TPAΠEZA THΣ EΛΛAΔOΣ · η δημιουργία ενός τόσο υψηλού ... του τραπεζικού συστήματος κατά 15,5 δισεκ. ευρώ. Σημειώνεται

TPAΠEZA THΣ EΛΛAΔOΣEλευθ. Bενιζέλου 21102 50 Aθήναwww.bankofgreece.grΔιεύθυνση Oικονομικής Ανάλυσης και Mελετών - ΓραμματείαTηλ. +30210 320 2393Fax +30210 323 3025Tυπώθηκε στοΊδρυμα Eκτύπωσης Tραπεζογραμματίων και Aξιών της Tράπεζας της EλλάδοςISSN 1108 - 2305

Νομισματική Πολιτική2017-20184

Η παρούσα Έκθεση της Τράπεζας της Ελλά-δος για τη Νομισματική Πολιτική υποβάλλεταισε μια περίοδο που ολοκληρώθηκε με επιτυ-χία η τέταρτη και τελευταία αξιολόγηση τουπρογράμματος. Στις 20 Αυγούστου 2018 ολο-κληρώνεται τυπικά το τρίτο πρόγραμμα προ-σαρμογής.

Η βιώσιμη επιστροφή του Ελληνικού Δημο-σίου στις διεθνείς αγορές κρατικών ομολόγωνθα είναι η ύστατη και καθοριστική ένδειξη ότιη οικονομία έχει υπερβεί την κρίση. Σε αντί-θετη περίπτωση, οι αναπτυξιακές προοπτικέςυπονομεύονται και δημιουργούνται σοβαράπροβλήματα. Η πρόσφατη πολιτική κρίση στηνΙταλία και η συνακόλουθη αύξηση των απο-δόσεων των ελληνικών κρατικών ομολόγωνκατέδειξε ότι η ελληνική οικονομία είναιακόμη ευάλωτη, καθώς μια απότομη αύξησητου κόστους δανεισμού μπορεί να εκτροχιάσειτόσο την αναπτυξιακή πορεία της χώρας όσοκαι τις δαπάνες εξυπηρέτησης του δημόσιουχρέους. Συνεπώς, για να ενισχυθεί η εμπι-στοσύνη των αγορών, πρέπει να συνεχιστεί ηεφαρμογή των μεταρρυθμίσεων, ιδιαίτεραόσον αφορά τη λειτουργία της δημόσιας διοί-κησης και την αναβάθμιση των ανεξάρτητωνθεσμών.

Η απόφαση του Eurogroup της 21ης Ιουνίου2018 αναμένεται ότι θα έχει σημαντική συμ-βολή και στους δύο τομείς: στην ομαλή έξοδοστις αγορές και στη συνέχιση της μεταρρυθ-μιστικής προσπάθειας, και τούτο διότι:

Πρώτον, προβλέπει ενισχυμένη εποπτεία μεόρους αιρεσιμότητας, που θα αποτρέψει τονεκτροχιασμό της δημοσιονομικής πολιτικήςκαι την εγκατάλειψη των μεταρρυθμίσεων. Οιευρωπαϊκοί Θεσμοί, μαζί με το ΔΝΤ, θα αξιο-λογούν ανά τρίμηνο τις εξελίξεις στο δημο-σιονομικό τομέα και στις μεταρρυθμίσεις καιθα υποβάλλουν σχετική έκθεση στοEurogroup και στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο.Η έκθεση θα δημοσιοποιείται και θα αξιολο-γείται στην πράξη από την αντίδραση των αγο-ρών, η οποία θα είναι αδρός δείκτης της καθυ-στέρησης ή της προόδου που θα επισημαίνουνοι εκθέσεις των Θεσμών. Εξάλλου, με βάση

αυτές τις περιοδικές αξιολογήσεις θα εφαρ-μόζονται και μέτρα τα οποία τελούν υπό αιρε-σιμότητα όπως οι επιστροφές των κερδών τωνκεντρικών τραπεζών του Ευρωσυστήματοςαπό τα ελληνικά ομόλογα.

Δεύτερον, εξασφαλίζει τη βιωσιμότητα τουδημόσιου χρέους, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα,γεγονός που θα επηρεάσει θετικά τις αγορέςκαι θα ενδυναμώσει την εμπιστοσύνη στο μέλ-λον της ελληνικής οικονομίας. Για τη μακρο-πρόθεσμη βιωσιμότητα, αποτελεί κλειδί ησυνέχιση της δημοσιονομικής και μεταρρυθ-μιστικής προσπάθειας για μια μακρά χρονικήπερίοδο, καθώς και η δέσμευση τουEurogroup να εξετάσει περαιτέρω μέτρα ελά-φρυνσης του χρέους στη μακροπρόθεσμηπερίοδο εάν υπάρξουν απρόβλεπτες δυσμενείςοικονομικές εξελίξεις. Όπως αναλύεται στοσχετικό Πλαίσιο V.1 της παρούσας έκθεσης,μια αύξηση των επιτοκίων κατά 100 μονάδεςβάσης, σε συνδυασμό με μια χαλάρωση τηςδημοσιονομικής προσπάθειας κατά 0,7% τουΑΕΠ ετησίως, σε σχέση με το βασικό σενάριο,οδηγεί σε αύξηση των χρηματοδοτικών ανα-γκών του Δημοσίου πέραν των ορίων που προ-βλέπονται για τη βιωσιμότητα του χρέους μετάτο 2032. Στην απόφαση του Eurogroup προ-βλέπονται πρωτογενή πλεονάσματα 3,5% τουΑΕΠ μέχρι το 2022 και 2,2% του ΑΕΠ κατάμέσο όρο από το 2023 μέχρι το 2060. Ουδεμίαχώρα στον κόσμο, με πιθανή εξαίρεση τιςπετρελαιοπαραγωγούς χώρες, έχει επιτύχειτόσο υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα και γιατόσο μεγάλο χρονικό διάστημα. Επομένως,αυτή η υπόθεση αποτελεί και τη μεγαλύτερηεπισφάλεια στην ανάλυση βιωσιμότητας τουχρέους μακροπρόθεσμα. Υπενθυμίζει επίσηςότι λάθη της οικονομικής πολιτικής είτε στοαπώτερο είτε στο εγγύτερο παρελθόν, ταοποία εκτόξευσαν το δημόσιο χρέος, επιβα-ρύνουν τις μελλοντικές γενεές με τόσο υψηλάπρωτογενή πλεονάσματα.

Ειδικότερα, η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέ-ους, πέραν των μεσοπρόθεσμων θετικών επι-δράσεων, θα μπορούσε να έχει και άμεσαοφέλη, καθώς παρέχει στην ΕυρωπαϊκήΚεντρική Τράπεζα τη διακριτική ευχέρεια να

Προς τη Βουλή των Ελλήνωνκαι το Υπουργικό Συμβούλιο

Νομισματική Πολιτική2017-2018 5

εξετάσει τη διατήρηση της “παρέκκλισης”(waiver) για την αποδοχή των ελληνικών κρα-τικών ομολόγων ως εξασφαλίσεων στις πρά-ξεις νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστή-ματος. Επίσης, να αποδεχθεί τη συμμετοχήτους στο πρόγραμμα αγοράς τίτλων (στηνκανονική περίοδο και στην περίοδο επανε-πένδυσης) με βάση το επιχείρημα ότι, στηνουσία, οι προϋποθέσεις για τη διατήρηση της“παρέκκλισης” (waiver), δηλαδή ενισχυμένηεποπτεία και αιρεσιμότητα, έχουν συμπερι-ληφθεί στην απόφαση του Eurogroup της 21ηςΙουνίου. Αν συμβεί αυτό, θα μπορούσαν ναεξασφαλιστούν ορισμένα από τα θετικά απο-τελέσματα που εκτιμά η Τράπεζα της Ελλάδοςότι θα μπορούσαν να προκύψουν από τηθέσπιση προληπτικής γραμμής στήριξης,κυρίως σε όρους χαμηλότερου κόστους χρη-ματοδότησης της οικονομίας. Η Τράπεζα τηςΕλλάδος είχε προτείνει τη θέσπιση προληπτι-κής γραμμής στήριξης προκειμένου να διατη-ρηθεί η “παρέκκλιση” (waiver) και να μπο-ρούν να ενταχθούν τα ελληνικά κρατικά ομό-λογα στο πρόγραμμα αγοράς τίτλων της ΕΚΤ.Με αυτό τον τρόπο θα μειωνόταν το κόστοςδανεισμού του Δημοσίου και των τραπεζώνκαι θα μετακυλίονταν τα οφέλη στην πραγ-ματική οικονομία. Επίσης θα είχε αποφευχθείη δημιουργία ενός τόσο υψηλού ταμειακούαποθέματος ασφαλείας, το οποίο επιβάρυνεσημαντικά το δημόσιο χρέος αλλά και τοκόστος χρηματοδότησης του Δημοσίου.

***

Η οικονομική δραστηριότητα επέστρεψε σεθετικούς ρυθμούς ανάπτυξης το 2017, με τοΑΕΠ να καταγράφει άνοδο κατά 1,4%. Βασι-κούς πυλώνες της μεγέθυνσης της οικονομίαςαποτέλεσαν οι εξαγωγές αγαθών και υπηρε-σιών και οι επενδύσεις.

Η ανοδική πορεία της οικονομίας συνεχίστηκεγια πέμπτο συνεχόμενο τρίμηνο. Συγκεκρι-μένα, το α’ τρίμηνο του 2018 το πραγματικόΑΕΠ αυξήθηκε κατά 0,8% σε σχέση με το δ’τρίμηνο του 2017, ενώ σε σύγκριση με το α’τρίμηνο του 2017 παρουσίασε αύξηση κατά2,3%, η οποία είναι η μεγαλύτερη ετήσια

αύξηση από το 2008. Η άνοδος της οικονομι-κής δραστηριότητας αποδίδεται κυρίως στηνιδιαίτερα θετική πορεία των εξαγωγών. Λαμ-βάνοντας υπόψη τα έως τώρα διαθέσιμα στοι-χεία και με βάση την πορεία πρόδρομων δει-κτών οικονομικής δραστηριότητας και εμπι-στοσύνης, όπως ο Δείκτης Υπευθύνων Προ-μηθειών (PMI) στη μεταποίηση και ο ΔείκτηςΟικονομικού Κλίματος, εκτιμάται ότι η ανά-καμψη θα συνεχιστεί με ταχύτερο ρυθμό το2018.

Όσον αφορά τα δημόσια οικονομικά, η καλύ-τερη του αναμενομένου επίδοση των δημο-σιονομικών μεγεθών το 2017, για τρίτο συνε-χόμενο έτος, ενίσχυσε την αξιοπιστία τηςχώρας όσον αφορά τη δυνατότητα τήρησηςτων δεσμεύσεών της. Ωστόσο, το γεγονός ότιη υπεραπόδοση αυτή στηρίχθηκε κατά κύριολόγο στη μεγαλύτερη του αναμενομένουφορολογική επιβάρυνση και στην περικοπήεπενδυτικών δαπανών είχε αρνητικό αντί-κτυπο στην οικονομική δραστηριότητα.

Θετικές καταγράφονται οι εξελίξεις στο χρη-ματοπιστωτικό τομέα: οι τραπεζικές καταθέ-σεις του μη χρηματοπιστωτικού ιδιωτικούτομέα αυξάνονται. Από τον Ιούνιο του 2015,οπότε εισήχθησαν οι περιορισμοί στηνκίνηση κεφαλαίων, οι συνολικές καταθέσειςστις ελληνικές τράπεζες έχουν αυξηθεί κατά14,6 δισεκ. ευρώ (ή κατά περίπου 9%). Οι τρα-πεζικές πιστώσεις προς μη χρηματοπιστωτικέςεπιχειρήσεις παρουσιάζουν σταθεροποίηση.Επίσης, οι τέσσερις σημαντικές τράπεζεςάντλησαν, για πρώτη φορά μετά το 2014,κεφάλαια ύψους 2.250 εκατ. ευρώ από τις διε-θνείς αγορές κεφαλαίων με την έκδοσηκαλυμμένων ομολογιών. Οι περιορισμοί στηνκίνηση κεφαλαίων έχουν χαλαρώσει και ηεξάρτηση των τραπεζών από την έκτακτη χρη-ματοδότηση από την Τράπεζα της Ελλάδοςέχει μειωθεί σημαντικά, με το ανώτατο όριοχρηματοδότησης μέσω του μηχανισμού έκτα-κτης ενίσχυσης σε ρευστότητα (ELA) να ανέρ-χεται σήμερα σε 10,9 δισεκ. ευρώ από 90δισεκ. ευρώ τον Ιούλιο του 2015. Παρ’ όλααυτά, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παρα-μένουν περιοριστικές και τα επιτόκια των τρα-

πεζικών δανείων είναι υψηλά. Επίσης, τουψηλό απόθεμα των μη εξυπηρετούμενωνδανείων παραμένει η σημαντικότερη πρό-κληση για το σύνολο του τραπεζικού συστή-ματος.

Οι αποδόσεις των ομολόγων του ΕλληνικούΔημοσίου μειώθηκαν σημαντικά και ηκαμπύλη αποδόσεων έχει εξομαλυνθεί σεμεγάλο βαθμό. Ωστόσο, τα κρατικά ομόλογαεξακολουθούν να υπολείπονται κατά πέντεβαθμίδες από την επενδυτική διαβάθμιση, ενώκαι οι πρόσφατες αναταράξεις στις διεθνείςαγορές εξαιτίας της πολιτικής αβεβαιότηταςστην Ιταλία άσκησαν ανοδική επίδραση στιςαποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.

***

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Τράπεζας τηςΕλλάδος, αναμένεται επιτάχυνση της οικονο-μικής δραστηριότητας μεσοπρόθεσμα. Προ-βλέπονται ρυθμοί αύξησης του ΑΕΠ 2,0% και2,3% για τα έτη 2018 και 2019 αντιστοίχως. Ηεξέλιξη αυτή εκτιμάται ότι θα στηριχθεί στιςεπιχειρηματικές επενδύσεις, στις εξαγωγές,αλλά και στην ελαφρά άνοδο της ιδιωτικήςκατανάλωσης. Η απασχόληση αναμένεται νασυνεχίσει να αυξάνεται λόγω της επιστροφήςτης οικονομίας σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυ-ξης, με αποτέλεσμα να προβλέπεται ότι τοποσοστό ανεργίας το 2018 θα υποχωρήσεικάτω από 20%.

Η ανοδική πορεία του εναρμονισμένου δείκτητιμών καταναλωτή θα συνεχιστεί και το 2018,αν και με ελαφρώς χαμηλότερους ρυθμούς σεσχέση με το 2017, λόγω εξάντλησης των επι-δράσεων βάσης από τις τελευταίες αυξήσειςστην έμμεση φορολογία.

Τέλος, σύμφωνα με τα έως τώρα διαθέσιμαδεδομένα, για το 2018 αναμένεται να επιτευ-χθεί ο δημοσιονομικός στόχος του προγράμ-ματος.

Οι εκτιμήσεις για τις προοπτικές της οικονο-μίας περιβάλλονται από σημαντικές αβεβαι-ότητες. Σε ό,τι αφορά το εγχώριο περιβάλλον,

καθυστερήσεις στην εφαρμογή των μεταρ-ρυθμίσεων και των ιδιωτικοποιήσεων καιυπερβολική φορολόγηση ενδέχεται να οδη-γήσουν σε επιβράδυνση της ανάκαμψης τηςοικονομίας. Οι κίνδυνοι που πηγάζουν από τοεξωτερικό περιβάλλον συνδέονται κυρίως μετην αύξηση του εμπορικού προστατευτισμούδιεθνώς, με τις γεωπολιτικές εξελίξεις, αλλάκαι με την αύξηση της αποστροφής κινδύνουτων επενδυτών λόγω αναταράξεων στις διε-θνείς χρηματοπιστωτικές αγορές. Τέλος,ενδεχόμενη επιδείνωση της προσφυγικής κρί-σης και αύξηση των μεταναστευτικών-προ-σφυγικών ροών μπορούν να επηρεάσουναρνητικά την οικονομική δραστηριότητα.

***

Το 2017 περιορίστηκαν οι ζημίες των ελληνι-κών τραπεζών, ενώ το α’ τρίμηνο του 2018 οιτράπεζες επανήλθαν σε κερδοφορία, η οποίαόμως παραμένει αδύναμη. Η κεφαλαιακήεπάρκεια διατηρείται σε υψηλό επίπεδο, οιπηγές χρηματοδότησης των τραπεζών έχουνδιαφοροποιηθεί, ενώ η υποχώρηση του απο-θέματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων(ΜΕΑ) συνεχίζεται σε συμμόρφωση με τουςτεθέντες στόχους.

Όσον αφορά την κεφαλαιακή επάρκεια, οΔείκτης Κεφαλαίου Κοινών Μετοχών(Common Equity Tier 1 – CET1) σε ενοποιη-μένη βάση και ο Δείκτης Κεφαλαιακής Επάρ-κειας παραμένουν σε υψηλά επίπεδα (15,8%και 16,4% αντίστοιχα το Μάρτιο του 2018).Τους πρώτους μήνες του 2018 διεξήχθη, στοπλαίσιο της πανευρωπαϊκής άσκησης ακραίωνκαταστάσεων σύμφωνα με τη μεθοδολογία τηςΕυρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών, η σχετικήάσκηση για τις τέσσερις σημαντικές ελληνικέςτράπεζες. Σκοπός της άσκησης ήταν να αξιο-λογηθεί η ανθεκτικότητα των τραπεζών σεοικονομικές και χρηματοπιστωτικές διαταρα-χές για την τριετία 2018-2020, με σημείο ανα-φοράς τα μεγέθη της 31ης Δεκεμβρίου 2017αναμορφωμένα για την επίπτωση του Διε-θνούς Προτύπου Χρηματοοικονομικής Ανα-φοράς 9 (ΔΠΧΑ 9/IFRS 9).



Συνολικά, κατά μέσο όρο, ο Δείκτης Κεφα-λαίου Κοινών Μετοχών στο δυσμενές σενάριουποχωρεί κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες, πουαντιστοιχούν σε μείωση των ιδίων κεφαλαίωντου τραπεζικού συστήματος κατά 15,5 δισεκ.ευρώ. Σημειώνεται ότι η φιλοσοφία της άσκη-σης δεν ήταν τέτοια ώστε να τίθεται συγκε-κριμένο ποσοτικό κριτήριο βάσει του οποίουθα αξιολογείτο αν οι τράπεζες πέτυχαν ή απέ-τυχαν στην άσκηση. Τουναντίον, τα αποτελέ-σματα ανά τράπεζα θα συνεκτιμηθούν από τονΕνιαίο Εποπτικό Μηχανισμό στο πλαίσιο τηςδιαδικασίας εποπτικού ελέγχου και αξιολό-γησης, βάσει της οποίας ο επόπτης ενδέχεταινα ζητήσει από κάποια τράπεζα να τηρεί πρό-σθετα κεφαλαιακά αποθέματα ή/και να θέσειποιοτικές απαιτήσεις (αναφερόμενες συχνάως “απαιτήσεις του Πυλώνα ΙΙ”). Ωστόσο, δενπροέκυψε κεφαλαιακό έλλειμμα ως αποτέλε-σμα της άσκησης.

***

Οι τράπεζες σημείωσαν πρόοδο με την κυριό-τερη πρόκληση την οποία αντιμετωπίζουν,δηλαδή τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα(ΜΕΑ), καθώς μείωσαν το απόθεμα αυτώντων στοιχείων κατά περίπου 10% στη διάρ-κεια του 2017. Τα ΜΕΑ ανήλθαν στο τέλος του2017 σε 94,4 δισεκ. ευρώ, μειωμένα κατά περί-που 11 δισεκ. ευρώ έναντι του τέλους του 2016(οι τράπεζες ξεπέρασαν κατά περίπου 1,6δισεκ. ευρώ τους στόχους που είχαν θέσει γιατη μείωση των ΜΕΑ). Η υποχώρηση του απο-θέματος των ΜΕΑ κατά τη διάρκεια του 2017οφείλεται κυρίως σε διαγραφές (6,5 δισεκ.ευρώ) και πωλήσεις (3,6 δισεκ. ευρώ) μη εξυ-πηρετούμενων δανείων.

Σύμφωνα με στοιχεία Μαρτίου 2018, το ύψοςτων ΜΕΑ μειώθηκε κατά 2,1% συγκριτικά μετο τέλος του Δεκεμβρίου του 2017, φθάνονταςτα 92,4 δισεκ. ευρώ ή το 48,5% των συνολικώνανοιγμάτων. Η μείωση των ΜΕΑ κατά το α’τρίμηνο του 2018 οφείλεται κατά κύριο λόγοστις διαγραφές, που ανήλθαν σε 1,7 δισεκ.ευρώ. Η μείωση των ΜΕΑ που προήλθε απόεισπράξεις, ρευστοποιήσεις και πωλήσειςήταν ελαφρώς μειωμένη σε σύγκριση με το

προηγούμενο τρίμηνο. Στο μέλλον αναμένο-νται καλύτερες επιδόσεις, καθώς οι τράπεζεςέχουν ήδη ανακοινώσει, και σε ορισμένεςπεριπτώσεις πραγματοποιήσει, πωλήσειςδανείων.

Η κάλυψη από προβλέψεις σε επίπεδο συστή-ματος έχει αυξηθεί σημαντικά, σε 49,0% τοΜάρτιο του 2018 από 46,2% το Δεκέμβριο του2017, ενώ, αν συμπεριληφθεί στις προβλέψειςκαι η αξία των εξασφαλίσεων (με ανώτατηαξία το υπόλοιπο του δανείου προ προβλέ-ψεων απομείωσης), η κάλυψη των ΜΕΑ πουεπιτυγχάνεται ξεπερνά το 100%. Η αύξησηστην κάλυψη από προβλέψεις οφείλεταικυρίως στην αναγνώριση νέων υψηλών προ-βλέψεων, λόγω της εφαρμογής του ΔιεθνούςΠροτύπου Χρηματοοικονομικής Αναφοράς 9(ΔΠΧΑ 9).

Οι τράπεζες υπέβαλαν στο τέλος Σεπτεμβρίουτου 2017 αναθεωρημένους στόχους για τη μεί-ωση των ΜΕΑ. Ο στόχος για το ύψος των μηεξυπηρετούμενων ανοιγμάτων στο τέλος του2019 τίθεται σε 64,6 δισεκ. ευρώ (από 66,4δισεκ. ευρώ που ήταν αρχικά). Η βελτίωσηαυτή εκτιμάται ότι θα προέλθει από την επί-σπευση πώλησης δανείων, κυρίως στο επιχει-ρηματικό χαρτοφυλάκιο και σε μικρότεροβαθμό στο καταναλωτικό χαρτοφυλάκιο,καθώς επίσης και μέσω αύξησης των διαγρα-φών, κυρίως στο χαρτοφυλάκιο λιανικής.Παρά την αναμενομένη μείωση του υπολοίπουτων μη εξυπηρετούμενων δανείων, ο δείκτηςτων μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων εκτι-μάται ότι θα διαμορφωθεί σε 35,2% στο τέλοςτου 2019 (από 33,9% που ήταν ο αρχικός στό-χος), εξαιτίας της αναθεώρησης προς τα κάτωτων εκτιμήσεων για το ρυθμό πιστωτικής επέ-κτασης από το ελληνικό τραπεζικό σύστημακαι της διενέργειας αυξημένων διαγραφώνκαι πωλήσεων δανείων. Αυτό υποδηλώνει τηνανάγκη για υπέρβαση της υφιστάμενης στο-χοθεσίας για τη μείωση των ΜΕΑ και για επι-τάχυνση των προσπαθειών βελτίωσης της ποι-ότητας στοιχείων ενεργητικού των τραπεζών.

***

Τα τελευταία οκτώ χρόνια η Ελλάδα έχειεφαρμόσει τρία προγράμματα οικονομικήςπροσαρμογής, που έχουν εξαλείψει πλήρως ταδίδυμα ελλείμματα στη γενική κυβέρνηση καιστο εξωτερικό ισοζύγιο και παράλληλα πέτυ-χαν σημαντική βελτίωση της ανταγωνιστικό-τητας και αύξηση της εξωστρέφειας. Παρά τηνέως τώρα πρόοδο, υπάρχουν σημαντικές προ-κλήσεις για την ελληνική οικονομία, που θαπρέπει να αντιμετωπιστούν σε μεσοπρόθεσμοορίζοντα, όπως το υψηλό δημόσιο χρέος, τομεγάλο απόθεμα των μη εξυπηρετούμενωνδανείων, η υψηλή ανεργία, η χαμηλή διαρ-θρωτική ανταγωνιστικότητα και η κατάρρευσητων επενδύσεων. Η αντιμετώπιση αυτών τωνπροκλήσεων θα καθορίσει τις μελλοντικέςαναπτυξιακές προοπτικές. Προς το σκοπόαυτό, η οικονομική πολιτική θα πρέπει να επι-κεντρωθεί στα εξής:

• Υιοθέτηση ενός μίγματος δημοσιονομικήςπολιτικής που θα είναι φιλικότερο προς τηνανάπτυξη. Η υπερβολική εξάρτηση τηςδημοσιονομικής προσαρμογής από τουςυψηλούς φορολογικούς συντελεστές συνι-στά αντικίνητρο τόσο για την εργασία όσοκαι για τις επενδύσεις, ενώ παράλληλαενθαρρύνει τη στροφή των δραστηριοτήτωνπρος την παραοικονομία και παρέχει κίνη-τρα για φοροδιαφυγή.

• Βελτίωση της διαρθρωτικής ανταγωνιστικό-τητας. Κάτι τέτοιο προϋποθέτει άνοιγμα τωναγορών αγαθών και υπηρεσιών, των κλει-στών επαγγελμάτων και των δικτύων μετα-φοράς ενέργειας. Επιπλέον, κρίνεται απα-ραίτητη η ενίσχυση του “τριγώνου της γνώ-σης”, δηλαδή της εκπαίδευσης, της έρευναςκαι της καινοτομίας, με την υιοθέτηση πολι-τικών και μεταρρυθμίσεων που ενθαρρύ-νουν την έρευνα, διευκολύνουν τη διάχυσητης τεχνολογίας και ενισχύουν την επιχει-ρηματικότητα. Παράλληλα, είναι ανα-γκαία η βελτίωση της ποιότητας και η δια-σφάλιση της ανεξαρτησίας των θεσμών,καθώς αυτό αποτελεί καθοριστικό παρά-γοντα ενίσχυσης της εμπιστοσύνης τωνεπενδυτών και συμβάλλει στη μακροπρό-θεσμη ανάπτυξη.

• Δραστικό περιορισμό του υψηλού αποθέμα-τος των μη εξυπηρετούμενων δανείων, μευπέρβαση της υφιστάμενης στοχοθεσίας γιατη μείωση των ΜΕΑ. Η πολιτεία, οι τράπε-ζες και οι εποπτικές αρχές θα πρέπει νααξιολογήσουν προσεκτικά το σχέδιο οδη-γιών για την ίδρυση Εθνικών Εταιριών Δια-χείρισης Περιουσιακών Στοιχείων (AssetManagement Companies – AMC) που δημο-σίευσε πρόσφατα η Ευρωπαϊκή Επιτροπήκαι τον τρόπο με τον οποίο αυτό θα συμ-βάλει στο δραστικό περιορισμό των ΜΕΑ.

• Επιθετική πολιτική προσέλκυσης στρατηγι-κών ξένων άμεσων επενδύσεων. Για να προ-σελκύσει η χώρα ξένες άμεσες επενδύσεις,προτεραιότητα θα πρέπει να δοθεί στηνάρση σημαντικών αντικινήτρων, όπως ηγραφειοκρατία, η ασάφεια και αστάθειατου νομοθετικού και ρυθμιστικού πλαισίου,το μη προβλέψιμο φορολογικό σύστημα, ηελλιπής προστασία των δικαιωμάτων ιδιο-κτησίας, οι καθυστερήσεις στη δικαστικήεπίλυση των διαφορών, καθώς και οι περιο-ρισμοί στην κίνηση κεφαλαίων.

• Αντιμετώπιση των κοινωνικών και οικονομι-κών συνεπειών της υψηλής ανεργίας. Υπο-στήριξη των μακροχρόνια ανέργων χρησι-μοποιώντας προγράμματα απασχόλησης καικατάρτισης και στοχευμένες κοινωνικέςμεταβιβάσεις.

***

Μετά από αρκετά χρόνια ύφεσης και στασι-μότητας, το 2017 η οικονομία επέστρεψε σεθετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Η πρόοδος στηνεφαρμογή του προγράμματος βελτίωσε τηναξιοπιστία της οικονομικής πολιτικής και ενί-σχυσε την εμπιστοσύνη, οδήγησε σταδιακά σεεπιστροφή καταθέσεων, χαλάρωση των κεφα-λαιακών περιορισμών, μείωση της εξάρτησηςτων τραπεζών από την έκτακτη χρηματοδό-τηση από την κεντρική τράπεζα και υποχώ-ρηση των αποδόσεων των ελληνικών κρατικώνομολόγων. Η ανθεκτικότητα των τραπεζώνεπιβεβαιώθηκε από τα αποτελέσματα της πρό-σφατης άσκησης προσομοίωσης ακραίων


καταστάσεων. Η οικονομία συνέχισε να ανα-πτύσσεται το α’ τρίμηνο του 2018, εξαιτίαςκυρίως της ανόδου των εξαγωγών. Συνολικάγια το 2018 αναμένεται επιτάχυνση της ανά-πτυξης, καθώς και επίτευξη των δημοσιονο-μικών στόχων.

Με βάση τις παραπάνω εξελίξεις, μπορείβάσιμα να προβλεφθεί ότι η οικονομία θααναπτυχθεί ταχύτερα στο άμεσο μέλλον. Προ-ϋποθέσεις για να συμβεί αυτό είναι:

1ον Η διασφάλιση ότι και μετά το τέλος τουπρογράμματος η οικονομική πολιτική θαπαραμείνει προσηλωμένη στις μεταρρυθμίσειςκαι θα αποφύγει διολίσθηση σε πρακτικές τουπαρελθόντος που έφεραν την κρίση. Αυτόαπαιτεί πρώτον, σταθερή πολιτική βούλησηκαι δεύτερον, δραστική βελτίωση της λει-τουργίας των μηχανισμών που καλούνται ναεφαρμόσουν τις μεταρρυθμίσεις, δηλαδή τουδημόσιου τομέα.

2ον Η επιστροφή του Ελληνικού Δημοσίουστις αγορές με βιώσιμους όρους. Σε αυτό θασυμβάλουν αποφασιστικά οι αποφάσεις τoυEurogroup της 21ης Ιουνίου για την αναδιάρ-θρωση του χρέους και την ενίσχυση του απο-θέματος ρευστότητας, αλλά και η δέσμευσήτου ότι θα λάβει περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσηςτου χρέους εάν υπάρξουν απρόβλεπτες,δυσμενείς οικονομικές εξελίξεις.

3ον Δεδομένου ότι τα παραπάνω μέτρα συν-δέονται με ενισχυμένη εποπτεία και αιρε-σιμότητα (που αποτελούν ουσιαστικά τιςπροϋποθέσεις για τη θέσπιση προληπτικήςγραμμής στήριξης), ενώ παράλληλα δια-σφαλίζουν τη βιωσιμότητα του δημόσιου

χρέους, παρέχουν στην ΕΚΤ τη διακριτικήευχέρεια να εξετάσει τη διατήρηση της“παρέκκλισης” (waiver) για την αποδοχή τωνελληνικών ομολόγων ως εξασφαλίσεων στιςπράξεις νομισματικής πολιτικής του Ευρω-συστήματος. Παράλληλα, παρέχουν στηνΕΚΤ τη διακριτική ευχέρεια να εξετάσει τηναποδοχή των ελληνικών κρατικών ομολόγωνστο πρόγραμμα αγοράς τίτλων (στην κανο-νική χρονική περίοδο και στην περίοδο επα-νεπένδυσης).

Ενδεχόμενη διατήρηση της “παρέκκλισης”(waiver) για την αποδοχή των ελληνικών ομο-λόγων ως εξασφαλίσεων στις πράξεις νομι-σματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος θαμειώσει το κόστος χρηματοδότησης των τρα-πεζών από την ΕΚΤ, αλλά και μέσω των πρά-ξεων χρηματοδότησης από τις αγορές (repos).Παράλληλα, η συμμετοχή των ελληνικών κρα-τικών ομόλογων στις πράξεις αγοράς της ΕΚΤστο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης θα μει-ώσει το κόστος δανεισμού του Δημοσίου. Ημείωση του κόστους δανεισμού για το Δημό-σιο και τις τράπεζες θα έχει πολλαπλασια-στικά οφέλη για την οικονομία, καθώς εκτι-μάται ότι θα μετακυλιστεί στις επιχειρήσειςκαι τα νοικοκυριά. Κάτι τέτοιο αναμένεται ναέχει ως αποτέλεσμα την ανάκαμψη της τρα-πεζικής χρηματοδότησης προς το μη χρημα-τοπιστωτικό ιδιωτικό τομέα και την ταχύτερηοικονομική ανάπτυξη.

Αθήνα, Ιούλιος 2018

Γιάννης ΣτουρνάραςΔιοικητής


Συμβουλ ιονομ ιΣματ ικηΣ πολ ι τ ι κηΣ

προεδροΣ

Γιάννης Στουρνάρας

μελη

Ιωάννης Μουρμούρας

Θεόδωρος Μητράκος

Ηλίας Πλασκοβίτης

Xαράλαμπος Σταματόπουλος

Γεώργιος-Σπυρίδων Ταβλάς


ΚΕφΑλΑΙΟ ΙΟλΟΚλΗΡΩΣΗ ΤΟΥ ΤΡΙΤΟΥ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΜΕλλΟΝΤΙΚΕΣ ΠΡΟΚλΗΣΕΙΣ1 Εισαγωγή 132 Εξελίξεις – προοπτικές 143 Παγκόσμια οικονομία 174 Ενιαία νομισματική πολιτική 185 Χρηματοπιστωτικός τομέας 196 Επιστροφή στις αγορές με βιώσιμους

όρους 227 Προκλήσεις και προϋποθέσεις

μετάβασης σε ένα βιώσιμο εξωστρεφές πρότυπο ανάπτυξης 24

ΚΕφΑλΑΙΟ ΙΙΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑλλΟΝ ΤΗΣ ΕλλΗΝΙΚΗΣΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ 1 Οικονομικές εξελίξεις και

προοπτικές διεθνώς και στη ζώνη του ευρώ και παρεμβάσεις πολιτικής 281.1 Παγκόσμια οικονομία 281.2 Ζώνη του ευρώ 321.3 ΕΕ και ζώνη του ευρώ:

παρεμβάσεις πολιτικής 352 Οι οικονομίες της Νοτιοανατολικής

Ευρώπης 40

ΠλΑΙΣΙΟ ΙΙ.1Οικονομικές επιδράσεις από την πρόσφατη φορολογική μεταρρύθμιση στις ΗΠΑ 36

ΚΕφΑλΑΙΟ ΙΙΙΗ ΕΝΙΑΙΑ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟλΙΤΙΚΗ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ1 Η ενιαία νομισματική πολιτική:

χάραξη και εφαρμογή 46

ΠλΑΙΣΙΟ ΙΙI.1Οι συνθήκες τραπεζικής χρηματοδότησης των επιχειρήσεων στη ζώνη του ευρώ μέσα από τηνέρευνα SAFE 57

ΠλΑΙΣΙΟ ΙΙI.2Εμπειρική διερεύνηση της αποτελεσματικότητας των μη συμβατικών μορφών νομισματικής πολιτικής στην οικονομία της ευρωζώνης 61

ΚΕφΑλΑΙΟ ΙVΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΞΕλΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΣΤΗΝ ΕλλΑΔΑ1 Εξελίξεις και προοπτικές της

οικονομικής δραστηριότητας 702 Εξελίξεις και προοπτικές της

αγοράς ακινήτων 783 Εξελίξεις και προοπτικές της

απασχόλησης και της ανεργίας 804 Εξελίξεις και προοπτικές

του πληθωρισμού, του κόστους εργασίας και της ανταγωνιστικότητας 844.1 Πληθωρισμός 844.2 Κόστος εργασίας 854.3 Κέρδη επιχειρήσεων 864.4 Διεθνής ανταγωνιστικότητα 87

5 Εξελίξεις και προοπτικές του ισοζυγίου πληρωμών 95

6 Οι προβλέψεις για την ελληνική οικονομία 102

ΠλΑΙΣΙΟ ΙV.1Η ανταγωνιστικότητα των ελληνικώναγροτικών προϊόντων 89

ΠλΑΙΣΙΟ ΙV.2Το εισαγωγικό περιεχόμενο της συνολικής ζήτησης στην Ελλάδα 98

ΚΕφΑλΑΙΟ VΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΞΕλΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ 1 Σύνοψη εξελίξεων και προοπτικές 1052 Η εξέλιξη των δημοσιονομικών

μεγεθών κατά το 2018 1212.1 Γενική κυβέρνηση 1212.2 Κρατικός προϋπολογισμός 1212.3 Κρατικός προϋπολογισμός

σε ταμειακή βάση 1232.4 Χρέος γενικής κυβέρνησης 124

ΠλΑΙΣΙΟ V.1Ελάφρυνση και βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους και μεταμνημονιακή εποπτεία 109

ΠλΑΙΣΙΟ V.2Το φορολογικό βάρος στην Ελλάδα στα χρόνια της κρίσης 113


ΠΕΡ Ι ΕΧΟΜΕΝΑ

ΚΕφΑλΑΙΟ VIΧΡΗΜΑ, ΠΙΣΤΗ, ΑΓΟΡΕΣ ΚΕφΑλΑΙΩΝ, ΤΡΑΠΕΖΕΣ ΚΑΙ ΑΣφΑλΙΣΤΙΚΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ1 Τραπεζικές καταθέσεις 1272 Τραπεζικά επιτόκια 1293 Πιστωτικές εξελίξεις 1324 Χρηματοπιστωτικές αγορές 134

4.1 Διεθνείς κεφαλαιαγορές 1344.2 Τίτλοι Ελληνικού Δημοσίου 1354.3 Ελληνικά εταιρικά ομόλογα 136

4.4 Αγορά μετοχών 1385 Εξελίξεις στον τραπεζικό τομέα 1396 Επισκόπηση της αγοράς ιδιωτικής

ασφάλισης 1446.1 Βασικά μεγέθη της αγοράς 1446.2 Εξελίξεις στο κανονιστικό/

θεσμικό πλαίσιο 1476.3 Εποπτικές δράσεις 1486.4 Εποπτικά μέτρα 150

ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΟ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 151


1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Στις 20 Αυγούστου 2018 ολοκληρώνεταιτυπικά το τρίτο πρόγραμμα προσαρμογής.Κλείνει έτσι μια οκταετής περίοδος σημαντι-κών αλλαγών στην ελληνική οικονομία, οιοποίες ήταν απαραίτητες προϋποθέσεις για νααντιμετωπιστεί η μεγάλη δημοσιονομικήκρίση που κορυφώθηκε το 2009 και η συνα-κόλουθη κρίση χρέους.

Μια συνολική θεώρηση των εξελίξεων τηςπεριόδου 2010-2018 οδηγεί στις ακόλουθεςβασικές εκτιμήσεις:

• Οι αλλαγές που πραγματοποιήθηκαν ήτανεξαιρετικά σημαντικές. Σημειώνεται κατ’αρχάς η μεγάλη δημοσιονομική προσαρμογή,που εξάλειψε χρόνια ελλείμματα του δημό-σιου τομέα. Παράλληλα, διορθώθηκαν οι εξω-τερικές ανισορροπίες, βελτιώθηκε η ανταγω-νιστικότητα και εισήχθησαν αξιόλογες μεταρ-ρυθμίσεις στη λειτουργία των αγορών. Τέλος,υποστηρίχθηκε αποτελεσματικά ο τραπεζικόςτομέας, o οποίος είχε πληγεί από τη δημο-σιονομική κρίση.

• Οι αλλαγές υιοθετήθηκαν από διαδοχικέςκυβερνήσεις που καλύπτουν ένα ευρύ, πλειο-ψηφικό τόξο του πολιτικού φάσματος. Φαίνε-ται ότι, στην πράξη, έχει πλέον διαμορφωθείμια άρρητη αλλά ισχυρή κοινή βούληση ναπαραμείνει η χώρα στον ευρωπαϊκό δρόμο,υιοθετώντας τις αναγκαίες πολιτικές.

• Οι αλλαγές και οι μεταρρυθμίσεις διαμορ-φώθηκαν σε συνεργασία με τους ευρωπαϊκούςΘεσμούς και το ΔΝΤ, ψηφίστηκαν από τηΒουλή των Ελλήνων και ―κυρίως― πραγμα-τοποιήθηκαν με τη χρηματοδοτική στήριξη τωνεταίρων, αφού η πλήρης και συνεχής προ-σφυγή της Ελλάδος στις διεθνείς αγορές ήταναδύνατη από το 2010 και μετά.

• Η διάρκεια της προσαρμογής ήταν μακράκαι το κόστος πολύ υψηλό σε όρους ανάπτυ-ξης, εισοδημάτων και φορολογικής επιβά-ρυνσης. Έτσι, στα μακροχρόνια διαρθρωτικάπροβλήματα του προτύπου οικονομικής ανά-

πτυξης προστέθηκαν νέα, εξίσου σοβαρά προ-βλήματα, που οφείλονται στη μακρά διάρκειακαι το εύρος της ύφεσης: υψηλό δημόσιοχρέος, υψηλή μακροχρόνια ανεργία, επενδυ-τικό κενό, μεγάλο απόθεμα μη εξυπηρετού-μενων δανείων, μεγάλο ποσοστό πληθυσμούπου ωθείται κάτω από το όριο της φτώχειας.

Η ελληνική οικονομία, μετά από μια μακράπερίοδο ύφεσης και στασιμότητας, με δεδο-μένη πάντως την κάλυψη των χρηματοδοτικώντης αναγκών, βρίσκεται σήμερα σε φάση ανά-καμψης και πρέπει να περάσει σύντομα σεταχύτερη ανάπτυξη, εξασφαλίζοντας όμωςπαράλληλα την ομαλή χρηματοδότησή της απότις αγορές. Η βιώσιμη επιστροφή του Ελληνι-κού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές κρατικώνομολόγων θα είναι η ύστατη και καθοριστικήένδειξη ότι η οικονομία έχει υπερβεί τηνκρίση. Σε αντίθετη περίπτωση, οι αναπτυξια-κές προοπτικές υπονομεύονται και δημιουρ-γούνται σοβαρά προβλήματα. Η πρόσφατηπολιτική κρίση στην Ιταλία και η συνακόλουθηαύξηση των αποδόσεων των ελληνικών κρα-τικών ομολόγων κατέδειξε ότι η ελληνικήοικονομία είναι ακόμη ευάλωτη, καθώς μιααπότομη αύξηση του κόστους δανεισμού μπο-ρεί να εκτροχιάσει τόσο την αναπτυξιακήπορεία της χώρας όσο και τις δαπάνες εξυ-πηρέτησης του δημόσιου χρέους. Το κόστοςδανεισμού θα μπορούσε να επηρεαστεί ακόμηπερισσότερο από τον κλονισμό της εμπιστο-σύνης των αγορών στην ικανότητα της ελλη-νικής οικονομίας να συνεχίσει την πορείαανόδου. Συνεπώς, για να ενισχυθεί η εμπι-στοσύνη των αγορών, πρέπει να συνεχιστεί ηεφαρμογή των μεταρρυθμίσεων, ιδιαίτεραόσον αφορά τη λειτουργία της δημόσιας διοί-κησης και την αναβάθμιση των ανεξάρτητωνθεσμών.

Η απόφαση του Eurogroup της 21ης Ιουνίου2018 αναμένεται ότι θα έχει σημαντική συμ-βολή και στους δύο τομείς: στην ομαλή έξοδοστις αγορές και στη συνέχιση της μεταρρυθ-μιστικής προσπάθειας, και τούτο διότι:

Πρώτον, προβλέπει ενισχυμένη εποπτεία μεόρους αιρεσιμότητας, που θα αποτρέψει τον


Ι ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΤΟΥ ΤΡ Ι ΤΟΥ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΟΣΚΑ Ι ΜΕΛΛΟΝΤ ΙΚΕΣ ΠΡΟΚΛΗΣΕ Ι Σ

εκτροχιασμό της δημοσιονομικής πολιτικήςκαι την εγκατάλειψη των μεταρρυθμίσεων.

Δεύτερον, εξασφαλίζει τη βιωσιμότητα τουδημόσιου χρέους, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα,γεγονός που θα επηρεάσει θετικά τις αγορέςκαι θα ενδυναμώσει την εμπιστοσύνη στο μέλ-λον της ελληνικής οικονομίας. Για τη μακρο-πρόθεσμη βιωσιμότητα, αποτελεί κλειδί ησυνέχιση της δημοσιονομικής και μεταρρυθ-μιστικής προσπάθειας για μια μακρά χρονικήπερίοδο, καθώς και η δέσμευση τουEurogroup να εξετάσει περαιτέρω μέτρα ελά-φρυνσης του χρέους στη μακροπρόθεσμηπερίοδο εάν υπάρξουν απρόβλεπτες δυσμενείςοικονομικές εξελίξεις. Όπως αναλύεται στοσχετικό Πλαίσιο V.1 της παρούσας έκθεσης,μια αύξηση των επιτοκίων κατά 100 μονάδεςβάσης, σε συνδυασμό με μια χαλάρωση τηςδημοσιονομικής προσπάθειας κατά 0,7% τουΑΕΠ ετησίως, σε σχέση με το βασικό σενάριο,οδηγεί σε αύξηση των χρηματοδοτικών ανα-γκών του Δημοσίου πέραν των ορίων που προ-βλέπονται για τη βιωσιμότητα του χρέους μετάτο 2032. Στην απόφαση του Eurogroup προ-βλέπονται πρωτογενή πλεονάσματα 3,5% τουΑΕΠ μέχρι το 2022 και 2,2% του ΑΕΠ κατάμέσο όρο από το 2023 μέχρι το 2060. Ουδεμίαχώρα στον κόσμο, με πιθανή εξαίρεση τιςπετρελαιοπαραγωγούς χώρες, έχει επιτύχειτόσο υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα και γιατόσο μεγάλο χρονικό διάστημα. Επομένως,αυτή η υπόθεση αποτελεί και τη μεγαλύτερηεπισφάλεια στην ανάλυση βιωσιμότητας τουχρέους μακροπρόθεσμα. Υπενθυμίζει επίσηςότι λάθη της οικονομικής πολιτικής είτε στοαπώτερο είτε στο εγγύτερο παρελθόν, ταοποία εκτόξευσαν το δημόσιο χρέος, επιβα-ρύνουν τις μελλοντικές γενεές με τόσο υψηλάπρωτογενή πλεονάσματα.

Ειδικότερα, η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέ-ους, πέραν των μεσοπρόθεσμων θετικών επι-δράσεων, θα μπορούσε να έχει και άμεσαοφέλη, καθώς παρέχει στην ΕυρωπαϊκήΚεντρική Τράπεζα τη διακριτική ευχέρεια ναεξετάσει τη διατήρηση της “παρέκκλισης”(waiver) για την αποδοχή των ελληνικών κρα-τικών ομολόγων ως εξασφαλίσεων στις πρά-

ξεις νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστή-ματος. Επίσης, να αποδεχθεί τη συμμετοχήτους στο πρόγραμμα αγοράς τίτλων (στηνκανονική περίοδο και στην περίοδο επανε-πένδυσης) με βάση το επιχείρημα ότι, στηνουσία, οι προϋποθέσεις για τη διατήρηση της“παρέκκλισης” (waiver), δηλαδή ενισχυμένηεποπτεία και αιρεσιμότητα, έχουν συμπερι-ληφθεί στην απόφαση του Eurogroup της 21ηςΙουνίου. Αν συμβεί αυτό, θα μπορούσαν ναεξασφαλιστούν ορισμένα από τα θετικά απο-τελέσματα που εκτιμά η Τράπεζα της Ελλάδοςότι θα μπορούσαν να προκύψουν από τηθέσπιση προληπτικής γραμμής στήριξης,κυρίως σε όρους χαμηλότερου κόστους χρη-ματοδότησης της οικονομίας. Η Τράπεζα τηςΕλλάδος είχε προτείνει τη θέσπιση προληπτι-κής γραμμής στήριξης προκειμένου να διατη-ρηθεί η “παρέκκλιση” (waiver) και να μπο-ρούν να ενταχθούν τα ελληνικά κρατικά ομό-λογα στο πρόγραμμα αγοράς τίτλων της ΕΚΤ.Με αυτό τον τρόπο θα μειωνόταν το κόστοςδανεισμού του Δημοσίου και των τραπεζώνκαι θα μετακυλίονταν τα οφέλη στην πραγ-ματική οικονομία. Επίσης θα είχε αποφευχθείη δημιουργία ενός τόσο υψηλού ταμειακούαποθέματος ασφαλείας, το οποίο επιβάρυνεσημαντικά το δημόσιο χρέος αλλά και τοκόστος χρηματοδότησης του Δημοσίου.

2 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ-ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ

Οι εξαγωγές κινητήρια δύναμη της ανάκαμψης

Η οικονομική δραστηριότητα επέστρεψε σεθετικούς ρυθμούς ανάπτυξης το 2017, με τοΑΕΠ να καταγράφει άνοδο κατά 1,4%. Βασι-κούς πυλώνες της μεγέθυνσης της οικονομίαςαποτέλεσαν οι εξαγωγές αγαθών και υπηρε-σιών και οι επενδύσεις. Οι εξαγωγές υπηρε-σιών είχαν την υψηλότερη θετική συμβολήστην άνοδο του ΑΕΠ εξαιτίας της σημαντικήςαύξησης των τουριστικών εσόδων και των εσό-δων από τη ναυτιλία. Οι εξαγωγές αγαθώνσυνέχισαν να αυξάνονται με ρυθμούς υψηλό-τερους από ό,τι η εξωτερική ζήτηση, λόγω τηςβελτίωσης της ανταγωνιστικότητας, και συνέ-βαλαν θετικά στην ανάκαμψη της οικονομικής


δραστηριότητας. Θετική συμβολή στην ανά-πτυξη είχαν και οι ακαθάριστες επενδύσειςπάγιου κεφαλαίου, κυρίως λόγω της αύξησηςτων επενδύσεων σε μεταφορικό και σε μηχα-νολογικό εξοπλισμό. Οριακά θετική ήταν ησυμβολή της ιδιωτικής κατανάλωσης, που υπο-στηρίχθηκε από την αύξηση της απασχόλησης.Στον αντίποδα, αρνητική ήταν η συμβολή τωνεισαγωγών αγαθών και υπηρεσιών και τηςδημόσιας κατανάλωσης.

Η ανοδική πορεία της οικονομίας συνεχίστηκεγια πέμπτο συνεχόμενο τρίμηνο. Συγκεκριμένα,το α’ τρίμηνο του 2018 το πραγματικό ΑΕΠαυξήθηκε κατά 0,8% σε σχέση με το δ’ τρί-μηνο του 2017, ενώ σε σύγκριση με το α’ τρί-μηνο του 2017 παρουσίασε αύξηση κατά 2,3%,η οποία είναι η μεγαλύτερη ετήσια αύξησηαπό το 2008. Η άνοδος της οικονομικής δρα-στηριότητας αποδίδεται κυρίως στην ιδιαίτεραθετική πορεία των εξαγωγών. Λαμβάνονταςυπόψη τα έως τώρα διαθέσιμα στοιχεία και μεβάση την πορεία πρόδρομων δεικτών οικονο-μικής δραστηριότητας και εμπιστοσύνης, όπωςο Δείκτης Υπευθύνων Προμηθειών (PMI) στημεταποίηση και ο Δείκτης Οικονομικού Κλί-ματος, εκτιμάται ότι η ανάκαμψη θα συνεχι-στεί με ταχύτερο ρυθμό το 2018.

Ο πληθωρισμός, όπως καταγράφεται από τονεναρμονισμένο δείκτη τιμών καταναλωτή, επέ-στρεψε σε θετικό έδαφος το 2017 (1,1%),ωθούμενος από τους υψηλούς ετήσιους ρυθ-μούς μεταβολής των διεθνών τιμών του πετρε-λαίου και τις πολλαπλές αυξήσεις στην έμμεσηφορολογία. Η εξέλιξή του στη διάρκεια τουτρέχοντος έτους αναμένεται ηπιότερη, λόγωτης εξάντλησης των επιδράσεων βάσης από τιςτελευταίες αυξήσεις έμμεσων φόρων. Ωστόσο,κρίσιμες παράμετροι, ιδιαίτερα για τη συνι-στώσα των ενεργειακών αγαθών, θεωρούνταιη πορεία των διεθνών τιμών του πετρελαίουκαι η εξέλιξη της ισοτιμίας ευρώ-δολαρίου.

Θετικές εξελίξεις στα δημόσια οικονομικά καιστο χρηματοπιστωτικό τομέα

Όσον αφορά τα δημόσια οικονομικά, παρα-τηρήθηκε υπέρβαση του πρωτογενούς αποτε-

λέσματος για το 2017 έναντι του στόχου, γιατρίτο συνεχές έτος. Ειδικότερα, το πρωτογε-νές αποτέλεσμα της γενικής κυβέρνησης το2017, όπως υπολογίζεται σύμφωνα με τον ορι-σμό του προγράμματος, διαμορφώθηκε σεπλεόνασμα 4,2% του ΑΕΠ, υπερβαίνονταςσημαντικά το στόχο για πλεόνασμα 1,75% τουΑΕΠ. Σύμφωνα με την ανακοίνωση τηςΕΛΣΤΑΤ του Απριλίου του 2018, η γενικήκυβέρνηση το 2017 παρουσίασε πλεόνασμαγια δεύτερη συνεχή χρονιά, ύψους 0,8% τουΑΕΠ, έναντι πλεονάσματος ύψους 0,6% τουΑΕΠ το 2016.

Η καλύτερη του αναμενομένου επίδοση τωνδημοσιονομικών μεγεθών για τρίτο συνεχό-μενο έτος ενίσχυσε την αξιοπιστία της χώραςόσον αφορά τη δυνατότητα τήρησης τωνδεσμεύσεών της. Ωστόσο, το γεγονός ότι ηυπεραπόδοση αυτή στηρίχθηκε κατά κύριολόγο στη μεγαλύτερη του αναμενομένουφορολογική επιβάρυνση και στην περικοπήεπενδυτικών δαπανών είχε αρνητικό αντί-κτυπο στην οικονομική δραστηριότητα.

Θετικές καταγράφονται οι εξελίξεις στο χρη-ματοπιστωτικό τομέα κατά τη διάρκεια του τρέ-χοντος έτους: οι τραπεζικές καταθέσεις του μηχρηματοπιστωτικού ιδιωτικού τομέα αυξάνο-νται, ενώ οι τραπεζικές πιστώσεις προς μη χρη-ματοπιστωτικές επιχειρήσεις παρουσιάζουνσταθεροποίηση. Οι περιορισμοί στην κίνησηκεφαλαίων έχουν χαλαρώσει και η εξάρτησητων τραπεζών από την έκτακτη χρηματοδότησηαπό την Τράπεζα της Ελλάδος έχει μειωθείσημαντικά, με το ανώτατο όριο χρηματοδότη-σης μέσω του μηχανισμού έκτακτης ενίσχυσηςσε ρευστότητα (ELA) να ανέρχεται σήμερα σε10,9 δισεκ. ευρώ από 90 δισεκ. ευρώ τον Ιού-λιο του 2015. Παρ’ όλα αυτά, οι χρηματοπι-στωτικές συνθήκες παραμένουν περιοριστικέςκαι τα επιτόκια των τραπεζικών δανείων είναιυψηλά. Επίσης, το υψηλό απόθεμα των μη εξυ-πηρετούμενων δανείων παραμένει η σημαντι-κότερη πρόκληση για το σύνολο του τραπεζι-κού συστήματος.

Οι αποδόσεις των ομολόγων του ΕλληνικούΔημοσίου μειώθηκαν σημαντικά και η καμπύλη


αποδόσεων έχει εξομαλυνθεί σε μεγάλοβαθμό. Το Ελληνικό Δημόσιο επέστρεψε στιςδιεθνείς αγορές ομολόγων, για πρώτη φοράαπό το 2014, και διεθνείς οίκοι αξιολόγησηςαναβάθμισαν πρόσφατα τα ελληνικά κρατικάομόλογα. Ωστόσο, τα κρατικά ομόλογα εξα-κολουθούν να υπολείπονται κατά πέντε βαθ-μίδες από την επενδυτική διαβάθμιση, ενώ καιοι πρόσφατες αναταράξεις στις διεθνείς αγο-ρές εξαιτίας της πολιτικής αβεβαιότητας στηνΙταλία άσκησαν ανοδική επίδραση στις απο-δόσεις των ελληνικών ομολόγων.

Προβλέψεις για επιτάχυνση της οικονομικής δραστηριότητας

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Τράπεζας τηςΕλλάδος, αναμένεται επιτάχυνση της οικονο-μικής δραστηριότητας μεσοπρόθεσμα. Προ-βλέπονται ρυθμοί αύξησης του ΑΕΠ 2,0% και2,3% για τα έτη 2018 και 2019 αντιστοίχως. Ηεξέλιξη αυτή εκτιμάται ότι θα στηριχθεί στιςεπιχειρηματικές επενδύσεις, στις εξαγωγές,αλλά και στην ελαφρά άνοδο της ιδιωτικήςκατανάλωσης.

Η ιδιωτική κατανάλωση αναμένεται να σημει-ώσει συγκρατημένη άνοδο, καθώς θα βελτιώ-νεται το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα ωςαποτέλεσμα της αύξησης της απασχόλησης. Ηαποκατάσταση της εμπιστοσύνης και η βελ-τίωση της ρευστότητας, λόγω της σταδιακήςεπιστροφής των καταθέσεων, της αντιμετώπι-σης του προβλήματος των μη εξυπηρετούμενωνδανείων και της αξιοποίησης των διαθέσιμωνευρωπαϊκών πόρων, εκτιμάται ότι θα συμβά-λουν στην ανάκαμψη των επενδύσεων. Οι εξα-γωγές αγαθών αναμένεται ότι θα συνεχίσουντη θετική πορεία των τελευταίων χρόνων καιθα εξακολουθήσουν να αυξάνονται, υποβοη-θούμενες από το ευνοϊκό διεθνές περιβάλλονκαι τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας. Οιεξαγωγές υπηρεσιών θα ακολουθήσουν τηνεκτιμώμενη αύξηση της ζήτησης ναυτιλιακώνκαι τουριστικών υπηρεσιών. Παράλληλαόμως, άνοδο αναμένεται ότι θα σημειώσουνκαι οι εισαγωγές, επηρεαζόμενες από τηναύξηση της εγχώριας ζήτησης και κυρίως τωνεπενδύσεων. Η απασχόληση αναμένεται να

συνεχίσει να αυξάνεται λόγω της επιστροφήςτης οικονομίας σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυ-ξης, ενώ το θεσμικό πλαίσιο στην αγορά εργα-σίας, μετά την υλοποίηση των διαρθρωτικώνμεταρρυθμίσεων τα χρόνια που προηγήθηκαν,εκτιμάται ότι θα συνεχίσει να επηρεάζειπεραιτέρω θετικά την απασχόληση, με αποτέ-λεσμα να προβλέπεται ότι το ποσοστό ανερ-γίας το 2018 θα υποχωρήσει κάτω από 20%.

Η ανοδική πορεία του εναρμονισμένου δείκτητιμών καταναλωτή θα συνεχιστεί και το 2018,αν και με ελαφρώς χαμηλότερους ρυθμούς σεσχέση με το 2017, λόγω εξάντλησης των επι-δράσεων βάσης από τις τελευταίες αυξήσειςστην έμμεση φορολογία.

Το 2018 χαρακτηρίζεται από την έλλειψη νέωνεπιβαρύνσεων στην έμμεση φορολογία (μεεξαίρεση το τέλος διανυκτέρευσης στα ξενο-δοχεία και την εναρμόνιση των μειωμένωνσυντελεστών του ΦΠΑ στα εναπομείναντανησιά με εκείνους στην υπόλοιπη χώρα). Συνε-πώς, καθοριστικό ρόλο παίζουν αφενός μεν ηεξάντληση των επιδράσεων βάσης, συμπιέζο-ντας το γενικό πληθωρισμό, αφετέρου δε οινέες υψηλές τιμές του πετρελαίου που επι-δρούν πληθωριστικά. Η συνισταμένη τωναντίρροπων αυτών δυνάμεων αναμένεται ναδιαμορφώσει το γενικό πληθωρισμό σε επί-πεδα ελαφρώς χαμηλότερα εκείνων που κατα-γράφηκαν το 2017.

Σύμφωνα με τα έως τώρα διαθέσιμα δεδομένα,για το 2018 αναμένεται να επιτευχθεί ο δημο-σιονομικός στόχος του προγράμματος. Συγκε-κριμένα, στο Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημο-σιονομικής Στρατηγικής εκτιμάται η επίτευξηπρωτογενούς πλεονάσματος της γενικήςκυβέρνησης (όπως υπολογίζεται σύμφωνα μετη Σύμβαση Χρηματοδοτικής Διευκόλυνσης)ύψους 3,6% του ΑΕΠ το 2018, έναντι στόχου3,5% του ΑΕΠ.

Οι εκτιμήσεις για τις προοπτικές της οικονο-μίας περιβάλλονται από σημαντικές αβεβαιό-τητες. Σε ό,τι αφορά το εγχώριο περιβάλλον,καθυστερήσεις στην εφαρμογή των μεταρ-ρυθμίσεων και των ιδιωτικοποιήσεων και


υπερβολική φορολόγηση ενδέχεται να οδη-γήσουν σε επιβράδυνση της ανάκαμψης τηςοικονομίας. Οι κίνδυνοι που πηγάζουν από τοεξωτερικό περιβάλλον συνδέονται κυρίως μετην αύξηση του εμπορικού προστατευτισμούδιεθνώς, με τις γεωπολιτικές εξελίξεις, αλλάκαι με την αύξηση της αποστροφής κινδύνουτων επενδυτών λόγω αναταράξεων στις διε-θνείς χρηματοπιστωτικές αγορές. Τέλος,ενδεχόμενη επιδείνωση της προσφυγικής κρί-σης και αύξηση των μεταναστευτικών-προ-σφυγικών ροών μπορούν να επηρεάσουναρνητικά την οικονομική δραστηριότητα.

3 ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Η παγκόσμια οικονομία διατηρεί την αναπτυ-ξιακή της δυναμική – Η άνοδος του εμπορικούπροστατευτισμού αυξάνει την αβεβαιότητα για το μέλλον

Η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να διατη-ρήσει την αναπτυξιακή της δυναμική το 2018,καθώς ο ρυθμός αύξησης του παγκόσμιουΑΕΠ εκτιμάται ότι θα επιταχυνθεί ελαφρά σε3,9% ―τον υψηλότερο ρυθμό από το 2011―αντανακλώντας εξελίξεις τόσο στις προηγμέ-νες όσο και στις αναπτυσσόμενες και ανα-δυόμενες οικονομίες. Κοινός παράγοντας τηςανάκαμψης του παγκόσμιου ΑΕΠ και του διε-θνούς εμπορίου το 2017 υπήρξε η ανάκαμψητων επενδύσεων, κυρίως στις προηγμένεςοικονομίες, η οποία προβλέπεται να ενισχυθείτο τρέχον έτος.

Στη ζώνη του ευρώ, ο ρυθμός αύξησης τουΑΕΠ προβλέπεται να διαμορφωθεί σε 2,1% το2018, επίπεδο χαμηλότερο από αυτό του προη-γούμενου έτους, ενώ αρκετά υψηλός αναμέ-νεται να διατηρηθεί και ο ρυθμός αύξησης τηςαπασχόλησης, οδηγώντας το ποσοστό ανερ-γίας στο χαμηλότερο επίπεδο της τελευταίαςδεκαετίας. Η εγχώρια ζήτηση προβλέπεται ναπαραμείνει η κινητήρια δύναμη της ανάπτυ-ξης, με κύριο χαρακτηριστικό την αύξηση τηςσυμβολής των ιδιωτικών επενδύσεων, υπό τηνεπίδραση των ευνοϊκών συνθηκών χρηματο-δότησης, της βελτίωσης της κερδοφορίας των

επιχειρήσεων και της ανάγκης ανανέωσης τουκεφαλαιακού εξοπλισμού τους, αλλά και τηςισχυρής εξωτερικής ζήτησης. Ο πληθωρισμόςπροβλέπεται να διαμορφωθεί σε 1,7% το 2018.

Σημαντικός κίνδυνος για τις προοπτικές τηςπαγκόσμιας οικονομίας είναι ο εμπορικόςπροστατευτισμός, τόσο μέσω των άμεσων επι-πτώσεων των περιοριστικών μέτρων πουέχουν ανακοινωθεί (επιβολή δασμών από τιςΗΠΑ σε εισαγωγές σειράς προϊόντων, αντί-μετρα από την Κίνα, την ΕΕ, τον Καναδά καιτο Μεξικό) όσο και μέσω της αβεβαιότητας ηοποία δημιουργείται από ενδεχόμενη επιδεί-νωση των συνθηκών του διεθνούς εμπορίου.Σημαντικό κίνδυνο για την παγκόσμια οικο-νομία αποτελεί επίσης το υψηλό δημόσιο καιιδιωτικό χρέος ως ποσοστό του παγκόσμιουΑΕΠ, καθώς το κόστος αναχρηματοδότησήςτου αναμένεται να αυξηθεί εξαιτίας της λιγό-τερο διευκολυντικής νομισματικής πολιτικήςτην οποία αναμένεται να ακολουθήσουν πολ-λές προηγμένες οικονομίες. Στους παράγοντεςαυτούς θα πρέπει να προστεθούν ενδεχόμενηεπιδείνωση της προσφυγικής κρίσης, οι γεω-πολιτικοί κίνδυνοι και οι κυρώσεις των ΗΠΑκατά του Ιράν, οι οποίες μπορεί να έχουνσημαντικές οικονομικές επιπτώσεις, μεταξύάλλων, στην ήδη παρατηρούμενη αύξηση τωνδιεθνών τιμών των καυσίμων. Τέλος, ο συν-δυασμός του εμπορικού προστατευτισμού μετην περαιτέρω ενίσχυση του δολαρίου και τονεκτεταμένο δανεισμό σε ξένο νόμισμα δημι-ουργεί πρόσθετους κινδύνους για τις ανα-δυόμενες οικονομίες που έχουν υψηλό δημό-σιο ή/και ιδιωτικό χρέος σε ξένο νόμισμα.

Ενίσχυση της αρχιτεκτονικής της ευρωζώνης

Η πρόσφατη πολιτική κρίση στην Ιταλία και ηάνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολό-γων στις χώρες του Ευρωπαϊκού Νότου κατέ-δειξαν ότι υπάρχουν ακόμη αρκετές προκλή-σεις για την οικονομία της ευρωζώνης. Γενι-κότερα, οι κίνδυνοι και οι αβεβαιότητες πουπεριβάλλουν την παγκόσμια οικονομία υπο-γραμμίζουν την ανάγκη μεταρρυθμίσεων πουθα ενισχύσουν την ανθεκτικότητα της ζώνηςτου ευρώ, μέσω της μείωσης των μακροοικο-


νομικών ανισορροπιών και της διασφάλισηςτης χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, τηςαύξησης του παραγωγικού δυναμικού και τηςενίσχυσης της καινοτομίας.

Η εύρυθμη λειτουργία της Οικονομικής καιΝομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ) προϋποθέτειευέλικτες αγορές αγαθών, υπηρεσιών, εργα-σίας και κεφαλαίων, για τη διευκόλυνση τηςπροσαρμογής και τη μείωση τόσο της πιθα-νότητας μελλοντικών διαταραχών όσο και τωνεπιπτώσεών τους σε περίπτωση εμφάνισήςτους. Ταυτόχρονα, τα κράτη-μέλη οφείλουν ναδιατηρούν ισοσκελισμένο προϋπολογισμόώστε να είναι σε θέση να εξομαλύνουν τηνεπίδραση του οικονομικού κύκλου χωρίς ναοδηγούνται σε δημοσιονομική εκτροπή κατάτη διάρκεια μιας ύφεσης. Οι προαναφερθεί-σες μεταρρυθμίσεις αποτελούν μέρος τηςευθύνης που πρέπει να αναλάβει κάθε κρά-τος-μέλος για να υποβοηθά τη λειτουργία τηςΟΝΕ.

Στο πλαίσιο αυτό, είναι επίσης απαραίτητο ναενισχυθεί η θεσμική αρχιτεκτονική της ΟΝΕκαι η δυνατότητά της να αντιμετωπίσει με επι-τυχία τα προβλήματα που κληροδότησε ηκρίση, αλλά και μελλοντικές προκλήσεις. Ωςεκ τούτου, πέρα από τα παραπάνω, είναι ανα-γκαία η ανάληψη δράσεων και πολιτικών γιατον επιμερισμό του κινδύνου και την ενίσχυσητης αλληλεγγύης μεταξύ των χωρών-μελών,ειδικά σε περιόδους μεγάλων οικονομικώνκρίσεων, όπως η πρόσφατη κρίση χρέους.

Για το σκοπό αυτό, είναι αναγκαίες ορισμένεςθεσμικές μεταρρυθμίσεις στην αρχιτεκτονικήτης ΟΝΕ. Ειδικότερα:

• Η ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης,μέσω της θέσπισης ενός ΕυρωπαϊκούΣυστήματος Ασφάλισης Καταθέσεων καιτης δημοσιονομικής υποστήριξης του Ενι-αίου Μηχανισμού Εξυγίανσης.

• Η δημιουργία μιας πραγματικής ΈνωσηςΚεφαλαιαγορών για την ενίσχυση του επι-μερισμού των κινδύνων στον ιδιωτικό τομέακαι της χρηματοδότησης των επενδύσεων.

• Η δημιουργία ενός κεντρικού εργαλείουδημοσιονομικής σταθεροποίησης, προκει-μένου να ενισχυθεί ο επιμερισμός των κιν-δύνων στο δημόσιο τομέα.

• Ο μετασχηματισμός του ΕυρωπαϊκούΜηχανισμού Σταθερότητας σε ένα πλήρωςανεπτυγμένο Ευρωπαϊκό ΝομισματικόΤαμείο, που θα ενεργεί ως δανειστής έσχα-της προσφυγής για τα κράτη-μέλη.

• Η αύξηση της λογοδοσίας όλων των ευρω-παϊκών θεσμικών οργάνων προς το Ευρω-παϊκό Κοινοβούλιο.

• Η ενίσχυση και αναμόρφωση του Μηχανι-σμού Μακροοικονομικών Ανισορροπιών, οοποίος θα πρέπει να λειτουργεί συμμετρικά.Μέχρι στιγμής, το βάρος της προσαρμογήςπέφτει στα κράτη-μέλη με έλλειμμα στο ισο-ζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και της γενι-κής κυβέρνησης, ενώ τα κράτη-μέλη με πλε-όνασμα ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγώνεξακολουθούν να διατηρούν και να αυξά-νουν τα πλεονάσματά τους.

Οι προτεινόμενες αλλαγές θα ενδυναμώσουντη Νομισματική Ένωση και θα ενισχύσουν τηνπραγματική σύγκλιση στη ζώνη του ευρώ, ηοποία έχει υποχωρήσει σημαντικά από το 2010και μετά.

4 ΕΝΙΑΙΑ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ

Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ στη συνε-δρίαση της 14ης Ιουνίου 2018 αποφάσισε ναδιατηρήσει τον τρέχοντα διευκολυντικό χαρα-κτήρα της νομισματικής πολιτικής, με στόχο ναδιασφαλίσει τη συνεχή διαρκή σύγκλιση τουπληθωρισμού προς επίπεδα κάτω αλλά πλη-σίον του 2% μεσοπρόθεσμα. Προς το σκοπόαυτό, αποφάσισε:

Πρώτον, ότι θα διατηρήσει το ύψος των καθα-ρών αγορών που διενεργεί στο πλαίσιο τουπρογράμματος αγοράς στοιχείων ενεργητικού(asset purchase programme – APP), το οποίοεπί του παρόντος ανέρχεται σε 30 δισεκ. ευρώ


μηνιαίως, μέχρι το τέλος Σεπτεμβρίου του2018. Το Διοικητικό Συμβούλιο προβλέπει ότιμετά το Σεπτέμβριο του 2018, με την επιφύ-λαξη εισερχόμενων στοιχείων που να επιβε-βαιώνουν τις μεσοπρόθεσμες προσδοκίες τουΔιοικητικού Συμβουλίου για τον πληθωρισμό,το ύψος των μηνιαίων καθαρών αγορών στοι-χείων ενεργητικού θα μειωθεί σε 15 δισεκ.ευρώ μέχρι το τέλος Δεκεμβρίου του 2018,μετά το οποίο θα λήξουν οι καθαρές αγορές.

Δεύτερον, ότι θα διατηρήσει την πολιτική τουη οποία αφορά την επανεπένδυση των ποσώναπό την εξόφληση τίτλων αποκτηθέντων στοπλαίσιο του προγράμματος APP κατά τη λήξητους για παρατεταμένη χρονική περίοδο μετάτην ολοκλήρωση των καθαρών αγορών στοι-χείων ενεργητικού και πάντως για όσο χρο-νικό διάστημα κρίνεται αναγκαίο για τη δια-τήρηση ευνοϊκών συνθηκών ρευστότητας καιενός διευκολυντικού, σε μεγάλο βαθμό, χαρα-κτήρα της νομισματικής πολιτικής.

Τρίτον, ότι το επιτόκιο των πράξεων κύριαςαναχρηματοδότησης καθώς και τα επιτόκιατης διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησηςκαι της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεωνθα παραμείνουν αμετάβλητα σε 0,00%,0,25% και -0,40% αντιστοίχως. Το ΔιοικητικόΣυμβούλιο αναμένει ότι τα βασικά επιτόκιατης ΕΚΤ θα παραμείνουν στα σημερινά τουςεπίπεδα τουλάχιστον μέχρι και το καλοκαίριτου 2019 και πάντως για όσο διάστημα χρει-αστεί προκειμένου να διασφαλιστεί ότι η εξέ-λιξη του πληθωρισμού εξακολουθεί να συμ-βαδίζει με τις τρέχουσες προσδοκίες για μιαπορεία διαρκούς προσαρμογής.

Μέχρι στιγμής, η άσκηση αυτής της πολιτικήςέχει οδηγήσει σε σημαντική βελτίωση των συν-θηκών χρηματοδότησης στη ΝομισματικήΈνωση. Μαζί με άλλους παράγοντες, η υπο-χώρηση του κόστους και η διεύρυνση της δια-θεσιμότητας χρηματοδότησης ενίσχυσαν τηνιδιωτική κατανάλωση και τις επενδύσεις. Ταυ-τόχρονα, η υποχώρηση των επιτοκίων, η οποίαμεταδόθηκε από την ενιαία αγορά χρήματοςστη λιανική τραπεζική αγορά, οδήγησε, σεσυνδυασμό με την άμεση επίδραση των μη

συμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής,σε ενίσχυση των ρυθμών ανόδου των νομι-σματικών και πιστωτικών μεγεθών στη ζώνητου ευρώ, εξελίξεις που τελούν επίσης σεαμφίδρομη θετική σχέση με την οικονομικήδραστηριότητα.

Όσον αφορά τον πληθωρισμό, ο πυρήνας του,η εξέλιξη του οποίου είναι ενδεικτική για τιςπροοπτικές του καταγραφόμενου πληθωρι-σμού στο μέλλον, παραμένει υποτονικός. Σύμ-φωνα με τις πλέον πρόσφατες (Ιούνιος 2018)μακροοικονομικές προβολές των εμπειρο-γνωμόνων του Ευρωσυστήματος, ο ετήσιοςρυθμός καταγραφόμενου πληθωρισμού (head-line inflation) θα διαμορφωθεί σε 1,7% κατάμέσο όρο τόσο το 2018 όσο και το 2019 και το2020. Ο πυρήνας του πληθωρισμού θα επιτα-χυνθεί σταδιακά σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντααπό 1,1% που προβλέπεται για το 2018 σε1,6% το 2019 και 1,9% το 2020. Στην επιτά-χυνση αυτή θα συμβάλει κυρίως η αναμενό-μενη αύξηση του κόστους εργασίας – ήδη πρό-σφατα παρατηρήθηκε ενδυνάμωση της εξέλι-ξης των ονομαστικών μισθών.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ επισημαί-νει ότι οι ευεργετικές επιδράσεις της ενιαίαςνομισματικής πολιτικής μπορούν να ενισχυ-θούν περαιτέρω εφόσον τα κράτη-μέλη ακο-λουθούν τις ενδεδειγμένες διαρθρωτικές πολι-τικές που περιορίζουν την ανεργία, αυξάνουντην παραγωγικότητα και ενισχύουν την οικο-νομική ανάπτυξη.

5 ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ

Βελτίωση της ρευστότητας στο τραπεζικόσύστημα και την οικονομία - Αναταράξεις στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων

Όσον αφορά τη ρευστότητα του τραπεζικούσυστήματος, οι πρόσφατες εξελίξεις υπήρξανευνοϊκές: η εξάρτηση από έκτακτη χρηματο-δότηση της κεντρικής τράπεζας περιορίστηκεσημαντικά, η καταθετική βάση ενισχύθηκε καιοι τέσσερις σημαντικές τράπεζες άντλησαν,για πρώτη φορά μετά το 2014, κεφάλαια


ύψους 2.250 εκατ. ευρώ από τις διεθνείς αγο-ρές κεφαλαίων με την έκδοση καλυμμένωνομολογιών.

Το 2017 και τους πρώτους τέσσερις μήνες του2018 οι καταθέσεις στις εγχώριες τράπεζεςσημείωσαν άνοδο. Οι κυριότεροι παράγοντεςπου υποβοήθησαν την εξέλιξη αυτή ήταν ηανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότηταςκαι η σταδιακή βελτίωση της εμπιστοσύνης.Από τον Ιούνιο του 2015, οπότε εισήχθησαν οιπεριορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων, οι συνο-λικές καταθέσεις στις ελληνικές τράπεζεςέχουν αυξηθεί κατά 14,6 δισεκ. ευρώ (ή κατάπερίπου 9%). Ειδικότερα, οι καταθέσεις τωννοικοκυριών και των μη χρηματοπιστωτικώνεπιχειρήσεων αυξήθηκαν συνολικά τηνπερίοδο Ιανουαρίου 2017-Απριλίου 2018 κατά5,7 δισεκ. ευρώ (ή κατά 4,8%) και καταγρά-φηκε σημαντική επιτάχυνση του σχετικού ετή-σιου ρυθμού ανόδου.

Η συρρίκνωση της τραπεζικής χρηματοδότησηςφαίνεται ότι έχει σταματήσει πλέον όσον αφοράτις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις και οικλάδοι του εμπορίου, του τουρισμού και τωνμεταφορών εκτός από τη ναυτιλία απορροφούννέες τραπεζικές πιστώσεις. Η συρρίκνωση τηςτραπεζικής πίστης προς τα νοικοκυριά συνεχί-στηκε με σχεδόν αμετάβλητο ρυθμό.

Η εξέλιξη της επιχειρηματικής πίστης είναισυνεπής όχι μόνο με την καταγραφείσα ενδυ-νάμωση της οικονομικής δραστηριότητας,αλλά και με την αποκλιμάκωση των αντίστοι-χων δανειακών επιτοκίων. Αντιθέτως, ταδανειακά επιτόκια για τα νοικοκυριά ακο-λούθησαν ήπια άνοδο σε ονομαστικούςόρους (όπως επίσης και σε πραγματικούςόρους) κατά την περίοδο από τις αρχές του2017 μέχρι τις αρχές του 2018.

Οι εξελίξεις στα τραπεζικά επιτόκια δανει-σμού συνδέονται αφενός με τις μεταβολές στοκόστος αναχρηματοδότησης των πιστωτικώνιδρυμάτων και αφετέρου με τις εκτιμήσεις γιατον πιστωτικό κίνδυνο. Το κατά προσέγγισηκόστος άντλησης χρηματοδοτικών πόρωνπρος αναδανεισμό, στο οποίο συνυπολογί-

ζονται μέσω στάθμισης οι πόροι από τηνκεντρική τράπεζα και οι καταθέσεις λιανικήςαπό τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, εξα-κολούθησε να υποχωρεί, αλλά ηπιότερα σεσύγκριση με τα έτη που είχαν προηγηθεί.Πέραν της μείωσης του ονομαστικού κόστουςτων επιμέρους πηγών αναχρηματοδότησης, ταπιστωτικά ιδρύματα τροποποίησαν τη διάρ-θρωση του παθητικού τους υπέρ των φθηνό-τερων και εν γένει πλεονεκτικότερων πηγώναναχρηματοδότησης. Επιπρόσθετα, είναιπιθανόν ότι οι εκτιμήσεις των πιστωτικώνιδρυμάτων για τον πιστωτικό κίνδυνο βελ-τιώθηκαν, εξαιτίας και του γεγονότος ότι ορυθμός εμφάνισης νέων μη εξυπηρετούμενωνανοιγμάτων (πέραν αυτών που υποτροπία-σαν) στους ισολογισμούς τους επιβραδύνθηκεελαφρά.

Τα βασικά χρηματοοικονομικά μεγέθη των τρα-πεζών βελτιώνονται

Το 2017 περιορίστηκαν οι ζημίες των ελληνι-κών τραπεζών, ενώ το α’ τρίμηνο του 2018 οιτράπεζες επανήλθαν σε κερδοφορία, η οποίαόμως παραμένει αδύναμη. Η κεφαλαιακήεπάρκεια διατηρείται σε υψηλό επίπεδο, οιπηγές χρηματοδότησης των τραπεζών έχουνδιαφοροποιηθεί, ενώ η υποχώρηση του απο-θέματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων(ΜΕΑ) συνεχίζεται σε συμμόρφωση με τουςτεθέντες στόχους.

Ειδικότερα, τα λειτουργικά έσοδα, τόσο το2017 όσο και το α’ τρίμηνο του 2018, εμφανί-ζουν μικρή μείωση επηρεαζόμενα από τηνυποχώρηση των εσόδων από τοκοφόρες εργα-σίες λόγω απομόχλευσης και από την επί-πτωση του Διεθνούς Προτύπου Χρηματοοι-κονομικής Αναφοράς 9 (ΔΠΧΑ 9/IFRS 9), τοοποίο εφαρμόστηκε από 1.1.2018. Η πτωτικήπορεία των λειτουργικών εσόδων δεν αντι-σταθμίστηκε από τη μείωση των εξόδων γιατόκους ―λόγω του περιορισμού της προσφυ-γής των πιστωτικών ιδρυμάτων σε έκτακτηχρηματοδότηση από την Τράπεζα της Ελλάδοςκαι της μικρής αποκλιμάκωσης των επιτοκίωνκαταθέσεων― αλλά και από την αύξηση πουεμφάνισαν τα έσοδα από προμήθειες και χρη-


ματοοικονομικές πράξεις. Όσον αφορά ταλειτουργικά έξοδα, συνεχίστηκε η προσπά-θεια περιορισμού τους μέσω του εξορθολογι-σμού του δικτύου καταστημάτων και μέσωπρογραμμάτων εθελουσίας εξόδου. Συνολικά,τα καθαρά έσοδα (λειτουργικά έσοδα μείονλειτουργικά έξοδα) εμφανίζονται μειωμένα σεετήσια βάση τόσο για το 2017 συνολικά όσοκαι κατά το α’ τρίμηνο του 2018. Ο αυξημένοςσχηματισμός προβλέψεων για το δανειακόχαρτοφυλάκιο το 2017 συνέβαλε στην κατα-γραφή ζημιών (πριν από φόρους) στο τέλοςτου 2017, ενώ το ελαφρώς μειωμένο επίπεδοπροβλέψεων για το α’ τρίμηνο του 2018 βοή-θησε στην καταγραφή οριακών κερδών πριναπό φόρους.

Η ανθεκτικότητα των τραπεζών επιβεβαιώθηκεαπό τα αποτελέσματα της πρόσφατης άσκησηςπροσομοίωσης ακραίων καταστάσεων

Όσον αφορά την κεφαλαιακή επάρκεια, οΔείκτης Κεφαλαίου Κοινών Μετοχών (Com-mon Equity Tier 1 – CET1) σε ενοποιημένηβάση και ο Δείκτης Κεφαλαιακής Επάρκειαςπαραμένουν σε υψηλά επίπεδα (15,8% και16,4% αντίστοιχα το Μάρτιο του 2018). Τουςπρώτους μήνες του 2018 διεξήχθη, στο πλαίσιοτης πανευρωπαϊκής άσκησης ακραίων κατα-στάσεων σύμφωνα με τη μεθοδολογία τηςΕυρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών, η σχετικήάσκηση για τις τέσσερις σημαντικές ελληνικέςτράπεζες. Σκοπός της άσκησης ήταν να αξιο-λογηθεί η ανθεκτικότητα των τραπεζών σεοικονομικές και χρηματοπιστωτικές διαταρα-χές για την τριετία 2018-2020, με σημείο ανα-φοράς τα μεγέθη της 31ης Δεκεμβρίου 2017αναμορφωμένα για την επίπτωση του Διε-θνούς Προτύπου Χρηματοοικονομικής Ανα-φοράς 9 (ΔΠΧΑ 9/IFRS 9).

Συνολικά, κατά μέσο όρο, ο Δείκτης Κεφα-λαίου Κοινών Μετοχών στο δυσμενές σενάριουποχωρεί κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες, πουαντιστοιχούν σε μείωση των ιδίων κεφαλαίωντου τραπεζικού συστήματος κατά 15,5 δισεκ.ευρώ. Σημειώνεται ότι η φιλοσοφία της άσκη-σης δεν ήταν τέτοια ώστε να τίθεται συγκε-κριμένο ποσοτικό κριτήριο βάσει του οποίου

θα αξιολογείτο αν οι τράπεζες πέτυχαν ή απέ-τυχαν στην άσκηση. Τουναντίον, τα αποτελέ-σματα ανά τράπεζα θα συνεκτιμηθούν από τονΕνιαίο Εποπτικό Μηχανισμό στο πλαίσιο τηςδιαδικασίας εποπτικού ελέγχου και αξιολό-γησης, βάσει της οποίας ο επόπτης ενδέχεταινα ζητήσει από κάποια τράπεζα να τηρεί πρό-σθετα κεφαλαιακά αποθέματα ή/και να θέσειποιοτικές απαιτήσεις (αναφερόμενες συχνάως “απαιτήσεις του Πυλώνα ΙΙ”). Ωστόσο, δενπροέκυψε κεφαλαιακό έλλειμμα ως αποτέλε-σμα της άσκησης.

Τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα υποχωρούνσταδιακά

Οι τράπεζες σημείωσαν πρόοδο με την κυριό-τερη πρόκληση την οποία αντιμετωπίζουν,δηλαδή τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα(ΜΕΑ), καθώς μείωσαν το απόθεμα αυτώντων στοιχείων κατά περίπου 10% στη διάρ-κεια του 2017. Τα ΜΕΑ ανήλθαν στο τέλος του2017 σε 94,4 δισεκ. ευρώ, μειωμένα κατά περί-που 11 δισεκ. ευρώ έναντι του τέλους του 2016(οι τράπεζες ξεπέρασαν κατά περίπου 1,6δισεκ. ευρώ τους στόχους που είχαν θέσει γιατη μείωση των ΜΕΑ). Η υποχώρηση του απο-θέματος των ΜΕΑ κατά τη διάρκεια του 2017οφείλεται κυρίως σε διαγραφές (6,5 δισεκ.ευρώ) και πωλήσεις (3,6 δισεκ. ευρώ) μη εξυ-πηρετούμενων δανείων.

Σύμφωνα με στοιχεία Μαρτίου 2018, το ύψοςτων ΜΕΑ μειώθηκε κατά 2,1% συγκριτικά μετο τέλος Δεκεμβρίου του 2017, φθάνοντας τα92,4 δισεκ. ευρώ ή το 48,5% των συνολικώνανοιγμάτων. Η μείωση των ΜΕΑ κατά το α’τρίμηνο του 2018 οφείλεται κατά κύριο λόγοστις διαγραφές, που ανήλθαν σε 1,7 δισεκ.ευρώ. Η μείωση των ΜΕΑ που προήλθε απόεισπράξεις, ρευστοποιήσεις και πωλήσεις ήτανελαφρώς μειωμένη σε σύγκριση με το προη-γούμενο τρίμηνο. Στο μέλλον αναμένονταικαλύτερες επιδόσεις, καθώς οι τράπεζες έχουνήδη ανακοινώσει, και σε ορισμένες περιπτώ-σεις πραγματοποιήσει, πωλήσεις δανείων.

Ο δείκτης ΜΕΑ παραμένει υψηλός στα περισ-σότερα χαρτοφυλάκια. Στο τέλος Μαρτίου του


2018, ο δείκτης ΜΕΑ διαμορφώθηκε σε 43,9%για το στεγαστικό, 57,2% για το καταναλωτικόκαι 49,6% για το επιχειρηματικό χαρτοφυλά-κιο. Στο επιχειρηματικό χαρτοφυλάκιο, ημεγαλύτερη συγκέντρωση ΜΕΑ παρατηρείταιστο χαρτοφυλάκιο των ελεύθερων επαγγελ-ματιών και πολύ μικρών επιχειρήσεων (δεί-κτης ΜΕΑ: 69,5%), καθώς και στο χαρτοφυ-λάκιο των μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων(δείκτης ΜΕΑ: 62,9%). Σταθερά καλύτερεςεπιδόσεις παρατηρούνται στο χαρτοφυλάκιοτων μεγάλων επιχειρήσεων (δείκτης ΜΕΑ:30,4%) και στα ναυτιλιακά δάνεια (δείκτηςΜΕΑ: 35,2%).

Η κάλυψη από προβλέψεις σε επίπεδο συστή-ματος έχει αυξηθεί σημαντικά, σε 49,0% τοΜάρτιο του 2018 από 46,2% το Δεκέμβριο του2017, ενώ, αν συμπεριληφθεί στις προβλέψειςκαι η αξία των εξασφαλίσεων (με ανώτατηαξία το υπόλοιπο του δανείου προ προβλέψεωναπομείωσης), η κάλυψη των ΜΕΑ που επιτυγ-χάνεται ξεπερνά το 100%. Η αύξηση στηνκάλυψη από προβλέψεις οφείλεται κυρίωςστην αναγνώριση νέων υψηλών προβλέψεων,λόγω της εφαρμογής του Διεθνούς ΠροτύπουΧρηματοοικονομικής Αναφοράς 9 (ΔΠΧΑ 9).

Ανησυχητικά υψηλό παραμένει το ποσοστότων δανείων που είχαν τεθεί σε καθεστώςρύθμισης, αλλά εμφάνισαν και πάλι καθυστέ-ρηση μετά τη συνομολόγηση της ρύθμισης. Σεμεγάλο μέρος των ρυθμίσεων βραχυπρόθε-σμου αλλά και μακροπρόθεσμου τύπου ηκαθυστέρηση εμφανίζεται μόλις ένα τρίμηνομετά την εφαρμογή της ρύθμισης. Θετικό είναιωστόσο το γεγονός ότι οι πιο πρόσφατες ρυθ-μίσεις παρουσιάζουν καλύτερα αποτελέσματασε σύγκριση με εκείνες των προηγούμενωνετών, λόγω απόκτησης εμπειρίας από τηνπλευρά των τραπεζών, αλλά και καλύτερηςεξειδίκευσης στην προσφορά των κατάλληλωνπροϊόντων ρύθμισης. Παράλληλα, έχει βελ-τιωθεί σημαντικά και ο χειρισμός περιπτώ-σεων μεγάλων επιχειρήσεων με ΜΕΑ σεπερισσότερες από μία τράπεζες.

Οι τράπεζες υπέβαλαν στο τέλος Σεπτεμ-βρίου του 2017 αναθεωρημένους στόχους για

τη μείωση των ΜΕΑ. Ο στόχος για το ύψοςτων ΜΕΑ στο τέλος του 2019 τίθεται σε 64,6δισεκ. ευρώ (από 66,4 δισεκ. ευρώ που ήταναρχικά). Η βελτίωση αυτή εκτιμάται ότι θαπροέλθει από την επίσπευση πώλησηςδανείων, κυρίως στο επιχειρηματικό χαρτο-φυλάκιο και σε μικρότερο βαθμό στο κατα-ναλωτικό χαρτοφυλάκιο, καθώς επίσης καιμέσω αύξησης των διαγραφών, κυρίως στοχαρτοφυλάκιο λιανικής. Παρά την αναμενο-μένη μείωση του υπολοίπου των μη εξυπηρε-τούμενων δανείων, ο δείκτης των ΜΕΑ εκτι-μάται ότι θα διαμορφωθεί σε 35,2% στο τέλοςτου 2019 (από 33,9% που ήταν ο αρχικός στό-χος), εξαιτίας της αναθεώρησης προς τα κάτωτων εκτιμήσεων για το ρυθμό πιστωτικής επέ-κτασης από το ελληνικό τραπεζικό σύστημακαι της διενέργειας αυξημένων διαγραφώνκαι πωλήσεων δανείων. Αυτό υποδηλώνει τηνανάγκη για υπέρβαση της υφιστάμενης στο-χοθεσίας για τη μείωση των ΜΕΑ και για επι-τάχυνση των προσπαθειών βελτίωσης της ποι-ότητας στοιχείων ενεργητικού των τραπεζών.

