SISTEMA PENSIONAL: SITUACIÓN ACTUAL Y ESQUEMA MULTIFONDOS

MELISA ORTIZ PÉREZ CARLOS MAURICIO LÓPEZ SUAZA

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA FACULTAD DE MINAS

ESCUELA DE INGENIERÍA DE LA ORGANIZACIÓN MEDELLÍN

2009

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SISTEMA PENSIONAL: SITUACIÓN ACTUAL Y ESQUEMA MULTIFONDOS

MELISA ORTIZ PÉREZ CARLOS MAURICIO LÓPEZ SUAZA

Trabajo de Grado para optar al Título de Especialista en Ingeniería Financiera

Asesor: JORGE ENRIQUE LOTERO

Profesor.

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA FACULTAD DE MINAS

ESCUELA DE INGENIERÍA DE LA ORGANIZACIÓN MEDELLÍN

2009

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TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN................................................................................................................. 5

RESUMEN............................................................................................................................ 6

Palabras claves ................................................................................................................... 6

ABSTRACT .......................................................................................................................... 7

Key Words ............................................................................................................................ 7

1. SISTEMA DE PENSIONES COLOMBIANO........................................................... 8

1.1. Legitimidad Social ............................................................................................... 8

1.2. Viabilidad Financiera......................................................................................... 10

1.3. Principales Variables del Régimen de ahorro Individual............................. 12

1.4. Resultados de los Fondos de Pensiones en Colombia............................... 16

1.5. Problemas actuales de sistema ...................................................................... 17

2. TEORÍA FINANCIERA DE LOS MULTIFONDOS ............................................... 18

2.1. Teoría de portafolio ............................................................................................... 18

2.2 Definición ................................................................................................................. 25

2.3 Ventajas ................................................................................................................... 25

3. REVISIÓN DE CASOS LATINOAMERICANOS: ................................................. 27

3.1 Chile......................................................................................................................... 27

3.2. México .................................................................................................................... 30

3.3. Perú ......................................................................................................................... 32

4. REFORMA FINANCIERA ........................................................................................ 35

4.1. Contenido de la reforma................................................................................... 35

4.2. Límites de Inversión por clase de activo ....................................................... 35

4.3. Selección del Portafolio y reglas de asignación: .......................................... 36

4.4. Comisiones por desempeño ............................................................................ 36

4.5. Revisión periódica de costos........................................................................... 38

4.6. Educación financiera. ....................................................................................... 38

4.7. Nuevas Alternativas de Inversión ................................................................... 38

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LISTA DE CUADROS

Cuadro 1. Límites por alternativa de inversión.......................................................37 Cuadro 2. Incentivos ..............................................................................................38

LISTA DE FIGURAS Figura 1. Frontera Eficiente ...................................................................................22 Figura 2. Curvas de Indiferencia ............................................................................23 Figura 3. Cartera óptima ........................................................................................23 Figura 4. Línea de Mercado de Capitales ..............................................................24 Figura 5. Esquema de incentivos...........................................................................39

LISTA DE TABLAS Tabla 1. Límites Globales ......................................................................................13 Tabla 2. Límites Individuales .................................................................................14 Tabla 3. Límites de concentración en propiedad accionaria ..................................14 Tabla 4. Límites máximos de inversión por emisión ..............................................14 Tabla 5. Límites por Instrumentos Financieros: Chile ............................................29 Tabla 6. Límites de Inversión en Instrumentos Financieros: México......................33 Tabla 7. Límites de Inversiones en Instrumentos Financieros: Perú......................35

INTRODUCCIÓN

El Ministerio de Hacienda de Colombia, reconociendo las diversas ineficiencias existentes en el actual sistema de pensiones, ha tomado la iniciativa de introducir reformas en el sistema tendientes a corregir las mismas. Estas reformas consisten en la introducción del denominado régimen de Multifondos en el Sistema de Ahorro Individual de Pensiones que manejan las Sociedades Administradoras de Fondos y Pensiones (AFP).

Con el modelo propuesto por el Gobierno Nacional se busca que las AFP ofrezcan a sus afiliados diferentes fondos para que ellos elijan el más indicado a sus necesidades, según su edad, nivel de riesgo y rentabilidad esperada con los que desea que se invierta su ahorro pensional obligatorio.

Así mismo, la idea del gobierno con este proyecto es tener una adecuada conformación de la cuenta individual y una eficiente gestión de los recursos, por parte de las Administradoras, para que ofrezcan el mejor retorno posible al final del período de acumulación de aportes.

El trabajo inicia con el análisis de las principales características del Sistema Pensional Obligatorio colombiano. Luego se estudia la teoría financiera sobre la cual se sustenta el esquema de Multifondos. Así mismo, se muestran las ventajas para los afiliados, las administradoras y para el mercado en general, de la introducción de los múltiples fondos (Multifondos). A tal efecto, se presentan las experiencias de Chile, México y Perú con la adopción de esta modalidad. Finalmente, se analiza la Reforma Financiera introducida por el Gobierno Nacional.

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RESUMEN

Este trabajo presenta una descripción teórica del esquema que busca implementar el gobierno nacional para el sistema pensional colombiano en el régimen de prima media; para lo anterior, se describe inicialmente, la situación actual, mencionando algunos de los principales problemas que presenta el actual sistema y que han sido blanco de críticas de muchos sectores de la economía, de esta manera, se puede concluir que bajo un modelo de ahorro individual, la rentabilidad y la administración de riesgos en las diferentes etapas de la vida, son factores determinantes en la obtención de una pensión digna, haciendo este un antecedente fundamental para la implementación de un esquema de multifondos. Recientemente algunos países latinoamericanos, como Chile, México y Perú han permitido que los afiliados a los fondos de pensiones escojan entre distintos portafolios de inversión, en una modalidad que se conoce como multifondos. Los multifondos son sistemas que permiten a las entidades administradoras de pensiones ofrecer más de un portafolio a sus respectivos afiliados de acuerdo a su edad, sus preferencias de rentabilidad y aversión al riesgo. El modelo de los multifondos se sustenta en la teoría de portafolios tradicional que permite establecer el puente entre rendimiento y riesgo, y en el modelo de selección de carteras desarrollado por Harry Markowitz, el cual trata de buscar las carteras eficientes, es decir, aquellas que proporcionan mayor rendimiento para un riesgo dado, al mismo tiempo que soportan el mínimo riesgo para un rendimiento conocido. Por último se describe lo concerniente a la implementación del esquema de multifondos que presenta la reforma financiera desarrollada por el Gobierno Nacional en el año 2008, para aprobación del Congreso de la República, haciendo la salvedad de que al momento de hacer este trabajo, dicha reforma no había sido aprobada y por el contrario no se encontraba como un tema de discusión principal, ya que otros asuntos políticos y económicos del país tomaron una mayor prioridad. Palabras claves: Multifondos, portafolios, riesgo, rentabilidad, reforma financiera

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ABSTRACT

This report shows a theoretical description of the mechanism that the national government seeks to implement on the colombian pensional system through the middle premium regime. To achieve this goal the present situation is described initially through comments about some of the principal problems that the present system shows and that have become the target of criticism in several sectors of the economy. In this way we can conclude that under a model of individual savings, the profitability and the administration of risks in different stages of our life, these factors are determinant for the adjudication of a worthy pension and this last characteristic will become a fundamental background in the implementation of a multifunds scheme. Recently, some Latinoamerican countries like Chile, Mexico and Peru have allowed that their affiliates to the pensional funds may choose among different portfolio investments in a sort of modality known as Multifunds. These ones are systems that allow the administrating agencies of pensional funds to offer more portfolios to their affiliates in relation with age, profitability choices and risks aversion. The multifunds model is supported on the traditional portfolio theory which allows the emergence of a bridge between profitability and risk, and also on the choice model of portfolio developed by Harry Markowitz, which seeks to the efficient portfolios, that is to say these producing more profitability for a given risk, supporting at the same time the minimum risk for a known profitability. To finish, we have described that which has to do with the implementation of multifund mechanism present in a financing reform developed by the national government in 2008, and presented to be passed by the national Congress, keeping in mind that at the time of writing this report, this reform had not been passed yet and that on the contrary it was not considered as a debating topic because other political a economical topics become the focus and the priority of Congress. Key Words: Multifunds, portfolio, risk, profitability, financing reform

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1. SISTEMA DE PENSIONES COLOMBIANO

El ahorro pensional obligatorio existente en Colombia tiene como objetivo brindar los ingresos a la población para cubrir sus necesidades en las etapas de inactividad laboral es decir la invalidez vejez y muerte. En Colombia el esquema pensional se fundamenta en dos pilares: el publico con la existencia del régimen de Prima Media en donde el riesgo está en cabeza del administrador (Gobierno Nacional) y el pilar privado con el régimen de ahorro individual con solidaridad (Rais),creado por la ley 100 de 1993 y en donde el riesgo se encuentra en cabeza del afiliado, acotado por la existencia de una rentabilidad mínima para el ahorro que deben garantizar las AFP (Administradoras de Fondos de Pensiones) y por una garantía de Pensión mínima. (Reveiz A. 2008)

Desde 1994 cuando se implanto el régimen de ahorro individual, este se convirtió en una alternativa al Régimen de Prima Media. Mediante un esquema de capitalización en cuentas individuales, introdujo el concepto de ahorro y el esfuerzo individual como pilar para construir la pensión. Así, desde 1994 las administradoras de los fondos de pensiones se han convertido en los actores idóneos para gestionar y dirigir este ahorro con el fin de maximizar el capital de cada trabajador mediante las rentabilidades obtenidas, y de igual manera, fortalecer la economía nacional a través del desarrollo de proyectos de infraestructura y el fortalecimiento del mercado de capitales, entre otros.

