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Titres Hybrides (1) Exemple de l'Obligation Convertible
Pat Laba
UNE INTRODUCTION A LA CLASSE D'ACTIF
Titres Hybrides (1)
Hudson Page 2
Synopsis Les titres hybrides représentent un groupe de titres qui combinent les deux classes d'actifs présents sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, les actions et les obligations. Le financement des entreprises est originellement limité à deux formes : le capital et la dette. En effet, l’entreprise a essentiellement recours à des émissions de type actions et obligations, les premières comportant un risque significatif de dilution du capital avec une perte de contrôle et l’emprunt obligataire qui offre une plus grande sécurité du fait d’un risque limité avec un effet moindre à terme sur l’actionnariat, tout en augmentant le risque de solvabilité en bas de bilan. Dès les années 80, des produits financiers ont fait leur apparition en Europe et offrent des atouts manifestes à l’égard des entreprises : les titres hybrides. En effet, ces titres, issus de l’imagination fertile des marchés financiers internationaux, ont la particularité de combiner les avantages des deux modes de financement initialement offerts aux entreprises : ils augmentent la flexibilité financière en optimisant le coût de la dette et rallongent sa maturité moyenne tout en protégeant l’actionnariat et le gouvernement d’entreprise. Ces produits permettent donc d’augmenter la flexibilité de la structure financière des émetteurs. les institutions financières et les entreprises de l'Espace Economique et Monétaire Ouest Africain (UEMOA) ne sont pas encore friandes de ce type d’émission. Cette émission nécessite une certaine expertise dans son origination relevant de la structure financière de l'émetteur. Lever des capitaux par augmentation de capital peut s'avérer problématique pendant les périodes de fragilité de marché. L'ingéniosité des financiers à proposer des fenêtres de financement et d'investissement exotiques adaptées au contexte du marché est là toute la particularité des titres hybrides. Il existe une multitude de titres hybrides; parmi elles, l'obligation convertible en actions et son caractère de dette d'une entreprise pouvant être convertie en actions de ladite entreprise. C'est une structure originale qui a vu ses volumes d'émissions accroitre durant les années 90. Aujourd'hui l'Asie avec le Japon en tête détient le maximum de titres obligataires convertibles en actions échangés sur un marché domestique. Revoyons les caractéristiques de ce produit, les avantages et désavantages, puis créons et analysons une fenêtre d'émission avec un titre coté de la place en l'occurrence le géant sénégalais SONATEL.
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Caractéristiques des obligations Convertibles
Une obligation convertible est un titre financier d'une entreprise qui donne le droit, sans imposer une obligation, de convertir l'obligation en un autre titre sous des conditions spécifiques, généralement des actions ordinaires de la société émettrice. La décision de convertir est uniquement à la discrétion du détenteur de l'obligation. Une fois l'obligation convertie en actions ordinaires, les actions ne peuvent pas être rechangées en obligations. Il en résulte de cela que les convertibles affichent les caractéristiques d'instruments à la fois de dette et de capital; d'où la référence au terme de titres hybrides. Les convertibles ont une marge de développement substantielle sur le marché régional Ouest-Africain, au vu du nombre croissant d'entreprises cotés, disposées à explorer de nouvelles techniques financières d'entreprise. Le développement de modèles d'évaluation complexes appliqués aux marchés d'options ont favorisé l'émergence des obligations convertibles qui sont devenues des éléments incontournables dans la finance d'entreprise. DESCRIPTION Les obligations convertibles sont généralement des titres à coupons fixes qui sont
émis avec une option de conversion, à la discrétion du détenteur de l'obligation, en
actions ordinaires de la compagnie émettrice sous un ratio prédéfini; la notation de
crédit de la société émettrice, en d'autres termes sa capacité à rembourser ses
emprunts, ainsi que la perception du marché vis à vis de la performance de ses
actions en termes de rendement sont des facteurs considérables. Le prix d'une
obligation convertible reflète donc les variations du prix de l'action sous jacente et
des taux d'intérêt de marchés en ce qui concerne la partie dette. Ces titres sont
souvent émis pour des maturités longues entre 10 et 20 ans, avec un coupon en
dessous de celui qui serait délivré pour une obligation non convertible du même
émetteur pour la même échéance.
