Tomasz Uryszek - PTE · 11 Zob. np. L. Klukowski, E. Kuba, Optymalizacja zarządzania długiem Skarbu Państwa. Minimalizacja kosztów obsługi instrumentów dłużnych emitowanych

Naukowe nr 10Zeszyty

Kraków 2011

POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE

Tomasz UryszekUniwersytet Łódzki

Ryzyko w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa w Polsce w warunkach kryzysu finansowego1. Wprowadzenie

Dług publiczny, w tym dług Skarbu Państwa, jest jedną z najważniejszych zmiennych wpływających na sytuację ekonomiczną krajów. Obecnie jest on zja-wiskiem powszechnie występującym w większości wolnorynkowych gospodarek. Zarządzanie długiem Skarbu Państwa wymaga szacowania i w miarę możliwości minimalizowania różnego rodzaju ryzyka. Jest ono związane ze strukturą długu, specyfiką rynku finansowego, na który kierowane są papiery, zmiennością pod-stawowych wskaźników gospodarczych itd. Identyfikacja i minimalizacja ryzyka w zarządzaniu zadłużeniem publicznym wydaje się szczególnie istotna w sytuacji gwałtownych zmian na rynkach finansowych, powodowanych kryzysem ekono-micznym. Celem niniejszego artykułu jest ocena poziomu ryzyka w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa w Polsce w warunkach kryzysu finansowego. Została ona dokonana na tle krajów Unii Europejskiej. Do analiz wykorzystano polską i zagraniczną literaturę przedmiotu, a także dane statystyczne publikowane przez Ministerstwo Finansów RP oraz Eurostat. W badaniach zastosowano metody ilo-ściowe oraz jakościowe.

2. Identyfikacja ryzyka w procesie zarządzania długiem Skarbu Państwa

Zarządzanie długiem Skarbu Państwa jest procesem podejmowania decyzji w zakresie ustalenia podmiotowej, przedmiotowej, walutowej czy terminowej

Tomasz Uryszek352

struktury zadłużenia. Decyzje te wynikają z realizacji określonej polityki gospo-darczej, lecz w znacznej mierze oparte są też na osądach, opiniach i doświad-czeniu uczestników rynku skarbowych instrumentów dłużnych1. Identyfikacja i minimalizacja ryzyka jest natomiast postrzegana jako integralna część procesu zarządzania długiem Skarbu Państwa2.

Jeśli chodzi o zarządzanie długiem na poziomie operacyjnym, zwłaszcza w okresie kryzysu finansowego (lub szerzej – gospodarczego), bardzo ważna wydaje się ocena ryzyka refinansowania (rolowania) oraz ryzyka stopy procen-towej zadłużenia Skarbu Państwa. W pierwszym przypadku chodzi o zapewnie-nie możliwości spłaty zobowiązań bez opóźnień. Ograniczanie ryzyka rolowania polega najczęściej na gromadzeniu odpowiednich środków finansowych potrzeb-nych do wykupu dłużnych papierów wartościowych pochodzących z poprzed-nich emisji, przez wykorzystanie nowych emisji („stary” dług zastępowany jest „nowym”). W związku z tym w procesie oceny poziomu ryzyka refinansowania ocenie poddawana jest terminowa struktura zadłużenia3, m.in. pod kątem tzw. pierwotnej oraz rzeczywistej zapadalności instrumentów dłużnych4. Syntetyczną miarą ryzyka refinansowania długu Skarbu Państwa jest tzw. średnia (przeciętna) zapadalność (average time to maturity – ATM). Jest to wyrażona w latach średnia długość okresu, po którym wyemitowany już dług jest wykupywany5. Wydłu-żanie wartości wskaźnika ATM powoduje obniżanie poziomu ryzyka refinanso-wania długu. Należy jednak pamiętać, że ciągłe wydłużanie terminów, na jakie emitowane są skarbowe papiery wartościowe, powoduje również zwiększanie okresu, w którym ponoszone są koszty związane z obsługą tego długu, co jest w finansach kwestią sporną6.

Ryzyko stopy procentowej związane jest przede wszystkim z niebezpieczeń-stwem zmian oprocentowania wyemitowanych papierów dłużnych7. Dotyczy to sytuacji, w której zmiany rynkowych stóp procentowych powodują koniecz-

1 Por. R.L. Asach, Politics and Public Debt. The Dominion, the Banks and Alberta’s Social Credit, University of Alberta Press, 1999.

2 OECD, Overview of Advances in Risk Management of Government Debt, „Financial Market Trends” 2005, nr 88, March, s. 115–117.

3 Por. Ryzyko kryzysu finansowego w Polsce, red. D.J. Błaszczuk, Poltext, Warszawa 2006, s. 171.

4 Szerzej zob. np. T. Uryszek, Dług Skarbu Państwa jako źródło finansowania deficytu budże-towego, Difin, Warszawa 2010, s. 152–154.