Las AFP deben constituir y mantener adecuadas garantías para responder por el correcto manejo de las inversiones representativas de los recursos administrados en desarrollo de los planes de capitalización y de pensiones. Además, cuentan con la garantía del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras, con cargo a sus propios recursos, para asegurar el reembolso del saldo de las cuentas individuales de ahorro pensional, en caso de disolución o liquidación de la respectiva administradora, sin sobrepasar respecto de cada afiliado el 100% de lo correspondiente a cotizaciones obligatorias, incluidos sus respectivos intereses y rendimientos. 1.1. Legitimidad Social

La seguridad social ocupa un espacio muy importante dentro del concepto integral de la protección y de la gestión social del riesgo, de esta manera un sistema pensional debe ser socialmente responsable estableciendo derechos y obligaciones claros y conocidos que respondan a los principios de solidaridad, universalidad, integralidad, uniformidad y subsidiaridad, además debe garantizar confianza en el sistema y en las administradoras para lo cual requiere un regulación adecuada y por último y quizás el aspecto más importante el sistema debe garantizar prestaciones adecuadas para la supervivencia de quienes mediante el esfuerzo de una vida laboral hicieron parte del sistema. (Toro, 2007)

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De la legitimidad social es se derivan algunos puntos importantes que a continuación presentaremos:

- La sostenibilidad macroeconómica y de los sistemas pensionales y de seguridad social. El peso que los sistemas pensionales tienen sobre los presupuestos nacionales crece de manera consistente como consecuencia de los cambios demográficos producidos por el envejecimiento de las poblaciones, las migraciones, y por la competencia entre países que induce a menores tasas impositivas o menores aportes a los servicios sociales, como elementos que influyen fuertemente en los mercados de trabajo.

Así mismo, la necesidad de tener mayor equilibrio presupuestario como componente fundamental en un escenario de mercados interconectados, ha dejado en evidencia el déficit acumulado en el pasado para muchos sistemas y las grandes reservas que se habrán de conformar para financiar los futuros pensionados. No en vano en muchos países se hace referencia a la “Bomba Pensional”, para señalar la dimensión del desafío de la sostenibilidad, y de la importancia del equilibrio financiero al interior de los sistemas. (Toro, 2007)

- La obtención de tasas de reemplazo adecuadas El éxito de los sistemas viene asociado a la posibilidad de que bajo cualquier modelo de funcionamiento los pensionados reciban salarios que les permitan conservar un nivel de vida razonablemente semejante al conseguido durante la vida laboral; este objetivo puede lograrse dependiendo del sistema financiero. - La cobertura universal de los sistemas En la medida en que ningún grupo poblacional se quede por fuera del sistema y no se rezague frente a otros, y se eliminen barreras de acceso a los servicios sociales, mejores oportunidades tiene la sociedad de progresar. La definición de mecanismos para que grupos como los trabajadores por cuenta propia puedan acceder a los beneficios de la seguridad social, y se creen los incentivos correctos para estimular su vinculación siempre es un problema serio de los sistemas. - La equidad inter e intra-generacional Busca que los sistemas sean equitativos y que la distribución y asignación de los recursos sea justa. Con frecuencia los subsidios de los sistemas terminan en manos de quienes tienen más poder o acceso a los servicios o de algunos pensionados actuales, que no aportaron debidamente, hoy se benefician injustificadamente de los aportes de nuevas generaciones. - La solidaridad Desde el mismo Estado a través de la correcta asignación de los impuestos o contribuciones especiales, o de los mismos sistemas por medio de fondos solidarios; es necesario propenderse por la solidaridad en los sistemas. El hecho

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que esquemas como los de ahorro individual estimulen el esfuerzo como su nombre lo indica- individual, no impide que el sistema como un todo pueda contener elementos significativos de solidaridad. - La eficiencia Ha venido tomando fuerza debido a que la sociedad reclama que sus sistemas y estructuras sean modernas, enfocadas al servicio a sus usuarios, consuman menores recursos para desarrollar su gestión, y libres de presiones burocráticas. La idea de introducir competencia o participación del sector privado en la gestión de los sistemas, aunque de entrada no garantiza que se obtenga este resultado pretende que la exposición a ambientes más competitivos mejore la gestión de los sistemas de seguridad social. 1.2. Viabilidad Financiera

Para que un sistema pensional sea viable financieramente, deben existir una disminución o eliminación de la brecha entre beneficios y aportes, deben existir reservas o presupuestación oportuna suficiente para el pago de prestaciones y un mercado de valores desarrollado que contribuya a la generación de un capital adecuado para el pago de las pensiones. (Toro, 2007) Por lo tanto, los elementos que habrán de condicionar el valor de la pensión (y en buena medida la tasa de reemplazo), así como la seguridad frente al riesgo de agotamiento (shortfall), serán los aportes efectuados y los rendimientos que acumulen los aportes a la constitución del fondo de reserva, sea esta individual, o colectiva, administrada por una entidad pública o privada. El dinero que se pagará a un individuo a partir del momento en que se pensiona, proviene del esfuerzo de alguien, de la parte que administró los recursos y a la vez del propio pensionado, de los impuestos pagados por él y por otros; de las contribuciones de un empleador, de la rentabilidad de las reservas etc. Las variables que determinan la construcción de la reserva son:

• El monto de los aportes que efectivamente se tienen en cuenta para la conformación de la reserva

• El momento en el tiempo en que se efectúan (el plazo de acumulación), y la perseverancia en el aporte, y

• Los rendimientos que los aportes consiguen a lo largo del tiempo. Los efectos de la rentabilidad y el aporte sobre el valor de la pensión al final dependen del impacto de la rentabilidad a largo plazo y del impacto de cambios en el porcentaje de aporte sobre la pensión.

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- Impacto de la rentabilidad a largo plazo Estudios han demostrado que “Un 1% de rentabilidad anual adicional a lo largo de la vida laboral de un afiliado a una administradora de pensiones, puede traducirse en una pensión 30% más alta”. Esta rentabilidad considera el periodo de ahorro de un afiliado, ya que no se puede retirar el dinero que se encuentra en la cuenta individual, sino hasta que se jubile, la rentabilidad neta de comisiones de un afiliado va a depender del periodo de tiempo que pueda ahorrar. Para ello, el cálculo debe tener en cuenta durante todo el periodo, que el afiliado va pagando la comisión a la AFP y va acumulando en su cuenta individual. - Impacto de cambios en el porcentaje de aporte sobre la pensión El impacto que las pensiones han tenido, debido al cambio en los porcentajes de los aportes sobre la pensión, se estudian sobre el monto de la pensión tiene un ajuste en el porcentaje del salario que se destina a la cotización. Este estudio es importante debido a los frecuentes debates sobre reforma a los sistemas pensionales; siempre que se propone un ajuste en este elemento o en los plazos de aporte previos al momento de pensionarse, lo que termina significando aumentar las edades para tener derecho a la pensión, se producen un sin número de reclamaciones, y se tiende a perder la objetividad en el análisis. Todas estas discusiones producen malestar por parte de trabajadores y empleadores. El monto que llega a la cuenta individual en el sistema Colombiano termina siendo diferente a el porcentaje del salario aportado, del porcentaje efectivamente invertido en la cuenta individual, esto debido a que del aporte se deducen: una parte para la comisión de administración, y de ella la administradora tiene que pagar el Seguro Previsional; otra parte se destina al Fondo de Garantía de Pensión Mínima, y finalmente, otra de acuerdo con el nivel salarial del aportante, se destina al Fondo de Solidaridad Pensional. Las últimas terminan siendo muy importantes dentro del concepto solidario del sistema, pero a su vez, se pueden ver como impuestos adicionales a la nómina, comúnmente conocidos como aportes “parafiscales”. También es necesario precisar que este cálculo no tiene en consideración los ajustes salariales, que por supuesto, al producirse, bien como consecuencia de alzas salariales generales como la del salario mínimo, o como producto del mejoramiento individual, mejoran el balance de la cuenta. El elemento persistencia en el aporte, que aún está muy pobremente estudiado en nuestro medio, influye de manera muy importante en la construcción del capital necesario para la pensión.

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A la vez los incentivos que sobre la materia se creen podrán ayudar a mejorar este indispensable indicador. 1.3. Principales Variables del Régimen de ahorro Individual

Régimen de Inversión Los portafolios de los fondos de pensiones en Colombia deben satisfacer ciertas restricciones de inversión descritas en la Circular Externa 050 de 2008. En ella se describen las inversiones admisibles; asimismo, se dan requisitos mínimos de calificación para que un activo sea admisible para inversión, y se imponen límites individuales por emisor, por emisión, por inversión en entidades vinculadas, restricciones a concentración accionaria, y a operaciones de cobertura mediante el uso de derivados. Finalmente, se listan los límites de inversión por clase de activos (límites globales de inversión), los límites individuales por emisor (Límites individuales de Inversión), los límites de concentración en propiedad accionaria, los límites máximos por emisión y los límites globales por vinculación económica. LIMITES GLOBALES DE INVERSION Estos límites están expresados como un porcentaje sobre el valor del fondo.

Tabla 1. Límites Globales

LÍMITE GLOBAL LÍMITE EN % SOBRE VALOR DEL

FONDO Títulos de Deuda Pública 50% Otros Títulos de Deuda Pública 20% Títulos emitidos, Avalados o Garantizados por Fogafin o Fogacoop.

10%

Bonos y Títulos Hipotecarios 40% Titularizaciones diferentes a hipotecarias 20% Títulos de Renta Fija Vigilados por Superfinanciera. 30% Descuentos de actas de contratos estatales y Descuentos de Cartera

10%

Títulos de Renta Fija No Vigilados por Superfinanciera.

30%

Títulos de Renta Variable 40% Acciones con Baja y Mínima Líquidez, FCO, FCE 5% Límite de Liquidez (Depósitos a la vista en establecimientos de crédito

5%

Repo Activas en Bolsa Nacional Agropecuaria 3% Títulos Emitidos por Entidades del Exterior 40%

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Depósitos remunerados en el Banco de la República. 10% Operaciones de transferencia temporal de valores, siempre se actúe como “originadores” en las mismas

30%

Fondos de Capital Privado 5% LÍMITES INDIVIDUALES DE INVERSIÓN Estos límites están expresados como un porcentaje sobre el valor del fondo y a diferencia de los globales no aplican sobre un conjunto de instrumentos admisibles sino que rigen sobre entidades emisoras.

