SKRIPSI Edit Bab 5

BAB I PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang Masalah Seiring dengan ketatnya persaingan di dunia usaha, maka sebuah perusahaan dituntut untuk mampu bertahan dalam kompetisi tersebut. Salah satu cara yang dapat ditempuh perusahaan untuk bertahan dalam sebuah kompetisi adalah dengan mengembangkan usahanya. Untuk itu, sebuah perusahaan memerlukan tambahan modal yang sangat besar dalam rangka ekspansi usahanya. Salah satu alternatif sumber permodalan yang dapat dipilih oleh perusahaan adalah dengan melakukan go public atau menawarkan sahamnya ke publik. Go public yang dilakukan perusahaan akan berhubungan dengan pasar modal yang menjadi mediator bagi semua pihak yang berkepentingan di dalam dunia investasi tersebut.

Pasar modal merupakan kegiatan yang berhubungan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek. Pasar modal menyediakan berbagai alternatif investasi bagi para investor selain alternatif investasi lainnya seperti: menabung di Bank, membeli emas, asuransi tanah dan bangunan dan sebagainya. Pasar modal bertindak sebagai penghubung antara para investor dengan perusahaan maupun institusi pemerintah melalui perdagangan instrument keuangan jangka panjang seperti obligasi, saham dan lainnya (Direktori Pasar Modal Indonesia, 2006).

Di dalam pasar modal dikenal adanya pasar perdana dan pasar sekunder. Pasar perdana adalah pasar dimana efek diperdagangkan untuk pertama kalinya sebelum dicatatkan di bursa efek. Di sini saham atau efek lainnya yang diterbitkan oleh emiten ditawarkan oleh penjamin emisi melalui perantara perdagangan efek yang bertindak sebagai agen penjual saham kepada investor publik. Oleh karena itu proses penawaran kepada public dikenal dengan istilah go public, atau istilah umumnya Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering/IPO). Go Public merupakan salah satu cara bagi perusahaan untuk mengembangkan usahanya.

1

Universitas Indonesia

2

Perusahaan yang akan Go Public melakukan penawaran saham perdana (Initial Public Offerings/IPO) di pasar perdana sehingga sahamnya akan tercatat di bursa efek (listed) dan menjadi perusahaan publik. Perusahaan publik yang ingin memperoleh tambahan dana untuk kegiatan operasional maupun untuk pembiayaan lain dapat melakukan penawaran saham tambahan yang disebut Seasoned Equity Offerings (SEO) (Direktori Pasar Modal Indonesia, 2006).

Ketika sebuah perusahaan sudah mempublikasi penjualan saham tambahan, saham yang baru sepenuhnya menggantikan saham yang sudah ada sebelumnya. Untuk transaksi tersebut, literatur akademis cenderung menggunakan istilah Seasoned Equity Offering (SEO), sebagai pengganti unseasoned equity offering (IPO). Para praktisi umumnya menggunakan istilah follow-on offering, khususnya jika saham tersebut diterbitkan beberapa tahun setelah IPO. SEO juga ditunjuk sebagai pasar sekunder, walaupun penawaran pasar sekunder adalah sebuah istilah yang dapat berarti baik follow-on offering atau saham yang sudah terjual oleh pemegang saham terdahulu, sebagai lawan dari penawaran perdana dimana perusahaan penerbit saham menerima hasil atau pendapatan (Ritter. Jay. R, 2005).

Dalam

menjaga

kelangsungan

kegiatan

usaha,

suatu perusahaan

akan

membutuhkan dana atau modal tambahan yang didapatkan baik melalui sumber internal ataupun eksternal perusahaan. Sumber internal dapat diperoleh melalui laba ditahan sedangkan sumber eksternal dapat diperoleh melalui penundaan pembayaran utang sebagai sumber modal kerja, pinjaman jangka pendek dan pinjaman jangka panjang. Sumber eksternal lainnya adalah dengan menerbitkan saham preferen (preffered stock) atau menerbitkan saham biasa (common stock). Untuk meningkatkan modal, salah satu cara yang seringkali ditempuh perusahaan adalah menjual sekuritas baru. Sekuritas ini bisa berupa saham, obligasi, atau sekuritas lain yang dijual ke publik melalui underwriter dalam pasar yang disebut pasar primer/perdana (primary market). Pembelian dan penjualan antar investor atas sekuritas yang telah diterbitkan terjadi di pasar sekunder (secondary market).


3

Terdapat dua jenis saham biasa (common stock) yang diterbitkan melalui pasar perdana. Pertama, penawaran saham perdana (Initial Public Offering atau IPO) adalah saham perusahaan yang pertama kali ke publik oleh perusahaan yang tadinya berbentuk perseroan terbatas. Kedua, saham baru musiman (Seasoned Equity Offering atau SEO) ditawarkan oleh perusahaan yang pernah menerbitkan saham (Bodie, Kane, dan Marcus, 2006 : 86).

Seasoned Equity Offering (SEO) merupakan penawaran saham tambahan yang merupakan penawaran ekuitas tambahan yang dilakukan ketika perusahaan mengalami kesulitan dana untuk operasionalnya, selain itu juga untuk mencari tambahan dana dan akan dimanfaatkan sebagai tam bahan investasi atau membayar hutangnya yang telah jatuh tempo. Secara umum SEO dapat dilakukan dengan dua cara (Dahlan Siamat, 2001: 270). 1. General cash offer adalah metode yang sama dengan penawaran saham untuk pertama kalinya (IPO) kepada publik. Menggunakan jasa penjamin pelaksana emisi efek dan penjamin emisi efek untuk merekomendasikan harga penawaran saham tambahan, menawarkan dan mendistribusikan saham kepada calon investor baru. 2. Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu (HMETD/right issue) adalah metode yang lebih umum digunakan di Indonesia. Hal ini sesuai dengan Peraturan Bapepam Nomor IX.D.1 untuk mengutamakan penerbitan saham tambahan dengan mempertahankan porsi kepemilikan investor yang lama. Right issue adalah penerbitan saham baru yang dilakukan emiten sehubungan perlun ya penambahan modal perusahaan.

Dalam suasana perekonomian dan industri yang diliputi optimisme maka secara normal perusahaan-perusahaan akan mengadakan ekspansi, baik dalam bentuk fasilitas fisik maupun penambahan tenaga kerja penjualan. Jika kondisinya tepat dan memenuhi harapan maka ekspansi tersebut akan meningkatkan laba bagi perusahaan-perusahaan, dan selanjutnya dibutuhkan tambahan dana untuk membiayai investasinya. Dengan demikian terbuka akses terhadap pasar modal sebagai salah satu sarana sumber pembiayaan, salah satunya dengan melakukan


4

penawaran saham tambahan (SEO). Walaupun investor mempunyai informasi yang cukup mengenai perusahaan yang melakukan SEO tersebut, asimetri informasi (information asimmetry) tetap terjadi dalam penawaran ini (Guo dan Mech, 2000).

Di dalam menjalankan usahanya memasarkan saham baik dalam IPO ataupun SEO, perusahaan pasti membutuhkan jasa investment banker atau underwriter sebagai perantara dan penjamin perdagangan efek kepada investor. Kerja sama antara perusahaan dengan underwriter dapat berupa perjanjian firm commitment ataupun best effort. Firm commitment adalah bentuk perjanjian investment bank (atau grup dari investment bank) membeli sekuritas lebih murah dari harga penawaran dan menanggung resiko jika saham tersebut tidak laku terjual, sedangkan yang terjadi pada best effort adalah sebaliknya, underwriter hanya bertindak sebagai agen, menerima komisi untuk setiap saham yang dijual. sindikat terikat secara legal untuk menggunakan upaya terbaiknya untuk menjual surat berharga di penawaran dengan harga yang telah disepakati, jika saham tersebut tidak dapat dijual pada harga penawaran, biasanya ditarik (Ross, 2002)

Underwriter mempunyai 2 fungsi dalam IPO, yaitu menjamin terjualnya saham dan menentukan harga penawaran yang tepat bersama-sama dengan emiten (Sunariyah, 2004). Underwriter dinilai berdasarkan kemampuannya untuk memberikan penawaran dengan initial return yang tinggi bagi para investor. Underwriter dengan reputasi tinggi lebih memiliki kepercayaan diri terhadap kesuksesan penawaran saham yang diserap oleh pasar. Dengan demikian ada kecenderungan mereka menetapkan diskon rendah dan akibatnya underpricing pun rendah. Underwriter berperan sangat penting dalam proses penawaran perdana. Meskipun ada profesi penunjang lainnya, lolos atau tidaknya calon emiten menjadi perusahaan publik sangat ditentukan oleh kualitas underwriter karena underwriter ikut menentukan harga saham. Mereka juga memberi nasehat tentang hal-hal yang perlu diperhatikan emiten serta bagaimana dan kapan saat yang tepat melakukan penawaran. Dalam menghadapi penawaran perdana, publik


5

cenderung melihat terlebih dahulu pihak yang menjadi underwriter. Reputasi underwriter ini menjadi pertimbangan bagi investor untuk melakukan investasi.

