Statistica Financiar- Bancara Si Bursiera

INTRODUCERE

Dezvoltarea teoriilor şi metodelor statistice a fost întotdeauna benefică pentru domeniile în care Statistica este aplicată. Mai mult decât atât, problemele complexe apărute în diferite domenii au condus adesea la dezvoltarea de noi metode statistice. Astfel, de exemplu, aplicaţiile din agricultură au dus la primele dezvoltări legate de design-ul experimentele statistice, cele din psihologie au condus la dezvoltarea analizei factoriale, pe când cele din industrie au favorizat dezvoltarea tehnicilor de control al calităţii. Bineînţeles că odată ce o metodă sau o clasă de metode au fost dezvoltate, ele au fost adoptate şi adaptate unor domenii diferite decât cele care le-au provocat geneza, Astfel s-a contribuit şi mai mult la răspândirea şi îmbogăţirea aplicaţiilor statistice. Se poate afirma că această „ubicuitate” a metodelor statistice este unul din punctele extrem de puternice ale acestora, ceea ce le face un instrument indispensabil în domenii extrem de diferite ale cunoaşterii.

Domeniul financiar, bancar sau cel al pieţelor de capital a devenit, îndeosebi în ultimele două decenii, o arie de aplicare a instrumentelor statistice extrem de activă. Acest fapt poate fi datorat în parte dezvoltării fără precedent a pieţelor financiare, apariţiei de noi produse financiare şi bancare precum şi a mondializării pieţelor de capital, sub incidenţa dezvoltării sistemelor de telecomunicaţii. Aceste aspecte au impus dezvoltarea unor noi modalităţi de cuantificare şi analiză rapidă a diferitelor instrumente financiare, scopul principal fiind acela al minimizării eventualelor pierderi. În consecinţă aşa cum afirmă David Hand şi Saul Jacka1, „este necesară identificarea statisticii financiare ca un domeniu unic al Statisticii, cu drepturi depline”. Ca oricare alt

1 Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.

Statistică financiar-bancară şi bursieră

domeniu statistic, şi acesta va adopta tehnici din întregul corp al Statisticii. Alături de alţi autori2, cei doi menţionaţi mai sus încearcă prin lucrările lor să atragă atenţia asupra problematicii particulare a aplicaţiilor statisticii în finanţe.

În acest context, trebuie recunoscut faptul că demersul de a realiza un material omogen şi unitar care să reflecte problematica aplicaţiilor statisticii în finanţe, nu este unul tocmai facil. Literatura de specialitate, pe plan internaţional dar şi naţional, este extrem de generoasă, dar, totodată eterogenă şi nu oferă, în acest moment, prea multe repere în elaborarea unui material academic cu acest conţinut.

Lucrarea de faţă, “Statistică financiar-bancară şi bursieră” vine să răspundă necesităţii didactice de a completa pregătirea studenţilor Academiei de Studii Economice cu metode cantitative specifice, aplicabile în domeniile financiar, bancar sau bursier.

Ea se adresează studenţilor Facultăţii de Cibernetică, Statistică şi Informatică Economică de la secţia Statistică economico-socială. În acelaşi timp, lucrarea poate fi utilizată cu succes de către economişti, manageri sau alţi specialişti cu preocupări din mediul economico-financiar.

Aşa cum se poate constata din conţinutul lucrării, aceasta are un caracter pluridisciplinar: pe lângă metodele şi indicatorii statistici specifici se utilizează noţiuni specifice din finanţe, bănci, econometrie sau pieţe de capital. Întrucât disciplina predată este la un nivel undergraduate, am considerat necesar ca, pentru a înţelege metodele statistice utilizate, pot fi utile uneori explicaţii ale termenilor financiari. Acesta este motivul pentru care fiecare capitol debutează cu prezentarea definiţiilor sau clasificărilor specifice temei abordate. Am încercat, oricum, reducerea la minimum, a acestor paragrafe, pentru a nu încărca suplimentar cursul.

Structurat pe nouă capitole, cursul tratează aspecte variate legate de domeniul financiar-bancar şi bursier, cum sunt cele referitoare la statistica monetară, analiza performanţelor bancare şi a riscului de ţară, analiza riscului de firmă şi analiza indicatori specifici pieţei de capital. Aceste aspecte sunt analizate cu ajutorul instrumentelor oferite de metoda statistică, fiind evidenţiaţi indicatorii folosiţi în acest domeniu, interpretarea lor, legăturile dintre aceştia şi impactul asupra economiei reale.

Primul capitol are drept scop realizarea unei analize structurale a pieţei financiare, şi îndeosebi a pieţei monetare. Se realizează astfel o

2 De mare notorietate sunt, între altele, lucrările lui Paul Wilmott, membru al Royal Society

University, de la Oxford University, în care se aplică metodele cantitative în finanţe

Introducere

analiză a masei monetare prin mărimile de structură şi ale dinamicii, prezentându-se indicatorii de analiză specifici statisticii monetare.

Trebuie să admitem faptul că structura acestei lucrări este inspirată din materialul de referinţă publicat de David Hand şi Saul Jacka3. Astfel, am acordat importanţă, începând cu capitolul 2, modelelor scoring4. Aceste modele au fost descrise ca fiind „cea mai de succes aplicaţie a statisticii în afaceri în ultimii douăzeci de ani”. Ca reacţie la schimbările dramatice ale pieţei (cerinţe variate din partea consumatorilor, servicii bancare oferite de către supermarketuri etc.) sunt necesare metode mult mai sofisticate pentru a creşte acurateţea predicţiilor. Acestea pot fi provocări deopotrivă pentru specialişti academici, cât şi pentru practicieni. În consecinţă, în capitolul 2 am intenţionat analiza riscurilor bancare la două nivele: riscul de firmă, calculat din perspectiva băncii ca potenţial creditor, şi riscul sistemului bancar, care oferă posibilitatea analizei unor categorii diferite de indicatori statistici de analiză a lichidităţii, profitabilităţii, solvabilităţii bancare.

Strâns legat de riscurile bancare este riscul de ţară, caracterizat printr-un set variat de indicatori statistico-economici, dar şi politici. Metodele statistice aplicabile în analiza riscului de ţară sunt extrem de variate, de la metode econometrice, la metoda rating-ului sau a scenariilor.

Capitolul 4 este dedicat analizei riscurilor la nivelul firmei, cu aplicaţiile analizei discriminant utilizate pentru predicţia riscului de faliment.

Începând cu capitolul 5, analiza se deplasează spre sfera pieţei de capital, caracterizată prin indicatori statistici specifici: indicii bursieri. Aceştia sunt prezentaţi ca mărimi statistice derivate, de tipul mediilor, cu exemplificările corespunzătoare de indici bursieri, şi sunt analizaţi prin metode specifice, de la cele grafice la seriile cronologice.

Capitolul 6 introduce analiza titlurilor de valoare, abordate prin prisma rentabilităţii şi riscului acestora.

Capitolul 7 abordează statistica portofoliilor, poate cea mai revoluţionară aplicaţie a statisticii în mediul financiar.

În capitolul 8 continuă prezentarea metodelor cantitative aplicate pe pieţele de capital prin evidenţierea rolului derivativelor, produse relativ recente care au stârnit entuziasmul deopotrivă al statisticienilor şi

3 Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998. 4 Aceste modele sunt exemplificate de autori pe situaţia creditelor de consum.


finanţiştilor. Consecinţa a fost abundenţa unor dezvoltări cantitative, unele abstracte, suferind de un exces de formalism şi lipsă de realism.5

În fine, ultimul capitol, al 9-lea , este o fereastră deschisă spre posibilităţile multiple de dezvoltarea şi aplicare a statisticii în finanţe. Indicatorul descris, valoare la risc, reprezintă un exemplu consacrat în care statistica este nucleul unor sisteme de evaluare a riscurilor (în acest caz, bancare). Publicarea sa de către J.P Morgan reprezintă un moment de referinţă în dezvoltarea unor astfel de modele.

Ţinând cont de scopul şi destinaţia lucrării, am considerat că nu este binevenită formalizarea excesivă a acestui material. Acest lucru este însă posibil într-o ediţie viitoare sau în cursuri similare la nivel post-universitar.

Am convingerea că această lucrare reprezintă doar un început şi mulţumesc anticipat pentru toate sugestiile care vor veni din partea cititorilor. Acestea vor fi valorificate într-o ediţie viitoare.

Mulţumesc de asemenea, pentru încurajări şi sprijinul acordat tuturor colegilor de la Catedra de Statistică şi Previziune Economică, îndeosebi d-lui prof. univ. dr. Vergil Voineagu, d-lui prof. univ. dr Constantin Mitrut, d-lui prof. univ. dr. Octavian Zaharia, d-lui prof. univ. dr. Dumitru Marin, d-lui prof. univ. dr Liviu Troie, d-nei asist. univ. dr. Aniela Danciu.

Nu în ultimul rând, acest curs a fost elaborat în memoria lui Niculae Petreanu, fost director al EXIMBANK şi cadru asociat al ASE, susţinător şi promotor al acestei discipline.

5 Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998

CAPITOLUL

1

ANALIZA STRUCTURALĂ A PIEŢEI FINANCIAR-BANCARE

1.1 Structura şi caracteristicile pieţei financiare 1.2 Analiza pieţei monetare

1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiză structurală a masei monetare

1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar 1.2.3 Sistemul financiar-bancar în România

1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar 1.2.3.2 Metode statistice utilizate în managementul bancar

1.3 Piaţa de capital 1.3.1 Structura pieţei de capital în România 1.3.2 Instituţii specifice pieţei de capital în România

Statistică financiar - bancară şi bursieră

1.1 STRUCTURA ŞI CARACTERISTICILE PIEŢEI FINANCIARE

Orice economie naţională este caracterizată de existenţa şi

funcţionarea unor pieţe specializate, unde se întâlnesc şi se reglează, liber sau dirijat, cererea şi oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de bunuri şi servicii.

Din punct de vedere al sferei de cuprindere, în literatura de specialitate s-au conturat două accepţiuni1 referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.

În concepţia anglo-saxonă, piaţa financiară este formată din piaţa de capital împreună cu piaţa monetară,. În acest context, pe piaţa de capital se asigură investirea capitalurilor pe termen mediu şi lung. Pe piaţa monetară se realizează atragerea şi plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei efectelor de comerţ, a pieţei certificatelor de comerţ, a pieţei eurovalutelor etc.

În concepţia continental - europeană, piaţa de capital are o structură complexă care cuprinde: piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară.

Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu. Structura şi funcţionarea acestei pieţe vor fi prezentate în paragraful 1.3 al acestui capitol.

Piaţa ipotecară este o piaţă specifică finanţării construcţiei de locuinţe, pe care acţionează organismele ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar. Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominală este egală cu mărimea împrumutului acordat persoanelor particulare ce solicită creditul necesar construcţiei de locuinţe.

Biletele ipotecare se transformă în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenţă, beneficiarul împrumutului cumpără de pe piaţă bilete ipotecare de o valoare egală cu cea a creditului primit plus dobânda aferentă acestuia.

Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaţa financiară este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. Ea exprimă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri.

1 Gabriela Anghelache – Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura. Economică, Bucureşti 2000

Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Domeniul de manifestare a finanţelor este cel al pieţei financiare şi al evaluării activelor care se schimbă pe această piaţă. În acest context, mişcarea fondurilor într-o economie se poate realiza fie prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la banci şi utilizarea de către acestea a resurselor atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri ca finanţare indirectă, fie prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa financiară, ca finanţare directă.

În acest din urmă caz, se pun în circulaţie titlurile financiare şi odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri ce formează cererea de fonduri şi cumpărătorii de titluri, ca purtători ai ofertei de fonduri. Structura pieţei financiare este, aşadar, determinată de două categorii principale de agenţi financiari:

a). Investitorii de capital formează oferta de capital naţional sau străin şi sunt grupaţi în gospodării familiale, agenţi economici rentabili şi trezoreria publică.

b). Antrepenorii publici şi privaţi alcătuiesc cererea de capital naţional şi se confruntă cu nevoi de finanţare a proiectelor lor de dezvoltare mai mari decât capacitatea acestora de autofinanţare, fiind nevoiţi să apeleze la surse externe, prin emisiune şi vânzare de titluri financiare.

Mai există o categorie importantă de agenţi pe piaţa financiară: cea a intermediarilor financiari specializaţi, materializaţi în:

• instituţii financiare – de asigurări, de investiţii, de economii, bursiere – specializate în transferul capitalului pe termen lung şi mediu;

• băncile comerciale – în general pentru termen scurt.

În România s-a adoptat concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa financiară, aflată la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri în economie, este compusă din două mari segmente:

♦ piaţa monetară (interbancară) alcatuită din ansamblul relaţiilor de credit pe pe termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil;

♦ piaţa titlurilor financiare (piaţa de capital) ce desemnează tranzacţiile cu titluri pe termen mediu şi lung.

Instituţiile financiar-bancare din România se constituie într-o piaţă

financiară bine reglementată şi controlată de organisme de supraveghere: Banca Naţională a României pentru piaţa monetară şi respectiv, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare pentru piaţa de capital.


Figura 1.1 Structura pieţei financiare

Segmentul primar al pieţei financiare este indispensabil, asigurând

emisiunea şi prima vânzare a titlurilor noi şi se organizează prin intermediul băncilor sau al societăţilor de valori mobiliare. Segmentul secundar este format de o piaţă “de ocazie”, unde titlurile se revând în mod repetat, de regulă la un preţ actual superior. Acest gen de operaţiune este propriu Bursei de valori şi pieţei extrabursiere – OTC (Over the Counter).

1.2 PIAŢA MONETARĂ

Piaţa monetară (sau piaţa creditului) are drept obiect capitalurile disponibile pe termen scurt. Aceasta funcţionează cu participarea amplă a populaţiei, a firmelor şi îndeosebi a intermediarilor bancari, instituţii cu largă funcţionalitate pe această piaţă.

PIAŢA FINANCIARĂ

Segmentul primar

Segmentul secundar

PIAŢA DE

CAPITAL

OFERTA de

capital

CERERE de

capital

PIAŢA MONETARĂ

( - ) capital (+) capital


Piaţa monetară este specializată în efectuarea de tranzacţii cu active monetare cu scadenţe relativ scurte (până la un an), fiind reprezentată de piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de creanţă negociabile. Pe piaţa interbancară operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile specializate, trezoreria publică, casele de economii care au calitatea de creditori, dar şi de debitori în cazul completării fondurilor proprii. Tranzacţiile pe această piaţă piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării” creditelor. Pe piaţa titlurilor de creanţă negociabile, operatori sunt toţi agenţii economici. Instrumentele negociate sunt: certificatele de depozit (titluri negociabile ce atestă existenţa unui depozit în cont), biletele de trezorerie (emise de societăţi comerciale, cu excepţia instituţiilor de credit), bonurile de tezaur (emise de trezoreria publică), titluri pe termen scurt (emise de instituţii şi instituţii financiare).

Obiectul tranzacţiilor de pe această piaţă este moneda. Legătura cu celelalte pieţe este evidentă, căci prin monedă sunt reprezentate veniturile (salariile, profiturile, alte venituri) respectiv cererea şi, în consecinţă, consumul.

Vorbind de piaţa monetară se impune precizarea câtorva elemente care o influienţează şi o determină. Este vorba de cererea şi oferta de monedă.

Cererea de monedă este determinată de toate operaţiunile financiare (băneşti) care necesită moneda sub forma fizică şi scripturală.

Se mai poate spune că cererea de monedă exprimă necesarul de bani pentru îndeplinirea acelor funcţii care necesită bani efectivi.

Oferta de bani este asigurată de emisia de monedă de către instituţia financiară împuternicită (Banca Centrală) , de acordare de credite de către alte instituţii (băncile comerciale în primul rând) şi de atragerea economiilor în circuitul financiar-economic.

Raportul dintre cererea şi oferta de bani determină preţul lor, respectiv dobânda. Ea se plăteşte pentru banii oferiţi pentru sistemul de credit şi atragerea de economii. Cererea sporită de bani va face ca dobânda să crească şi invers, să scadă când este un surplus de bani faţă de cerere. Echilibrul pieţei monetare presupune ca cererea reală de bani să fie egală cu oferta de bani stabilită de Banca Naţională, lucru ce impune ca o creştere în rata dobânzii să fie însoţită de o creştere în nivelul venitului.

Orice dezechilibru care se produce pe piaţa de mărfuri sau piaţa monetară este rezolvat cu ajutorul modificării şi corelării dinamice a venitului şi ratei dobânzii.

O cerere excesivă de bani îi determină pe deţinătorii de titluri de valoare să-şi vândă o parte din acestea, lucru ce duce la creşterea ofertei de


asemenea titluri (obligaţiuni), la scăderea preţurilor lor şi implicit la creşterea producţiei acestora.

O ofertă excesivă de bani îi va determina pe posesorii de bani să cumpere alte titluri de valoare, lucru ce duce la creşterea cererii de asemenea titluri, la creşterea preţurilor lor şi implicit la scăderea producţiei lor (venitul net).

Astfel, piaţa monetară se poate regla mult mai repede decât piaţa bunurilor şi serviciilor , prin ajustarea rapidă cu ajutorul creşterii/scăderii ratei dobânzii. Mecanismele monetare sunt însă mult mai complicate. De exemplu, băncile care dispun de resurse pe care doresc să le dea cu împrumut la nivelul curent al ratei dobânzii se pot confrunta cu scăderea cererii de monedă. Mecanismul pieţei monetare se desfăşoară relativ lent. Prin modificarea treptată a ratei dobânzii, în aşa fel încât să se echilibreze cererea de monedă cu oferta de asemenea active.

1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiză structurală a masei monetare

Masa monetară reprezintă ansamblul de active lichide deţinute de

către agenţii economici. Lichiditatea este capacitatea activelor, mai mare sau mai mică, de a

fi transformate în termen scurt şi cu cheltuială minimă în monedă. Astfel, moneda fiduciară şi moneda scripturală sunt perfect lichide, conturile de depuneri sunt mai puţin, în timp ce conturile la termen sunt şi mai puţin lichide. Prin urmare, activele comportă grade diferite de lichiditate, anumite active fiind mai lichide decât altele.

Masa monetară este o mărime de stoc (şi nu de flux). Ea se defineşte pentru o anumită dată, de exemplu 31 decembrie. Atunci când se analizează evoluţia masei monetare pe parcursul unui an, se compară stocurile de la începutul anului şi de la sfârşitul anului.

Masa monetară este deţinută de agenţii economici, prin agenţii nefinanciari: bancnotele deţinute de către gospodării şi întreprinderi sunt incluse, pe când bancnotele deţinute de către bănci nu sunt incluse.

Agregatul monetar reprezintă o parte constitutivă a masei monetare

(disponibilităţi monetare şi semimonetare), parte automatizată prin funcţiile ei specifice, prin agenţi economici specializaţi care emit instrumente de schimb şi de plata, prin instituţiile financiar bancare care le pun în circulaţie, prin fluxurile reale pe care le mijlocesc.


Agregatul monetar reprezintă un instrument util politicii monetare, motiv pentru care selectarea agregatelor monetare trebuie sa ofere răspunsuri asupra caracterului politicii monetare şi efectul acesteia în economia reala. Chiar dacă principiile de definire a acestora sunt aceleaşi, numărul şi structura agregatelor monetare diferă în general de la ţară la ţară, în funcţie de etapa de dezvoltare şi evoluţia economica specifica, de stadiul pieţei financiare sau de cerinţele imediate sau de perspectiva ale practici monetare. De asemenea, inovaţiile financiare impun revizuirea în timp a conţinutului agregatelor. In acest sens există modele diverse promovate de diferite şcoli. Şcoala americană, considerată modernă, se distinge de cea franceza, cu o tradiţie îndelungată în domeniu, şi fiecare de cea austriaca, germana sau italiana. În SUA se operează cu 6 agregate, în Franţa2 cu 4 agregate şi în Anglia3 cu 4. Agregatele monetare pot fi definite prin integrarea succesiva a produselor monetare create în scopul asigurării lichidităţii agenţilor financiari sau nefinanciari. în functie de acest criteriu sau construit agregatele monetare simbolizate cu M1, M2, M3, şi L. Băncile centrale utilizează, în practică, mai multe măsuri ale ofertei de bani (denumite agregate monetare).

În ţările dezvoltate, varietatea instrumentelor financiare utilizate impun construirea unor agregate monetare mai largi care includ: depozite pe termen de mare valoare, acorduri de răscumpărare la termen, titluri ale unor fonduri mutuale ( )3M ; certificate de trezorerie, efecte comerciale, alte valori mobiliare foarte lichide ( L ). Cea mai strictă definiţie a banilor, bazată pe abordarea teoretică, este reprezentată de agregatul monetar 1M care reprezintă masa monetară în sens restrâns.

Acesta grupează în structura sa numerarul, bancnote şi moneda divizionară, şi banii de cont din diponibilităţile în conturi la vedere şi în alte categorii de conturi deschise la băncile comerciale şi la asimilatele acestora şi asupra cărora pot fi trase cecuri. Reprezentând partea cea mai activa a masei monetare sau lichiditatea primară, aceste componente răspund întru totul conţinutului monedei şi facilităţilor sale. Stingerea datoriilor şi mijlocirea tranzacţiilor se face în acest caz fără consum de timp şi fără riscul diminuării

2 Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000 3 Basno, Dardac, Floricel- Monedă, credir, bănci, EDP, Bucureşti, 1997


activelor deţinătorului. Activele incluse în M1 pot fi folosite ca instrumente de plată.

Tabelul 1.1 Agregatele monetare în Franţa

Agregatul monetar Elemente componente

M1 • Monede divizionare • Bancnote • Depozite la vedere

M2 • Conturile în librete

M3 • Plasamente la termen • Anumite bunuri în devize (depozite şi titluri

de creanţe negociabile) • Anumite titluri de pe piaţa monetară (CD, bonuri

ale instituţiilor financiare) • Titluri OPCVM pe termen scurt

M4 • Anumite titluri de pe piaţa monetară (bilete de trezorerie şi bonuri de tezaur)

Sursa: Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000

Agregatul monetar M1 se caracterizează printr-un grad înalt de

flexibilitate, fiind afectat direct şi rapid de evoluţiile din economie. Banii în sens restrâns pot fi transformaţi fără costuri tranzacţionale suplimentare în quasii-bani.

Cel de-al doilea agregat monetar - M2- reprezintă masa monetara în sens larg. El cuprinde în plus fata de M1 active cu o lichiditate mai redusă decât cele incluse ansamblul plasamentelor la termen şi în vederea economisirii posibil de transformat în lichidităţi prin emisiunea de cecuri cu preaviz. Aceasta parte reprezintă lichiditatea secundara sau quasi-moneda. În general, activele incluse în M2 nu pot servi ca instrumente de plată. Disponibilităţile monetare astfel incluse în M2 aparţin agenţilor rezidenţi non- bancari şi sunt gestionate de instituţii financiare.

Al treilea agregat monetar-M3, cuprinde pe lângă componentele lui M2 active cu un grad mai redus de lichiditate precum certificatele de depozit, bonuri de casa, conturi de economii pe termen mediu şi alte titluri emise de agenţii economici pe piaţa financiar-monetara.


Ultimul agregat monetar, include în plus fata de M3 titlurile emise pe termen mediu şi lung cu caracter negociabil şi posibil de transformat în lichidităţi.

În România structura masei monetare poarta amprenta procesului tranziţiei la economia de piata. Agregatele monetare utilizate sunt M1şi M2, cuprinzând moneda efectiva şi quasi-moneda.

În România M1 include: numerarul în afara băncilor ( N ) şi disponibilităţile la vedere în sistemul bancar ( vD ) - conturi curente, cecuri, depozite la vedere ale agenţilor economici.

vDNM +=1 În ţara noastră, se includ economii la vedere şi pe termen ale

populaţiei, depozite la vedere ale agenţilor economici ( tD ), depunerile în valută ale rezidenţilor, la vedere şi pe termen ( valD ).

valtvvalt DDDNDDMM +++=++= 12 Quasi-banii includ, potrivit definitiei Bancii Nationale a Romaniei,

urmatoarele: economiile populatiei(la CEC sau la banci), depozitele pe termen ale agentilor economici(inclusiv certificatele de depozit), depozitele conditionate ale agentilor economici(acreditive, depozite pentru investitii etc.), conturile în valuta ale rezidentilor(persoane fizice sau juridice).

Ponderea numerarului în cadrul masei monetare este de aproximativ 20%, tendinta fiind de scadere pe masura ce se vor introduce în practica curenta instrumentele de decontare fara numerar(cecuri, carti de credit şi de debit). în schimb quasi-banii reprezentau la jumatatea anului 1994 57% în totalul masei monetare, marcand o crestere comparativ cu anii anteriori. în economiile caracterizate printr-o inflatie accentuata acest fapt este apreciat drept pozitiv, atenuandu-se astfel un factor de presiune inflationista.

Existenţa mai multor măsuri pentru masa monetara confirma ambiguitatea termenului de “oferta de moneda”. în plus, deciziile agentilor economici afecteaza marimea agregatelor monetare. De exemplu decizia de transformare a depozitelor la termen în depozite la vedere va determina cresterea primului agregat monetar în timp ce urmatoarele vor ramane nemodificate.


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Numerar in afara sistemului bancar Disponibilitati la vedereEc ale pop Depozite in lei pe termen si conditionateDep in valuta ale rezidentilor

Evoluţii interesante se remarcă şi la nivelul dinamicii structurale a agregatelor monetare:

Figura 1.2 Evoluţia structurii agregatelor monetare

Sursa: calculele autoarei, Anuarul BNR 2001


In adoptarea măsurilor de politică monetară, banca centrală are

nevoie nu doar de o imagine globală asupra masei monetare ci şi de una detaliată.

Una dintre cele mai importante componente ale masei monetare şi care înregistrează o dinamică accentuată o reprezintă depozitele bancare. Controlul ofertei de monedă, de care responsabilă este banca centrală, presupune supervizarea activitatiilor celorlalte banci în procesul creaţiei monetare.

Trebuie sa remarcăm „rezistenţa” îndelungată a economiilor în lei ale populaţiei, care au crescut ca pondere în condiţii de recesiune prelungită (probabil psihologia „de supravietuire” şi-a spus aici cuvantul în pofida resurselor tot mai limitate). Totusi, după o oarecare „revenire” în 1998 chiar şi ca volum, economiile au început un declin pronunţat şi au încheiat anul 2000 undeva la numai 64% din nivelul anului 1996 (date de final). Alarma vine deci chiar de la anul 2000 cand - cel mai probabil în fata avalanşei de falimente bancare ce au „prins” în premiera şi bănci medii şi cu imagine, gen Bankcoop, BIR şi BTR, ca şi cazul FNI - populaţia şi-a orientat puţinele resurse spre valuta forte ţinută în multe cazuri „la ciorap”, pierzânduşi încrederea în sistemul bancar ceea ce a dus la orientarea puternică a populaţiei către titlurile de stat emise de către MFP. Depozitele la termen şi conditionate înregistrează şi ele o o evoluţie deosebită în special în anul 1997 cand ajung să scada în valori reale cu o treime fata de anul precedent – lucru explicabil şi prin faptul ca în acel an s-a inregistrat cea mai mare rata a inflatiei din perioada analizata (peste 100%) şi una din cele mai grave crize economice din perioada postdecembrista -, şi în anul 2000 cand scad cu 10% fata de anul precedent dupa ce în 1999 înregistrasera o modificare reala cu acelasi proent dar în sens pozitiv. Pe ansamblul întregii perioade se observa o scadere a acestora fata de anul de baza cu valori ce varieaza în jurul a 30 de procente.

Caracterul expansionist sau restrictiv al politicii monetare este

analizat cu ajutorul indicelui masei monetare, care se calculeaza cu relatia:

IMM=MM1/MM0

Între dinamica masei monetare şi dinamica producţie (exprimată prin indicele PIB nominal, adică a PIB în preturi curente) trebuie să existe o anumita corelaţie: creşterea de masă monetară ar trebui să-şi gasească un


corespondent în valoarea bunurilor şi serviciilor create în cadrul economiei naţionale. Când masa monetară creşte mai rapid decât valoarea producţiei, deci atunci când

IMM>IPIBn se va înregistra, în general o creştere a preţurilor. Acesta este şi motivul pentru care emisiunea monetară şi punerea în circulaţie a monedei este monopol de stat, fiind acţiuni derulate numai prin intermediul bancii de emisiune (BNR).

Indicatorii monetari

În analiza masei monetare şi a corelaţiilor acesteia cu alţi indicatori macroeconomici se utilizează un set de indicatori monetari.

1) Viteza de rotaţie a banilor ( V):

M

PIBV =

Viteza de rotaţie a banilor arata numărul mediu de utilizări (de rotatii) ale unei unităţi monetare într-un an, în scopul realizării tuturor tranzactiilor din economie. Exemplu: Dacă avem tranzacţii de 100 milioane care se desfăşoară în condiţiile în care există o masă monetară de 20 milioane şi viteza de rotaţie a banilor este de 5 rezultă că fiecare unitate monetară şi-a îndeplinit funcţia de 5 ori.

2) Gradul de monetarizare ( G):

100.PIBMG =

Pentru a analiza corelatia dintre masa monetara şi productie se porneste de la relatia:

PIB=(PIB/M2)*M2 sau

PIB=V*M2 unde

V=viteza de circulatie a banilor; Transferata în dinamica, ultima relatie devine:


IPIBn=IV*IM2

Cum, de obicei, pe perioade scurte, viteza de circulatie a banilor ramane relativ constanta, respectiv: V1=V0 → IV=100%, rezulta că:

IPIBn=IM2

Adica PIBn şi M2 inregistreaza evolutii asemanatoare. Dar dinamica PIBn depinde de dinamica PIB real (IPIBr) şi de creşterile de preţuri cuantificate prin deflatorul PIB . Cu alte cuvinte, când cresterea PIBn nu se reflecta şi intr-o crestere corespunzatoare a PIBr, atunci se va înregistra – inevitabil – o creştere de preţuri.

Din analiza masei monetare în termeni reali, se observă evoluţia fluctuantă a masei monetare şi faptul că în anii ce au urmat anului 1990, valoarea reală a masei monetare s-a situat sub valoarea anului de referinţă 1990. S-au înregistrat şi unele creşteri, cea mai semnificativă fiind cea din 1994, de 180% faţă de anul precedent, dar şi reduceri, cele mai semnificative fiind cele din anii 1991, 1992 si 1997, an ce a urmat unui an electoral.

285.1 301.0 302.8323.6

402.4380.4

307.6

170.9167.9

332.9

514.4

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Figura 1.3 Evolutia masei monetare în termeni reali în perioada 1990-2000

(valori absolute – miliarde lei)


Contrapartidele masei monetare

Contrapartidele masei monetare permit punerea în evidenţă a resurselor de creştere ale masei monetare şi, deci, crearea de monedă. Într-adevăr, crearea de monedă se traduce prin creştetrea agregatelor monetare. Ori, acestea reprezintă pasive bancare şi aceste semne sunt emise când instituţiile bancare dobândesc active. Deci, masa monetară are în contrapartide active emise de către emitenţii de monedă4.

Contrapartidele sunt de două feluri: 1. Operaţiunile cu devize, când băncile cumpără devize aduse de

clientela lor ( de exemplu, exportatorii români) ele creează monedă. 2. Creditele către economie şi stat. Când băncile efectuează operaţiuni de

credit, ele pot opera fie mobilizând o depunere existentă, fie creînd monedă. Din acel moment, pentru a cunoaşte creditul finanţat prin crearea de monedă, trebuiesc retranşate resursele nemonetare, resursele pe termene mai lungi:

Credite interne – resurse nemonetare = Credite finanţate din resurse monetare.

1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar

Baza monetară se determină în România prin suma numerarului în casieriile băncilor, numerarul în afara sistemului bancar şi disponibilul existent la BNR. Influenţa pe care banca centrală o exercită asupra masei monetare prin intermediul bazei monetare M0 pune în evidenţă existenţa unei relaţii de dependenţă între cele două agregate, descrisă de identitatea:

0* MmM bm= Variabila bmm reprezintă multiplicatorul monetar şi exprimă

modificarea pe care variaţia cu 1 unitate a bazei monetare o produce asupra masei monetare. Dacă acest multiplicator ar fi stabil, atunci ar fi simplu de atins orice nivel al masei monetare, pornindu-se de la un nivel 4 Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000


cunoscut/dezirabil al bazei monetare. Din păcate, în practică, multiplicatorul bazei monetare nu este stabil şi, uneori, nici măcar predictibil.

Vom considera că oferta de bani este descrisă de agregatul monetar 1M , deşi în practică se utilizează agregate mai largi, în special 2M în acest

fel procesul este mai puţin complicat, permiţând, totuşi, înţelegerea fundamentelor. În plus, rezultatele obţinute prin utilizarea lui 1M , sunt valabile şi în cazul utilizării lui 2M .

Considerăm următoarele variabile:

• vDN / = rata numerarului (descrie comportamentul deponenţilor referitor la deţinerile de numerar);

• vDER / = rata excesului de rezerve (descrie atitudinea băncilor vis-a-vis de excesul de rezerve);

unde: N = numerarul, ER = excesul de rezerve al băncilor, iar D = depozitele din sistem.

Mai departe se obţine o relaţie ce pune în evidenţă modul în care elementele amintite afectează multiplicatorul monetar. Mai întâi,

ERDrERROR vr +=+= *

unde R = rezervele băncilor la banca centrală, RO= rezervele obligatorii; rr = rata rezervelor. În acest caz:

NERDrM vr ++= *0

Un alt fel de a interpreta relaţia de mai sus este acela de recunoaşte

faptul că pune în evidenţă volumul de bază monetară necesar pentru a susţine cantitatea existentă de depozite, exces de rezerve şi numerar. Identitatea poate fi rescrisă astfel:

vvvrvvvvvr DDNDERrDDNDDERDrM *)//(*/*/*0 ++=++= de unde rezultă:

0*//

1 MDNDERr

Dvvr

v ++=

Având în vedere că vDNM +=1 şi substituind expresia lui vD din

formula de maI sus obţinem:


vvvvvvv DN

MDDDNDDNDM/1

*)/1(*/ 11 +

=⇒+=+=

Înlocuind, avem:

01 *//

/1M

DNDERrDN

Mvvr

v

+++

= .

Din compararea relaţiilor rezultă că:

vvr

vbm DNDERr

DNm

///1++

+= .

Formula multiplicatorului monetar pune în evidenţă faptul că acesta se află în relaţie inversă cu rata rezervelor minime obligatorii, rata excesului de rezerve şi rata numerarului.

1.2.3 Sistemul financiar-bancar în România

Într-o economie de piaţă, sistemul financiar-bancar în ansamblul său, îndeplineşte rolul de intermediere financiară, în sensul că fondurile băneşti se pot transfera de la agenţii economici şi populaţie care le deţin în surplus, la agenţii şi populaţia care sunt în deficit.

În acest sens, sunt considerate instituţii de intermediere financiară băncile comerciale, casele de credit, societăţile de investiţii.

1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar Apariţia fenomenului bancar a fost generată de o serie de factori legaţi de activitatea economică a colectivităţilor umane, de formare a statului, a monedei, de marile descoperiri geografice şi de perfecţionările tehnice care au condus la acumulări importante de capital. S-a simţit astfel nevoia ca toate aceste capitaluri să poată fi fructificate în mod eficient. În epoca formării capitalismului, banca a ajutat foarte mult la formarea şi fructificarea de capitaluri adunând şi concentrând


economiile din toate sferele sociale, ca apoi să le pună la dispoziţia întreprinzătorilor pentru realizarea marilor planuri creatoare. Fără ajutorul băncilor, a capitalului furnizat de acestea, toate energiile constructive şi planurile de viitor ar fi fost menite să dispară odată cu cei care le-au conceput. Banca trebuie privită ca un agent economic, unită sub acest dublu aspect de colectare a capitalurilor disponibile, care însa ar fi rămas sterile, dacă nu ar fi fost distribuite după anumite norme şi în anumite condiţii forţelor economice ale societăţii. Privite în contextul istoric, aceste noţiuni au făcut obiectul unor cercetări aprofundate ale unor economişti de valoare care au studiat îndelung diversitatea fenomenului bancar, stabilind cu precizie principiile5 activităţii de bancă, principii care îşi găsesc aplicabilitate şi astăzi.

În literatura bancară de specialitate figurează o tipologie a băncilor întâlnite în practica bancară internaţională, care se referă la:

1. banca centrală 2. băncile comerciale 3. băncile de afaceri. Banca de emisiune (banca centrală) deţine în economie rolul

major de supraveghere şi organizare a relaţiilor monetare şi financiare ale unui stat, pe plan intern şi în relaţiile internaţionale. Băncile comerciale efectuează toate tipurile de operaţiuni bancare, primesc şi păstrează diferite capitaluri disponibile, acordă credite şi finanţează schimburile comerciale externe. La rândul lor, dacă se ţine seama de tipul operaţiunilor şi de sfera teritorială, băncile comerciale se împart în:

• bănci universale care dezvoltă toată gama de operaţiuni bancare;

5 ♦ băncile sunt cele care stimulează economisirea şi colectează capitalurile mici şi mari,

asigurându-le, pe lângă existenţă, şi o fructificare normală; ♦ băncile canalizează aceste capitaluri numai acolo unde puse în valoare contribuie la

dezvoltarea producţiei şi asigură remunerarea capitalurilor păstrate; ♦ băncile sunt instituţii de foarte mare risc, de aceea bancherul trebuie să cunoască

foarte bine de la cine primeşte banii, şi mai ales, cui şi pentru ce îi dă. În condiţii socio-economice şi politice relativ stabile, prăbuşirea unei bănci nu are nimic miraculos, datorându-se în toate cazurile, imprudenţei şi neprofesionalismului unor manageri incompetenţi.

♦ băncile trebuie să cunoască şi să se adapteze nevoilor şi cerinţelor sistemului economic în care activează. Rolul lor este să sprijine cât mai mult companiile productive şi firmele utile dezvoltării economice a societaţii, dar să împiedice şi să îngrădească dezvoltarea celor create contrar intereselor economiei naţionale;


• bănci specializate care dezvoltă preponderent un anumit tip de operaţiuni bancare, pe lângă cele considerate de bază.

Sistemul bancar din Romania este structurat pe două niveluri,

respectiv o bancă centrală şi instituţiile financiare, cărora, prin lege, li s-a acordat statultul de banci. Banca Nationala a Romaniei este banca centrală a ţării, instituţia de emisiune a statului român. BNR coordonează şi stabileşte reglementările în domeniile: monetar, de credit, valutar şi de plăţi, asigurând, totodată, supravegherea celorlalte instituţii bancare.

În România societăţile bancare sunt prin lege bănci universale, indiferent de forma de capital din care sunt constituite.

Fiecare sistem bancar naţional are particularităţile lui în ceea ce priveşte denumirea băncilor, tipurile de activităţi cuprinse sub această denumire.

În acest context se vor trece în revistă principalele tipuri de bănci comerciale specializate, existente într-un sistem bancar:

♦ banca agricolă – acordă credite şi alte facilităţi financiare unităţilor agricole;

♦ banca de investiţii – acordă credite pe termen mediu şi lung pentru investiţii, întreprinderilor industriale şi companiilor productive;

♦ banca ipotecară – acordă împrumuturi pe termen lung garantate cu ipoteca asupra imobilelor deţinute de debitori;

♦banca de export-import – creditează producătorii autohtoni în vederea promovării exportului, garantează creditele externe;

♦ banca internaţională – bancă comercială cu numeroase sucursale în alte ţări în care operaţiunile externe joacă un rol preponderent;

♦ banca de depozit – se axează pe atragerea de depozite şi acordarea de credite financiare;

♦ banca de accept sau casa de accept (Accepting House) – susţine prin semnatura sa titluri de credit trase de exportatorii autohtoni asupra importatorilor străini, iar titlul de credit acceptat devine negociabil.

Ultimul segment al clasificării tipurilor de bănci îl constituie băncile de afaceri, strâns legate de evoluţia economiei moderne. Modelul băncilor de afaceri de astăzi a fost creat prin Glass-Stegall Act din anul 1933 în cadrul instituţiilor de credit americane, abrogată ulterior în SUA.

Societăţile de portofoliu sunt o caracteristică a băncilor de afaceri

franceze.


Societăţile financiare de plasament au cunoscut o amplă extindere în ţările europene dezvoltate şi urmăresc obţinerea unor venituri maxime prin plasarea şi administrarea pe termen lung a capitalului.

Societăţile de investiţii satisfac cerinţele micului investitor de a

asigura un venit optim capitalului său disponibil.

1.2.3.2 Metoda statistică aplicata în managementul bancar

În cele ce urmează ne propunem să prezentăm succinct două exemple a modului în care statistica este utilizată în managementul bancar. Am ales două metode statistice simple, dar care, tocmai datorită simplităţii lor au un deosebit succes în practica managerială.

Prognoza 6 privită din perspective bancară este o componentă a planificării strategice, motiv pentru care se prezintă succinct cateva delimitări conceptuale care evidenţiază rolul prognozei în activitatea de planificare a băncii.

Planificarea şi prognoza

În trecutul nu prea îndepartat, managerii de bănci aveau tendinţa să dea prioritate îndeosebi problemelor curente – atragerea de depozite, estimarea lichidităţii, plasarea resurselor. În ultimele decenii, planificarea şi prognoza au câştigat mult în importanţă. Astfel, planificarea strategică a fost recunoscută ca o parte a planificării de perspectivă, în care managementul determină modul în care va arăta în viitor. Planificarea strategică include dezvoltarea unui plan de obiective pe care banca doreşte să le atingă şi metodele aplicate de aceasta.

Deşi prognoza este inclusă în planificarea strategică, ea nu reprezintă acelaşi lucru. Prognoza are scopul de a dimensiona cea mai profitabilă rută a evenimentelor viitoare bazate pe presupuneri şi logică, precum şi pe metode obiective. Prognoza arată mai pregnant unde este banca, şi nu unde îşi doreşte ea să fie. Planificarea strategică nu lucrează cu deciziile viitoare ale băncii, ci cu viitorul deciziilor prezente. Atât prognoza, cât şi planificarea strategică au menirea să arate ce trebuie să întreprindă o bancă astăzi pentru a-şi atinge scopurile în condiţiile unui mâine nesigur.

6 De la grecescul prognosis – a cunoaşte dinainte


Trebuie precizat că planificarea strategică nu este o încercare de a elimina sau minimiza riscul. Dimpotrivă, planificarea strategică trebuie să ofere posibilitatea băncii să aleagă raţional între diferitele căi de acţiune în care îşi asumă riscuri.

Prin planificarea strategică, potrivit unor concluzii rezultate din practica bancară internaţională, trebuie să se studieze patru aspecte fundamentale, care pot uşura atingerea scopului urmarit, şi anume:

• situaţia băncii în prezent; • obiectivele băncii în viitor; • imaginea băncii în viitorii 5 ani; • strategia de management a băncii pentru atingerea poziţiei dorite. Folosind prilejul prezentării unor aspecte deosebit de concentrate cu

privire la planificarea în bănci, trebuie subliniată necesitatea utilizării unui instrument deosebit de util – planul de afaceri ca o proiecţie viitoare a activităţilor pe termen mediu - de 3 până la 5 ani, în următoarea structură: cadrul legislativ în care banca îşi desfăşoară activitatea; mediul economic de afaceri; activitatea internă a băncii; politicile de expunere la risc; organizarea şi resursele umane şi situaţia financiară prognozată.

Pentru managementul băncii este foarte folositor sistemul planurilor financiare şi nefinanciare. Legat de acest aspect, o structură de planuri ar putea să cuprindă:

• planul financiar al băncii, care se întocmeşte la nivelul centrelor de activitate, al sucursalelor şi la nivelul Centralei;

• bugetul de venituri şi cheltuieli întocmit de asemenea, pentru cele doua niveluri: sucursale şi Centrală;

• planuri operaţionale, care susţin şi fundamentează planurile financiare şi bugetul de venituri şi cheltuieli.

La rândul lor, se consideră că planurile operaţionale ar trebui să conţină:

• planul de credite; • planul de atragere a resurselor; • proiecţia fondurilor proprii ale băncii; • planul de investiţii şi reparaţii generale; • planul cheltuielilor pentru funcţionarea băncii. În planurile nefinanciare s-ar putea include: • planul de implementare a obiectivelor strategice; • planul de marketing şi vânzări;


• planul resurselor umane; • planul de pregătire şi perfecţionare a personalului; • planul de dezvoltare a reţelei bancare. Motivaţia pentru care s-a optat pentru cele două planuri de bază este

cea a asigurării unei bune legături cu sistemul de urmărire a realizărilor. Astfel, planul financiar, prin structura lui (poziţii de activ şi pasiv) se

regăseşte în execuţie în bilanţul băncii, iar bugetul de venituri şi cheltuieli – în contul de profit şi pierderi.

Analiza SWOT

Analiza SWOT este atât de generalizată şi de des întâlnită în plan internaţional, încât ea se impune ca unul din instrumentele cele mai importante ale managementului bancar. Fiecare instituţie financiară poate utiliza analiza SWOT pentru partenerii financiari şi pentru propria activitate.

Aceasta metodă, care se ştie că utilizează tehnici de chestionare, permite abordarea stilului investigativ şi cuprinde:

Strenghts – puncte tari; Weaknesses – puncte slabe; Opportunities – posibilităţi; Threats – ameninţări.

Analiza SWOT ordonează informaţiile financiare şi nefinanciare după anumite reguli. Punctele tari reprezintă baza pe care se construieşte succesul băncii. În cazul unei bănci comerciale, punctele tari sunt susţinute prin următoarele: reţea puternică răspândită în teritoriu, portofoliul de clienţi diversificat şi bine segmentat, serviciile oferite clienţilor diversificate, răspunzând cerinţelor acestora, dobânzile pasive comparative, personalul bine echilibrat pe grupe de vârstă şi pregătire, reţeaua de bănci corespondente foarte extinsă, suficiente idei novatoare ale personalului aplicate în practică. Punctele slabe sunt evidenţiate ca fiind lipsuri, carenţe, pe care banca le poate soluţiona sau ameliora. Pot fi reflectate de: comunicare internă încă slabă, personal neinstruit încă în mod corespunzător în


domeniul relaţiei bancă-client, stadiul necorespunzător al informatizării, prospectarea insuficientă a pieţei şi a clienţilor potenţiali. Oportunităţile constau din factori externi conjuncturali favorabili de care banca poate beneficia şi care trebuie fructificaţi. În oportunităţi se pot include: rolul din ce în ce mai important al sistemului bancar în procesul reformei economice, atitudinea dinamică şi flexibilă a băncii de a sluji interesele şi preferinţele clienţilor prin produse şi servicii accesibile de calitate, gradul de bancarizare foarte scăzut. Ameninţările sunt evenimentele cu o probabilitate mai mare sau mai mică de realizare, ce nu trebuie ignorate, ci micşorate prin încercarea de acoperire a riscului pe care acestea îl implică. În sfera ameninţărilor se regăsesc: apariţia continuă pe piaţa financiară internă de noi instituţii bancare, funcţionând ca bănci comerciale universale, competiţia interbancară din ce în ce mai puternică, inclusiv în domeniul atragerii de personal înalt calificat de la băncile existente. Băncile nou intrate pe piaţă – cele mai multe cu capital străin – sunt tot mai numeroase, selective şi agresive în atragerea clienţilor.

Prin intermediul comparării sistematice a punctelor forte cu cele slabe, a oportunităţilor cu ameninţările identificate în urma analizei diagnostic se poate determina situaţia de fapt a băncii analizate şi se pot alege căile strategice de acţiune.

Cele patru cadrane ale graficului analizei-diagnostic reflectă patru modalităţi strategice pe care echipa managerială a instituţiei bancare le poate adopta.

Cadranul I reprezintă cea mai favorabilă situaţie, când băncii

analizate i se ivesc mai multe oportunităţi şi are puncte forte care o îndreptăţesc să le valorifice. În această situaţie se recomandă o strategie de dezvoltare agresivă.

Cadranul II prezintă o bancă căreia i se ivesc oportunităţi

însemnate, pe care nu le poate valorifica din cauza slăbiciunii interne. În acest caz se va aborda o strategie de redresare pentru eliminarea punctelor slabe.

Cadranul III ilustrează situaţia cea mai puţin favorabilă, în care instituţia bancară este relativ slabă şi trebuie să facă faţă unor ameninţări majore din partea mediului. În acest caz se impune examinarea, prin intermediul analizei diagnostic, a posibilităţilor de reducere a volumului activităţii sau de redirecţionare a vânzărilor pe o anumită piaţă. Se recomandă o strategie defensivă.


Cadranul IV prezintă situaţia în care o bancă cu numeroase puncte

forte întâlneşte un mediu nefavorabil. În această situaţie, strategia va folosi punctele forte existente pentru a-şi crea oportunităţi în alte domenii de activitate sau pe alte pieţe şi se recomandă utilizarea unei strategii de diversificare.

Trebuie insistat asupra utilizării prioritare a analizei SWOT şi datorită tendinţei multor bănci de a evidenţia doar partea pozitivă a lucrurilor, punctele slabe sau ameninţările fiind considerate elemente ce trebuie evitate pentru a nu afecta imaginea băncii. Nu se poate încuraja acest mod de gândire limitat şi refractar, fiind respins cu hotărâre de către managerii responsabili şi capabili de performanţă.

Graficul de mai jos reprezintă schema analizei SWOT la nivel bancar şi ilustrează etapele pe care trebuie să le parcurgă echipa de experţi pentru a realiza analiza de diagnostic financiar şi nefinanciar al băncii pentru un anumit orizont de timp.

Prezentăm în continuare cu titlu de exemplu o analiză SWOT la nivelul sistemului bancar românesc, anul 20007.

1. Puncte puternice ale sistemului bancar din România. Sistemul dispune de proceduri stricte pentru obţinerea licenţei de

funcţionare a băncilor care descurajează existenţa şi funcţionarea unor bănci subcapitalizate.

Potrivit legii bancare capitalul minim necesar pentru a fonda o bancă era anul trecut de 150 miliarde lei (la începutul anului 1990 era de 8 miliarde lei). Aceasta reflectăcaracterul derizoriu al sistemului bancar din România.

7 Niculae Petreanu-Statistică financiar-bancară, curs predat studenţilor CSIE, ASE Bucureşti, 2000/2001


Figura 1.3 Schema analizei SWOT

Sistemele de plăţi sunt, după 1991, eficiente pentru că atunci s-a introdus SWIPT un sistem de plăţi şi decontăre.

2. Puncte slabe. Supravegherea B.N.R. este ineficientă. În acest sens se constată numeroase falimente bancare, scandalul SAFI cu implicaţiile C.E.C.-ului.