Tabla 2. Límites Individuales

LÍMITE INDIVIDUAL LÍMITE EN % SOBRE VALOR DEL

FONDO Títulos emitidos por un mismo Emisor (Entidad no vinculada)

10%

Títulos emitidos por un mismo Emisor (Entidad vinculada)

5%

LÍMITES DE CONCENTRACIÓN EN PROPIEDAD ACCIONARIA Límite expresado en porcentaje sobre el total de acciones en Circulación

Tabla 3. Límites de concentración en propiedad accionaria

Tipo de Emisor Límite Entidad no Vinculada 10% de las Acciones en

Circulación Entidad Vinculada 5% de las Acciones en

Circulación LIMTES MÁXIMOS DE INVERSIÓN POR EMISIÓN Límite expresado en porcentaje sobre el monto de la emisión.

Tabla 4. Límites máximos de inversión por emisión

Tipo de Emisor Límite Entidad no Vinculada 30% del Monto de la Emisión Entidad Vinculada 30% del Monto de la Emisión

Efectivamente Colocada

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LÍMITE GLOBAL EN VINCULADOS La sumatoria de las posiciones en las entidades vinculadas a la sociedad administradora no pueden superar el 10% del valor del Fondo. Diversos trabajos critican este tipo de imposición de límites por tipo de activo, argumentando que se puede reducir drásticamente la eficiencia de los portafolios resultantes (ver Shah [1997], Solıs-Soberon [1999]). En Jara, Gómez y Pardo [2005] sin embargo los límites que son más criticados en estos trabajos son los de inversiones en el exterior y el límite en títulos participativos que anteriormente se ubicaban en un 20% del valor del fondo, y hoy se encuentran en 40%, destacando que ningún fondo se encuentra cercano a estos límites. - Esquema de Cotizaciones para Empleados El artículo 20 de la Ley 1007 establece que en el 2006 y 2007, el afiliado debe aportar para su pensión el 15.5% de su salario base de cotización (reglamentado por el gobierno nacional de acuerdo con el tipo de salario). Este monto es dividido en tres partes: el 11% del salario base de cotización va dirigido a la cuenta individual de ahorro pensional, el 3% se da a la AFP para cubrir los gastos de administración y primas de seguros, y el 1.5% restante va al Fondo de Garantía de Pensión Mínima. El empleador debe suministrar el 75% del aporte total, y el restante 25% está a cargo del empleado. Adicionalmente, es responsabilidad del empleador recaudar y trasladar a la AFP los montos correspondientes. - Reserva de Estabilización Para garantizar un mínimo de cumplimiento de la RM, la Superintendencia Financiera, mediante el decreto 721 de 1994, creó la Reserva de estabilización para las AFP. Cada AFP debe participar con su propio capital en al menos el 1% del fondo de pensiones administrado. Esta reserva será usada inmediatamente para cubrir déficit causados por incumplimiento de la RM, si estos existen. Es interesante notar que, indirectamente, esta figura provee al sistema de un incentivo para realizar inversiones eficientes, aunque por ahora éste no sea muy grande (en la medida en que los fondos crezcan, el 1% será cada vez un monto más importante para las AFP, y el rendimiento de los fondos será una línea importante en los ingresos mensuales de la AFP). - Margen de Solvencia En el decreto 1797 de 1999 se estipula que el valor de los activos administrados por las AFP, excluyendo los emitidos o avalados por la nación, y excluyendo la Reserva de estabilización, no puede ser mayor que 48 veces su patrimonio técnico. - Seguros a Cargo de la AFP

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Como se mencionó anteriormente, es responsabilidad de cada AFP contratar los seguros previsionales para sus afiliados; las primas son cubiertas por la comisión de administración para nuevas cotizaciones. Hay dos tipos de eventualidades que requieren la compra de estos seguros. La primera es una posible carencia de recursos por parte de la AFP para cubrir defectos en la RM. En estos casos FOGAFIN debe responder por estos defectos; para garantizar esto, la AFP contrata con FOGAFIN un seguro en el momento en que nuevas cotizaciones llegan al fondo. La segunda es una posible carencia de fondos en la cuenta individual (y bono pensional, si a el hubiere lugar) para cubrir las pensiones por invalidez y a sobrevivientes, en el caso de afiliados (o familiares) que cumplan con requisitos mínimos de tiempo cotizado y tuvieran derecho a estas pensiones. La aseguradora contratada debe cubrir esta carencia. - Garantías del Estado En el caso del sistema de pensiones obligatorias, el estado (no la AFP o las aseguradoras) es responsable de garantizar a los afiliados como mínimo una pensión de un Salario Mínimo Legal Vigente (SMLV) para las pensiones de vejez, invalidez y sobrevivientes, cuando a ellas tuviera derecho el afiliado o sus sobrevivientes. En el caso de pensión por vejez, un afiliado tiene derecho a esta pensión mínima si cumplió 57 años en el caso de mujeres y 62 en el caso de hombres, y cotizó mínimo 1150 semanas13. Este es un punto de constante discusión, ya que una gran parte de la fuerza laboral cotiza en intervalos intermitentes, y posiblemente no podrá acumular el mínimo exigido de semanas cotizadas. Por ejemplo, Ayala y Acosta [2002] exponen serios problemas en el diseño e implementación del sistema pensional, señalando en particular el alto costo de la garantía de la pensión mínima, por estar ligada al nivel del salario mínimo, lo cual ha generado restricciones severas representadas en el tiempo mínimo de cotización necesaria. - Estructura de Comisiones La Circular Básica Jurídica y la Ley 100 describen cuatro tipos de comisión que pueden cobrar las AFP: • Comisión de administración para nuevas cotizaciones: como se vio en el punto anterior, las AFP reciben el 3% del ingreso base de cotización de cada afiliado activo, de donde deben cubrir los gastos de primas de seguros de FOGAFIN, y las de invalidez y sobrevivientes, descritos más adelante. Las AFP normalmente dedican alrededor del 47% de la comisión en estas primas. • Comisión por administración de pensiones bajo la modalidad de Retiro Programado: las AFP no pueden cobrar mensualmente más del mínimo entre I 1% del rendimiento mensual de la cuenta I 1.5% de la mesada pensional. • Comisión por administración de recursos de afiliados cesantes: las AFP pueden cobrar como máximo el valor dado por el mínimo entre I 4.5% del rendimiento

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mensual I 50% de la comisión de administración para nuevas cotizaciones de ese mes, sobre el último ingreso base de cotización ajustado anualmente por inflación. • Comisión por traslado de Afiliados: la AFP de la cual se traslada el afiliado puede cobrar como máximo el mínimo entre I 1% del ingreso base de cotización del último recaudo I 1% de cuatro salarios mínimos legales vigentes. La primera es descrita en el Artículo 20 de la Ley 100, y las otras tres en el Título IV, Capítulo 2 de la Circular Básica Jurídica. Afiliados que han dejado de cotizar por lo menos por tres meses consecutivos. Hay algunos puntos que vale la pena resaltar de esta estructura. Primero, la comisión de administración no toma en cuenta el tiempo que le falta al afiliado para pensionarse. Si se supone que la comisión por administración que cobran las AFP es igual a 1.5% del ingreso base de cotización de los afiliados activos, entonces la comisión efectiva por nuevos aportes es 1.5%/11% = 13.6 %. Es una comisión que se paga solo una vez por cada peso aportado, sin importar si es administrado por un año o por treinta años. Este nivel de comisión es supremamente alto para alguien a quien le queda poco tiempo para pensionarse, pero es bajo para alguien quien mantendrá esos nuevos aportes por muchos años antes de retirarlos (si a un afilado le restan treinta años para pensionarse, este costo es de aproximadamente 45 puntos básicos por año). Segundo, la comisión por administración no hace referencia al monto de ahorro de los afiliados, que puede afectar los costos de administración de los fondos. Tercero, como dispone el artículo 101 de la Ley 100, la totalidad del rendimiento de los fondos es propiedad de los afiliados. Es decir, las AFP no pueden cobrar comisión variable según los rendimientos del fondo, lo cual puede afectar el incentivo de escoger portafolios eficientes.

1.4. Resultados de los Fondos de Pensiones en Colombia Gracias al buen comportamiento en el mercado laboral en el 2007, que permitió la disminución del estimulo a niveles históricos de 9.8%, se estimulo la dinámica de los Fondos de Pensiones Obligatorias (FPO). El crecimiento en números de afiliados durante el 2007 fue de 11.47%, mayor que el 10.19% presentado en el periodo anterior, al mismo tiempo que aumentó la proporción de afiliados cotizantes de 42% a 45%. Esta evolución de cotizaciones y nuevos aportes, junto con la rentabilidad del año (6.2% nominal), permitió que el valor total de FPO alcanzara la cifra de $ 51.1 billones, correspondiente a el 14.6% del PIB, reportando un crecimiento neto de 18% durante el 2007. Si bien es cierto que la economía colombiana registró un excelente desempeño, por encima del promedio de la región esto no se vio reflejado en los resultados de

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los inversionistas institucionales. Los incrementos sostenidos de las tasas de interés, el comportamiento poco favorable del mercado accionario y la apreciación del peso, ejercieron una fuerte presión sobre los portafolios y para el caso de las FPO, fueron la causa de las bajas rentabilidades del periodo en comparación con resultados anteriores. La creación de mecanismos que permitan mecanizar la volatilidad de los mercados será uno de los aspectos más importantes que deberán trabajar conjuntamente el gobierno nacional y la industria, y el nuevo esquema de multifondos responde precisamente a esta necesidad. 1.5. Problemas actuales de sistema Los recursos de todos los cotizantes al sistema se encuentran en el mismo portafolio, de esta manera el riesgo es asumido en igual proporción por quien inicial su vida laboral y que empieza a constituir un ahorro de largo plazo y por quienes se encuentran próximos a pensionarse o incluso pensionados y requieren un capital que garantice en el corto plazo su subsistencia. De esta manera, ante las recientes desvalorizaciones de los mercados, que han generado grandes pérdidas por valoración en los portafolios, el capital de quienes se encuentran próximos a pensionarse o las mesadas de los pensionados se han visto disminuidos, motivando soluciones de fondo que busquen diferentes perfiles de riesgo según la edad que proteja el capital de quien lo requiera o que busque una mayor rentabilidad para quienes estén dispuestos a administrar y asumir riesgos de largo plazo. Quizá, estos inconvenientes sean las principales motivaciones para implementar un esquema de multifondos, que busca mediante la premisa financiera de que a mayor riesgo mayor rentabilidad, se logre un sistema pensional eficiente en la asignación de recursos y con suficientes incentivos competitivos para lograr la constitución de portafolios óptimos con los recursos de los afiliados a los fondos de pensiones.

