak önemli bir fırsatyaratabilir. Diğer taraftan, arza ara-cılık eden yatırım bankası ise buprestijli işlemde hem yatırımcılarınhem de arz yapan şirketin beklenti-lerini ve ihtiyaçlarını göz önüne ala-rak, arzın temel yapıtaşlarını doğrutasarlamak zorundadır.

Bu yapıtaşlarından belki en önemli-si olan halka arz fiyatının doğru ola-rak tespit edilmesi, halka arz işlemi-nin başarısı açısından yüksek önemtaşır. Zira, halka arz fiyatı, şirketinİMKB’de işlem göreceği referans fi-yatını da oluşturacağından, şirkethisselerinin Borsa’da göstereceğifiyat performansı, şirketin gelecekteyapacağı veya yapmayı planladığısermaye piyasası işlemlerini dedoğrudan etkileyecektir. Hepsin-den önemlisi, yanlış tespit edilen fi-yat yüzünden olabilecek en kötügelişme, halka arzın ertelenmesiveya iptal edilmesidir ve bu da hal-ka arz fiyatının doğru olarak tespiti-nin önemine işaret etmektedir.


bilir. Bu da doğal olarak, halka açıkişlem gören şirketin, sağlıklı karşı-laştırma yapılabilecek bir benzerşirket olmasına engel olur.

• Yatırımcılar, yatırım kararı verirken,şirketin bugününden ziyade gele-ceğine bakarak karar verirler. Buyüzden, gelecekte karlı büyümegösterecek sektörler, diğer sektör-lere göre “primli” yani daha yüksekçarpanlara sahip şirketler barındırır-lar. Diğer yandan, kronik olarakzorluklar yaşayan sektörlerdeki şir-ketler piyasa geneline göre daha is-kontolu çarpanlara sahip olurlar. Pi-yasa çarpanları analizinde ortayaçıkan bu durum, çarpan analizindeşirketlerin finansal tablo projeksi-yonlarında ortaya çıkan büyüklüklerkullanılarak bir miktar önlenebilir.

Piyasa çarpanlarında dikkat edil-mesi gereken bir diğer nokta da şu-dur: Eğer halka arz fiyatı ile hesap-lanan piyasa değeri ile hesaplanançarpanlar, piyasa geneline ve ben-zer şirketlerin işlem gördüğü sektö-re göre bir prim / iskonto içeriyorsa,bunun sebebi (yüksek büyümebeklentisi, gelecekte ortaya çıka-cak olan karlılık artışı, vb. ) yatırım-cılara çok iyi anlatılabilir olmalıdır.

Tüm bu analizler sonrası şirketindeğeri tespit edildikten sonra, fiyattespit edilme aşamasına gelinir.Değer ve fiyat arasındaki fark ise,halka arz iskontosunu oluşturaca-ğından, fiyat tespit edilirken, hemyatırımcıların hem de şirketin bek-lentisini karşılayabilecek bir halkaarz fiyatı tespit edilmesi, halka arzınsağlıklı olması açısından büyükönem taşır. Eğer halka arzda, yerlive yabancı kurumsal yatırımcılar-dan bir fiyat bandında talep topla-nacaksa, bu bandın çok geniş ol-maması ve yurtiçi bireysel yatırımcı-ların talebi için belirsizlik yaratma-ması, halka arz fiyatı belirlenirkendikkat edilmesi gereken bir diğernoktadır.

(“ŞD/Satış”) ve Piyasa Değeri / Def-ter Değeri (“PD/DD”) çarpanlarıdır.Bu çarpanların hesaplanması sonderece hızlı ve basit olup, bu yüz-den yatırımcılar tarafından en sıkkullanılan değerleme yöntemleriolarak göze çarpmaktadır. Genede, piyasa çarpanları kullanılırken,bazı noktalar gözden kaçarsa, fiyattespiti açısından yanıltıcı sonuç ve-rebilirler.

• Piyasa çarpanları analizini kullan-mak için halka açık bir “benzer şir-ket”in olması gerekir. Bu anlamda,piyasada işlem görmeyen bir sek-törde faaliyet gösteren bir şirketiçin sağlıklı karşılaştırma yapılabile-cek bir benzer şirket bulmak kolayolmayabilir. Hatta, benzer şirket pi-yasada işlem görse bile, bu şirketinhalka açıklık oranının ve likiditesi-nin de yeterli ölçüde fazla olmasıve piyasanın bu benzer şirkete biç-tiği değerin “makul” değer olmasıgerekir.

• İki şirket aynı sektörde işlem gör-se bile, birbirlerine benzer şirket ol-mayabilirler. Özellikle, şirketlerinbüyüme potansiyelleri, şirketlerinçarpanlarının birbirine göre primliveya iskontolu olmasına sebep ola-

ket olarak düşündüğümüzde, buyöntemi iki farklı şekliyle hisse de-ğeri belirlemek için kullanabiliriz.Bunlardan birincisi, şirketin yüküm-lülük sahibi olduğu tüm taraflara(kreditörler ve sermayedarlar) yara-tacağı nakit akımlarının, ağırlıklı or-talama sermaye maliyeti (“AOSM”)ile indirgenerek bugünkü değerleri-nin tespit edilmesi, bunların topla-narak firma/şirket değerinin belir-lenmesi ve bu değerden şirketin sa-hip olduğu net finansal borcun dü-şülmesi ile özkaynak değerinin he-saplanmasını temel alır. Diğeri ise,şirketin hissedarları için yaratacağınakit akımlarının projeksiyonlarınınyapılması, bu nakit akımlarının öz-kaynak maliyeti ile indirgenerek bu-günkü değerlerinin bulunması vebunların toplanarak özkaynak de-ğerine ulaşılmasıdır.

İNA analizi, yukarıdaki kısa anlatım-dan da anlaşılacağı gibi detaylı biranalizdir ve gerçekleştirilirken şirke-tin mali tablolarının incelenmesi,gelecekteki iş planlarının sağlıklı birşekilde ortaya konması ve projeksi-yonlarının yapılmasını da içeren sü-reçler içerir. Diğer yandan, şirketinözellikle maliyet yapısı ve gelecekleilgili planlamaları bu analize yansı-tıldığında, değerleme için en sağlık-lı sonucu verir.

Piyasa çarpanları analizinin uygula-ması İNA analizine göre son derecekolay ve basit olmakla beraber,özellikle yüzeysel bir şekilde uygu-lanmasının belli başlı sakıncalarıvardır. Genel anlamda piyasa çar-panları analizinde, şirketin değeri,benzer bir şirketin veya benzer şir-ketlerin piyasa değerlerinin veya fir-ma değerlerinin, finansal tabloların-daki belli bazı değerlere oranlan-masıyla hesaplanan çarpan ile be-lirlenir. Piyasada kullanılan bellibaşlı çarpanlar, Fiyat / Kazanç(“F/K”), Şirket Değeri / Faiz, Amor-tisman, Vergi Öncesi Kar (“ŞD/FA-VÖK”), Şirket Değeri / Satışlar

Dr. Buğra BabanKurumsal Finansman Grup MüdürüOyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.


KAPAKHALKA ARZ

Kurumsal Yatırımcılar Nasıl Hisse Senedi Seçer?

tadır. Genel itibariyle ortakların ger-çekleştirdiği satışlar piyasa tarafın-dan olumlu algılanmazken, serma-ye artırımı, şirketin büyüyecek oldu-ğunun göstergesi olarak düşünül-mektedir.

Halka arz esnasında arzın tipininyanı sıra kimlere gerçekleştirildiğide önemlidir. Bireysel yatırımcılar,yerli kurumsal yatırımcılar ve ya-bancı kurumsal yatırımcılar arasın-da dengeli bir paylaşım olması enolumlu karşılanan durumdur. Bu ne-denle halka arz dönemi boyuncapiyasa oyuncuları yüksek iletişim iletalebin ağırlıklı kimden geldiği yö-nünde bilgi sahibi olmaktadırlar. Budağılımın dengeli olmaması halkaarz dönemi sona erdiğinde piyasa-daki likiditenin yeterli olmamasınaneden olabilmekte ve buna bağlıolarak da hisse senetlerinde kötüperformans gözlenmektedir.

Son dönemde İstanbul Menkul Kıy-metler Borsası’nda halka arz edilenşirket hisse senetlerindeki perfor-mansların düşük olması bu yukarı-da saymış olduğumuz kriterlerin birya da birden fazlasının göz ardıedilerek talep gösterilmiş olmasın-dan kaynaklanmaktadır. Önümüz-deki dönemde bu kriterlere dahaçok dikkat edildiği takdirde benzersenaryolarla karşılaşmayarak piya-sa derinliğini, şirket ve sektör çeşit-liliği ile birlikte yatırımcı sayısınınartırılabileceğini, diğer yandan his-se senetlerine yatırım yapmaktançekinen bireysel yatırımcıların dabenzer kriterleri dikkate alarak se-çimlerini yönlendirmesi ile her açı-dan daha sağlıklı bir sermaye piya-sasına sahip olacağımızı düşün-mekteyiz.

da halka arz edilen hisse senetleri-nin yalnızca eski ortaklarının değilyeni ortaklarının da çıkarlarını gö-zetmesi gerekmektedir.

Bunların yanı sıra kurumsal yöneti-şim önemli bir kriter olarak öne çık-maktadır. Bu kapsamda şirket her-hangi bir gruba bağlı ise veya onabağlı bulunan ortaklıklar var ise bugrubun veya şirketlerin piyasadakibilinirliğinin yanı sıra finansalları,borsaya kote iseler geçmiş perfor-mansları, kamuyu aydınlatma konu-sundaki titizlikleri, şirketlerin şeffaflı-ğı gibi etkenler de kurumsal yatırım-cılar için hisse senedi seçimindedikkate alınan hususlardır.Ek olarak halka arz edilen hisse se-netlerinin teknik özelliklerine göretaşıdıkları bazı önemli kriterler bu-lunmaktadır. Bunların başında halkaarzın ortak veya ortakların satışın-dan mı yoksa sermaye artırımı ne-deniyle mi olduğu dikkate alınmak-

Son dönemde şirketlerinmevcut ekonomik kon-jonktürün, düşen faiz or-tamının ve değişen yatı-rımcı profilinin de etkisiy-

le halka arz yoluyla fon teminine da-ha çok başvurduğunu görmekteyiz.Buna karşılık Kurumsal Yatırımcılarhalka arzlarda seçici davranarak,bazı hisse senetlerini portföylerineeklerken bazılarına talep gösterme-mekteler. Bu kararı alırken yatırımcı-lar, özellikle şirketin faaliyet göster-diği sektörü, şirket finansallarını vevarsa bağlı bulunduğu ortaklıklarveya ilgili şirketler gibi kriterleri dik-kate alarak seçim yapıyorlar.

Yeni halka arzlarda hisse senediseçiminde, öncelikli olarak, halkaarz edilen şirketin bulunduğu sek-törün büyüme potansiyeli ile birlikterakiplerine göre bu şirketin avantaj-ları ve fiyatlama politikaları dikkatealınmaktadır. Şirketin yüksek reka-bet ortamında rakiplerine göre da-ha dinamik, yenilikçi ve pazarlamafaaliyetlerinde piyasa koşullarınauyum sağlayabiliyor olması gözönünde bulundurulur. Bunun yanısıra şirket finansalları dikkatle ince-lenerek değerlendirilir. Bu değer-lendirmelerde iskonto edilmiş nakitakımı yaklaşımına göre firma değe-ri ve halka arz firma değeri kıyas-landığında ne kadar iskonto içerdi-ğine bakılır ve bunun yanı sıra kar-şılaştırmalı analizler yapılarak (fi-yat/kazanç, fiyat/defter değeri, fi-yat/satış, fiyat/EBİTDA çarpanları)sektördeki rakip şirketler ile kıyas-lanır ve finansal verileri kontrol edi-lir. Halka arz edilen hisse senetleri-nin iskontolu olması ve ikincil piya-sada yeni ortaklara kazanç sağla-ması beklenmektedir. Bu bağlam-

Gökhan BilenA Tipi ve Karma Fonlar Bölüm Başkanı

Yapı Kredi Portföy Yönetimi A.Ş.


TTKKYYDDANKET

Fon Yöneticilerinin Gözü Cari AçıktaPerakende Sektörüne İlgi ArtıyorKurumsal Yatırımcı dergisinin düzenlediği “Fon Yöneticileri Üç AylıkBeklenti Anketi”ne göre, cari açık verisi en önemli gösterge olacak.Üçüncü çeyreğin yatırım aracı olarak mevduat öne çıkarken, arkasındanhisse senedi geliyor. Borsada ilgi çeken sektörlerde ise gayrimenkulün yerini,perakende sektörü alıyor.

FON YÖNETİCİLERİ BEKLENTİ ANKETİ 3. ÇEYREK / 2011

Ekonomide beklentilerikinci çeyreğe göre farklılaştı

Kolektif yatırım araçları piyasasının yaklaşık yüzde 90’ınıtemsil eden Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Der-neği (TKYD) üyelerinin katılımıyla gerçekleştirilen “FonYöneticileri Üç Aylık Beklenti Anketi”, üçüncü çeyrekteekonomik beklentilerin farklılaştığını gösterdi. 28 fon yö-neticisinin katıldığı anket, katılımcıların %39’unun ekono-minin biraz kötüye gideceğini, yaklaşık %36’sının mevcutseyrini sürdürmesini beklediğini gösterdi.İkinci çeyrekte anket katılımcılarının yüzde 71’i ekonomi-nin mevcut durumdan farklı olmayacağı beklentisindeydi.

Q3 Türkiye ekonomisinin; %

Çok daha iyiye gideceğini düşünüyorum ---

Biraz daha iyiye gideceğini düşünüyorum %25

Mevcut seyrini koruyacağını düşünüyorum %36

Biraz kötüye gideceğini düşünüyorum %39

Kötüye gideceğini düşünüyorum ---

Piyasaların yönünü sorunlu Avrupaekonomilerinin durumu belirler

Anketin üçüncü çeyrekte piyasaların yönünde öncelik-le belirleyici olacak faktörlere ilişkin sorusu, katılımcıla-rın %46’sı Avrupa’da ekonomilerinde sorun yaşayan ül-kelerin durumunu takip edeceklerini ortaya koydu. Bugrubu %32 ile ekonomik veriler izledi. En fazla izlene-cek ekonomik verilerin başında cari açık belirtildi.

Q3 Piyasalarda belirleyici olacak etken %

Türkiye’nin kredi notu beklentileri %0.0

Seçim sonuçları ---

Ekonomik veriler %32

Q2 sonrası FED politikaları %21

Avrupa’daki sorunlu ekonomiler %46

İkinci çeyreğin yatırım aracıMEVDUAT

Ankete katılan fon yöneticilerinin yatırım tercihlerindemevduat, üçüncü çeyrek için diğer yatırım araçlarına üs-tünlük sağladı. Geçen çeyreğin en çok tercih edilen ya-tırım aracı olan hisse senedi ve altın ile diğer emtia mev-duatı izledi. Tahvil ve hazine bonosu ise en az tercih edi-len yatırım aracı olarak belirlendi.

Q3 Yatırım aracı hangisi olur? %

Mevduat %39

Hisse senedi %28

Altın ve emtia %18

Tahvil ve hazine bonosu %7

Döviz %11

Fon yöneticilerinin gözüCARİ AÇIK verisinde olacak

Türkiye’nin rekor düzeye çıkan cari açık rakamı fon yö-neticilerinin dikkatini bu veriye çevirmiş görünüyor.Üçüncü çeyrek için katılımcıların yüzde 86’sı cari açığıen fazla takip edilecek ekonomik veri olarak belirtti.

Q3 en çok hangi ekonomik veri takip edilecek? %

Enflasyon %7

Cari açık %86

Petrol fiyatları %7

Dış ticaret rakamları ---

Büyüme rakamları ---


TTKKYYDDANKET

3. ÇEYREKTE YATIRIM ARAÇLARI

Gösterge bono faizi

İkinci çeyreği yüzde 9,18 düzeyinde kapatan göstergebono faizi için üçüncü çeyrek sonu itibariyle beklentilerinortalaması yüzde 9,28 olurken, en yüksek faiz değeri içinortalama beklenti yüzde 9,73 olarak gerçekleşti.Yıl sonu faiz düzeyi beklentileri yüzde 8,50-10,50 aralığın-da verilirken, ortalaması ise yüzde 9,14 ile önceki çeyrek-te verilen tahminlerin altına indi. (Q2 yılsonu-%9,26)

8,74

9,73

9,28 8,50 10,50

9,14 8,50 10,50

9,26 7,50 11,50

EN DÜŞÜK

EN YÜKSEK

ÇEYREK SONU

YILSONU

Q2 YILSONU

Gösterge faiz ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK %

TCMB politika faiz oranı

Anket, Merkez Bankası’nın son toplantısında da yüzde6,25’te sabit bıraktığı politika faiz oranının üçüncü çeyreksonu itibariyle ortalama yüzde 6,50 düzeyine yükselmesi-nin beklendiğini ortaya koydu. Fon yöneticileri politika fa-izinin mevcut seviyesinin altına inmesini beklemiyorlar.Yılsonu düzeyi için ise beklentilerin ortalaması yüzde 6,80ile önceki çeyrekte verilen tahminlerin ortalamasına göre(%7,40) oldukça geriledi.

6,25

6,60

6,53 6,25 8,00

6,80 6,25 8,00

7,40 6,00 8,50

EN DÜŞÜK

EN YÜKSEK

ÇEYREK SONU

YILSONU

Q2 YILSONU

TCMB politika faizi ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK %

İMKB-100 endeksi

İkinci çeyreği 63,269.40 puandan kapatan İMKB-100 en-deksi’nin, üçüncü çeyrekte 57,535-66,826 aralığında dal-galanabileceği tahmin edildi. Çeyrek sonu için kapanıştahminlerinin ortalaması 63,996 puan ile ikinci çeyreğinbiraz üzerine çıkılacağı beklentisini ortaya koydu.Yılsonu kapanış tahminleri ortalaması 66,589 ile öncekiçeyrek tahminlerine göre (70,484) oldukça geriledi. An-cak endeksin görebileceği en düşük puan beklentisi ön-ceki çeyreğe göre artış gösterdi.

57,535

66,826

63,996 52,000 70,000

66,589 55,000 75,000

70,484 44,000 80,000

EN DÜŞÜK

EN YÜKSEK

ÇEYREK SONU

YILSONU

Q2 YILSONU

İMKB-100 ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK

ABD Doları/TL kuru

Dolar/TL kuru için üçüncü çeyrek ortalama beklentisi 1,62düzeyinde gerçekleşti. Bu sonuç ikinci çeyrek sonunda1.6224 düzeyinde olan kurun fazla değişmesinin beklen-mediğini gösterdi.Yılsonu tahminlerinin ortalaması da yine 1,62 düzeyindeoluşurken, önceki çeyrekte verilen 1,58 düzeyine görehafif artış gösterdi.

1,58

1,68

1,62 1,54 1,80

1,62 1,53 1,75

1,58 1,50 1,75

EN DÜŞÜK

EN YÜKSEK

ÇEYREK SONU

YILSONU

Q2 YILSONU

USD/TL ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK

Euro/TL kuru

Euro/TL kurunun üçüncü çeyrek sonunda ortalama 2,30olarak tahmin edilen kurun, önceki çeyreği 2,3463 düze-yinde kapattığı dikkate alınırsa, hafif gerileyeceği tahminediliyor. Yıl sonu tahminlerinin ortalaması ise 2,29 ile ge-çen çeyrekte yılsonu için yapılan tahminlerin (2,17) üzeri-ne çıktı.

