Substytucja między kredytem kupieckim i bankowym w polskich

Bank i Kredyt 43 (6) , 2012, 29–56

www.bankandcredit.nbp.plwww.bankikredyt.nbp.pl

Substytucja między kredytem kupieckim i bankowym w polskich przedsiębiorstwach – wyniki empiryczne na podstawie danych

panelowych

Jerzy Marzec*, Małgorzata Pawłowska#

Nadesłany: 3 stycznia 2012 r. Zaakceptowany: 19 lipca 2012 r.

StreszczenieCelem badań zaprezentowanych w niniejszym artykule było przeprowadzenie pogłębionej analizy zjawiska substytucji między kredytem kupieckim a bankowym w świetle zjawiska racjonowania kredytu. W badaniu sektorowym (branżowym) wykorzystano dane panelowe z lat 2001−2009, pochodzące ze sprawozdawczości przedsiębiorstw prowadzących działalność w Polsce.

Za pomocą modelu dla danych panelowych zweryfikowano hipotezy dotyczące przedsię-biorstw zgrupowanych w sekcje. Uzyskane wyniki wykazały, że skala i charakter działalności przedsiębiorstwa mają istotny wpływ na poziom substytucji między kredytem kupieckim a kre-dytem bankowym. W szczególności stwierdzono, że w polskich przedsiębiorstwach występowa-ła substytucja między kredytem kupieckim a kredytem bankowym, która nasilała się w okresach kryzysu finansowego (w latach 2008−2009). Zjawisko to w większym stopniu dotyczyło firm małych niż dużych.

Słowa kluczowe: kredyt kupiecki, substytucja, model regresji danych panelowych

JEL: C23, D22, G32

* Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie; e-mail: [email protected].# Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny; e-mail: [email protected].

J. Marzec, M. Pawłowska30

1. Wstęp

Kredyt bankowy jest jednym z podstawowych źródeł zewnętrznego finansowania polskich przed-siębiorstw. Nasz kraj charakteryzuje się stosunkowo słabo rozwiniętym rynkiem finansowym, więc nadmierne ograniczanie dostępności kredytów przez banki powoduje problemy z finansowa-niem projektów inwestycyjnych, a czasem nawet z bieżącą działalnością firm. W obrocie gospo-darczym ważną formą kredytowania jest także kredyt kupiecki, który może stać się substytutem kredytu bankowego (Nilsen 2002).

Kredyt kupiecki, zwany również handlowym (trade credit), jest udzielany kupującemu przez sprzedawcę i ma formę sprzedaży z odroczonym terminem płatności1. Jest korzystną alternatywą wobec kredytów bankowych, których uzyskanie zależy od pozytywnej weryfikacji w ramach pro-cedur bankowych, a te wymagają od kredytobiorcy spełnienia wielu restrykcyjnych warunków. Kredyt kupiecki można traktować również jako substytucyjny sposób pozyskania środków m.in. w sytuacji racjonowania kredytu przez banki; w konsekwencji umożliwia on kredytowanie i pod-trzymanie wymiany handlowej między kontrahentami.

W literaturze istnieją dwa główne nurty badań dotyczących związku między kredytem kupiec-kim i bankowym. Pierwszy, teoretyczny kierunek badań korzysta z narzędzi wypracowanych na gruncie ekonomii matematycznej (zob. Stiglitz, Weiss 1981; Hansen, Thatcher 1983). W podejściu tym kładzie się nacisk na racjonowanie przez banki kredytów dla przedsiębiorstw w kontekście makroekonomicznej równowagi na rynku finansowym (np. Biais, Gollier 1997). Drugie podejście, o charakterze silnie empirycznym, opiera się na tzw. teorii kredytu kupieckiego i zostało zapo-czątkowane przez Petersena i Rajana (1994). Podstawy do budowy mikroekonomicznych modeli empirycznych stworzyli m.in. Schwartz (1974) oraz Chant i Walker (1988). Punktem wyjścia był tradycyjny mikroekonomiczny opis zachowania się producenta. Producent maksymalizuje zysk wynikający ze wzrostu sprzedaży swoich towarów w wyniku udzielenia kupcowi kredytu ku-pieckiego przy założeniu, że ceny dóbr i stopy procentowe (cena pieniądza z punktu widzenia obu kontrahentów) są rynkowe (dane). W niniejszym artykule korzysta się z tej koncepcji. Szczegółowy opis założeń obu modeli przedstawiła Zawadzka (2009). Z kolei Kim i Atkins (1978) zaprezento-wali rozważania dotyczące optymalnego poziomu kapitału pracującego (netto) z punktu widzenia wartości przedsiębiorstwa.

We wspomnianych opracowaniach bezpośrednio nawiązuje się do koncepcji badań Petersena i Rajana (1994; 1997), w których postawiono hipotezę, że jeżeli firmom racjonuje się kredyt banko-wy, to zwiększają udział kredytu kupieckiego w swoich zobowiązaniach. Dotychczasowe badania wykazały również, że szczególnie podczas kryzysu finansowego i zaprzestania akcji kredytowej przez instytucje finansowe tzw. credit crunch, kredyt kupiecki rekompensuje firmom brak kredy-towania przez banki (zob. Love, Preve, Sarria-Allende 2007).

1 W praktyce sprowadza się do zgody sprzedającego na otrzymanie zapłaty za dostarczony towar (lub wykonaną usługę) po terminie dostawy. Udzielenie kredytu kupieckiego może być potwierdzone umową zawartą między stronami, ogólnymi warunkami sprzedaży bądź może wynikać jedynie z terminu płatności określonego na fakturze, nie wymaga zatem szczególnej formy prawnej. W prawniczym ujęciu kredyt kupiecki jest szczególnym rodzajem kredytu, w przypadku którego partnerami są podmioty gospodarcze niebędące instytucjami finansującymi. Zwykła transakcja kupna-sprzedaży zmienia się w kredyt kupiecki, jeżeli partnerzy transakcji uzgodnią między sobą odroczenie momentu zapłaty. Liczba dni między wydaniem towaru lub wykonaniem usługi a wyznaczonym terminem płatności nazywana jest czasem kredytowania.

Substytucja między kredytem kupieckim i bankowym ... 31

Niestety, w praktyce weryfikacja tej hipotezy jest trudna, gdyż opiera się na założeniu, że wzrost wielkości kredytu kupieckiego oznacza, iż zachodzi racjonowanie. Z teorii kredytu kupiec-kiego wiadomo jednak, że istnieją dwa motywy − transakcyjny i finansowy – wzrostu zaintereso-wania firm zewnętrznym źródłem finansowania, którym jest kredyt udzielany przez dostawców materiałów, półproduktów i usług. Powyższe podejście nie jest zatem niezawodne.

Warto zaznaczyć, że w analizach ekonomicznych prezentowanych w literaturze przedmio-tu stosuje się przede wszystkim modele jednorównaniowe, które opisują zróżnicowanie poziomu kredytu kupieckiego, inwestycji albo wielkości zapasów w przedsiębiorstwach. Badacze rozważa-ją wówczas równania regresji dla jednej z wyżej wymienionych zmiennych, pozostałe zaś trak-tują jako ustalone (egzogeniczne albo losowe i jednocześnie nieskorelowane z bieżącym skład-nikiem losowym). Jednorównaniowe modele dla zapasów wykorzystali m.in. Carpenter, Fazzari, Petersen (1994), Kashyap, Lamont, Stein (1994), Zakrajsek (1997), Cunningham (2004), de Blasio (2005), Guariglia i Mateut (2006). Pojedyncze równanie dla udzielonego kredytu kupieckiego albo dwa od-rębne, dla zobowiązań wobec dostawców i należności od odbiorców, także są podstawą do przepro-wadzenia badań (zob. Delannay, Weill 2004; Cunningham 2004; Ge, Qiu 2007; Love, Preve, Sarria--Allende 2007; Paul, Wilson 2007; Bougheas, Meteut, Mizen 2009). Dynamiczne równanie Eulera dla inwestycji prezentują: Bond i Meghir (1994), Hubbard, Kashyap, Whited (1995), Wang (2003), Bond i van Reenen (2007) oraz Hobdari (2008). Na szczególną uwagę zasługują obszerne badania dotyczące determinant kredytu kupieckiego w polskich przedsiębiorstwach, które przeprowadziła Zawadzka (2009). Zastosowała w nich jednorównaniowy model regresji liniowej dla danych prze-krojowych oraz model logitowy dla danych ankietowych.

W niniejszym artykule zweryfikowano hipotezę badawczą mówiącą, że istnieje istotna zależ-ność między dwoma podstawowymi źródłami finansowania działalności bieżącej przedsiębiorstw: kredytem kupieckim i kredytem bankowym (por. Kashyap, Lamont, Stein 1994). Na hipotezę główną składały się hipotezy szczegółowe:

− w badanych przedsiębiorstwach występowała substytucja między kredytem kupieckim a kredytem bankowym,

− substytucja w większym stopniu dotyczyła małych firm niż dużych przedsiębiorstw.W celu przetestowania powyższych hipotez przeprowadzono następujące działania. Skonstru-

owano model ekonometryczny dla wartości udzielonego kredytu kupieckiego. Na podstawie próby dokonano pomiaru substytucji między kredytem kupieckim a kredytem bankowym w ujęciu bran-żowym (na poziomie sekcji) oraz w podziale na duże i małe przedsiębiorstwa. Ponadto określono wpływ otoczenia gospodarczego (wybranych zmiennych makroekonomicznych) na wybór źródeł finansowania działalności przedsiębiorstw.

2. Substytucja między kredytem kupieckim a kredytem bankowym

2.1. Elementy teorii kredytu kupieckiego

Sprzedaż produktów z odroczoną płatnością była i wciąż pozostaje interesującym obszarem badań zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Kredyt kupiecki stanowi przejaw współpracy między producentem i odbiorcą towarów. Jego rola wzmacnia się, gdy odbiorcy towarów napotykają trud-


ności z pozyskiwaniem kredytów bankowych, co jest spowodowane np. istnieniem asymetrii in-formacji w relacjach między instytucją bankową a potencjalnym kredytobiorcą, która prowadzi do racjonowania kredytów.

Motyw finansowy Ujęcie finansowe określa odroczoną płatność jako źródło finansowania alternatywne wobec kre-dytu bankowego, które może różnić się w czasie w zależności od warunków na rynku kredyto-wym. W literaturze mówi się o dwóch głównych motywach finansowych wykorzystania kredytu kupieckiego: przewadze informacyjnej dostawców nad bankami oraz substytucji między kredytem kupieckim a innymi źródłami finansowania.

