Shadow Banking

58 Business ReviewHarvard Deusto

de los aos 80. En los primeros albores de la gran cri-sis financiera, se percibe como el monstruo, el veh-culo que ha canalizado el crecimiento desmesurado del crdito. Los brotes iniciales se haban convertido en chupones de un tamao superior al del rbol en el que crecieron

La definicin de shadow banking es imprecisa, la medicin del valor de sus activos, todava ms y su peso en la economa, indeterminado. Dado que la ac-tividad financiera de las instituciones que conforman

l trmino shadow banking es tan ambiguo como las ramificaciones que crecen a los pies de un rbol, que tanto pueden ser bro-tes como chupones. Habitualmente, el

trmino se ha utilizado para nombrar el conjunto de instituciones y activos que realizan funciones de cr-dito sin estar regulados, pero tambin para designar toda actividad financiera no regulada. En 2007, Mc-Culley acu shadow banking refirindose a la inno-vacin financiera que vena creciendo desde finales

E

'Shadow banking'

Carmen AnsteguiProfesora del Departamento de Finanzas en ESADE Business School

El papel de la banca tradicional sirve de referencia para el anlisis de las instituciones de 'shadow banking'. Es el punto de partida del artculo, que tambin analiza los retos a los que se enfrenta el sistema financiero del futuro, y con l el regulador

En el mercado europeo, Bakk-Simon et al. (2012) hicieron una estimacin de la dimensin del sector en base a la informacin disponible en las institucio-nes europeas (ver figura 2). Se observa que el creci-miento del 20% en los dos aos anteriores a la crisis indicara el comienzo de un proceso de sustitucin de la banca por entidades no bancarias. Un proceso que, claramente, no lleg a producirse, ya que, en el segun-do trimestre de 2011, los activos de los bancos tradi-cionales eran 28 trillones de euros, mientras

no est regulada, la informacin sobre el volumen de activo que estas manejan y las actividades concretas no son fcilmente accesibles, ni siquiera para el regu-lador. La estimacin del tamao de shadow banking para EE. UU. que proporcionaron Pozsar et al. (2010) muestra que desde 1995 tiene una dimensin superior al de la banca tradicional. Estimaron que, en marzo de 2008, el volumen de activos era de 20 trillones de dlares y que esa cifra baj a 15 trillones de dlares en el segundo trimestre de 2011 (ver figura 1).

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que los de los otros intermediarios financie-ros (OFI) eran 10,8 trillones de euros. El peso del sha-dow banking en Europa no ha tenido nunca la dimen-sin que alcanz en Estados Unidos, pero en ningn caso es despreciable.

Al shadow banking se le atribuye la responsabilidad de incrementar el nivel de endeudamiento de forma desproporcionada a nivel mundial y de contaminar

el sistema bancario tradicional, y por ello se le respon-sabiliza de la crisis financiera que comenz en 2007; la connotacin del trmino es, pues, claramente ne-gativa. En 2014, despus de siete largos aos de rea-juste financiero, el shadow banking se mantiene para denotar la parte negativa de la renovacin financiera, mientras que se acuan trminos ms suaves para designar el conjunto de operaciones casi bancarias realizadas por instituciones no bancarias: banking beyond banks1 es uno de esos nuevos trminos.

Ya sea shadow banking o banking beyond banks, de-trs del trmino est la actividad crediticia realizada por instituciones no bancarias y, por tanto, no regu-ladas. Para el regulador, encargado de velar por la estabilidad del sistema financiero, estas nuevas ins-tituciones aaden fragilidad al ya frgil sistema ban-cario tradicional. El regulador tiene ahora que afron-tar que las instituciones no bancarias pueden provocar una crisis financiera, tanto por el crdito que originan como por las conexiones con el resto de instituciones que s estn reguladas. La banca tradi-cional y el shadow banking son un todo para confor-mar un sistema financiero distinto, y las crisis de un sistema se contagian al otro. Contener el efecto con-tagio en un mundo globalizado es el reto que tiene el regulador.