Αγορά ιδιωτικής ασφάλισης

Αναφορικά με τις ασφαλιστικές επιχειρήσεις,τα βασικά τους χρηματοοικονομικά μεγέθηκαι οι δείκτες φερεγγυότητας εμφάνισαν βελ-τίωση το 2017. Η Τράπεζα της Ελλάδος, στοπλαίσιο των αρμοδιοτήτων της, δίνει έμφασηστον υπολογισμό των κεφαλαιακών απαιτή-σεων και στην αξιολόγηση των συστημάτωνδιαχείρισης κινδύνων και εσωτερικού ελέγ-χου, του επιχειρηματικού μοντέλου, της εφαρ-μοζόμενης επενδυτικής πολιτικής, της συνέ-πειας και ποιότητας των στοιχείων και ανα-φορών που υποβάλλουν οι ασφαλιστικές επι-χειρήσεις και της προσαρμογής των συστη-μάτων εταιρικής διακυβέρνησης.

6 ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΣΤΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΜΕ ΒΙΩΣΙΜΟΥΣΟΡΟΥΣ

Το βασικό ζήτημα τους ερχόμενους μήνεςείναι η βελτίωση της πιστοληπτικής αξιολό-γησης της χώρας, η οποία θα επιτρέψει τηνεπιστροφή του Ελληνικού Δημοσίου στις αγο-


ρές με βιώσιμους όρους μετά το τέλος του προ-γράμματος τον Αύγουστο του 2018. Αυτόαπαιτεί την ενίσχυση της εμπιστοσύνης τωνδιεθνών επενδυτών στις προοπτικές της ελλη-νικής οικονομίας.

Μια βασική προϋπόθεση για την επιτυχή επι-στροφή στις αγορές μετά το πέρας του προ-γράμματος αποτελεί η διασφάλιση ότι οι μελ-λοντικές χρηματοδοτικές ανάγκες του Δημο-σίου είναι διαχειρίσιμες. Σε αυτό συμβάλλουνσημαντικά οι αποφάσεις που ελήφθησαν στοEurogroup στις 21 Ιουνίου 2018, στο οποίοσηματοδοτήθηκε η επιτυχημένη ολοκλή-ρωση της τέταρτης και τελευταίας αξιολόγη-σης του προγράμματος. Συγκεκριμένα: α)συμφωνήθηκε η καταβολή της τελευταίαςδόσης συνολικού ύψους 15 δισεκ. ευρώ, β)προσδιορίστηκαν τα μεσοπρόθεσμα μέτρακαι οι προϋποθέσεις ελάφρυνσης του χρέουςκαι γ) καθορίστηκε το πλαίσιο ενισχυμένηςμεταμνημονιακής εποπτείας που οριοθετεί,μεταξύ άλλων, τις δεσμεύσεις της ελληνικήςκυβέρνησης για τη διατήρηση της μεταρρυθ-μιστικής προσπάθειας. Σύμφωνα με την ανα-κοίνωση του Eurogroup της 21ης Ιουνίου2018, προβλέπονται εκταμιεύσεις για τη δημι-ουργία ταμειακού αποθέματος ασφαλείαςύψους 24,1 δισεκ. ευρώ, που θα καλύψουν τιςχρηματοδοτικές ανάγκες του Δημοσίου γιαπερίπου 22 μήνες μετά το τέλος του προ-γράμματος και ταυτόχρονα θα διευκολύνουντην πρόσβαση της Ελλάδος στις διεθνείς αγο-ρές κεφαλαίων.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Τράπεζας τηςΕλλάδος, τα πρόσθετα μέτρα αναδιάρθρωσηςτου χρέους διασφαλίζουν τη βιωσιμότητα τουδημόσιου χρέους, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα,και αναμένεται να ενισχύσουν την εμπιστο-σύνη στο μέλλον της οικονομίας. Για τημακροπρόθεσμη βιωσιμότητα, αποτελεί κλειδίη συνέχιση της δημοσιονομικής και μεταρ-ρυθμιστικής προσπάθειας για μια μακρά χρο-νική περίοδο, καθώς και η δέσμευση τουEurogroup να εξετάσει περαιτέρω μέτρα ελά-φρυνσης του χρέους στη μακροπρόθεσμηπερίοδο εάν υπάρξουν απρόβλεπτες δυσμε-νείς οικονομικές εξελίξεις.

Εποπτεία και συντονισμός των πολιτικών

Όπως προαναφέρθηκε, στη συνεδρίαση τουEurogroup της 21ης Ιουνίου οριστικοποιήθηκετο πλαίσιο της ενισχυμένης μεταμνημονιακήςεποπτείας. Οι ευρωπαϊκοί Θεσμοί, μαζί με τοΔΝΤ, θα αξιολογούν ανά τρίμηνο τις εξελίξειςστο δημοσιονομικό τομέα και στις μεταρρυθ-μίσεις και θα υποβάλλουν σχετική έκθεση στοEurogroup και στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο.Η έκθεση θα δημοσιοποιείται και θα αξιολο-γείται στην πράξη από την αντίδραση των αγο-ρών, η οποία θα είναι αδρός δείκτης της καθυ-στέρησης ή της προόδου που θα επισημαίνουνοι εκθέσεις των Θεσμών. Εξάλλου, με βάσηαυτές τις περιοδικές αξιολογήσεις θα εφαρ-μόζονται και μέτρα τα οποία τελούν υπό αιρε-σιμότητα όπως οι επιστροφές των κερδών τωνκεντρικών τραπεζών του Ευρωσυστήματοςαπό τα ελληνικά ομόλογα.

Το πλαίσιο ενισχυμένης εποπτείας, σε συν-δυασμό με τη διατήρηση της αιρεσιμότητας γιαένα μέρος της ελάφρυνσης χρέους που απο-φασίστηκε, θα μειώσει την αβεβαιότητα σχε-τικά με τις μεσοπρόθεσμες προοπτικές τηςοικονομίας και θα ενισχύσει την εμπιστοσύνητων επενδυτών.

Στην οκταετία των προγραμμάτων ο αυξημέ-νος έλεγχος εκ μέρους των Θεσμών συνέβαλεστην αντιμετώπιση μιας θεμελιώδους αδυνα-μίας της ελληνικής δημόσιας διοίκησης, ηοποία προϋπήρχε της κρίσης και αφορούσε τομη επαρκή συντονισμό των πολιτικών. Επίσηςαφορούσε την αδυναμία να ελέγχεται κατάπόσον οι νομοθετημένες αλλαγές εφαρμόζο-νται στην πράξη και κατά πόσον οι επιδιωκό-μενες πολιτικές έχουν τα προβλεπόμενα απο-τελέσματα. Αυτό το πλαίσιο εποπτείας, ωςεξωτερικός μηχανισμός ενίσχυσης του συντο-νισμού των οικονομικών και άλλων πολιτικώνκαι ελέγχου της υλοποίησης και των αποτε-λεσμάτων τους, θα συνεχιστεί μεν στο άμεσομέλλον, θα εκλείψει όμως σε βάθος χρόνου.

Συνεπώς, εναπόκειται στην ελληνική κυβέρ-νηση και γενικότερα στην ελληνική πολιτείανα διασφαλίσει ότι ο αυστηρός αυτός επιτό-


πιος έλεγχος εκ μέρους των Θεσμών, π.χ.μέσω των τεχνικών κλιμακίων, θα υποκατα-σταθεί σταδιακά από την καλύτερη λειτουργίατης δημόσιας διοίκησης και τη στενότερησυνεργασία των συναρμόδιων υπηρεσιών.Επίσης, ο συνολικότερος και καλύτεροςσυντονισμός των πολιτικών απαιτεί αυστηρόκεντρικό-κυβερνητικό έλεγχο των ασκούμε-νων πολιτικών και μεταρρυθμίσεων και συντο-νισμό των υπουργείων. Επιπρόσθετα, απαι-τείται έλεγχος της νομοθέτησης και εφαρμο-γής των μεταρρυθμίσεων και αξιολόγηση τωναποτελεσμάτων τους από κάποιον αρμόδιοκεντρικό-κυβερνητικό φορέα (ο οποίος μπο-ρεί π.χ. να υπάγεται στο γραφείο του εκάστοτεπρωθυπουργού ή να είναι μια αυτόνομηγενική γραμματεία υπό τον πρωθυπουργό).Κάτι τέτοιο θα βοηθούσε επίσης και στονκαλύτερο μεσομακροπρόθεσμo σχεδιασμό τηςοικονομικής πολιτικής. Συνεπώς, η αναβάθ-μιση της δημόσιας διοίκησης και η ανάληψηαπό κάποιο κεντρικό-κυβερνητικό μηχανισμότου συντονισμού των οικονομικών και άλλωνπολιτικών, παράλληλα με τον έλεγχο που θασυνεχίσουν για λίγα χρόνια να ασκούν οιΘεσμοί, θα διασφαλίσουν ότι οι πολιτικές καιοι μεταρρυθμίσεις θα εφαρμόζονται και μετάτο πέρας του προγράμματος, κάτι που αποτε-λεί βασική προϋπόθεση για τη βιώσιμη έξοδοστις αγορές και τη διατηρήσιμη ανάπτυξη.

7 ΠΡΟΚΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΜΕΤΑΒΑΣΗΣΣΕ ΕΝΑ ΒΙΩΣΙΜΟ ΕΞΩΣΤΡΕΦΕΣ ΠΡΟΤΥΠΟΑΝΑΠΤΥΞΗΣ

Τα τελευταία οκτώ χρόνια η Ελλάδα έχει εφαρ-μόσει τρία προγράμματα οικονομικής προσαρ-μογής, που έχουν εξαλείψει πλήρως τα δίδυμαελλείμματα στη γενική κυβέρνηση και στο εξω-τερικό ισοζύγιο και παράλληλα πέτυχαν σημα-ντική βελτίωση της ανταγωνιστικότητας.

Ως αποτέλεσμα αυτών των προσπαθειών, έχειαυξηθεί σημαντικά η εξωστρέφεια της οικο-νομίας και έχει ήδη αρχίσει η αναδιάρθρωσήτης υπέρ κλάδων παραγωγής εμπορεύσιμωναγαθών και υπηρεσιών με εξαγωγικό προσα-νατολισμό. Για παράδειγμα, το σύνολο των

εξαγωγών αγαθών και υπηρεσιών ως ποσοστότου ΑΕΠ αυξήθηκε από περίπου 19% το 2009σε 33% το 2017, δηλαδή κατά 14 ποσοστιαίεςμονάδες. Η βελτίωση αυτή προήλθε σε μεγάλοβαθμό από τις εξαγωγές, κυρίως αγαθών καιδευτερευόντως υπηρεσιών.

Επίσης, το εγχώριο τραπεζικό σύστημα βρί-σκεται σε σαφώς πιο εύρωστη θέση σεσύγκριση με τα πρώτα χρόνια της κρίσης. Σεαυτό συνέβαλαν η αναδιάρθρωση, η αναδιά-ταξη και η σημαντική ανακεφαλαιοποίησήτου, μετά από αυστηρές ασκήσεις προσομοί-ωσης ακραίων καταστάσεων, σε συνδυασμόμε διεξοδικό έλεγχο της ποιότητας των στοι-χείων ενεργητικού.

Παρά την έως τώρα πρόοδο, υπάρχουν σημα-ντικές προκλήσεις για την ελληνική οικονομία,που θα πρέπει να αντιμετωπιστούν σε μεσο-πρόθεσμο ορίζοντα, όπως το υψηλό δημόσιοχρέος, το μεγάλο απόθεμα των μη εξυπηρε-τούμενων δανείων, η υψηλή ανεργία, η χαμηλήδιαρθρωτική ανταγωνιστικότητα και η κατάρ-ρευση των επενδύσεων. Η αντιμετώπισηαυτών των προκλήσεων θα καθορίσει τις μελ-λοντικές αναπτυξιακές προοπτικές. Προς τοσκοπό αυτό, η οικονομική πολιτική θα πρέπεινα επικεντρωθεί στα εξής:

• Υιοθέτηση ενός μίγματος δημοσιονομικήςπολιτικής που θα είναι φιλικότερο προς την ανά-πτυξη. Στη διάρκεια του 2017, η σημαντικήυπέρβαση του πρωτογενούς πλεονάσματοςέναντι του στόχου συμπίεσε το διαθέσιμοεισόδημα και την κατανάλωση των νοικοκυ-ριών και τελικά αφαίρεσε πόρους από τηνπραγματική οικονομία, επιβραδύνοντας τηνανάπτυξη. Ταυτόχρονα, η υπερβολική εξάρ-τηση της δημοσιονομικής προσαρμογής απότους υψηλούς φορολογικούς συντελεστές συνι-στά αντικίνητρο τόσο για την εργασία όσο καιγια τις επενδύσεις, ενώ παράλληλα ενθαρρύ-νει τη στροφή των δραστηριοτήτων προς τηνπαραοικονομία και παρέχει κίνητρα γιαφοροδιαφυγή.

• Βελτίωση της διαρθρωτικής ανταγωνιστικό-τητας. Κάτι τέτοιο προϋποθέτει άνοιγμα των


αγορών αγαθών και υπηρεσιών, των κλειστώνεπαγγελμάτων και των δικτύων μεταφοράςενέργειας. Επιπλέον, κρίνεται απαραίτητη ηενίσχυση του “τριγώνου της γνώσης”, δηλαδήτης εκπαίδευσης, της έρευνας και της καινο-τομίας, με την υιοθέτηση πολιτικών και μεταρ-ρυθμίσεων που ενθαρρύνουν την έρευνα, διευ-κολύνουν τη διάχυση της τεχνολογίας και ενι-σχύουν την επιχειρηματικότητα. Παράλληλα,είναι αναγκαία η βελτίωση της ποιότητας καιη διασφάλιση της ανεξαρτησίας των θεσμών,καθώς αυτό αποτελεί καθοριστικό παράγονταενίσχυσης της εμπιστοσύνης των επενδυτώνκαι συμβάλλει στη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη.

• Δραστικό περιορισμό του υψηλού αποθέμα-τος των μη εξυπηρετούμενων δανείων, με υπέρ-βαση της υφιστάμενης στοχοθεσίας για τη μεί-ωση των ΜΕΑ. Στο πλαίσιο της καλύτερηςδιαχείρισης των ΜΕΑ, είναι σημαντικό ότιέχει αρθεί το μεγαλύτερο μέρος των θεσμικώνεμποδίων που δυσχέραιναν την αποτελεσμα-τικότερη διαχείριση των ΜΕΑ, διευκολύνο-ντας π.χ. την πώληση δανείων. Επίσης, η δυνα-τότητα ηλεκτρονικών πλειστηριασμών θα έχειθετική επίδραση στην τιμολόγηση των υπόρευστοποίηση εξασφαλίσεων και θα συμβάλειώστε να διευκολυνθεί η ανάπτυξη μιας δευ-τερογενούς αγοράς δανείων. Παράλληλα, ηπολιτεία, οι τράπεζες και οι εποπτικές αρχέςθα πρέπει να αξιολογήσουν προσεκτικά τοσχέδιο οδηγιών για την ίδρυση Εθνικών Εται-ριών Διαχείρισης Περιουσιακών Στοιχείων(Asset Management Companies – AMC) πουδημοσίευσε πρόσφατα η Ευρωπαϊκή Επιτροπήκαι τον τρόπο με τον οποίο αυτό θα συμβάλειστο δραστικό περιορισμό των ΜΕΑ.

• Επίσης, είναι αναγκαία μια πιο επιθετικήπολιτική προσέλκυσης στρατηγικών ξένωνάμεσων επενδύσεων. Η ανάγκη αυτή γίνεταιακόμη πιο επιτακτική, αν αναλογιστούμε ότιη εγχώρια αποταμίευση του ιδιωτικού τομέαέχει μειωθεί σημαντικά στη διάρκεια της κρί-σης. Για να προσελκύσει η χώρα ξένες άμεσεςεπενδύσεις, προτεραιότητα θα πρέπει ναδοθεί στην άρση σημαντικών αντικινήτρων,όπως η γραφειοκρατία, η ασάφεια και αστά-θεια του νομοθετικού και ρυθμιστικού πλαι-

σίου, το μη προβλέψιμο φορολογικό σύστημα,η ελλιπής προστασία των δικαιωμάτων ιδιο-κτησίας, οι καθυστερήσεις στη δικαστική επί-λυση των διαφορών, καθώς και οι περιορισμοίστην κίνηση κεφαλαίων.

• Αντιμετώπιση των κοινωνικών και οικονο-μικών συνεπειών της υψηλής ανεργίας. Υπο-στήριξη των μακροχρόνια ανέργων χρησιμο-ποιώντας προγράμματα απασχόλησης καικατάρτισης και στοχευμένες κοινωνικέςμεταβιβάσεις.

***

Μετά από αρκετά χρόνια ύφεσης και στασι-μότητας, το 2017 η οικονομία επέστρεψε σεθετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Η πρόοδος στηνεφαρμογή του προγράμματος βελτίωσε τηναξιοπιστία της οικονομικής πολιτικής και ενί-σχυσε την εμπιστοσύνη, οδήγησε σταδιακά σεεπιστροφή καταθέσεων, χαλάρωση των κεφα-λαιακών περιορισμών, μείωση της εξάρτησηςτων τραπεζών από την έκτακτη χρηματοδό-τηση από την κεντρική τράπεζα και υποχώ-ρηση των αποδόσεων των ελληνικών κρατικώνομολόγων. Η ανθεκτικότητα των τραπεζώνεπιβεβαιώθηκε από τα αποτελέσματα της πρό-σφατης άσκησης προσομοίωσης ακραίωνκαταστάσεων. Η οικονομία συνέχισε να ανα-πτύσσεται το α’ τρίμηνο του 2018, εξαιτίαςκυρίως της ανόδου των εξαγωγών. Συνολικάγια το 2018 αναμένεται επιτάχυνση της ανά-πτυξης, καθώς και επίτευξη των δημοσιονο-μικών στόχων.

Με βάση τις παραπάνω εξελίξεις, μπορείβάσιμα να προβλεφθεί ότι η οικονομία θααναπτυχθεί ταχύτερα στο άμεσο μέλλον. Προ-ϋποθέσεις για να συμβεί αυτό είναι:

1ον Η διασφάλιση ότι και μετά το τέλος τουπρογράμματος η οικονομική πολιτική θαπαραμείνει προσηλωμένη στις μεταρρυθμίσειςκαι θα αποφύγει διολίσθηση σε πρακτικές τουπαρελθόντος που έφεραν την κρίση. Αυτόαπαιτεί πρώτον, σταθερή πολιτική βούλησηκαι δεύτερον, δραστική βελτίωση της λει-τουργίας των μηχανισμών που καλούνται να


εφαρμόσουν τις μεταρρυθμίσεις, δηλαδή τουδημόσιου τομέα.

2ον Η επιστροφή του Ελληνικού Δημοσίουστις αγορές με βιώσιμους όρους. Σε αυτό θασυμβάλουν αποφασιστικά οι αποφάσεις τoυEurogroup της 21ης Ιουνίου για την αναδιάρ-θρωση του χρέους και την ενίσχυση του απο-θέματος ρευστότητας, αλλά και η δέσμευσήτου ότι θα λάβει περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσηςτου χρέους εάν υπάρξουν απρόβλεπτες,δυσμενείς οικονομικές εξελίξεις.

3ον Δεδομένου ότι τα παραπάνω μέτρα συν-δέονται με τη συμπερίληψη στην απόφαση τουEurogroup της 21ης Ιουνίου δεσμεύσεων γιαενισχυμένη εποπτεία και αιρεσιμότητα (πουαποτελούν ουσιαστικά τις προϋποθέσεις γιατη θέσπιση προληπτικής γραμμής στήριξης),ενώ παράλληλα διασφαλίζουν τη βιωσιμότητατου δημόσιου χρέους, παρέχουν στην ΕΚΤ τηδιακριτική ευχέρεια να εξετάσει τη διατήρησητης “παρέκκλισης” (waiver) για την αποδοχήτων ελληνικών ομολόγων ως εξασφαλίσεωνστις πράξεις νομισματικής πολιτικής τουΕυρωσυστήματος. Παράλληλα, παρέχουν

στην ΕΚΤ τη διακριτική ευχέρεια να εξετάσειτην αποδοχή των ελληνικών κρατικών ομολό-γων στο πρόγραμμα αγοράς τίτλων (στηνκανονική χρονική περίοδο και στην περίοδοεπανεπένδυσης).

Ενδεχόμενη διατήρηση της “παρέκκλισης”(waiver) για την αποδοχή των ελληνικών ομο-λόγων ως εξασφαλίσεων στις πράξεις νομι-σματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος θαμειώσει το κόστος χρηματοδότησης των τρα-πεζών από την ΕΚΤ, αλλά και μέσω των πρά-ξεων χρηματοδότησης από τις αγορές (repos).Παράλληλα, η συμμετοχή των ελληνικών κρα-τικών ομόλογων στις πράξεις αγοράς της ΕΚΤστο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης θα μει-ώσει το κόστος δανεισμού του Δημοσίου. Ημείωση του κόστους δανεισμού για το Δημό-σιο και τις τράπεζες θα έχει πολλαπλασια-στικά οφέλη για την οικονομία, καθώς εκτι-μάται ότι θα μετακυλιστεί στις επιχειρήσειςκαι τα νοικοκυριά. Κάτι τέτοιο αναμένεται ναέχει ως αποτέλεσμα την ανάκαμψη της τρα-πεζικής χρηματοδότησης προς το μη χρημα-τοπιστωτικό ιδιωτικό τομέα και την ταχύτερηοικονομική ανάπτυξη.


Η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να διατη-ρήσει την αναπτυξιακή της δυναμική το 2018,αντανακλώντας εξελίξεις τόσο στις προηγμένεςόσο και στις αναπτυσσόμενες και αναδυόμενεςοικονομίες. Στη ζώνη του ευρώ ο ρυθμός αύξη-σης του ΑΕΠ προβλέπεται να διαμορφωθεί σεεπίπεδο ελαφρώς χαμηλότερο από αυτό τουπροηγούμενου έτους, ενώ αρκετά υψηλός ανα-μένεται να διατηρηθεί και ο ρυθμός αύξησηςτης απασχόλησης. Σημαντικοί κίνδυνοι για τιςπροοπτικές της παγκόσμιας και της ευρωπαϊκήςοικονομίας είναι ο εμπορικός προστατευτισμός,το υψηλό δημόσιο και ιδιωτικό χρέος ως ποσο-στό του παγκόσμιου ΑΕΠ, οι ενδεχόμενες ανα-ταράξεις στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, καθώςκαι οι αυξημένες γεωπολιτικές εντάσεις. Ιδι-αίτερα για τη ζώνη του ευρώ, σημαντική πρό-κληση αποτελούν η διασφάλιση της χρηματο-πιστωτικής σταθερότητας, η τήρηση των κοινώνδημοσιονομικών κανόνων και η συνέχιση τηςδημοσιονομικής εξυγίανσης και των διαρθρω-τικών μεταρρυθμίσεων ώστε να μην τεθεί σεκίνδυνο η σημαντική πρόοδος που έχει επιτευ-χθεί τα τελευταία έτη και η οποία συνέβαλεστην ισχυρή οικονομική ανάκαμψη.

ΣΥΝΟΨΗ ΕΞΕΛΙΞΕΩΝ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ

Η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να διατη-ρήσει την αναπτυξιακή της δυναμική το 2018,καθώς ο ρυθμός αύξησης του παγκόσμιουΑΕΠ εκτιμάται ότι θα επιταχυνθεί ελαφρά σε3,9% —ο υψηλότερος ρυθμός από το 2011—�αντανακλώντας εξελίξεις τόσο στις προηγμέ-νες όσο και στις αναπτυσσόμενες και ανα-δυόμενες οικονομίες. Θετικές διαγράφονταιεπίσης οι προοπτικές ανάπτυξης των χωρώντης ΝΑ Ευρώπης για το 2018. Κοινός παρά-γοντας της ανάκαμψης του παγκόσμιου ΑΕΠκαι του διεθνούς εμπορίου το 2017 υπήρξε ηανάκαμψη των επενδύσεων, κυρίως στιςπροηγμένες οικονομίες, η οποία προβλέπεταινα ενισχυθεί το τρέχον έτος.

Σημαντικός κίνδυνος για τις προοπτικές τηςπαγκόσμιας οικονομίας είναι ο εμπορικόςπροστατευτισμός, τόσο μέσω των άμεσων επι-πτώσεων των περιοριστικών μέτρων που

έχουν αποφασιστεί ή αναμένονται (επιβολήδασμών από τις ΗΠΑ σε εισαγωγές σειράςπροϊόντων, αντίμετρα από την Κίνα, την ΕΕκ.λπ.) όσο και μέσω της αβεβαιότητας η οποίαδημιουργείται από ενδεχόμενη επιδείνωσητου διεθνούς εμπορίου. Σημαντικό κίνδυνο γιατην παγκόσμια οικονομία αποτελεί επίσης τουψηλό δημόσιο και ιδιωτικό χρέος ως ποσοστότου παγκόσμιου ΑΕΠ, καθώς το κόστος τηςαναχρηματοδότησής του εκτιμάται ότι θααυξηθεί με τη σταδιακή αυστηροποίηση τηςνομισματικής πολιτικής στην οποία αναμένε-ται να προβούν πολλές προηγμένες οικονο-μίες. Στους παράγοντες αυτούς θα πρέπει ναπροστεθούν οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι, οιοποίοι μπορεί να έχουν σημαντικές οικονο-μικές επιπτώσεις, μεταξύ άλλων, στις διεθνείςτιμές των καυσίμων.

Στη ζώνη του ευρώ ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠπροβλέπεται να παραμείνει ικανοποιητικόςαλλά χαμηλότερος από ό,τι το προηγούμενοέτος (2,1% από 2,5%), ενώ αρκετά υψηλόςαναμένεται να διατηρηθεί ο ρυθμός αύξησηςτης απασχόλησης, οδηγώντας το ποσοστόανεργίας στο χαμηλότερο επίπεδο της τελευ-ταίας δεκαετίας. Η εγχώρια ζήτηση προβλέ-πεται να παραμείνει η κινητήρια δύναμη τηςανάπτυξης, με κύριο χαρακτηριστικό τηναύξηση της συμβολής των ιδιωτικών επενδύ-σεων, υπό την επίδραση των ευνοϊκών συν-θηκών χρηματοδότησης, της βελτίωσης τηςκερδοφορίας των επιχειρήσεων και της ανά-γκης ανανέωσης του κεφαλαιακού εξοπλισμούτους, αλλά και της ισχυρής εξωτερικής ζήτη-σης. Ο πληθωρισμός προβλέπεται να διαμορ-φωθεί σε 1,7% το 2018, ελαφρώς αυξημένοςέναντι του προηγούμενου έτους κυρίως λόγωτων εξελίξεων στις διεθνείς τιμές της ενέρ-γειας. Ο κίνδυνος του εμπορικού προστατευ-τισμού, ο οποίος απειλεί την παγκόσμια οικο-νομία, αποτελεί επίσης τη μεγαλύτερη πηγήαβεβαιότητας για τις προοπτικές μιας ανοι-κτής οικονομίας όπως είναι η ζώνη του ευρώ.

Οι κίνδυνοι και οι αβεβαιότητες που περιβάλ-λουν την παγκόσμια οικονομία υπογραμμίζουντην ανάγκη ενίσχυσης της ανθεκτικότητας τηςευρωπαϊκής οικονομίας, ιδιαίτερα της ζώνης


I I ΤΟ ΕΞΩΤΕΡ ΙΚΟ ΠΕΡ ΙΒΑΛΛΟΝ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝ ΙΚΗΣΟ ΙΚΟΝΟΜ ΙΑΣ

του ευρώ, μέσω της μείωσης των μακροοικο-νομικών ανισορροπιών και της διασφάλισης τηςχρηματοπιστωτικής σταθερότητας, της αύξησηςτου παραγωγικού δυναμικού με την υλοποίησηδιαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και της ενί-σχυσης της καινοτομίας. Στο πλαίσιο αυτό, είναιαπαραίτητο να διασφαλιστεί η ανταγωνιστικό-τητα της ευρωπαϊκής οικονομίας, λαμβανομέ-νων υπόψη των οικονομικών εξελίξεων και τωνμέτρων οικονομικής πολιτικής, π.χ. φορολογι-κών, τα οποία λαμβάνονται από τρίτες χώρες(βλ. Πλαίσιο ΙΙ.1 και Διάγραμμα ΙΙ.1 για τηνπρόσφατη φορολογική μεταρρύθμιση στιςΗΠΑ). Τα μέτρα αυτά θα επηρεάσουν την ελκυ-στικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίας —ωςσυνόλου, αλλά και σε επίπεδο μεμονωμένωνοικονομιών— ως προορισμού ξένων άμεσωνεπενδύσεων και οικονομικής δραστηριότηταςγενικότερα. Είναι επίσης σημαντικό να ενι-σχυθεί η θεσμική αρχιτεκτονική της οικονομι-κής και νομισματικής ένωσης και η δυνατότητάτης να αντιμετωπίσει με επιτυχία τα προβλή-ματα που κληροδότησε η κρίση, αλλά και μελ-λοντικές προκλήσεις.

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣΔΙΕΘΝΩΣ ΚΑΙ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΚΑΙΠΑΡΕΜΒΑΣΕΙΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ1

1.1 ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Παρά την επιβράδυνση η οποία παρατηρή-θηκε το α’ τρίμηνο του 2018 σε ορισμένεςμεγάλες προηγμένες οικονομίες, η παγκόσμιαοικονομία συνεχίζει να κινείται στην ανοδικήφάση του οικονομικού κύκλου, βοηθούμενηαπό την ανάκαμψη των επενδύσεων, της βιο-μηχανικής παραγωγής και του διεθνούς εμπο-ρίου. Η ισχυρή ανάκαμψη παρατηρείται ομοι-όμορφα σχεδόν σε όλες τις οικονομικές περιο-χές των προηγμένων και αναδυόμενων οικο-νομιών. Σημαντική ώθηση αναμένεται βρα-χυπρόθεσμα στις προηγμένες οικονομίες απότην πρόσφατη φορολογική μεταρρύθμιση στιςΗΠΑ και τις ευρύτερες ευνοϊκές επιδράσειςτης διεθνώς, αλλά και στις αναδυόμενες οικο-νομίες, ιδίως εκείνες οι οποίες είναι εξαγω-γείς βασικών εμπορευμάτων, από τη συνεχήαπό τα μέσα του 2017 άνοδο των διεθνώντιμών των βασικών εμπορευμάτων.

Η ευνοϊκή συγκυρία εκτιμάται ότι θα συνεχι-στεί και την επόμενη διετία, παρά τους αυξη-μένους γεωπολιτικούς και άλλους κινδύνους,τόσο στις προηγμένες όσο και στις αναδυό-μενες οικονομίες. Ο ρυθμός αύξησης τουπαγκόσμιου ΑΕΠ θα επιταχυνθεί ελαφρά στο3,9% το 2018 και το 2019, αναθεωρημένοςπρος τα άνω κατά 0,2 της ποσοστιαίας μονά-δας του ΑΕΠ σε σχέση με τις προβλέψεις τουΔΝΤ του Οκτωβρίου του 2017. Το ήμισυ τηςπρος τα άνω αναθεώρησης αποδίδεται στηδημοσιονομική ώθηση που θα προκληθεί στιςΗΠΑ. Το ΑΕΠ των μεγαλύτερων προηγμένωνοικονομιών ως συνόλο θα υπερβεί το δυνητικόΑΕΠ για πρώτη φορά μετά από πολλά έτη καιτο παραγωγικό κενό προβλέπεται ότι θα είναιαρνητικό (0,6% του δυνητικού το 2018 και1,1% το 2019). Δεδομένου του κύκλου αυτού,η οικονομική πολιτική αναμένεται ότι θα απο-μακρυνθεί από τη διαχείριση της ζήτησης και


1 Το κείμενο βασίζεται σε πληροφόρηση και στοιχεία διαθέσιμα έωςτις 21.6.2018.

θα στραφεί περισσότερο στην αύξηση τηςσυνολικής προσφοράς και στις διαρθρωτικέςπαρεμβάσεις για τη βελτίωση της συνολικήςπαραγωγικότητας και του δυνητικού προϊό-ντος. Παρά την υπερβάλλουσα ζήτηση, ο πλη-θωρισμός στις προηγμένες οικονομίες δεναναμένεται να αυξηθεί έντονα.

Το παγκόσμιο ΑΕΠ το 2017 τελικά αυξήθηκεκατά 3,8%, έναντι 3,2% το 2016. Κατά τη διάρ-κεια του 2017, οι προβλέψεις των διεθνώνοργανισμών για τις μεγάλες οικονομίες ανα-θεωρούνταν συνεχώς προς τα άνω, με εξαί-ρεση εκείνες για το Ηνωμένο Βασίλειο και τηνΙνδία. Η επιτάχυνση του ΑΕΠ το 2017 υπήρξεαρκετά συγχρονισμένη μεταξύ προηγμένωνκαι αναδυόμενων οικονομιών. Η επιτάχυνσηαυτή βασίστηκε στη βελτίωση της εξωτερικήςαλλά και της εγχώριας ζήτησης, καθώς παρα-τηρήθηκε τόνωση τόσο της εξαγωγικής όσοκαι της επενδυτικής δραστηριότητας.

Στις προηγμένες οικονομίες η επιτάχυνση το2017 εκτιμάται ότι υπήρξε σημαντικότερη εκεί-

νης των αναδυόμενων οικονομιών (βλ. ΠίνακαΙΙ.1). Αξιοσημείωτες είναι οι αναθεωρήσειςπρος τα άνω των εκτιμήσεων και προβλέψεωντου ΔΝΤ του Απριλίου του 2018 για το ρυθμόαύξησης του ΑΕΠ σε ορισμένες προηγμένεςοικονομίες σε σχέση με τις φθινοπωρινές αντί-στοιχες προβλέψεις. Η αγορά εργασίας βελ-τιώθηκε σημαντικά το 2017, καθώς το ποσοστόανεργίας συνέχισε να υποχωρεί, ενώ ο ρυθμόςαύξησης των μισθών επιταχύνθηκε τόσο στιςΗΠΑ και στην Ιαπωνία όσο και στη ζώνη τουευρώ. Η υποχώρηση, κατά τη διάρκεια του2017, της αβεβαιότητας σχετικά με κινδύνουςεμπορικού προστατευτισμού, σε συνδυασμό μετις σχετικά χαμηλές ακόμη, παρά την αύξησήτους το δεύτερο εξάμηνο του έτους, διεθνείςτιμές των βασικών εμπορευμάτων και τη βρα-δεία και προσεκτική ομαλοποίηση της νομι-σματικής πολιτικής από τις νομισματικές αρχέςτων προηγμένων οικονομιών, συνέβαλαν στιςθετικές αυτές εξελίξεις.

Το ΑΕΠ των ΗΠΑ αυξήθηκε το 2017 εντονό-τερα των προβλέψεων, καθώς υπήρξαν βελ-


Πίνακας ΙI.1 Βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της παγκόσμιας οικονομίας

Αριθμόςκρατών

Μερίδιοστο

ΑΕΠ1

(%)

ΑΕΠ(ετήσιες %

μεταβολές όγκου)

Πληθωρισμός2

(ετήσιες % μεταβολές)

Δημοσιονομικόαποτέλεσμα3

(% του ΑΕΠ)

Ακαθάριστο δημόσιο χρέος(% του ΑΕΠ)

Ισοζύγιο τρεχου-σών συναλλαγών

(% του ΑΕΠ)

2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018

Παγκόσμιο σύνολο 193 100,0 3,2 3,8 3,9 2,8 3,0 3,5 0,3 0,5 0,4 0,3 0,5 0,4

1. Προηγμένες οικονομίες

39 41,3 1,7 2,3 2,5 0,8 1,7 2,0 -2,6 -2,6 -2,6 105,9 104,4 102,9 0,7 0,8 0,7

ΗΠΑ 15,3 1,5 2,3 2,9 1,3 2,1 2,5 -4,2 -4,6 -5,3 107,2 107,8 108,0 -2,4 -2,4 -3,0

Ιαπωνία 4,3 0,9 1,7 1,2 -0,1 0,5 1,1 -3,7 -4,2 -3,4 235,6 236,4 236,0 3,8 4,0 3,8

Ην. Βασίλειο 2,3 1,9 1,8 1,5 0,7 2,7 2,5 -3,0 -1,9 -1,9 88,2 87,7 86,3 -5,8 -4,1 -3,5

Ζώνη ευρώ 19 11,6 1,8 2,5 2,1 0,2 1,5 1,7 -1,5 -0,9 -0,7 89,0 86,7 84,8 3,6 3,5 2,9

2. Αναδυόμενες καιαναπτυσσόμενες οικονομίες

154 58,7 4,4 4,8 4,9 4,3 4,0 4,6 -4,8 -4,4 -4,1 46,9 49,0 51,0 -0,3 -0,1 -0,1

Κίνα 18,2 6,7 6,9 6,6 2,0 1,6 2,5 -3,7 -4,0 -4,1 44,3 47,8 51,2 1,8 1,4 1,2

Ρωσία 3,2 -0,2 1,5 1,7 7,1 3,7 2,8 -3,6 -1,5 0,0 15,7 17,4 18,7 2,0 2,6 4,5

Πηγές: ΔΝΤ, World Economic Outlook, Απρίλιος 2018, και Ευρωπαϊκή Επιτροπή, European Economic Forecast, Spring 2018, Μάιος 2018.Για τη ζώνη του ευρώ, ΕΚΤ, Eurosystem Staff Macroeconomic Projections for the euro area, Ιούνιος 2018.Σημειώσεις: Για το 2018 εκτιμήσεις και προβλέψεις. 1 Ποσοστό συμμετοχής στο παγκόσμιο ΑΕΠ το 2017, με βάση τις ισοτιμίες αγοραστικών δυνάμεων (PPP). 2 ΕνΔΤΚ για τη ζώνη του ευρώ και το Ηνωμένο Βασίλειο και ΔΤΚ για τις λοιπές περιπτώσεις. Μέσα επίπεδα έτους. 3 Της γενικής κυβέρνησης.

τίωση του οικονομικού κλίματος, επιτάχυνσητων επενδύσεων πάγιου κεφαλαίου και θετικέςεξελίξεις στην αγορά εργασίας. Το ποσοστόανεργίας εκτιμάται ότι υποχώρησε περαιτέρωστο 4,4% το 2017, ενώ το Μάιο του 2018έφθασε στο 3,8%, δηλ. στο χαμηλότερο ποσο-στό των τελευταίων 18 ετών. Ο ρυθμός ανόδουτου ΑΕΠ υποχώρησε το α’ τρίμηνο του 2018στο 2,2% (ετησιοποιημένος), έναντι 2,9% το δ’τριμήνο του 2017. Ωστόσο, οι αποφάσεις για τημείωση των φορολογικών συντελεστών και τηναύξηση της δημόσιας κατανάλωσης προβλέ-πεται ότι θα συμβάλουν στην επιτάχυνση τουρυθμού ανάπτυξης στο 2,9% το 2018, ενώ θαεπιβαρύνουν το δημοσιονομικό έλλειμμα.

Στην Ιαπωνία η επιτάχυνση της οικονομίας το2017 οφείλεται τόσο στην εγχώρια ζήτηση όσοκαι στην επιτάχυνση των εξαγωγών. Το ποσο-στό ανεργίας υποχώρησε στο χαμηλότερο απότο 1994 επίπεδο, ενώ το πλεόνασμα του ισο-ζυγίου τρεχουσών συναλλαγών διευρύνθηκεπεραιτέρω στο 4,0%. Για το 2018 προβλέπεταιεπιβράδυνση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠστο 1,2% από 1,7% το 2017.

Η οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου επι-βραδύνθηκε για τρίτο συνεχόμενο έτος το2017 στο 1,8%, υπό το βάρος της αβεβαιότη-τας γύρω από την τελική συμφωνία των οικο-νομικών σχέσεων με την ΕΕ μετά την αποχώ-ρησή του από αυτήν. Η μεγάλη άνοδος τουπληθωρισμού (2,7% από 0,7% το 2016) και ηπεριοριστική κατεύθυνση της δημοσιονομικήςπολιτικής εξασθένισαν το διαθέσιμο εισόδημαεπιβραδύνοντας την ιδιωτική κατανάλωση,ενώ η αβεβαιότητα επιβάρυνε τις επιχειρη-ματικές επενδύσεις. Το α’ τρίμηνο του 2018 ορυθμός αύξησης του ΑΕΠ επιβραδύνθηκεσημαντικά έναντι του προηγούμενου τριμήνου(0,1%), ενώ για το 2018 προβλέπεται περαι-τέρω επιβράδυνση του ΑΕΠ στο 1,5%.

Στις αναδυόμενες οικονομίες ο ρυθμός ανό-δου του ΑΕΠ εκτιμάται ότι αυξήθηκε στο4,8% το 2017 από 4,4% το προηγούμενο έτος,καθώς η οικονομία της Κίνας τελικά επιτα-χύνθηκε αντιθέτως με τις προβλέψεις ένα εξά-μηνο πριν, ενώ η ανάκαμψη της Βραζιλίας από

την ύφεση αποδείχθηκε ισχυρότερη των προ-βλέψεων. Στην Κίνα το ΑΕΠ επιταχύνθηκεστο 6,9% το 2017 από 6,7% το 2016. Ο ρυθμόςανόδου των εισαγωγών ήταν υψηλότερος εκεί-νου των εξαγωγών και το πλεόνασμα του ισο-ζυγίου τρεχουσών συναλλαγών περιορίστηκεπεραιτέρω στο 1,4% του ΑΕΠ το 2017 από1,8% το προηγούμενο έτος. Η υψηλή πιστω-τική επέκταση, η υψηλή μόχλευση των επιχει-ρήσεων και η πρόσφατη επιβολή δασμών απότις ΗΠΑ παραμένουν βασικές πηγές κινδύνωνγια την κινεζική οικονομία.

Το παγκόσμιο εμπόριο αγαθών και υπηρεσιώνανακάμπτει ταχύτερα των προβλέψεων σεόλες τις οικονομικές περιοχές και ο όγκος τουεκτιμάται πλέον ότι θα αυξηθεί κατά 5,1% το2018, έναντι 4,6% των προηγουμένων προ-βλέψεων και 4,9% το 2017. Η προς τα άνωαναθεώρηση του ρυθμού ανόδου του διεθνούςεμπορίου οφείλεται όχι μόνο στην ταχύτερηανάκαμψη του παγκόσμιου ΑΕΠ, αλλά καιστην αύξηση της εισοδηματικής ελαστικότη-τας του εμπορίου, η οποία είχε υποχωρήσει τατελευταία έτη λόγω της υποτονικότητας τωνεπενδύσεων πάγιου κεφαλαίου που σε σημα-ντικό βαθμό είναι “έντασης εμπορίου”. Σημα-ντική ώθηση στο διεθνές εμπόριο μπορούν ναδώσουν οι εμπορικές συμφωνίες διμερούς ήπολυμερούς χαρακτήρα, όπως η ΣυμφωνίαΔιευκόλυνσης του Εμπορίου (TFA) τουΠαγκόσμιου Οργανισμού Εμπορίου καιεκείνη της ΕΕ με τον Καναδά (CETA) οιοποίες υπογράφηκαν το 2017. Αντιθέτως,σημαντικούς ανασχετικούς παράγοντες στοδιεθνές εμπόριο αποτελούν η απόφαση γιαεπιβολή δασμών από τις ΗΠΑ και την Κίναστις εισαγωγές χάλυβα, αλουμινίου και πλή-θους άλλων προϊόντων, η αναμενόμενη ανά-λογη απάντηση από τον Καναδά και την ΕΕκαι η τυχόν κλιμάκωση των κινήσεων εμπο-ρικού προστατευτισμού διεθνώς.

Η διεθνής τιμή του αργού πετρελαίου το Μάιοβρέθηκε στα υψηλότερα επίπεδα των τελευ-ταίων τριάμισι ετών (βλ. Διάγραμμα ΙΙ.2).Στην άνοδο αυτή, εκτός της ισχυρής διεθνούςζήτησης λόγω της επιτάχυνσης της ανάπτυξηςτων προηγμένων οικονομιών, συνέβαλαν


προσφάτως η μείωση των αποθεμάτων στιςΗΠΑ, η ανανέωση της συμφωνίας των χωρώντου ΟΠΕΚ με τη Ρωσία και άλλες χώρες γιατη μείωση της ημερήσιας παραγωγής, αλλάκαι η μονομερής επαναφορά από τις ΗΠΑτων κυρώσεων κατά του Ιράν. Η άνοδος τωντιμών δεν αναμένεται να έχει διάρκεια,καθώς η εξόρυξη πετρελαίου από σχιστολι-θικά πετρώματα στις ΗΠΑ συνεχίζει νααυξάνεται έντονα. Σε μέσα επίπεδα έτους,τον Απρίλιο προβλεπόταν άνοδος 18% σεόρους δολαρίου για το 2018, έναντι ανόδου23,3% το 2017. Οι διεθνείς τιμές των βασικώνεμπορευμάτων πλην καυσίμων, αφού αυξή-θηκαν κατά 6,8% το 2017, εκτιμάται ότι θααυξηθούν κατά 5,6% το 2018. Η ανάκαμψητων τιμών αυτών, ιδιαίτερα των μετάλλων,οφείλεται κυρίως στη συνεχιζόμενη έντονηκατασκευαστική δραστηριότητα στην Κίνα,αλλά και στην ανακοίνωση των προθέσεωντων ΗΠΑ και τελικά στην απόφαση για επι-βολή δασμών στις εισαγωγές χάλυβα καιαλουμινίου.

Ο πληθωρισμός στις προηγμένες οικονομίες,όπως μετρείται από τον ΔΤΚ, προβλέπεται ότιθα επιταχυνθεί στο 2,0% το 2018 από 1,7% το2017. Η αύξηση των διεθνών τιμών των βασι-κών εμπορευμάτων, ιδίως των καυσίμων, καιη πλήρης απασχόληση των παραγωγικώνσυντελεστών αποτελούν τις βασικότερεςαιτίες. Επιπλέον, ο ρυθμός ανόδου τουκόστους εργασίας ανά μονάδα προϊόντος στοσύνολο της οικονομίας προβλέπεται ότι σχε-δόν θα διπλασιαστεί το 2018 έναντι του 2017,τόσο στις ΗΠΑ όσο και στη ζώνη του ευρώ. Οιπληθωριστικές προσδοκίες και πιέσειςωστόσο παραμένουν προς το παρόν χαμηλές.

Η νομισματική πολιτική στις προηγμένες οικο-νομίες εξακολουθεί να έχει διευκολυντικόχαρακτήρα, παρά την αύξηση των βασικών επι-τοκίων στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο,την απόφαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζαςτων ΗΠΑ να περιορίσει το μέγεθος του ισο-λογισμού της και τη μείωση από την ΕΚΤ τουμηνιαίου ύψους αγορών περιουσιακών στοι-χείων από τον Ιανουάριο του 2018. Συγκεκρι-μένα, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑαύξησε ακόμη μία φορά (την έβδομη συνολικάαπό το 2015) κατά 25 μ.β. το βασικό της επιτό-κιο στις 14 Ιουνίου 2018, καθορίζοντας τοεύρος-στόχο γι’ αυτό σε 1,75%-2,00%. Οι προη-γούμενες ανάλογες αυξήσεις την τελευταία διε-τία είχαν πραγματοποιηθεί στις 16 Μαρτίου, 15Ιουνίου και 14 Δεκεμβρίου 2017 και στις 22Μαρτίου του 2018. Η ΕΚΤ αντιθέτως, αντιμε-τωπίζοντας χαμηλό ρυθμό ανόδου του πυρήνατου πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ (τουςπρώτους πέντε μήνες του 2018 η μέση ετήσιαμεταβολή του γενικού ΕνΔΤΚ χωρίς τον υπο-δείκτη τιμών ενέργειας και μη επεξεργασμένωνειδών διατροφής ήταν στο 1,2%), ανακοίνωσεότι θα διατηρήσει μηδενικό το βασικό της επι-τόκιο για πράξεις κύριας αναχρηματοδότησηςτουλάχιστον μέχρι το καλοκαίρι του 2019.Βάσει όμως της προόδου που έχει συντελεστείπρος την επίτευξη του μεσοπρόθεσμου στόχουγια τον πληθωρισμό και των θετικών μακροοι-κονομικών εξελίξεων, εξήγγειλε νέα μείωσητου μηνιαίου ορίου αγορών τίτλων από τα 30δισεκ. ευρώ στα 15 δισεκ. ευρώ το τελευταίοτρίμηνο του έτους και τερματισμό του προ-


γράμματος αγοράς τίτλων στο τέλος του 2018.Η Τράπεζα της Αγγλίας αύξησε στις 2 Νοεμ-βρίου 2017, για πρώτη φορά τα τελευταία δέκαέτη, το εξαιρετικά χαμηλό βασικό της επιτόκιο,κατά 0,25 της ποσοστιαίας μονάδας στο 0,50%,ενώ διατηρεί το ανώτατο ύψος των αγορώνπεριουσιακών στοιχείων στα 435 δισεκ. στερ-λίνες. Στις υπόλοιπες προηγμένες οικονομίες ηνομισματική πολιτική παρέμεινε εξαιρετικάδιευκολυντική, με χαρακτηριστικότερη τηνπερίπτωση της Ελβετίας, στην οποία τα βασικάεπιτόκια παραμένουν αρνητικά από τις αρχέςτου 2015, σε μια προσπάθεια αποτροπής τωνανατιμητικών πιέσεων επί του ελβετικού φρά-γκου (βλ. Διάγραμμα IΙ.3).

Η δημοσιονομική πολιτική στις προηγμένες οικο-νομίες εκτιμάται ότι θα προσφέρει ήπια στήριξηστην οικονομική δραστηριότητα για τρίτο συνε-χόμενο έτος το 2018, μετά από τη συσταλτική

κατεύθυνση που είχε ακολουθήσει την περίοδο2011-2015. Η δημοσιονομική επίδραση, όπωςαυτή υπολογίζεται από τη μεταβολή του λόγουτου διαρθρωτικού πρωτογενούς αποτελέσματοςπρος το δυνητικό προϊόν, εκτιμάται από το ΔΝΤότι θα είναι επεκτατική το 2018 στις ΗΠΑ καιτη ζώνη του ευρώ ως σύνολο.

Στις προηγμένες οικονομίες ως σύνολο, τοδημοσιονομικό έλλειμμα της γενικής κυβέρ-νησης το 2017 παρέμεινε σταθερό στο 2,6%του ΑΕΠ για τρίτο συνεχόμενο έτος. ΣτιςΗΠΑ το δημοσιονομικό έλλειμμα αυξήθηκεστο 4,6% του ΑΕΠ από 4,2% το 2016, ενώ τοακαθάριστο δημόσιο χρέος της γενικήςκυβέρνησης αυξήθηκε στο 107,8% του ΑΕΠαπό 107,2% το 2016. Το 2018 αναμένεται επι-δείνωση τόσο του ελλείμματος (5,3% τουΑΕΠ) όσο και του χρέους των ΗΠΑ. ΣτηνΙαπωνία το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησηςαυξήθηκε επίσης στο 4,2% του ΑΕΠ το 2017από 3,7% το 2016, ενώ το ακαθάριστο δημό-σιο χρέος αυξήθηκε οριακά στο 236,4% τουΑΕΠ. Στο Ηνωμένο Βασίλειο το έλλειμμα τηςγενικής κυβέρνησης υποχώρησε στο 1,9% τουΑΕΠ το 2017 από 3,0% το προηγούμενο έτος,ενώ το δημόσιο χρέος μειώθηκε ελαφρώς στο87,7% του ΑΕΠ.

1.2 ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ

Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ στη ζώνη του ευρώδιαμορφώθηκε σε 2,5% το 2017 —ο υψηλότε-ρος μετά την κρίση και σαφώς πάνω από τοδυνητικό ρυθμό ανάπτυξης— ενώ προβλέπε-ται να υποχωρήσει σε 2,1% το τρέχον έτος καιπεραιτέρω σε 1,9% το 2019. Η επιβράδυνσητου ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ το α’ τρίμηνοτου έτους, σε 0,4% από 0,7% το δ’ τρίμηνο του2017, υποδηλώνει τη σταδιακή μετάβαση σεπερισσότερο διατηρήσιμους ρυθμούς ανά-πτυξης, αλλά αντανακλά επίσης και έκτακτουςπαράγοντες, όπως την επίδραση στην οικο-νομική δραστηριότητα των ακραίων καιρικώνφαινομένων σε αρκετές χώρες της ζώνης τουευρώ στις αρχές του έτους.

Η εγχώρια ζήτηση προβλέπεται να παραμείνειη κινητήρια δύναμη της ανάπτυξης το 2018, με


κύριο χαρακτηριστικό την αύξηση της συμβο-λής των ιδιωτικών επενδύσεων, υπό την επί-δραση των ευνοϊκών συνθηκών χρηματοδό-τησης, της βελτίωσης της κερδοφορίας τωνεπιχειρήσεων και της ανάγκης ανανέωσης τουκεφαλαιακού εξοπλισμού τους, αλλά και τηςισχυρής εξωτερικής ζήτησης. Ο ρυθμόςαύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης προβλέ-πεται να υποχωρήσει ελαφρά το τρέχον έτος,αντανακλώντας την επιβράδυνση του ρυθμούαύξησης της απασχόλησης, παραμένονταςωστόσο αρκετά υψηλός. Η συμβολή των καθα-ρών εξαγωγών αναμένεται να είναι θετική τοτρέχον έτος, μολονότι μειωμένη έναντι του2017, καθώς ο ρυθμός αύξησης των εισαγω-γών προβλέπεται να υποχωρήσει λιγότεροαπό αυτόν των εξαγωγών, οι οποίες θα δια-τηρήσουν ωστόσο έναν αρκετά ικανοποιητικόρυθμό αύξησης, 4,2%.

Ο πληθωρισμός στη ζώνη του ευρώ, μετρού-μενος με τον ΕνΔΤΚ, επιταχύνθηκε σε 1,9%το Μάιο από 1,3% τον Απρίλιο, υπό την επί-δραση κυρίως της αύξησης της τιμής των καυ-σίμων. Σύμφωνα με τις μακροοικονομικέςπροβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρω-συστήματος (Ιούνιος 2018), ο πληθωρισμός θαδιαμορφωθεί σε 1,7%, κατά μέσο όρο, το 2018έναντι 1,5% το 2017, ενώ ο πληθωρισμόςχωρίς τις τιμές της ενέργειας και των μη επε-ξεργασμένων ειδών διατροφής εκτιμάται ότιθα διαμορφωθεί σε 1,1%. Η πορεία του πλη-θωρισμού τους επόμενους μήνες αναμένεταινα διαμορφωθεί υπό την επίδραση τόσο εξω-τερικών παραγόντων, όπως η εξέλιξη των διε-θνών τιμών του πετρελαίου, οι οποίες κατέ-γραψαν σημαντική άνοδο μεταξύ Απριλίου-Μαΐου του τρέχοντος έτους, και η εξέλιξη τηςσυναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ, η οποίαυποχώρησε τους τελευταίους μήνες κυρίωςέναντι του δολαρίου (βλ. Διάγραμμα ΙΙ.4), όσοκαι εγχώριων παραγόντων, όπως η αύξηση τουβαθμού απασχόλησης των παραγωγικώνσυντελεστών και η σταδιακή αύξηση τουμισθολογικού κόστους.

Η αύξηση της απασχόλησης και η υποχώρησητου ποσοστού ανεργίας αναμένεται να συνε-χιστούν στη ζώνη του ευρώ το 2018 υπό την

επίδραση του υψηλού ρυθμού οικονομικήςδραστηριότητας, αλλά και της ωρίμανσης τωνδιαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων των τελευ-ταίων ετών. Ο ρυθμός αύξησης της απασχό-λησης αναμένεται ωστόσο να μετριαστεί σε1,3% από 1,6% το 2017, αντανακλώντας τηνεμφάνιση ελλείψεων εξειδικευμένου προσω-πικού σε ορισμένες χώρες και την επιτάχυνσητης μισθολογικής δαπάνης ανά εργαζόμενο.Το ποσοστό ανεργίας προβλέπεται να υπο-χωρήσει περαιτέρω το τρέχον έτος στο 8,4%από 9,1% το 2017. Η βελτίωση η οποία σημει-ώθηκε στην αγορά εργασίας στη ζώνη τουευρώ τα τελευταία έτη χαρακτηρίζεται απόυψηλούς ρυθμούς αύξησης της απασχόλησης,σε αντίθεση με προηγούμενες περιόδους οικο-νομικής ανάκαμψης οι οποίες είχαν χαρα-κτηριστεί ως περίοδοι ανάκαμψης χωρίς δημι-ουργία θέσεων εργασίας (jobless recoveries).Η ισχυρή ανάκαμψη της απασχόλησης αποδί-δεται και σε διαρθρωτικούς παράγοντες, δηλ.στη μεταβολή της σύνθεσης της οικονομικήςδραστηριότητας με αύξηση της συμβολής κλά-δων “έντασης εργασίας”, όπως είναι οι υπη-


ρεσίες, και μείωση της συμβολής κλάδων“έντασης κεφαλαίου” όπως η βιομηχανία. Οιδιαφορές στα ποσοστά ανεργίας μεταξύ τωνχωρών της ζώνης του ευρώ παραμένουν σημα-ντικές, αν και βαίνουν μειούμενες. Σύμφωναμε τα πλέον πρόσφατα στοιχεία (Απρίλιος2018), η Μάλτα, η Γερμανία και η Ολλανδίακαταγράφουν τη χαμηλότερη ανεργία, μεταξύ3,0% και 3,9%, ενώ η Ελλάδα και η Ισπανίατην υψηλότερη, 20,8% και 15,9% αντίστοιχα.

Ο σταθερά ανοδικός ρυθμός χρηματοδότησηςτης οικονομίας των τελευταίων ετών, παράλ-ληλα με την ανάκαμψη της οικονομικής δρα-στηριότητας στη ζώνη του ευρώ, συνεχίστηκεκαι το α’ τετράμηνο του τρέχοντος έτους. ΤονΑπρίλιο ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του τρα-πεζικού δανεισμού προς τα νοικοκυριάανήλθε σε 2,9% και προς τις μη χρηματοπι-στωτικές επιχειρήσεις σε 3,3% (έναντι 2,4%και στις δύο περιπτώσεις τον Απρίλιο του2017). Επίσης, η Έρευνα Τραπεζικών Χορη-γήσεων για το α’ τρίμηνο του έτους δείχνειβελτίωση των όρων χορήγησης επιχειρηματι-κών και στεγαστικών δανείων, ενώ η ζήτησηαυξήθηκε για όλες τις κατηγορίες δανείων.Σημαντική αύξηση σημείωσε επίσης τους πρώ-τους μήνες του 2018 η χρηματοδότηση των επι-χειρήσεων μέσω της έκδοσης ομολόγων, εξέ-λιξη που συνδέεται και με την πολιτική αγο-ράς εταιρικών ομολόγων από την ΕΚΤ. Οισυνθήκες χρηματοδότησης, τόσο μέσω τουτραπεζικού δανεισμού όσο και μέσω των αγο-ρών χρήματος και κεφαλαίων, αναμένεται ναπαραμείνουν ευνοϊκές το τρέχον έτος, κυρίωςλόγω της συνεχιζόμενης διευκολυντικής νομι-σματικής πολιτικής της ΕΚΤ.

Η πτωτική πορεία του δημοσιονομικού ελλείμ-ματος και του δημόσιου χρέους, ως ποσοστώντου ΑΕΠ, η οποία χαρακτηρίζει τις δημοσιο-νομικές εξελίξεις στη ζώνη του ευρώ ωςσύνολο τα τελευταία έτη, προβλέπεται νασυνεχιστεί και το 2018, κυρίως υπό την επί-δραση της εύρωστης οικονομικής δραστηριό-τητας και των χαμηλών επιτοκίων. Το δημο-σιονομικό έλλειμμα προβλέπεται να μειωθεί τοτρέχον έτος σε 0,7% του ΑΕΠ από 0,9% το2017, ενώ το δημόσιο χρέος, το οποίο μειώνε-

ται σταθερά από το 2014 οπότε είχε ανέλθει σε91,9% του ΑΕΠ, εκτιμάται ότι θα υποχωρήσειστο 84,8% του ΑΕΠ. Σημειώνεται ότι όλες οιχώρες-μέλη της ζώνης του ευρώ προβλέπεταινα έχουν δημοσιονομικό έλλειμμα κάτω του3% του ΑΕΠ —όπως απαιτείται από τη Συν-θήκη του Μάαστριχτ— το 2018. Η κατεύθυνσητης δημοσιονομικής πολιτικής αναμένεται ναείναι ελαφρώς επεκτατική το 2018, από ουδέ-τερη το 2017, καθώς το κυκλικά διορθωμένοπρωτογενές πλεόνασμα της γενικής κυβέρνη-σης προβλέπεται να σημειώσει μικρή μείωση.

Οι κίνδυνοι και οι αβεβαιότητες που περιβάλ-λουν την παγκόσμια και την ευρωπαϊκή οικο-νομία υπογραμμίζουν την ανάγκη ενίσχυσηςτης ανθεκτικότητας των οικονομιών της ζώνηςτου ευρώ, μέσω της μείωσης των μακροοικο-νομικών ανισορροπιών και της διασφάλισηςτης χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, τηςαύξησης του παραγωγικού δυναμικού με τηνυλοποίηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεωνκαι της ενίσχυσης της καινοτομίας. Στο πλαίσιοαυτό, είναι απαραίτητο να διασφαλιστεί ηανταγωνιστικότητα της ευρωπαϊκής οικονο-μίας, λαμβανομένων υπόψη των οικονομικώνεξελίξεων και μέτρων οικονομικής πολιτικής,όπως φορολογικών, τα οποία λαμβάνονται απότρίτες χώρες (βλ. Πλαίσιο ΙΙ.1) και επηρεάζουντην ελκυστικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίαςως προορισμού ξένων άμεσων επενδύσεων καιοικονομικής δραστηριότητας γενικότερα. Είναιεπίσης σημαντικό να ενισχυθεί η θεσμική αρχι-τεκτονική της οικονομικής και νομισματικήςένωσης και η δυνατότητά της να αντιμετωπίσειμε επιτυχία τα προβλήματα που κληροδότησεη κρίση, αλλά και μελλοντικές προκλήσεις,όπως η διασφάλιση της χρηματοπιστωτικήςσταθερότητας και η τήρηση των κοινών δημο-σιονομικών κανόνων, με πολιτικές που ταυτό-χρονα ενισχύουν την ανάπτυξη και την πραγ-ματική σύγκλιση. Ειδικότερα, η διαφαινόμενηενίσχυση της αβεβαιότητας στην οικονομία τηςΙταλίας θα πρέπει να αντιμετωπιστεί εγκαίρωςκαι αποτελεσματικά ώστε να μην εξελιχθεί σεκρίση εμπιστοσύνης στο ευρώ.

Σύμφωνα με τα συμπεράσματα των ηγετώντων χωρών-μελών της ζώνης του ευρώ κατά τη


σύνοδο κορυφής στις 23 Μαρτίου 2018, η ενί-σχυση της τραπεζικής ένωσης και η μεταρ-ρύθμιση του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στα-θερότητας (ESM) είναι οι πιο άμεσες προτε-ραιότητες. Τα θέματα αυτά έχει προγραμμα-τιστεί να συζητηθούν στην επόμενη σύνοδοκορυφής της ευρωζώνης τον Ιούνιο.

1.3 ΕΕ ΚΑΙ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ: ΠΑΡΕΜΒΑΣΕΙΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ

Εξελίξεις στο πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής της Ελλάδος

Μετά τη θετική αξιολόγηση της Ευρωομάδας(Eurogroup) στις 13 Μαρτίου για την ολο-κλήρωση της τρίτης αξιολόγησης του προ-γράμματος και αφού ολοκληρώθηκαν και οιαπαιτούμενες εθνικές διαδικασίες των χωρών-μελών της ευρωζώνης, ο ESM ενέκρινε τηνεκταμίευση της τέταρτης δόσης, ύψους 6,7δισεκ. ευρώ, στις 27 Μαρτίου. Η δόση κατα-βλήθηκε σε δύο μέρη, 5,7 δισεκ. ευρώ στις 28Μαρτίου και το υπόλοιπο στις 15 Ιουνίου,μετά τη θετική αξιολόγηση των θεσμών για τηνεκκαθάριση των ληξιπρόθεσμων οφειλών τουΔημοσίου και την αποτελεσματική λειτουργίατων ηλεκτρονικών πλειστηριασμών.

Στις 21 Ιουνίου η Ευρωομάδα ανακοίνωσετην επιτυχή ολοκλήρωση του ελληνικού προ-γράμματος και τον προσδιορισμό μεσοπρό-θεσμων μέτρων με στόχο τη διασφάλιση τηςβιωσιμότητας του χρέους. Τα μέτρα περι-λαμβάνουν την επανέναρξη της απόδοσης τωνκερδών της ΕΚΤ και του Ευρωσυστήματοςαπό τα χαρτοφυλάκια ελληνικών ομολόγων(ANFA και SMP), καθώς και τη μετάθεσητων πληρωμών τόκων και χρεολυσίων και τηδεκαετή επιμήκυνση των δανείων από τοΕΤΧΣ (EFSF).2 Η Ευρωομάδα καλωσόρισετη δέσμευση των ελληνικών αρχών για τηντήρηση των βασικών στόχων του προγράμ-ματος μετά τη λήξη του και την οριστικοποί-ηση της ολιστικής στρατηγικής ανάπτυξης τωνελληνικών αρχών, ως οχήματος για τη βελ-τίωση του μακροπρόθεσμου δυναμικού ανά-πτυξης της οικονομίας και τη βελτίωση τουεπιχειρηματικού περιβάλλοντος.

Επίσης, στην Ευρωομάδα συμφωνήθηκε ηεκταμίευση (μετά την ολοκλήρωση των εθνι-κών διαδικασιών των χωρών-μελών της ευρω-ζώνης) της πέμπτης και τελευταίας δόσηςύψους 15 δισεκ. ευρώ, εκ των οποίων τα 9,5δισεκ. ευρώ θα προστεθούν στο ταμειακό από-θεμα ασφαλείας, διαμορφώνοντάς το σε 24,1δισεκ. ευρώ. Το ποσό αυτό υπολογίζεται ότιθα διασφαλίσει την κάλυψη των χρηματοδο-τικών αναγκών της Ελλάδος για περίπου 22μήνες μετά τη λήξη του προγράμματος τονΑύγουστο του 2018.

Τέλος, συμφωνήθηκε η ένταξη της Ελλάδος σεπλαίσιο ενισχυμένης εποπτείας από τουςευρωπαϊκούς θεσμούς,3 το οποίο προϋποθέτειτη σύνταξη τριμηνιαίων εκθέσεων συμμόρ-φωσης σχετικά με την τήρηση των δεσμεύσεωντης ελληνικής κυβέρνησης. Το Διεθνές Νομι-σματικό Ταμείο θα συμμετέχει στο πλαίσιομεταμνημονιακής εποπτείας, μαζί με ταθεσμικά όργανα της ΕΕ.

Πρόοδος στις διαπραγματεύσεις για την αποχώρηση του Ηνωμένου Βασιλείου από την ΕΕ(Brexit)

Στις 23 Μαρτίου 2018 το Ευρωπαϊκό Συμ-βούλιο, σε σύνθεση ΕΕ-27, εξέδωσε κατευ-θυντήριες γραμμές για τη μορφή της μελλο-ντικής σχέσης της ΕΕ με το Ηνωμένο Βασίλειο(ΗΒ). Σύμφωνα με αυτές τις κατευθυντήριεςγραμμές, η μελλοντική σχέση θα πρέπει ναεξασφαλίζει την ισορροπία δικαιωμάτων καιυποχρεώσεων, να σέβεται τον αδιαίρετοχαρακτήρα των τεσσάρων ελευθεριών (κίνησηαγαθών, κεφαλαίων, υπηρεσιών και ανθρώ-πων) και να αφορά το σύνολο της ΕνιαίαςΑγοράς, χωρίς δυνατότητα συμμετοχής σεαυτήν για μεμονωμένους κλάδους. Επίσης, θαπρέπει να εξασφαλίζονται ο πλήρης σεβασμόςστο ρόλο του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου και η


2 Για πιο αναλυτική αναφορά στα μέτρα ελάφρυνσης του χρέουςκαι τη μεταμνημονιακή εποπτεία, βλ. Πλαίσιο V.1 της παρούσαςέκθεσης.

3 Άρθρο 2 του Κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 472/2013 του ΕυρωπαϊκούΚοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 21.5.2013 για την ενίσχυσητης οικονομικής και δημοσιονομικής εποπτείας των κρατών-μελώνστη ζώνη του ευρώ τα οποία αντιμετωπίζουν ή απειλούνται μεσοβαρές δυσκολίες αναφορικά με τη χρηματοοικονομική τους στα-θερότητα, Επίσημη Εφημερίδα της ΕΕ, L 140/1, 27.5.2013.

αυτονομία της ΕΕ στη λήψη αποφάσεων. Υπόδιαπραγμάτευση βρίσκεται ακόμη η Συμφω-νία Αποχώρησης του ΗΒ από την ΕΕ, η οποίαθα αποτυπώνει τις ρυθμίσεις που θα ισχύσουναπό το Μάρτιο του 2019, οπότε αποχωρεί τοΗΒ από την ΕΕ, έως τη λήξη της πιθανής μετα-βατικής περιόδου το Δεκέμβριο του 2020.

Η πρόταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για το Πολυετές Δημοσιονομικό Σχέδιο της ΕΕ 2021-2027

Στις 2 Μαΐου 2018 η Ευρωπαϊκή Επιτροπή δημο-σίευσε την πρότασή της σχετικά με το μακρο-χρόνιο προϋπολογισμό της ΕΕ, δηλαδή τοΠολυετές Δημοσιονομικό Σχέδιο 2021-2027.4 Ηπρόταση προβλέπει εξοικονομήσεις, ανακατα-νομές δαπανών και αυξημένες εισφορές τωνκρατών-μελών μέσω νέων μηχανισμών, με στόχοένα σχέδιο προϋπολογισμού που να ανταπο-κρίνεται στις προτεραιότητες της ΕΕ, όπωςεκφράστηκαν στη Διακήρυξη της Ρώμης στις 25Μαρτίου 2017,5 και στο δημοσιονομικό κενό πουπροκαλεί η αποχώρηση του ΗΒ από την ΕΕ.

Τα κυριότερα σημεία της πρότασης της Ευρω-παϊκής Επιτροπής όσον αφορά τις δαπάνεςείναι: (α) ανακατανομή των πόρων προς όφελοςπρογραμμάτων για τον ψηφιακό μετασχηματι-σμό της οικονομίας και για την ανάπτυξη

δικτύων και γενικότερα προς κλάδους πουαυξάνουν το παραγωγικό δυναμικό της ΕΕ καιταυτόχρονα περιορισμός των μεταβιβάσεων στοπλαίσιο της ΚΑΠ και των προγραμμάτων τηςκοινής αλιευτικής πολιτικής, καθώς και τωνπόρων για την πολιτική συνοχής, (β) ενίσχυσητου τομέα της ασφάλειας και άμυνας με στόχοτη διαχείριση των εξωτερικών συνόρων, τηςμετανάστευσης και του ασύλου, (γ) καθορισμόςτου ύψους των απολήψεων των κρατών-μελώναπό τα διαρθρωτικά ταμεία της ΕΕ με βάση επι-πλέον κριτήρια εκτός του κατά κεφαλήν ΑΕΠ,όπως η κλιματική αλλαγή και η υποδοχή καιενσωμάτωση μεταναστών, (δ) μεγαλύτερη δια-σύνδεση της παροχής ή διακοπής των πληρωμώντων πόρων των διαρθρωτικών ταμείων με τηνπορεία υλοποίησης διαρθρωτικών μεταρρυθμί-σεων και με το σεβασμό του κράτους δικαίουκαι (ε) καθιέρωση τριών νέων εργαλείων πέραντων υπαρχόντων διαρθρωτικών ταμείων μεστόχο την ενίσχυση των επενδύσεων, την προ-ώθηση μεταρρυθμίσεων και τη χρηματοπιστω-τική σταθερότητα (InvestEU, Πρόγραμμα Στή-ριξης Μεταρρυθμίσεων και Ευρωπαϊκή Λει-τουργία Σταθεροποίησης των Επενδύσεων).


4 http://ec.europa.eu/budget/mff/index2021-2027_en.cfm.5 Διακήρυξη των ηγετών των 27 κρατών-μελών και του Ευρωπαϊκού

Συμβουλίου, του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και της ΕυρωπαϊκήςΕπιτροπής, η οποία εγκρίθηκε στις 25 Μαρτίου 2017, διαθέσιμηστο http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2017/03/25/rome-declaration/.

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΠΙΔΡΑΣΕΙΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΡΟΣΦΑΤΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΗ ΜΕΤΑΡΡΥΘΜΙΣΗ ΣΤΙΣ ΗΠΑ

Στο παρόν πλαίσιο αναλύονται οι πιθανές επιπτώσεις από τη φορολογική μεταρρύθμιση στιςΗΠΑ η οποία ψηφίστηκε το Δεκέμβριο του 2017 και τέθηκε σε εφαρμογή από τις αρχές του τρέ-χοντος έτους. Αναλύονται (α) οι επιδράσεις των φορολογικών μέτρων στην οικονομική δρα-στηριότητα, το διεθνές εμπόριο και τις επιχειρηματικές επενδύσεις, τόσο στις ΗΠΑ όσο και διε-θνώς, και (β) οι πιθανές επιπτώσεις όσον αφορά την ελκυστικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίαςγια επιχειρηματικές επενδύσεις, ιδιαίτερα για ξένες άμεσες επενδύσεις, από τη μεταβολή τηςσχετικής της θέσης έναντι των ΗΠΑ ως προς τη φορολογική επιβάρυνση των επιχειρήσεων.

1 Τα κυριότερα μέτρα της φορολογικής μεταρρύθμισηςΗ φορολογική μεταρρύθμιση στην οποία προέβη η αμερικανική κυβέρνηση συνίσταται κυρίωςστην απλοποίηση του φορολογικού κώδικα, στη μόνιμου χαρακτήρα μείωση του ανώτατου φορο-λογικού συντελεστή για τις επιχειρήσεις από 35% σε 21%, στις προσωρινού χαρακτήρα ρυθμί-σεις για μείωση των συντελεστών φορολογίας φυσικών προσώπων έως το 2025 και στη δυνατότητα

Πλαίσιο ΙΙ.1


ταχύτερης απόσβεσης των επενδύσεων την περίοδο 2018-2022. Τα μέτρα αυτά εκτιμάται από τοΓραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου (CBO) ότι θα επιβαρύνουν το ομοσπονδιακό έλλειμμακατά 0,7 της ποσοστιαίας μονάδας (ποσ. μον.) του ΑΕΠ τόσο το 2018 όσο και το 2019.

Επιπλέον, στις 9 Φεβρουαρίου 2018 ψηφίστηκαν νέα ανώτατα όρια για τις δημόσιες δαπάνες,τα οποία προβλέπεται ότι θα επιφέρουν και αύξηση της δημόσιας κατανάλωσης κατά 0,3 και 0,6ποσ. μον. του ΑΕΠ το 2018 και το 2019 αντίστοιχα.

2 Μακροοικονομικές επιδράσεις στις ΗΠΑ και διεθνώςΗ μείωση των φορολογικών συντελεστών σε συνδυασμό με την αύξηση των ανώτατων ορίων τωνδημόσιων δαπανών για το 2018 και το 2019 αναμένεται ότι θα δώσουν δημοσιονομική ώθηση στοΑΕΠ βραχυπρόθεσμα, κυρίως τη διετία 2018-2019, πρωτίστως μέσω της αύξησης των επιχειρη-ματικών επενδύσεων λόγω μείωσης του κόστους του κεφαλαίου και δευτερευόντως μέσω τηςκαταναλωτικής δαπάνης των νοικοκυριών στις ΗΠΑ. Μέρος της ώθησης αυτής ενδέχεται ωστόσονα εξουδετερωθεί εξαιτίας της ταχύτερης εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής και της ταχύ-τερης ανόδου των επιτοκίων η οποία προκαλείται λόγω της λειτουργίας της οικονομίας ήδη σεσυνθήκες υπεραπασχόλησης των συντελεστών παραγωγής. Επιπλέον, εν όψει της ανάγκης δημο-σιονομικής σταθεροποίησης τα επόμενα χρόνια, η προβλεπόμενη για τότε δημοσιονομική περι-στολή εκτιμάται ότι θα επιφέρει επιβράδυνση του ΑΕΠ από το 2022 και μετά, ακυρώνονταςμακροπρόθεσμα μέρος του βραχυπρόθεσμου οφέλους στο ΑΕΠ.

Στις προβλέψεις του ο ΟΟΣΑ (Μάρτιος 2018), ενσωματώνοντας την επίδραση τόσο της μείω-σης της φορολογίας όσο και της αύξησης των δημόσιων δαπανών, αναθεώρησε προς τα άνω τορυθμό ανάπτυξης των ΗΠΑ κατά 0,4 ποσ. μον. το 2018 και 0,7 ποσ. μον. το 2019, σε 2,9% και2,8% αντίστοιχα, με την ευνοϊκή επίδραση των μέτρων να προσθέτει 0,6% έως 0,7% στο ΑΕΠτων ΗΠΑ κατ’ έτος το 2018 και το 2019.

Από την πλευρά του, το ΔΝΤ, στις βασικές υποθέσεις που χρησιμοποίησε για τις προβλέψεις τουΑπριλίου 2018, περιλαμβάνει ταχύτερη ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ σεσχέση με προγενέστερες προβλέψεις του. Το βασικό επιτόκιο-στόχος για τα ομοσπονδιακά κεφά-λαια προβλέπεται πλέον ότι θα φθάσει 2,5% στα τέλη του 2018 και 3,5% στα τέλη του 2019, ενώθα υποχωρήσει στη συνέχεια.

Στις προβλέψεις του το ΔΝΤ εκτιμά ότι η φορολογική μεταρρύθμιση στις ΗΠΑ θα έχει θετικήεπίδραση στο ΑΕΠ μέχρι το 2020 και αρνητική από το 2022 και μετά, με τις προβλέψεις αυτέςφυσικά να περιβάλλονται από μεγάλο εύρος αβεβαιότητας. Ο εκτιμώμενος ρυθμός αύξησης τουΑΕΠ των ΗΠΑ αναθεωρήθηκε προς τα άνω κατά 0,6 ποσ. μον. το 2018 και 0,8 ποσ. μον. το 2019έναντι των προβλέψεων του Οκτωβρίου 2017, σε 2,9% και 2,7% αντίστοιχα. Η αύξηση της τελι-κής ζήτησης θα προκαλέσει υποχώρηση του ήδη πολύ χαμηλού ποσοστού ανεργίας κατά 0,5 ποσ.μον. τη διετία 2018-2019, αύξηση της ζήτησης εισαγωγών και χειροτέρευση του ισοζυγίου τρε-χουσών συναλλαγών κατά 0,8 ποσ. μον. του ΑΕΠ έως το 2019. Το γραφείο Προϋπολογισμού τουΚογκρέσου τον Απρίλιο εκτιμά ρυθμό μεταβολής του ΑΕΠ ισχυρότερο το 2018 (3,3%) και χαμη-λότερο το 2019 (2,4%), πρόσκαιρη πτώση του ποσοστού ανεργίας σε 3,3% το 2019 και αύξησητου ακαθάριστου ομοσπονδιακού χρέους από 105,4% του ΑΕΠ το 2017 σε 113,6% το 2028.

Για την παγκόσμια οικονομία η προς τα άνω αναθεώρηση στις προβλέψεις του Απριλίου ένα-ντι του Οκτωβρίου του 2017 κατά 0,2 ποσ. μον. για το 2018 και 0,2 ποσ. μον. για το 2019 οφεί-λεται κατά το ήμισυ ακριβώς στην πρόσφατη φορολογική μεταρρύθμιση των ΗΠΑ. Για το ΑΕΠ


της ζώνης του ευρώ η εκτιμώμενη θετική επίδραση των μέτρων αυτών είναι ελάχιστη και δενξεπερνά σωρευτικά το 0,1 της ποσοστιαίας μονάδας για τη διετία 2018-2019.

Σημειώνεται πάντως ότι οι παραπάνω μακροοικονομικές εκτιμήσεις δεν λαμβάνουν υπόψη ενδε-χόμενες θετικές επιδράσεις στην πλευρά της συνολικής προσφοράς της οικονομίας από την τόσοεκτεταμένη και όχι οριακή μείωση της φορολογικής επιβάρυνσης των επιχειρήσεων, οι οποίεςαφενός αυξάνουν το κίνητρο για εργασία και επενδύσεις, δηλ. αυξάνουν το δυνητικό προϊόν(CBO 2018), και αφετέρου θα μπορούσαν να μετριάσουν την ανάγκη για αύξηση των επιτοκίωναπό την κεντρική τράπεζα1.

3 Πιθανές επιπτώσεις στις επιχειρηματικές επενδύσεις στην Ευρωπαϊκή Ένωση και ζητήματαοικονομικής πολιτικής

Τα πρόσφατα φορολογικά μέτρα στις ΗΠΑ, ιδιαίτερα η μείωση στο 21% από το 35% του ανώ-τατου φορολογικού συντελεστή επί των κερδών των επιχειρήσεων, εκτιμάται ότι θα μειώσουν τημέση φορολογική επιβάρυνση στις ΗΠΑ και θα αυξήσουν την ελκυστικότητα της αμερικανικήςοικονομίας τόσο για την εγχώρια επιχειρηματική δραστηριότητα όσο και για τις ξένες άμεσες επεν-δύσεις (ΞΑΕ). Παράλληλα, δημιουργείται κίνητρο επαναπατρισμού στις ΗΠΑ δραστηριοτήτωνκαι κερδών αμερικανικών μεγάλων εταιριών εις βάρος άλλων εταιριών, ευρωπαϊκών και μη.

Παρότι ο νέος εταιρικός φορολογικός συντελεστής στις ΗΠΑ μετά τη μεταρρύθμιση θα είναι περί-που όσο ο μέσος όρος στην ΕΕ (21,9%), όπως προκύπτει από τον παρακάτω πίνακα, η σημαντικήμείωσή του στις ΗΠΑ συνεπάγεται ότι η σχετική φορολογική μεταχείριση της επιχειρηματικήςδραστηριότητας στην ΕΕ γίνεται δυσμενέστερη, ιδιαίτερα όσον αφορά χώρες-μέλη στις οποίεςο εν λόγω συντελεστής είναι σαφώς υψηλότερος από το μέσο όρο της ΕΕ.2

Σύμφωνα με πρόσφατες εμπειρικές μελέτες, η συνολική φορολογική επιβάρυνση (αφού συνυ-πολογιστούν δηλαδή οι επιβαρύνσεις και σε τοπικό επίπεδο, εκτός από το ομοσπονδιακό) μετάτη φορολογική μεταρρύθμιση εκτιμάται ότι μειώνεται από 36% σε 23,8% για τις εισερχόμενεςΞΑΕ στις ΗΠΑ και από 27,1% σε 21,6% για τις αμερικανικές ΞΑΕ στην ΕΕ-28.

Εκτιμάται ότι η μεταρρύθμιση αυτή θα επιφέρει αύξηση του διεθνούς φορολογικού ανταγωνισμούκαι ενδεχομένως μεσοπρόθεσμα να προκαλέσει ανταγωνιστικές μειώσεις φορολογικών συντε-λεστών σε προηγμένες οικονομίες. Βραχυπρόθεσμα θα επιφέρει συνολική αύξηση της δραστη-ριότητας στον τομέα των ΞΑΕ, όχι μόνο στις ΗΠΑ αλλά και στην ΕΕ-28 (στην οποία υπάρχουν

1 Βλ. Gavyn Davies, “Reasons to be cheerful about the US tax cuts”, Financial Times, 11.3.2018.2 Υπάρχουν σημαντικές διαφορές όσον αφορά τον ανώτατο εταιρικό φορολογικό συντελεστή μεταξύ των κρατών-μελών της ΕΕ, από

το 10% της Βουλγαρίας και το 12,5% της Ιρλανδίας και της Κύπρου αφενός και το 29% έως 35% στην Ελλάδα, την Πορτογαλία, τηΓερμανία, τη Γαλλία, το Βέλγιο και τη Μάλτα αφετέρου.

Ανώτατος φορολογικός συντελεστής εισοδήματος επιχειρήσεων στις ΗΠΑ και την ΕΕ

ΗΠΑ ΕΕ-28

έως το 2017 από το 2018 το 2017

Μέσος όρος Ανώτατος Κατώτατος

Πηγή: Ευρωπαϊκή Επιτροπή (2017), Taxation trends in the European Union.

35% 21% 21,9% 35,0% (Μάλτα) 10,0% (Βουλγαρία)


οικονομίες με πολύ χαμηλότερους φορολογι-κούς συντελεστές από τους νέους στις ΗΠΑ),της τάξεως των 411 δισεκ. ευρώ (+30%) και175 δισεκ. ευρώ (+14%) αντίστοιχα. Ωστόσο,προβλέπεται καθαρή εκροή ΞΑΕ από τηνΕυρώπη προς τις ΗΠΑ, εκροή που ενδεχομέ-νως θα γίνει αισθητή σε μεγάλες ευρωπαϊκέςοικονομίες, όπως λ.χ. στη Γερμανία.3

Καθώς η πρόσφατη φορολογική μεταρρύθμισηστις ΗΠΑ περιλαμβάνει στοιχεία τα οποίαενδέχεται να μην είναι συμβατά με τους κανό-νες και τις δεσμεύσεις για το εμπόριο και τιςεπενδύσεις στο πλαίσιο του Παγκόσμιου Οργα-νισμού Εμπορίου αλλά και του ΟΟΣΑ, η Ευρω-παϊκή Επιτροπή εξετάζει τα ζητήματα αυτά καιαναμένεται να συντάξει σχετική έκθεση προςτο Συμβούλιο Υπουργών της ΕΕ ώστε να δια-μορφωθεί η κατάλληλη ευρωπαϊκή απάντησηστα νέα φορολογικά μέτρα των ΗΠΑ.

Ωστόσο, πέραν της νομικής πλευράς τωνμέτρων αυτών, σημαντική είναι επίσης η δια-μόρφωση ευρωπαϊκής πολιτικής σε θέματαφορολογίας των επιχειρήσεων ώστε να ενι-σχυθεί η ελκυστικότητα των οικονομιών τηςΕΕ και της ζώνης του ευρώ για επιχειρηματική

δραστηριότητα και επενδύσεις, συμπεριλαμβανομένων των ΞΑΕ,4 αλλά και σε ευρύτερα ζητή-ματα οικονομικής πολιτικής και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, καθώς η φορολογία είναι έναμόνο συστατικό �—μολονότι σημαντικό— της ελκυστικότητας μιας οικονομίας για επιχειρημα-τικές επενδύσεις. Η σημασία των υγιών δημόσιων οικονομικών, αλλά και μιας φορολογικής πολι-τικής φιλικής προς τις επενδύσεις και την ανάπτυξη, έχει τονιστεί επανειλημμένως από τοECOFIN (π.χ. 23.1.2018). Άλλοι σημαντικοί προσδιοριστικοί παράγοντες των επενδύσεων καιιδιαίτερα των ΞΑΕ είναι η ποιότητα των θεσμών και του κανονιστικού περιβάλλοντος, η εύρυθμηλειτουργία των αγορών εργασίας και προϊόντων και η εξωστρέφεια της οικονομίας.

Σημειώνεται ότι στα ζητήματα φορολογίας τα κράτη-μέλη της ΕΕ συνεχίζουν να διατηρούν τιςκυριότερες αρμοδιότητες, ενώ η ΕΕ επιτελεί περισσότερο ρόλο συντονισμού της φορολογικήςπολιτικής, μέσω προτάσεων της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και αποφάσεων του Συμβουλίου τωνΥπουργών, ώστε να διασφαλίζεται η εύρυθμη λειτουργία της ενιαίας εσωτερικής αγοράς.

ΠΗΓeΣ:

CBO (2018), “The Budget and Economic Outlook: 2018 to 2028”, April.Deutsche Bundesbank (2017), “The macroeconomic impact of a possible corporate tax reform

in the US: Findings from NiGEM simulations”, 25 April.

3 Heinemann, F., M. Olbert, O. Pfeiffer, et al. (2018), “Implications of the US Tax Reform for Transatlantic FDI”, Intereconomics, Volume53, Issue 2, 87–93, March.

4 Η ΕΕ πραγματοποιεί τις περισσότερες ΞΑΕ στον υπόλοιπο κόσμο, αλλά είναι και ο σημαντικότερος προορισμός ΞΑΕ παγκοσμίως.

2 ΟΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ ΤΗΣ ΝΟΤΙΟΑΝΑΤΟΛΙΚΗΣ (ΝΑ)ΕΥΡΩΠΗΣ6

Το 2017 ο μέσος ετήσιος ρυθμός οικονομικήςμεγέθυνσης των οικονομιών των χωρών τηςΝΑ Ευρώπης ανήλθε σε 3,7%, ελαφρώς υψη-λότερος σε σχέση με το 2016. Αυτό οφείλεταικυρίως στη σημαντική ανάκαμψη των οικονο-μιών της Τουρκίας και της Ρουμανίας.

Όσον αφορά τις οικονομίες των Δυτικών Βαλ-κανίων, το 2017 ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξη-σης του ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο 2,3%, σημα-ντικά χαμηλότερος σε σχέση με το 2016(3,1%), καθώς οι οικονομίες των περισσότε-ρων χωρών (ΠΓΔΜ, Βοσνία-Ερζεγοβίνη καιΣερβία) ακολούθησαν πορεία επιβράδυνσης(βλ. Πίνακα ΙΙ.2). Ειδικότερα, ο ετήσιος ρυθ-μός ανάπτυξης της ΠΓΔΜ7 κατέγραψε τησημαντικότερη επιβράδυνση, λόγω κυρίως τηςπαρατεταμένης πολιτικής κρίσης που σημειώ-θηκε κατά τους πρώτους εννέα μήνες του έτουςκαι είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση των επεν-δύσεων (-4,5%) και της δημόσιας κατανάλω-σης (-1,5%). Παρά ταύτα, η οικονομία της ενλόγω χώρας φαίνεται να αρχίζει να ανακά-μπτει, με βάση πρόσφατα στοιχεία του δ’ τρι-μήνου του 2017, και εκτιμάται ότι η τάση αυτήθα συνεχιστεί και τα επόμενα δύο έτη. Η οικο-νομία της Βοσνίας-Ερζεγοβίνης κατέγραψεεπιβράδυνση το 2017, η οποία προήλθε πρω-τίστως από τη συνεχιζόμενη κάμψη των επεν-δύσεων. Όσον αφορά τη Σερβία, η οικονομίατης επηρεάστηκε δυσμενώς από τις ακραίεςκαιρικές συνθήκες που επικράτησαν και οιοποίες είχαν αρνητικό αντίκτυπο στον πρω-

τογενή τομέα (μείωση προϊόντος κατά 3,8%).Σύμφωνα όμως με τα στοιχεία του δ’ τριμήνουτου 2017, η οικονομία της χώρας ανακάμπτει.Στον αντίποδα βρίσκονται οι οικονομίες τηςΑλβανίας και του Μαυροβουνίου, καθώς ο ρυθ-μός ανάπτυξης των χωρών αυτών διατηρήθηκευψηλός. Ειδικότερα, ο ρυθμός ανάπτυξης τηςοικονομίας του Μαυροβουνίου κατέγραψεσημαντική επιτάχυνση σε σχέση με το προη-γούμενο έτος, λόγω κυρίως των αυξημένωνεπενδύσεων και του τουρισμού. Στην Αλβανία,ο ρυθμός ανάπτυξης το 2017 ήταν ο υψηλότε-ρος που έχει σημειωθεί από το 2009, πρωτί-στως λόγω της καλής επίδοσης των τριώντελευταίων τριμήνων του έτους. Η εξέλιξηαυτή οφείλεται κατά κύριο λόγο στην ενίσχυσητης ιδιωτικής κατανάλωσης, η οποία στηρί-χθηκε κυρίως στην αύξηση των μισθών, στοβελτιωμένο δείκτη εμπιστοσύνης των κατανα-λωτών, καθώς και στη σταθεροποίηση τουπολιτικού κλίματος της χώρας.

Όσον αφορά τις προοπτικές των χωρών τωνΔυτικών Βαλκανίων,8 η οικονομική δραστη-ριότητα το 2018 αναμένεται να επιταχυνθείκατά μέσο όρο σε 3,2% από 2,3% το 2017. Κινη-τήρια δύναμη της ανάκαμψης θα αποτελέσει ηεγχώρια ζήτηση, κυρίως η ιδιωτική κατανά-


Deutsche Bundesbank (2018), “The potential macroeconomic impact of US tax reform”,Monthly Report, February.

European Central Bank (2018), Box “The macroeconomic impact of the US tax reform”,Economic Bulletin, Issue 1/2018.

European Commission (2017), Taxation trends in the European Union, 2017 edition, June.IMF (2018), World Economic Outlook Update, 22 January.OECD (2018), “An initial assessment of the impact of US fiscal policy changes”, Interim

Economic Outlook, 13 March.

6 Αλβανία, Βοσνία-Ερζεγοβίνη, Βουλγαρία, Μαυροβούνιο, ΠρώηνΓιουγκοσλαβική Δημοκρατία της Μακεδονίας (ΠΓΔΜ), Ρουμα-νία, Σερβία και Τουρκία.

7 Σύμφωνα με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή (Απρίλιος 2018), η ΠΓΜΔκαι η Αλβανία έχουν πραγματοποιήσει ορισμένη πρόοδο όσοναφορά την πλήρωση των κριτηρίων για την ένταξή τους στην ΕΕκαι βρίσκονται σε ικανοποιητικό στάδιο προετοιμασίας για τηνεκκίνηση των διαπραγματεύσεων.

8 Οι εκτιμήσεις και προβλέψεις προέρχονται από την ΕυρωπαϊκήΕπιτροπή, εκτός της Βοσνίας-Ερζεγοβίνης, οι οποίες προέρχονταιαπό το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.

