84
Beleggingsnota vastgoed en hypotheken Strategische keuzes voor 2012-2014

Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Embed Size (px)

DESCRIPTION

 

Citation preview

Page 1: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 2: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

2/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Page 3: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Inhoud

Vastgoedbeleggingen Voorwoord 7

1 Vastgoed Nederland 12

2 Vastgoed Internationaal 42

Hypotheekbeleggingen Voorwoord 63

1 De meerwaarde van hypotheekbeleggingen nader bekeken 66

2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten 72

Over Syntrus Achmea Vastgoed 83

3/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 4: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 5: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Deel I Vastgoedbeleggingen

Beleggingsnota vastgoed en hypotheken Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 6: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

6/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Page 7: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

7/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Andere tijden vergen een andere aanpak. Dat geldt

zeker ook voor onze activiteiten in vastgoed­

beleggingen en vastgoedfinancieringen. Na de

krediet crisis van 2008 en de daaropvolgende recessie

hield Keynesiaans beleid, in de vorm van omvang­

rijke monetaire en fiscale stimulerings maatregelen,

de economie draaiende. De afgelopen maanden

heeft de al langer sluimerende landenschuldencrisis

echter in volle omvang toegeslagen en onder druk

van de financiële markten trachten overheden hun

begroting versneld op orde te brengen.

Door de overheidsbezuinigingen en afzwakkende

wereldhandel lijkt een double dip in de economische

ontwikkeling niet uitgesloten. Temeer omdat het

onwaarschijnlijk lijkt dat bij een gematigde reële

loonontwikkeling en bij collectieve lasten­

verzwaringen consumptieve bestedingen of

bedrijfsinvesteringen de ruimte krijgen om de

economische groei te dragen. Niettemin zijn wij ervan

overtuigd dat er uiteindelijk een oplossing voor

de schuldenproblematiek komt die, hoewel pijnlijk,

geaccepteerd en werkzaam zal zijn. De “nieuwe”

economie zal dan geleidelijk haar kans krijgen,

maar zal meer dan ooit geschraagd moeten zijn

op solide schuldengedrag, alsook op flexibiliteit

en duurzaamheid.

Vanzelfsprekend werken de onzekerheden en

lagere economische ramingen door in de markten

voor vastgoed en onze prognoses voor vastgoed­

beleggingen en vastgoedfinancieringen. Het is

duidelijk dat de omstandigheden uitdagend blijven

en de fase met structureel herstel van de vast­

goedmarkten langer op zich laat wachten. Toch

kunnen vastgoedbeleggingen hun bewezen

meerwaarde blijven tonen. Meerwaarde, als het

gaat om hun bijdrage aan risicospreiding, om hun

relatief stabiel, hoog en voorspelbaar rendement.

In feite hebben beleggingen in vastgoed deze

waardevolle karakteristieken ook al laten zien in de

afgelopen crisisjaren 2008­2011. Het waardeverloop

van vastgoedbeleggingen was in deze jaren welis waar

neerwaarts gericht, maar stond niet in verhouding

tot het waardeverloop en de risico’s van andere

beleggingscategorieën zoals aandelen. Vastgoed­

beleggingen functioneerden, mede door hun cash ­

rendement, ook nu weer als een relatieve stabilisator.

Voor de toekomst voorzien wij bovendien een

toenemende schaarste aan kwalitatief hoogwaardige

vastgoedbeleggingen. Mede door het knellend

gebrek aan beschikbare vastgoedfinanciering zal

de terugval in marktdynamiek en nieuwbouw­

activiteiten komende jaren immers aanhouden.

Door in het beleggingsbeleid te anticiperen op dit

verwachte tekort kan worden bijgedragen aan

aantrekkelijke rendementen in de toekomst.

Last but not least kunnen de toenemende

inflatierisico’s middels vastgoedbeleggingen deels

gemitigeerd worden. Wij voorzien een heel

gematigde economische ontwikkeling over een

lange reeks van jaren, met een niettemin iets

oplopende inflatie. Gezien de onorthodoxe maat­

regelen die door de overheden zijn getroffen,

bevinden wij ons met betrekking tot het monetair

beleid echter op een terra incognita en is de

inflatieontwikkeling op de langere termijn hoogst

onzeker. Zowel in het door ons meest waar­

schijnlijk geachte scenario als in de meer positieve

scenario’s, zullen vastgoedbeleggingen een relatief

hoge inflatiebescherming blijven bieden.

In deze Beleggingsnota 2012­2014, met een apart

Deel II voor hypothekenbeleggingen, zoomen we ook

weer gedetailleerd in op de situatie en de vooruit­

zichten van deelsectoren van de Nederlandse

vast goed markten, alsook op de buitenlandse

vastgoedmarkten.

Voorwoord

Page 8: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

8/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Zo zal de druk op de waarderingen van Nederlandse

woningbeleggingen komende jaren naar verwachting

aanhouden. De vraag naar huurwoningen in de

vrije sector zal om meerdere redenen toenemen,

waarbij grote kansen ontstaan voor beleggings­

huurwoningen in het middensegment, bedoeld

voor de middeninkomens. Belangrijk voor het

langetermijnbeleggingsperspectief is echter dat

de structurele vraag naar woningen, kwantitatief

en kwalitatief, nog heel lang de productie zal

overtreffen. Hetgeen ons tot de conclusie brengt

dat het juist nu versneld beleggen in huurwoningen,

bij de huidige onder druk staande prijzen, op de

langere termijn het beleggingsrendement onder­

steunt. De hypothekenmarkt zal, parallel aan de

woningmarkt, voorlopig stagneren. Maar, gezien de

aanhoudend hoge marges, wel een aantrekkelijke

beleggingsmarkt blijven. Zie Deel II van deze nota.

De Nederlandse winkelmarkt geeft eveneens

reden tot gematigd optimisme, althans waar het

de aantrekkelijke eersteklas winkelstraten en

sterke, wijkgebonden winkelcentra betreft.

Deze beide typen behouden hun functie en

kunnen deze zelfs versterken, ten koste van

andere winkelsegmenten. Voor de eersteklas

winkelstraten geldt dat in een tijdperk van

e­commerce en een snelle groei van de online

bestedingen, het belang van de verblijfskwaliteit

en de beleving van winkelgebieden juist toeneemt,

en zij zich op deze kwaliteiten kunnen onder­

scheiden. De wijkgebonden winkelcentra zijn

relatief minder conjunctuurgevoelig door het

hogere aandeel winkels die voorzien in dagelijkse

benodigdheden. Bovendien kunnen de sterk

gepositioneerde wijkcentra profiteren van de

toenemende concurrentie en schaalvergroting.

De situatie op delen van de kantorenmarkt is

zorgelijk. Het overschot is in veel B­ en C­segmenten

dusdanig groot dat uitbreidingen niet aan de orde

zijn, eerder inkrimpingen. Het denken en handelen

zal in die segmenten dan ook in snel tempo worden

gedomineerd door mogelijkheden van structurele

transformatie naar andere bestemmingen. Verder

zien we nu en in de toekomst een toenemende

belangstelling van institutionele beleggers voor

beleggingen in zorgvastgoed. In 2010 en 2011 zijn

de eerste acquisities gedaan in ons Zorgvastgoed­

fonds.

Wat beleggingen in internationaal vastgoed betreft,

is het waarschijnlijk dat ook in deze beleggings­

categorie de moeilijkste jaren nog niet helemaal

achter ons liggen. Onze internationale beleggings­

fondsen lieten overigens over 2010 alweer een

gemiddeld totaalrendement zien van ruim 10%.

Wij zijn er sterk op gericht om in een toegewijde

samenwerking met onze klanten en met ons

netwerk een onderscheidend vastgoedspecialisme

te blijven tonen. Een nieuw innovatief instrument

in die samenwerking is Wikistedia. Een platform

waarin een community van klanten, geïnteres­

seerden en experts actief hun visies, plannen of

initiatieven met elkaar kunnen delen en uitwerken.

Ook over deze Beleggingsnota.

Directie Syntrus Achmea Vastgoed

Henk JagersmaGeorge DrögeCindy Rombouts

Page 9: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

9/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 10: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 11: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 12: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Vastgoed

Aandelen

Obligaties

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2009

2010

3 jrs

gem

5 jrs

gem

10 jr

s gem

15 jr

s gem19

9519

9619

9719

9819

99

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Figuur 1: Totaal rendementen van vastgoed, aandelen en obligatiesBron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD (2011)

12/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

1 Vastgoed Nederland

In het Voorwoord zijn wij ingegaan op de kwaliteiten

van vastgoedbeleggingen. Om deze kwaliteiten te

illustreren aan de hand van Nederlands vastgoed,

wordt in de, u vertrouwde, figuur 1 getoond dat

vastgoed over de afgelopen, 3, 5, 10 en 15 jaar een

hoog beleggingsrendement heeft opgeleverd ten

opzichte van de andere vermelde beleggings­

categorieën. Dus inclusief enkele crisisperioden.

Waarbij het rendementsverloop op Nederlands

vastgoed ook het meest stabiel was.

Daarnaast kan worden waargenomen dat rende­

menten van Nederlands vastgoed tot de hoogste

en meest stabiele ter wereld behoren. Immers, alle

Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de

periode 1996­2010 een plaats in de internationale

top­5 wat betreft rendement per eenheid risico.

Wij illustreren dat in figuur 2 aan de hand van de

beleggingsprestaties van Nederlands winkel­

vastgoed, rekening houdend met risico.

Voor pensioenfondsen heeft beleggen in vastgoed

nog meer voordelen dan die van een structureel

gunstig rendement­risicoprofiel. Met het nieuwe

voorstel­pensioenakkoord komt in het balans­

management van pensioenfondsen de nadruk

minder te liggen op de rentegevoeligheid van

beleggingen. En kan weer meer nadrukkelijk worden

gekeken naar de mate van inflatiedekking door de

verschillende beleggingscategorieën. Dankzij de in

huurcontracten vastgelegde huurindexering met

Nederlandse inflatie bieden beleggingen in

Nederlands vastgoed betere kansen om pensioenen

te kunnen indexeren dan aandelen, obligaties of

buitenlands vastgoed. Interne studies wijzen erop

dat de samenhang (‘correlatie’) van Nederlandse

1.1. Strategische meerwaarde van vastgoedbeleggingen

Figuur 1 Totaalrendementen van vastgoed, aandelen en obligaties (%)

Bron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD/ROZ (2011)

Page 13: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

13/84Strategische keuzes voor 2012-2014

vastgoed rendementen met inflatie op termijn

van enkele jaren snel oploopt tot het relatief hoge

niveau van zo’n 50%. De aanpassingstijd van

aandelenrendementen aan inflatie is vele jaren

langer, waarbij uiteindelijk een correlatie wordt

bereikt van zo’n 40%. Obligatierendementen

correleren weinig met inflatie.

In de recente economische en kredietcrisis bleek

weer eens dat een goede rendement­risico­

verhouding van een belegging in het verleden

geen afdoende garantie is voor waardebehoud.

Hoe kunnen wij naar vastgoedbeleggingen kijken

vanuit de optiek van management van (waarde)­

risico’s? Uit interne berekeningen blijkt dat de

stabiliteit van vastgoed zich ook in moeilijke

omstandigheden uitbetaalt in relatief beperkte

afwaarderingen. Vooral ook weer ten opzichte

van het waardeverlies van aandelen en obligaties

(en van beursgenoteerde vastgoedaandelen!).

Page 14: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0

Duitsland

Nederland

Zuid-Afrika

Canada

Australië

Nieuw-Zeeland

Zweden

Frankrijk

Verenigde Staten

Verenigd Koninkrijk

Ierland

MSCI aandelen

Effas obligaties

Vastgoed

Aandelen

Obligaties

14/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Pas bij ‘Ierse’ crisissituaties op de vastgoedmarkt,

i.c. een ongebreidelde speculatie mede mogelijk

gemaakt door ongebreidelde bankfinanciering,

loopt het verwachte waardeverlies van vastgoed­

beleggingen op tot hoogten die vergelijkbaar zijn

met de verliezen op aandelen en obligaties.

De transparantie die de Nederlandse vastgoedmarkt

kenmerkt, is eveneens een belangrijk argument

voor pensioenfondsen om een belangrijk deel te

beleggen in Nederlands vastgoed. Transparantie

en governance worden voor pensioenfondsen

immers steeds belangrijker. Volgens het twee­

jaarlijkse onderzoek van Jones Lang LaSalle staat

de Nederlandse vastgoedmarkt in de top­10 van

de meest transparante vastgoedmarkten in de

wereld. Vastgoedbeleggingen in de thuismarkt

hebben bovendien het voordeel van directe

zichtbaarheid, wat de mogelijkheden voor controle

vergroot. Daarbij vormt die zichtbaarheid een

goed platform voor maatschappelijk verantwoord

ondernemen van pensioenfondsen.

Al deze positieve waarnemingen kunnen overigens

niet verhullen dat de beleggingsmarkten in het

algemeen, en dus ook de vastgoedmarkten,

behoorlijk geraakt zijn door de economische en

kredietcrisis in de afgelopen jaren. De markten

zoeken in de nasleep daarvan nog steeds naar een

nieuw evenwicht, een proces dat door de recente

turbulentie rond de ernstige problematiek van de

Europese staatsschulden is vertraagd. Een belangrijke

factor hierbij is ook dat de financiering van vastgoed

met vreemd vermogen in aanzienlijk mindere mate

beschikbaar is dan voor de crisis.

Figuur 2 Rendement per eenheid risico 1996-2010 winkelbeleggingen (%)

Bron: IPD, Bloomberg, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 15: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

15/84Strategische keuzes voor 2012-2014

De wereldeconomie herstelt maar langzaam.

De westerse economieën worden de komende

jaren beheerst door het afbouwen van schulden­

posities bij consumenten, bedrijven en overheden.

Dat zal de ruimte voor consumentenbestedingen

en investe ringen voor een reeks van jaren zeer

beperken. Deze periode kan wel tot 2016 duren.

Anders dan een economisch herstel na een

‘gewone’ crisis, duurt het herstel na een financiële

crisis, zoals die van 2008­2009, langer (gemiddeld

7 jaar) en gaat zo’n herstel gepaard met lagere

groeicijfers. De voor Nederland zo belangrijke

wereldhandel zal in deze periode ver onder het

langjarig groeigemiddelde van 6,25% blijven.

Er zullen de komende jaren dus de nodige

ontwikkel ingen plaatsvinden die de inflatie zullen

remmen. Toch zorgen de stijging van de grond­

stofprijzen, oplopende lonen in de nieuwe

exportlanden en het expansieve monetaire beleid

van de meeste landen voor een lichte versnelling

van de inflatie. De Europese Centrale Bank was

recentelijk van plan een draai naar een minder

expansief beleid te maken door de korte rente te

verhogen. Al vrij kort daarna, in september 2011,

verergerde de staatsschuldencrisis van vooral

Griekenland zodanig dat de ECB dit beleid van

oplopende rente voorlopig niet zal voortzetten.

De lange rente in Europa vertoont een gespleten

beeld. In perifere landen lopen risicopremies voor

staats papier steeds verder op. Sinds het uitbreken

van de schulden crisis heeft de ECB op grote schaal

obligaties van zwakke eurolanden opgekocht.

Per medio september al voor € 150 miljard.

Voor Europese kern landen als Nederland en

Duitsland is juist een einde gekomen aan de

stijging van de lange rente die sinds 2010 was

ingezet. Daar spelen de zorgen van de financiële

markten over de houdbaarheid van de schulden

van de zwakkere eurolanden een grote rol bij.

Die zorgen zullen nog wel even aanhouden.

Het zal erom spannen of het Europese noodfonds

genoeg middelen heeft om deze landen financieel

op orde te krijgen.

1.2. Economische vooruitzichten

Page 16: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

16/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Niet alleen Griekenland en een aantal kleinere

EU­landen baren zorgen, ook landen als Spanje en

Italië, die vanwege hun omvang een veel groter

steunpakket zouden vereisen, kunnen hun schulden

moeizaam afbetalen. Laatstelijk voegden ook de

Verenigde Staten zich in de rij van landen met een

problematische staatsschuld. De onbegrijpelijke

politieke patstellingen tot op het laatste moment

en de bijgevolg moeizaam tot stand komende

Amerikaanse begrotingsplannen, leidden zelfs voor

de VS tot een verlaging van het internationale krediet­

waardig heidsoordeel over het land: ‘de­rating’.

We hebben de economische vooruitzichten voor

de periode 2012­2014 en daarna voorzichtiger

geformuleerd dan in onze vorige Beleggingsnota.

Overheidsbezuinigingen, reparatie van de particuliere

vermogensposities en de afvlakkende wereldhandel

maken dat de mogelijkheden voor economische

groei voor een reeks van jaren gelimiteerd zijn.