El sistEma bancario tradicionalEl banco tradicional es un intermediario entre aho-rradores e inversores, entre depsitos y prstamos o crditos. El banco tradicional hace una labor de trans-formacin mltiple entre el ahorro y la inversin: li-quidez, vencimiento y crdito. El banco analiza la calidad del prstamo que concede, y en funcin de su riesgo de crdito carga un tipo de inters u otro. Por realizar estas funciones, el banco cobra un diferencial de tipos de inters que es la fuente de sus ingresos.

El proceso es simple, pero no exento de riesgos. Si los activos (crditos) son de mala calidad, habr im-pagados, y el banco no podr devolver los depsitos. Cuando el valor de los crditos concedidos es inferior al valor de los depsitos, el banco tiene un problema de solvencia. Cuando los depositantes desconfan de la seguridad del banco, retiran sus depsitos; el ban-co tiene entonces un problema de liquidez y no puede devolver los depsitos.

El problema del sistema bancario es que los dep-sitos se pueden retirar por razones objetivas o subje-tivas, y, lo que es peor, es contagioso. Si los depsitos se retiran de un banco, el banco ha de liquidar activos para poder devolver los depsitos. Al vender los acti-vos, estos bajan de precio, y el valor de la garanta en el resto de los bancos tambin baja. Los depositantes

FIGURA 2. ActIvos bAncARIos y de otRos InteRmedIARIos FInAncIeRos en el ReA eURo

FIGURA 1. PAsIvo de lA bAncA tRAdIcIonAl y del 'shAdow bAnkInG' (tRIllones de dlARes)

Fuente: Bakk-Simon et al., 2012

Fuente: Pozsar, Adrian, Ashcraft y Boesky, 2010

Bancos

Pasivo banca tradicional

Otros intermediarios

Pasivo shadow banking

a) Deudas pendientes (mil millones EUR)

b) Tasa de crecimiento anual (porcentajes)

Trillones de dlares


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en otros bancos tambin querrn retirar los depsitos, y los bancos se vern obligados a vender los activos por debajo de su valor para hacer frente a la retirada de depsitos, con lo que el valor de sus activos se re-duce, incrementando el incentivo para que se retiren depsitos.

Es el crculo vicioso de los pnicos bancarios, bien conocidos hasta mediados del siglo xx. Para solucio-nar el problema de la fuga de depsitos, los bancos centrales actan como ventanilla de liquidez para prevenir la crisis de todo el sistema. Con el fin de mi-nimizar el riesgo de que un posible problema en un banco desate una retirada generalizada de depsitos, se instaura el depsito de garanta. Cada depositante tiene garantizado por el Estado 100.000 euros. La ven-tana de liquidez del banco central y la garanta de depsitos son la put de liquidez y la put de crdito que los bancos tienen por el hecho de estar regulados, es el respaldo del Estado a cambio de la regulacin.

Siguiendo a Minsky, la estabilidad del sistema fi-nanciero depende de la solvencia de las entidades individuales y de sus interconexiones. El respaldo de los Estados a las instituciones individuales a travs de las puts tiene como funcin evitar la propagacin de la retirada de depsitos, pero tiene el incentivo perverso para los bancos de asumir ms riesgos de los estrictamente necesarios, de ah la regulacin para el capital mnimo que ha de tener la banca.

titulizacin La titulizacin surge como una alternativa para hacer accesible al mercado general el crdito bancario. El banco se especializa en la concesin del crdito, y el mercado compra el crdito transformado en bonos a travs del proceso de titulizacin (securitization), que es un eje central del shadow banking, y cuyos volme-nes alcanzaron un 28% del PIB en EE. UU. y un 5% en Europa en 2011.

En una titulizacin bsica, el banco vende (o cede) una cartera de crditos a una sociedad (vehculo) especfica a cambio de caja. El vehculo (special pur-pose vehicle SPV, o financial vehicle corporation FVC) transforma la cartera de crditos en ttulos negociables en el mercado financiero: bonos o deuda a corto plazo. Los flujos de caja de la cartera origi-naria de crditos actan como respaldo financiero del pago de intereses y de los ttulos emitidos, que, en este sentido, son ttulos garantizados (asset bac-ked securities ABS). La cartera de activos tituliza-dos a corto plazo se negocia en el mercado, son los asset backed commercial paper ABCP. La renova-cin de los ttulos de deuda a corto plazo permitir la financiacin de la cartera original.

