Embed Size (px)
Citation preview
Ekim 2014
Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?
2
Yazar Hakkında
Dr. Murat ÜçerDeloitte Ekonomi Danışmanı
Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001’de Hazine ve 1997’de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College’dan alan Üçer’in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır.
Global ortam 2
Türkiye ekonomisi 20
İçindekiler
1
Hüseyin GürerCEODeloitte Türkiye
ABD ekonomisinin görece güçlü, Avrupa ekonomisinin ise yeniden zayıflayan görünümünün yanı sıra para politikalarındaki buna bağlı ayrışmanın ABD dolarını hızla güçlendirdiği bir konjonktürde yer alıyoruz. Bu da Gelişmekte Olan Piyasa ekonomileri açısından daha zorlu, ‘carry trade’ dediğimiz dinamiğin azaldığı hatta tersine döndüğü bir ortamı işaret ediyor. Bu durumun Türkiye özelinde, jeopolitik risklerle de birleşerek, piyasaları sarstığını gözlemliyoruz. Ayrıca ikinci çeyrekte büyümenin yavaşlaması, ancak enflasyonun oldukça yüksek seyretmesi, bütün bunlara ek olarak cari açığın daralma sürecinde olmakla birlikte halen dış finansman ihtiyacımızın yüksek oluşu -- ve kredi notumuz üzerindeki belirsizlikler -- yatırımcıları tedirgin etmiş görünüyor.
Daha önce de defalarca altını çizdiğimiz gibi yeni bir makro “hikâye” oluşturmak gerekiyor; ama önümüzde dönem yaklaşan seçim süreci, doğal olarak reformlara odaklanmayı zorlaştırıyor. Bu çerçevede yeni açıklanan ekonomi programının alt başlıklarının daha detaylı bir şekilde oluşturulması ve uygulamaya yönelik bir takvim verilmesi, yeni bir güven ortamını oluşturmak açısından önemli bir adım olacaktır.
Hepimizin bildiği üzere gündemin ve ortamın çok hızlı değişebildiği bir konjonktürdeyiz. Ancak Türkiye’nin son 10 yılı aşkın süredir göstermiş olduğu görece başarılı performansından sonra yeni bir makro hikâye oluşturma ihtiyacı değişmiyor; hatta bu ihtiyaç her geçen gün daha da belirginleşiyor.
Okumayı kolaylaştırması amacıyla bu raporumuzu da -- daha önceki bazı raporlarımız gibi (bkz. Ekim 2013, Nisan 2014) -- soru-cevap formatında hazırladık. Bulunduğumuz noktadan hareketle en temel olduğunu düşündüğümüz sorulara odaklandık. Raporumuzun, son derece ilginç ve hareketli günlerden geçtiğimiz şu konjonktürde sizlere bir nebze yardımcı olması umuduyla iyi okumalar dileriz...
2
Global ortam
Aslında küresel ekonomi halen ılımlı bir büyüme trendinde ve gelecek yılla ilgili tahminler genelde korunuyor. Ancak en son IMF Başkanı Christian Lagarde’ın belirttiği gibi büyümenin görünümü “zayıf ve dengesiz”. IMF’nin revize tahminlerini henüz bilmiyoruz; bunlar Ekim ortasında açıklanacak1. Kurumun daha önce, bu yıl için büyüme tahminini aşağı yönlü revize ettiğini, Temmuz WEO güncellemesinde büyüme beklentisini %3,7’den %3,4’e düşürdüğünü hatırlatalım2 (Tablo 1).
Son gelişmelerle ilgili olarak da elimizdeki son kaynaklardan biri olan OECD Eylül raporunda neredeyse tüm gelişmiş ekonomilere yönelik 2014 büyüme beklentilerinin aşağı revize edildiği görülüyor; Euro Bölgesi’ne ilişkin beklenti %1,2’den %0,8’e çekilirken, ABD ve Japonya’da ise sırasıyla %2,6’dan %2,1’e ve %1,2’den %0,9’a doğru aşağı yönlü revizyonlar söz konusu oldu.
Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık değişim, %)
Güncel tahminler Nisan raporuna göre değişim
2012 2013 2014 2015 2014 2015
Dünya 3,5 3,2 3,4 4,0 -0,3 0,0
Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,3 1,8 2,4 -0,4 0,1
ABD 2,8 1,9 1,7 3,0 -1,1 0,1
Euro bölgesi -0,7 -0,4 1,1 1,5 0,0 0,1
Gelişmekte olan piyasalar 5,1 4,7 4,6 5,2 -0,2 -0,1
Yükselen ve gelişmekte olan Asya 6,7 6,6 6,4 6,7 -0,2 -0,1
Tüketici fiyatları
Gelişmiş ekonomiler 2,0 1,4 1,6 1,7 0,1 0,0
Gelişmekte olan piyasalar 6,1 5,9 5,4 5,3 -0,2 0,0
Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Temmuz 2014
1Yılın başında IMF gibi uluslararası kurumların yayınladıkları raporlardaki göreli iyimserlik geri çekilmiş görünüyor; küresel ekonominin büyüme görünümü ne durumda?
3
Tahminlerdeki bu görece gerilemede, büyümenin yılın ilk yarısında beklentilerin altında kalması etkili olmuş gözüküyor. Bunun ardında ise ABD’de kış koşulları gibi tek seferlik etkenlerden kaynaklı ilk çeyrek daralması, Çin’de ilk çeyrekte büyümenin yavaşlaması ve artan jeopolitik riskler (Ukrayna, Orta Doğu) gibi faktörler yatıyor. Diğer yandan özellikle gelişmiş ekonomilerde büyüme performansı açısından bir ayrışma var. Örneğin, ABD ilk çeyreğin ardından görece güçlü bir toparlanmayı sürdürürken, özellikle Euro Bölgesi’nin beklentilerin oldukça altında bir performans sergilediği, Japonya’da ise tüketim vergisine yapılan zammın ilk yarıda beklentilerin üzerinde bir zayıflama yarattığı görülüyor.
Gelişmekte olan piyasalar (GOP) için de benzer bir tablo söz konusu. Büyüme sürüyor; ancak büyüme oranları geçmişte görmeye alışık olduğumuz seviyelerin belirgin derecede altında. Nisan 2014 Ekonomik Görünüm raporumuzda, ABD Merkez Bankası Fed’in “normalleşme” (bilanço genişlemesinin sonuna gelinmesi, yavaş yavaş faiz artırımlarının söz konusu olması, vb) adımlarıyla değişen likidite koşullarının gelişmekte olan ülkeleri de kendi aralarında ayrıştıracağını belirtmiştik. Bu süreç başladı; önümüzdeki dönemde bunun artarak süreceğini düşünüyoruz.
1 Bu rapor Eylül 2014 ortası itibari ile elimizde olan bilgi ve verileri içermektedir.
2 Raporumuz hazırlanırken yayınlanan Ekim WEO raporunda da IMF'nin global büyüme tahminlerinde aşağı yönlü hafif revizyonlara gittiğini gördük.
4
2Bu çok güçlü olmayan büyüme beklentilerine rağmen --özellikle gelişmiş ülkelerde-- finansal piyasalarda işler fazlasıyla yolunda görünüyor; borsalar tarihi rekorlar kırıyor, volatilite endeksleri tarihi diplerde. İddia edildiği gibi bunun yeni ‘varlık balonları’nı tetikleme ihtimali söz konusu mu?
Küresel finansal piyasalardaki canlılığın, reel ekonomik göstergelerle çok uyumlu olmadığı bir gerçek. Ticaret hacminden, istihdam piyasalarına kadar birçok reel gösterge halen kriz öncesi seviyelerin gerisinde olmasına rağmen, başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere, borsalar kriz öncesi seviyeleri çoktan aştı ve yeni rekorlar kırdı. Örneğin, 2008 başlarında 1450 seviyelerinde olan ABD S&P 500 Endeksi Ağustos sonlarında tarihinde ilk kez 2000 bandını aştı. Piyasalardaki stresi veya risk algısını takip etmek için kullanılan VIX volatilite endeksi de uzun zamandır – ciddi jeopolitik risklere rağmen -- dip seviyelerde seyrediyor; yani risk iştahı oldukça yüksek (Grafik 1). Varlık fiyatlarındaki artış ve düşen getiri oranlarıyla birlikte, riskli varlıklara – örneğin yüksek getirili şirket tahvillerine -- yeniden artan bir ilgi var.
Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
02 Oca 08 02 Eyl 09 02 May 11 02 Oca 13 02 Eyl 14
S&P 500 (ABD, sol eksen)
VIX (sağ eksen)
Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri
5
Tablo yalnızca hisse senedi piyasaları için geçerli değil; Avrupa’da ciddi borç yükü altında olan ve krizin etkilerinden tam olarak sıyrılamamış ülkelerin borçlanma maliyetleri de tarihi düşük seviyelerde bulunuyor. Örneğin, İspanyol 10-yıllıkları %2’nin hemen üzerinde seyrediyor ki bu ülke tarihinin en düşük seviyeleri, yine yüksek borç yükü altında olan İtalya ve Portekiz’de ise rakamlar %2,4 ve %3,2 seviyelerinde (Grafik 2). Kimi ülkelerde – özellikle İngiltere’de -- artan konut fiyatları için de benzer bir durum söz konusu.