Al met al ziet de economische ontwikkeling er de

komende tien jaar veel minder rooskleurig uit dan

we de achterliggende twintig jaar gewend waren.

Voor Nederland komt dit terughoudende beeld van

de economie tot uitdrukking in ­ naar historische

maatstaven ­ zeer gematigde groeicijfers, op de

lange termijn, van de economie, de consumptie en

de werkgelegenheid. Zie tabel 1 hierna.

Vastgoedmarkten in Nederland: hoge kasrendementen

met pas vanaf 2013/2014 enige waardegroei

De economie herstelt dus traag. Dat geldt ook

voor de Nederlandse vastgoedmarkt. De vastgoed­

markten hebben in 2010 veel minder gereageerd op

het lichte economische herstel dan verwacht. Zoals

gesteld, mede door beperkingen bij de financiering

van vast goed. Vooral de leegstand neemt snel toe.

Dat geldt met name voor kantoren en bedrijfsruimten,

maar in bescheidener mate ook voor woningen.

Positieve uitzondering vormt winkels, die zich

opnieuw bewijzen als de meest stabiele vastgoed­

belegging, zij het dan wel de winkels op goede

locaties.

Voor alle sectoren geldt dat de leegstand tot in

ieder geval 2012 blijft oplopen. Daarnaast moet

ook op de Nederlandse vastgoedmarkten de

komende jaren voor veel vastgoed herfinanciering

worden gevonden. Strengere leningvoorwaarden

zetten de waarderingen over een breed front onder

druk, met name bij kantoren en bedrijfsruimten,

maar ook bij woninguitponders.

De woningmarkt zal, na afwaarderingen in 2011 en

2012, naar verwachting vanaf 2013/2014 weer

enige waarde stijging laten zien, die voorlopig wel

iets achterblijft bij de inflatie. In deze verwachting

Tabel 1 Economische prognoses Nederland (%)

Economie Nederland 2010 2011 2012 2013 2014 2015­2021

Groei bruto binnenlands product 1,70 1,50 1,00 1,50 1,50 1,75

Inflatie 1,30 2,25 2,00 2,00 2,00 2,25

Lange rente 3,00 3,25 3,25 3,50 4,00 4,25

Groei consumentenbestedingen 0,40 0,00 0,25 0,50 0,50 1,25

Relevante wereldhandel 11,00 4,25 3,25 3,25 4,00 4,50

Groei werkgelegenheid ­1,50 ­0,50 ­0,25 0,00 0,50 0,75

Bron: CPB, Consensus Forecast (2011)

Page 17: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

17/84Strategische keuzes voor 2012-2014

is geen rekening gehouden met de effecten van

eventuele maatregelen op het gebied van huurre­

gime en hypotheekrenteaftrek.

De markten voor kantoren en bedrijfsruimten

kennen hoge en op sommige plaatsen structurele

leegstand. Alhoewel markthuren maar weinig lijken

te dalen, moeten voor het afsluiten van nieuwe

huurcontracten aanzienlijke concessies worden

gedaan. Ruimte voor huurgroei is er daardoor niet;

de indexatie van lopende huurcontracten wordt

voor een groot deel tenietgedaan doordat nieuwe

huurcontracten alleen tegen lagere effectieve

huren kunnen worden afgesloten. Met het dalen

van de leegstand vanaf 2013 zal het directe

rendement oplopen naar niveaus die in de jaren

negentig gebruikelijk waren. Kantoren en bedrijfs­

ruimten zijn daarom te typeren als high yielding

real estate, vastgoed met relatief hoge directe

opbrengsten en beperkte waardegroei.

De winkelmarkt op A­locaties blijft de komende

jaren de best presterende sector. Dat komt door de

onverminderd grote belangstelling van beleggers

en de ruimte die er op de goede plekken is voor

huurgroei. Op mindere locaties loopt de leegstand

echter gestaag op en dalen de markthuren.

De landelijke leegstand van winkels is in een aantal

jaren met de helft toegenomen tot gemiddeld

ruim 6%, die in de door ons beheerde portefeuilles

ligt daar circa 0,5% onder.

Tabel 2 en figuur 3 weerspiegelen onze visie op

de verschillende sectoren in de Nederlandse

vastgoed markt: een, nog voor een reeks van

jaren, zeer geleidelijk herstel van het totale

Page 18: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Winkels

Woningen

Kantoren

Bedrijfsruimten

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

20

03

20

02

20

01

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

18/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

rendement op vastgoed, met voorlopig vooral lage

indirecte rendementen, i.c. waardeveranderingen.

Over de komende 10 jaren verwachten wij voor

woningen en winkels gemiddelde jaarlijkse

waardestijgingen, die op of (nog duidelijk)

onder het verwachte inflatieniveau zullen liggen.

En die voor kantoren en bedrijfsruimten zelfs nog

daaronder. Het directe, dus huurrendement, zal de

drager van het totale rendement zijn.

Tabel 2 Rendementen en herwaarderingen Nederlands vastgoed (%)

Rendementen en herwaarderingen t/m 2021

totaalrendementen herwaarderingen

2010 2011 2012 2013 2014 2012­2021 2010 2011 2012 2013 2014 2012­2021

winkels 7,80 7,75 7,75 7,50 7,50 7,90 1,50 1,50 1,50 1,25 1,25 1,50

woningen 2,90 0,75 1,75 4,00 6,00 6,10 ­1,10 ­3,50 ­2,50 ­0,50 1,50 1,50

kantoren 3,50 ­3,25 2,00 3,75 5,50 6,75 ­2,90 ­10,00 ­5,00 ­2,50 0,00 ­1,25

bedrijfsruimten 2,90 ­0,50 2,25 5,00 7,00 7,10 ­3,90 ­7,50 ­5,00 ­2,50 ­0,50 ­1,00

totaal vastgoed 4,60 2,00 3,75 5,00 6,50 6,50 -0,80 -3,75 -2,00 -0,50 1,00 0,50

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers

Figuur 3 Rendementen Nederlands vastgoed (%)

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers

Page 19: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

95

100

105

110

115

01-20

05

07-20

05

01-20

06

07-20

06

01-20

07

07-20

07

01-20

08

07-20

08

01-20

09

07-20

09

01-20

10

07-20

10

01-20

11

07-20

11

19/84Strategische keuzes voor 2012-2014

1.3.1. Woningen en grondposities

Op de korte termijn geen herstel van de woningmarkt

Het eerder verwachte herstel van de woningmarkt

zet nog niet door. Woningen zijn minder gemakke­

lijk te financieren. Woningzoekenden kunnen wel

profiteren van een ruim aanbod van scherp geprijsde

huizen maar de verstrekkingsnormen van de

banken zijn strenger geworden. Ook de eisen voor

het verkrijgen van de Nationale Hypotheek Garantie

zijn aangescherpt. Hoewel de nieuwe internationale

toezichteisen voor banken (Basel III) op zichzelf een

opwaartse druk uitoefenen op de hypotheekrente,

is deze rente sinds het voorjaar van 2011 toch weer

gedaald. Parallel aan de daling van de algemene

kapitaalmarktrente. De huizenmarkt weet voorals­

nog niet van deze terugkeer naar lagere rente­

niveaus te profiteren.

Het kabinet heeft een impuls aan de koopwoning­

markt gegeven door de overdrachtsbelasting voor

een jaar te verlagen en de hypotheekrenteaftrek

gedurende deze kabinetsperiode te handhaven.

Daarnaast ligt voor de huurwoningmarkt een extra

huurverhoging voor scheefwoners in het verschiet

en extra huurverhogingen in schaarstegebieden.

Deze maatregelen zullen de daling van de woning­

prijzen in 2012 enigszins remmen; er wordt voor

dat jaar echter nog wel rekening gehouden met

een terugval van woningprijzen met 2,5%.

De hypotheeklasten voor nieuwe woningeigenaren

zullen dan wel lager zijn. De tijdelijke verlaging

van de overdrachtsbelasting en het handhaven

van de hypotheekrenteaftrek hebben vooral een

psychologisch effect en veroorzaken een tijdelijke

opleving in het aantal transacties.

1.3. Visie en vooruitzichten voor de Nederlandse vastgoedmarkten

Figuur 4 Prijsindex bestaande koopwoningen periode 2005-2011 (index: medio 2005=100)

Bron: CBS (2011)

Page 20: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2010200920082007 2011 2012 2013

20/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Toch zal er op de middellange termijn (2 tot 3 jaar)

een neerwaartse druk op de woningmarkt blijven

bestaan. Dit effect wordt versterkt doordat de

ontwikkeling van de koopkracht door overheids­

maatregelen sterk wordt gedempt. De vraag naar

huurwoningen zal door de instabiele koopwoning­

markt stijgen, waarmee kansen voor institutionele

beleggers ontstaan.

Als deze ontwikkeling op enig moment begeleid zou

kunnen worden door doortastende maatregelen van

de overheid om de woningmarkt los te trekken en

een volwassen beleggersmarkt in geliberaliseerde

huurwoningen mogelijk te maken, hebben beleggers

de mogelijkheid om deze kansen volop te benutten.

Met een bezit van 130.000 geliberaliseerde woningen

uit een totale landelijke woningvoorraad van ruim

6 miljoen, is de woningbeleggingsportefeuille van

pensioenfondsen verwaarloosbaar. Uit praktijk en

onderzoek komt een grote meerwaarde van woning­

beleggingen binnen strategische vastgoedporte­

feuilles van pensioenfondsen naar voren. De vraag

naar woningbeleggingen door institutionele

beleggers blijft daarom zo hoog mede omdat er,

ondanks de onzekere economische en vastgoed­

marktsituatie, toch weinig woningleegstand te

verwachten is. Cashflows uit woningbeleggingen

blijven relatief zeer stabiel. Bovendien hebben de

beleggingen door de geïndexeerde huurstroom nu

en in de toekomst een inflatiebestendig karakter.

Daarmee vormen woningbeleggingen ook een

goede inflatiehedge.

Vraag naar woningen blijft groeien

De nieuwbouwproductie lag in 2010 met 56.000

gereedgekomen woningen 32% lager dan in 2009.

Figuur 5 Ontwikkeling aantal opgeleverde woningen in Nederland (aantal x 1.000)

Bron: CBS, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 21: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

21/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Voor de komende periode zien wij op de

woningmarkt zowel kwantitatief als kwalitatief een

blijvende schaarste in grootstedelijke gebieden.

De verwachting is dat in 2011 en 2012 respectievelijk

40.000 en 30.000 woningen worden opgeleverd:

veel minder dan we voor de crisis gewend waren

en te weinig om de volledige vraag op te vangen.

De bevolkings­ en huishoudensontwikkeling is van

grote invloed op de toekomstige vraag naar

woningen. De Nederlandse bevolking zal tot 2040

blijven groeien. De huishoudens worden gemiddeld

steeds kleiner, het aantal eenpersoonshuishoudens

zal toenemen. Naarmate zich meer huishoudens

vormen, zal ook de vraag naar woningen onver­

minderd toenemen.

Mensen trekken naar de stad; zij zullen zich vooral

in de (grote steden van) de Randstad vestigen,

waar de bevolkingsgroei dan ook het sterkst is.

In de periferie wonen in verhouding meer oudere

mensen, de bevolking in de Randstad zal jonger

zijn. In de toekomst zullen de binnenstedelijke

gebieden groeien, met de nadruk op de Randstad,

de Brabantse Stedenrij en een aantal stedelijke

agglomeraties daarbuiten. De hierboven aange­

geven belangstelling van institutionele beleggers

voor beleggerhuurswoningen zal zich dan ook op

deze regio’s en locaties richten.

Gebieden met een groeiende bevolkingsomvang,

waar het aanbod vooral bestaat uit koopwoningen

en sociale huurwoningen, bieden kansen in het

middeldure en hogere huursegment, dus de

segmenten waar ook de beleggers zich op oriënteren.

Mits clusters worden ontwikkeld van onderwijs,

research, werkgelegenheid en voorzieningen.

Ontwikkelingen rond de woningmarkt

Belangrijke ontwikkelingen op de woningmarkt

zijn de toenemende liberalisering van de

huurmarkt, verlaging van overdrachtsbelasting,

het verdwijnen van de volledig aflossingsvrije

hypotheek en striktere voorwaarden voor

hypotheek verstrekking.

Hierdoor zal een relatieve verschuiving plaatsvinden

van de belangstelling van de woninggebruikers van

koop­ naar huurwoningen. Met name onder doel­

groepen, zoals (her)starters. De, zij het aarzelend,

ingezette huurliberalisering biedt de belegger kansen

op een nadrukkelijkere positie in de markt voor huur­

woningen. Niettemin pleit Syntrus Achmea Vastgoed

voor meer duidelijkheid op de woningmarkt.

Duidelijkheid op langere termijn, waarbij meer ruimte

zal zijn voor marktwerking op de woningmarkt.

Naast de verwevenheid tussen de koop­ en huur­

woningmarkt bestaat er ook een sterke samenhang

tussen de sociale en de geliberaliseerde huurwoning­

markt. Toekomstige ontwikkelingen binnen de

corporatiesector ­ die de afgelopen jaren zijn

financiële situatie heeft zien verslechteren ­ zullen

ook van invloed zijn op de geliberaliseerde huur­

woningmarkt. Oorzaken van hun teruglopende

financiën zijn onder andere de vennootschaps­

belasting die corporaties sinds 2008 moeten betalen

en de invoering van de heffing op woningcorporaties

vanaf 2014. Dit laatste geldt overigens ook voor

grote particuliere verhuurders. Deze nieuwe kosten

moeten worden opgevangen door extra huur­

inkomsten. Zo is er een extra huurstijging voor

inkomens boven € 43.000 (per 1 juli 2012). Daarnaast

heeft de minister tien gebieden aangewezen met

de hoogste WOZ­waarde. In deze schaarste­

gebieden krijgen huurwoningen 15 of 25 extra

WWS (Woningwaardestelsel)­punten, afhankelijk

van de waarde.

‘ De situatie op de koopwoningmarkt blijft onzeker. Institutionele beleggers zien kansen om de toenemende vraag naar huurwoningen op te vangen.’

Page 22: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

22/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Woningen met een waarde boven de gemiddelde

WOZ­waarde per vierkante meter krijgen 25 extra

punten; woningen gelijk of onder de gemiddelde

WOZ­waarde per vierkante meter krijgen 15 extra

punten. Voor zittende huurders verandert er niets,

corporaties kunnen de huur alleen verhogen als

een woning opnieuw wordt toegewezen.

De concurrentiepositie voor institutionele beleggers

in de huurwoningmarkt verbetert daarentegen.

De Europese beschikking die stelt dat woning­

corporaties geen geborgd geld meer mogen

gebruiken voor commerciële activiteiten en dat

staatssteun beperkt moet worden tot huisvesting

voor lagere inkomens en niet aangewend mag

worden voor die van hogere inkomens, versterkt

de positie van institutionele beleggers aanzienlijk.

Een en ander betekent dat huishoudens met een

brutojaarinkomen tot € 33.614 in aanmerking

komen voor sociale huurwoningen. Omdat voor de

groep middeninkomens daarboven een koopwoning

vrijwel onbereikbaar is, zal de vraag naar huur­

woningen in het middensegment door deze

regelgeving toenemen. De corporatiesector zal

o.i. een belangrijk deel van zijn te liberaliseren

woningvoorraad ook daadwerkelijk naar de

geliberaliseerde sector moeten overbrengen en

verkopen aan institutionele beleggers. Dan moet

dit wel beter door de overheid worden gefacili­

teerd middels versoepeling van de regelgeving.

Dergelijke verkopen impliceren dat corporaties

zich focussen op het sociale segment en brengen

en passant ook een verlichting van de liquiditeits­

positie van de corporaties teweeg. Waarmee zij

hun belangrijke maatschappelijke taken kunnen

financieren.

Grondprijsontwikkeling en lokale overheden

Veel gemeenten voeren nog een grondbeleid waarbij

zij de regie in handen willen blijven houden, vooral

om gemeentelijke opbrengsten te genereren uit

grondexploitatie. Toch lijkt het einde van dat beleid

in zicht. De economische crisis heeft een ontwikkeling

op gang gebracht, waarbij niet gemeenten en

ontwikkelaars maar consumenten de prijs en kwaliteit

van huisvesting bepalen. Gemeenten passen hun

grondprijsbeleid geleidelijk aan, over de gehele

linie dalen de grondprijzen. Als gevolg van de

economische crisis ontstaan er binnen gebieds­

ontwikkelingen steeds meer coalities van overheid,

corporaties, ontwikkelaars en beleggers. De overheid

kan met een modern, accommoderend grond­

uitgifte­ en grondprijsbeleid bijdragen aan een

positieve invloed van deze coalities op de

Page 23: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

23/84Strategische keuzes voor 2012-2014

toekomstige waarde van binnenstedelijke gebieden

en van vastgoedbeleggingen.

