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22/02/2017
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Prof. Elisson de [email protected]
� A partir DESSE MOMENTO, você (ou sua dupla), já
precisa ir pensando:
� Qual investimento real irei avaliar?
◦ Compra de uma máquina para a empresa?
◦ Ampliação do barracão da firma?
◦ Investimento num negócio próprio qualquer?
� Ao final da aula, precisará estar atento(a) a isso...
� Premissa: “o valor de um ativo é o valor
presente de seus fluxos de caixa”
� A partir de agora, iremos nos ater aos
desafios da aplicação desse modelo para
avaliação de Investimentos/Empresas
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� Taxa de Desconto deverá refletir o RISCO dos
Fluxos de Caixa
� Veremos, a seguir, as bases para se analisar
Risco nas Avaliações
� Além de COMOCOMOCOMOCOMO embutir tal incerteza na taxa
de desconto
� DEF: DEF: DEF: DEF: Probabilidade de o retorno de um
investimentos ser diferente do previsto
CenáriosCenáriosCenáriosCenários Probabilidade de Probabilidade de Probabilidade de Probabilidade de OcorrênciaOcorrênciaOcorrênciaOcorrência
Pessimista 20%
Planejado 60%
Otimista 20%
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Taxa de DescontoTaxa de DescontoTaxa de DescontoTaxa de Desconto
VPL���
��,���
�
��,����
��,����
��,����
�
��,����
Muito utilizado Muito utilizado Muito utilizado Muito utilizado em mercado de em mercado de em mercado de em mercado de
capitais (avaliação capitais (avaliação capitais (avaliação capitais (avaliação de empresas de empresas de empresas de empresas
S/As)S/As)S/As)S/As)
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� Modelo muito utilizado para relacionar risco x
retorno
� Vantagens: simples e intuitivosimples e intuitivosimples e intuitivosimples e intuitivo
� Possui limitações (por isso, sujeito a críticas)
� Premissa: variância dos retornos é a medida variância dos retornos é a medida variância dos retornos é a medida variância dos retornos é a medida
de risco apropriadade risco apropriadade risco apropriadade risco apropriada
ATIVO 1ATIVO 1ATIVO 1ATIVO 1
Mês Histórico de Retornos Desvio da média Desvio ao quadrado1 1,00% 0,01% 0,00000%2 -0,89% -1,88% 0,03536%3 2,00% 1,01% 0,01019%4 1,50% 0,51% 0,00260%5 -0,30% -1,29% 0,01665%6 3,00% 2,01% 0,04038%7 0,80% -0,19% 0,00036%8 0,70% -0,29% 0,00084%9 -1,50% -2,49% 0,06203%10 2,50% 1,51% 0,02279%11 2,00% 1,01% 0,01019%12 3,00% 2,01% 0,04038%13 -0,50% -1,49% 0,02222%14 1,00% 0,01% 0,00000%15 1,50% 0,51% 0,00260%16 2,20% 1,21% 0,01463%17 -1,00% -1,99% 0,03962%18 0,00% -0,99% 0,00981%19 0,80% -0,19% 0,00036%20 2,00% 1,01% 0,01019%
MédiaMédiaMédiaMédia 0,9905%0,9905%0,9905%0,9905% VARIÂNCIAVARIÂNCIAVARIÂNCIAVARIÂNCIA 0,01706% 0,01706% 0,01706% 0,01706% 2222
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ATIVO 2ATIVO 2ATIVO 2ATIVO 2
MédiaMédiaMédiaMédia 0,9905%0,9905%0,9905%0,9905% VARIÂNCIAVARIÂNCIAVARIÂNCIAVARIÂNCIA 0,15772% 0,15772% 0,15772% 0,15772% 2222
Mês Histórico de Retornos Desvio da média Desvio ao quadrado1 2,00% 1,01% 0,01019%2 5,00% 4,01% 0,16076%3 -3,00% -3,99% 0,15924%4 6,00% 5,01% 0,25095%5 -4,00% -4,99% 0,24905%6 0,00% -0,99% 0,00981%7 0,50% -0,49% 0,00241%8 2,50% 1,51% 0,02279%9 7,00% 6,01% 0,36114%10 -4,00% -4,99% 0,24905%11 3,00% 2,01% 0,04038%12 -2,00% -2,99% 0,08943%13 8,00% 7,01% 0,49133%14 -3,00% -3,99% 0,15924%15 -4,00% -4,99% 0,24905%16 5,00% 4,01% 0,16076%17 -2,00% -2,99% 0,08943%18 3,00% 2,01% 0,04038%19 4,00% 3,01% 0,09057%20 -4,19% -5,18% 0,26838%
MêsRetorno ATIVO 1
Retorno ATIVO 2
1 1,00% 2,00%
2 -0,89% 5,00%
3 2,00% -3,00%
4 1,50% 6,00%
5 -0,30% -4,00%
6 3,00% 0,00%
7 0,80% 0,50%
8 0,70% 2,50%
9 -1,50% 7,00%
10 2,50% -4,00%
11 2,00% 3,00%
12 3,00% -2,00%
13 -0,50% 8,00%
14 1,00% -3,00%
15 1,50% -4,00%
16 2,20% 5,00%
17 -1,00% -2,00%
18 0,00% 3,00%
19 0,80% 4,00%
20 2,00% -4,19%
Em uma análise Em uma análise Em uma análise Em uma análise preliminar, qual dos preliminar, qual dos preliminar, qual dos preliminar, qual dos ATIVOS possui maior ATIVOS possui maior ATIVOS possui maior ATIVOS possui maior risco (volatilidade)?risco (volatilidade)?risco (volatilidade)?risco (volatilidade)?