5 Szerzej zob. np. K. Piotrowska-Marczak, T. Uryszek, Zarządzanie finansami publicznymi, Difin, Warszawa 2009, s. 93.

6 Por. np. J.H. Tempelman, James M. Buchanan on Public-Debt Finance, „Independent Review” 2007, vol. 11, nr 3, Winter, s. 435–449.

7 Zob. np. I. Kijek, Wybrane problemy państwowego długu publicznego w Polsce w latach 1999–2004 [w:] Ekonomiczne i prawne problemy racjonalizacji wydatków publicznych, red.

Ryzyko w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa... 353

ność wprowadzenia zmian w oprocentowaniu instrumentów skarbowych. Jedną z podstawowych, syntetycznych miar służących analizie tego ryzyka jest tzw. wskaźnik duration8. Miara ta bada wrażliwość kosztów obsługi długu na zmiany rynkowych stóp procentowych. Wskaźnik duration może być interpretowany jako średnia długość okresu, po jakim koszty obsługi długu dostosowują się do nowej wartości rynkowych stóp procentowych9. Relatywnie niska (lub male-jąca) wartość tego wskaźnika świadczy o stosunkowo dużym (lub odpowiednio – rosnącym) ryzyku stóp procentowych. Drugą wykorzystywaną miarą ryzyka stopy procentowej długu publicznego jest tzw. average time to refixing – ATR10. Ten wskaźnik jest interpretowany jako średnia długość okresu, na który ustalono koszty obsługi długu. Zgodnie z konstrukcją powyższego wskaźnika im większy jest udział zadłużenia krótkoterminowego lub o zmiennym oprocentowaniu, tym wyższe jest ryzyko stopy procentowej i tym niższa jest wartość ATR.

Ryzyko stopy procentowej jest powiązane bezpośrednio z wartościami kosz-tów obsługi zadłużenia publicznego (w tym – długu Skarbu Państwa). W literatu-rze istnieje podejście stricte ilościowe rozwijające wątek minimalizacji kosztów obsługi długu i przy tym wykorzystujące elementy ekonometrii i statystyki mate-matycznej oraz rachunku optymalizacyjnego11.

W warunkach kryzysu na rynkach finansowych szczególnie ważne wydaje się także monitorowanie ryzyka kursu walutowego. Jest to bardzo istotne w sytu-acji, gdy znaczna część zadłużenia publicznego denominowana jest w walutach obcych. Taka sytuacja utrudnia szacowanie wartości wydatków budżetowych związanych z kosztami obsługi długu.

3. Zadłużenie publiczne Polski na tle krajów Unii Europejskiej

Polska należy do krajów charakteryzujących się przeciętną wartością wskaź-nika zadłużenia publicznego do PKB. Według danych Eurostatu w III kwartale 2010 r. wartość tego wskaźnika wyniosła 55,4%. Polska spełniała więc kryterium

J. Głuchowski, A. Pomorska, J. Szołno-Koguc, t. 1, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie--Skłodowskiej, Lublin 2005, s. 62.

8 Szerzej zob. np. F.E. Sotos, Interest Risk and Default Risk: A Conditional Volatility Study, „International Advances in Economic Research” 2003, vol. 9, nr 1, February, s. 56–63.

9 Por. oficjalna strona internetowa Ministerstwa Finansów RP: http://www.mf.gov.pl. 10 Por. ibidem.11 Zob. np. L. Klukowski, E. Kuba, Optymalizacja zarządzania długiem Skarbu Państwa.

Minimalizacja kosztów obsługi instrumentów dłużnych emitowanych na rynku krajowym, „Mate-riały i Studia NBP”, z. 119, Warszawa 2001.

Tomasz Uryszek354

fiskalne traktatu z Maastricht dotyczące długu publicznego. Wiele krajów euro-pejskich tego kryterium nie spełniało.

Do porównań międzynarodowych w zakresie wielkości długu publicznego wykorzystano oficjalne statystki UE. Ze względu na różne ustroje polityczne poszczególnych państw (kraje unitarne, kraje federalne) pod uwagę wzięto łączną wartość zadłużenia publicznego, a nie tylko dług szczebla centralnego. W przy-padku krajów federalnych ograniczenie analizy porównawczej do długu Skarbu Państwa mogłoby zakłócić prawdziwy obraz zadłużenia tych krajów. Warto-ści zadłużenia publicznego w stosunku do PKB w krajach Unii Europejskiej w III kwartale 2010 r. przedstawia mapa na rys. 1.

69,5%

99,5%

15,6%

40%

45,3%6,7%

47,3%

81,4%

74,7%

140,1%

81,2%

90,5%

119,6%

43,4%37,1%19,2%

63,1%

55,4%

84,2%29,3%

38,1%

37,7%57,7%

37,7%

75,1%

61,1%69,1%

Rys. 1. Zadłużenie sektora publicznego (General Government) w krajach Unii Europejskiej na koniec III kwartału 2010 r. (w % PKB)

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostatu.