Ons beleggingsstandpunt

Starters op de woningmarkt zijn momenteel het

kind van de rekening. Dit komt door de problemen

op de koop­ en financieringsmarkt en door de

financiële probleemsituatie van veel woning­

corporaties. Dat alles maakt de positie van starters

op de woningmarkt nog moeilijker. Zij krijgen slechts

met grote moeite woningfinanciering en voor

huurwoningen in de schaarsteregio’s zijn wacht­

tijden van tien jaar of langer geen uitzondering.

Zoals hierboven beargumenteerd, kunnen institutio­

nele beleggers een zinvolle bijdrage leveren aan

het verbeteren van de positie van starters door

beleggershuurwoningen te realiseren die passen

bij hun financiële situatie.

Het is nú het uitgelezen moment voor institutionele

beleggers voor een nadrukkelijkere rol op de

woningmarkt. Veel lokale overheden willen wel

bouwen, maar ontwikkelaars krijgen de financiering

van projecten niet rond. Institutionele beleggers in

vastgoed hebben echter, net als lokale overheden,

het vizier op de langere termijn gericht. Zij zijn nu

de natuurlijke partners voor lokale overheden en

corporaties. Zo kijkt Syntrus Achmea Vastgoed

steeds nadrukkelijker naar de kwaliteit van het gehele

gebied. Dus niet alleen als aanvulling op de

vastgoedportefeuille, maar als maatschappelijke

bijdrage. Zo snijdt het mes aan twee kanten, want

als de verblijfskwaliteit van een gebied goed is,

dan geldt dat ook voor het rendement van een

object dat daarvan deel uitmaakt.

Het rendement van woningbeleggingen wordt

vooral bepaald door de manier waarop ingespeeld

wordt op de kennis van de lokale woonmarkten.

Zo zien wij kansen in woongebieden waar het

aantal huishoudens de komende jaren zal groeien,

en wel in gebieden met economisch gunstige

perspectieven en in gebieden met (toekomstige)

woningtekorten. Niet alleen in gebieden met

tekorten in kwantitatieve zin, maar ook in gebieden

waar woonconsumenten kwalitatief hogere eisen

stellen. Uiteraard dient binnen de gekozen focus­

gebieden voldoende spreiding te worden aange­

bracht in de portefeuille om te veel belangen op

specifieke lokale woningmarkten te voorkomen.

Het vermijden van concentratierisico dus.

Woningmarkten zijn zeer lokaal gekleurd. Een te

restrictief beleid, zowel in huurprijs als in locatie­

keuze, zou op voorhand interessante, specifieke

beleggingsmogelijkheden uitsluiten. Beleggen in

krimpregio’s is bijvoorbeeld nog steeds goed

mogelijk, mits aan zekere voorwaarden wordt

voldaan die een goed rendement waarborgen.

In krimpregio’s zullen naar verwachting woningen

in het algemeen in waarde dalen, omdat de vraag

naar koopwoningen zal afnemen. Maar dit betekent

ook dat er een groep woonconsumenten zal zijn

die eerder geneigd is een huis te huren. In een

dergelijke beleggingssituatie zal de huurstroom

een veel prominentere rol moeten spelen binnen

het totale rendement dan in regio’s waar nog

waardestijgingen worden verwacht.

Hierboven is uitgelegd dat er in de woningmarkt

grote kansen liggen voor beleggershuurwoningen

met huurprijzen tussen € 650 en € 1.000 per maand,

het middensegment voor de middeninkomens­

groepen dus. De huurprijzen liggen overigens in

schaarstelocaties, zoals binnenstedelijke kernen en

topkwaliteit plekken, structureel hoger. Consumenten

zijn bereid om op deze locaties hogere huurprijzen

te betalen, waarbij zij kritisch blijven kijken naar de

prijs/kwaliteitverhouding.

Page 24: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

20072006200520042003 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

-3,75

-2,50

-1,25

0,00

1,25

2,50

3,75

5,00 Huurgroei (l)

Consumptie huishoudens (r)

24/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

1.3.2. Winkels

Aarzelend herstel van de detailhandelsomzetten

Op de langere termijn hangt de performance van

winkelbeleggingen voor een belangrijk deel samen

met de ontwikkelingen in de detailhandel. In de

detailhandel herstellen de omzetten zich sinds

medio 2010 voorzichtig, als een reactie op een

geleidelijke verwerking van de kredietcrisis. Toch

liggen omzetten nog altijd aanzienlijk onder het

topniveau van eind 2008. Bovendien komt de

omzetstijging grotendeels voor rekening van de

prijsinflatie, want de volumes groeien nauwelijks.

Door de moeizame omzetontwikkeling is er in

totaal minder vraag naar winkelruimte en staan er

meer winkels leeg. De leegstand is medio 2011

gegroeid tot ruim 6%, al zijn er grote verschillen

tussen segmenten en regio’s. Voor zowel grote

als middelgrote winkelsteden geldt dat de winkel­

vraag op A­locaties het aanbod nog steeds

overstijgt. Hier is slechts sprake van een gemiddelde

frictieleegstand van 2% tot 4%. De leegstand

concentreert zich vooral in de secundaire winkel­

en aanloopstraten. Voor de kleinere steden

beperkt de oplopende leegstand zich echter

niet langer uitsluitend tot de B­ en C­locaties.

Met name regio’s met een krimpende bevolking

worden getroffen door een afkalving van de

structuur aan winkelvoorzieningen.

Hoewel de gemiddelde markthuurgroei duidelijk

is afgenomen, werkt de afzwakkende consumptie­

groei slechts ten dele en bovendien vertraagd

door in de gebruikersvraag naar winkels en de

huurinkomsten. Dit is onder andere het gevolg van

Figuur 6 Markthuurgroei winkels vs. groei consumptie huishoudens (%)

Bron: IPD/ROZ, CBS, CPB

Page 25: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2007200620052004 2008 2009 2010 H12011

25/84Strategische keuzes voor 2012-2014

de gereguleerde winkelhuren en de langjarige

looptijden van huurcontracten. Daarnaast blijkt uit

de ontwikkeling van de markthuurprijzen ook het

toenemende verschil tussen sterke en zwakke

winkellocaties. Mede door de expansiedruk vanuit

buitenlandse retailers is er een aanhoudende druk op

de A­locaties in de grote steden, en zijn de markt­

huurprijzen na een korte periode van stabilisatie

weer licht aan het stijgen. Voor de zwakkere

winkellocaties blijven de markthuurprijzen, onder

druk van een toenemend winkelaanbod, gelijk of

vertonen een daling.

Winkelbeleggingen behalen sinds langere tijd de

hoogste totaalrendementen in de IPD/ROZ­index,

onze maatstaf voor beleggingsprestaties, en laten,

gemiddeld, ook als eerste sector weer positieve

herwaarderingen zien. Beleggers blijven zeer

geïnteresseerd in de schaarse A1­locaties en sterk

gepositioneerde winkelcentra. De sterke winkel­

locaties bieden immers een stabiele, inflatie­

geïndexeerde huurstroom. Op de beste locaties

daalden de aanvangsrendementen dan ook

richting het niveau van vóór de crisis en in enkele

gevallen zelfs tot onder de 5%. Mede door de

portefeuilleverkopen van Unibail­Rodamco, waar

we als Syntrus Achmea Vastgoed ook een deel

van hebben afgenomen, was er sprake van een

incidentele opleving. Het beleggingsvolume over

2010 kwam uit op ruim € 2,2 miljard; een stijging

van 80% ten opzichte van het voorgaande jaar.

Daarmee vormden winkelbeleggingen opnieuw het

grootste aandeel in het totale beleggingsvolume.

Figuur 7 Beleggingsactiviteit winkels (miljard ¤)

Bron: Jones Lang LaSalle (2011)

Page 26: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

5

6

7

8

9

2005 200720032001199919971995 2009 2011 2013

Alle segmenten

Binnenstad

26/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Marktontwikkelingen in de winkelmarkt

Komende jaren krijgt de detailhandel te maken

met grote schommelingen in de markt. Niet alleen

is het bestedingspatroon van consumenten steeds

moeilijker te peilen, ook de vergrijzing en de opkomst

van internet als verkoopkanaal stellen de sector

voor uitdagingen. Innovatieve winkelformules

zullen zijn gebaseerd op verkoopstrategieën zoals

multichanneling, waarbij internet en de fysieke

winkels elkaar versterken. Verder zal de concurrentie

binnen de detailhandel naar verwachting toenemen

naarmate internationale ketens hun expansieplannen

verwezenlijken. Zij concentreren zich immers op

de beste winkellocaties, waarvoor de belangstelling

onverminderd groot is.

In de nasleep van de recente recessie is het

nieuwbouwtempo van winkels aanzienlijk

teruggebracht. In 2010 werd er weliswaar 145.000 m2

aan winkelvloeroppervlak toegevoegd; afgezet

tegen de totale voorraad van ruim 30 miljoen m2

gaat het om minder dan een half procent.

Doordat in Nederland de mogelijkheden om

nieuwe winkelcentra te bouwen steeds kleiner

worden, zien we meer en meer dat bestaande

winkellocaties worden uitgebreid of herontwikkeld.

Naar verwachting zal hierdoor de schaalvergroting

doorzetten en de concurrentie verhevigen zodat

de verschillen tussen sterke en zwakke winkel­

locaties verder toenemen.

Komende jaren zullen de toenemende verschillen

tussen sterke en zwakke winkellocaties zich vertalen

in divergerende aanvangsrendementen. Op de

beleggingsmarkt zal door schaarste aan hoogwaardig

winkelvastgoed de druk op de aanvangs rendementen

Figuur 8 Bruto-aanvangsrendement winkels (%)

Bron: IPD/ROZ, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 27: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

27/84Strategische keuzes voor 2012-2014

in 2011 en 2012 aanhouden. Hoewel het aanvangs­

rendement voor de beste winkellocaties in de

IPD/ROZ­index voor 2010 net onder de 6% uitkwam,

liggen de aanvangsrendementen voor beleggings­

transacties in de beste Nederlandse winkelstraten

hier nog duidelijk onder. Veel ruimte voor een

verdere daling op deze beste locaties is er, gezien

het reeds lage niveau, dan ook niet, zodat gerekend

wordt op een stabilisatie van de aanvangs­

rendementen. Daar staat tegenover dat de

verhuurrisico’s voor de zwakkere winkellocaties

naar verwachting toenemen en voor dit segment

gerekend wordt op een stijging van de aanvangs­

rendementen.

Ons beleggingsstandpunt

Het ziet ernaar uit dat de hoge consumptiegroei

van vóór de crisis op korte termijn niet terug zal

keren. De detailhandel zal zich moeten aanpassen

aan lagere groeicijfers en de strijd moeten aangaan

met andere vrijetijdsbestedingen. Hier geldt dan ook:

‘If you can’t beat them, join them’. Daarom liggen

verbindingen, ook fysiek, tussen winkelen, leisure

en horeca voor de hand en neemt het belang van

beleving en verblijfskwaliteit voor winkelgebieden

toe. Ook ten opzichte van webwinkels zullen fysieke

winkels hun toegevoegde waarde moeten bewijzen.

Onder invloed van de gematigde economische

vooruitzichten zullen de hoge rendementen van

winkelbeleggingen gedurende het afgelopen

decennium naar verwachting niet geëvenaard

worden. Toch wordt voor de sterke winkelgebie­

den gerekend op een aantrekkelijk rendement.

Voor een duurzaam rendement zal de vastgoed­

beleggings strategie er dan ook op gericht moeten

zijn om die winkelgebieden te identificeren en te

selecteren die op termijn hun marktpositie

behouden en bij voorkeur weten te versterken.

Voor winkels die voorzien in de dagelijkse winkel­

behoefte (brood, vlees, groente) blijft de consump­

tieve vraag relatief onveranderd. De fysieke afstand

tot de winkels blijft voor consumenten wel belang­

rijk. Daarnaast neemt met de schaalvergroting het

aanbod van niet­dagelijkse winkels en de

concurrentie tussen deze winkelgebieden toe.

Naar verwachting zullen het de grotere wijkcentra

zijn die vitaal genoeg zijn om hun positie te

consolideren en/of te versterken. Buiten de stedelijke

gebieden gaat het om de kleinere kernverzorgende

winkelgebieden.

Voor de niet­dagelijkse winkelvoorzieningen met

een hogere prijsgevoeligheid van de consumptieve

Page 28: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2007200620052004200320022001 2008 2009 2010 H12011

Aanbod

Opname

28/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

vraag en hogere omzetten zullen de ‘winnaars’ de

rol van inspirerende, aantrekkelijke winkelomgeving

moeten vervullen. Hierbij bepaalt een combinatie

van factoren het succes (architectuur, historie,

winkelaanbod, verblijfskwaliteit van de openbare

ruimte, hospitality, consistent citymarketingbeleid).

Winkelgebieden die het niveau van een verzameling

losse winkelunits niet kunnen overstijgen, zullen op

termijn gemarginaliseerd worden, en er zullen steeds

meer winkels leeg komen te staan.

Winkeliers, beleggers en gemeenten hebben allen

belang bij actief management om dergelijke leeg­

stand te voorkomen. Gemeenten zullen bovendien

het belang van een aantrekkelijke binnenstad niet

alleen op papier moeten erkennen, maar dit ook

daadkrachtig moeten ondersteunen met bijbe­

horende budgetten. Hier zijn duidelijke keuzes

nodig tussen welke straten wel en welke niet in

aanmerking komen voor revitalisering. Op binnen­

stedelijke B­ en C­locaties liggen er, mede door de

vaak kleine units, kansen voor pop-up-stores of

herbestemming tot woningen, horeca of kleine

ambachten en dienstverlening.

Figuur 9 Opname en aanbod van kantoorruimte (miljoen m2)

Bron: Jones Lang LaSalle (2011)

Page 29: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

29/84Strategische keuzes voor 2012-2014

1.3.3. Kantoren

Uitdagende kantorenmarkt

De situatie op de kantorenmarkt blijft uitdagend.

De opnamevolumes liggen nog altijd onder het

langjarig gemiddelde. De leegstand is opgelopen

tot gemiddeld 14% van de totale fysieke kantoren­

voorraad. Hiervan wordt inmiddels circa 5% tot de

onverhuurbare voorraad gerekend, waarvoor dus

hoogstwaarschijnlijk geen nieuwe huurder gevonden

zal worden. Waarschijnlijk is het werkelijke leeg­

standspercentage nog hoger aangezien de verborgen

leegstand buiten beeld blijft. Voor de institutionele

kantoorbeleggingen in de IPD/ROZ­index, bedraagt

de financiële leegstand uitgedrukt als percentage

van de markthuurwaarde eind 2010 gemiddeld 11%.

Een deel van deze leegstand is indirect het gevolg

van de nieuwbouw. Die neemt, in de nasleep van

de recessie, weliswaar af, maar over 2010 werd nog

altijd 600.000 m2 aan de voorraad toegevoegd.

Dit heeft huurders uit bestaande kantoren weg­

getrokken. Daarnaast is tussen 2008 en 2010 de

in gebruik zijnde voorraad licht afgenomen.

Eindgebruikers reduceren waar mogelijk het aantal

kantoormeters, zoals ook blijkt uit het toenemend

aandeel van kortlopende contracten en verlengingen

binnen de totale opname.

Hoewel de fysieke en financiële leegstanden aanzien­

lijk oplopen, werden de afwaarderingen tot nog toe

voornamelijk veroorzaakt door de verschuivingen

in het aanvangsrendement. Met de afvlakkende

stijging van het gemiddelde aanvangsrendement

nam het tempo van negatieve herwaarderingen in

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

2005 200720032001199919971995 2009 2011 2013

G4-kantoorlocaties

Alle segmenten

Figuur 10 Bruto-aanvangsrendement kantoren (%)

Bron: DTZ Zadelhoff, Jones Lang LaSalle (2011)

Page 30: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2007200620052004 2008 2009 2010 H12011

30/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

de IPD/ROZ­index begin 2011 af. Gezien de actuele

economische onzekerheden wordt echter alsnog

een aanzienlijke afwaardering verwacht. De

komende jaren zullen de totaalrendementen

voorzichtig herstellen.

Op de kantorenmarkt nemen de verschillen tussen

het topsegment en de overige kantoren verder toe.

Beleggers focussen met name op de schaarse

A­klasse kantoren met tienjarige huurcontracten.

Voor de beste kantoorbeleggingen zijn de aan­

vangsrendementen dan ook aanzienlijk gedaald

tot zelfs bijna 6% op de Amsterdamse Zuidas.