λωση, αντανακλώντας έως ένα βαθμό τις αυξή-σεις των μισθών, και δευτερευόντως οι επεν-δύσεις. Αξίζει να σημειωθεί ότι, ειδικότερα, ορυθμός ανάκαμψης της Σερβίας εκτιμάται ότιθα είναι ο υψηλότερος της τελευταίας δεκαε-τίας. Αντίθετα, η ανάκαμψη της οικονομίας τουΜαυροβουνίου προβλέπεται ότι θα είναι περιο-ρισμένη το 2018, λόγω της σταδιακής αποπε-ράτωσης σημαντικών έργων υποδομής.

Οι οικονομίες των δύο χωρών της περιοχήςπου είναι κράτη-μέλη της ΕΕ, δηλ. της Ρου-μανίας και της Βουλγαρίας, συνέχισαν νακαταγράφουν υψηλούς ρυθμούς μεγέθυνσης

το 2017, 6,9% και 3,6% αντίστοιχα. Στη Ρου-μανία ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ το 2017κατέγραψε τη μεγαλύτερη άνοδο από το 2009και ήταν μάλιστα ο δεύτερος υψηλότερος ρυθ-μός ανάπτυξης ανάμεσα στις χώρες της ΕΕ(μετά εκείνον της Ιρλανδίας). Η ισχυρή αυτήανάκαμψη της ρουμανικής οικονομίαςπροήλθε κυρίως από την ενισχυμένη εγχώριαζήτηση και ειδικότερα την ιδιωτική κατανά-λωση (λόγω αυξήσεων των μισθών των υπαλ-λήλων στον ιδιωτικό και στο δημόσιο τομέακαι μειώσεων των έμμεσων φόρων). Η ανο-δική πορεία της ιδιωτικής κατανάλωσης όμωςοδήγησε σε έντονη αύξηση των εισαγωγών, με


Αλβανία 2,2 3,4 3,8 3,6 1,9 1,3 2,0 2,4 -8,6 -7,6 -6,9 -7,3

Βοσνία-Ερζεγοβίνη1 3,1 3,2 2,7 3,2 -1,0 -1,1 1,7 1,6 -5,7 -5,1 -5,2 -5,9

Βουλγαρία 3,6 3,9 3,6 3,8 -1,1 -1,3 1,2 1,8 0,6 5,3 3,0 1,4

Μαυροβούνιο 3,4 2,9 4,4 3,0 1,4 0,1 2,8 3,0 -13,2 -18,1 -18,9 -17,5

ΠΓΔΜ 3,9 2,9 0,0 3,1 -0,3 -0,3 1,4 2,0 -2,0 -2,7 -1,3 -1,2

Ρουμανία 4,0 4,8 6,9 4,5 -0,4 -1,1 1,1 4,2 -0,6 -2,1 -3,5 -3,6

Σερβία 0,8 2,8 1,9 3,3 1,4 1,1 3,2 1,7 -4,7 -4,0 -6,2 -6,9

Τουρκία 6,1 3,2 7,4 4,7 7,7 7,8 11,1 10,9 -3,7 -3,8 -5,6 -6,0

Χώρα

ΑΕΠ (ετήσιες μεταβολές %)

Πληθωρισμός(μέσος, ετήσιες μεταβολές %)

Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (% του ΑΕΠ)

2015 2016 2017π 2018π 2015 2016 2017π 2018π 2015 2016 2017π 2018π

Αλβανία -4,1 -1,8 -2,0 -2,0 0,3 -0,7 0,1 15,7 15,7 16,6 15,7 18,2 18,3 13,2 13,7

Βοσνία-Ερζεγοβίνη1 0,6 1,2 3,0π 2,1 1,8 2,1 5,3 14,9 15,8 15,7 - 13,9 12,3 10,9 -

Βουλγαρία -1,6 0,2 0,9 0,6 -1,6 1,8 4,5 22,2 22,2 21,6 21,6 21,1 19,0 15,5 15,5

Μαυροβούνιο -8,3 -3,6 -5,4 -3,5 0,8 1,3 11,8 16,0 - - - 13,4 10,3 7,3 7,3

ΠΓΔΜ -3,5 -2,7 -2,7 -2,6 9,1 4,6 3,1 15,5 15,2 15,2 15,7 10,6 6,5 6,6 6,0

Ρουμανία -0,8 -3,0 -2,9 -3,4 3,0 1,2 5,7 17,5 18,3 18,9 18,9 13,6 9,5 6,4 6,2

Σερβία -3,7 -1,3 1,2 0,6 7,0 9,0 2,2 21,2 21,8 22,6 22,6 22,0 17,0 9,9 9,9

Τουρκία 1,3 -1,3 -2,0π -2,1 20,4 16,2 21,2 13,0 13,0 14,1 14,0 3,1 3,2 2,9 2,9

Χώρα

Δημοσιονομικό αποτέλεσμα (% του ΑΕΠ)

Πιστωτική επέκταση(ετήσιες μεταβολές

%)2

Δείκτης κεφαλαιακής

επάρκειας (%)Δάνεια σε

καθυστέρηση (%)

2015 2016 2017π 2018π 2015 2016 2017 2015 2016 2017Φεβρ.2018 2015 2016 2017

Φεβρ.2018

Πίνακας ΙΙ.2 Βασικοί μακροοικονομικοί και τραπεζικοί δείκτες των χωρών της ΝΑ Ευρώπης

Πηγές: Ευρωπαϊκή Επιτροπή, EU Candidate & Potential Candidate Countries' Economic Quarterly (CCEQ), Απρίλιος 2018, και EuropeanEconomic Forecast, Spring 2018, Μάιος 2018, ΔΝΤ, Country Report No 18/39, Φεβρουάριος 2018, εθνικές κεντρικές τράπεζες και Bloomberg.π = πρόβλεψη.1 Οι προβλέψεις της Βοσνίας-Ερζεγοβίνης προέρχονται από το ΔΝΤ (Country Report No 18/39).2 Στη Βουλγαρία και τη Ρουμανία η πιστωτική επέκταση αναφέρεται στον ιδιωτικό τομέα, ενώ στις υπόλοιπες χώρες αναφέρεται στο σύνολο.

αποτέλεσμα οι καθαρές εξαγωγές να έχουναρνητική επίπτωση στη διαμόρφωση του ΑΕΠ,παρά τη συνεχιζόμενη άνοδο των εξαγωγών.Η οικονομία της Βουλγαρίας συνέχισε νακαταγράφει υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης καιτο 2017, καθώς ισχυροποιήθηκε περαιτέρω ηεγχώρια ζήτηση, κυρίως η ιδιωτική κατανά-λωση, ενώ αντίθετα μειώθηκε η συμβολή τουεξωτερικού της τομέα, ο οποίος είχε διαδρα-ματίσει κύριο ρόλο το 2016. Το 2018 οι ετήσιοιρυθμοί ανάπτυξης και των δύο χωρών προ-βλέπεται να παραμείνουν αρκετά υψηλοί. ΣτηΡουμανία αναμένεται επιβράδυνση, λόγω μεί-ωσης του ρυθμού ανόδου της ιδιωτικής κατα-νάλωσης και των επενδύσεων. Αντίθετα,μικρή επιτάχυνση του ΑΕΠ αναμένεται γιατην οικονομία της Βουλγαρίας.

Όσον αφορά την οικονομία της Τουρκίας, ορυθμός μεγέθυνσής της το 2017 επιταχύνθηκεσημαντικά (ιδίως τα δύο τελευταία τρίμηνατου έτους) και ανήλθε σε 7,4% (βλ. ΠίνακαΙΙ.2). Η ιδιωτική κατανάλωση αποτέλεσε τοβασικό μοχλό ανάπτυξης, αντανακλώντας τηνευνοϊκή επίδραση της ανόδου των μισθών καιτης διαμόρφωσης χαμηλών πραγματικών επι-τοκίων. Παράλληλα, επεκτατική παρέμεινεκαι η δημοσιονομική πολιτική, ενώ αντίθετα ησυμβολή των επενδύσεων φάνηκε να υποχω-ρεί το τελευταίο τρίμηνο του έτους. Το 2018εκτιμάται ότι ο ρυθμός ανάπτυξης της Τουρ-κίας θα επιβραδυνθεί στο 4,7%, πρωτίστωςλόγω της κάμψης των επενδύσεων.

Ο πληθωρισμός σε όλες τις χώρες της περιοχήςακολούθησε αυξητική τάση το 2017, παραμέ-νοντας όμως σε χαμηλά επίπεδα με εξαίρεσητην Τουρκία (μέσος όρος πλην Τουρκίας:1,8%) (βλ. Πίνακα ΙΙ.2). Η ανοδική πορείατου πληθωρισμού οφείλεται τόσο στην ενί-σχυση της εγχώριας ζήτησης όσο και στις υψη-λότερες διεθνείς τιμές ενέργειας και τροφί-μων. Η ανοδική αυτή τάση συνεχίζεται και το2018, καθώς, σύμφωνα και με πρόσφατα στοι-χεία του Φεβρουαρίου του τρέχοντος έτους, ομέσος όρος, εκτός Τουρκίας, για το α’ δίμηνοτου 2018 ανήλθε σε 2,1%. Στην Τουρκία ο πλη-θωρισμός αποτελεί την κύρια πηγή κινδύνουγια την οικονομία. Ειδικότερα, ο δείκτης

τιμών καταναλωτή αυξήθηκε έντονα το 2017(11,1%, έναντι 7,8% το 2016), παρουσιάζονταςσημαντική απόκλιση από το στόχο της κεντρι-κής τράπεζας (5% +/-2%). Η άνοδος αυτή, ηοποία είναι η μεγαλύτερη που έχει καταγρα-φεί τα τελευταία χρόνια, τροφοδοτήθηκε απόδιάφορους παράγοντες, όπως ο ιδιαίτερα υψη-λός βαθμός χρησιμοποίησης του παραγωγικούδυναμικού, οι μεγάλες αυξήσεις μισθών και ηχαλαρή νομισματική πολιτική. Τέλος, η υπο-τίμηση της τουρκικής λίρας, η οποία εντάθηκετους πέντε πρώτους μήνες του 2018, επίσηςσυνέβαλε στην ενίσχυση του πληθωρισμού καιοδήγησε στη μεγάλη αύξηση του βασικού επι-τοκίου της Τράπεζας της Τουρκίας έως το17,75% στις 7 Ιουνίου. Το 2018 ο πληθωρισμόςστην Τουρκία εκτιμάται ότι θα αποκλιμακω-θεί ελαφρά και θα κυμανθεί στο 10,9%.

Όσον αφορά το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλα-γών (ΙΤΣ) ως ποσοστό του ΑΕΠ, το 2017 όλεςοι χώρες της περιοχής (πλην της Βουλγαρίας)κατέγραψαν ελλείμματα (βλ. Πίνακα ΙΙ.2). ΤοΜαυροβούνιο συνέχισε να κατέχει το υψηλό-τερο έλλειμμα ανάμεσα στις χώρες της περιο-χής, με συνεχή επιδείνωση για τρίτη συνεχήχρονιά, λόγω χειροτέρευσης του εμπορικούτου ισοζυγίου. Ο ίδιος παράγοντας αποτελείτην αιτία χειροτέρευσης του ΙΤΣ της Σερβίαςκαι της Ρουμανίας. Στη Ρουμανία η ανοδικήτάση της εγχώριας ζήτησης συνέβαλε στηναύξηση των εισαγωγών. Η Αλβανία έχει τοδεύτερο υψηλότερο έλλειμμα του ΙΤΣ στηνπεριοχή, το οποίο όμως σταδιακά συρρικνώ-νεται, λόγω κυρίως του υψηλού πλεονάσματοςτου ισοζυγίου υπηρεσιών (ταξιδιωτικές, μετα-φορικές και άλλες υπηρεσίες). Βελτίωση τουαρνητικού ΙΤΣ σημειώθηκε και στην ΠΓΔΜ το2017, εξαιτίας της ανόδου των εξαγωγών. Επι-πλέον, θα πρέπει να σημειωθεί ότι το έλλειμμααυτό υπερκαλύφθηκε από υψηλές καθαρέςεισροές ξένων άμεσων επενδύσεων, οιοποίες ανήλθαν στο 2,3% του ΑΕΠ. Η Βουλ-γαρία συνέχισε να καταγράφει πλεόνασμα το2017, χαμηλότερο όμως σε σχέση με το 2016.Η άνοδος της εγχώριας ζήτησης σε συνδυασμόμε τις υψηλότερες τιμές ενέργειας οδήγησανσε αύξηση των εισαγωγών και περιορισμό τουπλεονάσματος στον εξωτερικό τομέα. Η τάση


αυτή αναμένεται να συνεχιστεί και το 2018.Στη Βοσνία-Ερζεγοβίνη το έλλειμμα παρέμεινεσχεδόν αμετάβλητο στο 5,2% του ΑΕΠ το2017. Το έλλειμμα του ΙΤΣ στην Τουρκία αυξή-θηκε στο 5,6% του ΑΕΠ, λόγω της σημαντικήςμείωσης των εσόδων από τον τουρισμό, αλλάκαι της επιδείνωσης του εμπορικού ισοζυγίου.Επιπρόσθετα, σημαντική κάμψη παρουσίασανοι εισροές ξένων άμεσων επενδύσεων στηνΤουρκία το 2017, εξέλιξη που σε σημαντικόβαθμό αντανακλά την αβεβαιότητα που χαρα-κτηρίζει τις προοπτικές της τουρκικής οικο-νομίας. Γενικότερα, οι προβλέψεις για το 2018δείχνουν περαιτέρω επιδείνωση του εξωτερι-κού τομέα σε όλες τις χώρες της περιοχής μεεξαίρεση το Μαυροβούνιο και την ΠΓΔΜ.

Τα δημόσια οικονομικά των χωρών της περιο-χής για το 2017 παρουσιάζουν ανάμικτηεικόνα (βλ. Πίνακα ΙΙ.2). Η Βοσνία-Ερζεγο-βίνη, η Βουλγαρία και η Σερβία είναι οι χώρεςπου κατέγραψαν δημοσιονομικό πλεόνασμαως ποσοστό του ΑΕΠ, καθώς κατάφεραν ναπεριορίσουν τις κρατικές δαπάνες και ταυ-τόχρονα να αυξήσουν τα έσοδα μέσω της απο-τελεσματικότερης είσπραξης των φόρων.Ειδικότερα, ξεχωρίζει η Σερβία, η οποίασημείωσε σημαντική βελτίωση της δημοσιο-νομικής της κατάστασης, για πρώτη φορά απότο 2005, καθώς πέτυχε να συγκρατήσει σεχαμηλό επίπεδο το ύψος των κρατικών δαπα-νών που αφορούσαν τους μισθούς των δημο-σίων υπαλλήλων και τις συντάξεις. Η βελ-τίωση αυτή αναμένεται να συνεχιστεί και το2018 σύμφωνα με τις προβλέψεις και τα πρό-σφατα στοιχεία του α’ διμήνου του 2018. Αντί-θετη δημοσιονομική εικόνα εμφάνισαν ηΑλβανία, το Μαυροβούνιο και η Τουρκία το

2017, καθώς οι οικονομίες τους συνέχισαν νακαταγράφουν δημοσιονομικά ελλείμματα, ταοποία επιδεινώθηκαν περαιτέρω σε σύγκρισημε το 2016. Ειδικότερα, στο Μαυροβούνιο τοέλλειμμα ανήλθε σε 5,4% του ΑΕΠ, το υψη-λότερο στην περιοχή και μεγαλύτερο κατά 1,2ποσοστιαία μονάδα από τον αναθεωρημένοστόχο του προϋπολογισμού. Η υπέρβαση αυτήοφείλεται σε έκτακτες δαπάνες και στην εντα-τικοποίηση των έργων που αφορούσαν αυτο-κινητοδρόμους. Για το 2018, η δημοσιονομικήεικόνα των περισσότερων χωρών αναμένεταινα παρουσιάσει επιδείνωση, με εξαίρεση τηνΑλβανία, το Μαυροβούνιο και την ΠΓΜΔ.Στην Τουρκία αναμένεται οριακή μόνο επι-δείνωση του δημοσιονομικού αποτελέσματοςτο 2018, λόγω κυρίως της βελτίωσης τηςείσπραξης του ΦΠΑ, με συνέπεια την ενί-σχυση των εσόδων.

Ο ρυθμός πιστωτικής επέκτασης αυξήθηκε το2017 στις περισσότερες χώρες της περιοχής,πλην της Σερβίας και της ΠΓΔΜ (βλ. ΠίνακαΙΙ.2). Οι υψηλότεροι ρυθμοί πιστωτικής επέ-κτασης καταγράφηκαν στην Τουρκία (21,2%)και στο Μαυροβούνιο (11,8%), ενώ αντίθεταο χαμηλότερος στην Αλβανία (0,1%). Το ποσο-στό των μη εξυπηρετούμενων δανείων μειώθηκετο 2017, σε σύγκριση με το 2016, σχεδόν σεόλες τις χώρες της περιοχής. Ωστόσο, η Βουλ-γαρία, η Αλβανία και η Βοσνία-Ερζεγοβίνηεξακολουθούν να αντιμετωπίζουν ένα αρκετάυψηλό ποσοστό μη εξυπηρετούμενων δανείων(15,5%, 13,2% και 10,9% αντίστοιχα). Τέλος,κατά την ίδια χρονική περίοδο, τα τραπεζικάσυστήματα των χωρών της περιοχής παρέμει-ναν ισχυρά, πρωτίστως από την πλευρά τηςκεφαλαιακής επάρκειας.



Επειδή κατά το 2017 και για μέρος του 2018δεν είχε ακόμη παρατηρηθεί επαρκής ―και μεδιάρκεια― ενδυνάμωση του πληθωρισμούπρος τα επιθυμητά επίπεδα λίγο κάτω του 2%,το Ευρωσύστημα επέμεινε στη διατήρηση τηςδιευκολυντικής κατεύθυνσης της ενιαίας νομι-σματικής πολιτικής. Έτσι, τόνιζε ότι το διευ-ρυμένο πρόγραμμα αγοράς τίτλων θα συνεχι-ζόταν το νωρίτερο μέχρι το Σεπτέμβριο του2018. Το Ευρωσύστημα δεσμεύθηκε, για όσοχρόνο μετά την ολοκλήρωση του εν λόγω προ-γράμματος απαιτήσει η επίτευξη του πρω-ταρχικού του σκοπού της σταθερότητας τωντιμών στη ζώνη του ευρώ, να μην αυξήσει ταβασικά επιτόκια. Επίσης, ανέλαβε να εξακο-λουθήσει την επανεπένδυση του προϊόντος τηςλήξης τίτλων τους οποίους έχει συγκεντρώσειστο χαρτοφυλάκιό του σε εκτέλεση του προ-γράμματος. Στα μέσα του 2018 το ΔιοικητικόΣυμβούλιο της ΕΚΤ έκρινε ότι είχε τεθεί πλέονσε εξέλιξη η επιδιωκόμενη σταθερή σύγκλισητου πληθωρισμού προς τα επιθυμητά επίπεδα.Αποφασίστηκε να περιοριστούν οι μηνιαίεςκαθαρές αγορές τίτλων στα 15 δισεκ. ευρώκατά το τελευταίο τρίμηνο του 2018 και στομηδέν από το 2019, καθώς εκτιμήθηκε ότι αυτότο μέτρο δεν θα διαταράξει την εν λόγωσύγκλιση. Τέλος, προσδιορίστηκε με μεγαλύ-τερη σαφήνεια η ημερομηνία πριν από τηνοποία αποκλείεται να αυξηθούν τα βασικά επι-τόκια του Ευρωσυστήματος έως το τέλος τουθέρους του 2019.

ΣΥΝΟΨΗ ΕΞΕΛΙΞΕΩΝ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ1

Η οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη τουευρώ εξακολουθεί να αυξάνεται το 2018 μεικανοποιητικό ρυθμό, αλλά κάπως βραδύτερασε σύγκριση με το προηγούμενο έτος. Αν καιπαρατηρήθηκε επιτάχυνση του πληθωρισμούτελευταία, ο πυρήνας του πληθωρισμού, η εξέ-λιξη του οποίου είναι ενδεικτική για τις προ-οπτικές του καταγραφόμενου πληθωρισμούστο μέλλον, έχει αξιολογηθεί από το Διοικη-τικό Συμβούλιο της ΕΚΤ ως μάλλον υποτο-νική. Συνεπώς, το Ευρωσύστημα αποφάσισενα διατηρήσει διευκολυντική κατεύθυνση γιατην ενιαία νομισματική πολιτική στη διάρκεια

του 2017 και του α’ εξαμήνου του 2018. Δενπρέπει βεβαίως να παραβλέπεται ότι τον Ιού-νιο του 2018 το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤεντόπισε μια σειρά παραγόντων που αναμέ-νεται να οδηγήσουν σε ενίσχυση του πυρήνατου πληθωρισμού από τα τέλη του 2018 καιγενικότερα να τροφοδοτήσουν τις εγχώριεςπληθωριστικές πιέσεις στη ζώνη του ευρώ.

Η εφαρμογή της απόφασης η κατεύθυνση τηςνομισματικής πολιτικής να παραμείνει διευ-κολυντική συνεπαγόταν τη διατήρηση αμετά-βλητων των βασικών επιτοκίων και τη συνέ-χιση του διευρυμένου προγράμματος αγοράςτίτλων, με υποδιπλασιασμό ωστόσο του ύψουςτων μηνιαίων αγορών από την αρχή του 2018,ενώ τον Ιούνιο προαναγγέλθηκε ότι οι μηνι-αίες αγορές θα υποδιπλασιαστούν και πάλι τοτελευταίο τρίμηνο του 2018 (σε 15 δισεκ.ευρώ) και μετά θα μηδενιστούν. Συνεχίστηκεεπίσης η πολιτική δημόσιας ανακοίνωσης τωνπροθέσεων του Διοικητικού Συμβουλίου τηςΕΚΤ σχετικά με την ενιαία νομισματική πολι-τική στο μέλλον. Ειδικότερα, μέχρι και τονΑπρίλιο του 2018, η ανακοίνωση αυτή περι-λάμβανε: (α) δήλωση ότι, για πολύ ακόμη, ταβασικά επιτόκια δεν θα μεταβάλλονταν καιμάλιστα προς τα άνω, (β) δέσμευση ότι οιμηνιαίες αγορές, εκ μέρους του Ευρωσυστή-ματος, στο πλαίσιο του διευρυμένου προ-γράμματος αγοράς τίτλων θα εξακολουθού-σαν, τουλάχιστον μέχρι το Σεπτέμβριο του2018, να υπερβαίνουν τις μηνιαίες εξοφλήσειςτίτλων που αποκτήθηκαν από το Ευρωσύ-στημα στο παρελθόν (εντός του προαναφερ-θέντος πλαισίου), (γ) αναγνώριση ότι οι καθα-ρές αγορές τίτλων (νέες αγορές μείον εξο-φλήσεις) ενδέχεται να διατηρηθούν σε θετικάεπίπεδα και μετά το Σεπτέμβριο του 2018, εάνμέχρι εκείνη την ημερομηνία ο πληθωρισμόςδεν έχει τεθεί σε ασφαλή πορεία προς στα-θεροποίηση λίγο κάτω του 2%, (δ) διευκρίνισηότι τα βασικά επιτόκια θα διατηρηθούν σταπαρόντα πολύ χαμηλά επίπεδα επί ικανό χρο-νικό διάστημα και μετά το μηδενισμό τουύψους των καθαρών αγορών τίτλων, (ε)


I I I H ΕΝ Ι Α Ι Α ΝΟΜ Ι ΣΜΑΤ ΙΚΗ ΠΟΛ Ι Τ Ι ΚΗ Σ ΤΗ ΖΩΝΗΤΟΥ ΕΥΡΩ


δέσμευση ότι και μετά τον προαναφερθένταμηδενισμό το Ευρωσύστημα θα συνεχίσει ναεπανεπενδύει το προϊόν της εξόφλησης τωντίτλων στο χαρτοφυλάκιο που θα έχει συγκε-ντρώσει σε εφαρμογή του διευρυμένου προ-γράμματος αγοράς και, τέλος, (στ) διευκρί-νιση ότι η πολιτική επανεπένδυσης θα συνε-χιστεί για όσο χρόνο κριθεί αναγκαίο ναπαραμείνει άφθονη η ρευστότητα στο τραπε-ζικό σύστημα ώστε η ενιαία νομισματική πολι-τική να διατηρεί πολύ διευκολυντική κατεύ-θυνση. Τον Ιούνιο του 2018 το Διοικητικό Συμ-βούλιο της ΕΚΤ τροποποίησε τις ενδείξεις πουπαρέχει για τη μελλοντική νομισματική πολι-τική, χωρίς ωστόσο να μεταβάλει το γενικότους πνεύμα. Συγκεκριμένα, διευκρινίστηκεότι οι καθαρές αγορές τίτλων τελικά δεν θαμηδενιστούν το Σεπτέμβριο αλλά στο τέλοςτου 2018 και ότι τα βασικά επιτόκια θα παρα-μείνουν στα παρόντα χαμηλά επίπεδα τουλά-χιστον μέχρι και τα τέλη του καλοκαιριού του2019.

Η άσκηση της ενιαίας νομισματικής πολιτικήςέχει οδηγήσει σε σημαντική βελτίωση των συν-θηκών χρηματοδότησης στη ΝομισματικήΈνωση. Μαζί με άλλους παράγοντες, η υπο-χώρηση του κόστους και η διεύρυνση της δια-θεσιμότητας χρηματοδότησης ενίσχυσε τηνιδιωτική κατανάλωση και τις επενδύσεις. Ταυ-τόχρονα, η υποχώρηση των επιτοκίων, η οποίαμεταδόθηκε από την ενιαία αγορά χρήματοςστη λιανική τραπεζική αγορά, οδήγησε, σεσυνδυασμό με την άμεση επίδραση των μησυμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής,σε ενίσχυση του τραπεζικού δανεισμού αλλάκαι της νομισματικής επέκτασης στη ζώνη τουευρώ, εξελίξεις που τελούν επίσης σε αμφί-δρομη θετική σχέση με την οικονομική δρα-στηριότητα.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ επισημαί-νει ότι οι παραπάνω ευεργετικές επιδράσειςτης ενιαίας νομισματικής πολιτικής μπορούννα ενισχυθούν περαιτέρω, εφόσον ακολου-θείται η ενδεδειγμένη διαρθρωτική πολιτικήκαι η εμπιστοσύνη θωρακίζεται μέσω πιστήςεφαρμογής του Συμφώνου Σταθερότητας καιΑνάπτυξης, όπως και της διαδικασίας μακρο-

οικονομικών ανισορροπιών. Το ΔιοικητικόΣυμβούλιο επίσης απευθύνει έκκληση αφενόςγια τη δημιουργία, υπό την παρούσα ευνοϊκήοικονομική συγκυρία, περιθωρίων για μελλο-ντικές μεταβολές της δημοσιονομικής πολιτι-κής των κρατών-μελών και αφετέρου για τηνολοκλήρωση του εγχειρήματος τόσο της τρα-πεζικής ένωσης όσο και της ένωσης κεφαλαι-αγορών.

1 Η ΕΝΙΑΙΑ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ: ΧΑΡΑΞΗΚΑΙ ΕΦΑΡΜΟΓΗ

Τα στοιχεία της ενιαίας νομισματικής πολιτι-κής που κατά κύριο λόγο συνεισέφεραν, το2017 και το α’ εξάμηνο του 2018, στην ανα-γκαία ενίσχυση των πληθωριστικών πιέσεωνκαι η εφαρμογή των οποίων θα συνεχιστεί καιμετά τον Ιούνιο του 2018 ήταν (α) οι καθαρέςαγορές τίτλων, (β) η πολιτική επανεπένδυσηςτου προϊόντος της λήξης των εν λόγω τίτλων,η οποία θα λαμβάνει πλέον ολοένα μεγαλύ-τερη έκταση, δεδομένου του μεγέθους τουχαρτοφυλακίου που έχει συγκεντρώσει τοΕυρωσύστημα μέσω της εκτέλεσης του διευ-ρυμένου προγράμματος, και (γ) η παροχή,μέσω των ανακοινώσεων του ΔιοικητικούΣυμβουλίου, καθοδηγητικών ενδείξεων όσοναφορά την πιθανή κατεύθυνση της ενιαίαςνομισματικής πολιτικής στο μέλλον.

Τα βασικά επιτόκια εξακολούθησαν, και κατάτο α’ εξάμηνο του 2018, να βρίσκονται σταεπίπεδα στα οποία είχαν καθοριστεί το Μάρ-τιο του 2016 (βλ. Πίνακα ΙΙΙ.1). Στις 14 Ιουνίου2018 το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ ανα-κοίνωσε ότι τα βασικά επιτόκια δεν πρόκειταινα αυξηθούν πριν τελειώσει το καλοκαίρι του2019, ενώ δεν αποκλείεται να παραμείνουνστα παρόντα επίπεδα και επί μακρότερο.

Συνεχίστηκε η τακτική διεξαγωγή των πρά-ξεων κύριας αναχρηματοδότησης ανά εβδο-μάδα και των πράξεων πιο μακροπρόθεσμηςαναχρηματοδότησης ανά μήνα. Μέσω αυτώντων πράξεων οι αντισυμβαλλόμενοι του Ευρω-συστήματος, δηλ. κυρίως οι εμπορικές τράπε-ζες, αντλούν ρευστά διαθέσιμα από τις οικείες


εθνικές κεντρικές τράπεζες. Έχει ανακοινω-θεί ότι οι πράξεις αυτές θα εξακολουθήσουννα διενεργούνται ως δημοπρασίες σταθερούεπιτοκίου, χωρίς ποσοτικό περιορισμό επί τηςχορηγούμενης ρευστότητας, τουλάχιστονμέχρι τις αρχές του 2020 (βλ. Πίνακα ΙΙΙ.2).

Όσον αφορά το διευρυμένο πρόγραμμα αγο-ράς τίτλων, το ύψος των καθαρών αγορών τίτ-λων μειώθηκε κατά το ήμισυ από τον Ιανουά-ριο του 2018 και εξής, σε 30 δισεκ. ευρώ μηνι-αίως. Στις 14 Ιουνίου 2018 το Διοικητικό Συμ-βούλιο της ΕΚΤ προδιέγραψε περαιτέρω, υπόπροϋποθέσεις (βλ. παρακάτω), μείωση τωνκαθαρών αγορών σε 15 δισεκ. ευρώ το τελευ-ταίο τρίμηνο του έτους και μηδενισμό τουςαμέσως μετά. Όπως προαναφέρθηκε, τοΕυρωσύστημα επανεπενδύει σε νέους τίτλουςτο προϊόν της εξόφλησης χρεογράφων ταοποία είχε αποκτήσει παλαιότερα μέσω τουδιευρυμένου προγράμματος. Υπενθυμίζεταιότι επανεπενδύεται το εξοφλούμενο κεφάλαιοκαι όχι τα τοκομερίδια τα οποία αποδίδουν ταεν λόγω χρεόγραφα.

Όσον αφορά τα αποτελέσματα της ενιαίαςνομισματικής πολιτικής για τα μακροοικονο-μικά μεγέθη της ζώνης του ευρώ, ο πυρήναςτου πληθωρισμού (core inflation), όπωςμετρείται λ.χ. από το ρυθμό αύξησης των τιμώνεκτός ενέργειας και ειδών διατροφής, δενφαινόταν μέχρι και τη συνεδρίαση του Διοι-κητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ της 26ης Απρι-λίου 2018 να έχει τεθεί με ασφάλεια σε ανο-δική τροχιά, αλλά επισημαινόταν ότι διατη-ρείται πολύ χαμηλός (μέσος όρος μέχρι στιγ-μής το 2018: 0,98%) (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.1). ΤοΔιοικητικό Συμβούλιο είχε ανακοινώσει ότιπαρακολουθούσε στενά την εξέλιξη τηςσυναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ και ενγένει των συνθηκών χρηματοδότησης στηΝομισματική Ένωση, δεδομένου ότι οι μετα-βλητές αυτές έχουν αντίκτυπο στις προοπτικέςο πυρήνας του πληθωρισμού να ακολουθήσειτην ενδεδειγμένη αυξητική πορεία.

Σύμφωνα με τις πλέον πρόσφατες (Ιούνιος2018) μακροοικονομικές προβολές των εμπει-ρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος, ο ετήσιος


Πίνακας IIΙ.1 Προσαρμογές των βασικών επιτοκίων του Ευρωσυστήματος

(ποσοστά % ετησίως)

Ημερομηνία μεταβολής επιτοκίων1

Πάγια διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων

Πράξεις κύριας αναχρηματοδότησης

(δημοπρασίες σταθερού επιτοκίου)

Πάγια διευκόλυνση

οριακής χρηματοδότησης

2009 21 Ιανουαρίου 1,00 2,00 3,00

11 Μαρτίου 0,50 1,50 2,50

8 Απριλίου 0,25 1,25 2,25

13 Μαΐου 0,25 1,00 1,75

2011 13 Απριλίου 0,50 1,25 2,00

13 Ιουλίου 0,75 1,50 2,25

9 Νοεμβρίου 0,50 1,25 2,00

14 Δεκεμβρίου 0,25 1,00 1,75

2012 11 Ιουλίου 0,00 0,75 1,50

2013 8 Μαΐου 0,00 0,50 1,00

13 Nοεμβρίου 0,00 0,25 0,75

2014 11 Ιουνίου -0,10 0,15 0,40

10 Σεπτεμβρίου -0,20 0,05 0,30

2015 9 Δεκεμβρίου -0,30 0,05 0,30

2016 16 Μαρτίου -0,40 0,00 0,25

Πηγή: ΕΚΤ.1 Oι μεταβολές των επιτοκίων των πάγιων διευκολύνσεων αποδοχής καταθέσεων και οριακής χρηματοδότησης ισχύουν όχι από την ημερομηνίατης συνεδρίασης του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ κατά την οποία λαμβάνεται η σχετική απόφαση, αλλά από την ημερομηνία που διενεργείταιη πρώτη πράξη κύριας αναχρηματοδότησης μετά την απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου (οπότε μεταβάλλεται και το σταθερό επιτόκιο στιςπράξεις κύριας αναχρηματοδότησης).

Πίνακας ΙII.2 Πράξεις ανοικτής αγοράς του Ευρωσυστήματος (2017-2018)*

1.Πράξεις κύριας και πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης:

1.1 Πράξεις κύριας αναχρηματοδό-τησης: χορήγηση ρευστότητας για μία εβδομάδα

Συχνότητα: Μία φορά την εβδομάδα. Kατ' εξαίρεση, η τελευταία πράξη του 2017 είχε διάρκειαδύο εβδομάδες. Διαδικασία: Τουλάχιστον μέχρι τoν Ιανουάριο του 2020, δημοπρασία σταθερούεπιτοκίου για τη χορήγηση ρευστότητας χωρίς ποσοτικό περιορισμό.

1.2 Πράξεις πιο μακροπρόθεσμηςαναχρηματοδότησης: χορήγησηρευστότητας για τρεις μήνες

Συχνότητα: Μία φορά το μήνα (συνήθως στα τέλη του μηνός). Διαδικασία: Τουλάχιστον μέχριτον Ιανουάριο του 2020, δημοπρασία για τη χορήγηση ρευστότητας χωρίς ποσοτικό περιορισμόμε επιτόκιο το οποίο υπολογίζεται εκ των υστέρων ως ο μέσος όρος του σταθερού επιτοκίου τωνπράξεων κύριας αναχρηματοδότησης οι οποίες έχουν διεξαχθεί κατά τη διάρκεια των τρίμηνωνπράξεων.

2.Πράξεις για τη χορήγηση χρηματοδότησης σε δολάρια ΗΠΑ:

2.1 Πράξεις διάρκειας μίας εβδομάδας

Διαδικασία: Δημοπρασία σταθερού επιτοκίου για τη χορήγηση ρευστότητας σε δολάρια ΗΠΑχωρίς ποσοτικό περιορισμό έναντι των εξασφαλίσεων που είναι αποδεκτές από το Ευρωσύστημαστις διάφορες πράξεις χορήγησης ευρώ.

3.Στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (Targeted Longer-Term Refinancing Operations-TLTROs):

3.1 Σειρά ΤLTRO-IΙ: Το Μάρτιο του 2016 το ΔΣ της ΕΚΤ αποφάσισε την ανά τρίμηνο διεξαγωγή, από τον Ιούνιο του2016, δεύτερης σειράς 4 στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης διάρ-κειας έως 4 ετών με δυνατότητα πρόωρης εξόφλησης μετά από δύο έτη. Το επιτόκιο στις πρά-ξεις αυτές προβλεπόταν αρχικά ίσο με το επιτόκιο στις πράξεις κύριας αναχρηματοδότησης τουΕυρωσυστήματος. Οι τράπεζες με επαρκή ροή χρηματοδότησης προς την πραγματική οικονο-μία, δηλ. πιστώσεις πάνω από ένα προκαθορισμένο όριο αναφοράς, απολαμβάνουν μειωμένουεπιτοκίου χρηματοδότησης από το Ευρωσύστημα το οποίο μπορεί να φθάσει μέχρι το επίπεδοτου επιτοκίου στην πάγια διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων. Η έκταση της μείωσης του επι-τοκίου θα είναι ανάλογη με το βαθμό κατά τον οποίο η πιστοδοτική δραστηριότητα κάθε τρά-πεζας την περίοδο Φεβρουαρίου 2016-Ιανουαρίου 2018 έχει υπερβεί το όριο αναφοράς. Σε αντί-θεση με τη σειρά TLTRO-I, οι τράπεζες δεν υποχρεούνται να αποπληρώσουν πρόωρα τα κεφά-λαια που έχουν αντλήσει από το Ευρωσύστημα εφόσον η πιστοδοτική τους δραστηριότητα δενείναι αρκετά έντονη σε σύγκριση με το παρελθόν. Tο Μάρτιο του 2016 το ΔΣ της ΕΚΤ αποφά-σισε να δώσει στις τράπεζες τη δυνατότητα εθελοντικής πρόωρης αποπληρωμής (από τον Ιού-νιο του 2016) των ποσών που είχαν αντλήσει μέσω TLTRO-I ταυτόχρονα με το διακανονισμότων πράξεων TLTRO-II, γεγονός που τους επέτρεψε να μετακυλίσουν σημαντικά ποσά στοTLTRO-II. Μετά και την τελευταία πράξη TLTRO-ΙΙ το Mάρτιο του 2017 και τις εθελοντικέςαποπληρωμές που έχουν μεσολαβήσει, τo υπόλοιπο της συνολικής αντληθείσας χρηματοδότη-σης μέσω TLTRO στα μέσα Ιουνίου του 2018 ανερχόταν σε 753 δισεκ. ευρώ (TLTRO-II: 740δισεκ. ευρώ, TLTRO-I: 13 δισεκ. ευρώ).

4. Διευρυμένο Πρόγραμμα Αγοράς Τίτλων (Asset Purchase Programme-ΑPP)

Το διευρυμένο πρόγραμμα περιλαμβάνει το Πρόγραμμα Αγοράς Προϊόντων Τιτλοποίησης, τοΠρόγραμμα Αγοράς Καλυμμένων Ομολογιών, το Πρόγραμμα Αγοράς Τίτλων Δημόσιου Τομέακαι το Πρόγραμμα Αγοράς Εταιρικών Ομολόγων Μη Χρηματοπιστωτικών Επιχειρήσεων. Τοσυνολικό ύψος των (καθαρών) μηνιαίων αγορών μέσω των τεσσάρων προγραμμάτων ανερχό-ταν από τον Απρίλιο του 2017 μέχρι το τέλος του 2017 σε 60 δισεκ. ευρώ, από 80 δισεκ. ευρώπου είχε καθοριστεί την περίοδο Απριλίου 2016-Μαρτίου 2017, ενώ από τον Ιανουάριο του 2018περιορίστηκε σε 30 δισεκ. ευρώ. Οι καθαρές μηνιαίες αγορές χρεογράφων αναμένεται να περιο-ριστούν περαιτέρω σε 15 δισεκ. ευρώ κατά το τελευταίο τρίμηνο του 2018 και αμέσως μετά ναμηδενιστούν. Το Δεκέμβριο του 2015 το ΔΣ της ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι θα επανεπενδύονται τακεφάλαια που αποπληρώνονται καθώς τα χρεόγραφα που έχουν αποκτηθεί στο πλαίσιο του προ-γράμματος ωριμάζουν.

4.1 Πρόγραμμα Αγοράς ΠροϊόντωνΤιτλοποίησης (Asset-BackedSecurities Purchase Programme-ABSPP)

To Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε το Σεπτέμβριο και τον Οκτώβριο του 2014 τη διε-ξαγωγή προγράμματος αγοράς τιτλοποιημένων απαιτήσεων των τραπεζών έναντι του ιδιωτικούμη χρηματοπιστωτικού τομέα της ζώνης του ευρώ οι οποίες διέπονται από διαφάνεια και απλό-τητα. Το πρόγραμμα ξεκίνησε το Νοέμβριο του 2014 και, μέχρι τα μέσα Ιουνίου του 2018, η αξίατου χαρτοφυλακίου τίτλων που είχε αποκτήσει το Ευρωσύστημα μέσω του προγράμματος αυτούείχε φθάσει τα 28 δισεκ. ευρώ.

4.2 Πρόγραμμα Αγοράς Καλυμμέ-νων Ομολογιών (Covered Bond Purchase Programme 3-CBPP3)

To Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε το Σεπτέμβριο και τον Οκτώβριο του 2014 τη διε-ξαγωγή προγράμματος αγοράς καλυμμένων ομολογιών που έχουν εκδοθεί από τα πιστωτικά ιδρύ-ματα της ζώνης του ευρώ. Το πρόγραμμα ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2014 και, μέχρι τα μέσαΙουνίου του 2018, η αξία του χαρτοφυλακίου τίτλων που είχε αποκτήσει το Ευρωσύστημα μέσωτου προγράμματος αυτού είχε φθάσει τα 254 δισεκ. ευρώ.

4.3 Πρόγραμμα Αγοράς Τίτλων Δημόσιου Τομέα (Public Sector Purchase Programme-PSPP)

To Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε τον Ιανουάριο του 2015 τη διεξαγωγή, επιπλέοντων δύο προηγούμενων προγραμμάτων, προγράμματος αγοράς από τη δευτερογενή αγορά τίτ-λων που έχουν εκδώσει κεντρικές κυβερνήσεις ή άλλοι δημόσιοι φορείς των κρατών-μελών τηςζώνης του ευρώ, καθώς επίσης και αναγνωρισμένοι, διεθνείς οργανισμοί και πολυμερείς τρά-πεζες ανάπτυξης στη ζώνη του ευρώ. Το πρόγραμμα ξεκίνησε το Μάρτιο του 2015 και, μέχριτα μέσα Ιουνίου του 2018, η αξία του χαρτοφυλακίου τίτλων που είχε αποκτήσει το Ευρωσύστημαμέσω του προγράμματος αυτού ανερχόταν σε 2.003 δισεκ. ευρώ.

4.4 Πρόγραμμα Αγοράς ΕταιρικώνΟμολόγων Μη Χρηματοπιστωτι-κών Επιχειρήσεων (Corporate Sector Purchase Programme -CSPP)

To Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε το Mάρτιο του 2016 να συμπεριλάβει στο διευ-ρυμένο πρόγραμμα αγοράς τίτλων ομόλογα που έχουν εκδώσει μη χρηματοπιστωτικές επιχει-ρήσεις της ζώνης του ευρώ. Οι αγορές πραγματοποιούνται από τη δευτερογενή αγορά ή (εφό-σον οι εκδότες δεν είναι δημόσιες επιχειρήσεις) και κατά την έκδοση. Το πρόγραμμα ξεκίνησετον Ιούνιο του 2016 και, μέχρι τα μέσα Ιουνίου του 2018, η αξία του χαρτοφυλακίου τίτλων πουείχε αποκτήσει το Ευρωσύστημα μέσω του προγράμματος αυτού ανερχόταν σε 159 δισεκ. ευρώ.

Πηγή: ΕΚΤ.* Ο πίνακας ενσωματώνει στοιχεία και πληροφορίες διαθέσιμα μέχρι τα μέσα Ιουνίου του 2018.


ρυθμός καταγραφόμενου πληθωρισμού (head-line inflation) θα διαμορφωθεί σε 1,7% κατάμέσο όρο το 2018, όπως και τα αμέσως επό-μενα έτη 2019 και 2020.

Στο πλαίσιο της συνεδρίασης του ΔιοικητικούΣυμβουλίου της ΕΚΤ τον Ιούνιο, διαπιστώ-θηκε ότι οι διάφοροι δείκτες του πυρήνα τουπληθωρισμού παραμένουν μεν γενικώς υπο-τονικοί, έχουν όμως καταγράψει κάποιεςαυξήσεις. Επισημάνθηκε ότι σιγά-σιγά ενι-σχύονται οι εγχώριες πληθωριστικές πιέσειςστη ζώνη του ευρώ (τις οποίες, ως γνωστόν,αντικατοπτρίζει ο πυρήνας του πληθωρισμού),καθώς ο βαθμός απασχόλησης του παραγω-γικού δυναμικού είναι υψηλός, οι συνθήκεςστις αγορές εργασίας έχουν σταματήσει ναείναι χαλαρές και πρόσφατα παρατηρείταιενδυνάμωση της εξέλιξης των ονομαστικώνμισθών. Η αβεβαιότητα ως προς τις προοπτι-κές του πληθωρισμού έχει αρχίσει να υποχω-ρεί πλέον και ο πυρήνας του πληθωρισμούαναμένεται να ενισχυθεί προς το τέλος του

έτους και κατόπιν να σημειώσει σταδιακήπεραιτέρω άνοδο.

Έτσι, ο ρυθμός αύξησης των τιμών εκτόςενέργειας και ειδών διατροφής προβλέπεταινα επιταχυνθεί σταδιακά σε μεσοπρόθεσμοορίζοντα από 1,1% το 2018 σε 1,5% το 2019και 1,8% το 2020.

Στη συνεδρίασή του τόσο κατά τον Απρίλιοόσο και κατά τον Ιούνιο του 2018 το Διοικη-τικό Συμβούλιο της ΕΚΤ επισήμανε ότι ο ρυθ-μός ανάπτυξης έχει επιβραδυνθεί στη Νομι-σματική Ένωση σε σύγκριση με τη σχετικάπολύ υψηλή τιμή που επιτεύχθηκε κατά μέσοόρο το 2017 και λίγο πρωτύτερα. Το Διοικη-τικό Συμβούλιο διαπίστωσε ότι η επιβράδυνσηείναι κατά βάση ομοιόμορφα κατανεμημένημεταξύ των κρατών-μελών και των διαφόρωντομέων οικονομικής δραστηριότητας.

Σύμφωνα με την ανάλυση στην οποία προέβητο Διοικητικό Συμβούλιο, η επιβράδυνσηαντανακλά πιθανώς (α) όξυνση της αβεβαιό-τητας παγκοσμίως, (β) προσωρινές επιδράσεις(π.χ. από τις καιρικές συνθήκες), (γ) δυσκολίαελαστικής μεταβολής της συνολικής προσφο-ράς, μεταξύ άλλων λόγω ελλείψεων προσω-πικού σε κάποιους κλάδους όπως οι κατα-σκευές στη ζώνη του ευρώ, αλλά και λόγω διε-θνών εξελίξεων, και τέλος (δ) κάμψη τηςσυνολικής ζήτησης κυρίως ως συνέπεια περιο-ρισμού του διεθνούς εμπορίου.

Η κατεύθυνση της ενιαίας νομισματικής πολι-τικής συνέβαλε ώστε οι ετήσιοι ρυθμοί αύξη-σης πολλών νομισματικών μεγεθών να παρα-μείνουν ενισχυμένοι (βλ. Διαγράμματα ΙΙΙ.2και ΙΙΙ.3). Αυτό είναι ενδεικτικό διαμόρφωσηςσυνθηκών πρόσφορων για την περαιτέρω ενί-σχυση του πληθωρισμού. Ειδικότερα, το 2017και στις αρχές του 2018 συνεχίστηκε, σχεδόνμε σταθερό ρυθμό, η ταχεία αύξηση της ποσό-τητας χρήματος με την ευρεία έννοια Μ3(μέσος ετήσιος ρυθμός, Ιανουάριος-Απρίλιος2018: 4,1%).

Η εξέλιξη αυτή οφείλεται στην άνοδο του υπο-λοίπου των καταθέσεων διάρκειας μίας ημέ-


ρας, ως συνέπεια της οικονομικής ανάκαμψηςστη ζώνη του ευρώ και του γεγονότος ότι ταβραχυπρόθεσμα επιτόκια, και εν γένει οι απο-δόσεις επί των εναλλακτικών προς το χρήμαχρηματοπιστωτικών στοιχείων, παρέμειναν σεεξαιρετικώς χαμηλά επίπεδα. Η εξέλιξη τωνεπιτοκίων δικαιολογεί επίσης τη συνέχιση τηςυποχώρησης του υπολοίπου τόσο των κατα-θέσεων προθεσμίας όσο και των καταθέσεωνυπό προειδοποίηση (μεγάλο μέρος τωνοποίων περιλαμβάνεται στο Μ3), ενώ αρνη-τική ήταν και η εξέλιξη των εμπορεύσιμωνμέσων που περιλαμβάνονται στο Μ3, δηλ.κυρίως των αμοιβαίων κεφαλαίων χρηματα-γοράς.

Η άνοδος του χρήματος με την ευρεία έννοια,η οποία ισοδυναμεί με αύξηση ορισμένωνυποχρεώσεων των Νομισματικών Χρηματο-πιστωτικών Ιδρυμάτων (ΝΧΙ), που περιλαμ-βάνουν, εκτός των εμπορικών και επενδυτικώντραπεζών, τις κεντρικές τράπεζες, δηλ. τοΕυρωσύστημα, καθώς επίσης και τα αμοιβαίακεφάλαια χρηματαγοράς, αντικρίστηκεκυρίως από αύξηση της εγχώριας τραπεζικήςχρηματοδότησης προς τον ιδιωτικό τομέα στηζώνη του ευρώ (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.2).

Η δυναμική εξέλιξη της τραπεζικής πίστηςπρος τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά απο-δίδεται στην υποχώρηση των επιτοκίων δανει-σμού, ιδίως για τις επιχειρήσεις μικρού καιμεσαίου μεγέθους και για τους εν γένειπιστούχους στις ευάλωτες χώρες της Νομι-σματικής Ένωσης, και στη βελτίωση των μηεπιτοκιακών όρων που προσφέρουν οι τρά-πεζες στους υποψήφιους δανειολήπτες, όπωςστοιχειοθετείται από έρευνες πεδίου (βλ. γιαπαράδειγμα Πλαίσιο ΙΙΙ.1 και ΔιαγράμματαΙΙΙ.4, ΙΙΙ.5 και ΙΙΙ.6). Εξάλλου, η άνοδος τηςτραπεζικής πίστης προς τον ιδιωτικό τομέα(και ιδίως προς τις οικονομικές μονάδες εκτόςχρηματοπιστωτικού συστήματος) σχετίζεταιαμφίδρομα με την υπό εξέλιξη άνοδο της οικο-νομικής δραστηριότητας.

Από την άλλη πλευρά, σημαντικό μέρος τηςανόδου του Μ3 αντικρίστηκε από αύξηση τηςπιστωτικής επέκτασης εκ μέρους των ΝΧΙ


προς το δημόσιο τομέα (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.2).Η εξέλιξη της τραπεζικής χρηματοδότησης τουδημόσιου τομέα αντανακλά κυρίως το γεγονόςότι οι τίτλοι οι οποίοι έχουν εκδοθεί από τονεν λόγω τομέα και τους οποίους απέκτησε τοΕυρωσύστημα στο πλαίσιο της διεξαγωγής τουδιευρυμένου προγράμματος αγοράς δεν ήτανπροηγουμένως αποκλειστικά στην κυριότητατων λοιπών (εκτός Ευρωσυστήματος) ΝΧΙ –περίπτωση στην οποία το πρόγραμμα αγοράςδεν θα είχε άμεση μηχανική επίπτωση στουπόλοιπο της τραπεζικής πίστης. Τουναντίον,σε μεγάλη έκταση, οι τίτλοι που αγόρασε τοΕυρωσύστημα προέρχονταν από τα χαρτοφυ-λάκια αφενός επενδυτών εκτός ζώνης τουευρώ και αφετέρου εγχώριων οντοτήτων εκτόςτραπεζικού τομέα.


Η άνοδος του ενεργητικού του τομέα των ΝΧΙσυγκρατήθηκε, εξαιτίας της υποχώρησης τωνκαθαρών απαιτήσεων του εν λόγω τομέα ένα-ντι του εξωτερικού της ζώνης του ευρώ. Η εξέ-λιξη αυτή συνδέεται με τη διεξαγωγή του διευ-ρυμένου προγράμματος αγοράς, καθώς η προ-κληθείσα, εξαιτίας του προγράμματος, μείωσητων εγχώριων αποδόσεων οδήγησε σε ανα-κατανομές χαρτοφυλακίων, εκ μέρους τόσοτων εγχώριων επενδυτών όσο και των επεν-δυτών εκτός Νομισματικής Ένωσης. Οι ανα-κατανομές αυτές ήταν εις βάρος των τίτλωνπου έχουν εκδοθεί στη ζώνη του ευρώ καιυπέρ αντίστοιχων τίτλων που είναι εκφρα-σμένοι σε ξένα νομίσματα (με ελκυστικότερεςαποδόσεις) και οι οποίοι έχουν εκδοθεί στοεξωτερικό.

Τέλος, με δεδομένη την εξέλιξη του ενεργη-τικού του τομέα των ΝΧΙ, η οποία περιγρά-φηκε παραπάνω, η αύξηση του Μ3 υποβοη-θήθηκε από τον περιορισμό του ύψους τωνμακροπρόθεσμων υποχρεώσεων των ΝΧΙεκτός ιδίων κεφαλαίων και αποθεματικών. Οεν λόγω περιορισμός επήλθε εξαιτίας εξο-φλήσεων καταθέσεων προθεσμίας και ομο-λόγων που έχουν εκδώσει τα ΝΧΙ με αρχικήδιάρκεια άνω των 2 ετών, όπως επίσης καικαταθέσεων υπό προειδοποίηση άνω των 3μηνών. Τα στοιχεία αυτά δεν περιλαμβάνο-νται στο Μ3, καθώς χαρακτηρίζονται απόσυγκριτικά μικρότερο βαθμό ρευστότητας.Βεβαίως, τα προαναφερθέντα στοιχεία κατα-γράφονται στο παθητικό του τομέα των ΝΧΙ,συνεπώς οι μεταβολές του ενεργητικού μπο-ρεί να αντισταθμιστούν με μεταβολές αυτώντων στοιχείων επίσης, αντί αποκλειστικά μεμεταβολές των στοιχείων που περιλαμβάνο-νται στο Μ3.

Η εξέλιξη των μακροπρόθεσμων υποχρεώ-σεων των ΝΧΙ εκτός ιδίων κεφαλαίων καιαποθεματικών σχετίζεται τόσο με τη γενικήυποχώρηση των επιτοκίων και των αποδόσεωνόσο και με τη διενέργεια καθαυτή των στο-χευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης ανα-χρηματοδότησης, δεδομένου ότι οι τράπεζεςυποκατέστησαν την άντληση κεφαλαίων,μέσω της συγκέντρωσης μακροπρόθεσμων

καταθέσεων ή της έκδοσης ομολόγων, με συμ-μετοχή στις στοχευμένες πράξεις από τιςοποίες ήταν δυνατόν να αντλήσουν χρηματο-δότηση από το Ευρωσύστημα μέχρι και τετρα-ετούς διάρκειας. Έτσι, αν και η τελευταίασχετική πράξη διενεργήθηκε το Μάρτιο του2017, η χρηματοδότηση που έχουν αντλήσει ταπιστωτικά ιδρύματα μέσω των (δύο πραγμα-τοποιηθεισών σειρών) στοχευμένων πράξεωνπαραμένει κατά μεγάλο μέρος ανεξόφλητη.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ προβαίνειστη χάραξη της ενιαίας νομισματικής πολιτι-κής κατόπιν διασταύρωσης (cross-checking)(α) των συμπερασμάτων από την οικονομικήανάλυση την οποία διεξάγει με (β) τις ενδεί-ξεις που παρέχει η νομισματική ανάλυση, δηλ.κατά βάση η εις βάθος ανάλυση των νομι-σματοπιστωτικών μεγεθών στη ζώνη του ευρώτην οποία επίσης διενεργεί το Διοικητικό Συμ-βούλιο, χρησιμοποιώντας πλούτο πληροφο-ριών και τεχνικών επιπλέον των όσων παρα-τέθηκαν παραπάνω.

Στο πλαίσιο αυτής της διασταύρωσης, το Διοι-κητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ συμπέρανε ότιήταν απαραίτητο να επιμείνει στη διατήρησητης διευκολυντικής κατεύθυνσης της ενιαίαςνομισματικής πολιτικής, έως ότου ενδυναμω-θεί επαρκώς ο πυρήνας του πληθωρισμού.Χωρίς ενίσχυση του πυρήνα του πληθωρισμού,ο καταγραφόμενος πληθωρισμός δεν είναιδυνατόν να προσεγγίσει τα επιθυμητά επίπεδαλίγο κάτω του 2%, η παγίωση των οποίωνσυνιστά τον πρωταρχικό σκοπό του Ευρωσυ-στήματος.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ έχει υπο-γραμμίσει ότι η προσέγγιση αυτή πρέπει ναείναι διατηρήσιμη αυτοδυνάμως. Δηλαδή, πρέ-πει να συνάγεται ότι η προσέγγιση θα συνε-χιστεί ακόμη και αφού οι συνθήκες χρηματο-δότησης στην οικονομία καταστούν λιγότεροευνοϊκές από τις επί του παρόντος επικρα-τούσες. Για παράδειγμα, ένας μηχανισμός γιααυτοτροφοδοτούμενη επέκταση του ΑΕΠ καισυνακόλουθη τόνωση των πληθωριστικών πιέ-σεων θα ήταν δυνατόν να δημιουργηθεί εφό-σον η αύξηση των επενδύσεων στη ζώνη του


ευρώ εξασφάλιζε ενίσχυση της παραγωγικό-τητας στην οικονομία, ικανή με τη σειρά της νακαταστήσει κερδοφόρο τον περαιτέρω σχη-ματισμό πάγιου κεφαλαίου κ.ο.κ.

Πάντως, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ,στο πλαίσιο των συνεδριάσεών του το 2018μέχρι και τις 26 Απριλίου, διατύπωνε την εκτί-μηση ότι η οικονομία της ζώνης του ευρώάρχιζε να διανύει τα πρώτα στάδια πορείαςπρος την αποκατάσταση της σταθερότητας τωντιμών, υπό το φως, μεταξύ άλλων, (α) τουσημαντικού εύρους και της ευρωστίας τηςπαρατεταμένης ανόδου του ΑΕΠ, (β) τουσυνακόλουθου περιορισμού του πλεονάζοντοςπαραγωγικού δυναμικού και (γ) της ικανο-ποιητικής έκτασης στην οποία είχαν επηρεα-στεί οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες από τηνομισματική χαλάρωση εκ μέρους του Ευρω-συστήματος.

Η πρόσφατη, κατ’ ουσίαν διορθωτική, επι-βράδυνση του ρυθμού αύξησης της οικονομι-κής δραστηριότητας δεν αποδυνάμωσε τηνπεποίθηση αυτή του Διοικητικού Συμβουλίου.Το Διοικητικό Συμβούλιο έκρινε και συνέχισενα εκτιμά και στο πλαίσιο της πλέον πρό-σφατης συνεδρίασής του τον Ιούνιο ότι η οικο-νομική δραστηριότητα εξακολουθεί να σημει-ώνει ικανοποιητική και γενικευμένη άνοδο,παρά το γεγονός ότι οι ενδείξεις από τουςοικονομικούς δείκτες και τα αποτελέσματαερευνών που συγκεντρώθηκαν τελευταίαχαρακτηρίζονται από αδυναμία.

Όπως και το προηγούμενο έτος, κατά το α’εξάμηνο του 2018, το Διοικητικό Συμβούλιοτης ΕΚΤ συνέχισε να τονίζει ότι τα βασικάεπιτόκια θα παραμείνουν στα παρόντα πολύχαμηλά επίπεδα. Δεν πρόκειται να λάβειχώρα αύξηση των βασικών επιτοκίων ότανολοκληρωθεί το διευρυμένο πρόγραμμα αγο-ράς τίτλων. Τα επιτόκια πολιτικής του Ευρω-συστήματος θα παραμείνουν αμετάβλητα καιμετά την ημερομηνία που είχε αρχικά ανα-κοινωθεί ως ενωρίτερη δυνατή για την ολο-κλήρωση του εν λόγω προγράμματος (Σεπτέμ-βριος του 2018). Μάλιστα στις 14 Ιουνίου2018, όταν η ημερομηνία αυτή επαναπροσ-

διορίστηκε για το τέλος του 2018, το Διοικη-τικό Συμβούλιο διευκρίνισε ότι τα βασικά επι-τόκια θα παραμείνουν στα παρόντα επίπεδατουλάχιστον μέχρι και το θέρος του 2019.

Σημειώνεται ότι, μετά το Μάρτιο του 2018, τοΔιοικητικό Συμβούλιο σταμάτησε να αναφέ-ρεται ρητά σε (α) αναπροσαρμογή προς ταάνω του ύψους των μηνιαίων αγορών τίτλων ήκαι (β) παράταση του χρονικού διαστήματοςκατά το οποίο θα συνεχίσει να διεξάγεται τοεν λόγω πρόγραμμα, ως πιθανές αντιδράσειςπολιτικής στην περίπτωση που οι προοπτικέςγια την οικονομική δραστηριότητα στη Νομι-σματική Ένωση χειροτερεύσουν ή στην περί-πτωση που οι χρηματοπιστωτικές συνθήκεςκαταστούν αυστηρότερες (με δεδομένα ταβασικά επιτόκια του Ευρωσυστήματος).

Στα μέσα του 2018, το Διοικητικό Συμβούλιοτης ΕΚΤ αξιολόγησε την πρόοδο που είχε επι-τελεστεί, μέχρι εκείνη τη στιγμή, όσον αφοράτην προσπάθεια να τεθεί ο πληθωρισμός στηζώνη του ευρώ σε τροχιά που οδηγεί, με κατάτο δυνατόν μεγαλύτερη βεβαιότητα, σε επί-πεδα λίγο κάτω του 2% μεσοπρόθεσμα. Στοπλαίσιο της εν λόγω αξιολόγησης λήφθηκανυπόψη οι νέες μακροοικονομικές προβολέςπου είχαν γίνει μόλις διαθέσιμες, εξετάστηκεμια ποικιλία δεικτών των πληθωριστικών πιέ-σεων, όπως και των πιέσεων στο κόστος εργα-σίας, και αναλύθηκαν οι διάφορες πτυχές τηςαβεβαιότητας που αναπόφευκτα περιβάλλειτις προοπτικές για τον πληθωρισμό. Το Διοι-κητικό Συμβούλιο έφθασε στο συμπέρασμαότι η προσπάθεια να τεθεί ο πληθωρισμός στηζώνη του ευρώ στην επιθυμητή τροχιά έχεισημειώσει ικανοποιητική πρόοδο. Ειδικότερα,κρίνεται ότι ακόμη και μετά το σταδιακό μηδε-νισμό των καθαρών αγορών τίτλων στο πλαί-σιο του διευρυμένου προγράμματος τον οποίοδρομολόγησε το Διοικητικό Συμβούλιο, ο πλη-θωρισμός θα συνεχίσει να ακολουθεί την επι-θυμητή τροχιά, δεδομένου ότι (α) οι μακρο-πρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες έχουνσταθεροποιηθεί σε ικανοποιητικά επίπεδα(όπως διευκρινίζεται παρακάτω), (β) η οικο-νομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώπαραμένει υψηλή και (γ) η έκταση στην οποία


η ενιαία νομισματική πολιτική θα διατηρήσειδιευκολυντική κατεύθυνση είναι σημαντική,καθώς κατ’ αρχάς θα συνεχιστεί η πολιτικήεπανεπένδυσης.

Υπό το φως αυτού του συμπεράσματος, τοΔιοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε ναμειώσει τις κατά μήνα καθαρές αγορές τίτλωνσε 15 δισεκ. ευρώ, κατά το τελευταίο τρίμηνοτου 2018 και ακολούθως, μετά το τέλος τουέτους, στο μηδέν. Η πολιτική αυτή θα εφαρ-μοστεί υπό την προϋπόθεση ότι τα στοιχείακαι οι πληροφορίες που θα συγκεντρωθούνδεν θα συνηγορήσουν υπέρ αναθεώρησης τωνμεσοπρόθεσμων προοπτικών του πληθωρι-σμού προς τα κάτω. Εάν προκύψει τέτοια ανα-θεώρηση, το Διοικητικό Συμβούλιο είναι δια-τεθειμένο να προσαρμόσει όλα τα μέσα νομι-σματικής πολιτικής ώστε να διασφαλιστεί ότιο πληθωρισμός θα κινείται διαρκώς προς τιςεπιθυμητές τιμές λίγο κάτω του 2%.

Το Διοικητικό Συμβούλιο υπογραμμίζει, ήδηαπό ετών, ότι θα ακολουθήσει την πολιτικήεπανεπένδυσης και αφού σταματήσει ναπραγματοποιεί θετικές καθαρές αγορές τίτ-λων (νέες αγορές τίτλων μείον λήξεις τίτλωναποκτηθέντων κατά το παρελθόν στο πλαίσιοτου διευρυμένου προγράμματος). Η πολιτικήεπανεπένδυσης θα διασφαλίσει τη διατήρησηάφθονης ρευστότητας, δηλαδή κατεύθυνσηςεκ μέρους της νομισματικής πολιτικής πρό-σφορης προκειμένου να αποκατασταθεί ησταθερότητα των τιμών στη ζώνη του ευρώ.

Ως προς τις τεχνικές λεπτομέρειες της πολι-τικής επανεπένδυσης, έχει ανακοινωθεί (στις26 Οκτωβρίου 2017) ότι το προϊόν της εξό-φλησης χρεογράφων που έχουν εκδοθεί απότο δημόσιο τομέα ενός κράτους-μέλους θαεπανεπενδύεται σε τίτλους του ίδιου κράτους-μέλους. Λαμβάνεται μέριμνα ώστε η επανε-πένδυση να μην καθυστερεί, αλλά να πραγ-ματοποιείται αμέσως μετά την εξόφληση τωντίτλων. Επιτρέπεται αναβολή της επανεπέν-δυσης, κατ’ ανώτατο επί δίμηνο μετά τη λήξητων τίτλων, σε περίπτωση που αυτό είναι απα-ραίτητο για τη διατήρηση ομαλών συνθηκώνρευστότητας στις αγορές ομολόγων.

Άμεσο αποτέλεσμα της διεξαγωγής του διευ-ρυμένου προγράμματος αγοράς τίτλων ήταν ηεπικράτηση ―κατά το 2017 και στις αρχές του2018 όπως εξάλλου και τα προηγούμενα έτη―συνθηκών υπερβάλλουσας ρευστότητας στηναγορά χρήματος στη ζώνη του ευρώ.

Αναλυτικότερα, κατά μέσο όρο την περίοδοαπό την αρχή του 2018 μέχρι περίπου τα μέσαΙουνίου, το 75% της συνολικής παροχής ρευ-στότητας από το Ευρωσύστημα είχε υλοποιη-θεί μέσω του διευρυμένου προγράμματος αγο-ράς και το 24% μέσω των στοχευμένων πρά-ξεων TLTRO που διενεργήθηκαν τα προη-γούμενα έτη (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.7). Μόλις0,1% της συνολικής ρευστότητας διοχετεύθηκεμέσω των πράξεων κύριας αναχρηματοδότη-σης και 0,2% μέσω των πράξεων πιο μακρο-πρόθεσμης (δηλ. τρίμηνης) χρηματοδότησης.Κατά την προαναφερθείσα περίοδο, το 71%της αξίας των αποκτηθέντων από το Ευρωσύ-στημα τίτλων (σε εφαρμογή του διευρυμένουπρογράμματος αγοράς) αφορούσε χρεό-γραφα του δημόσιου τομέα (συμπεριλαμβα-νομένων υπερεθνικών οργανισμών), το 9%καλυμμένες ομολογίες, το 18% ομολογιακούςτίτλους μη τραπεζικών επιχειρήσεων και το2% τιτλοποιημένες απαιτήσεις (ABS) των τρα-πεζών (εκτός καλυμμένων ομολογιών).

Το 64% της υπερβάλλουσας ρευστότητας διο-χετεύθηκε σε καταθέσεις των εμπορικών τρα-πεζών με τη μορφή τρεχούμενων λογαριασμώνστις εθνικές κεντρικές τράπεζες πλέον τωνυποχρεωτικών καταθέσεων (excess reserves),ενώ το υπόλοιπο 36% της υπερβάλλουσας ρευ-στότητας τοποθετήθηκε από τις εμπορικέςτράπεζες στην πάγια διευκόλυνση αποδοχήςκαταθέσεων του Ευρωσυστήματος (βλ. Διά-γραμμα ΙΙΙ.8).

Εξαιτίας της πλεονάζουσας ρευστότητας, ταεπιτόκια στη διατραπεζική αγορά για τοπο-θετήσεις μίας ημέρας (ΕΟΝΙΑ) παρέμεινανμόλις κατά τι λιγότερο αρνητικά από το επι-τόκιο στην πάγια διευκόλυνση αποδοχήςκαταθέσεων του Ευρωσυστήματος (μέσοςόρος Ιανουαρίου-μέσων Ιουνίου 2018: -36μονάδες βάσης) (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.9). Τα επι-


τόκια για τοποθετήσεις στη διατραπεζικήαγορά έναντι πολλών κατηγοριών εξασφαλί-σεων (λ.χ. κρατικά ομόλογα), στο πλαίσιοσυναλλαγών repos, διαμορφώθηκαν ακόμηχαμηλότερα από το επιτόκιο στη διευκόλυνσηαποδοχής καταθέσεων – το πρόγραμμα δανει-σμού τίτλων από το χαρτοφυλάκιο του Ευρω-συστήματος περιόρισε την έκταση του φαινο-μένου αυτού, αν και στο τέλος του 2017 ορι-σμένα από αυτά τα επιτόκια διαμορφώθηκανσε επίπεδα περί τις 80 μονάδες βάσης κάτωαπό το μηδέν, ως εκδήλωση ημερολογιακήςεπίδρασης.

Τα επιτόκια Euribor επίσης παρέμειναν σεαρνητικές τιμές και παρουσίασαν μεγαλύτερησταθερότητα από τα επιτόκια διάρκειας μίας

ημέρας (12μηνο επιτόκιο, μέσος όρος κατά τηνπερίοδο Ιανουαρίου-μέσων Ιουνίου 2018: -19 μονάδες βάσης, τυπική απόκλιση: 0,3 μίαςμονάδας βάσης) (βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.10). Οι


τιμές στην αγορά συμβολαίων μελλοντικήςεκπλήρωσης προβλέπουν ότι το ΕΟΝΙΑ θααρχίσει να καταγράφει αξιόλογη αύξηση το2019 και ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θαφθάσουν θετικά επίπεδα από το έτος 2020.Αυτές οι προσδοκίες είναι συνεπείς με τογεγονός ότι ο πληθωρισμός αναμένεται ναπροσεγγίσει πολύ σταδιακά το 2%. Ο μακρο-πρόθεσμα, δηλ. μετά πενταετία, αναμενόμενοςπληθωρισμός εκτιμάτο περί τα μέσα του 2018στο 1,7%-1,9% και, όπως τεκμαίρεται βάσειανάλυσης των αγορών για συμφωνίες ανταλ-λαγής του πληθωρισμού (inflation swaps), δενθεωρείται πλέον πιθανή η καταγραφή αρνη-τικών ρυθμών πληθωρισμού.

Όπως και τα προηγούμενα έτη, το ΔιοικητικόΣυμβούλιο της ΕΚΤ επισήμανε στη διάρκειατου α’ εξαμήνου του 2018 ότι τα οφέλη από τηνάσκηση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής θαμεγιστοποιηθούν εφόσον οι λοιπές οικονομι-

κές πολιτικές προάγουν την ενδυνάμωση τουδυνητικού μακροχρόνιου ρυθμού ανάπτυξηςτης οικονομίας της ζώνης του ευρώ και θωρα-κίζουν τη Νομισματική Ένωση έναντι τωνοικονομικών διαταράξεων. Το ΔιοικητικόΣυμβούλιο της ΕΚΤ υποστηρίζει ότι, προκει-μένου να ενισχυθεί η ανθεκτικότητα της οικο-νομίας, είναι αναγκαία η εφαρμογή διαρ-θρωτικών μεταρρυθμίσεων. Οι κατάλληλεςδιαρθρωτικές πολιτικές περιορίζουν τη διαρ-θρωτική ανεργία, επαυξάνουν την παραγωγι-κότητα και έτσι ενισχύουν την οικονομικήανάπτυξη.

Όσον αφορά τη δημοσιονομική πολιτική, τοΔιοικητικό Συμβούλιο θεωρεί πρόσφορα ταμέτρα τα οποία συμβάλλουν στη μεγέθυνσητου ΑΕΠ. Η πιστή τήρηση του Συμφώνου Στα-θερότητας και Ανάπτυξης είναι αναγκαίαπροκειμένου να θωρακιστεί η ανθεκτικότητατης οικονομίας της ζώνης του ευρώ. Η εφαρ-μογή του Συμφώνου πρέπει να χαρακτηρίζε-ται από διαφάνεια και να είναι συνεπής δια-χρονικά και ομοιόμορφη μεταξύ των κρατών-μελών. Επίσης, η διασφάλιση της ανθεκτικό-τητας απαιτεί συνεπή, και κατά διαφανήτρόπο, εφαρμογή της διαδικασίας των μακρο-οικονομικών ανισορροπιών. Το ΔιοικητικόΣυμβούλιο τονίζει ότι η παρούσα έντονη οικο-νομική ανάκαμψη υποβοηθεί τη δημιουργίαδημοσιονομικών περιθωρίων (fiscal buffers)για τυχόν αναγκαίες μελλοντικές μεταβολέςτης κατεύθυνσης της δημοσιονομικής πολιτι-κής. Με τη δημιουργία των εν λόγω περιθω-ρίων θα εξασφαλιστεί ότι οι μεταβολές αυτέςδεν θα θέσουν σε κίνδυνο το μεσοπρόθεσμοστόχο για το δημοσιονομικό έλλειμμα ή άλλαδημοσιονομικά μεγέθη. Η δημιουργία τωναναγκαίων περιθωρίων έχει ιδιαίτερη σημα-σία για κράτη-μέλη με μεγάλο δημόσιο χρέος.Τέλος, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ υπο-γράμμισε την αναγκαιότητα συγκεκριμένωνενεργειών εκ μέρους των αρχών με σκοπό τηνολοκλήρωση τόσο της τραπεζικής ένωσης όσοκαι της ένωσης των κεφαλαιαγορών. Σε σχέσημε αυτές τις θεσμικές τομές, απομένει ναγίνουν αποφασιστικά βήματα ώστε να δημι-ουργηθεί το δυναμικό για ευρύ επιμερισμότων κινδύνων (risk sharing) στο επίπεδο της


ζώνης του ευρώ, πράγμα που απαιτείται γιατην ενίσχυση της ανθεκτικότητας της Νομι-

σματικής Ένωσης.


ΟΙ ΣΥΝΘΗΚΕΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΜΕΣΑ ΑΠΟΤΗΝ ΕΡΕΥΝΑ SAFE

H έρευνα για την πρόσβαση των επιχειρήσεωντης ζώνης του ευρώ σε χρηματοδότηση (Surveyon the access to finance of enterprises in theeuro area – SAFE) διεξάγεται κάθε έξι μήνεςαπό την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και την Ευρω-παϊκή Κεντρική Τράπεζα. Η παρούσα ανά-λυση περιγράφει συνοπτικά τα αποτελέσματατων δύο τελευταίων επαναλήψεων της έρευ-νας, που καλύπτουν συνολικά την περίοδοΑπριλίου 2017-Μαρτίου 2018. Η επανάληψητης περιόδου Α καλύπτει το διάστημα Απρι-λίου-Σεπτεμβρίου 2017 (εφεξής η περίοδοςαυτή καλείται “2017Α”) και η επανάληψη τηςπεριόδου Β καλύπτει το διάστημα Οκτωβρίου2017-Μαρτίου 2018 (εφεξής “2017Β”). Στιςεξεταζόμενες περιόδους, το δείγμα της έρευ-νας αριθμούσε άνω των 11.000 επιχειρήσεων,από τις οποίες 90% και πλέον ήταν μικρομε-σαίες, δηλ. απασχολούσαν λιγότερους από 250εργαζομένους.

Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις στη ζώνη τουευρώ εκτιμούν ότι στις δύο τελευταίες επα-ναλήψεις της έρευνας η χρηματοοικονομικήτους κατάσταση βελτιώθηκε (βλ. ΔιάγραμμαΑ). Σε σύγκριση με την περίοδο 2016Β, ενι-σχυμένο παρέμεινε ―σε σχετικά μικρότεροβαθμό στην τελευταία επανάληψη― τοθετικό καθαρό ποσοστό1 επιχειρήσεων πουανέφεραν αύξηση του κύκλου εργασιών τους(2017Β: 24% και 2017Α: 27%, έναντι 2016Β:19%), γεγονός που συνάδει με την επιτάχυνσητης οικονομικής δραστηριότητας στη ζώνη τουευρώ. Αξιοσημείωτο είναι επίσης ότι, γιαπρώτη φορά από την έναρξη της έρευνας το2009, στις εξεταζόμενες περιόδους οι επιχει-ρήσεις στη ζώνη του ευρώ ανέφεραν, σεκαθαρή βάση, ότι η κερδοφορία τους παρου-

Πλαίσιο ΙΙΙ.1

1 Το καθαρό ποσοστό των επιχειρήσεων ορίζεται ως το ποσοστό των επιχειρήσεων που απάντησαν ότι ο συγκεκριμένος δείκτης αυξή-θηκε μείον το ποσοστό των επιχειρήσεων που απάντησαν ότι ο δείκτης μειώθηκε.


σίασε αύξηση (2017Β: 4% και 2017Α: 5%) μετά από δύο περιόδους σταθερότητας (2016Β και2016Α), οι οποίες είχαν διαδεχθεί πολλές επαναλήψεις της έρευνας που κατέγραφαν συνεχή υπο-χώρηση (βλ. Διάγραμμα Α). Επιπρόσθετα, η απομόχλευση των ισολογισμών των επιχειρήσεωνπροχώρησε, καθώς οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις συνέχισαν να διαπιστώνουν, σε καθαρή βάση,υποχώρηση του δείκτη χρέους προς ενεργητικό (2017Β: -7% και 2017Α: -10%, έναντι 2016Β: -8%).

Στην κατάταξη των κυριότερων προβληματισμών των μικρομεσαίων επιχειρήσεων ―ως ποσο-στό επί του συνόλου― την πρώτη θέση, στην τελευταία επανάληψη, κατέλαβε η διαθεσιμότηταεξειδικευμένου ή έμπειρου ανθρώπινου δυναμικού (2017Β: 24% και 2017Α: 23%, έναντι 2016Β:19%), ενώ πέρασε στη δεύτερη θέση η εύρεση πελατών (2017Β: 23% και 2017Α: 24%, έναντι 2016Β:26%). Η πρόσβαση σε χρηματοδότηση εξακολούθησε να θεωρείται συνολικά ως το λιγότεροσημαντικό ζήτημα (2017Β και 2017Α: 8%, έναντι 2016Β: 9%).

Η παρούσα ανάλυση των αποτελεσμάτων της έρευνας επικεντρώνεται στα τραπεζικά προϊόνταχρηματοδότησης των επιχειρήσεων (δηλ. τα τραπεζικά δάνεια και τα πιστωτικά όρια ή υπερα-ναλήψεις), καθώς τα προϊόντα αυτά αποτελούν τη συνηθέστερη πηγή εξωτερικής χρηματοδότησηςτων επιχειρήσεων στη ζώνη του ευρώ. Συγκεκριμένα κατά τις εξεταζόμενες περιόδους, οι απα-ντήσεις υποδηλώνουν ότι ―ως ποσοστό επί του συνόλου― τα τραπεζικά δάνεια (2017Β: 53% και2017Α: 52%) αφορούν (χρησιμοποιήθηκαν στο παρελθόν ή ενδέχεται να χρησιμοποιηθούν μελ-λοντικά) τις περισσότερες μικρομεσαίες επιχειρήσεις, όμοια με τα τραπεζικά προϊόντα των πιστω-τικών ορίων ή υπεραναλήψεων (2017Β: 52% και 2017Α: 53%). Ακολουθούν οι υπηρεσίες χρη-ματοδοτικής μίσθωσης2 (2017Β και 2017Α: 46%), τα επιχορηγούμενα από δημόσιους φορείς τρα-πεζικά δάνεια (2017Β: 36% και 2017Α: 34%), οι εμπορικές πιστώσεις (2017Β και 2017Α: 31%), ταμη διανεμόμενα κέρδη (2017Β και 2017Α: 25%) και τα λοιπά δάνεια (2017Β: 18% και 2017Α: 20%).Μεταξύ των πηγών χρηματοδότησης που αναφέρονται ως λιγότερο σχετιζόμενες με τη δραστη-ριότητα των μικρομεσαίων επιχειρήσεων είναι η έκδοση μετοχών (2017Β: 11% και 2017Α: 12%),η πρακτορεία απαιτήσεων (2017Β και 2017Α: 9%), οι λοιπές πηγές3 (2017Β: 4% και 2017Α: 5%)και η έκδοση χρεογράφων (2017Β και 2017Α: 3%).

Οι ανάγκες (δηλ. η ζήτηση) των μικρομεσαίων επιχειρήσεων για τραπεζικές πιστώσεις παρέ-μειναν σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, παρουσιάζοντας ελαφρά ενίσχυση στην τελευταία επανά-ληψη της έρευνας. Έπειτα από μια εμβόλιμη περίοδο σταθερότητας (2017Α), στην τελευταία επα-νάληψη της έρευνας (2017Β), οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις επανήλθαν σε καταγραφή καθαρούποσοστού που υποδηλώνει ελαφρά αύξηση των αναγκών τους για τραπεζικά δάνεια (3%) (βλ.Διάγραμμα Β). Ταυτόχρονα, σε σχετικά υψηλότερα επίπεδα επανήλθε το θετικό καθαρό ποσο-στό των μικρομεσαίων επιχειρήσεων του δείγματος που αναφέρει αύξηση των αναγκών τουςγια πιστωτικά όρια ή υπεραναλήψεις (2017Β: 7% και 2017Α: 4%, έναντι 2016Β: 6%). Ενισχυμένοαναφέρθηκε και το θετικό καθαρό ποσοστό των επιχειρήσεων που συνέχισαν να αποκρίνονταιότι αυξάνονται οι ανάγκες τους για άλλες εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης, όπως η χρημα-τοδοτική μίσθωση (2017Β: 12% και 2017Α: 11%, έναντι 2016Β: 10%) και οι εμπορικές πιστώσεις(2017Β: 11% και 2017Α: 9%, έναντι 2016Β: 8%). Αύξηση, σε καθαρή βάση, συνέχισαν να ανα-φέρουν οι επιχειρήσεις όσον αφορά τη ζήτηση για λοιπά δάνεια (2017Β: 7% και 2017Α: 4%, ένα-ντι 2016Β: 8%).

2 Η έρευνα θεωρεί τη χρηματοδοτική μίσθωση ή ενοικιαγορά ως πηγή χρηματοδότησης, καθώς δίνει στις επιχειρήσεις τη δυνατότηταχρήσης πάγιου περιουσιακού στοιχείου, για παράδειγμα οχημάτων ή μηχανολογικού εξοπλισμού, έναντι τακτικών πληρωμών, αλλάχωρίς άμεση κυριότητα του περιουσιακού στοιχείου.

3 Στο συγκεκριμένο ερώτημα ζητείται από τις επιχειρήσεις να αναφέρουν αν έχουν αξιοποιήσει στο παρελθόν ή έχουν σκεφθεί να αξιο-ποιήσουν στο μέλλον άλλες πηγές χρηματοδότησης, για παράδειγμα χρεόγραφα μειωμένης εξασφάλισης, συμμετοχικά δάνεια, δάνειαμεταξύ ομοτίμων (peer-to-peer lending), χρηματοδότηση από το πλήθος (crowdfunding).


Οι ανάγκες των επιχειρήσεων για τραπεζικέςπιστώσεις ―μολονότι ενισχύθηκαν στηντελευταία επανάληψη της έρευνας― φαίνεταιότι διατηρούνται σε σχετικά χαμηλά επίπεδαεν μέρει λόγω επάρκειας εσωτερικών πηγώνχρηματοδότησης. Οι επιχειρήσεις στη ζώνητου ευρώ διακρατούν τα τελευταία έτη πολύυψηλά επίπεδα διαθεσίμων (με τη μορφήμετρητών ή βραχυπρόθεσμων καταθέσεων),γεγονός που περιορίζει τις ανάγκες εξωτερι-κής χρηματοδότησης. Προς την κατεύθυνσηαυτή συνηγορούν και οι ενδείξεις που παρέ-χει η έρευνα ότι ένα μεγάλο ποσοστό επί τουσυνόλου των ερωτηθεισών μικρομεσαίων επι-χειρήσεων δεν υπέβαλε αίτημα τραπεζικούδανείου λόγω επαρκών κεφαλαίων4 (2017Β και2017Α: 43%, έναντι 2016Β: 39%). Είναι επίσηςεύλογο ότι κάποιες επιχειρήσεις αποφεύγουννα αυξήσουν περαιτέρω το δανεισμό τους απότο τραπεζικό σύστημα για να μη δημιουργη-θούν προβλήματα υπερχρέωσης. Πράγματιπαρατηρείται από ετών προσπάθεια των επι-χειρήσεων να προβούν σε απομόχλευση, όπωςκαταδεικνύεται και από την προαναφερθείσακαταγραφή αρνητικών καθαρών ποσοστώνεπιχειρήσεων, σε απόκριση προς το ερώτημασχετικά με τη μεταβολή του δείκτη χρέουςπρος ενεργητικό. Ταυτόχρονα, η έκδοση μετο-χών και η έκδοση ομολόγων δεν φαίνεται ναυποκαθιστούν τη χρήση τραπεζικής χρηματο-

δότησης, καθώς οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις εξακολουθούν να τις συγκαταλέγουν μεταξύ τωνλιγότερο χρησιμοποιηθεισών πηγών χρηματοδότησης, κατά το προηγούμενο εξάμηνο (2017Β: 1%).

Όσον αφορά το σκοπό για τον οποίο χρησιμοποίησαν τη χρηματοδότηση που έλαβαν, οι περισ-σότερες ―ως ποσοστό επί του συνόλου― μικρομεσαίες επιχειρήσεις συνέχισαν να αναφέρουνσυχνότερη χρήση για επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου (2017Β: 44% και 2017Α: 40%, αμετάβλητοέναντι της περιόδου 2016Β) καθώς και για τη δημιουργία αποθεμάτων και άλλων κεφαλαίων κίνη-σης (2017Β: 35% και 2017Α: 33%, αμετάβλητο έναντι της περιόδου 2016Β).

Οι επιχειρήσεις στη ζώνη του ευρώ ανέφεραν για πολλοστή φορά ότι η διαθεσιμότητα (δηλ. ηπροσφορά) τραπεζικών δανείων βελτιώθηκε, σε καθαρή βάση (βλ. Διάγραμμα Β). Η βελτίωσηείναι εντονότερη όσο μεγαλύτερο το μέγεθος των επιχειρήσεων: οι πολύ μικρές επιχειρήσεις ανέ-φεραν μικρότερη βελτίωση της διαθεσιμότητας (καθαρό ποσοστό επιχειρήσεων 2017Β: 7% και2017Α: 5%) σε σχέση με τις επιχειρήσεις μικρού μεγέθους (2017Β: 17% και 2017Α: 15%) και τιςμεσαίες επιχειρήσεις (2017Β: 21% και 2017Α: 22%).

4 Στο συγκεκριμένο ερώτημα, οι επιχειρήσεις έχουν μόνο μία επιλογή μεταξύ των εναλλακτικών απαντήσεων: α) υπέβαλα αίτηση, β)δεν υπέβαλα αίτηση λόγω πιθανής απόρριψης, γ) δεν υπέβαλα αίτηση λόγω επαρκών εσωτερικών πόρων και δ) δεν υπέβαλα αίτησηγια άλλους λόγους.


Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις στη ζώνη τουευρώ εκτίμησαν ότι οι περισσότεροι από τουςπαράγοντες από τους οποίους εξαρτάται ηδιαθεσιμότητα εξωτερικής χρηματοδότησηςάσκησαν θετική επιρροή, σε καθαρή βάση.Μεταξύ των εξεταζόμενων περιόδων, γιατρίτη διαδοχική επανάληψη της έρευνας κατα-γράφεται θετικό καθαρό ποσοστό5 επιχειρή-σεων που υποδεικνύει τον υποστηρικτικό ρόλοτων γενικότερων προοπτικών της οικονομίας(2017Β: 13% και 2017Α: 14%, έναντι 2016Β:5%). Θετικό επίσης παρέμεινε και το καθαρόποσοστό επιχειρήσεων που μετρά την επί-δραση, στη διαθεσιμότητα εξωτερικής χρη-ματοδότησης, των παραγόντων που σχετίζο-νται με τη φερεγγυότητα της επιχείρησης,όπως το πιστωτικό ιστορικό (2017Β: 20% και2017Α: 21%, έναντι 2016Β: 20%), τα ίδια κεφά-λαια (2017Β: 21% και 2017Α: 22%, έναντι2016Β: 19%) και οι εν γένει προοπτικές τηςεπιχειρηματικής δραστηριότητας (2017Β και2017Α: 22%, έναντι 2016Β: 18%). Επιπρόσθετα,οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις συνέχισαν νααναφέρουν, σε καθαρή βάση, μεγαλύτερη βελ-τίωση στην προθυμία των τραπεζών να παρά-σχουν πίστωση (2017Β: 19% και 2017Α: 18%,έναντι 2016Β: 16%). Αντίθετα, οι μικρομεσαίεςεπιχειρήσεις συνέχισαν να καταγράφουν επι-δείνωση όσον αφορά την πρόσβαση σε δημό-σια οικονομική στήριξη, συμπεριλαμβανομέ-νων εγγυήσεων (2017Β και 2017Α: -4%, έναντι2016Β: -8%).

Στις εξεταζόμενες επαναλήψεις της έρευνας,τα αποτελέσματα όσον αφορά την έκβαση τωναιτημάτων για δάνειο που υπέβαλαν οι επι-χειρήσεις στις τράπεζες συνέχισαν να αντανακλούν τη βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότη-σης. Σε υψηλά επίπεδα παρέμεινε το ποσοστό ―επί του συνόλου― των επιχειρήσεων που ανέ-φεραν πλήρη ικανοποίηση του αιτήματός τους (2017Β: 76% και 2017Α: 74%, αμετάβλητο έναντιτης περιόδου 2016Β). Ταυτόχρονα, οι επιχειρήσεις συνέχισαν να καταγράφουν χαμηλά ποσοστάαπόρριψης (2017Β: 4% και 2017Α: 5%, έναντι 2016Β: 6%) στα αιτήματά τους για λήψη δανείουαπό τις τράπεζες.

Οι απαντήσεις των επιχειρήσεων στα ερωτήματα της έρευνας σχετικά με τους όρους και τις προ-ϋποθέσεις λήψης τραπεζικής χρηματοδότησης δείχνουν ότι στις εξεταζόμενες περιόδους συνέ-

5 Στο συγκεκριμένο ερώτημα, το καθαρό ποσοστό ορίζεται ως το ποσοστό των επιχειρήσεων που απάντησαν ότι ο συγκεκριμένος παρά-γοντας, που επηρεάζει τη διαθεσιμότητα εξωτερικής χρηματοδότησης, βελτιώθηκε μείον το ποσοστό των επιχειρήσεων που απάντη-σαν ότι ο παράγοντας επιδεινώθηκε.


χισε να καταγράφεται ως επί το πλείστον υποχώρηση ―μολονότι ολοένα ασθενέστερη― των τρα-πεζικών επιτοκίων (καθαρό ποσοστό επιχειρήσεων 2017Β: -1% και 2017Α: -5%, έναντι 2016Β: -9%). Στην εξέλιξη αυτή πρέπει να συνέβαλαν κρίσιμα τα μέτρα νομισματικής πολιτικής τουΕυρωσυστήματος (βλ. Διάγραμμα Γ). Επιπρόσθετα, οι επιχειρήσεις εξακολουθούν να αναφέ-ρουν, σε καθαρή βάση, αύξηση στο διαθέσιμο ποσό (2017Β και 2017Α: 11%, αμετάβλητο έναντιτης περιόδου 2016Β) και στη διαθέσιμη διάρκεια των πιστώσεων (2017Β: 2% και 2017Α: 3%, αμε-τάβλητο έναντι της περιόδου 2016Β). Ταυτόχρονα, σε σχετικά υψηλά επίπεδα παρέμεινε το θετικόκαθαρό ποσοστό που υποδηλώνει αύξηση στις λοιπές χρεώσεις, τέλη και προμήθειες επί των τρα-πεζικών πιστώσεων (2017Β: 26% και 2017Α: 30%, αμετάβλητο έναντι της περιόδου 2016Β), απο-τυπώνοντας τη στρατηγική των τραπεζών προς αντιστάθμιση των διαφυγόντων εσόδων εξαιτίαςτης μείωσης του γενικού επιπέδου των επιτοκίων (βλ. Διάγραμμα Γ).