Warto zwrócić uwagę, że największe problemy z wartościami długu publicz-nego miały kraje „startej” Unii Europejskiej (tzw. kraje piętnastki), należące


jednocześnie do strefy euro: Grecja, Włochy, Belgia, Irlandia, Portugalia, Fran-cja, Niemcy czy Austria. Kraje te nie spełniały kryterium fiskalnego traktatu z Maastricht dotyczącego zadłużenia sektora finansów publicznych. Zadłużenie to nie powinno przekraczać 60% PKB. Spośród „nowych” państw członkowskich UE (przyjętych do Unii w 2004 r. lub później) problemy z wysokością zadłużenia publicznego miały Węgry, Malta czy Cypr. Należy zaznaczyć, że sytuacja zwią-zana z zadłużeniem publicznym państw członkowskich Unii Europejskiej pogor-szyła się znacząco w ostatnich latach, co ma jednoznaczny związek ze świato-wym spowolnieniem (kryzysem) gospodarczym. Nie oznacza to, że wiele krajów Unii nie przekraczało limitów zadłużenia w przeszłości. Szczegóły prezentuje wykres na rys. 2.

40455055606570758085

I 200

6II

200

6II

I 200

6IV

200

6I 2

007

II 2

007

III 2

007

IV 2

007

I 200

8II

200

8II

I 200

8IV

200

8I 2

009

II 2

009

III 2

009

IV 2

009

I 201

0II

201

0II

I 201

0

% P

KB

StrefaeuroUE-15

UE

Polska

Rys. 2. Zadłużenie sektora publicznego (General Government) w Polsce na tle krajów Unii Europejskiej (dane kwartalne za okres I kwartał 2006–III kwartał 2010)

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostatu.

Polska utrzymywała wartość zadłużenia sektora publicznego (General Government) na poziomie niższym od przeciętnego dla krajów Unii Europejskiej, „starej” Unii czy państw należących do strefy euro. Analiza danych zawartych na rys. 2 wyraźnie jednak wskazuje, że okres rozwoju gospodarczego pozwolił Polsce oraz krajom UE na ograniczanie wartości wskaźnika zadłużenia publicz-nego do PKB. Było to możliwe dzięki szybszemu tempu przyrostu PKB niż przy-rostu długu. Gdy rozpoczął się kryzys, tendencja ta została jednak odwrócona. Było to wynikiem rosnących deficytów budżetowych w krajach europejskich, spowodowanych zwiększeniem wydatków budżetowych (działania antykryzy-sowe, zwiększone wydatki socjalne itp.). Deficyty te wymagały sfinansowania, co powodowało konieczność zaciągania zadłużenia publicznego na coraz większą

Tomasz Uryszek356

skalę. Ponadto zaciągane „nowe” zadłużenie miało w dużym stopniu charakter krótkoterminowy. Wpływało to negatywnie na ocenę ryzyka w zarządzaniu dłu-giem publicznym. Skalę wykorzystania przez władze publiczne krajów UE krót-koterminowych instrumentów dłużnych (o terminach zapadalności do 1 roku) prezentuje rys. 3.

400

500

600

700

800

900

1000

I 200

6II

200

6II

I 200

6IV

200

6I 2

007

II 2

007

III 2

007

IV 2

007

I 200

8II

200

8II

I 200

8IV

200

8I 2

009

II 2

009

III 2

009

IV 2

009

I 201

0II

201

0II

I 201

0

mld

eur

o

Rys. 3. Łączna wartość zobowiązań władz publicznych krajów członkowskich Unii Europejskiej z tytułu krótkoterminowych instrumentów dłużnych (dane kwartalne

za okres I kwartał 2006–III kwartał 2010)Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostatu.

Przed okresem kryzysu finansowego instrumenty krótkoterminowe wykorzy-stywane były na stosunkowo niewielką skalę. Od początku zmian na rynkach spowodowanych kryzysem wartość zobowiązań o charakterze krótkotermino-wym znacząco wzrosła. Oznacza to, że władze publiczne państw UE zaczęły wykorzystywać te instrumenty do utrzymania płynności swoich budżetów na znacznie większą skalę. To mogło przyczynić się do ogólnego wzrostu poziomu ryzyka refinansowania i – pośrednio – pogorszenia wskaźników ryzyka stopy procentowej długu publicznego w krajach UE.

4. Ocena ratingowa skarbowych instrumentów dłużnych w Polsce na tle wybranych krajów Unii Europejskiej

Zgodnie z informacjami publikowanymi na stronie internetowej Minister-stwa Finansów RP12 polskie skarbowe instrumenty dłużne charakteryzują się wysokimi ocenami wystawianymi przez międzynarodowe agencje ratingowe.

