Stratégie financière Séance n°4

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Stratégie financièreSéance n°4

• Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

• Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

• Xavier DURAND – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCAResponsable du cours

POLE FINANCE3ème année - Semestre 6

Professeurs

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Programme Stratégie financière – 3A – S6

Risque et rentabilité

Gestion de portefeuille

Choix d’investissement

Choix et plan de financement

Gestion des risques

Création de valeur

Séance 6

Séance 7Séance 8

Séance 9

Séance 2Séance 3

Séance 4Séance 5

Séance 1

3

• Corrigé du cas A-B-C

• Le ratio d’endettement optimal

• Les sources de financement et leurs coûts

• Le coût moyen pondéré du financement

• Les outils de choix d’investissement

• Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 5)

• QUIZZ n°4

Séance 4. Choix d’investissement (1)

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Le ratio d’endettement optimal (1)

Le taux exigé de rémunération des capitaux propres est supérieur au coût de l’endettement

L’entreprise est tentée de s’endetter => l’endettement accroît le risque d’insolvabilité

C’est l’actionnaire qui supporte le risque final => taux de rentabilité exigé plus élevé

Mais avantage fiscal de la déductibilité des intérêts Utilisation raisonnable de l’endettement

Ratio d’endettement optimal = coût moyen de financement minimal

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Le ratio d’endettement optimal (2)

A

DF/CP0

Taux de rémunérationdes ressources stables

Coût de l’endettement (Id)

Coût moyen pondéré du financement (CMP)

Coût des capitaux propres (CCP)

Ratio d’endettement optimal

Le CMP tend à diminuer quand le rapport DF/CP croît jusqu’au point AEnsuite, le risque d’insolvabilité augmentant, la hausse du coût des capitaux

propres et de l’endettement entraîne celle du coût moyen

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Les sources de financement et leurs coûts (1)

Capital Dividendes futurs espérés

RéservesCoût des actions ou rendement hypothétique de leur placement à l’extérieur

Dettes structurellesCoûts des emprunts et/ou du crédit bail (nets d’impôts)

Dettes fournisseursEscompte dont se prive l’entreprise en payant à terme

Passif de trésorerie Coûts des CBC, SCB et escompte

Sources Coûts

Financement structurel

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Les sources de financement et leurs coûts (2)

Les choix de financement dépend notamment des objectifs prioritaires de l’entreprise :

Indépendance financière(priorité à l’autofinancement)

Optimisation du coût moyen du financement(ratio d’endettement optimal)

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Le coût du capital

Assimilable au coût moyen pondérédes ressources de financement (CMP)

Coût du « pool de ressources » permettant de financer un portefeuille d’investissements

Taux de rentabilité minimal exigé servant de taux d’actualisation aux projets

Taux plancher en dessous duquel les projets d’investissement sont rejetés

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Le coût du capital ou coût moyen pondéré du financement est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de

l’entreprise pour satisfaire l’exigence à la fois des actionnaires et des créanciers

Capitaux propres

Le coût moyen pondéré du financement (CMP)

Ne pas confondre coût du capital et coût des capitaux propres

Dettes financières

Coût des emprunts ordinaires

Coût des empruntsobligataires

Coût des capitaux propres

Coût

moyen

pondéré

(CMP)

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Calcul du CMP par la moyenne pondérée

S : valeur de marché des capitaux propresks : coût des capitaux propres ou rentabilité exigée par les actionnairesL : valeur de marché de la dettekl : coût des dettes financièresTIS : taux d’imposition

CMP = [S / (S + L)] * ks + [L / (S + L)] * kl * (1 – TIS)

Coût des capitaux propres Coût des dettes

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Calcul du CMP : exemple corrigé n°1

Bilan au 31/12/N (en k€) Coût

Actifs

IS = 33%

[(4 000 / 6 000) * 14%] + [(2 000 / 6 000) * 7% * 2/3]

CMP =

Dans cet exemple, les calculs sont effectués à partir des valeurs comptables mais la pondération peut être effectuée à partir des valeurs de marché (cours des actions)

Capitaux propres 4 000 14%

Emprunts 2 000 7%

10,8%

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Les ressources d’une société sont constituées de 1 000 000 actions cotées 650 € et de 200 000 obligations remboursables à 1 000 €, cotées 1 100 €.

La rentabilité exigée par les actionnaires est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%. Calculer le CMP.