Στην τελευταία επανάληψη της έρευνας (2017Β), με σκοπό την περαιτέρω διερεύνηση του ρόλουτου τραπεζικού συστήματος στις αποφάσεις χρηματοδότησης, οι επιχειρήσεις κλήθηκαν να απα-ντήσουν σε τρεις εφάπαξ6 ερωτήσεις σχετικά α) με τον αριθμό των τραπεζικών ιδρυμάτων μετα οποία συνεργάζονται, β) τη διάρκεια καθώς και γ) την αποκλειστικότητα της σχέσης τους. Απότις απαντήσεις της έρευνας προκύπτει ότι υπάρχει συσχέτιση μεταξύ του μεγέθους των επιχει-ρήσεων και του αριθμού των τραπεζών με τις οποίες συνεργάζονται και κατ’ επέκταση του βαθ-μού συγκέντρωσης του τραπεζικού χρέους σε μία κύρια τράπεζα. Δηλαδή, οι μικρομεσαίες επι-χειρήσεις στη ζώνη του ευρώ τείνουν να έχουν μακροχρόνιες σχέσεις με λίγες τράπεζες στιςοποίες συγκεντρώνουν το μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού τους.

Συνολικά, τα αποτελέσματα των δύο τελευταίων επαναλήψεων της έρευνας SAFE δείχνουν ότιτην περίοδο Απριλίου 2017-Μαρτίου 2018 συνεχίστηκε η βελτίωση των συνθηκών τραπεζικής χρη-ματοδότησης των επιχειρήσεων. Η αύξηση των αναγκών των επιχειρήσεων για τραπεζική χρη-ματοδότηση διατηρήθηκε σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, εν μέρει λόγω επάρκειας εσωτερικώνπόρων, καθώς και εξαιτίας της συνεχιζόμενης διαδικασίας απομόχλευσης των ισολογισμών τους.Από την πλευρά της προσφοράς, οι επιχειρήσεις συνέχισαν να καταγράφουν αύξηση της δια-θεσιμότητας τραπεζικών πιστώσεων, υποστηριζόμενη κυρίως από τη μεγαλύτερη προθυμία τωντραπεζών να χορηγήσουν πιστώσεις με χαμηλότερα επιτόκια καθώς και από το ευνοϊκότερο οικο-νομικό περιβάλλον. Οι εξελίξεις αυτές χωρίς αμφιβολία πρέπει να υποβοηθήθηκαν από την ακο-λουθούμενη εξαιρετικά διευκολυντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής.

6 Οι επαναλήψεις που καλύπτουν το διάστημα Οκτωβρίου-Μαρτίου (περίοδος Β) περιλαμβάνουν επιπλέον μικρό αριθμό εφάπαξ ερω-τήσεων με σκοπό την εξέταση επίκαιρων ζητημάτων σχετικά με τις συνθήκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων.

ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΗΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΤΩΝ ΜΗ ΣΥΜΒΑΤΙΚΩΝ ΜΟΡΦΩΝ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙ-ΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΗΣ ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ

H παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, αλλά και η επακόλουθη κρίση χρέους στην ευρω-ζώνη, ανάγκασε το Ευρωσύστημα να ακολουθήσει ιδιαιτέρως διευκολυντική νομισματικήπολιτική προκειμένου να διατηρηθεί η σταθερότητα των τιμών στη ζώνη του ευρώ. Παρ’ όλααυτά, τα περιθώρια της συμβατικής νομισματικής πολιτικής να τονώσει την πραγματική οικο-νομία εξαντλούνται όταν τα βασικά επιτόκια προσεγγίζουν τα ελάχιστα δυνατά επίπεδα(effective lower bound). Τότε οι κεντρικές τράπεζες καταφεύγουν στην εφαρμογή μέτρων

Πλαίσιο ΙΙΙ.2


μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής (ΜΣΝΠ).1 Κατά τη διάρκεια των τελευταίων δέκακαι πλέον ετών το Ευρωσύστημα έχει εξαγγείλει και υλοποιήσει μια σειρά μέτρων ΜΣΝΠ,τα οποία υποβοηθούν μεταξύ άλλων την άρση των δυσλειτουργιών στις αγορές χρήματοςκαι κεφαλαίων ώστε να διασφαλιστεί η ομαλή λειτουργία του μηχανισμού μετάδοσης τηςνομισματικής πολιτικής.2 Η διασφάλιση αυτή είναι αναγκαία προκειμένου ο πρωταρχικόςσκοπός της διατήρησης της σταθερότητας του επιπέδου των τιμών να καταστεί κατ’ αρχήνεπιτεύξιμος. Το παρόν πλαίσιο παρουσιάζει συνοπτικά τις παρεμβάσεις του Ευρωσυστή-ματος μέσω μέτρων ΜΣΝΠ από το 2008 έως και το 2016 και εξετάζει εμπειρικά την απο-τελεσματικότητά τους ως προς την τόνωση της οικονομίας και τη σταθερότητα των τιμών τηςζώνης του ευρώ.

1 Τα μέτρα μη συμβατικής νομισματικής πολιτικήςΓια να αντιμετωπιστεί αποτελεσματικά η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση αλλά και ηεπακόλουθη κρίση χρέους στη ζώνη του ευρώ, το Ευρωσύστημα ακολούθησε διευκολυντικήνομισματική πολιτική προκειμένου να αποσοβηθούν οι κίνδυνοι που απορρέουν από μιαπαρατεταμένη περίοδο υπερβολικά χαμηλού πληθωρισμού (δηλ. πολύ κάτω του 2%). Η διευ-κολυντική νομισματική πολιτική έχει επιτευχθεί διαχρονικά αρχικά με μειώσεις των βασι-κών επιτοκίων και στη συνέχεια με ένα εξελισσόμενο στο χρόνο μίγμα μέτρων και παρεμ-βάσεων ΜΣΝΠ, ανάλογα με τις γενικότερες οικονομικές, νομισματικές και χρηματοπι-στωτικές συνθήκες στη ζώνη του ευρώ. Έτσι, από το 2008, έτος κατά το οποίο η χρήσημέτρων ΜΣΝΠ άρχισε να εντείνεται, μέχρι και σήμερα διακρίνουμε γενικά τρεις χρονικέςπεριόδους ή φάσεις, κατά τη διάρκεια των οποίων ανακοινώθηκαν μέτρα μη συμβατικήςνομισματικής πολιτικής και οι οποίες μπορούν να διαχωριστούν χρονολογικά ως εξής:3

Πρώτη φάση μέτρων ΜΣΝΠ, 2008-Μάιος 2010. Αφορά μέτρα που σχεδιάστηκαν έτσι ώστενα προσφέρουν “ενισχυμένη πιστωτική στήριξη” στην οικονομία της ζώνης του ευρώ με τηνπαροχή ρευστότητας προς το τραπεζικό σύστημα με ευνοϊκούς όρους, όπως επί παραδείγ-ματι: η θεσμοθέτηση πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTROs) 6μηνηςκαι 12μηνης διάρκειας, η διενέργεια αποκλειστικά δημοπρασιών σταθερού επιτοκίου, ηκατάργηση ποσοτικών περιορισμών στη χορηγούμενη ρευστότητα, η διεύρυνση των απο-δεκτών εξασφαλίσεων, καθώς και η θεσμοθέτηση του πρώτου προγράμματος αγοράς καλυμ-μένων ομολογιών (CBPP1). Έτσι, ο στόχος της διατήρησης της σταθερότητας των τιμών επι-διώχθηκε να επιτευχθεί μέσω των προαναφερόμενων μέτρων σε συνδυασμό με την πολι-τική επιτοκίων που ακολουθούσε το Ευρωσύστημα. Τα προαναφερθέντα μη συμβατικά μέτραεφαρμόστηκαν κατά κύριο λόγο προκειμένου να διασφαλιστεί ότι τα διατραπεζικά και ταδανειακά επιτόκια των τραπεζών αντανακλούν τη διευκολυντική νομισματική πολιτική τουΕυρωσυστήματος και ότι η πραγματική οικονομία χρηματοδοτείται από το χρηματοπιστω-τικό σύστημα σε μεγαλύτερο βαθμό από ό,τι θα ήταν δυνατόν να επιτευχθεί αποκλειστικάκαι μόνο με τις μειώσεις των βασικών επιτοκίων.

1 Ως μη συμβατικά χαρακτηρίζονται εκείνα τα μέτρα τα οποία συνδέονται με σημαντικές τροποποιήσεις στο λειτουργικό πλαίσιο(operational framework), δηλαδή στα μέσα και τις διαδικασίες, για την άσκηση της νομισματικής πολιτικής (βλ. Τράπεζα της Ελλά-δος, Νομισματική Πολιτική 2009-2010).

2 H σταθερότητα των τιμών ορίζεται ως η ετήσια αύξηση του εναρμονισμένου δείκτη τιμών καταναλωτή (ΕνΔΤΚ) με ρυθμό μικρότεροαλλά κοντά στο 2% μεσοπρόθεσμα.

3 Για μια ανάλογη κατάταξη των μέτρων ΜΣΝΠ μέχρι και το 2013, βλ. Cour-Thimann, P. and B. Winkler (2013), “The ECB’s non-standardmonetary policy measures. The role of institutional factors and financial structure”, ECB Working Paper No. 1528. Για περισσότερεςλεπτομέρειες σχετικά με τα μέτρα ΜΣΝΠ, βλ. Λούζης, Δ. (2017), “Οι μακροοικονομικές επιδράσεις των μη συμβατικών μορφών νομι-σματικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ με χρήση μη γραμμικών υποδειγμάτων”, Τράπεζα της Ελλάδος, Οικονομικό Δελτίο, Τεύχος46, Πίνακας 1.


Δεύτερη φάση μέτρων ΜΣΝΠ, Μάιος 2010-μέσα 2014. Περιλαμβάνει δέσμη μέτρων τα οποίασχεδιάστηκαν κυρίως για να μετριάσουν τις εντάσεις στις αγορές ομολόγων και χρήματοςμε απώτερο στόχο, πάντοτε, την αποσόβηση του αποπληθωρισμού. Οι εν λόγω εντάσεις ήταναποτέλεσμα της κρίσης χρέους και των συνακόλουθων προβλημάτων στο τραπεζικό σύστημαστην ευρωζώνη. Το Ευρωσύστημα θεσμοθέτησε τις Οριστικές Νομισματικές Συναλλαγές καιπαρενέβη στις αγορές ομολόγων ακολουθώντας το αρχικό Πρόγραμμα για τις Αγορές Τίτ-λων (SMP), το οποίο αφορούσε αποκλειστικά χρεόγραφα των ευάλωτων κρατών-μελών, επι-διώκοντας να διορθώσει τις δυσλειτουργίες στις εν λόγω αγορές οι οποίες εμποδίζουν τηνομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής. Επίσης, θεσμοθετήθηκε η πρώτη σειρά πρά-ξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης τριετούς διάρκειας (3y LTROs). Οι πρά-ξεις αυτές άρχισαν να διενεργούνται από τα τέλη του 2014 και συνέβαλαν αποφασιστικάστην αντιμετώπιση της κρίσης ρευστότητας στα εθνικά τραπεζικά συστήματα, αλλά και στηδιατήρηση της πιστοδοτικής ικανότητας των πιστωτικών ιδρυμάτων.4 Τέλος, τον Ιούλιο του2013 το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ παρείχε για πρώτη φορά ενδείξεις για τη μελλοντικήκατεύθυνση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής (forward guidance) με στόχο την καθοδή-γηση των προσδοκιών των οικονομικών μονάδων σχετικά με τη μελλοντική πορεία των βρα-χυπρόθεσμων επιτοκίων.

Τρίτη φάση μέτρων ΜΣΝΠ, μέσα 2014-2016. Η τρίτη φάση αρχίζει από τα μέσα του 2014 μετην υιοθέτηση της “ποσοτικής χαλάρωσης” (quantitative easing, QE), που αφορά το διευ-ρυμένο πρόγραμμα αγοράς τίτλων.5 Αν και τυπικά αξιόλογη διεύρυνση του προγράμματοςαγοράς τίτλων πραγματοποιήθηκε στις αρχές του 2015, με τη συμμετοχή των κρατικών χρε-ογράφων και άλλων τίτλων που έχει εκδώσει ο δημόσιος τομέας, οι αγορές είχαν ήδη προ-εξοφλήσει από τα μέσα του 2014 ότι το Ευρωσύστημα θα προέβαινε σύντομα σε μεγάληςκλίμακας αγορές κρατικών χρεογράφων, διαχέοντας τις όποιες θετικές επιδράσεις του προ-γράμματος στην οικονομία της ευρωζώνης, αρκετά νωρίτερα από την επίσημη θεσμοθέτησηκαι υλοποίηση των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης. Η τρίτη φάση περιλαμβάνει και άλλεςσημαντικές παρεμβάσεις νομισματικής πολιτικής, όπως για παράδειγμα τη διεξαγωγή δύοσειρών στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTROs), καθώςκαι απευθείας αγορές, εκ μέρους του Ευρωσυστήματος, αφενός τιτλοποιημένων τραπεζι-κών απαιτήσεων (ABSPP) και αφετέρου καλυμμένων τραπεζικών ομολογιών (CBPP3).6

Οι διάφορες παρεμβάσεις ΜΣΝΠ επηρεάζουν την οικονομική δραστηριότητα και το επί-πεδο των τιμών μέσω ποικίλων διαύλων. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι τα προγράμματα αγο-ρών στοιχείων ενεργητικού (asset purchase programmes) επηρεάζουν τις ευρύτερες χρη-ματοπιστωτικές συνθήκες και τελικά την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό κυρίως μέσα απότρεις διαύλους: (α) την άμεση μετακύλιση (direct pass-through), (β) την αναδιάρθρωση χαρ-τοφυλακίου (portfolio rebalancing) και (γ) τη σηματοδότηση (signalling effect).7 Αντίστοιχα,οι στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης προσφέρουν μακρο-πρόθεσμη ρευστότητα και επιπλέον κίνητρα στις τράπεζες να χορηγήσουν δάνεια στις επι-

4 Για περισσότερες λεπτομέρειες σχετικά με τους μηχανισμούς μέσω των οποίων τα μέτρα μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής ασκούνθετική επίδραση στην πιστοδοτική ικανότητα των τραπεζών, βλ. Πλαίσιο ΙΙΙ.1, σελ. 37 της έκθεσης Νομισματική Πολιτική 2014-2015.

5 Για την αξιολόγηση τυχόν αρνητικών επιπτώσεων από την άσκηση πολύ διεκολυντικής νομισματικής πολιτικής στο πλαίσιο του προ-γράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, βλ. Νομισματική Πολιτική – Ενδιάμεση Έκθεση 2015, Πλαίσιο ΙΙΙ.1, σελ. 45.

6 Για περισσότερες λεπτομέρειες σχετικά με τις στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTROs), το πρό-γραμμα αγορών τιτλοποιημένων τραπεζικών απαιτήσεων (ABSPP) και το 3ο πρόγραμμα αγορών καλυμμένων τραπεζικών ομολογιών(CBPP3), βλ. Νομισματική Πολιτική – Ενδιάμεση Έκθεση 2014, Πλαίσιο ΙΙI.1, σελ. 37.

7 Για περισσότερες λεπτομέρειες, βλ. https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/app.en.html.


χειρήσεις και τα νοικοκυριά, ενισχύοντας τη συνολική ζήτηση και οδηγώντας συνακόλουθασε αύξηση του πληθωρισμού προς τα επιθυμητά επίπεδα κάτω αλλά πλησίον του 2%.8,9

2 Η αποτελεσματικότητα των μέτρων ΜΣΝΠΗ αποτελεσματικότητα των μέτρων ΜΣΝΠ στην οικονομία της ευρωζώνης εξετάζεται εμπει-ρικά με τη χρήση πολυμεταβλητών οικονομετρικών υποδειγμάτων με χρονικά μεταβαλλό-μενες παραμέτρους.10 Οι μεταβλητές11 οι οποίες επιλέχθηκαν είναι ο ρυθμός μεταβολής τουπραγματικού ΑΕΠ και ο ρυθμός μεταβολής του εναρμονισμένου δείκτη τιμών καταναλωτή(ΕνΔΤΚ) στην ευρωζώνη, ο ρυθμός μεταβολής του συνόλου του ενεργητικού της ΕΚΤ, τοβασικό επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης (MRO) και ο δείκτης τεκμαι-ρόμενης μεταβλητότητας (implied volatility) Vstoxx.12 Το ΑΕΠ και ο ΕνΔΤΚ αντανακλούντις μακροοικονομικές συνθήκες στην ευρωζώνη, ενώ το βασικό επιτόκιο MRO αντιπρο-σωπεύει τη συμβατική νομισματική πολιτική. Αντίθετα, οι μεταβολές του ενεργητικού τηςΕΚΤ απεικονίζουν τη μη συμβατική νομισματική πολιτική και χρησιμοποιούνται προκειμένουνα προσεγγίσουμε τις επιδράσεις των διαφόρων μέτρων ΜΣΝΠ.13 Τέλος, ο δείκτης Vstoxxαποτυπώνει συνοπτικά το επίπεδο αβεβαιότητας στις χρηματαγορές.

Το διάγραμμα συνοψίζει τα ευρήματα της εμπειρικής ανάλυσης και αποκαλύπτει την επί-δραση μιας διαταραχής διευκολυντικού χαρακτήρα μέσω της εφαρμογής μέτρων ΜΣΝΠ στιςμεταβλητές του υποδείγματος κατά τη διάρκεια των τριών φάσεων ΜΣΝΠ.14 Πιο συγκε-κριμένα, από την ανάλυση των εμπειρικών αποτελεσμάτων, όπως αυτά αποτυπώνονται στοδιάγραμμα, προκύπτουν τα εξής:

Πρώτον, όσον αφορά τις μακροοικονομικές επιδράσεις, παρατηρούμε ότι τα μέτρα ΜΣΝΠείναι ιδιαίτερα αποτελεσματικά κατά τη διάρκεια και των τριών φάσεων, αφού έχουν θετικήεπίδραση που αυξάνει τόσο το γενικό επίπεδο τιμών όσο και το επίπεδο του εισοδήματοςόπως αυτό μετρείται από το ΑΕΠ. Τα μέτρα ΜΣΝΠ είναι εξίσου αποτελεσματικά και ωςπρος τη μείωση της αβεβαιότητας, όπως αυτή απεικονίζεται στο δείκτη Vstoxx.

Δεύτερον, είναι εμφανές ότι η τρίτη φάση μέτρων (2014-2016), η οποία περιλαμβάνει ταμέτρα ποσοτικής χαλάρωσης (QE), φαίνεται να έχει, κατά μέσο όρο, τη μεγαλύτερη θετικήεπίδραση τόσο στις τιμές όσο και στο ΑΕΠ. Συγκεκριμένα, μια διαταραχή στα μέτρα ΜΣΝΠπου αντιστοιχεί σε αύξηση του ύψους του ενεργητικού κατά 1% θα μπορούσε να οδηγήσει(κατά μέγιστο) σε αύξηση του ΕνΔΤΚ (ΑΕΠ) κατά 0,13% (0,16%) στην τρίτη φάση εφαρ-μογής των μέτρων ΜΣΝΠ, ποσοστά που είναι σχεδόν διπλάσια σε σχέση με το μέσο όρο

8 Για περισσότερες λεπτομέρειες, βλ. https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me/html/tltro.en.html.9 Ο χρονολογικός διαχωρισμός των έκτακτων μέτρων του Ευρωσυστήματος δεν έχει την έννοια ότι τα μέτρα των προγενέστερων φάσεων,

ιδιαίτερα της πρώτης φάσης, έχουν παύσει να ισχύουν σήμερα. Τα νέα μέτρα ΜΣΝΠ τα οποία θεσμοθετούνται από το Ευρωσύστημαδιαχρονικά έρχονται να επιδράσουν στην οικονομία συνδυαστικά. Επίσης, σημειώνεται ότι κατά καιρούς και ανάλογα με τις επι-κρατούσες χρηματοπιστωτικές συνθήκες στην ευρωζώνη (όπως π.χ. το Δεκέμβριο του 2009), η ΕΚΤ έχει αποφασίσει τη σταδιακή από-συρση κάποιων από τα μη συμβατικά μέτρα και την επαναφορά τους λίγο αργότερα (Μάιος 2010) ή έχει αντικαταστήσει ορισμένααπό αυτά με άλλα, δυνητικά πιο αποτελεσματικά.

10 Ειδικότερα, χρησιμοποιούμε ένα διαρθρωτικό διανυσματικό αυτοπαλίνδρομο (structural vector autoregression, VAR) υπόδειγμα μεχρονικά μεταβαλλόμενες παραμέτρους και στοχαστική μεταβλητότητα (time-varying parameter – VAR, TVP-VAR).

11 Η επιλογή των ενδογενών μεταβλητών του υποδείγματος έγινε με γνώμονα το αντικείμενο μελέτης του παρόντος πλαισίου, αλλά καιτη δυνατότητα ταυτοποίησης μιας εξωγενούς διαρθρωτικής διαταραχής ΜΣΝΠ.

12 Όλες οι χρονοσειρές είναι μηνιαίας συχνότητας και εκτείνονται από το Φεβρουάριο του 2000 έως και το Δεκέμβριο του 2016. Το τρι-μηνιαίο ΑΕΠ έχει μετατραπεί σε μηνιαίο με τη μέθοδο παρεμβολής (interpolation) Chow-Lin, χρησιμοποιώντας τους μηνιαίους δεί-κτες της βιομηχανικής παραγωγής και του όγκου των λιανικών πωλήσεων.

13 Γενικά, στη βιβλιογραφία ο όρος “ενεργητικό της ΕΚΤ” χρησιμοποιείται για να περιγράψει το ενεργητικό του Ευρωσυστήματος, όπωςαυτό προκύπτει από τον ενοποιημένο ισολογισμό των εθνικών κεντρικών τραπεζών και της ΕΚΤ.

14 Για περισσότερες πληροφορίες, βλ. Λούζης, Δ. (2017), “Οι μακροοικονομικές επιδράσεις των μη συμβατικών μορφών νομισματικήςπολιτικής στη ζώνη του ευρώ με χρήση μη γραμμικών υποδειγμάτων”, Τράπεζα της Ελλάδος, Οικονομικό Δελτίο, Τεύχος 46.


των δύο προηγούμενων φάσεων. Από την ανάλυση λοιπόν προκύπτει ότι η υιοθέτηση πολι-τικών QE συνέβαλε ώστε να μεταβληθεί σημαντικά και προς θετική κατεύθυνση η διάχυσημιας εξωγενούς διαταραχής στα μέτρα ΜΣΝΠ.15 Σε αυτό το εύρημα ενδέχεται να συνετέ-

15 Τα αποτελέσματα αυτά ευθυγραμμίζονται και με άλλες εμπειρικές μελέτες που αφορούν την ευρωζώνη και ακολουθούν παρόμοιαμέθοδο ταυτοποίησης των διαταραχών στα μέτρα ΜΣΝΠ. Για παράδειγμα, οι Boeckx, J., M. Dossche and G. Peersman (2017),“Effectiveness and Transmission of the ECB’s Balance Sheet Policies”, International Journal of Central Banks, 13(1), 297-333, χρη-σιμοποιώντας μηνιαία στοιχεία από τον Ιανουάριο του 2007 έως και το Δεκέμβριο του 2014 και ένα υπόδειγμα με σταθερούς συντε-λεστές, βρίσκουν ότι μια διαταραχή ύψους 1% στο ενεργητικό της ΕΚΤ θα αυξήσει κατά μέγιστο το ΑΕΠ κατά 0,07%. Επίσης, οι Lewis,V. and Roth, M. (2015), “The financial market effects of the ECB’s balance sheet policies”, Ku Leuven Centre for Economic Studies,Discussion Paper Series, DPS15.20, χρησιμοποιώντας αντίστοιχο δείγμα, αλλά διαφορετική ταυτοποίηση των διαταραχών, βρίσκουνότι το ΑΕΠ θα αυξηθεί κατά μέγιστο 0,14%. Αντίστοιχα, οι Gambacorta, L., B. Hofmann and G. Peersman (2014), “The Effectivenessof Unconventional Monetary Policy at the Zero Lower Bound: A Cross-Country Analysis”, Journal of Money, Credit and Banking, 46(4),615-642, χρησιμοποιώντας μηνιαία στοιχεία από το 2008 έως και το 2011, εκτιμούν μια αύξηση στο ΑΕΠ κατά περίπου 0,04%, η οποίαείναι πολύ κοντά στην εκτίμηση της παρούσας ανάλυσης κατά την πρώτη φάση εφαρμογής μέτρων ΜΣΝΠ (2007-2010).


λεσε η διαμόρφωση από τα μέσα του 2014 του επιτοκίου στην πάγια διευκόλυνση αποδο-χής καταθέσεων του Ευρωσυστήματος σε αρνητικά επίπεδα, γεγονός το οποίο έχει υπο-στηριχθεί ότι παίζει το ρόλο καταλύτη για την αποδοτικότητα της δέσμης μέτρων ΜΣΝΠ.Ομοίως καταλυτική είναι η επίδραση των ενδείξεων που παρέχει η κεντρική τράπεζα γιατη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής.16

Τρίτον, αντίστοιχη κλιμάκωση των επιδράσεων μέτρων ΜΣΝΠ παρατηρείται και στο δεί-κτη Vstoxx. Η στρατηγική της ΕΚΤ να παρέχει, από τα μέσα του 2013 και μετά, σαφείς ενδεί-ξεις (forward guidance) σχετικά με τη μελλοντική πορεία τόσο της συμβατικής όσο και τηςμη συμβατικής νομισματικής πολιτικής έχει συμβάλει σημαντικά στη διαμόρφωση του παρα-πάνω αποτελέσματος. Σύμφωνα με την πρόσφατη βιβλιογραφία, οι μελλοντικές ενδείξειςαποτελούν σημαντικό εργαλείο ΜΣΝΠ και επηρεάζουν άμεσα τις προσδοκίες και την αβε-βαιότητα στις χρηματαγορές.17 Μάλιστα, τόσο το περιεχόμενο όσο και η διαφάνεια των ανα-κοινώσεων σχετικά με τις λεπτομέρειες που παρέχουν στο ευρύ κοινό επηρεάζουν σημα-ντικά την αποτελεσματικότητα του συγκεκριμένου μέτρου ΜΣΝΠ.18

Οι παρεμβάσεις μέτρων ΜΣΝΠ από την πλευρά της κεντρικής τράπεζας είναι αποτελε-σματικές για την τόνωση της οικονομίας όταν: (α) οι αγορές αντιλαμβάνονται ότι η επι-χειρούμενη νομισματική επέκταση έχει μόνιμο χαρακτήρα και (β) η κεντρική τράπεζα δενεπιστρέφει στις πάγιες πολιτικές σταθεροποίησης των τιμών αμέσως μόλις η οικονομία εξέλ-θει από την περίοδο της κρίσης.19 Στο πλαίσιο της χάραξης της ΜΣΝΠ, απαιτούνται ισχυρήδέσμευση και σαφή μηνύματα από την κεντρική τράπεζα ότι οι παρεμβάσεις της θα έχουντο εύρος και τη διάρκεια που απαιτούνται ώστε να τονωθεί η οικονομία.

Συμπερασματικά, τα μέτρα ΜΣΝΠ του Ευρωσυστήματος επέφεραν διαχρονικά τα επιθυ-μητά αποτελέσματα τόσο ως προς την αποσόβηση του αποπληθωρισμού μέσω της τόνωσηςτης οικονομικής δραστηριότητας όσο και ως προς τη μείωση της αβεβαιότητας στις χρη-ματοπιστωτικές αγορές, καταδεικνύοντας την επιτυχία της γενικότερης μεθόδευσης τωνπαρεμβάσεων εκ μέρους του Ευρωσυστήματος. Σε αυτό το αποτέλεσμα συνέβαλαν απο-φασιστικά τόσο η διεύρυνση του προγράμματος αγοράς τίτλων με την υπαγωγή σε αυτό χρε-ογράφων του δημόσιου τομέα, δηλαδή η υιοθέτηση πολιτικής ποσοτικής χαλάρωσης, όσοκαι η ισχυρή δέσμευση και αποφασιστικότητα του Ευρωσυστήματος να συνεχίσει τις παρεμ-βάσεις ΜΣΝΠ για όσο διάστημα κρίνεται αναγκαίο για την εκπλήρωση των στόχων του πλη-θωρισμού.

16 Βλ. το άρθρο “MFI lending rates: pass-through in the time of non-standard monetary policy”, ECB, Economic Bulletin 2017/1. Βλ. επί-σης την ομιλία του Peter Praet, μέλους της Εκτελεστικής Επιτροπής της ΕΚΤ, με τίτλο “The ECB’s monetary policy: past and present”,16.3.2017.

17 Coenen, G., M. Ehrmann, G. Gabbalo, P. Hoffmann, A. Nakov, S. Nardelli, E. Persson and G. Strasser (2017), “Communication ofmonetary policy in unconventional times”, ECB Working Paper No. 2080. Βλ. επίσης Cœuré, B. (2017), “Central bank communicationin a low interest rate environment”, ECB.

18 Π.χ. βλ. Gibson, H.D., S.G. Hall and G.S. Tavlas (2016), “The effectiveness of the ECB’s asset purchase programs of 2009 to 2012”,Journal of Macroeconomics, 47, 45-57, για την επίδραση στις αγορές ομολόγων της δήλωσης του προέδρου της ΕΚΤ Mario Draghiστις 26 Ιουλίου 2012 ότι η ΕΚΤ θα κάνει οτιδήποτε χρειαστεί για τη διατήρηση του ευρώ.

19 Βλ. Eggertsson, G.B. (2011), “What Fiscal Policy is Effective at Zero Interest Rates?”, in: Acemoglu, D. and M. Woodford (eds), NBER,Macroeconomics Annual 2010, vol. 25, University of Chicago Press, 59-112. Βλ. επίσης Krugman, P. (2000), “Thinking about the liquiditytrap”, Journal of the Japanese and International Economies, 14(4), 221-237, και Michaelis, H. and S. Watzka (2017), “Are thereDifferences in the Effectiveness of Quantitative Easing at the Zero-Lower-Bound in Japan Over Time?”, Journal of International Moneyand Finance, 70, 204-233.

Η ανάκαμψη που παρατηρήθηκε το 2017 καιτο α’ τρίμηνο του 2018 αναμένεται να επιτα-χυνθεί στη συνέχεια, με κινητήριες δυνάμεις τιςεξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών, τη βελτίωσηστην αγορά εργασίας και τις επιχειρηματικέςεπενδύσεις. Η συμβολή της ιδιωτικής κατανά-λωσης στο ΑΕΠ εκτιμάται ότι θα είναι θετική,ενώ αναμένονται ηπιότερες πληθωριστικές πιέ-σεις σε σύγκριση με το προηγούμενο έτος. Ηαπασχόληση εκτιμάται ότι θα συνεχίσει νααυξάνεται, αλλά η ανεργία, αν και μειούμενη,θα παραμείνει σε πολύ υψηλά επίπεδα σεσύγκριση με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Η ολοκλήρωση της τελευταίας αξιολόγησης τουτρίτου ελληνικού προγράμματος και ο προσ-διορισμός των μεσοπρόθεσμων μέτρων και τωνπροϋποθέσεων για την ελάφρυνση του δημό-σιου χρέους αναμένεται να συμβάλουν στηνπεραιτέρω βελτίωση του οικονομικού κλίμα-τος. Αναγκαίες προϋποθέσεις για την επιτά-χυνση του αναπτυξιακού ρυθμού της οικονο-μίας μεσοπρόθεσμα είναι η συνέχιση τουμεταρρυθμιστικού έργου, η αποκατάσταση τηςχρηματοδότησης των επιχειρηματικών επεν-δύσεων, η ενίσχυση της οικονομίας της γνώσης,αλλά και η προσαρμογή του μίγματος δημο-σιονομικής πολιτικής προς μια περισσότεροαναπτυξιακή κατεύθυνση. Οι προοπτικές τηςοικονομίας είναι δυνατόν να επηρεαστούναρνητικά από κινδύνους όπως οι γεωπολιτικέςεξελίξεις στην ευρύτερη περιοχή, αλλά καιενδεχόμενη επιβράδυνση της παγκόσμιας ανά-πτυξης λόγω εντάσεων στις διεθνείς αγορές καιανόδου του εμπορικού προστατευτισμού.


Στη διάρκεια του 2017 η εξωστρεφής οικονο-μική δραστηριότητα, ιδιαίτερα του τομέα τηςμεταποίησης και του τουρισμού, αντιστάθμισετη στασιμότητα της ιδιωτικής κατανάλωσης,ενώ και οι επενδύσεις, κυρίως για μεταφορικόκαι αμυντικό εξοπλισμό, συνέβαλαν στην ανά-καμψη της οικονομίας. Συγκεκριμένα, οι εξα-γωγές αγαθών και υπηρεσιών και οι ακαθά-ριστες επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου συνέβα-λαν θετικά στη μεταβολή του ΑΕΠ, κατά 2,1

και 1,1 ποσοστιαίες μονάδες αντίστοιχα.Οριακά θετική υπήρξε η συμβολή της ιδιωτικήςκατανάλωσης, ενώ αντίθετα αρνητικά συνέ-βαλαν οι συνολικές εισαγωγές και η δημόσιακατανάλωση (-2,5 και -0,3 ποσοστιαίες μονά-δες αντίστοιχα) (βλ. Διάγραμμα IV.1).

Σύμφωνα με τα στοιχεία της ΕΛΣΤΑΤ για τοα’ τρίμηνο του 2018, η ανάκαμψη επιταχύν-θηκε (+2,3% έναντι της αντίστοιχης περιόδουτου προηγούμενου έτους) χάρη στη σημαντικήσυμβολή του εξωτερικού τομέα της οικονο-μίας, με ταυτόχρονη αύξηση των εξαγωγώναγαθών και υπηρεσιών και αποκλιμάκωση τουρυθμού ανόδου των εισαγωγών. Αντίθετα,αρνητικά συνέβαλαν οι επενδύσεις και η ιδιω-τική κατανάλωση (βλ. Πίνακα IV.1). Εκτιμά-ται ότι μετά την ολοκλήρωση της τέταρτηςαξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος θαβελτιωθεί περαιτέρω το οικονομικό κλίμα (βλ.Διάγραμμα IV.2) και θα ενισχυθεί η ρευστό-τητα του ιδιωτικού τομέα, εξαιτίας της ταχύ-τερης αποπληρωμής των ληξιπρόθεσμωνοφειλών του Δημοσίου. Ως βασικοί προσδιο-ριστικοί παράγοντες των εξελίξεων στη διάρ-κεια του 2018 επισημαίνονται:

(α) Η διατήρηση της εξωστρέφειας της οικονο-μίας, όπως καταγράφεται και στη διάρκεια τουα’ τριμήνου του 2018, καθώς τόσο οι εξαγωγέςαγαθών όσο και οι εξαγωγές υπηρεσιών κινή-θηκαν ανοδικά, ανταποκρινόμενες στις ευνοϊ-κές εξελίξεις της εξωτερικής ζήτησης και στηβελτίωση της ανταγωνιστικότητας. Σε ό,τιαφορά τις εξαγωγές υπηρεσιών, οι τουριστικέςεισπράξεις συνεχίζουν να αυξάνονται, ενώ δια-τηρείται η ανάκαμψη των εσόδων από τη ναυ-τιλία, τα οποία είχαν μειωθεί σημαντικά λόγωκαι της επιβολής περιορισμών στην κίνησηκεφαλαίων. Η σημαντική άνοδος του μεριδίουτων εξαγωγών στο ΑΕΠ (στο 33,2% το 2017από 19% το 2009) είναι σε μεγάλο βαθμό τοαποτέλεσμα των διαρθρωτικών μεταρρυθμί-σεων που υλοποιήθηκαν από το 2009 και μετά,ευνοώντας την ανάπτυξη κλάδων που παρά-γουν εμπορεύσιμα αγαθά και υπηρεσίες.


I V ΜΑΚΡΟΟ ΙΚΟΝΟΜ ΙΚΕΣ ΕΞΕΛ Ι Ξ Ε Ι Σ ΚΑ Ι ΠΡΟΟΠΤ ΙΚΕΣ Σ ΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ


(β) Η περαιτέρω βελτίωση της κατάστασης στηναγορά εργασίας. Οι τάσεις αύξησης της απα-

σχόλησης και σταδιακής υποχώρησης τηςανεργίας διατηρήθηκαν και τους πρώτουςμήνες του 2018, παρά το γεγονός ότι η από-σταση από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, ιδιαίτερασε ό,τι αφορά τη μακροχρόνια ανεργία αλλάκαι την ανεργία των νέων και των γυναικών,παραμένει σημαντική. Η ενίσχυση της απα-σχόλησης στη διάρκεια του 2018 αναμένεταινα στηρίξει το εισόδημα των νοικοκυριών καιτις καταναλωτικές τους δαπάνες σε επίπεδαελαφρώς υψηλότερα από αυτά του προηγού-μενου έτους.

(γ) Η επιτάχυνση των επιχειρηματικών επεν-δύσεων και του προγράμματος των ιδιωτικο-ποιήσεων. Εκτιμάται ότι η βελτίωση του οικο-νομικού κλίματος και της κερδοφορίας τωνεπιχειρήσεων, σε συνδυασμό με την ανάγκηγια αντικατάσταση του υπάρχοντος κεφαλαι-ακού εξοπλισμού, τη σταδιακή αποκατάστασητης χρηματοδότησης και τα προγράμματα στή-ριξης της επιχειρηματικότητας (κυρίως μεευρωπαϊκούς πόρους), θα οδηγήσει σε επιτά-χυνση των επιχειρηματικών επενδύσεων σεπαραγωγικό εξοπλισμό. Κρίσιμη παράμετροςθεωρείται η ταχεία υλοποίηση των ιδιωτικο-


ποιήσεων, ιδιαίτερα εκείνων ευρύτερης οικο-νομικής εμβέλειας.

Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, παραμένουν σημα-ντικές προκλήσεις, η αντιμετώπιση των οποίωνεκτιμάται ότι θα προσδιορίσει τη διατηρησι-μότητα της ανάπτυξης στα επόμενα χρόνια.Ειδικότερα:

(α) Η βελτίωση της διαρθρωτικής ανταγωνιστι-κότητας, η οποία προϋποθέτει τη συνέχιση τηςμεταρρυθμιστικής προσπάθειας, ιδιαίτεραστις αγορές αγαθών και υπηρεσιών. Επιπλέον,κρίνεται απαραίτητη η ενίσχυση της οικονο-μίας της γνώσης, δηλαδή της εκπαίδευσης, τηςέρευνας και της καινοτομίας, προκειμένου νααντιμετωπιστεί ταχύτερα το επενδυτικό κενόκαι να υποστηριχθεί μακροπρόθεσμα ηαλλαγή του παραγωγικού υποδείγματος.

(β) Το υψηλό απόθεμα μη εξυπηρετούμενωνδανείων, που δυσχεραίνει τη χρηματοδότηση

της πραγματικής οικονομίας. Παρά τη σαφήπρόοδο που σημειώθηκε το τελευταίο διά-στημα, εκτιμάται ότι θα πρέπει να ενταθεί ηπροσπάθεια για να απελευθερωθούν ανα-πτυξιακοί πόροι. Συμπληρωματικά, θα πρέπεινα αξιοποιηθούν σε μεγαλύτερο βαθμό οιδυνατότητες που προσφέρουν οι κεφαλαια-γορές, να ενταθεί η αξιοποίηση των διαθέσι-μων ευρωπαϊκών πόρων και να ακολουθηθείμια περισσότερο επιθετική πολιτική προσέλ-κυσης ξένων άμεσων επενδύσεων.

(γ) Η υιοθέτηση ενός φιλικότερου προς την ανά-πτυξη μίγματος δημοσιονομικής πολιτικήςκαθίσταται επιτακτικά αναγκαία. Στη διάρ-κεια του 2017 η σημαντική υπέρβαση του πρω-τογενούς πλεονάσματος έναντι του στόχουσυμπίεσε το διαθέσιμο εισόδημα και την κατα-νάλωση των νοικοκυριών και τελικά αφαίρεσεπόρους από την πραγματική οικονομία, επι-βραδύνοντας την ανάπτυξη. Ταυτόχρονα, ηυπερβολική εξάρτηση της δημοσιονομικής


Πίνακας IV.1 Ζήτηση και ΑΕΠ (2012-α' τρίμ. 2018)

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές και συμβολές σε ποσοστιαίες μονάδες, σταθερές αγοραίες τιμές 2010)

Πηγή: ΕΛΣΤΑΤ, τριμηνιαίοι εθνικοί λογαριασμοί, 4 Ιουνίου 2018, εποχικώς διορθωμένα στοιχεία.Σημείωση: Εντός παρενθέσεως, συμβολή σε ποσοστιαίες μονάδες.1 Δεν περιλαμβάνονται αποθέματα και στατιστικές διαφορές.

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(α' τρίμ.)

Ιδιωτική κατανάλωση-7,9

(-5,5)-2,7

(-1,8)0,8

(0,5)-0,5

(-0,4)0,1

(0,1)0,2

(0,1)-0,4

(-0,3)

Δημόσια κατανάλωση-7,2

(-1,6)-5,5

(-1,2)-1,2

(-0,3)1,1

(0,2)-1,4

(-0,3)-1,2

(-0,3)0,3

(0,1)

Ακαθάριστες επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου -23,4(-3,5)

-8,3(-1,0)

-4,4(-0,5)

-0,2(0,0)

1,5(0,2)

9,5(1,1)

-10,4(-1,3)

Επενδύσεις σε κατοικίες-38,0(-1,8)

-31,3(-1,0)

-53,2(-1,2)

-25,7(-0,3)

-12,3(-0,1)

-8,7(-0,1)

10,7(0,1)

Εγχώρια τελική ζήτηση1 -10,0(-10,7)

-4,0(-4,1)

-0,3(-0,3)

-0,1(-0,1)

-0,1(-0,1)

0,9(1,0)

-1,5(-1,5)

Αποθέματα και στατιστικές διαφορές (ως % του ΑΕΠ) -0,6% -0,8% 0,5% -0,5% 0,2% 0,8% 2,4%

Εγχώρια ζήτηση-9,8

(-10,4)-4,4

(-4,6)0,9

(0,9)-1,0

(-1,1)0,7

(0,7)1,6

(1,7)-1,0

(-1,0)

Εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών1,2

(0,3)1,6

(0,4)7,7

(2,2)2,9

(0,9)-1,9

(-0,6)6,9

(2,1)7,6

(2,3)

Εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών-9,4(2,9)

-3,4(1,0)

7,7(-2,3)

0,4(-0,1)

1,2(-0,4)

7,5(-2,5)

-2,8(1,0)

Εξωτερική ζήτηση…

(3,2)…

(1,5)…

(-0,2)…

(0,7)…

(-1,0)…

(-0,4)…

(3,4)

Ακαθάριστο εγχώριο προϊόν σε τιμές αγοράς -7,3 -3,2 0,8 -0,3 -0,3 1,3 2,3

προσαρμογής από τους φόρους συνιστά αντι-κίνητρο τόσο για την εργασία όσο και για τιςεπενδύσεις, διογκώνοντας παράλληλα και τηνπαραοικονομία.2

(δ) Η αντιμετώπιση των κοινωνικών και οικο-νομικών συνεπειών της υψηλής ανεργίας, ιδι-αίτερα της μακροχρόνιας και αυτής των γυναι-κών και των νέων. Καθώς η απορρόφηση τωνανέργων αναμένεται να παραμείνει μια στα-διακή διαδικασία, δεδομένου και του τρέχο-ντος βαθμού υποαπασχόλησης του εργατικούδυναμικού, θα πρέπει να είναι συνεχής η βελ-τίωση και επέκταση των ενεργητικών πολιτι-κών για την απασχόληση και των προγραμ-μάτων κατάρτισης.

Όσον αφορά τα άλλα μακροοικονομικάμεγέθη, παρατηρείται ότι:

Το πρώτο τετράμηνο του 2018 το ισοζύγιο τρε-χουσών συναλλαγών κατέγραψε αυξημένοέλλειμμα σε σύγκριση με το ίδιο διάστημα του2017. Η εξέλιξη αυτή ήταν αποτέλεσμα τηςεπιδείνωσης όλων των επιμέρους ισοζυγίων.Ειδικότερα, η αύξηση του ελλείμματος τουισοζυγίου αγαθών και υπηρεσιών οφείλεταιστο γεγονός ότι οι εισαγωγές αυξήθηκαν ωςαπόλυτο μέγεθος περισσότερο από τις εξα-γωγές, οι οποίες ωστόσο συνέχισαν την ανο-δική πορεία τους.

Ο πληθωρισμός, όπως καταγράφεται από τονεναρμονισμένο δείκτη τιμών καταναλωτή, επέ-στρεψε σε θετικό έδαφος το 2017, αλλά η εξέ-λιξή του στη διάρκεια του τρέχοντος έτουςαναμένεται ηπιότερη, λόγω των επιδράσεωνβάσης από τις τελευταίες αυξήσεις στηνέμμεση φορολογία. Ωστόσο, κρίσιμη παρά-μετρος, ιδιαίτερα για τη συνιστώσα των ενερ-γειακών αγαθών, θεωρείται η πορεία των διε-θνών τιμών του πετρελαίου και της ισοτιμίαςευρώ-δολαρίου.

Επιπλέον, τους πρώτους μήνες του 2018, όπωςκαι στο σύνολο του 2017, καταγράφηκανενδείξεις σταθεροποίησης της ελληνικήςαγοράς ακινήτων, αλλά και αυξανόμενο επεν-δυτικό ενδιαφέρον για ακίνητα εισοδήματος.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Τράπεζας τηςΕλλάδος, αναμένεται επιτάχυνση της οικονο-μικής δραστηριότητας μεσοπρόθεσμα. Προ-βλέπονται ρυθμοί αύξησης του ΑΕΠ 2% και2,3% για τα έτη 2018 και 2019 αντίστοιχα. Ηεξέλιξη αυτή εκτιμάται ότι θα στηριχθεί στιςεπιχειρηματικές επενδύσεις, στις εξαγωγές,αλλά και στην ελαφρά άνοδο της ιδιωτικήςκατανάλωσης.

Οι εκτιμήσεις για τις προοπτικές της οικονο-μίας περιλαμβάνουν και σημαντικές αβεβαι-ότητες. Σε ό,τι αφορά το εγχώριο περιβάλλον,καθυστερήσεις στην εφαρμογή των μεταρ-ρυθμίσεων και των ιδιωτικοποιήσεων αφενόςκαι μη εκτέλεση των δημοσίων επενδύσεωνκαι των λειτουργικών δαπανών σύμφωνα μετους προβλεπόμενους στόχους αφετέρου ενδέ-χεται να οδηγήσουν σε επιβράδυνση της ανά-καμψης της οικονομίας. Σε ό,τι αφορά το εξω-τερικό περιβάλλον, ενδεχόμενη επιδείνωσητης προσφυγικής κρίσης και δυσμενείς γεω-πολιτικές εξελίξεις μπορεί να επηρεάσουν τηνοικονομική δραστηριότητα. Επίσης, κίνδυνοιμπορεί να προκύψουν και από ενδεχόμενηεπιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομικήςδραστηριότητας σε περιβάλλον αύξησης τουεμπορικού προστατευτισμού και εντάσεωνστις χρηματοπιστωτικές αγορές και στις αγο-ρές συναλλάγματος διεθνώς.

1 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑΣ

ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΛΕΥΡΑ ΤΗΣ ΖΗΤΗΣΗΣ

Η οικονομική δραστηριότητα επέστρεψε σε θετι-κούς ρυθμούς ανάπτυξης το 2017, με το ΑΕΠ νακαταγράφει άνοδο κατά 1,4% (με βάση τα μηεποχικώς διορθωμένα στοιχεία). Βασικούςπυλώνες της μεγέθυνσης της οικονομίας απο-τέλεσαν οι εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών(6,9%) και οι επενδύσεις (9,5%) (βλ. Πίνακα


2 Η έμφαση της δημοσιονομικής προσαρμογής στην αύξηση τωνφόρων εκτιμάται ότι οδήγησε σε σημαντική διόγκωση της παρα-οικονομίας κατά την περίοδο της κρίσης, βλ. Dellas, H., D.Malliaropulos, D. Papageorgiou and E. Vourvachaki (2017),“Fiscal Policy with an Informal Sector”, Bank of Greece WorkingPaper No. 235.

IV.1 και Διάγραμμα IV.1, εποχικώς διορθω-μένα στοιχεία). Η αύξηση των εξαγωγών υπη-ρεσιών είχε υψηλή συμβολή στην άνοδο τουΑΕΠ (1,1 ποσοστιαία μονάδα), εξαιτίας τηςσημαντικής αύξησης των τουριστικών εσόδωνκαι των εσόδων από τη ναυτιλία. Οι εξαγωγέςαγαθών συνέχισαν να αυξάνονται με ρυθμούςυψηλότερους από ό,τι η εξωτερική ζήτηση,λόγω της βελτίωσης της ανταγωνιστικότηταςτης χώρας, και συνέβαλαν θετικά (0,9 τηςποσοστιαίας μονάδας) στην ανάκαμψη τηςοικονομικής δραστηριότητας. Σημαντικάθετική συμβολή στην ανάπτυξη είχαν και οιακαθάριστες επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου(1,1 ποσοστιαία μονάδα), κυρίως λόγω τηςαύξησης των επενδύσεων σε μεταφορικό εξο-πλισμό και οπλικά συστήματα, καθώς και σεμηχανολογικό εξοπλισμό. Οριακά θετικήήταν η συμβολή της ιδιωτικής κατανάλωσης,που υποστηρίχθηκε από την αύξηση της απα-σχόλησης. Στον αντίποδα, αρνητική ήταν ησυμβολή των εισαγωγών αγαθών και υπηρε-σιών και της δημόσιας κατανάλωσης.

Το α’ τρίμηνο του τρέχοντος έτους το ΑΕΠσυνέχισε να αυξάνεται (+2,3% σε σχέση μετην αντίστοιχη περίοδο του προηγούμενουέτους) για πέμπτο συνεχές τρίμηνο, δηλαδή γιατο μεγαλύτερο διάστημα από την αρχή της κρί-σης, λόγω της σημαντικής αύξησης των εξα-γωγών αγαθών (10,5%) και υπηρεσιών(3,8%), με τη μείωση των εισαγωγών αγαθών(-6,1%) να ενδυναμώνει τη συμβολή των καθα-ρών εξαγωγών στην ανάπτυξη (3,4 ποσοστιαίεςμονάδες). Αντίθετα, η ιδιωτική κατανάλωσημειώθηκε ελαφρά (-0,4%), ενώ και οι επενδύ-σεις υποχώρησαν (-10,4%), αντανακλώνταςσημαντική μείωση στις επενδύσεις μεταφορι-κού εξοπλισμού και οπλικών συστημάτων.

Η ιδιωτική κατανάλωση σταθεροποιήθηκε το2017, έχοντας οριακά θετική συμβολή στοΑΕΠ (βλ. Πίνακα IV.1). Η αναιμική επίδοσητης ιδιωτικής κατανάλωσης δεν συνάδει με τηβελτίωση της καταναλωτικής εμπιστοσύνης,την άνοδο των λιανικών πωλήσεων3 και τηνεξέλιξη των πωλήσεων των νέων επιβατικώνοχημάτων που τέθηκαν σε κυκλοφορία το 2017(βλ. Πίνακα IV.2). Η ιδιωτική κατανάλωση

υποστηρίχθηκε από την ανάλωση αποταμιευ-τικών πόρων των νοικοκυριών, με το ποσοστόαποταμίευσης να είναι έντονα αρνητικό4 (βλ.Διάγραμμα IV.3), καθώς και από τη σχετικήσταθερότητα του πραγματικού διαθέσιμουεισοδήματος των νοικοκυριών και των μη κερ-δοσκοπικών ιδρυμάτων που εξυπηρετούν τανοικοκυριά (ΜΚΙΕΝ).5 Η ανάλυση των επι-μέρους συνιστωσών του ονομαστικού διαθέ-σιμου εισοδήματος (βλ. Διάγραμμα IV.4)καταδεικνύει τη σημαντικά θετική συμβολή τουεισοδήματος εξαρτημένης εργασίας, καθώςκαι του λειτουργικού πλεονάσματος/μικτούεισοδήματος (σε μεγάλο βαθμό εισόδημααυτοαπασχολουμένων). Το εισόδημα εξαρτη-μένης εργασίας αυξήθηκε (2,3%) για πρώτηφορά από το 2009 και η αύξηση αυτή αποδί-δεται σχεδόν αποκλειστικά στην ενίσχυση τηςμισθωτής απασχόλησης (2,2%) και δευτερευ-όντως στην αύξηση των αμοιβών εξαρτημένηςεργασίας ανά απασχολούμενο (0,1%). Εξίσουσημαντική ήταν η συμβολή του εισοδήματοςτων αυτοαπασχολουμένων, το οποίο αυξήθηκε(4,6%) με τον υψηλότερο ρυθμό από το 2006.Αντίθετα, αρνητική συμβολή στο διαθέσιμοεισόδημα των νοικοκυριών είχαν η αύξηση τωνεισφορών κοινωνικής ασφάλισης (4,1%) και ημείωση των κοινωνικών παροχών (-2,3%).

Η ιδιωτική κατανάλωση μειώθηκε ελαφρά τοα’ τρίμηνο του 2018 (-0,4%) παρά τη βελτίωσητης καταναλωτικής εμπιστοσύνης6 και τηθετική εξέλιξη των λιανικών πωλήσεων7 και


3 O δείκτης όγκου λιανικών πωλήσεων κατέγραψε αύξηση το 2017(1,1%) για πρώτη φορά από το 2008. Ωστόσο, σημειώνεται ότι οεν λόγω δείκτης καταγράφει το σύνολο των πωλήσεων ανεξαρ-τήτως προέλευσης των καταναλωτών, ενώ η ιδιωτική κατανάλωσηστους εθνικούς λογαριασμούς αποτυπώνει την κατανάλωση μόνοαπό εγχώρια νοικοκυριά.

4 Οι αποταμιεύσεις στήριξαν την καταναλωτική δαπάνη των νοι-κοκυριών σε όλη τη διάρκεια της κρίσης, με το ποσοστό αποτα-μίευσης των νοικοκυριών και των ΜΚΙΕΝ να είναι σε πτωτικήπορεία από το 2010 ―και σε αρνητικό έδαφος από το 2012―καταγράφοντας τη χαμηλότερη τιμή το 2017 (-7,4%), σύμφωνα μετα τελευταία διαθέσιμα στοιχεία των τριμηνιαίων μη χρηματοοι-κονομικών λογαριασμών των θεσμικών τομέων.

5 Το ονομαστικό διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και ΜΚΙΕΝ,σύμφωνα με τους τριμηνιαίους μη χρηματοοικονομικούς λογα-ριασμούς των θεσμικών τομέων που δημοσιεύει η ΕΛΣΤΑΤ, αυξή-θηκε κατά 1,0% το 2017, ενώ σε πραγματικούς όρους μειώθηκεοριακά (-0,2%) λόγω της επίδρασης του πληθωρισμού.

6 Η καταναλωτική εμπιστοσύνη βελτιώθηκε το α’ τρίμηνο του 2018(-52,3) στο υψηλότερο επίπεδο από το β’ τρίμηνο του 2015.

7 Η αύξηση των λιανικών πωλήσεων κυρίως συνδέθηκε με εποχι-κούς παράγοντες και συγκεκριμένα με την αυξημένη αγοραστικήκίνηση της περιόδου του Πάσχα.


Πίνακας IV.3 Δείκτες επενδυτικής ζήτησης (2012-2018)

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές1)

2012 2013 2014 2015 2016 20172018

(διαθέσιμη περίοδος)

Παραγωγή κεφαλαιακών αγαθών -19,2 -0,5 -2,2 2,3 2,9 4,5 3,7 (Ιαν.-Απρ.)

Βαθμός χρησιμοποίησης εργοστασιακού δυναμικού στη βιομηχανία παραγωγής κεφαλαιακών αγαθών

58,2 61,4 64,7 62,1 65,5 64,1 70,4 (Ιαν.-Μάιος)

Τραπεζική χρηματοδότηση των εγχώριων επιχειρήσεων2 -4,3 (Δεκ.) -4,9 (Δεκ.) -3,7 (Δεκ.) -0,9 (Δεκ.) -0,1 (Δεκ.) 0,4 (Δεκ.) -1,9 (Απρ.)

Εκταμιεύσεις Προγράμματος Δημοσίων Επενδύσεων (ΠΔΕ)3 -10,5 14,5 -0,9 -2,8 -1,8 -5,4 -5,8 (Ιαν.-Απρ.)

Δείκτης παραγωγής στις κατασκευές (σταθερές τιμές)

-33,45 -8,20 15,47 3,08 22,90 -14,6 -0,6 (α’ τρίμ.)

Όγκος νέων οικοδομών και προσθηκών βάσει αδειών

-30,6 -25,6 -5,8 -0,2 -6,9 19,3 1,9 (Ιαν.-Μάρτ.)

Παραγωγή τσιμέντου -12,8 3,4 -3,4 3,6 23,6 -4,5 0,3 (Ιαν.-Απρ.)

Δείκτης επιχειρηματικών προσδοκιώνστις κατασκευές

26,1 50,6 23,8 -29,9 -1,1 -9,6 15,8 (Ιαν.-Μάιος)

Στεγαστική πίστη4 -3,3 (Δεκ.) -3,3 (Δεκ.) -3,0 (Δεκ.) -3,5 (Δεκ.) -3,5 (Δεκ.) -3,0 (Δεκ.) -3,0 (Απρ.)

Πηγές: ΕΛΣΤΑΤ (παραγωγή κεφαλαιακών αγαθών, όγκος οικοδομών, παραγωγή τσιμέντου, παραγωγή στις κατασκευές), ΙΟΒΕ (βαθμός χρη-σιμοποίησης, προσδοκίες), Τράπεζα της Ελλάδος (χρηματοδότηση επιχειρήσεων, στεγαστική πίστη και εκταμιεύσεις ΠΔΕ). 1 Με εξαίρεση το βαθμό χρησιμοποίησης εργοστασιακού δυναμικού στη βιομηχανία παραγωγής κεφαλαιακών αγαθών (ποσοστά %).2 Περιλαμβάνονται τα δάνεια, τα εταιρικά ομόλογα, καθώς και τα τιτλοποιημένα δάνεια και τα τιτλοποιημένα εταιρικά ομόλογα. Από τον Ιού-νιο του 2010 δεν περιλαμβάνονται τα δάνεια προς τους ελεύθερους επαγγελματίες, τους αγρότες και τις ατομικές επιχειρήσεις. Οι ρυθμοί μετα-βολής υπολογίζονται αφού ληφθούν υπόψη οι αναταξινομήσεις δανείων, οι διαγραφές δανείων και οι διακυμάνσεις συναλλαγματικών ισοτιμιών.3 Από τον Ιανουάριο του 2012 τα στοιχεία αφορούν πραγματικές πληρωμές και όχι πιστώσεις του λογαριασμού δημοσίων επενδύσεων.4 Περιλαμβάνονται τα δάνεια και τα τιτλοποιημένα δάνεια. Οι ρυθμοί μεταβολής υπολογίζονται αφού ληφθούν υπόψη οι αναταξινομήσειςδανείων, οι διαγραφές δανείων και οι διακυμάνσεις συναλλαγματικών ισοτιμιών.

Πίνακας IV.2 Δείκτες καταναλωτικής ζήτησης (2012-2018)

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές1)

2012 2013 2014 2015 2016 20172018

(διαθέσιμη περίοδος)

Όγκος λιανικού εμπορίου (γενικός δείκτης) -12,2 -8,1 -0,4 -1,4 -0,6 1,1 0,6 (Ιαν.-Μάρτ.)

Όγκος λιανικού εμπορίου (εκτός καυσίμων και λιπαντικών)

-11,8 -8,4 -0,7 -0,5 0,4 1,4 1,1 (Ιαν.-Μάρτ.)

Είδη διατροφής-ποτά-καπνός2 -9,0 -9,1 0,5 -2,2 0,0 -0,4 0,3 (Ιαν.-Μάρτ.)

Ένδυση-υπόδηση -20,6 -2,2 5,4 7,9 5,4 3,2 4,2 (Ιαν.-Μάρτ.)

Έπιπλα-ηλεκτρικά είδη-οικιακός εξοπλισμός

-16,3 -6,2 -1,4 -3,8 -1,2 6,2 7,6 (Ιαν.-Μάρτ.)

Βιβλία-χαρτικά-λοιπά είδη -12,1 -0,1 7,0 7,0 4,4 7,7 0,4 (Ιαν.-Μάρτ.)

Έσοδα από ΦΠΑ (σταθερές τιμές) -12,8 -6,5 -0,4 1,9 11,0 4,1 3,1 (Ιαν.-Απρ.)

Δείκτης επιχειρηματικών προσδοκιών στο λιανικό εμπόριο

-3,0 23,0 27,1 -9,1 20,9 -6,7 3,8 (Ιαν.-Μάιος)

Δείκτης εμπιστοσύνης καταναλωτών -74,8 -69,4 -54,0 -50,7 -68,0 -63,0 -51,0 (Μάιος)

Νέες κυκλοφορίες Ι.Χ. επιβατικών αυτοκινήτων -41,7 3,1 30,1 13,8 10,7 22,2 32,5 (Ιαν.-Μάιος)

Φορολογικά έσοδα από τέλη κινητής τηλεφωνίας -7,9 -12,8 -10,4 -6,4 -10,7 -0,1 6,9 (Ιαν.-Απρ.)

Καταναλωτική πίστη3 -5,1 (Δεκ.) -3,9 (Δεκ.) -2,8 (Δεκ.) -2,3 (Δεκ.) -0,8 (Δεκ.) -0,5 (Δεκ.) -0,6 (Απρ.)

Πηγές: ΕΛΣΤΑΤ (λιανικό εμπόριο, αυτοκίνητα), Υπουργείο Οικονομικών (έσοδα ΦΠΑ, τέλη κινητής τηλεφωνίας), ΙΟΒΕ (προσδοκίες), ΙΟΒΕκαι Ευρωπαϊκή Επιτροπή (δείκτης εμπιστοσύνης καταναλωτών), Τράπεζα της Ελλάδος (καταναλωτική πίστη).1 Με εξαίρεση το δείκτη εμπιστοσύνης καταναλωτών (διαφορά σταθμισμένων ποσοστών θετικών και αρνητικών απαντήσεων).2 Περιλαμβάνει τα μεγάλα καταστήματα τροφίμων και τα ειδικευμένα καταστήματα τροφίμων-ποτών-καπνού.3 Οι ρυθμοί προκύπτουν από τις μεταβολές των υπολοίπων διορθωμένες για τις διαγραφές δανείων, απομειώσεις αξίας χρεογράφων, συναλ-λαγματικές διαφορές και αναταξινομήσεις.

των νέων επιβατικών αυτοκινήτων που τέθη-καν σε κυκλοφορία. Πάντως, για το σύνολοτου 2018 εκτιμάται ότι η ιδιωτική κατανάλωσηθα συμβάλει θετικά στην οικονομική δραστη-ριότητα, κυρίως λόγω των ευνοϊκών προοπτι-κών για την απασχόληση που αναμένεται ναστηρίξει το διαθέσιμο εισόδημα των νοικο-κυριών, ενώ αρνητικά θα επιδράσει η αποτα-μίευση των νοικοκυριών, η οποία προβλέπε-ται ότι θα μειώνεται με χαμηλότερο ρυθμό.

Ο ρυθμός αύξησης της επενδυτικής δαπάνηςτης οικονομίας επιταχύνθηκε σημαντικά (από1,5% το 2016 σε 9,7% το 2017), χάρη κυρίωςστη μεγάλη αύξηση που καταγράφηκε στηνκατηγορία μεταφορικού εξοπλισμού καιοπλικών συστημάτων το α’ και το δ’ τρίμηνοτου έτους. Ωστόσο, εκτιμάται ότι, παρά τησαφή βελτίωση του οικονομικού κλίματος, ιδι-αίτερα το β’ εξάμηνο του 2017, αλλά και τηνεπιτάχυνση της εξωστρεφούς βιομηχανικήςδραστηριότητας, οι επενδύσεις του ιδιωτικούτομέα της οικονομίας δεν έχουν ακόμη απο-

κτήσει τη δυναμική που απαιτείται για τηναντικατάσταση του κεφαλαιακού αποθέματοςτης οικονομίας.8 Ταυτόχρονα, η διαδικασίαδημοσιονομικής εξυγίανσης επιβράδυνε τηνεκτέλεση του Προγράμματος Δημοσίων Επεν-δύσεων, οι εκταμιεύσεις του οποίου υστέρη-σαν σημαντικά έναντι των στόχων του προϋ-πολογισμού τα δύο τελευταία χρόνια και ιδι-αίτερα το 2017 (βλ. Πίνακα IV.3).


8 Σχετικές μελέτες συγκλίνουν στη διαπίστωση ότι το επενδυτικόκενό της περιόδου 2007-2016 μπορεί να καλυφθεί μόνο με ισχυρήεπιτάχυνση του ετήσιου ρυθμού αύξησης των ιδιωτικών επενδύ-σεων σε επίπεδα άνω του 8% για τα επόμενα εννέα χρόνια (βλ.Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος, Παρουσίαση με τίτλο “Greece’sEconomic Outlook” στο συνέδριο SWIFT Business Forum,12.6.2017, αλλά και μελέτες της PwC (“Από την ύφεση στην ανά-καμψη”, Απρίλιος 2018) και της Deloitte (“Εργαλειοθήκη επιτά-χυνσης παραγωγικών επενδύσεων”, για τον ΣΕΒ, Απρίλιος 2018).

Στη διάρκεια του α’ τριμήνου του τρέχοντοςέτους, οι ακαθάριστες επενδύσεις πάγιουκεφαλαίου κινήθηκαν έντονα αρνητικά, αντα-νακλώντας την πολύ μεγάλη μείωση της κατη-γορίας μεταφορικού εξοπλισμού και οπλικώνσυστημάτων (-54,8%) κυρίως λόγω επιδρά-σεων βάσης. Αντίθετα, οι άλλες κατηγορίεςεξοπλισμού εμφάνισαν άνοδο (εξοπλισμόςτεχνολογιών πληροφορικής και επικοινωνίας+23,1% και μηχανολογικός εξοπλισμός καιοπλικά συστήματα +18,6%). Επίσης, οι επεν-δύσεις σε κατασκευές σημείωσαν άνοδο,καθώς, για πρώτη φορά από το 2011, οι επεν-δύσεις σε κατοικίες εμφάνισαν θετική επί-δοση. Μετά την ολοκλήρωση του τρίτου προ-γράμματος και τον προσδιορισμό των μεσο-πρόθεσμων μέτρων και των προϋποθέσεωνγια την ελάφρυνση του δημόσιου χρέους, ηανάκαμψη των επενδύσεων αναμένεται ναεπιταχυνθεί και κυρίως να συμπεριλάβει τιςπιο παραγωγικές δαπάνες του ιδιωτικούτομέα της οικονομίας. Οι παράγοντες πουεκτιμάται ότι θα συμβάλουν σε αυτή την προ-οπτική είναι οι εξής:

(α) Η βελτίωση των όρων τραπεζικής χρημα-τοδότησης των επιχειρήσεων, ως αποτέλεσματης εφαρμογής του θεσμικού πλαισίου για τηδιαχείριση των μη εξυπηρετούμενων δανείωνκαι την ενίσχυση της σχετικής δευτερογενούςαγοράς, αλλά και της αξιοποίησης του εξωδι-καστικού μηχανισμού ρύθμισης οφειλών επι-χειρήσεων (ν. 4469/2017).

(β) Η επιτάχυνση του προγράμματος των ιδιω-τικοποιήσεων (του οποίου τα έσοδα για το2018 αναμένεται να ξεπεράσουν τα 2 δισεκ.ευρώ) με την υλοποίηση έργων ευρύτερηςοικονομικής εμβέλειας, όπως αυτά που αφο-ρούν την περιοχή του Ελληνικού και την ιδιω-τικοποίηση της ΔΕΗ.

(γ) Η υλοποίηση των επενδύσεων που έχουνήδη ενταχθεί στο πλαίσιο των καθεστώτωναναπτυξιακών κινήτρων που προβλέπει ο ν.4399/2016.9

(δ) Η περαιτέρω αξιοποίηση των νέων αλλάκαι των υφιστάμενων χρηματοδοτικών εργα-

λείων υποστήριξης της επιχειρηματικότηταςκαι των έργων υποδομής, όπως είναι, γιαπαράδειγμα, το νεοσύστατο Ταμείο Επιχει-ρηματικών Συμμετοχών (EquiFund), τοΕΤΕΑΝ και το Ευρωπαϊκό Ταμείο Στρατηγι-κών Επενδύσεων. Η συνολική χρηματοδότησητης Ελλάδος από το τελευταίο μπορεί να ενερ-γοποιήσει πρόσθετες επενδύσεις ύψους 5,7δισεκ. ευρώ. Σε αυτά τα εργαλεία θα πρέπεινα περιληφθεί και ο σημαντικός προϋπολογι-σμός του επιχειρησιακού προγράμματος τουΕΣΠΑ για την Ανταγωνιστικότητα, την Επι-χειρηματικότητα και την Καινοτομία, πουφθάνει τα 4,9 δισεκ. ευρώ, υπό την προϋπό-θεση ότι θα επιταχυνθεί η απορρόφηση τηςδεσμευμένης δαπάνης, αλλά και η ένταξηέργων που θα ενισχύσουν την παραγωγικό-τητα των συντελεστών.

(ε) Η βελτιωμένη εικόνα των αποτελεσμάτωντων επιχειρήσεων του ιδιωτικού τομέα (βλ.παρακάτω, ενότητα 4.3).

ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΛΕΥΡΑ ΤΗΣ ΠΡΟΣΦΟΡΑΣ

Στη διάρκεια του 2017 η ακαθάριστη προστι-θέμενη αξία της οικονομίας αυξήθηκε κατά1,3%, κυρίως λόγω της επίδοσης των τομέωνμε εξαγωγικό προσανατολισμό: (α) της βιο-μηχανίας, συμπεριλαμβανομένης της ενέρ-γειας, καθώς και (β) των υπηρεσιών που συν-δέονται με τον τουρισμό: ξενοδοχείων καιεστιατορίων, μεταφορών και αποθήκευσης καιεμπορίου. Αντίθετα, αρνητική ήταν η εξέλιξητου τομέα των κατασκευών. Το α’ τρίμηνο του2018 η ακαθάριστη προστιθέμενη αξία τηςοικονομίας συνέχισε να αυξάνεται (+1,8%),κυρίως λόγω της δυναμικής πορείας των υπη-ρεσιών, αλλά και της καλής επίδοσης της βιο-μηχανίας και της ανάκαμψης των κατασκευών(βλ. Πίνακα ΙV.4 και Διάγραμμα ΙV.5).

Σύμφωνα με τα διαθέσιμα στοιχεία τηςΕΛΣΤΑΤ, η προστιθέμενη αξία της βιομηχα-νίας (συμπεριλαμβανομένης της ενέργειας)


9 Εν τω μεταξύ βρίσκεται σε εξέλιξη η ενεργοποίηση του 2ουκύκλου υποβολής των αιτήσεων υπαγωγής στα καθεστώτα “Νέεςανεξάρτητες ΜΜΕ”, “Ενισχύσεις μηχανολογικού εξοπλισμού” και“Γενικής επιχειρηματικότητας”.

σημείωσε σημαντική άνοδο το 2017 (6,2%) καισυνέχισε να αυξάνεται, με ηπιότερους ρυθ-μούς, το α’ τρίμηνο του 2018. Η βιομηχανικήπαραγωγή συνέχισε και το 2017 την ανοδικήπορεία που καταγράφει από το 2015 καιπαρουσίασε αύξηση κατά 4,5% σε όρουςόγκου, κυρίως λόγω της ανόδου της μεταποι-ητικής παραγωγής κατά 3,8% και της παρα-γωγής ηλεκτρισμού κατά 7,7% (βλ. ΔιάγραμμαIV.6). Οι πιο δυναμικοί κλάδοι που στήριξαντη μεταποιητική παραγωγή ήταν οι κλάδοι πουσυνδέθηκαν με αυξημένη εξαγωγική δραστη-ριότητα: των παραγώγων πετρελαίου καιάνθρακα, των τροφίμων, των βασικών μετάλ-λων και των φαρμακευτικών και χημικώνπροϊόντων.

Η βιομηχανική παραγωγή σταθεροποιήθηκετο α’ τετράμηνο του 2018, αντανακλώνταςκυρίως τη μείωση της παραγωγής ηλεκτρισμού

λόγω των πιο ήπιων καιρικών συνθηκών πουχαρακτήρισαν την εν λόγω περίοδο σε σχέσημε την αντίστοιχη του 2017. Η μεταποιητικήπαραγωγή συνέχισε να αυξάνεται, αν και μεελαφρώς επιβραδυνόμενο ρυθμό. Αυξημένεςεμφανίζονται και οι βιομηχανικές πωλήσειςγια το α’ τρίμηνο του έτους, στην εγχώρια καικυρίως στην εξωτερική αγορά, επιβεβαιώνο-ντας την ενίσχυση της εξωστρέφειας πολλώνμεταποιητικών κλάδων και κυρίως των κλά-δων παραγώγων πετρελαίου και άνθρακα,βασικών μετάλλων και τροφίμων.

Συνακόλουθα, ο βαθμός χρησιμοποίησηςεργοστασιακού δυναμικού στη βιομηχανία,όπως καταγράφεται από τις έρευνες τουΙΟΒΕ, αυξήθηκε κατά 3,2 ποσοστιαίες μονά-δες τους πρώτους πέντε μήνες του 2018 έναντιτου αντίστοιχου διαστήματος του 2017, πλη-σιάζοντας το μακροχρόνιο μέσο όρο του. Το


2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(α' τρίμ.)

Πίνακας ΙV.4 Ακαθάριστη προστιθέμενη αξία σε βασικές τιμές (2012-α' τρίμ.2018)

Πηγή: ΕΛΣΤΑΤ, τριμηνιαίοι εθνικοί λογαριασμοί, 4 Ιουνίου 2018, εποχικώς διορθωμένα στοιχεία.Σημείωση: Εντός παρενθέσεως, συμβολή σε ποσοστιαίες μονάδες.

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές και συμβολές ανά κλάδο, σε σταθερές τιμές 2010)

Γεωργία, δασοκομία και αλιεία9,0

(0,3)-6,1

(-0,3)7,9

(0,3)-2,1

(-0,1)-8,4

(-0,4)0,6

(0,0)3,9

(0,2)

Δευτερογενής τομέας-6,8

(-1,0)-4,9

(-0,8)-5,8

(-0,9)-1,3

(-0,2)9,0

(1,2)3,5

(0,5)3,5

(0,5)

Βιομηχανία συμπεριλαμβανομένης της ενέργειας-6,3

(-0,7)-1,3

(-0,1)-4,1

(-0,5)0,9

(0,1)5,6

(0,6)6,2

(0,8)2,2

(0,3)

Κατασκευές-8,6

(-0,3)-16,9(-0,6)

-12,6(-0,4)

-10,4(-0,3)

25,1(0,6)

-7,4(-0,2)

10,0(0,3)

Tριτογενής τομέας-7,2

(-5,8)-2,3

(-1,8)1,4

(1,2)-0,2

(-0,2)-2,4

(-2,0)0,6

(0,5)1,4

(1,1)

Εμπόριο, ξενοδοχεία και εστιατόρια, μεταφορές και αποθήκευση

-15,6(-3,8)

-4,1(-0,9)

4,8(1,0)

-2,4(-0,5)

-6,0(-1,3)

2,0(0,4)

2,7(0,6)

Ενημέρωση και επικοινωνία-11,6(-0,4)

5,7(0,2)

-5,8(-0,2)

-5,8(-0,2)

-3,0(-0,1)

-2,1(-0,1)

-1,6(0,0)

Χρηματοπιστωτικές και ασφαλιστικές δραστηριότητες

-5,0(-0,2)

0,9(0,0)

-6,4(-0,3)

-0,4(0,0)

-1,6(-0,1)

-7,2(-0,3)

-9,1(-0,4)

Δραστηριότητες σχετικές με την ακίνητη περιουσία

5,4(0,9)

1,0(0,2)

3,4(0,7)

1,3(0,3)

-0,1(0,0)

0,2(0,0)

0,2(0,0)

Επαγγελματικές, επιστημονικές και τεχνικές δραστηριότητες

-8,4(-0,4)

-12,7(-0,7)

-3,0(-0,1)

4,2(0,2)

-2,2(-0,1)

4,0(0,2)

9,1(0,4)

Δημόσια διοίκηση και άμυνα-9,1

(-2,1)-3,3

(-0,7)0,9

(0,2)-0,2

(-0,1)-1,3

(-0,3)-0,7

(-0,2)0,9

(0,2)

Τέχνες, διασκέδαση και ψυχαγωγία3,5

(0,1)1,3

(0,1)-2,2

(-0,1)3,8

(0,2)-1,5

(-0,1)9,1

(0,4)7,3

(0,3)

Ακαθάριστη προστιθέμενη αξία σε βασικές τιμές -6,5 -2,7 0,5 -0,4 -1,2 1,3 1,8

ίδιο διάστημα, βελτίωση κατέγραψε και ο δεί-κτης επιχειρηματικών προσδοκιών στη βιο-μηχανία. Ταυτόχρονα, ο Δείκτης ΥπευθύνωνΠρομηθειών (PMI) στη μεταποίηση βρίσκεταισε θετικό έδαφος επί δώδεκα συνεχείς μήνες,που αποτελεί τη μεγαλύτερη περίοδο από το2007. Πάντως, η εξέλιξη του δείκτη PMI το α’πεντάμηνο του έτους (βλ. Διάγραμμα IV.7), μετην τιμή του Φεβρουαρίου να αποτελεί το υψη-λότερο επίπεδό του από τον Ιούνιο του 2000,εμφανίζεται πιο δυναμική σε σύγκριση με τοδείκτη βιομηχανικής παραγωγής τηςΕΛΣΤΑΤ.

Η μεταβολή του προϊόντος του κατασκευα-στικού τομέα στη διάρκεια του 2017 ήταναρνητική (-7,4%). Παράλληλα, παρατηρήθηκεεπιδείνωση των προσδοκιών των επιχειρή-σεων του κατασκευαστικού κλάδου το 2017.Ωστόσο, ο όγκος των οικοδομικών αδειώνκατέγραψε αύξηση το 2017, για πρώτη φοράαπό το 2005, πιθανώς προαναγγέλλοντας ανά-καμψη των επενδύσεων σε κατασκευές τηνεπόμενη περίοδο. Η αύξηση του όγκου των


οικοδομικών αδειών συνεχίστηκε, αν και μεηπιότερο ρυθμό, το α’ τρίμηνο του 2018.

ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ

Η ενίσχυση της προστιθέμενης αξίας τουτομέα των υπηρεσιών με ετήσιο ρυθμό 0,6% το2017 συνέβαλε θετικά κατά 0,5 της ποσοστι-αίας μονάδας στη μεταβολή της συνολικήςακαθάριστης προστιθέμενης αξίας την ίδιαπερίοδο (βλ. Πίνακα IV.4). Το α’ τρίμηνο του2018 παρατηρείται επιτάχυνση (1,4%) στουςκλάδους του τριτογενούς τομέα, λόγω κυρίωςτης αύξησης του κλάδου του εμπορίου, τωνξενοδοχείων-εστιατορίων και των μεταφο-ρών-αποθήκευσης αλλά και των επαγγελμα-τικών και επιστημονικών δραστηριοτήτων,ενώ θετικά κινούνται και οι προσδοκίες τωνεπιχειρήσεων του τομέα των υπηρεσιών.Θετική εικόνα προκύπτει και από τα στοιχείαγια τον κύκλο εργασιών στις υπηρεσίες σε τρέ-

χουσες τιμές για το 2017 και το α’ τρίμηνο του2018 (βλ. Πίνακα IV.5). Καταγράφεταιαύξηση στις υπηρεσίες που συνδέονται με τηντουριστική δραστηριότητα, όπως οι υπηρεσίεςπαροχής καταλύματος και εστίασης, τα ταξι-διωτικά πρακτορεία και οι μεταφορές,συμπεριλαμβανομένων των θαλάσσιων μετα-φορών που ανέκαμψαν το α’ τρίμηνο του τρέ-χοντος έτους.10 Αύξηση παρατηρείται επίσηςστις υπηρεσίες του εμπορίου και των επαγ-γελματικών και επιστημονικών υπηρεσιών (μεεξαίρεση τις δραστηριότητες αρχιτεκτόνων-μηχανικών).

Η σημαντική βελτίωση στον κλάδο του τουρι-σμού οδήγησε σε άνοδο των επενδύσεων καιδη στις πιο πολυτελείς μονάδες, τάση που δεί-χνει στροφή προς αναβάθμιση του τουριστικούπροϊόντος της χώρας. Χαρακτηριστικά υπο-λογίζεται ότι την περίοδο 2012-2017 υπήρξεαύξηση των διαθέσιμων κλινών στο σύνολοτης χώρας κατά 5,0% και των κλινών πολυτε-λών ξενοδοχείων (5 αστέρων) κατά 37,1%,ενώ στην Αττική τα αντίστοιχα ποσοστά ήταντης τάξεως του 0,5% και 10,1%.

Κατά την περίοδο 2012-2017 παρατηρείται καιενίσχυση της σχετικής βαρύτητας του τουρι-στικού κλάδου στην εγχώρια οικονομική δρα-στηριότητα, καθώς οι ταξιδιωτικές εισπράξειςως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ αυξήθηκανκατά 2,7 ποσοστιαίες μονάδες (από 5,5% το2012 σε 8,2% του ΑΕΠ το 2017). Η αύξηση τουμεριδίου ήταν αποτέλεσμα της σωρευτικήςανόδου των ταξιδιωτικών εισπράξεων κατά40,1% και της σωρευτικής μείωσης του ονο-μαστικού ΑΕΠ κατά 7,0%, ενώ η άνοδος τωνταξιδιωτικών εισπράξεων προήλθε από τηναύξηση της εισερχόμενης ταξιδιωτικής κίνη-σης11 (κατά 13,2 εκατ. ταξιδιώτες) την ίδιαπερίοδο.


10 Η εικόνα για το 2017 αναφορικά με την επιλογή μεταφορικούμέσου των ταξιδιωτών που επιλέγουν την Ελλάδα για τις διακο-πές τους είναι σχεδόν ίδια όπως τα προηγούμενα χρόνια. Συγκε-κριμένα, οι αεροπορικές αφίξεις αποτέλεσαν το 66% του συνόλουτων αφίξεων, ακολουθούμενες από τις οδικές με 30% και τιςθαλάσσιες με 4%, ενώ το ποσοστό των τουριστών που επέλεξαντο τρένο ως μέσο μεταφοράς ήταν αμελητέο.

11 Σύμφωνα με την έκθεση του ΟΟΣΑ Tourism Trends and Policies2018, η Ελλάδα είναι η 10η μεγαλύτερη τουριστική δύναμη μεταξύτων χωρών του ΟΟΣΑ, με βάση τον αριθμό των διεθνών τουρι-στικών αφίξεων το 2016.

2 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΑΚΙΝΗΤΩΝ

Το 2017 και οι πρώτοι μήνες του 2018 χαρα-κτηρίστηκαν από ενδείξεις σταθεροποίησηςτης αγοράς ακινήτων, αν και καταγράφονταιμικτές επιμέρους τάσεις ανάλογα με τη θέσηκαι τη χρήση των ακινήτων, καθώς και απόαυξανόμενο επενδυτικό ενδιαφέρον για ακί-νητα εισοδήματος. Η τάση σταθεροποίησης

των τιμών των ακινήτων συνδέεται, μεταξύάλλων, με την επάνοδο της οικονομίας σε θετι-κούς ρυθμούς ανάπτυξης και τη βελτίωση τουοικονομικού κλίματος. Η τάση αυτή αποτυ-πώνεται τόσο στους ρυθμούς μεταβολής τωναξιών, που κινούνται πλέον κοντά στο μηδένή και σε οριακώς θετικά επίπεδα, όσο καιστους συγκρατημένους ρυθμούς βελτίωσηςδεικτών όπως η οικοδομική δραστηριότηταστον τομέα των επαγγελματικών ακινήτων, οι


Πίνακας IV.5 Δείκτες δραστηριότητας στον τομέα των υπηρεσιών (2012-2018)

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

2012 2013 2014 2015 2016 2017

2018 (διαθέσιμη

περίοδος)

A. Δείκτες κύκλου εργασιών στις υπηρεσίες

1. Εμπόριο

Χονδρικό εμπόριο -12,1 -12,2 0,1 -4,5 -1,6 3,8 2,5 (Ιαν.-Μάρτ.)

Λιανικό εμπόριο -11,0 -8,6 -1,1 -2,9 -2,0 1,7 0,1 (Ιαν.-Μάρτ.)

Εμπορία και επισκευή αυτοκινήτων-μοτοσικλετών -29,3 -3,1 18,7 7,7 7,1 6,4 13,5 (Ιαν.-Μάρτ.)

2.Μεταφορές

Χερσαίες μεταφορές -3,3 -4,0 -4,4 -6,0 -2,1 9,5 4,8 (Ιαν.-Μάρτ.)

Θαλάσσιες και ακτοπλοϊκές μεταφορές -15,4 -7,4 -8,1 -5,3 -4,7 -9,5 0,3 (Ιαν.-Μάρτ.)

Αεροπορικές μεταφορές -1,1 3,9 7,2 7,7 3,9 10,4 6,9 (Ιαν.-Μάρτ.)

Αποθήκευση και υποστηρικτικές προς τις μεταφορές δραστηριότητες

-4,8 -7,0 5,4 2,6 7,7 9,6 13,2 (Ιαν.-Μάρτ.)

3.Ξενοδοχεία και εστιατόρια

Υπηρεσίες παροχής καταλύματος και εστίασης -17,2 4,8 11,8 3,1 0,1 10,0 10,9 (Ιαν.-Μάρτ.)

4.Ενημέρωση και επικοινωνία

Τηλεπικοινωνίες -5,1 -11,7 -4,4 -1,3 0,5 -0,5 -1,9 (Ιαν.-Μάρτ.)

Παραγωγή κιν/κών ταινιών-βίντεο-τηλεοπτικών προ-γραμμάτων - ηχογραφήσεις και μουσικές εκδόσεις

-4,9 -5,0 -0,9 -24,2 0,0 -6,4 10,6 (Ιαν.-Μάρτ.)

Δραστηριότητες προγραμματισμού και ραδιοτηλεοπτικών εκπομπών

-16,4 -7,9 12,6 -22,3 -13,8 -5,2 4,0 (Ιαν.-Μάρτ.)

5.Επαγγελματικές-επιστημονικές-τεχνικές δραστηριότητες

Νομικές-λογιστικές δραστηριότητες και υπηρεσίεςπαροχής συμβουλών διαχείρισης

2,7 0,4 2,3 -12,7 -13,5 4,1 6,6 (Ιαν.-Μάρτ.)

Δραστηριότητες αρχιτεκτόνων-μηχανικών -12,3 -14,0 -15,0 4,6 -9,1 -8,4 -28,1 (Ιαν.-Μάρτ.)

Υπηρεσίες διαφήμισης και έρευνας αγοράς -16,7 -21,0 -7,0 1,0 -5,9 3,9 1,1 (Ιαν.-Μάρτ.)

Ταξιδιωτικά πρακτορεία και λοιπές δραστηριότητες

-27,0 11,2 6,5 -4,1 -4,0 8,2 25,4 (Ιαν.-Μάρτ.)

Β. Επιβατική κίνηση

Eπιβάτες Διεθνούς Αερολιμένα Αθηνών (ΔΑΑ) -10,4 -3,2 21,2 19,0 10,7 8,6 10,9 (Ιαν.-Μάιος)

Επιβάτες Aegean Airlines1 -5,8 44,6 14,4 15,2 7,0 6,0

Επιβατική κίνηση Οργανισμού Λιμένος Πειραιώς (ΟΛΠ) -17,5 1,0 12,7 -9,7 -3,0 4,1 -1,0 (Ιαν.-Μάρτ.)

Γ. Δείκτης επιχειρηματικών προσδοκιών στις υπηρεσίες -11,2 28,0 23,9 -16,2 1,5 16,9 14,3 (Ιαν.-Μάιος)

Πηγές: ΕΛΣΤΑΤ (δείκτες κύκλου εργασιών στις υπηρεσίες), ΔΑA, Aegean Airlines, OΛΠ και ΙΟΒΕ (προσδοκίες).1 Περιλαμβάνονται και οι ναυλωμένες πτήσεις (charter).

άμεσες επενδύσεις από το εξωτερικό σε ακί-νητα και ο αριθμός των πράξεων αγοραπω-λησιών ακινήτων. Σημειώνεται όμως ότι ταμεγέθη αυτά εξακολουθούν να βρίσκονται σεχαμηλά επίπεδα. Η υφιστάμενη χαμηλήζήτηση στην αγορά σχετίζεται, μεταξύ άλλων,με την περιορισμένη ρευστότητα, τους κεφα-λαιακούς περιορισμούς, το συνεχώς μετα-βαλλόμενο φορολογικό πλαίσιο και τη μείωσητου πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος τωντελευταίων ετών.

Στην αγορά κατοικιών συνεχίστηκαν, αν και μεμικρότερη ένταση, οι πιέσεις στις τιμές, ενώαπό το δ’ τρίμηνο του 2017 παρατηρήθηκετάση σταδιακής σταθεροποίησης των τιμών(βλ. Διάγραμμα ΙV.8). Ειδικότερα, βάσει τωνστοιχείων-εκτιμήσεων που συλλέγονται απότα πιστωτικά ιδρύματα, οι ονομαστικές τιμέςτων διαμερισμάτων το α’ τρίμηνο του 2018ήταν μειωμένες οριακά κατά 0,2% σεσύγκριση με το αντίστοιχο τρίμηνο του 2017.Για το σύνολο του 2017, οι τιμές των διαμερι-σμάτων υποχώρησαν με μέσο ετήσιο ρυθμό1,0%, έναντι μείωσης κατά 2,4% το 2016.Σωρευτικά, οι τιμές των διαμερισμάτων μει-ώθηκαν κατά 42,1% από το 2008 έως το α’ τρί-μηνο του 2018, ενώ με διάκριση κατά γεω-γραφική περιοχή η υποχώρηση των τιμών ήτανεντονότερη στα δύο μεγάλα αστικά κέντρα(Αθήνα: -44,5% και Θεσσαλονίκη: -46,4%). Ησταθεροποιητική τάση στις τιμές των κατοι-κιών εκτιμάται ότι θα συνεχιστεί και τα επό-μενα τρίμηνα. Σημειώνεται ότι η πρόσφατηαναπροσαρμογή των τιμών αντικειμενικούπροσδιορισμού12 για τις 10.216 ζώνες τηςχώρας δεν αναμένεται να έχει σημαντική επί-δραση στην αγορά και τις τιμές ακινήτων στηδιάρκεια του 2018.13 Ωστόσο, η αναπροσαρ-μογή αναμένεται να συνεχιστεί στη διάρκειατου 2019 και του 2020 προκειμένου να επι-τευχθεί σταδιακά η ευθυγράμμιση των αντι-κειμενικών αξιών με τις εμπορικές.

Στον κλάδο των επαγγελματικών ακινήτων κατάτη διάρκεια του 2017 καταγράφηκαν θετικέςτάσεις τόσο στην αγορά γραφείων όσο καιστην αγορά καταστημάτων υψηλών προδια-γραφών. Η αυξημένη ζήτηση χώρων σε εμπο-

ρικές θέσεις από χρήστες, σε συνδυασμό μετην αναζήτηση ευκαιριών από επενδυτικάχαρτοφυλάκια και επενδυτές, οδήγησε σε επί-πεδα ζήτησης τα οποία πλέον δεν φαίνεται ναικανοποιούνται από την προσφορά της αγο-ράς. Στο πλαίσιο αυτό, οι τιμές των γραφεια-κών χώρων και καταστημάτων υψηλών προ-διαγραφών κατέγραψαν αύξηση 1,7% και1,6% αντίστοιχα για το 2017 συνολικά καιακόμη εντονότερη αύξηση, 3,7% και 2,2%αντίστοιχα, κατά το β’ εξάμηνο του 2017 σεσχέση με το β’ εξάμηνο του 2016 (προσωρινάστοιχεία).

Η αυξημένη κινητικότητα των επενδυτικώνχαρτοφυλακίων και των Ανωνύμων ΕταιριώνΕπενδύσεων σε Ακίνητη Περιουσία


12 ΦΕΚ Β’ 2192/12.06.2018. 13 Με το ν. 4549/2018 αυξάνεται το αφορολόγητο όριο για το συμπλη-ρωματικό φόρο από τα 200.000 στα 250.000 ευρώ και διευρύνεται τοάνω όριο του πρώτου κλιμακίου του κύριου φόρου από τα 500 στα 550ευρώ και του τρίτου από τα 1.000 στα 1.050 ευρώ. Επίσης, στον ίδιονόμο προβλέπεται η σύσταση και στελέχωση αυτοτελούς τμήματοςεκτιμήσεων και προσδιορισμού αξιών ακινήτων στο Υπουργείο Οικο-νομικών.

(ΑΕΕΑΠ), που καταγράφηκε κατά το 2017,φαίνεται ότι συνεχίζεται και αναμένεται ναενταθεί περαιτέρω εντός του 2018. Ήδη κατάτους πρώτους πέντε μήνες του έτους οι επεν-δύσεις των ΑΕΕΑΠ υπερέβησαν τα 75 εκατ.ευρώ, ενώ νέες στοχευμένες επενδύσεις σεακίνητα πραγματοποιούνται και από άλλαεπενδυτικά χαρτοφυλάκια τα οποία δραστη-ριοποιούνται πλέον στην ελληνική αγορά. Οιεπενδύσεις αφορούν τόσο ξενοδοχεία ανά τηνΕλλάδα όσο και γραφεία και καταστήματαυψηλών προδιαγραφών, ιδίως στο κέντρο στηςΑθήνας και σε διάφορες θέσεις των βορείωνπροαστίων της πρωτεύουσας.

