1

SUKUK PERPETUAL: PROSPEK DAN CABARAN

Ahmad Mukarrami Ab Mumin

Ketua, Divisyen Shariah, RHB Islamic Bank

1. Pengenalan

Sejajar dengan perkembangan pesat kewangan Islam di peringkat tempatan dan

global, kita dapat melihat kemunculan pelbagai produk kewangan inovatif yang

bermatlamat mengumpul dana bagi tujuan pembangunan ekonomi sesebuah

negara. Dalam sektor pasaran modal Islam misalnya, penerbitan sukuk adalah

antara instrument yang paling aktif digunakan sebagai medium pembiayaan

terhadap sesuatu projek berskala besar. Kertas kerja ini bertujuan membahaskan

tentang sukuk perpetual sebagai satu alat kewangan yang semakin mendapat

perhatian dalam kalangan pelabur dan pemain industri.

2. Definisi dan sejarah perkembangan sukuk

Institusi korporat dan bank pastinya memerlukan dana yang mencukupi untuk

membolehkan mereka menjalankan aktiviti perniagaan. Bagi memenuhi keperluan

ini, unit yang kekurangan dana (defisit) akan memohon pembiayaan atau

pinjaman daripada unit ekonomi yang mempunyai lebihan kecairan (surplus)

meliputi orang perseorangan, syarikat, badan kerajaan, institusi perbankan atau

pun pasaran modal.

Menyentuh tentang pasaran modal, instrumen bon merupakan antara alat

kewangan yang popular. Bon merujuk kepada sijil pinjaman mewakili hutang yang

ditanggung oleh penerbit bon terhadap pelanggan bon (pemiutang). Pada asasnya

bon merupakan kontrak pinjaman riba di mana pelabur biasanya dijamin

mendapat kembali nilai muka bon beserta tambahan (manfaat) pada tarikh

matang.

Sebagai alternatif kepada sumber pembiayaan berasaskan bon konvensional, bon

Islam, atau sukuk telah diperkenalkan dan sehingga kini terus mendapat

sambutan yang memberangsangkan daripada industri kewangan. Perkara ini

dapat dijustifikasikan berdasarkan data yang direkodkan melalui saiz penerbitan

2

sukuk peringkat global yang mencecah total USD 737,142 milion bagi tempoh

bermula Jan 2001 hingga Mac 20151.

Pada asasnya, instrumen bon dan sukuk mempunyai kelebihan dari segi rangkaian

akses yang luas di mana penerbit bon atau sukuk mempunyai sasaran pemiutang

(pelanggan sijil) yang lebih besar. Walau bagaimanapun, sukuk mempunyai

potensi langganan yang lebih besar berbanding bon memandangkan sukuk

dianggap sebagai produk patuh syariah yang diterima oleh kedua-dua kategori

pelanggan sama ada konvensional atau Islamik. Ini berbeza dengan bon yang

kebiasaannya hanya mendapat sambutan daripada pelanggan aliran konvensional

sahaja.

Berbeza dengan bon konvensional, sukuk merupakan sijil yang distrukturkan

berdasarkan kontrak patuh syariah seperti Mudharabah, Musyarakah, Ijarah,

Wakalah Bil Istismar dan Murabahah. Dalam hal ini, aliran pulangan terhadap

pelaburan sukuk berbeza mengikut kontrak yang diguna pakai. Ini sangat berbeza

dengan bon konvensional yang merupakan sijil hutang atas konsep pinjaman

berserta riba semata-mata.

Seiring dengan kemajuan pesat sistem ekonomi serta permintaan tehadap

instrumen berkecairan tinggi, pelbagai model dan struktur sukuk telah

diperkenalkan.Antara model terbaru yang mendapat sambutan dan perhatian

daripada pemain industri dan pelabur termasuklah sukuk perpetual.

Sukuk perpetual, seperti instrumen sukuk yang normal dibangunkan atas kontrak

Syariah.Namun begitu, sukuk perpetual mempunyai ciri istimewa dari sudut

tempoh masa yang bersifat berterusan yang jelas membezakannya dengan

struktur sukuk yang biasa. Dengan kata lain, sukuk perpetual tidak mempunyai

tarikh matang.

Walau bagaimanapun, berdasarkan pelaksanaan semasa oleh institusi perbankan

dan syarikat korporat, penerbit sukuk mempunyai kuasa budi bicara untuk

menebus kembali nilai sukuk pada tempoh dan harga yang ditetapkan pada masa

hadapan.

1Maklumat lanjut tentang data penerbitan sukuk peringkat domestik dan antarabangsa boleh diakses melalui sumber berikut: Ijlal Ahmed Alvi, Global Sukuk Market Trends & Findings from IIFM Sukuk Report

3

3. Keperluan Pematuhan Basel III Sebagai Pemangkin Institusi Perbankan

Menerbitkan Sukuk Perpetual

Sistem perbankan di seluruh dunia secara umumnya tertakluk kepada peraturan

dan polisi perbankan standard yang digariskan oleh satu badan induk yang

dinamakan Jawatankuasa Basel. Jawatankuasa Basel merupakan badan pembuat

polisi dan piawaian perbankan di peringkat antarabangsa. Mandat utamanya

adalah untuk mengukuhkan peraturan, penyeliaan dan amalan perbankan di

seluruh dunia demi meningkatkan kestabilan sistem kewangan. Badan ini turut

mengadakan forum dan mesyuarat secara berkala untuk membincangkan perkara

berkaitan perbankan.2

Terbaru, Jawatankuasa Basel telah mengkaji dan membuat penambahbaikan

dalam rangka kerja perbankan terutama dalam aspek piawaian kecukupan modal

(capital adequacy ratio) dan perlindungan kecairan (liquidity coverage).

Sehubungan dengan itu, piawaian terbaru yang dinamakan Basel III telah

diperkenalkan dengan tujuan mengukuhkan struktur modal sesebuah institusi

kewangan. Pelaksanaan Basel III yang telah berkuatkuasa bermula 1 Januari 2013

menetapkan struktur modal sesebuah institusi kewangan dibahagikan kepada 3

elemen utama iaitu:

a. TIER 1 (T1):

Elemen T1 terbahagi kepada dua komponen iaitu :

(i) Ekuiti biasa - Common Equity Tier 1 (CET1) :

CET1 merangkumi saham biasa (sama ada diterbitkan oleh penerbit atau

subsidiary), lebihan stok (share premium), perolehan simpanan (retained

earnings), lain-lain pendapatan terkumpul dan rizab terbuka (disclosed

reserves). Ia hendaklah mewakili sekurang-kurangnya 6% daripada

keseluruhan aset berwajaran risiko (“Risk-Weighted Asset/RWA”)

sesebuah institusi perbankan sebaik sahaja berakhirnya fasa peralihan

pada 20193.

2http://www.bis.org/bcbs/about.htm, About the Basel Committee (updated on 30

th Sept 2015)

3Latham & Watkins, Islamic Finance News (IFN): Abu Dhabi Islamic Bank leads the way with the world’s first Basel III compliant Tier 1 sukuk issuance, March 2013. Teks asal: ‘Under the Basel III regulatory framework, Tier 1 capital must eventually equal at least 6% of the risk weighted assets of a financial institution once transitional phase-in periods elapse in 2019. Basel III does, however, allow 1.5% of this to be in the form of Additional Tier 1 capital, a layer of additional going-

4

(ii) Tier I Tambahan - Additional Tier 1 (AT1):

Komponen AT1 terdiri daripada saham keutamaan (preference share)

serta instrumen yang bersifat hibrid iaitu yang menggabungkan ciri

hutang dan ekuiti. Instrumen hibrid tersebut juga perlu mempunyai

kriteria berikut:

i. Instrumen tersebut hendaklah dibayar penuh (paid-up), dan institusi

kewangan tersebut atau subsidiarinya tidak boleh membeli atau

membiayai langganan instrumen tersebut sama ada secara langsung

atau tidak langsung

ii. Berstatus subordinat kepada pendeposit, pemiutang dan hutang

subordinat yang lain

iii. Instrumen tersebut tidak disertakan apa-apa cagaran atau jaminan

daripada penerbit atau entiti berkaitan yang boleh meningkatkan

senioriti instrumen tersebut dalam aspek tuntutan liabiliti. (claimant)

iv. Bersifat perpetual, tiada tarikh matang dan tiada insentif bagi tujuan

penebusan contohnya kenaikan dividen (step-up).

v. Penerbit mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus kembali

instrumen tersebut selepas sekurang-kurangnya lima tahun (call

option) tetapi tertakluk kepada syarat berikut:

Kelulusan terdahulu daripada badan pentadbiran (prior

supervisory approval).