Nitekim son dönemde ‘balon’ uyarılarının arttığını görüyoruz. Bunların başında gerek 2000’de ABD’de hisse senedi piyasalarında gerekse en son global krize giden yolda emlak balonu uyarıları ile ünlü Yale Üniversitesi Profesörü Robert Shiller ve Basel merkezli, merkez bankalarının bankası olarak bilinen Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS, Bank for International Settlements) geliyor. Shiller özellikle ABD ekonomisinde hisse senetlerinin çok pahalı olduğunu ve yatırımcıların bundan endişelenmesi gerektiğini belirtiyor. Zira Shiller, fiyat/kazanç oranlarını gösteren “CAPE” rasyosunun (diğer adıyla Shiller F/K) Ağustos sonu itibariyle 25’e yükseldiğini, böyle bir seviyenin 1881 yılından bu yana sadece 1929, 1999 ve 2007 gibi kriz öncesi yıllarda aşıldığını vurguluyor3. BIS ise genel olarak büyük merkez bankalarının genişleyici politikalarıyla beraber yüksek risk iştahının finansal riskleri artırdığını ve bu bankaların artık faiz artırımlarına gitmesi gerektiğini belirtiyor4.
Öte yandan diğer bir kamp, durumu balon olarak tasvir etmek için henüz erken olduğu kanaatinde. Örneğin, yine IMF Başkanı Lagarde varlık fiyatlarındaki ciddi değerlenmeye ilişkin şu an için alarm verici bir durumun söz konusu olmadığını ancak gelişmelerin yakından takip edilmesi gerektiğini belirtiyor5. Fed’den gelen açıklamalar da bu yönde...
Grafik 2 - Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
02 Oca 07 15 Tem 08 26 Oca 10 09 Ağu 11 19 Şub 13 02 Eyl 14
İtalya 10-yıllık
Almanya 10-yıllık
İspanya 10-yıllık
Fransa 10-yıllık
Grafik 2- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
02 Oca 07 15 Tem 08 26 Oca 10 09 Ağu 11 19 Şub 13 02 Eyl 14
İtalya 10-yıllık
Almanya 10-yıllık
İspanya 10-yıllık
Fransa 10-yıllık
Grafik 2- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları
3 The Mystery of Lofty Stock Market Elevations, Robert J. Shiller, NY Times, 16 Ağustos 2014.
4 BIS 84. Yıllık Raporu, 29 Haziran 2014
5 Les Echos’un IMF Başkanı Christine Lagarde ile röportajı, 8 Eylül 2014.
6
3 Gelişmiş ülkelerde kendi aralarında bir trend ayrışmasından bahsettik. Konuyu biraz daha açabilir miyiz?
Yılın başlarında, küresel ekonomiye ilişkin, bizim raporlarımıza da yansıyan (bkz. Nisan 2014 Ekonomik Görünüm) yeni bir değerlendirme vardı: küresel büyümeyi bu ve gelecek yıl için gelişmiş ülkelerdeki belirgin iyileşmenin yönlendireceği şeklinde. Bu değerlendirmenin arka planında gelişmekte olan ülkelerde büyümenin kriz sonrası dönemlere göre ivme kaybı yaşaması olduğu kadar, gelişmiş ülkelerde gözlemlenen – krizin ağır hasarını geride bırakmaktan kaynaklanan -- toparlanma da yatıyordu. ABD’den gelen güçlü veri akışı, Euro Bölgesi’ne ilişkin artan iyimserlik ve Japonya’da “Abenomics”’in umut verici sonuçlar doğurması bu yaklaşımı destekleyen faktörlerdi.
Ancak yılın ikinci çeyreği itibariyle büyüme görünümlerinde bir ayrışma kendisini göstermeye başladı. ABD, ilk çeyrek daralmasının ardından görece güçlü bir toparlanma yakaladı. Buna İngiltere’nin de dahil olduğu görülüyor. Diğer yandan ilk çeyrekte beklentilerin altında büyüyen Euro Bölgesi 2. çeyrekte büyüyemedi, Japonya da yine ilk yarıda beklenilenden düşük bir performans sergiledi. Hatta Abenomics’in başarısının çok kısa ömürlü olduğu seslendirilmeye başlandı. (Hatırlayacak olursak, “Abenomics” Japonya Başbakanı Şinzo Abe’nin ülkeyi deflasyondan çıkarmak için uygulamaya koyduğu, gevşek para politikası ile, bütçe ve yapısal alanda reformlara dayanan programa verilen ad.) 3. çeyreğe ilişkin gelen verilerin de trendin devam ettiğini göstermesi, ayrışmayı daha da belirgin kıldı.
7
Bu ayrışmayı enflasyonda da görmek mümkün; ABD’de yıllık enflasyon Nisan-Ağustos döneminde %2 bandında tutunmayı başarmıştı (Grafik 3). Her ne kadar Ağustos’ta bir düşüş yaşansa da Fed, enflasyonda ciddi düşüş tehlikesi konusunda fazla endişeli görünmüyor. Japonya’da ise vergi artırımlarının ardından keskin bir artış yaşansa da düşüş yeniden başladı. Yıllık çekirdek enflasyon, vergi artışlarının etkilerinden arındırıldığında %1,3 düzeylerinde ve bu oran BoJ’un %2’lik hedefinin belirgin altında. Euro Bölgesi’nde ise durum daha karamsar; Bölge’de enflasyon yaklaşık 3 yıldır düşüş eğilimini sürdürüyor ve Ağustos itibariyle %0,4’e kadar gerilemiş durumda. Bu %2’lik hedefin çok altında ve başta Avrupa Merkez Bankası (AMB) olmak üzere tüm gözlemcileri endişelendiren bir oran. Son olarak, istihdam piyasası ve işsizlik oranları için de benzer bir tablodan söz etmek mümkün.
Nitekim bu ayrışma merkez bankalarının yol haritasına da yansıdı. ABD Merkez Bankası Fed sıkılaşmada ısrarlı, İngiltere Merkez Bankası’nın ise kriz sonrası ilk faiz artıracak merkez bankası olması bekleniyor. Diğer taraftan AMB ek genişleme adımları atıyorken Japonya’nın da mevcut gevşek politika duruşunu sürdürmesi bekleniyor.
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0Euro Bölgesi (17 ülke)
Japonya
ABD
Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0Euro Bölgesi (17 ülke)
Japonya
ABD
Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
8
4Euro Bölgesi’ne biraz daha yakından bakılacak olursa; Bölge’de yavaşlamanın periferiden merkez ülkelere doğru ilerlediği ve Bölge’nin Japonya’dakine benzer, uzun vadeye yayılmış bir durgunluğa sürüklendiği gibi değerlendirmeler yapılıyor. Endişelenmeli miyiz?
Euro Bölgesi’nde yılın ilk aylarındaki iyimserliğin yerini yine son derece karamsar değerlendirmelere bıraktığını yukarıda da belirttik. Nitekim yılın ilk çeyreğinde, bir önceki döneme göre %0,2 ile beklentilerin altında bir büyüme yaşayan bölge, 2. çeyrekte ise büyüyemedi. Bu arada global krizde yaşanan daralma sonrasında Bölge’nin 2011-12'de 6 çeyrek süren bir resesyon yaşadığını hatırlatalım. Bu son yavaşlama geniş bazlı ve çekirdek ülkeleri de etkilemiş görünüyor; kriz sonrası görece güçlü bir performans sergileyen Almanya, ikinci çeyrekte bir yılı aşkın bir sürenin ardından ilk kez daralma yaşadı. Fransa ilk iki çeyrekte hiç büyüyemezken, İtalya 2 çeyrek üst üste daraldı ve resesyona girmiş oldu. Üçüncü çeyreğe ilişkin göstergeler de belirgin bir iyileşmeye işaret etmiyor. Üstelik Ukrayna krizi nedeniyle Rusya ile karşılıklı uygulanan yaptırımların büyüme görünümünü daha da kötüleştirmesi önemli bir endişe kaynağı (Grafik 4).
Grafik 4 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi (önceki çeyreğe göre, %)
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1
Fransa (sol eksen)Almanya (sol eksen)İtalya (sol eksen)İspanya (sol eksen)Euro alanı (18 ülke, sağ eksen)
Grafik 4- Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi (önceki çeyreğe göre, %)
9
Ancak Bölge’nin “Japonyalaştığı” şeklinde bir saptama yapmak için henüz erken olduğunu da eklemek gerekiyor. Zira uluslararası kuruluşların son raporlarında aşağı yönlü revizyonlar söz konusu olmakla beraber, büyüme beklentileri büyük oranda halen pozitif bölgede. İspanya ve Portekiz gibi en sorunlu ülkelerin görece olumlu bir çizgide olması ise cesaret verici. Ayrıca AMB tarafından alınan son önlemlerin etkisini ve sonuçlarını ve yine Ekim sonu/Kasım başı gibi açıklanacak olan bankacılık sistemi stres testi sonuçlarını beklemek gerekiyor. Bütün bunlar doğru yönde çalışırsa, Bölge belli bir ivme kazanabilir.