Παράλληλα, ο τομέας των βραχυχρόνιωνμισθώσεων κατοικιών στο κέντρο της Αθήνας,αλλά και σε περιοχές τουριστικού ενδιαφέ-ροντος σε όλη τη χώρα, οδηγεί στη σταδιακήανάδειξη μια νέας για τα ελληνικά δεδομέναεπενδυτικής αγοράς για ακίνητα οικιστικήςχρήσης. Ως απόρροια της νέας αυτής δυναμι-κής, οι πράξεις αγοραπωλησιών οικιστικώνακινήτων, σε συγκεκριμένες μάλιστα θέσεις οιοποίες παλαιότερα χαρακτηρίζονταν ως υπο-βαθμισμένες, ειδικά στο κέντρο της Αθήνας,αυξάνονται σημαντικά, συμπαρασύρονταςτοπικά τις τιμές. Οι υψηλότερες αποδόσεις οιοποίες εξασφαλίζονται μέσω των βραχυχρό-νιων μισθώσεων εκτιμάται ότι σταδιακά θαοδηγήσουν σε αναδιαμόρφωση του χάρτη τωντιμών στην ευρύτερη περιοχή της Αθήνας καιστα υπόλοιπα αστικά κέντρα με αντίστοιχοεπενδυτικό ενδιαφέρον. Σημειώνεται ωστόσοότι τόσο για τα οικιστικά όσο και για τα επαγ-γελματικά ακίνητα, και παρά τις τρέχουσεςσυγκρατημένες ενδείξεις ανάκαμψης, η οικο-δομική δραστηριότητα για νέα έργα ανάπτυ-ξης παραμένει σε χαμηλά επίπεδα, καθώςπρος το παρόν οι επενδύσεις στοχεύουνκυρίως στην αναβάθμιση του υπάρχοντος απο-θέματος παρά στην κατασκευή νέων ακινήτων.

3 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΗΣ ΑΠΑΣΧΟΛΗΣΗΣ ΚΑΙ ΤΗΣ ΑΝΕΡΓΙΑΣ

Η βελτίωση της αγοράς εργασίας συνεχίστηκεκαι το 2017, για τέταρτο κατά σειρά έτος, με

την απασχόληση να αυξάνεται με σταθερούςρυθμούς, τον αριθμό των ανέργων να υποχω-ρεί σημαντικά και το ποσοστό ανεργίας ναεξακολουθεί την πτωτική πορεία που ξεκίνησεαπό τα μέσα του 2014. Συγκεκριμένα, το 2017η απασχόληση αυξήθηκε κατά 2,2% και τομέσο ποσοστό ανεργίας αποκλιμακώθηκεκατά 2 ποσοστιαίες μονάδες σε 21,5%, αλλάπαραμένει το υψηλότερο στην ΕΕ. Τα υψηλάποσοστά ανεργίας, ιδιαίτερα των νέων, τωνγυναικών και των μακροχρόνια ανέργων,παρέχουν ενδείξεις ότι υφίστανται προβλή-ματα στην αγορά εργασίας και υποδηλώνουντην ανάγκη συνέχισης της υλοποίησης διαρ-θρωτικών αλλαγών παράλληλα με την περαι-τέρω ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριό-τητας. Το α’ τρίμηνο του 2018 το ποσοστόανεργίας συνέχισε να υποχωρεί και διαμορ-φώθηκε σε 21,2%, από 23,3% το ίδιο διάστηματου 2017.

Οι συνεχιζόμενοι θετικοί ρυθμοί μεταβολήςτης απασχόλησης συνδέονται με την επάνοδοτης οικονομίας σε θετικούς, αν και χαμηλούς,ρυθμούς ανάπτυξης το 2017, καθώς και με τηνκαλή πορεία σημαντικών κλάδων της οικονο-μίας, όπως το εμπόριο, ο τουρισμός και ημεταποίηση. Σημαντική συμβολή στην αύξησητης απασχόλησης είχαν οι διαρθρωτικέςμεταρρυθμίσεις των προηγούμενων ετών, οιοποίες περιόρισαν τις δυσκαμψίες στην αγοράεργασίας, επέτρεψαν τη μεγαλύτερη κινητι-κότητα των εργαζομένων και διατήρησαν τοκόστος εργασίας σε χαμηλά επίπεδα. Αξιό-λογο μέρος της αύξησης της απασχόλησηςοφείλεται στην ευρεία χρήση των ευέλικτωνμορφών απασχόλησης, που αποτελούν το54,9% των νέων προσλήψεων το 2017.

Η αύξηση της απασχόλησης σε ετήσια βάση το2017, σύμφωνα με τα στοιχεία της ΈρευναςΕργατικού Δυναμικού (ΕΕΔ) της ΕΛΣΤΑΤ,οφείλεται στην αύξηση τόσο της μισθωτήςαπασχόλησης σε ετήσια βάση για τέταρτησυνεχή χρονιά (2,2% το 2017) όσο και των λοι-πών κατηγοριών απασχολουμένων. Σημαντικήαύξηση παρατηρείται στους αυτοαπασχολου-μένους χωρίς προσωπικό (2,4% το 2017, ένα-ντι μείωσης 2,2% το 2016), που αντιπροσω-


πεύουν το 22,8% του συνόλου των απασχο-λουμένων (βλ. Διάγραμμα IV.9). Η αύξηση τηςμισθωτής απασχόλησης, καθώς και των αυτο-απασχολουμένων, με ή χωρίς προσωπικό, είχεθετική συμβολή στο διαθέσιμο εισόδημα τωννοικοκυριών το 2017.

Όσον αφορά την εξέλιξη της απασχόλησηςκατά τομέα οικονομικής δραστηριότητας το2017, η επιβράδυνση της απασχόλησης συνε-χίστηκε στον πρωτογενή τομέα, αν και μεηπιότερο ρυθμό (-0,3%, έναντι -2,4% το 2016).Αντίθετα, αύξηση σημείωσαν ο δευτερογενήςτομέας, με χαμηλότερο ωστόσο ρυθμό (3,3%το 2017, από 3,8% το 2016), και ο τριτογενήςτομέας με εντονότερο ρυθμό (2,3% το 2017,από 2,0% το 2016), συνεχίζοντας την ανοδικήπορεία των τελευταίων ετών και αυξάνονταςτα μερίδια συμμετοχής των δύο παραπάνωτομέων στη συνολική απασχόληση (15,4% και72,5% αντίστοιχα).

Αναλυτικότερα, όσον αφορά τους επιμέρουςκλάδους, η αύξηση της απασχόλησης το 2017

προήλθε σε μεγάλο βαθμό από τον κλάδο τουεμπορίου, ο οποίος αντέστρεψε την αρνητικήεικόνα του προηγούμενου έτους (3,2%, έναντι-0,4% το 2016). Θετικά στην αύξηση της απα-σχόλησης συνέβαλαν επίσης η μεταποίηση(3,0%) και οι δραστηριότητες που σχετίζονταιμε υπηρεσίες τουρισμού (2,8%), αν και σημει-ώθηκαν ηπιότεροι ρυθμοί αύξησης έναντι τουπροηγούμενου έτους. Επιπρόσθετα, σημα-ντική αύξηση σημείωσαν οι δραστηριότητεςανθρώπινης υγείας και κοινωνικής μέριμνας(6,0%, έναντι 1,9% το 2016). Αντίθετα, η απα-σχόληση στη δημόσια διοίκηση παρουσίασεοριακή μείωση, αντιστρέφοντας τη θετικήμεταβολή του προηγούμενου έτους (-0,2%,έναντι 6,0% το 2016).

Το ποσοστό μερικής απασχόλησης το 2017 υπο-χώρησε οριακά στο 9,8% του συνόλου τωναπασχολουμένων από 9,9% το 2016. Αυξη-μένη συμμετοχή στο σύνολο των μερικώς απα-σχολουμένων παρατηρείται κυρίως στην ηλι-κιακή ομάδα 30-44 ετών και στους κλάδουςτου χονδρικού-λιανικού εμπορίου, των υπη-ρεσιών τουρισμού, της γεωργίας και τηςεκπαίδευσης.

Το ποσοστό απασχόλησης για την ηλικιακήομάδα 20-64 ετών αυξήθηκε κατά 1,6 ποσο-στιαία μονάδα, σε 57,8% το 2017 από 56,2%το 2016, αποτελεί όμως τη χειρότερη επίδοσησε σύγκριση με τις άλλες χώρες της ΕΕ-28(μέσος όρος ΕΕ-28: 72,2%). Αύξηση τουποσοστού απασχόλησης παρατηρήθηκε καιστα δύο φύλα, αλλά η αύξηση ήταν μεγαλύ-τερη για τους άνδρες (1,9 ποσοστιαίαμονάδα) από ό,τι για τις γυναίκες (1,2 ποσο-στιαία μονάδα). Το ποσοστό απασχόλησηςτων γυναικών (48%) υπολείπεται σημαντικάτων ανδρών εργαζομένων (67,7%).14


14 Οι εκτιμήσεις για τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές απασχόλησης(έρευνες συγκυρίας ΙΟΒΕ και Ευρωπαϊκής Επιτροπής) το πρώτοπεντάμηνο του 2018 παρουσίασαν σημαντική βελτίωση στις υπη-ρεσίες, αντιστρέφοντας την αρνητική εικόνα του αντίστοιχου δια-στήματος το 2017, ενώ βελτιωμένες προοπτικές απασχόλησηςκαταγράφονται και στη μεταποίηση. Επίσης, σε θετικό επίπεδο,αν και χαμηλότερο έναντι του προηγούμενου έτους, κινήθηκαν οιπροοπτικές για το λιανικό εμπόριο. Αντίθετα, σε αρνητικό επίπεδοεξακολουθούν να κινούνται οι προοπτικές απασχόλησης στιςκατασκευές, ωστόσο οι αρνητικές προσδοκίες έχουν υποχωρήσεισημαντικά.

Το ισοζύγιο των ροών μισθωτής απασχόλησηςστον ιδιωτικό τομέα (πληροφοριακό σύστημαΕΡΓΑΝΗ) το 2017 εμφανίζεται για πέμπτοσυνεχόμενο έτος θετικό (143,5 χιλ. νέεςθέσεις εργασίας), υψηλότερο κατά 7,3 χιλ.θέσεις εργασίας σε σχέση με το προηγούμενοέτος. Η θετική εικόνα συνεχίζεται και το α’πεντάμηνο του 2018, με το ισοζύγιο να εμφα-νίζεται υψηλότερο κατά 49,2 χιλ. θέσεις εργα-σίας σε σχέση με το αντίστοιχο διάστημα του2017, φθάνοντας τις 264,5 χιλ. θέσεις εργα-σίας, κυρίως με την ενίσχυση των ροών απα-σχόλησης το τρίμηνο Μαρτίου-Μαΐου εν όψεικαι της έναρξης της τουριστικής περιόδου (βλ.Διάγραμμα IV.10). Το πεντάμηνο Ιανουα-ρίου-Μαΐου του 2018 οι προσλήψεις σε θέσειςμερικής και εκ περιτροπής απασχόλησης απο-τελούσαν το 50,1% των συνολικών προσλή-ψεων, οριακά μειωμένες έναντι του προη-γούμενου έτους.

Το ποσοστό συμμετοχής στο εργατικό δυναμικόγια την ηλικιακή ομάδα 15-64 ετών το 2017

αυξήθηκε οριακά (68,3% από 68,2% το 2016),καθώς το ποσοστό συμμετοχής των ανδρώνστο εργατικό δυναμικό συνέχισε να αυξάνε-ται. Αντίθετα, το ποσοστό συμμετοχής τωνγυναικών στο εργατικό δυναμικό υποχώρησεοριακά για πρώτη φορά από το 2011. Επίσης,το ποσοστό συμμετοχής στο εργατικό δυνα-μικό των νέων (25-29 ετών) υποχώρησε σημα-ντικά (2,5 ποσοστιαίες μονάδες). Μελέτες επι-σημαίνουν τη σημασία της αύξησης της συμ-μετοχής στο εργατικό δυναμικό, ιδιαίτερακαθώς η γήρανση του πληθυσμού ενδέχεται ναεπιβραδύνει την ανάπτυξη και, σε πολλέςπεριπτώσεις, να υπονομεύσει τη βιωσιμότητατων συστημάτων κοινωνικής ασφάλισης.Πολιτικές που διευκολύνουν την εναρμόνισητης οικογενειακής και επαγγελματικής ζωής,την επένδυση στην εκπαίδευση και κατάρτισητου ανθρώπινου κεφαλαίου, σε συνδυασμό μετη μεταρρύθμιση του φορολογικού συστήμα-τος και τη μείωση των κινήτρων πρόωρηςσυνταξιοδότησης, μεταξύ άλλων, μπορούν ναενθαρρύνουν την ένταξη και την παραμονήπερισσότερων εργαζομένων στην αγοράεργασίας.15

Υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας παρατη-ρήθηκε σε όλες τις ηλικιακές ομάδες, κυρίωςόμως στις ηλικίες 20-24 ετών και 25-29 ετών.Το ποσοστό ανεργίας των νέων 20-29 ετώναποκλιμακώθηκε σε 34,7% το 2017 από 37,7%το 2016 (βλ. Διάγραμμα ΙV.11). Στην εξέλιξηαυτή συνέβαλαν οι νομοθετικές ρυθμίσεις τωνπροηγούμενων ετών, που διευκόλυναν τηνπρόσληψη των νέων κάτω των 25 ετών μεχαμηλότερες αμοιβές και σε περισσότερο ευέ-λικτες μορφές απασχόλησης, τα προγράμματααπασχόλησης, καθώς και η υψηλή συμμετοχήτων νέων σε κλάδους που σημείωσαν υψηλούςρυθμούς ανάπτυξης, όπως ο τουρισμός και τοεμπόριο. Η στήριξη της απασχόλησης και ηαντιμετώπιση της υψηλής ανεργίας των νέων,μέσω συντονισμένων δράσεων και πρωτο-βουλιών, θα περιορίσουν τα αρνητικά αποτε-λέσματα της ανεργίας, θα αποτρέψουν τηναποθάρρυνση και έξοδο από την αγορά εργα-


15 World Economic Outlook, Κεφάλαιο 2, “Labor force participationin advanced economies: drivers and prospects”, Απρίλιος 2018.

σίας και θα περιορίσουν την απαξίωση τωνδεξιοτήτων τους.16

Το ποσοστό της μακροχρόνιας ανεργίας συνέ-χισε να υποχωρεί (15,6% του εργατικούδυναμικού το 2017, έναντι 16,9% το 2016),παραμένει όμως το υψηλότερο στην ΕΕ(μέσος όρος ΕΕ: 3,4%) τόσο στο σύνολο τωνανέργων όσο και κατά φύλο. Παράλληλα, τοποσοστό των μακροχρόνια ανέργων στοσύνολο των ανέργων αυξήθηκε από 72% το2016 σε 72,9% το 2017. Η πλειοψηφία τωνμακροχρόνια ανέργων είναι γυναίκες, ενώεπίσης πλειοψηφία αποτελούν όσοι παρα-μένουν άνεργοι για διάστημα μεγαλύτεροτων 48 μηνών. Όσο παρατείνεται η διάρκειατης ανεργίας, απαξιώνονται οι δεξιότητεςτων ατόμων και αυξάνεται η πιθανότητα νααποσυρθούν από την αγορά εργασίας, γεγο-νός που ενισχύει τον κίνδυνο κοινωνικούαποκλεισμού, φτώχειας και αύξησης των ανι-σοτήτων. Η σύνθεση της ανεργίας και ειδι-κότερα της μακροχρόνιας ανεργίας αναδει-κνύει την ανάγκη να δοθεί έμφαση στη διάβίου εκπαίδευση, στην καλύτερη αντιστοί-χιση των δεξιοτήτων των εργαζομένων με τιςανάγκες της αγοράς εργασίας και στηνεφαρμογή ενεργητικών πολιτικών απασχό-λησης.17

Στο πλαίσιο της ολοκλήρωσης της τέταρτηςαξιολόγησης του προγράμματος οικονομικήςπροσαρμογής, ο ν. 4549/2018 περιλαμβάνειρυθμίσεις που αφορούν τη μεσολάβηση καιδιαιτησία συλλογικών εργατικών διαφορών,τη θητεία των μελών του Διοικητικού Συμ-βουλίου του Οργανισμού Μεσολάβησης καιΔιαιτησίας (ΟΜΕΔ) και προσδιορίζειφορολογικά κίνητρα για την ενίσχυση τωνθέσεων απασχόλησης. Τέλος, σε πρόσφατηεγκύκλιο καθορίζεται η διαδικασία για τονέλεγχο των προϋποθέσεων για την επέκτασηκαι την κήρυξη ως γενικώς υποχρεωτικής,για το σύνολο των εργαζομένων ενός κλά-δου, της συλλογικής σύμβασης εργασίας ηοποία έχει υπογραφεί από εργοδοτική οργά-νωση και δεσμεύει εργοδότες που απασχο-λούν τουλάχιστον το 51% των εργαζομένωντου κλάδου.

Οι αναμενόμενοι θετικοί ρυθμοί ανάπτυξηςτης οικονομίας, η βελτίωση της εμπιστοσύνηςλόγω της ολοκλήρωσης του προγράμματος καιη συνέχιση των μεταρρυθμίσεων θα βοηθή-σουν στην περαιτέρω αύξηση της απασχόλη-σης και στην αποκλιμάκωση της ανεργίας.Ωστόσο, η απορρόφηση των ανέργων αναμέ-νεται να συνεχίσει να είναι μια σταδιακή δια-δικασία, δεδομένου και του τρέχοντος βαθμούυποαπασχόλησης του εργατικού δυναμικού. Ησυνεχής βελτίωση και επέκταση των ενεργη-τικών πολιτικών απασχόλησης και των προ-γραμμάτων κατάρτισης, με την αύξηση τηςαποτελεσματικότητας των δράσεων αυτών, θασυμβάλουν στον περιορισμό της ανεργίας.Εξίσου σημαντική είναι η ολοκλήρωση του


16 Επισημαίνεται ότι το ποσοστό των νέων εκτός αγοράς εργασίαςκαι εκπαίδευσης ή κατάρτισης, παρά τη μείωσή του το 2017 ένα-ντι του 2016, παραμένει υψηλό σε σύγκριση με τα αντίστοιχαμεγέθη άλλων χωρών της ΕΕ.

17 Παρά την υποχώρηση του ποσοστού της ανεργίας, το 2017 οι ευρύ-τεροι δείκτες υποαπασχόλησης στην αγορά εργασίας ―οι οποίοιλαμβάνουν επίσης υπόψη ομάδες του πληθυσμού σε ηλικία εργα-σίας που εργάζονται ακούσια με μερική απασχόληση ή που έχουναποσυρθεί από την αγορά εργασίας― παρουσίασαν μικτή εικόνα,καθώς το ποσοστό των ατόμων που είναι άμεσα διαθέσιμα γιαεργασία αλλά δεν αναζητούν (αποθαρρυμένοι εργαζόμενοι) αυξή-θηκε οριακά, ενώ το ποσοστό των υποαπασχολουμένων μερικήςαπασχόλησης υποχώρησε οριακά.

σχεδίου δράσης για την αδήλωτη εργασία,18

που θα ενισχύσει τον ανταγωνισμό στην οικο-νομία και θα αυξήσει τα έσοδα από τις εισφο-ρές κοινωνικής ασφάλισης.

4 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΟΥ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΥ, ΤΟΥ ΚΟΣΤΟΥΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΚΑΙ ΤΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΟΤΗΤΑΣ

4.1 ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ

Ο εναρμονισμένος πληθωρισμός κατέγραψεσημαντική αύξηση στο 1,1% το 2017, ωθού-μενος από τους υψηλούς ετήσιους ρυθμούςμεταβολής των διεθνών τιμών του πετρελαίου(βλ. Διάγραμμα IV.12) και τις πολλαπλέςαυξήσεις στην έμμεση φορολογία των καυσί-μων κίνησης, του καπνού, του καφέ και τηςσταθερής τηλεφωνίας (βλ. Διάγραμμα IV.13).Είχε προηγηθεί η τριετία του αποπληθωρι-στικού κύκλου (2013-2015) και η σταθερο-ποίηση του μέσου επιπέδου των τιμών το 2016.

Τα είδη διατροφής επιβαρύνθηκαν έντονακατά τη διάρκεια του 2017. Ο πληθωρισμόςτων επεξεργασμένων ειδών διατροφής, ταοποία συμπεριλαμβάνουν τα αλκοολούχαποτά και τον καπνό, αυξήθηκε στο 2,0% το2017 από 1,0% το 2016, αφενός λόγω της υψη-λής φορολόγησης στον καπνό και στον καφέκαι αφετέρου λόγω της επίπτωσης που είχε οβαρύς χειμώνας στις αρχές του 2017 στηνπαραγωγή ειδών όπως το ελαιόλαδο. Οβαρύς χειμώνας επέδρασε και στα μη επε-ξεργασμένα είδη διατροφής, τα οποία κατάτο πρώτο τετράμηνο του 2017 κατέγραψανυψηλούς ετήσιους ρυθμούς μεταβολής τωντιμών τους. Η μη καταγραφή έντονων καιρι-κών φαινομένων εφέτος και η μη περαιτέρωεπιβάρυνση της έμμεσης φορολογίας στα είδηδιατροφής έχουν ως αποτέλεσμα την απο-κλιμάκωση του πληθωρισμού των ειδών δια-τροφής λόγω επιδράσεων βάσης. Επιδράσειςβάσης παρατηρούνται στα μη επεξεργασμένατρόφιμα κατά το πρώτο τετράμηνο του 2018,ενώ στα επεξεργασμένα τρόφιμα οι αντί-στοιχες επιδράσεις αναμένεται να επηρεά-σουν τις τιμές σταδιακά, αφού σταδιακή

υπήρξε και η άνοδος των τιμών τους κατά τηδιάρκεια του 2017.

Τα ενεργειακά αγαθά κατέγραψαν το 2017υψηλό πληθωρισμό, λόγω του συνδυασμού τωνυψηλών ετήσιων ρυθμών μεταβολής των διε-θνών τιμών του πετρελαίου και των αυξήσεωντης έμμεσης φορολογίας στα καύσιμα κίνησης.Καθώς δεν υπάρχουν νέες αυξήσεις στη φορο-λογία των καυσίμων μέσα στο 2018, κατά τοπρώτο τετράμηνο του έτους ο πληθωρισμός τωνενεργειακών αγαθών συμπιέστηκε λόγω εξά-ντλησης των επιδράσεων βάσης. Οι γεωπολι-τικές εξελίξεις όμως έχουν επιδράσει ανοδικάστις διεθνείς τιμές του πετρελαίου, οι οποίες,σε συνδυασμό με την ενίσχυση του δολαρίουΗΠΑ, καταγράφουν και πάλι πολύ υψηλούς


18 Σε σχέδιο νόμου που τέθηκε σε διαβούλευση σχετικά με την αντι-μετώπιση της αδήλωτης εργασίας, προβλέπονται εκπτώσεις στηνεπιβολή προστίμου σε περίπτωση πρόσληψης του αδήλωτου εργα-ζομένου και προσαυξήσεις ανάλογα με την παράβαση του εργο-δότη.

ετήσιους ρυθμούς μεταβολής σε όρους ευρώκαι αναμένεται, για ακόμη μία χρονιά, να συμ-βάλουν πληθωριστικά στη φετινή πορεία τωντιμών των ενεργειακών αγαθών αλλά και στηνπορεία του γενικού πληθωρισμού.

Ο πληθωρισμός των μη ενεργειακών βιομη-χανικών αγαθών εξακολουθεί για όγδοο συνε-χόμενο έτος να καταγράφει αρνητικούς ετή-σιους ρυθμούς μεταβολής των τιμών. Η υψηλήανεργία, το συμπιεσμένο διαθέσιμο εισόδημακαι η επιβάρυνση των έμμεσων φόρωνσυγκράτησαν την κατανάλωση σε υποτονικάεπίπεδα, κάτι που αντανακλάται στο γεγονόςότι η συγκεκριμένη συνιστώσα του εναρμονι-σμένου πληθωρισμού συνεχίζει να βρίσκεταισε αποπληθωρισμό.

Τέλος, η πορεία της συνιστώσας των υπηρε-σιών καθορίζεται κατά κύριο λόγο από εκεί-νες τις υπηρεσίες που συναρτώνται προς τον

τουρισμό, δηλαδή τα ξενοδοχεία, τα εστιατό-ρια και τα αεροπορικά εισιτήρια. Σημαντικόρόλο διαδραματίζουν και τα ενοίκια κατοι-κιών, που παραμένουν σε αρνητικό έδαφος.

Το 2018 χαρακτηρίζεται από την έλλειψη νέωνεπιβαρύνσεων στην έμμεση φορολογία (μεεξαίρεση το τέλος διανυκτέρευσης στα ξενο-δοχεία και την εναρμόνιση των συντελεστώντου ΦΠΑ στα εναπομείναντα νησιά με καθε-στώς μειωμένων συντελεστών προς εκείνουςστην υπόλοιπη χώρα). Συνεπώς, καθοριστικόρόλο παίζουν αφενός η εξάντληση των επι-δράσεων βάσης, συμπιέζοντας το γενικό πλη-θωρισμό, και αφετέρου οι νέες υψηλές τιμέςτου πετρελαίου, που επιδρούν πληθωριστικά.Η συνισταμένη των αντίρροπων αυτών δυνά-μεων αναμένεται να ισορροπήσει το γενικόπληθωρισμό σε επίπεδα ελαφρώς χαμηλότερααπό εκείνα που καταγράφηκαν το 2017.

4.2 ΚΟΣΤΟΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ

Το σύνολο των αμοιβών της εξαρτημένηςεργασίας, σύμφωνα με τα στοιχεία των εθνι-κών λογαριασμών της ΕΛΣΤΑΤ, εμφάνισεαύξηση το 2017, για πρώτη φορά από το 2009,η οποία προερχόταν σχεδόν αποκλειστικά απότον επιχειρηματικό τομέα και αντανακλούσεκυρίως την άνοδο της μισθωτής απασχόλησης,ενώ ήταν ανεπαίσθητη η αύξηση των αμοιβώνεξαρτημένης εργασίας ανά μισθωτό. Η άνο-δος της συνολικής απασχόλησης ήταν μεγα-λύτερη από την αύξηση του ΑΕΠ, με αποτέ-λεσμα την υποχώρηση της παραγωγικότητας(περίπου όσο και το 2016) και μια περιορι-σμένη αύξηση του κόστους εργασίας ανάμονάδα προϊόντος στο σύνολο της οικονομίας(βλ. Πίνακα ΙV.6).

Κατά το τρέχον έτος 2018 προβλέπεται ότιστο σύνολο της οικονομίας θα επιταχυνθεί ηάνοδος του συνόλου των αμοιβών εξαρτημέ-νης εργασίας. Όπως εκτιμάται, αυτή θα προ-έλθει από αύξηση της μισθωτής απασχόλησηςμε τον ίδιο περίπου ρυθμό όπως και το 2017,αλλά και από μικρή μέση αύξηση των αμοι-βών ανά μισθωτό (της τάξεως του 0,5%).Καθώς η αναμενόμενη μείωση της παραγω-


γικότητας θα είναι πολύ μικρή, προκύπτει ότιτο 2018 το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊ-όντος θα αυξηθεί ελαφρώς λιγότερο από ό,τιτο 2017.

Σύμφωνα με τα τελευταία διαθέσιμα εθνι-κολογιστικά στοιχεία, οι αμοιβές εξαρτημέ-νης εργασίας ανά μισθωτό στο σύνολο τηςοικονομίας αυξήθηκαν με ετήσιο ρυθμό 0,8%το α’ τρίμηνο του 2018. Εξάλλου, βάσειταμειακών στοιχείων, στο τετράμηνο Ιανου-αρίου-Απριλίου 2018 οι δαπάνες του τομέατης γενικής κυβέρνησης για αμοιβές προ-σωπικού αυξήθηκαν με ετήσιο ρυθμό 5,6%.Ωστόσο, ο ρυθμός ανόδου για ολόκληρο τοέτος προβλέπεται να είναι σημαντικά χαμη-λότερος. Στον επιχειρηματικό τομέα, στοπεντάμηνο Ιανουαρίου-Μαΐου 2018 υπο-γράφηκαν ―σύμφωνα με τα στοιχεία τουσυστήματος ΕΡΓΑΝΗ― 165 επιχειρησιακέςσυλλογικές συμβάσεις, που αφορούν 91.860μισθωτούς. Περίπου στα 3/5 από αυτούςχορηγήθηκαν περιορισμένες αυξήσειςμισθών, ενώ για τους περισσότερους απότους υπολοίπους οι μισθοί παρέμειναν αμε-τάβλητοι (μόνο σε πέντε συμβάσεις προβλέ-πονται μειώσεις). Επίσης, σύμφωνα με στοι-χεία του Υπουργείου Εργασίας, στο ίδιο διά-στημα υπογράφηκαν και έξι κλαδικές ή εθνι-κές ομοιοεπαγγελματικές συμβάσεις.19

Τέλος, στις 28 Μαρτίου 2018 οι κοινωνικοίεταίροι υπέγραψαν νέα Εθνική Γενική Συλ-λογική Σύμβαση, με την οποία παρατάθηκεη ισχύς των όρων της προηγούμενης.

4.3 ΚΕΡΔΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

Η κερδοφορία των εισηγμένων στο Χρηματι-στήριο Αθηνών επιχειρήσεων σημείωσεσημαντική βελτίωση το 2017, ευνοημένη απότο βελτιωμένο οικονομικό περιβάλλον και τηναύξηση των εξαγωγών. Σύμφωνα με τις δημο-σιευμένες οικονομικές καταστάσεις 135εισηγμένων επιχειρήσεων σε ενοποιημένηβάση στο Χρηματιστήριο Αθηνών,20 ο κύκλοςεργασιών αυξήθηκε κατά 4,2%, λόγω κυρίωςτης επίδοσης των βιομηχανικών και εμπορι-κών επιχειρήσεων. Τα καθαρά κέρδη αυξή-θηκαν κατά 21,2%, εξαιτίας κυρίως της σημα-ντικής μείωσης των χρηματοοικονομικώνκαθαρών εξόδων κατά 4,6% και παρά τη μεί-ωση των μικτών κερδών κατά 2,0%. Κατάσυνέπεια, το περιθώριο καθαρού κέρδουςαυξήθηκε στο 5,1% το 2017 από 4,4% το 2016,ενώ το περιθώριο μικτού κέρδους μειώθηκεστο 17,5% το 2017 από 18,6% το 2016. Ωςσυνέπεια της αυξημένης κερδοφορίας, βελ-τιώθηκε η αποδοτικότητα τόσο των ιδίωνκεφαλαίων (από 6,0% το 2016 σε 7,2% το2017) όσο και των συνολικών κεφαλαίων (από2,2% το 2016 σε 2,6% το 2017). Η δανειακήεπιβάρυνση (ξένα προς ίδια κεφάλαια) παρέ-


Πίνακας IV.6 Αμοιβές και κόστος εργασίας (2016-2018)


Σύνολο αμοιβών εξαρτημένης εργασίας 0,0 2,3 2,8

Αμοιβές εξαρτημένης εργασίας ανά μισθωτό -0,9 0,1 0,5

Παραγωγικότητα της εργασίας (ΑΕΠ/συνολική απασχόληση) -0,7 -0,8 -0,2

Κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος (σύνολο οικονομίας) -0,2 0,9 0,7

Σύνολο αμοιβών εξαρτημένης εργασίας στον τομέα της γενικής κυβέρνησης -0,5 0,2 …

Σύνολο αμοιβών εξαρτημένης εργασίας στον επιχειρηματικό τομέα 0,3 3,6 …

2016 20172018

(πρόβλ.)

Πηγές: Για το 2016-2017: ΕΛΣΤΑΤ, αναθεωρημένα στοιχεία ετήσιων και τριμηνιαίων εθνικών λογαριασμών και μη χρηματοοικονομικών λογα-ριασμών των θεσμικών τομέων για όλα τα μεγέθη, 5.3.2018 και 27.4.2018. Για το 2018: εκτιμήσεις και προβλέψεις της Τράπεζας της Ελλάδος.

19 Αξίζει να αναφερθεί η διετούς διάρκειας κλαδική συλλογική σύμ-βαση των ξενοδοχειακών επιχειρήσεων, η οποία προβλέπει αυξή-σεις μισθών 1,5% από 1.1.2018 και 1,5% από 1.1.2019.

20 Η ανάλυση βασίζεται σε 135 επιχειρήσεις, στις οποίες δεν έχουνπεριληφθεί τα δύο διυλιστήρια. Σημειώνεται ότι στην παρούσαανάλυση χρησιμοποιούνται για πρώτη φορά οι ενοποιημένες οικο-νομικές καταστάσεις για τους ομίλους των επιχειρήσεων αντί γιατις ατομικές καταστάσεις της μητρικής.

μεινε σταθερή στο 1,7, καθώς η αύξηση τουμακροπρόθεσμου τραπεζικού δανεισμού(8,3% σε σχέση με το 2016) αντισταθμίστηκεαπό τη μείωση του βραχυπρόθεσμου τραπεζι-κού δανεισμού και των λοιπών υποχρεώσεων.Σε κλαδικό επίπεδο, το περιθώριο καθαρούκέρδους βελτιώθηκε στη βιομηχανία (3,7%από 2,4% το 2016) και στις υπηρεσίες (5,0%από 4,3% το 2016), ενώ παρέμεινε σταθερόστο εμπόριο (7,2%).

Παρόμοια εικόνα παρουσιάζουν οι μη χρη-ματοοικονομικοί λογαριασμοί των θεσμικώντομέων της ΕΛΣΤΑΤ. Το καθαρό λειτουργικόπλεόνασμα των μη χρηματοπιστωτικών επι-χειρήσεων για το 2017 (τριμηνιαία στοιχεία)αυξήθηκε κατά 8,5% σε σχέση με το 2016(έναντι μείωσης κατά 10,3% το 2016), λόγωτης αύξησης της καθαρής προστιθέμενηςαξίας κατά 5,5% και παρά την αύξηση τουεισοδήματος εξαρτημένης εργασίας κατά4,4% στο ίδιο διάστημα. Το μερίδιο κέρδους(που ορίζεται ως ο λόγος ακαθάριστου λει-τουργικού πλεονάσματος προς ακαθάριστηπροστιθέμενη αξία) παρέμεινε σχεδόν στα-θερό στο 51,1% το 2017 από 51,2% το 2016.

4.4 ΔΙΕΘΝΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΟΤΗΤΑ

Η εξωστρέφεια της ελληνικής οικονομίαςαυξήθηκε σημαντικά το 2017, παρά τις ενδεί-ξεις στασιμότητας ή και υποχώρησης της διε-θνούς ανταγωνιστικότητας της Ελλάδος τόσοσε όρους σχετικών τιμών όσο και σε όρουςδιαρθρωτικούς (ειδικότερα για την ανταγω-νιστικότητα των ελληνικών αγροτικών προϊό-ντων, βλ. Πλαίσιο IV.1).

Με βάση τις μέχρι τώρα εξελίξεις στις συναλ-λαγματικές ισοτιμίες και τις διαθέσιμες προ-βλέψεις για την εξέλιξη του ΕνΔΤΚ, των απο-δοχών και της παραγωγικότητας της εργασίαςστην Ελλάδα και στους βασικούς εμπορικούςτης εταίρους, προβλέπεται περαιτέρω επιδεί-νωση το 2018 των δεικτών ανταγωνιστικότηταςως προς τις σχετικές τιμές και το σχετικόκόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος, ηοποία θα προέλθει κατά κύριο λόγο από τηνεπίπτωση της ανατίμησης του ευρώ.

Η ανοδική πορεία του ευρώ οδήγησε σε ανα-τίμηση της ονομαστικής σταθμισμένης συναλ-λαγματικής ισοτιμίας της Ελλάδος για δεύτεροσυνεχόμενο έτος το 2017 (1,3% το 2016, 1,4%το 2017), επηρεάζοντας δυσμενώς τους δείκτεςπραγματικής σταθμισμένης συναλλαγματικήςισοτιμίας. Αντιθέτως, οι σχετικές τιμές και τοσχετικό κόστος εργασίας υποχώρησαν γιαέβδομο συνεχόμενο έτος το 2017. Ο εγχώριοςπληθωρισμός παρέμεινε χαμηλότερος απόεκείνον των κυριότερων εμπορικών εταίρων(1,1% έναντι 1,9%). Ομοίως, το κόστος εργα-σίας ανά μονάδα προϊόντος αυξήθηκε μεχαμηλότερο ρυθμό στην Ελλάδα από ό,τιστους κυριότερους εμπορικούς εταίρους της το2017 (0,9% έναντι 1,6%).

Η πραγματική σταθμισμένη συναλλαγματικήισοτιμία με βάση το σχετικό κόστος εργασίαςανά μονάδα προϊόντος στο σύνολο της οικο-νομίας, σε μέσα επίπεδα έτους, ανατιμήθηκετο 2017 κατά 0,6%, για πρώτη φορά μετά το2009 (βλ. Πίνακα ΙV.7). Η βραδύτερη άνοδοςτου εγχώριου κόστους εργασίας σε σχέση μεεκείνη των κυριότερων εμπορικών εταίρωναντιστάθμισε μόνο εν μέρει την απώλεια αντα-γωνιστικότητας από την ανατίμηση της ονο-μαστικής σταθμισμένης συναλλαγματικήςισοτιμίας. Η πραγματική σταθμισμένη συναλ-λαγματική ισοτιμία με βάση τις σχετικές τιμέςκαταναλωτή, σε μέσα επίπεδα έτους, ανατι-μήθηκε περαιτέρω κατά 0,6% το 2017, καθώςη διαφορά του πληθωρισμού παρέμεινε μεναρνητική για την Ελλάδα, αλλά αντιστάθμισεμόνο εν μέρει την ανατίμηση της ονομαστικήςσταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας(βλ. Διάγραμμα IV.14).

Η σημαντική αποκατάσταση της διεθνούςανταγωνιστικότητας τιμών και κόστους εργα-σίας η οποία επιτεύχθηκε την περίοδο 2010-2017, σωρευτικά κατά 24,7% ως προς τοκόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος καικατά 11,3% ως προς τις τιμές, έχει ήδη συμ-βάλει στην εξάλειψη της ανισορροπίας στοισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της Ελλάδος.Παράλληλα, παρά τις άλλες σοβαρές δυσχέ-ρειες που αντιμετώπισαν οι ελληνικές επιχει-ρήσεις κατά την περίοδο αυτή (δυσμενέστερο


φορολογικό περιβάλλον, ακριβότερη καιπεριορισμένη χρηματοδότηση, κεφαλαιακοίπεριορισμοί κ.λπ.), η βελτίωση της ανταγωνι-στικότητας συνεχίζει να επιδρά ευνοϊκά στηνεξωστρέφεια των ελληνικών επιχειρήσεων. Τομερίδιο των εξαγωγών αγαθών και υπηρεσιώνστο ΑΕΠ αυξήθηκε σημαντικά σε 33,2% το2017 από 30,5% το 2016 και 23,0% τη διετία2007-2008, πλησιάζοντας το μέσο όρο τηςζώνης του ευρώ, ο οποίος επίσης αυξήθηκε το2017, αλλά σε μικρότερη έκταση (47,3% τουΑΕΠ από 45,8% το 2016).

Η διαρθρωτική ανταγωνιστικότητα της ελληνι-κής οικονομίας, η οποία συνεκτιμά και ένα

πλήθος άλλων σημαντικών παραμέτρων αντα-γωνιστικότητας πέραν των τιμών, εμφανίζειανάμικτη εικόνα και συνεχίζει να είναι διε-θνώς εξαιρετικά χαμηλή σύμφωνα με τουςκυριότερους σύνθετους δείκτες παγκόσμιαςανταγωνιστικότητας.

Συγκεκριμένα, η Ελλάδα υποχώρησε και το2017 στις σχετικές παγκόσμιες κατατάξειςτων δεικτών του World Economic Forum(Σεπτέμβριος 2017) και της ΠαγκόσμιαςΤράπεζας (Doing Business 2018, Οκτώβριος2017). Στην πλέον πρόσφατη κατάταξηπαγκόσμιας ανταγωνιστικότητας του Ινστι-τούτου IMD (World Competitiveness Rank-


Πίνακας ΙV.7 Δείκτες ονομαστικής και πραγματικής σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας (ΣΣΙ)1 (2009-2017)

2000 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

2009 115,5 1,2 118,9 1,6 128,3 4,0 109,2 1,0 118,4 2,2

2010 112,2 -2,8 118,4 -0,5 126,3 -1,6 112,6 3,1 120,9 2,2

2011 112,7 0,5 118,8 0,4 123,4 -2,3 113,0 0,4 118,4 -2,1

2012 110,5 -2,0 114,6 -3,5 115,4 -6,5 111,3 -1,6 113,5 -4,1

2013 112,7 2,0 113,8 -0,8 107,8 -6,6 108,7 -2,3 104,5 -7,9

2014 113,5 0,7 111,7 -1,8 105,3 -2,3 106,7 -1,8 102,0 -2,4

2015 110,4 -2,7 106,7 -4,5 100,0 -5,0 105,5 -1,2 100,5 -1,5

2016 111,8 1,3 107,3 0,5 99,4 -0,6 105,2 -0,2 99,6 -0,9

2017 113,4 1,4 107,9 0,6 100,0 0,6 104,8 -0,4 99,7 0,2

Έτος

Δείκτης ονομαστικής ΣΣΙ Δείκτης πραγματικής ΣΣΙ*

Ευρύς δείκτης1 Ευρύς δείκτης1 Δείκτης έναντι χωρών της ζώνης του ευρώ

Με βάση τις σχετικέςτιμές καταναλωτή

Με βάση το σχετικό κόστος εργασίας ανά

μονάδα προϊόντος στοσύνολο της οικονομίας

Με βάση τις σχετικέςτιμές καταναλωτή

Με βάση το σχετικό κόστος εργασίας ανά

μονάδα προϊόντος στοσύνολο της οικονομίας

Δείκτης(2000=100)

Ποσοστιαίαμεταβολή

έναντιπροηγού-

μενης περιόδου

















Πηγές: Δείκτες υπολογισμένοι από την Τράπεζα της Ελλάδος. Αύξηση (μείωση) των δεικτών ΣΣΙ υποδηλώνει χειροτέρευση (βελτίωση) της αντα-γωνιστικότητας. Τα στοιχεία για συναλλαγματικές ισοτιμίες, τις τιμές καταναλωτή (ΔΤΚ) και το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος στο σύνολοτης οικονομίας προέρχονται από την ΕΚΤ και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή.* Ο δείκτης υπόκειται σε τακτικές αναθεωρήσεις.1 Οι ευρείς δείκτες πραγματικής ΣΣΙ περιλαμβάνουν τους 28 κυριότερους εμπορικούς εταίρους της Ελλάδος, εντός και εκτός Ευρώπης. Οισυντελεστές στάθμισης έχουν υπολογιστεί με βάση τις εισαγωγές και εξαγωγές των προϊόντων της μεταποίησης (κατηγορίες 5-8 της Τυπο-ποιημένης Ταξινόμησης Διεθνούς Εμπορίου – SITC).

ing, Μάιος 2018) η Ελλάδα εμφανίζεται στά-σιμη στην 57η θέση μεταξύ 63 οικονομιών.Αντιθέτως, πρόοδος φαίνεται ότι καταγρά-φηκε στο δείκτη αντίληψης της διαφθοράςτης Διεθνούς Διαφάνειας (Φεβρουάριος2018) και στο δείκτη οικονομικής ελευθερίαςτου Heritage Foundation (Φεβρουάριος2018), αν και η χώρα συνεχίζει να κατατάσ-σεται προτελευταία μεταξύ 32 οικονομιώντης Ευρώπης, ευρισκόμενη στην κατηγορίατων “κυρίως ανελεύθερων οικονομιών”.Συγκεκριμένα, σύμφωνα με το δείκτη οικο-νομικής ελευθερίας, η Ελλάδα ανέβηκε το2018 στην 115η θέση από 127η το 2017 και138η το 2016 στην παγκόσμια κατάταξη. Στοαποτέλεσμα αυτό συνέβαλε θετικά η βελ-τίωση υποδεικτών όπως η αποτελεσματικό-τητα της δικαιοσύνης και η δημοσιονομικήυγεία, ενώ αρνητική συμβολή είχε η χειρο-τέρευση υποδεικτών όπως η προστασία τηςιδιοκτησίας, η επενδυτική ελευθερία και ηφορολογική επιβάρυνση.


Η ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΑΓΡΟΤΙΚΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ

1 Δείκτες ανταγωνιστικότηταςΔεκαεπτάμισι χρόνια μετά την ένταξη της χώρας στη ζώνη του ευρώ (1.1.2001) και έντεκα χρό-νια μετά την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης (καλοκαίρι 2007 στις ΗΠΑ), ο πρωτογενήςτομέας, τομέας κατ’ εξοχήν εξαρτώμενος από την Κοινή Αγροτική Πολιτική της ΕυρωπαϊκήςΈνωσης (ΕΕ), αναδεικνύεται ως χώρος που δυνητικά μπορεί να συμβάλει σημαντικά στην ανά-καμψη της ελληνικής οικονομίας. Η πορεία ιδιαίτερα της ακαθάριστης προστιθέμενης αξίας κατάτο διάστημα της κρίσης εμφανίζεται αισθητά καλύτερη εκείνης που αφορά το σύνολο της οικο-νομίας,1 γεγονός που επιτρέπει κάποια αισιοδοξία σχετικά με τις προοπτικές του τομέα, ταυ-τόχρονα όμως απαιτεί δραστήριες παρεμβάσεις, ώστε η πορεία αυτή να μην παραμείνει ένασυγκυριακό φαινόμενο, αλλά να καταστεί δομικό συστατικό της ελληνικής οικονομίας.2

Πλαίσιο IV.1

1 Όπως διαπιστώνεται από την εξέταση των εθνικολογιστικών στοιχείων για το διάστημα 2008-2016, η ακαθάριστη προστιθέμενη αξίασε επίπεδο συνόλου οικονομίας μειώθηκε σε πραγματικούς όρους με μέσο ετήσιο ρυθμό 3,6%, ενώ η συνολική απασχόληση (αυτο-απασχολούμενοι και μισθωτοί) μειώθηκε με μέσο ετήσιο ρυθμό 2,1%. Αντίθετα, η ακαθάριστη προστιθέμενη αξία στον πρωτογενήτομέα αυξήθηκε με μέσο ετήσιο ρυθμό 0,8%, ενώ η απασχόληση μειώθηκε μεν, αλλά με χαμηλότερο ρυθμό (-1,7%). Παρατηρείταιωστόσο ότι σε όρους μισθωτής απασχόλησης η εικόνα για τον πρωτογενή τομέα είναι ακόμη θετικότερη, καθώς, ενώ στο σύνολο τηςοικονομίας η μισθωτή απασχόληση μειώνεται κατά 2,0% ετησίως, στον πρωτογενή τομέα ο αντίστοιχος ρυθμός είναι ανοδικός, 1,3%.Σε επίπεδο μεταποίησης τροφίμων, ποτών και καπνού, παρατηρήθηκε μείωση της ακαθάριστης προστιθέμενης αξίας κατά το ίδιο διά-στημα, όμως ο αρνητικός ρυθμός μεταβολής ήταν χαμηλότερος εκείνου για το σύνολο της οικονομίας (-2,4%), ενώ χαμηλότερος ήτανκαι ο αρνητικός ρυθμός μεταβολής της συνολικής απασχόλησης (-1,7%). Σε όρους μισθωτής απασχόλησης στις μεταποιητικές μονά-δες τροφίμων, ποτών και καπνού, ο ρυθμός μεταβολής ήταν αρνητικός, αλλά αισθητά μικρότερος από ό,τι για το σύνολο της οικονο-μίας (-0,4%).

2 Επισημαίνεται ότι ο πρωτογενής τομέας κατέχει ποσοστά συμμετοχής στο σύνολο της οικονομίας υψηλότερα του μέσου όρου χώραςσε 11 από τις 13 περιφέρειες της χώρας, γεγονός που επιτρέπει το χαρακτηρισμό της Ελλάδος ως μιας κατ’ εξοχήν αγροτικής χώρας.


Σημαντικό μέτρο αξιολόγησης των προοπτι-κών του αγροτικού τομέα αποτελεί η αντα-γωνιστικότητα των ελληνικών αγροτικώνπροϊόντων στις διεθνείς αγορές. Προς τοσκοπό αυτό, εξετάζεται η ανταγωνιστικότηταεπιλεγμένων ελληνικών αγροτικών προϊό-ντων και συγκρίνεται με την ανταγωνιστι-κότητα των ίδιων προϊόντων στο επίπεδο των28 κρατών-μελών της ΕΕ για το διάστημα2000-2017.

Το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα χωρίζεταισε δύο υποπεριόδους: η πρώτη υποπερίοδος2000-2007 ορίζεται με κριτήριο το ότι τοπρώτο έτος είναι εκείνο κατά το οποίο προε-τοιμάστηκε η ένταξη στη ζώνη του ευρώ, ενώη δεύτερη υποπερίοδος 2008-2017 ορίζεται μεκριτήριο το ότι το πρώτο έτος είναι το έτοςαπαρχής της οικονομικής κρίσης.

Εξετάστηκαν συνολικά 65 προϊόντα σε ακα-τέργαστη, ημικατεργασμένη και κατεργα-σμένη μορφή και υπολογίστηκε η ανταγωνι-στικότητά τους με βάση τρεις διαφορετικούςδείκτες (βλ. Πίνακες Α και Β και το διά-γραμμα):

Με τον πρώτο δείκτη καταμετρήθηκε τοσυγκριτικό εξαγωγικό πλεονέκτημα της Ελλά-δος και των υπόλοιπων 27 κρατών-μελών τηςΕΕ, χωρίς να ληφθεί υπόψη η εισαγωγικήδιείσδυση στα ίδια προϊόντα.3

Με το δεύτερο δείκτη καταμετρήθηκε ο βαθ-μός εισαγωγικής διείσδυσης, ανά χώρα καιπροϊόν.4

Με τον τρίτο δείκτη καταμετρήθηκε ο βαθμόςεξαγωγικής ειδίκευσης, δηλαδή της απόκλισης μεταξύ εξαγωγικής διάρθρωσης μιας χώρας σεσχέση με την αντίστοιχη διάρθρωση του συνόλου των εξεταζόμενων χωρών και της αντίστοιχης

3 Ο τύπος που χρησιμοποιήθηκε είναι: (xij/xj)/(xiw/xjw), όπου: xij οι εξαγωγές του προϊόντος i της χώρας j, xj το σύνολο των εξεταζό-μενων προϊόντων που εξάγει η χώρα j, xiw οι εξαγωγές του προϊόντος i από το σύνολο των εξεταζόμενων χωρών και xjw το σύνολοτων εξεταζόμενων εξαγόμενων προϊόντων από το σύνολο των εξεταζόμενων χωρών. Εάν ο δείκτης είναι μεγαλύτερος της μονάδας,η χώρα έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις εξαγωγές του συγκεκριμένου προϊόντος, εάν ο δείκτης είναι μικρότερος της μονάδος, η χώραδεν παρουσιάζει συγκριτικό πλεονέκτημα στις εξαγωγές του συγκεκριμένου προϊόντος. Οι εξαγωγές των προϊόντων υπολογίζονταισε όρους συνολικής αξίας σε ευρώ ανά προϊόν.

4 Ο τύπος που χρησιμοποιήθηκε είναι: (xi-mi)/(xi+mi), όπου xi οι εξαγωγές του προϊόντος i και mi οι εισαγωγές του προϊόντος i. Οδείκτης λαμβάνει τιμές από +1 (όταν οι εισαγωγές είναι μηδενικές) έως και -1 (όταν οι εξαγωγές είναι μηδενικές) και όσο πιο κοντάστο +1 βρίσκεται ο δείκτης ενός προϊόντος, τόσο μικρότερη είναι η εισαγωγική διείσδυση. Οι εξαγωγές και οι εισαγωγές των προϊ-όντων υπολογίζονται σε όρους συνολικής αξίας σε ευρώ ανά προϊόν.


Πίν

ακας

AΔε

ίκτε

ς συγ

κριτ

ικού

εξα

γωγι

κού

πλε

ονεκ

τήμα

τος,

εισ

αγω

γική

ς δι

είσδυ

σης

και

εξα

γωγι

κής

ειδί

κευσ

ης 2

6 ελ

ληνι

κών

αγρο

τικώ

ν προ

ϊόντ

ων

Δεί

κτης

συγ

κριτ

ικού

εξα

γωγι

κού

πλεο

νεκτ

ήματ

οςΔ

είκτ

ης ε

ισαγ

ωγι

κής

διεί

σδυσ

ηςΔ

είκτ

ης ε

ξαγω

γική

ς ει

δίκε

υσης

Προ

ϊόντ

α20

00-2

007

Θέσ

η κα

τάτα

ξης*

2008

-201

7Θ

έση

κατά

ταξη

ς*20

00-2

007

Θέσ

η κα

τάτα

ξης*

2008

-201

7Θ

έση

κατά

ταξη

ς*20

00-2

007

Θέσ

η κα

τάτα

ξης*

2008

-201

7Θ

έση

κατά

ταξη

ς*

Πηγ

ή πρ

ωτο

γενώ

ν στ

οιχε

ίων:

Eur

osta

t.*

Θέσ

η κα

τάτα

ξης

των

ελλη

νικώ

ν πρ

οϊόν

των

σε σ

χέση

με

τις

28 χ

ώρε

ς τη

ς Ε

υρω

παϊκ

ής Έ

νωση

ς.

Βα

μβά

κι10

6,56

188

,93

10,

941

0,94

115

,96

19,

811

Κα

πνός

μη

κατε

ργα

σμέν

ος41

,33

116

,93

10,

423

0,31

211

,83

13,

571

Πα

ρθέν

ο ελ

αιό

λαδο

25,4

71

15,5

01

0,94

10,

971

14,9

31

9,37

1

Φρο

ύτα

συν

τηρη

μένα

κα

ι πα

ρασκ

ευα

σμέν

α (

πλην

χυμ

ών)

16,8

51

10,5

01

0,74

10,

721

13,8

11

8,07

1

Ρίζ

ες κ

αι σ

πόρο

ι λα

χανι

κών

παρα

σκευ

ασμ

ένοι

ή σ

υντη

ρημέ

νοι

7,87

16,

391

0,50

30,

571

10,8

01

8,09

1

Ψά

ρια

ζω

ντα

νά ή

μη

συντ

ηρημ

ένα

ή κ

ατε

ψυγ

μένα

7,69

36,

394

0,32

30,

482

8,20

16,

042

Φρο

ύτα

κα

ι κα

ρποί

φρέ

σκοι

ή α

ποξη

ραμέ

νοι

6,78

25,

152

0,32

20,

422

22,6

62

17,2

02

Ρύζ

ι4,

981

6,05

10,

233

0,51

2-0

,49

1-0

,33

1

Λοι

πές

κατη

γορί

ες ε

λαιο

λάδω

ν κα

ι πα

ράγω

γα3,

344

7,08

30,

632

0,87

20,

322

0,92

2

Κα

πνός

κα

τεργ

ασμ

ένος

2,91

52,

746

-0,1

716

0,08

11-1

,11

4-1

,06

7

Θα

λασσ

ινά

ζω

ντα

νά ή

μη

συντ

ηρημ

ένα

ή κ

ατε

ψυγ

μένα

2,51

41,

706

-0,5

210

-0,5

512

-2,9

617

-3,5

723

Τυρ

ί κα

ι πήγ

μα τ

υριο

ύ2,

334

2,72

4-0

,41

22-0

,15

15-4

,67

11-4

,14

9

Σιτ

άρι

μη

κατε

ργα

σμέν

ο2,

246

1,40

9-0

,52

19-0

,36

18-2

,90

18-4

,15

19

Άλε

υρο

σίτο

υ2,

064

1,65

110,

4310

0,11

140,

083

-0,1

98

Λα

χανι

κά φ

ρέσκ

α ή

δια

τηρη

μένα

ή κ

ατε

ψυγ

μένα

ή ξ

ερά

1,91

41,

217

-0,1

211

-0,1

49

-4,0

84

-6,7

95

Μού

στος

στα

φυλ

ιών

χωρί

ς α

λκοό

λη1,

913

1,45

3-0

,32

10-0

,15

6-0

,01

3-0

,02

3

Ψά

ρια

κα

ι θα

λασσ

ινά

πα

ρασκ

ευα

σμέν

α1,

739

0,73

11-0

,32

12-0

,51

16-1

,77

9-2

,80

16

Ψά

ρια

πα

στά

ή κ

απν

ιστά

1,68

72,

279

-0,5

516

-0,0

912

-1,0

619

-0,6

57

Ζά

χαρη

για

ζα

χαρο

πλα

στικ

ή χρ

ήση

1,57

51,

853

-0,1

714

0,22

7-0

,81

6-0

,50

2

Πα

ρασκ

ευά

σμα

τα δ

ημητ

ρια

κών,

φρο

ύτω

ν κα

ι λα

χανι

κών

1,55

41,

129

-0,2

115

-0,1

817

-4,0

03

-6,8

88

Απο

στά

γμα

τα α

λκοο

λούχ

ων

ποτώ

ν1,

346

1,78

7-0

,54

19-0

,05

11-1

,74

19-0

,82

8

Μού

στος

στα

φυλ

ιών

με α

λκοό

λη1,

327

0,70

70,

587

0,60

6-1

,73

7-3

,08

5

Ρα

φιν

αρι

σμέν

ο ελ

αιό

λαδο

κα

ι πα

ράγω

γα1,

297

0,70

80,

683

-0,0

38

-0,0

73

-0,1

47

Αρα

βόσι

τος

(εκτ

ός γ

λυκο

ύ α

ραβο

σίτο

υ) μ

η κα

τεργ

ασμ

ένος

1,22

70,

4111

-0,7

916

-0,8

018

-2,8

223

-3,4

221

Απο

στά

γμα

τα α

πό ο

ίνο

στα

φυλ

ιών

ή α

πό σ

ταφ

ύλια

1,21

50,

2211

0,66

40,

375

-0,1

03

-0,6

66

Ζά

χαρη

, πα

ρασκ

ευά

σμα

τα ζ

άχα

ρης

και μ

έλι

1,04

131,

419

-0,4

722

-0,4

318

-4,5

412

-5,8

118


εισαγωγικής διείσδυσης. Εάν ο δείκτης έχει θετικό πρόσημο, η χώρα παρουσιάζει εξαγωγικήειδίκευση.5

Από την εξέταση προέκυψε ότι η Ελλάδα παρουσιάζει συγκριτικό εξαγωγικό πλεονέκτημα γιατο χρονικό διάστημα 2000-2007 σε 26 αγροτικά προϊόντα, εκ των οποίων 13 παρουσιάζουν σχε-τικά υψηλή εισαγωγική διείσδυση και 9 εξαγωγική ειδίκευση, ενώ για το διάστημα 2008-20176

το συγκριτικό εξαγωγικό πλεονέκτημα περιορίζεται σε 21 αγροτικά προϊόντα, εκ των οποίων12 παρουσιάζουν σχετικά υψηλή εισαγωγική διείσδυση και 8 εξαγωγική ειδίκευση. Όπως δια-πιστώνεται από τον Πίνακα Α, η Ελλάδα παρουσιάζει εξαιρετικά υψηλό δείκτη εξαγωγικούσυγκριτικού πλεονεκτήματος στο βαμβάκι, στο οποίο κατέχει την πρώτη θέση στην κατάταξη των28 κρατών-μελών της ΕΕ. Χαμηλότερο, αλλά επίσης εξαιρετικά υψηλό δείκτη εξαγωγικού συγκρι-τικού πλεονεκτήματος παρουσιάζει στο μη κατεργασμένο καπνό, στο παρθένο ελαιόλαδο, σταφρούτα, καθώς και στις ρίζες και στους σπόρους λαχανικών, όπου επίσης κατέχει την πρώτη θέση.

Παρατηρείται ότι ο δείκτης εξαγωγικού συγκριτικού πλεονεκτήματος και ο δείκτης εξαγωγικήςειδίκευσης στα συγκεκριμένα προϊόντα συμβαδίζουν, καθώς και σε επίπεδο εξαγωγικής ειδί-κευσης η Ελλάδα κατέχει την πρώτη θέση, ενώ σε επίπεδο εισαγωγικής διείσδυσης παρατηρείταιδιαφοροποίηση, καθώς ο υψηλός δείκτης συγκριτικού εξαγωγικού πλεονεκτήματος δύναται νασυμβαδίζει και με σχετικά χαμηλό δείκτη εισαγωγικής διείσδυσης, δηλαδή η εισαγωγική διείσ-δυση να είναι σχετικά υψηλή.

Ο δείκτης συγκριτικού πλεονεκτήματος υποχωρεί κατά το διάστημα 2008-2017, σε σύγκριση μετο προηγούμενο εξεταζόμενο διάστημα, σε 19 από 26 αγροτικά προϊόντα που παρουσίασαν δεί-κτη συγκριτικού εξαγωγικού πλεονεκτήματος ανώτερο της μονάδας κατά το χρονικό διάστημα2000-2007, ενώ στα υπόλοιπα 7 ο δείκτης παρουσίασε βελτίωση.

Παρατηρείται επίσης ότι σε επίπεδο εισαγωγικής διείσδυσης κατά το διάστημα 2008-2017 παρου-σιάζεται βελτίωση του δείκτη (μείωση της εισαγωγικής διείσδυσης) έναντι του προηγούμενουεξεταζόμενου χρονικού διαστήματος σε 16 από τα 26 προϊόντα, ενώ σε 9 ο δείκτης παρουσιά-ζει μείωση και επομένως αύξηση της εισαγωγικής διείσδυσης.

Σε επίπεδο εξαγωγικής ειδίκευσης παρατηρείται υποχώρηση του σχετικού δείκτη κατά το διά-στημα 2008-2017, σε σχέση με το προηγούμενο εξεταζόμενο χρονικό διάστημα 2000-2007, σε 19προϊόντα, ενώ στα υπόλοιπα 7 ο σχετικός δείκτης εμφανίζεται βελτιωμένος.

Οι αριθμητικές διαφοροποιήσεις των δεικτών μεταξύ των δύο εξεταζόμενων περιόδων είναι αισθη-τές, δεν διαφοροποιούν όμως σε όλες τις περιπτώσεις τη σειρά που κατέχει η Ελλάδα σε σχέσημε τις υπόλοιπες 27 χώρες της ΕΕ. Ειδικότερα σε ό,τι αφορά τα 5 αγροτικά προϊόντα που κατέ-χουν την πρώτη θέση στην ΕΕ-28 από άποψη συγκριτικού εξαγωγικού πλεονεκτήματος και κατάτα δύο εξεταζόμενα χρονικά διαστήματα, το αμετάβλητο της θέσης τους επιτρέπει την εκτίμηση

5 Ο τύπος που χρησιμοποιήθηκε είναι: (xij/xj)-(xiw/xj)-(mij/mj)-(miw/mj), όπου xij οι εξαγωγές του προϊόντος i της χώρας j, xj το σύνολοτων εξεταζόμενων προϊόντων που εξάγει η χώρα j, xiw οι εξαγωγές του προϊόντος i από το σύνολο των εξεταζόμενων χωρών και xjwτο σύνολο των εξεταζόμενων εξαγόμενων προϊόντων από το σύνολο των εξεταζόμενων χωρών, ενώ mij, mj, miw και mj είναι οι εισα-γωγές με αντίστοιχους ορισμούς. Οι εξαγωγές και οι εισαγωγές των προϊόντων υπολογίζονται σε όρους συνολικής αξίας σε ευρώ ανάπροϊόν. Όπως παρατηρείται, ο τύπος της εξαγωγικής ειδίκευσης είναι ο τύπος με τον οποίο υπολογίζεται το συγκριτικό εξαγωγικόπλεονέκτημα του προϊόντος i της χώρας j, διορθωμένος με τον υπολογισμό της εισαγωγικής διείσδυσης. Δεδομένου όμως ότι η εισα-γωγική διείσδυση αφορά μεν το ίδιο προϊόν ως προς το είδος, αλλά παραγόμενο σε άλλη χώρα ή άλλες χώρες, γεγονός το οποίο συνε-πάγεται διαφορά τόσο ως προς την ποιότητα όσο και ως προς την τιμή ανά μονάδα, ο πλέον αξιόπιστος και αντιπροσωπευτικός δεί-κτης πρέπει να θεωρείται εκείνος στον οποίο δεν λαμβάνεται υπόψη η εισαγωγική διείσδυση.

6 Τα χρονικά διαστήματα έχουν υπολογιστεί σε επίπεδο μέσου όρου.


ότι το συγκριτικό εξαγωγικό πλεονέκτημα τωνσυγκεκριμένων προϊόντων είναι μακροπρόθε-σμα διατηρήσιμο με τις παρούσες συνθήκεςπαραγωγής, τυποποίησης και εμπορίας τους.

Από τα υπόλοιπα 29 προϊόντα, 9 εντάσσονταισε μια ενδιάμεση κατηγορία, όπου ο δείκτηςσυγκριτικού εξαγωγικού πλεονεκτήματος κατάτο διάστημα 2000-2007 είναι ανώτερος του 2,ενώ κατά το επόμενο εξεταζόμενο διάστημα2008-2017 έχει διαφοροποιηθεί είτε θετικά είτεαρνητικά, ωστόσο παραμένει αισθητά υψηλό-τερος της μονάδας, χωρίς ωστόσο σε όλες τιςπεριπτώσεις να έχει διατηρήσει και τη σειράτην οποία κατείχε κατά το προηγούμενο χρο-νικό διάστημα στην κατάταξη των 28 χωρών-μελών της ΕΕ. Δεδομένης της σχετικά καλήςθέσης των συγκεκριμένων προϊόντων, δύναταινα υπάρξει η εκτίμηση ότι αυτή η θέση είναιεπίσης μακροπρόθεσμα διατηρήσιμη στην ΕΕ-28, με αισθητές ωστόσο μεταβολές προς τοκαλύτερο ή το χειρότερο. Στην τελευταία κατη-γορία εντάσσονται τα υπόλοιπα 12 προϊόντα,όπου ο δείκτης συγκριτικού εξαγωγικού πλεο-νεκτήματος κατά το διάστημα 2000-2007 είναιχαμηλότερος του 2, ενώ κατά το διάστημα 2008-2017 έχει είτε βελτιωθεί είτε μειωθεί και σεκάποιες περιπτώσεις έχει καταστεί χαμηλότε-ρος της μονάδας, γεγονός που καταδεικνύει ότικατά το διάστημα της κρίσης το συγκριτικό εξα-γωγικό πλεονέκτημα δεν υφίσταται πλέον.Είναι η κατηγορία για την οποία δεν δύναταινα υπάρξει η εκτίμηση ότι το συγκριτικό εξα-γωγικό πλεονέκτημα είναι μακροπρόθεσμαδιατηρήσιμο.

Ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα είναι η περίπτωσητου βαμβακιού, καθώς ο δείκτης συγκριτικούεξαγωγικού πλεονεκτήματος δεν είναι απλώςο υψηλότερος στην ΕΕ-28 (106,56 το διάστημα2000-2007 και 88,93 το διάστημα 2008-2017),αλλά επιπλέον απέχει κατά πολύ από τον αμέ-σως επόμενο στην ΕΕ-28, ο οποίος αφορά τηνΙσπανία και βρίσκεται στο 1,97 και στο 2,37αντίστοιχα (βλ. Πίνακα Β).

Ενδιαφέρον παρουσιάζει επίσης η περίπτωσητου μη κατεργασμένου καπνού, όπου κατα-

Πίνακας Β Δείκτης συγκριτικού εξαγωγικούπλεονεκτήματος

Βαμβάκι

2000-2007 2008-2017

Πηγή πρωτογενών στοιχείων: Eurostat.

Ελλάδα 106,56 Ελλάδα 88,93

Ισπανία 1,97 Ισπανία 2,37

Λεττονία 1,00 Πορτογαλία 0,86

Πορτογαλία 0,87 Βέλγιο 0,76

Εσθονία 0,73 Βουλγαρία 0,55

Ιταλία 0,71 Ιταλία 0,51

Βουλγαρία 0,68 Ρουμανία 0,50

Βέλγιο 0,68 Γερμανία 0,40

Ουγγαρία 0,49 Γαλλία 0,34

Γερμανία 0,48 Ουγγαρία 0,26

Καπνός

2000-2007 2008-2017


Βουλγαρία 20,31 Βουλγαρία 16,68

Κροατία 2,56 Βέλγιο 3,19

Ιταλία 1,85 Κροατία 3,09

Βέλγιο 1,50 Πορτογαλία 3,00

Ισπανία 1,09 Ιταλία 1,42

Πορτογαλία 0,82 Ολλανδία 0,93

Γερμανία 0,70 Πολωνία 0,87

Πολωνία 0,68 Γαλλία 0,83

Γαλλία 0,66 Ισπανία 0,81

Παρθένο ελαιόλαδο

2000-2007 2008-2017


Ισπανία 10,22 Ισπανία 9,85

Ιταλία 3,40 Πορτογαλία 6,52

Κύπρος 1,56 Ιταλία 3,56

Πορτογαλία 1,29 Κύπρος 0,20

Κροατία 0,16 Λιθουανία 0,16

Βέλγιο 0,07 Κροατία 0,16

Γαλλία 0,06 Λεττονία 0,11

Ηνωμ. Βασίλειο 0,03 Γαλλία 0,08

Λιθουανία 0,02 Αυστρία 0,05


γράφεται σημαντική απώλεια ανταγωνιστικότητας κατά τα διάστημα 2008-2017, καθώς ο δείκτηςσυγκριτικού εξαγωγικού πλεονεκτήματος (ο δεύτερος υψηλότερος μετά από εκείνον που αφοράτο βαμβάκι) έχει μειωθεί από 41,33 το διάστημα 2000-2007 σε 16,93 το διάστημα 2008-2017 καιο δείκτης εξαγωγικής ειδίκευσης έχει μειωθεί από 11,83 σε 3,57 (η πρώτη θέση στην ΕΕ-28ωστόσο διατηρείται και κατά τα δύο εξεταζόμενα χρονικά διαστήματα). Παράλληλα έχει αυξη-θεί η εισαγωγική διείσδυση, καθώς ο σχετικός δείκτης έχει μειωθεί από 0,42 το 2000-2007 σε0,31 το 2008-2017. Όπως παρατηρείται στον Πίνακα Β, ο αμέσως επόμενος δείκτης συγκριτικούεξαγωγικού πλεονεκτήματος κατά το διάστημα 2000-2007 αφορά τη Βουλγαρία και είναι 20,31,ενώ κατά το διάστημα 2008-2017 οι δείκτες της Ελλάδος και της Βουλγαρίας συγκλίνουν κατάπολύ, καθώς ο δείκτης της Βουλγαρίας φθάνει το 16,68.

Τρίτη ενδιαφέρουσα περίπτωση είναι αυτή του παρθένου ελαιολάδου, όπου και πάλι η Ελλάδακατέχει την πρώτη θέση με αισθητή διαφορά από τις αμέσως επόμενες στο σχετικό δείκτη καικατά τα δύο χρονικά διαστήματα (βλ. Πίνακα Β).

2 Τα ποιοτικά δεδομέναΗ ελληνική αγροτική οικονομία, πέραν του ότι λειτουργεί σε ένα οικονομικό περιβάλλον όπου οιεπιδοτήσεις από την Κοινή Αγροτική Πολιτική έχουν περιοριστεί δραστικά, καθώς έχουν πλέον κατάτο μεγαλύτερο μέρος τους μετατραπεί σε εισοδηματικές ενισχύσεις αποσυνδεδεμένες από το ύψοςπαραγωγής, και όπου ο δανεισμός από το πιστωτικό σύστημα έχει καταστεί ιδιαίτερα περιορισμένοςγια το σύνολο της οικονομίας, παρουσιάζει και ορισμένα χαρακτηριστικά που διαμορφώνουν ένααρνητικό ποιοτικά περιβάλλον λειτουργίας και δράσης των παραγωγών. Τα κυριότερα από αυτάτα χαρακτηριστικά είναι η πολύ μικρή μέση έκταση ανά εκμετάλλευση και ο πολύ μεγάλος αριθ-μός αυτοαπασχολουμένων. Συνέπειες αυτών των δύο αρνητικών δεδομένων είναι το υψηλό κόστοςτων επενδύσεων (καθώς απαιτούνται δαπανηρές επενδύσεις σε μηχανικό εξοπλισμό για μικρές εκτά-σεις, με αποτέλεσμα ο χρόνος απόσβεσης να εκτείνεται σε πολλά έτη και να μην επιδιώκεται η αντι-κατάσταση με μηχανικό εξοπλισμό νεότερης τεχνολογίας), αλλά και η κατάτμηση των επιδοτήσεωνσε πολλούς μικρούς παραγωγούς που συμπληρώνουν με αυτές τις επιδοτήσεις το εισόδημά τους,ενώ θα μπορούσαν μέσα από συνενώσεις διαφόρων νομικών μορφών (π.χ. ενώσεις προσώπων, συνε-ταιρισμοί, ανώνυμες εταιρίες κ.λπ.) να δημιουργήσουν οικονομίες κλίμακας, αυξάνοντας την παρα-γωγικότητα του πρωτογενούς τομέα. Δυστυχώς, οι πολυάριθμοι αγροτικοί συνεταιρισμοί που λει-τουργούν στη χώρα μας αφορούν κυρίως τη διακίνηση και την εμπορία των αγροτικών προϊόντων(για την επίτευξη καλύτερων τιμών στις αγορές) και όχι και την παραγωγή των προϊόντων.

Ειδικότερα σε ό,τι αφορά τα τρία πρώτα σε συγκριτικό εξαγωγικό πλεονέκτημα προϊόντα, η μέσηκαλλιεργούμενη έκταση σπόρων και ινών βαμβακιού φθάνει μόλις τα 6 εκτάρια (60 στρέμματα)στην Ελλάδα και είναι σημαντικά χαμηλότερη από ό,τι στην αμέσως επόμενη σε συγκριτικό εξα-γωγικό πλεονέκτημα χώρα, την Ισπανία, αλλά και στη Βουλγαρία (12 εκτάρια και στις δύο περι-πτώσεις). Το ίδιο συμβαίνει και με τις καλλιεργούμενες εκτάσεις καπνού, όπου η μέση έκτασηείναι 1,4 εκτάρια στην Ελλάδα, έναντι 4,8 εκταρίων στην ΕΕ (στοιχεία από 12 χώρες). Στις ελαι-οκαλλιέργειες για παραγωγή λαδιού η εικόνα είναι κάπως καλύτερη, καθώς η Ελλάδα κατα-γράφει μέση καλλιεργούμενη έκταση 1,5 εκτάρια, έναντι 2,1 εκταρίων κατά μέσο όρο στις ελαι-οπαραγωγούς χώρες της Μεσογείου (με εξαίρεση την Ισπανία, όπου η μέση καλλιεργούμενηέκταση είναι 5,7 εκτάρια).

3 ΠροτάσειςΌπως έχει ήδη επισημανθεί, ο πρωτογενής τομέας στην Ελλάδα είναι ένας τομέας που κατά ταχρόνια της κρίσης επέδειξε αντοχή, καθώς η πορεία του υπήρξε καλύτερη εκείνης που αφορά

5 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΟΥ ΙΣΟΖΥΓΙΟΥΠΛΗΡΩΜΩΝ

Το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλ-λαγών (ΙΤΣ) το 2017, σύμφωνα με τα στοιχείατης Τράπεζας της Ελλάδος, διαμορφώθηκεστο 0,8% του ΑΕΠ, εμφανίζοντας μικρή βελ-τίωση, ως αποτέλεσμα κυρίως της ανάκαμψηςτων εισπράξεων από τον τουρισμό και τη ναυ-τιλία και της συνεχιζόμενης ανοδικής πορείαςτων εξαγωγών αγαθών (βλ. Πίνακα 2 στο Στα-τιστικό Παράρτημα και Διάγραμμα IV.15).

Το πρώτο τετράμηνο του 2018 το ΙΤΣ εμφά-νισε έλλειμμα 4,2 δισεκ. ευρώ, αυξημένο κατά

891 εκατ. ευρώ σε σχέση με το ίδιο διάστηματου 2017. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται κυρίωςστο γεγονός ότι οι εισαγωγές αγαθών και υπη-ρεσιών αυξήθηκαν, σε απόλυτη τιμή, περισ-σότερο από τις αντίστοιχες εξαγωγές, με απο-τέλεσμα την επιδείνωση του ισοζυγίου αγαθώνκαι υπηρεσιών. Παράλληλα, επιδείνωσησημείωσαν και τα ισοζύγια πρωτογενών καιδευτερογενών εισοδημάτων. Πάντως, οι εξα-γωγές αγαθών διατήρησαν την ανοδική τάσητου προηγούμενου έτους, όπως και οιεισπράξεις από τον τουρισμό και τις θαλάσ-σιες μεταφορές. Η ανοδική αυτή τάση ανα-μένεται να διατηρηθεί το 2018 με θετικό απο-τέλεσμα στο ΙΤΣ, υπό την προϋπόθεση ότι το


το σύνολο της οικονομίας, αλλά και οι μεταποιητικές βιομηχανίες τροφίμων, ποτών και καπνούπαρουσίασαν καλύτερη εικόνα εκείνης που αφορά το σύνολο της οικονομίας.

Η Ελλάδα, λόγω γεωγραφικής θέσης, κλίματος και ποιότητας εδάφους, παράγει ορισμένα προϊ-όντα εξαιρετικής ποιότητας σε ποσότητες επαρκείς τόσο για την αγροδιατροφική αυτάρκεια τηςχώρας όσο και για εξαγωγές (π.χ. το ελληνικό παρθένο ελαιόλαδο αξιολογείται ως το καλύτεροστον κόσμο σε ποιότητα, ενώ σε ποσότητα η Ελλάδα είναι η τρίτη ελαιοπαραγωγός χώρα παγκο-σμίως). Κατέχει την πρώτη θέση μεταξύ των 28 κρατών-μελών της ΕΕ από άποψη συγκριτικού εξα-γωγικού πλεονεκτήματος τα τελευταία 17 έτη σε 5 κατηγορίες αγροτικών προϊόντων, ενώ κατέ-χει καλή θέση με κριτήριο τον ίδιο δείκτη στην ίδια ομάδα χωρών σε άλλα 21 αγροτικά προϊόντα.

Υπάρχουν δυνατότητες περαιτέρω βελτίωσης της ανταγωνιστικότητας των ελληνικών αγροτικώνπροϊόντων μέσω:

• συνένωσης αγροτικών εκμεταλλεύσεων και εκμετάλλευσης οικονομιών κλίμακας,

• επενδύσεων στην πλέον σύγχρονη τεχνολογία,

• ηλικιακής ανανέωσης και επιμόρφωσης του εργατικού δυναμικού,

• σύνδεσης του τουρισμού με τοπικά προϊόντα ποιότητας, την τοπική γαστρονομία και την παρά-δοση μιας περιοχής,

• ανάληψης πρωτοβουλιών από την πολιτεία και τους εξαγωγικούς φορείς για τη δημιουργίαενός brand name των προϊόντων στο εξωτερικό,7

• δημιουργίας χρηματοδοτικών προϊόντων για την ενίσχυση των δυναμικών παραγωγικών μονάδων.

Πιθανόν, μετά τις απαραίτητες βελτιώσεις στο οικονομικό περιβάλλον και τις υποδομές του πρω-τογενούς τομέα, να καταδειχθεί ότι η Ελλάδα δύναται να έχει ισχυρό εξαγωγικό πλεονέκτημα.

7 Στην κατεύθυνση αυτή έγινε σημαντικό βήμα με τη θέσπιση κανόνα βάσει του οποίου τα καταστήματα μαζικής εστίασης υποχρεού-νται από 1.1.2018 να έχουν στα τραπέζια συσκευασία τυποποιημένου ελαιoλάδου 100 ml (κανόνες Διακίνησης και Εμπορίας Προϊ-όντων και Παροχής Υπηρεσιών – ΔΙΕΠΠΥ).

διεθνές περιβάλλον θα εξακολουθήσει ναείναι ευνοϊκό για τη ζήτηση αγαθών και υπη-ρεσιών και ότι το παγκόσμιο εμπόριο δεν θαεπηρεαστεί αρνητικά από την άνοδο του προ-στατευτισμού διεθνώς ή από γεωπολιτικέςεξελίξεις.

Αρνητική επίδραση αναμένεται να ασκήσει ηαύξηση των τιμών του πετρελαίου, αλλά και ηαύξηση των εισαγωγών, κυρίως αγαθών γιατην ανανέωση και ενίσχυση του κεφαλαιακούεξοπλισμού, ιδιαίτερα στους εξωστρεφείςκλάδους της μεταποίησης, ως συνέπεια τηςανάκαμψης της οικονομικής δραστηριότητας(βλ. Πλαίσιο IV.2).

Ειδικότερα όσον αφορά τον τουρισμό, οι προ-οπτικές για τις αφίξεις ξένων ταξιδιωτών και

τις αντίστοιχες εισπράξεις είναι θετικές.21

Συγκεκριμένα, ο προγραμματισμός τωνθέσεων των αεροπορικών εταιριών για τηθερινή περίοδο παρουσιάζει αύξηση των κρα-τήσεων κατά 16,8% σε σχέση με τα αντίστοιχαπερυσινά στοιχεία.22 Ωστόσο, θα πρέπει ναεπισημανθεί ότι η διαφαινόμενη ανάκαμψητης Τουρκίας και της Αιγύπτου ως εναλλα-κτικών τουριστικών προορισμών είναι πιθα-νόν να μετριάσει την άνοδο της τουριστικήςκίνησης στην Ελλάδα.23 Στον τομέα της κρου-αζιέρας, το 2018 δεν αναμένονται ιδιαίτερεςμεταβολές σε σύγκριση με το προηγούμενοέτος.24 Επίσης, η ελληνική ναυτιλία έχει ανα-κτήσει τη δυναμική της, όπως φαίνεται απότην άνοδο των εισπράξεων από θαλάσσιεςμεταφορές, που αντανακλά την ανάκαμψη τουόγκου του παγκόσμιου εμπορίου και τηςπαγκόσμιας οικονομίας και κατά συνέπειατων ναύλων.

Το ισοζύγιο αγαθών το 2017 επιδεινώθηκε,επηρεαζόμενο αρνητικά από την αύξηση τωνκαθαρών πληρωμών για εισαγωγές καυσίμωνκαι την επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης τωνεισαγωγών αγαθών.

Το πρώτο τετράμηνο του 2018 το ισοζύγιοαγαθών παρουσίασε επιδείνωση, παρά τηναύξηση της αξίας των εξαγωγών με ρυθμόταχύτερο από το ρυθμό αύξησης της αξίας τωνεισαγωγών (14,0% και 10,5% αντίστοιχα),καθώς η αξία των εισαγωγών (ως απόλυτομέγεθος) αυξήθηκε περισσότερο από ό,τι τωνεξαγωγών (βλ. Διάγραμμα IV.16).


21 Σύμφωνα με την ετήσια έκθεση του World Travel and TourismCouncil, το 2018 αναμένεται η συνολική συμβολή του τουρισμούστο ΑΕΠ της Ελλάδος να αυξηθεί κατά 5,3% σε σχέση με το 2017,οι θέσεις εργασίας στον τουρισμό να φθάσουν τις 987 χιλ. (ένα-ντι 934 χιλ. το 2017) και οι τουριστικές επενδύσεις να αυξηθούνκατά 3,6%.

22 Σημαντικός παράγοντας που συμβάλλει στην αύξηση της ζήτησηςαεροπορικών θέσεων είναι το θετικό οικονομικό κλίμα στην ΕΕ.Μείωση εμφανίζει η αγορά της Ρωσίας, λόγω της διολίσθησης τουεθνικού της νομίσματος έναντι του ευρώ και των διακυμάνσεωντης καταναλωτικής εμπιστοσύνης.

23 Οι προορισμοί αυτοί είναι ιδιαίτερα ανταγωνιστικοί προς τηνΕλλάδα, κυρίως όσον αφορά την προσέλκυση Βρετανών ταξι-διωτών, καθώς η υποτίμηση της στερλίνας έχει καταστήσει τηνΕλλάδα σχετικά ακριβή.

24 Σύμφωνα με στοιχεία της Ένωσης Εφοπλιστών Κρουαζιερό-πλοιων και Φορέων Ναυτιλίας, εκτιμάται ότι θα σημειωθεί οριακήαύξηση στις αφίξεις κρουαζιερόπλοιων (περίπου 1,5%-2%) καιστις αφίξεις επιβατών στην επικράτεια (περίπου 3,5%-4%).

Οι εξαγωγές αγαθών σημείωσαν άνοδο κατά10,8% σε σταθερές τιμές, με τη μεγαλύτερη συμ-βολή να προέρχεται από τους κλάδους των τρο-φίμων, των καυσίμων, των χημικών (συμπερι-λαμβανομένων και των φαρμακευτικών), τωνμετάλλων και του μηχανολογικού εξοπλισμού.Όσον αφορά τη γεωγραφική κατανομή τωνελληνικών εξαγωγών, μέχρι τώρα δεν παρατη-ρήθηκαν σημαντικές μεταβολές στους κύριουςπροορισμούς, με την ΕΕ να δέχεται πάνω απότο 50% των εξαγωγών. Οι εισαγωγές αγαθώνπαρουσίασαν αύξηση κατά 5,8% σε σταθερέςτιμές, με μεγαλύτερη συμβολή από τους κλά-δους των χημικών, του μηχανολογικού εξοπλι-σμού και των μέσων μεταφοράς (εκτός τωνπλοίων). Η αύξηση αυτή αντανακλά εισαγωγέςκυρίως ενδιάμεσων και κεφαλαιακών αγαθών.

Το πλεόνασμα του ισοζυγίου υπηρεσιών το 2017παρουσίασε σημαντική αύξηση, ως αποτέλε-σμα της ανόδου των καθαρών εισπράξεωνπρωτίστως από ταξιδιωτικές και δευτερευό-ντως από μεταφορικές υπηρεσίες, κυρίωςθαλάσσιες (βλ. Διάγραμμα IV.17).

Το πρώτο τετράμηνο του 2018 το πλεόνασματου ισοζυγίου υπηρεσιών περιορίστηκε, καθώςεπιδεινώθηκαν όλα τα επιμέρους ισοζύγια καικυρίως εκείνο των λοιπών υπηρεσιών λόγω τηςανόδου των καθαρών πληρωμών για υπηρεσίεςασφάλισης και πληροφορικής.

Το πλεόνασμα του ταξιδιωτικού ισοζυγίου μει-ώθηκε ως αποτέλεσμα της αύξησης των πλη-ρωμών η οποία ήταν μεγαλύτερη από εκείνητων εισπράξεων. Οι αφίξεις μη κατοίκων ταξι-διωτών και οι σχετικές εισπράξεις αυξήθηκανκατά 11,5 % και 7,4% αντίστοιχα, ενώ η μέσηδαπάνη ανά ταξίδι (των μη κατοίκων στηνΕλλάδα) παρουσίασε πτώση κατά 3,1% τοπρώτο τετράμηνο του 2018 σε σύγκριση με τηναντίστοιχη περίοδο του προηγούμενου έτους.Αύξηση σημείωσαν οι αφίξεις από τις παρα-δοσιακές αγορές (Γερμανία και ΗνωμένοΒασίλειο), ενώ μειώθηκαν οι αφίξεις από τηΓαλλία και τη Ρωσία. Η ταξιδιωτική κίνησημέσω αεροδρομίων αυξήθηκε κατά 10,1%,ενώ αυτή μέσω οδικών σταθμών κατά 14,9%.Την ίδια περίοδο στον τομέα της κρουαζιέρας


οι συνολικές εισπράξεις παρέμειναν στα ίδιαεπίπεδα σε σχέση με την αντίστοιχη περίοδοτου 2017.

Το ισοζύγιο μεταφορών επίσης παρουσίασεεπιδείνωση, αν και το ισοζύγιο θαλάσσιωνμεταφορών κατέγραψε βελτίωση. Συγκεκρι-μένα, οι εισπράξεις από την παροχή υπηρε-σιών θαλάσσιων μεταφορών αυξήθηκαν κατά8,4% αντανακλώντας την άνοδο των ναύλων―σύμφωνα με το δείκτη ClarkSea Index―κατά 4,5% λόγω της αυξημένης ζήτησης υπη-ρεσιών θαλάσσιων μεταφορών στον κλάδο τουξηρού φορτίου.25

Τα ισοζύγια πρωτογενών και δευτερογενώνεισοδημάτων παρουσίασαν βελτίωση το 2017.Την περίοδο Ιανουαρίου-Απριλίου 2018 κατέ-γραψαν μειωμένα πλεονάσματα σε σχέση μεεκείνα της ίδιας περιόδου του 2017. Το ισο-ζύγιο κεφαλαίων εμφάνισε μειωμένο πλεόνα-σμα το 2017, όπως και το πρώτο τετράμηνο του2018 σε σχέση με το ίδιο διάστημα του 2017.Επισημαίνεται ότι στα ισοζύγια πρωτογενώνκαι δευτερογενών εισοδημάτων και στο ισο-ζύγιο κεφαλαίων σημαντικό μέρος αντιπρο-σωπεύουν οι μεταβιβάσεις από την ΕΕ, κυρίωςστο πλαίσιο της Κοινής Αγροτικής Πολιτικής(ΚΑΠ) και της πολιτικής συνοχής της ΕΕ.

Οι απολήψεις από τα διαρθρωτικά ταμεία τηςΕΕ ανήλθαν σε 1,3 δισεκ. ευρώ το 2017,αισθητά μειωμένες σε σύγκριση με τα προη-γούμενα έτη, κυρίως λόγω σχετικά αυξημένωνροών την περίοδο 2014-2016 που συνδέοντανμε την απορρόφηση των πόρων του ΕΣΠΑ2007-2013, καθώς και της σχετικής έλλειψηςνέων και ώριμων έργων στο πλαίσιο τουΕΣΠΑ 2014-2020.26 Το πρώτο τετράμηνο του2018 οι εισροές από τα διαρθρωτικά ταμεία

ανήλθαν σε 317 εκατ. ευρώ. Μέχρι τώρα, ηΕλλάδα έχει απορροφήσει περίπου το 25%των διαρθρωτικών πόρων του ΕΣΠΑ 2014-2020. Οι αγροτικές επιδοτήσεις στο πλαίσιοτης ΚΑΠ ανήλθαν σε 2,5 δισεκ. ευρώ το 2017,ενώ το πρώτο τετράμηνο του 2018 ανήλθαν σε2,3 δισεκ. ευρώ.

Το ισοζύγιο χρηματοοικονομικών συναλλαγώνπαρουσίασε μείωση των συνολικών καθαρώναπαιτήσεων των κατοίκων έναντι του εξωτε-ρικού το 2017, όπως και το πρώτο τετράμηνοτου 2018. Η τελευταία αυτή εξέλιξη οφείλεταιστο γεγονός ότι η άνοδος των καθαρών απαι-τήσεων των λοιπών επενδύσεων αντιστάθμισεεν μέρει μόνο τη μείωση των καθαρών απαι-τήσεων από άμεσες επενδύσεις και επενδύ-σεις χαρτοφυλακίου.

Ειδικότερα, η καθαρή εισροή για άμεσες επεν-δύσεις στην Ελλάδα από μη κατοίκους δια-μορφώθηκε σε 3,6 δισεκ. ευρώ το 2017 (από2,8 δισεκ ευρώ το 2016), με το ήμισυ σχεδόναυτής να αντιπροσωπεύει ιδιωτικοποιήσεις.Το πρώτο τετράμηνο του 2018 το αντίστοιχομέγεθος διαμορφώθηκε σε 1,2 δισεκ. ευρώ. Ηεισροή αυτή κατευθύνεται κυρίως στοντομέα των υπηρεσιών και προέκυψε κυρίωςαπό αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και απόσυγχωνεύσεις και εξαγορές.27


25 Οι ναύλοι των πλοίων μεταφοράς ξηρού φορτίου κατέγραψαναύξηση κατά περίπου 19% το πρώτο τετράμηνο του 2018 συγκρι-τικά με το αντίστοιχο τετράμηνο του 2017, ενώ οι ναύλοι τωνπλοίων μεταφοράς πετρελαίου μειώθηκαν κατά 38% λόγω τηςυπερβάλλουσας προσφοράς πλοίων.

26 Επεξεργασία στοιχείων της Τράπεζας της Ελλάδος για τις ταμει-ακές εισροές από τα διαρθρωτικά ταμεία της ΕΕ (προσωρινά στοι-χεία). Ως διαρθρωτικά ταμεία στην παρούσα ενότητα ορίζονταιτο Ευρωπαϊκό Ταμείο Περιφερειακής Ανάπτυξης, το ΕυρωπαϊκόΚοινωνικό Ταμείο και το Ταμείο Συνοχής.

27 Η κυριότερη συναλλαγή μέχρι τώρα αφορά τη μεταβίβαση ποσο-στού 67% του ΟΛΘ που κατείχε το ΤΑΙΠΕΔ στην εταιρία SouthEurope Gateway Thessaloniki (SEGT) Limited με έδρα την Κύπρο.