Penerbit tersebut hendaklah tidak melakukan apa-apa

tindakan yang mempamerkan jangkaan awal untuk

melaksanakan call option tersebut.

Penerbit hendaklah menggantikan instrumen yang ditebus

dengan suatu aset lain yang sama atau lebih berkualiti serta

penggantian aset ini tidak menjejaskan potensi pendapatan

bank berkenaan.

concern capital which, in addition to the bank’s common equity Tier 12 capital, constitutes subordinated, paid-in capital capable of absorbing losses’.

5

Penerbit tersebut hendaklah menunjukkan bahawa kedudukan

modalnya selepas penebusan instrumen tersebut melebihi

prasyarat kecukupan modal yang telah ditetapkan.

vi. Pembelian semula instrumen oleh penerbit adalah dibenarkan

tertakluk kepada kelulusan.

vii. Pengagihan kupon/dividen:

Bank mempunyai budi bicara sepenuhnya untuk membatalkan

pembayaran/pengagihan dan pembatalan ini tidak

mencerminkan insiden kemungkiran.

Kadar pengagihan hendaklah sama sekali tidak bergantung

kepada penarafan kredit syarikat penerbit tersebut.

Dividen/kupon tersebut hendaklah daripada item yang boleh

diagihkan (distributable items).

Instrumen tersebut tidak membawa kepada insiden liabiliti

melebihi asset sekiranya penyata imbangan syarikat penerbit

tertakluk kepada perundangan insolvensi Negara (national

insolvency law).

viii. Instrumen yang diklasifikasikan sebagai liabiliti untuk tujuan

perakaunan hendaklah mempunyai kapasiti menyerap kerugian

modal (principle loss absorption) melalui kaedah berikut:

Instrumen tersebut ditukarkan kepada ekuiti biasa.

Instrumen perpetual tersebut bakal terdedah kepada risiko

penyusutan nilai yang boleh membawa kepada perkara-

perkara berikut:

✓ Pengurangan nilai instrumen sebaik sahaja pembubaran.

✓ Pengurangan nilai yang dibayar apabila penerbit memilih

untuk melaksanakan penebusan instrumen (call option).

✓ Pengurangan kadar kupon/dividen ke atas instrumen

tersebut.

ix. Instrumen tersebut hendaklah tidak mengenakan syarat yang

menghalang permodalan semula (recapitalization), iaitu penerbit

6

dikehendaki membayar pampasan kepada pelanggan sekiranya

instrument baru diterbitkan pada harga yang lebih rendah dalam

tempoh tertentu.

x. Sekiranya instrument tersebut diterbitkan melalui pihak luar (SPV),

hasil langganan (proceeds) hendaklah berkuatkuasa serta-merta

(immediately available).

b. TIER 2 (T2):

Setelah membandingkan antara kriteria AT1 dan T2, penulis mendapati

bahawa komponen T2 mempunyai persamaan kriteria dengan komponen AT1

dari segi kriteria berikut:

i. Instrumen tersebut hendaklah dibayar penuh (paid-up), dan institusi

kewangan tersebut atau subsidiarinya tidak boleh membeli atau

membiayai langganan instrumen tersebut sama ada secara langsung

atau tidak langsung

ii. Instrumen tersebut tidak disertakan apa-apa cagaran atau jaminan

daripada penerbit atau entiti berkaitan yang boleh meningkatkan

senioriti instrumen tersebut dalam aspek tuntutan liabiliti. (claimant)

iii. Tiada insentif bagi tujuan penebusan contohnya kenaikan dividen

(step-up)

iv. Penerbit mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus kembali

instrumen tersebut selepas sekurang-kurangnya lima tahun (call

option) tetapi tertakluk kepada syarat berikut:

Kelulusan terdahulu daripada badan pentadbiran (prior

supervisory approval).

Penerbit tersebut hendaklah tidak melakukan apa-apa

tindakan yang mempamerkan jangkaan awal untuk

melaksanakan call option tersebut.

Penerbit hendaklah menggantikan instrumen yang ditebus

dengan suatu aset lain yang sama atau lebih berkualiti serta

penggantian asset ini tidak menjejaskan potensi pendapatan

bank berkenaan.

7

Penerbit tersebut hendaklah menunjukkan bahawa kedudukan

modalnya selepas penebusan instrumen tersebut melebihi

prasyarat kecukupan modal yang telah ditetapkan.

v. Kadar pengagihan hendaklah sama sekali tidak bergantung kepada

penarafan kredit syarikat penerbit tersebut.

vi. Sekiranya instrument tersebut diterbitkan melalui pihak luar (SPV),

hasil langganan (proceeds) hendaklah berkuatkuasa serta-merta

(immediately available).

Walau bagaimanapun, komponen T2 berbeza daripada AT1 pada aspek

tertentu antaranya status sijil, tempoh matang serta pembayaran dividen

terdahulu di mana komponen T2 disyaratkan kriteria berikut:

Berstatus subordinat kepada pendeposit and pemiutang bank

Tempoh matang paling minimum selama lima tahun

Pelanggan instrumen tidak mempunyai hak untuk menuntut

dipercepatkan pembayaran masa hadapan sama ada kupon atau

prinsipal, kecuali dalam insiden muflis atau pembubaran.

Elemen T1 adalah modal teras bank yang berfungsi menyerap kerugian tanpa

bank menghentikan operasinya; manakala elemen T2 akan menyerap kerugian

sebaik sahaja berlaku pembubaran4. Melihat kepada kriteria di atas, penulis

menyimpulkan bahawa sukuk perpetual merupakan antara instrumen baru

yang diperlukan bagi memenuhi keperluan komponen T1 yang digariskan

dalam piawaian Basel III. Dengan ini adalah dijangka dengan penguatkuasaan

Basel-III, ini akan merancakkan lagi penerbitan sukuk perpetual pada masa

hadapan.5

4http://www.investopedia.com/ask/answers/062515/what-minimum-capital-adequacy-ratio-must-be-attained-under-basel-iii.asp Teks asal: ‘Tier 1 capital is the core capital of a bank, which includes equity capital and disclosed reserves. This type of capital absorbs losses without requiring the bank to cease its operations; tier 2 capital is used to absorb losses in the event of liquidation.’ 5http://blog.thomsonreuters.com/index.php/the-important-role-of-sukuk-in-the-basel-iii-era/Thomson Reuters, The Knowledge effect : The important role of sukuk in the Basel III era By Dr. Sutan Emir Hidayat, Director of the MBA Program, University College of Bahrain Teks asal: ‘certainly, the adoption of Basel III will boost the number of sukuk issuance and their transactions value’.

8

Dalam pada itu, Islamic Financial Services Board (IFSB) yang merupakan

penggubal polisi kewangan patuh syariah peringkat antarabangsa juga telah

mengeluarkan Standard IFSB-15 pada Disember 2013 yang membincangkan

mengenai kecukupan modal (Revised Capital Adequacy Standard For

Institutions Offering Islamic Financial Services)6.

Standard IFSB-15 ini turut menyentuh tentang kriteria komponen AT1 sebagai

tambahan penjelasan kepada ciri AT1 yang digariskan dalam piawaian Basel III

yang diterangkan sebelum ini. Kriteria tersebut termasuklah:

i. Aset AT1 tersebut hendaklah diperuntukkan kapasiti menyerap

kerugian. Sebagai contoh, sesebuah institusi kewangan Islam boleh

menerbitkan sukuk Musyarakah yang mana pelanggan sukuk

berfungsi sebagai rakan kongsi kepada pemegang saham dalam

pemilikan ekuiti institusi kewangan tersebut. Dalam hal ini, pelanggan

sukuk dan pemegang saham bersama–sama menanggung risiko dan

keuntungan dalam operasi syarikat.

ii. Perjanjian sukuk tersebut tidak menggariskan insentif tertentu yang

membawa kepada penebusan sukuk oleh penerbit. Antara contoh

insentif tersebut adalah pilihan penebusan balik (call option) yang

disertai dengan pemberian hak atau pilihan kepada pelanggan untuk

menukarkan instrument tersebut kepada saham biasa sekiranya call

option tersebut tidak dilaksanakan.