Funkcjonowanie kredytu kupieckiego uzasadnia teoria przewag finansowych (tzw. motywu fi-nansowego). Głosi ona, że firma udzielająca kredytu kupieckiego (dostawca dóbr) ma przewagę nad pośrednikiem finansowym w zakresie informacji o kondycji kredytobiorcy (odbiorcy). Po pierw-sze, wynika ona z trwającej i ciągle podtrzymywanej współpracy handlowej między dostawcą a odbiorcą. Dostawca zwykle ma niższe niż bank koszty monitorowania swoich klientów, gdyż na bieżąco gromadzi informacje o terminach, wielkości zamówień oraz braku zdolności kupców do skorzystania z rabatów za wcześniejsze płatności. Oczywiście dostawca szybciej dowiaduje się o problemach finansowych odbiorcy niż kredytodawca (Mian, Smith 1992; Petersen, Rajan 1997; Ng, Smith, Smith 1999; Jain 2001).

Po drugie, przewaga dostawcy może wynikać z tego, że ma on możliwość kontrolowania kredy-tobiorcy i wywierania na niego nacisku. W razie braku spłaty kredytu kupieckiego dostawca mo-że zawiesić dostawę kolejnych partii produktów lub surowców. Zagrożenie odcięciem przyszłych dostaw z powodu niedotrzymania terminu płatności jest zwykle bardziej efektywne niż odmowa finansowania przez banki (Petersen, Rajan 1997; Cuńat 2007).

Po trzecie, w razie bankructwa odbiorcy dostawca ma teoretycznie większe szanse na odzy-skanie swojej wierzytelności w drodze przejęcia surowców, towarów lub innych składników jego aktywów niż instytucja kredytowa. Dostawca zna rynek, na którym funkcjonuje odbiorca, więc ła-twiej mu upłynnić przejęty majątek (Mian, Smith 1992; Petersen, Rajan 1997; Frank, Maksimovic 2005; Longhofer, Santos 2003).

Substytucyjność kredytu kupieckiego i kredytu bankowego wiąże się także z istnieniem tzw. kanału kredytu kupieckiego, osłabiającego oddziaływanie kanału kredytowego. Substytucyjność kredytu kupieckiego i kredytu bankowego jako pierwszy wykazał Meltzer (1960), a potwierdzili to zjawisko w badaniach empirycznych m.in. Petersen i Rajan (1997) oraz Nilsen (2002).

Motyw rynkowy (transakcyjny) − ułatwienie wymiany dóbr Zgodnie z motywem rynkowym wielkość kredytu kupieckiego ściśle wiąże się z liczbą transakcji oraz wielkością sprzedaży (por. Nilsen 2002). W literaturze można odnaleźć trzy główne motywy rynkowe wykorzystania kredytu kupieckiego. Są to: (1) możliwość redukcji kosztów transakcyjnych i kosztów przechowywania towarów gotowych, dzięki zmniejszeniu asymetrii informacji pomię-dzy dostawcą a klientem, (2) dyskryminacja cenowa − możliwość stosowania elastycznej polityki cenowej względem odbiorców towarów i zapewnienia gwarancji jakości sprzedawanych produktów (Petersen, Rajan 1997; Delannay, Weill 2004; Paul, Boden 2008; Daniłowska 2006) oraz (3) możli-wość nabycia udziałów w kredytowanej firmie kupującego (por. Petersen, Rajan 1997; Smith 1987).


Funkcjonowanie kredytu kupieckiego zmniejsza koszty transakcji wynikające z regulowania rachunków za towary i umożliwia przedsiębiorstwu lepsze zarządzanie przepływami pieniężnymi, ponieważ płatności mogą być niezależne od harmonogramu dostaw (Ferris 1981). Kredyt kupiec-ki pozwala również obniżyć koszty przechowywania towarów dzięki wygładzaniu wahań popytu, szczególnie w sytuacjach, gdy popyt na produkt lub jego podaż mają charakter sezonowy (Emery 1984; Long, Malitz, Ravid 1993).

Jak powiedziano, kredyt kupiecki może być również narzędziem dyskryminacji cenowej. Wa-runki umowy kredytu kupieckiego są zwykle niezależne od zdolności kredytowej kupującego. Funkcjonowanie kredytu kupieckiego przyczynia się więc do redukcji rzeczywistej ceny kredytu w przypadku kredytobiorców o małej wiarygodności (Petersen, Rajan 1997; Brennan, Maksimovic, Zechner 1988). Prawo antymonopolowe często uniemożliwia dyskryminację cenową, ale oferowa-nie kredytu kupieckiego może być postrzegane jako tzw. premia z tytułu ryzykownych klientów.

Stosowanie kredytu kupieckiego pozwala dostawcy na przedłużenie spłaty kredytu tak, aby kupujący mógł zweryfikować jakość produktu. Pozycja rynkowa kupującego (rating) może zmniej-szyć obawy sprzedającego dotyczące ryzyka niespłacania kredytu kupieckiego (Ng, Smith, Smith 1999; Long, Malitz, Ravid 1993, Delannay, Weill 2004). W innych okolicznościach, gdy na rynku dostawców (producentów) jest silna konkurencja i jednocześnie istnieje niewielu dużych korpora-cyjnych odbiorców towarów, kredyt kupiecki pozwoli ominąć barierę wejścia, czyli umożliwi do-stęp do kanałów dystrybucji. W Polsce zjawisko to może występować w handlu wielkopowierzch-niowym (dostawcy kontra hipermarkety) i będzie świadczyć raczej o niedoskonałej konkurencji na tym rynku. Dogłębne zbadanie tego zjawiska, podobnie jak i pozostałych szczególnych motywów, wymaga analizy porównawczej dwóch rynków, producentów (dostawców) konkretnych towarów i ich odbiorców (czyli dystrybutorów), z uwzględnieniem stopnia konkurencyjności.

Oprócz krótkookresowych korzyści z udzielania kredytu kupieckiego, np. zwiększenia sprze-daży, dostawca może realizować inne cele w dłuższym okresie, np.: podtrzymanie funkcjonowania nabywców towarów przez ich systematyczne finansowanie, pozyskanie udziału w kapitale odbior-cy, szczególnie gdy jego dostawy, np. materiałów lub surowców, mają duże znaczenie w produkcji odbiorcy lub gdy utrzymuje bliskie relacje menedżerskie z odbiorcą (Smith 1987; Petersen, Rajan 1997, Huyghebaert 2006).

Oba motywy, transakcyjny i finansowy, wynikają głównie z asymetrii informacji pomiędzy sprzedającymi a odbiorcami oraz pomiędzy bankami a firmami (odbiorcami). Zwolennicy podej-ścia finansowego twierdzą, że doskonalenie technologii transakcji bankowych, minimalizujące koszty transakcyjne, powinno spowodować spadek wykorzystania kredytu kupieckiego. Na ryn-kach nie zaobserwowano jednak takich tendencji, co sugeruje, że przedsiębiorstwa czerpią inne obopólne korzyści z kredytu kupieckiego (np. Frank, Maksimovic 2005).

2.2. Przegląd badań empirycznych

Teorie kredytu kupieckiego wymagają potwierdzenia w praktyce gospodarczej. W wielu bada-niach podaje się empiryczne uzasadnienie istnienia finansowego motywu wykorzystania kredy-tu kupieckiego oraz stwierdza się, że kredyt kupiecki jest substytucyjnym źródłem finansowania w przypadku przedsiębiorstw, które dla banków nie są atrakcyjnymi kredytobiorcami, np. ze


względu na relatywnie duże ryzyko kredytowe. Zmiany zapotrzebowania na kredyt kupiecki jako pierwszy wskazał Meltzer (1960). Stwierdził on, że firmy mające ograniczony dostęp do kredytów bankowych zwiększają wykorzystanie kredytu kupieckiego. Hipoteza Meltzera (1960) została pod-dana naukowej dyskusji. Oliner i Rudebush (1996), Gertler i Gilchrist (1994), Petersen i Rajan (1997) oraz Nilsen (2002) potwierdzili ją, badając małe przedsiębiorstwa w USA. Podobne wyniki uzy-skali Ge i Qiu (2007), porównując przedsiębiorstwa państwowe i niepaństwowe w Chinach, oraz Atanasova (2007) na dużej próbie przedsiębiorstw publicznych i prywatnych w Wielkiej Brytanii.

Z kolei Biais i Gollier (1997) stwierdzili, że wykorzystanie kredytu kupieckiego i bankowego jest komplementarne, ponieważ sygnalizuje bankowi jakość kredytobiorcy i skłania do udzielenia kredytu. Podobne wnioski wynikają z badań Burkarta i Ellingsena (2004).

Badania Demirgüç-Kunt i Maksimovica (2001), pokazujące zależności między rozwojem sys-temu bankowego i infrastruktury prawnej a wykorzystaniem kredytu kupieckiego, wykazały, że w krajach o nieefektywnym systemie prawnym firmy częściej korzystają z kredytu kupieckiego niż kredytu bankowego. Jednak w krajach o rozwiniętym systemie bankowym są to komplementarne źródła finansowania działalności gospodarczej.

Większość badań dotyczących zastępowania finansowania bankowego kredytem kupieckim koncentruje się na zmianach w jego wykorzystaniu podczas prowadzenia restrykcyjnej polityki pie-niężnej, ale istnieje coraz więcej prac dotyczących wpływu kryzysu finansowego na jego stosowanie.

Taketa i Udell (2007) zaobserwowali, że podczas japońskiego kryzysu finansowego rosło wy-korzystanie zarówno kredytów handlowych, jak i krótkoterminowych kredytów bankowych, co sugerowałoby, że nie są one substytucyjne. Jednak badanie Love, Preve, Sarria-Allende (2007), do-tyczące kryzysu finansowego w 1997 r. w krajach wschodniej Azji oraz kryzysu gospodarczego w Meksyku, potwierdziło, że podczas zaprzestania akcji kredytowej przez instytucje finansowe (tzw. credit crunch) kredyt kupiecki rekompensował brak kredytowania przez banki.

Badania dla polskich przedsiębiorstw, mogące stanowić punkt odniesienia dla badań prezento-wanych w dalszej części niniejszego opracowania, przeprowadziła Zawadzka (2009). Autorka wy-korzystała dwie grupy danych zawierających informacje o 5335 małych przedsiębiorstwach z całej Polski (w tym o 1799 mikroprzedsiębiorstwach) oraz o 889 przedsiębiorstwach z regionu Pomorza Środkowego, pochodzących ze wszystkich sekcji i stanowiących reprezentatywną próbę zbioro-wości generalnej. Na podstawie analizy danych z lat 2002−2006 stwierdziła, że kredyt kupiecki i krótkoterminowy kredyt bankowy są komplementarnymi źródłami finansowania przedsię-biorstw (por. Zawadzka 2009, s. 231).

Niniejsze badanie zostało przeprowadzone na większej próbie badawczej przedsiębiorstw, obejmuje dłuższy okres (lata 2001−2009), w tym lata kryzysu finansowego, i wykorzystano w nim bardziej zaawansowany model ekonometryczny.