Média Variância
ATIVO 1 0,9905% 0,0171%2
ATIVO 2 0,9905% 0,1577%2
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6
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
Ativo 2
Ativo 1
Em termos Gráficos, também podemos Em termos Gráficos, também podemos Em termos Gráficos, também podemos Em termos Gráficos, também podemos
verificar maior VOLATILIDADE do ATIVO 2verificar maior VOLATILIDADE do ATIVO 2verificar maior VOLATILIDADE do ATIVO 2verificar maior VOLATILIDADE do ATIVO 2
� Todavia, a medida da variância é um valor AO
QUADRADO, o que dificulta a interpretação
� Logo, costuma-se trabalhar com a medida de
DESVIO PADRÃO
�� � ���
MédiaMédiaMédiaMédia VariânciaVariânciaVariânciaVariância DesvioPDesvioPDesvioPDesvioP
ATIVO 1 0,9905% 0,0171%2 1,3061%
ATIVO 2 0,9905% 0,1577%2 3,9714%
Como interpretar esses Como interpretar esses Como interpretar esses Como interpretar esses valores?valores?valores?valores?
Média - Desvio Média Média + Desvio
Ativo 1 -0,3156% 0,9905% 2,2966%
Ativo 2 -2,9809% 0,9905% 4,9619%
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-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Ativo 1
Ativo 2
� O modelo CAPM assume a variância como
medida de risco: quanto os valores diferem quanto os valores diferem quanto os valores diferem quanto os valores diferem
da média?da média?da média?da média?
� Quanto maior a variância (desvio padrão),
maior será o risco do ativo
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� Premissa: o valor atual do Ativo X é o valor
presente de seus fluxos de Caixa
Valor do Ativo �� ���
�����
� ���
������
� ���
������+...+
� ���
������
� A grande questão: qual o retorno exigido � que
iremos usar para calcular o valor do ativo?
�� ��� !" �$%&%' �
()$)'�*+!
,%-!�'��%./
��
�!ê1% 2�3
�%./
Vejamos um exemplo para tornar essa Vejamos um exemplo para tornar essa Vejamos um exemplo para tornar essa Vejamos um exemplo para tornar essa expressão mais intuitivaexpressão mais intuitivaexpressão mais intuitivaexpressão mais intuitiva
Taxa Anual
Pretendo analisar investimento na ação da empresa XYZXYZXYZXYZ
Porém, esse é um investimento de RISCO
Portanto, só vou aceitar Investir na Ação XYZXYZXYZXYZ se ela tiver uma expectativa de remunerar meu capital ACIMA do Tesouro Direto
�456 � �� �!ê1% 2�3
�%./
Taxa do Tesouro Direto
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� Se a Ação XYZXYZXYZXYZ tiver um histórico de grande
volatilidade, o PREMIO PELO RISCO SERÁ
ALTO
� Se ação for pouco volátil, exigiremos um
prêmio sobre o risco MAIS BAIXO
� Primeiro é preciso saber que:
◦ A ação XYZXYZXYZXYZ possui um preço negociado e uma
volatilidade própria
◦ O mercado de ações, como um todo, também
possui uma determinada volatilidade
� Mas o que é carteira de mercado?