4. Ciri-Ciri Perbezaan Sukuk Perpetual Berbanding Sukuk Biasa

Di samping memenuhi piawaian antarabangsa sebagaimana yang disyaratkan

dalam Basel III, sukuk perpetual turut berupaya menarik minat para pemain

industri dan pelabur disebabkan oleh beberapa kelebihan. Antara ciri perbezaan

yang ketara dalam sukuk perpetual termasuklah:

(i) Dalam sistem perakaunan, sukuk perpetual direkodkan di bawah kategori

ekuiti di mana impaknya menyelamatkan status kepercayaan kredit

(creditworthiness) sesebuah syarikat7:

6Islamic Financial Services Board (IFSB), IFSB-15: Revised Capital Adequacy Standard For Institutions Offering Islamic Financial Services [Excluding Islamic Insurance (Takaful) Institutions and Islamic Collective Investment Schemes, Dec 2013 7http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-12-04/malaysia-airports-perpetual-meets-insurer-needs-islamic-finance

9

Status kepercayaan kredit sesebuah badan korporat biasanya diakses oleh

pihak yang berkepentingan seperti pelabur, rakan dagangan dan institusi

kewangan melalui penyata kewangan. Antara komponen kritikal yang akan

dianalisis dalam penyata kewangan adalah nisbah hutang (liabiliti semasa

dan bukan semasa) kepada ekuiti (pemilikan pemegang saham) atau dalam

istilah kewangan disebut sebagai “debt to equity ratio”. Pemiutang contohnya,

akan menilai bahawa kepercayaan kredit sesebuah syarikat sebagai rendah

sekiranya nisbah hutang kepada ekuiti mencapai aras tertentu.

Sebagai contoh, syarikat A telah menerbitkan sukuk perpetual bersaiz USD 3

bilion. Dalam hal ini, sekiranya sukuk perpetual tersebut direkodkan di

bawah kategori ekuiti dalam penyata kewangan syarikat A,nilai ekuiti akan

meningkat berbanding nilai liabiliti. Ini mencerminkan nisbah hutang

berbanding ekuiti yang rendah sekaligus menggambarkan bahawa syarikat A

mencatatkan kepercayaan kredit yang baik untuk membolehkan pemiutang

memberikan pembiayaan kepada syarikat A.

(ii) Penerbit sukuk perpetual tidak berdepan dengan bebanan liabiliti yang

tinggi pada jangka pendek:

Sukuk Perpetual tidak ditetapkan tarikh matang yang memerlukan penerbit

sukuk memperuntukkan aset kewangan yang tinggi untuk menebus balik

sukuk pada tempoh matang. Oleh hal yang demikian, penerbit sukuk tidak

berhadapan dengan bebanan liabiliti jangka pendek yang boleh membantut

perkembangan aktiviti syarikat. Meskipun begitu, walaupun sukuk perpetual

ini tiada tarikh matang, perlu diambil maklum bahawa penerbit sukuk

kebiasaannya diberikan hak menebus sukuk (call option) pada satu tarikh

tertentu pada masa akan datang kebiasaannya selepas tempoh lima tahun.

(iii) Sukuk perpetual tidak mengakibatkan penyusutan pulangan per saham:

Sukuk perpetual yang diterbitkan oleh bank diklasifikasikan sebagai

komponen modal AT1manakala sukuk perpetual yang diterbitkan oleh

syarikat atau badan korporat kebiasaannya diklasifikasikan sebagai

ekuiti.Secara keseluruhan, kita dapat menyimpulkan bahawa sukuk

perpetual turut dikategorikan sebagai ekuiti sama seperti saham biasa.

Walau bagaimanapun, sukuk perpetual tidak menjejaskan pembayaran

kepada saham biasa kerana sukuk perpetual mempunyai aliran pengagihan

dividen yang berasingan daripada pemegang saham.

Teks asal: ‘Perpetual bonds are treated as equity rather than debt on a company’s balance sheet, enabling firms to raise funds without affecting their creditworthiness.’

10

(iv) Penerbit sukuk perpetual biasanya terdiri daripada syarikat-syarikat yang

berprestij dan kukuh8:

Pemegang sukuk perpetual terdedah kepada kadar risiko luar jangka pada

masa hadapan yang lebih tinggi berbanding sukuk biasa disebabkan ciri

berterusannya (perpetual). Hal ini kerana, prestasi kewangan syarikat

penerbit tidak dapat diramalkan dengan tepat untuk jangka masa yang

panjang, ditambah pula dengan senario ekonomi pada masa hadapan yang

tidak boleh diramalkan. Oleh hal yang demikian, penerbit sukuk biasanya

terdiri daripada institusi kewangan dan badan korporat berprofil tinggi yang

tersenarai di bursa saham dan sekuriti utama. Syarikat penerbit juga

biasanya mempunyai penarafan kredit yang tinggi serta dipercayai oleh

kebanyakan pelabur.

Penulis mengambil maklum bahawa terdapat juga kes di luar Malaysia di

mana sukuk perpetual diterbitkan oleh syarikatkorporat yang tidak

tersenarai seperti sukuk yang diterbitkan oleh GEMS di Abu Dhabi.Meskipun

tidak diberikan penarafan, sukuk tersebut telah menempa langganan yang

cukup baik kerana menawarkan variasi portfolio di mana pelaburan sukuk

adalah mencakupi sektor pendidikan, berbeza dengan portfolio pelaburan

sukuk lain yang kebanyakannya meliputi sektor hartanah dan pasaran

kewangan.

(v) Sukuk perpetual berpotensi membawa pulangan yang lebih tinggi berbanding

sukuk biasa:

Sukuk perpetual, sebagaimana yang digariskan dalam piawaian Basel III

merupakan instrumen yang bertaraf subordinat (subdebt). Hal ini tidak

berapa digemari oleh pelabur kerana status sebagai subdebt menjadikannya

sebagai pemiutang terakhir untuk menuntut penjelasan liabiliti daripada

syarikat penerbit. Bagi mengatasi hal ini, penerbit kebiasaannya mengambil

langkah menawarkan kadar pulangan terjangka (expected profit rate) yang

lebih tinggi berbanding kadar yang ditawarkan bagi sukuk biasa.

8 Penafian: Penulis mengambil maklum bahawa terdapat kes tertentu di mana sukuk perpetual diterbitkan melalui urus niaga langsung (direct deal) tanpa mengambil kira kekukuhan kewangan syarikat penerbit.

11

(vi) Sukuk perpetual tidak menjejaskan komposisi dan autoriti pemegang saham sedia ada dalam sesebuah syarikat:

Kita semua jelas bahawa pelanggan sukuk perpetual bukanlah dianggap

sebagai pemegang saham syarikat walaupun mereka dikategorikan sebagai

ekuiti dalam rekod perakaunan. Secara jelasnya, mereka tidak mempunyai

autoriti sebagaimana yang dimiliki oleh pemegang saham yang sedia ada

dalam aspek urus tadbir syarikat. Melihat kepada aplikasi menyeluruh sukuk

perpetual yang telah pun diamalkan, pemegang sukuk perpetual

kebiasaannya tidak mempunyai hak mengundi dalam syarikat penerbit

sukuk.

5. Cabaran dan Risiko Sukuk Perpetual

Berdasarkan penerangan di atas, tidak dinafikan bahawa sukuk perpetual

mempunyai ciri-ciri unik yang menjadikannya antara instrumen yang praktikal

untuk diadaptasi oleh syarikat dan institusi perbankan masa kini dalam usaha

menguruskan kecairan dan mendapatkan pembiayaan. Walau bagaimanapun,

terdapat beberapa aspek dalam sukuk perpetual yang perlu diberi pertimbangan

sewajarnya. Antaranya adalah:

(i) Sukuk perpetual membawa risiko ketidakstabilan aliran pembayaran yang

lebih tinggi berbanding sukuk biasa. Hal ini disebabkan sukuk perpetual

kebiasaannya mempunyai ciri membenarkan penerbit menangguhkan

pembayaran dividenyang boleh menimbulkan ketidakstabilan pada aliran

pulangan pelabur (pelanggan sukuk). Berdasarkan aplikasi syarikat

korporat, penangguhan pembayaran dividen biasanya bersifat kumulatif di

mana dividen semasa yang ditangguhkan akan terkumpul dan dibayar pada

tarikh agihan yang berikutnya. Manakala dalam aplikasi sukuk perpetual

oleh institusi perbankan pula, kebiasaannya penangguhan agihan dividen

tidak bersifat kumulatif yang akan meningkatkan lagi risiko ketidakstabilan

yang dialami oleh pelabur.

(ii) Sukuk perpetual biasanya mempunyai prioriti kredit yang lebih rendah

berbanding pendeposit dan pemiutang lain (subordinate). Apabila berlaku

kemungkiran pada pihak penerbit sukuk, pemegang sukuk merupakan pihak

yang terakhir untuk menebus hutang mereka daripada aset syarikat penerbit

sukuk.

