Thèse Professionnelle MBA Spécialisé Finance et e-Controle des risques

MBA ESG PROMOTION 2013/2014

DOH Lionel

KANJO Wael

NGACHILI Malle

TIBOURKI Soukaina

Problmatique : Face la conjoncture

conomique actuelle, les produits

structurs sont-ils une alternative la

prennit du patrimoine de l'investisseur ?

Les produits structurs : ncessit ou flau ? Page 1

Remerciements ................................................................................................................. 2

Introduction ...................................................................................................................... 3

LE MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES ........................................................................... 5

I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES ................................................................ 6 1. Produits Capital Garanti ...................................................................................................................... 7 2. Produit Optimisation De La Performance ......................................................................................... 11 3. Produit De Participation ...................................................................................................................... 15 4. Produit Effet de Levier ...................................................................................................................... 16

II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES ...................................................... 21 1. Structureurs ......................................................................................................................................... 21 2. Intermdiaires...................................................................................................................................... 22 3. Utilisateurs ........................................................................................................................................... 24 4. Rgulateurs .......................................................................................................................................... 25

LES COMPOSANTES DES PRODUITS STRUCTURES ............................................................. 32

I - LES PRODUITS DE TAUX ...................................................................................................... 33 1. Les Supports Court Terme ................................................................................................................. 33 2. Les Supports Long Terme .................................................................................................................. 35

II - LES DERIVES FERMES ......................................................................................................... 42 1. Les Swaps ............................................................................................................................................. 42 2. Les CDS ................................................................................................................................................. 44 3. Les Contrats Futures et Forwards ........................................................................................................ 47

III - LES OPTIONS .................................................................................................................... 49 1. Options Vanilles ................................................................................................................................... 49 2. Option Europenne, Option Amricaine ............................................................................................. 51 3. La Prime dOption ................................................................................................................................ 52 4. Utilisations et Stratgies dOptions ..................................................................................................... 55 5. Les Risques ........................................................................................................................................... 60 6. Les Options Exotiques .......................................................................................................................... 66 7. Les Warrants ........................................................................................................................................ 73

IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES ..................................................................... 75 1. Procdure de Valorisation ................................................................................................................... 75 2. Valorisation De Produit Structur : Exemple 1 .................................................................................... 78 3. Valorisation De Produit Structur : Exemple 2 .................................................................................... 86

RECOMMANDATIONS ..................................................................................................... 90

I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION DACTIFS ? ............................................................ 91

II - INCORPORATION EN GESTION DACTIFS ............................................................................. 92

III - GESTION DES RISQUES ...................................................................................................... 94

Conclusion ...................................................................................................................... 96

Sources ........................................................................................................................... 97

Sommaire


Remerciements

La premire personne que nous souhaitons remercier est notre encadrant Mr. Legros, pour

son soutien, sa disponibilit, et son orientation qui ont permis notre projet daboutir.

Nous tenons galement remercier M. Jean-Michel THOMAS Directeur gnral adjoint,

Directeur de la gestion collective la Banque transatlantique pour la confiance quil nous a

accord, en nous assignant une problmatique captivante qui nous a aid enrichir nos

connaissances en finance de marchs.

Nos remerciements stendent pareillement toutes les personnes ayant contribues de

quelques manires que ce soit la ralisation de ce projet de fin dtudes


Introduction

Depuis que les banques sont banques elles ont toujours t la recherche dinnovations

financires afin de stimuler la demande et loffre de capitaux dont elles sont le point

central/pivot. Cette recherche a t profondment acclre partir des annes soixante-dix

avec la fin de ltalon or qui conduisit la mise en place dun systme de taux de changes

flottants pour la plupart des monnaies, sans ngliger ses effets sur les fluctuations de leur taux

dintrts. A cela sajoute une forte drglementation des marchs financiers accompagne

par lessor de nouvelles technologies informatiques et dimportants progrs sur les techniques

de communication.

Dans ce contexte nous avons dun ct le mtier traditionnel dintermdiaire financier des

banques, menac par la venue de nouveaux intermdiaires tels que les entreprises

dinvestissement, les courtiers ou encore les socits dassurance et de lautre une

drgulation et une internationalisation de la finance qui offrent de nouvelles opportunits

pour grer linstabilit des cours, le manque de liquidit et lallocation des ressources. Cest l

que linnovation financire intervient. Elle vient rpondre un besoin de la sphre relle. Les

acteurs de cette sphre veulent se prmunir contre lincertitude sur le niveau de prix auquel ils

devront traiter, sexposer, dans lavenir. On voit alors apparaitre des marchs terme

permettant de se garantir un cours dans le futur, puis des marchs optionnels offrant des

produits dassurance.

A partir de ces premiers types de produits drivs et leur succs croissant, les banques se sont

lances dans une course folle linnovation avec cette particularit par rapport lindustrie

qui est linexistence de dpt de brevets. En effet, il est juridiquement quasiment impossible

de dposer un brevet sur une technique ou un produit financier. De plus, en finance, lun des

critres primordiaux sur un march est la liquidit, il faut donc que les instruments soient

offerts par le plus grand nombre dacteurs loffre et ou la demande. Finalement ce qui

compte cest surtout davoir t le premier mettre en place une combinaison pour en tirer

tous les avantages avant sa vulgarisation.

La crise rcente a cependant mis un frein cette course, effrne car les produits structurs

sy trouvent au cur. Les consquences lies aux abus des techniques de titrisation ont

dvoils dimportantes lacunes sur la connaissance et la maitrise des risques inhrents aux

produits drivs et surtout aux produits structurs. Depuis, beaucoup deffort sont faits

notamment pour rendre ces produits sophistiqus et leurs risques moins opaques.

A partir de ce constat il est important de dissocier deux catgories trs distinctes de produits

structurs : les produits structurs de tranching (issus de la titrisation) et les produits

structurs gestion dynamique ou optionnels. Cest sur ces derniers que tout notre intrt se


porte car certains de ces produits sur mesure ont trs bien vcu la crise en ce sens quils ont

t utiliss comme remparts par certains investisseurs pour limiter leur perte en capital.

Leur principe de fonctionnement consiste combiner des actifs traditionnels tels que des

obligations des produits drivs. En fonction de leurs anticipations, de leur horizon

dinvestissement et surtout de leur profil de risque, les investisseurs trouveront une rponse

adquate dans lune de ces combinaisons qui leur permettra doptimiser la diversification de

leur portefeuille sans avoir rellement dtenir tous ces sous-jacents. Ils, les produits

structurs, permettent tous types dinvestisseurs daccder lensemble des classes dactifs

mme celles rserves aux professionnels avertis.

Alors dans un environnement o les taux sont bas et les rendements obligataires peu attractifs

dune part, et dautre part un march actions qui a souvent du, les socits de gestion ont

tout intrt offrir des produits taills sur mesure leur clientle offrant une certaine

protection de leur capital tout en participant la performance du march. Les produits

structurs sont aujourdhui de mieux en mieux encadrs et de plus en plus complexe et se

veulent tre un atout de taille dans la protection du patrimoine des investisseurs.

Tout au long de notre tude, nous prsenterons les principales catgories de produits

structurs de mme que la rglementation qui les rgit. Nous dtaillerons ensuite les

caractristiques propres chacune de leurs ventuelles composantes puis nous donnerons

quelques exemples prcis de composition et de valorisation de produits structurs. Enfin nous

terminerons par une srie de recommandations sur leurs utilisations et leurs conditions

doffre.


1re PARTIE


I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES

Tout investisseur cherche optimiser au maximum le couple rentabilit risque de son

placement. Toutefois, les instruments financiers classiques contraignent souvent ces derniers

dans leurs choix. Si on privilgie une protection du capital, il faut tre prt renoncer une

forte rentabilit, et si on privilgie un gain lev, il faut tre prt assumer un risque de perte

en capital, chose qui rend les investisseurs toujours la recherche dun placement offrant une

protection de leur pargne, tout en ayant le privilge de pouvoir profiter dune volution

favorable du sous-jacent.

La composition des produits structurs, en une partie ddie la protection du capital, et une

autre ddie capter les performances ralises par le sous-jacent, reprsente la combinaison

parfaite pour tout investisseur, qui en fonction de son profil de risque dcidera de lallocation

quil souhaite.

Chaque investisseur a le choix entre quatre principales catgories de produits structurs.

Tableau 1.1. Grille directionnelle


1. Produits Capital Garanti

Les produits capital garanti sont des produits adapts aux investisseurs prudents et

conservateurs, qui souhaitent avoir une protection maximale de leur investissement, tout en

ayant une option leur permettant de tirer profit des hausses du march. Cependant, ces

derniers sont structurs de la faon suivante :

Une composante taux : qui reprsente la partie sure du produit, cest le plus souvent un

investissement dans des produits gnrant des cash-flows priodiques, comme un emprunt

obligataire par exemple.

Une composante drive : qui reprsente la partie risque du produit, permettant de

capter les volutions favorables du sous-jacent.

Les produits capital garanti demeurent des instruments trs fiables, du fait que le seul risque

qui leur est rattach se prsente dans lventuelle absence de rmunration de la composante

pargne, pouvant rsulter dune baisse des marchs.