2,22

2,39

2,30 2,20 2,40

2,29 2,20 2,40

2,17 2,00 2,40

EN DÜŞÜK

EN YÜKSEK

ÇEYREK SONU

YILSONU

Q2 YILSONU

EUR/TL ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK

Yatırım fonları net aktif değeri (milyon TL)

A tipi fonların üçüncü çeyrek sonu itibariyle ulaşabileceğibüyüklük ortalama 1.75 milyar TL, B Tipi için 31.3 milyarTL olarak hesaplandı. Emeklilik fonlarının ise ortalama 14milyar TL büyüklüğe ulaşabileceği bekleniyor.

Yatırım fonlarının net aktif değeri ikinci çeyrekte 30,5 mil-yar TL düzeyinde gerçekleşti. A Tipi fonlar 1,8 milyar TL,B Tipi fonlar ise 28,7 milyar TL düzeyindeydi. BireyselEmeklilik Fonları’nın net aktif değeri 13,3 milyar TL oldu.

1,747 1,200 2,000

31,324 29,000 33,000

14,040 12,800 15,000

A TİPİ

B TİPİ

EMEKLİLİK

ORTALAMA EN DÜŞÜK EN YÜKSEK


ANAPARA KORUMALI,GARANTİLİ FONLAR ÖNEÇIKIYOR

Anket sonuçlarına göre, üçüncüçeyrekte yatırımcılardan en fazlailgiyi anapara korumalı, garantilifonların görmesi bekleniyor. Ön-ceki çeyreğin gözdesi A tipi hissefonlar ikinci sırada yer aldı. Bu fon-ları B Tipi değişken fonlar, B Tipitahvil-bono fonları ile emtia ve altınfonları takip etti.

GAYRİMENKULÜNYERİNİ PERAKENDESEKTÖRÜ ALDI

Fon yöneticilerinin ilk iki çeyrektegözdesi olan sektörlerden banka-cılık ve enerji değişmezken, gayri-

menkul sektörünün yerini perakendesektörü aldı.

Bankacılık sektörü anketin sektör ter-cihleri sorusunu cevaplayan 26 fonyöneticisinden 18’inin listesinde yeralırken, bu sektörü 13 kişinin tercihettiği perakende sektörü izledi. Dahasonra da enerji geldi.

3. Çeyrekte Fon Portföyle-rinde Planlanan Pozisyonlar

Hisse senetleri : Katılımcıların %39’uhisse senetleri pozisyonunu değiştir-meyecek, yaklaşık %36’sı ise artıra-cak.

Kamu borçlanma araçları: Katılım-cıların %43’ü azaltacak, %32’si artı-racak.

Özel sektör borçlanma araçları:Katılımcıların yüzde 43’ü pozisyonla-rında değişiklik yapmayacak.

Emtia: Katılımcıların yarısı pozisyon-larında değişiklik yapmayacak.

Altın: Katılımcıların %43’ü pozisyo-nunu değiştirmeyecek, yaklaşık%36’sı ise artıracak.

Yabancı menkul kıymetler: Fon yö-neticilerinin yaklaşık %54’ü pozis-yonlarında değişiklik yapmayacak.

Döviz: Fon yöneticilerinin %39’u po-zisyonlarını değiştirmeyecek, yakla-şık %36’sı azaltacak.

Anket Katılımcılarının

Kurumları

Ak Portföy Yönetimi A.Ş.

Allianz Hayat ve Emeklilik A.Ş.

Ashmore Portföy Yönetimi A.Ş.

Ata Portföy Yönetimi A.Ş.

Camiş Menkul Değerler A.Ş.

Eczacıbaşı Portföy Yönetimi A.Ş.

Finans Portföy Yönetimi A.Ş.

Gedik Portföy Yönetimi A.Ş.

HSBC Portföy Yönetimi A.Ş.

İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

İş Portföy Yönetimi A.Ş.

Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

TEB Portföy Yönetimi A.Ş.

Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.

Yapı Kredi Portföy Yönetimi A.Ş.

Yapı Kredi Emeklilik A.Ş.

Ziraat Portföy Yönetimi A.Ş.


EKONOMİST

Türkiye için büyük ölçüde yapısal olan cari açık sorununuorta-uzun vadede çözüme ulaştıracak çözümler kur vepara politikası dışındaki alanlarda aranmalıdır. En hızlısonuç ise, ara malı ithalatı bağımlılığını azaltmaklasağlanabilecektir

Türkiye’nin rekor cariaçığı, nedenleri, etkileri


Nisan sonu itibarı ile son 12 aylıkcari açığın 64 milyar dolara ulaş-ması ve milli gelire oranla %8’e yak-laşması, bu eğilim korunduğu müd-detçe daha da yüksek seviyeleringörülebileceğini düşündürüyor. An-cak, cari açığın yüksek petrol fiyat-ları dışında yüksek seyreden büyü-meden de olumsuz etkilendiğiniunutmamak gerekir. Sanayi üretimiverileri ilk çeyrekte %10 civarı birbüyüme gerçekleşeceğini, bununise geçen yılın son çeyreğinden da-hi güçlü olduğunu yansıtmıştı. Do-layısı ile, ilk çeyrekte cari dengeninhızlı bozulmasını bu gelişmenin biryansıması olarak görmek gerekir.Zaten cari açıktaki hızlı genişle-me eğilimini kontrol altına almakiçin “yumuşak iniş” olarak adlan-dırabileceğimiz, yani büyüme hı-zının daha makul seviyelere geri-lemesi olarak tanımlayabileceği-miz bir durumun şartlarının oluş-masının gerekli olduğu açıktır. Şuana kadar TCMB ve diğer kurumlartarafından alınan ve alınabilecekönlemlerin bu hedef doğrultusundahayata geçirildiğini düşünüyorum.

Türkiye tarihinde ilk kez bu seviye-de bir cari açık vermektedir. Dahaönceki rekor küresel kriz öncesiulaşılan %6.7 seviyesiydi. Bu geliş-menin bir diğer olumsuz tarafı da,enerji dışı cari açıkta da kötüleşmeişaretleri alınmasıdır. Önceki zirvesi%1.3 civarında olan enerji-dışı cariaçık Nisan sonunda %3.3’e dayan-mış bulunmaktadır. Bu ise açılma-nın sadece yüksek enerji fiyatların-dan kaynaklanmadığını göstermek-te, yumuşak inişin gerekliliği tespiti-mi teyid etmektedir. Ben cari açıkile finansmanı arasındaki neden-selliğin, finansman tarafındanbaşlayarak çalıştığını düşünen-lerdenim. Yani örneğin yurtdışın-dan bir makine alımı gerçekleştire-ceksek, önce bununla ilgili finans-

manı (uzun vadeli kredi) sağlarız.Buradan ise şu çıkarım yapılabilir,eğer bu finansman imkanı yoksazaten bu alımı gerçekleştirmemizmümkün olmaz. Dolayısıyla, dış fi-nansman imkanlarının durumu cariaçığı hangi noktaya kadar genişle-tebileceğimizi, yani büyüme hızınınereye kadar yükseltebileceğimizigösterir. Cari açık bir nevi büyü-menin hız limiti gibidir. Bu şekildebakıldığında, riskin kurdaki sıçra-

madan çok büyüme hızı üzerinde(daralma riski) olduğu görülür. Zira,içinde bulunduğumuz dalgalı kurrejiminde kurdaki sıçrama, cari açıkgörünümü çok iyi olsa, ya da fi-nansman kalitesi çok iyi olsa da,ufak bir portföy çıkışı ile de gerçek-leşebilir. Büyüme hızını potansiyelbüyüme hızına yaklaştıracak hertürlü tedbir alınmalıdır. Buradaönemli olan unsur, tedbirlerin den-geleri gözeterek alınması ve kesin-likle sıkı bir koordinasyon içindegerçekleştirilmesidir. İlk akla gelentedbirler genellikle kısa vadeli çö-zümlerden oluşurken, Türkiye içinbüyük ölçüde yapısal olan cariaçık sorununu orta-uzun vadedeçözüme ulaştıracak çözümlerbaşka taraflarda (kur ve para po-litikası dışındaki alanlarda) aran-malıdır. En hızlı sonuç ise, aramalı ithalatı bağımlılığını azalt-makla sağlanabilecektir.Son dönemde, dış ticarette yapısaldönüşümün gerekli olduğu yönün-de “eğitim şart” tespitine çok ben-zer bir sürü değerlendirme görmek-teyim. Herhalde büyük bir kesiminbu dönüşümden anladığı Türki-ye’nin net ihracatçı olması, yani ih-racatı ithalatından fazla olan birekonomi haline dönüşmesidir. Ba-zılarının ihracata dayalı büyümeolarak da lanse ettiği bu büyükhayal, her kriz döneminde dahadoğrusu ekonominin daraldığıdönemlerde, hızla daralan dış ti-caret açığı ve bu doğrultuda dü-şen cari açık ile yeniden canlanırama ekonomi toparlandıkça bueğilimler hızla ortadan kalktığın-dan, daha doğrusu dış açık aslın-da büyük ölçüde yapısal oldu-ğundan yerini bir süre sonra ha-yal kırıklığına bırakır. Yapısallığınise iki boyutu bulunmaktadır; Birin-cisi, Türkiye’nin enerji ithalatçısı birülke olmasıdır. Türkiye’de zenginbir ham petrol ve doğalgaz rezervi

Cari açıktan endişe etmeyi bırakıp onunla yaşamayı nasıl öğrendim?

Dış finansmanimkanlarının durumu

cari açığı hanginoktaya kadar

genişletebileceğimizi,yani büyüme hızını

nereye kadaryükseltebileceğimizi

gösterir. Cari açık birnevi büyümenin hız

limiti gibidir.

Haluk BürümcekçiBaşEkonomist

EFG Istanbul Equities Menkul Değerler A.Ş.


EKONOMİST

bulunmadıkça burada bir değişimbeklenmemelidir. İkinci önemli ya-pısal faktör ise, ihracatımızın aramalı ithalatına bağımlılığının yüksekolmasıdır. Bu belki çok bilinen vetekrarlanan bir tespit gibi durmak-taysa da temel olarak 2001 krizisonrasında yapılan çalışmalara da-yanmaktadır, yani aslında yeni an-laşılmış bir durumdur. Buna göre,gelişmekte olan ülkeler arasında,imalat sanayii genelinde ihracatmiktarı başına ithal ara malı oranın-da 1’in üzerindeki değeriyle Türkiyeen yüksek orana (Çin en düşük) sa-hip ülke olarak çıkmaktadır. Yapılanyeni çalışmalar, son yıllarda dahada güçlendiği gözlenen bu eğiliminne ölçüde yapısal, ne ölçüde diğerfaktörlere dayalı olduğunu ortayakoymakta ve dış ticaretin dinamik-lerinin çok daha iyi anlaşılmasınayardımcı olmaktadır. Bu yazıda,TCMB tarafından 2009 yılı sonundagerçekleştirilen bu çalışmaların te-mel tespitlerini aktarmaya çalışaca-ğım. Birinci çalışma, küreselleşme-nin dış ticaret dinamiklerini nasıldeğiştirdiğine değiniyor. Bu çalış-mada yapılan ilk tespit, geçenyüzyılın ilk yarısında uluslararası

ticaretin temelini oluşturan en-düstriler arası ticaretin, günü-müzde yerini endüstri içi ticaretebıraktığı şeklindedir. Uluslararasıticaret, farklı ürün gruplarının deği-şiminden ziyade, benzeşen ürüngruplarının değişimine dayalıdır.Otomotiv sektöründeki gelişmelerbuna iyi bir örnektir. Bu gelişmeyeparalel olarak, yapılan ikinci tespit,gelişmekte olan ülkelerin ihraca-tında sanayi ürünlerinin payınınartması, gelişmiş ülkelerin ihra-catının ise sanayi ürünlerindenhizmetlere kaymakta olduğudur.Gelişmiş ülkeler araştırma geliştir-me faaliyetleri, kalifiye iş gücü veteknolojik bilgi birikimindeki avan-tajlarını kullanarak piyasaya yeniürünler ve teknolojiler sunmakta,zamanla bu yeni ürünler standartteknolojiler ve kalifiye olmayan iş

gücü tarafından da üretilebilir halegelmekte, üretim merkezleri geliş-mis ülkelerden gelişmekte olan ül-kelere taşınmaktadır. Üçüncü tes-pit ise, küresel ticaretteki bir di-ğer gelişme olan “dikey uzman-laşma” olgusuna ilişkindir. Tek-nolojik gelişmeler, firmaların üretimfaaliyetlerini, farklı faktör yoğunlu-ğuna sahip alt süreçlere bölerek,her süreci farklı bir ülkede gerçek-leştirmelerine olanak vermektedir.Böylelikle, firmalar her süreci enavantajlı bölgede gerçekleştirebil-mekte ve maliyetlerini düşürebil-mektedir. Dördüncü tespit ise, kü-resel üretim zincirlerinin çoğun-lukla çok uluslu şirketler tarafın-dan yönlendirilmesi ve doğrudanyatırımların bu süreçte oynadığırole ilişkindir. Bu yatırımlar genel-likle gelişmekte olan ülkelerin ihra-

Doğrudan veya dolaylıolarak daha fazla ithalhammadde ve malzemekullanan taşıt araçları,

dayanıklı tüketimmalları, ana metal gibi

sektörlerin geçmişdönemde yüksek büyüme

oranlarına ulaşması,ekonomi genelindeki ithalgirdi kullanım oranınınartmasına önemli katkı

yapmaktadır.


catını artırırken, yeni sermaye veteknoloji ihtiyacını da beraberindegetirmektedir. Öte yandan, dikeyuzmanlaşmayı gerektiren bu yeni ti-caret sistemi, ekonomilerin ithalatbağımlılıklarını artırmaktadır. Küre-sel üretim zincirlerinin yaygınlaş-masıyla birlikte, gelişmekte olan ül-kelerde çok uluslu şirketler için üre-tim yapan firmaların, gerekli kalitedüzeyine ulaşabilmek için ara veyatırım mallarını, ana firmanın ticaribağlantılarının bulunduğu diğer ül-kelerden ithal etmeleri zorunlu halegelmektedir.Sonuçlarından bahsedeceğim ikin-ci çalışma olan “Türkiye İmalat Sa-nayinde İthalat Yapısı” çalışmasın-da ise tüm sektörleri temsil eden145 firma üzerinden, küresel eği-limlerin ekonomimize etkileri ince-lenmekte, özellikle ithal girdi payın-daki değişimin nedenlerini bulmakamaçlanmıştır.

Firmalar temelde iki faktörün et-kisiyle bu ithal girdi payının art-makta olduğunu belirtmektedir.1) Firmaların ithal ara ve yatırımmalı kullanımına yönelik eğilimle-rinin artması,2) Ekonominin dış ticaretteki uz-manlaşma yapısında görülen de-ğişim.

İlk faktör için firmalar, temel ara veyatırım mallarında yurt içi üretimmiktarındaki yetersizliği ithalatayönlendiren en önemli unsur (bufaktör toplam ara ve yatırım mal-ları ithalatının yaklaşık %60’lıkbölümünü açıklamakta) olarakbelirtmişlerdir. Kaliteli ara ve yatı-rım malı kullanma gereği, firmalarıithalata yönlendiren bir diğerönemli unsur (toplam ara ve yatırımmalı ithalatının yaklaşık %20’lik bö-lümünü bu faktörle ilişkilendirmek-te) olarak iletilmiştir. İkinci faktörise, esasen, yeni uzmanlaşmayapısında öne çıkan sektörlerinithalata bağımlılık oranının gele-neksel emek-yoğun sektörlerden

daha yüksek olmasıdır. Doğrudanveya dolaylı olarak daha fazla ithalhammadde ve malzeme kullanantaşıt araçları, dayanıklı tüketim mal-ları, ana metal gibi sektörlerin geç-miş dönemde yüksek büyümeoranlarına ulaşması, ekonomi ge-nelindeki ithal girdi kullanım oranı-nın artmasına önemli katkı yapmak-tadır. Çalışmanın sonuç kısmındaise, bu yazının en başında tekrarla-dığım tespitlere çok yakın özet birdeğerlendirmede bulunulmaktadır.Burada tekrarlamanın faydalı ola-cağını düşündüm; “Türkiye ekono-misinde ithalata bağımlılık sorunu-nun esas itibarıyla yapısal bir nite-lik taşıdığı söylenebilir. Diğer birifadeyle, ülkemizin doğal kaynakyapısı, hammadde ve ara malı üre-timine yeterli kaynak ayrıl(a)mama-sı, kaliteli ara malı teminindeki güç-lükler, firmaların üretimin yüksekkatma değerli aşamalarında uz-manlaş(a)maması ve yatırım malla-rında üretim yeteneğinin çok sınırlıolması gibi nedenlerle ithalata ba-ğımlılık oranının yüksek olduğunu,dış ticaretteki uzmanlaşma yapısın-da meydana gelen değişimin debu oranı daha yüksek bir düzeyetaşıdığını düşünmekteyiz. İthalatabağımlılık sorununun yapısal bir ni-telik taşıması nedeniyle, küreselkrizle birlikte düşen ithalata bağım-lılık oranı ve daralan dış ticaret açı-ğının, iç ve dış talebin güçlenme-siyle birlikte tekrar kriz öncesi dü-zeylerine yükselmesi beklenmekte-dir. Bu itibarla, sorunun kalıcı ola-rak çözülmesi ithalata bağımlılığıazaltıcı orta-uzun vadeli politikala-rın geliştirilmesine bağlıdır. Öteyandan, dış ticaret açığının gideril-mesinde ihracat performansı bü-yük önem taşımaktadır. Bu çerçe-vede, ihracat hacminin artırılmasıyanında firmaların yüksek katmadeğerli malların üretiminde uzman-laşması ve/veya mevcut üretim fa-aliyetini daha yüksek katma değeryaratacak biçimde dönüştürmesigerekmektedir.”

Sonuç olarak, son dönemde ulus-lararası ticarette küresel eğilim, ço-kuluslu şirketlerin yönlendirdiği kü-resel üretim zincirlerinin getirdiği di-key uzmanlaşma nedeniyle ithalatabağımlılığın artması şeklinde göz-lenmektedir. Türkiye ise, bu yapısaldönüşüme ek olarak, temel ara gir-dilerin yurtiçi üretiminin ve/veya ka-lite yetersizliğinin etkisiyle bu eğilimidaha şiddetli bir şekilde hissetmek-tedir. Firmalara ilişkin veriler ithalatbağımlılığını artıran temel faktörlerarasında, sanılanın aksine, fiyatlara(döviz kuru) çok yüksek bir ağırlıkverilmediğini de göstermektedir. Kı-sa vadede karlılık üzerinde etki ya-pabilecek bu unsura karşılık, tekno-loji ve altyapı yatırımlarının kalitesi,kalifiye iş gücünün artırılması, araş-tırma-geliştirme yatırımlarının teşvikedilmesi gibi unsurların orta-uzunvadede çok daha önemli olduğuaçıktır.

Uluslararası ticaretteküresel eğilim, çokulusluşirketlerin yönlendirdiği

küresel üretimzincirlerinin getirdiğidikey uzmanlaşmanedeniyle ithalata

bağımlılığın artmasışeklinde gözlenmektedir.Türkiye ise, bu yapısaldönüşüme ek olarak,temel ara girdilerin

yurtiçi üretiminin ve/veyakalite yetersizliğinin

etkisiyle bu eğilimi dahaşiddetli bir şekilde

hissetmektedir.


FFOONN YÖNETİMİ

AKBANK T.A.Ş. B Tipi Birleşik Emtia Fon Sepeti Fonu

Gelişmiş ülke borsalarında işlem gören Emtia Borsa Yatırım Fonları’na yatırım yapan

Akbank T.A.Ş. B Tipi BirleşikEmtia Fon Sepeti Fonu yatı-rımcının emtia piyasaların-

daki fiyat hareketlerinden yararlan-ması için ideal bir platform sunmakamacıyla oluşturulmuştur. Ağırlıklıolarak gelişmiş ülke borsalarındaişlem gören Emtia Borsa YatırımFonları’na yatırım yaparak, küreselpiyasalarda yaygın olarak kullanılanDow Jones UBS Commodity En-deksi’ni takip etmeyi hedefler. Kısavadeli emtia piyasalarında dalga-lanmaları ön planda tutmaksızın,uzun vadede getiri ve büyümeyiamaçlar.

