FINANSIJSKI MENADŽMENT

I PARCIJALA

GOOD LUCK

1 POGLAVLJE

ULOGA FINANSIJSKOG MENADŽMENTA

Finansijski menadžment brine se o sticanju, finansiranju i upravljanju imovinom, imajući na umu osnovni cilj poslovanja. Funkcija odlučivanja finansijskog mgmt-a se može razdjeliti na tri glavna područja: investiranje, finansiranje i odluke o upravljanju imovinom.

1. Odluka o invesitiranju

- najvažnija odlukaZapočinje određivanjem ukupnog iznosa imovine koji je potreban za poslovanje preduzeća. Finansijski menadžer određuje dolarski iznos koji se treba pojaviti iznad dvostruke crte na lijevoj strani bilansa – odnosno veličinu preduzeća. Čak i kad je ta veličina poznata, potrebno je odlučiti o sastavu imovine.Postoji i druga strana investicija – dezinvesticija. Imovina koja se više ne može ekonomski opravdati, mora se smanjiti, eliminirati ili zamjeniti.

2. Odluka o finansiranju

Ovdje se finansijski menadžer brine o sastavljanju desne strane bilansa stanja.Sastavni dio odluke o finansiranju preduzeća jeste politika dividendi. Odnos isplate dividendi određuje iznos dobiti koji preduzeće može zadržati. Zadržavanje većeg iznosa tekuće dobiti znači da će manje dolara biti raspoloživo za tekuće isplate dividendi. Prema tome vrijednost isplaćenih dividendi mora biti u ravnoteži sa oportunitetnim troškom zadržanih dobitaka. Kad se donese odluka o finansiranju, finans menadžer mora još pronaći način kako da ta sredstva pribavi.

3. Odluka o upravljanju imovinom

Finansijski menadžer ima veliku odgovornost nad postojećom imovinom. Ta odgovronost zahtjeva da se finansijski menadžer više brine o tekućoj imovini nego o fiksnoj imovini.

CILJ PREDUZĆA

Iako je moguće postojanje različitih ciljeva u knjizi se pretpostavlja da je cilj preduzeća maksimiziranje bogatstva sadašnjih vlasnika preduzeća.Obične dionice dokaz su vlasništva nad korporacijom.

Maksimiziranje profita nasuprot stvaranju vrijednosti

2

Maksimizacija profita – najčešći cilj poslovanja preduzeća. Menadžer može nastaviti povećavati profit normalnim izdavanjem dionica, te tako dobiveni novac ulagat u trezorske zapise. To najčešće rezultira smanjenjem udjela svih vlasnika u profitu, što znači da će se smanjiti zarada po dionici.Zarada po dionici (EPS) = zarada nakon poreza (EAT) / broj običnih dionica u prometu.Zbog toga se maksimiziranje zarade po dionici često zagovara kao dokazani način maksimizacije prfita. Međutim nije potpuno prikladan cilj jer ne određuje rokove i trajanje očekivanih prinosa. Drugi nedostatak jeste rizik koji se ne razmatra. Neki su investicioni projekti rizičniji od drugih. Ovisno o iznosu duga u odnosu na glavnicu u strukturi kapitala, kompanija će se smatrati više ili manje rizičnom. Također, taj cilj ne uzima u obzir učinak politike dividendi na tržišnu cijenu dionice. Ako je maksimizacija zarade po dionici jedini cilj, preduzeće nikad neće isplatiti dividendu. Preduzeće može povećati zaradu po dionici zadržavanjem dobiti i njenim daljnim investiranjem po bilo kojoj pozitivnoj stop prinosa, koliko god ona malena bila. Cilj maksimizacije zarade po dionici ne mora biti isti kao i cilj maksimizacije tržišne cijene dionice. Tržišna cijena dionice je osnovna procjena vrijednosti određenog preduzeća svih sudionika na tržištu. Ona uzima u obzir sadašnju i očekivanu buduću zaradu po dionici; vremenski razmak; trajanje i rizik tih zarada; dividendnu politiku preduzeća itd.Ako su dioničari nezadovoljni mogu prodati svoje dionice i uložiti u drugu kompaniju što utiče na smanjenje tržišne cijene dionice.

Menadžment nasuprot dioničara

U nekim preduzećima postoji veliki broj dioničara pa oni ne mogu stvarati svoje ciljeve a još manje kontrolisati ili utjecati na menadžment. Zbog toga odvajanje vlasništva od menadžmenta stvara situaciju u kojoj menadžment djeluje u vlastitom interesu umjesto u interesu dioničara.Menadžere možemo zamisliti kao agente vlasnika. (agent – osoba koju opunomoćuje nalogodavac da djeluje u njegovo ime). Prema tome dioničari prenose pravo donošenja odluka na menadžere. Jensen i Mecklin – teorija preduzeća u uvjetima agencijskih ugovora.Oni su pkazali kako dioničari (nalogodavci) mogu uvjeriti same sebe da će menadžment (agenti) donijeti optimalne odluke samo ako su motivirani i ako ih se nadzire. Motivacija uključuje opcije na dionice, bonuse i privilegije (auto, ured . . ). Nadzor se provodi kontroliranjem privilegija, revizijom finansijskih izvještaja i ograničavanjem odluka. Aktivnosti nadzora stvaraju troškove.

Društvena odgovornost

Maksimizacija bogatstva dioničara ne znači da bi menadžeri trebali zanemarivati društvenu odgovronost kao što je zaštita potrošača, isplata pravednih nadnica zaposlenima, osiguranje sigurnih uvjeta rada, zaštita okolike, posebno zraka i vode. Tako bogatstvo dioničara pa i sam opstanak preduzeća ovisi o njihovoj društvenoj odgovornosti.

3

ORGANIZACIJA FUNKCIJE FINANSIJSKOG MGMT – A

Zamjenik direktora finansija ili glavni finansijski direktor (CFO) uglavnom je izravno odgovoran predsjedniku ili glavnom izvršnom direktoru (CEO). U velikim preduzećima, poslovanje koje kontrolira CFO se dijeli na dva dijela, voditel finasija i voditelj računovodstva. Odgovornost voditelja računovodstva: računovodstvo troškova, proračuni i prognoze za internu upotrebu i eksterni finansijski izvještaji za IRS, Komisiju za vrijednosnice i za dioničare.Odgovornost voditelja finansija: ulaganje (ocjenjivanje isplativosti ulaganja, upravljanje mirovinama), finansiranje (odnosi sa komercijalnim i investicijskim bankama, odnosi sa investitorima, izdaci za dividende) te upravljanje imovinom ( gotovinom i kreditima). Funkcije ova dva voditelja su većim djelom povezana.

POTPREDSJEDNIK

poslovanje

DIREKTOR(glavni izvršni direktor)

POTPREDSJEDNIK

marketingPOTPREDSJEDNIK

Finansije(glavni finansijski direktor)

UPRAVNI ODBOR

4

Voditelj finansija

Voditelj računovodstva

POGLAVLJE 2

POSLOVNA, POREZNA I FINANSIJSKA OKOLINA

POSLOVNA OKOLINA

Tri su osnovna oblika poslovne organizacije:

1. preduzeća u vlasništvu pojedinaca (jedan vlasnik)2. ortakluci (opći i s ograničenom odgovornošću) 3. korporacije.

Preduzeća u vlasništvu pojedinca

Preduzeće u vlasništvu pojedinca najstariji je oblik poslovne organizacije. Samo je jedna osoba vlasnik, koja ima pravo na svu imovinu i lično je odgovorna za sve dugove preduzeća. Preduzeće u vlasništvu pojedinca ne plaća odvojene poreze na dohodak. Vlasnik jednostavno dodaje profit ili oduzima gubitak iz poslovanja kad određuje osobni oporezivi dohodak. Jednostavnost je njegova najveća prednost. Osnovni mu je nedostatak što je vlasnik lično odgovoran za sve obaveze preduzeća. Drugi je problem preduzeća u vlasništu pojedinca povećanje kapitala. Budući da su uspjeh i život preduzeća veoma vezani za samo jednu osobu, preduzeće u vlasništvu pojednica možda nije tako atraktivno za investitore kao ostali oblici organizacije. Štaviše, preduzeće u vlasništvu pojedinca ima određene porezne nedostatke. Porezna uprava ne priznaje kao rashode preduzeća dodatne stimulacije uz plaću, kao što su zdravstveno i grupno osiguranje. Zbog toga oni ne predstavljaju potpunu olakšicu za porezne svrhe. U preduzeću u vlasništvu pojedinca teže je provesti prijenos vlasništva, nego u korporaciji. Kod ostavštine se niti jedan dio preduzeća ne može prenjeti na članove obitelji za života vlasnika. Zbog svih tih razloga, taj oblik organizacije nema takvu fleksibilnost, kao što je imaju ostali oblici.

Ortakluci

Ortakluk je oblik preduzeća u kojem dva ili više pojedinaca posluju kao vlasnici. U otrakluku se kao i u preduzeću u vlasništvu pojedinaca ne plaćaju porezi na dobit. Pojedini partneri svoj dio dobiti ili gubitka iz poslovanja uključuju u svoj osobni oporezivi dohodak. Potencijalna je prednost takvog poslovnog oblika, u odnosu na preduzeće u vlasništvu pojedinca, da se njime često može privući veći iznos kapitala. Više vlasnika sada moće uložiti svoj privatni kapital, a i investitori su skloniji davanju sredstava kad postoji veći vlasnički kapital. U općem ortakluku svi partneri imaju neograničenu odgovornost; snose zajedničku odgovornost za obaveze ortakluka. U većini slučajeva općim se ugovorom ili ugovorom o ortakluku, unaprijed određuju prava svakog partnera, raspodjela profita, ulog svakog

5

partnera, postupci za primanje novih partnera i postupci za ukidanje ortakluka u slučaju smrti ili povlačenja partnera. Ortaklu se raskida ako jedan od partnera umre ili se povuče. Ortakluci se najčešće rabe u uslužnim djelatnostima kao što je javno računovodstvo i pravo.U mnogim je državama ortakluk s ograničenom odgovornošću zabranjen. Partneri s ograničenom odgovornošću ulažu kapital te imaju ograničenu odgovornost prema iznosu uloženog kapitala, oni ne mogu izgubiti više nego su uložili. U takvom ortakluku mora postojati barem jedan opći partner, čija je odgovornost neograničena. Partneri s ogrnaičenom odgovornošću ne sudjeluju u poslovanju preduzeća to je dopušteno samo općem partneru. Partneri s ograničenom odgovornošću mogu biti samo investitori koji sudjeluju u raspodjeli profita ili gubitaka ortakluka u skladu s uvjetima ugovora o otrakluku.

Korporacije

Korporacija je zakonski stvoren «umjetni subjekt» koji može posjedovati imovinu i stvarati obaveze. Glavna osobina ovog oblika poslovne organizacije je pravna odvojenost korporacije od njenih vlasnika. Vlasnička je odgovornost ograničena visinom njegovog uloga. Ograničena odgovornost ima značajnu prednost u odnosu na preduzeće u vlasništvu pojedinca ili opći ortakluk. Kapital se može prikupljati u ime korporacije bez izlaganja vlasnika neograničenoj odgovornosti. Zbog toga se privatna imovina ne može zaplijeniti prema ugovorima o potraživanju. Samo se vlasništvo dokazuje dionicama, sa svakom dionicom dioničar posjeduje dio preduzeća što je njegov ili njezin udio u odnosu na ukupni broj dionica u prometu. Te se dionice lako prenose. To je druga značajna prednost korporacijskog oblika. Budući da korporacija egzistira odvojeno od svojih vlasnika, njezin život nije ograničen životom njenih vlasnika. Korporacija može nastaviti živjeti čak i ako pojedini vlasnici umiru ili prodaju svoj udio. Mogući se nedostatak korporacije odnosi na porez. Korporacijski su profiti podložni dvostrukom oporezivanju. Kompanija plaća porez na ostvarenu dobit, a i dioničar se također oporezuje kad on ili ona prima dohodak u obliku novčanih dividendi. Beznačajni nedostaci obuhvaćaju vremensko trajanje samog osnivanja i uključivanje prekomjerne birokracije, kao i naknadu koja se prilikom osnivanja mora platit državi u kojoj se preduzeće osniva.

POREZNA OKOLINA

Porezi direktno ili indirektno utječu na poslovne odluke. Svojom poreznom moći, federalna, državana ili lokalna vlast snažno utječe na ponašanje preduzeća i njihovih vlasnika. Ono što može bit vrlo važna poslovna odluka u situaciji bez opreza, u situaciji s porezima može biti beznačajna.

Porezi na dobiti korporacije

Oporeziva se dobit korporacije utvrđuje odbijanjem svih rashoda uključujući amortizaciju i kamate od prihoda. Porezna stopa – postotak od oporezive dobiti koji se mora platiti za poreze – primijenjena za svaki porezni razred odnosi se kao granična stopa. Prosječna

6

porezna stopa za preduzeće izračunava se da se stvarno plaćeni porezi podijele s oporezivom dobiti.

Alternativni minimalni porez – Kompanije ne vole plaćati poreze, te će stoga iskoristiti sve pogodnosti olakšica i kredita koje zakon dopušta. Zbog toga je Porezna uprava stvorila posebni porez kaoko bi osigurala da oni koji maju koristi od poreznog zakona, plate barem minimalni iznos poreza. Taj posebni porze zove se alternativni minimalni porez (AMT). Porez – 20% alternativne minimalne oporezive dobiti (AMTI) – primjenjuje se samo kada bi AMT bio veći nego normalno izračunati porez. Da bi se povećala porezna osnovica, AMTI se izračunava prilagođavnjem stavkama koje su imale neke porezne povlastice.Od većih se kompanija zahtjeva tromjesečno plaćanje poreza. Amortizacija je sistemska alokacija troškova kapitalne imovine tokom određenog razdoblja za svrhe finansijskog izvještavanja, porezne svrhe ili oboje. Amortizacijski odbici u poreznoj projavi preduzeća smatraju se rashodnim stavkama. Tako, amortizacija umanjuje oporezivu dobit. Ako je sve ostalo nepromjenjeno, što ja amortizacija veća, proez je manji. Postoje mnogobrojni altrnativni postupci za amortizaciju kapitalne imovine uključujući linearnu amortizaciju i različite metode ubrzane amortizacije. (Linearna amortizacija je metoda amortizacije kojom se rashodi raspodjeljuju u jednakom iznosima tijekom amortizacijskog razdoblja imovine, a ubrzana amortizacija je metod amortizacije koje troškove kapitalne imovine otpisuju brže od linearne amortizacije). Izabrane metode amortizacije se mogu razlikovati za porezno i finansijsko izvještavanje. Mnoga preduzeđa s oporezivom dobiti preferiraju upotrebu metode ubrzane amortizacije za porezno izvještavanje – metoda koja omogućuje brži otpis, te rezultiral manim veličinama oporezive dobiti. Akt o reformi oporezivanja omogućuje kompanijama upotrebu određene ubrzane amortizacije za porezne svrhe; poznat je kao Sustav modificirane ubrzane naknade troškova (MACRS). Unutar MACRS, postrojenja, oprema i stvarna imovina nalaze se u jednom od osam razreda za određivanje vijeka trajanja, koji se zove razdoblje naknade troškova i metoda amortizacije. Imovinski razred u kojem se nalazi imovina određuje razdoblje naknade njenih troškova ili preporučeni vijek trajanja za porezne svrhe – vijek trajanja koji se može razlikovati od njezina tehničkog ili ekonomskog vijeka trajanja. Amortizacija smanivanjaem salda, zahtjeva određivanje godišnjeg troška koji je «fiksni postotak» neto knjigovotstvene vrijednosti imovitne (troškovi nabave minus akumulirana amortizacija) na početku godine za koju će se upotrebljavati amortizacijski trošak. Kad se koristi metoda dvostrukog smanjivanja salda (DDB), izračunavamo stopu dijeljenjem 1 brojem godina amortizacijskog vijeka imovine, a zatim, stopu udvostručimo. Kod metode smanjivanja salda opća formula za određivanje organizacijskog troška za bilo koje razdoblje glasi

gdje je , je amortizacijski vijek trajanja imovine i NBV je neto knjigovodstvena vrijednost imovine na početku.

Sistem modificirane ubrzane naknade troškova. Za imovinske razrede 3,5,7 i 10 godina, upotrebaljava se amortizacijska metoda dvostrukog smanjivanja salda. Tom se moetodom

7

prelazi na linearnu amortizaciju za preostalu neamortiziranu knjigovodstvenu vrijednost u prvoj se godini amortizira metodom linearne amortizacije u jednakim ili većim iznosima nego metodom dvosturkog smanjivanja salda. Za sve metode smanjivanja salda, mora bti upotrijebljena polugodišnja konvencija. To znači, da će u godini nabavke imovine, imovine, imovina biti amortizirana za razdoblje od pola godine, bez obziran adatum nabave. Isto tako, za godinu u kojoj je imovina prodana ili povučena iz upotrebe, radit će se polugodišnja amortizacija. Polugodišnja amortizacaija je dopuštena za godinu koja slijedi nakon završetka razdoblja naknade. Tako imovina iz imovinskog reda od 5 godina koja se koristi 6% ili duže, ima amortizaciju više od 6 godina. Kamatni rashod nasuprot isplaćenim dividendama – Plaćene se kamate neplaćni korporacijski drug tretiraju kao rashod i porezni odbitak. Međutim, dividende, dividende isplaćene preferencijalnim ili običnim dioničarima nisu porezni odbitak. Na taj način, za profitabilnu kompaniju koja je prorezni obveznik, upotreba duga u njezinoj finansijskoj strukturi rezultira znatnim poreznim prednostima u odnosnu na upotrebu prioritetnih običnih dionica. Porezne prednosti povezane sa upotrebom finansiranja zaduživanjem ne postoje kod finansiranja prioritenim običnim dionicama.

Prihod od dividendi – Korporacija može imati udio u dionicama druge kompanije. Ako priam novčanu dividendu na taj udio, obično je 70% te dividende izuzeto oporezivanjem (ako korporacija ima 20 ili više % dionica druge korporacije, 80% bilo koje primljene dividende izuzetno je iz oporezivanja. Ako korporacija ima 80 ili više % dionica drugog preduzeća, može podnjeti zahtjeva za konsolidarni povrat poreza. Na taj način sva sredstva koja se prenose između dviju subjekata općenito se ne smatraju dividendom u poreznom smislu, te se na takve transfere ne plaća porez. Porezni zakoni dopuštaju takva porezna izuzimanja za korporacije kako bi se moglo u smanjivanju efekata multiplikacijskkog oporezivanja istih zarada.