12 Oficjalna strona internetowa Ministerstwa Finansów RP, ścieżka dostępu: http://www.mf.gov.pl/index.php?const=5&dzial=2122&wysw=2&sub=sub3, informacja z 15.03.2010.


Co ważne, wydarzenia związane z kryzysem finansowym nie pogorszyły pol-skiego ratingu. Oceny trzech niezależnych agencji, według stanu na 15.03.2010, prezentuje tabela 1.

Tabela 1. Oceny ratingowe polskich skarbowych instrumentów dłużnych (stan na 15.03.2010)

Agencja ratingowa

Waluta zagraniczna Waluta krajowa

Perspektywainstrumenty długotermi-

nowe

instrumenty krótkotermi-

nowe

instrumenty długotermi-

nowe

instrumenty krótkotermi-

noweFitch A– F2 A – stabilnaMoody’s A2 P–1 A2 – stabilnaStandard & Poor’s A– A–2 A A–1 stabilna

Źródło: dane Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/index.php?const=5&dzial=2122&wy-sw=2&sub=sub3 (15.03.2010).

Dla oszacowania ryzyka w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa istotne wydają się nie tylko wysokie oceny, ale także stabilna perspektywa utrzymania tych ocen. Takie zjawisko należy ocenić pozytywnie. Interesujące wyniki daje porównanie danych dla Polski z wybranymi krajami europejskimi. Przedstawiono je (w oparciu o dane agencji Fitch) w tabeli 2.

Tabela 2. Ocena ratingowa agencji Fitch dla długu publicznego szczebla centralnego wybranych krajów Unii Europejskiej (stan na 15.03.2010)

KrajDług w walucie krajowej Dług w walucie zagranicznej ocena prognoza ocena prognoza

Czechy AA– poprawa A+ poprawaFrancja AAA stabilna AAA stabilna Grecja BB+ pogorszenie BB+ pogorszenie Niemcy AAA stabilna AAA stabilna Polska A stabilna A– stabilna Rumunia BBB– stabilna BB+ stabilna Węgry BBB+ pogorszenie BBB pogorszenie Włochy AA– stabilna AA– stabilna

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Fitch: http://www.fitchratings.com/web_con-tent/ratings/sovereign_ratings_history.xls.

Oceny agencji Fitch są ogólnie bardzo wysokie dla krajów mających dłu-gie i bogate tradycje rynkowe. Dzieje się tak mimo dużej wartości zadłużenia

Tomasz Uryszek358

publicznego oraz wysokich wskaźników udziału tego zadłużenia w PKB w tych krajach. Co ciekawe, ratingi dla niektórych spośród tych państw nie były zmie-niane od kilku lat. Przykładowo dla Niemiec Fitch po raz ostatni dokonał korekty ratingu we wrześniu 2000 r., dla Włoch – w październiku 2006 r. Z uwagi na swoje problemy Grecja w ciągu ostatnich kilku lat miała znacząco obniżony rating: od początku 2008 r. Fitch dokonywał korekty siedmiokrotnie, zawsze zmieniając oceny na gorsze. Polska natomiast ma, według Fitch, niezmiennie sta-bilną sytuację od 18 stycznia 2007 r., co wydaje się wynikiem bardzo dobrym. Pozytywnie należy ocenić również fakt, że oceny dla Polski są jednymi z lep-szych w krajach „nowej” UE.

5. Zadłużenie publiczne a dług Skarbu Państwa w PolsceNależy pamiętać, że w Polsce – przede wszystkim z uwagi na zadłużenie

sektora jednostek samorządu terytorialnego – dług szczebla centralnego (w tym dług Skarbu Państwa) był nieco niższy niż zadłużenie całego sektora publicz-nego. Różnice jednak nie były bardzo duże, co wynika z centralizacji polskiego systemu finansów publicznych. Szczegóły zaprezentowano w tabeli 3.

Tabela 3. Wartości zadłużenia Skarbu Państwa, państwowego długu publicznego oraz długu sektora General Government w Polsce w latach 1999–2009

Rok Wartości Dług Skarbu Państwa

Państwowy dług publiczny

Dług sektora General

Government

1999kwota (mln zł) 264 370,31 273 357,58 263 391,61relacja do PKB (%) 39,71 41,06 39,57









Rok Wartości Dług Skarbu Państwa

Państwowy dług publiczny

Dług sektora General

Government




Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/dokument.php?const=5&dzial=590&id=70515, pliki: Zadłużenie Skarbu Państwa oraz Zadłużenie sektora finansów publicznych.

Różnice wynikające z wartości zadłużenia Skarbu Państwa oraz państwo-wego długu publicznego zależą przede wszystkim od zobowiązań polskiego sek-tora samorządowego. Z uwagi na niewielką samodzielność finansową jednostek samorządu terytorialnego różnice między tymi wielkościami są jednak stosun-kowo niewielkie. Nieznaczne różnice w kwotach państwowego długu publicznego oraz zobowiązań sektora General Government są spowodowane rozbieżnościami w metodach obliczania poziomu zadłużenia.