La cartera de crditos puede transformarse en un segundo paso en bonos a largo plazo con distintos niveles de riesgo. El riesgo de la cartera original se segmenta en tramos (tranches) que dan lugar a los distintos tipos de bonos. Se emiten bonos con distin-tos riesgos de impago y de prepago: de bajo riesgo (con rating AAA), de riesgo medio (mezzanine) o alto ries-go (equity). En este caso hablamos de CDO (collatera-lized debt obligations) de forma genrica; de los CMO (collateralized mortgage obligations), cuando se trata de hipotecas; de los CLO (collateralized loan obliga-tions), cuando se trata de prstamos, etc.

Una vez creados los ttulos con la garanta de la car-tera, estos pueden comercializarse en el mercado fi-nanciero. Los grandes inversores en estos activos son los fondos del mercado monetario (MMF). La forma ms comn de inversin es a travs de las operaciones de recompra de activos (REPO). El inversor

'Shadow banking' Enviado para [email protected]


compra el ttulo a un precio y lo revende a un precio superior; la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es el tipo de inters que obtiene por la inversin. Es un mercado altamente lquido en el que los ttulos sirven como garanta del prstamo negociado y, en ltima instancia, tambin sirven de pago en el caso de que no se devuelva el prstamo. El precio de compraventa de los ttulos, habitualmente, est por debajo de su valor de mercado, es decir, tienen un descuento (haircut), que sirve de colchn para que el colateral siga siendo vlido ante bajadas moderadas de los precios.

Para entender en toda su dimensin el problema que se origina con la financiacin a corto plazo de las ti-tulizaciones hay que precisar que, en EE. UU., los mo-ney market funds (MMF) se comprometen a garantizar el valor nominal de los ttulos, e invierten a corto pla-zo para garantizar una liquidez mxima. Cuando el valor de los activos cae significativamente, disminu-yendo la garanta de sus prstamos, el valor de sus activos cae por debajo del nominal, y los MMF liquidan antes de que sigan bajando, contribuyendo con la ven-ta de sus activos a la cada del precio. La figura 3 re-presenta el volumen manejado por los fondos mone-tarios en Estados Unidos, que son muy superiores a los de Europa en este tipo de inversores.

FIGURA 3. Fondos en el meRcAdo

monetARIo


Zona euro

EE. UU.

Millones de dlares

GRFIco. PRoceso de tItUlIzAcIn de ActIvos

Basado en la representacin del Banco Central Europeo

Servidor

Entidad depositaria

Originador

Inversor

SPV

Agencias Rating

Swap Contrapartida

Transferencia de los cobros

Financiacin

Financiacin

Activos

ABS

Pago principal e intereses

Pago/informacin

Pago de intereses y tipo de cambio



Cuando los ABS estn en la cartera de un intermediario financiero (broker/dealer), tambin se financian a partir de REPO. En este caso, los ttulos tambin pueden utilizarse para la venta a corto y la especulacin, lo que incrementa la volatilidad tanto del precio de los activos como de las fuentes de fi-nanciacin.

A travs de la titulizacin, la cartera de crditos sale de los activos de los bancos, lo que permite la renovacin del crdito e incentiva el crecimiento del endeudamiento en la economa en general. Muy es-pecialmente en la economa americana, ya que vende los ttulos en el resto del mundo. El negocio bancario se ha transformado, de la concesin de crditos ha pasado al negocio de originar para distribuir.

El error en la medicin del riesgo de crdito no se debe al proceso de titulizacin, pero es cierto que el proceso incentiva una mayor laxitud en la medicin del crdito de quien lo concede. Si el crdito va a sa-lir del balance del banco, los instrumentos de medi-cin del riesgo se relajan dentro del banco. El error en la medicin del riesgo no es exclusivo de quien concede el crdito, tambin lo es de quien compra ese riesgo en el mercado posteriormente. Al titulizar una cartera de prstamos, el mercado mide el riesgo de la cartera conjunta, no la suma de los riesgos in-dividuales. La correlacin entre el riesgo de impago

de los crditos no es perfecta, es el efecto de diversi-ficacin que permite que el riesgo sea inferior a la suma de los riesgos individuales.