Prijenos grubitka – Ako korporacija ostvari neto poslovni gubitak, on se u pravilu može prenjeti 3 godine unazad i 15 godina unaprijed kako bi se za te godine pompenzirala oporeziva dobit. Gubitak koji se prenese unazad ima se mora primjeniti na najraniju prethodnu godinu.

Kapitalni dobici i gubici. Kada je finansijska imovina prodana u pravilu se povljuje kapitalni dobitak il i gubitak. Kapitalni se dobici oporezuju po uobičajnim poreznim stopama za dobit za korporacije ili po maxmalnoj stopi od 35T. Kapitalni se gubici mogu oduzeti samo od kapitalnih dobitaka.

Porez na lični dohodak

Savaka dobit koju je prijavilo preduzeće u vlasništuv pojedinca ili ortakluk postaje dohodak vlasnika i obporezuje se po stopi za osobni dohodak. Postoje četiri progresivna poreza razreda za fizičke osobe: 15%,28%,31% i 36%. Granična porezna stopa od 15% primjenjuje se do određene razine opotezivog dohotka koji varira zavisno od bračnog statusa pojedinca. Granične će porezne stope rasti iz godine u godinu jer se indeksiraju u odnosu na inflaciju. Također postoje standardni odbici koji omogućavaju da oni s velikim prihodima moraju plaćati 10% dodatnog poreza.

8

Kamate, dividende i kapitalni dobici. Za pojedinca su kamate primljene na korporacijske trezorne vrijednosnice potpuno oporezive na feederalnoj razini, nisu na državnoj razini. Kamata primljena na većinu municipalnih vrijednosnica izuzeta je iz federalnog oporezivanja. Primljene oporezive kamate i novčane dividende podložne su običnim poreznim stopama za dohodak. Realizirani kapitalni dobici oporezuju se po normalnim poreznim stopama na dohodak.

Potpoglavlje S – Potpoglavlje S Kodeksa porezne uprave omogučuje vlasnicima mlaih korporacija – one koje imaju 35 ili manje dioničara – da izaberu mogućnost oporezivanja kao S korporacije. Takvim izborom kompanija dobiva mogućnost upotrebe korporacijskog organizacijskog oblika, ali se oporezuje kao ortakluk. Na taj način vlasnici imaju mogućnost iskorištavanja pravnih prednosti koje nudi korporacija te mogu izbjeći porezne nedostatke što proizilazi iz koropracijskog oblika. Oni jednostavno korporacijske profite proglase kao lične dohotke na pro rata osnovi te plaćaju odgovarajući porez na tu dobit. Takav postupak limitira dvostruko oporezivanje koje je inače povezano s dobiti od dividend, odnosno korporacija isplaćuje dividende iz dobit nakon oporezivanja i dioničari plaćaju poreze na dobit od dividende.

FINANSIJSKA OKOLINA

Kada preduzeće privremeno investira neaktivna sredstva u utžive vrijednostnice, ono ima direktan kontakt sa finansijskim tržištima. Finansijska tržišta čine sve institucije i postupci koji povezuju kupce i prodavce finansijskih instrumenata.

Svrha finansijskih tržišta

U privredi se finansijska imovina pojavljuje jer štednja na različitih pojedinaca, korporacija i vlada tokom vremenskog razdoblja razlikuje se od njihovog ulaganja u realnu imovinu. Pod realnom imovinom podrazumjevamo kuće, zgrad, opremu, zalihe itrajna dobra. Ako bi štednja bila jednaka ulaganjima u realnu imovinu, za sve ekonomske jedinice u nekoj privredi tokom svih vremenskih razdoblja, ne bi postojalo eksterno finansiranje, finansijska imovina kao ni novac ili ržišta kapitala. Tekući izdaci i investicije u realnu imovinu plaćali bi se iz tekućeg prihoda. Finasijska imovina stvara se samo onda kad su ulaganja ekonomske jedinice u realnu imovinu veća od štednje, te ona tu razliku finansira posuđivanjem ili izdavanjem dionica. Druga ekonomska jedinica mora biti voljna posuditi. Međusobni odnos zajmoprimca i zajmodavca određuje kamate. Štedno – suficitne jedinice (čija štednja prelazi ulaganje u realnu imovinu) osiguravaju sredstva štedno – deficitnim jedinicama (one čije ulaganje u realnu imovinu prelazi njihovu štednju. Razmjena sredstava evidentira se na vrijednosnicama (vrijednosnim papirima) koje su finansijska imovina imaoca i finansijska obaveza izdavatelja. Svrha finasnijskih tržišta u privredi je efikasno alocirati uštede na konačne korisnike.

Finansijska tržišta

9

Finansijska tržišta nisu tolliko fizička mjesta koliko mehanizmi za usmjeravanje štednje konačnim investitorima u realnu imovinu. Uloga finansijskih tržišta i finansijskih institucija koje pokreću sredstva od sektora štednje (štedno-suficitne jedinice) k investicijskom sektoru (štedno – deficitne jedinice) prikazana je na slici. Sekundarno tržište, finansijski posrednici i finansijski brokeri ključne su institucije koje poboljšavaju tok sredstava.

Finansijska se tržišta mogu podijelit u dvije grupe – tržište novca i tržište kapitala. Tržište novca odnosi se na kupovinu i prodaju kratkoročnih (čije je orginalno dospijeće kraće od jedne godine) vladinih i korporacijskih družničkih vrijednosnih papira. Tržište kapitala bavi se s relativno dugoročnim (čije je orginalno dospijeće duže od jedne godine) dužničkim i vlasničkim obveznicama i dionicama. Unutar tržišta novca i

kapitala postoje primarna i sekundarna tržišta. Primarno tržište je tržište «novih emisija». Tu sredstva nastaju kroz prodaju novog toka vrijednosnica od krajnjih štediša ka krajnjim investitorima u realnu imovinu. Na sekundarnom tržištu, kupuju se i prodaju postojeći vrijednosni papiri. Transakcije već postojećim vrijednosnim papirima ne osiguravaju dodatna sredstva za finansiranje kapitalnih investicija. Postojanje sekundarnog tržišta stimulira pojedince i institucije na kupovinu novih vrijednosnih papira. Sa živim sekundarnim tržištem kupac finansijskih vrijednosnih papirima postiže utrživost. Ako kupac u budućnosti mora prodati vrijednosni papir, on će to moći i učiniti. Na taj način, postojanje jakog sekundarnog tržišta povećava efikasnost primarnog tržišta.

Finansijski posrednici

Tok sredstava od štediša ka investitorima u realnu imovinu može biti direktan; ako u privredi postoje finansijski posrednici taj tok može biti i indirektan. Finansijski posrednici sastoje se od finansijskih institucija kao što su komercijalne banke, štedne institucije, osiguravajuča društva, mirovinski fondovi, finansijske institucije i uzajamni fondovi. Ti posrednici dolaze između krajnjih zajmoprimaca i zajmodavaca pretvarajući direktna potraživanja u indirektna potraživanja. Finansijski posrednici kupuju direktne ili primarne vrijednosne papire i za uzvrat, javnosti izdaju vlastite indirektne ili sekundarne vrijednosne papire.Finansijsko posredovanje je proces u kojem štediše deponuju sredstva kod finansijskih posrednika radije, nego da izravno kupuju dionice i obveznice, te dopuštaju posrednicima

10

pozajmljivanje krajnjim investitorima. Obično mislimo da finansijsko posredništvo povećava efikasnost tržišta smanjujući troškove ili neugodnosti korisnicima finansijskih usluga. Depozitne institucije – Komercijalne banke najvažniji su izvori sredstava za preduzeće u cjelini. Banke od pojedinaca, kompanija i vlada primaju depozite po viđenju i oročene depozite, te za uzvrat odobravaju zajmove i investicije. Osim što obavljaju bankovnu funkciju, komercijalne banke utječu na preduzeća kroz fiducijarne odjele, koji investiraju u korporacijske obveznice i dionice. Ostale depozitne institucije obuhvaćaju štedno-kreditne udruge, banke uzajamne štednje i kreditne udruge. Te se institucije primarno bave pojedincima primajući njihovu štednju i odobravajući stambene i potrošačke kredite. Osiguravajuća društva – Postoje dvije vrste: društva za osiguranje imovine i društva za životno osiguranje. Sva se ona bave prikupljanjem periodičnih uplata od onih koje osiguravaju u zamjenu za osiguravanje isplata ako nastanu slučajevi, obično s neželjenim posljedicama. Osiguravajuća društva stvaraju rezerve prikupljenim sredstvima od uplata premija koja se kao i dio kapitala osiguravajućih društava investiraju u finansijsku imovinu. Društva za životno osiguranje osiguravaju protiv smrtnih slučajeva. TA društva mogu investirati u dugoročne vrijednosne papire. Dohodak tih društava djelimično je izuzet iz oporezivanja radi stvaranja rezervi tokom vremena. Ona zbog toga teže ulaganju u oporezive investicije koje imaju prinose veće od neoporezivih municipalnih obveznica.

Ostali finansijski posrednici – Penzijski fondovi i ostali mirovinski fondovi osnivaju se da osiguraju dohodak pojedincima kad se umirove. Tokom svog radnog vijeka, zaposlenici, kao i poslodavci, obično uplaćuju doprinose u te fondove. Tako prikupljene doprinose fondovi investiraju, te umirovljenim radnicima periodično isplaćuju kumulativne iznose ili anuitete. U fazi se akumulacije ne oporezuje novac koji se uplaćuje u fond. Kada se doprinosi isplaćuju u mirovini, poreze plaćaju primatelji. Mironiski fondovi mogu investirati u dugoročne vrijednosne papire iz čega proizilazi da oni najveći investiraju u korporacijske dionice i obveznice. Mirovinski su fondovi najveći pojedinačni institucionalni investitori u korporacijske dionice.

Uzajamni investicijski fondovi također najviše investiraju u korporacijske dionice i obveznice. Ti fondovi primaju novac koji ulažu pojedinci te ga investiraju u posebne vrste finansijske imovine. Uzajamni je fond povezan s organizacijom za upravljanje fondovima, kojoj fond plaća naknadu za profesionalni investicijski menadžment. Svaki pojedinac posjeduje određeni postotak uzajamnog fonda, koji ovisi o prvobitnoj ivesticiji te osobe. Pojedinci mogu prodati svoje udjele u bilo koje vrijeme, budući da ih je uzajamni fond obavezan otkupiti.

Finansijske institucije odaobravaju potrošačke keredite, nanajamske kredite i osigurane zajmove preduzećima. Te institucije stvaraju kapital emitiranjem dionica kao i zaduživanjem, od kojih su neka dugoročna, ali većinu zajmova odobravaju komercijalne banke. Za uzvrat finansijske institucije odbravaju zajmove.

Finansijski brokeri

11

Kada brokeri spoje strane koje trebaju sredstva s onima koje imaju štednju, oni ne obavljaju direktnu funkciju zajmodavca već djeluju kao agenti ili posrednici.

Investicijski bankari su posrednici uključeni u prodaju korporacijskih dionica i obveznica. Kada kompanija odluči prikupiti sredstva, investicijski će bankar vrlo često kupiti emisiju (po veleprodajnoj cijeni), te je prodati investitorima (po maloprodajnoj cijeni). Budući da su investicijski bankari kontinuirano u poslu spajanja korisnika sredstava s dobavljačima, oni mogu uspješnije prodati emisije nego institucije koje ih izdaju. Investicijski bankari primaj naknadu u obliku razlike između iznosa zarađenog prodajom vrijednosnih parpira javnosti i iznosa plaćenih kompanijama.

Hipotekarni bankari uključeni su u kupovinu i prodaju hipoteka koje pitječu ili direktno od pojedinaca i preduzeća ili od građana i agenata za promet nekretninama. Za uzvrat, hipotekarni bankari pronalaze institucionalne i ostale investitore za hipoteke.

Sekundarno tržište

Kupovine i prodaje postojeće finansijske aktive obavlja se na sekundarnom tržištu. Transakcije na tom tržištu ne povećavaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu, ali prisutnost živog sekundarnog tržišta povećava likvidnost finansijske aktive i zgob toga poboljšava kvalitet primarnog ili direktnog tržišta za vrijednosnice. Organizirane berze osiguravaju sredstva kojima se nalzi kupovine i prodaje mogu efikasno spojiti. U tom spajanju snage ponude ipotražnje određuju cijenu. Neformalno tržište (OTC) posluje kao dio sekundarnog tržišta za dionice i obveznice koje ne kotiraju na berzi kao i za određene vrijednosne papire koji kotiraju. Sastoji se od brokera i dilera spremnih kupovati i prodavati vrijednosne papire po kotiranim cijenama. OTC tržište postalo je visokomehanizirano s tržišnim saradnicima koji su povezani tekkomunikacijskom mrežom.

Alokacija sredstava i kamate

Alokacija sredstava u ekonomiji primarno se radi na osnovi cijene izražene u terminima očekivanog prinosa. Ekonomske jedinice koje trebaju sredstva moraju ponuditi višu cijenu od ostalih da bi ih dobile. Očekivani prinos čini primarni mehanizam kojim se punuda i potražnja za određenim finansijskim instrumentom dovede u ravnotežu sa finansijskim tržištima. Ako se rizik smatra konstantnim, ekonomske jedinice koje su vljne platiti najviši očekivani prinos, one su koje imaju pravo upotrijebiti sredstva. Ako se ljudi ponašaju racionalno, ekonomske jedinice koje nude najviše cijene imat će i najbolje investicijske mogućnosti iz čega proizlazi da će se štednja alocirati na najučinkovitiji način. Proces kojim se alocira štednja ne provodi se samo na osnovi ičekivanog prinosa već i na osnovu rizika. Različiti finansijski instrumenti imaju različite stepene rizika.

Rizik nenaplate – ovdje mislimo na opasnost da zajmoprimac neće moći izvršiti plaćanja koja druguje za glavnicu ili kamate. Investitori traže premiju na rizik da bi investirali u one vrijednosne papire koje nisu bez rizika nenaplate. Što je veća mogućnost da

12

zajmoprimac ne izvrši plaćanje, veći je rizik nenaplate i premija koju zahtijeva tržište. Što je veći rizik neplaćanja izdavaelja vrijednosnih papira, veći je očekivani povrat ili prinos na vrijednosne papire, ako su svi ostali uvjeti jednaki. Za tipičnog investitora, rizik nenaplate se ne procjenjuje direktno, već indirektnim rangiranjem kvaliteta koje dodjeljuju glaven agancije za rangiranje. Najkvalitetnije vreijdnosne papire za koje je ocijenjeno da imaju zanemarivi rizik nenaplate imaj rang trostruki A. Kreditna rangiranja za 4 vrhunske kategorije se smatraju «visokokvalitetnim». Taj izraz upotrebljavaju regulacijske agenciej da bi identificirale vrijednosne papire koji su pogodni za investiranje finansijskih institucija kao što su komercijalne banke i osiguravajuća društva. Vrijednosni parpiri koje su ispot tih četri vrhunskih kategoija smatraju se «špekulativnim».Utuživost ili likvidnost vrijednostnih papira se odnosi na mogućnost vlasnika da ih pretvori u gotovinu. Postoje dvije dimenzije utuživosti: ostvarena cijena i zahtijevano vrijeme da se proda imovina. To dvoje je povezano tako da je vrlo često moguće prodati imvoinu u kratkom razdolbju, ako je smanjena cijena. Za finansijske instrumente utuživost se procjenjuje prema mogućnosti prodaje određenog volumena vrijednosnih papira u kratkom vremenskom razbodblju bez značajnijeg smanjenja cijene. Što je niža utuživost vrijednosnih parira potreban je veći prinos kako bi se privukli investitori.

Dospijeće je trajanje vrijednosnnih papira, razdoblje potrebno da se naplati – vrijednosnih papira često može imati snažan učinak na očekivani povrat ili prinos. Veza između prinosa i dospjeća za vrijednosne papire koje se razlikuju u roku dospjeća zove see ročna struktura kamata i grafički prikaz te veze u vremenskoj tački zove se krivulja prinosa. Kada se očekuje porast kamata kriva je prinosa usmjerena prema gore, a kada se očekuje njihov značajni pad, kriva je prinosa okrenuta prema dole. Najčešći model prinosa je krivulja prinosa s pozitivnim nagibom – to je rastuća kriva kod koje su kratkoročni prinosi niži nego dugoročni prinosi.

Oporezivost – je drugi faktor koji utječe na promatrane razlike u tržišnim prinosima jest različit utjecaj poreza. Najvažnije porez je porez na dobit. Kamatni je prihod za sve, osim za jednu kategoriju vrijednosnih papira oporeziv za investitore koji plaćaju porez. Kamatni prihod od državnih i municipalnih vrijednosnnih papira oslobođen je poreza. Državni i municipalni vrijednosni papiri na tržištu prodaju se uz niži prinos od dospjeća njego terzorski i korporacijski vrijednnosni papiri istog dospijeća. Takvi instrumenti mogu imati prednost nad dužničkim instrumentima koje izdaju korporacije ili banke jer kamata koju plaćaju u cijelosti oporeziva je na državnoj razini. Osobine opcija – ostale opcije obuhvataju mogućnost opoziva, što omogućuje kompaniji da unaprijed plati svoj drug. Ako investitori mogu dobiti opcije, kompanije bi koje izdaju vrijednosne papire trebale biti u mogućnosti dobiti zajam uz niže kamate. Suprotno, ako kompanije koje izdaju vrijednosne papire imaju mogućnost opcije, kao što je mogućnost opoziva, investitori se moraju kompezirati većim prinosom.

Inflacija – na kamate značajan utjecaj imaju inflatorna očekivanja. U pravilu se smatra da nominalna kamata na vrijednosni papir sadrži premiju za inflaciju. Što je viša očekivana inflacija, viši je nominalni prinos. Nominalna kamata na obveznicu kao sumu

13

stvarne kamatu i stope promjene cijena za koju se očejuje da će se dogoditi tokom trajanja instrumenta. Zajmodavac zahtjeva nominalnu kamatu koja je za njih dovoljno velika da zarade realne kamate nakon kompenzacije za očekivano smanjenje kupovne moći koju je uzrokovala inflacija.

