Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

Embed Size (px)

Citation preview

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    1/12

    1

    1

    AKADEMSKE POSTDIPLOMSKE STUDIJE:

    Ekonomski fakultet PodgoricaSmjer: Raunovodstvo i revizija

    STRUKTURA KAPITALA I VREDNOVANJEPREDUZEA

    2

    Teorija strukture kapitala

    Fluktuirajua(povremena) obrtna

    sredstva

    Trajna (stalna)

    obrtna sredstva

    Osnovna sredstva

    VRIJEME

    SR

    ED

    STVA

    3

    Teorija strukture kapitala

    Finansijaka struktura akcionarskog drutva je

    neprihvatljiva ako je vrijednost neto obrtnog fondanegativna. U tom sluaju vai seledee:

    Kvalitetni izvori < dugoronovezanih sredstava

    Kratkorono vezana sredstava > kratkoronihobaveza

    4

    Teorija strukture kapitala

    A

    B

    C

    D

    Prva godina Druga godina

    5

    Teorija strukture kapitala

    Akcionarsko drutvo ostvaruje poboljanjefinansijske strukture kroz nekoliko osnovnihaktivnosti:

    Smanjenjemrokova vezivanja sredstava Povlaenjemdodatnog dugoronog duga Poveanjem finansijskog rezultata Promjenom dividendne politike

    6

    Teorija strukture kapitala

    Kada se govori o finansijskoj strukturi preduzea onda seuglavnom ima na umu struktura pasive preduzea.

    Posmatrano na taj nain, finansijska struktura preduzea

    predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora sredstava.

    Finansijska struktura preduzea sagledava se iz bilansa stanja,analizom njegove pasive, ali se odreene informacije o njojmogu dobiti i iz bilansa uspjeha (pozicija rashodi na imekamata).

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    2/12

    2

    7

    Teorija strukture kapitala

    Struktura kapitala oznaava ui segment finasijske strukture ipredstavlja odnos sopstvenog kapitala i dugoronih dugova.

    Sve teorije o strukturi kapitala neposredno ili posredno supovezanesa prosjenom cijenom kapitala.

    8

    Teorija strukture kapitala

    PDE

    Pk

    PDE

    Dk

    PDE

    Ekk pdeo

    PDE

    Pk

    PDE

    DTk

    PDE

    Ekk pdeo

    1

    9

    Teorija strukture kapitala

    U sutini samog koncepta optimizacije strukture kapitala nalazise dilema, da li koncept finansiranja utie na vrijednostpreduzea?

    1. Da li postoji optimalna struktura kapitala?

    2. Ukoliko postoji da li je mogue egzaktno odreditistepen leverida koji maksimizira vrijednostpreduzea?

    3. Koliko je utvrena optimalna struktura kapitalapostojana u vremenu, imajuu na umu da je jedinakonstanta u sferi ekonomije stalna promjena?

    10

    Teorija strukture kapitala

    U ekonomskoj teoriji kao odgovor na ova pitanjaiskristalisala su se tri osnovna teorijska pravca:

    1. Tradicionalna teorija strukture kapitala.

    2. Miller Modiglianijeva teorija.

    3. Savremene teorije strukture kapitala

    11

    Teorija strukture kapitala

    Polazei od ovih pretpostavki tradicionalne teorije strukturekapitala, finansijski leverida moe da bude definisan kao:

    relativni odnos istog duga i akcijskog kapitala koji suiskazani po njihovoj trinoj vrijednosti ;

    relativni odnos istog duga i ukupnog kapitala po njihovimtrinim vrijednostima; relativan odnos rashoda na ime kamata i poslovnog dobitka. odnos poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja

    12

    Teorija strukture kapitala

    Tradicionalna teorija strukture kapitala bazirana je na odreenimpretpostavkama:

    1. Da se akcionarsko drutvo finansira iskljuivo iz istog duga (emisijomobveznica) i akcijskog kapitala.

    2. Da se zanemaruje uticaj poreza na dobitak preduzea.

    3. Da se relativni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskog kapitala mijenjasamo emisijom obveznica (emisija obveznica slui za povlaenje obinihakcija) i emisijom akcija (slue za otkup emitovanih dugoronih obveznica).