Sistemul de legi existent crează dificultăţi în lichidarea şi executarea contragaranţiilor (a garanţiei pe care o firmă o depune când solicită un credit, vin să compenseze şi să depăşească garanţia credit). Multe bănci sunt subcapitalizate (nivelul capitalului unei bănci este redus şi este mult sub nivelul impactului pe care această bancă îl poate avea în economie). Băncile acordă credite cu valori mult mai mari decât capitalul de care dispune.

Cadranul I Strategie agresivă

Cadranul III Strategie defensivă

Cadranul IV Strategie de diversificare

Cadranul II Strategie de redresare

AMENINŢĂRILE MEDIULUI

PUNCTE FORTE PUNCTE SLABE

OPORTUNI TĂŢILE


3. Oportunităţi a) Sistemul bancar din România oferă un câmp larg pentru dezvoltarea de

noi servicii bancare şi permite dezvoltarea modalităţii de plată; b) Tendinţa de privatizare a băncilor de stat are două implicaţii:

- prin privatizare, capitalizarea băncilor se va face cu capital străin(în valută);

- managementul bancar va presupune o creştere a calităţii activităţii băncii, etc;

- o creştere a încrederii în sistemul bancar datorită funcţionării eficiente a sistemului de garantare a depozitelor.

4. Ameninţări. Acestea vin din partea mediului economic românesc

afectat de inflaţie (hiperinflaţie) astfel încâtbanca trebuie să-şi conserve banii prin practicarea unor anumite dobânzi care se raportează la inflaţie (dobânzi mari). Inflaţia are impact şi asupra modalităţii de creditare (exemplu: creditul ipotecar - când banca are o ipotecă asupra imobiluluicare se construieşte cu creditul băncii). Caracteristici:

- tentaţia de câştig a populaţiei care a implicat deplasarea unor anumite disponibilităţi băneşti spre alte instituţii cu riscuri ridicate;

- populaţia nu îşi evalueazăcorect riscurile şi modul în care îşi fructifică disponibilităţile;

- obişnuinţa de neplată a datoriilor de către agenţii economici (arieratele).

1.3 PIATA DE CAPITAL

În România structura pieţei financiare este privită după concepţia anglo-saxonă, conform căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă astfel ca un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează două obiective complementare:


• rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor; • lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.

1.3.1 Structura pieţei de capital în România

Din punct de vedere al structurii, piaţa de capital poate fi segmentată în funcţie de diferite criterii rezultate din diversitatea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare, precum şi modalităţile diferite de finalizare a tranzacţiilor sau modul de formare a preţului valorilor mobiliare.

Astfel, din punct de vedere al producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de capital cuprinde două segmente:

• Piaţa primară – reprezintă piaţa pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (la constituirea sau mărirea capitalului social al unei societăţi). Această piaţă asigură întâlnirea între cererea şi oferta de titluri, făcând posibilă finanţarea activităţii agenţilor economici). Reprezintă de fapt, un mijloc de distribuire a titlurilor către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri din partea deţinătorilor de titluri.

• Piaţa secundară – reprezintă piaţa pe care se tranzacţionează titlurile care au fost deja emise, o aşa zisă piaţă „la a doua mână”. Pe această piaţă, titlurile sunt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri (investitorii). La fel ca şi piaţa primară, piaţa secundară, prezintă un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri, dar şi a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit. Din punct de vedere al obiectului tranzacţiei, piaţa de capital

cuprinde următoarele segmente: • Piaţa acţiunilor – reprezintă piaţa pentru acţiuni comune şi

preferenţiale ale corporaţiilor private. O actiune comună nu promite nici o plată periodică, spre deosebire de obligaţiuni care care promit plăţi periodice ale cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la scadenţă, ci conferă un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;

• Piaţa obligaţiunilor – reprezintă piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel;


• Piaţa contractelor la termen (futures) – reprezintă piaţă pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrarea şi plata viitoare. Instrumentul contractat este numit contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen este tranzacţionat la „ghişeu”, prin negociere, acesta poartă denumirea de contract forward (piaţa forward);

• Piaţa opţiunilor – reprezintă piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare pentru livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat poartă denumirea de contract de opţiuni. Opţiunile reprezintă cele mai cunoscute dintre derivative care sunt titluri de valoare compuse ce au la origine un alt activ sau un alt titlu. Opţiunile sunt tiluri ce dau dreptul deţinătorului de a vinde sau cumpăra un anumit număr de titluri la un preţ stabilit şi peste un anumit interval de timp. Din această perspectivă, cumpărătorul unei opţiuni are dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra, o cantitate standard de titluri. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de a vinde, respectiv, cumpăra, la scadenţă, cantitatea de titluri prevăzută în opţiune şi are această obligaţie indiferent de cursul pieţei. Cele mai des întâlnite tipuri de contracte de opţiuni sunt opţiunile call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare). Din punct de vedere al modului de formare a preţului valorilor

mobiliare, piaţa de capital se structurează în:

• Piaţa de licitaţie – este piaţa pe care tranzacţionarea este condusă de o parte terţă, în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele de a cumpăra sau vinde o anumită valoare mobiliară. Tranzacţionarea se realizează cu respectarea unor reguli fixate şi de obicei prin licitaţie. Partea terţă care realizează tranzacţionarea este un agent de piaţă, în timp ce cumpărătorii şi vânzătorii nu iau contact direct.

• Piaţa de negocieri – este piaţa pe care, fie prin intermediul unui broker sau dealer, fie prin interacţiune directă, cumpărătorii şi vânzătorii de tiluri negociază preţul şi volumul titlurilor mobiliare. În cazul în care tranzacţia este intermediată de către un broker sau dealer, identitatea părţilor poate fi cunoscută sau nu reciproc. Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe locuri, această piaţă este o piaţă prin telefon, telex sau computer. Este o piaţă utilă în cazul valorilor mobiliare inactive sau în cazul tranzacţiilor foarte mari, care pot cauza pe o piaţă de licitaţii fluctuaţii de scurtă durată până în


momentul în care vor exista suficient de multe ordine în cealaltă parte a pieţei. Din punct de vedere al momentului finalizării tranzacţiilor, piaţa de

capital poate fi segmentată astfel: • Piaţa la vedere – reprezintă piaţa pe care valorile mobiliare sunt

tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată, aceasta însemnând termene de plată cuprinse între o zi şi o săptămână în funcţie de reglementările în vigoare. Mai poartă denumirea şi de „piaţă cu plata cash”.

• Piaţa la termen – reprezintă piaţa pe care livrarea şi plata unei valori mobiliare se realizează la un anumit interval de timp de la încheierea tranzacţiei.

1.3.2 Instituţii specifice pieţei de capital în România

Piaţa de capital, ca un mecanism complex, necesită pentru funcţionarea corectă şi eficientă existenţa anumitor instituţii, fiecare având un rol distinct şi bine determinat.

În cadrul desfăşurării activităţii sale, bursa trebuie să răspundă unor trebuinţe la nivel macroeconomic (la nivel de economie naţională), la nivel microeconomică (la nivelul firmelor ce-şi desfăşoară activitatea în ţara respectivă), precum şi la nivel individual (pentru posesorii de titluri sau pentru deţinătorii de economii disponibile pentru investiţii)8.

Pe piaţa de capital din România funcţionează următoarele instituţii:

• Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM); • Organisme de autoreglementare (OAR);

• Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM); • Intermediarii de valori mobiliare (societăţile de valori mobiliare); • Bursa de Valori Bucureşti;

• Piaţa extrabursieră • Societatea RASDAQ;

• Societăţi de compensare, decontare şi depozitare; 8 Victor Stoica, Eduard Ionescu – Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică,

Bucureşti 2002, p. 81- 83


• Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD);

• Societăţi de registru independent Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) a luat fiinţă în

baza Legii nr. 52 privind valorile mobiliare şi bursele de valori adoptată în anul 1994 de către Parlamentul României.

Atribuţiile CNVM sunt următoarele: favorizarea bunei funcţionări a pieţei valorilor mobiliare; asigurarea protecţiei investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive şi

frauduloase; informarea deţinătorilor de valori mobiliare si a publicului asupra

persoanelor care fac in mod public apel la economii băneşti si asupra valorilor emise de acestea;

stabilirea cadrului activităţii intermediarilor si agenţilor pentru valori; mobiliare, regimul asociaţiilor profesionale constituite de aceştia si al

organismelor însărcinate cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor mobiliare.

Organismele de autoreglementare (OAR) sunt acele organizaţii

autorizate de CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi şi să asigure respectarea de către aceştia a regulilor CNVM şi a celor proprii. OAR includ, fără a se limita la, orice bursă de valori, asociaţie profesională a societăţilor de valori mobiliare, societate de compensare şi/sau depozitate colectivă, asociaţie a organismelor colective de plasament, sau asociaţie a registrelor independente autorizate. Organismelor autorizate ca OAR de către CNVM, le sunt delegate prerogative de adoptare a unor reguli privind activitatea membrilor, supravegherea, anchetarea şi sancţionarea acestora, în cazul în care aceştia încalcă regulile OAR, CNVM sau alte dispoziţii legale aplicabile.

Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) este o asociaţie profesională non-profit a intermediarilor de valori mobiliare din România. A fost constituită la data de 10 ianuarie 1995, în baza legii nr. 21/1994, cu 25 de membri fondatori şi are scopul de a promova şi reprezenta interesele comunităţii intermediarilor de valori mobiliare şi a obţinut autorizarea de funcţionare din partea Comisiei Naţionale a Valorilor


Mobiliare în data de 07.03.1995, devenind personalitate juridică în data de 19.04.1995. În luna septembrie 1996, ANSVM a obţinut statutul de organism de autoreglementare, în această calitate, având autoritatea de a reglementa şi supraveghea conduita societăţilor de valori mobiliare membre, de a asigura respectarea reglementărilor actuale şi a legislaţiei în domeniul valorilor mobiliare în România.

Conform statutului, ANSVM are ca obiective: Promovarea instituţiilor pieţei de capital; Ridicarea standardelor profesionale specifice activităţii de intermediere

de valori mobiliare; Promovarea şi apărarea intereselor profesionale comune membrilor săi; Asigurarea unui cadru adecvat unei activităţi de cooperare, asistenţă şi

conlucrare atât cu organismele guvernamentale, cât şi cu organizaţii şi asociaţii neguvernamentale din ţară şi străinătate;

Încurajarea dezvoltării activităţii de intermediere de valori mobiliare şi de cunoaştere de către investitori a posibilităţilor şi a avantajelor acestei activităţi;

Contribuirea la formarea şi educarea personalului societăţilor de valori mobiliare în vederea îmbunătăţirii competenţei profesionale.

Intermediarii de valori mobiliare9. Participanţii direcţi pe piaţa Bursei de Valori Bucureşti sunt

societăţile de valori mobiliare (societăţile de brokeraj) membre ale Asociaţiei Bursei, definite ca societăţi pe acţiuni având ca obiect exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare şi autorizate de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare să negocieze în cadrul Bursei. Acestea pot desfăşura o gamă mai largă sau mai restrânsă de activităţi de intermediere, in funcţie de mărimea capitalului constituit.

Intermedierea de valori mobiliare cuprinde:

a) vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu sau al clienţilor;

b) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;

9 Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori


c) transmiterea ordinelor clienţilor in scopul executării lor prin alţi intermediari autorizaţi;

d) deţinerea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor in scopul executării ordinelor privind respectivele valori mobiliare;

e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienţilor;

f) păstrarea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor in scopul şi în cursul administrării portofoliilor acestora sau în alte scopuri autorizate în mod expres prin reglementările Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare;

g) acordarea de credite pentru finanţarea tranzacţiilor clienţilor in limita unui plafon stabilit de Banca Naţională a României cu consultarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

h) alte activităţi de intermediere sau legate de intermediere autorizate de CNVM cum ar fi: desfăşurarea activităţii de formator de piaţă; distribuirea titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiţii; activităţi conexe activităţii de intermediere de valori mobiliare (asistenţă în evaluarea economică a societăţilor comerciale în vederea stabilirii politicii de investiţii; elaborarea documentaţiei în vederea majorării capitalului social sau/şi finanţării prin plasament privat sau/şi oferta publică de vânzare a valorilor mobiliare.

Bursa de valori10 reprezintă o instituţie cu personalitate juridica care asigura publicului - prin activitatea intermediarilor autorizaţi - sisteme, mecanisme si proceduri adecvate pentru efectuarea continua, ordonata, transparenta si echitabila a tranzacţiilor cu valori mobiliare si care constituie piaţa oficială şi organizata pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota, oferind economiilor investite in ele garanţie morala si securitate financiară prin măsurarea continua a lichidităţii respectivelor valori mobiliare.

Pe plan mondial s-a manifestat tot mai acut necesitatea apariţiei burselor de mărfuri în contextul în care târgurile au început să decadă lent lăsând locul depozitelor, magaziilor, comerţului en gros în general. Analizând bursa din punct de vedere istoric, Fernand Braudel defineşte bursa astfel: „Păstrând toate proporţiile, bursa este ultimul etaj al unui târg dar al unui târg care nu s-ar mai închide.”11

10 Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori 11 Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985


Le Nouveau Negociant (Noul Negociant) de Samuel Richard (1686) susţine că bursa este „locul de întâlnire al bancherilor, negustorilor şi negocianţilor, agenţilor de schimb şi de bancă, curtierilor şi altor persoane.”12

Piaţa extrabursieră Structura instituţională a pieţei extrabursiere organizate (OTC),

numită şi Rasdaq cuprinde societatea non-profit: Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD), societatea comercială Rasdaq si societăţile comerciale de registru. Deciziile cu privire la piaţa Rasdaq revin Asociaţiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (ANSVM), alcătuită din societăţile de valori mobiliare autorizate să efectueze tranzacţii cu valori mobiliare.

Rasdaq reprezintă sistemul central în care se introduc, se execută şi se raportează ordinele. Valorile mobiliare cotate în sistem sunt:

Acţiunile tuturor societăţilor incluse în Programul de Privatizare în Masă;

Acţiunile societăţilor comerciale române distribuite deja pe calea ofertelor publice iniţiale sau prin programul de privatizare care fac obiectul regimului de furnizare periodică de date financiare al CNVM şi care nu sunt listate la Bursa de Valori Bucureşti;

Orice alte acţiuni a căror listare este aprobată de CNVM şi ANSVM. Participanţii la sistem Accesul sau participarea directă în sistem este limitată la membrii

care satisfac toate cerinţele de participare stabilite de ANSVM şi/sau Rasdaq Srl. Aceste cerinţe includ:

Un nivel de capitalizare mai mare decât cel stabilit de CNVM pentru intermediarii autorizaţi să tranzacţioneze valori mobiliare în calitate de dealeri (adică cumpărarea şi vânzarea de valori mobiliare în contul propriu al societăţii);

configuraţie specifică a echipamentelor şi programelor şi anumite particularităţi legate de sistemul de telecomunicaţii, întreţinerea echipamentului, cerinţe operaţionale şi de securitate conţinute în

12 Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985


contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului şi alte asemenea documente;

Un minim de personal şi de proceduri de supraveghere; Participanţi pot fi: - formatori de piaţă care afişează cotaţii pentru orice valoare

mobiliară pe care ANSVM o clasifică drept eligibilă pentru sistem. Înregistrarea în calitate de formator de piaţă obligă membrul să introducă în sistem cotaţii ferme, fie pentru cerere (bid), fie pentru ofertă (offer), pentru fiecare din valorile mobiliare pentru care este înregistrat.

- participanţi care nu sunt formatori de piaţă care pot introduce cotaţii indicative pentru orice valoare mobiliară considerată eligibilă de către ANSVM pentru sistem. Introducerea de cereri indicative sau oferte indicative reprezintă un simplu anunţ că membrul este dispus să negocieze termenii unei posibile tranzacţii cu acea valoare mobiliară cu un alt membru. Membrul poate modifica sau retrage o cotaţie indicativă în orice moment în timpul orarului de funcţionare a pieţei. Societăţi de compensare, decontare şi depozitare13. Acestea sunt societăţi pe acţiuni care realizează decontarea

tranzacţiilor cu valori mobiliare, păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare, transferul proprietăţii asupra acestora şi serviciile de înregistrare şi plată a valorilor mobiliare, precum şi orice operaţiuni conexe. Acestea efectuează operaţiunile cu valori mobiliare primite în depozit prin agenţi de compensare şi depozitare conform contractelor încheiate cu aceştia.

Societatea Naţionala de Compensare, Decontare si Depozitare (SNCDD) SNCDD este o societate care îndeplineşte un serviciu de utilitate

publică. În activitatea sa, SNCDD urmăreşte consolidarea şi dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare în România, prin promovarea unui sistem de compensare, decontare şi depozitare ale valorilor mobiliare, în condiţiile unor costuri de operare cât mai scăzute. Profitul obţinut de SNCDD este

13 Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori


folosit pentru constituirea unui fond de garantare a operaţiunilor de decontare şi compensare a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi pentru reducerea constantă a costurilor de funcţionare ale acesteia, prin perfecţionarea sistemelor de operare

Societăţile de registru independent. Un registru independent autorizat desfăşoară activităţi pentru

emitenţii ale căror valori mobiliare sunt tranzacţionate pe o piaţă supravegheată de CNVM. Registrul operează numai cu valori dematerializate. Registrul menţine la zi evidenţa exactă a drepturilor de proprietate ale acţionarilor pentru fiecare societate şi pentru fiecare nouă înregistrare în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare, registrul înregistrează următoarele date: numele şi adresa emitentului; numărul de înregistrare al emitentului la Registrul Comerţului; numele, adresa şi numărul de buletin al deţinătorului, numărul de acţiuni (sau valoarea principalului – în cazul obligaţiunilor), seria acestora, valoarea nominală, numărul de înregistrare la registru si orice cod de identificare a emisiunii şi orice limitare a răspunderii emitentului sau orice condiţii care afectează transferabilitatea. Fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare este lista oficială a deţinătorilor de valori mobiliare ţinută de un registru independent privat. Registrul are un sistem care permite unei societăţi de intermediere, sau membrului sau corespondent de compensare, să ceară confirmarea dreptului de proprietate al clientului înainte de acceptarea ordinului de vânzare. Registrul ţine la zi evidenţa exactă care să arate numărul total de acţiuni (pentru fiecare emisiune de acţiuni) sau valoarea totală a principalului (pentru obligaţiuni) care au fost autorizate şi emise de fiecare emitent. Registrul păstrează de asemenea evidenţa cronologică a tuturor schimbărilor din fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare până când datele sunt transferate unui alt registru sau emitentului. Transferurile efectuate de un registru pot fi făcute numai printr-un participant direct sau corespondent al depozitarului sau, dacă este prevăzut în regulamentele registrului, prin prezentarea documentaţiei adecvate de transfer direct la registru.

CAPITOLUL

2

MODELELE SCORING ŞI APLICAREA LOR ÎN ANALIZA

RISCURILOR BANCARE 2.1 Definirea şi clasificarea riscurilor bancare 2.2 Credit scoring 2.3 Model de analiză şi evaluare a riscului de creditare 2.4 Indicatori utilizaţi în aprecierea globală a riscului bancar. Sistemul

de rating CAAMPL 2.4.1 Adecvarea capitalului 2.4.2 Calitatea acţionariatului 2.4.3 Calitatea activelor 2.4.4 Managementul bancar 2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar 2.4.6 Lichiditatea sistemului bancar. Indicatorii lichiditǎţii


2.1 Definirea şi Tipologia riscurilor bancare

Încercand definirea şi explicarea riscului bancar în general, Dennis G.Uyemura şi Donald R.Deventa1, pornesc de la ideea că “riscul reprezintă volatilitatea (dispersia) a fluxurilor de numerar nete (net cash flows) ale unei unităţi de afaceri”. Prin unitate de afaceri, în cazul băncilor, putem considera un departament, o sucursală, un produs, întreaga bancă. Din punct de vedere matematic, definiţia de mai sus poate fi formalizată astfel:

( )

1n

CFmCFin

1i

2

2−

∑ −= =σ

unde: CFi = fluxurile de numerar (cash flow) în perioada i CFm = cash flow mediu

Fluxurile de numerar exprimă intrările şi ieşirile de “cash” şi “cash equivalent”; Cash-ul cuprinde numerarul şi depozitele la vedere, în timp ce „cash equivalent” cuprinde plasamentele pe termen scurt, investiţiile cu grad de transformare înaltă în numerar şi care nu sunt supuse devalorizării.

Am considerat necesară amintirea acestei definiţii pentru că ea reprezintă un exemplu de cuantificare a riscului prin intermediul indicatorilor statistici ai variabilităţii. Dintre aceştia, cel mai frecvent utilizaţi sunt varianţa şi abaterea standard. Aşa cum se va vedea în capitolele ce urmează, indicatorii statistici ai variabilităţii sunt elememte de bază ale teoriei portofoliilor.

Cel mai simplu spus, riscul bancar este probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul aşteptat şi chiar să apară o pierdere.

Din punct de vedere al supravegherii, riscul reprezintă posibilitatea ca evenimente potenţiale, previzibile sau neaşteptate, să aibă un impact negativ asupra capitalului sau veniturilor unei bănci.

Simpla existenţă a riscului nu trebuie să fie neapărat motiv de îngrijorare. Ceea ce examinatorii trebuie să decidă este dacă şi în ce măsură riscurile asumate sunt bine administrate. În general, riscurile sunt considerate bine administrate când acestea pot fi înţelese, măsurate şi controlate şi când banca are capacitatea de a rezista impactului negativ al acestora. În cazul în care examinatorii stabilesc că riscurile asumate nu sunt 1 Dennis G.Uyemura , Donald R.Deventa -Financial Risk Management in Banking, Wiley,

London, 1993

Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

bine cuantificate, această concluzie trebuie comunicată conducerii băncii în vederea luării de măsuri pentru limitarea sau eliminarea acestora. Măsurile care se impun în acest caz sunt reducerea expunerii, majorarea capitalului sau îmbunătăţirea activităţii de administrare a riscului.

Există opt categorii principale de risc care se au în vedere în procesul de supraveghere a sistemului bancar: riscul de credit, riscul de piaţă (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobânzii ), riscul de lichiditate, riscul operaţional, riscul reputaţional, riscul de ţară (riscul de transfer ), riscul legal.

Aceste categorii nu se exclud reciproc, având în vedere faptul că un produs sau un serviciu poate expune banca la riscuri multiple.

Cel mai adesea, riscurile bancare sunt considerate din două puncte de vedere sensibil diferite: punctul de vedere teoretic şi cel practic.

Atunci când definesc riscul bancar şi gestiunea riscului, cei mai mulţi autori se concentrează asupra funcţiei clasice a băncilor, de intermediere în sfera riscurilor financiare prin diviziunea acestora; din acest punct de vedere este tratată îndeosebi problema unor pierderi neprevăzute la activele bancare, pierderi cauzate de riscuri de piaţă, de credit sau de lichiditate.

Alţi autori se concentrează asupra unor pierderi – potenţiale sau efective –cauzate de riscuri cu totul aleatoare şi necontrolabile, cum ar fi frauda, incendiul sau catastrofele naturale.Cei mai mulţi practicieni abordează, de regulă, o singură grupă sau clasă de riscuri, cel mai frecvent sub aspectul tehnicilor de gestiune şi doar foarte rar sunt analizate şi mecanismele de transmitere şi amplificare a riscului suportat de instituţia financiară.

Riscul poate avea un impact considerabil asupra valorii băncii sau instituţiei financiare analizate, atât un impact în sine, sub forma pierderilor suportate direct, cât şi un impact indus, cauzat de efectele asupra clientelei, personalului, partenerilor de afaceri şi nu în ultimul rând, asupra autorităţii bancare.

În acelaşi context, prin expunere la risc se va înţelege valoarea actuală a tuturor pierderilor şi cheltuielilor suplimentare pe care le suportă sau le-ar putea suporta o anumită instituţie financiară. Din definirea precedentă rezultă că expunerea la risc poate fi efectivă sau potenţială.

Diferitele accepţiuni acordate riscului bancar se vor prezenta sub forma tipurilor de riscuri bancare.


Expunerea la risc este generată în permanenţă de o multitudine de operaţii şi proceduri. De aceea, mai ales în domeniul financiar, riscul trebuie privit ca un complex de riscuri interdependente, putând avea cauze comune sau producând alte riscuri în lanţ.

Gruparea riscurilor bancare în clase şi tipuri de risc este din ce în ce mai necesară pe plan practic. Multe riscuri prezintă trăsături comune şi tratarea lor corelată permite observaţii ce pot facilita înţelegerea procesului de gestiune, dar şi asimilarea unor procedee şi tehnici. Clasificarea riscurilor bancare în funcţie de originea lor O clasificare curentă întâlnită în literatura de specialitate împarte riscurile specifice activităţii bancare în trei categorii:

• riscuri financiare; • riscuri comerciale; • riscuri de mediu. A. Riscurile financiare Sunt riscuri specifice operaţiunilor de creditare, cele mai multe

dintre aceste riscuri făcând obiectul unor reglementări bancare. Formele sub care se manifestă sunt următoarele:

• riscul de credit; • riscul ratei dobânzii; • riscul de lichiditate; • riscul de schimb valutar; • riscul insolvabilităţii. Riscurile financiare sunt strict legate de structura bilanţului contabil

al băncii, sunt foarte sensibile la dezechilibrele care pot apare în compoziţia resurselor şi plasamentelor băncii. Riscurile financiare sunt singurele riscuri care pot fi generate, gestionate, amplificate sau eliminate de către managementul bancar. Datorită importanţei pe care o deţin în gestiunea zilnică a băncii, vor fi tratate în mod individual, acordându-le atenţia cuvenită. B. Riscurile comerciale

Sunt riscuri generate de inadaptabilitatea băncii la noile servicii şi produse ca urmare a unui slab serviciu de marketing şi lipsei de talent managerial pentru noile pieţe.


Formele sub care se manifestă riscurile comerciale sunt următoarele: • Riscul de produs este rezultatul unei evoluţii nefavorabile a valorificării

unui produs nou sau serviciu, ca urmare a lipsei de abilitate a băncii privind distribuţia produselor.

• Riscul de piaţă este efectul dependenţei de piaţă a băncii; dacă acesta nu este împărţit între mai multe pieţe, rentabilitatea băncii este dependentă direct de evoluţia unei singure pieţe.

• Riscul de imagine comercială constă în percepţia negativă a unei bănci de către clienţii ei, ca urmare a unei calităţi generale scăzute de servire a clienţilor sau a soluţionării deficitare a reclamaţiilor clienţilor, culminând cu articole de presă în defavoarea băncii.

C. Riscurile de mediu Sunt riscuri asupra cărora banca fie nu are control, fie are un control

limitat. Formele sub care se manifestă sunt următoarele: • riscul de deficit – produs de către hoţi sau frauda comisă de angajaţii

băncii; • riscul economic – determinat de conjunctura economică la nivel naţional

şi regional; • riscul competiţional – determinat de similitudinea produselor şi

serviciilor oferite de celelalte bănci sau instituţii financiare; • riscul de reglementare – determinat de deciziile luate de autorităţile

bancare, de cele mai multe ori într-o manieră nefavorabilă pentru bancă. O aprofundare şi o analiză de detaliu a tipologiei riscurilor bancare

este conferită de abordarea modernă a acestei problematici de către analiştii de risc şi va fi prezentată în continuare.

Clasificarea riscurilor bancare în funcţie de expunerea la risc Expunerea la risc a unei instituţii financiare, deşi generată de acelaşi

ansamblu de activităţi, poate fi privită din două puncte de vedere: ca expunere inerentă şi ca expunere suplimentară sau subiectivă

În acest context, riscurile pure se caracterizează prin aceea că expunerea este generată de activităţile şi procesele bancare cu potenţial de a produce evenimente care să se soldeze cu pierderi.

Astfel de evenimente pot fi considerate fraudele în efectuarea unor plăţi, accidentarea unui client într-unul din sediile băncii sau degradarea mediului ambiant de către activele dobândite de bancă în urma exercitării unor drepturi de ipotecă prin încălcarea normelor de poluare.


Riscurile pure se pot împarţi în riscuri fizice, riscuri financiare, riscuri criminale şi frauduloase, riscuri de răspundere. Se vor prezenta câteva exemple: • Riscurile fizice se pot manifesta prin distrugeri ale clădirilor, avarierea

construcţiilor neterminate, distrugerea liniilor de telecomunicaţii, avarierea maşinilor şi materialelor diverse, deteriorarea materialului în cursul transportului, accidente de circulaţie.

• Riscurile financiare pot apare ca pierderi complete de date şi informaţii confidenţiale, pierderi de cecuri în curs de încasare, distrugere a arhivelor informatice şi documentare.

• Riscurile criminale şi frauduloase pot consta în pătrunderi neautorizate în fişierele informatice, utilizarea frauduloasă a mijloacelor de plată, duplicarea şi contrafacerea cărţilor de credit şi a cecurilor, utilizarea frauduloasă a unei operaţiuni bancare de către un salariat sau de către terţi, întocmirea dosarului de credit pe bază de falsuri, toate tipurile de deturnări de fonduri, bancnote false, atac armat, răpiri sau sechestru de persoane, tâlhării (furt din seifuri, furt de valori pe timpul transportului).

• Riscurile de răspundere sunt date de o varietate de situaţii: nerespectarea normelor privind deschiderea de conturi, pierderi de efecte în contul clienţilor, acordări abuzive de credite, suspendări abuzive de credite, erori de gestiune a conturilor şi a serviciilor de fructificare a economiilor, erori de ordin bursier în operaţiunile cu titluri financiare, pierderi de cecuri returnate de agenţii, greşeli de consultanţă în ingineria financiară.

Acest tip de risc este adesea referit ca fiind risc operaţional. Riscul operaţional poate fi definit la modul general ca acel risc al erorilor si accidentelor datorate fiinţei umane dar şi tehnologiei. El este “riscul producerii unor pierderi generate de proceduri interne inadecvate sau incorect aplicate, de oameni, de sisteme sau de evenimente externe”.2

Pentru cea de-a doua categorie, riscurile lucrative sau speculative, expunerea este generată de încercarea de a obţine profit mai mare.

2 Basel Committee, Revised Working Paper, September 2002


2.2 CREDIT SCORING

Până acum câteva decenii, decizia de a acorda sau nu un credit era luată pe baza cunoştinţelor personale. Succesul sau eşecul într-o astfel de acţiune ar depinde de cât de bine creditorul îşi cunoaşte potenţialul client şi încrederea pe care o are în acesta. Totuşi, odată cu trecerea timpului, această practică a fost extinsă la o apreciere mai puţin personală, dar încă subiectivă.

Această apreciere a fost descrisă pe baza “celor trei C-uri”: 3 • caracter – care era nivelul de încredere în solicitantul creditului; • capacitate – capacitatea financiară pe care o are solicitantul

creditului de a restitui împrumutul (pe baza veniturilor acestuia, în functie de cât de sigur este locul lui de muncă etc.)

• colateralitate – resursele de care dispune solicitantul şi care,în caz de neplată, ar putea fi revendicate drept plata a imprumutului.

Dintr-o perspectiva modernă, punctele slabe ale unui astfel de sistem sunt evidente.

În primul rând, este un sistem subiectiv: decizia de acordare a împrumutului se bazează pe părerea pe care şi-a format-o creditorului despre solicitant. Pot apărea idei preconcepute sau favoritisme. Deciziile diferă de la caz la caz şi, uneori, pot fi influenţate de exterior: dacă, de exemplu, directorul băncii se cearta într-o dimineaţă cu soţia sa, acest lucru ar putea sa influenţeze decizia acestuia de a acorda sau nu un împrumut.

Credit scoring4 reprezintă procesul de modelare a deciziei de acordare a unui credit. Acest proces este desfăşurat de bănci sau alte instituţii financiare şi implică metode statistice cum sunt analiza discriminantă sau a seriilor cronologice. Bazat pe analiza statistică a datelor istorice, anumite variabile financiare sunt considerate a fi importante în procesul de evaluare a stabilităţii financiare şi puterii solicitantului de credit. Aceste informaţii sunt sintetizate şi se foloseşte un sistem de punctaje în vederea acceptării sau respingerii cererii de creditare.

Motivaţia acordării creditelor pe baza metodei scorurilor constă în identificarea avantajelor si dezavantajelor legate de riscurile implicate în aceasta.

Aceasta este însă o concepţie superficială despre obiective şi, deci, trebuie examinat îndeaproape ceea ce se doreşte a fi făcut. 3 Hand, D.J.- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,

2001, p. 70 4 Hand, Jacka- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,

2001


În concluzie, ideal a fi să se acorde credite doar persoanelor ce vor aduce profit companiei.

Deoarece procesul luării deciziilor în astfel de condiţii nu poate fi automatizat, el este un proces lent si nu poate fi aplicat miilor si chiar milioanelor de tranzacţii zilnice. Viteza luării deciziilor este foarte importantă deoarece întârzierea cu o zi a luării deciziei finale îl poate face pe solicitantul creditului să se orienteze spre alte bănci.

Până la începutul anilor ’80 comunitatea financiar-bancară internaţională privea unilateral problema riscului – numai din punctul de vedere al creditului. Gestionarea riscurilor bancare se reducea la riscul de creditare, acest lucru fiind posibil datorită stabilităţii relative a sistemului financiar şi chiar a pieţelor. Această stabilitate caracteristică acelor ani se datora existenţei mecanismului sistemului monetar internaţional de la Bretton-Woods.

Riscul de creditare este riscul cel mai important dintre cele de pe piaţa produsului, el datorându-se deprecierii valorii, ca o consecinţă a falimentului sau a nerambursării împrumutului. Creditul este „orice angajament de plată a unei sume de bani în schimbul dreptului de rambursare a sumei plătite, precum şi plata a unei dobânzi sau a altor cheltuieli legate de această sumă , sau orice prelungire a scadenţei unei datorii şi orice angajament de achiziţionare a unui titlu care încorporează o creanţă sau a altui drept de plată a unei sume de bani”.5

Băncile gestionează riscul de creditare prin:

- decizii echilibrate de creditare, prin care riscul creditului este corect apreciat;

- asigurarea unor debitori diverşi, aşa încât pierderile să nu fie concentrate în timp;

- cumpărarea de garanţii de la terţe părţi (asigurarea creditelor astfel ca riscul de faliment să fie total sau parţial transferat de la creditori).

În asumarea unui risc acceptabil, precum şi a unei datorii

acceptabile, este important să se înţeleagă modul în care acest risc poate fi micşorat la maximum. Aceasta presupune utilizarea unui sistem de investigare a tuturor componentelor de risc. Cuantificarea riscului se

5 Legea bancară nr. 58/1998


urmăreşte utilizând metode, proceduri şi tehnici cunoscute pe plan internaţional, luând în considerare elemente cum ar fi:

- performanţa financiară a clientului; - structura tranzacţiei; - calitatea şi structura sursei de rambursare; - calitatea şi structura garanţiilor.

Garanţiile reprezintă sursa de rambursare a creditului şi sunt utilizate numai în cazul în care nu mai există alte posibilităţi de rambursare a acestuia şi a plăţii dobânzii.

Obiectivul important al analizei de cuantificare a riscului creditului îl constituie cunoaşterea evoluţiei clientului din perioadele trecute şi prognozarea performanţelor viitoare ale acestuia, în vederea unei previzionări a viabilităţii lui.

O preocupare permanentă pentru asigurarea unui control eficient al riscului de credit va fi monitorizarea volumului creditelor, a structurii şi calităţii acestuia, evidenţiindu-se în dinamică şi cauzalitatea creditelor restante.

2.3 MODEL DE ANALIZĂ ŞI EVALUARE A RISCULUI DE CREDITARE

În practica bancară, modul de determinare a riscului individual de

creditare poate diferi de la o bancă la alta, în funcţie de importanţa acordată diverselor caracteristici ale solicitanţilor de credite6. Pentru a ilustra procedeul, vom prezenta în continuare o metodologie de determinare a riscului de firmă. Aceasta este utilizată în una din marile bănci din România în vederea selectării firmelor care solicită credit.

Determinarea riscului de firmă este necesară atât la acordarea

creditului şi la analizarea garanţiei cât şi pe parcursul derulării contractului de creditare, pentru calculul provizioanelor specifice de risc. Riscul de firmă este determinat în urma analizei agentului economic solicitant şi se obţine prin însumarea scorurilor de risc financiar, comercial

6 un exemplu de evaluare a riscului pentru creditul de consum pe piaţa amenricană este

prezentat în lucrarea Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002


şi managerial şi încadrarea agentului economic în clasa de risc de firmă corespunzătoare scorului total astfel obţinut;

Scorul de risc total RT este compus din scorul de risc financiar RF, scorul de risc comercial RC şi scorul de risc managerial RM.

RT = RF + RC + RM

1. Riscul financiar RF este riscul legat de sănătatea financiară a

firmei solicitante şi de posibilitatea obligaţiilor de plată asumate de către aceasta şi se determină pe baza situaţiilor financiare ale societăţii din ultimii 2 ani.

Analiza situaţiei financiare a societăţii se efectuează pentru a se putea caracteriza traiectoria societăţii în perioada studiată şi a previziona trendul pentru următoarele 12 luni.

În acest sens, societatea se află în una dintre următoarele situaţii: • pe o traiectorie descendentă (societatea se află în declin şi are nevoie de

lichidităţi pentru a încerca o eventuală revenire, echilibrare); • pe o traiectorie stabilă (societatea are nevoie de credite din diverse

motive – lipsa temporară de lichidităţi); • pe o traiectorie ascendentă (societatea se află într-un proces de creştere,

expansiune şi are nevoie de lichidităţi pentru a-şi pune în aplicare planurile legate de contractele încheiate).

Scorul de risc financiar RF este calculat, în funcţie de competenţa specifică, prin însumarea scorurilor individuale corespunzătoare indicatorilor de standing financiar, utilizând ultimele două bilanţuri anuale sau ultimul bilanţ anual7 şi ultima raportare financiară trimestrială.

Indicatorii de standing financiar calculaţi pentru determinarea

riscului financiar sunt grupaţi în 5 categorii: a) indicatori de lichiditate – rata curentă, rata rapidă, stocul de încredere; b) indicatori de solvabilitate – rata de acoperire a datoriilor totale, rata de

acoperire a datoriilor pe termen mediu şi lung; c) indicatori de profitabilitate – rata capitalului propriu, rata activelor, rata

marjei brute;

7 În cazul bilanţurilor anuale sau raportărilor financiare semestriale, formularele trebuie să

fie semnate de conducerea societăţii şi să poarte viza organelor fiscale. În cazul situaţiilor trimestriale, formularele trebuie semnate de conducerea societăţii şi vizate de comisia de cenzori, acolo unde este cazul, potrivit legislaţiei în vigoare.


d) indicatori de activitate – durata medie de stocare, perioada medie de încasare a creanţelor, perioada medie de plată a furnizorilor, rotaţia activelor;

e) analiza plăţilor restante – procent din cifra de afaceri.

Pentru determinarea riscului financiar, indicatorii din primele trei grupe sunt cuprinşi şi evaluaţi într-o matrice, în funcţie de valorile lor acordându-li-se unul din cele trei calificative stabilite convenţional (bun – 0 puncte, satisfăcător – 30 puncte, nesatisfăcător – 60 puncte). Valorile indicatorilor sunt stabilite separat pentru societăţile comerciale care operează în sectorul productiv respectiv pentru cele din sfera serviciilor/comerţ, dat fiind gradul mare de diferenţiere a specificului activităţii lor.

În vederea obţinerii punctajului pentru scorul financiar, se utilizează media aritmetică ponderată în funcţie de momentul analizei8 şi de situaţiile financiare utilizate: − Ponderea 1 – pentru punctajul obţinut în baza analizei bilanţului obţinut

în anul precedent; − Ponderea 0,5 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei

financiare a primului trimestru; − Ponderea 1 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei

financiare din trimestrul al doilea; − Ponderea 1,5 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei

financiare din al treilea trimestru; − Ponderea 2 – pentru punctajul obţinut în baza analizei ultimului bilanţ

întocmit.

Încadrarea agentului economic în sectorul productiv sau servicii/comerţ este efectuată de către ofiţerul de credit de la serviciul de creditare, luându-se în considerare declaraţia agentului economic privind felul activităţii preponderente (informaţia este menţionată şi pe prima pagină a bilanţului contabil).

Indicatorii de activitate pentru care nu se pot stabili întotdeauna valori standard, datorită neomogenităţii valorilor acestora în cadrul industriilor componente ale celor două sectoare, vor fi analizaţi pentru 7 Societăţile comerciale nou înfiinţate (cu mai puţin de 12 luni înaintea datei de solicitare a

împrumutului) sau care de la data înfiinţării au creat un singur bilanţ, care reflectă doar lipsa de activitate a firmei, vor fi încadrate în clasa de risc V, cu un spor de risc financiar de 380 puncte.


fiecare caz în parte, oferind indicii generale asupra controlului creanţelor şi asupra vitezei de plată a furnizorilor.

Analiza plăţilor restante (total plăţi restante) va ajusta scorul de risc financiar cu un punctaj primit, după cum urmează: − procent cuprins între 0% şi 20% din cifra de afaceri – minus 20 puncte; − procent cuprins între 21% şi 40% din cifra de afaceri – minus 20 puncte; − procent mai mare de 41% din cifra de afaceri – plus 50 puncte.

2. Pe baza analizei comerciale a operaţiunilor desfăşurate de firmă,

ofiţerul va atribui firmei un scor de risc comercial RC situat între –50 şi +50, extremele fiind definite după cum urmează: − -50 puncte – operaţiuni comerciale coerente, clienţi cunoscuţi şi de

lungă durată parteneri de afaceri cu solicitantul, cash – flow pozitiv în operaţiune;

− +50 puncte – operaţiuni comerciale incoerente, contracte insuficiente ca formă şi conţinut, cash – flow negativ în operaţiune, legalitate îndoielnică a operaţiunilor. Alte elemente luate în considerare sunt surselor de finanţare ale operaţiunilor derulate.9

3. Pe baza analizei structurii manageriale a societăţii solicitante de

credit, ofiţerul de credit va atribui firmei un scor de risc managerial RM conform tabelului:

Tabelul 2.1 CARACTERIZARE CALIFICATIV PUNCTAJ

(puncte) Capacitate demonstrată; Experienţă.

BUN - 25

Dedicare; Cunoaştere profundă

(inclusiv a pieţei).

SATISFĂCĂTOR 0

Claritate; Viziune.

NESATISFĂCĂTOR + 25

Atribuirea scorului managerial de către ofiţerul de credit se va baza

pe cunoaşterea directă a conducerii societăţii solicitante şi a persoanei (persoanelor) cu responsabilitate efectivă în derularea operaţiunii din cadrul firmei.

9 În scopul atribuirii scorului comercial, se va face şi o verificare a, în general, pe perioada

creditului şi pe o marjă suplimentară de timp de 6 luni. În cazul constatării insuficienţei acestora, scorul de penalizare va fi de +100 puncte.


Sistemul de determinare a clasei de risc de firmă presupune parcurgerea următoarelor etape: ♦ calculul indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, profitabilitate şi

activitate; ♦ acordarea de puncte între 0 şi 60, în funcţie de valorile primelor

3 categorii de indicatori; ♦ stabilirea scorului de risc financiar, în funcţie de numărul total de puncte

obţinut pentru indicatorii de lichiditate, solvabilitate şi profitabilitate, conform intervalelor stabilite şi în funcţie de rezultatul analizei plăţilor restante;

♦ stabilirea scorului de risc comercial;

♦ stabilirea scorului de risc managerial; ♦ totalitatea punctajului obţinut şi încadrarea firmei în clasa de risc

corespunzătoare. Pentru clienţii care au mai apelat la credite oferite de bancă, la

stabilirea clasei de risc de firmă în care se încadrează trebuie să se considere şi istoricul rambursării împrumuturilor contractate anterior.

În urma analizei de determinare a riscului de firmă, societăţile sunt încadrate în clase de risc. Încadrarea se efectuează în urma scorului acordat firmei. Acesta se compune din puncte acordate pentru punctele forte ale firmei (situaţie financiară stabilă, poziţie bine determinată pe piaţă, societatea nu înregistrează conflicte sau pierderi) şi din puncte care se scad, dacă societatea nu este stabilă din punct de vedere financiar, are conflicte deschise cu furnizorii de materii prime şi materiale, este în incapacitate de plată, înregistrează pierderi mari, etc.

Tabelul 2.2 Clasa de risc Scorul total (puncte)

I 0 – 90 II 91 – 180 III 181 – 270 IV 271 – 360 V Peste 360

În funcţie de clasa de risc în care este încadrată firma, ofiţerul de

credit al băncii ia decizia de creditare: aprobă eliberarea creditului către firmă cere garanţii suplimentare sau refuză creditarea.


În continuare vom analiza detaliat clasele de risc de firmă din punctul de vedere al scorului financiar. 1. Clasa de risc de firmă I – societăţile încadrate în această clasă de risc

au un standing financiar de cel mai înalt nivel. Astfel de clienţi nu au probleme în ceea ce priveşte oferirea unor garanţii (contragaranţii) puternice, în vederea obţinerii unui eventual credit bancar. Pentru furnizorii firmei nu există neregularităţi ale termenelor de plată şi, la aceste firme, este puţin probabilă apariţia unor eventuale pierderi.

2. Clasa de risc de firmă II – societăţile încadrate în această clasă de risc au standing financiar foarte bun şi sunt capabile să ofere garanţii (contragaranţii) puternice. În ceea ce priveşte situaţia plăţilor către furnizori, aceasta decurge normal; apariţia unor probleme minore legate de acest aspect nu este imposibilă dar se poate rezolva foarte uşor şi cu un efort financiar minim. Nu se prevăd eventuale pierderi.

3. Clasa de risc de firmă III – societăţile încadrate în această clasă de risc au un standing financiar relativ bun dar este posibilă apariţia unor probleme legate de încasări. La rândul lor, acestea conduc la apariţia unor neregularităţi în cadrul graficului de desfăşurare a plăţilor furnizorilor, dar care pot fi rezolvate fără a se apela la reeşalonări sau la amânări ale termenelor scadente de plată. Astfel de societăţi pot avea probleme legate de oferirea de garanţii şi contragaranţii puternice şi nu se întrevăd pierderi care ridice probleme firmei.

4. Clasa de risc de firmă IV – societăţile încadrate în această clasă de risc au serioase probleme legate de încasări de la beneficiari, fapt ce conduce, ca şi la societăţile din grupa a III-a, la blocaje financiare generate de incapacitatea de plată la termenul stabilit a furnizorilor, dar care se rezolvă prin implementarea unui nou grafic de termene de plată (reeşalonări). La aceste societăţi apar pierderi; sunt expuse retrogradării spre clasa inferioară de risc.

5. Clasa de risc de firmă V – în această clasă sunt incluse societăţile care prezintă serioase probleme legate de fluxurile financiare. Probabilitatea apariţiei unor neregularităţi de plată este foarte mare iar rezolvarea acestei situaţii se face, de regulă, prin apelarea la reeşalonări sau prin plata unor dobânzi de penalizare. Cu mici excepţii, toate societăţile încadrate în această clasă au mari probleme în constituirea unor garanţii puternice.


Punctele acordate indicatorilor utilizaţi la determinarea riscului financiar (pentru un agent economic din sectorul productiv)

Tabelul 2.3

Calificative acordate în funcţie de valoarea indicatorilor

Indicatori Bun

(0 puncte)

Satisfăcător (30 puncte)

Nesatisfăcător (60 puncte)

Rata curentă > 1,7 1,2 – 1,7 < 1,2 Rata rapidă > 1 0,5 – 1 < 0,5

Rata de acoperire a datoriilor totale

< 1 1 – 2 > 2

Rata de acoperire pe termen mediu şi

termen lung

< 0,65 0,65-1 > 1

Rata capitalului propriu

> 15% 5% – 15% < 5%

Rata activelor > 5% 1% - 5% < 1% Rata marjei brute > 7% 3% - 7% < 3%

Pentru a analiza riscul de creditare în practica economico-financiară se mai iau în considerare şi alte forme de manifestare a riscului. Din acest motiv în anumite modele de evaluare a riscului de creditare riscul de firmă se analizează de cele mai multe ori în corelaţie cu riscul de garanţie şi cu riscul de senzitivitate.

Riscul de garanţie (RG) constă în posibilitatea apariţiei unor dificultăţi legate de valorificarea bunurilor aduse în garanţie în situaţia în care împrumutatul nu rambursează creditul şi nu plăteşte dobânzile aferente conform contractului de credite.

Evaluarea riscului de garanţie se face în funcţie de nivelul valoric al garanţiei şi al rapidităţii de valorificare: a. siguranţă maximă: garanţii necondiţionate şi irevocabile emise de

Ministerul Finanţelor pe baza mandatului Guvernului României acordat prin acte normative, scrisori de garanţie emise de bănci, necondiţionate, bilete la ordin avansate de bănci, gaj cu deposedare, depozite bancare în valută sau în lei, precum şi garanţii emise de Fondul Român de Garantare a Creditelor şi Fondului Român de Garantare a Creditului Rural.


b. siguranţă medie: ipoteci asupra clădirilor având ca destinaţie spaţii industriale şi comerciale, şi asupra terenurilor din oraşe mari şi localităţi turistice; bunuri mobile procurate din credite, cesiuni asupra creanţelor din exporturi.

c. garanţii nesigure: clădiri cu destinaţia de locuinţă, stocuri de produse agroalimentare, industriale, semifabricate, materii prime, ipoteci asupra clădirilor din zonele rurale şi terenurilor din extravilan.

Concluzionând, asumarea riscului este reprezentată de decizia privind avizarea favorabilă sau nefavorabilă a creditelor, aceasta fiind etapa finală a analizei şi evaluării riscului de credit.

Am considerat relevant acest exemplu întrucât sintetizează principalii indicatori financiari utilizaţi deopotrivă pentru aprecierea riscurilor, dar şi în diferite analize financiare efectuate la nivelul firmelor. Aceşti indicatori sunt recunoscuţi pe plan internaţional, fiind prezentaţi de cele mai multe ori, în structuri asemănătoare celei descrise mai sus.10

2.4 INDICATORI UTILIZAŢI ÎN APRECIEREA GLOBALĂ A RISCULUI BANCAR. SISTEMUL

DE RATING CAAMPL

Aşa cum reiese din paragrafele anteriore, scoring-ul este legat în primul rând de acordarea creditului unui agent economic sau de analiza stabilităţii financiare a firmelor. Această metodă nu presupune elaborarea unui clasament final al solicitanţilor de credit.

Rating-ul este adesea asociat, iar uneori confundat cu noţiunea de scoring.

Una dfin definiţiile posibile afirmă faptul că „Rating-ul este procesul de evaluare a riscului ataşat unui titlu de creanţă, sintetizat într-o notă, permiţând un clasament în funcţie de caracteristicile particulare ale titlului şi ale garanţiilor emitentului”.11

Modelul de rating bancar utilizat de către BNR se constituie într-un

instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituţiilor bancare, în scopul identificării, într-o faza incipientă, a acelor bănci care sunt ineficiente sub

10 A se vedea spre exemplu, Moyer, McGuigan, Kretlow- Contempotary Financial Management,

Fourth Edition, West Publishing, 1998 11 Lăzărescu, S - Rating, Editura ASE, Bucureşti 2000


aspect financiar si operaţional sau manifesta trenduri adverse, cerând, din partea autorităţii de supraveghere, o atenţie sporita.