En el caso espaol, y en el europeo en general, los activos titulizados no podan salir de balance; se re-conoca que el riesgo de impago segua permanecien-do en el banco. La figura 4 nos da una medida de la salida de los prstamos que pueden no reconocerse en el balance de los bancos europeos.

En el caso americano, los activos podan salir del balance bancario, permitiendo un menor capital re-gulatorio, y con ello una mayor rentabilidad. La sali-da de la cartera de prstamos del balance no signifi-ca necesariamente que el banco haya acabado totalmente con la responsabilidad sobre los prsta-mos, ya que poda estar ofreciendo lneas de liquidez para los SPV y las entidades que participan a lo largo del proceso. Cuando se presentan los problemas, el banco se ve obligado a asistir a estas entidades y ofre-cerles respaldo.

Cuando los activos salen de balance, el respaldo que explcitamente proporcionan los bancos centrales y los seguros de depsito desaparece. Esta es una de las caractersticas que definen el shadow banking. Apa-

FIGURA 4. PRstAmos qUe PUeden seR ReconocIdos FUeRA del bAlAnce de los bAncos en eURoPA

Fuente: Bakk- Simon

prstamos reconocidos

Millones de euros, suma de 4 trimestres


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recen en el mercado contratos de aseguramiento pa-ralelos que tratan de minimizar los riesgos de crdito de los distintos productos colocados a travs de la titulizacin. Se producen los contratos de seguros, que permiten cobrar el nominal de los bonos en caso de impago: son los seguros de riesgo de crdito y de riesgo de tipos de inters (credit default swaps CDS e interest rate swaps IRS).

As se cierra el proceso de originar para distribuir, por el que el inversor mayorista puede tener acceso a activos no lquidos, como los crditos bancarios. Las tesoreras de las grandes empresas, los fondos de pen-siones y las empresas de seguros pueden diversificar sus inversiones tradicionales.

la transformacin dEl sistEma financiEroA nivel mundial surgen, por una parte, empresas que compiten directamente con la banca en la concesin de crditos, como pueden ser las empresas especia-lizadas en crdito al consumo, financieras de auto-mviles, renting, etc. Son empresas que conceden crditos y no tienen acceso a la financiacin de los depsitos, por lo que acuden directamente al merca-

do. La titulizacin para ellas es un camino natural de financiacin.

Por otra parte, los bancos se transforman paulati-namente, dejan de ser el medio de ahorro, los dep-sitos ya no son la fuente de financiacin, y pasan de concentrarse en el riesgo de crdito a concentrarse en el riesgo de mercado a partir del proceso de titu-lizacin. Las comisiones se convierten en una alter-nativa de ingresos. Al mismo tiempo internalizan la actividad de relacin con el mercado, convirtindo-se en holdings financieros, y adquieren operadores en el mercado de capitales y gestoras de activos. La

banca privada es una importante fuente de ingresos para los bancos.

En el mercado americano, la diferenciacin entre la banca de inversin y la banca comercial desaparece en 1999. Es en Estados Unidos donde se origina gran parte de lo que se ha denominado shadow banking, derivado de la titulizacin. Pozsar et al. (2010) lo des-criben grficamente: el crdito se origina en Nueva York, se empaqueta en Londres y se distribuye por el mundo. En el mercado europeo, los grandes partcipes en el shadow banking son Luxemburgo y Holanda, adems del Reino Unido. La localizacin no es casual; una de las razones fundamentales de la titulizacin es el arbitraje regulatorio. Sacar de balance los veh-culos de inversin y utilizar localizaciones amigables fiscalmente, o directamente parasos fiscales, ha per-mitido a las distintas instituciones en el mercado fi-nanciero obtener sustanciales rentabilidades sobre fondos propios, jugosos bonus y, en palabras de Cec-chetti2, tener un tamao desproporcionado para el valor que aportan a la economa.