3. Empiryczny model kredytu kupieckiego

3.1. Determinanty kredytu kupieckiego

Punktem wyjścia do przeprowadzenia badań empirycznych, które pozwolą na określenie wykorzystania kredytu kupieckiego w poszczególnych sektorach przedsiębiorstw, jest specyfikacja


równania opisującego optymalne zapotrzebowanie na to źródło finansowania działalności. Chant i Walker (1988) oraz Elliehausen i Wolken (1993) zaproponowali, aby tradycyjne równanie warun-kowego popytu na kredyt kupiecki rozważać jako funkcję m.in. jego ceny i ceny kredytu bankowe-go oraz wielkości sprzedaży. W niniejszym artykule wykorzystano tę koncepcję. W konkretnych badaniach empirycznych pozyskanie z wielu przedsiębiorstw i z długiego przedziału czasowego szczegółowych informacji o cenach – istotnych z punktu widzenia tradycyjnej teorii mikroekono-micznej – może być jednak trudne. W praktyce w modelu empirycznym proponuje się zatem szer-szą listę potencjalnych determinant kredytu kupieckiego (Petersen, Rajan 1997; Bougheas, Meteut, Mizen 2009; Delannay, Weill 2004; Paul, Wilson 2007). Zbiór zmiennych obejmuje najczęściej: krót-koterminowy kredyt bankowy, zapasy (materiałów, półproduktów, produktów i towarów), aktywa płynne (inwestycje krótkoterminowe) lub cash flow (amortyzacja plus zysk netto), wielkość przed-siębiorstwa (wielkość przychodów ze sprzedaży, liczba zatrudnionych, wartość aktywów ogółem) oraz zmienne makroekonomiczne informujące o procesach zachodzących w gospodarce, które są istotne z punktu widzenia działalności przedsiębiorstw. Zgodnie z teorią kredytu kupieckiego wielkość zapasów i sprzedaży określają motyw transakcyjny (zob. np. Elliehausen, Wolken 1993). Najważniejszymi zmiennymi kontrolnymi są długoterminowy kredyt bankowy i kapitał własny, które oprócz kredytu kupieckiego i krótkoterminowego kredytu bankowego są najważniejszymi źródłami finansowania działalności przedsiębiorstwa. Jeżeli przyjmie się, że w krótkim okresie dwa pierwsze czynniki nie podlegają optymalizacji, to z punktu widzenia teorii mikroekonomicz-nej powinny się znaleźć w równaniu dla kredytu kupieckiego. Ponadto z powodu braku danych w badaniach zostały pominięte inne formy finansowania – leasing i umowa komisu.

W badaniach empirycznych kredyt kupiecki mierzy się najczęściej wartością zobowiązań krót-koterminowych wobec dostawców materiałów i usług (Petersen, Rajan 1997; Ge, Qiu 2007; Bougheas, Meteut, Mizen 2009). Wykorzystuje się też inne koncepcje. Badacze często rozważają różnicę mię-dzy zobowiązaniami krótkoterminowymi (bez kredytów i pożyczek oraz emisji papierów warto-ściowych) a odpowiadającymi im należnościami krótkoterminowymi. Różnica ta stanowi tzw. kre-dyt kupiecki netto (net trade credit); zob. Delannay, Weill 2004; Guariglia, Mateut 2006; Ge, Qiu 2007, Love, Preve, Sarria-Allende 2007. Uzyskana w ten sposób zmienna informuje, które przedsię-biorstwa są dawcami kredytu kupieckiego, a które jego biorcami. Możliwy jest także inny pomiar tego zjawiska, tj. na skali nominalnej (zob. np. Ge, Qiu 2007; Elliehausen, Wolken 1993 oraz Ng, Smith, Smith 1999). W ostatnim przywołanym opracowaniu autorzy wykorzystali model logitowy lub probitowy.

W niniejszym artykule podjęto próbę uwzględnienia także wpływu zmiennych makroekono-micznych odczuwanych przez przedsiębiorstwa. Zmienne te informują: o sytuacji na rynku kre-dytów bankowych i jego nieefektywności, o cenie kredytu bankowego oraz o dynamice wzrostu polskiej gospodarki.

Syntetyczną kategorią informującą banki o kondycji finansowej potencjalnych kredytobiorców jest udział kredytów zagrożonych w ich portfelu ogółem. Niestety miernik ten jest zanieczyszczo-ny przez wieloletnią obecność w bilansach banków należności zakwalifikowanych do kategorii stracone o bardzo małej wartości odzyskiwanej, na które zostały już utworzone rezerwy (o stopie pokrycia na poziomie ponad 80%). Drugim czynnikiem zakłócającym jest około 33-procentowy udział kredytów zagrożonych udzielonych gospodarstwom domowym. Przyjęto, że wysoki poziom kredytów zagrożonych (poniżej standardu, wątpliwych i straconych) w kredytach ogółem obniża


jakość bilansu, powoduje obciążenia kapitałowe banków i zwiększa niedopasowanie przepływów pieniężnych wynikające z finansowania długoterminowych aktywów krótkoterminowymi pasy-wami (NBP 2007, s. 26). Ponadto wysoki udział kredytów zagrożonych osłabia możliwość kredyto-wania z powodu zamrożenia części kapitału pracującego. Kapitał ten może jednak być odzyskany dopiero w drodze odpisania od zysku poniesionej straty, w sposób ściśle określony przez przepisy o podatku dochodowym od osób prawnych (NBP 2007, s. 32).

Na zjawisko racjonowania kredytu, a więc ograniczenia finansowania przedsiębiorstw kredy-tami bankowymi, może wpływać konkurencja w sektorze bankowym. Im mniejsza konkurencja, tym większe prawdopodobieństwo racjonowania spowodowane zmową uczestników rynku. W ni-niejszym badaniu jako miernik konkurencji w polskim sektorze bankowym wykorzystano miarę koncentracji (CR5), która wyraża udział w rynku największych pięciu banków.

Ważnym czynnikiem wyjaśniającym bieżący przyrost kredytów udzielanych w Polsce jest zmiana stopy procentowej rynku międzybankowego. Z punktu widzenia teorii kredytu kupiec-kiego cena kredytu bankowego jest jednym z czynników determinujących motyw finansowy (zob. Elliehausen, Wolken 1993). Przyjęto, że stopa WIBOR 3M odzwierciedla cenę kredytu dla przed-siębiorstw (w przypadku danych rocznych współczynnik korelacji liniowej dla przyrostów obu zmiennych wynosi ponad 0,82).

W modelach opisujących kredyt kupiecki uwzględnia się także informacje o cyklach koniunk-turalnych (zob. Love, Preve, Sarria-Allende 2007). W prezentowanym badaniu wykorzystano za-tem informacje o kryzysie finansowym w latach 2008–2009. Zjawisko to jest mierzone na skali nominalnej.

3.2. Model ekonometryczny

W celu opisu kredytu kupieckiego jako jednego ze źródeł finansowania działalności przedsiębior-stwa zastosowano model potęgowy2. Zmienne zostały poddane transformacji logarytmicznej, która pozwala na analizę zależności długookresowych i dodatkowo osłabia heterogeniczność jednostek ze względu na nieobserwowane cechy3.

W modelu zmienna objaśniana (TC) wyraża wartość kredytu kupieckiego, tzn. zobowiązań krótkookresowych z tytułu dostaw surowców i usług (bez względu na okres wymagalności), wobec jednostek powiązanych i pozostałych jednostek na koniec roku. Zmiennymi objaśniającymi są na-stępujące kategorie księgowe: zobowiązania z tytułu zaciągniętych kredytów bankowych krótko- i długoterminowych (odpowiednio kk i kd), kapitał własny (kw), przychody ze sprzedaży (sprz), aktywa ogółem (akt), zapasy ogółem (zap), cash flow wyrażone przez sumę amortyzacji i wyniku finansowego odniesionego do wartości aktywów (cf/akt). Ponadto uwzględniono wybrane zmienne makroekonomiczne: wskaźnik koncentracji sektora bankowego w Polsce (CR5), zmienną binarną informującą o kryzysie finansowym w latach 2008−2009 (kryz = 1, gdy wystąpił kryzys w danym okresie, 0 – gdy nie wystąpił), udział kredytów zagrożonych w całkowitym portfelu kredytowym

2 W przypadku zmiennych objaśniających przyjmujących także wartości ujemne dokonano przeskalowania i podzielono je przez wartość aktywów przedsiębiorstwa. Parametr przy tej zmiennej ma wówczas interpretację quasi--elastyczności w przeciwieństwie do pozostałych parametrów, które interpretuje się w kategoriach elastyczności.

3 Oczywiście heterogeniczność poszczególnych obserwacji explicite uwzględniamy w modelu dla danych panelowych.


polskiego sektora bankowego wg stanu na koniec roku (zagr), roczną stopę wzrostu produktu kra-jowego brutto (PKB), średnioroczny poziom stopy WIBOR 3M (Wib, w punktach procentowych).

Analizę przeprowadzono na poziomie branży i w tym celu wykorzystano podział przed-siębiorstw wynikający z Polskiej Klasyfikacji Działalności. Wyjściowy model ekonometryczny skonstruowany dla każdej z sekcji (branży) przyjął następującą postać:

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit

uWibPKBzagrkkkryzCRaktcfzap

sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD

TtNiuxy ititiit ,,1,,1dla …… ==++=

α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β

β β β ββ β β β ββ β

(1)

gdzie indeks i oznacza numer przedsiębiorstwa z ustalonej branży, t zaś okres. Składniki αi i uit omówiono w opisie wzoru (5).

Powyższa specyfikacja ma charakter statyczny i istnieje przypuszczenie, że kredyt kupiecki, zapasy i zmienne makroekonomiczne są zmiennymi niestacjonarnymi, a te w gruncie rzeczy ma-ją charakter endogeniczny. Powyższa zależność może być zatem pozorna. Badanie tego ważnego problemu utrudnia to, że dane mają formę panelu niezbilansowanego, w którym efektywna liczba obserwacji po czasie wynosi średnio około trzech na każde przedsiębiorstwo, gdy okres badania obejmował dziewięć lat.

W badaniach stacjonarności z użyciem testu o własnościach asymptotycznych (Dickeya i Fullera) dla wybranych spółek giełdowych (i danych z 14 lat pozyskanych z bazy Notoria) stwierdzono, że sze-reg czasowy wielkości kredytu kupieckiego częściej wykazuje trendostacjonarność. Niestety wprowa-dzenie trendu deterministycznego do modelu spowodowało komplikacje natury numerycznej. Okaza-ło się mianowicie, że wskaźnik koncentracji (CR5) był silnie ujemnie skorelowany ze wspomnianym trendem (współczynnik korelacji cząstkowej na poziomie -0,98). Zmienna ta przejęła zatem jego rolę. W większości oszacowanych modeli (1) jej rola okazała się jednak nieistotna statystycznie. Konstruk-cja dynamicznego modelu wielorównaniowego jest zatem naturalnym obszarem dalszych badań.

