Skripta Iz Finansijskog Menadzmenta I

FINANSIJSKI MENADŽMENTFINANSIJSKI MENADŽMENTII

UVOD U FINANSIJSKI MENADŽMENT

Finansijski menadžment tiče se pribavljanja, finansiranja i upravljanja imovinom imajući na umu osnovni cilj poslovanja. Zbog toga se funkcija odlučivanja financijskog menadžmenta na tri glavna područja: investiranje, finansiranje i odluke o upravljanju imovinom.

Finansijski menadžer se bavi: sedstvima za investiranje u imovinu, određivanje najbolje kombinacije finansiranja i dividendi u odnosu na sveukupnu

vrijednost preduzeća.Investiranje sredstava u imovinu određuje veličinu preduzeća, njegove profite od

poslovanja, njegov poslovni rizik i njegovu likvidnost.Postizanje najbolje kombinacije finansiranja i dividendi određuju finansijska

opterećenja i finansijski rizik preduzeća.

RAZVOJ FINANSIJA

1920-tih godina u USA nove industrije prouzločile su potrebu za više sredstava i poticale izuča-vanje finansija kako bi se naglasila likvidnost i finansiranje preduzeća. 1930-tih kriza je usmjerila napor finansija na odbrambene radove preživljavanja, očuvanje likvidnosti, stečaj, likvidaciju i reorganizaciju. Glavna briga je bila kako se zajmodavac može zaštititi. Finansije su analizirale preduzeće sa aspekta posmatrača izvana (zajmodavac, investor) a nisu naglašavali donošenje odluka unutar preduzeća.1950-tih (sredinom), interes je usmjeren na planiranje potrebnog kapitala. Finansijski menadžer se sada bavio sveukupnim sredstvima za investicije i alokacijom kapitala na pojedinačna dobra. Pojavom kompjutera menadžerima su ponuđeni razvijeni modeli procjene dividendi i njene politike u odnosu na procjenu cijelog preduzeća.1960-tih teorija PORTFOLIO i njena primjena od strane menadžmenta. Ova teorija govori da ¨rizik pojedinačne imovine ne treba promatrati na osnovu mogućih odstupanja od očekivanog povrata nego na osnovu njenog graničnog doprinosa cjelokupnom riziku portfolija imovine. ¨

Razvoj finansija je učvrstio ulogu finansijskog menadžmenta. Finansije se mijenjaju odopisnog proučavanja u strogu analizu i normativnu teoriju; iz područja namicanja sredstava u područje koje uključuje menadžment imovine, namjenu kapitala i procjenu preduzeća na cjelokupnom tržištu; iz vanjske analize preduzeća u području koje naglašava donošenje odluke o preduzeću.Iz sredstava dugoročnog finansiranja nabavljamo osnovna sredstva (mašine, alati, zgrade itd.), a iz sredstava kratkoročnog finansiranja nabavljamo obrtna sredstva (materijal, sirovine, reproma-terijal itd).

CILJ PREDUZEĆA - je stvaranje vrijednosti svojim dioničarima. Vrijednost se iskazuje tržišnom cijenom obične dionice preduzeća, koja je s druge strane odraz odluka preduzeća o investiranju, finansiranju i dividendama. Sticati imovinu čiji očekivani povrat nadmašuje njene troškove, da se finansira onim instrumentima gdje postoji posebna prednost, povezana ili neka druga, i da se za dioničare provodi smislena politika dividendi. Vrijednost se stvara kada maksimiziramo cijenu akcija tekućih akcionara. Osnovni cilj svakog preduzeća je makzimiziranje dobiti – bogatstva sadašnjih vlasnika (dioničara). Bogatstvo dioničara prikazuje tržišna vrijednost obične dionice preduzeća.

1


Funkcije finansiranja obuhvataju tri glavne odluke koje preduzeće mora donijeti:1. odluka o investiranju,2. odluka o finansiranju i3. odluke o upravljanju imovinom.

ODLUKA O INVESTIRANJU

Odluka o investiranju najvažnija je odluka između tri glavne odluke u preduzeću. Započinje određivanjem ukupnog iznosa imovine koji je potreban za poslovanje preduzeća.Pomoću odluka o investiranju određuje se:

ukupan iznos efektivne imovine (optimalna veličina) preduzeća, sastav imovine preduzeća (koja specifična sredstva treba pribaviti), koja sredstva (i koliko uopšte?) treba dezinvestirati ali da se ne dogodi da to utiče na

osnovnu poslovnu djelatnost preduzeća.

ODLUKA O FINANSIRANJU

Druga važna odluka u preduzeću jest odluka o finansiranju. Ovdje se finansijski menadžer brine o sastavljanju desne strane bilansa stanja. Ova odluka predstavlja donošenje (određivanje) najbolje kombinacije finansiranja ili strukture kapitala. To između ostalog podrazumjeva kako će sredstva biti finansirana, iz kojih izvora? Koji je najbolji način investiranja, koja je politika dividendi najbolja itd.

Kada se jednom donese odluka o strukturi finasiranja, finansijski menadžer još uvijek mora pronaći način kako pribaviti ta sredstva. Potrebno je razumjeti mehanizme dobijanja kratkoročnih zajmova, ugovore o dugoročnom najmu, ili dogovaranje prodaje obveznica ili dionica. ODLUKA O UPRAVLJANJU SREDSTVIMA

Treća je važna odluka u preduzeću odluka o upravljanju imovinom. Jednom kad je imovina stečena i kad je osigurano prikladno finansiranje, tom se imovinom i dalje mora učinkovito upravljati.Odluka o upravljanju sredstvima obuhvata:

kako vršiti efikasno upravljanje postojećim sredstvima, veće težište za upravljanje tekućim nego na fiksnim sredstvima,

odluka o dividendi uključuje postotak zarade koji se plaća dioničarima u novčanim dividendama, stabilnost apsolutne vrijednosti dividendi oko tredna, dividende isplaćene putem dodatnih dionica, dionice smanjene vrijednosti, te iskup dionica.

Tri su osnovna oblika poslovne organizacije:1. Preduzeće u vlasništvu pojedinca (inokosno) najstariji je oblik poslovne

organizacije. Kao što i sam naziv kaže, samo je jedna osoba vlasnik, koja ima pravo na svu imovinu i osobno je odgovorna za sve dugove preduzeća. Zbog svoje jednostavnosti, preduzeće se u vlasništvu pojedinca može osnovati bez većih komplikacija i s veoma malo troškova. Jednostavnost je njegova najveća prednost. Osnovni mu je nedostatak što je vlasnik lično odgovoran za sve obaveze preduzeća. Drugi problem kod preduzeća u vlasništvu pojednica je povećanje kapitala. Budući da su uspjeh i život preduzeća veoma vezani za samo jednu osobu, preduzeće u vlasništvu pojedinca možda nije tako atraktivno za povjerioce kao ostali oblici organizacije.

2


2. Partnersko preduzeće (ortakluk), to je oblik u kojem dva ili više pojedinaca posluju kao vlasnici koji imaju neograničenu odgovornost za dugove preduzeća ili jedan od njih može imati ograničenu odgovornost. Potencijalna je prednost ovog poslovnog oblika, u odnosu na preduzeće u vlasništvu pojedinca, da se njime često mogu privući veći iznos kapitala. Više vlasnika sada može uložiti svoj privatni kapital, a i povjerioci su skloniji davanju sredstava kad postoji veći vlasnički kapital.

3. Kooperacija predstavlja poslovni oblik koji je pravno odvojen od svojih vlasnika. Karakteristična svojstva korporacije uključuju ograničenu odgovornost, jednostavan prijenos vlasništva, neograničen život preduzeća i sposobnost prikupljanja velikih suma kapitala. Prema tome, glavno svojsto ovog oblika poslovne organizacije je pravna odvojenost korporacije od njezinih vlasnika. Vlasnička je odgovornost ograničena visinom njegova ili njezina uloga. Ograničena odgovornost ima značajnu prednost u odnosu na preduzeće u vlasništvu pojedinca ili u odnosu na opći ortakluk. Kapital se može prikupiti u ime korporacije bez izlaganja vlasnika neograničenoj odgovornosti. Zbog toga se privatna imovina ne može zaplijeniti prema ugovorima o potraživanju. Samo se vlasništvo dokazuje dionicama, a sa svakom dionicom dioničar posjeduje dio preduzeća što predstavlja njegov udio u odnosu na ukupan broj dionica u prometu.

FINANSIJSKA POLITIKA I PRAVILA FINANSIRANJA

Finansijska politika kao politika finansijske funkcije ima svoj cilj i načela kao osnovne izvore saznanja po kojima se radi da bi se ostvario cilj. Cilj finansijske politike jeste finansijska snaga. Finansijska snaga znači:

trajnu sposobnost plaćanja, trajnu sposobnost finansiranja, trajnu sposobnost investiranja, trajnu sposobnost povećanja imovine vlasnika, trajnu sposobnost zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika preduzeća.

Trajna sposobnost plaćanja podrazumijeva da je preduzeće u svakom trenutku dospijeća obaveza sposobno da ih plati, što zahtijeva da su likvidna sredstva uvijek jednaka dospjelim obavezama ili su veća od njih. Trajnu sposobnost plaćanja nužno je ostvariti jer je to usov opstanka preduzeća.Trajna sposobnost finansiranja je sposobnost preduzeća da iz dugoročnih sredstava finansiranja finansira stalna sredstva a iz kratkoročnih finansira kratkoročna, da bi višak sredstava (da ima tu trajnu sposobnost) ulagalo u investiranje. (Podrazumijeva sposobnost preduzeća u prikupljanju sopstvenog kapitala (akumuliranjem neto dobiti ili emisijom akcija) kao i prikupljanjem sredstava putem pozajmljivanja na dugi i kratki rok uz što povoljnije uslove uz istovremenu sposobnost vraćanja pozajmljenih sredstava).Trajna sposobnost investiranja podrazumijeva uspješno i rentabilno ulaganje sredstava u proces poslovanja i rast (razvoj) preduzeća. Trajna sposobnost uvećanja imovine vlasnika podrazumijeva prirast, uvećanje imovine vlasnika koji su uložili kapital u preduzeće i time postali vlasnici, odnosno suvlasnici preduzeća, povećanje imovine kroz dividendu ili kapitalnim dobitkom – prodaja obične dionice na tržištu po višoj cijeni od nabavne ili nego što je kupljena (plaćena) ranije.

3


Trajna sposobnost zadovoljenja finanisjskih interesa učesnika u preduzeću podrazu-mijeva zadovoljenje finansijskih interesa vlasnika preduzeća, uprave preduzeća, radnika, povjerilaca i fiskusa (države).

NAČELA (PRINCIPI) FINANSIJSKE POLITIKE

(Načela ili principi finansijske politike ïmaju za cilj da utvrde idealan poredak odnosa u finansiranju preduzeća¨, pri čemu su sva načela finansijske politike usmjerene na ostvarivanje cilja finansijske politike – finansijske snage.)

Finansijska politika ima za cilj finansijsku snagu, a ona se ogleda u načelima. Načela finansijske politike su međusobno povezani, a zadatak finansijske politike je njihovo optimalno izjednačavanje. Mogu se definisati kao zahtjevi kojih se menadžment mora pridržavati da bi održao status na tržištu, odnosno ako hoće da ojača finansijsku snagu preduzeća. Rezultati će biti lošiji u odnosu na planirani ako se menadžment ne bude prdržavao ovih principa (načela).

Načela finansijske politike su: Načelo finansijske stabilnosti, Načelo rentabilnosti, Načelo sigurnosti i likvidnosti, Načelo finansiranja u skladu s rizikom, Načelo finansijske elastičnosti, Načelo nazavisnosti, Načelo optimalonog aktivizacionog dejstva slike finansiranja, Načelo finansiranja.

NAČELO FINANSIJSKE STABILNOSTI

Načelo finansijske stabilnosti tiče se odnosa dugoročno vezanih sredstva i sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročno pozajmljeni kapital (trajni i dugoročni kapital). Odnos dugoročno vezanih sredstava i trajnog i dugoročnog kapitala treba da bude najviše jedan ili manje od jedan. U teoriji i praksi ovaj odnos se zove koeficijent (racio) finansijske stabilnosti.Ako je ovaj odnos jedan, to znači da su dogoročno vezana sredstva pokrivena trajnim i dugoročnim kapitalom, tj. dugoročno vezana na jednoj i trajni i dugoročni kapital na drugoj strani su uravnoteženi, dugoročna finansijska ravnoteža je uspostavljena a time su stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja.Ako je ovaj odnos manji od jedan, to znači da su dugoročno vezana sredstva manja od trajnog i dugoročnog kapitala, dugoročna finansijska ravnoteža je pomjerena ka izvorima pa je time stvorena i sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finanisranja

Postoji više problema koji se tiču finansijske stabilnosti, a to su: definicija dugoročno vezanih sredstava, odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala, i reprodukciona sposobnost.

Prema savremenom shvatanju dugoročno vezananih sredstava, dugoročno vezana sredstva izjednačuju se sa stalnom imovinom i trajnim obrtnim sredstvima, pri čemu postoji problem definisanja i kvantitativnog utvrđivanja trajnih obrtnih sredstava.

Odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala uslovljen je rentabilnošću i rizikom, ali i održavanjem finansijske stabilnosti i reproduktivne sposobnosti. Neosporno je da je finansijsku stabilnost u dugom roku utoliko lakše održavati ukoliko je u dugoročnim izvorima finansiranja više zastupljen sopstveni kapital. Sopstveni kapital je trajno raspoloživ

4


osim u slučaju gubitka. S druge strane, među dugoročno vezanim sredstvima takođe postoje trajno vezana sredstva: trajna obrtna sredstva, zemljište, trajni ulozi u druga preduzeća i banke u vidu trajnih uloga ili u vidu kupljenih akcija. (Zemljište je trajno vezano sredstvo jer se ne amortizuje. Trajni ulozi i kupljene akcije takođe se ne mobilišu osim ako se ne prodaju na sekundarnom tržištu hartija od vrijednosti, ali se tada preduzeće lišava suvlasništva tih preduzeća i banaka i dividende na kupljene akcije). Ako su pomenuta trajno vezana sredstva pokrivena trajnim (sopstvenim) kapitalom, razumljivo je da je u takvim okolnostima lakše održavati finansijsku stabilnost. Suprotno, ako su trajno vezana sredstva pokrivena dugoročno pozajmljenim kapitalom, održavanje finansijske stabilnosti može se obezbijediti jedino ako se dospjela glavnica dugoročno pozajmljenog kapitala u potpunosti supstituiše prirastom sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata.

NAČELO RENTABILNOSTI

(Rentabilnost potiče od latinske riječi redere što znači (vratiti, dati), a definišemo je kao izdašnost, unosnost, korisnost angažovanih poslovnih sredstava. Rentabilnost je kada su PRIHODI veći od RASHODA. Rentabilnost se postiže maksimiziranjem dobitka u dugom roku, a to se ne može postići ako se ne teži maksimiziranju dobiti u kratkom roku.)

Maksimiranje dobitka u dugom roku kao cilj poslovne politike ne može se ostvariti ako se ne teži maksimiranju dobitka u kratkom roku, jer je zbir kratkoročnih periodičnih dobitaka ravan dobitku u dugom roku. S druge strane, u sklopu cilja finansijske politike, finansijske snage, takođe je rentabilnost (uvećanje imovine, tačnije sopstvenog kapitala), ali se u okviru tog istog cilja zahtijeva i trajna sposobnost finansiranja, koja se ne može ostvariti samo maksimiziranjem neto dobitka već i njegovom raspodjelom. Maksimiziranje neto dobitka u apsolutnom iznosu jeste u skladu s načelom finansijske stabilnosti, ali maksimiziranje stope prinosa na sopstveni kapital računate iz odnosa neto dobitka i sopstvenog kapitala može da bude u suprotnosti s načelom finansijske stabilnosti u pogledu odnosa sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala. Naime, vidjeli smo da načelo finansijske stabilnosti zahtijeva jačanje sopstvenog kapitala, dok maksimiziranje stope prinosa na sopstveni kapital zahtijeva jačanje dugoročno pozajmljenog kapitala uz uslov da je prosječna kamatna stopa niža od prinosa na ukupni kapital, pri čemu se stopa prinosa na ukupan kapital računa iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala.

Veličine koje utiču na povećanje rentabilnosti: ekonomičnost, obim prodaje i visina prodajne cijene (ako povećamo količinu prodaje i povećamo

cijene), obim angažovanih sredstava (ako se do rezultata došlo sa manje angažovanja

kapitala), obim i cijena pozajmljenih sredstava (ako je obim veći i cijene kapitala niže).

NAČELO SIGURNOSTI I LIKVIDNOSTI

(SIGURNOST – prema klasičnom shvatanju definišemo kao veću sigurnost povjerilaca da će im biti vraćena uložena sredstva. Sigurnost u održavanju likvidnosti zahtijeva likvidnu rezervu, i što je likvidna rezerva veća to je veća sigurnost i obrnuto. Držanje ove likvidne rezerve umanjuje rentabilnost preduzeća, jer se na osnovu likvidne rezerve ostvaruje samo kamata po viđenju koja je niža od stope prinosa na ukupno uloženi kapital. Ukoliko bi likvidna rezerva bila uložena u neki posao, bio bi veći neto dobitak, ali ne bi bilo sigurnosti u održavanju likvidnosti.

5


U uslovima dinamične privrede kreditna sposobnost preduzeća se nalazi u zarađivačkoj sposobnosti preduzeća (Bilans uspjeha) što je i primarni faktor, dok je sekundarno da sopstveni kapital ili neto aktiva budu garant sigurnosti.LIKVIDNOST – Pojam likvidna sredstva koristi se za opisivanje novca i sredstava koja su odmah zamjenjiva za novac, sposobnost preduzeća da svakog momenta plati dospjele obaveze. Razumljivo je da je sposobnost plaćanja obaveza usko povezana s finansijskom stabilnošću. Likvidna sredstva trebaju biti veća od dospjelih obaveza:

likvidna sredstva / dospjele obaveze ≥ 1.Očuvanje likvidnosti je očuvanje postojanja preduzeća. Nelikvidnost možemo otkloniti pomoću:

brže cirkulacije sredstava, prestruktuiranje sredstava, kompenzacija ili poništenje dijela sredstava ili obaveza prema izvorima.)

Likvidnost je sposobnost preduzeća da svakog momenta plati dospjele obaveze. Razumljivo da je sposobnost plaćanja obaveza usko povezana sa finasijskom stabilnošću. Naime, ako je koeficijent finansijske stabilnosti 1, onda je odnos likvidnih sredstava uvećan za kratkoročno vezana sredstva i kratkoročnih obaveza 1:1. u takvim okolnostima održavanje likvidnosti više na zavisi od finansijske stabilnosti, tačnije, od dugoročnog finansiranja, već od usklađenosti rokova vezivanja kratkoročno vezanih sredstava i rokova raspoloživosti kratkoročnih obaveza. Ako su ti rokovi usklađeni, tj. ako su jednaki likvidna sredstva će težiti nuli ali će se likvidnost ipak održati sve dok se iz bilo kojih razloga ne uspori mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava (npr. usljed nelikvidnosti dužnika). Ako do toga dođe, preduzeće će pasti u nelikvidnost, jer nema likvidnu rezervu obzirom da je koeficijent finansijske stabilno-sti 1. Istina pri koeficijentu finansijske stabilnosti od 1 preduzeće može da stvori likvidnu rezervu u oblasti kratkoročnog finansiranja ako uspije da rokovi kratkoročno vezanih sredstava budu kraći od rokova raspoloživosti kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima priliv likvidnih sredstava po osnovu mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava biti će veći od odliva sredstava po osnovu plaćanja kratkoročnih obaveza, razlika među njima, javlja se kao likvidna rezerva, koja potiče iz kratkoročnih obaveza, biti će upotijebljena za plaćanja ako iz ma kojeg razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava bude usporena.

Neosporno je da sigurnost u održavanju likvidnosti zahtijeva likvidnu rezervu, što je likvidna rezerva viša utoliko je veća sigurnost da neće doći do nelikvidnosti i obrnuto. Međutim, držanje likvidne rezerve umanjuje rentabilnost zato što se po osnovu likvidne rezerve ostvaruje, eventualno, samo kamata po osnovu sredstava po viđenju u banci, a kamatna stopa po viđenju je osjetno niža od stope prinosa na ukupno uloženi kapital.

NAČELO FINANSIRANJA U SKLADU SA RIZIKOM:

U fokusu ovog načela su dva rizika:1. rizik povjerilaca da neće moći naplatiti svoja potraživanja,2. rizik preduzeća od negativnog finansijskog rezultata.

Rizik povjerilaca nastaje ako dođe do totalne prezaduženosti, a do toga dolazi kada je gubitak veći od sopstvenog kapitala jer su tada sredstva manja od dugova, zbog čega dolazi do gubitka povjerilaca na potraživanjima u visini razlike između dugova i sredstava njihovog dužnika. Otuda povjerioci radije stupaju u finansijski odnos sa preduzećem čiji je sopstveni kapital viši, jer je sopstveni kapital u suštini garantna supstanca njihovih potraživanja; sve dok dužnik ne ostvari gubitak viši od garantne supstance, povjerioci su zaštićeni, što znači, zaštita je utoliko veća što je garantna supstanca, odnosno sopstveni kapital viši. Taj zahtjev je u skladu sa načelom finansijske sposobnosti.

6


(Dakle ako se u strukturi kapitala pojavi prekomjeran dug, nivo rizika je nekontrolisan. Samo doziran dug je prihvatljiv za opstanak preduzeća i za porast stope prinosa na sopstveni kapital. Insolventrnost je puno pogubnija od nelikvidnosti zbog veće mase povjerilaca od vrijednosti.)

Rizik preduzeća od negativnog finansijskog rezultata se odnosi na to da optimalna struktura kapitala zavisi od brojnih internih i eksternih faktora, no ipak su to faktori koji upućuju gdje je rizičnije ulagati. To zavisi od:

vrste djelatnosti – u radno intenzivnoj djelatnosti mali je rizik, nema visokih fiksnih troškova, nizak nivo amortizacije, te može biti više pozajmljenog kapitala dok kapitalno intenzivni – visoki fiksni troškovi i veliki rashod po osnovu kamata,

visina stope rentabilnosti, visina stope inflacije – povjerioci teže da kamate budu više od stope inflacije (realno

pozitivne) te je jedini izlaz u jačanju spostvenih izvora.

NAČELO FINANSIJSKE ELESTIČNOSTI

Preduzeće se stalno mora prilagođavati promjenama u okruženju da bi opstalo na tržištu. Veća preduzeća se teže prilagođavaju, za razliku od manjih preduzeća. Načelo finansijske elastičnosti izražava sposobnost preduzeća da se prilagodi u dva smjera:

1. u pogledu mogućnosti pribavljanja dodatnog kapitala,2. u pogledu mogućnosti prijevremene otplate pozajmljenog kapitala kada on nije više

potreban ili kada postane preskup.Potrebe preduzeća za kapitalom su promjenljive bilo da su one uslovljene:

novim investicijama, promjenljivim uslovima prodaje i nabavke, ili, pak, potrebama supstitucije jedne drugom vrstom kapitala.

Mogućnost pribavljanja dodatnog kapitala zavisi od stanja ponude i potražnje na tržištu kapitala i tržištu novca, kao i od kreditne sposobnosti preduzeća. Pojedinačno preduzeće, dakako, ne može uticati na tržište kapitala i tržište novca, ali može i mora imati kreditnu sposobnost da bi moglo pozajmiti kapital ili pribaviti kapital novom emisijom akcija.Kreditna sposobnost je uslovljena rentabilnošću i finansijskim položajem, pri čemu se ona ocijenjuje uz pomoć finansijskih načela, pravila finansiranja i poređenjem rentabilnosti i finansijskog položaja preduzeća čija se kreditna sposobnost ocijenjuje sa kurentnim preduzećima, odnosno sa preduzećima iz njegove branše, odnosno djelatnosti.

Izgledi za pribavljanje dodatnog kapitala utoliko su bolji što je rentabilnost i finansijski položaj preduzeća iznad prosjeka konkurencije, ali ni to često nije dovoljno da se pribavi dodatni kapital ako ulaganje u preduzeća druge branše obećava veću rentabilnost i sigurnost.

NAČELO NEZAVISNOSTI

Da bi preduzeće imalo slobodu odlučivanja, preduslov je da bude nezavisno od povjerilaca. Ta sloboda odlučivanja i nezavisnosti od povjerilaca usko su povezane sa finansijskom stabilnošću, rentabilnošću, likvidnošću, strukturom kapitala sa stanovišta vlasništva i elastičnošću. Ukoliko preduzeće uspije da u većoj mjeri ostvari pomenuta načela, utoliko povjerioci imaju manje razloga da utiču na poslovnu i finansijsku politiku dužnika sa ciljem da smanje sopstveni rizik.

U principu, nezavisnost raste sa povećanjem udjela sopstvenog kapitala. Ovo zato što se tada smanjuje udio pozajmljenog kapitala pa zaštita povjerioca raste jer raste garantna supstanca. Međutim, kod preduzeća koja su finansirana na bazi učešća u raspodjeli neto

7


dobitka (finansiranje na bazi akcionarskog kapitala i udjela vlasnika kapitala) da bi rukovodstvo preduzeća obezbijedilo što veću nezavisnost od vlasnika, visina udjela sopstvenog kapitala nije bitna za nezavisnost rukovodstva, već je bitna visina otvorenih i skrivenih rezervi. Što je obim otvorenih i skrivenih (tihih) rezervi veći to je nezavisnost rukovodstva preduzeća veća.

Stepen zavisnosti povezan je s maksimiziranjem neto dobitka, odnosno rentabilnošću u kratkom roku. Naime, ako je preduzeće zbog zavisnosti prinuđeno da prihvati zahtjeve povjerilaca, to će, po pravilu, negࡡtivno djelovati na rentabilnost.

NAČELO ѮPTIMALONOG AKTѨVI{!CIONOG DEJSTVA SLIKE FINANSIRANJA

Slika fInansiranja predstavljena je bilansom stanja koji ima snagu aktivizacionog dejstva na široku javnost. Preduzeće po sili zakona ili dobrovoljno objavljuje bilans i tada je širokoj javnosti dostupna slika finansiranja preduzeća, a to znači da javnost, pošto joj nisu dostupne druge činjenice o preduzeću, prosuđuje ekonomsko i finansijsko stanje preduzeća na osnovu bilansa. Kako će se javnost odnositi prema preduzeću u poslovnom smislu – obnavljanje i proširivanje postojećih poslovnih odnosa, stupanje u nove poslovne odnose – zavisi kakav je utisak na javnost ostavio bilans, a budući da rast i razvoj preduzeća upravo zavise od obnavljanja i proširivanja postojećih poslova i ulaska u nove poslove, u interesu je preduzeća da bilans ima snagu aktivizicionog dejstva na široku javnost.

Za širu javnost (povjerioci, investori, fiskus, kupci) najveći utisak ostavlja: struktura kapitala sa stanovišta vlasništva, odnos imovine i dugova, odnos sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital, odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza.

Široka javnost zna da u strukturi kapitala jače učešće sopstvenog kapitala obezbjeđuje manji rizik povjerilaca, jer je garantna supstanca visoka, a time je i odnos imovine i dugova više pomjeren u korist imovine.

NAČELA (PRAVILA) FINANSIRANJA

Ne postoji neko univerzalno pravilo ili norma finansiranja preduzeća. To je kompleksna disciplina, pa stoga je to nemoguće ustanoviti. Tako postoje ¨Sveta¨, odnosno ¨Zlatna¨ pravila finansiranja koja imaju različite uloge:

1. služe kao smjernice za donošenje odluka o finansiranju (izvora i pojedinih obrta ulaganja u aktivi),

2. pravila finansiranja imaju ulogu normala.Sva pravila finansiranja odnose se samo na bilans stanja. Po finansijama u kapital se ubraja sopstveni kapital i dugoročni izvori finansiranja.

Pravila finansiranja u kvantitativnom smislu određuju:1. strukturu kapitala odnosno predstavlja odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala

(vertikalna pravila finansiranja),2. relacije pojedinih dijelova uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti

(imobilizacije) i pojedinih dijelova kapitala posmatranih po roku raspoloživosti, (horizontalna pravila finansiranja).Vertikalna pravila finansiranja teže da se kroz strukturu kapitala obezbijedi

rentabilnost, sigurnost, nezavisnost i elastičnost finansiranja. Horizontalna pravila finansiranja teže da se kroz relacije pojedinih dijelova uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti i

8


pojedinih dijelova kapitala posmatranih po roku raspoloživosti obezbijedi održanje likvidnosti. Tako određena pravila finasiranja imaju višestruku ulogu. Svako preduzeće unaprijed zna kako da oblikuje strukturu kapitala i kako da postavi relacije između uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti i kapitala posmatranog po roku raspoloživosti, što mu obećava rentabilnost, sigurnost, nezavisnost, elastičnost i likvidnost.

U finansijskoj analizi pravila finansiranja imaju ulogu normale, što znači da se stvarno stanje upoređuje sa normalom, utvrđuje odstupanje od normale i donosi zaključak o finansijskom položaju preduzeća.

Pri ocjeni kreditne sposobnosti (boniteta) budućeg dužnika od strane budućih povjerilaca pravila finansiranja imaju ulogu kriterija čije zadovoljavanje kvalifikuje budućeg dužnika da je kreditno sposoban.(¨Preduzeće se kratkoročno zadužuje da bi finansiralo kratkoročna ili sezonsko odstupanje u likvidnim sredstvima, upotrebljava dugoročni kredit (ili osnovni kapital) za finansiranje trajne komponente likvidnih sredstava¨.) (J.C. van Horne).BONITET = kreditna sposobnost budućeg dužnika.

VERTIKALNA PRAVILA FINANSIRANJA

Vertikalna pravila finansiranja predstavljaju odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala u okviru pasive (izvora sredstava), pri čemu sopstveni kapital obuhvata sve vrste sopstvenog kapitala, a pozajmljeni kapital obuhvata sve vrste dugova (obaveza) preduzeća. U osnovi vertikalnih pravila leži princip sigurnosti.

Vertikalna pravila finansiranja predstavljaju: odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala, odnos rezervnog i osnovnog kapitala, odnos između dugoročnog i kratkoročnog kapitala.

ODNOS SOPSTVENOG I POZAJMLJENOG KAPITALA

Pravilo o odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala zapravo određuje normalu odnosa sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala, pri čemu sopstveni kapital obuhvata sve vrste sopstvenog kapitala preduzeća a pozajmljeni kapital obuhvata sve vrste dugova odnosno obaveza preduzeća, što znači da se ovo pravilo tiče strukture pasive sa stanovišta vlasništva, kojim se želi obezbjediti: rentabilnost, sigurnost, nezavisnost i elastičnost.

RENTABILNOST

Rentabilnost ukupnog kapitala mjeri se odnosom poslovnog dobitka i ukupnog kapitala, iz čega se dobija stopa prinosa na ukupan kapital, i odnosom neto dobitka i sopstvenog kapitala, iz čega se dobija stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Sve dok je cijena pozajmljenog kapitala (prosječna kamatna stopa na pozajmljeni kapital) niža od stope prinosa na ukupni kapital, pomjeranjem strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu raste stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Radi maksimiranja stope rentabilnosti sopstvenog kapitala, struktura kapitala trebalo bi da se pomjera ka pozajmljenom kapitalu, ali tada, neto dobitak u apsolutnom iznosu pada, što ugrožava finansijsku elastičnost u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala i otplate preskupih izvora finansiranja. Uz to, pomjeranjem strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu raste finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka, jer se troškovi (rashodi) finansiranja pri datoj kamatnoj stopi povećavaju srazmjerno pomjeranju strukture kapitala u korist pozajmljenog kapitala. Cijeli problem dolazi otuda što preduzeće u

9


kratkim rokovima ne može da povećava i smanjuje sopstveni kapital da bi podešavalo strukturu kapitala tako da se maksimira stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala.

SIGURNOST

Ovdje se, prije svega, misli na sigurnost povjerilaca u smislu naplate potraživanja ali ne u roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne, odnosno likvidacione mase. Drugim riječima, radi se o riziku povjerilaca od gubitka na potraživanjima. Taj rizik je utoliko veći što se struktura kapitala više pomjera u korist pozajmljenog kapitala. Razlog je jednostavan – sve dok gubitak ne pređe nivo sopstvenog kapitala, povjerioci su zaštićeni, oni mogu naplatiti svoja potraživanja jer je preduzeće dužnik izgubilo sopstveni ali ne i pozajmljeni kapital. Kad nivo gubitka pređe nivo sopstvenog kapitala i u tom iznosu će povjerioci naplatiti manje svojih potraživanja. Sopstveni kapital ima ulogu garantne supstance za povjerioce i otuda je rizik povjerilaca utoliko manji što je garantna supstanca veća. To primorava preduzeće da u strukturi kapitala drži sopstveni kapital u obimu koji je dovoljan za sigurnost povjerilaca, odnosno koji njihov rizik naplate potraživanja svodi na minimum iz prostog razloga – što potencijalni povjerioci neće prihvatiti takvog dužnika, s tog aspekta smatraće ga kreditno nesposobnim, bez obzira što jačanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala ne maksimira stopu rentabilnosti na sopstveni kapital.