◦ É uma carteira bastante DIVERSIFICADA que possui
várias ações, eliminando o risco nãorisco nãorisco nãorisco não----sistemáticosistemáticosistemáticosistemático
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� Podemos utilizar como proxy da carteira de
mercado o ÍNDICE BOVESPA
� Ele é uma carteira teórica de ativos, buscando
medir o desempenho médio das ações mais
negociadas na bolsa
� De início, suponhamos que as ações da
empresa XYZ tenham o mesmíssimo RISCO
do Índice Bovespa
� Logo, teríamos a seguinte expressão:
�456 � �� �789: ; ��
Prêmio Pelo RiscoPrêmio Pelo RiscoPrêmio Pelo RiscoPrêmio Pelo Risco
� Todavia, essa hipótese é muito restritiva: as
ações podem ter volatilidade acima ou abaixo
da média de mercado
� Eis que surge o coeficiente β
�<<< � �� β �789: ; ��
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� Captura o risco sistemático (que não é
eliminado pela diversificação)
� Mede-se o risco de um ativo em relação à
carteira de Mercado
� Carteira de Mercado: β = 1
� Ativo livre de risco: β = 0
> �?@A�BCD�EF@A
AG��EF@A
� Se a ação da empresa XYZXYZXYZXYZ tem um β = 1,30
◦ Risco mais elevado que o mercado (IBOV)
◦ Se esperamos um retorno do mercado de 10%,
esperamos ter a ação XYZXYZXYZXYZ valorizando 13%13%13%13%
◦ O mesmo raciocínio se dá para risco de queda (se
há retorno esperado de -10%, a ação XYZXYZXYZXYZ tenderá a
desvalorizar 13%
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� Suponhamos os seguintes dados
◦ Taxa livre de risco = 10% ao ano
◦ Expectativa de retorno do mercado = 15% ao ano
◦ βXYZ = 1,3
�456 � 10% 1,3 15% ; 10%
�456 � 16,5%
Taxa de descontoTaxa de descontoTaxa de descontoTaxa de desconto
Valor do Ativo �� ���
��,�N �
� ���
��,�N ��
� ���
��,�N ��+...+
� ���
��,�N ��
� ResumindoResumindoResumindoResumindo: no método do fluxo de caixa
descontado, podemos medir a taxa de desconto
de um ativo pelo modelo CAPM, em que
utilizamos o coeficiente β como medida de risco
https://br.investing.comhttps://br.investing.comhttps://br.investing.comhttps://br.investing.com
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� Tradução: Custo Médio Ponderado do CapitalCusto Médio Ponderado do CapitalCusto Médio Ponderado do CapitalCusto Médio Ponderado do Capital
� É a medida do custo do capital de uma
empresa, em que cada categoria de capital é
proporcionalmente levada em consideração
� Categorias: custo do capital próprio e de custo do capital próprio e de custo do capital próprio e de custo do capital próprio e de
terceirosterceirosterceirosterceiros
� Aumentos no WACC significam: diminuição
do valor da empresa e aumento do risco
� Ele pode ser utilizado:
◦ Para estimar o valor da empresa
◦ Identificar a Taxa Mínima de Atratividade de um
projeto
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Onde:
WACCWACCWACCWACC: Custo Médio Ponderado do Capital
KeKeKeKe: Custo de capital para os acionistas
KdKdKdKd: Custo da dívida com financiamentos externos
EEEE: Patrimônio líquido da empresa
DDDD: Total de dívida da empresa
O�PP � Q�R
� R QS
�
� R
São meras % de quanto se está usando de capital próprio e de
terceiros
� Nessa fórmula, o mais complicado de calcular
é o CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
� Uma das formas de calcular o Ke é pelo
modelo CAPM
O�PP � Q�R
� R Q.
�
� R
� Se uma empresa é financiada 100% por
recursos próprios, a TMA será o custo do
capital próprio calculado pelo CAPM
� Se uma empresa é financiada por recursos
próprios E de terceiros, aí a TMA será o custo
médio do capital próprio (WACC)
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Fonte: http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/Engecon2/Cap9EE2Acoesslides.PDF
Fonte: http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/Engecon2/Cap9EE2Acoesslides.PDF
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� Para semana que vem, defina:
◦ Qual tipo de Investimento será Avaliado
◦ Esboce quanto a empresa irá utilizar de capital próprio e
de terceiros
◦ Estime os custos desses capitais (financiamento, taxa
livre de risco, prêmio pelo risco)
◦ Calcule o WACC do projeto de investimento
◦ Traga uma página impressa com tal análise, para
entregar ao professor
� Taxa Financiamento: consulte a taxa das
linhas de créditos disponíveis para seu
projeto
� Taxa Livre de Risco: estime a taxa de retorno
dos investimentos disponíveis para o
investidor do seu projeto (você ou dono da
empresa)
� Prêmio pelo risco: essa é a questão mais
subjetiva de todas...
� Se for um projeto pessoal, quanto gostaria de
ganhar acima das aplicações disponíveis, para
valer a pena todo esforço?
� Se da empresa: busque angariar essa
informação com o proprietário
