SIC ITUR AD ASTRA1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY … · 2010-10-27 · budapesti gazdasÁgi fŐiskola kÜlkereskedelmi fŐiskolai kar gazdasÁgdiplomÁcia És nemzetkÖzi menedzsment

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR

GAZDASÁGDIPLOMÁCIA ÉS NEMZETKÖZI MENEDZSMENT SZAK NAPPALI TAGOZAT

TŐZSDE ÉS PÉNZINTÉZETEK SZAKIRÁNY

SIC ITUR AD ASTRA1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY A HEDGE

FUNDOK EDDIGI TÖRTÉNETE

AZ LTCM BUKÁSÁNAK 10. ÉVFORDULÓJÁRA 2008. szeptember 28

Készítette:

Naszvadi Sára

Budapest, 2008

1 Így megyünk a csillagokig, azaz: így leszünk nagyokká és híresekké. Horovitz Jenő: Idegen szavak magyarázata (1936)

3

Tartalomjegyzék 1. Bevezetés................................................................................................................... 6

1.1. Befektetési alapok .......................................................................................................6

2. Hedge fundok ........................................................................................................... 8

2.1. A hedge fundok története ...........................................................................................8

2.2. Az iparág mérete .........................................................................................................9

2.3. Jogi szerkezetük ..........................................................................................................9 2.3.1. Székhelyválasztás fő szempontja .......................................................................................... 9 2.3.2. Jogi személy........................................................................................................................ 10 2.3.3. Sajátossága: nyílt-végű ....................................................................................................... 11 2.3.4. Tőzsdén jegyzett ................................................................................................................. 12

2.4. Az amerikai és az angol szabályozás .......................................................................12 2.4.1. Az amerikai szabályozás..................................................................................................... 12 2.4.2. Az angol szabályozás .......................................................................................................... 14

2.5. Működésük ................................................................................................................14 2.5.1. Stratégiák ............................................................................................................................ 16

2.5.1.1. Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja................................ 16 2.5.1.1.1. Piac-semleges stratégia ........................................................................................ 16 2.5.1.1.2. Esemény-vezérelt stratégia .................................................................................. 16 2.5.1.1.3. Arbitrázs stratégiák csoportja............................................................................... 17

2.5.1.2. Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja .............................................. 18 2.5.1.2.1. Agresszív növekedési stratégia ............................................................................ 18 2.5.1.2.2. Opportunista stratégia .......................................................................................... 18 2.5.1.2.3. Rövidre eladás – shortolás ................................................................................... 19 2.5.1.2.4. Értékorientált stratégia ......................................................................................... 19

2.5.1.3. Iránykereskedési stratégiák csoportja........................................................................ 19 2.5.1.3.1. Határidős stratégia ............................................................................................... 19 2.5.1.3.2. Makro stratégia .................................................................................................... 20 2.5.1.3.3. Piaci időzítés stratégia.......................................................................................... 20

2.5.1.4. Specializált stratégiák csoportja ................................................................................ 20 2.5.1.4.1. Feltörekvő piacok stratégia .................................................................................. 20 2.5.1.4.2. Osztalékhozamot megcélzó stratégia ................................................................... 21 2.5.1.4.3. Multi-stratégia...................................................................................................... 21

2.5.2. Díjak.................................................................................................................................... 23 2.5.2.1. Teljesítményarányos díj (performance fee)............................................................... 23

2.5.2.1.1. Csúcsérték ............................................................................................................ 24

4

2.5.2.1.2. Minimális megtérülési ráta .................................................................................. 24 2.5.2.2. Alapkezelési díj (management fee) ........................................................................... 25 2.5.2.3. Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj ....................................... 25

2.6. A hedge fundok előnyei és hátrányai ......................................................................26 2.6.1. Előnyei ................................................................................................................................ 26 2.6.2. Hátrányai............................................................................................................................. 26 A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek, így

kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak. ................................................................................... 26 2.6.2.1. Az ügyletek típusai .................................................................................................... 26 2.6.2.2. A hedge fundok kockázati tényezői .......................................................................... 27

2.6.2.2.1. Tőkeáttétel............................................................................................................ 27 2.6.2.2.2. Shortolás .............................................................................................................. 28 2.6.2.2.3. Az átláthatóság hiánya ......................................................................................... 28

2.7. Teljesítményük mérésére szolgáló mutatók ...........................................................28 2.7.1. Alpha mutató....................................................................................................................... 29 2.7.2. Beta mutató ......................................................................................................................... 29 2.7.3. Sharpe-mutató ..................................................................................................................... 30 2.7.4. Sortino-mutató .................................................................................................................... 30 2.7.5. Treynor Index...................................................................................................................... 31

2.8. Hedge fundok vs. sima befektetési alapok ..............................................................31

2.9. Viták és problémák...................................................................................................32 2.9.1. Rendszerkockázat................................................................................................................ 32 2.9.2. Átláthatóság ........................................................................................................................ 32 2.9.3. Piacképesség ....................................................................................................................... 33 2.9.4. Vizsgálat a „törvényellenes” működés felett ...................................................................... 33

2.10. Néhány adat a spekulatív befektetési alapokról.....................................................34 2.10.1. A legjobban teljesítő hedge fundok................................................................................ 34 2.10.2. A legjobban kereső hedge fund menedzserek ................................................................ 34

3. A pénzgyár - A Long Term Capital Management (LTCM).................................. 37

3.1. Mi is volt valójában?.................................................................................................37 3.1.1. Stratégia .............................................................................................................................. 38 3.1.2. Alkalmazottak ..................................................................................................................... 38 3.1.3. Szerkezet ............................................................................................................................. 39 3.1.4. Kultúra ................................................................................................................................ 40

3.2. Létrehozói ..................................................................................................................41

3.3. Hogyan is működött?................................................................................................42

5

3.3.1. A rajt ................................................................................................................................... 44 3.3.2. Az „off the run” és az „on the run”..................................................................................... 44 3.3.3. A hajtóerő............................................................................................................................ 45 3.3.4. A jóslat ................................................................................................................................ 46

3.4. Befektetési stratégiája...............................................................................................47

3.5. Díjai ............................................................................................................................48

3.6. Az értékpapír-kölcsönzés .........................................................................................48 3.6.1. Az LTCM és a haircut......................................................................................................... 49

3.7. További ügyletei ........................................................................................................50 3.7.1. Az IO és PO értékpapírok ................................................................................................... 50 3.7.2. Hozamgörbeügyletek .......................................................................................................... 51 3.7.3. Japán részvénywarrantok .................................................................................................... 52 3.7.4. Az olasz és a német államkötvények .................................................................................. 52 3.7.5. Egyéb ügyletei .................................................................................................................... 53

3.8. A hiba .........................................................................................................................53

3.9. A kritikusok...............................................................................................................55

3.10. Lejtőn lefelé ...............................................................................................................56

3.11. Az alap elméleteit érő támadások............................................................................58

3.12. A „keleti szellő” hatásai............................................................................................59

3.13. A bukás ......................................................................................................................62

4. Egy spekulációs példa a mai gyakorlatban ........................................................... 64

4.1. MOL és INA ..............................................................................................................64 4.1.1. Technikai elemzés............................................................................................................... 64 4.1.2. Spekuláció........................................................................................................................... 69

5. Aktualitások............................................................................................................ 71

5.1. A hedge fundok helyzete ma ....................................................................................71

5.2. Az aktuális szabályozás ............................................................................................72

6. Összefoglalás .......................................................................................................... 76

7. Irodalomjegyzék ..................................................................................................... 78

8. Rövidítések.............................................................................................................. 79

9. Mellékletek ............................................................................................................. 80

6

1. Bevezetés Hallgatóként rádöbbentem, hogy milyen sokrétű és összetett tudomány valójában a

pénzügy. Nem is lehet az összes részét érteni és még sok-sok részéről nem is hallottam.

A pénzügyes tárgyaim jobban érdekeltek, mint a többi, de a legeslegjobban a Pénzügyi

kockázatkezelés tetszett. Az előadásokon legjobban az arbitrázs és a spekulációs

modellek kötötték le figyelmemet. AZ egyik ilyen órán jött szóba az LTCM, amely

többek között a német márka és az olasz líra alapkamatának konvergálására fogadott. Ez

az ötlet annyira megtetszett, hogy elkezdtem a témával foglalkozni és aztán ez lett a

szakdolgozatom témaköre is.

Dolgozatomban a hedge fundokkal, azok történetével, működésükkel foglalkozom és

egy konkrét példán keresztül bemutatom valódi szerepüket a pénzügyi világban. A téma

aktualitása még nem látszott ennyire a kiválasztás időpontjában. A hedge fundok

speciális befektetési alapok. Ahhoz, hogy speciális jellegüket, működési

mechanizmusukat, az őket körülvevő titokzatosságot megérthessük, szükség van arra,

hogy először röviden áttekintsük a befektetési alapok mibenlétét.

1.1. Befektetési alapok

A befektetési alapok olyan szabályozott portfoliók, amelyek a befektetők pénzének

összegyűjtésére és befektetésére alkalmasak. Egyszerre sok befektető helyezi el pénzét

egy alapban, így megosztják egymást között a befektetések költségét és kockázatait, és

közösen részesülnek az alap eredményeiből2. Működhetnek jogi személyként, mint

társaságok vagy lehetnek önálló jogi személyiség nélküli intézmények3. Általában

törvényi szabályozás alá esnek az alapok alapítását, működését, a tőkepiacokkal való

kapcsolatát érintő témák és törvény rendelkezik a befektetők védelmét érintő

kérdésekben is. Így van ez Magyarországon is. Az alapok működéséhez többféle

intézmény járul hozzá: alapkezelő, letétkezelő, forgalmazó, szabályozó hatóság

(PSZÁF4) és szakmai szövetség (BAMOSZ5). Semmi sincs ingyen, úgyhogy mindenféle

alap esetén számolnunk kell bizonyos költségekkel. Kétféle típus létezik: az alapot 2 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 7.o. 3 http://www.mindentudas.hu/jaksity/20030929jaksity20.html?pIdx=10 4 Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete 5 Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége

7

terhelő (vagyonkezelési díj; letétkezelési díj; sikerdíj; könyvelési költségek; marketing

költségek; felügyeletnek fizetett díjak; stb.) és a befektetőt terhelő költségek

(értékesítési jutalék; büntetőjutalék). Az alapok előre meghatározott célok és szabályok

szerint fektetnek be, amelyeket az alap befektetési politikájában rögzítenek.

A legrégebbi befektetési alap 1868-ban alakult Londonban, és 1924-ben pedig az első

zártvégű befektetési alapot is elindították Amerikában. Először főleg ezen két országban

terjedtek el, aztán az első világháborút követő fellendülésben a világ számos pontján is

megjelentek. Magyarországon 1992-ben, az akkori CA IB Alapkezelő Rt, a mostani

Pioneer Alapkezelő hozta létre az első befektetési alapot.

A befektetési alapok többféleképpen csoportosíthatóak, mint például6:

Befektetési portfolió alapján:

Értékpapír-;

Ingatlan-;

Pénzpiaci-;

Határidős;

Fedezeti (hedge fund);

Kockázati tőke-befektetési alap.

Befektetési politika alapján:

Növekedési;

Jövedelmi és kiegyensúlyozott (balanced);

Nem aktívan kezelt indexalap, amely valamely index követését végzi.

Tőkeszerkezet alapján:

Nyílt (open-end) végű;

Zárt (closed-end) végű befektetési alap.

A befektetési politika alapján, ha kötvényekről van szó, akkor megkülönböztetünk teljes

megtérülésre (total return); kamatbevételre vagy felértékelődésre fókuszáló alapokat.

Ezeken túl még beszélhetünk nemzetközi; globális; fejlődő piaci; regionális és ágazati

alapokról. Amiről még feltétlenül szót kell ejteni, azok az ETF7-ek (exchange traded

fund), amelyek valódi befektetési alapként működnek, tehát befektetési jegyeket

bocsátanak ki, ám jegyeik a részvényekhez hasonlóan közvetlenül a tőzsdén forognak.

6 Jaksity György: A pénz nyugtalan természete, internet - 11.oldal 7 ETF – exchane traded fund; PORTFOLIO.HU FÜZETEK, A befektetési alapokról egyszerűen, 36.o.

8

2. Hedge fundok Ebben a részben bemutatom a hedge fundokat, kialakulásukat, szabályozási

környezetüket, működési mechanizmusukat, stratégiájukat, díjaikat.

2.1. A hedge fundok története A társadalomkutató, író és pénzügyi újságíró Alfred W. Jones hozta létre az első hedge

fundot 1949-ben, ő nevezte el először befektetési társaságát hedge fundoknak. A

fedezeti alap elnevezés a „fogadásbiztosítás” kifejezésből ered. Ez azt jelenti, hogy az

alapkezelő a potenciális veszteség korlátozása érdekében az eredeti fogadásával

ellentétesen is ügyletet köt. Jones, annak érdekében, hogy semlegesítse a teljes piaci

változások hatását, úgy hozta egyensúlyba portfolióját, hogy olyan eszközökbe fektetett,

amelyek árának emelkedésére számított és shortolta8 azokat, amikor várakozása az

árfolyamok esésére irányult. Összegyűjtött bizonyos pénzmennyiséget, amelynek

feléből részvényeket vásárolt, a másik felét pedig arra használta, hogy az

árfolyamesésre spekuláló tőzsdei terméket vásárolt. Az alapba mind alul- mind

felülértékelt értékpapírokat helyezett, így a piac mindkét irányú változásából

számíthatott nyereségre, miközben pozícióit legnagyobb részt hitelekből építette fel. Az

1960-as évek végéig szinte észrevétlenül tevékenykedett. Ekkoriban ért véget a második

világháborút követő fellendülés (ami majd az 1973-74-es olaj válságba torkollott), és

ekkortól kezdtek a magas hozammal addig elkényeztetett befektetők újabb lehetőségek

után nézni. A piaci változások kockázatának részbeni fedezésének (hedging) hatására

lett ismertté a hedge fund elnevezés.

A hedge fund tehát egy erősen spekulatív, kevésbé szabályozott befektetési alapot

jelent, amely főleg korlátolt felelősségű zártkörű társasági formában működik9

működnek. Az Amerikai Egyesült Államokban már az 1920-as években is jelen volt, de

főleg az 1950-es években terjedt el. A szakirodalom szerint egy spekulatív befektetési

alap, mely létrehozásának fő célja a legnagyobb abszolút hozam elérése. Mint ahogy a

többi befektetési alap, portfóliókat kezel, csak ez esetben az alapkezelők változatos,

sokszor agresszív befektetési stratégiákat alkalmaznak. A hedge fundok főleg speciális

piacokon dominálnak, például a származékos értékpapírok piacán. Ma sok fedezeti alap

8 Shortolás jelentése rövidre eladás, ami gyakorlatban azt jelenti, hogy a befektető a nem birtokolt értékpapírt (kölcsönzött) adja el akkor, amikor a papír árfolyama csökken. 9 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 52.o.

9

menedzser előtt példaként Soros György10 áll, aki egy magyar származású amerikai

pénzügyi spekuláns, közgazdász és befektető. Írói munkássága is számottevő és egy

hedge fund, a Soros Fund Management elnöke.

Magyarországon ez egy viszonylag új dolog, alig néhány éve vált szélesebb körben

ismertté. A hedge fundok magyar megfelelője: fedezeti alap, hiszen a hedging kifejezés

a kockázatok csökkentése, fedezése céljából eszközölt művelet, míg a fund alapot

jelent.

2.2. Az iparág mérete 2005-ben az amerikai Absolute Return magazin 196 spekulatív befektetési alapot

számolt, amely 1 milliárd dollár vagy annál több eszközállománnyal rendelkezett,

összesítve, az iparág állománya pedig 743 milliárdos kezelt vagyonra rúgott. Amíg a

nagy intézményi befektetők a hedge fund iparágba lépnek, a teljes, hedge fundok által

kezelt eszközállomány szintje folytatólagosan nőni fog. A 2008-as Hedge Fund Asset

Flows & Trends Report által megjelentetett becslésben az előző év kezdetétől a hedge

fundok 278,5 milliárd dollárt vonzottak magukhoz, ez 3-szor több, mint amennyit a

részvény befektetési alapokba fektettek.

2.3. Jogi szerkezetük A spekulatív befektetési alap egy eszköz a befektetők vagyonának kezelésére ill.

befektetésére. Ezek az alapok valójában nem is mondhatóak bármiféle vállalatnak.

Nincsenek alkalmazottjaik, nincsen eszközállományuk a saját befektetési portfoliójukon

és egy kis összeg készpénzen kívül. A befektetőik jelentik az ügyfeleiket. A portfoliót a

befektetési menedzser kezeli, akinek már vannak alkalmazottai és vagyona, így

valóságos vállalkozásnak mondható. Az amerikai szakirodalomban sokszor a hedge

fund kifejezés alatt egy befektetési menedzsert értenek.

2.3.1. Székhelyválasztás fő szempontja A hedge fundok az adókörnyezettől függően választják ki székhelyüket. A szabályozási

tényezők szintén fontos szerepet játszanak a kiválasztásban. A legtöbb spekulatív

10 www.wikipedia.hu

10

befektetési alapot külföldi (offshore11) adóparadicsomban hozzák létre, így elkerülhetik

az adófizetést, amit a portfoliójuk értéknövekedése után kellene fizetniük. Az offshore

központok meglehetősen lelkesen bátorítják a hedge fundok létrehozását. Ez azt jelenti,

hogy szakszerű szolgáltatásokat, kedvező adó környezetet és vállalat-barát szabályozást

ajánlanak. A főbb ilyen központok: Cayman-szigetek, Dublin, Luxembourg, az angol

Virgin-szigetek és Bermuda. A becslések szerint a Cayman-szigetek ad otthont a világ

hedge fundjainak 75 %-ának, az iparágban lévő kezelt vagyon közel felét birtokolva

ezzel (1,225 trillió $). Ezen offshore központok követelményeinek megfelelően, a hedge

fundoknak számlát kell vezetniük és az offshore szabályok szerint kell működniük. A

fontos szabályokhoz tartozik, hogy korlátozzák az alapok elérését a retail befektetők

számára, védik az ügyfelek bizalmasságát és megkövetelik, hogy a hedge fund

menedzser független legyen az alaptól. Sok offshore hedge fund, mint ahogy Soros

György alapja is, befektetési alapként lett felépítve inkább, mint betéti társaságként.

Egy 2007-es felmérés szerint a hedge fundok 52 %-át külföldön jegyezték be12. A

legnépszerűbb adóparadicsom a Cayman-szigetek volt (57 %), ezt követte a Virgin-

szigetek (16 %) és Bermuda (11 %). Az offshore hedge fundok ellentétjei az onshore13

alapok, amelyek központja az Amerikai Egyesült Államok. Az ilyen jellegű alapok 61

%-a Amerikában és 31 %-a Európában található.

2.3.2. Jogi személy Leginkább betéti társaságként hoznak létre spekulatív befektetési alapokat, amellyel az

amerikai befektetőket célozzák meg, mivel a befektetők szempontjából Amerikában

viszonylag kedvező adófeltételek vannak életben.

Ilyen betéti társaság esetében a korlátlanul felelős társtag jellemzően a befektetési

menedzser és a befektetők a korlátolt felelősségű társtagok.

11 Ez a kifejezés szó szerint azt jelenti, hogy „parttól távoli”. Minden olyan pénzügyi tevékenységet értünk alatta, amelyet egy társaság felett rendelkező személy harmadik országban kezdeményez és az alapítási ország helyén nem végez semmilyenfajta tevékenységet. /www.bestwolff.com/ 12 www.wikipedia.org 13 Ez a kifejezés szó szerint „part közeli”-t jelent. Egy társaság akkor onshore, ha az alapításának székhelyével megegyező országban tevékenykedik. /www.bestwolff.com/

11

2.3.3. Sajátossága: nyílt-végű A befektetési alapokat, mint ahogy az első részben is említettem, sokféleképpen lehet

csoportosítani. A tőkeszerkezeti csoportosítás arra mutat rá, hogy az alapok befektetési

jegyei mennyire likvidek. Tehát a befektetési jegyek visszaválthatósága,

visszavásárolhatósága szempontjából, vannak a nyílt-, ill. zártvégű alapok. A nyíltvégű

alapok esetén a befektetési jegyek folyamatosan visszaválthatóak, míg a zártvégű

alapok estén visszaváltásra csak a futamidő lejártakor vagy az alap megszűnésekor van

lehetőség.

A nyíltvégű alapok legnagyobb előnye, hogy folyamatos likviditást biztosítanak, mivel

lekötési idő előzetes meghatározása nélkül, folyamatosan lehet hozzájuk csatlakozni.

Tehát az ilyen típusú alap kezelője nincs korlátozva, folyamatosan forgalomba hozhat új

befektetési jegyeket, tehát ezen alapoknak nincs futamidejük. A befektetési jegyeket

pedig a befektető kérésére köteles visszaváltani. Az ilyen alapok általában alacsony

névértékű jegyeket bocsátanak ki, és bármekkora összeg befektetését lehetővé teszik.

A másik fontos előnye még a nyíltvégű alapoknak, hogy a jegyek visszaváltására egy

adott időpontban mindenki számára azonos árfolyamon kerülhet sor, így az alap

befektetői valamifajta védelemben részesülnek a piac bizonytalanságaival szemben. Ám

a hedge fundok esetében ez kicsit máshogy megy, csak díj ellenében válthatja vissza a

befektető egy bizonyos időn belül a befektetési jegyét. Ez a spekulatív befektetési

alapok által használt befektetési stratégiák miatt van így.

A befektetési jegyek árfolyama az alap nettó eszközértékén alapul (nettó eszközérték /

értékpapírok, befektetési jegyek száma = egy jegyre jutó nettó eszközérték = árfolyam).

A befektető pénzzé teheti a befektetett eszközeit azzal, hogy beváltja a jegyeit az adott

napi árfolyamon. Így, ha a mögöttes termék értéke növekszik adott idő alatt (így ugye

az alap nettó eszközérték/befektetési jegyek arányának értéke is nő) a befektető

visszavásárláskor nagyobb összeghez jut hozzá, mint amennyit korábban befektetett.

Ám a befektetők jellemzően nem kereskednek egymás között részvényekkel és a

spekulatív befektetési alapok általában visszafizetés előtt nem osztják ki a profitot a

befektetőknek. Ezekben a dolgokban térnek el a zártvégű alapoktól, amelyek korlátozott

számú befektetési jeggyel kereskednek egymás közt és az így elért nyereséget

szétosztják.

12

2.3.4. Tőzsdén jegyzett A vállalati hedge fundok gyakran kisebb tőzsdéken jegyeztetik részvényeiket, mint

például az Ír tőzsdén, annak reményében, hogy a látszólag alacsonyszintű szabályozó

felügyelet jólétet fog biztosítani a befektetőknek és bizonyos pénzkészleteket fog az

alapba vonzani. Ez azért lehet fontos, mert vannak nyugdíjalapok, amelyeknél már

akadályba ütközik a tőzsdén nem jegyzett részvényekbe való befektetés, illetve alacsony

szinten kell tartaniuk azokat portfoliójukban. A hivatalosan jegyzett hedge fundokban

lévő részvényekkel nem kereskednek a tőzsdén, de ott köteles nyilvánosan bejelenteni

az alap havi nettó eszközértékét és egyes egyéb eseményeket.

2.4. Az amerikai és az angol szabályozás A spekulatív befektetési alapok nincsenek olyan sok pénzügyi szabályozó feltételnek

alávetve, mint a szabályozott alapok. Nincs egységes szabályozás előírva ezen alapokra

vonatkozóan, ebből adódóan előre nem látható kockázatokat hordoznak magukban. Az

alábbiakban néhány jellemző szabályozási gyakorlatot mutatok be.

