Suplemento - Capítulos 13 y 14

Cuarta parteAplicaciones

CAPITULO.13NUEVO.qxp:Mankiw 22/12/09 9:50 Pgina 479

Visin panormica

En este captulo,

Veremos cules son las causas de la crisis financiera que comenz durante elverano de 2007 y en qu situacin se encuentra actualmente la economa.

Mostraremos qu diferencia hay entre la crisis financiera actual y las recesio-nes y las crisis anteriores en Estados Unidos y en el resto del mundo.

Aprenderemos algunos importantes conceptos financieros, como por ejemplobalance de situacin y apalancamiento.

13 La crisis financiera mundial:visin panormica

El mircoles es el tipo de da que la gente recordar durante mucho tiempo en el mercado defondos cuantitativos. Los acontecimientos que los modelos predijeron que slo ocurriran

una vez cada 10.000 aos ocurrieron todos los das durante tres das.

Matthew Rothman

Epgrafe: Citado en Kaja Whitehouse, One Quant Sees Shakeout for the Ages10.000 Years,Wall Street Journal, 11 de agosto de 2007.


13.1 Introduccin

La crisis financiera que comenz durante el verano de 2007 y se intensific enseptiembre de 2008 ha rehecho Wall Street. Algunos gigantes financieros comoBear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac yCitigroup han desaparecido o han sido rescatados mediante grandes inyeccionesde fondos pblicos. Goldman Sachs y Morgan Stanley se convirtieron en bancoscomerciales a finales de septiembre, poniendo fin a la era de la banca de inver-sin en Estados Unidos.

Aunque al principio pareci que la economa de Estados Unidos resista sor-prendentemente bien a la crisis financiera, est claro que ya no es as. La crisisque comenz en Wall Street emigr al resto de la economa. El National Bureauof Economic Research, que es el organismo semioficial que fecha las recesiones,lleg a la conclusin de que en diciembre de 2007 comenz una recesin. Enabril de 2009, la tasa de paro, que antes de la recesin haba alcanzado un mni-mo del 4,4 por ciento, haba llegado a un 8,9 por ciento. Los expertos en predic-ciones esperan que esta tasa alcance un 10 por ciento o incluso ms en 2010 yparece probable que esta recesin pase a la historia como la peor desde la GranDepresin de la dcada de 1930.

En este captulo ofrecemos una visin panormica de estos acontecimientos ylos situamos en su contexto macroeconmico. Comenzamos describiendo lasperturbaciones macroeconmicas que han sacudido la economa en los ltimosaos. A continuacin, examinamos datos sobre los resultados macroeconmicoscomo la inflacin, el paro y el PIB para describir la evolucin de la economa has-ta la fecha.

Despus vemos cmo afectan los factores financieros a la economa.Introducimos algunos conceptos financieros importantes, especialmente los debalance de situacin y apalancamiento. Est claro que las instituciones financie-ras han sufrido una crisis vinculada a una prdida de valor de sus activos y a lasconsecuencias que esta prdida tiene sobre su solvencia cuando, como es el caso,estn fuertemente apalancadas. Pero la crisis tambin ha afectado los balancesde los hogares como consecuencia de la disminucin de sus activos, especialmen-te de la vivienda y de sus inversiones en la bolsa de valores. Como consecuencia,las familias han recortado su consumo, reduciendo la demanda de bienes y servi-cios de la economa. Por ltimo, en Estados Unidos pero no slo en este pas,tanto el presupuesto del Estado como el del banco central estn desempeandoun papel estelar en los acontecimientos actuales. La Congressional Budget Officeprev que la deuda federal de los Estados Unidos en porcentaje del PIB se dupli-car en los prximos diez aos, pasando del 41 al 82 por ciento, debido en parte

482 / Macroeconoma


a la crisis financiera.1 Y la Reserva Federal ya ha duplicado con creces su presu-puesto, tratando de garantizar de una manera poco convencional la liquidez enlos mercados financieros. En este sentido, la crisis actual va estrechamente ligadaa los balances de toda la economa: de las instituciones financieras, de los hoga-res, de las administraciones y los Bancos Centrales.

13.2 Perturbaciones macroeconmicas recientes

Qu perturbaciones macroeconmicas han provocado la crisis financiera mun-dial? Un punto de partida lgico es el mercado de la vivienda, en el que los pre-cios subieron a tasas casi sin precedentes hasta 2006 y despus bajaron casi al mis-mo ritmo. Tambin analizamos el aumento de los mrgenes entre tipos de inters(una de las mejores formas de ver reflejada la crisis financiera en los datos), la ca-da del mercado de valores y la evolucin de los precios del petrleo.

Los precios de la vivienda

La primera y gran perturbacin macroeconmica de los ltimos aos es la grancada que experimentaron los precios de la vivienda en algunos pases. Comomuestra la figura 13.1, entre 1996 y 2006 los precios de la vivienda experimenta-ron un rpido crecimiento en Estados Unidos, antes de caer ms de un 30 porciento durante los tres aos siguientes (en Espaa, de 1997 a 2008, los precios dela vivienda se triplicaron). Alimentados por las presiones de la demanda durantela nueva economa de finales de los aos 90, por los bajos tipos de inters de ladcada de 2000 y por las facilidades cada vez mayores para conceder prstamos,entre 1996 y 2006 en Estados Unidos tambin los precios casi se triplicaron, loque significa una tasa media de alrededor de un 10 por ciento al ao. Las subidasfueron significativamente mayores en algunos mercados de la costa, como Boston,Los ngeles, Nueva York y San Francisco.

El ndice nacional de precios de la vivienda de Estados Unidos cay de formaalarmante un 31,6 por ciento entre mediados de 2006 y febrero de 2009. Esta ca-da es notable, ya que es con mucho el mayor descenso del ndice desde su estable-cimiento en 1987. A modo de comparacin, la siguiente mayor cada fue de sloun 7 por ciento y se registr durante la recesin de 199091. Cadas similares hantenido lugar en pases europeos y no slo eurpeos.

La crisis financiera mundial: visin panormica (c.13) / 483

1 Congressional Budget Office, A Preliminary Analysis of the Presidents Budget and an Updateof CBOs Budget and Economic Outlook, marzo de 2009.


A qu se debieron la gran subida y despus la brusca cada de los precios de lavivienda? La respuesta nos remite a la crisis financiera de los ltimos aos.

El exceso de oferta mundial de ahorro

En marzo de 2005, antes de presidir la Reserva Federal, Ben Bernanke pronun-ci un discurso titulado El exceso de oferta mundial de ahorro y el dficit porcuenta corriente de Estados Unidos. Retrospectivamente, podemos ahora exa-minar ese discurso y descubrir una de las principales causas de la brusca subidade los precios de los activos. La gnesis de la crisis financiera actual tiene su ori-gen, al menos en cierta medida, en las crisis financieras que se registraron hacediez aos.

En este discurso, Bernanke seal que las crisis financieras de los aos 90 pro-vocaron un importante cambio en la macroeconoma de algunos pases en vasde desarrollo, especialmente en Asia. Antes de la crisis, muchos de estos pasestenan pequeos dficit comerciales y por cuenta corriente. Lo que ocurra esen-cialmente era que estaban invirtiendo ms de lo que estaban ahorrando y esta

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1990 1995 2000 2005 2010

ndice de precios de la vivienda(enero 2000 = 100, escala logartmica)

Ao

Cada de un 31,6

por ciento

desde el mximo!

Figura 13.1. Ha estallado la burbuja de los precios de la vivienda en Estados Unidos? Losprecios de la vivienda, tras subir vertiginosamente hasta 2006, han cado espectacularmen-te. Fuente: ndice S&P/Case-Shiller mensual de los precios (nominales).


inversin estaba financindose mediante prstamos procedentes del resto delmundo. En los pases que estn creciendo rpidamente, este enfoque tiene unaventaja: sern ms ricos en el futuro, por lo que tiene sentido endeudarse hoypara mantener el consumo e invertir al mismo tiempo en la construccin de nue-vas autopistas y en el equipamiento de las nuevas fbricas.

Estos pases experimentaron por diversas razones (que se analizan ms detalla-damente en el captulo 17) una serie de crisis financieras en la dcada de 1990:Mxico en 1994, Asia en 1997-1998, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y Argentina en2002. La consecuencia fue una brusca disminucin de los prstamos procedentesdel resto del mundo, una enorme prdida de valor de su moneda y de sus merca-dos de valores y una importante recesin. Despus de las crisis, estos pases aumen-taron considerablemente su ahorro y redujeron su endeudamiento exterior, con-virtindose en grandes prestamistas del resto del mundo, sobre todo de EstadosUnidos. Mientras que en 1996 los pases en vas de desarrollo pidieron prestadosen conjunto 88.000 millones de dlares al resto del mundo, en 2003 estaban ofre-ciendo en total 205.000 millones a los mercados internacionales de capitales.

Bernanke sostena que este cambio de sentido provoc un exceso de ofertamundial de ahorro: los mercados de capitales de los pases avanzados se vieroninundados por un ahorro en busca de buenas oportunidades de inversin. Estademanda de inversiones contribuy a la subida de los mercados de activos enestos pases, incluidos la bolsa de valores y el mercado de la vivienda. Como vere-mos en los dos siguientes apartados, esta subida se produjo, sobre todo en EstadosUnidos, a travs de la creacin de ttulos con garantas hipotecarias, como vere-mos en los dos siguientes apartados.

Las hipotecas de alto riesgo (subprime) y la subida de los tipos de inters

Entre 2000 y 2006, mucha gente, atrada por los bajos tipos de inters relaciona-dos con el exceso de oferta mundial de ahorro, las crecientes facilidades paraconceder prstamos y quiz la creencia de que los precios de la vivienda podancontinuar subiendo, pidi crditos hipotecarios y compr casas. Entre estosprestatarios haba muchos de alto riesgo cuyas solicitudes de prstamos nocumplan los requisitos normales, debido, por ejemplo, a que carecan de unbuen historial crediticio o a que tenan un elevado cociente entre deuda y ren-ta. Segn The Economist, en 2006 en Estados Unidos, un quinto de todos los nue-vos crditos hipotecarios era de alto riesgo (subprime).2


2 Para un excelente y temprano resumen de la crisis de las subprime y la crisis de liquidez de 2007,vase CSI: Credit Crunch, The Economist, 18 de octubre de 2007.