ΤΟ ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΣΥΝΟΛΙΚΗΣ ΖΗΤΗΣΗΣ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ

Η ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας αναμένεται να δημιουργήσει αυξημένες ανά-γκες για εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών. Οι εισαγωγές το 2017 παρουσίασαν αύξηση 7%σε σταθερές τιμές και συνεχίζουν να αυξάνονται ―αν και με χαμηλότερους ρυθμούς― και

Πλαίσιο IV.2


τους πρώτους μήνες του τρέχοντος έτους. Η τάση αυτή, δεδομένου του ιστορικού υψηλών εξω-τερικών ελλειμμάτων της χώρας, είναι ανησυχητική. Οι εισαγωγές ωστόσο συνδέονται με τησυνέχιση της αναπτυξιακής διαδικασίας και τη διατήρηση και ενίσχυση του εξωστρεφούς προ-σανατολισμού της οικονομίας, δεδομένου ότι εκτός από την κάλυψη των αναγκών για τελικήκατανάλωση, περιλαμβάνουν αγαθά και υπηρεσίες αναγκαία για την ομαλή εξέλιξη της παρα-γωγής, καθώς επίσης και για την ανανέωση του κεφαλαιακού εξοπλισμού.

Ο βαθμός εξάρτησης της οικονομίας από τις εισαγωγές αντανακλάται στο “εισαγωγικόπεριεχόμενο” (import content), δηλαδή την αναλογία των εισαγόμενων αγαθών και υπη-ρεσιών προς την αξία της συνολικής ζήτησης ―εγχώριας και εξωτερικής― το οποίο ανα-λύεται σε δύο μέρη: (α) το άμεσο, δηλαδή το λόγο των εισαγωγών τελικών αγαθών και υπη-ρεσιών προς τη συνολική ζήτηση, και (β) το έμμεσο, δηλαδή το λόγο των εισαγωγών ενδιά-μεσων αγαθών και υπηρεσιών που χρησιμοποιούνται στην εγχώρια παραγωγική διαδικα-σία προς τη συνολική ζήτηση. Το εισαγωγικό περιεχόμενο διαφέρει μεταξύ των επιμέρουςσυνιστωσών της συνολικής ζήτησης, δηλαδή ιδιωτική και δημόσια κατανάλωση, επενδύσειςκαι εξαγωγές. Κατά συνέπεια, η αντίδραση των εισαγωγών στις μεταβολές της ζήτησης εξαρ-τάται αφενός από τις συνιστώσες που μεταβάλλονται εντονότερα και αφετέρου από το μέγε-θος του εισαγωγικού περιεχομένου της.

Στη συνέχεια, με τη χρήση των πλέον πρόσφατων Πινάκων Εισροών-Εκροών για την ελλη-νική οικονομία (2014), υπολογίζεται το εισαγωγικό περιεχόμενο για τις επιμέρους συνι-στώσες της συνολικής ζήτησης, καθώς είναι πρωταρχικής σημασίας για τις προοπτικές τηςοικονομίας ο εντοπισμός των επιμέρους συνιστωσών της συνολικής ζήτησης που διαδρα-ματίζουν σημαντικό ρόλο στην αναθέρμανση της εισαγωγικής δαπάνης.1 Επιπλέον, το εισα-γωγικό περιεχόμενο υπολογίζεται κατά τομέα οικονομικής δραστηριότητας, με σκοπό ναεντοπιστούν οι τομείς με τις μεγαλύτερες απαιτήσεις σε εισαγωγές.

Το εισαγωγικό περιεχόμενο (βλ. Διάγραμμα Α) της ιδιωτικής κατανάλωσης κυμαίνεται περί-που στο 25% της συνολικής αξίας της ιδιωτικής καταναλωτικής δαπάνης ―η οποία αντι-προσωπεύει περισσότερο από το ήμισυ της τελικής ζήτησης― χωρίς να παρατηρούνται σημα-ντικές μεταβολές διαχρονικά. Η δημόσια κατανάλωση, δεδομένου ότι αντιπροσωπεύεικυρίως υπηρεσίες, έχει μικρό εισαγωγικό περιεχόμενο, το οποίο διαμορφώνεται περίπουστο 8% το 2014. Το υψηλότερο εισαγωγικό περιεχόμενο αντιστοιχεί στις επενδύσεις και στιςεξαγωγές, όπου, σύμφωνα με τα στοιχεία του 2014, διαμορφώνεται σε 41% και 31% αντί-στοιχα.2 Το άμεσο εισαγωγικό περιεχόμενο των επενδύσεων είναι σχεδόν διπλάσιο από τοέμμεσο και η μεταξύ τους διαφορά έχει αυξηθεί σε σχέση με το 2005, δηλαδή φαίνεται ότι

1 Για τον υπολογισμό του εισαγωγικού περιεχομένου χρησιμοποιήθηκαν οι πίνακες Εισροών-Εκροών του ΟΟΣΑ (OECD Input-OutputDatabase) για τα έτη 2005 και 2010 και ο Παγκόσμιος Πίνακας Εισροών-Εκροών (World Input-Output Database) για το 2014. Ο Παγκό-σμιος Πίνακας Εισροών-Εκροών καλύπτει 43 χώρες και 56 κλάδους οικονομικής δραστηριότητας (ISIC revision 4), οι οποίοι ομα-δοποιήθηκαν για λόγους συγκρισιμότητας με τους Πίνακες Εισροών-Εκροών των προηγούμενων ετών. Το εισαγωγικό περιεχόμενο για κάθε συνιστώσα k της ζήτησης, σύμφωνα με την καθιερωμένη μεθοδολογία, υπολογίζεται ως εξής:

όπου u είναι διάνυσμα 1x s (s ο αριθμός των κλάδων στον πίνακα εισροών-εκροών), k δηλώνει την εκάστοτε συνιστώσα της τελικήςζήτησης, Am και Ad είναι s x s πίνακες συντελεστών εισροών εισαγόμενων και εγχωρίως παραγόμενων αγαθών και υπηρεσιών και Fk

m

και Fkd είναι s x 1 διανύσματα εισαγόμενων και εγχωρίως παραγόμενων αγαθών και υπηρεσιών που ικανοποιούν τις διάφορες συνιστώ-

σες της συνολικής ζήτησης. Ο πρώτος όρος του κλάσματος αντιστοιχεί στο άμεσο εισαγωγικό περιεχόμενο και ο δεύτερος στο έμμεσο. 2 Σύμφωνα με τα στοιχεία των Εθνικών Λογαριασμών για το 2014, η ιδιωτική καταναλωτική δαπάνη ανέρχεται στο 56% της τελικής

ζήτησης, ενώ τα αντίστοιχα ποσοστά για τη δημόσια κατανάλωση, τις επενδύσεις και τις εξαγωγές είναι 15%, 9% και 20%, σε τρέ-χουσες τιμές (τα αντίστοιχα ποσοστά για το 2017 είναι 58%, 13%, 8% και 22%).

!" # $%&''( ) $*('' ! + *, '-.''%&''''',

$%&''( ) $'%&'',''!


αφενός το ποσοστό της τελικής ζήτησης για επενδύσεις που καλύπτεται άμεσα από εισα-γωγές έχει αυξηθεί το 2014 σε σχέση με τα προηγούμενα έτη, ενώ έχει μειωθεί η αναλογίατων εισαγόμενων ενδιάμεσων εισροών στην παραγωγή αγαθών και υπηρεσιών για επεν-δύσεις. Τέλος, το εισαγωγικό περιεχόμενο των εξαγωγών είναι σχεδόν εξ ολοκλήρου έμμεσο,δεδομένου ότι οι εισαγωγές προς άμεση επανεξαγωγή είναι αμελητέες. Σημειώνεται επί-σης ότι έχει αυξηθεί από το 2005 και μετά, πιθανώς λόγω της αυξανόμενης συμμετοχής τηςχώρας στις παγκόσμιες αλυσίδες αξίας.

Όσον αφορά τους επιμέρους τομείς οικονομικής δραστηριότητας (βλ. Διάγραμμα Β), τημεγαλύτερη εξάρτηση από εισαγωγές εμφανίζει ο τομέας της μεταποίησης (ο οποίος, σύμ-φωνα με τα στοιχεία του πίνακα εισροών-εκροών του 2014, αντιπροσωπεύει το 28% της συνο-λικής ζήτησης). Αυτό σχετίζεται με το υψηλότερο σε σχέση με τους άλλους κλάδους εισα-γωγικό περιεχόμενο για επενδύσεις και για εξαγωγές (όπου οι τιμές του δείκτη φθάνουντο 85% και το 45% αντίστοιχα). Επίσης, στον κλάδο της μεταποίησης είναι σχετικά υψη-λότερο το άμεσο εισαγωγικό περιεχόμενο που αντιστοιχεί στην κατανάλωση (35%). Όσοναφορά τον τομέα των υπηρεσιών, ο οποίος είναι σημαντικός για το εξωτερικό ισοζύγιο τηςχώρας λόγω του τουρισμού και της ναυτιλίας (και, σύμφωνα με τα στοιχεία του πίνακα εισ-ροών- εκροών του 2014, αντιπροσωπεύει το 66% της συνολικής ζήτησης), το εισαγωγικόπεριεχόμενο είναι αρκετά μικρότερο από εκείνο των λοιπών τομέων.

Τέλος, παρατηρείται ότι μεταξύ των επιμέρους κλάδων της μεταποίησης (βλ. Διάγραμμα Γ)με σχετικά υψηλότερο εισαγωγικό περιεχόμενο, υπάρχουν και κλάδοι οι οποίοι ήταν ιδι-


αίτερα δυναμικοί κατά την περίοδο της κρίσης, κατορθώνοντας να αυξήσουν και την παρα-γωγή τους και την εξωστρέφειά τους, δηλαδή το ποσοστό της παραγωγής που εξάγεται, όπωςοι κλάδοι των πετρελαιοειδών, των χημικών (συμπεριλαμβανομένων των φαρμακευτικών)και πλαστικών, των μετάλλων, της κλωστοϋφαντουργίας, του ηλεκτρονικού και ηλεκτρο-λογικού εξοπλισμού.3 Επίσης φαίνεται ότι, στους περισσότερους κλάδους, οι άμεσες ανά-γκες για εισαγωγές είναι μεγαλύτερες από τις ανάγκες για εισαγωγές ενδιάμεσων αγαθώνκαι υπηρεσιών που χρησιμοποιούνται για την παραγωγή προϊόντων, είτε για εξαγωγές είτεγια εγχώρια κατανάλωση, γεγονός που συνδέεται, όπως αναφέρθηκε ήδη, με τις επενδυτι-κές ανάγκες της μεταποίησης. Τέλος, αναφορικά με την εξαγωγική δραστηριότητα της μετα-ποίησης, σημειώνεται ότι το εισαγωγικό περιεχόμενο των εξαγωγών ενισχύεται σε μεγάλοβαθμό από τις ανάγκες του κλάδου των πετρελαιοειδών, ο οποίος χαρακτηρίζεται από υψηλόεισαγωγικό περιεχόμενο, αλλά και από μεγάλη συμμετοχή στις συνολικές εξαγωγές. Επί-σης, ο κλάδος των τροφίμων και ποτών, ο οποίος έχει καταφέρει να αυξήσει σημαντικά τομερίδιό του στις ελληνικές εξαγωγές κατά τη διάρκεια της κρίσης, έχει χαμηλό εισαγωγικόπεριεχόμενο.

Η άνοδος των εισαγωγών, αν και σε πρώτη ανάγνωση μπορεί να ερμηνευθεί ως σημαντικήτροχοπέδη στην πορεία ανάκαμψης της οικονομίας λόγω της αρνητικής της επίδρασης στο

3 Βλ. Έκθεση του Διοικητή για το έτος 2016, Πλαίσιο V.3 “Εξαγωγική επίδοση και εισαγωγική διείσδυση στη μεταποίηση κατά τη διάρ-κεια της κρίσης”, Τράπεζα της Ελλάδος, Φεβρουάριος 2017.

6 ΟΙ ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Η οικονομική δραστηριότητα εκτιμάται ότι θαεπιταχυνθεί μεσοπρόθεσμα, με το ρυθμό ανά-πτυξης να διαμορφώνεται σε 2,0% το 2018,ενώ αναμένεται περαιτέρω αύξηση το 2019και το 2020, κατά 2,3% και 2,4% αντίστοιχα(βλ. Πίνακα IV.8).

Η ιδιωτική κατανάλωση αναμένεται νασημειώσει συγκρατημένη άνοδο, καθώς θαβελτιώνεται το πραγματικό διαθέσιμο εισό-δημα ως αποτέλεσμα της αύξησης της απα-

σχόλησης, ενώ αρνητικά θα επιδράσει η απο-ταμίευση των νοικοκυριών, η οποία προβλέ-πεται να μειώνεται με χαμηλότερο ρυθμό. Οιεπενδύσεις, ιδιαίτερα οι επιχειρηματικές,εκτιμάται ότι θα αυξηθούν με υψηλούς ρυθ-μούς κατά την περίοδο 2018-2020. Η αποκα-τάσταση της εμπιστοσύνης καθώς και η βελ-τίωση της ρευστότητας, λόγω της σταδιακήςεπιστροφής των καταθέσεων, της αντιμετώπι-σης του προβλήματος των μη εξυπηρετούμε-νων δανείων και της αξιοποίησης των διαθέ-σιμων ευρωπαϊκών πόρων, εκτιμάται ότι θασυμβάλουν στην αντικατάσταση του υπάρχο-ντος κεφαλαιακού εξοπλισμού, αλλά και στη


εξωτερικό ισοζύγιο, δεν είναι απαραίτητα αρνητική εξέλιξη για τις μεσοπρόθεσμες προο-πτικές της οικονομίας, στο βαθμό που συνδέεται πρωτίστως με τις επενδύσεις και τις εξα-γωγές. Η άνοδος των επενδύσεων για μια χώρα που εξέρχεται από μια πολύχρονη ύφεσηείναι αναμενόμενη, δεδομένης της ανάγκης ανανέωσης του κεφαλαιακού εξοπλισμού, ηοποία συνήθως επιβαρύνει την εισαγωγική δαπάνη, αλλά δημιουργεί προϋποθέσεις ταχύρ-ρυθμης ανάπτυξης στο μέλλον. Σε ό,τι αφορά τις εξαγωγές, πιθανή διεύρυνση της συμμε-τοχής της χώρας στις παγκόσμιες αλυσίδες αξίας ενισχύει την εισαγωγή ενδιάμεσων αγα-θών, αυξάνοντας έτσι τις συνολικές εισαγωγές, αλλά παράλληλα δημιουργεί θετικές προ-οπτικές μέσω της ενίσχυσης της εξωστρέφειας. Οι διαπιστώσεις αυτές ενισχύονται και απότο γεγονός ότι, με βάση την κλαδική ανάλυση που προηγήθηκε, οι κλάδοι της μεταποίησηςεμφανίζονται να έχουν το μεγαλύτερο εισαγωγικό περιεχόμενο και αυτό συνδέεται σεμεγάλο βαθμό με τις επενδύσεις και με τις εξαγωγές των επιμέρους κλάδων.

Πίνακας IV.8 Μακροοικονομικές προβλέψεις για την Ελλάδα


Πηγές: ΕΛΣΤΑΤ και Τράπεζα της Ελλάδος.

2017 2018 2019 2020

ΑΕΠ (σταθερές τιμές) 1,4 2,0 2,3 2,4

Ιδιωτική κατανάλωση 0,1 0,6 0,8 1,2

Δημόσια κατανάλωση -1,1 0,6 2,8 1,3

Επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου 9,6 11,8 9,3 9,0

Εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών 6,8 6,6 5,7 5,6

Εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών 7,2 6,4 5,4 5,0

ΕνΔΤΚ 1,1 0,9 1,0 0,8

ΕνΔΤΚ χωρίς την ενέργεια 0,6 0,4 0,9 1,1

Απασχόληση 2,2 2,2 2,2 2,1

Ανεργία (% του εργατικού δυναμικού) 21,5 19,8 18,1 16,5

Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (% του ΑΕΠ) -0,8 -0,9 -0,1 0,0

χρηματοδότηση νέων παραγωγικών επενδύ-σεων. Οι εξαγωγές αγαθών αναμένεται ότι θασυνεχίσουν τη θετική πορεία της προηγούμε-νης περιόδου (2014-2017) και θα εξακολου-θήσουν να αυξάνονται ταχύτερα από την εξω-τερική ζήτηση ελληνικών αγαθών, υποβοη-θούμενες το επόμενο διάστημα από το ευνοϊκόδιεθνές περιβάλλον και την τόνωση της εγχώ-ριας επενδυτικής δραστηριότητας. Οι εξαγω-γές υπηρεσιών θα ακολουθήσουν την εκτιμώ-μενη αύξηση της ζήτησης ναυτιλιακών και του-ριστικών υπηρεσιών. Παράλληλα όμως, άνοδοαναμένεται ότι θα σημειώσουν και οι εισα-γωγές, επηρεαζόμενες από την αύξηση τηςεγχώριας ζήτησης, κυρίως των επενδύσεων. Ηαπασχόληση αναμένεται να συνεχίσει νααυξάνεται λόγω της επανόδου της οικονομίαςσε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης, ενώ τοθεσμικό πλαίσιο της αγοράς εργασίας, μετάτην υλοποίηση των διαρθρωτικών μεταρρυθ-μίσεων τα χρόνια που προηγήθηκαν, εκτιμά-ται ότι θα συνεχίσει να επηρεάζει περαιτέρωθετικά. Η ανοδική πορεία του ΕνΔΤΚ θασυνεχιστεί καθ’ όλη την περίοδο της πρόβλε-ψης. Για το 2018 η εκτιμώμενη ελαφρά επι-βράδυνση του ρυθμού ανόδου των τιμών απο-

δίδεται σε επιδράσεις βάσης από τις τελευ-ταίες αυξήσεις στην έμμεση φορολογία.

Οι κίνδυνοι που περιβάλλουν το βασικό σενά-ριο των προβλέψεων της Τράπεζας της Ελλά-δος είναι ισορροπημένοι. Μια πιο θετική τουαναμενομένου έκβαση σχετίζεται με τηνπεραιτέρω βελτίωση του οικονομικού κλίματοςμετά τον προσδιορισμό των μεσοπρόθεσμωνμέτρων και των προϋποθέσεων για την ελά-φρυνση του δημόσιου χρέους. Μια πιο αρνη-τική έκβαση σχετίζεται με την επίπτωση τηςπεριοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής (μεέμφαση στο σκέλος των εσόδων) στην οικο-νομική δραστηριότητα και την υποεκτέλεσητων δημοσίων επενδύσεων, καθώς και μετυχόν καθυστερήσεις στην εφαρμογή του προ-γράμματος των μεταρρυθμίσεων και των ιδιω-τικοποιήσεων. Οι κίνδυνοι που πηγάζουν απότο εξωτερικό περιβάλλον συνδέονται με τηναύξηση του εμπορικού προστατευτισμού διε-θνώς, τις γεωπολιτικές εξελίξεις, μια πιθανήεπιδείνωση της προσφυγικής κρίσης, αλλά καιτην αύξηση της αποστροφής των επενδυτώνπρος τον κίνδυνο λόγω των αναταράξεων στιςδιεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές.



Το έτος 2018 αποτελεί ορόσημο για την ελληνικήοικονομία, καθώς τον Αύγουστο λήγει η τριετήςΣύμβαση Χρηματοδοτικής Διευκόλυνσης πουυπογράφηκε τον Αύγουστο του 2015, και ως εκτούτου καίριας σημασίας ζήτημα είναι να καθο-ριστεί με σαφήνεια το νέο περιβάλλον μακροοι-κονομικής συγκυρίας μέσα στο οποίο θα λει-τουργήσει η οικονομία στην πρώτη μεταμνημο-νιακή περίοδο. Κατά τη διάρκεια του πρώτουεξαμήνου του τρέχοντος έτους εντατικοποιήθηκεη προσπάθεια έγκαιρης υλοποίησης των εκκρε-μών μεταρρυθμίσεων, επισπεύσθηκε η εκκαθά-ριση των ληξιπρόθεσμων οφειλών της γενικήςκυβέρνησης προς τους προμηθευτές της καιυπήρξε εκ νέου προσφυγή στις διεθνείς αγορέςκεφαλαίων με σκοπό τη δημιουργία ταμειακούαποθέματος ασφαλείας. Τον Απρίλιο επιβεβαι-ώθηκε η υπέρβαση του πρωτογενούς αποτελέ-σματος για το 2017 έναντι του στόχου, για τρίτοσυνεχές έτος, η οποία ήταν αξιοσημείωτη. Κύριοιπροσδιοριστικοί παράγοντες της υπέρβασης ήτανη αύξηση των φορολογικών συντελεστών και ηπερικοπή των δαπανών για δημόσιες επενδύσεις,που δυσχέραναν όμως την αναπτυξιακή δυνα-μική της οικονομίας. Με την ολοκλήρωση τηςτέταρτης και τελευταίας αξιολόγησης του προ-γράμματος τον Ιούνιο του 2018, σηματοδοτείταιη επιτυχής ολοκλήρωση του προγράμματος. Στησυνεδρίαση του Eurogroup της 21ης Ιουνίου ορι-στικοποιήθηκε το πλαίσιο της ενισχυμένης μετα-μνημονιακής εποπτείας, το οποίο διασφαλίζει τησυνέχιση και ολοκλήρωση των διαρθρωτικώνμεταρρυθμίσεων, και προσδιορίστηκαν τα μεσο-πρόθεσμα μέτρα και οι προϋποθέσεις ελάφρυν-σης του δημόσιου χρέους. Η συνέχιση της δημο-σιονομικής προσπάθειας αποτελεί σημαντικόπαράγοντα διασφάλισης της αποκλιμάκωσης τουδημόσιου χρέους μακροπρόθεσμα.

Δεδομένου του φοροκεντρικού χαρακτήρα τηςδημοσιονομικής πολιτικής, αναγκαίος θεωρείταιο επανακαθορισμός του μίγματος της δημοσιο-νομικής πολιτικής με σκοπό τόσο την επιτά-χυνση της αναπτυξιακής δυναμικής όσο και τηνεπίτευξη των δημοσιονομικών στόχων. Σημα-ντική εξάλλου είναι η διαφύλαξη των δημοσιο-νομικών επιτευγμάτων και η ενίσχυση της εμπι-στοσύνης των αγορών στις προοπτικές της ελλη-νικής οικονομίας. Το πλαίσιο της ενισχυμένης

εποπτείας με την περιοδική αξιολόγηση τηςασκούμενης πολιτικής συντελεί στο σκοπό αυτό.

1 ΣΥΝΟΨΗ ΕΞΕΛΙΞΕΩΝ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ1

Κατά το 2017 υπήρξε περαιτέρω βελτίωση τουδημοσιονομικού αποτελέσματος, τόσο σεόρους του ευρωπαϊκού συστήματος εθνικώνλογαριασμών (ESA 2010) όσο και σε όρουςτου προγράμματος.

Από το 2013 το διαρθρωτικό2 πρωτογενέςαποτέλεσμα της γενικής κυβέρνησης εμφανί-


V ΔΗΜΟΣ ΙΟΝΟΜ ΙΚΕΣ ΕΞΕΛ Ι Ξ Ε Ι Σ ΚΑ Ι ΠΡΟΟΠΤ ΙΚΕΣ


2 Το διαρθρωτικό πρωτογενές αποτέλεσμα εξαιρεί, εκτός από τουςτόκους, και τις επιδράσεις τόσο του οικονομικού κύκλου στο δημο-σιονομικό αποτέλεσμα όσο και έκτακτων παραγόντων, όπως η στή-ριξη προς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, και ως εκ τούτου απο-τελεί μέτρο της έντασης της καταβαλλόμενης προσπάθειας δημο-σιονομικής προσαρμογής.

ζεται πλεονασματικό, ενώ η σωρευτική βελ-τίωσή του την περίοδο 2009-2017 ανήλθε σε 17ποσοστιαίες μονάδες του δυνητικού ΑΕΠ (βλ.Διάγραμμα VI.1).

Σύμφωνα με την πρώτη κοινοποίηση τωνδημοσιονομικών στοιχείων από την ΕλληνικήΣτατιστική Αρχή (ΕΛΣΤΑΤ) στο πλαίσιο τηςδιαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος (ΔΥΕ)τον Απρίλιο του 2018, η γενική κυβέρνηση(ΓΚ) το 2017 παρουσίασε πλεόνασμα για δεύ-τερη συνεχή φορά, ύψους 0,8% του ΑΕΠ, ένα-ντι πλεονάσματος ύψους 0,6% του ΑΕΠ το2016 (βλ. Πίνακα V.1). Το πρωτογενές απο-τέλεσμα του 2017 διαμορφώθηκε σε πλεόνα-σμα 4,0% του ΑΕΠ, έναντι πλεονάσματος3,9% του ΑΕΠ το 2016.

Το πρωτογενές αποτέλεσμα της ΓΚ το 2017,όπως υπολογίζεται σύμφωνα με τον ορισμό

του προγράμματος,3 διαμορφώθηκε σε πλεό-νασμα 4,2% του ΑΕΠ, υπερβαίνοντας σημα-ντικά το στόχο για πλεόνασμα ύψους 1,75%του ΑΕΠ.

Στην υπέρβαση του στόχου συνετέλεσαν η περι-στολή των δαπανών για συντάξεις, η υποεκτέ-λεση των δαπανών για ενδιάμεση κατανάλωσηκαι για δημόσιες επενδύσεις, καθώς και η καλύ-τερη πορεία των εσόδων από ασφαλιστικέςεισφορές, χρέη παρελθόντων ετών και ΦΠΑ.

Η καλύτερη απόδοση των εσόδων στις κατη-γορίες αυτές σχετίζεται, μεταξύ άλλων, με τηνασφαλιστική μεταρρύθμιση, τις ρυθμίσεις γιατις ληξιπρόθεσμες οφειλές προς το Δημόσιο


Αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης1

(στοιχεία εθνικών λογαριασμών – κριτήριο σύγκλισης)-3,6 -5,7 0,6 0,8

– Κεντρική κυβέρνηση -4,3 -5,6 -0,8 -1,1

– Ασφαλιστικοί οργανισμοί, οργανισμοί τοπικής αυτοδιοίκησης και ΝΠΔΔ 0,7 0,0 1,5 1,9

Αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης διορθωμένο ως προς την καθαρή κρατική υποστήριξη προς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα1 -3,7 -2,9 0,4 0,8

Πρωτογενές αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης διορθωμένο ως προς την καθαρήκρατική υποστήριξη προς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα1 0,3 0,6 3,6 4,0

Αποτέλεσμα κρατικού προϋπολογισμού

Δημοσιονομικά στοιχεία2 -2,1 -2,0 -1,6 -2,4

Ταμειακά στοιχεία3 -2,44 -1,95 -2,0 6 -2,57

2014 2015 2016 2017

Πίνακας V.1 Αποτελέσματα γενικής κυβέρνησης και κρατικού προϋπολογισμού

(% του ΑΕΠ)

Πηγές: Τράπεζα της Ελλάδος, Υπουργείο Οικονομικών και ΕΛΣΤΑΤ.1 Στοιχεία ΕΛΣΤΑΤ, όπως γνωστοποιούνται στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή (Διαδικασία Υπερβολικού Ελλείμματος). Το άθροισμα των επιμέ-ρους στοιχείων ενδέχεται να μη συμφωνεί με το σύνολο λόγω στρογγυλοποίησης.2 Στοιχεία Γενικού Λογιστηρίου του Κράτους (Δελτία Εκτέλεσης ΚΠ, Εισηγητική Έκθεση Προϋπολογισμού 2018).3 Στοιχεία Τράπεζας της Ελλάδος. Τα στοιχεία αυτά αφορούν μόνο το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού σε ταμειακή βάση χωρίς τηνκίνηση του λογαριασμού του ΟΠΕΚΕΠΕ. 4 Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 62 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζεςτου Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπάνες ύψους 1.152 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμήληξιπρόθεσμων οφειλών. 5 Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 55 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζεςτου Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). 6 Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 43 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζεςτου Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπάνες ύψους 3.850 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμήληξιπρόθεσμων οφειλών. 7 Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 32 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζεςτου Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπάνες ύψους 2.124 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμήληξιπρόθεσμων οφειλών.

3 Με βάση το πρόγραμμα, στο πρωτογενές αποτέλεσμα του 2017 δενυπολογίζεται, μεταξύ άλλων, η επίπτωση από την άμεση εκκαθά-ριση των αιτήσεων επιστροφών φόρων (ύψους 0,5% του ΑΕΠ).

και την οικειοθελή αποκάλυψη εισοδημάτων,καθώς και με την αύξηση των συναλλαγώνμέσω πιστωτικών και χρεωστικών καρτών.

Εντούτοις, παρατηρήθηκε υστέρηση σταέσοδα από το φόρο εισοδήματος φυσικώνπροσώπων το 2017, επειδή το συνολικό ποσότων δηλωθέντων εισοδημάτων ήταν χαμηλό-τερο του προσδοκώμενου. Το ποσό αυτό, ανκαι αναμενόταν υψηλότερο του αντίστοιχουποσού του 2016 με βάση τα νέα φορολογικάμέτρα που τέθηκαν σε ισχύ το 2017 (νέα κλί-μακα, μείωση του αφορολόγητου και αυξη-μένη προκαταβολή φόρου για ελεύθερουςεπαγγελματίες και αγρότες), διαμορφώθηκεεν τέλει στο ίδιο με το περυσινό επίπεδο, λόγωτης περαιτέρω μείωσης των δηλωθέντων εισο-δημάτων.4 Ειδικά για τους ελεύθερους επαγ-γελματίες και δευτερευόντως για τους αγρό-τες, καταγράφηκε σημαντική μείωση τωνδηλωθέντων εισοδημάτων στις φορολογικέςδηλώσεις του 2017. Η εξέλιξη αυτή υποδηλώ-νει ότι το τρέχον φοροκεντρικό δημοσιονο-μικό μίγμα δεν είναι διατηρήσιμο.

Πράγματι, τα τελευταία έτη η Ελλάδα, έχο-ντας ως προτεραιότητα την επίτευξη τωνδημοσιονομικών στόχων, αύξησε σε περίοδούφεσης σημαντικά τους φορολογικούς συντε-λεστές και τις ασφαλιστικές εισφορές, σεαντίθεση με τις περισσότερες χώρες τουΟΟΣΑ που μείωσαν τη φορολογία στην εργα-σία και στις επιχειρήσεις με στόχο την ανά-πτυξη.5 Ενδεικτικά, για το 2017 η μέση φορο-λογική επιβάρυνση της εργασίας (tax wedge)στην Ελλάδα για μια οικογένεια με ένανεργαζόμενο και δύο παιδιά που εισπράττει το100% του μέσου μισθού ήταν η δεύτερη υψη-λότερη στις χώρες του ΟΟΣΑ φθάνοντας το39% του συνολικού κόστους εργασίας (έναντιμέσου όρου ΟΟΣΑ 26,1%), σημειώνονταςαύξηση 0,33% έναντι του 2016.6 Παράλληλα,στην Ελλάδα ο φορολογικός συντελεστήςνομικών προσώπων είναι από τους υψηλότε-ρους στην Ευρώπη. Τέλος, σημαντική επιβά-ρυνση έχει υποστεί και η καταναλωτικήδαπάνη με συνεχείς σημαντικές αυξήσειςστους συντελεστές των έμμεσων φόρων, αλλάκαι με την επιβολή νέων φόρων.

ΘΕΣΜΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΚΑΙ ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΕΣ ΜΕΤΑΡΡΥΘΜΙΣΕΙΣ

Στις αρχές του 2018 ολοκληρώθηκε η τρίτηαξιολόγηση στο πλαίσιο του προγράμματος,με τη θεσμοθέτηση των εκκρεμών προαπαι-τούμενων μέσω της ψήφισης του πολυνόμου4512/2018.7 Οι κυριότερες ρυθμίσεις του πολυ-νόμου με δημοσιονομικό αντίκτυπο αφορούν:α) την αναμόρφωση των επιδομάτων τέκνων,β) την πλήρωση έως 30.6.2018 όλων τωνθέσεων των Διοικητικών και ΑναπληρωτώνΔιοικητικών Γραμματέων Υπουργείων, καθώςκαι των Τομεακών και Ειδικών ΤομεακώνΓραμματέων, γ) τη θέσπιση ανώτατου ορίουστο μέσο αριθμό του έκτακτου προσωπικού μεσχέση εργασίας ιδιωτικού δικαίου ορισμένουχρόνου (ΙΔΟΧ), με μίσθωση έργου και ωριαίααποζημίωση, που απασχολείται στους φορείςτης γενικής κυβέρνησης, και την απαγόρευσητης μετατροπής των συμβάσεων ΙΔΟΧ σεαορίστου χρόνου, δ) την επέκταση της δυνα-τότητας χορήγησης από το Ελληνικό Δημόσιοχρηματικών προκαταβολών σε προμηθευτέςηλεκτρικής ενέργειας, ε) τη σύσταση ενιαίουφορέα με την ονομασία Ελληνικό Κτηματο-λόγιο και τη συγχώνευση των υποθηκοφυλα-κείων με τα κτηματολογικά γραφεία, στ) τημεταβίβαση 14 δημόσιων επιχειρήσεων κοινήςωφέλειας στην Ελληνική Εταιρεία Συμμετο-χών και Περιουσίας Α.Ε., ζ) τη θέσπιση τουγενικού πλαισίου για την αδειοδότηση και λει-τουργία των καζίνων, η) τον επανακαθορισμότου καθεστώτος χορήγησης του επιδόματοςεπικίνδυνης και ανθυγιεινής εργασίας και θ)φορολογικές ρυθμίσεις που σχετίζονται,μεταξύ άλλων, με φορολογικά κίνητρα σεευρεσιτεχνίες, τη δυνατότητα απενεργοποίη-σης του ΑΦΜ σε περίπτωση φοροδιαφυγής, τη


4 Γενικότερα, όπως επιβεβαιώνεται και από τα στοιχεία των φορο-λογικών δηλώσεων για τα οικονομικά έτη 2011-2016 της ΓενικήςΓραμματείας Πληροφοριακών Συστημάτων και της ΑνεξάρτητηςΑρχής Δημοσίων Εσόδων, καταγράφεται συνεχής συμπίεση τωνδηλωθέντων εισοδημάτων με σταθερή συρρίκνωση της μεσαίαςτάξης, σταθερή αύξηση του αριθμού των φορολογουμένων με ετή-σια εισοδήματα κάτω από το αφορολόγητο όριο και σημαντική μεί-ωση των φορολογουμένων με υψηλά εισοδήματα.

5 OECD (2017), Tax Policy Reforms 2017: OECD and selectedpartner economies, OECD Publishing, Paris.

6 OECD (2018), Taxing wages 2018, OECD Publishing, Paris.7 “Ρυθμίσεις για την εφαρμογή των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων του

Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής και άλλες διατάξεις.”

σύσταση νέας υπηρεσίας Ερευνών Οικονομι-κού Εγκλήματος, την αύξηση των τελών κατα-χώρισης μεταβίβασης ακινήτων κ.ά.

Στη συνεδρίαση του Eurogroup στις 22 Ιανου-αρίου 2018 αναγνωρίστηκε η πρόοδος στηνεφαρμογή των προαπαιτούμενων δράσεων καιδόθηκε έμφαση στην ανάγκη ολοκλήρωσηςτων εκκρεμών προαπαιτούμενων δράσεων,που αφορούν κυρίως τη συνεχή και απρόσκο-πτη λειτουργία των ηλεκτρονικών πλειστη-ριασμών και τις ιδιωτικοποιήσεις, και στησημασία της υιοθέτησης μιας συνολικής στρα-τηγικής προς ενίσχυση της οικονομικής ανά-πτυξης. Το Μάιο κατατέθηκε το σχέδιο Στρα-τηγικής Ανάπτυξης της ελληνικής κυβέρνησηςγια την περίοδο μετά το τέλος του προγράμ-ματος και επιτεύχθηκε τεχνική συμφωνία γιατην ολοκλήρωση της τέταρτης και τελευταίαςαξιολόγησης. Στη συνεδρίαση του Eurogroupστις 24 Μαΐου 2018 αναγνωρίστηκε η πρόοδοςστην εφαρμογή του προγράμματος και ανατέ-θηκε στους θεσμούς η εκπόνηση μιας τελικήςανάλυσης βιωσιμότητας του ελληνικού δημό-σιου χρέους, προκειμένου να αναληφθούν οικατάλληλες δράσεις που θα τη διασφαλίζουν.

Τον Ιούνιο, με τον πολυνόμο 4549/2018,8 θεσμο-θετήθηκε πλήθος μεταρρυθμίσεων στο πλαίσιοτης ολοκλήρωσης της τελευταίας αξιολόγησης.Μεταξύ άλλων, ψηφίστηκαν: α) φορολογικέςρυθμίσεις που αφορούν προσθήκες/τροποποι-ήσεις στον Κώδικα Φορολογίας Εισοδήματος,στον Κώδικα Φορολογικών Διαδικασιών καιστον ΦΠΑ, β) ασφαλιστικές ρυθμίσεις κατάβάση διοικητικής φύσεως, γ) επέκταση του Ενι-αίου Λογαριασμoύ Θησαυροφυλακίου, ώστε ναπεριλαμβάνει το σύνολο των ταμειακών διαθε-σίμων όλων των φορέων της ΚεντρικήςΚυβέρνησης και των λοιπών φορέων της Γενι-κής Κυβέρνησης με δυνατότητα επιβολής κυρώ-σεων σε περιπτώσεις μη συμμόρφωσης και μεί-ωση του ύψους της ετήσιας επιχορήγησης τουφορέα από τον Τακτικό Προϋπολογισμό και δ)το Μεσοπρόθεσμο Πρόγραμμα Δημοσιονομι-κής Στρατηγικής (ΜΠΔΣ) 2019-2022.

Σύμφωνα με το ΜΠΔΣ 2019-2022, προβλέπο-νται η επίτευξη του στόχου για πρωτογενές

αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης σύμφωνα μετο πρόγραμμα με οριακή υπέρβαση το 2018και αυξανόμενες υπερβάσεις έναντι του ίδιουστόχου για τα επόμενα έτη. Συγκεκριμένα,προβλέπεται πρωτογενές πλεόνασμα ύψους3,56% του ΑΕΠ για το 2018, 3,96% του ΑΕΠγια το 2019, 4,15% του ΑΕΠ για το 2020,4,53% του ΑΕΠ για το 2021 και 5,19% τουΑΕΠ για το 2022. Τα αποτελέσματα αυτάβασίζονται σε ήδη ψηφισμένα μέτρα εξοικο-νόμησης κοινωνικών δαπανών σε μικτή βάσηύψους 1,5% του ΑΕΠ το 2019 και αύξησηςεσόδων ύψους 1,0% του ΑΕΠ το 2020. Υπότην προϋπόθεση επίτευξης των στόχων, προ-βλέπονται νομοθετημένες εξισορροπητικέςπαρεμβάσεις σε στοχευμένες κοινωνικέςδαπάνες και δημόσιες επενδύσεις το 2019(ύψους 0,8% του ΑΕΠ) και φορολογικές ελα-φρύνσεις το 2020 (ύψους 1,0% του ΑΕΠ). Οδημοσιονομικός χώρος από τις εκτιμώμενεςυπερβάσεις σχεδιάζεται να καλυφθεί με πρό-σθετα αντισταθμιστικά μέτρα κυρίως στηνπλευρά των εσόδων, τα οποία δεν έχουν προσ-διοριστεί. Εντούτοις, σύμφωνα με την ΈκθεσηΣυμμόρφωσης του Ιουνίου 2018,9 ο διαθέσιμοςδημοσιονομικός χώρος εκτιμάται από τουςευρωπαϊκούς θεσμούς ότι θα είναι συγκριτικάπεριορισμένος. Το 2018 το χρέος αναμένεταινα διευρυνθεί, λόγω του σχηματισμού τουταμειακού αποθέματος ασφαλείας, και νααποκλιμακωθεί τα επόμενα έτη. Την περίοδο2018-2022 προβλέπονται έσοδα αποκρατικο-ποιήσεων ύψους 2,1% του ΑΕΠ, εκ τωνοποίων 1,1% του ΑΕΠ το 2018.

Με τη συνεδρίαση του Eurogroup στις 21 Ιου-νίου 2018 σηματοδοτήθηκε η επιτυχής ολο-κλήρωση της τέταρτης και τελευταίας αξιολό-γησης του προγράμματος, βάσει της οποίας: α)συμφωνήθηκε η καταβολή της τελευταίαςδόσης συνολικού ύψους 15 δισεκ. ευρώ, β)προσδιορίστηκαν τα μεσοπρόθεσμα μέτρα καιοι προϋποθέσεις ελάφρυνσης του δημόσιουχρέους και γ) καθορίστηκε το πλαίσιο ενισχυ-


8 “Διατάξεις για την ολοκλήρωση της Συμφωνίας ΔημοσιονομικώνΣτόχων και Διαρθρωτικών Μεταρρυθμίσεων – ΜεσοπρόθεσμοΠλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής 2019-2022”.

9 European Commission, Compliance Report ESM Stability SupportProgramme for Greece Fourth Review, June 2018.

μένης μεταμνημονιακής εποπτείας,10 που οριο-θετεί, μεταξύ άλλων, τις δεσμεύσεις της ελλη-νικής κυβέρνησης για τη διατήρηση της μεταρ-ρυθμιστικής προσπάθειας (βλ. Πλαίσιο V.1).


10 Άρθρο 2 Κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 472/2013 του Ευρωπαϊκού Κοι-νοβουλίου και του Συμβουλίου της 21.5.2013 για την ενίσχυση τηςοικονομικής και δημοσιονομικής εποπτείας των κρατών-μελών στηζώνη του ευρώ τα οποία αντιμετωπίζουν ή απειλούνται με σοβα-ρές δυσκολίες αναφορικά με τη χρηματοοικονομική τους σταθε-ρότητα, Επίσημη Εφημερίδα της ΕΕ, L 140/1, 27.5.2013.

ΕΛΑΦΡΥΝΣΗ ΚΑΙ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙ ΜΕΤΑΜΝΗΜΟΝΙΑΚΗ ΕΠΟΠΤΕΙΑ

Η συνεδρίαση του Eurogroup στις 21 Ιουνίου 2018 σηματοδοτεί την επιτυχημένη ολοκλήρωσητης τέταρτης και τελευταίας αξιολόγησης στο πλαίσιο της Σύμβασης Χρηματοδοτικής Διευκό-λυνσης μέσω ESM. Ταυτόχρονα, προσδιορίστηκαν τα μεσοπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης τουδημόσιου χρέους, τέθηκαν οι προϋποθέσεις ενεργοποίησής τους και διαμορφώθηκε το πλαίσιοενισχυμένης εποπτείας μετά τη λήξη του προγράμματος. Η τελευταία εκταμίευση του ESM ορί-στηκε σε 15 δισεκ. ευρώ, εκ των οποίων τα 5,5 δισεκ. ευρώ προορίζονται για την εξυπηρέτησητου χρέους. Τα υπόλοιπα 9,5 δισεκ. ευρώ θα προστεθούν στο ταμειακό απόθεμα ασφαλείας, τοοποίο υπολογίζεται ότι θα ανέλθει σε 24,1 δισεκ. ευρώ και θα επαρκεί για την κάλυψη των χρη-ματοδοτικών αναγκών σε βάθος περίπου 22 μηνών μετά τη λήξη του προγράμματος τον Αύγου-στο του 2018.

1 Μέτρα ελάφρυνσης του δημόσιου χρέουςΣτο πλαίσιο της επιτυχούς ολοκλήρωσης του τρέχοντος προγράμματος και σύμφωνα με τις προη-γούμενες αποφάσεις του Eurogroup, οι ευρωπαϊκοί θεσμοί συμφώνησαν στα παρακάτω μεσο-πρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης του δημόσιου χρέους, με στόχο τη διατήρηση των ετήσιων Ακα-θάριστων Χρηματοδοτικών Αναγκών (ΑΧΑ) κάτω του 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα και κάτωτου 20% του ΑΕΠ μακροπρόθεσμα, καθώς και την εξασφάλιση της αποκλιμάκωσης του χρέους.

• Αναφορικά με τα δάνεια που έχουν χορηγηθεί από το EFSF, αποφασίστηκε δεκαετής ανα-βολή των πληρωμών τόκων και χρεολυσίων και επιμήκυνση της μεσοσταθμικής διάρκειάς τουςκατά δέκα έτη.

Υπό την προϋπόθεση της τήρησης των μεταμνημονιακών υποχρεώσεων, οι ευρωπαϊκοί θεσμοίδεσμεύονται επιπλέον για τα εξής:

• Κατάργηση του περιθωρίου επιτοκίου ύψους 200 μονάδων βάσης, το οποίο σχετίζεται με τηνεπαναγορά χρέους από το δεύτερο πρόγραμμα.

• Επιστροφή των κερδών από τα ομόλογα που διακρατούν οι κεντρικές τράπεζες των χωρών-μελών της ευρωζώνης στα χαρτοφυλάκια ANFA και SMP.1 Η εκταμίευση ορίζεται σε ισόπο-σες εξαμηνιαίες δόσεις κάθε Δεκέμβριο και Ιούνιο, αρχής γενομένης το Δεκέμβριο του 2018και μέχρι και τον Ιούνιο του 2022. Τα επιλέξιμα κέρδη αφορούν τα έτη 2017 και μετά, καθώςκαι τα κέρδη SMP του έτους 2014 που διατηρούνται σε ειδικό λογαριασμό του ESM.

Μακροπρόθεσμα, υπό την αίρεση της τήρησης των μεταμνημονιακών υποχρεώσεων και εφόσονκαταστεί αναγκαίο, οι θεσμοί αναλαμβάνουν τη δέσμευση για περαιτέρω παρεμβάσεις, οι οποίες

Πλαίσιο V.1

1 Τα έσοδα ANFA αφορούν την εκχώρηση προς το Ελληνικό Δημόσιο εκ μέρους των εθνικών κεντρικών τραπεζών του Ευρωσυστή-ματος των κερδών τους από τη διακράτηση τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου (που δεν συμμετείχαν στο PSI) και τα έσοδα SMP αφο-ρούν τη μεταφορά των αποδόσεων ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου από τις κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος.


θα εξεταστούν με βάση επικαιροποιημένη ανάλυση της βιωσιμότητας του χρέους που θα εκπο-νηθεί κατά τη λήξη της περιόδου χάριτος στα δάνεια του EFSF το έτος 2032. Οι παρεμβάσεις αυτέςθα μπορούσαν να περιλαμβάνουν την ενεργοποίηση του μηχανισμού ασφαλείας που είχε συμ-φωνηθεί το Μάιο του 2016, με πρόσθετη αναδιάρθρωση των πληρωμών τόκων προς το EFSF προ-κειμένου να διασφαλιστεί η διατήρηση των ΑΧΑ εντός των συμφωνημένων ορίων βιωσιμότητας.

2 Μεταμνημονιακή εποπτείαΣυμφωνήθηκε η ενεργοποίηση της διαδικασίας ενισχυμένης εποπτείας και αξιολόγησης2 από τουςευρωπαϊκούς θεσμούς και το ΔΝΤ, η οποία θα περιλαμβάνει τη σύνταξη και δημοσίευση τρι-μηνιαίων εκθέσεων συμμόρφωσης αναφορικά με την τήρηση των δεσμεύσεων της ελληνικήςκυβέρνησης, οι οποίες αφορούν, μεταξύ άλλων, τα εξής:

• Πρωτογενή πλεονάσματα ύψους 3,5% του ΑΕΠ έως και το 2022.

• Δημοσιονομικά αποτελέσματα σύμφωνα με το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο για τα έτημετά το 2022. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι αυτό συνεπάγεται πρωτογενή πλεονάσματαύψους 2,2% του ΑΕΠ κατά μέσο όρο την περίοδο 2023-2060.

• Δημοσιονομικές διαρθρωτικές παρεμβάσεις (περαιτέρω αναπροσαρμογή των αντικειμενικώντιμών των ακινήτων στα επίπεδα των αγοραίων τιμών για τον υπολογισμό του ΕΝΦΙΑ, επι-πλέον στελέχωση της Ανεξάρτητης Αρχής Δημοσίων Εσόδων (ΑΑΔΕ), αποφυγή συσσώρευ-σης ληξιπρόθεσμων οφειλών προς ιδιώτες).

• Ολοκλήρωση του προγράμματος ιδιωτικοποιήσεων.

• Υλοποίηση των υπολειπόμενων μεταρρυθμίσεων σε αγορές εργασίας και προϊόντων (ανα-προσαρμογή κατώτατου μισθού, κτηματολόγιο).

• Υλοποίηση των μεταρρυθμίσεων για τον εκσυγχρονισμό της δημόσιας διοίκησης.

• Συνέχιση των μεταρρυθμίσεων για την εξυγίανση των ισολογισμών των τραπεζών, με έμφασηστην επίτευξη των στόχων για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Σύμφωνα με την Έκθεση Συμμόρφωσης3 του Ιουνίου 2018, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότιη επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων μέχρι το 2022 είναι εφικτή υπό την προϋπόθεση υλο-ποίησης των θεσμοθετημένων παρεμβάσεων. Εντούτοις, ο δημοσιονομικός χώρος για πρόσθετααντισταθμιστικά μέτρα εκτιμάται σημαντικά μικρότερος σε σχέση με την πρόβλεψη του ΜΠΔΣ2019-2022. Στις εκτιμήσεις της Επιτροπής συνυπολογίζεται η επιβάρυνση από δικαστικές απο-φάσεις για αναδρομική καταβολή μισθολογικών δαπανών, η οποία σύμφωνα με το ΜΠΔΣ 2019-2022 θα καλυφθεί μέσω περικοπών του Προγράμματος Δημοσίων Επενδύσεων.

3 Εκτιμήσεις βιωσιμότητας του δημόσιου χρέουςΤα Διαγράμματα Α και Β εξετάζουν την επίδραση των μέτρων που συμφωνήθηκαν για την ελά-φρυνση του χρέους αναφορικά με την εξέλιξη του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ (βλ.

2 Άρθρο 2 του Κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 472/2013 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 21.5.2013 για την ενίσχυση τηςοικονομικής και δημοσιονομικής εποπτείας των κρατών-μελών στη ζώνη του ευρώ τα οποία αντιμετωπίζουν ή απειλούνται με σοβα-ρές δυσκολίες αναφορικά με τη χρηματοοικονομική τους σταθερότητα, Επίσημη Εφημερίδα της ΕΕ, L 140/1, 27.5.2013.

3 European Commission, “Compliance Report, ESM Stability Support Programme for Greece, Fourth Review”, June 2018.


Διάγραμμα Α) και των ετήσιων Ακαθάριστων Χρηματοδοτικών Αναγκών (ΑΧΑ) (βλ. ΔιάγραμμαΒ). Το βασικό σενάριο έχει εκτιμηθεί βάσει της Έκθεσης Συμμόρφωσης της Ευρωπαϊκής Επι-τροπής του Ιανουαρίου 2018 (σενάριο 1).

Η ολοκλήρωση του τρέχοντος προγράμματοςδεν αποτελεί σε καμία περίπτωση λόγο εφη-συχασμού. Η υλοποίηση των διαρθρωτικώνμεταρρυθμίσεων θα πρέπει να συνεχιστεί μεαμείωτη ένταση και μετά το τέλος του προ-γράμματος, προκειμένου να διαφυλαχθούν ταέως τώρα δημοσιονομικά επιτεύγματα και ναενισχυθεί η αξιοπιστία της ασκούμενης οικο-νομικής πολιτικής που αντανακλάται και στηδιεθνή πιστοληπτική ικανότητα της χώρας.

Η υπέρβαση του δημοσιονομικού στόχου πουπαρατηρείται από το 2015, αν και συμβάλλειστη συγκράτηση του δημόσιου χρέους, έχειαρνητική επίδραση στην πραγματική οικονο-μία. Η εντονότερη από την απαιτούμενη,βάσει του προγράμματος, περιοριστική κατεύ-θυνση της ασκούμενης δημοσιονομικής πολι-τικής, δεδομένου μάλιστα του φοροκεντρικούχαρακτήρα της, συνεπάγεται άντληση σημα-ντικών πόρων από την παραγωγική διαδικα-

σία και ως εκ τούτου συγκρατεί την αναπτυ-ξιακή δυναμική.

Συνεπώς, θα πρέπει να δοθεί ιδιαίτερη βαρύ-τητα στην υλοποίηση εκείνων των μεταρρυθ-μίσεων που θα επιτρέψουν την αναδιάταξητου δημοσιονομικού μίγματος προς τηνκατεύθυνση της μείωσης των φορολογικώνσυντελεστών και της ανακατανομής της δημό-σιας δαπάνης προς εκείνες τις κατηγορίες πουεπιφέρουν μόνιμο αναπτυξιακό αποτέλεσμα.Οι παρεμβάσεις που εξειδικεύονται στοΜΠΔΣ και αποσκοπούν σε μια δημοσιονο-μικά ουδέτερη αναδιάταξη δεν επαρκούνώστε να δοθεί η απαραίτητη αναπτυξιακήώθηση στην οικονομία, καθώς περιλαμβάνουνδυσανάλογα μικρό ποσοστό παρεμβάσεων μεμεγάλο πολλαπλασιαστικό αποτέλεσμα στηνοικονομική δραστηριότητα, όπως είναι οιδημόσιες επενδύσεις. Αντιθέτως, αναπτυξιακήώθηση θα μπορούσε να προκύψει από πρό-


Το σενάριο 2 περιλαμβάνει τα συμφωνημένα μέτρα ελάφρυνσης, διατηρώντας όλες τις υπόλοι-πες παραδοχές του βασικού σεναρίου. Τα μέτρα ελάφρυνσης οδηγούν σε βελτίωση της βιωσι-μότητας του δημόσιου χρέους και διασφαλίζουν τη συγκράτηση των ΑΧΑ κάτω από το όριο του15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα (βλ. Διάγραμμα Β), υπό την προϋπόθεση συνέχισης της δημο-σιονομικής πειθαρχίας και επίτευξης πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 2,2% του ΑΕΠ κατάμέσο όρο την περίοδο 2023-2060.

Το σενάριο 3 εξετάζει την περίπτωση δημοσιονομικής κόπωσης και διακοπής της δημοσιονομικήςπροσπάθειας, με αποτέλεσμα τα πρωτογενή πλεονάσματα να μειωθούν σε 1,5% του ΑΕΠ τηνπερίοδο 2023-2060. Αυτό έχει ως συνέπεια την ανάσχεση της καθοδικής πορείας του λόγου δημό-σιου χρέους προς ΑΕΠ μετά το 2032 (βλ. Διάγραμμα Α), ενώ οι ΑΧΑ υπερβαίνουν μακροπρό-θεσμα το όριο του 20% του ΑΕΠ.

Η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους παρουσιάζει επίσης μεγάλη ευαισθησία στην εξέλιξη τωνεπιτοκίων δανεισμού, όπως φάνηκε την πρόσφατη περίοδο με τις διεθνείς αναταράξεις λόγω τωνπολιτικών εξελίξεων στην Ιταλία. Το σενάριο 4 παραθέτει την επίπτωση μιας αύξησης κατά 100μονάδες βάσης στο μέσο επιτόκιο αναχρηματοδότησης από τις αγορές, η οποία ―παρά τα μέτραελάφρυνσης και την επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων― αρκεί για να ανακόψει την απο-κλιμάκωση του δημόσιου χρέους (βλ. Διάγραμμα Α) και να οδηγήσει τις ΑΧΑ επάνω από το όριοτου 20% του ΑΕΠ μακροπρόθεσμα.

Συνεπώς η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους μακροπρόθεσμα υπόκειται σε σημαντικές αρνη-τικές επισφάλειες, οι οποίες εντοπίζονται κυρίως: (α) στη συνέχιση της δημοσιονομικής προ-σπάθειας, β) στο ύψος των επιτοκίων δανεισμού, που επηρεάζονται ―όπως έχουν δείξει οι τελευ-ταίες εξελίξεις― όχι μόνο από το εσωτερικό οικονομικό περιβάλλον, αλλά και από τις διεθνείςεξελίξεις, και γ) την εξέλιξη των μακροοικονομικών μεγεθών.

σθετες δράσεις, κυρίως ελάφρυνσης του φορο-λογικού βάρους, η εξειδίκευση και υλοποίησητων οποίων τελεί υπό την αίρεση της επίτευ-ξης των στόχων του προγράμματος.

Σε ένα διεθνές οικονομικό περιβάλλον έντο-νου ανταγωνισμού με διαφαινόμενη την τάσημείωσης των συντελεστών της φορολογίαςεισοδήματος στις περισσότερες χώρες τουΟΟΣΑ, οι υψηλοί φορολογικοί συντελεστέςυπονομεύουν τη μακροπρόθεσμη αναπτυξιακήπροοπτική της χώρας, αφού εξασθενίζουν τα

κίνητρα για εργασία και επιχειρηματική δρα-στηριότητα. Ταυτόχρονα, έχουν αρνητική επί-πτωση στην εγχώρια κατανάλωση μέσω τηςυψηλής έμμεσης φορολογίας. Συνεπώς, γιατην επανεκκίνηση της οικονομίας, οι υπεύθυ-νοι για τη χάραξη της οικονομικής πολιτικήςθα πρέπει να θέσουν ως προτεραιότητα τηδημιουργία ενός σταθερού, απλού και δίκαιουφορολογικού συστήματος που θα χαρακτηρί-ζεται από χαμηλότερους φορολογικούς συντε-λεστές και θα προκαλεί τις λιγότερες δυνατέςστρεβλώσεις (βλ. Πλαίσιο V.2).


ΤΟ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΟ ΒΑΡΟΣ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ ΣΤΑ ΧΡΟΝΙΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Η χρηστή διαχείριση των δημόσιων οικονομικών, με ταυτόχρονη προσαρμογή τόσο στο σκέλοςτων εσόδων όσο και στο σκέλος των δαπανών, συνεισφέρει στην επίτευξη βιώσιμης δημοσιονο-μικής ισορροπίας. Η τελευταία αποτελεί αναγκαία και ικανή συνθήκη για την επίτευξη διατη-ρήσιμης οικονομικής ανάπτυξης, αφού έτσι αποτρέπεται ο κίνδυνος δημοσιονομικού εκτροχια-σμού, ο οποίος δημιουργεί αρνητικές προσδοκίες και επιφέρει υψηλά επιτόκια δανεισμού πουμετριάζουν τις αναπτυξιακές προοπτικές.1 Ο αντίκτυπος της δημοσιονομικής προσαρμογής στιςεπενδύσεις και την ανάπτυξη εξαρτάται από το χαρακτήρα της. Ειδικότερα, έχει βρεθεί ότι, ότανη δημοσιονομική προσαρμογή συντελείται μέσω της μείωσης της δημόσιας κατανάλωσης (μισθοίκαι μεταβιβάσεις), το υφεσιακό αποτέλεσμα είναι μικρότερο από αυτό που προκαλείται ότανσυντελείται μέσω της αύξησης της φορολογίας.2 Στην Ελλάδα, με εξαίρεση την περίοδο 2013-2014,το ενδιαφέρον επικεντρώθηκε κυρίως στην αύξηση της φορολογίας, που τα τελευταία χρόνια ήτανσυνεχής, μεγάλη και άδικη, ενώ πολύ μικρή σημασία δόθηκε στην προσαρμογή της δημόσιας κατα-νάλωσης με παρεμβάσεις που αφορούν το μέγεθος και την ποιότητα της λειτουργίας του κράτους.

Φορολογική πολιτική προκυκλικού χαρακτήρα Μεταξύ 2008 και 2017, τα φορολογικά έσοδα της γενικής κυβέρνησης, ακολουθώντας έντονη ανο-δική πορεία, αυξήθηκαν σχεδόν κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ, από 33,4% του ΑΕΠ το2008 σε 42,1% του ΑΕΠ το 2017 (βλ. Διάγραμμα Α). Αντίθετα, στη διάρκεια της ανοδικής φάσηςτου οικονομικού κύκλου 2002-2007, τα φορολογικά έσοδα μειώθηκαν κατά μιάμιση ποσοστιαίαμονάδα του ΑΕΠ. Η κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής (fiscal policy stance), μετρούμενηως η μέση ετήσια μεταβολή του κυκλικώς διορθωμένου πρωτογενούς αποτελέσματος της γενι-κής κυβέρνησης, ήταν επεκτατική την περίοδο 2002-2007, κατά την οποία ο μέσος ετήσιος ρυθ-μός ανάπτυξης ξεπερνούσε το 4%, με μέση ετήσια επιδείνωση του πρωτογενούς αποτελέσμα-

Πλαίσιο V.2

1 Βλ. IMF (2010), “Will it hurt? The macroeconomic effects of fiscal consolidation”, World Economic Outlook, October, Alesina, A. andS. Ardagna (2012), “The design of fiscal adjustments”, NBER Working Paper no 18423 και Romer, C. (2012), “Fiscal policy in the crisis.Lessons and policy implications”, University of Berkeley, αδημοσίευτη μελέτη, https://eml.berkeley.edu/~cromer/Lectures/Lessons%20for%20Fiscal%20Policy.pdf.

2 Οι βιβλιογραφικές αναφορές είναι πλούσιες. Βλ. π.χ. Alesina, A., S. Ardagna, R. Perotti and F. Schiantarelli (2002), “Fiscal policy,profits and investment”, American Economic Review, 92, 571-589, Arnold, J.M., B. Brys, C. Heady, A. Johansson and L. Vartia (2011),“Tax Policy for Economic Recovery and Growth”, Economic Journal, 121, F59-F80, Acosta-Ormaechea, S. and J. You (2012), “Taxcomposition and growth: A broad cross-country perspective,” IMF, WP/12/257, McNabb, K. and P. LeMay-Boucher (2014), “Taxstructures, economic growth and development”, ICTD Working Paper 22, September, Johansson, A. (2016), “Public finance, economicgrowth and inequality. A survey of the evidence”, OECD Working Paper no 1346 και Alesina, A., C. Favero and F. Giavazzi (2018),“What do we know about the effects of austerity”, NBER Working Paper, no 24248.


τος σχεδόν μία ποσοστιαία μονάδα του δυνητικού ΑΕΠ, σε αντιδιαστολή με τον έντονα συσταλ-τικό χαρακτήρα της την περίοδο της ύφεσης 2008-2016, κατά την οποία ο μέσος ετήσιος ρυθμόςανάπτυξης ήταν αρνητικός και το ΑΕΠ συρρικνώθηκε κατά περισσότερο από 3% σε ετήσια βάση,με μέση ετήσια βελτίωση του πρωτογενούς αποτελέσματος κατά μιάμιση ποσοστιαία μονάδα τουδυνητικού ΑΕΠ. Επιπλέον, κατά την ανοδική φάση του οικονομικού κύκλου, η μέση ετήσια μετα-βολή των συνολικών δημόσιων εσόδων ήταν ουδέτερη, με αρνητική όμως τάση (-0,02 της ποσο-στιαίας μονάδας του δυνητικού ΑΕΠ), ενώ αντίθετα στην καθοδική φάση του κύκλου (2008-2016)ήταν θετική και λίγο μεγαλύτερη από μία ποσοστιαία μονάδα του δυνητικού ΑΕΠ.3 Με άλλαλόγια, η φορολογική πολιτική φαίνεται ότι λειτούργησε προκυκλικά (pro-cylicality), δηλαδή στηνπερίοδο ανόδου του ΑΕΠ τα φορολογικά έσοδα μειώνονταν, ενώ στην καθοδική φάση αυξά-νονταν, προκαλώντας στην πρώτη περίπτωση διεύρυνση του δημοσιονομικού ελλείμματος καιστη δεύτερη μεγαλύτερη υφεσιακή διαταραχή.

Το 2017 το σύνολο των φορολογικών εσόδων αντιστοιχούσε στο 96,8% των φορολογικών εσό-δων του 2007 (ή 74,8 δισεκ. ευρώ το 2017, έναντι 77,3 δισεκ. ευρώ το 2007), όταν το ΑΕΠ σε στα-θερές τιμές ήταν μόλις το 74,6% του ΑΕΠ του 2007 (ή 250,7 δισεκ. ευρώ το 2007, έναντι 187,1δισεκ. ευρώ το 2017). Αυτό σημαίνει ότι η αύξηση των φορολογικών εσόδων σε συνθήκες ύφε-σης προήλθε κατά κύριο λόγο από τη μεγάλη και συνεχή αύξηση των φορολογικών συντελεστώνστο εισόδημα, την κατανάλωση, τα κέρδη των επιχειρήσεων και την περιουσία, με αρνητικές επι-πτώσεις στην αναπτυξιακή δυναμική και τη φορολογική δικαιοσύνη.

Όπως εξάλλου φαίνεται από το Διάγραμμα Β, το οποίο απεικονίζει το μίγμα της δημοσιονομι-κής πολιτικής που εφαρμόστηκε σε καθένα από τα τρία διαδοχικά προγράμματα οικονομικής

3 Οι υπολογισμοί έγιναν με χρήση των στοιχείων AMECO, European Commission (κυκλικώς διορθωμένα, Νοέμβριος 2017). Αντίθετα,για τις χώρες της ευρωζώνης, ο χαρακτήρας της δημοσιονομικής πολιτικής κατά την ανοδική φάση ήταν είτε ουδέτερος είτε αντικυ-κλικός. Βλ. Attinasi, M.G., A.A. Palazzo and B. Pierluigi (2018), “Fiscal policy stance during past periods of expansion”, ECB, EconomicBulletin, 2.


στήριξης, το μεγαλύτερο μέρος της προσαρ-μογής επήλθε μέσω της αύξησης των φόρωνκαι λιγότερο μέσω της μείωσης της δημόσιαςκατανάλωσης. Το γεγονός αυτό καθίσταταιεντονότερο κατά το τρίτο πρόγραμμα, όταν ηδημόσια κατανάλωση δεν συνέχισε την καθο-δική της πορεία, αλλά παρέμεινε σχεδόν αμε-τάβλητη, με αποτέλεσμα το κύριο βάρος τηςπροσαρμογής να το φέρουν τόσο οι φόροι όσοκαι οι δημόσιες επενδύσεις. Πράγματι, ηπαρατηρούμενη περιστολή της συνολικήςδημόσιας δαπάνης κατά το πρώτο και τρίτοπρόγραμμα (το δεύτερο πρόγραμμα ήταν εξαί-ρεση) επήλθε κυρίως μέσω της περικοπής τωνδημόσιων επενδύσεων, που ήταν διπλάσια καιτετραπλάσια αντίστοιχα της μείωσης της δημό-σιας κατανάλωσης, επενεργώντας όμως έτσιπολλαπλασιαστικά στην αρχική υφεσιακή δια-ταραχή.

Διάρθρωση φορολογικών εσόδων Η διάρθρωση του φορολογικού βάρους απο-τελεί πάντοτε ένα δύσκολο ερώτημα για τουςυπεύθυνους χάραξης της οικονομικής πολιτι-κής. Η απάντηση στο ερώτημα αυτό, πώςδηλαδή θα κατανεμηθεί το φορολογικό βάροςμεταξύ των διαφόρων ειδών φόρου, υποδηλώ-νει αν, και σε ποιο βαθμό, ένα κράτος χαρα-κτηρίζεται από προηγμένη φορολογική συμ-μόρφωση. Κατά κανόνα, τα προηγμένα κράτητα οποία χαρακτηρίζονται από σύγχρονη φορο-λογική διοίκηση, φορολογική συνείδηση, συμ-μόρφωση και δικαιοσύνη, δίνουν μεγαλύτερη

έμφαση στη συγκέντρωση εσόδων μέσω της άμεσης προοδευτικής φορολογίας, αφού με αυτό τοντρόπο η φοροδοτική ικανότητα, και κατ’ επέκταση το φορολογικό βάρος, συναρτάται θετικά μετο εισόδημα και την περιουσία του φορολογουμένου. Αντίθετα, τα φορολογικώς λιγότερο προηγ-μένα κράτη στηρίζονται στην έμμεση φορολογία. Στην περίπτωση της έμμεσης φορολογίας, αν καιη διαδικασία είσπραξης είναι ευκολότερη και λιγότερο δαπανηρή και η απόδοση μεγαλύτερη, τοφορολογικό βάρος δεν συναρτάται με τη φοροδοτική ικανότητα του φορολογουμένου, δηλαδή μετο εισόδημα και την περιουσία του, αλλά με την καταναλωτική του δαπάνη. Έτσι, πλήττονται περισ-σότερο τα ασθενέστερα εισοδηματικά κλιμάκια, τα οποία συνήθως καταναλώνουν το μεγαλύτεροτμήμα του εισοδήματός τους, με αποτέλεσμα μείωση της αγοραστικής δύναμης και ανάσχεση τηςαναπτυξιακής δυναμικής. Στην περίπτωση της Ελλάδος, μπορούν να διατυπωθούν δύο βασικάσυμπεράσματα σχετικά με τα χαρακτηριστικά της τρέχουσας φορολογικής πολιτικής. Πρώτον, ησυμβολή της άμεσης φορολογίας παραμένει το 2017 χαμηλή, με τα μισά έσοδα να προέρχονται απότην έμμεση φορολογία (βλ. Διάγραμμα Γ1). Η υπερβολική αυτή εξάρτηση από την έμμεση φορο-λογία αποτυπώνεται στη σχεδόν διπλάσια αναλογία της προς την άμεση φορολογία (1:1,7), κυρίωςως αποτέλεσμα της μεγάλης φοροδιαφυγής, όταν στην ΕΕ και την ευρωζώνη η αναλογία είναι 1:1


με την έμμεση και άμεση φορολογία και τιςασφαλιστικές εισφορές να συνεισφέρουν ισό-ποσα το 1/3 των συνολικών εσόδων. Δεύτερον,αν και οι φορολογικοί συντελεστές στην εργα-σία, στην επιχειρηματικότητα και στην κατα-νάλωση είναι από τους υψηλότερους στην ΕΕ,η κατανάλωση έφερε το 2016 ―σε όρους εσό-δων― συγκριτικά το μεγαλύτερο φορολογικόβάρος από το αντίστοιχο στην ΕΕ και την ευρω-ζώνη (βλ. Διάγραμμα Γ2).

Πώς βοηθά την ανάπτυξη η μείωση της φορολογίας; Ως εκ τούτου, η ανάγκη μείωσης του φορολο-γικού βάρους και δικαιότερης κατανομής τουείναι ένα θέμα που κυριαρχεί στη δημόσιασυζήτηση. Υπάρχουν ενδείξεις ότι κατά τηδιάρκεια της κρίσης ο πολλαπλασιαστής τωνφόρων στην Ελλάδα υπερέβη τη μονάδα σεαπόλυτες τιμές. Τούτο σημαίνει ότι η μείωσητης φορολογίας επιφέρει θετικά πολλαπλα-σιαστικά αποτελέσματα στην οικονομική δρα-στηριότητα, μέσω της τόνωσης τόσο της συνο-λικής ζήτησης όσο και της συνολικής προ-σφοράς. Αναλυτικότερα, από την πλευρά τηςσυνολικής ζήτησης, η μείωση της φορολογίαςεισοδήματος φυσικών προσώπων αυξάνει τοδιαθέσιμο εισόδημα, την κατανάλωση και τηναποταμίευση. Εάν μάλιστα η μείωση της φορο-λογίας είναι μεγαλύτερη για τα χαμηλά καιμεσαία εισοδηματικά κλιμάκια, το θετικό απο-τέλεσμα εισοδήματος είναι εντονότερο, δεδο-μένης της υψηλότερης ροπής προς κατανά-λωση των κλιμακίων αυτών σε σχέση με ταυψηλά εισοδηματικά κλιμάκια. Η μείωσηεξάλλου των ασφαλιστικών εισφορών τωνμισθωτών και των αυτοαπασχολουμένων ενι-σχύει το αποτέλεσμα εισοδήματος. Περαιτέρωενίσχυση προέρχεται και από τη μείωση τηςφορολογίας στα κέρδη των επιχειρήσεων, ηοποία μειώνει το κόστος των επενδύσεων καιπαρέχει κίνητρα επενδυτικής πρωτοβουλίας,επιφέροντας αύξηση της επενδυτικής δαπά-νης. Προς την ίδια κατεύθυνση, της τόνωσηςδηλαδή της συνολικής ζήτησης, λειτουργεί καιη επίδραση από τη μείωση της έμμεσης φορο-

λογίας, μέσω της ενίσχυσης της καταναλωτικής δαπάνης. Από την πλευρά της συνολικής προ-σφοράς, η μείωση της φορολογίας εισοδήματος των νοικοκυριών από εργασία αυξάνει το καθαρό


μετά το φόρο εισόδημα και ενισχύει το κίνητρο για εργασία.4 Κατ’ αναλογία, η μείωση της φορο-λογίας εισοδήματος των επιχειρήσεων αυξάνει τη ζήτηση επενδύσεων, με θετικές επιδράσεις στοαπόθεμα κεφαλαίου και κατ’ επέκταση στην παραγωγικότητα της εργασίας.

Ηλεκτρονικές συναλλαγές και φορολογικά έσοδαΈχει δειχθεί ότι η εκτεταμένη χρήση των ηλεκτρονικών συναλλαγών αυξάνει τα φορολογικά έσοδα,συντελώντας στη διεύρυνση της φορολογικής βάσης και τη δικαιότερη κατανομή του φορολογικούβάρους.5 Αν και η αξία των ηλεκτρονικών συναλλαγών διπλασιάστηκε μέσα στην τελευταία διετία(2016-2017), η ελληνική οικονομία παραμένει στις πρώτες θέσεις μεταξύ των οικονομιών της ΕΕ πουχρησιμοποιούν κυρίως μετρητά στις συναλλαγές.6 Η προτίμηση χρήσης μετρητών είναι δηλωτική τουκινήτρου απόκρυψης εισοδήματος και αποφυγής πληρωμής φόρου, το οποίο μάλιστα σε περιβάλ-λον υπερφορολόγησης καθίσταται ιδιαίτερα ισχυρό. Καθώς όμως οι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίωνκαι οι περιορισμοί στις τραπεζικές συναλλαγές βαθμιαία χαλαρώνουν, ενώ ταυτόχρονα η φορολο-γία διατηρείται σε πολύ υψηλά επίπεδα, είναι ορατός ο κίνδυνος αντιστροφής της τάσης χρήσης τωνηλεκτρονικών συναλλαγών. Αναγκαία επομένως είναι η λήψη πρωτοβουλιών για τη διατήρηση καιενίσχυση της διείσδυσης των ψηφιακών πληρωμών, αλλά και η παροχή φορολογικών κινήτρων όπωςη δυνατότητα κατοχύρωσης αφορολόγητου ορίου εισοδήματος μέσω ηλεκτρονικών συναλλαγών μεειδική έμφαση σε κλάδους με υψηλή συχνότητα απόκρυψης εισοδημάτων, όπως τα ελεύθερα επαγ-γέλματα. Αξιοποιώντας τη διεθνή εμπειρία, τέτοιες πρωτοβουλίες σχετίζονται με: (α) τη βελτίωσητων υποδομών ώστε να ενισχυθεί η διείσδυση των νέων τεχνολογιών στην εγχώρια οικονομία(ψηφιακό πορτοφόλι), (β) την εκπαίδευση των πολιτών ώστε να εξοικειωθούν με τα νέα μέσα πλη-ρωμών, (γ) την αποκλειστική χρήση ψηφιακών πληρωμών στις συναλλαγές με το Δημόσιο, (δ) τηνενίσχυση της συνεργασίας ανάμεσα στους εμπλεκόμενους φορείς (τράπεζες και επιχειρήσεις) και(ε) τη δημιουργία κατάλληλου ρυθμιστικού πλαισίου για την ψηφιακή ανάπτυξη της χώρας.

Συμπερασματικές παρατηρήσεις Καταλήγουμε σε τρία συμπεράσματα πολιτικής. Πρώτον, η φορολογική πολιτική στην Ελλάδαλειτούργησε προκυκλικά, οξύνοντας τις επιδράσεις του οικονομικού κύκλου. Δεύτερον, ο τρό-πος κατανομής του φορολογικού βάρους αποκαλύπτει μονιμότερου χαρακτήρα παθογένειες τουφορολογικού μηχανισμού, που συνδέονται με την ελλιπή φορολογική συμμόρφωση και το υψηλόκόστος εισπραξιμότητας. Και τρίτον, παρά την εκτεταμένη χρήση του ψηφιακού χρήματος, ισχυρήπαραμένει η προτίμηση χρήσης μετρητών, δηλωτική του κινήτρου απόκρυψης εισοδήματος σεπεριβάλλον υπερφορολόγησης. Κατά συνέπεια, η μονόπλευρη εμμονή στην απόκτηση εσόδωνμέσω υψηλών φορολογικών συντελεστών δεν θα πρέπει να θεωρείται αυτοσκοπός. Αντίθετα, οισχεδιαστές της οικονομικής πολιτικής θα πρέπει να εστιάσουν το ενδιαφέρον τους στη χάραξημιας ολοκληρωμένης φορολογικής πολιτικής που, λειτουργώντας αντικυκλικά, θα αμβλύνει τιςεπιπτώσεις του οικονομικού κύκλου, θα έχει αναπτυξιακό προσανατολισμό και παράλληλα, μέσωτης θεραπείας των παθογενειών, θα κατανέμει το φορολογικό βάρος με βάση τις αρχές της ισό-τητας και της αναλογικότητας.

4 Μέτρο της αποδυνάμωσης του κινήτρου για εργασία λόγω υψηλής φορολογίας είναι η φορολογική επιβάρυνση της εργασίας (tax wedge),υπολογιζόμενη ως η διαφορά μεταξύ συνολικού ακαθάριστου και καθαρού μισθού ως ποσοστό του συνολικού κόστους εργασίας. Το 2017η μέση φορολογική επιβάρυνση για ένα νοικοκυριό δύο εργαζομένων (αμειβόμενων στο 100% και 67% των μέσων αποδοχών) με δύοπαιδιά ήταν στην Ελλάδα περισσότερο από 8 ποσοστιαίες μονάδες μεγαλύτερο (39,0%) από το μέσο όρο των χωρών του ΟΟΣΑ (30,7%).

5 Για μια θεωρητική παρουσίαση του επιχειρήματος, βλ. Rogoff, K. (2014), “Costs and benefits to phasing out currency”, paper presentedat the NBER Macroeconomics Annual Conference, April. Για μια εμπειρική επαλήθευση χρησιμοποιώντας την πρόσφατη ελληνικήεμπειρία βλ. Hondroyiannis, G. and D. Papaoikonomou (2017), “The effect of card payments on VAT revenue: New evidence fromGreece”, Economics Letters, 157, 17-20.

6 Με την τελευταία υπουργική απόφαση του Δεκεμβρίου 2017, η χρήση των ηλεκτρονικών συναλλαγών έχει καταστεί υποχρεωτική για τοσύνολο σχεδόν των χρηματικών συναλλαγών. Εντούτοις, εκτιμάται ότι το 2016 το 88% του όγκου και το 75% της αξίας των συναλλαγώντων νοικοκυριών έγιναν με μετρητά, σε σύγκριση με το 79% του όγκου και το 54% της αξίας των συναλλαγών σε επίπεδο ευρωζώνης.Βλ. Esselink, H. and L. Hermandez (2017), “The use of cash by households in the euro area”, ECB Occasional Paper, no 201, November.

Επιπλέον, ο ψηφιακός μετασχηματισμός τηςελληνικής δημόσιας διοίκησης αναμένεται νασυμβάλει στη βελτίωση των δημοσιονομικώναποτελεσμάτων τόσο από την πλευρά τωνεσόδων όσο και από την πλευρά των δαπα-νών. Τα κυριότερα οφέλη αναμένεται να προ-έλθουν από τη διεύρυνση της φορολογικήςβάσης και τη βελτίωση της ποιότητας τωνπαρεχόμενων δημόσιων υπηρεσιών, καθώς,μεταξύ άλλων, ενισχύεται η ποιότητα των πλη-ροφοριών που συνδέονται με εμπορικέςσυναλλαγές και διευκολύνεται η ανταλλαγήπληροφοριών μεταξύ των φορολογικώναρχών.11 Η έναρξη των εργασιών, από πλευ-ράς του Υπουργείου Οικονομικών και τηςΑνεξάρτητης Αρχής Δημοσίων Εσόδων(ΑΑΔΕ), για την υποχρεωτική εφαρμογή από1.1.2020 της ηλεκτρονικής τιμολόγησης καιτης ηλεκτρονικής τήρησης βιβλίων κρίνεταιπρος τη σωστή κατεύθυνση.

Προς την ίδια κατεύθυνση θα μπορούσε νασυμβάλει και η περαιτέρω ενίσχυση των ηλε-κτρονικών συναλλαγών. Η πρόσφατη εμπειρίακατέδειξε ότι η αύξηση των εσόδων από ΦΠΑπροήλθε πρωτίστως από την αύξηση τωνσυναλλαγών μέσω πιστωτικών και χρεωστικώνκαρτών.12

Όσον αφορά το συνταξιοδοτικό σύστημα, ηδιαρθρωτική μεταρρύθμιση που συντελέστηκεκατά την περίοδο 2010-2017 συνεχίζει να υλο-ποιείται, συμβάλλοντας στη διοικητική απλο-ποίηση και τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητατου συστήματος.

Οι πιο πρόσφατες παρεμβάσεις13 διασφάλισαντην καθολική εφαρμογή των ενιαίων κανόνωνυπολογισμού συνταξιοδοτικών παροχών βάσειτου ν. 4387/2016, καθώς προβλέπουν την περι-κοπή από 1.1.2019 του υπερβάλλοντος ποσού(“προσωπική διαφορά”) των ήδη καταβαλλό-μενων κύριων και επικουρικών συντάξεων.Με τον τρόπο αυτό, επιχείρησαν αφενός μεννα επιλύσουν εναπομείναντα θέματα διαγε-νεακής δικαιοσύνης στην απονομή συντάξεων,αφετέρου δε να μειώσουν την εξάρτηση τουσυστήματος από τον κρατικό προϋπολογισμόγια χρηματοδότηση.

Η συμβολή της μεταρρύθμισης του συνταξιο-δοτικού συστήματος στη μακροπρόθεσμη βιω-σιμότητά του αναγνωρίζεται στην πιο πρό-σφατη έκθεση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής γιατη γήρανση του πληθυσμού την περίοδο 2016-2070 στα κράτη-μέλη της ΕΕ,14 σύμφωνα μετην οποία η συνταξιοδοτική δαπάνη στηνΕλλάδα κορυφώθηκε το 2016 στο 17,3% τουΑΕΠ, ενώ έως το 2070 αναμένεται να σημει-ώσει τη μεγαλύτερη μείωση ανάμεσα στιςχώρες της ΕΕ, κατά 6,6 ποσοστιαίες μονάδες(ποσ. μον.) του ΑΕΠ. Διευκρινίζεται επιπλέονότι η μείωση στη συνταξιοδοτική δαπάνη ανα-μένεται εμπροσθοβαρής, αφού πάνω από τοήμισυ αυτής (3,9 ποσ. μον. του ΑΕΠ) θα έχειεπιτευχθεί έως το 2020. Συνολικά, σε σχέση μετην αντίστοιχη έκθεση που δημοσιεύθηκε το2015,15 η ΕΕ αναθεώρησε την πρόβλεψή τηςγια τη μείωση της συνταξιοδοτικής δαπάνηςστην Ελλάδα για την περίοδο 2016-2060, από1,3 ποσ. μον. σε 5,8 ποσ. μον. του ΑΕΠ, απο-δίδοντας τις 3,6 ποσ. μον. της περαιτέρω μεί-ωσης στην ασφαλιστική μεταρρύθμιση. Θετι-κές αναφορές στη μεταρρυθμιστική προσπά-θεια των τελευταίων ετών στην Ελλάδα κάνεικαι ο ΟΟΣΑ σε πρόσφατες εκθέσεις του.16,17

Αξίζει να σημειωθεί ότι, σε άλλη έκθεσή τηςπου αφορά την επάρκεια των συντάξεων στακράτη-μέλη της ΕΕ,18 η Ευρωπαϊκή Επιτροπήπροειδοποιεί ότι η βραχυπρόθεσμη επάρκειατων συντάξεων θα επηρεαστεί αρνητικά απότην περικοπή της προσωπικής διαφοράς από


11 Βλ. IMF, Fiscal Monitor, April 2018.12 Βλ. Hondroyiannis, G. and D. Papaoikonomou (2017), “The effect

of card payments on VAT revenue: New evidence from Greece”,Economics Letters, 157, 17-20.

13 Ν. 4472/2017, “Συνταξιοδοτικές διατάξεις Δημοσίου και τροπο-ποίηση διατάξεων του ν. 4387/2016, μέτρα εφαρμογής των δημο-σιονομικών στόχων και μεταρρυθμίσεων, μέτρα κοινωνικής στή-ριξης και εργασιακές ρυθμίσεις, Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημο-σιονομικής Στρατηγικής 2018-2021 και λοιπές διατάξεις”. Για μιααναλυτική παρουσίαση των παρεμβάσεων, βλ. Τράπεζα της Ελλά-δος, Νομισματική Πολιτική 2016-2017, Ιούνιος 2017, Ειδικό θέμαV.2.

14 European Commission (2018), 2018 Ageing Report: Economic andBudgetary Projections for the 28 EU Member States (2016-2070).

15 European Commission (2015), 2015 Ageing Report: Economic andbudgetary projections for the 28 EU Member States (2013-2060).

16 OECD, Economic Surveys – Greece, April 2018.17 OECD, Pensions at a Glance, 2017.18 European Commission, Pension Adequacy Report 2018. Η έκθεση

εξετάζει κατά πόσον οι σημερινές και οι μελλοντικές συντάξειςείναι επαρκείς ώστε να προστατεύσουν τους γηραιότερους από τηφτώχεια και να διασφαλίσουν ένα σταθερό εισόδημα για τουςσυνταξιούχους.

1.1.2019, το πάγωμα των συντάξεων μέχρι καιτο 2022 (μέτρα του ν. 4472/2017) και τηνκατάργηση του ΕΚΑΣ μέχρι το τέλος του 2019.Δεδομένων αυτών των εξελίξεων, η Ευρω-παϊκή Επιτροπή θεωρεί πως είναι χρήσιμεςπολιτικές παράτασης του επαγγελματικούβίου (active ageing policies), πολιτικές πουστοχεύουν την αδήλωτη εργασία και τηνεισφοροδιαφυγή αλλά και πολιτικές που κατο-χυρώνουν ευέλικτα τα συνταξιοδοτικά δικαι-ώματα όσων δεν έχουν συνεχή εργασιακό βίο.

ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΤΟ 2018

Το 2018 συνεχίστηκε η ομαλή εφαρμογή τουπρογράμματος. Με την ολοκλήρωση της τρίτηςαξιολόγησης, εκταμιεύθηκαν το Μάρτιο 5,7δισεκ. ευρώ, εκ των οποίων 3,3 δισεκ. ευρώαφορούσαν την κάλυψη των δανειακών υπο-χρεώσεων του Ελληνικού Δημοσίου μέχρι τοτέλος Ιουνίου του 2018, 1,9 δισεκ. ευρώ τηνενίσχυση του ταμειακού αποθέματος και τουπόλοιπο 0,5 δισεκ. ευρώ την εξόφληση ληξι-πρόθεσμων οφειλών προς τους προμηθευτέςτης γενικής κυβέρνησης. Το υπολειπόμενο 1 δισεκ. ευρώ εκταμιεύθηκε στις 15 Ιουνίου,αφού πρώτα διαπιστώθηκε η επαρκής μείωσητου αποθέματος των ληξιπρόθεσμων οφειλών,αλλά και η αποτελεσματική λειτουργία τωνηλεκτρονικών πλειστηριασμών, και αφορούσετην ολική εξόφληση των ληξιπρόθεσμων οφει-λών της γενικής κυβέρνησης.19

Σύμφωνα με την ανακοίνωση του Eurogroupτης 21ης Ιουνίου 2018, προβλέπονται εκταμι-εύσεις για τη δημιουργία ταμειακού αποθέ-ματος ασφαλείας ύψους 24,1 δισεκ. ευρώ, πουθα καλύψει τις χρηματοδοτικές ανάγκες τουΔημοσίου για περίπου 22 μήνες μετά το τέλοςτου προγράμματος και ταυτόχρονα θα διευ-κολύνει την πρόσβαση της Ελλάδος στις διε-θνείς αγορές κεφαλαίων μετά το τέλος τουπρογράμματος τον Αύγουστο του 2018.

Από το συνολικό ποσό των 86 δισεκ. ευρώ πουείχε εγκριθεί για την Ελλάδα στο πλαίσιο τουτρέχοντος προγράμματος, έχουν εκταμιευθείτα 46,9 δισεκ. ευρώ. Στο Eurogroup της 21ηςΙουνίου αποφασίστηκε η εκταμίευση της

πέμπτης και τελευταίας δόσης ύψους 15 δισεκ.ευρώ, εκ των οποίων 5,5 δισεκ. ευρώ θα χρη-σιμοποιηθούν για την εξυπηρέτηση του δημό-σιου χρέους και 9,5 δισεκ. ευρώ για τη δημι-ουργία ταμειακού αποθέματος ασφαλείας.

Η άντληση κεφαλαίων από τις διεθνείς αγορέςσυμβάλλει επίσης στη δημιουργία ταμειακούαποθέματος ασφαλείας. Μετά την επάνοδοτης χώρας στις διεθνείς αγορές το 2017, τοΕλληνικό Δημόσιο προσέφυγε εκ νέου στιςδιεθνείς αγορές κεφαλαίων το Φεβρουάριοτου 2018 με την έκδοση ομολόγου επταετούςδιάρκειας συνολικού ύψους 3 δισεκ. ευρώ μεαπόδοση 3,5%. Στη συνέχεια, εν μέσω τωναναταράξεων στις διεθνείς αγορές οι αποδό-σεις των ελληνικών κρατικών ομολόγων κινή-θηκαν ανοδικά και εξακολουθούν να διατη-ρούνται σε επίπεδα υψηλότερα εκείνων πουπαρατηρήθηκαν στο τέλος του 2017. Η εξέλιξηαυτή αναδεικνύει το γεγονός ότι η ελληνικήαγορά ομολόγων είναι ιδιαίτερα ευάλωτη σεεξωτερικές αναταράξεις.

Τέλος, τα ταμειακά διαθέσιμα του κράτουςενισχύθηκαν από τη συγκέντρωση των διαθε-σίμων των φορέων της γενικής κυβέρνησης σελογαριασμό που διαθέτουν στην Τράπεζα τηςΕλλάδος και την αξιοποίησή τους στον κρα-τικό προϋπολογισμό μέσω της σύναψης πρά-ξεων πώλησης τίτλων του Ελληνικού Δημοσίουμε συμφωνία επαναγοράς (repos).

Για το 2018 αναμένεται να επιτευχθεί ο δημο-σιονομικός στόχος του προγράμματος. Συγκε-κριμένα, στο ΜΠΔΣ 2019-2022 εκτιμάται ηεπίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος της γενι-κής κυβέρνησης (όπως υπολογίζεται σύμφωναμε τη Σύμβαση Χρηματοδοτικής Διευκόλυν-σης) ύψους 3,56% του ΑΕΠ, έναντι στόχου3,5% του ΑΕΠ. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, σύμ-φωνα με την Έκθεση Συμμόρφωσης, προβλέ-πει την επίτευξη του δημοσιονομικού στόχου


19 Σύμφωνα με το τεχνικό μνημόνιο συνεννόησης της τρίτης αξιο-λόγησης του προγράμματος, προκειμένου να εκταμιευθεί το ποσότης δόσης που προορίζεται για την εκκαθάριση των ληξιπρόθε-σμων οφειλών, απαιτείτο η μείωση του συνολικού αποθέματος τωνληξιπρόθεσμων οφειλών κατά το 200% του ποσού της προηγού-μενης δόσης. Αυτό συνεπαγόταν τη διάθεση επιπλέον ιδίων πόρωνμε αναλογία 1:1.

για το 2018. Η Τράπεζα της Ελλάδος επίσηςεκτιμά ότι ο δημοσιονομικός στόχος του 2018θα επιτευχθεί.

Τα διαθέσιμα στοιχεία εκτέλεσης του κρατι-κού προϋπολογισμού (ΚΠ) το πρώτο πεντά-μηνο του 2018 καταδεικνύουν ότι οι δαπάνεςτου Προγράμματος Δημοσίων Επενδύσεων(ΠΔΕ) συγκρατήθηκαν έναντι του στόχουπεριόδου, στερώντας επιπλέον πόρους απότην πραγματική οικονομία. Οι οικονομικοίαυτοί πόροι θα μπορούσαν εναλλακτικά ναενισχύσουν τις δημόσιες επενδύσεις, με πολ-λαπλασιαστικά οφέλη για τη συνολική ζήτησηκαι το εθνικό προϊόν.

Επιπλέον, τα έσοδα (προ επιστροφών) τουτακτικού προϋπολογισμού (ΤΠ) καταγράφουναύξηση στο πρώτο πεντάμηνο του έτους,καθώς και υπέρβαση έναντι του στόχου περιό-δου. Ωστόσο, η υπέρβαση οφείλεται πρωτί-στως σε έκτακτους παράγοντες, όπως είναι ηείσπραξη μεγαλύτερου του προϋπολογισμένουμερίσματος από την Τράπεζα της Ελλάδος καιοι εισπράξεις χρεών παρελθόντων ετών.Παράλληλα, το σύνολο των ληξιπρόθεσμωνοφειλών των φορολογουμένων προς το Δημό-σιο αυξήθηκε και ανήλθε σε 101,6 δισεκ. ευρώτο πρώτο τετράμηνο του έτους. Ο ρυθμός δημι-ουργίας νέων ληξιπρόθεσμων οφειλών έναντιτου ρυθμού είσπραξης των παλαιών, παρότιβαίνει μειούμενος, παραμένει θετικός, οδη-γώντας στη συσσώρευση νέου χρέους. Δεδο-μένης της χαμηλής εισπραξιμότητας τουπαλαιού χρέους,20 οι εισπρακτικές αρχές θαπρέπει να συνεχίσουν και να εντείνουν τιςπροσπάθειές τους τουλάχιστον για τηνείσπραξη των νέων ληξιπρόθεσμων οφειλών,όπως άλλωστε προβλέπεται και από τουςβασικούς στόχους του αναθεωρημένου τεχνι-κού μνημονίου.21

ΠΡΟΤΑΣΕΙΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ

Προκειμένου να αντιμετωπιστούν αποτελε-σματικά οι προκλήσεις στη νέα οικονομικήσυγκυρία που διαμορφώνεται μετά το τέλοςτου προγράμματος, θα πρέπει να δοθεί βαρύ-τητα στη συνέχιση και ολοκλήρωση των μεταρ-

ρυθμίσεων, ώστε να δοθεί η απαραίτητη ανα-πτυξιακή ώθηση στην οικονομία και να ενι-σχυθεί η εμπιστοσύνη των αγορών.