Ponašanje prinosa korporacijskih vrijednosnica – razlike u rizik nenaplate, utraživosti, dospijeću, oporezivosti, te opcijskim svojstvima utječu na prinos jednog vijednosnog papira u odnosu na drugi u određenom vremenskom trenutku. Sami prinosi vrijednosnih papira mijenjat će se tokom vremena.

4 POGLAVLJE

PROCJENA VRIJEDNOSTI DUGOROČNIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA

RAZLIKE IZMEĐU KONCEPCIJA PROCJENE VRIJEDNOSTI

Likvidacijska vrijednost nasuprot vrijednosti kad se uspješno posluje

Likvidacijska vrijednost iznos je novca koji bi se mogao dobiti kad bi se imovina ili dio imovine (npr. preduzeće) prodao izvan poslovne organizacije. Ta je vrijednost oprečna vrijednosti kod neograničenog vremenskog poslovanja preduzeća, koja predstavlja za koji bi se preduzeće moglo prodati sve dok posluje kontinuirano.

Modeli procjene vrijednosti vrijednosnih papira u ovom poglavlju temelje se na pretpostavci da se radi o uspješnim preduzećima koja posluju kontinuirano i koja su sposobna ostvariti pozitivne tokove novca investitorima u vrijednosne papire.

Knjigovodstvena vrijednost nasuprot tržišnoj vrijednosti

Knjigovodstvena vrijednost imovine jeste računovodstvena vrijednost imovine – trošak imovine minus akumulirana amortizacija. Knjigovodstvena vrijednost preduzeća jednaka je novčanoj razlici između ukupne imovine preduzeća i njegovih obaveza i prioritetnih dionica koje se nalaze u bilansu stanja.

Tržišna vrijednost imovine je tržišna cijena po kojoj se trguje imovinom na otvorenom tržištu. Tržišna vrijednost preduzeća uglavnom je veća od likvidacijske vrijednosti ili vrijednosti preduzeća koje uspješno posluje.

Tržišna vrijednost nasuprot stvarnoj vrijednosti

Tržišna vrijednost vrijednosnog papira jeste tržišna cijena tog vrijednosnog papira.

Stvarna vrijendost vrijednosnog papira jeste cijena koju bi vrijednosni papir trebao imati s obzirom na sve relevantne faktore (imovina, zarada, menadžment...) kod procjene vrijednosti. Ukratko, stvarna vrijednost vrijednosnog papira jeste njegova ekonomska

14

vrijednost. To je sadašnja vrijednost niza novčanih tokova, diskontirana sa stopom prinosa u koju je uključen rizik.

PROCJENA VRIJEDNOSTI OBVEZNICE

Obveznica je vrijednosni papir koja određeni iznos kamate plaća investitoru, iz razdoblja u razdoblje, sve dok je ne povuče kompanija koja ju je emitirala. Dakle, to je dugoročni dužnički instrument koji izdaje korporacija ili vlada.

Obveznica ima nominalnu vrijednost (navedenu vrijednost imovine; naziva se još i al pari ili glavnica), naznaku o vremenu dospijeća (vrijeme kada je kompanija obavezna isplatiti imaocu obveznice nominalnu vrijednost instrumenta) i kuponski kamatnjak (nominalni godišnji kamatnjak naznačen na prednjoj strani obveznice,a predstavlja iznos godišnje plaćene kamate podijeljen nominalnom vrijednošću obveznice).

U procjeni vrijednosti obveznice primarno nas zanima diskontiranje ili kapitaliziranje, novčani tokovi koje bi imaoc vrijednosnog papira dobio tokom života instrumenta.

Diskontni kamatnjak ili stopa kapitalizacije, koja se primjenjuje na novčane tokove, razlikovat će se između obveznica, ovisno o strukturi rizika emisije obveznica. U pravilu se stopa sastoji od bezrizične stope plus premija za rizik.

Obveznice koje daju vječnu rentu

To su obveznice koje nikad ne dospijevaju i vrlo su rijetke. Originalno ih je izdala vlada Velike Britanije, kako bi se konsolidirao javni dug nakon Napoleonskih ratova (nazivaju se još i konzola).

Sadašnja vrijednost obveznice koja daje vječnu rentu jednaka je kapitaliziranoj vrijednosti beskonačnog toka isplate kamata. Ako obveznica zauvijek osigurava fiksnu godišnju isplatu I, njena sadašnja (intrinzična) vrijednost V, po zahtijevanoj stopi prinosa od investitora za emisij duga kd, je

(4-1)

(4-2)

koju bismo mogli skratiti na

15

(4-3)

Dakle, sadašnja vrijednost obveznice koja daje vječnu rentu jednostavno je jednaka periodičnoj isplati kamate podijeljenoj odgovarajućim diskontnim kamatnjakom za razdoblje.

Obveznice s konačnim dospijećem

Obveznice s kuponom i kamatnjakom različitim od nule. Ako obveznica ima konačno dospijeće, onda pri procjeni vrijednosti obveznice, moramo razmatrati ne samo tok kamate već i konačnu vrijednost ili vrijednost na dan dospijeća (nominalnu vrijednost). Jednačina procjene za takvu obveznicu je:

(4-4)

(4-5)

gdje je n broj godina do konačnog dospijeća, a MV je vrijednost obveznice na

dandospijeća.

Ako je stopa prinosa manja od kuponskog kamatnjaka, sadašnja vrijednost obveznice prelazi njenu al pari vrijednost, te je investitor voljan platiti premiju za kupovinu obveznice. Ako je stopa prinosa veća od kuponskog kamatnjaka, sadašnja vrijednost obveznice je manja od al pari vrijednosti. U slučaju kada je stopa prinosa jednaka kuponskom kamatnjaku, obveznica ima sadašnju vrijednost koja je jednaka njenoj al pari vrijednosti.

Obveznice bez kupona. Kod obveznica bez kupona nema periodičnih isplata kamata, već se one prodaju uz veliki diskont od svoje nominalne vrijednosti. Kupac takve obveznice ostvaruje prinos koji se sastoji od postupnog povećanja (ili aprecijacije) vrijednosti vrijednosnog papira u odnosu na njenu početnu kupovnu cijenu, koja je niža od nominalne, sve dok se ne otkupi po nominalnoj vrijednosti na datum dospijeća.

16

(4-6)

(4-7)

Polugodišnje ukamaćivanj kamata. Dok neke obveznice (obično one koje su izdane na evropskim tržištima) imaju isplatu kamata jednom godišnje, većina obveznica izdatih u Sjedinjenim Američkim Državama imaju isplatu kamata dva puta godišnje. Zbog toga je potrebno modificirati jednačine za procjenu vrijednosti obveznica. Na primjer, jednačine (4-4) i (4-5) izgledat će ovako:

(4-8)

(4-9)

gdje je kd nominalni godišnji zahtijevani kamatnjak, je polugodišnja isplata kupona,

a 2n je broj polugodišnjih razdoblja do dospijeća.

PROCJENA VRIJEDNOSTI PRIORITETNIH DIONICA

Većina prioritetnih dionica daje fiksnu dividendu u pravilnim razmacima. Prioritetne dionice nemaju naznačen datum dospijeća, te uz danu karakteristiku fiksnih isplata, slične su obveznicama koje daju vječnu rentu. Sadašnja vrijednost prioritetne dionice je:

(4-10)

gdje je Dp nominalna godišnja dividenda po prioritetnoj dionici, a kp odgovarajući diskontni kamatnjak.

PROCJENA VRIJEDNOSTI OBIČNIH DIONICA

17

Teorija o procjeni vrijednosti običnih dionica doživjela je velike promjene tokom zadnja dva desetljeća. Stoga niti jedna metoda procjene vrijednosti nije univerzalno prihvaćena. Ipak, posljednjih nekoliko godina sve se više prihvata ideja da bi se pojedine obične dionice trebale analizirati kao dio ukupnog portfolia običnih dionica koje investitor može imati. Drugim riječima, investitora toliko ne zanima porast ili pad vrijednosti određene dionice koliko ono što se događa s ukupnom vrijednosti njihovih portfolia. Za razliku od obveznica i prioritetnih dionica kod kojih su novčani tokovi ugovorno određeni, kod običnih dionica postoji mnogo veća nesigurnost glede budućih tokova prinosa.

Jesu li dividende osnovica?

Vrijednost obične dionice se može posmatrati kao diskontovana vrijednost svih očekivanih novčanih dividendi koje isplaćuje emitent uz pretpostavku neograničenog vremena poslovanja.

(4-11)

(4-12)

gdje je Dt novčana dividenda na kraju razdoblja t, a ke je zahtijevani prinos investitora, ili stopa kapitalizacije, za to ulaganje.

No, šta ako planiramo držati dionice samo dvije godine? U tom slučaju naš model postaje

gdje je P2 očekivana prodajna cijena naše dionice na kraju druge godine.

Ono što daje vrijednost dionici jeste očekivanje budućih dividendi i buduća prodajna cijena koja se temelji na očekivanim budućim dividendama. Novčane dividende su uglavnom sve što dioničari primaju od kompanije koja je emitirala dionice. Stoga, osnovica za procjenu vrijednosti običnih dionica moraju biti dividende koje u širem smislu znače sve novčane isplate dioničarima uključujući otkup dionica.

Postavlja se logično pitanje, zašto dionice kompanija koje ne plaćaju nikakve dividende imaju pozitivnu i vrlo često visoku vrijednost? Odgovor glasi da investitori očekuju da će u budućnosti prodati dionice po većoj cijeni nego što su oni platili.

Modeli diskontiranja dividendi

18

Modeli diskontiranja dividendi se primjenjuju za izračunavanje stvarne vrijednosti obične dionice očekujući rast budućih dividendi uz primjenu odgovarajućeg diskontnog kamatnjaka. U nastavku su modeli i procjene koje koriste Merrill Lynch, First Boston i mnoge druge investicijske banke.

Konstantni rast. Buduće dividende kompanije mogu rasti ili padati; ali, ako se očekuje da će stopa rasta dividendi biti jednaka kamatnjaku, šta to znači za naš osnovni pristup vrednovanju dionica? Ako je konstanta stopa g, tada jednačina (4-11) postaje

(4-13)

gdje je D0 sadašnja dividenda po dionici. Dakle, očekivana dividenda na kraju razdoblja n jednaka je umnošku posljednje dividende i kamatnog faktora (1+g)n. Pod pretpostavkom da je ke veće od g (što je razumna pretpostavka budući da bi stopa rasta dividende, koja je uvijek veća od stope kapitalizacije, uključivala beskonačnu vrijednost dionice), jednačina (4-13) može se skratiti na

(4-14)

Ovaj model se ponekad naziva Gordonov model vrednovanja dividendi.

Sređivanjem, stopa prinosa za investitora se može izraziti kao

(4-15)

Kritična pretpostavka u ovom modelu je očekivanje da će dividende po dionici beskonačno rasti po složenoj stopi g. Za kompanije koje se nalaze u zreloj svog životnog ciklusa, model beskonačnog rasta vrlo često je logičan.

Prijelaz na pristp multiplikatora zarade. Investitori često razmišljaju koliko su novčanih jedinica spremni platiti za novčanu jedinicu buduće očekivane zarade. Prepostavimo da kompanija svake godine zadržava konstantni dio dobiti; nazovimo ga b. Odnos isplate dividendi (dividende po dionici podijeljene zaradom po dionici) također bi bio konstantan.

(4-16)

gdje je E1 očekivana zarada po dionici za razdoblje 1. Tada se jednačina (4-14) može izraziti

19

(4-17)

u kojoj se vrijednost sada temelji na očekivanoj zaradi u razdoblju 1.

Sređivanjem jednačine (4-17) dobivamo

(4-18)

Jednačina (4-18) daje nam najveći multiplikator očekivane zarade kod kojeg bi investitor bio voljan platiti vrijednosni papir.

Slučaj bez rasta. Poseban slučaj modela procjene vrijednosti dionica uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi zahtijeva da je očekivana stopa rasta dividende, g, nula. Prema tome, dividende će uvijek zadržati svoju tekuću razinu. U tom slučaju jednačina (4-14) skraćuje se na

(4-19)

Faze rasta. Kada je model očekivanog rasta dividendi takav da model konstantnog rasta nije prikladan, mogu se načiniti modifikacije jednačine (4-13). Mnogobrojni modeli procjene vrijednosti temelje se na pretpostavci da preduzeća mogu imati natprosječni rast tokom određenog broja godina (tokom te faze, g čak može biti veće od ke), no na kraju će se stopa rasta usporiti. Dakle, možemo imati prelaz sa sadašnje natprosječne stope rasta na stopu koja se smatra proječnom. Što je više segmenata rasta, to će rast dividendi težiti nelinearnoj funkciji.

STOPE PRINOSA (ILI DOBITKA)

Ako u jednačinama za procjenu vrijednosti zamijenimo stvarnu vrijednost (V) tržišnom cijenom (Po) vrijednosnog papira, možemo izračunati tržišnu stopu prinosa. Ta stopa, koja određuje diskontovanu vrijednost očekivanih novčanih priliva jednakih tekućoj tržišnoj cijeni vrijednosnog papira, također se naziva i (tržišni) prinos vrijednosnog papira. Ovisno o vrsti analiziranog vrijednosnog papira, očekivani novčani prilivi mogu biti isplate kamata, otplata glavnice ili isplate dividendi. Samo onda kada je stvarna vrijednost vrijednosnog papira za investitora jednaka tržišnoj vrijednosti (cijeni) vrijednosnog papira, investitorova stopa prinosa će biti jednaka (tržišnom) prinosu vrijednosnog papira.

Tržišni prinos omogućuje da se na identičnoj osnovi uporede vrijednosni papiri koji se razlikuju po novčanim tokovima, dospijeću i tekućim cijenama.

20

Dobitak do dospijeća (YTM) na obveznice

Tržišna stopa prinosa na obveznicu (ke) češće se naziva dobitak na obveznicu do dana dospijeća. Dobitak do dospijeća (YTM) očekivana je stopa prinosa na obveznicu ako je kupljena po tekućoj tržišnoj cijeni i ako se održi do dospijeća; također je poznata i kao interna stopa rentabilnosti obveznice. Matematički, to je diskontni kamatnjak koji izjednačava sadašnju vrijednost svih očekivanih isplata kamata i isplatu glavnice na dan dospijeća sa tekućom tržišnom cijenom obveznice.

(4-20)

Kd iz jednačine (4-20) predstavlja prinos na obveznicu po dospijeću.

Interpolacija. Ako posjedujemo samo tablice za izračunavanje sadašnje vrijednosti, ipak možemo približno izračunati YTM uz postupak pokušaja-i-pogreške. Interpolacijom određujemo približnu vrijednost tačnog postotka između druge dvije tačke. Što je uži raspon diskontnih kamatnjaka koji koristimo u interpolaciji, rezultat će matematički biti tačniji.

Ponašanje cijena obveznica. Na osnovu jednačine (4-20) i cijena obveznica može se uočiti:

1. Kad je tržišna stopa prinosa veća od određenog kuponskog kamatnjaka, cijena obveznice će biti manja od njene nominalne vrijednosti. Kažemo da se takva obveznica prodaje po diskontu u odnosu na nominalnu vrijednost. Iznos za koji je nominalna vrijednost veća od tekuće cijene je diskont obveznice.

2. Kad je tržišna stopa prinosa manja od određenog kuponskog kamatnjaka, cijena obveznice će biti veća od njene nominalne vrijednosti. Kažemo da se takva obveznica prodaje uz premiju iznad nominalne vrijednosti. Iznos za koji je tekuća cijena veća od nominalne vrijednosti je premija na obveznicu.

21

3. Kad je tržišna stopa prinosa jednaka određenom kuponskom kamatnjaku, cijena obveznice će biti jednaka njenoj nominalnoj vrijednosti. Za takvu se obveznicu kaže da se prodaje al pari.

4. Ako kamatnjak raste tako da se povećava tržišna stopa prinosa, cijena obveznice će pasti. Ako padne kamatnjak, cijena obveznice će se povećati. Promjena tržišne cijene vrijednosnog papira uzrokovana promjenama kamatnjaka nazva se rizikom kamatnjaka (ili dobitka).

5. Za datu promjenu tržišnog prinosa, cijena obveznice će se promijeniti za veći iznos što je njeno dospijeće kasnije. Općenito, što je duži rok dospijeća obveznice, za investitora je veći rizik promjene cijene kad se te promjene događaju na općoj razini kamatnjaka.

6. Kuponski efekt: Za datu promjenu tržišne stope prinosa, cijena obveznice će se promijeniti za proporcionalno veći iznos što je kuponski kamatnjak niži.Drugim riječima, kolebljivost cijene obveznice je inverzna u odnosu na kuponski kamatnjak.

YTM i polugodišnje ukamaćivanje. Polugodišnju isplatu kamata možemo uzeti u obzir prilikom određivanja prinosa na dan dospijeća.

(4-21)

Prinos na prioritetne dionice

(4-22)

gdje je Dp godišnja dividenda po prioritetnoj dionici, a kp tržišni prinos za tu dionicu, tj. prinos na prioritetnu dionicu.

Prinos na obične dionice

22

Spa prinosa, koja određuje diskontovanu vrijednost očekivanih novčanih dividendi obične dionice jednaku tekućoj tržišnoj cijeni dionice, jeste prinos na običnu dionicu.

(4-23)

Prinos na običnu dionicu proizlazi iz dva izvora. Prvi izvor je očekivani prinos po

dividendi, ; dok je drugi izvor, g, očekivani prinos od kapitalnog dobitka.

23

POGLAVLJE 5 RIZIK I PRINOS

Što je rizik vrijednosnice veći, investitoru se mora ponuditi veći očekivani prinos. Rizik je potrebno razmatrati u određivanju vrijednosti i donošenju investicijskih odluka. Procjena vrijednosti i razumjevanje razmjene između rizika i prinosa oblikuje osnovu za maksimiziranje bogatstva dioničara.

DEFINIRANJE RIZIKA I PRINOSA PrinosPrinos od ulaganja u neku investiciju tokom određenog razdoblja, jedne godine, predstavlja sve isplate gotovine primljene sa naslova vlasništva, i promjene u tržišnoj cijeni podijeljene početnom cijenom. Ili...Prinos – ostvarena dobit na investicije i bilo koja promjena tržišne cijene, koja se obično izražava kao postotak od početne tržišne cijene investicije.