NEZAVISNOST

Nezavisnost je, u stvari, autonomija dužnika u smislu vođenja poslovne i finansijske politike kao dijela poslovne politike. Ako je garantna supstanca (sopstveni kapital) relativno mala, to znači da je rizik povjerilaca visok. U takvim okolnostima povjerioci teže da smanje svoj rizik putem pozajmljivanja uz zalog, čime je preduzeće dužnik ograničeno u pogledu disponibiliteta založenih stvari, što ugrožava autonomiju dužnika. Osim toga, opet radi samnjenja rizika povjerioci utiču na usmjeravanje poslovne i finansijske politike preduzeća dužnika u pravcu koji smanjuje rizik povjerilaca, čime se gubi autonomija dužnika u vođenju poslovne i finansijske politike. Otuda autonomija dužnika zahtijeva pomjeranje strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala.

ELASTIČNOST

Pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog finansijska elastičnost opada kako u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala tako i u smislu vraćanja pozajmljenog kapitala kada njegova cijena postane previsoka bilo zato što je ugovorena varijabla kamatna stopa, koja raste ili usljed promjene odnosa ponude i tražnje na tržištu kapitala odnosno novca, bilo zato što je ugovorena realno pozitivna kamatna stopa, koja raste u skladu sa stopom inflacije, bilo zato što usljed dekonjukture pala stopa prinosa na ukupan kapital ispod ugovorene fiksne kamatne stope na pozajmljeni kapital. Razumljivo je da finansijska elastičnost u pogledu mogućnosti pribavljanja kapitala pada sa rastom pozajmljenog kapitala u strukturi kapitala jer je preduzeće primorano da prihvati ponuđene uslove za pribavljanje pozajmljenog kapitala tim više što ima manje sopstvenog kapitala, a ti usovi su utoliko oštriji što je sopstveni kapital niži. Isto tako i vraćanje pozajmljenog kapitala u uslovima kada je on preskup utoliko je teže što je pozajmljeni kapital viši a sopstveni niži. Otuda finansijska elastičnost zahtijeva jačanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala.

Potrebno je napomenuti da rentabilnost zahtijeva pomjeranje strukture kapitala u korist pozajmljenog, dok sigurnost, nezavisnost i elastičnost zahtijevaju pomjeranje strukture kapitala u korist sopstvenog.

10


Klasično (tradicionalno) pravilo zahtijeva da minimalni odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 1:1 (Gerstner). U literaturi, međutim, ne postoji saglasnost oko ovog tradicionalnog pravila. Predlaže se odstupanje i naviše i naniže od tradicionalnog pravila. Tako postoji zahtjev da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 2:1 (Bredt) a dozvoljava se da taj odnos bude i 1:3 (Lohman).

Moderna (savremena) teorija finansiranja smatra da se struktura kapitala, sa aspekta vlasništva, ne može odrediti u kvantitativnom odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala koji bi odgovarao svakom preduzeću i za sve prilike. Ovo je zato što je struktura kapitala uslovljena: strukturom (organskim sastavom) sredstava, visinom vladajuće stope inflacije, rentabilnošću i likvidnošću.

STRUKTURA (ORGANSKI SASTAV) SREDSTAVA

Struktura, odnosno organski sastav sredstava je zapravo odnos stalne i obrtne imovine. Što je struktura imovine više pomjerena ka stalnoj imovini, struktura kapitala mora da bude više pomjerena stalnom kapitalu. Ovaj zahtjev povezan je sa načelom finansiranja u skladu s rizikom. Naime, visoka ulaganja u osnovna sredstva rezultiraju visoke fiksne troškove po osnovu amortizacije. Zbog visokih fiksnih troškova po osnovu amortizacije visok je poslovni rizik, odnosno rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Ako bi pri tome preduzeće bilo finansirano s visokim pozajmljenim kapitalom, imalo bi visoke troškove finansiranja, a to znači da bi bio visok i finansijski rizik. Visok poslovni rizik i visok finansijski rizik dovode do neprihvatljivo visokog ukupnog rizika ostvarenja bruto dobitka, zbog čega i manji poremećaji na tržištu mogu dovesti preduzeće u zonu gubitka. I upravo zbog toga, preduzeća s visokim organskim sastavom sredstava moraju jačati sopstveni kapital u strukturi kapitala, što odgovara i sigurnosti povjerilaca.

INFLACIJA

Visoka stopa inflacije zahtijeva pomjeranje strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu. Dva su razloga tome. Prvo, ako su kamatne stope realno negativne (kamatna stopa niža od stope inflacije), povjerioci trpe inflatorne gubitke na potraživanjima, i razumljivo je to što oni izbjegavaju da u takvim uslovima pozajmljuju sredstva a slobodna novčana sredstva ulažu u realna dobra kako bi izbjegli inflatorne gubitke. Ako zbog nemogućnosti da pribavi sredstva preduzeće smanji obim proizvodnje i prodaje, zbog negativnog dejstva fiksnih troškova po osnovu amortizacije i režijskih troškova povećava se poslovni rizik, odnosno rizik ostvarenja poslovnog dobitka i preduzeće klizi ka zoni gubitka. Budući da preduzeće, dakako, želi izbjeći gubitak a pozajmljivati ne može, ono je prinuđeno da u takvoj okolnosti u strukturi kapitala jača sopstveni kapital.

Ako su kamatne stope realno pozitivne (više od stope inflacije), povjerioci ne trpe inflatorne gubitke na potraživanjima, preduzeće može pozajmiti sredstva, ali su usljed visokih kamatnih stopa rashodi finansiranja visoki, što povećava finansijski rizik, odnosno rizik ostvarenja bruto dobitka, i preduzeće opet klizi ka zoni gubitka. U takvim okolnostima jedini izlaz je opet u jačanju sopstvenog kapitala u strukturi kapitala, jer preduzeće može samo na taj način izbjeći visoke troškove finansiranja.

ODNOS REZERVNOG I OSNOVNOG KAPITALA

O odnosu rezervnog i osnovnog (sopstvenog) kapitala relativno je malo pisano, Gerstner smatra: Ükoliko su veće rezerve u odnosu prema osnovnom kapitalu utoliko je preduzeće solidnije¨, dok Nicklisch određuje i proporciju da rezervni kapital treba da iznosi

11


25% od ukupnog kapitala, pri čemu dozvoljava da taj odnos bude i niži u pojedinim privrednim granama. Što je viši rezervni kapital koji je preduzeće tokom godina akumuliralo iz raspodjele neto dobitka, ako dođe do likvidacije preduzeća, veća je vjerovatnoća da će se iz ostatka likvidacione mase poslije isplate svih obaveza moći isplatiti nominalna vrijednost akcionarske glavnice akcionarima i udjeli kapitala vlasnicima preduzeća.

Treba imati u vidu da preduzeće stvara rezervni kapital akumuliranjem neto dobitka za rezerve pri njegovoj raspodjeli, pri čemu ta akumuliranja neto dobitka mogu da budu uslovljena zakonskom obavezom (zakonske rezerve), statutarnom obavezom (statutarne rezerve) i rezervama za pokriće eventualnih rizika od gubitka (namjenske rezerve) i da pri tome preduzeće nastoji da pri raspodjeli neto dobitka što više akumulira neto dobitak kako za osnovni kapital (akumulirani neto dobitak) tako i za rezerve ne samo da bi zaštitilo od gubitka osnovni akcionarski kapital i uloge ortaka i vlasnika već da bi od ostvarenog neto dobitka što više ostalo u preduzeću kako bi olakšalo supstitiuciju dugoročno pozajmljenog kapitala i postiglo veću elastičnost.

Nesporno je da veći rezervni kapital obezbjeđuje veću sigurnost osnovnog kapitala.

HORIZONTALNA PRAVILA FINANSIRANJA

Horizontalna pravila finansiranja dovode u odnos (racio) pojedine pozicije sredstava AKTIVE, sa pojedinim pozicijama izvora sredstava PASIVE. U osnovi horizontalnih pravila finansiranja nalazi se princip likvidnosti. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja utemeljeno je s ciljem da se održi likvidnost banke još 1854. godine od njemačkog naučnika Hübnera. Pravilo glasi: ¨Kredit koji neka banka može dati, a da pri tome ne dođe u opasnost u pogledu ispunjavanja svojih obaveza, mora odgovarati kreditu koji banka üživa¨, i to ne samo po iznosu, već i po kvalitetu (rokovima dospijeća) kredita¨. Očito, ovdje se radi o paralitetu između imobilizacije sredstava i raspoloživosti izvora s tim što je taj paralitet podrazumijeva dvostruku jednakost – po vrijednosti (obimu) i po roku.

Zlatna pravila finansiranja:1. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja,2. Zlatno bilansno pravilo,3. Zlatno bilansno pravilo u užem smislu,4. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu,5. Ostala pravila finansiranja.

(Osnovni zahtjev zlatnog bilansnog pravila glasi: da se iz dugoročnog kapitala mogu finansirati jedino dugoročno vezani oblici imovine, a da se iz kratkoročnog kapitala finansiranja kratkoročno vezani oblici imovine. Zlatna bilansna pravila su usmjerena na definisanje dugoročno uloženih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja.)

Zlatno bankarsko pravilo finansiranja, koje prethodi zlatnim bilansnim pravilima, jeste osnov formulisanje zlatnih bilansnih pravila. U osnovi zlatnih bilansnih pravila leži zahtjev zlatnog bankarskog pravila finansiranja da izvori finansiranja po roku raspoloživost i po visini u okviru svakog roka moraju odgovarati, moraju da budu jednaki uloženim (vezanim) sredstvima. Očito da je taj zahtjev postavljen sa ciljem održavanja likvidnosti.

Zlatna bilansna pravila obuhvataju samo dugoročno uložena sredstva i dugoročne izvore finansiranja, ali to nikako ne znači da se zanemaruju kratkoročno uložena sredstva plus gotovina i kratkoročni izvori finansiranja iako se oni izričito ne tretiraju u zlatnim bilansnim pravilima. Kratkoročno uložena sredstva plus gotovina i kratkoročni izvori finansiranja ne tretiraju se zlatnim bilansnim pravilima jer su to rezidualne veličine.

12


Osnovni zahtjev zlatnih bilansnih pravila u užem smislu glasi: da se iz dugoročnog kapitala čiju strukturu čine (sopstveni kapital i tuđi kapital), mogu finansirati jedino stalna sredstva, a da se za finansiranje tekućih sredstava koristi kratkoročni kapital.

Pored osnovnih u dugoročno vezana sredstva ubrajamo: nematerijalna ulaganja, sve dugoročne finansijske plasmane, otkupljene sopstvene akcije, gubitak iskazan u aktivi.

Gubitak iskazan u aktivi nije sredstvo, to je, u stvari, ispravka vrijednosti sopstvenog kapitala u pasivi. Drugim riječima, za iznos gubitka iskazanog u aktivi manji je sopstveni kapital.

Otkupljene sopstvene akcije, takođe su ispravka vrijednosti sopstvenog kapitala u pasivi, jer za iznos otkupljenih sopstvenih akcija sopstveni kapital je smanjen.

Zlatno bilansno pravilo u užem smislu zahtijeva da dugoročni izvori finansiranja budu jednaki dugoročno vezanim sredstvima. U dugoročne izvore finanisranja spadaju sve vrste sopstvenog kapitala (osnovni kapital, emisiona premija, rezervni kapital, neraspoređeni neto dobitak odnosno zadržani neto dobitak), dugoročna rezervisanja i sve vrste dugoročnih obaveza, odnosno obaveza čiji je rok dospijeća duži od godinu dana (oročeni ulozi trećih lica, obaveze po prodatim obveznicama, obaveze po uzetim dugoročno finansijskim i robnim kreditima).Sopstveni kapital je trajno raspoloživ, dugoročna rezervisanja su raspoloživa do njihovog iskorištenja odnosno ukidanja, a dugoročne obaveze su raspoložive do njihovog dospijeća za plaćanje. Otuda poštivanje zlatnog bilansnog pravila u dugom roku zahtijeva supstituciju otplaćenih dugoročnih obaveza za razliku između mobilisanih dugoročnih vezanih sredstava i dospijeća glavnice dugoročnih obaveza za plaćanje.

Zlatno bilansno pravilo u širem smislu glasi: da se iz dugoročnog kapitala (sopstveni i tuđi) moraju da se finansiraju u prvom redu stalna sredstva i trajna tekuća sredstva, a da se kratkoročni kapital može koristiti jedino za finansiranje sezonskih tekućih sredstava (otkup pšenice, šećerne repe, uljanih žitarica i sl).

Po zlatnom bilansnom pravilu u širem smislu u dugoročno vezana sredstva, pored dugoročno vezanih sredstava definisanih po zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu, spadaju i trajna, odnosno stalna obrtna sredstva. I upravo oko definisanja trajnih obrtnih sredstava postoji čitava lepeza mišljenja.

Trajna tekuća sredstva se definišu kao onaj minimum tekućih sredstava koji je neophodan da poslovni proces ne bi došao u pitanje, a strukturu trajnih tekućih sredstava čine:

novčana sredstva, zalihe sirovina i materijala, zalihe gotovih proizvoda, potraživanja od kupaca.

Novčana sredstva – kao trajno tekuća sredstva predstavljaju onaj obim novčanih sredstava koji se drži u rezervi kako bi se obezbijedio tekući nivo likvidnosti.

Zalihe sirovina i materijala – kao tekuće sredstvo predstavlja onaj minimum sirovina i materijala koji se neophodno mora imati u preduzeću, a da proizvodni proces ne dođe u pitanje.

Zalihe gotovih proizvoda – kao trajno tekuće sredstvo predstavlja onaj minimum zalihe gotovih proizvoda koji bi obezbijedio prisutnost na tržištu, jer će ugroziti obim i dinamiku isporuke po zaključenim ugovorima.

Potraživanje od kupaca – kao trajno tekuće sredstvo drže se u onom nivou u kom prodaja za gotovinu prevazilazi njihov obim.

13


(Osnovni zahtjev zlatnih bilansnih pravila u užem smislu glasi da se osnovna sredstva moraju finansirati dugoročnim kapitalom i to sopstvenim i tuđim dugoročnim kapitalom, a obrtna sredstva kratkoročnim kapitalom.Osnovni zahtjev zlatnih bilansnih pravila u širem smislu da se iz dugoročnog kapitala i to sopstvenog i tuđeg pored osnovnih sredstava moraju finansirati i trajna obrtna sredstva, dok se iz kratkoročnog kapitala moraju finansirati samo povremene potrebe, povremena obrtna sredstva.)

OSTALA PRAVILA FINANSIRANJA

Sigurnost – kada ima više sopstvenog kapitala od povjerilačkog kapitala.

Pravilo finansiranja 2:1 (¨current-ratio¨ ili ¨bankers-ratio¨) zahtijeva da odnos između teku-ćih (obrtnih) sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja bude 2:1, što znači da na svaku 1 KM kratkoročnih izvora dolaze 2 KM tekućih (obrtnih) sredstava. U stvari, ovo je zahtjev da koeficijent opšte likvidnosti (koji se u literaturi često označava kao koeficijent drugog stepena likvidnosti) bude 2. U suštini, ovo pravilo zahtijeva da preduzeće jednu polovinu obrtnih sredstava finansira iz dugoročnih izvora finansiranja, a drugu polovinu iz kratkoročnih izvora finansiranja. Ovo pravilo nije široko prihvatila ni jedna praksa, mada su ga uvele SAD dvadesetih godina XX. vijeka kao jedan od kriterija za ocjenu kreditne sposobnosti.Pravilo finansiranja 1:1 (acid-test), koje je 30-tih godina XX. vijeka prenijeto iz Amerike u Evropu, zahtijeva da zbir gotovine, hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja bude jednak zbiru kratkoročnih izvora finansiranja. To, drugim riječima, znači da na svaku 1 KM kratkoro-čnih dugova dolazi 1 KM sredstava u obliku gotovine, hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja. Tekuća aktiva minus zalihe=tekuća pasiva. Ili da jedna novčana jedinica kratkoročnih obaveza treba da bude pokrivena najmanje sa jednom novčanom jedinicom likvidne imovine. Ovo pravilo se uzima kao osnov za mjerenje prvog stepena likvidnosti, iz čega izlazi da bi koeficijent prvog stepena likvidnosti trebalo da bude 1.

Pravilo fianansiranja 1:1 bilo bi komplementarno sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu u onom slučaju kad se trajnim obrtnim sredstvima smatraju ukupne zalihe. Ako su ukupne zalihe finansirane iz dugoročnih izvora finansiranja, onda bi odnos gotovine, hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja, s jedne strane, i ktarkoročnih obaveza, s druge strane, zaista bilo 1:1. Međutim, kako ukupne zalihe sadrže i minimalne (gvozdene odnosno stalne) zalihe i sezonske zalihe, pravilo finansiranja 1:1 je neprihvatljivo za ona preduzeća kod kojih se javljaju sezonske zalihe budući da one mogu da budu finansirane iz kratkoročnih izvora finansiranja bez opasnosti da će likvidnost biti ugrožena.

Pravilo u odnosu gotovine i kratkoročnih dugova. Ovo je, u stvari, pokušaj da se normira minimalan iznos gotovine u odnosu na kratkoročne dugove koji bi obezbjedio likvidnost. Pod kratkoročnim obavezama, na koje preduzeće može uticati podrazumjevamo obaveze prema dobavljačima za kupljene sirovine i materijal. Preduzeće koje u datom trenutku pati od nedostatka gotovine, nastojat će da prolongira što može duže obaveze, ali tako da ne naruši svoj kreditni bonitet kod poslovnih partnera. U literaturi su zabilježena dva prijedloga: 20% gotovine od kratkoročnih dugova (Schmaltz i Hoffman) i nešto blaži zahtjev 12% gotovine od kratkoročnih dugova (Antone). Ovi odnosi nisu ni u praksi, ni u teoriji prihvaćeni iz slijedećih razloga: Ako preduzeće ima 20% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove i ako taj odnos održava svakog dana, to znači da ono kratkoročne dugove u prosjeku isplaćuje za 5 dana, a ako ima 12% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove, to znači da kratkoročne dugove

14


isplaćuje u prosjeku ua 8,3 dana. Iz tog izlazi da bi preduzeće u ovom slučaju bilo pretjerano likvidno, odnosno da bi imalo suviše veliku likvidnu rezervu, što bi išlo na uštrb rentabilnosti.

FINANSIJSKO TRŽIŠTESVRHA FINANSIJSKIH TRŽIŠTA

U gospodarstvu se finansijska imovina pojavljuje jer se štednja različitih pojedinaca, korporacija i vlada tokom vremenskog razdoblja razlikuje od njihova ulaganja u realnu imovinu. Pod realnom imovinom podrazumjevamo: kuće, zgrade, opremu, zalihe i trajna dobra.Finansijska tržišta se mogu podijeliti u dvije grupe:

1. tržište novca, i2. tržište kapitala.

POJAM I ULOGA TRŽIŠTA NOVCA

Tržište novca započinje sa pojavom banaka. Tako neki subjekti koji raspolažu sa viškom novca daju novac na kratki rok, a subjekti kojima nedostaje novac uzimaju na kratak rok (rok od jednog dana pa do najviše godinu dana). Tržište novca se proširuje uključivanjem kratkoročnih hartija od vrijednosti čiji je rok unovčenja od mjesec dana pa do najviše jedne godine. Dakle, tržište novca se odnosi na kupnju i prodaju kratkoročnih (dospijeće kraće od 1 godine) vladinih i korporaciojskih dužničkih vrijednosnica.

VRSTE TRŽIŠTA NOVCA

Zavisno od instrumenata kojima se vrši uzimanje i davanje kredita na tržištu novca, razlikujemo dve vrste tržišta novca:

1. međubankarska kupovina novca, i2. kupovina i prodaja kratkoročnih hartija od vrijednosti.

MEĐUBANKARSKA KUPOVINA NOVCA

Međubankarska kupovina novca je tržište kratkoročnih kredita na kome jedna banka (koja ima višak likvidnih sredstava) daje kratkoročni kredit drugoj banci (koja ima nedostatak likvidnih sredstava). Zavisno od roka na koji se novac pozajmljuje razlikujemo: dnevni novac i terminski novac.

DNEVNI NOVAC (CALL MONEY, TAGES GELD)

Dnevnim novcem kojim se trguje na tržištu novca smatra se novac koji banka koja ga ima kao višak likvidnih sredstava ponudi:

na rok od jednog dana, ili sa otkaznim rokom od jednog dana.

U prvom slučaju banka koja je uzela novac danas taj novac mora da vrati sutra. Izuzetno, banka povjerilac i banka dužnik mogu se sutra sporazumjeti da ovaj aranžman produže. U drugom slučaju banka koja je uzela novac koristiće taj novac sve do dana otkaza plus jedan dan, a taj otkaz može da dâ bilo banka koja je uzela novac, bilo banka koja je pozajmila novac.

15


TERMINSKI NOVAC (TIME DEPOSITS, TERMIN GELD)

Terminskim novcem kojim se trguje na tržištu novca smatra se novac koji banka koja ga ima kao višak likvidnih sredstava ponudi sa rokom vraćanja od jednog do tri mjeseca, a ponekad i do dvanaest mjeseci.

U okviru terminskog tržišta novca razlikujemo terminski novac mjesečnog ultima (vraćanje prvog dana ili za nekoliko dana od početka narednog mjeseca), i terminski novac godišnjeg ultima (vraćanje novca prvog dana januara mjeseca).

Pozajmljeni terminski novac može dospijevati za vraćanje na tačno unaprijed utvrđen dan ili po isteku određenog otkaznog roka, koji ne može biti kraći od mjesec dana a ni duži od godinu dana.

KUPOVINA I PRODAJA KRATKOROČNIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI

Na tržištu novca prodaju se i kupuju kratkoročne hartije od vrijednosti pod uslovom da postoji bonitet hartije od vrijednosti, tačnije, kreditna sposobnost izdavaoca hartije od vrijednosti, a time i sigurnost kupca hartije od vrijednosti da će je o roku dospijeća moći naplatiti.

Kratkoročne hartije od vrijednosti koje se kupuju i prodaju na tržištu novca najčešće su:1. depozitni certifikat,2. blagajnički zapis poslovne banke,3. bankarski akcept,4. komercijalni zapis,5. trasirana mjenica,6. državna obveznica i7. blagajnički zapis centralne banke.

Sve ove hartije od vrijednosti su kratkoročne sa najdužim rokom unovčenja od godinu dana, izuzev državne obveznice koje se u nekim zemljama izdaju i sa rokom unovčenja od dvije godine.

Treba razlikovati: primarno tržište hartija od vrijednosti, i sekundarno tržište od vrijednosti.

Primarno tržište hartija od vrijednosti je tržište na kome se prodaje prvi put izdata hartija od vrijednosti. Ta prva prodaja izdate hartije ne mora nužno da bude objavljena preko institucije preko koje se ostvaruje organizovano tržište novaca; ona se može direktno ostvariti u kontaktu izdavalac kratkoročne hartije od vrijednosti – kupac kratkoročne hartije od vrijednosti. Sekundarno tržište hartija od vrijednosti je takvo tržište na kome se vrši druga, treća, četvrta kupoprodaja kratkoročne hartije od vrijednosti, tačnije, to je svaka prodaja poslije prve prodaje, u principu, prodaju se preko institucije preko koje se ostvaruje organizovano tržište novca.

INSTITUCIONALNE FORME TRŽIŠTA NOVCA

U osnovi postoje tri osnovna oblika organizacije tržišta novca: institucionalizovano tržište novca, neisntitucionalizovano tržište novca i tržište novca organizovano kao mješavina institucionalizovanog i neinstituciona-

lizovanog tržišta novca.

16


Institucionalizovano tržište novca je, u stvari, posebna finansijska organizacija preko koje se obavlja kupovina i prodaja novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ona u ime i za račun svojih članova (brokera i dilera) obavlja sve transakcije na tržištu novca. Iz tog slijedi da su na jednom mjestu i u isto vrijeme koncentrisane i ponuda i tražnja novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti i upravo zahvaljujući tome, zahvaljujući odnosu ponude i tražnje realnije se utvrđuje cijena, odnosno kamatna stopa. Nedostatak institucionalizovanog organizovanja tržišta novca je u tome što je zbog postojanja posrednika potrebno duže vrijeme da se obavi transakcija na tržištu novca.Neinstitucionalizovano tržište novca je zapravo takvo tržište gdje se ostvaruje direktan kontakt između učesnika na tržištu novca, tj. ostvaruje se direktan kontakt između suficitarnih subjekata i deficitarnih subjekata, odnosno između prodavca i kupca kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ovaj oblik tržišta novca otklanja nedostatak institucionalizovanog tržišta novca, transakcije između učesnika na tržištu novca se brže obavljaju, ali istovremeno on eleminiše prednost institucionalizovanog tržišta novca u pogledu realnijeg formiranja kamatne stope za pozajmljeni novac i realnijeg gormiranja cijene prodate kratkoročne hartije od vrijednosti na bazi koncentrisane ponude i tražnje na jednom mjestu i u isto vrijeme.Tržište novca kao mješavina institucionalnog i neinstitucionalnog organizovanja Mješoviti oblik organizacije tržišta novca je nastao sa željom da se iskoriste prednosti i institucionalizovanog i neinstitucionalizovanog tržišta novca.to praktično znači da se transakcije na tržištu novca obavljaju direktno između učesnika, i preko posredničke institucionalne organizacije, pri čemu se u direknim kontaktima između učesnika, u principu, uvažava kamatna stopa, odnosno cijena kratkoročne hartije od vrijednosti formirana na institucionalizovanom tržištu novca.

Učesnici na tržištu novca su:1. centralna banka kao monetarna vlast,2. poslovne banke kao osnovni učesnici i nosioci trgovine novcem,3. spezijalizovane i posebno ovlašćene finansijske organizacije (brokerske i dilerske

kuće) kao učesnici u trgovini kratkoročnih hartijama od vrijednosti i posrednici između centralne banke i poslovnih banaka na jednoj i sitnih imalaca novčanih sredstava na drugoj strani.

Sva druga pravna i fizička lica ne učestvuju direktno na tržištu novca već: država i paradržavne institucije učestvuju preko centralne banke, sva druga pravna lica (npr. preduzeća) i fizička lica učestvuju ili preko poslovne banke

ili preko ovlaštene posredničke firme.

KRATKOROČNE HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

DEPOZITNI CERTIFIKAT

Depozitni certifikat je prenosiva potvrda koja glasi na deponovanu sumu novca u banci na određeni rok i uz određenu kamatu. Depozitni certifikat se emituje po nominalnoj vrijednosti, a kamata, koja se računa na bazi stvarnog broja dana do roka dospijeća, dodaje se glavnici i plaća o roku dospijeća. Ako je rok dospijeća do godinu dana, a koji ne može da bude kraći od sedam dana, radi se o kratkoročnom depozitnom certifikatu, ako je rok dospijeća duži od godinu dana (obično najduže do pet godina), radi se o srednjeročnom depozitu certifikata. Depozitni certifikati najčešće se emituju sa rokom dospijeća od tri mjeseca do jedne godine.

17


Depozitni certifikat glasi na donosioca i sadrži sljedeće podatke: oznaka da je depozitni certifikat, ime banke koja ga emituje, iznos na koji je emitovan, rok dospijeća, kamatna stopa, datum i mjesto izdavanja, vežeće pravo, potpis ovlaštenog lica.

Kamata se obračunava prema broju dana na bazi godine 365 dana, od današnjeg dana do dana dospijeća i plativa je na dan dospijeća ili poslije njega ako je rok dospijeća jedna godina ili manje, ili godišnja, na godišnjicu današnjeg dana ili o roku dospijeća. Plaćanje se vrši doznkom ili telegrafski prenosom banci.

Samo izdavanje depozitnog certifikata deponentu predstavlja njegovo primarno tržište, a svaka dalja prodaja predstavlja sekundarno tržište depozitnog certifikata. Cijena depozitnog certifikata na sekundarnom tržištu utvrđuje se na bazi sadašnje vrijednosti, prema prinosu do roka dospijeća.

Ovaj certifikat ima prednosti u odnosu na obične oročene depozite zbog: prenosivosti depozitnog certifikata i otuda veće likvidnosti deponenta, mogućnosti da se sredstva deponuju po višoj kamatnoj stopi ako je kamata ograničena

na oročene depozite, manjeg kreditnog rizika, prelaska prava svojine predajom iz ruke u ruku i anonimnosti vlasnika, i mogućnosti banaka da upravljaju svojom pasivom.

BLAGAJNIČKI ZAPIS POSLOVNIH BANAKA

Blagajnički zapis poslovnih banaka je prenosiva potvrda koja glasi na određeni novčani iznos deponovan u banci, i sa određenim rokom dospijeća i određenom kamatnom stopom. Iznos na koji glasi blagajnički zapis određuje izdavalac, a može da glasi alternativno – na ime ili donosioca. Blagajnički zapis je sa rokom dospijeća od mjesec dana do godinu dana i sadrži slijedeće osnovne elemente:

oznaku da je blagajnički zapis, ime izdavaoca, ime upisnika, odnosno oznaku da glasi na donosioca, nominalnu vrijednost, visinu kamatne stope, rok dospijeća, datum izdavanja, važeće pravo, potpis ovlaštenog lica.

Primarno tržište blagajničkih zapisa poslovnih banaka je prodaja blagajničkih zapisa drugim poslovnim bankama, preduzećima, drugim pravnim i fizičkim licima.

Sekundarno tržište blagajničkih zapisa poslovnih banaka je svaka njegova dalja prodaja. Blagajnički zapis na sekundarnom tržištu se prodaje po sadašnjoj vrijednosti, koja se utvrđuje na isti način kao i kod depozitnog certifikata. Prednosti blagajničkog zapisa poslovnih banaka identične su prednostima depozitnih certifikata.

BLAGAJNIČKI ZAPIS CENTRALNE BANKE

18


Blagajnički zapis centralne banke je takođe kratkoročna hartija od vrijednosti koja glasi na donosioca i ima slijedeće elemente:

oznaku da je blagajnički zapis, izdavaoca, mjesto izdavanja i datum, serijski broj blagajničkog zapisa, nominiran je na okruglu, veću sumu, rok dospijeća (od 7 – 90 dana), kamatna stopa koju nosi, naznaku da glasi na donosioca, i potpis guvernera centralne banke.

Centralna banka izdaje blagajnički zapis sa ciljem da smanji količinu novca u opticaju, a u nekim zemljama izdaje se i radi prikupljanja novca za pokriće tekućeg deficita državnog budžeta.

Kamatna stopa po kojoj se emituje blagajnički zapis je, u principu, niža u odnosu na vladajuću kamatnu stopu na novčanom tržištu, jer je centralna banka s najvećom mogućom kreditnom sposobnošču pa je otuda ulaganje u kupovinu njenog blagajničkog zapisa bez ikakvog rizika.

KOMERCIJALNI ZAPIS

Komercijalni zapis je neosigurana sopstvena mjenica preduzeća sa fiksnim rokom dospijeća. Izdavalac komercijenog zapisa obavezuje se da će imaocu komercijalnog zapisa isplatiti naznačenu sumu u komercijalnom zapisu plus kamatu po kamatnoj stopi na dan dospijeća. Da bi komercijalni zapisi bili privlačni za kupce, preduzeće može izdati komercijalne zapise uz garanciju poslovne banke, pri čemu se fiksira ukupna suma na koju će se izdati komercijalni zapisi, a banka, naravno, od preduzeća izdavaoca naplaćuje proviziju garancije. Banka može obezbijediti garanciju kroz akreditiv ili kreditnu liniju odobrenu preduzeću izdavaocu komercijalnog zapisa. Uz to, neka preduzeća da bi privukli što više kupaca komercijalnih zapisa, obavezuju se da će svoje proizvode imaocu komercijalnog zapisa prodati uz popust, pri čemu oni plaćaju kupljanu robu komercijalnim zapisom.

Preduzeća izdaju komercijalne zapise sa ciljem da pribave kratkoročne izvore finansiranja. Ako je preduzeću potrebno relativno mnogo kratkoročnih izvora finanisranja, ono ih lakše obezbjeđuje izdavanjem komercijalnih zapisa, jer njihovom prodajom preduzeće dobija, u stvari, veliki broj sitnih kreditora koji su, po pravilu, fizička lica. Ali da bi emisija, tačnije prva prodaja, uspjela, kamatna stopa po komercijalnom zapisu mora da bude viša od kamatne stope na oročenu štednju koju plaća banka. Ako uz to banka garantuje isplatu komercijalnog zapisa, onda postoji velika vjerovatnoća da će prva prodaja izdatih komercijalnih zapisa uspjeti.

Komercijalni zapis mora da sadrži slijedeće elemente: oznaku da je komercijalni zapis, nominalni iznos, rok dospijeća, visinu kamatne stope, pravni osnov, mjesto i datum izdavanja, i potpis ovlaštenog lica.

Ovi elementi upisuju se na lice komercijalnog zapisa, a uz to se upisuje i procenat popusta na cijenu robe izdavaoca ako se taj popust odobrava imaocu komercijalnog zapisa.

