Título: Desinversiones Corporativas: Criterios, … Corporativas - Adm y... · establecimiento de criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué procesos

Título:

Desinversiones Corporativas: Criterios, Procesos y Métricas

Trabajo Nacional

Área temática5: Administración y Finanzas Subtema 5.3: Valoración de Empresas, Fusiones y Adquisiciones

Autores

Dra. Blanca Vega Castro, CPA Dr. Pedro González Cerrud, CPA, CFP, CFA, CVA

Puerto Rico

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Índice

Página

Resumen Ejecutivo………………………………………………………………………………. 3

I. Introducción……………….……………………………………………………………… 4

II. Efecto en la Valoración de la Empresa……………………………………………….. 4

III. Proceso de Desinversión……………………………………………………………….. 6

A. Evaluación de la Cartera de Negocios……………………………………………. 7

B. Definición de Negocio Principal………………………………………………….... 9

C. Consideraciones Éticas…………………………………………………………….. 9

IV. La Aplicación de la Metodología de Opciones Reales a las

Desinversiones……………………………………………………...……………………. 10

A. Método de Black-Sholes……………………………………………………………. 11

B. Opciones Reales………………………………………………………………..…… 11

C. Aplicación………………………………………………………………………….…. 11

V. Aspectos Prácticos…………………………………………………………………….… 14

VI. El Rol del Contador en el Proceso de Desinversión……………………………….… 19

VII. Conclusión…………………………………………………………………………….….. 19

VIII. Guías de Discusión…………………………………………………………………….... 20

Bibliografía………………………………………………………………………………………… 21

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Resumen Ejecutivo

Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones. Los escenarios cambiantes que enfrentan las empresas, debido a ciclos económicos, competencia, regulaciones y cambios tecnológicos; requieren que se considere la desinversión como una herramienta útil para agregar valory paraasegurar la subsistencia de éstas. La empresa debe evaluar cuidadosamente la decisión de mantener, vender, o restructurar sus subsidiarias.Desde el punto de vista práctico, una de las situaciones más comunes sucede cuando los gerentes retrasan demasiado la decisión de desinversión, fundamentalmente, por la existencia de incertidumbre en torno al futuro de la subsidiaria. Este trabajo pretende ser una guía para los gerentes financieros en el establecimiento de criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué procesos son recomendables en la evaluación de subsidiarias, y qué métricas específicas de carácter financiero y operacional se deben evaluar. En este estudio también se discute la técnica de opciones reales utilizando el modelo Black-Scholes donde se incorpora el elemento de incertidumbre como una variable importante a ser utilizada para decidir cuándo desinvertir.Una vez que la gerencia de la empresa decide desinvertir se debe establecer un proceso de desinversión donde se consideren las estructuras, los compradores potenciales, el debido proceso, el modelo de valoración a seguir y los riesgos potenciales de no darse la desinversión o de no darse en el tiempo adecuado.

Palabras clave: inversión,desinversión, cartera de negocios, opciones reales, Black-Scholes

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I. Introducción Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido

disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones (Ernst & Young, 2013). De la misma forma que la excesiva concentración en ciertas áreas, productos y clientes expone a las empresas a riesgos, igualmente, demasiada diversificación provoca que se diluyan los recursos, tanto humanos como financieros, y por lo tanto, se reduzca el valor de las empresas.

En periodos de crisis, debido a factores como recesiones, ralentizaciones, regulaciones, o la aparición de nuevos competidores; la gerencia de las empresas debe preguntarse si algunos de sus activos tendrían más valor en manos de otros administradores. El hacerse esa pregunta provoca que la desinversión se considere como una estrategia para crear valor.Es importante entender que crecimiento no necesariamente se traduce en aumento de valor de la compañía. Si consideramos que uno de los principales deberes fiduciarios de la gerencia es aumentar la utilidad de los accionistas o dueños de la empresa, a través del aumento de valor de la empresa, es clave que la gerencia pueda distinguir entre las transacciones que hacen que las empresas crezcan de aquellas que generan valor.

Desde el punto de vista práctico, una de las situaciones más comunes es que los gerentes retrasan demasiado la decisión de desinversión fundamentalmente por la existencia de incertidumbre en torno al futuro de la subsidiaria y por el reto que representa el proceso. Este trabajo pretende ser una guía para los gerentes financieros en el establecimiento de criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué procesos son recomendables en la evaluación de subsidiarias, y qué métricas específicas de carácter financiero y operacional se deben evaluar. En este estudio también se discute la técnica de opciones reales utilizando el modelo Black-Scholes donde se incorpora el elemento de incertidumbre como una variable importante a ser utilizada para decidir cuándo desinvertir.

Este estudio combina la información recopilada con el conocimiento y la experiencia de los autoresen actividades de desinversión con el propósito de maximizar el éxito de ésta.

II. Efecto en la Valoración de la Empresa

La evidencia, recientemente obtenida, en una encuesta realizada por Boston

Consulting Group (2013) se resume y se presenta a continuación. La Gráfica Núm. 1, a continuación, muestra la reacción promedio en el precio de mercado a Ganancia Antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización (GAIIDA) al anuncio de desinversión que se da en tiempo t.

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11.1

11.2

11.3

11.4

11.5

11.6

t-2 t-1 t

Gráfica Núm. 1. Impacto de Desinversión en Valoración

Múltiplo Promedio de GAIIDA

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Como se puede observar, dos días antes (t-2) y un día antes (t-1), del anuncio de la

desinversión, el múltiplo promedio era de 11.2, el día del anuncio el múltiplo aumenta 0.4 veces a 11.6. Esto implica que la reacción promedio del mercado de capital a los anuncios de desinversión es positiva.