Harga saham yang ditawarkan di pasar perdana merupakan kesepakatan antara emiten dan underwriter (penjamin emisi efek), sedangkan harga saham di pasar sekunder ditentukan melalui mekanisme pasar yaitu penawaran dan permintaan. Dalam dua mekanisme penentuan harga tersebut sering terjadi perbedaan harga terhadap saham yang sama antara di pasar perdana dan di pasar sekunder. Hal ini yang mengakibatkan terjadinya underpricing atau overpricing. Underpricing terjadi apabila penentuan harga saham saat IPO lebih rendah dibandingkan dengan harga yang terjadi di pasar sekunder pada hari pertama. Sebaliknya, bila harga saham saat IPO lebih tinggi dibandingkan dengan harga yang terjadi di pasar sekunder pada hari pertama maka hal ini disebut overpricing (Gerianta, 2003:2).

Underwriter dapat memerankan banyak peranan di dalam menjamin penerbitan saham termasuk produksi dan sertifikasi informasi, provisi dari laporan modal sementara, dan atau memasok keterampilannya di dalam jasa distribusi dan pemasaran saham. Peranan sertifikasi atau informasi dari underwriter sangat penting, baik di dalam praktek atau secara teoritis dalam perantara keuangan [Campell dan Kracaw (1990) Titman dan Trueman (1986) Caster dan Manaster (1990)]. Emiten dapat mencoba untuk megurangi ketidakpastian bagi investor mengenai nilai dari sekuritas yang ditawarkan perusahaan dengan menggunakan jasa underwriter yang berprestise tinggi. Underwriter dengan tingkat prestise yang tinggi, dengan modal reputasi yang berharga tentang resiko dan superior informasi mengenai prospek perusahaan penerbit yang mereka miliki, maka jasa underwriter dapat disertifikasi secara kredibel nilai dari penerbitan yang mereka jamin Chemmanur dan Fulghieri (1994).

Penelitian sebelumnya tentang perantara keuangan dalam IPO secara umum menemukan bahwa reputasi underwriter secara signifikan berpengaruh dengan imbal hasil saham-saham emiten. Contohnya, Caster dan Manaster (1990) menemukan bahwa perusahaan yang melakukan IPO dan menggunakan jasa


6

underwriter bergengsi tinggi mengalami underpricing saham yang lebih sedikit dibanding dengan yang menggunakan jasa underwriter bergengsi rendah pada saat IPO. Michaely dan Saw (1994) menemukan bahwa, untuk perusahaan yang melakukan IPO, reputasi underwriter secara positif berhubungan dengan return periode pengumuman ataupun return jangka panjang. Penelitian-penelitian tersebut mendukung peranan informasi yang penting bagi underwriter disaat IPO.

Underwriter yang berpengalaman dan bereputasi baik akan dapat mengorganisir IPO secara profesional dan memberikan pelayanan yang lebih baik kepada investor. Pemilihan underwriter yang berpengalaman dan bereputasi baik dapat meningkatkan image perusahaan di mata para investor karena hal ini menunjukkan kemapanan dan keseriusan perusahaan terhadap investornya. Jadi, dengan menggunakan underwriter bereputasi baik dapat memperkecil

underpricing saham (Imam dan Mudrik, 2002). Hal ini juga didukung oleh Kim, dkk (1993) yang membuktikan dalam penelitiannya bahwa reputasi penjamin emisi memiliki hubungan yang negatif dan signifikan dengan tingkat underpricing. Namun, hasil penelitian ini bertentangan dengan penelitian Daljono (2000) yang menyatakan bahwa reputasi underwriter dengan underpricing berhubungan positif.

Pada penelitian Korwar (1983) yang fokus pada dampak 424 penawaran saham untuk pertama kalinya melalui SEO terhadap harga saham pada saat pengumuman menemukan bahwa terdapat penurunan harga sebesar 2,5%. Namun penelitian ini tidak mengaitkan SEO terhadap jumlah saham yang ditawarkan melainkan pada perspektif struktur modal. Sedangkan, pada

penelitian Asquith dan Mullins (1986), terdapat penurunan harga saham yang signifikan yaitu sebesar 2,7% apabila dikaitkan dengan jumlah saham yang ditawarkan. Penelitian Asquith dan Mullins (1986) yang menyatakan bahwa informasi mengenai signaling yang dihasilkan dari suatu corporate action lebih penting dari informasi mengenai capital structure dan leverage, di Indonesia terdapat penelitian serupa yang dilakukan oleh Arifa Islamie (2008). Uji empiris terhadap pengaruh pengumuman penerbitan saham tambahan (Seasoned Equity


7

Offering) yang dilakukan dengan metode event studies memberikan bukti empiris yang sesuai atas hasil penelitian Asquith dan Mullins tersebut. Beberapa penelitian di Indonesia telah dilakukan berkaitan dengan penurunan kinerja laba pasca Seasoned Equity Offerings. Penelitian yang dilakukan Sulistyanto dan Wibisono (2003) menyimpulkan bahwa perusahaan yang melakukan Seasoned Equity Offerings mengalami penurunan kinerja laba selama tiga tahun pasca penawaran yang diakibatkan praktik earnings management pada periode sebelum dan saat penawaran saham.

Penelitian yang dilakukan oleh Robyn McLaughlin, Assem Safieddine dan Gopala K Vasudevan (2000) dengan judul Investment Banker Reputation and the Performance of Seasoned Equity Issuers mengenai pengaruh reputasi underwriter terhadap kinerja perusahaan yang melakukan SEO pada saham perusahaan industri di Amerika menunjukkan hasil adanya hubungan yang positif secara keseluruhan antara reputasi underwriter dengan returns periode pengumuman (jangka pendek) akan tetapi tidak menemukan hubungan yang signifikan antara reputasi underwriter dengan imbal hasil saham tiga tahun setelah penerbitan berlangsung (jangka panjang). Perbedaaan penelitian ini dengan penelitian sebelumnya adalah, akan dilakukan pengujian atas pengaruh reputasi underwriter imbal hasil saham-saham emiten yang melakukan SEO sebagai lanjutan kinerja perusahaan setelah IPO. Bagaimanapun, peranan informasi bagi underwriter agak sedikit berbeda disaat SEO. Berbeda dengan IPO yang tidak terdapat harga saham terdahulu, di dalam SEO, sudah terdapat harga saham sebelumnya, yang menyediakan informasi penting bagi nilai perusahaan tersebut. Selain itu, perusahaan yang melakukan SEO biasanya memiliki waktu yang lebih panjang untuk menunjukkan kinerjanya kepada publik, informasi keuangan yang telah diaudit tersedia dan analis sekuritas yang membantu perusahaan ini menyediakan informasi tambahan.

Mengacu kepada penelitian yang ditulis oleh Robyn McLaughlin, Assem Safieddine dan Gopala K Vasudevan tahun 2000 tentang pengaruh reputasi underwriter terhadap imbal hasil saham jangka pendek dan kinerja perusahaan


8

jangka panjang, maka penulis tertarik untuk melakukan penelitian serupa akan tetapi akan disesuaikan dengan kondisi pasar saham di Indonesia pada tahun 2003 sampai dengan 2007. Penelitian akan dilakukan terhadap saham yang tercatat melakukan SEO di BEI. Mengacu kepada jurnal tersebut juga, maka seluruh sektor di bursa (kecuali sektor keuangan) yang melakukan SEO dan menggunakan jasa underwriter dengan perjanjian full commitment yang akan dijadikan objek penelitian ini. Penelitian ini mencoba menguji apakah pemilihan underwriter untuk meringankan masalah asimetri informasi yang dihadapi oleh outside investor di dalam perusahaan akan berpengaruh terhadap perusahaan yang melakukan Seasoned Equty Offerings (SEO).