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2. TEORÍA FINANCIERA DE LOS MULTIFONDOS 2.1. Teoría de portafolio El proceso de inversión tiene dos aspectos principales. Uno es el análisis del mercado e instrumentos de inversión, por medio del cual se evalúan los atributos de riesgo y retorno esperado de un grupo completo de activos financieros. El segundo es la formación de un portafolio óptimo de instrumentos financieros. Esta tarea comprende la determinación de las mejores combinaciones de riesgo-rentabilidad disponibles y la elección del mejor portafolio (Mascareñas, 2008, <en línea>). En un ambiente de certeza, el rendimiento esperado para cada activo coincidirá con el que realmente se obtenga y, por lo tanto, aquel título que proporcione la mayor ganancia será el elegido. Pero la existencia de la incertidumbre implica que el rendimiento de la inversión raramente coincidirá con su valor esperado. Todos los activos financieros cotizados en el mercado de valores están sujetos a un riesgo; claro que a diferentes tipos de activos corresponderán diferentes tipos de riesgo. Sin embargo, el efecto del riesgo, sea cuál sea su tipo, es siempre el mismo, los rendimientos obtenidos en la actualidad serán diferentes de los esperados por el inversionista en el momento en que adquirió el activo (Mascareñas, 2008, <en línea>). Así que el inversionista necesita poder cuantificar para cada activo tanto el rendimiento incierto como el nivel de dicha incertidumbre, antes de tomar una decisión sobre la inversión a efectuar. Una vez realizado lo anterior, según sea su actitud hacia las diferentes combinaciones rendimiento-riesgo, elegirá aquélla que mejor se adapte a sus deseos (Mascareñas, 2008, <en línea>). El rendimiento de un activo, en ambiente de incertidumbre, es una variable de carácter subjetivo que depende las expectativas del inversionista. Por tratarse de una variable aleatoria podrá tomar distintos valores, por lo que para cuantificar el rendimiento de un instrumento financiero, será necesario conocer la distribución de probabilidad de los posibles retornos de dicho activo; una vez conocida esta información, se calcula el rendimiento esperado del instrumento financiero utilizando la esperanza matemática o media mediante la siguiente expresión (Mascareñas, 2008, <en línea>):

Ecuación 1. Retorno Esperado

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La rentabilidad de una cartera será igual a la media ponderada de las rentabilidades de los activos que la componen. Se ponderarán las rentabilidades por el peso específico o proporción invertida que cada activo tiene en la cartera o portafolio (Mascareñas, 2008, <en línea>):

Ecuación 2. Retorno Esperado de un Portafolio E(Rp) = w1E1 + w2E2 + ... + wnEn El riesgo de un activo financiero se refiere a la variabilidad de los posibles rendimientos alrededor del rendimiento esperado E(Ri), es decir, estima hasta qué punto el resultado obtenido difiere del resultado esperado(Mascareñas, 2008, <en línea>). La medición de este parámetro está dada por la varianza, la cual corresponde a la suma de los cuadrados de las dispersiones alrededor del rendimiento esperado E(Ri), ponderadas por sus probabilidades. La desviación típica es igual a la raíz cuadrada positiva de la varianza (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Ecuación 3. Volatilidad de un activo

(Ri) = ∑[Ri – E(Ri)]2 pi

El riesgo de un portafolio se define como el promedio ponderado al cuadrado de las varianzas de cada activo más las covarianzas ponderadas entre todos los activos en el portafolio. Las ponderaciones corresponden a la proporción de cada activo dentro de la cartera (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Ecuación 4. Volatilidad del portafolio σp

2 = w1σ1 + w2σ2 +…. + wnσn +2w1w2 σ12 +2w1w3 σ13 +2w(n-1)wn σ(n-1)n σp

2 = ∑∑ wiwjσij

donde el término σij es la covarianza del activo i con activo j. La covarianza es una medida estadística que indica cual será el comportamiento de un activo al producirse una variación en el valor del otro. Un valor positivo de la covarianza indicará que ambos activos tienden a moverse en el mismo sentido, mientras que uno negativo indicará que se mueven en sentidos opuestos. Por otro lado, un valor próximo a cero indicará una posible ausencia de relación entre ambos instrumentos. La covarianza es igual al producto de las desviaciones típicas de los rendimientos multiplicado por el coeficiente de correlación entre ambos títulos (σij = σiσj ρij) (Mascareñas, 2008, <en línea>). El coeficiente de correlación ρ es otro parámetro estadístico que estandariza a la covarianza y puede tomar valores entre menos uno y uno (Mascareñas, 2008, <en línea>).

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Un índice de correlación = 1 muestra que un aumento en el rendimiento de un activo va siempre asociado con un aumento proporcional en el rendimiento del otro valor, es decir, existe una compensación proporcional entre el riesgo y el rendimiento entre los activos. Así, la varianza o la desviación estándar será una línea recta (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Un índice de correlación = –1 señala que un aumento en el rendimiento para un valor va asociado a una disminución proporcional en el otro valor, y viceversa. En este caso, como los activos tienen una relación inversa, el riesgo puede ser completamente diversificado (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Un índice de correlación de cero muestra la ausencia de correlación, por lo que los rendimientos de cada valor varían de manera independiente. Como los activos no están correlacionados, la relación entre riesgo y rendimiento no es lineal (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Cuando un portafolio tiene un gran número de activos el cálculo del riesgo se reduce a la suma de las covarianzas ponderadas. Esto significa que el factor importante a tener en cuenta cuando se agrega una inversión al portafolio no es la propia varianza del activo en cuestión, sino la covarianza promedio con todas las otras inversiones en el portafolio. De hecho no es el riesgo de un título lo que debe importar al inversionista sino la contribución que dicho título hace al riesgo de la cartera. Esto es una cuestión de su covarianza con respecto al resto de los títulos que componen la cartera. En sí, el riesgo de una cartera depende de la covarianza de los activos que la componen y no del riesgo promedio de los mismos. De esta manera la decisión de poseer un título o activo financiero no debe tomarse únicamente comparando su rendimiento esperado y su varianza con respecto a los otros, sino que depende de los otros activos que desee poseer. En resumen, los activos no deben valorarse de forma aislada sino en conjunto (Mascareñas, 2008, <en línea>). Esto lleva a un concepto fundamental en la teoría de portafolio que es el de la diversificación. Esto es, la diversificación como método para disminuir el riego total del portafolio, se basa en la idea de que cada activo que se añade a éste contribuye proporcionalmente con más rentabilidad que riesgo (Mascareñas, 2008, <en línea>). Todas estas ideas fueron recopiladas por Harry Markowitz, quien en el año 1952 desarrolló su denominada Teoría de Selección de Carteras (Portfolio Selection Theory). Markowitz recogió en su modelo la conducta racional del inversionista de forma explícita, es decir, demostró que el inversionista persigue maximizar el rendimiento esperado y, al mismo tiempo, minimizar su incertidumbre o riesgo. Su trabajo es la primera formalización matemática de la idea de la diversificación de inversiones, es decir, el riesgo puede reducirse sin cambiar el rendimiento

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esperado de la cartera. Para ello se parte de los siguientes supuestos básicos en su modelo (Mascareñas, 2008, <en línea>):

1. El rendimiento de cualquier título o cartera es descrito por una variable aleatoria subjetiva, cuya distribución de probabilidad para el período de referencia es conocida por el inversor. El rendimiento del título o cartera será medido a través de su esperanza matemática.

2. El riesgo de un título o cartera viene medido por la varianza (o desviación estandar) de la variable aleatoria representativa de su rendimiento.

3. El inversor preferirá aquellos activos financieros que tengan un mayor rendimiento para un riesgo dado, o un menor riesgo para un rendimiento conocido.

El modelo de Markowitz incorpora la idea que los inversionistas son aversos riesgo, es decir, ante dos activos con iguales rentabilidades, siempre preferirán aquel con menor riesgo; esto se conoce como el criterio de mínima varianza (Mascareñas, 2008, <en línea>). Así mismo, la teoría de Markowitz, trata de buscar cuáles son las carteras que proporcionan el mayor rendimiento para un riesgo dado, al mismo tiempo que soportan el mínimo riesgo para un rendimiento conocido. A estas carteras se las denomina eficientes. El conjunto de carteras eficientes tiene forma de curva cóncava y recibe el nombre de frontera eficiente. En la frontera eficiente están pues, todas las carteras que proporcionan el máximo rendimiento con un riesgo mínimo (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Figura 1. Frontera Eficiente

Para determinar la cartera óptima de un inversionista en particular es necesario especificar sus curvas de indiferencia (representación de todas las combinaciones rentabilidad- riesgo que son indiferentes al inversionista), cuya forma dependerá de su función de utilidad y ésta será distinta para cada inversionista (Mascareñas, 2008, <en línea>).

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Figura 2. Curvas de Indiferencia

E(Rp)

σp2

A lo largo de las curvas en la Figura 2, se puede observar que si el inversionista se ubicara en la curva de indiferencia II los puntos A, B y C le proporcionarían la misma utilidad total porque se encuentran en la misma curva de indiferencia. Pero como el inversionista tiene aversión al riesgo escogerá el punto A, el cual no tiene riesgo y el rendimiento es bajo. Sin embargo, puede ubicarse en el punto C, que tiene un alto rendimiento pero también un alto riesgo. El rendimiento más alto en el punto C bastará para compensar al inversionista por el riesgo adicional. Cada inversionista tendrá diferentes conjuntos de curvas de indiferencia o diferentes compensaciones de riesgo-rendimiento. Entre mayor sea la pendiente del conjunto de curvas de indiferencia más alto será el rendimiento que el inversionista espera entre pequeños incrementos de riesgo (Mascareñas, 2008, <en línea>). Así pues, combinando la frontera eficiente con las curvas de indiferencia de un inversionista determinado, se obtiene la cartera óptima del mismo, que vendrá dada por el punto de tangencia de una de las líneas de indiferencia con la frontera eficiente (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Figura 3. Cartera óptima

Ya definidos los conceptos anteriores, se puede avanzar hacia la teoría de mercado de capitales, que incorpora el concepto de activo libre de riesgo.