Les obligations convertibles ont une longue histoire dans les marchés de capitaux;
les premières émissions datent du 19è siècle aux USA, dans le secteur publique.
C'est un marché qui s'est vu croitre et transformer avec le développement des
activités d'augmentation de capital et l'apparition d'instruments optionnels de
réclamation éventuelle (contingent claim), qui donnent plus de fonctionnalités à
l'instrument hybride qu'est l'obligation convertible.
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Considérons le tableau 1.1 ci après, caractérisant une obligation convertible
standard émise par SONATEL. Dans cet exemple, SONATEL a émis une obligation qui
donne le droit, mais non l'obligation, au détenteur du titre de le convertir en
actions SONATEL à un prix spécifique pendant les dix prochaines années.
Tableau 1.1: SONATEL 10% Convertible 2020
Dans cet exemple d'émission, le droit de conversion comme la plupart des
obligations convertibles a lieu à n'importe quelle période durant la vie de
l'obligation, elle est de type américaine, contrairement à celle de type européenne
où la conversion n'a lieu qu'à l'échéance de l'obligation.
Le ratio d'échange entre l'obligation convertible et les actions ordinaires peut être
déclaré en termes de prix de conversion ou de ratio de conversion. Les titres sont
souvent émis avec une prime, qui représente le montant par lequel le prix de
conversion, autrement appelé le prix d'exercice, se situe au dessus du prix de
marché. SONATEL a une valeur nominale de FCFA 10,000 et un prix de conversion
de FCFA 200,000; ce qui signifie que chaque obligation est convertible en 0.05
actions ordinaires SONATEL. Pour obtenir cette figure, nous avons simplement
divisé la valeur nominale de l'obligation par le prix de conversion, qui correspond à
FCFA 10000 / FCFA 200000 = 0.05 action. Cette figure est le ratio de conversion,
exprimé par (1.a) :
Ratio de Conversion = Valeur Nominale de l'obligation / Prix de conversion (1.a)
Les termes et conditions sous lesquels un convertible est émis, et les termes sous
lesquels il est converti en actions ordinaires de l'émetteur sont énumérés dans les
particularités de l'offre. les obligations de l'émetteur et les droits du détenteur de
l'obligation sont énumérés dans les clauses du contrat.
Emetteur SONATEL
Coupon 10%
Maturité Décembre 2020
Taille de l'émission FCFA 50,000,000,000
Valeur nominale FCFA 10,000
Nombre d'obligations 5,000,000
Prix d'émission FCFA 100
Prix actuel Prix de conversion Taux de dividende
FCFA 103.50 FCFA 200,000 3.5%
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Le privilège de conversion s'exprime en termes de prix de conversion ou de ratio de
conversion; cette conversion peut varier tout au long de la vie du titre, s'ajuster
avec les dividendes en cours et les nouvelles émissions d'actions de la société
émettrice. Par exemple s'il devrait avoir une émission de droits de souscription
d'actions nouvelles à un ratio 2-1, la conversion serait aussi divisée par 2. Cette
provision protège l'investisseur, et est connue sous le terme de clause anti-dilution.
ANALYSE DE L'INVESTISSEUR
La fenêtre d'investissement offerte par une obligation convertible est assez
originale dans le sens où l'investisseur considérera la performance future attendue
des actions sous-jacentes, comme dans un investissement en actions. En outre les
perspectives futures de la compagnie elle-même et l'attraction relative de
l'obligation comme pure instrument de rendement fixe au cas où la conversion de
l'obligation serait sans valeur. la qualité de crédit de l'émetteur est aussi un facteur
non négligeable.
Le prix de conversion de l'obligation convertible en actions précédemment énoncé
dans le calcul du ratio de conversion est le prix payé pour mes actions lorsque la
conversion a lieu.