Sistemul de rating bancar utilizat de BNR este supus unui proces continuu de perfecţionare12 impus de o multitudine de factori, cei mai mulţi fiind legaţi de modul în care evoluează economia naţională, piaţa bancară în special, precum şi de modificările aduse reglementărilor bancare în vederea armonizării legislaţiei naţionale cu standardele internaţionale13. Indicatorii utilizaţi pot fi grupaţi în următoarele categorii principale de indicatori sintetizaţi în sistemul uniform de rating bancar CAAMPL:

1. Adecvarea capitalului 2. Calitatea acţionariatului 3. Calitatea activelor 4. Managementul bancar 5. Profitabilitatea sistemului bancar 6. Lichiditatea sistemului bancar

2.4.1 Adecvarea capitalului

Este de aşteptat ca o bancă să-şi menţină un capital corespunzător, în raport cu natura şi limitele de risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a identifica, măsura şi controla aceste riscuri. Pentru stabilirea gradului de adecvare a capitalului, se are în vedere efectul riscurilor de credit, piaţă şi a altor riscuri asupra condiţiei financiare a băncii. Adecvarea capitalului unei bănci este evaluată în funcţie de următorii factori:

• nivelul şi calitatea capitalului şi condiţia financiară generală a băncii; • capacitatea managementului de a face faţă nevoilor curente de majorare

a capitalului social; • natura, trendul şi volumul activelor problemă şi previzionarea

corespunzătoare a acestora;

12 În anul 2001, BNR a realizat perfecţionarea Sistemului Uniform de Rating Bancar -

CAAMPL prin completarea acestuia cu două componente (Calitatea acţionariatului şi Managementul), esenţiale în stabilirea profilului de risc al băncilor, a politicilor şi strategiilor de dezvoltare, în îndeplinirea cerinţelor prudenţiale.

13 Evaluarea componentei „lichiditate” a fost îmbunătăţită prin introducerea, începând cu luna iulie 2001, a unui nou indicator determinat ca raport între lichiditatea efectivă şi cea necesară.


• structura bilanţului ( incluzând natura şi suma imobilizărilor corporale ), riscul pieţei, concentrarea riscului;

• expunerea riscului din activităţi extrabilanţiere; • calitatea şi consistenţa veniturilor, justeţea dividendelor; • perspective şi planuri de creştere, precum şi experienţa trecută; • accesul la piaţa de capital şi alte surse de capital.

Ca autoritate de supraveghere, banca centrală, pentru stabilirea capitalului adecvat, impune un indicator (financiar) de adecvare a capitalului, cu scopul de a limita expunerea totală de credit a unei banci. Băncile au nevoie de o marjă de siguranţă pentru ca, în cazul în care anumiţi clienţi nu-şi pot rambursa creditele, banca să fie, totuşi, capabilă să-şi platească deponenţii. Această marjă de siguranţă este capitalul bancii14.

În acest sens, indicatorul de adecvare a capitalului este format dintr-o anumită parte a fondurilor investite de acţionari (capital social) şi profiturile nerepartizate, care trebuie păstrate permanent de bancă. Indicatorul de adecvare a capitalului se exprima sub forma de procent şi se calculează ca raport între capitalul băncii şi activele băncii (ajustate în functie de risc), plus activele în afara bilanţului.

Reglementările internaţionale privind indicatorul de adecvare a capitalului s-au stabilit în 1988, de catre Comitetul de la Basel, sub auspiciile Băncii Reglementelor Internaţionale. Convenţia de la Basel se aplică băncilor cu activitate internaţională şi prevede un indicator de adecvare a capitalului de minim 8%, începând cu 1 ianuarie 199315. Autorităţile de supraveghere din foarte multe ţări au preluat prevederile acestei convenţii în legislaţia naţională.

Dacă indicatorul de adecvare a capitalului, pentru o bancă, scade sub nivelul cerut, el trebuie corectat, fie crescând capitalul băncii, fie reducându-i activele cu grad mare de risc, prin substituire cu active cu grad de risc redus. Capitalul poate fi mărit prin emisiunea de acţiuni.

În cadrul sistemului uniform de rating bancar CAAMPL (implementat în cadrul Direcţiei de Supraveghere din BNR) definirea rating-urilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta adecvarea capitalului sunt:

− Rating 1 indică un nivel puternic al capitalului, comparativ cu profilul de risc al băncii;

− Rating 2 indică un nivel satisfăcător al capitalului;

14 Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002 15 Această reglementare este cunoscută numită şi sub denumirea de norma Cooke


− Rating 3 indică un nivel al capitalului mai puţin satisfăcător, care nu poate susţine complet profilul de risc al băncii. Rating-ul indică nevoia de perfecţionare, chiar dacă nivelul capitalului depăşeşte minimul cerut de reglementări.

− Rating 4 indică un nivel deficitar al capitalului, viabilitatea băncii putând fi ameninţată. În acest caz se poate cere ajutorul acţionarilor sau suport financiar din surse externe instituţiei.

− Rating 5 indică un nivel deficitar critic al capitalului, ameninţând viabilitatea băncii. Se impune ajutorul financiar imediar al acţionarilor sau o finanţare externă a instituţiei.

O bancă poate fi încadrată în funcţie de adecvarea capitalului într-una din următoarele categorii.

Tabelul 2.4

Indicatori Bine

capitalizată (rating 1)

Adecvat capitalizată (rating 2),

Subcapitalizată

(rating 3),

Subcapitalizată semnificativ

(rating 4)

Subcapitalizată major

(rating 5)

raportul de solvabilitate 1

15% sau mai mare

12% sau mai mare

sub 12% sub 8% Sub 2%.

raportul de solvabilitate 2

10% sau mai mare

8% sau mai mare

sub 8% sub 5% Sub 2%.

efectul de pârghie

6% sau mai mare

4% sau mai mare

sub 4%; sub 3%; Sub 2%.

În analiza adecvării capitalului sunt utilizaţi următorii indicatori: 1. Raport de solvabilitate 1 Raport de solvabilitate 1 = Fonduri proprii/(Active la valoarea netă, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)

2. Raport de solvabilitate 2

Raport de solvabilitate 2 = Capital propriu/(Active la valoarea netă, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)

3. Efectul de pârghie (rata capitalului propriu )

Efectul de pârghie = Capitalul propriu / Total activ (valoarea netă )


4. Raportul dintre capitalul propriu şi capitalul social

Raportul dintre capitalul propriu şi capitalul social = Capital propriu/Capital social

5. Patrimoniul net

Patrimoniul net = Total activ (valoarea netă) – surse atrase şi împrumutate

2.4.2 Calitatea acţionariatului

Ratingul acţionariatului este unul dintre factorii de evaluare de ansamblu a sănătăţii unei bănci. Această componentă este un instrument intern eficient de supraveghere în scopul evaluării, pe baze uniforme, a calităţii acţionariatului unei bănci şi identificării acelor instituţii ale căror acţionari necesită o atenţie specială. Stabilirea ratingului acţionarilor se bazează pe analiza şi evaluarea unor factori de ordin financiar, managerial, de conformanţă cu prevederile legale, precum şi a riscului de ţară, comuni tuturor instituţiilor. Acţionarii băncii pot fi: persoane fizice, persoane juridice bancare şi nebancare, holdinguri, agenţii guvernamentale sau combinaţii ale acestora. În stabilirea ratingului acţionariatului, o atenţie specială trebuie să se acorde acţionarilor semnificativi. În situaţia în care acţionarii semnificativi au domiciliul în afara României, trebuie de asemenea, luat în considerare şi riscul de ţară. În stabilirea ratingului se va avea în vedere şi condiţia financiară a acţionarilor semnificativi. Situaţiile financiare ale persoanelor fizice şi juridice vor fi analizate pentru a se determina măsura în care acţionarii sunt o sursă de sprijin pentru bancă sau pot constitui un pericol potenţial pentru întreaga activitate a băncii. În unele cazuri, o agenţie specializată poate atribui un rating unora dintre cele mai importante firme acţionare. Calitatea şi performanţele acţionarilor se bazează pe aprecierea următorilor factori:

• nivelul şi calitatea sprijinului acordat de acţionari în activitatea băncii; • disponibilitatea şi abilitatea acţionarilor de a face faţă riscurilor ce pot

apărea din schimbarea condiţiilor de desfăşurare a activităţii băncii sau din iniţierea de noi activităţi sau apariţia de noi produse bancare;

• nivelul riscurilor apărute în urma implicării firmelor acţionare în afacerile băncii;


• caracterul, capacitatea financiară şi responsabilitatea acţionarilor; • modul în care acţionarii sunt afectaţi de influenţa dominantă a altor

acţionari sau a managementului băncii; • volumul creditelor acordate de bancă acţionarilor precum şi a altor

facilităţi în virtutea politicilor, procedurilor, a controlului intern şi în conformitate cu prevederile legislaţiei în vigoare;

• aportul acţionarilor privind gestionarea fondurilor ar trebui să asigure posibilitatea menţinerii unui nivel al lichidităţii suficient pentru a acoperi la timp obligaţiile financiare;

• se va ţine cont de riscul de ţară al acţionarilor;16 • efectuarea de operaţiuni în condiţii privilegiate pentru acţionari; • dorinţa demonstrată de a servi nevoilor bancare legitime ale comunităţii; • totalitatea performanţelor instituţiei şi profilul său de risc.

Definirea ratingurilor aferente calităţii acţionariatului:

Ratingul 1 relevă sprijinul puternic acordat de acţionari, coroborat cu mărimea, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Riscurile semnificative sunt consistent şi eficient identificate, măsurate, monitorizate şi controlate. Acţionarii şi-au demonstrat capacitatea de a interveni cu promptitudine asupra problemelor, controlând riscurile existente şi potenţiale. Dacă acţionarii semnificativi au primit un rating acordat de o agenţie de rating recunoscută, atunci acesta ar trebui să fie dintre cele mai mari.

Ratingul 2 indică un sprijin satisfăcător acordat de acţionari, coroborat cu mărimea, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Pot exista slăbiciuni minore, care nu periclitează siguranţa şi sănătatea băncii, iar acestea sunt în atenţia factorilor de decizie. În general, riscurile şi problemele semnificative sunt identificate, măsurate, monitorizate şi controlate eficient.

Ratingul 3 relevă necesitatea îmbunătăţirii gradului de implicare a acţionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind mai puţin satisfăcătoare. Capacitatea acţionarilor de a interveni în rezolvarea problemelor este insuficientă, dat fiind tipul, mărimea sau condiţia financiară a băncii. Riscurile semnificative sunt inadecvat identificate, măsurate, monitorizate sau controlate.

16 acesta trebuie evaluat în funcţie de condiţiile economice, sociale şi politice din ţara de

reşedinţă a acţionarilor care pot afecta nivelul şi calitatea participării acţionarilor la capitalul social al băncii; a se vedea Capitolul 3.


Ratingul 4 indică existenţa unor carenţe semnificative în implicarea acţionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind inadecvate comparativ cu natura activităţii băncii. Nivelul problemelor şi expunerea la riscuri sunt excesiv de mari, fiind în acelaşi timp inadecvat identificate, măsurate, monitorizate sau controlate. În această situaţie se impune intervenţia imediată a consiliului de administraţie, a acţionarilor şi a managementului, în vederea menţinerii stării de sănătate a instituţiei sau înlocuirea conducerii executive şi/sau a membrilor consiliului de administraţie al băncii, în situaţia în care deficienţele persistă.

Ratingul 5 denotă deficienţe majore ale performanţei acţionariatului, managementului şi consiliului de administraţie cât şi la nivelul practicilor de gestionare a riscurilor. Acţionarii, managementul şi consiliul de administraţie nu au demonstrat capacitatea de a corecta problemele şi de a implementa practici corespunzătoare de gestionare a riscului. Problemele şi riscurile semnificative sunt identificate, măsurate, monitorizate sau controlate în mod inadecvat, ajungând să ameninţe viabilitatea instituţiei. Este absolut necesară înlocuirea sau întărirea managementului sau consiliului de administraţie, în situaţia în care deficienţele persistă.

Această componentă -calitatea acţionariatului- a fost recent inclusă în cadrul sistemului de rating bancar ca urmare a problemelor cu care s-au confruntat băncile din cadrul sistemului bancar românesc. Falimentul Băncii Turco-Române a avut drept cauză principală deficienţa în calitatea acţionariatului.

2.4.3 Calitatea activelor

Ratingul calităţii activelor reflectă riscul potenţial al creditelor, al investiţiilor şi al altor active, precum şi al tranzacţiilor extrabilanţiere. Evaluarea calităţii activelor trebuie analizată şi în funcţie de gradul de previzionare al acestora. De asemenea, este necesar să se ia în calcul toate celelalte riscuri, care pot afecta valorificarea activelor băncii, incluzând riscurile de exploatare, de piaţă, de reputaţie, strategie şi altele. Capacitatea managerului băncii este reflectată de măsura în care reuşeşte să identifice, să urmărească şi să controleze aceste riscuri.


Calitatea activelor băncii este evaluată în funcţie de următorii factori: • practici sănătoase de administrare a creditului şi de identificare a

riscurilor; • nivelul, distribuţia, gravitatea şi trendul activelor neperformante, atât

pentru tranzacţiile bilanţiere cât şi extrabilanţiere; • adecvarea provizioanelor şi a altor rezerve; • riscul de credit rezultat din tranzacţii extrabilanţiere, cum ar fi

scrisori de garanţie, acreditive, linii de credit şi altele; • varietatea şi calitatea portofoliilor de credit şi investiţii; • gradul de concentrare a riscului; • adecvarea politicilor şi practicilor de credit şi investiţii; • capacitatea de administrare corespunzătoare a activelor, inclusiv

identificarea şi corectarea activelor problemă; • adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice manageriale.

Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta calitatea activelor: Rating 1 indică o calitate adecvată a activelor şi practicilor de administrare a creditului. Deficienţele identificate sunt minore şi expunerea la risc referitoare la protecţia capitalului este modestă. Calitatea activelor în astfel de instituţii presupune o supraveghere minimă.

Rating 2 indică o calitate satisfăcătoare a activelor şi practicilor de admninistrare a creditului. Nivelul şi seriozitatea sistemului de clasificare şi alte deficienţe justifică un nivel limitat al atenţiei supravegherii.

Rating 3 este atribuit în situaţia în care calitatea activelor şi a practicilor de administrare a creditului sunt mai puţin decât satisfăcătoare. Trendul poate fi stabil sau indică deteriorarea calităţii activelor sau o creştere a expunerii la risc. Nivelul şi seriozitatea clasificării activelor impun o supraveghere atentă. În general, se manifestă nevoia îmbunătăţirii practicilor de admninistrare a creditului şi riscului.

Rating 4 este atribuit instituţiilor financiare cu o calitate a activelor şi a practicilor de administrare a creditului deficitare. Nivelul riscului activelor problemă e controlat necorespunzător în mod semnificativ, expunând instituţia la potenţiale pierderi care nu sunt controlate şi care pot ameninţa viabilitatea acesteia.


Rating 5 indică o calitate critică a activelor sau a practicilor de administrare a creditului, care pot constitui o ameninţare iminentă pentru viabilitatea instituţiei.

În analiza calităţii activelor sunt utlizaţi următorii indicatori:

1. Rata generală de risc:

Rata generală de risc = (Active la valoarea netă, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit/Total active din bilanţ la valoarea contabilă) + + (Elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit/Total elemente în afara bilanţului la valoarea contabilă).

Limite: • mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 30%) rating 1 • mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci – 30%) • mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 10%) rating 2 • mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci – 10%) • mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%) rating 3 • mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%) • mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 30%) rating 5

2. Credite acordate clientelei / Total activ

Credite acordate clientelei/Total activ = (Operaţiuni cu clientela, exclusiv creanţe şi valori de recuperat, la valoarea brută + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + + Provizioane pentru creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Total activ la valoarea brută (sume nete + amortizări şi provizioane).

Limite: • mai mic sau egal cu 50% rating 1 • 50,1 – 55% rating 2 • 55,1 – 60% rating 3 • 60,1 – 65% rating 4 • mai mare decât 65% rating 5


3. Credite acordate clientelei în total surse atrase şi împrumutate

Credite acordate clientelei în total surse atrase şi împrumutate = = (Operaţiuni cu clientela, exclusiv creanţe şi valori de recuperat, la valoarea brută + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + Provizioane pentru creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Surse atrase şi împrumutate (Total pasiv – capitaluri proprii, asimilate şi provizioane).

Limite: • mai mic sau egal cu 60% rating 1 • 60,1 – 65% rating 2 • 65,1 – 70% rating 3 • 70,1 – 75% rating 4 • mai mare decât 75% rating 5.

4. Creanţe restante şi îndoielnice / Total portofoliu credite

Creanţe restante şi îndoielnice / Total portofoliu credite = ( Creanţe restante şi îndoielnice din opearţiuni interbancare exclusiv depozite la bănci şi valori de recuperat + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + Creanţe restante şi îndoielnice privind titlurile primite în pensiune livrată ) / ( Credite acordate băncilor + Credite acordate clientelei + Titluri primite în pensiune livrată). Limite: • mai mic sau egal cu 2% rating 1 • 2,1 – 4% rating 2 • 4,1 – 6% rating 3 • 6,1 – 8% rating 4 • mai mare decât 8% rating 5.

5. Creanţe restante şi îndoielnice / Total activ

Creanţe restante şi îndoielnice/Total activ = (Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni de trezorerie şi operaţiuni interbancare + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu titluri şi operaţiuni diverse + Creanţe restante şi îndoielnice din valori imobilizate)/Total activ la valoarea netă.



6. Creanţe restante şi îndoielnice/Capitaluri proprii

Creanţe restante şi îndoielnice/Capitaluri proprii = (Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni de trezorerie şi operaţiuni interbancare + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu titluri şi operaţiuni diverse + Creanţe restante şi îndoielnice din valori imobilizate) Capitaluri proprii, asimilate şi provizioane.

Limite: • Crî < 30% Cp şi Cp > 0 rating 1 • 30%Cp < Crî < 50% Cp şi Cp > 0 rating 2 • 50%Cp < Crî < 70% Cp şi Cp > 0 rating 3 • 70%Cp < Crî < 100% Cp şi Cp > 0 rating 4 • Crî < Cp sau Cp > 0 rating 5

7. Rata riscului de credit 2

Rata riscului de credit 2 = Expunere neajustată aferentă creditelor şi dobânzilor clasificate în îndoielnic şi pierdere, inclusive elementele în afara bilanţului/Total credite şi dobânzi clasificate.


8. Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante

Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante = = (Fonduri proprii – Credite bancare şi nebancare, plasamente interbancare


şi dobânzi aferente clasificate în îndoielnic şi pierdere expunere ajustată)/Total active la valoarea netă.

Limite: • mai mare sau egal cu 8% rating 1 • 7 – 7,9% rating 2 • 5 – 6,9% rating 3 • 2 – 4,9% rating 4 • mai mic decât 2% şi fonduri proprii negative rating 5.

9. Ponderea creditelor banacare şi nebancare, a plasamentelor interbancare şi a dobânzilor aferente acestora clasificate în substandard, îndoielnic şi pierdere expunere ajustată în total active.


10. Gradul de acoperire cu rezerve şi provizioane a expunerii ponderate în funcţie de risc aferente creditelor bancare şi nebancare, plasamentelor interbancare şi dobânzilor corespunzătoare acestora clasificate în substandard, îndoielnic şi pierdere.

Indicatorul se determină prin raportul: (Rezerva generală pentru riscul de credit + Provizioane aferente creditelor şi plasamentelor)/Expunere ajustată a creditelor şi plasamentelor clasificate substandard, îndoielnic şi pierdere.

Limite: • mai mare sau egal cu 90% rating 1 • 80 – 89,9% rating 2 • 60 – 79,9% rating 3 • 20 – 59,9% rating 4 • mai mic decât 20% rating 5.


2.4.4 Managementul bancar

Ratingul acestei componente reflectă capacitatea consiliului de admninistraţie şi a managementului băncii de a identifica, cuantifica, monitoriza şi controla riscurile activităţii şi de a asigura, astfel, stabilitatea, siguranţa şi eficienţa instituţiei, în concordanţă cu legile şi reglementările în vigoare. Conducerea executivă este răspunzătoare pentru dezvoltarea şi implementarea politicii, procedurilor şi practicilor care transpun obiectivele consiliului de admninistraţie şi limitele de risc în standarde prudente de operare.

În funcţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile manageriale au în vedere întreaga gamă de riscuri: riscul de credit, de lichiditate, de piaţă, operaţional, de tranzacţie, de reputaţie, de strategie, de conformitate, legal şi alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este demonstrată de: existenţa unui personal competent, a unor politici adecvate, a unui program de audit propriu şi control intern corespunzător cu mărimea şi complexitatea instituţiei, abilitatea în administrarea riscurilor, precum şi de existenţa unui sistem informaţional eficient.

2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar

Calitatea şi cantitatea veniturilor sunt evaluate în funcţie de:

• capacitatea de a asigura adecvarea capitalului prin reinvestirea profitului;

• nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor; • sursele veniturilor; • nivelul cheltuielilor de operare; • vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de piaţă; • adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite şi alte rezerve; • tranzacţiile cu titluri de valoare; • efectele de taxare asupra veniturilor; • procesele previzionale şi sistemele informaţionale ale managementului.

În consecinţă, acest rating reflectă nu numai volumul şi trendul veniturilor, dar şi factorii care pot afecta susţinerea sau calitatea veniturilor. Volumul, la fel ca şi calitatea veniturilor, poate fi afectat de administrarea


excesivă şi inadecvată a riscului de credit, care poate conduce la alocări de provizioane suplimentare pentru pierderi din credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pieţei, care pot expune nejustificat veniturile instituţiei la fluctuaţiile ratei de dobândă. De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuată de o încredere nejustificată în câştiguri extraordinare. Veniturile viitoare pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea şi controla fondurile şi cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau prost consiliate, un slab management sau expunere necontrolată la alte riscuri.

Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta profitabilitate:

Rating 1 indică venituri puternice. Veniturile sunt mai mult decât suficiente pentru a suporta costul operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi nivelurile de alocare considerate să asigure calitatea activelor, creşterea acestora şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.

Rating 2 indică venituri satisfăcătoare. Veniturile sunt suficiente pentru a suporta costul operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi nivelurile de alocare considerate necesare asigurării calităţii activelor, creşterea acestora şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor. Veniturile care sunt relativ constante sau care au înregistrat un uşor declin, pot primi ratingul 2, dacă avem asigurarea că nivelul veniturilor băncii este adecvat, în sensul factorilor de evaluare menţionaţi mai sus.

Rating 3 indică venituri care cer să fie îmbunătăţite. Veniturile nu pot suporta în întregime costul operaţiilor şi asigură creşterea capitalului şi nivelurile de alocare în legătură cu condiţia generală a instituţiei, creşterea şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.

Rating 4 indică venituri insuficiente. Veniturile sunt insuficiente pentru a suporta costul operaţiilor şi menţinerea unui capital şi a unor niveluri de alocare corespunzătoare. Instituţiile astfel evaluate pot fi caracterizate prin fluctuaţii în câştigul net, dezvoltare şi trenduri negative semnificative, pierderi intermitente sau o cădere reală a veniturilor în anii anteriori.

Rating 5 indică un nivel al veniturilor mult deficitar. O instituţie financiară cu rating 5 înregistrează pierderi care reprezintă o serioasă ameninţare la viabilitatea sa, prin eroziunea capitalului.

În analiza profitabilităţii sunt utilizaţi următorii indicatori17: 17 A se vedea şi alţi indicatori de apreciere a performanţelor bancare în Basno, C.,

Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002


1. Rata rentabilităţii economice ( ROA ) ROA = Profit net/Total activ la valoarea netă. Limite: • mai mare sau egal cu 5% rating 1 • 4 – 4,9% rating 2 • 3 – 3,9% rating 3 • 0,6 – 2,9% rating 4 • mai mic decât 0,6% rating 5.

2. Rata rentabilităţii financiare ( ROE ) ROE = Profit net/Capitaluri proprii, asimilate şi provizioane. Limite: • mai mare sau egal cu 11% rating 1 • 8 – 10,9% rating 2 • 6 – 7,9% rating 3 • 4 – 5,9% rating 4 • mai mic decât 4% rating 5.

3. Rata rentabilităţii activităţii de bază Rata rentabilităţii activităţii de bază = (Venituri din exploatare –

Venituri din provizioane)/(Cheltuieli de exploatare – Cheltuieli cu provizioanele).

Rata rentabilităţii activităţii de bază = (Total venituri curente – Venituri din provizioane şi recuperări de creanţe amortizate – Venituri din reluarea rezervei generale pentru riscul de credit)/(Total cheltuieli curente – Cheltuieli cu provizioane şi pierderi din creanţe nerecuperabile. Limite: • mai mare decât 150% rating 1 • 125 – 150 % rating 2 • 115 – 124,9 % rating 3 • 100 – 114,9% rating 4 • mai mic decât 100% rating 5


Valorile principalilor indicatori care caracterizează profitabilitatea sistemului bancar

Tabelul 2.5 Nr.crt.

Denumirea indicatorului (procente- sfârşitul perioadei) 1998 1999 2000 2002

1 ROA 0,06 -1,47 1,49 3,10

2 ROE 1,03 -15,26 12,53 21,79

Sursa: Raportul BNR pe 2001, calculele autoarei Tendinţe pozitive au fost consemnate şi la nivelul indicatorilor de

profitabilitate sau performanţă financiară, sistemul bancar înregistrând la finele anului 2001 un profit net în sumă de 9839,8 miliarde lei, cu 136% peste nivelul anului precedent (valori reale). Un impcat semnificativ asupra evoluţiei indicatorilor de profitabilitate a fost exercitat de dublarea volumului capitalului social al băncilor în cursul anului 200118. În acest context, rentabilitatea economică (ROA) şi cea financiară (ROE) au depăşit nivelul lunii decembrie 2000 cu 1,6 şi respectiv 9,3 puncte procentuale (ajungând la 3,1 la sută şi respectiv 21,8 la sută).

2.4.6 Lichiditatea bancară

Lichiditatea este o proprietate generalǎ a activelor şi exprimǎ capacitatea acestora de a fi transformate rapid şi cu o cheltuialǎ minimǎ în monedǎ lichidǎ (numerar sau disponibil în contul curent). Lichiditatea bancară este mai degrabă o problemă de gestiune a pasivelor şi activelor bancare care au grade diferite de lichiditate. Lichiditatea exprimă capacitatea unei bănci de a-şi finanţa operaţiile curente. Riscul de lichiditate, pentru o bancă, este expresia însăşi a probabilităţii pierderii acestei capacităţi de finanţare. Una dintre cele mai importante sarcini ale conducerii unei bănci este de a estima şi de acoperi în mod corect nevoile de lichiditate bancară. Pe termen lung rentabilitatea unei bănci poate fi afectată negativ dacă banca deţine în portofolii prea multe active financiare lichide faţă de nevoile sale.

18 Aceasta a fost determinată în principal de finalizarea primei etape de majorare a

capitalului social în baza Normelor BNR nr.9/2000, de majorarea capitalului social al Eurom Bank conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr.68/2001 şi de recapitalizarea Băncii Agricole în cadrul procesului de restructurare destinat privatizării.


Dar, pe de altă parte, prea puţine lichidităţi pot crea probleme financiare severe, mai ales pentru băncile mici, şi pot genera chiar falimentul bancar. Lichiditatea adecvată a fiecărei bănci din sistem este extrem de importantă şi pentru minimizarea riscului sistematic datorită riscului de contagiune prin sistemul de plăţi interbancar. Elementul principal al gestiunii lichidităţii este poziţia monetară. Poziţia monetară a unei bănci reprezintă valoarea la un moment dat a tuturor activelor sale lichide19. Această abordare este justificată de caracterul imediat al obligaţiilor care exprimă nevoile de lichiditate bancară.

Indicatorii de lichiditate cei mi utilizaţi sunt: poziţia lichidităţii, pasivele nete şi indicele de lichiditate, transformarea medie a scadenţelor şi rata lichidităţii. Poziţia lichidităţii – acest indicator a apărut din practica gestiunii de trezorerie şi este folosit ca indicator de fundamentare al acesteia şi al acoperirii nevoilor de lichiditate pe termen scurt. Poziţia lichidităţii se calculează pe zile (pentru săptămâna următoare), pe luni (pentru luna următoare) şi pe luni (pentru anul curent). Poziţia lichidităţii = Active lichide – Pasive imediate, unde, activele lichide = moneda băncii centrale + plasamente scadente de încasat; pasive imediate = depozite volatile + împrumuturi scadente de rambursat. Optimizarea poziţiei lichidităţii bancare presupune echilibrarea celor două elemente principale: activele lichide şi pasivele imediate şi deci obţinerea unei poziţii nule. Acest fapt este impus de gestiunea riscului şi de maximizarea rentabilităţii bancare. Valoarea acestui indicator poate fi: ● negativă – atunci activele lichide sunt insuficiente pentru onorarea integrală a obligaţiilor imediate. În această situaţie trebuie să se recurgă la surse de lichiditate pentru acoperirea acestui deficit. Deficitul poate fi acoperit fie prin împrumuturi la banca centrală (pentru nevoi sezoniere), pentru apelarea la împrumuturile interbancare (rezervele împrumutate), prin lichidarea înainte de termen a unor active din portofoliu (eventual cuplată cu o operaţie de restructurare a acesteia), fie prin titularizarea unor credite. ● pozitivă – atunci resursele lichide de care dispune banca depăşesc necesarul său pentru perioada corespunzătoare. Situaţia este de apreciat, dar nu trebuie neglijat aspectul mărimii acestui excedent de lichiditate. Mărimea

19 Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002


excedentului admisibil se poate folosi ca o normă internă de gestiune. Aceasta deoarece elementele în baza cărora s-au făcut calculele sunt mărimi anticipate şi nu certe şi deci este bine să avem o rezervă, minimă de lichiditate. Pe de altă parte, activele lichide sunt cel mai prost plasament bancar în termeni de rentabilitate şi nivelul lor trebuie minimizat. Aşadar, deşi se doreşte o poziţie a lichidităţii nulă, de cele mai multe ori se acceptă şi un excedent minim justificat de un comportament raţional. Mărimea absolută a acestui excedent se poate stabili fie în funcţie de cheltuielile de gestiune a portofoliului, fie în funcţie de marja medie de eroare înregistrată anterior la aprecierea în avans a poziţie lichidităţii. Dacă aprecierea se face în funcţie de cheltuieli, atunci mărimea limitei este egală cu valoarea minimă a portofoliului de titluri ale datoriei publice pentru care veniturile realizate în urma plasamentului le egalează pe cele de gestiune a acestuia. Pentru mărimi ale excedentului de lichiditate peste această limită se justifică plasarea sumelor disponibile pe termen scurt, de preferat cu scadenţe în perioadele cu poziţia lichidităţii negativă.

Pasivele nete – această grupă de indicatori are trei componente distincte ce pot fi calculate în baza aceloraşi date: ● pasivele nete simple se calculează pentru fiecare perioadă ca diferenţă între pasivele şi activele cu aceeaşi scadenţă. Acestea arată pentru fiecare perioadă măsura în care activele scadente acoperă obligaţiile scadente. Pentru pasivele nete pozitive, banca trebuie să găsească surse suplimentare de acoperire a obligaţiilor scadente. O observaţie de reţinut este aceea că suma absolută a pasivelor nete este egală cu zero (pentru că total active + total pasive). Pasive nete simple = Pasive scadente – Active scadente. ● pasivele nete cumulate se calculează ca diferenţă între pasivele şi activele cumulate corespunzătoare fiecărei perioade. Pasivele nete cumulate sunt folosite pentru a semnala perioade de maximă lichiditate. Pasive nete cumulate = Pasive cumulate – Active cumulate. ● indicele lichidităţii se calculează pe baza aceloraşi date, prin raportarea activelor şi pasivelor din fiecare perioadă. Activele/ pasivele din fiecare perioadă sunt ponderate fie cu numărul mediu de zile corespunzător fiecărei perioade, fie cu numărul curent al grupei de scadenţe respective. Valoarea indicelui depinde doar de mărimea activelor/ pasivelor corespunzătoare fiecărei perioade, iar sistemul de ponderare folosit nu poate schimba valoarea supra sau subunitară a raportului. O ponderare proporţională cu număul mediu de zile corespunzător fiecărei scadenţe va da un rezultat mai precis.


∑∑=

ponderateActiveponderatePasive

IL

Faţă de 1 valoarea indicatorului exprimă transformarea de scadenţe practicată global de bancă: ● pentru 1 sau valori foarte apropiate de 1 banca nu face practic transformare de scadenţe; ● pentru valori subunitare transformarea se face din pasive pe termen scurt în active pe termen lung. Este o situaţie tipică ce avantajează banca atunci când curba dobânzilor este crescătoare; ● pentru valori supraunitare transformarea practicată este prin pasive pe termen lung în active pe termen scurt. În acest caz nu există risc de lichiditate pentru că activele îşi ating scadenţa înaintea surselor care le-au finanţat. Din punctul de vedere al rentabilităţii plasamentelor o astfel de structură nu este avantajoasă decât pentru scurtele perioade de timp când rata dobânzii pe termen scurt este mai mare decât cea pe termen lung.

Un indice al lichidităţii similar dezvoltat de către Jim Pierce de la Federal Reserve ia în considerare pierderile rezultate din vânzarea rapidă a activelor, faţă de valoarea justă a activelor în condiţii normale ale pieţei. Acest raport este ponderat cu greutatea specifică a activelor în portofoliul băncii.20

Lichiditatea şi administrarea resurselor şi plasamentelor sunt evaluate în funcţie de:

trendul şi stabilitatea depozitelor; gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri,

finanţarea activelor pe termen lung; accesul la pieţele monetare şi alte surse de finanţare; adecvarea surselor de lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de

lichiditate; eficienţa politicilor şi practicilor de lichiditate, strategiile de

administrare a fondurilor; sistemele informatice de administrare şi planurile de finanţare; capacitatea managementului de a identifica, măsura, monitoriza şi

controla lichiditatea şi nivelul de diversificare al surselor de finanţare. În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii

financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordată nivelului curent şi viitor al surselor de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum şi adecvării practicilor de administrare a fondurilor în funcţie de mărimea, complexitatea 20 Saunders, A.- Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror

Higher Education Group, 1997


şi profilul de risc al instituţiei. În general, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea că o instituţie este capabilă să menţină un nivel al lichidităţii suficient pentru a face faţă în timp obligaţiilor sale financiare şi a răspunde nevoilor bancare legitime.

Practicile ar trebui să reflecte capacitatea instituţiei de a administra schimbările neplanificate cu privire la sursele de constituire a fondurilor, ca şi reacţia la modificările condiţiilor pieţei, care pot afecta posibilitatea unei lichidări rapide a activelor, cu pierderi minime. În plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea că lichiditatea nu a fost menţinută cu costuri înalte sau printr-o încredere excesivă în sursele de constituire a fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorită stresului financiar sau schimbărilor adverse în condiţiile pieţei.

Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta lichiditate: − Rating 1 indică niveluri de lichiditate puternice şi prcatici de administrare a

fondurilor bine dezvoltate. Instituţia are acces sigur la suficiente surse pentru constituirea de fonduri în termeni favorabili, pentru nevoile de lichidităţi prezente şi anticipate.

− Rating 2 indică niveluri de lichiditate şi practici de administrare a fondurilor satisfăcătoare. O serie de deficienţe minore pot fi constatate în practicile de administrare a fondurilor.

− Rating 3 indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor care necesită îmbunătăţiri. Instituţiile clasificate în acest rating nu au acces rapid la fonduri în termeni rezonabili sau pot înregistra deficienţe semnificative în perioadele de administrare a fondurilor.

− Rating 4 indică niveluri de lichiditate deficitare sau practici inadecvate de administrare a fondurilor. Instituţiile clasificate în acest rating nu sunt capabile să obţină un volum suficient de fonduri în termeni rezonabili pentru asigurarea nevoiii de lichiditate.

− Rating 5 indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor atât de deficitare, încât viabilitatea instituţiei este grav ameninţată. Instituţiile clasificate în această categorie cer asistenţă financiară externă imediată, pentru a asigura rambursarea obligaţiilor la scadenţă sau alte nevoi de lichiditate.

În analiza lichidităţii sunt utilizaţi următorii indicatori: 1. Lichiditatea curentă

Lichiditatea curentă = Active curente/Pasive curente Limite: • mai mare decât 130% rating 1


• 100 – 130% rating 2 • 80 – 99,9% rating 3 • 70 – 79,9% rating 4 • mai mic decât 70% rating 5

2. Rata lichidităţii Rata lichidităţii = Active lichide/Total depozite atrase Limite: • mai mare decât 50% rating 1 • 35 – 49,9% rating 2 • 25 – 34,9% rating 3 • 15 – 24,9% rating 4 • mai mic decât 14,9% rating 5

3. Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clienţi Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clienţi = (Credite acordate clientelei + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela + + Provizioane pentru creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela)/(Conturi de depozite + Certificate de depozit + Carnete şi librete de economii). Limite: • mai mic decât 85% rating 1 • 85 – 104,9% rating 2 • 105 – 114,9% rating 3 • 115 – 125% rating 4 • mai mare decât 125% rating 5

Un indiciu al progresului înregistrat pe linia consolidării sistemului bancar este relevat şi de evaluarea riscului de lichiditate. Valorile noului indicator de lichiditate, introdus în sistemul de monitorizare a băncilor începând cu luna iulie 2001, dar şi ale indicatorului lichidităţii imediate, au fost superioare, pe tot parcursul anului, atât limitei reglementate, cât şi intervalelor stabilite prin metodologia internă a BNR21 pentru băncile cu un nivel adecvat al lichidităţii, fapt ce denotă o îmbunătăţire a capacităţii băncilor de a-şi onora obligaţiile financiare asumate.Concentrarea în continuare a acţiunii băncii centrale asupra laturii calitative a procesului de supraveghere şi îmbunătăţirea mediului economic general din România rămân factorii cu impact decisiv asupra consolidării evoluţiei favorabile a principalilor indicatori ce definesc un sistem bancar sănătos.

21 metodologia stabilită în cadrul Sistemului Uniform de Rating Bancar utilizat de BNR

pentru clasificarea băncilor în 5 categorii de rating, nivelul superior fiind reprezentat de ratingul 1

CAPITOLUL

3

ANALIZA RISCULUI DE ŢARĂ

3.1 Importanţa şi actualitatea analizei riscului de ţară 3.2 Indicatori statistici utilizati în analiza factorilor economici

ai riscului de ţară 3.3 Indicatori utilizati pentru caracterizarea factorilor politici

ai riscului de ţară

3.4 Metode statistice de analiză a riscului de ţară 3.4.1 Clasamentele de risc 3.4.2 Studiile de ţară 3.4.3 Grilele de indicatori 3.4.4 Modele econometrice 3.4.5 Analiza de scenarii


3.1 IMPORTANŢA ŞI ACTUALITATEA ANALIZEI RISCULUI DE ŢARĂ

Conceptul „risc de ţară” este relativ recent: a apărut în anii ‘70 iar în deceniul următor a dobândit notorietate, devenind un factor esenţial pentru toate formele de colaborare economică internaţională: comerţ, investiţii, asigurări etc. Pe plan internaţional, acest concept se bucură de un larg interes, ceea ce atestă importanţa şi utilitatea sa. În România, noţiunea de „risc de ţară” a devenit foarte utilizată în ultimul timp, atât de către oamenii politici, de participanţii la viaţa economică, cât şi de către oamenii simpli, preocupaţi de realităţile economice. Deşi intens mediatizată, noţiunea este folosită adesea în necunoştinţă de cauză, reflectând anumite confuzii legate riscul de ţară şi riscul politic sau legate de clasele de risc, la acest fapt contribuind, nu în ultimul rând, şi divergenţele teoretice existente în literatura de specialitate. Din acest motiv am considerat ca fiind utilă prezentarea câtorva aspecte teoretice fundamentale circumscrise noţiunii de „risc de ţară”.

Băncile comerciale se confruntă în activitatea de creditare internaţionala cu riscul de neplată în valută a obligaţiilor care decurg din împrumuturile externe. Din 1974, băncile private au început să se implice în creditarea statelor partenere, fiind preocupate din ce în ce mai mult de evaluarea riscului de ţară. Multe dintre ele au înfiinţat departamente specializate de evaluare a riscului în cadrul cărora sunt elaborate şi aplicate metodele de estimare specifice riscului de ţară. Riscul de ţară este un concept relativ nou în România, cu care băncile au început să opereze din 1990. Necesitatea evaluării riscului de ţară, în calitate de creditor de către ţara noastră, este pusă în evidenţă în special de imposibilitatea recuperării creanţelor externe. Riscul de ţară poate fi definit ca fiind gradul de inceritudine luat în calcul la acordarea oricărui împrumut sau a oricărui alt produs financiar solicitat în afara graniţelor ţării sau la aprecierea solvabilităţii ţării. Cu alte cuvinte, riscul de ţară este riscul de materializare a unor pierderi datorate situaţiei şi evoluţiilor macroeconomice şi politice din ţara respectivă.

În ceea ce priveşte pierderile, trebuie observat că ele nu sunt în mod necesar pierderi propriu-zise: un caz tipic este pierderea de oportunităţi. De exemplu, numeroase firme occidentale au pierdut competiţia pentru obţinerea unor contracte în republicile ex-sovietice datorită nefamiliarităţii

Analiza riscului de ţară

lor cu corupţia şi birocraţia locală, elemente care constituie o componentă critică a riscului de ţară. Alte modalităţi de manifestare a pierderilor sunt1:

- pierderi constând în costuri suplimentare. De exemplu, costuri suplimentare ocazionate de convingerea debitorilor de necesitatea respectării angajamentelor asumate.

- pierderi reale, constând în sume ce nu mai pot fi recuperate. Acest tip de risc reprezintă o categorie specială, întrucât, potrivit

celor mai noi reglementări ale BIS2 este considerat cea mai importantă caregorie de risc financiar-bancar. Importanţa sa este considerabil sporită în contextul globalizării pieţei financiar-bancare şi al dezvoltării Uniunii Europene.

Modelele de analiza a riscului de ţară pun în lumină, pe lângă aspectele specifice, şi anumite informaţii privind gradul de stabilitate macroeconomică. Analiza dinamicii rating-ului de ţara permite aprecierea existenşei anumitor dezechilibre economice şi financiare. Riscul de ţară are două mari componente: economică şi politică, aflate într-o permanentă şi inevitabilă relaţie de interdependenţă, de vreme ce politica economică face parte din politica generală a unui guvern. Această interdependenţă impune tratarea conjugată a acestor componente, care nu reprezintă altceva decât două faţete ale aceluiaşi fenomen: riscul de ţară. La nivel metodologic, necesităţile algoritmului de evaluare impun determinarea unui scor politic şi a unui scor economic - care pot avea ponderi diferite sau ponderi egale în determinarea punctajului general - ceea ce nu trebuie să afecteze aprecierea influenţei reciproce a celor două componente. Riscul politic exprimă gradul de instabilitate politică. Acesta poate provoca situaţii de o gravitate deosebită pentru creditor, între care:

− repunerea în discuţie sau renegocierea unor contracte; − limitarea sau interzicerea investiţiilor străine; − limitarea sau interzicerea ieşirilor de capital; − refuzul de a recunoaşte angajamentul guvernelor anterioare; − anularea datoriei externe sau suspendarea plăţilor etc.3

1 Roman, M., Petreanu, N.- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în

„Strategii economice alternative”, Editura Era, Bucureşti, 1999. 2 Basel Bank for International Settlements. 2000. Credit Ratings and Complement Sources

of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper. 3 Roxin, Luminiţa - Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didacticã şi Pedagogicã, Bucureşti,

1997


Riscul economic, a doua componentă a riscului de ţară, este legat de incapacitatea autorităţilor monetare ale ţării respective de a asigura transferul drepturilor creditorilor. Depăşind sfera definiţiei şi a componentelor riscului de ţară, se identifică două elemente care pot genera pierderi: capacitatea de plată, pe de o parte şi voinţa de plată, pe de altă parte. Capacitatea de plată pe termen lung a unei ţări este determinată de caracteristicile fundamentale ale economiei sale - strucura acestei economii, calitatea managementului economic, situaţia datoriei externe, balanţa comercială -, dar şi de elementele de natură politică: situaţia politică generală, imaginea guvernului şi a ţării, încrederea investitorilor interni şi externi în guvernul respectiv. Nu trebuie neglijate, însă, nici elementele conjuncturale, care, afectând direct balanţa de plăţi, pot determina la un moment dat apariţia incapacităţii de plată. De exemplu:

- eforturi financiare impuse de apariţia unui conflict armat; - reducerea veniturilor din export ca urmare a scăderii preţurilor

mondiale la produsele respective sau a recesiunii globale; - serviciul excesiv al datoriei externe, datorat unui grad de îndatorare

exagerat sau dobânzilor ridicate; - fuga capitalurilor ş.a.

Trebuie precizat faptul că între existenţa capacităţii de plată şi intrarea în incapacitate de plată în raport cu toţi creanţierii externi, pot exista şi situaţii intermediare, în care statul respectiv dispune doar de resurse limitate ce îi permit respectarea doar a unei părţi din obligaţiile pe plată asumate anterior. De obicei, în asemenea situaţie sunt avantajate plăţile către creanţierii cu o poziţie internaţională puternică şi de care ţara în cauză va avea nevoie în viitor. Aceasă situaţie evidenţiază importanţa voinţei de plată, concretizată, în cazul anterior, în preferarea anumitor creanţieri. Aceasta este, în esenţă, o decizie politică: un guvern se poate preleva de suveranitatea sa pentru a refuza să achite total sau parţial, sumele pe care le datorează. Costurile unui refuz de plată sunt greu de neglijat. Printre dificultăţile cu care s-ar confrunta un guvern într-o asemenea situaţie se pot aminti:

- acţiuni juridice, având ca obiect activele, proprietăţile şi exporturile sale către anumite state;


- dificultatea de a obţine credite; - încetarea primirii de ajutoare; - izolarea diplomatică, presiuni politice şi, eventual, militare; - reflectarea neîncrederii externe în situaţia economică internă; - întreruperea fluxului investiţiilor străine.

În consecinţă, este puţin probabil ca, un guvern să recurgă la încetarea plăţilor atunci când dispune de resursele necesare. Între cele două elemente care determină aparţia pierderilor specifice riscului de ţară există o relaţie de interdependenţă, principalul element care determină voinţa de plată este capacitatea de plată. În funcţie de aceste elemente, riscul de ţară se poate manifesta sub diferite forme, din care reţinem următoarele: riscul suveran, riscul de ţară generalizat, riscul de transfer şi riscul sistematic. Riscul suveran Atunci când este vorba despre tranzacţii în care partenerul este reprezentat de guvernul unui stat sau de agenţi economici care dispun de garanţii guvernamentale, voinţa (şi, implicit, capacitatea) de plată se regăseşte într-o formă specifică de manifestare a riscului de ţară, numită risc suveran. Prin definiţie, acest risc nu este legat de performanţele concrete ale tranzacţiei sau contractului în cauză, ci de situaţiile şi intenţiile guvernului respectiv: acesta trebuie să dispună de sumele necesare şi să intenţioneze să le plătească conform obligaţiilor asumate anterior. Materializarea acestui risc este legată de solvabilitatea şi lichiditatea guvernului, elementele-cheie care semnalează apariţia acestuia regăsindu-se în analiza bugetului de stat şi a datoriei publice.

Riscul de transfer Capacitatea de plată este de cele mai multe ori asociată cu riscul de transfer. Această formă de manifestare a riscului de ţară se referă la situaţia în care deşi debitorul din ţara respectivă dispune (în moneda locală) de sumele datorate şi intenţionează să efectueze plata lor (în valută), conform obligaţiilor asumate, nu poate efectua transferul respectiv datorită obligaţiilor impuse de guvernul ţării gazdă. În esenţă, atitudinea unui asemenea guvern este determinată de diminuarea abruptă a încasărilor şi rezervelor sale valutare şi de intenţia de a descuraja operaţiunile care ar accentua această diminuare. Restricţiile pe


care le impune guvernul se referă la limitări sau interdicţii explicite, la taxe şi impozite aplicate transferurilor respective ş.a. Acest risc se poate materializa indiferent de tipul debitorului - public sau privat. Dacă pentru ţările dezvoltate este practic nul, riscul de transfer apare frecvent în statele mai puţin dezvoltate. Riscul de ţară generalizat Riscul de ţară generalizat caracterizează toate elementele de natură socio-politică şi macro-economică care, la scara unei ţări, influenţează situaţia unui debitor în raport cu un creanţier extern, performanţele filialelor unor companii străine, derularea unor contracte comerciale etc. Analiza riscului de ţară generalizat presupune o vedere de ansamblu asupra situaţiei ţării respective, privită nu ca o entitate separată, izolată, ci integrată în sistemul economic şi politic mondial. Riscul sistematic Fluctuaţiile globale ale economiei mondiale care influenţează „sistematic” toate statele - de exemplu criza petrolului sau variaţia cursului dolarului- sunt reunite în noţiunea de risc sistematic. Eventualele pierderi datorate materializării riscului sistematic pot fi alăturate şi sunt similare cu pierderile provocate de factorii externi - de natură regională, bilaterală etc. - ai riscului de ţară. Am prezentat succint câteva din formele cele mai importante ale riscului de ţară care lasă să se întrevadă marea complexitate a acestui concept. Practic, orice tranzacţie economică internaţională cu guverne, bănci, întreprinderi private sau persoane fizice este expusă riscului de ţară. Riscul de ţară este caracterizat de o tipologie complexă, în funcţie de criteriile adoptate putându-se realiza diferite clasificări. În funcţie de tipul agenţilor economici: - pentru o firmă care deţine filiale şi, de exemplu, realizează o investiţie în

alt sts, riscul de ţară se va traduce prin orice act suveran sau evoluţie politico-economică care au ca efect: pierderea completă sau parţială a controlului asupra filialelor sau aasupra proiectului respectiv, funcţionarea anormală a acestuia etc.

- pentru un exportator, riscul de ţară poate fi asimilat prin nerecuperarea unor creanţe sau prin pierderea unor oportunităţi.

- pentru o bancă, riscul de ţară se regăseşte în înregistrarea unor dificultăţi de plată (de exemplu, întârzierea efectuării plăţilor, reeşalonarea acestora), de o gravitate variabilă, datorate situaţiei sau acţiunilor statului partener.