2.4.1. Az amerikai szabályozás Amerikában a befektetési társaságokat kötelező bejegyeztetni az Amerikai Értékpapír és

Tőzsdefelügyeleti Bizottságnál (SEC). A befektetési alapok a leggyakoribb típusa a

befektetési társaságoknak. A szabályozás és a beszámolási kötelezettségek mellett, a

befektetési társaságok szigorú korlátozásnak vannak alávetve a shortolás és a tőkeáttét

használatának terén. Egyéb szabályozások is érvényben vannak a befektetési társaságok

menedzsereire vonatkozóan, például tilos ösztönző vagy teljesítményarányos díjat

kiróniuk. Bár a hedge fundok a befektetési társaságok törvényes definíciója alá esnek, mégis, a

korlátozott hozzáférhetőség, a spekulatív alapok egyéni természete lehetővé teszik

számukra, hogy mentesüljenek a bejegyzési kötelezettségektől. A két fő mentességről

az 1940-es amerikai Investment Company Act-ban esik szó, a 3. cikkely első és hetedik

paragrafusában. Ezek arról az alapokról szólnak, amelyeknek 100 vagy annál kevesebb

befektetője van, ill. ahol a befektetők „minősített vevőknek” felelnek meg. A minősített

vevőt egy olyan egyéni befektetőként határozza meg, amelynek 5 millió dollárnál több

befektetett vagyona van. (Néhány intézményi befektetőt is szoktak úgy minősíteni, mint

13

meghatalmazott befektető vagy minősített vevő.) Az első paragrafusban meghatározott

alapnak nem lehet 100-nál több befektetője, míg a hetedik paragrafusban meghatározott

alap esetén nincs korlátozva a befektetők száma. Azonban, azon alapoknak, amelyeknek

499-nél több befektetőjük van, kötelező bejegyeztetniük az értékpapírjaikat a SEC-nél.

A két paragrafus alatt értelmezett alapok jogosultak teljesítményarányos vagy ösztönző

díj kivetésére. Az Investment Company Act szerint a hedge fundok-nak ténylegesen

csak meghatalmazott befektetőik lehetnek. Meghatalmazott befektető alatt azt az egyéni

szereplőt/személyt kell érteni, amelynek a nettó vagyona minimum 1 millió $ vagypedig

minimum jövedelme 200 000 $ volt az utóbbi két év mindegyikében és az elkövetkező

évekre is ugyanilyen szintű jövedelme lesz. Bankok és jogi személyek esetén a

minimum nettó vagyonnak 5 millió $-ra kell rúgnia a befektetett eszközökben.

Az utóbbi években a szabályozási terep változott a Befektetési Tanácsadókra

vonatkozóan. Ezáltal megpróbálták nyilvántartásba venni a hedge fundok befektetési

menedzsereit / alapkezelőit. E téma körül sokféle kiadvány jelent meg. Az egyik,

amelyik nagy jelentőséggel bírt, azt határozta meg, hogy azoknak az ügyfeleknek,

amelyekre a hedge fund menedzser az ösztönző díjat kirója kötelezően, az Advisor Act

szerint meghatározott, minősített kliensnek kell lennie. Ahhoz, hogy valaki minősített

ügyfél legyen, 750 000 $-ral kell, hogy felruházza a befektetési tanácsadót vagy a 1,5

millió $ nettó vagyonnal kell, hogy rendelkezzen vagy a befektetési tanácsadó egy

bizonyos magas rangú beosztottjának kell lennie. Ezeken túlmenően, az ilyen típusú

alapoknak kevesebb befektetőt kell bevonnia és kevesebb, a kormány által kirótt

korlátozás érinti a befektetési stratégiáikat.

2004 decemberében a SEC egy olyan szabályt hozott, hogy 2006. február elsejétől a

legtöbb hedge fund tanácsadótól megkövetelték, hogy be legyen jelentve a SEC-nél. A

követelmény, néhány kivétellel, azokra a vállalatokra vonatkozott, amelyek 25 millió

dollárnál nagyobb vagyont kezelnek, és 15-nél több befektetőjük van. A SEC úgy vélte,

hogy ezzel egy kockázatalapú megközelítést adoptált a hedge fundok felügyeletére, a

bimbózó iparág kialakulóban lévő szabályozó rendszerének részeként. Egy hedge fund

menedzser ezt a szabályt a bíróság elé vitte, sőt 2006 júniusában a columbiai

szabadalmi bíróság is visszaküldte az ügynökségnek felülvizsgálatra. Ezen ügy kapcsán

a közvélemény arról értekezett, hogy a SEC-nek jelenleg nincs elég személyzete, sem

szakértelme ahhoz, hogy átfogóan felügyelje az összesen 8000-re (2006-ban) becsült

amerikai és nemzetközi spekulatív befektetési alapokat.

14

2007 februárjában a Pénzügyi Piacok Elnöki Munkacsoportja (President’s Working

Group on Financial Markets) visszautasított minden további kísérletet a hedge fundok

szabályozására, és kijelentette, hogy az iparágnak önkéntes irányelveket kellene

követnie.

2.4.2. Az angol szabályozás 2008 júliusában egy szabályozási javaslat látott napvilágot Angliában, ami kijelentette,

hogy a hedge fundoknak továbbá nem lesz lehetőségük titkos érdekeltségeket kiépíteni

vállalatokban, miután az angliai FSA (Financial Services Authority) bejelentette, hogy

szigorún szabályozás alá fogja venni a származékos ügyletek közzétételének kötelezővé

tételét. De vannak bizonyos kivételek. Ha egy alap nagyobb összegű állományát tartja

CFD14-ben, akkor ezt azesetben kell közzétennie, ha ezek tényleges vállalati

részvényekben vannak. A többi esetben ez nem vonatkozik a CFD-ekre, így ezen

eszközök egyre fontosabbá vállnak a hedge fundok számára, mivel ezekkel kísérletet

tudnak tenni arra, hogy elkerüljék a közzétételi kötelezettségeiket a tartalékaikról,

könnyebben jussanak a tőkeáttételhez és Angliában ráadásul el is kerülhetik ezáltal a

kapcsolódó illetéket (stamp duty).

2.5. Működésük A hedge fund nem nyilvános befektetési alap, amely csak korlátozott számú befektető

számára elérhető. Ez lehetővé teszi azt, hogy szélesebb körű tevékenységet vállaljanak

az ilyen típusú alapok, mint a hagyományosak. Ezek az alapok menedzserei bármilyen

eszközt adhatnak-vehetnek, spekulálhatnak az eszközök árfolyamának esésére úgy, mint

a csökkenésére is, és nagymértékben részesülnek a befektetett pénz profitjából.

Amerikában, egy befektetési alapnál meg van határozva, hogy mennyi meghatalmazott

befektetője legyen, annak érdekében, hogy mentesüljenek a közvetlen szabályozás alól.

Az amerikai értékpapír törvény és szabályozás mindegyik befektetési alapra vonatkozik,

ám a spekulatív befektetési alapokra külön törvényi szabályozás nincs. Bizonyos

szabályok alóli mentességet élveznek, (ami egyébként vonatkozik néhány befektetési

alapra, bróker cégre vagy befektetési tanácsadóra is) így összetettebb és kockázatosabb

14 A CFD (Contract For Difference) olyan derivatív termék, mely egy adott termék (pl. részvény, tőzsdeindex) tényleges birtoklása nélkül teszi képessé arra a befektetőt, hogy a termék árfolyamváltozását kihasználja (főként rövid távon). /www.budacash.hu/

15

befektetéseket eszközölhetnek mint az általános befektetési alapok. Mivel nem

elérhetőek a közönség számára, ezért nem kötelesek nyilvánosságra hozni a

befektetéseiket és a befektetőiket. Azok a hedge fundok, amelyeket más országokból

irányítanak, hasonló kapcsolatban állnak a saját nemzeti szabályozóikkal.

Az ilyen fajta alapok nagyban használnak komplex befektetési stratégiákat, mint például

shortolnak (short selling), határidős-, swap15- és származékos ügyleteket kötnek és

tőkeáttétellel dolgoznak. Ahogy a neve is erre utal, a hedge fundok gyakran

megpróbálják fedezni befektetéseiket a tőkepiacokon, potenciális veszteségeikkel

szemben, különböző módszereket használva, mint például a shortolás. A fedezeti alapok

kívül esnek a lakosság által vásárolt befektetési alapokra alkalmazandó szabályozási

rendszeren, de általában a költségek (a levonandó költségek) kisebb hányadot tesznek

ki, mint a bejegyzett alapok esetében.

A hedge fundok AUM-je (assets under

management) több milliárd dollárra is

rúghat és ez az összeg a tőkeáttételes

működés miatt megsokszorozódhat.

(Ezt a mutatószámot a befektetési

alapok, pénzügyi szolgáltató társaságai

használják azon célból, hogy felmérjék

mennyi vagyont kezelnek. Sokan

eredményességük mérésére és a

versenytársaikkal való összehasonlításra alkalmazzák.) A fenti táblázatban16 a 2008

márciusi adatok szerint, tizenegy hedge fund által kezelt vagyon összege van

feltüntetve. Az összegek nagyságának szemléltetése érdekében a JP Morgan által kezelt

vagyon kiszámítottam az akkori középárfolyamon forintban. Ez 7 326 330 000 000 000

forintot jelentene, ami a magyarországi GDP 2008 I. negyedéves értékének17 körülbelül

a 265-szöröse. Ezért a hedge fundok befolyása a piacokon tekintélyes, akár sikeresek,

akár bebuknak, és folyamatosan viták zajlanak arról, hogy vajon nem kellene-e

alaposabban szabályozni ezen alapokat.

15 A swap egy csereügylet, amely esetén a felek két pénzáramlás cseréjében állapodnak meg, egy adott határidőn történő elszámolás keretében. /http://www.globalfx.hu/site_m/files/m350.htm/ 16 http://en.wikipedia.org/ 17 http://portal.ksh.hu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/gdn/gdn20803.pdf - a 2007-es GDP adathoz viszonyítva /29688 milliárd forint/

Név AUM (ezer milliárd $)

JP Morgan 44,7 Farallon Capital 36

Bridgewater Associates 36 Renaissance Technologies 34

Och-Ziff Capital Management 33,2 Goldman Sachs Asset

Management 32,5 DE Shaw 32,2

Paulson and Company 29 Barclays Global Investors 18,9

Man Investments 18,8 ESL Investments 17,5

16

2.5.1. Stratégiák A spekulatív befektetési alapok sok, különféle kereskedési stratégiát alkalmaznak,

amelyek számos módon osztályozhatóak. A hedge fundok újszerűségük és

szabályozatlanságuk miatt sokféleképpen diverzifikálhatják befektetéseiket, néhány

esetben akár személyes improvizáció útján. Minden egyes stratégiát különböző elemek

építenek fel. A legtöbb hedge fund menedzser és befektető az alábbi 18 stratégiára

esküszik18. Négy fő kategóriáról beszélünk:

2.5.1.1. Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja

2.5.1.1.1. Piac-semleges stratégia

Az alapkezelő hasonló összegű tőkét fektet értékpapír vételi és eladási ügyletre,

fenntartva ezzel a portfóliója alacsony nettó piaci kitettségét. A vételi pozíciókat azon

értékpapírok esetében veszi fel, amelyek árfolyamának növekedésére számít, az eladási

ügyleteket pedig azon papírokra köti, amelyeknek várakozása szerint csökkenni fog az

árfolyamuk. Köszönhetően a portfólió alacsony nettó piaci kitettségének, ezt a stratégiát

használó alapoknak a teljesítménye függetlenítve van a piac volatilitásától.

2.5.1.1.2. Esemény-vezérelt stratégia

Mint ahogy a stratégia elnevezése is utal rá, a menedzserek befektetési tevékenységeiket

a katalizátor típusú eseményekre összpontosítják, mint például a spin-off-okra19,

fúziókra és felvásárlásokra, csődbe jutott cégek szanálására20, újratőkésítésekre és

részvény-visszavásárlásokra. Akik ezt a befektetési stratégiát alkalmazzák, tipikus

ügyleteik és általában használt eszközeik között megemlíthetőek a törzs- és elsőbbségi

részvények (akár az árfolyamuk esésére, akár növekedésére számítva), hitelviszonyt

megtestesítő értékpapírok, CDS21-ek. Néhány alapkezelő tőkeáttételt is alkalmaz. Ezen

stratégiának is vannak alkategóriái:

- Piaci környezett miatt bajba jutott értékpapírok

Ez esetben a menedzserek olyan vállalat adósságába vagy részvényeibe fektet, amely

pénzügyi nehézségekkel küszködik. Ilyennek számít ha egy vállalat szanálás alatt áll

vagy feljövőben van a csődből vagy úgy tűnik, a közeljövőben csődbe fog menni. Bajba

18 http://www.greenwichai.com/GenPages/gvhfindex47.aspx?vNode=8&vChild=7 19 Holdingvállalat egy leányvállalatban való ellenőrző részvénypakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki/ 20 Fizetésképtelen gazdálkodó szervezetet, intézményt a csődtől anyagi segítséggel megment. 21 A CDS (Credit Default Swap) egy hitelderivatíva, amivel az OTC-n keresztül lehet kereskedni.

17

jutott helyzetükből kifolyólag, a menedzserek igen alacsony áron juthatnak hozzá ezen

vállalatok részvényeihez. A menedzserek mindkét esetben jó pozícióban lesznek: akkor

is ha a vállalat sikeresen talpra áll és akkor is ha felszámolásra kerül sor, tekintettel arra,

hogy a menedzser elsőhelyi adósságot22 vásárolt.

- Fúziós arbitrázs stratégia

Ez esetben a menedzserek olyan vállalatokban vesznek fel pozíciókat, amelyek

rendkívüli helyzeteken mennek keresztül. Példaként említhetjük amikor egy vállalatot

felvásárol egy másik vagy éppen újraszerveződésre vagy spin-off23-ra készül. A

leggyakoribb ügyletek egy felvásárlás esetén ügy jönnek létre, hogy a menedzserek

long-ot kötnek a felvásárolt vállalat papírjaira és short-ot a felvásárló papírjaira. Egy

témához illő példával szeretném ezt szemléltetni. Ilyen fajta ügyletekben az LTCM is

részt vett 1995-ben. Ebben az évben vásárolta fel a Westinghouse a CBS24-t, így az

utóbbi papírjai 20 %-ot ugrottak a tőzsdén25, részvényeiért 78 $ kellett adni

darabonként. Ám a fúziós szerződésben 82 $-os célár szerepelt, így, aki a bejelentéskor

CBS papírokat vásárolt, jó eséllyel számíthatott plusz 5 $-ra papíronként, ha a fúzió

valóban létrejön. Ez az ügylet viszont azért kockázatos, mert a fúziókat sok körülmény

befolyásolhatja. Rengeteg információra van ahhoz szükség, hogy reálisan fel tudjuk

mérni a fúzió létrejöttének lehetőségét. Ám különösebb tapasztalatok nélkül az LTCM

belevágott egypár ilyen típusú ügyletbe is.

- Speciális piaci helyzetekre koncentráló stratégia

A befektetési menedzserek ez esetben long-ot és short-ot egyaránt kötnek, részvényekre

és / vagy kötvényekre, amelyek árának változására számítanak rövid időn belül, egy

szokatlan esemény hatására. Ilyen lehet például egy vállalati szerkezetváltás, részvény-

visszavásárlás, kötvény felminősítés, stb.

2.5.1.1.3. Arbitrázs stratégiák csoportja

Ezalatt a stratégia alatt azt értjük, hogy a menedzserek speciális piaci elégtelenségeket

tárnak fel, amelyeket long és short pozíciók felvételével ellensúlyoznak, így egy

gondosan fedezett portfóliót kezelhetnek. Az egyes long pozíciókat a kapcsolódó short

pozíciókkal párosítva a piaci szintű kockázat nagyban csökken, létrehozva ezzel egy 22 Egy vállalat felszámolása esetén, az összes hitelező előtt jogosult kifizetésre az, aki ilyen típusú adósságot vásárolt meg korábban. 23 Spin off: holdingvállalat, egy leányvállalatban lévő ellenőrző pakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki.hu/ 24 Columbia Broadcasting System – egy amerikai televíziós társaság volt. 25 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 167.o.

18

olyan portfóliót, amely alacsony korrelációban van a piaccal és alacsony piaci

kockázattal bír. Tehát a menedzserek az árak közötti eltéréseket kihasználva profitra

tesznek szert. Ez a stratégia azért működhet, mivel ha mindenki arbitrázsügyletet köt a

relatíve olcsó értékpapírra, akkor annak ára addig emelkedik, amíg az arbitrázs

lehetetlenné nem válik. Megfordítva a dolgot: addig viszont biztos emelkedni fog26.

Ennek a csoportnak is vannak típusai, főleg Covertible arbitrázs, Fixed-income

arbitrázs, Statisztikai arbitrázs, Opciós arbitrázs, stb, amelyeket a menedzserek

leginkább használnak.

2.5.1.2. Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja

2.5.1.2.1. Agresszív növekedési stratégia

Ez egy elsősorban tőke-alapú stratégia, ami által a menedzserek olyan vállalatokba

fektetnek be, amelyeknél erős osztaléknövekedést tapasztalnak vagy növekedésre

számítanak. A befektetési alapkezelők, amikor részvényekbe fektetnek, figyelembe

veszik a vállalat üzleti fundamentumait technikai tényezők alapján, mint például a

részvények árfolyammozgása. A menedzserek befektetéseikkel főleg inkább a mikro-,

kis- és közepes-kapitalizációjú vállalkozásokat, mint az érett, nagy-kapitalizációjú

vállalkozásokat célozzák meg. A stratégia kockázata természetesen az lehet, hogy a

kiválasztott társaság növekedése megtörik.

2.5.1.2.2. Opportunista stratégia

Az opportunista befektetési stratégiát követő menedzser nem egy stratégiához

ragaszkodik, hanem időről időre változtat rajta, annak érdekében, hogy minél jobban ki

tudja használni az aktuális piaci feltételeket és lehetőségeket. Portfóliójának összetétele

(pl. eszköz fajta, kapitalizácó) általában nagy mértékben változik az idő előrehaladtával,

de egy adott időpontban is alkalmazhat többféle stratégiát. Ez gyakorlatilag azt jelenti,

hogy szabadon válogathat portfóliójába pl. részvényt, kötvényt, stb. és eldöntheti, hogy

éppen mit vesz, attól függően, hogy a piacok hogy alakulnak. Például, ha hirtelen esni

kezdenek a részvény árfolyamok (akár mint most), gyorsan eladhatják részvényeiket és

vehetnek helyette kötvényeket.

26 A talált pénz, 345.o.

19

2.5.1.2.3. Rövidre eladás – shortolás

Ezen stratégiát alkalmazva a befektetési alapkezelő egy következetes eladási pozíciót

tart fenn. Ez azt jelenti, hogy jelentősen több tőkét fektet short mint, long pozíciókba

(ha valamennyit egyáltalán longol). A vételi pozícióval ellentétben (az árfolyam

jövőbeni növekedésére való várakozás), az eladási pozíciókat akkor kötik a

menedzserek, ha az adott termék értékének csökkenésére számít. A shortolás érdekében,

a menedzserek értékpapírokat kölcsönöznek első osztályú brókerektől és azonnal

eladják őket a piacon. Ideális esetben később visszavásárolják ezeket az értékpapírokat

egy alacsonyabb áron, mint amelyen eladták és visszaadják a brókereknek őket. Így a

menedzser képes profitot realizálni az értékpapírok értékének csökkenéséből. Ezt a

stratégiát használó menedzserek általában a túlértékelt részvényeket célozzák meg.

2.5.1.2.4. Értékorientált stratégia

Ez esetben menedzserek egy értékpapír árára koncentrálnak, a mögöttes vállalat valódi

értékét véve alapul. Az alapkezelők vételi pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről

úgy gondolják, hogy alulértékeltek, azaz a részvény árát alacsonynak adták meg a

vállalat fundamentumaihoz mérten, mint például magas osztalékkal, jó cash flow-al,

határozott vezetéssel, stb rendelkezik. Ezzel ellenkező esetben, a menedzserek eladási

pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről úgy gondolják, hogy túlértékeltek, ami azt

jelenti, hogy az adott vállalat fundamentumaihoz képest túl magasan van meghatározva

részvényének árfolyama.

2.5.1.3. Iránykereskedési stratégiák csoportja

Ez a stratégia az iránykereskedésen (directional trade) alapul, ami egy olyan ügylet,

amelyik akkor lesz nyereséges, ha az alapjául szolgáló értékpapírok árai a befektető

elvárásai szerinti irányba mozdulnak el. Ezt a stratégiát használók nagyrészt csak

„fogadnak” az értékpapírok árát illetően, semmi sem garantálja, hogy az elvárt irányba

fognak elmozdulni. Így az iránykereskedés sikere nincs biztosítva

arbitrázsfeltételekkel27.

2.5.1.3.1. Határidős stratégia

A határidős ügyleteket kötő menedzserek arra igyekeznek, hogy minden gazdasági

viszonyban profitképesek legyenek, vesznek, amikor egy termék árfolyamának

27 A talált pénz, 345.o.

20

emelkedésére, eladnak, amikor egy termék árának csökkenésére számítanak. Ezen

menedzserek egyik csoportját a szisztematikus ügyletek jellemzik, míg a másikat a

tetszés szerinti ügyletkötések. Van olyan eset is, amikor ez a két típus nem különül el.

Együttesen a határidős ügyleteket kötő menedzserek teljesítménye csekély szinten

korrelál a többi hedge fund stratégiát használó alapkezelőkéhez.

2.5.1.3.2. Makro stratégia

Ezt a stratégiát használva, a menedzser a globális gazdasági trendek felülről lefelé való

nézete alapján készíti el portfólióját, olyan tényezőket véve figyelembe, mint a

kamatlábak, gazdaságpolitikák, infláció, stb. Ez esetben a menedzserek inkább az egész

eszközállományban bekövetkezett változásokból próbálnak hasznot húzni, sem

minthogy azzal foglalkozzanak, hogy egyes vállalatok részvényei hogy haladnak.

Példának okáért egy spekulatív alapkezelő tarthat vételi pozíciókat US $-ra és japán

részvény indexekre mialatt Euro és amerikai államkötvényeket short-ol.

2.5.1.3.3. Piaci időzítés stratégia

Azon menedzserek, amelyek ezt a stratégiát alkalmazzák, megpróbálják előre felvázolni

a különféle piacok, piaci szegmensek rövid távú mozgásait. Ezen jóslásokon alapulva

tőkét csoportosítanak át egyes szegmensekből másik szegmensekbe, hogy piaci

nyereséget érjenek el és elkerüljék a piaci veszteséget. Sokféle befektetési kategóriában

használható ez a stratégia, de a legjellemzőbb a különböző befektetési alapok és a

pénzpiaci befektetési alapok körében.

2.5.1.4. Specializált stratégiák csoportja

2.5.1.4.1. Feltörekvő piacok stratégia

Ezen stratégia alkalmazása során a menedzserek olyan értékpapírokba fektetnek,

amelyeket kevésbé fejlett28 gazdaságú országok vállalatai és / vagy kormányai

bocsátottak ki, ám jelentős jövőbeni növekedésnek néznek elébe. Ilyen típusúként

példaként említhető Brazília, Kína, India és Oroszország. Ennek a stratégiának jelentős

hátránya az, hogy ezen stratégiát választó menedzser bizonyos fokig földrajzi

nehézségekbe ütközhet.

28 Ide azon országok tartoznak, amelyeket egy főre jutó GNP-jük alapján rangsorolva kevésbé fejlettnek bizonyulnak.

21

2.5.1.4.2. Osztalékhozamot megcélzó stratégia

Azzal a céllal alkalmazzák az alapok ezt a stratégiát, hogy stabil osztalékfizetéssel

rendelkező részvényeket vásároljanak. Úgy alakítják befektetéseiket, hogy a részvények

árfolyammozgásából származó kockázatok jelentős részét kiszűrjék és elsősorban az

osztalékokból származó hozamot nyújtsák befektetőiknek29.

2.5.1.4.3. Multi-stratégia

Ez esetben az alapkezelők jellemzően kettő vagy három, speciális, előre meghatározott

befektetési stratégiát alkalmaznak egyszerre.

A fent felsorolt kategóriáknak vannak alkategóriái is, így a befektető nagyon sok

befektetési stratégia közül választhat. Ilyen körülmények között egy befektető

teljességgel fedezni tudja befektetésének kockázatát, tiszta profitot produkálva belőle.

Például, a tőzsdei kereskedőknek lehetőségük van arra, hogy mondjuk XYZ Nyrt.

részvényeiből vásárol egy tőzsdén és ezzel egy időben, egy másik tőzsdén eladja azokat.

Így kockázat nélkül tiszta nyereséghez juthat.

Annak szemléltetésére, hogy mennyire fontos az, hogy milyen befektetési stratégiát

alkalmaz egy hedge fund menedzser, egy-egy grafikonon mutatom meg30. Mind a két

ábra 1998 januárjától 2008 júniusáig terjedő időszakra vonatkozik. A fenti határidős

stratégiát (Managed Futures), a lenti makró stratégiát alkalmazó (Macro) alap

teljesítményét viszonyítja egy olyan alap eredményéhez, amely vegyes befektetési

stratégiát eszközöl.

