SWAPS

1.Swaps de tasas de interés

• Swaps de divisas

• Swaps de commodities

SWAPS

Un Swap es un arreglo contractual que define

intercambio de flujos de caja entre dos partes.

El monto de dinero que está involucrado en el

swap se define según el monto nocional.

Se desprende que en un swap se involucran:

1.Dos partes

2. Un monto nocional

3.Flujos de caja

4.Arreglo de pagos

5.Un acuerdo sobre cómo resolver problemas

SWAPS

1. Dos partes:

Las dos partes pueden hacer el SWAP

directamente o a través de un intermediario.

En el último caso, tenemos dos arreglos entre tres

partes.

Las dos partes

SWAPS

2. Un monto nocional:

El monto nocional es la base de los flujos de caja. Dicho monto cambia de manos sólo en swaps de

divisas.

Las dos partes

SWAPS3. Flujos de caja

Los flujos de caja se determinan según dos bases:

fija – tasa fija de interés o precio fijo y

flotante – tasa de interés flotante o precio de mercado, o de un

índice. La tasas de interés usadas

por las dos partess se multiplican por el monto nocional para determinar el flujo de caja.

Las dos partes

SWAPS

4. Arreglo de pagos:

Los pagos son siempre netos. El arreglo entre las

dos partes define si los pagos son anuales,

semestrales, etc.

SWAPS5. Un acuerdo sobre cómo

resolver problemas:

Los swaps se negocian en elmercado Over The Counter.

Es decir, que no es un mercado organizado. Por lo tanto, siempre existe riesgo crediticio de las dos

partes.

Más aún, existen problemas en caso que una parte desee salir de

su lado del contrato, o que una parte no cumple su obligación, etc.

SWAPS

LOS OBJETIVOS DE LOS SWAPS

1. AHORRO DE COSTO

2. CAMBIAR LA ÍNDOLE DEL FLUJO DE CAJA DE

FIJO A FLOTANTE O VICE VERSA

1. SWAPS DE TASAS DE INTERES

EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE

Empezamos con un ejemplo de dos empresas que buscan financiación para proyectos. Las empresas enfrentan las siguientes tasas de interés:

PARTE TASA FIJA TASA FLOTANTE

E 1: 15% LIBOR +2%

E 2: 12% LIBOR + 1%

Obsérvese que E2 tiene ventaja absoluta en los dos mercados, pero E2 tiene ventaja comparativa solamente en el mercado de tasa fija. Resulta que E1 tiene ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante. ¿Por Qué?

Porque la diferencia entre lo que paga E1 más que E2 en tasa flotante, (1%), es menor que la diferencia entre lo que paga E1 más que E2 en

tasa fija, (3%).

EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE:

Para hacer el swap, las dos empresas deben fijar el monto nocional, que sirve como la base de los flujos de caja y el

procedimiento de los pagos.

El monto nocional:

Supongamos que decidan que el monto

nocional es de $10.000.000.

Los pagos :

Las dos partes deciden sobre

pagos anuales

en fechas predeterminadas

a lo largo de los próximos 5 años.

El SWAP: FIJO POR FLOTANTE

Cada empresa financia su proyecto en el mercado en que tiene ventaja

comparativa.

E1 toma un préstamo en el mercado de tasas flotantes, y

E2 toma un préstamo en el mercado de tasas fijas.

Las dos empresas cambian sus pagos a través del swap.

Un supuesto implícito:

Dicho swap existe bajo el supuesto que E1 realmente

desea endeudarse a una tasa fija,

mientras que, E2 desea endeudarse a una tasa

flotante.

Hay dos maneras de llegar al acuerdo:

1. Negociaciones directas: entre las dos partes.

2. Negociaciones indirectas: cada parte negocia su lado

del swap con un intermediario.

Usualmente,

los intermediarios son instituciones financieras como bancos, casas de

corretaje, etc.

SWAP DIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE

1. SWAP DIRECTO: FIJO POR FLOTANTE:

EMPRESA TASA FIJA TASA FLOTANTE E1 15% LIBOR + 2%

E2 12% LIBOR + 1%

El monto nocional: $10M

E2 E112% LIBOR

LIBOR+2%

12%

E1 paga tasa fija del 14% - mejor que 15%;

E2 paga tasa flotante LIBOR - mejor que LIBOR + 1%

SWAP INDIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE

2. EMPRESA TASA FIJA TASA FLOTANTE E1 15% LIBOR + 2%

E2 12% LIBOR + 1%

El monto nocional: $10M; L = LIBOR.