Σε αυτό το πλαίσιο, αναγκαία θεωρείται ηαλλαγή του φοροκεντρικού χαρακτήρα τηςασκούμενης δημοσιονομικής πολιτικής και ηαναδιάταξη του δημοσιονομικού μίγματοςπρος μια κατεύθυνση περισσότερο φιλικήπρος την ανάπτυξη με μείωση των φορολογι-κών συντελεστών και ανακατανομή της δημό-σιας δαπάνης προς εκείνες τις κατηγορίεςπου επιφέρουν μόνιμο αναπτυξιακό αποτέ-λεσμα.

Ειδικότερα, είναι απαραίτητο να ενταθούν οιπροσπάθειες καταπολέμησης της παραοικο-νομίας, της φοροδιαφυγής και της αδήλωτηςεργασίας, ώστε να διευρυνθεί η φορολογικήβάση και έτσι να δημιουργηθούν οι κατάλλη-λες προϋποθέσεις για τη μείωση των φορολο-γικών συντελεστών, η οποία θα τονώσει τηνοικονομική δραστηριότητα και θα επιταχύνειτην ανάπτυξη. Η μείωση των φορολογικώνσυντελεστών, σε συνδυασμό με την ενδυνά-μωση του φοροεισπρακτικού μηχανισμού, οεξορθολογισμός και η καλύτερη στόχευση τωνδαπανών ώστε να διοχετεύονται οι πόροι σετομείς με πολλαπλασιαστικά οφέλη για τηνοικονομία, καθώς και η αποτελεσματική αξιο-ποίηση της δημόσιας περιουσίας θεωρούνταιπρωταρχικοί στόχοι για την προσέλκυση ιδιω-τικών επενδύσεων που θα τροφοδοτήσουνέναν ενάρετο κύκλο ανάπτυξης.

Προς αυτή την κατεύθυνση θα μπορούσαν νασυμβάλουν δράσεις σχετικές με: α) την ενί-σχυση των ηλεκτρονικών συναλλαγών ωςμέσου περιορισμού της φοροδιαφυγής και βελ-τίωσης της φορολογικής συμμόρφωσης, β) τηνεντατικοποίηση των φορολογικών ελέγχων, γ)την άμεση εφαρμογή του ηλεκτρονικού περι-ουσιολογίου,22 δ) την επέκταση του θεσμού των


20 Σύμφωνα με την Έκθεση Απολογισμού της ΑΑΔΕ για το 2017,μόνο το 9,8% του συνόλου των ληξιπρόθεσμων οφειλών θεωρεί-ται εισπράξιμο.

21 Σχετική πρόβλεψη υπάρχει στο άρθρο 45 του πολυνόμου 4549/2018(βλ. υποσημείωση 8).

22 Η πλήρης υλοποίηση του ηλεκτρονικού περιουσιολογίου αναμέ-νεται μέχρι τα τέλη του 2020 (Επιχειρησιακό Σχέδιο ΑΑΔΕ 2018).

συμπράξεων δημόσιου-ιδιωτικού τομέα (ΣΔΙΤ)σε τομείς όπως η παιδεία, η υγεία και η κοι-νωνική ασφάλιση, ε) την ταχύτερη απορρό-φηση των κοινοτικών πόρων στο πλαίσιο τουΕΣΠΑ 2014-2020, της Ευρωπαϊκής ΤράπεζαςΕπενδύσεων και του Ευρωπαϊκού ΤαμείουΣτρατηγικών Επενδύσεων, στ) την κατάλληληνομοθεσία για τις χρήσεις γης, ζ) την υιοθέτησηπολιτικών που ενθαρρύνουν την έρευνα και τηνκαινοτομία,23 διευκολύνουν τη διάχυση τηςτεχνολογίας και ενισχύουν την επιχειρηματι-κότητα και η) την αποτελεσματικότερη λει-τουργία του Κράτους.

Αναμφισβήτητα, η προσήλωση στην ολοκλή-ρωση της μεταρρυθμιστικής προσπάθειας στοπλαίσιο της ενισχυμένης εποπτείας μετά τοτέλος του προγράμματος και η επακόλουθηεδραίωση της εμπιστοσύνης των αγορών στιςπροοπτικές ανάπτυξης της ελληνικής οικονο-μίας είναι τα κύρια ζητούμενα για την απρό-σκοπτη αναχρηματοδότηση του ελληνικούδημόσιου χρέους από τις αγορές κεφαλαίωνκαι την πλήρη αποδέσμευση της Ελλάδος απότα προγράμματα στήριξης.

2 Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΩΝ ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΩΝ ΜΕΓΕΘΩΝΚΑΤΑ ΤΟ 2018

2.1 ΓΕΝΙΚΗ ΚΥΒΕΡΝΗΣΗ (στοιχεία Γενικού Λογι-στηρίου του Κράτους – ΓΛΚ)

Σύμφωνα με τα ταμειακά στοιχεία της γενικήςκυβέρνησης (ΓΚ) που συλλέγει το ΓΛΚ, τηνπερίοδο Ιανουαρίου-Απριλίου 2018 το ταμει-ακό αποτέλεσμα της ΓΚ παρουσίασε βελτίωσησε σχέση με την αντίστοιχη περυσινή περίοδο,καταγράφοντας πλεόνασμα 0,3% του ΑΕΠ,έναντι ισοσκελισμένου αποτελέσματος 0,0%του ΑΕΠ την αντίστοιχη περίοδο πέρυσι. Αντί-θετα, το πρωτογενές αποτέλεσμα παρουσίασεεπιδείνωση και διαμορφώθηκε σε πλεόνασμα1,3% του ΑΕΠ, έναντι πλεονάσματος 1,5% τουΑΕΠ την αντίστοιχη περίοδο του 2017.

Τα συνολικά έσοδα της ΓΚ παρουσίασαναύξηση στο τετράμηνο (1,6%), που οφείλεταιστην αύξηση των εσόδων από έμμεσους

φόρους (8,8%) και από άμεσους φόρους(9,0%), των ασφαλιστικών εισφορών (3,6%),καθώς και των λοιπών εσόδων (12,0%). Οιπρωτογενείς δαπάνες παρουσίασαν αύξηση(2,9%), που οφείλεται κυρίως στην αύξησητων δαπανών για κοινωνικές παροχές (2,8%),αμοιβές προσωπικού (5,7%), μεταβιβάσεις(15,4%) και αγορές αγαθών και υπηρεσιών(2,2%).

Μετά τη σημαντική μείωση του ύψους τωνληξιπρόθεσμων οφειλών του Δημοσίου το2017, το απόθεμά τους αυξήθηκε στο πρώτοτετράμηνο του 2018 κατά 44 εκατ. ευρώ ένα-ντι του Δεκεμβρίου 2017 και διαμορφώθηκεσε 3.358 εκατ. ευρώ.

Συνολικά, σύμφωνα με τα στοιχεία του ΓΛΚγια πληρωμές ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεωνκαι εκκρεμών αιτήσεων συνταξιοδότησης απόειδική πίστωση, την περίοδο Ιανουαρίου-Απριλίου 2018 διοχετεύθηκαν 382,1 εκατ.ευρώ προς την πραγματική οικονομία μέσωτης αποπληρωμής ληξιπρόθεσμων οφειλών.

2.2 ΚΡΑΤΙΚΟΣ ΠΡΟΫΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ (δημοσιονομικά στοιχεία)

Την περίοδο Ιανουαρίου-Μαΐου 2018 ο κρα-τικός προϋπολογισμός (ΚΠ) παρουσίασε βελ-τιωμένο αποτέλεσμα έναντι της αντίστοιχηςπερυσινής περιόδου.24 Συγκεκριμένα, ο ΚΠπαρουσίασε έλλειμμα 0,4% του ΑΕΠ, έναντιελλείμματος 0,7% του ΑΕΠ την αντίστοιχηπερυσινή περίοδο, καθώς οι μειωμένεςδαπάνες για τόκους αντιστάθμισαν την επι-δείνωση του πρωτογενούς αποτελέσματος (βλ.Πίνακα V.2). Το πρωτογενές αποτέλεσμα τουΚΠ παρουσίασε μικρή επιδείνωση και δια-μορφώθηκε σε πλεόνασμα 0,8% του ΑΕΠ,από 1,0% του ΑΕΠ την αντίστοιχη περίοδοτου 2017, καθώς οι αυξημένες επιστροφέςφόρων υπεραντιστάθμισαν τα αυξημένα προεπιστροφών έσοδα του ΤΠ (+2,6%) και του


23 Βλ. Αλμπάνη, Μ. και Σ. Ανυφαντάκη (2018), “Έρευνα και Και-νοτομία στην Ελλάδα”, Τράπεζα της Ελλάδος, Οικονομικό Δελ-τίο, Νο. 46.

24 Βλ. Εκτέλεση Κρατικού Προϋπολογισμού, Μηνιαίο Δελτίο, Μάιος2018 (προσωρινό), ΓΛΚ.


Πίν

ακας

V.2

Αποτ

ελέσ

ματα

κρατι

κού

προϋ

πολ

ογισ

μού

(εκα

τ. ε

υρώ

)

Ιανο

υάρι

ος-Μ

άιος

Ποσ

οστι

αίες

μετ

αβολ

έςΕ

τήσι

α στ

οιχε

ίαΠ

οσοσ

τιαί

εςμε

ταβο

λές

2016

2017

2018

*20

17/1

620

18*/

1720

1720

18Π

ροϋπ

/σμό

ς20

18/1

7

(1)

(2)

(3)

(4=

2:1)

(5=

3:2)

(6)

(7)

(8=

7:6)

Πηγ

ή: Υ

πουρ

γείο

Οικ

ονομ

ικώ

ν.*

Προ

σωρι

νά σ

τοιχ

εία.

1Δ

εν π

εριλ

αμβά

νοντ

αι ο

ι δαπ

άνες

για

την

εξό

φλη

ση λ

ηξιπ

ρόθε

σμω

ν οφ

ειλώ

ν.

Ι. Έ

σοδα

19.2

1718

.682

18.4

36-2

,8-1

,351

.422

54.2

445,

5

1. Τ

ακτ

ικός

προ

ϋπολ

ογισ

μός

- κα

θαρά

έσο

δα17

.272

17.9

1417

.316

3,7

-3,3

48.9

7350

.509

3,1

Έσο

δα π

ρο ε

πισ

τροφ

ών

φόρ

ων

18.4

2418

.525

19.0

040,

52,

653

.037

53.0

470,

0

Ειδ

ικά

έσο

δα ε

κχώ

ρηση

ς α

δειώ

ν Δ

ημοσ

ίου

5496

322

11.

296

1.11

0

Επ

ιστρ

οφές

φόρ

ων

1.20

61.

573

1.90

930

,421

,45.

360

3.64

8-3

1,9

2. Π

ροϋπ

ολογ

ισμό

ς δη

μοσί

ων

επεν

δύσε

ων

1.94

576

71.

120

-60,

646

,02.

449

3.73

552

,5–Ί

δια

έσο

δα85

149

102

485

180

–Έσο

δα α

πό Ε

Ε1.

860

618

1.01

71.

964

3.55

5ΙΙ

. Δαπ

άνες

20.8

6719

.924

19.2

35-4

,5-3

,555

.690

55.1

88-0

,9

(Πρω

τογε

νείς

δα

πάνε

ς Κ

Π)

17.7

6216

.842

16.8

97-5

,20,

349

.482

49.9

881,

01.

Τα

κτικ

ός π

ροϋπ

ολογ

ισμό

ς119

.753

19.1

6918

.441

-3,0

-3,8

49.7

4048

.438

-2,6

–Τ

όκοι

3.10

53.

082

2.33

8-0

,7-2

4,1

6.20

85.

200

-16,

2–

Πρω

τογε

νείς

δα

πάνε

ς τα

κτικ

ού π

ροϋπ

ολογ

ισμο

ύ16

.648

16.0

8716

.103

-3,4

0,1

43.5

3243

.238

-0,7

–Ε

ξοπλ

ιστι

κά π

ρογρ

άμμ

ατα

31

117

8747

251

0

–Κ

αταπ

τώσε

ις ε

γγυή

σεω

ν φ

ορέω

νεκ

τω

ν οπ

οίω

ν59

355

343

886

970

εντό

ς γε

νική

ς κυ

βέρν

ησης

578

545

3085

692

7εκ

τός

γενι

κής

κυβέ

ρνησ

ης

158

1330

43–

Δαπ

άνες

ανα

λήψ

εων

χρέο

υς φ

ορέω

ν Γε

νική

ς Κ

υβέρ

νηση

ς54

419

20

192

0–

Προ

μήθε

ια ε

κταμ

ίευσ

ης δ

ανεί

ων

EF

SF2

246

6965

–Ε

πιστ

ροφ

ές δ

απαν

ών

δημό

σιου

χρέ

ους

90

00

02.

Προ

ϋπολ

ογισ

μός

δημο

σίω

ν επ

ενδύ

σεω

ν 1.

114

755

794

-32,

25,

25.

950

6.75

013

,4ΙI

I. Α

ποτ

έλεσ

μα

κρατ

ικού

προ

ϋπολ

ογισ

μού

(Κ

Π)

-1.6

49-1

.242

-799

-4.2

67-9

43%

του

ΑΕ

Π-0

,9-0

,7-0

,4-2

,4

-0,5

1.

Τα

κτικ

ός π

ροϋπ

ολογ

ισμό

ς-2

.481

-1.2

55-1

.125

-767

2.07

12.

Προ

ϋπολ

ογισ

μός

δημο

σίω

ν επ

ενδύ

σεω

ν83

112

326

-3.5

01-3

.015

IV. Π

ρωτο

γενέ

ς απ

οτέλ

εσμ

α Κ

Π1.

456

1.84

01.

539

1.94

14.

257

% τ

ου Α

ΕΠ

0,8

1,0

0,8

1,1

2,3

ΠΔΕ (+46%), ενώ οι πρωτογενείς δαπάνεςτου ΚΠ παρέμειναν σχεδόν αμετάβλητες.

Τόσο το αποτέλεσμα όσο και το πρωτογενέςαποτέλεσμα του ΚΠ παρουσίασαν σημαντικήυπέρβαση έναντι του στόχου περιόδου κατά1,4 δισεκ. ευρώ. Η υπέρβαση του αποτελέ-σματος έναντι του στόχου περιόδου αποδίδε-ται στη σημαντική υπέρβαση των προ επι-στροφών εσόδων του ΤΠ και του ΠΔΕ, καθώςκαι στη συγκράτηση των δαπανών του ΠΔΕ.

2.3 ΚΡΑΤΙΚΟΣ ΠΡΟΫΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΣΕ ΤΑΜΕΙΑΚΗΒΑΣΗ

Το ταμειακό αποτέλεσμα του ΚΠ το πρώτοπεντάμηνο του 2018 παρουσίασε επιδείνωσησε σχέση με πέρυσι και διαμορφώθηκε σεέλλειμμα 0,9% του ΑΕΠ, έναντι ελλείμματος0,2% του ΑΕΠ την αντίστοιχη περίοδο του2017 (βλ. Πίνακα V.3). Αντίστοιχα, το πρω-τογενές ταμειακό αποτέλεσμα του ΚΠ επι-δεινώθηκε και διαμορφώθηκε σε πλεόνασμα

0,4% του ΑΕΠ, έναντι πλεονάσματος 1,6% τηναντίστοιχη περυσινή περίοδο.

Η επιδείνωση αυτή αποδίδεται στην επίδρασηαπό τη βάση σύγκρισης, αφού την αντίστοιχηπερυσινή περίοδο η μεταβολή των λοιπών λογα-ριασμών στην Τράπεζα της Ελλάδος (εκτός τουλογαριασμού Ελληνικού Δημοσίου/Ε.Δ.“Συγκέντρωση Εισπράξεων και Πληρωμών” –200) ήταν θετική εξαιτίας: (α) της είσπραξηςεσόδων αποκρατικοποιήσεων ύψους περίπου 1δισεκ. ευρώ, που αφορούν πρωτίστως την παρα-χώρηση των δικαιωμάτων χρήσης των 14 περι-φερειακών αεροδρομίων, καθώς και (β) τηςμεταφοράς ποσού ύψους περίπου 2 δισεκ. ευρώαπό το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερό-τητας (έσοδα Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδοςαπό την πώληση της Finansbank) για την απο-πληρωμή δανείου προς τον Ευρωπαϊκό Μηχα-νισμό Σταθερότητας (ΕSM).

Αντίθετα, βελτίωση παρουσίασαν κυρίως οΤΠ, λόγω αυξημένων εσόδων και λιγότερο


Πίνακας V.3 Αποτέλεσμα κρατικού προϋπολογισμού σε ταμειακή βάση1,2

(εκατ. ευρώ)

Κρατικός προϋπολογισμός -3.569 -4.434 -320 -1.670

% του ΑΕΠ -2,0 -2,5 -0,2 -0,9

―Τακτικός προϋπολογισμός3 -1.4644 -9255 -3376 -2.0697

―Προϋπολογισμός δημοσίων επενδύσεων -2.105 -3.510 17 399

Ετήσια στοιχεία Ιανουάριος - Μάιος

2016 2017* 2017 2018*

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.* Προσωρινά στοιχεία.1 Όπως προκύπτει από την κίνηση των σχετικών λογαριασμών στην Τράπεζα της Ελλάδος και στα πιστωτικά ιδρύματα.2 Δεν περιλαμβάνεται η κίνηση του λογαριασμού του Οργανισμού Πληρωμών και Ελέγχου Κοινοτικών Ενισχύσεων Προσανατολισμού καιΕγγυήσεων (ΟΠΕΚΕΠΕ).3 Συμπεριλαμβάνεται η κίνηση των λογαριασμών διαχείρισης δημόσιου χρέους.4 Περιλαμβάνονται έσοδα: α) 331,5 εκατ. ευρώ που αφορούν επιστροφές ANFA, β) 775 εκατ.ευρώ από τα κέρδη της Τράπεζας της Ελλάδοςκαι γ) 458 εκατ. ευρώ από αποκρατικοποιήσεις. Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 43 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεων των ελλη-νικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπάνες ύψους3.850 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών.5 Περιλαμβάνονται έσοδα: α) 312,7 εκατ. ευρώ που αφορούν επιστροφές ANFA, β) 734,3 εκατ.ευρώ από τα κέρδη της Τράπεζας της Ελλά-δος και γ) 3.383 εκατ. ευρώ από αποκρατικοποιήσεις. Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 32 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεωντων ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπά-νες ύψους 2.124 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών.6 Περιλαμβάνονται έσοδα: α) 312,7 εκατ. ευρώ που αφορούν επιστροφές ANFA, β) 734,3 εκατ. ευρώ από τα κέρδη της Τράπεζας της Ελλά-δος και γ) 2.996,3 εκατ. ευρώ από αποκρατικοποιήσεις. Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 32 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεωντων ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπά-νες ύψους 544 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών. 7 Περιλαμβάνονται έσοδα: α) 289,3 εκατ. ευρώ που αφορούν επιστροφές ANFA, β) 614,2 εκατ.ευρώ από τα κέρδη της Τράπεζας της Ελλά-δος και γ) 445,4 εκατ. ευρώ από αποκρατικοποιήσεις. Δεν περιλαμβάνονται έσοδα ύψους 25 εκατ. ευρώ από τη μεταφορά των αποδόσεωντων ελληνικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος (Securities Markets Programme – SMP). Περιλαμβάνονται δαπά-νες ύψους 662 εκατ. ευρώ που αφορούν την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών.

αυξημένων πρωτογενών δαπανών, και δευτε-ρευόντως ο ΠΔΕ, λόγω σημαντικά αυξημένωνεσόδων και λιγότερο αυξημένων δαπανών γιαεπενδύσεις.

2.4 ΧΡΕΟΣ ΓΕΝΙΚΗΣ ΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ

Το χρέος της ΓΚ το 2017 αυξήθηκε σε από-λυτες τιμές σε 317.407 εκατ. ευρώ, από 315.009εκατ. ευρώ, ενώ ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώ-θηκε σε 178,6% του ΑΕΠ, από 180,8% τουΑΕΠ το 2016, λόγω της επίδρασης του παρο-νομαστή. Η αύξηση αυτή αντανακλά, μεταξύάλλων, την εκταμίευση πόρων ύψους 1,6

δισεκ. ευρώ από τον ESM στο πλαίσιο τουπρογράμματος για την εξόφληση ληξιπρόθε-σμων οφειλών της ΓΚ, καθώς και την άντληση1,4 δισεκ. ευρώ από τις αγορές κεφαλαίων.

Το ΜΠΔΣ 2019-2022 προβλέπει περαιτέρωαύξηση της ονομαστικής αξίας του δημόσιουχρέους, το οποίο εκτιμάται ότι θα ανέλθει σε335.000 εκατ. ευρώ ή 183,1% του ΑΕΠ το2018. Η ονομαστική διεύρυνση του δημόσιουχρέους αποτυπώνει μεταξύ άλλων την εκτι-μώμενη άντληση πόρων από τον ESM και απότις αγορές για τη δημιουργία ταμειακού απο-θέματος ασφαλείας.


Προχωρεί αργά αλλά σταθερά η αντιμετώπισητης βασικότερης πρόκλησης στο τραπεζικόσύστημα, δηλ. των μη εξυπηρετούμενων ανοιγ-μάτων, το πρόβλημα ωστόσο παραμένει ακόμησοβαρό. Τα αποτελέσματα των τραπεζών βελ-τιώνονται (είναι ωστόσο ακόμη αδύναμα), οι δεί-κτες κεφαλαιακής επάρκειας διατηρούνται υψη-λοί και η διάρθρωση των πηγών ρευστότητας τωντραπεζών γίνεται πλεονεκτικότερη. Πράγματι,οι μακροοικονομικές εξελίξεις, καθώς επίσηςκαι το πλέγμα των περιορισμών που έχουνθεσπιστεί στο τραπεζικό σύστημα, προστάτευ-σαν την καταθετική βάση των πιστωτικών ιδρυ-μάτων και μάλιστα υποβοήθησαν την επαύξησήτης. Τα γεγονότα αυτά, και ιδίως η ενδυνάμωσητης οικονομικής δραστηριότητας, συμβάλλουνώστε η πιστωτική συρρίκνωση να μη χειροτε-ρεύσει, τουναντίον η τραπεζική χρηματοδότησηπρος τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις έχεικατ’ ουσίαν παύσει να περιορίζεται πλέον. Οιαποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγωνκαι η διαφορά τους από το αντίστοιχο γερμανικόομόλογο κατέγραψαν σημαντικές διακυμάνσεις,μέχρι στιγμής το 2018, γύρω από την υποκείμενημακροχρόνια πτωτική τους τάση, απηχώντας ενμέρει τη μεταβλητότητα που επηρέασε τιςπαγκόσμιες αγορές τίτλων και τελευταία τιςπολιτικές εξελίξεις, κυρίως στην Ιταλία. Παρο-μοίως, η εξέλιξη των τιμών των μετοχών στο Χρη-ματιστήριο Αθηνών χαρακτηρίστηκε από ευρείεςδιακυμάνσεις το α’ εξάμηνο του 2018, μετά τησαφώς ανοδική πορεία το 2017. Οι αποδόσειςεπί των διεθνών ομολόγων των ελληνικών επι-χειρήσεων διατηρήθηκαν σε χαμηλά επίπεδακατά το πρώτο ήμισυ του 2018, μετά από σχεδόναδιάκοπη πολύμηνη αποκλιμάκωση. Tέλος, στοπεδίο της ιδιωτικής ασφάλισης, η παραγωγήασφαλίστρων και το συνολικό ενεργητικό τουκλάδου εμφάνισαν βελτίωση το 2017, ενώ συνε-χίστηκαν με αμείωτο ρυθμό οι εποπτικές καινομοθετικές δράσεις με έμφαση στην προστασίατων καταναλωτών και την κάλυψη των απαιτή-σεων της Φερεγγυότητας ΙΙ.


Με βάση τα πλέον πρόσφατα ετήσια στοιχείαπου αφορούν το έτος 2017, το μέγεθος των

ζημιών στο τραπεζικό σύστημα (μετά τουςφόρους και λαμβανομένων υπόψη των διακο-πτόμενων δραστηριοτήτων) περιορίστηκε.

Οι τράπεζες σημείωσαν πρόοδο όσον αφοράτην κυριότερη πρόκληση την οποία αντιμετω-πίζουν, δηλ. τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα,καθώς μείωσαν το απόθεμα αυτών των στοι-χείων κατά περίπου 10% στη διάρκεια του2017 και κατά 2,1% το α’ τρίμηνο του 2018ώστε το απόθεμα να διαμορφωθεί σε 92,4δισεκ. ευρώ. Όμως ο λόγος των μη εξυπηρε-τούμενων ανοιγμάτων προς το σύνολο τωνανοιγμάτων είναι ακόμη υψηλός (48,5% στοτέλος Μαρτίου του 2018).2 Οι δείκτες κεφα-λαιακής επάρκειας του εγχώριου τραπεζικούσυστήματος βρίσκονται κοντά στο 16% και τααποτελέσματα της πρόσφατης άσκησης προ-σομοίωσης ακραίων καταστάσεων ήτανενθαρρυντικά, καθώς δείχνουν ότι ακόμη καιυπό πολύ δυσμενείς υποθετικές συνθήκες ηκεφαλαιακή βάση των ελληνικών τραπεζών θαδιατηρηθεί σε ικανοποιητικά επίπεδα.

Όσον αφορά τη ρευστότητα του τραπεζικούσυστήματος, οι πρόσφατες εξελίξεις υπήρξανευνοϊκές: η εξάρτηση από χρηματοδοτικούςπόρους της κεντρικής τράπεζας ―ιδίως απόέκτακτη χρηματοδότηση― περιορίστηκε, ηκαταθετική βάση ενισχύθηκε σε απόλυτο ύψοςκαι ως ποσοστό του παθητικού του τραπεζικούσυστήματος και τα πιστωτικά ιδρύματα εξέ-δωσαν και πάλι, για πρώτη φορά από το 2014,καλυμμένες ομολογίες.

Πράγματι, το υπόλοιπο των τραπεζικών κατα-θέσεων συνέχισε να ακολουθεί ανοδικήπορεία, ώστε να σημειώσει αύξηση μέχρι τονΑπρίλιο του 2018 κατά τι λιγότερο από 10%(υπολογιζόμενη με βάση τη σωρευτικήκαθαρή ροή καταθέσεων) σε σύγκριση με τοχρονικό σημείο της επιβολής των περιορισμώνστο τραπεζικό σύστημα. Κατά το διάστημαπου μεσολάβησε από τότε, έλαβαν χώρασημαντικής έκτασης επανακατάθεση αποθη-


V I XΡΗΜΑ , Π Ι Σ ΤΗ , Α ΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑ ΙΩΝ , ΤΡΑΠΕΖΕΣ ΚΑ Ι Α ΣΦΑΛ Ι Σ Τ Ι ΚΕΣ ΕΠ ΙΧΕ Ι ΡΗΣΕ Ι Σ

1 Το κείμενο βασίζεται κατά το πλείστον σε πληροφόρηση και στοι-χεία διαθέσιμα έως τις 15.6.2018.

2 Ο αντίστοιχος λόγος διαμορφώνεται σε 43,1% αν ληφθούν υπόψηκαι τα εκτός ισολογισμού στοιχεία.

σαυρισμένων τραπεζογραμματίων σε εγχώρι-ους τραπεζικούς λογαριασμούς και επαναπα-τρισμός κεφαλαίων από το εξωτερικό. Η συρ-ρίκνωση της τραπεζικής χρηματοδότησης φαί-νεται να έχει σταματήσει πλέον όσον αφοράτις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις και οικλάδοι του εμπορίου, των μεταφορών εκτόςαπό τη ναυτιλία και του τουρισμού απορρο-φούν νέες τραπεζικές πιστώσεις. Η εξέλιξητης επιχειρηματικής πίστης δεν είναι μόνοσυνεπής με την καταγραφείσα ενδυνάμωσητης οικονομικής δραστηριότητας, αλλά και μετην αποκλιμάκωση των αντίστοιχων δανεια-κών επιτοκίων, ενώ τα δανειακά επιτόκια γιατα νοικοκυριά ακολούθησαν ήπια ανοδικήπορεία σε ονομαστικούς όρους (όπως επίσηςκαι σε πραγματικούς όρους) κατά τηνπερίοδο από τις αρχές του 2017 μέχρι τιςαρχές του 2018.

Σε εύθετο χρόνο αναμένεται να αρχίσει ναπαρουσιάζεται κάποια ενίσχυση της πιστωτι-κής επέκτασης από το εγχώριο τραπεζικόσύστημα προς τον ιδιωτικό τομέα σε ένα περι-βάλλον οικονομικής ανόδου και στέρεας οικο-νομικής εμπιστοσύνης. Η επιτάχυνση της τρα-πεζικής χρηματοδότησης θα διευκολύνει τημεγέθυνση της καταθετικής βάσης των τρα-πεζών, αλλά η αύξηση των τραπεζικών κατα-θέσεων θα τροφοδοτηθεί περαιτέρω από τηνεπανακατάθεση τραπεζογραμματίων και τηνεπιστροφή κεφαλαίων από το εξωτερικό,καθώς η ψυχολογία της κρίσης θα εκλείπει. Ηάνοδος όμως των καταθέσεων θα αποτελέσειανεξάρτητο παράγοντα ενίσχυσης της πιστο-δοτικής ικανότητας των τραπεζών. Τα επιτό-κια καταθέσεων δεν θα χρειαστεί να αυξη-θούν σημαντικά, ενώ η απόστασή τους από ταδανειακά επιτόκια των τραπεζών θα καταστείδυνατόν να σμικρυνθεί καθώς θα προχωρεί ηεξυγίανση των δανειακών χαρτοφυλακίων τωντραπεζών. Επίσης, το κόστος αναχρηματοδό-τησης των εμπορικών τραπεζών από τηνκεντρική τράπεζα θα διατηρηθεί αμετάβλητογια πολλούς μήνες ακόμη και πιθανότατα πολύχαμηλό για αρκετά έτη, δεδομένων των ενδεί-ξεων που παρέχει το Ευρωσύστημα για τη μελ-λοντική κατεύθυνση της ενιαίας νομισματικήςπολιτικής.

Η αξιόλογη αύξηση του γενικού δείκτη τωντιμών των μετοχών στο Χρηματιστήριο Αθη-νών που σημειώθηκε το 2017 αντιστράφηκεμερικώς κατά διαστήματα μετά τις αρχές του2018. Η μακροχρόνια υποκείμενη πτωτικήτάση των αποδόσεων των ομολόγων του Ελλη-νικού Δημοσίου (ενδεικτικά στη 10ετή διάρ-κεια) επισκιάστηκε, κατά καιρούς το α’ εξά-μηνο του 2018, από τις ανοδικές πιέσεις στιςαποδόσεις που μεταδόθηκαν εν όψει των εξε-λίξεων στις διεθνείς αγορές. Η κλίση τηςκαμπύλης αποδόσεων των εγχώριων κρατικώντίτλων παραμένει θετική. Η πορεία προοδευ-τικής συρρίκνωσης της διαφοράς αποδόσεωνμεταξύ δεκαετών ελληνικών κρατικών ομο-λόγων και του αντίστοιχου γερμανικού τίτλουυπέκειτο σε διακυμάνσεις το α’ εξάμηνο του2018, μάλιστα διακόπηκε προσωρινά τοδίμηνο Μαΐου-Ιουνίου μέχρι οι αποφάσεις τουEurogroup στις 21 Ιουνίου να ενθαρρύνουντην περαιτέρω συρρίκνωση του spread. Οιαποδόσεις των διεθνών ομολόγων που έχουνεκδώσει ελληνικές επιχειρήσεις εκτός χρη-ματοπιστωτικού τομέα παρουσίασαν κατάβάση συνεχή αποκλιμάκωση μέχρι και τονΑπρίλιο του 2018, αλλά μεταβλητότητα κατό-πιν. Κατά την υπό εξέταση περίοδο σημαντικάγεγονότα, όσον αφορά τις αγορές κεφαλαίων,αποτέλεσαν η ανταλλαγή των κρατικών ομο-λόγων με ολιγάριθμες σειρές νέων ομολόγωνπου αύξησε την εμπορευσιμότητα των τίτλων,οι αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότηταςτης Ελληνικής Δημοκρατίας, η έκδοση νέου7ετούς κρατικού τίτλου και τέλος οι βαρυσή-μαντες αποφάσεις του προαναφερθέντοςEurogroup. Επίσης, πραγματοποιήθηκαναρκετές νέες εκδόσεις διεθνών ομολόγωναλλά και ομολόγων στην εγχώρια αγορά απόελληνικές επιχειρήσεις εκτός χρηματοπιστω-τικού τομέα, κυρίως στη διάρκεια του 2017.

Αναφορικά με τις ασφαλιστικές επιχειρήσεις,τα βασικά τους χρηματοοικονομικά μεγέθηκαι οι δείκτες φερεγγυότητας εμφάνισαν βελ-τίωση το 2017. Παράλληλα, η Τράπεζα τηςΕλλάδος ως εποπτική αρχή, μέσω συναντή-σεων με στελέχη των επιχειρήσεων και επι-τόπιων ελέγχων, συνέχισε να δίνει έμφασηστον υπολογισμό των τεχνικών προβλέψεων


και των κεφαλαιακών απαιτήσεων και στηναξιολόγηση των συστημάτων διαχείρισης κιν-δύνων και εσωτερικού ελέγχου, του επιχει-ρηματικού μοντέλου, της εφαρμοζόμενηςεπενδυτικής πολιτικής, της συνέπειας και ποι-ότητας των στοιχείων και αναφορών που υπο-βάλλουν οι ασφαλιστικές επιχειρήσεις και τηςπροσαρμογής των συστημάτων εταιρικής δια-κυβέρνησης.

1 TΡΑΠΕΖΙΚΕΣ ΚΑΤΑΘΕΣΕΙΣ

Το 2017 και τους τέσσερις πρώτους μήνες του2018 οι καταθέσεις στις εγχώριες τράπεζεςσημείωσαν άνοδο. Οι κυριότεροι παράγοντεςπου υποβοήθησαν την εξέλιξη αυτή ήταν ηαρχόμενη ανάκαμψη της οικονομικής δρα-στηριότητας και η σταδιακή βελτίωση τηςεμπιστοσύνης. Από τον Ιούνιο του 2015, οπότεεισήχθησαν οι περιορισμοί στις αναλήψειςμετρητών, στις διεθνείς πληρωμές και τη μετα-φορά κεφαλαίων στο εξωτερικό, οι συνολικέςκαταθέσεις στις ελληνικές τράπεζες έχουναυξηθεί κατά 14,6 δισεκ. ευρώ (ή κατά περί-που 9%).3

Ειδικότερα, οι καταθέσεις του ιδιωτικού μηχρηματοπιστωτικού τομέα (δηλ. των νοικοκυ-ριών και των μη χρηματοπιστωτικών επιχει-ρήσεων), οι οποίες αποτελούν την πιο στα-θερή πηγή ρευστότητας για τις τράπεζες,αυξήθηκαν συνολικά την περίοδο Ιανουαρίου2017-Απριλίου 2018 κατά 5,7 δισεκ. ευρώ (ήκατά 4,8%), καταγράφοντας σημαντική επι-τάχυνση του ετήσιου ρυθμού ανόδου τους (βλ.Διάγραμμα VI.1). Η άνοδος των καταθέσεωνέλαβε χώρα παρά την ταυτόχρονη συρρίκνωσητης τραπεζικής χρηματοδότησης, η οποία αφο-ρούσε σχεδόν εξ ολοκλήρου τα νοικοκυριά.

Οι καταθέσεις των νοικοκυριών, που αντι-προσωπεύουν το σημαντικότερο μέρος (70%περίπου) του συνόλου των καταθέσεων, αυξή-θηκαν κατά 4,1 δισεκ. ευρώ κατά την επισκο-πούμενη περίοδο και ο ετήσιος ρυθμός ανό-δου τους διπλασιάστηκε (Δεκ. 2016: 2,5%,Απρ. 2018: 5,6%). Σημαντική για την εξέλιξητων καταθέσεων αυτής της κατηγορίας ήταν η

αξιόλογη συγκράτηση το 2017 του ρυθμού μεί-ωσης του (πραγματικού) διαθέσιμου εισοδή-ματος των νοικοκυριών (βλ. Διάγραμμα VI.2).

Αντίστοιχα, οι καταθέσεις των μη χρηματοπι-στωτικών επιχειρήσεων οι οποίες αντιπρο-σωπεύουν το 13% του συνόλου, ενισχύθηκανκατά 1,6 δισεκ. ευρώ. Ωστόσο, ο ετήσιος ρυθ-μός αύξησής τους μετριάστηκε, καθώς οικαταθέσεις αυτές είχαν σημειώσει υψηλούςρυθμούς ανόδου το αμέσως προηγούμενο διά-στημα (βλ. Διάγραμμα VI.1). Πέρα από τουςευνοϊκούς παράγοντες που αναφέρθηκανπροηγουμένως, θετική, αν και σχετικά επι-βραδυνόμενη, επίδραση στα ταμειακά διαθέ-σιμα των επιχειρήσεων ασκεί η διευρυνόμενηχρήση των ηλεκτρονικών πληρωμών στιςκαθημερινές συναλλαγές, η οποία επεκτείνε-ται διαδοχικά προς συναλλαγές μικρότερης


3 Με βάση τη σωρευτική καθαρή ροή των συνολικών καταθέσεωνγια την περίοδο αυτή. Οι συνολικές καταθέσεις περιλαμβάνουν τιςκαταθέσεις των εγχώριων νοικοκυριών, των εγχώριων επιχειρή-σεων (μη χρηματοπιστωτικών, ασφαλιστικών και λοιπών χρημα-τοπιστωτικών επιχειρήσεων), της γενικής κυβέρνησης και των μηκατοίκων.

αξίας (βλ. Διάγραμμα VI.3). Πράγματι, οαριθμός των εγχώριων συναλλαγών αγορώνμε κάρτες4 εκτιμάται ότι το 2017 αυξήθηκεπεραιτέρω κατά 72% έναντι του 2016 (2016:279 εκατ. συναλλαγές (+128%), 2015: 122εκατ. συναλλαγές (+73%)). Αντίστοιχα, ηαξία των εν λόγω συναλλαγών εκτιμάται ότιενισχύθηκε το 2017 κατά 43% έναντι του 2016(2016: 14 δισεκ. ευρώ (+83%), 2015: 8 δισεκ.ευρώ (+54%)). Από την άλλη πλευρά, αρνη-τική επίδραση στο ύψος των καταθέσεων τωνεπιχειρήσεων πιθανόν να άσκησε το γεγονόςότι οι προσπάθειες των τραπεζών γιαείσπραξη των επιχειρηματικών δανείωνέχουν ενταθεί στο πλαίσιο της διαχείρισης τωνμη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων. Στο πλαίσιοτης αναλογικά ισχυρότερης ανόδου των κατα-θέσεων των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρή-σεων σε σύγκριση με εκείνη των νοικοκυριών,η οποία επήλθε μετά την εισαγωγή των περιο-ρισμών στο τραπεζικό σύστημα, το μερίδιο τωνκαταθέσεων των μη χρηματοπιστωτικών επι-χειρήσεων στις συνολικές καταθέσεις ενι-σχύθηκε κατά μέσο όρο κατά την εξεταζόμενηπερίοδο σε 13% έναντι 11% το 2016, ενώ αντί-θετα το μερίδιο των νοικοκυριών υποχώρησεσε 71% από 73%.

Όσον αφορά την εξέλιξη των καταθέσεων μεβάση το βαθμό ρευστότητάς τους, οι καταθέ-σεις μίας ημέρας των μη χρηματοπιστωτικώνεπιχειρήσεων και των νοικοκυριών,5 οιοποίες αποτελούν την πιο εύκολα ρευστοποι-ήσιμη μορφή καταθέσεων και συνδέονται μετην οικονομική δραστηριότητα, συνέχισαν νααυξάνονται στη διάρκεια της περιόδουΙανουαρίου 2017-Απριλίου 2018 με σταδιακάεπιταχυνόμενο ρυθμό (βλ. Διάγραμμα VI.4).Οι καταθέσεις προθεσμίας του ιδιωτικού μηχρηματοπιστωτικού τομέα, που εξυπηρετούνεπενδυτικούς σκοπούς σε ένα περιβάλλονόπου οι δυνατότητες τοποθετήσεων σε περι-ουσιακά στοιχεία στο εξωτερικό είναι περιο-


4 Τα στοιχεία αφορούν συναλλαγές αγορών στην Ελλάδα με κάρ-τες που έχουν εκδοθεί από εγχώριους παρόχους υπηρεσιών πλη-ρωμών και είναι προσωρινά. Σημειώνεται ότι στις εν λόγω συναλ-λαγές δεν περιλαμβάνονται οι συναλλαγές με τη χρήση καρτών σεΑυτόματες Ταμειολογιστικές Μηχανές (ΑΤΜ).

5 Οι καταθέσεις μίας ημέρας περιλαμβάνουν τις καταθέσεις όψεως,τους τρεχούμενους λογαριασμούς και τις καταθέσεις απλού ταμι-ευτηρίου.

ρισμένες, συνέχισαν επίσης να ενισχύονται μεεπιταχυνόμενο ρυθμό (βλ. Διάγραμμα VI.4).Η ανάκαμψη των καταθέσεων προθεσμίαςυποδηλώνει σταδιακή ανάκτηση της εμπιστο-σύνης προς την ελληνική οικονομία και το τρα-πεζικό σύστημα και είναι συνεπής με το γεγο-νός ότι οι εγχώριες καταθέσεις προσφέρουνικανοποιητικές αποδόσεις σε σύγκριση μεανάλογες τοποθετήσεις στο εξωτερικό,6 ενώ ηανάκαμψη αυτή ενισχύθηκε παράλληλα απόκατάλληλες τροποποιήσεις του πλέγματος τωνπεριορισμών στο τραπεζικό σύστημα. H χαλά-ρωση των περιορισμών αυτών γίνεται στα-διακά και έχει διάφορες πτυχές, με την πλέονπρόσφατη απόφαση7 να αφορά περαιτέρωαύξηση των ορίων αναλήψεων μετρητών,μεταφοράς χαρτονομισμάτων στο εξωτερικόκαι διεθνών πληρωμών μέσω των πιστωτικώνιδρυμάτων.

Η επανακατάθεση αποθησαυρισμένων τρα-πεζογραμματίων στο τραπεζικό σύστημα λόγωτης σταδιακής βελτίωσης του κλίματος στην

οικονομία και της επέκτασης της χρήσης τωνηλεκτρονικών πληρωμών, αλλά και η εισροήτραπεζογραμματίων ευρώ από ξένους επι-σκέπτες στη χώρα μας, είχαν ως συνέπεια νασυνεχιστεί η πτωτική πορεία της εκτιμώμενηςνομισματικής κυκλοφορίας ως ποσοστού τηςποσότητας χρήματος με την ευρεία έννοια(Μ3). Ειδικότερα, το ποσοστό αυτό υποχώ-ρησε σε 19% τον Απρίλιο του 2018 από 24%το Δεκέμβριο του 2016, παραμένει ωστόσοσημαντικά υψηλότερο από εκείνο της περιό-δου 2003-2009 πριν από την εκδήλωση τηςελληνικής κρίσης (7%). Επιπρόσθετα, μεταξύΔεκεμβρίου 2016 και Απριλίου 2018, σημειώ-θηκε επιστροφή κεφαλαίων στη χώρα μας απότοποθετήσεις κατοίκων (επιχειρήσεων καινοικοκυριών) σε χρηματοοικονομικά περιου-σιακά στοιχεία στο εξωτερικό (1,7 δισεκ.ευρώ από αμοιβαία κεφάλαια και 1,8 δισεκ.ευρώ από καταθέσεις).

Η αναμενόμενη περαιτέρω βελτίωση της εμπι-στοσύνης και η επιτάχυνση της οικονομικήςδραστηριότητας ―εάν μάλιστα συνεπάγεταιαύξηση του διαθέσιμου εισοδήματος των νοι-κοκυριών― θα έχουν ως συνέπεια την ενδυ-νάμωση της ανόδου των καταθέσεων σταεγχώρια πιστωτικά ιδρύματα. Ευνοϊκά ανα-μένεται να επιδράσει επίσης στις καταθέσειςκαι η προβλεπόμενη ενίσχυση της πιστοδοτι-κής δραστηριότητας των τραπεζών (βλ. ενό-τητα VI.3).

2 ΤΡΑΠΕΖΙΚΑ ΕΠΙΤΟΚΙΑ

Η πτωτική τάση που επί σειρά ετών παρετη-ρείτο στα τραπεζικά επιτόκια καταθέσεωνστην Ελλάδα εξασθένησε και τα ονομαστικάεπιτόκια έφθασαν σε ιστορικώς χαμηλά επί-πεδα. Το μεσοσταθμικό επιτόκιο καταθέσεωνπροθεσμίας, περιλαμβανομένων των καταθέ-σεων των νοικοκυριών και των μη χρηματο-πιστωτικών επιχειρήσεων, παρέμεινε κατά


6 Το επιτόκιο καταθέσεων με συμφωνημένη διάρκεια έως 1 έτοςαπό τα νοικοκυριά διαμορφώθηκε σε 0,63% κατά μέσο όρο τηνεξεταζόμενη περίοδο σε σύγκριση με 0,38% κατά μέσο όρο στηζώνη του ευρώ.

7 Βλ. Απόφαση Υπουργού Οικονομικών ΔΧΠ 0001387 ΕΞ2018/Χ.Π. 1176 (ΦΕΚ 1943/31.5.2018).

μέσο όρο σε 0,7% το α’ τετράμηνο του 2018(2017: 0,7%). Σε πραγματικούς όρους, οι απο-δόσεις των καταθέσεων αποταμιευτών (μετάτην παρακράτηση του φόρου επί των τόκωντων τραπεζικών καταθέσεων) αυξήθηκαν προ-οδευτικά, κυρίως ως συνέπεια της επιβρά-δυνσης του ρυθμού πληθωρισμού, και είναιπλέον θετικές (βλ. Διάγραμμα VI.5).

Το επιτόκιο τραπεζικού δανεισμού προς μηχρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις διατήρησεπτωτική τάση, ηπιότερη ωστόσο σε σύγκρισημε τα προηγούμενα έτη (βλ. Διάγραμμα VI.6).Το επιτόκιο αυτό διαμορφώθηκε κατά μέσοόρο σε 4,2% το α’ τετράμηνο του 2018 σταδάνεια καθορισμένης διάρκειας και σε 5,4%στις πιστώσεις χωρίς καθορισμένη διάρκεια(αλληλόχρεοι λογαριασμοί, υπεραναλήψειςαπό λογαριασμούς όψεως). Η κατά κανόναελκυστικότερη τιμολόγηση των δανείων μεκαθορισμένη λήξη είναι συνεπής με το γεγο-νός ότι σ’ αυτή την κατηγορία περιλαμβάνο-νται συνηθέστερα δάνεια μεγάλης αξίας ήδάνεια τα οποία καλύπτονται με εμπράγματες

εξασφαλίσεις. Επιπλέον, η αβεβαιότητα ωςπρος την ικανότητα της δανειολήπτριας επι-χείρησης να εξυπηρετεί με συνέπεια τις δανει-ακές της υποχρεώσεις αναμένεται να είναιοξύτερη όταν αυτές έχουν τη μορφή διευκό-λυνσης χωρίς προδιαγεγραμμένη ημερομηνίαλήξης. Ομοίως, οι πιστώσεις χωρίς καθορι-σμένη διάρκεια ενέχουν αβεβαιότητα ως προςτο ύψος της ρευστότητας το οποίο ενδέχεταινα δεσμεύσει ο δανειολήπτης και το οποίοάρα πρέπει η τράπεζα να εξασφαλίσει απόκάποια πηγή.8 Δεν είναι προσδιορίσιμο μεακρίβεια εκ των προτέρων μέχρι ποίου ποσούθα εξαντλήσει στην πράξη τα χορηγηθένταπιστωτικά όρια ο οφειλέτης. Αντίθετα, ηέκταση στην οποία χρησιμοποιείται η πιστω-τική διευκόλυνση από τον δανειολήπτηκυμαίνεται στο χρόνο.

Το κόστος τραπεζικού δανεισμού προς τα νοι-κοκυριά διατήρησε, για τρίτο έτος κατά σειρά,


: .

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,02016 20182012 2017

2013 2014 2015

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

8 A. Kashyap, R. Rajan and J. Stein (2002), “Banks as liquidityproviders: An explanation for the coexistence of lending anddeposit-taking”, Journal of Finance, vol. LVII, no 1, 33-73.

ανοδική τάση, η οποία παρατηρείται και γιακάθε μία από τις συνιστώσες του χωριστά(δηλ. τα επιτόκια στην κάθε κατηγορία στε-γαστικών δανείων και σχεδόν σε όλες ανε-ξαιρέτως τις κατηγορίες καταναλωτικήςπίστης). Επισημαίνεται ότι το κόστος δανει-σμού των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρή-σεων παρέμεινε μικρότερο σε σύγκριση με τοαντίστοιχο των νοικοκυριών, εξέλιξη ηοποία, στο μέτρο που αντανακλά επιδράσειςαπό την πλευρά της προσφοράς πιστώσεων(και όχι αδυναμία της ζήτησης για λόγουςάλλους από την υπεροχή της εσωτερικής χρη-ματοδότησης), σημαίνει ότι το τραπεζικόσύστημα στηρίζει κατά προτεραιότητα τιςπαραγωγικές επενδύσεις και την εξαγωγικήδραστηριότητα.

Σε πραγματικούς όρους όμως το κόστος δανει-σμού των νοικοκυριών (Ιαν. 2017-Απρ. 2018:3,9%) προσεγγίζει τη μέση τιμή που είχε τηνπερίοδο πριν από την εκδήλωση της κρίσης(2003-Σεπτ. 2009: 3,7%), ενώ το αντίστοιχοτων μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων δια-τηρείται υψηλότερο σε σύγκριση με την προτης κρίσης περίοδο (3,5%, έναντι 2,4%).

Οι εξελίξεις στα τραπεζικά επιτόκια δανει-σμού συνδέονται αφενός με τις μεταβολές στοκόστος αναχρηματοδότησης των πιστωτικώνιδρυμάτων και αφετέρου με τις εκτιμήσεις γιατον πιστωτικό κίνδυνο. Την υπό εξέτασηπερίοδο το κατά προσέγγιση κόστος άντλησηςχρηματοδοτικών πόρων προς αναδανεισμό,στο οποίο συνυπολογίζονται μέσω στάθμισηςοι πόροι από την κεντρική τράπεζα και οικαταθέσεις λιανικής από τις επιχειρήσεις καιτα νοικοκυριά (οι λοιπές πηγές χρηματοδό-τησης των τραπεζών έχουν συγκριτικά μικρό-τερη ποσοτική σημασία), εξακολούθησε ναυποχωρεί, αλλά ηπιότερα σε σύγκριση με ταέτη που είχαν προηγηθεί. Πέραν της μείωσηςτου ονομαστικού κόστους των επιμέρουςπηγών αναχρηματοδότησης, τα πιστωτικάιδρύματα τροποποίησαν τη διάρθρωση τουπαθητικού τους υπέρ των φθηνότερων και ενγένει πλεονεκτικότερων πηγών αναχρηματο-δότησης. Έτσι, η έκτακτη χρηματοδότηση απότην Τράπεζα της Ελλάδος (ELA), από 15%

του παθητικού κατά μέσο όρο το 2016, έχειπεριοριστεί σε 5% το α’ τετράμηνο του 2018,το μερίδιο της άτοκης ή και με αρνητικό επι-τόκιο χρηματοδότησης την οποία τα πιστωτικάιδρύματα αντλούν συμμετέχοντας στις πράξειςνομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματοςεπίσης περιορίστηκε από 8% σε 4%, το μερί-διο των πωλήσεων τίτλων στο πλαίσιο του προ-γράμματος αγοράς του Ευρωσυστήματος αντι-προσώπευε 17% περίπου της συνολικάαντλούμενης χρηματοδότησης, ενώ το υπό-λοιπο των καταθέσεων αυξήθηκε από 42% τουπαθητικού σε 52% του παθητικού.

Επιπρόσθετα, είναι πιθανόν ότι οι εκτιμήσειςτων πιστωτικών ιδρυμάτων για τον πιστωτικόκίνδυνο9 βελτιώθηκαν, μεταξύ άλλων υπό τοφως του γεγονότος ότι επιβραδύνθηκε ελαφράο ρυθμός εμφάνισης νέων μη εξυπηρετούμε-νων ανοιγμάτων (πέραν αυτών που υποτρο-πίασαν) στους ισολογισμούς τους. Άλληένδειξη που συνηγορεί υπέρ της άμβλυνσηςτου πιστωτικού κινδύνου είναι ότι συγκρατεί-ται η πτώση των τιμών των κατοικιών, που κατ’ουσίαν αντανακλούν την αξία των συνηθέ-στερων εξασφαλίσεων του δανειακού χαρτο-φυλακίου των τραπεζών. Εξάλλου, το από-θεμα των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτωνυποχωρεί, εξέλιξη η οποία συμβάλλει στονπεριορισμό του εύρους του περιθωρίουμεταξύ δανειακών επιτοκίων και επιτοκίωνχρηματοδότησης των τραπεζών (λ.χ. των επι-τοκίων τραπεζικών καταθέσεων).

Όσον αφορά τη μελλοντική πορεία τουκόστους τραπεζικού δανεισμού, εύλογα ανα-μένεται να ασκηθούν πτωτικές πιέσεις (α)καθώς η πιστοληπτική ικανότητα των δανειο-ληπτών θα βελτιώνεται προοδευτικά με τηναναμενόμενη άνοδο των εισοδημάτων και τηςαπασχόλησης και (β) σε συνέπεια με την παρα-τηρούμενη μείωση των λειτουργικών εξόδωντων τραπεζών. Το κόστος άντλησης χρηματο-δότησης από την κεντρική τράπεζα αναμένε-


9 Ο πιστωτικός κίνδυνος αναφέρεται στον κίνδυνο που απορρέειαπό την έλλειψη βεβαιότητας ότι τα χορηγηθέντα δάνεια θα απο-πληρωθούν στο σύνολό τους. Όσο ενισχύεται η αβεβαιότητα, τόσοαυξάνεται το ασφάλιστρο κινδύνου που ενσωματώνουν τα πιστω-τικά ιδρύματα στο επιτόκιο δανεισμού ως αποζημίωση για την ανά-ληψη του κινδύνου.

ται να διατηρηθεί σε χαμηλό επίπεδο, δεδο-μένων των ενδείξεων που έχει παράσχει τοΕυρωσύστημα ότι η κατεύθυνση της νομισμα-τικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ θα παρα-μείνει διευκολυντική. Η αποκατάσταση τηςεμπιστοσύνης προς την οικονομία και ειδικό-τερα προς το τραπεζικό σύστημα της χώρας θαβελτιώσει τις συνθήκες άντλησης ρευστότητας.Κάποιο κίνδυνο για άνοδο στο κόστος ανα-χρηματοδότησης των πιστωτικών ιδρυμάτωνσυνιστά η πιθανότητα αύξησης του κόστουςδανεισμού στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων.Αναπόφευκτα στο απώτερο μέλλον θα αυξηθείκαι το κόστος άντλησης διαθεσίμων από τηνενιαία αγορά χρήματος. Καθώς οι τράπεζεςπλέον έχουν σχεδόν εξαντλήσει τη δυνατότητανα αντλούν πόρους από ελκυστικές πηγές όπωςη πώληση τίτλων του Ευρωπαϊκού ΤαμείουΧρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), θαβοηθούσε, προκειμένου να μετριαστεί ο κίν-δυνος αύξησης του κόστους αναχρηματοδότη-σής τους και τυχόν συνακόλουθης επιδείνωσηςτων όρων τραπεζικής χρηματοδότησης τηςπραγματικής οικονομίας, αν διατηρείτο ηπαρέκκλιση (waiver)10 σε σχέση με την απο-δοχή των ελληνικών ομολόγων ως εξασφαλί-σεων στις πράξεις νομισματικής πολιτικής τουΕυρωσυστήματος και μετά την ολοκλήρωσητου προγράμματος, για όσο χρόνο η πιστολη-πτική αξιολόγηση της χώρας παραμένει χαμη-λότερη της επενδυτικής βαθμίδας.

3 ΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ

O ετήσιος ρυθμός μεταβολής της τραπεζικήςχρηματοδότησης προς τις μη χρηματοπιστω-τικές επιχειρήσεις παρέμεινε κοντά στο μηδέντο 2017 και τους τρεις πρώτους μήνες του2018. Η συρρίκνωση της τραπεζικής πίστηςπρος τα νοικοκυριά συνεχίστηκε με σχεδόναμετάβλητο ρυθμό.

Σημαντική θετική συμβολή στον ετήσιορυθμό μεταβολής των πιστώσεων προς τις μηχρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις είχε το α’ τρί-μηνο του 2018 (όπως και καθ’ όλο το διάστημααπό το β’ εξάμηνο του 2016) ο κλάδος τουεμπορίου, μετά από αρνητική συμβολή επί

σχεδόν 5,5 έτη (βλ. Διάγραμμα VI.7). Παρο-μοίως, θετική συμβολή, για τρίτο έτος κατάσειρά, είχαν ο κλάδος των μεταφορών (πληνναυτιλίας) και ο κλάδος του τουρισμού. Αντί-θετα, σχεδόν αδιαλείπτως κατά τα τελευταίαέτη, αρνητική συμβολή είχαν ο τομέας της βιο-μηχανίας όπως επίσης και οι τομείς των κατα-σκευών και της γεωργίας.

Αναλυτικότερα, σε ό,τι αφορά τη συμβολή τωνπιστώσεων προς τον κλάδο του εμπορίου,παρατηρείται ότι ο κλάδος αυτός επιδράσημαντικά στο σύνολο των πιστώσεων, καθώςκατέχει υψηλό μερίδιο στο συνολικό υπόλοιποτης τραπεζικής χρηματοδότησης. Η μετα-στροφή σε θετικούς ετήσιους ρυθμούς μετα-


10 Με την Απόφαση (ΕΕ) 2016/1041, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤέχει άρει, από τις 29 Ιουνίου 2016, σε σχέση με τα εμπορεύσιμα χρε-όγραφα έκδοσης ή πλήρους εγγύησης της Ελληνικής Δημοκρατίας,τις ελάχιστες απαιτήσεις του Ευρωσυστήματος όσον αφορά τηνπιστοληπτική διαβάθμιση. Οι απαιτήσεις αυτές καθορίζονται στηνΚατευθυντήρια Γραμμή (ΕΕ) 2015/510 (ΕΚΤ/2014/60).

βολής της χρηματοδότησης από τις εγχώριεςτράπεζες προς τις επιχειρήσεις που δραστη-ριοποιούνται στο εμπόριο (λιανικό, χονδρικό,εμπόριο αυτοκινήτων) μπορεί να συνδεθεί μετη μετάβαση σε θετικούς ετήσιους ρυθμούςμεταβολής το 2017 των αντίστοιχων δεικτώνκύκλου εργασιών (τόσο σε τρέχουσες τιμέςόσο και σε σταθερές τιμές έτους 2010). Ηαύξηση της οικονομικής δραστηριότητας τωνδυνητικών δανειοληπτών ενισχύει τη ζήτησητραπεζικής χρηματοδότησης, αλλά και ενθαρ-ρύνει την προσφορά δανειακών κεφαλαίων εκμέρους των τραπεζών, καθώς συμβαδίζει μεάμβλυνση του πιστωτικού κινδύνου. Παρόμοιαείναι η αιτιολόγηση της ανόδου της τραπεζι-κής χρηματοδότησης προς τους κλάδους τωνμεταφορών και του τουρισμού. Επίσης, στηνπερίπτωση της χρηματοδότησης προς τονκλάδο των κατασκευών η πιστωτική συρρί-κνωση είναι συνεπής με την αρνητική εικόναπου παρουσιάζουν οι σχετικοί οικονομικοίδείκτες, μεταξύ των οποίων και η αρνητικήεξέλιξη της ακαθάριστης προστιθέμενηςαξίας το 2017 (σε σταθερές τιμές). Αντίθετα,η αρνητική συμβολή των τραπεζικών δανείωνπρος τον κλάδο της βιομηχανίας (χωρίς νασυμπεριλαμβάνεται η ενέργεια) δεν συμφωνείμε την καταγραφή κατά τη διετία 2015-2016ανόδου της ακαθάριστης προστιθέμενηςαξίας11 σε σταθερές τιμές και τις θετικές επι-δόσεις άλλων δεικτών (όπως η ανοδική εξέ-λιξη το 2017 του Δείκτη Υπευθύνων Προμη-θειών (PMI) στη μεταποίηση και του δείκτηβιομηχανικής παραγωγής). Η αναντιστοιχίααυτή ενδεχομένως εν μέρει αντανακλά τη χρη-σιμοποίηση εσωτερικών πόρων και την ευχέ-ρεια ορισμένων μεγαλύτερων επιχειρήσεωννα προσφεύγουν σε απευθείας εξωτερική χρη-ματοδότηση μέσω της έκδοσης χρεογράφων.

Οι προοπτικές ανάκαμψης της τραπεζικήςχρηματοδότησης παραμένουν θετικές. Μετάτην πρόσφατη σταθεροποίηση του ρυθμούμεταβολής των πιστώσεων προς τον ιδιωτικότομέα, η μετάβαση σε θετικούς ρυθμούςπιστωτικής επέκτασης είναι εφικτή κατά τοτρέχον έτος όσον αφορά τις επιχειρήσεις καιαργότερα όσον αφορά τα νοικοκυριά, εν όψειτης αναμενόμενης επιτάχυνσης της οικονομι-

κής ανάπτυξης και του ευνοϊκού κλίματοςεμπιστοσύνης που θα ενισχυθεί με την ολο-κλήρωση του προγράμματος οικονομικής προ-σαρμογής. Επιπροσθέτως, η πιθανή μελλο-ντική ανάκαμψη του δείκτη τιμών κατοικιώναναμένεται να επιδράσει θετικά στην εξέλιξητων πιστώσεων προς τα νοικοκυριά. Η βελ-τίωση στις συνθήκες ρευστότητας των πιστω-τικών ιδρυμάτων αναμένεται να συνεχιστεί. Ουπό εξέλιξη περιορισμός των μη εξυπηρετού-μενων ανοιγμάτων, ο οποίος μάλιστα αναμέ-νεται να ενταθεί στο άμεσο μέλλον, είναιδυνατόν να συνοδευθεί από εξοικονόμησηπόρων προς διάθεση σε τραπεζικά δάνεια.

Επιπροσθέτως, ο περιορισμός της προσφυγήςστο μηχανισμό έκτακτης χρηματοδότησης(ELA) αποδεσμεύει τις τράπεζες από μιαδαπανηρή δανειακή υποχρέωση. Η απεξάρ-τηση από τον εν λόγω μηχανισμό είναι εφικτή,υπό την προϋπόθεση ότι τα πιστωτικά ιδρύματαδιαθέτουν στα χαρτοφυλάκιά τους αποδεκτούςτίτλους. Αυτό είναι δυνατόν να εξασφαλιστείσε κάποια έκταση κατ’ αρχάς με τη διατήρησητου waiver. Εξάλλου, οι ελληνικές τράπεζεςείναι σε θέση να αντλήσουν, όπως και κατά τοπαρελθόν, χρηματοδότηση μέσω των αγορώνκεφαλαίων με την έκδοση ομολόγων.

Πάντως, τα πλέον πρόσφατα διαθέσιμα στοι-χεία, που αφορούν το α’ τετράμηνο του 2018,δείχνουν ότι η μέση μηνιαία ακαθάριστη ροή(ύψους 421 εκατ. ευρώ) νέων τραπεζικώνδανείων με καθορισμένη διάρκεια προς τις μηχρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, εξαιρουμέ-νων των νέων δανείων που χορηγήθηκαν γιανα αναχρηματοδοτηθούν υφιστάμενες πιστώ-σεις, ήταν μικρότερη από ό,τι η μέση μηνιαίαροή το 2017 (509 εκατ. ευρώ). Η μέση μηνιαίακαθαρή ροή τραπεζικής χρηματοδότησης(ακαθάριστη ροή νέων πιστώσεων με ή χωρίςπροκαθορισμένη διάρκεια μείον χρεολύσιαπρος αποπληρωμή υφιστάμενων δανείων) τοα’ τετράμηνο του τρέχοντος έτους ήταν αρνη-τική, έναντι χαμηλής θετικής μηνιαίας ροής


11 Το 2016 είναι η τελευταία διαθέσιμη περίοδος, εφόσον δεν συμπε-ριληφθεί η ενέργεια. Εφόσον συμπεριληφθεί και η ενέργεια, το2017 η ακαθάριστη προστιθέμενη αξία για το σύνολο της βιομη-χανίας εμφανίζει ετήσια αύξηση.

κατά μέσο όρο το 2017. Τέλος, όσον αφορά τανέα τραπεζικά δάνεια τα οποία χορηγήθηκανπρος τα νοικοκυριά με προκαθορισμένη λήξη(χωρίς να συμπεριληφθούν τα δάνεια προςαναχρηματοδότηση πιστώσεων οι οποίες εξυ-πηρετούνται κανονικά, στο πλαίσιο επανα-διαπραγμάτευσης των όρων), η μέση μηνιαίαροή το τετράμηνο Ιανουαρίου-Απριλίου 2018ανήλθε στο ίδιο σχεδόν ύψος με εκείνη κατάτο 2017, τόσο στην περίπτωση των δανείων ταοποία χρηματοδοτούν καταναλωτικές δαπάνεςόσο και στην περίπτωση των στεγαστικώνδανείων. Η μέση μηνιαία καθαρή ροή τουσυνόλου της καταναλωτικής πίστης (βλ. Διά-γραμμα VI.8) ήταν πιο αρνητική την περίοδοΙανουαρίου-Απριλίου 2018 έναντι του 2017,ενώ η ροή της στεγαστικής πίστης παρέμεινετο ίδιο αρνητική, σε σύγκριση με το 2017.

4 ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ

4.1 ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ

Από την αρχή του 2017 μέχρι τα μέσα Ιουνίουτου 2018, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των

ΗΠΑ προέβη σε πέντε αυξήσεις του εύρους-στόχου του επιτοκίου επί των ομοσπονδιακώνκεφαλαίων (federal funds rate), δεδομένηςτης επέκτασης της οικονομικής δραστηριό-τητας στη χώρα αυτή με σταθερά υψηλούςρυθμούς και της συνακόλουθης συνεχιζόμε-νης ανόδου της απασχόλησης. Οι αυξήσειςτου επιτοκίου πολιτικής ενσωματώθηκαν σχε-δόν πλήρως στις αποδόσεις των βραχυπρό-θεσμων τίτλων. Η σταδιακή αυστηροποίησητης κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικήςστις ΗΠΑ αναμένεται σταδιακά να οδηγήσεισε αύξηση των επιτοκίων διεθνώς. Ταυτό-χρονα, η διαφορά αποδόσεων μεταξύ τωνμακροπρόθεσμων (10ετών) και βραχυπρό-θεσμων (2ετών) τίτλων στις ΗΠΑ μειώθηκεσημαντικά, γεγονός που προκαλεί προβλη-ματισμό σχετικά με τις προοπτικές της οικο-νομικής δραστηριότητας πέραν του ορίζοντατων 2ετών ομολόγων.

Στη ζώνη του ευρώ η συνεχιζόμενη, αν και μεμικρότερους όγκους, πολιτική αγοράς τίτλωναπό το Ευρωσύστημα συνέβαλε, κατά τηδιάρκεια του 2017, στη σύγκλιση των αποδό-σεων των ομολόγων χαμηλότερης και υψη-λότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης, παρά τιςκατά καιρούς διακυμάνσεις. Επίσης, στιςαγορές εταιρικών ομολόγων, η διαφορά απο-δόσεων μεταξύ τίτλων με διαβάθμιση ΒΒΒκαι τίτλων με αντίστοιχη διάρκεια αλλά δια-βάθμιση ΑΑΑ, τόσο στις ΗΠΑ όσο και στηνΕυρώπη, παρέμεινε κατά τη διάρκεια του2017 σε επίπεδα που αντιστοιχούν στο χαμη-λότερο τεταρτημόριο της κατανομής, υπο-δεικνύοντας αυξημένη ροπή των επενδυτώνπρος ανάληψη κινδύνων. Η ροπή αυτή παρα-τηρήθηκε και στις αγορές μετοχών, όπου οιδείκτες τεκμαρτής μεταβλητότητας διαμορ-φώθηκαν στο τέλος του 2017 σε συγκριτικώςχαμηλότερα επίπεδα από ό,τι στην αρχή τουέτους.

Κατά τη διάρκεια του 2018, παρατηρήθηκαναναταράξεις κατά καιρούς, με πλέον πρό-σφατη αιτία τις πολιτικές εξελίξεις στην Ιτα-λία που οδήγησαν σε αύξηση των αποδό-σεων των ομολόγων ορισμένων κρατών-μελών με χαμηλότερη πιστοληπτική δια-


βάθμιση.12 Σε συνάφεια με τις εξελίξειςαυτές αυξήθηκε η ροπή των επενδυτών προςαποφυγή κινδύνων, με αποτέλεσμα τη μετα-κίνηση κεφαλαίων προς ομόλογα κρατών-μελών που θεωρούνται πιο ασφαλή. Κατάσυνέπεια, η αύξηση των αποδόσεων τωνγερμανικών κρατικών ομολόγων που είχεπαρατηρηθεί τους πρώτους μήνες του 2018(βλ. Διάγραμμα VI.9) αντιστράφηκε, μεαποτέλεσμα τον Ιούνιο του 2018 η απόδοσητου 10ετούς ομολόγου του ΓερμανικούΔημοσίου να βρίσκεται περίπου στα επίπεδαστα οποία βρίσκονταν στην αρχή του έτους(0,41% στις 15.6.2018).

Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι αποδόσειςτων εταιρικών ομολόγων του μη χρηματοπι-στωτικού τομέα στη ζώνη του ευρώ, αν καικατά το πρώτο εξάμηνο του 2018 παρατηρή-θηκε αυξητική τάση (κατά περίπου 25 μ.β., τωναποδόσεων κυρίως των εταιρικών ομολόγωνμε χαμηλότερη πιστοληπτική διαβάθμιση),εξέλιξη που σχετίζεται και με τη μείωση τουόγκου των μηνιαίων αγορών τίτλων από το

Ευρωσύστημα. Στις αγορές μετοχών, τηνπερίοδο Ιανουαρίου-Ιουνίου 2018 παρατηρή-θηκαν οριακές μεταβολές ως προς τις επιδό-σεις τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη.Επισημαίνεται ωστόσο ότι οι βασικοί δείκτεςαποτίμησης στις ΗΠΑ φαίνεται να βρίσκονταικοντά στα επίπεδα που επικρατούσαν πριναπό την εκδήλωση της παγκόσμιας χρηματο-πιστωτικής κρίσης.

Πάντως, το επενδυτικό κλίμα είναι ευμετά-βλητο, όπως φάνηκε κατά τη διάρκεια τωνπρώτων έξι μηνών του 2018 από τις αναταρά-ξεις στις αγορές τόσο σε σχέση με τις κατάκαιρούς γεωπολιτικές και πολιτικές εξελίξεις,όσο και σε σχέση με την επίδραση των τάσεωνγια προστατευτισμό στο διεθνές εμπόριο.Τέλος, οι αποδόσεις και αποτιμήσεις, αλλάκαι η απορρόφηση των κατά καιρούς ανατα-ράξεων στις αγορές, αναμένεται να επηρεα-στούν και από την πρόσφατη ανακοίνωση τηςΕΚΤ για περαιτέρω μείωση του όγκου αγοράςτίτλων με χρονικό προσδιορισμό για το μηδε-νισμό του.

4.2 ΤΙΤΛΟΙ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ

Οι αποδόσεις των ομολόγων του ΕλληνικούΔημοσίου (ΟΕΔ) μειώθηκαν σημαντικάκατά τη διάρκεια του 2017 (βλ. ΔιάγραμμαVI.9), ως αποτέλεσμα τόσο του ευνοϊκού διε-θνούς περιβάλλοντος όσο και των εγχώριωνεξελίξεων, κυρίως της επίδρασης των θετικώναξιολογήσεων του ελληνικού προγράμματοςκαι της αύξησης της ρευστότητας στη δευτε-ρογενή αγορά ομολόγων. Η αύξηση της ρευ-στότητας προέκυψε κυρίως ως αποτέλεσματης ανταλλαγής το Νοέμβριο του 2017 τωνομολόγων που είχαν εκδοθεί στο πλαίσιο τηςσυμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (Private Sec-tor Involvement – PSI) στην αναδιάρθρωσητου ελληνικού χρέους το 2012, με 5 νέους τίτ-λους, λήξης από το 2023 έως το 2042. Στησυνέχεια, οι αποδόσεις των ελληνικών ομο-λόγων σταθεροποιήθηκαν ή μειώθηκαν ελα-


12 Η επίπτωση των αναταράξεων μετριάστηκε μερικώς μόνο από τηνπολιτική αγοράς τίτλων από το Ευρωσύστημα καθώς, όπως προ-αναφέρθηκε, αυτή γίνεται πλέον με χαμηλότερους όγκους από ό,τιστο παρελθόν.

φρώς, στις βραχυχρόνιες διάρκειες, τονΙανουάριο του 2018.

Ωστόσο, από το Φεβρουάριο του 2018 οι απο-δόσεις παρουσιάζονται αυξημένες, κυρίωςλόγω της επίδρασης των εξελίξεων στις διε-θνείς κεφαλαιαγορές. Συγκεκριμένα, λόγωτης απότομης αύξησης της μεταβλητότητας τοΦεβρουάριο και των πολιτικών εξελίξεωνστην Ιταλία το Μάιο του 2018, οι αποδόσειςτων ελληνικών κρατικών τίτλων κινήθηκανανοδικά, με αποτέλεσμα να διατηρούνται σεεπίπεδα αρκετά υψηλότερα εκείνων πουπαρατηρήθηκαν στο τέλος του 2017, παρά τηβελτίωση των μακροοικονομικών και δημο-σιονομικών μεγεθών και την περαιτέρω ανα-βάθμιση του αξιόχρεου της ελληνικής οικο-νομίας.13 Έτσι, στις 15 Ιουνίου 2018 η από-δοση του τίτλου 10ετούς διάρκειας βρισκόταν41 μ.β. υψηλότερα από το επίπεδο στις αρχέςτου 2018, στο 4,5%, ενώ η απόδοση του τίτλου5ετούς διάρκειας επίσης αυξήθηκε κατά περί-που 27 μ.β. σε σύγκριση με τις 31.12.2017. Ηκλίση της καμπύλης αποδόσεων των ελληνι-κών κρατικών ομολόγων αυξήθηκε ελαφρώς(διαφορά αποδόσεων 10ετούς και 5ετούς τίτ-λου στις 15.6.2018: 72 μ.β.). Επίσης, η διαφοράτων αποδόσεων του ελληνικού δεκαετούς ομο-λόγου από τις αποδόσεις του γερμανικού τίτ-λου αντίστοιχης διάρκειας (spread) αυξήθηκεπεραιτέρω στη διάρκεια της περιόδου Ιανου-αρίου-Ιουνίου 2018, βρισκόμενη στις 409 μ.β.(βλ. Διάγραμμα VI.9).

Επισημαίνεται ότι οι ανωτέρω εξελίξεις υπο-δεικνύουν την ιδιαίτερη ευαισθησία των απο-δόσεων των ελληνικών κρατικών ομολόγωνστις συνθήκες μεταβλητότητας διεθνώς, και ενγένει σε συστημικούς κινδύνους, και συνεπώςπρέπει να αξιολογηθούν εν όψει νέων εκδό-σεων στις οποίες ενδεχομένως θα προχωρήσειτο Ελληνικό Δημόσιο προσεχώς. Επιπλέον, θαπρέπει να συνυπολογιστεί η μεταβολή τηςκατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής απόσημαντικές κεντρικές τράπεζες η οποία ξεκί-νησε το 2017 και έχει εντατικοποιηθεί το 2018.Στο πλαίσιο αυτό, ενδεχόμενη αντιστροφή τηςροπής των επενδυτών προς ανάληψη κινδύνουαναμένεται να πλήξει περισσότερο τις απο-

δόσεις χρεογράφων και αξιογράφων υψηλό-τερου κινδύνου όπως είναι τα ελληνικά.

Το 2017 η συναλλακτική δραστηριότητα στηνεγχώρια αγορά παρέμεινε γενικά υποτονική,με τη μέση ημερήσια αξία συναλλαγών στηνΗΔΑΤ να ανέρχεται σε περίπου 2 εκατ. ευρώ.Μετά την ολοκλήρωση της προαναφερθείσαςανταλλαγής ομολόγων, οι συναλλαγές αυξή-θηκαν σημαντικά. Έτσι, την περίοδο Ιανουα-ρίου-Ιουνίου 2018 η μέση ημερήσια αξίασυναλλαγών στην ΗΔΑΤ ανήλθε σε 19 εκατ.ευρώ, προσεγγίζοντας τα επίπεδα του 2014.Βέβαια, ο όγκος συναλλαγών στην ΗΔΑΤαποτελεί μικρό μέρος της συνολικής δραστη-ριότητας σε ελληνικούς τίτλους, καθώς τηνπερίοδο Ιανουαρίου-Μαΐου 2018 η μέση ημε-ρήσια αξία αγοραπωλησιών στο ΣύστημαΆυλων Τίτλων, που συναθροίζει εγχώριες καιδιεθνείς συναλλαγές, παρέμεινε σε υψηλά επί-πεδα, ανερχόμενη σε 327 εκατ. ευρώ (αντί-στοιχο διάστημα του 2017: 338 εκατ. ευρώ).

Όσον αφορά την εκδοτική δραστηριότητα, τοΦεβρουάριο του 2018 το Ελληνικό Δημόσιο εξέ-δωσε έναν νέο τίτλο 7ετούς διάρκειας (με ετή-σιο τοκομερίδιο 3,375% και απόδοση στηνέκδοση 3,5%), αντλώντας 3 δισεκ. ευρώ από τηδιεθνή αγορά ομολόγων. Επίσης, συνεχίστηκε ηέκδοση εντόκων γραμματίων τρίμηνης και εξά-μηνης διάρκειας (Ιαν.-Ιούν. 2018: 18 δισεκ. ευρώ,σύνολο 2017: 39 δισεκ. ευρώ) ενώ εκδόθηκαν καιδύο τίτλοι με ετήσια διάρκεια, με αποτέλεσματην άντληση επιπλέον 2 δισεκ. ευρώ. Τέλος,παρατηρείται υποχώρηση του κόστους δανει-σμού των εντόκων γραμματίων, με τις αποδόσειςτων πιο πρόσφατων εκδόσεων να κυμαίνονταιμεταξύ 0,7% (3μηνιαία) και 0,85% (6μηνιαία).

4.3 ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΕΤΑΙΡΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΑ

Οι αποτιμήσεις των ομολόγων που έχουνεκδώσει ελληνικές μη χρηματοπιστωτικές επι-


13 Συγκεκριμένα, στις 19.1.2018 ο οίκος Standard and Poor’s ανα-βάθμισε την αξιολόγηση της ελληνικής οικονομίας σε Β από Β-.Επίσης, στις 21.2.2018 ο οίκος Moody’s αναβάθμισε την αξιολό-γηση της ελληνικής οικονομίας σε Β3 από Caa2, στις 4.5.2018 οοίκος DBRS προχώρησε σε αναβάθμιση από CCC σε B και στις25.6.2018 ο οίκος Standard and Poor’s προέβη σε εκ νέου ανα-βάθμιση από Β σε Β+.

χειρήσεις σε διεθνείς κεφαλαιαγορές συνέ-χισαν να βελτιώνονται τόσο κατά το 2017 όσοκαι τους τέσσερις πρώτους μήνες του 2018, μεαποτέλεσμα ο δανεισμός των ελληνικών επι-χειρήσεων στις διεθνείς κεφαλαιαγορές αλλάκαι στην εγχώρια αγορά ομολόγων να πραγ-ματοποιείται με χαμηλό κόστος.

Οι αποδόσεις ακολούθησαν σταθερά καθο-δική τάση από την αρχή του 2017 και η υπο-χώρηση συνεχίστηκε και τους πρώτους μήνεςτου 2018. Στη συνέχεια, από τον Απρίλιο του2018 η πτώση ανακόπηκε και οι αποδόσειςτων ομολόγων αυξήθηκαν στα επίπεδα τουτέλους του 2017, ως αποτέλεσμα τόσο των διε-θνών αναταράξεων όσο και των εξελίξεων σεσυγκεκριμένες εταιρίες με μετοχές εισηγμένεςστο Χρηματιστήριο Αθηνών, που επηρέασαντη στάση των επενδυτών ευρύτερα προς τιςελληνικές επιχειρήσεις. Έτσι, στις 15.6.2018η μεσοσταθμική απόδοση των εταιρικών ομο-λόγων που έχουν εκδώσει ελληνικές επιχει-ρήσεις σε διεθνείς αγορές, όπως καταγράφε-ται από το δείκτη εταιρικών ομολόγων τηςΤράπεζας της Ελλάδος (BOG GR NFCindex), διαμορφώθηκε σε 3,48% στις15.6.2018, υψηλότερη κατά 8 μ.β. σε σύγκρισημε την αρχή του 2018 (βλ. Διάγραμμα VI.10),έχοντας αυξηθεί σημαντικά τους τελευταίουςδύο μήνες της υπό εξέταση περιόδου (για το2018, χαμηλότερη τιμή: 2,79% στις 2.2.2018,υψηλότερη τιμή: 3,75% στις 30.5.2018). Τηνπερίοδο Ιανουαρίου-Ιουνίου 2018, οι αποδό-σεις των ομολόγων που έχουν εκδώσει μη χρη-ματοπιστωτικές επιχειρήσεις από άλλα κράτη-μέλη της ζώνης του ευρώ αυξήθηκαν συγκρι-τικά περισσότερο, με την απόδοση του δείκτηiBoxx για μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσειςμε διαβάθμιση ΒΒΒ να διαμορφώνεται στις15.6.2018 σε 1,4%.

Κατά τη διάρκεια του 2017 πραγματοποιήθη-καν από ελληνικές επιχειρήσεις τέσσερις νέεςεκδόσεις διεθνών ομολόγων, συνολικής αξίαςπερίπου 1,3 δισεκ. ευρώ, με σκοπό κυρίως τηναναχρηματοδότηση προγενέστερου δανεισμούμε μεσοσταθμικό κουπόνι 3,88% και μεσο-σταθμική διάρκεια 5 ετών. Εξάλλου, παρατη-ρήθηκε αύξηση της εκδοτικής δραστηριότητας

στην εγχώρια αγορά εταιρικών ομολόγων, ηοποία λειτουργεί στο Χρηματιστήριο Αθηνών.Συγκεκριμένα, κατά τη διάρκεια του 2017εκδόθηκαν 7 νέοι εταιρικοί τίτλοι συνολικήςαξίας 622 εκατ. ευρώ, με μέσο σταθμικό κου-πόνι 3,4%, ενώ στη διάρκεια της περιόδου 1.1-15.6.2018 εκδόθηκαν ακόμη δύο τίτλοι,αντλώντας συνολικά κεφάλαια ύψους 210εκατ. ευρώ με μεσοσταθμικό κουπόνι 3,55%.

Από το 2013 έως σήμερα ελληνικές μη χρη-ματοπιστωτικές επιχειρήσεις, κυρίως μέσωθυγατρικών τους, έχουν εκδώσει σε διεθνείςαγορές ομόλογα ονομαστικής αξίας 7,3 δισεκ.ευρώ, εκ των οποίων τα 2,5 δισεκ. ευρώ έχουνχρησιμοποιηθεί για αναχρηματοδότηση τίτλωνστη λήξη τους. Κατά συνέπεια, η ονομαστικήαξία των υφιστάμενων τίτλων που έχουν εκδώ-


σει ελληνικές επιχειρήσεις σε διεθνείς αγορέςείναι 4,8 δισεκ. ευρώ.

Η έκδοση ομολόγων από ελληνικές επιχειρή-σεις των μη χρηματοπιστωτικών κλάδων τόσοεγχωρίως όσο και διεθνώς μπορεί να αποτε-λέσει σημαντική πηγή χρηματοδότησης για τηνελληνική οικονομία, εφόσον συνεχιστεί ηπαρατηρούμενη τάση. Οι δυνατότητες τωνεγχώριων επιχειρήσεων να αντλήσουν χρη-ματοδότηση από την εγχώρια αγορά εταιρι-κών ομολόγων, καθώς και η ρευστότητα στηδευτερογενή αγορά θα ενισχυθούν με τηνεφαρμογή βέλτιστων διεθνών πρακτικών εται-ρικής διακυβέρνησης και λογοδοσίας και μετην ενίσχυση της εποπτείας της κεφαλαιαγο-ράς.

4.4 ΑΓΟΡΑ ΜΕΤΟΧΩΝ

4.4.1 Εξελίξεις στο Χρηματιστήριο Αθηνών

Οι τιμές των μετοχών στο Χρηματιστήριο Αθη-νών (ΧΑ) κατά το 2017 ακολούθησαν έντοναανοδική τάση, διαμορφώνοντας επιδόσειςκαλύτερες από εκείνες των άλλων ευρωπαϊ-κών αγορών μετοχών, με τις μετοχές μεγάλωνβιομηχανικών εταιριών να παρουσιάζουναξιόλογες αποδόσεις. Οι θετικές επιδόσειςανακόπηκαν κατά τους πρώτους έξι μήνες του2018, παρά τις εξελίξεις στην κερδοφορίαμεγάλων, εξαγωγικών κυρίως, εισηγμένωνεταιριών, λόγω αύξησης της μεταβλητότηταςγια λόγους που προαναφέρθηκαν. Έτσι, οιαποδόσεις των μετοχών του ΧΑ, κατά τουςπρώτους έξι μήνες του 2018 παρουσιάζοντανσημαντικά πιο αδύναμες τόσο σε σύγκριση μετο 2017 όσο και με τις υπόλοιπες ευρωπαϊκέςαγορές το 2018 (βλ. Διάγραμμα VI.11).

Ειδικότερα, ο γενικός δείκτης του Χρηματι-στηρίου Αθηνών (ΓΔΧΑ) κατέγραψε θετικήαπόδοση 24,7% κατά το έτος 2017, ενώ τηνπερίοδο Ιανουαρίου-Ιουνίου 2018 κατέγραψεπτώση περίπου 6,8%. Στην εξέλιξη αυτή σημα-ντικά επέδρασαν οι ανησυχίες των επενδυτώνσχετικά με την αξιοπιστία των λογιστικώνκαταστάσεων της εταιρίας Folli Follie, ήδηαπό τις αρχές Μαΐου, με αποτέλεσμα την υπο-

βολή μηνυτήριας αναφοράς από την ΕπιτροπήΚεφαλαιαγοράς.

Την ίδια περίοδο ο τραπεζικός κλάδος ακο-λούθησε την τάση της αγοράς, καταγράφο-ντας πτώση 6,1% (αν και οι αποδόσεις εμφά-νισαν σημαντικό εύρος μεταξύ των επιμέ-ρους τραπεζών από -38,8% έως +7,5%),παρά την πρόοδο στην αντιμετώπιση των μηεξυπηρετούμενων ανοιγμάτων και την ανα-κοίνωση ευνοϊκών αποτελεσμάτων τωνασκήσεων προσομοίωσης στις αρχές Μαΐου2018. Οι τιμές των μετοχών των βιομηχανι-κών επιχειρήσεων αυξήθηκαν οριακά καικατά την περίοδο 1.1-15.6.2018, παρά τιςαρνητικές εξελίξεις στην αγορά. Ο δείκτηςτων βιομηχανιών και βιομηχανικών υπηρε-σιών παρουσίαζε στις 15.6.2018 άνοδο 0,4%σε σχέση με την αρχή του έτους. Τέλος,αύξηση εμφάνισε την περίοδο 1.1-15.6.2018


του 2018 η συναλλακτική δραστηριότητα,ανερχόμενη στα 69 εκατ. ευρώ14 (2017: 59εκατ. ευρώ).

4.4.2 Αποδοτικότητα εισηγμένων επιχειρήσεων

Η αποδοτικότητα των εισηγμένων επιχειρή-σεων εμφανίζεται βελτιωμένη κατά το οικο-νομικό έτος 2017 σε σύγκριση με το 2016. Σύμ-φωνα με τα στοιχεία από τις οικονομικέςκαταστάσεις 137 μη χρηματοπιστωτικών ομί-λων με μετοχές εισηγμένες στο ΧρηματιστήριοΑθηνών, σημαντική ποσοστιαία αύξησηεμφάνισαν τόσο οι πωλήσεις (9,3%) όσο καιτο σύνολο των κερδών προ φόρων (16,9%),15

το οποίο υποβοηθήθηκε από τη μείωση τωνκαθαρών χρηματοοικονομικών εξόδων (κατά9,3%). Η μείωση αυτή οφείλεται σχεδόν εξολοκλήρου στις ελληνικές επιχειρήσεις πουέχουν εκδώσει εταιρικά ομόλογα σε διεθνείςκεφαλαιαγορές, ο συνολικός δανεισμός τωνοποίων μειώθηκε κατά 4,2% το οικονομικόέτος 2017 σε σύγκριση με το 2016, με τακαθαρά χρηματοοικονομικά έξοδα να εμφα-νίζουν μείωση κατά 16,5%.

Η ανωτέρω εικόνα αντανακλά κυρίως τις επι-δόσεις επιχειρήσεων στους κλάδους της βιο-μηχανίας, των πρώτων υλών, της ενέργειας καιτης τεχνολογίας. Στον αντίποδα, υστέρησηπαρουσίασαν οι κλάδοι των υπηρεσιών κοινήςωφέλειας και τηλεπικοινωνιών. Γενικότερα,παραμένει μεγάλος ο αριθμός των εταιριών(35% επί του συνόλου) που εμφανίζουν, προφόρων, είτε μείωση κερδοφορίας είτε διεύ-ρυνση ζημιών.

Ο λόγος της χρηματιστηριακής αξίας προς τακέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων ανάμετοχή (EV/EBITDA) έχει αυξηθεί στο τέλοςΜαΐου του 2018 σε σύγκριση με ένα χρόνονωρίτερα, με καλύτερες αποδόσεις να παρου-σιάζουν οι βιομηχανικές εταιρίες και οι εται-ρίες ενέργειας. Σημειώνεται επίσης ότι ο ανω-τέρω αριθμοδείκτης για την ελληνική χρημα-τιστηριακή αγορά συνεχίζει να υπολείπεταιεκείνου του πανευρωπαϊκού δείκτη StoxxEurope 600.

5 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΤΟΜΕΑ

Οι κυριότερες εξελίξεις στον τραπεζικό τομέατο 2017 και το α’ τρίμηνο του 2018 ήταν η δια-τήρηση της κεφαλαιακής επάρκειας σε υψηλόεπίπεδο (όπως επιβεβαιώθηκε για τις τέσσε-ρις σημαντικές τράπεζες και από τις ασκήσειςπροσομοίωσης ακραίων καταστάσεων που διε-νήργησε η ΕΚΤ στις αρχές Μαΐου του 2018),η διαφοροποίηση των πηγών χρηματοδότησηςτων τραπεζών και η συνεχής υποχώρηση τουαποθέματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγ-μάτων (ΜΕΑ) σε συμμόρφωση με τους τεθέ-ντες στόχους. Επισημαίνεται ωστόσο ότι ταμεγέθη που προσδιορίζουν την κερδοφορίαπαραμένουν αδύναμα, ενώ το απόθεμα τωνΜΕΑ παραμένει ιδιαίτερα υψηλό.

Ειδικότερα, με βάση τα πλέον πρόσφατα στοι-χεία του α’ τριμήνου του 2018, τα καθαράέσοδα (λειτουργικά έσοδα μείον λειτουργικάέξοδα) εμφάνισαν μείωση σε σύγκριση με τοα’ τρίμηνο του 2017 (βλ. Πίνακα VI.1). Όσοναφορά τα έσοδα, καταγράφηκε υποχώρησητων εσόδων από τοκοφόρες εργασίες, η οποίαδεν αντισταθμίστηκε από την αύξηση πουεμφάνισαν τα έσοδα από προμήθειες και χρη-ματοοικονομικές πράξεις. Τα καθαρά έσοδααπό τόκους, που αποτελούν το 72% του συνό-λου των καθαρών εσόδων, συνέχισαν να μει-ώνονται, καθώς εκτός από την αρνητική επί-δραση της απομόχλευσης, δηλ. του περιορι-σμού του δανειακού χαρτοφυλακίου των τρα-πεζών που παρατηρήθηκε και τα προηγούμενατρίμηνα, είχαμε και την επίπτωση από τηνεφαρμογή του Διεθνούς Προτύπου Χρηματο-οικονομικής Αναφοράς 9 (ΔΠΧΑ 9/IFRS 9)από την 1η Ιανουαρίου 2018. Έτσι, η σημα-ντική υποχώρηση των εσόδων από τόκους δενκαλύφθηκε από το όφελος που είχαν οι τρά-πεζες από τη μείωση των εξόδων για τόκουςλόγω του περιορισμού της προσφυγής τους σεέκτακτη χρηματοδότηση από την Τράπεζα τηςΕλλάδος και της μικρής αποκλιμάκωσης τωνεπιτοκίων καταθέσεων. Τα καθαρά έσοδα


14 Χωρίς τις μεταβιβάσεις πακέτων μετοχών η μέση αξία υποχωρείσε 64 εκατ. ευρώ.