Ci-dessous les diffrentes tapes de la construction dun produit structur capital garanti :

Schma 1.1.1. 1. Composants des structurs


Explication des facteurs dterminant lallocation entre les deux diffrentes composantes

Composante Taux : En ayant la connaissance du prix de lobligation 73,07%, ainsi

que le niveau des Taux dintrts sans risque, on peut dduire facilement la maturit de

lobligation.

Composante Drivs : Avec un capital initial de 100%, et aprs lachat de lobligation,

on se retrouve avec un capital restant de 26,93%. Si on suppose maintenant que loption cote

sur le march 20,9%, en investissant le capital restant dans cette dernire, on se retrouve avec

une exposition de (26,93/20,9%), soit une exposition de 128,85%. Ce qui nous permettra de

capter jusqu' 128,85% des volutions du sous-jacent.

A. Les stratgies directionnelles simples

Agir sur les marchs financiers requiert aux investisseurs davoir suffisamment dlments

qui leurs permettent de fonder leurs stratgies et de se positionner. Soit lachat, quand on

anticipe une hausse future, soit la vente, quand on anticipe une baisse future. De ce fait, il

convient doffrir ces investisseurs des produits capables de sadapter leurs prvisions, pour

leur permettre de raliser des profits.

Schma 1.1.1. 2. Etapes de la structuration


B. Tendance haussire

La meilleure solution qui soffre un investisseur prudent souhaitant garantir lintgralit de

son capital, tout en se positionnant la hausse dun march, cest de se tourner vers un produit

structur qui combine la fois :

Une obligation zro-coupon, qui garantit le capital 100% lchance si elle est

dtenue par linvestisseur jusqu' maturit.

Une option dachat Call , permettant linvestisseur dencaisser les gains raliss

par le sous-jacent au-del dun prix dexercice pralablement fix dans le contrat.

Le risque principal de ce produit peut rsulter de la partie drivs, en cas de retournement de

situation, cest dire, si le sous-jacent baisse contrairement aux attentes de linvestisseur, ce

dernier perd sa prime doption, mais garantit son capital investit sur lobligation zro-coupon,

si cette dernire est dtenue jusqu' maturit, sauf en cas de dfaillance de lmetteur.

C. Tendance baissire

Contrairement la tendance haussire, lorsquun investisseur dtient suffisamment

dlments qui le rconfortent pour se positionner la baisse, la meilleure solution qui soffre

est de se tourner vers un produit structur qui combine :

Schma 1.1.1. 3. Zro coupon et Call


une obligation zro-coupon, tout comme la tendance haussire, qui garantit le capital

100% lchance si elle est dtenue par linvestisseur jusqu' maturit.

Une option de vente Put , permettant linvestisseur dencaisser un profit si la valeur

du sous-jacent passe en dessous du prix dexercice pralablement fix dans le contrat.

Schma 1.1.2 4. Zro coupon et Put


2. Produit Optimisation De La Performance

Les Produits optimisation de la performance sont aussi appels produits rendement

maximum. Contrairement ce quoi on pourrait sattendre, ils ne sont pas les plus risqus.

Leur principal intrt est de donner la possibilit de rehausser la performance dun

portefeuille en lui fournissant un surplus de rendement qui sera cependant limit.

Ils se composent dune obligation et de la vente dun put pour lessentiel. Ils pourront tre

accompagns de barrire ou de cap.

A. Profil de linvestisseur

Les produits optimisation de performance sont adapt pour les investisseurs avec un profil

de risque allant de modr, dans lidal, lev.

Ces produits sadressent idalement aux investisseurs dsireux davoir un revenu rgulier tout

au long de la dure de leur investissement avec la possibilit ou non de protger leur capital.

B. Le Rendement

Ce qui caractrise ces produits est donc leur rendement. Ce dernier les rend particulirement

attractifs car ils sont souvent garantis et peuvent tre assez levs.

Ce surplus de rendement par rapport la performance du sous-jacent prend gnralement la

forme dun coupon dont le niveau et les chances pourront tre pralablement dtermins par

linvestisseur en fonction de son degr daversion au risque. Il pourra sinon tre peru comme

un discount sur le prix de lactif sous-jacent.

Par exemple lorsque le versement du coupon nest pas garanti le client achtera le produit

un prix plus faible comme cest le cas pour les Certificat Discount .

Le versement du coupon en lui-mme peut ne pas tre garanti mais son montant est toujours

fixe.


En contrepartie de ce revenu et/ou dun prix dacquisition rduit les investisseurs acceptent de

renoncer au potentiel de gain que reprsente une participation la performance illimit de

lactif sous-jacent.

Certificat capped-outperformance

Ce type de produit convient aux investisseurs pensant que le march montera jusqu un

certain niveau mais pas au-del.

Ainsi lorsque le prix Spot variera entre le strike de loption et le niveau du Cap (niveau

plafond), la performance obtenue sera un multiple de celle du sous-jacent.

Soit : - K le Strike

- S : Spot / Sous-Jacent

- C : Niveau du Cap

- : multiple sur la performance

- I : Investisseent initial = Strike

Si S C Gain = K + * (C K) I Si K S C Gain = K + * (S K) I Si S K Perte = S I

Schma 1.1.2 1. Coupon Vs Performance


C. Le capital

Les produits rendements peuvent tre assortis dune option de protection du capital qui

pourra elle-mme tre conditionnelle.

Lutilisation des barrires de type Down permet de limiter la perte en capital en cas de

scnarios dfavorable. Cependant il sera rarement totalement couvert par ce type de produit

qui, rappelons-le, permettent surtout de profiter de la volatilit implicite. En gnral, le capital

sera rembours tant que le sous-jacent ne descend pas en dessous dun certain niveau.

Les structurs de type Barrier Reverse illustrent bien cela :

Barrier reverse convertible

Un investisseur ayant une vision stable voire lgrement en hausse ou en baisse pourra

investir dans ce type de produits. Tant que le spot ne descend pas en-dessous du niveau du

floor (niveau plancher), linvestisseur rcupre son capital en plus dun coupon. Le payoff

sera donc le mme quel que soit le niveau du Spot. Mais si ce dernier est en-dessous du

niveau de la barrire, son payoff sera quivalent la performance du spot (ngative) major

du montant du coupon.

Schma 1.1.2 2. Certirficat Capped Performance


D. Les Risques

Au vu de ce qui a t prcdemment dcrit les principaux risques sur ce type de produits sont

un manque gagner non ngligeable lorsque le march devient trs fortement haussier. La

perte maximale se limitant au montant du capital investi. March capital.

E. Le March

On obtient les meilleurs rsultats pour ce type de structurs lorsque les perspectives de

march sont incertaines. En effet ce type de stratgie sapplique quand les cours voluent de

faon latrale, cest--dire entre un cours planch et un cours plafond.

Il est aussi prfrable que la volatilit implicite soit suffisamment forte linitiation afin

dobtenir une prime plus leve sur le put puis quelle diminue par la suite.

Un produit rendement restera profitable en cas de hausse ou de baisse lgre mais ne

prsente aucun intrt si lon anticipe de forte variation du march avec une tendance

marque.

Schma 1.1.2 3. Barrier Reverse Convertible


3. Produit De Participation

Les produits de participation sont des produits structurs qui associent les investisseurs aux

rsultats des sous-jacents.

Ils permettent donc dinvestir et de profiter de la performance ralise par un actif, ou un

panier dactifs donns. Le choix des titres du panier peut se faire en se basant sur une zone

gographique donne, un type de gestion particulier, etc. De plus, le fait dtre indexs sur un

panier de valeurs permet une meilleure diversification des risques, chose qui reste

indispensable pour avoir un bon niveau de rendement.

Cependant, les produits de participation se distinguent par deux choses principales :

Le rendement obtenu est similaire celui dun investissement direct dans le sous-jacent, mais il ny a pas dobligation de dtenir ce dernier physiquement .Ce qui rend le risque des produits de participation assez lev.

On peut trouver des produits de participation indexs sur tous les types de sous-jacents. Ce qui peut reprsenter une parfaite alternative pour les investisseurs qui cherchent

optimiser leur diversification de portefeuille.

Prenant lexemple dun certificat Traker pour illustrer le fonctionnement dun produit

structur de participation.

A. Caractristiques du certificat Traker

Le certificat Traker est reprsentatif dune part dun panier dactifs, compos selon les critres

cits prcdemment.

Ce produit a la particularit dtre flexible, et peut tre utilis en fonction des anticipations

futures du march. Il peut cependant prendre la forme

Dun certificat actif, ce qui va permettre dans ce cas linvestisseur de profiter la fois de la hausse ainsi que de la baisse du sous-jacent.

Dun certificat dynamique, ce qui va permettre de suivre dune faon efficace les volutions du march, du fait que les titres du panier peuvent tre renouvels rgulirement en

fonction du besoin, mais en se basant sur les mmes critres fixs linitiation.


4. Produit Effet de Levier

Un produit structur effet de levier est une combinaison dinstruments financiers ayant pour

but de rapporter le plus de rendement possible son dtenteur. Le but tant doctroyer ce

dernier la possibilit de participer plus activement la performance du sous-jacent sur lequel

est index le produit grce un effet de levier.