29 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 35.o. 30 Grafikonok forrása: www.hedgefundintelligence.com

Forrás:http://www.hedgefundintelligence.com/ar/Indices.aspx?Index=CTA#chart

1.ábra

22

Eredményként elmondható, hogy a Makró stratégia hozta a legmagasabb hozamot,

viszont a vegyes stratégiát alkalmazó alap mutatta a legmegbízhatóbb növekedést, mind

a makró, mind a határidős stratégiához képest.

Vannak vegyes, kevert alapok is. Ilyenek például 130-30 alapok; az Alapok Alapja;

Alapok Alapjának Alapja (F cube); stb. Annak szemléltetésére, hogy milyen is egy

ilyen vegyes alap vegyük példának a 130-30 alapokat. A 130-30 alapok kollektív

befektetési eszköznek számítanak. Gyakran a specializált befektetési alapok egy típusa.

Az ilyen típusú alap befektetési menedzserének lehetősége van egyidejűleg rövid és

hosszú pozíciók felvételére különböző részvények esetén is. Az iparág növekedésével

egyre többféle befektetési alap számára válik elérhetővé ez a lehetőség, így egyre

inkább a hagyományos befektetési alapok, az ETF-ek és a retail szektor befektetői is

hozzáférhetnek. A 130-30 alapok általában Long-Short részvényalapként működnek. A

„130” a portfolió long pozícióinak arányát mutatja (130%) a „30” pedig a short pozíciók

arányára (30%) utal az alap által kezelt portfolióban. Ezek az arányok 120/20 és 150/50

között ingadozhatnak, de a legelterjedtebb arány a 130/30. Azért a 150/50-es portfolió a

határ, mert a short pozíciók aránya törvény által limitálva van maximum 50 %-ra.

Tegyük fel, hogy a 130-30 arányt használó alap menedzsere 100 dollárt fektet be egy

részvénykosárba. Ezek után a részvényekből, 30 dollár értékben elshortolja azokat,

amelyekről úgy gondolja, hogy túlértékeltek. Ezen eladásból eredő profitot pedig újabb,

olyan részvények vásárlására fordítja (30 dollár értékig) amelyekről úgy gondolja, hogy

alulértékeltek. Ezen típusú alap neve tehát ezt tükrözi: összességében az alap

menedzsere egy 130 dolláros hagyományos vételi pozíciót vesz fel és 30 dollárnyit

pedig shortol.

2.ábra

Forrás: http://www.hedgefundintelligence.com/ar/Indices.aspx?Index=MAC#chart

23

2.5.2. Díjak A hedge fund menedzserétől függ, hogy milyen stratégiát használ. Az alap az ő

irányítása alatt működik, amely eredményéből származik a saját „fizetése”. Jellemzően

az alábbi kétféle díjra jogosult az alapkezelő:

2.5.2.1. Teljesítményarányos díj (performance fee)

Ez akkor illeti meg a hedge fund menedzsert, ha jobban teljesít a referencia hozamánál.

Ez a díj a túlteljesítés egy része. Általában a túlteljesítés 15-25%-át kell erre a díjra

szánni. A könnyebb értelmezés kedvéért egy példán keresztül szemléltetem, hogy mit

kell érteni a teljesítményarányos díj alatt.

Tegyük fel, hogy a hedge fund egy adott évben elért 15,2 %-os hozamot, ezzel szemben

a referencia hozam 9,7 %-os volt. A menedzser az év végén elszámolja a

teljesítményarányos díjat és azt ki is számlázza az alapból. Így tehát 5,5 % lett a

túlteljesítés, ami egy 20 %-os teljesítményarányos díjazás mellett 1,1 %-ot jelent.

Természetesen negatív teljesítménynél nem jár a performance fee. Ezt a díjat azért

hívják ösztönző díjnak is, mivel annál nagyobb, minél nagyobb hozamot ér el a

befektetéseivel a hedge fund menedzser. A teljesítményarányos díj főleg abból „él”,

hogy a befektetők általában bőkezűbben hajlandóak a menedzsereknek fizetni, ha jó sok

pénzt keresnek helyettük. Így ez a díj kiváltképp haszonhajtó azoknak a

menedzsereknek, akik jól teljesítenek. Általában az alap bruttó nyereségének 20 %-át

szokták ilyen díjként kifizetni. Noha a választék nagy, de magasan minősített

menedzserek magasabb díjakat szabnak ki. A teljesítményarányos díj arra lett szánva,

hogy kiegészítse a befektető és a menedzser érdekeltségét az általa eszközölt befektetés

iránt, jobban, mint a tiszteletdíj, hiszen ez akkor is jár, ha a teljesítmény szegényes.

Azonban sokan kritizálják ezt a díjat. Úgy értelmezik, hogy ez a féle „ösztönzés”

szertelen kockázatokra kényszeríti a menedzsereket, semmint hogy a hosszú távú,

magasabb megtérülést tűznék ki célul.

Annak érdekében, hogy kontrollálják ezt a problémát, a díjak általában limitálva vannak

egy csúcsértékkel és néha meghatározzák a minimális megtérülési arányt az adott

befektetésnél.

24

2.5.2.1.1. Csúcsérték

Az angol megfelelője high water mark31, legtöbbször a teljesítményarányos díj

kalkulációjában játszik szerepet. Úgy kell értelmezni, hogy a menedzser csak akkor kap

teljesítményarányos díjat, ha az általa kezelt alap nettó eszközértéke az adott időszakban

jobb eredmény ért el a korábbiakhoz képest. Például, ha egy alap jegyeit 100 $-os egy

jegyre jutó nettó eszközértéken hozza forgalomba, amely az első évben 125 $-ra

emelkedik, akkor a menedzsernek 25 $ fizetendő minden részvény után

teljesítményarányos díjként. Ám, ha a következő évben az árfolyam 110 $-ra esik,

semennyi díjat nem kap a menedzser. Aztán, ha a harmadik évben az árfolyam újra

kedvező irányba fordul, és mondjuk 136 $ lesz a megállapított egy jegyre jutó nettó

eszközérték, a teljesítményarányos díj alapjául az alap által eddig elért legmagasabb

árfolyam (125 $) és akkori árfolyam (136 $) különbségét veszik, tehát nem a teljes

hozamot az elmúlt évhez képest. Tehát ilyenkor a menedzser 11 $-t kap részvényenként.

Ez az intézkedés arra szolgál, hogy a befektetők és a menedzserek érdekeit közelebb

hozza egymáshoz, és hogy kevésbé legyenek ösztönözve a menedzserek, arra, hogy

volatilis ügyletek után kutakodjanak.

Ha nem használnak ilyen mark-ot, akkor az alap, ha az egyik évben 100 $-os

árfolyamon, a másik évben 120-as árfolyamon zár, teljesítményarányos díjat „termel”,

gazdagítva ezzel a menedzsert, de a befektetőt nem.

Egy menedzser, aki jelentős százalékát elvesztette az alap értékének, gyakran inkább

bezárja az adott alapot, aztán tiszta lappal belekezd egy újba, ahelyett, hogy addig

dolgozzon tovább, amíg újra jól nem keres az alapon. Ez függ a menedzserek egyéni

képességétől, hogy mennyire tudják meggyőzni a befektetőket, hogy bízzák rá a

pénzüket és fektessenek be az új alapba. Így a befektetők annak is áldozatai lehetnek,

hogy a menedzser úgy dönt, hogy otthagyja, megszünteti az alapot. Tehát ez a

mechanizmus sem nyújt teljes védelmet a befektetők számára.

2.5.2.1.2. Minimális megtérülési ráta

Az angol megfelelője a hurdle rates.32 Ennek értelmében addig nem vethető ki a

teljesítményarányos díj, amíg az alap évesített teljesítménye meg nem haladja a

referencia-indexet, mint például az adómentes nem kamatozó államkötvények hozamát,

a LIBOR-t vagy egy fix százalékot. Ez a ráta a teljesítményarányos díjat a menedzser

31 www.wikipedia.org 32 www.wikipedia.org

25

eredményességéhez köti. Az a menedzser, aki „soft” befektetési rátát használ,

felszámolja a teljesítményarányos díjat, már akkor, amikor az éves eredmény eléri az

adott minimális befektetési arányt. Aki „hard”-ot használ, az csak akkor hívja le a díjat,

ha az eredmény a minimális megtérülési ráta szerinti érték felett van. Mivel a hedge

hedge fund iparág elég vonzó, ezért ezt a rátát ritkán alkalmazzák a menedzserek.

2.5.2.2. Alapkezelési díj (management fee)

Ezt a díjat mindig kiszámlázza az alapkezelő vagy a hedge fund menedzser. Évente

általában 1-3 %-ban állapítják meg a kezelt vagyon vonatkozásában. A nagysága függ a

piactól (fejlett vagy fejlődő), ill. a menedzser imázsától is. Ezt a díjat az alap nettó

eszközértékének (a befektetők összesített tőkeszámlájának) %-ában állapítják meg és

akkor fizetik ki, amikor az esedékes lesz. Jellemzően 1-től 4 %-ig terjed az éves díj, de

általában a 2 %-ban határozzák meg. Tehát ha az alap nettó eszközértéke 1 milliárd

dollárt tesz ki az év végén és a megállapított alapkezelési díj 2 %, akkor ez 20 millió

dollárt jelent. Az alapkezelési díjak általában éves szinten vannak meghatározva, de

havonta számolják és fizetik ki (néha negyedévente vagy hetente). Vegyünk a két díjra egy példát:

Ha egy menedzser „2 & 20” díjat szab ki, az azt jelenti, hogy az alapkezelési díj az éves

nettó eszközérték 2 %-a , a teljesítményarányos díj pedig az alap profitjának 20 %-a. A

díjak az alap befektetési menedzserének fizetendőek, amelyeket közvetlenül a

befektetők vagyonából kell levonni, amit az alapban tartanak.

2.5.2.3. Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj

Néhány menedzser ezt a fajta díjat is megköveteli (szolgáltatási díjként is ismert) akkor,

ha a befektető bizonyos időn belül veszi ki a pénzét az alapból. Célja, hogy ösztönözze

a hosszabb távú befektetés eszközlését az alapba és részben vagy egészben kompenzálja

az alapkezelő veszteségeit akkor, ha a befektető idő előtt venné ki a pénzét. Így az alap

komplexebb, hosszabb távú befektetési stratégiákat is alkalmazhat, mert nem kell

foglalkoznia a napi likviditás megoldásával. Sőt a díj elrettenti azokat, akik egy

szegényes teljesítmény után ki akarják venni pénzüket az alapból. Ha az alap betéti

társaságként működik, ez a díj withdrawal fee-ként, jogi személy esetén redemption fee-

ként ismert.

26

2.6. A hedge fundok előnyei és hátrányai

2.6.1. Előnyei A spekulatív befektetési alapkezelők sokféle befektetési politika és termék közül

választhatnak. A fenti példák alapján tehát választhatják, hogy magas tőkeáttétellel

dolgoznak, rövid- és hosszú pozíciókat vesznek fel, határidős és opciós ügyleteket

kötnek akár a belföldi akár a külföldi piacokon. A másik, talán a legcsábítóbb előnye az,

hogy míg a sima befektetési alapok csak akkor járnak jól ha a piac pozitív irányba

mozdul el, a spekulatív alapokba fektetők abból is profitálhatnak, ha a piac pesszimista.

Ez a gyakorlatban nem mindig van/volt így, de ez a dolgozatomban kiderül.

2.6.2. Hátrányai A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek,

így kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak.

2.6.2.1. Az ügyletek típusai

A tőzsdén kötött ügyleteknek két fajtája van. Vannak az azonnali (spot) ügyletek és

vannak a határidős (forward) ügyletek. Az azonnalinál a szereplők között azonnal

megtörténik a termék és a pénz cseréje, míg a határidős ügylet esetén egy későbbi

időpontra vonatkozik a teljesítés. A határidős tőzsdén három szereplő tevékenykedik,

akik különböző céllal kötnek ügyleteket. Az első ilyen üzletkötő: hedger, aki az

árfolyamváltozásokból adódó kockázatok kivédése érdekében a meglévő,

kockázatoknak kitett pozíciójukkal ellentétes ügyleteket kötnek (fedezeti ügyleteket). A

második ilyen piaci szereplő az arbitrázsőr, akik a különböző piacok közötti

anomáliákat használják ki arra, hogy kockázatmentesen profitra tegyenek szert. Az

arbitrázs azért kockázatmentes, mert egy időben történik a vétel és az eladás. Eme

tevékenység hatására helyreáll a piacokon az árfolyam különbség, így gyorsnak kell

lennünk ha arbitrálni szeretnénk. A határidős piacon a harmadik szereplő a spekuláns,

aki valamilyen irányú árfolyamváltozásra „fogad” és ezért kockázatot is vállal.

Tevékenységük indítéka a profitszerzés: ha árfolyam emelkedésre számítanak, akkor

vesznek, ha árfolyamcsökkenésben bíznak, akkor eladnak. A hedge fundok spekulatív

befektetési stratégiát alkalmaznak, ami sokkal magasabb kockázatokat rejt magában a

piacinál.

Ám a nagyobb kockázatnak nagyobb is lehet az ára. A kockázat főleg abból ered, hogy

a legtöbb spekulatív befektetési alap rendkívül magas tőkeáttétellel dolgozik. A

27

határidős ügyletek ezen alapulnak. Ez azt jelenti, hogy egy üzlet megkötésekor nem kell

az ügylet teljes értékével rendelkeznünk. Tehát, ha venni szeretnénk januári határidőre

100 dollárt, mert arra számítunk, hogy a dollár gyengülni fog januárra, akkor nem kell a

100 dollárt, vagy annak forint-ellenértékét elhelyezni a számlánkon, tehát birtokolni azt,

hanem annak egy részét is elég. De ez nagyon kockázatos, hiszen ha épp csak egy kicsit

is az ellenkező irányba mozdulnak el az árfolyamok, komoly veszteséget okozhat ez az

alapnak. Például ha 100 dollárra kötünk egy ügyletet, januári határidőre és csak 10

dollárunk van, azaz az ügylet 10 %-ával rendelkezünk, akkor ez tízszeres tőkeáttételt

jelent. Így ha a dollár gyengülni fog januárra, akkor akár meg is duplázhatjuk a

pénzünket, de ha ellenkező irányba mozdul el az árfolyam, akkor akár el is veszthetjük

az összes pénzünket. Ezt bizonyítja egy amerikai hedge fund, az LTCM (Long Term

Capital Management) bukása is.

2.6.2.2. A hedge fundok kockázati tényezői

A hedge fundba történő befektetés sokkal kockázatosabb üzlet lehet, mintha egy

szabályozott alapba invesztálnánk, annak ellenére, hogy a „hedge” kifejezés a

kockázatok csökkentését, fedezését jelenti. Az alábbiakban néhány olyan alapvető

kockázatot emelek ki, ami miatt a spekulatív befektetési alapok rizikósnak mondhatóak,

bár semmi esetre sem jellemző az összes kockázat az összes hedge fundra, valamelyik

alapra pedig egyik sem igaz. „Kultúrájukból” adódóan, nagyobb valószínűséggel

vállalnak olyan befektetéseket, amelyek nagyobb fokú kockázatot hordoznak

magukban, mint például bajba jutott értékpapírokba fektetve vagy éppen

adósságfedezetű kötelezettségeket (CDO33-kat) véve át.

2.6.2.2.1. Tőkeáttétel

Azon túl, hogy a befektetők által pénz kerül az alapokba, jellemzően a hedge

fundok kölcsönöznek is tőkét. Sőt, sokan a kezdő befektetés összegének többszörösét

veszik fel hitelként. Például, ha egy ilyen típusú alap 10 dollárt vesz kölcsön minden

befektetett 1 dollárra, erre azt mondhatjuk, hogy tízszeres tőkeáttétellel dolgozik. Így

tehát az alap befektetett értékének 10 %-os csökkenése a befektetők pénzének 100%-át

is eltörölheti, mivel a hitel nincs fedezve. Itt érdemes utalni az LTCM példájára,

miszerint 1998 szeptemberében, kicsivel a bukás előtt, az alapnak 125 milliárd dollárnyi

33 CDO – Collateralized Debt Obligations – adósságfedezetű kötelezettségek: olyan strukturált termék, ahol fedezetként kötvények, hitelek vagy egyéb eszközök jelennek meg. /www.dialoginvestment.hu/forcedld.php?file=43/

28

vagyona volt a befektetők 4 milliárd dollárjával fedezve. Tehát itt a tőkeáttétel több

mint 30-szoros volt.

2.6.2.2.2. Shortolás

A shortolás (short selling) természetéből adódóan, a veszteség, ami egy ilyen

fajta ügylet esetében felmerülhet elméletileg végtelen, hacsaknem a rövid pozíció

közvetlenül fedezve van egy megfelelő hosszú pozícióval. Ezért abban az esetben, ha

egy hedge fund inkább shortolást választ, mint befektetési stratégiát egy fedezeti

stratégia helyett, nagyon súlyos veszteségeket szenvedhet el, ha a piac az ellenkező

irányba mozdul el, mint amelyik irányba spekulál. Ilyen módon nagyon ritkán

használják a hedge fundok a shortolást.

2.6.2.2.3. Az átláthatóság hiánya

A hedge fund egy „titokzatos” dolog, kevés nyilvánosságra hozatali kötelezettséggel.

Így tehát nehéz megállapítania egy befektetőnek, hogy az adott alap milyen kereskedési

stratégiát alkalmaz, hogyan diverzifikálja a portfólióját illetve, hogy milyen tényezők

befolyásolják befektetési döntéseinek meghozatalában.

A fent említett okokból kifolyólag és a hedge fundok alulszabályozottsága miatt, okos

és tapasztalt befektetőket követelnek meg, akik a fent említett tényezők kockázati

horderejével tisztában vannak. Ők hajlandóak megfelelő jutalom ellenében vállalni

ezeket a kockázatokat. A tőkeáttétel erősítheti a profitot, de ugyanúgy felerősítheti a

veszteségeket is. A shortolás technikájával a befektetők előtt új lehetőségek nyílnak

meg, a kockázatosabb befektetések pedig – siker esetén - jellemzően nagyobb hasznot

hoznak a konyhára. A „titokzatosság” segít megelőzni, hogy a versenytársak a

technikákat megkaparintsák és lemásolják. Ezen alapok szabályozatlansága pedig

bizonyos szinten csökkenti a költségeket és nagyobb szabadságot enged a befektetési

menedzsereknek ahhoz, hogy tisztán kereskedelmi alapon hozzák meg döntéseiket.

2.7. Teljesítményük mérésére szolgáló mutatók A spekulatív befektetési alapok egyedülálló jövedelmezőségi lehetőségeket kínálnak,

amelyek általában egy hagyományos kötvény- vagy részvény-alapba való befektetés

során nem érhetőek el. A hedge fundokat, úgy tartják számon, mint abszolút hozamú

eszközöket, amelyek pozitív eredmény elérésére akkor is képesek, amikor a

részvénypiacok szegényesen teljesítenek. A hedge fund menedzserek teljesítményeinek

29

megállapításakor az alap teljesítményét mérő mutatókat veszik alapul. Az alap

teljesítményét (pl. ilyen mutató a Greenwich Global Hedge Fund Indices) pedig

benchmarkokkal34 hasonlítják össze. Egy megfelelő benchmark tükrözi a befektetési

menedzser egyéni, részletes stratégiáját és a kockázatok tanulmányozásában,

eredményteljesítésben és az eszközök allokációjában a menedzser minősítőjeként

szolgálhat.

Számos teljesítménymutatót használnak a hedge fundok a teljesítményükről szóló

jelentéseikben. Fontos megjegyezni, hogy egyik mutatóval sem írható le kielégítően az

alapok teljesítménye. A befektetőnek olyan ügyességgel kell rendelkeznie, hogy

értelmezze a számos teljesítménymutatót és így nagyobb betekintést nyerjen az alap

kockázataiba és jövedelmezőségi jellemzőibe. Az alább megemlített mutatók a

leginkább használatosak.35

2.7.1. Alpha mutató Ez a mutató a többletnyereséget méri egy jellemző benchmarkhoz viszonyítva. Ezen

mutató segítségével egyszerűen össze lehet hasonlítani a menedzser teljesítményét egy

kockázatmentes befektetéssel (általában egy államkötvény) vagy egy benchmarkkal,

amelyek azon a piacon vannak jelen, ahol az alap is működik. A következőképpen

számolják:

Alpha = Returns of Fund – Returns of Benchmark.

Tehát, ha mondjuk egy alapnak az Alpha-ja 2.0, akkor ez azt jelenti, hogy két

százalékponttal magasabb eredményt ért el, mint a hozzá viszonyított benchmark.

2.7.2. Beta mutató Ez a mutató az alap kockázatosságának mérésére szolgál. Az alap múltbeli

eredményeinek volatilitását méri egy benchmark megfelelő eredményeihez viszonyítva.

Ez alatt azt kell értenünk, hogy ha például egy alap beta-ja 0.7 az S&P 500 index-szel

szemben, akkor ez azt jelenti, hogy a benchmark tapasztalt nyereségeinek és

veszteségeinek változásához viszonyítva az alap eredménye ennek 70 %-ában változott.

34 A benchmark olyan viszonyítási alap – általában indexek és pénzpiaci mutatók keveréke - amelyhez a befektetők az alap teljesítményét (hozamát) viszonyítani tudják. Az alapok benchmarkját főleg az határozza meg, hogy milyen területen fektetnek be. /www.pszaf.hu/ 35 http://www.greenwichai.com/GenPages/gvhfindex47.aspx?vNode=8&vChild=7

30

2.7.3. Sharpe-mutató Az alapok teljesítményét az egy kockázati egységre jutó nyereség alapján méri, tehát

megmutatja, hogy az alap egységnyi extra kockázatáért cserébe milyen extra hozamban

részesíti befektetőit. Az alap extra hozamán ebben az esetben az ún. kockázatmentes

hozamok feletti hozamot értjük. A kockázatmentes hozam általában valamilyen hosszú

lejáratú állampapír aktuális hozama. Minél magasabb ez a mutató, annál jobb az alap

historikus, kockázatokkal kiigazított teljesítménye. A következő módon számítható ki:

R - Rf Sharpe-mutató = ──────, ahol σ

R: az alap évesített hozama,

Rf: az évesített kockázatmentes hozam,

σ: az alap napi hozamainak szórása évesítve36.

Ahogy láthatjuk a Sharpe-mutató kiszámításához normál szórást használnak, amelynek

nem hivatalos jelentése az, hogy nem tesz különbséget a felfele ill. a lefele történő

változás között. Például, ha egy alap havi eredménye egyszer + 3 %, a következő

hónapban pedig – 3 %, akkor ugyanolyan volatilisnek minősíti, mint ha egy másik alap

az egyik hónapban stagnáló a másik hónapban pedig 6 %-os eredményt ért volna el.

Ezen példa alapján, a Sharpe-mutató valójában igazságtalanul jár el a második alappal

kapcsolatosan a jobb teljesítménye okán, ám ennek ellenére a legtöbb befektető

nyilvánvalóan a második alapot preferálná az első alappal szemben.

2.7.4. Sortino-mutató Ez a mutató az egy egységnyi rossz volatilitásra jutó nyereséget méri. A Sharpe-

mutatóhoz hasonlóan kell kiszámítani, csak ez esetben a nevezőbe a negatív szórást

írjuk:

R - Rf Sortino-mutató = ──────, ahol - σ R: az alap évesített hozama,

Rf: az évesített kockázatmentes hozam, -σ: negatív szórás.

Ez az arány megmutatja az alap teljesítményét anélkül, hogy igazságtalanul járna el a

felfelé mutató eredménybeli ingadozások terén. Magyarul figyelembe veszi, hogy az

36 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 23.o.

31

eredménybeli változás pozitív vagy negatív irányú. A magas Sortino-mutató azt jelzi,

hogy nagy veszteségek felmerülésének alacsony kockázata van.

2.7.5. Treynor Index Ez egy olyan hasznos mutató, amely az alap többletnyereségét méri, minden egyes

szisztematikus kockázatot beleszámítva. Tehát az alap teljesítményét az alábbiak

alapján lehet kiszámítani a Treynor Index-szel:

Az alap megtérülési rátája – a kockázatmentes megtérülési ráta Treynor Index = ──────────────────────────────────────────────────────────

Beta mutató

Így a többletnyereség kiszámításakor ez a mutató figyelembe veszi a megtérülési rátákat

és a korábbi mutatókkal ellentétben a kockázat mérésére a Beta mutatót használja a

normál szórás helyett.