Bu çerçevede Bölge için bir diğer ana risk başlığı, deflasyon. Yukarıda değindik; Ağustos ayı itibariyle enflasyon görünümü iyiden iyiye bozulmuş durumda; yıllık enflasyon %0,4 düzeyine dek geriledi. 2013’ün Ağustos’unda bu oran %1,3 idi. Birçok önemli aktör örneğin IMF, buna henüz deflasyon demiyor –biraz da beklenti yönetimi amaçlı olarak deflasyon yerine düşük enflasyon (lowflation) terimini tercih ediyorlar ama, görünüm hemen her ülkede bozuluyor; İspanya ve İtalya’da enflasyon sıfır seviyesinin altına düşerken, Portekiz ve Yunanistan’da son aylarda bir yükseliş gözlense de her ikisinde de halen sıfırın altında. Almanya'da ise yıllık enflasyon %0,8 düzeyinde. Euro’da son dönemde yaşanan sert değer kaybı ise (maliyet etkisi yoluyla enflasyonu artırması açısından) bir umut kaynağı olarak görülüyor.
10
5AMB bir kez daha harekete geçti dedik; neler yapıldı ve yapılması planlanıyor? Bunların etkisi ne olur? AMB’nin elinde daha ne gibi silahlar, önlemler var?
AMB ilk olarak 5 Haziran toplantısında, tüm referans faizlerini düşürmüş, bankacılık sisteminin AMB’de bıraktığı zorunlu olmayan rezervlere negatif faiz uygulamasına geçmiş ve Eylül ayında başlamak üzere yeni bir uzun vadeli yeniden finansman (T-LTRO) programını devreye sokma kararı almıştı. Bir önceki raporumuzda (Temmuz 2014 Ekonomik Görünüm), genel olarak değerlendirmelerin olumlu olduğunu, ancak birçok gözlemcinin daha fazlasına ihtiyaç olduğu konusunda hemen hemen hemfikir olduğunu aktarmıştık. Nitekim öyle oldu ve gerek enflasyon gerekse büyüme görünümündeki bozulmanın sürmesi sonucunda AMB ek adımlar atmak durumunda kaldı. Buna göre faizler bir kez daha düşürüldü; ana politika faizi %0,15 den %0,05’e çekilerek, bu enstrüman açısından sona gelindi. Öte yandan AMB Ekim’de özel sektör varlık alımlarına başlayacağını duyurdu. AMB bu şekilde bilançosunu genişletmeyi, bankalara gerekli likiditeyi sağlayarak kredi koşullarında iyileşme sağlamayı ve böylece yatırım ve tüketim harcamalarını artırarak deflasyon tehlikesinden sıyrılmayı ve büyümeyi canlandırmayı hedefliyor.
Kararlar olumlu karşılandı, ancak etkinliği konusunda kafalarda halen soru işaretleri var. Bunların başında AMB’nin önüne koyduğu programın diğer büyük merkez bankaları tarafından uygulanan geleneksel “miktarsal genişleme”den (quantitative easing, QE) farklılıkları geliyor. AMB, bankalardan varlığa dayalı menkul kıymetler alacak; bunlar özünde tüketici ya da firmaların bankalardan aldığı, daha sonra seküritize edilmiş veya edilecek krediler.
AMB’nin oyun planında şu an için geleneksel QE’lerden farklı olarak, ülke tahvilleri gibi kamu borç enstrümanlarının alımı yok; bu da istenilen bilanço genişlemesinin sağlanması ve ortaya konan hedeflere ulaşılması hakkında soru işaretleri doğuruyor. Her şeyden önce bahsedilen varlıkların ölçeği çok büyük değil, zaman içinde böyle bir piyasa oluşacağı varsayımı var. Başkan Draghi, enflasyondaki seyre göre, ülke tahvillerinin de alınmasına açık kapı bıraktı, ancak bunun önünde birçok engel var; her şeyden önce Almanya buna pek razı görünmüyor. Program 18 farklı ülkenin tahvil alımını içereceği için, önünde teknik ve hukuksal birtakım engeller var.
Bu arada, Eylül ayında uygulamaya başlanan T-LTRO programına talep de beklentilerin belirgin derecede altında kaldı. Hatırlatmak gerekirse, T-LTRO, AMB’nin reel sektöre kredi vermeleri karşılığında, bankalara ucuz finansman sağlamasını öngörüyor. Düşük talep, AMB’nin önündeki zorluklara işaret eden bir başka gelişme oldu.
Tabi mesele sadece para politikası değil. Draghi ve birçok AMB yetkilisi, Euro Bölgesi’ni tek başına para politikasının kurtaramayacağını defalarca belirttiler; en son Draghi’nin Ağustos ayında ABD’de ünlü Jackson Hole toplantısında, Bölge’ye selektif olarak kamu harcamalarını artırması – ve yapısal reformları hızlandırması -- çağrısında bulunması oldukça dikkat çekmişti. Bu bir nevi serzeniş; durum çok ciddi, kemer sıkmayı bırakın ve kamu harcamalarını artırın, her şeyi bizden beklemeyin çağrısı...
11
ABD ekonomisine dönersek; görünüm nasıl? Krizin tam anlamıyla geride kaldığını söylemek mümkün mü? Son dönemde“uzun vadeli durgunluk” tezi çok konuşulur oldu, endişelenmeli miyiz?
ABD’de işlerin Euro Bölgesi ve Japonya’ya nazaran yolunda gittiği kesin, ancak krizin tam anlamıyla geride kaldığını söylemek için hala çok erken. Ekonomi konjonktürel olarak güçlü (Grafik 5); işsizlik oranı kriz öncesi döneme yaklaşıyor. Enflasyon hala Fed’in %2 hedefinin altında olsa da deflasyon riskinden artık pek bahsedilmiyor, imalat sanayi genişlemeyi sürdürüyor ve tüketici güven endeksleri yükselişte, görece geriden gelmekle beraber konut fiyatlarında da artış sürüyor. Ekonominin bu yılı %2 civarı bir büyümeyle tamamlayacağı ve 2015’te %3’ü yakalayacağı tahmin ediliyor; bunlar bardağın dolu tarafı.
Ancak işgücüne katılımın kriz öncesi seviyelerden çok düşük düzeylerde katılık göstermesi, Fed’in genişleyici politikalardan çıkışına ekonominin ne ölçüde reaksiyon vereceğinin halen belirsiz olması ve biriken yapısal sorunlar, uzun vadeli görünüm için aynı düzeyde umut vermiyor; "uzun vadeli durgunluk" (secular stagnation) benzeri tezlerin çıkış noktasını da bu oluşturuyor.
Uzun vadeli durgunluk tezi, özellikle ABD ekonomisi özelinde ülkenin trend büyümesinde veya büyüme “potansiyelinde” bir düşüş yaşandığını öne sürüyor, yani işler yolunda gitse de büyümenin kriz öncesi seviyelerin altında kalması söz konusu. Bunun nedenleri arasında yaşlanan nüfus, teknolojik ilerlemede yavaşlama ve buna bağlı üretken ve kârlı yatırımlarda azalışlar tarzı faktörler söz konusu. Uzun vadeli durgunluk tezinin iki önemli sonucu var; biri, faizlerin dünyada uzun süre düşük kalabileceği ihtimali, diğeri ise maliye politikasının devreye girmesinin -- özellikle altyapı yatırımlarının artmasının -- ekonomik büyüme açısından çok kritik önemde olduğu, bu işin sadece para politikası ile olmayacağı...
Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)
6
-2,7
2,0
-1,9
-8,2
-5,4
-0,5
1,3
3,9
1,7
3,92,7 2,5
-1,5
2,9
0,8
4,6
2,31,6
2,5
0,1
2,71,8
4,53,5
-2,1
4,2
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1
Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)
12
7ABD istihdam piyasası gelişmelerinin Fed toplantılarında -- özellikle Başkan Janet Yellen’ın konuşmalarında -- ayrı bir önemi var; burada hangi temel göstergelere bakılıyor, nelere dikkat etmeliyiz?
İstihdam piyasası göstergeleri – özellikle de tarım dışı istihdam rakamı ve işsizlik oranı -- ABD ekonomisinde en yakından takip edilen göstergeler durumunda. Rakamlar her ayın ilk Cuma günü açıklanıyor. Aylık tarım dışı istihdam artışı istihdam piyasasının sağlığı açısından en önemli gösterge denebilir. Bu rakamın Ağustos ayında 142 bin kişi civarına gerilemesi (son 12 ayın ortalaması 207 bin civarında) piyasaların ateşini düşürdü. Kuvvetli gelen (kabaca 200,000 üstü) rakam doları kuvvetlendirip, GOP’ları sarsıyor, zayıf gelen rakam ise nefes aldırıyor.
Bununla beraber işsizlik oranının seyri de oldukça kritik, son rakamlar krizin hemen öncesinde %5-5,5 olan işsizliğin, kriz dönemindeki artışından sonra yeniden %6,1 düzeyine dek gerilediğini gösteriyor. Ancak işsizlik oranındaki düşüşü tek başına istihdam artışları belirlemiyor. Örneğin işgücüne katılım oranının düşük seyri de bunda etkili. Kriz öncesi dönemde %65-66 seviyesinde bulunan katılım oranı, içinde bulunduğumuz dönemde %62-63 seviyesine kadar gerilemiş durumda. Diğer yandan uzun vadeli işsizlerin (27 hafta ve daha fazladır işsiz olanlar) toplam işsizler içerisindeki oranı, özellikle Fed tarafından yakından takip ediliyor.
