Nº 164 . JULIO 2008 65

E C O N O M Í A

Desde el verano del año 2007, los mercados financie-ros internacionales viven inmersos en una profunda cri-sis, que es diferente a aquellas otras que le precedieron.Su origen se localiza en el corazón del sistema. Es ini-cialmente producto de la relajación que ha ocurrido enlos criterios de concesión de las hipotecas, si bien en ellase ven otros factores a los que se dieron en trances simi-lares. Tanto es así que un profesor de la Universidad deAlcalá de Henares, Antonio Torrero Mañas, ha publica-do un excelente trabajo, en el que relata esos aconteci-mientos (Crisis Financieras. Marcial Pons). Los episodios alos que alude los clasifica así:

• Las crisis extensas y de larga duración: la Gran De-presión (GD) y la crisis inmobiliaria japonesa.

• Las crisis parciales y de corta duración: el des-plome bursátil de 1987, la crisis del Long-Term. Ca-pital Management (LTCM) y el estallido de la bur-buja tecnológica.

Las crisis globales y de larga duraciónLa GD y el estancamiento nipón poseen coinciden-

cias: afectan a los mercados financieros, inmobiliarios yal sistema bancario. A lo largo de la metamorfosis seprodujo, en uno y en otro caso, un descenso generaliza-do de las valoraciones de los activos, con lo que se abrióla vía a una fuerte crisis económica. Pero, en ellos, tam-bién hay aspectos bastante diferentes.

• En los EEUU había un sistema bancario muydescentralizado, que no poseía participaciones em-presariales.

• En Japón el sistema bancario se hallaba bastantemás concentrado, con fuertes participaciones y com-

promisos en el capital de las empresas, lo que hizo quela suerte de éstas terminara afectando a los bancos.

Situado el plano de la reflexión en el comportamien-to de las autoridades se vio que:

• La Reserva Federal (FED) –en la GD– provocó laspérdidas de la Bolsa porque estaba preocupada por losefectos que el auge de las cotizaciones ocasionaba en laasignación de los recursos. Para reducirlo su políticamonetaria fue contractiva, con lo que profundizó la cri-sis. Se equivocó y así se admite en los EEUU. Este error,ha devenido en lección, ya que una vez que interiorizanel fallo, construyen una constante histórica. El activismolo llevan a cabo cuando estalla la burbuja, tratando deacotar la fase bajista para así suavizar su impacto en laactividad económica.

A partir de ese momento el diseño de la política mo-netaria renuncia a frenar los procesos especulativos, losobservan, pero no los paran.

• En el Japón las cosas evolucionaron de manera di-ferente. Los japoneses creían que su sociedad era distin-ta. Fueron víctimas de una idea de la originalidad y de lasingularidad que Templetón manejó con profusión yque siempre se ha demostrado que cuando se aplica ter-mina costando muchísimo dinero. Hasta 1990, fueronuna sociedad cerrada, en la que sus principales empresasestaban consideradas como el símbolo de la competiti-vidad internacional. El despegue económico logradofue tan extraordinario y tan dilatado que les hizo creerque las instituciones que habían generado alcanzabanuna gran idoneidad.

La satisfacción por lo que habían conseguido les lle-vó a contemplar con mucho distanciamiento lo que les

Ante las crisis financieras:cuestiones relevantes Francisco

Fernández MarugánDiputado por Badajoz

Algunos desarrollos de innovación financiera sin ningún tipo de control han ocasionado muy gravesproblemas de confianza en el sistema bancario internacional, que han llevado a las autoridades aactuar para evitar una cascada de quiebras en las entidades afectadas. Esto es insuficiente, por loque ha surgido una polémica entre quienes defienden que es imprescindible un cambio regulatorioy aquellos otros que están interesados en mantener lo de siempre. ¿Qué posibilidades existen deque la próxima crisis financiera sea aún peor que ésta? De ser así, ¿hay que esperar a que estasituación se produzca para comenzar a encauzar las cosas en la buena dirección?