Los motivos para que las empresas se reestructuren dependen en gran medida de las industrias a las que estas empresas pertenezcan. Como es evidente de la Tabla Núm. 1,a continuación, la presión para llevar a cabo la desinversión puede venir de diversas fuentes.

La evidencia empírica resumida en la Tabla Núm. 2, a continuación, muestra que los

accionistas cada vez más favorecen el que las compañías sean más agresivas con las desinversiones cuando éstas hacen sentido estratégica y financieramente.

Como muestra la evidencia presentada en esta sección, las desinversiones

aumentan el valor de la empresa y los accionistas favorecen el que las empresas sean más agresivas haciendo desinversiones. Entonces nos preguntamos: por qué no vemos que las empresas llevan a cabo un proceso disciplinado de evaluación de su cartera de negocios; por qué no se establecen métricas adecuadas; por qué no se utilizan métodos de valoración que apliquen a desinversión y que incorporen el factor incertidumbre que tiende a ser muy relevante en estos casos; y por qué no vemos, una vez se decida disponer de activos de la empresa, un análisis detallado del proceso de disposición para maximizar el potencial de la transacción.

Tabla Núm. 1. Motivos para Desinversión

Promedio de Transacciones 2011-2013-EE.UU.

Industria Restructuración Cartera Adaptación a Presión Regulatoria Enfoque de Negocios

Energía 53

Industriales y Metales 53

Servicios Financieros 48

Medios, Entretenimiento,

Telecomunicaciones48

Consumidor y Ventas al Detal 48

Salud 33

Tecnología 31

Fuentes: Thomson ONE, BCG

Tabla Núm. 2. Receptividad de los Accionistas s a Desinversiones

"Las compañías debieran ser mas agresivas a las

desinversiones cuando hace sentido estratégica y financieramente"

Opinión 2012 2013 2014

Totalmente de acuerdo 5% 19% 32%

De acuerdo 28% 64% 47%

Ni de acuerdo ni en desacuerdo 51% 15% 21%

En desacuerdo 11% 2% 0%

Totalmente en desacuerdo 5% 0% 0%

Fuente: Thomson ONE; BGC

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En el resto del estudio intenta servir de guía para ayudar a la gerencia a establecer procesos, métricas, y métodos de valoración, entre otros.

III. Proceso de Desinversión

Típicamente, la alta gerencia de una empresa se encuentra “emocionalmente”

invertida en las decisiones que hace de inversión en diversas empresas. Ejecutar una desinversión tiene el estigma de fracaso. Esto provoca que las decisiones se tomen demasiado tarde y solo después de que se den ciertas presiones como pérdidas sustanciales de la unidad de negocios, altos niveles de deuda de la corporación matriz, o necesidad de efectivo. Es decir, no se planifica para la desinversión y ciertamente no se le dedica el mismo tiempo que normalmente se le dedica a las adquisiciones.

Algunos de los factores que por lo regular provoca que se retrase o que nunca se lleve a cabo la desinversión son:

1. Las sinergias con las otras empresas del grupo 2. Dificultad de implantación operacional 3. Brecha de valoración entre vendedor y comprador 4. Percepción negativa del mercado 5. Impacto sobre impuestos Dranikoff, Koller y Schneider (2002) señalan que las empresas deben ser proactivas

en el proceso de desinversión y para ello deben: 1. Preparar a la organización 2. Identificar unidades de negocios candidatas a desinversión 3. Estructurar la transacción 4. Comunicar la decisión 5. Crear una nueva unidad de negocios Por otro lado Mankins, Harding y Weddigeh (2008) establecen lo que ellos llaman las

reglas para llevar a cabo la mejor desinversión posible. Estas reglas son: 1. Dedicar a tiempo completo un equipo encargado de desinversiones,

de la misma forma que típicamente se hace para adquisiciones 2. Determinar los criterios objetivos para determinar las unidades de

negocios candidatas a desinversión 3. Trabajar con todos los detalles del proceso de desintegración antes

de la desinversión 4. Articular cómo la transacción beneficiará al comprador y cómo se

motivarán a los empleados de la unidad que se va a vender para mantenerse hasta que se concrete la transacción

El éxito de una desinversión se puede medir en dos dimensiones. La primera es el

impacto sobre el múltiplo de valoración del resto de la empresa después de la desinversión en la unidad de negocio bajo análisis y por otro lado el que se cumplan con las expectativas del precio de venta. La siguiente ilustración, Gráfica Núm. 2, refleja los cuatro posibles resultados. El mejor resultado posible es cuando por un lado la empresa, luego de la desinversión, aumenta de valor, lo que significa que el mercado de capital interpretó la transacción como una positiva para el valor de la empresa. Por otro lado, la empresa que está llevando a cabo la desinversión logró superar el promedio de sus expectativas del precio de la unidad de negocios de la cual se está disponiendo.

Los dos estudios citados coinciden en la necesidad de ser activos en la administración de la cartera de negocios identificando las empresas que son candidatas a la desinversión.

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A. Evaluación de la Cartera de Negocios El administrar la cartera de negocios en forma pasiva, ya no es una opción para la

gerencia de las empresas. La gerencia debe evaluar si el crecimiento que se dio vía adquisiciones en los pasados años todavía hace sentido en un escenario económico, regulatorio y de competencia diferente.