En estas circunstancias y tras ms de dos aos de tipos de inters excesiva-mente bajos, la Reserva Federal comenz a subir su tipo objetivo de los fondosfederales que es el tipo que cobra por los prstamos interbancarios a un dacomo muestra la figura 13.2. Entre los meses de mayo de 2004 y 2006, el Fedsubi su tipo de inters del 1,25 por ciento al 5,25 debido en parte a su preocu-pacin por las subidas de la inflacin (posiblemente esta poltica era razonable:segn la regla de Taylor, los tipos de inters eran demasiado bajos en los aosanteriores y el Fed los subi a un nivel ms razonable; esta cuestin se analizaren mayor profundidad ms adelante). La subida de los tipos de inters provocen general una atona en el mercado de la vivienda, al encarecerse los crditos.En un clima en el que los prestatarios de alto riesgo se vieron atrapados por lasubida a unos niveles de mercado mucho ms altos de unos tipos hipotecariosque inicialmente eran irrisorios, dicha subida tuvo un impacto an mayor delesperado en los precios de la vivienda. Segn el presidente Bernanke, en agostode 2007 la tasa de morosidad de las hipotecas de alto riesgo con tipos de inters

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Figura 13.2. El tipo de los fondos federales. Tras mantener en un nivel muy bajo los tiposde inters entre 2002 y 2004, el Fed los subi bruscamente durante los dos aos siguien-tes. Despus de la crisis financiera que comenz en agosto de 2007, los baj an ms brus-camente. Fuente: FRED (Federal Reserve Economic Data), cortesa del Federal ReserveBank of St. Louis: http://research.stlouisfed.org/fred2/.

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Porcentaje

Ao


variables era de casi un 16 por ciento.3 Desde entonces, el problema se ha agra-vado, ya que los bajos precios de la vivienda han provocado impagos, los cuales,en un crculo vicioso, han hecho caer an ms los precios de la vivienda.

La crisis financiera de 200720??

Para comprender la crisis financiera que se produjo a continuacin, es til com-prender una innovacin financiera (generalmente valiosa) que se conoce con elnombre de titulizacin. La titulizacin, como un decadente buffet de un hotelcaro, consiste en reunir un gran nmero de activos financieros, como crditoshipotecarios, y despus dividirlos en diferentes porciones que atraigan a diferentestipos de inversores. Un fondo de alto riesgo puede tomar la porcin de mayor ries-go con la esperanza de obtener un elevado rendimiento. Un fondo de pensiones,limitado por las normas por las que se rige, puede tomar una parte relativamentesegura. Las porciones resultantes tienen muchos nombres y acrnimos, como ttu-los con garantas hipotecarias, papel comercial respaldado por activos y obligacio-nes con la garanta de un fondo de deuda (collateralized debt obligations, CDO).4

En principio, la combinacin de un gran nmero de activos permite diversifi-car el riesgo que tendra un solo activo. Por ejemplo, una hipoteca subprime pue-de tener un nivel de riesgo especialmente alto, pero si se renen miles de ellas yslo incumplen unas cuantas, el instrumento agregado estar en gran medidaprotegido. Sin embargo, en el caso de la crisis de las hipotecas subprime, el riesgode los crditos hipotecarios subyacentes result ser mucho ms alto de lo quepensaba la mayora de los inversores. Los bancos que generaban los crditos losvendan y de esta manera no tenan que asumir las consecuencias si resultabanfallidos; como consecuencia, se deterioraron las normas crediticias. Adems, latitulizacin se basa en gran medida en el supuesto de que es muy poco probableque una elevada proporcin de los crditos hipotecarios resulte fallida al mismotiempo. Al fin y al cabo, en el mercado de la vivienda de Estados Unidos, aunquealgunas regiones han experimentaban grandes cadas, el mercado nacional, ensu conjunto, se ha mantenido relativamente estable a lo largo de la historia.Cuando el Fed subi los tipos de inters, un nmero cada vez mayor de hipotecasde alto riesgo se declar moroso, los precios de la vivienda bajaron en todo elpas y eso provoc an ms impagos. La titulizacin no protegi (ni puede prote-ger) a los inversores del riesgo agregado.


3 Ben S. Bernanke, The Recent Financial Turmoil and Its Economic and Policy Consequences,discurso pronunciado en el Economic Club of New York, 15 de octubre de 2007.

4 Para ms detalles sobre stos y otros instrumentos financieros vase la Wikipedia.


Al desarrollarse y negociarse instrumentos financieros tan sofisticados, resul-taba difcil saber cul era el grado de riesgo que asuma cada banco. En agostode 2007, la situacin se hizo insostenible y los bancos subieron bruscamente lostipos de inters que se cobraban entre s: si el banco A teme que el banco B ten-ga entre sus activos un gran nmero de crditos hipotecarios fallidos, exigir unaprima para prestarle dinero o quizs ni siquiera se lo preste. Se produjo, pues,una huida hacia la seguridad, ya que los prestamistas decidieron colocar susfondos en letras del Tesoro de Estados Unidos Bonos del Estado que tienen unao o menos de vencimiento en lugar de prestar a otros bancos. Como conse-cuencia, el margen entre los rendimientos de las Letras del Tesoro y los tipos delos prstamos interbancarios aument espectacularmente, como muestra la figu-ra 13.3. Lo que era una modesta prima de entre 0,2 y 0,4 puntos porcentualesaument vertiginosamente para situarse entre 1,0 y 1,5 puntos. Si el rendimientode las Letras del Tesoro era del 2,0 por ciento antes de la crisis, los bancos se pres-taban, por ejemplo, a un 2,3 por ciento. Cuando sta comenz, esos tipos subie-ron nada menos que a un 3,5 por ciento y el volumen de prstamos cay, provo-cando un ejemplo clsico de crisis de liquidez, situacin en la que el volumen detransacciones cae vertiginosamente en algunos mercados financieros, haciendoque sea difcil saber cunto valen realmente algunos activos financieros y suscitan-do as dudas sobre el valor de las empresas que poseen esos activos. En septiem-bre de 2008, la crisis se agrav y la prima de riesgo explot, pasando de alrededordel 1,0 punto porcentual a ms del 3,5. Se desat el pnico; y el fin de la banca deinversin de Wall Street estaba prximo.

Durante dos semanas de septiembre de 2008, el gobierno asumi el controlde las entidades hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, Lehman Brothers que-br, Merrill Lynch fue vendida al Bank of America y la Reserva Federal organizun rescate de AIG por valor de 85.000 millones de dlares. Henry Paulson, Secretariodel Tesoro, y Ben Bernanke, Presidente del Fed, se reunieron con los lderes delCongreso para perfilar el plan de rescate de 700.000 millones de dlares llamadoTroubled Asset Relief Program (TARP) con la siguiente advertencia de Bernanke: Sino lo hacemos, puede que el lunes la economa haya dejado de existir.5

Los mercados financieros cayeron vertiginosamente durante ese tiempo, comomuestra la figura 13.4. El ndice burstil S&P baj ms de un 50 por ciento conrespecto a su reciente mximo de 2007, situndose por debajo de los niveles enlos que se encontraba diez aos antes.

488 / Macroeconoma

5 Este periodo de crisis se describe detalladamente en Joe Nocera, As Credit Crisis Spiraled,Alarm Led to Action, New York Times, 1 de octubre de 2008, pg. A1.


Los precios del petrleo

Por si la cada de los precios de la vivienda y la crisis financiera no fueran ya depor s suficientes, la economa tambin sufri como consecuencia de las grandesvariaciones de los precios del petrleo.

Despus de casi dos dcadas de relativa tranquilidad, los precios del petrleosubieron a mediados de 2008 hasta niveles nunca vistos. Como muestra la figura13.5, pasaron de un mnimo de alrededor de 20 dlares el barril en 2002 a unmximo de ms de 140 durante el verano de 2008. Esta multiplicacin por sietees de magnitud comparable a la de las crisis del petrleo de los aos 70. Tambinsubieron significativamente los precios de otras materias primas como el gasnatural, el carbn, el acero, el maz, el trigo y el arroz. A continuacin, los pre-cios del petrleo experimentaron una cada espectacular y an ms brusca, demanera que a finales de 2008 rondaban los 40 dlares por barril.

Por qu subieron y bajaron tanto estos precios? Resulta instructivo examinarms detenidamente el caso del petrleo. En primer lugar, el consumo mundial de


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02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Puntos porcentuales

Ao

Margen entre el tipo LIBOR a 3 meses y el rendimientode las Letras del Tesoro de EE UU a 3 meses

Figura 13.3. La liquidez y las perturbaciones del riesgo desde agosto de 2007. El tipo al quelos bancos se piden prstamos y se prestan subi bruscamente en agosto de 2007 durantela crisis de las hipotecas de alto riesgo y alcanz un mximo en septiembre de 2008 con lacada del Lehman Brothers. Fuente: EconStats.com.


490 / Macroeconoma

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801920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

ndice de precios de las acciones en trminos reales (escala logartmica)

Ao

Figura 13.4. El ndice burstil S&P 500 (en trminos reales). El valor real del ndice burstilS&P 500 cay ms de un 50 por ciento entre el mximo alcanzado en 2007 y marzo de 2009antes de que se recuperara ligeramente en los ltimos meses. Fuente: Robert Shiller,www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.

petrleo ha aumentado significativamente durante este mismo periodo de vertigi-nosa subida de los precios. Por ejemplo, durante el primer semestre de 2008, ladisminucin del consumo de petrleo de los pases de la OCDE (incluido EstadosUnidos) fue compensada con creces por el aumento de su consumo en China, laIndia y Oriente Medio. La subida de los precios, unida al aumento de las cantida-des, es un signo clsico de desplazamiento de la demanda hacia fuera, y pareceque el aumento de la demanda en todo el mundo, pero especialmente en algu-nas economas emergentes en rpido crecimiento es una de las principales cau-sas de la subida de los precios de las materias primas. Parece que algunos factoresa ms corto plazo, como las interrupciones del suministro, la volatilidad macroe-conmica (en Estados Unidos, China y otros pases) y los malos rendimientos delas cosechas, contribuyeron a exacerbar las variaciones de los precios. La desacele-racin econmica que acompa a la crisis financiera mundial redujo a continua-cin estas presiones sobre la demanda al menos en parte lo cual contribuye aexplicar los recientes descensos. No obstante, es difcil creer que tanto los 140dlares por barril del verano de 2008 como los 40 ms recientes son coherentes


con las variables fundamentales. Es posible que tambin hayan desempeadocierto papel algunos elementos especulativos.6

13.3 Resultados macroeconmicos

Tras la brusca subida de los precios del petrleo, la gran cada de los precios de lavivienda y la crisis financiera que se produjo a continuacin, la macroeconomade muchos pases entr en recesin. Como muestra la figura 13.6, donde primerose manifest sta en los Estados Unidos fue en el empleo. El empleo no agrcolatotal alcanz un mximo de 138 millones en 2007. Desde entonces, se han perdi-do ms de 5,7 millones de puestos de trabajo.