19


Prvu prodaju (primarno tržište) komercijalnih zapisa preduzeće vrši samo ili preko banke garanta. Imalac komercijalnog zapisa mogao bi ga prodati (sekundarno tržište) preko tržišta novca uz uslov da je taj komercijalni zapis uveden na tržište novca, da se na njemu kotira, što prije svega zavisi od kreditnog boniteta izdavaoca i garanta. Tržišna cijena komercijalnog zapisa pri prodaji na tržištu novca utvrđuje se tako što se nominalna vrijednost uvećana za kamatu na dan dospijeća eskontuje (diskontuje) sa vladajućom kamatnom stopom na tržištu novca uzimajući u obzir broj dana od prodaje do dana dospijeća.

BANKARSKI AKCEPT

Bankarski akcept je, u stvari, trasirana mjenica na banku i akceptirana od banke i kojom se naređuje isplata mjenične sume novca imaocu mjenice po naredbi izdavaoca mjenice na određeni dan. Banka akceptom preuzima obavezu da će mjeničnu sumu isplatiti donosiocu mjenice na određeni dan.

Ova mjenica nastaje kao rezultat konkretne trgovačke operacije (kupovina – prodaja). Po pravilu, izdaje se sa rokom plaćanja do tri mjeseca. Rok dospijeća naplate je ili fiksiran, ili se računa od dana akceptiranja. Mjenica akceptirana od banke (bankarski akcept) glasi na ime i može se prenositi indosamentom.

Akceptirana mjenica, odnosno bankarski akcept sadrži slijedeće elemente: oznaku da je mjenica, neopozivu naredbu da se isplati mjenična suma, ime onoga ko će izvršiti plaćanje (trasat), oznaku vremena plaćanja, oznaku mjesta gdje će se plaćanje izvršiti, ime onoga kome će se ili po čijoj naredbi plaćanje izvršiti (remitent), datum i mjesto izdavanja, potpis izdavaoca (trasanta),

a banka na ovu mjenicu dodaje: oznaku akcepta, ime akcepta, datum i mjesto akcepta, potpis akcepta.

Banka koja je akceptirala mjenicu, a obično je to mjenica njenog komitetnta kome ona daje kredit po osnovu te mjenice (akceptni kredit), može akcept prodati drugoj banci, drugoj finansijskoj organizaciji ili preduzeću i tako doći do sredstava za kreditiranje svog komitenta bez angažovanja svog kreditnog potencijala. Kupovina akcepta vrši se, u stvari, eskontovanjem akceptne mjenice, odnosno akcepta. Eskontujući akcept banka dobija novac u visini razlike između mjenične sume i iznosa eskonta, sa kojim kreditira svog komitenta uz naplatu odgovarajuće provizije.Npr. ako akceptirana mjenica glasi na 200.000, ako je od dana kupovine do dana dospijeća 45 dana, a eskontna stopa 12%, eskontovana vrijednost bankarskog akcepta je:

Dakle, kupac će za ovaj bankarski akcept platiti 197.084 dinara, što znači da je kupčev prihod od ove transakcije 2.916 dinara (200.000–197.084=2.916). Ovaj prihod kupca je istovremeno rashod (trošak) prodavca akcepta, odnosno, to je eskontni trošak.

Kupac bankarskog akcepta može, naravno, izvršiti ponovnu prodaju akcepta prije dospijeća, čime dolazi do reeskonta bankarskog kredita.

20


TRASIRANA MJENICA

Trasirana mjenica je takva mjenica kojom izdavalac mjenice (trasant) nalaže trećem licu (trasatu) da plati mjeničnu sumu na dan dospijeća licu naznačenom u mjenici (remitentu).

I ova mjenica je rezultat konkretne trgovačke transakcije (kupovina – prodaja). Trasirana mjenica se može izdati sa rokom dospijeća: plativa po viđenju, plativa za određen broj dana po viđenju, plativa za određeni broj dana od izdavanja i plativa na određeni dan. Mjenica se može indosirati po mjeničnom pravu. U slučaju da trasat ne plati mjeničnu sumu o roku dospijeća, mjenica se protestuje i za njenu isplatu odgovorni su trasant i sva lica koja su je indosirala. Otuda je trasirana mjenica u pogledu sigurnosti naplate utoliko sigurnija što je više puta indosirana.

Elementi trasirane mjenice kao i kod akceptirane mjenice, su strogo propisani mjeničnim zakonom, a to su:

oznaku da je mjenica, neopoziva naredba da se isplati mjenična suma, ime onoga ko će izvšiti plaćanje (trasat), oznaka vremena plaćanja, oznaka mjesta gdje će se plaćanje izvršiti, ime onoga kome će se ili po čijoj naredbi izvršiti plaćanje (remitent), datum i mjesto izdavanja, potpis izdavaoca (trasanta).

Trasirana mjenica uključuje se u tržište novca njenim eskontom kod banke. Banka, naravno, može trasiranu mjenicu koju je eskontovala reeskontovati kod druge banke. Budući da trasirana mjenica nije akceptirana. Ona nema sigurnost naplate kao bankarski akcept. Otuda prihvatanje trasirane mjenice za eskontovanje u prvom redu zavisi od kreditnog boniteta izdavaoca mjenice. Inače, ako banka prihvati da trasiranu mjenicu eskontuje, ona u stvari daje kredit u visini eskontovane vrijednosti, koja se izračunava na isti način kao i kod eskonta bankarskog akcepta, a naplatom eskontovane trasirane mjenice vrši se povrat datog kredita.

DRŽAVNE OBVEZNICE

Državna obveznica je hartija od vrijednosti koju emituje država u cilju prikupljanja novca radi pokrića tekućeg deficita budžeta. Time se gasi potreba da se deficit državnog budžeta pokriva dodatnom emisijom centralne banke, što je bitno za održavanje novčane mase na nepromijenjenom nivou a time i održavanje stabilnosti vrijednosti novčane jedinice. Državne obveznice se izdaju na okruglu sumu i sa unaprijed utvrđenim rokom dospijeća za naplatu. Ako se državne obveznice prodaju prilikom emisije po diskontovanoj vrijednosti, u obveznici se izkazuje diskontovana vrijednost (koja je, u stvari, prava prodajna cijena) i nominalna vrijednost (koja je, u stvari, cijena na dan dospijeća naplate). Razlika između ove dvije vrijednosti naziva se diskont, tj. prihod kupca obveznice.

Državne obveznice izdaju se sa rokom dospijeća od tri, šest, devet mjeseci ili godinu dana a ponekad u nekim zemljama i na 2 godine. Budući da se sve emitovane državne obveznice, u principu, ne prodaju (prva prodaja) istog dana, u momentu prve prodaje se na poleđini obveznice utiskuje datum prodaje, rok dospijeća za naplatu računa se od tog datuma.

Prva prodaja državnih obveznica može se izvršiti aukcijom (licitacijom), koju može da organizuje centralna banka ili druga finansijska organizacija kojoj prodaju povjeri država. To je ujedno primarno tržište tih državnih obveznica. Kupci državnih obveznica na aukciji mogu da budu banke, osiguravajuća društva, penzioni fondovi, druga preduzeća, pa i fizička lica, koja su zastupljena preko posrednika (brokera ili dilera). Svaka dalja prodaja od imaoca

21


obveznice jeste sekundarno tržište državnih obveznica, koje se odvija ili u neposrednom kontaktu kupca i prodavca, ili na institucionalizovanom novčanom tržištu.

TRŽIŠTE KAPITALA

DEFINICIJA KAPITALA I ULOGA TRŽIŠTA KAPITALA

U smislu trgovanja kapitalom, kapitalom se smatra novac raspoloživ u roku dužem od godine dana. Pod tržištem kapitala u najširem smislu podrazumijeva se susret subjekata koji imaju i nude kapital i subjekata koji traže kapital. Otuda je osnovna funkcija tržišta kapitala okupljanje tih subjekata ponude kapitala i tražnje kapitala, izjednačenja uslova pod kojima se nudi kapital i uslova pod kojima se traži kapital, kao i premještanja kapitala od subjekata koji ga nude na subjekte koji ga traže. Subjekti koji traže kapital se, u stvari, poduzetnici koji ulažu pribavljeni kapital u rast i razvoj svojih firmi, s ciljem postizanja maksimalnog dobitka, povećanja kurentne sposobnosti i s tim u vezi osvajanja i proširivanja tržišta. Dakle, dok se preko tržišta novca obezbjeđuje kratkoročno finansiranje tekućeg poslovanja i održavanje likvidnosti, dotle se preko tržišta kapitala obezbjeđuje dugoročno finansiranje rasta i razvoja preduzeća, a time i ukupne nacionalne privrede. S obzirom na to da su raspoloživi kapital preko tržišta kapitala plasira po tržišnim zakonitostima i uslovima, to je najbolja garancija da će ograničena količina kapitala biti uložena tamo gdje će postići najveće efekte, što će dovesti do bržeg rasta nacionalnog dohotka.

Rast nacionalnog dohotka ima višestruke pozitivne posljedice: sa rastom nacionalnog dohotka raste standard stanovništva, sa rastom nacionalnog dohotka raste nacionalno bogatstvo, sa rastom nacionalnog dohotka raste i kapital, jer kapital je u suštini nepotrošeni

(ušteđeni) dio nacionalnog dohotka, a sa rastom kapitala raste i privredni razvoj: ukoliko je više kapitala utoliko su veća ulaganja u rast i razvoj privrede, čime se dalje uvećava i nacionalni dohodak i nacionalno bogatstvo, a i životni standard preduzeća.

U kojoj mjeri će tržište kapitala u jednoj zemlji biti eikasno, prije svega zavisi od: visine akumulirane štednje, razvijenosti i efikasnosti bankarskog sektora, većeg ili manjeg podsticanja štednje poreskom politikom, razvijenosti i rasprostranjenosti različitih vrsta dugoročnih hartija od vrijednosti kao

instrumenata tržišta kapitala za pribavljanje i plasiranje kapitala, razvijenosti i efikasnosti berzi za trgovinu hartijama od vrijednosti, efikasnosti tržišta novca, političke, ekonomske i monetarne stabilnosti, i najzad, efikasnost tržišta kapitala zavisi od razvijenosti tržišnog ambijenta uopšte i

otovrenosti tržišta (tržišta roba, tržišta rada, deviznog tržišta, novčanog tržišta).

FORMIRANJE PONUDE KAPITALA

U smislu predmeta rada i funkcionisanja tržišta kapitala, kapital predstavlja novčana sredstva raspoloživa u dužem roku od godine dana.

Ta novčana sredstva (kapital) potiču iz tri izvora: odložene potrošnje, tačnije, štednje, transformacijom mobilisanog novca u kapital u bankama, pribavljenog kapitala u inostranstvu.

22


Otuda ukupnu ponudu kapitala u okviru zemlje čine: štednja na duži rok od godine dana, transformisani novac u kapital u bankama i pribavljeni kapital u inostranstva, pri čemu je glavni, primarni, po obimu najveći kapital koji potiče od štednje, dok su druga dva izvora kapitala (transformisani novac u kapital u bankama i pribavljeni kapital u inostranstvu) po obimu sekundarnog značaja.

ŠTEDNJA – ODLOŽENA POTROŠNJA

Štednja, odnosno, odložena potrošnja formira se u okviru sektora stanovništva u vidu razlike između ukupnih primanja novca stanovništava (po svim osnovama) i ukupne potrošnje novca za tekuće potrebe stanovništva i u okviru privrednog i javnog sektora u vidu akumuliranog neto dobitka. Visina štednje zavisi od:

visine novčanih primanja i motiva štednje stanovništva, visine ostvarenog neto dobitka i njegove raspodjele, razvijenost instrumenata za stimulisanje štednje, razvijenosti i uspješnosti funkcionisanja sekundarnog tržišta hartija od vrijednosti.

TRANSFORMACIJA MOBILISANOG NOVCA U KAPITAL U BANKAMA

Banke profesionalno mobilišu novac u depozite stvarajući time pasivu, a time i izvore finansiranja. Po ročnosti struktura tih depozita je različita. Banka ima sposobnosti da i dio depozita ročnosti do godine dana transformiše u kapital plasirajući ih na dugi rok, time banka ¨prerađuje¨ novac u kapital. Da bi banka uspješnije radila, ona se trudi da ima što više oročenih depozita i na različite rokove, iako ti rokovi ne prelaze godinu dana, i što je više depozita utoliko je, po zakonu velikih brojeva, veća vjerovatnoća da će e ti depoziti u finansijskom izrazu stalno održavati ili pak rasti, jer obilje rokova dospijeća i obilje deponenata omogućuje da se u ukupnom izrazu stalno obnavljaju (jedni deponenti podižu gotovinu, drugi produžuju rokove, treći povećavaju ulog), tako da postoji visok stepen vjerovatnoće da će se u ukupnom iznosu oročeni depoziti na kratak rok (do godinu dana) stalno održavati na istom nivou i time postati dugoročan izvor finansiranja (dakle, kapital). Da bi banke održale isti nivo depozita ili povećale njegov rast, one trebaju raznim oblicima da stimulišu oročenu štednju, da su korektni i preduzimljivi prema štedišama, kako bi u javnosti stekli ugled i sigurnost ulaganja u takvu banku.

PRIBAVLJENJI KAPITAL U INOSTRANSTVU

Pribavljeni kapital u inostranstvu može se ostvariti pozajmljivanjem na kreditnoj osnovi i ulaganjem u domaća preduzeća na vlasničkoj ili suvlasničkoj osnovi. Obje mogućnosti prije svega zavise od profitabilnosti domaćih preduzeća, sigurnosti i stalnosti makroekonomskog i političkog ambijenta u zemlji. Međutim, pribavljanje kapitala iz inostranstva na kreditnoj osnovi povećava u momentu pribavljanja domaću ponudu kapitala, a u momentu vraćanja je smanjuje. Uz to, pretjerano zaduženje u inostranstvu nosi sa sobom niz opasnosti, kao što je guitak autonomije u vođenju ekonomske politike, izazivanje visokih inflatorskih gubitaka, kada je domaća stopa inflacije viša od stope inflacije zemalja povjerilaca, što razbuktava inflatornu spiralu troškovnog tipa. Pribavljeni kapital iz inostranstva na vlasničkoj osnovi povećava ponudu kapitala na domaćem tržištu u momentu pribavljanja, a ne smanjuje domaći kapital po osnovu otplate glavnice (jer se ona ne otplaćuje), već samo po osnovu odliva dijela neto dobitka koji pripada inostranim vlasnicima,

23


uz uslov da se ne reinvestira u zemlji. Osim toga, strani kapital pribavljen na vlasničkoj osnovi ne proizvodi negativna dejstva zaduženja u inostranstvu.

FORMIRANJE TRAŽNJE KAPITALA

Tražnju kapitala na tržištu kapitala formiraju poduzetnici, čiji skup aktivnosti čini poduzetništvo. Motivi poduzetništva su ostvarenje dobitka. Budući da se uspješnost poduzetništva mjeri visinom dobitka, tačnije, stopom prinosa na uloženi kapital, svaki poduzetnik želi da ostvari što veći dobitak, odnosno što veći prinos na uloženi kapital. Taj motiv podstiče poduzetnika da osmišljava poslovne ideje i akcije za ostvarenje dobitaka; time on postaje vlasnik ideja, ali za ostvarenje tih ideja poduzetnik najčešće nema dovoljno sopstvenog kapitala pa zbog toga traži kapital. Tako se formira tražnja kapitala natržištu kapitala.

Poduzetnici su: građani pojedinci koji imaju ideju da pribave trajna dobra, ali nemaju dovoljno

kapitala, preduzeća koja imaju ideju da putem ulaganja kapitala povećaju dobitak, ali nemaju

dovoljno kapitala, banke i druge finansijske organizacije koje imaju ideju da plasiranjem kapitala ostvare

dobitak, ali nemaju dovoljno kapitala za plasman, državne, paradržavne institucije i sve organizacije javnog sektora koje imaju ideju o

ulaganju kapitala, ali nemaju dovoljno kapitala.Saglasno prethodnom, nosioci tražnje kapitala su isti subjekti koji su i nosioci ponude

kapitala, tj.: građani pojedinci, preduzeća, banke i druge finansijske organizacije, državne institucije i sve organizacije javnog sektora.

Njihova ukupna tražnja čini ukupnu tražnju kapitala na tržištu kapitala.

INSTITUCIONALNE FORME TRŽIŠTA KAPITALA I OBLICI TRGOVANJA KAPITALOM

Tržište kapitala u najširem smislu predstavlja susret lica koja nude kapital i lica koja traže kapital. Taj susret može da bude:

neposredan (direktan), posredan (preko banaka i drugih finansijskih organizacija), preko profesionalnih institucija koje se bave organizacijom trgovanja kapitala.

Neposredan ili direktan kontakt lica koje nudi kapital i lica koje traži kapital predstavlja neorganizovano tržište kapitala. U neposrednom kontaktu kapitalom se trguje ili u obliku dugoročnog kredita (zajma), pri čemu je korisnik kredita kupac kapitala a davalac je prodavac kapitala, ili pak u obliku kupoprodaje dugoročne hartije od vrijednosti, što često biva kod prve prodaje, pri kojoj je prodavac lice koje izdaje (emituje) dugoročnu hartiju od vrijednosti a kupac je lice koje kupuje dugoročnu hartiju od vrijednosti.

Banke i druge finansijske organizacije profesionalno se bave pribavljanjem kapitala u vidu emisije akcija, dugoročnih obveznica, uzimanje dugoročnih kredita i primanjem u depozit uloga na dugi rok, pri čemu se banka javlja u ulozi tražioca kapitala. Tako pribavljeni kapital uvećan za sopstveni kapital formiran iz akumuliranja neto dobitka i za transformirani

24


novac u kapital predstavlja ponudu kapitala od strane banke, koja se realizuje ili putem odobravanja dugoročnog kredita, ili kupovinom dugoročnih hartija od vrijednosti.

U odnosu na preduzeće koje emituje hartije od vrijednosti, velike banke i specijaliziovane organizacije (npr. investicioni trustovi) kod prve prodaje dugoročnih hartija od vrijednosti mogu se javiti kao:

posrednici u kupoprodaji na komisionoj osnovi, investitori.

Profesionalne posredničke organizacije za trgovanjedugoročnim hartijama od vrije-dnosti - Ove organizacije su nazvane berze dugoričnih hartija od vrijednosti. Dugoročne hartije od vrijednosti koje kotiraju na berzi zovu se efekti. Na berzama se na tačno određeni dan i u tačno određeno vrijeme putem javne licitacije (aukcije) vrši kupoprodaja dugoročnih hartija od vrijednosti, s tim što se na berzama vrši najčešće druga i svaka naredna prodaja i kupovina dugoročne hartije od vrijednosti, po pravilu, prodaja druge serije emitovanih dugoročnih hartija od vrijednosti, koje se zovu mladice.

Iz rečenog nije teško dokučiti da postoje dva tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti – primarno i sekundarno. Primarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti je tržište na kome se vrši prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti, a sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti je tržište na kome se vrši svaka naredna prodaja dugoročniha hartija od vrijednosti.

DUGOROČNE HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

U pripremi za izdavanje dugoročnih hartija od vrijednosti postoji čitava procedura koja se sastoji od:

utvrđivanja koliko treba pribaviti kapitala emisijom i prodajom dugoročnih hartija od vrijednosti,

koju vrstu dugoročnih hartija od vrijednosti treba emitovati s obzirom na strukturu kapitala,

koliko treba da bude nominalna vrijednost jedne dugoročne hartije od vrijednosti, kolika treba biti kamata za izdavanje dugoročne obveznice, odnosno kolika treba biti

fiksna dividenda, opredjeljenje kako će se izvršiti prva prodaja i s tim u vezi kontaktiranje sa bankama i

finansijskim organizacijama koje se bave posredovanjem, odnosno investiranjem dugoročne hartije od vrijednosti.

Pokazatelji efikasnosti investiranja dioničara su: neto dobitak po dionici, odnos tržišne cijene po dionici i neto dobitak po dionici, racio plaćanje dividendi, dividendna stopa, knjigovodstvena vrijednost po dionici.

DIONICE (AKCIJE) - VLASNIČKI KAPITAL

Prodajom dionica preduzeće (dioničarsko društvo) stiče sopstveni kapital, trajni izvor finansiranja. Prodaja akcija koje je preduzeće emitovalo je, dakako, uvijek prva prodaja (prodaja na primarnom tržištu). Ako se emitovane dionice prodaju iznad nominalne (emisione) vrijednosti, preduzeće stiče sopstveni kapital u visini nominalne vrijednosti prodatih dionica uvećan za premiju. Razlika između prodajne i nominalne vrijednosti je

25


premija i često se zove kapitalni (emisioni) dobitak. Iz kapitalnog dobitka odbijaju se posredničke provizije i troškovi emisije, a ukoliko se prodaju po nominalnoj vrijednosti onda ti troškovi padaju na teret rashoda.

Svaka dionica (akcija) ima tri vrijednosti: nominalnu (koja je, u stvari, emisiona vrijednost dionice), bilansnu (koja se dobije ako se vrijednost kapitala umanjenog za gubitak iskazan u

aktivi podijeli sa brojem dionica, a ova vrijednost može da bude i viša i niža od nominalne vrijednosti dionice),

tržišnu (predstavlja cijenu po kojoj se dionica prodaje na sekundarnom tržištu hartija od vrijednosti.Dionica je vlasnički papir. Kupovinom dionice kupac (investitor) postaje suvlasnik

preduzeća. Kupac akcije, sada već vlasnik (imalac) akcije, za obaveze preduzeća (akcionarskog društva) odgovara uloženim kapitalom u preduzeće kupovinom akcija.

U osnovi postoje tri vrste dionica: obične dionice, preferencijalne (povlaštene) dionice, užitničke dionice.

OBIČNE DIONICE (AKCIJE)

Obična dionica predstavljaja vlasnički papir koji vlasniku ne garantuje ostvarenje dividende po osnovu obične dionice. Vlasnik obične dionice ostvarit će dividendu ako preduzeće ostvari neto dobitak, pri čemu, po pravilu, cijeli neto dobitak ne pripada vlasnicima običnih akcija. Iz ostvarenog neto dobitka prvo se izdvaja fiksna dividenda na preferencijalne dionice. Potom se odlučuje koliko će se od ostatka neto dobitka izdvajati za preduzeće po osnovu stvaranje rezervi iz neto dohotka, a koliko će odvojiti za dividendu vlasnika običnih dionica. Međutim, ako je finansijski položaj preduzeća takav da se ostvarena dividenda ne može isplatiti, može se donijeti odluka da se dividenda koja pripada vlasnicima običnih akcija konvertuje u obične akcije po tržišnoj vrijednosti. Tako nastaju tzv. dividendne akcije.

Zbog rizika koje nosi obične dionice vlasnicima donose najveći povrat na uloženi kapital. Dividenda se ne mora uvijek isplatiti vlasnicima običnih dionica, nego se njihove dionice mogu uvećati za vrijednost dividende i tako nastaje dividendna dionica, koju vlasnik na tržištu kapitala može uvijek prodati i ni po izgledu, ni po pravima ne razlikuju se od običnih akcija.

Vlsnik obične dionice (akcije) snosi potpun rizik ostvarenja neto dobitka u preduzeću. Uz to on snosi i rizik gubitka. Naime, ako se preduzeće likvidira, iz likvidacione mase prvo se isplaćuju obaveze prema povjeriocima, zatim se isplaćuju vlasnici preferencijalnih akcija a na kraju ostatak likvidacione mase, ako ga bude i koliko ga bude, dijele vlasnici običnih akcija srazmjerno broju tih akcija koje posjeduju. I upravo zato vlasnici običnih akcija stiču pravo upravljanja preduzećem, koje se ostvaruje preko skupštine akcionara.

Tržišnu vrijednost obične akcije teško je kvantitativno izraziti. Tržišna vriejdnost obične akcije kvantitativno bi se mogla utvrditi ako bi iznos dividende po godinama bio poznat i bila poznata očekivana cijena obične akcije u momentu prodaje. Tada bi se dividenda po godinama i očekivana cijena u momentu prodaje didkontovala na sadašnju vrijednost. Običnu dionicu čini:

plašt, i kuponski tabak.

Plašt sadrži: naziv i sjedište emitenta, oznaka serije sa kontrolnim brojem,

26


oznaka vrste dionice, broj emisije, ukupan broj, prava, mjesto i datum, ovlaštena lica.

Kuponski tabak sadrži: naziv i sjedište emitenta, za godinu koja se isplaćuje.

Suvlasnik u preduzeću ima: pravo glasa, pravo na srazmjeran dio ostvarenog dobitka, pravo preče kupovine dionice, pravo na pregled poslovnih knjiga, pravo na srazmjeran dio likvidacione mase u postupku likvidacije preduzeća, pravo na transfer dionica.

Preferencijalne (povlaštene) dionicePreferencijalne (povlaštene) dionice su vlasničke hartije od vrijednosti. Njihova

osnovna karakteristikaje u tome što nose fiksnu dividendu, obično u procentu od nominalne (emisione) vrijednosti, ali bez prava učestvovanja njihovih vlasnika u upravljanju preduzećem preko skupštine akcionara. Pravo upravljanja se isključuje upravo zato što preferencijalna akcija ima fiksnu dividendu, što znači da vlasnik preferencijalne akcije ne snosi rizik ostvarenja neto dobitka, a uz to se, u slučaju likvidacije preduzeća, preferencijalne akcije isplaćuju u visini nominalne vrijednosti iz likvidacione mase odmah poslije isplate obaveza a prije isplate običnih akcija, pa je to razlog više što vlasnik preferencijalne akcije ne učestvuje u upravljanju preduzećem. Već iz rečenog može se zaključiti da preferencijalna akcija ima karakteristike obične akcije zato što je akcijski kapital pribavljen prodajom preferencijalnih akcija, a dugoročne obveznice zato što nosi fiksnu dividendu. Zbog toga se često kaže da je preferencijalna akcija hibridna dugoročna hartija od vrijednosti.

Mada je preferencijalna akcija sa stanovišta troškova finansiranja nepovoljnija od dugoročne obveznice, preduzeća često izdaju i preferencijalne akcije iz slijedećih razloga:

ako je vlasnička struktura kapitala nepovoljna (nizak sopstveni kapital), preduzeće izdaje preferencijalne akcije sa ciljem da proširi krug investitora (kupaca) privlačeći time one investitore koji nisu spremni da preuzmu rizik običnih akcionara u pogledu ostvarenja neto dobitka, a time i dividende, i u pogledu povrata kapitala iz likidacione mase. Istina, i vlasnici preferencijalnih akcija garantuju za obaveze preduzeća uloženim kapitalom kupovinom preferencijalnih akcija, ali su, kako smo vidjeli, u isplatnom redu ispred vlasnika običnih akcija.

Drugi razlog može da bude u tome što preduzeće izdavanjem preferencijalnih akcija želi da izbjegne širenje kruga akcionara koji upravljaju preduzećem preko skupštine akcionara.

Preferencijalna akcija može da bude sa pravom kumuliranja dividende, a ponekad i spravom participacije. Ako je sa pravom kumuliranja dividende, to znači da se neisplaćene fiksne dividende bilo zbog gubitka, bilo zbog nedovoljno ostvarenog net dobitka, bilo zbog nelikvidno-sti, kumuliraju i iskazuju kao obaveza za neisplaćenu dividendu, koje se isplaćuju kada preduzeće za to ima finansijskih mogućnosti. Ta kumulirana dividenda se isplaćuje prije isplate dividende za obične akcije, a u slučaju likvidacije preduzeća kumulirana se dividenda zajedno sa nominalnom vrijednosšću preferencijalnih akcija isplaćuje iz likvidacione mase,

27


naravno, prije običnih akcija. Preferencijalna akcija sa pravom participacije je takva akcija koja, pored fiksne dividende, učestvuje i u raspodjeli neto dobitka, naravno, u neuporedivo manjem iznosu nego obična akcija, o čemu se odlučuje pri raspodjeli neto dobitka. U tom slučaju preferencijalna akcija nosi i fiksnu dividendum i dio varijabilne dividende.

Preferencijalne akcije mogu biti i konvertibilne, tj. mogu se zamijeniti za obične akcije, o čemu odlučuje vlasnik preferencijalne akcije, pri čemu se unaprijed, prije izdavanja akcija utvrđuje u kojim rokovima i u kojem odnosu se može, ako vlasnik želi, preferencijalna akcija konvertovati u običnu akciju. Ta konverzija za preduzeće može da bude privlačna iz dva razloga: prvo, ukida se fiksna dividenda čime se troškovi finansiranja redukuju naniže, i drugo, sa ukidanjem fiksne dividende stopa dividende na obične akcije može porasti zbog čega raste njihova tržišna vrijednost, a time i ugled, rejting preduzeća.

Racio konverzije je odnos koji nam pokazuje koliiko se običnih dionica može dobiti za jednu preferencijalnu dionicu. (npr: 100/25=4 obične dionice).Cijena konverzije je 25 (10-30%) iznad važeće tržišne cijene obične dionice.

Karakteristika preferencijalne dionice je i opozivnost. Naime, pri izdavanju prefere-ncijalne dionice preduzeće može zadržati pravo njihovog opoziva, praktično njihovog otkupa, pri čemu se otkup vrši po nominalnoj vrijednosti plus otkupna premija, koja je obično do 10%. Preduzeće koristi pravo otkupa ako za to ima finansijske mogućnosti, tačnije, ako mu to omogućuje finansijski položaj. Otkup preferencijalnih akcija je naročito sa stanovišta finansijskog rezultata, probitačan kada je stopa fiksne dividende viša od vladajuće kamatne stope na pozajmljeni dugoročni kapital, recimo od kamatne stope na dugoročne obveznice, jer će se time smanjiti troškovi finansiranja.

ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI PREFERENCIJALNIH DIONICA:

Statut preduzeća pobliže određuje maksimalan broj odobrenih običnih dionica. Od broja odobrenih dionica, broj emitiranih dionica je onaj što ljudi (dioničari) posjeduju – što su kupili prilikom emisije. Ako preduzeće otkupi dio svojih emitiranih dionica to postaje trajni kapital u rezervi.Nominalna vrijednost (običan broj npr. 100) ima malo ekonomsko značenje i služi da se lakše statutom propiše količina dionica, ali, ne bi trebalo da se emituje dionica po cijeni ispod nominalne vrijednosti. NPR: Preduzeće je 10.000 običnih dionica prodalo po 45 km a nominalna vrijednostjedne obične dionice je 5 km. U dijelu bilansa stanja bi bilo: Obična dionica (nominalna vrijednost 5 km) 50.000 KM Dodatno uplaćeno za kapital 400.000 KM Trajni kapital dioničara: 450.000 KM

Knjižna vrijednost dionice je dionički trajni kapital ( i često ne odgovara tržišnoj vrijednosti) nekog preduzeća umanjen za nominalnu vrijednost emitovanih preferencionalnih dionica i podijeljen sa brojem prodanih dionica. Gotovo sve emisije prioritetnih dionica imaju mogućnost OPOZIVA (Opoziv je klauzula koja omogućuje preduzeću da privremeno vuče dionice), pa se mnoge, na kraju i povuku. Kada procjenjujemo vrijednost preferencijalne dionice za koju se očekuje da će biti vučena može se koristiti modificirana formula koja važi za ocjenu vrijednosti obveznice s konačnim dospijećem.

gdje je:v - vrijednost preferencijalne dionice

28


Dp - konstanta (nominalna godišnja dividendakp - očekivana stopa povrata investora (diskontna stopa).

UŽITNIČKE DIONICE (AKCIJE)

Užitničke akcije veoma se rijetko izdaju, a one nastaju na sljedeći način:- Ako preduzeće želi da smanji akcijski kapital jer mu nije potreban, ono se sa pojedinim akcionarima (najčešće su to vlasnici običnih akcija) može sporazumjeti da od njih otkupi akcije po nominalnoj vrijednosti a da im za razliku između tržišne i nominalne vrijednosti izda tzv. užitničke akcije. Time je, dakako, smanjen akcijski kapital jer se nominalna vrijednost otkupljene akcije knjiži zaduženjem računa akcijskog kapitala uz odobrenja računa gotovine, odnosno smanjen je broj prodatih akcija, što izaziva, dakako, smanjenje i dividende.Vlasnik užitničke akcije učestvuje u raspodjeli neto dobitka tek poslije isplate dividende po odnovu preferencijalnih i običnih akcija, što znači da preduzeće nije obavezno isplatiti dividendu na užitničke akcije i kada je ostvarilo neto dobitak. U slučaju likvidacije preduzeća iz likvidacione mase se isplaćuju, anaravno, najprije obaveze, potom preferencijalne akcije, zatim obične akcije i na kraju užitničke akcije.

DUGOROČNE OBVEZNICE

Dugoročne obveznice su povjerilačke hartije od vrijednosti kojima se potvrđuje da je povjeriac (kupac odnosno imalac dugoročne obveznice) platio dužniku (izdavaocu dugoročne obveznice) protivvrijednost dugoročne obveznice i da će dužnik isplatiti glavnicu o roku dospijeća. Dugoročne obveznice može izdati država, preduzeće, banka i druge finansijske organizacije, a mogu da glase na ime ili donosioca.