Las instituciones financieras que se han desarro-llado en el panorama financiero en las ltimas dca-das, y que contribuyen a la reorganizacin

'Shadow banking'

A travs de la titulizacin, la cartera de crditos sale de

los activos de los bancos, lo que permite la renovacin

del crdito e incentiva el crecimiento del endeudamiento

de la economa en general. El negocio bancario se ha

transformado, de la concesin de crditos ha pasado al

negocio de "originar para distribuir"



del sistema financiero, no se derivan nica-mente de aprovechar las lagunas legales. Son tambin fruto de la bsqueda de mayor eficiencia en la finan-ciacin, y contribuyen a romper la barrera entre la banca y el mercado en la bsqueda de fuentes de fi-nanciacin.

El crecimiento de las nuevas instituciones financie-ras, como fondos de private equity y venture capital y los hedge funds, ha contribuido a redefinir las funcio-nes tanto de la banca como de los mercados financie-ros de acciones y bonos. Nuevas formas de financia-cin que escapan a las formas tradicionales, como la financiacin interempresa, el crowfunding o las nue-vas formas de pago a travs de Internet, estn toman-do dimensiones considerables. Es la banca ms all de los bancos, el banking beyond banks.

la fragilidad dEl sistEma financiEroEl sistema bancario tradicional es frgil porque fi-nancia prstamos a largo plazo con depsitos a cor-to. El shadow banking basado en la titulizacin no hace sino incidir en el problema y aumentarlo: se financia a corto plazo inversin a largo plazo sin te-ner un respaldo vlido. Y, por si fuera poco, as se ha enmascarado el riesgo real. Cuando la crisis finan-ciera estalla, se pone de manifiesto la fragilidad del sistema.

El sistema regulatorio est diseado para proteger los depsitos bancarios y dar liquidez a los bancos. To-da la actividad casi bancaria que est fuera del banco tradicional queda sin proteccin. Al comienzo de la crisis financiera, cuando los ttulos derivados de la ti-tulizacin de las hipotecas reajustan sus precios a la baja, los inversores y los MMF comienzan una huida hacia la calidad. En la medida en que los fondos se reti-ran de las inversiones en ttulos, es necesario vender los activos para conseguir liquidez, provocando la cada adicional de los precios y, en consecuencia, la retirada adicional de fondos. El mecanismo es ms acusado si tenemos en cuenta que la inversin se ha producido a travs de REPO; al bajar el valor del colateral hay que reponer garantas vendiendo los activos. El ciclo del p-nico financiero se produce esta vez con los MMF, se retiran los fondos de cualquier activo que huela a riesgo de crdito y se van haca la deuda pblica, porque, ade-ms, estn obligados a mantener el valor nominal del fondo a corto plazo. En la crisis financiera de 2007, la retirada de depsitos generalizada caracterstica de las crisis bancarias, el bank run, no la protagonizaron los clientes de los bancos como en 1929, sino los MMF en las instituciones de shadow banking. Dada la cantidad de fondos comprometidos, es un tsunami.

El pnico se propaga rpidamente del sistema no-bancario al sistema bancario. Por una parte, porque

FIGURA 5. dIstRIbUcIn de ActIvos de otRos InteRmedIARIos FInAncIeRos en eURoPA

Holanda

Luxemburgo

Francia

Irlanda

Espaa

Italia

Alemania

Otros


27,2%

22,2%

12,6%

12,4%

6,8%

7,8%

5,1%6%


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muchos de los vehculos que haban salido de balan-ce estaban respaldados por los bancos que origina-ron los crditos. Por otra, porque los activos que los bancos tienen en balance bajan de valor con el con-junto de activos del sistema financiero, mientras que la financiacin a travs de deuda en los mercados financieros mantiene su valor. Son los bancos tradi-ciones los que disparan el mecanismo de rescate, y los bancos centrales son los que han de proporcionar liquidez al sistema. Las opciones put de liquidez y de crdito se ejercen.