    4. Da se zanemaruju transakcioni trokovi nastali pri emisiji dugoronihobveznica ili obinih akcija.

    5. Da se ukupni neto dobitak isplauje akcionarima u vidu dividende.

    6. Da se ne oekuje rast neto dobitka akcionarskog drutva u narednomposlovnom periodu.

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    3/12

    3

    13

    Teorija strukture kapitala

    Kd

    %

    ke

    STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOGLEVERIDA

    ko

    I faza II faza III faza

    Trina vrijednost

    preduzea Dugoroni dugD*

    14

    Teorija strukture kapitala

    %

    STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA

    ko

    Kd

    ke

    X

    15

    Teorija strukture kapitala

    ko

    ke

    kd

    Stepen korienja finansijskog leverida

    X

    %

    16

    Teorija strukture kapitala

    Utemeljivaem teorije strukture kapitala i teorije portfolia smatra seHary Markovitz, ameriki naunik poljskog porijekla.

    17

    Teorija strukture kapitala

    Doprinos svakog finansijskog instrumenta ukupnom portfolio riziku mjerise senzitivnou njegovog prinosa u odnosu na prinos ukupnog trinog

    portfolija.

    Osjetljivost prinosa nekog finansijskog instrumenta na prinos portfolija

    mjeri se koeficijentom koji se zove beta koeficijent . Beta izraavarizinost finansijkog instrumenta u odnosu na trini rizik.

    Matemat iki neke HOV u por tf oliju s e izra unava tako to se

    kovar ijansa te HOV u odnosu na trini por tfol io podijeli savarijansom trinog portfolija.

    Koeficijent je empirijska veliina i proizvod je statistikih mjerenja.

    18

    Teorija strukture kapitala

    Prinos nekog finansijskog instrumenta u portfolio kontekstu bi se mogaoizraziti:

    gdje je:

    ra prinos finansijskog instrumenta,

    rp prinos portfolija.

    paa rr

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    4/12

    4

    19

    Teorija strukture kapitala

    Standardnadevijacijaportfolija

    Nesistemski rizik

    Sistemski rizik

    5 10 15Broj fin. instrumenata

    20

    Teorija strukture kapitala

    rr prinos portfolija,ro prinos na nerizine HOV,(rp ro) premija za trini rizik.

    opor rrrr

    rr

    21

    Teorija strukture kapitala

    Trina linija HOV

    ro

    rp

    Zahtijevaniprinos naulaganje u %

    Premija zatrini rizik

    Premijaza riziknamjeravanogulaganja

    ri

    0 1,0 1,50,5

    rp

    22

    Teorija strukture kapitala

    rx oekivani prinos nekog finansijskog instrumenta X,ro prinos nerizine HOV,F1 ... Fn faktori karakteristini za svaki ekonomski

    subjekt

    onnoox

    rFrFrFr ...2211

    23

    Teorija strukture kapitala

    Miller Modiglijanijeva teroija:

    Cijena kapitala, finansiranje preduzea i t eorijainvestiranja - 1958. god.

    %

    STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA

    ke

    ko

    Kd

    24

    Teorija strukture kapitalaPRETPOSTAVKE MM MODELA

    1. Nema linih poreza na dohodak fizikih lica, niti poreza na dobitakkorporacija.

    2. Poslovni rizik se moe mjeriti koeficijentom poslovnog leverida. Sve firmesa istim stepenom poslovnog rizika su svrstane u istu grupu.

    3. Svi sadanji i potencijalni investitori imaju iste procjene buduih poslovnihdobitaka svake firme, to jest svi investitori imaju identina oekivanjavezana za stope prinosa akcionarskog drutva i njihovu rizinost.

    4. Akcijama i obveznicama se trguju na perfektnom tritu kapitala. Ova

    pretpostavka sadri izmeu ostalog i to: (a) da nema brokerskih(transakcionih i agencijskih) trokova i (b) da se investitori (i individualni iinstitucije) mogu zaduivatii po istoj stopi i pod istim uslovima kaokorporacije. Informacije sa trita kapitala su besplatne i dostupne svima.Sve HOV su beskonano djeljive. Za investitore se smatra da su racionalnii da se tako i ponaaju.