Wnioskowanie o ewentualnej substytucji między kredytem kupieckim a krótkoterminowym kredytem bankowym opiera się na weryfikacji kierunku i siły oddziaływania zmian kredytu ban-kowego na wielkość kredytu kupieckiego. Efekt spadku jego wartości, spowodowany wzrostem wartości krótkoterminowego kredytu bankowego, jest interpretowany jako dowód istnienia substy-tucji miedzy oboma źródłami finansowania aktywów bieżących. Niech miarą stopy substytucji SS (komplementarności) będzie ujemna (dodatnia) wartość elastyczności TC względem kk:

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


(2)

Powyższa propozycja wynika z przyjętej koncepcji pomiaru substytucji w ramach ogólnego równania warunkowego popytu (np. na czynniki produkcji) przy założeniu, że rozważa się funk-cję produkcji Cobba i Douglasa ze stałymi korzyściami skali, a kredyt bankowy jest tym źródłem finansowania, którego wykorzystanie nie musi być optymalne, co w tym przypadku wynika z ra-cjonowania kredytów przez banki (tak jak w modelu częściowej równowagi statycznej, ang. partial static equilibrium model; zob. Marzec 2002).


Dodatkowo w badaniach dopuszcza się sytuację, że koniunktura gospodarcza (tj. kryzys finan-sowy) wpływa na zmianę charakteru zależności między kredytem kupieckim a krótkotermino-wym kredytem bankowym. Z równania kredytu kupieckiego otrzymuje się, że

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


(3)

Dodatni (ujemny) znak β1 oznacza komplementarność (substytucyjność) w okresach nieobję-tych kryzysem finansowym. Z kolei ujemny (dodatni) znak β9 oznacza, że w latach kryzysu zmie-nia się charakter zależności między TC a kk w kierunku substytucyjności (komplementarności). Można oczekiwać, że β9 będzie ujemne. Ze względu na to, że zmienna kryzys jest mierzona na skali nominalnej i w takim samym stopniu dotyczy wszystkich przedsiębiorstw, można się jednak spo-dziewać słabej precyzji estymacji parametru β9.

Podsumowując, w ramach powyższego modelu zbadano (zweryfikowano hipotezę), czy w dwóch latach kryzysu ewentualna substytucja między krótkoterminowym kredytem bankowym a kredytem kupieckim była silniejsza niż w pozostałych siedmiu okresach. Zgodnie z intuicją kre-dyty długoterminowe i poziom kapitałów własnych jako alternatywnych środków finansowania działalności przedsiębiorstw ujemnie oddziałują na wielkość kredytu kupieckiego, więc β2 < 0 i β3 < 0. Oba czynniki mają charakter zmiennych kontrolnych. Jeżeli potraktuje się je jako czynni-ki stałe (niepodlegające optymalizacji), to z punktu widzenia teorii mikroekonomicznej powinny, ze znakiem ujemnym, znaleźć się w równaniu dla popytu na TC.

Wielkość aktywów, wartość zapasów oraz sprzedanych towarów i usług będą zapewne dodat-nio oddziaływać na wartość kredytu kupieckiego. Parametry β4, β5 i β6 mogą zatem przyjąć war-tości dodatnie. Wzrost koncentracji na rynku bankowym (CR5), czyli spadek konkurencyjności, może utrudnić firmom dostęp do kredytu bankowego. To z kolei prowadzi do wzrostu zapotrzebo-wania na kredyt kupiecki, gdyby hipoteza o substytucyjności między kredytem kupieckim a kredy-tem bankowym była prawdziwa, a zatem β8 > 0. Jeżeli w danym momencie banki mają duży udział złych kredytów w swoich portfelach, to przyjmuje się, że będą prowadziły zaostrzoną politykę kre-dytową wobec przedsiębiorstw. W konsekwencji znak parametru β10 powinien być dodatni. Wzrost stopy WIBOR oznacza wzrost ceny kredytów bankowych, co pozytywnie wpływa na wielkość kre-dytu kupieckiego, więc β12 > 0. Z kolei w przypadku parametru β11 brak jest dostatecznie silnych przesłanek ekonomicznych, aby a priori określić jego znak.

Jedną ze zmiennych objaśniających w modelu jest cash flow, które przede wszystkim informuje o płynności i wypłacalności przedsiębiorstwa. Wyższe prawdopodobieństwo wypłacalności firmy skłania banki do udzielenia jej kredytu, więc potencjalnie maleje konieczność zwiększenia przez przedsiębiorstwo kredytu kupieckiego przy założeniu, że prawdziwa jest hipoteza o substytucyj-ności. Znak korelacji między tą zmienną a zobowiązaniami (również kredytem kupieckim) mógł-by być zatem ujemny (β7 < 0). Z drugiej strony zgodnie z zasadami sporządzania (metodą pośred-nią) rachunku przepływów pieniężnych wzrost zobowiązań (np. krótkoterminowych) księguje się w nim ze znakiem plus. Z księgowego punktu widzenia zależność między zmianami kredytu ku-pieckiego a cash flow powinna być dodatnia (β7 > 0). Estymacja parametrów na podstawie danych odpowie na pytanie, który z tych efektów dominuje w badanym sektorze przedsiębiorstw.

Jedna z postawionych hipotez głosi, że substytucja między kredytem kupieckim a kredytem bankowym (o ile istnieje) w większym stopniu dotyczy przedsiębiorstw małych niż dużych. Naj-


prostszym testem służącym do jej zweryfikowania jest standardowy test dla średnich z dwóch prób przy nieznanych (i różnych) wariancjach. W tym przypadku weryfikuje się istotność różnic między ocenami elastyczności kredytu krótkoterminowego (β1) albo długoterminowego (β2), osza-cowanych na podstawie danych dla każdej z dwóch grup przedsiębiorstw osobno. Zgodnie z zało-żeniem wartości elastyczności są ujemne, więc w hipotezie alternatywnej zakłada się, że ocena ela-styczności TC względem danego typu kredytu jest istotnie mniejsza w przypadku przedsiębiorstw małych niż dużych. Test opiera się na rozkładzie t-Studenta i w przypadku rozważanych modeli regresji ma następującą postać (Welch 1947):

(4)

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


gdzie:

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


i

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


− oceny parametrów (dla i = 1, 2) dwóch równań oszacowanych oddzielnie na podstawie danych o przedsiębiorstwach małych i dużych,

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


i

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


− kwadraty średnich błędów estymacji obu parametrów, v − stopnie swobody.

W omawianych badaniach liczba obserwacji jest zwykle dużo większa niż 300, więc w praktyce można stosować wartości krytyczne dla rozkładu normalnego.

3.3. Modele danych panelowych – definicja, własności, estymacja i testowanie

Podstawą statystycznego opisu zależności między kredytem kupieckim i poziomem zapasów a ich determinantami jest jednoczynnikowy model panelowy (ang. the one-way error component regression model):

lnlnlnln5lnln

lnlnlnlnln

1211

109876

54321

ittt

titttititit

ititititititiit


sprzaktaktkwkdkkTC

++

+++++

++++++=

kkkkTCTC

kkTCSS

it

itit = ≈

lnln

tit kryzSS 91 +

__

=

( ) ( )( )~

ˆˆ

ˆ ˆt

:wobec:

)(2)(2

)()(

)()(1

)()(0

StudentatDD

HH

di

mi

di

mi

emp

di

mi

di

mi

+=

= <

)(ˆ mi

)(ˆ di

( ))(2 ˆ miD ( ))(2 ˆ d

iD


α

α

� ∆∆�

β

β

β

β β

ββ

β

ββ β

ν

β β β β

β


(5) gdzie:

t – okres (interwał czasu – rok), i − numer przedsiębiorstwa, xit− k-elementowy wektor zmiennych objaśniających lub ich znanych funkcji (transformacja

typu logarytm, potęgowanie, opóźnienie o jeden lub dwa okresy itp.), βi – wektor parametrów; parametry αi odzwierciedlają nieobserwowany i nieuwzględniony w równaniu efekt wynika-

jący z przynależności do i-tej grupy, tzw. efekt indywidualny.

Każda z firm, choć należy do pewnej branży, realizuje własne cele, charakteryzuje się określoną produkcyjnością czynników produkcji i typem korzyści skali związanych z wielkością


prowadzonej działalności. W powyższym modelu uit to składnik „czysto” losowy, zmienna o roz-kładzie normalnym o nieznanej wariancji (Arellano 2003; Baltagi 2005; Greene 2003; Hsiao 2003).

Autorzy rozważali dwa typy modeli różniące się definicją efektów indywidualnych i czaso-wych. Wykorzystano modele z efektami stałymi i losowymi, w przypadku których standardowymi technikami estymacji są: metoda najmniejszych kwadratów (MNK, estymator wewnątrzgrupowy) i szacowana uogólniona metoda najmniejszych kwadratów.

Z formalnego punktu widzenia wybór między modelami zależy od wyników stosowanego te-stu statystycznego. Wybór typu efektów, a więc postaci modelu, może odbywać się na podstawie klasycznego testu Hausmana. Niskie wartości tej statystyki potwierdzają zasadność wykorzystania estymatora efektów losowych, który w przypadku braku skorelowania między αi a xit jest zgodnym estymatorem, efektywniejszym od MNK.

W prezentowanym badaniu pojawił się problem z niewielką liczbą obserwacji po czasie. Roz-ważano okres dziewięciu lat, ale z powodu niekompletności panelu okazało się, że dla całej próby średnia liczba obserwacji wyniosła zaledwie trzy, a dla pewnych branż zaledwie dwie. Pomimo tego test Hausmana często faworyzował model efektów stałych. W tej sytuacji przy wyborze mode-lu uwzględniano dodatkowe kryteria, tj. wielkość korelacji próbkowej między xit a resztami z tego ostatniego modelu oraz udział oceny wariancji składnika uit w sumie wariancji uit i αi pomnożo-nej przez T. W szczególnym przypadku, gdy ten iloraz jest bliski zera, uogólniona MNK (w modelu efektów losowych) sprowadza się do MNK (w modelu efektów stałych). W literaturze rzadko wyko-rzystuje się tę własność do testowania obu modeli w ramach przyjętych metod estymacji.