En Estados Unidos se ponen en marcha mecanismos de rescate de entidades no bancarias de forma explcita3; por su parte, el Banco Central Europeo se centra en el rescate de los bancos tradicionales y sus ramificaciones.

la calidad dE los activosEn el mundo financiero, la medicin de rentabilidad y riesgo es la esencia del negocio. A posteriori, despus de la crisis financiera, est ampliamente reconocido

y aceptado el error sistemtico del conjunto del siste-ma financiero en la medicin del riesgo y, por ende, en la valoracin de los activos. Un elemento caracte-rstico de la innovacin financiera en los aos de cre-cimiento es el arbitraje. La operacin es tan simple

como comprar barato y vender caro dos activos con el mismo riesgo. Es la esencia de los hedge funds, para los que el negocio surge por la discrepancia en los pre-cios de activos, tcnicamente sin riesgo.

En los activos que concentran el riesgo en situacio-nes extremas es donde los diferenciales de precio son ms acusados y donde las instituciones de shadow banking concentran sus posiciones. La minusvalora-cin del riesgo conduce al pago de precios excesivos, y, cuando la realidad se impone, lleva a los ajustes de precios a la baja. Es el problema de las burbujas finan-cieras de activos inmobiliarios en Estados Unidos, en Irlanda y en Espaa; las casas no podan bajar de pre-cio, pero bajaron.

Hay dos explicaciones alternativas para este hecho: desdear el riesgo y la opacidad de la informacin. La primera explicacin proviene de las finanzas del com-portamiento (behavioral finances), que atribuyen a la irracionalidad de los agentes el desdear el riesgo. Los agentes ignoran de forma sistemtica el peor estado de la naturaleza, lo que les lleva a subestimar el riesgo, generando sobreprecios y sobreinversin durante los perodos de bonanza y un excesivo colapso de la acti-vidad financiera y de los precios durante las recesio-nes. La evidencia es consistente con la teora. Las agencias de rating modelizaron bajadas de precios moderadas como peor escenario, y el mercado coti-zaba las opciones de venta fuera de dinero (opciones put out of the money) muy baratas.

Desdear el riesgo hizo posible que las carteras de hipotecas subprime produjeran bonos AAA.

'Shadow banking'

El sistema bancario tradicional es frgil porque financia

prstamos a largo plazo con depsitos a corto. El 'shadow

banking' basado en la titulizacin no hace sino incidir

en el problema y aumentarlo: se financia a corto plazo

inversin a largo plazo sin tener un respaldo vlido. Y,

por si fuera poco, as se ha enmascarado el riesgo real



Se viva en la ficcin de que el activo libre de riesgo se podra producir a partir de activos con ries-go. Es el mismo mecanismo que llev a ignorar que el nivel de correlacin se vuelve prcticamente uno en las cadas de mercado, y los ABS negociados como una cartera diversificada se comportan como un nico activo cuando se dispara la crisis. Un mercado tan receloso como el financiero confi ciegamente en las agencias de rating pagadas por los emisores de los bonos.

Una explicacin alternativa es la que supone a los agentes racionales y la existencia de activos muy ex-puestos al riesgo extremo4. En este contexto, los con-tratos de deuda son ptimos porque generan opaci-dad, minimizando el incentivo a informarse. Cuando llega la informacin negativa se incrementa la infor-macin de los agentes, y el riesgo sistmico aumenta si la economa est basada en contratos de deuda. El problema de seleccin adversa, en el que no se propor-ciona informacin sobre los distintos activos y, por consiguiente, no permite evaluar correctamente sus riesgos, hace que se amplifiquen los mecanismos de expansin y contraccin.

Ambas teoras explican la infravaloracin del ries-go. Si a esto unimos el respaldo gubernamental a la liquidez y el riesgo de crdito de los activos bancarios, el riesgo extremo est infravalorado. El resultado es una economa muy endeudada y extremadamente sensible a los acontecimientos adversos.

la rEgulacinLa regulacin de la banca tradicional y de las enti-dades de inversin colectiva se ha revelado insufi-ciente para mantener la estabilidad del sistema fi-nanciero. Pozsar et al. (2010) o Noeth y Sengupta (2011) postulan que el proceso de titulizacin genera, de hecho, un sistema paralelo al bancario, con las mismas fragilidades, si no ms, que el sistema ban-cario tradicional. El gran dilema al que se enfrenta el regulador es saber qu medida es factible para la

regulacin del sistema en toda su complejidad. As, se propone que la regulacin se haga por funciones, y no por instituciones, con el fin de evitar, en lo po-sible, el arbitraje regulatorio.