6 Para las bruscas oscilaciones recientes de los precios del petrleo, vase James Hamilton, OilPrices and Economic Fundamentals, en lnea en Econbrowser, 28 de julio de 2008, y su estudio msdetallado Understanding Crude Oil Prices, NBER Working Paper 14492, noviembre de 2008.

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Precio del petrleo por barril(dlares de 2009)

Ao

Figura 13.5. El precio del petrleo. Los precios del petrleo se multiplicaron por ms deseis entre 2002 y julio de 2008, subida ms o menos similar a la que experimentaron en ladcada de 1970. Sorprendentemente, despus cayeron vertiginosamente retornando aniveles del orden de los 40 dlares por barril. Fuente: Base de datos FRED.


La recesin se refleja algo ms tarde en la produccin a corto plazo. Como seobserva en la figura 13.7, la produccin a corto plazo es levemente positiva acomienzos de 2008. Sin embargo, a principios de 2009 es un 3,6 por ciento infe-rior a la potencial. La recesin tambin puede observarse en la tasa de paro de lafigura 13.8, que de un mnimo de 4,4 por ciento en 2007 ha subido vertiginosa-mente, alcanzando la cifra del 8,9 por ciento en abril de 2009, y es probable queaumente an ms.

Comparacin con las recesiones anteriores

La tabla 13.1 muestra la recesin actual de Estados Unidos desde otra perspectiva.Presenta algunas cifras fundamentales de dos formas: la media de las recesionesanteriores desde 1950 y la recesin actual. Por ejemplo, durante una recesinrepresentativa, el PIB disminuye alrededor de un 1,7 por ciento. En la recesinactual, el PIB ya haba disminuido un 2,4 por ciento en el primer trimestre de2009. Parece seguro que esta cifra empeorar en los prximos trimestres a medi-da que se prolongue la recesin.

492 / Macroeconoma

Figura 13.6. El empleo en la economa de Estados Unidos El empleo no agrcola total alcanzun mximo en diciembre de 2007, que es el momento en que se dice que comenz la recesin,con ms de 138 millones. Desde entonces se han perdido ms de 5,7 millones de puestos detrabajo. Fuente: Base de datos FRED.

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Millones

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Las medidas del empleo indican claramente que esta recesin es peor de lohabitual. El empleo no agrcola ha disminuido un 4,2 por ciento, mientras quenormalmente disminuye un 2,1 por ciento. Asimismo, en la recesin actual la tasade paro ha aumentado 4,0 puntos porcentuales, mientras que en la recesin mediaaumenta 2,5.

En el resto de la tabla 13.1 se muestran los componentes del PIB y aparece unarazn importante por la que la recesin actual es atpica. En promedio, durante lasegunda mitad del siglo xx las recesiones se caracterizaron por un nivel de consu-mo relativamente estable: de hecho, ste experiment un pequeo aumento del0,4 por ciento. La gravedad de la recesin actual ya es evidente en el consumo,que ha disminuido un 1,0 por ciento. En la mayora de las recesiones, los hogarestratan de mantener estable su consumo aunque est disminuyendo el PIB. Sinembargo, esta recesin ha sido provocada en parte por la disminucin del propioconsumo. Una de las explicaciones de este comportamiento es que las grandescadas del mercado de la vivienda y de la bolsa de valores han reducido considera-


Figura 13.7. La produccin a corto plazo de Estados Unidos, Y~. La economa real, tras resis-

tir inicialmente a la crisis financiera, ha cado vertiginosamente. En el primer trimestre de2009, el PIB era un 3,6 por ciento inferior al potencial. Fuente: Base de datos FRED y clcu-los del autor.

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Produccin a corto plazo,Y~


blemente la riqueza de los hogares lo cual significa una disminucin de la rentapermanente, y esto ha redundado en el consumo.

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Porcentaje

Figura 13.8. La tasa de paro de Estados Unidos. La tasa de paro ha aumentado vertigino-samente desde 2007, alcanzando la cifra del 8,9 por ciento en abril de 2009. Fuente: Basede datos FRED.

Media de las recesiones anteriores desde 1950

Recesin actual (en abril de 2009)

PIBEmpleo no agrcolaTasa de paroComponentes del PIBConsumoInversinCompras del EstadoExportacionesImportaciones

1,7%2,12%

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1,2%1,5%4,4%

2,4%4,2%4,0%

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2,2%10,2%16,6%

Tabla 13.1. Variaciones de las variables macroeconmicas fundamentales: recesio-nes anteriores y recesin actual. La recesin actual es considerablemente mayorque la recesin media desde 1950. Tambin se caracteriza por una disminucinespecialmente considerable del consumo. Fuente: Base de datos FRED.


Las inversiones y las exportaciones tambin han cado vertiginosamente, muchoms que en una recesin media. Las compras de bienes y servicios por parte delEstado son lo nico positivo, ya que han experimentado un pequeo aumento.

La inflacin

La figura 13.9 muestra la inflacin de Estados Unidos desde 2000, tanto de todoslos artculos como de los llamados artculos bsicos que excluyen los preciosde la alimentacin y de la energa. La tasa total de inflacin muestra un bruscocambio en 2008, provocado en gran parte por las variaciones de los precios de laenerga. La subida del precio del petrleo registrada en el primer semestre delao eleva la tasa de inflacin a un mximo de alrededor del 5,5 por ciento a media-dos de ao. La brusca cada del precio del petrleo produce una tasa de inflacinnegativa a finales de 2008. En abril de 2009, el IPC global haba bajado un 0,6 porciento con respecto a los 12 meses anteriores.


Figura 13.9. La inflacin en Estados Unidos (IPC). Las tasas interanuales de inflacin aumen-taron bruscamente durante el primer semestre de 2008, debido principalmente al precio de laenerga y de la alimentacin, alcanzando un mximo de un 5,5 por ciento en julio de 2008. Eldescenso de los precios del petrleo ha invertido esta tendencia y los precios bajaron, de hecho,en los doce meses anteriores a junio de 2009. Excluyendo la alimentacin y la energa, la infla-cin se ha mantenido considerablemente ms estable. Fuente: Base de datos FRED.

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Todos los artculos

Excluidos la alimentacin y

la energa


En cambio, la inflacin subyacente se ha mantenido mucho ms estable. Ha sidode slo algo ms del 2,0 por ciento durante los ltimos aos. En la recesin actual,la inflacin ha descendido levemente y en abril de 2009 era del 1,9 por ciento.

CASO PRCTICO: Comparacin con otras crisis financieras

Qu diferencia hay entre lo que ha ocurrido en Estados Unidos hasta ahora y losresultados de otras crisis financieras y qu nos deparar el futuro? Carmen Reinharty Kenneth Rogoff han recogido datos sobre muchas de las principales crisis finan-cieras que han sacudido al mundo en los ltimos cien aos, entre las cuales seencuentran la Gran Depresin, Japn en la dcada de 1990, Suecia en 1991 y lacrisis financiera asitica de 1997. Han estudiado detenidamente los efectos queproduce una crisis financiera en algunas dimensiones macroeconmicas funda-mentales. La tabla 13.2 resume sus resultados.

El dato esencial de su estudio histrico es que las crisis financieras normalmen-te son bastante largas y tienen unos costes elevados. Por ejemplo, la tasa de paroaumenta, en promedio, 7 puntos porcentuales a lo largo de casi 5 aos, la deudapblica casi se duplica y el PIB real disminuye cerca de un 10 por ciento. Aunqueexisten variaciones en torno a estas medias algunas crisis son ms cortas y mssuaves, mientras que otras son ms largas y ms profundas estos datos sugierenque durante una crisis financiera representativa, los resultados son mucho peo-res de lo que se ha visto hasta la fecha en Estados Unidos. Eso podra indicar quela crisis actual no ser tan grave, pero parece ms probable que nos est indican-do que la economa real experimentar nuevas cadas el prximo ao.

496 / Macroeconoma

Estadstica econmica Resultado medio

Precios de la viviendaPrecios de las accionesParoDuracin del aumento del paroPIB realDuracin de la disminucin del PIBAumento de la deuda pblica real

35%56%

+ 7 puntos porcentuales4,8 aos9,3%

1,9 aos+86%

Tabla 13.2. Resultados medios de las crisis financieras del siglo xx. Las cri-sis financieras normalmente son bastante largas y tienen muchos costes.Fuente: Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, The Aftermath of FinancialCrises, documento de trabajo de Harvard University, diciembre de 2008.


El resto del mundo

Otra importante caracterstica de la crisis financiera actual es su alcance mundial.Todos los pases avanzados del mundo entre los que se encuentran Japn, Alemania,el Reino Unido y Francia se hallan sumidos en una profunda recesin. Por ejem-plo, Japn ha anunciado recientemente que el PIB del primer trimestre de 2009cay a una tasa anualizada de ms de un 15 por ciento, lo que supone la mayorcada registrada desde 1974.


10

8

6

4

2

0

4

2

1990 1995 2000 2005 2010Ao

Porcentaje

Economas emergentes

Economas avanzadas

Mundo

Figura 13.10. El crecimiento econmico en todo el mundo, histrico y previsto. El FondoMonetario Internacional prev que el crecimiento del PIB mundial ser de 1,3 por cientoen 2009, que es la tasa ms baja desde la Segunda Guerra Mundial. Fuente: Fondo MonetarioInternacional, World Economic Outlook Update: Global Economic Slump Challenges Policies,abril de 2009.

La figura 13.10 muestra el crecimiento del PIB del mundo en su conjunto des-de 1990, junto con las previsiones del Fondo Monetario Internacional (FMI) para2009 y 2010. El FMI prev que el PIB mundial disminuir un 1,3 por ciento en2009. Las previsiones sobre los distintos pases tambin son desalentadoras: se pre-v que el PIB disminuir un 4,0 por ciento en la Unin Europea y un 6,2 en Japn.En cuanto a los mercados emergentes, incluido China, se prev que el crecimien-to se desacelerar significativamente.


