TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI · 2018. 8. 24. · Serijski so vrednostni papirji istega izdajatelja, ki so izdani istočasno in iz katerih izhajajo enake pravice in obveznosti

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI Kandidat: Tadej Turk Študent rednega študija Številka indeksa: 81530292 Program: univerzitetni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: prof. dr. Dušan Bobek

Krško, september 2004

2

UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta

IZJAVA Kandidat Tadej Turk, absolvent študijske smeri: finance in bančništvo, študijski program: univrzitetni, izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom prof. dr. Dušana Bobeka in uspešno zagovarjal 18. oktobra 2004. Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim – ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 18.10.2004 Podpis:__________________________________

3

Predgovor Trg vrednostnih papirjev je eden najpomembnejših delov finančnega trga. Izdajateljem vrednostnih papirjev omogoča pridobiti sredstva za svoje poslovanje, investitorjem pa možnost ustvarjanja različnih donosov, primernih tveganju. Namen diplomske naloge je prikazati delovanje, pomen in razvitost trga ter možnosti za nadaljni razvoj. Najprej bom opredelil trg vrednostnih papirjev, nato pa bom predstavil vrednostne papirje. Eden izmed ciljev je prikazati delovanje trga vrednostnih papirjev v Sloveniji, zato bom predstavil tudi vlogo udeležencev na trgu. Prav tako je cilj je analizirati trg in ga primerjati s trgi nekaterih drugih držav, ugotoviti v čem se razlikuje in vzroke za to. Na koncu bom proučil glavne dejavnike razvoja našega trga vrednostnih papirjev. Diplomsko delo izhaja iz trditev, da bodo nekateri dejavniki v prihodnosti pozitivno vplivali na razvoj trga. Večji del proučevanja bom namenil trgu dolgoročnih vrednostnih papirjev. V Sloveniji je trg dobil zagon šele po osamosvojitvi Slovenije in prehodu na nov politični in ekonomski sistem. Njegove značilnosti so majhnost, slaba učinkovitost in relativno slaba likvidnost. Velik vpliv na trg je imelo lastninsko preoblikovanje, ki je pustilo še danes vidne negativne posledice na razvitosti trga. Na primarnem trgu se zadolžujejo predvsem Republika Slovenija, Banka Slovenije in poslovne banke, njegova vloga pri financiranju nefinančnih družb v Sloveniji pa je zanemarljiva, saj se podjetja (zunanje) financirajo predvsem preko bančnega sistema. Problem za večji razvoj organiziranega trga ostaja poslovanje s svežnji in velik promet na neorganiziranem trgu, kjer je kar nekaj podjetij (predvsem tistih v državni lasti), ki bi pozitivno vplivala na borzno dogajanje, če bi bila uvrščana na organizirani trg. Njuno vlogo bi bilo potrebno v prihodnosti omejiti, s tem bi se povečala preglednost, učinkovitost in likvidnost trga. Kljub vsemu temu se je organizirani trg v Sloveniji razvil v trg, ki postopno dobiva podobo zahodnega tipa. S postopnim sprejemanjem zakonodaje in drugih predpisov ter njihovim prilagajanje direktivam EU s področja organiziranega trgovanja z vrednostnimi papirji se je občutno povečala urejenost in preglednost trgovanja ter varnost investitorjev. V zadnjem času se varčevalne navade Slovencev spreminjajo in vse več denarja priteka na trg vrednostnih papirjev - predvsem preko vzajemnih skladov, razvijajo pa se tudi pokojninski skladi ter povečuje prisotnost zavarovalnic na tem trgu. Na večjo razvitost trga v prihodnosti bo posredno vplivala davčna reforma, ki bo obdavčila obresti na depozite v bankah, del teh sredstev pa bo zagotovo pritekel na naš trg vrednostnih papirjev. Odpiranje trga pomeni postopno večjo konkurenco za naše udeležence na trgu, zato bo potrebno racionalizirati poslovanje in obogatiti ponudbo, kar bo dodatno vplivalo na razvoj. Vstop v EU pomeni tudi možnost lažje povezave Ljubljanske borze s kakšno tujo razvito borzo. Vstop v EMU bo pomenil za države članice nižje transakcijske stroške, saj ne bo potrebno menjavati valute, popolnoma pa bo izginilo tudi valutno tveganje, zato bo takrat selitev kapitala še večja (v obe smeri).

4

KAZALO 1 UVOD 6

1.1 Opredelitev področja in opis problema 6 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 6

1.2.1 Namen 6 1.2.2 Cilji 6 1.2.3 Osnovne trditve 7

1.3 Predpostavke in omejitve raziskave 7 1.4 Uporabljene raziskovalne metode 7

2 PREDSTAVITEV TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV 8

2.1 Vrednostni papirji 9 3 UDELEŽENCI 12

3.1 Agencija za trg vrednostnih papirjev 12 3.2 Ljubljanska borza vrednostnih papirjev 14

3.2.1 Borzni indeksi 15 3.2.2 Borzni trgovalni sistem 17 3.2.3 Seonet 18 3.2.4 Povezovanost s tujimi borzami 19

3.3 Centralna klirinško depotna družba 19 3.4 Izdajatelji 20 3.5 Republika Slovenija in Banka Slovenije 20 3.6 Pooblaščeni udeleženci trga vrednostnih papirjev 20

3.6.1 Borzno posredniške družbe 21 3.6.2 Banke 22

3.7 Investitorji 23 3.7.1 Institucionalni investitorji 23

4 PRIMARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV 28

4.1 Javne ponudbe vrednostnih papirjev 29 4.1.1 Javne ponudbe vrednostnih papirjev ob izdaji 29 4.1.2 Nadaljnje javne prodaje vrednostnih papirjev 33

4.2 Nejavni primarni trg 34 4.3 Analiza primarnega trga 35

5

5 SEKUNDARNI 38 5.1 Organizirani trg vrednostnih papirjev 38

5.1.1 Kvantitativni kriteriji za sprejem delnic in obveznic v borzno kotacijo 39 5.1.2 Kvalitativni kriteriji 39 5.1.3 Prednosti borzne kotacije 40 5.1.4 Obveznosti, ki jih morajo izpolnjevati izdajatelji vrednostnih papirjev 41 5.1.5 Umik z organiziranega trga 42

5.2 Analiza organiziranega trga 43 5.2.1 Značilnosti trga 43

5.2.1.1 Izoliranost 43 5.2.1.2 Neučinkovitost 44 5.2.1.3 Psihologija trga 45

5.2.2 Finančni kazalniki 47 5.2.2.1 Tržna kapitalizacija 47 5.2.2.2 Likvidnost 48 5.2.2.3 Donosnost 51 5.2.2.4 Tveganje in volatilnost 53

5.2.3 Vzroki slabše razvitosti trga 54 5.3 Neorganizirani trg (OTC trg) 55

6 PRIHODNOST TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI 57 7 SKLEP 59 8 POVZETEK 61

6

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Trg vrednostnih papirjev je eden najpomembnejših delov finančnega trga. Skrbi za neposreden prenos sredstev od subjektov s finančnih presežkom k subjektom s finančnim primanjkljajem. V državah z razvitim trgom zaradi omogočanja stalnega kupovanja, prodajanja in dodatnih možnosti razpršitve naložb skrbi za hitrejši razvoj gospodarstva. Na likvidnih razvitih trgih vrednostnih papirjev je možna prodaja oz. nakup naložbe kadarkoli želimo ob minimalnih stroških, obstaja veliko naložbenih možnosti z različnimi tveganji in donosnostjo, informacijska in tehnološka infrastruktura sta dobro razviti, cena se oblikuje v skladu z informacijami o konkretnem vrednostnem papirju oz. makroekonomskimi vplivi, na trgu pa nastopa tudi veliko subjektov – tako institucionalnih, zasebnih in tujih investitorjev kot tudi podjetij z delnicami. Trg vrednostnih papirjev ima v Sloveniji korenine že v Kraljevini Srbov Hrvatov in Slovencev, vendar je zaradi političnega sistema po drugi svetovni vojni prišlo do prekinitve na tem področju. Po osamosvojitvi Slovenije in prehodu na nov politični in ekonomski sistem je trg vrednostnih papirjev v Sloveniji dobil nov zagon. Zaradi svoje mladosti in specifičnosti nastanka je slovenski trg vrednotnih papirjev še vedno v fazi razvoja. Pričakovati je, da bodo vključitev v Evropsko unijo in nekateri drugi dejavniki ugodno vplivali na nadaljni razvoj slovenskega trga vrednostnih papirjev. Po drugi strani vedno večja globalizacija in izginjanje mej tudi na finančnem področju pomeni neposredno in močno konkurenco našemu trgu vrednostnih papirjev s strani tujih trgov. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 1.2.1 Namen Namen diplomske naloge je prikazati delovanje, pomen in razvitost trga ter možnosti za nadaljni razvoj. 1.2.2 Cilji V diplomski nalogi bom najprej opredelil trg vrednostnih papirjev, nato pa bom predstavil vrednostne papirje. Eden izmed ciljev je prikazati delovanje trga vrednostnih papirjev v Sloveniji, zato bom predstavil tudi vlogo udeležencev na trgu. Prav tako je cilj je analizirati trg in ga primerjati s trgi nekaterih drugih držav, ugotoviti v čem se razlikuje in vzroke za to. Na koncu bom proučil glavne dejavnike razvoja našega trga vrednostnih papirjev.

7

1.2.3 Osnovne trditve Z vključitvijo Slovenije v Evropsko unijo in kasneje v Evropsko monetarno unijo ter povezovanjem Ljubljanske borze z drugimi borzami bo pomen trga vrednostnih papirjev samo naraščal. Do zaživetja trga naj bi prišlo po končani privatizaciji, dokončnem odprtju slovenskega trga kapitala, dokončni uskladitvi zakonodaje z direktivami EU, dokončani pokojninski reformi in ureditvi davčne politike, ki je zelo neugodna za kakršnakoli vlaganja v delnice in vzajemne sklade. Le-te so za male investitorje alternativa neobdavčljivim bančnim depozitom, ki so prevladujoča oblika varčevanja v Sloveniji. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Predpostavljam, da je trg vrednostnih papirjev v Sloveniji manj razvit kot v razvitih državah. V diplomskem delu bom večji del pručevanja namenil trgu dolgoročnih vrednostnih papirjev. 1.4 Uporabljene raziskovalne metode V mojem primeru gre za makroekonomsko raziskavo, saj sem se ukvarjal s proučevanjem delovanja in razvitosti celotnega trga vrednostnih papirjev v Sloveniji. Raziskava je statična in dinamična. Prepletata se deskriptivni in analitični pristop obdelave teme. V okviru deskriptivnega pristopa sem uporabil naslednje metode: • deskripcije, • komparativno metodo, • metodo kompilacije.

Uporabljene metode, zbiranja in urejanja podatkov: • kompilacija in komparacija literature in virov, • analiza in sinteza ugotovitev, • deskripcija literature in virov. Podatke sem zbral s pomočjo sekundarnih virov: knjig, znanstevnih člankov, publikacij raznih institucij in elektronskih virov.

8

2 PREDSTAVITEV TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV Trg vrednostnih papirjev je mehanizem, ki omogoča nastanek vrednostnih papirjev kot vrste finančnih instrumentov ter njihov prenos. Omogoča najširše možno zbiranje sredstev, zaradi česar se lahko tu zadovoljijo tudi največje potrebe po finančnih sredstvih. Funkcija trga vrednostnih papirjev je tudi ta, da omogoča likvidnost posameznih oblik vrednostnih papirjev, kar pomeni, da lahko vlagatelj proda svoj vrednostni papir, ko je za to motiviran ali v to primoran, odvisno od okoliščin. Poleg tega deluje preko oblikovanja tržne cene vrednostnih papirjev stimulativno ali destimulativno na investiranje v vrednostne papirje, s čimer daje temelje procesu varčevanja in investiranja. Ta trg tudi znižuje transakcijske stroške in stroške pridobivanja informacij (Fabozzi, Modigliani 1996, 11). Poleg delitve na kratkoročni in dolgoročni trg ter primarni in sekundarni trg, se trg vrednostnih papirjev razlikuje tudi glede na to ali se trguje organizirano ali neorganizirano oziroma “preko okenc”. TABELA 1: DELITEV TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI

Bančni vrednostni papirji

Delnice Dolžniški VP

Nebančni vrednostni papirji


Javne ponudbe vrednostnih papirjev ob izdaji Republika Slovenija

in Banka Slovenije Dolžniški VP Kratkoročni VP



Nadaljnje javne prodaje vrednostnih papirjev

Nebančni vrednostni papirji




PRIMARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Nejavni primarni trg Nebančni vrednostni

papirji Delnice Dolžniški VP

Borzna kotacija Redne delnice, prednostne delnice, obveznice

Prosti trg

Redne delnice, prednostne delnice, obveznice, delnice investicijskih družb, delnice PID-ov, delnice SOD-a.

Kratkoročni VP Zakladne menice

Organizirani trg

Trgovanje izven BTS Trgovanje s svežnji

SEKUNDARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Neorganizirani (OTC) trg

Trgovanje z VP, ki niso uvrščeni na organiziran trg

Nekotirajoče delnice in nekotirajoče državne obveznice, zakladne menice

Vir: povzeto po ATVP in LJSE.

9

Za gospodarski razvoj je ključnega pomena trg dolgoročnih vrednostnih papirjev oziroma trg kapitala v ožjem smislu, saj na njem gospodarske organizacije pridobivajo kapital z izdajo delnic in/ali obveznic. 2.1 Vrednostni papirji Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja, vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi, ki je kot imetnik vpisana v centralni register (ZNVP). Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) so vrednostni papirji delnice, obveznice in drugi serijski vrednostni papirji. Serijski so vrednostni papirji istega izdajatelja, ki so izdani istočasno in iz katerih izhajajo enake pravice in obveznosti. Dolžniški vrednostni papirji so po tem zakonu obveznice in drugi serijski vrednostni papirji, ki dajejo imetniku pravico do izplačila glavnice in morebitnih obresti oziroma drugih donosov. Delnice so lastniški vrednostni papirji in so temeljni opredelilni element delniške družbe, iz česar izhaja, da je osnovni kapital te družbe razdeljen na delnice. Nadalje pomeni delnica celoto članskih pravic. Delimo jih na redne (navadne) in prednostne. Lastništvo navadnih delnic pomeni naslednje pravice: • pravico do udeležbe na skupščini: sorazmerno z deležem lastništva oziroma številom

delnic pomeni pravico do glasovanja na skupščini delničarjev; • pravico do informiranosti: je pravica, ki jo delničarji uresničujejo na skupščini delniške

družbe. Nanaša se na vse informacije o zadevah družbe, ki so potrebne za presojo predmeta dnevnega reda skupščine;

• pravico do izpodbojnosti oziroma uveljavljanja ničnosti skupščinskih sklepov; • pravico do dela dobička (dividende): pomeni pravico do sorazmernega dela čistega

dobička družbe. Delniška družba na letni skupščini delničarjev vsakič odloča, ali in kako bo razdelila dobiček iz poslovanja med svoje delničarje; seveda le, če je takšen dobiček s svojim poslovanjem tudi ustvarila;

• prednostna pravico do nakupa novih delnic; • pravico do ustreznega dela preostalega premoženja po likvidaciji ali stečaju družbe; • druge manjšinske pravice (npr. sklic skupščine). Lastništvo prednostnih delnic njihovim imetnikom poleg že naštetih pravic zagotavlja še določene prednostne pravice, kot na primer: prednost pri izplačilu vnaprej določenih zneskov ali odstotkov od nominalne vrednosti delnic ali od dobička, prednost pri izplačilu ob likvidaciji družbe in druge pravice, določen s statutom družbe.

10

Blagajniški zapisi Blagajniški zapisi so kratkoročni vrednostni papirji, ki jih izdajajo centralna banka in poslovne banke. So prenosljivi in se z njimi lahko poravnava obveznosti, z njimi se lahko zavaruje najeto posojilo ali druge obveznosti. Banka Slovenije jih izdaja z namenom intervencije na monetarnem področju, ko oceni, da je potrebno zmanjšati količino denarja v obtoku. Če pa izda blagajniške zapise v tuji valuti, s tem zniža ponudbo deviz na deviznem trgu. Poznamo blagajniške zapise v tolarjih (60- in 270-dnevne), v tujem denarju (EUR, USD) za 60, 90, 120 dni, dvodelne in blagajniški zapise z nakupnim bonom. Zakladne menice Zakladne menice Republike Slovenije so kratkoročni vrednostni papirji, ki jih izdaja Zakladnica Ministrstva za finance. Prvič maja leta 1998. Izdaja jih z namenom financiranja kratkoročnega zadolževanja države oziroma pokrivanja proračunskega primanjkljaja ter spreminjanja dela dolgoročne zadolženosti države kratkoročno (Mramor, 2000, 29). Izdajajo se na avkcijah, na katerih lahko sodelujejo le pooblaščeni vpisniki1, ki zakladne menice vpisujejo za svoj račun in za račune strank. Vpisane so v centralni register vrednostnih papirjev pri KDD v apoenih po 10.000.000,00 SIT (enomesečne) in 10.000 SIT (tri-, šest- in dvanajstmesečne zakladne menice). Prodajna cena posamezne emisije je sprejeta na avkciji ter se izračuna na podlagi odstotka od nominalne vrednosti zakladne menice, obrestna mera se izračunava z uporabo navadnega obrestnega računa. Enotna sprejeta cena posamezne emisije je enaka najnižji še sprejeti ponujeni ceni, pri kateri se zapre emisija zakladnih menic na posamezni avkciji. Ceno za nakup in prodajo zakladnih menic so dolžne dnevno kotirati banke, ki so bile izbrane kot uradni vzdrževalci trga zakladnih menic2. Naložba sredstev v zakladne menice je kratkoročna naložba, pri kateri obresti niso obdavčene, obdavčen je le kapitalski dobiček. Zakladne menice kotirajo na borzi, kjer je promet zelo skromen, trguje pa se tudi preko OTC trga zakladnih menic, kjer je izredno promet izredno velik.

1 To so: Abanka vipa d.d., Mariborska borzna hiša d.o.o., Nova ljubljanska banka d.d.,,Factor banka d.d., SKB banka d.d. in Bank Austria Creditanstalt d.d. Ljubljana. 2 Abanka Vipa d.d., Nova Ljubljanska banka d.d., Bank Austria Creditanstalt d.d., SKB banka d.d.