Son rakamlarda bu oran %30‘un hafif üzerinde ve kötü olmayan bir düşüş trendinde. Ekonomik nedenlerle yarı zamanlı işlerde çalışanların toplam istihdamdaki oranı da yakından takip ediliyor. ABD’de yarı zamanlı işler, ekonomik nedenlerle tam kapasite çalışmayan işleri de kapsadığı için bu oran ekonominin üretim düzeyi açısından da önemli. İstihdamın sektörel dağılımı yakından takip edilen bir diğer başlık; özellikle ABD için kritik öneme sahip inşaat sektöründe istihdamın kriz öncesi döneme göre belirgin düşük seyretmesi, Fed’in önem verdiği bir gösterge.
ABD’de araştırmacılar birçok istihdam piyasası göstergesini yakından takip ediyor. Örneğin, Kansas Fed’in yeni yayınlamaya başladığı aylık bir çalışma, işgücü piyasasına ilişkin 24 göstergeyi inceliyor. Çalışmanın yayınlanan son sayısı iyileşme eğiliminin devam ettiğini belirtiyor6.
13
6 The Kansas City Fed Labor Market Conditions Indicators (LMCI) Ağustos 2014 raporu. Ayrıca ABD’de aylık istihdam raporunun anlaşılması konusunda Bloomberg haber sitesinde son derece faydalı şu sayfa takip edilebilir: Bloomberg Quick Take, Monthly US Jobs Reports www.bloombergview.com/quicktake/monthly-us-jobs-report
14
8AMB’yi konuştuk; ama ABD Merkez Bankası Fed halen en yakından izlenen merkez bankası. Son gelişmeler ne yönde, Fed önümüzdeki dönemde ne yapacak?
Aralık ayında başlayan ve Eylül itibariyle aylık 15 milyar dolara düşen varlık alımlarının Ekim ayında tamamlanacağı artık kesinleşti. Buraya dair bir belirsizlik kalmadığını söylemek mümkün. Bu artık Fed bilançosu genişlemeyecek anlamına geliyor ve görece bir likidite daralmasına işaret ediyor. Şimdi tartışılan Fed’in faiz artırımlarına ne zaman başlayacağı ve ne kadar hızlı gideceği. Süreç son derece “veri bağımlı” olduğundan kesin konuşmak son derece güç. Ancak yine de Fed’in Eylül ayı toplantısından çıkan mesajlar oldukça aydınlatıcı oldu. Eylül toplantısı, Fed’in faiz artırımları konusunda kararlı olduğunu ancak zamanlama konusunda da bir o kadar temkinli olduğunu gösteriyor. Zira Fed, artan endişelere rağmen politika dilini büyük oranda korudu. Örneğin, piyasa oyuncularının büyük önem verdiği faizlerin ‘makul bir süre daha’ mevcut düşük seviyesini koruyacağı ifadesi korundu. Ayrıca Fed, istihdam piyasasındaki atıl kapasite başta olmak üzere eksikliklerin altını çizmeyi sürdürüyor.
Öte yandan Fed’in para politikası kurulu Eylül ayında ekonomiye ilişkin tahminleriyle birlikte, Komite (FOMC) üyelerinin öngördüğü kısa vadeli faiz projeksiyonlarını da güncelledi. Buna göre 2015 sonu için faiz tahmin ortalamasında %1,125’ten %1,375’e, 2016 sonu için ise %2,5’ten %2,875’e bir artış söz konusu oldu (Bu tahminler, FOMC toplantıları sonrasında yayınlanan, her bir komite üyesinin yılsonu kısa vadeli politika faiz beklentisini gösteren nokta grafikler [“dotplot”] aracılığıyla ortaya konuluyor). Kısacası Fed, politika dilinde yumuşak tonunu sürdürürken, faizlerdeki artışlar konusundaki kararlılığının da altını çizdi. Piyasa faiz tarafındaki belirgin revizyona odaklanarak, son toplantı mesajını açıkça dolar lehine, GOP’lar aleyhine algıladı.
15
Şu anda bu trend devam eder gibi gözükse de, önümüzdeki sürecin belirsizliklerle dolu olduğunun altını çizmek gerekiyor. Unutmayalım, bu yıla Fed konusunda görece şahin beklentilerle başlamıştık ama Başkan Janet Yellen’ın son derece yumuşak mesajları ile içinde Türkiye’nin de bulunduğu “Kırılgan Beşli”’yi, piyasalar bir müddet daha “Muhteşem Beşli” olarak algılar oldu. Şimdi rüzgarın yeniden olumsuz yönde değişimi söz konusu. Ancak şu anda Fed’in 2015 yılının ikinci çeyreğinde artırımlara başlaması olasılığının – tabi ki mevcut şartlar altında -- güçlendiği görülüyor.
Bu arada büyük merkez bankalarının politika ayrışmasının ilk sonuçlarından birisi, güçlü seyreden Euro’da ciddi gerilemeler oldu; Yen’de de benzer bir durum var (Grafik 6). Doların gelişmiş ülke kurları karşısındaki değerini gösteren ve uzun süredir çok düşük seviyelerde yatay seyreden dolar endeksi son 1 ayda yaklaşık %3,5 değer kazandı. Yen dolar karşısında son 6 yılın en zayıf noktasına kadar gerilerken, Mayıs ayı başlarında 1,39 seviyelerine kadar yükselen euro/dolar paritesinin Eylül sonları itibariyle 1,27 seviyelerine gerilediği görülüyor. Merkez Bankalarının para politikasında ayrışması, mevcut trendin önümüzdeki dönemde de devam edebileceğini gösteriyor; Fed varlık alımlarını Ekim’de tamamlıyor, sonrasında faiz artırımları var ve Fed daha sonra bilançosunu daraltmaya başlayacak. AMB ise bilançosunu tekrar 2 trilyon eurodan 3 trilyon euro seviyesine yükseltmeyi önüne koydu, BoJ’da da benzer süreç devam edecek. Bu koşullar altında kimi büyük yatırım bankalarından 2015 sonunda euro/dolar paritesinin 1,15’e kadar gerileyeceğine yönelik tahminler gelmeye başladı bile ki, bu hiç de mantıksız değil...
Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
1,55
1,60
1,65
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
02 Oca 08 06 May 09 08 Eyl 10 11 Oca 12 15 May 13 17 Eyl 14
USD/Yen (sol eksen)
EUR/USD (sağ eksen)
Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen
16
9Çin’de de yavaşlama ve buna ek olarak emlak sektörüne yönelik endişelerin arttığı görülüyor, Çin ekonomisi için hatta daha genel olarak GOP ekonomileri için neler söylenebilir?
Yatırımcıların Çin’i yakın takibi sürüyor. Büyüme en kritik başlıklardan birisi. Diğer yanda ise şişmiş bir emlak sektörü, yerel yönetimlerin artan borçları, büyüyen “gölge bankacılık” sistemi ve bundan kaynaklı finansal riskler endişe kaynağı. Siyasetçiler ve politika yapıcıları ise ciddi bir ikilem içerisinde; bir yandan büyümeden taviz vermek istenmiyor ve her yavaşlama sinyallerini yeni teşvikler (policy stimulus) izliyor; ancak bu teşviğe bağımlı “büyüme modeli”nin devamı, finansal riskleri arttırıyor ve büyümeyi ancak sınırlı bir süre canlı tutabiliyor. Nitekim Ağustos ayına kadar PMI rakamlarına da yansıyan toparlanma sürecinin ardından yavaşlama sinyalleri yeniden belirginleşti (Grafik 7) ve ardından Çin Merkez Bankası’nın Eylül ayında yeni adımları geldi. Ülkenin bu yıl %7,5 hedefini yakalaması beklense de, sürdürülmesi güç bir kısır döngüden bahsetmek mümkün.
Aslında sorunun özünde yukarıda -- ve daha önceki raporlarımızda da – değindiğimiz gibi ülkenin büyüme modelinde yaşanan tıkanma bulunuyor. Çin ihracat ve yatırım merkezli büyüyor. Oysa küresel ticaret hacmi kriz öncesinin halen altında, nitekim 2001-2008 döneminde yaklaşık %30 olan Çin’in yıllık ihracat büyümesi, %10’un altına düşmüş durumda. Bunun doğal sonucu ise büyümenin ivme kaybetmesi. Yatırımlar için de benzer bir durum söz konusu; Çin’de yatırımlar artık bir doygunluğa ulaştı. Çin özelinde tüketimin artması gerekiyor, ama bu tarz bir yapısal “yeniden dengelenme”yi büyüme belirgin şekilde yavaşlamadan başarmak çok zor. Bu esnada ülkenin finansal sistemi küresel ekonomi için her geçen gün daha da riskli hale geliyor.
17
GOP ekonomileri genelinde ise koşullar görece olarak zorlaşıyor. Son 10-20 yıldır çok hızlı büyüyen Çin, emtia ihracatçısı olan GOP ekonomilerine önemli ivme verdi; Fed ise bütün GOP ekonomilerini – özellikle sermaye girişleri yoluyla – besledi. Yukarıda değindik; Çin bocalıyor, büyümenin önümüzdeki dönemde yavaşlaması kaçınılmaz. Fed ise öyle veya böyle para politikasını eskisi kadar gevşek tutmayacak, bu anlamda eskiye dönüş söz konusu değil. AMB hala genişlemeci politikalar izliyor bu GOP ekonomileri, özellikle bizim gibi Avrupa ile ilişkisi güçlü olanlar için oldukça olumlu, ama tekrar bir kalıcı trend değişimi sağlaması zor. Dolaysıyla, yatırımcı GOP ekonomilerine yönelik artık daha seçici olacak, makro ve yapısal hikayesini güçlendiren ekonomiler diğerlerine göre daha çok yatırımcı çekecek gibi duruyor. Bu bağlamda enflasyonunu, cari açığını kontrol altına almış, bir büyüme ve yapısal reform hikayesi olan ülkeler daha iyi performans gösterecek diye düşünmek lazım...