La revisión de la cartera de negocios debe tener como objetivos los siguientes: 1. Identificar nuevas oportunidades de crecimiento 2. Evaluar las ejecutorias de las unidades 3. Asignar presupuesto de capital y recursos humanos 4. Establecer los objetivos de negocio Para llevar a cabo la evaluación de la cartera debe constituirse un equipo cuyo líder

debe tener la autoridad suficiente para asignar recursos. Por lo general, el principal oficial financiero o su equivalente son los líderes del equipo. Es importante que en este equipo no estén los gerentes de las unidades de negocios que estén o puedan estar bajo evaluación. Los integrantes de este equipo son típicamente:

1. Vicepresidente de Estrategia Organizacional 2. Vicepresidente de Finanzas o Principal Oficial Financiero 3. Vicepresidente de Ventas y Mercadeo

4. Asesores externos como por ejemplo: economistas, contadores especializados en impuestos, y estrategas

5. El Principal Oficial Ejecutivo típicamente es miembro del equipo y con su voto decide el curso de acción en caso de un empate de los otros miembros del comité

Una de las consideraciones más importantes al momento de hacer la evaluación de

las empresas lo es la dirección estratégica que se quiere para la empresa. De igual manera, es muy importante el que exista el benchmark adecuado para la industria a la que pertenece la unidad de negocio. De la unidad de negocios se deben tener los datos relevantes para su evaluación y que dichos datos se produzcan de forma frecuente, de tal manera que estén al día y por tanto sean relevantes para la toma de decisiones.

Las variables financieras claves para la evaluación de la cartera de negocios son:

Grafica Núm. 2. Matriz Éxito de Desinversión

Cumplimiento +

Expectativas

de Precio Mediano Alto

Bajo Mediano

0 +

Impacto Valor Empresa

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1. Rendimiento sobre el Capital Invertido 2. Crecimiento en Ventas 3. Ganancias Antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y

Amortización 4. Ganancias Antes de Intereses e Impuestos 5. Tasa de Interna de Rendimiento 6. Valor Presente Neto 7. Rendimiento sobre Activos 8. Valor Económico Agregado a las otras unidades de negocios y matriz 9. Crecimiento de Mercado 10. Monto del Capital Invertido y requerido prospectivamente

Para estas variables no solamente se evalúan los valores históricos sino también los

proyectados. Además, se comparan contra la industria la mayor cantidad posible de indicadores financieros.

A continuación se presenta la Gráfica Núm. 3, Evaluación de Unidades de Negocios.

De la gráfica podemos concluir que, a base de los indicadores de Crecimiento de

Mercado y de Rendimiento sobre la Inversión las unidades de negocios, A y C son candidatas para desinversión; ya que el mercado está creciendo por debajo del promedio y el rendimiento sobre la inversión es más bajo que el promedio de los pares también.

B. Definición del Negocio Principal Un factor clave en el análisis para decidir si se desinvierte, o no, es que la gerencia

de la empresa tenga una idea bien clara de cuáles constituyen sus cualidades que la diferencian de la competencia y qué les ayudan a crear valor agregado para los clientes.

Es importante que se mantengan en contacto permanente con la fuerza de ventas para saber cuáles de los productos o servicios tienen mejor acogida en el mercado. La gerencia debe llevar a cabo un análisis formal de factores tales como precios, cambios en volúmenes, satisfacción de los clientes, participación de mercado, así como tendencias de estos indicadores. De igual forma, se deben revisar las estrategias periódicamente e involucrar los niveles altos de la gerencia para que lleven el mensaje sobre el compromiso que existe para ejecutar la transacción de desinversión.

C. Consideraciones Estratégicas Si la gerencia les da seguimiento, en forma continua, a indicadores financieros y

operacionales, con toda probabilidad la decisión de desinversión será una motivada por

Gráfica Núm. 3. Evaluación de Unidades de Negocios

Crecimiento de Mercado Alto

D, E

F

A, C B

0 Alto

Rendimiento Sobre Inversión

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razones estratégicas y no necesariamente una basada en la oportunidad que se presente o el oportunismo.

Las razones estratégicas para la desinversión incluyen: 1. Posición competitiva débil 2. Niveles reducidos de sinergias

3. Impacto negativo en la relación de riesgo rendimiento en la cartera de empresas

4. Mercado poco atractivo 5. No es parte del negocio principal 6. Poca ventaja para la casa matriz 7. Restructurar la cartera de activos 8. Mejorar gobernanza 9. Mejorar lucratividad 10. Asegurar mejores contratos 11. Promover empresarismo e innovación Por otro lado, alunas de las razones oportunistas son: 1. Requisitos de capital son demasiado altos 2. Necesidad de generar efectivo

3. Necesidad de reducir deuda de la casa matriz para cumplir con cláusula de contrato de deuda

La revisión de la cartera de negocios debe llevarse a cabo tan frecuentemente como

sea posible. Se aconseja que se evalúen las unidades de negocios por lo menos dos veces al año.

Uno de los mayores problemas que se enfrenta en la práctica es que la gerencia de las empresas toma la decisión de desinvertir en sus subsidiarias demasiado tarde. Los gerentes luchan con la incertidumbre que produce el determinar si es el momento adecuado para dejar ir a la unidad de negocios o esperar un poco más.

IV. La Aplicación de la Metodología de Opciones Reales a las Desinversiones La incertidumbre que rodea toda decisión, particularmente la que tiene que ver con

proyectos de gran envergadura, como las inversiones o desinversiones en grandes sumas de capital, no se incorporan típicamente en los modelos que se utilizan en muchas empresas. Es en el marco de la decisión de desinversión donde queremos discutir un modelo de forma cerrada que nos permita incluir directamente la incertidumbre.

En 1972, Fisher Black y Myron Scholes fueron los primeros en proponer una solución cerrada a decisiones de inversión incorporando de manera explícita en el modelo el factor incertidumbre. Su trabajo dedicado a modelar el valor de derivados, llevó a estos afamados economistas-financieros, conjuntamente con Robert Merton, ganar el premio Nobel de Economía.