11

Vrednostni papirji, s katerimi se trguje na organiziranem trgu so po ZTVP-1 tržni, drugi vrednostni papirji so netržni vrednostni papirji. Tržen postane lahko na tri načine: vrednostni papir se izda preko postopka javne ponudbe (tako imenovana prva javna prodaja); za vrednostni papir, ki je bil izdan preko nejavne ponudbe, se kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje (tako imenovana nadaljnja javna prodaja); vrednostni papir istega razreda se ob kasnejši izdaji izda preko postopka javne ponudbe. Vrednostni papirji po tem zakonu so tudi serijski vrednostni papirji, ki jih izda posamezen izdajatelj delnic oziroma obveznic, in ki dajejo imetniku pravico do nakupa delnic oziroma obveznic tega izdajatelja na določen dan oziroma v določenem obdobju in po naprej določeni oziroma določljivi ceni.

12

3 UDELEŽENCI Delovanje, razvoj in učinkovitost trga kapitala so odvisni od števila in znanja njegovih udeležencev (Deželan, 1996, str. 61). To so ATVP, KDD, Republika Slovenija, Banka Slovenije, investitorji, ki nalagajo svoje prihranke v podjetja, katera izdajajo in prodajajo vrednostne papirje na primarnem trgu, ter finančne institucije, ki sodelujejo pri prenosu prihrankov prek trga kapitala. To so banke in borzno posredniške družbe. 3.1 Agencija za trg vrednostnih papirjev ATVP je glavni regulator trga. Pri izvrševanju svojih nalog in pristojnosti je samostojna in neodvisna. Izvršuje jih z namenom zagotavljanja spoštovanja določb zakonov, ki urejajo področje trga vrednostnih papirjev, in njihovih vsakokratnih sprememb ter predpisov, izdanih na podlagi teh zakonov, ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trga vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v trg. Glavni cilj Agencije je zaščita investitorjev, s čimer so mišljeni predvsem tako imenovani mali investitorji, šele nato institucionalni, od katerih se že v osnovi pričakuje določeno strokovno znanje. Naloge in pristojnosti Agencije so razdeljene predvsem na štiri osnovna področja, in sicer (ATVP): • Nadzor nad trgom vrednostnih papirjev oziroma nadzor nad finančnimi organizacijami,

ustanovljenimi na podlagi ZTVP-1 in Zakonu o investicijskih skladih in družbah za upravljanje, ter nadzor postopkov v zvezi s prevzemi po Zakonu o prevzemih,

• izdaja dovoljenj: za poslovanje finančnih organizacij po ZTVP-1 in ZISDU-1, za javno ponudbo vrednostnih papirjev, za ponudbo za odkup, borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji in članom uprav družb za upravljanje ter borzno posredniških družb,

• priprava podzakonskih aktov Agencije, ki so pravna podlaga za urejanje, kontrolo in razvoj trga vrednostnih papirjev v Republiki Sloveniji,

• vodenje registrov oziroma drugih podatkov s področja trga vrednostnih papirjev. Z uveljavitvijo ZTVP-1, ki usklajuje ureditev trga vrednostnih papirjev s pravnim redom Evropske unije, ima Agencija celo vrsto novih nalog in pristojnosti skoraj na vseh področjih delovanja, poleg tega pa prinaša tudi nekatere druge novosti, npr.: • odpravo omejitev v lastništvu tujcev v domačih borzno posredniških družbah, • določbe o obvladovanju tveganj (kapitalska ustreznost, likvidnost in rezervacije za

posebna tveganja), • ureditev organiziranega trgovanja in ponujanja storitev v zvezi z izvedenimi finančnimi

instrumenti, • druge novosti (sistem jamstva za terjatve vlagateljev, priznavanje licenc, podeljenih v

državah EU,…), ki bodo začele veljati v procesu pridruževanja Republike Slovenije Evropski uniji.

13

Najpomembnejše naloge so naloge nadzora. Zadolžena je za nadzor nad izvajanjem javne ponudbe vrednostnih papirjev na primarnem trgu, za nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev na sekundarnem trgu in za nadzor nad poslovanjem borze, organizacij s področja infrastrukture ter pri trgovanju na podlagi notranjih informacij. Izvaja ga na več načinov: na terenu na vpisnih mestih v primeru javnih ponudb vrednostnih papirjev, v prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev, ki imajo dovoljenje ATVP za poslovanje, v prostorih ATVP s pregledovanjem poročil in dokumentov, ki jih pošiljajo družbe, in z vpogledom v Borzni trgovalni sistem (BTS). O opravljanju svoje primarne naloge mora letno poročati Državnemu zboru Republike Slovenije, poleg tega poroča še o stanju in razmerah na trgu vrednostnih papirjev (trgovanje na organiziranem trgu vrednostnih papirjev s podatki o obsegu in sestavi prometa z vrednostnimi papirji, sprejem vrednostnih papirjev na organizirani trg, itd.), ravno tako pa mora poročati še o svojem delu (ukrepi ATVP po izvedenih postopkih nadzora, izdana dovoljenja za poslovanje, itd.). Ena pomembnih nalog Agencije pri vzpostavljanju varnega in stabilnega trga vrednostnih papirjev je preganjanje trgovanja na podlagi notranjih informacij, ki lahko določenim investitorjem omogoči neupravičeno okoriščanje. Uhajanje notranjih informacij, ki ga je zaradi majhnosti trga zelo težko omejiti, je eden večjih problemov, s katerimi se srečuje slovenski trg kapitala. Novela zakona širi pristojnosti Agencije tudi pri preučevanju in izvajanju ukrepov na področju tržnih manipulacij in trgovanju z notranjimi informacijami. Agencija je po novem tudi prekrškovni organ za kršitve tega zakona. Novela tudi omogoča zunajsodno reševanje sporov na področju nudenja storitev v zvezi vrednostnimi papirji, ki bi nastali med uporabniki teh storitev ter borznoposredniškimi družbami kot njihovimi ponudniki. Poleg tega uvaja tudi večje možnosti izmenjave informacij Agencije z drugimi nadzornimi organi in organi z javnimi pooblastili, usklajuje pa tudi status direktorja oz. imenovanje in njegovo razrešitev z zakonom o javnih agencijah. Na podlagi zakona bodo vzpostavili register, v katerega bodo vnašali posle, ki jih sklepajo neposredni »insiderji«, torej člani uprav javnih družb, nadzornih svetov... (STA 2004, 18). Med ostale naloge ATVP uvrščamo še izdajanje dovoljenj za poslovanje finančnih institucij, za javno ponudbo vrednostnih papirjev, borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji, članom uprav družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje, priprava podzakonskih aktov ATVP, ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora, ter registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala, ki so dostopni javnosti, in dajanje soglasja k aktom Ljubljanske borze vrednostnih papirjev in KDD (Mramor, 2000, str. 137). Pri opravljanju nalog ATVP deluje v javnem interesu z namenom zaščite investitorjev in razvoja trga vrednostnih papirjev. Sredstva za delo ATVP se zagotavljajo iz taks in nadomestil ter iz drugih prihodkov, ki jih ustvari ATVP s svojim poslovanjem. V primeru dobička oziroma presežka prihodkov nad odhodki se del izloči v rezerve ATVP, ostali del pa v proračun Republike Slovenije. Izguba oziroma presežek odhodkov nad prihodki se krije iz rezerv ATVP, v skrajnem primeru pod posebnimi pogoji pa tudi iz proračuna Republike Slovenije.

14

Nadzor ATVP se vrši na dva načina: računsko sodišče opravlja nadzor nad zakonitostjo, namembnostjo, gospodarno in učinkovito rabo sredstev, Državni zbor Republike Slovenije pa nad poslovanjem ATVP. 3.2 Ljubljanska borza vrednostnih papirjev Ljubljanska borza vrednostnih papirjev je delniška družba, ustanovljena za zagotavljanje pogojev, ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih in za trgovanje z drugimi finančnimi instrumenti oziroma za organizirano, pregledno, likvidno in učinkovito poslovanje z vrednostnimi papirji in drugimi finančnimi instrumenti v skladu z zakonom in drugimi predpisi. Po ZTVP je borza institucija, ki sama določa sistem in način trgovanja na borzi ter druga vprašanja v zvezi s samim trgovanjem z vrednostnimi papirji na borzi. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. opravlja naslednje dejavnosti (LJSE 1994): • informiranje o ponudbi, povpraševanju, tržni vrednosti in drugih podatkih o vrednostnih

papirjih; • ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje tečajev

vrednostnih papirjev. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev je bila ustanovljena 26.12.1989. Delničarji borze so banke in borzno posredniške družbe, ki imajo sedež v Republiki Sloveniji in so hkrati člani borze, ko pridobijo ustrezno dovoljenje ATVP oziroma Banke Slovenije. Vsi člani borze, razen Republike Slovenije in Banke Slovenije, imajo enako število delnic borze, ki jih ne smejo prenašati na drugega, razen ob prenehanju članstva na borzi. Osnovni kapital borze znaša 50 milijonov tolarjev, ki se lahko vsako poslovno leto poveča, če se poveča število novih članov borze, da se ohrani enakomerno lastništvo delnic borze. Dolžnosti borznih članov, ki jih določajo Pravila borze (Borza 2002), so: • skrbeti za ugled borze ter za spoštovanje in izvajanje Pravil in Navodil organov borze; • voditi natančno evidenco o prejetih naročilih in sklenjenih borznih poslih; • borzi predložiti vsa letna in polletna poročila o svojem poslovanju ter obveščati

omorebitnih spremembah pogojev poslovanja, podatkov iz registra in drugih dogodkih, ki vplivajo na finančno stanje in poslovanje;

• preprečiti dostop in uporabo BIS drugim osebam, razen borznemu posredniku, kateremu je borza dodelila osebne kode;

• plačevati članarino in pristojbine v skladu s cenikom borze; • varovati vse podatke, ki so kot poslovna skrivnost določeni za zaupne v Statutu borze.

Ljubljanska borza vrednostnih papirjev predstavlja organizirani del sekundarnega trga vrednostnih papirjev v Sloveniji. Trgovanje poteka v borzni kotaciji in v izvenborzni kotaciji (prosti trg). Z delnicami in obveznicami se trguje v obeh kotacijah, z delnicami investicijskih družb in s kratkoročnimi vrednostnimi papirji pa le na prostem trgu. Vsi posli se sklepajo preko borznega trgovalnega sistema (BTS).

15

Borza opravlja tudi vse druge posle, ki so potrebni za njen obstoj in opravljanje dejavnosti, ne pomenijo pa neposrednega opravljanja dejavnosti; med te spada tudi nadzor borznega poslovanja. Borza oziroma pooblaščeni uslužbenci borze nadzorujejo poslovanje z vrednostnimi papirji na uradnem borznem trgu in prostem trgu, v primeru ugotovljenih kršitev oziroma nepravilnosti pa ukrepajo v skladu s svojimi pristojnostmi, da bi tako zagotovili nemoteno in pošteno trgovanje z vrednostnimi papirji. Pravilnost poslovanja prek BIS-a nadzoruje posebna borzna služba, ki odloča tudi o morebitnih pomanjkljivostih in nepravilnostih pri sklepanju borznih poslov (Mramor, 2000, str. 145). 3.2.1 Borzni indeksi3 Osnovni cilj izračunavanja in objavljanja indeksov Ljubljanske borze je zagotoviti zbirno informacijo širši javnosti o stanju in dogajanju na posameznih segmentih trga, ki jih indeksi pokrivajo. Indeksi podajajo splošno sliko gibanja tečajev vrednostnih papirjev, poleg tega pa je na podlagi indeksov možno oblikovati indeksne investicijske sklade, kot to določa Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje. Na Ljubljanski borzi izračunavajo naslednje indekse: slovenski borzni indeks, netehtani slovenski borzni indeks, indeks prostega trga, indeks pooblaščenih investicijskih družb, indeks obveznic in še pet panožnih indeksov. Indeksi imajo 4 revizije letno: letno revizijo - 15.12. in trimesečne revizije: 15.3., 15.6. in 15.9. Odbor za indekse se lahko v primeru izrednih dogodkov odloči tudi za izredno revizijo indeksa. Slovenski borzni indeks (SBI 20) je vodilni indeks Ljubljanske borze. Njegov temeljni namen je zagotavljati informacijo o gibanju tečajev največjih in najlikvidnejših delnic v borzni kotaciji Ljubljanske borze (»blue chip« indeks). Obsega okoli 70% celotne tržne kapitalizacije delnic borzne kotacije, metodologija izračuna indeksa pa je prilagojena tudi za uporabo v indeksnih skladih. Indeks SBI 20 je naslednik indeksa SBI, ki ga je Ljubljanska borza izračunavala od 1.1.1994, objavljati pa ga je pričela 1.7.2000. Od 1.4.2003 je v SBI 20 vključenih 15 delnic.

Je cenovni indeks, ki ne vključuje dividend, kar pomeni, da z njim merimo spremembe tečajev vključenih delnic. Sestava indeksa SBI 20 je tehtana s tržno kapitalizacijo delnic v prostem obtoku. Na ta način imajo večji vpliv na gibanje vrednosti indeksa delnice z višjo tržno kapitalizacijo, ki ni v rokah strateških lastnikov. Udeležba posamezne delnice v indeksu je omejena na deset odstotkov. Ta omejitev je potrebna, da ne bi prišlo do prevelikega vpliva določenih delnic oziroma panog na gibanje vrednosti indeksa.

Kriteriji za uvrstitev v indeks sledijo osnovnima ciljema izračuna indeksa. V SBI 20 so tako uvrščene največje in najprometnejše delnice, ki kotirajo na Ljubljanski borzi. Delnice se uvrstijo v indeks na podlagi štirih kriterijev: • tržna kapitalizacija delnic v prostem obtoku, 3 Povzeto po: http://www.ljse.si/StrSlo/Trgovanj/Indeksi/

16

• povprečna absolutna dnevna vrednost prometa, • povprečno dnevno število poslov, • vrednostni obrat kapitalizacije. SBI 20 trenutno vključuje delnice Krke, Petrola, Mercatorja, Pivovarne Laško, Intereurope, Gorenja, Save, Luke Koper, Istrabenza, Droge, Merkurja, Kolinske, Žita, Term Čatež in Dela. V netehtani slovenski borzni indeks SBI 20NT so vključene delnice povsem istih izdajateljev kot v indeks SBI 20. Ključna razlika med obema indeksoma je, da so v indeksu SBI 20NT za razliko od indeksa SBI 20 delnice vsakega izdajatelja zastopane z enakim deležem ne glede na velikost izdajatelja oziroma izdaje delnic. Osnovna predpostavka indeksa je, da je delež delnic različnih izdajateljev v investitorjevem portfelju ves čas enak. Do odstopanj lahko pride le znotraj posameznega dneva, izračun indeksa pa predpostavlja, da investitor po zaključku trgovalnega dneva opravi tiste transakcije, ki so nujne za vzdrževanje ciljne enakomerne sestave premoženja. S tega vidika je indeks SBI 20NT hipotetični indeks, ki predstavlja pasivno strategijo investiranja v čistem smislu. Indeks prostega trga (IPT) prikazuje gibanja tečajev delnic na prostem trgu Ljubljanske borze. Vanj so vključene redne delnice petnajstih izdajateljev s prostega trga, ki v največji meri izpolnjujejo predpisane kriterije velikosti in likvidnosti. Namen izračunavanja tega indeksa je nuditi strnjeno informacijo o gibanju tečajev delnic na prostem trgu (indeks ne vključuje dividend). IPT je ponderiran s celotno tržno kapitalizacijo delnic, tako da imajo večji vpliv na gibanje vrednosti indeksa delnice največjih izdajateljev na prostem trgu. Na osnovi zahtev za vključitev rednih delnic v indeks prostega trga je od 1. julija 2004 revidirana sestava indeksa IPT naslednja: Helios Domžale, Cinkarna Celje, Juteks, Zvon Ena Holding, Infond Holding, Aktiva Naložbe, DZS, Aktiva Invest, Triglav Finančna družba, KD Holding, Maksima Holding, Tosama, KD Naložbe, NFD Holding. Indeks investicijskih skladov prikazuje gibanja tečajev delnic investicijskih skladov. Vanj so vključene vse izdaje delnic investicijskih skladov, ki izpolnjujejo pogoje za uvrstitev v indeks. Indeks je ponderiran s celotno tržno kapitalizacijo delnic, izračunava pa se po enaki osnovni formuli kot indeks SBI 20, razen prvega kriterija, kjer se za PIX upošteva celotna tržna kapitalizacija. V indeks PIX je lahko vključenih od 7 do 15 izdaj delnic investicijskih skladov, ki so uvrščene na organiziran trg in ki izpolnjujejo predpisane kriterije. Največji dovoljeni delež posamezne izdaje delnic v indeksu znaša 15%. Na osnovi zahtev za vključitev delnic v indeks investicijskih skladov je od 28. avgusta 2004 nova sestava indeksa PIX naslednja: Triglav Steber 1, NFD 1, Zlata Moneta 1, Infond ID, Modra Linija, KD ID, Krona Senior, Zvon Ena ID, Vipa Invest, Maksima ID, Infond ID 1. Indeks obveznic (BIO) kaže smer gibanja tečajev obveznic, ki so nominirane v tujih valutah. Ta indeks je tehtani borzni indeks, pri čemer se kot uteži uporabljajo deleži prometa s posameznimi izdajami obveznic v celotnem prometu z obveznicami, ki so vključene v indeks.

17

Relativna sprememba indeksa BIO pokaže kapitalsko donosnost obveznic, ki so vključene v indeks, v določenem časovnem obdobju. Investitor lahko celotno donosnost obveznic izračuna tako, da kapitalski donosnosti doda tudi prejete in natečene obresti v obdobju. Sistem revizij indeksa BIO je enodelen in je sestavljen iz štirih enakovrednih revizij, pri katerih se upošteva trimesečno obdobje pred revizijo. V indeks se uvrsti vse obveznice, ki ustrezajo naslednjim kriterijem: • vse izdaje obveznic z organiziranega trga, s katerimi se trguje najmanj 20 trgovalnih dni

pred datumom revizije indeksa, • čas do zapadlosti obveznice je daljši od enega leta, • trgovanje z obveznico v najmanj 40% razpoložljivih trgovalnih dnevih v preteklem

trimesečnem obdobju.

Od 1. julija 2004 je sestava indeksa BIO naslednja: Republika Slovenija 53. izdaja, Republika Slovenija 38. izdaja, Abanka Vipa 6. izdaja, Probanka 7. izdaja, Slovenska Odškodninska Družba 2. izdaja.

3.2.2 Borzni trgovalni sistem

Borzni posredniki na Ljubljanski borzi so pričeli s trgovanjem z vrednostnimi papirji preko računalniškega sistema imenovanega borzni informacijski sistem BIS že 8. decembra 1993. 14. decembra 1995 je bil na Ljubljanski borzi zadnji borzni sestanek, s čimer se je zaključilo 6-letno trgovanje borznih posrednikov na tradicionalni način s prostim izklicevanjem cen na borznem parketu. Od ukinitve tradicionalnega sistema trgovanja je bilo trgovanje z dolgoročnimi in kratkoročnimi vrednostnimi papirji preko BIS, nato pa preko BTS, organizirano vsak delovni dan med 9.30 in 13.00 uro. Po tej uri se sistem zapre za trgovanje. Isti sistem trgovanja in čas veljata tudi za vrednostne papirje na prostem trgu.