TEMAS PARA EL DEBATE66

estaba ocurriendo. Es más, para ellos el equilibrio, entresus diferentes piezas, era tan sólido que pensaron que noterminaría viéndose afectado. Esta seguridad se reforzócuando se produjo el desplome de las valoraciones delos activos, puesto que no hubo una caída contundenteni en la producción ni en el empleo. No se produjo unaldabonazo social, quizás porque su propio orgullo hizoque no aceptaran la irracionalidad de lo que en su eco-nomía sucedía.

Hablando de respuesta, el New Deal tuvo su origenen las consecuencias de la GD. Lo contrario ocurrió enel Japón donde la incapacidad para tomar conciencia delo que ocurría paralizó la toma de decisiones. Sólo cuan-do el paso del tiempo les situó en una posición irreversi-ble, admitieron que resultaba necesario modificar elmarco institucional, que esa originalidad de la que con-sideraban que estaban fuertemente dotados ya no era unactivo, sino una rémora. ¿Nadie se dio cuenta de lo queocurría? Hubo personas conscientes que dijeron que labajada de los tipos no les dotaba del suficiente poderpara lograr que arrancara la economía y menos aun paraque se mantuviera la recuperación. Que el problema eramucho más complejo, ya que afectaba a todas las actitu-des de una formación social.

Las crisis parciales y de corta duraciónActuando con rapidez las autoridades corrigen los

excesos en la valoración de los activos. En la crisis de1987, la FED evitó la falta de liquidez, por lo que nohubo contagio a otros mercados diferentes a los de lasacciones.

En el LTCM las autoridades justificaron la interven-ción diciendo que de no hacerlo se hubiera visto afecta-do, en los EEUU, el núcleo central del sistema bancarioy desde él el sistema financiero internacional. Si en lu-gar de intervenir se hubieran liquidado los activos deeste fondo de cobertura, el valor de los mismos habríaquedado afectado y el castigo hubiera ido a parar aquienes habían negociado con él.

En el caso de las empresas punto.com, los aumentos deproductividad eran tan extraordinarios que los respon-sables monetarios de la FED creyeron que esas compa-ñías eran un magnífico negocio, con el que se anticipa-ban unas brillantes perspectivas económicas. Expectati-vas que merecía la pena apoyar. Para ello, la política mo-netaria se volvió más laxa, lo que favoreció una sobrein-versión y desencadenó en la Bolsa una amplísima burbu-ja especulativa, que, poco a poco, fue a concentrarse enla adquisición de viviendas.

En los tres casos que he aludido, hubo una coinci-dencia. Las autoridades monetarias al no entorpecer elauge, se acomodaron a los hechos, compensando losefectos negativos, en un momento posterior, a través demedidas de expansión monetaria extraordinariamenteabundantes.

Actuar así en modo alguno es neutral. De hecho, sehan oído voces a favor y en contra. Los partidarios deesa política señalan que una subida muy intensa de lostipos de interés –hecha con el propósito de frenar la es-peculación– no hubiera quedado limitada tan sólo a eso,también habría frenado en seco al resto de la economía.Los críticos de este tipo de actuación han manifestadoque, con ella, se les proporcionó a los inversores un se-guro que les cubría ante la eventualidad de un crac. Ladinámica del proceso permitió el tránsito desde unaburbuja tecnológica a una inmobiliaria. Todo ello gra-cias a una política monetaria agresiva con la que prime-ro se permitió la revalorización de los activos mobilia-rios y después de los inmobiliarios. En unos y en otrosse apoyó el crecimiento del PIB en EEUU desde 1995hasta aquí (Sachs).

El riesgo moralEstos últimos casos vienen siendo frecuentes, puesto

que entre ellos tan sólo han transcurrido 20 años. Pocosaños para tantas crisis y para tan intensos procesos decreación y de evaporación de riqueza Paul Volcker hasostenido que este recorrido constituye “una adverten-cia lo suficientemente clara de que falla algo básico”.

