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BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 1
El crecimiento de la economía en feb15 descendió a un ritmo de 2%. Los escasos datos parciales disponibles sugieren que la activid ad en mar15, crecería a un ritmo similar , si bien hay ciertos factores puntuales que podrían afectar este desempeño.
Estas cifras confirman que la economía sigue una tendencia a la recuperación, pero que ésta será algo irregular y bastante moderada, esperándose una señal más contundente hacia el segundo semestre. las expectat ivas ya están mejorando.
La variación de 0,6% del IPC en mar15 estuvo por debajo de lo previsto por el mercado. La convergencia a niveles inferiores continúa conso lidándose y debería profundizarse significativamente en los próximos me ses.
El panorama monetario sigue siendo el mismo que se enunciara en oct14: la tasa referencial habría alcanzado un piso en 3% y se man tendrá por muchos meses, eventualmente hasta principios de 2016. Los riesgos en uno y otro sentido resurgirán.
El tipo de cambio sigue presionado por dos factores principales. En lo inmediato, la señal técnica sugiere que un repunte es probable, m ientras que hay una desalineación razonable con las condiciones fundame ntales. La volatilidad seguirá alta.
A nivel global, Los indicadores agregados adelantad os más confiables muestran una leve aceleración de la actividad en los últimos meses, si bien se mantiene la heterogeneidad. destaca el menor impulso de EE.UU. y el mejor desempeño de la Eurozona.
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IMACEC (var 12m) IMACEC (var trim. móv.)
SOURCE: BCCH - SCOTIANALYSIS
• El crecimiento de la economía en feb15
descendió a un ritmo de 2%, según el BCCh, mientras que la variación mensual desestacionalizada mostró una contracción de 0,6%, el peor resultado en casi dos años. Los escasos datos parciales disponibles sugieren que la actividad en mar15 crecería a una velocidad similar, si bien hay ciertos factores puntuales que podrían afectar este desempeño, como el desastre humano y material en el norte (aunque tendría un escaso impacto anual). Estas cifras
PANORAMA NACIONAL
SÍNTESIS PANORÁMICA
ESC - 227 8 ABRIL 2015
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confirman que la actividad sigue una tendencia a la recuperación, pero que ésta será algo irregular y bastante moderada, esperándose una señal más contundente hacia el segundo semestre.
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IMCE COMERCIO IMCE TOTAL IMCE INDUSTRIA
IMCE MINERÍA IMCE CONSTRUCCIÓN
FUENTE: ICARE
• Por un lado más positivo, las señales de expectativas empresariales, medidas por el IMCE de ICARE, mejoraron nuevamente en mar15, pero el mayor efecto provino del sector minero que había caído violentamente el mes anterior. Si bien en los otros sectores la mejoría fue marginal, manteniéndose varios de ellos en la zona pesimista, el resultado general está en línea con un ritmo de actividad moderadamente creciente en el curso de los dos últimos tercios del año.
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PROD. MANUF. SFF (var 12m; eje izq.) VTAS. MANUF. SFF (var 12m; eje izq.)
PROD MANUF INE (var 12m) SEÑAL INVENTARIOS
SOURCES: SOFOFA - INE - SCOTIA
EFECTO TERREMOTO
FEBRERO 2010
ACUMULACIÓN
DISMINUCIÓN
• La producción manufacturera de feb15 registro una leve contracción de 0,1%, según el INE. Si bien el dato sigue a dos cifras
positivas previas y que febrero es un mes con características especiales, lo que más preocupa es el comportamiento tendencial, ya que no había diferencias de día hábiles con feb14 y ese mes la contracción fue de 3%. Por lo tanto, el panorama para el sector manufacturero probablemente siga mejorando en el curso del año, pero el impulso es muy limitado. Por otro lado, las cifras de la SOFOFA sugieren que el proceso de reducción de inventarios se contuvo bastante, debido a una importante contracción (2,8%) en las ventas sectoriales.
• También en feb15, la producción minera se
contrajo en 1,5%, confirmando nuestras aprensiones de que las causas del fuerte impulso del mes previo no parecían sostenibles. La producción minera debería mejorar en mar15, pero sería transitorio, iniciando un repunte más fuerte en el segundo semestre. La producción de servicios básicos se mantuvo creciendo en torno a 3% y no se esperan cambios muy importantes, al margen de algunas cifras puntuales. Con estos datos, el índice analítico de producción industrial (IPI), registró una caída de medio punto, pero es de esperar alguna mejoría en mar15.