El carcter internacional de esta crisis financiera tiene al menos dos importan-tes consecuencias. En primer lugar, significa que las exportaciones no van a seruna fuente importante de demanda ni en Estados Unidos ni en ningn otro pas.En la dcada de 1990, Japn poda esperar que la demanda procedente del restodel mundo atenuara su recesin. Hoy el mundo en su conjunto no puede alber-gar esa esperanza. De hecho, en muchos pases los descensos de la demanda deexportaciones procedente del resto del mundo probablemente sern una impor-tante rmora para el crecimiento de su PIB. En segundo lugar, el carcter mun-dial de la crisis pone de relieve que esta recesin es muy distinta de muchas de lasque se han registrado hasta ahora.

13.4 Algunos conceptos fundamentales de economa financiera

Para comprender la crisis financiera, es til estar algo familiarizado con algunosconceptos financieros bsicos. Como hemos sealado antes, la crisis actual es enmuchos aspectos una crisis de balances. En este apartado explicamos qu es unbalance de situacin, cmo se determina el capital propio o patrimonio neto deuna empresa y el importante concepto de apalancamiento, que hace que las empre-sas y los hogares sean muy sensibles a los descensos relativamente pequeos de losprecios de los activos.

498 / Macroeconoma

Activo Pasivo

PrstamosInversionesEfectivo y reservas

Total activo

1.000900100

2.000

DepsitosDeuda a corto plazoDeuda a largo plazo

Total pasivoCapital propio (patrimonio neto)

1.000400400

1.800200

Tabla 13.3. Balance de situacin de un banco hipottico (miles de millones de dlares). Elpatrimonio neto de una empresa es la diferencia entre el total de activos y su total de pasivos.Como normalmente es pequeo con relacin a los activos, una pequea prdida de valor delos activos puede llevar a la empresa a la quiebra.

Los balances de situacin

Muchas de las cuestiones bsicas que plantea la crisis financiera pueden esclare-cerse fijndose en el balance de situacin de las instituciones financieras, otras


empresas y los hogares. Consideremos a modo de ejemplo el balance de situacinde un banco hipottico que mostramos en la tabla 13.3. Este banco hipotticoest inspirado muy vagamente en los grandes bancos comerciales, como el Citigroupo el Bank of America.7 Un balance de situacin consta de dos columnas. En la dela izquierda figura el activo de la institucin, que son los bienes de valor que staposee. En la de la derecha figura el pasivo, que son los bienes de valor que la ins-titucin debe a otros.

En nuestro ejemplo, el banco tiene tres clases de activos. Tiene prstamos porvalor de mil millones de dlares que ha concedido (por ejemplo, crditos hipote-carios o prstamos a empresas). Tiene inversiones por valor de 900.000 millonesde dlares; por ejemplo, el banco puede tener algunos Bonos del Tesoro, algunosttulos con garanta hipotecaria y algunas obligaciones con la garanta de un fon-do de deuda. Por ltimo, el banco tiene 100.000 millones de dlares en efectivo yreservas, incluidas las reservas que tiene que tener en depsito en el banco central.El total de activos del banco asciende, pues, a 2.000 millones de dlares.

Por lo que se refiere al pasivo, nuestro banco hipottico tiene tres clases. El prin-cipal pasivo de la mayora de los bancos son los depsitos que han efectuado losindividuos y las empresas. Estos depsitos constituyen un pasivo del banco: son fon-dos que debe a terceros. En nuestro ejemplo, el banco tiene depsitos por valor demil millones de dlares. Tambin puede tener fondos prestados por otras institu-ciones financieras, que son otra clase de pasivo. En este caso, el banco tiene 400.000millones de dlares de deuda a corto plazo (por ejemplo, papel comercial a 30das) y 400.000 millones de dlares de deuda a largo plazo (como bonos corporati-vos a 10 aos). Estos pasivos ascienden en total a 1.800 millones de dlares.

La razn por la que este estado de situacin se llama balance se halla en quelas dos columnas deben cuadrar. Y la categora fundamental que hace que cua-dren se llama capital propio o patrimonio neto o simplemente capital. El capitalpropio es la diferencia entre el activo y el pasivo y representa el valor que tiene lainstitucin para sus accionistas o propietarios (y, por tanto, se debe a otros, que esla razn por la que tambin figura en el lado del pasivo del balance). En nuestroejemplo, el banco tiene un patrimonio neto de 200.000 millones de dlares.

Los bancos estn sometidos a diversas normas financieras por razones que resul-tarn claras en seguida. Por ejemplo, el coeficiente legal de reservas es el porcenta-je de los depsitos, por ejemplo, un 3 por ciento, que los bancos deben tener enuna cuenta especial (en reservas) en el banco central. Asimismo, las necesidadesmnimas de capital son la cantidad de capital (patrimonio neto) que debe tener el


7 Para ver sus balances reales, chese un vistazo, por ejemplo, a http://finance.yahoo.com/q/bs?s=BAC.


banco y que ha de representar como mnimo una determinada proporcin de susactivos totales, por ejemplo, un 6 por ciento. En el caso del banco hipottico de latabla 13.3, parece que el banco tiene alrededor de un 10 por ciento de sus depsi-tos en reservas (y en efectivo) y el capital representa el 10 por ciento (= 200/2.000)del total de activos). As pues, este banco satisface tanto el coeficiente legal de reser-vas como las necesidades mnimas de capital de nuestro ejemplo.

El apalancamiento

En una inolvidable escena de la pelcula de 1967 El graduado, Dustin Hoffmanrepresenta el papel de un hombre joven, Benjamn, que recibe un consejo profe-sional de uno de los socios de su padre, el Sr. McGuire:

SR. MCGUIRE: Quiero decirte una palabra. Slo una.BENJAMN: S, seor.SR. MCGUIRE: Me ests oyendo?BENJAMN: S.SR. MCGUIRE: Plsticos.

Si esta escena se desarrollara hoy como explicacin de la crisis financiera, lapalabra sera apalancamiento. Esta palabra es en gran parte responsable de lasnormas financieras antes esbozadas y explica cmo una perturbacin relativa-mente pequea que afecta a la riqueza total de un pas como Estados Unidos pue-de convertirse en una crisis financiera mundial.

El apalancamiento es el cociente entre el pasivo y el patrimonio neto. En elcaso de nuestro banco hipottico, es 9 (=1.800/200). Por cada 10 dlares de acti-vos que tiene el banco, 9 se financian esencialmente mediante crditos y slo 1 sefinancia mediante el dinero aportado por los accionistas. El apalancamiento mag-nifica cualquier cambio del valor del activo y del pasivo desde el punto de vista delrendimiento que obtienen los accionistas.

Para comprender por qu, veamos qu ocurre con nuestro banco si tiene unbuen ao y el valor de sus inversiones aumenta en 100.000 millones de dlares,pasando de 900.000 millones a 1.000 millones. Estas inversiones han generado unrendimiento del 11 por ciento (=100/900). Despus del buen ao, los activostotales del banco ascienden a 2.100 millones y su capital propio aumenta de 200.000millones a 300.000 millones. Sin embargo, la ganancia de 100.000 millones decapital propio representa un aumento del 50 por ciento! El rendimiento de lasinversiones de un 11 por ciento se magnifica y se traduce en un rendimiento del50 por ciento para los accionistas debido al apalancamiento.

500 / Macroeconoma


Un ejemplo ms conocido de apalancamiento es el del crdito hipotecario delpropietario de una vivienda. El nuevo propietario puede pagar un 20 por ciento ypedir prestado el 80 por ciento del valor de la nueva vivienda. Si sta cuesta ini-cialmente 500.000 dlares, el propietario comienza poseyendo 100.000 dlares decapital en la vivienda. Pensemos ahora qu ocurre si el precio de la vivienda subeun 10 por ciento, es decir, a 550.000 dlares. Ahora el propietario posee 150.000dlares de capital (550.000 menos los 400.000 que debe) y ha obtenido, en conse-cuencia, una ganancia del 50 por ciento con su inversin. La subida del precio enun 10 por ciento se convierte en una ganancia del 50 por ciento para el propieta-rio de la vivienda, porque la inversin original est apalancada mediante el crdi-to hipotecario.

se es el gran atractivo del apalancamiento: cuando los precios estn subien-do, una pequea ganancia generada por una vivienda o por otra inversin puedeconvertirse en una enorme ganancia para el capital inicial del propietario. Pero elapalancamiento tambin tiene un inconveniente. En el ejemplo del crdito hipo-tecario, es fcil observarlo: si los precios de la vivienda bajan un 10 por ciento enlugar de subir un 10 por ciento, el propietario pierde un 50 por ciento de su capi-tal.8 Si los precios bajan un 20 por ciento, pierde todo el capital. El apalancamien-to magnifica tanto las ganancias como las prdidas de las inversiones.

Volviendo a nuestro ejemplo del banco, supongamos que los precios de merca-do bajaran bruscamente y que las inversiones del banco valieran 600.000 millonesde dlares en lugar de 900.000. Los activos totales tambin disminuiran en 300.000millones y ahora seran de 1.700 millones. Aunque el valor total de los activos slohaya disminuido un 15 por ciento, esta variacin de los precios de mercado elimi-nara totalmente el capital propio del banco: el patrimonio neto pasara de +200.000millones de dlares a 100.000 millones. Los activos del banco ya no seran sufi-cientes para cubrir el pasivo que debe a otros. En esta situacin, decimos que elbanco es insolvente o est en quiebra. Cuando un banco o una empresa estnmuy apalancados, una variacin porcentual del valor de sus activos produce unefecto proporcional mucho mayor en su patrimonio neto. Esta magnificacin esuna consecuencia del apalancamiento.

Antes de la crisis financiera, los grandes bancos de inversin tenan un coefi-ciente de apalancamiento an mayor que en estos ejemplos. Por ejemplo, cuan-do se hundi Bear Stearns, su apalancamiento era de 35 a 1.9 En trminos gene-


8 El precio de la vivienda baja de 500.000 dlares a 450.000, lo que provoca una prdida de50.000. Por tanto, el capital propio del propietario se reduce de su nivel inicial de 100.000 dlares a50.000, lo que representa una prdida del 50 por ciento.

9 Roddy Boyd, The Last Days of Bear Stearns, Fortune, 31 de marzo de 2008.


rales, los grandes bancos de inversin tenan complejas carteras de inversiones,en las que haba enormes cantidades de activos que pronto iban a ser txicos,financiados con 3 dlares de su propio capital y 97 de prstamos. Dado este extra-ordinario apalancamiento, se encontraban en una posicin tan precaria que unaperturbacin agregada relativamente pequea poda situarlos al borde de lainsolvencia.