    5. Dug firmi i individualnih investitora je nezrizian, tako da je kamatna stopaza svaki dug jednaka stopi koja ne ukljuuje rizik. Dalje, ovakva situacijaostaje bez obzira na to koliko duga firma koristi.

    6. Svi prilivi novca su beskonani, odnosno svaka firma oekuje nulti porastposlovnog dobitka, i sve obveznice su bez roka dospjea.

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    5/12

    5

    25

    Teorija strukture kapitala

    Miller Modiglijanijeva teorija

    ko

    Kd

    ke

    LEVERID= D/E

    CIJENA

    KAPITALA

    Nerizinitui kapital Rizinitui kapital

    26

    Teorija strukture kapitala

    Pod arbitraom podrazumijevamo simultanu kupovinu i prodaju

    sutinske identine imovine koja se prodaje po razliitim cijenama.

    Kupovina uveava cijenu potcijenjene imovine, a prodaja smanjujecijenu precijenjene imovine.

    Arbitrane operacije e se nastaviti sve dotle dok se cijene ne podese,to jest do onog momenta kada arbitar vie ne moe da zaradi profit,na stepenu ravnotee trista.

    Usled nedostatka transakcijskih trokova, ravnotea zahtijeva da cijenedvijeimovine budu iste

    27

    Teorija strukture kapitala

    Miller Modiglijanijeva teorija

    akcijski

    kapital

    dugodoni

    dug

    akcijski

    kapital

    dugodoni

    dug

    28

    Teorija strukture kapitala

    Propozicija I

    Vrijednost bilo kojeg akcionarskog drutva zavisi od kapitalizacijenjegovog oekivanog poslovnog dobitka (EBITA). Trina stopakapitalizacije firme je konstantna, jer je zasnovana na pripadnosti firmegrupaciji preduzea sa istom klasom rizika .

    o

    dek

    EBIT

    WACC

    EBITVV

    29

    Teorija strukture kapitala

    Propozicija II

    Cijena akcijskogkapitala kod firme koja koristi leverid - keljednaka je cijeniakcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika ko , uveanoj zapremiju na rizik.

    ED

    kkkk elooel

    kel cijena akcijskog kapitala firme koja koristi leverid,[1]

    ko cijena akcijskog kapitala firme koja ne koristi dug, a pripada istoj klasi rizika (ima istu stopuposlovnog leverida),D trina vrijednost duga firme,E trina vrijednost akcijskog kapitala firme,(ko kel) premija za rizik.

    30

    Teorija strukture kapitala

    MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

    Poveanje leverida uveava vrijednost firme

    Propozicija I.

    Vrijednost zaduene firme jednaka je vrijednosti nezaduene firme u istojklasi rizika (Vu) plus dobitak od leverida. Dobitak od leverida jevrijednost poreske utede, i jednak je proizvodu poreske stope poreza nadobitak (p) i iznosa duga koji firma koristi (D):

    Vl=Vu + pD.

    o

    ulk

    pEBITVV

    1

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    6/12

    6

    31

    Teorija strukture kapitala

    MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

    Vrijednost akcijskog kapitala preduzea koje se finansira i dugom iakcijskim kapitalom (koristi leverid) moe se utvrditi :

    Cijena akcijskog kapitala, za zaduenu firmu je jednak: (1) cijeniakcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika plus (2) premija zarizik ija veliina zavisi od razlike izmeu cijene akcijskog kapitalanezaduene firme i cijene duga, iznosa finansijskog leverida koji sekoristi i stope poreza na dobitak:

    kel = ko + (ko-kd)(1-p)(D/E)

    DDpVDVE ull 1 pDVE ul

    32

    Teorija strukture kapitala

    MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

    Leverid D/E

    Cijena kapitala

    u %kel

    ko

    kd(1-p)