Prinos dolazi iz dva izvora: dohotka i svake aprecijacije cijene ( ili gubitak na cijeni ).Za običnu dionicu prinos unutar razdoblja može se definisati kao:

R – stvarni ( očekivani ) prinost – određeno vremensko razdoblje u ( prošlosti ) budućnostiDt – novčana dividenda na kraju vremenskog razdoblja tPt – cijena dionice u vremenskom razdoblju tPt-1 – cijena dionice u vremenskom razdoblju t-1Formula se može koristi i za određivanje stvarnog prinosa za jedno razdoblje, kao i očekivanog prinosa za jedno razdoblje.

RizikNe postoji jedinstveno prihavćena definicija rizika, a još manje kako ga treba mjeriti.Rizik – odstupanje stvarnog od očekivanog prinosa, ili odstupanje prinosa od onih koja smo očekivali. Što je odstupanje veće, vrijednosnica rizičnija.

24

UPOTREBA RAZDIOBA VJEROVATNOSTI U MJERENJU RIZIKA*razdioba – dioba, djelidba?!?Za sve vrijednosnice, osim za bezrizične vrijednosnice, prinos koji očekujemo se može razlikovati od prinosa koji ostvarimo. Za rizične vrijednosnice, stvarna stopa prinosa se može posmatrati kao slučajna varijabla koja ima svoju diobu vjerovatnosti. Razdioba ( dioba ) vjerovatnosti – skup mogućih vrijednosti koje može poprimiti slučajna varijabla i pridužene vjerovatnosti njihova ponavljanja. Dioba vjerovatnosti može se izraziti pomoću dva parametra distribucije: - očekivanog prinosa; - standardne devijacijeOčekivani prinos i standardna devijacija

Očekivani prinos, ,

Ri – prinos za i-tu vjerovatnost; Pj – vjerovatnost ostvarivanja tog prinosa; n – ukupni broj vjerovatnosti.Očekivani prinos je ponderisani prosjek mogućih prinosa, gdje su ponderi vjerovatnosti ostvarivanja. Standardna devijacija je mjera disperzije, odnosno statistička mjera odstupanja razdiobe od njezine sredine. I ona je kvadratni korjen varijanse. Što je standardna devijacija prinosa veća, odstupanje od prinosa je veće, pa je i rizik investicije veći. Standardna devijacija se izražava kao :

Kvadart standarde devijacije, , je poznat kao varijansa razdiobe.

Upotreba informacije o standardnoj devijaciji. U slučaju diskretne ( nekontinuirane ) razdiobe vjerovatnosti, slučajna varijabla npr.prinos, može imati samo određene vrijednosti vremenskog razmaka. Kada se radi o neprekidnoj razidobi, postupak je složeniji, jer slučajna varijabla može poprimiti bilo koju vrijednost vremenskog razmaka. Za prinose običnih dionica, neprekidna razdioba je realnija pretpostavka, jer su mogući mnogobrojni rezultati, od velikih gubitaka do velikih gubitaka. Može se koristiti formula:

Standardna devijacija prinosa je nestabilna mjera rizika. Može se koristiti kao apsolutna mjera odstupanja prinosa, što je standardna devijacija veća, neizvjesnost stvarnog ishoda je jača; i za određivanje vjerovatnosti da će stvarni ishod biti veći ili manji od određenog iznosa. Što je standardna devijacija veća, veća je vjerovatnost velikih razočarenja.

Koeficijent varijacijeStandardna devijacija se može podijeliti sa očekivanim prinosom kako bi se izračunao koeficijent varijacije ( CV ).

25

- odnos između standardne devijacije razidobe i sredine razdiobe.

Koeficijent varijacije je mjera relativne disperzije ( rizika ) – mjera rizika „po jedinici očekivanog prinosa“. Što je CV veći to je relativni rizik investicije veći.

STAVOVI PREMA RIZIKUEkvivalent sigurnosti (CE) – gotovinski iznos koji bi neko za sigurnost zahtjevao u određenom vremenskom trenutku koji bi ga učinio indiferentnim između sigurnog iznosa i očekivanog iznosa uz rizik u istom vremenskom trenutku. Ako je:

ekvivalent sigurnosti < očekivane vrijednosti, postoji nesklonost prema riziku ekvivalent sigurnosti = očekivane vrijednosti, postoji neutralnost prema riziku ekvivalent sigurnosti > očekivane vrijednosti, postoji sklonost prema riziku

Za pojedince je koji su neskloni riziku, razlika između ekvivalenta sigurnosti i očekivane vrijednosti investicije premija na rizik; to je dodatni očekivani prinos koji rizična investicija mora ponuditi investitoru da bi je on prihvatio. Općeprihvaćeno je da je većina investitora nesklona prema riziku. Nesklonost prema riziku je izraz koji se upotrebljava za investitora koji za veći rizik, zahtjeva i veći očekivani prinos. Rizičnije investicije moraju ponuditi veće očekivane prinose od manje rizičnih investicija da bi ljudi u njih ulagali. Da bi se imao manji rizik, prihvataju se investicije koje imaju manje očekivane prinose.

RIZIK I PRINOS U KONTEKSTU PORTOFOLIAInvestitori rijetko ulažu cijelo bogatstvo u jednu imovinu ili investiciju. Radije konstruišu potfelj ( portfolio ) ili skup investicija. Portfolio je kombinacija dvije ili više vrijednosnica ili sredstava.

Prinos portfeljaOčekivani prinos na potfelj je ponderisani prosjek očekivanih prinosa na vrijednosnice koje tvore taj potfelj. Ponderi su jednaki udjelu ukupnih sredstava uloženih u svaku vrijednosnicu. Formula za očekivani prinos na portfolio je:

Wj – udio ili ponder ukupnih sredstava investiranih u vrijednosnicu j;- očekivani prinos na vrijednosnicu j

m – ukupni broj različitih vrijednosnica u portfoliu.

Rizik portfolia i važnost korelacijeStandardna devijacija portfelja NIJE ponderisani prsjek standardnih devijacija na pojedine vrijednosnice. Korelacija između vrijednosnica daje u određenoj mjeri mogućnost eliminiranja rizika bez smanjivanja mogućeg prinosa.

26

Standardna devijacija portfolia – računa se na osnovu formule:

m – ukupni broj razlilčitih vrijednosnica u portfoliuWj – udio ukupnih sredstava investiranih u vrijednosnicu jWk – udio ukupnih sredstava investiranih u vrijednosnicu k

- kovarijansa između mogućih prinosa za vrijednosnice j i k

Dvostruki znak sume, znači da se po redovima i stupcima sumiraju svi elementi kvadratne matrice, tj sumiraju se m2 stavke. Matrica se sastoji od ponderisanih kovarijansi između svakog mogućeg para kombinacije vrijednosnica, s ponderima koji predstvaljaju proizvod udjela sredtsva investiranih u svaku od te dvije vrijednosnice što stvaraju svaki par. Standardna devijacija portfelja ne ovisi samo o varijansi pojedinih vrijednosnica, nego o kovarijansi između različitih vrijednosnica koje se stavljaju u parove.

Kovarijansa – statistička mjera koja pokazuje do kojega se stepena dvije varijable kreću zajedno. Pozitivna vrijednost znači da se, u prosjeku, kreću u istom smjeru. Ili drugim riječima kovarijansa mogućih prinosa dvije vrijednosnice mjeri stepen do kojeg se očekuje da će oni zajedno varirati, a ne odvojeno jedan od drugog. Koeficijent korelacije ( rj,k ) – standardizirana statistička mjera linearne veze između dvije varijable. Raspon koeficijenta ide od -1.0 ( savršene negativne korelacije ), preko 0 ( nema korelacije ) do +1.0 ( savršeno pozitivne korelacije ). To znači da se koeficijent korelacije nalazi u intervalu od -1.0 do +1.0. Pozitivni koeficijent korelacije znači da se prinosi dvije vrijednosnice kreću u istom smjeru, dok engativni koeficijent korelacije znači da se prinosi kreću u suprotnim pravcima. Što je veza jača, koeficijent korelacije je bliži jednoj od dvije extremne vrijednosti. Kad je koeficijent korelacije 0 to znači da su prinosi na dvije varijable nekolrelirani; ne pokazuju tendenciju zajedničkog variranja bilo linearno pozitivno ili negativno. Većina prinosa na dionice ima tendenciju zajedničkog kretanja, ali ne savršenog. Na osnovu toga koeficijent korelacije između dvije dionice je u pravilu pozitivan, ali manji od 1.0.

DIVERZIFIKACIJAIdeja je da se rizik rasporedi između različitih oblika imovine ili investicija. Značajna diverzifikacija kombinira vrijednosnice tako da se smanji rizik.

Sistemski i nesistemski rizikUkupni rizik portfolia se sastoji od dvije komponente:

sistemski ( nediverzificirani ili neizbježni ) rizik nesistemski ( diverzificirani ili koji se može izbjeći )

Sistemski rizik – primjenjivost prinosa na dionice ili na portfolie koja je povezana sa promjenama prinosa na tržištu kao cjelini

Nesistemski rizik – promjenjivist prinosa na dionice ili portofolie koja se ne može objasniti općim tržišnim kretanjima. Može se izbjeći kroz diverzifikaciju.

27

Sistemski rizik nastaje zbog rizičnih faktora koji utječu na cijelo tržište. To su rizici koji utječu na sve vrijednosnice i zbog toga se ne mogu diverzificirati. Čak i investitor koji ima vrlo dobar diverzificiran portfolio će biti izložen ovoj vrsti riziku.

Nesistemski rizik je rizik koji je jedinstven za određenu kompaniju ili djelatnost; ovisan je o ekonomskim, polotičkim i ostalim faktorima što utječu na sve vrijednosnice u smislu sistema. Ovaj rizik može se smanjiti ili čak eliminirati diverzifikacijom ako je učinkovita. Važan je rizik dionice njezin rizik ili sistemski koji se ne može izbjeći. Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje tog sistemskog rizika. Ali oni ne mogu očekivati da će tržište osigurati neku dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se može izbjeći.

MODEL ODREĐIVANJA CIJENE FINANSIJSKE IMOVINE ( CAPM )Model određivanja cijene finansijske imovine ( CAPM ) – model koji opisuje vezu između rizika i očekivanog prinosa. Kod ovog modela je očekivani prinos na vrijednosnicu bezrizična stopa plus premija na osnovi sistematskog rizika vrijednosnice. Ovaj model ima značajan utjecaj na finansije. CAPM je jednostavan u konceptu i može se primjeniti na stvarni život. CAPM omogućuje uspostavljanje određene veze između rizika i veličine premije na rizik koja je potrebna za kompenzaciju rizika. Da bi se objasnio ovaj model potrebne su određene pretpostavke:

- tržišta kapitala učinkovita su u smislu da su investitori dobro informirani- troškovi transakcija niski- postoje zanemarive restrikcije na ulaganja- nijedan investitor nije dovoljno velik da bi utjecao na tržišnu cijenu dionice- svi investitori su saglasni o mogućim performansama pojedinih vrijednosnica - njihova očekivanja temelje se na općeprihvaćenom razdoblju ulaganja npr.1

godina

Dvije vrste investicijskih mogućnosti:- bezrizična vrijednosnica čiji je prinos tokom razdoblja ulaganja sa sigurnošću

poznat. Stope se na kratkoročne i srednjoročne vrijednosnice upotrebljavaju kao surogati za bezrizičnu stopu.

- tržišni portfelj ( portfolio ) običnih dionica koji se predočava svim raspoloživim običnim dionicama i ponderiše u skladu sa njihovim ukupnim tržišnim vrijednostima. Budući da je tržišni portfelj prevelik za upravljanje, većina ljudi koristi surogat kao što je S&P 500 Indeks. Ovaj indeks ponderisan tržišnim vrijednostima odražava uspješnost 500 glavnih običnih dionica.

Neizbježan rizik – rizik koji se ne može izbjeći učinkovitom diverzifikacijom. Pošto ne postoji diferzificiraniji portfelj od tržišnog portfelja, on predstavlja granicu moguće diverzifikacije. Svaki rizik povezan s tržišnim portfoliom je neizbježan ili sistematski.

Karakteristični smjerKarakteristični smjer – smjer koji opisuje očekivanu vezu između dodatnog prinosa za dionicu i dodatnog prinosa za tržišni portfelj. Očekivana veza se može temeljiti na

28

povijesnim podacima te se obično na grafikonu ucrtava stvarni dodatni prinos za dionicu i tržišni portfelj, te regresijski pravac koji najbolje prikazuje povijesnu vezu. Nagib smjera je beta. Mjesečni prinosi se računaju:

( plaćene dividende ) + ( završna cijena – početna cijena ) / ( početna cijena )Kada se od ovih prinosa oduzme mjesečna bezrizična stopa dobije se dodatni prinos.

Beta: Indeks sistemskog prinosaIndeks koji mjeri osjetljivost prinosa dionice na promjene prinosa tržišnog portfolia. Beta je portfolio ponderisani prosjek beta pojedinih vrijednosnica iz portfolia. Beta je nagib tj. odnos promjene dodatnog prinosa dionice i promjene dodatnog prinosa tržišta, karakterističnog smjera.

- Ako je nagib 1.0 onda se dodatni prinos za dionicu mjenja proporcionalno s dodatnim prinosom za tržišni portfolio. To znači, dionica ima jednaki sistemski rizik kao i cijelo tržište.

- Nagib veći od 1.0 znači da se dodatni prinos na dionicu mjenja brže od dodatnog prinosa na tržišni portfolio tj. ona ima veći neizbježni rizik nego cijelo tržište. Takva vrsta dionica zove se „agresivna“ investicija.

- Nagib manji od 1.0 znači da se dodatni prinos dionice mijenja sporije nego dodatni prinos tržišnog portfolia. Ta vrsta dionica zove se „defenzivna“ investicija.

Što je nagib karakterističnog smjera za dionocu, opisan njezinom betom, veći, sistemski je rizik veći. Za uzlazna i silazna kretanja dodatnog tržišnog prinosa, kretanja dodatnog prinosa pojedine dionice mogu biti veća ili manja ovisno o njezinoj beti. Kada je beta tržišnog portfolia jednaka 1.0 tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbježnog rizika dionice s obzirom na rizik tržišng portfolia. Taj se rizik ne može diverzificirati ulaganjem u veći broj dionica, jer se radi o faktorima kao što su promjene u privredi i političkoj klimi, što utiče na sve dionice. Pored toga, beta portfolio je ponderisani prosjek individualnih beta dionica iz portfolia, gdje su ponderi udjeli ukupne tržišne vrijednosti portfolia predstavljeni svakom dionicom. Beta dionice je doprinos dionice riziku veoma deiverzificiranog portfolia dionica.

Revidirani nesistemski ( diverzificirani ) rizik*Što je veća relativna udaljenost tački od pravca, to je sistemski rizik dionica veći, to znači da prinos dionice ima značajno manju korelaciju s prinosom tržišnog portfolia. *Što je disperzija manja, korelacija je veća i sistemski rizik je manji. Sistemski rizik se može smanjiti ili čak eliminirati efikasnom diverzifikacijom.

Stope prinosa i smjer tržišnih vrijednosnica ( SML )Nesistemski je rizik manji problem, ako se pretpostavi da su finansijska tržišna efikasna i da su investitori u cijelosti efikasno diverzificirani. Glavni rizik koji je povezan s dionicm postaje njen sistemski rizik. Ako je beta dionice veća, to je veći odnosni rizik i prinos te dionice. Ako je nesistemski rizik diverzificiran, stopa prinosa za dionicu je:

29

- bezrizična stopa;- očekivani prinos za tržišni portfolio

- beta koeficijent za dionicu j

Stopa prinosa za dionicu jednaka je tržišnom prinosa za bezrizičnu investiciju plus premija za rizik. Premija za rizik je funkcija: - očekivanog tržišnog prinosa minus bezrizična stopa, koja predstavlja premiju za rizik za tipičnu dionicu na tržištu;- beta koeficijenta

Smjer tržišnih vrijednosnica ( SML )Smjer koji opisuje linearnu vezu između očekivanih stopa prinosa za pojedine vrijednosnice ( i portfolie ) i sistemskog rizika mjerena betom. Kada ne postoji rizik, investitori će očekivati da budu kompenizirani za vremensku vrijednost novca. Kako rizik raste, i stopa prinosa raste.

Dobivanje informacija za model – podaci iz prošlosti za dodatni prinos za dionicu i tržište mogu upotrijebiti za izračunavanje bete. Ako je moguće da se sistemski rizik iz prošlosti poveća u budućnosti, beta iz prošlosti se može upotrijebiti kao procjena očekivanog beta koeficijenta. Osim bete, veličine koje se upotrebljavaju za tržipni prinos i za bezrizičnu stopu moraju biti najbolje moguće procjene budućnosti. Procjena bezrizične lagana: pogleda se kolika je stopa prinosa za odgovarajuću trezorksu vrijednosnicu. Procjena tržišnog prinosa je teža.

Upotreba premije na rizik. Višak prinosa na tržišni portfolio ( iznad bezrizične stope ) je poznat kao premija na tržišni rizik.

Prinosi i cijene dionicaModel procjene vrijednosti finansijske imovine osigurava sredstvo za procjenu stope prinosa na vrijednosnicu. Ovaj prinos može se korititi i kao diskontna stopa u modelu procjene vrijednosti dividendi. Stvarna dionica može se izaziti kao sadašnja vrijednost toka očekivanih budućih dividendi.

Dt – očekivana dividenda u razdoblju t1,ke – stopa prinosa za dionicu

- suma sadašnjih vrijednosti budućih dividendi koja ide od razdoblja 1 do beskonačnosti

Model beskonačnog rasta dividendi:

g – očekivana buduća godišnja stopa rasta dividendi po dionici. Ako bi vrijednost na osnovu ove formule bila jednaka tekućoj tržišnoj cijeni, očekivani bi i zahtjevani prinosi na dionicu bili jednaki.

30

Podcijenjene i precijenjene dionice. Situacije neravnoteže u cijenama dionica ne traju dugo, pa se cijene dionia brzo prilagodjavaju novim informacijama. Pojam smjera tržišnih vrijednosnica postjae korisno sredstvo za određivanje očekivane i zahjevane stope prinosa na dionicu.

Izazovi CAPM-uCAPM – ključni element modela upotrebe bete kao mjere rizika. Beta ima prihvatljivu moć predviđanja u odnosu na prinos, a posebno u odnosu na prinos na portfolio običnih dionica.