El modelo de Black-Scholes ha sido aplicado tradicionalmente a la valoración de opciones sobre instrumentos financieros llamados Opciones call y Opciones put. Una opción call se define como aquella que le da a su dueño derecho durante un periodo especifico de tiempo (no la obligación) de comprar el activo subyacente, típicamente una acción del capital de una corporación, a un precio especifico. Por otro lado una opción put le da el derecho a su dueño de vender la acción subyacente, típicamente una acción del capital de una corporación a un precio especifico.

Las variables que determinan el valor de una opción son: Variables relacionadas al activo subyacente

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a. Valor del activo subyacente Según el valor del activo subyacente aumente, el derecho a comprar a un precio fijo call es más valiosa y el derecho de vender a un precio fijo put es menos valioso; lo contrario sucedería si valor del activo subyacente disminuyera

b. Varianza del valor del activo subyacente

En la medida que la varianza aumente tanto el call como el put aumentan de valor; la volatilidad en el valor del activo subyacente es probablemente la variable más importante en la determinación del valor de la opción

c. Dividendos esperados del activo Típicamente, los dividendos van a reducir el componente de apreciación de valor del activo subyacente por lo cual se va a reducir el valor de la opción de call y va a incrementarse el valor de la opción de put

Variables relacionadas a la opción a. Precio de Ejercicio

El derecho de comprar (vender) algo a un precio fijo es más (menos) valioso a precios más bajos

b. Duración de la Opción Tanto el call como el put valen más, entre mayor sea la vida de éstas

c. Nivel de tasas de Interés Según las tasas aumenten, el derecho de comprar (vender) el activo subyacente a un precio fijo se más (menos) valioso

Desde la perspectiva estadística, el modelo Black-Scholes supone que la

distribución de probabilidad es una distribución normal. El uso de la distribución de probabilidad de tipo normal permite el que se incluya el factor incertidumbre en el modelo.

A. Modelo de Black-Scholes El modelo Black-Scholes utiliza las siguientes variables para el caso de las opciones

europeas, aquellas que solo se pueden ejercer al vencimiento: S=Valor actual del activo subyacente K= Precio de ejercicio t= Duración de la opción r= Tasa de interés libre de riesgo σ2=Varianza del logaritmo natural del activo subyacente y= Rendimiento de dividendo (Dividendo/Valor actual del activo) El valor de un call es igual a:

Donde,

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Por otro lado, el valor de un put es igual a:

B. Opciones Reales Las opciones reales se producen cuando en lugar de valorar una opción sobre un

instrumento financiero, la opción tiene que ver con un activo real. Específicamente, se utiliza el modelo de Black-Scholes para valorar la opción para retrasar el proyecto, para valorar una patente, valorar la expansión potencial de un proyecto, valorar reservas de recursos naturales, y valorar la opción de abandono de un proyecto.

La aplicación del modelo de Black-Scholes, a la opción de abandonar un proyecto, es de particular importancia para los gerentes que están determinados a desinvertir en una empresa subsidiaria. En el caso de que la decisión que se esté considerando, como en la mayoría de los casos sucede, sea la venta total de la empresa subsidiaria; podemos utilizar el modelo de Black-Scholes en su formato de valoración de una opción put (véase la ecuación 4).

C. Aplicación La gerencia del Grupo Farmacéutico X está considerando la posible venta de su

subsidiaria Fármaco Y. No obstante, debido a la volatilidad que existe en el valor de Fármaco Y, provocado por la incertidumbre en cuanto al éxito del compuesto ABC que se encuentra en etapa de investigación y desarrollo en Fármaco Y.

La gerencia quiere utilizar el modelo de Black-Scholes para valorar la opción de desinversión. Para ello ha generado los siguientes insumos:

S = Definido como el valor presente de los flujos de efectivo que se espera que

genere el Fármaco por los próximos 25 años; la gerencia debe asegurarse que se utilizan los flujos de efectivo operacional y que se descuentan a la tasa apropiada de costo de capital, que refleja los riesgos de la empresa S= $ 15 millones

K = Definido como el precio que se la pagaría al Grupo Farmacéutico K= $ 25 millones

σ= Desviación estándar del logaritmo natural de los valores presentes de los flujos de efectivo de Fármaco Y σ = 30%

t = La gerencia piensa que los valores de S, K y σ serán válidos por los próximos tres años; en otras palabras, la opción expira en 3 años, o sea t= 3

r = El rendimiento del bono del gobierno a igual vencimiento que la duración de la opción (t =3) es 7%

y = Se estima que el rendimiento producto del dividendo que pudiera estar distribuyendo Fármaco Y es de 4%

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Utilizando los valores anteriores en la plantilla que aplica el modelo de Black-Scholes

para valorar una opción put real, concluimos que la opción de desinversión tiene un valor de $7,950,000. Este número se compara con el monto que la gerencia determine que es el adecuado.

Si suponemos que al cabo de un año, Fármaco Y tiene éxito en el mercado con su nuevo descubrimiento lo que provoca que el valor presente de los flujos de efectivo aumente a $60 millones (alternativa 1).El valor de la opción baja sustancialmente a $70,000. Esta conclusión es válida, toda vez que si aumenta el valor presente de los flujos de efectivo de la empresa, menos ventajoso es para la casa matriz disponer de la subsidiaria.