Grafik 7 - Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %)
9,49,6 9,7
9,1
8,1
7,67,4
7,97,7
7,5
7,8 7,7
7,4 7,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1
Grafik 7- Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %)
18
10Çok tartışılan bir konu da petrol fiyatları; IŞİD’in Irak saldırılarını takip eden keskin bir yükselişi yine ciddi bir gerileme izledi ve jeopolitik risklere rağmen Brent petrol 100 doların altına düştü. Bu yumuşama neden? Kalıcı olur mu?
Petrol fiyatlarında süreç çok dalgalı gelişti ve bu yüzden kafalar bir miktar karıştı. Zaten Ukrayna ve Rusya arasında devam eden gerilim piyasalar üzerinde bir basınç oluşturuyordu, ancak IŞİD’in 10 Haziran’da Musul’u işgal etmesiyle beraber o günlerde 110 dolara yakın seyreden Brent petrolün varil fiyatı çok kısa sürede 115 dolara kadar yükseldi (Grafik 8). Ancak hemen ardından düşüş trendi başladı ve Eylül sonlarına doğru Brent 98 dolar seviyesine kadar geriledi. (Raporumuz yayına hazırlandığı sırada daha da düşük seyrediyordu).
Bunun ardında hem arz hem talep faktörleri yatıyor. Her şeyden önce arz tarafında korkulduğu gibi bir gerileme yaşanmaması söz konusu. Irak’ın toplam üretiminde beklentilerin aksine gözle görülür bir azalma olmadı öte yandan Libya’nın üretim ve ihracatında da bir artış yaşandı. Bu artışa ABD ve Kanada’da yaşanan artışlar eşlik etti; kaya gazı potansiyeli kısa vadede olmasa da trendi olumlu etkileyecek bu da bir ölçüde fiyatlamaya yansıdı. Arz tarafında tedirgin olmak için çok sebep var ama şimdilik görünüm sağlam duruyor. Talep tarafında ise Uluslararası Enerji Ajansı’nın son yayınlanan Eylül raporu Çin’de ve Euro Bölgesi’nde ekonomik aktivitedeki yavaşlamadan kaynaklı zayıf bir küresel talebe işaret ediyor7.
Ancak ileriye yönelik bakıldığında petrol fiyatlarında temkinli olmak lazım. Uzmanlar bundan sonrası için jeopolitik gerginliklerin ciddi bir risk oluşturmaya devam ettiğini belirtiyor.
Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
03 Oca 08 07 May 09 09 Eyl 10 12 Oca 12 16 May 13 18 Eyl 14
Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
7 Uluslararası Enerji Ajansı, Eylül Ayı Petrol Piyasası Raporu, 11 Eylül 2014
19
20
1
Türkiye ekonomisi
2014 yılının Türkiye ekonomisi için bir “yeniden dengelenme” yılı olacağını, yani iç talebin (tüketim artı yatırım) zayıflarken dış talebin (ihracat eksi ithalat) büyümeye katkısının artacağını söylüyorduk. İlk çeyrek verileri bu görünümü teyit etmiş ancak büyüme iç talebin, özellikle özel tüketimin katkısı ile, dirençli bir görünüm sergilemeye devam etmişti. İkinci çeyrekte ise hem bizim hem de piyasanın beklentilerinin üzerinde bir yavaşlama oldu. İlk çeyrekteki yıllık %4,7’lik büyüme, ikinci çeyrekte %2,1’e geriledi. (İkinci çeyrek rakamlarının açıklanması ile daha önce %4,3 olan ilk çeyrek büyümesinin %4,7 olarak revize edildiğini hatırlatalım). Çeyreksel büyüme ise (mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış) 2012’nin birinci çeyreğinden bu yana ilk kez daralma gösterdi ve ekonomi bir önceki çeyreğe göre %0,5 oranında küçüldü.
Bu gelişmenin arkasında birkaç farklı neden olduğu görülüyor. Öncelikle Şubat başı itibari ile yürürlüğe giren ve tüketimi kısmaya dönük makro ihtiyati önlemler ile Merkez Bankası’nın Ocak ayı sonunda yaptığı sert faiz artırımının iç talep, özellikle de tüketim üzerinde etkilerini görmeye başladık. Diğer yandan yerel seçimler sonrası hükümet harcamaları görece olarak kısılmaya başlandı gibi duruyor. Bu yılın politik anlamda çalkantılı geçmesi, TL’deki zayıflama gibi nedenlerin de etkili olduğunu biliyoruz. Tüm bunlar iç talebin sert bir şekilde azalmasına neden olmuş gözüküyor. Nitekim iç talep 6 çeyrek sonra ilk kez büyümeye negatif (0,4 baz puan) katkı yaptı. Bunda özel sektör tüketiminin ikinci çeyrekte hızla ivme kaybetmesi ile uzun süredir tıkanmış durumda olan özel sektör yatırımları etkili oldu.
İlk çeyrekte iyi sayılabilecek –önceki yılın aynı dönemine göre %5’e yaklaşan– bir büyüme oranı görmüştük; ama ikinci çeyrekte ekonomi beklenenden daha hızlıca bir yavaşlama gösterdi. Nedir bunun ardında yatan nedenler?
21
Nitekim özel tüketimin büyümeye katkısı ilk çeyrekteki 2,23 puanlık seviyesinden 2. çeyrekte 0,26 baz puana gerilerken; özel sektör yatırımlarının 1. çeyrekteki 0,33 baz puanlık negatif katkısı -0,87 baz puana çıkarak daha da belirginleşti (Grafik 9).
İkinci çeyrekte büyümeyi kurtaran bileşen ise dış talep (buradan büyümeye 2,9 baz puanlık katkı söz konusu) yani net ihracat oldu. Ancak en önemli ihracat pazarlarımızdan AB’de büyümenin halen zayıf seyretmesi, Irak ve Rusya’da süregiden jeopolitik sorunlar, ihracat artışımızı da bir miktar sınırladı ve sınırlamaya devam edecek gibi duruyor.
Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak)
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1
Özel Tüketim Özel Yatırım
Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi
Dış Talep GSYH
Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları
22
2
Üçüncü çeyrek için büyüme göstergeleri hali hazırda gelmeye başladı. Bunlar arasında büyüme ile ilişkisi en yakın olan sanayi üretimi endeksi Temmuz’da bir miktar karışık sinyaller verdi. Ramazan bayramının bu yıl Temmuz’a kayması nedeni ile Temmuz ayında çalışılan gün sayısı azaldı. Buna bağlı olarak arındırılmamış – yani işgünü etkisi hesaba katılmayan -- endekste yıllık %4,7 gibi ciddi bir düşüş gördük. Arındırılmış seri ise yıllık %3,6 artış kaydetti. Ancak bizce her iki seri de tam sağlıklı bir görünüm vermiyor. Genel trendi anlamak için bu rakamlarda biraz düzeltme, filtreleme yapmakta fayda var; örneğin takvim etkisinden arındırılmış endeksin 3-aylık hareketli ortalamasını aldığımızda Temmuz ayında sanayi üretimindeki düşüşün devam ettiğini görüyoruz (Grafik 10). Nitekim birçok diğer gösterge de -- kapasite kullanım oranları, kredi büyümesi (reel), reel sektör güven endeksi, hammadde ithalat hacmi gibi veriler -- üretim tarafından bu görünümü destekliyor.
Büyümenin genel görünümü nasıl? Yılın geri kalanı ve önümüzdeki yıl için büyüme açısından ne beklemeliyiz?
Grafik 10 - Sanayi Üretimi: Takvim Etkisinden Arındırılmış (yıllık, %)
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
Oca 07 Mar 08 Haz 09 Eyl 10 Ara 11 Mar 13 Haz 14
Takvim Etkisinden ArındırılmışTakvim Etkisinden Arındırılmış (3-aylık HO)
Grafik 10 - Sanayi Üretimi: Takvim Etkisinden Arındırılmış (yıllık, %)
23
Diğer yandan genel seçimlerin yaklaşması, kamu harcamalarını yılın kalanında artırabilir. Hatırlayacak olursak son yıllarda büyümeye buradan önemli katkılar geliyor. Özel sektör talebi –ağırlıklı olarak özel tüketim– de bir miktar yıl sonuna doğru iyileşme gösterebilir. Nitekim son dönemde Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı ve Başbakan Yardımcısı Ali Babacan’dan, büyümeyi desteklemeye dönük bazı önlemlerin alınabileceğine dair açıklamalar geldi. Başçı, kredi faizlerinde düşüş, mevduat faizlerinde ise artış yaratacak (büyük olasılık ile Ekim ayında açıklanacak) adımlar üzerine çalıştıklarını, Babacan da benzer şekilde Hazine’nin borçlanma faizini ve yatırım yapılırken kullanılan kredilerin faizlerini düşürücü makro-ihtiyati tedbirler alabileceklerini belirtti. Biz halen yılın tamamı için %3,5’luk büyüme tahminimizi korusak da şu aşamada risklerin aşağı yönlü olduğunu belirtmek gerekiyor...