Leffet de levier rside la fois dans le capital initial, qui est issu dun emprunt, et dans le

type de produits drivs qui entre dans la composition de ces produits savoir les warrants.

Lemprunt du capital initial induit une participation plus importante en actifs risqus (risque

de crdit) et lutilisation des warrants gnre une lasticit du produit (effet de levier).

A. Caractristique du produit

Les produits structurs effet de levier permettent une exposition suprieure 100% du

capital investi donc mieux appropris aux investisseurs avec une aversion moindre au risque.

Le principal avantage est que ces types de produits permettent de participer de manire

illimite la hausse (et/ou la baisse) du cours dun sous-jacent (action ou indice). De plus

ils offrent, grce leffet de levier, la possibilit de raliser des rendements nettement plus

levs.

la diffrence dun produit de participation il nexiste pas de barrire dsactivante donc un

potentiel de gain illimit.

Schma 1.1.3 Certificat Tracker


Cependant les produits structurs effet de levier reprsentent un risque li la perte du

nominal en cas dvolution inattendue du sous-jacent la perte de la prime tant un risque

100%.

Dans leur composition la plus basique, les produits effet de levier se composent dun

Warrant Call ou dun Warrant Put en plus de la partie emprunt.

Un warrant est un bon de souscription qui permet son dtenteur daccrotre les variations

dun sous-jacent la hausse (warrant call) comme la baisse (warrant put) tout en tant

sensible la volatilit et la valeur temps.

B. Pourquoi utiliser le warrant plutt quun autre actif financier

Le warrant possde, en plus de son caractre optionnel et temporel, un effet de levier plus

quintressant pour un investisseur.

Par exemple suite une volution de 5% du sous-jacent, certains warrants pourront voluer de

50% voire 100% condition que lanticipation initiale de lvolution du march savre

correcte lchance.

Leffet de levier peut tre calcul par la formule suivante :

Effet de levier : L'lasticit du warrant reprsente la variation en pourcentage du warrant pour une variation de 1% du sous-jacent. Un warrant en dehors de la monnaie a une

lasticit forte. Un warrant dans la monnaie une lasticit faible, tendant vers 1 pour le call

et vers 0 pour le put. Plus elle est importante (en valeur absolue), plus la variation du support

est amplifi par le warrant ( la hausse comme la baisse).

Parit : Elle dtermine le nombre dactions sur la base desquelles sera calcule la plus-value si le cours du sous-jacent a dpass le cours du prix dexercice, lchance. Par exemple, une parit 5/1 pour un call warrant signifie quil faut acheter 5 warrants pour avoir le droit dacheter le sous-jacent lchance. Il faut tenir compte des parits entre diffrents metteurs si lon veut comparer les prix dun warrant dont les caractristiques sont les mmes (Strike et dures).

Concernant la fiscalit, il nexiste pas de fiscalit type concernant les produits structurs

effet de levier. En effet elle est relative en fonction du pays o ces produits sont

commercialiss.

En guise dillustration, en France la fiscalit des warrants est le montant des plus-values

ralises. La taxe est de 19 % partir du 1er euro + prlvements sociaux (12,3 %), soit

Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parit)


31,3% depuis 2010.De plus il existe un prlvement forfaitaire libratoire de 24 % depuis le

1er janvier 2012, et les Cotisations Sociales fixes 15,5 %.

Toutefois les pertes sont dductibles des plus-values mobilires et sont reportables au

maximum sur dix annes.

C. Fonctionnement des produits effet de levier

Le fonctionnement des produits structurs effet de levier est relatif lanticipation initiale

de lvolution du sous-jacent (hausse ou baisse), il convient pour une meilleure

comprhension dtudier de faon distincte le fonctionnement de ces produits selon que lon

parie la hausse ou la baisse du sous-jacent.

Evolution la hausse du Sous-jacent

Dans le cas despce, le produit driv qui entre dans la composition du structur est un

warrant call un Strike (prix dexercice) prdfini. lchance si le cours du sous jacent

est suprieur au prix dexercice alors loption dachat est exerce et linvestisseur peut ainsi

profiter de la hausse du titre et raliser des gains dans des proportions illimites, leffet de

levier aidant.

Le fonctionnement peut tre reprsent par le schma suivant :

Point mort = prix dexercice + (parit x prime)

Schma 1.1.4 1. Warrant Call


Evolution la baisse du Sous-jacent

Dans le cas dune volution la baisse, linvestisseur anticipe une baisse du sous-jacent sur

lequel est index le produit. Le produit adquat ici est le warrant put. lchance si le cours

du sous jacent est infrieur au prix dexercice alors loption de vente se trouve dans la

monnaie et linvestisseur peut ainsi profiter de la baisse du titre. Les gains possibles sont

illimits car il ny a aucun cart maximum entre le cours du sous-jacent la date dchance

et le Strike.

Le fonctionnement peut tre reprsent par le schma suivant :

Point mort = prix dexercice + (parit x prime)

Schma 1.1.4 2. Warrant Put


Schma rcapitulatif sur les diffrents types de produits

structurs

Schma 1.1.5 Profil Risque Vs Rendement


II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES

1. Structureurs

Le structureur est loprateur charg de monter le produit structur. Cest lingnieur qui

labore et value les diffrentes stratgies qui caractrisent les produits structurs. Il est au

cur de cette ingnierie.

Son rle est donc de combiner diffrents instruments financiers afin daboutir un produit

sur-mesure parfaitement adapt au profil de risque du client et ses objectifs de rendement

mais aussi son niveau de connaissance en matire de finance de march.

A. Environnement

On les trouve dans les salles de marchs des grandes institutions financires.

Ils collaborent essentiellement avec les analystes quantitatifs qui leur fournissent un support

indispensable pour le pricing de leurs instruments et avec les sales qui offrent leurs produits

sur le march et qui traduisent les demandes des clients.

B. Comptences

Des connaissances approfondies sur les produits drivs, les mthodes de valorisation ainsi

que lvaluation et la gestion des risques financiers leur sont indispensables.

Il leur sera aussi utile de disposer de connaissances juridiques suffisantes pour mettre au point

des produits conformes l'ensemble des rglementations en vigueur.

C. Avant La Crise

Avant la crise de 2008, qui rappelons-le est largement attribue aux produits structurs, les

structureurs craient normment de produits exotiques aux payoffs trs complexes et

opaques. Le march tait en fait inond de produits aux promesses de rendement trs

attractives mais dont lensemble des modalits restaient assez mystrieuses pour le commun

des mortels.

D. Depuis La crise

Depuis, les banques ont d changer leur activit sur le march des structurs. En effet depuis

2010 des efforts au niveau rglementaire sont constamment effectus afin de mieux encadrer

cette activit. Pour les structureurs, lAMF et lACPR demande que soit limit trois le


nombre de mcanismes entrant dans le calcul de la performance finale du produit afin

damliorer la lisibilit du prospectus publicitaire.

Linquitude ne concernant pas tant la complexit mme du produit mais plutt la facilit

avec laquelle le souscripteur sera capable den mesurer les risques et den comprendre le

fonctionnement.

Le mtier a bien volu en quelques annes. Bien qu linstar des activits sur ce march la

crativit des ingnieurs soit mise sous haute surveillance elle nen est pas pour autant

diminue. Ils doivent dsormais innover afin de mettre disposition des produits transparents,

plus facilement apprhendables pour le client final tout en respectant les nouvelles contraintes

rglementaires et les recommandations des rgulateurs. De plus, ils ont d sadapter au

changement des conditions de marchs avec aujourdhui des taux bas et des volatilits

implicites leves. Dans ce nouveau contexte, ils doivent aussi rpondre des exigences

accrues de garantie sur la protection du capital et sur la liquidit de leurs instruments.

2. Intermdiaires

Les intermdiaires dans le cadre des produits structurs sont des entits qui vendent,

sengagent vendre ou participent de quelque manire que ce soit la vente des produits

structurs.

Pour se faire ils se doivent de respecter scrupuleusement certaines rgles et prrogatives

dictes selon le code montaire et financier. En effet il leur incombe de:

mettre en place un dispositif permettant de sassurer que les personnes qui commercialiseront le produit sous leur autorit ou pour leur compte lauront elles-mmes parfaitement compris et disposeront des lments leur permettant de fournir un conseil adapt

ou un service appropri aux clients ;

apprcier la structure de cot de linstrument financier propos. Ceci suppose quils tiennent compte de leur apprciation des marges des diffrents intervenants, spcialement

lorsque la structuration du produit na pas donn lieu une mise en concurrence des diffrentes contreparties pour lapplication des rgles de meilleure excution ;

prendre en considration, pour lanalyse des caractristiques du produit, le cadre juridique dans lequel il a t structur et en particulier lexistence de rgles destines protger les investisseurs au-del des rgles dinformation (existence dun dpositaire, de rgles de dispersion des risques, risque de contrepartie, etc.) ;

analyser des avantages et inconvnients du produit, raliser un ciblage de la clientle laquelle ils entendent proposer ce produit ;


vrifier particulirement que ce produit na pas pour unique objet de permettre la commercialisation indirecte d'un produit sous-jacent qui ne pourrait pas tre propos

directement aux investisseurs non professionnels .