(iii) Pemegang sukuk berhadapan dengan risiko penebusan balik sukuk

memandangkan penerbit sukuk mempunyai hak budi bicara untuk menebus

12

sukuk tersebut pada tarikh tertentu di masa hadapan. Hal ini

berkemungkinan berlaku apabila mereka mencapai kedudukan kewangan

yang kukuh. Dalam hal ini, pelabur tidak lagi mendapat pendapatan

tambahan yang tetap melalui instrumen sukuk.

6. Aplikasi sukuk perpetual di peringkat domestik dan luar negara

Sukuk perpetual telah berjaya diterbitkan oleh institusi perbankan serta syarikat

dan badan korporat di kebanyakan negara penggiat industri kewangan Islam yang

aktif terutamanya Malaysia serta negara teluk seperti UAE. Jadual di bawah

memaparkan secara ringkas senarai beberapa sukuk yang telah berhasil diterbit

dan diniagakan oleh pelbagai institusi serta kontrak Syariah yang digunakan

dalam penstrukturan sukuk tersebut.

Negara Tarikh terbitan sukuk

Institusi Kontrak syariah yang diguna pakai

Malaysia Jun 2012 Malaysia Airlines System

Musyarakah, Musawamah

UAE November 2012 ADIB Capital Invest 1 Ltd.

Mudharabah

UAE Mac 2013 Dubai Islamic Bank (DIB)

Mudharabah

Malaysia Julai 2013 Malaysia Airports Holding Berhad (MAHB)

Musyarakah

Saudi Arabia September 2013 Almarai Mudharabah, Tawarruq

UAE November 2013 GEMS Education Ltd. Mudharabah

Malaysia Disember 2013 S P Setia Musyarakah, Musawamah

Malaysia Disember 2013 Boustead Plantations Berhad

Musyarakah, Musawamah

Malaysia Disember 2014 DRB Hicom Musyarakah, Musawamah

Jadual 1: Sukuk perpetual terpilih

13

Sebagai mengambil manfaat daripada kejayaan penstrukturan sukuk oleh pihak-

pihak yang terlibat di atas, penulis telah melakukan kajian kes terhadap beberapa

struktur sukuk yang terpilih. Penulis berharap kajian kes yang dibentangkan ini

dapat dijadikan panduan kepada semua pihak yang terlibat dalam industri ini serta

dapat membantu percambahan idea yang bernas dan berkesan di masa akan datang.

Kajian Kes 1: Sukuk Perpetual Abu Dhabi Islamic Bank (ADIB)

Bertitik tolak daripada penguatkuasaan Basel III, kebanyakan institusi perbankan

mula memperkenalkan instrumen yang memenuhi kriteria AT1 dalam struktur

modal masing-masing. Pada 19 November 2012, Abu Dhabi Islamic Bank (ADIB)

yang berpusat di Abu Dhabiberjaya menjadi perintis kepada penerbitan sukuk

perpetual di bawah kategori AT1 dalam kalangan institusi perbankan. Keterangan

lanjut tentang sukuk tersebut pada jadual 19.

Penerbit ADIB Capital Invest 1 Ltd.

Kategori ekuiti AT1

Konsep Syariah Mudharabah:

Mudharib: ADIB

Rab Maal: ADIB Capital Invest 1 Ltd. (juga berperanan

sebagai penerbit)

Saiz terbitan USD 1 bilion

Tempoh matang Perpetual

Penarafan Tiada (unrated)

Tarikh terbitan 19 November 2012

Tarikh penebusan

pertama sebelum matang

(first call date)

16 Oktober 2018

9Untuk maklumat lebih lanjut sila rujuk dokumen asal iaitu prospektus sukuk ADIB Capital Invest 1 Ltd.

14

Kadar keuntungan

terjangka (expected profit

rate) yang ditawarkan

Sebelum first call date, kadar yang ditawarkan adalah

6.375% setahun manakala selepas itu kadar yang

ditawarkan adalah berupa kadar tetap serta akan

ditentukan setiap 6 tahun sekali beserta margin

sebanyak 5.393% setahun.

Hak pembayaran

keuntungan

Pembayaran keuntungan Mudharabah adalah atas

budi bicara ADIB sepenuhnya sebagai Mudharib.

Sekiranya ADIB tidak membayar amaun agihan

berkala pada tarikh pengagihan berkala, pemegang

sukuk tidak berhak membuat tuntutan berhubung

pembayaran berkala tersebut daripada ADIB selepas

itu. Dengan kata lain, amaun yang tidak diagihkan

tidak akan menjadi kumulatif.

Liabiliti Sukuk Mudharabah ADIB membawa liability yang

terhad (limited recourse obligation) hanya kepada

jumlah aset yang diwakili oleh projek Sukuk

Mudharabah ini. Ini bermakna pemegang sukuk tidak

berhak melakukan sebarang tuntutan kepada penerbit

jika kadar dividen yang diperolehi pada mana-mana

tarikh agihan berkala kurang daripada kadar terjangka

(dengan andaian Mudharib menjalankan dan

mematuhi semua syarat perjanjian Mudharabah).

ADIB sebagai Mudharib tidak bertanggungjawab

terhadap sebarang kerugian dalam pelaburan

Mudharabah tersebut melainkan ADIB terbukti telah

melakukan salahlaku seperti melanggar perjanjian,

kecuaian serta penipuan.

Pembahagian kadar

keuntungan

Keuntungan pelaburan Mudharabah ditetapkan pada

nisbah penerbit 10%, pelabur (melalui sukuk trustee)

90%.

15

Sekatan agihan

keuntungan (Dividend

Stopper)

Selagi ADIB (Mudharib) tidak mengagihkan

keuntungan pelaburan kepada pemegang sukuk

selama dua kali pengagihan secara berturut-turut,

ADIB tidak dibenarkan mengisytiharkan atau

membayar apa-apa pulangan kepada pihak berikut

sehinggalah pembayaran kepada pemegang sukuk

telah diselesaikan:

a) Pemegang saham biasa

b) Instrumen lain di bawah kategori CET1 atau

sekuriti yang setaraf dengan sijil ini.

c) ADIB juga tidak boleh menebus, membeli,

membatalkan atau melanggan saham biasa atau

sekuriti lain yang setaraf dengan sijil ini.

Penebusan sijil

Mudharabah

Sukuk Mudharabah tersebut tertakluk kepada

penebusan sekiranya berlaku insiden atau faktor

berikut*:

a) Pada tarikh penebusan pertama (first call date)

atau pada tarikh pengagihan berkala

berikutnya di mana penerbit mempunyai hak

untuk menebus sukuk tersebut

b) Insiden percukaian (tax event)

c) Insiden modal (capital event)

Walau bagaimanapun, untuk insiden b) dan c), sukuk

tersebut sama ada ditebus atau beberapa terma

perjanjian yang berkaitan akan dipinda untuk

mematuhi polisi percukaian dan modal yang baru.

*Dalam semua keadaan di atas, sukuk tersebut akan

ditebus secara keseluruhan, bukan hanya sebahagian

sahaja.

16

Pembubaran Mudharabah Sukuk Mudharabah tersebut tertakluk kepada

pembubaran sekiranya berlaku perkara-perkara

berikut kepada Mudharib (ADIB) atau penerbit (ADIB

Capital Invest 1 Ltd.):

i. Insiden muflis atau tidak mampu menjelaskan

pembayaran

ii. Penggulungan syarikat

iii. Kemungkiran dalam pembayaran agihan berkala

Jadual 2

Memandangkan sukuk ADIB ini merupakan sukuk perpetual pertama yang

diterbitkan di dunia, ia telah mendapat sambutan yang sangat menggalakkan

daripada para pelabur dengan pra langganan sebanyak USD 15.5 bilion, iaitu lebih

15 kali ganda melebihi saiz tanda aras yang dibenarkan. Sukuk ini telah

mencatatkan lebihan langganan yang terbesar di dunia. Pada umumnya, pelabur

tertarik dengan kelainan yang dibawa oleh sukuk ini disebabkan sifatnya yang

perpetual dan sekaligus mereka dapat mempelbagaikan portfolio pelaburan.

Berikut merupakan ilustrasi Sukuk Mudharabah ADIB:

1

2

3

4 5

6

6

17

Kajian kes 2: Sukuk Musyarakah perpetual S P Setia Berhad

S P Setia, sebuah syarikat kontraktor bangunan dan penggiat pelaburan telah

menerbitkan Sukuk perpetual Musyarakah bersaiz RM 700 milion pada Disember

2013 bertujuan mengumpul dana bagi tujuan pelaburan dan modal kerja.

Keterangan lanjut tentang sukuk tersebut sebagaimana dalam jadual.

Penasihat Syariah RHB Islamic Bank Berhad, CIMB Islamic Bank Berhad

Kontrak Syariah Musyarakah:

Keuntungan pelaburan Musyarakah tersebut akan

diagihkan berdasarkan nisbah yang dipersetujui oleh

kedua belah pihak sebelum sukuk itu diterbitkan.