    Vu

    Vl

    pD

    Dug

    Trina

    vrijednost firme

    Vu= 20.000.000$

    ko

    kd

    kel

    LeveridD/E

    Cijena

    kapitalau %

    Vl

    Trina

    vrijednostkompanije

    20.000.000 $

    33

    Teorija strukture kapitala

    MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

    dugoronidug

    akcijskikapital

    dugoronidug

    akcijskikapital

    porez nadobitak

    34

    Teorija strukture kapitala

    Neizvjesnost poreskih uteda De Angelo i Masulis

    Vrijednost uz efekatporeza na dobitak

    Vrijednost uz efekatporeza na dobitak i uzneizvjesnost poreskihuteda

    Leverid D/E

    Vrijednostakcionarskogdrutva

    fpDVV up

    35

    Teorija strukture kapitala

    Hamada model

    Robert Hamada je kombinovao CAPM model sa MM modelom nakon oporezivanja,da bi dobio jednainu za kel cijenu akcijskog kapitala firme koja koristi dug

    kel = Stopa prinosa na nerizino ulaganje + Premija za poslovni rizik +

    Premija za finansijski rizik

    kel = krf+ (km-krf)u + (km krf) u (1-p)(D/E).

    36

    Teorija strukture kapitala

    Hamada je takoe pokazao da se njegova jednaina moe koristiti za izvoenjedrugejednaine koja analizira efekatfinansijskog leverida.

    SML (trina linija finansijskog instrumenta) moe se koristiti za procjenu stope

    prinosa na akcijski kapital firme:

    SML = ke

    = krf

    + (km

    krf).

    IzjednaavanjemSML jednaine sa Hamada jednainom dobijamo:

    krf+ (kmkrf) = krf+ (km krf) u + (km krf) u (1-p)(D/E)

    (km krf) = ( km krf) u + (km krf) u (1-p)(D/E)

    = u + u (1-p)(D/E)

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    7/12

    7

    37

    Teorija strukture kapitala

    Millerov model

    D

    pd

    pspVV ul

    1

    111

    38

    Teorija strukture kapitala

    Millerov model

    Millerov model ima nekoliko vanih implikacija: Kada se izrazi u zagradi pomnoeni sa D ta v rijednost predstavlja

    dobitak od leverida. Izraz u zagradi time zamjenjuje stopuporeza na dobitak korporacija p u ranijem Millerovom modelu saporezom na dobitak, Vl = Vu + pD.

    Ukoliko zanemarimo sve navedene poreze, a to je kada je p = ps= pd = 0, onda je izraz u zagradi nula, tako da je sluaj gornjejednaine isti kao originalni MM model bez poreza.

    Ukoliko zanemarimo line poreze, a to je kada je ps = pd = 0,onda je izraz u zagradi smanjen na tako da je gornjajednaina ista kao i MM model sa porezom na dobitak preduzea.

    Ukoliko su efektivna poreska stopa na dobitke od akcija i naprihode od obveznica jednake, odnosno ako je ps = pd, onda bise (1-ps) i (1-pd) u izrazu skratili tako da bi izraz u zagradiiznosio p, pa bi Millerova jednaina bila ista kao i kod MMmodela sa uvaavanjem efekata poreza na dobitak preduzea.

    pp 11

    D

    pd

    pspVV ul

    1

    111

    39

    Teorija strukture kapitala

    Teorija statikog kompromisa

    Trokovi finansijskih neprilika nastaju onda kada akcionarsko drutvo nije umogunosti da plati svoje obaveze.

    Trokove finansijskih neprilika akcionarskog drutva ine direktni i indirektnitrokovi.Direktni trokovi finansijskih neprilika korporacije odnose se na:

    trokove fizikog i moralnog rabaenja imovine (sredstava) preduzeakoje je u steaju,

    advokatske trokove i trokove sudskog i administrativnog postupka.

    Neadekvatne menaderske aktivnosti, vezane za finansijske probleme, kao itrokovi nametnuti od strane kupaca i dobavljaa nazivaju se indirektnitrokovi finansijskih neprilika.

    40

    Teorija strukture kapitala

    Vl vrijednost preduzea koje koristi mjeavinu finansiranja,Vu vrijednost preduzea koje se finansira samo sopstvenim kapitalom,

    p poreska stopa na dobitak korporacije,D dug korporacije,

    CFD sadanja vrijednost trokova finansijskih neprilika,AC sadanja vrijednost agencijskih trokova.