2.8. Hedge fundok vs. sima befektetési alapok A hedge fundok és a sima befektetési alapok is tőkealapok. Az összehasonlítást az

amerikai gyakorlatra vonatkozóan kell érteni, mivel Magyarországon nincsenek

spekulatív befektetési alapok. A kétféle alap között sok különbség van, például:

a befektetési alapok szabályozva vannak a SEC által, míg a hedge fundok nem;

egy hedge fund befektetőnek meghatalmazott vagy minősített befektetőnek kell

lennie;

a befektetési alapokat naponta kell értékelni és napi likviditást kell

fenntartaniuk.

A befektetési alapoknak kötelező elérhetővé tennie bárki számára egy tájékozatót (akár

elektronikus úton, akár postán), és negyedévente közzé kell tennie eszközeik

megoszlását, míg a hedge fundok esetében nem ragaszkodnak ezekhez a szabályokhoz.

A hedge fundoknál általában nem kötelező a napi likviditás fenntartása, ám ezzel

szemben, általában elvárt, hogy a befektetők hosszabb időre elkötelezzék magukat az

adott alap felé. A spekulatív befektetési alapok befektetői nem tiltakoznak a spekulatív

típusú politika ellen, mivel ezen alapoktól magasabb összhozamot várnak befektetéseik

után, mint a sima befektetési alapoktól.

Néhány befektetési alap úgy tűnik fel a piacon, hogy a spekulatív befektetési alapoknál

említett kereskedési stratégiákat alkalmaznak. Ezek az alapok alá vannak vetve a SEC

szabályzatának, de hedge fund stratégiákat és védelmet ajánlanak a sima befektetési

32

alap befektetőinek. Néhány befektetési alap vezetett csak be teljesítményen alapuló

díjazást, így ezen alapok befektetőinek díjazása az alap teljesítményétől függ.

Ezen megállapodások alapján a díjak lehetnek teljesítményarányosak addig, amíg

szisztematikusan növekednek és csökkennek. Ha például, az XYZ alapkezelési díjat

alkalmaz, amely szisztematikusan és egészséges korlátok között mozog, hasonlóan egy

hedge fundhoz, amely “0 és 50” díjazást alkalmaz: a 0 %-os alapkezelési díj egy 50 %-

os teljesítményarányos díjjal párosul, ha az alap túlteljesíti a benchmark index-ét.

A következő táblázat

megmutatja, hogy néhány

alapvető jellemző szerint

milyen szélsőségesen

eltérnek a hedge fundok

az általános befektetési

alapoktól37.

2.9. Viták és problémák

2.9.1. Rendszerkockázat A spekulatív befektetési alapok működését alapos vizsgálatok alá vették, azok után,

hogy 1998. szeptember 28-án az LTCM bebukott és a FED koordinált segítsége vált

szükségessé. A kritikusok azzal vádolták a hedge fundokat, hogy rendszerkockázatokat

hordoznak magukban, amit az LTCM bukása is jelzett. A szertelen tőkeáttételt - amit a

hedge fundok magas hozamok elérése érdekében használhatnak (származékos

ügyleteken keresztül) - jelölték meg azon okként, amelyből ered rendszerkockázatuk.

2.9.2. Átláthatóság A zártkörű, felszínesen szabályozott kereskedelmi társaságoknak és a spekulatív

befektetési alapoknak nem kötelező nyilvánosságra hozni tevékenységeiket harmadik

fél számára. Ez az egyik lényeges különbség a teljesen szabályozott befektetési

alapokkal szemben, amelyeknek jellemzően teljesíteniük kell nyilvánosságra hozatali

kötelezettségüket. Egy hedge fund esetében, egy befektető általában közvetlenül

hozzáférhet az alap befektetési tanácsadójához, így több személyre szabott értesítést 37http://www.thefreelibrary.com/Hedge+fund+investing%3a+current+advice+for+financial+advisers+and+...-a0128332905

Összehasonlítási tényezők Hedge fund Befektetési alap

elvárt hozam magas alacsony befektetési kockázat magas alacsony

felszámított díj magas alacsony tőkeáttétel magas alacsony

kereskedési volumen magas alacsony

másodlagos piac korlátozott széleskörben

elérhető átutalási és lehívási

szabályok nagyon korlátozott általában nem

korlátozott

33

kap, mint egy lakossági befektetési alap esetében. Ezen értesítések gyakran

tartalmaznak tájékoztatásokat, elemzéseket a vállalt kockázatokról és jelentős

pozíciókról. Ez a nyilvánosság azonban nem elérhető a nem-befektetőknek, ami miatt a

hedge fundok „titokzatosak” maradnak. Számos hedge fund olyan, mint egy „fekete

doboz”, az eredményük bizonytalan a befektető számára.

Az értékesítési korlátozások és a szabályozás hiánya azzal jár együtt, hogy nem

készülnek hivatalos statisztikák a spekulatív befektetési alapokról.

Néhány hedge fund, főleg amerikaiak, nem vesznek igénybe sem az eszközeiknek

letétkezelési helyet, sem külső letétkezelőt (aki az alap nettó eszközértékét számolja ki).

Ez érdekkonfliktushoz és extrém esetekben csődhöz is vezethet.

2.9.3. Piacképesség Ami a 2004-2005-ös évi hedge fundok teljesítményének elemzését38 illeti, inkább

kiábrándító, mintsem bíztató. Ennek okán igény merülhetett fel más, alternatív

befektetési iparág feltárására. A hedge fundok Alpha mutatója csökkenő tendenciát

mutatott ebben a két évben, ami azt jelenti, hogy a viszonyítási alapul vett

benchmarkhoz képest egyre csekélyebb növekedést mutatnak az eredményeikben.

Ennek oka elsősorban a kereskedési volumen bővülése, ami által a piaci anomáliák

száma lecsökkent, így a hedge fundok előtt is beszűkültek a lehetőségek. Ez mutatkozik

meg a teljesítményükben. Másodsorban pedig azáltal, hogy igen vonzóak a spekulatív

befektetési alapok javadalmazási modelljei, egyre több és több befektetési menedzsert

vonzanak ezen alapok magukhoz, ami felhígította az iparág különleges szellemi

teljesítményét.

2.9.4. Vizsgálat a „törvényellenes” működés felett Amerikában a SEC egyre több erőforrást mozgósít annak érdekében, hogy megfelelő

felülvizsgálat alá essenek a hedge fundok és hogy tetten érhessék azok szabálysértéseit

ill. „törvényellenes” működéseit az állampapírpiacokon. Linda C. Thomsen, a SEC

osztályának igazgatója szerint a szövetségi szabályozó hatóságok a törvényellenes

kereskedés ellen harcoltak. Azt is hozzátette tavaly novemberben készített interjújában,

hogy mivel ez a korszak a hedge fundoké, a pénz bennük van, így megvan az esély a

túlkapásokra, az értékpapír-jogsértésekre, hiszen rengeteg sok pénzről van szó. Az is

érdekes, hogy néhány kívülálló intézmények, mint például egyéb befektetési vállalatok

38 www.wikipedia.org /hedge fund/

34

különféle szolgáltatások nyújtásával támogatták a hedge fundokat. Egyik ilyen

szolgáltatáscsomag a Prime Brokerage, amit azok az alapok vesznek igénybe, akiknek

értékpapír kölcsönzésre van szüksége, ill. készpénzre tőkeáttételes befektetések

eszközlésére. Ez a „szolgáltatás” vonható felelősségre amiatt, hogy nem készül jelentés

a hedge fundok ügyfeleinek számláját érintő szabályellenes működésekről.

2.10. Néhány adat a spekulatív befektetési alapokról39

2.10.1. A legjobban teljesítő hedge fundok Az amerikai Barron’s Online a tavalyi évben készített egy felmérést a hedge fundokról.

A teljesítményüket mérte fel az átlagos éves eredményük alapján, a 2005-2007-es

időszakra vonatkozólag. Az első 10 helyen a következő alapok végeztek:

Az alap neve

Az alap vagyona (millió $) Stratégiája

3 éves kumulált átlagos

nyereség %

1. RAB Special Situations F. 2 267 Esemény vezérelt 47,69 2. The Children's Investment F. 5 000 Hosszú részvény 44,27 3. Highland CDO Opportunity F. 463 Osztalék 43,98 4. BTR Global Opportunity F. 279 Hosszú részvény 43,42 5. SR Phoenica F. 1 200 Long/Short pozíciók 43,10 6. Atticus European F. 8 190 Multi 40,76 7. Gradient European F. 2 200 Long/Short pozíciók 39,18 8. Polar Capital Paragon Absolute Return F. 531 Long/Short részvény 38,00 9. Paulson Enhanced Partners F. 2 775 Fúziós arbitrázs 37,97 10. Firebird Global F. 733 Long/Short részvény 37,18 Ez a lista nem tartalmazta azokat az alapokat, amelyeknek a nettó eszközértéke

kevesebb volt mint 250 millió dollár. A nyereségnél a nettó díjbevétellel számoltak. A

táblázat szemlélteti, hogy milyen hatalmas összegeket kezelnek ezek az alapok. Ez

bizonyítja, hogy aktív szereplői a pénzügyi világnak és számolni kell velük.

2.10.2. A legjobban kereső hedge fund menedzserek A korábban tárgyaltak szerint a menedzserek jövedelme 2 részből áll: az egyik rész a

teljesítményarányos díj, amit előre meghatározott % szerint kap, és ezen felül a

tőkenyereség 100 %-át, amelyet a részvényhányada alapján kap. Pontos mutatók nem

elérhetőek a nagyközönség számára, tehát az összes megjelentetett adat becslésnek felel

meg, de számos kiadvány tesz közzé éves listákat a legjobban kereső hedge fund

39 www.wikipedia.org

35

menedzserekről. Az alábbiakban két magazin, 2007-ben készített felmérésének

eredményét szeretném bemutatni, illetve összehasonlítani.

Az első három legjobban kereső hedge fund menedzser, a Trader Monthly listája

alapján:

1. John Paulson Paulson & Co. 3 milliárd $

2. Philip Falcone Harbinger Capital Partners 1,5 – 2 milliárd $

3. Jim Simsons Renaissance Technologies 1 milliárd $

Ezzel összehasonlítva, az Institutional Investment magazin az első három helyen, a

következő menedzsereket emelte ki:

1. John Paulson Paulson & Co. 3,7 milliárd $

2. George Soros Soros Fund Management 2,9 milliárd $

3. Jim Simsons Renaissance Technologies 2,8 milliárd $

Az eltérő adatok azt bizonyítják, hogy mindezek csak becslések, mivel ezen alapoknak

nem kötelező teljes mértékben nyilvánosságra hozniuk tevékenységeiket. Az

átláthatatlanságuk miatt térnek el a becslések, mivel összességben senki számára nem

elérhetőek a hedge fund menedzserek díjazásával kapcsolatos adatok.

2.10.3. Nevezetes spekulatív befektetési alapkezelők

Az alábbi megnevezett alapok a világ legismertebb hedge fundjai.40 A hedge fundok

szélsőséges működését pontosan bemutatják, hiszen valamelyik nagyon sikeres, van

amelyik már megszűnt. Például az Amaranth Advisors 2006-ban csődbe ment, a D.E.

Shaw és a Bridgewater Associates alapok ma is a legnagyobb hedge fundok közé

tartoznak. A Renaissance Technologies alap az egyik legsikeresebb hedge fundként

ismert, ám idén Goldman Sachs is csőd közelébe került.

Amaranth Advisors

Bridgewater Associates

Citadel Investment Group 40 www.wikipedia.org

36

D.E. Shaw

Fortress Investment Group

Goldman Sachs Asset Management

Long Term Capital Management

Man Group

Moore Capital Management

Renaissance Technologies

Soros Fund Management

The Children’s Investment Fund Management

Egyik legismertebb hedge fund, az LTCM példáján keresztül szeretném bemutatni,

hogy egy ilyen spekulatív befektetési alap egyszer lehet nagyon fent és egyszer lehet

nagyon lent.

37

3. A pénzgyár - A Long Term Capital Management (LTCM)

Tapasztalataim alapján, Magyarországon nem sokan hallottak az LTCM-ről, még a

szakmabeliek körében sem ismerik sokan ezt a rövidítést. Pedig az 1994 és 1998.

szeptember 28-a közötti időszakban mindenki a tőzsdeguruk és Nobel-díjas

közgazdászok csoportja által létrehozott hedge fundot irigyelte Amerikában. Ám a

bukás után máig sok hedge fund menedzser rémálmaiban szerepel.

3.1. Mi is volt valójában? Az LTCM, mint a legtöbb hedge fund, egy zártkörű befektetési alapkezelő társaság volt.

Mindössze 100 befektető pénzét kezelte és a connecticuti Greenwich villanegyedből

irányították. Az elsődleges küldetése a Long Term Capital Portfolio eszközeinek és

kötelezettségeinek kezelése volt. A később felsorolt finanszírozók ebbe a központi

alapba szivattyúzták át tőkéjüket. A alap a Kajmán-szigeteken volt bejegyezve, ezért

ésszerűen az LTCP (Long Term Capital Portfolio) volt az igazi alap: mint jogi személy

ez vásárolta és adta el a kötvényeket, és birtokolta az eszközöket. Ezt az alapot pedig az

LTCM működtette41, menedzselte.

Az LTCM-ben a modern technológia párosult a kreativitással, és mint ahogy a neve is

utal rá, a hosszú távú stratégiákra és lehetőségekre fókuszált. Három alapvető

momentum jellemezte működtetői tevékenységét42:

- azonosították és mennyiségileg meghatározták a befektetési lehetőségeket;

- strukturált pénzügyi termékeket terveztek és kereskedtek velük;

- pénzügyi alternatív befektetéseket dolgoztak ki társ-vállalkozásokkal.

A pénzügyi technológia kihasználásával ki tudták terjeszteni működésüket a világ

legtöbb piacára, illetve ügyleteikkel megjelentek a fix-kamatozású és a részvény

piacokon is. A kreativitáshoz igazodva pedig a különlegességük abban is rejlett, hogy

egy új iparág sablonjait teremtették meg négy kritikus területen: stratégia;

alkalmazottak; szerkezet; kultúra.

41 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 66.o. 42 www.trendfollowing.com/whitepaper/LTCM.pdf

38

3.1.1. Stratégia Az LTCM stratégiáját az elmélet és a gyakorlat keresztezésére alapozta. Ahogy Robert

Merton mondta: „Ez a kis csoport… megkísérelte a legjobb pénzügyi elméletet

összeházasítani a legjobb pénzügyi gyakorlattal.”43

Előre meghatározott pénzügyi elvek alapján elemezték befektetési lehetőségeiket és

kihívásaikat, a legmagasabb „jutalom” elérése érdekében, tartva a megcélzott kockázati

szintet. Piackutatásokat végeztek know-how bevonásával44. Ezt először is azáltal

kívánták elérni, hogy egyedülálló módon egyesítették a számítógépes technológiát és a

matematikai modelleket a pénzügyi elmélettel, az üzleti tapasztalatokkal kereskedési

érzékkel és a piaci információk áramlásával. Ezen túl még tőkét próbáltak kovácsolni a

korábbi harminc év pénzügyi kutatásaiból. Lényegében két fő jellemzője volt az LTCM

által használt stratégiának: sokszoros tőkeáttételt alkalmazott egetverően magas

hozamelvárással és mindemellett a kockázati szintjét pedig a megfelelő, alacsony

szinten tudta tartani.

A legtöbb vállalattal ellentétben, az LTCM a csapatmunka híve volt. A csapat minden

egyes tagja pedig „strategist”45-nek volt nevezve, akár kutatóként, akár kereskedőként

dolgozott az LTCM-nél. Ezzel jelezve azt, hogy csapamunkáról van szó, mert mindenki

részt vesz közvetett vagy közvetlen módon a stratégia kidolgozásában, a kezdetektől a

megvalósulásig. Ebben a nem megszokott módszerben keveredik a kutatás és a

kereskedési jártasság. Az alkalmazottai ügyesen felfogták és foglalkoztak a dinamikus,

globális környezettel és felfedezték a lehetőségeket szerte a világban. Ezt a számítógép

korában elérhető csúcsinformációknak és forrásoknak köszönhették.

3.1.2. Alkalmazottak Ami az összes hedge fundtól megkülönböztette az ezt az alapot az a figyelemre méltó

kiválóságai voltak. A minősítés, a háttér és az elismertség a legnagyobb fokon volt

képviselve az LTCM-nél. A világ legjobb pénzügyi tantestületének nevezték, vagy az

Institutional Investor szavaival élve: „Ez (a Long Term) gyakorlatilag a legjobb

pénzügy tanszék a világon.”46 A változatos stratégákból álló brigádjai egy egyedülálló

kombinációját foglalta magába a kereskedelem, a gazdaság, a matematika és a

43 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 135.o. 44 Gazdasági, műszaki és szervezési ismeret, amely a gyakorlatban felhasználható, korlátozottan hozzáférhető, másra átruházható, tehát forgalomképes. /www.mszh.hu/ 45 www.trendfollowing.com/whitepape/LTCM.pdf 46 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 77.o.

39

számítástechnika tudományoknak. Köztük voltak olyanok is, akik már 25 év óta

tevékenykedtek a globális pénzügyi világban. Ezt a tudományos és szakmai hátterét az

LTCM olyan igazgatóinak köszönheti, mint például két Nobel-díjas és a FED korábbi

elnökhelyettese. Számos alkalmazottja magasan képzett volt. Nekik széles körű

tapasztalataik voltak a nagy volumenű kereskedés és pénzügyi technológia

megtervezésében és alkalmazásában. Ők voltak a számítógépes kötvénykereskedelem

úttörői.

3.1.3. Szerkezet A szerkezeti felépítést leglényegretörőbben két szóban lehet jellemezni: kicsi és gyors.

Mindössze 150 jólképzett alkalmazottja volt, akik rendkívüli gyorsaságukkal,

rugalmasságukkal és ügyességükkel járultak hozzá a kreatív lehetőségek feltárásához.

Az AUM-mutatója alapján a legnagyobb pénzügyi intézményekkel is felvehette a

versenyt, de mindig is óvakodott attól, hogy az intézményi rétegek adósa legyen, és

fáradságos procedúrákba bonyolódjon.

Az összes stratéga alkalmazta az előre meghatározott kutatási irányelveket, így ezek a

funkciók tökéletesen integrálva lettek. Ám felmerült néhány kötelezettség is: az összes

ügyletet egy bizottságnak kellett jóváhagynia, az össz eszköz elosztást és a

kockázatkezelést pedig egy portfoliómenedzseri bizottság központilag szabályozta. Az

alkalmazottak javadalmazása nagymértékben teljesítmény-alapú.

A LTCM 16 elöljárója az alap egyedüli tulajdonosai voltak, tehát csak ők láttak bele

igazán az alap működésébe. Közvetlenül részt vettek a kereskedés, a kutatás, a

rendszerek, a finanszírozás és a back office kulcsfontosságú területein. Ez a vezetői

csoport tekintélyes összegű befektetést eszközölt az alapba, ami rendkívüli ösztönző

erőt adott nekik arra, hogy éber figyelmet fordítsanak nem csak a lehetőségekre és a

kockázatokra, hanem az alap alkalmazottainak fejlődésére is. Az alapnak 4 irodája volt

a világ különböző pontjain (Greenwich, Connecticut, London, Tokyo). Közvetlen és

sűrű kommunikációs kapcsolat volt az irodák között. A szerkezeti rugalmasság lehetővé

tette az alkalmazottak könnyű elmozdítását, áthelyezését, ha arra szükség volt. Minden

egyes iroda a világ számos pontjáról érkező alkalmazottakkal volt ellátva, így

részletekbe menően elég sok helyi piacra nyertek rálátást és ebből előnyt kovácsoltak a

sajátos befektetési helyzetekben. Az LTCM eszközei és számítógépei a

csúcstechnológiát képviselték abban az időben. Folyamatosan finomították és bővítették

40

az alkalmazott technológiákat. Ezáltal tudtak nem csak versenyképesek maradni, hanem

ez juttatta őket előnyhöz az új piacokon és az új befektetéseket rejlő lehetőségekben.

3.1.4. Kultúra Az LTCM egy meritokráciának47 vallotta magát. Megvolt benne az egyszerű, integrált

működéshez való érzék. Az elöljárók elsődleges érdeke a jó ötletek és azok hatékony

megvalósítása voltak. Habár minden egyes alkalmazottnak volt egyedi hatásköre,

mindenki hajlandó volt felelősségét növelni, nagyobb felelősséget vállalni a szomszédos

területeken is. Az alkalmazottai képzésén keresztül az LTCM megteremtette magának a

legfontosabb eszközt, az emberi tőkét. A belső szemináriumok, amelyeket a korábbi

akadémikusok, professzorok tartottak gyakori eseményeknek számítottak és

elősegítették az újszerű, kreatív gondolkodást. Az LTCM alkalmazottai állandóan

fejlesztették a kereskedelmi stratégiáikat és modelljeiket, hogy megőrizzék az iparágban

vezető pozíciójukat. Az LTCM-hez lehetett jelentkezni, ám bizonyos feltételeknek meg

kellett felelni. Ilyen kritérium volt például, hogy ritka képességekkel kellett rendelkezni,

a kihívások felé nyitottnak kellett lenni, új úton kellett tudni megközelíteni a

problémákat. Elvárt volt az is, hogy a jelölt építő jellegű megoldásokkal tudjon előállni,

ha probléma adódik. Az sem volt mindegy, hogy mennyire élvezte az alkalmazott a

munkáját. Tehát aki nem élte bele magát, nem csinálta szívesen a munkáját, nem volt

odavaló.

1994 és 1998 között a

Wall Street legirigyeltebb

cége volt, mind a

befektetők, mind pedig a

fedezeti alap menedzserek

körében. A következő

ábrán48 látható, hogy

milyen vonzó hozamokat

47 A meritokrácia egy olyan társadalom, amiben az egyén pozíciója a teljesítményétől függ. /www.idegen-szavak.hu/ 48http://bear.cba.ufl.edu/karceski/FIN7447/ch%20papers/ltcm.pdf

Forrás: saját táblázat alapján

41

ért el működésének első 4 évében (díjainak levonása előtt). Ám ekkor még, egy

amerikai felmérés szerint 100 amerikaiból alig akár egy is, ha hallott az LTCM-ről49.

Megalapítói gigantikus összeget halmoztak fel kölcsönből az arbitrázsalap

létrehozására, 20-30-szoros tőkeáttételt érve el ezzel. A kölcsönt 6 nagybank nyújtotta

(Bear Streans; Goldman Sachs; J.P.Morgan; Merrill Lynch; Salomon Smith Barney;

UBS), amelyek kötvényeket vettek az LTCM-től. Ám nem a nagy összegű kölcsön volt

az alapvető probléma, hanem, hogy a kölcsön nem volt fedezve és az alap származtatott

ügyletei révén a Wall Street legtöbb cégéhez kapcsolódott, szerződéseik 1000 milliárd

dollárra rúgtak. Tehát, ha azt feltételezték volna, hogy az LTCM csődbe megy, akkor

nagyon sok, hozzá kapcsolódó cég esett volna azon csoportba, amelyet az arbitrázsalap

bukása magával rántott volna. Ám ez a lehetőség 1998 nyarán is még nagyon

valószínűtlennek tűnt.

3.2. Létrehozói Az 1990-es éveket a pénzügyi világban a befektetések aranykorának nevezték. A

pénzügyi szakemberek előtt az 1970-es években új lehetőség nyílt: az opciókkal való

kereskedés. Ez eleinte nem sok embert mozgatott meg, mivel akkoriban még egyik

tőzsdén sem kereskedtek opciókkal. Először 1973-ban kerülhetett erre sor, hiszen a

Chicago Board Options Exchange50 (CBOE) részvényopciók piaci bevezetését kezdte

meg. Az ezt követő évtizedben egyre több bróker kereskedett ezekkel a termékekkel. A

termékek főleg abban különböztek az igazi értékpapíroktól, hogy ezen eszközök értéke

részvények, kötvények, stb. értékéből származnak. Így a részvényopció értéke, az

alapjául szolgáló részvény árával együtt változik.51

Az alap létrehozásának gondolata egy John Meriwether nevű, negyvenes éveiben járó

közgazdász fejéből pattant ki, aki korábban a Salomon Brothersnél vezette a

kötvényarbitrázs-csoportot. Már ezekben az években maga köré gyűjtötte a

legtehetségesebb matematikusokat, közgazdászokat. Ám a Salomontól mennie kellett,

őt hibáztatták egy alkalmazottja által elkövetett szabálytalanság miatt. Később ugyan

megpróbálták visszacsalogatni, hiszen azokban az években volt a legeredményesebb a

Salomon, de ő többre becsülte ennél magát. Lehetőséget adva önmagának a 49 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, Bevezetés 50 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 61.o. 51 A részvényopció értéke az egy bizonyos időn belüli, meghatározott áron való részvény megvásárlására jogosít; Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 62.o.