Kerugian pula akan ditanggung oleh semua pihak

berdasarkan nisbah modal masing-masing.

Penarafan kredit Tiada

Pembelian balik sukuk Sukuk Musyarakah tersebut tidak boleh dipindah

milik atau diniagakan dalam pasaran sekunder. Oleh

itu, penerbit, subsidiari atau ejennya tidak boleh

membeli sukuk tersebut di pasaran terbuka atau

melalui perjanjian sulit.

Tarikh Penebusan

pertama sebelum matang

(First Call date)

Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk menebus

sukuk tersebut pada tahun kelimadan selepas

itupada setiap tarikh agihan berkala berikutnya.

Mekanisme Pengagihan

Pulangan Berkala

Pengagihan pulangan berkala akan dilaksanakan

setiap setengah tahun sekali. Sekiranya berlaku

kurangan pada keuntungan sebenar berbanding

kadar terjangka yang ditawarkan, penerbit akan

membayar pendahuluan (advance part payment)

yang akan diset-off (ditolak) daripadanilai efektif

(Exercise Price) semasa pembubaran Musyarakah.

18

Penangguhan Pengagihan

Pulangan Berkala

(Periodic Distribution

Amount)

Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk

menangguhkan pengagihan pulangan berkala. Dalam

hal ini, penerbit tidak akan membayar apa-apa

pendahuluan. Melalui penangguhan ini, amaun

agihan berkala yang ditangguhkan pembayaran akan

digunakan untuk membeli komoditi patuh syariah

secara Musawamah10.

Kenaikan kadar

keuntungan terjangka

(step-up)

Bermula dari tarikh penebusan pertama pada tahun

kelima dan pada setiap tahun selepasnya, kadar

pulangan meningkat sebanyak 1% setiap tahun

(tertakluk kepada kadar maksimum), sehinggalah

Sukuk Musyarakah tersebut ditebus sepenuhnya

Hak mengundi Pemegang sukuk tidak mempunyai hak mengundi

dalam syarikat penerbit

Pembubaran projek

Musyarakah dan

penebusan sukuk melalui

Perjanjian Belian

(Musyarakah Purchase

Undertaking)

Sijil Musyarakah tersebut akan ditebus apabila

berlaku insiden penguatkuasaan (Enforcement

Events). Insiden penguatkuasaan meliputi perkara-

perkara berikut:

Penerbit gagal membayar amaun agihan

berkala (termasuk harga transaksi

Musawamah

Arahan penggulungan atau pembubaran

syarikat penerbit telah dikeluarkan oleh

mahkamah.

Apabila berlaku insiden penguatkuasaan di atas,

keseluruhan nilai sukuk Musyarakah beserta semua

amaun pengagihan pulangan yang terakru

termasuklah harga transaksi Musawamah hendaklah

dibayar serta-merta oleh penerbit. Penerbit juga

akan membeli semua kepentingan pemegang sukuk

10

Sila rujuk m.s. 29 dan 30di bawah subtopik 7 (Sorotan dari sudut Modus Operandi Sukuk Perpetual dan Pemerhatian Shariah) untuk mendapatkan keterangan lanjut tentang transaksi Musawamah tersebut.

19

dalam projek Musyarakah tersebut melalui

pelaksanaan perjanjian belian (Purchase

Undertaking).

Jadual 311

11http://issuance.sc.com.my/uploads_issuance/SP%20SETIA%20-%20PTC.pdf (Securities Commission, PTC S P Setia Sukuk Musyarakah, Disember 2013)

20

Berikut merupakan ilustrasi sukuk perpetual S P Setia:

4b-Perjanjian Jualan

(Sale Undertaking)

21

Kajian kes 3: Sukuk perpetual Musyarakah Malaysia Airport Holdings Behad

(MAHB)12

Secara imbasnya, MAHB adalah pemegang konsesi eksklusif bertempoh 25 tahun

yang berperanan mengendali, mengurus dan menyelenggara Lapangan Terbang

Antarabangsa Kuala Lumpur (KLIA). Syarikat ini juga memegang konsesi 25 tahun

yang berasingan dalam menjalankan peranan yang sama terhadap semua lapangan

terbang Malaysia yang lain serta pelabuhan berlepas dan mendarat jangka pendek,

dengan pengecualian Lapangan Terbang Antarabangsa Senai di Johor.

Pada Ogos 2013, MAHB telah menerbitkan satu program sukuk yang terdiri

daripAda dua struktur masing-masing bernilai RM 2.5 bilion dinamakan sukuk

senior dan sukuk perpetual. Dalam konteks ini, penulis akan memfokuskan kepada

penstrukturan sukuk perpetual yang merupakan tajuk perbahasan kita. Antara

terma dan syarat utama yang digariskan dalam penstrukturan sukuk perpetual

MAHB termasuklah:

Penasihat Syariah HSBC, Maybank Islamic Berhad, CIMB Islamic Bank

Berhad

Konsep Syariah

terpakai

Musyarakah

Penarafan kredit AA2

Taraf kredit Subordinat kepada semua pemiutang MAHB tetap lebih

senior daripada pemegang sahamnya.

Aset pelaburan Bisnes operasi lapangan terbang yang patuh syariah

daripada pihak MAHB dan / atau subsidiarinya

12RAM Credit Rating Rationale, Malaysia Airport Holdings Berhad (MAHB) and Malaysia Airports Capital Berhad, August 2013, m.s.9

22

Mekanisme

pembayaran

pulangan

MAHB selaku penerbit sukuk mepunyai pilihan sama ada

untuk membayar dividen sebagaimana yang dijadualkan;

atau menangguhkan pembayaran dividen. Sekiranya

pembayaran dividen ditangguhkan, pelabur mempunyai

autoriti untuk mengarahkan penerbit sukuk melaburkan

nilai dividen tertangguh itu sebagai modal tambahan

Musyarakah. Dengan kata lain, penangguhan dividen

berkala akan membuatkan nilai pengagihan berkala

menjadi kumulatif.

Manakala tambahan daripada nilai dividen tersebut (jika

ada) akan dimasukkan dalam akaun rizab simpanan.

Walau bagaimanapun, MAHB hendaklah membayar

dividen berkala kepada pemegang sukuk sekiranya

MAHB telahpun membayar dividen, atau menebus, atau

membeli balik saham biasa 6 bulan sebelum tarikh

pengagihan dividen kepada pemegang sukuk.

MAHB tidak boleh membayar dividen kepada pemegang

ekuiti yang lain selagi pengagihan keuntungan kepada

pemegang sukuk tidak dijalankan.

Insiden kemungkiran Tiada.

Walau bagaimanapun, sekiranya pelaburan mengalami

penyusutan keuntungan dan penerbit tidak dapat

mengagihkan dividen terjangka berdasarkan kadar yang

dipersetujui (expected profit rate), pelaburan Musyarakah

tersebut akan dibubarkan melalui pelaksanaan perjanjian

belian (purchase undertaking). Nilai yang dijana daripada

akujanji belian oleh penerbit sukuk akan dilaburkan

semula dalam satu pelaburan Musyarakah yang baru.

Penebusan atas

pilihan oleh penerbit

MAHB mempunyai hak budi bicara untuk menebus sukuk

tersebut bermula tahun kelima atau setiap 6 bulan

selepasnya.

23

Selain penebusan atas dasar pilihan, penerbit juga boleh

menebus sukuk tersebut dalam senario tertentu

antaranya insiden cukai serta penarafan.

Kenaikan kadar

keuntungan

terjangka (step-up)

Kenaikan kadar keuntungan terjangka adalah sebanyak

1% pada tahun kesepuluh manakala kenaikan seterusnya

akan ditentukan setiap kali penerbitan.

Kadar agihan keuntungan akan dikaji setiap 5 tahun.

Kadar keuntungan dinaikkan sebanyak 3% sekiranya

kerajaan melepaskan hak keistimewaan (rombakan

autoriti) sebagai pemegang saham keutamaan dalam

MAHB.

Namun penerbit mempunyai peluang untuk menebus

sukuk perpetual tersebut dalam masa 60 hari setelah

insiden rombakan autoriti.

Hak mengundi Pemegang sukuk tidak mempunyai hak mengundi dalam

syarikat penerbit.