(1.b)
La prime de conversion est le pourcentage au delà duquel le prix de conversion
excède le prix actuel de l'action. Dans notre précédent exemple avec SONATEL, le
convertible a un ratio de conversion de 0.05 (signifie que 0.05 actions sont reçues
en échange de l'obligation de valeur nominale FCFA 10000) et donc un prix de
conversion de FCFA 200000. Si le prix actuel de l'action est de FCFA 150000, alors :
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La valeur de conversion de l'obligation correspond à la valeur des actions reçue en
échange de l'obligation. On l'exprime par :
Valeur de Conversion = Prix de l'action × ratio de Conversion (1.c)
Avec le prix de l'action SONATEL à FCFA 150000, alors la valeur de conversion
actuelle serait :
Valeur de Conversion = FCFA 150000 × 0.05 = FCFA 7500
L'obligation se négocie à 103.5 (par 100), alors la prime de prix de conversion en
pourcentage, ou le pourcentage au delà duquel le prix actuel du titre excède la
valeur de conversion actuelle s'exprime par:
Dans notre exemple la valeur de la prime est
= 38%
La valeur de la prime dans l'obligation convertible est illustrée dans la figure 1.1 ci-après.
l'axe des abscisses représente le prix de l'action SONATEL et l'axe des ordonnées représente
le prix de l'obligation convertible. la diagonale du repère représente la valeur de
conversion ou parité, comme énoncé précédemment le montant reçu par l'investisseur en
cas de conversion du titre en actions. La courbe en rouge représente la juste valeur de
l'obligation convertible. D'un point de vue technique et graphique, il en ressort que lorsque
le prix de l'action augmente, le prix de l'obligation convertible augmente aussi. La relation
entre l'obligation et l'action sous-jacente devient plus directe au fur et à mesure que
l'action augmente, créant un profile de risque du titre similaire à son sous-jacent action.
De l'autre coté, lorsque le prix de l'action baisse, la sensibilité de l'obligation par rapport
au sous jacent action diminue mais l'obligation convertible ne déclinera pas autant que
l'action sous-jacente. le niveau de prix servant de support à l'obligation convertible est
représenté par le prix de l'obligation sans option de conversion, c'est à dire celle prenant
en compte les flux de trésorerie actualisés d'une obligation standard de même
caractéristique mais ans option de conversion engendrant une prime; on l'appelle aussi
plancher obligataire , représenté dans la figure1.1 ci-après par la courbe en pointillés. Elle
représente la frontière ou limite inférieure du prix de l'obligation convertible.
Comme une dette obligataire, un convertible contient aussi le risque de défaut de
l'émetteur, c'est à dire l'incapacité de l'émetteur à rembourser le principal de l'emprunt à
l'échéance. Le risque de crédit est exprimé dans la figure 1.1, avec la forte baisse du
plancher obligataire entrainant aussi le prix de l'obligation convertible.
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L'obligation convertible offre des profiles de rendement -risque différent selon que l'on se
situe sur une des trois parties localisées sur notre figure, l'alternative taux, l'alternative
hybride et l'alternative action.
L'alternative taux (hors la monnaie) : Lorsque l'action sous-jacente du titre convertible se
négocie de manière significative en dessous du prix de conversion, la sensibilité du titre
suite aux variations de l'action est faible, et le titre prend la forme d'une obligation
standard à taux fixe. Les facteurs principaux de variation sont les taux d'intérêt et la
qualité de crédit de l'émetteur.
L'alternative hybride (à la monnaie): Lorsque l'action sous-jacente du titre convertible se
négocie a un niveau proche du prix de conversion, l'obligation convertible est autant
sensible à la variation des rendements de l'action sous jacente, que des taux d'intérêt et la
qualité de crédit de l'émetteur. On parle de niveau stable de l'obligation convertible et la
majorité des nouvelles émissions s'effectuent dans cette partie.
L'alternative action (à fond dans la monnaie): Lorsque l'action sous-jacente du titre
convertible se négocie de manière significative au dessus du prix de conversion, la
sensibilité du titre suite aux variations des taux d'intérêt ou du spread de crédit est faible,
alors qu'une variation de l'action sous-jacente se répercute fortement sur le titre. La
différence entre le prix du titre convertible et la valeur de conversion ou parité
représentant la Prime de prix de conversion est négligeable. Les convertibles à fond dans
la monnaie seront certainement convertis en actions sous-jacente à l'échéance.