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PROD. MINERA (12m var) EGA (12m var) IND. PROD. INDUSTRIAL (IPI - 12m var)
Sources: INE
• Como se esperaba hace un mes (ESC-226, 11mar), las ventas del comercio siguieron mostrando alguna aceleración, aunque dentro de variaciones que siguen siendo bajas. Los bienes durables siguen con un desempeño muy negativo, si bien hay crecientes síntomas de que habrían
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alcanzado niveles mínimos. Los bienes no durables tienen un comportamiento que se acerca bastante a ritmos de normalidad. Los registros de precios bastante altos y el bajo crecimiento que podría mostrar el mercado laboral siguen sugiriendo que la recuperación de las ventas sectoriales continuará a un ritmo bastante moderado.
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VENTAS TOTALES COMERCIO MINORISTAVENTAS TOTALES (var 12m) NO DURABLES (var 12m) DURABLES (var 12m
Source: INE
• La variación del IPC en marzo alcanzó al 0,6% mensual, dos décimas por debajo de lo estimado por el mercado, que se centraba en 0,8%, descendiendo la variación acumulada en 12 meses a 4,2%, su nivel más bajo desde hace un año. Es interesante notar que el resultado reafirma señales de agotamiento en la tendencia inflacionaria en 12 meses en casi todas las divisiones, como lo indica el gráfico adjunto.
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IPC TOTAL ALIMENTACIÓN (17,9%) ALCOH. & TAB. (2,1%)
VESTUARIO.(8,1%) VIVIENDA Y COMBUST. (12,7%) EQUIP. VIV. (7,2%)
SALUD (5,5%) TRANSPORTE (18,7%) COMUNICS. (4,0%)
RECREACIÓN (9,2%) EDUCACIÓN (6,2%) REST. & HOTL. (5,9%)
OTROS (5,4)
• Mucho más importante que lo anterior, la inflación subyacente más restrictiva (IPCX1) registró una variación igual a la total, pero solo excluyendo alimentos y energía el alza fue de 0,7%. Esto no es un resultado
extraordinario, pero apunta a una normalización que esperamos que se consolide aceleradamente en los próximos meses. Entre los factores que podrían colaborar a ello están el esperado incremento en algunas brechas productivas (particularmente en el mercado laboral), la menor presión cambiaria por causas externas (contención de la apreciación del dólar estadounidense) y los efectos declinantes de la indexación a inflaciones pasadas.
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IPC total (var mes) IPCX subyacente (var mes) IPCX1 de fondo (var mes) IPC total (var 12m, eje der)
Source: INE
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LABOR FORCE (yoy %, lha) EMPLOYMENT (yoy %, lha) UNEMPLOYMENT RATE (rha)
Source: INE
• La tasa de desempleo del trimestre móvil dic14-feb15 bajó a 6,1%, producto de un desplome en la tasa de expansión de la fuerza de trabajo, que más que compensó en fuerte deterioro en la creación de empleo, creciendo ambas 0,6%, su menor ritmo en años. Si esta desaceleración se mantuviera (si fuera más que un dato puntual), el
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panorama cambiaría bastante, especialmente en relación a las expectativas de precios y actividad en algunos sectores. Por otro lado, es claro que estos datos de fuerza laboral y empleo son suficientemente débiles y abruptos como para indicar que la incertidumbre al respecto probablemente se mantendrá, más allá de posibles cambios estructurales en el mercado.
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EMPLOYMENT (yoy %) SELF-EMPLOYED (yoy %) SLRY-EARN (yoy %)
Source: INE
• En cuanto a la composición del nuevo empleo, a pesar del bajo crecimiento, la calidad siguió mejorando ya que casi todo fue impulsado por empleo asalariado. El comercio, las manufacturas y la construcción, los principales empleadores, siguieron contrayendo su demanda de trabajo.
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Remun / hora (var real 12m - der) Remun / hora (var nom 12m - izq) Costo Mano Obra (var nom 12m - izq)
Source: INE
• De acuerdo a lo esperado el mes pasado (ESC-226, 11mar) las remuneraciones nominales moderaron marginalmente su
velocidad de expansión, lo que es consecuente con un impacto indexatorio crecientemente menor y un incremento en el efecto del mercado laboral menos boyante. Una vez más, esperamos que esta tendencia se siga intensificando en los próximos meses, que probablemente será seguida por los índices reales (el mayor IPC de mar15 presionaría un poco más las variaciones reales, pero sería un efecto transitorio).
• El dinero (M1) y las colocaciones siguieron
creciendo en mar15 a un ritmo similar al mes previo, descartando un cambio significativo de escenario a partir de estas cifras: la economía se encuentra en una recuperación que será lenta y que incluirá algunos datos un tanto contradictorios, adquiriendo mayor envergadura y sustentabilidad en la segunda parte del año.