U prvom dijelu dugoročne obveznice se naznačuje da je to obveznica, ime izdavača, nominalna vrijednost, kamatna stopa, ime povjerioca (ako se izdaje na ime), datum izdavanja i potpis ovlaštenog lica. Drugi dio sadrži kupone za naplatu kamata, odnosno anuitetne kupone ako se glavnica otplaćuje putem anuiteta. Dugoročne obveznice sa anuitetnim kuponima se, po pravilu, ne izdaju zato što se takve obveznice ne mogu prodavati na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti zbog teškoća oko utvrđivanja njihove tržišne vrijednosti na dan prodaje.

Preduzeće izdaje dugoročne obveznice sa ciljem da se za relativno visoku sumu kapitala koji pozajmljuje lakše nađe zajmodavac u nizu sitnih budućih kupaca dugoročnih obveznica, jer mu je za tako veliku sumu teško naći jednog zajmodavca. Da bi preduzeće moglo emitovati dugoročne obveznice, prethodno mora pribaviti saglasnost da se može dugoročno zadužiti. Tom saglasnošću (odobrenjem) štite se budući zajmodavci (kupci obveznica), pa je otuda njeno dobijanje uslovljeno kreditnom sposobnošću preduzeća. Da bi budući zajmodavac imao više povjerenja u bonitet dužnika, tj. preduzeća, nije rijetko da se dugoročne obveznice izdaju na osnovu zaloga nepokretne imovine ili garancija banke.

Prednosti finansiranja obveznicama kao instrumenta finansiranja: trošak duga je trošak kamata i glavnice na kraju dospjelosti, obvezničari ne učestvuju u dobiti, troškovi duga su niži od troškova dioničarskog kapitala zbog manjeg rizika, plaćanje obaveza po osnovu kamata na emitovanje obveznica tretira se kao trošak

poslovanja, pa se za taj iznos preduzeće oslobađa poreza, (otplata kamata se odbija od poreske osnovice).

Coll odredba (odredba o reotkupu), u slučaju većeg pada kamata može se opozvati jedna emisija i zamijeniti novom. Razlog – profit.

29


Nedostaci obveznica: isplata kamata i na kraju glavnice se vrši bez obzira na rezultat poslovanja preduzeća, viši finansijski leveridž – tj. veće učešće duga u finansiranju zahtjeva i veće stope

prinosa na ova sredstva što povećava troškove, dug ima fiksni rok i predstavlja dugoročnu obavezu.

ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI OBVEZNICE

Nominalna vrijednost obveznice se određuje prilikom emisije (obično 1.000).Tržišna vrijednost se određuje na: primarnom tržištu ako se emitira, prodaje prvi put, sekundarnom tržištu ako se prodaje drugi i više puta.

Ponuda i tražnja na tržištu određuju vrijednost obveznice. Potražnja obično zavisi od kvaliteta emitenta, roka dospijeća, očekivanja investora obzirom na stopu inflacije i kamatnih stopa, (ako se očekuje rast kamatnih stopa onda možemo kupovati ispod nominalne vrijednosti), od deviznih tečajeva na tržištu itd.Razlikujemo tri vrste obveznica:

obveznica sa 0 (nultim) kuponom, obveznica sa kuponom, i obveznice konzole.

Obveznica sa kuponom (različitim od 0) su obveznice s konačnim dospijećem, te njihova vrijednost dostiže na dan dospijeća. Ako obveznica ima konačno dospijeće, onda pri procjeni vrijednosti obveznice, moramo razmatrati ne samo tok kamate već i konačnu vrijednost ili vrijednost na dan dospijeća (nominalnu vrijednost).Jednadžba je procjene za takvu obveznicu:

gdje je:V - sadašnja vrijednost,MV - vrijednost obveznice na dan dospijeća,kd - zahtjevana stopa prinosa,n - broj godina do konačnog dospijeća.

PRIMJER: Kolika je sadašnja vrijednost obveznice ako će vrijednost na dan dospijeća biti 1.000 KM s kuponom od 10% i rokom dospijeća 9 godina. Kuponski kamatnjak odgovara isplatama kamata od 100 KM godišnje. Ako je naša stopa prinosa na obveznicu 12%, tada je:

OBVEZNICA BEZ KUPONA

Kod obveznica bez kupona nema periodičnih isplata kamata, već se one prodaju uz veliki diskont od svoje nominalne vrijednosti. Zašto kupiti obveznicu koja ne isplaćuje kamatu? Odgovor leži u činjenici da ipak kupac takve obveznice ostvaruje prinos koji se satoji od postupnog povećavanja (ili aprecijacije) vrijednosti vrijednosnice u odnosu na

30


njezinu početnu kupovnu cijenu, koja je niža od nominalne, sve dok se ne otkupi po nominalnoj vrijendosti na datum dospijeća.Jednadžba je procjene za takvu obveznicu:

gdje je:V - sadašnja vrijednost obveznice,MV - nominalna vrijednost obveznice,kd - zahtijevana stopa prinosa.

PRIMJER: Kolika je sadašnja vrijednost obveznice ako će vrijednost na dan dospijeća biti 1.000 KM sa zahtijevanom stopom prinosa 12% na 10 godina.

Obveznica će se prodavati po diskontu od 678 KM.Ako možemo kupiti tu obveznicu za 322 KM i nakon 10 godina ponovo je prodati za 1.000 KM, naša bi nam početna investicija osigurala složenu godišnju stopu prinosa 12%.

OBVEZNICE KONZOLE

To su obveznice koje nikada ne dospijevaju. One su vrlo rijetke. Originalno ju je izdala vlada Velike Britanije, nakon Napoleonovih ratova, kako bi se konsolidovao javni dug. Prema toj obveznici vlada ima obavezu beskonačno isplaćivati fiksne kamate. Sadašnja vrijednost obve-znice koja daje vječnu rentu jednaka je periodičnoj isplati kamate podijeljena sa zahtjevanom stopom prinosa. PRIMJER: Ako imamo obveznicu koja godišnje isplaćuje 50 km, uz zahtjevanu stopu prinosa 12% onda je:

– cijena obveznice

V - sadašnja vrijednost obveznice,I - fiksna godišnja isplata,kd - zahtjevana stopa prinosa.

DOBITAK DO DOSPIJEĆA (YTM) NA OBVEZNICE

Tržišna se stopa prinosa na obveznicu češće naziva dobitak na obveznicu do dana dospijeća. Dobitak do dospijeća (YTM) očekivana je stopa prinosa na obveznicu ako je kupljena po tekućoj tržišnoj cijeni i ako se održi do dospijeća; također je poznata i kao interna stopa rentabilnosti obveznice. Matematički to je diskontni kamatnjak koji izjednačuje sadašnju vrijednost svih očekivanih isplata kamata i isplatu glavnice (nominalnu vrijednost) na dan dospijeća s tekućom tržišnom cijenom obveznice.

RIZIK KAMATNJAKA ILI DOBITKA

Promjena tržišne cijene vrijednosnice uzrokovana promjenama kamatnjaka naziva se rizikom kamatnjaka (ili dobitka). Važno je uočiti da investitor trpi gubitak zbog rizika kamatnjaka ili dobitka, samo ako je vrijednosnica prodana prije dospijeća, i kamatnjak naraste nakon prodaje.

31


RAZLIKE IZMEĐU KONCEPCIJA PROCJENE VRIJEDNOSTI

Izraz vrijednost može imati različito značenje za različite ljude. Razlike koje postoje između nekih glavnih koncepcija vrijednosti:

Likvidacijska vrijednost nasuprot vrijednosti kad se uspješno posluje, Knjigovodstvena vrijednost nasuprot tržišnoj vrijednosti, Tržišna vrijednost nasuprot stvarnoj vrijednosti.

Likvidacijska vrijednost nasuprot vrijednosti kad se uspješno posluje Likvidacijska vrijednost iznos je novca koji bi se mogao dobiti kad bi se imovina ili

dio imovine (npr. preduzeće) prodalo izvan poslovne organizacije. Ta je vrijednost izrazito oprečna vrijednost kod neograničenog vremenskog poslovanja preduzeća, što predstavlja iznos za koje bi se preduzeće moglo prodati sve dok posluje kontinuirano. U slučajevima kod npr. predstojećih bankrota, likvidaciona vrijednost preduzeća imat će glavnu ulogu u određivanju vrijednosti finansijskih vrijednosnica preduzeća.

Knjigovodstvena vrijednost nasuprot tržišnoj vrijednostiKnjigovodstvena vrijednost imovine jest računovodstvena vrijednost imovine – trošak

imovine minus akumulirana amortizacija. Knjigovodstvena vrijednost poduzeća, s druge strane, jednaka je dolarskoj razlici između ukupne imovne poduzeća i njegovih obaveza i prioritetnih dionica koja se nalaze u bilanci stanja.U pravilu tržišna vrijednost imovine jednostavno je tržišna cijena po kojoj se trguje imovinom na otvorenom tržištu. Često se smatra da je tržišna vrijednost poduzeća veća od likvidacijske vrijednosti ili vrijednosti preduzeća koje uspješno posluje.

Tržišna vrijednost nasuprot stvarnoj vrijednostiTržišna je vrijednost vrijednosnice tržišna cijena vrijednosnice. Za vrijednosnicu bi

kojom se stalno trguje, to bila zadnja prijavljena cijena, po kojoj je vrijednosnica prodana. Za vrijednosnicu kojom se trenutačno ne trguje, potrebno je procjena tržišne cijene.

Stvarna vrijednost vrijednosnice, jest ona cijena vrijednosnice koja bi trebala biti, ako se korektna procjena temelji na svim relevantnim faktorima procjene vrijednosti – imovina, zarade, budući izgledi, menadžment itd. Ukratko stvarna vrijednost vrijednosnice njezina je ekonomska vrijednost. Ako su tržišta dovoljno efikasna i informirana, tekuća tržišna cijena vrijednosnice bi trebala približno fluktuirati oko stvarne vrijednosti.

SPECIJALIZOVANI POSREDNICI U TRGOVANJU DUGOROČNIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI

Specijalizovani posrednici u trgovanju dugoročnim hartijama od vrijednosti popularno se zovu mešetari (brokeri, dileri, makleri ili senzali). Svi oni predstavljaju sponu između kupca i prodavca.BROKERI – posluju na principu agenta i za svoju uslugu naplaćuju proviziju. Kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u ime i za račun klijenata, ili u svoje ime i za račun klijenata. U izvjesnim slučajevima i kreditiraju svoje klijente i pružaju im sopstvene stručne usluge. Brokerske firme po pravilu vrše slijedeće poslove:

analiza tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti sa ciljem identifikacije dobrih ulaganja,

procjenjivanje političkih i ekonomskih utjecaja na tržište dugoročnih hartija od vrijednosti,

32


pružanje informacija klijentima, primanje i sređivanje naloga klijenata za kupovinu i prodaju dugoročnih hartija od

vrijednosti, realizovanje primljenih naloga za kupovinu i prodaju.

DILERI – rade na principu principala, kupuju hartije od vrijednosti, u svoje ime i za svoj račun a zatim ih prodaju klijentima ostvarujući razliku u cijeni između vrijednosti prodate i vrijednosti kupljene hartije od vrijednosti. Time snosi i rizik ostvarenja pozitivne razlike u cijeni. U izvjesnim slučajevima dileri rade i na principu agenata, kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u tuđe ime i za tuđi račun (isto kao brokeri) s time što u nalogu za prodaju i kupovinu moraju da naglase kad nastupaju u svoje ime i za svoj račun a kad u tuđe ime i za tuđi račun. U nekim zemljama funkciju dilera imaju velike banke.MAKLERI ILI SENZALI – pod ovim imenom se javljaju posrednici u Njemačkoj (u Francuskoj – courtieri). Nastupaju u svoje ime i za svoj račun ili u tuđe ime i za tuđi račun, kao i dileri.

POJAM I FUNKCIJA BERZE EFEKATA

Berza dugoročnih hartija od vrijednosti je institucionalno organizovano i regulisano, u principu, sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti, sa strogo utvrđenim pravilima trgovanja i kriterijumima koji se moraju ispuniti za uvođenje dugoročnih hartija od vrijednsoti u berzu prodaje radi.

Berza ne može imati u posjedu hartije od vrijednosti kojima se trguje na berzi, niti ih sama može kupovati ili prodavati. Cijena dugoročne hartije od vrijednosti utvrđuje se na slobodnoj, javnoj aukciji (licitaciji).Tipovi berzi efekataU pogledu organizacije razlikuju se tri tipa berzi:

engleski, francuski, i mješoviti.

Berza engleskog tipa – su organizovane kao akcionarska društva od strane članova berze. Njihova je karakteristika što nisu pod direktnom neposrednom kontrolom države i što imaju veoma stroge uslove i pravila za prijem u članstvo. Banke i druge finansijske organizacije ni pod kojim uslovima ne mogu biti članovi berze. Tog tipa su berze u Engleskoj i SAD a među njima su najznačajnije:

Londonska berza – potiče još od početka XIX vijeka. Ima oko 4600 pojedinačnih članova koji potiču iz oko 400 firmi. Berzom upravlja savjet, koji ima 36 članova od kojih 35 biraju članovi berze a jedan predstavnik centralne banke ali bez prava glasa.

Njujorška berza – osnovana 1817. godine ima 1366 članova koji su organizovani u oko 604 posredničke firme (brokerske i dilerske firme). Uprava je u rukama Odbora guvernera koga bira skupština berze.

Francuski tip berze – osnovna odlika ovih berzi je što one rade pod neposrednom kontrolom države, a imaju karakter javnih preduzeća i što banke, kao i kod engleskog tipa ne mogu biti članovi berze. Članove Pariske berze postavljaju ministarstvo finansija. Oni svake godine na skupštini biraju Sindikalnu komoru od 8 članova, od kojih je jedan predsjednik. Sindikalna komora upravlja berzom. Ovakav tip berze je i u Italiji, Španiji i Portugaliji.Mješoviti tip berze – glavne karakteristike ovih berzi je što je država zastupljena u samoj upravi berze i što banke mogu da budu članovi berze. Kod ovih berzi broj mjesta članova nije ograničen. Takav tip berzi je razvijen u: Njemačkoj, Švicarskoj i Austriji.

33


FINANSIRANJE PREDUZEĆASKRIVENI OBLICI SAMOFINANSIRANJA

Skriveno samofinansiranje je takvog oblika da se, u principu, ne može identifikovati sa čitanjem bilansa; otuda mu i takav naziv. Skriveno samofinasiranje imaju ona preduzeća čiji bilans sadrži latentne rezerve, odnosno to je bilans sačinjen u skladu sa načelom finansijske pažnje. Latentne rezerve mogu nastati na strani aktive (potcjenjivanjem imovine) i na strani pasive (precjenjivanjem obaveza). Latentne rezerve nastaju na strani AKTIVE:

amortizacije osnovnih sredstava kada je amortizacioni period kraći od vijeka trajanja osnovnog sredstva i kod obračuna degresivne amortizacije;

zaliha materijala kada se cijene vode po nabavnim cijenama koje su niže od posljednjih nabavnih cijena;

zaliha nedovršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda, kada se primjenjuje sistem obračuna po varijabilnim troškovima ili sistem obračuna po proizvodnim troškovima uz uslov da je puna cijena koštanja niža od neto prodajne cijene;

potraživanja koja nastaju indirektnim otpisivanjem za razliku od stvarnog otpisa; deviznih potraživanja kada se obračunavaju po nižem kursu od kursa na deviznom

tržištu.Latentne rezerve na strani PASIVE:

precjenjivanja obaveza kada se precjenjeni iznos obaveza i stvarno ne plati; bilansiranje deviznih obaveza po višem kursu od kursa na deviznom tržištu sve dok se

ta razlika ne izjednači; izvšenog većeg rezervisanja sredstava za pokriće nekog budućeg troška od stvarnog

troška; razlike između tržišne vrijednosti imovine i bilansne vrijednosti imovine; razlike između bilansne vrijednosti obaveza i stvarno plaćenih obaveza uz uslov da su

bilansne obaveze veće od stvarno plaćenih.

INTERNI IZVORI SAMOFINANSIRANJA(BRUTO I NETO SREDSTVA ZA SAMOFINANSIRANJE)

Interni izvori samofinansiranja su oni koje preduzeće kao entitet stvara u sebi bilo mobilizacijom osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana, bilo dugoročnim rezervisanjem na teret prihoda, bilo akumuliranjem neto dobitka za sebe, bilo, pak, pokrivanjem efekta revalorizacije ukupnim prihodom. Prema tome, u interne izvore samofinansiranja spadaju:

amortizacija, naplćena glavnica dugoročnih potraživanja, dugoročna rezervisanja na teret prihoda, akumulirani neto dobitak, efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda.

AMORTIZACIJA

Putem amortizacije se vrši mobilizacija uloženog kapitala u osnovna sredstva s tim što je ta mobilizacija indirektna. Najprije se putem amortizacije osnovna sredstva transformišu u robni oblik obrtne imovine jer je amortizacija sadržana u zalihama nedovršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda, zatim se transformiše u potraživanja od kupaca jer je amortizacija sadržana u prodajnoj cijeni prodatih gotovih proizvoda i najzad se transformiše u

34


gotovinu pri naplati potraživanja od kupaca – i tada je zaista izvršena mobilizacija osnovnih sredstava u visini amortizacije sadržane u naplaćenim potraživanjima od kupaca i time, budući da je likvidna, predstavlja izvor samofinansiranja.

NAPLATA GLAVNICA DUGOROČNIH PLASMANA

Putem naplate glavnica dugoročnih plasmana vrši se direktna mobilizacija u gotovinu, pa otuda to predstavlja izvor samofinansiranja. Ovde glavnica dugoročnih plasmana ima šire značenje. Kod datih dugoročnih kredita (finansijskih i robnih) to je, dakako, zaista naplaćena glavnica; kod prodaje kupljenih akcija i kupljenih dugoročnih obveznica to je plaćena cijena pri kupovini. Iz ovoga je jasno da se prinos koji se ostvaruje po osnovu dugoročnih plasmana (kamata i dividenda) kao i razlika između prodajne cijene i plaćene cijene kod ranije kupljenih a sada već prodanih akcija i dugoročnih obveznica ne smatra izvorom samofinansiranja jer to predstavlja prihod za preduzeće, ulazi, dakle, u ukupan prihod koji terete svi rashodi, potom dolazi teret poreza na dobitak, potom se ostvaruje neto dobitak pri čemu samo akumulirani neto dobitak predstavlja izvor samofinansiranja.

DUGOROČNA REZERVISANJA

Dugoročna rezervisanja terete ukupan prihod, a stvaraju se za: pokriće troškova obnavaljanja šuma (šumarstvo), pokriće troškova privođenja zemljišta prvobitnoj namjeni (površinski kopovi u rudarstvu), pokriće rizika za dobro i o roku izvršenje posla (npr. građevinarstvo), pokriće troškova servisiranja proizvoda u garantnom roku, rezervisanje za troškove investicionog održavanja osnovnih sredstava, rezervisanje za paušalno odmjereni otpis dubioznih potraživanja i rezervisanje za zadržane kaucije i depozite. Budući da su dugoročna rezervisanja raspoloživa duže od godine dana, ona predstavljaju izvor samofinansiranja sve do njihovog iskorištenja za pokriće navedenih troškova ili do njihovog ukidanja u korist prihoda, kada su dugoročna rezervisanja veća od troškova koji ih terete. Jasno je da će preduzeće imati manje dugova što ima više dugoročnih rezervisanja pa otuda oni predstavljaju izvor samofinansiranja.

AKUMULIRANI NETO DOBITAK

Neto dobitak je, dakako, neto finansijski rezultat koji je preduzeće ostvarilo u toku poslovne godine. Ako bi preduzeće cijeli neto dobitak akumuliralo za povećanje kapitala, tada bi on u cjelini predstavljao izvor za samofinansiranje. Međutim, neto dobitak podliježe raspodjeli. U njegovoj raspodjeli, po pravilu, učestvuju: akcionari, vlasnici uloga, menadžeri po osnovu premije ako je ostvareni rezultat bolji od standarda i preduzeće. S tim u vezi samo onaj dio neto dobitka koji je akumuliran za preduzeće bilo kao zadržani dobitak, bilo za rezervni kapital predstavlja izvor finanansiranja.

EFEKTI REVALORIZACIJE NADOKNAĐENI IZ UKUPNOG PRIHODA

U uslovima kada se stopa inflacije mjeri višecifrenim brojem, vrši se revalorizacija aktive i pasive, pri čemu se primjenjuje alternativno ili koncept reproduktivne vrijednosti kapitala, ili koncept realne vrijednosti kapitala u okviru kog su dvije varijante – varijanta realne vrijednosti bruto, odnosno ukupnog kapitala i varijanta realne vrijednosti neto, odnosno sopstvenog kapitala.

35


Efekti revalorizacije pasive povećavaju pasivu tako da se njena vrijednost iskaže sa vrijednosti novčane jedinice na dan bilansiranja (to su negativni efekti). Ako su negativni efekti revalorizacije veći od pozitivnih efekata revalorizacije, razlika među njima povećava rashode i pokriva se iz ukupnog prihoda. Budući da su ti efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda, oni predstavljaju izvor samofinansiranja. Ako bi pozitivni efekti revalorizacije bili veći od negativnih efekata, razlika među njima bi bila revalorizaciona rezerva koja se bilansira na strani pasive, ali to nije raspoloživi izvor samofinansiranja jer nije nadoknađen iz ukupnog prihoda.

EKSTERNI IZVORI SAMOFINANSIRANJA

Eksterni izvori samofinansiranja nastaju: emisijom akcija, novim ulozima vlasnika uloga, ulaganjem kapitala inokosnog vlasnika u inokosno preduzeće, prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrijednosti.

Ako preduzeće emituje i proda obične ili preferencijalne (povlaštene) dionice, ono formira dioničarski kapital u visini nominalne vrijednosti prodatih dionica koji je, dakako, izvor samofinansiranja. Ako preduzeće pri prodaji akcija ostvari prodajnu cijenu višu od nominalne vrijednosti to predstavlja emisioni (kapitalni) dobitak, koji se iskazuje na strani pasive, što takođe predstavlja izvor za finansiranje.

Svaki drugi otkup akcija predstavlja smanjenje akcionarskog kapitala a time i smanjenje tog izvora samofinansiranja. Konverzija dividende u dividendne akciju predstavlja povećanje dioničarskog kapitala, a time i iznosa za samofinansiranje.

ZAJEDNIČKA ULAGANJA

Zajedničko ulaganje je ulaganje kapitala u zajednički posao (poduhvat), engleski joint business ventures), od strane dva preduzeća. Pri tome, najčešće je to domaće i strano preduzeće. Zajednički posao se obavlja u jednom preduzeću (domaćem), a ulog kapitala drugog preduzeća (stranog) u preduzeće koje obavlja zajednički posao je dugoročna obaveza. Dugoročna obaveza po osnovu zajedničkog ulaganja nije pod kamatom, već se na osnovu tog uloga i kapitala preduzeća koje izvršava zajednički posao utvrđuje proporcija raspodjele neto dobitka iz zajedničkog poduhvata. Ovim preduzećem upravlja odbor čiji su članovi jednaki srazmjerno uloženim kapitalom.

Ciljevi zajedničkih ulaganja su:(1) za preduzeće koje vodi posao zajedničkog poduhvata:

pribavljanje kapitala bez kreditnog zaduženja, osvajanje tehnologije novog proizvoda ili modernizacija tehnologije proizvodnje

postojećeg proizvoda, proširenje tržišta sa novim ili modernizovanim proizvodom, bilodomaćeg ili

stranog, sticanje industrijske svojine – inovacije, trajno unapređenje uslova rada,

marketinga (know-how),(2) za preduzeće koje ulaže u posao zajedničkog podhvata

osvajanje novih tržišta, proizvodnja proizvoda (zajedničkog) po nižoj cijeni koštanja (kod preduzeća u

manje razvijenim zemljama), prodaja patenta ili licenci, prodaja know-how.

36


Oblici zajedničkog ulaganja mogu biti: ulaganje partnera u postojeće preduzeće, ulaganje partnera u dio postojećeg preduzeća, ulaganje partnera u novoosnovano preduzeće.

VREDNOVANJE ZAJEDNIČKOG ULAGANJA

Vrednovanje zajedničkog partnera koji obavlja zajednički posaoZajedničko ulaganje preduzeća koji vodi zajednički posao je zapravo kapital tog

preduzeća, a ukoliko se ulaže u postojeće ili dio postojećeg preduzeća vrijednost tog kapitala utvrđuje se procjenom. Ako se radi o novoosnovanom preduzeću procjena se vrši na osnovu tržišne vrijednosti imovine i gotovine koja se unosi u novoosnovano preduzeće.

Vrednovanje zajedničkog ulaganja partnera koji ulaže u preduzeće koji vodi zajednički poduhvat

Uložene stvari (npr. oprema) vrednuju se po vladajućim tržišnim cijenama. Uložena gotovina vrednuje se na bazi iznosa uplaćene gotovine. Problem je vrednovanje nematerijalnih prava – neopipljivih sredstava kao što su: patenti, licence, know-how. Patenti i licence, u principu, imaju tržišnu cijenu pa se oni mogu vrednovati po tržišnoj cijeni. Ostaje problem vrednovanja know-how-a. Partner koji ulazi težiće da se ova nematerijalna vrijednost procijeni u što većem iznosu jer je to, u stvari, prodaja njegove industrijske svojine. Na drugoj strani, partner koji vodi zajednički posao ima interesa da vrijednost know-how-a bude što niža kako se proporcija raspodjele neto dobitka po osnovu procijenjenog uloga partnera ne bi pomjerala u njegovu korist i kako bi ulog partnera lakše vratio. Ovaj sukob interesa može se uspješno riješiti na sljedeće načine:

projektuje se nočani tok za period koliko traje zajednički poduhvat u dvije varijante: varijanta 1. novčani tok sa prenosom industrijske svojine (know-how), i varijanta 2. novčani tok bez prenosa industrijske svojine,

razlika između novčanog toka po varijanti 1. i po varijanti 2 diskontuje se na sadašnju vrijednost čime se dobija sadašnja vrijednost te razlike, koja predstavlja vrijednost know-how.

UTVRĐIVANJE PROPORCIJE RASPODJELE NETO DOBITKA, POKRIĆA GUBITKA I STOPE NAKNADE ZA ULOŽENI KAPITAL

Proporcija raspodjele neto dobitka između partnera i pokrića gubitka utvrđuje se na bazi vrijednosti kapitala koji su partneri uložili u zajednički poduhvat.Npr. ako je partner koji vodi zajednički posao uložilo 7, a partner koji ulaže kapital u zajednički poduhvat uložilo 3 miliona, proporcija za raspodjelu neto dobitka je 70%:30%. U istoj proporciji partneri pokrivaju i gubitak.

Ukoliko se iz zajedničkog poduhvata ostvaruje neto dobitak iznad iznosa ugovorene stope naknade za uloženi kapital, koji su zajednički utvrdili partneri, partneru koji je uložio kapital priznaje se deo neto dobitka koji mu pripada po proporciji, ali ako je taj dio neto dobitka viši od iznos dobijenog umnoškom uloženog kapitala i stope naknade razlike se tretira kao povrat uloga.

Stopa naknade utvrđuje se na slijedeći način: projektuje se period koliko traje zajednički poduhvat bilans uspjeha u tri varijente: pesimistička,

37


optimistička i najvjerovatnija.

Iz odnosa prosječno projektovanog neto dobitka po svakoj varijanti i ukupno uloženog kapitala u zajednički poduhvat izračunava se stopa prinosa (rentabilnosti) na uloženi kapital.

Na osnovu najniže i najviše očekivane stope prinosa partneri utvđuju stopu naknade, koja je uvijek viša od najniže a niža od najviše očekivane stope prinosa.

KREDITIRANJE

VRSTE KREDITA:Kratkoročni, srednjoročni i dugoročni krediti

Kratkoročni krediti su krediti s rokom otplate do godinu dana. Koriste se za finansiranje sezonskih zaliha i drugih kratkoročno vezanih obrtnih sredstava. Srednjoročni krediti su s rokom otplate od jedne do pet godina, dok su dugoročni krediti s rokom otplate preko pet godina. Srednjoročni i dugoročni krediti se često u praksi i teoriji označavaju jednim imenom dugoročni krediti. Dugoročni krediti koriste se za finansiranje ulaganja u osnovna sredstva, dugoročne plasmane i trajna obrtna sredstva.

Nepokriveni i pokriveni kreditiNepokriveni krediti, često se kaže i otvoreni, su takvi krediti koje je kreditor dao

korisniku na osnovu povjerenja zasnovanog na kreditnoj sposobnosti korisnika kredita i uopšte njegovog ugleda. Iz toga jasno proizilazi da nepokriveni kredit nema nikakvo pokriće i garancije. Pokriveni krediti su krediti koji su odobreni ili na osnovu zaloga, ili na osnovu garancije trećeg lica.

Robni, komercijalni i finansijski kreditiRobni krediti su krediti dati korisniku u robi, pri čemu se u robne kredite uključuju i

komercijalni krediti. I jedan i drugi kredit su, u stvari, robni krediti, umjesto novca data je roba. Neki autori ipak prave razliku između robnog i komercijalnog kredita, pri čemu robnim kreditom smatraju onaj kredit koji je dat u robi i koji se vraća u robi (takvi krediti su danas vrlo rijetki), dok se pod komercijalnim kreditom podrazumijeva kredit koji je dat u robi a vraća se u novcu.

Finansijski kredit je takav kredit koji je dat korisniku u novcu i koji se vraća se u novcu.

Proizvođački i potrošački kreditiProizvođački krediti su dati korisniku radi finansiranja proizvodnje i prometa roba i

usluga. Potrošački krediti su krediti koji se odobravaju radi povećanja tražnje, odnosno koji su

dati korisniku za kupovinu potrošačkih roba.

Investicioni krediti i krediti za obrtnu imovinuInvesticioni krediti su krediti iz kojih se finansiraju dugoročna ulaganja u osnovna

sredstva i trajna obrtna sredstva.Krediti za obrtna sredstva su krediti dati korisniku za finansiranje obrtnih sredstava

izuzev trajnih obrtnih sredstava.

Domaći i inostrani krediti

38


Domaćim kreditima se smatraju krediti dobijeni od domaćih kreditora, dok se inostranim kreditima smatraju krediti dobijeni od inostranih kreditora.

OBLICI KREDITA

KONTOKORENTNI KREDIT

Kontokorentni kredit je, u stvari, kratkoročni kredit po tekućem računu. Banka sa komitentom zaključuje ugovor o kontokorentnom kreditu na osnovu kreditnog boniteta komitenta. Tim ugovorom se utvrđuje da će komitent cjelokupno poslovanje obavljati preko tekućeg računa, što znači da će sve naplate potraživanja i isplate obaveza komitenta odvijati preko njegovog tekućeg računa; utvrđuje se visina dugovnog salda tekućeg računa, što u stvari predstavlja kontokorentni kredit; utvrđuje se rok kontokorentnog kredita, odnosno rok eleminisanja dugovnog salda na tekućem računu; utvrđuje se stopa aktivne kamate (obračunava se na dugovni saldo tekućeg računa) i stopa pasivne kamate (obračunava se na potražni saldo tekućeg računa); utvrđuje se vrijeme obračuna aktivnih i pasivnih kamata od strane banke i drugo.

Prednosti poslovanja preduzeća preko tekućeg računa uz korištenje kontokorentnog kredita su višestruke:

preduzeće je oslobođeno potrebe obraćanja banci za dodjelu kratkoročnog kredita kada je njegov priliv gotovine manji od odliva gotovine do visine kontokorentnog kredita,

zahvaljujući kontokorentnom kreditu preduzeće ne mora da drži likvidnu rezervu, ili je drži u mnogo manjem iznosu jer je njegova likvidna rezerva i kontokorentni kredit, što smanjuje suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti,

zahvaljujući pasivnoj kamati banke obračunate na potražni saldotekućeg računa svaki KM na tekućem računu je automatski ukamaćen, što povećava rentabilnost.

KREDITNA LINIJA

Kredit po kreditnoj liniji je sličan kontokorentnom kreditu. Radi se takođe o kratkoročnom kreditu bez pokrića, odobrenog na osnovu kreditnog boniteta klijenta banke. Klijent banke zaključuje okvirni kredit za finansiranje povremnih obrtnih sredstava u datom razdoblju, koji ne može da bude duži od 12 mjeseci. Klijent povlači novčana sredstva od banke po tom ugovoru povremeno, u ratama koje nisu unaprijed utvrđene, zavisno od njegovih potreba za likvidnim sredstvima. Pri tome limit ugovorenog okvirnog kredita ne može se prekoračiti, ali se ne mora u potpunosti ni iskoristiti, s tim što se iskorišteni kredit u ugovorenom roku mora vratiti.

Kredit po kreditnoj liniji ima prednosti za preduzeće: odjednom se obezbjeđuju kratkoročni krediti za duže vremensko razdoblje, kredit se povlači od banke onog momenta kada je priliv gotovine manji od odliva

gotovine, čime se smanjuju troškovi finansiranja, što ne bi bio slučaj kada bi se kredit odjednom povukao iz banke.