Pada November 2010, terjadi fenomena dimana lima underwriter papan atas Indonesia menguasi 70% pasar underwriting untuk saham di Indonesia. Dari penjaminan untuk penawaran umum perdana (IPO) saham maupun penerbitan saham tambahan (SEO) senilai Rp 59,2 triliun untuk periode Januari-15 November 2010, lima underwriter tersebut menguasai Rp 41,5 triliun. Kelima underwriter tersebut adalah PT. Danatama Makmur, JP. Morgan, Goldman Sachs & Co, Mandiri Sekuritas dan CIMB Securities (Bloomberg via Investor Daily). Fenomena tersebut sangat menarik, kelima underwriter tersebut mensiratkan image positif dengan prestisenya yang dinilai tinggi, akan tetapi hal tersebut perlu dibuktikan dengan kinerja perusahaan yang menggunakan jasa mereka, salah satunya melalui imbal hasil saham-saham emiten di jangka pendek dan jangka panjang, periode penelitian 2003-2007 diambil agar peniliti dapat mengitung data historical tiga tahun dari 2010 sebelum adanya fenomena ini. Berikut data underwriter yang menguasai pasar underwriting saham di Indonesia pada tahun 2010:


9

Gambar 1.1 Lima Besar Underwriter Tahun 2010

Emisi Saham5.0% 9.2%27.0% Danatama Makmur

JP. Morgan Goldman Sachs & Co

10.7%

Mandiri Sekuritas CIMB Securities17.2%

Sumber: Bloomberg via Investor Daily

1.2 Pokok Permasalahan Mengacu pada penelitian yang ditulis oleh Robyn McLaughlin, Assem Safieddine dan Gopala K Vasudevan Investment Banker Reputation and the Performance of Seasoned Equity Issuers tahun 2000, peranan underwriter pada saat perusahaan melakukan SEO tetaplah berpengaruh di mata investor, perusahaan yang melakukan SEO kemungkinan besar kurang berpengalaman dengan asimetri informasi substansial seperti yang dialami oleh perusahaan yang melakukan IPO dengan demikian, diketahui bahwa peranan sertifikasi underwriter bagi perusahaan yang melakukan SEO cukup penting. Pentingnya peranan underwriter untuk isu yang diberikan tergantung dengan derajat dari asimetri informasi yang terjadi, analisis akan dilakukan melalui dua tahap. Pada tahap pertama, penulis menguji pengaruh keseluruhan antara reputasi underwriter pada jangka pendek yang diukur dengan announcement period return, dan tahap selanjutnya menguji periode pengumuman perusahaan penerbit saham dan periode pengembalian setelah penerbitan dalam jangka panjang. Announcement period return adalah imbal hasil saham jangka pendek saham yang diperoleh setelah pengumuman


10

SEO sedangkan imbal hasil saham jangka panjang akan diukur tiga tahun setelah pengumuman SEO tersebut berlangsung dengan metode buy and hold return. Hubungan antara reputasi underwriter dengan imbal hasil saham akan dilihat dari jangka pendek dan jangka panjang setelah penawaran berlangsung di pasar sekunder. Berdasarkan uraian pada latar belakang penelitian, pokok permasalahan pada penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Bagaimana pengaruh antara reputasi underwriter dengan imbal hasil saham jangka pendek yang diukur dengan announcement period return di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2003-2007? 2. Bagaimana pengaruh antara reputasi underwriter kinerja saham jangka panjang tiga tahun setelah penerbitan diukur dengan buy and hold period return di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2003-2007?

1.3 Tujuan Penelitian Adapun tujuan dari penelitian ini adalah untuk menganalisis pengaruh reputasi underwriter terhadap perusahaan yang melakukan Seasoned Equity Offering dilihat dari dua jangka waktu sebagai berikut: 1. Untuk menganalisis pengaruh antara reputasi underwriter dengan imbal hasil saham jangka pendek yang diukur dengan announcement period return di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2003-2007. 2. Untuk menganalisis pengaruh antara reputasi underwriter kinerja saham jangka panjang tiga tahun setelah penerbitan diukur dengan buy and hold period return di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2003-2007?

1.4 Signifikansi Penelitian Di dalam penulisan penelitian ini, diharapkan terdapat manfaat bagi banyak pihak khususnya bagi akademisi dan praktisi yang berkaitan dengan penelitian ini.

1.4.1 Signifikansi Akademis Signifikansi akademis dari penelitian ini diharapkan dapat memberikan bukti empiris mengenai fenomena pengaruh reputasi underwriter terhadap penerbitan saham tambahan dilihat melalui imbal hasil jangka pendek maupun imbal hasil


11

saham jangka panjangnya. Penelitian ini diharapkan dapat memberikan pemahaman yang lebih mendalam bagi akademisi mengenai fenomena tersebut. Bagi pembaca hasil penelitian ini menambah atau memperkaya teori atau pengujian teori mengenai pengaruh reputasi underwriter terhadap imbal hasil saham-saham emiten yang melakukan Seasoned Equity Offering (SEO).

1.4.2 Signifikansi Praktis 1) Bagi investor Memberikan pengetahuan mengenai pengaruh reputasi underwriter terhadap imbal hasil saham-saham emiten yang melakukan Seasoned Equity Offering (SEO), sehingga dapat memilih underwriter yang tepat untuk mendapatkan imbal hasil yang optimal berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan. 2) Bagi perusahaan publik Penelitian ini akan memberikan pengetahuan mengenai pengaruh reputasi underwriter terhadap imbal hasil saham-saham emiten yang melakukan Seasoned Equity Offering (SEO) baik secara teoritis maupun aplikatif.

1.5 Batasan Penelitian Batasan penelitian ini dapat dispesifikasikan sebagai berikut:y

Penelitian dilakukan terhadap semua perusahaan yang melakukan penawaran saham tambahan di BEI kecuali sektor keuangan, karena sektor tersebut telah memiliki regulasi yang lebih lengkap dan dinilai kurang memiliki masalah asimetri informasi yang serius.

y

Jenis perjanjian yang dilakukan antara emiten dengan underwriter adalah full commitment.

1.6 Sistematika Penulisan Penelitian ini tertuang dalam bentuk tulisan yang terdiri dari 5 bab dan masingmasing bagiannya adalah sebagai berikut:y

BAB I Pendahuluan Bab ini berisiskan latar belakang masalah, pokok permasalahan, tujuan penelitian, signifikansi penelitian, batasan penelitian dan sistematika penulisan.


12

y

BAB II Kerangka Teori Bab ini akan memaparkan teori-teori yang mendasari penelitian, baik yang berasal dari penelitian sebelumnya ataupun konstruksi model teoritis dan

terdapat gambaran model analisis penelitian dan hipotesis penelitiany

BAB III Metode Penelitian Bab ini akan menjelaskan metode penelitian yang digunakan untuk menjawab pertanyaan penelitian yang diajukan, yaitu pendekatan penelitian, jenis penelitian, variabel penelitian, populasi dan sampel, cara pengolahan dan analisis data, batasan ruang lingkup penelitian serta tahapan penelitian.

y

BAB IV Analisis Pengaruh Reputasi Underwriter Terhadap Imbal Hasil Saham-saham Emiten yang Melakukan Seasoned Equity Offering (SEO) Bab ini menguraikan hasil penelitian mengenai dan penghitungan statistik mengenai keterkaitan antara pengaruh reputasi underwriter terhadap imbal hasil saham-saham emiten yang melakukan Seasoned Equity Offering (SEO).

y

BAB V Kesimpulan dan Saran Bab ini berisikan kesimpulan yang merupakan jawaban dari pertanyaan

penelitian secara lebih ringkas. Selain itu, bab ini juga akan memberikan saran untuk penelitian selanjutnya.


13

BAB II KERANGKA TEORI

2.1 Tinjauan Pustaka Ricard Carter dan Manaster Steven (1990) di dalam jurnalnya yang berjudul Initial Public Offering and Underwriter Reputation menyajikan model empiris yang dapat diuji dari penawaran saham perdana. Model penelitian ini konsisten dengan karya Rock (1986). Di dalam penelitian ini disebutkan bahwa kenaikan harga IPO adalah kompensasi bagi investor yang kurang informasi (uninformed investor) untuk resiko perdagangan terhadap informasi superior yang dihadapinya. Richard Carter dan Manaster Steven memperluas teori ini untuk menunjukkan bahwa semakin besar proporsi modal dari informed investor berpartisipasi dalam IPO, semakin besar kenaikan harga ekuilibrium. Karena investor kurang memiliki sumber daya dalam perolehan informasi untuk berinvestasi, mereka akan lebih fokus dalam memperoleh informasi yang lebih lengkap untuk investasi yang paling berisiko. Dengan berpindahnya informed capital kepada IPO dengan penyebaran terbesar dalam kemungkinan nilai terbesar di pasar sekunder yang ada, maka kejadian ini akan menyebabkan harga mengalami kenaikan yang sangat besar.

Karena kenaikan harga tersebut merugikan perusahaan penerbit saham (emiten), perusahaan dengan dispersi (penyebaran) rendah akan berusaha untuk

mengungkapkan karakteristik risiko rendah ke pasar. Mereka melakukan hal ini dengan memilih penjamin emisi bergengsi tinggi. Penjamin emisi bergengsi tinggi ini, untuk menjaga reputasinya, maka hanya memasarkan IPO perusahaan dispersi rendah. Akibatnya, sinyal dalam bentuk reputasi underwriter, terbentuk sebagai paradigma di pasar. Secara umum, tes empiris mendukung model penelitian ini. Secara khusus, hubungan negatif yang signifikan ditemukan antara prestise penjamin emisi dan varians kenaikan harga untuk IPO yang mereka pasarkan. Sebuah hubungan negatif yang signifikan juga ditemukan antara prestise underwriter dan besarnya harga kenaikan IPO.