Los pnicos bancarios y las crisis de liquidez

Otra versin clsica de una crisis financiera fcil de entender utilizando los balan-ces de situacin es un pnico bancario. Durante la Gran Depresin de los aos30, los depositantes teman que los bancos se hundieran y no pudieran devolver-les sus depsitos. Eso llev a veces a todos los depositantes a acudir al banco almismo tiempo parar retirar sus depsitos. Si se observa el balance de situacin dela tabla 13.3, podr comprenderse el problema. El banco slo tiene 100.000 millo-nes de dlares en efectivo y reservas a mano para pagar a los depositantes. Lamayora de sus activos se encuentran en prstamos e inversiones, que son activosrelativamente poco lquidos, difciles de convertir rpidamente en efectivo a suvalor nominal. Para pagar a todos sus depositantes, el banco puede verse obliga-do a exigir la devolucin inmediata de los prstamos pendientes y a vender rpi-damente algunas de sus inversiones. En la medida en que esas decisiones reduz-can el valor de estos activos, el propio pnico bancario puede hacer que el capitaldel banco se vuelva negativo y que se cumpla automticamente la profeca de suinsolvencia. En 1933, Estados Unidos cre la Federal Deposit Insurance Corporation(FDIC) para garantizar los depsitos y esa medida ha eliminado en gran parteeste tipo de pnico bancario.

Sin embargo, en la crisis financiera reciente ha surgido en el lado del pasivoun problema relacionado con ste. En este caso, el problema no han sido losdepsitos sino, ms bien, la deuda a corto plazo. Las instituciones financieras tie-nen a menudo un volumen relativamente grande de deuda a corto plazo, en par-te para tener liquidez y gestionar sus depsitos, prstamos e inversiones. Unejemplo es el papel comercial, que a menudo se negocia con vencimientos deuna semana o menos. Los bancos pueden pedir prstamos en el mercado delpapel comercial para financiar la entrada de efectivo en el lado del activo de subalance, que se utiliza para cumplir con sus compromisos diarios. En los ltimosmeses de 2008, tras la cada del Lehman Brothers, las instituciones financierastenan mucho miedo de prestar dinero por medio de papel comercial a otras ins-tituciones financieras que pudieran declararse insolventes. Los tipos de intersdel papel comercial subieron bruscamente ms de 5 puntos porcentuales y el

502 / Macroeconoma


acceso a esta forma de liquidez se redujo drsticamente. Para financiar sus opera-ciones diarias, algunos bancos se vieron obligados a vender parte de sus activosmenos lquidos a precios de ganga, reduciendo su patrimonio neto y corriendoel riesgo de llegar a ser insolventes.

Resumen financiero

El apalancamiento es como el genio que sale de la lmpara maravillosa. Cuandolos precios de los activos estn subiendo, el apalancamiento puede convertir unrendimiento del 10 por ciento en un rendimiento del 50 por ciento. En el perio-do que desemboc en la crisis financiera actual, el genio estuvo concediendo losdeseos, y las instituciones financieras obtuvieron enormes beneficios aumentandosu apalancamiento. Cuando las empresas hacen apuestas apalancadas que danfrutos 9 veces de cada 10, obtienen largas rachas de rendimientos aparentementeasombrosos.

El problema se plantea cuando el genio inevitablemente nos pilla en unerror. Los descensos que han experimentado los precios de la vivienda desde2006 y de la bolsa de valores, unidos al apalancamiento, han puesto en peligrola solvencia de muchas instituciones financieras. Como el sistema financieroest tan integrado en las pocas normales las instituciones financieras se pidendinero prestado y se prestan diariamente grandes cantidades de dinero losproblemas de unos pocos bancos pueden crear un riesgo sistmico en el sistemafinanciero en su conjunto. Paul ONeill, antiguo secretario del Tesoro con elpresidente George W. Bush, resumi este riesgo con una acertada analoga: sihay diez botellas de agua y una de ellas est envenenada, pero no se sabe cules, nadie bebe agua.10

Resumen

1. La economa de muchos pases ha sufrido algunas perturbaciones importantesen los ltimos aos. Al principio, estas perturbaciones consistieron mayorita-riamente en un gran descenso de los precios de la vivienda y una enorme subi-da de los precios del petrleo y de otras materias primas.

2. El descenso de los precios de la vivienda redujo el valor de los ttulos con garan-tas hipotecarias. Como consecuencia del apalancamiento, este descenso puso


10 Deborah Solomon, Market Leader: Questions for Paul ONeill, New York Times, 30 de marzode 2008.


en peligro la solvencia de algunas instituciones financieras, entre las que seencontraban grandes bancos de inversin. Las primas de riesgo de muchostipos de prstamos subieron vertiginosamente y la bolsa de valores perdi, enEstados Unidos por ejemplo, alrededor de la mitad de su valor.

3. La conjuncin de estas perturbaciones ha provocado en muchas economas detodo el mundo una crisis financiera y una profunda recesin, probablementela mayor desde la Gran Depresin.

4. Los balances de situacin son un recurso contable para resumir el activo, elpasivo y el patrimonio neto (capital propio) de una institucin, que puede ser,por ejemplo, un banco, una vivienda o una administracin.

5. El apalancamiento es el cociente entre el pasivo y el capital propio. Las institu-ciones financieras normalmente estn muy apalancadas; por ejemplo, puedenfinanciar 10 dlares de activos con 1 dlar de capital propio y 9 de deuda, loque constituye un coeficiente de apalancamiento de 9 a 1. Los grandes bancosde inversin estaban an ms apalancados antes de la crisis financiera, delorden de 35 a 1.

6. El apalancamiento magnifica tanto los rendimientos como las prdidas, por loque una pequea variacin porcentual del valor del activo o del pasivo puedeser suficiente para eliminar el capital propio y hacer que una institucin seainsolvente o quiebre.

7. En plena crisis financiera, se puso en cuestin la solvencia de numerosas insti-tuciones financieras. Como las empresas financieras estn interrelacionadas atravs de una compleja red de prstamos, contratos de seguros y ttulos, losproblemas de unas pocas instituciones financieras pueden crear problemas enotras muchas, lo que se denomina riesgo sistmico.

Conceptos clave

504 / Macroeconoma

activoapalancamientobalance de situacincapitalcapital propiocoeficiente legal de reservascrisis de liquidezexceso de oferta mundial de ahorro

insolvencianecesidades mnimas de capitalpnico bancariopasivopatrimonio netoquiebrariesgo sistmicotitulizacin


Preguntas de repaso

Cunto han bajado aproximadamente los precios de la vivienda durante lacrisis financiera? Y la bolsa de valores?

Es grave la recesin actual? Qu datos econmicos citara para apoyar su res-puesta?

Qu es un balance de situacin? Y el patrimonio neto? Qu es el apalancamiento y por qu es tan importante para comprender la

crisis financiera?

Ejercicios wwnorton.com/smartwork/econ

1. Los datos ms recientes sobre la crisis financiera: escoja dos figuras de estecaptulo y actualcelas incluyendo los datos ms recientes de los que se disponga.Qu informacin transmiten sobre el modo en que ha evolucionado la econo-ma en respuesta a la crisis financiera?

2. La situacin actual de la economa europea: ya est relativamente familiari-zado con los acontecimientos econmicos que han ocurrido recientementeen Estados Unidos. Pero y con los de Europa? Exponga en dos prrafos lasituacin de la economa de la zona del euro en los ltimos aos. Qu haocurrido con la inflacin, el crecimiento del PIB real y el paro? Y con un tipode inters fundamental que fija el Banco Central Europeo (BCE)? Pista: elBCE fija varios tipos de inters fundamentales, entre los que se encuentra untipo aplicable a los depsitos, que es el tipo de inters que paga por losdepsitos procedentes de los bancos, y un tipo aplicable a los prstamos,que es el tipo de inters que cobra por los prstamos a un da. Todos son ti-les e interesantes. Para profundizar en el mismo sentido, examinemos el tipoaplicable a los prstamos. Un recurso extraordinariamente til para realizareste ejercicio es el Statistical Data Warehouse del BCE: http://sdw.ecb.europa.eu(tal vez le resulte til elaborar una breve tabla de estos datos o incluso copiaralgunos de los grficos del BCE).

3. El apalancamiento en el sistema financiero: elija dos instituciones financieras ybusque sus balances de situacin en lnea (por ejemplo, Yahoo! Finance facilitaestos datos en una forma fcilmente accesible en http://finance.yahoo.com/q/bs?s=GS). Cul es el coeficiente de apalancamiento de las dos empresas queha elegido? Cunto se financia con capital propio de cada 100 dlares de activos



y cunto con deuda? En qu porcentaje tendra que disminuir el valor de los acti-vos para llevar a la quiebra a estas instituciones financieras?

4. Riesgo sistmico: examine los siguientes balances de situacin de dos institu-ciones financieras hipotticas, el banco B y el banco C:

Balance de situacin del banco B

506 / Macroeconoma

Balance de situacin del banco C

Activo Pasivo

EfectivoPrstamo al banco CTotal activo

1.000500???

Depsitos

Total pasivoCapital propio (patrimonio neto)

1.400

??????

a) Escriba las cifras que faltan en los balances de situacin (representadas por???).

b) Cul es el coeficiente de apalancamiento de cada banco?c) Suponga que los precios de la vivienda bajan bruscamente y que el valor de los

ttulos con garanta hipotecaria del banco C cae a 500 dlares solamente. Quocurre con el patrimonio neto del banco C?

d) Como el banco C no tiene suficiente capital, no puede devolver el prstamoque le concedi el banco B. Suponga que devuelve la mayor cantidad posible ypuede validar an as los depsitos. Qu ocurre con el patrimonio neto delbanco B?

e) Explique brevemente cmo est relacionado todo ello con el riesgo sistmico.

Activo Pasivo

Ttulos con garanta hipotecaria

Total activo

800

???

DepsitosPrstamo del banco BTotal pasivoCapital propio (patrimonio neto)

200500??????


Visin panormica

En este captulo,

Introduciremos algunas variables financieras una prima de riesgo en nues-tro modelo del corto plazo y lo utilizaremos para comprender la crisis finan-ciera.

Estudiaremos la deflacin, las burbujas y el balance de situacin del bancocentral en un intento de comprender mejor la crisis financiera.

Examinaremos algunas de las medidas adoptadas por los responsables de lapoltica econmica en respuesta a los recientes acontecimientos.