LOMBARDNI KREDIT

39


Lombardni kredit je kratkoročni kredit koji se daje korisniku na osnovu zaloga dragocjenosti, zaliha i hartija od vrijednosti koje su u posjedu korisnika kredita a kotiraju se na tržištu novca, odnosno tržištu kapitala.

Kada se zalažu hartije od vrijednosti, one se procijenjuju po tržišnoj vrijednosti, ali se lombardni kredit odobrava ispod te vrijednosti, obično 60 – 80% od tržišne vrijednosti založenih hartija od vrijednosti. Lombardni kredit, bez obzira na visinu kamatne stope, za preduzeće je često nepovoljan jer smanjuje finansijsku elastičnost.

AKCEPTNI KREDIT

Suština akceptnog kredita je u slijedećem: komitent banke (trasant) izdaje mjenicu, banka akceptira mjenicu kao glavni dužnik (trasat) obavezujući se time da će ona iskupiti mjenicu ako sam trasant to ne učini iz ma kog razloga. Time se, u stvari, povećava bonitet i kvalitet akceptirane mjenice. Akceptirana mjenica se može iskupiti ili eskontovati u drugoj banci i time doći do gotovine ili njome može putem indosiranja platiti svoju obavezu.

RAMBURSNI KREDIT

Rambursni kredit (fran. rambuser - isplatiti) je kratkoročni akceptni kredit koji se koristi za plaćanje uvezene robe iz prekomorskih zemalja. Rambursni kredit može biti direktan i indirektan. Indirektan rambursni kredit je ako akceptiranje mjenice ne vrši banka uvoznika, već neka treća banka, koja je često iz treće zemlje, rambursna banka. Kod indirektnog rambursa javljaju se slijedeći učesnici: kupac uvoznik, banka uvoznika, rambursna banka, banka izvoznika i prodavac izvoznik.

Posmatrano sa stanovišta obaveze rambursne banke i banke izvoznika prema prodavcu (izvozniku) razlikujemo tri vrste rambursa:

opozivi nepotvrđeni ramburs, neopozivi nepotvrđeni ramburs, neopozivi potvrđeni ramburs.

AVLANI (GARANCIJSKI) KREDIT

Avlani kredit je poseban kratkoročni kredit koji banka obezbjeđuje svome klijentu davanjem garancije na izdatu mjenicu, tj. da odloži svoje plaćanje do roka dospijeća mjenice za naplatu. Dakle, banka avalom preuzima bezuslovno, neopozivo jemstvo da će ona isplatiti avaliranu mjenicu ako to ne učini njen klijent.

Da bi banka dala aval, ona, naravno, ispituje bonitet svog klijenta i ukoliko je kreditni bonitet prihvatljiv, banka određuje limit do koga će nivoa avalirati mjenice svog klijenta.

VINKULACIONI KREDIT

Vinkulacionim kreditom se naziva davanje avansa kupcu za plaćanje robe koja od prodavca putuje kupcu i vezuje se za tovarni list u željezničkom prometu. Ovaj kredit je sličan rambursnom kreditu u tim što se rambursni kredit oslanja na konosman u pomorskom prometu, a vinkulacioni kredit (vinculare – vezivanje) na tovarni list u suhozemnom prometu. Postupak je slijedeći: banka ili njena poslovna jedinica plaća kupljenu robu na osnovu fakture i duplikata tovarnog lista, u kome se banka pojavljuje kao pošiljalac, iz avansa. Kupac plaća banci vrijednost kupljene robe a banka mu uručuje fakturu i duplikat tovarnog lista. Ovaj oblik kredita nekada se naročito primjenjivao kod otkupa poljoprivrednih proizvoda od seljaka.

40


HIPOTEKARNI KREDIT

Hipotekarni kredit je dugoročni kredit koji se daje korisniku na osnovu zaloga (hipoteke) na nepokretnu imovnu (zemljište, kuće, stanove). Banka odobrava dugoročni kredit korisniku u visini tržišne vrijednosti njegove nepokretne imovine na koju se stvalja hipoteka, pri čemu je, u principu, dugoročni kredit manji od tržišne vrijednosti nepokretne imovine. Hipoteka nad nepokretnom imovinom se upisuje u zemljišne knjige, što znači da se ne može otuđiti sve dok se dugoročni kredit ne vrati banci, a tada naravno banka skida hipoteku.

S obzirom na način vraćanja postoje dvije vrste hipotekarnog kredita: hipotekarni kredit koji se vraća odjednom po isteku roka hipoteke i uz plaćanje kamate

u ugovorenim rokovima (polugodišnje ili godišnje) do dospijeća roka za naplatu glavnice hipotekarnog kredite,

hipotekarni kredit koji se vraća putem anuiteta (polugodišnjih ili goišnjih) koji sadrži dio otplate glavnice i dospjelu kamatu.

INVESTICIONI KREDIT

Investicioni kredit je dugoročni kredit koji se daje korisniku za finansiranje ulaganja u osnovna i trajna obrtna sredstva. Investicioni kredit se odobrava na osobu na osnovu investicionog projekta kojim se dokazuje tržišna valjanost, rentabilnost i likvidnost projekta uz iskazivanje ukupnog obima ulaganja i strukture izvora finansiranja (sopstveni izvori, dugoročni krediti i eventualno drugi izvori). Ako je investicioni projkat prihvatljiv, ispituje se i kreditni bonitet investitora i ako je prihvatljiv i kreditni bonitet investitora banka odobrava dugoročni investicijski kredit. U toku izvođenja investicija po investicionom projektu kamata se ne plaća iako je banka obračunava. To je tzv. interkalarna kamata koja povećava glavnicu odobrenog dugoročnog kredita i nematerijalna (osnivačka) ulaganja.

Otplata dugoročnog investicionog kredita vrši se putem anuiteta, obično polugodišnjih. Obezbjeđenja kredita mogu da budu različita: zalaganje objekta koji se gradi, garancija druge banke, garancija države kada su u pitanju inostrani dugoročni krediti, a može da bude i bez pokrića.

CIJENA KREDITA

Cijena kredita je zapravo kamatna stopa, pri čemu razlikujemo: nominalnu kamatnu stopu, stvarnu (efektivna) kamatnu stopu, realno pozitivnu kamatnu stopu, realno negativnu kamatnu stopu, relativnu kamatnu stopu i konformnu (ekvivalentnu) kamatnu stopu.

Nominalna kamatna stopaNominalna kamatna stopa je ugovorena kamatna stopa, tj. kamatna stopa po kojoj se

vrši obračun kamata. Nominalna kamatna stopa može da bude fiksna ili varijabilna. Fiksna nominalna kamatna stopa je upisana u ugovoru o kreditu i po njoj se vrši obračun kamata sve do konačne otplate kredita. Varijabilna kamatna stopa se mijenja u toku otplate kredita. Pri tome mogu da se ugovore dva osnova za utvrđivanje visine varijabilne kamatne stope:

41


vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala u momentu obračuna kamate ili, pak, vladajuća stopa inflacije u momentu obračuna kamate.

U nekim zapadnim zemljama ili kod međunarodnih kredita varijabilna kamata stopa se vezuje za Libor ili Prime Rate. Libor su kamatne stope koje međusobno zaračunavaju londonske banke, a Prime Rate su kamatne stope koje američke banke zaračunavaju svojim najboljim dužnicima. Naravno, varijabilna kamatna stopa se može ugovoriti i iznad pomenutih kamatnih stopa: npr. Libor plus jedan procentni poen ili Prime Rate plus dva procentna poena.

Ako je osnov za utvrđivanje varijabilne kamatne stope stopa inflacije u momentu obračuna kamate, ugovorom o kreditu se fiksira realni dio kamate, tj. dio kamate iznad stope inflacije, i ugovara se kako se na bazi vladajuće stope inflacije i realnog dijela kamatne stope utvrđuje nominalna kamatna stopa. Za stopu inflacije obično se uzima stopa rasta cijena na malo u periodu za koji se vrši obračun kamate, a uvećanje stope inflacije za realni dio kamatne stope na stopu inflacije, ili revalorizacijom ugovorenog realnog dijela kamatne stope sa stopom inflacije plus stopa inflacije. (Prvi način kada se primjenjuje kamatna stopa inflacije realtivno niska, mjeri se jednocifrenim brojem. NPR: ako je ugovorena realna kamatna stopa 10% godišnje, a godišnja stopa inflacije je bila 5%, nominalna kamatna stopa je 15% (10+5).Drugi način se primjenjuje kada je stopa inflacije visoka, kada se izražava višecifrenim brojem. Postupak je takav da se relni dio kamatne stope revalorizuje a zatim se revalorizovanom dijelu dodaje stopa inflacije. NPR: ako je realni dio ugovorene kamatne stope 10% godišnje a godišnja stopa inflacije 50%, onda je nominalna kamatna stopa 10x1.5+50=65%.)

Stvarna (efektivna) kamatna stopaStvarna kamatna stopa je viša od nominalne kamatne stope kada se kamata obračunava

i plaća anticipativno ili kada kreditor zahtijeva da korisnik kredita kao uslov za dobijanje kredita oroči određenu sumu novca ili kada od korisnika kreditor zahtijeva da do roka otplate na svom a vista računu uvijek drži određenu sumu novca, ili, pak, kada se za obračun kamata u toku godine primjenjuje relativna kamatna stopa. U prvom slučaju stvarna kamatna stopa K s

se izračunava na slijedeći način:

gdje je:Pk – prosječni iznos kamate plaćen u toku roka otplate kredita,Pd – prosječno stvarno raspoloživa sredstva pribavljanja po osnovu kredita, pri čemu su stvarno raspoloživa sredstva pribavljena po osnovu kredita ravna razlici između sume kredita i anticipativno plaćene kamate.

U drugom i trećem slučaju stvarna kamatna stopa Ks, se izračunava na slijedeći način:

gdje je:Pkn – prosječni neto iznos plaćene kamate u toku roka otplate kredita,Pdn – prosječni neto dug u toku roka otplate kredita, pri čemu je neto iznos plaćenih kamata ravan razlici između kamata po kreditu banci i naplaćenih kamata banke po osovu oročenog

42


depozita, odnosno depozita po viđenju, a neto dug je ravan razlici između iznosa kredita i oročenog depozita, odnosno depozita po viđenju.

Realno pozitivna kamatna stopaRealno pozitivna kamatna stopa je kada je nominalna, odnosno stvarna stopa viša od

stope inflacije. Realni dio kamatne stope Kr, izračunava se na slijedeći način:

gdje je:ks – nominalna, odnosno stvarna kamatna stopa izražena decimalnim brojem,Si – stopa inflacije izražena decimalnim brojem.

Realno negativna kamatna stopaRealno negativna kamatna stopa je kada je nominalna, odnosno stvarna kamatna stopa

niža od stope inflacije. Realno negativni dio kamatne stope izračunava se po obrazcu koji je naveden kod realno pozitivne kamatne stope, s tim što je u ovom slučaju rezultat sa znakom minus.

Relativna kamatna stopaRelativna kamatna stopa je proporcionalni dio godišnje kamatne stope za obračunski

period kamata u toku godine. Relativna kamatna stopa za obračun kamate u toku godine primjenjuje se kada je godišnja kamatna stopa relativno niska. Pri tome, njena primjena u toku godine dovodi do toga da stvarna godišnja kamatna stopa bude nešto viša od nominalne kamatne stope. (Npr. ako je godišnja kamatna stopa 10% onda je polugodišnja kamatna stopa 5%= (10:2) a kvartalna kamatna stopa je 2,5% = (10:4)).

Konformna kamatna stopaKonformna kamatna stopa je diskontovana godišnja kamatna stopa na obračunski

period u toku godine. Konformna kamatna stopa Ks dobija se po obrazcu:

ili

gdje je:p = nominalna godišnja kamatna stopa id = broj dana za koji se računa kamata.

Primjena konformne kamatne stope obezbjeđuje da se pri obračunu kamate u toku godine godišnja kamatna stopa ne povećava, što znači da je stvarna kamatna stopa jednaka nominalnoj kamatnoj stopi. Zbog toga se konformna kamatna stopa primjenjuje kada je godišnja kamatna stopa visoka.

SPECIFIČNI OBLICI FINANSIRANJA

Finansiranje iz faktoringa, Finansiranje iz forfetinga, Finansiranje iz lizinga, Frenšizing – aranžman.

FINANSIRANJE IZ FAKTORINGA

43


Faktoring potiče od engleske riječi Factor koji ima više značenja: agent, komisionar, posrednik. Tvrdi se da se ugovor o faktoringu razvio u XIX. vijeku u Americi. Naime, tada su engleski izvoznici prodavali robu po Americi preko agenata na bazi komisionog posla. Vremenom su se ovi agenti počeli baviti ispitivanjem kreditne sposobnosti kupaca i obavljanjem niza administrativnih poslova za račun svog engleskog klijenta, pa i naplatom potraživanja od kupca. Tako su ti agenti postali faktorinzi, odnosno specijalizovane organizacije za faktoring poslove koje su kasnije prihvatile i neke banke. U evropskim zemljama faktoring se počeo da razvija 60-tih godina prošlog vijeka, pri čemu je godšnji rast faktoring poslova 15 do 20%.

Usluge faktoring firmi naročito mnogo koriste mala i srednja preduzeća, ali i neka velika preduzeća. Ugovorom o faktoringu može se ugovoriti da faktoring firma:

prihvata cesiju potraživanja svog komitenta na faktoring firmu, pri čemu faktoring firma isplaćuje cedirana potraživanja komitentu uz diskont,

prihvata naplatu potraživanja komitenta u svoje ime i za njegov račun uz odobrenje kredita komitentu,

prihvata ispitivanje kreditnog boniteta kupca komitenta, prihvata marketing istraživanja za račun komitenta, i prihvata vođenje knjigovodstva komitenta.

Naravno, ugovorom se mogu ugovoriti samo neki od pomenutih poslova. Ugovori su, u principu, dugoročni (do 10 godina npr.), pri čemu faktoring organizacija ne prihvata male ugovore jer joj samo veliki ugovori omogućuju da njene naknade za učinjene usluge budu relativno niske i time kurentne u odnosu na druge faktoring firme.

Vrste faktoringa: Otvoreni faktoring, gdje postoje dvije vrste otvorenog faktoringa. Prva vrsta se

sastoji u tome da komitent faktoring firme cedira na nju svoja potraživanja, o čemu obavještava kupca da je cesija izvršena i da je obavezan svoje obaveze platiti faktoring firmi. Time faktoring firma postaje povjerilac kupca njenog komitenta preuzimajući na sebe sve rizike naplate cediranog potraživanja. Drugi vid otvorenog faktoringa sastoji se u tome da komitent cedira svoja potraživanja na faktoring firmu samo radi naplate, što znači da ona vrši naplatu u svoje ime a za račun komitenta i naravno, naplaćujući zato od komitenta proviziju za svoju uslugu. Pri tome faktoring firma na temelju cediranih potraživanja daje klijentu kratkoročni kredit uz odgovarajuću kamatu. Visina tog kredita je uvijek niža od cediranih potraživanja i kreće se od 75% - 85% od cediranih potraživanja.

Zatvoreni ili skriveni faktoring. Suština zatvorenog ili skrivenog faktoringa je u slijedećem: izvoznik prodaje robu faktoring firmi za gotovo, koju faktoring firma isplaćuje iz sredstava banke namijenjenih za kreditiranje izvoza, tako da se banka javlja u svojstvu skrivenog principala, preko istog izvoznika roba se preprodaje inozemnom kupcu na kredit, pri čemu izvoznik vrši prodaju u ime a za račun faktoring firme. Faktoring firma naplaćuje izvezenu robu od inostranog kupca i vraća kredit banci. Pri tome faktoring firma ostvaruje razliku u cijeni.

Pravi faktoring i kvazi-faktoring. Kod prvog faktoringa vrše se kumulativno sve funkcije otvorenog faktoringa (obje varijante), zatvorenog faktoringa i vršenje usluga, a kod kvazi faktoringa vrši se samo jedna ili dvije od ovih funkcija.

FINANSIRANJE IZ FORFETINGA

44


Forfeting kao oblik finansiranja javlja se kod krupnih pojedinačnih poslova o isporuci opreme, izgradnje objekata po sistemu ¨ključ u ruke¨ ili izvođenja investicionih radova sa odloženim rokovima plaćanja od pola do nekoliko godina.Sa stanovišta prodavca – proizvođača radi se o prodaji njegovih proizvoda, odnosno usluga investoru na bazi komercijalnog, odnosno robnog kredita. Ako prodavac – proizvođač nema sopstvenih sredstava da finansira komercijalni kredit, on zaključuje ugovor s bankom o forfetingu. Suština tog ugovora je u sljedećem:

Prodavac – proizvođač cedira na banku svoja potraživanja od investora (kupca) uz prenos i instrumenata za naplatu tih potraživanja o rokovima dospijeća koje je ugovorio sa kupcem (mjenica, dokumentarni akreditiv, garancija trećeg lica itd).

Banka prihvata cesiju potraživanja i isplaćuje nominalnu vrijednost prenijetih potraživanja prodavcu (proizvođaču) uz odbitak eskontne kamate, provizije i svojih troškova vezanih za taj posao, pri čemu se banka obavezuje da će ona snositi rizik naplate cediranih potraživanja, odnosno da neće tražiti regres nenaplaćenih potraživanja od proizvođača – prodavca.Na opisani način prodavac – proizvođač dolazi do gotovine; praktično on je prodao

svoj komercijalni kredit banci i budući da mu je banka isplatila prenijeta potraživanja u gotovu, sada banka kreditira kupca investitora, naplaćuje cedirana potraživanja o rokovima dospijeća uz pomoć prenesenih instrumenata plaćanja i time, u stvari, vraća datu gotovinu prodavcu – proizvođaču, a budući da su cedirana potraživanja veća od date gotovine za iznos eskontne kamate, provizija i troškova, banka ostvaruje prihod u visini razlike između cediranih potraživanja i date gotovine.

Da li će banka prihvatiti ugovor o forfetingu ili ne, u najvećoj mjeri zavisi od kreditne sposobnosti kupca (investitora), koju banka seriozno ispituje, budući da se radi o dugoročnom poslu za banku je takav posao dosta rizičan. Proizvođač – prodavac mora tijesno surađivati s bankom prije zaključivanja posla s kupcem, zbog instrumenata plaćanja, eskontne kamatne stope (koja je visoka), provizije, zbog upoznavanja kupca o visini troškova i načina finansiranja. Sličnost sa faktoringom je što prodavac dolazi do gotovine ne čekajući naplatu potraživanja.

Može se jasno zaključiti da postoje i izvjesne sličnosti ali i razlike između forfetinga i faktoringa. Sličnosti su u tome što prodavac dolazi do gotovine ne čekajući naplatu potraživanja, a razlike su:

što forfeting poslove rade isključivo banke, a faktoring poslove najvećim dijelom rade uglavnom faktoring firme, a banke manjim dijelom,

što kod forfeting poslova banka preuzima sav rizik naplate potraživanja, dok kod faktoring poslova faktoring firma ne mora na sebe uvijek preuzeti taj rizik,

što se faktoring ugovor zaključuje uvijek o svakom pojedinačnom poslu (potraživanju), dok se kod faktoring poslova može ugovoriti tzv. ¨globalna cesija¨, što znači da se sva potraživanja od kupaca koja su nastala i koja će nastati cediraju na faktoring firmu po unaprijed zaključenom ugovoru o ¨globalnoj cesiji¨.

što se kod faktoring poslova uvijek radi o kratkoročnim potraživnajima, potraživanjima sa uobičajenim rokovima naplate koji u principu ne prelaze 6 mjeseci, a po pravilu, su mnogo kraći, čak ponekad i ispod mjesec dana, dok su kod forfetinga potraživanja uvijek dugoročna, sa rokom naplate, u principu, od nekoliko godina.

i na kraju, kod faktoring poslova kamatna stopa je uvijek niža, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu novca, jer su rizici manji, dok je kod forfeting poslova kamatna stopa viša, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, jer su rizici veći.

45


FINANSIRANJE IZ LIZINGA

Riječ ¨lizing¨ potiče od engleske riječi ¨to lease¨ koja znači zakup. U poslovnom smislu zaista se radi o davanju opreme u zakup, ali lizing aranžman često ne obuhvata samo davanje opreme u zakup, već i :

obuku kadrova korisnika lizinga za rukovanje opremom, prenošenje na korisnika lizinga znanja i iskustva (know-how) iz oblasti tehnike,

tehnologije i tehničke dokumentacje koja je vezna za opremu, koja predstavlja predmet ugovora o lizingu, i

servisiranje, održavanje i zamjena dotrajalih dijelova opreme koja je predmet ugovora o lizingu.Lizing poslovi su se počeli razvijati početkom prošlog vijeka u SAD, a kasnije su

prihvaćeni u Evropi i Japanu. Lizing posao se može zaključiti direktno između proizvođača opreme i korisnika opreme ili između specijalizovane firme za lizing poslove i korisnika opreme, odnosno lizinga. U ovom drugom slučaju često se takav lizing-aranžman naziva finansijski lizing, zato što ova firma kupuje opremu od proizvođača i daje istu u zakup.

Cijena zakupa, odnosno naknada za zakup obuhvata: amortizaciju opreme, kamatu na sredstva data u zakup, troškove servisiranja, održavanja i zamjene rezervnih dijelova dotrajale opreme, troškove osiguranja opreme kod korisnika lizinga, ako korisnik opreme ne vrši sam

osiguranje i time plaća troškove osiguranja, troškove prouzrokovane pripremanjem i zaključivanjem ugovora o lizingu, troškove obuke kadrova korisnika lizinga za rukovanje opremom, prenosa znanja i

iskustva (know-how).Cijena lizinga se obično plaća u ratama, obično polugodišnje a rjeđe godišnje, i to unaprijed. Ugovorom o lizingu, po pravilu, ugovara se da korsnik lizinga, ako ne otkupi opremu, snosi trpškove demontaže opreme, troškova transporta i osiguranja vraćanja opreme davaocu lizinga po isteku roka zakupa.

Za davaoca lizinga lizing-aranžman, u stvari, proširuje tražnju opreme koja je predmet lizinga, ali on dakako mora obezbjediti sredstva za finansiranje lizing-angažmana.

Za korisnika lizinga prednost je u slijedećem: što korištenjem lizinga ne mora angažovati sopstvena sredstva, odnosno ne mora se

dodatno dugoročno zadužiti radi finansiranja nabavljene opreme, što putem lizinga može razviti i usvojiti savremenu tehniku i tehnologiju proizvodnje

sopstvenog proizvoda, čime njegov proizvod biva kurentniji na tržištu, što dakako obećava opstanak preduzeća na tržištu,

što se rizik zastarijevanja opreme usljed razvoja nauke, tehnike i tehnologije prevaljuje na davaoca lizinga,

što se nabavkom opreme putem lizinga ne kvari struktura kapitala (vertikalno pravilo finansiranja) i ne kvari dugoročna finansijska ravnoteža (zlatno bilansno pravilo u širem smislu).Za korisnika lizinga finansiranje iz lizing aranžmana je nepovoljno jedino u tome što

su troškovi po osnovu cijene naknade, u principu, viši nego kada bi se oprema kupila čak i putem dugoročnog dodatnog zaduženja.

FRANŠIZING – ARANŽMAN

Strogo uzevši, franšizing nije finansijski već trgovački posao, au nekim slučajevima posao o proizvodnji i prodaji, ali kako se svi pa i franšizing poslovi tiču finansiranja, to ćemo

46


opisati suštinu franšizing poslova, tim prije što su specifični sa finansijske tačke gledišta. Franšizing poslovi su plod trgovačke prakse SAD krajem XIX i početkom prošlog vijeka.

U osnovi postoje dvije vrste franšizing poslova:: proizvodni ( proizvodnja roba i usluga) i distributivni franšizing (u oblasti prometa roba i usluga u ugostiteljstvu, turizmu itd).

Ugovorom o franšizingu davalac franšizinga prenosi korisniku franšizinga pravo isključive prodaje robe davaoca franšizinga na tržištu korisbika franšizinga, pri čemu koristi ime i žig te robe. Osim toga, davalac franšizinga prenosi na korisnika franšizinga: svoju formulu (način) poslovanja, svoj metod prodaje i svoje pravo industrijske svojine za dobar plasman.

Korisnik franšizinga: prodaje proizvode (ili vrši usluge) po unificiranim nalazima i upustvima davaoca franšizinga; plasman vrši pod firmom i poslovnim znakom davaoca franšizinga, a svi učesnici u sistemu franšizing poslova javljaju se kao jedinstvena cjelina u odnosu na treća lica.

Prednost franšizinga za davaoca jeste u tome što on preko već izgrađenih prodajnih objekata korisnika franšizinga širi tržište (ne ulažući svoja sredstva u prodajne objekte), jača kurentnu sposobnost i time sa tržišnog aspekta stvara uslove za rast i razvoj preduzeća.

FINANSIJSKA ANALIZA PREDUZEĆA

Finansijska analiza preduzeća je istraživanje i kvantifikacija funkcionalnih odnosa koji postaju između pojedinih bilansnih pozicija u cilju stvaranja slike o ¨zdravlju¨ preduzeća kroz bilanse stanja i bilanse uspjeha.

Postupci analize bilansa su: analiza bilansa pomoću računa pokrića, analiza bilansa pomoću NOF-a, Chash – flow analiza, analiza finansijskih odnosa.

ANALIZA FINANSIJSKIH ODNOSA – RATIO ANALIZA

U praksi se upotrebljavaju dvije vrste finasijskih odnosa. Prva vrsta sumira aspekt ¨finansijskog stanja¨ preduzeća u određenom vremenskom trenutku – u trenutku u kojem je izrađen bilans stanja. Njih zovemo odnosi u bilansu stanja, što je sasvim prikladno, zato što se brojnik i nazivnik svakog stanja uzima izravno iz bilansa. Druga vrsta odnosa sumira aspekt uspješnosti preduzeća tokom razdoblja, obično jedne godine. Ti se odnosi zovu ili odnosi izvješća o dobiti ili odnosi iz stavki izvješća o dobiti i stavki bilansa stanja.

Finansijski odnosi se mogu klasifikovati u nekoliko srodnih grupa, zavisno od toga čemu služe. Prema prvoj krlasifikaciji finansijski odnosi se grupišu na: odnose likvidnost, odnose finansijske poluge ili zaduženosti, odnose pokrića, odnose aktivnosti, odnose rentabilnosti

47


ODNOSI LIKVIDNOSTI

Odnosi likvidnosti upotrebljavaju se za mjerenje sposobnosti preduzeća da podmiri kratkoročne obaveze. Oni uspoređuju kratkoročne obaveze sa kratkoročnim (ili tekućim) izvorima dostupnim za podmirivanje tih obaveza. Iz tih se odnosa može dobiti bolji uvid u tekuću solventnost preduzeća i sposobnost preduzeća da ostane solventno u nepovoljnim okolnostima.

Jedan od najopćenitijih i često upotrebljavanih odnosa je tekući odnos:

Odnos kiselosti (brzi test) predstavlja konzervativniju mjeru likvidnosti. Taj odnos služi kao dodatak tekućem odnosu u analizi likvidnosti. Jednak je tekućem odnosu osim što iz brojnika isključuje zalihe – budući da se pretpostavlja da je to najmanje likvidni dio tekuće imovine. Odnos se primarno koncentrira na likvidniju tekuću imovinu – novac, utrživne vrijednosnice i potraživanja – u odnosu na tekuće oaveze. Ovaj odnos daje bolju mjeru likvidnosti nego tekući odnos.

ODNOSI FINANSIJSKIG LEVERAGEA (ZADUŽENOSTI)

Da bismo ocijenili do koje granice preduzeće koristi posuđivanje novca, možemo upotrijebiti nekoliko različitih odnosa zaduženosti. Znači, odnosi zaduženosti pokazuju do koje se granice preduzeće financira zaduživanjem.

Odnos duga i glavnice jednostavno se izračunava dijeljenjem ukupnog duga preduzeća (uključujući i tekuće obaveze) sa njegovom dioničkom glavnicom:

ODNOSI IZ BILANSA STANJA ODNOSI STAVKI IZ IZVJEŠĆA O DOBITI I STAVKI IZ BILANSA STANJA

Odnosi finansijske poluge (zaduženosti) pokazuju granicu do koje se preduzeće može finansirati zaduživanjem

Odnosi likvidnosti mjere sposobnost preduzeća da podmiri svoje kratkoročne obaveze

Odnosi pokrićapovezuju finansijske obaveze preduzeća i njegovu sposobnost da podmiruje ili pokrije.

Odnosi aktivnosti mjerekoliko je preduzeće efikasnou upotrebi svoje imovine

Odnosi profitabilnostipovezuju profite s prihodom od prodaje i investicijama

aa

ba

a Odnosi pokrića također objašnjavaju važnost upotrebe finansijske poluge (zaduženosti) od preduzeća.b Odnosi aktivnosti koji se temelje na potraživanjima i zalihama također objašnjavaju ¨likvidnost¨ te tekuće imovine

48


(Ako je 1:1, to znači da povjerioci obezbjeđuju 1 KM za 1 KM dioničara)

Odnos duga i ukupne imovine dobije se dijeljenjem ukupnoga duga preduzeća s njegovom ukupnom imovinom:

(Što je odnos duga prema imovini veći, veći je i rizik povjerioca)

Uz dva prethodna odnosa zaduženosti , možemo izračunati i sljedeći odnos koji se bavi samo dugoročnom kapitalizacijom preduzeća:

gdje je ukupna kapitalizacija ukupni dugoročni dug i dionička glavnica.(Npr. 0,37:1 – dugoročni je dug 37%, dok je sopstveni kapital 63%)

KOMBINOVANJE POZICIJA BILANSA STANJA I BILANSA USPJEHA

Bilans stanja je na dan, dok je Bilans uspjeha za period. Kada se kombinuju pokazatelji BS i BU dobijemo nove finansijske indikatore - pokazatelje.

Zlatno bilansno pravilo izravnanja rizika i ono zavisi od strukture imovine.

ODNOSI POKRIĆA

Odnosi pokrića oblikovani su tako da povežu finansijske troškove preduzeća i njegovu sposobnost da ih podmiri ili pokrije. Jedan od tradicionalnih oblika pokrića jest odnos pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj je odnos jednostavno odnos zarade prije kamata i poreza za određeno razdoblje izvješćivanja i troškova kamata za to razdoblje, odnosno:

Taj odnos služi kao jedna od mjera sposobnosti preduzeća da podmiri svoje troškove kamata i tako izbjegne bankrot. U pravilu, što je odnos veći, veća je vjerovatnost da će kompanija moći bez teškoća pokriti troškove kamata. On također donekle objašnjava sposobnost preduzeća da uzme nove kredite.

(Prosječan saldo kupaca – vrijenosti iz dva sukcesivna BS podijeljeno sa 2)

Koeficijent obrta ukupne imovine odnosno koeficijenta obrta aktive pokazuje zapravo koliko 1KM ukupne imovine aktiva stvara km neto prihoda od prodaje:

49


ODNOSI AKTIVNOSTI

Odnosi aktivnosti, također poznati i kao odnosi efikasnosti ili odnosi obrtaja, mjere koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje imovine.

Aktivnost potraživanja. Koeficijent obrtaja potraživanja (RT) pruža bolje razumijevanje kvalitete potraživanja preduzeća, te koliko je preduzeće uspješno u njihovoj naplati. Koeficijent se izračunava dijeljenjem godišnjeg neto prihoda od prodaje sa stanjem potraživanja:

Koeficijent obrtaja potraživanja u danima (RTD) ili prosječno razdoblje naplate, izračunava se kao:

ili ekvivalentno

Aktivnosti plaćanja. Postoje slučajevi kada preduzeće želi ispitati vlastitu spremnost plaćanja dobavljačima ili potencijalnih dužnika. Ova nam metoda analize, kombinirana sa manje preciznim koeficijentom obrtaja obaveza (PT)(godišnje nabavke na kredit podijeljene obavezama prema dobavljačima), omogućuje analiziranje obaveza na približno jednak način na koji smo analizirali potraživanja. Možemo, također, izračunati koeficijent obrtaja obaveza po danima (PTD) ili prosječno vrijeme plaćanja kao:

ili ekvivalentno

Aktivnost vezana uz zalihe. Da bismo utvrdili koliko je preduzeće efikasno u upravljanju zalihama (te da bismo naznaku likvidnosti zaliha), moramo izračunati koeficijent obrtaja zaliha (IT):

Veličina koja je upotrijebljena u brojniku za trošak prodatih proizvoda jest vrijednost za promatrano razdoblje – obično godinu; veličina zaliha koja se rabi u nazivniku, može biti prosječna vrijednost. Koeficijent obrtaja zaliha nam govori koliko se puta tokom godine zalihe pretvore u potraživanja kroz prodaju.

Općenito, što je obrtaj zaliha veći, to je upravljanje preduzeća zalihama efikasnije i zalihe su ¨svježije¨ i likvidnije.

Alternativna mjera za aktivnosti vezane uza zalihe jest koeficijent obrtaja zaliha u danima (ITD):

ili

ODNOSI PROFITABILNOSTI

50


Postoje dvije vrste odnosa profitabilnosti – oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje i oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na investicije. Zajedno, ti odnosi pokazuju ukupnu učinkovitost poslovanja preduzeća.

Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje. Prvi je odnos koji razmatramo marža bruto dobiti.

ili jednostavno bruto dobit podijeljena sa prihodima od prodaje.

Određenija je mjera profitabilnosti prihoda od prodaje marža-neto dobiti:

Marža je neto-dobiti mjera profitabilnosti prihoda od prodaje preduzeća nakon oduzimanja svih troškova i poreza na dobit. Ona nam pokazuje kolika je neto-dobit po dolaru prihoda od prodaje.

Promatrajući zajedno ta dva odnosa, možemo dobiti bolji uvid u poslovanje preduzeća. Ako se marža bruto-dobiti značajnije ne mijenja tokom nekoliko godina, a marža neto dobiti opada tokom istog razdoblja, znamo da su razlog tome ili povećani neproizvodni (indirektni) troškovi u odnosu na prihode od prodaje ili viša porezna stopa. Stoga ćemo detaljnije analizirati te troškove, kako bismo odredili uzrok problema. S druge strane, ako se marža bruto-dobiti smanjuje, znamo da rastu troškovi proizvodnje dobara u odnosu na prihode od prodaje. Takva pojava može biti posljedica nižih cijena ili niže efikasnosti poslovanja u odnosu na obim.

Profitabilnost u odnosu na investicijePrinos na ulaganje (ROI). Druga grupa odnosa profitabilnosti povezuje profite i ulaganja. Jedna je od tih mjera stopa prinosa na ulaganje (ROI) ili prinos na imovinu:

ROI i Du Pontov pristup. Godine 1919. Du Pont Company počela je upotrebljavati poseban pristup analizi odnosa za ocijenjivanje učinkovitosti preduzeća. Jedna varijanta tog Du Pontova pristupa ima posebnu važnost za razumijevanje prinosa na ulaganje preduzeća. Kao što je prikazano u narednoj tabeli, gdje smo nakon množenja marže neto-profita preduzeća koeficijentom obrtaja ukupne imovine dobili prinos na ulaganje ili sposobnost ostvarivanja zarade na ukupnu imovinu:

Sposobnost ostvarivanja zarade = Profitabilnost prihoda od prodaje x Učinkovitost imovinePrinos na Neto-dobit

=

Marža Neto-dobit

x

Koeficijent Neto prihodiulaganje = nakon poreza neto-profita = nakon poreza obrtaja ukupne = od prodaje(ROI) Ukupna imovina Ukupna imovina imovine Ukupna imovina

Mjeri ukupnu učinkovitost u stvaranju profita s postojećom imovinom

Mjeri profitabilnost u odnosu na ostvarene prihode od prodaje

Mjeri učinkovitost upotrebe imovine u stvaranju prihoda od prodaje

Ni marža neto-dobiti, niti koeficijent obrtaja ukupne imovine, sami za sebe, ne osiguravaju odgovarajuću mjeru ukupne učinkovitosti. Marža neto-profita ignorora upotrebu imovine, dok koefiijent obrtaja ukupne imovine ignorira profitabilnost prihoda od prodaje. Odnos prinosa na ulaganje ili sposobnost ostvarivanja zarade, rješava te nedostatke. Do povećanja sposobnosti ostvarivanja zarade preduzeća doći će ako dođe do povećanja u obrtaju imovine, povećanja u marži neto-profita ili oboje.

51


POJAM I VRSTA RIZIKA I DEJSTVO LEVERAGEA

LEVERAGE (eng. poluga)

Poslovna poluga - situacija u kojoj preduzeće upotrebljava fiksne troškove poslovanja.Finansijska poluga - situacija u kojoj preduzeće upotrebljava fiksne troškove finansiranja.

Razlikujemo 3 vrste rizika i to:(1) Poslovni rizik,(2) Finansijski rizik i(3) Kombinovani rizik.

Zajedničko dejstvo poslovnog i finansijskog rizika proizvode ukupni – totalni rizik, a on se mjeri putem leverage-a.

POSLOVNI RIZIK I POSLOVNI LEVERAGE

Poslovni rizik se definiše kao neizvjesnost ostvarenja buduće stope prinosa na uložena sredstva. Vezan je za strukturu aktive (fiksni troškovi) i odnosi se na: poslovni dobitak = marža pokrića – fiksni rashodi; marža pokrića = prihodi od prodaje – varijabilni rashodi

Prihodi od prodaje- Varijabilni rashodi= Marža pokrića- Fiksni trošak ------ poslovni rizik= Poslovni dobitak- Kamate ------ finansijski rizik= Dobitak prije oporezivanja- Porez= Neto dobitak

Poslovni rizik predstavlja neizvjesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupno uloženi kapital.Poslovni dobitak je razlika između marže pokrića i poslovnih fiksnih rashoda. Poslovni dobitak sadrži rashode finansiranja, poreze iz bruto dohotka i neto dobitka. Ukupno uloženi kapital treba da odbaci neki finansijski rezultat, poslovni dobitak, jer to zahtijeva princip rentabilnosti. Kako će se dijeliti poslovni dobitak između vlasnika kapitala pri razmatranju poslovnog rizika, ne uzima se u obzir – bitno je maksimirati poslovni dobitak, odnosno maksimirati prinos na ukupno uloženi kapital. Rizik ostvarenja prinosa na ukupno uloženi kapital proizilazi iz činjenice da samim ulaganjem kapitala nastaju određeni troškovi neovisno od toga da li se uloženi kapital koristi ili ne koristi i kojim se intenzitetom koristi. To su tzv. fiksni troškovi koji nastaju i kad uložena sredstva uopšte nisu aktivirana, odnosno oni nastaju neovisno od intenziteta korištenja uloženih sredstava. Tipičan primjer takvih troškova su amortizacija i fiksni troškovi amortizacije. Amortizacija mora da postoji bez obzira na stepen korištenja osnovnih sredstava, i to iz prostog razloga – što je upotrebna vrijednost osnovnih srdstava vremenski ograničena.

Fiksni troškovi preduzeća takođe postoje neovisno od stepena iskorištenosti sredstava, jer čim su sredstva uložena mora se obezbijediti njihovo čuvanje što iziskuje troškove koji su nezavisni od poslovanja preduzeća. Preduzeće treba da teži maksimiziranju poslovnog dobitka, a ne samo da pokriva rashode i prihode tekućeg perioda. Veličina poslovnog dobitka

52


zavisi od visine marže pokrića umanjena za rashode perioda, a marža pokrića zavisi od visine prihoda umanjenog za varijabilne rashode perioda.

Poslovni dobitak je ravan razlici između marže pokrića i rashoda perioda (fiksnih poslovnih rashoda) a marža pokrića je ravna razlici između prihoda od prodaje i varijabilnih rashoda. Saglasno tome, visina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića i visine rashoda perioda.

Visina marže pokrića zavisi od: visine prodajne cijene, visine obima proizvodnje i prodaje, visine fizičkog utroška materijala, energije, usluga i direktnog rada po jedinici

proizvoda, visine pariteta prodajnih i nabavnih cijena, preduzeća koja proizvode više proizvoda visina marže zavisi od većeg ili manjeg

stepena optimiranja strukture proizvodnje.Visina rashoda prihoda zavisi od: visine ulaganja u osnovna sredstva, visine troškova organizacije, visine troškova prodaje, visine troškova držanja i osiguranja uloženih sredstava, veličine kapaciteta kojom se ostvaruje neutralan poslovni rezultat u odnosu na ukupni

kapacitet.

Rashodi perioda u kratkom roku su fiksni, nepromjenljivi bez obzira na oscilacije u obimu proizvodnje i prodaje, i oni se kao takvi prvi pokrivaju, a tek po njihovom pokriću ostvaruje se poslovni rezultat kao prinos na ukupno uloženi kapital. I upravo zato što su rashodi perioda fiksni, poslovni rezultat se brže mijenja nego što se mijenja marža pokrića.NPR: ako se marža pokrića poveća ili smanji za 1 procenat, poslovni rezultat će se promijeniti za više procenata, a to nam pokazuje faktor poslovnog leveridža.

Faktor poslovnog leveridža utvrđuje se iz odnosa marže i poslovnog rezultata:

Faktor poslovnog leveridža (poluge) pokazuje koliko se puta brže mijenja poslovni dobitak nego što se mijenja marža pokrića. Ako faktor poslovnog leveridža (poluge) raste stopa elestičnosti ostvarenja neutalnog poslovnog dobitka se smanjuje i obrnuto, ako faktor poslovnog leveridža (poluge) opada stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se povećava.

Poslovni rizik se može definisati kao neizvjesnost ostvarenja buduće stope prinosa na uložena sredstva i zavisi od:

varijabilnosti tražnje (količinski izražene) = prodaja stabilnija manji poslovni rizik, varijabilnosti prodajnih cijena = cijene na tržištu nestabilne, veći rizik varijabilnosti nabavnih cijena = visok stepen neizvjesnosti povećava rizik sposobnosti

prilagođavanja prodajnih cijena nabavnim, učešća fiksnih troškova u ukupnim troškovima poslovanja = što je učešće fiksnih

troškova koji se smanjuju sa opadanjem tražnje veće veći je rizik, ako je veliki dio od ukupnih fiksnih troškova preduzeća fiksnog karaktera za to

preduzeće se kaže da ima visok stepen poslovnog leverage-a.

PRIMJER: Obračun poslovnog dobitka:

53


Obračun poslovnog dobitkaPrihodi od prodaje(10.000 jed.proizv.x10KM) 100.000 3/5=faktor posl.leverageaVarijabilni rashodi (10.000 jed.x4KM) 40.000Marža pokrića (1 – 2) 60.000 3/1=koefic.marže pokrićaFiksni poslovni rashod 40.000Poslovni dobitak (3 – 4) 20.000

Obim prodaje Početno stanjePovećanje obima

prodajeSmanjenje

obima za 20%Prihodi od prodaje 100.000 120.000 80.000Varijabilni rashodi 40.000 48.000 32.000Marža pokrića (1 – 2) 60.000 72.000 48.000Fiksni poslovni rashodi 40.000 40.000 40.000Poslovni dobitak (3 – 4) 20.000 32.000 8.000

gdje je: - marža pokrića

- poslovni dobitak

- faktor poslovnog leveragea.

FINANSIJSKI RIZIK

Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka kao bruto prinosa na sopstveni kapital. Kažemo da je bruto dobitak, bruto prinos na sopstveni kapital zato što bruto dobitak u sebi sadrži poreze iz dobitka i neto dobitak, pri čemu je neto dobitak istinsko uvećanje sopstvenog kapitala, naravno, pod uslovom da se cijeli neto dobitak usmjeri za sopstveni kapital. Bruto dobitak je jednak razlici između poslovnog dobitka i rashoda finansiranja (troškovi kamata). Prema tome, veličina bruto dobitka zavisi od visine poslovnog dobitka i od visine troškova kamate

(Stopa prinosa na sopstveni kapital zavisi od veličine poslovnog dobitka i razlike između stope prinosa na ukupna poslovna ulaganja i prosječne cijene pozajmljenog kapitala, pri čemu treba imati u vidu da pomenuta razlika može biti pozitivna i negativna.)

Visina bruto dobitka zavisi još i od visine troškova kamata, a visina troškova po osnovu kamata zavisi od:

strukture kapitala (više pozajmljeno veća kamata), obima spontanih izvora finansiranja, racionalnog upravljanja imovinom, visina kamatnih stopa.

Rizik ostvarenja bruto dobitka se kvantitativno izražava faktorom finansijskog leveridža (poluge) što se dobija iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka. Faktor finansijskog leveridža – finansijske poluge u osnovi, pokazuje koliko se brže mijenja bruto dobitak pri svakoj procentualnoj promjeni poslovnog dobitka.

54


Dakle, faktor finansijskog leveridža-poluge je multiplikator procentualnog povećanja poslovnog dobitka što izražava procentualnu promjenu bruto dobitka.

FINANSIJSKI LEVERAGE „TRGOVANJE GLAVNICOM“

Označava relativan odnos tržišne vrijednosti duga (pozajmljenog kapitala) i tržišnih vrijednosti dioničkog kapitala (tržišna vrijednost sopstvenog kapitala).

Izračunava se po obrazcu:

gdje je:

rv - stopa prinosa na sopstvena sredstva, a po obrazcu:

r - stopa prinosa na poslovna sredstva, po obrazcu:

T - tuđi izvori finansiranja,V - vlastiti izvori finansiranja;k - prosječna kamatna stopa koje preduzeće plaća za korištenje pozajmljenih izvora.

Ako je:k < r - efekat leveridža je pozitivan;k = r - onda je rv = rk > r - negativan efekat leveridža.

Stopa prinosa na sopstveni kapital zavisiće od: veličine dobitka razlike između stope prinosa na ukupna poslovna ulaganja i prosječne cijene

pozajmlje-nog kapitala.

(pozajmljeni + vlastiti)

Rvk - rentabilnost vlastitog kapitala (stopa prinosa na sopstvena sredstva),Ruk - rentabilnost ukupnog kapitala (stopa prinosa na ukupna sredtva),TK - tuđi kapital,VK - vlastiti kapital,k - kamatna stopa na tuđi kapital, jer je: DOBITAK= Ruk*VK+(Ruk-k)*TK

Uticaj finansijskog leveragea na stopu prinosa na sopstvena sredstva zavisi od: Apsolutne razlike između stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosječne

kamatne sope kao cjeline pozajmljenih sredstava, Strukture kapitala preduzeća odnosno od odnosa između pozajmljenog i sopstvenog

kapitala.

Faktor finansijskog leveragea (FFL):

55


ili

Pd - poslovni dobitakPd-k - dobitak prije oporezivanja;k - rashodi na ime kamata,

FINANSIJAKI RIZIK I FINANSIJSKI LEVERAGE

Kao što fiksni troškovi poslovanja determinišu poslovni rizik i prouzrokuju dejstvo poslovnog leveragea, tako isto i kamata kao fiksni finansijski rashod na pozajmljeni kapital. Na taj način se upotrebom dugova odnosno pozajmljenog kapitala, na koji se plaća fiksan finansijski trošak, koncentriše poslovni rizk preduzeća na vlasnike kapitala.

Porastom finansijskog rizika rastu troškovi sopstvenog kapitala jer akcionari zahtijevaju veći iznos dividende. Na osnovu ovoga se izvodi zaključak da je tržišna vrijednost preduzeća neovisna od strukture kapitala, odnosno vrijednost preduzeća se neće povećati sa porastom duga u strukturi kapitala jer se koristi od jeftinijeg duga neutrališu sa povećanjem troškova akcijskog kapitala, tako da prosječni troškovi kapitala ostaju konstantni.

Kamata kao trošak finansiranja pozajmljnim kapitalom se nadoknađuje iz poslovnog dobitka, dobitka prije oporezivanja, tako da preduzeće koje ima dug ima manju osnovicu za oporezivanje od preduzeća koje se finansira iz sopstvenog kapitala. Dakle, preduzeće koje posluje sa leverageom imaće uštede poslije oporezivanja dobiti tako da će prosječni troškovi kapitala biti manji.

UKUPNI RIZIK I KOMBINOVANI (SLOŽENI) LEVERIDŽ

Ukupan rizik rezultira iz neizvijesnosti ostvarenja bruto dobitka a time i neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovne rizike i finansijske rizike. Dakle, radi se o kumulativnom ukupnom riziku. Faktor složenog leveridža – poluge kvantitativno izražava ukupan rizik koji se dobija alternativno: ili kao odnos marže pokrića i bruto dobitka, ili, pak, kao umnožak faktora poslovnog leveridža – pol⁵ge i æaūtora fin`nsijskog lɥveridža – poluge.

Faktor složenog leveridža je:

Faktor složenog leveridža-poluge jeste multiplikator procenta promjene marže pokrića čiji umnožak daje procenat promjene bruto dobitka, neto dobitka i stope prinosa na sopstveni kapital.

Faktor(kombinovanog) leveragea= Faktor poslovnog leveragea*faktor finansijskog leveragea

TAČKA INDIFERENTNOSTI FINANSIRANJA

Tačka indiferentnosti finansiranja odgovara onom obimu proizvodnje i prodaje na kome poslovni dobitak omogućuje ostvarenje iste stope prinosa na sopstvena sredstva, nezavisno od kombinacije dugova i sopstvenih izvora finansiranja.

56


IZVJEŠTAJ O TOKOVIMA FINANSIJSKIH SREDSTAVA

Za razliku od BS i BU, BILANS TOKOVA FINANSIJSKIH SREDSTAVA se dobiva izvedenim putem iz BS i BU kako bi upravi preduzeća, kao i povjeriocima pružio informacije o uspješnosti finansijske politike između dva uzastopna bilansa stanja. Bilans tokova finansijskih sredstava nema neku bruto postavljenu formu i strukturu.Pojam finansijskih sredstava u literaturi i praksi su:

ukupna poslovna sredstva, ukupna obrtna sredstva ili tekuća aktiva, neto obrtna sredstva kao razlika između ukupnih obrtnih sredstava i kratkoročnih

obaveza, neto likvidna sredstva – razlika između ukupnih obrtnih sredstava umanjenih za zalihe

i kratkoročne obaveze. ukupna novčana sredstva (gotovina, najlikvidniji dio aktive).Tako imamo izvještaje o: tokovima ukupnih poslovnih sredstava, tokovima ukupnih obrtnih sredstava, tokovima novčanih sredstava gotovine.

Akumulirani kapital je onaj kada preduzeće zadržava kao zaradu.Neto prihodi su prihodi nakon svih mogućih umanjenja kao što su: razni popusti, kasa skonto i sl.

Izvještaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava: Izvori poslovnih sredstava: svako smanjenje pozicija u AKTIVI, i svako povećanje

pozicija u PASIVI. Ukupna poslovna sredstva: svako smanjenje pozicija u PASIVI i svako povećanje

pozicija u AKTIVI.Radi potrebe interne analize u preduzeću, nakon sastavljanja bilansa tokova ukupnih

sredstava preporučuje se korekcija tokova ukupnih sredstava za efekte onih transakcija koje se ne mogu rekonstruisati isključivo na bazi razlike u saldima bilansnih pozicija. Ta korekcija se odnosi na:

(1) bilansiranje onih finansijskih tokova koji obuhvataju izvore i upotrebu sopstvenih sredstava,

(2) objektiviranje amortizacije kao ïzvora¨ finansijskih sredstava,(3) rekonstrukcija onih transakcija koje su utjecale na promjenu salda fiksne imovine.

Korekcija bilansa uspjeha se vrši po sljedećoj shemi:Promjene u tekućoj aktivi i pasivi Utjecaj na gotovinu Način korekcijePovećanje obrtnih sredstava (osim gotovine)

Smanjuje gotovinu Oduzeti od neto dobitka

Smanjenje obrtnih sredstava (osim gotovine)

Povećava gotovinu Dodati neto dobitku

Povećanje kratkoročnih obaveza Povećava gotovinu Dodati neto dobitkuSmanjenje kratkoročnih obaveza Smanjuje gotovinu Oduzeti od neto dobitka

FINANSIJSKO PLANIRANJE

Finansijsko planiranje podrazumjeva: sačinjavanje planskog bilansa uspjeha i stanja, ocjena rizika ostvarenja planiranog finansijskog rezultata, planiranje novčanih tokova.

57


Planski bilans uspjeha i stanja sačinjava se na kraju tekuće godine za narednu godinu ili na početku naredne godine. Ovom planiranju prethodi finansijska analiza, s ciljem da se što bolje upoznaju finansijske karakteristike preduzeća, njegovi resursi i mogućnosti. Prije i u toku planiranja planer treba da ostvari kontakt sa svom poslovnim funkcijama s ciljem dobijanja informacija o namjenama poslovnih funkcija koje one u planskoj godini namjeravaju preduzeti, a naročito:

proizvodnoj sposobnosti preduzeća, tržišnom položaju preduzeća kako na prodajnom tako i nabavnom tržištu, neophodnom investiranju radi održavanja proizvodne sposobnosti i položaju preduzeća na finansijskom tržištu i namjerama finansijske funkcije u

pribavlja-nju i plasiranju novca i kapital.Osnovna ideja je odrediti razvojni put preduzeća u prošlosti, sadašnji položaj,

budućnost i to ne samo s aspekta najvjerovatnijeg redoslijeda događaja, nego i s aspekta odstupanja, ako bi kretanje postalo nepovoljno za preduzeće, mora postojati rezervni plan. Ovi koraci vode planiranju i strategiji koja uključuje investicijske i finansijske odluke kao i odluke vezane uz dividendu. Prednost finansijskog planiranja je u tome što prisiljava upravljački tim da uzme u obzir i moguća odstupanja od planiranog.

METODE ANALIZE

Na osnovu izvještaja o sredstvima, tokovima, finansijski menadžer ili kreditor može odrediti namjene korištenja sredstava i način finansiranja. Na temelju izvještaja o sredstvima donose se korisne odluke prilikom srednjoročnog i dugoročnog finansiranja. Prilikom analize budućih tokova sredstava, imamo proračun novca i planski bilans. Novčanim proračunom se planiraju kratkoročna finansiranja preduzeća, poslovni rizik i likvidnost preduzeća, reprogramiranje dugova, ugovaranje kreditne linije s bankom. Planski bilans i izvještaj o prihodima preduzeća omogućuju finansijskom menadžeru analiziranje efekata raznih odluka na buduće finansijsko stanje. Naročito su primjenjivi kompjuterski programi izrade tablica te postavljanje modeliranja sa lakim izmjenama para, etara.

IZVORI I UPOTREBA SREDSTAVA

Za svaku namjenu sredstava mora postojati izvor, te je u širem smislu imovina preduzeća predstavljena neto-upotrebom sredstava a obaveze neto – izvorima.Izvještaj o sredstvima preduzeća na osnovu novca priprema se:

klasifikacijom neto-promjena u bilansu stanja između dvije tačke u vremenu – promjene koje povećavaju i koje smanjuju novac;

klasifikacijom iz bilansa uspjeha faktora koji povećavaju i koji smanjuju novac; konsolidacijom tih podataka u izvještaju o izvorima i upotrebi sredstava.

IZVORI SREDSTAVA KOJI POVEĆAVAJU NOVAC SU: Neto smanjenje imovine osim novca ili fiksnih sredstava; Bruto smanjenje fiksnih sredstava; Neto povećanje obaveza; Prihodi od prodaje preferencijalnih ili običnih dionica; Sredstva pribavljena aktivnošću preduzeća.

SREDSTVA PRIBAVLJENA AKTIVNOŠĆU PREDUZEĆA

58


Sredstva pribavljena aktivnosšću preduzeća nisu direktno izložena u bilansu uspjeha a to se određuje tako što na neto prihod nakon oporezivanja dodajemo amortizaciju. U slučaju operativnog gubitka, sredstva nisu pribavljena bez obzira na visinu stope amortizacije jer amortizacija nije izvor sredstava.

UPOTREBA SREDSTAVA UKLJUČUJE: Neto povećanje imovine, osim novca ili fiksnih sredstava; Bruto povećanje fiksnih sredstava; Neto smanjenje obaveza; Povlačenje ili kupovina dionica; Novčane dividende.

Kada saberemo neto fiksna sredstva i amortizaciju na kraju finansijskog razdoblja i od tog oduzmemo bruto fiksna sredstva na početku finansijskog perioda, rezultata – ako je pozitivan to je UPOTREBA a ako je negativan predstavlja IZVOR sredstava. Nakon što su nam poznati IZVORI i UPOTREBA sredstava, možemo ih smjestiti u tabelu koja se sačinjava na osnovu bilansa stanja i bilansa uspjeha. Kada oduzmemo ukupnu upotrebu sredstava od izvora sredstava, razlika bi trebala biti jednaka stvarnoj promjeni novca između 2 izvještaja, te se (obično) na strani upotreba piše ¨POVEĆANJE, STANJE NOVCA¨ i tim iznosom izjednači cifra sa cifrom u IZVORIMA sredstava.

PLANIRANJE POTREBNOG NOVCA

Najčešće se koristi za kratkoročne prognoze (mjesečni period), jer uzima u obzir sezonske vrijacije u tokovima novca. Pri relativnoj stabilnosti novčanih tokova dovoljno je planiranje za tromjesečje ili čak duže vremensko razdoblje. Što je razdoblje prognoziranja dalje u budućnosti prognoza je nesigurnija. Proračun novca je koristan onoliko koliko su tačne prognoze na kojima se zasniva.

PLANSKI BILANS

Kao što je i kod planiranja potrebnog novca, planiranje bilansa uspjeha predstavlja projekciju prihoda za neko buduće vrijeme, te je prognoza prodaje ključna za planiranje proizvodnje i procjenu troškova proizvodnje.

MODELIRANJE ODRŽIVOG RASTA

Stopa održivog rasta je maksimalno godišnje povećanje prodaje, koji se može ostvariti a temelji se na zauženosti i stopi planiranih i ostvarenih isplata. Ako stvarni rast premaši stopu održivog rasta često se popusšta u stopi zaduženosti. Za stabilan i održiv (uravnotežen) rast trajni kapital mora rasti proporcionalno s prodajom, ako to nije slučaj, neki se odnosi moraju mijenjati.

Korporacijskim planiranjem preduzeće želi postići nekoliko stvari: visok rast prodaje, fleksibilnost proizvodnje, nisko zaduženje, i visoke dividende.

59


To može biti nekonzistentno (neodrživo, nepostojano) jedno s drugim. Modeliranjem održivog rasta možemo omogućiti provjeru takvih nekonzistentnosti.

FINANSIJSKO UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA

FINANSIJSKO UPRAVLJANJE ZALIHAMA

Posmatrano po vrstama u svakom preduzeću postoje slijedeće zalihe: materijala, poluproizvoda, nedovršene proizvodnje, proizvoda, i robe.

Sa finansijske tačke gledišta idealno bi bilo da u preduzeću nema zaliha do momenta njihovog utroška (materijal i poluproizvodi) odnosno do momenta prodaje (roba i proizvod) ali taj ideal nikad niko nije ostvario. Zbog toga se radi čitava strategija i taktika zaliha koje se svode na to da se zalihe drže na najnižem nivou s tim da taj nivo ne ugrožava normalno odvijanje procesa proizvodnje (zalihe materijala, poluproizvoda pa i nedovršene proizvodnje) i prodaje (zalihe proizvoda i robe). Taj nivo zaliha omogućuje lakše dolaženje do dobre finansijske stabilnosti, a time i platežne sposobnosti a uz to troškove finansiranja i držanja zaliha svodi se na najniži mogući nivo, što povećava bruto dobitak.

STRATEGIJA I TAKTIKA ZALIHA MATERIJALA

Zalihe materijala izazivaju dvije vrste troškova: troškove nabavke, troškove držanja zaliha.

Troškovima nabavke ovdje se zapravo smatraju troškovi lansiranja narudžbe koji su varijabilni, koji zavise od broja narudžbi. Ti troškovi najčešće obuhvataju troškove ispitivanja nabavnog tržišta i troškove samog lansiranja narudžbe (troškova komunikacije sa dobavljačima i administrativni troškovi naručivanja).

Troškovi držanja zaliha obuhvataju troškove njihovog finansiranja i troškove skladištenja ali samo onaj dio troškova skladištenja koji je uslovljen količinom materijala u skladištu, kao što su troškovi manipulacije materijalom, održavanja standardne temperature u skladištu kod materijala koji to zahtijevaju, ventilacije, troškove osiguranja zaliha i sl. Visina troškova finansiranja također zavisi od visine svih ukupnih zaliha pa i zaliha materijala, jer što su zalihe više, više je potrebno pozajmljenih izvora finansiranja pa će i troškovi kamata biti viši i obrnuto. Troškovi držanja zaliha opadaju srazmjerno smanjenju vrijednosti zaliha materijala. Kada se godišnji troškovi držanja zaliha stave u odnos sa povećanjem zaliha dobija se stopa troškova držanja zaliha. Zalihe materijala treba držati između minimuma i maksimuma tj. veličinom optimalne narudžbe koja troškove narudžbe i troškove držanja zaliha svodi na minimum.

STRATEGIJA I TAKTIKA ZALIHA POLUPROIZVODA I NEDOVRŠENE PROIZVODNJE

Zalihe poluproizvoda

60


Poluproizvodi su, u stvari, dijelovi gotovog proizvoda ili sam gotov proizvod koji nije finaliziran, što se događa u preduzećima kada su linije proizvodnje poluproizvoda odvojene od linija proizvodnje finalnog proizvoda. Ovi poluproizvodi se skladište po završetku proizvodnje, a iz skladišta se vraćaju u proizvodnju radi njegove finalizacije. Upravljanje zalihama poluproizvoda ima za cilj da se zadržavanje poluproizvoda u skladištu svede na minimum, jer u tom slučaju troškovi držanja zaliha su najniži, a obim stalnih zaliha će biti niži što poboljšava finansijsku stabilnost i platežnu sposobnost preduzeća.

Kada je kapacitet proizvodnje poluproizvoda usklađen sa kapacitetima proizvodnje gotovih proizvoda, zalihe poluproizvoda će težiti nuli. Ukoliko preduzeće nema usklađene navedene kapacitete, ono bi trebalo u što kraćem roku uskladiti te kapacitete jer se neusklađenost negativno odražava ne samo na obim zaliha poluproizvoda već i na visinu cijene koštanja po osnovu fiksnih troškova proizvodnje.

Zalihe nedovršene proizvodnje su troškovi nedovršene proizvodnje i oni su nelikvidan oblik sredstava što višestruko negativno djeluje na likvidnost i finansiranje.

Obim zaliha nedovršene proizvodnje zavisi od: veličine kapaciteta, tj. od stepena iskorištenja optimalnog kapaciteta, dužine ciklusa proizvodnje, visine troškova proizvodnje.

Srazmjerno povećanju stepena iskorištenosti kapaciteta povećavaju se i zalihe nedovršene proizvodnje. Međutim, iako to negativno djeluje na likvidnost i finansiranje, povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po ovom osnovu je prihvatljivo sve do optimalnog stepena iskorištenosti kapaciteta.

Dužina ciklusa proizvodnje djeluje na visinu zaliha nedovršene proizvodnje, duži ciklus proizvodnje veće zalihe i obrnuto.

Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a ako se posmatraju po jedinici proizvoda zavise i od obima proizvodnje. Svako povećanje troškova istovremeno znači i svako povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po osnovu troškova i njihovog negativnog dejstva na likvidnost i finansiranje već i zbog budućih rashoda. Odnosno poboljšanja finansijskog rezultata, težnja je da troškovi proizvdnje budu što manji, odnosno da se održe na objektivno potrebnom nivou a to su standardni troškovi.

Strategija i taktika zaliha gotovih proizvodaZalihe gotovih proizvoda su nelikvidan oblik sredstava i samim tim negativno djeluju

na likvidnost i finansijski rezultat, odnosno djeluje negativno na uvećanje imovine. Prodajom gotovih proizvoda smanjuju se zalihe što dovodi do pozitivnog uvećanja imovine. Zalihe gotovih proizvoda takođe treba držati na nivou optimuma tj. nivou koji zahtijeva najmanje troškove držanja zaliha gotovih proizvoda.

Obim proizvodnje zavisi od kapaciteta, a obim prodaje zavisi od: ponude i tražnje proizvoda, kvaliteta proizvoda, prodajne cijene, uslova prodaje.Opšti obrazac za utvrđivanje optimuma zal\iha gotovih proizvoda (ZG – opt) je slijedeći:

gdje je:Gp – vrijednost (ili količina) godišnje prodaje po cijeni koštanja,T - prosječan broj dana koji protekne od momenta prijema gotovog proizvoda iz proizvodnje u skladište do momenta otpreme kupcu.

61


FINANSIJSKI ASPEKTI UPRAVLJANJA POTRAŽIVANJA OD KUPACA

Kupci su dužnici predzeća i nalaze se u aktivi preduzeća, pa stoga se mora voditi posebna politika oko potraživanja od kupaca koja se svodi na efikasno upravljanje.

Osnovni zadaci upravljanja potraživanja od kupaca svode se prevashodno na vođenje racionalne:

kreditne politike, politike kreditnih uslova i politike naplate nastalih potraživanja.

Potraživanje od kupaca je jedna vrsta kredita jer su oni u aktivi te su dužnici preduzeću, mi ih kreditiramo. Efikasno upravljanje potraživanjima od kupaca je preduslov za postizanje DODATNE KORISTI. Moramo biti racionalni u prethodna tri segmenta.

KREDITNA POLITIKA

Kreditna politika određuje pod kojim se uslovima može kredit odobriti nekom kupcu kao i iznos kredita koji mu se može dati. Ona u sebi sadrži kreditne standarde i kreditnu analizu.*Kreditni standardi - Minimalni kvaliteti nekog kupca koje možemo prihvatiti. Kreditni bonitet kupca se procjenjuje individualno po svakom preduzeću ali je poznato 5 zajedničkih faktora tzv. 5-c(k).

(1) Karakter = spremnost, volja kupca da plati, plaćao je svima pa će i nama,(2) Kapacitet = procjena sposobnosti kupca da plati na bazi izvještaja,(3) Kapital = netoaktiva, neto imovina (sopstveni kapital-čista aktiva)(4) Kolateral = zaloga, hipoteka (građevinski objekti,nekretnine i sl),(5) Ekonomske politike = recesija ili ekspanzija, pripadnost grani.