14

Model ini konsisten dan meluas dengan hasil penelitian empiris sebelumnya. Selain itu, ukuran prestise underwriter yang dikembangkan dalam penelitian ini dapat diterapkan untuk model lain yang melibatkan bankir investasi, reputasi, dan proses penjaminan emisi.

Fakta nyata yang sudah diketahui umum bahwa sahnya kinerja perusahaan saat SEO adalah kurang baik, bisa mencapai dibawah rata-rata return saham [lihat contohnya pada Asquith dan Mullins (1986) Loughran dan Ritter (1995) Speiss dan Affleck-Graves (1995)] dan contoh buruknya kinerja operasi pada [Loughran dan Ritter (1997) Mc. Laughlin, Safieddine dan Vasudevan (1996 dan 1998)]. Penelitian yang menemukan hal berbeda dengan penelitian di atas adalah hipotesis berdasarkan asimetri informasi antara insider dan outsider investor [ Myers dan Majluf (1984) Krasker (1986) Miller dan Rock (1985)].

Myers dan Majluf (1984), model yang mereka buat memprediksi reaksi harga saham yang negatif terhadap pengumuman atas penerbitan saham tambahan karena sinyal yang ditangkap oleh investor berlawanan dengan alasan yang diputuskan manajemen dalam penawaran saham tambahan. Krasker (1986) menambahkan model yang dibuat sebelumnya oleh Myers dan Majluf (1984), modelnya memprediksi sebuah hubungan yang negatif antara ukuran penawaran saham dengan return saham pada periode pengumuman. Miller dan Rock (1985) memprediksi bahwa semua reaksi terhadap harga saham negatif untuk semua penerbitan saham, karena perusahaan menjaga penerbitan saham ketika terjadi penurunan cash flow yang tidak dapat diantisipasi di masa datang. Model ini menyatakan bahwa emiten yang berkualitas sangat baik dengan asimetri informasi yang signifikan dapat menguntungkan jika underwriter dapat mensertifikasi secara terpercaya nilai perusahaan kepada informed investor yang lebih sedikit jumlahnya.

Peranan dari reputasi underwriter dalam mengurangi asimetri informasi dan mengurangi pemilihan hal yang berlawanan yang dihadapi oleh outside investor sudah dikembangkan pembelajarannya dalam konteks IPO. Dalam model khusus,


15

dalam return untuk fee dari perusahaan penerbit, underwriter menghasilkan dan mensertifikasi informasi tentang perusahaan yang mereka jamin. Underwriter dengan prestise tinggi dapat mengahasilkan informasi superior tentang perusahaan yang mereka jamin dan dapat memiliki standar yang lebih tinggi untuk serifikasi bagi nilai emiten. Investor menggunakan reputasi underwriter, sebagai pengukuran kinerja sebelumnya dari perusahaan yang telah mereka jamin, untuk meninjau kembali perkiraan mereka atas nilai emiten. Perusahaan dapat memberi sinyal tentang informasi privat yang baik mengenai nilai perusahaan mereka melalui cara memilih underwriter yang bergengsi, Titman dan Trueman (1986). Dengan demikian, underwriter yang bergengsi akan menjadi representasi perusahaan dengan kualitas tinggi dan beresiko rendah, menggunakan jasa underwriter yang bergengsi akan memberikan sinyal positif tentang nilai yang positif dari emiten. Perusahaan yang berkualitas tinggi akan bersedia membayar biaya tambahan yang berhubungan dengan penggunaan jasa underwriter yang bergengsi, karena hal ini dapat menyampaikan informasi yang baik bagi investor luar. Kemudian investor tersebut akan bersedia untuk membayar harga yang tinggi untuk saham yang diterbitkan perusahaan.

Chemmanur dan Fulghieri (1994) menemukan bahwa underwriter sebagai pemain lama di dalam pasar modal, mempunyai modal reputasi yang memungkinkan mereka bekerja sebagai pemberi informasi yang kredibel di mata investor. Karena kinerja mereka sebelumnya adalah bukti dari kinerja perusahaan yang mereka jamin penerbita sahamnya. Kemudian investor menilai kinerja terdahulu underwriter untuk memperkirakan kredibilitas underwriternya.

Walaupun model ini diatur dalam konteks IPO, implikasi juga biasanya dapat diterapkan saat SEO jika penawaran saham tambahan terse juga subjek dari but asimetri informasi. Chemmanur dan Fulghieri (1994) menggambarkan implikasi empiris langsung untuk SEO pada modelnya. Modelnya mengimplikasikan bahwa periode pengumuman pengembalian seharusnya lebih positif bagi SEO yang dibantu oleh underwriter yang bergengsi, dan underwriter yang bergengsi tersebut


16

mewakili lebih banyak perusahaan yang kurang beresiko dan penerbitan yang lebih besar.

Di dalam penelitian empiris sebelumnya mengenai reputasi underwriter dan IPO, [Ticnic (1988) Caster dan Manaster (1990) Beatty dan Ritter (1986) Carter, Dark dan Singh (1998)] menemukan bahwa reputasi underwriter secara signifikan berhubungan dengan underpricing dan resiko IPO. Dengan menggunakan proxy yang berbeda untuk reputasi, Michaely dan Saw (1994) menemukan bahwa reputasi underwriter secara positif berhubungan dengan kinerja jangka panjang dan return pada initial-day. James dan Weir (1990) tidak menemukan hubungan yang signifikan antara underpricing pada saat IPO dengan reputasi underwriter, akan tetapi berdasarkan hal ini memungkinkan masalah dengan multikolinear di dalam variabel regresi.

Asimetri informasi saham dapat menjadi hal penting bagi SEO dan dibutuhkan untuk sertifikasi underwriter sangat bervariasi. Contohnya, karena SEO telah memiliki harga pasar yang terbentuk untuk modal perusahaan penerbit dan pengembangan informasi publik, maka mungkin hanya terjadi sedikit asimetri informasi yang harus dipecahkan oleh underwriter. Bagaimanapun, sertifikasi underwriter akan menjadi penting jika emiten adalah perusahaan berkualitas tinggi dan orang dalam perusahaan (insider) memiliki informasi yang lebih baik daripada orang di luar perusahaan. Keseluruhan atribut penting bagi kualitas underwriter di dalam penambahan nilainya. Investor tidak akan menilai sertifikasi untuk informasi yang telah diketahui secara luas dan emiten tidak akan mencoba untuk mesertifikasi informasi yang buruk. Keuntungan dari efek sertifikasi reputasi underwriter akan menjadi lebih baik bagi emiten yang tidak atau kurang diduga oleh pasar akan menggunakan jasa underwriter yang bergengsi tinggi, yaitu perusahaan yang memilih untuk tidak menggunakan jasa underwriter yang bergengsi tinggi.

Robyn McLaughlin, Assem Safieddine dan Gopala K. Vasudevan (2000) dalam jurnalnya yang berjudul Investment Banker Reputation and the Performance of


17

Seasoned Equity Issuers menguji secara empiris peranan dari reputasi underwriter di dalam mengurangi asimetri informasi dari perusahaan yang melakukan SEO. Peranan informasi ataupun sertifikasi dari underwriter menjadi sangat penting, baik dalam prektek maupun model teoritis dalam perantara keuangan. Underwriter, dengan modal reputasi yang baik pada resiko dan akses terhadap informasi superior dari prospek perusahaan yang akan menerbitkan saham, dapat mensertifikasi secara kredibel nilai dari perusahaan yang mereka jamin. Penelitian mereka menghasilkan dukungan untuk peranan sertifikasi bagi underwriter dalam SEO.

Penelitian ini menguji hubungan antara underwriter yang bergengsi tinggi dengan return pada periode pengembalian maupun kinerja jangka panjang tiga tahun setelah penerbitan, menggunakan sebanyak 649 penerbitan saham tambahan dari periode 1980-1994. Ditemukan bukti dukungan yang kuat terhadap keseluruhan peranan informasi ataupun sertifikasi bagi underwriter di dalam melakukan SEO. Setelah digunakan faktor lain, di dalam penelitian ini ditemukan sebuah hubungan yang signifikan dan positif antara prestise underwriter dengan return pada periode pengumuman. Penelitian ini juga menamukan interaksi signifikan antara level dari asimetri informasi perusahaan dan efek dari prestise underwriter itu sendiri. Lebih jauh lagi, penelitian tersebut menemukan keuntungan positif yang berhubungan dengan emiten akan membayar fee yang lebih mahal hanya jika fee tersebut dibayarkan kepada underwriter dengan tingkat prestise tinggi. Asimetri informasi dan fee menghasilkan keyakinan bahkan setelah dilakukan pengawasan terhadap ekspektasi pasar dari prestise underwriter dengan cara menguji para penerbit saham yang tidak menggunakan jasa underwriter dengan tingkat prestise tinggi.