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El activo libre de riesgo es un activo que tiene varianza cero, o que no tiene correlación con los otros activos riesgosos (por ejemplo un Bono del Tesoro Americano). Por lo tanto determinará una tasa de retorno libre de riesgo. El activo riesgoso es aquel que posee retornos futuros no conocidos y cuya incertidumbre se mide por la varianza o desviación estándar de los retornos esperados (Mascareñas, 2008, <en línea>). Al combinar el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso, el inversionista podrá elegir entre las diferentes posibilidades que surjan de la combinación riesgo y rentabilidad, conforme sus preferencias y aversión al riesgo (Mascareñas, 2008, <en línea>). Esta combinación define una recta sobre la cual el inversionista podrá “moverse” variando la proporción del activo libre de riesgo y el riesgoso según su preferencia. Esta decisión del inversionista es llamada asignación de capital y es la elección respecto a la proporción de portafolio a ser colocada en activos seguros pero de bajo retorno versus activos riesgosos pero de mayor retorno, como por ejemplo las acciones (Mascareñas, 2008, <en línea>). La recta que combina el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso en el punto tangencial con la frontera eficiente se denomina Capital Market Line (CML) (Mascareñas, 2008, <en línea>).

Figura 4. Línea de Mercado de Capitales CML

Esto implica que las decisiones de inversión dependerán de la actitud al riesgo del inversionista, la que se evidenciará en la proporción del portafolio invertida en el activo libre de riesgo y en el activo riesgoso, ó incluso en el pedir prestado a la tasa libre de riesgo para invertir esos fondos en el activo riesgoso. Cabe aclarar que la teoría supone igual tasa para prestar que para endeudarse (Mascareñas, 2008, <en línea>).

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En otros términos, existen dos tareas diferentes: una es la determinación del portafolio óptimo de activos; y la segunda es la decisión de asignación de activos entre activo libre de riesgo y riesgoso, lo cual depende de la aversión al riesgo o la preferencia personal del inversor. Esto es lo que Tobin llamó el Teorema de la separació (Mascareñas, 2008, <en línea>)n. La varianza del portafolio de inversión que combina el activo libre de riesgo con el riesgoso dependerá de la proporción de activo riesgoso que lo compone (Mascareñas, 2008, <en línea>). El portafolio riesgoso que yace en el punto de tangencia sobre la frontera eficiente incluye a todos los activos riesgosos disponibles. Si un activo riesgoso no estuviera en el portafolio, no habría demanda para el mismo y por lo tanto no tendría valor (Mascareñas, 2008, <en línea>). Este portafolio que incluye a todos los activos riesgosos es lo que se denomina portafolio de mercado. Es un portafolio completamente diversificado, lo que implica que todos los riesgos idiosincráticos correspondientes a cada activo en el portafolio fueron diversificados. El riesgo que queda luego de una diversificación se llama riesgo de mercado, que es el riesgo atribuible a factores de mercado en sí. Este riesgo también es llamado riesgo sistemático, o no diversificable. En contraste, el riesgo que puede ser eliminado por medio de diversificaciónse llama riesgo idiosincrático, riesgo único, riesgo específico, riesgo no sistemático, o riesgo diversificable (Mascareñas, 2008, <en línea>). En teoría a medida que se agregan activos la varianza promedio del portafolio se reduce. Si se agregan activos que no están perfectamente correlacionadas con los activos ya existentes en el portafolio, se puede reducir la desviación estándar del portafolio pero no eliminar totalmente la variabilidad debido al riesgo sistemático que afecta a todos los activos riesgosos (Mascareñas, 2008, <en línea>). Por lo tanto en el portafolio de mercado solo existirá el riesgo sistemático, que es definido como la variabilidad en todos los activos riesgosos, causada por variables macroeconómicas y que no es diversificable agregando activos (Mascareñas, 2008, <en línea>). Dada la CML, los inversionistas invertirán en el portafolio de activos riesgosos o de mercado en proporción con su actitud frente al riesgo. Si el inversionista es relativamente averso al riesgo, invertirá parte de su portafolio a la tasa libre de riesgo, comprando algún activo libre de riesgo e invirtiendo el remanente en el portafolio de activos riesgosos. En cambio, si el inversionista es más propenso al riesgo, podrá pedir prestados fondos a la tasa libre de riesgo e invertir todo en el portafolio de mercado. Esta decisión de financiación le genera mayor riesgo pero

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mayor retorno esperado que el ofrecido por el portafolio de mercado (Mascareñas, 2008, <en línea>). Es importante destacar que la composición del portafolio de mercado es la misma para cualquier tipo de inversionista, independientemente de sus preferencias o aversión al riesgo. Lo que varía es la decisión de asignación de activos del inversor individual (Mascareñas, 2008, <en línea>).

2.2 Definición

Una tendencia reciente en los sistemas pensionales es la introducción de esquemas que otorgan opciones de inversión a sus afiliados. Esta nueva modalidad se conoce con el nombre de Multifondos (FIAP, 2007, <en línea>).

Los Multifondos son sistemas que permiten a las entidades administradoras de fondos de pensiones ofrecer más de un portafolio a sus respectivos afiliados, los cuales tienen la posibilidad de seleccionar el portafolio de inversión óptimo que sea compatible con sus preferencias de riesgo y rentabilidad (FIAP, 2007, <en línea>).

La teoría financiera demuestra que la cartera óptima depende tanto de las condiciones del mercado como de las características de las personas: grado de aversión al riesgo, la edad, los niveles de riqueza (y la proporción relativa esperada de las pensiones dentro del ingreso total de la vejez), la volatilidad y la intermitencia de los ingresos, el capital humano disponible, el horizonte de las inversiones, entre otros aspectos (Banco Mundial, 2007, pág 8).

Los Multifondos permiten una adaptación más flexible a los distintos perfiles de riesgo de los afiliados y, al mismo tiempo, posibilitan una gestión de cartera más eficiente con el “ciclo de vida”. Esta innovación fue diseñada para permitir que el riesgo de la cartera de activos financieros en la que se invierte esté asociado al horizonte de inversión del afiliado, lo que permite elevar el valor esperado de su pensión (FIAP, 2007, <en línea>).

2.3 Ventajas

Los beneficios del esquema Multifondos son inmediatos para los afiliados, para las AFP y para el propio sistema, entre los que se destacan:

• Los afiliados pueden optar entre portafolios más diversificados y más congruentes con su visión del riesgo y los horizontes de inversión individual (FIAP, 2007, <en línea>).

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• Mayor información. Se genera un mayor incentivo para que los afiliados se informen acerca del desempeño de sus fondos de pensiones, imponiendo una mayor disciplina al administrador de éstos. Esto implica que las administradoras se ven en la necesidad de ofrecer cada vez mayores niveles de información a sus afiliados (FIAP, 2007, <en línea>).

• Mayor participación. La posibilidad de elección de cartera permite que los afiliados se sientan más partícipes en la administración de sus fondos, logrando a su vez una mayor participación en el proceso de toma de decisiones Esto es positivo toda vez que los afiliados, al tener mayor información acerca de su fondo de pensiones, puede destinar mayor tiempo y preocupación a otras dimensiones de la planificación provisional (FIAP, 2007, <en línea>).

• Las AFP pueden especializarse, segmentar a sus clientes, y atenderlos con instrumentos (fondos) más calibrados y eficientes a las necesidades individuales (Banco Mundial, 2007, pág 8)

• Mejor asignación de recursos. La mayor diversificación de las inversiones impuesta por los multifondos genera un aumento de la eficiencia en la asignación de los recursos financieros en la economía (Banco Mundial, 2007, pág 8).

El mercado local puede constituirse con más fondos, de menor tamaño relativo, con más posibilidades de acercarse a la frontera óptima y con más flexibilidad para ajustar las distintas carteras a los condicionantes endógenos y exógenos, disminuyendo el impacto en el propio sistema, en especial cuando el ahorro previsional comienza a tener un peso importante en el mercado financiero y en la economía doméstica (Banco Mundial, 2007, pág 8).

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3. REVISIÓN DE CASOS LATINOAMERICANOS: 3.1 Chile

En el año 2002, el parlamento chileno aprobó una profunda reforma al régimen pensional, al introducir los denominados Multifondos mediante la Ley 19.795 del 18 de febrero (FIAP, 2007, <en línea>).

El objetivo de esta reforma fue incrementar el valor esperado de las pensiones de los afiliados y permitir que éstos alcancen una combinación de cartera más acorde a sus preferencias y necesidades, en cuanto a riesgo y rentabilidad (FIAP, 2007, <en línea>)..

La administradoras están obligadas a ofrecer cuatro Fondos de menor riesgo relativo (fondos B, C, D y E). En tanto, la creación del Fondo A, más intensivo en títulos de renta variable, es de carácter voluntario. Estos fondos se distinguen principalmente según el porcentaje de sus activos que pueden invertirse en instrumentos de renta variable. Así, los límites máximos de inversión en renta variable son 80% para el Fondo A; 60% para el B; 40% para el C; y 20% para el D. Existen, además, límites mínimos para la inversión en acciones, que son 40% para el Fondo A; 25% para el Fondo B; 15% para el Fondo C; y 5% para el Fondo D. El Fondo E no puede invertir en renta variable (FIAP, 2007, <en línea>).

Los afiliados hombres menores de 55 años y mujeres menores de 50 años pueden elegir tener sus ahorros en los Fondos A, B, C, D y E. Los pensionados pueden elegir sólo los Fondos C, D y E. Los afiliados que tengan sobre 55 años de edad y las afiliadas que tengan sobre 50 años de edad pueden acceder al Fondo B, C, D y E (FIAP, 2007, <en línea>).