Valor de Abandonar la Unidad de Negocio

Este Programa calcula el Valor de la Opción de Desinvertir en una Empresa

Insumos re lacionados al activo subyace nte

Entre el valor presente de los flujos de efectivo (FE) de la empresa continuar operando $15.00 (en su divisa)

Entre la desviación estándar anual en LN(Valor Presente de FE) 30.00% (en %)

Entre la expectativa de vida de la unidad de Negocio 25 (en años)

Entrar el valor recibido si se desinvierte $25.00 (en divisa) (Neto de los costos de desinversión)

Entre el número de años donde se tiene la opción de desinvertir en la Unidad de Negocio 3 (en años)

FE=Flujo de Efectivo

"Insumos" Ge ne rale s

Entre la tasa libre de riesgo que corresponde al periodo de vida de la opción 7.00% (en %)

Valoración de una Opción a Largo Plazo

Precio de la Acción= $15.00 Tasa de Rendimiento de Bono de Gobierno= 7.00%

Precio de Ejercicio= $25.00 Varianza= 0.09

Expiración (en años) = 3 Rendimiento de dividendo anualizado= 4.00%

d1 = -0.550071669

N(d1) = 0.291135109

d2 = -1.069686912

N(d2) = 0.14238013

Valor de la Opción de De sinve rtir = $7.95

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¿Qué pasaría si después del gran descubrimiento de Fármaco Y, aparece un

comprador potencial que ofrece $120 millones en una opción de compra a un año (alternativa 2)? Si aplicamos el modelo obtenemos que el valor de desinversión aumenta a aproximadamente $50 millones.

Valor de Abandonar la Unidad de Negocio (alternativa 1)















d1 = 2.409196252

N(d1) = 0.992006151

d2 = 1.984932183

N(d2) = 0.976423991


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Como puede observarse, el valor de la opción de abandono sube a

aproximadamente $50 millones, lo que, ciertamente, hace muy atractiva la posibilidad de vender la subsidiaria.

En resumen, la aplicación del modelo de Black-Scholes nos permite calcular el valor que tiene para la empresa la opción de desinversión bajo diversos escenarios y más importante aún, como se mencionó anteriormente, nos permite hacer estos cómputos incorporando la incertidumbre que rodea estos escenarios. Por tanto, los resultados son más realistas que las maneras alternas de evaluar este tipo de decisiones.

V. Aspectos Prácticos Una vez se haya decidido que el valor de la opción de desinversión es adecuado y

que ejercer la misma es cónsono con la estrategia de la empresa, es necesario delinear un plan de ejecución de tal manera que se ejecute de la manera más eficiente posible.

Un factor que se debe tener claro, al inicio del proceso, es el marco macroeconómico donde se está desempeñando la empresa. Recientemente, hemos visto como en muchas economías de Latinoamérica se han reducido sustancialmente las tasas de crecimiento. De igual forma, hemos visto en algunos países cómo la disponibilidad de capital de ciertas fuentes se ha reducido; por ejemplo, en el sector bancario. Situaciones como las descritas anteriormente provocan que en muchas ocasiones exista una brecha entre las expectativas de precio de los vendedores y compradores de las empresas.

Aunque las métricas tales como Ganancia Operacional, Ganancia Operacional antes de Depreciación y Amortización, múltiplo de precio por Acción a Ganancia Neta por Acción, múltiplo de Precio por Acción a Valor de Capital o Patrimonio en Libros por Acción son

Valor de Abandonar la Unidad de Negocio (alternativa 2)















d1 = -1.288066924

N(d1) = 0.098861334

d2 = -1.712330993

N(d2) = 0.043417844


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comúnmente utilizadas para valorar empresas. El énfasis que se le da dependerá del momento histórico en que se esté aplicando, así como de la industria en que ocurra.

Las empresas muchas veces fallan en maximizar el precio de venta en un proceso de desinversión porque no incorporan en su análisis los aspectos positivos que tiene la empresa que piensan vender e incorporan los aspectos negativos que la empresa candidata a venta tiene. Si la gerencia de la empresa vendedora ignora los aspectos negativos de la misma, se pueden producir dos consecuencias negativas: que el comprador desconfíe del vendedor o que el comprador ajuste el precio por una cuantía mayor de lo que la empresa vendedora le hubiera costado resolver la situación. Por ejemplo, en una inversión en sistemas de información.

El tiempo para ejecutar es un factor que a menudo se subestima en este tipo de transacciones. El alargar el tiempo que toma el ejecutar la venta de un negocio puede provocar las siguientes consecuencias:

a. Reducción en productividad de los empleados debido a la baja moral

provocada por la incertidumbre sobre su futuro b. Los empleados buscan otras alternativas y abandonan la empresa c. Se posponen inversiones importantes que mantendrían a la empresa

competitiva d. Los competidores se aprovechan de la situación y crean dudas entre clientes

y suplidores acerca del futuro de la empresa La gerencia debe planificar para todos los aspectos relacionados con la

desinversión. Para ello debe: a. Tener claro el alcance, metas y objetivos de la transacción Debe considerar

Precio aproximado de venta Éste, por lo regular, es determinado por la inversión que se hizo, el valor en libros de la subsidiaria que se está pensando en vender, dividendos recibidos históricamente, riesgos futuros, inversión futura para mantener competitiva la subsidiaria, etc.

Activos a ser vendidos

Aspectos regulatorios

Papel de la transacción en los objetivos estratégicos de la empresa

b. Desarrollar un plan de desinversión

Establecer un equipo con experiencia en administración de proyectos de tal manera que pueda crear un cronograma de tiempo, asignar funciones y responsabilidades

El equipo del vendedor típicamente está compuesto por el principal oficial ejecutivo de la subsidiaria, el principal oficial financiero de la subsidiaria y principal oficial financiero de la casa matriz; generalmente, se le da un incentivo a la alta gerencia de la subsidiaria en forma de bono si se anticipa que se quedará con la empresa compradora o en forma de seguridad de empleo en la casas matriz

El equipo del vendedor debe tener acceso completo a la información relevante y ser responsivo ante las demandas de información del comprador