Voor de overige segmenten bestaat onder

kantoorbeleggers echter nauwelijks interesse en

is sprake van oplopende aanvangsrendementen.

Verwachtingen

Hoewel sinds 2010 de totale werkgelegenheid stijgt

en ook de voorraad in gebruik zijnde kantoren weer

toeneemt, is het onwaarschijnlijk dat het evenwicht

op de verhuurmarkt zal herstellen vanuit een

groeiende vraag naar kantoorruimte. In de financiële

sector en zakelijke dienstverlening is de werkgelegen­

heid recentelijk weliswaar gestabiliseerd, maar deze

ligt nog altijd substantieel onder de top van 2008.

In de sector openbaar bestuur neemt de werk­

gelegenheid de komende jaren af als gevolg van

omvangrijke bezuinigingsopgaven. Behalve door de

beperkte groei van de werkgelegenheid zal de totale

ruimtevraag naar kantoren naar verwachting ook

geleidelijk afnemen door de (gewijzigde) kosten­

focus bij eindgebruikers. Die willen met flexibele

kantoorconcepten zoals ‘Het Nieuwe Werken’ een

hogere bezettingsgraad van hun kantoren bereiken

‘Er is een toenemend onderscheid tussen de sterke, duurzame kantoorlocaties van de toekomst en de zwakke kantoor­locaties die aan de markt moeten worden onttrokken.’

Figuur 11 Beleggingsactiviteit kantoren (miljard €)

Bron: Jones Lang LaSalle (2011)

Page 31: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

31/84Strategische keuzes voor 2012-2014

en het aantal m2 per werkplek fors reduceren.

Onder druk van een stabiliserende tot afnemende

kantorenvraag in relatie tot het omvangrijke

aanbod, is er naar verwachting nauwelijks ruimte

voor markthuurgroei.

Focus in de beleggingsmarkt

Op de beleggingsmarkt voor kantoren zijn de

dynamiek en het beleggingsvolume aanzienlijk

teruggelopen. De kopersvraag van buitenlandse,

en vooral Duitse, beleggers is begin 2011 duidelijk

afgezwakt. Voor het A­klasse vastgoed is aan­

houdende interesse, maar door de dalende aan­

vangsrendementen zijn deze beleggingen hoog

geprijsd. Deze situatie doet zich ook voor in de

voornaamste West­Europese kantorenmarkten.

Daar verplaatst de interesse onder beleggers zich

dan ook naar secundaire markten die profiteren

van een verhoogde risk appetite. In Nederland

zullen beleggers door het ruime aanbod en de hoge

leegstand naar verwachting echter voorzichtig

blijven. Zowel binnenlandse als buitenlandse

vastgoedfinanciers opereren momenteel dan ook

zeer terughoudend, zeker in de sfeer van kantoor­

transacties, of trekken zich terug. Wij houden

daarom rekening met nauwelijks beschikbaarheid

van financiering en hogere financieringslasten.

Bij de hoogwaardige kantoorbeleggingen zal

de schaarste naar verwachting nog enige tijd

een neerwaartse druk zetten op de aanvangs­

rendementen, maar per saldo zullen de aanvangs­

rendementen ook op de beste locaties naar

verwachting toenemen. Voor de zwakkere

kantoorlocaties zullen de beleggingsrisico’s

nog sneller toenemen door een toenemend

kwantitatief overschot aan kantoor ruimte.

Voor deze segmenten wordt dan ook gerekend

op een grotere stijging van het aanvangs­

rendement.

Ons beleggingsstandpunt

Beleggers tonen op dit moment nauwelijks interesse

in de kantorenmarkt. De marktomstandigheden

voor verkoop van kantoren zijn dan ook ronduit

ongunstig. De krapte op de financieringsmarkt

draagt daar mede toe bij. Niet alleen de particuliere

en institutionele beleggers in Nederland, maar ook

buitenlandse beleggers stellen zich zeer kritisch

op ten opzichte van kantoorbeleggingen. Alleen

kwalitatief hoogwaardige en duurzame kantoor­

beleggingen op goede locaties met langjarige

huurcontracten kunnen nog rekenen op belang­

stelling; daar stijgen de prijzen nog licht. Kantoren

die niet aan deze criteria voldoen, zijn niet of

slechts met grote moeite te financieren en mede

hierdoor moeilijk te verkopen in de huidige markt.

Een positief punt is dat er weinig nieuwe kantoren

worden gebouwd. Zowel uit maatschappelijk als uit

beleggersperspectief is het belangrijk dat partijen

zoeken naar oplossingen voor het overaanbod op

deelmarkten. Syntrus Achmea Vastgoed doet dat

door creatief om te gaan met kantoorbeleggingen,

bijvoorbeeld door te bekijken hoe kantoorobjecten

waarvan de verhuurbaarheid afneemt, een andere

bestemming kunnen krijgen. Het kantoorpand aan

de Molenwerf in Amsterdam, dat in de door ons

beheerde portefeuille is opgenomen, is een voor­

beeld van een object dat mogelijk een tweede leven

krijgt als appartementencomplex.

Daarnaast worden mogelijkheden onderzocht om

alternatieve vormen van financiering te ontwikkelen.

Het blijkt dat veel financiers op dit moment vanuit

beleidsmatige motieven een plafond hebben

ingebouwd voor de financiering van kantoren,

ook als die financiering op zichzelf interessant is.

Wij hebben een team van financieringsprofessionals

die hierin een goede propositie kunnen helpen

vormgeven.

Page 32: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

32/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Voor partijen als Syntrus Achmea Vastgoed, die op

de lange termijn vrijwel met alleen eigen vermogen

werken, liggen er kansen in beleggingen op de

absolute toplocaties, ook met kortere huur­

contracten. Dergelijke beleggingen zijn voor veel

andere partijen, die niet over dat eigen vermogen

beschikken, dus niet te financieren.

Er is in kwantitatieve zin een fors en hardnekkig

overaanbod op de kantorenmarkt. Bedrijven

hebben echter een voorkeur om zich te vestigen

op kwalitatieve ­ vaak schaarse ­ plekken: op

centrale, multifunctionele locaties in de binnen­

steden en op multimodale vervoersknooppunten.

Een goed voorbeeld is het stationsgebied van

Utrecht, een centrumlocatie met een hoog voor­

zieningenniveau waar weinig kantoren leegstaan.

Ook op de Amsterdamse Zuidas worden steeds

meer kantoren in gebruik genomen, en ook hier

nemen de bijbehorende voorzieningen in aantal en

kwaliteit toe. Ondanks de ligging aan de rand van

de stad ervaren kantoorgebruikers deze locatie als

aantrekkelijk.

Ook in een sterk concurrerende markt als de

kantorenmarkt geldt dus dat er nog goede

beleggingen te vinden zijn. Kantoorbeleggingen

die ook voor de langere termijn perspectief bieden

op een duurzaam rendement stellen de gebruiker

centraal. De gebruiker is bepalend voor de

economische levensduur. In een snel veranderende

wereld laten de toekomstige ruimtebehoefte en

gebruikerseisen zich echter moeilijk voorspellen.

Page 33: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

2

4

6

8

10

12

2007200620052004200320022001 2008 2009 2010 2011H1

Aanbod

Opname

33/84Strategische keuzes voor 2012-2014

1.3.4. Bedrijfsruimten

Overaanbod

Net als in de voorgaande jaren laat ook 2011 een

tweedeling in de bedrijfsruimtemarkt zien. Op de

A­locaties positioneren (courante) bedrijfsruimten

zich steeds beter in de markt en stabiliseren de

huurprijzen. Dit laatste, mede door het geven van

incentives in de vorm van huurvrije perioden of

een inrichtingsbijdrage. De huurprijzen op de B­ en

C­locaties dalen nog steeds.

De opname van bedrijfsruimten is vooral in 2010

toegenomen, mede door de groei van de in­ en

uit voer. Toch blijft de bedrijfsruimtemarkt zich

typeren als een markt met een aanzienlijk over­

aanbod.

In 2011 kwam de beleggersmarkt weer in beweging,

mede door grootschalige portefeuilleverkopen van

C1000 Vastgoed en Wereldhave. De aanvangs­

rendementen van eersteklas bedrijfsruimten op de

A­locaties zijn dit jaar licht gedaald na de stabilisa­

tie van voorgaande jaren. De ‘spelers’ aan de

aankopende kant zijn voornamelijk buitenlandse

beleggers. Aan de verkopende kant zijn het vooral

logistieke ondernemers die verantwoordelijk zijn

voor de dynamiek. Het gaat dan vooral om

sale-and-leaseback-transacties.

Groei in online bestedingen

Een duidelijke trend die de komende jaren gaat

doorzetten, is de groei in online bestedingen.

Dit zal positief uitwerken op de vraag naar opslag

en overslag van goederen en daarmee ook op de

vraag naar (courant) logistiek vastgoed. Retailers

Figuur 12 Opname en aanbod van bedrijfsruimten (miljoen m2)

Bron: Jones Lang LaSalle (2011)

Page 34: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-6

-4

-2

0

2

4

6

2007200620052004200320022000 2001 2008 2009 2010 2011 2012

-18

-12

-6

0

6

12

18 Huurgroei (l)

Groei invoer (r)

Huurgroei (l)

Groei invoer (r)

34/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Figuur 13 Huurgroei bedrijfsruimten vs. groei invoer (%)

Bron: IPD/ROZ, CBS. Groei invoer 6 kwartalen vertraagd

Page 35: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

2007200620052004 2008 2009 2010 2011 H1

35/84Strategische keuzes voor 2012-2014

blijven hierbij een belangrijke rol spelen op de

gebruikersmarkt omdat zij gebruikmaken van

opslagruimten. Vooral in de nabijheid van grote

verzorgingsgebieden zoals Amsterdam, Rotterdam,

Den Haag en Utrecht zal hierdoor de vraag naar

bedrijfsruimten toenemen. Het aanbod, vooral van

incourant vastgoed op B­ en C­locaties, zal voorlopig

wel op een hoog niveau blijven.

Op de beleggingsmarkt zal de tweedeling ­ tussen

het courante vastgoed (logistiek en multi­let) op

A­locaties enerzijds en het incourante vastgoed op

B­ en C­locaties anderzijds ­ op de lange termijn

nog blijven bestaan. De lichte daling van de

aanvangsrendementen van courante bedrijfsruimten

op A­locaties met een lang huurcontract zal zich

naar verwachting in lichte mate voortzetten tot 2014.

Ons beleggingsstandpunt

Beleggingskansen voor bedrijfsruimten blijven

vooralsnog, net als vorige jaren, beperkt tot

kwalitatief hoogwaardige objecten op logistieke

hotspots. Dit zijn logistieke knooppunten die

gunstig liggen ten opzichte van transportroutes.

Niet alleen de ligging speelt overigens een rol,

ook beschikbaarheid van gekwalificeerd personeel

draagt bij aan de status van het object. Geïdentifi­

ceerde logistieke hotspots zijn Nijmegen/Arnhem,

Rotterdam­Rijnmond, Eindhoven/Helmond,

Schiphol/Amsterdam, Tilburg, Venlo, Den Bosch

en West­Brabant (Moerdijk, Breda, Roosendaal).

Net als voor kantoorruimte is er op dit moment

bij beleggers in bedrijfsruimten weinig vraag.

Daarnaast is het voor ontwikkelaars moeilijk om

Figuur 14 Beleggingsactiviteit bedrijfsruimten (miljard €)

Bron: Jones Lang LaSalle (2011)

Page 36: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

36/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

financiering te krijgen ook voor dergelijke objecten,

temeer daar er een zekere tendens bij gebruikers

bestaat om kortere huurcontracten af te willen

sluiten en af te dwingen. Banken en beleggers

hechten echter juist meer waarde aan de relatieve

zekerheid van langere huurcontracten. Dat betekent

dat bedrijfsruimte die zich qua ligging, object­

kwaliteit en lengte van het huurcontract niet direct

kwalificeert als A­locatie, in de huidige markt

moeilijk te verkopen is.

1.3.5. Zorgvastgoed

Sterke behoeftegroei

De (gebruikers)markt voor zorgvastgoed is

momenteel sterk in ontwikkeling. Mede door de

vergrijzing die zowel in de Randstad als in de

periferie optreedt, blijft de vraag naar (kwalitatief

betere) zorgwoningen en verpleeghuizen sterk

groeien. Daarnaast zullen ‘levensloopbestendige’

woningen steeds meer in trek zijn, omdat mensen

langer in dezelfde woning willen blijven. In de cure

sector zal met name de vraag naar eerstelijnszorg,

privéklinieken en GGZ complexen toenemen.

Het bestaande aanbod is niet toereikend om in de

huidige en toekomstige behoefte te voorzien.

Page 37: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

1

2

3

4

5

6

7

2008 2015 2020 2025 2030 2040

55+

75+

4.500.100 5.179.300 5.695.400 6.138.200 6.392.800 6.348.700

1.100.300 1.265.800 1.436.200 1.760.800 1.995.900 2.408.900

Figuur ?: Bruto aanvangsrendement winkels (%)Bron: ABF Research Fortuna (2011)

37/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Liberalisering in de zorgsector maakt de sale-

and-lease-back­constructie momenteel gewild bij

zorginstellingen, omdat ze daarmee hun kapitaal­

lasten, en de bijbehorende risico’s sterk kunnen

reduceren. Dit biedt professionele beleggers de

mogelijkheid om het zorgvastgoed in eigendom

te nemen en te verhuren aan de zorginstelling.

Ook zullen zorginstellingen niet altijd even

gemakkelijk hun vastgoed (traditioneel) gefinan­

cierd kunnen krijgen, zeker in de eerstkomende

jaren van na­ijlende effecten van de kredietcrisis.

Institutionele beleggers kunnen hierin een rol

spelen vanwege hun beleggingskracht, inpas­

baarheid van zorgvastgoed in de strategische

portefeuilles en hun engagement ten aanzien

van maatschappelijk vastgoed.

Trends in de zorgvraag

De eerste zichtbare trend in de gebruikersmarkt

is dat ouderen van tussen 55 en 75 jaar zo lang

mogelijk thuis willen blijven wonen en daar op enig

moment ook hun zorg willen ontvangen. Bij hen

zijn ‘levensloopbestendige’ woningen, met eerste­

lijns zorg­ en winkelvoorzieningen binnen hand­

bereik, erg in trek. Dit type woningen wordt nog

relatief weinig aangeboden. Een kansrijk beleggings­

segment dus.

De tweede trend is dat het aantal 75­plussers, tot

het jaar 2040, meer dan verdubbelt. Deze groep

zal in toenemende mate fysiek gezond zijn, maar

geestelijk minder capabel. De behoefte aan verpleeg­

huizen met veel aandacht voor psychogeriatrie

neemt enorm toe.

‘ De zorgvastgoedmarkt zal zich steeds meer tot een volwassen markt ontwikkelen. Het is voor institutionele beleggers van belang om in een vroeg stadium marktpositie in te nemen.’

Figuur 15 Verwachting aantal 55+ en 75+ in Nederland (aantal x miljoen)

Bron: ABF Research Fortuna (2011)

Page 38: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

38/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

De derde trend is dat, mede door de onbeperkte

toegang tot internet, mensen snel informatie kunnen

inwinnen. Hierdoor zijn mensen veel kritischer

geworden in het nemen van (zorg)besluiten.

Het gevolg is dat de concurrentie tussen zorg­

instellingen steeds toeneemt. De prijs­kwaliteit­

verhouding van zorg(vastgoed) zal hierdoor

sterk verbeteren.

De vierde trend is dat algemene ziekenhuizen zich

meer gaan richten op langdurige en speciale

medische behandelingen. Als functionele aanvulling

op de zorgactiviteiten zullen er meer privéklinieken

en zelfbehandelcentra komen.

Beleggersmarkt

De beleggersmarkt zal zich langzaam maar zeker

ontwikkelen tot een volwassen markt. Langlopende

huurcontracten in het zorgvastgoed zorgen voor een

laag risico. Voorspelbare en stabiele kasstromen,

bescherming tegen inflatie en een lage conjunctuur­

gevoeligheid maken dit segment heel aantrekkelijk

voor potentiële vastgoedbeleggers. Op korte

termijn zullen naar verwachting, naast de sale-and-

lease-back­constructies, veel ontwikkelingsprojec­

ten ontstaan door de sterk groeiende vraag naar

zorgvastgoed. Daarnaast kan de herontwikkeling

van kantoorgebouwen tot zorgvastgoed in de

toenemende behoefte voorzien.