Ze względu na bardzo duży udział zobowiązań Skarbu Państwa w zadłuże-niu polskiego sektora finansów publicznych należy zwracać szczególną uwagę na monitorowanie wskaźników ryzyka związanych z tą właśnie częścią zadłużenia publicznego. Analizie i ocenie należy poddawać strukturę zadłużenia, zarówno pod kątem terminów zapalności, jak i oprocentowania oraz waluty, w której zaciągany jest dług (co wpływa na poziom kosztów jego obsługi).

6. Terminy zapadalności długu Skarbu Państwa RP a ryzyko refinansowania

Ryzyko refinansowania wzrasta w sytuacji dużego udziału papierów krótko-terminowych w strukturze długu Skarbu Państwa oraz kumulacji spłat (wyku-pów) skarbowych instrumentów dłużnych13. Z jednej strony wydłużanie okresu zapadalności długu zmniejsza ryzyko refinansowania, z drugiej jednak – obciąża budżet państwa na wiele lat. W związku z rosnącą wartością długu Skarbu

13 Por. K. Marchewka-Bartkowiak, Zarządzanie długiem publicznym w krajach Unii Europej-skiej i w Polsce, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 2003, s. 41.

cd. tabeli 3

Tomasz Uryszek360

Państwa w Polsce warto zwrócić szczególną uwagę na przeciętny czas trwania (średnią zapadalność) skarbowych papierów wartościowych (a więc na wskaźnik ATM). Wartości tego wskaźnika dla skarbowych papierów wartościowych emi-towanych na rynek krajowy zostały zaprezentowane na rys. 4.

33,23,43,63,8

44,24,44,6

I 200

5IV

200

5V

II 2

005

X 2

005

I 200

6IV

200

6V

II 2

006

X 2

006

I 200

7IV

200

7V

II 2

007

X 2

007

I 200

8IV

200

8V

II 2

008

X 2

008

I 200

9IV

200

9V

II 2

009

X 2

009

I 201

0IV

201

0V

II 2

010

X 2

010

Wsk

aźni

k A

TM

Rys. 4. Wartości wskaźnika przeciętnej zapadalności zobowiązań Skarbu Państwa z tytułu skarbowych papierów wartościowych emitowanych na rynek krajowy

(dane miesięczne za okres styczeń 2005–grudzień 2010)Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/

dokument.php?const=5&dzial=590&id=70515, plik: Zadłużenie Skarbu Państwa.

W okresie wzrostu gospodarczego oraz normalnego funkcjonowania gospo-darki wartości wskaźnika przeciętnej zapadalności systematycznie rosły. W okre-sie styczeń 2005–lipiec 2007 był to wzrost o ponad 1 rok. Gwałtowne zmiany na rynkach światowych, a także spowolnienie gospodarcze w Polsce, które zwięk-szyło potrzeby pożyczkowe budżetu państwa, spowodowały niewielkie obniże-nie wartości tego wskaźnika, a następnie utrzymywanie się na w miarę stałym poziomie. Było to spowodowane wzrostem emisji skarbowych papierów war-tościowych o krótkich terminach zapadalności (bonów skarbowych). Wartość zadłużenia z tytułu bonów skarbowych prezentuje wykres na rys. 5.

Dane przedstawione na rys. 5 odzwierciedlają sytuację gospodarczą związaną kryzysem ekonomicznym. Skutki kryzysu były odczuwalne w Polsce z pew-nym opóźnieniem. Zapotrzebowanie budżetu państwa na dodatkowe środki pie-niężne, które pojawiło się w I kwartale 2008 r., było w dużej mierze zaspokajane przez emisję i sprzedaż bonów skarbowych. W okresie od marca 2008 r. do lipca 2009 r. tempo przyrostu długu z tytułu bonów skarbowych było niemal pięcio-krotnie wyższe niż tempo przyrostu długu z tytułu obligacji Skarbu Państwa. Po wstępnym ustabilizowaniu sytuacji gospodarczej, a także po podawanych w mediach informacjach, że Polska jest krajem charakteryzującym się wzrostem wartości PKB, bony skarbowe były z powrotem zastępowane przez instrumenty


o dłuższych terminach zapadalności. Wykorzystanie instrumentów krótkoter-minowych w okresie kryzysu nie wpłynęło znacząco na strukturę zapadalności krajowego zadłużenia Skarbu Państwa z tytułu papierów dłużnych. Struktura ta przedstawiona została na rys. 6. Dane te wskazują, że udział instrumentów krót-koterminowych w strukturze zadłużenia Skarbu Państwa był nieznaczny. Wzrost

010 00020 00030 00040 00050 00060 00070 000

I 200

6IV

200

6

VII

200

6X

200

6I 2

007

IV 2

007

VII

200

7X

200

7I 2

008

IV 2

008

VII

200

8X

200

8

I 200

9IV

200

9V

II 2

009

X 2

009

I 201

0IV

201

0V

II 2

010

X 2

010

mln

zł

Rys. 5. Wartość zadłużenia Skarbu Państwa z tytułu emisji bonów skarbowych (dane miesięczne dla okresu styczeń 2006–grudzień 2010)

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/dokument.php?const=5&dzial=590&id=70515, plik: Zadłużenie Skarbu Państwa.