Anomalije. Prilikom pokušaja objašnjavanja stvarnioh prinosa na vrijednosnice, uočene su neke anomalije.

1. maleno preduzeće ili efekt veličine – obične dionice preduzeća s malim tržišnim kapitalizacijama osiguravaju više prinose nego obične dionice preduzeća s visokim kapitalizacija, ako su svi sotali uvjeti jednaki.

2. obične dionice s niskim odnosima cijena/zarade i tržišne i knjigovodstvene vrijednosti prolaze bolje nego obične dionice s visokim doprinosima.

3. siječanjski efekt – ako se obična dionica drži od prosinca do siječnja postižu se viši prinosi nego što je to moguće u bilo kojem drugom razdoblju slične daljine

Fama i French studija. Eugene Fama i Kenneth French su istraživali odnos između prinosa na obične dionice, tržišnu kapitalizaciju preduzeća ( veličinu ) , odnos tržišne i knjigovodstvene vrijednosti i bete. Oni su otkrili da su veličina i tržišne i knjigovodstvene vrijednosti kao varijable snažni indikatori prosječnih prinosa na dionice. Profesor Fama je tvrdio da je beta, kao jedina varijabla koja objašnjava prinos, „mrtva“. Fama i French su napali sposobnost CAPM za objašnjavanje prinosa na obične dionice, naglašavajući da su tržišna vrijednost preduzeća (veličina) i odnos tržipne i knjigovodstvene vrijednosti, faktori rizika. Za potrebe poslovnih finansija, beta je dobar vodič za alociranje kapitala na investicijske projekte.

CAPM i multifaktorski modeli. CAPM osigurava precizno mjerenje procesa tržišne ravnoteže ili prinosa za određenu dionicu. Multifaktorski modeli su modeli koji objašnjavaju da je prinos na vrijednosnicu osjetljiv na kretanja različitih faktora ili indeksa, a ne samo na ukupna tržišna kretanja, daju dodatnu dimenziju riziku i imaju veću snagu objašnjavanja nego jednofaktorski model CAPM. CAPM je ipak praktičan vodič za određivanje rizika i prinosa koji se mogu zahtjevati na tržištima kapitala. Takođe, služi kao opći okvir za razumjevanje neizbježivog ( sistemskog ) rizika, diverzifikacije, i premije za rizik iznad bezrizične stope koja je važna za privlačenje kapitala.

DODATAK:TEORIJA ARBITRAŽNOG PROCJENJIVANJA VRIJEDNOSTI

31

Najveći izazov modelu procjene vrijednosti finansijske imovine (CAPM) je teorija arbitražnog procjenjivanja vrijednosti (APT). To je teorija po kojoj cijena imovine ovisi od više faktora i u kojoj prevladava učinkovitost arbitraže. Ovu teoriju razvio je Stephen Ross. U suštini teorija se temelji na ideji da će na konkurentnim finansijskim tržištima, arbitraža osigurati cjenovnu ravnotežu s obzirom na rizik i posao. Arbitraža znači pronalaženje dvije stvari koje su bitno jednake, te kupovanje jeftinije i prodavanje skuplje.

POGLAVLJE 6

ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJEŠĆA

Finansijska izvješća

Finansijska analiza uključuje upotrebu različitih finansijskih izvještaja i ni obavljaju nekoliko funkcija. Bilans stanja sumira imovinu, obaveze i vlasničku glavnicu preduzeća u određenom vremenskom trenutku. Izvješće o dobiti prikazuje prihode i rashode preduzeća tokom određenog vremenskog razdoblja. Dok je bilans stanja slika finansijskog stanja preduzećau određenom vremenskom trenutku, izvješće o dobiti ukratko opisuje profitabilnost preduzeća tokom vremena. Iz navedenih izvješća mogu se izvesti izvješća poput izvješće o zadržanoj dobiti, izvješće o izvorima i upotrebi sredstava i izvješće o novčanim tokovima.

Informacije iz bilansa stanjaNovac i novčani ekvivalenti ( Vrlo likvidne, kratkoročne utržive vrijednosnice koje se mogu odmah konvertirati u poznate novčane iznose i kojima je u pravilu ostalo tri mjeseca do dana dospijeća ili manje u vrijeme njihovog sticanja ) najlikvidniji su dijelovi imovine, pa se pojavljuju prvi u izvještajima. Što je imovina dalje od novca, ona je manje likvidna. Potraživanja od kupaca nalaze se jedan korak iza novca, dok su zalihe dva koraka iza. Potraživanja su od kupaca njihova dugovanja koja bi se trebala pretvoriti u novac u danom roku plaćanja, od 30 do 60 dana. Dugoročne investicije i ostala dugoročna imovina najmanje likvidna se pojavljuje tek na kraju. U drugom dijelu izvještaja pojavljuje se dionička glavnica ( Razlika između ukupne imovine i ukupnih obaveza. Alternativno knjigovodstvena vrijednost običnih dionica kompanije ( al pari ) plus premija na uplaćeni kapital i zadržana dobit. Sve se tekuće obaveze moraju platiti u roku jedne godine, dok se dugoročni dugovi plaćaju duže od jedne godine. Dionička će se glavnica „isplatiti“ samo kroz redovne novčane dividende ili konačnim likvidacijskim dividendama. Dionička glavnica ili neto vrijednost sastoji se od potkategorija. Obične dionice i premija na uplaćeni iznos za izdane dionice kompanije. Zadržana dobit čine svi akumulirani profiti od osnivanja kompanije, a nakon odbitka dividendi, dobit koja je zadržana u preduzeće. Kompanija ne isplaćuje dividende „iz zadržane dobiti“ nego dividende isplaćuje iz „gotovine“. Zadržana dobit nije skup gotovine, nego računovodstvena stavka koja služi za opis jednog od izvora finansiranja imovine preduzeća.

32

Informacije iz izvješća o dobitiIzvješće o dobiti pokazuje prihode, rashode i neto profite. Trošak prodanih proizvoda je trošak proizvedenih proizvoda koji su prodani tokom razdoblja ( npr. troškovi sirovina, troškovi rada koji su povezani s proizvodnjom i opći troškovi proizvodnje koji su povezani s prodanim proizvodima ). Proizvodni troškovi koji postaju periodični izdaci onda kada su proizvodi prodani; jednaki su početnim zalihama plus trošak nabavljenih ili proizvedenih proizvoda minus završne zalihe. Rashodi prodaje, opći i administrativni rashodi kao i rashodi od kamata prikazani su odvojeno od troškova prodanih proizvoda zato jer se oni promatraju kao rashodi razdoblja, a ne kao troškovi proizvodnje. Za proizvodnu kompaniju trošak se amortizacije smatra komponentom troška proizvedenih dobara, te tako postaje dio troška prodanih proizvoda. Za trgovačko preduzeće amortizacija se daje odvojeno kao i ostali rashodi razdoblja ispod iznosa bruto- profita. I dividende se oduzimaju od dobiti nakon oporezivanja kako bi se dobio porast zadužene dobiti.

Mogući okvir za analizu

Prvi skup Drugi skup Treći skup Analiza potrebnih sredstava u preduzeću Analiza finansijskog stanja i Pregovori

s profitabilnosti preduzeća => Određuje finansijske potrebe=> dobavljačima

Analiza poslovnog rizika preduzeća preduzeća kapitala

Oruđa koja se upotrebljavaju za određivanje finansijskog stanja i uspješnosti preduzeća su finansijski odnosi. Popunjavanjem prvog skupa od tri faktora dobiva se analiza poslovnog preduzeća. Poslovni rizik se odnosi na rizik ugrađen u poslovanje preduzeća. Analitičar mora odrediti stepen poslovnog rizika preduzeća koje analizira.Karakteristike potreba za sredstvima utjecat će na vrstu finansiranja koja će se upotrijebiti. Ako postoji sezonska komponenta poslovanja, ona sama po sebi dovodi do kratkoročnog finansiranja. Razina poslovnog preduzeća snažno utiče na vrstu finansiranja koje će se upotrijebiti. Što je poslovni rizik veći, finansiranje zaduživanjem postaje manje poželjno u odnosu na finansiranje običnim dionicama. Finansiranje glavnicom je sigurnije jer ne postoje ugovorene obaveze plaćanja kamata i glavnice. Preduzeće s visokim poslovnim rizikom često se loše savjetuju da preuzmu i značajni finansijski rizik. Finansijsko stanje i uspješnost preduzeća utječu na vrstu finansiranja koja bi se trebala upotrijebiti. Što je likvidnost preduzeća veća, to je bolje ukupno finansijsko stanje; što je uspješnost veća preduzeće može upotrijebiti rizičniji način finansiranja. To znači da finansiranje zaduživanjem postaje privlačnije poboljšanjima u likvidnosti, finansijskom stanju i profitabilnosti.

Upotreba finansijskih odnosa

33

Finansijski analitičar mora provjeriti različite aspekte finansijskog zdravlja preduzeća. Instrumenti kojima se koristi prilikom provjere jeste finansijski odnos ili indeks. Koji povezuje dva finansijska podatka, tako što dijeli jednu količinu s drugom. I zbog toga oni gledaju odnose koji se izračunavaju zato što na taj način možemo dobiti usporedbe koje se mogu pokazati korisnijim od samih brojeva.Unutrašnja poređenja. Analiza finansijskih odnosa obuhvata dvije vrste poređenja. Prvo, analitičar može usporediti sadašnji odnos s prošlim i očekivanim budućim odnosima za istu kompaniju. Tekući odnos za tu godinu može se uporediti s tekućim odnosom za prethodnu godinu. Ukratko, ne razmatramo jedan odnos u jednoj vremenskoj tački, već odnos tokom vremena. Finansijski odnosi se mogu izračunati za planirana ili pro forma izvješća i usporediti sa sadašnjim i prošlim odnosima.Vanjska poređenja i izvori za odnose djelatnosti Poređenja uključuju usporedbu odnosa za jedno preduzeće s odnosima za slična preduzeća u određenom vremenskom trenutku. Takvo poređenje daje bolji uvid u relativno finansijsko stanje i uspješnost preduzeća. I ona pomaže u identificiranju bilo kojeg značajnijeg odstupanja od primjenjivog prosjeka djelatnosti. Analitičar bi trebao izbjegavati nasustavnu upotrebu „pravila palca“ za sve djelatnosti.

Vrste odnosaDvije osnovne vrste finansijskih odnosa:

1. sumira aspekt „finansijskog stanja“ preduzeća u određenom vremenskom trenutku u kojem je izrađen bilans stanja. Njih zovemo odnosi u bilansu stanja, zato što se brojnik i nazivnik svakog stanja uzima izravno iz bilansa.

2. sumira aspekt uspješnosti preduzeća tokom razdoblja, obično jedne godine. Ti se odnosi zovu ili odnosi izvješća o dobiti ili odnosi iz stavki izvješća o dobiti i stavki iz bilansa stanja. Odnosi izvješća o dobiti uspoređuju jednu stavku „toka“ iz izvješća o dobiti s drugom stavkom toka iz izvješća o dobiti.

Finansijski odnosi se dalje mogu podijeliti na pet različitih vrsta: 1. odnose likvidnosti2. finansijske poluge3. pokrića4. aktivnosti5. profitabilnosti.

Nijedan odnos ne daje dovoljno dobru informaciju na osnovu koje bismo mogli ocijeniti finansijsko stanje i uspješnost preduzeća. Samo onda kada analiziramo grupu odnosa možemo donijeti pravilnu ocjenu. Moramo paziti da uzmemo u obzir sezonsku važnost posla. Vrijednost osnovnih trendova može se procijeniti samo poređenjem sirovih veličina i odnosa za isto razdoblje u godini.

Odnosi iz bilansa stanja

Odnosi likvidnostiLikvidnost je sposobnost pretvaranja imovine u novac bez značajnijeg smanjenja cijene. Odnosi likvidnosti se upotrebljavaju za mjerenje sposobnosti preduzeća da podmiri kratkoročne obaveze. Oni upoređuju kratkoročne obaveze s kratkoročnim izvorima dostupnim za podmirivanje tih obaveza. Iz tih odnosa se može dobiti bolji uvid u tekuću

34

solventnost preduzeća i sposobnost preduzeća da ostane solventno u nepovoljnim okolnostima.Tekući odnos- tekuća imovina podijeljena tekućim obavezama. Pokazuje sposobnost preduzeća da pokrije svoje tekuće obaveze svojom tekućom imovinom. Teoretski, što je tekući odnos veći, preduzeće ima veću sposobnost platiti svoje račune; taj se odnos mora posmatrati kao gruba mjerazato jer se ne uzima u obzir likvidnost pojedinih komponenti tekuće imovine. Preduzeće čija se tekuća imovina pretežno sastoji od novca i nedospjelih potraživanja, općenito se smatra likvidnijim od preduzeća čija se tekuća imovina sastoji od zaliha.

Odnos kiselostiKonzervativnija je mjera likvidnosti odnos kiselosti ili brzi test. Odnos kiselosti- razlika između tekuće imovine i zalihe podijeljena tekućim obavezama. Pokazuje sposobnost preduzeća da podmiri svoje tekuće obaveze svojom najlikvidnijom imovinom. Taj odnos služi kao dodatak takućem odnosu u analizi likvidnosti. Jednak je tekućem odnosu osim što iz brojnika isključuje zalihe- budući da se pretpostavlja da je to najmanje likvidni dio tekuće imovine. Odnos se primarno koncertrira na likvidniju tekuću imovinu- novac, utržive vrijednosnice i potraživanja- u odnosu na tekuće obaveze. Taj odnos daje bolju mjeru likvidnosti nego tekući odnos.

Odnosi finansijke poluge ( zaduženosti )Odnosi zaduženosti- odnosi koji pokazuju do koje se granice preduzeće finansira zaduživanjem. Odnos duga i glavnice. Da bismo ocijenili do koje granice preduzeće koristi posuđivanje novca, možemo upotrijebiti nekoliko različitih odnosa zaduženosti. Odnos duga i glavnice jednostavno se izračunava dijeljenjem ukupnog duga preduzeća s njegovom dioničkom glavnicom. Što je niži odnos, to je veći nivo finansiranja preduzeća koju osiguravaju dioničari i veća je zaštita vjerovnika u slučaju smanjenja vrijednosti imovine ili direktnih gubitaka. Sa stajališta investitora u obične dionice, prioritetne dionice predstavljaju prioritetno potraživanje; u skladu s tim investitori mogu uključiti prioritetne dionice u dug kod analize preduzeća. Odnos duga i glavnice varirat će u skladu s prirodom posla i varijabilnosti novčanih tokova.

Odnosi duga i ukupne imovine.Odnos duga i ukupne imovine dobije se dijeljenjem ukupnog duga preduzeća s njegovom ukupnom imovinom: ukupni dug/ ukupna imovina. Uz dva prethodna odnosa zaduženosti, možemo izračunati sljedeći odnos koji se bavi samo dugoročnom kapitalizacijom preduzeća: dugoročni dug/ ukupna kapitalizacija, gdje je ukupna kapitalizacija ukupni dugoročni dug i dionička glavnica. Ova mjera govori o relativnoj važnosti dugoročnog zaduženja u strukturi kapitala preduzeća. Odnosi nam zaduženosti pokazuje rečativne odnose vjerovničkih i vlasničkih doprinosa kapitala

Odnosi stavki iz izvješća o dobiti i stavki iz bilansa stanjaTri nova tipa odnosa:

1. odnosi pokrića

35

2. aktivnosti3. profitabilnosti

koji su izvedeni ili iz podataka iz izvješća o dobiti ili iz odnosa stavki iz izvješća o dobiti i stavki iz bilansa stanja.

Odnosi pokrićaOdnosi pokrića su oblikovani tako da povežu finansijske troškove preduzeća i njegovu sposobnost da ih podmiri ili pokrije. Jedan od najtradicionalnijih odnosa pokrića jest odnos pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj je odnos jednostavno

odnos zarade prije kamate i poreza za određeno razdoblje izvještavanja i troškova kamata za torazdoblje; odnosno: zarada prije kamata i poreza ( EBIT )/ troškovi kamata.

Taj odnos služi kao jedna od mjera sposobnosti preduzeća da podmiri svoje troškove kamata i tako izbjegne bankrot. Što je odnos veći, veća je vjerovatnost da će kompanija moći bez teškoća pokriti svoje troškove kamata.U širem obliku analize ocjenjivali bismo sposobnost preduzeća da pokrije sve fiksne troškove. Uz plaćanje kamata, mogli bismo uključiti isplate glavnice na dugove, dividende na prioritetne dionice, otplate najma, te moguće i čak sigurnije osnovne izdatke kapitala.

Odnosi aktivnostiOdnosi aktivnosti, također poznati i kao odnosi efikasnosti ili odnosi obrtaja, mjere koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje imovine. U izračunavanju odnosa aktivnosti upotrebljava se stanje imovine na kraju godine iz bilansa stanja. U tim odnosima stavki iz izvješća o dobiti i stavki iz bilansa stanja upotrebljava se prosječno mjesečno stanje, tromjesečno ili stanje imovine na početku ili na kraju godine. Upotreba prosječnih veličina iz bilansa stanja, pokušaj je boljeg suočavanja stavki toka iz izvješća o dobiti sa stavkama iz bilansa stanja čime se bolje oslikava čitavo razdoblje- a ne samo kraj godine.

Aktivnost potraživanjaKoeficijent obrtaja potraživanja ( RT ) pruža bolje razumijevanje kvalitete potraživanja preduzeća, te koliko je preduzeće uspješno u njihovoj naplati. Koeficijent se izračunava dijeljenjem godišnjeg neto prihoda od prodaje sa stanjem potraživanja. Taj nam odnos govori koliko su puta tokom godine potraživanja od kupaca bila obrnuta. Što je veći obrtaj, to je kraće vrijeme između standardne prodaje i naplate novca. Koeficijent obrtaja potraživanja u danima ( RTD ) ili prosječno razdoblje naplate izračunava se kao: broj dana u godini/ koeficijent obrtaja potraživanja

Ili ekvivalentno: potraživanja x broj dana u godini/ godišnja prodaja kreditaTaj nam broj govori koliko je prosječan broj dana naplate nenaplaćenih potraživanja. Iako se dugo prosječno razdoblje naplate smatra lošim, ni vrlo kratko prosječno razdoblje naplate ne mora nužno biti dobro. Veoma kratko prosječno razdoblje naplate može biti simptom vrčlo restriktivne kreditne politike. Nekoliko potraživanja u knjigama može biti prvorazredno, dok prihod od prodaje može biti premalen- profiti manji nego što bi mogli biti- a sve zbog restriktivnog davanja kredita kupcima. U toj situaciji moguće je u određenoj mjeri sniziti standarde koji se koriste kod odobrenja trgovačkog kredita.