Kreditni standardi mogu biti: OŠTRIJI – manje kupaca LABAVIJI – više kupaca

Kakve ćemo standarde primijeniti zavisi od: Administrativni troškovi finansiranja – povećanjem broja kupaca povećavaju se

troškovi ali smanjuje dobitak. Obim prodaje – blaži standardi povećanje kupaca Prosječan saldo kupaca Prosječan period naplate potraživanja Gubici zbog otpisa neuplativih potraživanja

Troškovi držanja kupaca su oportunitetni troškovi i bilje bi bilo da je svota sredstava koja se potražuje uložena u neke druge aktivnosti koje bi nam mogle donijeti dobit. Oštriji kreditini standardi smanjuju nivo prodaje, manji saldo kupaca, manji broj dana naplate potraživanja od kupaca, dok blaži kreditni standardi, povećavaju nivo prodaje, veći saldo kupaca, veći broj dana naplate potraživanja od kupca.

Analiza kreditne sposobnosti uključuje 3 koraka: prikupljanje podataka o podnosiocu kreditnog zahtjeva, analiza kreditnog zahtjeva,

62


donošenje odluke, nakon toga se utvrđuje maksimalan iznos.

POLITIKA KREDITNIH USLOVA

Kasa-skonto i diskontni periodProdaja sa kasa-skontom je zapravo indirektno sniženje prodajne cijene koje je vezano

za uslov da kupac plati kupovinu u diskontnom periodu, koji je dakako uvijek kraći od ukupnog perioda roka naplate, budući da se ukupan period roka naplate sastoji od dva dijela: diskontnog perioda i kreditnog perioda. Prihodi od prodaje se smanjuju za iznos iskorištenog kasa-skonta što dakako smanjuje dobitak od prodaje. Na drugoj strani svođenje roka naplate potreživanja od kupaca u granice diskontnog perioda smanjuje ulaganja u potraživanja od kupaca koje je ravno troškovima prodatih proizvoda sadržanim u potraživanjima od kupaca što ima za posljedicu povećanje bruto dobitka. Razlika u cijeni – procentualno sanjenje vrijednosti robe ako kupac plati prije diskontnog perioda (npr. 2/10 neto 30 što znači 2% popusta pri plaćanju u roku 10 dana dok je krajnji rok plaćanja 30 dana.)

Uvođenjem kasa-skonta smanjuje se prihod, ali se smanjuje i prosječan saldo potraživanja, tj. smanjuje se i troškovi držanja tog potraživanja, eventualni gubici zbog nenaplativih potraživanja te ako je ovo sve niže od procenta sniženja isplati se prodavati kasa-skonto.

Kreditni period Dužina kreditnog perioda zavisi od položaja proizvoda na tržištu s aspekta njegove

konkurentne sposobnosti ali i od dužine kreditnog perioda konkurencije. Treba imati u vidu kod određivanja dužine kreditnog perioda da su troškovi

finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca uvijek niža od troškova držanja zaliha gotovih proizvoda za iznos troškova osiguranja zaliha, troškova manipulacije zalihama na skladištu, troškova održavanja temperature na određenom nivou itd.

Sa aspekta troškova, kreditni period je prihvatljiv do prosječnog broja dana držanja gotovog proizvoda u skladištu, ali sa aspekta održavanja platežne sposobnosti preduzeća kreditni period treba da bude što kraći, tj. da kreditni period prodaje prema kupcima bude jednak kreditnom periodu kupovine od dobavljača.

Smanjenje rizika naplate potraživanja od kupaca Rizik naplate potraživanja od kupca može se smanjiti: limitiranjem iznosa potraživanja predstavlja određivanje najvećeg iznosa vrijednosti

robe koja se može prodati konkurentnom kupcu, a limit zavisi od kreditne sposobnosti kupca.

zatezna kamata predstavlja za kupca dodatni (vanredni) rashod što primorava kupca da plati obavezu o roku, kako bi izbjegao dodatni (vanredni) rashod.

izborom oblika naplate - naplata potraživanja može se izvršiti putem virmana, avansno, čekom, mjenicom i akreditivom. Sa stanovišta smanjenja rizika najpovoljniji je avans i akreditiv, pa ček, mjenica i virman.

osiguranje potraživanja može se izvršiti kod osiguravajuće organizacije, čime se preuzima obaveza plaćanja osiguranikovih potraživanja ukoliko se dokaže da naplatu nije moguće izvršiti od dužmika.

Produženje kreditnog perioda (prosječne naplate potraživanja) se negativno odražava na poslovni rezultat preduzeća.

POLITIKA NAPLATE POTRAŽIVANJA

63


Postupci naplate u propisanom roku: pismena opomena, telefonski poziv, lične posjete kupcu, preduzimanje pravnih radnji, angažman specijalnih agencija, otpis potraživanja.

PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Teorija procjene vrijednosti preduzeća je dio ekonomske teorije o izboru investicija, koja se bazira na rentabilnosti investicija, a to znači da se proces vrednovanja usmjerava na vrednovanje interesa. ¨Prema teoriji, vrijednost interesa u jednom preduzeću zavisi od budućih koristi koja će se dobiti od toga¨. Da bi se ostvarila u budućnosti korsit, mora da postoji, naravno, baza koja stvara korist. Ta baza jest preduzeće, a preduzeće čine sredstva, pri čemu su sredstva, po pravilu u raznim pojavnim oblicima, a dio tih sredstava potiče od dugova (obaveza), a dio od kapitala vlasnika; zatim, postoji organizacija preduzeća i reputacija preuzeća na svim tržištima, na tržištu – prodajnom, nabavnom, finansijskom i radne snage.Kupovinom preduzeća mjenja se vlasnik preduzeća pri čemu novi vlasnik preuzima čitavo preduzeće, tj. sredstva, dugove, organizaciju i reputaciju na tržištu, kao bazu za ostvarivanje koristi, a bivši vlasnik dobija vrijednost sopstvenog kapitala. Kolika je vrijednost sopstvenog kapitala preduzeća koje mijenja vlasnika zavisi od procjene koristi, pri čemu ta procjena koristi može da bude objektivna i subjektivna, zavisno od toga čiji se interesi vrednuju.Ako je procjenjivač nezavisan, on će procijenjivati buduće koristi objektivno ne zastupajući ni interese sadašnjeg, ni interese budućeg vlasnika preduzeća, rezultat te procjene bit će öbjektivna vrijednost preduzeća¨ prihvatljiva za bilo kog investitora. Ako procjenjivač zastupa interese bilo sadašnjeg bilo budućeg vlasnika preduzeća, on će buduće koristi procijenjivati subjektivno pod utjecajem ili budućeg ili sadašnjeg vlasnika preduzeća, a rezultat te procjene biće ¨subjektivna vrijednost preduzeća¨.

Definicija vrijednosti preduzećaU teoriji i praksi postoje različita shvatanja vrijednosti koja se u datim uslovima

primjenjuju pri procjeni vrijednosti preduzeća. S tim u vezi, Pratt definiše slijedeće koncepte vrijednosti:

prava tržišna vrijednost, prava ili čista vrijednost, investiciona vrijednost, unutrašnja ili fundamentalna vrijednost, vrijednost uspješnosti preduzeća, likvidaciona vrijednost, knjigovodstvena vrijednost:

PRAVA TRŽIŠNA VRIJEDNOST

Definicija prave tržišne vrijednosti je skoro univerzalno prihvaćena kao gotovina ili ekvivalent gotovine, odnosno gotovinska vrijednost po kojoj imovina prelazi iz vlasništva prodavca u vlasništvo kupca na određenoj osnovi, tj. uz odgovarajuću obaviještenost obojice o bitnim činjenicama i bez ikakve prinude na ma kojeg od njih da proda ili da kupi.

64


Koncept prave tržišne vrijednosti podrazumjeva:(1) pod tržištem se ovdje podrazumjevaju svi potencijalni kupci i prodavci, a ne

konkurentnu kupac i prodavac, što znači da je riječ o hipotetičnim kupcima i prodavcima,

(2) koncept prave tržišne vrijednosti polazi od preovađujućih ekonomskih i tržišnih uslova na dan procjene,

(3) koncept prave tržišne vrijednosti znači cijenu u gotovini ili ekvivalentna gotovine po kojoj će se transakcija izvršiti po uslovima koji su vladali u vrijeme procjene (isključuje se negotovinska plaćanja – kao terminskim hartijama od vrijednosti);

(4) koncept prave tržišne vrijednosti podrazumjeva punu obavještenost i kupca i prodavca o datumu procjene, o činjenicama koje su uzete u obzir (ekonomski i tržišni uslovi) i o načinu, odnosno metodama procjene i

(5) koncept prave tržišne vrijednosti isključuje svaku prinudu kupca da kupi i svaku prinudu prodavca da proda.

PRAVA ILI ČISTA VRIJEDNOST

Pojam tržišnosti se odnosi na brzinu i sigurnost kojom se interes može pretvoriti u gotovinu po volji vlasnika. Ako se uzima u obzir nedostatak tržišnosti postoji razlika između prave tržišne vrijednosti i prave (čiste) vrijednosti, jer prava tržišna vrijednost uzima u obzir nedostatak tržišnosti (time što u procjenu uvodi diskont), dok prava (ili čista) vrijednost ne uzima u obzir nedostatak tržišnosti (time što u procjenu ne uvodi diskont).

INVESTICIONA VRIJEDNOST

Investiciona vrijednost se definiše kao vrijednost određenog investitora, bazirana na pojedinačnim investicionim potrebama koje se razlikuju od koncepta tržišne vrijednosti koja nije lična i odvojena je. Kod procjene nekretnina, izračunavanje investicione vrijednosti konvenci-onalno uključuje diskontovanje očekivanog priliva. Razlika između tržišne vrijednosti i investicione je: ¨Tržišna vrijednost se može nazvati vrijednost na licu mjesta tj. na tržištu, investiciona vrijednost je specifična vrijednost dobra i usluge određenog investitora sa svrhom pojedinačnog investitora.¨

Razlozi što se investiciona vrijednost razlikuje od prave tržišne vrijednosti su u tome što sadašnji i budući vlasnici imaju:

razlike u procjeni buduće dohodovne moći, razlike u sagledavanju stepena rizika, razlike u poreskom statusu i sinergija, ili saradnja sa drugim vlasničkim ili kontrolnim operacijama.

Razlog što je procjena investicione vrijednosti, po pravilu, povezuje sa procjenom prave tržišne vrijednosti leži u tome što prava tržišna vrijednost služi kao kriterijum vlasniku za odluku: prodati ili ne prodati. Naime, ako je investiciona vrijednost viša od tržišne vrijednosti, onda je za vlasnika racionalnija odluka da u to vrijeme ne prodaje po tržišnoj vrijednosti i obrnuto.

UNUTRAŠNJA VRIJEDNOST

Unutrašnja vrijednost (često se sreće i pod nazivom fundamentalna vrijednost) kod jednih autora je sinonim za investicionu vrijednost a kod drugih autora postoji razlika između unutrašnje i investicione vrijednosti. Ünutrašnja vrijednost se razlikuje od investicione vrijednosti u tome, što ona predstavlja analitičku ocjenu vrijednosti koja se bazira na

65


upčljivim karakteristikama, koje nisu saobražene sa karakteristikama jedinstvenim za svakog investitora, već su više saobražene sa tim kako se te uočene karakteristike tumače od jednog do drugog analitičara.¨

Svaki analitičar kada želi odrediti unutrašnju vrijednost vlasničkog papira (npr. obične akcije) uzeće u obzir:

vrijednost aktive, pri čemu materijalna aktiva ima dakako neku tržišnu vrijednost, koja je važna pri likvidaciji preduzeća ali ne i pri vrednovanju uspjeha preduzeća,

očekivani neto dobitak, koji je bitan za određivanje unutrašnje vrijednosti, očekivana dividenda, takođe, bitno utiče na unutrašnju vrijednost akcije, jer neto

dobitak u potpunosti ili jednim dijelom može da bude akumuliran za rast i razvoj preduzeća, a može u cjelini da bude isplaćen u vidu dividendi,

vjerovatnoća stope rasta, takođe utiče na unutrašnju vrijednost.

VRIJEDNOST USPJEŠNOSTI PREDUZEĆA

¨Koncept vrijednosti uspješnosti nije standardna vrijednost, već jedna pretpostavka o stanju preduzeća i poslovanju. To u izvjesnom smislu znači da je preduzeće sposobna operativna cjelina, tj. ono ima svoju aktivu, mjesto, izgrađenu organizacionu funkcionalnost i ima otvorena vrata za poslovanje, bez prijetnje od prekida uspješnosti tog poslovanja.¨

Budući da su prava tržišna vrijednost, prava (ili čista) vrijednost i investiciona vrijednost standardne vrijednosti i da su te vrijednosti uslovljene uspješnošću preduzeća u prošlosti i budućnosti, Pratt smatra da bi ih ispravno bilo okarakterisati, kao:

prava tržišna vrijednost na bazi uspješnosti, prava (ili čista) vrijednost na bazi uspješnosti, investiciona vrijednsot na bazi uspješnosti.

LIKVIDACIONA VRIJEDNOST

Likvidaciona vrijednost je po svojoj suštini antiteza vrijednosti preduzeća na bazi uspješnosti, ¨likvidaciona vrijednost¨ neto iznos kojeg vlasnik može realizovati. Likvidaciona vrijednost je ravna razlici između likvidacione mase i obaveza uvećanih za troškove likvidacije, tj. to je ostatak likvidacione mase koji pripada (ostaje) vlasnicima preduzeća.

Kod utvrđivanja likvidacione vrijednosti treba uzeti u obzir: kako će se rasprodati materijalna aktiva – postepeno u dijelovima težeći da se postigne

što viša cijena ili ubrzano, što prije, aukcijom pri čemu se često prodaju odjednom čitava materijalna aktiva čime se po pravilu postižu niže cijene,

da određeni dijelovi materijalne aktive neće moći biti uopšte prodati, jer nemaju upotrebnu vrijednost za drugog,

da se određena potraživanja i hartije od vriednsoti neće, možda, u cjelini moći naplatiti,

da su troškovi likvidacije u dobrom dijelu proporcionalni trajnju likvidacije preduzeća, a oni obuhvataju plate likvidacione uprave, plate radnika koji rade na likvidaciji, troškove grijanja, osvjetljenja, administrativne troškove, pravne trošove, troškove osiguranja imovine i eventualne poreze.

KNJIGOVOSTVENA VRIJEDNOST

Knjigovodstvena vrijednost je, u stvari, neto aktiva, koja se utvrđuje na osnovu bilansa stanja kao razlika između aktive (umanjene za iznos gubitka iskazanog u aktivi) i obaveza pri čemu se s obavezama izjednačuju dugoročna dugoročna rezervisanja i pasinva vremenska

66


razgraničenja, jer se polazi od pretostavke da su plativi, odnosno da će u datom momentu prerasti u obaveze.

Preporuka postupka koje finansijski eksperti treba da primjenjuju prilikom procjene vrijednosti preduzeća Europskog saveza računovodstvenih, finansijskih i ekonomskih eksperata (UEC) definiše tri vrijednosti preduzeća:

objektivna vrijednost, subjektivnu vrijednost i pravičnu cijenu.

Objektivna vrijednost preduzeća – je ona koju je utvrdio nezavisni procjenjivač. Kao nezavisni procjenjivač, finansijski ekspert treba da nastoji da vrijednost preduzeća utvrdi za bilo kog investitora. Objektivna vrijednost će proizaći ukoliko se ne uzimaju u obzir subjektivni utjecaji posebno zainteresovanih investitora. Ovako definisana objektivna vrijednost odgovara pravoj tržišnoj vrijednosti koja je ranije opisana na osnovu stavova Pratta.

Subjektivna vrijednost – jednog preduzeća se manje više razliku od objektivne vrijednosti zbog činjenice što se gledište potencijalnog investitora formira na osnovu njegove veze s preduzećem koje je u pitanju i njegovih vlastitih planova, odnosno planova njegovog preduzeća, što indicira efekte sinergije. Opisana definicija subjektivne vrijednosti je kompaktibilna sa investicionom vrijednosti definisane od strane Pratta.

Pravična cijena preduzeća – je zapravo cijena koju finansijski ekspert utvrdi ili predloži u svojstvu atributa između zainteresovanih strana (kupca i prodavca), vodeći istovremena računa o subjektivnim procjenama i kupca i prodavca. Kada se finansijski ekspert pojavljuje u ulozi arbitra, na njegovu procjenu mogu jako da utječu zakonski propisi ili ugovoreni odnosi prisutnih strana.

Pravična cijena se nalazi između objektivne i subjektivne vrijednosti, pri čemu po prirodi stvari prodavac nastoji da pravična cijena bude viša, a kupac da pravična cijena bude niža, a finansijski ekspert u ulozi arbitra cijeni subjektivne razloge što opredjeljuje pravičnu cijenu.

U računovodstvenoj literaturi poznate su još tri vrijednosti: korigovana knjigovodstvena vrijednost, imovinska vrijednost, i poslovna vrijednost (goodwill).

Korigovana knjigovodstvena vrijednost – je neto aktiva, koja se utvrđuje na osnovu razlike između korigovane aktive (umanjene za gubitak iskazan u aktivi) i korigovanih obaveza uvećanih za korigovana dugoročna rezervisanja i korigovana pasivna vremenska razgraničenja. Iz ovog slijedi da utvrđivanju korigovane knjigovodstvene vrijednosti prethodi korekcija bilansa. Korekcija bilansa se vrši u onim slučajevima kada bilans nije sačinjen u skladu s propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima. U takvim okolnostima revizor ili procjenjivač ispituje sve bilansne pozicije i one bilansne pozicije koje nisu procjenjene u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima procjenjuje po tim propisima i standardima. Tako se dolazi do korigovanog bilansa na osnovu koga se utvrđuje korigovana knjigovodstvena vrijednost.

Imovinska vrijednost – se utvrđuje na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans je bilans koji ne sadrži ni latentne rezerve, ni skrivene gubitke pa otuda iskazuje sopstveni kapital u

67


punom iznosu. Do imovinskog bilansa se dolazi tako što se materijalna (realna) aktiva (materijalna osnova sredstava i zaliha) procjenjuju po vladajućim cijenama na dan bilansa, devizna potraživanja i devizne obaveze se, procjenjuju po realnom kursu domaće valute u odnosu na stranu valutu na dan bilansa, sva potraživanja se procjenjuju s gledišta naplativosti, a sve obaveze se procjenjuju s gledišta plativosti. Kada je sačinjen imovinski bilans imovinska vrijednost je zapravo imovinska neto aktiva koja se utvđuje tako, što se od imovinske aktive (umanjene za gubitke) oduzmu plative obaveze uvećane za plativa dugoročna rezervisanja i plativa pasivna vremenska razgraničenja.

Poslovna vrijednost (goodwill) – riječ goodwill je engleskog porijeka koja označava čuvenost, reputaciju, dobar glas, naklonost. Goodwill je nedodirljiva imovina, pri čemu je nedodirljiva imovina ïmovina koja nema fizički oblik egzistencije, a vrijednost joj zavisi od prava koja posjeduje vlasnik¨. Najčešći oblici nedodirljive imovine pored goodwilla su: prava na patente i licence, autorska prava, zaštitni trgovački znak (žig), prava na model, korištenje proizvodno-tehničke dokumentacije i druga nematerijalna osnovna sredstva. Nabavna vrijednost nedodirljive imovine je knjigovodstveno evidentirana, dok interno razvijeni oblici nedodirljive imovine odnosno ulaganja, nisu evidentirani. U okviru nematerijalne imovine u bilansu stanja se iskazuje i ¨poslovna vrijednost (goodwill) u obimu koji je stečen uz uslov plaćanja¨. Sticanje goodwilla putem plaćanja može se ostvariti kupovinom preduzeća kao razlike između prodajne cijene i neto aktive.

Goodwill može da ima samo postojeće a ne i novoosnovano preduzeće. Goodwill se u suštini materijalizuje preko ostvarenja nadprosječnog profita, odnosno neto dobitka, a vrlo je široka lepeza faktora koji utiču na vrijednost goodwilla, a to su:

superioran upravljački tim, istaknuti rukovodioci prodaje i organizacije, slabljenje upravljanja kod konkurencije, efikasnost propagande, poslovna tajna proizvodnog procesa, dobri međuljudski odnosi zaposlenih, značajne kreditne olakšice koje rezultiraju iz uspostavljene reputacije njegovog

povjerenja i finansijskog stanja, vrhunski rekreativni program za zaposlene, visok položaj u zajednici kroz doprinose u dobrotvorne svrhe, sudjelovanje u gradskim

aktivnostima od strane rukovodilaca korporacije, nepovoljan razvoj u aktivnostima konkurencije, povoljna udruživanja s drugim kompanijama, strateška lokacija, otkrivanje talenata i resursa, povoljna vladina regulacija.

Iz ove široke lepeze uticaja na vrijednost goodwilla jasno je da se oni javljaju i u preduzeću i u okruženju i da jednom stečen goodwill u smislu ostvarenja neto dobitka nije trajan, goodwill se i stiče i gubi.

Budući da se vrijednost goodwilla odnosi na preduzeće kao cjelinu i da se materijalizuje kroz natprosječan neto dobitak direktna metoda za procjenu vrijednosti goodwilla je:

gdje je:D - očekivani godišnji budući primici (neto dobitak),r - stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala u tipičnoj industriji,

68


c - iznos kapitala preduzeća (neto aktiva preduzeća), ij - stopa povrata goodwilla.

U poslovne knjige se može unijeti samo plaćeni goodwill, a plaćeni goodwill je ravan razlici između cijene po kojoj je preduzeće prodato i knjigovodstvene vrijednosti sopstvenog kapitala na dan procjene. Plaćena vrijendost goodwilla unijeta u poslovne knjige kao nedodirljiva imovina se, prema IV direktivi Evropske ekonomske zajednice i računovodstvenog standarda, otpisuje na teret prihoda u roku od pet godina, što znači da je stopa amortizacije 20%.

RAZLOZI PROCJENE PREDUZEĆA

Pije pristupanja procjeni vrijednosti preduzeća veoma je važno znati razlog (svrhu) procjene, zbog toga što postoji relativno mnogo metoda procjene vrijednosti preduzeća. U preporuci postupaka koji finansijski eksperti treba da primjenjuju prilikom procjene vrijednosti preduzeća Evropskog saveza računovodstvenih, ekonomskih i finansijskih eksperata (UEC) ističe se da se procjena vrijednosti preduzeća vrši naročito iz slijedećih razloga:

kupovina ili prodaja preduzeća ili dijela preduzeća, integracija, ulaganja novog kapitala, pravne transformacije, sa izmjenom odnosa među

ulagačima, određivanje zakonskih ili ugovornih obeštećenja ulagačima koji istupaju, odnosno

drugih obeštećenja, donošenje internih poslovnih odluka, i u slučaju fiskalnih potreba.

U preporuci postupaka stoji da se ü navedenim slučajevima vrijednost preduzeća uvijek određuje sa poslovne tačke gledišta, odnosno tačke gledišta investitora (preduzeća ili pojedinca), koji želi da stekne vlasništvo nad cjelokupnim preduzećem, a ne sa berzanske tačke gledišta.¨

PRISTUP PROCJENI VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

DEFINISANJE ZADATKA PROCJENE

Budući da je procjena vrijednosti preduzeća vrlo delikatan posao, da zahtijeva znanje iz različitih područja i da procjena mora da bude izvršena bez uticaja sa strane, dakle potpuno neovisno, procjenu preduzeća vrši tim eksperata za finansije, računovodstvo, tržište i tehnologiju. U zapadnim zemljama i visoko razvijenim zemljama procjenu vrijednosti preduzeća vrše specijalizovane firme za procjenu ili revizorske firme koje zaključuju ugovor o procjeni vrijednosti preduzeća sa zainteresovanom stranom, tj. stranom koja poručuje procjenu.

Tom ugovoru, prethodi definisanje zadataka procjene čiji su osnovni elementi: ime i naziv klijenta koji poručuje procjenu, ime procjenjivača, definisanje jednog ili više interesa koji treba da se procijenjuju, datum ili datumi procjene, cilj ili ciljevi procjene, primjenljivi standard vrijednosti, forma i veličina pisanog izvještaja o procjeni, vremenski raspored poslova procjene, posebni zahtjevi.

69


METODE PROCJENE VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Zajedničko obilježje svih metoda procjene vrijednosti preduzeća jeste u tome što njihov rezultat daje procijenjenu vrijednost sopstvenog kapitala procjenjivanog preduzeća. Mada ima relativno mnogo metoda procjene vrijednosti preduzeća, one se mogu svrstati u tri grupe:

(1) metoda procjene supstance,(2) prinosne metode, i(3) ostale metode procjene vrijednosti preduzeća (metoda srednje vrijednosti, štutgartska

metoda, metoda ekstra dobitka i metoda multiplikacije).

METODA PROCJENE SUPSTANCE

Oslanja se na bilans stanja i, zavisno o kakvom bilansu se radi, supstanca (vrijednost sopstvenog kapitala) može da bude utvrđena kao:

knjigovodstvena vrijednost, korigovana knjigovodstvena vrijenost, i imovinska vrijednost.

Knjigovodstvena vrijednost supstance – se procjenjuje na osnovu bilansa koji je procijenjivano preduzeće sačinilo u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima radi polaganja računa o stanju i uspjehu preduzeća uprave preduzeća pred vlasnicima preduzeća.

Knjigovodstvena vrijednost supstance, odnosno neto aktive, odnosno sopstvenog kapitala utvrđuje se ovako:

1. poslovna aktiva,2. gubitak iskazan u aktivi,3. dugoročne obaveze,4. kratkoročne obaveze,5. dugoročna rezervisanja,6. pasivna vremenska razgraničenja.

Neto aktiva – knjigovodstvena vrijednost supstance odnosno sopstvenog kapitala (1-2-3- 4-5-6).

Korigovana knjigovodstvena vrijednost supstance (odnosno sopstvenog kapitala) – procijenjuje se tako što se najprije sve bilansne pozicije preispitaju da li jesu ili nisu procijenjene u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima. Korigovani bilans mora da ima iste bilansne pozicije kao i zvanični bilans, a zatim se vrši upoređenje korigovanog oficijelnog bilansa i utvrđuje razlika među njima za svaku bilansnu poziciju. To se čini tako što se i za aktivu i za pasivu otvaraju tri para kolona:

u prvu kolonu upisuje se iznos bilansne pozicije po oficijelnom bilansu, u drugu kolonu upisuje se korigovani iznos bilansne pozicije, u skladu s propisima o

bilansiranju i računovodstvenim standardom, a ako kod neke pozicije nije bilo korekcije, upisuje se iznos iz prve kolone, i

treća kolona predstavlja razliku između iznosa pozicije iskazane u drugoj i u prvoj koloni, pri čemu ta razlika može da bude pozitivna ( u trećoj koloni ona se označava plusom), ako je iznos iz druge kolone veći od iznos iz prve kolone, a može da bude i negativan (u trećoj koloni se označava sa minusom), ako je iznos iz druge kolone manji od iznos iz prve kolone. Potom se utvrđuje zbir druge i treće kolone, zbir druge kolone daje korigovanu aktivu

odnosno pasivu, a zbir treće kolone daje neto iznos korekcije aktive odnosno pasive.

70


Na osnovu korigovanog bilansa procjenjuje se korigovana knjigovodstvena vrijednost supstance na sljedeći način:

1. korigovna poslovna aktiva,2. korigovani gubitak iskazan u aktivi,3. korigovana dugoročna rezervisanja,4. korigovane dugoročne obaveze,5. korigovane kratkoročne obaveze,6. korigovana pasivna vremensk arazgraničenja.

Korigovana neto poslovna aktiva, odnosno korigovana vrijednost sopstvenog kapitala (1-2-3-4-5-6).

Imovinska vrijednost supstance – procijenjuje se na osnovu imovinskog bilansa. Karakteristika imovinskog bilansa jeste u tome, što imovinski bilans ima za cilj da iskaže imovinu a time i sopstveni kapital u punom iznosu, što se ostvaruje putem procijenjivanja bilansnih pozicija po cijenama na dan bilansa i time iz bilansa isključuju i latentne rezerve i skrivene gubitke. Na drugoj strani, bilans sačinjen radi polaganja računa o stanju i uspjehu preduzeća, ima za cilj oprezno iskazivanje finansijskog rezultata, jer se polazi od načela stalnosti. Oprezno odmjeravanje finansijskog rezultata olakšava finansiranje i odlaže plaćanje obaveza po osnovu finansijskog rezultata za kasnije obračune periodičnog finansijskog rezultata.

Da bi se sačinio imovinski bilans na dan procjene, svaka bilansna pozicija procijenjuje se posebno i to:

imovinska vrijednost nematerijalnih i materijalnih ulaganja , imovinska vrijednost zaliha i aktivnih vremenskih razgraničenja, imovinska vrijednost monetarne aktive, imovinska vrijednost obaveza i tranzitorne pasive, sačinjavanje bilansa imovinske vrijednosti.

IMOVINSKA VRIJEDNOST NEMATERIJALNIH I MATERIJALNIH ULAGANJA

Nematerijalna ulaganja – se procijenjuju sa stanovišta upotrebne vrijednosti (npr. licence, patenti zaštitnog žiga) i doprinosa ostvarenja rezultata. Uz to kod troškova osnivanja, interkalarne kamate i pravima na tuđim osnovnim sredstvima uzima se u obzir opravdanost njihove visine i period otpisivanja (amortizacije).

Zemljište – se procijenjuje po tržišnoj cijeni na dan procjene koja je ostvarena za istu kategoriju zemljišta ili po cijeni koju opština primjenjuje pri utvrđivanju osnovice poreza na promet zemljišta na teritoriji gdje se zemljište nalazi.

Građevinski objekti – se prvo procijenjuju po cijeni gradnje na dan procjene uzimajući u obzir: kvalitet gradnje, materijal od kojeg je građevinski objekat izgrađen, izgrađenost infrastrukture vezane za objekat, funkcionalnost i lokaciju, što daje imovinsku nabavnu vrijednost. Zatim se imovinska nabavna vrijednost svodi na sadašnju imovinsku vrijednost tako što se ona množi koeficijentom preostale korisnosti koja se dobije iz odnosa procijenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja građevinskog objekta.

Oprema – se prvo procijenjuje po nabavnoj cijeni na dan procjene (ponovna nabavna cijena) što daje imovinsku nabavnu vrijednost. Potom se imovinska nabavna vrijednost svodi na sadašnju imovinsku vrijednost tako što se reproduktivna nabavna vrijednost množi

71


koeficijentom preostale korisnosti koji se dobije iz odnosa procijenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja. Pri procjeni preostalog vijeka trajanja uzima se u obzir fizičko stanje, funkcionalnost i intenzitet korištenja opreme, a polazi se od pretpostavke da će se u preostalom vijeku trajanja vršiti normalno investiciono i tekuće održavanje.

Ako se među opremom nalazi oprema izvan upotrebe ona se procijenjuje po neto likvidacionoj vrijednosti (likvidaciona vrijednost minus likvidacijski troškovi) na dan procjene.

Višegodišnji zasadi – se procijenjuju na bazi troškova podizanja zasada na dan procjene, što daje imovinsku nabavnu vrijednost. Sadašnja imovinska vrijednost dobija se množenjem imovinske nabavne vrijednosti koeficijentom preostale korisnosti.Koeficijent preostale korisnosti se može utvrditi na dva načina: prvi, iz odnosa procijenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja višegodišnjeg zasada; drugi, iz odnosa fizičkog prinosa u preostalom vijeku trajanja i ukupnog fizičkog prinosa u toku čitavog vijeka trajanja zasada.

Osnovno stado – se procijenjuje po vladajućoj tržišnoj cijeni na dan procjene. Ako se ne može dokučiti tržišna cijena na dan procjene koja bi odgovarala starosnoj strukturi procijenjivanog osnovnog stada, treba poći od tržišne cijene na dan procjene grla na početku njegove osposobljenosti za proizvodne svrhe (što predstavlja imovinsku nabavnu vrijednost), a sadašnju imovinsku vrijednost utvrditi na sljedeći način:

gdje je:TV - tržišna vrijendost na dan procjene grla na početku njegove osposobljenosti za

proizvodne svrhe,KV - klanična vrijednost grla na dan procjene, ik - koeficijent preostale korisnosti koja se dobija – kod krava iz odnosa procjenjene količine

mlijeka koja će se dobiti u preostalom vijeku trajanja i ukupne količine mlijeka koja se dobija u toku cijelog vijeka trajanja.

Materijalna sredstva u pripremi Dati avansi se procijenjuju sa stanovišta pravnog osnova, računovodstvene

dokumentovanosti i vjerovatnoće da će dobavljač isporučiti avansom plaćenu opremu, odnosno izgraditi građevinski objekat. Ako je avans dat u stranoj valuti preračunava se u dinarima po realnom kursu na dan procjene. Isporučena oprema i građevinski materijal procijenjuju se po vladajućoj tržišnoj cijeni na dan procjene. Investicije u toku se procijenjuju tako što se njihovi troškovi usklađuju s vladajućim tržišnim cijenama na dan procjene.Nakon procjene imovinske vrijednosti sačinjava se pregled razlika između imovinske sadašnje i knjigovodstvene sadašnje vrijednosti.