E2 E1I

12%

L+25bpsL L + 2%

12% 12,25%

E1 paga 14,25% fijo - mejor que 15% E2 paga L+25 flotante - mejor que L+1% Intermediario gana 50 bps

El swap anterior no es único y presenta sólo una de muchas alternativas. El

acuerdo entre las dos partes, como entre las partes y el intermediario, depende del

poder de negociación de las mismas. Dada la competencia en los mercados de

swaps, es muy probable que el intermediario queda satisfecho con 10

puntos básicos. Por ejemplo:

E2 E1IL+5pb L

12% 12%+5pb

Claro que hay muchos otros arreglos posibles.

L+2%12%

EJEMPLO: SWAP PARA ADMINISTRAR DEL RIESGO

MERCADOBONO A

CORTO PLAZO

BANCO

12%

10%

COMPAÑÍA A

Toma un préstamo con tasa anual fija para 5 años

FLOTANTE1

CONTRAparte a

FLOTANTE2

EL FLUJO DE CAJA DEL BANCO:

12% - FLOTANTE1 + FLOTANTE2 – 10%

= 2% + SPREAD

SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1

RESULTADO

El banco cambia el riesgo asociado con la diferencia entre FLOTANTE1 y 12% con el

riesgo asociado con el

SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1

Como la volatilidad del spread es menor que la volatilidad del FLOTANTE1, resulta que con el swap, el

banco está expuesto a un riesgo menor.

Sin embargo, a veces, el banco consideraría eliminar todo el riesgo através de

swap del spread

de la siguiente manera:

EJEMPLO: SWAP PARA CAMBIAR EL RIESGO

MERCADOBONO A

CORTO PLAZO

BANCO

12%

10%

COMPAÑÍA A

FL1

CONTRAparte a

FL2

CONTRAparte bFL1

FL2

Con los dos swaps el

FLUJO DE CAJA DEL BANCO:

12% - FL1 + FL2 – 10% + (FL1 - FL2 )

= 2%.

RESULTADO

El banco cambia el riesgo asociado con el

SPREAD = FL2 - FL1

POR UNA TASA FIJA DE 2%

SIN NINGÚN RIESGO

De las tasas de interés.

(Ojo: en swaps, siempre existe

riesgo crediticio)

2. SWAPS DE DIVISAS

Hoy día, no hay empresas aisladas de lo que ocurre en el exterior. Una gran

mayoría de empresas son empresas multinacionales, es decir, producen y

operan en más de un país. Más aún, los mercados financieros en muchos países

son abiertos a los inversionistas extranjeros sin ninguna dificultad.

De ser así, empresas e inversionistas en un país pueden aprovecharse de los

mercados financieros que ofrezcan el financiamiento más barrato.

Cuando hablamos de swaps de divisas, hablamos principalmente de swaps de

tasas de interés fijos y flotantes en dos o más países.

SWAPS DE DIVISAS

E1 en país A busca financiamiento en país B

mientras que

E2 en país B, busca financiamiento en país A.

PAIS A

E1

Proyecto de E2

PAIS B

E2

Proyecto de E1

SWAPS DE DIVISAS

Usualmente, cada una de estas empresas tiene ventaja

comparativa en uno de los países. Por lo tanto, cada

empresa se endeudará en el país donde tiene dicha

ventaja y luego intercambiarán fondos.

SWAP DE DIVISAS FIJO POR FIJO

$ = PCL R = Real brasilero

CH1, una empresa chilena necesita financiar un proyecto en Brasil,

mientras que

la empresa brasileña, BR2, debe financiaciar un proyecto en Chile.

Las tasas fijas de interés disponibles para ambas empresas son tales que hacen un swap algo

beneficioso.

CH1 se endeuda en Chile en pesos

y

BR2 se endeuda en Brasil en reales.

Para iniciar el swap, intercambian dichos capitales.

Vamos a analizar un arreglo directo entre CH1 y BR2 y un arreglo

indirecto a través de un intermediario.

Cuando se termine el período del swap, las dos empresas

intercambian los montos originales para finalizar el swap.

Supongamos que el tipo de cambio entre el peso chileno y el real brasileño es:

R1 = $250

Supongamos que CH1 necesita R10.000.000 para su proyecto en

Brasil y que BR2 necesita $2.500M para su proyecto en Chile.

PAÍS CHILE BRASIL

CH1 $12% R16%

BR2 $15% R17%

CH1 tiene ventaja comparativa en Chile mientras que BR2 tiene ventaja comparativa en el Brasil.