Ons beleggingsstandpunt

De vraag naar zorgvastgoed zal als gevolg van de

demografische ontwikkelingen naar verwachting

sterk stijgen. Mede door de ingrepen van de

overheid zullen zorginstellingen zich steeds meer

richten op hun kernactiviteit: het verlenen van zorg.

Zij zullen andere activiteiten, zoals het ontwikkelen

en beheren van vastgoed, onderbrengen bij

gespecialiseerde partijen. Syntrus Achmea Vastgoed

ziet hier als een van de eerste institutionele

beleggers kansen. En handelt ernaar.

Kenmerkend voor zorgvastgoed is dat het

verwachte totaalrendement grotendeels bestaat

uit directe (huur)inkomsten en voor een klein

gedeelte uit waardegroei. Om de risico’s zoveel

mogelijk te beperken, zullen wij vooral objecten

kiezen met (lange) geïndexeerde huurovereen­

komsten van minimaal 20 jaar en met de mogelijk­

heid te transformeren naar bijvoorbeeld reguliere

woningen, indien nodig. Daarnaast richten we ons

op een gediversifieerde portefeuille over twee

hoofdsegmenten: Care (zelfstandige (zorg)

woningen en verpleegcomplexen) en Cure

(gezondheidscentra, ziekenhuizen en private

klinieken).

Page 39: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

39/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 40: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 41: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 42: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

42/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

De duidelijke meerwaarde die Nederlandse vastgoed­

beleggingen onder voorwaarden hebben voor de

totale beleggingsportefeuille van pensioen fondsen

gaat ook op voor buitenlandse vastgoedbeleggingen.

Op grote buitenlandse markten zijn bovendien de

mogelijkheden ruimer om de positieve vastgoed­

eigenschappen via grotere volumes te benutten.

Daarnaast draagt internationale spreiding bij aan

stabilisatie op langere termijn van portefeuille­

rendementen. En wel omdat de rendementen van

vastgoed zich per land en per periode verschillend

ontwikkelen. Interne studies wijzen erop dat de

rendementen van Nederlands vastgoed weinig

samenhangen met die in een aantal andere grote

internationale vastgoedmarkten. Spreiding van

beleggingen over de Nederlandse en grote buiten­

landse vastgoedmarkten sorteert dus een risico­

reducerend effect op het niveau van de totale

vastgoedportefeuille. Volgens dezelfde interne

studies is het dan ook zo dat, als het mogelijk zou

zijn om zonder restricties en toetredingskosten te

beleggen in buitenlands vastgoed, het aandeel

Nederlands vastgoed in de vastgoedportefeuilles van

pensioenfondsen beperkt zou blijven tot 25%­35%.

Echter, het naar Nederland toe halen van buiten­

landse vastgoedrendementen door de beleggingen

internationaal te spreiden, is in praktijk geen

eenvoudige opgave. Zo kunnen beleggers in direct

buitenlands vastgoed tegen fiscale regelgeving

oplopen die per land verschilt. Zelf direct in

buitenlandse vastgoedmarkten beleggen is dus

alleen lonend als er een lokale portefeuille van

€ 500 miljoen of meer kan worden opgebouwd.

Die omvang is nodig om ook in buitenlandse

markten voldoende spreiding te realiseren en de

eigenschappen van de lokale vastgoedmarkten te

benutten. Bovendien vraagt het direct beleggen

in buitenlands vastgoed hoge aanloopkosten.

Dat betekent dat internationale spreiding via direct

beleggen alleen mogelijk is voor zeer grote

vastgoedportefeuilles en dan nog alleen over een

zeer beperkt aantal markten.

Vandaar dat de keuze meestal valt op het in het

buitenland beleggen door middel van participaties

in lokaal opererende vastgoedfondsen. Dat brengt

onvermijdelijk wel met zich mee, dat de rendementen

op participaties in beleggingsfondsen in meer of

mindere mate kunnen en zullen afwijken van de

rendementen op het onderliggende vastgoed.

De gunstige eigenschappen van de onderliggende

directe vastgoedbeleggingen worden dus niet

helemaal doorvertaald naar het dividend en het

waardeverloop van de participaties. Dat is onder

meer het gevolg van het gebruik door beleggings­

fondsen van vreemd vermogen (leverage), alsook

het gevolg van tax leakages en van eventuele

beursnotering. Vooral beursnotering zorgt dikwijls

voor grote afwijkingen tussen het rendement van

het beleggingsfonds en het rendement van de

onderliggende lokale vastgoedportefeuille. Daarom

voegen beursgenoteerde vastgoedfondsen veelal

weinig toe aan de portefeuillespreiding en dus niet

aan risicoreductie, vanwege hun aandeelachtige, dat

wil zeggen volatiele, kenmerken.

Een evenwichtige internationale beleggingsstrategie

voor vastgoed moet gestoeld zijn op de directe

voordelen van spreiding en derhalve risicoreductie,

hetgeen vooral pleit voor niet­beursgenoteerde

vastgoedfondsen. Er is evenwel sprake van een

beperkte beschikbaarheid van dergelijke vastgoed­

fondsen, vooral als het gaat om fondsen met een

relatief beperkte mate van vreemd vermogen­

financiering (leverage). Het beleid in het kader van

onze internationale AREA Funds is meer en meer

gericht op beleggingsfondsen met een relatief

lage leverage.

2 Vastgoed Internationaal

2.1. De strategische meerwaarde van internationale vastgoedbeleggingen

Page 43: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

43/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 44: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

44/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

2.2.1. Economische vooruitzichten

Verdeelde economische vooruitzichten

Het economisch beeld van Europa blijft verdeeld.

Terwijl in de rest van de wereld de economie wel

groeit, krabbelt Europa nog maar langzaam

overeind. Het herstel zet wel door, maar is nog

niet breed en niet overal even snel. De enorme

kosten voor de reddingsoperaties van de zwakkere

landen in Europa werken sterk beperkend voor de

groei perspec tieven van de andere landen.

Ondanks dat ook andere zwakke Zuid­Europese

schuldenlanden in de negatieve aandacht van de

financiële markten verkeren, richt de focus zich

hierbij toch meer en meer op Griekenland.

Daarnaast blijft de terughoudendheid in bestedingen

door consumenten en bedrijfsleven een grote rem

op het herstelproces.

Immers, de eerdere hoop op een mogelijk snel

herstel van de binnenlandse vraag is inmiddels

grotendeels vervlogen. Het herstel van de Europese

economie moet meer en meer door de export naar

niet­EU­landen gedreven worden. Duitsland speelt

in het herstel een duidelijke hoofdrol, maar ook dit

land wordt in zijn ontwikkeling geremd door de

‘extra’ kosten van de crisis.

Het herstel in de non­eurolanden zoals Zweden

en Polen loopt een stuk voorspoediger. Grote

uitzondering is het Verenigd Koninkrijk. De sterke

bezuinigingen daar op de overheidsuitgaven

treffen vooral de binnenlandse vraag, met alle

gevolgen van dien. De pijn in de CEE­landen, i.c.

Rusland, Slowakije, Turkije en de Baltische staten,

lijkt geleden te zijn en de toekomstverwachtingen

zijn positief.

Huurders zijn voorzichtig

De aarzelende houding van bestaande en potentiële

huurders in vrijwel alle vastgoedsectoren van de

eurolanden wordt sterk beïnvloed door de situatie

en grote onzekerheden rond de redding van de

zwakkere landen.

Hoewel op enkele markten de vraag enigszins

aantrekt, blijven gebruikers voorzichtig. Het huur­

prijsverloop is grillig, maar is in de loop van 2011

gestabiliseerd. In enkele markten ziet men al

tekenen van een licht herstel van huurprijzen;

een doorzettend herstel wordt echter pas in de

loop van 2012 verwacht.

2.2. Europa

Tabel 3 Economische prognoses Europa (% verandering jaar-op-jaar)

Europa exclusief Centraal en Oost­Europa 2011 2012 2013 2014 2015

Groei bruto binnenlands product 1,6 1,2 1,8 1,8 1,7

Inflatie 2,3 1,5 1,8 2,0 2,1

Lange rente 4,1 4,4 4,8 4,8 4,8

Groei consumentenbestedingen 0,5 0,6 1,2 1,5 1,7

Groei wereldhandel 7,0 4,0 5,0 5,5 6,0

Groei werkgelegenheid 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3

Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)

Page 45: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

45/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Beleggers, vooral in het Verenigd Koninkrijk,

wilden sinds medio 2009 vooral profiteren van de

gedaalde vastgoedwaarden en de potentiële

huurgroei die een herstel van de economie met

zich mee zou brengen. De vraag naar vastgoed­

beleggingsobjecten, vooral in het topsegment,

nam in Europa zodanig toe dat de aanvangs­

rendementen aan een daling begonnen. Door de

afwachtende houding van de huurders heeft het

herstelproces van de huurprijzen echter een

vertraging opgelopen.

Vanaf 2012 mogen we rekenen op een meer

structurele groei van de markthuren en een

bescheiden daling van aanvangsrendementen.

In de landen waar dit het geval zal zijn, zoals in

Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en

Zweden, kunnen we uitgaan van opwaarderingen

in dat jaar, zij het met gemiddeld lagere groei­

percentages dan in de afgelopen twintig jaar.

Page 46: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-30

-20

-10

0

10

20

30

Parijs Frankfurt Warschau Madrid Stockholm Londen(West End)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

46/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

2.2.2. Visie en vooruitzichten

Relatief traag herstel in Europa

Traditioneel duurt een economisch herstel in

Europa langer dan in Azië en Noord­Amerika.

De aanhoudende onzekerheden over de financiële

positie van een aantal eurolanden vertraagt het

algehele herstelproces nog meer. Dit heeft in

vrijwel alle eurolanden ook zijn weerslag op de

ontwikkeling van de gebruikersmarkt van vastgoed.

Dit ligt anders voor de beleggingsmarkt, waar de

belangstelling voor kwalitatief hoogwaardige

gebouwen op goede locaties groot is gebleven.

Kantoren

De vraag naar kantoren blijft in Europa de

komende jaren erg afhankelijk van de economische

ontwikke lingen. De verwachting is dat de leeg­

stand in de meeste markten niet snel zal dalen.

Wel zal er, op middellange termijn, een verschuiving

optreden naar maatschappelijk verantwoord

gebouwde, beheerde en gebruikte gebouwen.

Een algemene huurprijsstijging wordt niet voor

2012 verwacht. De aanvangsrendementen daaren­

tegen blijven dalen, zij het in een trager tempo.

Over de komende vijf jaar wordt een jaarlijkse

gemiddelde waardegroei van tussen de 3% en

4% verwacht. Dit geldt vooral voor de grotere

kantoorsteden binnen Europa. Maar de verwachte

prijzen over vijf jaar zullen over het algemeen,

met uitzondering van Duitsland en Frankrijk, nog

onder die van de vorige top in 2007/2008 liggen.

Winkels

De winkelhuren zijn in 2011 gestabiliseerd en in

enkele markten is er zelfs sprake van een lichte

Figuur 16 Huurontwikkeling Europese kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

Page 47: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-10

-5

0

5

10

15

Parijs Frankfurt Warschau Madrid Stockholm Londen(West End)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

47/84Strategische keuzes voor 2012-2014

stijging. Maar consumentenbestedingen dalen

door de overheidsbezuinigingen, niet alleen in

de landen die in financiële problemen verkeren,

maar ook, zij het in mindere mate, in de landen

die financiële hulp bieden. Een algemeen herstel

van de winkelhuren in Europa wordt op de korte

termijn dan ook niet verwacht. A1­locaties vormen

hier een uitzondering op.

De aanvangsrendementen van winkels dalen echter

wel weer, vooral in het Verenigd Koninkrijk en

Frankrijk. De verwachting is dat deze trend doorzet.

Indien de daadwerkelijke huurgroei de algemene

verwachting van de beleggers weer spiegelt, zijn

opwaartse aanpassingen van de winkelhuren

mogelijk. Voor de komende vijf jaar wordt voor

goede winkellocaties een gemiddelde jaarlijkse

waardegroei van tussen de 3% en 6% verwacht.

Bedrijfsruimten

Door de groei van de export heeft er een omslag

plaatsgevonden in de bedrijfsruimtemarkt en in

het bijzonder in logistiek vastgoed. De markt heeft

zich in 2010 en 2011 weten te stabiliseren en in enkele

markten was er zelfs sprake van een lichte huur­

groei van gemiddeld ongeveer 2,5%. De verwachting

is dat huurprijzen voorlopig matig zullen stijgen.

De aanvangsrendementen daalden in 2010 relatief

sterk. Deze trend zal, weliswaar minder heftig,

de komende jaren doorzetten. Voor de komende

vijf jaar wordt in West­Europa gerekend op een

jaarlijkse gemiddelde waardegroei van tussen de

3% en 4%. De waardegroei in de landen van

Centraal­ en Oost­Europa zal op een iets hoger

niveau liggen dan die van West­Europa. Daarbij

zullen de prijzen in de meeste landen, waaronder

Figuur 17 Huurontwikkeling Europese winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

‘ De Europese economieën zijn zo divers dat eenduidige oplossingen van de schuldencrisis moeilijk toepasbaar zijn.’

Page 48: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

48/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

het Verenigd Koninkrijk, nog ruim onder de vorige

piek blijven.

Woningen

De institutionele huurwoningenmarkt beperkt

zich in West­Europa, exclusief Nederland, tot het

Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland.

De huurwoningenmarkt heeft zich de laatste tijd in

deze landen positief ontwikkeld en de verwachting

is dat deze trend zal doorzetten. De toegenomen

belangstelling van de beleggers vertaalt zich in

deze sector in een professionalisering die langzaam

uitgroeit naar de status van een erkend institutioneel

beleggingssegment.

Sterke toekomsttrends

Zoals gezegd, lijkt het economisch herstel in

Europa langer te duren dan verwacht. Zolang er

geen duidelijkheid is over de saneringen van de

overheidstekorten en over een definitieve oplossing

voor de schuldencrisis in een aantal eurolanden,

zullen de vastgoedgebruikers terughoudend zijn.

Beleggers ontkomen niet meer aan de

maatschappe lijke bewustwording van hun klanten,

i.c. huurders. Er ontstaat steeds meer behoefte aan

passende, duurzame huisvesting. Hierdoor zal als

het ware de vastgoedmarkt in steeds grotere mate

worden beheerst door een, in belangrijke mate op

duurzaamheid gerichte, vervangingsvraag, in vrijwel

alle vastgoedsectoren.

Mede door de vergrijzing in Europa zal de groei in

de behoefte aan huisvesting meer kwalitatief dan

kwantitatief van aard zijn, ergo gericht op andere dan

de traditionele vastgoedproducten. De al ingezette

trend naar duurzaamheid zal alleen nog maar sterker

worden, en de tweedeling in de markt tussen duur­

zaam en niet­duurzaam alsmaar groter. Bij duurzaam

bouwen spelen niet alleen de bouw kundige aspecten

een belangrijke rol, maar ook de locatiekeuze.

De waardegroei van Europees vastgoed in de

komende jaren zal in eerste instantie voornamelijk

gedreven worden door de nog licht dalende

aanvangsrendementen. Daarna zal de huurgroei

de waardegroei moeten dragen.

Beleid

In Europa zal onze focus vooral liggen op vastgoed­

beleggingen in Duitsland en Frankrijk en, in mindere

mate, in Scandinavië. En dan vooral in het woning­ en

winkelsegment. De stabiele karakteristieken en de

gunstige vooruitzichten in deze segmenten recht­

vaardigen deze keuze. Afhankelijk van de mate

van economisch herstel zullen wij in een latere fase

ook weer de nadruk leggen op bedrijfsruimten.

Daarnaast sluiten we ­ vanwege de defensieve

eigenschappen ­ een niche zoals parkeergarages

als beleggingsmogelijkheid niet uit.

Page 49: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

49/84Strategische keuzes voor 2012-2014

2.3.1. Economische vooruitzichten

Een grillig herstel van de economie

Het herstel van de economie in Noord­Amerika

loopt een kleine stap voor op die van Europa.

De economische groei zal in de Verenigde Staten

op een iets hoger niveau liggen dan in Europa,

namelijk tussen de 1,5% en 2% in 2011 en 2012. Het

werkloosheidspercentage heeft een dalende trend

laten zien en bestedingen van zowel consumenten

als bedrijven nemen weer toe. Voor de korte

termijn zijn de vooruitzichten echter onzeker.

De Amerikaanse overheid tracht de economische

groei te ondersteunen met een lage rente.

De rente zal naar verwachting op een laag niveau

blijven door de aanhoudende schulden crisis.

De Federal Reserve heeft aangekondigd de korte

rente tot in elk geval medio 2013 tussen de 0%

en 0,25% te handhaven. De 10­jaars rente zal

naar verwachting oplopen van 2,5% (2011) naar

ongeveer 4,5% à 5% in 2014.