Akbank T.A.Ş. B Tipi Birleşik EmtiaFon Sepeti son yıllarda gözlemledi-ğimiz ve önümüzdeki dönemde de-vam etmesi beklenen emtia piyasa-larındaki getiri fırsatlarını yatırımcı-sıyla buluşturmayı hedefler. Fonunyatırım yaptığı borsa yatırım fonlarıarasında sektörün önde gelen şir-ketleri olan BlackRock’ın iShares,State Street’in SPDR, Invesco’nunPowerShares, Goldman Sachs veMerrill Lynch’in öncü olduğu Sour-ce ETF ve ETF Securities vardır.Fonumuz, yatırımlarının en az %80’ini dünya piyasalarında işlem gö-ren emtia ile ilgili borsa yatırım fon-larına yatırmayı hedeflemektedir.Karşılaştırma ölçütü olarak kullan-dığımız Dow Jones UBS Commo-dity Endeks’i fiziksel emtia üzerin-de vadeli kontratlardan oluşmakta-dır. Yaklaşık olarak %33 enerji,

%29 tarım, %17 endüstri metalleri,%15 değerli madenler ve %6 canlıhayvan sektörlerinden oluşan en-deksin oluşturuluşu sırasında likidi-te, risk dağıtımı, ekonomik önem vedevamlılık ilkeleri benimsenmiştir.Emtia konusunda dünyada yaygınolarak kullanılan bu endeks, özel-likle dengeli risk dağıtımını öne çı-karan bir endeks olup hiçbir emtiaendeksin üçte birinden fazlasınıoluşturmaz.

Türkiye’nin ilklere imza atan bir ku-rumu olarak yenilikçi, dinamik yapı-mızı devam ettirecek yeni bir ürünüyatırımcılarımızla buluşturmak ama-cıyla kurduğumuz B Tipi BirleşikEmtia Fon Sepeti Fonu’nun yatırımyaptığı varlık olan emtia piyasaları,klasik yatırım araçlarının negatif ge-tiri riski olduğu dönemlerde yukarıyönlü hareketlilik gösterebilmekte-dir. Bu nedenle portföylerde özellik-le yüksek enflasyon riskine karşı,risk dağıtma amaçlı kullanımı yay-gındır. Ayrıca ekonomik aktiviteninyüksek olduğu dönemlerde tüketimmallarına olan talebin artması, üre-timde girdi olarak kullanılan emtiafiyatlarını yükseltebilir.2007 yılının başından itibaren veözellikle 2008 krizinden sonra dün-yadaki risk iştahının göreceli olarakazaldığını gördük. Bu kriz sırasındaemtia piyasalarına yatırım yapılansermayedeki azalma, arz kesintile-rine yol açtı. Bunu özellikle petrol,kömür, bakır, demir gibi piyasalarda

gözlemledik. Ayrıca gübre fiyatları-nın yüksek olması, su ve tarıma el-verişli arazilerin kısıtlı olması da ta-rım sektöründeki yatırımları sınırla-mıştır.

Krizden çıkmak amacıyla dünyamerkez bankalarının uyguladığıgevşek para politikalarının, emtia fi-yatlarında hızlı bir artışa yol açtığınıgözlemlemekteyiz. Bu dönemdeyatırımcılar portföy çeşitlendirmesi,mutlak getiri ve özellikle son dö-nemde bir enflasyon hedge aracıolarak yatırım yaptığı emtianın geti-rilerindeki artış hızla sürmektedir.Bu anlamda öne çıkan emtia çeşit-leri pamuk, şeker, petrol, soya fa-

Özgür Demiral, CFA Ak Portföy Yönetimi A.Ş.

AKBANK T.A.Ş. B TİPİ BİRLEŞİK EMTİA FON SEPETİ FONU

Fonun Adı: AKBANK T.A.Ş. B TİPİ BİRLEŞİK EMTİA FON SEPETİ FONUFonun Tipi: B tipiFonun Türü: Yatırım FonuKurucu: AKBANK T.A.Ş.Yönetici: AK PORTFÖY YÖNETİMİ A.Ş.Halka Arz Tarihi: 17.05.2011Pay Değeri: 0.01 TLToplam Pay Sayısı: 50,000,000,000Fon Yönetim Ücreti: Günlük %0.000521 (yüzbinde 5.21). Yıllık %1,90.


sulyesi, gümüş ve altın olmuştur.Ayrıca günümüzde emtiaya olantalep, arz kaynaklarındaki azalma-nın emtia fiyatlarına yansıması, Çin,Hindistan gibi gelişmekte olan ül-kelerde görülen hızlı ekonomik bü-yümenin getirdiği hammadde ge-reksinimi ve bu ülkelerde uygulan-maya başlanan stratejik emtia re-zerv oluşturma politikaları, ekono-mideki durgunluğu hareketlendir-mek için küresel piyasalarda artanlikiditenin yatırım yapacak güvenilirvarlık araması gibi nedenlerle deartmaktadır.

Birçok emtianın dolar bazında fiyat-lanması 2011 yılında dolara olum-suz bakan yatırımcılar için de ilgiçekici bir yatırım aracı olmasınısağlamaktadır. Amerika MerkezBankası’nın faizleri sıfıra yakın tut-ması ve piyasadaki para arzınınyüksek olması doların değer kaybı-na ve enflasyonun artmasına yolaçabilir. ABD’nin tarihinde görül-memiş miktarlarda para basması,dünyadaki nüfusun hızla artması veözellikle Çin ve Hindistan gibi ge-lişmekte olan ülkelerdeki yaşamstandartlarının yükselmesinin emtiapiyasalarına olan talebi artırdığınıdüşünüyoruz.

Emtia piyasalarında aşağı ve yukarıyönlü riskleri incelediğimizde, aşağıyönlü risklerin başında Amerika Bir-leşik Devletleri’nin fazla likiditeyiçekmeye başlaması (2011 yılı için-de beklemiyoruz) veya Çin’in bek-lentinin üzerinde ekonomik soğu-maya girme ihtimalini sayabiliriz.Parasal genişlemenin sona ermesisenaryosunun gerçekleşse bile tekbaşına emtia fiyatlarında düşüşesebep olmayacağını, ancak yükse-liş için ortada olan sebeplerden bi-risinin ortadan kalkmış olacağınıdüşünüyorum. Yukarı yönlü risklerinarasında ise jeopolitik gelişmeler,aşırı küresel likidite ve gelişmekteolan ülkelerin emtia piyasalarındakitaleplerini sıralayabiliriz.

Portföy yöneticilerinin emtia piyasa-larına ilgisi artarak devam etmekte-dir. Yurt dışında yapılan bir araştır-maya göre, portföylerinde hiç emti-a bulundurmayan yatırımcıların ora-nı 2008 yılında %35 iken 2010 yılın-da %10‘e gerilemiştir. Önümüzdekiüç yıl boyunca emtiaya olan yatırım-larını artırmayı planlayan yatırımcı-ların oranı ise %83 olarak gerçek-leşmiştir.

Emtia piyasalarına yatırımlarımızborsa yatırım fonları aracılığıyla ola-caktır. Dünya borsa piyasalarındavarlıklarının toplamı 1 trilyon dolarıgeçen borsa yatırım fonlarının yatı-rımcı açısından avantajları; düşükmaliyet ve yönetim ücreti, günlükportföy şeffaflığı, işlem kolaylığı(hisseler gibi borsada alınıp satıla-bilme), yatırım fonları gibi riski dağı-tabilme, açık uçlu olup endeks ta-kip edebilme, katılma belgesi oluş-turma ve geri alım işlemleridir. Ayrı-ca Avrupa’daki BYF’lerin çoğunlu-ğu UCITS (Undertakings for Collec-tive Investment in Transferable Se-curities) standartına sahiptir.

Fonumuzun aldığı yurtdışı emtiafonlarının saklaması Citibank Inter-national Plc. güvencesinde olmak-tadır.

Fonumuz için alım ve satım talimat-ları haftalık olarak (Pazartesi günle-ri) gerçekleşeceği için portföy yapı-landırılması da olağandışı durumlarharicinde haftalık olarak oluşturulur.Yatırımcıların İMKB Repo Ters RepoPazarının açık olduğu günlerde sa-at 12.00'ye kadar verdikleri katılmapayı alım talimatları, talimatın veril-mesini takip eden ilk Pazartesi gü-nünün tam işgünü olması şartıylaPazartesi günü hesaplanacak payfiyatı üzerinden yerine getirilecektir.Bu durumda, katılma payları yatı-rımcıların hesabına hesaplamayı ta-kip eden ilk işgünü geçecektir. Pa-zartesi gününün tatil ya da tam iş-günü olmaması durumunda tatili ta-kip eden ilk işgünü geçecektir. Sa-tım talimatları ise benzer bir şekildeiade talimatının, Pazartesi günü sa-at 12:00'ye kadar verilmesi halindetalimatın verilmesini takip eden dör-düncü işlem gününde yatırımcılarınhesabına aktarılır.

Yukarıda bahsettiğimiz bütün fak-törlerin, emtia piyasalarına olan ilgi-yi yüksek seviyelerde tutacağınave Akbank T.A.Ş. B Tipi BirleşikEmtia Sepeti Fonu’nun uzun vade-de yatırımcısına emtia piyasalarıylaorantılı getiri potansiyeli olduğunainanıyoruz.


FFOONN YÖNETİMİ

G-20 ülkelerinde yatırım yapma fırsatı sağlayan

Gedik Yatırım Menkul Değer-ler B Tipi G-20 Ülkeleri Ya-bancı Menkul Kıymetler Ya-

tırım Fonu, G-20 ülkelerinde faaliyetgösteren ve bu ülkelerin sermayepiyasalarına kote olmuş ya da baş-ka bir ülkede kurulmuş olmakla bir-likte, faaliyetlerinin önemli bir bölü-münü G-20 ülkelerinde gerçekleşti-ren şirketlerin ihraç ettiği hisse se-netlerine ve/veya hisse senedi ben-zeri sermaye piyasası araçlarınayatırım yaparak, orta vadede varlık-larının değerini artırmayı hedefle-mektedir.

G-20 nedir?

G-20, küresel ekonomideki önemlikonuları değerlendirmek amacıyla,gelişmiş ve gelişmekte olan ülkele-ri bir araya getiren uluslararası birorganizasyondur. Kuruluşundanbugüne mali sistemin kötüye kulla-nılmasının engellenmesi ve malikrizlerle başa çıkma yöntemleriyleilgili çalışmalarını sürdürmektedir.Bu organizasyonun üyesi olan G-20’ye üye ülkeler ise Arjantin, Avus-tralya, Brezilya, Kanada, Çin, Fran-sa, Almanya, Hindistan, Endonez-

ya, İtalya, Japonya, Meksika, Rus-ya, Suudi Arabistan, Güney Afrika,Güney Kore, Türkiye, İngiltere, ABDve AB’den oluşmaktadır.

Türk Yatırımcılar G-20ülkelerine nasıl yatırımyapabilirler?

Banka kökenli olmayan aracı ku-rumlar arasında bir ilki teşkil edenfonumuz, yatırımcılarımıza G-20 ül-kelerinde faaliyet gösteren şirketle-re, aktif portföy yönetimi yaklaşımıile esnek bir biçimde yatırım yapmaimkanını sağlıyor. Bu sayede artıkTürkiye’de yerleşik yatırımcılar; isterbüyük yatırımlarını, isterlerse deçok küçük tutarlardaki yatırımlarınıbile dünya devi ya da gelecek vaateden birçok G-20 ülkesi şirketleri-nin ortağı olarak değerlendirebile-cekler.

G-20 FonununYönetim Süreci

Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş.tarafından kurulan ve Gedik PortföyYönetimi A.Ş. tarafından yönetilen

G-20 fonunda, Gedik YatırımA.Ş.’nin yurtdışı işlemler danışmanıABD Boston merkezli Elements Ca-pital Partners’dan danışmanlık des-teği alınmaktadır.

Fonun, portföy değerindeki deği-şimler ve portföy içindeki varlıklarınfiyat hareketleri, devamlı olarak ta-kip edilerek, aktif bir portföy yöneti-mi ve risk yönetimi stratejisi izlen-

Gedik Yatırım A.Ş. B Tipi G-20 Ülkeleri YabancıMenkul Kıymetler Yatırım Fonu

Birhan AkınPortföy Yöneticisi


“Gedik Yatırım B Tipi G-20 Ülkeleri Yabancı Menkul Kıymetler Fon’u,Türkiye’de yerleşik yatırımcılar için G-20 ülkelerinde yatırım yapmafırsatı sağlayarak döviz, coğrafya ve varlık sınıflarında çeşitlilik sağlamış,mevcut risk dağılımı ile yeni bir alternatif sunmaya başlamıştır.”


Gedik Yatırım A.Ş.B Tipi G-20 Ülkeleri Yabancı Menkul Kıymetler Yatırım Fonu

Fonun Adı: B Tipi G-20 Ülkeleri Yabancı Menkul Kıymetler Yatırım FonuFonun Tipi: B TipiFonun Türü: Yabancı Menkul Kıymetler FonuKurucu: Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş.Portföy Yönetici: Gedik Portföy Yönetimi A.Ş.Saklayıcı Kuruluş: İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Euroclear Bank)Fonun Kuruluş Tarihi: 22.03.2011Fonun Para Birimi: Türk LirasıKarşılaştırma Ölçütü: %100 MSCI ACWI (TL) EndeksiStrateji Bant Aralığı: %70-100 Yabancı Menkul KıymetlerFon Tutarı: 10.000.000Fon Pay Sayısı:1.000.000.000Yönetim Ücreti (Yıllık): %2.74En Az Alınabilir Pay Adedi: 1000İşlem Saatleri: 09:00 – 13:00

mektedir. Fonun karşılaştırma ölçü-tü MSCI ACWI TL endeksidir, bunedenle fonun performansı da TLüzerinden MSCI ACWI TL endeksiile karşılaştırılarak ölçülmektedir.

G-20 Fonu neden tercihedilebilir?

Gedik B Tipi G-20 Ülkeleri YabancıMenkul Kıymetler Fonu ile Türkiyede yerleşik yatırımcılar için benzeryapıdaki yatırım fonları içinde dahageniş kapsamlı bir seçenek yarat-mayı hedefledik. Son dönemlerdeyerli yatırımcıların geçmişten gelenyüksek faiz beklentisinin yavaş ya-vaş kırıldığını görüyoruz. Önceki yıl-larda yatırımcılar yüksek bono vemevduat getirisinden ötürü herhan-gi bir alternatif yatırım arayışındadeğillerdi. Ancak dünya genelindeve yine Türkiye’de gelinen düşükfaiz ortamı, artık herkesi farklı getiriarayışlarına yöneltiyor. Doğal olarakbu arayışın sadece Türkiye piyasa-sıyla kısıtlı kalmamasını, küreselle-şen dünyanın kaçınılmaz bir süreciolarak görüyoruz. Artık birçok yatı-rımcı dünyanın en büyük ekonomi-lerinde kurulmuş, hem de en hızlıbüyüyen piyasalarında faaliyetgösteren şirketlerine yatırım yap-mak istiyor. Bu yatırım bireysel ola-rak da yapılabiliyor, ancak burada-ki işlem maliyetlerinin yüksek olma-sı ve G-20 ülkelerinin faklı zamandilimlerinde bulunması gibi bireyselyatırım sürecini güçleştiren unsurla-rın olması, G-20 fonunun neden ter-cih nedeni olduğunu gösteren bir-çok nedenden sadece bir kısmıdır.G-20 fonu ile ülke, sektör ve kurrisklerini optimal şekilde dağıtarak,makul bir getiri sağlamayı amaçla-yan bir yatırımcı kitlesi ve varlıkları-nın, zaman içerisinde fonumuzlabirlikle gelişip büyüyeceğine inanı-yoruz.


YENİ ŞEHİRLEŞME VE KENTSEL DÖNÜŞÜMPROJELERİNİN SERMAYE PİYASASI YOLUYLA FİNANSMANI: GAYRİMENKUL SERTİFİKALARI

ÜRÜNGAYRİMENKUL SERTİFİKALARI

“Ülkemiz ekonomisindeson yıllarda yaşanangelişmeler sonucundagayrimenkulsektöründeki hızlıbüyüme ve yenişehirleşme planlarıbu sektörünfinansmanında yenikaynak arayışlarınıberaberindegetirmektedir.”

şitli kesimlerde tereddütler oluşması-na neden olmaktadır.Küresel ekonomik gelişmeler ile ABDve Avrupa piyasalarında yaşanandalgalanmalar, tasarruf açığı bulunanve yatırımlarını genellikle dış finans-man ihtiyacıyla karşılamak durumun-da olan ülkemizde, gayrimenkul pro-jelerinin sadece bankacılık kesimiylefinanse edilmesi yerine “menkul kıy-metleştirme” yoluyla sermaye piyasa-sı imkanlarından da yararlanılması,böylece bir yandan yurt içi tasarrufla-rın harekete geçirilerek yeni kaynak-lar yaratılması, diğer yandan ise ser-maye piyasamıza yeni yatırım enstrü-manları kazandırılması son dereceönemli görülmektedir.