Jeżeli właściwą konstrukcją jest model efektów stałych, to pojawia się możliwość jego testowa-nia w ramach modelu zwykłej regresji (ang. pooled regression), w której zostaje pominięta specyficz-ność danych przekrojowo-czasowych. W modelu z indywidualnymi efektami stałymi ich testowa-nie opiera się na sformułowaniu hipotezy zerowej odzwierciedlającej model zwykłej regresji, tzn. bez efektów indywidualnych. Tymczasem hipotezie alternatywnej odpowiada model dany wzorem (5). W celu weryfikacji prawdziwości hipotezy zerowej stosuje się znaną statystykę o rozkładzie Fishera- -Snedecora, opartą na sumach kwadratów reszt z obu modeli (z restrykcjami i bez restrykcji). Szczegó-ły można znaleźć np. w następujących pracach: Arellano 2003; Baltagi 2005; Greene 2003; Hsiao 2003.

4. Wyniki empiryczne

4.1. Opis próby obejmującej polskie przedsiębiorstwa

Badaniem objęto liczną grupę polskich przedsiębiorstw produkcyjnych w układzie branżowym, w podziale na przedsiębiorstwa duże i małe4. Przez branże rozumie się sekcje określone przez Pol-ską Klasyfikację Działalności. W niniejszym opracowaniu przedmiotem zainteresowania były na-stępujące sekcje: 1) górnictwo i kopalnictwo, 2) przetwórstwo przemysłowe, 3) wytwarzanie i za-opatrywanie w energię elektryczną, gaz, wodę, 4) budownictwo, 5) handel hurtowy i detaliczny, 6) transport, gospodarka magazynowa i łączność5.

4 W badaniu do grupy przedsiębiorstw małych zaliczono firmy tzw. małe i średnie wg klasyfikacji GUS.5 Z badań wyłączono przedsiębiorstwa należące do pozostałych sekcji. O ich pominięciu zadecydował m.in.: charakter

prowadzonej przez nie działalności oraz (często) ich stosunkowo niewielka liczebność w próbie. Ze względu na okres próby zastosowano tzw. stare PKD.


Analiza ekonomiczna została przeprowadzona na podstawie rocznych danych finansowych pochodzących ze sprawozdań F01 i F02, obejmujących lata 2001−2009. Jak wspomniano, dane nie były kompletne. Szczegółowe, sumaryczne informacje o danych i przedsiębiorstwach wchodzą-cych do próby zostały zaprezentowane w raporcie Marca i Pawłowskiej (2011).

W przypadku modelu dla kredytu kupieckiego w próbie estymacyjnej znalazły się tylko przed-siębiorstwa, które zaciągnęły kredyty krótko- i długoterminowe6. Próba zawierała około 2360 przedsiębiorstw dużych i ponad 9000 małych firm. Podstawowe charakterystyki wykorzystywa-nego w badaniu zbioru danych zaprezentowano w raporcie Marca i Pawłowskiej (2011, tabela 1). Rozkłady empiryczne dla badanych zmiennych istotnie różniły się od rozkładu normalnego ze względu na asymetrię, leptokurtyczność i grube ogony. Zgodnie z obserwacjami poniższe wskaź-niki potwierdzają, że kredyt kupiecki jest najbardziej rozpowszechniony wśród przedsiębiorstw z branży handlu hurtowego i detalicznego.

Na wykresie 1 zaprezentowano zmiany podstawowych kategorii księgowych w badanym okre-sie dla wszystkich sekcji razem w podziale na duże i małe przedsiębiorstwa. Najważniejszym składnikiem zobowiązań jest kredyt kupiecki. Dane te sugerują, że w przypadku małych przedsię-biorstw jego rola jest większa niż w dużych firmach. W badanym okresie można dostrzec wzrost udziałów kredytów długoterminowych i jednoczesny spadek krótkoterminowych. Ponadto już na przełomie 2007 i 2008 r. nastąpił gwałtowny spadek udziału kredytu kupieckiego w zobowiąza-niach ogółem, który utrzymywał się w kolejnych okresach. Wyraźne zahamowanie dopływu kre-dytów bankowych do przedsiębiorstw nastąpiło z opóźnieniem − w okresie kryzysu, czyli w latach 2008−2009. W tabeli 1 przedstawiono wartości zmiennych makroekonomicznych, które opisują otoczenie gospodarcze i finansowe badanych przedsiębiorstw.

4.2. Wyniki estymacji dla równania kredytu kupieckiego

W celu estymacji równania opisującego kształtowanie się kredytu kupieckiego brutto wykorzysta-no standardowe, wspomniane metody wnioskowania, które stosuje się w ramach modeli danych panelowych. Wyniki potwierdziły także przewidywania badaczy, że technologia przedsiębiorstw należących do różnych branż jest odmienna, więc oceny parametrów strukturalnych istotnie róż-nią się w zależności od skonstruowanej podpróby7. Ponadto zauważono, że wielkość przedsiębior-stwa jest drugą cechą, oprócz przynależności do branży, na podstawie której dobiera się przedsię-biorstwa do próby estymacyjnej.

Interpretacja wyników estymacjiEstymacji poddano parametry równań opisujących kształtowanie się wartości zaciągniętego kre-dytu kupieckiego (TC) w przedsiębiorstwach z poszczególnych sekcji i w podziale na ich wielkość. W pierwszej kolejności przeprowadzono estymację równań zawierających pełny zestaw zmien-nych mikro- i makroekonomicznych. Szczegółowe wyniki są prezentowane w publikacji Marca

6 Zerowa wartość kredytu bankowego mogła oznaczać dwie odmienne sytuacje: a) przedsiębiorstwo zdecydowało, że nie korzysta z tego zewnętrznego źródła finansowania, b) przedsiębiorstwo nie ma dostępu do kredytów bankowych, ponieważ charakteryzuje się wysokim ryzykiem kredytowym lub jest wykluczone finansowo.

7 Standardowym narzędziem weryfikacji tej hipotezy jest test stabilności ocen parametrów. Prostszym podejściem jest klasyczny test dla średnich.


i Pawłowskiej (2011). Następnie usunięto część zmiennych, w większości przypadków zmienne o charakterze makro, które okazały się statystycznie nieistotne. Cechuje je zmienność tylko po cza-sie, więc istniała obawa, że są silnie skorelowane między sobą lub z wyrazem wolnym. Ich rola zo-stała poddana testom także w ramach osobnych modeli z pojedynczą zmienną makroekonomicz-ną, co pozwoliło uniknąć współliniowości kilku par zmiennych (tj. udziału kredytów zagrożonych i wskaźnika koncentracji sektora bankowego w Polsce oraz WIBOR 3M i zmian PKB). Dokonano powtórnej estymacji modeli ze zredukowaną liczbą regresorów i na jej postawie przeprowadzono dalsze wnioskowanie. Szczegółowe, uzupełnione w stosunku do poprzednich badań wyniki dla wybranych branż – przetwórstwa przemysłowego i budownictwa – przedstawiono w tabelach 8 i 9.

Na wstępie warto zauważyć, że w dwunastu pojedynczych równaniach dopasowanie modelu do danych, mierzone wskaźnikiem determinacji R2, kształtowało się między 0,52 a 0,89. W poło-wie przypadków R2 było większe niż 0,79. Ponadto zaproponowany model lepiej opisywał badane zjawisko w odniesieniu do przedsiębiorstw dużych (o zatrudnieniu co najmniej 250 osób) niż ma-łych (poniżej 250 osób). W modelach dla przedsiębiorstw dużych wartość R2 była zawsze większa, mimo że liczba obserwacji była wielokrotnie mniejsza niż w przedsiębiorstwach małych. Pozwala to sformułować wniosek, że skoro małe firmy są bardzo zróżnicowane pod względem technologii produkcji i systemu zarządzania (np. podejmowania decyzji strategicznych), to systemowy opis ich zachowań i decyzji w odniesieniu do poziomu kredytu kupieckiego czy zapasów jest trudny. Na ich tle grupa przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 250 osób wydaje się homogeniczna, o zbli-żonej technologii i organizacji. W tym momencie warto porównać powyższe wyniki z rezultatami uzyskanymi w monografii Zawadzkiej (2009, tabela 26, s. 118). Na tym tle otrzymane wyniki są bardzo dobre, gdyż we wspomnianej publikacji R2 przyjmowało wartości od 0,36 do 0,84 w przy-padku mikroprzedsiębiorstw oraz z przedziału 0,16−0,28 dla małych przedsiębiorstw zatrudniają-cych powyżej dziewięciu osób.

Przejdźmy do analizy szczegółowych wyników estymacji, które mogą być interesujące z po-znawczego punktu widzenia. Jak stwierdzono, wpływ czynników makroekonomicznych na war-tość kredytu kupieckiego występuje jedynie w branży budowlanej i przetwórstwie. Wzrost ceny pieniądza na rynku międzybankowym i pogorszenie się jakości portfela kredytowego banków w Polsce powoduje wzrost zapotrzebowania na kredyt kupiecki8. Wpływ ten jest szczególnie silny w przedsiębiorstwach budowlanych9. Przykładowo, w dużych firmach jednoprocentowy wzrost udziału kredytów zagrożonych w portfelu banków powoduje wzrost wartości ich kredytów kupiec-kich o 0,58% (z błędem ±0,22%). W odniesieniu do małych jednostek wpływ ten jest większy, gdyż elastyczność wynosi 0,3 (±0,1). Z punktu widzenia zarządzania zobowiązaniami rola tego czyn-nika jest istotna także w przedsiębiorstwach przetwórstwa przemysłowego i handlu hurtowego. W przypadku dużych i małych firm z branży przetwórstwo wartość elastyczności wynosi od-powiednio 0,17 (±0,06) i 0,14 (±0,04). Powyższe przykłady wskazują, że pogarszaniu się portfela kredytów sektora bankowego w Polsce mogą towarzyszyć pewne działania, np. spowolnienie ak-cji kredytowej przez banki, które następnie powodują wzrost popytu na kredyt kupiecki. Ponadto małe przedsiębiorstwa bardziej odczuwają wpływ tego zjawiska niż duże.

8 Autorzy zakładają, że pogorszenie jakości portfela kredytowego banków prowadzi w krótkim okresie do ograniczenia akcji kredytowej, a więc powoduje utrudnienia w dostępie przedsiębiorstw do tego typu kapitałów obcych.

9 Ten wynik jest zgodny z powszechnymi obserwacjami, że miniony boom kredytów hipotecznych, a następnie pogorszenie się sytuacji kredytobiorców w wyniku wystąpienia kryzysu finansowego bezpośrednio oddziaływały na branżę budowlaną.