La propuesta de mayor capital regulatorio y el esta-blecimiento de mayores controles, despus de la crisis financiera, no estn exentos de crticas. Para Tropea-no (2013), las medidas introducidas por el Banco Cen-tral Europeo (BCE) han incrementado la fragilidad del sistema en Europa. Aunque el sistema bancario ha reducido en tamao, su nivel de endeudamiento se ha incrementado a travs de las posiciones en de-rivados, ya que la normativa de Basilea III permite utilizar derivados para la cobertura de los activos, y as reducir el capital.

El exceso de regulacin es tambin un tema de de-bate en The Economist, donde se plantea que el dep-sito de garanta y las ventanas de liquidez al sistema pueden provocar la supervivencia de bancos zombis, que deberan liquidarse, pero que se mantienen gracias al soporte pblico. Evitar el pnico financiero no de-

La regulacin de la banca tradicional y de las entidades de inversin colectiva se ha revelado

insuficiente para mantener la estabilidad del sistema financiero. El gran dilema al que se

enfrenta el regulador es saber qu medida es factible para la regulacin del sistema en toda su

complejidad. As, se propone que la regulacin se haga por funciones, y no por instituciones


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bera significar la supervivencia de quienes han incu-rrido en excesivo riesgo o han medido mal los riesgos.

El mbito de regulacin es otro de los temas a de-batir en un mercado global, donde el dinero es, por

excelencia, el activo que circula sin restricciones. Es suficiente la regulacin nacional/europea? Estn las instituciones financieras localizadas en sus inversio-nes como para que la estabilidad dependa del regula-dor aislado? Todos estn de acuerdo con el plantea-miento de Constancio, vicepresidente del BCE: las lneas divisorias entre la banca tradicional y el shadow banking son muy difusas; las interrelaciones entre las entidades financieras son complejas. Los pasos que se estn dando en regulacin son tmidos y muy pre-cavidos, porque no se tiene muy claro dnde se aga-zapa el detonante del riesgo sistmico.

El arbitraje regulatorio, la bsqueda de los meca-nismos que permitan reducir el capital requerido e incrementar la rentabilidad, ha sido uno de los moto-res de la banca para el desarrollo del shadow banking, que, en gran medida, ha crecido a la vera de la banca, alimentndose con una parte de su negocio porque a la banca le ha interesado. Cuando se plantea la regu-lacin, el objetivo ltimo es minimizar el coste que significan las garantas, sean estas explcitas o impl-citas. Queda por abordar el tema intocable de la regu-lacin del arbitraje impositivo. En este mbito nadie tiene la potestad de la regulacin. En la medida en que los parasos fiscales y los tratamientos impositivos discriminatorios sigan existiendo, existir la banca paralela. Evitar impuestos es una forma segura de conseguir rentabilidad.

ms all dE la titulizacinLa contraccin del crdito en las economas desarrolla-das o la regulacin de las economas menos desarrolla-das dan lugar a frmulas alternativas al crdito banca-

rio para la financiacin. La amplitud de alternativas es extensa: crowfounding, prstamos interempresa (peer- to-peer), fondos privados que financian pymes, etc.

Al mismo tiempo que la financiacin bancaria se reduce, tambin se contrae el acceso de las empresas al mercado de capitales. La financiacin va fondos propios cada vez recurre ms a los fondos privados. Los fondos de private equity y venture capital tienen ventajas impositivas y se especializan en la financia-cin. La asimetra de informacin entre inversor y gestor del activo se reduce. La financiacin puede ser en forma de acciones o de deuda. La ventaja de estas alternativas es que el nmero de intermediarios se reduce. La comisin de intermediacin que iba al ban-co o los bancos de inversin desaparece.

El Financial Stability Board (FSB) afirma que los activos en el sistema alternativo son una cuarta par-te del total de activos financieros. Segn sus estima-ciones, los prstamos en las 20 economas ms gran-des han pasado de 26 trillones de dlares en 2002 a 71 trillones de dlares en 2012. La dimensin del nuevo paradigma no es en absoluto despreciable.