II.GAYRİMENKULSERTİFİKALARININYASAL ALT YAPISIaa)) SSeerrmmaayyee PPiiyyaassaassıı KKuurruulluuddüüzzeennlleemmeelleerrii::3794 sayılı Kanun ile değişik 2499

sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun13/A maddesi, alacaklar veya duranvarlıklar karşılık gösterilerek “VarlığaDayalı Menkul Kıymet” ihraç edilebi-leceğini düzenlemiştir. Buna göre,varlığa dayalı menkul kıymetler esa-sen alacak haklarının menkul kıymet-leştirilmesi şeklinde çıkarılabileceğigibi, gayrimenkullere dayalı da ihraçedilebilir. Gayrimenkul sertifikalarınıbu bağlamda bir çeşit varlığa dayalımenkul kıymet olarak kabul etmek

I. GİRİŞ

Ülkemizde makro ekonomik geliş-meler anlamında son yıllarda görü-len hızlı iyileşmeler ve istikrarlı bü-yüme ortamı öngörülebilirlik bakı-mından sağladığı avantajların yanısıra, finansal çeşitliliği ve düşük ma-liyetleri beraberinde getirerek, özel-likle bankacılık kesiminin uygun kre-di olanakları ile birlikte gayrimenkulyatırımlarında ciddi bir gelişme ya-şanmıştır. Sosyo ekonomik ve de-mografik yapının da getirdiği ivmeile konut projelerinde görülen hızlıartış, bu projelerin sadece bankacı-lık kaynakları ile finanse edilmesininne derece sağlıklı olduğuna dair çe-


lep edilmeyen gayrimenkullerin ban-ka tarafından satılarak sertifika sa-hiplerine dağıtılmasını içermektedir.Gayrimenkul seritifikası ihraç etmekisteyen şirketlerin, sertifika ihracınakonu olacak projeye eşdeğer büyük-lükte bir projeyi son beş yıl içerisindetamamlamış olması, üstlendiği gayri-menkul projesini gerçekleştirebile-cek mesleki ve teknik donanıma sa-hip olduğunu belgelemeleri gerek-mektedir.Tebliğ’e göre, ihraçcı ile banka ara-sında bir sözleşme yapılarak, proje-nin içeriği ve uygulama detayları ay-rıntılı olarak belirtilmeli ve inşa edile-cek bağımsız bölümler ile bu bölüm-lerin alınabilmesi için gerekli sertifikasayısını gösteren ayrıntılı liste eklen-melidir. Tebliğ düzenlemesi, sertifikaihracı karşılığı elde edilen paranınbanka tarafından özel bir hesaptatoplanmasını ve gelir elde edilecekşekilde ihraçcı adına değerlendirile-rek, sözleşmede yer alacak esaslaragöre ihraçcıya aktarılmasını öngör-mektedir.Gayrimenkul sertifikalarının satış sü-resinin bitiminden itibaren 15 güniçinde Borsa kotuna alınabilmesi içingerekli belgenin verilmesi istemiyleSPK’ya başvurulması; bu belgeninalınmasını izleyen en geç 15 güniçinde ise sertifikaların kote edilmesitalebiyle İMKB’ye başvurulması ge-rekmektedir.Bu noktada, SPK düzenlemelerindeyer alan bazı hususların günün koşul-larına göre yeniden değerlendirilme-si ve değiştirilmesi gerektiği düşünül-mektedir. Örneğin, gelinen aşamadagerek inşaat şirketlerinin teknik vedonanım bakımından gösterdiği geli-şim, gerekse sermaye piyasamızınkamuyu aydınlatma esasına dayalıolduğu dikkate alındığında gayri-menkul sertifikası ihracında bankagarantisi (banka teminat mektubu)istenmesine ihtiyaç bulunmadığı de-ğerlendirilmektedir. Ayrıca MerkeziKayıt Kuruluşu kurulduğundan kaydi-leştirme konusunda düzenleme ya-pılması gerekmektedir. Diğer taraf-

mümkündür. Sermaye Piyasası Ku-rulu, 20/07/1995 tarih, 22349 sayılıResmi Gazete’de yayımlanan, Seri:III, No: 19 sayılı “Gayrimenkul Sertifi-kalarının Kurul Kaydına Alınmasınaİlişkin Esaslar Tebliği” ile gayrimenkulsertifikalarının ihraç ve satış koşullarıile Kurul kaydına alınma esaslarınıayrıntılı olarak düzenlemiştir.Tebliğ’de gayrimenkul sertifikaları, ih-raçcıların bedellerini inşa edilecekveya edilmekte olan gayrimenkulprojelerinin finansmanında kullanıl-mak üzere ihraç ettikleri, nominal de-ğeri eşit, hamiline yazılı menkul kıy-metler olarak tanımlanmıştır. Gayri-menkul projeleri, konut veya işyeriprojesi şeklinde olabilir. İhraçcılar,belli bir gayrimenkul projesini ger-çekleştirmeyi üstlenen ve gayrimen-kul sertifikasının içerdiği edimleri ye-rine getirmekle yükümlü olan anonimşirketlerdir.İhraçcının asli ve tali edimleri bir ban-ka tarafından garanti edilmek zorun-dadır. Bu amaçla SPK’ya banka te-minat mektubu verilmesi gerekmek-tedir. İhraçcının asli edimi; gayrimen-kul sertifikasında belirtilen süredemülkiyetin sertifika sahibine geçiril-mesi yükümlülüğünü kapsamakta;tali edim ise, belirlenen süreler içeri-sinde asli edimin yerine getirilmesinitalep etmeyen sertifika sahiplerine,anapara ve faiz ödenmesini veya ta-

Gayrimenkul projelerininsadece bankacılık

kesimiyle finanse edilmesiyerine “menkul

kıymetleştirme” yoluylasermaye piyasası

imkanlarından dayararlanılması, böylece

bir yandan yurt içitasarrufların harekete

geçirilerek yeni kaynaklaryaratılması, diğer

yandan ise sermayepiyasamıza yeni yatırım

enstrümanlarıkazandırılması

son derece önemligörülmektedir.

Kudret VurgunİMKB Kotasyon Müdürü

tan, ihraçcıya dair teknik yeterlilikşartları aramak (son 5 yılda benzerproje yapmış olmak gibi) yerine yineizahnamede kamuyu aydınlatma te-melinde düzenleme yapılması dahauygun olacaktır. Gayrimenkul sertifi-kalarının belli bir vade için ihraç edil-mesi uygulaması korunabilecek ol-makla beraber, vade içerisinde sa-dece ihraç aşamasındaki proje ile sı-nırlı olmaksızın farklı projelerde serti-fikaların kullanılabilmesine imkan ta-nınmalıdır. Nitekim, gayrimenkul eks-pertiz firmalarının yapacakları eks-pertiz sonuçları esas alınarak, proje-lerin ekspertiz değerlerine göre ge-rekli gayrimenkul sertifikası sayısınıproje bazında ayrı ayrı belirlemek demümkün görülmektedir.

b) İMKB düzenlemeleri:İMKB Başkanlığı’nın 13/05/1996 ta-rih ve 46 No’lu Genelgesi ile,


ÜRÜNGAYRİMENKUL SERTİFİKALARI

konut yerleşimine uygun olmayanbölgelerdeki konutların yerine aynıbölgelerde veya alt yapısı daha uy-gun başka bölgelerde, nitelikli konutprojeleri üretilerek hak sahiplerinedağıtılması ya da yeni yatırımcılarasatılması şeklinde projeler gündemegelmektedir. Diğer taraftan, alt yapıve ulaşım sorunları nedeniyle şehirle-rimizde yeni konut ve yerleşim böl-geleri planları üretilmekte ve bu çer-çevede mega konut projelerine yenifinansman imkanları sağlamak önemkazanmaktadır.Sermaye piyasamız ulaştığı büyük-lük ve gelişmişlik düzeyi itibariyle, butür mega gayrimenkul projelerinin fi-nansmanına yeni açılımlar ve fırsatlarsunabilecek düzeydedir. Ayrıca ulus-lararası fonların ülkemizde gayrimen-kul sektöründe yatırım ilgisinin art-

makta olduğu izlenmektedir. Yaban-cı yatırımcılar gayrimenkul sektörünedoğrudan yatırım yapabilecekleri gi-bi, bu sektöre gayrimenkul sertifikasıalarak sermaye piyasamız kanalıylada kaynak sağlayabilirler.Diğer taraftan, konut almak isteyenkişiler bankacılık kredisi kullanmakyerine, edinmek istedikleri konut içingereken sayıda gayrimenkul sertifi-kasını Borsa’dan zaman içerisindesatın alıp biriktirmek yoluyla konutasahip olabilecektir.

aa)) KKeennttsseell DDöönnüüşşüümm vvee GGaayy--rriimmeennkkuull SSeerrttiiffiikkaallaarrııKentsel dönüşüm projelerinde gayri-menkul sertifikaları ihracı yoluyla haksahiplerine yeni konut projelerindenkonut edinebilmeleri imkanı verilebi-leceği gibi, ellerindeki sertifikayı Bor-

İMKB’de gayrimenkul sertifikalarınınişlem görme esasları düzenlenmiş-tir. Buna göre, gayrimenkul sertifika-ları İMKB Tahvil ve Bono Piyasasıbünyesinde oluşturulan gayrimenkulsertifikaları pazarında işlem görebil-mekte iken, uygulamadaki zorluklarnedeniyle ve esasen Tahvil Bono Pi-yasası enstrümanı olmayan gayri-menkul sertifikalarının Tahvil ve Bo-no Piyasası’nda işlem görmesi uy-gulamasına 11/12/2009 tarih ve 313No’lu İMKB Başkanlığı Genelgesi ileson verilmiştir.Ancak gelinen son durum itibariyle,İMKB’de Hisse Senetleri Piyasasıbünyesinde Kurumsal Ürünler Paza-rı’nın kurulmuş olduğu ve bu pazar-da “piyasa yapıcı” sisteminin geçer-li olduğu gözönüne alınarak, gayri-menkul sertifikalarının bu pazardaişlem görmesi konusunda çalışma-lar yapılabileceği düşünülmektedir.

III. ÖRNEK UYGULAMA:EMLAKBANK’IN ATAŞEHİRKONUT PROJESİNDEGAYRİMENKULSERTİFİKASI İHRACITürkiye Emlak Bankası A.Ş.’nin İs-

tanbul – Ataşehir Konut Projesi’ndeyer alan 3 adada toplam 382 konutiçin ihraç ettiği beheri 10.-TL (eskipara ile 10.000.000.-TL) nominal de-ğerli 1. Tertip gayrimenkul sertifika-ları halka arz edilmiş ve halka arzsonrası 03.06.1996 tarihinden itiba-ren halka arz fiyatı (nominal değer-den) baz alınarak “311097 ATSEMK” tanımıyla İMKB Tahvil ve BonoPiyasası bünyesinde GayrimenkulSertifikaları Pazarı’nda işlem görme-ye başlamıştır. Daha sonra vade bi-tim tarihi olan 31.10.1997 tarihindentakas süresi kadar önce 28.10.1997tarihinde işleme kapatılmıştır.

IV. KENTSEL DÖNÜŞÜM,YENİ ŞEHİRCİLİK PLANLA-RI VE GAYRİMENKULSERTİFİKALARISon günlerde bazı şehirlerimizde altyapı özellikleri ve nitelikleri itibariyle

Emlakbank’ın ihraç ettiği gayrimenkul sertifikalarıhakkında özet bilgiler aşağıda sunulmuştur:

• Satışa sunulan gayrimenkul sertifikalarının% 5’inden fazlasını alanlar:

İİhhrraaççccıı:: T. Emlak Bankası A.Şİİhhrraaçç TTuuttaarrıı:: 2.713.790.-TLEEkkssppeerrttiizz ddeeğğeerrii:: 2.713.790.-TLSSaattıışş TTaarriihhlleerrii:: 22-24/05/1996HHaallkkaa AArrzz FFiiyyaattıı:: 10.-TL (nominal)SSaattııllaann KKiişşii SSaayyııssıı:: 2.268AAssllii EEddiimm TTaarriihhlleerrii:: 1.8.1997 - 31.10.1997TTaallii EEddiimm TTaarriihhlleerrii:: 31.10.1997 – 30.11.1997İİşşlleemm HHaaccmmii :: 4.340.443.-TL(03.06.1996-27.10.1997)

• Emlakbank Gayrimenkul Sertifikaları Borsa’da İşlem GördüğüSürece Kamuya Duyurulan Hususlar:o Konut seçimi başlamadan önce:

• Konutların tamamlanma oranı (aylık olarak)• Bankanın projeye ilişkin bilgi merkezinin iletişim bilgileri

o Konut seçimi başladıktan (01.07.1996) sonra:• Dolaşımdaki sertifika sayısı (günlük)• Seçimi yapılmamış konutların öğrenilebileceği yerlerin iletişimbilgileri ve bu konutların listesi (haftalık olarak)

Fikret Aksoy 331.000.-TL 12,20

Emlakbank Emekli Sandığı 200.000.-TL 7,37

Emlakbank Munzam Sos.Güv.Yrd.Vakfı 150.000.-TL 5,53

Banka Portföyü 900.230.-TL 33,17

Toplam 1.581.230.-TL 58,27

Adı-Soyadı / Unvanı Satın Aldığı %Nominal Tutar TL


Yabancıların gayrimenkul edinimle-rindeki yasal engeller dikkate alındı-ğında, bu tür menkul kıymetleştirmeuygulamaları yoluyla gayrimenkulprojelerine yabancı yatırımcı kazan-dırılması mümkün olabilecektir. Nite-kim, sertifika sahibi yabancı yatırım-cılar değer artış kazancından yarar-lanabilecek, ancak sertifikanın konuthaline dönüştürülmesi aşamasındasözkonusu kısıtlar nedeniyle bu ser-tifikaları ikinci el piyasada satabile-ceklerdir.

V. SONUÇÜlkemiz ekonomisinde son yıllardayaşanan gelişmeler sonucunda gay-rimenkul sektöründeki hızlı büyümeve yeni şehirleşme planları bu sektö-rün finansmanında yeni kaynak ara-yışlarını beraberinde getirmektedir.Öte taraftan, sağlıksız yapılaşma vedepremle mücadele çalışmalarıkapsamında özellikle büyük şehirle-rimizde “kentsel dönüşüm” projeleri-nin acilen hayata geçirilmesine ihti-yaç bulunmaktadır.Bu bağlamda, sermaye piyasamızıngayrimenkul projelerinde menkulkıymetleştirme yoluyla finansmansağlayabileceği ve böylece finans-man kaynakları çeşitlenirken, aynı

sa’da satmak suretiyle nakde çevir-me imkanı da sağlanmış olacaktır.Örnek vermek gerekirse, kentsel dö-nüşüme tabi parsellerdeki mevcuttoplam konut alanının 100.000 m2iken kentsel dönüşüm sonrasındayapılacak proje sonucunda üretile-cek toplam konut alanı 200.000 m2olarak varsayıldığında, proje yükleni-cisi şirket 100.000 m2 eski hak sa-hiplerine gayrimenkul seritfikalarınıbedelsiz dağıtırken, kalan 100.000m2 için yeni yatırımcılara sertifika sa-tışı yapabilecektir. Eski konut sahip-leri ise tapu haklarını devrederek, be-delsiz elde edecekleri sertifikalarıekspertiz firmalarının değerleme ça-lışmaları sonucunda belirlenecek m2değerleri baz alınarak Borsa’da açı-lacak işlem sırasında satıp nakde dö-nüştürebilecektir. Böylece eski konutsahipleri (örneğin 100 m2 konut için100 adet gayrimenkul sertifikası)edindikleri gayrimenkul sertifikalarınıkısmen satabilecek kısmen de yenikonut alımında kullanabilecektir. Böy-lece kentsel dönüşüm konusundakimevcut hak sahiplerinin çekinceleride giderilmiş olacak ve yeni dönü-şüm projelerine ilgi artacaktır.

bb)) YYeennii ŞŞeehhiirrlleeşşmmee PPrroojjeelleerrii--nniinn GGaayyrriimmeennkkuull SSeerrttiiffiikkaallaarrııYYoolluuyyllaa FFiinnaannssmmaannııÜlkemizde özellikle büyük şehirleri-mizde yeni konut alanlarının oluştu-rulması ve bu amaçla mega gayri-menkul projelerinin gündeme gelme-si, bu tür büyük projelerin finansma-nında sermaye piyasamızdan yarar-lanılması ihtiyacını gündeme getir-mektedir. Örneğin İstanbul’da yapıl-ması planlanan iki yeni şehir projesi-nin hayata geçirilmesinde gayrimen-kul sertifikası ihracıyla finansmansağlanması mümkün olabilir.Büyük gayrimenkul projelerinde TO-Kİ ya da Emlak Konut GYO A.Ş. gibikurumsal ve güvenilir kurumların ilkaşamada ihraçcı olarak yer almasıgayrimenkul sertifikası pazarınınbaşlangıç aşamasında daha sağlıklıçalışmasına katkı verebilir.

zamanda piyasalarda bireysel vekurumsal yatırımcılara enstrümançeşitliliği sunulmuş olacağı düşünül-mektedir. Gayrimenkul sertifikaları-nın ikinci el piyasada işlem görme-siyle atıl durumdaki kaynaklar ve ya-bancı fonlar sermaye piyasamız yo-luyla ekonomiye kazandırılabilecek,konut edinmek isteyen kişilerin ban-kacılık kredilerine alternatif olarakBorsa’dan sertifika satın alma yoluy-la da konut edinebilmesi mümkünhale gelecektir.Kentsel dönüşüm projelerinde ise,eski konut sahiplerine, yapılacak ye-ni projelere dayalı ihraç edilecekgayrimenkul sertifikalarından dağıtıl-mak suretiyle bunların Borsa’da rayiçbedellerden satılabilmesi ya da yeniprojeden konut edinimi için kullanıl-ması imkanı verilebilecektir. Bu tür birseçenek sunulması sadece yeni ko-nut verilmesi yerine aynı zamanda ki-şilere Borsa’da oluşacak değer artış-larından faydalanma imkanı da tanı-dığından, eski konut sahiplerininkentsel dönüşüm projelerine katılmatercihlerini teşvik edecektir.Sonuç olarak; gayrimenkul sektörün-deki hızlı gelişmeler ve yeni şehircilikprojeleri bu sektörün finansmanındasermaye piyasası imkanlarından ya-rarlanılmasını ön plana çıkarmakta-dır. Bu kapsamda, gayrimenkul ser-tifikaları önemli bir menkul kıymetleş-tirme aracı olarak gerek sektörün fi-nansmanında, gerekse sermaye pi-yasasının ve Borsa’nın derinleşme-sinde önemli bir fonksiyon görebile-cektir. Aynı zamanda, İstanbul Fi-nans Merkezi projesi kapsamındabu tür enstrüman çeşitliliği ve yenipiyasalar kurulması ayrıca önem ta-şımaktadır.Dolayısıyla, gayrimenkul sektöründeninşaat taahhüt firmalarının, belediye-lerin, TOKİ ve Emlak Konut GYOA.Ş.’nin sermaye piyasası kurumlarıy-la ve Sermaye Piyasası Kurulu ile İs-tanbul Menkul Kıymetler Borsası’ylaişbirliğine girerek bir an önce ortakla-şa projeler geliştirilmesinde büyükfayda olduğu düşünülmektedir.

Ülkemizde özellikle büyükşehirlerimizde yeni konutalanlarının oluşturulması

ve bu amaçla megagayrimenkul projeleriningündeme gelmesi, bu tür

büyük projelerinfinansmanında

sermaye piyasamızdanyararlanılması

ihtiyacını gündemegetirmektedir.

Avrupa’nın sorunlu ülkelerinde iseekonomiye giren Euro bir başka Eu-ro bölgesi olan Almanya’ya kaçtı. Fa-iz oranları ise Almanya’nın öncelikle-rine göre bir tempoda düştü (aslın-da İrlanda veya İspanya’nın ihtiyacıkriz öncesinde daha yüksek oranlar-dı), kurunu devalue edemeyen bu ül-keler dahili devaluasyon denemekzorunda kaldı. Ancak sosyal devletkavramının gelişmiş olduğu bu ülke-lerde ücretleri kısarak rekabetçi ol-maya çalışmak çok kolay değil. Da-hası borcu büyüyerek ödemek yeri-ne tasarruf yaparak ödemeleri sözkonusu. Bu konuyu aşağıda dahadetaylı incelemeden önce, sordu-ğum ikinci sorunun cevabını MiltonFriedman aracılığı ile vermek istiyo-rum. ABD veya Avustralya gibi böl-gelerde ortak bir kültür, işgücü vemal mobilitesi, tek bir merkez banka-


ARAŞTIRMA

Yumurta Tavuk İliş-kisini Kim ÇözdüKi Biz Çözelim?Önce sık sık sorduğumbir soruyu bu yazıyı oku-

yan sizlere de sormak istiyorum.Karşımızda bir “Yunanistan kaynaklıEuro” krizi mi var? Yoksa “Euro kay-naklı bir Yunanistan” krizi mi? ŞayetEuro bölgesinin tek sorunu Yunanis-tan olsa idi ilk şık seçilebilirdi.Ger-çekten de karşımızda Euro bölgesi-ne girmek için sahtekarlık yapmış,kazancından çok harcayan, güzelbir müzik, mutfak, deniz ve güneşgibi son derece anlaşılır nedenlerleaz çalışmayı seçen bir ülke var. An-cak biliyoruz ki bundan birkaç seneönce Türkiye dahil her ülkeye örnekolarak gösterilen İrlanda ve dahaciddi bir ekonomik yapıya sahip İs-panya da benzer sorunlar içinde.

Portekiz, Belçika ve İtalya da aynıdertlerden muzdarip diğer ülkeler.