Konuya daha geniş bir perspektiften bakacak olursak, büyüme trendinde bir ivme kaybı olduğu gözüküyor. Daha önce de birçok kez belirttiğimiz gibi --dışarıdan tasarruf ithaline yani sermaye girişine ihtiyacı olan ve iç talebi öne çıkaran--“büyüme modeli”nin sonuna geldik gibi duruyor8. Bu açıdan Türkiye’nin artık daha düşük bir büyüme sürecine girdiğini de kabul etmek gerekiyor: Sonuçta son yıllarda büyümenin %3 oranında seyretmesi dikkat çekici...
Haklı olarak politika yapıcıları da artık sektörel tarafta inşaatın, harcama tarafında ise özel tüketimin sürükleyici olduğu ve toplam harcamanın belirgin şekilde toplam geliri aştığı, yani yüksek cari açık veren bir modeli sorunlu buluyorlar. Bunu değiştirmek için de hepimizin bildiği gibi arz tarafına, yani üretkenlik ve teknoloji tarafına yönelmek, yapısal reformları hızlıca hayata geçirmek gerekiyor.
Tabi, önümüzdeki yıl seçim yılı olması nedeniyle kısa vadede bu tür adımlar beklemek çok gerçekçi değil. Öte yandan Türkiye’nin yeni bir “yatırım hikayesi” oluşturması da, somut olarak bu reform adımlarının detaylandırılmasına, kurumların güçlendirilmesine bakıyor...
8 Türkiye’nin büyüme modeli hakkındaki tartışmalara ve konu ile bağlantılı olarak, Orta Gelir Tuzağı ve Türkiye üzerine düşüncelerimize Ekonomik Görünüm Nisan 2014 ve Ekim 2013 raporlarımızda değinmiştik. Ayrıca elinizdeki bu rapor yayına hazırlanırken Maliye Bakanı Mehmet Şimşek'in konu hakkında Wall Street Journal'a aydınlatıcı bir makale yazdığını da ekleyelim.
24
3
Geçtiğimiz dönemde büyümedeki yavaşlamaya rağmen istihdam piyasası belirgin şekilde iyi seyretmişti. Servis sektörü başı çekiyordu, işsizlik oranı, işgücündeki genişlemeye ve genç nüfusa rağmen %9 civarında seyredebiliyordu. Ancak bekleneceği gibi zayıflayan büyümenin etkileri burada da gecikmeli olarak da olsa kendini göstermeye başladı. Nitekim özellikle Mart ayından bu yana mevsim etkilerinden arındırılmış işsizlik oranı hızlı bir artış kaydetti ve Haziran ayı itibari ile %9,9’a kadar yükseldi (Grafik 11). Bu 2010 yılı sonundan bu yana en yüksek seviye anlamına geliyor.
Haziran’da ayrıca işgücündeki genişlemenin oldukça zayıfladığını, istihdam tarafında özellikle sanayi ve inşaat tarafında ciddi kayıplar olduğunu gördük (sırası ile 32,000 ve 54,000 kişi, mevsim etkilerinden arındırılmış, önceki aya göre değişim rakamları). Yukarıda belirttiğimiz gibi büyüme tarafında zayıf seyrin süreceği beklentisi ile biz istihdam piyasasında bu görünümün yakın vadede olumlu şekilde değişmesini pek olası görmüyoruz. Hatta bozulmanın devam etmesi oldukça yüksek ihtimal.
Büyümedeki yavaşlamanın etkilerini istihdam piyasasında da görmeye başladık. Nedir buradaki son gelişmeler?
Grafik 11 - İşsizlik Oranı (%)
6,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
13,5
14,5
15,5
Oca 05 May 06 Eyl 07 Oca 09 May 10 Eyl 11 Oca 13 May 14
İşsizlik Oranıİşsizlik oranı (mevsimsel etkilerden arındırılmış)
Grafik 11 - İşsizlik Oranı (%)
25
Bir de unutmayalım; Türkiye 2007’den beri çok ciddi düzeyde istihdam yarattı –bu, yaklaşık 5 milyon gibi çarpıcı bir rakam. Bu işin olumlu tarafı. Ama bir yandan da büyüme yavaşladığı için kişi başına üretim – yani üretkenlik – yerinde saydı. Aynı şeyi dolar bazlı kişi başına milli gelirimiz için de söylemek olası. Halbuki zenginleşmek, üretkenlik artışlarından ve bunun da dolar-bazlı gelire yansımasından geçiyor. Burada son yıllarda bir tıkanmışlık hali var...
26
4
Ağustos ayı itibari ile gıda fiyatları yıllık enflasyonu %14,4’e yükseldi (Grafik 12). Hem tüketici sepetindeki ağırlığı hem de hizmet sektörü üzerine (restoran gibi) dolaylı yansımaları olduğu göz önüne alındığında gıda fiyatları gerçekten ciddi bir sorun. Ancak neredeyse çift haneli rakamlara yaklaşan (Ağustos ayı itibari ile yıllık %9,5) TÜFE enflasyonunun tamamen gıda fiyatlarından kaynaklanmadığı da bizce çok açık. Nitekim gıda dışı enflasyon halen %7,8’lerde; çekirdek enflasyon ise %9,7’lerde katılık göstermeye devam ediyor. Keza 12-aylık servis enflasyonu da yine Ağustos ayı itibariyle yaklaşık %9 düzeyindeydi.
Gıda fiyatlarında bu tür şoklar her zaman oldu, olacak. Enerji başka bir şok unsuru ama o tarafta gelişmeler olumlu. Ağustos ayında 12-aylık enerji enflasyonu %2,9 düzeyinde seyrediyordu; gıdanın olumsuz etkisinden bahsederken, bunun da olumlu etkisini eklemek gerek. Dolayısıyla gıda fiyatları bir yana asıl bu “katılığın” ardında ne yatıyor, ekonomi bu fiyatlama gücünü nereden buluyor sorusunu sormak gerekiyor. Bizce bunun ardında birkaç sebep var. Her şeyden önce toplam talep koşulları çok zayıf değil. Ekonomide aşırı bir atıl kapasiteden (veya çıktı açığından) bahsetmek zor. Muhtemelen fiyatlama davranışlarında bozulma da olmaya başladı.
TCMB ve genelde analistler, Haziran sonrası enflasyonda belirgin bir düşüş trendi oluşmasını bekliyordu. Aksine, neredeyse iki haneli rakamlara ulaştık. Genel kanı bunda gıda fiyatlarının etkili olduğu yönünde… Ne düşünüyorsunuz?
Grafik 12 - TÜFE, Gıda ve Gıda Dışı Enflasyon (12-aylık; %)
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
Oca 04 Şub 06 Mar 08 Nis 10 May 12 Haz 14
TÜFE Gıda Gıda Dışı
Grafik 12 - TÜFE, Gıda ve GIda Dışı Enflasyon(12-aylık; %)
27
Sonuçta yıllardır hedefler tutturulamıyor; bu yıl özellikle talihsiz bir yıl oldu. Merkez Bankası yılsonu tahminini defalarca yukarı revize etmek durumunda kaldı. Eylül ayı itibari ile piyasada yılsonu enflasyon beklentisi %8,9 ile %5’lik hedefin ve Merkez’in %7,6’lık gerçekleşme tahmininin belirgin üzerinde seyrediyordu. Muhtemelen Ekim sonundaki Enflasyon Raporu’nda resmi tahmin bir kere daha revize edilecek.
Beklentiler de olumsuz etkilenmiş gözüküyor. 12-aylık ve 24-aylık beklentiler son dönemdeki yükseliş trendlerini sürdürüyorlar (Grafik 13). Eylül ayında bunlar sırasıyla %7,4 ve %6,8 idi. Kısaca beklentileri çapalamakta sorun yaşanıyor –bunda Merkez Bankası’nın tek amaçlı (fiyat istikrarını gözeten) bir para politikası çerçevesinden gerek de facto (fiili olarak), gerekse de de jure (hukuki olarak) olarak çok amaçlı bir çerçeveye geçmesi de rol oynadı diye düşünüyoruz. Bundan kastımız, fiyat istikrarına ek olarak finansal istikrar adı altında kur ve kredi gelişmelerini ve siyasi açıdan büyümeyi de gözeten bir yaklaşım...
Son olarak yukarıda bahsettiğimiz gibi üretkenlik konusunda bir durgunluk yaşanmasına karşın, bizim hesaplarımıza göre reel ücretlerde artışın devam etmesi enflasyonu besleyen bir başka unsur oldu.