Ko poteka trgovanje preko BTS, lahko borzni posredniki uporabljajo sistem s svojih lokacij po vsej Sloveniji naenkrat in imajo ne glede na oddaljenost od Ljubljanske borze popolnoma enake pogoje uporabe sistema. Tako borzni posredniki kot tudi njihove stranke imajo v času odprtega trga, vsak trenutek (v realnem času) na enem samem zaslonu, pregled celotnega dogajanja na trgu.

Preko BTS lahko trgujejo le člani borze (banke in borzno posredniške hiše), ki so povezani s centralnim borznim računalnikom. Člani borze sprejemajo naročila vlagateljev in jih vnašajo v trgovalni sistem, kjer se srečujeta ponudba in povpraševanje. Do sklenitve posla pride, ko se tečaja ponudbenega in povpraševalnega naročila izenačita, izpolnitev posla (prenos lastništva, nakazilo kupnine) pa se zagotavlja v okviru sistema centralne klirinško-depotne družbe, na dan t+2 oz. drugi delovni dan po sklenitvi posla na trgovalnem sistemu.

18

V času pred pričetkom trgovanja, med 8.00 in 9.30 uro, lahko borzni posredniki pregledujejo, popravljajo in urejajo vse vnešene tečaje za ponudbo in povpraševanje, istočasno pa lahko umaknejo neaktualna naročila iz prejšnjih dni. Ob pol desetih, ko se prične trgovanje, se določi otvoritveni tečaj posameznih vrednostnih papirjev po metodi uravnoteženega tečaja.

Med 9.30 in 13.00 uro sistem avtomatsko sklene posel, takoj ko je tečaj povpraševanja enak tečaju ponudbe, posli pa se sklepajo, na podlagi kontinuiranega trgovanja. Pri naročilih z enakim tečajem imajo prednost prej vnešena naročila. Pri poslih, ki jih borzni posredniki sklenejo za svoje stranke, vpišejo šifre strank, kar olajša nadzor nad trgovanjem in omogoča takojšen prenos papirja z enega na drugi račun. Po koncu trgovanja, med 13.00 in 17.00 uro, omogoča sistem uporabnikom pregledovanje in urejanje sklenjenih poslov ter pregledovanje splošnih informacij. Ob petih popoldan se z avtomatskim vklopom programa za konec delovnih procesov borzno infomacijski sistem zapre.

Trgovalni sistem Ljubljanske borze je sodoben. Nazadnje je bil prenovljen l. 1999 in se lahko primerja z podobnimi sistemi v Evropi. Sodoben informacijski sistem je za Ljubljansko borzo posebnega strateškega pomena, saj z njim postaja enakovrednejši partner pri integracijah v svetovne trge, z nadaljno avtomatizacijo poslovanja in s tem boljšim obvladovanjem stroškov pa zagotavlja tudi ustrezno funkcioniranje trga vrednostnih papirjev. Svoj trgovalni sistem Ljubljanska borza prenaša tudi na področja bivše Jugoslavije. ki je svojo tehnologijo že prodala nekaterim borzam v jugovzhodni Evropi. 3.2.3 SEOnet SEOnet je sistem elektronskega obveščanja Ljubljanske borze. Po dobrih dveh letih delovanja se je izkazal za zelo učinkovitega. Skupno število vseh naročnikov trenutno znaša nekaj manj kot 100 družb. V letu 2003 ga je v povprečju mesečno obiskalo več kot 30.000 obiskovalcev, s čimer se potrjuje razširjenost spremljanja objavljenih informacij tako med vlagatelji in delničarji kot tudi med strokovno javnostjo. SEOnet predstavlja zelo učinkovit in fleksibilen kanal za obveščanje. Zaradi enostavnosti uporabe, neomejenosti obsega besedila in nizkih stroškov neposredno dviguje raven obveščenosti javnosti, kar je bil in ostaja eden od glavnih ciljev tega borznega sistema. Maja 2003 pa je bil SEOnet sistem nadgrajen z opcijama, ki omogočata objave medletnih podatkov o poslovanju v tekočem letu (trimesečje, devetmesečje ali drugačno obdobje) in revidiranih letnih in polletnih poročil izdajateljev vrednostnih papirjev. Na ta način so omogočili vpogled v celotna letna poročila družb na organiziranem trgu na enem mestu, poleg predpisane dostopnosti na sedežu družbe. Od decembra 2003 pa SEOnet izdajateljem ponuja tudi možnosti objav (vse objave izdajateljev) v angleškem jeziku. (LJSE, letno poročilo 2003).

19

3.2.4 Povezovanost s tujimi borzami Mednarodno sodelovanje borz vrednostnih papirjev poteka na več ravneh, predvsem pa je določeno in omejeno s pravnimi predpisi, ki ga dopuščajo ali omejujejo. Namen sodelovanja borz je predvsem izkoristiti prednosti, ki se ponujajo v povečani likvidnosti trgovanih vrednostnih papirjev, odpiranje dodatnih možnosti ali oblik investiranja zaradi povečanega števila finančnih instrumentov, ki so na voljo za investiranje, večje možnosti razpršitve tveganja, povečana stopnja poenotenja pravil sklepanja in izpolnjevanja poslov z vrednostnimi papirji, večje ugodnosti za člane borze, zmanjšanje transakcijskih stroškov, prednosti zaradi ekonomije obsega, večja ekonomska povezanost, povečanje privlačnosti za investiranje v vrednostne papirje itn. (Čas, 2002, 38). Ljubljanska borza je bila sprejeta v polnopravno članstvo 1. junija 2004. Od leta 1999 pridružena članica združenja. FESE predvsem zastopa, usklajuje in podpira interese članic, si prizadeva obveščati sodelujoče pri odločitvenem procesu ter poskuša vplivati na evropsko politiko in zakonodajne predloge (Sovdat 2004a). Borza je povezana s sedmimi borzami nekdanje SFRJ preko platforme Sem-on.net, ki je vsaj zaenkrat namenjena izmenjavanju informacij s teh trgov, kasneje pa bi se, ob morebitnem večjem zanimanju vlagateljev, lahko preko nje tudi trgovalo. Večino izmed teh borz je Ljubljanska borza tudi opremila s svojim trgovalnim sistemom, zato bi lahko v zelo kratkem tesnejše sodelovale. 3.3 Centralna klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba (KDD) je organizirana kot delniška družba, katere delnice ne smejo kotirati na borzi, v lasti pa jih imajo Republika Slovenija, Banka Slovenije in ostali delničarji4 katerih delež delnic v tej družbi ne sme presegati 10%. Poslovati je začela leta 1995. Njeni temeljni nalogi sta vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev in denarna poravnava opravljenih poslov z vrednostnimi papirji preko borznega elektronskega sistema, ki so avtomatsko preneseni na KDD. Dan izpolnitve posla (izpolnitev denarne obveznosti in obveznosti prenosa vrednostnih papirjev) je dva delovna dneva (T+2) po sklenitvi posla na organiziranem trgu vrednostnih papirjev. Prenos denarnih sredstev in vrednostnih papirjev je dokončen in nepreklicen. Tako je KDD institucija, ki zagotavljala predvsem naslednje storitve (Mramor 2000, 158): • obračun in poravnavanje (denarnih) obveznosti iz sklenjenih poslov na organiziranem trgu

vrednostnih papirjev med vsemi pooblaščenimi udeleženci za poslovanje z vrednostnimi papirji;

4 Člani KDD so lahko še: banke in borzno posredniške družbe, investicijske družbe in PID-i, družbe za upravljanje, druge klirinške in depotne organizacije, drugi institucionalni investitorji, hrambene banke, gospodarske družbe ali druge pravne osebe, banke in borzno posredniške družbe s sedežem v tujini.

20

• vodenje centralnega registra vrednostnih papirjev, kar pomeni vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen, zanesljiv in učinkovit način;

• zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev; • zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev.

Pooblaščeni udeleženci trga vrednostnih papirjev plačujejo storitve KDD po ceniku, ki ga določi sama, potrdi pa ATVP. Za poravnavanje denarnih obveznosti, ki nastanejo s poslovanjem, imajo pooblaščeni udeleženci pri Banki Slovenije odprt transakcijski račun. Pooblaščeni udeleženec trga vrednostnih papirjev je v ta namen dolžan zagotoviti zadostno kritje za plačilo svojih denarnih obveznosti na podlagi sklenjenih poslov. V primeru plačilne nesposobnosti udeleženca KDD črpa sredstva iz zato posebej oblikovanega varnostnega sklada, v katerega pooblaščeni udeleženci vplačajo določen denarni znesek. Pomembno vlogo igra KDD v primeru nematerializiranih papirjev. Glede na to, da so materializirani papirji tako rekoč stvar preteklosti, je torej vloga KDD izredno pomembna. Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja, kar pomeni zmanjšanje sistemskega tveganja pri poslovanju z vrednostnimi papirji, hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend). 3.4 Izdajatelji Izdajatelji se odločajo za izdajanje vrednostnih papirjev predvsem zato, da bi zbrali kapital za svoje poslovanje. Vrednostne papirje izdajajo podjetja, finančne institucije, država in občine. Medtem ko lahko obveznice izdajajo vsi subjekti, pa lahko izdajajo delnice le podjetja, država pa izdaja tudi zakladne menice, Banka Slovenije in poslovne banke pa blagajniške zapise. 3.5 Republika Slovenija in Banka Slovenije Pomembno vlogo na trgu igrajo tudi organi Republike Slovenije in Banka Slovenije. Ministrstvo za finance in centralna banka s svojo politiko in podzakonskimi akti marsičem opredeljujejo pravno podlago slovenskega trga vrednostnih papirjev, zakonodajne rešitve, ki formalno opredeljujejo trg, pa so tudi ali predvsem plod odločitev Državnega zbora Republike Slovenije. 3.6 Pooblaščeni udeleženci trga vrednostnih papirjev Po definiciji spadajo borzno posredniške družbe in banke med tako imenovane pooblaščene udeležence trga vrednostnih papirjev, ki imajo dovoljenje za opravljanje storitev v zvezi z

21

vrednostnimi papirji. V Sloveniji lahko po ZTVP-1 storitve v zvezi z vrednostnimi papirji opravlja5: • borzno posredniška družba; • podružnica tuje borzno posredniške družbe; • borzno posredniška družba države članice Evropske unije, ki opravlja posle z vrednostnimi

papirji preko podružnice na območju Republike Slovenije oziroma je pooblaščena neposredno opravljati posle z vrednostnimi papirji v Republiki Sloveniji;

• banka. Trenutno deluje v Sloveniji 29 pooblaščenih udeležecev, in sicer 18 borzno posredniških družb in 11 bank. 3.6.1 Borzno posredniške družbe Borzno posredniška družba je gospodarska družba, ki je pridobila dovoljenje agencije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji. Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1): • nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje); • gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun stranke (gospodarjenje z

vrednostnimi papirji); • posebne storitve (izvedba prvih prodaj brez obveznosti odkupa, izvedba prvih prodaj z

obveznostjo odkupa, storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje); • pomožne storitve (investicijsko svetovanje, vodenje računov nematerializiranih

vrednostnih papirjev, hramba vrednostnih papirjev, storitve v zvezi s prevzemi). Nadzor, izdajo dovoljenj za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji ter način poslovanja oseb, ki se s temi posli lahko ukvarjajo, ureja ZTVP-1, ki je prinesel spremembe na naslednjih področjih: pravila obvladovanja tveganja (pravila o kapitalski ustreznosti in pravila o najvišji dopustni izpostavljenosti borzno posredniške družbe do posameznih oseb), pravila skrbnega in varnega poslovanja (notranja organizacija in vodenje poslovnih knjig), nadzor nad drugimi osebami (nadzor licenciranih subjektov ter nadzor nad osebami, ki opravljajo storitve brez licence) in sistem jamstva za terjatve vlagateljev. Agenciji daje zakon široke pristojnosti in pravno podlago za pregled poslovanja brez omejitev. V primeru ugotovitve kršitve predpisov lahko prepove opravljanje poslov ali celo odvzame dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji. Borzno posredniška družba mora pred vpisom ustanovitve v sodni register pridobiti dovoljenje ATVP za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji. Pri tem mora zadovoljiti zelo visoko zastavljene pogoje, ki se, odvisno od potreb, tudi zaostrujejo: formalni, kadrovski, tehnični, finančni in organizacijski.

5 Kar se v nadaljevanju nanaša na borzno posredniške družbe, velja tudi za ostale tri, ki so naštete.

22

Zahtevi za izdajo dovoljenja za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji je potrebno priložiti (ZTVP-1, 1999): • družbeno pogodbo oziroma statut družbe v obliki overjenega prepisa notarskega zapisa; • opis storitev, ki jih bo opravljala družba, ter načrt poslovanja za dve leti; • seznam družbenikov oziroma delničarjev, višine njihovih poslovnih deležev oziroma

skupnega nominalnega zneska delnic in višine odstotkov udeležbe v osnovnem kapitalu družbe;

• za družbenike oziroma delničarje, ki so imetniki najmanj 10% delnic in so domače pravne osebe, izpisek iz sodnega registra; če je družbenik delniška družba, pa tudi izpisek delničarjev iz knjige delničarjev oziroma če so bile izdane prinosniške delnice,

• overjen prepis notarskega zapisa prisotnih na zadnji skupščini, ki mora biti v primeru tujih pravnih oseb preveden;

• podatke o naložbah z borzno posredniško družbo povezanih oseb v drugi borzno posredniški družbi;

• dokumentacijo, ki jo določi ATVP, na podlagi katere je mogoče ugotoviti, ali je družba kadrovsko, tehnično in organizacijsko sposobna opravljati storitev, na katere se nanaša zahteva za izdajo dovoljenja.

Na osnovi teh dokumentov se ATVP odloči, ali izda ali ne izda dovoljenja za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji. Sistem izdajanja dovoljenj, po katerem se ravna, se imenuje stopničasti sistem, kar pomeni, da podeljuje dovoljenja za dejavnosti posredovanja z vrednostnimi papirji kot za najenostavnejšo dejavnost, do prevzemanja oziroma odkupa celotnih izdaj vrednostnih papirjev kot za najzahtevnejšo dejavnost. Dovoljenje lahko izda samo za eno ali za več dejavnosti skupaj, odvisno od zahteve in izpolnjevanja pogojev. 3.6.2 Banke Za aktivno sodelovanje pri trgovanju na trgu vrednostnih papirjev morajo banke pridobiti pozitivno mnenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji, ki ga izda ATVP potem, ko banke izpolnjujejo z zakoni in podzakonskimi akti določene organizacijske, kadrovske in tehnične pogoje. V skladu z Zakonom o bančništvu morajo pred začetkom opravljanja dejavnosti banke pridobiti dovoljenje za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji s strani Banke Slovenije. Pogoji, ki jih mora banka izpolnjevati za opravljanje poslov, in akti, ki jih mora banka sprejeti za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji, so enaki tistim, ki jih morajo izpolnjevati borzno posredniške družbe. Poleg tega pa mora banka izpolnjevati še naslednje specifične pogoje: • poslovanje z vrednostnimi papirji mora organizirati tako, da je to poslovanje v celoti

ločeno od ostalega poslovanja banke; to pomeni, da je to področje poslovanja organizirano v posebnem oddelku (enem ali več), ki opravlja samo posle z vrednostnimi papirji;

• kljub strogi ločenosti poslov z vrednostnimi papirji od ostalih dejavnosti lahko banka sprejema naročila investitorjev za nakup ali prodajo vrednostnih papirjev tudi izven

23

prostorov oddelka za poslovanje z vrednostnimi papirji, vendar na teh mestih ne sme opravljati investicijskega svetovanja, kar mora biti tudi vidno in jasno označeno;

• oddelek za poslovanje z vrednostnimi papirji mora voditi ločeno knjigovodstvo in mora biti prostorsko ločen od ostalih organizacijskih enot banke;

• zaposleni, ki opravljajo delo v zvezi z vrednostnimi papirji, ne smejo hkrati opravljati nalog v drugih enotah banke, kjer bi lahko uporabljali informacije, ki jih pridobijo pri delu v oddelku za poslovanje z vrednostnimi papirji.

3.7 Investitorji Investitorji vlagajo v vrednostne papirje predvsem z namenom ustvarjanja donosov primernih tveganosti vrednostnega papirja in pri tem ostati likviden. Iz vrednostnih papirjev je možno ustvariti naslednje donose: kapitalski dobiček (ali izgubo) in dividendo (pri delnicah) ali kapitalski dobiček (ali izgubo) in dobiček od obresti (pri dolžniških vrednostnih papirjih). 3.7.1 Institucionalni investitorji Institucionalne investitorje predstavljajo finančne institucije, ki investirajo v glavnem v (domače in tuje) vrednostne papirje in upravljajo s tem premoženjem (portfeljem). Institucionalne investitorje v Sloveniji predstavljajo: investicijski skladi, zavarovalnice, pokojninski skladi in paradržavna sklada Kapitalska družba (KAD) in Slovenska odškodninska družba (SOD). Na splošno velja, da imajo institucionalni investitorji v finančnem sistemu naslednje vloge (Erker et al. 2003, 113-114): • posredno pomenijo alternativo bančnemu financiranju; • z glasovanjem izboljšajo korporativno upravljanje v podjetjih; • institucionalni investitorji, ki aktivno trgujejo, izboljšajo likvidnost na trgu vrednostnih

papirjev; • predstavljajo pa tudi alternativo varčevanju v bankah. 3.7.1.1 Investicijski skladi Investicijske sklade upravljajo družbe za upravljanje (DZU), ki so pravne osebe. Investicijski skladi imajo razpršeno premoženje v tržnih vrednostnih papirjih, zato je investiranje v sklade manj tvegano in predstavlja privlačno obliko naložbe za male investitorje. V zaprtih in odprtih investicijskih skladih se izvaja upravljanje portfeljev, skladi za svoje delo zaračunavajo upravljavsko provizijo in zato niso motivirani za resno upravljanje podjetij.