Quizás para entender lo que ha sucedido haya quecomenzar admitiendo que las finanzas modernas se ale-jan cada vez más de las funciones bancarias tradiciona-les. Se han vuelto más sofisticadas, en ellas se transita avelocidades crecientes por un sendero muy estrecho enel que la eficiencia de la asignación de los recursos pro-porciona dinamismo, pero a la vez que esto sucede elriesgo de accidente es más frecuente y más creciente.

Pero no sólo ocurre esto, hay otros hechos que de-ben ser tomados en consideración. En opinión de To-rrero, el protagonismo se ha desplazado desde el siste-ma bancario a los mercados financieros, que son ahoralos que están en el centro de la escena. El riesgo se hadiversificado en una serie de productos complejos queno son propiedad de la banca y que tampoco se concen-tran exclusivamente en ella, sino que inciden en los pa-trimonios de las familias a través de las instituciones deinversión colectiva. Por añadidura, los ajustes se produ-cen con mucha rapidez, y con un enorme estrépito, con

Ante las crisis financieras: cuestiones relevantes

Nº 164 . JULIO 2008 67

E C O N O M Í A

el agravante de que estos movimientos de los mercadospueden alterar profundamente los patrimonios priva-dos. Los cambios, siendo muy profundos, no se quedanahí. En el origen de los recursos también ha habidomodificaciones esenciales, ya que aparecen fuentes definanciación más volátiles que los clásicos depósitos deterceros. En la operativa bancaria se ha venido dandoun afán desmedido de colocar –casi de cualquier mane-ra– los abundantes fondos disponibles en el mercadopara conseguir mayor volumen de negocios y más altosbeneficios.

¿Y los supervisores qué hacen? Han sido capacesde capear los vientos que han desencadenado los mo-vimientos de los precios, pero no han logrado contra-rrestar los efectos negativos de las perturbaciones, nisiquiera recurriendo al despliegue de un instrumentaltan espectacular como el que han exhibido en los últi-mos meses.

Saben que inyectando masivamente liquidez ayudana sortear el temporal, sin que se agrave la situación. Estasoperaciones están siendo frecuentes ycuantiosas, pero de todas ellas un hechosingular puede destacarse, como un expo-nente de las dificultades con las que se en-frentan. Los bancos centrales de las prin-cipales economías del mundo han tenidoque llevar a cabo conjuntamente cuatrointervenciones (agosto y diciembre de2007, marzo y abril de 2008) para crear confianza y ha-cerle la vida más fácil a los bancos y a los particularesque se enfrentan con dificultades.

La reiteración de esas actuaciones ha permitido ob-tener una percepción clara de las consecuencias que susdecisiones han ocasionado. La rebaja de tipos, aunquetan sólo produce un efecto limitado, contribuye a la dis-tensión. De las inyecciones de liquidez se admite quehan servido para evitar males mayores, alivian las tensio-nes aunque no las eliminen, por lo que son ampliamentedemandadas.

Ahora bien, los responsables de los bancos centralesdescubren, día a día, paso a paso, mecanismos operati-vos recientemente inventados, cuya baja solidez haceque en muchos bancos aparezcan con fuerza la aflora-ción de pérdidas. Muchas de las cuales son de difícil de-terminación, puesto que se han puesto de manifiestofuera de los canales habituales y en zonas donde la regu-lación es laxa o inexistente. ¿Quién reconocerá el aguje-ro que se ha producido, cómo se calculará su cuantía,esos agresivos productos hasta dónde se han colocado y

quién vigilará el que se lleve a cabo la recapitalizaciónadecuada para poder cubrir toda la pérdida que se hagenerado?

Por lo que se va sabiendo, hay razones para pensarque nos enfrentamos –como diría Tobin– con una incó-moda sensación: el modelo bancario que se ha desarro-llado durante las últimas décadas ha dejado de ser sólidopara volverse cada vez más especulativo, lo que le con-duce hacia una manifiesta debilidad. Los problemas desolvencia en instituciones tan importantes como laUBS, Merrill Linch, Citigroup, HBSC o Morgan Stan-ley justificarían esta hipótesis. Todos ellos han comuni-cado que registran un considerable volumen de pérdi-das que por nadie deben ser ignoradas.