15 Σημειώνεται ωστόσο ότι αν στα κέρδη αυτά προστεθούν οι τόκοικαι οι αποσβέσεις (EBITDA) η βελτίωση είναι οριακή (2,0%).

από προμήθειες συνέχισαν να αυξάνονταιλόγω της αύξησης των προμηθειών λιανικήςτραπεζικής και της αποπληρωμής μέρους τωνομολόγων του Πυλώνα ΙΙ του ν. 3723/2008, ταοποία αποτελούσαν υποχρεώσεις επί τωνοποίων οι τράπεζες κατέβαλλαν στο Δημόσιοπρομήθειες. Όσον αφορά τα έξοδα, συνεχί-ζεται η προσπάθεια για περαιτέρω μείωση τουλειτουργικού κόστους μέσω εξορθολογισμούτου δικτύου των καταστημάτων και του προ-σωπικού. Η αύξηση που παρατηρήθηκε το α’τρίμηνο του 2018 είναι τεχνικής φύσεως,καθώς τα μεγέθη επηρεάστηκαν βραχυπρό-θεσμα από το πρόγραμμα εθελουσίας εξόδουμιας τράπεζας.

Συνολικά, και λόγω του σχετικά μικρότερουύψους των προβλέψεων για τον πιστωτικό

κίνδυνο το α’ τρίμηνο του 2018 σε σύγκρισημε τα προηγούμενα τρίμηνα, το α’ τρίμηνο του2018 καταγράφηκαν μικρά κέρδη. Υπενθυ-μίζεται ότι στο τέλος του 2017 το σύνολο τουτραπεζικού τομέα είχε εμφανίσει ζημίες οιοποίες ωστόσο ήταν μικρότερες σε σύγκρισημε το 2016. Φαίνεται δηλαδή μια σταδιακήβελτίωση του επιπέδου κερδοφορίας των τρα-πεζών, το οποίο παραμένει ωστόσο σεχαμηλά επίπεδα.

Βελτιωμένες ήταν οι συνθήκες ρευστότητας γιατις ελληνικές τράπεζες κατά τη διάρκεια του2017, τάση που συνεχίστηκε και τους πρώτουςμήνες του 2018, καθώς παρατηρήθηκε στα-διακή αύξηση του υπολοίπου των καταθέσεων,ενώ και οι τέσσερις σημαντικές τράπεζεςάντλησαν, για πρώτη φορά μετά το 2014, κεφά-


Πίνακας VI.1 Αποτελέσματα χρήσεως των τραπεζικών ομίλων

(ποσά σε εκατ. ευρώ)

α' τρίμηνο 2017 α' τρίμηνο 2018 Μεταβολή (%)

Πηγή: Οικονομικές καταστάσεις τραπεζικών ομίλων.1 Απομείωση αξίας τίτλων, καθώς και ενσώματων και άυλων στοιχείων ενεργητικού. 2 Οι ζημίες από διακοπτόμενες δραστηριότητες απορρέουν κυρίως από την αποεπένδυση των ελληνικών τραπεζών από θυγατρικές του εξω-τερικού.

Λειτουργικά έσοδα 2.092,91 2.062,37 -1,5

Καθαρά έσοδα από τόκους 1.702,20 1.484,72 -12,8

Καθαρά έσοδα από μη τοκοφόρες εργασίες 390,71 577,65 47,8

– Καθαρά έσοδα από προμήθειες 279,85 294,45 5,2

– Έσοδα από χρηματοοικονομικές πράξεις 114,02 256,10 124,6

– Λοιπά έσοδα -3,16 27,10 -

Λειτουργικά έξοδα -1.028,86 -1.155,19 12,3

Δαπάνες προσωπικού -533,04 -670,68 25,8

Διοικητικά έξοδα -405,38 -390,58 -3,7

Αποσβέσεις -90,44 -93,94 3,9

Καθαρά έσοδα (λειτουργικά έσοδα – λειτουργικά έξοδα)

1.064,05 907,17 -14,7

Προβλέψεις για τον πιστωτικό κίνδυνο -938,19 -824,29 -12,1

Λοιπές ζημίες απομείωσης1 -13,16 12,10 -

Μη επαναλαμβανόμενα κέρδη/ζημίες -7,78 -35,50 356,6

Κέρδη προ φόρων 104,93 59,48 -43,3

Φόροι -39,21 -25,54 -34,9

Κέρδη/ζημίες από διακοπτόμενες δραστηριότητες2 35,15 25,03 -28,8

Κέρδη μετά από φόρους 100,86 58,97 -41,5

λαια ύψους 2.250 εκατ. ευρώ16 από τις διεθνείςαγορές κεφαλαίων με την έκδοση καλυμμένωνομολογιών. Ταυτόχρονα, όπως προαναφέρ-θηκε, συνεχίστηκε ο περιορισμός της εξάρτη-σης των τραπεζών από το μηχανισμό έκτακτηςπαροχής ρευστότητας της Τράπεζας τηςΕλλάδος. Για την περαιτέρω βελτίωση των συν-θηκών ρευστότητας των τραπεζών θα ήταν χρή-σιμο να διατηρηθεί και μετά τη λήξη του προ-γράμματος η παρέκκλιση (waiver) όσοναφορά την αποδοχή των ελληνικών ομολόγωνως εξασφαλίσεων στις πράξεις νομισματικήςπολιτικής του Ευρωσυστήματος.

Όσον αφορά την κεφαλαιακή επάρκεια, οιΔείκτες Κεφαλαίου Κοινών Μετοχών (Com-mon Equity Tier 1 – CET1) σε ενοποιημένηβάση και ο Δείκτης Κεφαλαιακής Επάρκειαςπαρέμειναν στο τέλος του α’ τριμήνου του2018 σε υψηλά επίπεδα (15,8% και 16,4%αντίστοιχα). Τους πρώτους μήνες του 2018 διε-ξήχθη, στο πλαίσιο της πανευρωπαϊκήςάσκησης προσομοίωσης ακραίων καταστά-σεων σύμφωνα με τη μεθοδολογία της Ευρω-παϊκής Αρχής Τραπεζών, η σχετική άσκησηγια τις τέσσερις σημαντικές ελληνικές τράπε-ζες. Σκοπός της άσκησης ήταν να αξιολογηθείη ανθεκτικότητα των τραπεζών σε οικονομικέςκαι χρηματοπιστωτικές διαταραχές για τηντριετία 2018-2020, με σημείο αναφοράς ταμεγέθη της 31ης Δεκεμβρίου 2017 αναμορ-φωμένα για την επίπτωση του Διεθνούς Προ-τύπου Χρηματοοικονομικής Αναφοράς 9(ΔΠΧΑ 9/IFRS 9).

Η μεθοδολογία της άσκησης ήταν απαιτητικήκαθώς, μεταξύ άλλων, χρησιμοποιήθηκε ηπαραδοχή του στατικού ισολογισμού.17 Οιυποθέσεις, ιδιαιτέρως αυτές που χρησιμοποι-ήθηκαν για την κατάρτιση του δυσμενούςσεναρίου, ήταν πολύ συντηρητικές. Ενδει-κτικά, οι μακροοικονομικές υποθέσεις πουυιοθετήθηκαν για τους σκοπούς της άσκησηςπεριλάμβαναν αρνητική μεταβολή για το ΑΕΠτα δύο πρώτα χρόνια και οριακά θετική για τοτρίτο έτος της άσκησης.

Συνολικά, κατά μέσο όρο, ο Δείκτης Κεφα-λαίου Κοινών Μετοχών στο δυσμενές σενάριο

υποχωρεί κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες, πουαντιστοιχούν σε μείωση των ιδίων κεφαλαίωντου τραπεζικού συστήματος κατά 15,5 δισεκ.ευρώ. Σημειώνεται ότι η φιλοσοφία της άσκη-σης δεν ήταν τέτοια ώστε να τίθεται συγκε-κριμένο ποσοτικό κριτήριο βάσει του οποίουθα αξιολογείτο αν οι τράπεζες πέτυχαν ή απέ-τυχαν στην άσκηση. Τουναντίον, τα αποτελέ-σματα ανά τράπεζα θα συνεκτιμηθούν από τονΕνιαίο Εποπτικό Μηχανισμό στο πλαίσιο τηςδιαδικασίας εποπτικού ελέγχου και αξιολό-γησης,18 βάσει της οποίας ο επόπτης ενδέχε-ται να ζητήσει από κάποια τράπεζα να τηρείπρόσθετα κεφαλαιακά αποθέματα ή/και ναθέσει ποιοτικές απαιτήσεις (αναφερόμενεςσυχνά ως “απαιτήσεις του Πυλώνα ΙΙ”).Ωστόσο, δεν προέκυψε κεφαλαιακό έλλειμμαως αποτέλεσμα της άσκησης.

Όσον αφορά τις λιγότερο σημαντικές τράπε-ζες, η Τράπεζα Αττικής προχώρησε σε αύξησημετοχικού κεφαλαίου, η οποία καλύφθηκεκατά 44,9%, ενώ οι συνεταιριστικές τράπεζεςεπίσης βρίσκονται σε διαδικασία συνενώσεωνκαι ενίσχυσης της κεφαλαιακής τους βάσης.

Αναφορικά με την ποιότητα του εγχώριουχαρτοφυλακίου δανείων, τα ΜΕΑ ανήλθανστο τέλος του 2017 σε 94,4 δισεκ. ευρώ,19 μει-ωμένα κατά περίπου 5 δισεκ. ευρώ έναντι του


16 Τρεις τράπεζες άντλησαν 1.750 εκατ. ευρώ τον Οκτώβριο του 2017και μία 500 εκατ. ευρώ τον Ιανουάριο του 2018.

17 Σύμφωνα με την παραδοχή του στατικού ισολογισμού, στοιχεία τουενεργητικού και του παθητικού που λήγουν κατά τη διάρκεια τηςχρονικής περιόδου που εξετάζει η άσκηση αντικαθίστανται απόπαρόμοια στοιχεία σε όρους είδους, νομίσματος, ποιότητας κ.λπ.,ενώ δεν λήφθηκαν υπόψη για τους σκοπούς της άσκησης η προ-βλεπόμενη μείωση στα ΜΕΑ και οι προγραμματισμένες ή εν εξε-λίξει ενέργειες των τραπεζών για την ενίσχυση της κεφαλαιακήςτους βάσης που λαμβάνουν χώρα μετά τις 31.12.2017.

18 Η διαδικασία εποπτικού ελέγχου και αξιολόγησης (SupervisoryReview and Evaluation Process – SREP) παρέχει στους επόπτεςένα εναρμονισμένο σύνολο εργαλείων για την εξέταση των κιν-δύνων τους οποίους αντιμετωπίζει κάθε τράπεζα από τέσσερις δια-φορετικές οπτικές γωνίες: (α) Επιχειρηματικό μοντέλο, (β) Δια-κυβέρνηση και διαχείριση κινδύνων, (γ) Κίνδυνοι για το κεφάλαιο,(δ) Κίνδυνοι για τη ρευστότητα και τη χρηματοδότηση. Οι μικτέςεποπτικές ομάδες διενεργούν σε συνεχή βάση τη διαδικασία επο-πτικού ελέγχου και αξιολόγησης και μία φορά το χρόνο καταρτί-ζουν σχετική απόφαση για τις επιμέρους τράπεζες. Στην απόφασηSREP, την οποία αποστέλλει η εποπτική αρχή στην τράπεζα στοτέλος της διαδικασίας, προσδιορίζονται βασικοί στόχοι για τηναντιμετώπιση των ζητημάτων που εντοπίζονται. Στη συνέχεια, ητράπεζα πρέπει να λάβει τα αντίστοιχα διορθωτικά μέτρα εντόςσυγκεκριμένου χρονικού διαστήματος.

19 Τα μεγέθη αφορούν τα εντός ισολογισμού στοιχεία. Αν συμπερι-ληφθούν και τα εκτός ισολογισμού στοιχεία, το αντίστοιχο μέγε-θος διαμορφώνεται σε 95,6 δισεκ. ευρώ.

Σεπτεμβρίου του 2017 και κατά περίπου 11δισεκ. ευρώ έναντι του τέλους του 2016. Ηυποχώρηση του αποθέματος των ΜΕΑ κατά τηδιάρκεια του 2017 οφείλεται κυρίως σε δια-γραφές (6,5 δισεκ. ευρώ) και πωλήσεις (3,6δισεκ. ευρώ) μη εξυπηρετούμενων δανείων,ενώ το δ’ τρίμηνο του έτους, σε αντίθεση μεό,τι παρατηρήθηκε τα τρία πρώτα τρίμηνα, οιπιστώσεις που είχαν παρουσιάσει καθυστέ-ρηση στο παρελθόν αλλά άρχισαν και πάλι ναεξυπηρετούνται (cured) ξεπέρασαν, οριακά,τις νέες ροές μη εξυπηρετούμενων δανείων(defaulted).

Το α’ τρίμηνο του 2018 συνεχίστηκε η μείωσητου αποθέματος των ΜΕΑ με το σχετικό μέγε-θος στο τέλος Μαρτίου 2018 να διαμορφώνε-ται σε 92,4 δισεκ. ευρώ (μειωμένο κατά 2,1%σε σύγκριση με το τέλος του 2017). Η εξέλιξηαυτή οφείλεται κατά κύριο λόγο στις διαγρα-φές που άγγιξαν τα 1,7 δισεκ. ευρώ. Η μείωσητων ΜΕΑ που προήλθε από εισπράξεις, ρευ-στοποιήσεις και πωλήσεις ήταν ελαφρά μει-ωμένη σε σύγκριση με το προηγούμενο τρί-μηνο. Στα επόμενα τρίμηνα αναμένονταικαλύτερες επιδόσεις, καθώς οι τράπεζεςέχουν ήδη ανακοινώσει, και σε ορισμένεςπεριπτώσεις πραγματοποιήσει, πωλήσειςδανείων. Επίσης, σε αντίθεση με ό,τι παρα-τηρήθηκε το τελευταίο τρίμηνο του 2017, οινέες ροές μη εξυπηρετούμενων δανείων εμφά-νισαν ανοδική τάση και διαμορφώθηκαν σεελαφρώς υψηλότερο επίπεδο από εκείνες πουάρχισαν και πάλι να εξυπηρετούνται.

Ο λόγος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτωνπρος το σύνολο των ανοιγμάτων παρέμεινε τοΜάρτιο του 2018 σε υψηλό επίπεδο (48,5%)20

εξαιτίας της υποχώρησης του συνολικού υπο-λοίπου των δανείων. Ως προς τις επιμέρουςκατηγορίες χαρτοφυλακίων, ο δείκτης ΜΕΑδιαμορφώθηκε σε 43,9% για το στεγαστικό,57,2% για το καταναλωτικό και 49,6% για τοεπιχειρηματικό χαρτοφυλάκιο. Εντός του επι-χειρηματικού χαρτοφυλακίου, ο δείκτης για τοχαρτοφυλάκιο τόσο των ελεύθερων επαγγελ-ματιών και πολύ μικρών επιχειρήσεων όσο καιτων μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων παρα-μένει ιδιαίτερα υψηλός (69,5% και 62,9%

αντίστοιχα), ενώ καλύτερες επιδόσεις παρα-τηρούνται στο χαρτοφυλάκιο των μεγάλωνεπιχειρήσεων (30,4%). Όσον αφορά τη διάρ-θρωση των ΜΕΑ, το 30,8% (2017: 31%, 2016:27,6%) αφορά δάνεια αβέβαιης είσπραξης(“unlikely to pay”), το 46% (όσο περίπου το2016 και το 2017) δάνεια των οποίων οι δανει-ακές συμβάσεις έχουν ήδη καταγγελθεί απότις τράπεζες και το 13,7% δάνεια για τα οποίαοι δανειολήπτες έχουν αιτηθεί νομική προ-στασία.

Στο πλαίσιο της διαχείρισης των μη εξυπηρε-τούμενων δανείων, θετικό είναι το γεγονός ότιοι τράπεζες συνεχίζουν να προτιμούν κατάπρώτο λόγο λύσεις ρυθμίσεων μακροπρόθε-σμου χαρακτήρα έναντι εκείνων βραχυπρόθε-σμου χαρακτήρα. Δεν πρέπει να παραβλέπεταιωστόσο ότι στην πλειονότητα των περιπτώσεωνεπιλέγεται η λύση της επιμήκυνσης του χρόνουαποπληρωμής, και σπανιότερα της μείωσης τουεπιτοκίου και του διαχωρισμού του υπολοίπουοφειλής (split-balance).21 Στο τέλος Μαρτίουτου 2018 το υπόλοιπο των ΜΕΑ που συνδέο-νταν με ρυθμίσεις ή εφαρμογή λύσεων οριστι-κής διευθέτησης22 ανερχόταν σε 50,8 δισεκ.ευρώ. Ανησυχητικά υψηλό παραμένει το ποσο-στό των δανείων που είχαν τεθεί σε καθεστώςρύθμισης αλλά εμφάνισαν και πάλι καθυστέ-ρηση μετά τη συνομολόγηση της ρύθμισης. Σεμεγάλο μέρος των ρυθμίσεων βραχυπρόθεσμουαλλά και μακροπρόθεσμου τύπου η καθυστέ-ρηση εμφανίζεται μόλις ένα τρίμηνο μετά τηνεφαρμογή της ρύθμισης. Θετικό είναι ωστόσοτο γεγονός ότι οι πιο πρόσφατες ρυθμίσειςεμφανίζουν καλύτερα αποτελέσματα σεσύγκριση με εκείνες των προηγούμενων ετών,λόγω απόκτησης εμπειρίας από την πλευρά τωντραπεζών αλλά και καλύτερης εξειδίκευσης


20 Αν ληφθούν υπόψη και τα εκτός ισολογισμού στοιχεία, ο αντί-στοιχος λόγος διαμορφώνεται σε 43,1%.

21 Με τη λύση αυτή η οφειλή διαχωρίζεται σε δύο τμήματα (tranches):α) το τμήμα του δανείου το οποίο ο δανειολήπτης εκτιμάται ότιμπορεί να αποπληρώνει με βάση την υφιστάμενη και την εκτιμώ-μενη μελλοντική ικανότητα αποπληρωμής του και β) το υπόλοιποτμήμα του δανείου, το οποίο τακτοποιείται μεταγενέστερα με ρευ-στοποίηση περιουσίας ή άλλου είδους διευθέτηση, η οποία συμ-φωνείται εξ αρχής από τα δύο μέρη.

22 Ως λύση οριστικής διευθέτησης ορίζεται οποιαδήποτε μεταβολήτου είδους της συμβατικής σχέσης μεταξύ πιστωτικού ιδρύματοςκαι δανειολήπτη ή ο τερματισμός αυτής, με στόχο την οριστικήτακτοποίηση της απαίτησης του ιδρύματος έναντι του δανειολήπτη.

στην προσφορά των κατάλληλων προϊόντωνρύθμισης. Παράλληλα, έχει βελτιωθεί σημα-ντικά ο χειρισμός περιπτώσεων μεγάλων επι-χειρήσεων με ΜΕΑ σε περισσότερες από μίατράπεζες. Οι τράπεζες, μέσω κοινής ομάδαςχειρισμού τέτοιων περιπτώσεων (forum), χει-ρίστηκαν το 2017 περίπου 100 υποθέσεις πουαντιστοιχούν σε συνολική δανειακή έκθεσηπερίπου 8 δισεκ. ευρώ, για τις μισές εκ τωνοποίων έχουν ήδη συμφωνήσει στην εφαρμογήκοινής αντιμετώπισης.

Οι τράπεζες υπέβαλαν στο τέλος Σεπτεμβρίουτου 2017 αναθεωρημένους στόχους για τη μεί-ωση των ΜΕΑ. Ο στόχος για το ύψος των μηεξυπηρετούμενων ανοιγμάτων στο τέλος του2019 τίθεται σε 64,6 δισεκ. ευρώ (από 66,4δισεκ. ευρώ που ήταν αρχικά). Η βελτίωσηαυτή εκτιμάται ότι θα προέλθει από την επί-σπευση πώλησης δανείων, κυρίως στο επιχει-ρηματικό χαρτοφυλάκιο και σε μικρότεροβαθμό στο καταναλωτικό χαρτοφυλάκιο,καθώς επίσης και μέσω αύξησης των διαγρα-φών, κυρίως στο χαρτοφυλάκιο λιανικής.Παρά την αναμενομένη μείωση του υπολοίπουτων μη εξυπηρετούμενων δανείων, ο δείκτηςτων μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων εκτι-μάται ότι θα διαμορφωθεί σε 35,2% στο τέλοςτου 2019 (από 33,9% που ήταν ο αρχικός στό-χος), εξαιτίας της αναθεώρησης προς τα κάτωτων εκτιμήσεων για το ρυθμό πιστωτικής επέ-κτασης από το ελληνικό τραπεζικό σύστημακαι της διενέργειας αυξημένων διαγραφώνκαι πωλήσεων δανείων.

Κατά το 2017 οι τράπεζες κατάφεραν να επι-τύχουν τους στόχους που είχαν θέσει για τη μεί-ωση των ΜΕΑ και μάλιστα ξεπέρασαν τοστόχο κατά περίπου 1,6 δισεκ. ευρώ. Αυτόοφείλεται κατά κύριο λόγο στην καλύτερη (απότην αρχικά στοχευθείσα) επίδοση που είχε ηδιαχείριση των πιστώσεων οι οποίες είχανπαρουσιάσει καθυστέρηση στο παρελθόν αλλάάρχισαν και πάλι να εξυπηρετούνται, καθώςκαι στις υψηλότερες από το αναμενόμενο δια-γραφές και εισπράξεις οφειλών σε καθυστέ-ρηση. Οι πωλήσεις καθυστερούμενων δανείωνκινήθηκαν στα αναμενόμενα, με βάση το σχε-διασμό των τραπεζών, επίπεδα. Στον αντίποδα,

οι ρευστοποιήσεις εξασφαλίσεων είχαν μειω-μένη συμβολή, καθώς βρίσκονταν χαμηλότερααπό το αναμενόμενο επίπεδο καθ’ όλη τη διάρ-κεια του έτους. Οι στόχοι επετεύχθησαν καικατά το α’ τρίμηνο του 2018, με το ύψος τωνΜΕΑ, να διαμορφώνεται κατά 1,3 δισεκ. ευρώχαμηλότερα από το στόχο. Η επίδοση αυτήοφείλεται κατά κύριο λόγο στις χαμηλότερεςαπό το αναμενόμενο καθαρές ροές νέων ΜΕΑκαθώς και στις υψηλότερες από το αναμενό-μενο διαγραφές και εισπράξεις. Στον αντί-ποδα, οι πωλήσεις κινήθηκαν χαμηλότερα απότα αναμενόμενα επίπεδα με βάση το σχεδια-σμό των τραπεζών, ενώ και οι ρευστοποιήσειςεξασφαλίσεων είχαν μειωμένη συμβολή καθώςεξακολουθούν να βρίσκονται χαμηλότερα απότο αναμενόμενο επίπεδο.

Στο πλαίσιο της καλύτερης διαχείρισης τωνΜΕΑ είναι σημαντικό ότι έχει αρθεί το μεγα-λύτερο μέρος των θεσμικών εμποδίων πουδυσχέραιναν την αποτελεσματικότερη δια-χείρισή τους. Αυτό έχει συμβάλει στον προ-γραμματισμό διενέργειας αυξημένων πωλή-σεων δανείων τα επόμενα χρόνια. Θετικάστην κατεύθυνση αυτή θα συμβάλει η υποδομήτου συστήματος για τους ηλεκτρονικούς πλει-στηριασμούς ακινήτων, η οποία λειτουργείήδη από το τέλος Νοεμβρίου του 2017. Η λει-τουργία της εν λόγω υποδομής, με περιορι-σμένη αλλά σταδιακά αυξανόμενη δραστη-ριότητα, εκτιμάται ότι θα έχει θετική επίδρασηστην τιμολόγηση των υπό ρευστοποίηση εξα-σφαλίσεων, οι οποίες αναπόφευκτα χάνουντην αξία τους (π.χ. λόγω φυσικής φθοράς) όσοαναβάλλεται η εκποίησή τους. Κατ’ επέκταση,η εν λόγω υποδομή είναι δυνατόν να συμβά-λει ώστε να διευκολυνθεί η ανάπτυξη ενεργούδευτερογενούς αγοράς δανείων.

Στην κατεύθυνση αυτή θα πρέπει να αξιολο-γηθεί προσεκτικά το σχέδιο οδηγιών (blue-print) για την ίδρυση εθνικών εταιριών δια-χείρισης περιουσιακών στοιχείων (asset man-agement companies-AMC) που δημοσίευσεπρόσφατα η Ευρωπαϊκή Επιτροπή.23 Σύμφωνα


23 http://ec.europa.eu/finance/docs/policy/180314-staff-working-document-non-performing-loans_en.pdf.

με το σχέδιο οδηγιών, που βασίστηκε στηνεμπειρία και τις βέλτιστες πρακτικές απόAMCs που έχουν ήδη ιδρυθεί και λειτουργή-σει σε κράτη-μέλη της ΕΕ, προτείνονται κοι-νές αρχές οι οποίες θα πρέπει να διέπουν τιςAMCs σχετικά με την ίδρυση, τη διακυβέρ-νηση, τη λειτουργία, το χαρτοφυλάκιο τωνδανείων και το προτεινόμενο μέγεθος των υπόμεταβίβαση δανειακών χαρτοφυλακίων, τουςκανόνες αποτίμησης των δανείων, τον τρόποχρηματοδότησης και τη δημοσιονομική επί-δραση. Καθώς στο τεχνικό αυτό σχέδιο οδη-γιών υπάρχουν αρκετές παράμετροι, ενίοτεπεριοριστικές (π.χ. όσον αφορά το είδος τωνυπό μεταβίβαση δανείων και την αποτίμησήτους, αλλά και τον τρόπο χρηματοδότησης τηςAMC), που πρέπει να ληφθούν υπόψη από τηνΠολιτεία, τις τράπεζες και τις εποπτικέςαρχές, η λήψη οποιασδήποτε απόφασης (απότην Πολιτεία ή/και τις τράπεζες) πρέπει ναπροετοιμαστεί προσεκτικά.24

6 ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΙΔΙΩΤΙΚΗΣ ΑΣΦΑΛΙΣΗΣ

6.1 ΒΑΣΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ

Σύμφωνα με στοιχεία για τις 31.12.2017, στηνελληνική αγορά ιδιωτικής ασφάλισης δρα-στηριοποιούνται 42 ασφαλιστικές επιχειρή-σεις,25 έναντι 45 το 2016,26 οι οποίες κατηγο-ριοποιούνται βάσει της άδειας λειτουργίας καιτων ασφαλιστικών εργασιών τους ως εξής:

• 3 επιχειρήσεις ασφαλίσεων ζωής

• 22 επιχειρήσεις ασφαλίσεων κατά ζημιών

• 17 επιχειρήσεις που ασκούν ταυτόχροναδραστηριότητες ασφαλίσεων ζωής καικατά ζημιών (συμπεριλαμβάνονται επιχει-ρήσεις που, εκ των ασφαλίσεων κατάζημιών, ασκούν αποκλειστικά αυτές τουκλάδου 1 “Ατυχήματα” και 2 “Ασθένειες”).

Εκ των 42 ασφαλιστικών επιχειρήσεων, οι 39υπόκεινται στις διατάξεις της ΦερεγγυότηταςΙΙ, ενώ οι 3 εξαιρούνται λόγω μεγέθους από

την εφαρμογή πλήθους απαιτήσεων που αφο-ρούν και στους τρεις βασικούς πυλώνες τηςΦερεγγυότητας ΙΙ.27 Έχει επίσης επιτραπεί σε4 ασφαλιστικές επιχειρήσεις να εφαρμόζουντα μεταβατικά μέτρα του ν. 4364/2016, μεσκοπό την ομαλή προσαρμογή τους στις αυξη-μένες απαιτήσεις για τον υπολογισμό και σχη-ματισμό τεχνικών προβλέψεων. Οι επιχειρή-σεις που εφαρμόζουν μεταβατικά μέτρα υπο-χρεούνται να γνωστοποιούν την επίπτωση απότη χρήση των μέτρων αυτών στην ΈκθεσηΦερεγγυότητας και ΧρηματοοικονομικήςΚατάστασης (SFCR), την οποία δημοσιεύουνσύμφωνα με το άρθρο 38 του ν. 4364/2016.

Εκ των 3928 ασφαλιστικών επιχειρήσεων πουυπόκεινται στις διατάξεις της ΦερεγγυότηταςΙΙ, οι 15 ανήκουν σε ασφαλιστικούς ομίλους μεέδρα στο εξωτερικό και οι 5 σε ασφαλιστικούςομίλους με έδρα στην Ελλάδα. Επίσης, 5ασφαλιστικές επιχειρήσεις με έδρα στηνΕλλάδα δραστηριοποιούνται σε λοιπές χώρεςτης ΕΕ με καθεστώς ελεύθερης παροχής υπη-ρεσιών.

Δραστηριότητα στην Ελλάδα ασκούν και 183ασφαλιστικές επιχειρήσεις με έδρα σε άλλοκράτος-μέλος της ΕΕ,29 με καθεστώς είτε ελεύ-θερης εγκατάστασης (υποκατάστημα) είτεελεύθερης παροχής υπηρεσιών, οι οποίες επο-πτεύονται, ως προς τη χρηματοοικονομικήκατάστασή τους, από τις αρμόδιες εποπτικέςαρχές των χωρών καταγωγής τους. Στα τέλητου 2016, η ετήσια παραγωγή τους (εγγε-


24 Αναλυτικότερα για τους περιορισμούς και γενικότερα για το σχέ-διο οδηγιών, βλ. Τράπεζα της Ελλάδος, Επισκόπηση του Ελληνι-κού Χρηματοπιστωτικού Συστήματος, Μάιος 2018, Ειδικό θέμα ΙΙ,σελ. 62.

25 Εξαιρουμένων των αλληλασφαλιστικών συνεταιρισμών του πρώ-του εδαφίου της παραγράφου 1 του άρθρου 7 του ν. 4364/2016.

26 Η μείωση του αριθμού των ασφαλιστικών επιχειρήσεων κατά 3 το2017 οφείλεται στην ανάκληση της άδειας λειτουργίας τηςInternational Life Ανώνυμος Εταιρία Γενικών Ασφαλίσεων και τηςInternational Life Ανώνυμη Εταιρία Ασφαλίσεων Ζωής και στηδιασυνοριακή απορρόφηση της Euler Hermes Hellas ΑΑΕΠ απότη μητρική της.

27 Η Τράπεζα της Ελλάδος, βάσει της αρχής της αναλογικότητας,έχει επιτρέψει σε 3 ασφαλιστικές επιχειρήσεις που πληρούσαν τααπαιτούμενα κριτήρια μεγέθους και εργασιών να εξαιρεθούν απόορισμένες διατάξεις της Φερεγγυότητας ΙΙ σχετικά με τις απαι-τήσεις για τη φερεγγυότητα, το σύστημα διακυβέρνησης και τηδημοσιοποίηση εκθέσεων και αναφορών.

28 Στον αριθμό αυτό περιλαμβάνεται και μία ασφαλιστική επιχεί-ρηση, η άδεια της οποίας ανακλήθηκε το Φεβρουάριο του 2018 καιη οποία τέθηκε σε καθεστώς ασφαλιστικής εκκαθάρισης.

29 Πηγή: επικαιροποιημένα στοιχεία EIOPA.

γραμμένα ασφάλιστρα) ανερχόταν σε 548εκατ. ευρώ ή ποσοστό 13,1% του συνόλου τηςελληνικής ασφαλιστικής αγοράς.

Τα οικονομικά μεγέθη που εκτίθενται στησυνέχεια αφορούν μόνο την εγχώρια ασφα-λιστική αγορά των 3830 επιχειρήσεων που υπό-κεινται στην κατά Φερεγγυότητα ΙΙ εποπτείααπό την Τράπεζα της Ελλάδος.

Η εγχώρια ασφαλιστική αγορά χαρακτηρίζε-ται από σημαντική συγκέντρωση, ιδιαίτεραστις επιχειρήσεις που ασκούν εργασίες ασφα-λίσεων ζωής και επιχειρήσεις που ασκούν ταυ-τοχρόνως ασφαλίσεις ζωής και κατά ζημιών,καθώς οι 5 μεγαλύτερες εξ αυτών κατέχουν το79% της αγοράς, σε όρους τεχνικών προβλέ-ψεων. Αντιστοίχως, το μερίδιο αγοράς των 5μεγαλύτερων ασφαλιστικών επιχειρήσεων πουδραστηριοποιούνται στις ασφαλίσεις κατάζημιών, σε όρους ακαθάριστων εγγεγραμμέ-νων ασφαλίστρων, ανέρχεται σε 43%.

Η παραγωγή ακαθάριστων εγγεγραμμένωνασφαλίστρων στις ασφαλίσεις ζωής το 2017ανήλθε σε 1,8 δισεκ. ευρώ, αυξημένη κατά5,7% από το προηγούμενο έτος. Ειδικότερα,μικρή ανάκαμψη εμφανίζουν οι ασφαλίσειςζωής που συνδέονται με επενδύσεις (unit-linked), μετά την αρνητική επίδραση της επι-βολής περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων,με τα σχετικά ακαθάριστα εγγεγραμμέναασφάλιστρα να αποτελούν το 19% των συνο-λικών ακαθάριστων εγγεγραμμένων ασφαλί-στρων δραστηριοτήτων ζωής, έναντι 17,5% το2016. Επίσης, τα ασφάλιστρα των δραστηριο-τήτων ασφαλίσεων κατά ζημιών ανήλθαν σε1,9 δισεκ. ευρώ, με το μεγαλύτερο μέροςαυτών να οφείλεται στις ασφαλίσεις αστικήςευθύνης χερσαίων οχημάτων (41%), ακολου-θούμενες από τις ασφαλίσεις πυρός (21%).

Το 2017 οι επισυμβάσες αποζημιώσεις ανήλ-θαν σε ποσό 0,6 δισεκ. ευρώ και 1,2 δισεκ.ευρώ για τις δραστηριότητες ασφαλίσεωνζωής και κατά ζημιών αντίστοιχα.

Το σύνολο του ενεργητικού διαμορφώθηκε σε16,9 δισεκ. ευρώ στις 31.12.2017, αυξημένο

κατά 5,9% έναντι του τέλους 2016. Η ως άνωαύξηση του ενεργητικού προήλθε κυρίως απότις επιχειρήσεις που ασκούν εργασίες ασφα-λίσεων ζωής και τις επιχειρήσεις που ασκούνταυτοχρόνως ασφαλίσεις ζωής και κατά ζημιών(6,6%), ενώ στις επιχειρήσεις που ασκούν απο-κλειστικά εργασίες ασφαλίσεων κατά ζημιώντο ποσοστό αύξησης ήταν μόνο 1,9%.

Τα 7,6 δισεκ. ευρώ του ενεργητικού ήταντοποθετημένα σε κρατικά ομόλογα (45%) και2,3 δισεκ. ευρώ σε εταιρικά ομόλογα (13,5%).Επιπλέον, ποσό 2,4 δισεκ. ευρώ αφορούσεεπενδύσεις για ασφαλίσεις τον επενδυτικόκίνδυνο των οποίων φέρουν οι ασφαλισμένοι(unit-linked), εκ των οποίων 69% αμοιβαίακεφάλαια και 18% χρηματικά διαθέσιμα καικαταθέσεις (βλ. Διάγραμμα VI.12).

Αντίστοιχα, οι συνολικές υποχρεώσεις ανήλ-θαν σε 13,4 δισεκ. ευρώ, με το σύνολο τωντεχνικών προβλέψεων να διαμορφώνεται σε12,2 δισεκ. ευρώ, εκ των οποίων 9,1 δισεκ.ευρώ αφορούσαν ασφαλίσεις δραστηριοτή-των ζωής και 3,1 δισεκ. ευρώ ασφαλίσειςκατά ζημιών (βλ. Διάγραμμα VI.13). Εκ τωντεχνικών προβλέψεων ζωής, το 26% αφο-ρούσε ασφαλίσεις ζωής που συνδέονται μεεπενδύσεις.

Στις ασφαλίσεις κατά ζημιών, ο δείκτηςζημιών της αγοράς στις 31.12.2017 διαμορ-φώθηκε σε 41% των αντίστοιχων δεδουλευ-μένων ασφαλίστρων και ο δείκτης εξόδων(διαχείρισης και προμηθειών) σε 48%. Ειδι-κότερα, στις ασφαλίσεις αστικής ευθύνης απόχερσαία οχήματα, ο δείκτης ζημιών της αγο-ράς ήταν 43% και ο δείκτης εξόδων (διαχεί-ρισης και προμηθειών) 44%, εμφανίζονταςκαι οι δύο αύξηση σε σύγκριση με το τέλος2016.

Από άποψη ποιότητας, τα επιλέξιμα κεφάλαιατης ασφαλιστικής αγοράς σε ποσοστό 95%ταξινομούνται στην υψηλότερη κατηγορία ποι-ότητας (Κατηγορία 1). Στις 31.12.2017 η συνο-


30 Δεν περιλαμβάνονται τα στοιχεία μίας ασφαλιστικής επιχείρησης,η άδεια της οποίας ανακλήθηκε το Φεβρουάριο του 2018.

λική Κεφαλαιακή Απαίτηση Φερεγγυότητας(SCR) διαμορφώθηκε σε 1,8 δισεκ. ευρώ, μετα συνολικά επιλέξιμα ίδια κεφάλαια να ανέρ-χονται σε 3,1 δισεκ. ευρώ.

Επιπροσθέτως, η Ελάχιστη Κεφαλαιακή Απαί-τηση (MCR) στο σύνολο της αγοράς διαμορ-φώθηκε σε 0,7 δισεκ. ευρώ, με τα αντίστοιχασυνολικά επιλέξιμα ίδια κεφάλαια να ανέρ-χονται σε 3 δισεκ. ευρώ, ενώ η κατανομή τουδείκτη κάλυψης της ελάχιστης κεφαλαιακήςαπαίτησης δείχνει ότι ο δείκτης κυμαίνεται σεεπίπεδα σημαντικά υψηλότερα του 100%.

Σημειώνεται ότι η Κεφαλαιακή ΑπαίτησηΦερεγγυότητας συνδέεται άμεσα με το προφίλ

κινδύνου31 της ασφαλιστικής επιχείρησης καιποσοτικοποιείται με τη χρήση της τυποποιη-μένης μεθόδου (βλ. Διάγραμμα VI.14) ή εσω-τερικού μοντέλου. Με τη χρήση της τυποποι-ημένης μεθόδου, οι μεγαλύτεροι κίνδυνοι γιατις επιχειρήσεις που ασκούν εργασίες ασφα-λίσεων ζωής και των επιχειρήσεων πουασκούν ταυτοχρόνως ασφαλίσεις ζωής καικατά ζημιών είναι ο κίνδυνος αγοράς (46%)και ο ασφαλιστικός κίνδυνος από τις ασφαλί-σεις ζωής (36%), με τα οφέλη από τη διαφο-


31 Το προφίλ κινδύνου των ασφαλιστικών επιχειρήσεων διαμορ-φώνεται ανάλογα με τη φύση και την έκταση των κινδύνων πουαναλαμβάνουν, καθώς και από τα αποτελέσματα των δραστηριο-τήτων τους. Εξαρτάται από την πολιτική ανάληψης των κινδύνωνκαι την εμπορική πολιτική κάθε ασφαλιστικής επιχείρησης.

ροποίηση των κινδύνων32 να είναι σημαντικά(μείωση του συνολικού κινδύνου κατά 44,7%).Ομοίως, το προφίλ κινδύνου διαφοροποιείταιμερικώς για τις επιχειρήσεις που ασκούν απο-κλειστικά εργασίες ασφαλίσεων κατά ζημιών,καθώς ο ασφαλιστικός κίνδυνος ανέρχεται σε75% με τον κίνδυνο αγοράς να συμμετέχεικατά 37%. Η διαφοροποίηση των κινδύνωνγια αυτές τις επιχειρήσεις επιφέρει μείωσητου συνολικού κινδύνου κατά 24%, καθώςυπάρχει μικρότερη δυνατότητα ανάληψηςασυσχέτιστων ή/και αρνητικά συσχετιζόμενωνκινδύνων.

Επιπλέον, η Τράπεζα της Ελλάδος εποπτεύεικαι 3 ασφαλιστικούς ομίλους με μητρική επι-χείρηση στην Ελλάδα.33 Στους εν λόγω ομίλουςπεριλαμβάνονται 7 (ασφαλιστικές και μη) επι-

χειρήσεις με έδρα στην Ελλάδα και 5 με έδραστην Κύπρο ή τη Ρουμανία. Στις 31.12.2017 τοσυνολικό ύψος της Κεφαλαιακής ΑπαίτησηςΦερεγγυότητας (SCR) των ομίλων αυτώνανήλθε σε 587 εκατ. ευρώ, ενώ τα επιλέξιμαίδια κεφάλαιά τους διαμορφώθηκαν σε 1,1δισεκ. ευρώ.

6.2 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΣΤΟ ΚΑΝΟΝΙΣΤΙΚΟ/ΘΕΣΜΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ

Κατά το 2017 ενισχύθηκε περαιτέρω το κανο-νιστικό πλαίσιο της αγοράς ιδιωτικής ασφά-λισης με την έκδοση της Πράξης ΕκτελεστικήςΕπιτροπής της Τράπεζας της Ελλάδος120/11.7.201734 για την προληπτική αξιολό-γηση της απόκτησης και αύξησης ειδικών συμ-μετοχών σε ασφαλιστικές ή αντασφαλιστικέςεπιχειρήσεις. Η απόφαση καθορίζει τις ανα-γκαίες πληροφορίες και στοιχεία που πρέπεινα υποβάλλονται από ιδρυτές ή υποψήφιουςαγοραστές που σκοπεύουν να αποκτήσουνειδική συμμετοχή ή να αυξήσουν τα ποσοστάπου ήδη κατέχουν στο μετοχικό κεφάλαιοασφαλιστικής ή αντασφαλιστικής επιχείρησης.

Επίσης, η Τράπεζα της Ελλάδος συμμετείχεστις εργασίες της νομοπαρασκευαστικής επι-τροπής για την ενσωμάτωση της Οδηγίας2016/97/ΕΕ που αφορά τη διανομή των ασφα-λιστικών προϊόντων.

Το 2017 ήταν χρονιά προετοιμασίας τωνασφαλιστικών επιχειρήσεων ζωής για τηνεφαρμογή του ευρωπαϊκού Κανονισμού1286/2014, εν όψει της από 1.1.2018 ευθείαςεφαρμογής του σε όλα τα κράτη-μέλη της ΕΕ.Ο εν λόγω κανονισμός αφορά την υποχρέωσητων ασφαλιστικών επιχειρήσεων να παρέχουν,στους ενδιαφερόμενους που επιθυμούν να


32 Σύμφωνα με τη μέθοδο υπολογισμού των κεφαλαιακών απαιτή-σεων που προβλέπεται από τη Φερεγγυότητα ΙΙ, όσο μεγαλύτερηείναι η διαφοροποίηση των δραστηριοτήτων μιας ασφαλιστικήςεπιχείρησης, τόσο περιορίζεται η συνολική κεφαλαιακή απαίτησηόλων των κινδύνων σε σχέση με το άθροισμα των επιμέρους κεφα-λαίων των μεμονωμένων κινδύνων.

33 Ένας όμιλος έχει μόνο εγχώρια δραστηριότητα, σε αντίθεση μετους άλλους δύο, οι οποίοι ασκούν διασυνοριακή δραστηριότητα.

34 Η απόφαση αυτή αποτελεί ενσωμάτωση στο εθνικό δίκαιο τωναντίστοιχων κατευθυντήριων γραμμών (JC/GL/2016/01) τηςΜικτής Επιτροπής των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών (JointCommittee of European Supervisory Authorities).

αγοράσουν ένα ασφαλιστικό προϊόν με επεν-δυτικά χαρακτηριστικά, έγγραφο με όλες εκεί-νες τις βασικές πληροφορίες που χρειάζονταιγια να αποφασίσουν αν θα προβούν στην ενλόγω επένδυση. Προς το σκοπό αυτό, η Τρά-πεζα της Ελλάδος κατέγραψε τα προϊόνταζωής που διατίθενται στην ελληνική ασφαλι-στική αγορά και παρείχε κατευθύνσεις ωςπρος την κατάλληλη προετοιμασία της αγοράς.

6.3 ΕΠΟΠΤΙΚΕΣ ΔΡΑΣΕΙΣ

Το 2017 η Τράπεζα της Ελλάδος συνέχισε τιςεποπτικές δράσεις, συνδυάζοντας συναντή-σεις με διοικητικά στελέχη και τους υπευθύ-νους των βασικών λειτουργιών (αναλογιστι-κής, διαχείρισης κινδύνου, κανονιστικήςσυμμόρφωσης και εσωτερικού ελέγχου) καιεπιτόπιους ελέγχους στις εποπτευόμενες επι-χειρήσεις. Οι εν λόγω εποπτικές δράσεις ταξι-νομούνται σε θεματικές ενότητες, οι οποίεςκαλύπτουν όλο το εύρος των εργασιών τωνασφαλιστικών επιχειρήσεων, στο πλαίσιο τωναπαιτήσεων των δύο πρώτων πυλώνων τηςΦερεγγυότητας ΙΙ, δηλαδή των ποσοτικώναπαιτήσεων και των απαιτήσεων περί εταιρι-κής διακυβέρνησης και διαχείρισης κινδύνων.

Πιο συγκεκριμένα:

Στις θεματικές ενότητες του πρώτου πυλώνατης Φερεγγυότητας ΙΙ περιλαμβάνονταν ημεθοδολογία αποτίμησης των τεχνικών προ-βλέψεων ασφαλίσεως ζωής και κατά ζημιών,η ποιότητα των ιδίων κεφαλαίων, η αποτίμησητων επενδύσεων, ο υπολογισμός της προσαρ-μογής για τη δυνατότητα της αναβαλλόμενηςφορολογίας να απορροφήσει ζημίες. Επίσης,αναφορικά με τον υπολογισμό της κεφαλαια-κής απαίτησης φερεγγυότητας, έμφασηδόθηκε στον υπολογισμό των κεφαλαιακώναπαιτήσεων οι οποίες πηγάζουν από τα δικαι-ώματα και τις εγγυήσεις που περιλαμβάνουντα ασφαλιστήρια συμβόλαια ζωής και δόθη-καν οι ανάλογες συστάσεις.

Ειδικότερα όσον αφορά τις τεχνικές προβλέ-ψεις, όπου κρίθηκε αναγκαίο, η εποπτείαεστίασε σε όλον τον κύκλο των αναλογιστικών

εργασιών που απαιτούνται για την παραγωγήτων σχετικών προβλέψεων, όπως η ποιότητατων δεδομένων, τα όρια των συμβάσεων, οιχρησιμοποιούμενες αναλογιστικές υποθέ-σεις και παραδοχές και ο τρόπος εκτίμησήςτους, η αποτίμηση των εγγυήσεων και χρημα-τοοικονομικών δικαιωμάτων που περιλαμβά-νονται σε ασφαλιστικές συμβάσεις, καθώς καιοι διαδικασίες επικύρωσης.

Σχετικά με την ποιότητα των ιδίων κεφαλαίων,εποπτική έμφαση δόθηκε στα εφαρμοζόμενακριτήρια επιλεξιμότητας και ταξινόμησήςτους, καθώς και στην πραγματική δυνατότητακάλυψης των ζημιών στις περιπτώσεις πουαυτά συνδέονται με τα αντίστοιχα ίδια κεφά-λαια θυγατρικών επιχειρήσεων.

Όσον αφορά την αποτίμηση των επενδύσεων,εποπτική έμφαση δόθηκε στα στοιχεία ενερ-γητικού για τα οποία δεν υπάρχει άμεσα δια-θέσιμη τιμή στην αγορά, ειδικότερα δε τηναποτίμηση συμμετοχών σε μη εισηγμένες επι-χειρήσεις, την αποτίμηση των απαιτήσεων απόασφάλιστρα και την αποτίμηση των ακινήτων.

Όσον αφορά τις θεματικές ενότητες του δεύ-τερου πυλώνα της Φερεγγυότητας ΙΙ, εποπτικήέμφαση δόθηκε στην αξιολόγηση των συστη-μάτων διαχείρισης κινδύνων και εσωτερικούελέγχου, στην αξιολόγηση του επιχειρηματι-κού μοντέλου, στην εφαρμοζόμενη επενδυτικήπολιτική, καθώς και στον τρόπο υλοποίησηςτης διαδικασίας ιδίας αξιολόγησης κινδύνουκαι φερεγγυότητας.

Ειδικότερα, σε σχέση με το επιχειρηματικόμοντέλο, εποπτική έμφαση δόθηκε στην κατα-νόηση και την αξιολόγηση των στρατηγικώνστόχων των ασφαλιστικών επιχειρήσεων,καθώς και των στόχων κερδοφορίας που οιίδιες έχουν θέσει, με έμφαση στους αναλη-φθέντες κινδύνους, στην αποτύπωσή τους στοεπιχειρηματικό πλάνο και στη σύνδεσή τουςμε τη διαδικασία ιδίας αξιολόγησης κινδύνουκαι φερεγγυότητας, με σκοπό την αξιολόγησητης τρέχουσας αλλά και της μελλοντικής ικα-νότητάς τους να επιτυγχάνουν τους τιθέμενουςστόχους τους και τη συνεχή συμμόρφωση με


τους κανόνες φερεγγυότητας. Η εποπτεία επί-σης έδωσε έμφαση στην ικανότητα των επι-χειρήσεων να αναγνωρίζουν τους κινδύνουςπου έχουν αναλάβει ή προτίθενται να αναλά-βουν εντός του χρονικού ορίζοντα του επι-χειρηματικού πλάνου και να τους ποσοτικο-ποιούν, να αναγνωρίζουν τυχόν ενδεχόμεναυλοποίησης των κινδύνων αυτών και την επι-μέτρηση του αντίκτυπου στην οικονομική θέσητους. Σε περιπτώσεις που οι αναλαμβανόμε-νοι κίνδυνοι αξιολογήθηκαν ως υπερβολικοίσε σχέση με τη διάθεση των επιχειρήσεων γιαανάληψη κινδύνων, τους δόθηκαν συστάσειςπεριορισμού συγκεκριμένων κινδύνων ήαλλαγής του αντίστοιχου προφίλ κινδύνου.

Στο πλαίσιο της συνεχούς αξιολόγησης τηςκαταλληλότητας και αξιοπιστίας τόσο τωνμελών του διοικητικού συμβουλίου όσο καιτων υπευθύνων των βασικών λειτουργιών, ηΤράπεζα της Ελλάδος προέβη σε παρεμβάσειςστις περιπτώσεις όπου κρίθηκε αναγκαία ηενίσχυση της εταιρικής διακυβέρνησης στοντομέα αυτόν.

Αναφορικά με τις θεματικές ενότητες του τρί-του πυλώνα της Φερεγγυότητας ΙΙ, δηλαδή τωναπαιτήσεων αναφορών και δημοσιοποιήσεων,εποπτική έμφαση δόθηκε στη συνέπεια καιστην ποιότητα των στοιχείων και αναφορώνπου υποβάλλουν οι ασφαλιστικές επιχειρή-σεις, με σκοπό τόσο την εναρμόνιση των πλη-ροφοριών όσο και την αξιοποίησή τους για τιςαναλύσεις στο σύνολο της ασφαλιστικής αγο-ράς. Περαιτέρω, η Τράπεζα της Ελλάδοςσυνέχισε την αξιολόγηση της προόδου πουέχει γίνει στην προσαρμογή των συστημάτωνεταιρικής διακυβέρνησης και πληροφορικήςτων επιχειρήσεων στις απαιτήσεις του νέουπλαισίου της Φερεγγυότητας ΙΙ και εξέδωσεσυγκεκριμένες συστάσεις.35

Επίσης, εξετάστηκαν διάφορα αιτήματα τωνασφαλιστικών επιχειρήσεων και χορηγήθηκανεγκρίσεις για μεταβίβαση χαρτοφυλακίου στοπλαίσιο του άρθρου 28 του ν. 4364/2016, μίαγια απόκτηση ειδικής συμμετοχής, μία γιασυγχώνευση, καθώς και μία για μετατροπήασφαλιστικής επιχείρησης από θυγατρική

ευρωπαϊκού ασφαλιστικού ομίλου σε υποκα-τάστημα.

Στο πλαίσιο των εποπτικών δραστηριοτήτωντης, η Τράπεζα της Ελλάδος παρείχε στηναγορά οδηγίες και διευκρινίσεις για θέματακοινού ενδιαφέροντος, όπως ο υπολογισμόςτης προσαρμογής λόγω μεταβλητότητας. Επί-σης, διοργάνωσε δύο δημόσιες συζητήσεις μετο σύνολο της αγοράς, μία για τη διαδικασίαίδιας αξιολόγησης κινδύνου και φερεγγυότη-τας και μία, με τη συνδρομή της ΈνωσηςΑσφαλιστικών Επιχειρήσεων Ελλάδος, γιατην προετοιμασία εν όψει του Κανονισμού1286/2014 αναφορικά με τα έγγραφα βασικώνπληροφοριών των επενδυτικών προϊόντων πουβασίζονται σε ασφάλιση.

Όσον αφορά τις εποπτικές δράσεις σε ασφα-λιστικούς ομίλους, συνεχίστηκε η ενεργός συμ-μετοχή της Τράπεζας της Ελλάδος στα “κολ-λέγια εποπτών” των ευρωπαϊκών ασφαλιστι-κών ομίλων με θυγατρική ασφαλιστική επι-χείρηση στην Ελλάδα. Η λειτουργία των κολ-λεγίων προβλέπεται στο ευρωπαϊκό νομοθε-τικό πλαίσιο και βασίζεται στις συμφωνίεςσυνεργασίας που υπογράφονται μεταξύ τωνενδιαφερόμενων εποπτικών αρχών.

Στο πλαίσιο αυτό, η Τράπεζα της Ελλάδοςσυμμετείχε στη συγκέντρωση και ανάλυσηπληροφοριών που ανταλλάχθηκαν μεταξύ τωναντίστοιχων εποπτικών αρχών του εξωτερι-κού, στην αξιολόγηση των κινδύνων και στηδιαμόρφωση του εποπτικού πλάνου σε επί-πεδο ομίλου, το οποίο και έλαβε υπόψη στοσχεδιασμό και την εκτέλεση των δικών τηςεποπτικών εργασιών.

Επιπροσθέτως, η Τράπεζα της Ελλάδος, ωςαρχή εποπτείας δύο ασφαλιστικών ομίλων μεέδρα στην Ελλάδα και διασυνοριακές εργα-


35 Οι συστάσεις προς τις επιχειρήσεις αφορούσαν την αξιοπιστία τηςλειτουργίας των υποστηρικτικών συστημάτων της ΦερεγγυότηταςII, τη λεπτομερή τεκμηρίωση των συστημάτων αυτών και των σχε-τικών διαδικασιών, το επίπεδο αυτοματοποίησης των υπολογισμώνπου απαιτούνται υπό το νέο θεσμικό πλαίσιο, τη διαχείριση καιποιότητα των δεδομένων, τον εκσυγχρονισμό των συστημάτων, τιςσυμβάσεις εξωπορισμού της μηχανογραφικής υποστήριξης τωνεπιχειρήσεων και παραγωγής εποπτικών δεδομένων, την ιχνηλα-σιμότητα και τον έλεγχο των δεδομένων και των υπολογισμών.

σίες, σχεδίασε και ανέπτυξε εποπτικές δράσειςαπό κοινού με τις άλλες εποπτικές αρχές ανα-φορικά με την αποτίμηση των τεχνικών προ-βλέψεων, την αξιολόγηση συγκεκριμένων κιν-δύνων, όπως ο κίνδυνος αγοράς και ο στρατη-γικός κίνδυνος, από τις οποίες διαμορφώθηκεμια κοινή άποψη για το επίπεδο των κινδύνων.

6.4 ΕΠΟΠΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ

Το 2017 η Τράπεζα της Ελλάδος ανακάλεσετην άδεια λειτουργίας δύο ασφαλιστικών επι-χειρήσεων, οι οποίες ανήκαν στον ίδιο ασφα-

λιστικό όμιλο. Στις επιχειρήσεις αυτές είχεδιοριστεί ασφαλιστικός διαχειριστής ήδη απότο 2016, σύμφωνα με τις διατάξεις του ν.4364/2016 για την εξυγίανση και αναδιοργά-νωση, ο οποίος ολοκλήρωσε τη μεταβίβασησυγκεκριμένων ασφαλιστικών υποχρεώσεωνσε άλλη ασφαλιστική επιχείρηση.

Μια επιπλέον ασφαλιστική επιχείρηση κατάζημιών τέθηκε το 2017 σε καθεστώς ενισχυ-μένης εποπτείας, η άδειά της ανακλήθηκε τοΦεβρουάριο του 2018 και η επιχείρηση τέθηκεσε καθεστώς ασφαλιστικής εκκαθάρισης.



Π ΙΝΑΚΕΣ

1 Δείκτης τιμών καταναλωτή: γενικός και βασικές κατηγορίες 152

2 Iσοζύγιο πληρωμών 153

3 Ελλάδα: ανάλυση καταθέσεων των εγχώριων επιχειρήσεων και νοικοκυριών στα λοιπά ΝΧΙ,

κατά νόμισμα και κατά κατηγορία 154

4 Αποδόσεις ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου 155

5 Χρηματοδότηση του εγχώριου ιδιωτικού τομέα κατά κλάδο δραστηριότητας από τα εγχώρια ΝΧΙ 156

6 Ελλάδα: τραπεζικά επιτόκια νέων καταθέσεων σε ευρώ από κατοίκους της ζώνης του ευρώ 157

7 Ελλάδα: τραπεζικά επιτόκια νέων δανείων σε ευρώ προς κατοίκους της ζώνης του ευρώ 158

Σ Τ Α Τ Ι Σ Τ Ι ΚΟ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ


Πίνακας 1 Δείκτης τιμών καταναλωτή: γενικός και βασικές κατηγορίες

Πηγή: Επεξεργασία στοιχείων ΕΛΣΤΑΤ.

Περίοδος

ΔΤΚ (Γενικός) Αγαθά ΥπηρεσίεςΔΤΚ χωρίς νωπά οπωρο-κηπευτικά και καύσιμα

ΔΤΚ χωρίς είδη διατρο-φής και καύσιμα



έναντιπροηγούμε-

νου έτουςΔείκτης

(2009=100)




(2009=100)




(2009=100)




(2009=100)



νου έτους

2014 107,4 -1,3 111,1 -1,3 102,7 -1,4 102,4 -0,7 102,0 -0,9

2015 105,5 -1,7 108,4 -2,5 101,9 -0,7 101,9 -0,5 101,1 -0,9

2016 104,6 -0,8 106,6 -1,6 102,3 0,4 101,8 -0,1 100,8 -0,3

2017 105,8 1,1 107,7 1,0 103,6 1,2 102,0 0,2 101,1 0,3

2016 I 103,7 -0,9 105,3 -1,7 102,0 0,2 101,2 0,2 99,9 -0,3

II 105,2 -0,9 107,6 -2,0 102,4 0,7 102,6 0,3 101,7 0,0

III 104,3 -1,0 105,8 -2,0 102,6 0,4 101,3 -0,3 100,2 -0,3

IV 105,3 -0,4 107,8 -0,9 102,4 0,2 102,1 -0,7 101,2 -0,6

2017 I 105,2 1,4 107,3 1,9 102,7 0,7 100,8 -0,4 99,6 -0,3

II 106,6 1,3 108,7 1,0 104,1 1,7 102,8 0,2 102,2 0,4

III 105,3 1,0 106,3 0,5 104,2 1,6 101,7 0,4 100,7 0,6

IV 106,2 0,8 108,6 0,7 103,4 1,0 102,5 0,4 101,7 0,5

2018 I 105,1 -0,1 106,7 -0,5 103,2 0,5 101,0 0,2 99,7 0,1

2016 Ιαν. 103,6 -0,7 105,1 -1,4 101,9 0,2 101,0 -0,1 99,5 -0,9

Φεβρ. 103,1 -0,5 104,3 -1,0 101,9 0,2 100,7 0,8 99,2 0,5

Μάρτ. 104,5 -1,5 106,6 -2,7 102,0 0,3 102,1 0,0 101,1 -0,5

Απρ. 105,3 -1,3 107,9 -2,5 102,1 0,6 102,7 0,2 102,0 0,0

Μάιος 104,8 -0,9 106,9 -1,8 102,3 0,5 102,0 0,3 101,1 0,0

Ιούν. 105,6 -0,7 108,1 -1,7 102,7 0,8 102,9 0,5 102,1 0,2

Ιούλ. 103,9 -1,0 105,1 -2,4 102,6 0,9 100,9 -0,3 99,6 -0,8

Αύγ. 103,6 -0,9 104,5 -1,8 102,7 0,3 100,5 -0,2 99,1 0,0

Σεπτ. 105,4 -1,0 107,7 -1,7 102,6 0,2 102,6 -0,3 101,8 -0,2

Οκτ. 105,8 -0,5 108,4 -1,0 102,6 0,3 102,7 -0,5 101,8 -0,5

Νοέμ. 104,6 -0,9 106,5 -1,5 102,3 0,1 101,4 -1,0 100,4 -0,9

Δεκ. 105,6 0,0 108,4 -0,1 102,2 0,2 102,2 -0,6 101,5 -0,5

2017 Ιαν. 104,8 1,2 107,1 1,9 102,0 0,1 100,4 -0,6 99,0 -0,5

Φεβρ. 104,5 1,3 106,2 1,8 102,5 0,6 100,0 -0,7 98,6 -0,7

Μάρτ. 106,3 1,7 108,6 1,9 103,6 1,5 102,2 0,1 101,3 0,2

Απρ. 107,0 1,6 110,0 2,0 103,3 1,1 102,9 0,2 102,1 0,2

Μάιος 106,1 1,2 107,8 0,8 104,1 1,8 102,2 0,2 101,5 0,4

Ιούν. 106,7 1,0 108,4 0,3 104,8 2,1 103,3 0,4 102,9 0,7

Ιούλ. 104,9 1,0 105,3 0,2 104,8 2,1 101,5 0,6 100,5 0,9

Αύγ. 104,5 0,9 104,9 0,4 104,3 1,5 100,8 0,3 99,6 0,5

Σεπτ. 106,5 1,0 108,8 1,0 103,6 1,0 102,9 0,3 102,1 0,3

Οκτ. 106,6 0,7 108,8 0,3 103,9 1,3 103,0 0,4 102,4 0,6

Νοέμ. 105,8 1,1 107,9 1,3 103,2 0,9 102,0 0,6 101,0 0,6

Δεκ. 106,3 0,7 109,0 0,5 103,1 0,9 102,6 0,3 101,7 0,2

2018 Ιαν. 104,6 -0,2 106,3 -0,7 102,6 0,6 100,5 0,1 99,0 0,0

Φεβρ. 104,5 0,1 105,8 -0,4 103,3 0,8 100,4 0,4 98,9 0,4

Μάρτ. 106,1 -0,2 108,1 -0,4 103,7 0,1 102,2 0,0 101,2 -0,1

Απρ. 107,1 0,0 109,6 -0,4 104,0 0,7 103,0 0,1 102,3 0,2

Μάιος 106,7 0,6 108,6 0,7 104,6 0,5 102,4 0,1 101,5 0,0


Πίνακας 2 Iσοζύγιο πληρωμών

(προσωρινά στοιχεία, εκατ. ευρώ)

Ιανουάριος-Δεκέμβριος Ιανουάριος-Απρίλιος

2015 2016 2017 2016 2017 2018

Ι ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝ/ΓΩΝ (Ι.Α+Ι.Β+Ι.Γ+Ι.Δ)ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΑΓΑΘΩΝ ΚΑΙ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ (Ι.Α+Ι.Β)ΕξαγωγέςΕισαγωγές

Ι.Α ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΑΓΑΘΩΝ (Ι.Α.1–Ι.Α.2)Ι.Α.1 Εξαγωγές αγαθών

ΚαύσιμαΠλοία (πωλήσεις)Αγαθά χωρίς καύσιμα και πλοία

Ι.Α.2 Εισαγωγές αγαθώνΚαύσιμαΠλοία (αγορές)Αγαθά χωρίς καύσιμα και πλοία

Ι.Β ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ (Ι.Β.1–Ι.Β.2)Ι.Β.1 Εισπράξεις

ΤαξιδιωτικόΜεταφορέςΛοιπές υπηρεσίες

Ι.Β.2 ΠληρωμέςΤαξιδιωτικόΜεταφορέςΛοιπές υπηρεσίες

Ι.Γ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΠΡΩΤΟΓΕΝΩΝ ΕΙΣΟΔΗΜΑΤΩΝ (Ι.Γ.1–Ι.Γ.2)Ι.Γ.1 Εισπράξεις

Από εργασία (αμοιβές, μισθοί)Από επενδύσεις (τόκοι, μερίσματα, κέρδη)Λοιπά πρωτογενή εισοδήματα

Ι.Γ.2 ΠληρωμέςΑπό εργασία (αμοιβές, μισθοί)Από επενδύσεις (τόκοι, μερίσματα, κέρδη)Λοιπά πρωτογενή εισοδήματα

Ι.Δ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟΓΕΝΩΝ ΕΙΣΟΔΗΜΑΤΩΝ (Ι.Δ.1–Ι.Δ.2)Ι.Δ.1 Εισπράξεις

Γενική κυβέρνησηΛοιποί τομείς

Ι.Δ.2 ΠληρωμέςΓενική κυβέρνηση Λοιποί τομείς

ΙΙ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ (ΙΙ.1–ΙΙ.2)ΙΙ.1 Εισπράξεις

Γενική κυβέρνησηΛοιποί τομείς

ΙΙ.2 ΠληρωμέςΓενική κυβέρνησηΛοιποί τομείς

ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ (I+II)ΙII ΙΣΟΖΥΓΙΟ XΡΗΜ/ΚΩΝ ΣΥΝ/ΓΩΝ (III.A+III.B+III.Γ+III.Δ)

III.Α ΑΜΕΣΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ1

ΑπαιτήσειςΥποχρεώσεις

III.Β ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ1

ΑπαιτήσειςΥποχρεώσεις

III.Γ ΛΟΙΠΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ1

ΑπαιτήσειςΥποχρεώσεις(Δάνεια γενικής κυβέρνησης)

ΙII.Δ ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΔΙΑΘΕΣΙΜΩΝ1

IV ΤΑΚΤΟΠΟΙΗΤΕΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ (I+II–III+IV = 0)ΥΨΟΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΔΙΑΘΕΣΙΜΩΝ2

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 (+) αύξηση, (–) μείωση.2 Τα συναλλαγματικά διαθέσιμα, σύμφωνα με τον ορισμό της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, περιλαμβάνουν μόνο το νομισματικό χρυσό, τη “συναλλαγ-ματική θέση” στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, τα “ειδικά τραβηκτικά δικαιώματα” και τις απαιτήσεις της Τράπεζας της Ελλάδος σε ξένο νόμισμα έναντικατοίκων χωρών εκτός της ζώνης του ευρώ. Αντίθετα, δεν περιλαμβάνουν τις απαιτήσεις σε ευρώ έναντι κατοίκων χωρών εκτός της ζώνης του ευρώ, τις απαι-τήσεις σε συνάλλαγμα και σε ευρώ έναντι κατοίκων χωρών της ζώνης του ευρώ και τη συμμετοχή της Τράπεζας της Ελλάδος στο κεφάλαιο και στα συναλ-λαγματικά διαθέσιμα της ΕΚΤ.

-404,5 -1.872,0 -1.414,1 -3.495,2 -3.288,2 -4.179,2-298,8 -1.270,5 -919,6 -4.256,4 -4.590,5 -5.221,6

52.706,4 49.501,3 56.239,3 11.823,8 14.074,1 15.641,553.005,2 50.771,8 57.158,9 16.080,3 18.664,6 20.863,0

-17.231,2 -16.581,9 -18.353,2 -5.493,7 -6.235,6 -6.571,324.787,2 24.486,7 27.928,8 7.553,0 8.980,7 10.236,3

6.713,7 6.156,1 7.831,0 1.643,8 2.709,6 3.094,5175,5 156,1 196,9 26,7 60,8 148,1

17.898,0 18.174,5 19.900,9 5.882,5 6.210,4 6.993,742.018,4 41.068,6 46.282,0 13.046,7 15.216,3 16.807,610.921,8 8.988,7 11.608,1 2.371,0 4.032,3 4.628,1

606,7 297,3 411,2 160,4 148,8 128,430.489,9 31.782,6 34.262,7 10.515,3 11.035,2 12.051,116.932,4 15.311,4 17.433,5 1.237,2 1.645,1 1.349,827.919,2 25.014,6 28.310,5 4.270,8 5.093,4 5.405,214.125,8 13.206,7 14.630,1 973,6 974,5 1.047,1

9.968,3 7.814,2 9.135,3 2.273,1 2.702,9 2.975,73.825,0 3.993,6 4.545,1 1.024,1 1.416,0 1.382,4

10.986,8 9.703,2 10.877,0 3.033,6 3.448,3 4.055,42.037,4 2.005,3 1.904,7 634,0 620,8 771,15.430,0 4.453,4 5.045,2 1.404,7 1.577,4 1.875,63.519,4 3.244,5 3.927,1 994,9 1.250,1 1.408,8

415,9 -3,3 91,2 728,9 1.096,5 870,97.023,7 5.887,9 6.117,0 2.613,0 2.860,5 2.845,8

153,8 134,0 135,1 39,5 42,5 37,93.705,3 2.702,1 3.290,4 914,8 1.078,0 847,03.164,6 3.051,8 2.691,5 1.658,7 1.739,9 1.960,96.607,8 5.891,2 6.025,8 1.884,1 1.764,0 1.974,9

379,4 233,2 277,8 72,9 91,4 90,05.929,3 5.237,9 5.345,0 1.708,6 1.581,2 1.785,7

299,1 420,1 403,0 102,6 91,4 99,2-521,5 -598,2 -585,7 32,3 205,8 171,5

1.909,7 1.803,7 1.909,9 782,8 947,8 940,81.054,9 1.017,3 897,2 552,9 580,0 653,6

854,9 786,4 1.012,7 229,9 367,8 287,22.431,2 2.401,9 2.495,5 750,5 742,0 769,31.695,0 1.825,9 1.779,2 581,2 517,9 562,2

736,2 576,1 716,3 169,3 224,1 207,11.988,6 1.035,7 914,5 675,5 233,0 185,32.369,5 1.278,4 1.133,8 765,7 286,1 263,22.319,3 1.198,2 1.040,2 751,8 268,2 185,8

50,2 80,2 93,6 13,9 17,9 77,4380,9 242,7 219,3 90,2 53,1 77,9

4,1 28,5 3,0 0,6 1,1 0,9376,8 214,2 216,3 89,6 52,0 77,0

1.584,1 -836,2 -499,6 -2.819,8 -3.055,2 -3.993,82.820,0 -891,9 -1.093,6 -2.054,3 -3.571,0 -3.254,1

279,4 -4.156,5 -2.994,1 121,0 -685,2 -966,81.426,2 -1.382,2 596,3 517,6 654,5 252,91.146,8 2.774,2 3.590,5 396,5 1.339,7 1.219,78.348,3 9.622,6 -20.117,7 2.924,4 1.573,5 -6.118,66.996,0 7.059,0 -19.392,1 3.011,6 297,2 -1.864,2

-1.352,4 -2.563,6 725,7 87,1 -1.276,3 4.254,3-6.162,2 -6.939,5 21.900,2 -5.904,3 -4.180,3 3.657,316.699,8 -15.458,9 -11.425,8 -2.412,9 -3.588,4 -4.032,122.861,9 -8.519,3 -33.326,0 3.491,3 591,9 -7.689,311.921,6 6.492,9 5.693,7 -2.195,0 -2.462,6 5.062,2

354,4 581,5 118,0 804,5 -279,0 174,01.235,9 -55,6 -594,0 765,4 -515,8 739,7

5.535 6.539 6.509 6.783 6.447 6.707


(Ποσοστά % ετησίως)

Πίνακας 3 Ελλάδα: ανάλυση καταθέσεων των εγχώριων επιχειρήσεων και νοικοκυριών στα λοιπά ΝΧΙ,1,2

κατά νόμισμα και κατά κατηγορία

(υπόλοιπα σε εκατ. ευρώ, μη εποχικώς διορθωμένα)

Τέλοςπεριόδου

Σύνολοκαταθέσεων

Ανάλυση κατά νόμισμα Ανάλυση κατά κατηγορία

Καταθέσειςσε ευρώ3

Καταθέσειςσε λοιπά

νομίσματα Όψεως3 Ταμιευτηρίου Προθεσμίας

2012 161.373 149.971 11.402 18.173 44.844 98.3572013 163.052 153.677 9.375 20.500 44.566 97.9862014 160.072 151.266 8.806 21.074 44.791 94.2072015 123.232 116.865 6.368 23.236 51.752 48.2442016 121.236 114.967 6.269 26.183 50.274 44.7792017 126.201 120.094 6.107 28.286 50.702 47.2132013 Ιούλ. 162.275 152.721 9.554 17.467 44.028 100.780

Αύγ. 162.050 152.440 9.610 17.523 44.428 100.099Σεπτ. 161.201 151.929 9.272 18.007 44.131 99.063Οκτ. 160.230 151.123 9.108 17.531 43.833 98.866Νοέμ. 160.870 151.812 9.058 18.072 43.797 99.001Δεκ. 163.052 153.677 9.375 20.500 44.566 97.986

2014 Ιαν. 160.822 151.481 9.341 17.962 43.637 99.223Φεβρ. 160.378 151.306 9.073 17.672 43.282 99.424Μάρτ. 160.830 151.717 9.112 18.407 42.991 99.432Απρ. 161.141 152.150 8.991 19.041 42.940 99.160Μάιος 161.911 152.431 9.480 18.983 42.914 100.014Ιούν. 162.834 153.190 9.644 20.512 43.137 99.185Ιούλ. 162.980 153.379 9.601 19.732 42.971 100.277Αύγ. 164.001 154.533 9.469 19.882 43.411 100.708Σεπτ. 164.510 154.429 10.082 20.581 43.106 100.823Οκτ. 164.251 154.137 10.114 20.258 43.192 100.802Νοέμ. 164.070 154.369 9.700 20.143 43.643 100.284Δεκ. 160.072 151.266 8.806 21.074 44.791 94.207




2018 Ιαν. 124.616 118.670 5.946 27.295 49.815 47.507Φεβρ. 124.768 118.719 6.049 26.754 50.060 47.955Μάρτ. 125.842 119.850 5.992 27.267 50.407 48.168Απρ. 126.835 120.815 6.020 27.541 50.283 49.011

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 Τα λοιπά Νομισματικά Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (λοιπά ΝΧΙ) περιλαμβάνουν τα πιστωτικά ιδρύματα (εκτός από την Τράπεζα της Ελλάδος), τα ιδρύ-ματα έκδοσης ηλεκτρονικού χρήματος και τα αμοιβαία κεφάλαια χρηματαγοράς.2 Από το Δεκέμβριο του 2016 στα στοιχεία των καταθέσεων δεν περιλαμβάνονται τα στοιχεία του Ταμείου Παρακαταθηκών και Δανείων λόγω της ανατα-ξινόμησής του από το χρηματοπιστωτικό τομέα της οικονομίας στον τομέα της γενικής κυβέρνησης.3 Περιλαμβάνεται και το ηλεκτρονικό χρήμα.


Πίνακας 4 Αποδόσεις ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου

(ποσοστά % ετησίως, μέσοι όροι περιόδου)

Περίοδος 3 ετών 5 ετών 7 ετών 10 ετών 15 ετών 20 ετών 30 ετών

2013 10,05 10,24 9,86 9,102014 5,36 5,40 6,93 7,42 7,39 7,082015 15,35 12,30 9,67 9,25 8,78 8,192016 9,47 10,06 8,19 8,36 8,35 8,20 7,772017 5,05 4,36 5,93 5,98 6,62 6,72 6,502013 Ιαν. 11,10 10,66 10,28 9,51

Φεβρ. 10,95 10,63 10,39 9,42Μάρτ. 11,38 11,35 10,89 9,88Απρ. 11,58 11,60 10,85 9,87Μάιος 9,07 9,48 9,03 8,42Ιούν. 10,07 10,19 9,59 9,06Ιούλ. 10,53 11,06 10,37 9,44Αύγ. 10,01 10,47 10,13 9,25Σεπτ. 10,15 10,53 10,11 9,21Οκτ. 8,74 9,16 9,03 8,43Νοέμ. 8,41 8,90 8,89 8,38Δεκ. 8,66 8,87 8,76 8,32

2014 Ιαν. 8,18 8,44 8,35 7,98Φεβρ. 7,70 7,88 7,77 7,41Μάρτ. 6,90 7,08 7,06 6,78Απρ. 4,92 6,20 6,43 6,49 6,30Μάιος 4,95 6,38 6,64 6,82 6,71Ιούν. 4,25 5,93 6,50 6,59 6,32Ιούλ. 3,42 4,17 6,10 6,78 6,77 6,50Αύγ. 3,63 4,45 6,09 6,90 6,95 6,66Σεπτ. 3,48 4,26 5,89 6,54 6,62 6,59Οκτ. 5,33 5,88 7,26 8,13 8,03 7,57Νοέμ. 7,04 7,16 8,10 8,84 8,70 8,09Δεκ. 9,25 8,55 8,42 8,92 8,58 8,08

2015 Ιαν. 12,68 10,92 9,48 9,48 8,76 8,14Φεβρ. 16,84 13,82 9,72 9,55 8,89 8,23Μάρτ. 18,11 14,62 10,52 9,85 9,01 8,35Απρ. 23,94 17,02 12,00 10,90 9,97 9,21Μάιος 21,52 15,49 10,95 9,89 9,03 8,33Ιούν. 25,02 17,15 11,43 10,35 9,49 8,79Ιούλ.1 - - - - - -Αύγ. 15,29 13,21 10,26 9,65 9,29 8,70Σεπτ. 11,13 9,76 8,54 8,33 8,36 7,89Οκτ. 9,04 8,12 7,81 7,83 7,72 7,31Νοέμ. 7,20 7,19 7,41 7,57 7,69 7,36Δεκ. 8,09 8,05 8,21 8,36 8,33 7,82

2016 Ιαν. 11,52 10,18 9,08 9,08 8,95 8,42Φεβρ. 12,67 13,00 10,41 9,83 9,39 8,80Μάρτ. 9,52 10,23 9,12 8,85 8,56 8,10Απρ. 11,10 10,24 9,03 8,82 8,64 8,18Μάιος 8,64 7,92 7,64 7,71 7,65 7,26Ιούν. 8,80 8,81 7,92 7,89 7,79 7,41Ιούλ. 9,20 8,36 7,99 7,98 7,79 7,42Αύγ. 8,93 8,45 8,19 8,10 7,91 7,53Σεπτ. 9,19 8,77 8,34 8,38 8,17 7,70Οκτ. 8,91 8,83 8,33 8,51 8,35 7,86Νοέμ. 7,34 7,56 7,33 7,59 7,65 7,32Δεκ. 7,82 7,14 6,94 7,41 7,53 7,22

2017 Ιαν. 7,27 7,19 7,04 7,50 7,60 7,27Φεβρ. 9,04 7,78 7,52 8,00 8,00 7,65Μάρτ. 8,12 7,42 7,17 7,68 7,62 7,28Απρ. 7,30 6,91 6,70 7,12 7,07 6,78Μάιος 5,59 5,87 5,86 6,47 6,54 6,31Ιούν. 4,77 5,68 5,76 6,41 6,53 6,32Ιούλ. 3,52 4,55 5,09 5,33 6,26 6,49 6,30Αύγ. 3,25 4,61 5,23 5,55 6,49 6,70 6,50Σεπτ. 2,92 4,51 5,11 5,56 6,40 6,62 6,42Οκτ. 3,12 4,58 5,15 5,59 6,31 6,49 6,31Νοέμ. 2,98 4,16 4,76 5,22 5,87 5,97 5,80Δεκ. 2,69 3,75 4,97 4,44 4,90 5,03 5,09

2018 Ιαν. 1,45 3,10 4,14 3,79 4,23 4,31 4,46Φεβρ. 1,69 3,40 4,03 4,14 4,68 4,76 4,86Μάρτ. 1,45 3,51 3,95 4,27 4,72 4,96 5,05Απρ. 3,16 3,67 4,04 4,50 4,68 4,80

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 Τον Ιούλιο του 2015 δεν υπήρχαν μέσες αποδόσεις για τα ελληνικά ομόλογα καθώς η ΗΔΑΤ ήταν κλειστή λόγω ειδικής τραπεζικής αργίας.


(Ποσοστά % ετησίως)

Πίνακας 5 Χρηματοδότηση του εγχώριoυ ιδιωτικού τομέα κατά κλάδο δραστηριότητας από τα εγχώρια ΝΧΙ1,2

(υπόλοιπα σε εκατ. ευρώ, μη εποχικώς διορθωμένα)

Τέλος περιόδου

Γενικόσύνολο

ΕπιχειρήσειςΕλεύθε-

ροι επαγ-γελμα-

τίες,αγρότες,ατομικέςεπιχειρή-

σεις

Iδιώτες και ιδιωτικάμη κερδοσκοπικά ιδρύματα

Σύνολο

Μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις Λοιπάχρημ/τι-κά ιδρύ-

ματα καιασφαλι-

στικέςεπιχ/σεις Σύνολο

Στεγα-στικά

δάνεια

Κατανα-λωτικάδάνεια ΛοιπάΣύνολο

εκ των οποίων

Βιομη-χανία Εμπόριο Ναυτιλία

2013 217.920 103.204 96.610 21.481 20.038 11.838 6.593 13.888 100.827 71.055 28.382 1.3902014 212.039 101.354 95.198 20.898 19.428 13.511 6.156 13.582 97.104 69.408 26.232 1.4632015 204.340 96.364 89.141 20.949 18.689 9.323 7.223 13.402 94.573 67.593 25.509 1.4702016 195.160 94.581 87.502 20.024 18.637 9.334 7.079 13.128 87.451 61.397 24.651 1.4032017 183.968 88.887 82.114 18.485 17.892 7.860 6.773 12.773 82.309 58.812 22.249 1.2472013 Ιούλ. 222.457 105.899 99.495 21.630 21.482 12.691 6.405 13.440 103.117 72.252 29.233 1.632

Αύγ. 221.790 105.519 99.195 21.409 21.307 12.746 6.324 13.392 102.879 72.042 29.192 1.645Σεπτ. 220.993 105.033 98.742 21.303 21.239 12.481 6.291 13.391 102.570 71.899 29.042 1.628Οκτ. 219.649 104.364 98.063 21.325 21.065 12.486 6.301 13.510 101.775 71.701 28.606 1.468Νοέμ. 218.950 103.718 97.102 21.446 20.572 12.050 6.616 13.883 101.349 71.493 28.441 1.415Δεκ. 217.920 103.204 96.610 21.481 20.038 11.838 6.593 13.888 100.827 71.055 28.382 1.390

2014 Ιαν. 217.612 102.923 96.147 21.648 20.017 11.940 6.777 14.229 100.460 70.803 28.267 1.390Φεβρ. 216.638 102.251 95.731 21.545 19.985 11.876 6.520 13.693 100.695 71.121 28.155 1.418Μάρτ. 215.867 101.827 95.397 21.552 20.114 11.854 6.430 13.681 100.359 70.968 27.974 1.417Απρ. 215.139 101.291 94.867 21.260 20.024 11.846 6.425 13.676 100.172 70.819 27.936 1.416Μάιος 214.352 101.125 94.620 21.046 19.953 11.997 6.505 13.232 99.996 70.718 27.797 1.481Ιούν. 214.810 101.665 95.108 20.875 19.944 12.820 6.557 13.304 99.842 70.613 27.744 1.485Ιούλ. 213.856 101.200 94.881 20.752 19.769 12.967 6.319 13.172 99.484 70.363 27.639 1.482Αύγ. 213.531 101.184 94.975 20.810 19.779 13.054 6.209 13.164 99.183 70.104 27.602 1.477Σεπτ. 212.777 101.117 94.916 20.854 19.501 13.424 6.201 13.484 98.176 69.890 26.812 1.474Οκτ. 212.527 101.582 95.406 20.959 19.447 13.541 6.176 13.248 97.697 69.674 26.594 1.429Νοέμ. 212.418 101.625 95.435 21.030 19.505 13.467 6.191 13.472 97.321 69.593 26.280 1.448Δεκ. 212.039 101.354 95.198 20.898 19.428 13.511 6.156 13.582 97.104 69.408 26.232 1.463




2018 Ιαν. 182.833 88.101 81.431 18.333 17.751 7.648 6.670 12.740 81.991 58.641 22.206 1.144Φεβρ. 182.577 87.999 81.283 18.201 17.812 7.803 6.716 12.710 81.868 58.556 22.174 1.139Μάρτ. 180.335 87.550 80.745 18.012 17.749 7.616 6.805 12.307 80.478 58.215 21.243 1.021Απρ. 179.135 86.649 80.120 17.971 17.616 7.690 6.529 12.298 80.189 57.967 21.206 1.015

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 Στα υπόλοιπα περιλαμβάνονται τα δάνεια, οι τοποθετήσεις των ΝΧΙ σε εταιρικά ομόλογα και τα τιτλοποιημένα δάνεια, τη διαχείριση των οποίων διενερ-γούν τα πιστωτικά ιδρύματα.2 Από το Δεκέμβριο του 2016 στα στοιχεία της χρηματοδότησης δεν περιλαμβάνονται τα στοιχεία του Ταμείου Παρακαταθηκών και Δανείων λόγω της ανα-ταξινόμησής του από το χρηματοπιστωτικό τομέα της οικονομίας στον τομέα της γενικής κυβέρνησης.


Πίνακας 6 Ελλάδα: τραπεζικά επιτόκια νέων καταθέσεων σε ευρώ από κατοίκους της ζώνης του ευρώ

(ποσοστά % ετησίως, μέσοι όροι περιόδου, εκτός εάν σημειώνεται διαφορετικά)

Περίοδος

Καταθέσεις από νοικοκυριάΚαταθέσεις από μη χρηματοπιστωτικές

επιχειρήσεις

Μέσο επιτόκιο όλων των

καταθέσεων

Μίας ημέρας1,2

Με συμφωνημένηδιάρκεια έως

ένα έτος Μίας ημέρας1,2

Με συμφωνημένηδιάρκεια έως

ένα έτοςΣύνολο

εκ των οποίωνΑπλού

ταμιευτηρίου2

2013 0,44 0,38 3,68 0,45 3,34 2,302014 0,29 0,23 2,35 0,31 2,33 1,482015 0,16 0,12 1,47 0,25 1,55 0,892016 0,13 0,09 0,84 0,19 0,94 0,422017 0,09 0,06 0,64 0,15 0,82 0,302013 Ιούλ. 0,47 0,39 3,48 0,46 3,28 2,26

Αύγ. 0,47 0,39 3,29 0,47 2,91 2,10Σεπτ. 0,39 0,33 3,10 0,40 2,82 1,96Οκτ. 0,39 0,33 2,97 0,41 2,83 1,90Νοέμ. 0,39 0,33 2,83 0,41 2,59 1,81Δεκ. 0,37 0,31 2,82 0,45 2,65 1,81





2018 Ιαν. 0,09 0,06 0,61 0,16 0,95 0,29Φεβρ. 0,09 0,06 0,59 0,15 0,94 0,28Μάρτ. 0,09 0,06 0,62 0,14 0,95 0,29Απρ. 0,09 0,06 0,62 0,17 0,94 0,29

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 Το επιτόκιο των καταθέσεων μίας ημέρας από νοικοκυριά είναι ο σταθμικός μέσος όρος του επιτοκίου των τρεχούμενων λογαριασμών και του επιτοκίουτων καταθέσεων απλού ταμιευτηρίου.2 Επιτόκιο στο τέλος του μηνός.


Πίνακας 7 Ελλάδα: τραπεζικά επιτόκια νέων δανείων σε ευρώ προς κατοίκους της ζώνης του ευρώ

(ποσοστά % ετησίως, μέσοι όροι περιόδου, εκτός εάν σημειώνεται διαφορετικά)

Περίοδος

Δάνεια προς ιδιώτες και ιδιωτικά μη κερδοσκοπικά ιδρύματα1

Δάνεια προς ελεύθε-ρους επαγγελματίες,

αγρότες, ατομικές επιχειρήσεις1

Δάνεια προς μη χρηματοπιστωτικέςεπιχειρήσεις1

Μέσοεπιτόκιο

όλων τωνδανείων

Κατανα-λωτικάδάνειαχωρίς

καθορι-σμένη

διάρκεια2,3

Καταναλωτικά δάνειαμε καθορισμένη

διάρκεια Στεγαστικά δάνεια

Δάνειαχωρίς


διάρκεια3,4

Δάνεια μεκαθορι-

σμένηδιάρκεια

και επιτό-κιο κυμαι-

νόμενο ήσταθερόέως ένα

έτος

Δάνειαχωρίς


διάρκεια3,4

Δάνεια με καθορισμένηδιάρκεια και επιτόκιο

κυμαινόμενο ή σταθερόέως ένα έτος

Επιτόκιοκυμαινό-

μενο ήσταθερόέως ένα

έτος

Μέσο επι-τόκιο

κατ/κώνδανείων με


διάρκεια

Επιτόκιοκυμαινό-

μενο ήσταθερόέως ένα

έτος

Μέσο επι-τόκιο

συνόλουστεγαστι-

κώνδανείων

Μέχρι έναεκατ. ευρώ

Άνω τουενός εκατ.

ευρώ2013 14,43 7,62 7,53 2,92 2,82 9,61 7,36 7,39 6,51 5,77 5,602014 14,47 7,29 7,75 2,91 2,94 8,59 6,55 6,93 5,80 5,55 5,362015 14,57 6,79 8,17 2,56 2,62 7,68 5,92 6,22 5,38 4,82 4,912016 14,53 7,65 8,50 2,65 2,74 7,38 5,57 5,86 5,32 4,61 4,872017 14,46 7,99 8,73 2,71 2,78 7,13 5,22 5,48 4,91 4,20 4,722013 Ιούλ. 14,36 7,50 7,28 2,85 2,72 9,46 8,05 7,42 6,47 5,72 5,55

Αύγ. 14,40 8,41 8,33 2,89 2,74 9,48 7,34 7,36 6,49 5,49 5,54Σεπτ. 14,38 7,40 7,47 2,93 2,76 9,29 7,14 7,20 6,63 5,93 5,56Οκτ. 14,58 7,51 7,62 2,85 2,77 9,28 6,95 7,19 6,40 6,14 5,61Νοέμ. 14,39 7,32 7,60 2,75 2,68 9,13 7,15 7,29 6,20 5,80 5,50Δεκ. 14,35 7,16 7,35 2,81 2,78 9,25 6,79 7,29 6,06 4,73 5,12

2014 Ιαν. 14,44 7,98 8,17 2,70 2,70 9,10 7,76 7,24 6,32 6,00 5,66Φεβρ. 14,43 7,80 7,94 2,73 2,73 9,07 6,66 7,23 6,17 5,88 5,40Μάρτ. 14,38 7,81 7,89 2,95 2,86 9,05 6,99 7,23 6,04 5,57 5,46Απρ. 14,57 7,69 7,83 3,03 2,97 9,01 6,55 7,22 6,19 6,64 5,82Μάιος 14,52 7,80 8,06 2,94 2,91 8,94 6,59 7,22 6,09 5,57 5,45Ιούν. 14,52 6,73 7,22 2,80 2,95 8,40 6,08 7,00 5,46 5,20 5,17Ιούλ. 14,43 7,13 7,59 3,00 3,08 8,37 6,07 6,90 5,78 5,54 5,36Αύγ. 14,46 6,75 7,53 2,98 3,10 8,26 6,54 6,79 5,57 5,56 5,31Σεπτ. 14,46 7,05 7,63 3,11 3,20 8,25 6,09 6,66 5,54 5,12 5,21Οκτ. 14,48 7,22 7,87 2,98 3,03 8,25 6,59 6,58 5,53 5,63 5,35Νοέμ. 14,48 6,79 7,68 2,76 2,79 8,24 6,54 6,56 5,48 5,19 5,12Δεκ. 14,50 6,74 7,64 2,94 3,00 8,09 6,13 6,48 5,44 4,75 5,02




2018 Ιαν. 14,59 8,48 9,10 2,78 2,88 6,97 5,11 5,36 5,17 4,84 5,03Φεβρ. 14,54 6,73 7,79 2,88 3,02 6,97 5,47 5,35 4,64 3,59 4,43Μάρτ. 14,68 6,97 7,88 2,69 2,73 6,99 5,64 5,33 4,64 3,84 4,46Απρ. 14,52 6,96 7,82 2,85 2,87 6,97 4,96 5,29 4,68 3,90 4,48

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος.1 Δεν περιλαμβάνονται οι επιβαρύνσεις.2 Το επιτόκιο είναι ο σταθμικός μέσος όρος των επιτοκίων των δανείων προς νοικοκυριά μέσω πιστωτικών καρτών, των ανοικτών δανείων και των υπερα-ναλήψεων από τρεχούμενους λογαριασμούς.3 Επιτόκιο στο τέλος του μηνός.4 Το επιτόκιο είναι ο σταθμικός μέσος όρος των επιτοκίων των δανείων μέσω αλληλόχρεων λογαριασμών και των υπεραναλήψεων από λογαριασμούς όψεως.


Documents

TPAΠEZA THΣ EΛΛAΔOΣ · η δημιουργία ενός τόσο υψηλού ... του τραπεζικού συστήματος κατά 15,5 δισεκ. ευρώ. Σημειώνεται