CMP =

Calcul du CMP : exemple corrigé n°2

• Valeur de marché des capitaux propres =>

• Valeur de marché de la dette =>

CMP =

CP = 650 M€

DF = 200 000 * 1 100 = 220 M€

[(650 / 870) * 15%] + [(220 / 870) * 5%] = 11,2% + 1,26%

12,47%

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Les conditions d’application du CMP

• Le projet présente le même risque économique que l’ensemble des projets de l’entreprise

• Le projet ne modifie pas la structure financière de l’entreprise

Sinon, calculer un taux d’actualisation spécifique au projet

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Le CMP comme taux plancher

Le coût moyen pondéré (CMP) sert de référence à toute évaluation de nouveaux investissements puisqu’il représente le taux

auquel l’entreprise se finance pour effectuer ses investissements

Plus généralement, le choix d’un investissement dépend des éléments suivants :

• Les coûts d’opportunité => les ressources d’une entreprise n’étant pas illimitées, choisir un projet, c’est exclure les autres opportunités. Conserver une activité, c’est décider d’acheter cette activité, ne pas vendre un titre, c’est vouloir l’acheter, etc.

• Sa rentabilité. La rentabilité d’un investissement se détermine en fonction des flux nets de trésorerie dégagés par le projet – free cash-flow.

• La dimension fiscale. Il faut aussi tenir compte des aspects fiscaux dans l’appréciation de la rentabilité d’un investissement.

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Capitalisation et actualisation

L’actualisation permet de comparer des sommes reçues ou versées à des dates différentes

Sn= S0 * (1+t) n

S 0 = valeur initiale du placement

t = taux de placement

n = nombre de périodes

Coefficient de capitalisation

S0 = Sn * 1/ (1+t) n

Coefficient d’ d’actualisation

S0 Sntemps

capitalisation

actualisation

x (1+t) n

x 1/(1+t) n

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Les outils de choix d’investissement

• Le délai de récupération du capital (DRC)

• La valeur actuelle nette (VAN)

• Le taux de rentabilité interne (TRI)

• L’indice de profitabilité (IP)

• La valeur actuelle nette intégrée ou globale (VANG)

• Le taux rentabilité interne intégré ou global (TRIG)

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Le délai de récupération du capital (DRC)

Le délai de récupération du capital ou « pay back time » représente le temps écoulé entre le moment où l’investissement

initial est effectué et le moment où la somme des flux de trésorerie compense exactement le montant de

l’investissement initial

Sont éliminés les projets pour lesquels l’objectif de délai que l’entreprise s’est fixé est dépassé

Entre deux projets, retenir celui dont le DRC est le plus court

Conseil : actualiser les cash – flow au taux plancher fixé par l’entreprise

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Le DRC (exercice)

1] Calculer le DRC (flux non actualisés)

2] Calculer le DRC (flux actualisés au taux de 7%)

3] Suivant le critère du DRC, quel est l’investissement à privilégier ?

4] Dégager les avantages et les inconvénients de ce critère de sélection

On vous donne deux investissements et leurs flux de trésorerie respectifs(par simplification, les flux tombent en fin d’année) :

0 1 2 3 4

Investissement - 1 000 700 200 300 500

Investissement - 1 000 400 300 400 600Données en k€

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Investissement Année 0 1 2 3 4

Flux - 1 000 700 200 300 500

Flux cumulés - 300 - 100 + 200 + 700

DR Projet 2 ans + [(100 / 300) * 12] = 2 ans et 4 mois

Le DRC (corrigé exercice)


Flux - 1 000 400 300 400 600

Flux cumulés - 600 - 300 + 100 + 700

DR Projet 2 ans + [(300 / 400) * 12] = 2 ans et 9 mois

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Investissement


Année 0 1 2 3 4

Flux - 1 000 700 200 300 500

Flux actualisés - 1 000

Flux actualisés cumulés

654 (1) 175 245 381

- 346 - 171 + 74 + 455

DR Projet

= 2 ans et 9 mois

(1) 654 = 700 * (1 + 7%)-1

2 ans + [(171 / 245) * 12]

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Investissement


Année 0 1 2 3 4

Flux - 1 000 400 300 400 600

Flux actualisés - 1 000

Flux actualisés cumulés

374 262 327 458

- 626 - 364 - 38 + 420

DR Projet

= 3 ans et 1 mois

3 ans + [(38 / 458) * 12]

Choisir le projet compte tenu du DRC

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Le DR ne prend pas en compte les flux générés au-delà du délai de récupération

Ce n’est pas un calcul de rentabilité

Cette méthode pénalise les investissements à long délai de récupération

Les calculs sont simples et rapides

La méthode favorise la liquidité des actifs

La récupération rapide de l’investissement permet de réutiliser les ressources au plus vite

Les avantages du DR

Les inconvénients du DR


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La valeur actuelle nette (VAN) (1)