Hasil untuk return tiga tahun setelah penerbitan mengindikasikan bahwa informasi yang disampaikan dari pemilihan underwriter menyatu ke dalam harga saham saat pengumuman penawaran. Tidak ada efek yang signifikan dari prestise underwriter untuk return jangka panjang setelah penerbitan. Demikian, penelitian tersebut menyajikan dukungan untuk peranan pentingnya informasi/sertifikasi underwriter di dalam SEO, dan menyarankan pasar untuk dengan cepat


18

menyimpan nilai dari sertifikasi tersebut. Ringkasan penelitian terdahulu mengenai IPO dan SEO yang meneliti topik pengaruh reputasi underwriter dan efek penawaran saham tambahan terjadap imbal hasil saham-saham emiten dapat dilihat pada tabel 2.1:


19

Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian-Penelitian Terdahulu No 1 Peneliti Myers dan Majluf Tahun 1984 Judul Penelitian Corporate and Metode Penelitian Sebuah model equilibrium dari investasi penerbitan Model Penelitian Hasil Penelitiany Model

Financing Multivariate

yang

dibuat

Investment Regression, R2 keputusan

memprediksi reaksi harga saham yang negatif

Decision when Firm T-statistics, F- saham have Information that statistics Investor Do Not Have

terhadap pengumuman atas penerbitan tambahan yang investor dengan diputuskan karena saham sinyal oleh

ditangkap

berlawanan alasan yang

manajemen

dalam penawaran saham tambahan. 2 Miller dan Rock 1985 Dividen Policy under Model Regresi Model penelitian keuangan standar y Penelitian ini memprediksi Asymetric Information seperti Fama dan Millerbahwa semua reaksi Modigliani


20

terhadap

harga

saham

negatif untuk semua isu tentang saham, karena isu

perusahaan menjaga saham ketika

terjadi

penurunan cash flow yang tidak dapat diantisipasi di masa datang. Model ini menyatakan bahwa issuing firm dengan kualitas yang baik dengan asimetri

informasi yang signifikan dapat menguntungkan jika investment banker dapat mensertifikasi secara

terpercaya nilai perusahaan kepada informed investor yang lebih sedikit

jumlahnya.


21

3

Richard Carter dan Steven Manaster

1990

IPO and Underwriter Regresi Linear Model menggunakan asumsiasumsi: Reputation y Ada 3 waktu y Pasar primer dan sekunder y Diferensiasi emiten y Investor adalah risk neutral y Informed investor y Semua IPO oversubscribe y Kritikal model asimetri informasi

y Underwriter

yang tinggi dengan

berprestise berhubungan

penawaran dengan resiko rendahy Dengan resiko yang rendah

semakin kurang dorongan mencari informasi dan

menyebabkan

sedikitnya

jumlah informed investory Konsekuensinya,

underwriter yang prestis berhubungan dengan IPO yang rendahy IPO oleh high prestige

memiliki

returns

investment memiliki

banker tingkat


22

underpricing yang lebih rendah perusahaan melakukan IPO daripada yang tanpa

high-prestige underwriter. 4 Chemmanur 1994 dan Fulghieri Investment Bank Multivariate Model memiliki dua tanggal (t0y Investment banker sebagai

Reputation,Information Regression, R2 dan t+1). Ada tiga jenis agen yang Production Financial Intermediation and T-statistics, F- risk neutral (pengusaha, bankir statistics menggunakan konsep ekulibrium berdasarkan sequential equilibrium Kreps Wilson (1982b) dan investasi dan investor biasa)

pemain lama di dalam pasar modal, mempunyai modal reputasi yang mereka

memungkinkan

bekerja sebagai pemberi informasi yang kredibel di mata investor.y Emiten

berusaha keraguan dengan jasa

mengurangi investor menggunakan

underwriter yang prestige. High prestige investment


23

banker,

dengan

reputasi

yang baik terhadap resiko modal superior prospek emiten, dan informasi berdasarkan yang dapat dimiliki dipercaya

sertifikasi atas nilai saham yang mereka jamin.y Periode

pengumuman seharusnya

pengembalian

lebih positif bagi SEO yang dibantu oleh high prestige investment banker, dan

high perstige investment banker tersebut mewakili lebih banyak perusahaan yang kurang beresiko dan isu yang lebih besar.


24

5

Robyn McLaughin, Assem Safieddine dan Gopala K. Vasudevan

2000

Investment Reputation Performance Seasoned Offering

Banker Menggunakan and Ordinary of Least Square

PEit = Rit (ai+biRmt)

y Adanya pengaruh positif

antara reputasi investment banker announcement returnsy Tidak

dengan period

Equity (OLS) market model logit model dan

ada

pengaruh

signifikan antara reputasi inventment banker dengan kinerja harga saham jangka panjang setelah penerbitan.

Sumber : Data Olahan Peneliti


25

2.2 Konstruksi Model Teoritis 2.2.1 Pasar Modal Pengertian pasar modal menurut undang-undang Pasar Modal Nomor 8 Tahun 1995 adalah kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek. Efek merupakan semua yang termasuk kedalam kategori surat berharga, seperti: surat pengakuan utang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda bukti utang, unit penyertaan kontrak investasi kolektif, kontrak berjangka atas efek, dan sebagainya. Adapun manfaat pasar modal sebagai berikut: a. Bagi dunia usaha Dalam usaha meningkatkan modal dengan menarik dana dari luar, perusahaan akan memperhatikan jumlah dana dan jangka waktu untuk memperolehnya. Jika perusahaan sudah tidak mungkin untuk meningkatkan modal pinjaman, padahal peningkatan modal sudah sangat mendesak, akan semakin menyulitkan perusahaan jika tidak ada jalan keluarnya. Hal itu tidak mustahil akan terjadi bila alternatif dana sangat terbatas. b. Bagi pemodal Investasi di pasar modal juga mempunyai beberapa kelebihan dibanding dengan investasi pada sektor perbankan maupun sektor lainnya. Bagi masyarakat pemodal, pasar modal memberikan kelebihan dan keleluasaan tersendiri. Dalam melakukan investasi di pasar modal calon investor dapat memilih berbagai jenis efek yang diinginkan, apakah dalam bent k saham u obligasi ataupun sekuritas kredit. c. Bagi lembaga penunjang pasar modal Lembaga penunjang pasar modal antara lain: penjamin emisi, akuntan publik, konsultan hukum, notaris perusahaan penilai, biro administrasi, wali amanat, perantara perdagangan efek merupakan lembaga-lembaga yang sangat berperan dalam mengembangkan pasar modal di Indonesia. Berkembangnya pasar modal seperti dewasa ini memberikan manfaat yang besar bagi lembaga penunjang tersebut ke arah profesionalisme di dalam memberikan

pelayanannya sesuai dengan bidang tugas masing-masing.


26

d. Bagi pemerintah Selain perbankan, pasar modal merupakan sarana yang paling tepat di dalam memobilisasi dana masyarakat yang dapat berguna dalam membiayai dana pembangunan. Sebab itu, melalui berbagai paket deregulasi dan debirokrasi peranan pasar modal terus didiorong perkembangannya.

Untuk meningkatkan modal, salah satu cara yang bisa ditempuh perusahaan adalah menjual sekuritas baru. Sekuritas tersebut bias berupa saham, obligasi, atau sekuritas lain yang dijual ke publik melalui banker investasi dalam pasar yang disebut pasar primer/perdana (primary market). Pembelian dan penjualan antarinvestor atas sekuritas yang telah diterbitkan terjadi di pasar sekunder (secondary market). Terdapat dua jenis saham biasa (common stock) yang diterbitkan melalui pasar perdana. Pertama, penawaran saham perdana (Initial Public Offering atau IPO) adalah saham perusahaan yang pertama kali ke publik oleh perusahaan yang tadinya berbentuk perseroan terbatas. Kedua, saham baru musiman (Seasoned Equity Offering atau SEO) ditawarkan oleh perusahaan yang pernah menerbitkan saham (Bodie, Kane, dan Marcus, 2006).