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

I 200

5V

II 2

005

I 200

6V

II 2

006

I 200

7V

II 2

007

I 200

8V

II 2

008

I 200

9V

II 2

009

I 201

0V

II 2

010

mln

zł

Średnio-i długoterminowe

Krótkoterminowe

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

I 200

5V

II 2

005

I 200

6V

II 2

006

I 200

7V

II 2

007

I 200

8V

II 2

008

I 200

9V

II 2

009

I 201

0V

II 2

010

mln

zł

Pierwotne terminy zapadalności Rzeczywiste terminy zapadalności

Rys. 6. Struktura terminowa długu Skarbu Państwa z tytułu papierów wartościowych emitowanych na rynek polski (dane miesięczne: styczeń 2005–grudzień 2010)


Tomasz Uryszek362

wartości emisji bonów skarbowych w okresie kryzysu nie wpłynął znacząco na terminową strukturę emitowanych papierów dłużnych. Pozytywnie należy ocenić fakt uniknięcia znaczącego wzrostu ryzyka refinansowania mimo gwałtownych zmian gospodarczych spowodowanych kryzysem.

7. Ryzyko stopy procentowej długu Skarbu Państwa RP

Do oceny ryzyka stopy procentowej emitowanych skarbowych papierów war-tościowych wykorzystywany jest obecnie w Polsce zarówno wskaźnik duration, jak i ATR. Wartości wskaźnika duration obliczonego dla zadłużenia Skarbu Pań-stwa z tytułu rynkowych skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych na rynek krajowy prezentuje rys. 7.

2,42,52,62,72,82,9

33,1

I 200

5IV

200

5V

II 2

005

X 2

005

I 200

6IV

200

6V

II 2

006

X 2

006

I 200

7IV

200

7V

II 2

007

X 2

007

I 200

8IV

200

8V

II 2

008

X 2

008

I 200

9IV

200

9V

II 2

009

X 2

009

I 201

0IV

201

0V

II 2

010

X 2

010

Wsk

aźni

k duration

Rys. 7. Wartości wskaźnika duration obliczonego dla zadłużenia Skarbu Państwa z tytułu rynkowych skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych na rynek

krajowy (dane miesięczne za okres styczeń 2005–grudzień 2010)Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/


W okresie przed kryzysem wartość wskaźnika duration zdecydowanie wzra-stała. Oznaczało to wydłużenie się okresu dostosowania kosztów obsługi długu Skarbu Państwa do zmiany poziomu rynkowych stóp procentowych. Można więc stwierdzić, że ryzyko stopy procentowej długu Skarbu Państwa ulegało zmniej-szeniu. Kryzys finansowy spowodował zatrzymanie tendencji rosnącej oraz znaczne wahania miesięczne tego wskaźnika. Było to efektem wykorzystywania na dużą skalę instrumentów krótkoterminowych, których oprocentowanie często zmieniało się w czasie. Widać więc tutaj wyraźnie powiązanie między ryzykiem stopy procentowej a ryzkiem refinansowania długu. Sytuacja zaczęła się nor-


mować w momencie odwrotu od instrumentów krótkoterminowych. Podobnych informacji dostarcza analiza wartości wskaźnika ATR (rys. 8).

2,82,9

33,13,23,33,43,53,63,7

I 200

5IV

200

5V

II 2

005

X 2

005

I 200

6IV

200

6V

II 2

006

X 2

006

I 200

7IV

200

7V

II 2

007

X 2

007

I 200

8IV

200

8V

II 2

008

X 2

008

I 200

9IV

200

9V

II 2

009

X 2

009

I 201

0IV

201

0V

II 2

010

X 2

010

Wsk

aźni

k A

TR

Rys. 8. Wartości wskaźnika ATR obliczonego dla zadłużenia Skarbu Państwa z tytułu rynkowych skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych na rynek krajowy



Warto zauważyć, że mimo wpływu kryzysu finansowego poziom ryzyka stopy procentowej nie uległ znaczącemu pogorszeniu. Najprawdopodobniej jest to związane z relatywnie dobrą sytuacją gospodarczą Polski w porównaniu z innymi krajami UE oraz wysokimi ocenami ratingowymi. Dzięki temu rynek polskich skarbowych instrumentów dłużnych był atrakcyjnym miejscem lokowania środ-ków pieniężnych przez polskich i zagranicznych inwestorów.