42

bizonyításra, belekezdett a világ legnagyobb hedge fundjának létrehozásába. Tehát John

Meriwether 1993 elején tőkeszerzési hadjáratokat indított. Hatalmas összeget kellett

összegyűjtenie, hogy az alap jó eredményt hozzon. Terveiben 25-30 szoros tőkeáttétel

szerepelt és a minimálisan befektetendő összeget 10 millió dollárban állapította meg.52

Ezért főleg nagy, intézményi befektetőknél kopogtatott, és első körben a Merill

Lynchtől kapott támogatást, amely elvállalta, hogy tőkét gyűjt az LTCM-nek.

3.3. Hogyan is működött?

Az LTCM arra volt létrehozva, hogy különbözeti ügyleteket kössön a kötvénypiacon.

Bizonyos kötvényeket vett és másokat pedig eladott. Ezen két kötvény közötti

árfolyamrés tágulására vagy szűkülésére fogadott. Tegyük fel, hogy az olasz kamatláb

jóval magasabb, mint a német, tehát az olasz kötvények olcsóbbak, mint a németek. Ez

a jelenség állt fent az 1990-es években és az euró bevezetésével ezen kamatlábaknak

konvergálniuk kellett egymáshoz. Erre számított John Meriwether és Nobel-díjas

segédei is. Mint ahogy korábban említettem, az LTCM-et egy sor nobel-díjas igazgatta.

Köztük volt például a Black-Scholes-képlet egyik megalkotója és akkoriban a pénzügy

első számú szaktekintélyének számító Robert C. Merton. A derivatívák

megteremtéséhez nagyban hozzájárult, és az LTCM-hez azért csatlakozott, mert úgy

gondolta, hogy ezáltal kipróbálhatja elméleteit a gyakorlatban. Ő a legmodernebb

pénzügyi közvetítőnek nevezte az LTCM-et, amely leegyszerűsítve úgy működik, akár

egy bank.

A művelet úgy volt megtervezve, hogy az olasz kötvényekbe fektetnek be, mivel ezek

voltak olcsóbbak, és a német kötvényeket pedig rövidre eladták (shortolták), mivel ezek

drágasága miatt arra számítottak, hogy mérséklődni fog az ára. Mivel nem a kötvények

árfolyama foglalkoztatta őket, hanem a közöttük lévő hozamrés, ezért nagyobb

kötvénypiaci kilengéseknek nem voltak kitéve, hiszen ha az egyik kötvény egy nagyobb

piaci esemény hatására megdrágulna, az magával vonná a másik kötvény drágulását is.

Tehát a kamatlábak különbsége elméletileg semmiképp sem távolodtak volna.

Az alapvető eltérés a többi hedge fund-hoz képest abból eredt, hogy a befektetett tőke

95-97 százaléka53 hitelből származott. Ám ahhoz, hogy érezhető hozamot érjenek el

52 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 64.o. 53 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 56.o.

43

befektetőik számára, Meriwetheréknek mindenképpen ilyen nagy tőkével kellett

dolgozniuk, hiszen a kamatlábak közti különbség nem volt épp túl nagy. Így

megsokszorozhatták nyereségtermelő képességüket, hiszen a hitelekből történő

befektetések után is kaptak kamatot. Persze éppen úgy megnő a veszteségtermelő

képességük is. Ez a tőkeáttételes működés legnagyobb veszélye és később az LTCM is

emiatt került bajba. Ha valaki nincs eladósodva, akkor egy esetleges piaci megrendülés

miatt nem kerülhet bajba. Ám ha egy cég túlzott tőkeáttételt eszközöl, rákényszerülhet

arra, hogy a hitelből eszközölt befektetéseit „eladja” és rendezze adósságát. De ha a

hitel többszörösen fedezetlen, akkor erre nem lesz lehetősége és csődbe megy.

Az LTCM tulajdonosai keddenként kockázatelemző értekezleteket tartottak, ezeken csak

ők vehettek részt. Szerda délelőttönként kutatási szemináriumokat rendeztek, amelyek

az alkalmazottak előtt is nyitva álltak. A csütörtök délutánonként megtartott gyűlésen

pedig a partnerek egy-egy konkrét ügyletre koncentráltak54.

Mint a legtöbb bróker és alkalmazott a Wall Streeten, az LTCM-nél is magas kereseti

lehetőségek kínálkoztak. Az alap elöljáróinak csoportjába tartozók évente akár 1-2

millió dollárt is hazavihettek55. Mivel az alkalmazottak is jól kerestek, így volt mit

befektetniük, ráadásul adott volt az is hogy hova. A legnagyobb juttatásnak tartották azt,

hogy az LTCM-be fektethették jövedelmük legnagyobb részét.

Az alap portfóliója úgy nézett ki, mint egy számpárokkal teli kalap56. Ezek a párok az

egyes ügyletpárokat jelentették. A menedzserek összpontosítottak az egyes párokra és a

közöttük lévő kapcsolatokra is. A brókerek a kockázatok minimalizálására törekedtek,

így egy adott összvolatilitás-szintet céloztak meg. Ha a portfólió kissé túl csendes volt, a

volatilitást emelve többet kölcsönöztek, ha az összvolatilitás pedig túlságosan magas

lett, csökkentették tőkeáttételüket.

54 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 94.o. 55 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 94.o. 56 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 113.o.

44

3.3.1. A rajt Az LTCM a kötvénypiac tökéletlenségeit kívánta learbitrálni. Az első ügyleteit a

harminc éves amerikai államkötvényekre kötötte (a 4.ábrán57 jól látható azok alakulása).

Ezeket az amerikai állam kormánya bocsátja ki a szövetségi költségvetés

finanszírozására. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokról van szó, amelyek előre

meghatározott időnként (félévente vagy évente), előre meghatározott mértékű fix (a

névérték százalékában meghatározott fix kamatláb) vagy változó (általában valamilyen

gazdasági adathoz kötött, pl. infláció) kamatot fizetnek58. Ám az LTCM „agyai” arra

lettek figyelmesek, hogy a félévenként kibocsátott harminc éves államkötvények

kamatai eltértek egymástól. Ez alapvetően az arbitrázsőrök szeme előtt egy újabb

lehetőségként jelent meg, de a professzorok és befektetőik tudni akarták azt is, hogy

miért van ez így.

3.3.2. Az „off the run” és az „on the run” Akkoriban, az 1990-es évek elején a világ legkevésbé kockázatos befektetésének

számítottak az amerikai államkötvények, főleg a harminc évesek. Ezért az emberek

előszeretettel vásároltak be belőle a kibocsátásuk után, így kevés maradt forgalomban a

piacon elég rövid időn belül. Mivel kevés maradt a piacon belőlük ezért nehezebb volt

velük kereskedni, kevésbé voltak likvidek. Közben a kincstár (úgy fél évre rá) újabb

harmincéves államkötvényeket bocsátott ki. Az akkor 29 és fél év lejárattal rendelkező

kötvény „off the run”-nak, az újonnan kibocsátott kötvényeket pedig „on the run”-nak

nevezik. Mivel mindkét kötvény ugyanolyan lejáratú, egyazon névértékű, de az off the 57 http://www.federalreserve.gov/econresdata/researchdata.htm 58 http://www.axa.hu/fogalomtar/A?id=287

45

run kötvények illikvidebbek mint az on the run-ok, ezért hozamukban eltérés

mutatkozott. Mivel a korábban kibocsátott kötvények kis forgalmuk miatt kevésbé

likvidek, ezért kevésbé lesznek kívánatosak. Ahhoz, hogy még is túl lehessen rajtuk

adni, enyhe diszkonttal kezdtek vele kereskedni. A kötvényeknél pedig azt jelenti, ha

valamelyikhez olcsóbban lehet hozzájutni, az relatíve magasabb hozamot hoz. Tehát így

jött létre az arbitrázsőrök által oly nagymértékben áhított kamatrés.

Az LTCM egyik típusú ügylete tehát ezen két kötvény kamatkülönbözetén alapult.

Kölcsön kért a korábban említett bankoktól, hogy megvegye az olcsóbb „off the run”

kötvényeket és rövidre eladja a másik fajta kötvényt. Az eladáshoz is kellett a hitel,

hiszen olyan papírokat adtak el, amelyeket nem birtokoltak, hanem csak kölcsönvettek,

és ezért kölcsönzési díjat kellett fizetniük. Ez volt az egyik legegyszerűbb ügylet, ami az

LTCM keze alatt folyt. Ezt a műveletet a Wall Streeten „repofinanszírozás”-nak hívták.

A hitelből, amelyet a bankoktól kapott, ahogy megvette az illikvid, olcsóbb

kötvényeket, egyből kölcsönadta azokat valamelyik másik Wall-Street-i cégnek. A

kölcsönbe helyezésért ezek a cégek pénzt utaltak a LTCM-nek fedezet gyanánt.

Ugyanígy az LTCM is fizetett fedezetet az általa kölcsönvett, „on the run” papírokért.

Általában ezek a fedezetek egyensúlyban voltak egymással.

Ám nem volt teljesen költségmentes a Long-Term működése sem. A biztosítékok,

amelyeket neki kellett fizetnie a nála elhelyezett, az általa kölcsön vett papírok után

valamennyivel magasabbak voltak. Ezt a különbséget némileg úgy kompenzálta, hogy

az általa kölcsönadott papírok után 7,36 %-ot kapott, míg az általa kölcsönvett

papírokra 7,24 %-ot kellett fizetnie. Így az LTCM működése havonta mindössze néhány

bázispontba került. 59

3.3.3. A hajtóerő Meriwether által létrehozott csoportnak duplán szerencséje volt az indulásnál. A

korábban említett kamatrések az 1994. februári indulás idején még jobban

kiszélesedtek. Ez annak volt köszönhető, hogy akkoriban az amerikai piacok

megnyugtatására a FED60 akkori elnöke, Alain Greenspan megemelte a rövid távú

kamatlábakat. Ezzel egy ellentétes reakciót váltott ki, mivel a kötvények árfolyama a

kamatlábak mozgásával ellentétesen mozog. Tehát a kötvényárak lezuhantak, amellyel

nem hogy megnyugodni látszottak a kedélyek, hanem aki csak adósságban ült 59 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 85.o. 60 Az amerikai jegybanki funkciókat ellátó Bank (Federal Reserve Bank).

46

szabadulni próbált kötvényeitől. Ez a káosz igencsak kedvezett Meriwetheréknek.

Hiszen az akkoriban kibocsátott harmincéves államkötvények árfolyamának esése egyet

jelentett hozamuk növekedésével. Így az amúgy is meglévő kamatrés tovább feszült.

Ekkor a nem túl bőbeszédű és az inkább titkolózó Meriwether így nyilatkozott

befektetőinek írt levelében: „A kötvénypiacok szokatlanul magas volatilitása (…)

többnyire együtt járt a kamatrések széthúzódásával.” Így 1994 nyarára az LTCM már 7

%-ot keresett befektetőinek.

3.3.4. A jóslat AZ LTCM tehát ezen kötvények kamatkülönbözőségeinek közeledésére fogadott. Az

jósolták, hogy az „off the run” és az „on the run” kötvények kamatai konvergálni

fognak egymáshoz.

Az ügylet úgy kezdődött, hogy 1994 elején az LTCM-i zsenik észrevették, hogy ezen

kötvények közti kamatrés szokatlanul tág. Szám szerint, az 1993 februárjában

kibocsátott sorozat 7,36 %-ot hozott, míg az augusztusi kibocsátású papírnak 7,24%

volt a hozama, tehát 12 bázispontos különbség volt megfigyelhető. Az arbitrázs

ügyletbe való belevágás előtt azonban volt még egy kérdés. Várhatóan valóban szűkülni

fog-e a kamatrés, vagy esetleg tágulni?

Mivel az óvatosabb intézményi befektetők csak a likvidebb kötvényből voltak

hajlandóak vásárolni, ezért a Long Term a kevésbé likvid kötvényekbe fektetett. Az

intézményi befektetők által fizetett prémium díj volt az LTCM jutalma azért, mert kész

volt a kevésbé likvid eszközt birtokolni.

A 12 bázispontos különbség kis összeg befektetése esetén csekély hasznot hozna. Az

LTCM viszont hatalmas összegű hitelt vett fel, meg tudta sokszorozni ezt a kis

százalékot. Tehát a hitelből 1 milliárd dollár értékben vettek az olcsóbb „off the run”

kötvényből és a drágább „on the run” kötvényekből rövidre adtak el szintén 1 milliárd

dollárnyit. Ez az összeg túlmutatott az alap teljes tőkéjén, ám valószínűtlennek

mutatkozott, hogy az ügyleten sokat veszítsenek. Azt, hogy az ügylet nem lehet túl

kockázatos, azzal magyarázták, hogy ők a kamatrések szűkülésére fogadtak, amelyek

kevésbé ingatagok, mint a kötvényárak. Így nézett ki a LTCM egyik ügylete

leegyszerűsítve.

47

3.4. Befektetési stratégiája Az alap menedzserei összetett matematikai modelleket használtak, hogy profitra

tegyenek szert arbitrázsügyletekkel. Általában amerikai, japán és európai

állampapírokkal dolgoztak. Az államkötvények hozambeli különbségeinek

learbitrálására irányult eleinte a stratégiájuk. Mivel az arbitrázstevékenység hatására a

különbségek egy idő után eltűnnek, így az LTCM előtt is beszűkültek a lehetőségek.

Az LTCM-nek a legtöbb ügylete igen bonyolult volt. Nem véletlen: egy zsenikből álló

csoport volt az élén. Összességében több ezerre rúgott az ügyleteinek száma. Ám ezzel

ellentétben az alapnak nagyjából alig tucatnyi alapstratégiája volt61. Némelyik

egyszerűbb, volt (állampapír-arbitrázs), kézzelfogható értékpapírok megvételéből és

eladásából állt. A többi, mint például a származékos ügyletek már sokkal

bonyolultabbak voltak. A kockázatok felmérésének szempontjából veszélyesek voltak

ezek az ügyletek, mivel az alap mérlegében nem jelentek meg. Így hamis kép

mutatkozott az adósságállományról, főleg akkor, ha az ügylet nem jött be, hiszen

veszteségként ugyanúgy kötelezettségként jelentek. Ráadásul a származékos ügyleteinél

az LTCM el tudta érni azt, hogy elkerülje az alapletét megfizetését.

Ekkoriban már a bankok is foglalkozni kezdtek arbitrázs ügyletekkel, számos

vetélytársa akadt az LTCM-nek ezen a piacon. Így félő volt, hogy az alap partnerei saját

számlás kereskedésbe kezdenek, ahelyett, hogy ezekkel az ügyletekkel az LTCM-et

bízzák meg. Ám Meriwether erre az esetre is megtalálta a megoldást: az ügyletek

különböző szálaival különböző brókert bízott meg. A Morgan Stanley vitte az egyiket, a

Merrill Lynch a másikat, a Goldman pedig a harmadikat, így az egész képet senki sem

látta át62. Egyes bankokat egy-egy szolgáltatásra vette igénybe, és távolságot tartott

minden partnerétől. Egyiktől sem akart függeni. Névszerint a Goldmannal intézte a

bóvlikötvény-ügyleteket63, a J.P.Morgannal az állampapír-tranzakciókat és a jen alapú

swap-ügyleteket és a Lehman Brothersszel a jelzálogkötvény-műveleteket64. A Merill

Lynch volt a legnagyobb üzletfele az alapnak a származékos ügyletekben, de csak a

sokadik a repokölcsönökben.

61 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 86.o. 62 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 89.o. 63 A bóvlikötvény általában vállalatfelvásárláskor kibocsátott, magas kockázatú, de nagy hozamot ígérő kötvény. 64 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 90.o.

48

3.5. Díjai Az LTCM több tulajdonsága miatt is átlagon felüli volt. Már az sem volt átlagos, hogy

Meriwether kolosszális összeggel, 2,5 milliárd dollárral kívánta elindítani az alapot.

Általában egy alap ennek 1 %-ával indul el. Díjai is jóval meghaladták a megszokott

rátákat. Ám Meriwetherék 25 %-ra tartottak igényt és ezen felül évi 2 %-ot vártak el a

tőkéből. Ez normális esetben 20 és 1 %-ot tett volna ki. Erre azért volt szükség, hogy

minél nagyobb összeget tudjanak visszaforgatni, így lehetőségük nyílt a globális

manőverezéshez65.

3.6. Az értékpapír-kölcsönzés Az értékpapír-kölcsönzés az USA-ban eléggé elterjedt és akadálymentes üzleti

lehetőség, a short selling, a rövidre eladás lehetőségét teremti meg. Ám, mint a legtöbb

ügyletnek díja van. Ha például egy értékpapírkölcsön szolgáltató cég, mondjuk ZZZ

Zrt. ügyfele él ezzel a lehetőséggel, akkor tőle minden hónapban, egy hónapra

visszamenőleg levonják a kölcsön díját, amelyet a nyitott rövid pozíció napi piaci

értékéből számítanak ki (vagyis a kölcsönzött értékpapírok aktuális értékéből)66. A fent

említett ügyletek egy rendszeren keresztül bonyolódnak. Az értékpapír kölcsönzési

rendszer az ügyletek elszámolása során felmerülhető értékpapír oldali fedezetlenség

áthidalását teszi lehetővé. Az ezen rendszerben működtetett kétoldalú (pool) illetve

háromoldalú (triparty) értékpapír-kölcsönzési mechanizmus járul hozzá az értékpapír

kereskedelem hatékony működéséhez67. A kölcsönzés valós időben, DVP (delivery

versus payment) elven történik. Az ügyletben a kölcsönbe vevő félnek biztosíték-adási

kötelezettsége áll fenn, amelynek fejében a kölcsönbeadó fél átadja az ügylet tárgyát

képező értékpapírokat. A rendszer kulcs funkciói és főbb jellemzői:

• Kétoldalú és háromoldalú kölcsön ügyletek lebonyolítása és

nyilvántartása;

• Tranzakció-orientált feldolgozás STP (straight through processing)

elven68;

• RTGS69 (real time gross settlement) elvű működés;

• Valós idejű ügyfél kapcsolat70, stb. 65 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 58.o. 66 http://www.fio.co.hu/short.itml 67http://www.open.hu/megoldasok2_3.htm 68 STP elv - integrált adatfeldolgozás elve, egy fajta tranzakciókezelés. 69 RTGS: valós idejű bruttó elszámolás /www.sztaki.hu/

49

3.6.1. Az LTCM és a haircut Az LTCM-nek a korábban említett kötvényarbitrázs ügyleteihez kölcsön kellett vennie

kötvényeket. A kölcsönadója egyik legnagyobb támogatója, a Merrill Lynch volt.

Náluk, az átlaghoz képest némi többlet biztosítékot kellett letenni. Nagyságrendileg egy

1000 dolláros állampapírra összesen 1010 dollárt és ennél is többet egy kockázatosabb

kötvény esetén71. Ezt, a 10 dollárt, ami a kötvény értékének 1 %-a nevezik haircut-nak.

Ez egy bizonyos elszámolási óvadék, alap letét. Ez valamilyenfajta védelmet biztosít a

kölcsönadónak, arra az esetre, ha a kötvény ára emelkedne. Ezt a biztosítékot használja

fel kötvénye visszavásárlására, ha a kölcsönvevő nem tudná visszaadni. A letét, ha az

ügylet megfelelően zajlott le, visszaszolgáltatandó a kölcsönvevőnek.

A haircut hátránya viszont az, hogy gátat szab egy ügylet volumenének. Hiszen az

óvadékba letett pénz le van kötve, az nem dolgozhat addig, amíg le nem jár a

kölcsönzés. Egy nagyobb tételnél ez a letett összeg már igen nagyra rúg, ami

nyereségkiesést jelenthet a befektető számára, hiszen az óvadékot is az ügyletbe

fektethette volna, ami nagy összegnél elég jelentős mértékű.

A LTCM, ebből kifolyólag azt a politikát követte, hogy ő nem hajlandó haircut-ot

fizetni, vagy csak nagyon minimálisat. Ezt úgy érte el, hogy a Meriwether által vezetett

csoport úgy igyekezett ügyletet kötni, hogy azt hangoztatták: nem fizetnek egyik

partnerüknek sem haircut-ot. Mivel az LTCM egy nagyon híres, irigyelt alap volt, senki

sem akart kimaradni ügyleteiből, tehát a legtöbben nem követelőztek az óvadékért. Aki

nem volt hajlandó így belemenni az értékpapírkölcsön-ügyletbe az nem is nagyon vett

részt az alap ily ügyleteiben.

A jóslatból valóság lett, az „on the run” és az „off the run” kötvények rövid időn belül

összefutottak. Az alap hatalmas összeget keresett ezen ügyleteivel, mindössze 15 millió

dollárt (saját tőkéjéből egy centet sem kötve le)72. A sokszoros tőkeáttételnek

köszönhetően a kis kamatrések óriási bevételhez juttatták az alap alkalmazottait.

70 Az ügyfelek mind a kondíciókról, mind a kölcsönügyletekről valós időben értesülnek. 71 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 85.o. 72 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 95.o.

50

3.7. További ügyletei Mint ahogy már korábban is említettem a kötvényarbitrázs ügyletnél voltak

bonyolultabb ügyletei is az alapnak. A legbiztonságosabb ügyleteit konvergencia-

ügyleteknek nevezte, mivel bizonyos időn belül ezek (kamatrések csökkenése)

menetrendszerűen teljesültek. Ennél kevésbé biztonságos kötéseit különbözeti

ügyleteknek hívta, amelyeknél az összefutás várható volt, de közel sem garantált73. A

Long-Term olyan ügyletpárokat keresett a piacokon, amelyek kellőképpen

kiegyenlítettek voltak ahhoz, hogy biztonságosan profitálni lehessen belőlük. Tehát

jellemzően legfeljebb 1-2 kockázati tényezőt engedett meg az ügyleteiben.

Az 1994-ben végrehajtott amerikai jegybanki alapkamat emelés, céljával ellentétben

káoszt okozott a kötvénypiacon. Különbözeti ügyletekre adott ez lehetőséget, például a

lakáscélú jelzálogkötvények piacán.

3.7.1. Az IO és PO értékpapírok Ezek az értékpapírok jelzáloglevelek/kötvények. A jelzálog-hitelintézetek közös

alapokba gyűjtik az ügyfeleik befizetéseit. Az intézmények befektetési bankárai a

hitelfelvevők befizetéseit két különálló alapba választották szét: az egyikben a

kamatfizetések, a másikban a tőketörlesztések gyűltek. A két alap egymáshoz

viszonyított értéke attól függ, hogy hogyan ütemezik előtörlesztéseiket a

háztulajdonosok. Például ha egy összegben törlesztik hitelüket, akkor a kamatalapba

tőlük már nem érkezik befizetés. Így a kamatalapra kibocsátott értékpapírok, az IO-k

(interest only) árai esni fognak a piacon, ha viszont kevesebben választják az

előtörlesztést árfolyamuk emelkedni fog. Ezzel ellentétesen fog mozogni a PO-k

(principal only) árfolyama. Mivel a hitelfelvevők törlesztési szokásai gyorsan

változhatnak ezért ezen papírok árfolyamváltozásaira kezdett fogadni az LTCM. Külön

jól jött nekik, hogy a jelzáloghitelek kamatai 1993-ban, hosszabb idő után először 7 %

alá zuhantak. Így egyre többen használták ki az újrafinanszírozás lehetőségét és

jelzáloghiteliket más hitelekből fizették vissza. Ennek hatására az IO-k árfolyama is

zuhanni kezdett. Ez az LTCM zsenijeinek irreális esés volt, így hát nagyszámban

bevásároltak IO kötvényekből. Amikor 1994-ben az LTCM megkezdte kereskedését,

még mindig irreálisan alulárazott volt és matematikai modellekkel elemezve is azt

sugallta, hogy venni kell ezekből a kötvényekből. Tehát az alap elkezdett masszív

73 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 95.o.