La valeur actuelle (VA) d’un titre est la valeur résultant de l’actualisation des différents flux de trésorerie qu’il génère

i = 1

n Fi

(1+t) i

Fi = f lux de trésorerie générés par le titre

t = taux d’actualisation requis et

i = nombre de périodes

VA =

Le calcul de la VAN est une méthode d'évaluation de la rentabilité d'un investissement (ou d'un projet dans son ensemble) qui consiste à comparer la

dépense initiale à la valeur actuelle des cash-flows attendus sur la durée de vie de l'investissement, c’est-à-dire le cash-flow net après impôts

mais avant déduction des charges financières et prise en compte de leur déductibilité fiscale

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i=1

n Fi

(1+t) iVAN = - S0

Le calcul d'une valeur actuelle permet de tenir compte de l'érosion monétaire, de la possibilité d'effectuer un placement au lieu d'un investissement et de réaliser

des opérations plus rapidement perceptibles. Cela autorise donc à rejeter un projet (car il n'apparaît pas rentable) ou à choisir un projet plutôt qu'un autre

S0 peut être la valeur de marché d’un titre ou le prix auquel il peut être acheté ou vendu

La VAN (2)

Valeur actuelle

Valeur actuelle nette

Projet intéressant si VAN > 0 ou si VAN projet 1 > VAN projet 2

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Considérons les mêmes deux projets d’investissement et :

La VAN (exercice)

1] Calculer la VAN pour chaque projet sachant que le CMP est de 10%

2] Les projets sont-ils rentables ?

3] Quel projet faut-il choisir en priorité ?

0 1 2 3 4

Investissement - 1 000 700 200 300 500

Investissement - 1 000 400 300 400 600

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La VAN (corrigé exercice)

Année 0 1 2 3 4

Flux - 1 000 700 200 300 500

Flux actualisés - 1 000 636 165 225 342

Investissement

des flux actualisés = 1 369 VAN = - 1 000 + 1 369 = 369


Flux - 1 000 400 300 400 600

Flux actualisés - 1 000 364 248 301 410

des flux actualisés = 1 322 VAN = - 1 000 + 1 322 = 322

27

VAN et > 0 donc les projets sont rentables

VAN > VAN donc l’investissement est à privilégier

La VAN (corrigé exercice)

28

Le taux de rentabilité interne (TRI)

i=1

nFi

(1+t) i

VAN = 0, soit - S0 = 0

i=1

nFi

(1+t) i

= S0

Le calcul du TRI consiste à rechercher pour queltaux d'actualisation, on obtient l'égalité entre

l'investissement initial et la valeur actuelle des cash-flows nets attendus

Le TRI est le taux d’actualisation pour lequel la VAN d’un projet est nulle

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Le TRI (exercice)

1] Poser l’équation permettant de trouver le TRI pour les projets 1 et 2. A quel taux actualisez-vous les flux ?

27% < TRI < 28% 23% < TRI < 24%

2] Quelles conclusions en tirez-vous ?=> pour le choix du projet

=> sur le TRI en général

Considérons les mêmes deux projets d’investissement et :

0 1 2 3 4

Investissement - 1 000 700 200 300 500

Investissement - 1 000 400 300 400 600

30

TRI = TRI =

Le taux d’actualisation est le CMP = 10%

0 = - 1 000 + 400 * (1+t) -1 + 300 * (1+t) -2 + 400 * (1+t) -3 + 600 * (1+t) –4

Le TRI (corrigé exercice)

Projet 0 = - 1 000 + 700 * (1+t) -1 + 200 * (1+t) -2 + 300 * (1+t)-3 + 500 * (1+t) -4

Projet

27,89%

23,03%

31

Si le calcul est manuel, on applique le principe d’interpolation


27% < TRI < 28% 23% < TRI < 24%Si TRI = 27% => VAN = 13,84Si TRI = x => VAN = 0Si TRI = 28% => VAN = - 1,74

(27 – x) / (27 – 28) = 13,84 / (13,84 + 1,74)

TRI = TRI =

Choisir l’investissement selon le critère du TRI

27,89% 23,03%

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Quand le taux d’actualisation augmente, la VAN baisse ! Pourquoi ?

Le taux d’actualisation correspond aux taux de rémunération exigé par le financeur du projet

(entreprise, investisseur, etc.)Donc, plus sa rémunération exigée est élevée,

moins le projet dégage de surplus

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• Le TRI permet de comparer plusieurs projets au travers de leurs taux de rentabilité respectifs

• Le TRI évite le choix d'un taux d'actualisation mais cet avantage n'est qu'apparent puisque, pour juger de la rentabilité du projet, il faut choisir un taux de référence dit "taux d'acceptation" ou "taux de rejet"

En effet, si l'on veut apprécier l'utilité économique d'un projet à partir de son TRI, il convient de comparer ce taux à une norme qui servira de taux de rejet. Ce taux est celui au-dessus duquel le projet est considéré comme rentable et au-dessous

duquel il doit être écarté (le CMP)


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Choix d’investissement : le cas « PRO »

Considérons deux projets d’investissement concurrents, « PRO100 » et « PRO200 ». On vous donne l’investissement de départ et les flux de trésorerie (en k€) générés par chacun d’eux sur 4 ans.