İşgücü Verimlilik: Almanya vsİspanya. Mersine ve Tersine2007 yılına dönersek karşımıza şu re-sim çıkacaktır: getirisi daha yüksekolduğu için İspanya veya Yunanistangibi ülkelere girmeyi tercih eden sı-cak para ve şişen bir gayrimenkulsektörü. Para girişinin gölgelediğifarklı işgücü verimlilik oranları (tablo-da kırmızı çizgi Almanya, mavi çizgiİspanya iş gücü verimliliği), bölgeselücret farkları. Krizin patlaması ile be-raber incelediğimiz ülke Türkiye olsaidi para Türk Lirası’ndan yeniden Do-lar veya Euro’ya dönecek, TL ciddioranda değer kaybedecek, faizoranları hareketlenecek, ücretler hız-la düşecek ve ekonomi yeniden re-kabetçi hale gelmeye çalışacaktı.

Şant ManukyanGlobal Stratejist

İş Yatırım Uluslararası Piyasalar Müdürlüğü

“Yunanistan kaynaklı Euro” krizi mi? “Euro kaynaklı bir Yunanistan” krizi mi?


sı ve finansal/mali otorite bulunur-ken Euro bölgesinde her ülkeninkendi merkez bankası, maliye baka-nı, farklı kültürü ve sınırlı mobilitemevcut. Bu nedenle 2005’te hızlafaizleri arttırması gereken İrlanda veİspanya’da görece düşük faizler ne-deni ile konut balonunun önü alına-mazken, Almanya’da ne bir konutbalonu ne de diğer ülkelere benzerbir işsizlik oranı söz konusu. Kısaca-sı Euro’yu bu hale getiren Yunanis-tan değil, çevre ülkeleri batıran ha-talı dizayn edilmiş olan Euro.

Her Şey Üstüne ÜstüneGeliyorsa Belki Sen TersGidiyorsundurOrtaya rakamlar atarak durumun nekadar kötü olduğunu göstermek is-temiyorum. Zira aylardır zaten burakamları okuyor veya dinliyorsu-nuz. Ancak ilerisi için çok kısa birözet verebilirim. Yunanistan’ın kamuborcunun GDP’ye oranı %160 ve2011 faiz dışı fazla beklentisi -%2.8,büyüme beklentisi ise -%3.1. EFSFve IMF’in sağladığı %4 faizli kredilerbile durumu pek çözülür göstermi-yor. Soc Gen yaptığı bir analizde,Yunanistan’ın ufak bir faiz dışı fazlavermesi ve borç faizinin 1bps üze-rinde nominal büyüme sağlamasıdurumunda Borç-GDP rasyosunun%100 seviyesine gelmesi için birasır gerektiğini net bir şekilde göre-biliyorsunuz. Peki bir default şartmı? Elbette değil, 2. Dünya Savaşı-nın ardından 1950 yılında ABD’ninBorç/GDP oranı yüzde 80 seviye-sindeydi. 1960’a gelindiğinde iseoran yüzde 46’ya gerilemişti. Pekinominal borç azalmış mıydı? Hayır.1950’de 219 milyar dolar olan borç1960’a geldiğimizde 237 milyar do-lara yükselmişti. Yani artmıştı, ancakbüyüme oranı borcun artışındançok daha hızlı olduğundan sorunyaşanmadı. Önce dünyada, ardın-dan Avrupa’da ve nihai olarak Yu-nanistan’da bu tarz bir olumlu se-naryoya neden olacak bir büyümeyaşanacağına inanıyorsanız sorunyok. Yunanistan bir süre “köprü kre-

dileri” ile borcunu çevirdikten sonraborcu, büyüyen ekonomisi içindeeritecektir. Ancak gerçek şu ki şu an-da verilen krediler Yunanistan’ın bü-yümesini sağlayacak reform veyaprojelerden ziyade küçülmesini sağ-layacak önlemlerin alınması için kul-lanılıyor.

Sirtakiye Ara Verip TangoyaMı Geçmeli?Euro’nun bırakılarak Drahmi’ye ge-çilmesi finansal ve hukuki ciddi so-runlar içeriyor ve bu sorunların de-taylandırılması hem bu yazının hemde benim çok üzerimizde bir konu.Ancak olasılığı son derece yüksekolan böyle bir senaryoda neler yaşa-nacağını incelemenin faydalı olaca-

ğını düşünüyorum. Cari duruma enbenzer, ama aynısı olmayan vaka,Arjantin krizi. (1). Mark Weisbrot veLuis Sandoval’ın Arjantin deneyiminiinceleyen çalışması, Yunanistan ileolan paralelliği açısından benceönemli. Paralellik hangi noktalardavar? 1-Borç/GDP oranı 2-Peso’nunDolar’a peg edilmiş olması 3-Finan-sal sistemin durumu 4-IMF’in önerdi-ği reçetenin niteliği. Önce Yunanis-tan’ın EFSF’den yaklaşık bir yıl önceyardım almak üzere anlaştığını hatır-layalım. Bu süre zarfında YunanGDPs, 2010-1Ç %1.9, 2Ç%1.85, 3Ç%1.7 ve 4Ç %1.4 daraldı ve 2011’dede daralmaya devam ediyor. PekiArjantin’de ne oldu? 2001 Aralık de-faultundan sonra sadece bir çeyrek-

İşgücü Verimlilik: Almanya vs İspanya. Mersine ve Tersine

Yunanistan Çeyrek Bazında Reel GDP (YoY)


yok, ancak yukarıda Yunan MB’sin-den aldığım mevduat rakamlarınıgörüyorsunuz, aslında “sessiz birkaçış” söz konusu.Peki bu pek çok şeyi kısa bir alanasıkıştırmaya çalışan yazının ana fikrinedir? 1- Bu kriz Euro bölgesinin ya-pısından kaynaklanmaktadır ve yarınçözülse sonraki gün yeniden ortayaçıkacaktır. 2-Euro bölgesinde ciddidüzenlemeler kaçınılmazdır 3- Yuna-

te daralan ekonomi, ardından soluk-suz bir büyüme trendine girdi ve2007 yılına kadar %50’lik artış gös-terdi, fakirlik sınırının altına düşmüşolan 11 milyon kişi de sınırın üstüneçıktı.

Arjantin Reel GDP :Geri Çekil ve ZıplaDefaulttan hemen sonra Arjantin pi-yasa tarafından cezalandırılacak fik-ri hakim oldu.Aynı düşünceyi med-yada “Komşu’nun 2012’den itibarenyeniden tahvil satmaya başlaması-nın mümkün görülmediği ve ülkeninpiyasalardan 10 yılı aşkın süre dışla-nacağı belirtildi” şeklinde yine oku-yoruz.Ancak herkes,maaşlı bir işinizyoksa, piyasada 10 yıllık tahmin ya-pılmayacağını bilir, nitekim bu bek-lenti yanlış çıktı...

Elbette Arjantin’in toparlanmasındailk akla gelen Peso’nun devalue edil-mesinin rolü oluyor. Kur 2002’de1den 1.4- 3.7 dolar arası seviyelerezıpladı ve ilk altı aylık dönemde netihracat (X-I) büyümeye %239.1 kat-kıda bulunurken tüketim ciddi oran-da düştü. Ancak daha sonraki dö-nemlerde büyüme ihracatın net etki-sinden değil tüketim ve yatırımlardangeldi. Buradaki ana fikir “devalue et-sinler daha çok mal satarların” öte-sinde bir etki olduğu. Elbette Drah-mi’ye geçiş Euro bazında borç yükü-nü ilk aşamada daha arttırabilir. An-cak zaten bu borçların ödenme ihti-mali zayıf ve büyüyen bir ekonomiyakalanabilirse görüntü de değişe-cektir.Takip edenler Arjantinlilerin bankala-ra saldırdığını ve camları aşağıya in-dirdiğini hatırlayacaktır. Bu “BankRun” sonrasında Hükümet bankalarıkapatmıştı. Nitekim geçtiğimiz gün-lerde Yunan yetkilileri bankaların ko-runması için orduya görev vermekzorunda kalabileceklerini söyledi.Yunanistan’da henüz bir “bank run”

nistan’ın default edeceğini herkesbiliyor ancak kritik olan ne zamanolacağı. 4- Kısa süre içinde yaşana-cak bir default içine İspanya’yı daçekecek büyük bir krize neden ola-bilir. Yunanistan ağaç, İspanya iseormandır. 5-Avrupa bankaları doğru-dan, ABD bankaları ise CDSler üze-rinden Yunanistan ve diğer sorunluülke bonosu taşıdığından tehlike al-tındadır.

ARAŞTIRMA

Peso’nun Seyir Defteri

Arjantin Reel GDP : Geri Çekil ve Zıpla

(1) http://www.cepr.net/documents/publications/argentina_recovery_2007_10.pdflinkinden çalışmanın tamamı okunabilir

Yunanistan Mevduat Rakamları


FFOONN DÜNYASI

Ünlü hedge fon yöneticisi Pa-ulson’un son girişimi olan Si-no-Forest’taki tüm hisselerini,

şirketin kereste stoklarını abartılı birşekilde yüksek gösterdiği şeklinde-ki iddialardan sonra tamamen sattı-ğı ve bunun sonucunda 37 milyardolarlık fonlarının toplam zararının720 milyon dolar olduğu tahminediliyor.Paulson& Co, 29 Nisan tarihindekamuyu aydınlatma amacıyla yaptı-ğı açıklamada, 34.7 milyon adet Si-no-Forest hissesi taşımakta oldu-ğunu bildirmişti. Haziran ayı ortala-rında yapılan son açıklamada ise,hisse senetlerinin tamamen satıldı-ğı bildirildi. İki tarih arasında eldetutulan hisselerin %85 değer kay-bettiği hesaplanıyor. Bu son girişim,

2007 yılında harikalar yaratarak, ken-dine inananlara 15 milyar dolar ka-zandıran 55 yaşındaki Paulson içinkamuoyu önünde ciddi itibar kaybınaneden oldu. Çin’deki bu plantasyonşirketinin yanı sıra ABD bankalarında-ki pozisyonlarından da umduğunubulamayan Paulson’ın yönettiği enbüyük fonun yılbaşından bu yanakaybı, Haziran’ın ilk yarısındaki %13gerileme ile yüzde 20’ye ulaştı.Paulson, Sino-Forest hisselerini Mart2008 tarihinden beri toplamaktaydı.Haziran 2009 tarihinde Paulson’unelinde şirketin %19’una ulaşan 40.7milyon hisse senedi bulunmaktaydı.Ancak, Haziran başında aynı hissedeters pozisyon alan Carson Block’unyönettiği Muddy Waters ResearchLLC, söz konusu ormancılık şirketininkereste stoklarını abartılı olarak yük-sek gösterdiğini iddia ettikten sonrahisse senedi %85 değer kaybetti. To-ronto Borsası’nda işlem gören hisse,Muddy Waters raporundan önce 1Haziran’da 18.2 Kanada Dolarındanişlem görürken 22 Haziran’da 1.99’akadar geriledi.Sino Forest’taki en büyük hissedarolan Paulson, muhtemelen MuddyWaters raporundan önce hisselerini

azaltarak zararını sı-nırlamıştı. Zira 3 Ha-ziran tarihinde yatı-rımcılarına yolladığıraporda Sino foresthisselerinin, o sırada 18 milyar dolar bü-yüklüğünde olduğu tahmin edilen Advan-tage ve Advantage Plus Fonlarının yalnız-ca %2’sini oluşturduğunu açıklamıştı. Buaçıklamaya göre Paulson, hisselerin %64değer kaybettiği 2 Haziran tarihi itibariyleelindeki pozisyonun %30’unu satabilmişti.Sino-Forest tuzağına düşen yalnızca Paul-son değil. Arizonalı değer yatırımcısı Cris-topher Davis de 29 Nisan tarihli açıklama-sında, şirketin %13’üne sahip olduğunubildirmişti. Davis'in de zararının 600 mil-yon dolar olduğu tahmin ediliyor.Bu arada, şirket hisselerinin tepetaklakdüşerek değer kaybetmesi ve ardındanS&P tarafından ratinginin düşürülmesisonrasında bazı yatırımcılar tarafından“ninja tetikçisi” olarak eleştirilen CarsonBlock ise, kendisinin tam tersine yatırımcı-ları koruduğunu iddia ediyor. Block’a gö-re, söz konusu olan açıkça 23.Yüzyıla ya-tırım yapan Ponzi planı benzeri bir saadetzinciri idi. Burada ciddi usulsüzlükler veyanlış bildirimler olduğunu ileri sürenBlock, şirketin de burada sorumlu olduğu-nu iddia ediyor.

Ünlü hedge fon yöneticisi John Paulson, Sino-Forestyatırımından 720 milyon dolar kaybetti

FON DÜNYASINDAN HABERLER

Derleyen: Halim ÇunGenel Müdür


Carson Block


FFOONN DÜNYASI

Fidelity’nin ilk fonu olan FidelityFund (FFIDX), fon yönetim üc-retini yeniden yapılandırmak

üzere hissedarlarının görüşünebaşvurdu. Buna göre, fon yöneti-cileri fonun ücretlendirilmesindeperformansa yönelik bir düzenle-menin fonun içtüzüğüne konulma-sını talep ediyor.

Ancak bunun yanı sıra fonun gideroranının da (expense ratio) üçtebir oranında artırılarak, yıllık yüzde0.6’dan yüzde 0.8’e yükseltilmesiniistiyor. Fon yatırımcılarının oylama-sı Temmuz ayı içinde bitecek.

Fon sektöründe son yıllarda per-formansa göre ücretlendirme yay-gınlaşıyor. Buna göre, fonun per-formansı benchmarkını geçtiğindefon kurucusu fazladan başarı primialarak daha yüksek oranlı fon yö-netim ücreti uygularken, benc-hmarkının altında kaldığı zamanlar-da da ceza olarak daha düşük yö-netim ücreti uygulayabiliyor. Yatı-rım fonlarının toplam büyüklüğü-nün yüzde 10’una yakını bu esasagöre ücretlendiriliyor.

Thomson Reuters’in Ekim 2010 ta-rihli yaptığı araştırmaya göre, Fide-lity yüzde 50’ye yakın fonunu per-formansa göre ücretlendirerek bualanda öncülüğü kapmışken, Van-guard grubu yüzde 25 ve Janus

grubu da yüzde 10 ile sıralamayagiriyor.

Ancak yapılan araştırmalar göste-riyor ki, fon yönetim ücretlerininperformansa göre düzenlenmesifonların getirileri üzerinde büyüketki yaratmamış. Lipper’in 2008 yı-lında, son 10 yılı kapsayan biraraştırmasına göre, fon yönetimücretlerini performansa göre dü-zenleyen fonlar diğerlerine göre“riske uyarlanmış performans” öl-çümü ile bir miktar daha iyi getirisağlamışlar. Ancak, bir başka bul-gu da söz konusu performansa yö-nelik ücretlendirilen fonların, diğergruba göre daha dalgalı getirileresahip olması, zira söz konusu fonyöneticileri benchmarklarını geçe-bilmek için biraz daha fazla risklipozisyonları tercih etmişler.

Fidelity Fund 1930 yılında kurul-muş ve bugün 5.3 milyar dolar yö-netilen varlığa sahip. Yukarıda an-latılan esaslara uygun olarak geti-rilmek istenen yeni ücretlendirmeuygulamasına göre, fon eğer S&P500 endeksini yüzde 1 oranda ge-çerse, yıllık baz alınan fon yönetimücretinin (yeni öneriye göre %0.3)üzerine fazladan 0.02 puan ekle-necek. Formül son üç yıllık sonuç-lara göre uygulanacağından, Fide-lity’nin kısa dönemli dalgalanma-lardan olumlu ya da olumsuz bir

etkilenmesi olmayacak. Ayrıca,azami ayarlama oranı olarak artıveya eksi yıllık 0.2 puan öneriliyor.

Ancak, söz konusu düzenlemeler-den gelecek para Fidelity’nin gideroranında yaptığı ayarlama ile ala-cağı fazladan 10 milyon doların ya-nında önemsiz kalıyor.

Fonun gider oranını 0.2 puan yük-seltmesi ile 10.000 dolarlık yatırım-cının cebinden her yıl 20 dolar da-ha çıkacak. Söz konusu yıllık yüz-de 0.8 oranı sektördeki benzer fon-ların ortalaması ile kıyaslandığındahala düşük kalmakla birlikte, uz-manların yaptığı hesaplamalaragöre 2002 yılından beri John Averyyönetiminde, S&P 500 endeksiniyıllık yalnızca 0.2 puan geçebilenfonun bu küçük avantajı da yapılangider oranı düzenlemesi ile sıfırla-nacak !

Fidelity’de fon yönetim ücretindeyapılandırma arayışı


Bir zamanların ultra kısa-vade-li bono fonları kategorisinde-ki en başarılı fonlarından biri

olan YieldPlus Ağustos ayına kadartasfiye edilerek, kapatılacak. 2007ortalarında 13.5 milyar dolara ve200 bin yatırımcıya ulaşan, yöneti-len varlıkları ve güçlü performansgeçmişi ile sektörün en başarılı fon-larından biri olarak CharlesSchwab tarafından nakit yatırımları-na yüksek verimli bir seçenek oluş-turarak, heyecanla pazarlanmak-taydı.

Ultra kısa-vadeli bono fonları, ge-nellikle 12 aydan kısa vadeli bono-lara yatırım yapıyorlar ve mevduatsertifikası, mevduat veya para pi-yasası fonlarından daha fazla ka-zandırıyorlardı. Ancak, sektörünyıldızı olan YieldPlus 2008 krizindeyüzde 35 kaybettirince ve diğerbenzer fonlarda da bazı zararlar or-taya çıkınca işlerin göründüğü gibiolmadığı anlaşıldı.

Hazine bonoları dışında her türlüborç senedine yatırım yapan bufonlar; yüksek getiri için ana paraödemeleri 10 hatta 20 yıl olan dü-şük kaliteli özel sektör bonolarını al-mışlardı. Bunların vade yapısını ya-sal statüye uydurmak için de bazıtürev araçları ile hedge stratejilerikullanmaktaydılar. Ancak kriz ile ra-tingler düştükçe ve temerrütler or-taya çıktıkça, zarar yazan fondanyatırımcı çıkışının hızlanması ile liki-dite zorlukları da başgösterdi.YieldPlus 2007 öncesinde kendikategorisindeki fonlara göre aşırıriskler alarak yüksek getiriler sağla-

maktaydı. Ancak 2007’nin sonları-na doğru ipotekli ve varlığa dayalısenetler sektörlerinde problem çık-maya başlamasıyla, YieldPlus’ı dakara günler beklemeye başladı. İkiyıl içinde hızlı bir değer ve müşterikaybına uğrayan fon, 2009 Ni-san’ına gelindiğinde Temmuz 2007zirvesine göre %47 değer kaybınauğramış, yatırımcı büyüklüğü de141 milyon dolara düşmüştü. Bun-dan sonra Schwab için sıkıntılı gün-ler başladı. Zira milyonlarca dolarzarara uğrayan yatırımcılarSchwab’a yanlış bilgilendirme yap-tığı ve fonun risklerini yeterince ay-dınlatmadığı gerekçesiyle dava aç-tılar.

Schwab, bu süreçte federal ve dev-let mahkemesi ve ABD Sermaye Pi-yasası Kurulu (SEC) tarafından açı-lan çok sayıda dava nedeniylemaddi ve manevi ciddi zarara uğra-dı. Schwab, bu yıl Ocak ayında pi-yasa düzenleyicilerinin incelemele-rine karşı, söz konusu fonu yanlışpazarladığını kabul ederek, 119 mil-yon dolarlık bir ceza ödemeyi kabuletti. Ayrıca finansal sektörün dü-zenleyici otoritesi olan FINRA daSchwab’ı, zarar gören yatırımcıları-nı tazmin etmek için 18 milyon dolarcezalandırdı. YieldPlus’ın yatırımcı-ları ise ipoteğe dayalı varlıklar ne-deniyle 970 milyon dolar zarara uğ-radıklarını ileri sürerek dava açmış-lardı. Tüm bu gelişmeler ardındanSchwab, son zamanlarda ciddi ya-tırımcı kaybına uğrayan Tax-Free Yi-eldPlus ve California Tax-Free Yi-eldPlus adlı iki fonunu daha kapat-maya karar verdi.

