Strat©gies d’innovation et choix du mode de financement ... intrins¨ques des entreprises innovantes

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  • Stratgies dinnovation et choix du mode de financement : Les

    entreprises innovantes sont-elles diffrentes ?

    Karima MIALED1

    Erudite/ Universit Paris XII

    Version provisoire

    Rsum :

    Lobjet de cette contribution est dtudier les interactions entre les caractristiques

    intrinsques des entreprises innovantes et leurs choix de mode de financement sur la priode

    1995-2003. Nous avons tudi dans un premier temps le levier financier de ces entreprises et

    nous avons trouv en cohrence avec les rsultats prcdents que lutilisation de la dette est trs

    restreinte dans ce contexte. Ensuite nous avons test la probabilit de se financer par

    lintermdiaire dune mission dactions publique. Les rsultats montrent que la probabilit

    dmettre des actions augmente avec le caractre innovant des entreprises mesur ici par les

    dpenses en R&D. Ce rsultat va lencontre de lapproche des cots de dilution base sur

    linformation asymtrique.

    Abstract:

    This papers study the interactions between the intrinsic characteristics of the innovative

    firms and their financing in order to investigate whether financing choices differ systematically

    with R&D over the period 1995-2003. We studied at first leverage of these companies and we

    find in coherence with theory that use of debt finance decreases with R&D investment. Then we

    tested the probability of raising finance by issuing new equity. The result report that firms with

    R&D are more likely to raise funds by issuing new equity. Our findings are not coherent with

    dilution costs approach based on asymmetric information. We will discuss possible explanations

    of these results.

    JEL Classification : G32, C35, C21.

    Keywords : Structure financire, R&D, Asymtrie dinformation et cots dagence. 1Doctorante lErudite. Universit Paris XII, Mail des Mches, 61 Av. du Gnral de Gaulle, 94010 Crteil cedex. mialed@univ-paris12.fr / Tl : 0141784661.

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  • Stratgies dinnovation et choix du mode de financement : Les

    entreprises innovantes sont-elles diffrentes ?

    Introduction :

    De faon gnrale, pour assurer leur croissance les entreprises peuvent faire

    appel une panoplie de sources de financement, puiser leurs ressources internes ou

    faire appel des fonds externes qui prennent la forme de dette ou dactions. La dette,

    selon que lentreprise sadresse des banques ou met des titres, prend la forme dun

    emprunt bancaire ou obligataire. Le type dactions mises peut aussi tre diffrent,

    selon les droits quelles confrent leurs propritaires. A la jonction de ces deux titres,

    se trouvent des titres dits hybrides qui prsentent les caractristiques la fois de la dette

    et des actions telles que les obligations. Le choix dune structure financire revt une

    importance stratgique pour les entreprises, do limportance de trouver la meilleure

    structure financire, cest dire la meilleure rpartition des ressources financires entre

    la dette et les fonds propres. Se pose alors la problmatique du choix du mode de

    financement, puiser ses ressources internes, sendetter ou augmenter son capital?

    Comment sopre cette rpartition ? Est-elle dirige par un certain nombre de critres ?

    La prfrence et/ou laccs telle ou telle ressource sont-ils conditionns par des

    facteurs caractrisant les projets candidats au financement?

    Paradoxalement, la thorie a commenc rpondre dabord cette question en

    montrant sous quelles conditions ce choix navait pas dimportance. Le thorme de

    Modigliani & Miller [1958] montre en effet que sur des marchs parfaits, sans

    opportunits darbitrage ni cots de transaction, lorsque les revenus futurs des

    entreprises ne dpendent pas de leur structure financire, la valeur de march de ces

    entreprises est indpendante de leur choix de financement. En dautres termes, toutes les

    formes de financement sont quivalentes en prsence de marchs financiers parfaits.

    Bien videmment ces hypothses ont t largement contestes par de nombreuses tudes

    empiriques qui, bases sur les contributions thoriques traitant des cots de transaction,

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  • des cots dagence, des cots de faillite et de linformation asymtrique, montrent quil

    existe une diversit dans le choix du mode de financement et que celle-ci ne relve pas

    dun pur hasard mais rpond un certain nombre de facteurs dterminants. En effet,

    lorsque la perception de la valeur de lentreprise par le march est imparfaite et donc le

    risque de slection adverse est grand, les dirigeants vont choisir linstrument financier

    qui va permettre de favoriser la rvlation de cette information et rendre ainsi

    lvaluation du march, en loccurrence ici les investisseurs, plus prcise [Ross, 1977 ;

    Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984]. Paralllement, lorsque les dcisions des

    dirigeants ne sont pas directement observables ni contrlables, le choix de la structure

    financire nest plus neutre dans la mesure o il peut engendrer des conflits dintrts

    entre dirigeants et actionnaires [Jensen & Meckling, 1976]. On parlera alors de

    problmes dagence qui se modlisent dans un contexte dala moral. De manire

    gnrale, les approches traitant de la structure financire, en particulier celles bases sur

    la thorie de lagence et celle de signal, suggrent que lendettement est le moyen le

    plus efficace pour rsoudre les cots dagence lis un financement externe puisque,

    dune part, il favorise la convergence des intrts des actionnaires et des dirigeants, et

    dautre part, parce quil envoie un signal au march concernant les perspectives de

    lentreprise grce ses diffrents rles de signal, dautoslection, dincitation et de

    contrainte.

    Les diffrentes approches traitant de la structure financire ne se concentrent pas

    directement sur le cas de linnovation mais suggrent les raisons pour lesquelles les

    entreprises innovantes par exemple ont une prfrence pour une source de financement

    particulire. Lobjet de cette contribution est dessayer de vrifier la pertinence des

    hypothses qui dcoulent de lapproche base sur les cots dagence et lasymtrie

    dinformation dans le cadre des entreprises innovantes. Dans la premire partie de ce

    travail nous allons prsenter une brve revue de littrature traitant de la structure

    financire optimale tout en essayant de comprendre leur efficacit dans le cadre

    dentreprises innovantes. La deuxime partie sera consacre aux donnes et la

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  • mthodologie. Les rsultats empiriques ainsi que leur interprtation seront traits dans

    la troisime partie.

    1/Revue de littrature :

    1-1/ Les approches traitant de la structure financire des entreprises :

    La formation de la structure financire a t apprhende dans la littrature

    thorique par trois approches : celle de loptimum, celle de lagence et lapproche

    hirarchique. Les premiers travaux affirmer la pertinence de la structure financire

    supposent loptimisation de celle-ci. Ainsi, apparat la thorie traditionnelle prdisant

    lexistence dune structure optimale du capital vers laquelle converge lentreprise de

    deux faons possibles : Soit par un arbitrage statique entre les cots et les avantages de

    lendettement pour les thoriciens du compromis dit de larbitrage statique (Static

    Trade-off theory). Soit par un ajustement partiel et progressif (Partiel Adjustment), vers

    des valeurs objectifs fixes ex ante. Les modles fiscaux (STT) considrent le choix

    dune structure financire comme tant la rsultante dun arbitrage entre les avantages

    assurs par lendettement et les cots de faillite latents un surendettement. Les

    diffrences de taxation et de traitement fiscal des dettes et des fonds propres sont

    lorigine des prfrences et des choix financiers du management. La dductibilit des

    impts entrane une augmentation de la valeur de lentreprise suite laccroissement de

    la dette et ce surtout pour des entreprises tablies, rentables et bas risque. Cet

    endettement ne peut se faire linfini en raison des cots de faillite. En effet, si la

    fiscalit favorise lendettement de lentreprise par le biais de laugmentation de sa

    capacit financire, elle engendre paralllement laccroissement du risque de dfaut de

    lentreprise dont les cots sont loin dtre ngligeables selon Malcot [1984].

    La thorie de la structure de la proprit est ne de la jonction opre par Jensen

    & Meckling [1976] de la thorie financire de la firme, de celle de lagence et de celle

    des droits de proprit. Ces auteurs considrent la firme comme un ensemble de contrats

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  • librement ngocis entre des agents, sujets une asymtrie dinformation, et

    poursuivant des objectifs totalement contradictoires et parfois conflictuels. Ce courant

    considre la structure financire comme un mcanisme de contrle qui attnue les cots

    dagence dus aux conflits dintrt, dune part, entre les actionnaires et les managers et,

    dautre part, entre les actionnaires et les prteurs de fonds. Ainsi Jensen & Meckling

    [1976] et Grossman & Hart [1986] ont montr que le recours une politique

    dendettement pouvait faciliter la rsolution des conflits dagence dans lentreprise.

    Lendettement rduit selon Jensen & Meckling [1976] la consommation davantages

    non pcuniaires (perquisite consumption) ; il vite par ailleurs la dissipation des

    capitaux gnrs par lentreprise (free cash flows)