14 La crisis financiera mundial y elmodelo del corto plazo

El sistema financiero ha llegado al punto de mximo peligro si el sistema bancariocontina desintegrndose, las consecuencias econmicas sern funestas. Pero existe un

riesgo an mayor: que los polticos que estn contemplando hoy las locuras de WallStreet extraigan falsas conclusiones, tomen malas decisiones y pierdan totalmente su

confianza en los mercados. No sera la primera vez. Despus del crac de Wall Street [de1929], se pens que los mercados haban fracasado y los legisladores estadounidensesintentaron buscar frmulas mgicas para salir de la crisis y agravaron la Gran

Contraccin de 1929 a 1933.

Financial Times (septiembre de 2008)

Epgrafe: In Praise of Free Markets, Financial Times, 25 de septiembre de 2008.


14.1 Introduccin

En el captulo anterior, hemos puesto de relieve los hechos relacionados con lacrisis financiera mundial, es decir, las perturbaciones econmicas que provoca-ron la recesin y el modo en que el apalancamiento del sistema financieromagnific estas perturbaciones. En este captulo, pasamos a analizar la res-puesta de los responsables de la poltica econmica. Cmo estn reaccionan-do a la crisis? y, en trminos ms especulativos, hacia dnde se encamina laeconoma?

Comenzamos ampliando el diagrama IS/PM y el diagrama de oferta y deman-da agregadas (OA/DA) del modelo del corto plazo para estudiar los recientesacontecimientos. En concreto, mostramos que la crisis financiera ha generadoun diferencial entre el tipo de inters relativamente bajo fijado por el bancocentral y los tipos de inters al que pueden pedir prstamos las empresas. Estediferencial ha impedido que el tipo casi nulo de los fondos prestados por elbanco central resultara en un estmulo considerable a la economa. Al mismotiempo, se ha producido una crisis en los balances de los hogares: una gran dis-minucin de su riqueza, debido tanto a la prdida de valor de la vivienda comoa la cada de la bolsa de valores. Estos factores, unidos al considerable aumentode la incertidumbre de las empresas y de los hogares, constituyen una enormeperturbacin negativa de la demanda agregada de la economa.

En la segunda mitad de este captulo examinamos las distintas medidas queestn adoptndose en respuesta a la crisis. Una vez agotada la poltica monetariaconvencional al bajar hasta cero el tipo de los fondos federales, los Bancos cen-trales han recurrido a diversas medidas poco convencionales. El mejor ejemploes la enorme expansin del balance del Fed en un intento de estimular la conce-sin de prstamos. Los gobiernos tambin han adoptado decisiones para estimu-lar la economa que, en Estados Unidos, van desde un programa de rescate (elTroubled Asset Relief Program, TARP) de 700 millones de dlares hasta un programade estmulo fiscal de 787.000 millones que lleva el nombre de American Recoveryand Reinvestment Act de 2009.

En este captulo se analizan las respuestas a la crisis financiera mundial desdeel punto de vista econmico, tocando de paso algunas patologas que puedeninfectar la macroeconoma, entre las cuales se encuentran la deflacin, las bur-bujas de los mercados financieros y la ms famosa de todas las crisis financieras,la Gran Depresin.

508 / Macroeconoma


14.2 Consideraciones financieras en el modelo del corto plazo

Una prima de riesgo

En los captulos 9 a 12, partimos del supuesto de que el banco central poda fijarefectivamente el tipo de inters real al que las empresas piden y conceden prsta-mos. Este supuesto es bueno como punto de partida y en las pocas normales.Pero como sugerimos en la figura 13.3, una de las vas fundamentales a travs delas cuales ha afectado la crisis financiera a la economa ha sido creando un consi-derable diferencial entre el tipo de inters de los ttulos pblicos y el tipo de inte-rs al que pueden pedir prstamos las empresas.

Mientras que la figura 13.3 mostraba este diferencial en el caso de los prsta-mos a 3 meses, la 14.1 muestra el diferencial de los bonos corporativos de venci-miento a ms largo plazo. Los bonos corporativos de clase BAA (bonos de prime-ra calidad de riesgo intermedio) normalmente tienen un rendimiento alrededorde 2 puntos porcentuales ms alto que el de los bonos del Tesoro a 10 aos. Sin

La crisis financiera mundial y el modelo del corto plazo (c.14) / 509

10

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7

9

3

5

4

1

2

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008Ao

Porcentaje

Rendimiento de los bonos corporativos BAA

Diferencial

Rendimiento de losBonos del Tesoro a 10 aos

Figura 14.1. El diferencial entre los bonos corporativos y los bonos del Tesoro a 10 aos. Apesar de la gran reduccin del tipo de inters de los ttulos del Estado, el tipo de inters de losbonos corporativos ha aumentado durante la crisis financiera en lugar de disminuir. Fuente:Base de datos FRED.


embargo, entre 2007 y 2008 este diferencial aument vertiginosamente, llegandoa ser de ms de 6 puntos porcentuales en diciembre de 2008. El rendimiento delos bonos del Tesoro a 10 aos cay considerablemente entre 2006 y 2008 al bajarel Fed los tipos de inters. Pero a diferencia de lo que haba ocurrido hasta enton-ces, el rendimiento de los bonos corporativos aument en lugar de disminuir.

Esta divergencia puede observarse en todos los mercados financieros a finalesde 2008 y principios de 2009: los prestamistas, temerosos de que los prestatariostuvieran problemas para devolver sus prstamos, exigieron una prima de riesgo.Por ejemplo, si se cree que existe un 2 por ciento de probabilidades de que elCitigroup incumpla el prximo ao y slo devuelva 50 centavos de cada dlar, sele puede pedir un 1 por ciento ms de intereses para compensar este riesgo.

El diferencial de tipos de inters de la figura 14.1 tambin muestra otra cosamuy importante: aunque el Fed estuviera bajando los tipos de inters en un inten-to de estimular la economa, el tipo al que piden prstamos las empresas y loshogares para financiar sus inversiones estaba subiendo en lugar de bajar. A pesarde los esfuerzos realizados por la Reserva Federal para estimular la economa, lostipos de inters estaban variando en el sentido contrario, profundizando la rece-sin en lugar de atenuarla.

Para incorporar este anlisis a nuestro modelo del corto plazo, sea p la prima deriesgo exgena que se introduce entre el tipo de los fondos federales Rff y el tipode inters real al que las empresas piden prstamos en los mercados financieros:

R = Rff + pprima de riesgo

Suponemos que en pocas normales p = 0, por lo que el Fed puede establecerexactamente el tipo de inters real fijando el tipo de los fondos federales. Sinembargo, durante una crisis financiera p aumenta e interfiere en la capacidad delbanco central para estimular la economa.

Un aumento de la prima de riesgo en el modelo IS/PM

Para ver esta prima de riesgo en la prctica, reconsideremos un ejemplo del cap-tulo 11 muy oportuno en este momento: la estabilizacin de la economa despusdel estallido de una burbuja en el mercado de la vivienda. En este ejemplo, unacada de los precios de la vivienda provoca una disminucin de la riqueza de loshogares y una cada del consumo. En el modelo IS/PM, puede representarse pormedio de una disminucin de a una perturbacin negativa de la demanda agre-gada que hace que la curva IS se desplace en sentido descendente y hacia den-

510 / Macroeconoma


tro. El panel (a) de la figura 14.2 muestra los efectos de esta perturbacin. Si elbanco central no tomara medidas, el desplazamiento de la curva IS provocarauna recesin y trasladara la economa al punto B. Dndose cuenta de eso, elbanco central baja el tipo de inters para estimular la economa, evitando poten-cialmente la recesin y devolviendo la economa al punto C.

Veamos ahora qu ocurre si la cada de los precios de la vivienda tambin pro-voca una crisis financiera que hace que p aumente considerablemente. Recurdese,en particular, el grfico de los tipos de los bonos corporativos de la figura 14.1, enel que hemos visto que el coste de los prstamos a las empresas aument brusca-mente durante la crisis financiera a pesar de las enormes bajadas del tipo de losfondos federales.

El panel (b) de la figura 14.2 muestra qu ocurre si el aumento de la primade riesgo es suficiente para provocar una subida del tipo de inters real, a pesarde las medidas adoptadas por el banco central. En este caso, la economa se des-plaza a un punto como el D, en el que la recesin se agrava como consecuencia dela confabulacin de las dos perturbaciones. La disminucin del consumo lleva a laeconoma al punto B y la subida del tipo de inters real hace que la produccindisminuya an ms por debajo del nivel potencial.

Qu debe hacer un banco central en estas circunstancias? El lector astuto sedar cuenta de que una respuesta lgica es que baje an ms el tipo de los fondosfederales, para que el tipo de inters real sea suficientemente bajo. De hecho, enla crisis financiera actual, es lo que ha venido haciendo el Fed en Estados Unidos.Sin embargo, este enfoque tiene un problema: el tipo de los fondos federales aho-ra es casi cero, por lo que el Fed no tiene margen para bajarlo an ms. Comoveremos en mayor profundidad ms adelante, sta es una de las principales justi-ficaciones de las medidas adicionales que estn tomando el Fed y el gobierno deEstados Unidos, como el gran aumento del balance del Fed y el programa de est-mulo fiscal aprobados a principios de 2009.

La prima de riesgo en el modelo OA/DA

Tambin podemos incluir la prima de riesgo en nuestro modelo OA/DA. Recurdeseque este modelo nos permite estudiar conjuntamente, en un nico grfico, la din-mica de la produccin a corto plazo y de la inflacin. La curva de demanda agrega-da (DA) combina el modelo IS/PM con una regla convencional de poltica mone-taria, y la curva de oferta agregada (OA) es una curva de Phillips convencional.

Cmo encaja la prima de riesgo en este anlisis? Hemos visto en el apartadoanterior que la prima de riesgo aparece en nuestro modelo del corto plazo a tra-vs de la curva IS: aunque el banco central fije el tipo de los fondos federales, el



512 / Macroeconoma

B A

C

Tipo de inters real, R

IS

PM

(a)

02%

Rff

Produccin, Y~

IS'

PM'

B A

C

Tipo de inters real, R

IS

PM

(b)

02%

D

4%

Rff

Rff + p

Produccin, Y~

IS'

PM'

PM' '

r

r

Figura 14.2. Una burbuja del mercado de la vivienda y una crisis finan-ciera. (a) El estallido de la burbuja del mercado de la vivienda hace quela curva IS se desplace hacia atrs, provocando una recesin en el pun-to B. En respuesta, el banco central baja el tipo de los fondos federales,devolviendo a la economa a su nivel potencial en el punto C. (b) La cri-sis financiera sube los tipos de inters, a pesar de los esfuerzos del ban-co central, provocando una profunda recesin en el punto D.


tipo al que las empresas y los hogares pueden pedir prstamos es igual a este tipoms la prima de riesgo.