El gran riesgo del sistema financiero alternativo se est oteando en China, cuyo mercado de deuda ha aumentado muy por encima del crecimiento econ-mico en los ltimos aos, hasta un 20% del PIB en 2013. Las consecuencias de una ruptura del sistema en China son imprevisibles.

'Shadow banking'



La gran pregunta es si el nuevo sistema es estable per se, si el mercado se autorregula o es una burbuja de financiacin alternativa que puede estallar en cualquier momento. Si se trata de un sistema esta-ble, las entidades que lo componen han de tener una dimensin lo suficientemente reducida como para que su quiebra no arrastre al resto. Est el mercado financiero preparado para un cambio?, o estamos simplemente ante una etapa transitoria hasta la con-traccin del sistema financiero y el resurgir de la ban-ca tradicional?

conclusionEsLa innovacin financiera que se produce en el mundo desde los aos 80, sobre todo en EE. UU., se revela en toda su dimensin con la crisis financiera de 2007. El proceso de crecimiento del shadow banking haba si-do favorecido por la propia banca, ya que permita reducir el capital regulatorio y sacar de balance los riesgos de crdito. Es el aprovechamiento del arbitra-je regulatorio. Acompaado por la minusvaloracin del riesgo de crdito y bendecido por las agencias de rating. Los problemas surgen de forma tradicional. El riesgo se reajusta, la financiacin a corto plazo de los activos sobrevalorados a largo plazo se contrae y todo ello se contagia. Comienza el reajuste del castillo de naipes, basado en la minusvaloracin del riesgo de crdito. Es una crisis bancaria tradicional trasladada a los depsitos de los fondos monetarios que instru-mentalizan sus prstamos en forma de REPO.

La dimensin de la debacle est en consonancia con el volumen de crdito en la economa. Sin embargo, el regulador solo est preparado para el rescate de los bancos tradicionales, que ahora son conglomerados financieros ntimamente ligados con las instituciones no bancarias. Hay que rescatar el sistema.

Levantar la cabeza despus de siete aos de crisis y mirar el sistema financiero ofrece un panorama nuevo. La banca tradicional est ms controlada que nunca; ah tenemos los stress test. El sistema de titu-lizaciones se ha contrado sustancialmente. Sin em-bargo, aparecen nuevas formas de relacin financie-ra que se han desarrollado en paralelo al shadow banking y que se conforman como el banking beyond banks. Los private equity, la financiacin interem-presa y el crowdfunding conforman un entramado de instituciones que son al mismo tiempo alternati-vas a la banca y al mercado. Son los proveedores de crditos bilaterales y de financiacin con fondos propios basados en la relacin directa.

El regulador intenta anticiparse a la nueva mor-fologa del sistema financiero para tratar de garan-tizar su estabilidad. Es consciente de que la inter-conexin de las instituciones financieras es un hecho. Es consciente de que no puede medir ni si-quiera el nivel de activos de las instituciones no bancarias. Es consciente de que su nivel de actua-cin es local comparado con la globalidad de las instituciones financieras.

Dilucidar si las nuevas formas de financiacin son una alternativa real al sistema financiero tradicional est por descubrir. La dimensin de las nuevas formas cambia da a da y su localizacin tambin. En qu medida son un espejismo de alternativa o una nueva burbuja financiera a nivel global es el gran enigma. Entretanto, todos esperamos que el shadow banking chino no caiga.

'Shadow banking'.

Planeta DeAgostini Formacin, S.L.

Referencias

1. "Banking Beyond Banks" es el ttulo de la conferencia de poltica de mercado financiero organizada por el Center for Financial Studies el 17 de octubre de 2014.

2. Cecchetti, Stephen. "Economic Advaser at the BIS and Head of its Monetary and Economi Department. Is globalsation great?" BIS Papers, n. 69. The future of financial globalisation.

3. En Estados Unidos se ponen en marcha la Primary Dealer Credit Facility, en marzo de 2008, y la Term Security Lending Facility. En septiembre de 2008 se activa la Commercial Paper Funding Facility.

4. Dang, Gortor y Holmstrom. 2009.

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