Luând drept criteriu durata contractului, riscul de ţară diferă în funcţie de orizontul de timp avut în vedere, indiferent că este vorba de o operaţie comercială, de acordarea unui credit sau de realizarea unei investiţii. Se vorbeşte astfel de un risc de ţară pe termen scurt, pe termen mediu sau pe termen lung. În funcţie de acest criteriu, diferă metodologic şi setul de indicatori luaţi în considerare în diferitele modele de evaluare a riscului de ţară.

Un alt criteriu utilizat este localizarea geografică. Plecând de la acest criteriu, riscul de ţară se poate aprecia pentru un stat sau pentru o anumită regiune, ce prezintă diferite particularităţi. În literatura de specialitate4 există opinia potrivit căreia riscul de ţară este un macro-risc, un risc de mediu, spre deosebire de micro-riscuri, care pot fi, de exemplu, de proiect sau de întreprindere5. Existenţa unei asemenea diferenţieri ţine de particularităţile situaţiei politice interne (mişcări sociale, tendinţe separatiste) şi externe (lupte de frontieră, vecinătatea cu o regiune de război), dar şi de unitatea şi omogenitatea teritoriului naţional sub aspect economic şi geografic (existenţa unor regiuni izolate, subdezvoltate etc.). Dacă, de exemplu, o investiţie în Istanbul îşi poate dovedi cu uşurinţă rentabilitatea, acelaşi obiectiv construit în sud-estul Turciei va avea un risc mult mai ridicat datorită armatelor kurde ce acţionează în zonă. Riscul ţărilor şi implicit al României, este evaluat de instituţii specializate a căror clasificare se prezintă sintetic în continuare: 1. Agenţii de evaluare financiară („risk rating agencies”). Acestea

evaluează riscul asociat obligaţiunilor emise pe piaţa internaţională. Fac parte din această categorie cele mai importante instituţii specializate din acest domeniu, Moody’s Investors Group şi Standard&Poor’s Ratings Group.

2. Firme de evaluare a riscului de ţară abordează problematica riscului sub toate aspectele, prin metode variate de analiză, de la clasamente la studii de ţară. Se pot aminti din această categorie firme ca Dun & Bradstreet, The Economist Intelligence Unit sau BERI, S.A.

4 Păun, C., Păun, L.- Riscul de ţară, Editura Economică, Bucureşti, 1999 5 Această categorie de micro-riscuri va fi analizată în Capitolul 4.


3. Reviste de specialitate care, prin propriile lor evaluări ale riscului de ţară au devenit o autoritate în domeniu: Euromoney şi Institutional Investors.

4. Agenţiile de sprijinire a exportului (export credit agencies), care realizează clasamente de risc în sprijinul mai bunei fundamentări şi implementări a politicii comerciale a guvernului.

Diferenţele între instituţiile bancare apar din perspectiva surselor de informaţii, a modalităţilor de prelucrare şi corelare a informaţiilor, a profunzimii analizei şi formei de prezentare a rezultatului final.

Citibank utilizează ca principale surse de informaţii datele transmise în mod continuu de funcţionarii bancari din interiorul ţării analizate. Spre deosebire de aceasta, Bank of America şi Credit Lyonnais colectează informaţiile prin consultarea publicaţiilor statistice naţionale şi internaţionale şi prin înmânarea de chestionare funcţionarilor bancari.

Ratingul riscului de ţară se bazează pe analiza aspectelor economice, financiare şi politice. Datele statistice referitoare la variabilele economice şi financiare considerate sunt adesea preluate din publicaţiile Fondului Monetar Internaţional (World Economic Outlook) şi din publicaţiile Băncii Mondiale (World Development Indicators). Valorile variabilelor politice pot fi preluate de la instituţii afiliate Băncii Mondiale: Development Research Group and Governance şi Regulation and Finance Institutes.

3.2 INDICATORI STATISTICI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA

FACTORILOR ECONOMICI AI RISCULUI DE ŢARĂ Componenta economică a riscului de ţară se evaluează printr-un set deosebit de vast şi de variat de indicatori din cadrul căruia se utilizează în diferitele modele care au drept scop determinarea scorului de risc numai anumiţi indicatori, în funcţie de scopul analizei sau de orizontul de timp luat în considerare. În cele ce urmează sunt prezentaţi principalii indicatori folosiţi în evaluarea riscului de ţară, grupaţi în funcţie de aspectele esenţiale pe care le vizează analiza.


1. Situaţia macroeconomică Situaţia generală macroeconomică trebuie urmărită cu atenţie, în special pentru semnalarea din timp a dificultăţilor. Ea este apreciată printr-un set deosebit de complex de indicatori statistici, cum sunt: − creşterea anuală a produsului intern brut se determină pe un orizont de

timp de doi sau mai mulţi ani şi are la bază exprimarea produsului intern brut în dolari.

− ponderea deficitului bugetar în produsul intern brut, indicator ce ar putea fi completat cu determinarea deficitului real al sectorului public, dar aceste date sunt mai greu de obţinut. Ca regulă empirică, pot fi luate în considerare următoarele aprecieri: între 0-3% - situaţie bună; între 4-8% - nivel ridicat; peste 8% - prea ridicat;

− ritmul de creştere a masei monetare; − creşterea volumului creditelor interne; − inflaţia se apreciază prin variaţia anuală a preţurilor de consum al

populaţiei în ultimii ani.

− economiile interne brute, determinate ca procent din PIB, reprezintă partea din venitul brut care nu a fost folosită pentru consum final, fiind destinată acumulării de active fizice sau financiare. În practică este dificil de găsit date demne de încredere cu privire la economii, unul din procedeele posibile de determinare a economiile fiind ecuaţia veniturilor naţionale:

economii = investiţii+ creşterea stocurilor + exporturi - importuri + impozite - cheltuieli guvernamentale.

O pondere cu un trend crescător corespunde unui punctaj favorabil.

− economii interne brute / investiţii interne brute; − ratele reale ale dobânzilor caracterizează structura finaciară a ţării.

Problema care se pune este dacă ratele reale ale dobânzilor sunt uşor negative sau pozitive sau sunt puternic negative.

Ratele reale negative ale dobânzii precum şi ecartul mare între dobânzile active şi cele pasive, reprezintă un factor nefavorabil în aprecierea riscului de ţară.


2. Rolul statului în economie În toate ţările statul joacă un rol mai mare sau mai mic în desfăşurarea activităţii economice, amploarea implicării statului în economie diferind substanţial de la ţară la ţară. Din perspectiva riscului de ţară, pot fi identificate 5 tipuri mari de implicare a statului, enunţate în continuare în ordine descendentă a gradului de intervenţie: 1. sistemul de legi, impozite, reglementări financiare şi stabilitatea unităţii

monetare; 2. dezvoltarea totală sau parţială a infrastructurii de bază, cum ar fi:

educaţia, ocrotirea sănătăţii, sistemul de transporturi. 3. vaste proiecte de anvergură pentru dezvoltare: mine, irigaţii, mari

proiecte industriale ş.a. 4. existenţa planificării; 5. importanţa sectorului public în domeniul financiar (bănci cu capital de

stat, deseori cu scopul de a direcţiona creditele spre anumite sectoare), în industrie şi agricultură.

În general, toate guvernele statelor se implică în economie, total sau parţial, prin intermediul primelor trei modalităţi enumerate anterior. Ultimele două modalităţi suscită numeroase dispute, întrucât se consideră că întreprinderile de stat pot fi deseori, dar nu întotdeauna ineficiente: pe de o parte, ele tind să aibă o poziţie de monopol, fiind protejate împotriva concurenţei, iar pe de altă parte, pot fi frecvent politizate. Aceste situaţii trebuie luate în consideraţie şi analizate pentru a nu determina materializarea riscului. 3. Politica de preţuri

Elementele principale care sunt luate în considerare în acest caz sunt indici de preţuri, şi anume indicii preţurilor produselor industriale, indicele prţurilor bunurilor de consum şi deflatorul PIB. Sunt analizate nivelul şi evoluţia acestor indicatori. 4. Priorităţi în domeniul investiţiilor Alegerea investitorilor şi iniţierea unor proiecte de investiţii prezintă o importanţă majoră. În acest sens, una din tendinţele cele mai criticate ale ţărilor în curs de dezvoltare este aceea de a realiza proiecte de anvergură, care oferă puţine locuri de muncă şi pot depinde de importuri. Una din consecinţele pe termen lung a acestor proiecte este creşterea datoriei. Acesta


este unul din numeroasele exemple pentru care problema eficienţei investiţiilor stă la baza tuturor analizelor de risc de ţară şi este vitală pentru deciziile privind creditarea pe termen lung. Indicatorii utilizaţi în analiza riscului de ţară care reflectă priorităţile în domeniul investiţiilor sunt:

- ponderea investiţiilor interne brute în produsul intern brut; - raportul existent între importul net de capital şi învestiţiile interne

brute; - la nivel microeconomic, aprecierea performanţelor fiecărui proiect

trebuie să aibă în vedere următoarele semnale de alarmă: dacă sunt prea multe proiecte, ponderea proiectelor mari, cu perioade de realizare lungi, proiecte dependente de importuri sau de capitalul străin.

5. Strategia comercială

O strategie comercială reuşită este importantă pentru o ţară debitoare pentru că, în ultimă instanţă, datoria externă trebuie plătită din încasările în valută. O ţară îşi administrează cu succes situaţia comercială atunci când nivelurile exporturilor şi importurilor sale permit o rată satisfăcătoare de creştere economică dar şi acoperirea golului de mijloace financiare. În atenţia economiştilor au stat două moduri de abordare a politicilor comerciale: substituirea importurilor şi promovarea exporturilor. Substituirea importurilor presupune încurajarea, prin intermediul tarifelor vamale sau a restricţiilor cantitative asupra importurilor a acelor produse despre care se consideră că pot fi realizate pe piaţa internă. Argumentul este că, atunci când un produs este importat pe scară largă, este avantajos să se încerce înlocuirea importurilor cu producţie internă. Spre deosebire de această concepţie, politicile de promovare a exporturilor accentuează şi stimularea exporturilor, folosind în acest scop măsuri variate, mergând de la tratate şi acorduri economice internaţionale până la menţinerea unui curs valutar competitiv sau subvenţionarera exporturilor16 . În evaluarea riscului de ţară se folosesc anumiţi indicatori care să permită aprecierea situaţiei comerciale a unui stat: − ritmul de creştere a valorii exportului: este un indicator relativ sigur,

întrucât poate fi verificat cu ajutorul importurilor altor ţări;

− ritmul de creştere al volumului exportului; 6 Vezi Fota, C., Măciucă, M., Roşu Hamzescu, I., - Politici comerciale, Editura Arta grafică,

Bucureşti, 1993


− competitivitatea produselor este mai dificil de cuantificat statistic, întrucât implică o apreciere reală a ratei inflaţiei; indicele preţurilor include un număr limitat de bunuri, îndeosebi produse alimentare şi bunuri de consum.

− gradul de protecţionism. 6. Balanţa de plăţi externe Balanţa de plăţi externe reprezintă unul din instrumentele de mare importanţă în analiza riscului de ţară, întrucât oferă o serie de informaţii privind următoarele tipuri de activităţi financiar- valutare ale unei ţări: - activitatea economică (exporturile şi importurile de bunuri şi servicii); - activitatea financiară (mişcări de capitaluri pe termen lung); - activitatea de creditare (mişcări de capitaluri pe termen scurt sau restituibile); - activitatea monetară (mişcări de sume în monedă naţională sau diferite valute). Balanţa de plăţi externe reprezintă o declaraţie statistică întocmită pentru o perioadă de timp ce rezumă în mod sistematizat tranzacţiile economice ale unei ţări cu restul lumii7. Capitolele balanţei de plăţi sunt sistematizate într-o formă sugestivă în două conturi mari:

1. Contul curent (balanţa tranzacţiilor curente) include: - balanţa comercială (import/export); - balanţa srviciilor; - balanţa veniturilor (din muncă, din investiţii directe, din investiţii de

portofoliu, din alte investiţii de capital); - balanţa transferurilor curente.

2. Contul de capital şi financiar, denumit şi balanţa mişcărilor de capital, include mişcările de capital pe termen lung (peste un an), investiţii directe, investiţii de portofoliu, alte investiţii de capital. Pe baza informaţiilor oferite de balanţa de plăţi externe se pot determina un mare număr de indicatori cu aplicabilitate în analiza riscului de ţară, dintre care amintim:

1. Ritmul modificării importurilor; 2. Ritmul modificării raportului “Importuri/ PIB”;

7 BNR - Norme metodologice privind înregistrarea şi raporatrea operaţiunilor valutare ce

se includ în BPE


3. Ritmul modificării exporturilor; 4. Ritmul modificării raportului “ exporturi/ PIB”; 5. Balanţa comercială/exporturi; 6. Ritmul modificării raportulu “exportului de mărfuri către

principalii parteneri/media ratei ce creştere a PIB al principalilor parteneri ponderată cu ponderea fiecăruia în totalul exporturilor”;

7. Importul de bunuri şi servicii/PIB; 8. Ponderea principalelor exportate în valoarera totală a

exporturilor; 9. Balanţa contului curent/PIB;

7. Volatilitatea veniturilor valutare Capacitatea de obţinere a valutei străine reprezintă un factor cheie al analizei riscului de ţară. Veniturile în valută, realizate în primul rând pe baza exporturilor, pot fluctua din mai multe cauze: variaţiile preţurilor mondiale, grevele, protecţionismul, pierderile temporare de competitivitate etc. Analiza şi prognozarea fiecăruia dintre aceşti factori nu este de obicei posibilă, astfel încât analiza riscului de ţară trebuie să se concentreze asupra celor mai importanţi. O ţară care îşi bazează exportul pe o singură marfă este expusă într-o mai mare măsură riscului decât o ţară care produce mai multe mărfuri, întrucât, în ultimul caz, scăderea preţului unui bun poate fi compensată de creşterea preţului altuia. Indicatorii care reflectă volatilitatea (fluctuaţia) încasărilor valutare utilizaţi în analiza riscului de ţară sunt:

1. Veniturile generate de principale produse de export/total venituri din export

Acest indicator indică gradul de dependenţă de o singură marfă. 2. Importuri petroliere/total importuri

Acest raport este important întrucât oferă o imagine asupra dependenţei de fluctuaţia preţurilor petrolului.

3. Importuri de produse alimentare/total importuri; 4. Importuri petroliere şi de produse alimentare/total importuri.


8. Datoria externă Una din problemele fundamentale ale analizei riscului de ţară este de a determina dacă nivelul datoriei externe este sau nu este suportabil (sustenabil) de către o ţară. În acest scop se utilizează un număr mare de indicatori care trebuie să ofere analistului o imagine de ansamblu cât se poate de bună asupra nivelului datoriei, imagine care trebuie apoi pusă în relaţie cu situaţia generală economică şi politică. Povara datoriei externe trebuie analizată în corelaţie cu bogăţia ţării debitoare, dar mai ales cu utilizarea dată creditelor. Destinaţia unui împrumut este în primul rând aceea de a permite realizarea unui nivel al importurilor mai mare, ceea ce presupune ca analistul să stabilească dacă importurile suplimentare obţinute pe această cale sunt sau nu folosite în scop productiv. A înţelege cum este utilizat împrumutul extern al unei ţări înseamnă a înţelege atât procesele economice cât şi politice din ţara respectivă. Un influx de capital, atât de provenienţă internă cât şi externă poate determina efecte cum sunt: • creşterea nivelului investiţiilor productive;

• creşterea capacităţii de obţinere a valutei de către ţara respectivă; • susţinerea cheltuielilor de consum;

• crearea resurselor pentru cheltuieli militare; • compensarea ieşirilor de capital privat datorită temerilor politice sau

speculaţiilor monetare, ş.a. În analiza capacităţii de suportare a datoriei externe de către ţări a fost analizat ciclul datoriei externe în contextul dezvoltării economice. Teoretic, procesul dezvoltării pe baza creditelor externe generează în timp resurse pentru rambursarea datoriilor. Acest proces este îndelungat şi, pe parcursul lui, creditorii au înregistrat de multe ori pierderi. Prin urmare, iese în evidenţă raţiunea acordării de împrumuturi ţărilor în curs de devoltare, dar şi faptul că de la o ţară nu trebuie neapărat să se aştepte ca ea să-şi reducă datoria, ci să fie capabilă să plătească dobânzile. Unii autori sugerează că, pentru ca datoria să poată fi susţinută pe termen lung, rata de creştere economică a unei ţări trebuie să fie mai ridicată decât rata reală a dobânzii la creditele externe. Acest aspect dă posibilitatea unor aprecieri intuitive, dar este dificil de integrat în analiza riscului de ţară.


Din perspectiva analizei riscului de ţară, în vederea obţinerii unei imagini complete asupra datoriei externe, se vor utiliza următorii indicatori8: 1. Datoria totală, detaliată pe creditori: bănci, guverne, organizaţii

multilaterale (FMI, UE, BIRD, BERD), credite furnizori. 2. Datoria totală, detaliată pe debitori: guvernul, garanţii guvernamentale

sau sectorul privat. 3. Situaţia scadenţelor, evidenţiind datoriile pe termen scurt, mediu şi lung. 4. Structura ratelor dobânzilor. Indicatorii utilizaţi în analiza poverii datoriei externe se bazează în primul rând pe analiza raporturilor existente între datoria totală şi, respectiv, exportul de bunuri şi servicii şi produsul intern brut. Alături de aceştia se determină o serie de alţi indicatori, care completează analiza.

1. Datoria totală/ exportul de bunuri şi servicii Acest indicator se modifică relativ rapid. Când exporturile unei ţări

se reduc, datoria se poate acumula rapid atât prin noi împrumuturi cât şi prin utilizarea liniilor de credit existente. Prin urmare, numărătorul şi numitorul acestui raport se modifică în sensuri diferite, atunci când fenomenul economic (de exemplu, scăderea exporturilor) se produce. Ca regulă empirică, pentru aprecierea semnificaţiei acestui indicator, pot fi luate în considerare următoarele:

- 100%: povară scăzută a datoriei; - 100 - 200%: intervalul critic; - peste 200%: povară mare a datoriei.

Intervalul critic este foarte larg. O ţară cu o valoare a raportului datoriei totale la importul de bunuri şi servicii situată în intervalul critic poate avea dificultăţi de refinanţare, dar deciziile în acest sens trebuie luate şi în funcţie de analiza atentă a altor factori.

2. Datoria totală/PIB Importanţa acestui raport constă în faptul că evidenţiază mărimea

datoriei comparativ cu resursele totale ale economiei. Cu cât valoarea raportului este mai mare cu atât mai mare este partea din producţia curentă care va trebui destinată plăţii datoriei. Evident, condiţiile în care s-au

8 menţionăm că alături de aceşti indicatori propusi, care ni se par relevanţi, în literatura

de specialitate sunt menţionaţi şi altii. A se vedea, de exemplu, Dudian, Monica- Riscul de ţară, Editura AllBeck, Bucureşti, 1999.


acordat creditele sunt şi ele importante, de aceea se urmăreşte şi raportul plăţilor de dobânzi la produsul intern brut.

3. Datorii totale către bănci/ exporturi de bunuri şi servicii Indicatorul prezintă interes din mai multe motive. În primul rând

referindu-se numai la creditele acordate de bănci, el exclude o mare parte din datoria acordată în condiţii preferenţiale şi care, în cazul ţărilor sărace, de exemplu, este oricum reeşalonată deseori, atunci când ajunge la scadenţă. În al doilea rând, volumul total al datoriei către bănci, existent la un moment dat, oferă o imagine asupra probabilităţii reeşalonării. În al treilea rând, pe baza datelor oferite de FMI sau BIS, acest indicator poate fi determinat pentru toate ţările, cu o întârziere de câteva luni.

Ca regulă empirică, raportul poate oferi următoarele aprecieri: - sub 75% - povară scăzută a datoriei; - 75 - 150% - nivel critic; - peste 150% - povară critică a datoriei.

Raportul între datoriile către bănci şi exportul de bunuri şu servicii se corelează adesea cu următorii indicatori:

- Totalul datoriei către bănci, exclusiv creditele comerciale/exportul de bunuri şi servicii;

- Total datorie bancară/total datorie externă. 4. Ratele serviciului datoriei externe Rata serviciului datoriei a fost unul din primii indicatori ai poverii

datoriei, rămânând probabil cel mai cunoscut. Rata serviciului datoriei nu poate reprezenta un semnal de alarmă promptă demn de încredere deoarece nivelul critic diferă de la o ţară la alta sau de la o perioadă la alta pentru aceeaşi ţară. În legătură cu serviciul datoriei externe se pot determina, în vederea analizei riscului de ţară, şi alţi indicatori:

- serviciul datoriei externe / exportul de bunuri şi servicii, - serviciul datoriei externe / totoal datorie externă; - serviciul datoriei externe / total credite externe pe termen lung; - total datorie + serviciul datoriei externe/ produs intern brut;

9. Lichiditatea Situaţia lichidităţii unei ţări este o măsură a vulnerabilităţii

economice a acesteia. Ea arată cât de mult poate continua o ţară să-şi urmeze strategia comercială actuală în condiţiile apariţiei unor şocuri


neaşteptate, cum sunt: reducerea veniturilor din export, o creştere a importului sau reducerea creditelor disponibile. Analiza lichidităţii unei ţări trebuie corelată cu analiza datoriei externe: ţări cu o povară ridicată a datoriei dar cu o situaţie foarte bună a lichidităţii sunt deseori capabile să evite dificultăţile. Ţările cu o situaţie slabă a lichidităţii se pot confrunta cu dificultăţi pe neaşteptate. În esenţă, evaluarea situaţiei lichidităţii unei ţări presupune compararea datoriilor pe termen scurt cu activele lichide. Înainte de a prezenta indicatorii specifici de lichiditate, este utilă o trecere în revistă a activelor şi pasivelor pe termen scurt ale unei ţări. Activele pe termen scurt 1. Încasările din export La analiza încasărilor din export trebuie să se ţină cont de faptul că încasările reale în numerar prin banca centrală pot fi mai mici decât cele reflectate în staticile referitoare la exporturi. Dacă exporturile sunt în creştere, încasările în numerar pot fi mai mici decât exporturile anului respectiv, deoarece se creează un decalaj al încasărilor în numerar, chiar în cazul unor termene scurte de plată. Uneori se poate încuraja repatrierea sumelor aparţinând muncitorilor din străinătate, prin oferirea unui curs de schimb sau a unor dobânzi avantajoase, evitându-se astfel rămânerea acestor sume în străinătate sau intrarea lor în ţară prin intermediul pieţei negre.

2. Rezerve lichide 3. Aur Există ţări (puţine) care au rezerve semnificative de aur. Unele ţări în

curs de dezvoltare au adesea reţineri în a vinde acest aur, care reprezintă un simbol al mândriei naţionale. Evaluările acestui activ depind de preţul aurului pe piaţa mondială, care poate creşte sau scădea.

4. Creditele contractate Datele disponibile privind creditele deja contractate de către o ţară se găsesc în statisticile BIS sau în ale Băncii Mondiale, însă aceste credite sunt puţin mai greu de individualizat întrucât pot apare situaţii când linii de creditare pe termen scurt pot fi retrase.

5. Fondurile FMI Toate ţările membre pot beneficia de împrumuturi de la FMI, cu acordarea anumitor facilităţi.


Pasivele pe termen scurt 1. Importuri 2. Plăţ ile în contul dobânzilor Băncile şi organizaţiile multilaterale nu agrează ideea reeşalonării acestor plăţi, calcularea lor fiind dificilă. 3. Datoria scadentă pe termen mediu 4. Datoria pe termen scurt Indicatorii de lichiditate au o mare importanţă în aprecierea riscului de ţară, deoarece reprezintă aprecieri asupra gradului de vulnerabilitate a unei ţări. 1. Rezerve/Importuri Acest indicator se exprimă, de obicei, în număr de luni de importuri ce pot fi plătite din rezerve. Un nivel bun este considerat cel de trei luni. Un nivel al rezervelor mai mic de două sau trei luni de importuri, reprezintă în mod cert un motiv de îngrijorare, în timp ce unul semnificativ mai mare reprezintă un aspect pozitiv. 2. Rezerve/Total plăţi datorate băncilor Acest indicator presupune compararea rezervelor cu necesarul pentru susţinerea serviciului datoriei. La numitor, plăţile totale datorate băncilor apreciază datoria scadentă către bănci pe o perioadă de până la un an. Prin urmare, indicatorul oferă o imagine asupra perioadei în care o ţară poate rezista în condiţiile în care nici unul din creditele ajunse la scadenţă nu poate fi reînnoit. 3. Rezerve/Importuri de bunuri şi servicii plus plăţi totale datorate băncilor Indicatorul reprezintă o măsură a activelor lichide faţă de totalul obligaţiilor prevăzute 4. Variaţia rezervelor plus variaţia angajamentelor/plăţi totale datorate băncilor Determinarea acestui indicator presupune raportarea modifidicării absolute în timp a rezervelor şi a creditelor angajate la totalul datoriei faţă de bănci. De exemplu, modificarea creditelor angajate poate apare la retragerea de către bănci a liniilor de creditare pe termen scurt sau la utilizarea unor linii de creditare condiţionate.


5. Datoria pe termen scurt/datoria totală faţă de bănci. Acest indicator se concentrază asupra scadenţelor datoriei. În acelaşi sens se pot determina şi indicatorii: ♦ datoria suplimentară pe termen scurt/importuri anuale ♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu/exporturi de bunuri şi servicii; ♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile/exporturi de

bunuri şi servicii; ♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile plus datoria

încă neplătită pe termen scurt / exporturi de bunuri şi servicii; ♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile plus datoria

încă neplătită pe termen scurt minus rezerve exporturi de bunuri şi servicii;

Pe lânga aceste variabile, alţi autori9 utilizează o variabilă dummy care reprezintă istoria solvabilităţii unei ţări. Haque utilizează ratingul acordat la momentul t-1 (cu o perioadă în urmă) ca o variabilă independentă în modelul de regresie. Monfort şi Mulder susţin că a fi membru OECD este un indicator important în aprecierea ratingului.

3.3 INDICATORI UTILIZATI PENTRU CARACTERIZAREA FACTORILOR POLITICI

AI RISCULUI DE ŢARĂ Riscul politic reprezintă a doua componentă majoră a riscului de ţară, alături de componenta economică. Riscul politic este acea formă de manifestare a riscului de ţară asociată evoluţiilor politice dintr-un stat care pot influenţa valoarea sau profitul unei investiţii străine şi rambursarea unui credit internaţional. Trebuie subliniat următorul aspect: chiar dacă riscul politic priveşte evoluţiile politice şi sociale, acest aspect nu îl face independent de componenta economică a riscului de ţară. Indicatorii specifici riscului politic se pot grupa în trei mari categorii, în funcţie de aspectele principale urmărite: situaţia politică internă, situaţia socială şi relaţiile externe. Aceşti indicatori, aşa cum se va constata din cele ce urmează au un pronunţat caracter calitativ, unii dintre ei fiind dificil sau 9 Cantor, R. and Packer, F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY

Economic Policy Review, 37-53,1996


chiar imposibil de cuantificat numeric. În această situaţie, analistul stabileşte anumite calificative, pe baza cărora va acorda note sau puncte. Acesta este unul din motivele pentru care riscul politic este supus subiectivismului celui care realizează analiza riscului de ţară, consecinţa fiind evaluările diferite ale instituţiilor specializate.

1. Situaţia politică internă Înţelegerea situaţiei politice interne are o importanţă vitală pentru un

analist al riscului de ţară. Elementele esenţiale care trebuie luate în considerare analizează următoarele structuri politice, considerate cele mai importante: instituţiile oficiale ale statului, personalităţile existente şi mecanisele politice de control. La acestea se adaugă (de către unii autori) şi structura pe clase sociale, dar, întrucât această structură are, prin ea însăşi, conţinut, importanţă şi implicaţii specifice, se preferă abordarea ei separată de structurile politice. 1.1 Instituţiile oficiale ale statului care prezintă interes deosebit în analiza riscului de ţară sunt: instituţiile constituţionale, serviciile guvernamentale, armata, biserica, sindicatele şi Banca Centrală. a) Institu ţi i le constituţ ionale prezintă importanţă în analiza riscului unor ţări dezvoltate, dar şi a celor în curs de dezvoltare sau nedezvoltate. Programarea alegerilor parlamentare are în multe ţări consecinţe deosebite: guvernele care urmăresc retragerea îşi modelează politica economică astfel încât să obţină cât mai multe voturi sau guvernul care a câştigat alegerile îşi poate recompensa susţinătorii prin creşteri salariale etc. Aceasta poate conduce la politici care să nu fie avantajoase pe termen lung. Se urmăresc în mod deosebit următoarele aspecte: − modul de asigurare a succesiunii la conducere; − stabilirea guvernului şi tipul acestuia (de exemplu: guvern militar,

populist, naţionalist, marxist, izolaţionist) − continuitatea politicii guvernamentale; − sistemul de partide şi dezvoltarea partidelor politice; − fragmentarea politică; − caracteristicile principalelor partide politice; − existenţa unor partide şi grupări politice radicale, extremiste,

secesioniste; Prin urmare, analiza instituţiilor constituţionale şi definirea situaţiei guvernului aflat la conducere, presupun o înţelegere profundă a scenei politice şi a tradiţiei istorice a ţării respective.


b) Aparatul de stat (serviciile guvernamentale, administraţia de stat) trebuie analizat din perspectiva complexităţii şi dezvoltării acestuia, a flexibilităţii la implementarea diferitelor politici şi, nu în ultimul rând, a gradului de corupţie şi a nivelului birocraţiei. Pentru aceasta se pot utiliza studii şi clasamante realizate de diferite organizaţii, cum este, de exemplu, clasemantul indicelui de percepere a corupţiei, realizat anual de Universitatea Gottingen în colaborare cu organizaţia Trasparency Interna-tional. c) Armata Rolul politic al armatei diferă considerabil de la o zonă la alta. În unele ţări există o tradiţie considerabilă de guvernare militară în asigurarea unei conduceri eficiente şi relativ incoruptibile. În alte ţări, conducerea militară intervine în politică pentru a înlătura o guvernarea civilă inaptă şi coruptă, sau pentru a înlătura guverne revoluţionare cu orientare de stânga. Prin urmare elementul esenţial care prezintă interes în analiza riscului de ţară este implicarea armatei în politică. d) Biserica În multe ţări, biserica este o forţă puternică, datorită influenţei sale importante asupra populaţiei. În cele mai multe cazuri, guvernele încearcă să acţionaze astfel încât să-şi păstreze sprijinul bisericii. Din perspectiva riscului de ţară, se urmăreşte nivelul implicării bisericii (sau a altor forme de organizare religioasă) în politică şi existenţa unor conflicte de natură religioasă. d) Sindicatele În ţările dezvoltate, sindicatele reprezintă o forţă puternică, ce poate determina mişcări sociale importante, cu consecinţe în ceea ce priveşte credibilitatea pe plan internaţional. Puterea sindicatelor se poate manifesta prin încercarea de a câştiga influenţă politică. În majoritatea ţărilor în curs de dezvoltare forţa sindicatelor este limitată de situaţia financiară sau de companiile sprijinite de către stat. Elementele semnificative în analiza riscului de ţară sunt: polarizarea sindicatelor, intruziunea factorilor politici în managementul economiei, condiţiile pieţei forţei de muncă. e) Banca Centra lă (Autor i ta tea monetară) Autoritatea monetară reprezintă un important instrument de control pentru limitarea unor excese ale politicii guvernamentale.


1.2 Personalităţile publice În anumite ţări personalităţile publice conducătoare au jucat un rol important în ritmul şi modelul dezvoltării economice, aşa cum este el perceput de către bănci. Este periculos să se considere prezenţa unui anumit lider ca un element pozitiv pentru riscul de ţară, întrucât de multe ori este incertă prezenţa acestui lider pe o perioadă mai mare de timp. De asemenea, se obişnuieşte ca o anumită persoană să fie considerată drept un impediment din punct de vedere al riscului de ţară, dar incertitudinea se manifestă şi în acest caz în ceea ce priveşte continuitatea acestor persoane. Dată fiind această incertitudine, există două soluţii. Prima presupune evaluarea riscului de ţară în condiţiile continuităţii conducătorului respectiv. A doua implică eforturi de apreciere a persoanei care va succede la conducere, după înlăturarea liderului respectiv. 1.3 Mecanismele de control Implementarea unor politici economice eficiente depinde de sistemul şi mecanismele de control. Deşi acestea diferă în funcţie de natura regimurilor şi a politicilor urmate se pot identifica anumite aspecte comune, prezente mai mult sau mai puţin în toate ţările: sprijinul popular, represiunea, influenţa opoziţiei. a) Sprij inul popular Sprijinul larg acordat de populaţie unui regim reflectă satisfacţia generală faţă de politica guvernului şi/sau rezultatele acestei politici. Deseori, rezultatele acestei politici se concretizează în performanţe economice remarcabile: creşterea veniturilor, reducerea inflaţiei, locuri de muncă nou create. Alteori, sprijinul populaţiei poate fi obţinut printr-o politică naţionalistă sau religioasă. Cu toate acestea, păstrarea sprijinului popular nu este uşoară. Atunci când sprijinul popular este obţinut prin măsuri populiste, de cele mai multe ori ele sunt dezastruoase pe termen lung. Rolul analistului este acela de a aprecia atunci situaţia în care guvernul îşi menţine puterea prin sprijin popular datorat unei politici economice de succes sau prin măsuri populiste, însoţite de obicei de o propagandă eficientă. b) Repres iunea Grupurile sociale sau persoanele (indivizii), în ultimă instanţă, fie sprijină guvernul, fiind de acord cu modul său de guvernare, fie sunt constrânse de acesta să îl accepte. Cu cât un guvern este mai represiv cu atât


este mai probabil să fie instabil. Formele de represiune sunt diverse, începând de la încălcări ale drepturilor omului (supravegherea convorbirilor telefonice, limitarea dreptului de exprimare) până la înăbuşirea unei rebeliuni. Elementele care prezintă importanţă din perspectiva analizei riscului de ţară sunt: − tipul şi legitimitatea regimului; − contestarea regimului: − proteste organizate; − rezistenţă armată; − terorism politic; − luarea unor măsuri coercitive necesare pentru menţinerea regimului; − război civil, revolte, lupte de gherilă. c) Influenţa opoziţiei În ţările democratice, grupările de opoziţie aşteaptă noi alegeri şi în acelaşi timp, atrag atenţia asupra nemulţumirilor, oferind alternative de schimbare. În alte ţări, grupările de opoziţie trebuie să încerce să înlocuiască guvernul existent şi/sau să schimbe constituţia. Analistul poate determina influenţa acestui factor asupra riscului de ţară analizând care sunt clasele (grupurile) sociale care sprijină guvernul, cât de puternice sunt grupurile din opoziţie, în ce măsură opoziţia beneficiază de sprijinul maselor. 2. Situaţia socială Analiza mediului social presupune în primul rând observarea structurii pe clase sociale din ţara respectivă. În general, în fiecare ţară pot fi întâlnite combinaţii ale următoarelor grupuri sociale:

- mari proprietari rurali; - mici proprietari rurali (ţărani) şi muncitori rurali; - oameni de afaceri; - clasa mijlocie urbană; - muncitorii urbani cu angajare temporară (angajaţii ocazionali şi cei

care practică “munca la negru”); - salariaţii din serviciile publice; - studenţii.

Analiza claselor sociale oferă informaţii valoroase ce pot fi utizate în determinarea riscului de ţară.


Astfel, interesează apariţia unei elite a clasei muncitoare urbane. Lucrând în sectoarele moderne ale industriei, acest grup se bucură de o securitate mai mare a locurilor de muncă, de salarii mai bune şi de o poziţie socială mai înaltă decât în cazul muncitorilor ocazionali sau a celor din sectoarele tradiţionale. Importanţa acestui segment social creşte pe măsura creşterii sectorului modern, iar în ţările cu mişcări sindicale puternice, poate deveni o forţă politică majoră. Prezintă interes şi dezvoltarea şi dimensiunea clasei mijlocii, adică a unui grup (din ce în ce mai mare ) cu venituri relativ ridicate. Analiştii politici sunt de părere că existenţa unei clase mijlocii mai cuprinzătoare măreşte şansele unei democraţii reale şi stabile. Pe lângă aceste elemente, la stabilirea riscului de ţară se utilizează indicatorii statistici:

- indicatori care să reflecte nivelul de trai. Din sistemul deosebit de complex de indicatori care reflectă nivelul de trai, se utilizează îndeosebi: indicele costului vieţii, salariul mediu real, indicatorii consumului populaţiei (valoric şi în unităţi fizice), indicatori ai condiţiilor la locul de muncă, politica de ajutor social, şi, nu în ultimul rând, indicatorii nivelului cultural al populaţiei (gradul de alfabetizare).

- gradul de urbanizare; - caracteristicile culturale şi demografice care pot pune în evidenţă

existenţa unor tensiuni rasiale, etnice, religioase, culturale etc. 3. Relaţiile externe Există patru tipuri de factori externi care pot prezenta importanţă pentru o ţară: 3.1 Instabilitatea politică în zonă Acest factor poate afecta o ţară datorită posibilităţii declanşării unui război, modificării graniţelor sau a unor lovituri de stat sprijinite din exterior. 3.2 Apartenenţa la categoria ţărilor cu o importanţă strategică; 3.3 Apartenenţa la grupări şi organizaţii politice; 3.4 Efectul instabilităţii economice externe.


3.4 METODE DE ANALIZĂ A RISCULUI DE ŢARĂ Metodele de analiză a riscului de ţară, metode având drept scop măsurarea, evaluarea riscului de ţară, au cunoscut o dezvoltare semnificativă în ultimele două decenii. Aceste metode se bazează pe două abordări fundamental diferite: - abordarea ordinală, care presupune stabilirea unei ierarhii a statelor

monitorizate în funcţie de nivelul riscului de ţară; - abordarea cardinală, care urmăreşte calcularea cât mai exactă a

probabilităţilor de apariţie a pierderilor pentru fiecare situaţie ce ar duce la materializarea riscului de ţară.

Metodele de analiză din prima categorie ( de exemplu, clasamentul de

risc) prezintă avantajul simplităţii şi rigurozităţii la care se adaugă şi posibilităţile unei analize comparative.

Metodele cardinale sunt mai dificile şi mai subiective, având avantajul de a furniza evaluări clare ale pierderilor asociate unui contract.

3.4.1 Clasamentele de risc Cea mai cunoscută dintre metodele de analiză a riscului de ţară utilizate în prezent este cea a clasamentelor de risc. Această metodă urmăreşte, într-o abordare eminamente ordinală, clasificarea statelor analizate în funcţie de “scorul” riscului de ţară. Metodologia de analiză se bazează pe trei mari probleme10:

1- alegerea indicatorilor relevanţi din cei prezentaţi în paragrafele anteriore;

2- ponderarea indicatorilor aleşi; 3- stabilirea pragurilor de modificare a scorurilor pentru fiecare

indicator; Pe lângă aceste aspecte, metodologia trebuie să fie egal valabilă pentru mai multe tipuri de ţări (neindustrializate, slab dezvoltate etc.) astfel încât să permită diferenţierea unor state cu niveluri apropiate ale riscului, reflectând corect ierarhizarea acestora.

10 Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecte teoretice şi abordări metodologice comparate,

Editura Lucretius, Bucureşti, 1998


Clasamentul de risc este o ierarhizare a ţărilor observate în funcţie de potenţialul lor de risc, de la potenţialul de risc minim la cel maxim, în funcţie de un scor general care reflectă riscul economic şi cel politic. În funcţie de potenţialul de risc se pot materializa diferite aspecte ale riscului de ţară şi se pot produce daune de diverse dimensiuni. Ţări ale căror punctaje sunt relativ apropiate vor fi confruntate cu riscuri similare. Ideal ar fi ca pentru fiecare ţară în parte să se identifice riscurile şi limitele expunerii, dar acest lucru nu este considerat oportun. În aceste condiţii, un compromis acceptabil între utilitate şi cost îl poate constitui împărţirea clasamentului în grupe de ţări ale căror punctaje reflectă riscuri potenţiale comparabile. Clasa de risc se defineşte ca fiind o grupă de ţări ale căror riscuri cu potenţiale similare, se pot manifesta asemănător, iar daunele posibile au dimensiuni comparabile. Numărul claselor de risc depinde de precizia cu care se doreşte caracterizarea diferitelor riscuri. La limita maximă, numărul claselor poate coincide cu cel al ţărilor analizate. În practică, însă, se operează cu un număr de clase cuprins cel mai adesea între 5 şi 7, dar putând ajunge până la 12. Aceste clase sunt împărţite într-un număr variabil de subclase şi sunt notate diferit, de la o instituţie la alta. Prima instituţie care a evaluat riscul de ţară al României a fost Moody’s, în anul 1994, când a încadrat ţara noastră în clasa de risc Ba311. Nu există un algoritm pentru construirea unei astfel de metodologii. Fiecare instituţie care analizează ricul de ţară îşi crează propriul model, pe care îl perfecţionează în timp. Diferenţele între rezultatele obţinute de către aceste instituţii se datorează, în unele cazuri, profilului specific al instiruţiei respective şi scopului pentru care se realizează analiza riscului de ţară, sau în funcţie de perioada pe care se realizează analiza. Prezentăm în continuare, cu titlul de exemplu, metodologia de determinare a scorului de risc de ţară pe termen scurt, aşa cum este utilizată de către una din băncile româneşti12. Modelul se bazează pe 15 indicatori, grupaţi în cele două mari categorii astfel: 9 indicatori au conţinut economic, iar 6 indicatori

11 Clasele de risc utilizate de către agenţiile de rating sunt prezente, de exemplu, în Lăzărescu, S.

-Rating, Editura ASE, Bucureşti 12 Alte modele de rating sunt prezentate şi aplicate în volumul Statistică financiar bancară şi bursiera, Aplicaţii şi teste grilă, Editura ASE, Bucureşti, 2002, autori Roman, M., Petreanu, N., Danciu A.


caracterizează factorii politici. Pe baza notelor acordate, se determină în final scorul de risc, în care ponderile acordate factorilor economici şi politici sunt egale. În funcţie de scorul obţinut, ţara analizată va fi încadrată într-o clasă de risc.

Clasamentele elaborate de Banca de Export-Import a României au în vedere riscul de ţară asociat activităţii comerciale şi sunt particularizate pentru exportatorii români.

Eximbank evaluează riscul de ţară pe termen scurt pe baza a două categorii de factori: economici şi politici, egali ca pondere în scorul final.

Cei 9 factori economici implicaţi în analiza riscului de ţară sunt:

1. Nivelul de dezvoltare al ţării exprimat în PIB pe locuitor, evaluat pe o scală de la 0 la 10 puncte;

Tabelul.3.1 PIB/locuitor

(USD) SCOR PIB / locuitor (USD) SCOR

0-500 0 3000-4000 5 500-1000 1 4000-5000 6 1000-1500 2 5000-6000 7 1500-2000 3 6000-8000 8 2000-3000 4 8000-10000 9

2. Ritmul real de creştere al PIB;

Tabelul 3.2 RITM REAL DE CRESTERE

PIB (%) SCOR

sub –1 0 -1-1 2 1-3 4 3-5 6 5-8 8 Peste 8 10

3. Situaţia balanţei de plăţi se calculează ca un raport procentual între

soldul balanţei de plăţi şi PNB; se apreciază cu maximum 10 puncte.


4. Rata inflaţiei în anul curent, în procente, poate primi maximum 5 puncte:

Tabelul 3.3 RATA INFLAŢIEI (%) SCOR

Peste 50 0 30 – 50 1 20 – 30 2 10 – 20 3 5 – 10 4 Sub 5 5

5. Dependenţa de export se determină ca raport procentual între încasările

din principalul produs exportat şi valoarea totală a exportului. 6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculează ca raport

procentual între valoarea exportului şi cea a importului. 7. Situaţia rezervelor în luni de importuri – maxim 15 puncte; 8. Datoria pe termen scurt ca procent în datoria externă totală; 9. Situaţia plăţilor externe se determină ca raport între serviciul datoriei şi

exporturi – maxim 15 puncte. Factorii politici analizaţi se reflectă în:

1. Starea actuală a guvernării – maxim 20 puncte: 2. Politica economică a guvernului – maxim 15 puncte: 3. Tensiuni interne – maxim 15 puncte: 4. Poziţia internaţională – maxim 20 puncte: 5. Restructurarea datoriei – maxim 15 puncte: 6. Experienţa relaţiilor bilaterale – maxim 15 puncte: Scorul final sub forma indicelui de risc de ţară se calculează astfel: Scor final = (scor economic x scor politic) / 100

Evaluarea riscului de ţară de către EXIMBANK se realizează nu numai pentru fundamentarea propriilor decizii, dar şi pentru asigurarea unor servicii de consultanţă în acest domeniu pentru exportatori. În acest sens, se poate afirma că banca funcţionează ca o agenţie de sprijinire a exporturilor.


În funcţie de scorul obţinut, ţările se clasifică în cinci categorii, situaţie prezentată în tabelul 3.5:

Clase de risc de ţară pe termen scurt în metodologia Eximbank

Tabelul 3.4. Clasa Scor Definitia clasei de risc

Aa 100 - 53 Dificultăţile de plată apar ca improbabile. Bb 52 – 37 Dificultăţi de plată şi pierderi modeste

sunt posibile. Cc

36 – 24 Dificultăţi de plată şi pierderi moderate apar ca previzibile.

Cd

23 – 15 Probleme de plată serioase, inclusiv reeşalonari sunt previzibile. Pierderi importante sunt posibile.

Dd 14 – 0 Pierderile apreciabile apar ca fiind inevitabile.

Metoda EXIMBANK este o combinaţie de analize cantitative şi calitative asemănătoare cu tehnicile utilizate de firmele internaţionale specializate13.

3.4.2 Studiile de ţară Cea mai completă modalitate de abordare şi prezentare a riscului de ţară asociat unui anumit stat, studiile de ţară îmbină utilizarea metodelor cantitative şi calitative într-o abordare care elimină de la început orice aspect comparativ. Raportarea se face nu la alte ţări, ci la evoluţiile anterioare ale statului respectiv, finalitatea studiului fiind anticiparea evoluţiilor viitoare. Şi în acest caz, se urmăresc evoluţiile aspectelor relevante pentru profilul de activitate al utilizatorului. În general, un studiu de ţară conţine următoarele aspecte14:

− prezentarea situaţiilor politice şi a evoluţiilor previzibile;

13 În lucrarea Roman, M, Petreanu, N- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în

«Strategii economice alternative», Editura Era, Bucureşti, 1999, este prezentat şi aplicat pentru România modelul de evaluare a riscului de ţară utilizat de către Dun&Bradstreet

14 Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecteteoretice şi abordări metodologice comparate, Editura Lucretius, Bucureşti, 1998


− prezentarea şi evaluarea politicii economice; − descrierea tendinţelor şi perspectivelor (macro)economice;

− analiza balanţei de plăţi şi a situaţiei datorie externe, urmate de anticiparea evoluţiilor lor;

− concluziile, care includ tendinţele şi problemele critice ce trebuiesc urmărite în cazul ţării respective.

Studiile de ţară sunt esenţiale în analiza riscului de ţară. Totuşi, calitatea şi cantitatea informaţiilor necesare, a muncii de sinteză, analiză şi prognoză necesare, fac realizarea lor extrem de dificilă. Practic, doar câteva agenţii internaţionale (The Economist Intelligence Unit, de exemplu), realizează studii de ţară care acoperă toate statele mapamondului. Agenţia amintită anterior prezintă deosebit de detaliat situaţia ţărilor anlizate. Astfel, pe lângă aspectele legate de viaţa politică, economie, sectoarele economice şi sectorul extern, sunt prezentate si resursele (populaţia educaţia, sănătatea, resursele naturale) şi infrastructura (transportul, comunicaţiile şi sectorul energetic).15 Majoritatea analiştilor utilizează alte metode de evaluare a riscului de ţară, mai puţin costisitoare.

3.4.3 Grilele de indicatori

Grilele de indicatori reprezintă liste de indicatori (definitorii pentru riscul de ţară al unui stat) similari celor utilizaţi la realizarea clasamentelor de risc. Deosebirea faţă de metodologia de calculare a scorului de risc constă în faptul că grilele nu presupun decât enumerarea indicatorilor şi a valorilor lor. Din grila de indicatori, utilizatorul îşi formează o imagine generală şi, eventual îşi poate selecta pe baza unor criterii proprii datele pe care le consideră semnificative. Grilele de indicatori au o diversitate extremă, ceea ce face dificilă estimarea valorii şi eficienţei lor. În orice caz, sunt instrumente secundare în practica curentă a analizei riscului de ţară, completând adesea studiile de ţară. 15 The Economist Intelligence Unit, Country profile. Romania, 2001-2002


3.4.4 Modele econometrice La începutul anilor ‘70, când riscul de ţară era un domeniu puţin explorat, s-a conturat ideea folosirii unor modele pur cantitative pentru anticiparea apariţiei dificultăţilor de plată. Pe de o parte, s-a pus problema identificării indicatorilor de maximă relevanţă pentru evoluţia capacităţii de plată, a căror familie a crescut progresiv de la primele variante care utilizau serviciul datoriei externe, raportul “importuri / rezerve”, la modele complexe cu zeci de indicatori. Pe de altă parte, primelor modele utilizate - analiza discriminant şi analiza logit - li s-au adăugat multe altele: modele cu ecuaţi multifactoriale, modele probit.

După cum afirma Bilson16 selectarea variabilelor utilizate în elaborarea modelelor econometrice este un proces afectat de subiectivism. Această selectare variabilelor este făcută având în vedere trei criterii: • primul criteriu are în vedere semnificaţia variabilelor pentru estimarea

solvabilităţii unei ţări. • al doilea criteriu este reprezentat de disponibilitatea datelor şi de

existenţa unor statistici reale. • al treilea criteriu are în vedere uniformitatea datelor pentru toate ţările.

Literatura recentă despre ratingurile riscului de ţară conţine mai multe studii (de exemplu, Cantor şi Packer17, Monfort şi Mulder 2000 ) care utilizează regresia multiplă ca formă a modelului econometric. Forma generală a unei ecuaţii de regresie liniară multiplă18 este:

ε∑β ++α==

M

1iii XY

16 Bilson C. M., Brailsford T.J. and Hooper V.J.. Selecting Macroeconomic Variables as

Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific-Basin Finance Journal 9, 401-426, 2001

17 Cantor R. and Packer F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 37-53 1996

18 Danciu, A- Analiza statistică a riscului de ţară în România, Teza de doctorat, ASE, Bucureşti 2003


unde: − reprezentările numerice ale ratingurilor acordate. − Xi reprezintă variabile independente şi anume variabilele

economice, financiare şi politice − ε este eroarea.