36

Zastarjevanje potraživanja od kupaca prema dopijeću Zastarijevanje potraživanja od kupaca prema dospijeću- proces klasificiranja potraživanja od kupaca prema njihovu dospijeću od datuma neizravne naplate. Bolji uvid u likvidnost potraživanja i sposobnost menadžmenta da upravlja svojom kreditnom politikom jeste zastarjevanje potraživanja od kupaca prema dospijeću. Kod te metode, potraživanja vremenski raspoređujemo u skladu s naplaćenim postocima iz prethodnog mjeseca.

Aktivnosti plaćanja Postoje slučajevi kada preduzeće želi ispitati vlastitu spremnost plaćanja dobavljačima ili potencijalnim dužnicima. Poželjno je izraditi raspored obaveza prema dobavljačima. Ta nam metoda analize, kombinira s manje preciznim koeficijentom obrtaja obaveza ( PT ), omogućuje analiziranje obaveza na približno jednak način na koji smo analizirali potraživanja. Izračunati koeficijent obrtaja obaveza u danima ( PTD ) ili prosječno vrijeme plaćanja gdje se za obaveze prema dobavljačima uzima završno stanje dospjelih potraživanja za tu godinu, a godišnje su nabavke na kredit vanjske nabavke tokom godine. Ta veličina pokazuje prosječno dospijeće preduzeća prema dobavljačima. Prosječno plaćanje korisna je informacija u procjeni vjerovatnosti da će tražitelj kredita platiti na vrijeme. Ako je prosječno vrijeme plaćanja 48 dana, a uvjeti su za djelatnost „neto 30“, znamo da dio obaveza dužnik nije plaćen na vrijeme.

Aktivnosti vezane uz zaliheKoliko je preduzeće efikasno u upravljanju zalihama, moramo izračunati koeficijent obrtaja zaliha ( IT ): trošak prodanih proizvoda/ zaliheVeličina koja je upotrijebljena u brojniku za trošak prodanih proizvoda jeste vrijednost za posmatrano razdoblje- obično godinu dana; veličina zaliha koja se koristi u nazivniku, može biti prosječna vrijednost. U situaciji jednostavnog rasta, može se upotrijebiti prosječno stanje zaliha na početku i na kraju razdoblja. Koeficijent obrtaja zaliha nam govori koliko se puta tokom godine zalihe pretvore u potraživanja kroz prodaju. Taj se odnos mora posmatrati u odnosu na prošle i očekivane buduće odnose preduzeća i u odnosu na pokazatelje sličnih preduzeća. Što je obrtaj zaliha veći, to je upravljanje preduzeća zalihama efikasnije i zalihe su „svježije“ i „likvidnije“. Visoki obrtaj zaliha ukazuje na postojanje neažurnosti u nabavkama. On stvarno može biti simptom održavanja preniskog nivoa zaliha i učestale pojave nedostatka zaliha. Relativno niski obrtaj zaliha vrlo je često znak viška zaliha, sporog rješavanja zalihaili starih zaliha. Zastarjele zalihe mogu zahtijevati značajne otpise, što zapravo ostatak zaliha čini nelikvidnim.Alternativna mjera za aktivnosti vezana uza zalihe jest koeficijent obrtaja zaliha u danima

( ITD ): broj dana u godini/ koeficijent obrtaja zaliha.Taj nam broj govori koliko je dana potrebno da se zalihe pretvore u potraživanja prema kupcima preko prodaje.

Poslovni ciklus nasuprot ciklusu gotovine Izravni je rezultat našeg zanimanja za pokazatelje likvidnosti i aktivnosti pojam poslovnog ciklusa preduzeća. Poslovni ciklus preduzeća je vremensko razdoblje koje

37

protekne od nastanka novčane obaveze za nabavke do naplate potraživanja što proizilaze iz prodaje dobara i usluga. Poslovni ciklus preduzeća jednak je: koeficijent obrtaja zaliha u danima ( ITD ) + koeficijent obrtaja potraživanja u danima (RTD). Ako želimo izmjeriti vrijeme koje protekne od stvarnog novčanog izdatke za nabavke do naplate gotovine koje proizilazi iz prodaje, to je vrlo jednostavno. Koeficijent obrtaja u danima ( PTD ) oduzmemo od poslovnog ciklusa preduzeća i dobijemo ciklus gotovine za preduzeće: poslovni ciklus (ITD+RTD)- Koeficijent obrtaja obaveza u danima (PTD). Dužina poslovnog ciklusa preduzeća je važan faktor u određivanju potreba preduzeća za tekućom imovinom. Preduzeće s vrlo kratkim poslovnim ciklusom možeposlovati učinkovati s relativno malim iznosom tekuće imovine i relativno niskim tekućim odnosom i odnosima trenutačne likvidnosti. Preduzeće je relativno likvidno u „dinamičnom“ smislu- ono može proizvesti proizvod, prodati ga i naplatiti gotovinu za njega, sve u relativno kratkom vremenu.

Koeficijent obrtaja ukupne imovine ( ili kapitala ) Veza je između neto prihoda od prodaje i ukupne imovine poznata kao koeficijent obrtaja ukupne imovine ili koeficijent obrtaja kapitala: neto prihodi od prodaje/ ukupna imovina. Koeficijent obrtaja ukupne imovine pokazuje nam relativnu efikasnost kojom preduzeće koristi svoju ukupnu imovinu za stvaranje prihoda.

Odnosi profitabilnostiPostoje dvije vrste profitabilnosti: oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje i oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na investicije.

Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje Prvi odnos koji razmatramo je marža bruto dobiti: neto- prihodi od prodaje- trošak prodanih proizvoda/ neto- prihodi od prodaje; ili jednostavno bruto dobiti podijeljena prihodima od prodaje. Taj nam odnos govori kolika je dobit preduzeća u odnosu na prihode od prodaje., nakon što oduzmemo troškove proizvodnje dobara. To je mjera učinkovitosti poslovanja preduzeća, kao i naznaka procjene vrijednosti proizvoda. Određenija je mjera profitabilnosti prihoda od prodaje marža neto- dobiti:

neto- dobit nakon poreza/ neto- prihodi od prodaje.Marža je neto- dobiti mjera profitabilnosti prihoda od prodaje preduzeća nakon oduzimanja svih troškova i poreza na dobit. Ako se marža bruto- dobiti značajnije ne mijenja tokom nekoliko godina, a marža neto- dobiti opada tokom istog razdoblja, i znamo da su razlog tome ili povećani indirektni troškovi u odnosu na prihode od prodaje. S druge strane, ako se marža bruto- dobiti smanjuje, znamo da rastu troškovi proizvodnje dobara u odnosu na prihode od prodaje. Takva pojava može biti posljedica nižih cijena ili niže efikasnosti poslovanja u odnosu na obim.

Profitabilnost u odnosu na investicijePrinos na ulaganje ( ROI )Mjera stopa prinosa na ulaganje ( ROI ) ili prinos na imovinu: neto- dobit nakon poreza/ ukupna imovina.

38

ROI i Du Pontov pristupJedna varijanta Du Pontova pristupa ima posebnu važnost za razumijevanje prinosa na ulaganje preduzeća. Nakon množenja marže neto- profita preduzeća koeficijentom obrtaja ukupne imovine dobili prinos na ulaganje ili sposobnost ostvarivanja zarade na ukupnu imovinu.

Sposobnost Profitabilnost Učinkovitost ostvarivanja = prihoda x imovinezarade od prodaje

ROI = Marža neto- profita x Koef. Obrtaja ukupne imovine

Ni marža neto- dobiti, niti koeficijent obrataja ukupne imovine ne osiguravaju odgovarajuću mjeru ukupne učinkovitosti. Marža neto- profita ignorira upotrebu imovine, dok koeficijent obrtaja ukupne imovine ignorira profitabilnost prihoda od prodaje. Odnos prinosa na ulaganje ili sposobnost ostvarivanja zarade, rješava te nedostatke. Do povećanja sposobnosti ostvarivanja zarade preduzeća doći će ako dođe do povećanja u obrtaju imovine, povećanja u marži neto- profita ili oboje. Dva preduzeća s različitim maržama neto- profita i koeficijentima obrtaja ukupne imovine mogu imati jednaku sposobnost ostvarivanje zarade.

Prinos na glavnicu ( ROE ) Prinos na glavnicu ( ROE ) stavlja u odnos neto dobit nakon poreza i glavnicu koju su dioničari uložili u preduzeće:

neto- dobit nakon poreza/ dionička glavnica.Taj nam odnos govori o sposobnosti ostvarivanja zarade u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost dioničkih ulaganj, te se često upotrebljava za upoređivanje dva ili više preduzeća iz jedne djelatnosti. Visoki prinos na glavnicu često odražava prihvaćanje kvalitetnih investicijskih prilika i učinkovito upravljanje troškovima. No, ako je preduzeće odlučilo imati nivo zaduženosti koji je iznad standarda djelatnosti, visoki ROE jednostavno može biti rezultat previsokog finansijskog rizika. Du Pontov pristup- odnosno rastaviti tu mjeru na njezine komponente:

Marža Koeficijent MultiplikatorROE = neto- dobiti x obrtaja ukupne x glavnice imovine

Analiza postotnih udjela i indeksaAnaliza postotnih udjela. Finansijska izvješća u kojoj se sve stavke iz bilansa stanja dijele ukupnom imovinom i sve stavke iz izvješća o dobiti udjelom neto prihodom od prodaje ili prihodima.Analiza indeksa. Analiza postotnih udjela finansijskih izvještaja u kojoj su sve veličine iz bilansa stanja ili izvješća o dobiti jednake 100 u baznoj godini i sve sljedeće stavke iz finansijkih izvještaja i izražene kao postotci njihovih vrijednosti u baznoj godini.

39

PRIKAZ KLJUČNIH ODNOSALIKVIDNOST Tekuća: tekuća aktiva/ tekuće obaveze- mjeri sposobnost podmirenja tekućih obaveza s tekućom imovinom.Odnos kiselosti ( brza ): tekuća imovina minus zalihe/ tekuće obaveze- mjeri sposobnost podmirenja s najlikvidnijom tekućom imovinom.

POLUGA

Odnos duga i glavnice: ukupni dug- naznačuje do koje se mjere koristi finansiranje zaduživanjem u odnosu na finansiranje glavnicom.Odnos duga i ukupne imovine: ukupni dug/ ukupna imovina- pokazuje relativnu granicu do koje preduzeće koristi posuđeni novac.

POKRIĆE

Odnos pokrića kamata: EBIT ( zarada prije kamata i poreza )/ trošak kamata- naznačuje sposobnost pokrića troškova kamata; pokazuje koliko su puta kamate zarađene.

AKTIVNOSTKoeficijent obrtaja potraživanja( RT ): godišnje neto prodaje na kredit/ potraživanja od kupaca- Mjeri koliko su puta potraživanja obrnuta tokom godine, osigurava informaciju o kvaliteti potraživanja.Koeficijent obrtaja potraživanja u danima: 365/ RT- prosječan broj dana nenaplaćenih potraživanja prije nego se naplate.Koeficijent obrtaja: trošak prodanih proizvoda/ zalihe- mjeri koliko su puta obrnute zalihe tokom godine, osigurava informaciju o likvidnosti zaliha i tendenciji viška zaliha.Koeficijent obrtaja zaliha u danima ( ITD ): 365/ IT- prosječan broj dana držanja zaliha prije nego se pretvore u potraživanja prema kupcima preko prodaje. Koeficijent obrtaja ukupne imovine ( kapitala ): neto prihodi od prodaje/ ukupna imovina- Mjeri relativnu efikasnost ukupne imovine u ostvarivanju prihoda od prodaje.

40

PROFITABILNOSTMarža neto- profita: neto- dobit nakon poreza/ neto- prihodi od prodaje- mjeri profitabilnost u odnosu na ostvarene prihode od prodaje; neto dobit po dolaru prihoda od prodaje.Prinos na ulaganje ( ROI ): neto- dobit nakon poreza/ ukupna imovina- mjeri ukupnu efektivnost postojeće imovine u stvaranju profita; sposobnost ostvarivanja zarade uloženog kapitala : marža neto profita x koeficijent obrtaja ukupne imovinePrinos na glavnicu ( ROE ): neto- dobit nakon poreza/ dionička glavnica- mjeri sposobnost zarade knjigovodstvene vrijednosti diončkog uloga.

8 POGLAVLJE

OPĆE PRIKAZ UPRAVLJANJA OBRTNIM KAPITALOM

Obrtni kapital – obrtna sredstvaNeto obrtni kapital je novčana razlika između tekuće imovine i tekućih obaveza.Bruto obrtnni kapital je investicija kompanije u tekuću imovinu (u obliku gotovine, utrživih vrijednosnih papira, potraživanja i zaliha)Upravljanje obrtnim kapitalom je upravljanje tekućom imovinom preduzeća i neophodno finansiranje za potporu tekuće imovine.

Važnost menadžmenta obrtnog kapitala

Menadžment obrtnog kapitala važan je zbog nekoliko razloga. Npr, tekuća imovina tipične proizvodne kompanije čini više od polovine njene ukupne imovine dok je za prijevozničku kompaniju taj udio još veći. Ako kompanija želi uspješno poslovati potraživanja i zalihe se moraju nadzirati i kontrolisati. Prekomjerna tekuća imovina može brzo uroditi ispodprosječnim prinosom na ulaganja. Komapnije sa malim tekućim sredstvima mogu kao posljedicu osjetiti nestašice i teškoće u održavanju toka rada. Tekuće obaveze su za male kompanije osnovni izvor eksternog finansiranja, pa čak i veće brzorastuće kompanije koriste finansiranje kroz tekuće obaveze. Upravljanje novcem, utrživim vrijednosnim papirima potraživanjima obavezama prema dobavljačima, obračunatim rashodima itd izravna su odgovornost finansijskog menadžera, dok samo upravljanje zalihama nije.

Profitabilnost i rizik

41

U okviru menadžmenta obrtnog kapitala leže dva temeljna problema za kompaniju. To su određivanje optimalne količine ulaganja u tekuću imovinu te odgovarajuća struktura kratkoročnog i dugoročnog finansiranja upotrijebljena za potporu tom ulaganju u tekuću imovinu.

Smanjenje razine ulaganja u tekuću imovinu uz održavanje mogućnosti podržavanja prodaje vodi povećanju prinosa na ukupnu imovinu preduzeća. Budući da su eksplicini troškovi kratkoročnog finansiranja manji od onih srednjoročnog i dugoročnog finansiranja, što je veći razmjer kratkoročnog dugovanja prema dugoročnom dugovanju to je viša profitabilnost kompanije.

Tijekom dužeg vremenskog razdoblja očekivali bismo platiti više za troškove kamata na dugoročna dugovanja nego na kratkoročne posudbe koje se neprekidno prevrću pri dospjeću. Štoviše, korištenje kratkoročnog duga za razliku od dugoročnog vjerovatno će uroditi višim profitima jer će se dug otplatiti u razdobljima kad ne bude potreban.Te pretpostavke o profitabilnosti sugeriraju održavanje niske razine tekuće imovine te visok razmjer tekućih obaveza prema ukupnim obavezama. Ta će strategija rezultirati niskom, moguće i negativnom razinom neto poslovnog kapitala. Protuteža je profitabilnosti te strategije povećani rizik za preduzeće. Ovdje rizik znači veliku opasnost za preduzeće koje ne održava dostatnu tekuću imovinu, i to da bi

Namirilo novčana potraživanja kako se ona pojave Održavalo doličnu razinu prodaje (npr da ne ponestane zaliha)

PROBLEMI OBRTNOG KAPITALA

Optimalna količina (ili razina) tekuće imovine

Pri određivanju odgovarajuće količine ili razine tekuće imovine menadžment mora razmisliti o razmjeni između profitabilnosti i rizika. Za svaku posebnu razinu proizvedenog preduzeće može imati mnogobrojne različite razine tekuće imovine. Povezanost proizvodnje i razine tekuće imovine – slika 8-1.Što je veća proizvodnja veća je potreba za investiranjemu tekuću imovinu, kako bi se ta proizvodnja održala. Ipak taj odnos nije linearan: tekuća se imovina povećava opadajućom stopom u odnosu na proizvodnju. Taj je odnos temeljen na spoznaji da je potrebno veće proporcionalno ulaganje u tekuću imovinu kad se proizvede nekoliko jedinica proizvoda nego kasnije, kad preduzeće može efikasnije koristiti svoju tekuću imovinu. Što je veća razina tekuće imovine veća je likvidnost preduzeća kad je sve ostalo jednako. Neka politika može biti označena 'agresivnom' odn 'tankonožnom', i ona priziva nisku razinu novca, utrživih vr papira potraživanja i zaliha. Postoji granica tankonožnosti preduzeća.

Ako neka politika osigurava najvišu likvidnost kako se ostale alternative vrednuju kad obratimo pozornost na očekivanu profitabilnost? Za to moramo preformulisat jednačinu prinosa na investiciju (ROI) ovako

42

ROI = neto profit / ukupna imovina = neto profit / (novac + potraživanja+zalihe)-fiksna imovinaIz jednačine vidimo da će smanjenje količine tekuće imovine povećati potencijalnu profitabilnost.Ona politika koja je najrizičnija i najamanje likvidna ujedno je i najprofitabilnija. Ona najlikvidnija je najmanje rizična i najmanje profitabilna. Dva najosnovnija načela u finansijama:

1. Profitabilnost se mjenja obrnuto proporcionalno s likvidnošću. Povećana likvidnost se uglavnom postiže gubitkom dijela profitabilnosti.

2. Profitabilnost se kreće zajedno sa rizikom, tj postoji proporcionalnost između rizika i prinosa. U potrazi za većom profitabilnosti moramo očekivati preuzimanje većih rizika.

Optimalna razina svake pojedine tekuće imovine će biti određena stavom menadžmenta prema odnosu profitabilnosti i rizika.