Sont considrs comme intermdiaires :

Les dmarcheurs : ce sont des personnes, salaris ou mandats par lmetteur des produits structurs, charges de la prise de contact avec les clients afin de prsenter les

caractristiques des produits ;

Les conseillers en investissements financiers (CIF) : ils sont chargs dapporter des conseils aux clients sur des instruments financiers (actions, obligations, parts dOPCVM, ...), les services dinvestissement adquats (privilgier un type de gestion de portefeuille), le conseil sur les oprations sur biens divers (uvres dart, ). Ils peuvent donc par leurs prrogatives conseiller des types de produits structurs des utilisateurs ;

Les prestataires de service dinvestissement (PSI) : ce sont des entreprises dinvestissement et des tablissements de crdit agrs pour fournir les services dinvestissement (rception transmission dordre, ngociation pour compte propre, ngociation pour compte de tiers, commercialisation de produits structurs, ) ;

Les socits de gestion de portefeuilles: ce sont des socits accrdites pour raliser des placements financiers pour compte de tiers. Pour ce faire les produits structurs

offrent une alternative afin de raliser les objectifs initiaux ;

Leur rle dintermdiaire rside dans des partenariats conclus avec lmetteur moyennant

rmunration.

Cependant certains intermdiaires sont imposs par le rgulateur afin dhomogniser les

transactions financires et limiter les risques (risque de contrepartie, risque de rglement

livraison,)

Les participants au systme de rglement livraison qui veillent au paiement et la livraison des instruments financiers (dont les produits structurs) ; en dautres termes au respect des engagements des contreparties ;

Les teneurs de comptes-conservateurs qui sont en charge de la conservation des titres et la protection des avoirs des contreparties.

Dans la pratique il est difficile dvaluer de faon prcise la rmunration des intermdiaires

qui varie en fonction des modalits du contrat existant entre les deux contreparties.

Cependant la forme de rmunration la plus rpandue reste les commissions perues en

fonction du nombre de produits vendus et du niveau de risque des produits (entre 0,5 et 3%).

Ces commissions sont dautant plus leves que la capacit de lintermdiaire couler les

stocks de produits mis la vente par ses partenaires (structureurs).


3. Utilisateurs

A. Les entreprises, pour la gestion de leur trsorerie excdentaire

Pour une entreprise, investir lexcdent de trsorerie en produits structurs lui permet davoir

un rendement plus lev que celui obtenu par un placement sur le march montaire

uniquement, du fait que les produits structurs permettent de profiter aussi dune volution

favorable du march.

De cette manire, une entreprise disposant dune trsorerie excdentaire, quelle souhaite

placer pour obtenir un rendement suprieur aux placements classiques, peut se tourner vers le

march des structurs, qui lui offrent en plus une possibilit de tirer profit des volutions

favorables dun sous-jacent.

B. Les grants, pour une meilleure diversification des portefeuilles de leurs clients

Afin de pouvoir offrir un service de qualit aux investisseurs, devenus de plus en plus frileux

avec la succession de crises subies par les marchs, les grants se doivent de proposer des

produits alliant performance et scurit pour satisfaire les besoins de leur clientle. Or, si on

se tourne vers des produits dits Srs , on se trouve confront des rendements trs faibles,

voire mme nuls dans certains cas de figure, sans parler de la fiscalit peu attractive qui

sapplique aux dtenteurs des obligations.

La meilleure solution qui se prsente, est donc dinvestir dans les produits structurs,

instruments flexibles et adaptables aux attentes de chaque client, permettant en mme temps

dassurer une trs bonne diversification du portefeuille gr, car cela permet de rpondre

parfaitement au principe de ne pas mettre ses ufs dans le mme panier .

C. Les investisseurs institutionnels, pour rentabiliser les fonds quils grent

Afin de pouvoir raliser leur but principal, qui est loptimisation des fonds collects, les

investisseurs institutionnels peuvent se tourner vers les produits structurs, au vu de leur

composition et leur flexibilit, ce qui leur permettra de pouvoir raliser des gains sans pour

autant risquer une perte en capital.


4. Rgulateurs

Il existe deux grands rgulateurs sur le march des produits structurs. En effet il sagit de

lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR) ainsi que de lAutorit des marchs

financiers (AMF).

LAutorit des marchs financiers (AMF) est une organisation mise en place pour rguler les

acteurs et produits de la place financire franaise. Son empreinte est verticale, son rle allant

de la rglementation du march la mise en place de sanctions. LAMF est aussi une source

dinformations et aide les acteurs sur le march comprendre et respecter les rgles. LAMF

pourrait tre assimile une police des finances et un cabinet de conseil pour les investisseurs

et socits cotes.

LAMF est en troite collaboration avec lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution

(ACPR) avec la cration en 2010 dun ple commun.

LAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR), a t cre en 2010, pour renforcer

la rgulation du march et exercer une supervision consquente du secteur financier en

France. LACPR a un rle moins transversal que lAMF mais leur collaboration appuie leur

pouvoir de surveillance avec une bonne complmentarit.

Toutes les oprations concernant les instruments financiers ngocis sur la Bourse de Paris

sont monitors par ces deux organisations. La technologie est au centre des moyens utiliss

pour dtecter les anomalies de marchs.

Le collge, compos du dirigeant de lAMF et dune commission de sanctions sappuie sur

lexpertise de plus de 400 collaborateurs et finance par les acteurs du march.

Des commissions consultatives sont mise en place pour faire office dintermdiaire entre le

collge et le march, concernant toutes les dcisions sur les rglementations.

La crise financire, appel Crise des Subprimes , a compltement chang limage et le

fonctionnement des marchs financiers. De fortes mesures ont t mises en place pour viter

de refaire les mmes erreurs, spcialement sur la rglementation des ventes de produits

structurs.

Une standardisation inexistante sur les produits structurs a alert les rgulateurs qui sont

jusqu' ce jour en discussions pour trouver les bonnes solutions. Avant ces mesures qui

changeront totalement le visage de lchange de produits structurs sur les marchs, deux

recommandations ont t mise en place pour amliorer lencadrement des produits structurs.

La responsabilisation des acteurs la base de la commercialisation de ces produits est au

centre de largumentation des rgulateurs. Ils ont aussi compris que le manque dinformations

et de comprhension de ces produits tait des facteurs importants rgler pour amliorer la

rglementation et lutilisation des produits structurs.

Les rgulateurs sont ainsi en phase de mettre en place les meilleurs solutions pour :

- Responsabiliser les professionnels commercialisant les produits structurs - Eradiquer du mieux possible une mauvaise apprhension des risques - Aider les petites structures la mise en place de moyens pour plus de contrle


A. La Rglementation sur le march des produits structurs

a. Les Sanctions

Lobtention de lagrment de commercialisation de produits drivs complexes reprsente un

intrt majeur pour le Prestataire de services dinvestissement PSI , du fait quil assure une

double protection la fois.

Une protection des clients qui auront une meilleure visibilit de la nature de produits sur lesquels ils investissent.

Une protection au PSI lui-mme, du fait que lors dune demande dagrment les autorits comptentes tudient dune manire approfondie les moyens du PSI afin dmettre un jugement sur la capacit de ce dernier commercialiser un nouveau type de produits

auprs de ses clients.

Au regard de larticle L532-1 du code montaire et financier qui stipule que pour quun PSI puisse offrir des services sur le march, ce dernier doit obligatoirement solliciter un

agrment auprs de lACPR. Toute activit non agre peut conduire des sanctions infliges par lAMF.

b. Type de sanctions (manquement)

La commission des sanctions, est lorgane comptent au sein de lAMF pour prononcer des

sanctions lencontre des personnes agissant sur les marchs financiers. Ces sanctions qui

peuvent tre de deux natures diffrentes sont rendues publiques, sauf dans les cas o leur

publication peut provoquer de grandes instabilits sur les marchs.

Les sanctions de nature disciplinaire : avertissement, blme, interdiction dexercice

sur les marchs, etc. Ces sanctions peuvent tre prononces lencontre des PSI ainsi que des

personnes agissant pour le compte de ces derniers.

Les sanctions de nature pcuniaires : peuvent tre prononces lencontre des

personnes physiques ou morales

Dans le cas des PSI, le montant de la sanction ne peut dpasser 100 millions deuros ou le dcuple du montant des gains raliss.

Dans le cas des professionnels agissant pour le compte des PSI, le montant de la sanction varie entre 300 000 et 15 000 000 deuros, en fonction de la nature du manquement.

Dans le cas de toute autre personne nappartenant pas aux deux catgories prcdentes, la sanction est de 100 millions deuros ou dix fois le montant des gains raliss.

Les sanctions qui peuvent tre prononces lencontre du PSI peuvent tre lies plusieurs

motifs.


B. Jurisprudence Des Produits Structurs

a. Contexte

Dans sa forme la plus basique, un produit structur est un emprunt associant dans un mme

contrat :

Un emprunt bancaire ou obligataire taux fixe ou taux variable ;

Un ou plusieurs produits drivs (options, swaps, forwards, futures,)

Au plus fort de la crise conomique et financire de 2007-2008, de nombreuses entits ont eu

recours aux produits structurs, des plus simples aux plus complexes, afin de garantir un

rendement minimal et surtout de protger les capitaux investis. Cependant, certains produits

structurs se sont rvls inefficaces et mme nfastes dans certains cas, do le qualificatif

demprunts toxiques.