Bu tatsız olaylardan sonra Schwab,fonların yatırımcı bilgilendirmeformlarında belirtilen sınırlamalarauyma konusunda daha titiz davran-maya başladı. Örneğin , Short TermBond Market ve Schwab Total BondMarket fonları ilk çıkışlarında bonoendeks fonları olarak tanıtılmışlardı,ancak uzun süre “non agencymortgages” denilen özel sektörünçıkardığı ve kamuya göre dahagevşek sınırlamalara tabi ipoteğedayalı varlıklarda pozisyon tutmuş-lardı. Bunun neticesinde 2008 yılın-da her iki fon da bağlı bulunduklarıBarclays’ın bono endeksinin 10 pu-an gerisinde kalmışlardı. Bu yıl, 28Şubat tarihli dönemsel raporlarındasöz konusu fonların benchmarkları-na daha uygun bir yatırım politikası-na geçtikleri görülüyor.

YieldPlus: Zirveden İflasa


FFOONN DÜNYASI

Chicago merkezli yatırım araş-tırma şirketi Morningstar, Ha-ziran başlarında yaptığı bir

açıklama ile ileriye yönelik tahminlerde içeren yeni bir fon değerlendir-me sistemi üzerinde çalıştığını du-yurdu.

Şirketin halihazırda geçmiş perfor-manslara göre aynı kategoridekifonlar üzerinde yaptığı yıldızlı ratingçalışmaları devam edecek. Ancak,mevcut yıldız bazlı rating sistemigeçmiş performanslara ilişkin oldu-ğundan, bunlara göre yatırım yap-mak otomobili dikiz aynasından ar-kaya bakarak sürmek şeklindeeleştiriliyordu; şimdi ise ön camdangörünenleri ortaya çıkarmaya çalışı-yor Morningstar !

Morningstar’ın fon araştırmaları bö-lüm başkanı Don Phillips, her iki ra-ting sistemini karşılaştırırken yenisistemi fon yönetiminin ve kurucula-rının mevcut performanslarını sü-rekli kılabilme kapasitelerini ölçenbir “yetenek” testine benzetti. Hal-buki, yıldız bazlı derecelendirmesistemi fonların geçmiş perfor-manslarını değerlendiren bir “başa-rı” testi olarak görülüyor.

Yeni derecelendirme sistemininsonbaharda başlayacağı ve ilk aşa-

mada 200 kadar fonu kapsayacağıbelirtiliyor. Ancak, nihai hedefin fonendüstrisinin yüzde 80’ini oluşturan1500 kadar fonu kapsaması olduğuileri sürülüyor.

Yapılan değerlendirmelerde “pozi-tif” derecelendirme alan fonlar AAAveya AA ve A şeklinde derecelendi-rilecek. Bunun dışında “nötr” ve“negatif” olarak derecelendirmelerolacak ancak bunlar farklı harflerlesıralanmayacak.

AAA derecesinin, analist seçimi dü-zeyindeki çok az fonu kapsayacağıtahmin ediliyor. Bu derecelendirme-yi alan fonların oranı tahminen yüz-de 3’ü geçmeyecek. Fonların ço-ğunluğunun nötr derecesini alacağıtahmin edilirkem, pozitif derecelen-dirme alan fonların sayısının yüzde10-20 arasında olması bekleniyor.

Yeni rating sistemi ile gelecek olanbir yenilik de, mevcut yıldız siste-minde en az üç yıllık geçmişi olanfonlar değerlendirilebiliyorken, yenisistemde oturmuş bir yapıya sahipolan fon yöneticilerinin yönettiği ye-ni fonların da derecelendirmeye ta-bii tutulabilecek olması.

Yeni analist rating sistemi, Morning-star’ın ileriye yönelik başarıyı tah-

min edebileceğine inandıkları beşsütun üzerinde oluşuyor. Bu beş te-mel ilke şöyle: süreç (yatırım strate-jisi ve uygulaması), performans (za-man içinde beklenilen getirilerin el-de edilmesi), fiyat (gider oranları),insan (yönetim becerileri ve bununfona yansıtılması) ve grup (fon kuru-cusunun idari yetenekleri).

Yeni analizlerin, özet olarak web si-tesinde ücretsiz açıklanacağı belir-tiliyor.

Morningstar’dan ileriye yönelik yeni birfon rating sistemi

Don PhillipsMorningstar Fon Araştırmaları

Bölüm Başkanı


MAKALE

Küresel varlık yönetimisektöründeki gelişmelerKüresel varlık yönetimi sektörü2008 yılında dünya genelinde ya-şanan finansal krizden ciddi şekil-de etkilendi ve bütün bölgelerdeyönetilen varlık düzeyinde bir geri-leme yaşandı. EFAMA verilerinegöre, Avrupa genelinde 2007 so-nunda 13,6 trilyon euro düzeyindebulunan profesyonel olarak yöneti-len varlıkların değeri yüzde 21azalarak, 2008 sonunda 10,8 tril-yon euroya düştü. Borsadaki yük-seliş ve UCITs’e net girişlerin to-parlanması sayesinde, yönetilenvarlıkların değeri (AuM) 2009 so-nunda tahminen 12,8 trilyon eurodüzeyine tekrar çıktı.Avrupa’da toplam yönetilen varlık-ların GSYİH’ya oranı da 2008 so-nundaki yüzde 80 düzeyinden

2009 sonunda yüzde 100’e çıkmışbulunuyor. Bu oran Avrupa genelin-de ortalama bir rakamı yansıtmaktaolup ülkelere ve bölgelere göre bü-yük farklılıkları içinde barındırmakta-dır: Yönetilen Varlık / GSYİH oranıBileşik Krallık (%209), Belçika(%136) ve Fransa’da (%131) Avru-pa ortalamasının çok üzerindedir.Bu ülkelerde varlık yönetimi açık birşekilde hem iç piyasadaki tasarrufsahipleri ve yatırımcıların ihtiyaçları-nı tam olarak karşılamak, hem deuluslararası sermaye girişlerini çek-mekte daha yerinde bir rol oyna-maktadır.Fon ve varlık yöneticileri açısından2010 yılı iyi bir yıl oldu. Avrupa ya-tırım fonu sektörü, 2010 yılında kü-resel finans krizi öncesindeki sevi-yelerine geri döndü. Euro bölgesinietkileyen krizin muazzam boyutuna

rağmen, düzelme uzun vadeli fon-ların tüm kategorilerine yansıdı.Varlık yönetimi sektörünün krizekarşı dayanıklılığı isteğe bağlı ola-rak farklı yatırım stratejileri uygula-yan geniş yelpazeye sahip fonlarlaaçıklanabilir:Yatırımcılar, portföylerini küreselekonomik görünümdeki değişiklik-ler ve algılanan yatırım risklerinebağlı olarak değişik fon kategorileriarasında değiştirebilir. Örneğin, eu-ro bölgesinde devam eden devletborçları krizi Aralık ayında devlettahvili fonlarından çıkışlara yol açtı,buna karşılık özel sektör tahvillerive hisse senedi fonları 2011’e yö-nelik olumlu ekonomik görünümedayanarak yükseldi. Yatırımcılar,portföylerini piyasa dalgalanmala-rından koruyabilmek ve daha yük-sek getiriler elde edebilmek için

Varlık yönetimi sektörününuzun vadeli büyümeye katkısıGian Luigi Costanzo


MAKALE

varlık sınıflarında daha fazla çeşit-lenmeye yöneliyorlar.

Ekonomik büyümenin biraracı olarak varlık yönetimiVarlık yönetimi, ekonomik büyümeaçısından hayati öneme sahip birkaynaktır. Uygun tasarruf araçlarıarayan yatırımcılarla, reel ekonomi-nin finansman ihtiyaçları arasındabir köprü vazifesi görür.Varlık yönetimi, Avrupa ekonomisi-ne çok önemli katkılarda bulunu-yor:Yatırım fonlarında bulunan toplamvarlıklar 2010 sonu itibariyle Avru-pa Birliği’nin GSYİH’sının %66’sınıtemsil ederken, profesyonel olarakyönetilen toplam varlıklar ABGSYİH’sının %100’ünden fazlasınatekabül etmektedir. Bu da yatırımfonlarının bireysel ve kurumsal yatı-rımcılardan sermaye temin edenve diğer sektörlere (para ve finanskuruluşları, finansal olmayan kuru-luşlar ve devlet kuruluşları) fonla-ma sağlayan finansal araçlar ola-rak, Avrupa ekonomisine yaptığıönemli katkıyı teyit eder niteliktedir.Avrupa varlık yönetimi sektörü Av-rupa ekonomisi için üç temel işleviyerine getirmektedir:Bunlardan birincisi, sermayeyi faz-lasıyla bulunduğu yerlerden, kıtbulunduğu yerlere kanalize etmek-tir. Yani varlık yöneticileri; hem bi-rincil (Halka arzlar ve özel plas-manlar) hem de ikincil piyasalaraözkaynak sağlayarak ve bunun ya-nı sıra kurum ve finansal kuruluşla-ra da - şirket tahvilleri yoluyla doğ-rudan veya para piyasaları yoluyladolaylı olarak - kredi temin ederekve son olarak da kamu açıklarınıfonlamaya yardımcı olarak reelekonomiye destek olurlar ve finanspiyasaları zincirinde çok önemi birbağlantı konumundadırlar.İkincisi, sektör sermaye piyasaları-nın güvenli işleyişini garanti etmekiçin gereken en önemli likidite sağ-layıcılardan birisidir.Üçüncüsü, müşterilerinin portföyle-

rini çeşitlendirebilmeleri ve yatırımhedeflerini gerçekleştirebilmeleriiçin bir dizi enstrüman ve pazaraerişebilmelerini sağlar.

Varlık yöneticileri, müşterilerininkendilerine verdiği vekaleti uygunbir şekilde yerine getirirken; sektör-lerdeki, ülkelerdeki ve bölgelerdekigelişmeleri devamlı izleyerek; yeni-likleri, süreçleri ve stratejileri başa-rılı bir şekilde uygulama şansına enfazla sahip şirketleri belirleyerek;ve finansal kaynakları en çok başa-rı vaat eden bu şirketlere tahsisederek genel olarak ekonomik kal-kınmayı da canlandırmalıdır. Hissesenedi (ve muhtemelen özel sektörtahvili) yatırımlarında sorumlu mül-kiyet, bu alanda iyileşme konusun-da hâlâ kat edilmesi gereken epeyyol bulunsa da, giderek artan birşekilde varlık yöneticilerinin, danış-manların, vekillerin ve varlık sahip-lerinin temsil görevlerinin bir par-çası haline gelmektedir.

Varlık yöneticileri, müşterilerinin çı-karlarının “hizmetlisi” gibi davran-malıdır. Müşterilerine sunduklarıdeğer, müşterilerinin yatırım hedef-lerine ulaşmasını sağlamak ve on-ların finansal anlamda refahlarınıartırmak olmalıdır. Varlıkların mülki-

Yatırımcılar,portföylerini piyasa

dalgalanmalarındankoruyabilmek ve daha

yüksek getirilerelde edebilmek

için varlıksınıflarında dahafazla çeşitlenmeye

yöneliyorlar.

yeti müşterilerde kalmaya devameder, yani varlık yöneticilerinin bi-lançosunda gösterilmez. Bununlabirlikte varlık yöneticileri, yönetilenvarlıkların yönetimiyle yükümlü olupmüşterilerine karşı bu varlıklardansorumludur. Ancak, varlık yönetici-leri “işverenlerinin” - yani müşterile-rinin - isteği üzerine varlıkların yö-netiminde bir “acente” sıfatıyla ha-reket ederler ve bunu acenteliksözleşmesinin koşullarına uygunolarak yerine getirirler. Bu nedenle,acentelik sözleşmesinin şartlarınınuygun bir şekilde belirlenmiş olma-sı ve varlık sahiplerinin hedeflerinigerekleştirmeyi hedeflemesi – ki bukurumsal yatırımcılar için ve hattabireysel yatırımcılar söz konusu ol-duğunda daha da fazlasıyla olduk-ça güç bir iştir - çok önemlidir.Emeklilik veya hayat sigortası fon-larının aksine özellikle yatırım fonla-rının yükümlülükleri (ve daha genelolarak varlık yöneticilerinin yüküm-lülükleri) daha az “yapışkandır”;yani müşteriler paralarını (neredey-se) günlük ihbarda bulunarak çe-kebilir. Bu, varlık yöneticilerinin aşı-rı derecede “kısa vadeli” olmasınave bunun yanı sıra ünlü “kalabalık-larla birlikte yanlış tarafta olmakmutlu bir azınlıkla birlikte doğru ta-rafta olmaktan daha iyidir” deyişin-den hareketle “sürü” davranışınada yol açabilir. Varlık yöneticileri,fonlarına giren veya çıkan serma-yede, genellikle verilen bir göster-genin beklentilerin üzerinde veyaaltındaki gerçekleşmesine bağlıolarak oluşabilecek dalgalanmala-ra göğüs gerebilmek için, yatırımla-rının “likiditesine” çok dikkat etmekve böylelikle pazarın daha az likit -ama potansiyel olarak çok dahakârlı - alanlarında oluşabilecek fır-satları göz ardı etmek zorundadır.

Son olarak, varlık yöneticilerini ni-hai bireysel müşterilere bağlayandağıtım kanallarının oynadığı rol vekonumuzla olan ilişkisini de unut-mamalıyız: doğrudan veya dolaylı


olarak bireysel müşterilerle ilgile-nirken fon yöneticileri her zaman,distribütörlerce yapılan satış aşa-masında son yatırımcıya verilentavsiyelerin nitelik ve bağımsızlığı-na bağlıdır.

Para piyasası fonları içinzor zamanÇok düşük kısa vadeli faiz oranları,mevduatların payını artırmak sure-tiyle bilânçolarını güçlendirmeyi is-teyen bankalardan gelen rekabetve cesaret verici ekonomik görü-nüm, 2010 yılında yatırımcıları var-lıklarını para piyasası fonlarındanuzaklaştırmaya ikna etti.Para piyasası fonları, bankalarındönemin yüksek enflasyon oranla-rını mudilere yansıtmalarının yasakolduğu 1970’li yıllarda ortaya çıktı.O günlerden sonra da şirketlerceve bunun da ötesinde diğer finanskuruluşlarınca ihraç edilen birçokkısa vadeli borçlanma senedi içinbir depo görevi gördüğü için, ser-maye piyasalarının sorunsuz işleyi-şi açısından hayati öneme sahipolan, “gölge” bankacılık sistemininönemli bir parçası haline geldi. Öteyandan, yatırımcılar ve şirketlerönemli ölçüde nakitte olduklarındabile istikrarlılığı, karşı tarafların çe-şitliliği, kredi analizi ve likidite gibigerekçelerle para piyasası fonları-na itibar gösteriyorlar; bu noktadagetirinin önemi genellikle ikinciplanda kalıyor.

ABD ve Avrupa’daki düzenleyicikuruluşların kararları yatırımcılaraçısından bu alanda güvensizlikyaratabilecek birçok hususu açıklı-ğa kavuşturmuş olsa da, özelliklevarlıklarını piyasaya günlük bazdabeyan etmeyen para piyasası fon-ları açısından riskler tamamen orta-dan kalkmış değildir. Financial Ti-mes’ın oldukça itibar gören Lex kö-şesinde bu para piyasası fonlarının“iflas edilmesine izin verilemeye-cek kadar büyük” oldukları ve bun-lara yönelik bir tehdidin ortaya çık-

ması halinde hükümetin devreyegirmek zorunda kalacağı belirtil-miştir. Burada sonuç olarak, bugölge bankaların aynı normal ban-kalar kadar sıkı düzenlemelere tabitutulması gerektiği söylenmiştir.Düzenlemeler bazı riskleri azaltmışolsa da, bunların yerine diğer bazırisklerde artış gözlenmektedir. Şir-ketler, fonların ihtiyaç duyduğu çokkısa vadeli ticari borçlanma senet-lerini ihraç etmeye artık daha az is-tekli olup bu senetlerin yerini çokdaha dalgalı bir seyir izleyebilen kı-sa vadeli banka senetleri almış bu-lunmaktadır. İhraçcı şirketlerde aza-lışla birlikte, para piyasası fonları,başını finansal kurumların çektiğibazı karşı tarafların risklerine fazla-sıyla açık hale gelmiştir. Aynı za-manda, para piyasası fonları sektö-ründeki yoğunlaşma da artmıştır.ABD’de sektörün %75’i ilk 10 fonunelinde bulunmaktadır. Derecelen-dirme kuruluşu Moody’s, gelecekteortaya çıkabilecek bir kriz duru-munda bu fonların ana şirketlerininkurtarmaya gelmesinin çok düşükbir olasılık olduğunu düşünmekte-dir. Bunun da ötesinde, bazı parapiyasası fonları, belli bir kazancı ga-ranti edebilmek amacıyla, yatırımcı-larını Hazine kâğıtlarından şirketlerveya banka senetlerine ve hatta da-ha düşük kredibiliteye sahip ülkele-rin ihraçlarına kaydırarak daha faz-la risk almaktadırlar.Piyasalardan bir kaçış furyası ya-şanması olasılığı azalmış olabilir,ama tamamen ortadan kalkmış de-ğildir, ve finansal sisteme yöneliksistemik tehlikeler hâlâ yerindedurmaktadır.

Makalenin İngilizce aslı OECD tarafından yayınlanmıştır:

Gian Luigi Costanzo (2011) “The contribution of the asset management industry

to long-term growth”,OECD Journal Financial Market Trends, Vol. 2011/1,

www.oecd.org/daf/fmt

©2011 Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği (TKYD), OECD, Paris izniyle

yayınlanmakta olan bu Türkçe tercümenin yayın hakkına sahiptir. Türkçe tercümenin

kalitesi ve aslı ile uygunluğu TKYD sorumluluğundadır.

Çok düşük kısa vadelifaiz oranları,

mevduatların payınıartırmak suretiyle

bilânçolarınıgüçlendirmeyi isteyen

bankalardan gelenrekabet ve cesaret verici

ekonomik görünüm,2010 yılında yatırımcılarıvarlıklarını para piyasası

fonlarındanuzaklaştırmaya ikna etti.