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La gerencia del vendedor también debe estar en capacidad de presentar la información financiera en el formato requerido para la transacción. Los siguientes factores se deben considerar:

a. Evaluación de requisitos de información

En las transacciones se utilizan los estados financieros presentados de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados; en este aspecto es importante anticipar si se utilizarían estados financieros preparados de acuerdo a las normas internacionales, normas de los Estados Unidos o algún otro marco normativo Es muy común que, además de los estados financieros preparados de acuerdo a los principios de contabilidad generalmente aceptados, en algunas industrias (por ejemplo, la industria de seguros) se utilicen estados financieros preparados de acuerdo a normativa estatutaria; debe haber consistencia entre la información presentada por diversas normativas y cualquier diferencia debe ser aclarada de forma satisfactoria

b. Anticipar necesidades de información de los compradores potenciales

Debido a aspectos regulatorios en el país de origen de los compradores, estos pueden requerir que la información de la subsidiaria candidata a venta se presente de cierta forma o que se amplíe la divulgación de cierta información; se debe conocer los aspectos regulatorios y el ambiente de auditoria al que están expuestos los compradores

Se debe enfatizar la necesidad de que la gerencia del vendedor esté preparada para

aspectos tales como: a. Identificar oportunidades y problemas operacionales, a este proceso se le

conoce como el debido proceso (due diligence) del vendedor

Costos no recurrentes que pueden impactar las ganancias

Necesidades de inversión de capital

Necesidad de inversión en capital de trabajo

Niveles excesivos de costos administrativos donde se pueden generar economías

Contingencias potenciales tales como posibilidades de demandas sustanciales

Opciones de restructuración b. Anticipar preguntas y peticiones de información

Generalmente, las preguntas van a estar primordialmente relacionadas a cambios sustanciales en partidas importantes de los estados financieros, y principios aplicados

Supuestos utilizados en las proyecciones que se presenten y la susceptibilidad de las proyecciones a cambios en dichos supuestos

c. Planificar para los términos claves del acuerdo de compra

Un área típica de negociación es la determinación del mecanismo por medio del cual se ajustaría el precio de compra; por ejemplo, abono

inicial del precio de compra cuando se firme el acuerdo de compraventa y el resto del pago total sujeto a que se mantengan los niveles de ingresos al cabo del año de firmado el acuerdo, y de no darse, se reduce el pago final a x porciento por cada y porciento de brecha en ingresos proyectados. Otras bases de ajustes además de los ingresos son:

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o Capital de trabajo o Razón de deuda a capital o Efectivo restringido o Activos netos

Se debe ser proactivo y anticipar términos de ajustes en precios

Es preciso que la casa Matriz determine si debe establecer una cláusula de no competir para proteger cierto segmento del mercado que quiera explotar

d. Validar supuestos de las proyecciones

Esta es una de las áreas que el comprador enfatiza

El vendedor debe estar preparado para sostener la razonabilidad de los supuestos utilizados

Se deben anticipar las preguntas del comprador

En la medida que los supuestos estén sustentados por fuentes Independientes al vendedor, más fácil serán de sustentar

e. Conectar proyecciones con resultados históricos

Un factor que en la práctica puede incrementar o lacerar considerablemente la credibilidad de la gerencia de la empresa vendedora es la conexión entre los resultados históricos y las proyecciones

Si se proyectan resultados por encima de lo que históricamente ha sido el caso se debe estar preparado para señalar el plan de acción gerencial que se propone para generar esos mejores resultados en el futuro

El vendedor debe estar preparado para responder a preguntas relativas a lo que puede ir mal con el plan futuro y qué decisiones se pueden tomar para mitigar el riesgo de no alcanzar las metas futuras que se proyectan

Se deben detallar los costos que la casa matriz ha asignado a la subsidiaria y el método utilizado para tal asignación

El proceso de venta de una empresa se puede detallar de la siguiente forma

Fase 1. Actividad: Due Diligence y Preparación

Tiempo aproximado: ocho semanas Tareas:

Due diligence del asesor de venta o bróker de negocios Desarrollo de posicionamiento de la empresa Refinar valoración preliminar

Preparar datos y preparar estrategia de mercadeo de la empresa

Finalizar el memorándum de oferta Finalizar la lista de compradores potenciales a contactar Finalizar carta de confidencialidad Fase 2. Actividad: Mercadeo Tiempo aproximado: 4 semanas Tareas: Contactar compradores Ejecutar acuerdo de confidencialidad Distribuir memorándum de información confidencial Preparar presentación de vendedor y salón de datos Solicitar y evaluar ofertas preliminares

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Preparar borrador de acuerdo de venta Seleccionar un pequeño grupo de compradores potenciales como finalistas

Fase 3. Investigación a los Compradores Tiempo aproximado: 5 semanas Tareas: Due diligence del comprador Presentaciones de la gerencia Acceso a sala de datos Visitas a las instalaciones/oficinas del comprador Distribuir borrador final de acuerdo de compra-venta Proveer información complementaria Solicitar ofertas finales Fase 4. Negociaciones Tiempo aproximado: 2 semanas Tareas: Evaluar ofertas finales Comunicar a regulador de ser necesario Negociar con el comprador seleccionado Firmar acuerdo final de compra-venta Comunicar con empleados y cliente Fase 5. Financiamiento y Cierre Tiempo aproximado: 8 semanas Tareas: Obtener aprobación de regulador

Confirmación de los accionistas/junta de directores del vendedor

Cerrar la transacción El memorándum de información confidencial, mencionado en la fase 2, es uno de los

documentos claves en el proceso de vender un negocio. Dicho memorándum debe incluir los siguientes tópicos:

Resumen Ejecutivo

Fortalezas y Debilidades

Descripción del Negocio o Historia o Resumen de la Industria o Productos o Ventas y Mercadeo o Clientes o Manufactura y Distribución o Suplidores o Alta Gerencia y Empleados o Sistemas de Información o Propiedades

Información Financiera o Discusión de Resultados Históricos o Resumen de Resultados Históricos y Proyectados o Otra Información Financiera considerada relevante

Apéndices, según sea apropiado o Opúsculos de la empresa y sus productos

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o Biografías de la Alta Gerencia o Estados financieros Auditados

Preparados de acuerdo a Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados

Estatutarios

VI. Rol del contador en el proceso de desinversión

El contador juega en papel clave en el proceso de desinversión. La decisión

estratégica sobre la dirección que ha de seguir la empresa en cuanto a sus subsidiarias debe contar con el insumo de la gerencia financiera. La gerencia financiera desarrolla y monitorea las métricas con el fin de determinar el valor que añaden las subsidiaras a la empresa.