De ce constat sont ns de nombreux procs donnant lieu de nombreux verdicts faisant office

de jurisprudence dans des cas similaires.

b. Quelques Jurisprudences : cas des collectivits franaises

Depuis leur apparition sur les marchs financiers en 1990, lutilisation des produits structurs

sest rpandue de faon exponentielle de nombreux utilisateurs du fait de leur flexibilit

mais aussi de leur caractre attractif.

De ce fait, lapprhension des risques encourus en cas de disfonctionnements de ces produits

sest trs souvent avre biaise, ce qui a conduit bon nombre de collectivits locales

franaises contracter des emprunts structurs afin de lever des fonds ncessaires la

ralisation de projets.

La rcente crise financire aidant, les niveaux record de volatilit des indices utiliss dans les

formules de calcul des taux des emprunts structurs, ont rvls la relle dangerosit de

certains emprunts contracts. En effet certaines collectivits se sont ainsi retrouves exposes

un risque rel de faillite li aux disfonctionnements de ces produits structurs.

En effet, une grande partie des produits drivs qui entre dans la composition de ces produits

structurs, tait indexe sur lvolution de sous-jacent tels que les taux de change, lcart entre

les taux dintrts amricains et europens, ou encore le prix de matires premires si bien

que lorsque les conditions de march se sont dgrades, ces collectivits ont vu leur taux

dintrt voluer, la hausse ou la baisse, dans des proportions potentiellement illimites et

imprvisibles au moment de la conclusion du contrat.

Prenons quelques exemples :


les produits barrire dsactivante : le taux dintrt de dpart est fixe et peut,

ds lors que le sous-jacent sur lequel est index le produit franchit une barrire, tre substitu

par un autre taux, le plus souvent variable, on dit alors que le produit est dsactiv.

les produits de pente : le taux dintrt est fonction de la pentification de la courbe

des taux et plus prcisment de lvolution de lcart entre les taux courts et les taux longs.

les produits barrire de change : le taux dintrt est adoss lvolution de

lexpression dune devise par rapport une autre (par exemple leuro et le dollar) ;

les produits effet de structure cumulatif ou snowball : pour ces produits chaque

taux dintrt est bas sur le taux dintrt prcdent. Le taux dintrt ne peut quaugmenter,

et au mieux se stabiliser.

Tous ces exemples nous montrent la fois lunivers des possibilits offert par les produits

structurs, mais aussi les dangers en cas de dysfonctionnement des modlisations ou en cas de

trop forte volatilit des indices sur lesquels sont adosss les produits.

De ce constat est ne la stigmatisation des produits structurs comme responsable en grande

partie de leffondrement de la dette des collectivits locales.

Selon lagence de notation Fitch, lencours global des produits structurs contracts par les

collectivits franaises reprsentaient, au plus fort de la crise financire, environ 35 milliards

deuros pour un endettement global de plus de 137 milliards deuros (soit environ 25 % de

lendettement public local), mais avec de fortes disparits selon les collectivits.

Alors que certaines villes linstar de la capitale navaient aucune dette structure, dautres

villes en revanche affichaient un encours de plus de 50% de dettes structures. En guise

dillustration, 62 % de la dette de la ville de Saint-tienne tait libelle en produits structurs,

pour un encours de plus de 400 millions deuros et le dpartement de Seine-Saint-

Denis quant lui affichait 97 % de sa dette en produits structurs soit plus de 900 M deuros

dencours.

Cette situation tait imputable en premier lieu ces collectivits uniquement attires par des

taux dintrt attractifs sans se soucier des risques inhrents, dun autre ct les banques

taient aussi blmer car uniquement guides par lobjectif daugmenter leurs marges, et

enfin le troisime acteur remettre en cause tait lEtat cause de son caractre passif et de sa

rglementation obsolte.

Un ensemble de mesures ont donc t prises afin de remdier ces manquements et de mettre

fin la commercialisation des produits structurs risque. Dune part la signature en 2009

dune charte de bonne conduite entre les tablissements bancaires et les collectivits locales

impliquant la transparence des produits proposs entre ces deux entits, dautre part la mise en

place dune classification des produits structurs (classification dite Gissler (1)).

(1) Classification de Gissler : Destine favoriser une meilleure comprhension des

produits proposs aux collectivits, la classification Gissler permet de les ranger selon une

matrice double entre : le chiffre (de 1 5) traduit la complexit de lindice servant au

calcul des intrts de lemprunt et la lettre (de A E) exprime le degr de complexit de la

formule de calcul des intrts. Par extension, la circulaire du 25 juin 2010 dfinit une


catgorie Hors Charte (F6) qui regroupe tous les produits dconseills par la Charte et

que les tablissements signataires se sont engags ne plus commercialiser.

Exemple de classification de Gissler sur des produits structurs

Quelques arrts de jurisprudence

Arrt du Conseil d'Etat n309774 du 16 dcembre 2009 - Commune de Saint-Paul-en-

Pareds : Le juge administratif peut accorder une commune une rduction de la majoration

forfaitaire du taux d'intrt lgal, appliqu une condamnation pcuniaire non rgle dans un

dlai de deux mois, compte tenu de sa capacit d'endettement trs faible.

Arrt du Conseil d'Etat n284744 du 30 mai 2007 : Une commune peut lgalement

accorder sa garantie la totalit des emprunts contracts par une association qui exerce une

activit de service public dans le domaine culturel.

Arrt Conseil d'Etat n283439 du 2 mars 2007 - Commune de Cond-sur-Escot c/ Caisse

rgionale de Crdit agricole mutuel nord de France : S'agissant des garanties apportes par

les communes, la jurisprudence distingue les emprunts comportant des tableaux

d'amortissement des contrats d'ouverture de lignes de crdit (qui ne comportent pas, par

Schma 1.2.4 Matrice de Gissler

Source : Amundi


principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes de crdit ne peuvent tre

garanties par une commune.

Cas des Banques

Il existe plusieurs banques travers le monde accrdites pour lassemblage dinstruments

financiers, mais dans le cas despce nous tudierons le cas particulier de Citibank dans le

cadre de la commercialisation des produits mis en place par Lehman Brothers:

La mise en place dun produit structur par une entit, nimplique pas forcment sa vente par

ladite entit. En effet, celle-ci peut recourir un intermdiaire charg de la commercialisation

du produit moyennant une prime.

Cest rouage qui a conduit Citibank devant les tribunaux en 2009, juste avant le dclin de la

tristement clbre banque Lehman Brothers.

Filiale belge de l'amricain Citigroup en ce temps, Citibank avait cop dune amende de

165.000 euros par clients la suite dun verdict rendu par le tribunal correctionnel. Le tribunal

avait estim que la banque et ses dirigeants avaient minimis les risques des produits de

placement de la banque amricaine Lehman Brothers quils avaient propos leurs clients.

Ces produits avaient t vendus plus de 4.000 clients, nayant pas les connaissances

ncessaires pour valuer le niveau de risque quimpliquaient ces produits. La somme totale

concerne avoisinait les 130 millions d'euros, le fait tant que Citibank navait pas fait tat du

Rating de la banque Lehman Brothers qui tait au bord de la faillite ce moment-l.

Cependant pour le juge en charge de laffaire aucune responsabilit pnale n'est tablie de la

part de Citibank.

Aprs un appel effectu par les clients, le verdict rendu par la cour fut le suivant :

La cour d'appel a, comme le premier juge, estim que la loi sur les pratiques de commerce

s'appliquait bien dans ce cas mais qu'aucune responsabilit pnale n'tait tablie dans le chef

de Citibank. Les juges ont par ailleurs dclar non tablies les prventions concernant le

dtournement de fonds ainsi que celles concernant l'infraction la loi sur la distribution

d'instruments de placement.

Concernant la loi sur les pratiques de commerce, en ce compris la publicit de produits

financiers, la cour a suivi une longue argumentation pour conclure, donc, que cette loi tait

applicable dans le cas prsent.

Allant plus loin, le juge a soutenu que le rle de la banque tait plus large que celui d'un

simple vendeur. Les banquiers avaient bien jou un rle de conseiller auprs des investisseurs,

en leur suggrant des produits de placement que Citibank choisissait et en ayant connaissance

des profils d'investisseurs de ses clients.

Concernant ce point, la cour a relev que ces derniers n'taient effectivement pas tous des

investisseurs avertis ayant une bonne connaissance du march financier, contrairement ce

qu'avait plaid la dfense.


Le juge a encore soulev que la vente des produits Lehman Brothers avait manifestement

permis la banque d'encaisser des sommes importantes. Cependant, la preuve n'a pas t

rapporte que ces pratiques taient inclues dans une politique organise de Citibank de

tromper les clients .

En conclusion, la cour a soutenu qu'aucune faute ou manquement n'avait t commis ni par la

Citibank ni par ses responsables et que leur responsabilit chacun, du moins sur le plan

pnal, n'tait donc pas engage.