Derleyen: Levent GürsesYATIRIMCIKİTAPLIĞI

Clinton döneminde Çalışma Bakanlığı ya-pan Robert Reich, küresel ekonomide ya-şadığımız halsizliği ve bunun Amerikan

ekonomisine etkilerini ele almış. Bunu yaparken,sorunun köklerine inmiş ve ABD’nin yarattığı sa-vaş harcamalarına dayanan güçsüz kapitalizm-den kurtulmanın yollarını da sıralamış.Şimdiye dek 12 kitap yazan Robert Reich’ın sonkitabı Aftershock: The Next Economy and Ameri-ca’s Future (Şok Sonrası: Gelecek Ekonomi veAmerika’nın Geleceği) son 30 yıldaki ekonomikkrizlerin nedenlerini analiz ederken, gelecektekimuhtemel eğilimler konusunda da öngörülerdebulunuyor. Kaliforniya Üniversitesi’nde kamu poli-tikaları profesörü olan Reich’ın The Work of Nati-ons adlı kitabı 22 dile çevrildi. Reich, kimi kitapeleştirmenleri tarafından “Amerika’nın en yete-nekli yazarlarından biri” olarak nitelendiriliyor.Reich, ABD’deki aksaklığın ekonomik ve sınıfsaldüzenden kaynaklanmadığını, sorunun orta sınıf-lara fazla fırsat verilmesiyle daha az çalışarakzenginleşmesinden ve harcama yapmasındankaynaklandığını savunuyor. Bu konuda ilginç birrakam da veriyor: 2007 yılında Amerikalılar medi-tasyondan ilaca kadar uyumaya yardımcı harca-malara 23.9 milyar dolar ayırmış.Reich, Amerikalıların satın alma gücünün Ameri-

kan ekonomisinin üretebileceği oranda olmadığı-nı ancak buna rağmen Amerikalıların çok fazlasatın alıp çok az tasarruf yapmasıyla oluşan tüke-tim spiralinin yıllardır devam ettiğini savunuyor.Ayrıca Başkan Obama’nın ekonomiyi hızlandırmapaketinin gerçek canlanmayı sağlayamayacağınısavunan Reich, paketin 40 yıldır alt sınıfların yok-sullaşmasıyla artarak devam eden gelir eşitsizliğisorununu çözmekten uzak olduğunu ifade ediyor.Reich, Amerikalıların en zengin yüzde 1’inin eko-nominin dörtte birine sahip olmasının en önemlisorunlardan biri olduğuna dikkat çekiyor.New York Times Book Review’da, Reich’ın kitabıhakkında bir yazı kaleme alan Dış İlişkiler Konse-yi (CFR) üyesi Sebastian Mallaby, yazarın ABD’yeilişkin sınıfsal analizinin ve orta sınıfların tüketimeğilimi hakkındaki görüşlerinin önemine dikkatçekiyor. Kirkus dergisindeki yazıda kitap için “ko-lay anlaşılır, berrak ve ikna edici” ifadeleri kullanı-lırken, Publishers Weekly, “gerekli yapısal reform-ların ne kadar acı verici olacağını anlatan güçlübir kriz kitabı” olarak tanımlamış.Kitap hakkında belki de en iyi yorumu New YorkTimes’tan Bob Herbert yaptı: “ABD’nin BüyükBuhran’dan büyük refah dönemine ve oradan ye-niden küresel krize nasıl gittiğini ve neler olduğu-nu en net biçimde anlatan çalışmalardan biri.”

Aftershock: The NextEconomy and America’sFutureRRoobbeerrtt RReeiicchhKnopf, Eylül 2010, 192 sayfa.

Trend Commandments:Trading for ExceptionalReturnsMMiicchhaaeell WW.. CCoovveellFT Press, Haziran 2011,288 sayfa.

Tanınmış bir trend takip uzmanı olan MichaelT. Covel, bu konuda özelikle yeni nesil işlem-cilere yönelik çalışmalarıyla biliniyor. 2004 yı-

lında yayımlanan ilk kitabı Trend Takipçisi, Türkçedahil dokuz dile çevrilen Covel, trend takip edicile-rin nasıl milyonlar kazandığını iyi belgelenmiş, titiz-likle araştırılmış ve okuması kolay kitaplarıyla anlatır.Yazarın ikinci kitabı ‘The Complete Turtle Trader: TheLegend, the Lessons, the Results’ da beş dile çev-rildi.Covel’ın yeni kitabı; Trend Commandments: Tradingfor Exceptional Returns (Trend Emirleri: Sıradışı Ge-tiriler İçin İşlem Yapmak) yatırımcıya trend takipçili-ğinde başarı için geniş bir vizyonu öğretmeyi ve kar-şılaştırma yapmayı hedefliyor. Covel için piyasanınyukarı ya da aşağı gitmesi fark etmiyor. Her zamanbir trend olduğunu ve bu nedenle her zaman parakazanmanın mümkün olduğunu savunuyor.Krizleri önceden tahmin etmesiyle tanınan ve adı“Bay Felaket”e çıkan ünlü yatırımcı Marc Faber, Co-vel’ın kitabı hakkında, “Piyasalarda işlem yaparakzengin olmak isteyenler için mükemmel bir kitap.Hararetle tavsiye ederim” derken, Dailywealth adlıyatırım bülteni ve sitesinin kurucusu Steve Sjugge-

rud, Covel’ın kitapta ortaya koyduğu fikirleri takipedenlerin başarılı bir işlemci olacağından emin ol-duğunu söyledi.Formula Capital’in yöneticisi James Altucher ise,“Borsa konusunda bir kariyer planlıyorsanız, Co-vel’un önceki kitaplarını masanıza koyun, bunu dasatın alın. Okuyun. Şimdi kariyerinize başlayabilirsi-niz” sözleriyle kitaba olan beğenisini ortaya koyar-ken, Computer Trading Group’un CEO’su Peter Bo-rish, trend takibinin temellerini veren, kolay okunabi-len ve aşırı teknik olmaktan uzak bir kitap olduğunuifade ediyor.Piyasalarla ilgili haber ve yorumlarıyla öncü bir siteolan ve 70 ülkeden binlerce katılımcının yazı ve yo-rumlarına ev sahipliği yapan www.turtletrader.comsitesinin kurucu editörlüğünü de yapan Covel, aynızamanda dokümanter film yönetmeni… Covel’ın2007-2009 dönemindeki piyasa çöküşünde insandavranışlarını ve trend takibini ele aldığı belgeselfilm Broke: The New American Dream (Meteliksiz:Yeni Amerikan Rüyası) ilk kez 2009 yılında gösteril-di. Üç kıtada 13 kentte çekilen film Larry Hite, JimRogers, David Harding, Mark Mobius ve Bill Millergibi efsane yatırımcılara da yer veriyor.

Trend takibinin ustasından emirler

Krizlerin sınıfsal analizi ve ABD’nin geleceği


The Other Side of WallStreet: In Business It Paysto Be an Animal, In Life ItPays to Be YourselfTToodddd AA.. HHaarrrriissoonnFT Press, Mayıs 2011, 192sayfa.

Wall Street’te 20 yıllık bir deneyim sahibiTodd A. Harrison, Morgan Stanley gibiaracı kurumlarda başkan yardımcılığı

yapmış bir isim. Özellikle türev piyasalarda uzman-laşmış olan Harrison, çeşitli hedge fonlarda, türevpiyasa şirketlerinde de üst düzey yöneticilik yaptı.Bu nedenle Wall Street’i çok iyi tanıyanlardan biri.Kitabı; The Other Side of Wall Street: In Business ItPays to Be an Animal, In Life It Pays to Be Yourself(Wall Street’in Diğer Yüzü; İş Hayatında Hayvan Ol-mak; Gerçek Hayatta Kendin Olmak İşe Yarar) WallStreet’in gizli yüzünden şimdiye dek anlatılmamışöyküleri okuyucunun önüne getiriyor. Morgan Stan-ley’in adrenalin dolu işlem saatlerinden, piyasalarınönde gelen isimlerinin para ve yaşam üzerine fikir-lerine kadar her türlü detayın yer aldığı kitap, Was-hingtonPost.com’un eski ekonomi editörü JamieHammond’un deyimiyle, “Şimdiye dek okuduğu-nuz hiçbir Wall Street öyküsüne benzemiyor.”The Other Side of Wall Street hakkında WallStre-etOasis.com adlı sitenin yöneticisi Edmundo Bra-verman tarafından kaleme alınan yazıda, Harri-

son’un Morgan Stanley’in türev enstrümanlar ma-sasında yıllık 28 bin dolar ücret ile başladığı ve ka-riyerindeki yükselişi bu kuruluşun başkan yardım-cılığı ve 400 milyon dolarlık Cramer Berkowitz hed-ge fonunun CEO’luğu ile taçlandırdığı ifade edili-yor.New York Daily News’un eski yayın yönetmeni Mar-tin Dunn, Harrison’un Wall Street’in perdesini indir-diğini söylerken, Bailout Nation adlı kitabın yazarıBarry Ritholtz ise, “Wall Street’in son dürüst ada-mından katışıksız bir uyarıcı” ifadesini kullanıyor.Yahoo Finance editörü Barry Ritholtz’un benzetme-si ise çok ilginç: Harrison şair yürekli parlak bir iş-lemcidir.Harrison ise, bir söyleşide piyasalardaki mevcuttabloyu dot.com balonunun patlamasından sonra-ki döneme benzetiyor. Harrison borç sorununa dadikkat çekerken, çok acı bir ilaç olsa da borç imha-sı programının gerekliliğine vurgu yaparak, “Borçimhası ve/veya borçların yeniden yapılanması olsada hastalığı tedavi edecektir ve küreselleşmeyi yo-luna koyacaktır” diyor.

Wall Street’in perdesini indiren şair yürekli işlemci

Bu kitap hedge fonları en ince ayrıntısınakadar anlatıyor. Yazarı, Washington Post’taköşe sahibi olan deneyimli gazeteci Se-

bastian Mallaby, hedge fonların tarihini öncüsüA.W. Jones’tan başlayıp günümüzde ‘evreninefendisi’ George Soros’a kadar anlatıyor.More Money Than God: Hedge Funds and theMaking of a New Elite (Tanrının Sahip Olabilece-ğinden Daha Fazla Para; Hedge Fonlar ve YeniElitin İnşası) aslında anlatı tarzında bir tarih ça-lışması ancak yarım yüzyıl önce ilk hedge fon veyöneticilerinden başlayarak bu sektörün önemliaktörlerini anlatırken, hedge fonların yatırımstratejilerini ve küresel finanstaki yerlerini de ak-tarıyor.Dış İlişkiler Konseyi (CFR) üyesi ve 13 yıllık eskibir The Economist çalışanı olan Mallaby’nin kitabı,küresel ekonomi basınında geniş yer buldu ve artarda değerlendirme yazılarına konu oldu. TheWall Street Journal’da Scott Patterson imzalı yazı-da, Mallaby’nin bu endüstriyi gözaltına alarak as-lında bir kamu hizmeti yaptığı vurgulanırken, can-lı anlatım tarzıyla kitabın parlak bir ışık saçtığı ifa-de edildi.Financial Times’ta ise gazetenin yatırım editörüJames Mackintosh imzalı yazıda, kitabın iniş çı-kışlı bir endüstrinin görkemli hesaplaşması oldu-

ğu vurgulandı. New York Times’ta yazan ChrystiaFreeland da kitabı, “küresel finansın en zengindevlerinin öyküsü” olarak nitelendiriyor.İlk hedge fon kurucusu Alfred Winslow Jones’unöyküsü ise gayet ilginç; Harvard’ı bitirdikten son-ra Avrupa’ya giden ve İspanya Sivil Savaşı’ndaErnest Hemingway ve Dorothy Parker ile ön cep-hede savaşıp içki içen Jones, 48 yaşında ilk hed-ge fonunu kurarak, günümüzde de kullanılan ya-tırım yapısının temelini atıyor.Küresel finansal sisteme entegre bir bölüm olanhedge fonların çok az yasal düzenleme ile ça-lışması her zaman eleştiri konusu oldu. Mallaby,hedge fonların finansal sistemin en istikrarsızkısmı olarak bilindiğini ancak aslında riski ban-kalardan, yatırım bankalarından ve sigorta şir-ketlerinden daha iyi yönettiğini ifade ediyor.Mallaby, sözlerini şöyle sürdürüyor: “Hedge fon-ların tarihini iki nedenden dolayı yazdım. Birinci-si, ekonomimizin en gizemli alt kültürünü anlat-mak ikincisi ise, hedge fonların yeniden yapılan-ması gerektiği yolundaki genel görüşü tartışma-ya açmak.”Mallaby’nin 2004'de yayımlanan The World'sBanker adlı kitabı da finansal krizlerin, ekonomidebaşarısız ülkelerin ve ülkelerin refahının ve yoksul-luğunun öyküsü niteliğinde...

More Money Than God:Hedge Funds and theMaking of a New EliteSSeebbaassttiiaann MMaallllaabbyyPenguin Press, Haziran2011, 496 sayfa.

Hedge fonların para ile bezenmiş tarihi


EFAMA

Avrupa Yatırım Fonları ve Portföy Yönetimi Birliği (EFAMA)2011 yılı ilk çeyrek verilerine göre, UCITS fonlarında top-lam net para girişi 30 milyar Euro olarak gerçekleşmiştir.2010 yılı son çeyrekte ise 26 milyar Euro net para girişi ol-muştu. Hisse fonlarındaki güçlü para girişinin ilk çeyrekteazalmasına karşın dengeli/karma ve bono fonlarındaki pa-ra girişlerinin artmasıyla UCITS net satışları 2011 yılı ilkçeyreğinde artış göstermiştir.

Yılın ilk çeyreğinde en fazla para girişi 20 milyar Euro iledengeli/karma fonlarda görülmüştür. Bu fonları bono, di-ğer ve hisse fonları sırasıyla 7 milyar Euro, 7 milyar Eurove 5 milyar Euro ile takip etmiştir. Aynı dönemde para çı-

kışı sadece 9 milyar Euro ile para piyasası fonlarında gö-rülmüştür. Para piyasası fonlarındaki para çıkışı 2009 yı-lı ikinci çeyrekten bu yana devam etmektedir.

İlk çeyrekte 14 üye ülke net para girişi açıklamıştır. Açık-lanan verilerine göre, ülkeler bazında 1 milyar Euro üze-rinde net para girişi olan ülkeler sırasıyla; Lüksemburg(24 milyar Euro), İrlanda (13 milyar Euro), İsviçre (6 mil-yar Euro), İngiltere (5 milyar Euro) ve Norveç (5 milyarEuro)’tir. Aynı dönemde gerek hisse fonlardaki para giri-şinin düşmesi, gerekse para piyasası fonlarındaki paraçıkışı etkisiyle Fransa’da 15 milyar Euro, İtalya’da da 8milyar Euro para çıkışı gerçekleşmiştir.

Net satışlar

2011 yılının ilk çeyreğinde, para piyasası fonları net aktifdeğeri %2,6’lık düşüşle 1,141 milyar Euro’ya seviyesinegerilemiştir. Para piyasası fonlarındaki düşüşü %1,5 ilehisse fonları (2,112 milyar Euro) takip etmektedir. Bono

fonları net aktif değeri de bu dönemde %0,4 seviyesindedüşerek 1,383 milyar Euro olmuştur. Aynı dönemde den-geli/karma fonları ise %1,3’lük artışla 943 milyar Euro’yaulaşmıştır.

Kategorilerine göre UCITS Varlıklarının Dağılımı

UCITS Pazarında Trendler


Avrupa Fon Endüstrisi Net Varlık DeğerleriEFAMA’nın yayınladığı 2011 yılı ilk çeyrek istatistiklerinegöre, Avrupa Yatırım Fonları Sektörü’nde yatırım fonları bü-yüklüğü yaklaşık %0,4 oranında azalarak 8,14 trilyon Eu-ro’dan 8,11 trilyon Euro’ya gerilemiştir. Buna göre, net ak-tif değer UCITS’lerde %0,9 düşüşle 5,95 trilyon Euro’yagerilerken, non-UCITS’ler %1,2’lik artışla 2,16 trilyon Eu-ro’ya yükseldi.

2011 yılı Mart ayı itibarıyla, toplam yatırımlar içerisindeUCITS’lerin payı 5,95 trilyon Euro ile %73 seviyesinde, non-UCITS’lerin payı da 2,16 trilyon Euro ile %27 seviyesindegerçekleşmiştir.

Aynı dönemde UCITS fon sayısı 36,774, non-UCITS fon sa-yısı ise 17,028’e ulaşmıştır.

Türkiye Yatırım Fonu piyasası, özellikle mart ayından iti-baren faiz oranlarındaki artış ve hisse senedi piyasa-sındaki düşüşün yanı sıra dalgalanmaların da etkisi ileyılın ikinci çeyreğinde birinci çeyreğin sonuna göre%0.6'lık kısmi bir daralma yaşadı. Buna rağmen, yılınikinci yarısı sonunda sene başındaki seviyesi olan 32.9milyar TL'lik büyüklüğünü korumayı başardı. 2010 yılıikinci çeyrek verileri ile karşılaştırıldığı zaman büyüme%8.3’e eşdeğer.

Yatırım Fonu piyasasının büyüklüğünün omurgasınıoluşturan likit fonların yılın ilk yarısı sonunda yıl başınagöre %2 oranında küçülmesi, piyasanın büyüyememe-sinde önemli rol oynarken, yılın her iki çeyreğinde likitfonlardaki stabil gerileme dikkat çekti. 2011 yılı birinciyarı sonu ile 2010 yılının aynı dönemine göre likit fonla-rın aynı seviyeyi koruduğu görülmektedir. Likit fonlar-daki toplam yatırımcı sayısında yılın ilk çeyreğinde%4.5 gibi önemli düşüş yaşanmıştı. Yılın ikinci çeyre-ğinde bu çerçevede biraz toparlanma görülse de, likitfonlar 2011 başındaki 2.9 milyonu aşkın yatırımcı sevi-yesine ulaşamadı. Tüm yatırım fonlarında ise toplamyatırımcı sayısı çok düşük bir gerileme yaşasa da, 3.6milyon seviyesini koruyabildi.

Yılın ikinci çeyreğinde hisse senedi piyasasındaki ne-

gatif performansa rağmen A Tipi fonların toplam bü-yüklüğünün birinci çeyreğin sonuna göre %4 oranındaartış kaydetmesi, geçtiğimiz yıllara göre düşen faiz or-tamında yatırımcıların alternatif yatırım aracı arayışınayönelik beklentileri destekledi. A Tipi fonların özellikleyılın ilk çeyreğindeki %13'lük büyümesinin sağladığıgüçlü katkı ile yılın ilk yarısında %18 gibi dikkat çekicioranda artması sonucu toplam piyasadan aldığı pay%5.5'e yükseldi.

Anapara Garantili ve Koruma Amaçlı fonlarda yılın ikin-ci çeyreğinde birinci çeyrek sonuna göre gözlemledi-ğimiz %16’lık yükselişin ardından, yılın ilk çeyreğindeyılbaşına göre %17 oranındaki büyüme alternatif yatı-


SEKTÖR VERİLERİYATIRIM FONLARI ANALİZ

Fon Türü Bazında Kırılım (%)

70,8 69,8 69,6

13,9 12,4 10,7

7,5 8,8 10,3

3,0 3,5 3,94,6 5,2 5,5

B Tipi LikitB Tipi Değişken +Tahvil BonoAnapara Garantili veKoruma AmaçlıB Tipi DiğerA Tipi

2010 Mart . 11 Haz. 11

A Tipi Fonlarda Büyüme Devam Ediyor

Tablo 1’de görüldüğü üzere, 2011 ilk yarısındayatırım fonları sektöründe tüm fonlara 672.5 mil-yon TL net para girişi gerçekleşmiştir .En büyük fon çıkışı 751.8 milyon TL ile likit fonlar-da olurken, likit fonları 701.8 milyon TL ile tahvilbono fonlarında çıkışlar takip etmiştir.İlk altı ayda en büyük para girişi ise 2.2 milyon TLile korumalı fonların ağırlıklı olarak yer aldığı diğerfonlar kategorisinde gerçekleşmiştir. Öte yandanhisse senedi fonlarına aynı dönemde 162.3 mil-yon net para girişi yaşanmıştır.

Tablo 2’de de Nisan-Haziran döneminde net pa-ra girişinin 67.3 milyon TL ile sınırlı kaldığı görül-mektedir. İlk çeyrekte yatırım fonlarına net paragirişi daha fazla olmuştur. İkinci çeyrekte aynı bi-rinci çeyrekte olduğu gibi en fazla para çıkışı likitfonlarda, en fazla para girişi de korumalı fonlarınyer aldığı diğer fonlar kategorisinde gerçekleş-miştir. Hisse fonlarında bu dönemde net para gi-rişi 45.2 milyon TL dir.


Yapı Kredi Portföy Yönetimi A.Ş. tarafından Kurumsal Yatırımcı için hazırlanmıştır.

TKYD tarafından Rasyonet verileri kullanılarak hazırlanmıştır.

rım aracı arayışının devam ettiğinin diğer kuvvetli gös-tergesi oldu. Devam eden büyüme ile anapara garan-tili ve koruma amaçlı fonların yılın ilk yarısında sene ba-şına göre %36 oranında yükselişi sonrasında tüm piya-sadan aldığı pay %10'un üstüne çıktı. 2010 yılının ilkyarısı sonu ile karşılaştırıldığında, bu fon türündeki artı-şın %140’ın üstünde gerçekleştiğini vurgulamak isteriz.