    ACCFDpDVV ul

    41

    Teorija strukture kapitala

    Teorija statikog kompromisa

    Vu

    Vl=Vu+pD

    Poreskeutede (pD)

    Vl=Vu+pD-CFD-AC

    Vrijednostfirme

    Trokovifinansijskihneprilika iagencijskitrokovi

    42

    Teorija statikog kompromisa

    Vrijednostpreduzea

    Samo efekat poreza nadobitak

    Efekat poreza nadobitak i trokovifinansijskih neprilika

    Efekti poreza nadobitak, trokovifinansijskih neprilika iagencijski trokovi

    x yLeverid D/E

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    8/12

    8

    43

    Teorija strukture kapitala

    Teorija statikog kompromisa

    Vl=Vu+pD

    Vl=Vu+(pD)s

    Vu

    Vl=Vu+(pD)s-CFD-AC

    Leverid

    Vrijednostpreduzea

    ACFDspDVV ul

    44

    Teorija strukture kapitala

    Autor i godinanastanka teorije

    Pozitivan uinak dunikogkapitala

    Negativanuinak dunikogkapitala

    Faktori optimalne strukturekapitala

    Jensen-Mecling(1976)

    Sniavanje agencijskih trkovasopstvenog kapitala

    Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike

    Stepen regulacije privredne granekojojpreduzee pripada

    Myers (1977)Sniavanje agencijskih trokovavlasnikog kapitala, poreske

    utede

    Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(Ogranienbrojulaganja sa pozitivnom NPV)

    Stopa rasta, struktura sredstava

    Jensen (1988)Smanjenje menaderskih

    mogunosti da investiraju, veaefikasnost.

    Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(investiranje uprojekte sa negativnom NPV)

    Stopa rasta

    Stulz (1990)Smanjenje menaderskihmogunosti da investiraju

    ogranieni kapital.

    Agencijski trokovi dunikog

    kapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(investiranje uprojekte sa negativnom NPV)

    Stopa rasta

    Harris-Raviv (1990)

    Poveanje mogunosti nadzorainvestitora nad preduzeem i

    samim tim bolji kvalitetinvesticionog odluivanja.

    Trokovi nadzora i pribavljanje

    informacija u sluaju steaja

    Struktura sredstava (polikvidacionojvrijednosti)

    Bergman-Callen(1991)

    Poreske utedeVea oekivana stopa prinosa naduniki kapital zbog mogunosti

    ponovne emisije dunikih HOV

    Struktura investicija

    Hirschleifer-Thakor(1992)

    Poreske utede

    Neoptimalna inveticiona politikazbog toga to menaderi radi svoje

    zatite biraju najmanje rizineinvesticije

    Nemogunost

    BagwelZechner(1993)

    Smanjnje trokovaNeoptimalno investicionoodluivanje

    Stopa rasta

    45

    Teorija strukture kapitala

    Teorija statikog kompromisa

    ACCFDD

    pd

    pspVV ul

    1

    111

    46

    Teorija strukture kapitala

    Teorija statikog kompromisa

    Prvo. Firme sa veim poslovnim rizikom tee ka upotrebi manjegiznosaduga nego nisko - rizine firme.

    Drugo. Firme koje u strukturi stalne imovine imaju veu iatraktivniju materijalnu imovinu (kao to su nekretnine), moguuzeti vei dug nego firme, ija je vrijednost sastavl jena odnematerijalne imovine kao tosu patentii goodwil.

    Tree. Firme koje trenutno plaaju porez na dobitak po viimstopama i koje e vjerovatno to i dalje raditi, treba da koriste veinivo leveridanego firme sa niom poreskom stopom.

    47

    Teorija strukture kapitala

    U cilju optimizacije strukture kapitala u analizu treba uvesti nekedodatne faktorekoji nisu inkorporisani model statikog kompromisa.

    Uvoenjem tih dodatnih faktora u analizu nastali su:

    model signaliziranja, i model hijerarhije

    48

    Teorija strukture kapitala

    Teorija strukture kapitala model hijerarhije i model signaliziranja

    Najee pominjani faktori koji dodatno utiu na strukturu kapitala su:

    finansijska fleksibilnost,

    mogunost preuzimanja, menaderski konzervativizam,

    asimetrinost informacija, razvijenost finansijskog trita, prije svega trita

    kapitala i sl.

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    9/12

    9

    49

    Teorija strukture kapitalaModigliani Miller 1958. god.

    Tradicionalna teorija strukture kapitala

    Modigliani- Miller 1963.g.

    Miller 1977. god.

    De Angelo Masulis1980. g.