Los contadores también son claves recomendando cursos de acción que pueden aumentar el valor de subsidiaria que se piensa vender y reconociendo áreas débiles de éstas. El gerente financiero de la empresa es el llamado a determinar la aplicabilidad de modelos, como el discutido en este estudio, y la disponibilidad de los insumos que alimentan a dichos modelos.

Como se discutió anteriormente, la gerencia financiera de la empresa matriz y de las subsidiarias deben ser piezas claves del equipo gerencial del vendedor. La gerencia financiera hace la valoración preliminar, determina el impacto de la venta sobre los otros aspectos financieros y operacionales de la empresa, prepara proyecciones y ayuda a los asesores legales a preparar el memorándum de información confidencial. Igualmente, el contador del vendedor debe estar presto a modificar los estados financieros para que conformen las exigencias de los compradores potenciales.

De igual forma, los contadores participan en la estructura de los términos y condiciones; de tal manera que el impacto sobre las partidas claves de los estados financieros sea el más deseado para el vendedor.

Lo antes señalado le pone exigencias al contador tradicional para que se prepare formal mente o por experiencia en sus empresas en áreas tales como: estrategia empresarial, indicadores financieros líderes de ejecutoria empresarial, valoración de negocios, modelos financieros de opciones reales (Black-Scholes), normativa contable internacional, gobernanza corporativa, aspectos legales de transacciones de compra-venta, y aspectos regulatorios en el país sede y países de los compradores.

VII. Conclusión En muchas ocasiones la gerencia de las empresas piensa que solamente

comprando otras compañías pueden agregar valor. Las empresas deben considerar las desinversiones, al igual que las fusiones y adquisiciones, como una herramienta estratégica fundamental. Es sumamente importante que la desinversión sea una estrategia alterna para redistribuir recursos, detener desperdicio de recursos, responder ágilmente a las demandas de mercado y otros factores que, por la naturaleza del negocio, cambian de tiempo en tiempo.

La gerencia debe manejar activamente su cartera de negocios porque las empresas podrían estar perdiendo oportunidades al aplazar las desinversiones.La evidencia señala que la gerencia de las empresas que administre activamente su cartera de negocios puede generar valor para los accionistas. Por lo general, esta recompensa viene de la reducción en deuda que acompaña la venta de una subsidiaria y el hecho de que la empresa va generar más eficiencias al concentrarse en sus operaciones principales. Esto implica que el capital y el recurso humano se van a enfocar en aquellas áreas donde la empresa tiene ventajas competitivas. Además, el efectivo que se obtenga de la venta de los activos de una

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subsidiaria puede utilizarse para otros proyectos más ventajosos o para pagarles dividendos a los accionistas.

Los modelos financieros tradicionales que utiliza la gerencia para determinar si la decisión de desinversión añade valor, no toman en cuenta uno de los elementos más importantes a que se enfrentan los altos ejecutivos de las empresas: la incertidumbre. La decisión de desinvertir, o no, se puede modelar como una opción de put, o sea, el derecho a vender algo. Por lo tanto, para la determinación de si la desinversión añade valor, se puede utilizar el modelo de Black-Scholes aplicado a lo que se conoce en finanzas corporativas como opciones reales.

La experiencia nos advierte que a pesar de que podamos determinar si existe valor en la desinversión de un negocio, en muchas ocasiones la gerencia de la empresa vendedora falla en realizar el valor anticipado porque ejecuta pobremente el proceso de venta. Es importante que se tomen las provisiones necesarias; tales como, anticipar preguntas, formar un equipo adecuado, preparar los informes a tiempo y con la información relevante, planificar detalladamente las tareas a llevar a cabo e incorporar análisis de aspectos legales y de impuestos.

Los estudios revelan que el volumen de fusiones y adquisiciones globales ha ido disminuyendo, mientras que las compañías se están enfocando en las desinversiones. El profesional de contabilidad y finanzas es clave en la planificación estratégica de desinversión, manejo activo de las subsidiarias, aplicación de modelos financieros, proyecciones financieras, y análisis de impacto de transacción de ventas. Anticipamos que las exigencias sobre la figura del contador y financista aumentarán, por lo cual estos profesionales deberán estar preparados para los retos futuros.

VIII. Guías de discusión

1. ¿En qué consistente el proceso de desinversión? ¿Cómo se pueden evaluar las

subsidiarias para determinar si son candidatas para disponer de ellas?

2. ¿Qué factores estratégicos se deben considerar en la decisión de desinversión? 3. ¿Cómo se puede utilizar el modelo de valoración de opciones Black-Scholes en el

proceso de determinación del valor de la desinversión de una empresa? ¿Cuál es la ventaja principal de la aplicación del modelo de Black-Scholes sobre los modelos tradicionales?

4. ¿Cuáles son los insumos principales en el modelo de Black-Scholes? ¿Cuál es la relación entre las variables del modelo Black-Scholes y el valor de la opción de desinversión?