Antes de plantear lo que debemos hacer para con-seguir un marco institucional eficaz quisiera fijarmeen aquellos que han sido uno de los principales pro-tagonistas de las turbulencias, aunque sólo sea por-que detrás de ellos hay quienes han encontrado uninesperado cobijo. Los que no reconocen su respon-

sabilidad en cuanto ha acontecido, eludiendo lasconsecuencias de la imprudencia con la que han ac-tuado, llegando a negarse a asumir las pérdidas en lasque han incurrido. En definitiva, los que consiguenbeneficiarse de la actividad estabilizadora de los ban-cos centrales, llevando el riesgo hasta situaciones te-merarias, porque piensan que siempre habrá alguienque acuda a salvarles del naufragio. Este tipo de suje-tos son como una hidra que aparece y se sostiene enlas más diversas circunstancias.

En una gran paradoja estamos inmersos. La que seproduce dentro del sistema bancario en el que se han le-vantado importantes redes de protección para evitar lasconvulsiones que las crisis crediticias ocasionan. Puesbien, gracias a redes puede llegar a ocurrir que quienesmás se benefician con su existencia sean algunos presta-mistas temerarios que las utilizan como verdadera tablade salvación cuando las cosas les van mal. Con este tipode diseños se está constatando que los más audaces po-drán repetir los mismos errores y las mismas impruden-cias, eso sí, en la siguiente burbuja especulativa.

El modelo bancario que se ha desarrollado durantelas últimas décadas ha dejado de ser sólido paravolverse cada vez más especulativo, lo que lleva auna manifiesta debilidad.

TEMAS PARA EL DEBATE68

Ante las crisis financieras: cuestiones relevantes

Eficacia y seguridadHay un elemento, relativamente nuevo, cuya exis-

tencia no deberíamos ignorar, que ha venido hacien-do jugar de manera diferente a las fases de recesión yde recuperación. Ese elemento es la ingeniería finan-ciera. En contra de ella no debería formularse imputa-ción alguna. Con una reglamentación adecuada y conuna transparencia óptima pueden repartirse con efica-cia los riesgos.

Las dificultades se presentan cuando se carece deesta transparencia, cuando se observa que el comporta-miento despendolado de bancos, intermediarios de dis-tinto tipo y naturaleza, agencias de ratings, y asegurado-ras ha llegado, en muchos casos, a producir un númerotan elevado de trucos que terminan atascando todo elsistema financiero. Cuando los chanchullos consentidosy en buena medida estimulados impiden conocer lo quede verdad sucede. Tras manejar hábilmente estos con-ceptos y estos procesos, con sarcasmo, Samuelson havalorado lo que ha sucedido diciendo: “Hace siglos, na-die se libró de la peste bubónica”. Ahora parece quetampoco.

Es entonces cuando aparecen las discusiones sobrela efectividad de las regulaciones existentes. Los másexigentes sostienen que un sistema financiero sin regu-lar es intrínsicamente inestable y desestabilizador. Fren-te a este punto de vista se han levantado voces en con-tra. Algunos lo han hecho de manera un tanto castiza:“que no se retire la ponchera mientras que la fiesta sigaadelante” (William White). Otros llevan años limitandolas actuaciones dirigidas a incidir en el marco institucio-nal. Tan sólo las justifican en aquellos momentos en losque la necesidad lo exige. En otras circunstancias lo quehay que hacer es evitar la reducción de la libertad de losagentes económicos. (Es a Greenspan al que se le atri-buye esta posición).

Focalizando lo que venimos observando se ve cómose han producido operaciones directas, como la que laFED ha llevado a cabo con el Bear Stearn, un importan-te banco industrial caracterizado por su falta de civismofinanciero, que estaba considerado como “una de las ins-tituciones que promovió a los prestamistas de alto ries-go más cuestionables” (Paul Krugman). O como la queha acordado el Banco de Inglaterra con los bancos britá-nicos. “Esta inyección de liquidez es una forma encu-bierta de acudir al rescate de los bancos con mayor pro-blema” (Eduardo Berenguer). Ambas son destacadas,pero no son las únicas.