Ilustrasi sukuk Musyarakah MAHB adalah seperti berikut:

24

Kajian kes 4: Sukuk Mudharabah GEMS MEA GEMS Education Ltd., sebuah organisasi pendidikan peringkat global yang berpusat

di Dubai merupakan antara badan penyedia terbesar untuk pendidikan peringkat

swasta yang berkualiti dan perkhidmatan pendidikan yang berkaitan. Pada 14

November 2013, GEMS MEA Sukuk Ltd. telah menerbitkan sukuk perpetual di

peringkat global untuk membiayai bisnes pendidikannya. Keterangan lanjut tentang

sukuk tersebut seperti di jadual 1 dan proses gerak kerja sukuk adalah sebagaimana

dalam gambar rajah 2 di bawah:

Penerbit/Pemegang

Amanah/RabMaal

GEMS MEA Sukuk Limited

Mudharib GEMS MENASA Limited

Konsep Syariah Mudharabah

Penarafan Tiada

Status sijil Tanpa cagaran dan subordinat (sub-debt) kepada semua

obligasi hutang yang senior serta setaraf dengan sekuriti

yang lain. Walau bagaimanapun, sukuk ini mempunyai

prioriti yang lebih tinggi berbanding saham biasa serta

yang setaraf (pari passu) dengan saham biasa

Penyenaraian Sukuk Sukuk GEMS ini telah disenaraikan pada dua bursa saham

antarabangsa iaitu:

-Irish Stock Exchange

-Nasdaq Dubai

Tarikh terbitan 21 November 2013

Saiz terbitan USD 200,000,000

Tarikh Penebusan

pertama sebelum

matang (First Call

date)

21 November 2018.

Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk menebus sukuk

tersebut pada first call date atau pada tarikh pengagihan

berkala selepas itu.

25

Pembelian dan

pembatalan sijil

GEMS atau subsidiarinya pada bila-bila masa berhak

membeli sijil perpetual tersebut pada apa-apa harga sama

ada di pasaran terbuka (open market) atau pasaran lain.

Dengan pembelian ini juga, GEMS mempunyai hak budi

bicara untuk membatalkan sijil tersebut daripada

pemegang amanah. Kesannya, modal Mudharabah akan

menyusut sebanyak nilai muka sijil yang telah dibatalkan.

Sijil yang dibatalkan tidak boleh dipegang, dijual atau

diterbitkan semula.

Kadar keuntungan

terjangka (Expected

profit rate)

-Maksimum 12% setahun sebelum first call date

-Setelah first call date, pada satu kadar tetap yang

ditentukan setiap lima tahun.

Walau bagaimanapun, tidak terdapat sebarang jaminan

terhadap keuntungan sebenar Mudharabah tersebut.

Liabiliti Sijil Mudharabah GEMS membawa liability yang terhad

(limited recourse obligation) kepada jumlah asset yang

diwakili oleh projek Sukuk Mudharabah ini.

GEMS sebagai Mudharib tidak bertanggungjawab terhadap

sebarang kerugian dalam pelaburan Mudharabah tersebut

melainkan GEMS terbukti telah melakukan salahlaku

seperti melanggar perjanjian, kecuaian serta penipuan.

Penangguhan

pengagihan berkala

(Deferral of periodic

distribution amount)

GEMS sebagai penerbit mempunyai hak budi bicara untuk

menangguhkan pembayaran dividen, di mana penangguhan

ini akan mewujudkan satu amaun pembayaran terakru

yang bersifat kumulatif. Dalam hal ini, penerbit berhak

menjelaskan pembayaran kumulatif terakru tersebut pada

bila-bila masa tertakluk kepada syarat-syarat yang

ditetapkan.

26

Insiden Pembubaran

(Dissolution Event)

Insiden pembubaran boleh berlaku dalam situasi-situasi

berikut:

(i) Mudharib gagal membayar mana-mana amaun terakru

sehingga berakhir tempoh yang ditetapkan (due for

payment). Namun, perlu diingat bahawa penangguhan

pengagihan pemabayarn berkala tidak membawa

kepada insiden pembubaran.

(ii) Bankrup/Muflis: Sekiranya GEMS telah diisytiharkan

bankrupt atau muflis di mana GEMS tidak lagi

mempunyai kemampuan untuk menjelaskan liability

(iii) Syarikat GEMS mengalami penggulungan (winding-up)

di mana GEMS tidak lagi mampu menjalankan

operasinya.

Ilustrasi sukuk Mudharabah GEMS adalah seperti berikut:

27

7. Sorotan dari Sudut Modus Operandi Sukuk Perpetual dan Pemerhatian

Shariah

(i) Penangguhan pembayaran dividen

Berdasarkan pengamatan penulis, penangguhan pembayaran dividen ini

merupakan antara elemen utama dalam sukuk perpetual. Melalui kajian kes

sebelum ini, penulis mendapati bahawa penangguhan pembayaran dividen

telah dilaksanakan menerusi dua kaedah berikut:

i. Transaksi Musawamah:

Contoh transaksi Musawamah boleh kita lihat dalam kes sukuk perpetual S

P Setia.S P Setia Berhad sebagai penerbit sukuk boleh membayar dividen

pada tarikh agihan berkala yang telah ditetapkan, atau memilih untuk

menangguhkan pengagihan. Sekiranya berlaku penangguhan, nilai agihan

berkala yang ditangguhkan akan digunakan untuk membeli komoditi

melalui transaksi Musawamah menerusi langkah-langkah berikut:

1) Penerbit yang telah dilantik sebagai ejen bagi pemegang sukukdalam

transaksi Musawamah ini akan membeli komoditi patuh syariah13bagi

pihak pemegang sukuk secara lani.

2) Setelah pemilikan komoditi berpindah kepada pemegang sukuk,

pemegang sukuk akan menjual komoditi tersebut secara tertangguh

kepada penerbit.

3) Harga komoditi yang dibeli oleh penerbit daripada pemegang sukuk

akan dibayar pada tarikh pengagihan berkala yang berikutnya.

4) Penerbit kemudiannya akan menjual komoditi tersebut di pasaran

komoditi secara lani bagi mendapatkan tunai.

Transaksi Musawamah tersebut akan dilaksanakan dalam 2 keadaan berikut:

Jika keuntungan sebenar pelaburan mencapai kadar terjangka

(expected profit rate) yang dipersetujui antara kedua-dua belah pihak,

amaun keuntungan tersebut akan digunakan oleh penerbit untuk

membeli komoditi Musawamah bagi pihak pelabur.

13

Komoditi patuh syariah berupa komoditi selain medium pertukaran emas, perak dan wang kertas moden yang merupakan barangan ribawi

28

Jika keuntungan sebenar pelaburan kurang daripada kadar yang

dikontrakkan serta tidak mencukupi untuk membeli komodi

Musawamah, atau tiada keuntungan langsung pada fasa pelaburan

tersebut, rizab simpanan akan digunakan untuk menjalankan

transaksi komoditi Musawamah.

Walau bagaimanapun, S P Setia berhak meminta penangguhan

selanjutnya bagi pembayaran harga komoditi Musawamah. Dalam

semua keadaan, penangguhan pembayaran harga komoditi

Musawamah tidak akan mengakru dividen tambahan serta tidak

membawa kepada insiden pembubaran.

ii. Modal Tambahan

Penulis mendapati bahawa penangguhan dividen yang bersifat kumulatif

dan berkompaun telah diaplikasikan dalam sukuk perpetual yang telah

diterbitkan oleh beberapa badan korporat. Membawa contoh sukuk yang

diterbitkan oleh MAHB dan GEMS, amaun agihan dividen yang tertunda

adalah kumulatif dan akan dianggap sebagai modal tambahan kepada

projek pelaburan. Kesannya, amaun agihan yang tertangguh itu akan

menikmati kadar dividen tambahan di samping kadar dividen sedia ada

yang dijana oleh modal asal sukuk. Sebagai bukti, penulis mengemukakan

petikan ayat dalam terma dan syarat sukuk MAHB dan GEMS berhubung

penangguhan dividen:

MAHB14:

‘Each amount of Arrears of Periodic Distribution Amounts shall itself be

entitled to Periodic Distribution Amounts (as the deferred Periodic

Distribution Amount will form part of the Sukukholders’ Musharakah

capital) as if it constituted the nominal value of the Sukuk Musharakah at

the prevailing Periodic Distribution Rate…’

GEMS15:

‘Any Periodic Distribution Amount not paid due to such an instruction by

GEMS to the Issuer shall constitute Optionally Deferred Profit Distributions

and will themselves accrue profit as if they constituted the principal of the

Certificates at the applicable Profit Rate and the amount of such profit (the

14

Sumber: Terma dan syarat perjanjian sukuk perpetual Musyarakah MAHB m.s. 26 & 27 15

Sumber: Pekeliling Tawaran Sukuk perpetual Mudharabah GEMS m.s. 34

29

Additional Profit Amount) shall be calculated by the Principal Paying

Agent by applying the applicable Profit Rate to the amount of the

Optionally Deferred Profit Distributions.’