Como el modelo IS/PM entra en la curva de demanda agregada, no es sor-prendente que en el modelo OA/DA la prima de riesgo funcione exactamenteigual que una perturbacin negativa de la demanda agregada. En particular, unaumento de la prima de riesgo desplaza la curva DA en sentido descendente yhacia la izquierda. Obtenemos en detalle este resultado en el caso prctico adjun-to, pero la idea intuitiva debera estar esencialmente clara: la prima de riesgo fun-ciona a travs de la inversin en la curva IS, por lo que desplaza la curva DA, exac-tamente igual que una disminucin de a .

CASO PRCTICO: Obtencin de la nueva curva DA

Recurdese que en el captulo 12 vimos que la curva DA se obtiene combinandoel modelo IS/PM con una regla convencional de poltica monetaria. En presen-cia de una prima de riesgo, las ecuaciones fundamentales para obtener la curvaDA son:

La curva IS: Yt~ = a b(Rt r )La regla de poltica monetaria: Rt

ff r = m(t )La ecuacin de la prima de riesgo: Rt = Rt

ff + p

Combinando la ecuacin de la prima de riesgo y la regla de poltica moneta-ria, tenemos que

Rt r = p + m(t )

Introduciendo esta expresin en la curva IS obtenemos la nueva curva DA:

La nueva curva DA: Y~t = a b p b m(t ) (14.2)123perturbacin de la DA

Obsrvese que esta ecuacin es exactamente igual que nuestra conocida cur-va DA (vase, por ejemplo, la pgina 443 del libro Macroeconoma) con la salve-dad de que ahora la prima de riesgo acta como otra perturbacin. Un aumen-to de la prima de riesgo funciona exactamente igual que una perturbacin negativade la demanda agregada (una disminucin de a).



La figura 14.3 muestra cmo responde la economa en el modelo OA/DA alos acontecimientos actuales. Consideramos, en particular, que los acontecimien-tos actuales entraan dos perturbaciones relacionadas entre s: (1) un descensode los precios de la vivienda y de los precios de las acciones que reduce la rique-za de los hogares y (2) un aumento de la prima de riesgo a la que las empresas ylos hogares pueden pedir prstamos. Ambas perturbaciones hacen que la curvaDA se desplace en sentido descendente y hacia la izquierda. El resultado es unaprofunda recesin que hace que la tasa de inflacin descienda por debajo de sunivel objetivo. La curva OA se desplaza gradualmente con el paso del tiempohacia abajo a medida que la recesin lleva a las empresas a moderar la subida desus precios.

514 / Macroeconoma

B

A

D

C

Inflacin,

DA

OA

04%

2%?

= 2%

Produccin, Y~

_

DA'

OA'

Figura 14.3. La crisis financiera en el modelo OA/DA. La gran perturba-cin negativa de la DA relacionada con la crisis financiera y la disminu-cin del consumo provoca una profunda recesin, por lo que la econo-ma se desplaza de A a B. La recesin hace que la inflacin disminuyacon el paso del tiempo, desplazando la curva OA hacia abajo y llevando ala economa gradualmente al punto C. Como la inflacin ya era relativa-mente baja en un 2 por ciento antes de la crisis financiera, esta disminu-cin podra generar una deflacin.

Este anlisis tambin pone de manifiesto otro importante riesgo relacionadocon la crisis actual. La inflacin ya era baja del orden de un 2 por ciento cuan-do comenz la recesin. En el modelo OA/DA, la recesin provoca una disminu-


cin an mayor de la inflacin, planteando la posibilidad de que se vuelva negati-va, peligrosa situacin que se conoce con el nombre de deflacin.

Cuando debe utilizarse el modelo OA/DA y cundo es ms adecuado el enfo-que IS/PMcurva de Phillips? La cuestin fundamental es que el modelo OA/DAsupone que est aplicndose una regla de poltica monetaria bien diseada. Cuandoes as, es preferible el modelo OA/DA, sobre todo porque es posible representarla dinmica de la economa en un solo grfico. Sin embargo, en las situaciones enlas que no existe esa regla de poltica, el enfoque IS/PM-curva de Phillips es supe-rior. Puede ocurrir si hay una deflacin, como veremos a continuacin, o si elbanco central no est siguiendo los principios bsicos de una buena poltica mone-taria, como ocurri en la dcada de 1970 y durante la Gran Depresin.

Los peligros de la deflacin

Para entender por qu nos preocupa la deflacin, no hace falta ms que observarel peor desastre macroeconmico de la historia de Estados Unidos, la GranDepresin. Las perturbaciones que provocaron la Gran Depresin fueron magni-ficadas por la deflacin; de no haber habido una deflacin, probablemente nohabra habido una Gran Depresin.

Para comprender por qu, recurdese la ecuacin de Fisher que relaciona eltipo de inters real y el tipo de inters nominal:

it = Rt + t,

donde it es el tipo de inters nominal, Rt es el tipo de inters real y t es la tasa deinflacin. Podemos reordenar esta ecuacin para hallar el tipo de inters real, yaque ste es el tipo fundamental que entra en la curva IS y que influye en la econo-ma real:

Rt = it t (14.3)

Cuando la inflacin es positiva, reduce el tipo de inters real. Obsrvese, sinembargo, qu ocurre cuando es negativa: sube el tipo de inters real. Por qu?Cuando hay deflacin, el nivel de precios est bajando. Por tanto, cuando llegueel momento de devolver un prstamo de 100 euros dentro de un ao, lo devolve-remos con euros que valdrn ms que cuando los pedimos prestados. La subidaque experimenta el tipo de inters real como consecuencia de la deflacin pro-duce, pues, los habituales efectos que conocemos por nuestro anlisis de la curvaIS: reduce la inversin y hace que la produccin disminuya an ms por debajode su nivel potencial.



En pocas normales, este problema es relativamente fcil de resolver. Al fin yal cabo, el banco central fija it y puede simplemente bajarlo con el fin de mante-ner bajo el tipo de inters real. Sin embargo, hay dos situaciones en las que pue-den surgir problemas.

La primera tuvo lugar durante la Gran Depresin. En la dcada de 1930, laReserva Federal estaba excesivamente preocupada por las burbujas de los merca-dos financieros y era reacia a suavizar la poltica monetaria y bajar el tipo de inte-rs nominal. Por tanto, la deflacin subi vertiginosamente el tipo de inters real,contribuyendo a convertir la recesin en la Gran Depresin. No fue hasta 1933cuando la economa cambi de sentido despus de que la Reserva Federal bajarael tipo de inters nominal (y adoptara otras medidas monetarias expansivas y que,en concreto, abandonara el patrn oro).1

La segunda situacin, ms perniciosa, en la que la deflacin puede plantearun problema es aquella en la que el tipo de inters nominal ya es bajo. Para verpor qu, debemos sealar en primer lugar un hecho notable: los tipos de intersnominales no pueden ser negativos. Por qu no? Supongamos que nuestro ban-co tratara de pagarnos un tipo de inters de 3 por ciento por nuestros depsi-tos. Es decir, si depositramos 100 euros en el banco durante un ao, nos devol-vera 97 en lugar de pagarnos un tipo de inters positivo. Qu haramos? Bueno,siempre podramos dejar el dinero en casa y obtener un tipo de inters nulo.Esta posibilidad hace que al banco central le resulte difcil bajar los tipos de inte-rs una vez que se alcanza el lmite inferior cero. Pero eso significa que la defla-cin elevar el tipo de inters real, ya que el banco central no puede bajar mslos tipos nominales.

Para remachar este punto, supongamos que el tipo de inters nominal se hareducido a cero. En este caso, la ecuacin de Fisher (14.3) se convierte en

Rt = t

Cuando la tasa de inflacin es de +3 por ciento, el tipo de inters real es de 3por ciento, lo que da un estmulo considerable a la economa para ayudarla asalir de una recesin. Si el producto marginal del capital es del 1 por ciento, untipo de inters real de 3 por ciento elevar enormemente la demanda de nuevainversin. Veamos ahora qu ocurre si hay una deflacin, por lo que t es, porejemplo, de 2 por ciento. En este caso, el tipo de inters real es de +2 por ciento,

516 / Macroeconoma

1 Para una fascinante y amena visin panormica de la Gran Depresin, vase Christina D.Romer, The Nation in Depression, Journal of Economic Perspectives, vol. 7, n 2, primavera, 1993,pgs. 1939.


y el banco central no puede bajarlo ms. Dado que este tipo de inters real essuperior al producto marginal del capital, las empresas y los hogares no quiereninvertir. La deflacin reduce la capacidad de la poltica monetaria convencionalde estimular la economa.

Esa situacin se conoce con el nombre de trampa de la liquidez. Como el tipode inters real es alto, las empresas y los hogares no quieren pedir prstamos. Laliquidez proporcionada por la poltica monetaria se queda atrapada en los ban-cos y no puede estimular la economa.

Gracias a que hoy se comprende mejor la poltica monetaria, hemos consegui-do evitar la primera situacin. Pero los tipos de inters nominales ya son muybajos. Por ejemplo, en 2009 el tipo objetivo de los fondos federales oscilaba entrecero y 0,25 por ciento. Por tanto, uno de los riesgos de la deflacin es que pudie-ra elevar el tipo de inters real al que se enfrentan las empresas y los hogares, yaque el Fed podra tener problemas para reducir an ms los tipos nominales.

Veamos primero por qu sera eso un problema y examinemos a continuacinlos instrumentos de los que dispone un banco central para asegurarse de que noocurre nada de eso.

Como ms fcilmente se ve el problema es en el modelo IS/PM. En realidad,los efectos de la deflacin se parecen mucho al anlisis de la prima de riesgo queya hemos realizado: la deflacin hace que el tipo de inters real suba, lo cual redu-ce la inversin y agrava la recesin. Examinemos un ejemplo en la figura 14.2.