Année 2006 2007 2008 2009 2010« PRO100 » - 2000 400 550 700 900

« PRO200 » - 2000 600 650 900 700

1] Calculons le DRC pour chaque projet.2] Calculons la VAN de ces deux projets (CMP = 10%). 3] Ces projets sont-ils rentables ? Lequel faut-il choisir ?4] Calculons le TRI pour « PRO200 » (entre 15 et 16%). Conclure.

Tous les flux tombent en fin d’année

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Le cas « PRO » (corrigé)

Projet « PRO 100 »

1] Délai de récupération

Année 2006 2007 2008 2009 2010

Flux - 2000 400 550 700 900

Flux cumulés

- 1 600 - 1 050 - 350 + 550

DR Projet « PRO 100 »

3 ans + [(350 / 900) * 12] = 3 ans et 5 mois

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2 ans + [(750 / 900) * 12] = 2 ans et 10 mois


Année 2006 2007 2008 2009 2010

Flux - 2000 600 650 900 700

Flux cumulés

- 1 400 - 750 + 150 + 850

DR Projet « PRO 200 »


37


2] VAN

Année 2006 2007 2008 2009 2010

Flux

Taux

Flux actualisés

Valeur actuelle =

- 2000 400 550 700 900

Valeur actuelle nette =

(1+10%)-1 (1+10%)-2 (1+10%)-3 (1+10%)-4

363,64 454,55 525,92 614,71

1 958,82

- 2 000 + 1 958,82 = - 41,18


38


Année 2006 2007 2008 2009 2010

Flux

Taux

Flux actualisés

Valeur actuelle =

- 2000 600 650 900 700

Valeur actuelle nette =

(1+10%)-1 (1+10%)-2 (1+10%)-3 (1+10%)-4

545,45 537,19 676,18 478,11

2 236,93

- 2 000 + 2 236,93 = + 236,93


39

Le projet « PRO 200 » garantit un délai de récupération plus court et une VAN supérieure à celle de « PRO 100 »

Projet à retenir

0 = - 2 000 + 600 * (1+t) -1 + 650 * (1+t) -2 + 900 * (1+t) -3 + 700 * (1+t) -4

3] Choix de projet

4] TRI Projet « PRO 200 »

Si TRI = 15% => VAN = 5,22Si TRI = x => VAN = 0Si TRI = 16% => VAN = - 36,51 TRI =

TRI > CMP (10%) donc investissement acceptable

15,12%


40FAUX

QUIZZ n°4

• Le coût du capital est assimilable au coût des capitaux propres

VRAI FAUX

• L’affectation aux réserves ne coûte rien

VRAI FAUX

• Quand le taux d’actualisation augmente, la VAN diminue

VRAI FAUX

• Un projet est rentable si son TRI est supérieur au CMP

VRAI

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Cas supplémentaire : le cas DIFFERENCIA

Considérons deux projets d’investissement concurrents, « DIF 1 » et « DIF 2 ». On vous donne l’investissement de départ et les flux de trésorerie (en k€) générés par chacun d’eux sur 5 ans.

Année 0 1 2 3 4 5

« DIF 1 » - 60 + 25 + 30 + 25 + 9 + 7

« DIF 2 » - 100 + 30 + 30 + 40 + 31 + 40

1] Calculer pour les deux projets la VAN et le TRI (CMP = 13%)

2] Quels sont les problèmes posés par un tel choix d’investissement ?

42

Le cas DIFFERENCIA (corrigé)

Projets VAN TRI

« DIF 1 »

« DIF 2 »

13

18

23%

20%

<

<

La VAN est favorable à « DIF 2 », le TRI à « DIF 1 »

Quel projet faut-il choisir ?

43

Le cas DIFFERENCIA (corrigé)

Le critère de la VAN donne la préférence à « DIF 2 » mais ce projet génère un surplus d’investissement de 40 k€

De surcroît, il semble logique, a priori, qu’un investissement de 100 k€ (« DIF 2 ») permette un enrichissement net supérieur à un

investissement de 60 k€ (« DIF 1 ») dès lors que l’entreprise reste cohérente dans ses choix

Le critère du TRI donne la préférence à « DIF 1 » mais la question reste en suspens : vaut-il mieux avoir une rentabilité de 23% sur 60 k€ ou de 20% sur 100 k€ ? La réponse dépend de la manière dont sont gérés les 40

k€ de différence

On peut alors utiliser des méthodes qui éliminent l’incidence de la taille des projets d’investissement

Exemple : l’indice de profitabilité (noté IP)

Documents

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