DIRECTO SWAP FIJO POR FIJO

CHILE

CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE $2.500M Y LO

DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2

EN SANTIAGO

BRASIL

BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE

R10M Y LO DEPOSITA EN LA

CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO

CH1 BR2

$12% R17%

R15% de R10M

= R1.5M

$12% de $2.500M

=$300.000.000

CH1 paga R15% (=R1.5M) y BR2 paga $12% + R2% (= $300M + R200.000)

INDIRECTO SWAP FIJO POR FIJO

CHILE

CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE $2.500M Y LO

DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2

EN SANTIAGO

BRASIL

BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE

R10M Y LO DEPOSITA EN LA

CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO

CH1 BR2

$12% R17%

R15,50% $12%

INTERMEDIARIO

R17%$14,50%

LOS FLUJOS DE CAJA:

CH1: PAGA R15,50%

BR2: PAGA $14,50%

INGRESO DEL INTERMEDIARIO:$2,50 – R1,50%

$2.500M(0,025) – R10M(0,015)(250)

= $62.500.000 - $37.500.000 = $25.000.000

Fíjese, que en este caso, CH1 ahorra 0,25% y BR2 ahorra 0,25%, mientras que el intermediario lleva todo el riesgo cambiario. Si se despreciara el peso contra el real, se disminuyaría el ingreso del intermediario. Cuando el cambio $ por R es $466,67/R el ingreso del mismo es cero. Al bajarse de dicho cambio, el intermediario va a perder dinero.

SWAP FIJO POR FLOTANTE

Una firma chilena necesita financiamiento para un proyecto en EEUU y una firma

estadounidense necesita financiación en Chile. Dadas las mejores tasas de interés fijas y flotantes dispuestas a las mismas,

un swap será beneficioso para ambas empresas.

En este caso, el swap es fijo-por-flotante:

Una firma se endeuda en tasa fija, la otra firma se endeuda en tasa flotante e

intercambian sus deudas a través del swap de manera que se reduzca el costo

de la deuda para ambas firmas.

DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE

TASA DE INTERÉS

PAÍS: CHILE EEUU

CH1 PCL15% $LIBOR + 3%

EU2 PCL8% $LIBOR + 1%

$ = USD

CLP = peso chileno

DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE

Bajo el supuesto que el cambio es:

$1 = P500,

los montos nocionales son:

CH1 necesita $9M en EEUU.

EU2 necesita PCL4.500M en Chile.

CH1 toma préstamo de PCL4.500M en Chile y deposita el capital en la cuenta de

EU2 en Santiago.

CH1 pagará tasa fija de $15%

EU2 toma un préstamo de $9M en EEUU, y deposita el capital en la cuenta de CH1 en

Chicago.

EU2 pagará tasa flotante de $LIBOR + 1%.

Las dos empresas entran en un swap

DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE

CHILE

CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE

PCL4.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE EU2

EN SANTIAGO

EEUUEU2 TOMA UN

PRÉSTAMO DE $9M Y LO

DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN

CHICAGO

CH1 EU2

PCL15% $L + 1%

$L + 1%

PCL15%

CH1 paga $L+1% Y EU2 paga PCL15%

Ejemplo.

Un swap fijo-por-flotante:

En este ejemplo, analizamos un swap entre una firma chilena que necesita financiación para un proyecto en Inglaterra y una firma britanica que necesita financiación en Chile. Dadas las mejores tasas fijas y las tasas flotantes dispuestas a las mismas, un swap será beneficioso para ambas firmas.

El swap se muestra en la siguiente página.

Este swap está establecido de manera directa entre las dos partes.

Una firma se endeuda en tasa fija, la otra firma se endeuda en tasa flotante y van a intercambiar sus deudas a través del swap de manera que

1 Cambia la índole de los pagos, y

2 Se reduce el costo de la deuda para ambas firmas.

INTERNACIONAL: EJEMPLO 3

PAÍS: CHILE INGLATERRA

Química y Menera de Ch.ile $15% £LIBOR + 3% Cargill $18% £LIBOR + 1% $ = PESO £ = Lira Esterlina

LOS MONTOS NOCIONALES: £ 5M; $4.625M EL TIPO DE CAMBIO: £1 = $925 £LIBOR + 1% CH $15% £ LIBOR + 1% INGL $13.25% En total: Cargill paga tasa del 13.25% fija mientras que Química Minera de chile paga LIBOR +1% en liras esterlinas plus $1.75%.