24

Vzajemni skladi Vzajemni sklad je oblika odprtega investicijskega sklada. Je združeno premoženje vlagateljev, ki je razdeljeno na enake dele (enote premoženja). Naloženo je v različne vrednostne papirje, del sredstev pa mora biti vedno v denarju in kratkoročnih vrednostnih papirjih, s čimer se zagotovi likvidnost. Čeprav je namenjen dolgoročnemu varčevanju, lahko vlagatelj v vsakem trenutku zahteva izplačilo, ki mu mora biti izplačano v roku petih dni. Družbe za upravljanje za svoje poslovanje zaračunavajo vstopno in/ali izstopno proviziijo (skupaj ne sme presegati 3%) in upravljalsko provizijo, ki se odvaja od vrednosti celotnega sklada pred izračunom dnevne vrednosti enote premoženja. V letu 2003 je začel veljati nov Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1), ki pomeni uskladitev slovenske zakonodaje z direktivami EU. Prinesel je številne spremembe: slovenske sklade je možno tržiti v EU in obratno, obvezna je uporaba skrbniških storitev, natačnejša so pravila o trženju, bistveno povečan je obseg dovoljenih naložb (nad 10 % v tuje vrednostne papirje, izvedene finančne instrumente), kar pomeni tudi oblikovanje novih oblik vzajemnih skladov (indeksnih, skladov skladov). Skladi se morajo najkasneje do 1.1.2005 uskladiti z novim zakonom, do takrat pa nositi oznako posebni. Na dan 31.8 je v Sloveniji delovalo 29 skladov, od tega jih je bilo 5 že usklajenih z novim zakonom in vlagajo pretežno v tuje vrednostne papirje. TABELA 2: SREDSTVA V VZAJEMNIH SKLADIH OD 31.12.1997 DO 31.8.2004 (V 1000 SIT)

Leto Sredstva 31.12.1997 2.747.268 31.12.1998 4.419.573 31.12.1999 8.672.256 31.12.2000 10.620.372 31.12.2001 14.629.236 31.12.2002 55.375.479 31.12.2003 92.783.034 31.8.2004 174.596.648

Vir: http://www.vzajemci.com Sredstva v vzajemnih skladih so se v zadnjih petih letih povečala kar za sedemnajstkrat, število vlagateljev pa za desetkrat. Kljub temu je razmerje med sredstvi v vzajemnih skladih in (raznih) sredstvih v bankah še vedno skoraj 1:20, kar kaže še na velik potencial pri razvoju in rasti skladov.

25

(P)ID-i Pooblaščene investicijske družbe (PID-i) so na slovenskem kapitalskem trgu opravljale funkcijo privatizacijskega posrednika. PID-i so pridobivali sredstva z javnim zbiranjem certifikatov ter jih vložili v podjetja v procesu lastninskega preoblikovanja. Pretežni del njihovih naložb so bile naložbe v netržne in nelikvidne delnice podjetij, poleg tega pa je pogosta koncentracija lastništva v posameznih podjetjih. Pomembna vloga je bila v procesu lastniške konsolidacije. Največji problem, s katerim so se soočili, je ta, da se niso mogli odločiti, ali naj upravljajo portfelje ali podjetja, zato lastniki delnic PID-ov niso imeli občutka, da upravljavci PID-ov delajo v njihovem interesu. Certifikatska privatizacijska vrzel je bila konec leta 2001 in v začetku leta 2002 zapolnjena. V ta namen je vlada na PID-e prenesla dobršen del premoženja Slovenske razvojne družbe. Pidi so se morali najkasneje do 31.12.2003 bodisi uskladiti z določbami ZISDU o investicijskih družbah (preoblikovanje v ID), bodisi se preoblikovati v redno delniško družbo (holding). Uskladitev z določbami ZISDU je pomenilo predvsem zadostitev strožjim merilom glede naložb in poslovanja. Pid ob tem postane »id« (investicijska družba) in posluje naprej kot zaprti investicijski sklad. To preimenovanje za delničarje nima posledic. Pidi so se lahko preoblikovali tudi v redno delniško družbo, kar pomeni, da takšna družba ni več vezana na določbe Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje in zanjo, tako kot za vse gospodarske družbe, veljajo splošna pravila gospodarskega prava. Za imetnike delnic pida preoblikovanje v holding pomeni manjšo varnost, saj običajna (redna) delniška družba ne sodi pod nadzor Agencije za trg vrednostnih papirjev (ATVP). Holdingi se ukvarjajo pretežno z upravljanjem oziroma obvladovanjem podjetij, kar pomeni, da imajo dovolj velik lastniški delež v podjetjih. Koncentracija lastništva holdinga v rokah enega večjega lastnika ima pogosto za posledico tudi nezavidljiv položaj malih delničarjev, ki bi, želeli prodati svoje delnice, saj tržne cene v takih primerih običajno padejo. Sankcija za neizvršeno preoblikovanje v eno izmed navedenih dveh oblik je bila, da je družbi za upravljanje prenehalo dovoljenje za upravljanje pida in izguboi pravice do upravljavske provizije. Dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev za preoblikovanje je dobila večina pidov. Niso ga dobili le Mercata (MR0N) in Mercata 1 (MR1N), ki ju je upravljala Intara DZU ter PID Maksima (MPIR), ki ga je upravljala LB Maksima. Zaradi tega sta tako Intara DZU kot tudi LB Maksima izgubili dovoljenje za upravljanje omenjenih pidov. Tako je Mercata prešla v upravljanje PDU, Mercata 1 v upravljanje Triglav DU, PID Maksima pa v upravljanje NFD-ja. Ti morajo za preoblikovanje poskrbeti še letos. Novo možnost, ki jo ponuja ZISDU-1, predstavlja preoblikovanje pida v vzajemni sklad. Izmed vseh treh možnosti preoblikovnja pidov je za imetnike delnic zadnja najbolj ugodna, saj zaradi nadzora ATVP nad DZU in vzajemnim skladom ter strogo predpisanih pravil

26

poslovanja, zagotavlja vlagateljem visoko varnost in pa stalno unovčljivost njihovih investicijskih kuponov. Pidi so se večinoma preoblikovali v redne delniške družbe, k čemer je največ prispevala neustrezna struktura naložb, svoje pa so dodali še upravljalci, ki so želeli izpod nadzora ATVP. Tako je iz pidov nastalo okoli 45 rednih delniških družb, enajst investicijskih družb in en vzajemni sklad (Primus). 3.7.1.2 Dodatno pokojninsko zavarovanje Pokojninska reforma se je v Sloveniji začela januarja 2000, ko je stopil v veljavo zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (ZPIZ-1). Omenjeni zakon pomeni zakonsko ureditev prostovoljnega dodatnega pokojninskega zavarovanja, ki pomeni dopolnitev obveznemu pokojninskemu zavarovanju. Izvajalci prostovoljnega dodatnega pokojninskega zavarovanja so vzajemni pokojninski skladi, pokojninske družbe in zavarovalnice, ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov življenjskega zavarovanja. Konec leta 2003 je bilo v prostovoljno dodatno pokojninsko zavarovanje vključenih 260 tisoč zavarovancev (med njimi se jih je 50% zavarovalo preko pokojninskih družb). V letu 2003 so pokojninske družbe in zavarovalnice iz naslova prostovoljnega dodatnega pokojninskega zavarovanja zbrale skupaj za 17,1 mrd SIT premije, kar pomeni 38% več kot v enakem obdobju prejšnjega leta. Vrednost sredstev vzajemnih pokojninskih skladov je konec leta 2003 dosegla 48,8 mrd SIT. Izvajalci pokojninskih načrtov so imeli ob koncu leta 2003 za 85,4 mrd SIT naložb, kar pomeni 51% več kot konec enakega obdobja lani. Konec leta 2003 je bilo 38% njihovih sredstev naloženih v državnih vrednostnih papirjih in 14% v bančnih depozitih. Med naložbami v druge vrednostne papirje (47%) prevladujejo lastniški vrednostni papirji. Konec junija 2004 je dodatno pokojninsko zavarovanje ponujalo 6 vzajemnih pokojninskih skladov, ki jih je upravljalo 5 upravljavcev, 3 banke, zavarovalnica in Kapitalska družba, 4 pokojninske družbe in 3 zavarovalnice (BS 2004, 7). 3.7.1.3 Zavarovalnice Konec leta 2003 je na slovenskem zavarovalnem trgu delovalo 12 zavarovalnic in 2 pozavarovalnici. Večina zavarovalnic se ukvarja s premoženjskimi in življenjskimi zavarovanji. Vzajemna zdravstvena zavarovalnica se ukvarja samo s prostovoljnimi zdravstvenimi zavarovanji. V zdravstvenih zavarovanjih je močna tudi zavarovalnica Adriatic (skoraj polovica njene bruto obračunane premije pomeni zdravstveno zavarovanje). Specializirana zdravstvena zavarovalnica je tudi Triglav, zdravstvena zavarovalnica. Na trgu zavarovalniških produktov se je dobro uveljavila naložbena polica, ki pomeni življenjsko zavarovanje z naložbenim tveganjem (vezano na enoto vzajemnih skladov).

27

Zavarovalnice in pozavarovalnice imajo zelo previdno in neelastično naložbeno politiko. Največ naložb imajo v državnih vrednostnih papirjih, in sicer konec leta 2003 za 204,8 mrd SIT (43% v strukturi naložb). Pomembne so tudi naložbe v druge dolžniške vrednostne papirje (19%) in naložbe v depozite pri bankah (18%). Po podatkih KDD je imel zavarovalniški sektor (vključuje pokojninske družbe, zavarovalnice, pozavarovalnice) konec prvega četrtletja 2004 v lasti za 106,5 mrd SIT delnic in za 292,7 mrd SIT obveznic, kar pomeni 2,5% vrednosti vseh izdanih delnic in 25% vrednosti izdanih obveznic. Največ sredstev zavarovalniški sektor vlaga v državne in bančne obveznice ter delnice nefinančnih družb in bank (BS 2004, 5). 3.7.1.4 Kapitalska družba in Slovenska odškodninska družba Poslanstvo Kapitalske družbe pokojninskega in invalidskega zavarovanja je, da je temelj pokojninskega sistema in preko Prve pokojninske družbe zagotaviti pokojnine tudi prihodnjim generacijam. Slovenska odškodninska družba, ki upravičencem iz denacionalizacije izdaja obveznice (prve dospejo decembra letos), se srečuje s t.i. denacionalizacijskim primanjkljajem, saj premoženje SOD-a ne bo zadoščalo za servisiranje izdanih obveznic. V bližnji prihodnosti je pričakovati, da bo SOD zaradi izpolnjevanja svojih obveznosti iz izdanih obveznic prodajal državno premoženje. Obe instituciji sta nastali med lastninskim preoblikovanjem podjetij sta med največjimi lastniki delnic v Sloveniji ter dejavni udeleženki na trgu vrednostnih papirjev. Sta paradržavna sklada, po načinu delovanja sta še najbolj podobni PID-om, kar pomeni, da se srečujeta tudi s podobnimi problemi, predvsem z vprašanjem, ali naj upravljata portfelje ali podjetja. Obe funkciji se prepletata, pri čemer je prevladujoč pomen ene ali druge odvisen od pomembnosti posamezne naložbe, ambicij konkretnega upravljavca naložb in pogosto tudi od ambicij države kot nadzornice obeh institucij (Gregorec 2002, 35). To pomeni tudi velik vpliv države na trg vrednostnih papirjev.

28

4 PRIMARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV Na primarnem trgu se trguje z novoizdanimi vrednostnimi papirji. Izdajatelji prodajajo novoizdane vrednostne papirje investitorjem, in tako pridobijo dodatna sredstva za svoje poslovanje. Novo oblikovanje določenega vrednostnega papirja, njegovo izdajo in plasiranje na trg imenujemo primarna izdaja. Ker je postopek primarne izdaje vrednostnih papirjev precej zapleten in morajo biti zadoščeni določeni pogoji ter izpolnjene določene obveznosti ponavadi celoten projekt pripravlja strokovna služba izdajatelja vrednostnih papirjev ob pomoči finančnih institucij (Prohaska 1999, 123) ali pa postopek izdaje v celoti prepusti slednjim. Te institucije so lahko investicijske banke, svetovalna podjetja in borzno posredniške družbe. Pravne pogoje primarnega trga vrednostnih papirjev postavlja ZTVP-1, ki določa pogoje za primarno izdajo serijskih vrednostnih papirjev. Zakon definira prvo prodajo vrednostnih papirjev kot prodajo vrednostnih papirjev na podlagi izdajateljeve ponudbe ob izdaji vrednostnih papirjev. Prav tako šteje za prvo prodajo tudi prodajo, ki jo opravi borzno posredniška družba ali banka, ki je od izdajatelja, na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaje z obveznostjo odkupa, odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje. Za urejanje primarnega trga vrednostnih papirjev je zadolžena Agencija za trg vrednostnih papirjev. Agencija opravlja nadzor nad izvajanjem javne ponudbe na primarnem trgu ter deluje v javnem interesu z namenom zaščite investitorjev in razvoja trga vrednostnih papirjev. Zaščita malih delničarjev se lahko doseže predvsem z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnemu papirju, ponujenemu javnosti, in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta, ki je na razpolago potencialnim kupcem, ter s preprečevanjem manipuliranja s temi podatki in informacijami. Za resničnost navedenih podatkov v procesu izdaje je odgovoren izdajatelj sam. Odločitev o nakupu pa mora biti v celoti prepuščena presoji posameznika (Gregorec 2001, 40). V procesu lastninjenja s certifikati ne moremo govoriti o pravem primarnem trgu, saj so podjetja sicer izdala vrednostne papirje, vendar niso pridobila novih sredstev (Banka Slovenije 2004, 29) in s tem ni prišlo do prenosa finančnih prihrankov subjektov s finančnim presežkom na subjekte s primanjkljajem. So pa izdajatelji (podjetja v procesu lastninskega preoblikovanja in pooblaščene investicijske družbe) bili dolžni oblikovati prospekt za javno prodajo delnic in pridobiti dovoljenje Agencije. V okviru lastninskega preoblikovanja v letih 1994 do 1997 je javno prodajo delnic izvedlo 125 podjetij, ki so ponudila delnice v skupni nominalni vrednosti 85,14 milijarde tolarjev. Skupaj z lastninskim preoblikovanjem podjetij se je pojavila oblika zaprtega sklada, imenovana pooblaščena investicijska družba. Pooblaščene investicijske družbe so zbirale sredstva z javno prodajo delnic predvsem za certifikate in v manjši meri za denar. Pooblaščene investicijske družbe so zbrale 56 odstotkov vseh izdanih certifikatov v Sloveniji, njihov osnovni kapital pa je znašal skupaj 322,4 milijarde tolarjev (Gregorec 2002, 40).

29

4.1 Javne ponudbe vrednostnih papirjev O javni prodaji govorimo takrat, ko je bila izpeljana na podlagi izdajateljeve javne ponudbe, naslovljene na nedoločen krog oseb. Za javno ponudbo gre lahko tako pri vpisu vrednostnih papirjev pri prvi prodaji kot tudi pri vabilu za nakup vrednostnih papirjev v primeru nadaljnjih prodaj (ZTVP-1). 4.1.1 Javne ponudbe vrednostnih papirjev ob izdaji Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji (primarna izdaja) je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k javnemu vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji. Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko opravi le na podlagi javne ponudbe, pred tem pa je potrebno pridobiti dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo, razen če ni v zakonu drugače določeno6. Pogoje in postopek javne ponudbe vrednostnih papirjev določa ZTVP-1. Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo pridobi izdajatelj na podlagi pisne zahteve, ki mora obsegati: • firmo, sedež in matično številko vložnika zahteve, • zahtevek za izdajo dovoljenja oziroma soglasja, • druge podatke, določene z zakonom (vrednost celotne izdaje, zneske na katere se glasijo

vrednostni papirji, in pravice, ki izhajajo iz vrednostnih papirjev). Poleg pisne zahteve mora izdajatelj predložiti tudi naslednje dokumente: • dva izvoda osnutka prospekta za javno ponudbo z vsebino, • poročilo o revidiranih letnih računovodskih izkazih izdajatelja za zadnja tri leta

poslovanja, • poročilo o revidiranih konsolidiranih letnih računovodskih izkazih izdajatelja za zadnja tri

leta poslovanja, če je izdajatelj k temu obvezan po Zakonu o gospodarskih družbah ali na podlagi računovodskih standardov,

• veljaven sklep o izdaji vrednostnih papirjev, statut v obliki notarsko overjenega prepisa, če je izdajatelj delniška družba,

• izpisek iz sodnega registra; razen če gre za izdajo delnic zaradi sukcesivne ustanovitve delniške družbe,

• osnutek izvlečka prospekta z vsebino,

6 Za prvo prodajo vrednostnih papirjev ni potrebna javna ponudba v primeru simultane ustanovitve delniške družbe; ponudbe vrednostnih papirjev največ petdesetim vnaprej znanim osebam, ki se zavežejo, da bodo odkupile celotno izdajo; kadar se posamezni ponujeni vrednostni papirji glasijo na nominalni znesek najmanj 5 milijonov tolarjev; pri izdaji delnic zaradi povečanja kapitala z novimi vložki delniške družbe, ki ni javna družba, če vse delnice prevzamejo obstoječi delničarji; pri izdaji delnic zaradi povečanja kapitala z novimi vložki, kadar se celotna izdaja delnic vplača s stvarnimi vložki; v drugih primerih, če izdajatelj pridobi dovoljenje Agencije. Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno, kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov, ustanovljenih po posebnem zakonu (ZTVP-1).

30

• osnutek javnega poziva za vpisovanje in vplačevanje, • drugo dokumentacijo, iz katere izhaja, da je zahtevek za izdajo dovoljenja utemeljen. • dokazilo o plačilu takse za odločitev o zahtevi. Postopek javne ponudbe je naslednji: • Izdajetelj mora 7 dni pred javno ponudbo izdati prospekt. Prospekt je pisni dokument, ki

vsebuje podatke, ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev vpogled v pravni položaj izdajatelja, njegov finančni položaj, poslovne možnosti in pravice, ki izhajajo iz vrednostnega papirja. Podrobnejšo vsebino prospekta in izvlečka prospekta določi agencija. Izdajatelj je odškodninsko odgovoren za resničnost podatkov v prospektu. Cena vrednostnega papirja, rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do objave poziva za vpisovanje in vplačevanje. Prospekt se izdela in objavi v slovenskem jeziku.

• Javni poziv v časopisu: Izdajatelj mora pred začetkom postopka vpisovanja in vplačevanja

na podlagi javne ponudbe javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev, ki vsebuje pomembnejše podatke o izdajatelju, značilnostih izdaje ter mesta, kjer je na voljo celoten prospekt in je možen vpogled v ostalo dokumentacijo.

• Vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev: Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih

papirjev mora potekati v bankah oziroma borzno posredniških družbah, ki so pooblaščene s strani izdajatelja, in sicer na vpisnih mestih, ki so določena v prospektu. Vplačevanje vrednostnih papirjev pa poteka pri bankah, ki jih pooblasti izdajatelj. Izdajatelj mora na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje zagotoviti dostop do prospekta in izvlečka prospekta v obliki brošure, lahko pa tudi v elektronski obliki na način, ki ga predpiše ATVP. Vsakemu vpisniku vrednostnega papirja pripada brezplačen izvleček prospekta in prospekt. Na vseh vpisnih mestih mora izdajatelj omogočiti tudi vpogled v statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze, v primeru, da so bili izdelani po pripravi prospekta.

• Čas trajanja javne ponudbe: Na podlagi poziva je izdajatelj dolžan pričeti s postopkom

vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v tridesetih dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo. Če celotne obveznosti izdajatelja zapadejo v roku, ki je krajši od 12 mesecev, lahko prične s postopkom vpisovanja in vplačevanja v roku daljšem od 30 dni, vendar krajšem od 9 mesecev od pridobitve dovoljenja za javno ponudbo. Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev lahko traja največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja. Če je bilo v tem roku vpisanih vsaj 80 % in vplačanih vsaj 50 % vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev, lahko Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje največ za dva meseca.

31

• Prag uspešnosti javne ponudbe: Javna ponudba je uspešna, če je v roku vpisanih in

vplačanih vsaj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih dolžniških vrednostnih papirjev (razen, če ni izdajatelj določil višjega praga uspešnosti), oziroma če so v roku vpisane in vplačane vse ponujene delnice.

• Izdajatelj mora najpozneje v sedmih dneh po izteku roka iz 33. člena tega zakona obvestiti

agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev. Obvestilu mora priložiti poročila pravnih oseb, pri katerih je potekalo vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev, o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev.

• Agencija izda na podlagi obvestila iz prvega odstavka tega člena odločbo, s katero

ugotovi, da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna. Če javna ponudba ni uspešna, pomeni, da vrednostni papirji niso vpisani, izdajatelj pa mora vrniti vplačane zneske.

• Objava izida javne ponudbe: Izdajatelj mora javno objaviti podatke o vpisanih in

vplačanih vrednostnih papirjih, z navedbo, ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna. Izdajatelj mora najkasneje v treh dneh po prejemu odločbe o uspešnosti javne ponudbe v dnevniku, ki izhaja na celotnem območju Slovenije, objaviti podatke o uspešnosti javne ponudbe in vpisanih ter vplačanih vrednostnih papirjev.

• Izdaja vrednostnih papirjev v nematerializirani obliki: Javno ponujene vrednostne papirje

izda klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register.

• Izdajatelj sme izdati vrednostne papirje na podlagi javne ponudbe šele po prejemu

odločbe, s katero agencija ugotovi, da je javna prodaja uspešna. Če javna prodaja ni uspešna, se šteje, da vrednostni papirji niso vpisani in je izdajatelj dolžan zagotoviti vrnitev vplačanih zneskov pri pravnih osebah, pri katerih je potekalo vplačilo.

• Organizirano trgovanje z vrednostnimi papirji: Po izdaji vrednostnih papirjev v

nematerializirani obliki so vrednostni papirji uvrščeni na organiziran trg, in sicer na prosti trg ali v borzno kotacijo, če izpolnjujejo za to predpisane pogoje.

32

TABELA 3: JAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV OB IZDAJI OD MARCA 1994 DO MARCA 2004 (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT)

Bančni vrednostni papirji Vrednostni papirji ostalih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje obveznic Izdaje delnic Izdaje obveznic Leto Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost

Skupaj

1994 6 5.600 5 3.480 0 0 1 4.000 13.0801995 5 632 7 4.509 3 373 2 703 6.2171996 2 865 8 7.809 1 314 1 724 9.7121997 0 0 5 8.163 2 324 1 1.000 9.4871998 0 0 3 3.080 1 66 1 2.000 5.1461999 0 0 3 3.317 2 779 3 2.720 6.8162000 0 0 4 9.313 1 450 1 2.000 11.7632001 0 0 1 2.155 0 0 0 0 2.1552002 0 0 1 3.038 0 0 0 0 3.0382003 0 0 1 4.029 0 0 0 0 4.0292004 0 0 0 0 0 0 0 0 0Skupaj 13 7.097 38 48.893 10 2.306 10 13.147 71.443

Opomba: Vrednostni papirji, nominirani v tuji valuti, so preračunani v SIT po srednjem tečaju BS na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo.

Vir: Banka Slovenije (2004, 15) Poleg izdajateljev, ki za javno ponudbo potrebujejo dovoljenje ATVP, izdajata vrednostne papirje še Republika Slovenija in Banka Slovenije, ki za javno ponudbo ne potrebujeta dovoljenja Agencije. TABELA 4: JAVNI PRIMARNI TRG BREZ DOVOLJENJA AGENCIJE V LETIH

1994-2003 (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT) Vrednostni papirji RS Vrednostni papirji Banke Slovenije

Kratkoročni Dolgoročni Kratkoročni Dolgoročni Leto Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost

Skupaj

1994 6 5.600 5 3.480 0 0 1 4.000 13.0801995 5 632 7 4.509 3 373 2 703 6.2171996 2 865 8 7.809 1 314 1 724 9.7121997 0 0 2 10.000 4 35000 0 0 450001998 8 19.503 4 19.257 4 80000 0 0 1187601999 12 32.333 1 6304 5 40753 0 0 793902000 24 64.585 12 37272 0 0 0 0 1018572001 53 189.444 12 52289 0 0 0 0 2417332002 76 395.020 27 377556 0 0 0 0 7725762003 76 378.850 10 158.947 0 0 0 0 537.797Skupaj 262 1.086.832 88 677.423 17 156.440 4 5.427 1.926.122

Opomba: Vrednostni papirji, nominirani v tuji valuti, so preračunani v SIT po srednjem tečaju BS na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo. Vira: BS (2004, 15) in ATVP (2004, 6)

33

V letu 2003 je Republika Slovenija izvedla 10 javnih ponudb obveznic, 52 dražb za zbiranje ponudb za nakup enomesečnih zakladnih menic, 12 dražb za zbiranje ponudb za nakup trimesečnih zakladnih menic, 6 dražb za zbiranje ponudb za nakup šestmesečnih zakladnih menic in 6 dražb za zbiranje ponudb za nakup dvanajstmesečnih zakladnih menic. 4.1.2 Nadaljnje javne prodaje vrednostnih papirjev V primeru, da vrednostni papirji niso bili izdani na podlagi javne ponudbe, mora izdajatelj za trgovanje na organiziranem trgu pridobiti dovoljenje Agencije. Pri tem ji mora predložiti enake dokumente kot pri prvi javni ponudbi ter potrdilo KDD, da so vrednostni papirji izdani v nematerializirani obliki in navesti osebe, ki so vsaj 10 % lastniki vrednostnih papirjev, na katere se nanaša zahteva. Izdajatelju pri zaprti prodaji ni potrebno izdelati prospekta, saj naj bi krog investitorjev, kateremu je prodaja delnic namenjena, razpolagal z vsemi potrebnimi informacijami o položaju podjetja. S tega vidika pomeni nejavna izdaja vrednostnih papirjev za izdajatelja bistveno nižje stroške izdaje (Dremelj 2002, 15). Kljub temu se v večini primerov izdela ponudbeni memorandum7, ki je podlaga pri razgovorih s potencialnimi investitorji. Po pridobitvi dovoljenja Agencije se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu. Prednosti izdaje vrednostnih papirjev z zaprto ponudbo in poznejše pridobitve dovoljenja za organizirano trgovanje sta še v tem, da se izdajatelj izogne zapletenemu postopku, ki je predpisan za javno ponudbo že pred izdajo vrednostnih papirjev, hkrati pa se izdajatelj o pogojih vpisa lahko pogaja z vsakim vlagateljem posebej, saj niso določeni v prospektu.

7 Podoben je prospektu za javno ponudbo. Razlika je v tem, da ne vsebuje opisa postopka vpisa in vplačila.

34

TABELA 5: NADALJNJE JAVNE PRODAJE V LETIH 1997-2003 (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT)

Bančni vrednostni papirji Vrednostni papirji ostalih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje dolž. VP Izdaje delnic Izdaje dolž. VP Leto

Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7.655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13.238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5.696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7.424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5.427 1 953 242422003 0 0 6 53.783 4 4.454 1 9.316 67.553Skupaj 1 531 24 94.436 28 48.485 6 18.650 162.102

Opomba: Vrednostni papirji, nominirani v tuji valuti, so preračunani v SIT po srednjem tečaju na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje. Vir: ATVP (2004, 7) 4.2 Nejavni primarni trg Pri nejavni ponudbi vrednostnih papirjev ni potrebno izpeljati postopka javne ponudbe in pridobiti dovoljenja Agencije, vendar pa mora izdajatelj Agenciji kljub temu predhodno predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev. S tako izdanimi vrednostnimi papirji se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev, niti jih kako drugače javno ponujati, razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje (ZTVP-1). TABELA 6: NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2003

(NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT) Bančni vrednostni papirji Vrednostni papirji ostalih izdajateljev

Izdaje delnic Izdaje dolž. VP Izdaje delnic Izdaje dolž. VP Leto Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost Št. Vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 430392003 4 1126 11 62.098 23 8.566 11 15.506 87.296Skupaj 17 10.018 38 109.828 140 84.165 58 41.046 245.057

Vir: ATVP (2004, 9)

35

V letu 2003 je Agencija prejela obvestilo o 74 nejavnih ponudbah vrednostnih papirjev. Izdala je tri dovoljenja za prvo prodajo vrednostnih papirjev brez javne ponudbe. Gre za dovoljenje, ki ga Agencija izda v primeru, ko izdajatelj dokaže, da je izdaja namenjena vnaprej znanim in dobro poučenim investitorjem8, prve prodaje vrednostnih papirjev pa ni mogoče uvrstiti med izjeme, v primeru katerih 18. člen ZTVP – 1 izdajateljem avtomatično dovoljuje izvedbo prve prodaje brez javne ponudbe. Skupna nominalna vrednost 27 nejavnih izdaj delnic je znašala 9.692 mio SIT. Skupna nominalna vrednost štirih nejavnih izdaj bančnih delnic je znašala 1.126 mio SIT, 23 nejavnih izdaj delnic podjetniškega sektorja pa 8.566 mio SIT. Najpogostejši razlogi za izdajo delnic so bili: povečanje osnovnega kapitala s stvarnim vložkom, povečanje osnovnega kapitala iz sredstev družbe, konverzije terjatev v delnice, izdaje delnic zaradi pripojitve in investiranje novih razvojnih programov. Izvedenih je bilo tudi 23 nejavnih ponudb obveznic, od tega enajst bančnih izdaj in dvanajst izdaj podjetniškega sektorja. Skupna nominalna vrednost enajstih nejavnih izdaj bančnih obveznic je znašala 62.098 mio SIT, dvanajstih nejavnih izdaj obveznic podjetniškega sektorja pa 15.506 mio SIT. Najpogostejši razlog za izdajo obveznic je bil zagotovitev dolgoročnih virov sredstev, nadomestitev dolgoročnih virov ali pridobitev virov z namenom uresničevanja naložbene politike (ATVP 2004, 8).. 4.3 Analiza primarnega trga Na podlagi podatkov v tabelah lahko vidimo, da je primarni trg je v Sloveniji relativno slabo razvit. Vloga primarnega trga vrednostnih papirjev pri financiranju nefinančnih družb v Sloveniji je zanemarljiva, saj se podjetja (zunanje) financirajo predvsem preko bančnega sistema. Primarni trg vrednostnih papirjev je tako namenjen predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike in bank. Še vedno pa ostajajo neizrabljene možnosti glede izdaj obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic. Na primarnem trgu so najbolj dejavne banke, ki z izdajanjem obveznic prihajajo do dolgoročnih virov sredstev. V obdobju od marca 1994 do junija 2004 je bilo z 48 javnimi ponudbami obveznic zbranih 62 mrd SIT. Pri tem odpade na banke 38 izdaj oz. 79% vseh zbranih sredstev. V letu 2003 je bila javno ponujena le obveznica Abanke. Republika Slovenija je na domačem trgu v letu 2003 izdala sedem obveznic v skupni vrednosti 161 mrd SIT, v prviem polletju 2004 pa tri obveznice v vrednosti 98 mrd SIT. Ostali izdajatelji po letu 2000 niso javno ponudili niti enega vrednostnega papirja. V obdobju od marca 1994 do konca

8 Dobro poučen vlagatelj je vsaka fizična ali pravna oseba, ki nalaga svoje premoženje v vrednostne papirje in finančne instrumente z namenom ohranjanja vrednosti tega premoženja in doseganja donosov iz takih naložb, in ki ima ustrezna strokovna znanja in izkušnje potrebne za presojo tveganj, povezanih z vlaganjem v finančne instrumente ter zna pridobiti dodatne informacije ali strokovno svetovanje kadar to zahteva posamezna vrsta naložb ali določena naložba v finančne instrumente (ZTVP-1).

36

leta 2000 je bilo s 23 javnimi ponudbami delnic zbranih 9,4 mrd SIT, pri čemer pripada bančnim izdajateljem 13 izdaj oziroma 75% vseh zbranih sredstev. Zadnja javna ponudba delnic je bila v letu 2000. V preteklem desetletju je primarni trg delnic obsegal večino olastninjenih družbenih podjetij, ki so izdajala delnice z namenom prenosa lastništva, kar neposredno ni povečalo sredstev izdajatelju (večina teh podjetij ni sodila na primarni trg). Poleg njih so primarni trg delnic uporabljale predvsem banke (v letih 1994-1996) za izpolnjevanje zahtev Banke Slovenije v zvezi z jamstvenim kapitalom, ni pa še zaživel trg novih delnic, s katerimi bi s prodajo pritekel v podjetje nov kapital. Za trg delnic lahko rečemo, da je bilo za celotno obdobje značilno predvsem prerazdeljevanje premoženja preko sekundarnega trga. Čeprav se je konsolidacija lastništva v podjetjih večinoma že končala, se še ni vzpostavil učinkovit mehanizem vladanja podjetjem. V zadnjih letih je prihajalo do poskusov konsolidacije lastništva v podjetjih preko prevzemov, tako sovražnih kot prijateljskih. S tem se je povečala moč lastnikov pri uveljavljanju svojih interesov v podjetjih. Prav tako je zaradi aktivnosti v zvezi s koncentracijo lastništva oziroma prevzemnimi aktivnostmi prišlo do rasti tečajev na borzi. Razloge za slabo razvit primarni trg kapitala lahko tako najdemo v tem, da večina delnic na organiziranem trgu izvira iz lastninskega preoblikovanja. Posledice razdelitvene privatizacije so veliko število delniških družb, ki ne sodijo na organizirani trg, in delničarjev, ki želijo svoje delnice prodati. Presežna ponudba ter nelikvidnost nekaterih delnic na sekundarnem trgu in posledično nizke cene nekaterih delnic so vidne na primarnem trgu, in sicer tako, da se podjetja ne financirajo z izdajanjem novih delnic. V primeru, ko podjetja izdajajo nove delnice, gre praviloma za financiranje prevzemov z zamenjavo delnic. Razlogi, da se podjetja ne financirajo z izdajanjem vrednostnih papirjev na primarnem trgu kapitala v Sloveniji so tudi: • Dolgoročne vezi z bankami ter lastniške povezave med podjetji in bankami. • Postopek za javno ponudbo je veliko zahtevnejši kot postopek za pridobitev bančnega

posojila. Visoki standardi poročanja in nadzora, investicijsko svetovanje, priprava prospekta, sklepanje pogodb s KDD, pridobitev soglasja ATVP itd. so dolgotrajni, zapleteni in dragi. To pa odvrača izdajatelje od izdaj vrednostnih papirjev. Poleg tega nizke obrestne mere in velika konkurenca pri bankah znižujejo stroške posojila.

• Davčna politika: Obresti dolga so davčno priznan odhodek, zato znižujejo osnovo za

obdavčitev, kar posledično znižuje višino davka, pri izdajateljih delnic pa se osnova obdavči pred izplačilom dividend in je zato višja.

• Nepoznavanje trga in prednosti, ki jih prinaša udeležba na njem. Investicijsko bančništvo

bi v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev. Managerji podjetij bi s sodelovanjem z investicijskim bankirjem lažje izvedli javno ponudbo vrednostnih papirjev, saj imajo ti dolgoletne izkušnje in znanje o trženju vrednostnih

37

papirjev tako na primarnem kot sekundarnem trgu, dobro poznajo ponudbo in povpraševanje trga in imajo dostop do večjih investitorjev. Pri tudi nas še ni zaživel odkup celotne emisije vrednostnih papirjev s strani investicijske banke, z namenom nadaljnje javne prodaje.

• Majhno povpraševanje institucionalnih investitorjev (predvsem vzajemnih skladov) po

vrednostnih papirjih v preteklosti.

38

5 SEKUNDARNI Na sekundarnem trgu se trguje z že izdanimi vrednostnimi papirji, in sicer na: • organiziranem trgu oziroma borzi; • neorganiziranem trgu oziroma trgu preko okenc (“over-the-counter” market - OTC). 5.1 Organizirani trg vrednostnih papirjev

Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg, do katerega ima javnost dostop in na katerem ji je omogočeno kupovanje in prodajanje vrednostnih papirjev. Bistveni značilnosti poslovanja na organiziranem trgu sta, da trgovanje na njem poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov. Sicer pa naj bi borze poslovale po naslednjih temeljnih načelih: transparentnost, likvidnost, varnost, poštenost in učinkovitost. Na slovenskem organiziranem trgu se poleg vrednostnih papirjev Republike Slovenije in Banke Slovenije lahko trguje le z vrednostnimi papirji javnih družb, torej družb, ki so uspešno opravile prvo javno prodajo oziroma pridobile dovoljenje ATVP. Predlog sprememb in dopolnitev Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1a) predvideva, da bodo tudi nejavne družbe, ki izpolnjujejo kriterije števila delničarjev in celotnega kapitala, pridobile status in obveznosti javnih družb. Tako bodo tak status pridobile družbe, ki imajo v povprečju najmanj 250 delničarjev in znaša višina njihovega celotnega kapitala v povprečju najmanj milijardo tolarjev (ZTVP-1a).

Organizirana trga vrednostnih papirjev sta trg vrednostnih papirjev, ki so sprejeti v borzno kotacijo in na prosti trg. Za sprejem v borzno kotacijo zaprosi izdajatelj vrednostnega papirja. Za uvrstitev na prosti trg9 je potrebno izolnjevati naslednje pogoje: vrednostni papirji, morajo biti v celoti vplačani, neomejeno prenosljivi in izdani v nematerializirani obliki. Za uvrstitev v borzno kotacijo pa je potrebno zadostiti še nekaterim drugim kvantitativnim in kvalitativnim kriterijem, ki jih določa borza (LJSE 2003b, 7).