Lo pernicioso de la deflacin es, sin embargo, que esta dinmica puede deses-tabilizar la economa. La deflacin puede ser el resultado de una recesin quehace que la inflacin sea negativa a travs de la dinmica a corto plazo convencio-nal. Pero la deflacin eleva entonces el tipo de inters real, lo que agrava la rece-sin. Eso hace, a su vez, que la inflacin se vuelva an ms negativa, lo cual elevaan ms el tipo de inters real y agrava an ms la recesin. Esta situacin tiene elinquietante nombre de espiral deflacionista, porque las fuerzas estabilizadorashabituales de la macroeconoma ya no entran en juego. En un ejercicio resueltoque se encuentra al final de este captulo (ejercicio 2) se muestran estas fuerzasen el contexto de la Gran Depresin.

Qu puede hacerse para evitar esa situacin? La primera solucin es estimu-lar en la medida de lo posible la economa con la poltica monetaria. Sin embar-go, cuando el lmite inferior cero se convierte en un problema, puede ser necesa-rio adoptar otras medidas. sta es una de las justificaciones fundamentales delestmulo fiscal. Los bancos centrales tambin pueden intentar utilizar la polticamonetaria de una manera poco convencional. Por ejemplo, pueden imprimirdinero y repartirlo directamente entre los consumidores el llamado lanzamien-to de dinero desde un helicptero analizado por primera vez por Milton Friedman



o comprar ttulos financieros, como papel comercial respaldado por activos, ttu-los con garanta hipotecaria o bonos nominales a largo plazo, y tratar de bajar lostipos de inters en estos otros mercados. Como veremos en el siguiente apartado,actualmente el Fed est adoptando medidas de ese tipo.

14.3 Respuestas de la poltica econmica a la crisis financiera

La regla de Taylor y la poltica monetaria

Un punto de partida lgico para evaluar la poltica monetaria actual es la regla deTaylor. Recurdese que la regla de Taylor es una versin ms sofisticada de la reglade poltica monetaria que utilizamos extensamente en el captulo 12. Nuestra sen-cilla regla de poltica fija el tipo de los fondos federales en funcin de la diferen-cia entre la tasa actual de inflacin y un tipo objetivo. La regla de Taylor va msall dejando que el nivel actual de produccin a corto plazo tambin influya en lafijacin del tipo de los fondos federales. La figura 14.4 muestra tanto el tipo efec-tivo de los fondos federales como el tipo que predice la regla de Taylor. Tambinmuestra los datos sobre la inflacin y la produccin a corto plazo que utilizamosen la regla de Taylor.

Hay tres cosas importantes que considerar en este grfico. En primer lugar, lapoltica monetaria actual parece bastante expansiva, por lo menos a primera vista:el tipo de los fondos federales es casi cero. Este tipo es incluso ms bajo de lo quesugerira la regla de Taylor y ha sido as durante toda la recesin. Sin embargo,esta impresin es bastante engaosa. Como consecuencia del gran aumento de laprima de riesgo, lo que parece un bajo tipo de los fondos federales no se ha tradu-cido en unos tipos de inters ms bajos para las empresas y los hogares (vase lafigura 14.1).

En segundo lugar, si hay un problema en la poltica que sigui el Fed durantelos aos que desembocaron en la crisis financiera, tal vez sea el hecho de que eltipo de los fondos federales se mantuviera demasiado bajo durante demasiadotiempo. Por ejemplo, entre 2003 y 2006 el tipo de los fondos federales fue consi-derablemente ms bajo de lo que recomienda la regla de Taylor. Es posible queestos bajos tipos, unidos al exceso de oferta mundial de ahorro, contribuyeran ala subida de los precios de la vivienda.2

518 / Macroeconoma

2 Este punto se desarrolla ms extensamente en John Taylor, The Financial Crisis and the PolicyResponses: An Empirical Analysis of What Went Wrong, documento de trabajo de Stanford University,noviembre de 2008.


Por ltimo, una de las razones aducidas para explicar el bajo inters de los fon-dos federales en 2003 fue que al Fed le preocupaba mucho la posibilidad de quese produjera una deflacin en ese momento. Los motivos de esa preocupacinson evidentes en la figura 14.4. La macroeconoma permaneci dbil durantetodo 2002 y en 2003 y esa debilidad afect mucho a la inflacin. La tasa de infla-cin cay de ms del 2,5 por ciento a principios de 2002 a algo ms del 1 por cien-to a finales de 2003.

Eso sirve para realzar la preocupacin actual por la posibilidad de que se pro-duzca una deflacin. Actualmente, el PIB es muy inferior al potencial y pareceprobable que se mantendr en ese nivel durante todo 2009 y en 2010, posible-mente ejerciendo fuertes presiones a la baja sobre la inflacin.

La oferta monetaria

Milton Friedman y Anna Schwartz, en su famoso tratado A Monetary History of theUnited States, 18671960, publicado en 1963, atribuyeron la Gran Depresin a lapoltica monetaria excesivamente dura de la Reserva Federal y a la deflacin resul-tante. Una prueba a favor de su argumento era que la oferta monetaria disminu-y enormemente entre 1929 y 1933.

En la situacin actual en la que los tipos de inters nominales son casi cero,la economa se encuentra en una profunda recesin y existe la posibilidad deque est avecinndose una deflacin, los datos sobre la oferta monetaria pue-den ser tiles para saber hacia dnde se encamina la inflacin. La figura 14.5muestra la tasa de crecimiento de algunos valores de la oferta monetaria, quevan desde una medicin estricta que slo tiene en cuenta el efectivo hasta medi-ciones ms amplias de M1 y M2 que comprenden las cuentas corrientes, lascuentas de ahorro y los certificados de depsito (CD). Es tranquilizador obser-var que todas estas medidas tuvieron un rpido crecimiento a finales de 2008 yen 2009, lo cual induce a pensar que la Reserva Federal est concentrando susesfuerzos en evitar una deflacin y en estimular la economa. Otras decisionessuyas tambin indican que est intentando coordinar las expectativas de infla-cin en una tasa de inflacin positiva del orden de un 2 por ciento y contribuiras a evitar una deflacin.3


3 Por ejemplo, el Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha comenzado recientemente ainformar de sus expectativas sobre la inflacin para entre 4 y 6 aos desde la fecha de sus reuniones.Esta medida se interpreta como un intento de coordinar las expectativas sobre tasas de inflacinpositivas. Vase www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20090128ep.htm.


520 / Macroeconoma

8

6

4

2

02000 2001 2002

(a)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Ao

Porcentaje

Prediccin de la regla de Taylor

Tipo efectivo delos fondos federales

Figura 14.4. El tipo de los fondos federales y la regla de Taylor. El primer panel muestra el tipoefectivo de los fondos federales y el tipo objetivo que sugiere la regla de Taylor convencionalque incluye tanto la inflacin como la produccin a corto plazo. En particular, la regla deTaylor da el mismo peso de 1/2 a la inflacin y a la produccin a corto plazo en la determina-cin del tipo de inters real y se basa en un tipo objetivo de inflacin del 2 por ciento: en tr-minos nominales, la regla de Taylor puede expresarse de la forma siguiente: it = 1% + 1,5t +0,5Y~t. La inflacin se refiere a los 12 ltimos meses y se basa en el IPC, excluidos la alimenta-cin y la energa, convertido a una frecuencia trimestral. Fuente: Base de datos FRED.

(b)

2

2

4

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Ao

Porcentaje

Produccin a corto plazo

(c)

3

2

12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Ao

Porcentaje

Inflacin subyacente basada en el IPC


Hablando en 2002 con motivo de la celebracin del 90 aniversario del naci-miento de Milton Friedman, Bernanke declar lo siguiente:

Terminar mi charla abusando algo de mi condicin de representante oficial dela Reserva Federal. Me gustara decirles a Milton y a Anna: Respecto a la GranDepresin, tienen razn, lo hicimos nosotros. Lo sentimos mucho. Pero graciasa ustedes, no lo volveremos a hacer ms.4

Nadie pensaba, desde luego, que el Fed iba a ser puesto a prueba poco des-pus de que hablara Bernanke. Y aunque el resultado de esta prueba no estaun claro, al menos las medidas del crecimiento del dinero que llamaron laatencin de Friedman y Schwartz inducen a pensar que Bernanke est siendofiel a su palabra.


4 Ben Bernanke, On Milton Friedmans Ninetieth Birthday, 8 de noviembre de 2002.

20

10

0

5

15

5

101990 1995 2000 2005 2010

Ao

Porcentaje

Efectivo

M1

M2

Figura 14.5. La tasa de crecimiento de algunas mediciones de la oferta monetaria. Algunasmediciones de la oferta monetaria muestran todas ellas un rpido crecimiento a finales de2008, lo cual induce a pensar que los errores que cometi la Reserva Federal durante la GranDepresin no estn repitindose hoy. Fuente: Variaciones porcentuales con respecto a los 12meses anteriores. Base de datos FRED.


CASO PRCTICO: Debe responder la poltica monetaria a los precios de losactivos?

Retrospectivamente, a la mayora de los observadores les parece que a mediadosde la dcada de 2000 hubo una burbuja en el mercado de la vivienda de EstadosUnidos. Qu poltica monetaria debe aplicarse si los responsables de la polticaeconmica sospechan que puede haber una burbuja? Deben subir los tipos deinters en un intento de reducir los precios de los activos?

Tras la crisis de los precios de las acciones de las empresas punto.com en 2000,Bernanke, que an no presida el Fed, pronunci un discurso titulado Las bur-bujas de los precios de los activos y la poltica monetaria (ante el New YorkChapter of the National Association for Business Economics el 15 de octubre de2002). En ese discurso, Bernanke examin esta cuestin a la luz de la crisis delmercado de valores de 1929 y de la Gran Depresin. Afirm, en particular, que(1) a menudo es difcil saber si hay una burbuja en tiempo real y (2) aunque sesepa que hay una burbuja, la poltica monetaria convencional es un instrumento

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45

40

35

30

25

20

15

10

5

01880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

Relacin P/B

Media = 16,3

Ao

Figura 14.6. La relacin precio/beneficio en la bolsa de valores. Siempre que el cocienteentre los precios de las acciones y los beneficios de la empresa se aleja demasiado de sumedia, tiende a retornar a su nivel anterior. Obsrvese que esta medida alcanz sus dosmximos ms altos en 1929 y en 2000. Fuente: Robert Shiller, www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.


demasiado tosco para gestionar las burbujas. Por ejemplo, la excesiva preocupa-cin de los responsables de la poltica econmica por las burbujas fue, a juicio deBernanke, una importante causa de la Gran Depresin.

La figura 14.6 muestra el cociente entre los p

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Suplemento - Capítulos 13 y 14