Interesujące jest też ewentualne oddziaływanie zmian wielkości WIBORu, z którą bezpośred-nio jest skorelowana cena kredytów bankowych. Oczywiście jego rola jest istotna w sektorze bu-downictwa. Hipotetyczny jednoprocentowy (w skali roku) wzrost stopy WIBOR powoduje w tym samym okresie wzrost popytu na kredyt kupiecki średnio o 1,17% (±0,43%) i 0,70% (±0,16%), odpo-wiednio w przypadku dużych i małych firm budowlanych. Różnica między ocenami tych elastycz-ności dla obu grup jednostek gospodarczych jest statystycznie nieistotna. W przypadku przedsię-biorstw przetwórstwa przemysłowego siła oddziaływania zmian stopy WIBOR na kredyt kupiecki jest także istotna, choć dużo mniejsza. Wartość mnożnika bezpośredniego wynosi 0,24 (±0,06) dla małych i 0,19 (±0,09) dla dużych przedsiębiorstw.

Z przeprowadzonych obliczeń wynika, że zgodnie z intuicją kredyt kupiecki jest dodatnio sko-relowany z wielkością aktywów i wartością przychodów ogółem. Relacja ta występuje bez wzglę-du na charakter działalności czy wielkość przedsiębiorstwa. Obserwuje się, że w przypadku ma-łych przedsiębiorstw zmiana sumy bilansowej silniej wpływa na kredyt kupiecki niż w dużych jednostkach. W przypadku przychodów zależność ta jest odwrotna. Pierwsza relacja wynika stąd, że wielkość przedsiębiorstwa można mierzyć także wartością aktywów, a zatem rola kredytu ku-pieckiego w rozwoju przedsiębiorstwa jest większa dla firm małych niż dużych. Drugą zależność można zinterpretować następująco. Większe przedsiębiorstwa mogą wykorzystywać swoją pozycję silniejszego i większego w relacji z dostawcami surowców i usług, aby zaciągać kredyt kupiecki w celu finansowania wybranych elementów aktywów obrotowych.

W odniesieniu do innej zmiennej mikroekonomicznej – cash flow – uzyskano wyniki zdecy-dowanie potwierdzające teorię scoringu kredytowego. Interpretacja relacji między cash flow a TC w rozumieniu rachunkowości zarządczej nie została potwierdzona. Zmienna ta jest ujemnie i istotnie skorelowana z wielkością kredytu kupieckiego bez względu na charakter działalności i wielkość firm. Przykładowo, w branży handel hurtowy i detaliczny jednoprocentowy wzrost ilo-razu cash flow do aktywów powoduje spadek zapotrzebowania na kredyt kupiecki o 0,61% (±0,22) w dużych oraz o 0,51% (±0,11) w małych firmach. Wielkość przedsiębiorstw nie zmienia istotnie siły oddziaływania przepływów pieniężnych na zmiany kredytu kupieckiego. Należy również za-uważyć, że zmienna cash flow może przyjmować wartości ujemne, a różne branże w ramach po-szczególnych sekcji są w odmienny sposób zależne od finansowania zewnętrznego, co zmienia się z wiekiem firmy (Rajan, Zingales 1998).

Weryfikacja hipotezy o substytucji kredytu kupieckiego i kredytów bankowychW tabeli 2 zaprezentowano zbiorcze wyniki dotyczące weryfikacji hipotezy o substytucji między kredytem kupieckim (TC) a krótkoterminowym kredytem bankowym (kk). Istotnie ujemny znak efektu krańcowego TC względem drugiej zmiennej (kk) świadczy na rzecz substytucji. Na podsta-wie wyników modelu można wnioskować, że zjawisko substytucji występuje w małych przedsię-biorstwach ze wszystkich branż. Wielkość efektu substytucji waha się w przedziale (-0,091; -0,043), a więc kształtuje się na niskim poziomie. W przypadku dużych firm można zauważyć, że co praw-da wartości elastyczności TC względem kk są ujemne (z wyjątkiem branż wytwarzanie i zaopatry-wanie w energię oraz transport), ale jednocześnie bliskie zera i statystycznie nieistotne. Podsumo-wując, nie znaleziono dostatecznych dowodów na występowanie owej substytucji w dużych przed-siębiorstwach (może z wyjątkiem przetwórstwa przemysłowego).


Powyższe wyniki są zdecydowanie odmienne niż zaprezentowane w obszernej monografii Zawadzkiej (2009). Autorka badała wyłącznie małe przedsiębiorstwa (1400 mikroprzedsiębiorstw oraz małe przedsiębiorstwa zatrudniające powyżej dziewięciu osób), dla których w zależności od postaci analitycznej modelu regresji i zakresu czasowego10 oceny parametrów przy zmien-nej „kredyty krótkoterminowe” przyjmowały różne znaki, czasem także nieistotne statystycznie (zob. tabele 26, 28, 33 i 35 oraz np. komentarz na s. 119 w przywołanej publikacji). W konsekwen-cji sformułowano wniosek, że występuje raczej komplementarność między kredytem kupieckim a krótkoterminowym kredytem bankowym (zob. tabela 29 i komentarz na s. 124). Z kolei wyniki otrzymane w niniejszych badaniach mocno i jednoznacznie świadczą na rzecz substytucyjności w przypadku małych przedsiębiorstw (ujemnej zależności między obiema zmiennymi), co potwier-dzają testy statystyczne.

W dalszej kolejności zbadano, czy w okresie kryzysu finansowego, tj. w latach 2008−2009, gdy banki ograniczyły akcję kredytową, zmiany kredytu krótkoterminowego dodatkowo i istotnie wpłynęły na zmiany popytu na kredyt kupiecki. Szczegółowe wyniki dotyczące oceny parametru przy zmiennej „kredyt krótkoterminowy × kryzys” są prezentowane w tabeli 3. Ujemny znak tego parametru wskazuje, że w okresie kryzysu substytucja między kredytem kupieckim a kredytem krótkoterminowym jest mocniejsza niż w pozostałych okresach. Wpływ kryzysu został potwier-dzony na podstawie wyników estymacji tylko w wybranych branżach, szczególnie w przetwór-stwie przemysłowym, budownictwie, handlu hurtowym i detalicznym oraz transporcie11.

W przypadku małych przedsiębiorstw częściej wnioskuje się, że substytucja między oboma źródłami finansowania działalności jest silniejsza w okresie kryzysu finansowego. Autorzy przy-puszczają, że pośrednio wynika to z racjonowania przez banki kredytów dla przedsiębiorstw. Je-żeli zatem nastąpiło ono podczas kryzysu finansowego, to prezentowane wyniki potwierdzają, że dotyczyło wybranych branż, a szczególnie małych przedsiębiorstw.

W tabeli 5 przedstawiono rezultaty weryfikacji hipotez o substytucji między kredytem kupiec-kim (TC) a kredytem długoterminowym (kd). Należy podkreślić, że hipoteza o substytucji została potwierdzona dla małych przedsiębiorstw w każdej z sześciu rozważanych branż. W przypadku dużych przedsiębiorstw wyniki świadczą o substytucji tylko w branży przetwórstwo przemysło-we. W pozostałych sekcjach obserwuje się ujemny wpływ kredytów długoterminowych na kredyt kupiecki, ale błędy estymacji znacznie osłabiają to wnioskowanie.

W przypadku małych firm stopa substytucji między kredytem kupieckim a kredytem długo-terminowym przyjmuje wartości z przedziału [0,044; 0,081]. Podobnie jak w przypadku kredytu krótkoterminowego stopy substytucji między TC i kd są większe dla małych przedsiębiorstw niż dla dużych. Wniosek ten został potwierdzony odpowiednim testem statystycznym.

Zweryfikowano także hipotezę o ujemnej relacji między kredytem kupieckim a kapitałem własnym. W przypadku każdej branży, bez względu na wielkość przedsiębiorstwa wzrost kapita-łu własnego powoduje spadek popytu na kredyt kupiecki. Przykładowo, w dużych przedsiębior-stwach z branży przetwórstwo przemysłowe jednoprocentowy wzrost udziału ich kapitału własne-go w aktywach powoduje przeciętny spadek zapotrzebowania na kredyt kupiecki o około 0,42% (±0,02). W przypadku małych jednostek gospodarczych jednoprocentowy wzrost tego wskaźni-

10 Parametry modeli były estymowane na podstawie danych przekrojowych dla każdego roku osobno (lata 2002−2006).11 Nieistotność ocen parametrów może wynikać także z tego, że w modelu kryzys finansowy jest ujęty w najprostszy

(intuicyjny) sposób, tj. przez zmienną zero-jedynkową dla danych rocznych.


ka prowadzi do obniżenia wartości TC o prawie 0,47% (±0,03). Potwierdza się spostrzeżenie, że negatywny wpływ tej zmiennej jest silniejszy w małych przedsiębiorstwach.

Weryfikacja hipotezy o zróżnicowaniu substytucji między kredytem kupieckim a kredytami bankowymi ze względu na wielkość przedsiębiorstwaKolejna z hipotez głosi, że substytucja między kredytem kupieckim a bankowym w większym stopniu dotyczy firm małych niż dużych. Tabela 7 zawiera wyniki testu istotności różnicy mię-dzy dwiema średnimi dla wartości bezwzględnych ocen odpowiednich elastyczności. W tym celu wykorzystano oceny wybranych parametrów pochodzących z dwóch modeli (dla małych i dużych jednostek), oszacowanych na podstawie różnej liczby obserwacji.

W przypadku substytucji kredytu kupieckiego i kredytu krótkoterminowego wyniki testu po-twierdzają powyższą hipotezę w czterech spośród sześciu branż. Jedynie w sekcji górnictwo i ko-palnictwo hipoteza ta nie została potwierdzona, tzn. różnica między ocenami stóp substytucji jest nieistotna.

Zweryfikowano także hipotezę, że relacja między wielkością kredytu długoterminowego i kre-dytu kupieckiego różni się ze względu na wielkość firmy. Omawiany związek został potwierdzo-ny we wszystkich branżach oprócz górnictwa i kopalnictwa oraz producentów i zaopatrujących w energię. Reasumując, wyniki analiz potwierdziły hipotezę, że substytucja (ujemna zależność) kredytu kupieckiego i każdego z kredytów bankowych w większym stopniu dotyczy małych firm niż dużych.

5. Podsumowanie

Motywem podjęcia niniejszych badań była potrzeba przeprowadzenia wnikliwej naukowej analizy o charakterze empirycznym, dotyczącej zjawiska substytucji między kredytem kupieckim a ban-kowym. Zbudowano modele ekonometryczne opisujące potencjalną substytucję między podstawo-wymi źródłami finansowania działalności przedsiębiorstwa. Zbadano w ujęciu branżowym zależ-ności między badanymi zmiennymi ekonomicznymi i zmierzono wielkość substytucji. Określono też wpływ otoczenia gospodarczego na wybór źródeł finansowania działalności przedsiębiorstw.