Al 31 de julio del 2007, de un total de 8,75 millones de afiliados, el 40,24% se encuentra en el Fondo B, un 38,3% en el Fondo C, un 12,03% en el Fondo A, un 8,85% en el Fondo D, y un 0,59% en el Fondo E (FIAP, 2007, <en línea>).

Además, los afiliados pueden distribuir sus cotizaciones obligatorias entre dos Fondos diferentes dentro de la misma AFP, en la proporción que ellos deseen.

Para aquellos afiliados que no ejercen su derecho de elección del Fondo de inversión, la ley preestablece un fondo que varía según la edad. La regla divide a los afiliados en tres grupos: los hombres y mujeres con menos de 35 años de edad se asignan al Fondo B; los hombres entre 36 y 55 años de edad, y las mujeres entre 36 y 50 años de edad, se asignan al Fondo C; y aquellos que son mayores

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de 56 años en el caso de los hombres y mayores de 51 años de edad en el caso de las mujeres, se asignan al Fondo D (FIAP, 2007, <en línea>).

En el momento de lanzamiento de este sistema en Agosto de 2002, los afiliados tuvieron 90 días para realizar la primera elección de fondo/s. Cada trabajador puede cambiarse libremente de fondos, con la sola limitación de aquellos que están por pensionarse. El cambio es gratuito hasta dos veces por año, en los restantes casos las AFP pueden cobrar una comisión fija por traspaso (FIAP, 2007, <en línea>).

Los saldos de las cotizaciones obligatorias, voluntarias, y los correspondientes a la cuenta de ahorro voluntario pueden permanecer en distintos tipos de fondos de una misma administradora. Además, los depósitos de ahorro previsional voluntario pueden realizarse en un fondo de pensiones o en una de las entidades habilitadas por la Superintendencia de Banca e Instituciones Financieras o la de Valores y Seguros (FIAP, 2007, <en línea>).

Existen para cada fondo, límites en los porcentajes de distribución para las distintas posiciones en instrumentos de renta fija y variable, local y extranjera. A su vez, existen límites de inversión en instrumentos específicos, en grupos de instrumentos, por sector económico y por emisores relacionados a las administradoras, todos en función del valor del fondo (FIAP, 2007, <en línea>).

Tabla 5. Límites por Instrumentos Financieros: Chile

CHILEFondo A Fondo B Fondo C Fondo D Fondo E

1) Títulos públicos 40% 40% 50% 70% 80%

2) Depósitos bancarios 40% 40% 50% 70% 80%

3) Bonos de empresas públicas o privadas 30% 30% 40% 50% 60%

4) Bonos de empresas públicas o privadas canjeables 30% 30% 10% 5% 0%

5) Acciones de sociedades anónimas abiertas 60% 50% 30% 15% 0%

6) Acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas 60% 50% 30% 15% 0%

7) Fondos Comunes de Inversión 40% 30% 20% 10% 0%

8) Instrumentos extranjerosLa suma de las inversiones en títulos extranjeros más las inversiones extranjeras a través de fondos locales no podrá ser inferior al 20% ni superar el 35% del total de

los fondos de pensiones por AFP Fuente: Banco Mundial

A julio de 2007 existían US$ 22.831 millones (22,36%) invertidos en el Fondo A; US$ 23.611 millones (23,13%) invertidos en el Fondo B; US$ 44.004 millones (43,1%) invertidos en el Fondo C; US$ 10.323 millones (10,11%) en el Fondo D; y US$ 1.324 millones (1,3%) en el Fondo E. En suma los activos administrados de los Fondos de Pensiones alcanzaban US$ 102.092 millones (FIAP, 2007, <en línea>).

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A esta misma fecha, el Fondo E tiene invertido en renta fija el 99,97% de sus activos. Le sigue el Fondo D (con un 71,82%), el C (con un 50,38%), el B (con un 36,88%), y el A (con un 27,69%). A su vez, el 72,28% de los activos del Fondo A se encuentran invertidos en renta variable, porcentaje que decrece a un 63,09% para el caso del Fondo B, a un 49,57% para el C, y a un 27,95% para el D (FIAP, 2007, <en línea>).

El límite global para instrumentos financieros extranjeros del conjunto de los cinco fondos no puede ser inferior al 20% ni superar el 35% del total de todos los fondos de la AFP; en la práctica estas tenencias se concentran en los fondos más volátiles. Los Fondos A y B poseen más del 35% de sus Fondos en el extranjero. A su vez, dentro del total de activos extranjeros en cada fondo, existen diversos límites por tipo de instrumento: por ejemplo, bonos convertibles en acciones, notas estructuradas, entre otros. También se estableció un límite para la suma de la inversión en moneda sin cobertura cambiaria, mayor para el Fondo A y menor para el Fondo E (FIAP, 2007, <en línea>).

La rentabilidad real promedio mensual y la rentabilidad real anualizada de los últimos tres años se calcula en forma individual para cada fondo (FIAP, 2007, <en línea>).

La reforma no alteró el mecanismo de protección del afiliado en cuanto a la rentabilidad mínima. En cada mes, la AFP es responsable de que la rentabilidad real anualizada de los últimos treinta y seis meses de cada uno de sus fondos no sea inferior a (FIAP, 2007, <en línea>):

• Fondos tipo A y B: la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos treinta y seis meses de todos los fondos del tipo respectivo, menos cuatro puntos porcentuales o la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos treinta y seis meses de todos los fondos del tipo respectivo, menos el valor absoluto del cincuenta por ciento de dicha rentabilidad, el mayor (FIAP, 2007, <en línea>).

• Fondos tipo C, D y E: la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos treinta y seis meses de todos los fondos del tipo respectivo, menos dos puntos porcentuales o la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos treinta y seis meses de todos los fondos del tipo respectivo, menos el valor absoluto del cincuenta por ciento de dicha rentabilidad, el mayor (FIAP, 2007, <en línea>).

Con el objeto de garantizar el cumplimiento de esta cobertura se mantienen el Fondo de Fluctuación y el Encaje para cada tipo de fondos. En el primer caso, los recursos surgen de los excedentes de la rentabilidad promedio más el 4% para los fondos tipo A y B, y de los excedentes de la rentabilidad promedio más el 2% para los fondos tipo C, D y E. El encaje es uniforme y equivale al 1% del valor de los

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fondos. Si aplicados los recursos del Fondo de Fluctuación y del Encaje del Fondo respectivo no se completa la rentabilidad mínima y la AFP no dispone de recursos financieros adicionales, el Estado completa la diferencia y procede a liquidar la AFP (FIAP, 2007, <en línea>).

Además, se mantiene la estructura de comisiones sobre aportes personales, y son iguales para todos los fondos por AFP (FIAP, 2007, <en línea>).

La introducción de los Multifondos en Chile de ciertas estrategias (inversiones en el exterior, mayor importancia de renta variable, incorporación de instrumentos de cobertura de riesgo) permitieron mejorar las opciones de los afiliados y admitieron una gestión de carteras acorde al ciclo de vida de sus afiliados y a las diversas aversiones al riesgo de los mismos (FIAP, 2007, <en línea>).

3.2. México

La regulación de Multifondos en México es la más reciente. El gobierno creó las AFORES, que son las empresas financieras constituidas para administrar los fondos destinados a las pensiones de los trabajadores, y las SIEFORES que se dedican únicamente a invertir esos fondos para obtener los más altos rendimientos posibles (FIAP, 2007, <en línea>).

Los Multifondos se introdujeron en Enero del año 2005. A partir de esa fecha las AFORES deben ofrecer dos tipos de Fondos: la SIEFORE Básica 1 (SB1) y la SIEFORE Básica 2 (SB2). A partir del 15 de marzo del año 2008, se incorporaron tres nuevos Fondos, las SIEFORES Básicas 3, 4 y 5 (SB3, SB4 y SB5, respectivamente), que serán de carácter voluntario para las AFORES (FIAP, 2007, <en línea>).

Los afiliados pueden elegir la asignación de los ahorros obligatorios en sus cuentas de capitalización en cualquiera de los fondos disponibles. Adicionalmente, pueden elegir que cada subcuenta o tipo de aporte que integra el ahorro voluntario sea invertido en distintas SIEFORES (FIAP, 2007, <en línea>).

En caso de no manifestar la opción, la CONSAR (Comisión Nacional para la Protección y Defensa de Usuarios de Servicios Financieros) transfiere los recursos de las subcuentas de seguro retiro, de la subcuenta de ahorro para el retiro y/o voluntario en la SIEFORE que corresponda de acuerdo con la edad del trabajador y el tipo de recurso de que se trate (FIAP, 2007, <en línea>).

Los cinco tipos de fondos (SIEFORE) se diferencian según la combinación de renta fija, renta variable y límites del VaR asociados a cada uno de ellos. Se definió el perfil etario de los afiliados para cada fondo, aunque los mismos pueden

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elegir de manera expresa un fondo distinto al asignado por la regulación (FIAP, 2007, <en línea>).

El fondo tipo 1, SB1, es el más conservador y está pensado para los trabajadores mayores de 56 años (la edad de retiro mínima es de 60 años). No puede invertir en instrumentos de renta variable ni en instrumentos estructurados, y el límite del VaR aceptado es el más bajo. El fondo tipo 2, SB2, fue ideado para los afiliados entre los 46 y 55 años. El fondo tipo 3, SB3, fue estructurado para los afiliados entre los 37 y 45 años. El fondo tipo 4, SB4, fue previsto para los afiliados entre los 27 y 36 años. Finalmente, el fondo tipo 5, SB5, fue desarrollado para los afiliados menores a 26 años. Este último, tiene el límite de inversión más alto (30%) para los instrumentos de renta variable y para los instrumentos estructurados (10%), y tolera el nivel más alto del VaR (2%), es decir, que la pérdida máxima esperada que podría asumir el fondo es de 2% en un día (FIAP, 2007, <en línea>).

No obstante, los trabajadores tendrán siempre la opción de trasladarse, sin ningún tipo de restricción o costo asociado, a una SIEFORE de un grupo para gente de mayor edad. Cabe señalar que los trabajadores no pueden elegir trasladarse a un Fondo para gente de menor edad (FIAP, 2007, <en línea>).