51

tőkeáttétellel tonnaszám IO-kat vásárolni, kb. úgy 2 milliárd dollárra becsülhető

mennyiséget halmozott fel belőlük74. Az ügylet tehát arra ment ki, hogy mivel a

jelzálogkamatlábak estek, ezért többen választották a tőketörlesztés lehetőségét,

csökkentve ezzel a kamatalapba történő befizetéseket. Tehát az IO-k ára a

jelzáloghitelek kamatlábaitól e módon függtek. A partnereknek nem is tetszett elsőre ez

az ötlet, úgyhogy megfelelően kidolgozták azt is, hogy mivel fedezzék a fent említett

ügyletet. Amerikai államkötvények (amelyek ára a kamatlábakkal ellentétes irányba

mozog) vásárlásával fedezték le az IO-ügyleteket. A cél az volt, hogy a jóslatokat

kiküszöböljék és minél kevesebbet bízzanak a véletlenre. Így fedezve voltak bármilyen

nemű elmozdulás ellen. 1994 tavaszán megemelkedtek a jelzáloghitelkamatok, így az

IO-k árfolyama is felfelé mozdult el. Azzal, hogy drágábban tudták eladni

természetesen jövedelmező volt. Ám ezzel egyetemben az államkötvények árfolyama

esett, de ezt az IO-kötvényeken bezsebelt haszon kompenzálta. 1995-ben pedig a

kamatlábak csökkentek és ezzel az államkötvények is magukhoz tértek. Viszont ekkor

már nem esett annyit az IO papírok árfolyama így megmaradt, korábban ily módon elért

árfolyamnyereségük. Az LTCM ezzel az ügyletével több százmillió dollárt keresett75.

3.7.2. Hozamgörbeügyletek Ezek főleg a kormánykölcsönök eltérő kamatain alapultak. Egy-egy országban a

kamatlábak bizonyos futamidejű kölcsönöknél különösen kilógtak a sorból. A rövid

távú kamatoknál sokkal magasabbak voltak a középtávúak, már majdnem akkorák, mint

a hosszú távúak. Az LTCM ha az ilyen hozamgörbe tökéletlenségeket kifigyelte, akkor

arbitrázsügyletek sorozatával fogadott arra, hogy az vissza fog térni a rendes

kerékvágásba.

Mivel Amerikán kívül a legtöbb országban még nem jelentek meg a számítógépes

arbitrázsőrök, ezért az LTCM-nek óriási előnye volt ezeken a piacokon is. Ezért a nem

túl hatékony nemzetközi kötvénypiacok remek alapot nyújtottak a fent említett

ügyletekhez. A Long-Term főleg a német, a brit és a francia kormányzati kölcsönökre

fókuszált, mivel azok és a rájuk szóló határidős kontraktusok közt lényegesen

kiszélesedtek a kamatrések az 1994-es amerikai kötvénypiaci hullámok hatására.


52

3.7.3. Japán részvénywarrantok Eric Rosenfeld, aki szintén egy gyöngyszem volt az LTCM élén és a Harvard Business

School MIT-n végzett tanára volt újabb területekre is kikacsintott. A japán

részvénywarrantokra kötött arbitrázsügyleteket, amelyeket a tokiói tőzsde indexére

szóló opciókkal fedezett76. Ezzel létrehozta az LTCM első részvényeken alapuló

ügyletét. A warrant egy opciós, vagy részvényutalvány, amely feljogosít meghatározott

számú részvény megvásárlására adott időpontban/időpontig, előre rögzített árfolyamon

(általában a kibocsátási árnál ez magasabb). Hasonlít a vételi opcióhoz, ám itt sokkal

hosszabb időintervallumról (több év) van szó. A vételhez való jog lehívására

rendelkezésre álló időt is előre rögzítik. A warrantokkal ezután értékpapírként lehet

kereskedni77.

3.7.4. Az olasz és a német államkötvények Az 1990-es években egyre inkább aktualitássá vált az európai monetáris egység

létrehozásának gondolata. Az ekkoriban a nemzetközi kötvénypiacokon átfutó káoszban

nem lehetett tudni, hogy Németország, Olaszország, Franciaország és a többi nagy

múltú nemzet valóban egyesíti-e valutáját. Ezt a bizonytalanságot használta ki több

befektetési bankkal együtt az LTCM is: olasz államkötvények németekkel szembeni

erősödésére fogadott, feltételezve azt, hogy ha a pénzügyi egység csakugyan

megvalósul, akkor ezekben az országokban a kamatlábak kiegyenlítődnek majd. Ez a

várakozás egy ideig helyesnek is bizonyult.

Victor Haghani, az iráni amerikai, aki a londoni gazdasági egyetemet végezte el az

egyik alapító partnere volt az LTCM-nek és a vezetője volt a londoni irodának is. Ö

vitte véghez az olaszországi műveleteket. Akkoriban Olaszország pénzügyi helyzete

nem volt túl fényes, adósságválság híre lebegett a levegőben. Ennek a

bizalmatlanságnak a hatására az olasz kamatlábak 8 százalékponttal a német értékek

fölé mentek. Az adósságfinanszírozás és befektető-csalogatás okán az olasz kormány

egy egész sor kötvényt bocsátott ki. A kötvénykereskedőknek ez egyet jelentett az új

lehetőségekkel, az euró-zónához való csatlakozás érdekében az olasz

államkötvénypiacnak előbb-utóbb helyre kell billennie, így eléggé biztos ügylet elé

nézhettek. Olaszország ebben az időben több okból is bonyolult üzleti célpont volt.

Szövevényes adórendszere volt, a forgalomban pedig kétféle államkötvény mozgott: fix 76 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 100.o. 77 www.penzportal.hu; www.tozsdeforum.hu

53

és állandó kamatozású. Az államcsőd-kockázat miatt a kötvénypiac is beárazott egyfajta

kockázatot. Ezért az olasz kormánynak a kötvényeire magasabb hozamot kellett

fizetnie, mint a piacon nagy arányban forgó származékos kamatlábügyleteké, az ún.

„swap”-oké78. Haghani úgy vélte, hogy a piac túlárazta az államcsőd kockázatát, vagyis

nem volt ekkora baj az olasz pénzügyi rendszerben, tehát arbitrázsügyletet javasolt. Az

ügyletet kisebb-nagyobb viták után a többi partner is jóváhagyta, így Haghani megvette

a fix kamatozású olasz államkötvényeket és a fix kamatlábat olasz swapokkal adta el.

Ugyancsak bevásárolt a változó kamatozású államkötvényekből és ezeket is egy rövid

pozícióval egyensúlyozta ki. Az olasz államcsőd lehetősége miatt az LTCM már az

elején drága biztosítással fedezte az egész pozícióját79. Egy idő után, mivel az olasz

pozíciójukat oly nagymértékben növelték, nem maradt forrás több biztosításra és az

LTCM ezek után egyszerűen kockázatot vállalt. Ám ezekről a befektetők mit sem

tudtak.

3.7.5. Egyéb ügyletei A fent említett Haghani egy sor más ügyletet is bonyolított az LTCM számára. Mivel

kevesebb rizikófaktorral kívánt számolni egyes ügyletek megkötésénél, így egy-egy

adott országot érintő stratégiára szeretett összpontosítani. Ennek révén

arbitrázsügyleteket kötött például a brit államkötvények két különböző sorozatára,

amelyek közül az egyik olcsóbb volt a rá vonatkozó kedvezőtlenebb adóelbírálások

miatt. Amikor pedig a brit kormány megváltoztatta a szabályozást, ennek hatására az

olcsóbb kötvény korrigált, így az LTCM ezzel 200 millió dollárt keresett80. További

akciója volt még, hogy 10 éves német államkötvényeket vásárolt és 5 éves papírokat

pedig eladott.

3.8. A hiba Az LTCM számtalanszor dicsért és csodált menedzsmentje sem volt hibátlan.

Akármennyire is próbálták a kockázatokat kiküszöbölni, szemben a bankokkal ahol az

ügyleteket független kockázatmenedzserek felügyelték, itt a brókereknek senki nem

fogta a kezét, az üzlettársakat csak saját maguk ellenőrizték. Az is egy alapvető hibának

78 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 103.o.; A swap egy olyan árfolyamüzlet, mely egy adott deviza eladását/vételét és egy időben ugyanennek a devizaösszegnek a határidős vételét/eladását jelenti. /unicreditbank.hu/ 79 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 104.o. 80 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 101.o.

54

látszott, hogy a professzorok matematikai modelljeiben annyira bíztak a partnerek, hogy

teljes mértékben úgy vélték, hogy a jövő a múlt mintájára fog alakulni81. Merton Miller,

egy amerikai Nobel-díjas közgazdász, aki szintén csatlakozott az LTCM tudósaihoz, így

vélekedett: „Szigorú értelemben véve nem volt semmiféle kockázat – feltéve, hogy a

világ a múltban megszokott módon viselkedik.” Ám túlságosan is a múltra építettek.

Hiába, még a várható veszteségeiket is kiszámították a matematikai modelljeik alapján,

de ezeket is a múltbeli adatokra alapozták. Azt is kiszámították, hogy a befektetőknek

milyen időközönként kell veszteségekkel számolniuk. Az LTCM egyik, a befektetőinek

szóló levelében így nyilatkozott: „Hosszú távon és durván számolva a befektetők 5 %-

os vagy annál nagyobb veszteséget élhetnek át átlag minden 5. hónapban és 10 %-os

vagy nagyobb veszteséget tízhavonta egyszer.”82 Ám ez a függelék nem foglalkozott az

ennél nagyobb bukás eshetőségével. Ám a modern Wall Street úgy vélekedett, hogy a

Wall Street Journalban naponta közzétett záróárfolyamok olyan megbízhatóak, mint

például az életbiztosítók táblázatai. Ez a bizalom még annak is köszönhető volt, hogy a

Wall Street befektetési bankjai leginkább Merton és Scholes tanítványait alkalmazták.

Tehát a Long-Term kísérlet volt a kockázatmenedzsment tisztán matematikai

megközelítésére83. A kísérlet központjában a volatilitás fogalma állt, ami a partnerek

szemében a kockázat legfőbb mérőeszköze volt, a tőkeáttétel után. Az efféle stratégiák

pedig a Black-Scholes formulából nőttek ki. Ez a formula sok mindenben ellenkezik

azzal a feltevéssel, hogy a piaci árfolyammozgások előre jelezhetőek. Tehát

véletlenszerűek a pénzügyi piacokon bekövetkező árváltozások a részvényárak

folytonos (valójában végtelen kicsi lépésközök) véletlen bolyongást mutatnak. A B-S

formula értelmében az árak nem billennek előre láthatóan tipikusan csak egyetlen

oldalra. Az opciók árazásakor is az alapjukul szolgáló értékpapírok ingadozása, a

volatilitás számít. A formula feltevése szerint az értékpapírok volatilitása állandó. A

Long-Term zsenijeinek ezen volatilitás a jövőbeni kockázatról árulkodott. Merton

szerint ez a volatilitás annyira állandó, hogy egy részvény ára sosem esik egetverően

sokat, inkább lépcsőzetes a volatilitása. Ám ezek a teóriák a nyugodt piacokra voltak

tervezve.

81 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 106.o. 82 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 112.o. 83 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 115.o.

55

3.9. A kritikusok Ha valamit vagy valakit kritika ér, nem mindegy, hogy honnan ered. Biztos sokan

kritizálták csendben az LTCM-et például azért, mert sokszor nem fizetett haircut-ot, de

a legszembetűnőbb az volt, hogy Nobel-díjas közgazdászok is álltak a túl oldalon.

Az egyik példa erre Mitchell Kapor, Rosenfeld barátja, aki végül a szoftveriparban

szerzett hírnevet magának. Szerinte Merton modellje túl szép volt ahhoz, hogy

ráhúzható legyen a való világra. Paul Samuelson, Merton mentora volt az MIT-n és az

első pénzügyi közgazdász, aki elnyerte a Nobel-díjat. Szerinte a piacok időbeli

folytonossága csak idealizált. Ha a piacokon torlódnak az események, szaggatottak

lesznek és nem a normál eloszlást fogják követni. A kockázatokat pedig előre nem lehet

felbecsülni. A következő, aki kritikus szemmel nézte az LTCM terveit, az Eugene

Fama, Scholes doktori témavezetője volt. Doktori értekezését részvények ármozgásairól

készítette, amiben felfedezte, hogy több napon fordult elő extrém ármozgás, mint ahogy

szabályos eloszlás esetén történne84. Vizsgálatai szerint a kiugró értékek 3-4 évente

jelentkezhetnek, ami normál eloszlás esetében 7000 évente következne be. A

legkeményebb kritika, talán a mexikói krach után Lawrance Summers-től érkezett (az

USA hajdani pénzügyminisztere), miszerint: „A hatékony piacok elmélete a

közgazdasági teóriák történetének legsúlyosabb tévedése.”85

Az LTCM brókerei tisztában is voltak azzal, hogy a matematikai modellek tökéletlenek,

de úgy vélték, hogy ezek voltak a legjobbak, amelyeket használni tudták. A kritikákat

elfogadták és a modelleket megpróbálták azoknak megfelelően korrigálni. Ám mivel

Merton nem talált meggyőző alternatívákat a matematikai modellek helyettesítésére és a

Long-Term kamatlábügyletei bejöttek, tehát szűkültek a kamatrések, az elmélet egyre

nagyobb bizalmat keltett a befektetők körében, egyre többen szálltak be tőkeáttétellel

ezekbe az ügyletekbe. Ráadásul a mexikói válság is érintetlenül hagyta az alap

működését, sőt 1995-ben már látszottak a megelőző évben kötött ügyletek eredményei.

Az LTCM 59 %-os bruttó hozamot produkált. Ennek eredményeként, a Merill

segítségével könnyebb volt újabb 1 milliárdnyit összegyűjteni az új befektetőktől, mint

a kezdetekkor. A törzstőkéje elérte a 3,6 milliárd $-t, eszközállománya pedig 102

milliárd $-t tett ki. Ez azt jelenti, hogy tőkeáttéte 28-szoros lett.


56

3.10. Lejtőn lefelé Az LTCM csodálatos teljesítménye mindenkit elvarázsolt és egyelőre a megjósolt, rázós

hónapok sem jelentkeztek. Így semmi nem szabott gátat annak, hogy az alap növelje

tőkeáttétét. A Wall Street erről később úgy nyilatkozott, hogy a transzparencia hiánya

miatt nem tudtak az alap pozícióinak nagyságrendjéről. Ám ez nem lehetett teljesen

igaz. A Long-Term negyedévente közölte a bankokkal teljes eszközállományának és

terheinek adatait, havonta pedig a befektetőket tájékoztatta. Származékos ügyleteiről

csak évente számolt be, így ezt nem nagyon lehetett nyomon követni. Ezért az összkép

senkinél nem állt elő. Minden bank csak a saját kitettségét ismerte a Long-Termmel

szemben86. Viszont, ha akartak volna, akkor átfogó információkhoz juthattak volna a

bankok ahhoz, hogy becslésekbe bocsátkozzanak az LTCM tőkeáttételére vonatkozóan.

Csakhogy a bankok a fedezeti alapokkal kötött ügyleteik kiterjesztésén dolgoztak, nem

pedig ellene. Ezt jól mutatta, hogy a Long-Termet 55 bank finanszírozta, amelyek

egymást túllicitálva tették meg hitelezési ajánlataikat (LIBOR + 200 bázispont helyett,

+ 50 bázisponton hiteleztek az alapnak). Tehát fejedelmi díj reményében a bankok

teljesen elvakultan hiteleztek az alapnak.

Döntő jelentősége volt még Meriwether humánus jellemének, amivel mindenkit

elbűvölt. Így újabb ügyletre, finanszírozásra akarta rávenni partnereit. A Merrill-t addig

puhította, míg az 1996-ban 6,5 milliárd dollárnyi repofinanszírozást nyújtott az LTCM-

nek (ez kb.megegyezett a Merrill össztőkéjével). Viszont általában az alap kevés

hasznot hagyott viszonzásul cserébe a finanszírozásért. Ám jó kapcsolatai révén, mindig

volt megfelelő ember, aki megvédte az LTCM-et és elhallgatatta a panaszkodókat. A

Bear Streans-el más volt a helyzet. Mivel az alap ügyleteit klíringelte, leginkább ő látott

bele az alap ügyleteibe, így tőle az LTCM erősen függött. Egy megállapodásra akarta

ezért rávenni a bankot, arra az esetre, ha az alap nehéz helyzetbe kerül. De ebbe nem

ment bele a Bear. Így újabb ötletükkel, hogy még jobban növeljék kitettségüket, máshol

kellett kopogtatniuk. Egy különleges warrant segítségével kívánták ezt elérni87. A pénz,

amit az alappal kerestek dicsőségmércének számított, amivel bizonyították, hogy

páratlan kereskedési képességekkel rendelkeznek. Ezért sem adták fel a cél, hogy

valakit rávesznek arra, hogy adják el nekik azt a különleges warrantot. Az UBS88 volt

86 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 137.o. 87 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 147.o. 88 Union Bank of Switzerland

57

erre a legjobb áldozat. Csak később csatlakozott az LTCM befektetőihez, így csak

később ébredt rá arra, hogy az alap meglehetősen kihasználja. Olyan egyezséget

kötöttek, hogy az UBS befektethet az LTCM-nél nagyobb összeget (mert ezt az alap

korábban limitálta), feltéve, hogy hajlandó kibocsátani az ominózus warrantot a Long-

Term partnerei részére. A döntést segítette, hogy az alap 1996-ban is nagyon alacsony

volatilitást mutatott és óriási eredményt ért el. Meriwether ennek ellenére nem volt túl

derülátó. Úgy vélte, hogy az alapnak hatévnyi eredményes működésre lesz szüksége

ahhoz, hogy biztosan állíthassák, hogy bevált modelleket alkalmaznak. A rengeteg pénz

ami az alap rendelkezésére ált, hamar beszűkítette a kamatréseket, így sürgősen új

üzletek után kellet nézni.

Újabb hiba volt a részvénypiacok sürgető, kockázatos meghódítása. A kötvényarbitrázs

titkának kitudódásával a rivális alapok néha hamarabb ütöttek nyélbe egy ügyletet mint

az LTCM, így szűkültek a lehetőségek az alap előtt. Ez kockázatos vizekre terelte

ügyleteiket, ám úgy vélték, a kötvényarbitrázs modellek itt is jól fognak szerepelni.

Rejtett ügyletekbe próbált bocsátkozni a Long-Term, a jelzálogalapú értékpapírok,

bóvlikötvények és az európai kötvények piacára is betörtek. Ám itt nem volt olyan

tapasztalatuk, mint a kötvényarbitrázsnál. Közben az alap eszközállománya egyre

nagyobbra duzzadt és egyre inkább sürgetőbb volt annak befektetése.

Mivel a kötvénypiaci lehetőségek teljes mértékben eltűnni látszottak, egyre inkább a

részvénypiacokra terelődött a hangsúly. Victor Haghani vakmerően vetette bele magát a

részvénypárok felkutatásába. Például a Volkswagen elsőbbségi részvénye 40 %-al

többet ért a közönséges részvényekhez képest. Ezt túlzónak érezte Haghani, így

hatalmas összegben fogadott a részvényárak közelítésére (ami egyáltalán nem volt

biztos). Tizenöt részvénypárt talált a piacon, ezek közé tartozott a Royal Dutch/Shell

ügy. Ezen ügyletek magyarázata csupán annyi volt, hogy legyőzhetetlennek hitte magát

Haghani. Larry Hilibrand szintén a részvénypiacok felé nyitott, csak talán még

veszélyesebb ügyletekbe bonyolódott. Ez volt a fúziós arbitrázs. A hedge fundok

stratégiáinál már említettem, hogy ehhez elég magas szintű tapasztalat szükséges. És ez

nem volt meg egyik LTCM-es zseninek sem. Hilibrand egymás után vásárolta fel a

fúziós részvényeket. Meriwether sem őt, sem Haghani-t nem tudta megállítani, ami

nagy hiba volt. Ráadásul az LTCM oly nagymértékben szállt be a fúziós arbitrázsba,

hogy a felvásárlandó cégek részvényei nagyon megközelítették a szerződésben

58

megállapítottakat, így az árfolyamrés igencsak beszűkült. Ám a korábban említett CBS

ügylet sikerrel zárul, így több hasonló ügyletre ösztönözte a Long-Termet.

A részvénykölcsönökre vonatkozó „T-szabály”89 alól pedig úgy bújt ki az LTCM, hogy

részvényswapokat kötött.

Ez azt jelentette, hogy

részvénypozícióit anélkül

építette ki, hogy az adott

részvényeket megvásárolta

volna. Ezen ügyletek miatt

teljesen elhomályosult az

alap valódi kitettsége, mivel

a származékos ügyletek

nem jelentek meg a

kimutatásokban. Ám a valóságban ez óriási kockázatokat mutatott. A fenti ábrán

látható, hogy mennyivel haladta meg az alap törzstőkéjét a származékos ügyleteinek

volumene. Ám ezek a terhek rejtve maradtak akkoriban a befektetők előtt. A

származékos kölcsönök könnyű elérése ellen a FED és a bankok tehettek volna valamit.

Csakhogy a bankok azt hajtogatták, hogy már elindították a folyamatot. A FED

szabályalkotói a fedezeti alapokat érő korlátozásokat teljesen el kívánták törölni, mivel

őket is elbűvölte az új pénzügyi technikák művészi tökélye, az LTCM.

3.11. Az alap elméleteit érő támadások Az első lökés tudományos körökből érkezett, miszerint a piacok „fals” brókerei hatására

az árak a valódi szintjüktől eltérhetnek, bármennyire is megalapozott egy arbitrázs

ügylet. A második az ázsiai válság volt, ami a thaiföldi pénzügyi csődből indult ki. A

válság miatt a spekulánsokat hibáztatták, és a tőkebefektetések korlátlan voltát. A

harmadik löket egy rossz hír volt, miszerint az alap egyik fúziós ügylete (MCI-fúzió)

nem futott be. Aztán egyre inkább szűkültek a cég előtt a lehetőségek, így a vezetőség

úgy döntött, hogy visszafizeti a befektetők pénzének egy részét. Ám ez felháborodást

váltott ki, így csak közvetett módon, apránként csöpögtették vissza a pénzt és kihagyták

a befektetők pénzét a legjobb ügyletekből. Ám ezzel eszközállományuk fedezetlenségét

89 T-szabály: az értékpapírkölcsön mértékére vonatkozó szabályzás Amerikában.


59

növelték, és így tőkeáttétes mutatójuk is növekedett. Külön fejtörést okozott az LTCM-

nek az UBS is. Szintén kockázatos ügyleteket kötött a részvényvolatilitásokra, amelyek

a bank számára végzetes kimenetelűnek bizonyultak. A svájci bank egyedül is kötött

ügyleteket a japán warrantokra, az LTCM-et másolva, ám kevésbé értett hozzá, mint az

alap. Így fúzióra kényszerült a másik nagy svájci riválisával, a Swiss Bankkal.

Egyetlen pozitívum az 1997-es évben, hogy Merton és Scholes elnyerték a

közgazdasági Nobel-díjat. Ám az ázsiai válság nem állt meg Thaiföldnél. Az internet

kora visszaütött. 1997. október végére, sorra kezdtek csődöt mondani az ázsiai

vállalatok90. Recessziós félelmek révén emelni kezdték a kamatlábakat az ázsiai

kormányok, így az ottani részvénypiacok zuhanni kezdtek. Október 27-én pedig a

hullám Amerikát is elérte. Eladási láz söpört végig NYSE-en is. Ám a LTCM ezen

hullám hatására is egyenesben maradt. Sőt újabb ügyletekbe bonyolódott, arra fogadott,

hogy Ázsia piacai megnyugszanak, vagyis volatilitásuk csökkenni fog. Ám egyre több

professzor kezdett aggódni az alap jövőjét illetően és fel is lépett az első ember, aki

1997 végén önkéntesen pénzt vett ki az alapból. De hiába minden, a cégnek még így is

25 %-os hozamot sikerült elérnie, igaz újra 28-szoros tőkeáttét mellett. Annyit azért

levontak az ázsiai válságból: baj esetén a piacok szorosabban összekötődnek91. Ezt jobb

is, hogy megtanulták, mivel karácsony után újabb hír érkezett: az S&P hitelminősítő

rontott az orosz államadósság besorolásán.

3.12. A „keleti szellő” hatásai A felröppenő hírre nem úgy reagált az LTCM, mintha tartana tőle, hogy Oroszország

felbolygathatná a nemzetközi piacokat. Úgyhogy 1998 elején nagy tétellel szállt be

részvényvolatilitás-ügyletekbe, a piacok megnyugvására fogadva. A partnerek hittek a

modellek tévedhetetlenségében. Az év elejére megnyugodtak a piacok, többnyire az

IMF mentőakcióinak köszönhetően. Ennek hatására visszatért az optimizmus a

piacokra, és a Long-Term még mindig csak 2,9 %-ot vesztett a legrosszabb hónapjában.