Uzyskane rezultaty potwierdzają sformułowane hipotezy. Pozytywnie zweryfikowano hipotezę główną, że istnieje istotna zależność między dwoma podstawowymi źródłami finansowania bie-żącej działalności przedsiębiorstw: kredytem kupieckim i kredytem bankowym. Zidentyfikowano charakter tej zależności i stwierdzono, że we wszystkich sześciu branżach w przypadku małych firm występuje substytucja między obiema wielkościami. Z kolei w odniesieniu do dużych firm dane potwierdziły owo zjawisko tylko dla branży przetwórstwa przemysłowego. W pozostałych pięciu sekcjach związek między kredytem kupieckim a kredytem bankowym był statystycznie nie-istotny. Komplementarność także nie została wykryta. Rezultaty te podają w wątpliwość zawarty w pracy Zawadzkiej (2009) wniosek o komplementarności, aczkolwiek został on sformułowany na podstawie skromniejszego zbioru danych i przy silniejszych założeniach, tzn. w ramach modeli dla danych przekrojowych.

Potwierdzona została hipoteza, że substytucja kredytu kupieckiego i każdego z dwóch typów kredytów bankowych (krótko- i długookresowego) dotyczy w większym stopniu firm małych niż


dużych. W okresie kryzysu finansowego, gdy dostęp do kredytów bankowych podlegał ogranicze-niu, kredyt kupiecki w większym stopniu zastępował kredyty krótkoterminowe. Wyniki analizy potwierdziły, że stopa substytucji między wspomnianymi źródłami finansowania była wówczas wyższa w porównaniu z okresami ożywienia gospodarczego. Pogarszaniu się portfela kredytowego banków w Polsce w latach 2008−2009 i spowolnieniu akcji kredytowej na skutek kryzysu finanso-wego towarzyszył wzrost znaczenia kredytu kupieckiego, z tym że w większym stopniu dotyczył on małych przedsiębiorstw. Należy zauważyć, że badania ankietowe NBP wykazały zaostrzenie kryteriów udzielania przez banki kredytów dla przedsiębiorstw w ciągu tych dwóch lat, przy czym zjawisko to było silniejsze w przypadku małych firm (zob. NBP 2008; 2009).

Zaprezentowane badanie pozwoliło także sformułować inne wnioski. Małe firmy są bardziej zróżnicowane pod względem technologii produkcji i systemu zarządzania (np. sposobu podejmo-wania decyzji strategicznych). Systemowy opis ich zachowań w kwestii wyboru źródeł finanso-wania bieżącej działalności był trudniejszy niż w przypadku dużych firm. Hipotezy o substytucji między kredytem kupieckim a bankowym nie zostały jednak potwierdzone we wszystkich bran-żach dla dużych przedsiębiorstw, natomiast w pełni sprawdziły w przypadku małych firm. Powyż-sze wyniki empiryczne uzyskano w ramach jednorównaniowego modelu statycznego dla danych panelowych.

Dalsze szczegółowe i pogłębione badania empiryczne wymagają zastosowania ogólniejszych konstrukcji, np. dynamicznego modelu danych panelowych równań współzależnych sformułowa-nego dla kilku źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa.

Bibliografia

Arellano M. (2003), Panel data econometrics, Oxford University Press.Atanasova C. (2007), Access to institutional finance and the use of trade credit, Financial Management, 36(1), 49−67.Baltagi D. (2005), Econometrics analysis of panel data, J. Wiley&Sons, New York.Biais B., Gollier C. (1997), Trade credit and credit rationing, The Review of Financial Studies, 10(4), 903−937.de Blasio G. (2005), Does trade credit substitute for bank credit? Evidence from firm-level data, Economic Notes, 34(1), 85−112.Bond S., Meghir C. (1994), Dynamic investment models and the firm’s financial policy, Review of Economic Studies, 61(1), 197−222.Bond S., van Reenen J. (2007), Microeconometric models of investment and employment, w: J. Heckman, E. Leamer (red.), Handbook of Econometrics, 6A, North Holland, Amsterdam.Bougheas S., Meteut S., Mizen P. (2009), Corporate trade credit and inventories: new evidence of a trade-off from accounts payable and receivable, Journal of Banking and Finance, 33(3), 513−530.Brennan M.J., Maksimovic V., Zechner J. (1988), Vendor financing, The Journal of Finance, 43(5), 1127−1141.Burkart M., Ellingsen T. (2004), In-kind finance: a theory of trade credit, American Economic Review, 94(3), 569–590.


Carpenter S.R., Fazzari M., Petersen B.C. (1994), Inventory investment, internal-finance fluctuation, and the business cycle, Brookings Papers on Economic Activity, 25(2), 75−138.Chant E.M., Walker D.A. (1988), Small business demand for trade credit, Applied Economics, 20(7), 861−876.Cuńat V. (2007), Trade credit: suppliers as debt collectors and insurance providers, The Review of Financial Studies, 20(2), 491−527.Cunningham R. (2004), Finance constraints and inventory investment: empirical tests with panel data, Working Paper Bank of Canada, 38, Bank of Canada.Daniłowska A. (2006), Źródła, warunki i znaczenie kredytu towarowego dla gospodarstw domowych, Roczniki Nauk Rolniczych, seria G, tom 92(2), 82−90. Delannay A.F., Weill L. (2004), The determinants of trade credit in transition countries, Economics of Planning, 37, 173–193.Demirgüç-Kunt A., Maksimovic V. (2001), Firms as financial intermediaries: evidence from trade credit data, World Bank Policy Research Working Paper, 2696, Wshington. Elliehausen G.E., Wolken J.D. (1993), The demand for trade credit: an investigation of motives for trade credit use by small businesses, Staff Studies, 165, Board of Governors of the Federal Reserve System.Emery G.W. (1984), A pure financial explanation for trade credit, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, 271−285.Ferris J.S. (1981), A transaction theory of trade credit use, Quarterly Journal of Economics, 94(2), 243−270.Frank M.Z., Maksimovic V. (2005), Trade credit, collateral, and adverse selection, UBC Working Paper, University of British Columbia, Vancouver.Ge Y., Qiu J. (2007), Financial development, bank discrimination and trade credit, Journal of Banking and Finance, 31(4), 513−530.Gertler M., Gilchrist S. (1994), Monetary policy, business, and the behavior of small manufacturing firms, The Quarterly Journal of Economics, 109(2), 309−340.Greene W.H. (2003), Econometric analysis, Prentice Hall, New York. Guariglia A., Mateut S. (2006), Credit channel, trade credit channel, and inventory investment: evidence from a panel of UK firms, Journal of Banking & Finance, 30(10), 2835−2856.Hansen R.S., Thatcher J.G. (1983), On the nature of credit demand and credit rationing in competitive credit markets, Journal of Banking and Finance, 23, 825−846.Hobdari B. (2008), Insider ownership and capital constraints: an empirical investigation of the credit rationing hypothesis in Estonia, Corporate Governance: An International Review, 16(6), 536−549.Hsiao C. (2003), Analysis of panel data, Cambridge University Press.Hubbard R.G., Kashyap A.K., Whited T.M. (1995), International finance and firm investment, Journal of Money, Credit and Banking, 27(3), 683−701.Huyghebaert N. (2006), On the determinants and dynamics of trade credit use: empirical evidence from business start-ups, Journal of Business & Accounting, 33(1−2), 305−328.Jain N. (2001), Monitoring costs and trade credit, The Quarterly Review of Economics and Finance, 41, 89−110.


Kashyap A.K., Lamont O.A., Stein J.C. (1994), Credit conditions and the cyclical behavior of inventories, Quarterly Journal of Economics, 109(3), 565−592.Kim Y.H., Atkins J.C. (1978), Evaluating investments in accounts receivable: a wealth maximizing framework, Journal of Finance, 33(2), 403−412.Long M.S., Malitz I.B., Ravid S.A. (1993), Trade credit, quality guarantees, and product marketability, Financial Management, 22(4), 117−127.Longhofer S.D., Santos, J.A.C. (2003), The paradox of priority, Financial Management, 32(1), 69−81.Love I., Preve L.A., Sarria-Allende V. (2007), Trade credit and bank credit: evidence from recent financial crises, Journal of Financial Economics, 83, 453−469. Marzec J. (2002), Krótkookresowa analiza technologii i efektywności kosztowej oddziałów banku − praca jako czynnik stały, w: A. Welfe (red.), Metody ilościowe w naukach ekonomicznych, Drugie Warsztaty Doktorskie z Zakresu Ekonometrii i Statystyki, Wydawnictwo SGH w Warszawie.Marzec J., Pawłowska M. (2011), Racjonowanie kredytów a substytucja między kredytem kupieckim i bankowym – badania na przykładzie polskich przedsiębiorstw, Materiały i Studia NBP, 261, Narodowy Bank Polski, Warszawa.Meltzer A. (1960), Mercantile credit, monetary policy, and the size of firm, Review of Economics and Statistics, 42(4), 429−436.Mian S., Smith C.W. (1992), Accounts receivable management policy: theory and evidence, Journal of Finance, 47, 169−200.NBP (2007), Raport o stabilności systemu finansowego (I półrocze 2007), Narodowy Bank Polski, Warszawa.NBP (2008), Sytuacja na rynku kredytowym, wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych IV kwartał 2008, Narodowy Bank Polski, Warszawa.NBP (2009), Sytuacja na rynku kredytowym, wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych IV kwartał 2009, Narodowy Bank Polski, Warszawa.Ng C.K., Smith J.K., Smith R.L. (1999), Evidence on the determinants of credit terms used in interfirm trade, Journal of Finance, 54(3), 1109−1129.Nilsen J.H. (2002), Trade credit and the bank lending channel, Journal of Money, Credit and Banking, 34(1), 226−253.Oliner S.D., Rudebusch G.D. (1996), Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance: comment, American Economic Review, 86(1), 300−309.Paul S., Boden R. (2008), The secret life of UK trade credit supply: setting a new research agenda, The British Accounting Review, 40(3), 272−281.Paul S., Wilson N. (2007), The determinants of trade credit demand: survey evidence and empirical analysis, Journal of Accounting Business and Management, 14, 96−116.Petersen M., Rajan R. (1994), The benefits of lending relationships: evidence from small business data, The Journal of Finance, 49(1), 3−37.Petersen M., Rajan R. (1997), Trade credit: theories and evidence, Review of Financial Studies, 10(3), 661−691.Rajan R., Zingales L. (1998), Financial dependence and growth, The American Economic Review, 88(3), 559−589.