2.2.2 Penerbitan Saham Menurut Keputusan Menteri Keuangan RI No.1548/KMK/90, pengertian pasar modal secara umum adalah suatu sistem keuangan yang terorganisasi, termasuk di dalamnya adalah bank-bank komersial dan semua lembaga perantara di bidang keuangan, serta keseluruhan surat-surat berharga yang beredar. Sedangkan dalam arti sempit, pasar modal adalah suatu pasar (tempat, berupa gedung) yang disiapkan guna memperdagangkan saham-saham,

obligasi-obligasi, dan jenis surat berharga lainnya dengan memakai jasa perantara pedagang efek. Menurut Anoraga dan Pakarti (2003) dalam

Kurniawan (2004) penawaran efek terbagi dalam beberapa jenis sebagai berikut: 1. Private Placement (Penawaran Terbatas) Private placement merupakan penawaran surat berharga pada kalangan terbatas. Dengan melakukan penawaran terbatas perusahaan menghindari peraturan-peraturan yang seharusnya diikuti seperti dalam prosedur emisi


27

umum di pasar modal. Private placement penawaran efek dilakukan dengan cara bernegosiasi secara langsung antara perusahaan dengan calon investor. 2. Public Issue (Penawaran Umum) Penawaran umum merupakan cara menawarkan surat berharga di pasar modal yang sering dilakukan. Penawaran umum harus mendapat izin dari badan yang mempunyai otoritas dan kewenangan. Sebelum perusahaan melakukan penawaran di pasar modal, persyaratan perizinan tersebut harus lengkap. Setelah peraturan yang ada telah dipenuhi, maka emisi dapat dilakukan oleh emiten. Pada umumnya investor yang mempunyai cukup informasi tentang proses emisi akan membantunya dalam pembuatan keputusan. Prospektus dari emiten akan memberikan informasi secara detail mengenai kondisi keuangan emiten serta hal-hal lain yang dipandang perlu untuk membentuk transparansi perusahaan yang go public. Penawaran umum dibagi menjadi dua, yaitu:y

Initial Public Offerings (IPO), merupakan penawaran umum perdana atau penawaran saham yang pertama kalinya dilakukan oleh emiten kepada masyarakat luas dengan tujuan memperoleh tambahan modal yang akan digunakan untuk kepentingan perusahaan. Pada umumnya IPO dilakukan melalui metode General Cash Offer, yaitu penawaran saham kepada masyarakat luas yang berminat untuk berinvestasi di pasar modal. Penawaran tersebut ditujukan kepada calon investor yang berminat untuk membeli saham yang ditawarkan oleh emiten. Di dalam general cash offer biasanya emiten selalu melibatkan penjamin emisi (investment banker/ underwriter). Underwriter merupakan pihak yang berperan penting dalam proses penjualan saham kepada publik, atau dapat disebut sebagai perantara antara emiten dan investor (financial intermediaries). Dalam melaksanakan perannya, underwriter melakukan kegiatan antara lain: 1.Membantu emiten dalam rangka mempersiapkan pernyataan pendaftaran emisi berikut dokumen pendukungnya. 2.Memberi konsultasi di bidang keuangan seperti jumlah dan jenis efek yang akan diterbitkan, bursa yang dipilih untuk mencatatkan saham, penentuan jadwal emisi, penunjukkan lembaga penunjang lain, dan metode pendistribusian.


28

3.Melakukan penjaminan terhadap efek yang diemisikan. 4.Melakukan evaluasi terhadap kondisi perusahaan, antara lain keuangan, manajemen, pemasaran, produksi, berikut prospeknya. 5.Bersama-sama emiten menentukan harga saham, dan 6.Menjual saham kepada publik.y

Seasoned Equity Offerings (SEO), merupakan penawaran saham tambahan yang dilakukan perusahaan yang listed di pasar modal, di luar saham yang terlebih dahulu beredar di masyarakat melalui IPO (Megginson, 1997). Tujuan dilakukannya SEO serupa dengan IPO, yaitu untuk memperoleh tambahan dana untuk membiayai kegiatan usaha atau membayar hutang perusahaan yang jatuh tempo. Penjualan seasoned securities ini dapat dilakukan dengan dua cara, yaitu: 1.General cash offer, yaitu menjual saham kepada setiap investor yang ingin membeli sekuritas baru tersebut melalui second offerings, third offerings, dan seterusnya. Metode general cash offer pada SEO memiliki mekanisme yang sama dengan yang digunakan pada IPO, dimana menggunakan jasa underwriter dalam penjualan saham kepada publik. 2.Rights offer, yaitu menjual hak (right) kepada pemegang saham lama untuk membeli saham baru dengan harga tertentusering disebut dengan right issue. Harga saham yang ditawarkan kepada pemegang saham lama lebih rendah daripada harga yang beredar di pasar. Di dalam proses penawaran saham dengan menggunakan mekanisme right issue, para pemegang saham memiliki kebebasan untuk melakukan

pemesanan/pembelian saham baru atau menjual haknya. Peraturan Bapepam Nomor IX.D.1 tentang Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu/HMETD (preemptive right), mewajibkan setiap perusahaan yang akan melakukan penawaran umum saham tambahan (SEO) untuk memberikan HMETD atas saham baru yang ditawarkan, kepada setiap pemegang saham lama yang sebanding dengan proporsi kepemilikan mereka sebelumnya.


29

2.2.3 Mekanisme Perdagangan SEO di BEI Perdagangan penerbitan saham tambahan di Indonesia memiliki perbedaan besar antara yang menggunakan Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu (HMETD) dengan yang tanpa HMETD. Proses tanpa HMETD seringkali dilakukan emiten dalam rangka melakukan restrukturisasi hutang, sehingga sifatnya lebih kepada penawaran terbatas. Setelah BEI mengeluarkan surat pengumuman dan emiten memperoleh pernyataan efektif dari Bapepam LK, saham baru yang diterbitkan tersebut dapat langsung dicatatkan dan diperdagangkan di pasar sekunder apabila telah memenuhi peraturan pasar modal yang berlaku. Sedangkan untuk emiten yang memilih untuk menerbitkan saham melalui HMETD akan dijelaskan seperti pada tabel di bawah ini akan dirangkum tentang karakteristik HMETD.

Perbedaan paling signifikan dari kedua metode ini adalah dilusi yang dialami penanam modal. Tanpa HMETD, porsi kepemilikan investor atas perusahaan dapat berubah sehingga hak suaranya juga berubah dalam rapat umum pemegang saham. Sedangkan dengan HMETD, investor memiliki pilihan untuk

mempertahankan porsi kepemilikan atau mengurangi porsi kepemilikan. Peraturan Bapepam Nomor IX.D.1 tentang Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu/HMETD (preemptive right), mewajibkan setiap perusahaan yang akan melakukan penawaran umum saham tambahan (SEO) untuk memberikan HMETD atas saham baru yang ditawarkan, kepada setiap pemegang saham lama yang sebanding dengan proporsi kepemilikan mereka sebelumnya. Oleh karena itu, HMETD lebih umum digunakan untuk melaksanakan penerbitan saham tambahan di Indonesia. Berikut ini adalah penjelasan karakteristik HMETD di Bursa Efek Indonesia (BEI):


30

Tabel 2.2 Karakteristik Rights (HMETD) di Bursa Efek Indonesia Karakteristik Masa Perdagangan HMETD Sistem Penawaran Keterangan Sekurang-kurangnya 5 (lima) hari bursay Lelang berkelanjutan (continous action) untuk

pasar tunaiy Negosiasi untuk pasar negosiasi

Perdagangan

y Pasar tunai dan Sesi 1 pasar negosiasi y Perdagangan

di

pasar

negosiasi

tidak

menggunakan satuan perdagangan, melainkan satuan unit right Satuan Perdagangany Satu satuan perdagangan right sebanyak 500

(lima ratus) righty Setiap satu right wajib memberikan hak kepada

pemegangnya untuk membeli satu saham. Penyelesaian Transaksi T+0, baik untuk pasar tunai maupun pasar negosiasi Fraksi Harga Di pasar tunai dengan skema multifraksi, yaitu:y Fraksi Rp 1, jika harga HMTED < Rp 200 y Fraksi Rp 5, jika harga HMTED Rp 200 s/d 10, menunjukkan adanya multikolinieritas. Dari tabel di bawah ini, terlihat bahwa nilai Tolerance seluruh variable > 0.10 dan nilai VIF < 10 terjadi korelasi antara variable independen. Hal ini menunjukkan bahwa model regresi tidak terjadi multikolinieritas.(Prof. Dr. H. Imam Ghozali, M.Com Akt, 91)


68

Coefficientsa Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) cash flow OP shared issued market value book value Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renadh Dummy untuk prsh yang berubah dari menggunakan underw rendah ke tinggi atau yg tidak berubah Dummy untuk perusahaan underw high tinggi dan sampel median below atau tidak Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak Sumber : Data Olahan SPSS 16 -.005 .084 -.018 -.060 .953 .406 2.463 .013 .111 .034 .122 .905 .449 2.230 -.042 .094 -.105 -.446 .660 .623 1.606 -.017 .034 -.114 -.494 .627 .649 1.541 .137 .060 .474 2.270 .035 .790 1.266 B -.006 -.031 -1.202E-6 .057 -.004 -4.440E-9 Std. Error .128 .074 .000 .078 .004 .000 -.097 -.015 .210 -.241 -.162 Standardized Coefficients Beta t -.047 -.417 -.062 .730 -.943 -.772 Sig. .963 .681 .951 .474 .357 .450 .635 .583 .415 .527 .781 1.575 1.717 2.408 1.897 1.280 Collinearity Statistics Tolerance VIF


69

b. Autokorelasi Model Summaryb R Squar e .344 Std. Error of Durbin the Estimate Watson .000 .073100 4 2.293

Model 1

R .587a

Adjusted R Square

Uji Autokorelasi dilakukan untuk mengetahui gangguan-gangguan yang terjadi pada hubungan antar variabel yang diteliti. Untuk mengetahui ada tidanya autokorelasi maka digunakan uji Durbin Watson (DW), dimana cara mengujinya adalah dengan membandingkan nilai DW yang dihitung dengan angka-angka yang diperlukan dalam metode DW tersebut. Berdasarkan tabel Durbin Watsons Statistik (Prof. Dr. H. Imam Ghozali, M.Com Akt, 96) signifikan point untuk dl dan du pada level signifikan 0.05 dengan k (10) dan n (30) maka dl ada pada nilai 0.721 dan du 2.363 dldu 0.7212.363 Ho Ha : tidak ada autokorelasi : ada autokorelasi

Pengambilan keputusan ada tidaknya autokorelasi: Diperoleh nilai dw 2.293. Nilai dldu, maka tidak ada autokorelasi.