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M1 var nom 12m Colocaciones Totales m/e var 12m Colocaciones Totales m/n var 12m
Source: BCC
• En general, los resultados de comercio exterior siguen reflejando debilidad, pero son mejores de lo pronosticado. La balanza comercial de mar15 obtuvo un superávit mayor a lo esperado (prácticamente USD 1.000 millones), conseguido por una contracción muy inferior a la previsible a la tercera semana de mar15, a pesar de un desempeño menos negativo en importaciones. En las primeras, el efecto fue exclusivamente producto de menor caída en los envíos mineros, ya que las manufactureras tuvieron su peor caída
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desde 2012. Las importaciones se contrajeron menos de lo esperado por el leve crecimiento en las de consumo (el primero desde feb14) e intermedias (aun excluyendo los combustibles) y a pesar de la nueva caída en las de capital.
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BALANZA COMERCIAL (eje izq) BALANZA DE PAGOS (eje izq)
EXPORTACIONES (eje der) IMPORTACIONES (eje der)
(USD MILLONES)
• En general, los resultados son coherentes con la tendencia de recuperación muy moderada de la actividad interna y externa. En el caso de la inversión, en el primer trimestre probablemente volvió a contraerse (algo menos de 5%), tras crecer levemente en el último trimestre de 2014, mientras que el consumo habría mantenido una baja tasa de crecimiento, en torno a 2%. los datos definitivos sólo los conoceremos el 18may.
• Nuestro escenario base para la Política
Monetaria sigue siendo el mismo desde hace más de seis meses (ESC-221, 8oct2014): es más probable (60%) que la tasa referencial permanezca en 3% por muchos meses y ese sería el mínimo del ciclo, es decir, el próximo movimiento será un alza, que no se verificaría antes del primer semestre de 2016. No obstante, como se explicaba ampliamente la semana pasada (I+V 01abr), los escenarios están abiertos y el mercado y el Banco Central han demostrado ser bastante flexibles ante cualquier cambio en los tres factores fundamentales, que es fundamental tener muy presentes en el análisis. En este sentido, el dato de inflación de hoy, si bien o es concluyente ni provocará una disminución de la preocupación inflacionaria del Banco
Central (lo que evidentemente, sería contradictorio con el objetivo implícito al manifestarla) sí apunta a que el dramatismo creciente del tema habría alcanzado su máximo en la entrega del Informe de Política Monetaria la semana pasada.
• El tipo de cambio en el mercado local se
desplomó en los últimos días como consecuencia de un par de eventos que fortalecieron el peso: (1) el incremento de la preocupación del Banco Central por la convergencia inflacionaria, enfatizada en el pasado IPOM y (2) los débiles datos recientes de la economía estadounidense, que repercutieron adversamente sobre el valor internacional del dólar. Probablemente la pulsión de estos factores seguirá dominando sobre el tipo de cambio por meses. Parte de ello no es capturado, por ejemplo, por nuestro modelo cuantitativo ya que recoge cambios en las expectativas de tasas. No obstante, la desviación no parece tan preocupante dado que se tiene una explicación clara de ella. Es probable que en lo inmediato experimente un rebote técnico y su nivel de equilibrio de largo plazo pareciera un poco más alto que el actual, pero la volatilidad ase mantendrá alta y es posible ver niveles inferiores a los actuales dentro de este mes.
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16-m
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2
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ar-1
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01-ju
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31-ju
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dic-
15
CLP/USD QXR 1.2 MODEL (SCOTIA CHILE)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
SOURCE: SCOTIACHILE - NOTE: the MODEL has a linear correction factor which was modified twice: on 31mar2010 and from 18Oct2013 to 31Dec2013 to consider two highly probable structural changes.
BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 6
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• Los indicadores adelantados más confiables muestran una leve pero sostenida aceleración de la actividad en los últimos meses, si bien se mantiene la heterogeneidad, que ahora sugiere una desaceleración en EE.UU., pero que sería transitoria y no le impide seguir liderando la expansión. En todo caso, los cambios son relativamente pequeños y no modifican las evoluciones previas, por lo que no cabe esperar grandes cambios de políticas a partir delas informaciones más recientes.
• Los últimos datos de EE.UU. han estado por
debajo de lo esperado por el mercado, lo cual era previsible hace varios meses (ESC-222, 12nov2014). En particular, el indicador ISM del sector manufacturero muestra una desaceleración, pero se mantiene sólidamente dentro del área expansiva. El actual trimestre debería mostrar alguna leve reaceleración, pero tardaría en manifestarse. las perspectivas de ajustes monetarios se retrasan, al menos para sep15, pero la volatilidad respecto a estas expectativas probablemente se mantendrá.