Deşi extrem de folosite datorită obiectivităţii sistemelor statistice utilizate, modelele econometrice nu pot întotdeauna cuantifica cu rigurozitate factorii calitativi care apreciază cracteristicile situaţiei politice sau calitatea managementului economic. Prin urmare, metoda este folosită mai ales pentru verificarea şi confirmarea rezultatelor obţinute prin alte metode.

3.4.5 Analiza de scenarii Analiza de scenarii reprezintă o modalitate de evaluare a desfăşurării evoluţiilor politice şi economice şi de calculare a probabilităţilor asociate fiecărei variante. De exemplu, la analiza impactului alegerilor legislative dintr-un stat asupra investiţiilor străine, se realizează două scenarii, în funcţie de victoria actualului guvern sau a opoziţiei. În primul caz, politica economică adoptată poate fi naţionalistă, liberală sau se poate menţine politica actuală. În al doilea caz, victoria opoziţiei poate determina de exemplu, o politică progresistă sau moderată. Metoda scenariilor presupune asocierea de probabilităţi de realizare pentru fiecare eveniment. Fără îndoială că stabilirea diferitelor alternative sau asocierea probabilităţilor sunt extrem de subiective şi depind de intuiţia analistului.

CAPITOLUL

4

ANALIZA STATISTICĂ A RISCULUI LA NIVELUL

ÎNTREPRINDERII 4.1 Definirea şi tipologia riscului la nivel microeconomic 4.2 Analiza riscului economic. Metoda pragului de rentabilitate 4.3 Analiza riscului financiar 4.4 Modele scoring de analiză a riscul de faliment

4.4.1 Modelul Altman 4.4.2 Modelul Conan Holder


4.1 DEFINIREA SI TIPOLOGIA RISCULUI LA NIVEL MICROECONOMIC

În condiţiile economiei de piaţă, riscul devine o componentă

esenţială a politicii manageriale a oricărui agent economic, a strategiei elaborate de către acesta, strategie care depinde aproape în totalitate de abilitatea şi capacitatea fiecăruia de a-şi anticipa evoluţia şi de a-şi valorifica şansele, asumându-şi un aşa zis ”risc al eşecului în afaceri”1.

Riscul se manifestă începând chiar din momentul demarării unei afaceri sau investiţii; continuă cu stabilirea obiectivelor şi a condiţiilor de desfăşurare, apoi cu atragerea surselor de finanţare, cu implementarea managementului, găsirea pieţelor de desfacere, stabilirea preţurilor/tarifelor, etc.

Astfel, alegerea unui obiectiv eronat, luarea unor decizii manageriale greşite sau necorelarea volumului producţiei cu cererea existentă pe piaţa respectivă duc la apariţia unui risc, care se va manifesta sub formă de pierdere pentru firma respectivă. Aşadar, problematica descoperirii şi evitării pe cât posibil a situaţiilor probabile de a genera riscul este una prioritară pentru bunul mers al firmei.

Într-o accepţiune sintetică, riscul la nivelul agenţilor economici este apreciat ca fiind variabilitatea rezultatului unei activităţi sub presiunea mediului înconjurător. Rentabilitatea activităţii economice este direct dependentă de riscul suportat: ea nu poate fi apreciată decât în funcţie de riscul pe care îl suportă agentul economic.

Diferiţii agenţi economici nu-şi asumă un risc decât în funcţie de rentabilitatea pe care o anticipează. În acest context apare necesară introducerea noţiunii de „gestiune a riscului”. În sens general, acesta presupune minimizarea pierderilor, respectiv a cheltuielilor suplimentare în situaţia producerii riscului.

Gestiunea riscului are în vedere două elemente: evaluarea riscurilor şi luarea măsurilor asiguratorii pentru evitarea lor.

Evaluarea riscurilor implică aplicarea unor metode de analiză, procedee şi tehnici statistice care să permită dimensionarea factorilor ce pot genera riscuri, astfel încât pierderile să fie minime, în timp ce al doilea factor – măsuri asiguratorii – presupune direcţionarea efectuării tranzacţiilor spre arii cu expunere la risc cât mai mici, mergându-se uneori chiar până la renunţarea tranzacţiilor respective şi adoptarea unor politici de

1 Stere Popescu - ”Riscul economic şi financiar bancar”, 1997.

Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

asigurare ca ultimă soluţie, atunci când măsurile de prevenire nu sunt suficiente.

Riscul, deseori desemnat de analişti ca variabilă exogenă pentru modelele lor de calcul şi analiză, poate fi generat de o diversitate de factori interni şi/sau externi de agentul economic: − specificul activităţilor desfăşurate; − politica managerială adoptată pentru toate nivelele ierarhice ale structurii

organizatorice şi funcţionale; − relaţiile agentului economic respectiv cu furnizorii, clienţii, etc.;

− conjunctura economică, politică, juridică, legislativă; − alţi factori.

Clasificarea conceptului de risc la nivelul întreprinderii se poate

face în funcţie de mai multe caracteristici, dat fiind faptul că nu există o clasificare standard a acestora. Diferitele combinaţii ale caracteristicilor pot genera grupări diferite ale riscului. În literatura de specialitate, mulţi autori2 de lucrări cu tematică legată de acest subiect consideră clasificarea riscurilor în funcţie de natura lor ca fiind una foarte la îndemână celor care studiază sau operează cu noţiunea de risc.

După aceştia, riscul poate fi clasificat astfel:

− riscul comercial – se referă la modul de desfăşurare a activităţii comerciale a societăţii respective (aprovizionare cu materii prime şi materiale, desfacerea produselor finite, orientarea spre pieţe de desfacere atractive);

− riscul contractual – legat de aspectele juridice ale încheierii şi derulării contractelor economice;

− riscul economic (riscul de exploatare, operaţional sau de producţie) – se referă la condiţiile de desfăşurarea a ciclului economic al firmei, de exploatarea optimă a resurselor, de desfăşurarea în bune condiţii a activităţii de producţie şi de modul de adaptare a firmei la variaţiile mediului economic;

− riscul financiar (de capital) – are legătură cu structura financiară a capitalului firmei;

2 Vezi, de exemplu, Roxin Luminiţa- Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997


− riscul valutar – apare ca o consecinţă a schimbării cursului valutar pentru monedele străine cu care operează agentul economic supus analizei. Se cuantifică în pierderi datorită variaţiei cursului de schimb;

− riscul politic – se manifestă în pierderi al firmei ca urmare a schimbării regimului politic al ţării sau a modificării cadrului legislativ;

− riscul catastrofal – reprezintă pierderi datorate unor eventuale catastrofe naturale sau de ordin uman.

O altă clasificare, şi cea mai uzuală, este cea în funcţie de modul de formare3 a riscurilor. Conform acestei clasificări, riscurile se împart în:

− riscul economic; − riscul financiar;

− riscul de faliment. Riscul economic reprezintă incapacitatea întreprinderii de a se adapta

întocmai şi la timp, cu costuri minime, la variaţiile mediului economic. Riscul financiar este legat de gradul de îndatorare a agentului

economic supus analizei şi este pus în evidenţă de evoluţia indicatorilor de rezultate la nivelul firmei, sub incidenţa structurii financiare a acesteia.

Riscul de faliment sau de insolvabilitate, deşi poate fi considerat ca fiind un risc de natură financiară, este oportună studierea lui ca risc separat, deoarece solvabilitatea reprezintă un capitol important în analiza economico-financiară şi patrimonială a oricărei unităţi economice. În termeni generali, solvabilitatea reprezintă capacitatea firmei, băncii de a face faţă obligaţiilor contractate şi ajunse la scadenţă, indiferent faptului că ele provin din angajamente anterioare, curente sau din prelevări obligatorii (impozite, taxe, cotizaţii la fondurile sociale).

4.2 ANALIZA RISCULUI ECONOMIC

Activitatea unei întreprinderi este supusă în mod direct riscului economic, datorită faptului că agentul economic respectiv nu poate să prevadă cu exactitate diferitele componente ale rezultatului său – costul, preţul, volumul fizic – sau ale ciclului de exploatare – aspecte legate cumpărări, prelucrări, vânzări.

3 Stancu I.- Finanţe, Editia a doua, Editura Economică, Bucureşti 1997


Riscul economic se concretizează în probabilitatea producerii pierderilor datorită insuficienţei activităţii de producţie. De altfel, el depinde în foarte mare măsură de eforturile proprii depuse de agentul economic şi de evoluţia raportului dintre costurile fixe şi cele variabile suportate. Acest risc este direct legat de importanţa cheltuielilor fixe, care diminuează flexibilitatea întreprinderii şi capacitatea acesteia de a se adapta din mers la variaţia cifrei de afaceri.

În funcţie de natura activităţii desfăşurate de întreprindere şi de poziţia sa în mediul economic, rezultatul exerciţiului este determinat de o serie de factori, precum: creşterea tarifelor la energie, apariţia a noi întreprinderi cu acelaşi obiect de activitate – fapt ce duce la creşterea concurenţei pe segmentul de piaţă respectiv, progresul tehnologic, etc. Gradul ridicat de sensibilitate a rezultatului face din fiecare întreprindere o investiţie mai mult sau mai puţin riscantă.

Riscul economic nu depinde numai de factorii generali şi externi ai mediului economic ci şi de factorii interni ai firmei: structura şi ordinul de mărime al costurilor (de achiziţie a materiilor prime, de exploatare, etc.) şi de comportamentul lor faţă de volumul de activitate. În acest context s-a impus analiza riscului economic prin intermediul pragului de rentabilitate.

Structura cheltuielilor şi mai ales repartizarea acestora în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile exercită o influenţă marcantă asupra rentabilităţii întreprinderii.

Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităţii, sunt cheltuielile angajate de întreprindere în scopul funcţionării sale normale, fiind plătite şi în situaţia lipsei profitului. Ele includ cheltuielile legate de apă şi canalizare, electricitate, întreţinerea spaţiilor de producţie, gaze, personal administrativ, amortizări.

Diferit de cheltuielile fixe, cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei. Cuantumul cheltuielilor variabile este dat de aprovizionarea cu materii prime şi materiale directe, salariile personalului productiv, activitatea de transport, etc.

Această abordare, care presupune împărţirea cheltuielilor în cele două categorii, este valabilă doar pe termen scurt deoarece, pe termen lung, toate cheltuielile se consideră a fi variabile.

Riscul de exploatare depinde mai ales de nivelul cheltuielilor fixe, datorită faptului că o eventuală creştere a cifrei de afaceri determină o mai mare absorbţie a cuantumului acestor cheltuieli. Importanţa lor poate fi apreciată numai în raport cu marja generală de întreprindere, şi nu ca


valoare absolută, datorită marii variabilităţi a întreprinderilor din peisajul economic, sub aspectul sectorului de activitate din care provin şi al raportului cifră de afaceri/achiziţii.

Relativ la aceste probleme, pragul de rentabilitate este considerat a fi o măsură a flexibilităţii întreprinderii în raport cu fluctuaţiile sale şi, deci, o modalitate de a măsura riscul. El este cunoscut în literatura de specialitate şi ca ”cifra de afaceri critică”, ”punct critic” sau ”punct mort”.

Pragul de rentabilitate reprezintă punctul la care cifra de afaceri acoperă cheltuielile de exploatare iar rezultatul este nul. El evidenţiază nivelul de activitate la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu lucra în pierdere. Odată depăşit acest nivel, activitatea întreprinderii devine rentabilă. De aici deducem că riscul economic va fi cu atât mai redus cu cât nivelul punctului mort va fi mai jos.

Folosirea pragului de rentabilitate ca instrument de apreciere a riscului implică, aşadar, cunoaşterea metodologiei sale de calcul şi a valorii sale cognitive. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face în unităţi valorice sau fizice, număr de zile, pentru întreaga activitate sau pentru un singur produs.

La întreprinderile cu o producţie omogenă, pragul de rentabilitate în unităţi fizice se determină pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant în raport cu creşterea volumului producţiei. Aceasta înseamnă că, indiferent de volumul fizic al producţiei vândute, cheltuielile variabile pe unitatea de produs rămân contante, variind însă volumul total al acestora.

De asemenea, se porneşte şi de la ipoteza constanţei preţului unitar de vânzare al produsului (p), indiferent de volumul producţiei fizice vândute, (q):

.constq

CAp ==

.constq

CVv ==

În baza acestor ipoteze, pragul de rentabilitate reprezentând volumul fizic al producţiei vândute care acoperă totalul cheltuielilor se calculează pe baza sistemului de relaţii:

PRqmcvCF

vpCFq

CFqvqpCFCVCACFCVCT

CTCA

==−

=

+=+=+=

=

**


unde:

- CV – cheltuielile variabile; - CF – cheltuielile fixe; - mcv = p – v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile.

Figura 4.1 Pragul de rentabilitate liniar în unităţi fizice şi valorice în cazul unei firme monoproductive

Pe baza reprezentării grafice din figura 4.1 se pot desprinde

următoarele concluzii: − atunci când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei qPR, ea

nu degajă nici profit nici pierdere. Când nivelul de activitate se situează în apropierea punctului critic, instabilitatea profitului este mare; prin urmare, şi riscul operaţional va fi mare;

− când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei mai mare decât qPR, cifra de afaceri depăşeşte costurile şi întreprinderea realizează un profit; acesta este cu atât mai mare cu cât volumul fizic al producţiei depăşeşte mai mult nivelul pragului de rentabilitate;

CF

CV

CT=CV+CF CA

qPR, CAPR q

CA, COSTURI


− când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei mai mic decât qPR, cifra de afaceri nu acoperă nivelul costurilor iar întreprinderea înregistrează pierderi.

Pentru a determina pragul de rentabilitate în unităţi valorice se utilizează aceleaşi relaţii de bază, astfel încât pragul de rentabilitate se va putea determina prin înmulţirea pragului de rentabilitate în unităţi fizice cu preţul de vânzare unitar (p). Prin urmare, se obţine următoarea relaţie de calcul a pragului de rentabilitate exprimat în unităţi valorice:

pvpR mcv

−=

mcvPR R

CFCA =

pqCA PRPR ∗=

în care Rmcv = rata marjei asupra costului variabil unitar şi este egală cu raportul

dintre marja unitară asupra cheltuielilor variabile şi preţul unitar de vânzare. Pragul de rentabilitate este apreciat în zile atunci când se urmăreşte

determinarea datei calendaristice sau a numărului de zile după care se atinge pragul de rentabilitate. Relaţia de calcul utilizată este următoarea:

360CA

CAPR.prev

PRzile ∗=

Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de

rentabilitate se realizează prin determinarea unor indicatori specifici4: 1. Se determină indicatorii de poziţie α faţă de pragul de

rentabilitate, indicatori ce pot fi exprimaţi în mărimi absolute sau relative:

PRprev CACA −=α 4 Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999


respectiv:

PR

PRprevCA

CACA −=′α

Indicatorul de poziţie în mărimi absolute este cunoscut şi sub

denumirea de ”flexibilitate absolută” şi exprimă capacitatea firmei de a-şi varia producţia şi de a se adapta la cerinţele pieţei. Cu cât acest indicator este mai mare, cu atât riscul operaţional este mai redus.

Indicatorul de poziţie în mărimi relative, având ca bază de calcul variaţia relativă a cifrei de afaceri, faţă de pragul de rentabilitate, se mai numeşte şi ”coeficient de volatilitate”. El are aceeaşi valoare informaţională ca şi indicatorul absolut corespunzător.

2. Poziţia relativă faţă de pragul de rentabilitate se poate determina şi

cu relaţia: 100*

CACAR

prev

PRPR =

Cu cât acest indicator este mai mare, cu atât riscul operaţional va fi

mai mare, şi invers. 3. Se poate calcula un indice de securitate Is care reflectă marja de

securitate de care dispune întreprinderea:

CACACA

I PRprevs

−=

Potrivit unor studii statistice realizate pe modelele unor economii

occidentale, se apreciază că situaţia firmelor în raport cu pragul de rentabilitate poate fi: − instabilă, atunci când cifra de afaceri de află cu până la 10% peste

pragul de rentabilitate; − stabilă, atunci când cifra de afaceri este cu 20%mai mare decât pragul

de rentabilitate; − confortabilă, atunci când cifra de afaceri depăşeşte cu peste 20% pragul

de rentabilitate.

Aceste aprecieri trebuie privite prin prisma limitelor pe care le implică analiza practică a pragului de rentabilitate. Ipotezele pe care se


bazează determinarea pragului de rentabilitate nu sunt întotdeauna realiste. Funcţia prin care se exprimă veniturile totale se bazează pe ipoteza preţului unitar constant, indiferent de nivelul vânzărilor şi de producţie, ceea ce în realitatea economică nu este întotdeauna adevărat. De asemenea, costurile variabile unitare nu vor rămâne contante, indiferent de nivelul producţiei.

În practică, analiza pragului de rentabilitate poate clarifica problemele legate de trei tipuri importante de decizii în afaceri5:

− când se iau decizii asupra unor produse, analiza pragului de rentabilitate poate să ajute la determinarea dimensiunii cifrei de vânzări pentru noul produs, astfel încât prin producerea lui, firma să fie profitabilă;

− când se studiază efectele unei extinderi generale a nivelului de operaţii a unei firme; o extindere va duce la creşterea atât a costurilor fixe cât şi a celor variabile, dar şi la creşterea cifrei de afaceri previzionate;

− atunci când o firmă doreşte să se implice în proiecte de modernizare şi automatizare, proiecte care cer o investiţie în activele fixe, pentru o micşorare ulterioară a costurilor variabile (mai ales a celor cu forţa de muncă), analiza pragului de rentabilitate poate ajuta decidenţii întrevadă consecinţele acestor proiecte.

Aprecierea riscului operaţional se poate face şi prin analiza

sensibilităţii rezultatului exploatării la variaţia mediului de activitate. Aceasta se apreciază prin intermediul coeficientului de elasticitate6, care se calculează după relaţia:

CACA

RERE

e ∆

∆

=

unde − RE – rezultatul exploatării; − CA – cifra de afaceri prevăzută.

5 Halpern,P, Weston,J.F., Brigham E. F.- Finanţe manageriale, Editura Economică,

Bucureşti, 1998 6 Troie, L, Zaharia, O., Roman, M, Hurduzeu, M- Analiza statistică a activităţii economice şi a gestiunii financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti 2001


Variabilitatea rezultatului este dependentă şi de structura costurilor, costuri ce determină un anumit prag de rentabilitate. Între coeficientul de elasticitate şi pragul de rentabilitate (nivelul de activitate pentru care rezultatul exploatării este nul), există următoarea relaţie:

mcvPRPR

PR

RCFCA

CACACA

CA

CACACA

RERERE

e−

=−

=−

−

=

unde: − RE – rezultatul exploatării; − REPR – rezultatul exploatării în punctul critic; REPR =0; − CA – cifra de afaceri prevăzută.

Se constată că valoarea coeficientului de elasticitate depinde de

poziţia nivelului de activitate faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât întreprinderea se îndepărtează de pragul de rentabilitate şi cu cât indicatorii de poziţie sunt mai mari, cu atât elasticitatea este mai redusă, deci riscul de exploatare este mai mic. În vecinătatea pragului de rentabilitate, elasticitatea rezultatului exploatării este mai ridicată iar riscul de exploatare sporit.

4.3 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei. Capitalul unei firme este format din două componente – capitalul propriu şi împrumuturi, componente care se deosebesc fundamental prin costul pe care îl generează fiecare. O firmă care recurge la împrumuturi trebuie să suporte sistematic şi cheltuielile aferente. De aceea, îndatorarea, prin mărimea şi costul pe care îl presupune, antrenează o variabilitate a rezultatelor şi, prin urmare, modifică substanţial riscul financiar la care se supune firma.

Analiza riscului financiar se poate face după o metodologie similară celei descrise la subcapitolul despre riscul de exploatare şi indicatorii săi7. Se impune, însă, luarea în calcul a cheltuielilor financiare reprezentate de dobânzi. Aceste cheltuieli, pentru un anumit nivel de activitate, deci pentru

7 Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999


o anumită nevoie de capital, sunt considerate cheltuieli fixe. În acest caz se calculează un prag de rentabilitate global, astfel:

mvjPRG R

DobCACA +=

unde − CF – cheltuielile fixe; − Dob – cheltuielile financiare, reprezentate de dobânzi; − Rmjv – rata marjei cheltuielilor variabile.

Evaluarea riscului financiar se face, şi în această situaţie, prin determinarea indicatorilor de poziţie, similar apreciaţi în mărimi relative şi absolute.

Analiza variabilităţii rentabilităţii capitalului propriu sub incidenţa politicii financiare al firmei este un aspect fundamental al riscului financiar, care preocupă în mod special acţionarii. Mărimea influenţei politicii financiare, a structurii financiare asupra informaţiilor firmei, a dat naştere unei modelări simple, cunoscută în peisajul economic sub denumirea de ”efect de levier financiar”. Levierul financiar exprimă incidenţa îndatorării firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu.

Prezentarea cea mai frecventă şi sugestivă a efectului de levier

financiar porneşte de la următoarea schemă:

Capital propriu (Cpr) Activ total

(At) Datorii (D)

În condiţiile în care activul economic degajă o rentabilitate

economică Re, rezultă:

ATREXR e

∗=

în care: − REX* - rezultatul exerciţiului, neafectat de cheltuielile cu dobânzile şi de

impozitul pe profit; − AT – activul total al întreprinderii.


Din relaţia de mai sus, rezultă:

AT*RREX e=∗

Pentru determinarea rezultatului net al exerciţiului Prn, urmează ca

din REX* să se deducă cheltuielile cu dobânzile Cd şi impozitul pe profit: ( ) ( ) ( ) ( )K1CATRK1CREXP ded

nr −∗−∗=−∗−= ∗

unde − K – cota (coeficientul) de impozitare a profitului.

− D*RC dd = Dar cheltuielile cu dobânzile se determină ca produs între rata

dobânzii Rd şi suma datoriilor întreprinderii D, adică:

( ) ( )K1*D*RAT*RP den

r −−= Deci,

Întrucât relaţia fundamentală de calcul al ratei rentabilităţii

financiare Rf este:

propriuCapitalul.exercalnetofitul

KPR

pr

nr

fPr

==


Aceasta devine:

( ) ( )

( )[ ] ( )

( )

( ) ( )K1*K

D*RRR

K1*K

D*RKprD1*R

KK1*D*RDK*R

KK1*D*RAT*R

KPR

prdee

prde

pr

dpre

pr

de

pr

nr

f

−⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−+=

−⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+=

=−−+

=−−

==

unde AT = Kpr + D arată că activul total al întreprinderii are ca surse de finanţare capitalul propriu şi suma datorilor întreprinderii.

Eficienţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare este dependentă de raportul de mărime dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii.

dacă Re > Rdob, situaţia este favorabilă acţionarilor; apelarea la credite

apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilităţii capitalului propriu. Rentabilitatea financiară este, în acest caz, o funcţie crescătoare a gradului de îndatorare a firmei;

dacă Re < Rdob, costul datoriilor fiind mai mare decât rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară este, în acest caz, o funcţie descrescătoare a gradului de îndatorare a firmei;

Relaţia efectului de levier se deduce din relaţia ratei rentabilităţii

financiare:

( )pr

dobeef KD*RRRR ++=

Pornind de la această relaţie, efectul de levier financiar se determină astfel:

( )pr

dobe KD*RRlevierdeEfectul −=


4.4 ANALIZA RISCULUI DE FALIMENT

Orice agent economic este supus riscului de faliment. Acesta poate avea consecinţe negative, cu implicaţii complexe asupra întregii activităţi a agentului economic, cât şi asupra altor entităţi care vin în contact cu agentul respectiv.

Pentru a putea obţine de la instituţiile financiare avizate credite necesare pentru modernizarea capacităţilor existente (prin achiziţionarea de tehnologii noi), pentru crearea unor capacităţi de producţie noi sau pentru orice alt tip de investiţie care presupune un efort financiar mai mare decât posibilităţile proprii, orice firmă trebuie să facă dovada eficacităţii activităţii desfăşurate, respectiv a celei rezultate ca urmare a investiţiei şi a garanţiilor de care acesta dispune.

Determinarea riscului de faliment este necesară atât pentru acordarea unor credite, cât şi pe parcursul derulării contractului de creditare, deoarece nu este posibil ca, prin aplicarea unei teorii sau formule, să se garanteze că suma acordată clientului de către bancă împreună cu dobânda aferentă acestui credit vor fi rambursate în întregime. De aceea, băncile, pentru evitarea pierderilor, trebuie să aibă în vedere câteva elemente generale care se referă la:

− solicitantul creditului; − obiectivele urmărite prin solicitarea împrumutului (cererea de creditare); − termenul de rambursare; − dobânzile şi comisioanele bancare practicate; − garanţiile oferite şi modalităţile de recuperare a creditului.

Riscul de faliment poate fi definit ca fiind imposibilitatea firmelor

de a face faţă unei tranzacţii financiar – bancare, respectiv incapacitatea sa de a rambursa la timp sumele împrumutate în condiţiile stabilite de comun acord cu terţii, în baza unui contract de creditare. El poate fi rezultatul apariţiei unor dificultăţi care iniţial, la efectuarea analizei şi în etapa evaluării şi aprobării creditului , nu au putut fi identificate dar care, pe parcursul derulării contractului, şi-au făcut apariţia.

Prin urmare, procesul de diagnosticare a riscului de faliment constă în evaluarea capacităţii întreprinderii de a face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în evaluarea solvabilităţii întreprinderii.

Analiza riscului de faliment se poate realiza în, prin analiza

fluxurilor din tabloul de finanţare sau, poate fi făcută în funcţie de două concepţii de elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională.


În prima concepţie interesează patrimoniul net al acţionarilor şi al activului economic în ansamblu, ca garanţie pentru creditori.

În cea de-a doua concepţie, bilanţul este ansamblul alocărilor de fonduri şi al surselor de procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de investiţii, de finanţare sau de exploatare).

Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face

faţă obligaţiilor scadente care rezultă fie din angajamente anterioare contractate fie din prelevări obligatorii.

Principalele instrumente operaţionale utilizate în analiza statică patrimonială a riscului de faliment sunt fondul de rulment şi ratele de lichiditate.

Conform teoriei patrimoniale8, o întreprindere este solvabilă dacă sunt respectate egalităţi financiare:

Activ imobilizat = Capital permanent; Activ circulant = Datorii de exploatare.

Respectarea acestor egalităţi presupune o regularitate perfectă în

privinţa încasărilor şi plăţilor, ceea ce în practica economico-financiară nu se întâmplă de regulă. De aceea apare necesitatea constituirii unei rezerve care să poată face faţă ”neregularităţilor de cadenţă”, rezervă denumită ”fond de rulment” (fond de rulment patrimonial). În acest caz, apare inegalitatea:

Capital permanent >Active imobilizate, diferenţa constituind-o tocmai acest fond de rulment.

Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important

în aprecierea situaţiei financiare a societăţii, reprezentând partea din resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor circulante care se înnoiesc permanent.

Ratele de solvabilitate sunt semnificative în cazul unei comparaţii efectuate între întreprinderi din acelaşi sector sau între ratele realizate de către aceeaşi întreprindere la diferite momente de timp. Aceste rate sunt legate de un alt concept reprezentativ pentru analiza riscurilor firmei, respectiv conceptul de lichiditate.

8 Troie, L., Zaharia, O. - Analiza situaţiei patrimoniale a întreprinderii, Editura ASE, 2000


În sens general, lichiditatea este definită de gradul în care un activ poate fi transformat rapid şi fără cheltuieli suplimentare în mijloace de plată imediate – cash, conturi la vedere.

Pentru analiza riscului de firmă, indicatorii de lichiditate sunt acei indicatori care desemnează o anumită stare financiară a acesteia, caracterizată prin faptul că activele circulante (curente) realizabile pe termen scurt permit acoperirea cheltuielilor exigibile pe termen scurt (plata impozitelor, plata furnizorilor, rambursarea creditelor către bănci şi alţi creditori, care alcătuiesc datoriile totale, respectiv pasivele curente ale firmei). Din această categorie fac parte rata curentă, rata rapidă, stocul de încredere.

Cele mai utilizate rate de lichiditate9 sunt:

Rata curentă (rata lichidităţii generale) – exprimă gradul de acoperire a datoriilor totale de către activele curente sau, cu alte cuvinte, compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub un an.

curentePasivecirculanteActivegenerale.lichidRata =

În mod normal, această rată trebuie să fie mai mare de 1, fapt ce

semnifică existenţa unui fond de rulment. Rata rapidă sau rata lichidităţii parţiale – arată în ce măsură

datoriile totale ale firmei pot fi acoperite într-un timp cât mai scurt, fără a lua în calcul stocurile existente.

curentePasiveStocuricirculanteActive.par ţ.lichidRata −

=

Această rată exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile

pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi. Rata lichidităţii imediate asigură interfaţa celor mai lichide elemente

ale activului cu obligaţiile pe termen scurt.

9 Troie, Zaharia, Roman, Hurduzeu- Analiza statistică a activităţii economice şi a gestiunii

financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2001


curentePasiveDisponibilimediate.lichidRata =

Solvabilitatea reprezintă capacitatea economico-financiară a unei

întreprinderi de a-şi onora angajamentele de plată la termenele de rambursare fixate sau capacitatea acesteia de a face faţă plăţilor pe o anumită perioadă de timp. Pentru determinarea şi analiza solvabilităţii, se pot folosi atât mărimi relative cât şi absolute, luându-se ca punct de plecare compararea disponibilităţilor băneşti imediate şi în perspectivă (capital propriu) cu obligaţiile întreprinderii pentru această perioadă de timp. Indicatorii cei mai importanţi sub aspectul analizei risc sun rata de acoperire a datoriilor totale şi rata de acoperire a datoriilor pe termen lung şi mediu.

Rata de acoperire a datoriilor totale (solvabilitatea patrimonială) – exprimă gradul de acoperire a capitalului împrumutat din capitalul propriu.

100*PasivTotalpropriuCapitalRap =

Rata de acoperire a datoriilor pe termen mediu şi lung:

100*lungşimediutermenpePasive

propriuCapitalRapml =

Analiza în statică funcţională a riscului de faliment utilizează ca

instrumente operaţionale nevoia de fond de rulment şi trezoreria. Nevoia de fond de rulment reprezintă partea din activele ciclice ce

trebuie finanţată din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante formată din stocuri şi creanţe care nu este acoperită pe seama datoriilor de exploatare.

Trezoreria netă reprezintă diferenţa dintre fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment. Ca normă orientativă, este de dorit ca fondul de rulment să fie mai mare decât jumătate din nevoia de fond de rulment.

Analiza în dinamică a riscului de faliment permite diagnosticarea şi explicarea dezechilibrului financiar evidenţiat prin analiză statică. Cele două tipuri de analiză sunt complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.


Analiza riscului de faliment se bazează, în acest caz, pe ratele şi indicatorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:

a) Rata capacităţii de rambursare, care pe termen lung trebuie

să fie mai mică de 3 sau 4 ani:

areautofinanţdeaCapacitateDatoriirambursaredecapacitRata =.

b) Rata autonomiei financiare; c) Excedentul de trezorerie al exploatării.

Evaluarea riscului de faliment prin metoda scorului În ultimii ani, datorită dinamismului inerent al activităţii economico-

financiare a firmelor, s-a impus ca o necesitate obiectivă cunoaşterea unor informaţii cât mai precise privind riscul de faliment la un moment viitor.

Aceasta s-a concretizat în elaborarea unei metode de predicţie a riscului de faliment numită metoda scorurilor, care a cunoscut o importantă dezvoltare datorită utilizării unor metode statistice de analiză a situaţiei financiare, pornind de la un ansamblu de rate.

Studii din perioada anilor ’60 au căutat diferenţele valorilor indicatorilor la firme performante şi la companiile care au dat faliment. Studiile au arătat că anumiţi indicatori financiari aveau diferenţe semnificative la cele două categorii de companii.

Cea mai obişnuită tehnică statistică utilizată în studiile referitoare la faliment este analiza discriminantă10. Este o metodă statistică de a găsi anumite variabile previzionale cărora li se acordă anumite ponderi astfel încât suma lor să dea un indicator global care este scorul Z (the Z score).

Metoda scorurilor are ca obiectiv furnizarea unor modele predictive pentru evaluarea riscului de faliment al unei întreprinderi. Această metodă se bazează pe tehnicile statistice ale analizei discriminante. Aplicarea ei presupune observarea unui ansamblu de întreprinderi format din două grupuri distincte: un grup de întreprinderi cu dificultăţi financiare şi un grup de întreprinderi fără probleme de ordin financiar. Pentru fiecare din cele două grupuri se stabileşte un set de rate iar apoi se determină cea mai bună combinaţie liniară de rate care să permită diferenţierea celor două grupuri de întreprinderi. 10 o prezentare a acestei metode şi a modelelor dezvoltate pe baza ei este realizată de către

I. Anghel în lucrarea Falimentul Radiografie şi predicţie, Editura Economică, 2002


Ca urmare a aplicării analizei discriminante, se obţine pentru fiecare întreprindere scorul Z, care este o funcţie liniară a unui ansamblu de rate. Distribuţia diferitelor scoruri permite distingerea întreprinderilor ”sănătoase” de cele aflate în dificultate.

Scorul Z atribuit fiecărei întreprinderi se determină cu ajutorul funcţiei:

nn xaxaxaZ *** 2211 ==+= Κ

unde: xi – reprezintă ratele implicate în analiză;

ai – coeficientul de ponderare a fiecărei rate. Un exemplu simplu va clarifica calculul scorului Z. Bazându-ne pe

date financiare pe care le avem, să presupunem că există o diferenţă în randamentul pe active (ROA) şi indicatorul datoriei pentru companii care dau faliment într-un an şi pentru celelalte companii. Luăm în considerare 10 firme care dau faliment, notate cu (x), şi 10 care nu dau faliment, notate cu (.), şi indicatorii ROA şi ai datoriei respectivi, ca în figura 4.2.

Observăm că firmele care dau faliment au un ROA mic şi tind să se grupeze în partea inferioară a graficului. Din contra, cele care nu dau faliment au caracteristici opuse: indicatori ai datoriei mici şi ROA mari.

Figura 4.2 Determinarea funcţiei discriminanat

Funcţia discriminant estimată este linia dreaptă care împarte cel mai corect companiile care dau faliment pe o parte şi pe cele care nu dau faliment pe partea cealaltă. Atât timp cât mai multe companii cad în partea greşită a liniei, tehnica se poate modifica pentru a estima prin două linii,

ROA

A Indicatorul datoriei

Zona de ignoranţă

Funcţia discriminant

- firme nefalimentare

- firme falimentare


minimizând astfel clasificarea incorectă. Orice companie aflată între cele două linii, în zona de ignoranţă, nu poate fi clasificată corect.

De fapt metoda scoringului a evoluat in doua sensuri, unul consta în

folosirea functiei z (asa cum s-a prezentat mai sus), iar al doilea se bazeaza pe atribuirea de punctaje indicatorilor ce caracterizeaza activitatea firmei care se doreste a fi analizata. Aceasta a doua abordare este similară modelului de evaluare a riscului de firmă prezentat în capitolul anterior.

În cadrul metodelor bancare de analiză, funcţia z este considerată ca o parte a unei evaluări generale, analiza fiind completată cu aprecierea critică şi a următoarelor elemente:

− activitatea de conducere; − administrarea financiară; − rapoartele experţilor contabili; − relaţiile cu creditorii; − declaraţiile presei; − condiţiile în care se desfăşoară activitatea; − gradul de satisfacere a angajaţilor.

În teoria economică, au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care se remarcă modelul ALTMAN şi modelul CONAN – HOLDER.

4.4.1 Modelul ALTMAN

Profesorul american E.I.Altman a elaborat în anul 196811 una dintre primele funcţii de scor utilizate în analiza riscului de faliment.

El a folosit informaţiile obţinute din studierea unui larg eşantion de companii, dintre care unele au dat faliment, iar altele au supravieţuit. A constatat că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu ajutorul a 5 indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente, cu 2 ani înainte de producerea acestora.

Funcţia folosită de Altman are următoarea formă:

54321 x*999,0x*6,0x*3,3x*4,1x*2,1Z ++++=

11 Altman, E. I.- Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate

Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968


Ratele utilizate sunt următoarele:

Rezultatul curent înaintea impozitării x3= Activ total

Cifra de afaceri x5= Activ total

Capitalizarea bursieră x4= Datorii pe termen scurt

Profitul reinvestit x2= Activ total

Active cirulante nete x1= Activ total

Capitalizarea bursieră reprezintă o mărime absolută dată de produsul dintre ultimul curs bursier din exerciţiul încheiat şi numărul de acţiuni.

Activele circulante nete reprezintă diferenţa dintre activele circulante şi pasivele circulante.

Din conţinutul indicatorilor rezultă că nivelurile lor sunt cu atât mai bune cu cât înregistrează o valoare absolută mai mare. De aceea scorul Z este interpretat astfel:

Z < 1,8 – starea de faliment este iminentă; Z > 3 – situaţia financiară este bună; bancherul poate avea încredere în întreprinderea respectivă, aceasta fiind solvabilă;

1,8 < Z < 3 – situaţia financiară este dificilă, cu performanţe vizibil diminuate şi apropiate de pragul stării de faliment;

Ulterior, Altman12 a dezvoltat modelul din 1968 prin elaborarea unei

funcţii z pentru firmele private şi pentru firme din domeniile nemanufacturiere.

Pentru a clasifica întreprinderile deţinute în proprietate privată, Altman a revizuit modelul scor iniţial şi a înlocuit în raportul X4 numitorul (valoarea de piaţă a capitalului propriu) cu valoarea contabilă. Aceasta

12 aceste dezvoltări sunt prezentate în Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P.-

Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998.


modificare a schimbat semnificativ coeficienţii de ponderare pentru toate celelalte rate:

54321 *998,0*42,0*107,3*847,0*717,0 xxxxxZ ++++=

Pentru valori ale lui z sub 1,3 firmele sunt în situaţia de faliment, zona de ignoranţă (de incertitudine) este 1,3-2,9, iar peste 2,9 firmele sunt în situaţie de non-faliment.

Următoarea modificare adusă funcţiei z a fost eliminarea ratei X5 (Cifra de afaceri/total active). Altman a considerat că această rată este senzitivă la tipul industriei, deci modelul este aplicabil în toate ramurile. Noua funcţie scor are forma:

4321 *05,1*72,6*26,3*56,6 xxxxZ +++=

Zona de incertitudine se află între 1,1 şi 2,6. pentru valori sub 1,1 firmele sunt în stare de faliment, în timp ce pentru valori peste 2,6 firmele sunt în situaţie de non-faliment. Modelul a fost aplicat pe un eşantion de firme din afara SUA, în particular pe firmele de pe pieţele emergente din Mexic care au emis bonduri exprimate în USD.

4.4.2 Modelul CONAN – HOLDER

Modelul13 dezvoltat de cei doi autori se încadrează în metodele testate statistic.

Se aplică întreprinderilor industrial cu un număr între 10 şi 500 de salariaţi. El se bazează pe un eşantion de 95 de întreprinderi mici şi mijlocii, dintre care jumătate au dat faliment în perioada 1970 – 1975. Întreprinderile analizate au fost grupate statistic şi s-a determinat o funcţie scor aplicabilă pentru întreprinderile industriale, întreprinderile de construcţii, întreprinderile de comerţ en gros şi cele de transport.

Modelul are la bază următoarea funcţie: 54321 x*1,0x*87,0x*16,0x*22,0x*24,0Z −−++=

13 Conan, Holder- Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les

P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979


Cu x1, x2, x3, x4, x5 se determină prin relaţiile:

totaleDatoriiEBEx1 =

pasiveTotalpropriuCapitalx2 =

pasiveTotalStocuriACx 3

−=

CAfinanciare.Cheltx4 =

VABpersonalulcu.Cheltx5 =

În cazul acestui model, riscul de faliment depinde tot de nivelul lui z,

după cum urmează: Tabelul 4.1

Valoarea scorului Situaţia întreprinderii Probabilitatea producerii

riscului de faliment

z > 0,16 Foarte bună Sub 10% 0,1 < z < 0,16 Bună 10% - 30% 0,04 < z < 0,1 Alertă 30% - 65%

- 0,05 < z < 0,04 Pericol 65% - 90% z ≤ -0,05 Eşec Peste 90%

Valenţele informaţionale ale metodei scorurilor nu trebuie

supraestimate, deoarece analiza discriminantă reduce informaţia de bază prin selectarea celor mai semnificative rate, pe care le consideră contante în timp, iar întreprinderea este un sistem economico-social ce acţionează într-un mediu complex, cu mult mai multe variabile care influenţează sănătatea sau slăbiciunea acesteia.

De aceea se recomandă folosirea metodei scorurilor în paralel cu metodele clasice de diagnosticare – analiza echilibrului financiar, analiza rentabilităţii, analiza fluxurilor financiare, etc. şi în final, evaluarea riscului global al întreprinderii.

CAPITOLUL

6 ANALIZA STATISTICĂ

A RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI TITLURILOR INDIVIDUALE

6.1. Modele statistice de analiză a rentabilităţii valorilor mobiliare

6.1.1 Analiza rentabilităţii acţiunilor. Ratele de piaţa ale acţiunilor

6.1.2 Modelul dividendelor actualizate 6.1.3 Modelul Gordon - Shapiro 6.1.4 Modelul Bates 6.1.5 Modelul ratei de creştere multiple

6.2 Analiza rentabilităţii obligaţiunilor

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor 6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

6.3 Analiza statistică a riscului valorilor mobiliare 6.3.1.Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale 6.3.2 Modele statistice de analiză a riscului valorilor mobiliare.

Modelul de piaţă


6.1 MODELE STATISTICE DE EVALUARE A RENTABILITĂŢII VALORILOR MOBILIARE

Activele financiare sunt materializate în înscrisuri care consacră

drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende, etc.). Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

• active bancare – cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate acestora.

• active nebancare – cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. Acestea se împart, la rândul lor în active de capital şi în active monetare. În practică, cele două mari categorii de active nu sunt întotdeauna

strict delimitate, putând avea atât caracteristici ale activelor bancare cât şi a celor nebancare, un exemplu în acest sens fiind certificatele de depozit. Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare. Ele sunt exprimate printr-un înscris – sub formă materială sau ca înregistrare electronică – care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). În cadrul acestora, în literatura de specialitate se face distincţie între titlurile comerciale şi cele necomerciale. În categoria titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

Titlurile financiare pe termen lung – acţiunile şi obligaţiunile – au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă în principal cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni, etc.). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere.

Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin “valori mobiliare”.

Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţa, care confirmă titularului dreptul său patrimonial, de o anumita mărime ,şi asupra unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea de a le transforma oricând în bani, pe piaţa de capital. În sens restrâns, valorile mobiliare sunt hârtiile de valoare – acţiuni şi obligaţiuni – emise de o anumită societate comercială.1

Din punct de vedere al modului în care sunt create, acestea se împart în trei mari categorii:

• titluri primare; • titluri derivate; • titluri sintetice.

Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (acţiunile) şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor băneşti nete ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent şi beneficiar şi care dau dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadenţa viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Valoarea de piaţa a acestor titluri depinde de activele la care se referă. Exista două categorii de titluri derivate:

• contracte viitoare (futures); • optiunile (options).

Contractul “futures” este o înţelegere între două părţi de a vinde/cumpăra un anumit activ la un preţ prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.

Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un anumit activ la o dată viitoare drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. Opţiunile pot fi: − de vânzare, atunci când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde

activul; − de cumpărare, atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

1 Anghelache, G., Obreja, C.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura ASE, Bucureşti

2000, p. 20


Titlurile sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active diferite şi crearea pe aceasta bază a unui instrument de plasament noul. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip coş, care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

Conform Legii 52/1994, valorile mobiliare pot fi: acţiunile, obligaţiunile, precum şi instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de către Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare în această categorie.2

6.1.1.Analiza rentabilităţii acţiunilor. Ratele de piaţa ale acţiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială şi

reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale. Pot fi:

• acţiuni ordinare; • acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reflectă mărimea capitalului social, el reprezentând dovada participării la societate. Atunci când o persoană cumpăra acţiuni ale societăţii, ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat: a. Răspundere limitata – dacă societatea va da faliment, răspunderea

acţionarilor va fi limitata la valoarea investiţiei lor: b. Transferul acţiunilor - acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau

transfera acţiunile lor altor persoane; c. Declararea dividendelor – când Consiliul Directorilor unei societăţi

declară dividendul, acţionarii au dreptul la acest dividend; d. Rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală

a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent , însoţit de contul de profit şi pierderi;

e. Repartizarea activului – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea profitului rămas după acoperirea pasivului exigibil;

2 Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial

nr. 210/1994


f. Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.

g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societăţii respective.

Acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la societate , dar au caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acţionarii preferenţiali au dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afara cazului în care a fost dispus astfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau drept de vot .Acţiunile preferenţiale pot fi: a. cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an,

atunci ele se cumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente:

b. necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;

c. participative – acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele.

d. convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acţiune comuna în viitor; rata de convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar aleasă pentru acţiunea comună;

e. cu drept de chemare – de către firma emitentă , dacă firma consideră că dividendul plătit este prea mare în comparaţie cu alte dividende de pe piaţă. Opţiunea de chemare (call) include şi un premium (diferenţă pozitivă de preţ) de obicei de 5%, care este plătită posesorului de acţiuni preferenţiale.

Titlurile financiare au o anumită valoare. Valoarea intrinsecă a

titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile, dar incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările şi anticipările cercurilor de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ al firmei emitente sau ale activităţii economice subadiacente titlului.


Cele mai importante variabile ce descriu o acţiune sunt rentabilitatea aşteptată şi riscul aferent acelei rentabilităţi.

Rentabilitatea unei acţiuni este determinata de două componente ale câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă. Motivaţia investitorului de a cumpără o acţiune imediat după emisiunea ei este dividendul net pe care îl aduce aceasta acţiune. Dar orice acţiune suscită interesul investitorului şi pentru o altă componentă a rentabilităţii şi anume creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul de achiziţie. Aceasta ultima motivaţie este cea care determina o circulaţie bursiera mai mult sau mai puţin activa a acţiunilor în funcţie de câştigul scontat prin speculaţia bursieră. Aşadar, rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi diferenţa de curs dintre preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al respectivei acţiuni. Deci, rata rentabilităţii unei acţiuni se poate determina astfel:

100*P

PPDR0

011 −+=

Aceasta rata a rentabilităţii este definita ca o rata postcalculată.

Aceasta formula nu include taxe, impozite şi comisioanele ce însoţesc fiecare tranzacţie financiară. Pornind de la această formulă, se pot determina celelalte mărimi:

R1DPP 11

0++

=

în care rata rentabilităţii (R) are semnificaţia unui coeficient de actualizare a sumei iniţiale (P0), pentru a obţine o suma viitoare :

P1+D1=P0(1+R),

unde care rata rentabilităţii are semnificaţia de rata simplă a dobânzii care ar trebui aplicată unei sume (P0), pentru a obţine la sfârşitul perioadei o suma care înglobează dobânda.

P0R=D1+P1-P0

0

01

0

1

PPP

PDR −

+= ,


Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dată de

remunerarea (0

1

PD ) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital

şi de creşterea relativă, în timp, a valorii activului respectiv 0

01

PPP − . În

termeni concreţi, R reprezintă fructificarea unui leu investit în cumpărarea unui titlu respectiv.

Calculul ex-post al rentabilităţii are numai aplicaţii statistice. Un

investitor este interesat de rentabilitatea viitoare a titlului pe care îl achiziţionează la momentul t0. Pentru aceasta, calculul rentabilităţii viitoare se bazează pe studiul rentabilităţilor individuale într-o perioada de timp (de exemplu, un an). Seria statistică poate fi compusă din ratele rentabilităţii înregistrate lunar, săptămânal sau la fiecare şedinţă. Pe baza frecvenţelor absolute de apariţie se calculează frecvenţele relative. Pentru a studia speranţa matematică de a realiza în viitor o anumita rentabilitate este necesară studierea legii de probabilitate care modelează cel mai bine repartiţia ratelor de rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus la concluzia ca legea de repartiţie care aproximează foarte bine distribuţia ratelor rentabilităţii este legea normală. Pe baza acestora, se poate calcula speranţa matematica de obţinere a rentabilităţii, prin determinarea valorii medii a rentabilităţii individuale, astfel:

∑==

n

1iii p*r

T1R ,

unde ri şi pi sunt rata rentabilităţii, respectiv probabilitatea de apariţie la momentul i, n este numărul de observaţii statistice, iar T este anul în care s-a înregistrat rata anuală de rentabilitate.

Raţiunea care stă la baza calculului ratelor de piaţă este determinată de faptul că odată cotate la bursă, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de piaţă diferită de cea nominală, rezultată din raportul dintre cererea şi oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe piaţă. în consecinţă, valoarea de piaţă sau capitalizarea bursieră a companiei, adică numarul de acţiuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea contabilă.


Calculul ratelor de piaţă vine în întâmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsecă a acţiunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie să se raporteze analistul cand apreciaza nivelul curent, de piaţă a activelor financiare.

În aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza şi alte categorii de valori, cum sunt:

• valoarea de piaţă, • valoarea de rentabilitate • valoarea patrimonială.

Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiară sau de randament. Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzator capitalizării dividendului anual pe acţiune la o rata medie a dobânzii pe piaţă sau, altfel spus, corespunde sumei totale care plasată la o dobândă sigură, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.

Divident pe acţiune Valoarea financiară = Rata medie a dobânzii pe piaţă

Rata dobânzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe(obligatiuni). În ceea ce priveste dividendul luat în calcul este cel distribuit în cursul exercitiului sau o medie aritmetică a dividendelor distribuite în cursul ultimelor cinci exercitii.

Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o acţiune care se poate capitaliza în cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii de piaţă.

Venitul titlurilor Valoarea de randament= Rata medie a dobânzii pe piaţă

unde Venitul tilurilor= Dividendul pe acţiune + Cota parte din profit incorporată

în rezerve În evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare şi valorii de randament trebuie să se actioneze cu prudenţă, pentru că alegerea unei rate a dobânzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.


Valoarea patrimonială se obţine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaţia financiară evidenţiată în bilanţ. În acest caz vom distinge valoarea matematica contabilă, şi valoarea matematică intrinsecă.