Prime
Prix actuel de l'obligation
convertible
Valeur de conversion ou parité
Prix de
l'obligation
sous jacente
sans option de
conversion
(plancher
obligataire)
Prix de l'obligation
convertible
Prix de l'action
Figure 1.1 Obligation convertible et prime de prix de conversion
Alternative taux Alternative hybride Alternative action
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INTERPRETATION
L'obligation convertible est la somme de la valeur de deux instruments; une obligation
standard de l'émetteur et une option d'achat sur les actions de l'émetteur. Reconsidérant
la figure 1.1, la différence entre le prix actuel de l'obligation convertible et la prime
représente la valeur de conversion ou parité. par conséquent le prix minimum de
l'obligation convertible est la valeur la plus élevée entre la valeur de conversion et le
plancher obligataire, représentant l'obligation sans option de conversion.
Etant donné que le titre convertible assimile une obligation conventionnelle avec un
instrument financier de réclamation éventuelle à n'importe quelle période, son juste prix
combine le prix d'une obligation vanille et le prix d'une option d'achat de type américain.
Cette option d'achat permet de profiter de la hausse des prix de l'action sous-jacente,
lorsque la compagnie démontre des performances positives en exerçant le droit d'acquérir
des actions; d'autre l'investisseur est protégé à la baisse par le plancher obligataire en
exerçant pas son droit de conversion en optant pour l'alternative taux. C'est cet élément
optionnel qui fait que le convertible se négocie à la fois au dessus d'une obligation
standard de même caractéristique et de sa valeur de conversion, c'est la prime de prix de
conversion énoncé précédemment. Cette option de conversion de l'obligation est la raison
pour laquelle le convertible se négocie généralement au dessus de l'obligation standard de
même type; plus le prix de l'action augmente par rapport au prix de conversion, plus le
différentiel entre les deux augmente.
MESURES D'ANALYSE
Exemple1.1
Considérons le tableau 1.1 caractérisant l'obligation convertible SONATEL
le ratio de conversion, exprimé par (1.a) :
Ratio de Conversion = Valeur Nominale de l'obligation / Prix de conversion (1.a)
correspond à un droit de conversion de 0.05 action Sonatel pour un titre convertible
détenu en portefeuille.
Emetteur SONATEL Coupon 10% Maturité Décembre 2020 Taille de l'émission FCFA 50,000,000,000 Valeur nominale FCFA 10,000 Nombre d'obligations 5,000,000 Prix d'émission FCFA 100 Prix actuel Prix de conversion Taux de dividende
FCFA 103.50 FCFA 200,000 3.5%
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Considérons deus mesures relevant du titre convertible, respectivement le Prix de
conversion de marché et la prime de conversion de marché.
Le prix de conversion de marché diffère du prix de conversion, le dernier cité
correspondant au rapport entre la valeur nominale de l'obligation convertible (CFA10000)
et le ratio de conversion (0.05),précédemment exprimé par (1.b):
(1.b)
alors que le prix de conversion du marché considère le rapport entre la valeur actuelle de
marché de l'obligation (FCFA 10350) et le ratio de conversion. Il représente le prix par
action payé par l'investisseur en achetant l'obligation convertible au prix du marché suivi
d'une conversion immédiate en action.
Prix de Conversion de marché =
(1.c)
La prime de conversion de marché est simplement la différence entre les deux mesures
(1.c) et (1.b) :
Prime de conversion de marché = Prix de conversion du marché - Prix de conversion (1.d)
Elle représente la prime que l'investisseur paie en achetant l'action SONATEL à travers le
convertible comparé à un achat direct sur la cote. On peut l'exprimer en pourcentage.