9 Zakonska dolžnost borze je, da v ta tržni segment uvrsti vsak vrednostni papir, ki izpolnjuje zakonske navedene pogoje.

39

5.1.1 Kvantitativni kriteriji za sprejem delnic in obveznic v borzno kotacijo TABELA 7: KRITERIJI ZA SPREJEM DELNIC V BORZNO KOTACIJO Leta poslovanja 3 leta Realnost in objektivnost računovodskih izkazov Revidirani

računovodski izkazi za tri leta

Velikost kapitala (kapital po zadnji bilanci stanja: vpoklicani kapital, kapitalske rezerve, rezerve iz dobička, preneseni čisti poslovni izid, čisti Poslovni izid poslovnega leta, prevrednotovalni popravek kapitala)

500 milijonov SIT

Minimalna velikost razreda delnic (upošteva se knjigovodska vrednosi delnice Oziroma tržna kapitalizacija, Če je delnica že Bila v kateremkoli segmentu organiziranega trga)

200 milijonov SIT

Odstotek razreda delnic v javnosti vsaj 25 % Število imetnikov razreda delnic vsaj 150

Vir: LJSE (2003b, 7). TABELA 8: KRITERIJI ZA SPREJEM OBVEZNIC V BORZNO KOTACIJO Leta poslovanja 3 letaRealnost in objektivnost računovodskih izkazov Revidirani računovodski izkazi za tri leta Skupna nominalna vrednost prodane serije obveznic

300 mio. SIT

Vir: LJSE (2003b, 7). 5.1.2 Kvalitativni kriteriji Kvalitativni kriteriji so vezani predvsem na vsebino razkritij, vsebovanih v prospektu. O sprejemu vrednostnega papirja v borzno kotacijo odloča Odbor za sprejem vrednostnih papirjev10 v 30 dneh po prejemu zahteve. Posebna pozornost je pri tem posvečena razkritjem v prospektu. Vrednostni papir je lahko sprejet v borzno kotacijo, četudi ne izpolnjuje enega od navedenih pogojev, če pri tem ne gre za bistvena odstopanja ali če obstaja utemeljeno pričakovanje, da bo tudi ta pogoj izpolnjen v kratkem času po uvrstitvi v borzno kotacijo. V 8 dneh po odločitvi o sprejemu vrednostnega papirja odbor svojo odločitev objavi in obvesti izdajatelja. Strošek uvrstitve v borzno kotacijo že pri relativno majhnih obsegih izdaj vrednostnih papirjev ne dosega niti enega odstotka celotne vrednosti izdaje. Organizirano trgovanje z vrednostnim papirjem se začne nekaj dni po sprejeti odločitvi o sprejemu. Izpolnjevanje zahtevanih pogojev v očeh investitorjev dviguje prepoznavnost in ugled družbe,

10 Organ borze, ki ima pet članov, štiri zunanje, ki jih imenuje nadzorni svet borze, in enega, ki ga iz vrst zaposlenih na borzi imenuje njena uprava. Za člana odbora je lahko imenovan le priznan strokovnjak s področja financ in/ali gospodarskega prava s primerno izobrazbo.

40

kar se kasneje med drugim kaže v povprečju večjih vrednosti delnic, ki jih dosegajo družbe v borzni kotaciji v primerjavi s primerljivimi družbami na prostem trgu. Večje družbe, ki si prizadevajo za večanje ugleda in za maksimiziranje vrednosti premoženja delničarjev, se zaradi navedenega praviloma potegujejo za uvrstitev v borzno kotacijo(LJSE 2003b, 8).. Uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg je torej mnogo preprostejša, prepoznavnost in posledično ugled družb, ki so nanj uvrščene, in v povprečju tudi tečaji vrednostnih papirjev pa praviloma primerno nižji. 5.1.3 Prednosti borzne kotacije Prednosti borzne kotacije so naslednje: • povečana likvidnost premoženja delničarjev, • večanje ugleda in prepoznavnost izdajateljev, • lažji dostop do svežega kapitala, • učinkovit sistem za obveščanje investitorjev • dnevno vrednotenje premoženja, • uvrstitev v borzne indekse in s tem povečan interes za naložbe skladov in drugih

investitorjev, • lažje osvajanje novih trgov, • zaščitenost investitorjev in izdajatelja, • motiviranost zaposlenih, • "nadgradnja" družinskih podjetij, • umik iz naložb za večje lastnike, • posebne storitve borze – svetovalne storitve, promoviranje izdajateljev, konference in

izobraževanja.

Možnost dodatnega financiranja preko novih izdaj vrednostnih papirjev je ena od pomembnih prednosti kotacije, ki jo podjetja še premalo uporabljajo. Če trg oziroma investicijska javnost podjetje pozna in vanj zaupa, bo podjetje veliko lažje prodalo svojo novo izdajo delnic, obveznic ali celo komercialnih zapisov, kot če delnice ponuja podjetje, ki je na trgu malo znano.

Tržna stabilnost in tečaji vrednostnih papirjev tistih podjetij, ki so uvrščena na borzo, so običajno višji, hkrati pa pogoji trgovanja omogočajo večjo likvidnost vrednostnih papirjev. Podjetja in njihovi delničarji lahko dnevno spremljajo vrednotenje svojih delnic na trgu, z objavljanjem vrednosti le-teh v borzni tečajnici pa se povečuje interes za nakup ne samo zaposlenih in ostalih domačih investitorjev, ampak tudi tujcev.

Ena izmed prednosti javnih delniških družb, ki so s svojimi papirji že uvrščene na borzo, je tudi, da imajo večjo zaščito pred možnimi manipulacijami na trgu, saj trgovanje z njihovimi delnicami spremlja tako borza kot tudi KDD in Agencija za trg vrednostnih papirjev. Dogajanja na sivem trgu (še posebej z neizdanimi delnicami olastninjenih javnih družb) jasno

41

kažejo številne slabosti neorganiziranega trgovanja, pa najsi gre za neobdavčene zaslužke nepooblaščenih akviziterjev, za oškodovanje malih delničarjev, ali podobno.

S kotacijo na borzi se lahko poveča tudi prednost podjetja pred konkurenco in ugled podjetja na našem in tujih trgih, saj uvrstitev podjetja na uradno borzo vedno pomeni dodatno varnost vlagateljem. Biti javna družba oziroma udeležba družbe na organiziranem trgu ne pomeni samo prednosti, ki so povezane predvsem z dostopom do svežega kapitala, marveč tudi obveznosti, ki jih imajo take družbe. Nemalokrat se zgodi, da obveznosti, ki jih mora izpolnjevati javna družba, predstavljajo breme, ki je večje od koristi, ki jih udeležba na organiziranem trgu prinaša. Problem bo še posebej izpostavljen, če bo sprejet predlog sprememb in dopolnitev ZTVP-1. Takrat bodo morale družbe, kljub svoji presoji, da jim organizirani trg ne prinaša ustreznih prednosti, izpolnjevati obveznosti, ki veljajo na tem trgu (ZTVP-1a). 5.1.4 Obveznosti, ki jih morajo izpolnjevati izdajatelji vrednostnih papirjev Z uvrstitvijo delnic na organizirani trg vrednostnih papirjev se družba odpre vsem potencialnim investitorjem. Zaveže se, da bo celotno investicijsko javnost in druge interesne skupine na primeren način obveščala o svojem poslovanju in vseh dogodkih ali okoliščinah, ki lahko nanj odločilno vplivajo. O obveznostih obveščanja in poročanja zelo natančno govorijo zakonska in borzna določila. Dolžnost javne družbe je poročanje o svojem finančnem in pravnem položaju ter redno obveščanje o poslovnih dogodkih, ki bi lahko pomembneje vplivali na ceno vrednostnega papirja. Obveščanja poteke prek predložitve revidiranega letnega poročila ATVP in njegove objave. Dolžnost tistih družb, ki so v borzni kotaciji, je tudi predložitev in objava polletnega poročila. Nadzor nad poročanjem javnih družb izvaja ATVP. Eno glavnih načel, ki jih je potrebno pri tem spoštovati, je enaka obravnava vseh delničarjev. Po uvrstitvi v borzno kotacijo se borzne družbe ne ocenjujejo več le na podlagi računovodskih izkazov in perspektivnosti poslovanja, pač pa tudi glede na kvaliteto odnosov z vlagatelji. Kvalitetnejše odnose z investitorji trg nagrajuje z višjimi tržnimi vrednostmi delnice, sprememba le-teh pa v očeh delničarjev predstavlja glavno merilo uspešnosti poslovanja družbe (Ljubljanska borza 2003b, 8).. Osnovne smernice upravljanja družb in v tem okviru tudi učinkovitega komuniciranja z vlagatelji so vsebovane v kodeksu upravljanja javnih družb. Kodeks upravljanja javnih delniških družb Kodeks upravljanja javnih delniških družb, ki so ga marca 2004 sprejeli in podpisali Združenje Manager, Združenje članov nadzornih svetov in Ljubljanska borza, pomeni korak k bolj poglobljenemu in preglednejšemu obveščanju vseh delničarjev. Izdajatelji vrednostnih papirjev v borzni kotaciji javno izjavijo ali spoštujejo kodeks ali ne, saj gre za načelo "spoštuj ali pojasni razloge za odstopanje". Izjava o skladnosti sistema upravljanja posamezne družbe s

42

priporočili kodeksa bo postala sestavni del priloge k letnemu poročilu, izdajatelji vrednostnih papirjev iz borzne kotacije pa jo bodo dolžni objaviti najkasneje ob objavi povzetka letnega poročila (Sovdat 2004b). Pri njegovi pripravi so bile upoštevane dosedanje izkušnje evropskih držav ter načela OECD s področja upravljanja delniških družb. Na podlagi opravljenih razsikav ter pomembnega prispevka nekaterih vrhunskih slovenskih strokovnjakov se v Kodeksu odražajo tudi nekatere posebnosti slovenskega upravljanja gospodarskih družb. Namen Kodeksa je vzpodbuditi odgovorne v delniških družbah k spoštovanju načel in uporabi priporočenih ravnanj iz Kodeksa, ki naj delniškim družbam olajša izgradnjo dobrega sistema upravljanja ter omogoča pogoje za trajnosten razvoj delniške družbe ter ohranitev in povečevanje njene vrednosti. Hkrati naj delničarje ter druge pomembne interesne skupine vodi k aktivnemu sodelovanju ter odgovornemu uresničevanju svojih pravic (LJSE, http://www.ljse.si/). Z izboljšanjem obveščenosti in osveščenosti vlagateljev se zmanjšuje tudi stopnja tvegane donosnosti njihovih investicij, prav tako z vzpostavitvijo ravnovesja med večinskimi in manjšinskimi delničarji lahko povečamo likvidnost trga kapitala. Kjer je ravnovesje porušeno s posebnimi "pravicami" večinskih lastnikov, trg ne deluje pravilno, povečane pa so tudi možnosti za zlorabo notranjih informacij. McKinseyeva raziskava iz leta 2002 je ugotovila, da je na razvitih trgih 78 odstotkov vlagateljev pripravljenih plačati od 11- do 30-odstotno premijo za delnice najbolje upravljanih družb (Vozel 2004). 5.1.5 Umik z organiziranega trga Do umika delnic z organiziranega trga pride, ko skupščina družbe sprejme sklep o umiku delnic z organiziranega trga. Pri tem mora biti skupščinski sklep sprejet z 9/10 večino osnovnega kapitala. Sklep morajo potrditi vsi delničarji. Za tiste, ki se skupščine niso udeležili ali na njej niso sodelovali, velja, da so tako soglasje dali. S pisno izjavo lahko delničar, ki se ne strinja z umikom, to soglasje naknadno prekliče. Delničar, ki se z umikom ni strinjal, ima pravico terjati, da družba odkupi njegov poslovni delež. Pogoj za upravičenost take zahteve predstavlja ugovor zoper umik, ki ga mora delničar podati v zapisnik. Družba, ki je umaknila delnice z organiziranega trga, se šteje za nejavno z dnem veljavnosti skupščinskega sklepa. Za veljavnost takega umika je potreben vpis skupščinskega sklepa v sodni register in obvestitev ATVP o umiku. Ko postane sklep o umiku delnic z organiziranega trga veljaven, začnejo za trgovanje z delnicami take družbe veljati določbe o trgovanju z vrednostnimi papirji nejavnih družb. To pomeni, da se z njenimi delnicami na organiziranem trgu vrednostnih papirjev ne sme trgovati niti se jih ne sme drugače javno ponujati. Če je fizična oseba sklenila posel z delnicami nejavnih družb, se šteje, da ga je sklenila na podlagi prevare (ZTVP-1).

43

Od umika vrednostnega papirja z organiziranega trga moramo ločiti izključitev vrednostnega papirja iz borzne kotacije, o čemer odloča pristojni organ borze (Odbor za sprejem). Do takega umika lahko pride po krivdi izdajatelja (neposredovanje informacij, sprejem v kotacijo na podlagi neresničnih podatkov) ali na podlagi drugih objektivnih dejstev, ki so opredeljena v borznih pravilih (če se z vrednostnim papirjem na borzi ne posluje več kot šest mesecev; če izdajatelj ali vrednostni papir ne izpolnjujeta pogojev za borzno kotacijo; delnice se ob nastanku pravnih posledic uvedbe likvidacije oziroma stečaja izdajatelja izključijo iz borznega trga in sprejmejo v prosti trg, s tega trga pa se izključijo, ko izdajatelj preneha obstajati ipd.). Odbor izključi posamezni vrednostni papir iz borzne kotacije tudi na zahtevo ATVP. 5.2 Analiza organiziranega trga 5.2.1 Značilnosti trga 5.2.1.1 Izoliranost Slovenski trg vrednostnih papirjev je bil v preteklosti precej zaprt. Slovenska zakonodaja je omejevala vlagatalje pri trgovanju s tujimi vrednostnimi papirji. Podobno je veljalo za tujce, ki so želeli vlagati na slovenskem trgu. Februarja 1997 je Banka Slovenije uvedla skrbniške račune za tujce in postavila pogoj, da tujci domačinu ne smejo prodati vrednostnih papirjev kar 7 let. Te pogoje je nato postopoma omiljevala. S tem je tujce odvračala od nakupa slovenskih vrednostnih papirjev. Kljub sprostitvi trga je slovenski trg vrednostnih papirjev pridobil status zaprtosti in delež tujcev se ni povišal. Tako je bil 31. 12. 2003 delež tujcev v celotni tržni kapitalizaciji okrog 5,9%, delež v prometu pa je znašal 7,98% (Ljubljanska borza, 2004), kar je v evropskem merilu zelo malo. Zaenkrat pri nas še ni kotiralo tudi nobeno podjetje s sedežem v tujini, potrdila o globalnem lastništvu BTC-ja in SKB banke pa so bili prisotni na londonski in frankfurtski borzi. Za tujce smo manj zanimivi, ker trenutno kotira precej podjetij iz relativno nezanimivih panog in trga izvedenih finančnih instrumentov. Na izoliranost trga kaže tudi gibanje tečajev delnic na Ljubljanski borzi v primerjavi z gibanjem tečajev na tujih borzah. Gibanja tečajev na posameznih nacionalnih trgih kapitala v svetu so danes med seboj močno pozitivno povezana. Ugodna ali neugodna dogajanja na enem izmed pomembnejših trgov kapitala se zelo hitro odrazijo na preostalih trgih. Medtem ko se tečaji kratkoročno odzivajo na dogajanja na tujih borzah, kar je posledica mnenja domačih tržnih špekulativnih udeležencev, da bo v primeru porasta oz. padca tečajev na tujih borzah sledil tudi porast oz. padec tečajev na Ljubljanski borzi, imajo že na srednji rok dogajanja na tujih borzah zanemarljiv ali skoraj nikakršen vpliv na gibanje tečajev na Ljubljanski borzi. To se je še posebej jasno pokazalo med nastopom azijske, ruske in argentinske finančne krize, ob teroristčnih napadih v ZDA leta 2001 in ob začetku vojne v Iraku in ob skokoviti podražitvi nafte v letu 2004 na skoraj 50 ameriških dolarjev za sodček, ko so v kratkem obdobju upadli tečaji delnic na večini svetovnih trgov kapitala, tudi slovenskem, vendar se je odzval bistveno manj močno in bolj kratkoročno kot drugi primerljivi trgi.

44

5.2.1.2 Neučinkovitost Učinkovitost trga vrednostnih papirjev lahko delimo na: operativno, ki pomeni, da so stroški transakcijskih storitev nizki, in informacijsko (Fabozzi, Modigliani 1996, 154). Informacijsko učinkovit trg je trg, na katerem cene vrednostnih papirjev v vsakem trenutku odražajo vse relevantne informacije (prav tam 154), nove informacije pa se hitro odrazijo v cenah vrednostnih papirjev Posameznik ne more “premagati” trga, razen če ima izredno srečo ali pa dostop do notranjih informacij (Rose 1997, 15). Sestavlja ga veliko število udeležencev (nihče od njih naj ne bi imel prevladujočega deleža), ko so informacije na trgu lahko dosegljive in so transakcijski stroški nizki, vrednostni papirji likvidni, institucionalna ureditev trga pa dobro razvita (Kleindienst 2001, 145). Strinjam se s Kleindienstom, ki meni, da trg ni učinkovit, saj ne izpolnjuje niti osnovnih pogojev. Poleg tega predstavlja oviro učinkovitosti tudi majhna tržna kapitalizacija vrednostnih papirjev (Mramor, 2000, 303). Posledica tega je, da lahko tečaji vrednostnih papirjev na teh trgih dlje časa odstopajo od dejanskih ali notranjih vrednosti. Verjetnost, da bo investitor na Ljubljanski borzi za delnico določenega podjetja plačal občutno več ali manj, kot je dejansko vredna, je povsem realna. Od dejanske vrednosti lahko še posebej močno odstopajo tečaji manj likvidnih delnic manjših podjetij. Učinkovitost vpliva tako na investiranje v vrednostne papirje kot tudi na financiranje podjetij na trgu vrednostnih papirjev. Pri empiričnih raziskavah razlikujemo med tremi oblikami učinkovitosti trga kapitala: • Šibka učinkovitost pomeni, da cena vrednostnega papirja odraža preteklo ceno in

trgovalno preteklost vrednostnega papirja. Tehnična analiza se še uporablja. • Pri srednje močni učinkovitosti cene vrednostnih papirjev popolnoma odražajo javno

dostopne informacije (vključuje, vendar ni omejena na preteklo ceno in zgodovinske vzorce).

• Močna učinkovitost obstaja na trgih, kjer je cene vrednostnih papirjev zajemajo vse informacije, tudi notranje. Gre za ugotavljanje, ali imajo posamezni investitorji dostop do notranjih informacij. Zaradi neenotnih empiričnih raziskav je težko zaključiti, ali so preučevani trgi kapitala učinkoviti ali neučinkoviti (Fabozzi, Modigliani 1996, 155).