IMOVINSKA VRIJEDNOST ZALIHA I AKTIVNIH VREMENSKIH RAZGRANIČENJA

Zalihe materijala, rezervnih dijelova, sitnog inventara i trgovačke robeOve zalihe procijenjuju se po vladajućim nabavnim cijenama na dan procjene. Ako

među ovim zalihama ima zastarjelih ili neupotrebljivih, one se procijenjuju po cijenama po kojima se najvjerovatnije mogu unovčiti, te cijene su ili nešto više od likvidacione cijene ili su ravne likvidacionoj cijeni.

72


Zalihe nezavšene proizvodnje i gotovih proizvoda – procijenjuju se po cijeni koštanja, ali ako su nabavne cijene na dan procjene, usljed konjunkturnih razloga ili inflacije, više od nabavnih cijena na osnovu kojih je utvrđena postojeća cijena koštanja, cijena koštanja se aktuelizira s nabavnim cijenama na dan procjene. Za procjenu vrijednosti gotovih proizvoda neto prodajna cijena je ravna prodajnoj cijeni umanjenoj za troškove prodaje.

Aktivna vremenska razgraničenja – na aktivnim vremenskim razgraničenjima mogu da ostanu troškovi koji su zaista plaćeni a odnose se na naredne obračune periodičnog rezultata i anticipirani prihod koji će zaista biti fakturisan i naplaćen u narednom obračunskom periodu.

IMOVINSKA VRIJEDNOST MONETARNE AKTIVE

Dinarska potraživanjaSvi oblici dinarskih potraživanja procijenjuju se po nominalnoj vrijednosti uz

uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće naplativosti.

Devizna potraživanjaSvi oblici deviznih potraživanja procijenjuju se po realnom kursu na dan procjene uz

uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće naplate.Hartije od vrijednosti

Svi oblici hartija od vrijednosti koji glase na dinare, a ne kotiraju se na berzi, procijenjuju se po nominalnoj vrijednosti uz uvažavanje vjerovatnoće naplativosti. Hartije od vrijednosti koje glase na stranu valutu, a ne kotiraju se na berzi, procijenjuju se po realnom kursu na dan procjene. Hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi (bilo u dinarima, bilo u stranoj valuti) procijenjuju se po berzanskoj cijeni na dan procjene.Gotovina u stranoj valuti procijenjuje se po realnom kursu na dan procjene.

IMOVINSKA VRIJEDNOST OBAVEZA I TRANZITORNE PASIVE

Obaveze Dinarske obaveze se procijenjuju u nominalnoj vrijednosti uz uvažavanje pravnog

osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće plaćanja. Devizne obaveze se procijenjuju na osnovu realnog kursa na dan procjene uz uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće plativosti. Tranzitorne pozicije pasive

Dugoročna rezervisanja se procijenjuju u iznosima najvjerovatnijih rizika i troškova koji se pokrivaju na teret dugoročnih rezervisanja. Na pasivnim vremenskim razgraničenjima ukalkulisani troškovi se primjenjuju u iznosima očekivanih stvarnih troškova koji se odnose na prethodni obračunski period. Obračunati prihodi iskazani na pasivnim razgraničenjima se iskazuju, ako se oni zaista odnose na naredni periodični obračun finansijskog rezultata.

SAČINJAVANJE BILANSA IMOVINSKE VRIJEDNOSTI

Poslije izvršene procjene sačinjava se bilans imovinske vrijednosti i utvrđuje za svaku bilansnu poziciju razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti.

PRINOSNE METODE

Procjena vrijednosti sopstvenog kapitala (neto aktive) primjenom prinosnih metoda zasniva se na rezultatu i cijeni kapitala, što upućuje na zaključak da je procijenjena vrijednost

73


sopstvenog kapitala uslovljena sa dvije varijeble: visinom rezultata i visinom cijene kapitala. U okviru prinosne metode su: statičke i dinamičke metode. Vrijednost sopstvenog kapitala primjenom statičkih metoda procijenjuje se kapitalizacijom očekivanog dobitka, a vrijednost sopstvenog kapitala primjenom dinamičkih prinosnih metoda procijenjuju se diskontovanjem na sadašnju vrijednost ili dobitka ili čistog novčanog toka (cash flow). Vrijednost sopstvenog kapitala primjenom prinosnih metoda može se utvrditi direktno i indirektno.

CIJENA KAPITALA

Pri procijenjivanju vrijednosti preduzeća veliki je problem određivanja cijene kapitala koja će se primjenjivati pri procjeni, jer od cijene kapitala – ceteris paribus – bitno zavisi procijenjena vrijednost preduzeća.

Utvrđivanje cijene kapitala se posmatra sa stanovišta investitora (potencijalnog kupca preduzeća). Kroz cijenu kapitala investitor kao vlasnik kapitala želi da maksimizira stopu rentabilnosti sopstvenog kapitala, ali ulažući kapital u kupovinu preduzeća investitor preuzima i rizik ostvarenja dobitka, a time i rizik ostvarenja stope prinosa (rentabilnost) na sopstveni kapital.

U SAD koriste se dvije metode određivanja cijene kapitala: metoda Premija relativnog rizika (Relative risk premium), i metoda CAMP (Capital Asset Pricing Model).

Ove dvije metode primjenjuju se kada se DIREKTNO procijenjuje vrijednost sopstvenog kapitala, a kod indirektne procjene vrijednosti sopstvenog kapitala primjenjuje se prosječna ponderisana cijena kapitala.

PREMIJA RELATIVNOG RIZIKA

Suština ove metode jeste u tome da procijenjivač uzima u obzir ostvarene stope prinosa kod nisko rizičnih ulaganja kao što su: štedni ulozi, državne obveznice, prvoklasne korporativne obveznice dividende na akcije nisko rizičnih korporacija i sl.

Od osvih stopa prinosa, budući da su sva pomenuta ulaganja nisko rizična i da su za investitore alternativne za ulaganje njegovog kapitala, procijenjivač uzima najvišu stopu prinosa, ali to nije konačna cijena kapitala koju će u procjeni primjeniti, na nju se dodaje još premija rizika ulaganja u kupovinu posmatranog preduzeća.

U našim uslovima, pri utrvđivanju premije za rizik, procijenjivač uzima u obzir finansijku analizu posmatranog preduzeća pri čemu se radi komparativna analiza uzimajući za upoređenje jedno ili više preduzeća, po pravilu, iz iste branše, pri čemu se nastoji da se izaberu najbolja preduzeća. Iz te komparativne analize procijenjivač dolazi do saznanja o poslovnom, finansijkom i ukupnom riziku, o rentabilnosti, o horizontalnoj i vertikalnoj strukturi bilansa i dr. Osim toga procijenjivač uzima u obzir sposobnost menadžmenta, disperziju tržišta, broj kupaca i dobavljača i sl. Na osnovu svega toga procijenjivač određuje premiju za rizik, koju dodaje najvišoj stopi prinosa niskorizičnih (alternativnih) ulaganja i tako dolazi do cijene kapitala.

Npr.: pretpostavimo da je stopa dividende na obične nisko rizične korporacije 12% i da je procijenjivač došao do zaključka da za posmatrano preduzeće treba da bude premija za rizik 5%, iz tog slijedi da će se posmatrano preduzeće procijenjivati sa cijenom kapitala od 17% = (12%+5%), uz uslov da je iz rezultata isključen porez na rezultat.

CAPM (Capital Asset Princing Model)

74


Ovaj model zasniva se na činjenici da investitori kod aktive sa rizikom zahtijevaju dodatni očekivani prihod, prije svega stopu oslobađajućeg rizika, kao kompenzaciju za držanje aktive koja nosi rizik. Suština je u slijedećem: u određenom razdoblju, npr. od 5 godina, upoređuje se stopa prinosa na sopstveni kapital sa stopom prinosa na čitavom tržištu. Ako stopa prinosa na sopstveni kapital više varira veći je rizik i obrnuto, ako stopa prinosa na sopstveni kapital manje varira, manji je rizik.

Stepen relativne varijacije stope prinosa statistički se zove Beta. Stepen relativne varijacije se izračunava na osnovu stvarne stope prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća i stvarne stope prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu (stopa prinosa na sopstveni kapital privrede, npr.). Ako je Beta 1, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća identično varira sa stopom prinosa na sopstveni kapital na cijelom tržištu, rizik ostvarenja prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća jednak je riziku ostvarenja prinosa na čitavom tržištu.

Ako je Beta 2, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća varira dvostruko više od stope prinosa na sopstveni kapital na ukupnom tržištu, rizik ostvarenja prinos na sopstveni kapital posmatranog preduzeća je dvostruko veći od rizika ostvarenja prinosa na sopstveni kapital na ukupnom tržištu.

Ako je Beta 0,5, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća upola manje varira od stope prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu.

Kad se utvrdi Beta, cijena kapitala (K) za posmatrano preduzeće utvrđuje se po slijedećoj formuli:

gdje je:krp – stopa prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja,β - Beta faktor,km - stopa prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu.

Za stopu prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja obično se uzima stopa prinosa na državne obveznice jer su bezrizične, a uz to likvidne, mogu se konvertovati u gotovinu putem prodaje na berzi efekata na koju se državne obveznice uključuju automatski njihovom emisijom. Za stopu prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu može se uzeti vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, a ako tržište kapitala ne funkcioniše, što je slučaj s našom zemljom, može se uzeti kamatna stopa po kojoj banke odobravaju dugoročne kredite u periodu procjenjene vrijednosti preduzeća.

PONDERISANA PROSJEČNA CIJENA KAPITALA

Ova cijena kapitala primjenjuje se kada se vrijednost sopstvenog kapitala procijenjuje INDIREKTNO. To, pak, podrazumjeva da se iz rezultata ne isključuje servisiranje dugova.

Za utvrđivanje prosječne ponderisane cijene kapitala neophodno je: utvrditi realnu kamatnu stopu na pozamljeni kapital proicjenjivanog preduzeća, stopu prinosa na sopstveni kapital procijenjivanog preduzeća, proporciju sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala procijenjivanog preduzeća.

REALNA KAMATNA STOPA NA POZAJMLJENI KAPITAL

Pod pozajmljenim kapitalom se ovdje podrazumjeva dugoročni i kratkoročni zajmovi kao i druge obaveze na koje se plaća naknada (obaveze po osnovu prodatih obveznica, obaveze po osnovu lizinga i sl).

75


Prosječna ponderisana kamatna stopa = Koeficijent udjela pojedinačnog duga u ukupnim dugovima sa kamatom, odnosno naknadom x Ugovorena kamatna stopa naknade.

STOPA PRINOSA NA SOPSTVENI KAPITAL

Stopa prinosa na sopstveni kapital utvrđuje se ili po metodu premije relativnog rizika ili, pak, po CAMP modelu. Treba imati u vidu slijedeće:

ako stopa prinosa na sopstveni kapital obuhvata porez na rezultat, rezultat takođe sadrži i porez na rezultat, a

ako stopa prinosa na sopstveni kapital ne obuhvata porez na rezultat, takođe, ne obuhvata porez na rezultat.

PROPORCIJA SOPSTVENOG KAPITALA I POZAJMLJENOG KAPITALA

Pri utvrđivanju proporcije sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala poslovna pasiva se grupiše u tri dijela: sopstveni kapital, dugovi na koje se plaća kamata ili naknada (po važećoj bilansnoj šemi to su dugoročne obaveze i kratkoročne finansijske obaveze), tekuće obaveze (kratkoročne obaveze iz poslovanja i ostale kratkoročne obaveze). Tekuće se obaveze pri utvrđivanju proporcije tretiraju kao sopstveni kapital jer su beskamatne. Potom se stopa prinosa na sopstveni kapital množi sa udjelom sopstvenog kapitala uvećanog za tekuće obaveze u poslovnoj pasivi, što daje dio stope prinosa cijene dugova koji ulazi u ponderisanu prosječnu cijenu kapitala.Npr.: pretpostavimo da sopstveni kapital uvećan za tekuće obaveze učestvuje u poslovnoj pasivi sa 60% i da je stopa prinosa na sopstveni kapital 15%, a da dugovi na koje se plaća kamata učestvuju u poslovnoj pasivi sa 40% i da je cijena dugova 12%. Ponderisana prosječna cijena kapitala u ovom slučaju je 14,4% = (16*0,6+12*0,4).

STATIČKE PRINOSNE METODE

Vrijednost preduzeća (sopstvenog kapitala odnosno neto aktive) procijenjena direktnom procjenom neto aktive zavisi od dvije varijeble: visine stabilizovanog dobitka i visine cijene kapitala. Stabilizovani dobitak je dobitak za koje se pretpostavlja sa visokim stepenom vjerovatnoće da će se ostvarivati u nizu uzastopnih godina. Stabilizovani dobitak može da bude u formi neto dobitka, tj. dobitak poslije oporezivanja, pri čemu u tom slučaju cijena kpitala ne smije da obuhvata porez na rezultat i u formi bruto dobitka, tj. dobitak prije oporezivanja, pri čemu u ovom slučaju cijena kapitala obuhvata i porez na rezultat.

Stabilizovani dobitak se može utvrditi na bazi: korekcije ostvarenog dobitka, procjene očekivanog dobitka, i kombinacijom korigovanog ostvarenog dobitka i očekivanog dobitka.

KOREKCIJE OSTVARENOG DOBITKA

Kad se vrši procjena vrijednosti preduzeća na osnovu ostvarenog dobitka, uzima se godišnji dobitak za najmanje tri a najviše pet godina. Pri tome, budući da se teži stabilizovanom dobitku koji će se ponavljati u nizu narednih godina, najprije se vrši korektura prihoda i rashoda a potom utvrđuje korigovani dobitak, koji može da odstupa i najviše i najniže u odnosu na dobitak koji je iskazan u zvaničnom bilansu uspjeha. U okviru korekcije prihoda i rashoda ispuštaju se pozicije koje se s velikom vjerovatnoćom neće ponavljati kao što su vanredni prihodi i vanredni rashodi a ostale pozicije prihoda i rashoda koriguju se i

76


naviše i naniže sa ciljem da se dođe do njihovih iznosa koji će se u drugom roku ponavljati. Troškovi materijala, troškovi amortizacije, plate mijenjaju se kad se mijenja sistem obračuna troškova, pa su nužne korekcije i u toj oblasti. Vrši se takođe i korekcija prihoda. Tako, npr., ako su prodajne cijene u jednoj godini bile niske zbog toga što su bile pod kontrolom države, prihodi od prodaje se povećavaju za iznose nerealno određenih cijena od strane države. Ako je prihod od izvoza obračunat po nerealno niskom kursu strane u odnosu na domaću valutu, vrši se preračun tih prihoda u skladu s realnim kursem.

Korigovani prihodi i rashodi međusobno suprotstavljeni daju korigovani bruto dobitak. Ako se bruto dobitak uzima kao rezultat sa korekcijama prihoda i rashoda završena je korektura. Polazeći od korigovanog bruto dobitka utvrđuju se poreska osnovica u skladu s važećim fiskalnim propisima. Naravno, na utvđenu korigovanu poresku osnovicu obračunava se porez na rezultat i po njegovom odbitku od korigovanog bruto dobitka dobija se korigovani neto dobitak.

PROCJENA OČEKIVANOG DOBITKA

Procijenjivač mora da bude permanentno preokupiran pri projekciji očekivanog dobitka da se dobitak ne projektuje za narednu godinu, već se projektuje dobitak koji će se s najvećim stepenom vjerovatnoće ostvarivati u nizu narednih godina, ali pri tom ne smije uzimati u obzir eventualna naredna investiciona ulaganja. Naprotiv, uvijek se polazi od datog preduzeća, njegovih svih karateristika u momentu procjene – realni kapital, konkurentna pozicija, sposobnost kreiranja inovacija u svim domenima poslovanja, vladajuće okruženje, tržišna perspektiva i sl.

Naravno, procijenjivač polazi od stalnih cijena, odnosno vladajućih tržišnih cijena na dan procjene (prodajnih i nabavnih). Obim proizvodnje i prodaje u fizičkom smislu ne može da bude iznad realnog kapaciteta. Polazi se od vladajućih realnih kamatnih stopa na dan procjene i zaduženosti preduzeća koje se procijenjuje, od broja zaposlenih i bruto plata na dan procjene, strukture materijalnih ulaganja i stopa amortizacija, strukturu finansijskih ulaganja (dugoročnih i kratkoročnih) i prinosa koji se po osnovu njih ostvaruju i najzad, uzimaju se u obzir fiskalni propisi u momentu procjene, porez na imovinu i drugi porezi i doprinosi koji ne zavise od rezultata, a i porezi na rezultat ako se rezultat izražava u formi neto dobitka. Pa ipak, pošto je budućnost uvijek neizvjesna, procijenjivač često projektuje očekivani dobitak u više varijanti (obično su to: vjerovatna varijanta, pesimistička varijanta i optimistička varijanta) u zavisnosti od očekivanih prilika.

PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA KAPITALIZACIJOM DOBITKA

Kada se kvantificira stabilizovani dobitak i utvrdi se cijena kapitala, vrijednost preduzeća (V) procijenjuje se primjenom formule kapitalizacije:

gdje je:D - stabilizovani dobitak ik - cijena kapitala.

U literaturi i praksi ovaj metod često se sreće i pod imenom metod multiplikacije i tada je formula za procjenu vrijednosti preduzeća:

77


U oba slučaja, dobija se isti iznos procijenjene vrijednosti preduzeća.Treba imati u vidu da se primjenom metoda kapitalizacije, odnosno multiplikacije

dobija procijenjena vrijednost sopstvenog poslovnog kapitala preduzeća. Ako se vlasnik procijenjenog preduzeća i kupac – investitor sporazume da se kupoprodaja izvrši po procijenjenoj vrijednosti sopstvenog kapitala, investitor će isplatiti procijenjenu vrijednost sopstvenog kapitala vlasnika preduzeća i preuzeti čitavo preduzeće, naravno i obaveze kupljenog preduzeća, i time postati novi vlasnik preduzeća.

KAPITALIZACIJA STABILIZOVANOG DOBITKA UTVRĐENOG NA OSNOVU OSTVARENOG KORIGOVANOG DOBITKA

Kada se procjena vrijednosti preduzeća vrši na bazi ostvarenog dobitka, stabilizovani dobitak se može utvrditi na dva načina:

na osnovu aritimetičkog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina, na osnovu ponderisanog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina.

Ako se stabilizovani dobitak utvrđuje na bazi aritimetičkog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina, to znači da je procijenjivač proučavajući preduzeće koje procijenjuje, opšte privredne prilike i prilike u grani kojoj preduzeće pripada došao do uvjerenja da će preduzeće i u nizu narednih godina ostvarivati dobitak u visini prosjeka iz prethodnih godina, ako korigovani dobitak u prethodnim godinama nije znatnije oscilirao, i kada nema objektivnih razloga da se dobitak u narednim godinama u odnosu na aritimetički prosjek iz prethodnih godina mijenja.

Utvrđivanje stabilizovanog dobitka na bazi ponderisanog prosjeka ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama, vrši se kada ostvareni dobitak znatnije oscilira u prethodnim godinama. Tada procijenjivač ocjenjuje vjerovatnoću ponavljanja uslova za ostvarenje dobitka iz prethodnih godina u narednim godinama.

KAPITALIZACIJA STABILIZOVANOG DOBITKA UTVRĐENOG KOMBINACIJOM OSTVARENOG I OČEKIVANOG DOBITKA

Primjenom ovog metoda dobitak se stabilizuje tako što se uzima aritimetički prosjek ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama i ostvareni korigovani dobitak iz one prethodne godine iz koje će se po uvjerenju procijenjivača uslovi ostvarenja dobitka s najvećom vjerovatnoćom ponavljati i projektovani (očekivani) dobitak za narednu godinu.Očekivani dobitak u narednoj godini utvrđuje se planskim bilansom uspjeha, budući da procijenjivač raspolaže sada sa tri dobitka (prosjek iz prethodnih godina, iz jedne od prethodnih godina i očekivani za narednu godinu), stabilizovani dobitak utvrđuje na bazi ponderisanog prosjeka i pri tome s najvećom vjerovatnoćom uzima korigovani dobitak iz one prethodne godine iz koje će se uslovi ostvarenja dobitka ponavljati.

KAPITALIZACIJA STABILIZOVANOG OČEKIVANOG DOBITKA

Da bi se kvantificirao stabilizovani dobitak, najprije je nužno, projektovati dobitak u tri varijente:

optimistička varijanta ostvarenja dobitka (a), pesimistička varijanta ostvarenja dobitka (b), vjerovatna varijanta ostvarenja dobitka (m).

78


Optimistički projektovani dobitak je onaj dobitak za koji procijenjivač smatra da se može ostvariti pod najpovoljnijim uslovima predviđanja.

Pesimistički projektovani dobitak je onaj dobitak za koji procijenjivač smatra da se može ostvariti pri najnepovoljnijim uslovima predviđanja.

Vjerovatno projektovani dobitak je onaj koji će se s obzirom na vladajuće uslove privređivanja najvjerovatnije ostvariti.Kada su projektovani očekivani dobici u tri pomenute varijante, stabilizovani dobitak utvrđuje se na bazi ponderisanog prosjeka, pri čemu se vjerovatno varijanta vrednuje sa 0,5%, a optimistička i pesimistička sa 0,25%.Pratt navodi mogućnost ponderisanja i po slijedećoj formuli:

KAPITALIZACIJA PRI RASTU DOBITKA

Ovaj metod primjenjuje se u situaciji kada procijenjivač dođe do pouzdanog uvjerenja da će s obzirom na raspoloživi realni kapacitet preduzeća čija se vrijednost procijenjuje, stepen iskorištenosti realnog kapaciteta u prethodnim godinama i očekivane uslove na tržištu u narednom razdoblju od, npr. pet do osam godina rasti neto dobitak. Tada procijenjivač mora da utvrdi prosječnu godišnju stopu rasta dobitka. U takvim okolnostima vrijednost preduzeća se procijenjuje po formuli:

gdje je:D - dobitak (ostvaren u prethodnoj ili planiran za narednu godinu),k - cijena kapitala ig - prosječna godišnja stopa rasta dobitka.

Dakle, kod ovog metoda vrijednost preduzeća zavisi od tri varijeble: dobitka, cijene kapitala i stope rasta dobitka.

DINAMIČKE PRINOSNE METODE

Vijednost preduzeća, tačnije sopstvenog kapitala odnosno neto aktive, uz primjenu dinamičkih metoda procijenjuje se uz pomoć projektovanog (očekivanog) rezultata i cijene kapitala, pri čemu sijena kapitala mora da bude konzistentna sa projektovanim rezultatom, a očekivani rezultat može da bude ili u vidu dobitka ili u vidu neto novčanog toka.

Ako se direktno procijenjuje vrijednost neto aktive odnosno sopstvenog kapitala, rezultat se može utvrditi na bazi:

neto dobitka, odnosno dobitka poslije oporezivanja kome odgovara cijena kapitala koja u sebi ne sadrži porez na rezultat, i

bruto dobitka, odnosno dobitka prije oporezivanja kome odgovara cijena kapitala koja u sebi sadrži i porez na rezultat.A ako se indirektno procijenjuje vrijednost neto aktive osnosno sopstveni kapital

(procijenjena vrijednost bruto imovine odnosno aktive minus dugovi) rezultat se može utvrditi na bazi:

poslovnog dobitka prije oporezivanja (sastoji se od bruto dobitka plus troškovi finansiranja) kome odgovara cijena kapitala koja u sebi sadrži porez na rezultat i uzima u obzir realnu kamatnu stopu na dugove preduzeća, ili

79


poslovnog dobitka poslije oporezivanja (neto dobitak plus troškovi finansiranja) kome odgovara cijena kapitala koja u sebi ne sadrži porez na rezultat uzimajući u obzir realnu kamatnu stopu dugova procjenjivanog preduzeća.Ako se očekivani rezultat izražava neto novčanim tokom i uz to se direktno

procijenjuje vrijednost neto aktive očekivani novčani tok se utvrđuje na bazi: novčanog toka prije oporezivanja rezultata i poslije servisiranja dugova, ili novčanog toka poslije oporezivanja rezultata i poslije servisiranja dugova.

Kada je projektovan očekivani rezultat i određena cijena kapitala koja je s njim konzistentna diskontovanjem očekivanog rezultata diskontnim faktorom koji odgovara cijeni kapitala dobija se:

procijenjena vrijednost neto aktive (sopstvenog kapitala) ako je iz rezultata isključeno servisiranje dugova (plaćena kamata iz projektovanog dobitka), odnosno

procijenjena vrijednost ukupne aktive (bruto imovine) ako iz rezultata nije isključeno servisiranje dugova, a procijenjena vrijednost neto aktive ravna je razlici između procijenjene broto imovine i dugova na dan procjene.

PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA NA BAZI SADAŠNJE VRIJEDNOSTII OČEKIVANOG DOBITKA

Direktno procijenjena vrijednost preduzeća (neto aktive odnosno sopstvenog kapitala) na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog dobitka zavisi od četiri varijable:

dužine perioda za koji je projektovan očekivan dobitak, visine projektovanog očekivanog dobitka, rasporeda različite visine očekivanog dobitka u pojedinim godinama projekcije, i cijene kapitala.

a indirektno procijenjena vrijednost preduzeća zavisi još i od obaveza na dan procjene.Procjena vrijednosti preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog dobitka

zahtijeva, naravno, sačinjavanje planskog bilansa uspjeha za onoliko godina koliko za koliko se projektuje očekivani dobitak. Planski bilans uspjeha sačinjava se na bazi stalnih cijena pri čemu su stalne cijene vladajuće prodajne i nabavne cijene na dan procjene. Uz to, najjednostavnije je sačiniti planski bilans uspjeha po metodi prodatih učinaka.

Elementi planskog bilansa uspjeha: prihodi od prodaje, prihodi od finansiranja, varijabilni materijalni troškovi, režijski troškovi, amortizacija, bruto plate, troškovi finansiranja.

Vrijednost preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog bruto dobitka procijenjuje se tako što se projektovani bruto dobitak diskontuje na sadašnju vrijednost diskontnim faktorima koji odgovara cijeni kapitala (cijena kapitala mora da bude konzistentna sa bruto dobitkom, što znači da u sebi sadrži porez na rezultat), s tim što se bruto dobitak iz posljednje godine projekcije kapitalizira, a potom, takođe, svodi na sadašnju vrijednost kao očekivana stalna renta.

PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA NA BAZI SADAŠNJE

80


VRIJEDNOSTI OČEKIVANOG NETO NOVČANOG TOKA

Vrijednost preduzeća, tačnije neto aktive odnosno sopstvenog kapitala procijenjenog na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog neto novčanog toka uslovljena je sa 5 varijabli:

visinom cijene kapitala, visinom očekivanog neto novčanog toka, oscilacijom na gore i na dole očekivanog neto novčanog toka u pojedinim godinama u

periodu za koji je projektovan, dužinom perioda za koji je novčani tok projektovan i visinom rezidualne vrijednosti.

Dakle, neophodno je najprije odrediti period za koji će se vršiti projekcija neto novčanog toka, definisati i kvantificirati neto novčani tok i rezidualnu vrijednost.

Definicija i kvantifikacija neto novčanog tokaNeto novčani tok (cash flow) se shvata i kvantificira različito. Tko Zapp kaže:

Finansijski tok kompanije se za svaku godinu izračunava na slijedeći način: Neto dobitak poslije oporezivanja + amortizacija – porast neto obrtnih sredstava

+ uloženi kapital = raspoloživi finansijski tok.

Rezidualna vrijednost Rezidualna vrijednost se može kvantificirati na različite načine: zavisno od toga da li

ili nije projektovan bilans stanja, procijenjuje li se neto aktiva direktno ili indirektno i očekuje li se da će preduzeće poslije perioda projekcije nastaviti sa radom ili će likvidirati.

Ako se neto aktiva procijenjuje direktno rezidualna vrijednost se može kvatificirati: u vidu razlike između zbira osnovnih sredstava, dugoročnih finansijskih ulaganja,

zaliha i kratkoročnih potraživanja i obaveza iz posljednje godine projekcije bilansa stanja, ili

u vidu kapitaliziranog čistog novčanog toka iz posljednje godine projekcije, što predstavlja očekivanu stalnu rentu koja supstituira rezidualnu vrijednost. Ako se očekuje rast iza projektovanog perioda čisti novčani tok iz posljednje godine projekcije kapitalizira se cijenom kapitala umanjenom za očekivanu stopu rasta.

OSTALE METODE PROCJENE PREDUZEĆA

Sve ostale metode zasnovane su na tome da se direktno procjeni neto aktiva (sopstveni kapital). Imamo slijedeće metode:

METODA SREDNJE VRIJEDNOSTI, ŠTUTGARTSKA METODA, METODA EKSTRA DOBITKA I METODA MULTIPLIKACIJE.

METODA SREDNJE VRIJEDNOSTI

Suština ove metode jeste u tome da ona pridaje podjednak značaj imovinskoj vrijednosti neto aktive (supstance) i vrijednosti neto aktive procijenjene kapitalizacijom dobitka, pri čemu se iz vrijednosti neto aktive procijenjuje na bazi imovinske vrijednosti isključuju nematerijalna ulaganja.

Vrijednost preduzeća, odnosno sopstvenog kapitala po ovoj metodi izračunava se:

81


gdje je:S - imovinska supstanca bez nematerijalnih ulaganja,NAk - neto aktiva procijenjena kapitalizacionom dobitku.NPR: pretpostavimo da je imovinska aktiva supstance bez nematerijalnih ulaganja 2.700.500 dinara, a da je neto aktiva procijenjena kapitalizacijom dobitka 2.150.000 dinara procijenjena vrijednost preduzeća je:

ŠTUTGARTSKA METODA

Ovo je jedna od metoda kojom se vrši korektura procijenjene imovinske supstance, pri čemu je imovinska vrijednost supstance utvrđena uz isključenje nematerijalnih ulaganja. Osnovna formula za procijenu vrijednosti preduzeća je:

gdje je:V - procijenjena vrijednost preduzeća,S - imovinska supstanca utvrđena uz isključenje nematerijalnih ulaganja,D - stabilizovani dobitak,k - stopa prinosa na sopstveni kapital.

Navedena formula jasno upućuje na zaključak da procijenjena vrijednost preduzeća, odnosno neto aktive zavisi od tri varijable:

imovinske vrijednosti supstance, stabilizovanog dobitka, i stope prinosa na sopstveni kapital.

Drugim riječima vrijednost preduzeća (neto aktive) je ravna imovinskoj supstanci (S) korigovanoj za pet godišnjih razlika između stabilizovanog dobitka i zahtjevanog prinosa na sopstveni kapital .

NPR: pretpostavimo da preduzeće, koje se procijenjuje ima imovinsku vrijednost supstance uz isključenje nematerijalnih ulaganja 2.990.000 dinara, da je stabilizovani neto dobitak 373.333 dinara i da je stopa neto prinosa na sopstveni kapital 10%. Na osnovu tih podataka procijenjena vrijednost preduzeća je:

METODA EKSTRA DOBITKA

Ova metoda procjene vrijednosti preduzeća odnosno neto aktive može se primijeniti kod preduzeća koje ostvaruju natprosječni dobitak (ekstra dobitak). Polazi se od imovinske vrijednosti supstance iz koje su isključena nematerijalna ulaganja, stabilizovanog bruto dobitka ili stabilizovanog neto dobitka, stope prinosa na sopstveni kapital koja je prihvatljiva za investitora, to je ona stopa prinosa koju investitor može ostvariti alternativnim ulaganjima, pri čemu je stopa bruto prinosa na sopstveni kapital koezistentan sa bruto dobitkom a stopa neto prinosa na sopstveni kapital je koezistentan s neto dobitkom.

82


Ekstra dobitak se uzima za tri do pet godina i diskontuje na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji odgovara stopi prinosa na sopstveni kapital i broju godina za koji se uzima ekstra dobitak.

Procjena vrijednosti preduzeća, utvrđuje se po formuli:

gdje je:S - imovinska vrijednost neto aktive (supstance) sa isključenjem nematerijalnih ulaganjaD - stabilizovani bruto dobitak odnosno neto dobitak,an - diskontni faktor iz IV finansijske tablice,i - stopa prinosa na sopstveni kapital.

METODA MULTIPLIKACIJE

Metoda multiplkacije može se primijeniti pri procjeni vrijednosti korporacije čije se akcije prodaju na berzi (sekundarno tržište). Najprije se utvrđuje neto dobitak po akciji na osnovu godišnjeg zaključnog bilansa koji prethodi procjeni vrijednosti, tako što se ostvareni dobitak dijeli sa brojem prodatih akcija. Potom se vrijednost preduzeća odnosno neto aktive utvrđuje po formuli:

gdje je:P - tržišna vrijednost jedne akcije,E - neto dobitak po jednoj akciji, iD - broj prodatih akcija.

Npr.: Uzmimo da je tržišna vrijednost jedne akcije preduzeća čija se vrijednost procijenjuje 100 KM, da je preduzeće prodalo 100.000 akcija i da je ostvareni godišnji neto dobitak po jednoj dionici 8 km, iz tog slijedi da je vrijednost preduzeća odnosno neto aktive:

83

Documents

Skripta Iz Finansijskog Menadzmenta I