5. ¿Cuáles son algunas consideraciones prácticas que se deben tener en cuenta para ejecutar correctamente el proceso de desinversión?

6. ¿Cuál es el detalle de actividades y tareas y su duración aproximada en el proceso de

venta de un negocio? ¿Cuáles son los tópicos que típicamente se incluyen en el memorándum de información confidencial?

7. ¿Cuál es el papel que ha jugado y debe jugar el contador y financista en el proceso de

venta de un negocio?

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Bibliografía

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http://www.ascpa.org/content/files/e_manual/2011/cl4basb-gs-5000117-0411-

0a.printmaster.pdf

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Dirección de correo electrónico: Dra. Blanca Vega, CPA [email protected] Pedro Gonzalez Cerrud, PhD, CPA, CFP, CFA [email protected]

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

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Breve Biografía Profesional

Dra. Blanca I. Vega Castro, CPA

La Dra. Blanca Vega es profesora de contabilidad de la Universidad de Puerto Rico

en Ponce. Obtuvo un grado de Bachillerato en Administración de Empresas de la

Universidad de Puerto Rico y una Maestría y un Doctorado en Administración de Empresas

de la Pontificia Universidad Católica de Puerto Rico. También tiene la licencia de Contador

Público Autorizado. Es miembro del Instituto Americano de Contadores Públicos

Autorizados, Colegio de Contadores Públicos Autorizados de Puerto Rico, Asociación de

Examinadores de Fraude Certificados y de la Asociación Interamericana de Contabilidad.

Ha publicado y presentado trabajos de investigación en congresos de contabilidad

nacionales e internacionales; algunos de los trabajos son los siguientes: “La Credibilidad de

la Profesión de Contabilidad y el Rol de la Facultad de Contabilidad en ayudar a

restaurarla”, “Las normas internacionales de contabilidad y su impacto en la globalización”,

“La Divulgación de Actividades socialmente responsables: El caso de Latinoamérica”,

“Valor Razonable: Aplicación y Posibles Implicaciones”, “Las Técnicas Financieras para la

Determinación de Valor Razonable y su Aplicación en Latinoamérica”. Y “Los Aspectos

Contables de Clasificación y Medición de Valor Razonable en las Inversiones de

Instrumentos Financieros”

Ha recibido varios reconocimientos, incluyendo el de “CPA Distinguida en la

Educación”, reconocimiento otorgado por el Colegio de Contadores Públicos Autorizados

de Puerto Rico. También ha recibido varios premios de organizaciones contables nacionales

e internacionales; tales como: “Premio Juan Ángel Gil” al mejor trabajo representando a

Puerto Rico para la XXVII Conferencia Interamericana de Contabilidad en Santa Cruz,

Bolivia; el “Premio Roberto Casas Alatriste” al mejor trabajo presentado en la XXVIII

Conferencia Interamericana de Contabilidad en Cancún, México; el “Premio Juan Ángel Gil”

al mejor trabajo representando a Puerto Rico para la XXIX Conferencia Interamericana de

Contabilidad en San Juan, Puerto Rico; y el “Premio Juan Ángel Gil” al mejor trabajo

representando a Puerto Rico para la XXX Conferencia Interamericana de Contabilidad en

Punta del Este, Uruguay; estos últimos cuatro premios compartidos con el Dr. González

Cerrud.

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Dr. Pedro González-Cerrud, CPA, CFP, CFA, CVA

El Dr. Pedro González-Cerrud, es consultor en las áreas de inversiones, contabilidad

y valoración. González-Cerrud es profesor de finanzas y contabilidad en el Programa de

Maestría en Administración de Empresas de la Universidad de Puerto Rico, Recinto de Río

Piedras, donde enseña cursos avanzados en Inversiones, Derivados, Inversiones

Internacionales y Análisis de Estados Financieros. Pedro tiene más de 20 años de experiencia

en materias relacionadas con los mercados de capital, tanto en el aspecto aplicado como el

académico. Ha escrito múltiples artículos en revistas académicas y profesionales en los

Estados Unidos, Puerto Rico y Latinoamérica. Ha sido orador invitado para discutir temas

relacionados con inversiones, economía y contabilidad en congresos y foros celebrados en

Argentina, Brasil, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Estados Unidos, Honduras,

Guatemala, México, Panamá, Perú, Puerto Rico, República Dominicana, Uruguay y

Venezuela.

Tiene un Ph.D en Finanzas con una sub-especialización en Econometría de Lehigh

University en Pennsylvania, un MBA de la Universidad de Puerto Rico con especializaciones

en Finanzas y Contabilidad y una Licenciatura en Economía de la Universidad de Panamá.

Además, tiene las siguientes licencias y certificaciones Chartered Financial Analyst (CFA),

Certified Public Accountant (CPA-USA), Certified Financial Planner (CFP) y Certified

Valuation Analyst (CVA).

Ha presentado 9 trabajos en Conferencias Interamericanas de Contabilidad y en el

2009 se le reconoció con el premio Roberto Casas a la Triste, por el escrito Valor Razonable:

Implicaciones y Evidencia (escrito conjuntamente con la Dra. Blanca Vega.) Fue el

mantenedor de un segmento semanal de radio y uno de televisión donde se discutían temas

de negocios y finanzas. El Dr. González–Cerrud ha sido invitado como panelista a CNN en

Español a discutir temas del quehacer financiero. Es director de la junta de directores de la

Fundación del Colegio de CPAs de Puerto Rico.

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Seudónimo:El Pulen

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Título: Desinversiones Corporativas: Criterios, … Corporativas - Adm y... · establecimiento de criterios para decidir cuándo es mejor disponer de una subsidiaria, qué procesos