De enorme overheidstekorten, de voortdurende,

scherpe politieke patstellingen hierover in de VS

en de nog steeds haperende woningmarkt blijven

een bedreiging voor het volledige herstel van de

Amerikaanse economie.

Vastgoedmarkten

Normaal gesproken profiteert de bedrijfsruimtemarkt

het eerst van een economisch herstel, waarna door ­

gaans de winkelmarkt volgt. Door de aanhoudende

problemen in de koopwoningen sector, is het nu

echter de huurwoningenmarkt die als eerste sector

op het economisch herstel reageert. De grote

waardedalingen op de koopwoningmarkt in de

afgelopen jaren hebben veel negatieve gevolgen

gehad voor de consumentenbestedingen en dus

ook voor de winkelsector. De winkelsector bevindt

zich in de stabilisatiefase en zal naar verwachting

dan ook pas als laatste weer in goede doen zijn.

De huurprijzen in de diverse sectoren zullen door

de aanhoudende economische groei, afhankelijk

van de regio, verder stijgen.

Door de gedaalde vastgoedwaarden in 2009 hebben

beleggers in 2010 meer belangstelling getoond voor

vastgoed. Het transactievolume laat dan ook een

stijgende lijn zien. Hierdoor begonnen de aanvangs­

rendementen licht te dalen. Het herstel van de

gebruikersmarkt in commerciële vastgoedsectoren

zette echter in 2010 niet door. In de loop van

volgend jaar mogen we pas rekening houden met

een mogelijke huurgroeipotentie. Dit zou in een

verdere daling van de aanvangsrendementen

kunnen ontladen.

2.3. Noord-Amerika

Tabel 4 Economische prognoses Noord-Amerika (% verandering jaar-op-jaar)

Noord­Amerika 2011 2012 2013 2014 2015

Groei bruto binnenlands product 1,5 1,8 2,0 2,0 2,5

Inflatie 3,0 1,5 2,0 1,9 1,8

Lange rente 2,5 3,0 4,4 4,7 4,5

Groei consumentenbestedingen 1,8 1,0 1,5 1,9 2,0

Groei wereldhandel 7,0 4,0 5,0 5,5 6,0

Groei werkgelegenheid 0,0 0,5 1,0 1,0 0,5

Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)

Page 50: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

50/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Page 51: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Boston Chicago Los Angeles San Francisco Seattle Washington DC

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

51/84Strategische keuzes voor 2012-2014

2.3.2. Visie en vooruitzichten

Aarzelende verwachtingen voor de vastgoedmarkten

In 2010 liet de economie in Noord­Amerika een

eerste herstel van de financiële crisis zien. In de loop

van 2011 is deze wederom onder druk komen te

staan. De werkgelegenheidsgroei en consumenten­

bestedingen laten eveneens een grillig verloop

zien. De vastgoedsectoren herstellen ieder op hun

eigen tempo, maar de verwachtingen voor de

komende jaren zijn gematigd positief. De situatie

van de federale overheidsfinanciën blijft overigens

een factor van grote onzekerheid.

Kantoren

De kantorenmarkt zit nog maar in een prille fase

van herstel. Het is een van de laatste sectoren die

opkrabbelt na de crisis. De opnames en de huur­

prijzen stijgen voorzichtig maar gestaag. De vraag

richt zich vooral op de moderne, kwalitatief betere

kantoren op goede locaties. Het aantal oude, leeg­

staande kantoren en ook het gemiddelde leegstands­

percentage zullen daardoor maar langzaam afnemen.

Regionaal blijven de verschillen groot.

De daling van de aanvangsrendementen zal in de

meeste markten op de korte termijn verlangzamen

en in enkele regionale en lokale markten wordt

zelfs een lichte correctie naar boven verwacht.

Slechts in een paar stadsregio’s, zoals Boston,

San Francisco en Washington DC, zal in de komende

vijf jaar waarde herstel naar het niveau van het

vorige hoogtepunt in 2008 kunnen optreden.

Winkels

Van alle vastgoedsectoren in Noord­Amerika heeft

de winkelmarkt de meeste last van de crisis

Figuur 18 Huurontwikkeling Amerikaanse kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

Page 52: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-30

-20

-10

0

10

20

Chicago Los Angeles Miami New York San Francisco Washington

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

52/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

ondervonden. Het consumentengedrag is veranderd.

Consumenten, maar ook het bedrijfsleven, hebben

de versterking van het eigen vermogen voorop­

gesteld. Pas in het begin van 2011 begonnen de

consumentenbestedingen weer langzaam aan te

trekken. Ondanks een licht toenemende vraag naar

winkelruimte wordt een structureel herstel van de

vraag echter pas in de loop van volgend jaar

verwacht. De onderlinge, geografische verschillen

in waardegroei zijn ook in de winkelsector groot.

Bedrijfsruimten

Het herstel van de bedrijfsruimtemarkt zette in de

tweede helft van 2010 door. Deze sector profiteerde

van de toegenomen wereldhandel. De vraag naar

bedrijfsruimte nam dan ook sterk toe, maar de

huurprijzen zullen naar verwachting pas gedurende

2012 stijgen. De verschillen in zowel de kwaliteit

van gebouwen als in die van locaties zijn in deze

sector groot. De verwachting is dan ook dat vooral

kwalitatief goede objecten op logistieke hotspots

huurprijsstijgingen zullen laten zien.

Woningen

De huurwoningenmarkt heeft zich in 2010 volledig

weten te herstellen. De vraag naar huurwoningen

zal de komende jaren flink hoger zijn dan de

voorraad geschikte bestaande huurwoningen.

Hierdoor zal de opname, hoewel nog ruim boven

het langjarige gemiddelde, afnemen. Naar

verwachting zal de productie van huurwoningen

de komende jaren onvoldoende zijn om aan het

vraagsurplus te voldoen. Naar 2014 toe wordt

gerekend op een daling van het leegstands­

percentage naar ongeveer 5%. De huurprijzen

zullen verder blijven stijgen. De situatie op de

Figuur 19 Huurontwikkeling Amerikaanse winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

Page 53: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

53/84Strategische keuzes voor 2012-2014

koopwoningmarkt blijft zorgelijk. Zolang deze zich

niet fundamenteel herstelt, zullen de aanvangs­

rendementen eerder stijgen dan dalen.

Doorzettend herstel

Het herstel van de Noord­Amerikaanse vastgoed­

markt lijkt definitief door te zetten. Weliswaar

herstellen de sectoren zich in een duidelijk

verschillend tempo, maar ze laten wel allemaal

een stijgende tendens zien. De huurwoningen

lopen daarbij voorop en de winkels achteraan.

De verwachtingen voor de fundamentele pijlers

onder de vastgoedmarkt, vooral de belangstelling

van gebruikers, blijven de komende jaren licht

positief. Dit zal leiden tot stijgende huren en

dalende leegstandspercentages. Door de voort­

durende vraag vanuit de beleggersmarkt zal ook

de opwaartse druk op de prijzen aanhouden. Er is

wel een kleine kanttekening te plaatsen. Door de

naar verwachting toenemende inflatie zal de lange

rente stijgen en hierdoor ook de aanvangsrende­

menten. De daaruit voortkomende (theoretische)

waarde vermindering zal wel gedeeltelijk of geheel

door de positieve effecten van de te verwachten

huur stijgingen opgevangen kunnen worden.

Beleid

Alle vastgoedsectoren in de VS zijn nu na de crisis

gestabiliseerd, of laten een herstel zien. Zij bieden

dan ook weer interessante beleggingsmogelijk heden.

De hoge transparantie van de vastgoedmarkt

draagt hier ook aan bij. Vooral core vastgoed in

sterke markten aan de Oost­ en Westkust en

Texas is onder beleggers zeer gewild, maar is

daardoor inmiddels relatief duur geworden.

De sector huurappartementen heeft nog steeds de

beste vooruitzichten, maar door de prijsvorming

liggen de mogelijkheden hier vooral in ontwikkeling,

hetgeen niet direct binnen de strategie van het

AREA Fund North America past. Niches zoals

seniorenwoningen kunnen ook interessant zijn.

Het winkelsegment blijft eveneens aantrekkelijk,

maar dan met name grocery-anchored winkelcentra

voor de dagelijkse boodschappen of winkelcentra

met winkels in het luxe segment. De allocatie naar

kantoren zal worden teruggebracht. Doen zich

goede beleggingsmogelijkheden voor in markten

met sterke economische vooruitzichten en worden

barrières opgeworpen voor nieuwe ontwikkeling,

dan sluiten we nieuwe beleggingen in dit segment

op objectbasis overigens niet uit. Met name in

marktniches zoals medical offices. De allocatie

naar bedrijfsruimten zal voorlopig op het huidige

niveau worden gehouden.

‘ De Amerikaanse economie laat sinds de crisis in 2008 een zeer onzeker herstel zien. Het structurele herstel laat voorlopig nog op zich wachten.’

Page 54: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

54/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

2.4.1. Economische vooruitzichten

Economische voorloper

Vooral het Aziatische continent zal blijven

profiteren van de hoge economische groei van

met name China en, zij het op kleinere schaal, van

die van India. Zelfs als in de westerse landen de

groei afneemt, zullen de ontwikkelde economieën

in Azië, vanwege de eveneens in dit continent

gelegen, opkomende landen, hun (hoge) econo­

mische groei kunnen behouden. Australië is

daarvan een goed voorbeeld, waar tweederde van

de export richting Azië gaat, en waar de komende

vijf jaar een gemiddelde economische groei tussen

de 3% en 3,5% per jaar wordt verwacht. Japan

profiteert ook van de groei in de opkomende

landen, maar kende in 2011 nog wel een negatieve

groei door de nasleep van de tsunami en de

aardbeving van maart dit jaar.

Het Aziatische continent zal minder (export)­

afhankelijk worden van westerse landen,

doordat de verschillende overheden binnenlandse

bestedingen stimuleren en de onderlinge handel

binnen Azië daardoor zal toenemen.

China legt hier zelfs de nadruk op in zijn recente

twaalfde Vijfjarenplan 2011 ­ 2015.

Positieve ontwikkeling vastgoedmarkten

Na afwaarderingen in 2009 laten de Aziatische

vastgoedmarkten al weer enige tijd een positieve

waardeontwikkeling zien. De toenemende vraag

van beleggers heeft de aanvangsrendementen

doen dalen. Op sommige markten zijn prijzen dus

zelfs weer sterk gestegen. Overheden, zoals die

van China, willen prijsbubbels voorkomen en

nemen dan ook verschillende maatregelen die de

prijsontwikkeling in de komende jaren enigszins

zullen afvlakken.

Dit waakzame overheidsbeleid heeft een gunstig

effect op de stabiliteit van de markten.

De rente zal op de middellange termijn gaan stijgen,

waardoor aanvangsrendementen niet meer onder

neerwaartse druk staan. De groeitrend van

vastgoed waarden blijft in elk geval tot 2013 positief.

2.4. Azië

Tabel 5 Economische groeiprognoses Azië Pacific (% verandering jaar-op-jaar)

Azië Pacific 2011 2012 2013 2014 2015 2016­2020

Australië 1,8 3,3 3,3 3,2 3,4 3,2

China 9,1 8,6 8,6 8,4 8,3 7,8

Hong Kong 6,0 4,3 4,2 4,0 4,0 4,3

India 7,5 8,0 8,1 8,1 7,9 8,0

Japan ­0,5 2,3 1,8 1,3 1,4 1,4

Singapore 5,3 4,3 4,4 4,3 3,8 4,0

Thailand 3,9 4,6 4,9 4,9 4,6 4,5

Zuid­Korea 3,9 4,4 4,1 4,1 3,9 4,0

Azië Pacific 4,6 5,4 5,2 4,9 4,9 4,7

Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)

Page 55: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Tokyo Singapore Seoul Beijing Shanghai

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

55/84Strategische keuzes voor 2012-2014

2.4.2. Visie en vooruitzichten

Aziatische vastgoedmarkten zijn overeind gebleven

De Aziatische vastgoedmarkten hebben het

afgelopen jaar hun prijs­ en huurstijgingen weten

te behouden. In vergelijking met de westerse

landen lag het tempo aanzienlijk hoger. De rente

en de inflatie zijn de afgelopen tijd op een hoger

niveau gekomen, mede als gevolg van de sterke

economische groei. Overheden hebben echter wel

maatregelen getroffen om snelle prijsstijgingen,

vooral van woningen, tegen te gaan, om ze

zodoende betaalbaar te houden.

Kantoren

De belangrijkste kantorenmarkten in Azië onder­

vonden sinds 2010 een sterk toenemende vraag

van gebruikers. Huurwaarden hebben dan ook een

behoorlijke stijging laten zien. Niet alleen in de

financiële centra Singapore en Hong Kong, maar

ook in de grote steden in China. Veel bedrijven

anticiperen op een uitbreiding van hun activiteiten,

waardoor het aanbod op sommige kantorenmarkten

schaars is. Verhuurders van kantorenvastgoed

hebben hun positie dus sterk zien verbeteren.

Het herstel van de Japanse kantorenmarkten is

echter nog broos en het Zuid­Koreaanse Seoul

kent een druk op de huurprijzen door het grote

nieuwe aanbod aan kantooorruimte dat in 2010

en 2011 op de markt is gekomen.

Winkels

Op het Aziatische continent heeft de winkelmarkt

in 2010 een volledig herstel laten zien en is de groei

in 2011 voortgezet. Verschillende verhuurmarkten

hebben een flinke vraag naar winkelruimte moeten

Figuur 20 Huurontwikkeling Aziatische kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

Page 56: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Beijing Shanghai Singapore Tokyo

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

56/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

verwerken, waardoor de huren een stijgende trend

vertoonden. Het consumentenvertrouwen is hoog

gebleven en de aanhoudend sterke economische

groei heeft de winkelomzetten aanzienlijk onder­

steund. De verbeterde omstandigheden op de

arbeidsmarkt hebben ervoor gezorgd dat veel

consumenten meer zijn gaan besteden. Er bestond

vooral bij de retailers in het food­ en modesegment

een grote vraag naar winkelruimte. In China, maar

ook in Zuidoost­Azië, zijn de internationale ketens

in opmars, met name in de nieuwe winkelcentra.

Bedrijfsruimten

De vraag naar bedrijfsruimten op logistieke hotspots

is het afgelopen jaar verder toegenomen. Daarbij is

het aanbod op dergelijke locaties beperkt. De sector

is wel gevoelig geweest voor een afnemende

exportvraag vanuit de westerse landen, maar de

groei van de binnenlandse bestedingen heeft dit

negatieve effect deels opgeheven.

Woningen

De woningmarkt heeft zich in vergelijking met de

andere vastgoedsegmenten het snelst hersteld.

In 2010 stegen de prijzen in de verschillende

Aziatische landen sterk als gevolg van de grote

vraag, die deels werd veroorzaakt doordat sommige

kopers meerdere woningen kochten. En door de

snelle opkomst van een middenklasse. Overheden

hebben in reactie op deze prijsstijgingen maat­

regelen genomen, specifiek voor de woningmarkt.

Dit om de betaalbaarheid van woningen op peil te

houden. In 2010 en 2011 waren de gevolgen van deze

maatregelen merkbaar. Het gaat tot dusver echter

om een bescheiden prijscorrectie, die vooral van

toepassing is geweest op het duurdere prijssegment

Figuur 21 Huurontwikkeling Aziatische winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)

Bron: Cushman & Wakefield (2011)

Page 57: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

57/84Strategische keuzes voor 2012-2014

in de grootste en meest schaarse woningmarkten

van Azië.

Azië groeit door

De verwachting is dat het groeitempo van de

Aziatische vastgoedmarkten voorlopig op peil

zal blijven. Zeker als landen zoals China minder

afhankelijk worden van de export en als de

binnenlandse consumentenbestedingen kunnen

worden opgevoerd. De huidige schuldencrisis in

de Verenigde Staten en de eurozone matigen de

groei enigszins. Een merkbare vertraging in de

ontwikkeling van de vastgoedmarkten wordt pas

op de middellange termijn verwacht.

Prijzen van Aziatisch vastgoed zullen zich tot 2013

in stijgende lijn ontwikkelen, waarbij de opkomende

markten bovengemiddeld zullen presteren. Japan

heeft met een ander beeld te maken en zal een

gematigde en soms zelfs dalende prijslijn laten zien.

De Aziatische kantorenmarkten zullen in 2012­2014

een verdeeld beeld laten zien, maar in het algemeen

wel een positieve waardeontwikkeling. Vanwege

grote verschillen in vraag­ en aanbodverhoudingen

op de verschillende kantorenmarkten zullen

huurprijzen niet overal stijgen. De opkomende

markten zoals China hebben vooral te maken met

een grote, structurele vraag vanuit de financiële

sector en multinationals die hun netwerk aan

kantorenlocaties verder willen uitbreiden.