Viszont ügyleteiket továbbra is csak a matematikai modellekre vagy önbizalmukra

alapozták. Csak azért aggódtak, hogy nem találnak megfelelő vadászmezőt. Így

érkeztek meg a brazil vagy orosz államkötvényekhez vagy a dán jelzáloglevelekhez.

Ezeket az ügyleteket azonban már nem követte körültekintő fedezési stratégia. Sőt 90 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 193.o. 91 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 198.o.

60

egyre inkább növelte pozícióit részvényügyletekkel, így nyíltan kezdett spekulálni

például (opciókon keresztül) az amerikai részvénypiac esésére.

A heti kockázatmenedzselő értekezletüket is egyre inkább csak a rend kedvéért tartották

meg. Egyre inkább előfordult az, hogy a Long-Term nehezen tudott egyes nagy

ügyletekből kiszállni. Az intő jeleket a professzorok értékelték, ám a brókereket nem

lehetett meggyőzni. A külvilág nem is tudott ezekről a belső feszültségekről, így a

bankok továbbra is zöld utat adtak az alapnak92. A Merrill a kockázatosnak számító

Brazíliában is finanszírozta ügyleteit.

A pénzügyi szigor megbomlott. A bankok nem mondtak nemet az LTCM-nek és maguk

is igyekeztek a feltörekvő piacokon pozíciókat kiépíteni. Az ázsiai válságot sem vették

komolyan, és egyik sem állt a sarkára és mondta ki, hogy nem vállalom. Aztán

szórványosan, látszólag egymástól függetlenül jelentkeztek a bajok. Azt, aki a

láthatatlan tőkeáttét veszélye ellen szólalt fel, egyből leváltották. Aztán egyre jöttek a

vészharangok. Ázsia a mentőakció ellenére nem állt talpra és a régióból elkezdték

lassan kivenni a pénzüket, leépíteni kockázatosabb ügyleteiket a befektetők.

Felháborodást váltott ki (ilyen helyzetben főleg, és jogosan) az is, hogy a brókerek,

mivel veszteségeikért nem kellett bűnhődniük, túlságosan messze elmerészkedtek,

súlyosan kockára téve az alap pénzét. Így kívántak cselekedni a Salomon brókerei, de

mint a leghűbb másolója a Long-Termnek, ilyen időkben visszaléptek a

részvényügyletektől. Ezt vehette volna jelnek is az alap, de itt Meriwether nem állt a

sarkára.

Ám májusban elkerülhetetlen tények kerültek napvilágra: a modellek tévedtek és a

kamatrések szélesedni kezdtek. Az eleinte lassú eladások lavinát indítottak el, hiszen

ahogy egy bróker mondta: „Ahogy az emberek csökkentették pozícióikat, felszökött a

volatilitás, így még többen kényszerültek eladni.”93 Ez a folyamat Ázsiából indult ki,

ahol befuccsolt az IMF mentőakciója. A befektetők bizalma az egész régióból kezdett

elszállingózni, így ez Oroszországot is elérte, amelyet célba vettek a spekulánsok.

Ennek ellenére Oroszország fogadkozott, hogy nem lesz rubelleértékelés, ám 3-

szorosára emelte a kamatlábat a tőke kiáramlásának fékezésére. Az ingatag orosz

gazdasági rendszer a csőd szélére került.


61

A Long-Term számára az volt a legborzasztóbb, hogy a

kamatlábak minden piacon, ahol kereskedett, az ellenkező

irányba futottak, mint ahogy a modelljeik jósolták. Ez

látható a 6. ábrán is. Lassan a vakmerő menedzserek,

brókerek ráébredtek a kockázatok igazi nagyságára.

Mindenki kereste a biztonságos megoldásokat, így az

amerikai harmincéves államkötvények hozama 5,58 %-ra

esett, megint csak szélesítve a kamatrést. Ugyanígy történt

a jelzálogkötvények, vállalati kötvények, bóvlikötvények

és az „off the run” kötvények esetében is. Az ázsiai

visszaesés indította el ezt a pánikot, ami úgy tűnt, mindenhol felbukkan.

Júniusban az alap már 10 %-ot vesztett, de abból sem tanultak, hogy az

arbitrázsügyletben a második legnagyobb játékos (Salomon) visszavonulót fújt. Annyira

optimistán álltak hozzá, hogy ezeket a hónapokat úgy üdvözölték, hogy a várva várt

nehéz hónapok, amiknek be kellett következniük. De várakozásaikkal ellentétben a

Long-Term az összes ügyletén vesztett és folytatódott a tendencia. A recessziós

félelmek is egyre erősödtek a világ piacain. Ám néhány nagyobb befektetés bank és az

LTCM is hitt abban, hogy Oroszországot majd felkarolja egy IMF-es mentőcsomag és a

piacai helyreállnak, úgyhogy nem vonultak ki az orosz vadászterületekről. Viszont ez

nagy hiba volt, mert ebben az országban akkoriban hiányzott minden jog és törvény, így

elég hihetetlennek hangzott, hogy hamar helyreálljon.

A FED-et továbbra is elbűvölte a származékos piacok újszerűsége. Szerinte a bankok és

alapok hatékonyan kezelik a hitelezési kockázatokat94. Tehát nem tett semmit. Sőt

Európában és Amerikában a részvények is gyengülni kezdtek. A végső löket pedig az

volt, hogy 1998. augusztus második hetében sorra roppantak össze az orosz piacok, ami

az orosz kormány rubelkereskedelmi megszorításainak volt köszönhető. Ezen felül

felreppent egy hír, miszerint Kína is esélyt lát valutájának leértékelésére. Mind az orosz,

mind az ázsiai befektetők amerikai államkötvényekbe menekültek, amelyek hozama így

még jobban, 5,56 %-ra esett vissza. Az LTCM menedzserei még erre is csak azt

mondták, hogy ennél már tovább nem süllyednek és újabb csomag orosz kötvényt

vásároltak, vakon kockáztatva.


62

3.13. A bukás A vakmerő bizalom talán azért volt ilyen megtörhetetlen a Long-Term iránt mert a

nagyközönség valójában nem ismerte. Ám augusztus második felétől még rosszabbra

fordult a helyzet. Oroszország ígéreteivel ellentétesen cselekedett: hitelmoratóriumot

hirdetett és leértékelte a rubelt. Ráadásul nem érkezett IMF mentőcsomag sem.

Augusztus 20-án világszerte roggyantak meg a piacok.

Mindenki menekült mindenféle kockázat elől. A volatilitásban beálló megugrás több 10

millió dollárjába került az LTCM-nek. Visszaütött a shortolás is, hiszen ahhoz, hogy ki

tudjanak szállni a brókerek ezen pozíciójukból, az eladott terméket vissza kellett

vásárolnia, így az általa gerjesztett kereslet emelte az árakat95. Az alap minden ügyletén,

minden percben veszteni kezdett. A

távol nyaraló partnerek ezt nem is

akarták elhinni. Ám az alap

tekintélyes tőkeáttéte miatt

veszteségei is megsokszorozódtak.

A legnagyobb gond volt, hogy a

legtöbb piacról vevő hiányában nem

is tudott kivonulni. Egyetlen

megoldásnak azt látták, hogy friss

tőkét vonnak be, mivel rengeteg tőkét vesztett már az alap addigra. De ki akart volna a

Long-Termbe fektetni ilyen esetben? Sorra vesztett minden ügyletén és egyre fogyott az

alap tőkéje. A partner bankok is kezdték megvonni bizalmukat az alaptól, amely

nyilvánvalóan cash-flow gondokkal küszködött. Úgy tűnt, hogy augusztus végére a

csélcsap brókerek is megérezték a bukás lehetőségét. Továbbra sem tudtak friss tőkéhez

jutni, akiknél kopogtattak, azok mind arra vártak, hogy majd más tegye meg az első

lépést.

Aztán jött egy újabb hullám: a hongkongi pénzügyi felügyelet felhagyott a helyi

részvények felvásárlásával, tehát újabb biztonsági háló szakadt ki (úgy mint az IMF-es

mentőakciók is). Ez lavinát indított meg a világ legtöbb piacán. Amerikában is, bár ott a

gazdasággal semmi baj nem volt, csak az, hogy a pénzügyi piacok egészségtelenül


Az LTCM veszteségei ($)

Kamatláb (swap) ügyletek 1,6 miliárd

Részvényügyletek 1,3 milliárd

Oroszország és egyéb feltörekvő piacok 430 millió

Iránykereskedés fejlődő országokban 371 millió

Részvény-pár ügyletek 286 millió

Hozamgörbe arbitrázs 215 millió

S&P 500 részvények 203 millió

Magas hozamú arbitrázs 100 millió

Fúziós arbitrázs 100 millió

63

felfokozott tőkeáttéttellel működtek és túl messzire nyújtózkodtak96. A Long-Term

legnagyobb baja az volt, hogy a részvényvolatilitás 30 % fölé emelkedett, az

államkötvények hozama pedig a mélybe zuhant. Mivel ügyleteiből a vevőhiány miatt

nem tudott kiszállni, nem tudott pénzhez jutni ezért 55-szörösre emelkedett a tőkeáttéte

és ez elviselhetetlenül magasnak mondható. Meriwether szeptember elején nyíltan

közölte levelében befektetőivel az alap veszteségeit, ami egyikük jóvoltából a

Bloombergen keresztül nyilvánosságra is került. A Long-Term képe most már sötéten

festett a pénzügyi világ szemében. Sőt szeptemberben sem állt meg a tendencia: a

Moody’s Investors Service leértékelte a brazil államkötvényeket97, így a Merrill

visszavonta a Long-Term brazil ügyleteinek finanszírozását.

A világ majdnem összes pénzpiacán káosz volt, főleg az ügyletek egymástól való

függése miatt. Ráadásul az irdatlan magas szintű tőkeáttét használata irreális dolgokat

eredményezett. A Long-Term pedig a lehető legtöbbet vesztette 55-szörös áttéte miatt.

Ráadásul kölcsöneit elapadt forrásai miatt nem tudta visszaadni, amit pedig egyre több

befektető visszakövetelt volna, látván, hogy az alap bajba került. Egyre több befektetője

vette vizsgálat alá az alapot, így egyre nagyobb nyilvánosságot kaptak ügyletei, ami

tovább mélyítette a káoszt. A negatív trendet még az is erősítette, hogy a brókerek, akik

értékpapírkölcsönzési ügyletekbe bonyolódtak a Long-Termmel, kivártak az eladással.

Így az alap még kevésbé tudott kiszállni short-ügyleteiből.

Összességében a legnagyobb hiba az volt, hogy az alap tudósai kihagyták modelljeikből

az emberi tényezőt. Hiszen a brókerek emberek, akiket a mohóság és a félelem mozgat.

Kihagyták a számításból a könyörtelen, nyereséghajhász és az önvédelem érdekében

mindenen átgázoló ösztönöket, amelyek a hús-vér brókerek életét kormányozzák.

Leginkább pedig Meriwether volt okolható, hogy nem tartotta kordában brókereit.

Kezdtek ébredezni a kábulatból a partnerek, amibe az LTCM vitte őket sikere miatt. A

szeptember hónap sem hozott változást és így a FED elé vitték az „ügyet”. A FED

kénytelen-kelletlen kezébe vette a dolgokat és egy asztalhoz ültette a befektetőket és a

partnereket. Több mint egy hetes tárgyalás eredménye végül egy olyan konzorcium lett,

amely 3,65 milliárd USD friss tőke befektetését eszközölte. Az alap kezelését

Meriwetherék kezében hagyták, de megkötötték a kezüket. 1998. szeptember 28-án

mindenki aláírta a szerződést, a Long-Term megszűnt régi formájában létezni.


64

4. Egy spekulációs példa a mai gyakorlatban Ebben a részben az LTCM egyik jellemző ügyletét veszem alapul példámhoz, egy

aktuális helyzetre támaszkodva mutatnám be a spekulációs ügylet mivoltát.

4.1. MOL és INA

4.1.1. Technikai elemzés A magyar központú multinacionális vállalat, a MOL Nyrt.98 és a horvátországi nemzeti

olajtársaság, az INA d.d.99 együttműködése 5 éve kezdődött. 2003. július 10-én

tranzakciós szerződések keretében100

a MOL 25 % plusz 1 részvény

arányában vált tulajdonosává az

INA-nak. Az évek során ezt a

partnerséget egyre szorosabbra

fűzték egy régiós energiaipar

kifejlesztésének érdekében101. Mára

a következő tulajdonosi szerkezet

alakult ki az INA-nál:

A következőkben azt szeretném bemutatni, hogy egy felvásárlási szándék mit, hogyan

befolyásol. 2008. február-márciusától kezdve egyre többször lehetett hallani arról, hogy

a MOL erősíteni kívánja érdekeltségét a horvát olajipari társaságban.

Az alábbi grafikonok alapján fogom végezni az elemzést. Mivel fúziós lehetőség

„került” a piacra a MOL bejelentésével, ezért érdemes megnéznünk ezt a lehetőséget.

Először kezdjük a MOL-al. 2007-es év a legtöbb piaci szereplő számára rossz volt,

főleg azoknak, amelyek jegyezve vannak a tőzsdén és multinacionálisak. A MOL is

ebbe a kategóriába sorolható. Az 1995-ös 1000 forint névértéken történt kibocsátása óta

tulajdonképpen stabil növekedést mutatott (8. ábra). Néhány kisebb-nagyobb kilengésen

kívül 2006-ban 20 000 forint körül stagnált az árfolyam. Aztán 2007 elejétől több

esemény hatására megindult felfelé az árfolyam.

98 Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvánosan működő Részvénytársaság /www.wikipedia.hu/ 99 INA-Industrija nafte dioničko društvo, /www.ina.hr/ 100 www.mol.hu 101 www.molgroup.hu/en/mol_group/our_partner-ina/press_review/related_press_releases/14_july_2008


65

Ez köszönhető volt annak, hogy a MOL ekkoriban jelentette be, hogy stratégiai régiós

terjeszkedésbe kezd illetve, hogy többször is vissza tudta utasítani az osztrák riválisa, az

OMV kéretlen felvásárlási ajánlatát. 2007 nyarától a MOL is csökkenő pályát ír le, ám

majd a 9. ábrán102 láthatjuk, hogy ez nem folytonos. A grafikon heti bontásban ábrázolja

a MOL részvények árfolyam alakulását. Már augusztus folyamán látni lehetett, hogy az

emelkedő tendencia megtört. A grafikon első két fehér gyertyája arra utal, hogy

továbbra is jó befektetésnek minősíttette a saját részvényvásárlást a MOL

menedzsmentje és az a tény, hogy ha a hazai vállalattal nem tud megegyezni az ausztriai

riválisa, akkor piacon fog részvényeiből vásárolni. Ez felfele hajtotta a MOL papírjait.

A második fehér gyertya alatt látható zöld oszlop (alul) toronymagasan kiemelkedik a

többi közül. Ez azt jelöli, hogy aznap (2007.09.24.) nagyon sok MOL papírral

kereskedtek. Főleg vételi szándékkal, hiszen az OMV akkori nyilatkozatában 32 000

forintos felvásárlási árat jelölt meg103. Itt is látható, hogy ha az ajánlott felvásárlási ár

magasabb mint a piaci ár, akkor ez felfelé hajtja az árfolyamot, hiszen a legtöbben

vételbe bocsátkoznak.

102 Forrás: www.reuters.com 103 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=374136&red=gr

Forrás: http://www.portfolio.hu/history/adatletoltes.tdp

66

Ám ez az emelkedés nem tartott sokáig, mert úgy tűnt, az OMV ajánlata nem volt

komoly. Októberben újabb meredek pálya következett. Alábbhagyott a spekulációs

kedv a MOL papírok irányában, mivel elfogadták 2007. október 9-én a magyar

Parlamentben a lex MOL-t, ami ismét azt bizonyította, hogy nem lesz felvásárlás. A

visszaesésben az is közrejátszott, hogy ebben az időben viszonylag erős volt a forint,

így a dollárban kapott nyereséget átszámítva forintra kevesebb nyereséget realizálhatott

a MOL104. Az év végéig folytatódott is az apadás és nem lett máshogy ez 2008

januárjában sem. A romló világpiaci kilátásokra reagálva folytatódott a visszaesés. A

január második felében látható két fehér gyertya ismét a MOL saját

részvényvásárlásának köszönhető, amelyet azért is tett, hogy 50 % felé tornázza az

addigi 43 %-os ellenőrzését. Ezzel arra is reagált, hogy képes magát megvédeni akkor

is, ha a lex MOL-t az Európai Bizottság eltörölné korlátozó hatása miatt. Ez egy kis

javulást hozott. Ám ezt a nemzetközi volatilis hangulat hamar letörte (február eleje)105.

Főleg újabb saját részvényvásárlás miatt kicsit feljebb kúszott az árfolyam, de március

elejére visszakorrigált és egyre inkább beárazta a piac a negatív hangulatot, amely főleg

az amerikai makró adatok miatt volt jelen. A kósza hírek, amelyek ekkoriban

felreppentek (EU vizsgálat, MOL-OMV fúzió, INA-val kapcsolatos dolgok) teret

104 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=375532&red=gr 105 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=378033&red=gr

67

engedtek a spekulatív kedvű befektetőknek. Ennek hatására meg is indult az árfolyam

felfele.

Március második felében a MOL 5 százaléknyi részvény bevonását helyezte kilátásba,

amit pozitívan értékelt a piac. Az elemzők is vételre ajánlották a MOL papírjait, mivel

egy jó beszállási pontnak tartották hosszú távra az akkori árat (20 450 HUF)106. Az

emelkedésben az is közrejátszott, hogy újra terítékre került a fúziós ügy az OMV-vel.

Május elejével újabb tényező lépett a színre, amely hatással volt a MOL papírjaira.

Először ugyan februárban jelentette be a MOL, hogy többségi tulajdont kíván szerezni

az INA-ban, májusban azonban ezt újra megismételte, jelezve tervének komolyságát.

Horvátország tárgyalásokba kezdett a MOL-lal az INA részvénycsere kapcsán. Ezek

még csak előzetes egyeztetések voltak, ám a piacon az INA részvények irányába már

megindult a spekuláció (2500-2800 kunás árfolyamra számítottak). A 10. ábrán (ahol

szintén heti bontásban szerepel az INA részvények árfolyama) a májusi fehér gyertya

jelöli azt, hogy ennek hatására igencsak megugrott az INA papírok árfolyama. 2008.

május 8-án az 2289 kunás árfolyamról a nap végére 2420-as lett. Ez 5,7 %-os

emelkedést jelentett. Az egyre inkább valószínűnek tűnő MOL-INA ügylet kedvezően

hatott a horvát papírra. A MOL ez idő alatt folytatta lejtmenetét, ami főleg az újabb

negatív részvénypiaci kilátásoknak volt köszönhető107, az amerikai piaci volatilitás

miatt.

106 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=379231&red=gr 107 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=380889&red=gr

68

Júniusban kétségek jelentek meg afelől, hogy ki lesz a vevője a horvát papíroknak, az

OMV vagy a MOL108. Ez egy kicsit megrángatta az árfolyamot. Többek között az a

kérdés is felmerült, hogy mi jobb az INA-nak: a tulajdonrészért kapott készpénz vagy

részvénycsere.

Júliusban újabb fejezett kezdődött a horvát és a magyar vállalat ügyében. Hiába tűnt

úgy, hogy a horvát állam is egyre inkább a MOL felé nyit, az OMV spekulációs

vásárlásaival nyomta felfele az árfolyamot. Ez az ábrán szintén látszik, óriási forgalom

mellett (zöld oszlop alul). Július 14-én ráadásul nyilvános ajánlatot is tett az INA

közkézhányadban lévő részvényeire a MOL109. Mivel konkrét árakat nem közölt a

MOL, ezért nem hagyott alább a spekuláció, de bejelentett, hogy tisztességes és reális

árat tartalmazó vételi ajánlatot kíván tenni. Egy horvát kormányzati képviselő úgy

nyilatkozott, hogy 30 napja van a MOL-nak arra, hogy előálljon a részletes ajánlattal.

Mivel az elemzők úgy vélekedtek, hogy ez az ügylet drága lesz a MOL-nak ezért

papírjai ismételten lefelé folytatták menetet. Ennek ellenére a MOL szeptemberben

2800 kunás ajánlatott tett az INA papírjaira. A Bloomberg értesülései szerint erre a

meglévő készpénzmennyiségüket használná fel a MOL, illetve hitelhez is nyúlna110. Az

ajánlatot engedélyezte a HANFA, a horvát pénzügyi felügyelet.

A szeptember hónap jót hozott a MOL-nak is, ugyanis az INA vezetősége elfogadta a

2800 kunás ajánlatát, így nem kellett újabb hitelt felvennie. Hiszen ha az INA többet

akart volna, akkor azt csak újabb hitellel tudta volna teljesíteni. Október 16-án az INA

részvények ellenértékét át is utalta a MOL, így plusz 22,155 % -al növelte tulajdoni

hányadát a horvát olajipari vállalatban. A MOL további egyeztetéseket kíván elérni az

INA maradék közkézhányadával kapcsolatosan a többségi részesedés megszerzése

érdekében. Mindkét grafikonon a romló világpiaci helyzet hatását láthatjuk, amely a

részvények árfolyamát (az INA-ét erőteljesen) a mélybe húzta. Az INA esetében azért

ilyen erőteljes a zuhanás, mert a vállalat, a dollár erősödése miatt árfolyamveszteség

mellett tudta csak realizálni adózás utáni nyereségét111. A MOL-nak sem kedvez a

helyzet, főleg az nem, hogy olcsóbban tudja a nyári árhoz képest az üzemanyagot.

108 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=381006&red=gr 109 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=382236&red=gr 110 http://blog.mfor.hu/penzmustra/1530.html 111 http://www.vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=248860

69

4.1.2. Spekuláció A fenti elemzés alapján kiderült, hogy jó ügyletet kötöttek azok, akik arra számítottak,

hogy a MOL előbb-utóbb meg fogja venni az INA részvényeinek egy hányadát. Ha mi

lettünk volna azok, a következő lépéseket kellett volna tennünk. Először is ne felejtsük

el, hogy kellőképpen tájékozottnak kell lennünk, hogy reálisan meg tudjuk ítélni, hogy

ténylegesen létrejöhet-e a fúzió. A MOL és az INA esetében a horvát állam nyitottsága

a privatizációra és a MOL-al való partnerségi kapcsolata bizonyossá tehette, hogy

létrejön az ügylet. Tegyük fel, hogy úgy döntünk, arra számítunk, hogy a MOL az

aktuális piaci árnál többet ajánl az INA papírjaiért. Először 2008.február 15-én jelentette

be a MOL, ekkor az INA árfolyama 2265 kuna112 volt. Mi 2800-as szerződéses árra

számítunk, így február 15-én bevásárolunk, mondjuk 1000 db részvényt. Tegyük fel,

hogy már nyitottunk értékpapír számlát, így csak a tranzakciós költséggel kell még

számolnunk.

Az alábbi táblázatból ki tudjuk venni, hogy mennyi lesz a tranzakciós költség:

1000 darab INA részvény ekkor 2 265 000 kunába fog kerülni. Ezen vételi tranzakcióra

0,08 százalékos díjat felszámolva (2265000/100*0,08=1812) összesen 2 266 812 kunát

kell fizetnünk.

Amint a fenti elemzésből kiderült erre sokan számítottak és az INA részvények irányába

megindult egy erős spekuláció, ami felhajtotta az árakat. Mi 2500-2800 kunás árra

számítottunk, ám ennek hatására július végén az árfolyam majdnem elérte a 3000 kunát

(2970113). Ha nem vagyunk túl mohók, akkor nem várunk tovább és realizáljuk

profitunkat az áremelkedésből. Tegyük fel 2970 kunáért tudunk eladni, akkor az

össznyereségünk (figyelembe véve a tranzakciós költséget: 2970000/100*0,08=2376)

2970000-2376 = 2 967 624 kuna lesz. Nettó nyereségünk pedig: 2 967 624 – 2 266 812

= 700 812 kuna. Ez majdnem 31 %-os eredmény 5 hónap alatt, ami nem csak a jelen

piaci helyzetben számít nagyon jónak.