70

c. Uji heteroskesdastisitas

Uji Heteroskedastisitas dilakukan untuk mendeteksi adanya penyebaran atau pancaran dari variabel-variabel. Selain itu juga untuk menguji apakah dalam sebuah model regressi terjadi ketidaksamaan varian dari residual dari satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika varian dari residual dari pengamatan ke pengamatan yang lain tetap, maka disebut homokedastisitas, dan jika varians berbeda disebut heteroskedastisitas. Model regressi yang baik adalah tidak terjadi heteroskedastisitas. Uji heteroskedastisitas pada penelitian ini menggunakan metode grafik untuk melihat pola dari variabel yang ada berupa sebaran data. Dari grafik terlihat bahwa titik-titik menyebar secara acak serta tersebar baik di atas maupun di bawah angka 0 pada sumbu Y. hal ini dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskesdastisitas pada model regresi, sehingga model regresi layak dipakai.


71

d. Uji NormalitasOne-Sample Kolmogorov-Smirnov Test lncf N Normal Parameters a Mean Std. Deviation Most Extreme Differences Absolute Positive Negative Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) a. Test distribution is Normal. 25 -3.1518 1.31460 .165 .100 -.165 .824 .506 lnop 30 5.1213 2.38543 .197 .097 -.197 1.080 .194 Lnmv 30 .5063 .98699 .160 .160 -.096 .874 .429 lnbv 30 9.7513 5.34172 .189 .115 -.189 1.035 .234 lnabnormal 20 -7.7886 5.34988 .247 .233 -.247 1.104 .174 shared issued 30 .511442 .2686279 .085 .085 -.068 .467 .981

Uji statistic untuk melihat normalitas data, menggunakan uji statistic nonparametrik Kolmogorov-Smirnov. Uji tersebut, dilakukan dengan membuat hipotesis berikut: Ho Ha : data berdistribusi normal : data tidak berdistribusi normal

Setelah data dilean maka regresi menjadi berdistribusi normal

Uji Asumsi Klasik Untuk Periode Jangka Panjang yang diukur Melalui Buy and Hold Return (BHR) a. Multikolinieritas Uji Multikolinieritas bertujuan untuk mengetahui adanya hubungan yang sempurna antar variabel independen dalam model regressi. Mulitikolinieritas dilihat dari nilai tolerance dan Variance Inflation Factor (VIF). Bilai nilai tolerance < 0.1 dan nilai VIF > 10, menunjukkan adanya multikolinieritas. Dari tabel di bawah ini, terlihat bahwa nilai Tolerance seluruh variable > 0.10 dan nilai VIF < 10 terjadi korelasi antara variable independen. Hal ini

menunjukkan bahwa model regresi tidak terjadi multikolinieritas. (Prof. Dr. H. Imam Ghozali, M.Com Akt, 91)


72

Coefficientsa Unstandardized Coefficients Std. Model 1 (Constant) Lncf Lnop Lnbv shared issued market value Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renadh Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak Sumber : Data Olahan SPSS 16 -.169 .546 -.030 -.309 .761 .799 1.252 .077 .531 .017 .145 .886 .590 1.694 -.103 .844 -.013 -.122 .905 .641 1.560 B .922 .015 .912 .021 -.533 .050 Error 1.058 .080 .113 .033 .542 .186 .019 Beta t .871 .191 Sig. .397 .851 .000 .535 .341 .792 .748 .603 .710 .562 .566 1.337 1.658 1.408 1.778 1.766 Tolerance VIF Standardized Coefficients Collinearity Statistics

.910 8.079 .066 -.115 .031 .635 -.983 .269


73

b. Autokorelasi Model Summary b Model 1 R .941a

R Square .885

Adjusted R Square .824

Std. Error of the Estimate .66123

DurbinWatson 1.346

Uji Autokorelasi dilakukan untuk mengetahui gangguan-gangguan yang terjadi pada hubungan antar variabel yang diteliti. Untuk mengetahui ada tidanya autokorelasi maka digunakan uji Durbin Watson (DW), dimana cara mengujinya adalah dengan membandingkan nilai DW yang dihitung dengan angka-angka yang diperlukan dalam metode DW tersebut. Berdasarkan tabel Durbin Watsons Statistik (Prof. Dr. H. Imam Ghozali, M.Com Akt, 96) signifikan point untuk dl dan du pada level signifikan 0.05 dengan k (10) dan n (30) maka dl ada pada nilai 0.721 dan du 2.363 dldu 0.7212.363 Ho Ha : tidak ada autokorelasi : ada autokorelasi

Pengambilan keputusan ada tidaknya autokorelasi: Diperoleh nilai dw 1.346. Nilai dldu, maka tidak ada autokorelasi.


74

c. Heteroskesdastisitas

Uji Heteroskedastisitas dilakukan untuk mendeteksi adanya penyebaran atau pancaran dari variabel-variabel. Selain itu juga untuk menguji apakah dalam sebuah model regressi terjadi ketidaksamaan varian dari residual dari satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika varian dari residual dari pengamatan ke pengamatan yang lain tetap, maka disebut homokedastisitas, dan jika varians berbeda disebut heteroskedastisitas. Model regressi yang baik adalah tidak terjadi heteroskedastisitas. Uji heteroskedastisitas pada penelitian ini menggunakan metode grafik untuk melihat pola dari variabel yang ada berupa sebaran data. Dari grafik terlihat bahwa titik-titik menyebar secara acak serta tersebar baik di atas maupun di bawah angka 0 pada sumbu Y. hal ini dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskesdastisitas pada model regresi, sehingga model regresi layak dipakai.


75

d.

Uji NormalitasOne-Sample Kolmogorov-Smirnov Test lncf lnop 25 Mean Std. Deviation -2.8011 2.04778 .204 .204 -.192 1.018 .252 30 5.4759 2.06990 .110 .059 -.110 .605 .857 lnbv 30 4.8719 4.54171 .179 .179 -.142 .979 .293 lnbhr 29 5.8257 2.06645 .139 .062 -.139 .746 .634 shared issued 30 .610338 .3469246 .135 .135 -.083 .742 .641 market value 30 1.365804 .9957909 .213 .213 -.136 1.165 .132

N Normal Parameters a

Most Extreme Differences

Absolute Positive Negative

Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) a. Test distribution is Normal.

Uji statistic untuk melihat normalitas data, menggunakan uji statistic nonparametrik Kolmogorov-Smirnov. Uji tersebut, dilakukan dengan membuat hipotesis berikut: Ho Ha : data berdistribusi normal : data tidak berdistribusi normal

Setelah data dilean maka regresi menjadi berdistribusi normal


76

4.5 Dummy Variabel pada Regresi Tabel 4.12Variabel dummy memberi nilai 1 untuk emiten yang sebelumnya telah menerbitkan saham selama periode sampel dan 0 untuk yang lainnya. Sebagai tambahan untuk mengontrol variabel ini, dimasukan seri variabel dummy yang mengukur efek dari prestise underwriter itu sendiri dan efeknya ketika emiten mengalami tingkat asimetri informasi yang tinggi. Yaitu:y

Variabel dummy memberi nilai 1 untuk emiten yang menggunakan jasa underwriter prestise tinggi dan 0 untuk lainnya.

y

Variabel dummy memberi nilai 1 untuk emiten yang sebelumnya telah menerbitkan saham selama periode sampel dan meningkatkan prestise dari underwriter mereka untuk penerbitan ini dan nilai 0 untuk lainnya.

y

Variabel dummy memberi nilai 1 untuk emiten yang yang menggunakan underwriter berprestise tinggi dan dibawah median sampel untuk ukuran perusahaan dan 0 untuk yang lainnya.

y

Variabel dummy memberi nilai 1 untuk emiten yang menggunakan underwriter berprestise tinggi dan diatas sampel median untuk nilai book-tomarket dan nilai 0 untuk yang lainnya.