Za slovenski trg je bilo narejenih že kar nekaj empiričnih raziskav, vendar so dale vse podobne rezltate - trg ni niti šibko učinkovit (Mramor 2000).

45

5.2.1.3 Psihologija trga Poznavanje psihologije trga kapitala je za investitorja precejšnjega pomena, vendar jo je zelo težko opredeliti. Psihološki profil slovenskega trga kapitala naj bi bil takšen: • Majhno število investitorjev: Na slovenskem trgu sedaj deluje le nekaj tisoč investitorjev,

od tega jih le okoli 100 ali nekaj 10 igra pomembnejšo vlogo. Za pomembnejše tržne udeležence pa je značilno, da se med seboj razmeroma dobro poznajo in da dejavnosti drug drugega razmeroma dobro spremljajo.

• Lokalnost: Na trgu prevladujejo domači tržni udeleženci. • Pasivnost in sledenje: Večina tržnih udeležencev je razmeroma pasivnih, kadar pa kdo od

njih prevzame pobudo, se pogosto zgodi, da mu sledijo še drugi. To pomeni, da tržni udeleženci ne vedo prav dobro, kako naj se obnašajo, zato predvsem čakajo (Kleindienst 2001, 112).

Še posebej so investitorji pozorni na dejavnosti borzno posredniških hiš, ki dobro sodelujejo s tujimi investitorji. Kadar se le-te odločijo za večji nakup vrednostnih papirjev, je to že povod za razlage, da na slovenski trg začenjajo vstopati tujci, nemalokrat se to povezuje tudi z bodočim prevzemom podjetja s strani tujcev, zaradi česar tržni udeleženci pričakujejo porast tečajev.

• Govorice: Govoric in senzacionalističnih ugibanj na slovenskem trgu ne primanjkuje.

Zanimivo pa je dejstvo, da so tržni udeleženci za takšna gibanja bolj ali manj nedovzetni z izjemo morda nekaj prvih dni po tem, ko se govorice sprožijo. Tudi na splošno se na slovenskem trgu kapitala pogosto razlaga določene pojave kar vse povprek, brez oprijemljivih številk in analiz (prav tam 112).

• Vloga delničarjev: Podjetjem naj bi v bistvu vladali delničarji in ne uprava, kot je to

pogosto v Sloveniji. Prav tako ni povsem jasno, kakšna je vloga in kakovost posameznih delničarjev (prav tam, 112).

Dostikrat se zdi, da so mali delničarji v zapostavljenem položaju, čeprav osnovno načelo demokracije trga kapitala trdi, da “so pravice, ki izhajajo iz ene delnice, enake ne glede na število delnic, ki jih ima posameznik”. Precejšnjo vlogo v javnih delniških družbah ima država, in sicer preko paradržavnih skladov (Kapitalska družba, Slovenski odškodninski sklad) in pooblaščenih investicijskih družb (PID-ov).

• Dostopnost informacij: Informacije, za katere je na razvitih trgih kapitala povsem

samoumevno, da so javne, so pri nas dostikrat težko dosegljive. Največje težave pri dostopu do njih imajo seveda mali delničarji. To je tudi razlog, da so delnice primerna naložba za tiste posameznike, ki se na to spoznajo in imajo na razpolago veliko informacij.

46

• Insiderstvo: Pomanjkanje informacij nudi ugodne razmere za trgovanje na osnovi notranjih informacij11, ki niso dostopne splošni javnosti. Insiderstvo je tudi na slovenskem trgu kapitala strogo prepovedano, ga je pa razmeroma težko odkriti in še težje dokazati. 20. avgusta 2004 je začela veljati novela zakona o trgu vrednostnih papirjev, ki med drugim natančneje določa prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij in opredeljuje zavezance za poročanje o tem. Poleg tega predvideva tudi bisteveno krajši rok za objavo notranjih informacij, določa pa tudi obveznosti finančnih analitikov in novinarjev pri razkritju nasprotij interesov ter ukrepe ATVP v zvezi s tem. Novela zakona širi pristojnosi Agencije tudi pri prečevanju in izvajanju ukrepov na področju tržnih manipulacij in trgovanju z notranjimi informacijami. Na podlagi zakona bodo tudi vzpostavili register, v katerega bodo vnašali posle, ki jih sklepajo neposredni "insiderji", torej člani uprav javnih družb, nadzornih svetov... (ZTVP-1a, 2004)

• Razlike v računovodskih standardih: Obstoječi slovenski računovodski standardi v

nekaterih pomembnih elementih odstopajo od mednarodnih računovodskih standardov in od računovodskih standardov, ki se uporabljajo v ZDA. Posledično prihaja do tega, da je uspešnost poslovanja in vrsto kazalnikov slovenskih podjetij, primernih za analizo delničarjev, zelo težko neposredno primerjati z uspešnostjo poslovanja tujih podjetij.

• Značilnost delnic na Ljubljanski borzi: Na Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev kotirajo

predvsem delnice že uveljavljenih podjetij iz t.i. zrelih panog. Delnice podjetij v zreli panogi so v povprečju manj tvegane od delnic podjetij iz hitro rastočih (zlasti tehnoloških) panog, vendar je zaradi tega manjša njihova pričakovana donosnost.

• Makroekonomsko okolje

Trg kapitala je močno odvisen od makroekonomskega okolja, v katerem deluje. Slovenski trg kapitala od leta 1995 deluje v uspešnem in dokaj umirjenem makroekonomskem okolju. V zadnjih letih se je močno izboljšala tudi ocena deželnega tveganja Slovenije, ki jo objavljajo tuje bonitetne agencije. To pomeni, da se zmanjšuje tveganje investiranja v delnice na Ljubljanski borzi.

Iz dneva v dan smo priča spremembam na slovenskem trgu kapitala. Tako lahko opazimo, da našteti dejavniki izgubljajo na pomenu, v ospredje pa prihajajo tisti, za katere lahko trdimo, da povečujejo razvitost tega trga. Ti dejavniki so: • prilagajanje zakonodaje zakonodaji EU; • zniževanje splošne ravni obrestnih mer; • spremembe varčevalnih navad; • prihod tujih portfeljskih investitorjev; • večja vloga institucionalnih investitorjev; • združitve in prevzemi; 11 Notranja informacija je vsaka natančna informacija, ki še ni postala dostopna javnosti in ki bi, če bi postala znana javnosti, verjetno imela pomembnejši vpliv na ceno vrednostnih papirjev. Oseba, ki so ji neposredno dostopne notranje informacije, po tem zakonu so imetniki kvalificiranega deleža pravne osebe in člani uprave oziroma nadzornega sveta pravne osebe (ZTVP-1a).

47

• večja dostopnost informacij; • povečano zanimanje za delnice velikih in uspešnih podjetij…

Vse to že oziroma bo povzročilo, da se bodo dolgoročni tečaji vrednostnih papirjev na Ljubljanski borzi vendarle gibali predvsem pod vplivom naštetih dejavnikov, s tem pa bo slovenski trg kapitala povečal stopnjo razvitosti. 5.2.2 Finančni kazalniki 5.2.2.1 Tržna kapitalizacija Tržna kapitalizacija pokaže dejansko vrednost trga na določen dan in je zmnožek celotnega števila kotirajočih vrednostnih papirjev in njihove cene. Kazalca, ki sta povezana s tržno kapitalizacijo, sta velikost tržne kapitalizacije na določen dan in delež tržne kapitalizacije v bruto domačem proizvodu (BDP). Razvit in učinkovit kapitalski trg je skupaj z drugimi sestavnimi deli finančnega trga odločilen za stabilno gospodarsko rast. Razvitost kapitalskega trga se najpogosteje meri z deležem tržne kapitalizacije delnic v BDP (UMAR 2004, 1). TABELA 9: TRŽNA KAPITALIZACIJA PODJETIJ (V BIL. USD) IN TRŽNA

KAPITALIZACIJA KOT DELEŽ BDP (V %) OB KONCU LETA 2000 2001 2002 2003

Tržna kap. 3,1 3,5 5,6 7,1Slovenija Tk v BDP 17,1 18,4 23,4 27,0Tržna kap. 15.214.269,2 13.826.484,4 11.055.455,0 14.266.023,0ZDA Tk v BDP 152,7 137,1 105,5 131,1Tržna kap. 1.270.243,2 1.071.748,7 686.014,0 1.079.026,2Nemčija Tk v BDP 67,8 58,1 31,2 44,9Tržna kap. 2.612.230,2 2.164.716,2 1.800.657,2 2.460.063,9Velika

Britanija Tk v BDP 184,3 152,2 111 137,1 Vir: http://www.world-exchanges.org/publications Slovenski trg ni majhen le, če ga primerjamo največjimi trgi v svetu, temveč je majhen tudi v primerjavi s trgi v srednjeevropski regiji. Majhnost slovenskega trga pa je povsem razumljiva posledica majhnosti slovenskega gospodarstva. Kljub svoji majhnosti pa ima svoj pomen, predvsem v lokalnem okolju. Tržna kapitalizacija vseh delnic na borzi - 1.339,68 mlrd SIT - je 31. decembra 2003 predstavljala 27 % bruto domačega proizvoda v letu 2003. Ta delež je znašal skoraj 10 % več kot leta 2000 in 3,6 % več kot leta 2002, kar pomeni, da se pomen in razvitost trga vseskozi

48

povečujeta. Za nadaljno rast koeficienta pa bo nujen tudi razvoj delniškega primarnega trga, ki je slabo razvit. Po kazalcu tržne kapitalizacije v BDP naš trg še ogromno zaostaja za najrazvitejšimi, kar je tudi posledica mladosti trga. Kot je razvidno iz tabele, se je ta indikator v izbranih treh državah precej znižal v letih 2001 in 2002, kar je bila posledica terorističnih napadov v ZDA in »počenega balona« na teh trgih. V Sloveniji padca ob koncu leta obravnavanega obdobja ni bilo zaznati, kar kaže na manjšo koreliranost našega trga s temi trgi. Celotna tržna kapitalizacija vseh vrednostnih papirjev na borzi (z delnicami investicijskih družb 227,0 mlrd SIT) je 31. decembra 2003 dosegla 2.442 mlrd SIT in se je v letu dni zvišala za 267,78 mlrd SIT oz. 12,32%. Povečanje tržne kapitalizacije je posledica sprejema novih obveznic (neto efekt sprejemov in izključitev je znašal 115,6 mlrd SIT) v trgovanje na Ljubljanski borzi in rasti tečajev delnic rednih družb in delnic investicijskih skladov. Celoten neto efekt sprejemov in izključitev vseh vrednostnih papirjev je bil negativen in je znašal 90,9 mlrd SIT (preoblikovanje PID-ov ni upoštevano). Tržna kapitalizacija delnic v borzni kotaciji se je v enoletnem obdobju zmanjšala za 32,5 mlrd SIT (-3,2%) na 978,1 mlrd SIT, na prostem trgu pa za 62,5% povečala na 361,6 mlrd SIT (LJSE 2004, 4). 5.2.2.2 Likvidnost Trg je likviden, če so lahko tudi velike transakcije realizirane brez časovnih odlogov, z minimalnim vplivom na tržno ceno (Dolenc 2004, 10). Likvidnost je pomembna za stabilnost in učinkovitost trga, ima pa tudi pomen za primarni trg, saj vpliva na motiviranje podjetij za nove izdaje vrednostnih papirjev. Kazalca likvidnosti sta velikost prometa, koeficient obrata vrednostnih papirjev: • Promet: je skupna vrednost trgovanih vrednostnih papirjev, seštevek zmnožkov cen in

trgovanih količin za vse vrednostne papirje s katerimi se je trgovalo v določenem obdobju. • Koeficient obrata: je razmerje med prometom z vrednostnimi papirji in celotno tržno

kapitalizacijo nekega trga na določen dan.

49

TABELA 10: PROMET (V MIO SIT) IN KOEFICIENT OBRAČANJA NA LJUBLJANSKI BORZI Borzna kotacija Prosti trg Delnice Obveznice Leto Promet KOS Promet KOS Promet KOS Promet KOS

1995 61.726 0,649 26.366 1,106 45.216 1,117 22.738 0,3781996 64.716 0,462 22.288 0,420 67.081 0,537 13.221 0,2531997 62.931 0,187 45.366 0,581 87.555 0,277 11.526 0,1381998 135.373 0,258 38.001 0,164 143.793 0,254 22.070 0,1521999 164.842 0,259 100.789 0,332 223.886 0,320 35.298 0,1602000 146.187 0,181 123.430 0,364 209.988 0,238 56.442 0,2212001 233.299 0,237 115.344 0,285 294.194 0,289 51.620 0,1432002 322.660 0,208 158.381 0,254 369.808 0,249 110.571 0,1602003 214.846 0,127 125.391 0,168 210.171 0,134 129.717 0,148Jan.-maj 2004 122.813 0,065 53.973 0,067 119.693 0,069 57.093 0,060

Vir: prilgojeno po BS (2004, 16, 17). Promet na vseh trgih Ljubljanske borze je v letu 2003 dosegel 340,24 mlrd SIT, kar je za 140,8 mlrd SIT, oziroma za 29,3% manj kot leta 2002. Promet leta 2003 je tako dosegel nivo iz leta 2001. Povprečna dnevna vrednost poslov je v letu 2003 znašala 1,37 mlrd SIT in se je v primerjavi z letom 2002 zmanjšala za 581 mio SIT. Dnevno povprečje poslov je v 249 trgovalnih dneh leta 2002 znašalo 1.373 in se je v primerjavi z letom 2002 zmanjšalo za 461 poslov, oziroma za četrtino. Povprečna vrednost posameznega posla se je v primerjavi z letom 2002 znižala za 66.937 SIT in je znašala 995.420 SIT. V strukturi vrednostnega obsega prometa so v letu 2003 največji delež dosegle delnice s 43,9%, sledile so jim obveznice z 38,1% ter delnice investicijskih skladov s 17,9%. Podobno kot v predlanskem letu, je bila tudi v letu 2003 najbolj opazna rast prometa z obveznicami, ki so svoj delež v strukturi prometa povečale na račun delnic rednih družb. Delež zakladnih menic je bil ponovno zanemarljiv in je znašal 0,1%. V letu 2003 je bilo na Ljubljanski borzi največ poslov sklenjenih z delnicami investicijskih skladov (49,5%) in delnicami rednih družb (41,8%). V primerjavi s preteklim letom se je poznala predvsem izključitev pokojninskih bonov iz trgovanja na borzi, saj so bili le-ti še v letu 2002 udeleženi kar v 15% vseh poslov na Ljubljanski borzi (LJSE 2004, 1). Koeficient obračanja se vse od leta 1997 - z redkimi izjemami - znižuje tako na borznem, prostem in delniškem trgu Ljubljanske borze, in je padel v letu 2003 na okoli 0,15, na obvezniškem trgu pa se je v zadnjih letih gibal tudi okoli 0,15. To kaže na slabo likvidnost vseh segmentov trga. Problem predstavlja za večje vlagatelje, ki trčijo ob prag likvidnosti, ko želijo na hitro prodati ali kupiti vrednostne papirje. Zadovoljivo likvidne vrednostne papirje bi lahko našli le v tistih, ki sestavljajo borzni indeks SBI 20 in še v nekaterih drugih, ki pa so redki.

50

Nizka likvidnost delnic je posledica dejstva, da je po najkakovostnejših veliko povpraševanje in omejena ponudba, po drugi strani pa je je na trgu precej delnic podjetij, ki so nezanimiva za vlagatelje, in se z njimi malo trguje. Ponudba obveznic na slovenskem kapitalskem trgu je relativno majhna. Transakcije z državnimi obveznicami so običajno sklenjene z velikim zamikom od časa vnosa v BTS, že dokaj majhne transakcije lahko povzročijo zelo veliko nihanje obrestnih mer, strošek posamezne transakcije pa je (primerjalno) zelo velik. Običajno se je potrebno za sklenitev posla že prej dogovoriti z nasprotno stranko, potem pa transakcijo (zaradi pravil borze) samo prijaviti v BTS. To ima naravo OTC trga, vendar z (nepotrebnimi) stroški (Dolenc 2004, 26). Večino izdaj državnih obveznic pokupijo institucionalni investitorji, ki imajo obveznice v svojih portfeljih do zapadlosti, zato je nizka likvidnost sekundarnega trga. Na slabšo likvidnost trga vplivata tudi poslovanje s svežnji in trgovanje na sivem trgu, ki dosegata velik promet glede na celotni borzni promet. V obeh primerih se posli odvijajo neposredno med kupci in prodajalci. To pomeni, da je delnice težje prodati, s tem pa se povečuje tveganje, da bo moral imetnik delnico prodati po nižji ceni. Poslovanje s svežnji12 Ljubljanska borza od 1. avgusta 1997 omogoča borznim članom poseben način sklepanja poslov z večjimi količinami vrednostnih papirjev tudi izven borznega sistema BTS oziroma trgovanje s svežnji. Ureditev je določena v Pravilih o poslovanju s svežnji, ki jih je julija 1997 potrdila tudi Agencija za trg vrednostnih papirjev. Pri trgovanju s svežnji velja, da mora osnovna vrednost svežnja predstavljati najmanj 30 milijonov tolarjev (število vrednostnih papirjev pomnoženo z zadnjim enotnim tečajem mora biti večje ali enako od 30 milijonov tolarjev). Sedanja ureditev poslovanja tako dejansko pomeni le registracijo poslov v BTS. Borzni posredniki borzi te posle prijavijo kot posle s svežnji, borza pa jih vnese v sistem BTS. Po vnosu posla v BTS, ki ga borza opravi najkasneje 30 minut po prijavi, je posel viden vsem borznim članom. Člani lahko sklepajo posle v svojem imenu za svoj račun in/ali za račun strank. Za posle s svežnji ne veljajo tržne cenovne omejitve (največ 10- odstotna dnevna nihanja), kar pomeni, da ima sveženj lahko zaradi svoje narave drugačno ceno kot jo narekuje uradni organiziran trg ta dan. Doseženi tečaji poslov s svežnji niso vključeni v izračun enotnega tečaja vrednostnega papirja in tudi ne v izračun indeksa delnic SBI 20, to pa pomeni, da cene zaradi slabe likvidnosti ne odražajo realnih razmer na trgu in niso optimalne. Pri izravnavi tovrstnih poslov ni garancije Klirinško-depotne družbe (KDD) za izpolnitev obveznosti kupca in prodajalca. Zaradi tega se obveznosti članov KDD iz teh poslov ne vključujejo v obvezno rezervo pri KDD. 12 Povzeto po LJSE (http://www.ljse.si/).