Într-o abordare simplistă valoarea patrimonială poate fi calculată ca valoare contabilă, după următoarea formula:

Active totale – Datorii Capital Propriu Valoarea contabilă

Nr. de acţiuni =

Nr. de acţiuni

Dacă valoarea contabilă este mai mica decat cursul bursier, se considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putând constitui şi un semnal de vânzare, în sensul ca se poate produce o ajustare în jos a cursului. Atunci când valoarea contabilă este mai mare decat cursul bursier, situaţia poate fi interpretată ca un semnal de cumparare, mai devreme sau mai tarziu piaţa urmând să revină, graţie legităţilor ei intrinseci, la starea de echilibru în care cursul va reflecta valoarea intrinsecă. Valoarea matematică-contabilă a titlurilor sau valoarea bilanţieră se calculează ca raport între situaţia contabilă netă sau activul net contabil şi numărul de titluri. Relaţia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie dupa cum urmeaza:

ANC = Activul real - Datorii Toţi indicatorii calculaţi mai sus au relevanţă pentru un orizont de timp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. În completarea lor vin însă o serie de indicatori care realizează o estimare a valorii acţiunilor în funcţie de valoarea actuală a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv. Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau în calcul întreaga durata de existenţă a activului la care se referă. În cazul acţiunilor se poate utiliza următoarea formula:

Valoarea actuala a acţiunii = 0tt Va)(1

D+

+

unde : Dt = Dividendul pe acţiune estimat pentru anul t Vo = Valoarea intrinsecă a acţiunii la momentul iniţial a = coeficientul de actualizare


Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la apariţia în practica bursieră a unor indicatori derivaţi, şi anume:

1. raportul preţ-castig (PER, price-to-earning earning ratio), 2. rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book-value ratio), 3. raportul preţ-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)

Aceste rate reprezintă cea mai completă măsură a performanţelor companiei pentru că reflectă influenţă agregată atât a ratelor de risc cât şi a celor de rentabilitate.

1) Raportul preţ-castig (PER, price-earning ratio)

Preţul de piaţă PER = Profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza bursieră. În mod simplist acest raport indică perioada de timp necesara unui investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială. Altfel spus, PER arată cât trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic unei acţiuni scumpe şi posibil supraevaluata. În caz contrar, când PER este relativ scăzut, acţiunea este ieftină şi în consecinţă se recomandă cumpărarea ei.

Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi relevanţa sa în analiza bursieră prezintă anumite limite. Într-o abordare statică este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o acţiune cu un PER mic, să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acţiunii are însă dreptul la veniturile viitoare în aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. În aceste conditii, este posibil ca acţiunea cu un PER mai mare sa fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut, dacă există perspectiva ca profiturile şi implicit dividendele să crească rapid în exerciţiile următoare. Aşadar, analiza PER trebuie să se ţină seama şi de creşterea sau scăderea veniturilor aferente acţiunii în viitor.

2) Rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book ratio)

Preţul de piaţă PBR = Valoarea contabilă a acţiunii


Indicatorul de mai sus măsoară valoarea pe care piaţa o adaugă managementului şi modului de organizare a firmei, aceste doua elemente fiind factori care influenţează creşterea activităţii. Valoarea contabilă a acţiunii reflectă costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie bine condusă, cu un management puternic şi o organizare care funcţionează eficient va avea o valoare de piaţă mai mare decât valoarea istorică a activelor sale. Analiştii consideră că acţiunile unei companii cu un o PBR scăzuta reprezintă o investiţie "sigură" prin prisma faptului că valoarea contabilă este un nivel pe care se "sprijină" cursul de piaţă. Valoarea contabilă este considerată deci nivelul dincolo de care preţul de piaţă nu va scădea, pentru că firmei îi va rămâne oricând opţiunea de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabilă. Un PBR scazut este considerat în masura sa asigure o “marjă de siguranţă”, mulţi analişti evitând acţiunile cu un PBR ridicat în procesul de constituire a unui portofoliu. Adepţii acestei concepţii susţin că, în condiţiile în care ceilalţi indicatori rămân identici, pentru două acţiuni, cea cu un PBR mai scăzut este mai sigură. Deşi pentru anumite companii această abordare se dovedeşte valabila, faptul ca valoarea contabila nu este chiar o valoare de lichidare face ca ideea "marjei de siguranta" sa isi piarda din relevanta. De fapt apeland la modelele de evaluare a acţiunilor, se constată că o rata a valorii de piaţă ridicată este un indiciu ca investitorii gândesc că firma în cauză are posibilităţi de a obţine o rentabilitate financiară (ROE) mai mare decât rata capitalizarii pieţei (k, în modelul lui Gordon). S-a constatat ca PBR este corelat pozitiv cu ROE, adică pentru o rata a veniturilor reinvestite, un PBR în creştere va determina o majorare a ROE. Această observaţie este valabilă, pentru că, cu cât este mai mare rentabilitatea speraţa a investitiilor viitoare ale companiei, cu atât mai mare va fi valoarea sa pe piata.

Este important să subliniem corelaţia dintre raportul preţ-castig (PER, P/E), rata valorii de piaţă (PBR, P/B) şi rentabilitatea financiară (ROE):

Profit net Profit net Valoare de piaţă Valoare de piaţă PER ROE= Capitaluri proprii = Activ net contabil = Activ net contabil : Profit net = PBR


3) Raportul Preţ-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

Preţul de piaţă PSR = Vânzări anuale/Nr. acţiuni

După cum se observă în relaţia de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintre cursul bursier şi vânzarile anuale pe acţiune. PSR a început să fie utilizat de către analişti începând cu prima jumătate a anilor '80 datorită faptului ca s-a constatat relevanţa sa în cadrul identificării acţiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil sa fie supraevaluată cu cât PSR este mai scăzut. Folosirea indicatorului în practică a arătat că acesta este mai util în identificarea investiţiilor neprofitabile, decât în descoprirea celor profitabile. Mai mult, analistii care îl folosesc afirma ca este util mai ales în evaluarea acţiunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, în special datorita faptului ca în cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa ofere semnificatii importante.

6.1.2 Modelul dividendelor actualizate

Evaluarea acţiunilor constituie un demers dificil, deoarece previziunea dividendelor viitoare şi evoluţia preţului acţiunii depind de experienţa şi intuiţia analistului financiar. Dat fiind că previziunea acestor variabile este dificilă, în teoria financiară au fost elaborate o serie de modele care să permită evaluarea rentabilităţii acţiunilor.

Aceste modele pornesc de la premisa că factorii determinanţi ai valorii actuale a unei acţiuni sunt:

Dividendele viitoare de încasat şi Valoare de revânzare a acţiunii la un moment viitor, n.

Modelul dividendelor actualizate3, un model clasic de evaluare a acţiunilor, are la bază următoarea relaţie fundamentală dezvoltată de Irving Fisher:4

∑+

++

=+

++

+++

++

==

n

1i nn

ii

nn

nn2

1

10

)R1(

P

)R1(

D

)R1(P

)R1(D...

)R1(D

R1DP 2

3 în limba engelză Dividend Discounted Model 4 citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti

1997, p. 86


Unde: Pn - valoarea acţiunii după n ani Di – dividendul ce va fi primit în anul i, i=1,n R- rentabilitatea aşteptată

Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilităţii aşteptate corespunzătoare unei perioade este :

R = 0

011

P)P-(PD +

unde : D1 = dividendul aşteptat corespunzător perioadei respective P1 = valoarea aşteptată a acţiunii la sfârşitul perioadei P0 = cursul actual al acţiunii Relaţia lui fisher presupune că acţiunea este păstrata timp de n perioade (ani), în fiecare an primindu-se dividend. Aceste dividende şi cursul bursier de revânzare al acţiunii sunt cunoscute a priori.

Întrucât aceste presupuneri sunt puţin realiste, în practică s-a simţit nevoia unor simplificări, plecând de la premisa că evoluţia dividendelor şi a cursului bursier urmăreşte o anumită lege, de regulă stabilă. În condiţiile unei pieţe eficiente informaţional5, deoarece Pn poate fi văzută ca valoarea actuală a dividendelor primite în continuare începând cu anul n+1, formula lui P0 poate fi rescrisă ca valoare prezentă a tuturor dividendelor viitoare :

...)R1(

D...)R1(

DR1

DP nn

221

0 ++

+++

++

=

sau

∑+

=∞

=1i ii

0)R1(

DP

Această relaţie reprezintă modelul dividendelor actualizate. Ea este aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual/acţiune pe o

5 a se vedea Capitolul 7.


durată de previziune îndelungată, astfel încât valoarea reziduală a acţiunii să fie nesemnificativă au egală cu zero.

O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la bază premisa că dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este perfect aplicabil acţiunilor preferenţiale clasice, care dau dreptul la încasarea unui dividend fix.

Valoarea actuală a unei acţiuni va fi:

∑+

=∞

=1i i1

0)R1(

DP ,

unde D- dividendul Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de

raţie 1/(1+R). Dezvoltând expresia, se obţine:

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

+−⋅=

n

0 R111

RDP

Pentru n cu valori mari, se va obţine următoarea relaţie remarcabilă

pentru valoarea acţiunii:

RDP0 =

Însă rata rentabilităţii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

nn

nn22

2

1

10

)R1(PD...

)R1(D

R1DP

+

+++

++

+=

Cunoscându-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar dacă firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta această politică dacă nu se obţin profituri suficiente.

Pn depinde de previziunile pieţei asupra nivelului veniturilor firmelor până în anul n. Pentru că este imposibil de estimat cu precizie un astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER şi a profitului pe acţiune (PPA):

n

nnn

PPAP*PPAP =


sau

nnn PER*PPAP =

În consecinţă, PER va varia în conformitate cu rentabilitatea şi riscul viitor.

6.1.3 Modelul GORDON SHAPIRO

Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon şi E. Shapiro în anul 1956.6 Acest model pleacă de la premisa că acţiunea nu este revândută, fiind deţinută o perioadă de timp infinită, iar acţionarii sunt remuneraţi numai din dividendele repartizate.

Autorii modelului au considerat următoarele ipoteze7 restrictive: Absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de tranzacţionarea

titlurilor pe piaţă; Creşterea perpetuă a titlurilor cu rată constantă g; Amortizare egală cu investiţiile de menţinere a capacităţii de

producţie a firmei; Durată de viaţă infinită a firmei emitente. Investiţii realizate numai din reinvestirea profitului net;

Prin urmare, se consideră un orizont de timp infinit şi se presupune

ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelaşi procent anual constant “g”:

∑+

+=+

+

++

+

++

+=

∞

=

−

1i i

1i13

212

110

)R1()g1(D.....

)R1()g1(D

)R1()g1(D

R1DP

Întrucât: D1=D0(1+g), Relaţia de mai sus se scrie:

∑ ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

⋅=∑+

+=

∞

=

∞

= 1i

i

01i i

i00

R1g1D

)R1()g1(DP

6 M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,

Management Science, vol. II, martie 1956 7 citate în Stancu, I - Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997


Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de raţie (1+g)/(1+R).

Dezvoltând expresia, se obţine:

( )⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

−⋅−

+⋅=

n0

0 R1g11

gRg1D

P

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

)g1()R1(DP 1

0+−+

=

gRDP 1

0−

= , respectiv

gR)g1(DP 0

0−+

=

P0R-P0g=D0(1+g)

0

00

PgP)g1(DR ++

=

Această analiză reprezintă modelul de creştere Gordon-Shapiro.

Evident, presupunerea creşterii constante a dividendelor aşteptate este numai un model al realităţii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu mult mai mare decât g, şi astfel numitorul fracţiei va fi foarte mic, obţinându-se un curs foarte mare al acţiunii.

Se va presupune, astfel, că rata foarte înaltă a rentabilităţii nu va dura veşnic, obţinându-se un model corespunzător unui orizont de timp:

n*

*nn

n2

210

)R1)(gR()g1(D

)R1(D...

)R1(D

R1DP

+−

++

+++

++

+=


unde D1,…,Dn se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de creştere a dividendului va fi mai mica: g*

Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat într-un model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:

i

ii

PPADd =

Deci, Di=di*PPAi

nnn

22211

0)R1(

PPA*d...)R1(

PPA*dR1

PPA*dP+

+++

++

=

Daca se presupune că rata dividendului şi rata de creştere sunt

constante, se obţine:

...)R1(

)g1(*PPA*d...)R1(

)g1(PPA*dR1

)g1(*PPA*dP n

n02

2000 +

+

+++

+

++

++

=

gR)g1(*PPA*dP 0

0−

+=

gRPPA*dP 1

0−

=

Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model poate fi folosit atât pentru previzionarea creşterii dividendului, cât şi pentru previzionarea creşterii profitului .

Un alt artificiu de calcul ne conduce la :

gR)g1(dPER

gR)g1(d

PPAP

00

0

−+

=⇒−+

=

Această formă a ecuaţiei permite studierea factorilor de influenţă ai

PER. Termenul g reflectă creşterea profitului, arată ce parte din profit este plătită drept dividend, iar R este un reper asupra gradului de risc al acţiunii, care creşte cu cât rentabilitatea este mai mare.


PER va fi atât mai mare cu cât cresc profiturile sau rata dividendului sau cu cât scade riscul acţiunii.

Practicienii8 au identificat câteva aspecte critice ale modelului Gordon Shapiro:

Divdendul pe acţiune nu poate să crească într-un ritm anual constant, deoarece însăşi activitatea economică are un caracter pulsatoriu;

Dacă g este mai mare decât R, modelul este inaplicabil;

Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui număr mare de ani, a rezultata că nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a fost cu aproape 30% mai mare decât valoarea teoretică rezultată din aplicarea modelului.

Importanţa modelului nu trebuie subestimată, însă. Pe lângă avantajul simplităţii, el a stat la baza altor modele mai evlouate, cum sunt cele ale lui Bates sau Molodovski, de care ne ocupăm în continuare.

6.1.4 Modelul BATES

Modelul Gordon-Shapiro este pertinent şi verificabil în situaţia unei creşteri stabile. Prin prisma orizontului infinit al activităţii unei firme ajunse la maturitate (aflată în creştere modesta), condiţia R>g pare întru totul acceptabilă. Această perioadă de maturitate este totuşi adesea precedată de una sau două perioade de creştere forte şi/sau tranzitorie.

Abordarea prin divizare poate fi deci plasată în contextul unei creşteri forte în timpul unei perioade finite de timp, urmata de o perioade de creştere moderată, căreia îi corespunde o creştere a profitului g ce variază odată cu parametrii, respectiv: durata (n), creşterea profitului(g), rentabilitatea ceruta pe acţiune (R), rata de distribuire a dividendului (d) şi raportul preţ-câştig corespunzător momentului n (PERn).

Modelul Bates porneşte de la premisa că valoarea acţiunilor este caracterizată prin două perioade distincte de evoluţie: o primă perioadă, de n ani, de creştere cu o rată constantă a dividendelor; şi o a doua, de stabilizare la nivelul indicatorilor de performanţă ai sectorului de activitate.

8 citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti

1997, p. 87


În aceste condiţii, considerând valoarea actuală a acţiunii ca fiind determinată de fluxurile viitoare de dividende şi de valoarea d revânzare, aceasta va fi determinată cu relaţia:

∑+

++

==

n

1i nn

ii

0)R1(

P

)R1(

DP

Ca şi în modelul Gordon-Shapiro, se afirmă prin ipoteză că dividendele cresc cu o rată constantă, deci:

∑+

+⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

⋅+

==

−n

1i nn

1i10

)R1(

PR1g1

R1DP , de unde:

( )nn

n1

0R1

PR1g11

gRDP

++

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

−⋅−

=

În practică, exprimarea valorii pe baza preţului de vânzare a acţiunii

la momentul n, Pn, ridică probleme deosebite. Este puţin probabil ca, în condiţiile în care se cunoaşte legea de evoluţie a dividendelor viitoare. Să se poată determina preţul de vânzare a acţiunii peste un număr de ani.

În aceste condiţii, s-a încercat raportarea la un indicator care să cuantifce nu performanţa unei acţiuni, ci a întregului sector de activitate.9 Un astfel de indicator este PER.

În condiţiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d, pentru o perioada finită se obţine:

∑+

++==

−n

1i nnii0

)R1(P)R1(PPA*dP

i

ii

PPAPPER = deci

Pi=PERi*PPAi Pi - cursul acţiunii la momentul I

9 Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,

Bucureşti 2003, p. 116


PPAi – profitul pe acţiune corespunzator perioadei I

nnn0 )R1g1(PER])

R1g1(1)[

gRg1(dPER

++

+++

−−+

=

În relaţia de mai sus, PERn este considerată cunoscută. Dat fiind

faptul că momentul n constituie momentul stabilizării indicatorilor de performanţă ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezintă PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieţei bursiere.

6.1.5 Modelul ratei de crestere multiple

Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, şi se consideră frecvent că, în timpul existentei sale, întreprinderea traversează trei perioade de dezvoltare : • O faza de creştere forte, sprijinită de oportunităţi de investiţie

numeroase şi rentabile; în timpul acestei perioade de creştere excepţională a fluxurilor şi a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a dividendului este joasă, motivată de nevoile de finanţare ale întreprinderii;

• O fază tranzitorie, caracterizată de ocazii de investiţii mai puţin numeroase şi de o rentabilitate mai mică, dar de o rata a dividendului crescută; în timpul acestei perioade, creşterea anuală a profiturilor tinde să-şi încetinească ritmul, până se ajunge la a treia perioadă.

• O a treia fază în care creşterea este 0, iar dividendele sunt mult mai mari, în condiţiile unui profit scăzut.

Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), după faza de creştere exponenţială a beneficiilor, întreprinderea cunoaşte o perioada de creştere încetinită, în timpul căreia beneficiile se stabilizează: creşterea lor ulterioara este nula. Pentru stabilirea ecuaţiei polinomiale a lui PER în acest context, se porneşte deci de la profit, şi nu de la dividende, rearanjându-se formula

∑+

=∞

=1i ii

0)R1(

DP şi se obţine:


( )⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡+++++

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡+

++++

++

+++

⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

=

∏ ∑

∑

=

∞

++=

−

++=

N

T nN

n

n

n

n

nin

i

Rgg

Rggg

Rgg

RgPER

T

1 1

221

11

1

)1()1(1

...)1(

)1)(1()1()1(

)1()1(11

φ

φ

În aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescrisă

astfel :

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∑ ⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛

++

=++∞

++=

−N1nN

nn

)R1(R1

R1g1)R1()g1(

φ

φ

unde : g-creşterea anuală a beneficiilor în prima fază ce comportă n ani R-rata rentabilităţii cerute sau aşteptate, presupusă constantă N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare gT- rata de creştere a beneficiilor în anul T din a doua fază ( )N,1T =

Expresiile ∑+

∏ +

=

=N

1T T

T

1ii

)R1(

)g1( şi ∏ +

=

N

1TT )g1( pot fi înlocuite prin

valorile lor aproximative , deci :

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡++⎟

⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+

+−

+−+

+⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛

++

−−+

= 2/NN

2/N

2/1

2/1nn)g1(

)R1()g1(1*

)g1()R1()g1(

R1g1

R1g11

gRg1PER

Conform acestei formule, PER este funcţie de un număr relativ redus

de ipoteze: creşterea forte şi constanta a beneficiilor în primul stadiu de dezvoltare (g), durata fazei de creştere exceptională (n), numărul de ani de creştere degresivă (N) şi rata de actualizare sau rentabilitatea aşteptată (R).

Modelul permite10 să se traseze o curbă a profiturilor viitoare, să se calculeze o rată de rentabilitate cerută de acţionari şi o valoare actuală a acestei serii de profituri viitoare.

10 Stancu, I- Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997


6.2 ANALIZA RENTABILITĂŢII OBLIGAŢIUNILOR

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor

Piaţa de capital, atât cea primara, cât şi cea secundară, înregistrează tranzacţii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci şi prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri băneşti sub forma de împrumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii împrumuturilor pot fi societăţi comerciale publice şi private, instituţii de stat, guverne, autorităţi locale şi instituţii financiare etc. Capitalurile atrase în urma plasări de titluri de creanţa sunt utilizate în activităţi profitabile, ceea ce conduc la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către posesorii de titluri , la obţinerea unui profit net, care va fi reinvestit de emitent, în scopul măririi capitalului social.

Titlurile de creanţa care aduc un profit fix, sub forma de dobânzi, sunt cunoscute, în general, sub numele de obligaţiuni. Pe piaţa de capital, de-a lungul timpului, au apărut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trăsături, le putem cuprinde în două mari categorii: obligaţiuni clasice şi alte titluri de împrumut cu profit fix.

Pe pieţele de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de ob1igaţiuni clasice (directe), grupate în funcţie de două criterii: forma de prezentare, respectiv locul de contractare şi condiţiile de emisiune.

Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului în obligaţiuni trebuie definite elementele tehnice ale obligaţiunilor11 :

Principalele elemente tehnice ale obligaţiunilor sunt: a. Valoarea nominală - este raportul dintre suma reprezentând

împrumutul lansat pe piaţa şi numărul obligaţiunilor emise:

VN = NI

unde: VN=valoarea nominală: I = mărimea împrumutului; N = numărul obligaţiunilor.

11 după Cristian Chiţu- Evaluarea obligaţiunilor, document făcut public pe Pagina Pieţei

de Capital Româneşti, www.kmarket.ro


b. Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune - este determinată de emitent, de regulă, sub valoarea nominală pentru a se asigura atractivitatea investiţiei:

Pe = VN – pe

unde: Pe =preţul de emisiune:

VN=valoarea nominală: pe = prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent).

c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins între momentul subscrierii şi cel al răscumpărării.

d. Rata nominală a dobânzii. este acea rată care aplicată asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobânda.

e. Cuponul de dobânda reprezintă fructificarea plasamentului în raport de valoarea nominală a obligaţiunii:

100R*VNCD d

=

unde: CD = cupon de dobânda; VN = valoarea nominală a obligaţiunii: Rd = rata nominală a dobânzii

Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobândă se determină după relaţia:

360*100n*Rd*VNCD =

unde: CD = cupon de dobânda:

VN =valoarea nominală a obligaţiunii: Rd = rata nominală a dobânzii: n = durata în zile.

f. Rata dobânzii la termen, este rata dobânzii fixate în momentul actual t0 pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor. Între rata dobânzii şi termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de

lichiditate exista o relaţie pusa în evidenta de structura ratei dobânzii în funcţie de termen. Astfel, se deosebesc:

• structura plata, când rata dobânzii nu depinde de termen; • structura ascendenta, când rata dobânzii creste în timp;


• structura descendenta, când rata dobânzii descreşte în timp; • structura complexa, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul,

sensul variaţiei fiind ascendent sau descendent.

g. Cursul obligaţiunii este preţul de piaţa al acesteia:

VN100*PC =

unde: C =cursul obligaţiunii

P = preţul de piaţa al obligaţiunii

VN = valoarea nominală a obligaţiunii.

Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic decât valoarea nominală fiind influenţat de rata dobânzii pe piaţa şi, în anumite limite de starea economico-financiara şi de perspectivele de dezvoltare ale întreprinderii emitente.

Burton Malkiel12 a enunţat cinci principii prin care explica modul în care preţul unui bond se schimba ca reacţie la o schimbare bruscă în rata dobânzii:

1. preţul bondului variază în sens invers ratei dobânzii. 2. Pentru un bond dat, creşterea preţului cauzată de descreştere a ratei

dobânzii este mai mare decât scăderea preţului cauzată de creştere corespunzătoare a ratei.

3. Cu cât este mai lungă maturitatea cu atât este mai sensibil preţul la schimbările ratei dobânzii.

4. Sensibilitatea13 preţului creşte proporţional cu maturitatea dar cu o rată descrecătoare.

5. Cu cat este mai mică rata cuponului cu atât este mai sensibil preţul la rata dobânzii.

h. Costul rambursării.

Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

12 Burton G. Malkiel, “Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates”,

Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218 13 Fenomenul de fluctuare a cursului obligaţiunii in funcţie de variaţia ratei dobânzii de piaţa

se numeşte sensibilitate (volatilitate).


Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Daca rambursarea se realizează la o suma mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare:

PeVRrPr −=

unde: Pr = prima de rambursare; VRr = valoarea reala la rambursare; Pe = preţul de emisiune.

i. Modalităţile de rambursare sunt:

• o singură dată, la scadenţă., când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viaţă;

• rambursarea prin anuităţi constante. Adică restituirea în fiecare an a unei sume constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă

• restituirea în rate anuale egale:

TVNRa =

unde: Ra = rata de rambursat anuala; VN =valoarea nominală a obligaţiunii; T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul. Cuponul anual de dobânda se calculează în acest caz la valoarea

rămasa de rambursat:

Rd*in

1iRaVNCD ⎟

⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

−=

unde: CD = cuponul anual de dobânda; Ra = rata anuala de rambursat; Rd = rata dobânzii.

• rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei.


Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intră în calculul valorii reale de plasament:

∑= +

=n

1t t)i1(

AtPe

unde: Pe = preţul de emisiune;

At = anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în anul t)

I = rata dobânzii la termen: n = durata de viata a împrumutului.

Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără obligaţiunile emise de guverne sau societăţi private, este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaţa de capital.

Plasamentul efectuat de investitori într-o emisiune de obligaţiuni poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:

1. produsul nominal sau rata nominală a dobânzii:

VN100*DIn =

unde: In = produsul nominal; D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni; VN = valoarea nominală a obligaţiunii.

2. produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent faţă

de preţul de cumpărare al obligaţiunilor:

VNPe daca IeIc ; Pe100*DIc <>=

unde: Ic = produsul curent; D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni; P = preţul de emisiune. Dobânda pe care o primeşte investitorul nu spune totul despre

rentabilitatea obligaţiunii. Calculul randamentului nominal nu ia în considerare faptul ca, aproape întotdeauna, preţul de vânzare al obligaţiunii sau valoarea curenta, de piaţă, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa


nominală. Randamentul creşte cu cât diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea curenta este mai mare.

3. produsul efectiv (real) este preţul de vânzare al obligaţiunii în anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii:

n)i1(

Rn...2)i1(

2Ri1

RlIe+

+++

++

=

unde: Ie = produsul efectiv: R1,R2,..,Rn = dobânda încasata anual plus rambursarea: i = rata dobânzii la termen. Din formula de mai sus rezultă că există o relaţie direct proporţională

între valoarea prezentă sau preţul de vânzare (Ie) şi veniturile viitoare (Ri) şi una invers proporţională între Ie şi rata dobânzii pe piaţa (r).

Randamentul real al obligaţiunii ia în calcul ipoteza ca investitorul deţine obligatiune până la maturitate şi reinvesteşte tot ceea ce câştigă sub forma dobânzilor în active care au un nivel al randamentului egal cu randamentul obligaţiunii căreia i se calculează randamentul.

Pentru calculul acestuia, trebuie calculata rata interna de rentabilitate, adică rata de actualizare pentru care preţul obligaţiunii este egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de venituri generate de titlul respectiv. Formula de calcul este următoarea :

∑= ⎥

⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+=

t

1i n)Rr1(

Vt)Rr1(

CIe

unde C = valoarea cuponului

V = valoarea nominală Rr = rata reala a randamentului N = numărul de ani pana la maturitate

4. Randamentul la răscumpărare Ia în calcul ipoteza că obligaţiunile pot fi răscumpărate înainte de

maturitate. În acest caz, pentru o obligaţiune vânduta cu discount randamentul la răscumpărare va fi întotdeauna mai mare decât randamentul la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaţiunilor este specificata în


prospectul de oferta a emisiunii şi sunt menţionate condiţiile în care răscumpărarea poate fi făcuta.

Pentru un investitor care revinde obligatiune înainte de maturitate, venitul adus de obligatiune vizează doua componente:

1. venitul direct

C100*VD =η

unde ηD = venitul direct

V = vărsământul anual C = cursul obligaţiunii 100 – valoarea nominală a obligaţiunii (procentual)

2. venitul de plasament

2100+

±= C

ndV

Pη

unde ηP = venitul de plasament V = vărsământul anual d/n = agio/disagio d = Vr-Vn (diferenţa dintre valoarea reala şi valoarea nominală a

obligaţiunii) n = durata restanta exprimata în ani pana la scadenta 100 = cursul la paritate (exprimat procentual)

2)100C( +

= cursul mediu al obligaţiunii

6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

Interesul pentru deţinerea unei obligaţiuni constă nu atât în valoarea ei de rambursat şi mărimea cupoanelor de vărsat , cat în valoarea actuala a încasărilor succesive (anuale) de cupoane şi a sumei de rambursat (ori a sumei de revânzare a obligaţiunii). Valoarea actuala este deci echivalentul de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un număr de ani în funcţie


de maturitatea obligaţiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de fructificare a unei sume disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a dobânzii pe durata de viata a obligaţiunii. Altfel spus, pentru cumpărătorul de titluri, valoarea intrinseca (P0) a unei obligaţiuni ce va fi cumpărata azi şi pe care vrea sa o vândă peste “n” ani este egala cu valoarea actuala a “n” cupoane succesive de încasat (C1,C2,..,Cn) şi a valorii de piaţa (R) pe care spera ca o va obţine (peste “n” ani) din revânzarea obligaţiunii, conform relaţiei:

nn

221

0)r1(

C...)r1(

Cr1

CP+

+++

++

=

Considerăm necesar a sublinia că actualizarea oricăror sume

previzionate a se încasa se face la rata de rentabilitate cerută de investitorul analizat. Aceasta este subiectivă, iar pentru a obiectiviza această rată, se operează, de exemplu, cu rata dobânzii, rata de rentabilitate a sectorului de activitate etc14.

Factorul de actualizare “r” este asimilat în cele ce urmează, ratei de dobânda la care poate fi plasata (pe piaţa de capital) o unitate monetara.

Mărimea cupoanelor anuale fiind în general cunoscuta şi adesea constanta(pentru obligaţiunile cu dobânda fixa), determinarea preţului de piaţa (R) peste “n” ani prezintă o dificultate legata de evoluţia şi influenţa factorilor pieţei de capital.

O posibilitate de depăşire a acestei dificultăţi o reprezintă calculul valorii actuale a unei obligaţiuni cu dobânda perpetuă (fără termen de rambursare). în acest caz, valoarea actuala a unei obligaţiuni va depinde direct de rata rentabilităţii de piaţa.

rC

)r1(C...

)r1(C

r1CP n20 =

+++

++

+=

Se poate demonstra relativ uşor ca rata rentabilităţii perpetue

actualizate în momentul emisiunii este chiar rata dobânzii nominale a obligaţiunii, iar în momentul revânzării este chiar rata de cupon.

14 Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,

Bucureşti 2003, p. 108


Relaţia precedenta poate fi transformata astfel:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+++

++

++

+= n20

)r1(1...

)r1(1

r111

r1CP

în care suma de termeni exponenţiali din paranteza are forma:

1r1

1

1)r1(

1n

−+

−+ şi înlocuind obţinem

1r1

1

1)r1(

1

*r1

CPn

0−

+

−+

+=

Trecând la limita ( )∞+ expresia 1)r1(

1n −

+ tinde către zero şi

atunci

r1r1*

r1CP0

+−−

+= , care conduce la concluzia egalităţii rentabilităţii

actualizate cu dobânda nominală :

00

PCr unde de

rCP == .

6.3 ANALIZA STATISTICĂ A RISCULUI VALORILOR MOBILIARE

6.3.1 Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale

Prin riscul unui titlu mobiliar se înţelege fie sacrificiul unui avantaj

imediat sau absenta unui consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar înregistrata la o data viitoare.

Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura şi evoluţia


pieţelor financiare si, în particular, ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu mobiliar presupune o abordare statistică. Măsurarea riscului cu ajutorul probabilităţilor consta în acordarea de grade de adevăr cuantificate (adică probabilităţi obiective sau subiective după caz) modificărilor posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul global. Aceasta pleacă de la principiul potrivit căruia modificările determină stări diferite şi deci măsurători ale consecinţelor (de exemplu: asupra rentabilităţii unei investiţii pe piaţa bursieră).

Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dacă se cunoaşte distribuţia probabilităţilor acesteia.

Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. Deci, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată. Cu cât este mai mare şansa unei rentabilităţi mici sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia.

Astfel, pentru a estima riscul ce însoţeşte profitul care se obţine în urma unui plasament de titluri, trebuie studiate mai întâi contribuţiile tuturor factorilor care influenţează obţinerea profitului şi, ca urmare, stabilirea unei distribuţii ale probabilităţilor corespunzătoare. Distribuţia, odată stabilită, va fi analizată, iar pentru aceasta se utilizează cel mai adesea următorii parametri statistici: media, dispersia şi abaterea medie pătratică, precum li coeficientul de variaţie.

Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilităţilor seriei dinamice faţă de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie pătratică a seriei respective, interpretabilă ca o creştere sau scădere a rentabilităţii, în funcţie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale abaterilor individuale.

Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se abată de la medie.

Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea medie pătratică.

Abaterea medie pătratică este

( )∑=

⋅−=σn

1ii

2i pRR

unde ri,pi şi r au semnificaţia de rentabilitate individuală, probabilitate de apariţie şi rentabilitate medie.


Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se poate admite că riscul este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea prin valorile pozitive ale abaterilor.

Cu cât este mai mică σ cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi deci riscul activului respectiv este mai mic.

σ este media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată şi ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată.

Diferiţi cercetători propun semidispersia (semivariance) ca măsură a riscului înregistrării unor abateri negative. Aceste abateri se pot analiza în raport cu media sau, mai bine , în raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiţie minima acceptabila.

Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distribuţia cea mai des întâlnită în practica prezintă o configuraţie simetrica sau normala. Distribuţia normală este o funcţie de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace.

În tabelele statistice se pot regăsi direct valorile funcţiei pentru orice valoare data a ratei rentabilităţii. În calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apelează la legea de distribuţie normala centrata redusa, de medie 0 şi abatere medie patratică 1, definită de relaţia:

Γrrt ,e*

2Π1P(t) i2

t 2

−==

−

Pentru a măsura variaţia rentabilităţii se recurge la determinarea coeficientului de variaţie, calculat după relaţia:

rv σ

=

Acest coeficient măsoară întinderea distribuţiei probabilităţilor de apariţie a ratelor rentabilităţii unui titlu şi reprezintă o modalitate de măsurare a riscului: cu cât coeficientul este mai mare, cu atât distribuţia este mai întinsă, abaterea medie pătratică este mai mare şi riscul este mai important.


6.3.2 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare. Modelul de piaţă

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experientă, că:

- variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de variaţiile pieţei în ansamblul său; rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât piaţa în ansamblul său;

- anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările pieţei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.

Volatilitatea măsoară această sensibilitate a titlului faţă de mişcările pieţei. Ea poate fi pozitivă (cel mai adesea) sau negativă (mai rar) şi mai mult sau mai puţin puternică după cum fluctuaţiile titlului le accentuează sau le atenuează pe cele ale pieţei.

Două abordări sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu. Prima se bazează pe o cunoaştere aprofundată a firmei, a domeniului său, a produsului său, a organizării ei, a comportamentului acţionarilor, a proiectelor conducerii şi caută să determine, plecând de la aceste elemente, care va fi răspunsul titlului la fluctuaţiile pieţei. Documentele contabile joacă un rol important în această abordare. Trebuie însă să luăm în considerare complexitatea unei asemenea evaluări, deoarece este vorba de a se integra într-o singură cifră un număr considerabil de informaţii.

A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit şi se bazează pe un raţionament statistic. Ea porneşte de la piaţă, de unde numele de model de piaţă dat acestei abordări.

Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei este formalizată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.

Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe15 (1964) pornind de la cercetările lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut în

15 W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970


descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta.

Astfel, modelul de piaţă descompune variaţia totala a unei valori mobiliare în doua componente:

1) Riscul sistematic (de piaţă, nediversificabil) – este legat de variaţia principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaţiei, rata medie a dobânzii, cursul de schimb), precum şi de alte caracteristici ale tarii emitente a valorii mobiliare respective (situaţia politica, riscul de tara, etc.).

2) Riscul specific – este legat de influenta caracteristicilor specifice fiecărui titlu care se poate descompune la rândul sau în:

a) risc sectorial – risc specific sectorului de activitate de care apartin valorile mobiliare ale emitentului

b) risc specific intrinsec – determinat de modificările în starea economica a firmei emitente.

Relaţia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare şi rentabilitatea generala a pieţei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este evidentă. Modelul de piaţă reprezintă relaţia liniară dintre rentabilitatea individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, şi rentabilitatea generală a pieţei bursiere, pe de o altă parte (one-factor model).

Funcţia care aproximează corelaţia dintre rentabilităţile titlurilor individuale şi rentabilitatea generală a pieţei este o dreaptă, numită dreapta de regresie. Panta acestei drepte semnifică volatilitatea acţiunii, sensibilitatea rentabilităţii acţiunii la modificarea rentabilităţii pieţei. Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaţie a rentabilităţii titlului: cu cât punctele individuale de intersecţie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi invers.

Ecuaţia dreptei de regresie care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variaţie este:

iMiii RR εβα ++=


unde Ri – rata rentabilităţii, estimată pentru titlul i

αi – parametru al funcţiei, egal cu Ri atunci când RM=0

βi – coeficient de regresie , de volatilitate (beta)

RM – rata rentabilităţii pe piaţă (indicele general al bursei)

εi – parametru specific titlului i, măsoară riscul individual.

Figura 6.1 Dreapta de regresie din modelul de piaţă

Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecţie dintre rentabilităţile titlurilor individuale şi rentabilitatea generala a pieţei, se determina funcţia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici pătrate, se pot determina parametrii acestei funcţii.

Cel mai important dintre parametrii funcţiei de regresie este coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a titlului „i”, în raport cu rentabilitatea generala a pieţei.

Coeficientul beta se determina pe baza observaţiilor asupra rentabilităţilor privind titlul „i” şi rentabilitatea generala a pieţei. Se calculează mai întâi cele doua rentabilităţi:

nRR ii ∑= şi n

RR MM ∑=

RI

β

α


Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici pătrate:

( ) ( )[ ]∑ ∑ =+−=− imminRRRR 2Miii2

ii βα

Din calcule rezulta coeficientul beta :

( )( )

( )( )

( )∑ ∑−

∑ ∑∑ −=

∑ −

∑ −−=

=

=2M2M

MiMi

n

1i

2MM

n

1iMMii

iR

n1R

RRn1RR

RR

RRRRβ

Dacă titlul evoluează în acelaşi sens cu piaţa, panta βi este superioară

unităţii (βi > 1), titlul i are tendinţa de a amplifica fluctuaţiile pieţii, este vorba de un titlu ofensiv sau agresiv: dacă piaţa este orientată spre creştere, un asemenea titlu are tendinţa de a progresa mai mult decât piaţa, dar dacă piaţa este în scădere, acest titlu are tendinţa de a coborî mai mult decât piaţa.

Dacă 0 < βi < 1, titlul i are tendinţa de a urma fluctuaţiile pieţei într-o măsură atenuată, este un titlu defensiv.

Dacă βi = 1, este vorba de un titlu neutru care are tendinţa de a reproduce mişcările pieţei.

Invers, când volatilitatea este negativă (βi < 0), titlul evoluează în opoziţie cu piaţa. Asemenea titluri sunt rare. După intensitatea acestei tendinţe, vom avea ca în cazul volatilităţilor pozitive, titluri:

• “agresive” (βi < 1),

• “neuter” (βi = 1)

• “defensive” (-1 < βi < 0), în opoziţie cu piaţa.


Riscul sistematic şi riscul nesistematic al unui titlu16

Relaţia între variabilele aleatoare Ri şi RM (ecuaţia modelului pieţei) permite evidenţierea celor două componente ale randamentului titlului i:

Ri = αi + βiRM + εi

unde:

Ri - randamentul titlului;

αi +βiRM - randament legat de piaţă;

εi - randament legat de caracteristicile proprii titlului.

Aceeaşi descompunere poate fi făcută pentru riscul titlului i, cuantificat prin volatilitatea sa şi notat cu V(Ri); se obţine ca dispersie a unei sume de variabile aleatoare.

V(Ri) = V(αi + βiRM + εi)

V(Ri) = 2iβ V(RM) +V(εi) +2βicov(RM1εi)

Fie pentru riscul sistematic (rs):

( ) 2i

2iM2

M

2MiiM2

M

2

2M

iMM

2i

2i

cov)R(V)rs( σρ=σ

σσρ=σ⎟

⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

σ=β=

Ştiind că riscul total este suma riscului sistematic şi al celui

nesistematic, fie:

( ) ( ) ( )2i2i

2iM

2i

2i

2i rnsrnsrs +σρ=+=σ

16 Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE,

Bucureşti 2000


atunci este posibil să scriem:

( ) 22

22

2

2

iMi

iiM

i

irsρ=

σ

σρ=

σ

Pătratul coeficientului de corelaţie măsoară partea din riscul total

(măsurat aici prin dispersie) care este explicată prin piaţă şi ( )2iM1 ρ−

măsoară partea complementară sau partea riscului total datorată caracteristicilor proprii titlului.

Dacă titlui i este perfect corelat cu piaţa, pozitiv sau negativ,

( )1si1 2iMiM =ρ±=ρ , dreapta de regresie explică perfect comportamentul

titlului, εi sunt nuli, semn că nici o mişcare nu vine de la caracteristicile propii titlului şi deci tot riscul titlului este legat de piaţă.

Imediat ce corelaţia nu mai este perfectă (ρiM ≠ ±1), punctele se depărtează de dreaptă şi cu atât mai mult cu cât ρiM se apropie de zero. Dacă punctele sunt foarte dispersate în jurul dreptei, riscul sistematic nu constituie decât o infimă parte în riscul total, volatilitatea ţine seama de comportamentul titlului într-un mod limitat şi nu are decât puţină semnificaţie.

CAPITOLUL

7

ANALIZA STATISTICĂ A PORTOFOLIILOR

7.1 Portofolii eficiente şi portofolii optime 7.2 Modelul Markowitz

7.2.1 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din două titluri

7.2.2 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu cu n titluri 7.3 Modelul diagonal de selecţie a portofoliului 7.3 Modelul CAPM 7.4 Modelul APT


7.1 PORTOFOLII EFICIENTE ŞI PORTOFOLII OPTIME

Un portofoliu este definit ca o combinaţie de titluri, având avantajul reducerii riscului prin diversificare.

În prim plan în cadrul teoriei portofolilui se află porofoliul optim. Acesta reprezintă portofoliul care oferă cea mai bună rentabilitate posibilă pentru un anumit nivel al riscului sau prezintă cel mai scăzut risc posibil pentru o anumită rată de rentabilitate.

Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minimă şi satisface funcţia de utilitate a unui investitor cu aversiune faţă de risc.

Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficienţă. Ipoteza pieţelor eficiente1 este una din ideile centrale în finanţele

moderne. Conceptul de eficienţă a pieţei poate suporta interpretări diferite în ceea ce priveşte piaţa de capital. Pe o piaţă perfectă sunt reunite următoarele condiţii2:

• nici un investitor nu domină piaţa şi nu poate de unul singur să influenţeze cursul titlurilor;

• informaţia circulă liber, toţi agenţii au acces gratuit şi imediat la toate informaţiile privind titlurile;

• se face abstracţie de impozite, taxe şi costuri de tranzacţii; • titlurile sunt infinit divizibile.

O piaţă care îndeplineşte aceste condiţii este eficientă. Toate informaţiile privind un titlu sunt imediat şi total răsfrânte în cursul acestuia, care furnizează în orice moment cea mai bună expresie a valorii titlului. Apariţia unei informaţii favorabile va incita investitorii să devină cumpărători, antrenând o creştere a cursului şi tranzacţiile se vor desfăşura la un preţ în care va intra şi informaţia nouă. Opusul se va produce în cazul informaţiei defavorabile. Nu este deci posibil pentru un investitor oarecare să obţină un profit pornind de la o informaţie particulară privind o societate. Deoarece informaţiile noi apar în mod întâmplător, şi cursurile titlurilor fluctuează în mod aleator.

Un mod de a măsura eficienţa pieţei este de a vedea care din tipurile de informaţii din setul total de informaţii existente se regăsesc în preţul titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting trei forme ale ipotezei pieţei

1 efficient market hypothesis – EMH în limba engleză 2 Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,

2000

Analiza statistică a portofoliilor

eficiente3. În cadrul fiecăreia se presupune că în preţul titlurilor se reflectă tipuri specifice de informaţii.

Forma slabă a eficienţei În cadrul formei slabe a ipotezei pieţei eficiente, preţurile titlurilor

reflectă orice informaţie conţinută în istoricul acestora. În concluzie, nu poate fi obţinut nici un profit -în ceea ce priveşte previzionarea cursurilor bursiere- doar examinînd evoluţia titlurilor respective în trecut.

Forma semitare a eficienţei Forma semitare a EMH presupune că toate informaţiile cu caracter

public disponibile sînt reflectate în preţurile titlurilor. Setul de informaţii cuprinde pe lângă datele cu caracter istoric informaţii din rapoartele contabile ale companiei, rapoartele companiilor concurente, informaţii publice cu privire la starea economiei şi orice altă informaţie cu caracter public disponibilă cu privire la evaluarea firmei în cauză. Se presupune astfel că imediat ce o informaţie devine publică, este absorbită şi reflectată de preţuri. Chiar dacă această ajustare nu este cea corecta, va fi în foarte scurt timp analizată de către piaţă. Astfel analiştii financiari vor avea mari dificultăţi încercând să profite prin utilizarea analizei fundamentale. Aşadar, forma semitare a ipotezei pieţei eficiente are un caracter mult mai general decât forma slabă.

Forma tare a eficienţei

Forma tare a EMH duce noţiunea de eficienţă a pieţei la limita extremă. În acest caz, preţurile titlurilor reflectă toate informaţiile existente. Acestea includ şi informaţiile private şi ale insider-ilor, pe lângă ceea ce este disponibil la nivel public. Potrivit acestei definiţii, cei ce achiziţionează informaţii “private” vor acţiona în conformitate cu ele, vânzând sau cumpărând. Acţiunea lor va afecta preţul titlurilor, iar preţul se va ajusta cu repeziciune la informaţii, pentru a le reflecta.


7.2 MODELUL MARKOVITZ DE DIVERSIFICARE A APORTOFOLIULUI

Markovitz atrage atenţia în 1952 în lucrarea Portfolio Selection4

asupra faptului că investitorii ar trebui să trateze cu interes nu numai rentabilitatea plasamentelor ci şi volatilitatea sau riscul acestora pentru a determina o investiţie optimă în funcţie de titlurile alese.

În condiţii de certitudine, Markovitz a demonstrat că alegerea portofoliului se poate reduce la analizarea a două mărimi: rata de câştig aşteptată a portofoliului şi dispersia sau abaterea medie pătratică, ca măsură a riscului.

Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile individuale ale rentabilităţilor titlurilor ci şi de mişcările adverse ale tuturor activelor.

Descoperirea cea mai importantă este că un investitor îşi poate reduce volatilitatea portofoliului său (adică riscul acestuia) şi poate (în acelaşi timp) să-i crească rentabilitatea.

Dezvoltarea teoretică ulterioară este cea a lui William Sharpe care creează modelul CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul anilor 1960, în lucrarea Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.

Acest model defineşte riscul ca fiind volatilitatea relativă la piaţă şi susţine că rata de câştig aşteptată de investitor şi costul de capital al titlului de valoare sunt proporţionale cu riscul titlului în relaţia cu mulţimea tuturor titlurilor de valoare.

Teoria portofoliilor este teoria alegerii între proiectele riscante şi include explicit riscul în formularea sa: ea este teoria riscului. Faţă de ansamblul de proiecte riscante existente pe piaţă, cea mai bună alegere pentru individ nu este concentrarea investiţiilor sale către un singur proiect, ci repartizarea averii sale în mai multe proiecte.

Interesul său este să practice diversificarea şi să constituie un portofoliu de proiecte. Acest comportament îi este dictat de aversiunea pentru risc. Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite niciodată eliminarea completă a acestuia. Procesul de reducere a riscului

4 articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments",

1959 este publicat în volumul “Articole fundamentale ale teoriei financiare”, coordonator I. Stancu, Editura ASE Bucureşti


prin diversificare este simplu, dar implicaţiile sale sunt considerabile şi este meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit.

Teoria portofoliilor priveşte, de regulă, activele fizice şi financiare existând cel puţin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active financiare: - activul financiar (acţiune, obligaţiune) are exact caracteristicile întregului

proiect redus la aspectul său financiar. Decizia de cumpărare a unui titlu este în întregime descrisă în fraza următoare: cheltuind în t0 o sumă certă în vederea obţinerii unei sume viitoare nesigure, adică a preţului de revânzare a titlului în t1 şi a dividendelor (pentru acţiuni) sau a dobânzilor (pentru obligaţiuni) percepute pe perioada t0-t1.

- există serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor şi dobânzilor) ce permit studiile empirice şi verificarea unor teste teoretice.

- piaţa acestor titluri este suficient de aproape de condiţiile ideale postulate de ipotezele teoriei.

7.2.1 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din două titluri

Ipotezele modelelui Markovitz sunt6: 1. Investitorii consideră fiecare alternativă de investiţie ca fiind

reprezentată prin distribuţia probabilităţilor de profit sperat într-o perioadă de timp;

2. Investitorii maximizează utilitatea sperată într-o perioadă de timp, iar curba utilităţii maximizează utilitatea marginală a bunăstării lor.

3. Investitorii estimează riscul pe baza modificărilor în profiturile sperate; 4. Investitorii iau decizii numai pe baza riscului şi a profitului sperat, deci

curba utilităţii este exprimată ca o funcţie de profit aşteptat şi varianţă a profitului;

5. Pentru un nivel dat al riscului, investitorii preferă un profit mare; pentru un nivel dat al profitului aşteptat, investitorii preferă riscul mai mic.

Considerăm un investitor care are de ales între două titluri T1 şi T2

sau are în mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartizând suma pe care doreşte s-o investească între cele două titluri. Anticipările sale privind comportamentul titlurilor în perioada viitoare sunt rezumate în varianta următoare: 5 Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959. 6 Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaţii pe piaţa financiară, Editura didactică şi pedagogică, Bucureşti 1999


211212

22

211

1 Co,ETET σσρ⎩⎨⎧

⎩⎨⎧ =νσσ

Reamintim semnificaţia notaţiilor utilizate, i şi j fiind cele două titluri oarecare: Ei - speranţa matematică a ratei rentabilităţii titlului i; σi - abaterea standard a ratei rentabilităţii titlului i; ρij - coeficientul de corelaţie între ratele rentabilităţii titlurilor i şi j; Covij - covarianţa între ratele rentabilităţii titlurilor i şi j.

Portofoliul P este obţinut combinând cele două titluri în proporţia X1 şi X2. Totalitatea sumei disponibile este investită în T1 şi T2. Avem relaţia:

X1 + X2 = 1 cu X1, X2 ≥ 0 sau 0 ≤ X1 ≤ 1; 0 ≤ X2 ≤ 1.

Speranţa matematică a ratei randamentului portofoliului P(Ep):

Ep = X1E1 + X2E2

Speranţa randamentului este media ponderată a speranţei randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporţiile.

Dispersia ratei randamentului portofoliului P (Vp):

2112212221

21p

12212221

21p

XX2VXVXV

CovXX2VXVXV

σσρ++=

++=

Dispersia portofoliului este funcţie de dispersia fiecărui titlu, de proporţiile în care sunt combinate şi de covarianţa între cele două titluri. Potrivit gradului sau de corelaţie între T1 şi T2,. se disting trei cazuri: 1) Dacă ρ12 = 1: titlurile T1 şi T2 sunt perfect şi pozitiv corelate ceea ce semnifică anticiparea pentru randamentul acestor titluri a unor mişcări perfect concordante în timp, dar cu amplitudini diferite. În acest caz: 21212

221

21 2 vCoXXVXVXVp ++=

se scrie

21122122

22

21

21

2p XX2XX σσρ+σ+σ=σ cu 112 =ρ .