De Aziatische winkelmarkt ­ vooral in opkomende

landen als China en India ­ zal zich de komende jaren

onverminderd doorontwikkelen. In de opkomende

steden zullen de volgende jaren veel shopping

‘ Het aarzelende herstel van de wereldeconomie laat ook Azië niet onberoerd. Echter, het continent kan nog altijd bouwen op zijn eigen groeikracht.’

Page 58: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

58/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

centers gebouwd worden die aan de behoeften

van de opkomende middenklasse tegemoetkomen.

Zowel consumenten, retailers als beleggers zullen

voorlopig nog een sterke vraag naar winkelruimten

uitoefenen.

De verschillende overheden zullen in Azië

voorlopig nog veel aandacht houden voor de

ontwikkelingen in de woningbouw. De schaarste

in deze sector blijft onverminderd groot.

Niet alleen door de opkomende middenklasse,

maar ook omdat er een grote vervangingsvraag is.

Financiële, monetaire en fiscale maatregelen

moeten excessieve prijsstijgingen en dus destabili­

sering van economie en vastgoedmarkt voorkomen.

Wij verwachten dat overheidsmaatregelen in de

periode 2012­2014 vooral effect zullen hebben op

de prijzen in het dure prijssegment.

De logistieke sector zal zich de komende jaren

verder professionaliseren, waardoor logistieke

processen efficiënter zullen verlopen. Een voor­

beeld daarvan is de logistieke sector in China.

Het aanbod van kwalitatief hoogwaardig logistiek

vastgoed zal op de lange termijn dan ook blijven

toenemen.

Beleid

Op het Aziatische continent geldt nog steeds een

duidelijk onderscheid tussen de volwassen vast­

goedmarkten (o.a. Hong Kong, Singapore, Japan,

Australië en in mindere mate Zuid­Korea) en de

markten die nog (steeds) in ontwikkeling zijn

(o.a. China, Thailand, Vietnam, India). Wij leggen

de focus van het AREA Fund Asia dan ook op het

laatstgenoemde segment van de groeimarkten.

Als gevolg van een sterke toename van de binnen­

landse bestedingen en een aanhoudende urbani­

satie bieden het woning­ en het winkelsegment

nog steeds aantrekkelijke beleggingskansen.

Datzelfde geldt voor logistiek vastgoed. In vooral

China zorgt een verdere professionalisering van de

logistieke sector voor een groter aanbod aan

moderne logistieke gebouwen. Daarbij kijken we

zowel naar ontwikkelingsprojecten als naar

exploitatieprojecten. Om een goede spreiding van

de portefeuille en reductie van het risico te kunnen

bereiken, zullen we ook ­ zij het in beperkte mate

­ beleggingskansen in de meer volwassen markten

overwegen. In Hong Kong en Singapore dreigt

overpricing, waardoor de beleggingskansen in

deze markten beperkt zullen zijn. Australië biedt

echter, door zijn transparantie en doorgaans lage

mate van vreemdvermogen financiering, een

relatief laag risicoprofiel in combinatie met

aantrekkelijke rendementen. Vooral in de segmenten

winkels en kantoren. In Japan kunnen in de komende

jaren ook interessante beleggingsmogelijkheden

ontstaan in een aantal nichesegmenten (woningen

Tokyo, grade B­kantoren).

Page 59: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

59/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 60: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 61: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Deel II Hypotheekbeleggingen

Beleggingsnota vastgoed en hypotheken Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 62: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

62/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Page 63: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

63/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Voorwoord

Op beleggingen in hypotheekleningen zijn de laatste

jaren, mede door de crisis, historisch hoge rende­

menten en marges gerealiseerd. Een trend die zich

naar verwachting nog in een lange reeks van jaren

zal voortzetten. Beleggingen in hypotheekleningen

via onze twee beleggingsfondsen op dit gebied,

passen bovendien goed in de langetermijn­

beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen.

Sinds 2009 hebben onze hypothekenfondsen dan

ook een aantal nieuwe klanten zien toetreden en

hebben bestaande klanten hun belangen uitgebreid.

Pensioenfondsen hebben een omvangrijk deel van

hun vermogen in vastrentende waarden belegd.

Dit hangt samen met hun verplichtingen en hun

focus op risicobeheer op lange termijn. Net als de

waarde van de pensioenverplichtingen, bewegen

vastrentende waarden mee met veranderingen in

de rente. Vastrentende waarden spelen daardoor

een belangrijke rol in de rentematching en in het

stabiliseren van de dekkingsgraad van pensioen­

fondsen.

Beleggingen in hypotheekleningen zijn een

onderdeel van de categorie vastrentende waarden.

Daartoe behoren ook staatsobligaties en bedrijfs­

obligaties (credits). In het geval van faillissement

wordt op de waarde van credits een verlies geleden,

en wel omdat de balanswaarde van de achter­

liggende onderneming of instelling dan kleiner is

geworden dan de nominale hoofdsom van de

uitstaande credits. Bij hypotheekleningen blijft dit

verlies aan marktwaarde echter beperkt. Immers,

de marktwaarde van het onderliggende vastgoed

blijft in dergelijke situaties in de regel hoger dan

de (restant) hypotheeksom.

Een belangrijke karakteristiek van beleggingen in

hypotheekleningen is voorts dat, mede als gevolg

van de kredietcrisis, op de verstrekking van

hypotheekleningen hoge risico­opslagen worden

verkregen. Die opslagen zijn niet alleen hoger dan

de marges op beleggingen in credits, ze zijn ook

hoger dan past bij het natuurlijke risicoprofiel van

de hypotheekverstrekkingen zelf. Dankzij die hoge

marges behalen beleggingen in hypotheekleningen,

vooral dus sinds het ontstaan van de kredietcrisis

in 2008/2009, een outperformance ten opzichte

van de andere vastrentende beleggingen. Zonder

overigens dat hypotheekbeleggingen een naar

rato hoger risicoprofiel hebben. Ontegenzeglijk

heeft de crisis en haar nasleep wel het risico van

beleggingen in het algemeen, en in onderhavig

verband van die in hypotheekleningen, in absolute

zin verhoogd. En dan weer vooral bij zakelijke

hypotheekleningen.

De hypothekenfondsen van Syntrus Achmea

Vastgoed kenmerken zich door een heldere

governance. Het hele proces vanaf de ontwikkeling,

besluitvorming en uitvoering van het beleid, via de

verstrekking van leningen, tot aan het beheer en

management van de hypotheekleningen is immers

voor de deelnemende beleggers aan onze

hypothekenfondsen transparant en controleerbaar.

Directie Syntrus Achmea Vastgoed

Henk JagersmaGeorge DrögeCindy Rombouts

Page 64: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 65: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 66: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

66/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Hypotheekleningen vormen dus een interessant

beleggingsproduct vanwege het structureel

relatief gunstige risico­rendementprofiel. Onder­

zoek wijst uit dat de verhouding tussen rendement

en risico op hypotheekbeleggingen op lange termijn

ongeveer even hoog is als, zo niet hoger is dan,

die van de hoogst­kwalitatieve categorieën credits.

Dit geldt voor zowel woning­ als voor zakelijke

hypotheekleningen.

In de onderstaande tabel is de historische

performance, in termen van rendement en risico,

van de beide hypothekenfondsen van Syntrus

Achmea Vastgoed weergegeven ten opzichte van de

performance van concurrerende beleggingen in

staatsobligaties en bedrijfsobligaties. Beleggingen

in hypotheekleningen worden dus binnen

beleggings portefeuilles van pensioenfondsen

vooral afgewogen tegen deze concurrerende

vastrentende beleggingen. Het betreft hier staats­

leningen, uitgegeven door de landen met de euro

als munteenheid en bedrijfsobligaties, eveneens in

euro’s genoteerd, onderverdeeld naar rating­

categorie. Waarbij een AAA­rating een indicatie is

van hoge kredietwaardigheid en BAA een indicatie

is van lage kredietwaardigheid.

De tabel laat zien dat onze hypothekenfondsen

over de afgelopen 10 jaar een outperformance in

rendement hebben behaald ten opzichte van

staatsleningen en bedrijfsobligaties. Het risico van

beide hypothekenfondsen, gemeten middels de

standaarddeviatie van de rendementen, geeft aan

dat het risico van hypotheekbeleggingen inder daad

te vergelijken is met dat van de hoger­kwalitatieve

bedrijfsobligaties.

Zoals in het Voorwoord gesteld, dragen beleggingen

in hypothecaire leningen een beperkt risico

vanwege onder meer de dekking door het onder­

liggende vastgoed. Daardoor kenmerken

hypo theekbeleggingen zich door een relatief hoge

recovery ratio, i.c. de mate en kans van aflossings­

en rentebetalingen. Met een hoogte van 98% is

deze ratio voor wat betreft bijvoorbeeld particuliere

hypotheek leningen veel hoger dan die van credits.

Daarnaast voorzien hypotheekbeleggingen in een,

dus met grote mate van zekerheid, voorzienbare

kasstroom. Ook de door ons beheerde hypotheken­

portefeuilles laten deze sterk behoudende

kenmerken zien.

1 De meerwaarde van hypotheek-beleggingen nader bekeken

Tabel 1 Performancevergelijking tussen hypotheken en andere vastrentende waarden (%)

periode 2001­2010 Particuliere Hypotheken­

fonds Syntrus

AchmeaVastgoed

Zakelijke Hypotheken­

fonds Syntrus

AchmeaVastgoed

Europese staats­

obligaties

Europese credits

AAA

Europese credits

AA

Europese credits

A

Europese credits

BAA

Totaalrendement over periode

70,7 67,1 60,8 58,1 62,0 57,2 70,0

Gemiddeld totaal­ rendement per jaar

5,5 5,3 4,9 4,7 5,0 4,6 5,5

Standaarddeviatie 4,2 4,1 3,6 2,5 4,0 5,9 8,2

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 67: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

67/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Credits lieten op het hoogtepunt van de krediet­

crisis in 2008­2009, toen de risicoperceptie van

beleggers snel verslechterde, heftige waardedalingen

zien, net als aandelen. Aldus verdween het verschil

in rendementsontwikkeling tussen credits en

aandelen als sneeuw voor de zon. Beide toonden

een sterk negatief rendementsverloop, min of

meer parallel aan elkaar. Onderzoek wijst daarom

uit dat spreiding van beleggingen over credits en

aandelen derhalve, althans in crisisperioden zoals

de recente, geen risicoreducerend effect heeft op

het niveau van de gehele beleggingsportefeuille.

Hypotheekbeleggingen vertoonden, zoals tijdens

de crisis is gebleken, daarentegen een afwijkend

rendementsgedrag. De rendement­risicoverhouding

van hypotheekbeleggingen blijkt in dergelijke

crisisperioden zelfs substantieel hoger te liggen

dan die van credits.

Ook in crisisperioden blijkt dus de positieve

meerwaarde van hypotheekbeleggingen, in hun

bijdrage aan de spreiding van risico’s in de totale

beleggingsportefeuille. Berekeningen geven aan

dat de samenhang (‘correlatie’) tussen het

Page 68: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

68/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

rendement op hypotheekbeleggingen en het

rendement op hoog­kwalitatieve credits in crisis­

tijden weliswaar oploopt, maar toch verre van

volledig blijft (40% tot 60%). Dat is goed voor

de spreiding van risico’s binnen de vastrentende

beleggingsportefeuille. Op de lange termijn,

i.c. sinds 1997, zakt de correlatie tot 30% ­ 40%,

nog beter voor de risicospreiding.

Overigens blijkt uit ons onderzoek, en dat is toch

interessant om te vermelden, dat in langetermijn

scenario’s ook de correlatie tussen de rendementen

van hypotheek­ en vastgoedbeleggingen zeer laag

tot afwezig is. Een combinatie van hypotheek­ en

vastgoedbeleggingen levert derhalve ook een

hoge mate van risicospreiding en ­reductie binnen

een strategische beleggingsportefeuille op.

Uit deze analyses kan worden geconcludeerd dat

het vanuit strategisch oogpunt meerwaarde

oplevert om beleggingen in hypotheekleningen

toe te voegen aan de vastrentende portefeuille.

Vanuit tactisch oogpunt, dus meer op de korte

termijn gericht, blijkt dit ook te gelden. Zo verwach­

ten wij dat de volgende twee grote ontwikkelingen

op de hypothekenmarkten zich ook op een termijn

van de komende 1 tot 3 jaar zullen voordoen.

De eerste ontwikkeling betreft de rente die in het

algemeen is gedaald, terwijl de hypotheekrente zich

daar niet of nauwelijks aan heeft geaccommodeerd,

waardoor de marges op hypotheekbeleggingen

historisch hoog blijven. Marges op concurrerende

beleggingen als bedrijfsobligaties zijn juist scherp

gedaald. Zo kon eind 2008 nog 1,8 procentpunt

extra (ten opzichte van de benchmark) worden

behaald door te beleggen in Europese AAA­credits.

Najaar 2011 is dat nog maar 0,6 procentpunt.

Het beleggen in ons Particuliere Hypothekenfonds

leverde 3 jaar geleden een extra rendement op van

0,7 procentpunt, waar dat nu 1,3 procentpunt is.

Bij ons Zakelijke Hypothekenfonds zijn de

vergelijkende cijfers 0,6 procentpunt en 1,9 procent­

punt. Met andere woorden, de marges op credits

zijn sterk gedaald, waar deze daling niet bij

hypotheken heeft plaats gevonden. Hierdoor is ook

de relatieve korte­termijnaantrekkelijkheid van

beleggingen in hypotheken sterk toegenomen.

Page 69: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

50

100

150

200

250

Figuur 1 Betalingsachterstanden op particuliere hypotheekleningen in onze portefeuilleBron: Syntrus Achmea (2011)

Spreads op NHG-hypotheken

met een looptijd van 10 jaar

afgezet tegen de IRS-curve

in basispunten (l)

Betalingsachterstand

% restschuld (r)

0,0012

0,001

0,008

0,006

0,004

0,002

0

31-0

5-20

08

30-11-20

08

31-0

5-20

09

30-11-20

09

31-0

5-20

10

30-11-20

10

30-0

5-20

11

69/84Strategische keuzes voor 2012-2014

De tweede ontwikkeling betreft de risico’s op

beleggingen in hypotheekleningen. Deze zijn de

afgelopen 3 jaar in absolute zin wel toegenomen,

zoals de risico’s op alle beleggingen, maar zijn in

relatieve zin toch maar heel beperkt gebleven.

Onvermijdelijk zijn daarbij wel de risico’s op zakelijke

hypotheken in absolute zin sterker toegenomen.

Hier staan echter hogere risico­opslagen op de

rente tegenover, die de genoemde risico’s groten­

deels ondervangen. Eerder in deze paragraaf zijn

wij ingegaan op het structurele rendements­risico­

profiel van beleggingen in hypotheken. Daarenboven

is het vanuit de optiek van risicomanagement van

belang om naar de ontwikkeling van het kredietrisico

van hypotheekleningen te kijken. Bij het Zakelijke

Hypothekenfonds zijn de betalingsachterstanden

de afgelopen jaren significant gestegen. Bij het

Particuliere Hypotheken fonds is dit echter veel

minder het geval. De betalingsachterstanden zijn de

afgelopen 3,5 jaar niet of nauwelijks toegenomen,

terwijl de marges wel significant zijn gestegen.

Dit blijkt uit figuur 1 welke de ontwikkeling laat zien

van de betalingsachterstanden van het Particuliere

Hypothekenfonds en de ontwikkeling van de

marge die behaald kan worden door het verstrekken

van een hypotheeklening onder Nationale

Hypotheek Garantie (NHG).

Vanuit het perspectief van de verhouding tussen

rendement en risico is het zeer gunstig om nu

vooral in particuliere hypotheken te beleggen,

gegeven de lage betalingsachterstanden en de

zeer hoge marges.

Figuur 1 Betalingsachterstanden op particuliere hypotheekleningen in onze portefeuille

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 70: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 71: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 72: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

50

100

150

200

250

01-20

07

07-20

07

01-20

08

07-20

08

01-20

09

07-20

09

01-20

10

07-20

10

01-20

11

72/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Hypothekenmarkt en toezicht

Sinds het uitbreken van de crisis heeft de woning­

markt zich nog niet echt kunnen herstellen.

Dit ondanks het feit dat in 2010 het economisch

herstel is ingezet. De mindere gang van zaken op

de woningmarkt heeft uiteraard ook een negatief

effect gehad op het aantal transacties op de markt

voor woninghypotheken en op de omzet binnen

deze markt. Die is ten opzichte van het hoogtepunt

in 2006 in vier jaar tijd bijna gehalveerd (van

€ 124 miljard in 2006 tot € 65 miljard in 2010).