QM

CA

Case Study of a currency swap:

IBM and The World Bank

A famous example of an early currencySwap took place between IBM an the World Bank in August 1981, with Salomon

BrothersAs the intermediary.The complete details of the swap have

neverbeen published in full.The following description follows a paperpublished by D.R. Bock in Swap Finance,

Euromoney Publications.

In the mid 1970s, IBM had issued bonds inGerman marks, DEM, and Swiss francs,CHF. The bonds maturity date was March30, 1986. The issued amount of the CHFbond was CHF200 million, with a couponrate of 6 3/16% per annum. The issuedamount of the DEM bond was DEM300million with a coupon rate of 10% perannum.During 1981 the USD appreciated sharplyagainst both currencies. The DEM, for example, fell in value from $.5181/DEM inMarch 1980 to $.3968/DEM in August 1981.Thus, coupon payments of DEM100 hadfallen in USD cost from $51.81 to $39.68. The situation with the Swiss francs was the Same. Thus, IBM enjoyed a sudden, unexpected capital gain from the reduced

USD value of its foreign debt liabilities.

In the beginning of 1981, The World Bank wanted to borrow capital in German marks and Swiss francs against USD. Around that time, the World Bank had issued comparatively little USD paper and could raise funds at an attractive rate in the U.S. market.

Both parties could benefit from USD for DEM and CHF swap. The World Bank would issue a USD bond and swap the $ proceeds with IBM for cash flows in CHF and DEM.

The bond was issued by the World Bankon August 11, 1981, settling on August25, 1981. August 25, 1981 became thesettlement date for the swap. The firstannual payment under the swap wasdetermined to be on March 30, 1982 –

thenext coupon date on IBM's bonds. I.e.,215 days (rather than 360) from the swapstarting date.

The swap was intermediated by Solomon Brothers.

The first step was to calculate the value of

the CHF and DEM cash flows. At thattime, the annual yields on similar bondswere at 8% and 11%, respectively.Theinitial period of 215-day meant that thediscount factors were calculated asfollows:

,

y)(1

1actorDiscount F

360

n

Where: y is the respective bond yield, 8% for the CHF and 11% for the DEM and n is the number of days till payment.

The discount factors were calculated:Date Days CHF DEM3.30.82 215 .9550775 .93957643.30.83 575 .8843310 .84646523.30.84 935 .8188250 .76258133.30.85 1295 .7581813 .68701023.30.86 1655 .7020104

.6189281.Next, the bond values were calculated:

NPV(CHF) =12,375,000[.9550775 + .8843310

+ .8188250 + .7581813]+ 212,375,000[.7020104]= CHF191,367,478.

NPV(DEM)= 30,000,000[.9395764 + .8464652

+.7625813+.6870102]

+330,000,000[.61892811]= DEM301,315,273.

The terms of the swap were agreed uponon August 11, 1981. Thus, The World Bankwould have been left exposed to currencyrisk for two weeks until August 25. TheWorld Bank decided to hedge the abovederived NPV amounts with 14-dayscurrency forwards.Assuming that these forwards were at$.45872/CHF and $.390625/DEM, The

WorldBank needed a total amount of

$205,485,000;$87,783,247 to buy the CHF and$117,701,753 to buy the DEM.$205,485,000.

This amount needed to be divided up to thevarious payments. The only problem wasthat the first coupon payment was for 215days, while the other payments were basedon a period of 360 days.

Assuming that the bond carried a coupon rate of 16% per annum with intermediary commissions and fees totaling 2.15%, the net proceeds of .9785 per dollar meant that the USD amount of the bond issue had to be:

$205,485,000/0.9785 = $210,000,000.

The YTM on the World Bank bond was 16.8%. As mentioned above, the first coupon payment involved 215 days only. Therefore, the first coupon payment was equal to:

$210,000,000(.16)[215/360] = $20,066,667.

The cash flows are summarized in thefollowing table:Date USD CHF DEM3.30.82 20,066,667 12,375,000 30,000,0003.30.83 33,600,000 12,375,000 30,000,0003.30.84 33,600,000 12,375,000 30,000,0003.30.85 33,600,000 12,375,000 30,000,0003.30.86 243,600,000 212,375,000 330,000,000YTM 8% 11% 16.8%NPV 205,485,000 191,367,478

301,315,273

By swapping its foreign interest payment obligations for

USD obligations, IBM was no longer exposed tocurrency risk and could realize the capital gain

from thedollar appreciation immediately. Moreover, The

WorldBank obtained Swiss francs and German marks cheaper than it would had it gone to the

currencyMarkets directly.