Adică:

( ) 2211p2

2211212122

22

21

21 XXsiXXXX2XX σ+σ=σσ+σ=σσ+σ+σ

Abaterea standard a portofoliului este media abaterilor standard ale titlurilor care îl compun.

Reunind cele două ecuaţii şi raportând la randamentul şi la riscul portofoliului P,

2211p EXEXE += şi 2211p XX σ+σ=σ

obţinem ecuaţia )(fE pp σ= , ca spaţiu al combinărilor titlurilor T1 şi T2 în planul E - σ. Ştim că X1 + X2 = 1, adică X2 = 1 - X1. Din ecuaţia

( ) 2111p EX1EXE −+= , obţinem

21

2p1 EE

EEX

−−

=

dacă E1≠E2 pe care îl înlocuim cu ecuaţia lui σp. Obţinem:

21

1221

21

21pp EE

EEEE

E−

σ−σ+⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−σ−σ

=σ

2) Dacă ρ12 = -1, titlurile T1 şi T2 sunt perfect şi negativ corelate. Anticipăm pentru randamentul acestor titluri fluctuaţii perfect opuse. În acest caz

12212221

21p CovXX2VXVXV ++=

se scrie:

212122

22

21

21

2p XX2XX σσ−σ+σ=σ


adică:

( )222112p XX σ−σ=σ

Abaterea standard fiind totdeauna pozitivă, se face discuţie pentru

semnul expresiei ( 2211 XX σ−σ ) care variază în funcţie de X1 şi X2.

Pentru 2211p2211

21

21 XXsi0XXavemX σ−σ=σ>σ−σ

σ+σσ

>

Această relaţie, împreună cu relaţia Ep = X1E1 + X2E2, permite determinarea ecuaţiei de legătură între Ep şi σp.

Obţinem ( ) ( )21

2112

21

21pp EE

EEEE

E−

σ+σ−

−σ+σ

=σ.

Este vorba de o relaţie liniară reprezentată grafic de o dreaptă. Partea, din această dreaptă, corespunzătoare la:

21

21X

σ+σσ

>

este locul portofoliilor obţinute plecând de la titlurile T1 şi T2.. Pentru

( )2211P2211

21

11 XXsi0XXavemX σ−σ−=σ<σ−σ

σ+σσ

<

Procedând ca mai sus obţinem ecuaţia liniară legând Ep şi σp.

( ) ( )21

2112

21

21pp EE

EEEE

E−

σ+σ+

−σ+σ

−=σ

O parte a acestei drepte, cea corespunzătoare lui 21

21X

σ+σσ

<

este legea portofoliilor obţinute combinând T1 şi T2.

În sfârşit, pentru 21

21X

σ+σσ

=avem σp = 0.


Acest rezultat este remarcabil, deoarece el arată că plecând de la două titluri riscante este posibil ca alegând riguros proporţiile (0 ≤ X1 şi X2 ≤ 1), să se construiască un portofoliu neriscant. Acest rezultat este posibil dacă titlurile T1, T2 sunt perfect şi negativ corelate.

3) Dacă -1 < ρ12 < +1 (incluzând ρ12 = 0) fluctuaţii anticipate pentru titlurile T1 şi T2 nu sunt perfect dependente (pozitiv şi negativ). Este cazul general, există un anumit grad de corelare între ratele randamentelor titlurilor datorită faptului că toate urmăresc mai mult sau mai puţin fluctuaţiile generale ale economiei. În urcare în perioada de expansiune, ratele randamentelor titlurilor cunosc o încetinire şi chiar o scădere când conjunctura este mai puţin favorabilă. Pe ansamblu, titlurile sunt pozitiv (dar nu perfect) corelate între ele şi cu ansamblul economiei. Un titlu corelat negativ este foarte rar, minele de aur fiind un exemplu din această categorie de titluri. În cazul general, obţinem pentru un portofoliu de două titluri:

12212221

21p CovXX2VXVXV ++=

cu -1 < ρ12 < +1

adică: 12212122

22

21

21

2p XX2XX ρσσ+σ+σ=σ care nu poate fi pusă sub forma

unui pătrat perfect, ca în cazul celor două situaţii precedente. Plecând de la această ecuaţie şi de la cea a lui Ep (Ep = X1E1 + X2E2), stabilim relaţia care leagă pe Ep şi σp. Din ecuaţia lui Ep obţinem X1 = (Ep-E2/(E1-E2) valoare pe care o introducem în ecuaţia lui Vp. Dezvoltând obţinem:

( )( ) ( )

( )

( )221

12212211

22

221

112221212

21

12212

2

22

EEcovEEVEVE

EEVcovEVcovEE

EEcovVVEVp pp

−

−++

+−

−+−+

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

−

−+=

Ecuaţia obţinută în planul E-V este aceea a unei parabole. În planul E-σ ecuaţia

)E(fV ppp ==σ


reprezintă o hiperbolă din care reţinem o ramură, respectiv aceea corespunzând valorilor σp pozitive. Câteva observaţii pot fi formulate despre avantajele diversificării. a) Diversificarea este interesantă imediat ce ρ12 < 1. b) Plecând de la două titluri T1 şi T2 este posibil în anumite cazuri să se obţină portofolii având un risc inferior riscului fiecărui titlu care-l compune; aceasta este posibil când

( )21

2

112 σ<σ

σσ

<ρ

Aceasta va fi întotdeauna posibil cu titluri cu risc independente sau corelate negativ (ρ12 ≤ 0). c) Există în fiecare situaţie un portofoliu de risc minim care corespunde proporţiilor X1 şi X2 determinate. Acest portofoliu de risc minim are un risc nul într-un singur caz, când ρ12 = -1. În toate celelalte cazuri riscul minim este pozitiv. Nu este deci posibil să se elimine riscul, decât în cazul în care combinăm două titluri perfect şi negativ corelate. Analiza contribuţiei unui titlu la riscul şi la randamentul portofoliului

în care este inclus (cazul portofoliului de două titluri)7

Fie cazul unui portofoliu constituit pornind de la două titluri T1 şi T2 combinate în proporţii X1 şi X2. Contribuţia fiecărui titlu la randamentul portofoliului este uşor de exprimat şi reprezintă aportul fiecărui titlu la formarea randamentului. Suma tuturor contribuţiilor va fi chiar acest randament. Se ştie că Ep = X1E1 + X2E2. X1E1 este contribuţia titlului 1 la speranţa portofoliului. Această contribuţie este funcţie de speranţa de randament a titlului şi de proporţia investită în titlu. În ceea ce priveşte riscul, problema este mai complexă.

122122

22

21

21

2p covXX2XX +σ+σ=σ

7 Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,

2000


se poate scrie:

( ) ( )( ) ( )

)TXTX,Tcov(X)TXTX,Tcov(XcovXcovXXcovXcovXX

covXXXcovXXX

covXX2XcovXXX

221122221111

12122221221111

1212222122

2111

122122

221221

21

21

2p

+++=+++=

+σ++σ=

+σ++σ=σ

p22p112p covXcovX +=σ

X1cov1p reprezintă contribuţia titlului 1 la riscul portofoliului. Această contribuţie este funcţie de proporţia investită în titlu şi de riscul titlului în portofoliu măsurat de cov1p/σp. Acest risc al portofoliului se măsoară plecând de la covariaţia dintre titlul 1 şi portofoliul la a cărei constituire participă. Am arătat că dacă este deţinut individual, titlul 1 îl face pe deţinătorul său să suporte un risc egal cu σ1; dacă el este deţinut în interiorul portofoliului P îi este asociat un risc egal cu cov1p/σp. Plecând de la formula ce defineşte riscul unui titlu într-un portofoliu,

p

122211

p

p1 covXXcovσ+σ

=σ

pot fi formulate următoarele concluzii:

- alegerea unui titlu în vederea includerii într-un portofoliu nu se va face în funcţie de caracteristicile sale individuale (σ1), ci în funcţie de comportamentul în cadrul portofoliului (cov1p). Un titlu puternic riscat (σ1 crescut) poate să aducă o slabă contribuţie la riscul unui portofoliu dacă este slab corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliul. Dacă el este negativ corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliu - caz rar - el este în mod special interesat datorită efectului reductor pe care îl va avea asupra riscului portofoliului la a cărei formare contribuie;

- riscul portofoliului unui titlu nu este unic, el depinzând de portofoliul în care este inclus. Interesul investitorilor este să constituie portofolii în care riscul titlurilor să fie redus. Ei sunt incitaţi la a combina între ele titluri slab corelate.


7.2.2 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu cu n titluri Caracteristicile portofoliului de n titluri Dacă extindem, într-o primă fază, analiza precedentă la combinarea

de 3 titluri, poate fi stabilită schema următoare:

Figura 7 Cazul combinaţiilor de trei titluri

În cazul portofoliului cu n titluri, rentabilitatea şi riscul au următoarele formule:

ji;covXXXV

EXE

i i jijj1

2i

2ip

n

1iiip

≠∑ ∑∑+σ=

∑==

sau dacă notăm covij prin σij şi Vi = σi2 prin σii atunci:

∑∑ σ=i j

ijjip XXV

Contribuţia unui titlu individual la riscul şi randamentul portofoliului în care este inclus, cazul a n titluri. Fie n titluri Ti combinate în proporţiile XI (de la X1 la Xn cu

)11

=∑=

n

iiX .

σ


Riscul titlului i în portofoliu va fi:

444444444 3444444444 21

termenininniiiip covX...X...covXcovXcov

⋅

++σ+++= 212211

Dispersia titlului i nu constituie decât un termen printre cei n termeni, ceilalţi (n-1) termeni fiind covariante. Vom observa şi în acest caz rolul fundamental al covarianţei între titluri pentru diversificare şi faptul că riscul individual al titlului (σi) nu intervine decât ca un element alături de celelalte (n - 1) în calculul riscului unui portofoliu. Contribuţia titlului i la riscul portofolilului P este egală cu Xicovip. Putem deci exprima riscul portofoliului P ca suma contribuţiilor titlurilor care îl compun:

∑=

=σ=n

1iipi

2pp covXV

şi

∑

σ=σ

=

n

1i p

ipip

covX

Astfel formulat, riscul portofoliului P (σp) este media ponderată a riscurilor titlurilor ce compun portofoliul.

Determinarea portofoliului eficient Portofoliul eficient Ee este acel portofoliu care pentru un randament

aşteptat notat cu Ee are cel mai mic risc. În consecinţă, va satisface următoarele condiţii:

2/1

ip covXmin ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛= ∑∑

i jijjXσ

sub restricţiile:

∑ ==i

eiip EEXE şi

∑ =i

iX 1


Figura 7.2 Portofoliul eficient

Utilizând metoda Lagrange, vom avea8: )1()( 121 ∑∑ −+−+=

iiiiep XEXEL λλσ

Pentru a obţine soluţia optimă vom rezolva sistemul:

0

.

.

0

01

0

21

21111

2

1

=−−=

=−−=

=−=

=−=

∑

∑

λλδδσδ

λλδδσ

δδ

δλδδλδ

nn

p

n

p

ii

iiie

EXX

L

EXX

L

XL

EXEL

8 Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,

2000

σe σ

E

E e


Din care pentru oricare ar fi i şi j vom avea:

EjXipEi

Xip

11 λδδσλ

δδσ

−=−

Multiplicatorul λ1 măsoară variaţia riscului pe unitatea de variaţie a

randamentului, 1λ∂σ∂

= e

eE, adică panta tangentei la frontiera de eficienţă în

punctul e.

Notăm cu ee

e ej i e

e

j

e

is E

sE E s

X X= ⇒ = ⇒ − = −

⎛

⎝⎜

⎞

⎠⎟

∂∂σ

λ∂σ∂

∂σ∂1

1

Multiplicând fiecare termen cu Xie şi însumând după i vom obţine:

( ) ∑ ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑−=−∑ ⇒⎟

⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑ ∑−=−

i i

e

iie

j

eeiiej

i i i

e

iie

j

eieeijie

XX

XsEXE

XX

XXsEEX ∂

σ∂∂ς∂

∂σ∂

∂σ∂

unde: ie i

iX E∑ = suma contribuţiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (Ee);

∂σ∂

e

jX= riscul titlului în portofoliul e je

e

covσ

⎛⎝⎜

⎞⎠⎟ ;

iee

iiX

X∂σ∂

∑ = suma contribuţiilor titlurilor la riscul portofoliului e

( )eσ . Atunci vom obţine că:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−=− σσ e

e

ipeej sEE cov

Aceasta este condiţia necesară, dar nu şi suficientă, de eficienţă

pentru un titlu pentru a fi deţinut într-un portofoliu eficient. Strategia de acţiune a unui investitor este determinată de reuniunea dintre mulţimea dorinţelor şi mulţimea posibilităţilor. Mulţimea dorinţelor este constituită din curbele de indiferenţă care sunt expresia preferinţei investitorului în planul E - σ şi rezultă direct din funcţia sa de utilitate. Mulţimea posibilităţilor este reprezentată prin frontiera de eficienţă în planul E - σ care se obţine plecând de la mulţimea anticipaţiilor investitorilor privind titlurile individuale. Numai portofoliile eficiente sunt însă luate în considerare de investitor.

Alegerea investitorului va fi cea care corespunde punctului de tangenţă dintre cele două curbe. În acest punct se obţine portofoliul optim.


Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al investitorului. Dacă aversiunea sa este puternică, el va alege un portofoliu situat pe partea stângă a frontierei de eficienţă corespunzătoare celui mai slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slabă va selecta un portofoliu situat mai la dreapta pe frontieră. Raţionamentele teoriei portofoliului sunt constituite pe ipoteza aversiunii pentru risc a agenţilor economici şi a comportamentului acestora.

7.2 MODELUL DIAGONAL DE SELECŢIE A PORTOFOLIULUI

Modelul diagonal de selecţie a portofoliilor a fost elaborat de

William Sharpe, în încercarea sa de a găsi un model simplificat de seleţie a portofoliului. Demersul său are la bază observaţia că este foarte dificil să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate pozitiv, cele mai multe titluri de valoare tind să fie performante când economia este puternică, şi neperformante când economia este slabă. Prin urmare, ansamblulcovariaţiilor în general pozitive din modelul lui Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe în modelul de piaşă, poate fi un indice bursier (sau alt indicator macroeconomic relevant: PIB, rata donânzii etc.).

Sharpe şi-a publicat modelul în 19639, în anii care au urmat modelul său inspirând alte modele celebre, cum sunt CAPM şi APT.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firmă) sau nesistematic.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc nediversificabil, risc de piaţă sau matematic. Riscul de firmă10 este cauzat de existenţa unor acţiuni în justiţie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketibg, câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte evenimente care au loc în cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare - evenimente nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de evenimente favorabile dintr-o altă firmă.

9 Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January,

1963 10 Halpern, P. - Finanţe manageriale. Modelul canadian, Editura Economică, Bucureşti 2001


Riscul de piaţă, pe de o parte, se referă la conflicte armate, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzi. Aceşti factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate în aceaşi direcţie de către aceşti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul de firmă şi riscul de piaţă. Faţă de fluctuaţiile pieţei, nu toate titlurile se comportă identic. Cea mai mare parte a lor au tendinţa de a urma piaţa, dar această evoluţie se poate face cu o intensitate mai mare sau mai mică, anumite titluri urcă mai mult, altele mai puţin decât piaţa. Există de asemenea, titluri mult mai rare care evoluează contrar cursului mişcării generale, şi chiar în acest caz cu o intensitate mai mare sau mai mică. Pentru un portofoliu constituit din titlurile T1 şi T2 în proporţiile X1 şi X2, riscul se calculează după relaţia cunoscută:

12212221

21p covXX2VXVXV ++=

Raţionând conform modelului pieţei:

)(VVV

)(VVV

2M222

1M211

ε+β=

ε+β=

( ) ( )[ ]( ) ( ) ( )21M22M11

2M21

2M221M112112

,covRcovRcov

R,Rcov)R,Rcov(Cov

εε+εβ+εβ+σββ=

=ε+β+αε+β+α==

Ţinând seama de ipotezele introduse vom avea:

2M2112Cov σββ=

Se obţine o expresie a covarianţei între titlurile T1 şi T2 care se interpretează astfel: covarianţele între două titluri se explică în întregime prin piaţă, sau covarianţele între titlurile T1 şi T2 sunt datorate în întregime influenţei comune pe care ele o suportă din partea pieţei. Covarianţa între caracteristicile proprii titlurilor este considerată neglijabilă. Această ipoteză simplificatoare a modelului pieţei are consecinţe importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu.

Astfel:

[ ] [ ] 2M21212M

22

221M

21

21p XX2)(VVX)(VVXV σββ+ε+β+ε+β=


Dezvoltând:

)(VX)(VX)XX(V

)(VX)(VX)XX2XX(V

2221

21

2M

22211p

2221

21

2M2121

22

22

21

21p

ε+ε+σβ+β=

ε+ε+σ×ββ+β+β=

Înlocuind (X1β1+X2β2) cu βp şi generalizând la n titluri obţinem:

∑=

∑=

β=βε+σβ=n

1iiip

luiportofoliualrns

n

1ii

2i

luiportofoliualrs

2M

2pp Xcu)(VXV

44 344 21321

7.3 MODELUL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE

(CAPITAL ASSETS PRICING MODELL- CAPM)

Modelul CAPM11 a reprezentat un salt calitativ în teoria financiară, de la modelele normative (Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru între cererea şi oferta de active riscante care să genereze preţuri unice (de echilibru) ale activelor financiare.

Sharpe a fost cel care a introdus în portofoliu de active riscante un activ fără risc în combinaţii deferite în raport cu portofoliu de risc al investitorului. Acest lucru l-a condus la o nouă frontieră de eficienţă, cu o formă particulară: aceea a unei drepte, cunoscută sub denumirea de Capital Market Line.

Ecuaţia dreptei CML este:

pM

fMfp

RERE σ

σ⋅

−+=

Ecuaţia modelului CAPM măsoară randamentul aşteptat al unui

portofoliu de active riscante, Ep, pornind de la: rata dobânzii fără risc a pieţei Rf, riscul titlului în raport cu piaţa σM sau preţul unitar al

riscului pe piaţă. Acesta este de fapt panta dreptei CML prima de risc σp.

11 Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997


În analiza unei pieţe, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieţei ca fiind acel portofoliu ce conţine câte un titlu din fiecare, ponderarea în cadrul acestuia făcându-se în funcţie de raportul între valoarea de piaţă a fiecărui titlu şi valoarea totală a pieţei. Astfel, meritul incontestabil al modelului CAPM, alături de identificarea dreptei CML, constă în stabilire relaţiei liniare între rentabilitatea sperată şi cantitatea de risc sistematic asumată de un investitor la cumpărarea unui titlu.

Această relaţie este dreapta SML (Security Market Line): Ei= Rf +(EM – Rf) βi Beta este un indicator ce se calculează pentru fiecare titlu în parte, în

funcţie de riscul acelui titlu raportat la riscul pieţei: Interpretarea acestui indicator este relativ simplă:

dacă beta = 0, titlul este fără risc, dacă beta = 1, titlul are acelaşi risc cu piaţa, dacă beta < 1 titlul este mai puţin riscant decât piaţa.

Ecuaţia modelului CAPM este prin urmare, o ecuaţie liniară, dreapta care se obţine prin plasarea tuturor titlurilor din piaţă pe un grafic al randamentului funcţie de risc duce la obţinerea dreptei CML. Dat fiind faptul că CAPM porneşte de la ideea de portofoliu al pieţei pentru care se poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat în analiză cu costul mediu al capitalului de pe o piaţă şi poate fi comparat cu costul mediu al capitalului la nivelul companiei, în vederea optimizării structurii de capital.

Beta este deci măsura riscului unui titlu în cazul modelului CAPM. Pornind de la măsurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei combinaţii de N titluri, ca sumă ponderată de beta, în funcţie de structura acestui portofoliu.

7.4 MODELUL DE ARBITRAJ AL PREŢURILOR TITLURILOR (APT)

O alternativă a analizării riscului şi randamentului unui plasament

financiar este teoria arbitrajării (APT). Ideea de bază a acestei teorii este că un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferite pieţe. Fiecare titlu trebuie să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul


asumat prin acel plasament, pornind ca şi în cazul CAPM de la o rată fără risc rf.

Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al riscului12. El porneşte de la considerarea rentabilităţii oricărui titlu drept o funcţie liniară a modificărilor unui număr de factori comuni tuturor titlurilor: Ri = rf + D1f1 + D2f2 + D3 f3+ ...+ Dn fn+ εi rf - rată a rentabilităţii fără risc. fi - factorii de risc Di – coeficienţii de sensibilitate ai rentabilităţii titlului îa funcţie de factorul fi εi – valoare reziduală, apropiată de zero

În modelul original APT13 dezvoltat de Stephan Ross nu sunt specificaţi factorii de risc fi ce ar trebui luaţi în considerare în analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare au arătat că printre elementele avute în vedere de investitori s-ar număra:

a. modificarea neprevăzută a ratei inflaţiei; b. modificarea neprevăzută a primei de risc; c. modificarea neprevăzută cursului de schimb; d. modificarea neprevăzută ratei dobânzii.

Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale, mai exanct a analizei componentelor principale.

Toate anticipările cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse în preţul acestui activ, astfel că acest model măsoară senzitivitatea randamentului unui titlu la modificările neprevăzute ale factorilor de risc. Motivul pentru care a apărut această teorie a fost acela că portofoliu unei pieţe (CAPM) nu poate explica în totalitate modificarea preţului unui activ.

Cu toate acestea, modelul APT prezintă următoarele dezavantaje14: Nu poate spune câţi factori comuni de risc sunt; Nici care sunt aceşti factori.

Acestea au impus un anumit avantaj al modelului CAPM faţă de modelul APT.

12 Stancu, I. - Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,

Bucureşti, 2002 13 Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory,

December 1976 14 Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997

CAPITOLUL

8

ANALIZA ACTIVELOR FINANCIARE DERIVATE

8.1 Rolul opţiunilor pe piaţa de capital 8.2 Modelul Black-Scholes de evaluare a opţiunilor

8.2.1 Analiza coeficienţilor modelului Black-Scholes 8.2.2 Extensii ale modelului Black-Scholes

8.3 Elemete de analiză a contractelor la termen ferm 8.3.1 Tranzacţiile futures şi forwards 8.3.2 Tranzacţiile swaps


8.1 ROLUL OPŢIUNILOR PE PIAŢA DE CAPITAL

Produsele derivate( derivative) reprezintă nişte titluri de valoare compuse care au la origine un alt activ sau un alt titlu, sau titlu ce derivă din alte titluri. Cele mai cunoscute sunt opţiunile (exemplu: opţiunea de a cumpăra un bon de tezaur).

Opţiunile sunt active care dau dreptul deţinătorului de a vinde sau cumpăra un anumit număr de titluri la un preţ stabilit şi peste un anumit interval de timp.

Din perspectiva acestei definiţii cumpărătorul unei opţiuni are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde sau de a cumpăra o cantitate standard de titluri. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de a vinde respectiv cumpăra la scadenţă cantitatea de titluri prevăzută în opţiune şi el are această obligaţie indiferent de cursul pieţei.

Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vânzătorul este predispus la risc, îşi asumă un risc. Această aversiune este compensată de preţul opţiunii. Cumpărătorul are aversiune faţă de risc, atunci el vinde riscul suplimentar de a pierde cumpărând opţiunea. Opţiunile, practic, reprezintă în esenţa lor un contract de vânzare-cumpărare a riscului.

Operaţiunea de cumpărare („CALL option”) este un contract negociabil care dă dreptul cumpărătorului ca într-o anumită perioadă de timp să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul de bază, la un preţ stabilit prin contract. Vânzătorul opţiunii CALL îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.

Opţiunea de vânzare („PUT option”) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vândă activul de bază vânzătorului acestuia, la un preţ stabilit prin contract. Vânzătorul unui PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă operaţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.

Principalele elemente ale viitoarei tranzacţii sunt fixate anterior, în momentul încheierii contractului, indiferent dacă piaţa va evolua sau nu în direcţia aşteptărilor iniţiale. Asumarea riscului se face în schimbul unei prime, încasate în momentul încheierii contractului, aceasta reprezentând practic preţul opţiunii. Se poate spune că vânzătorul obţine câştiguri limitate dar certe (reprezentate de prima încasată). În schimb, pentru cumpărător, opţiunea are rolul unei «poliţe de asigurare», prima plătită la cumpărarea

Analiza activelor financiare derivate

opţiunii poate să-i aducă câştiguri foarte mari în cazul unei evoluţii favorabile a pieţei sau poate să-l apere de pierderile nefavorabile în cazul în care piaţa ar reacţiona negativ pentru acesta. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni pot fi privite ca operaţiuni de vânzare-cumpărare de riscuri.

Elementele contractuale ale unei opţiuni sunt1:

1. suma plătită la încheierea contractului pentru cumpărarea unei opţiuni, este denumită primă, poate fi de două feluri:

• prima pentru opţiunea de cumpărare (notată C) – CALL (“call to purchase”); • prima pentru operaţiunea de vânzare (notată P) – PUT (“put to sell”); 2. cursul activului support (preţul de piaţă – notat S) pe durata de viaţă a opţiunii, având valoarea S0 în momentul încheierii contractului şi valoarea S1 la scadenţă. Variabilitatea acestui curs implică existenţa unui risc al activului support (notatσ ); 3. durata de valabilitate (τ) a contractului opţional, de la momentul încheierii contractului (τ0), până la momentul scadenţei acestuia (τ1); 4. preţul de exerciţiu (X) stabilit în momentul încheierii contractului opţional pentru cumpărarea sau vânzarea activului suport. Preţul de exerciţiu al unei opţiuni este stabilit în jurul cursului activului suport şi poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate.

5. rata dobânzii fără risc (r) la care se presupune că un investitor se poate împrumuta pentru a cumpăra opţiuni.

Scadenţele opţiunilor sunt fixate pentru sfârşitul trimestrelor anului calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opţiune fiind cotată pentru următoarele trei scadenţe. Exercitatea unei opţiuni se poate face diferit în raport cu scadenţa sa în funcţie de tipul de opţiune: american sau european. O opţiune de tip american poate fi exercitată oricând pe durata de valabilitate a contractului opţional, până la scadenţa finală. O opţiune de tip european nu poate fi exercitată decât la împlinirea scadenţei. Majoritatea opţiunilor sunt de tip american, cele de tip european se contractează în general pe termene lungi şi asupra indicelui bursier.

1 O analiză a modeului cum sunt tranzacţionate diferitele tipuri de opţiuni nu face obiectul

prezentei lucrări. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C., Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Ed. Didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1999


Cu cât scadenţa este mai îndepărtată cu atât este mai incertă evoluţia cursului activului suport şi prin urmare opţiunea are o valoare mai mare. Pe măsură ce se apropie termenul de scadenţă valoarea opţiunii tinde către diferenţa dintre cursul activului suport la acea dată şi preţul de exerciţiu. Dacă diferenţa este favorabilă unei cumpărări (pentru CALL) sau vânzări (în cazul unui PUT), atunci valoarea opţiunii este nulă, cumpărătorul renunţă la cumpărarea ei şi pierde investiţia făcută (prima plătită) în aceste opţiuni.

Cumpărătorul unei opţiuni vizează acoperirea şi chiar câştigul ce pot fi obţinute din variaţia cursului bursier, într-un anumit sens şi cu o anumită mărime. Dacă previziunea sa nu se adevereşte, acesta va înregistra o pierdere care se va limita la mărimea sumei plătite ca primă. Vânzătorul unei opţiuni va accepta contractul opţional ca urmare a unei estimări a evoluţiei în celălalt sens a cursului bursier (decât cel prevăzut de cumpărător), în cazul realizării acestei evoluţii cumpărătorul va încasa prima prevăzută în contractul opţional.

Un element important este reprezentat de faptul că, cu un capital investit ce se poate limita la mărimea sumei plătite, investitorii pot avea câştiguri importante în cazul unei evoluţii favorabile a cursului bursier al activului suport. În schimb, investiţia directă îi poate aduce aceleaşi câştiguri dar pentru aceasta trebuind să aloce un capital mult mai mare şi să-şi asume riscuri mai mari.

Înainte de scadenţă orice opţiune are un preţ de piaţă care rezultă din raportul dintre cerere şi oferta acestui activ. Investitorii vor lua în calcul şansele de câştig din deţinerea acestor opţiuni în raport cu rezultatele deţinerii de active-suport, ei având în vedere corelarea factorilor determinanţi ai fiecărei opţiuni.

Exemplu: Se consideră o acţiune call pentru 100 de acţiuni la firma X, opţiune care a fost cumpărată pentru 130000 lei la un preţ de exerciţiu de 13000 lei/acţiune şi cu o scadenţă la 3 luni. Preţul opţiunii este: C=130000 lei; E=13000 lei/acţiune.

Cel care cumpără are dreptul ca peste 3 luni să cumpere la firma X 100 de acţiuni cu preţ de 13000 lei. Să se analizeze situaţiile în care la scadenţă cursul activului suport va fi: =1S 11000, 13000, 14300 şi 15000.


Rezolvare: Trebuie să identificăm în care din aceste patru situaţii avem un câştig sau o pierdere. a) Când =1S 11000 lei, pierde 3300 de acţiuni⇒3300x100=330000 lei. Pierderea e înregistrată la 130000 lei, cu cât a cumpărat opţiunea, deoarece nu e obligat să cumpere ⇒ abandonează opţiunea. b) Când =1S 13000 lei, este egală cu E. Pierde 130000 lei, el poate să cumpere fie acţiuni de la bursă, fie prin camera de compensaţie, dar pierde 130000 lei ⇒ nu îşi exercită opţiunea. c) Când =1S 14300 lei, nu este nici în pierdere nici în câştig, este un punct critic. Fie exercită opţiunea de 14300 lei ca să-şi recupereze costul opţiunii (prima).

d) Când =1S 15000,lei, atunci deţinătorul opţiunii va cumpăra acţiuni la 13000x100=1300000 lei ⇒ 1300000+130000=1430000 lei ⇒200000- -130000=70000 lei a căştigat.

Figura 8.1

Reprezentarea numerică avalorii unei opţiuni call

Π

abandonez operaţiunea

(nu o exercit)câştig

exercit operaţiunea

pierdere

S 14300130000

punct criticE

CO =


Principala problemă care se pune este aceea a evaluării corecte a opţiunilor, în cazul unei subevaluări sau supraevaluări investitorii procedând la operaţiuni de arbitraj pe piaţa financiară.

8.2 MODELUL BLACK -SCHOLES DE EVALUARE A OPŢIUNILOR

Opţiunea, ca titlu de valoare cotat la bursă, poate fi evaluată prin mai

multe modele. Deja sunt clasice modelul Black-Scholes şi modelul binomial2.

De la publicarea sa în 19733, modelul Black-Scholes a devenit un instrument foarte utilizat. Modelul a fost extins astfel încât să permită evaluarea opţiunilor pe curs de schimb, pe indici bursieri şi pe contracte futures. Brokerii s-au obişnuit cu prezumţia lognormalităţii care este la baza modelului, dar şi cu faptul ca volatilitatea este constantă. Nu este deci surprinzător că s-au facut încercări pentru extinderea modelului astfel încât să cuprindă şi derivativele pe rata dobânzii.

Ipotezele modelului sunt : • variaţia cursurilor activelor suport urmăreşte un proces stochastic continuu

în timp; • opţiunile sunt considerate a fi de tip european; • piaţa financiară este considerată perfectă; • pe durata de valabilitate a opţiunii nu au loc vărsăminte de dividente.

Modelul surprinde toţi cei cinci factori determinanţi ai valorii unei opţiuni: cursul activului suport, preţul de exerciţiu, rata dobânzii anuale fără risc, fracţiunea de timp rămasă până la scadenţa opţiunii şi variabilitatea cursului sctivului suport. Formulele modelului s-au construit pe baza preţurilor de echilibru de pe piaţa financiară şi în ipoteza absenţei oricărei oportunităţi de arbitraj preţ-valoare.

2 Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal

of Financial Economics, 7, September 1979 3 Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political

economy, 81, May-June 1973


După cum afirmă Wilmott4, ecuaţia a fost prima dată scrisă în anul 1969, dar au trecut câţiva ani pană când autorii să îl publice. Ecuaţia finală obţinută a fost în final publicată în anul 1973, iar formulele pentru call şi put au fost publicate cu un an înainte. Forma ecuaţiei este :

0rVSVrS

SVS

21V

2

222 =−

∂∂

+∂

∂+

∂∂ στ

notaţiile fiind cele de mai sus, iar V reprezintă valoarea opţiunii.

Ecuaţia este diferenţială parţială, liniară, parabolică.

Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor până la scadenţă, preţul unei opţiuni CALL este dat de următoarea formulă:

( ) ( )τσ−Φ−Φ= τ− hXehSC rtt

unde:

( )τσ+

σ=

τ−

21

rXe/Sln

hr

t

- St este preţul curent al acţiunii;

- r este rata fără risc a dobânzii;

- X reprezintă preţul de exerciţiu;

- τ reprezintă timpul rămas până la scadenţa opţiunii (exprimat în ani);

- σ reprezintă volatilitatea activului suport;

Funcţia Φ urmează o distribuţie normală de medie zero şi dispersie egală cu 15:

( ) dye

21 2/y 2−

ω

∞−∫

π=ωΦ

4 Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,

Editura Economică Bucureşti, 2002 5 Din acest motiv o serie de autori notează această funcţie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.-

Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză, Editura Economică Bucureşti, 2002 sau I. Stancu Finanţe, Editura Economică Bucureşti, 2002


În aceste condiţii, parametrul h poate fi scris într-o formă echivalentă în felul următor:

τσ

τσ++=

)21r()X/Sln(

h2

t

Cele două expresii ale parametrului h sunt echivalente. Φ(h) şi

)h( τσ−Φ sunt valori ale distribuţiei normale standard, ele reprezentând probabilităţi ce variază între 0 şi 1.

Dacă h → ∞ atunci Φ(h) → 1 şi )h( τσ−Φ → 1 ceea ce ne conduce la:

Ct = St - Xe-rτ

adică, atunci când h → ∞ valoarea unei opţiuni CALL tinde către preţul acţiunilor din care se scade valoarea ajustată a preţului de exerciţiu al opţiunii. Acest lucru se poate întâmpla atunci când:

a) preţul activului suport devine foarte mare în raport cu preţul de exerciţiu;

b) St > Xe-rτ şi opţiunea este foarte aproape de scadenţă. În acest caz Ct ≅ St - X deoarece e-rτ → 1 atunci când τ → 0 iar preţul opţiuni este egal aproape în întregime cu valoarea sa intrinsecă.

c) St > Xe-rτ şi volatilitatea tinde către 0. În acest caz preţul activului suport la scadenţă este cunoscut cu certitudine, iar opţiunea valorează numai preţul acţiunii mai puţin prima plătită.

Presupunerea că h → ∞ este puţin nerealistă, deoarece în realitate h ia valori mai mari decât 3, iar valoarea funcţiei Φ(h) va fi foarte apropiată de 1. Aceasta arată că, dacă preţul acţiunii este mare în raport cu preţul de exerciţiu al opţiunii, dacă opţiunea se apropie de scadenţă sau dacă dispersia activului suport tinde către zero atunci valoarea unei opţiuni va fi

Ct ≅ St - X.

Valoarea teoretică a unei opţiuni PUT, conform modelului Black-Scholes, în condiţiile îndeplinirii aceleiaşi ipoteze cu privire la


neplata de dividente pe parcursul existenţei opţiunii, este dată de formula similară cu cea a opţiunii CALL:

( ) ( )hShXeP tr

t −Φ−−τσΦ= τ−

La fel ca şi în cazul unei opţiuni CALL, valoarea unei opţiuni PUT este funcţie de cei cinci parametrii: St, X, r, τ şi σ.

În cazul în care h → -∞ atunci Φ(-h) → 1 şi 1)h( →−τσΦ ceea ce ne conduce la:

tr

t SXeP −= τ−

Acest lucru este echivalent cu faptul că, atunci când h are o valoare mai mică de -3 valoarea unei opţiuni PUT este egală cu preţul de exerciţiu din care se scade cursul activului suport al opţiunii. Acest lucru se poate întâmpla dacă:

a) preţul activului suport devine foarte mic în raport cu preţul de exerciţiu (Xe-rτ > St);

b) St < Xe-rτ şi opţiunea este foarte aproape de scadenţă. În acest caz Pt ≅ X - St deoarece e-rτ → 1 atunci când τ → 0 iar preţul opţiunii este egal aproape în întregime cu valoarea sa intrinsecă. c) St < Xe-rτ şi volatilitatea tinde către 0.

8.2.1 Analiza coeficienţilor modelului Black Scholes

Pentru o evaluare mai bună a opţiunii se analizează modificarea preţului unei opţiuni CALL la anumite variaţii ale parametrilor din model. Pentru aceasta se realizează modificări succesive ale unui parametru, ceilalţi rămânând constanţi şi se determină mărimea şi sensul schimbărilor intervenite în preţul opţiunii.

Coeficientul „delta” reprezintă variaţia preţului unei opţiuni rezultată dintr-o variaţie foarte mică a preţului activului suport. Acest coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumpărare a opţiunii la variaţia


cursului acţiunii iar în termeni economici el măsoară riscul poziţiei unui portofoliu:

( )h

SCdelta Φ=∂∂

=

Coeficientul delta ia valori cuprinse între 0 şi 1, o valoare de 0,5 arată că o opţiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opţiunea se află la supraparitate, dacă este mai mică decât 0.5 opţiunea este la subparitate. Coeficientl delta tinde către valoarea zero pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă. Pentru un portofoliu ce conţine opţiunea de cumpărare CALL se atribuie semnul „+” pentru opţiunile care se apreciază atunci când activele suport cresc, şi semnul „-“ pentru opţiunile care se apreciază atunci când activul suport scade. Prin însumarea coeficienţilor delta ai opţiunilor cu cei beta ai acţiunilor rezultă un coeficient beta net care va măsua riscul poziţiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect acoperit trebuie să aibă coeficientul beta egal cu zero. În practică acest lucru nu poate fi întâlnit decât pentru variaţii foarte mici ale cursurilor activelor suport. Dacă acestea se modifică foarte mult atunci riscul portofoliului se va modifica şi el.

Acest coeficient mai este denumit şi coeficient de acoperire şi arată câte acţiuni sunt necesare a fi achiziţionate pentru fiecare opţiune pentru ca portofoliul constituit să fie perfect acoperit. „Delta” nu rămâne constant ci se schimbă pe măsură ce preţul activului de bază se schimbă, prin urmare raportul dintre numărul activelor suport şi cel al opţiunilor dintr-un portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu să fie acoperit.

Coeficientul “gamma” măsoară sensibilitatea coeficientului “delta” la o variaţie a cursului activului suport:

( ) 0h'

S1

SCgamma 2

2

>Φτσ

=∂∂

=

Este derivata a doua a valorii opţiunii în funcţie de valoarea activului soport.

Acest coeficient creşte pe măsură ce se apropie scadenţa opţiunii. Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului şi analiza poziţiei acestui risc în jurul valorii nule.

Sensibilitatea valorii opţiunii în funcţie de ceilalţi factori determinanţi (t, σ,Rf, E), se apreciază prin coeficienţii theta, vega, rho şi epsilon.


Coeficientul “theta” (θ) măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a duratei timpului rămas până la scadenţă:

( ) ( )τσ−Φ+Φ

τ=

τ∂∂

= τ− hXreh'2

1Ctheta r

Aceasta reprezintă derivata întâi a preţului opţiunii în raport cu timpul. Acest coeficient exprimă, deci, influenţa timpului asupra valorii unei opţiuni. Cu cât opţiunea se apropie de scadenţă. cu atât acest coeficient creşte şi cu atât valoarea opţiunii scade. În cazul unui portofoliu, theta va contribui la asigurarea că acel portofoliu valorează echivalentul ratei dobânzii fără risc.6

Coeficientul “vega” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a volatilităţii cursului acţiunii-suport. Este derivata întâi a preţului opţiunii în raport cu volatilitatea acţiunii suport. Cu cât opţiunea se apropie de scadenţă, cu atât coeficientul "vega" scade:

( )h'SCvega Φτ=

σ∂∂

=

Coeficientul “rho” şi “epsilon”, mai puţin utilizaţi în gestiunea portofoliului, exprimă sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport cu variaţia ratei de dobândă fără risc şi, respectiv, variaţia preţului de exerciţiu:

( )( )τσ−Φ−=

∂∂

=

τσ−Φτ=∂∂

=

τ−

τ−

herCepsilon

hXerCrho

r

r

O valoare mare a rentabilităţii activului suport fără risc va conduce la valori mari ale opţiunii call.7

6 Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,

Editura Economică Bucureşti, 2002 7 Stroe,R., Arsene,C., Focşeneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economică,

Bucureşti, 2001


Coeficienţii de sensibilitate ai valorii opţiunii la modificări ale diverşilor parametrii ai modelului în cazul unei opţiuni PUT se determină analog celor prezentaţi mai sus.

Coeficientul “delta” arată sensibilitatea primei de cumpărare a opţiunii la variaţia cursului acţiunii:

( )h

SPdelta −Φ−=

∂∂

=

Coeficientul “gamma” măsoară variaţia coeficientului "delta" la modificare cu o unitate a cursului activului suport şi are o valoare mai mare atunci când se apropie scadenţa opţiunii:

( ) 0h'

S1

SPgamma 2

2>−Φ

τσ=

∂

∂=

Coeficientul “theta” (θ) măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la variaţiea timpului rămas până la scadenţă:

( ) ( )hXreh'

2SPtheta r −τσΦ+−Φτσ

=τ∂

∂= τ−

Coeficientul “vega” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a volatilităţii cursului acţiunii-suport:

( )h'SPvega −Φτ=

σ∂∂

=

Coeficientul “epsilon”, surprinde sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport cu variaţia preţului de exerciţiu a acesteia:

( )he

XCepsilon r −τσΦ=∂∂

= τ−


Comparând coeficienţii de sensibilitate ai unei opţiuni CALL şi a unei opţiuni PUT se pot desprinde două observaţii interesante, des utilizate în practică:

;gammagammasau)h('

S1

SP

SC

;1deltadeltasau1SP

SC

putcall2

2

2

2

putcall

=Φτω

=∂

∂=

∂

∂

=−=∂∂

−∂∂

Toţi factorii determinanţi din modelul Black&Scholes sunt direct observabili, cu excepţia dispersiei rentabilităţii activului-suport care poate fi estimată pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste rate trebuie să fie săptămânale şi determinate în bază anuală continuă (dobândă continuă). Volatilitatea este considerată stabilă, însă în realitate, volatilitatea activului-suport nu poate fi independentă de acţiunea operatorilor pe piaţă, de anticipările lor asupra rentabilităţii viitoare.

8.2.2 Extensii ale modelului Black-Schloes

Extensia modelului Black-Scholes care este cea mai cunoscută în domeniul evaluării ratei dobânzii este modelul lui Black din 19768. Iniţial acest model a fost dezvoltat pentru evaluarea opţiunilor pe contracte futures pe marfă. Pentru a arăta modul de utilizare a modelului la evaluarea opţiunilor europene vom presupune ca ratele dobânzii nu sunt stohastice şi vom folosi notaţiile cunoscute (considerăm cazul unei opţiuni call). Factorii modelului sunt:

V: variabila ce constituie activul suport al opţiunii; T: maturitatea opţiunii; F: preţul futures a lui V pentru un contract cu maturitatea T; X: preţul de exerciţiu al opţiunii; r: yield–ul obligaţiunii zero cupon cu maturitatea T; σ: volatilitatea lui F; VT: valoarea lui V la momentul T; FT: valoarea lui F la momentul T;

8 Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976


Opţiunea plăteşte la scadenţă max ( VT – X , 0 ). Din moment ce FT = VT putem privi opţiunea la momentul T şi ca max (FT – X , 0 ). Modelul lui Black dă valoarea unei opţiuni call ca :

unde

şi

Modelul Black presupune ca valoarea lui F este constantă. Noi

putem relaxa această prezumţie din moment ce evaluăm opţiuni europene şi nu ne interesează valorile lui V sau F înainte de T. Singura cerinţă pentru V este ca el să aibă o distribuţie a probabilităţii lognormală la momentul T. Într-un mediu de risc-neutru F este valoarea asteptată a lui FT. Cum FT = VT înseamnă că F=E*(VT ) şi se poate arăta că sunt suficiente următoarele condiţii pentru a obţine prin evaluarea într-un mediu neutru la risc ecuaţia pentru un call de mai sus:

1. Distribuţia probabilităţii lui VT este lognormală;

2. Abaterea medie pătratică a lui VT este ln (VT );

3. Rata dobânzii nu este stohastică.

La fel, se poate arăta că preţul forward este egal cu preţul futures atunci când rata dobânzii nu este stohastică. Putem defini variaţia F şi ca preţul forward al variaţiei V pentru un contract cu scadenţa la T.

Din moment ce nu presupunem ca V sau F evolueaza după mişcarea geometrică Browniană , nu este corect să ne referim la variabila σca volatilitate. Ea este de fapt nimic mai mult decât o variabilă cu proprietatea ca σ√T este abaterea medie pătratică a lui ln(VT). De aceea, ne vom referi la σca măsura volatilităţii lui V la momentul T.

( ) ( )[ ]21 dXNdFNeC rT −= −

T

TXF

dσ

σ2

ln 2

1

+=

Tdd σ−= 12


Dacă momentul plăţii este întârziat până la T* (T* �T), vom defini r* ca randamentul obligaţiunii zero-cupon cu scadenţa la T* şi ecuaţiile pentru call şi put devin:

( ) ( )[ ]21

** dXNdFNeC Tr −= −

( ) ( )[ ]12** dFNdXNeP Tr −−−= −

unde

şi

Ecuaţiile anterioare sunt frecvent utilizate pentru evaluarea

opţiunilor pe rata dobânzii. Variabila V este o rată a dobânzii, preţul unei obligaţiuni sau o diferenţă (spread) între două rate ale dobânzii. Variabila F este egalată cu preţul forward al lui V (daca V este rata dobânzii uneori este necesară o ajustare a convexităţii). Variabilele r şi r* care sunt folosite în scopul actualizării reprezintă randamentul obligaţiunilor zero-cupon calculat din structura temporală iniţială .

Când modelul Black e folosit astfel apar două aproximări:

1. Preţul forward al lui V se consideră egal cu preţul futures pentru V şi deci egal cu valoarea aşteptată a lui VT într-un mediu risc neutral. Trebuie însă precizat că preţurile forward şi futures diferă dacă considerăm că rata dobânzii urmează un proces stohastic (aşa cum se întâmplă în realitate).

2. Ratele dobânzii sunt considerate constante în scopul actuălizarii, chiar dacă elesunt considerate stohastice în momentul calculării câştigului opţiunii.

Întâmplarea face ca aceste două aproximări să aibă efecte contrare şi nu influenţează rezultatul final. Astfel modelul Black poate fi folosit la evaluarea opţiunii europene pe rata dobânzii cu rezultate satisfăcătoare având o bază teoretică destul de solidă.

Tdd σ−= 12

T

TXF

dσ

σ2

ln 2

1

+=


8.3 ELEMETE DE ANALIZĂ A CONTRACTELOR LA TERMEN FERM

8.3.1 Tranzacţiile futures şi forward

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea

contractului au apărut cu câteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward („anticipate”) şi futures („viitoare”).

Un contract forward este un acord între două părţi, vânzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămâne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinând seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vânzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decât cel contractual. Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut până la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului. Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă până în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume. Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie „lungă” (long), în timp ce vânzătorul futures are o poziţie „scurtă” (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii.


În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.

Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 – Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. În sfârşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. Futures cu instrumente financiar-valutare Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. Financial futures). Cunoscute în SUA încă din anii ‚70 prin activitatea de la Chicago şi New York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior, şi în Extremul Orient. Chicago, locul de naştere al acestui tip de operaţiuni, deţine şi în prezent jumătate din deverul mondial; operaţiunile financial futures reprezentau în 1990 80% din volumul tranzacţiilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) şi la Chicago Board of Trade (CBOT).

Pieţele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care guvernează activitatea pieţelor futures pentru mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari). În 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea să creeze la CBOT prima piaţă futures pe active financiare propriu-zise, lansând contracte pe creanţele ipotecare ale Asociaţiei Naţionale Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association – GNMA), din SUA. În felul acesta piaţa financiară futures (financial futures) s-a impus alături de piaţa comercială futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activităţii bursiere.

În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin contract de către părţi, în general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra sau vinde o sumă în valută sau instrumente financiare la o anumită dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului;


obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de schimb (dacă s-au tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.

Pe piaţa valutară se efectuează trei mari categorii de operaţiuni: − operaţiuni spot, în care încheierea contractului de schimb valutar

(stabilirea volumului tranzacţiei şi a cursului de schimb) şi executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizează imediat (în fapt, cu un decalaj de 1-2 zile);

− operaţiuni forward, care presupun încheierea contractului într-un anumit moment şi executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit în momentul încheierii contractului (curs forward);

− operaţiuni futures care se realizează cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de operaţiunile forward, se derulează printr-un mecanism de tip bursier.

Contractele futures pe valute (engl. Currency futures) se caracterizează prin câteva elemente. În primul rând este vorba de contracte standardizate, între părţi negociindu-se numai preţul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preţul este exprimat, de regulă, în moneda ţării de sediu a bursei.

În al doilea rând, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiază de o piaţă secundară, unde pot fi lichidate înainte de scadenţă, la o valoare de piaţă.

Unul dintre cei mai importanţi indicatori de pe piaţa futures este cel de “baza a preţurilor” (basis), care are un rol important în înţelegerea procesului de hedging. În funcţie de basis se iau deciziile de efectuare a tranzacţiilor.

Basis-ul reprezintă diferenţa dintre preţurile futures curente şi preţurile spot curente. Considerând: − b = basis − f = preţul futures curent − S = preţul spot curent, atunci:

b = f – S

Această diferenţă depinde de mai mulţi factori specifici fiecărui produs, printre care şi cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a vânzătorilor, inflaţie. Basis-ul, ca şi preţul spot de care este legat, are o mulţime de localizări, faţă de preţul futures care apare pe diferitele pieţe bursiere.


TIMP

PRETpret spotpret futures

Dacă preţul spot creşte mai mult decât preţul futures, aceasta va duce la scăderea basis-ului; invers, basis-ul va creşte. Tendinţa normala a basis-ului este să scadă, datorită reducerii cheltuielilor de stocare. Pe măsură ce se apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel încât în momentul si locul livrării preţul spot şi cel futures sunt în mod normal identice. În consecinţă, la scadenţă basis-ul este nul.