    Korporativniporez nadobitak

    Lini porezi

    Baxster 1967. g.

    Kraus Litzenberger1973.

    Haugen Senbet 1978.g.

    Troakovi finansijskihneprilika

    JensenMeckling1976. go.

    Stulz 1990. god.

    Harris Ravi 1990.god.

    HirschleiferThakor 1992. god.

    BagwelZechner1993.

    Agencijskitrokovi

    Ross 1977. g.

    Myers Majluf1984. god.

    Mayers 1984. god.

    Asimetrineinformacije

    50

    Teorija strukture kapitala

    Pod finansijskom fleksibilnou podrazumijevamo mogunost

    pribavljanja novih izvora finansiranja preduzea, odnosno njihovudostupnost, pod prihvatljivim uslovima za preduzee.

    Finansijska fleksibilnost preduzea mjeri se i visinom njegovihfinansijakih rezervi:

    Finansijske rezerve nalaze se u obliku: novanih sredstava likvidnih HOV i u obliku neiskorienih mogunosti zaduivanja pod

    povoljnim uslovima.

    51

    Teorija strukture kapitala

    U teoriji i praksi preovladava miljenje da su nezaduenaakcionarska drutva privlanija za preuzimanje od zaduenih.

    Menadment koji posjeduje znaajan dio akcijskog kapitala ukorporaciji, manje je zainteresovan za preveliko zaduivanjepreduzea, jer bi u sluaju da preduzee propadne menaderizgubio ne samo na svojoj investiciji nego bi ostao i bez svog posla.

    Menaderi imaju bolje informacije nego spoljni investitori.

    Firme sa dobrim izgledima preferiraju finansiraje dugom, dok firme saslabim izgledima ele da se finansiraju akcijama?

    52

    Teorija strukture kapitala

    Coates i Wooley [1] meu osnovne faktore trita kapitala, koji utiu na strukturukapitala akcionarskog drutva, ubrajaju:

    Broj i znaaj finansijskih investitora koji daju prednost nerizinim ulaganjimau HOV kao to su dravne obveznice, blagajniki zapisi i sl.

    irinu i dubinu trita kapitala, to podrazumijeva postojanje razvijenogprimarnog i sekundarnog trita.

    Zakonske propise kojim drava ini atraktivnijim ulaganje u instrumentetrita novca od ulaganja u instrumente trita kapitala.

    Zakonske propise kojima drava limitira zaduivanje i izdavanje vlasnikihHOV institucionalnim investitorima.

    [1] Coates J. H. , Wooley P. K. : Corporate Gearing in the EEC, Journal of Busines and Accoutinh,

    Institute of Social and Economic Research, University of York, 1975, str. 1-18

    53

    Teorija strukture kapitala

    Ostale faktore koji utiu na strukturu kapitala akcionarskog drutva moemopodijeliti u dvije grupe.

    Prva grupa faktora u potpunosti zavisi od vrste djelatnosti preduzea i u tuspadaju:

    stabilnost prodaje i dobitka

    visina dobitka struktura aktive

    politika dividendi kontrola

    menaderska mo i sl.

    54

    Teorija strukture kapitala

    Druga grupa faktora je zavisna od trinog okruenja i karakteristikaprivrednog sistema u kom preduzea posluje.

    Ona obuhvata sledee faktore:

    visina stope poreza na dobitak preduzea

    Visina stope poreza na dohodak graana

    stopa inflacije

    trokovi steaja

    obim ponude neosiguranih obveznica preduzea i sl.

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    10/12

    10

    55

    Teorija strukture kapitala

    Teorija hijerarhije

    Teorija hijerarhije je nastala na osnovu empirijskih istraivanja strukturekapitala u SAD.

    Osnove ove teorije postavio je profesor sa Harvarda Gordon Donaldson1961. godine.

    Donaldson je napravio studiju o tome kako korporacije oblikuju strukturukapitala i uvrdio da se preduzea radije finansiraju internim izvorima zadranim dobitkom i amortizacijom, nego li korienjem bankarskihkredita i instrumenata trita kapitala.