Que la banca comercial obtiene de los bancos cen-

trales créditos baratos que reinvierte en bonos del go-bierno, a largo plazo, que le proporciona un interés másalto es una práctica habitual que le permite rehacer subalance y su cuenta de explotación. Lo mismo ocurrecon aquellas situaciones concretas donde surgen tensio-nes de liquidez. El banco central ofrece ayudas directas alas entidades que se encuentran ante episodios transito-rios de ausencia de numerario. Actúa como prestamistade última instancia, percibiendo una retribución porello.

Estas dos actuaciones, dada su habitualidad, son másbien elementos de cobertura institucional. Por eso, lasque resultan significativas son de otro carácter, sobretodo aquellas que, en tiempos de crisis, pueden ser in-terpretadas como lo que el banco central está dispuestoa hacer para solucionar los problemas de la banca priva-da. Pues bien, actualmente las autoridades monetariasde la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra, el de Suiza yel de Canadá han pasado de efectuar bajadas de tipos deinterés muy agresivas y de llevar a cabo inyecciones ur-gentes de liquidez a poner en marcha actuaciones noconvencionales pero extraordinariamente importantes.Algunas de las cuales merecen ser recordadas:

• La extensión de la seguridad que recibía –de laFED– la banca comercial ha sido prolongada a la bancade inversión. Este tipo de bancos han experimentado re-sultados desastrosos porque sus inversiones se llevabancon un elevado endeudamiento, lo que ha hecho quelos mercados les hayan dado la espalda. Pues bien, esosajustes de la economía real se han compensado el mantoprotector que les proporciona la autoridad monetariamás importante del mundo.

• La concesión de un crédito al banco de negociosJP Morgan para que éste compre sin correr riesgo algu-no el banco Bear Stearns. A lo que se acompaña de laadquisición –por parte de la FED– de activos tóxicos deesta misma entidad, a un precio tan satisfactorio quecuando se conociera sería entendido como un procedi-miento limitador de una parte de las pérdidas en las queel banco quebrado había incurrido.

• Una permuta extraordinariamente cuantiosa entrelos bancos comerciales británicos y el Banco de Inglate-rra. Los primeros entregaran 62.000 millones de eurosen activos hipotecarios a cambio de recibir bonos delTesoros inglés durante un periodo de tiempo que puedellegar a durar tres años.

Una información, sobre la que volveré más adelantepero que no quiero dejar suelta, es que estas operacioneslas materializa en la zona euro el BCE, mientras que en

Nº 164 . JULIO 2008 69

E C O N O M Í A

los EEUU, la FED lo hace en una menor cuantía, corres-pondiendo el mayor protagonismo a diversas agencias ybancos públicos.

La simple enumeración de estas medidas muestraque los rescates que se han producido suponen un cam-bio de una gran entidad; con ellos se pone fin a un largoperíodo en el que el sistema financiero se había regidopor el mercado. Al ser así, parecería que debería existiruna contrapartida elemental a lo hecho: a partir de aho-ra la regulación sobre este tipo de instituciones deberíaser mayor. Pues bien, el que así se crea no significa queesto vaya a ocurrir. En Wall Street aparecerán fuertes re-sistencias a la regulación. Mejor dicho volverán a apare-cer, puesto que ya existieron en otras ocasiones. Estasactitudes de quienes están “cómodos con una crisis cadacinco años” (Volcker) conducen a un dilema que MartinWolf ha expuesto con extraordinaria nitidez (Expansión,7 de febrero de 2008).

“Por una parte, contamos con un sector bancario quegoza de una capacidad probada para generar enormescrisis a causa de los incentivos para asumir riesgos infra-valorados. Por otra parte, carecemos de la voluntad, eincluso de la capacidad para regularlo.