Zaobilazak: klasifikacija obrtnog kapitala

Obrtni kapital se može klasificirati prema Komponentama, kao novac, utrživi vr. papiri, potraživanja te zalihe Vrijeme, kao stalno ili privremeno

Trajni obrtni kapital je količina tekuće imovine koju preduzeće treba da bi ispunilo svoje minimalne dugoročne potrebe.Povremeni obrtni kapital je investicija u tekuću imovinu koja se mijenja ovisno o sezonskim potrebama. Slika 8-2

Trajni obrtni kapital sličan je fiksnoj imovini preduzeća iz dva razloga. Prvi, novčana je investicija u obje te grupe imovine dugoročna. Drugo, za preduzeće koje raste, razina će se potrebnog trajnog obrtnog kapitala s vremenom morati povećavatiisto kao što će se vremenom i fiksna imovina preduzeća morati povećavati. Trajni obrtni kapital se od fiksne imovine razlikuje po tome što se stalno mijenja.

Povremeni obrtni kapital se također sastoji iz dijelova tekuće imovine koji stalno mijenjaju oblik.

FINANSIRANJE TEKUĆE IMOVINE: KRATKOROČNA I DUGOROČNA MJEŠAVINA

Spontano finansiranje – trgovinski krediti, ostala dugovanja i izdaci koji se spontano pojave tijekom svakodnevnih aktivnosti preduzeća. One finansiraju dio tekuće imovine preduzeća i variraju usporedno s rasporedom preoizvodnje te, u slučaju obračunskog poreza, sa profitom.

43

Pristup zaštite- metoda finansiranja kod koje za svaku pojedinu nekretninu postoji odgovarajući finansijski instrument s približno istim datumom dospijeća. Kod pristupa zaštite kratkoročne ili sezonske promjene u tekućoj imovini bile bi finansirane kratkoročnim dugom, stalne komponente tekuće imovine i sva fiksna imovina bili bi finansirani dugoročnim dugom ili kroz dioničke uloge. (slika 8-3)

Kratkoročno nasuprot dugoročnom finansiranju

Relativni rizici. Što je kratkoročniji raspored dinamike dospijeća obaveza preduzeća u podmirenju dugova to je veći rizik da preduzeće neće moći podmirivati ni glavnicu ni kamate.Što je dugoročniji raspored dinamike dospijeća kompanija ima više vremena da otplati i glavnicu i kamate tako da je manje rizično finansiranje tog preduzeća ako je sve ostalo jednako.Uz rizik refinansiranja postoji i nesigurnost povezana s troškovima kamata. Kad se preduzeće finansira kroz dugoročna dugovanja, tada tačno zna troškove kamata za dato vremensko razdoblje u kojem treba sredstva. Ako se finansira kratkoročnim dugovanjima nije sigurno za troškove kamata nakon refinansiranja. Nesigurnost vezana za troškove kamata predstavlja rizik za zajmoprimca. Kratkoročne kamate variraju mnogo više nego dugoročne.

Proporcionalnost rizika i troškova. Razlike u riziku između kratkoročnog i dugoročnog finansiranja moraju biti izjednačene s razlikama u troškovima kamata. Što je dugoročniji raspored dinamike dospjeća dugovanja preduzeća, vjerovatnije je da će finansiranje biti skuplje. Imamo i obrnuto proporcionalni odnos rizika i profitabilnosti. Kratkoročna dugovanja uglavnom nose veći rizik nego dugoročna ali i manji trošak. Na granicu sigurnosti koju je preduzeće postavilo može se misliti kao na razliku između očekivanih neto tokova novca i ugovorenih rata otplate duga. Ta će granica sigurnosti ovisiti o orjentaciji menadžmenta nasuprot riziku. Preduzeće može stvarati granicu sigurnosti povećavajući svoju tekuću imovinu. Stoga, preduzeće može umanjiti rizik gotovinske nesolventnosti bilo produžujući raspored dospjeća dugovanja bilo ostavljajući veće svote kratkotrajne imovine.

Tabela 8-1 Kratkoročno nasuprot dugoročnom finansiranju DOSPIJEĆE FINANSIRANJADOSPIJEĆE IMOVINE (ili vijek trajanja)

KRATKI ROK DUGI ROK

KRATKI ROK(privremeni) 1. umjeren rizik –

profitabilnost2. nizak rizik – profitabilnost

DUGI ROK 4. visok rizik – 3. umjeren rizik –

44

(stalni) profitabilnost profitabilnost

Održavanje politike kratkoročnog finansiranja za potrebe kratkoročne imovine (1) te dugoročnog finansiranja za potrebe dugoročne imovine (3) bi ugrozilo skupinu strategija umjerenog rizika – profitabilnosti – što smo nazvali pristupom zaštite finansiranju.Druge dvije strategije su također moguće i ne treba ih smatrati pogrešnim. Npr.,strategija niskog rizika kojom koristimo dugoročno finansiranje kao potporu kratkoročnim potrebama imovine, dolazi uz cijenu ograničenih profita.

POZIVANJE STRUKTURE OBAVEZA I ODLUKA O TEKUĆOJ IMOVINI

Uz uvjet da je sve ostalo jendako, preduzeće koje se drži konzervativne politike održavanja visoke razine tekuće imovine trebalo bi biti u boljem položaju da uspješno iskoristi kratkoročne posudbe od preduzeća koje održava agresivno nisku razinu tekuće imovine.Preduzeće koje potpuno finansira svoju tekuću imovinu iz dioničkog pologa bit će u manje rizičnom položaju da zauzme agresivniji stav kad dođe do održavanja niske razine tekuće imovine.

Nesigurnost i granica sigurnosti

Ako kompanija sigurno zna buduću potražnju za kupnjom, rezultirajuću naplatu potraživanja, te dinamiku proizvodnje bit će u mogućnosti dogovoriti dinamiku rasporeda dospijeća dugovanja koja bi upravo odgovarala rasporedu budućih neto novčanih tokova. Kao rezultat, profiti će biti maksimizirani, jer neće biti potrebno održavati previsoke razine tekuće imovine niti povlačiti nepotrebna dugoročna dugovanja. Ako preduzeće ne može posuditi na kratki rok kako bi hitno premostilo neočekivanu iscrpljenost novca, ono može osigurati granicu sigurnosti samo

1. povećavajući razinu tekuće imovine2. produljujući raspored dospijeća finansiranja.

U prvom slučaju sredstva su dodjeljena s relativno niskim prinosom a u drugom preduzeće možda plati kamate na dugovanja i u razdobljima kad mu ne trebaju sredstva.

Rizik i profitabilnost

Odluka o odgovarajućoj granici sigurnosti ovisit će o uvažavanju rizika i profitabilnosti te o stavu menadžmenta nasuprot podnošenja rizika. Svako rješenja stajat će preduzeće sposobnosti stvaranja profita. Menadžment bi mogao formulirati toleranciju rizika na osnovi cijene koštanja koja je uključena u osiguravanje granice sigurnosti.Ako preduzeće može posuđivati u hitnim slučajevima - > što je veća sposobnost preduzeća da posuđuje s veoma kratkim obavijesnim rokom, to je manja potreba za stvaranjem granice sigurnosti. Određene kompanije mogu osigurati kreditne linije ili ''revolving'' zajmove koji im omogućuju posuđivanje sa kratkim obavijesnim rokom.

45

POGLAVLJE 9

UPRAVLJANJE GOTOVINOM I UTRŽIVIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA

MOTIVI ZA DRŽANJE GOTOVINEJohn Maynard Keynes predložio je tri razloga za držanje gotovine. Keynes je te motive nazvao ovako: transakcijski, špekulativni, i motiv promišljenog opreza.

- transakcijski motiv: da bi se ispunila plaćanja, kao što su kupovine, plate, porezi, i dividende koje se javljaju u redovnom poslovanju.

- špekulativni motiv: da bi se iskoristile privremene mogućnosti zarade, kao što je neočekivani pad cijene sirovina.

- motiv promišljenog opreza: da bi se ispunile neočekivane potrebe za gotovinom. Što su predvidljiviji ulazi i izlazi gotovine nekog preduzeća, manja se količina gotovine drži za potrebe promišljenog opreza.

Važno je naglasiti da sve potrebe preduzeća ne prizivaju izričito držanje gotovine. Zapravo, dio se tih potreba može ispuniti držanjem utrživih vrijednosnih papira – imovine istovjetne gotovini. Upravljanje gotovinom podrazumijeva efikasno prikupljanje, raspodjelu, te privremeno investiranje gotovine. Proračun gotovine, govori nam koliko ćemo gotovine vjerovatno imati, kad ćemo je vjerovatno imati, te koliko dugo. Taj proračun služi kao temelj za prognoze o gotovini i za njenu kontrolu. Uz proračun gotovine kompanija treba imati sistemske informacije o gotovini kao i neku vrstu kontrolnog sistema. Potrebno je dobivati česte izvještaje, uglavnom svakodnevno, o stanju novca u svakom od bankovnih računa kompanije, o plaćanjima gotovinom, o prosječnim dnevnim stanjima, te o položajima utrživih vrijednosnih papira koje kompanija posjeduje, kao i detaljne izvještaje o promjeni tih položaja. Također je važno imati informacije o glavnim predviđenim primanjima i davanjima gotovine.

UBRZANA PRIMANJA GOTOVINEGlavna je ideja da će kompanija imati koristi od „ubrzanog“ primanja gotovine i „usporavanja“ isplate gotovine. Kompanija želi ubrzati naplatu svojih potraživanja tako da što prije može imati koristi od novca. Isto tako, kompanija želi platiti svoje obaveze što je kasnije moguće, a da se održi kreditni položaj kompanije sa dobavljačima, tako da možemo maksimalno iskoristiti novac koji već ima.

Naplate

Brojne su metode oblikovane kako bi se ubrzao taj postupak na jedan od sljedećih načina: (1) brza priprema i slanje računa; (2) ubrzana plaćanja kupaca preduzeću; te (3) skraćivanje vremena za uplate koje ostaju kao nenaplaćena sredstva.„Float“ naplate

46

Drugi i treći gore navedeni primjer zajedno predstavljaju „float“ naplate, tj. ukupno vrijeme između kupčeva slanja čeka i dostupnosti gotovine preduzeću kojem je naslovljeno. Drugi se primjer, odnosi na raspored slanja, ili vrijeme za koje ček putuje poštom. Treći primjer, koji predstavlja fluktuaciju depozita, ima dva aspekta. Prvi, razdoblje obrade čekova, odnosno vrijeme potreno da bi kompanija obradila ček. Drugi je aspekt razdoblja obrade čekova raspoloživost fluktuacije; to je vrijeme dok ček prolazi kroz bankarski sistem. „Float“ naplate važan je finansijskom menadžeru jer kompanija mora čekati da se ček koji je kupac poslao provede kroz bankarski sistem prije negoli gotovina postane dostupna preduzeću. Pošto je svrha te igre što brže poslane čekove pretvoriti u gotovinu, finansijski menadžer želi smanjiti „float“ naplate što je više moguće. Ranije izdavanje računaOčit, ali obično zaboravljeni način da se ubrza naplata potraživanja jest ranije dostavljanje računa kupcima koji imaju različite navike plaćanja. Neki svoje račune plaćaju na dan kad mogu dobiti diskont, ili posljednji dan, dok drugi plaćaju odmah po primitku računa. U svakom slučaju, ubrzana priprema i slanje računa rezultirat će bržim plaćanjem, jer se zbog ranijeg primitka tog računa unaprijed pomaknu i diskontni dani i zadnji dan plaćanja. Izdavanje računa se može potpuno izostaviti upotrebom prethodno odobrenog zaduženja. Kupac potpiše ugovor s preduzećem koji dopušta da automatski odbije dugovanje s bankovnog računa kupca na određeni datum, te prenese sredstva s kupčeve banke na banku preduzeća.Sistem „zaključanog pretinca“Najvažnije oruđe za ubrzanu naplatu novčanih pošiljki je „zaključani pretinac“. Kompanija unajmi poštanski pretinac lokalne pošte i daje odobrenje banci da iz njega može skupljati novčane pošiljke. Kupcima se izdaju računi s uputama da pošalju svoje uplate u taj pretinac. Kompanija dobiva priznanicu o uplati, te izlistanje uplata zajedno s materijalom koji je u omotnicama. Prednost tog sistema je što se čekovi deponiraju prije nego je bilo koji dio obrade računovodstva učinjen. Ukratko, dogovor „zaključanog pretinca“ isključuje „float“ postupak. Dogovor „zaključnog pretinca“ obično se temelji na regionalnoj podjeli, tako da kompanije izabere regionalne banke u skladu sa svojim sistemom izdavanja računa. Glavna prednost dogovora „zaključani pretinac“ je što se čekovi ranije deponiraju u banci, te postaju dio naplaćene bilance prije nego ih je kompanija deponirala. Ključni nedostatak ovog dogovora je trošak. Pošto banka omogućuje niz usluga uz uobičajeno provođenje čekova, ona za to traži određenu naknadu. Budući da je trošak gotovo direktno proporcionalan broju deponoranih čekova, dogovori „zaključani pretinac“ obično su neprofitabilni za preduzeće koje u prosjeku prima mali broj novčani pošiljki. Stepen profitabilnosti prevenstveno ovisi o geografskom rasporedu kupaca, veličini tipične novčane pošiljke, te stopi zarade na oslobođena sredstva.

Koncentracijsko bankarstvo

Preduzeće koje koristi mrežu „zaključanih pretinaca“ ima nešto zajedničko s preduzećem koje ima mnogobrojne trgovine što primaju sredstva preko pulta. Svako preduzeće može naći prednosti da pomakne dio, ili sveukupne depozite na jednu središnju lokaciju, koja se smatra koncentracijskom bankom. Taj postupak koncentriranja gotovine (prebacivanje

47

gotovine iz „zaključanih pretinaca“ ili terenskih banaka u središnji bazen gotovine preduzeća koji se nalaze u koncentracijskoj banci):

- poboljšava kontrolu priliva i odliva korporativne gotovine- smanjuje neupotrebljene bilance – to jest, održava depozitne bilance u

regionalnim bankama ne veće od potrebe da bi se ispunili zahtjevi transakcija (ili alternativno, potrebe minimalnih naknadnih bilanci – beskamatni depoziti potraživanja koja preduzeće održava kako bi kompenziralo banku za njene usluge, kreditne linije, ili kredite).

- omogućuje efektivnije investiranje – spajanje suvišnih bilanci omogućuje veće svote gotovine potrebne za neke prilike kratkoročnih investicija višeg prinosa koje zahtijevaju veće minimalne uloge.

Koncentracijske usluge za transfer sredstavaTri su glavne metode koje se koriste za pomicanje sredstava između banaka: (1) prenosivi depozitni čekovi, (2) prenosivi elektronski čekovi kroz automatiziranu koordinaciju obračuna međubankarskih izmjena čekova (tzv. kliringa), te (3) elektronski prijenos. Prenosivi depozitni ček (DTC) je neprenosivi ček koji se može platiti samo jednom računu kompanije u koncentracijskoj banci. Ta sredstva nisu dostupna odmah nakon primanja DTC-a, jer se ček još mora naplatiti kroz uobičajene kanale. Još je jedna alternativa automatizirani kliring elektronskog transfer (ACH) – elektronska verzija prenosivog depozitnog čeka. Taj element je elektronski ček sličan prenosivom depozitnom čeku, koji može biti upotrijebljen između banaka koj su članice automatiziranog klirinškog sistema. Najbrži je način prebacivanja novca između banaka elektronskim prijenosom. Elektronski prijenos jednostavno je komunikacija slična telefonskoj, koja, knjigovodstvenim prijavama, uklanja sredstva s bankovnog računa platca, te ih deponira na primateljev račun u banci. Elektronski prijenosi mogu se izvršiti kroz Federal Reserve Wire System (Fedwire) ili kroz privatni sistem elektronskog prijenosa kao što je Clearing House Interbank Payments System (CHIPS), odnosno međubankarski sistem klirinškog plaćanja. Kao rezultat njihove relativno visoke cijene, elektronski se prijenosi općenito čuvaju samo za potrebe prebacivanja velikih svota novca ili kad je u biti svega brzina.

USPORAVANJE ISPLATE GOTOVINEDok je jedan od temeljnih ciljeva upravljanja gotovinom ubrzanje naplate, drugi je cilj usporavanje izdavanja gotovine što je to više moguće.

Bankovno odugovlačenje

Sredstva raspoloživa u banci obično su veća nego stanje gotovine u knjigama kompanije. Dolarska razlika između bankovnog stanja kompanije i njenog knjigovodstvenog stanja gotovine zove se neto „float“ („kolebanje“). Moguće je da kompanija ima negativno stanje gotovine u svojim knjigama a pozitivno u stanje u banci, jer su neki čekovi koje napisala kompanija još u opticaju. Ako se veličina neto „kolebanja“ dobro odmjeri, bankovna se stanja mogu smanjiti, a sredstva investirati kako bi se zaradili pozitivni prinosi. Tu aktivnost korporativni rizničari nazivaju „igranje floatom“ ili bankovno odugovlačenje.