On peut aussi comparer le revenu du coupon obligataire avec le dividende par action, la
différence des deux représente le différentiel par action et s'exprime par:
Différentiel de revenu par action=
(1.e)
Il est aussi intéressant d'évaluer le rapport entre la prime de conversion de marché
et le différentiel de revenu, qui nous informe sur le nombre d'années nécessaires
pour atteindre l'équilibre entre les deux valeurs, autrement dit combien d'année
faut-il pour que le différentiel d'intérêt couvre la prime de conversion de marché
Temps d'équilibre =
(1.f)
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Le tableau 2 ci-dessous calcule et exprime ces mesures pour l'obligation convertible
SONATEL
OBLIGATION CONVERTIBLE SONATEL
Inputs Outputs
Nombre d'obligations 5 000 000 Prix de conversion 200 000,00
XOF
Valeur nominale 10 000,0 XOF Valeur de conversion 7 500,00 XOF
Coupon 10,00% Prix de conversion de marché 207 000,00
XOF
Maturité 10 Prime de conversion de marché 57 000,00 XOF
taux de dividende 3,50% Différentiel de revenu 14 750,00 XOF
ratio de Conversion 0,05 Temps d'équilibre 3,9
Prix actuel de l'action 150 000,0 XOF Valeur de l'Option de Conversion 2 850,00 XOF
Prix actuel de l'obligation 10 350,0 XOF Valeur du Convertible 10 350,00 XOF Tableau 2
Chaque obligation convertible est attachée d'une option de conversion et chaque option de
conversion donne droit à 0.05 action Sonatel. Par conséquent, pour obtenir 1 action , il
faut 20 options de conversion, soit être titulaire de 20 titres convertibles Sonatel.
Quelle est donc la valeur de l'option de conversion !?
Acheter l'action au prix de conversion de marché correspond à (FCFA 207000), en achetant
le titre convertible au prix du marché (FCFA 10350) puis en le convertissant en action; le
prix actuel de l'action est de (FCFA 150000), d'où une prime de conversion s'élevant à
(FCFA 57000).
Cette prime de conversion correspond à la valeur dune option d'achat de type américain
sur le titre convertible. On en déduit donc la valeur de l'option de conversion en ajustant
cette prime de conversion relevant du marché action avec le ratio de conversion pour
l'exprimer via vis de l'obligation:
Valeur de l'option de conversion = FCFA 57000 × 0.05 = FCFA 2850
Valeur du convertible = valeur de conversion + valeur de l'option de conversion
= FCFA 7500 + FCFA 2850 = FCFA 10350
Par souci de simplicité nous avons fait l'hypothèse que la valeur du plancher
obligataire correspond à la valeur de conversion. En pratique on estimera la valeur
du plancher obligataire en déterminant le taux actuariel d'une obligation non
convertible de même caractéristique, puis on actualisera les flux de trésorerie du
titre avec ce taux de rendement pour déterminer le plancher obligataire.
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Avantages des obligations convertibles
AVANTAGES LIES A l'EMISSION
Le principal avantage lié à l'émission d'obligations convertibles relève du coût de la
levée de capitaux de la compagnie. Comme nous le savons, l'émission de dette et
l'augmentation de capital par action ont un coût, de même que l'émission de titres
hybrides en l'occurrence l'obligation convertible.
Il ya l'argument reposant sur le fait que le coupon délivré par le titre hybride est
inférieur à celui d'une obligation standard donc l'émetteur aura levé des fonds à un
coût moindre. En effet proposer une option sur le capital de la compagnie avec
l'instrument, fait que le coupon délivré est plus bas que celui d'une obligation
standard. Le détenteur de l'obligation accepte un coupon plus bas en contrepartie
d'avoir la possibilité de profiter du succès de la compagnie pendant la durée de vie
de l'obligation, sans avoir une exposition directe sur le marché actions qu'une
détention d'actions ordinaires aurait entrainée. Cet argument est valable si aucune
conversion n'a lieu. Le second avantage pour l'émetteur relève de circonstances de
marché, dans lesquelles circonstances, ce dernier pourrait vendre des actions
ordinaires via la conversion à un prix plus favorable que celui résultant d'une
émission directe sur le marché. Cet argument est aussi valable à condition qu'il y
ait conversion du titre.
valeur de
conversion
Convertible
Dette standard
Emission d'actons Emission d'obligations convertibles en actions Emission de dette
Coût du
capital (%)
variation Prix de
l'action (%)
Figure 2.1 Coût du capital de l'émetteur
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La figure 2.1 représente le coût de capital résultant d'une émission d'actions,
d'obligations convertibles ou d'obligation standard en fonction de la croissance du
prix de l'action sous-jacente. La valeur de conversion représente l'augmentation de
capital par actions.