Y sin embargo, no nos queda otra alternativa que in-tentarlo. Un sistema financiero que genera inmensas re-compensas para los miembros de las organizaciones ycontinuas crisis para cientos de millones de personasinocentes es, en mi opinión, políticamente inaceptable alargo plazo”. Estoy plenamente de acuerdo con lo que

este comentarista de Financial Time sostiene.La crisis financiera internacional nos ha proporcio-

nado muchas sorpresas, casi todas ellas desagradables,entre las que destacaría, por su “resabio amargo” (UlrichBeck), la repentina aparición de los neoliberales conver-tidos en defensores de la fe en el Estado, dirigiendo lasintervenciones para salvar la economía de las estrategiasy de las políticas que ellos mismos han venido aplican-do. Existe un relato que algunos no quieren ni ver ni oír.

Desde 1980, al menos, de la mano del conservadu-rismo compasivo, hemos vivido una nueva era desregu-

ladora que se ha dejado sentir en el manejo de los balan-ces de las empresas, en las relaciones de los contribu-yentes adinerados con la Hacienda Pública de sus res-pectivas naciones y que ha terminado en algo tan con-tradictorio como “la enfermedad del crédito, al mismotiempo escaso y abundante. En los bonos del Estado,más seguros, el dinero abunda. En los activos de riesgo,aunque sea moderado, el crédito puede ser mortalmenteescaso” (Samuelson). Qué difícil resulta comprenderque después de tantas bajadas de tipos de interés, de tanfuertes inyecciones de liquidez y de generosas medidasdiscrecionales el dinero en unos sitios es muy abundantey en otros claramente escaso.

Una explicación de esta aporía es que el mercado hafracasado víctima de un virus que se ha extendido portodas partes, produciendo un fuerte bloqueo del siste-ma. Se ha confirmado que ni la más liberal de las econo-mías puede funcionar sin elementos de regulación, esta-blecidos por razones de justicia y de eficacia. Como se-mejante equilibrio ha ido dejándose a un lado, estamosconfrontados a una situación en la que los mercados es-tán liberalizados, como no lo han estado nunca, a la vezque las instituciones globales, que controlan su actua-ción, han visto cómo a lo largo de las últimas décadas seles recortaba drásticamente el poder para así impedir suactuación.

La filosofía que ha venido imponiéndose se concretaen las siguientes ideas: “si unas personas invierten en ac-ciones o en valores que están revalorizándose ¿quiénes

somos nosotros para poner en duda loque hacen y bajar los márgenes permiti-dos de compra con financiación ajena oaumentando los tipos de interés de la Re-serva Federal?” (Greenspan). Ahora bien,a la vista de las consecuencias que estosplanteamientos han ocasionado, tambiéncabría preguntarse si no ha llegado el mo-mento de actuar con racionalidad, po-

niendo fin al fracaso del mercado mediante una regula-ción supranacional. O si por el contrario –como, lamen-tándolo, señala Torrero– hay que esperar a una crisis dedimensiones aun más grave que la actual para replante-arse esa dinámica de intervenciones salvadoras, sustitu-yéndola por otra que “obligue a la revisión de los meca-nismos actuales, acentuando la regulación, la vigilanciay acotando la libertad de creación, sobre todo, de lasoperaciones OTC” (Over The Counter). Es decir, limitan-do aquellas actuaciones hechas a la medida y para lasnecesidades de los clientes que, además, no se negocian

La crisis financiera internacional ha proporcionadomuchas sorpresas, casi todas ellas desagradables, entrelas que hay que destacar por su “resabio amargo”, la

repentina reaparición de los neoliberales convertidos endefensores de la fe en el Estado.

TEMAS PARA EL DEBATE70

Ante las crisis financieras: cuestiones relevantes

en los mercados organizados.Los acontecimientos empujan a adoptar actitudes

exigentes, puesto que los hábitos que se han adquiridoresultan de difícil corrección. Ante lo que está ocurrien-do la necesidad de abordar un cambio regulatorio resul-ta cada día más urgente. De nuevo, son los hechos losque empujan en esa dirección.