Les clients ont toutefois bnfici d'un ddommagement quivalent 65 % du montant

initialement investi.


2me PARTIE


I - LES PRODUITS DE TAUX

Comme indiqu dans la premire partie, les produits structurs peuvent avoir des

combinaisons trs varies. En effet, il est trs complexe dtablir une combinaison-type.

Cependant, la principale stratgie des produits commercialiss est compose dune

composante-taux qui correspond la partie la plus sure du produit.

Cette composante-taux, qui reprsente la partie protection du capital, est un investissement

dans des produits revenus priodiques comme un emprunt obligataire. Cependant, le type de

support peut diffrer en fonction de la maturit choisie, dans le cadre dun investissement

court terme, les dpts terme et les certificats de dpt seront les supports les plus adapts,

contrairement un investissement long terme, ou les EMTN et les obligations seront plus

privilgis.

1. Les Supports Court Terme

A. Les dpts terme

Un dpt terme est un placement sur une priode donne, allant de un jour un an. Cette

opration permet davoir une connaissance du taux dintrt auquel le nominal sera plac. Les

cash-flows gnrs par lopration sont donc connus la date 0, et peuvent cependant

constituer un bon support pour la conception des produits structurs.

B. Les taux montaires

Le march montaire

Il sagit du march des emprunts court terme utilis par les tablissements de crdit, les

Etats, la BCE et certaines grandes entreprises. En effet, il sagit dun march trs actif, sur

lequel ont lieu les prts interbancaires de gr gr pour le refinancement des banques (dure

de 1 jour quelques mois).

Le refinancement des banques est dtermin par les taux directeurs dirigs par la BCE.

En effet, le calcul de lEonia et lEuribor (taux de rfrence court terme) est fond sur les

taux des prts interbancaires.

Ces taux servent de rfrence pour la rmunration des TCN (compartiment du march

montaire).

Ce march contient galement les transactions sur devises et produits drivs court terme.

Ces derniers constituent en gnral, un outil indispensable pour les couvertures sur risques de

taux.


Rfrences des taux court terme

LIBOR London Interbank Offred Rate

Le Libor est le taux offert sur le march montaire Londres. Il est tabli en faisant la

moyenne des taux offerts sur des devises diffrentes euro, livre, dollar , et sa maturit peut

aller dune semaine un an. Le Libor constitue un support privilgi dans les montages

structurs, du fait de sa composition en taux de devises diffrentes.

Euribor Euro interbank Offered Rate

LEuribor est un taux interbancaire offert entre un chantillon de banques de la zone euro (le

taux moyen auquel un chantillon de grandes banques tablies en Europe prte dautres

grandes banques en euros). Leuribor est utilis dans le cadre des montages structurs initis

par des tablissements de crdit qui contribuent la dtermination de la rfrence Euribor .

EONIA (Euro Overnight Index Average)

LEONIA est le taux de rfrence quotidien des dpts interbancaires effectus au jour le jour

dans la zone euro, il constitue donc une rfrence pour les oprations interbancaires.

Cependant, ce taux interbancaire est peu utilis dans le cadre des montages structurs.

C. Certificats de dpt ngociables

Ces titres, dont la maturit va dun jour un an, permettent principalement aux banques de se

refinancer. noter, que leur montant unitaire est suprieur 150 000 .

Le risque de crdit dpendra de la qualit de lmetteur, plus lmetteur sera mal not, plus la

rmunration sera leve, mais plus le risque de non remboursement sera important.

Cependant, lutilisation dans les montages structurs est identique celle des dpts terme,

et dpendra des flux qui seront gnrs par linvestissement.

Le risque de crdit tant important, la rmunration est importante et sa fixation est lie

lEonia.


D. Billets de trsorerie (BT)

Emis par des entreprises franaises ou trangres, des entreprises dinvestissement, des

collectivits locales et dautres entits, les BT sont de maturit allant dun jour un an. Ils

permettent aux metteurs de financer leurs besoins de liquidits, et principalement leurs

besoins en fonds de roulement. Leur montant unitaire est suprieur 150 000 . Le risque de

crdit des entreprises mettrices tant important, le taux de rendement offert est donc, en

gnral, plus lev que celui des titres prcdents mis par des tablissements de crdit.

Lutilisation des BT dans les montages structurs reste identique celle des dpts et des

certificats de dpt.

2. Les Supports Long Terme

A. Les Obligations

Une obligation est un titre de crance mis par une socit, une banque, un Etat ou une autre

entit pour se financer. Il sagit dune dette dont le crancier est le propritaire du titre.

En gnral, le crancier verse chaque anne des intrts au porteur de lobligation, puis

rembourse sa valeur nominale en fin de vie ( la date de maturit de lobligation).

Cependant, Chaque obligation ses caractristiques et ses spcificits, et lmission dune

obligation sur un march rglement doit tre valide par lAMF. Pour cela, lmetteur doit

rdiger un prospectus (comme pour les actions) prsentant des informations sur lui-mme, les

principales caractristiques de lobligation ainsi que ses facteurs de risque.

a. Principales caractristiques

Lidentit de lmetteur et la devise dmission font partie des principales caractristiques

dune obligation. On peut y ajouter :

La valeur nominale qui correspond au montant sur lequel on calcule tous les flux montaires affrents lobligation.

Exemple : VN= 1000 euros ; Coupon annuel= 10% et

Prix de remboursement = 105%

Daprs les calculs bass sur la VN, on obtient un coupon annuel de 100 euros et un

remboursement in fine de 1050 euros.


Le prix dmission exprim en pourcentage de la valeur nominale (VN)

Une obligation au pair est mise 100% de sa VN.

Une obligation mise en-dessous du pair, cote moins cher que sa VN et offre son dtenteur une prime de remboursement .

Une obligation mise au-dessus du pair, cote plus cher que sa VN et offre lmetteur une prime dmission .

Important : Le prix de march des obligations est exprim en % de leur VN, ce qui facilite la

comparaison entre des obligations de VN diffrentes.

La date de maturit qui correspond la fin de vie du titre.

Le mode de remboursement ou damortissement (Emprunt in fine, zro-coupon, amortissement constant...)

Le montant du coupon vers et la frquence.

La date de versement du coupon.

b. Risques propres aux obligations

Les obligations sont en gnral considres comme plus sres que les actions, car les flux

montaires reus par linvestisseur sont fixs ds lmission. Cependant, ces titres ne sont pas

non plus sans risques. Cest la raison pour laquelle, lAMF exige avant lmission du titre,

une section dcrivant ses risques propres.

Il existe donc un risque de taux inhrent aux obligations ainsi que des cots potentiels

associs la ngociation ou la dtention de titres. En outre, il peut y avoir absence de

liquidit des obligations sur le march secondaire (souvent moins liquide que les actions) mais

galement une volatilit leve du prix des obligations.

De plus, un risque de contrepartie, des risques oprationnels et un risque de crdit propre

lmetteur sont prsents. Enfin, des risques spcifiques lis au type de lobligation mise sont

galement des risques propres aux obligations.


Obligations Actions

Statut investisseur Prteur Associ

Dfinition juridique Titre de crance Titre de proprit

Types de revenus Intrts Dividendes

Rmunration des titres Prvisible Alatoire

Remboursement l'chance Oui A la cession des titres

Ngociable en Bourse Oui Oui

B. Prix, risque de taux et risque de crdit des obligations

Les deux facteurs de risque les plus importants pour une obligation sont le risque de crdit et

le risque de taux.

a. Risque de crdit et rating du titre

La valeur dune obligation est dtermine en grande partie par le facteur risque de crdit. Le

risque que lmetteur ne puisse pas rembourser terme le prix convenu ou encore que ce

dernier ne paye pas les coupons est trs apprhend par linvestisseur.

Plus le risque de dfaut de lmetteur est lev, moins lobligation est chre et plus la

rmunration est leve, et inversement. En effet, dans ce cas, le taux de coupon sera

suprieur grce la prime de risque.

Lvaluation de ce risque de crdit est faite par les investisseurs qui font une analyse

financire de lmetteur.

De plus, les investisseurs suivent les recommandations des agences de notation de crdit. En

effet, les metteurs rmunrent des agences pour se faire analyser et donc se faire noter

publiquement. La note publie joue un rle trs important dans le calcul de la prime de risque

associe au titre concern.

Important : Une dgradation de la note entrane automatiquement une dtrioration de la

solidit financire de lmetteur . Cest un signal ngatif pour les marchs suivi dune

augmentation de la prime de risque et dune baisse des prix des obligations.

Cette loi dairain du rating des agences de notation sapplique galement aux Etats comme

nous avons pu le constater lors de la crise des dettes souveraines des pays de lunion

Europenne (UE). Cest lAEMF (ESMA) qui supervise, contrle depuis 2011 toutes les

agences au niveau de lUE.

Tableau 2.1.2 1. Action Vs Obligation (Source : NYSE Euronext)


Exemple de notation de lagence Standard & Poors

AAA

Catgorie "Investment Grade"

Emetteurs prsentant un faible

risque de dfaut

AA

A

BBB

BB

Catgorie "Speculative Grade"

Emetteurs prsentant un risque de

dfaut lev

B

CCC

CC

C

b. Actualisation

Le processus de valorisation dune obligation est bas sur le modle fond par lactualisation

des cash-flows, sachant que ces derniers sont connus lavance.