Wel is de daling in 2010 fors afgevlakt ten opzichte

van de voorafgaande drie jaar. In de eerste helft van

2011 is de hypotheekproductie met 21% gegroeid

ten opzichte van dezelfde periode in 2010.

Deze stijging wordt verklaard door een groeiende

oversluitmarkt, een uitbreiding van bestaande

hypotheken ten behoeve van verbouwingen en het

feit dat de gewijzigde Gedragscode Hypothecaire

Financieringen 1 augustus 2011 is ingegaan. Het lijkt

aannemelijk dat een aantal woningbezitters nog

vóór deze datum een hypotheek heeft afgesloten

om zo de strengere normen voor te zijn. Desondanks

blijft het de vraag of het hypotheekvolume in 2011

zal groeien ten opzichte van 2010.

Het zijn deze nieuwe regels, en aangescherpte

acceptatienormen, die een remmend effect hebben

op de groei van de markt voor woninghypotheken.

Onder druk van onder andere toezichthouder AFM

(Autoriteit Financiële Markten) is de Gedragscode

Hypothecaire Financieringen herzien. Verstrekkers

van hypotheekleningen krijgen hierdoor steeds

minder bewegingsruimte en kunnen derhalve

minder maatwerk leveren. Daarnaast kan de

consument minder lenen: maximaal 106% van de

2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten

2.1. Particuliere hypotheken

Figuur 2 Ontwikkeling spread op particuliere hypotheken (basispunten)

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011); spreads op NHG-hypotheken met een looptijd van 10 jaar afgezet tegen de IRS-curve

Page 73: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

73/84Strategische keuzes voor 2012-2014

aankoopwaarde van de woning. Dit komt neer op

ongeveer 118% van de executiewaarde, waar dit

voorheen maximaal 125% was. Ook het aflossings­

vrij lenen is beperkt: tot maximaal 50% van de

aankoopwaarde van de woning. De beperkingen

zijn bedoeld om de consument te beschermen

tegen overcreditering. Overigens valt in Nederland

het aantal betalings achterstanden en het aantal

veilingen zeer mee ten opzichte van het buitenland.

Verder heeft budgetbureau Nibud ­ naar aanleiding

van de gedaalde koopkracht ­ de woonlastenquote

aangepast. De bijgestelde normen betekenen dat

het bedrag dat huishoudens kunnen lenen, lager

wordt.

Omdat het aanbod aan hypotheekvormen de laatste

jaren explosief is gegroeid, weten veel Nederlanders

met een hypotheek niet precies welke soort lening

en welk risicoprofiel zij eigenlijk hebben. Het is

belangrijk om verdere wildgroei te voorkomen.

Beleggers versus banken

Tussen 2013 en 2018 zal Basel III (de nieuwe

internationale toezichteisen voor banken) gefaseerd

worden ingevoerd. Banken dienen als gevolg

hiervan meer bufferkapitaal aan te houden.

Daardoor zal de beschikbaarheid aan bancaire

financiering verminderen en zullen banken de

kosten die zij maken om het extra kapitaal aan te

houden (deels) doorberekenen aan de consument.

Wij verwachten hierdoor een drukkend effect op

het bancaire hypotheekvolume, maar zien daar­

mee tegelijk een kans voor institutionele beleggers

op de markt voor woninghypotheken. Beleggingen

in hypotheekleningen dragen immers, zoals

hierboven gesteld, bij aan een goed gespreide

beleggingsportefeuille. Zij brengen bovendien

slechts een beperkt risico met zich mee door de

stabiele kasstromen en vastgoed als onderpand.

Page 74: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

74/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Door de verhoogde risicoperceptie, en gestegen

fundingkosten bij banken als gevolg daarvan, zijn

de rentemarges ook op hypotheekbeleggingen

sinds de crisis hoog (zie figuur 2). Inmiddels zijn

de marges wel iets gedaald, maar zij zullen, als

gevolg van het invoeren van Basel III, de komende

jaren relatief hoog blijven. Dat betekent voor

institutionele beleggers dat zij met het beleggen

in hypotheek leningen meer rendement kunnen

realiseren, tegen een relatief beperkt risico.

Hypotheekleningen en woningmarkt

Als gevolg van de gewijzigde Gedragscode

Hypothecaire Financieringen per 1 augustus 2011

kunnen consumenten een minder hoog

(aflossings vrij) bedrag lenen. Hierdoor zullen

woningen minder gemakkelijk te financieren zijn.

Dat zal de doorstroming op de woningmarkt niet

bevorderen. Op termijn verwachten wij een nog

verdere inperking van de aflossingsvrije hypotheek.

Om de doorstroming op de woningmarkt op gang

te helpen, lijkt het verder terugbrengen van de

loan­to­value­ratio en de loan­to­income­ratio op

dit moment echter niet gewenst.

Als we kijken naar de prijsontwikkeling op jaar­

basis, laten de huizenprijzen nu al bijna twee jaar

lang een onafgebroken daling zien. Voor 2011 en

2012 wordt een verdere prijsdaling verwacht:

onder andere door de toegenomen terughoudend­

heid van banken bij het verstrekken van woning­

hypotheken. Dit is weer hoofdzakelijk een gevolg

van de verscherpte regelgeving. Maar ook door

het huidige hoge aantal woningen dat te koop

staat, hoewel het regeringsbesluit om de over­

drachtsbelasting voor een jaar te verlagen van

6% naar 2% wel enige beweging heeft veroorzaakt

op de kopersmarkt. Gevolg zal zijn dat de huizen­

prijzen zich traag en pas over meerdere jaren

zullen herstellen.

Page 75: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

75/84Strategische keuzes voor 2012-2014

De problemen op de woningmarkt zijn er mede

de oorzaak van dat er minder nieuwe hypotheek­

leningen worden gesloten. Aanbieders van

hypotheek leningen zullen dus andere manieren

moeten vinden om hun omzet te verhogen.

Volgens het CBS moet 40% van de huizenbezitters

de komende jaren de rente op hun hypotheeklening

opnieuw vastzetten. Het gaat daarbij om bijna

€ 250 miljard aan particuliere hypotheekschuld.

Op de markt voor deze zogenaamde ‘oversluiters’

liggen dan ook kansen voor de aanbieders om hun

marktaandeel te vergroten.

Wij verwachten dat de hypotheekmarkt zich in de

periode 2013­2014 op z’n minst zal stabiliseren,

parallel met de stabilisatie en het geleidelijke

herstel van de woningmarkt in deze periode.

De economische groei zal in de komende jaren

bescheiden zijn, maar positief. De relatief lage

huizenprijzen en de toezegging van het huidige

kabinet, althans tijdens deze kabinetsperiode, niet

te zullen tornen aan de hypotheekrenteaftrek,

zullen het herstel van de hypotheek­ en woning­

markten in de komende jaren ondersteunen.

Beleid

Bij banken zullen na de invoering van Basel III de

kosten van het aanhouden van extra kapitaal leiden

tot, in het algemeen, hogere marges. Zij zullen

tenslotte hun lange kredieten, veel meer dan nu

het geval is, moeten afdekken met relatief duurdere,

lange financiering. Overigens zien wij nu al dat

banken voorsorteren op de toekomstige eisen uit

hoofde van Basel III. Wij verwachten dat ook de

marges op hypotheekleningen hoog zullen blijven.

Dit biedt institutionele beleggers die participeren

in het Particuliere Hypothekenfonds, kans op een

hoog rendement bij een zeer gering risico. Ondanks

dat er in het algemeen op de hypotheekmarkt sprake

is van licht oplopende betalingsachterstanden op

woninghypotheken, zien wij deze ontwikkeling niet

in onze portefeuille. Wij verwachten dan ook niet

dat de betalingsachterstanden de komende jaren

substantieel zullen stijgen. Bovenal is de hypo­

thekenportefeuille zodanig defensief van aard dat

eventuele waardedalingen van woningen nauwelijks

impact zullen hebben.

Het invoeren van de nieuwe Gedragscode

Hypothecaire Financieringen heeft tot gevolg dat

het percentage aflossingsvrije hypotheken in het

fonds (Q1 2011: 73%) zal afnemen.

Voor het Particuliere Hypothekenfonds is ons

beleid erop gericht alleen hypotheekleningen te

verstrekken die zijn gesloten met NHG (Nationale

Hypotheek Garantie) of met een loan­to­value

ratio lager dan 75%. Gecombineerd met de nieuwe

regelgeving draagt dit bij aan het defensieve

karakter van het fonds.

Mede doordat banken minder geld beschikbaar

hebben voor financiering, zien wij ­ ondanks de

gedaalde markt voor woninghypotheken ­ kansen

om ons marktaandeel te vergroten en in volume

te groeien.

‘ Hypotheken vormen een overtuigende belegging met een hoog rendement en een nog steeds beperkt risico.’

Page 76: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

76/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Beperkte beschikbaarheid van financieringen

Na het dieptepunt begin 2009 is de commerciële

vastgoedmarkt langzaam herstellende, met een

hoger beleggingsvolume en meer transacties.

Beleggers tonen vooral interesse in eersteklas

vastgoed. Het gaat dan om langjarig verhuurde

objecten aan solvabele huurders op aantrekkelijke

locaties. De toegenomen vraag heeft geleid tot een

neerwaartse druk op de aanvangsrendementen,

hoewel deze begin dit jaar wel zijn gestabiliseerd.

De beschikbaarheid van financieringen blijft echter

een punt van grote zorg. Sinds het uitbreken van

de crisis blijven kredietverleners voorzichtig met het

financieren van commercieel vastgoed. Een aantal

financiers liet in 2010 en 2011 een heel licht herstel

zien in lening productie. Een groot deel daarvan

bestond echter uit het verlengen van bestaande

leningen en niet uit nieuwe. En dat heeft een

drukkende werking op de dynamiek van de gezonde

delen van de vastgoedmarkten. Mogelijk onbedoeld,

maar toch.

Als we van de vijf grootste vastgoedfinanciers de

leningproductie over het topjaar 2007 vergelijken

met die over 2010, dan is hun leningproductie van

€ 20,3 miljard in 2007 gedaald naar € 12,7 miljard

in 2010. Het jaar 2011, waarvan nog geen cijfers

beschikbaar zijn, zal geen substantieel hoger volume

te zien geven.

Internationaal toezicht

De financieringszorgen op lange termijn houden dus

aan. Dit heeft meerdere oorzaken. Het algemeen

vertrouwen bij financiers is nog niet geheel terug

en de balansverhoudingen van banken zijn nog in

herstel. Daarnaast komt de beschikbaarheid van

bancaire financiering op een structureel lager

niveau te liggen dan in de jaren voor de crisis,

door de regelgeving en toezichteisen als gevolg

van de (gefaseerde) invoering van Basel III tussen

2013 en 2018.

Er zal hierdoor niet alleen minder aanbod zijn van

nieuwe financieringen, maar ook de mogelijkheden

tot herfinancieren nemen sterk af. Juist nu daaraan

de komende drie jaar een grote behoefte zal

ontstaan: op Europees niveau loopt in de periode

2011­2013 € 530 miljard van de leningen in de

commerciële vastgoedmarkt af. Door de inmiddels

gedaalde vastgoedwaarden ontstaat hierdoor een

(potentieel) financieringsgat bij het herfinancieren,

waarbij het de vraag is wie aan vullend kapitaal

gaan verstrekken.

Overigens zullen naast de commerciële banken

ook overheidsbanken als de Bank Nederlandse

Gemeenten en de Nederlandse Waterschapsbank

moeten voldoen aan de nieuwe regels van Basel III.

Ook deze banken zullen kritischer worden ten

aanzien van het financieren van bijvoorbeeld

woningcorporaties en zorginstellingen.

Dat banken voorzichtig zijn met het financieren

van commercieel vastgoed blijkt ook uit hun

blijvende terughoudendheid in het verstrekken van

de meer risicovolle bouw­ en projectfinancieringen.

Hier wordt immers het vastgoedresultaat pas

behaald na verkoop van het te ontwikkelen object.

Overigens zal het door Basel III nog moeilijker

worden dit soort objecten bancair te financieren.

Als het gaat om nieuwe financieringen ligt de

focus van financiers, en met name van de banken,

dan ook op de veiligere beleggingsfinancieringen

met een bestaande zekere kasstroom waaruit de

financieringslasten kunnen worden voldaan.

Wij verwachten dat de liquiditeit­ en risico­opslagen

op vastgoedfinancieringen de komende tijd hoog

zullen blijven, zo ongeveer op het niveau dat in

2.2. Zakelijke hypotheken

Page 77: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

77/84Strategische keuzes voor 2012-2014

figuur 3 is aangegeven. Dit doordat liquiditeit als

gevolg van het invoeren van Basel III duurder wordt

en doordat de markt voor vastgoedfinancieringen

veel minder competitief is geworden. Na de crisis

is bij een aantal banken de bereidheid tot het

financieren van commercieel vastgoed sterk

afgenomen. Daarnaast zijn buitenlandse financiers

een stuk minder actief op de Nederlandse markt

dan voorheen. Het resultaat is dat de markt voor

vastgoedfinancieringen oligopolistische trekken

begint te vertonen. Ook als, met het aantrekken

van de vastgoedmarkt, een aantal buitenlandse

vastgoedbanken op termijn mogelijk weer actiever

wordt in Nederland, zal hierin op korte termijn

weinig veranderen.

Beleid

Met het tekort aan bancaire financiering dienen

zich de komende jaren kansen aan voor andere

hypothekenbeleggers zoals pensioenfondsen.

Het tekort aan beschikbaar bancair kapitaal geeft

daarbij de mogelijkheid voor de belegger om

selectief te zijn als het gaat om de debiteur,

het soort financiering en het onderpand.

Page 78: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

0

50

100

150

200

250

300

06-2008

12-2

008

06-2009

12-2

009

06-2010

12-2

010

06-2011

78/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Voor het Zakelijke Hypothekenfonds is ons beleid

gericht op het verstrekken van de relatief minder

risicovolle beleggingsfinancieringen met als onder­

pand langjarig verhuurde objecten, bij voorkeur

winkels en verhuurde woningen, op goede locaties.

De huidige en toekomstige marktomstandigheden

vormen voor ons een gunstige uitgangspositie om

dit beleid te implementeren, tegen aanhoudend

aantrekkelijke marges. De voorziene, geleidelijke

rentestijging zal overigens wel de ruimte voor een

positieve waardeontwikkeling van de bestaande

portefeuille van hypotheekbeleggingen beperken.

Dit effect wordt gecompenseerd door de hoge

marges op hypotheekbeleggingen en het directe

rendement. Nieuwe verstrekkingen zullen tegen

hogere rentetarieven en blijvend hoge marges

kunnen worden afgesloten.

Op deze manier is het mogelijk defensief vastgoed

te financieren tegen een hoog en stabiel rendement,

waarbij de risico’s relatief goed controleer baar zijn.

Daarbij zorgen hypotheekleningen op commercieel

vastgoed als belegging bovendien voor een

belangrijke spreiding van risico’s binnen de totale

beleggingsportefeuille van pensioenfondsen.

Figuur 3 Ontwikkeling spread op zakelijke hypotheken (basispunten)

Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)

Page 79: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

79/84Strategische keuzes voor 2012-2014

Page 80: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 81: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 82: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken
Page 83: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

Over Syntrus Achmea Vastgoed

Wie zijn we?• Syntrus Achmea Vastgoed is een

gespecialiseerde vermogensbeheerder in

vastgoed en hypotheken

• We beleggen, financieren en ontwikkelen

• De omvang van onze beleggings portefeuille

is ruim € 14 miljard

• We zijn actief in Nederland, Europa,

Noord­Amerika en Azië

• We zijn de grootste vastgoedbelegger in

Nederlandse woningen, winkels en kantoren

• We zijn een middelgrote speler in vastgoed­

financieringen

• Er werken 270 mensen bij Syntrus Achmea

Vastgoed

Waar staan we voor?• Verantwoord rendement voor onze opdracht­

gevers

• Het waarborgen van governance, compliance

en risicomanagement

• Kwalitatief hoogwaardig vastgoed

• Transparante besturing van onze fondsen en

portefeuilles

Waar gaan we voor?• Outperformance

• Het verduurzamen van nieuw én bestaand

vastgoed

• Betrouwbare en innovatieve producten en

diensten

• Een beter imago voor onze sector

• Hoge klanttevredenheid door tijdige en

betrouwbare informatie

www.syntrusachmeavastgoed.nl

Page 84: Syntrus Achmea : Beleggingsnota Vastgoed en Hypotheken

www.syntrusachmeavastgoed.nl