112 www.reuters.com 113 www.reuters.com

A részvénytranzakció teljes összegére vonatkozóan Napi forgalom (kuna) Díj

-6 000 000,00 0,08% 6 000 000,01 -20 000 000,00 0,06%

20 000 000,01 - 0,02%

70

Arra, hogy nem mindig jöhetnek be a számításaink a MOL-OMV 2008-as esete a jó

példa. 2007 őszén 32 000 forintos ajánlatott tett az OMV a MOL részvényeire, amelyek

akkor 27 – 28 ezer forint körül mozogtak. 2008. augusztus elején viszont az OMV

bejelentette, hogy visszalép a MOL felvásárlási szándékától. Augusztus 6-án a MOL

részvények több 6 %-ot estek, annak köszönhetően, hogy az amerikai befektetési

alapok, hedge fundok, amelyek a 32 000 forintos árfolyamban reménykedtek,

igyekeztek megválni a papíroktól114.

114 http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=382984&red=gr

71

5. Aktualitások 5.1. A hedge fundok helyzete ma

Mint ahogy korábban is említettem, a hedge fundok egyre szélesebb körben jelennek

meg a világon. 2003-ban még „csak” 500 milliárd dolláros volt a piacuk, három év alatt

ez már billiódolláros nagyságrendűvé nőtte ki magát115. Ma a tőzsdei kereskedés

jelentős hányada a hedge fundokhoz köthető. Amerikában egy átlagos kereskedési

napon ez az arány 18-22%, Londonban 30-35 %. Az alternatív befektetési lehetőségek

folyamatos fejlődésének eredményeként a hedge fund piacon is megjelentek

szofisztikáltabb befektetési formák, mint pl. a hedge fundok alapja és az ún. hedge fund

indexek, mely utóbbiak olyan mérő-számok, amelyek az alapjukat képező hedge fundok

teljesítményének változását hivatottak leírni116. A következő ábra jól szemlélteti azt,

hogy milyen nagy mértékben nőtt az ilyen típusú alapok (Funds of hedge funds; hedge

funds) által kezelt állomány117 (milliárd USD).

Ám az elmélettel ellentétben válságok idején nem a hedge fundok nyújtottak

biztonságot a befektetők számára, sőt. A tavaly kirobbant subprime válság

kétféleképpen hat/ott a hedge fundok eredményeire. A hitelválság hatásának egyik

eredménye, hogy jó pár vállalat fizetésképtelenné vált. A bajba jutott értékpapírokba

fektető alapok (distressed strategy) előtt így sok lehetőség nyílt tavaly. A hirtelen

megdráguló vállalati hitelek terhe alatt a vállalatok kötvényeiket indokolatlanul

alacsony áron teszik pénzzé. Ezen kötvényekbe fektető hedge fundok pedig akár

115 www.portfolio.hu 116 www.pszaf.hu /Tájékoztató a hedge fundokról/ 117 www.pszaf.hu/resource.aspx?ResourceID=fv_tajek_hedgefund-

11. ábra: A hedge fundok és a FoHFs-ok által

nemzetközi szinten kezelt vagyon

Forrás: www.pszaf.hu

72

felszámolás alá kerül a vállalat, akár talpra áll jól járnak. Egyre nagyobb tőke áramlik a

csődbe jutott vállalatokra specializált hedge fundokba. Ezt bizonyítja az is, hogy a

2007-ben szép hozamot elért alapok vezetői is ezévben a vállalati kötvények felé

fordultak, elhagyva a strukturált hiteltermékek piacait118. Ám erre még várni kell, így a

lehetőségek megvannak, csak a válság komolysága miatt ezek csak később fognak

beérni. Viszont ezzel ellentétben, a Bloomberg egyik írása szerint szeptember volt a

legrosszabb hónapja 1998 óta a hedge fundoknak119. Átlagosan 4,7 %-ot esett ez az

iparág. Ez főleg az amerikai gazdaság lassulásának illetve a szeptember közepei SEC

intézkedésnek tudható be, miszerint korlátozta bizonyos mértékben a shortolás

lehetőségét.

Ezen az ábrán azt szeretném szemléltetni, hogy egy hedge fundba történő befektetés

sokkal szélsőségesebb, mint ha

egy sima befektetési lehetőséget

választanánk. Az átlaghoz

képest sokkal magasabb

nyereséget is realizálhatunk, de

veszteségünk is alakulhat ilyen

mértékben. A viszonyító alapot

a Bernheim Index képezi, amit a

hedge fundok díjlevonás utáni

nettó eszközértékéhez hasonlíthatok120. Itt is láthatjuk, hogy a 2007-es subprime válság

alapvetően nem tett jót a hedge fundoknak.

5.2. Az aktuális szabályozás A tavaly nyáron kirobbant válság okaként sok mindent emlegetnek, egyik például a

hedge fundok átláthatatlan működése. Ezért sokak kopogtattak az Európai Bizottságnál,

hogy konkrét jogszabályokat kéne javasolnia a fedezeti alapok felügyeletére

vonatkozóan. A hedge fundok jelentős jelzálogpiaci befektetéssel rendelkeztek121 így

érintettek a válságban, amelynek bizonyítéka, hogy sok ilyen alap dőlt be az elmúlt

évben. A válság kirobbanása előtt, német részről felmerült a G8-as nyári 118 www.hozamplaza.hu 119 www.bloomberg.com 120 www.hedgefundnews.com 121 www.index.hu /Mit tesz Brüsszel a válság ellen?/

12.ábra

73

csúcstalálkozón a hedge fundok működésének szigorítása, ám az amerikai és a brit

ellenálláson megbukott a javaslat. Az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság is

közreadta honlapján, 2007 végén a véleményét, miszerint hangsúlyt kívánt fektetni

olyan statisztikai eszközök kialakítására, amelyekkel nyomon lehet követni a hedge

fundok tevékenységét illetve prudenciális normákat kívánt előírni ezen alapok

működésére vonatkozóan. Szót emelt az adóparadicsomokból eredő tisztességtelen

verseny ellen. Adószabályok módosításával szándékolta azt elérni, hogy a hedge fundok

adóalapját a gyakorlatban az a hely határozza meg, ahonnan az alap kezelője a

tevékenységet ténylegesen irányítja122. Ám azzal a legtöbb ország egyetértett, hogy a

hedge fundok hitelfelvételi lehetőségeit korlátozni kell.

Kézzel fogható szabályozás, ami a hedge fundokat érintette a shortolási tilalom volt,

amit a SEC 2008 szeptemberében bekövetkezett részvénypiaci feszültségek miatt

vezetett be. 950 pénzügyi papír shortolását tiltotta és addig kívánta érvényben tartani,

amíg az amerikai kongresszus el nem fogadja a 700 milliárd dolláros mentőcsomagot,

ill. legkésőbb október 17-ig. Ezen korlátozás mellett, még szeptember 19-étől a SEC a

nagy pénzeket forgató szereplőktől megkövetelte, hogy nyilvánosságra hozzák short

pozícióikat. Igaz, október 17-ei határidővel ez is lejárt, de a Felügyelet állandó

szabályként kívánja bevezetni a továbbiakban. Ez a korlátozás is csak részben érinti a

hedge fundokat, miszerint amelyik több mint 100 millió dollárnyi pénzt kezel, attól a

SEC nem várja majd el, hogy nyilvánosan tegyék közzé az adataikat a felvett

pozícióikról, ám a szabályozó hatóság felé ilyen jellegű információkat szolgáltatniuk

kell123. A shortolási tilalom október 9-ével megszűnt.

A válságokkal általában együtt járó bizalmi válság azonban egyáltalán nem tett jót a

hedge fundoknak, és a sima befektetési alapoknak sem. A részvényalapok

szeptemberben átlagosan 11 %-ot estek, 1998 augusztusa óta a legtöbbet. A teljes

fedezeti alap iparág 100 ezermilliárd dollárnyit vesztett 2008 októberében124, főleg a

befektetőik visszavásárlásainak köszönhetően. Ebben az évben háromszor annyi hedge

fund került bajba, mint 1998-ban, az LTCM megsegítésekor125. Mivel óriási ez az

iparág (főleg Amerikában) ezért az amerikai kongresszus maga elé hívatta a hedge fund

iparág nagyjait. Az amerikai törvényhozás felügyeleti és kormányzati reformmal

122 www.eescopinions.eesc.europa.eu 123 www.portfolio.hu /Lekerül a bilincs a shortosokról/ 124 http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/11/13/18170/hedge-funds-lose-100bn-in-october/ 125 www.forbes.com/2008/10/17/hedge-funds-redemption-biz-wall-cx_lm_1017hedgefund.html

74

foglalkozó bizottsága arról hallgatta meg a fedezeti alapok vezetőit, hogy a javarészt

szabályozatlan tevékenységű alapoknak mekkora szerepük volt a globális pénzügyi

válságban126. Soros György szerint a fedezeti alapok nagy részben járultak hozzá a

pénzügyi buborék kialakulásában, amely tavaly durrant ki. A problémát szerinte a

rendszerben kialakult hatalmas tőkeáttétek jelentik és a hatvanas-években használt

fedezeti követelményeket kellene visszahozni, amivel a tőkeáttétek nagyságát korlátozni

lehetne. Összességében a kongresszusi meghallgatáson az összes fedezeti alap vezető a

komoly szabályozás ellen foglalt állást, azzal magyarázva, hogy a szabályozás még több

veszteséget okozhatna az amúgy is megtépázott alapokból. Soros szerint hiba lenne

dühből szigorítani, mivel egy esetleges tőkejövedelemadó emelés vagy a SEC

engedélyéhez kötött alapítás tönkretenné a szektor privát jellegét127. A jövőre nézve

szerinte a fedezeti-alap piac meg fog tizedelődni.

Legfrissebb hírek szerint Charlie McCreevy, belső piaci biztos széles körű

egyezkedéseket kezd arról, hogy milyen szabályozási és felügyeleti elveket kellene

alkalmazni az átláthatatlan befektetési stratégiát alkalmazó hedge fundoknak.

Konkrétumokat még nem közölt, de a konzultációk során azt kívánja felmérni, hogy

milyen kockázatkezelési és tőke megfelelési követelményeket kell kiszabni ezen

alapokra128.

Magyarországon, a nyugati hedge fundoknak megfelelő alapok nincsenek. A hazai

befektetési alapok szabályozása nagyon szigorú. Magyarországon a hedge fundok

helyét azok az alapok töltik be, amelyek tőkeáttétellel, származékos ügyletekkel

dolgoznak és ezt nem kockázatcsökkentési céllal teszik, hanem a minél magasabb

hozam reményében129. Ezek leginkább a származtatott alap kategóriába illenek bele. Az

ilyen típusú magyar alapok számos országban, piacon, devizával, termékkel

kereskedhet, törvényi kereteken belül mindent csinálhat és tőkéje 200 százalékáig

terjedő származékos pozíciókat vállalhat. Ám sok esetben technikai okokból

minősítenek alapokat származtatottnak.

126 http://www.fn.hu/penzugy/20081114/soros_mely_recessziot_josol/ 127 www.portfolio.hu / Soros: Súlyos hiba lenne most belepiszkálni a rendszerbe/ 128 http://www.vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=251234 /2008.12.03./ 129 http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=359197

75

Például a Concorde Alapkezelő Platina család tagjai valóban kockázatosabb,

szélsőségesebb pozíciók felvételére is képesek, gyorsan változtatják pozícióikat és

sokszor egzotikus termékekkel is kereskednek. Ezen alap-családnak portfoliójában

nincs meghatározva a részvények aránya és nincs leszűkítve befektetési termékkörük.

Az ábrán a Concorde

Alapkezelő által kezelt alap

teljesítménye látható az adott

időszakban. Egyértelműen

növekedő tendenciát mutat.

Tehát Magyarországon adott

a hitelintézeteknek az a

lehetőség, hogy hedge

fundokba fektessenek. Nincsenek tehát a hedge fundoknak megfelelő befektetési

alapok, viszont egyre több befektetési alap indít abszolút hozamú vagy származtatott

alapot. Az itt tevékenykedő biztosítók portfoliójában esetenként megtalálhatóak hedge

fundokhoz közvetlenül kötődő befektetések is, például unit-linked130 termékek esetében.

A jelenlegi magyar piacon nem jellemző, hogy a nyugdíjpénztárak hedge fundokba

fektessenek, azonban a szabadon választható portfoliós rendszer teljes körű

bevezetésével várhatóan egyre több nyugdíjpénztár él majd a lehetőséggel. A magyar

lakossági befektetők is kapcsolatba kerülhetnek a tradicionális hedge fundokkal saját

befektetési döntéseik következtében, bankjuk privát banking szolgáltatásán vagy online

brókercégen keresztül131. Magyarországon is puhább szabályozás vonatkozik a

származtatott ügyletekbe fektető alapokra, pl. nyolcszoros tőkeáttételi lehetőséget enged

meg.

A SEC szeptemberi tilalmának hatására az Európai Értékpapír Szabályozók Bizottsága

(CESR) kezdeményezésére a PSZÁF adatszolgáltatási kötelezettséget rendelt el a

Budapesti Értéktőzsdén kereskedési joggal rendelkező befektetési vállalkozások és

hitelintézetek számára minden olyan short ügyletről, amelyben a részvények száma eléri

vagy meghaladja az adott cég papírjaiból a tőzsdére bevezetett mennyiség 0,01

százalékát132.

130 Unit-linked termék pl.: befektetési egységhez kötött életbiztosítás. 131 www.pszaf.hu 132 www.vg.hu / Idehaza is szigorodnak a shortolás szabályai/

Forrás: www.napi.hu

13.ábra

76

6. Összefoglalás A mai pénzügyi világban nagyobb visszhangot kaptak a hedge fundok, mint valaha.

Szerepük a világ pénzügyi folyamataiban egyre inkább jelentős. Ez idáig is sejthető

volt, de mostanság nagyon sokat lehet erről hallani. A számos előnnyel rendelkező

spekulatív befektetési alapok most a legelőnyösebb jellemzőjük miatt szenvednek: a

határtalan tőkeáttétük miatt. Ezek mögött sokszor emberi mohóság rejlik. Ehhez kötve,

a transzparencia hiánya ezen lendít még egyet: az befektetők sokszor nem tudják, hogy

miért esett a befektetésük és követelik pénzüket. A mostani globális pénzügyi válság

pedig tele van bizalmatlansággal.

Azt hiszem az LTCM története igen tanulságos. Egy zseniális ötletként lépett a piacra és

mindenkit elbűvölt. Titka nem csak a matematikai modellekben rejlett, hanem abban a

tapasztalatban, amelyet a modellek olvasásában szerzett. A partnerei már korábban is

hasonló ügyletekkel foglalkoztak, így megvoltak a szakértők a különböző ügyleteihez.

Az ügyleteihez való forrást könnyen megszerezte hírneve és újszerűsége révén. A híres

nevű partnereinek köszönhetően számos bankkal (30) épített ki repó finanszírozási

kapcsolatot és húsz bankhoz pedig származékos ügyletek kötötték (persze nagyvonalú

feltételek mellett)133. Mivel forráshoz könnyen jutott, így emelni tudta tőkeáttételét is és

nagy volumenben tudott kereskedni. Sok szempontból volt LEG. Ám csúfos bukása

sokakat elgondolkoztathat/-ott azon, hogy vajon fölébe lehet-e kerekedni a piacoknak.

Mint ahogy az LTCM története is mutatja, nagyon nagy részben a pszichológia irányítja

a piacokat. Bármennyire is elbűvölő találmányok a hedge fundok, azért nem képesek

mindenre. És sokan nem tanultak ebből a bukásból sem. A Tőzsdeguruk tündöklése és

bukása című könyv olvasása közben John Meriwethert úgy ismertem meg, mint aki

soha nem adja fel, nem esik pánikba és mindig eléri, amit akar (a legtöbb esetben). Az

LTCM neki egy nagy beteljesülés volt, mivel igazságtalanságtalannak tartotta, hogy

elküldték a Salomon Brothers-től. Ebben a saját maga által létrehozott alapban kiélhette

magát. Olyannyira bízott működésében, hogy csak későn állt a sarkára az emberi

mohóság elburjánzásának megállításában. Így hirtelen a csillagos égből a mélyben

találta magát. Ám nem habozott sokáig, 1999-ben újabb alapot indított: JWM Partners


77

LLC134, 400 millió dollár kezelt vagyonnal. Ezt a vagyont 3 milliárd dollárra tudta

növelni 2007-re. Ez kisebb mértékű növekedés, mint az LTCM akár egy év alatt is

produkált, de talán ez azt jelenti, hogy tanult valamit a bukásból. Csak az elképesztő,

hogy senki nem tiltotta el az iparágtól, pedig igencsak nagy galibát okozott cégével

1998-ban.

A hedge fundok jövőbeni sorsát senki nem tudja megmondani, ám néhány dologra azért

lehet következtetni. A globális pénzügyi válság egyik vele járója a kockázatoktól való

menekülés, ami pont a hedge fundoktól fordítja el a befektetőket. Mivel a válságban a

legtöbb nagy ország érintett, a válságban jelentős szerepet tulajdonított hedge fundokat

mindenki tűz alá fogja venni. A hedge fundokat támogató bankok nagy része ebben az

időszakban becsődölt vagy állami kisegítésre szorult, így a pénzügyi rendszer

megmentésére a kormány nagyösszegű mentőcsomagokat fordított. Ennek

következtében leszűkült a hedge fundokat támogató bankok köre, feltehetően egy

bankoncentráció megy végbe. Másrészt a nagyarányú állami beavatkozások

szükségszerű következménye lesz a bankfelügyeleti szabályok szigorítása és ez

alapvetően érinteni fogja a hedge fundok működési környezetét. Mindenesetre a hedge

fundok eddigi tündöklő világa kopni látszik és előreláthatólag jó pár évig nem fog

visszatérni ez a csillogás. A dolgozatom elején megjelentetett idézet Meriwethertől

pedig tanulságként vonható le, hiszen az okos ember mások hibájából tanul: tudjuk,

hogy hol a határ.

134 www.wikipedia.org

78

7. Irodalomjegyzék

Könyvek

Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása (2007)

Nicholas Dunbar: A talált pénz (2000)

PORTFOLIO.HU FÜZETEK: Technikai elemzés EGYSZERŰEN I. (2008)

PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról EGYSZERŰEN (2008)

Internetes források www.wikipedia.org

www.budacash.hu

www.globalfx.hu

http://portal.ksh.hu

www.businessweek.com

www.greenwichai.com

www.sztaki.hu

www.hedgefundintelligence.hu

www.bet.hu

www.internetsuli.hu

www.thefreelibrary.com

www.trendfollowing.com

www.mszh.hu

www.idegen-szavak.hu

www.axa.hu

www.federalreserve.gov

www.fio.co.hu

www.eescopinions.eesc.europa.eu

www.pszaf.hu

www.open.hu

www.penzportal.hu

www.ina.hu

www.zse.hr

www.mol.hu

www.reuters.com

www.bloomberg.com

www.hozamplaza.hu

www.portfolio.hu

www.vg.hu

www.dialoginvestment.hu

Cikkek Jaksity György: A pénz nyugtalan természete http://www.mindentudas.hu/jaksity/20030929jaksity20.html?pIdx=10 Partnerség: az OMV szeretné, a MOL nem http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=374136&red=gr

77

Az erős forint nem tett jót a MOL-nak http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=375532&red=gr Gyorsjelentések a jövő héten, volatilis nemzetközi piacok (Raiffeisen) http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=378033&red=gr Hírszegény időszakban felfelé tartanak a piacok (Raiffeisen) http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=379231&red=gr Heti részvénypiaci összefogaló – itthon csökkenés várható http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=380889&red=gr INA: még nem tudni, a MOL vagy az OMv lesz-e a vevő http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=381006&red=gr MOL: nyilvános ajánlat az INA részvényekre http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=382236&red=gr Honnan lesz 300 milliárdja a MOL-nak? http://blog.mfor.hu/penzmustra/1530.html INA – csökkent a kilenc havi adózott eredmény http://www.vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=248860 MOL: csatát nyertünk az OMV-vel szemben (Hernádi Zsolt) http://www.tozsdeforum.hu/index2.phtml?menu=0&submenu=onearticle&news_id=382984&red=gr Mit tesz Brüsszel a válság ellen? www.index.hu Lekerül a bilincs a shortosokról www.portfolio.hu Hedge funds lose $100bn in October http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/11/13/18170/hedge-funds-lose-100bn-in-october/ The Hedge Fund Apocalypse www.forbes.com/2008/10/17/hedge-funds-redemption-biz-wall-cx_lm_1017hedgefund.html Brüsszel nekimegy a hedge alapoknak http://www.vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=251234

78

Még kevés alapunk jár a hedge fundok nyomdokaiban http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=359197 Idehaza is szigorodnak a shortolás szabályai http://www.vg.hu/index.php?apps=cikk&cikk=241910 Offshore alapítás kezdeti lépések http://209.85.129.132/search?q=cache:iLwtCW4BAxMJ:bestwolff.com/index.php%3Foption%3Dcom_content%26view%3Dfrontpage+onshore+alap&hl=hu&ct=clnk&cd=5&gl=hu

79

8. Rövidítések

AUM (Assest Under Management) – az alapkezelő által kezelt összes eszköz piaci

értéke

FED (Federal Reserve System) – az USA jegybankjának szerepét betöltő intézmény

CDO (Collateralized Debt Obligations) – adósságfedezetű kötelezettségek

CDS (Credit Default Swap) – hitelnemfizetési swap

LIBOR – Londoni bankközi, referencia jellegű (ehhez viszonyítják a hiteleket), kínálati

kamatláb.

SEC (Securities and Exchanges Commission) – az amerikai Tőzsdefelügyelet

FSA (Financial Services Authority) – Angliában a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete

CFD (Contract For Dirrenence) - derivatív termék, mely egy adott termék (pl. részvény,

tőzsdeindex) tényleges birtoklása nélkül teszi képessé arra a befektetőt, hogy a termék

árfolyamváltozását kihasználja (főként rövid távon).

STP (Straight Through Processing)

RTGS (Real Time Gross Settlement System) - Valós idejű bruttó elszámolási rendszer.

CBS (Columbia Broadcasting System) – egy amerikai televíziós társaság volt.

T-szabály – értékpapírkölcsönre vonatkozó szabályokat tartalmazza.

ETF (Exchange Traded Fund) – Tőzsdén kereskedett alap

UBS (Union Bank of Switzerland) – egy nagy svájci bank

MCI (MCI Inc.) – egy amerikai telekommunikációs vállalat volt, amelynek egyik

leányvállalata fuzionált a WorldCom-mal, és lett belőlük az MCI WorldCom.

CESR (The Committee of European Securities Regulators) – Európai Értékpapír

Szabályozók Bizottsága.

PSZÁF – Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete.

HANFA – Hrvatska Agencija za Nadzor Financijskih Usluga – Horvát Pénzügyi

Szervezetek Állami Felügyelete

FoHFs (Funds of Hedge Funds) – Fedezeti alapok alapjai

80

9. Mellékletek

Ábrajegyzék 1. ábra: Managed futures vs. Composite (határidős stratégiát alkalmazó alap

teljesítményének összehasonlítása vegyes stratégiájú alap teljesítményével)

2. ábra: Macro vs. Composite (makró stratégiát alkalmazó alap teljesítményének

összehasonlítása vegyes stratégiájú alap teljesítményével)

3. ábra: Az LTCM átlagos éves nyereségének alakulása (%) 1994 és 1998 között

Az LTCM átlagos éves nyereségének alakulása (%) 1994 28% 1995 59% 1996 57% 1997 25% 1998 aug. -45%

4. ábra: 30 éves amerikai állampapírhozamok (%)

5. ábra: Az LTCM törzstőkéjének viszonyítása származékos ügyletállományához

6. ábra: Divergáló hozamok

7. ábra: INA tulajdonosi szerkezete (2008)

INA tulajdonosi szerkezete (2008) MOL Nyrt. 47,155% Horvát állam 44,836% Intézményi és magánbefektetők 8,009%

8. ábra: A MOL részvény 5 éves árfolyammozgása (2003-2008)

9. ábra: MOL részvényárfolyamának alakulása 2007 szeptemberétől 2008 novemberéig

10. ábra: INA részvényárfolyamának alakulása 2007 szeptemberétől 2008 novemberéig

11. ábra: A hedge fundok és a FoHFs-ok által nemzetközi szinten kezelt vagyon

12. ábra: Egy hedge fund teljesítménye

13. ábra: A Concorde Platina Pí árfolyama

Az LTCM törzstőkéjének viszonyítása származékos ügyletállományához 1996 1997 Törzstőke (milliárd $) 4,67 4,7 Származékos ügyltállomány (milliárd $) 650 1250

Documents

SIC ITUR AD ASTRA1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY … · 2010-10-27 · budapesti gazdasÁgi fŐiskola kÜlkereskedelmi fŐiskolai kar gazdasÁgdiplomÁcia És nemzetkÖzi menedzsment