Schwartz R.A. (1974), An economic model of trade credit, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 9(4), 643−657.Smith J.K. (1987), Trade credit and informational asymmetry, The Journal of Finance, 42(4), 863−872.Stiglitz J.E., Weiss I. (1981), Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, 71(3), 393−410.Taketa K., Udell G.F. (2007), Lending channels and financial shocks: the case of small and medium- -sized enterprise trade credit and the Japanese banking crisis, Monetary and Economic Studies, 25(2), 1−44.Wang H.J. (2003), A stochastic frontier analysis of financing constraints on investment: the case of financial liberalization in Taiwan, Journal of Business & Economic Statistics, 21(3), 406−419.Welch B.L. (1947), The generalization of „Student’s” problem when several different population variances are involved, Biometrika, 34(1), 28−35.Zakrajsek E. (1997), Retail inventories, internal finance, and aggregate fluctuations, Research Paper, 9722, Federal Reserve Bank of New York.Zawadzka D. (2009), Determinanty popytu małych przedsiębiorstw na kredyt handlowy, identyfikacja i ocena, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.

Podziękowania

Opracowanie pod kierunkiem M. Pawłowskiej jest częścią projektu badawczego zrealizowanego w ramach konkursu Komitetu Badań Ekonomicznych NBP na projekty badawcze przeznaczone do realizacji przez pracowników NBP i osoby spoza NBP oraz sfinansowanego ze środków Narodo-wego Banku Polskiego w 2010 r. Do danych GUS (jednostkowych i zbiorczych) miał dostęp jedy-nie kierownik projektu. Wyniki badania zostały wykorzystane w opracowaniach NBP służących wspieraniu realizacji zadań w zakresie polityki pieniężnej.

Niniejszy artykuł przedstawia osobiste poglądy autorów i nie reprezentuje stanowiska NBP.


Aneks

Wykres 1Udział podstawowych kategorii księgowych w zobowiązaniach ogółem w podziale na duże i małe przedsiębiorstwa w latach 2001−2009

Źródło: obliczenia na podstawie sprawozdań F01.

Tabela 1Informacje o kształtowaniu się w czasie zmiennych makroekonomicznych

Rok Zmiana PKB (w %)

Średnioroczny WIBOR 3M

Udział kredytów

zagrożonych (w %)

Wskaźnik koncentracji CR5

(w %)Kryzys

2001 0,5 16,1036 17,8 54,7 Nie2002 2,2 8,9985 21,1 53,4 Nie2003 4,7 5,6910 21,2 52,3 Nie2004 4,0 6,2045 14,7 50,2 Nie2005 4,4 5,2795 11,5 48,7 Nie2006 6,6 4,2121 7,7 46,5 Nie2007 6,5 4,7285 5,5 46,6 Nie2008 2,9 6,3580 4,7 44,6 Tak2009 1,8 4,4100 8,4 44,5 Tak

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

0,45

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Udz

iał w

zob

owią

zani

ach

ogół

em

Kredyt kupiecki – duże przedsiębiorstwa Kredyt kupiecki – małe przedsiębiorstwaKredyty krótkoterminowe – małe przedsiębiorstwa Kredyty krótkoterminowe – duże przedsiębiorstwaKredyty długoterminowe – duże przedsiębiorstwa Kredyty długoterminowe – małe przedsiębiorstwa


Tabela 2Substytucja między kredytem kupieckim a bankowym kredytem krótkoterminowym

SekcjaWielkość przedsiębiorstwa

zatrudnienie ≥ 250 osób

zatrudnienie < 250 osób

Górnictwo i kopalnictwo Tak* Tak

Przetwórstwo przemysłowe Tak Tak

Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię Nie* Tak

Budownictwo Tak* Tak

Handel hurtowy i detaliczny Tak* Tak

Transport Nie* Tak

Uwagi: gwiazdka (*) oznacza nieistotność na poziomie 0,1; Nie (Tak) − ocena parametru przy zmiennej kredyt krótkoterminowy jest dodatnia (ujemna).

Tabela 3Wpływ kryzysu finansowego na wzrost substytucji między kredytem kupieckim a bankowym kredytem krótkoterminowym

Sekcja

Wielkość przedsiębiorstwa



Górnictwo i kopalnictwo Nie* Nie*

Przetwórstwo przemysłowe Tak* Tak

Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię Nie* Nie*

Budownictwo Nie* Tak*

Handel hurtowy i detaliczny Tak Tak

Transport Tak* Tak

Uwaga: gwiazdka (*) oznacza nieistotność na poziomie 0,1.


Tabela 4Wpływ kryzysu finansowego na wzrost substytucji między kredytem kupieckim a bankowym kredytem krótkoterminowym




Górnictwo i kopalnictwo Nie* Nie*

Przetwórstwo przemysłowe Tak* Tak

Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię Nie* Nie*

Budownictwo Nie* Tak*


Transport Tak* Tak

Uwaga: gwiazdka (*) oznacza nieistotność na poziomie 0,1.

Tabela 5Ujemna zależność między kredytem kupieckim a bankowym kredytem długoterminowym




Górnictwo i kopalnictwo Tak* Tak


Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię Tak* Tak

Budownictwo Nie* Tak


Transport Tak* Tak

Uwagi: gwiazdka (*) oznacza nieistotność na poziomie 0,1; Nie (Tak) − ocena parametru przy zmiennej kredyt długoterminowy jest dodatnia (ujemna).


Tabela 6Ujemna zależność między kredytem kupieckim a kapitałem własnym




Górnictwo i kopalnictwo Tak Tak


Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię Tak Tak

Budownictwo Tak Tak


Transport Tak Tak

Uwaga: Tak − ocena parametru przy zmiennej kapitał własny/aktywa jest statystycznie ujemna na poziomie nieistotności 0,03 lub większym.

Tabela 7Zróżnicowanie poziomu substytucji ze względu na wielkość przedsiębiorstwa

Sekcja

Elastyczność TC względem kredytu krótkoterminowego (kryzys = 0)



różnica jest

istotnie większa

od 0?ocena błąd ocena błąd

Górnictwo i kopalnictwo -0,016 0,029 -0,091 0,024 Nie

Przetwórstwo przemysłowe -0,010 0,006 -0,031 0,004 TakWytwarzanie i zaopatrywanie w energię 0,005 0,024 -0,070 0,024 Tak

Budownictwo -0,044 0,014 Nie

Handel hurtowy i detaliczny -0,015 0,010 -0,058 0,008 Tak

Transport 0,012 0,017 -0,056 0,021 Tak

Elastyczność TC względem kredytu długoterminowegoGórnictwo i kopalnictwo -0,042 0,025 -0,045 0,021 Nie

Przetwórstwo przemysłowe -0,037 0,006 -0,056 0,004 TakWytwarzanie i zaopatrywanie w energię -0,012 0,022 -0,013 0,023 Nie

Budownictwo -0,069 0,009 Tak

Handel hurtowy i detaliczny -0,020 0,010 -0,042 0,007 Tak

Transport -0,007 0,019 -0,081 0,019 Tak

Uwaga: Tak oznacza potwierdzenie hipotezy (na poziomie 0,05 i wyższym), że substytucja jest większa w małych przedsiębiorstwach niż w dużych.


Tabela 8Wyniki estymacji parametrów równania dla TC sekcji przetwórstwo przemysłowe

ZmienneZatrudnienie ≥ 250 osób Zatrudnienie < 250 osób

ocena błąd p-value ocena błąd p-valueKredyt krótkoterminowy (ln) -0,010* 0,006 0,104 -0,031 0,004 0

Kredyt długoterminowy (ln) -0,037 0,006 0 -0,056 0,004 0

Kapitał własny/aktywa -0,416 0,017 0 -0,467 0,010 0

Aktywa ogółem (ln) 0,374 0,022 0 0,577 0,014 0

Sprzedaż (ln) 0,480 0,021 0 0,377 0,012 0

Zapasy (ln) 0,192 0,012 0 0,119 0,007 0

Cash flow/aktywa -0,494 0,082 0 -0,420 0,043 0

Wskaźnik koncentracji (ln) -0,029 0,015 0,059 -0,024 0,009 0,012

Kryzys × ln(kredyt krótkoterminowy) -0,011 0,004 0,004 -0,011 0,003 0

Udział kredytów zagrożonych (ln) 0,170 0,061 0,006 0,141 0,038 0

PKB (ln) 0,093 0,033 0,005 0,137 0,020 0

WIBOR w okresie t (ln) 0,188 0,091 0,038 0,239 0,055 0

„1” -1,544 0,479 0,001 -1,982 0,287 0

Typ estymatora i R2 RE, R2 = 0,80; T·N = 4544, N = 1468

RE, R2 = 0,69; T·N = 15164, N = 5319

Uwaga: RE − estymator efektów losowych.


Tabela 9Wyniki estymacji parametrów równania dla TC w sekcji budownictwo

ZmienneZatrudnienie ≥ 250 osób Zatrudnienie < 250 osób

ocena błąd p-value ocena błąd p-value

Kredyt krótkoterminowy (ln) -0,033* 0,022 0,126 -0,065 0,010 0

Kredyt długoterminowy (ln) 0,000* 0,017 0,982 -0,069 0,009 0

Kapitał własny/aktywa -0,406 0,060 0 -0,534 0,025 0

Aktywa ogółem (ln) 0,757 0,066 0 0,869 0,030 0

Sprzedaż (ln) 0,389 0,068 0 0,327 0,027 0

Cash flow/aktywa -0,690 0,284 0,015 -0,591 0,109 0

Wskaźnik koncentracji (ln) -0,109 0,056 0,054 -0,069 0,025 0,006

Kryzys × ln(kredyt krótkoterminowy) -0,023* 0,015 0,109 -0,027 0,008 0,001

Udział kredytów zagrożonych (ln) 0,583 0,220 0,008 0,302 0,100 0,003

PKB (ln) 0,399 0,175 0,023 0,234 0,064 0

WIBOR w okresie t (ln) 1,174 0,431 0,006 0,705 0,162 0

„1” -1,926* 1,627 0,237 -1,961 0,771 0,011

Typ estymatora i R2 RE, R2 = 0,84; T·N = 293, N = 129

RE, R2 = 0,84; T·N = 293, N = 129

Uwaga: gwiazdka (*) oznacza nieistotność na poziomie 0,1; RE − estymator efektów losowych.


Substitution between trade and bank credit in Polish companies − empirical evidence based on panel data

AbstractThe aim of this study was to assess the phenomenon of trade credit and bank credit substitution hypothesis in the context of credit rationing by banks. The research by sector (industry) was conducted on the basis of panel data from the years 2001−2009, derived from the reporting of Polish enterprises. Empirical analysis with the use of an econometric model of trade credit has helped to verify several hypotheses for companies grouped in sections. The results showed a significant effect of scale and character of the company’s activities on the level of substitution of the trade credit by bank credit. Furthermore this study has helped to find a consistent conclusions that (1) there was substitution of bank credit by trade credit in Polish companies, which (2) intensified in times of financial crisis (during the period 2008–2009), (3) this phenomenon applied to a greater extent to small companies rather than large ones.

Keywords: trade credit, substitution hypothesis, regression model for panel data

Documents

Substytucja między kredytem kupieckim i bankowym w polskich