Grafik 13 - Enflasyon Beklentileri (%)
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14
12-aylık 24-aylık
Grafik 13 - Enflasyon Beklentileri (%)
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14
12-aylık 24-aylık
Grafik 13 - Enflasyon Beklentileri (%)
28
5
Ocak ayı sonundaki olağanüstü toplantısında Merkez Bankası, politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranını sert bir şekilde %10’a yükseltmişti. Çerçeveyi de sadeleştirme yoluna gitmişti. Mart ayından itibaren piyasaların sakinleşmesi, büyük tehlikenin atlatıldığına dair emarelerin ortaya çıkması ve bütün bunlara bağlı olarak kur üzerindeki baskının hafiflemesi Merkez Bankası’nı rahatlattı. Hatırlanacak olursa Banka Mayıs-Haziran ve Temmuz toplantılarında (sırasıyla 50, 75 ve 50 olmak üzere) toplamda 175 baz puanlık indirime giderek politika faizini %8,25’e kadar çekti. Ancak enflasyon görünümünün bozulmasına rağmen indirime gidilmesi birçok gözlemci tarafından olumlu karşılanmadı. Ağustos toplantısında Banka haftalık repo faizine dokunmadı ama bu defa koridorun üst bandı olan gecelik borç verme faiz oranını 75 baz puan indirerek tartışmalı bir adım attı (Grafik 14).
Merkez Bankası’nın Ağustos kararı yine çoğu gözlemci için sürpriz oldu ve oldukça tartışıldı. Siz bu kararları nasıl yorumluyorsunuz? Merkez’den önümüzdeki dönemde ne bekleyebiliriz?
Grafik 14 - MB Faiz Oranları (basit, %)
0
2
4
6
8
10
12
14
4 Oca 10 4 Ara 10 4 Kas 11 4 Eki 12 4 Eyl 13 4 Ağu 14
Borç AlmaBorç VermePolitika Faizi (haftalik repo)TCMB Ortalama Fonlama MaliyetiBankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
29
Oysa Başkan Başçı daha önce –örneğin Temmuz ayında Enflasyon Raporu sunulurken– yaptığı açıklamalarda TL’deki olası şoklara karşı tedbir olarak üst bandın seviyesinin önemini vurgulamıştı.
Banka halihazırda sıkı para politikası izlediğini vurguluyor ama birçok gözlemci --mesela en son yaptığı bir sunumda kredi notu derecelendirme kuruluşlarından Fitch– farklı düşünüyor. Merkez kredi artışlarının ılımlı seyrettiğini (son verilere göre nominal ve yıllıklandırılmış %16-%17 civarı) vurguluyor ve getiri eğrisi9 düz eğilimli ise para politikası sıkıdır diyor; oysa para politikasının sıkı veya gevşek olduğuna sadece getiri eğrisi bazında bakmak pek doğru değil. Sonuçta reel faizin nerede olduğu, enflasyonun nereye gittiği de çok önemli.
Özetle, Merkez Bankası zor bir sürece sıkışmış gözüküyor. Her şey Banka’dan beklendiği müddetçe de bu böyle devam edecek. Banka’nın asli görevi olan enflasyona odaklanması en doğrusu ama buna ortam müsait değil. Önümüzdeki dönem Banka açısından zorlu bir dönem olacak; büyüme zayıf gittikçe Banka üzerindeki baskılar artacak; öte yandan kurdaki oynaklık ve enflasyon görünümü Merkez’in elini bağlıyor ve para politikasında daha fazla gevşemeye gitmesine imkan tanımıyor10.
9 Getiri eğrisi, farklı vadelerdeki borçlanma maliyetlerinin, yani faizlerin, genel vade yapısınıgösteren bir fonksiyondur.
10 Nitekim raporumuz yayına girerken yapılan Eylül ayı PPK Toplantısı’nda Banka beklentiler çerçevesinde politika faizi ve faiz koridorunu sabit tuttu.
30
6
Bütçe tarafında yılbaşından beri çok sert olmasa da bir bozulma var ve son rakamlar bazında da bu devam ediyor diyebiliriz. Nitekim yılın ilk sekiz aylık döneminde bütçe geçen yılın aynı dönemindeki 0,2 milyar TL’lik fazlaya karşın bu yıl 2,7 milyar TL açık verdi. Maliye politikasının yönünü anlamak açısından daha önemli bir gösterge olan faiz dışı fazla ise yaklaşık 38 milyar TL’den 31 milyar TL’nin altına geriledi. Ağustos ayı itibari ile 12-aylık toplam FDF 24,5 milyar dolar civarında seyrediyordu. Ancak temelde bir defaya mahsus gelirlerin çıkarılmasıyla hesaplanan ve daha net bir gösterge olan IMF tanımlı FDF ise aynı dönemde 8 milyar doların hafif altındaki seviyesi ile oldukça zayıf bir görünüme işaret ediyordu (Grafik 15).
Diğer yandan yılsonu bütçe hedefleri (33,2 milyar TL veya GSYH’ye oranla %1,9 düzeyinde açık) tutturulabilir görünüyor ancak daha önceden de altını çizdiğimiz gibi yılı muhtemelen daha yüksek bir açıkla kapatacağız. Vergi gelirleri-faiz dışı harcama makası halen ciddi oranda açık. Diğer bir ifade ile vergi gelirleri oldukça zayıf kalırken faiz dışı harcamalarda kalıcı olacak bir kısıntıya gidilemiyor. Hatırlatmakta fayda var, faiz dışı harcamalar son yıllarda hep bütçe hedefinin üstünde seyretti. Gelirler tarafında ise özelleştirme, TCMB kar transferi vb tek seferlik gelirlerin ağırlığı sürüyor.
Belli ki para politikası zorlu bir süreçten geçiyor; peki maliye politikası, bütçe tarafında son gelişmeler ne yönde? Bilindiği gibi özellikle yabancı yatırımcılar mali disiplin konusunu önemsiyor, bunu Türkiye’nin önemli bir “çapa”sı olarak görüyor.
Grafik 15 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi(milyar TL, 12-aylık toplam)
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
0
10
20
30
Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14
Maliye - IMF Farklı (sol eksen)
Maliye Tanımlı (sağ eksen)
IMF Tanımlı (sağ eksen)
Grafik 15 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi
31
7Türkiye’de makro ekonomi deyince hemen hemen akla ilk gelen gösterge cari açık ve bunun finansmanı. Nitekim cari açıkta sene başında başlayan daralma trendi, Temmuz’da hızlanmış gözüküyor. Neredeyiz? Bu daralma daha ne kadar sürer? Yılı nerede bitiririz?
2013 yılını 65 milyar dolar civarında kapatan 12-aylık toplam cari açık Temmuz ayı itibari ile 16,5 milyar dolar daralarak 48,5 milyar dolara geriledi. Bu daralmanın neredeyse yarısı (8,2 milyar dolar) altın ticaretinden kaynaklandı. Ancak altın ve enerji-dışı cari açık da 9 milyar dolar azaldı ve Temmuz’da (12-aylık toplam olarak) 5 milyar dolar fazla seviyesine ulaştı (Grafik 16). Ancak Temmuz rakamlarına, yukarıda belirttiğimiz gibi bayram tatili nedeni ile, daha temkinli yaklaşmakta fayda olduğunu düşünüyoruz. Bize göre önümüzdeki dönemde yavaşlama trendinin bu hızda devam etmesi zor görünüyor.
Bilindiği gibi bu daralmanın ardında temelde büyümedeki yavaşlamaya ve altın ticaretinin normale dönmesine bağlı olarak ithalattaki düşüş, buna karşılık AB’deki görece toparlanmaya bağlı olarak ihracattaki artış yatmaktaydı.
Önümüzdeki dönemde zayıf büyümeye bağlı olarak ithalatın fazla hızlanması mümkün görünmüyor ama görece bir iyileşme olacaktır. Diğer yandan yukarıda belirttiğimiz gibi AB’deki toparlanmanın henüz belirgin bir ivme kazanmaması, Rusya ve Irak gibi önemli ihracat pazarlarımızda süre giden jeopolitik sorunlar, ihracat tarafı açısından ciddi bir risk barındırıyor.
Biz bu veriler ışığında yeniden dengelenmenin önümüzdeki dönemde ciddi bir ivme kaybına uğrayacağını düşünüyoruz ve cari açık tahminimizi bu yılsonu için 40-45 milyar dolar bandında, ya da GSYH’ye oran olarak %5-%5,5 düzeyinde; gelecek yıl için ise 55 milyar dolar civarında, ya da GSYH’ye oran olarak %7’nin hafif altındaki düzeylerde tutuyoruz. Burada önemli bir varsayım petrol fiyatı; petrol fiyatının (Brent) 90 dolara gerilediği senaryoda –ki şu anda görünüm o açıdan olumlu– cari açık daha düşük olabilir. Ama düşük büyümeye rağmen görece yüksek cari açık sorunumuz devam ediyor.
Grafik 16 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
Oca 03 Nis 05 Ağu 07 Kas 09 Mar 12 Haz 14
Cari Denge
Enerji Dışı Cari Denge
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
Grafik 16 - Cari Denge(12-aylık toplam; milyar $)
32
8
Küresel piyasalardaki bu gelişmeler, tüm gelişmekte olan piyasalar açısından kritik bir dönemin başladığına işaret ediyor. Uluslararası sermeye akımlarının yeniden ABD’yi merkez alacağı ve doların güçlendiği bir evreye giriyoruz. Bu finansman ihtiyacı bizim gibi yüksek olan ülkeler açısından sıkıntılı bir döneme girildiği anlamına geliyor. Rakamları hatırlayacak olursak Türkiye’nin önümüzdeki bir yıl içinde ödemesi gereken 165-170 milyar dolar gibi bir dış borcu bulunuyor, buna cari açığı da eklediğimizde yıllık finansman ihtiyacımız yine 210-220 milyar dolar civarında.