    56

    Teorija strukture kapitala

    Teorija hijerarhije

    Akcionarska preduzea daju prednost internom finansiranju preko akumuliranog

    dobitka (zadranog dobitka) i amortizacije. Ukoliko akumulirani dobitak preduzea nije dovoljno veliki da podmiri obaveze po

    osnovu ulaganja u osnovna sredstava, potrebno je koristiti druge izvore finansiranja:

    dugoroni dugo, hibridne HOV, konvertibilne obveznice i na kraju emisiju obinihakcija.

    Akcionarska drutva nerado donose odluku o poveanju ili smanjenu svojih dividendi.

    Ukoliko akcionarsko drutvo ima vie internog novanog priliva nego to je neophodno

    tada e ono ulagati u utrive hartije od vrijednosti, iskoristiti sredstva da prije rokaotplate dug, uveati dividende, otkupiti akcije ili preuzeti drugu firmu. S druge strane,ukoliko nema dovoljno novanog priliva za finansiranje novih ili tekuih projekata, prvoe prodati svoj portfelj utrivih hartija od vrijednosti, a onda e poi na trite kapitala.

    Ukoliko koristi instrumente trita kapitala za svoje finansiranje, prvo e emitovatidug, zatim konvertibilne obveznice i tek onda obine akcije.

    57

    Teorija strukture kapitala

    Teorija hijerarhije

    U redosledu finansiranja akcionarskog drutva zadrani dobitak senalazi na poetku hijerarhijskog reda, dok se emisija obinih akcijanalazi na kraju tog hijerarhijskog reda.

    Otuda je ova teorija i poznata pod nazivom teorija hijerarhije.

    58

    Teorija strukture kapitala

    Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja

    Sutina te teorije je u sledeem:

    1. Preduzea ne finansiraju nove projekte izdavanjem obinih akcija, akooekuju da e doi u situaciju, da se moraju zaduiti ili izdati nove akcijepo manjoj trinoj vrijednosti ili odustati od projekta.

    2. Ciljni racio plaanja dividende utvruje se tako, da se normalne potrebe za

    vlasnikim kapitalom, lako pokrivaju iz akumuliranog dobitka.

    3. Preduzee se odluuje, da nove investicije finansira novim dugom,odnosno pokuava odrati nivo prosjenog duga. Pri tom vodi rauna otrokovima finansijkih neprilika i ouvanju finansijske fleksibilnosti.

    4. Stabilnost isplaenih dividendi i promjene investicionih mogunosti uzrokuju

    da preduzee vremenom iscrpljuje mogunosti novog zaduenja podpovoljnim uslovima, pa mora izdavati manje rizine HOV, kao to sukonvertibilne obveznice. Kad se iscrpi i ta mogunost preduzee mora ii naemisiju novih akcija.

    59

    Teorija strukture kapitala

    Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja

    Myers navodi dva osnovna nedostatka svoje teorije.

    Izostanak odgovora na pitanje, zato akcionarska drutvapreferiraju stabilnu dividendu?

    Nedovoljno razumijevanje problema, kada i zato akcionarskodrutvo emituje obine akcije?

    60

    Teorija strukture kapitala

    Teorija signaliziranja ili teorija asimetrinih informacija

    Teoriju signaliziranja razvio je Stephen Ross 1977 godine.

    Prema ovoj teoriji emitovanje novog duga se smatra pozitivnimznakom za okruenje akcionarskog drutva, dok se emisija novih

    akcija najee dovodi u vezu sa oekujuim problemima uposlovanju preduzea.

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    11/12

    11

    61

    Menaderske odluke o strukturi kapitala u

    funkciji maksimiziranja trine vrijednosti

    akcionarskog drutva

    62

    Optimalna finansijska struktura je uvijek onaj izbor finansiranja, koji

    omoguava akcionarskom drutvu da u okviru postojeih ogranienja

    ostvari svoje ciljeve.

    1. Kakav treba da bude odnos izmeu dugoronih i

    kratkoronih izvora finansiranja?

    2. Koji je optimalni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskogkapitala?

    63

    Na bazi odreenih iskustava iz prakse, vezano za pitanje

    oblikovanja strukture kapitala, mogu se izvui odreeni

    zakljuci:

    Veina kompanija ima malo uee

    dugoronog duga u strukturi kapitala.