Bunların yanı sıra, son yıllarda artan cazibesi ile yatı-rımcıların dikkatini çeken altın’a yatırım yapan fonları-mızın büyüklüğünde %60'a yakın yaşanan artış, tümpiyasa büyümesini destekleyen diğer bir tür olaraköne çıktı.

2011 yılının ikinci çeyreğinde tahvil ve bono fonlar ileB tipi değişken fonların toplamının artan faiz oranlarıile birinci çeyreğin sonuna göre %15'lik daralması dik-

kat çekerken, yılın ilk çeyreğindeki %10’luk gerileme-nin ardından yılın ilk yarısında yılbaşına göre yaşanandüşüş %23’e ulaştı. Bu fon türlerinin 2011 başında tümpiyasadan aldıkları %14'lük pay %11’e gerilerken, sa-dece tahvil ve bono fonların payının %5 ile A Tipi fon-ların payının altına gerilemesi dikkat çekici diğerönemli bir konu.

Sonuç olarak, 2011 yılının hem ilk hem de ikinci çeyre-ğinde yatırım fonları piyasasının büyümesine katkı ve-ren anapara garantili ve koruma amaçlı fonlar, A tipifonlar ile altın fonları gibi türlere yatırımcıların yılın ikin-ci çeyreğinde birinci çeyreğe göre kısmi ivme kaybınarağmen talep göstermeye devam ettiğini görüyoruz. Li-kit fonlar ile tahvil ve bono fonlar ile B tipi değişken fon-larda yaşanan daralma ise tüm piyasanın büyümesineolumsuz katkı veren türler olarak öne çıkmaktadır.

OCAK-HAZİRAN 2011 (1.YARIYIL) TABLO 1

162.268.491,47-701.815.331,79-751.896.728,69-280.642.870,77

2.243.029.446,031.589.706,65

672.532.712,92

HisseBonoLikitDengeliDiğerFon SepetiTOPLAM

FON TÜRLERİ NET SATIŞLAR (TL)

NİSAN-HAZİRAN 2011 (2.ÇEYREK) TABLO 2

45.154.311,70-408.230.466,79-423.277.335,24-236.159.992,18

1.087.722.783,782.047.912,42

67.257.213,69

HisseBonoLikitDengeliDiğerFon SepetiTOPLAM

FON TÜRLERİ NET SATIŞLAR (TL)

Yatırım Fonları Sektöründe Net Satışlar


SEKTÖR VERİLERİKORUMALI FONLAR

Korumalı/Garantili fon piyasası vedolayısıyla yatırım fonları içinde aldı-ğı pay aynı hızla büyümeye devamediyor. Son verilere baktığımızda%11'lik pazar payıyla likit fonlardansonra en büyük orana ulaşılmıştır.

A Tipi fonların ve Likit fon hariç diğerfonların, 3 yıl gibi kısa bir sürede ge-çilmesiyle yeni bir zirve daha görül-müş oldu. Likit fonların ağırlığı%70'in altına düşerek hızla gerile-meye devam ediyor. Yeni kısa vade-li tahvil/bono fonlarının kurulmasıylave mevduat faizlerinde artışların de-vam etmesiyle birlikte, önümüzdekidönemlerde %50'lere doğru bir dü-şüş trendi beklenebilir. Korumalı/ga-rantili fonların hızla büyümeleri vebüyük itfalar sonrasında pazar pay-larında bir miktar düşme görülebilir.

Yeni Bir Rekor

TSKB Portföy Yönetimi tarafından Kurumsal Yatırımcı için hazırlanmıştır.

Derleyen: Onur YurtseverTSKB Portföy Yönetimi - Fon Yöneticisi

YAŞAYAN EN BÜYÜK FONLAR


KYD ENDEKSLERİ

5588

SEKTÖR VERİLERİ

Yatırım Fonlarında İkinci Çeyrek

İMKB 100 Endeksi 2011 yılının ikinci çeyreğinde nette%3,73, reel olarak da %5,46 oranında değer kaybetmiş-tir. FM A Tipi Endeksi, nette %0,79 oranında değer ka-

zanırken, reel olarak %1,02 oranında değer kaybetmiştir.FM B Tipi Endeksi, nette %1,04 , getiri elde ederken, reelolarak %0,78 oranında gerilemiştir.

Genel Değişim

2 011 yılının ikinci çey-reğinde , A Tipi fon-ların portföy değeri

%4 oranında, yatırımcı sa-yısı da %5,93 oranında ar-tış göstermiştir. B Tipi fon-ların ise, yatırımcı sayıları%2,04 oranında artarken,portföy değerleri %2 ora-nında azalmıştır. Ayrıcafon türleri ve tiplerinin ge-nel itibariyle bağlı oldukla-rı A Tipi ve B Tipi fon en-dekslerindeki değişimle-rinden arındırdığımız, FonEndekslerine Göre Deği-şim sütununda ise, A Tipifonların %3,35 oranındaarttığını, B Tipi fonların ise%3,36 oranında azaldığınıgörebiliyoruz. Tüm piyasa-nın da %2,97 oranında kü-çüldüğünü söyleyebiliriz.

2011 yılının ikinci çeyreğinde, tüm yatırımfonlarının varlık dağılımları grafiğini yan-da görebilirsiniz. Dönem dönem ufak de-

ğişiklikler olsa da Repo %53, Kamu Borçlan-ma %20, Hisse %4, BPP %12, Diğer %10 se-viyelerinde seyretmektedir.

Portföylerin Varlık Dağılımları

Fonlarda Büyüme


SEKTÖR VERİLERİ

Tip ve Tür Bazında Büyüklükler ve Değişimler

Portföy değerlerini karşılaştırmak için üstteki tabloda da gö-rebileceğiniz gibi, bir yıllık değişimlerini enflasyondan arın-dırdıktan sonra, bulundukları endekste ki değişimlerinden

de arındırıyoruz. Bir yıllık sürede fon piyasasında; A Tipi fonların%53,77 büyüdüğünü, B Tipi fonların ise %0,47 küçüldüğünü, tümpazarın da %1,59 gibi bir oranda büyüdüğünü görmekteyiz.

2011 yılının ikinci çeyreğinde fonların tür bazında dağılım-larını gösterdiğimiz üstteki tabloda, A Tipi fonların port-föy değerleri %4 artarken, hisse fonların portföy değe-

rinde %15 artış dikkati çekmektedir. B Tipi Fonların portföydeğerleri %2 oranında azalmıştır. Burada da karma fonlarınportföy değerinin yüzde 32 azalış gösterdiği gözlenmektedir.Tüm piyasaya baktığımızda %2 oranında küçülme yaşanmış-

tır. A Tipi fonların yatırımcı sayıları %6 artarken, B Tipi fonlarınyatırımcı sayılsı da %2 oranında artış göstermiştir. B Tipi Fon-lar tüm piyasanın %92 ’lik bir kısmını oluştururken, A Tipi fon-lar %8 ’ini oluşturmaktadır. A Tipi yatırım fonlarının dolulukoranları %3 oranında artarken, B Tipi yatırım fonlarının dolulukoranı, %3 oranında azalmıştır. Likit fonlar, B Tipi fonların%91'ini, tüm piyasanın ise %84'ünü oluşturmaktadır.

Fon endeksleri ile enflasyonu karşılaştırdığımız yuka-rıdaki tabloda, A Tipi Fon endeksleri reel olarak%8,67 oranında değer kazanırken, B Tipi endeksler,

reel olarak %2,83 oranında değer kaybetmiştir. IMKB en-deksine baktığımızda, %16,01, reel olarakta %9,20 ora-nında değer artışı yaşanmıştır.

Fon Endeksleri ve EnflasyonFonlardaki Büyüme ve Enflasyon


SSEEKKTTÖÖRR VERİLERİ

2011 yılının ikinci çeyreği itibari ile, sonbir yıldaki fon endeksleri ile enflasyo-nu karşılaştırdığımız yandaki tabloda,

son bir yılda tüm endekslerin pozitif getirielde ettiğini görebiliyoruz.

NNoott:: Değişken Fon Endeksi A ve B tipi fonlardanoluşmaktadır. Fon endeksleri içindeki maksimumfon sayısı sabit olmakla birlikte, dönemsel olarakazalabilmektedir. Endeksler, yatırımcı sayısı vefon büyüklüklerinin birleştirilmiş sıralaması ilehesaplanmakta, endekse dahil olan ve çıkan ay-rımı yapılmaktadır. Tabloda ki Fonmarket en-deksleri ile ilgili tüm bilgileri, nasıl hesaplandığı-nı ayrıntılı olarak www.fonmarket.com adresin-den inceleyebilirsiniz.

Fon Endeksleri ve Değişimler

iPhone ve iPod Touchüzerinden FonMarket.com'uTürkçe, İngilizce, Fransızcave Rusça takip edebilirsiniz.

>> bu özel versiyon için iPhone'unuzdanwww.fonmarket.com' agirin

FonMarket.com cebinizde.


Fonlardaki Büyüme ve Enflasyon

Portföy değerlerini karşılaştırmak için yandaki tablo-da da görebileceğiniz gibi bir yıllık değişimleri enf-lasyondan arındırıyoruz. Bir yıllık sürede emeklilik

fon piyasasının, %29,46 büyüdüğünü, bu büyümeden enf-lasyonu çıkarttığımızda, emeklilik fonlarının net olarak%21,86 oranında büyüdüğünü söyleyebiliriz.Emeklilik fonları piyasasında, para piyasası fonları hariç,tüm türler pozitif oranda değişim göstermiştir.

Portföylerin Varlık Dağılımları

2011 yılının ikinci çeyreğinde tüm fonlarınvarlık dağılımları grafiğini yanda görebilir-siniz. Dönem dönem ufak değişiklikler ol-

sa da Kamu Borçlanma %60, Repo %10, Hisse%16, Diğer %14 seviyelerinde seyretmektedir.

Değer Artışları

Emeklilik Fonlarında İkinci Çeyrek

EEmeklilik fonlarının 2011 yılı ikinciçeyreğinde, portföy değerlerinin%6,70 oranında artışının yanı sıra,

pay sayıları da %7,77 oranda artmıştır.

Yılın ikinci çeyreğinde emeklilik fonları pi-yasasındaki tüm fon türlerinin, portföy de-ğerlerinde artış yaşanmıştır.


12

KURUMSAL YATIRIMCI ENGLISH

In these pages, you can find the summary of some articles publishedin our MagazineTurkey’s Capital MarketsAre Being Reshaped!By Attila Köksal, Chairman, the Asso-ciation of Capital Market Intermedi-ary Institutions of Turkey

“… Now we are living in a Turkeywhere the weight of public borro-wing need on the markets is redu-ced, the companies record stronggrowth rates, the banking system issound, the inflation as well as realand nominal interest rates hover athistoric low levels, there is a politi-cal stability and the interest of fore-ign investors is at highest levels. Allconditions are in place for the Tur-kish Capital Markets to begin a newmedium-term drive. It is not an ac-ceptable situation to have only se-veral hundred thousand equity in-vestors and around 400 publiccompanies as well as the lack ofcompany borrowings from the capi-tal markets and an advanced we-alth management industry in a co-untry like Turkey which has a 1 trilli-on lira gross national product. In or-der to change this situation and totake the Turkish Capital Markets tothe level it deserves, we, all stake-holders within the sector, must worktogether hand in hand withall our strength…”

The fifth of Turkish Institutional In-vestment Managers’ Association(TKYD)’s Industrial Meeting on Col-lective Investment Instruments washeld in Çeşme, a summer resort inwestern Turkey, this year with theparticipation of representativesfrom Capital Markets Board (CMB),General Directorate of Income Poli-cies of Finance Ministry, Foundati-ons Authority, The Treasury, CentralBank of Republic of Turkey (CBRT),Banking Regulation and Supervisi-on Agency (BRSA), the Associationof Capital Market Intermediary Ins-titutions of Turkey (TSPAKB), Istan-bul Stock Exchange (ISE), IstanbulGold Exchange (IGE), Turkish Deri-vatives Exchange (TDE), ISE Sett-lement and Custody Bank, CentralRegistration Agency (CRA) andPension Monitoring Center as wellas regulatory bodies, public institu-tions, stock exchange and in-dustry.

The expectations of the industrywere relayed and the public autho-rities expressed their views on the-se issues during the meeting inwhich 60 people attended. Themeeting was held under four majortopics, namely Legislation, Tax,Distribution Channels and Insuran-ce/Pension Funds / Foundations.

The Chairman of CMB Prof. Vedat

Akgiray said in his speech at themeeting a central structure isneeded for the capital markets inTurkey to expand. He told the in-dustrial representatives thatTSPAKB and TKYD should beginjoint studies on the formation of acomprehensive “Capital MarketsUnion” which will speak on behalfof the capital markets and willovertake the missions of all capi-tal markets institutions.

At the meeting, the most impor-tant expectations that will contri-bute to the development of Col-lective Investment InstrumentsIndustry are listed as tax equalityamong investment tools, legal re-gulations allowing the portfoliomanagement companies to es-tablish their own funds, givingpriority to the new Capital Mar-kets Law, enacting the new fundcategorization and the develop-ment of the Electronic Fund Dis-tribution Platform.

Industry of Collective Investment Instruments Gathered in TKYD Meeting – June 2-3, Çeşme

8


IPO MobilizationBy Kudret Vurgun, ISE Listing Direc-tor, and Eralp Polat, ISE InternationalRelations Director

“… We have launched “IPO Mobili-zation” with the signing of Coopera-tion Protocol between IstanbulStock Exchange (ISE), Capital Mar-kets Board (CMB), The Union ofChambers and Commodity Exchan-ges of Turkey (TOBB) and The As-sociation of Capital Market Interme-diary Institutions of Turkey(TSPAKB) on August 7, 2008 in or-der to ensure that the companiesare given more access to the bene-fits of the capital markets, that theycan reach to the resources requiredto grow and that family companiesare provided sustainability by goingpublic.Our initial goal is to introduce compa-nies named in Turkey’s largest 1,000enterprises list to the capital marketsto bring the number of publicly tra-ded companies to over 1,000 by2023, when we celebrate the 100thanniversary of our Republic, from itsexisting level of 356. When we look atthe average initial public offering fi-gures before the recent economiccrises, we think that 50 companieson average can go public each yearas long as the stable environment ineconomy remains intactand thus we can reachthis goal…”

Price Setting Methods in IPOsBy Dr. Buğra Baban, CorporateFinance Group Director, OyakSecurities

“The initial public offering process isa crucial period for all parties takingpart in the IPO. IPO is an importantmilestone for the company goingpublic. Buying shares at the IPO cancreate important opportunities for theinvestors. On the other hand, the lea-der investment bank of this prestigio-us transaction must design the mainbuilding stones correctly by takingthe expectations and needs of inves-tors as well as the company into con-sideration. Correct IPO price, maybethe most important building stone inthe process, plays a crucial role inthe success of the transaction. Sincethe public offering price sets the re-ference price that the company’sstocks will be traded at the ISE, it al-so directly affect the company’s priceperformance at the exchange as wellas the future capital markets transac-tions that the company will make orplanning to make. Above all, in casea wrong price is set, then the worstcase scenario will be the cancellati-on or the delay of the IPO and this al-so proves the importance of correct-ly setting the public offering price…”

How Do the CorporateInvestors Pick Stocks?By Gökhan Bilen, Department Headof A Type and Composite Funds,Yapı Kredi Portfolio Management

“…The Corporate Investors areselective at the IPO transactionsand they prefer to add somestocks to their portfolio, while theydo not show any interest to oth-ers. The investors make suchdecisions based on a series ofcriteria such as the industry thatthe company operates, the com-pany’s financial situation, the part-nerships of the company, if any, orrelated companies. At the initialpublic offerings they initially lookat the growth potential of the com-pany’s sector as well as the com-pany’s advantages over its rivalsand the pricing policies whenthey select the stocks they areplanning to invest in…”

18 22 24


KURUMSAL YATIRIMCI ENGLISH

TKYD Sentiment Surveyfor Q3 2011 “Fund Managers EyeCurrent Account DeficitData”Economic expectations for the thirdquarter of the fund managers diffe-rentiate as they set to monitor thecurrent account deficit data, accor-ding to the “TKYD Fund Managers’Quarterly Sentiment Survey” heldby Kurumsal Yatırımcı magazine.Deposits is heightened as the favo-rite investment instrument in thethird quarter and is followed byequities.The economic expectations beganto differentiate with the third quarter,showed the Survey involving the vi-ews of the members of Turkish Insti-tutional Investment Managers’ As-sociation (TKYD), an organizationrepresenting almost 90 percent ofthe collective investment instru-ments. 39 percent of the 28 fundmanagers, attended the survey, sa-id the economic situation will wor-sen slightly, while 36 percent ex-pects that the current trends willcontinue.

How I learned to stopworrying about the current account deficitand live with it?Article by Haluk Bürümcekçi – ChiefEconomist, EFG Istanbul Securities

The fact that the 12-month currentaccount deficit reached 64 billiondollars as of end of April and that itsratio to GDP hit 8 percent makesyou think that we could see higherrates if this trend continues. Howe-ver, one should not forget that thecurrent account deficit is badly af-fected from high growth aside fromhigh oil prices... It is already obvio-us that to control the fast expansiontrend in the current account deficit,the conditions for the regression ofthe economic growth to more reaso-nable levels, something we couldcall as the “soft landing” are requi-red. I think that the precautions ta-ken by the Central Bank and otherinstitutions until now are executedwithin the scope of this perspective.Turkey has this level of current ac-count deficit for the first time in itshistory...I am one of those who thinkthe causality between the currentaccount deficit and financing initia-tes from financing side… The con-ditions of foreign financing determi-nes how much we can expand thecurrent account deficit, i.e. to whatlevel we can raise the growth rate.The current account deficit is in so-me way the speed limit ofgrowth…Solutions to decrease thecurrent account deficit, which ismainly structural for Turkey, in medi-um-long term need to be sought inother areas (outside the foreignexchange and monetary policy).The fastest result is to decrease thedependence on intermediate go-ods imports.

Article by Şant Manukyan - GlobalStrategist, İş Investment –

Do we have a “Euro crisis instiga-ted by Greece” in front of us? Or a“Greek crisis instigated by the Eu-ro”? The former could have beenpicked if the only problem for theEuro zone was Greece…While the-re is a common culture, labor andgoods mobility, a single centralbank and financial authority in regi-ons like the US and Australia, whileeach country has its own centralbank, minister of finance a differentculture and limited mobility in theEuro zone. Therefore the real-esta-te boom was not prevented in co-untries like Ireland and Spainwhich needed to raise rates in2005 while it is not possible to talkabout neither a real-estate boom orunemployment rates compared toother countries in Germany. To sumup, it is not Greece that brought theEuro to this stage but it is the po-orly designed Euro that drags theperiphery countries to bankruptcy.…Greece will liquify its debt withinits growing economy once it rolls itover through “bridge loans” for awhile. But the truth is the loans ex-tended to Greece at the momentare used for the austerity measuresto make it shrink rather than enab-le it to grow……1-This crisis results from thestructure of the Euro zone and evenit is solved tomorrow, it will resurrectthe next day. 2- Serious regulation inthe Euro zone is inevitable. 3- Every-body knows that Greece is going todefault but the critical point is when.4- A default in the short term couldcause a major crisis that would pullSpain in. Greece is the tree, butSpain is the forest. 5- Europeanbanks are directly, US banks are in-directly exposed to Greek and otherproblematic country risksthrough the CDS andthe sovereign bonds. 4025 28

Documents

Sevgili Okurlar, T - T - KYD