Diğer yandan son dönemde sermaye girişlerinin hem miktar hem de kalite olarak bozulduğunu hatırlatalım, hata-noksan yani kaynağı belirsiz akımlar ise önemini koruyor. 2013 yılı sonunda 72 milyar dolar civarında bulunan sermaye hesabı, yılın 7. ayında (12-aylık toplam olarak) 42 milyar doların altına geriledi. Diğer bir ifade ile sermaye hesabı, cari açıktaki daralmadan daha hızlı bir azalış kaydetti. Üstelik bu sermaye girişlerinde doğrudan yabancı yatırımlar ve uzun vadeli borçlanma gibi daha sağlıklı olduğunu düşündüğümüz kalemlerin ağırlığı uzun süredir olduğu gibi çok zayıf kalırken, finansman asıl olarak portföy akımları ve kısa vadeli bankacılık akımları ile sağlanır oldu (Grafik 17).
ABD Merkez Bankası Fed tarafında faiz artırımları konuşulurken, Avrupa tarafında AMB parasal genişlemeye gidiyor... Bunlar Türkiye ekonomisini somut olarak nasıl etkiler? Bunlara bağlı olarak liranın yönü ne olur?
Grafik 17 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD)
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
Oca 13 Nis 13 Tem 13 Eki 13 Oca 14 Nis 14 Tem 14
Doğrudan YatırımlarPortföy YatırımlarıBankaların Akımları (mevduat ve krediler)Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir)Net Hata NoksanCari İşlemler AçığıSermaye Akımları
Grafik 17 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD)
33
Bu finansman yapısı cari açıktaki daralmaya rağmen Türkiye ekonomisinin yumuşak karnını oluşturmaya devam edecek. Bu da lira üzerinde baskının devam etmesi demek. Doğrudur, reel döviz kuru endeksi bazında bakıldığında lira tarihsel olarak düşük düzeylerde... Örneğin en son Ağustos ayı itibari ile TÜFE bazlı reel döviz kuru 109,3 seviyesi ile uzun vadeli (3-yıllık) trendine göre daha az değerli gözüküyor idi (Grafik 18). Ama buna rağmen yüksek finansman ihtiyacının devam etmesi, içeride para politikasının eğiliminin gevşeme yönünde olması (veya en azından sıkı olduğunun çok tartışılır olması), jeopolitik riskler ve yılın son çeyreğinde ise kredi notu açısından belirsizliklerin hakim olması konuları var. Tüm bunlar beraber düşünüldüğünde TL’nin önümüzdeki dönemde güçlenmesi oldukça düşük bir olasılık.
Grafik 18 - Reel Döviz Kuru (TÜFE Bazlı; 2003=100)
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Eyl-89 Eki-93 Ara-97 Şub-02 Nis-06 May-10 Tem-14
Reel Döviz Kuru
Reel Döviz Kuru(3-yıllık hareketliortalama)
Grafik 18 - Reel Döviz Kuru (TÜFE Bazlı; 2003=100)
34
9
Yeni hükümetin ekonomi kadrosu ve programı piyasalar açısından çok büyük bir sürpriz olmadı. Büyük oranda beklendiği gibi kilit isimler görevlerine devam ediyorlar. Program ise ana hatları ile önceki hükümetin programı ile örtüşüyor. Türkiye’nin tüm yapısal sorunlarına da ana program başlıkları olarak değinilmiş. Örneğin, yurtiçi tasarrufların artırılması, katma değerli üretim yapısına geçiş, işgücü verimliliğinin artırılması gibi hedefler halen korunuyor. Bu, sürekliliğin sağlanması ile yatırımcıların aşina olduğu bir dil kullanılması açılarından oldukça olumlu.
Ancak diğer yandan yukarıda bahsettiğimiz gibi Türkiye’nin büyüme hikayesinde çok net bir bocalama var. Büyüme yavaşlarken, enflasyon ve cari açık oldukça yüksek düzeylerde seyrediyor. Dolayısıyla yeni hükümetin bir an önce programın ciddiyetle uygulanması için adım atması gerekiyor. Bu konuda benzer bir uyarının OECD tarafından da yapıldığını hatırlatalım. Kurumun Türkiye üzerine son ülke raporunda (Temmuz 2014) ekonominin dış kaynak ile fonlanan iç tüketime aşırı bağımlılığının bir kez daha altı çizildi ve özellikle vergi ve düzenleyici yapı alanındaki reformlar ile ürün ve işgücü piyasalarındaki düzenlemelerin hayata geçmesinin önemi vurgulandı11. Ancak 2015’de yapılacak seçimlere kadar bu başlıklarda kalıcı ve kararlı adımlar beklemek pek gerçekçi olmayabilir.
Diğer yandan seçimler sonrası ekonomi takımının ve buna bağlı olarak ekonomi politikalarının nasıl değişeceği halen piyasalar açısından belirsiz. Dolayısıyla hükümetin ekonomi politikalarının devamlılığı konusunda piyasaları ikna edecek bir takım oluşturup oluşturmayacağı yakından izlenecek.
Kısaca program bir niyetler beyanı olarak oldukça olumlu ve önemli ama global likidite koşullarının çok daha önemli olacağı bir dönem var önümüzde. Bu da kendi hikayemizi kuvvetlendirme gereği demek; bu bağlamda yapılacakların detaylandırılması ve bir takvime bağlanması önemli.
Ekonomi açısından baktığınızda yeni hükümeti ve programını nasıl görüyorsunuz?
11 Maliye Bakanı Mehmet Şimşek'in yukarıda değindiğimiz Wall Street Journal makalesinde de benzer noktalar vurgulanıyor.
35
10Son olarak kredi notumuzda bir değişiklik bekliyor musunuz?
Son çeyrek kredi derecelendirme kuruluşlarının gözden geçirmeleri açısından oldukça yoğun bir takvime sahip. Fitch’in 3 Ekim’deki toplantısı bunların ilki olacak. Hatırlanacağı gibi Fitch özellikle 11 Eylül’deki Türkiye konferansı sonrası, yeniden dengelenmenin giderek güçleştiği, para politikasının gevşemeye başladığı ve MB üzerindeki siyasi baskıların artabileceği konularında ciddi uyarılarda bulunmuştu. Ancak genelde uygulama, not indirimi öncesi görünümün düşürülmesi olduğu için biz bu toplantıdan nota dair bir indirim beklemiyoruz. Ancak durağan olan görünümün negatife çekilmesi söz konusu olabilir12.
Bu başlıkta ikinci takvim 21 Kasım S&P’nin gözden geçirmesi. Ancak bilindiği gibi S&P, Türkiye’yi halen yatırım yapılabilir seviyenin bir puan altında tutuyor. Bu nedenle bu toplantıdan bir not değişimi beklenmiyor. Görünüm ise zaten negatifte...
Belki de en kritik olan Moody’s’in kararını ise 5 Aralık’ta göreceğiz. Nitekim Moody’s Nisan ayında Türkiye’nin görünümünü durağandan negatife çekerek not indirimi konusunda sinyal vermişti. Kurum ayrıca özellikle Cumhurbaşkanlığı Seçimleri'nin hemen ardından bir açıklama yapmış ve Türkiye’deki politik gerginlik ve belirsizliğin 2015 seçimlerine kadar devam edeceğini, kısa vadede Türkiye'nin temel ekonomik ve kurumsal zorluklarının giderilemeyeceğini düşündüğünü belirtmişti.
Tüm bunlar 5 Aralık’ta olumsuz bir karar görür müyüz sorularını akla getirse de, bizim baz senaryomuz bir not değişikliği olmayacağı yönünde. Nitekim genel eğilim de, olağanüstü koşullar dışında, not indiriminin görünümün negatife indirilmesinin ardından 12-18 ay sonra yapılması. Ancak bunun, en azından bir sonraki gözden geçirme için, halen olasılık dahilinde olduğunu belirtmek gerekiyor. En kritik konu ise büyümenin düşük seyretmesi sonucu para ve maliye politikaları üzerindeki siyasi baskı... Bunun artması notumuzu olumsuz etkiler gibi gözüküyor...
12 Raporumuz yayına hazırlanırken gerçekleştirilen toplantıdan herhangi bir değişiklik çıkmadı. Fitch, Türkiye'nin kredi notunu BBB- olarak teyit etti, not görümünü de "durağan"da tuttu.
36
Notlar
37
38
Deloitte, denetim, vergi, danışmanlık ve kurumsal finansman alanlarında, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte, 200.000’i aşan uzman kadrosu ile kendini mükemmelliğin standardı olmaya adamıştır.
Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve her bir üye firma ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (bütün olarak Deloitte Network) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.
© 2014. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.
www.deloitte.com.tr
Deloitte Türkiye
İstanbul OfisiDeloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul+90 (212) 366 60 00
Ankara OfisiArmada İş MerkeziA Blok Kat:7 No:8Söğütözü, Ankara06510+90 (312) 295 47 00
İzmir OfisiPunta Plaza 1456 Sok.No:10/1 Kat:12 Daire:14 - 15 Alsancak, İzmir+90 (232) 464 70 64
Bursa OfisiZeno Center İş MerkeziOdunluk Mah. Kale Cad. No:10 d Nilüfer, Bursa+90 (224) 324 25 00
Çukurova OfisiGünep Panaroma İş Merkezi Reşatbey Mah. Türkkuşu Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7 Seyhan, Adana+90 (322) 237 11 00