    64

    0

    10

    20

    30

    40

    50

    60

    70

    80

    SAD

    Japan

    Njemaka

    Kanada

    Francuska

    Italija

    Uee duga u strukturi kapitala

    65

    Broj firmi koje ne koriste dugoroni dug kao izvorfinansiranja je znaajan i umnogome zavisi od

    uea menadmenta u vlasnitvu nadakcionarskim drutvom.

    Postoje znaajne razlike u strukturi kapitala urazliitim privrednim granama.

    66

    Privredna

    grana

    Obine

    akcije

    Preferencijalne

    akcije

    Ukupni

    dug

    Kratkoroni

    dug u %

    Dugoroni

    dug u

    %

    TIE

    Prinos na

    sopstveni

    kapital

    Farmaceutska

    indu. 74,4 % 0,00 % 25,6 % 18,7 % 6,9 % 17,1 26,4 %

    Energetika68,4 % 0,00 % 31,6 % 24,5 % 7,1 % 6,4 11,7 %

    Trgovina53,6 % 1,00 % 45,4 % 39,4 % 6,00 % 5,1 16,2 %

    Javneusluge46,9 % 5,3 % 47,8 % 43,8 % 4,00 % 2,5 5,6 %

    Prosjekgrane

    37,7 % 1,5 % 60,8 % 38,7 % 22,1 % 3,2 11,7 %

  • 7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]

    12/12

    12

    67

    Tri su vane determinante strukture kapitala:

    1. Vrsta imovine

    2. Nesigurnost poslovnog dobitka

    3. Stopa poreza na dobitak

    68

    Bez obzira na razvijenost i praktinukonzistentnost pojedinih teorija strukture kapitala,

    danas se u gotovo svim akcionarskim drutvimamenaderske odluke o strukturi kapitala zasnivaju

    na sopstvenom modelskom pristupu

    69

    Da bi se dobio vei uvid u odluke vezane za strukturu kapitala,korisno je pogledat i kako menaderi uspostavlja ju ciljnustrukturu kapitala

    Finansijski menaderi su se sloili da su odluke o strukturi kapitala odvelikog znaaja za poslovanje i budunost firme. Uopteno, finansijskimenaderi vjeruju da obazriva upotreba duga moe smanjiti prosjenucijenu kapitala firme, ali da e prekomjerna upotreba duga uveatizahtijevanu stopu prinosa na kapital, to jest poveati prosjenu cijenukapitala.

    Finansi jski menaderi mjere finansi jski leverid najee kao: (1)odnos dugoronog duga i ukupe kapitalizacije, (2)TIE koeficijenatom i(3) odnosom dugoronog duga i akcijskog kapitala,(4) odnosomposlovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja. Menaderi mnogoeekoriste raunovodstvenevrijednosti, nego trine.

    Ciljna struktura kapitala je ona u kojoj je uee dugoronogduga u ukupnom kapitalu u intervalu od 26% do 40%.

    70

    U izboru trinih nasuprot knjigovodstvenim vrijednostima, izgleda dapostoji konflikt, izmeu akademsketeorije i poslovne prakse.

    Teorija strukture kapitala uglavnom operie sa trinim

    vrijednostima kada izraunava prosjenu cijenu kapitala i

    odreuje strukturu kapitala akcionarskog drutva .

    Nasuprot tome, finansijski menaderi u praksi ee koriste

    knjigovodstvene vrijednosti za donoenje odluke o strukturi

    kapitala.

    71

    [email protected]

    Ekonomski fakultet Podgorica

    Jovana Tomaevia 37

    72

    LITERATURA

    Brigham Eugen, Gapenski Louis, Ehrhardt Michal: Financial ManagmentTheory and Practice. The Dryden Press; 1999.

    Damodaran Aswath: Corporate Finance Theory and Practice, John Wiley &Sons, New York, 1997.

    Ivanievi Milorad: Finansijska struktura preduzea, asopis Knjigovodstvobr. 5, SRR Srbije 1994.

    Ivanievi Milorad: Teorija strukture kapitala, asopis Knjigovodstvo br. 12,SRR Srbije 1982.

    Krasulja Dragan, Ivanievi Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultetBeograd, 1999.

    Ross A. S., Westerfield W. R., Jaffe J.: Corporate finance. Mc Graw Hill;2002.

    mailto:[email protected]:[email protected]