48

Kontrola isplata

Dobrom upravljanju gotovinom veoma je bitna kontrola kompanije nad isplatama koje će usporiti odlive, te minimizirati vrijeme za koje su gotovinski depoziti neaktivni. Kompanija bi s mnogo banaka trebala biti u mogućnosti brzo premještati sredstva u banke iz kojih se obavljaju isplate, kako bi spriječila privremeno stvaranje suvišnih bilanci u nekoj od banaka. Jedan postupak za strogu kontrolu ispalta jeste centraliziranje obaveza na jedan račun (ili mali broj računa), vjerovatno u središte kompanije. Ako se iskoriste gotovinski rabati na obaveze prema dobavljačima, preduzeće bi trebalo poslati uplatu na kraju razdoblja gotovinskog rabata. No, ako se rabat ne iskoristi, preduzeće ne mora plaćati sve do posljednjeg dana dospijeća tako da može maksimalno iskoristiti gotovinu. Plaćanje mjenicom (PTD) Sredstvo za odgađanje isplate je plaćanje mjenicama (PTD). Za razliku od običnog čeka, mjenica nije plativa na zahtjev. Kad je prezentirana banci izdavača za naplatu, banka je mora dati izdavaču na prihvatanje. Tada preduzeće koje je izdato mjenicu deponira sredstvo da bi pokrilo plaćanje mjenice. Taj dogovor dopušta preduzeću da održava manje bilance u svojim bankama. Nedostatak je sistema mjenica što neki dobavljači možda preferiraju čekove. Rezultat je da banke obično naplaćuju više za usluge procesuiranja mjenica nego čekova. Isplata plata i dividendi Mnoge kompanije drže odvojene račune za isplate plata. Da bi minimiziralo bilancu na tom računu preduzeće mora predvidjeti kad će se čekovi plata prezentirati za naplatu. Mnoga preduzeća otvore poseban račun za isplatu dividendi, sličan onom za isplata plata. I tu je glavna ideja predvidjeti kad će se čekovi dividende prezentirati na naplatu, tako da preduzeće moze minimizirati bilancu gotovine na svom računu. Uravnoteženi račun (ZBA) Upotreba sistema uravnoteženog računa, koji nude mnoge važnije banke, eliminira potrebu da se tačno predvidi i podmiri svaki pojedini račun za isplatu. Takvim sistemom, jedan glavni račun za isplate podmiruje sve ostale dopunske račune. Kad su na kraju svakog dana, proknjiženi čekovi banka automatski prenosi tačno dovoljno sredstava s glavnog računa na svaki od računa za isplatu da bi se prezentirani čekovi. Tako se nulta završna bilanca održava svaki dan na svim računima osim glavnog računa. Sistem uravnoteženog računa eliminira neaktivne bilance gotovine sa svih dopunskih računa.

Udaljeno i kontrolirano isplaćivanje

Iskorištavanjem prednosti neefikasnog procesa kliringa čekova kroz sistem Feda i nekih komercijalnih banaka preduzeće može maksimizirati vrijeme za koje su njegovi čekovi nenaplaćeni. Ponuđeni su razni modeli za maksimizaciju fluktuacije isplate kroz izbor geografski optimalnih banaka za isplate. Ideja je da se lociraju banke za isplatu i preko njih dobivaju čekovi tako da se maksimizira vrijeme za koje će ček ostati nenaplaćen. Maksimizirajući fluktuaciju isplate preduzeće može umanjiti svote gotovine koju drži, te uposliti takva neiskorištena sredstva u profitabilnije svrhe. Maksimiziranje fluktuacije

49

isplate znači da dobavljači neće moći naplatiti sredstva tako brzo kao što je to uobičajeno. Odnosi s dobavljačima mogu biti poremećeni zbog udaljenog isplaćivanja. Praksa srodna udaljenom isplaćivanju, ali s manje negativnih konotacija, naziva se kontrolirano isplaćivanje – sistem u kojem preduzeće upućuje čekovena naplatu u banci koja je sposobna davati jutarnje obavijesti o ukupnoj dolarskoj svoti čekova koji će se naplatiti s njenog računa toga dana.

STANJA GOTOVINE ZA ODRŽAVANJE

Većina preduzeća odredi ciljanu razinu stanja gotovine za održavanje. Ona ne žele održavanje suvišnih gotovinskih bilanci jer je moguće zaraditi kamate kad se ta sredstva investiraju u utržive vrijednosne papire. Što je veća kamata na utržive vrijednosne papire veći je oportunitetni trošak održavanja umrtvljenih gotovinskih sredstava. Brojni su modeli upravljanja gotovinom razvijeni da bi se odredila optimalna podjela između gotovine i utrživih vrijednosnih papira. Ti modeli objedinjuju potrebu za gotovinom, kamata na utržive vrijednosne papire, te trošak prijenosa između utrživog vrijednosnog papira i gotovine.

Stanja kompenzacije i pristojbe

Banka počinje kalkulisanjem prosječne naplaćene bilance prikazane u njenim knjigama tokom nekog vremenskog razdoblja. Ta bilanca često je veća nego stanje gotovine u knjigama kompanije. Od prosječne naplaćene bilance banka oduzima postotak depozita koje mora održavati kao obavezne rezerve. Ostatak sadrži osnovu zarade na kojoj se generira prihod. Ukupan je prihod određen množenjem te osnove sa stopom zarade banke. Nakon što je prihod iz jednog računa ustanovljen, moraju se izračunati troškovi podmirenja tog računa. Mnoge banke imaju tablicu troškova na osnovi jednog uzorka za transakcije poput elektronskih prijenosa i procesuiranja čekova. Račun se analizira za tipični mjesec, za vrijeme koje se sve transakcije pomnože troškom po uzorku mjere, i onda zbroje. Ako je trošak manji nego ukupni prihod od računa, račun je profitabilan. Preduzeće može biti pametno pa se cijenkati tražeći banku koja zahtijeva najniža stanja kompenzacije za određenu razinu aktivnosti. Posljednjih godina postoji značajan trend plaćanja gotovine za usluge koje banka omogućuje umjesto održavanja stanja kompenzacije. Prednost za preduzeće je što ono može zaraditi više na sredstva koja se koriste kao stanja kompenzacije nego su iznosi pristojba za usluge. Što je veća kamata na tržištu novca, veći je oportunitetni trošak stanja kompenzacije, i veća je prednost pristojbi na usluge. Tamo gdje se usluga može platiti pristojbom, kompanija bi trebala iskoristiti prednost takve situacije i umanjiti svoja stanja kompenzacije.

INVESTICIJE U UTRŽIVE VRIJEDNOSNE PAPIRE

Preduzeća pokušavaju održavati neku ciljanu razinu gotovine kako bi zadovoljila svoje potrebe za stanjima transakcija i/ili kompenzacija. No, nakon toga preduzeća obično investiraju u kratkoročne utžive vrijednosne papire. Utrživi vrijednosni papiri (i vremenski depoziti) prikazuju se u završnom bilansu kao „ekvivalenti gotovine“ ako su

50

njihova preostala dospijeća tri mjeseca ili manje na dan akvizicije. Ostali utrživi vrijednosni papiri, pod pretpostavkom da su njihova dospijeća kraća od jedne godine, prikazuju se ako „kratkoročne investicije“.

Portfolio utrživih vrijednosnih papira: tri segmenta

Portfolio utrživih vrijednosnih papira sastoji se od tri ne neophodno jednaka dijela. Jedan dio je u službi rezerve za gotovinski račun kompanije. On se zove brzo unovčivi dio – optimalno stanje utrživih vrijednosnih papira koje se drže za podmirenje mogućih nedostataka na gotovinskom računu preduzeća. Ako je u kompaniji stanje gotovine na početku dana manje od poželjnog, neke od određenih vrijednosnih papira bi se mogli brzo prodati da se stvori gotovina. Drugi dio portfolia vrijednosnih papira je novčani dio koji se može kontrolisati – utrživi vrijednosni papiri koji se drže za podmirenje kontroliranih odliva, poput poreza i dividendi. Preduzeće se može pripremiti za te kontrolisane odlive postupnom akumulacijom sredstava. Ta postupna akumulacija mogla bi ostati na gotovinskom računu, ali bi umjesto toga lako mogla zarađivati kamatu ako se privremeno investira u utržive vrijednosne papire. Na kraju, imamo slobodni gotovinski dio. To je svota izdvojenih utrživih vrijednosnih papira koja nije ni za podmirenje gotovinskog računa niti kompanijinih kontroliranih isplata. Jednostavno toje dodatna gotovina koju je preduzeće kratkoročno uložilo. Budući da preduzeće nema neposredne potrebe za tim sredstvima, bolje je da se drže investirana nego da leže umrtvljena na gotovinskom računu.

Varijable pri odabiru utrživih vrijednosnih papira

Kada razmišlja o kupovini utrživih vrijednosnih papira, menadžer portfolia preduzeća mora najprije shvatiti kako svaka potencijalna kupovina vrijednosnog papira utiče na određene ključne varijable. Među najvažnijim su : sigurnost, utrživost, prinos i dospijeće.Sigurnost (glavnice)Odnosi se na vjerovatnoću povrata iste svote dolara koja je originalno bila investirana. Relativno visoka sigurnost neophodan je uvjet da bi se vrijednosni papir ozbiljno razmotrio za uključivanje u portfolio kratkoročnih utrživih vrijednosnih papira preduzeća. Utrživost – likvidnostUtrživost vrijednosnog papira vezana je uz vlasnikovu sposobnost da je pretvori u gotovinu u kratkom vremenu. Sve dok je i moguće da vrijednosni papir bude vrlo „sigurna“ ako se drži do dospijeća, to ne znači da je taj vrijednosni papir uvijek moguće prodati prije dospijeća bez gubitka. Utrživost (likvidnost) – sposobnost prodati znakoviti dio vrijednosnog papira u kratkom vremenu na sekundarnom tržištu bez značajnijih ustupaka u cijeni. PrinosPrinos, ili povrat, na vrijednosni papir vezan je uz kamatu i/ili aprecijaciju glavnice koju daje vrijednosni papir. Neki vrijednosni papiri, posebno kratkoročni trezorski zapisi, ne donose kamatu. Umjesto toga, oni se prodaju uz rabat, a vraćaju za nominalnu vrijednost. Cijena dugovnog vrijednosnog papira varira obrnuto proporcionalno kamati ili dobitku. Menadžer portfolia utrživih vrijednosnih papira u preduzeću mora biti svjestan rizika

51

promjene kamate (ili dobitka) – varijabilnost tržišne cijene vrijednosnog papira zbog promjena kamata. Dospijeće Dospijeće se odnosi na vrijeme trajanja vrijednosnog papira. Neki utrživi vrijednosni papiri imaju određeno vrijeme trajanja. Drugi vrijednosni papiri, poput komercijalnih papira i utrživih certifikata o depozitu, mogu imati trajanje određeno posebnim potrebama. Što je rok dospijeća duži, to je veći prinos, ali i veća izloženost riziku prinosa.

Uobičajeni instrumenti tržišta novca

Menadžer portfolia utrživih vrijednosnih papira u preduzeću obično ograniči kupovine vrijednosnih papira na instrumente tržišta novca (svi vladini vrijednosni papiri i kratkoročne obaveze korporacija) koji su uglavnom kratkoročni, visoko kvalitetnog vladina ili korporacijskog izdanja. Takođe, vladini vrijednosni papiri izdati sa dospijećem dužim od jedne godine, ali koji sad imaju godinu ili manje do dospijeća, određuju se kao instrumenti tržišta novca. Trezorski vrijednosni papiriTezorske obaveze čine najveći dio tržišta novca. Kratkoročni zapisi, srednjoročne obveznice, te dugoročne obveznice, osnovni su vrijednosni papiri koji se izdaju. Trezorski zapisi ne nose kupon, ali se prodaju na osnovi rabata. Kratkoročni zapisi su vrlo popularni s kompanijama, zbog velikog i djelatnog tržišta. Transakcijski su troškovi uključeni u prodaju trezorskih zapisa na sekundarnom tržištu minimalni. Dospijeće srednjoročnih državnih obveznica je od 2 do 10 godina, dok je dospijeće dugoročnih državnih obveznica duži od 10 godina. Srednjoročni zapisi i obveznice se izdaju s kuponom, te za njih postoji djelatno tržište. Sve u svemu, trezorski su zapisi najsigurniji i najutrživiji instrumenti tržišta novca. Dakle, oni omogućuju najniži prinos za dano dospijeće među raznim instrumentima. Sporazumi o ponovnoj kupoviniU nastojanju da finansiraju svoje zalihe vrijednosnih papira, vladini prodavači vrijednosnih papira nude korporacijama sporazume o ponovnoj kupovini, otkupu i natkupu. Taj sporazum o otkupu, ili repo, prodaja je kratkoročnih vrijednosnih papira berzovnih posrednika investitoru kojim se diler slaže da otkupi nazad vrijednosne papire po nekoj određenoj višoj cijeni nekog određenog budućeg dana. Postoji ograničena utrživost sporazuma o otkupu, no najobičnija su dospijeća od prekonoćnog do samo nekoliko dana.Vrijednosni papiri savezne agencijeIzdavanja agencije tipično nose skromnu prednost u prinosu za razliku od trezorskog vrijednosnog papira istog dospijeća. Imaju prilično visoku utrživost i prodaju se na sekundarnom tržištu preko istih dilera koji prodaju trezorske vrijednosne papire. Iako je zarada od kamata tih vrijednosnih papira oporeziva saveznim porezom na dobit, nije podložna lokalnim porezima. Dospijeća se kreću od nekoliko dana do petnaestak godina.Bankarski akceptiBankarski akcepti su vremenski vučene mjenice koje se povlače s banke na preduzeće da bi pomogle finansirati stranu i domaću trgovinu. Prihvatajući/akceptirajući mjenicu, banka obećava da će platiti vlasniku mjenice izrečenu svotu novca na dan dospijeća.

52

Bankarski akcepti su instrumenit podloži pregovorima koji uglavnom imaju dospijeća kraća od šest mjeseci i vrlo su visoke kvalitete. Stope na bankarske akcepte su blago više nego stope na kratkoročne trezorske zapise sličnog dospijeća, te se obje prodaju na bazi rabata.Komercijalni zapisiKomercijalni zapis sastoji se od kratkoročnih, neosiguranih zadužnica koje izdaju finansijske kompanije i neke industrijske tvrtke. Zbog obima prodaje, brojne su velike finansijske kompanije shvatile da je jeftinije ako svoje zapise prodaju direktno ulagačima, zaobilazeći dilere. Komercijalni zapis se obično prodaje uz rabat. Komercijalni zapis ima nešto viši prinos nego trezorska izdanja sličnog dospijeća – ili, otprilike istog prinosa koji je moguć na bankarske akcepte sličnog dospijeća. Zapisi koji se prodaju direktno, uglavnom nude niži prinos nego zapisi koje prodaju dileru. Utrživi certifikat o depozituUtrživi certifikat o depozitu (CD) je oročeni depozit velike denominacije pri komercijalnoj banci ili štednoj instituciji koji isplaćuje fiksnu ili varijabilnu kamatu na neko određeno vrijeme. Dospijeća se obično kreću od 30 dana do 12 mjeseci. Zbog slabije likvidnosti, te većeg rizika, prinosi su na CD-e veći od prinosa na trezorske zapise sličnog dospijeća, ali otprilike isti prinos ima na bankarske akcepte i komercijalne zapise. Tri druga tipa velikih CD-a:

- eurodolarski CD – izdaju strane poslovnice američkih banaka- Yankee CD – izadaju američke poslovnice stranih banaka- Thrift CD – izdaju stane štedno-kreditne zadruge, štedionice, te kreditne zadruge

EurodolariEurodolari su bankovni depoziti, denominirani u američkim dolarima, koij ne podliježu američkim propisima. Eurodolari su uglavnom u obliku eurodolarskih oročenih depozita (Euro TD) – neprenosivi ili eurodolarskih certifikata o depozitu (Euro CD) – prenosivi. Kratkoročne gradske obvezniceVrijednosni papiri koji imaju fluktuirajuću stopu, a sedmično mijenjanje osigurava umanjeno variranje cijene. Neke korporacije ulažu u dugoročnije gradske vrijednosne papire, ali se dospijeće obično drži na jednoj ili dvije godine. Problem s dugoročnijim instrumentima je da nisu visokoutrživi. Povlaštene dionice tržišta novcaČista povlaštena dionica stalni je vrijednosni papir koji plaća fiksnu dividendu. Ali, ta se dividenda može izbjeći ako se pogorša finansijsko stanje preduzeća koje ju je izdalo. 70% dividende povlaštenih dionica je oslobođeno saveznog poreza. Ta porezna olakšica je potaknula inovaciju raznih vrsta povlaštene dionice fluktuirajuće stope. Jedna je od najvećih je povlaštena dionica tržišta novca (MMP). Za MMP, dražba se održava svakih 49 dana. Korporacije koje već posjeduju MMP imaju tri opcije na dan dražbe. Mogu se: 1 – ponovo nadmetati, 2 – izdati nalog za prodaju, ili 3 – izdati nalog za držanje, i u tom slučaju zadržavaju svoje dionice, i dobivaju prinos po novoj stopi.

Biranje vrijednosnog papira za segmente portfolia

Za vrijednosne papire koji čine brzo unovčivi dio, primarne su brige sigurnost i sposobnost brzog pretvaranja u gotovinu. Zato što su i najsigurniji i najutrživiji od svih instrumenata tržišta novca, trezorski zapisi su idealan izbor zadovoljavanja potreba

53

preduzeća za brzom gotovinom. Drugi dio portfolia, novčani dio koji se može kontrolirati, drži vrijednosne papire označene za podmirenje kontroliranih isplata, poput plata, potraživanja, poreza i dividendi. Pretpostavlja se da je poznat dan konverzije u gotovinu. Vrijednosni papiri u tom dijelu ne trebaju dostići iste stroge zahtjeve za istodobnom utrživošću, kao one u brzo unovčivom dijelu. Za vrijednosne papire koje čine slobodno unovčivi dio portfolia preduzeća, dan konverzije nije unaprijed poznat – upravo ka i za brzo unovčivi dio – no, ne postoji stvarna potreba za brzom konverzijom. Viši prinosi se mogu dobiti ako se investira u dugoročnije, manje utržive vrijednosne papire s većim rizikom neplaćanja. Iako se preduzeće uvijek mora bojati za utrživost, neke se mogućnosti gubitka glavnice mogu tolerirati, uz uvjet da je očekivani prinos dovoljno visok. Menadžment portfoliaŠto je veći portfolio kratkoročnih vrijednosnih papira preduzeća, to je više mogućnosti za specijalizaciju i ekonomiju razmjera operaciji portfolia. Kad je menadžment portfolia specijalizirana funkcija u preduzeću, moguće je da će mnogo diverzificiranih vrijednosnih papira biti razmotreno za investiranje. Za kompanije sa skromnim položajima vrijednosnih papira, ne postoji opravdavajući ekonomski razlog za posebno osoblje. Uzajamni fondovi tržišta novcaRanih 70-ih, stvaranjem uzajamnih fondova tržišta novca (MMFs) omogućeno je čak i malim kompanijama (te fizičkim osobama) da drže dobro diverzificiran portfolio utrživih vrijednosnih papira. Fondovi tržišta novca prodaju udjele kako bi dobili gotovinu, te udružujući sredstva većeg broja malih ulagača mogu ulagati u visokodenominirane instrumente tržišta novca. Fondovi tržišta novca omogućuju veću likvidnost, diverzifikaciju, te prinos mnogih malih tvrtki, što one ne bi mogle osigurati upravljaljući svojim vlastitim portfolio utrživim vrijednosnim papirima.

54