Stosunkowo stabilny poziom ryzyka stopy procentowej zadłużenia Skarbu Państwa w Polsce jest związany ze sposobem oprocentowania emitowanych instrumentów dłużnych. Udział instrumentów oprocentowanych według stałej stopy procentowej ma kluczowe znaczenie dla ograniczania tego rodzaju ryzyka. Struktura krajowego długu publicznego z tytułu emisji rynkowych obligacji skarbowych w Polsce według sposobu oprocentowania przedstawiona została na rys. 9.

Analiza danych przedstawionych na rys. 9 wyraźnie wskazuje, że bardzo duży udział papierów o stałym oprocentowaniu w strukturze długu Skarbu Państwa wpływał na ograniczanie poziomu ryzyka stopy procentowej, nawet w sytuacji gwałtownych zmian na rynkach finansowych. Oprocentowanie stałe nie podle-gało bowiem zmianom podczas całego okresu do wykupu. Było ono ustalone przed rozpoczęciem rozprowadzania wyemitowanych instrumentów dłużnych. W związku z tym przeciętne oprocentowanie zadłużenia Skarbu Państwa było

Tomasz Uryszek364

względnie stabilne w czasie. Szczegóły prezentuje wykres przedstawiony na rys. 10.

0

100

200

300

400

500I 2

005

V 2

005

IX 2

005

I 200

6V

200

6IX

200

6I 2

007

V 2

007

IX 2

007

I 200

8V

200

8IX

200

8I 2

009

V 2

009

IX 2

009

I 201

0V

201

0IX

201

0

mld

zł Oprocentowanie

zmienne

Oprocentowaniestałe

Rys. 9. Struktura długu Skarbu Państwa z tytułu obligacji skarbowych wyemitowanych na rynek krajowy – według sposobu oprocentowania



7,35

7,54

7,106,76

7,367,33

6,35

5,60 5,64

5,805,48

4,41

5,10

4,86

44,5

55,5

66,5

77,5

8

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

%

Rys. 10. Przeciętne oprocentowanie długu Skarbu Państwa RPŹródło: opracowanie własne na podstawie: Sprawozdań Rady Ministrów z wykonania

budżetu państwa (za lata 1997–2009), Sprawozdania operatywnego z wykonania budżetu państwa za 2010 rok, danych Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/dokument.

php?const=5&dzial=590&id=70515, plik: Zadłużenie Skarbu Państwa.

Przeciętne oprocentowanie długu Skarbu Państwa charakteryzowało się ten-dencją malejącą. Niewielki przyrost oprocentowania w 2009 r. w stosunku do 2008 r. został „przełamany” w kolejnym okresie. Należy to ocenić pozytywnie, szczególnie pod kątem utrzymywania stabilnego (i relatywnie niewielkiego) opro-centowania w warunkach kryzysu (w latach 2008–2010). Stosunkowo niewyso-kie oprocentowanie polskiego długu publicznego szczebla centralnego jest zwią-


zane z bardzo dobrymi ocenami wystawianymi przez międzynarodowe agencje ratingowe. To że inwestorzy akceptowali takie oprocentowanie, świadczy o ich zaufaniu do polskiego rynku skarbowych papierów wartościowych. Ma to duże znaczenie dla ograniczania kosztów obsługi długu Skarbu Państwa.

8. Struktura walutowa zadłużenia Skarbu Państwa RP

Ryzyko kursu walutowego dotyczy zmian cen walut obcych i ma często bar-dzo duży wpływ na koszty obsługi długu Skarbu Państwa. Jego poziom zależy bezpośrednio od udziału długu emitowanego w walutach obcych w łącznej kwo-cie zobowiązań. Strukturę walutową zadłużenia Skarbu Państwa przedstawia rys. 11.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

I 200

5IV

200

5V

II 2

005

X 2

005

I 200

6IV

200

6V

II 2

006

X 2

006

I 200

7IV

200

7V

II 2

007

X 2

007

I 200

8IV

200

8V

II 2

008

X 2

008

I 200

9IV

200

9V

II 2

009

X 2

009

I 201

0IV

201

0V

II 2

010

X 2

010

mld

zł

Pozostałewaluty

dolar (USD)

euro

zł

Rys. 11. Struktura walutowa zadłużenia Skarbu Państwa (dane miesięczne za okres: styczeń 2005–grudzień 2010)


Struktura walutowa zadłużenia Skarbu Państwa nie uległa w ostatnich latach większym zmianom. Podstawą były instrumenty denominowane w walucie kra-jowej. Stanowiły one ok. 70% ogółu zobowiązań Skarbu Państwa. Obniżało to poziom ryzyka związanego z wahaniami kursów walutowych i zwiększało dokładność szacunków dotyczących przyszłych kosztów związanych z obsługą długu Skarbu Państwa.