3. SWAPS DE COMMODITIES

Con el éxito de los swaps de divisas y de tasas de interés a lo largo de los ochentas, se desalloraron nuevos mercados de swaps.

Se amplió muchísimo la gama de los activos que subyacen los swaps.

Unos ejemplos son los productos energéticos, acciones, deudas, etc.

En los ejemplos presentados adelante, nos concentramos en activos energéticos como Gasolina, Gas Natural y Petróleo. El monto nocional en este tipo de swap es en términos del activo subyacente: 5.000 galones de gasolina, 100.000 barriles de crudo, 840.000 gallones de gas natural, etc.

Tal como en los swaps de tasas de interés y los swaps de divisas, en los swaps de commodities hay dos partes buscando como reducir sus costos de operación y cambiar la índole de su pagos de fijos a flotantes y vice versa. La abrumadora mayoría de los swaps de este tipo son fijo-por-flotante o flotante-por-flotante.

El siguiente ejemplo es muy típico.

Mercado Spot de crudo

RefineríaSwap Deale

r

Crudo

Preciospot

$24,20/bbl

Precio promedio spot

El commodity: 30.000 bbls.

La refinería cambió su riesgo de riesgo del precio spot al riesgo del spread entre el precio spot y el precio promedio spot del último mes. Su flujo de caja por barril es:

$24,20 + [$Š – $S]

Š = el precio promedio spotS = el precio spot.En todo caso, el spread tiene volatilidad menor del precio spot y se disminuió el riesgo de la refinería.

Sin embargo, este ejemplo no se aplique a una refinería chilena. Por que dicha refinería estará espuesta al riesgo cambiario y tiene que abrir otro swap de divisa para administrar este riesgo.

Mercado Spot de crudo

RefineríaSwap Deale

r A

Crudo

Preciospot

$24,20/bbl

Precio promedio spot

Swap Deale

r B

Tipo de cambio SPOT

PCL650/$USD

La refinería debe cambiar pesos en dólares para pagar por el crudo. Sin hacer el swap, quedará expuesta al riesgo cambiario del peso con el $USD. Cuando abre el swap, sus pagos en pesos serán:En el mercado spot:

{$24,20 + [$Š –$S]}S(PCL/$)+

Al swap dealer B: + PCL650/$ {$24,20 + [$Š – $S]}

-Del swap dealer B

{$24,20 + [$Š –$S]}S(PCL/$)

= [PCL650/$]{$24,20 + [$Š –$S]}= PCL650{24,20 + [Š –S]}.

El swap con el swap dealer B determina el tio de cambio en uno tipo fijo de PCL650/$.

SWAP DE GAS NATURAL(GN):

FIJO - por - FLOTANTE

Tres firmas participan en este ejemplo:

MC – una compañía de marketing, compra GN de un productor a $2,50/gal fijo y lo vende a un usuario a un precio flotante que es el valor de un índice acordado entre las dos partes.

El índice se publica todos los días y se cambia según los precios de GN en varios mercados. Para evitar el riesgo que se aminore el índice por debajo de $2,50/gal, MC abre un swap fijo-por-flotante con una contraparte. MC acuerda pagar el índice a la contraparte, a cambio de un precio fijo de $2,55/gal. Este arreglo se ve en el dibujo de la siguiente página.

SWAP FIJO-POR-FLOTANTEDE GAS NATURAL

PROD’R MC USUARIO

CONTRAPARTE

$2.55 INDICE

INDICE$2.50

Gas Gas

Obsérvese que el flujo de caja de MC es:

-$2,50 + índice + $2,55 – índice = $0,05/galón

Supongamos que los pagos son mensuales y que el monto mensual de GN es 420.000 galones. El ingreso mensual de MC es de:

($0,05)(420.000) = $21.000.

SWAP DE GAS NATURAL(GN):

FLOTANTE-por-FLOTANTE

En los mercados energéticos, existen varios índices de precios de Gas Natural. Por lo tanto, es muy probable que la compañía de marketing, MC, compra el GN a un índice y lo vende a otro índice. Para evitar el riesgo del spread entre los dos índices, MC entra en un Swap flotante-por-flotante con un margen fijo de ganancia sin riesgo.

SWAP DE GAS NATURALFLOTANTE-POR-FLOTANTE

productor MC USUARIO

contraparte

INDICE- 1 INDICE-2 - $0,08

INDICE-2INDICE-1

Gas Gas

En este caso, el flujo de caja de MC es:

(índice 2) – (índice 1) + (índice 1) – ( índice 2 - $0,08)

= $0,08/galón fijo y sin riesgo.