Monthly QUSPMI=ECI, QUSISMN=ECI, QUSISME=ECI, QUSNP MI=ECI, QUSISMP=ECI 31-08-2006 - 31-03-2016 (UTC)
50
ISMmf
SOURCES: ISM + REUTERS EIKON
ISMmf nwe ord
ISMmf empl
ISMnmf
ISMmf p rices
31-03-2015, 39,000
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Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
• En bajo crecimiento de la cifra de puestos de trabajo en EE.UU. en mar15 sorprendió ampliamente al mercado, pero debe ser tomada con extremo cuidado. En primer lugar, estas cifras suelen tener una alta volatilidad inclina a considerar tendencias, al tiempo que no sería la primera vez que este tipo de datos sorprendentes son corregidos posteriormente. No obstante que, además, el
dato no parece plenamente consistente con otras informaciones laborales, (como las solicitudes de seguros de desempleo), si es parcialmente congruente con otros datos débiles de actividad, por lo que tampoco es tan disonante.
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US Non Farm Payrolls US 4w avg IUC
Source: DOL
• Las cifras parciales de la Eurozona están mostrando mejorías, que podrían no ser definitivas, pero son las mejores en años. El comportamiento es, hasta cierto punto, sorprendente, por cuanto no debería reflejar todavía el impulso cuantitativo previo, el que se manifestaría a lo largo de varios trimestres. Por consiguiente, por el momento nuevas medidas de apoyo no tendrían urgencia y es de esperar que, con las irregularidades propias de estos procesos, la reaceleración se mantenga. esto ha colaborado a la estabilización del euro, aparte del impacto de la debilidad del dólar estadounidense.
Daily QEUR=, QThe, Qupshot, Qis, Qthat 25-04-2014 - 27-04-2015 (GMT)
1,1659
1,34
1,275
1,4
USD / EUR
SOURCE: REUTERS EIKON
BtfySp, QThe, [LineType], Unknow n Instrument
Log
USD
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1,28
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1,32
1,34
1,36
RSI, QEUR=, Bid(Last), 14, Wilder Smoothing08-04-2015, 44,662 Value
USD
Auto
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MACD, QEUR=, Bid(Last), 12, 26, 9, Exponential08-04-2015, -0,0052, -0,0076 Value
USD
Auto
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28 05 12 19 26 02 09 16 23 30 07 14 21 28 04 11 18 25 01 08 15 22 29 06 13 20 27 03 10 17 24 01 08 15 22 29 05 12 19 26 02 09 16 23 02 09 16 23 30 06 13 20 27
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PANORAMA INTERNACIONAL
BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 7
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• En Japón los datos siguen mostrando una debilidad importante en el sector manufacturero, el que podría comenzar a recuperarse en abr15. En la medida que la depreciación del yen se mantenga, y es más probable que así sea mientras se perciba que faltan por implementarse medidas de estímulo, así como la percepción de una moderada recuperación externa, la perspectiva para Japón debería seguir siendo positiva.
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PRODUCCIÓN INDUSTRIAL JAPÓN (var. 12m desestac.)
SOURCE: METISOURCE: METI
ESTIM.
SOURCE: METISOURCE: METISOURCE: METISOURCE: METI
• Los datos iniciales disponibles sugieren que la actividad manufacturera en China tuvo un leve repunte en mar15. En cualquier caso, los cambio son tan marginales respecto a las tendencias y el riesgo de una desaceleración adicional se mantiene suficientemente alto como para seguir señalando que el panorama de nuevas medidas de apoyo monetario sigue siendo el más probable.
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PROD. IND. (eje izq) VENTAS DETALLE (eje izq) INVERSIÓN Acum. 2009 (eje izq) INFLACIÓN (eje der)
National Bureau of Statistics of China (variaciones en 12m)
CHINA
• Se consolidan las expectativas de recesión en Brasil para este año: Scotiabank espera una contracción de 0,8% del producto 8crecería sólo 1,2% en 2016), mientras que la estimación de inflación es de 8% (volvería al 6% el próximo año). La desaceleración de la construcción (es decir, inversión) y los problemas estructurales y de otra índole son evidentes, lo que forzaría al Banco Central a mantener el sesgo contractivo en los próximos meses.
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5
PROD. IND. 12m BRS (eje izq) VTAS. MINOR. 12m BRS (eje izq)
IPCA 12m BRS (eje der) Tasa de Desempleo BRS (eje der)
Tasa SELIC (eje der)
Sources: IBGE - BCB
BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 8
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