Tomasz Uryszek366

9. Podsumowanie

Na podstawie przeprowadzonych badań można stwierdzić, że kryzys finan-sowy nie wpłynął na znaczące pogorszenie wskaźników informujących o pozio-mie ryzyka w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa w Polsce, choć wpływ ten był widoczny. Zatrzymana została rosnąca tendencja przeciętnej zapadalności długu. Podobna sytuacja wystąpiła w przypadku wskaźnika duration oraz ATR – zmiennych informujących o poziomie ryzyka stopy procentowej zadłużenia publicznego. Oznacza to w praktyce, że ryzyko refinansowania oraz stopy pro-centowej przestało maleć. Pozytywnie należy jednak ocenić fakt, że poziom tego ryzyka nie zaczął gwałtownie rosnąć. Taka sytuacja związana była z wykorzysty-waniem na dużą skalę skarbowych instrumentów dłużnych o terminach zapadal-ności powyżej jednego roku (a więc średnio- lub długoterminowych), oprocen-towanych przede wszystkim według stałej stopy procentowej. Pozytywnie także należy ocenić fakt utrzymania przeciętnego oprocentowania zadłużenia Skarbu Państwa na stosunkowo niskim poziomie. Na dobre wyniki w zakresie wskaź-ników poziomu ryzyka w zarządzaniu długiem Skarbu Państwa duży wpływ miała wysoka ocena międzynarodowych agencji ratingowych wystawiona pol-skim skarbowym instrumentom dłużnym. Wysoki udział zadłużenia zaciąganego w polskiej walucie w ogólnej kwocie zadłużenia Skarbu Państwa wpływał także na niewielki poziom ryzyka związanego ze zmianami kursów walut obcych, co miało duże znaczenie dla planowania wydatków budżetowych związanych z kosztami obsługi długu publicznego.

Literatura

Asach R.L., Politics and Public Debt. The Dominion, the Banks and Alberta’s Social Credit, University of Alberta Press, 1999.

Kijek I., Wybrane problemy państwowego długu publicznego w Polsce w latach 1999–2004 [w:] Ekonomiczne i prawne problemy racjonalizacji wydatków publicznych, red. J. Głuchowski, A. Pomorska, J. Szołno-Koguc, t. 1, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2005.

Klukowski L., Kuba E., Optymalizacja zarządzania długiem Skarbu Państwa. Minima-lizacja kosztów obsługi instrumentów dłużnych emitowanych na rynku krajowym, „Materiały i Studia NBP”, z. 119, Warszawa 2001.

Marchewka-Bartkowiak K., Zarządzanie długiem publicznym w krajach Unii Europej-skiej i w Polsce, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 2003.

OECD, Overview of Advances in Risk Management of Government Debt, „Financial Market Trends” 2005, nr 88, March.


Piotrowska-Marczak K., Uryszek T., Zarządzanie finansami publicznymi, Difin, War-szawa 2009.

Ryzyko kryzysu finansowego w Polsce, red. D.J. Błaszczuk, Poltext, Warszawa 2006.Sotos F.E., Interest Risk and Default Risk: A Conditional Volatility Study, „International

Advances in Economic Research” 2003, vol. 9, nr 1, February.Tempelman J.H., James M. Buchanan on Public-Debt Finance, „Independent Review”

2007, vol. 11, nr 3, Winter.Uryszek T., Dług Skarbu Państwa jako źródło finansowania deficytu budżetowego,

Difin, Warszawa 2010.

Risk in State Treasury Debt Management in Poland under Financial Crisis

Public debt, including State Treasury debt, is a problem faced by all EU member states. Differences in the level of debt are considerable in the particular countries. The recent financial crisis has increased the volume of public debt in the European Union. From this perspective, the identification of risk in State Treasury debt management is of key significance. The financial crisis resulted in an increase in the value of short-term public securities issued by EU member states; it was necessitated by maintaining budgetary liquidity, affecting refinancing and interest rate risk. The analyses conduced in Poland indicate that the financial crisis did not have a major impact on refinancing risk and interest rate on debt. Apart from the crisis, Poland maintains a relatively stable level of average interest rates on state treasury debt. Polish treasury debt instruments, unlike those in some of EU member states, have high ratings.

Tomasz Uryszek – doktor, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Instytut Finan-sów, Bankowości i Ubezpieczeń, Katedra Finansów Publicznych.

Zainteresowania naukowo-badawcze: finanse publiczne, zarządzanie finansami, dług publiczny i deficyt budżetowy.

e-mail: [email protected]

Documents

Tomasz Uryszek - PTE · 11 Zob. np. L. Klukowski, E. Kuba, Optymalizacja zarządzania długiem Skarbu Państwa. Minimalizacja kosztów obsługi instrumentów dłużnych emitowanych