Manakala dalam aplikasi perbankan, sukuk perpetual yang dikategorikan

sebagai AT1 tidak dibenarkan mengakru dividen yang tidak dibayar pada

satu-satu tarikh agihan tertentu.Mengambil contoh sukuk yang diterbitkan

oleh ADIB, sekiranya ADIB sebagai penerbit tidak membayar amaun agihan

berkala pada tarikh pengagihan berkala, pemegang sukuk tidak berhak

membuat tuntutan berhubung pembayaran berkala tersebut daripada

ADIB selepas itu. Dengan kata lain, amaun yang tidak diagihkan tidak akan

menjadi kumulatif.

(ii) Mekanisma kenaikan kadar keuntungan (step-up rate)

Berdasarkan kajian kes sukuk sebelum ini, penulis memerhatikan bahawa

mekanisme kenaikan kadar keuntungan biasanya dilaksanakan selepas

berlalunya tempoh minimum iaitu lima tahun.Setelah berlalunya tempoh

tersebut, penerbit sukuk juga biasanya mempunyai hak untuk menebus sukuk.

Penulis mendapati bahawa mekanisme kenaikan kadar keuntungan dari sudut

pandangan penerbit didasari oleh idea berikut:

Kenaikan kadar keuntungan terjangka (expected profit rate) akan

memberikan pulangan yang lebih tinggi kepada pelanggan sukuk.

Walau bagaimanapun, kenaikan kadar keuntungan terjangka ini akan

menyebabkan penerbit terpaksa menanggung kos yang lebih tinggi

untuk membayar lebih dividen kepada pelanggan sukuk. Dengan kata

lain, penerbit perlu mengurangkan kadar yang mereka perolehi untuk

meningkatkan kadar dividen yang dijanjikan.

Mekanisme ini juga mungkin dilihat sebagai satu justifikasi bagi

penerbit untuk menebus sukuk dan melaksanakan call option kerana

mekanisme ini akan meningkatkan kos terbitan sukuk.

Bagi pihak pelabur pula, mereka seharusnya membuat analisis dan

perbandingan yang sewajarnya mengenai prospek keuntungan antara sukuk

perpetual sedia ada dengan platform pelaburan lain. Walau bagaimanapun,

secara zahirnya mekanisme ini memberi ruang dan pilihan kepada kedua-dua

pihak iaitu penerbit dan pelabur menentukan hala prospek sukuk berkenaan

dari segi kadar keuntungan dan prestasi pelaburan. Mekanisma ini juga

mungkin dipraktikkan bagi menjadikan penebusan sukuk perpetual dari

30

penerbit sukuk dilihat lebih berbaloi berbanding jika sukuk tersebut

diteruskan dengan menaikkan kadar keuntungan terjangka (expected profit

rate).

Pemerhatian Syariah terhadap Mekanisma kenaikan Kadar keuntungan

Berjangka

Berdasarkan analisis penulis, mekanisma kenaikan kadar keuntungan ini tidak

membawa apa-apa konflik dari sudut Syariah. Dalam prinsip asas muamalat,

umum mengetahui bahawa semua jenis transaksi muamalat adalah diharuskan

dengan syarat memenuhi dua kriteriautama:

(1) Tidak ada nas atau bukti pengharaman yang qat’i terhadap transaksi

tersebut serta elemen yang terkandung di dalamnya. Ini dapat

disimpulkan melalui hadis di bawah yang diriwayatkan oleh at-Tirmizi16:

“Yang halal itu ialah apa yang dihalalkan Allah di dalam kitabNya (al-

Quran), yang haram ialah apa yang diharamkan Allah dalam kitabNya(al-

Quran)”. Apa yang didiamkan atau tidak disebutkan, ia adalah perkara

yang dimaafkan. Maka terimalah keampunan Allah itu. Sesungguhnya

Allah tidak sekali-kali akan lupa kepada sesuatu pun. (Riwayat at-Tirmizi)

(2) Transaksi tersebut beserta syarat-syaratnya dipersetujui secara sukarela

oleh semua pihak yang beraqad. Ini berdasarkan satu kaedah fiqh yang

berbunyi17:

"

16 Azizi Che Seman, Topik 3:Qawaid Berkaitan Muamalat, Kursus Sijil Tinggi Muamalat (ASAS), Institut Latihan Islam Malaysia, 8 Mac 2011 17 Assoc. Prof. Dr. Azman Mohd Noor, Muhamad Nasir Haron, Sri Zuraihan Mohammad, Tanazul and Shariah Issues Arising from Ranking of Rights in Sukuk and Preference Shares, Department of Fiqh and Usul al-Fiqh, Kuliyyah of Islamic Revealed Knowledge and Heritage, International Islamic University Malaysia, m.s. 8

(

31

“Peraturan asas dalam sesebuah kontrak adalah persetujuan kedua-dua

belah pihak yang beraqad dan impak sesuatu aqad (kontrak) adalah

berdasarkan apa yang telah dimeteraikan dalam perjanjian aqad tersebut”.

Merujuk kepada mekanisma kenaikan kadar keuntungan di atas, penerbit dan

pemegang sukuk bebas meletakkan syarat untuk menaikkan kadar

keuntungan yang dikontrakkan (terjangka) selepas tahun kelima. Sama ada

mereka mengubah kadar keuntungan keseluruhan yang belum diagihkan, atau

mengubah nisbah yang bakal diperolehi oleh kedua-dua belah pihak, pada

hemat penulis hal ini tidak mencacatkan aqad Musyarakah dari sudut syariah.

Dalam prinsip asas Musyarakah, kita sedia maklum bahawa kadar

pembahagian untung rugi tidak boleh ditetapkan dalam amaun tertentu yang

mengambarkan satu bentuk jaminan. Kaedah yang dibenarkan adalah

pembahagian secara peratusan yang dipersetujui bersama.

(iii) Penebusan sijil atas faktor luaran

Pada asasnya, sukuk perpetual tidak tertakluk kepada penebusan disebabkan

oleh ciri kelangsungannya. Meskipun begitu, tidak dapat dinafikan

kemungkinan wujudnya sebab-sebab tertentu yang dikira sebagai faktor

luaran kepada penebusan sukuk perpetual. Antara sebab atau faktor tersebut

termasuklah:

▪ Penebusan atas pilihan penerbit

Sebagaimana yang telah dinyatakan sebelum ini, penerbit sukuk

mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus sukuk tersebut, sama ada

sebahagian ataupun keseluruhanpada tarikh penebusan dengan kaedah

pro rata.

▪ Penebusan disebabkan insiden perakaunan (accounting event)

Sekiranya sistem perakaunan menetapkan supaya sukuk perpetual

direkodkan di bawah kategori liabiliti, nilai liabiliti dalam penyata

kewangan akan meningkat. Hal yang sedemikian mencerminkan nisbah

hutang kepada ekuiti yang tinggi dan ini tidak dikehendaki oleh sesebuah

syarikat kerana ia akan mencalar status kepercayaan kredit di mata

pemiutang.

32

▪ Penebusan disebabkan insiden percukaian (taxation event)

Sekiranya terdapat perubahan dalam polisi percukaian yang

menyebabkan penerbit dikehendaki membayar amaun tambahan, hal ini

tidak lagi menggalakkan penerbit sukuk memegang sukuk berkenaan.

Maka penerbit akan mengambil langkah menebus sukuk perpetual

tersebut.

▪ Penebusan disebabkan insiden modal (capital event)

Insiden modal merujuk kepada perubahan dalam polisi kewangan yang

mempunyai kuasa autoriti terhadap pihak penerbit di mana sukuk

perpetual tersebut tidak lagi dikategorikan sebagai AT1.

▪ Penebusan disebabkan insiden ‘leverage’ (leveraging event)

‘Leverage’ merujuk kepada perihal penerbit sukuk mengembangkan

dananya dengan memohon pembiayaan lanjut daripada pihak lain. Dalam

keadaan ini, penerbit sukuk telah meningkatkan liabilitinya dan ini

mencerminkan status kewangan syarikat penerbit sukuk yang tidak

begitu memberangsangkan disebabkan hutang yang tinggi.Untuk

menyelamatkan aset mereka, para pelabur berkemungkinan meminta

supaya sukuk perpetual tersebut dibubarkan.