77

Model Regresi Tabel 4.12y Regresi CAR dengan Underwriter Prestise TinggiStandardized Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) cash flow offer price shared issued market value book value Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renadh Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak -.058 .078 -.199 -.741 .512 .007 .048 .031 .142 .896 .266 .076 .914 3.516 .039 B .024 .495 -1.722E-5 -.019 -.021 -2.898E-9 Std. Error .099 .293 .000 .157 .028 .000 .318 -.242 -.052 -.172 -.103 Coefficients Beta t .238 1.693 -.496 -.119 -.740 -.512 Sig. .827 .189 .654 .913 .513 .644

Sumber: Data Olahan SPSS 16

y=

+

1

x1 +

2

x2 +

3

x3 +

4

x4 +

5

x5 +

6

x6

7

x7 +

8

x8 +

9

x9 +

10

x10


78

y Regresi CAR dengan Underwriter Prestise RendahStandardized Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renadh Dummy untuk prsh yang berubah dari menggunakan underw rendah ke tinggi atau yg tidak berubah Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak cash flow OP shared issued market value book value -.035 1.505E-5 .126 -.006 3.162E-9 .082 .000 .096 .005 .000 -.150 .156 .544 -.464 .117 -.423 .437 1.315 -1.060 .333 .683 .674 .225 .320 .747 .005 .091 .019 .058 .955 -.108 .108 -.380 -1.000 .347 -.042 .048 -.319 -.865 .412 -.022 .090 -.077 -.243 .814 B -.018 Std. Error .064 Coefficients Beta t -.278 Sig. .788


y=

+

1

x1 +

2

x2 +

3

x3 +

4

x4 +

5

x5 +

6

x6

7

x7 +

8

x8 +

9

x9 +

10

x10


79

y Regresi BHR dengan Underwriter Prestise TinggiCoefficients a Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) cash flow offer price shared issued market value book value Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renadh Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak -1837.111 761.264 -.281 -2.413 .095 1777.533 452.827 .367 3.925 .029 -1555.036 1095.845 -.238 -1.419 .251 B 739.928 843.501 1.251 -2652.239 824.694 1.300 Std. Error 1966.211 904.768 .459 1585.312 614.028 .798 .099 .596 -.431 .207 .225 Standardized Coefficients Beta t .376 .932 2.724 -1.673 1.343 1.630 Sig. .732 .420 .072 .193 .272 .202


y=

+

1

x1 +

2

x2 +

3

x3 +

4

x4 +

5

x5 +

6

x6

7

x7 +

8

x8 +

9

x9 +

10

x10


80

y Regresi BHR dengan Underwriter Prestise RendahCoefficients a Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) cash flow OP shared issued market value book value Dummy untuk prsh prsh yg tlah mengeluarkan atau tidak mengeluarkan saham Dummy untuk prsh yg menggunakan underw tinggi atau renda -19.670 35.536 -.005 -.554 .595 -57.767 60.060 -.007 -.962 .364 B -35.319 .131 1.046 23.552 1.002 .018 Std. Error 42.780 .524 .008 53.711 17.597 .061 .002 Standardized Coefficients Beta t -.826 .250 Sig. .433 .809 .000 .673 .956 .779

1.004 135.931 .004 .001 .002 .438 .057 .291

h Dummy untuk prsh yang berubah dari menggunakan underw rendah ke tinggi atau yg tidak berubah Dummy untuk perusahaan underw dan sampel median above atau tidak 67.616 60.572 .008 1.116 .297 -11.668 61.007 -.001 -.191 .853


y=

+

1

x1 +

2

x2 +

3

x3 +

4

x4 +

5

x5 +

6

x6

7

x7 +

8

x8 +

9

x9 +

10

x10


81

Tabel 4.12 Analisis Regresi Cross-sectional untuk Imbal Hasil, Variabel Perusahaan, dan Prestise UnderwriterCAR Periode Pengumuman SEO Intercept Ratio of Free Cash Flow to Book value of assets in Year-1 Issuer Stock Price in Year-1 Number of Shares issued relativie to Prior Shares Outstanding Ratio of Issuing firm Market Value to Book Value in the Year -1 Book Value of Assets in Year -1 Dummy Variable for Firms that have Previously Issued Equity Dummy Variables for Firms Using a High -Prestige Investment Banker Dummy Variables for Issuers that Switch from Low to High -Prestige Banker Dummy Variables for Issuers with a High -Prestige banker and Bellow-sample Median Book value in Year-1 Dummy Variables for Issuers with a High -Prestige Banker and Above-Sample Median Book Value in Year-1 N Adj R F2

BHR Tiga Tahun Setelah SEO Rendah -35.319 0.131 (0.809) 1.046 (0.000) 23.552 (0.673) 1.002 (0.956) 0.018 (0.779) -57.767 0.364 -19.670 (0.595) -11.668 (0.853) Tinggi 739.928 843.502 (0.932) 1.251 (0.072) -2652.239 (0.193) 824.694 (0.272) 1.300 (0.202) -1555.533 (0.251) 1777.533 (0.029)

Rendah -0.018 -0.035 (0.683) -1.505E-5 (0.674) 0.126 (0.225) -0.006 (0.320) 3.162E-9 (0.747) -0.022 (0.814) -0.042 (0.412) -0.108 (0.347)

Tinggi 0.024 0.495 (0.189) -1.722E-5 (0.654) -0.019 (0.913) -0.021 (0.513) -2.898E-9 (0.644) 0.266 (0.039) 0.076 (0.896)

0.005 (0.955) 18 0.966 64,721 (0.093)

-0.058 (0.512) 12 0.965 10.466 (0.040)

67.616 (0.297) 18 1.000 2.887E3 (0.000)

-1837.111 (0.095) 12 0.981 19.253 (0.017)

*signifikan pada level 0,01 Sumber: Data Olahan Peneliti


82

Persamaan Regresi y= + X1 X2 X31

x1 +

2

x2 +

3

x3 +

4

x4 +

5

x5 +

6

x6

7

x7 +

8

x8 +

9

x9 +

10

x10

= rasio FCF/BV Asset = harga saham 1 tahun sblm SEO = jumlah saham yang diterbitkan/jumlah saham yang beredar

sebelum SEO X4 X5 X6 = rasio MV/BV Asset 1 tahun sblm SEO = BV Asset 1 tahun sebelum SEO = Variabel dummy untuk emiten yang sebelumnya telah

menerbitkan saham X7 X8 = Variabel dummy untuk emiten yang menggunakan jasa

underwriter prestise tinggi dan 0 untuk lainnya. = Variabel dummy untuk emiten yang sebelumnya telah

menerbitkan saham selama periode sampel dan meningkatkan prestise dari underwriter nya X9 = Variabel dummy untuk emiten yang yang menggunakan

underwriter berprestise tinggi dan dibawah median sampel untuk ukuran perusahaan X10 = Variabel dummy emiten yang menggunakan underwriter

berprestise tinggi dan diatas sampel median untuk nilai book-to-market

Untuk perusahaan dengan underwriter prestise rendah, secara keseluruhan tidak terdapat pengaruh antara reputasi underwriter dengan abnormal return pada perusahaan yang melakukan SEO untuk periode jangka pendek (0.856). Secara keseluruhan terdapat pengaruh antara reputasi underwriter dengan BHR pada perusahaan yang melakukan SEO untuk periode jangka panjang tiga tahun setelah penerbitan (0.000). Menghasilkan nilai R 2 sebesar 0.966 yang artinya 9,66% abnormal return dipengaruhi oleh reputasi underwriter. Menghasilkan nilai R2 sebesar 1.000 yang artinya 10% BHR dipengaruhi oleh reputasi underwriter.

Untuk perusahaan dengan underwriter prestise tinggi, secara keseluruhan terdapat pengaruh antara reputasi underwriter dengan abnormal return pada perusahaan


83

yang melakukan SEO untuk periode jangka pendek (0.040). Secara keseluruhan terdapat pengaruh antara reputasi underwriter dengan BHR pada perusahaan yang melakukan SEO untuk periode jangka panjang tiga tahun setelah penerbitan (0.017). Untuk perusahaan dengan underwriter prestise tinggi. Menghasilkan nilai R2 sebesar 0.965 yang artinya 9,65% abnormal return dipengaruhi oleh reputasi underwriter. Menghasilkan nilai R2 sebesar 0.981 yang artinya 9,81% dipengaruhi oleh reputasi underwriter. BHR

Secara keseluruhan terdapat pengaruh signifikan reputasi underwriter terhadap cumulative abnormal return saham emiten-emiten yang melakukan penawaran saham tambahan akan tetapi terdapat pengaruh yang signifikan antara reputasi underwriter dengan buy and hold return saham-saham emiten secara jangka panjang. Ho1 ditolak karena P

Documents

SKRIPSI Edit Bab 5