Un operator pe piaţa futures care are o poziţie de cumpărare (a cumpărat un contract futures) si o poziţie de vânzare la marfa va câştiga daca baza se măreşte si va pierde dacă baza se micşorează. Invers, cel care o poziţie de vânzare pe piaţa futures (a vândut un contract) si o poziţie de cumpărare la marfă va câştiga daca basis-ul se micşorează si va pierde daca el creşte. Prin urmare, un hedger transformă riscul de preţ într-un risc privind basis-ul.

Conform studiilor efectuate, preţurile la marfa fizica oscilează mai mult decât oscilează basis-ul. De aceea o poziţie protejata prin hedge este mai puţin riscanta decât o poziţie neacoperita.

Exista doua situaţii generate de evoluţia basis-ului: a) cand basis-ul este pozitiv, deci preţul futures este superior preţului spot, vorbim de contango/report; b) cand basis-ul este negativ, deci preţul futures este inferior preţului spot, vorbim de backwardation/deport.

Din punct de vedere economic, o piaţa de tip backwardation apare atunci când preţurile spot cresc rapid, atingând niveluri foarte înalte, situaţie ce ilustrează un nivel al ofertei mult scăzut sub nivelul cererii, deci o criza pe piaţa la disponibil a mărfii ce constituie activul de baza al contractului futures.

Figura 8.2 Reprezentarea în timp a indicatorului Basis


Aceasta ultima situaţie este anormală pentru că preţul pentru o scadenţă îndepărtată devine mai mic decât cel pentru o scadenta apropiată.

8.3.2 Tranzacţiile swaps

Un swap reprezintă acordul privat de a schimba cash flow-uri generate de anumite active financiare în conformitate cu o formulă convenită dinainte, acord încheiat sub forma unui contract între două părţi. În practică, un acord de swap este aranjat de către un intermediar financiar care se interpune între cele două părţi. În acest caz, cele două părţi originale nu se cunosc, relaţiile lor limitându-se la cele cu intermediarul financiar. Celebrele procese din lumea financiară care au implicat banca Bankers Trust şi 2 clienţi ai săi au relevat caracterul complex al aranjamentelor pe care le poate lua acest instrument financiar. În practică, sunt chiar omologate de către bănci ”formule de calcul” complicate pentru ratele dobânzilor implicate în aceste acorduri.

Cele mai frecvent utilizate contracte swap sunt pe valute şi pe rata dobânzii.

Swap-ul pe valute este caracterizat9 de aceea intermediarul se obligă să plătească beneficiarului suma în valută necesară pentru acoperirea unei datorii la o scadenţă viitoare. În acelaşi timp, beneficiarul se obligă faţă de bancă (instituţia financiară) să plătească dobânda şi să ramburseze un împrumut echivalent în moneda naţională sau într-o altă valută.

În cele ce urmează, ne propunem să analizăm contractele swap pe rata dobânzii10 şi să prezentăm succint un model de evaluare a valorii acestora.

Acest tip de contract este caracterizat prin faptul că Banca se obligă să preia plata dobânzii fixe la împrumutul contractat de beneficiar, iar beneficiarul se obligă să plătească dobânda variabilă a unui împrumut echivalent.

Tipul obişnuit de swap pe rata dobânzii este swap-ul „plain vanilla”. În cazul swap-ului pe rata dobânzii, cele două cash flow-uri reprezintă de fapt schimbarea unei rate fixe a dobânzii cu o rata variabilă sau invers. 9 I. Stancu (coord.)- Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,

Bucureşti 2002 10 tehnica operaţiunilor swap pe rata dobânzii este prezentată, de exemplu, în Dardac, N.,

Basno, C., Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Editura Didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1999


Valorile nominale ale celor două active care generează fluxurile monetare trebuie să fie egale la iniţierea poziţiei. De regulă, rata dobânzii care serveşte drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezintă LIBOR11. Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacţii între bănci şi se schimbă în funcţie de condiţiile economice.

Evaluarea swap-ului pe rata dobânzii Dacă presupunem că nici una din părţi din acordul de swap nu are

dificultăţi în efectuarea obligaţiilor, swap-ul pe rata dobânzii poate fi evaluat ca o poziţie long pe obligaţiune combinat cu o poziţie short pe altă obligaţiune sau ca un portofoliu de FRA (foward rate agreement).

Un swap poate fi caracterizat ca diferenţă între două obligaţiuni – una care plăteşte la o rată variabilă şi una la o rată fixă. Cu toate că principalul nu este schimbat la scadenţa acordului de swap, putem presupune, fără a schimba valoarea swap-ului la sfârşitul acestuia că are loc şi schimbul de principal. Pentru instituţia financiară valoarea swap-ului este diferenţa dintre valorile celor două obligaţiuni.

Presupunând că suntem la momentul zero şi că prin termenii acordului de swap instituţia financiară primeşte plăţi fixe în dolari la momentele ti (1<i<n)şi face plăţi variabile la aceleaşi momente, vom defini:

• V: valoarea swap-ului pentru instituţia financiară • Bfix: valoarea obligaţiunii cu rată fixă de la baza swap-ului • Bvar: valoarea obligaţiunii cu rată variabilă de la baza swap-ului • Q: principalul fictiv din cadrul acordului de swap.

Deci V = Bfix - Bvar

Se obişnuieste ca actualizarea cash-flow-ului dintr-un swap să se

facă la ratele LIBOR. Motivul este reprezentat de faptul că riscul asociat cu cash flowurile din cadrul swap-ului este acelaşi cu riscul asociat cu un împrumut pe piaţa interbancară (aici trebuie să se aibă în vedere şi ratingul instituţiei care ia creditul).

O curbă LIBOR a randamentului obligaţiunilor zero-cupon este de obicei calculată din cotaţiile contractului futures eurodolar şi din cotaţiile swap. În acest scop se presupune că dacă se intră într-un swap la media dintre cotaţia cerută şi cea oferită acesta are valoare nulă. Obligaţiunea cu rată fixă de la baza swap-ului are o valoare egală cu cea nominală. Înseamnă

11 LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobânzii oferită de bănci pentru depozitele

de la alte bănci în eurovalute.


că şi obligaţiunea cu rată fixă valorează valoarea ei nominală. În acest mod se determină o serie de obligaţiuni cu rată fixă şi valoare egală cu cea nominală (cunoscute ca fiind par yield bonds). Metoda bootstrap poate fi folosită pentru a determina curba randamentelor obligaţiunilor zero-cupon din cotaţiile futures pentru eurodolar şi din aceste obligaţiuni la valoarea nominală. Curba obţinută defineşte ratele potrivite pentru actualizare şi folosirea în evaluarea unui swap.

Vom defini ri ca rata de actualizare corespunzătoare maturităţii ti. Din moment ce Bfix reprezintă valoarea unei obligaţiuni ce plăteşte k la momentul ti (1≤ i≤ n) şi principalul din cadrul swap-ului este Q la momentul tn:

Imediat după data unei plăţi, Bvar este egal cu principalul fictiv. Între

plăţi putem folosi faptul că Bvar va egala Q imediat după urmatoarea plată, deci

unde k* este plata cu rată variabilă (cunoscută în prezent) care se va face la momentul t1. Pentru situaţia în care instituţia financiară plăteşte la o rată fixă şi primeşte la una variabilă Bfix şi Bvar sunt calculate la fel şi:

V = Bvar – Bfix Valoarea swap-ului la momentul negocierii acestuia este nulă. Pe parcursul existenţei sale el poate avea o valoare pozitivă sau una negativă.

nnn

i

iifix

trQetrkeB −+−= ∑=1

iiii trektrQeB −+−= *var

CAPITOLUL

9

METODOLOGIA INDICATORULUI “VALOARE LA RISC”

9.1 DefinireaValorii la Risc (VaR) 9.2 Calculul Valorii la Risc 9.3 Modalităţi de determinare a Valorii la Risc 9.3.1 Metoda delta-normală

9.3.2 Metoda delta-gama 9.3.3 Metoda simulării stohastice 9.3.4 Metoda simulării istorice 9.3.5 Metoda testării condiţiilor extreme

9.4 Metoda VaR de determinare a riscului unui portofoliu de credite


9.1 DEFINIREA VALORII LA RISC

O abordare corectă a riscurilor financiare, în condiţiile creşterii actuale a importanţei şi diversificării acestora, necesită o bună cunoaştere teoretică în vederea stabilirii indicatorilor adecvaţi de evaluare a riscurilor, dar şi utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea riscurilor. În cele ce urmează este analizat un indictor frecvent utilizat de către instituţiile financiare internaţionale, dar insuficient cunoscut şi utilizat în România: Valoare la risc, indicator care sintetizează o abordare modernă a conceptului de risc asociat portofoloiului.

Indicatorul Valoare la risc (VaR) a fost conceput în marile bănci americane, în anii ‘80, pe măsură ce piaţa produselor derivate s-a dezvoltat. Apariţia produselor derivate a reprezentat o provocare pentru managementul riscului întrucât indicatorii tradiţionali de apreciere a riscului deveniseră neadecvaţi. De exemplu, două contracte derivative cu aceeaşi valoare noţională puteau avea riscuri diferite. Prin intermediul VaR, băncile au dezvoltat un indicator general de apreciere a pierderii, care omogeniza riscul produselor financiare şi agrega riscul produselor unui portofoliu.

Abordarea sistemică a conceptului VaR a fost adusă în atenţia lumii financiare de Grupul celor 30 (engl. Group of Thirty (G30)) în lucrarea Recomandări pentru principiile şi practicile derivatelor1.

Indicarorul VaR a căpătat notorietate odată cu decizia JP Morgan din 1994 de a face public RiskMetrics, produsul de risc management, oferind astfel o oportunitate unică de a examina dezvoltarea produsului şi impactul său asupra pieţei. Metodologia din spatele RiskMetrics reprezintă o încercare de măsurare a riscurilor pieţii cu scopul de a controla şi evalua riscurile financiare din pieţele de tranzacţii, arbitraj şi activităţi de investiţii.

Produsul RiskMetrics este destinat pentru măsurarea riscului pieţii în tranzactii şi investiţii, cum ar fi de exemplu expunerea la modificările ratelor dobânzilor datorită investiţiilor în piaţa titlurilor de stat. Dacă aceste investiţii nu sunt analizate corect, ele pot genera pierderi considerabile, cum a fost cazul oraşului Irvine din California, care a suferit o pierdere de aproximativ 30 milioane dolari ca urmare a cumpărării de bonduri în vederea obţinerii de fonduri pentru plata facturilor curente.

1 Recommendations for Derivatives Practices and Principles publicată în iulie 1993

Metodologia indicatorului valoare la risc

RiskMetrics2 descrie o metodologie bazată pe modul în care JP Morgan măsoară riscul pieţei în portofolii de instrumente din piaţa de titluri, acţiuni, tranzacţii valutare, mărfuri şi de instrumente derivate din pieţele financiare din peste 22 de ţări. Acest produs este generat de creşterea deosebită înregistrată în pieţele financiare - creştere a tranzacţiilor, a securităţii, a derivativelor – precum şi de importanţa crescută a evaluării performanţei, a profitului obţinut şi reinvestit. El este rezultatul a peste 15 ani de dezvoltare a unui cadru comun pentru măsurarea riscului de piaţă, cu rădăcini în munca de pionierat realizată de Markowitz (1952) ce a dus la apariţia teoriei moderne a portofoliului. Practica cuantificării riscului pe baza VaR s-a dezvoltat odată cu tehnicile curente de management utilizate în tranzacţiile moderne, unde există o nevoie foarte mare de a evalua la ratele şi preţurile din piaţă (mark-to-market), poziţiile curente pentru a putea previziona veniturile peste orizonturi mici de timp.

Una din definiţiile valorii la risc folosite în mod frecvent în prezent este următoarea:3

VaR reprezintă o estimare maximă, cu o anumită probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le oferă rezidă din

capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum şi cel al unei anumite poziţii deschise (în titluri ale pieţei de capital, commoditites sau credite acordate) de un agent economic, în speţă instituţie financiar-bancară. De aici, şi rolul său într-o alocare mai eficientă a capitalurilor de către bănci, în delimitarea riscului minim asumat de bănci ca unealtă în folosul băncilor centrale, precum şi ca instrument de măsurare a performaţelor. Există situaţii în istoria recentă a experienţei financiare în care implementarea unei metodologii VaR ar fi preîntâmpinat pierderi considerabile şi chiar falimente.

Metodologia VaR nu s-a dovedit însă a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentând o serie de limite.

Ca o primă critică, deşi modelele VaR se dovedesc capabile să estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piaţă şi de credit

2 RiskMetrics Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty

Trust Company, May 1995. 3 Printre autorii care o recomandă se numără şi, de exemplu, Paul Wilmott în Derivative.

Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 581


(totuşi această afirmaţie nu trebuie absolutizată), ele sunt inapte în a oferi soluţii pentru celelalte tipuri de riscuri.

Riscul de apariţie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicând doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaţii relevante.

O a doua limită a metodologiei rezidă în dependenţa sa faţă de corelaţiile şi covarianţele dintre active. Există voci care pretind că VaR nu ar trebui să încorporeze asemenea date pentru a scoate în evidenţă care ar fi pierderea însituaţii extreme, de crah bursier, în timp ce altele susţin contrariul. Ambele opinii prezintă propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelaţiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adică la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea – crahurile survin ca situaţii izolate determinate de disfuncţionalităţi cronice instalate în structura pieţei. Pe de altă parte, integrarea corelaţiilor şi covarianţelor, ca urmare a relativei volatilităţi a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude în subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.

În al treilea rând, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovări unui model de calculare a VaR, astfel încât să nu poată apărea bănci tentate să folosesască modele special construite pentru a da ca rezultate valori mai mici decât cele reale pentru a se putea sustrage cerinţelor băncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de altă parte, însă, existenţa unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesară modelelor pentru a se putea grefa particularităţilor concrete a portofoliului fiecărei bănci. Butler McCormack, autorul cărţii Mastering Value-at-Risk, susţine că dificultatea care ar putea apărea este cea a situaţiei unui crah bursier, în care toate băncile, dotate cu acelaşi model de evaluare a riscului de piaţă, ar acţiona în modalităţi foarte similare, fapt ce ar agrava şi mai mult starea de instabilitate a pieţei.

O a patra limită rezidă în ipoteza preferată de utilizatorii VaR că randamentele preţurilor activelor urmează o distribiţie lognormală. În realitate, există modificări mai ample ale preţurilor decât sugerează distribuţia normală. Astfel, folosirea distribuţiei normale riscă subestimarea situaţiilor de risc extrem, de cădere generalizată a cursurilor.

S-au dezvoltat trei modalităţi de apreciere a VaR4: relativă, marginală şi incrementală.

4 Introduction to RiskMetrics, 3nd Edition, Market Risk Research, Morgan Guaranty

Trust Company, May 1995.


VaR relativă măsoară riscul relativ la un index predefinit, cum ar fi, de exemlu, S&P 500 Index sau indici particulari ce caracterizează anumite fonduri mutuale.

VaR marginală măsoară riscul pe care o poziţie dintr-un portofoliu îl aduce portofoliului. Concret, se măsoară cum se modifică VaR pentru un portofoliu dacă poziţia respectivă ar fi exclusă ( deci se va scădea VaR fără poziţia analizată din VaR incluzând poziţia).

VaR incrementală este strâns legată de VaR marginală: ea apreciază modificarea riscului porofoliului adusă de o schimbare mică în ponderea poziţiilor din portofoliu.

9.2 CALCULUL VALORII LA RISC

Înaintea trecerii la calcularea efectivă a VaR, orice bancă sau societate de valori mobiliare trebuie să-şi aleagă două lucruri: orizontul de timp pentru care se estimează riscul şi procentul de toleranţă la risc.

Comitetul de la Basle propune un orizont de 10 zile şi un procent de 1% (respectiv o probabilitate de încredere de 99% în aprecierea VaR). Fiecare bancă este liberă în a-şi alege cele două coordonate iniţiale în funcţie de preferinţa mai mult sau mai puţin subiectivă a managerilor de risc (în cazul procentului de toleranţă la risc) şi de natura portofoliilor administrate. Alegerea unor procente diferite nu pune nici o problemă de comparabilitate a rezultatelor atâta timp cât băncile folosesc premisa urmării distribuţiei lognormale de către randamentele cursurilor. Alegerea poate fi importantă, însă, după cum afirmă Philippe Jorion, pentru validarea modelului. Mai precis, un procent de toleranţă la risc de 1% însemnă, translatat în unităţi temporale de măsură, că doar în 1% dintr-un interval de timp (o zi dintr-o 100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult decât se anticipase (nivelul VaR calculat), în timp ce un procent de 5% înseamnă o zi din 20. Realitatea este într-o foarte rapidă schimbare iar validarea empirică a unui model ales de către un utilizator trebuie adeseori făcută rapid. Din acest motiv alegerea unui procent prea mare ar întârzia validarea permanentă a modelului (spun permanentă tocmai datorită necesităţii aprecierii intermitente a corectitudinii estimărilor sale ca urmare a mai sus numitei realităţi foarte volatile). Ca o regulă, cu cât se alege un procent mai mic cu atât şi valorile la risc calculate sunt mai mari. În


continuare voi lucra cu un procent de toleranţă de 5%, aşa cum preferă şi J.P. Morgan în documunetul lor tehnic despre RiskMetrics5.

Odată alese orizontul de risc şi procentul de toleranţă la risc, se calculează VaR ca diferenţă dintre valoarea aşteptată a portofoliului la orizontul de risc ales şi cea mai mică valoare a portofoliului (numită şi cuantilă) la acelaşi orizont, anticipată cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuţia urmată de randamentele valorilor unui portofoliu, calculele următaoare care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleaşi.

Fie V0 valoarea iniţială a portofoliului (în momentul de faţă), V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care desrie randamentul valorilor portofoliului.

Astfel, R = (V - V0)/ V0 ,

adică R = V/ V0 – 1 echivalent cu V = V0 (1+R)

Notând cu V* cuantila şi cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeaşi cale se obţine

V* = V0 (1+R*)

Media valorii aleatoare R este notată cu m iar volatilitatea cu σ.

VaR = E(V) – V* = – V0 (R* – m)

Cea mai mică valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determină plecând de la funcţia (f) a distribuţiei de probabilitate urmată de V, astfel

( ) ( )∫∞−

=≤=*

*V

dvvfVvPc

În cazul în care funcţia cumulativă de distribuţie este cunoscută, şi

mai ales când aceasta este funcţia cumulativă a distribuţiei normale, calcularea VaR se simplifică considerabil. Astfel R şi R* ~ N(m, σ) adică sunt distribuite normal. 5 RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty



( ) ( )∫∫∞−∞−

Φ==α

dzzdvvfcV *

, unde ( )c1−Φ=α .

Pentru c = 5%, ( ) 65,11 −=Φ= − cα

sau σ

α mR −=

* ⇒ mR +⋅= σα*

Înlocuind R* în formula VaR, obţinem forma VaR în ipoteza

distribuţiei normale: σα ⋅⋅−= 0VVaR

În termeni uzuali, relaţia are forma:

VaR=Valoarea de piaţă x Factor de încredere x Volatilitatea.

Figura 9.1

Reprezentarea grafică a VaR

Aşa cum am spus mai înainte, dacă se pleacă de la ipoteza urmării unei distribuţii normale de către randamentele valorilor unui portofoliu, există o relaţie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de toleranţă la risc (5%), într-o altă estimare, la alt procent (1%):

65.133.2

%5%1 VaRVaR =

Unde

( ) 65.195.01 =Φ − , iar ( ) 33.299.01 =Φ−

VaR

(100 – X)%


Un aspect interesant, care merită luat în considerare, este alegerea de către Comitetul de la Basle a unui multiplicator al valorii VaR obţinute pentru a preveni posibilitatea înregistrării a unor pierderi de facto mai mari decât cea anticipată.

9.3 MODALITĂŢI DE DETERMINARE A VALORII

LA RISC

Din literatura de specialitate6 se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normală (cunoscută şi sub denumimrea de metoda parametrică, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuţia normală, sau metoda varianţă-covarianţă), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulărilor istorice, metoda testării condiţiilor extreme (sau a analizei scenariilor) şi metoda simulărilor Monte Carlo.

În cele ce urmează prin tip de risc va fi nominalizată valoarea unui grecism7, din cei 3 esenţiali în operaţiunile de hedging (delta, gama şi vega). Ca exemplu, riscul vega8 este cu atât mai mare cu cât indicatorul vega este mai mare. Un instrument nu dispune de risc vega dacă valoarea indicatorului vega este zero, adică dacă preţul instrumentului nu este influenţat de variaţia volatilităţii.

9.3.1 Metoda delta-normală

Ipoteza fundamentală a acestei metode este că randamentele valorilor instrumentelor dintr-un portofoliu urmează o distribuţie normală. Randamentul valorii portofoliului se determină ca o medie a randamentelor valorilor instrumentelor ponderată cu valoarea iniţială a instrumentelor. NOTĂ: Aici trebuie menţionat că pentru a putea implementa această metodă de estimare a VaR trebuie ca ponderile iniţiale (Wi) ale instrumentelor din portofoliu să se menţină constante până la orizontul de risc (adică Wi,1 = Wi,0).

Demonstraţia modului de calcul al randamentului unui portofoliu este foarte uşoară aşa cum rezultă din rândurile de mai jos:

6 Prezentarea acestor metode are la bază, printre altele, pe lucrarea Valoare la risc de

Alexandru Popovici, publicata pe site-ul www.kmarket.ro 7 A se vedea paragraful 8.2.2, Analiza coeficienţilor modelului Black Scholes, din prezenta

lucrare 8 Vega reprezintă sensibilitatea primei (preţului) unei opţiuni relativ la modificarea cu o

unitate a volatilităţii cursului activului suport.


Cum valoarea unui portofoliu la orizontul de risc este egală cu suma valorilor anticipate ale instrumentelor la acelaşi orizont, din ecuaţia 1 rezultă următoarea relaţie:

( )∑=

+=n

iii RVP

10,1 1 ,

unde n este numărul valorilor mobiliare din portofoliu, relaţie echivalentă cu

( )∑=

+=n

ii

i RP

VPP

1 0

0,

0

1 1 .

Cum ii W

PV

=0

0, iar

∑ = 1iW se obţine ∑=

==− n

iPii RRW

PPP

10

01

Astfel, din moment ce randamentul portofoliului este o combinaţie liniară de variabile normale rezultă că şi acesta urmează tot o distribuţie normală. Plecând de la această premiză, rezultă că volatilitatea portofoliului se calculează ca abaterea medie pătratică a valorilor portofoliului de la medie, adică wwT

P Σ=σ , unde w este vectorul ponderilor valorilor mobiliare în portofoliul instituţiei financiar-bancare, wT transpusa lui w, iar Σ matricea de varianţă-covarianţă.

VaR-ul întregului portofoliu devine, PP VVaR σ⋅⋅= 65,10 . Datorită implementării matricei de varianţă-covarianţă, metoda se

mai numeşte şi metoda varianţă-covarianţă. Ea poate oferi estimarea riscului de piaţă asociat unui portofoliu foarte larg de valori mobiliare cu gama nul (funcţia lor de pay-off este liniară, adică derivata întâi – delta – relativ la modificarea cursului este o constantă, iar derivata a doua – gama – este egală cu zero).

Pentru determinarea matricei de varianţă-covarianţă se pot utliza două modalităţi de calcul, şi o a treia care este o combinaţie între acestea. O modalitate ar fi implenentarea datelor istorice şi calcularea covarianţelor dintre active plecând de la ipoteza heteroscedasticităţii varianţei (adică a condiţionalităţii sau dependenţei de variabila timp), iar o a doua porneşte de la primele opţiunilor şi de la premiza că piaţa oferă cele mai pertinente informaţii despre propirul ei mecanism de funcţionare şi prin


urmare măsurile de risc (covarianţele) ce rezultă pe aceată cale reflectă cel mai bine realitatea actuală.

Metodologia RiskMetrics de calculare a riscului de piaţă oferă o modalitate care se înscrie în această categorie dar care diferă întrucâtva. Avantajele acestei metode sunt două:

1. este foarte uşor de realizat. 2. în cazul portofoliilor cu valori mobiliare gama şi vega-nule

(formate din acţiuni) şi a căror structură nu se schimbă, VaR-ul calculat pe un orizont de timp de o zi poate fi utilizat pentru determinarea VaR-ului la un orizont mai larg pe baza modelului rădăcinii pătratice, adică

ttt ∆⋅=+ σσ 1

unde ∆t este diferenţa între cele două orizonturi.

Criticile care i se aduc metodei delta-normale sunt:

1. existenţa aşa-numitelor fat-tails (“cozi-grase”) în distribuţiile reale urmate de randamentele activelor gama-zero, ceea ce sugerează că preţurile lor sunt mai pre-dispuse în a lua valori extreme decât exprimă ipoteza distribuirii lor normale. De aceea, paguba maxim-estimată la orizontul de risc cu o anumită probabilitate este de fapt mai mică decât în realitate.

2. nu ia în calcul situaţiile extreme care pot surveni în perioada de analiză fără a putea fi prevăzute în prezent. De altfel, aceasta este o lipsă a tuturor modalităţilor de calcul al VaR ce se bazează pe date istorice.

3. în al treilea rând, metoda nu ţine cont decât de riscul delta, astfel neputând evalua VaR-ul pentru portofolii care încorporează instrumente nonlineare, adică al căror gama poate fi diferit de zero (cazul opţiunilor şi al titlurilor ipotecare). Neputinţa metodei rezultă din faptul că delta se poate modifica foarte rapid în condiţiile unui gama mare şi că cele mai mari pierderi pot surveni şi pentru valori intermediare ale cursurilor şi nu neapărat numai la valori extreme.


9.3.2 Metoda delta-gama

Pentru a compensa dezavantajul metodei precedente se poate utiliza ca o metodă alternativă metoda delta-gama, astfel numită pentru că ia în considerare şi riscurile gama şi vega.

Descompunând în serie Taylor variaţia preţului unei opţiuni (dc) se exprimă sub următoarea formă:

...21 2 +Λ+Γ+∆= σddSdSdc

Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezintă şi riscuri gama şi vega este aceeaşi cu cea de mai sus înlocuindu-se dS cu ( )pS 1−Φσ . Dar în situaţia unui portofoliu larg de opţinui, calcularea VaR devine foarte dificilă. Ca o modalitate de uşurare a sarcinii se poate considera că dS şi dS2 sunt distribuite normal. Această aproximare este efectuată şi de managerii de risc, neexistând doar în realitate. Conform profesorului Jorion, distribuirea normală a lui dS se consideră a fi de următoarea formă: dS ~ N(0, Σ), unde Σ este matricea de varianţă-covarianţă. Odată permisă această aproximare, se simulează diferite valori pentru dS.

Totuşi metoda are un dezavanta esenţial: gradul excesiv de complexitate al calculelor. Cu cât apar mai multe tipuri de risc (delta, gama şi vega) şi cu cât sunt mai multe instrumente în portofoliu cu atât creşte mai mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativă foarte bună la această metodă este cea a simulării Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o arie destul de restrânsă de implementare.

9.3.3 Metoda simulării stohastice

Aceasta este cea mai puternică şi eficientă metodă dintre toate în estimarea VaR. Metoda presupune parcurgerea a doi paşi. Mai întâi managerul de risc specifică un proces stohastic pentru variabilele financiare precum şi covarianţele procesului. Apoi, sunt simulate preţuri fictive pentru toate variabilele incluse în model, obţinându-se la orizontul de risc ales (o zi, o lună sau mai multe) valoarea simulată a portofoliului. Apoi, toate valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei distribuţii de randamente din care este calculat VaR-ul.

Eficienţa metodei rezultă din capacitatea ei de a lua în considerare riscurile delta vega şi gama, precum şi din posibilitatea luării în consideraţie


a valorilor extreme şi a oricărui tip de distribuţie urmată de randamentele valorii activelor.

Dezavantajul său primordial este complexitatea calculelor, care sunt chiar mai multe decât în cazul metodei delta-gama (aceasta din urmă, în schimb, are dezavantajul ipotezei normalităţii distribuirii lui dS). Astfel, costul ridicat al implementării metodei o fac mai greu accesibilă iar unele bănci preferă o alternativă din celelalte patru. La acesta se mai adaugă riscul ataşat greşirii modelului de la primul pas. Astfel, adoptarea unei asemenea metode poate creşte riscul operaţional.

Dintre metodele de simulare, de notorietate este simularea Monte Carlo, bazată pe generarea unor numere aleatoare normal distribuite. Metoda se poate aplica şi în cazul VaR: folosind numere luate din distribuţia normală, se construieşte o distribuţie de scenarii viitoare9.

Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii potenţiale diferite pentru un portofoliu, obţinându-se mai multe posibile variante pentru distribuţia rezultatelor viitoare. Odată obţinut un număr suficient de astfel de scenarii, putem determina VaR.

Un scenariu în simularea Monte Carlo este o înşiruire de valori ce formează o „cale” sau o evoluţie. O simulare completă conţine mai multe astfel de evoluţii. Fiecare evoluţie conţine un anumit grad de hazard, astfel încât nu există două de acelaşi tip. Este posibil să obţinem căi ce simulează valorile viitoare ale portofoliului pentru perioada de deţinere.

Valorile portofoliului de la sfârşitul fiecărei căi au probabilităţi egale. Altfel spus, nici o evoluţie nu este mai probabilă decât alta. Astfel, dacă în urma simulării sunt generate în timpul simulării, fiecare evoluţie şi valoarea sa finală au o probabilitate de 1/n.

Când se generează evoluţiile, valorile sunt calculate câte una pentru fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din evoluţie se bazează pe valoarea precedentă.

O simulare completă va conţine mai multe evoluţii. Cu cât numărul de evoluţii este mai mare, cu atât este mai corectă simularea. Aceasta deoarece cu cât sunt mai multe evoluţii adăugate simulării, distribuţia de probabilitate a valorilor simulate la sfârşitul perioadei de deţinere încep să prindă forma unei distribuţii normale standard. Motivul pentru care iau această formă este că valorile aleatoare au fost generate în funcţie de o astfel de distribuţie.

În cele mai multe cazuri simulările sunt bazate pe distribuţii normale pentru a genera randamente pentru titluri. O distribuţie normală este

9 Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p 588


avantajoasă pentru modelarea comportamentului unui portofoliu deoarece corelaţiile sunt adevărate când randamentele individuale ale titlurilor sunt normal distribuite. Totuşi, una din principalele critici aduse distribuţiei normale este aceea că subestimează numărul randamentelor foarte bune şi foarte rele.

9.3.4 Metoda simulării istorice

Această metodă este foarte asemănătoare simulării stohastice, numai că în loc să permită introducerea unor randamente fictive sunt folosite, în schimb, rentabilităţi obţinute pe baza cursurilor istorice.

Mai întâi se alege un orizont de risc la finalul căruia se doreşte estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau valute) cu o încredere suficient de mare. Apoi, funcţie de acesta, se introduc cursurile istorice de o asemenea manieră încât oricăror două cursuri consecutiv introduse să le corespundă un ecart de timp egal cu orizontul de risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numărul cursurilor astfel inserate în algortim poate varia între 40 şi 60. Astfel începe simularea, presupunând un număr de scenarii egal cu numărul cursurilor-date-de-intrare mai puţin 2. În cadrul fiecărui scenariu, corespunzător fiecărui activ, se determină preţul viitor ipotetic ca sumă dintre preţul actual (P0) şi variaţia istorică specifică scenariului. Variaţia istorică (∆P) depinde în mod nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lună de zile, echivalentul unei medii de 21 de zile lucrătoare) şi, în consecinţă, se determină ca diferenţă între preţul istoric aferent scenariului şi preţul istoric cotat cu o lună înaintea acestuia.

Matematic, aceasta se exprimă

ττ ,0,*, iii PPP ∆+= ,

ni ,1= , unde τ este indicele corespunzător scenariului.

Obţinând într-un scenariu preţurile ipotetice ale tuturor activelor din

portofoliu, se determină valoarea simulată a portofoliului la orizontul de risc ales (VP) adunând produsele preţurilor individuale ipotetice viitoare cu volumul fiecărui activ (Vi) din portofoliu, adică


∑=

⋅=n

iiiP PVV

1

*,, ττ

Pentru finalizarea unui scenariu, se determină rentabilitatea simulată

a portofoliului pe baza următoarei formule:

0,

0,*,

,P

PPP P

PPR

−= τ

τ

Analog se procedează şi pentru restul datelor istorice, în cadrul altor scenarii. După finalizarea simulării se estimează VaR din distribuţia rentabilităţilor simulate ale portofoliului.

Avantajele metodei sunt: 1. cuprinde toate tipuroile de riscuri (delta, gama şi vega) 2. nu se bazează pe anumite modele de evaluare sau pe o anumită

structură stohastică a pieţei. 3. nu este dedicată unui anumit fel de distribuţie

Pe de altă parte, metoda are 2 dezavantaje: 1. în realitate, randamentele activelor nu sunt identic şi independent

distribuite, existând perioade de acumulare a unor clustere de volatilitate ridicată şi altele de volatilitate mai scăzută. Prin urmare, metoda nu reuşeşte să anticipeze dacă la orizontul de risc urmează sau nu un cluster de primul tip, astfel oferind estimări VaR inferioare celor reale.

2. metoda acordă aceeaşi importanţă tuturor datelor istorice, în sensul că nu oferă o pondere mai importantă randamentelor celor mai recente, cele mai probabile a purta informaţii relevante despre evoluţia reală a rentabilităţilor pe termen scurt.

3. metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte complexe.

O metodă similară celei descrise mai sus este bootstrapping.10 Există două moduri de posibile de generare a scenariilor viitoare: o procedură pas cu pas, dacă exisă un model pentru distribuţia rentabilităţilor pe orizontul de timp cerut, sau o procedură cu o mulţime de paşi, dacă există date sau modelul pentru perioade scurte şi se doreşte modelarea pe periode mai lungi.

10 Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 588


9.3.5 Metoda testării condiţiilor extreme

Această metodă are nişte particularităţi care o disting de celelate patru metode. Aşa cum îi sugerează şi denumirea, testarea condiţiilor normale nu poate fi utilizată de sine-stătător ca tehnică de estimare a VaR, ci ea vine întotdeauna să coroboreze analiza oferită de una din celelalte trei. Ea este necesară pentru a evalua efectele evoluţiilor cele mai negative ale pieţei, care au o probabilitate mică de realizare. Apoi, se caracterizează printr-o mare subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea bazându-se pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare fundamentale (indicele bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a vedea care ar fi pierderea maximă în situaţia relaizării riscului. De aceea metoda testării condiţiilor extreme prezintă un nivel de risc operaţional ridicat – ce s-ar întâmpla dacă analiştii fac testarea alegând valori prea mici pentru variabilele financiare introduse în model)? Întrebarea este retorică….

Şi aici se construiesc scenarii (numărul lor depinde de gradul de siguranţă al evaluatorilor vis-à-vis de aprecierile lor privind evoluţia probabilă a variabilelor), fiecăruia atribuindu-se câte o probabilitate de realizare. Se calculează randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu aplicându-se ponderile actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecărei valori simulate i se dă o anumită probabilitate de realizare şi la final se determină distribuţia rentabilităţii portofoliului funcţie de care se determină VaR în condiţii extreme.

9.4 METODA VaR DE DETERMINARE A RISCULUI UNUI PORTOFOLIU DE CREDITE

Modelarea riscului portofoliilor nu este un demers uşor, nici analitic,

nici practic. Aceasta din două motive. Primul ar fi că veniturile din credite nu urmează distribuţii normale sau Gaussiene (caz în care modul de calcul al VaR ar fi mult simplificat), aşa încât avem nevoie de mai mult decât media şi deviaţia standard pentru a putea modela portofoliul.

Diferenţa între distribuţiile urmate de portofoliile de credite şi cele de pe alte pieţe (cum ar fi cele de pe piaţa de capital care urmează în general distribuţii normale) este redată in figura 9.2.


Figura 9.2.

Distributia veniturilor aduse de un portofoliu de credite in comparatie cu veniturile aduse de un portofoliu de titluri de valoare

Al doilea motiv care face dificila încercarea de a calcula VaR pentru un portofoliu de credite este dificultatea modelării corelaţiilor. Pentru titluri de valoare, corelaţiile pot fi estimate direct prin observarea preţurilor pe piaţă. În cazul creditelor, lipsa datelor face dificilă estimarea corelaţiilor direct din istorie.

Însă măsurarea riscului unui portofoliu de credite este pe cât de dificila, pe atat de necesară.

Există mai multe abordări pentru calculul acestui risc. Unele pun accentul pe contributiile fiecarui credit la formarea VaR si se bazeaza pe matematici actuariale. În acest sens Hermann Haaf si Dirk Tasche au elaborat un algoritm care se bazeaza pe ideea ca „riscul total al portofoliului poate fi atribuit componentelor sale într-un mod care surprinde impactul componentelor individuale asupra portofoliului”. Altele se concentrează asupra portofoliului ca un tot şi mai puţin pe fiecare credit în parte, şi acestea se bazează pe metoda Monte Carlo de determinare a VaR (de exemplu, în metodologia RiskMetrics).

Într-o altă abordare, o mare importanta se dă migrarii calităţii creditelor în cadrul portofoliului (Credit Metrics, KMV). Renumitul analist Michel Crouhy de la Canadian Imperial Bank of Commerce, în lucrarea sa „Measuring Credit Risk” face chiar o analiză comparativă a diferitelor abordări, iar concluzia acestei analize este că „singurul aspect comun


tuturor concepţiilor despre modul de calcul al VaR, este forma de prezentare a rezultatului final ”

În figura 9.3 este prezentată schematic metoda propusa de Credit Metrics în colaborare cu KMV Corporation şi sustinută de Bank of America, Bank of Montreal, Swiss Bank Corporation and Union Bank of Switzerland.

După cum se observă, analiza se poate împărţi în trei părţi distincte: analiza expunerilor, determinarea VaR pentru fiecare credit, cu accentul pus pe migrarea creditelor între ratinguri, şi analiza corelaţiilor între componente. Din combinarea acestor trei analize, se calculează apoi VaR-ul portofoliului. La baza acestor calcule stau scenariile care se fac asupra fiecărui credit ca şi asupra întregului portofoliu, şi care simulează posibilităţile de migrare a creditelor de la un rating la altul, cu implicaţiile corespunzatoare posibilelor migrări.

Figura 9.3 Determinarea VaR pentru un portofoliu de credite

Este recomandabil11 ca şi pentru portofoliile de credite să se utilizeze

metodele elaborate de JPMorgan. Voi prezenta în continuare modul de calcul al VaR pentru instrumentele liniare (poziţii simple şi derivate simple).

11 Roman, M, Statistica aplicată în evaluarea riscurilor financiare: aspecte metodologice

referitoare la indicatorul value-at-risk, lucrarea prezentată la Simpozionul ISE Timişoara, 1999

Ratingul creditelo

Deviaţia standard a valorii datorită schimbării ratingului pentru o singură expunere

Probabilităţile de migrare ale creditelor

Reevaloarea valorii creditului

Coef. de provizionare

Împrăştierea creditelor

VaR-ul portofoliului de credite

Vechimea

Volatilităţile pieţei


Exemplul de mai jos se concentrează exclusiv asupra calculării VaR cu un interval de incredere de 95% pe baza datelor din tabelele RiskMetrics12.

Să considerăm un portofoliu care constă în N poziţii şi că fiecare poziţie constă într-un singur cash flow, asupra căruia avem toate datele despre corelaţii şi volatilităţi.

Notăm modificarea relativă în valoarea poziţiei n cu t,nr̂ . Putem scrie schimbarea în valoarea portofoliului: unde ωn este suma totală (nominală) investită în poziţia n.

De exemplu, să presupunem că valoarea totala de piaţă a portofoliului este 100USD şi ca 10USD sunt alocaţi primei poziţii. Cu notaţiile noastre, ω1=10USD.

Considerăm în continuare că orizontul VaR este de o zi. în RiskMetrics, VaR pentru un portofoliu de instrumente liniare simple pot fi calculate ca 1,65 înmulţit cu deviaţia standard a lui t,pr̂ - profitul

portofoliului, cu o zi în viitor. Formula VaR (estimare RiskMetrics) este:

unde:

]1,65 65,1 65,1[ 221|,2111|,11| NNtttttt N δωσδωσδωσσ Κϖ−−− =

este vectorul individual VaR (1xN) iar

este matricea NxN a corelaţiilor profiturilor cash flow-urilor ataşate.

Calculele de mai sus sunt pentru portofolii ale căror profituri pot fi estimate rezonabil de o distribuţie normală. Cu alte cuvinte, se presupune că profiturile portofoliului urmează o distribuţie normală.

12 RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty


∑∑==

==N

ntnnn

N

ntnntp rrr

1,

1,, δωω ))

Tttttt tt

RVaR1|1|1| −−−= σσ ϖϖ

⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

−

−

−−

−

1

11

1|,1

1|,21

1|,11|,12

1|

ΚΚΚΚΚΚΚΚ

Κ

ttN

tt

ttNtt

ttR

ρ

ρρρ

Bibliografie

BIBLIOGRAFIE

1. SMITH, A. Avuţia naţiunilor, Cercetarea asupra naturii

şi cauzele ei, vol.I, Bucureşti, Editura Academiei, 1962

2. ALEXANDER, C. O. The Handbook of Risk Management and Analysis, John Wiley, 1998

3. ALTAR, M. Teoria portofoliului, DOFIN, www.ase.ro

4. ALTMAN, E. I. Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968

5. ANGHELACHE, G. Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura. Economică, Bucureşti 2000

6. ANGHELACHE, G. OBREJA, C.

Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura ASE, 2000

7. ARTZNER, P. DELBAEN, F. EBER, J. M. HEATH, D. (1999).

Coherent Measures of Risk. Mathematical Finance, 9(3), pp.202-228.

8. BARON, T. BIJI, E. WAGNER, P. ISAIC-MANIU A. COLAB.

Statistică teoretică şi economică, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti 1996

9. BASEL BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. 2000.

Credit Ratings and Complement Sources of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper

10. BASNO, C. DARDAC, N.

Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002

11. BASNO,C. DARDAC,N. FLORICEL, C.

Monedă, credit, bănci, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997


12. BECK, T. LEVINE, R. LOAYZA, N.

„Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes”, Journal of Monetary Economics, August 2000.

13. BEGU L. S. Statistică Internaţională, Editura All Beck, Bucureşti 1999

BICHI, C. ANTOHI, D.

„The Structure and Functions of the Financial Sector in Romania”, Octombrie 2000 (Mimeo).

14. BIJI, E. LILEA, E. TĂNĂSOIU, O. VOINEAGU, V.

Lucrări aplicative de statistică, Atelier poligrafie A.S.E., Bucureşti 1989

15. BILSON C. M. BRAILSFORD T.J. HOOPER V.J.

Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific Basin Finance Journal 9, 2001

16. BLACK, F The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976

17. BLACK, F. SCHOLES, M.

The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81, pp. 637-654. (1973).

18. BRANDEL, F. Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985 1

19. CAMPBELL, J.Y. LO, A.W. MACKINLAY, A.C.

The Econometrics of Financial Markets. Princeton University Press. 1997

20. CANTOR R. PACKER F.

Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 1996

21. CAOUETTE, J.B. ALTMAN, E.I. NARAYANAN, P.

Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998

22. CLAESSENS, S. (1996) „Banking Reform in Transition Countries”, World Bank, Policy Research Working Paper, No. 1642.

Bibliografie

23. CONAN, H. Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979

24. CORICELLI, F. (1999) „The Financial Sector in Transition: Tales of Success and Failure”.

25. COX, J.C. ROSS, S.A. RUBINSTEIN, M.

Option princing- a simplified approach, Jurnal of Financial Economics, 7, September 1979

26. CROITORU, L. TARHOACA, C.

„Utilizarea curbei randamentelor pentru evaluarea anticipaţiilor sistemului bancar despre starea economiei româneşti” (Mimeo), Bucureşti, 2002.

27. CROUHY, M. GALAI, D. MARK, R.

Risk Management. McGraw-Hill,2000

28. CROUHY, M. GALAI, D. MARK, R.

A Comparative Analysis of Current Credit Risk Models. Journal of Banking and Finance, 24, pp. 59-117. 2000

29. DARDAC, N BASNO, C., COSTICĂ, I.

Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999

30. DĂIANU, D. „Arieratele intra-întreprinderi în economia de tranziţie”, Oeconomica, vol. 4, 1993.

31. DENNIS G. U. DONALD R. D.

Financial Risk Management in Banking, Wiley, London, 1993

32. DRAGOTĂ, V. CIOBANU, A., OBREJA, L. DRAGOTĂ, M.

Management financiar, Editura Economică, Bucureşti 2003

33. DUDIAN, M. Riscul de ţară, Editura AllBeck, Bucureşti, 1999

34. FAUGERE, J. P. Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000

35. FRYDAL, E. M. QUENTYN

„The Benefits and Costs of Intervening in Banking Crises”, IMF Working Paper, WP/00/147.


36. GORDON M.J. SHAPIRO E.

Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit, Management Science, vol. II, martie 1956

37. HALPERN, P., WESON, J.F. BRIGHAM, E.F.

Finanţe manageriale. Modelul canadian, traducere din limba engleză, Editura Economică, Bucureşti, 1998

38. HAND, D.J. Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London, 2001

39. HAND, D.J. JACKA, S.D.

Statistics in Finance. Arnold ,1998.

40. HUIDUMAC, C., STANCU, S.

Teoria portofoliilor cu aplicaţii pe paiaţa financiară, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999

41. HULL, J.C. Options, Futures, and other Derivatives (3rd edition). Prentice-Hall. 1997

42. JAKIMOVSKA P. E. The European Capital Markets (II) in Bulletin/Ministry of finance nr. 1/2002

43. JORION, P. Value at Risk. The New Benchmark for Controlling Market Risk, McGraw –Hill, 1997

44. KIJIMA, M. MUROMACHI, Y.

Evaluation of Credit Risk of a Portfolio with Stochastic Interest Rate and Default Processes. The Journal of Risk, 3(1), pp.5-36., 2000

45. LANE, T. D. “The First Round Monetary and Fiscal Impact of Bank Recapitalisation in Transition Economies”, IMF Paper PPAA 96/8, August 1996.

46. LĂZĂRESCU, S Rating, Editura ASE, Bucureşti 2000 47. LEVINE, R. „Financial Development and Economic Growth:

Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, Iunie 1997.

48. LINTNER, J. Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification. Journal of Finance, IV (4), pp. 587-615. 1965

Bibliografie

49. MARKOWITZ, H.M. Portfolio Selection, Journal of Finance, VII, pp. 77-91. (1952).

50. MOYER, MCGUIGAN, KRETLOW

Contempotary Financial Management, Fourth Edition, West Publishing, 1998 1

51. NIŢU A. Burse de mărfuri şi valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti 2002

52. PAUN, C. PAUN, L.

Riscul de ţară, Editura Economică, Bucureşti, 1999

53. PECICAN, E. TĂNĂSOIU, O. ILUZIA IACOB, A.

Modele econometrice, Editura ASE, Bucureşti 2001

54. POPA, I. Bursa - volumul I, II, Editura Adevărul, Bucureşti 1994, 1995

55. REUTERS, JOHN WILEY & SONS (ASIA) PTE LTD

Introducere în studiul analizei tehnice, Editura Economică, Bucureşti 1999

56. ROMAN, M,

PETREANU, N. Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în «Strategii economice alternative», Editura Era, Bucureşti, 1999

57. ROMAN, M., PETREANU, N. DANCIU, A.

Statistică financiar-bancară şi bursieră, Culegere de aplicaţii şi teste grilă, Editura ASE, Bucureşti 2002

58. ROXIN, L. Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didacticã şi Pedagogicã, Bucureşti, 1997 ,

59. SAUNDERS, A. Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror Higher Education Group, 1997

60. SHARPE, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, pp.425-442.

61. STAN, S.V. Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe,

Editura Teora, Bucureşti 1997


62. STANCU I. Finanţe, Editia a doua, Editura Economică, Bucureşti 1997

63. STANCU I. (coord.) Finanţe,Pieţe financiare şi gestiune portofoliului, vol. I , Editura Economică, Bucureşti 2002

64. STOICA V. IONESCU E.

Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, Bucureşti 2002

65. STROE,R. ARSENE,C. FOCŞENEANU, G.

Active financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti, 2001

66. TĂNĂSOIU, O. ILUZIA IACOB, A.

Econometrie aplicată, Editura Arteticart, Bucureşti 1999

67. TROIE, L. ZAHARIA, O.

Analiza statistică a situaţiei financiar patrimoniale şi evaluarea întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti 1998

68. TUDOROIU, T. Riscul de ţară. Aspecte teoretice şi abordări metodologice comparate, Editura Lucretius, Bucureşti, 1998

69. ŢIGĂNESCU, E. ROMAN, M

Macroeconomie, Editura ASE, Bucureşti, 2001

70. ŢIGĂNESCU, E. ROMAN, M. DOBRE, I.

Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE, Bucureşti, 2000

71. VASILESCU, GH. NICULESCU, I. WAGNER, FL. ZAHARIA, O.

Analiza statistico economică în industrie, Editura didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1998

72. VASILESCU, GH. WAGNER, FL. ZAHARIA, O. ROMAN, M. HURDUZEU, M.

Analiza statistico economică în industrie. Culegere de probleme şi teste grilă, Editura ASE, Bucureşti 1999

73. VINTILĂ, G. Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999

Bibliografie

74. VOINEAGU, V. ISAIC-MANIU, AL., MITRUT, C.

Statistica pentru managementul afacerilor, Editura Economică, Bucureşti 1999

75. WILMOTT, P. Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză, Editura Economică Bucureşti, 2002

76. WILMOTT, P. Paul Wilmotţţ’s Introduction on Quantitative Finanace, John Wiley, London, 2002

77. ZAHARIA, O., ROMAN, M., HURDUZEU, M., MIHĂESCU, C.

Analiza statistico-economică a întreprinderii. Compendiu, Editura ASE, Bucureşti 2000

78. * * * BNR, „Raport anual 2000”, Bucureşti, 2001

79. * * * EBRD, „Transition Report 2000: Employment, Skills in Transition”, London, 2000.

80. * * * Regulamentul nr.1 de organizare şi funcţionare a Bursei de Valori Bucureşti

81. * * * Regulamentul nr.3 privind înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei

82. * * * Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori

83. * * * www.ftse.com

84. * * * www.londonstockexchange.com

85. * * * www.boursorama.com

86. * * * www.lesechos.com

87. * * * www.stoxx.com

88. * * * www.kmarket.ro

89. * * * www.bvb.ro

90. * * * www.bnro.ro

91. * * * www.gloriamundi.org

Documents

Statistica Financiar- Bancara Si Bursiera