En effet, la dure de vie de lobligation, son mode damortissement ou de remboursement

ainsi que le montant et lchancier de paiement des coupons sont dtermins lors de

lmission.

Le prix dune obligation aujourdhui est donc la somme des valeurs actuelles de tous ces

flux futurs .

La seule difficult que lon peut rencontrer dans le calcul vient de la dtermination des taux

dactualisation qui sont variables selon lchance du flux mais aussi selon la prime de risque

propre lmetteur.

Principe : La prime de risque sera ajoute au taux dintrt de rfrence pour chaque

chance.

Le taux unique qui permet de retrouver le prix de lobligation constat sur les marchs est

calcul partir de tous les cash-flows de lobligation. Il sagit du taux de rendement actuariel

de lobligation indiqu dans les crans de cotation, cest une donne cruciale pour les

comparaisons de rendements .

Tableau 2.1.2 2. Action Vs Obligation (Source : www.standardandpoors.com)


c. Risque de taux de lobligation

Une augmentation des taux de rfrence sans risque et une augmentation de risque propre

lobligation suite une augmentation du risque de crdit entranent une augmentation du

taux dactualisation utilis pour calculer le prix dune obligation.

Exemple : Si le march permet dobtenir un rendement de 6,5%, un investisseur naura pas

intrt acheter, sa valeur nominale, une obligation dont le taux de rendement actuariel est

gal 6%. Il exigera que son prix dachat baisse avec un rendement conforme aux taux de

march au moment de lachat.

Mcanisme : Le prix de march dune obligation varie inversement en fonction des taux. En

effet, si les taux baissent, le prix de lobligation monte et inversement, si les taux montent, le

prix baisse.

Particularit : Si le coupon de lobligation est variable, le prix de lobligation sajustera en

fonction du taux de rendement actuariel. Les obligations taux variable sont immunises

contre le risque de taux.

d. Sensibilit aux taux

Le prix de lobligation varie en fonction des taux du march, peu importe la qualit de

lmetteur. Ce risque, appel risque de taux peut tre mesur par la sensibilit de lobligation.

Elle reprsente la baisse instantane du prix de lobligation due une augmentation de son

taux de rendement actuariel de 1%, ou inversement, la hausse instantane du prix due une

baisse de taux de 1%.

Exemple : La sensibilit dune obligation est de 7, le prix baisse donc de 7% si son taux de

rendement actuariel augmente de 1%.

Lvolution des taux dpend de facteurs macroconomiques et des mesures de politique

montaire.


C. Principaux types dobligations

Il existe un grand nombre dobligations diffrentes. En effet, les modalits de remboursement

ou damortissement ainsi que les coupons verss sont susceptibles de varier selon le type de

titre.

a. Obligations taux fixe (les classiques)

Le dtenteur reoit chaque anne un coupon dtermin par un taux dintrt fix lors de

lmission et se fait rembourser, la date de maturit, la valeur nominale de lobligation.

Exemple : LAFARGE : 5,448% maturit le 04/12/2013

En date du 07/03/2013

Dernire cotation : 102,90% ; Taux actuariel quivalent : 1,40% ; Coupon couru : 1,49%

Caractristiques :

- Amortissement : in fine - Nominal : 1,00

- Taux nominal : 5,4475% - Devise nominale : EUR - Date dmission : 19/11/2003 - Date dchance : 04/12/2013

Le prix est de 102,90% x 1 = 1,029 euros. Le coupon vers est de 5,4475% x 1 = 0,054475

euros chaque anne. Son prix tant au-dessus de 100%, son taux actuariel donc son taux de

rendement annualis effectif est de 1,4%.

b. Obligations taux variable ou rvisable

Le taux dintrt de rfrence du march, qui varie donc intervalles rguliers, permet le

calcul du coupon vers par ces obligations.

En rgle gnrale, le taux de coupon est ajust au dbut de chaque priode dintrt.

En effet, une obligation dont le coupon est gal Euribor 12 mois, qui est le taux de rfrence

du march montaire, versera donc chaque anne un coupon gal au taux Euribor 12 mois

constat un an avant.

Linvestisseur est donc en grande partie immunis contre le risque de taux.

On intgre galement la prime de risque fixe lie au risque de crdit propre lmetteur. Le

taux sajuste en fonction de cette prime.

Exemple : Rmunration dune obligation = Euribor + 200 points de base, soit 2%.


c. Obligations indexes sur linflation

Lobligation est donc indexe sur un indice des prix. En effet, il sagit dobligations taux

fixe dont le nominal est index sur un indice des prix. Par consquent, le coupon vers en %

de la VN variera galement avec linflation.

Important : Protection du rendement de lobligation par rapport limpact ngatif de la

variation des prix.

Remarque : Taux dintrt rel = Taux dintrt nominal Taux dinflation (priode)

Exemple : Emission par lEtat franais des OATi indexes sur LIPCH (indice des prix la

consommation hors tabac en France) et des OATi indexes sur lIPCH de la zone euro.

d. Obligations assimilables du Trsor (OAT)

Les OAT sont des titres mis rgulirement et de manire identique par lEtat franais et plus

prcisment par le dpartement du Trsor. Le risque de crdit li lEtat franais tant faible,

les OAT bnficient de la meilleure notation en France.

Autrefois rserv aux institutionnels, le march des OAT est aujourdhui accessible galement

aux particuliers. Cependant, ce march est quasi professionnel avec des montants levs

changs de gr gr.

Exemples : OAT taux fixe remboursable in fine ; OATi ; OATi ou encore OAT TEC 10

qui sont des OAT dont le taux de coupon est rvis chaque anne pour saligner sur un taux

de rendement actuariel de maturit 10 ans.

e. Obligations zro-coupon

Linvestisseur ne reoit aucun coupon. Le rendement est obtenu en calculant la valeur de

remboursement le prix dachat de lobligation.

Le taux offert est le taux sans risque figurant dans la courbe des taux sur titres dEtat franais.


II - LES DERIVES FERMES

Les drivs fermes sont des instruments financiers qui peuvent tre indexs sur diffrents

sous-jacents. Ils sont souvent utiliss par les investisseurs souhaitant se couvrir contre une

volution dfavorable du march, mais peuvent aussi tre utiliss par des spculateurs.

Cependant, il existe deux catgories de drivs fermes, les Swaps ainsi que les Futures

& Forwards .

1. Les Swaps

Le swap est un instrument de couverture du risque, qui se prsente comme un contrat conclu

entre deux contreparties, stipulant un change de flux pendant une priode dtermine, et

portant sur lvolution dun sous-jacent donn.

Le swap le plus courant est le Plain vanilla swap , qui consiste changer des flux fixes

contre des variables. Il permet cependant un producteur par exemple, de se fixer un prix

dachat de ses matires premires, afin de garantir sa marge et se protger contre une

volution dfavorable des prix.

Dans un contrat swap, la premire contrepartie paie le fixe et reoit le variable, tandis que la

seconde paie le variable et reoit le fixe, pendant toute la dure du contrat.

Cependant, malgr la qualit de linstrument en termes de couverture du risque, ce dernier

reprsente linconvnient majeur qui consiste figer les prix dchange des flux pendant toute

la dure du contrat. Ce qui prive linvestisseur de pouvoir profiter dune volution favorable

du march, dune baisse des prix sil paie fixe et reoit variable, et dune hausse si cest

linverse .

A. Les IRS

LIRS Interest Rate Swap , ou swap de taux dintrts, est un instrument adapt aux

investisseurs souhaitant avoir un taux demprunt fixe, pour ne pas avoir a subir la volatilit

des taux dintrts.

Lemprunteur taux variable, qui souhaite se couvrir contre le risque de taux, conclu avec une

autre contrepartie un contrat swap, dans lequel il paye le fixe et reoit le variable, qui lui

servira par la suite pour payer les intrts variables lorganisme prteur.


B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurs

Les premiers acteurs ayant recours aux produits structurs, dont la partie drive est

compose de contrats swap, sont les collectivits territoriales, dans le cadre de la gestion

active de leur endettement.

En effet, les collectivits territoriales ont un rle majeur dans le maintien de la stabilit

conomique du pays, leur contribution reprsente prs de 10% du PIB de la France par

exemple.

De ce fait, et afin dassurer le financement de leurs projets, les collectivits territoriales se

trouvent confrontes trois types de financement possibles :

Le financement par Fonds propres Le financement par des subventions dinvestissement accordes par ltat Le Financement par emprunts bancaires, qui couvre plus d1/3 des investissements

raliss par les collectivits territoriales.

Cependant, le recours lendettement expose les collectivits au risque de se retrouver avec

un stock important de dettes, ce qui expose automatiquement un risque de taux plus

important, en cas dune forte volatilit des taux dintrts sur les marchs.

Cest la raison pour laquelle la majorit des collectivits territoriales ne se tournent plus vers

des emprunts classiques, mais plutt vers des emprunts structurs qui leur permettent davoir

un financement moins risqu, grce la protection offerte par un contrat swap.