Al 31 de julio del 2007, de un total de 37,53 millones de trabajadores, el 62% se encuentra en la SB2, y el 38% en la SB1 (FIAP, 2007, <en línea>).

Los límites de inversión se establecieron en función del riesgo de los activos financieros y se impulsó una política de administración integral de riesgo entre los gestores de portafolios. Los límites de inversión se establecieron en función del riesgo de mercado (a través de la utilización del VaR global de cada una de los portafolios), del riesgo de crédito (con el requisito de grado de inversión), del riesgo de concentración (por emisor y contraparte) y por familias de instrumentos (valores extranjeros, renta variable, instrumentos estructurados, fideicomisos de infraestructura y bienes raíces, instrumentos con protección inflacionaria) (FIAP, 2007, <en línea>).

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Tabla 6. Límites de Inversión en Instrumentos Financieros: México

SIEFORE 1 SIEFORE 2 SIEFORE 3 SIEFORE 4 SIEFORE 5

1) Instrumentos de deuda del Gobierno Federal y Banco Central 100% 100% 100% 100% 100%

2) Instrumentos de deuda con calificación AAA* 100% 100% 100% 100% 100%

3) Instrumentos de deuda con calificación AA* 35% 35% 35% 35% 35%

4) Instrumentos de deuda con calificación A* 5% 5% 5% 5% 5%

5) Instrumentos extranjeros con calificación AAA* 20% 20% 20% 20% 20%

6) Renta variable 0% 15% 20% 25% 30%

7) Instrumentos estructurados 0% 1% 5% 7.5% 10%

8) Instrumento de deuda en Unidades de Inversión o garantía de IPC mínimo 51%

9) Instrumento de deuda 2) a 5) no podrá exceder el: 10% 15% 20% 30% 40%

10) Límite máximo de VaR sobre el total de activos netos 0.6% 1.0% 1.3% 1.6% 2.0%

* La escala corresponde a Fitch-México y se aplica según equivalencias para Moody´s y Standard and Poors

no previsto

Fuente: Banco Mundial

A julio de 2007 existían US$ 7.449,1 millones (10,14%) invertidos en la SB1, y US$ 66.020,3 millones (89,86%) en la SB2. En suma, los activos administrados por los Fondos de Pensiones mexicanos ascienden a US$ 73.469,4 millones (FIAP, 2007, <en línea>).

A esta misma fecha, la SB1 tiene invertido en renta fija el 100% de sus activos. En tanto, el 91,16% de los activos de la SB2 están invertidos en renta fija, versus un 8,84% en renta variable (FIAP, 2007, <en línea>).

En México no existe la garantía de rentabilidad mínima, sin embargo las SIEFORES deben mantener una reserva (del 0,8% de los activos administrados para la SIEFORE 1 y del 1% para las restantes) para resarcir posibles incumplimientos del régimen de inversión (FIAP, 2007, <en línea>).

Así mismo, la CONSAR (Comisión Nacional para la Protección y Defensa de Usuarios de Servicios Financieros) modificó el esquema de comisiones de las AFORES eliminando la comisión sobre aportes mensuales y permitiendo únicamente la comisión sobre fondo, como una manera de alinear los objetivos de la administración del fondo de las AFORES con las distintas alternativas de inversión en cada una de las SIEFORES; a partir del año 2008 la única comisión admisible será sobre fondos (FIAP, 2007, <en línea>).

3.3. Perú

Los Multifondos entraron en vigencia en el año 2004 y los afiliados tuvieron seis meses para elegir la asignación del saldo de sus cuentas a los nuevos fondos habilitados (FIAP, 2007, <en línea>).

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Se crearon tres tipos de Fondos: Fondo de Pensiones Tipo 1 o Fondo de Preservación de Capital: el objetivo de este fondo es el crecimiento estable con baja volatilidad. Es de carácter obligatorio para todos los afiliados mayores de sesenta (60) años, o aquellos que cuenten con una pensión otorgada bajo la modalidad de Retiro Programado o Renta Temporal, salvo que el afiliado exprese por escrito su voluntad de mantener su fondo en el Tipo 2. La edad mínima para adquirir el derecho a la pensión por vejez es de 65 años (FIAP, 2007, <en línea>).

Fondo de Pensiones Tipo 2 o Fondo Mixto: este fondo persigue un crecimiento moderado con volatilidad media (FIAP, 2007, <en línea>).

El Fondo de Pensiones Tipo 3 o Fondo de Apreciación de Capital (Fondo de Crecimiento) es opcional, busca maximizar el crecimiento del fondo, con alta volatilidad (FIAP, 2007, <en línea>).

Durante la entrada en vigencia del esquema de Multifondos, los afiliados tuvieron seis meses para elegir la asignación del saldo de sus cuentas a los nuevos fondos habilitados. En caso de no elección fueron asignados al fondo tipo 2, con la excepción de los afiliados mayores a 60 años que fueron asignados al fondo tipo 1 (FIAP, 2007, <en línea>).

Los afiliados pueden traspasar el saldo de aportes obligatorios a otra administradora sin requisito de meses de aportes previos. El saldo de los aportes obligatorios y voluntarios puede estar en distintos fondos de una administradora o en administradoras distintas (FIAP, 2007, <en línea>).

Las AFP tienen la posibilidad de administrar hasta tres tipos de fondos de ahorro obligatorio; adicionalmente, pueden ofrecer más fondos para la administración del ahorro voluntario. Las administradoras deben ofrecer a sus afiliados por lo menos dos de los tres tipos de fondos obligatorios (FIAP, 2007, <en línea>).

Los límites de inversión fueron definidos de acuerdo a la naturaleza financiera de los instrumentos, renta variable, renta fija, derivados y corto plazo. Al Fondo “Conservador” (o Tipo 1) se le permite tener invertido como máximo el 10% en renta variable, al igual que en instrumentos derivados; hasta un 40% de su valor en instrumentos de corto plazo, y hasta un 100% en renta fija. El Fondo “Balanceado” (o Tipo 2) puede invertir hasta un 45% en renta variable; un 75% en renta fija; un 30% en instrumentos de corto plazo; y un 10% en instrumentos derivados. Por último, el Fondo de “Crecimiento” (o Tipo 3) puede invertir hasta un 80% en renta variable; un 70% en renta fija; un 30% en instrumentos de corto plazo; y un 20% en instrumentos derivados (FIAP, 2007, <en línea>).

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Tabla 7. Límites de Inversiones en Instrumentos Financieros: Perú

PERU

Legal Ago-07 Legal Ago-07 Legal Ago-07

1) Renta variable 10% 8.4% 45% 38.9% 80% 66.9%

2) Renta fija 100% 66.5% 75% 46.2% 70% 17.6%

3) Instrumentos derivados para cobertura 10% 0.3% 10% 0.6% 20% 0.5%

4) Efectivo y renta fija de corto plazo 40% 21.1% 30% 8.5% 30% 6.7%

TOTAL (en millones de dólares) 942 14,999 3,938

TOTAL (en porcentaje del total de fondos) 4.7% 75.5% 19.8%Fuente: www.sbs.gob.pe

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3

Fuente: Banco Mundial

A julio de 2007 existían US$ 942 millones invertidos en el Fondo Tipo 1 (4,74%), US$ 14.994,23 millones (75,45%) en el Fondo Tipo 2, y US$ 3.936,52 millones (19,81%) en el Fondo Tipo 3. En suma, los activos administrados por los Fondos de Pensiones peruanos ascienden a US$ 19.872,75 millones16 (FIAP, 2007, <en línea>).

Para Agosto de 2007, el Fondo Tipo 1 tiene invertido en renta fija el 66.5% de sus activos, mientras que el Fondo Tipo 2 el 46,2% y el Fondo Tipo 3 el 17.6%. A su vez, el Fondo Tipo 3 invierte el 66.9% de sus activos en renta variable, y este porcentaje cae a un 38.9% y 8.4% en el caso de los Fondos Tipo 2 y 1, respectivamente (FIAP, 2007, <en línea>).

Los criterios aplicables para el cálculo de la rentabilidad mínima y las garantías aplicables a cada fondo se encuentran en proceso de reglamentación.

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4. REFORMA FINANCIERA Un capitulo del proyecto de la reforma financiera, está fundamentado en la creación de los multifondos, cuyo objetivo es maximizar el capital de los trabajadores al momento de la jubilación. En este nuevo esquema es posible aprovechar el horizonte de tiempo de los trabajadores jóvenes para asumir mayor riesgo en las inversiones teniendo como contraparte de ese riesgo una mayor rentabilidad. Al mismo tiempo para los trabajadores próximos al momento de su retiro se puede utilizar una estrategia de conservación de capital, para blindar los recursos provisionales de posibles caídas en los mercados financieros, lo que podría representar una perdida realizable al momento de optar por la pensión, a continuación describimos los principales aspectos de la reforma: 4.1. Contenido de la reforma La reforma financiera da la autorización general al esquema de multifondos en pensiones; y de fondos de corto y largo plazo en cesantías, de esta manera Las administradoras ofrecerán “…fondos que consideren las edades y los perfiles de riesgo de los afiliados, con el objetivo de procurar la mejor rentabilidad ajustada por riesgo para brindar las prestaciones previstas en la ley a favor de los afiliados.” (Ministerio de Hacienda, En Línea) De esta manera existirá una segmentación de los afiliados en diferentes perfiles de riesgo – retorno, que tiene como objetivo proteger el valor del beneficio para afiliados próximos a recibirlo y aumentar la rentabilidad esperada para los afiliados menos adversos al riesgo aprovechando además las mayores rentabilidades de largo plazo. Inicialmente la reforma plantea la creación de tres fondos: Agresivo, moderado y conservador, convirtiéndolo en un esquema similar al existente en Perú, donde existen igual número de alternativas a diferencia de Chile y México en dónde existe cinco alternativas. Los tres fondos se diferenciarían por los niveles de riesgo asumidos, ofreciendo así varias alternativas de inversión que facilitarían el proceso de educación financiera de la población. Las características de riesgo de los tres fondos estarían asociadas a un nivel de pérdida aceptable para un horizonte de un año, bajo un nivel de confianza del 99%. De esta manera el portafolio conservador tendría una máxima pérdida aceptada inferior a la máxima pérdida que aceptarían los administradores para los demás portafolios, siendo el portafolio agresivo el que aceptaría una mayor pérdida probable en un horizonte de una año. 4.2. Límites de Inversión por clase de activo

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La reforma financiera propone acotar el riesgo asumido por cada fondo a través de límites de inversión máximo para las inversiones en renta variable y las inversiones en moneda extranjera, reservando un espacio en el portafolio para inversiones alternativas que es creciente en el nivel de riesgo del fondo.