El BCE es el banco central que tiene una estrategiamás amplia y flexible a la hora de aceptar activos, en lasoperaciones de préstamo que efectúa, para inyectar li-quidez. Pues bien, comienza a manifestar “una alta pre-ocupación” (Yves Merch, de su Consejo de Gobierno.Financial Times, 15 de mayo de 2008) por la menor cali-dad que poseen algunos productos recientemente crea-dos y que él percibe del sistema bancario. Refiriéndoseal tipo de activos que admite como garantía, ha dicho

que hay bancos, cuyos principales centros de operacio-nes no están en la eurozona, que deterioran el colateral,ya que están estructurando nuevos bonos basados enotros activos –a parte de hipotecas– de dudosa calidad,con el objetivo de acceder a la liquidez que ofrece elBCE. ¿Volvemos a las andadas? ¿Es que hemos salidoalguna vez de ellas?

El equilibrio entre eficacia y seguridad ha de restau-rarse. Algunos avances puede que se estén produciendo.Recientemente el director del departamento monetarioy de mercado de capitales del FMI, cuando analizaba elespacio en el que nos encontramos, decía que “La evolu-ción reciente hace pensar que, en el futuro, los bancoscentrales tienen que reflexionar más a fondo en la formaen que la política monetaria puede mitigar, en los mo-mentos mejores del ciclo, las subidas de precios de losactivos, y tendrán que continuar con el perfecciona-miento de los instrumentos que utilizan para aliviar lastensiones de liquidez en el sistema financiero que hoyestá más globalizado.

Un desafío clave consiste en facilitar que las grandesinstituciones financieras de importancia sistémica sigansaneando sin demora sus balances mediante el incre-mento de su capital y el desarrollo de estrategias de fi-nanciación que garanticen accesos a fondos, incluso silos mercados permanecen prácticamente cerrados porcierto tiempo”. (Caruana, El País, 4 de mayo de 2008).

Por último: un poco de atenciónLo que en principio se diagnosticó como una crisis

financiera ocurrida en el mercado norteamericano depréstamos hipotecarios se ha extendido. En primer lugara otros mercados de aquel enorme sistema financiero ydesde ellos, a destacadas entidades financieras de otrasnaciones. Con esa propagación se han puesto de relievedeficiencias importantes; muchos bancos fragilizadospor las pérdidas sufridas restringen y encarecen sus prés-tamos, lo que ha determinado que las condiciones deacceso al crédito estén, hoy en día, bastante menos dis-ponibles, tanto en cantidad como en precio, que nohace muchos meses.

Una de las consecuencias de esta situación se tradu-ce en el deterioro que se ha producido en el ciclo eco-nómico a nivel mundial. Los organismos internacionales

se han hecho eco de estas circunstanciasreduciendo de manera muy significativalas previsiones de crecimiento económicoque habían formulado. La crisis financieraha afectado a la economía real a través deun mensaje que modera las expectativas

económicas. Serán años de mucho menos crecimientounido a niveles de precios bastante más elevados.

El panorama se ha ensombrecido, dejando ver la po-sibilidad de que se cree un círculo vicioso. El nivel ad-quisitivo de los ciudadanos podría verse reducido comoconsecuencia de que podría existir menos trabajo y queéste se retribuiría peor. Este menor consumo afectaría alas empresas, minorando su expansión y bajando su ren-tabilidad, por lo que se verían obligadas a reducir sus in-versiones y a prescindir de personal.

Con este panorama los ciudadanos están pendientesde aquellas iniciativas que los gobiernos toman para ha-cer frente a las pérdidas de puestos de trabajo, para evi-tar el aumento de los precios alentados por las elevacio-nes de las materias primas y de los combustibles o paraque sus ahorros no terminen siendo fuertemente casti-gados por derrapes más o menos peligrosos.

Hasta aquí un guión conocido en una secuencia pre-vista. Pero más arriba he enumerado algunos de los ele-mentos de “un rescate hipotecario épico que puede queles cueste a los contribuyentes estadounidenses un bi-llón de dólares o más” (Rogoff). Termino señalando quelo que se inició como una discusión más bien ingenuasobre si lo que estaba ocurriendo era un problema de li-quidez o un problema de solvencia se ha decantado porun camino, que al menos para mí, no era el esperado: enun problema presupuestario. TEMAS

Ni la más liberal de las economías puedefuncionar sin elementos de regulación establecidos

por razones de justicia y de eficacia.