Schma 2.2.1 IRS


Le contrat swap permettra de compenser lventuelle perte rsultant dune volution

dfavorable du march, que ce soit dans le cas dun emprunt initial taux fixe ou taux

variable.

- Dans le cas dun emprunt taux fixe, la collectivit territoriale peut en cas de baisse des taux, swapper son taux fixe contre un taux variable, et faire baisser le niveau de

ces charges.

- Dans le cas dun emprunt taux variable, le risque principal de la collectivit tant de se trouver face une forte hausse des taux, le swap permettra la collectivit locale

dans ce cas-l de swapper son taux variable contre un taux fixe, et figer de cette faon

le niveau de ses charges fixes.

2. Les CDS

Le CDS est un contrat financier conclu entre deux contreparties, et dont le fonctionnement est

similaire celui dun contrat dassurance.

La contrepartie A qui encourt un risque de crdit li un metteur, peut le transfrer la

contrepartie B, en achetant un contrat de protection CDS.

Lacheteur de la protection paie priodiquement des primes au vendeur, et le vendeur

sengage indemniser lacheteur en cas dapparition du risque de crdit.

A. Fonctionnement et mcanismes du CDS

Comme le swap dcrit prcdemment, le CDS se compose de deux jambes, une fixe et une

variable.

Lacheteur du CDS paie la jambe fixe en fonction des conditions fixes dans le

contrat, Cest dire le nombre de Points de base qui sera appliqus au notionnel .Le

paiement de la jambe fixe sarrte une fois le risque de dfaut survenu.

Le vendeur de la protection, paie la jambe variable du contrat, mais contrairement la jambe

fixe, il ya uniquement un seul paiement, qui sera dclench automatiquement en cas de

dfaut de crdit. Le paiement de la jambe variable par le vendeur sert indemniser lacheteur

en cas de dfaillance de lmetteur dont il dtient des crances.


B. Utilisation des CDS dans les montages structurs

Le dveloppement du march des drivs et principalement celui des CDS, a permis des

instruments structurs plus complexes de voir le jour, afin de rpondre aux besoins des

investisseurs, qui sont devenus de plus en plus exigeants en terme doptimisation du couple

rentabilit-risque.

Lune des principales rvolutions connue par le march des CDS, est le dveloppement des

CDS servant couvrir non seulement un seul risque de crdit, mais un panier de risques.

Ces nouveaux types de produits ont t principalement conus pour accompagner le

dveloppement du march des CDO Collateralised debt obligation qui ne cesse de croitre

depuis la fin des annes 90.

C. Fonctionnement et mcanismes dun CDO

Un CDO est un titre reprsentatif dune part dun panier de crances, conu avec le mme

principe que celui de la titrisation.

Linitiateur du CDO, qui est principalement une banque qui cherche optimiser la gestion de

son bilan, cde ses crances clients un fond spcialis appel SPV Special purpose

vehicule , dans le but de transfrer le risque de crdit quelle dtient sur ces clients.

Le SPV procde par la suite une titrisation et une classification des crances selon le niveau

de risque de chaque catgorie Senior, Mezzanine, Junior .

Une fois les crances titrises, le SPV met ses parts de CDO auprs des investisseurs pour se

financer son tour.

Schma 2.2.2 1. CDS


D. Couverture du risque dun produit structur avec un CDO

Le fait dutiliser un CDO dans le montage dun produit structur, offre aux investisseurs un

rendement plus lev, compar celui obtenu en investissant dans une obligation classique.

Cependant, le fait de dtenir un CDO expose linvestisseur un risque de crdit plus

important, ce qui va le contraindre se tourner vers des instruments plus adapts pour couvrir

sa position.

Nous nous intresserons dans un premier temps linstrument le plus utilis dans cette

situation Le First to default Swap , avant de nous intresser lextension de ce dernier.

a. Le First to default Swap

Le first to default swap, est un produit de couverture index sur un panier de crdit. Il a un

fonctionnement similaire celui des CDS Vanille la seule diffrence que le paiement de

la jambe variable par le vendeur de la protection, intervient une seule fois, lors de la

survenance du premier vnement de crdit de tous ceux rfrencs dans le panier.

Linvestisseur reste dans ce cas expos aux autres dfauts de paiement ventuels.

Schma 2.2.2 2. CDO


b. Le produit I to J Default

Une extension du CDS First to default existe. En principe, ce produit offre une couverture

supplmentaire compare celle du First to default Swap , car en plus dassurer contre la

survenance du premier dfaut de paiement, il peut assurer contre le deuxime, voir le

troisime vnement de crdit du panier sous-jacent.

3. Les Contrats Futures et Forwards

Les Contrats Forwards comme les Futures sont des contrats portant sur lvolution dun sous-

jacent donn. Ils sont conclus entre deux contreparties, qui sentendent linitiation du contrat

sur un prix dachat ou de vente une date future.

La seule diffrence entre les deux instruments, demeure dans les marchs o ils se ngocient.

Les Forwards se traitent sur le march de gr gr ou Over de Counter , ils offrent donc

une certaine flexibilit aux investisseurs qui peuvent se procurer des produits sur mesure,

adapt leurs besoins. Nanmoins, ils reprsentent linconvnient dtre cher et illiquide du

fait de leur caractre sur mesure , et risqu du fait de labsence de chambre de

compensation sur les marchs OTC.

Schma 2.2.2 3. CDS First to Default


Les contrats Futures quant eux, sont des contrats standardiss, ngocis sur un march

rglement, avec une chambre de compensation assurant la garantie de bonne fin des

oprations, grce au systme dappel de marges.

A. Avantages et Inconvnients des Futures et Forward

Avantages Inconvnients

Co

ntr

ats

Forw

ard

-Contrats sur mesure

-Pas de paiement dappels de marge

- Opacit des prix de transactions

- March illiquide

-Absence de chambre de compensation,

ce qui accentue le risque de contrepartie

Co

ntr

ats

Fu

ture

-Contrats standardiss en prix et en

quantit

-Faible risque de contrepartie, grce

aux appels de marge imposs par la

chambre de compensation.

-March liquide

-Dnouement en livraison du physique,

ou en compensation cash

-Dpt de garantie obligatoire pour les

deux contreparties linitiation du contrat

-Paiement des appels de marge

Tableau 2.2.3 Future Vs Forward


III - LES OPTIONS

1. Options Vanilles

A. Call & Put : Dfinition

Une option vanille (ou vanilla ou plain vanilla) est tout simplement une option classique. Il en

existe deux types.

Les Call donnent le droit mais pas lobligation au dtenteur de loption dacheter un actif

sous-jacent un prix et une date tous deux dtermins lavance. Et linverse, un Put

donne le droit mais pas lobligation de vendre un actif sous-jacent un prix et une date

dtermins.

Le prix dachat ou de vente convenu dans le contrat est appel Prix dexercice ou Strike. La

date convenue est quant elle appele date dchance, date dexpiration ou encore date de

maturit. Le prix dachat de loption en elle-mme est appel prime ou premium, il constitue

lunique versement obligatoire du contrat, et seffectue son initiation.

Notons que lorsquune option est traite sur un march OTC elle est appel Warrant. Ces

deux produits partagent certaines caractristiques mais ont cependant quelques diffrences

que nous verrons la fin de cette partie.

B. Payoff et P&L

Voici deux illustrations qui permettent de mieux se reprsenter ce que sont les opportunits de

gains des options vanilles. Ces graphes reprsentent le P&L en fonction du prix du sous-

jacent.

Soit : - K : le Strike

- S : le prix du sous-jacent ou Spot

- P : la prime de loption

Schma 2.3.1 1. Payoff Call Schma 2.3.1 2. Payoff Put


C. Lexercice

Une option ne peut tre exerce que par lacheteur de celle-ci, lui seul peut dcider dexcuter

son contrat si cela lui semble opportun.

Le vendeur dune option prend un engagement ferme. En cas dexercice le vendeur

labsolue obligation dhonorer son contrat, en contrepartie de quoi il reoit une prime

dfinitivement acquise ds linitiation de celui-ci. Ainsi le vendeur dun call devra livrer

lactif sous-jacent ou dans certains cas lquivalent en cash de la valeur de ce dernier. Le

vendeur dun Put sera tenu dacheter lactif sous-jacent au prix dexercice.

Si la date dchance aucune dcision na t prise, on dit que la position est abandonne et

loption nest pas exerce.

Bien entendu mme si elle nest pas exerce une option est ngociable est permanence jusqu

sa maturit et peut donc toujours tre revendue ou rachete. En pratique, une option est

rarement exerce car il est souvent plus intressant pour lacheteur de la revendre. La revente

dune option permet de rcuprer la valeur temps en plus de valeur intrinsque alors que

lexercice permet de ne rcuprer que la valeur intrinsque de loption.

Schma 2.3.1 3. Option : possibilits daction


2. Option Europenne, Option Amricaine

Une option vanille peut tre soit europenne soit amricaine. Cela ne dpend pas de la place

o elle est traite mais de son type dexercice. Une option de type europenne ne peut tre

exerce qu sa d

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Thèse Professionnelle MBA Spécialisé Finance et e-Controle des risques