▪ Penebusan disebabkan insiden penswastaan (privatization event)

Syarikat penerbit sukuk kebiasaannya terdiri daripada syarikat berprofil

tinggi serta tersenarai di bursa saham.Jika penerbit gagal untuk

mengekalkan statusnya sebagai syarikat awam yang disenaraikan,

dengan kata lain telah terkeluar dari senarai, kejadian penswastaan

dianggap telah berlaku. Hal ini akan mencalar kredibiliti sesebuah

syarikat dalam pentas industri serta mengurangkan keyakinan pelabur

yang menyebabkan sukuk perpetual tersebut terpaksa dibubarkan.

▪ Penebusan disebabkan insiden rombakan saham syarikat penerbit

(shareholding event)

Pembubaran juga boleh berlaku sekiranya pihak penerbit didapati

melakukan transaksi terhadap saham sedia ada (modal yang berbayar

dan berautoriti) yang membawa kepada pengecutan nilai ekuiti

syarikat.Antara transaksi tersebut termasuklah:

33

Penerbit melakukan rombakan terhadap saham yang membawa

kepada penyusutan nilai saham syarikat (kecuali belian balik

saham oleh penerbit atau peningkatan nilai)

Penerbit melakukan transaksi khusus yang memerlukan

kelulusan pemegang saham, tetapi tanpa persetujuan pelabur

(pemegang sukuk)

Anak syarikat penerbit (subsidiari) menandatangani perjanjian

penyekatan atau pengurangan dividen (kecuali perjanjian sekatan

dividen tersebut dikenakan oleh pemiutang)

Penerbit melakukan apa-apa pembubaran, gabungan atau

penstrukturan semula yang membawa kepada penyusutan nilai

ekuiti

(iv) Pembubaran projek di bawah sukuk perpetual disebabkan kemerosotan

prestasi pelaburan

Kita semua mengakui bahawa sesuatu projek atau bisnes biasanya mempunyai

kitaran ekonomi dari segi turun naik dan tidak selamanya menjaminkan

keuntungan. Oleh itu sesuatu projek hendaklah mengambil langkah bagi

menghadapi risiko kerugian atau kemelesetan yang mungkin dihadapi pada

masa hadapan.

Terdapat kebarangkalian keuntungan pelaburan tidak mencukupi, atau projek

tersebut mencatatkan kerugian dan rizab simpanan tidak mencukupi untuk

menampung defisit nilai pengagihan yang dipersetujui. Dalam konteks ini,

penulis akan memfokuskan kepada tindakan yang dilaksanakan oleh pihak

yang terlibat sekiranya sesuatu projek di bawah sukuk perpetual tersebut

mengalami kerugian. Berdasarkan pemerhatian penulis, pelaksanaan

pembubaran sukuk seperti dalam kajian kes yang diterangkan sebelum ini

mempunyai sedikit variasi

Contohnya, dalam kajian kes sukuk S P Setia, sekiranya kedua-dua belah pihak

mahu meneruskan program sukuk ini, projek Musyarakah yang sedia ada akan

dibubarkan melalui pelaksanaan akujanji pembelian (Master Purchase

Undertaking) dengan mengenakan nilai nominal sijil sukuk berkenaan.

Selanjutnya amaun tersebut akan dilaburkan semula ke dalam satu projek

pelaburan yang baru. Lebihan daripada amaun nominal tersebut akan dibayar

oleh pihak penerbit kepada pemegang sukuk pada tarikh pengagihan berkala

yang berikutnya.

34

Sebagai penjelasan, pelaburan semula nilai nominal sukuk tersebut dalam

projek baru tidak membawa kepada penebusan sukuk terbabit. Dalam hal ini,

sukuk perpetual tersebut tetap mengekalkan ciri kelangsungannya dan

terselamat daripada penebusan. Apa yang berlaku hanyalah rombakan dari

segi pelaburan di mana penerbit dan pelabur dianggap memasuki satu

usahasama pelaburan sukuk perpetual yang baru.

(v) Sekatan dividen/modal (dividend/capital stopper)

Dalam penstrukturan sukuk perpetual, pemegang sukuk (pelabur)

kebiasaannya mempunyai keutamaan yang lebih tinggi daripada pemegang

saham biasa syarikat penerbit sukuk dalam penerimaan hak pembayaran.

Sehubungan dengan itu, penerbit sukuk tertakluk kepada peraturan-peraturan

berikut:

i. Penerbit tidak boleh mengumumkan atau membayar dividen kepada

pemiutang lain sama ada yang lebih junior daripada pemegang sukuk

perpetual atau yang setaraf dengannya sehinggalah pemegang sukuk

menerima hak pembayaran mereka.

ii. Penerbit tidak boleh menebus atau menjelaskan pembayaran kepada

pemiutang lain sama ada yang bertaraf junior atau setaraf dengannya

sehinggalah pemegang sukuk menerima hak pembayaran mereka.

Hak pembayaran mereka merujuk kepada segala nilai terakru meliputi item

berikut:

Nilai agihan keuntungan berkala

Harga jualan transaksi Musawamah (sekiranya aplikasi Musawamah

dijalankan)

Lebihan daripada nilai pembubaran sekiranya Sukuk perpetual

tersebut dibubarkan dan diganti dengan kontrak pelaburan yang baru

Dari segi aplikasi, penulis mendapati bahawa mekanisme sekatan dividen ini

telah dilaksanakan dalam kebanyakan sukuk perpetual yang diterbitkan (i.e.

ADIB, MAHB, S P Setia, GEMS). Mengambil contoh sukuk perpetual

Mudharabah yang diterbitkan oleh ADIB Capital Invest. Latham & Watkins

dalam majalah Islamic Finance News (IFN) telah melaporkan sebagaimana

berikut:

‘Dalam situasi di mana ADIB tidak mengagihkan keuntungan pelaburan

Mudarabah, ADIB tidak akan membuat pengisytiharan atau membayar

35

apa-apa agihan ataupun dividen kepada saham biasa yang diterbitkan

oleh penerbit (ADIB) sehinggalah ADIB menjelaskan dua pembayaran

penuh bagi agihan terakru di bawah pelaburan Sukuk perpetual

Mudarabah berkenaan.’18

18Latham and Watkins, Islamic Finance News (IFN): Abu Dhabi Islamic Bank leads the way with the world’s first Basel III compliant Tier 1 Sukuk issuance, March 2013.

36

8. Kesimpulan

Berdasarkan kajian dan perbahasan yang telah dikemukakan oleh penulis sebelum

ini, kita dapat merumuskan bahawa sukuk perpetual adalah sukuk hibrid iaitu

menggabungkan elemen ekuiti dan hutang tanpa tempoh matang yang spesifik.

Aplikasi sukuk adalah bertujuan memantapkan sistem modal sesebuah institusi

kewangan melalui komponen modal AT1 yang diwakili oleh sukuk perpetual ini.

Sukuk perpetual dikategorikan sebagai subordinat (subdebt) di mana pelanggan

sukuk merupakan pihak terakhir mendapat bayaran liabiliti daripada penerbit

setelah dilangsaikan liabiliti terhadap pemiutang yang lain. Walaupun sifatnya

sebagai subordinat ini membawa kesan negatif kepada potensi langganan, namun

penerbit kebiasaannya akan menawarkan pulangan atau kupon yang lebih tinggi

kepada pelabur sebagai imbal balik untuk menarik minat pelabur.

Dari aspek modus operandi sukuk perpetual, antara mekanisme utama yang

biasanya dilaksanakan termasuklah peningkatan kadar pulangan (step-up),

penangguhan dividen atau modal , pelaburan semula modal sukuk yang ditebus

balik melalui pembubaran ke dalam portfolio atau pelaburan baru, serta transaksi

Musawamah bagi membolehkan penangguhan bayaran dividen kepada pelabur.

Penulis berpendapat modus operandi yang dijalankan terbuka kepada penelitian

daripada para intelektual dan pemain industri untuk tujuan penambahbaikan atau

meningkatkan lagi potensi sukuk ini di masa hadapan.

Berdasarkan kajian kes yang telah dikemukakan, kita juga dapat melihat bahawa

sukuk perpetual telah mendapat maklum balas yang amat memberangsangkan

daripada pencebur industri kewangan.Berikutan kejayaan yang dicapai oleh

pelbagai institusi meliputi syarikat korporat dan bank dalam menstrukturkan

sukuk perpetual tersebut, ternyata sukuk perpetual mempunyai prospek masa

hadapan yang cerah untuk terus dikembangkan.

Sehubungan dengan itu, penulis berpandangan bahawa amatlah wajar diberi

penekanan kepada usaha-usaha yang jitu dan berterusan seperti penyelidikan dan

perbincangan ilmiah bagi meningkatkan lagi potensi yang boleh dibawa oleh

sukuk perpetual bagi meningkatkan lagi kredibiliti dan kompetensi kewangan

Islam di kaca mata seluruh masyarakat dunia.