Los límites en función de la participación máxima en la alternativa de inversión que puede tener cada portafolio como porcentaje de su valor total se resumen a continuación.

Cuadro 1. Límites por alternativa de inversión

Portafolio Alternativa de Inversión Conservador Moderado Agresivo Renta Variable 10% 40% 70% Moneda Extranjera 30% 40% 50% Inversiones alternativas 5% 10% 15%

Además de los límites descritos anteriormente para el riesgo de mercado, se mantienen los límites globales para la Inversión en instrumentos de deuda pública, los límites de concentración por emisor y los límites de concentración por vinculados. Estos límites que existen actualmente, buscan evitar que el total de los recursos del ahorro pensional se destinen a financiar al Gobierno Nacional; además, buscan minimizar el riesgo crediticio de concentración en un emisor y los conflictos de interés al limitar las inversiones de los fondos en empresas vinculadas a la Sociedad Administradora de estos. (Zarate, 2008) 4.3. Selección del Portafolio y reglas de asignación: La reforma financiera plantea la posibilidad de que un afiliado pueda escoger hasta 2 fondos, buscando un mejor ajuste a perfiles de riesgo individuales y permitiendo así un movimiento progresivo de recursos. Este esquema permitiría la libre elección siempre que falte por lo menos ocho años para acceder a la pensión ya que en los últimos ocho años, existiría una convergencia al fondo conservador. (Zarate, 2008) Si el afiliado no elige la distribución de sus recursos este se haría de acuerdo a su edad, fundamentalmente en la transición hacia el portafolio conservador. 4.4. Comisiones por desempeño - Alineación de incentivos

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Actualmente, las comisiones que cobran las administradoras de fondos de pensiones y cesantía, son un porcentaje fijo del aporte de cada afiliado al sistema; con la reforma financiera, se busca que la comisión sea una parte fija y otra variable, de esta manera existirían incentivos en función de la rentabilidad obtenida por el administrador del fondo. (Zarate, 2008) Existiría una banda acotada en la parte inferior por la rentabilidad mínima, y en la parte superior por una rentabilidad referente, en caso de que la rentabilidad del fondo sea inferior a la rentabilidad mínima, el administrador del fondo solo cobraría la comisión fija y asumiría la pérdida, y con sus recursos, colocaría el faltante para que la rentabilidad se igualara a la mínima; en caso de que la rentabilidad se ubique dentro de la banda, el administrador cobre la comisión fija pero no asume ninguna pérdida, y por último si la rentabilidad del fondo, es superior a la rentabilidad referente, el administrador del fondo, cobraría además de la comisión fija, una comisión variable. Al momento de escribir este trabajo, aún no se tenía definida, la metodología de calculo de la rentabilidad mínima ni la rentabilidad referente, igualmente se encontraba en discusión el monto de la comisión fija, y el esquema para la comisión variable. A continuación se presenta un resumen gráfico del esquema propuesto.

Cuadro 2. Incentivos

No se penaliza por dar resultados inferiores.

Los excesos de retorno son para el afiliado.

En el interior de la banda. Afuera de la banda.

Se remunera ganarle al referente. (% del exceso de retorno)

La totalidad de la pérdida la asume el administrador. (Rentabilidad Mínima)

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Figura 5. Esquema de incentivos

R. Min.

Exceso de retorno sobre el referente

Rem

un

erac

ión

AF

P (

% A

ctiv

os

adm

.)

1 2 3 4

1. Inferior a la rentabilidad mínima (El administrador asume la perdida).

2. Al interior de la banda (El administrador cobre la comisión fija)

3. Por encima de la rentabilidad referente (El administrador cobra una comisión variable)

4. Por encima de una máximo (el administrador cobra, la totalidad de la comisión variable, las

rentabilidades superiores las recibe el afiliado)

4.5. Revisión periódica de costos Con el esquema de comisión propuesto, se requerirá una revisión periódica de los costos en que incurren los administradores de recursos pensionales, dado que la comisión fija no puede ser inferior a los costos fijos, ya que se haría inviable el sistema; igualmente, se requiere acumular una reserva, que soporte eventos en que se renta por debajo de la rentabilidad mínima, ya que por el tamaño de los fondos administrados, una AFP puede ser incapaz de cubrir con sus recursos el incumplimiento de la rentabilidad mínima. 4.6. Educación financiera. Uno de los objetivos fundamentales de la reforma financiera, es fomentar la educación financiera de los consumidores de servicios financieros, de esta manera las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera, las asociaciones gremiales, las asociaciones de consumidores y las instituciones públicas que realizan la intervención del Estado en el sector financiero, así como los organismos de autorregulación, procurarán una adecuada educación de los consumidores financieros respecto de los productos y servicios financieros que ofrecen, de la naturaleza de los mercados en que actúan, de las instituciones autorizadas para prestarlos así como de los diferentes mecanismos establecidos para la defensa de sus derechos.

4.7. Nuevas Alternativas de Inversión

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Con la implementación de los multifondos, el mercado de capitales deberá tener un cambio estructural. Si bien es cierto que hasta la fecho lo FPO se han caracterizado por una alta participación en renta fija, esta dinámica no podrá continuar hacia el futuro, porque, en buena medida, esta concentración fue consecuencia de su valoración a raíz de la caída en las tasa de inflación. Así, este proceso automático de valorización de los portafolios no va a continuar, y al no existir esa fuente de altos rendimientos financieros, todos los portafolios deberán buscar y encontrar otros lugares de destino. Quizás el caso mas obvio de nuevos proyectos de inversión sea el sector de la construcción, que lleva varios años creciendo a tasa elevadas y que según los pronósticos seguirá haciéndolo durante un periodo largo en el futuro. En momentos como los actuales, este debería ser un refugio natural de los inversionistas institucionales, lo que no ocurre, pues se requieren los vehículos de inversión apropiados que existen actualmente. Una situación semejante podría ocurrir en el sector de la infraestructura. Los inversionistas institucionales, especialmente los fondos de pensiones, han señalado su interés en participar en el ciclo completo de estos proyectos, ya sea con deuda o con equity, o una combinación de los dos. En el caso de las FPO existen experiencias de participación en diferente3s sectores de infraestructura que muestran el verdadero interés por contribuir al desarrollo del país. Hasta el momento han existido diversos obstáculos, principalmente regulatorios, para que tal participación sea de gran escala. En este tema el gobierno ha tomado la iniciativa de modernizar el modelo licitatorio con la contratación del IFC y del Banco Mundial, para la estructuración de la ruta del sol. De salir adelante este modelo de licitación, se podría financiar grandes obras de infraestructura con recursos domésticos que, además de incrementar la capacidad productiva de la economía para el mediano y largo plazo, mitigaran las presiones a la apreciación de la tasa de cambio real que causan las inversiones del exterior o los créditos de las entidades multilaterales. Además de los sectores de la construcción, inmobiliario, infraestructura -ya mencionados- Colombia tiene enormes posibilidades en muchos cultivos de tardío rendimiento, en minerales, en procesos de agregación de valor en estos sectores, en exportación de servicios de entretenimiento, servicios médicos y odontológicos, sectores creativos y diseño, entre otros. Todos ellos son subyacentes potenciales atractivos para inversionistas institucionales como los FPO.

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CONCLUSIONES El régimen de ahorro individual ha sido crucial para elevar la eficiencia de la economía y de la política social. Los elevados estándares para la administración de estos ahorros han inducido para mejores practicas en el gobierno corporativo y la rendición de cuentas de las empresas emisoras de títulos; han ayudados a profundizar y diversificar el mercado de capitales; han inducido una verdadera revolución en los sistemas de información de la seguridad social. Las recientes volatilidades de los mercados financieros, han generado reacciones en todos los sectores económicos que con una mirada de corto plazo, buscan modificaciones estructurales al sistema, ante problemáticas no fundamentales, lo anterior hace necesario una discusión de una reforma financiera que busque el beneficio de los afiliados en todas sus etapas de la vida ante lo cual la mejor solución parece ser el sistema de multifondos. Un reto para el sistema es definir e implementar el esquema de multifondos, contemplado dentro del proyecto de reforma financiera. Este esquema permite que las decisiones de inversión se ajusten a los intereses de los afiliados, a la vez que se maximizan las expectativas de pensión. Adicionalmente la liberación de algunos de los límites en el régimen de inversión para aquellos fondos con mayor perfil de riesgo, permitirá una participación mayor de inversiones en renta variable e inversiones alternativas como fondos de capital privado e infraestructura, lo anterior hará que en los próximos años se verán crear mas y mejores instrumentos financieros, que ayuden a responder las necesidades de los ahorradores de largo plazo. Los sistemas pensionales de la región han mostrado que con los multifondos se logra una mayor eficiencia entre riesgo y retorno, realizando una mejor asignación de activos de acuerdo al perfil de riesgo y esto logra que quien tiene una mayor horizonte de tiempo para la inversión logre una mayor acumulación de capital mientras que aquellos que se encuentran próximos a pensionarse conserven su capital, blindando así sus ahorros, frente la creciente volatilidad de los mercados financieros. Finalmente, aun con la introducción de multifondos y una profundización del mercado de capitales la tarea queda incompleta, pues millones de colombianos no están cotizando ni al RAIS ni al régimen de prima media. Esta realidad escapa de las decisiones que puede tomar la industria del ahorro individual y su inclusión requerirá un esfuerzo conjunto del gobierno, el congreso, el sector privado, las organizaciones laborales, la academia y las entidades multilaterales.

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