INTERPRETATION
En analysant la figure 2.1, notre argument cité auparavant reposant sur l'avantage
tiré par l'émetteur de proposer un convertible à coupon inférieur à la dette si
aucune conversion n'a lieu est certes valable, cependant avec la figure 2.1, dans
ces conditions , c'est à dire si aucune conversion n'a lieu, il peut s'avérer encore
meilleure de choisir l'augmentation de capital par émission d'actions qui engendre
un coût de capital plus faible.
De même Le second avantage pour l'émetteur dans lesquelles ce dernier pourrait
vendre des actions ordinaires via la conversion à un prix plus favorable que celui
résultant d'une offre directe à condition qu'il y ait conversion du titre est
raisonnable, on remarquera néanmoins que dans ces conditions l'alternative dette
peut offrir le plus bas coût de capital pour la compagnie.
Néanmoins la figure 2.1 nous démontre que en relation avec la variation du prix de
l'action, l'émission d'obligations convertibles offre la plage la plus large en terme
de faible coût de capital. C'est donc la méthode la moins chère de procéder à une
augmentation de capital, en tenant compte de l'intervalle de variation de l'action
sous jacente.
AVANTAGES LIES A l'INVESTISSEMENT
Les avantages pour un investisseur dans la détention d'obligations convertibles résident
dans leur habilité à participer à l'expansion de la compagnie sans détenir directement de
parts d'actions. Le détenteur de l'obligation reçoit des flux de coupon fixe, et lorsque
l'action augmente, la valeur du convertible augmente reflétant l'augmentation de l'option
de conversion qui lui est associée, permettant un gain au delà de la valeur d'une obligation
standard de même caractéristique. C'est le degré de participation à la hausse.
D'autre part lorsque le prix de l'action sous-jacente, le titre convertible décline jusqu'au
point où il représente la juste valeur d'une obligation conventionnelle à coupon fixe. Le
coupon proposé sur un convertible est bien souvent inférieur à celui d'une obligation
standard, mais supérieur au taux de dividende de l'action.
Une obligation convertible offre à l'investisseur une protection à la baisse avec l'alternative
dette et un potentiel à la hausse avec l'alternative action.
Plusieurs types d'investisseurs prennent des positions sur les convertibles; on distingue les
gérants de fonds actions qui en achetant un convertible bénéficient de la protection à la
baisse, tout en étant autorisé à profiter des mouvements à la hausse du sous jacent. De
même les gérants obligataires, détiennent une opportunité d'exposition à la croissance
potentielle de la compagnie avec l'option sur le capital.
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L'espace Financier et Monétaire Ouest-Africain à l'heure
actuelle n'offre pas de titres hybrides comme l'obligation
convertible; les levées de fonds restent traditionnelles
avec l'augmentation de capital par action et l'émission de
dettes à moyen terme.
Il existe quelquefois des difficultés pour les compagnies
cotées sur le marché d'accéder à plus de capitaux via les
traditionnelles méthodes de levée de fonds, quand le
marché actions est morose comme il l'a été ces dernières
années, et lorsque les émissions de dette ont des
échéances plus grandes supérieure à 10 ans.
Il est donc à l'avantage des compagnies d'explorer cette
fenêtre de financement, le marché des convertibles étant
un constamment marché en pleine croissance dans les
autres espaces économiques et monétaires, et qui ne
demandent que son entrée dans l'UEMOA.
La demande associée à ces titres nouveaux risque d'être
positive auprès des banques, des fonds de pension et
compagnies d'assurance, et aussi des gérants de fonds,
grâce au profile rendement-risque qui est supérieur à
celui des obligations standards, et des actions.
Un marché action à potentiel haussier, dans un
environnement de taux d'intérêt bas est une des
conditions parfaites pour la croissance de l'obligation
convertible.
En résumé, les obligations convertibles sont des titres
hybrides, associant une obligation standard et les
caractéristiques d'une option. Pour l'émetteur il y 'a
l'avantage du coût de capital inférieur au coût du capital
lié aux levées de fonds habituels; l'investisseur de son côté
dispose d'un droit de participation à la hausse de l'action
sous-jacente, tout en étant protégé à la baisse par le
plancher obligataire.