51

Borza dnevno objavlja tečajnico poslov s svežnji, kjer so navedeni najvišji in najnižji tečaji poslov, promet v lotih ter število poslov s posameznim vrednostnim papirjem. Razloga, ki sta spodbudila uvedbo poslovanja s svežnji, sta predvsem: večja transparentnost poslovanja, saj je sedaj znan obseg in cena dela poslov, ki so jih člani borze doslej sklepali mimo borznega trga in nižji stroški borzne provizije za borzne člane. Povprečna vrednost posla s svežnjem je v letu 2003 znašala 144 milijonov SIT, kar predstavlja 2,6% povečanje, glede na leto 2002. Povprečna vrednost posla brez upoštevanja svežnjev, pa je v letu 2003 znašala 481.368 SIT (za 17,1% manj kot v preteklem letu). Borzni člani so v letu 2003 sklenili 1.220 poslov s svežnji, kar je za 335 manj kot v letu 2002. Vrednost poslov s svežnji je znašala 176,3 mlrd SIT in je tako predstavljala 51,8% celotnega vrednostnega obsega prometa, oziroma šest odstotnih točk več kot v preteklem letu. Glede na število poslov s svežnji so borzni člani v letu 2003 večino poslov s svežnji (69,1 % vseh poslov s svežnji) sklenili z vrednostnimi papirji borzne kotacije, kar je več kot v letu 2002 (67, 4 %) in v letu 2001 (65,7 %). Glede na vrednostni obseg poslov s svežnji so borzni člani v letu 2003 sklenili z vrednostnimi papirji borzne kotacije 68,9 % vseh poslov svežnji, v letu 2002 je isti kazalec znašal 65,8 %, v letu 2001 pa 70,1 %. 5.2.2.3 Donosnost Vsi trije vodilni delniški indeksi so v letu 2003 dosegli svoje rekordne vrednosti in leto končali s porastom med 15% in 30%, rast pa se nadaljuje tudi v letu 2004. V letu 2002 so omenjeni indeksi pridobili več kot 50% vrednosti. Vodilni indeks SBI 20 je v letu 2003 porasel za 17,71% in 4. decembra prvič presegel mejo 4.000 točk. V prvi polovici leta je indeks vseh šest mesecev končal v rdečih številkah. Do konca junija je tako izgubil 7,79% vrednosti. V drugi polovici leta pa je indeks zrasel v vseh mesecih, z izjemo decembra. Od konca junija do konca decembra je indeks tako zrasel za 27,65%. Vrednost indeksa prostega trga IPT je konec leta 2002 znašala 2.635,36 točke, 29,48% višje od začetne vrednosti leta. Indeks (pooblaščenih) investicijskih skladov PIX je v letu 2003 zrasel za 23,53%. V letu 2003 je vrednost zrasla vsem petim panožnim indeksom Ljubljanske borze. Najvišjo rast sta dosegla indeksa Nafta in plin (+35,08%) in Transport (+32,50%). Precej nižjo rast pa so dosegli preostali indeksi, in sicer Trgovina (+19,39%), Hrana in pijače (+13,14%) in Kemija (+8,30%).

52

TABELA 11: PRIMERJAVA DONOSNOSTI INDEKSOV SBI 20 IN S&P 500 (V %) OD LETA 2000 DO MARCA 2004 2000 2001 2002 2003 2004 SBI 20 0,09 19,0 55,2 17,7 11,3S&P 500 -10,1 -13,0 -23,4 26,4 1,3

Vir: LJSE in http://finance.yahoo.com SBI 20 je v proučevanem obdobju vsako leto dosegel pozitivno spremembo, medtem ko je indeks S&P 500 od leta 2000 do leta 2002 dosegal negativne spremembe, kar je bila posledica argentinske krize in terorističnih napadov v ZDA. To kaže na to, da dogajanja na razvitejših trgih nimajo neposredne zveze z dogajanji na našem trgu. Takšna donosnost indeksa SBI 20 je posledica priliva svežega denarja na trg, ki je posledica dobrih poslovnih rezultatov podjetij, donosnosti vrednostnih papirjev v preteklosti, padanja in skorajšnje obdavčitve obrestnih mer v bankah in prevzema Leka s strani švicarskega Novartisa leta 2002; ponudba pa je že nekaj let omejena oz. se manjša zaradi umikov kotirajočih podjetij oz. njihovih vrednostnih papirjev z borze. V teoriji velja, da med dolžniškimi in lastniškimi vrednostnimi papirji velja cenovno nasprotje. Če so bile razmere na delniškem trgu ugodne (visoki tečaji), so obveznice poceni (nižji tečaji in posledično višja donosnost). V Sloveniji se nasprotno srečujemo z visokimi tečaji tako delnic, kot obveznic. Vzrok rasti tečajev obveznic je podoben kot pri delnicah. V zadnjih dveh letih so zaživele pokojninske družbe in pokojninski skladi, ki imajo zakonsko predpisano strukturo naložb. Zaradi nizko postavljene zahteve po minimalni donosnosti ter zahteve, da se 70 odstotkov naložb investira v dolžniške vrednostne papirje, so cene obveznic visoke, saj se premije za dodatna pokojninska zavarovanja mesečno stekajo v pokojninske družbe in sklade. Inflacija se je v letu 2003 znižala na 4,6 odstotka, v letošnjem letu pa Vlada RS napoveduje nadaljnje znižanje na raven 3,6 odstotka. V skladu s temi znižanji Banka Slovenije postopoma znižuje obrestne mere instrumentov denarne politike in tako preprečuje previsoke realne obrestne mere. Posledica zniževanja obrestnih mer je tudi zniževanje vseh ostalih obrestnih mer denarnega in kapitalskega trga. Pri večini obveznic gre na sekundarnem trgu za večje posle, ki velikokrat ne odražajo realnih razmer na finančnem trgu. Država je v preteklih letih izdajala bodisi obveznice nominirane v EUR s fiksno obrestno mero bodisi obveznice nominirane v SIT, katerih glavnica se je revalorizirala s temeljno obrestno mero. V letu 2003 se je dokončno preusmerila na izdajanje tolarskih obveznic s fiksno nominalno obrestno mero.

53

Vir: Poteza (2004, 13) Kljub temu, da tečaji nekaterih obveznic zaradi nizke likvidnosti ne odražajo tržnega stanja pa lahko trdimo, da se krivulja donosnosti slovenskih državnih obveznic nominiranih v EUR precej razlikuje od krivulj donosnosti državnih obveznic v nekaterih državah EU s podobno boniteto kot Slovenija. Krivulje donosnosti v tujini odražajo tekoče stanje na področju obrestnih mer, ki so v svetu na rekordno nizkih nivojih. Posledica tega so relativno strme krivulje donosnosti v začetnih delih, kar kaže na pričakovano zvišanje obrestnih mer v prihodnjih letih. Na drugi strani krivulja donosnosti oblikovana na podlagi donosov slovenskih obveznic nominiranih v EUR kaže popolnoma drugačno obliko. Donosnosti slovenskih državnih obveznic z ročnostjo krajšo od 10 let so namreč precej višje od primerljivih tujih obveznic, medtem ko so donosnosti obveznic z daljšo ročnostjo primerljive s tujimi obveznicami. S povečanji obsegov izdaj tolarskih obveznic, znižanjem inflacije in postopnim fiksiranjem tečaja tolarja na evro, bodo donosnosti tolarskih obveznic v prihodnje veliko bolj primerljive s tujimi obveznicami. Trenutne donosnosti slovenskih državnih obveznic z nominalno kuponsko obrestno mero se gibljejo okrog 5 odstotkov, krivulja donosnosti pa je vodoravna oziroma malenkost vbočena. To nakazuje, da je zahtevana premija za ročnost popolnoma izničena s pričakovanim padcem nominalne obrestne mere v prihodnosti. V prihodnje gre vsekakor pričakovati spremembo te krivulje v smeri večje podobnosti tistim iz držav evropske unije. To pomeni, da se bodo z odpravo nominalne depreciacije tolarja v razmerju do evra donosi teh obveznic zniževali, predvsem na kratkoročnem delu te krivulje (Poteza 2004, 13). 5.2.2.4 Tveganje in volatilnost Tveganje pomeni verjetnost, da bodo ustvarjeni donosi manjši od pričakovanih. Večja kot je ta verjetnost, večje je tveganje. Na trgu vrednostnih papirjev se srečujemo z večimi vrstami tveganj: kreditno, tveganje spremembe obrestne mere, odpoklica, inflacijsko, tržno, likvidnostno, valutno in deželno tveganje. Nekatera so stalna in bolj nihajo, druga so bolj predvidljiva in manj nihajo.

54

Volatilnost je ena od ocen tveganosti trga in meri predvidljivost (stabilnost) donosov. Merimo jo s standardnim odklonom preteklih ali pričakovanih prihodnjih donosov v daljšem obdobju. Če je nihanje ali spreminjanje tečaja vrednostnih papirjev majhno, je volatiliteta majhna in obratno. Torej, pri majhni volatilnosti je verjetnost, da bo donos blizu povprečja, večja, zato sklepamo, da je donos »bolj predvidljiv«. Ob predpostavki, da imajo donosi normalno (Gaussovo) porazdelitev, se približno 68% časa nahaja v oddaljenosti največ ene standardne deviacije od povprečja, približno 95% časa pa v oddaljenosti dveh standardnih deviacij. TABELA 12: STANDARDNI ODKLONI INDEKSOV SBI 20 IN S&P 500 (V %), DNEVNA OSNOVA 2000 2001 2002 2003 2004 SBI 20 0,548 0,575 1,122 0,589 0,634S&P 500 1,399 1,360 1,644 1,082 0,765

Vir: Lastni izračuni13 (na podlagi podatkov iz LJSE in http://finance.yahoo.com) Kot vidimo je bila nestanovitnost indeksa SBI 20 manjša kot S&P 500, donosnost v istem obdobju pa višja. To gre pripisati predvsem stalnemu povpraševanju po slovenskih blue chipih ob omejeni ponudbi, pa tudi dejstva, da na slovenskem trgu nastopajo predvsem podjetja iz zrelih panog, ki so v povprečju manj tvegane od delnic podjetij iz hitro rastočih (zlasti tehnoloških) panog. Manjši vpliv so imeli tudi nekateri drugi dejavniki, ki so vplivali na večjo volatilnost indeksa S&P 500: argentinska kriza, teroristični napadi v ZDA in vojna v Iraku. Največji standardni odklon je imel SBI 20 leta 2002, kot posledico prevzema Leka, ki je tudi tečaje vseh ostalih blue chipov pognal na rekordne vrednosti. Tudi nestanovitnost ostalih indeksov v Sloveniji je podobno nizka, vendar je ta posledica nizke likvidnosti, saj se z nekaterimi vrednostnimi papirji zelo malo trguje in se nekateri tudi dlje časa ne spreminjajo. 5.2.3 Vzroki slabše razvitosti trga Vzroke slabše razvitosti trga lahko najdemo v dejstvu, da je trg nastal šele pred petnajstimi leti. V vseh teh letih sta se in se še vedno postopoma razvijata tudi institucionalno okolje in regulativa, vendar je bilo, kar nekaj dejavnikov, ki so zavirali večji razvoj trga. Lastninsko preoblikovanje je povzročilo nestabilnost trga in splošno nezaupanje v trg. Draško Veselinovič meni, da makroekonomsko in nasploh celotno okolje ni bilo in ni naklonjeno slovenskemu trgu kapitala. Zakonodaja je bila in je še vedno pomanjkljiva, saj ni onemogočila nekorektne koncentracije lastništva v podjetjih, akviziterstva, sivega trga delnic, spornih 13 S pomočjo Microsoft Excela, funkcija STDEV.

55

preoblikovanj pidov, nekorektnih prevzemov, izigravanja lukenj v zakonu in še česa. Davčna zakonodaja pa je nasploh imela velik vpliv na borzo, saj je ves čas dajala prednost drugim oblikam varčevanja v primerjavi z vrednostnimi papirji (predvsem bančnim depozitom) (Citirano v Šlibar Pačnik 2004). Z raznimi omejitvami je bil oviran prihod tujcev, ki bi prinesli tuj denar na borzo. Država je imela ima še vedno (pre)veliko vlogo na trgu, predvsem preko lastništva v nekaterih podjetjih, ki bi zagotovo povečala dogajanje na trgu, če bi bili uvrščena na borzo. Velik vpliv na slabši razvoj pa gre zagotovo pripisati tudi poslovanju s svežnji, ki je npr. v letu 2003 predstavljalo več kot polovico celotnega prometa na borzi. Tudi slovenski trg vrednostnih papirjev ni svetla izjema na področju obstoja nedovoljenih ravnanj, kot drugod po svetu pa je tudi pri nas za ta dejanja značilno, da jih je težko odkriti in še težje dokazati (manipulacije, insiderstvo). 5.3 Neorganizirani trg (OTC trg) Na neorganiziranih trgih oziroma “trgih preko okenc” (“over the counter market” - OTC) trgovanje z vrednostnimi papirji ni organizirano na neki osrednji lokaciji, ampak poteka preko mreže posrednikov, ki so geografsko razpršeni in so med seboj elektronsko povezani. Borzni posredniki (market makers) ustvarjajo trg s temi delnicami tako, da kupujejo, kadar investitorji želijo prodati, in prodajajo, kadar želijo investitorji kupovati, po možnosti po višji ceni. Tej posredniki zagotavljajo malim delničarjem likvidnost, ki je bistvena za trgovanje na tem trgu. Najbolj znan OTC trg je NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quatation System). Prek sistema Nasdaq se trguje predvsem z delnicami tehnoloških in nekaterih manjših podjetij. (Livingston 1996, 111). Od decembra 2001 KDD omogoča način sklepanja in poravnave poslov z vrednostnimi papirji (OTC, DVP14), pri katerem se posli ne sklepajo več na Ljubljanski borzi, temveč na neorganiziranem trgu, KDD pa poleg preknjižbe vrednostnih papirjev opravi tudi denarno poravnavo. OTC je mreža trgovcev z VP, ni osrednje lokacije. Trguje se z vrednostnimi papirji, s katerimi se ne trguje na borzi. Slovenski OTC trg se nekoliko razlikuje od pravih OTC trgov. Neorganizirani trg je pomemben predvsem za manjša podjetja, ki ne zadovoljujejo kriterijev za uvrstitev na borzo ali pa se za to ne odločijo zaradi višjih stroškov, ter tako pridobijo možnost nastopa na trgu vrednostnih papirjev, kar lahko posledično pomeni lažje pridobivanje dodatnega kapitala, in večja podjetja, ki so še (deloma) v državni lasti: npr. Telekom Slovenije Slabost trgovanja na sivem trgu je predvsem v sami nepreglednosti cen in količine trgovanja posameznih vrednostnih papirjev. 14 Delivery Versus Payment - dostava ob plačilu

56

Konec leta 2001 je Zakladnica ministrstva za finance skupaj z Banko Slovenije razvila poseben segment denarnega trga OTC-DVP trg zakladnih menic. Lastnosti tega trga (Dolenc, 2004) : • DVP, • možna poravnava v realnem času (T+0), • nizki stroški transakcij, • vloga uradnih vzdrževalcev sekundarnega trga zakladnih menic (“market makerjev”), ki

zagotavljajo likvidnost (kotacije). Od začetka izdajanja zakladnih menic (maj 1998) do implementacije projekta uradnega vzdrževanja sekundarnega trga zakladnih menic se z zakladnimi menicami praktično ni trgovalo. Obseg trgovanja je za 10% višji kot znaša celotno trgovanje na borzi, kjer je kapitalizacija 2.441 mrd SIT,

• investitorji imajo vsak dan možnost kupiti ali prodati zakladne menice, • podatki o sklenjenih poslih so transparentni, objavljeni so vsi podatki o vseh poslih. • namenjen predvsem velikim udeležencem, vendar pa se je izkazalo, da je cenovno

ugodnejši od borze tudi za “male investitorje”. TABELA 13: PRIMERJAVA PROMETA NA LJSE IN NA SIVEM TRGU V LETIH 2002, 2003 IN PRVEM ČETRTLJETJU LETA 2004 (V MIO SIT IN V %) 2002 2003 Jan-mar 2004 Ljubljanska borza 481.041 100,0% 340.237 100,0% 97.287 100,0%Delnice 278.838 58,0% 149.327 43,9% 54.926 56,5%PID 90.970 18,9% 60.844 17,9% 16.055 16,5%Obveznice 110.571 23,0% 129.717 38,1% 26.306 27,0%Kratkoročni VP 662 0,1% 348 0,1% 0 0,0%Sivi trg VP 256.637 100,0% 403.635 100,0% 52.095 100,0%Delnice 86.703 33,8% 82.161 20,4% 18.820 36,1%PID 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%Obveznice 26.525 10,3% 31.863 7,9% 1.363 2,6%Kratkoročni VP 143.409 55,9% 289.611 71,8% 31.911 61,3%

Opomba: Borzno posredniške družbe in banke so Agenciji za trg VP dolžne poročati o vseh poslih z vrednostnimi papirji, ki jih sklenejo izven organiziranega trga. Ker ATVP zaenkrat vrednostno ne prikazuje vseh poslov, ki se sklepajo izven organiziranega trga, je analitična vrednost podatkov omejena. Podatki, ki jih objavljamo v tej publikaciji zajemajo le posle izven organiziranega trga, ki jih sklenejo BPD in banke kot končni kupci oziroma prodajalci netržnih vrednostnih papirjev. Vir: Banka Slovenije (2003, 16; 2004, 16) V letu 2003 je promet na sivem trgu dosegel 403,6 mrd SIT, kar je pomenilo 157,2% v primerjavi s prometom na Ljubljanski borzi v istem obdobju in 118,6% v primerjavi s prometom na sivem trgu v letu 2002. Kar 71,8% vsega prometa na sivem trgu je bilo opravljenega s kratkoročnimi vrednostnimi papirji, predvsem z zakladnimi menicami. Promet s kratkoročnimi vrednostnimi papirji se je v primerjavi z letom 2002 podvojil. V prvem četrtletju leta 2004 je bilo na Ljubljanski borzi za skoraj 100 milijard prometa, kar je bilo skoraj dvakrat več kot na sivem trgu prometa.

57

6 PRIHODNOST TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI Vprašanje je ali bo Ljubljanska borza na enotnem evropskem trgu ostala samostojni subjekt, ali bo prevzela vodilno vlogo v regiji (na področju držav nekdanje SFRJ), ali pa se bo povezala s katero izmed razvitejših evropskih borz. Slovenski trg vrednostnih papirjev lahko v prihodnosti zaradi svojih kvantitativnih kazalcev vidimo predvsem kot trg lokalnega ali regionalnega pomena, ki bi zadovoljeval predvsem potrebe domačih izdajateljev in vlagateljev. Pomen regionalnega trga se vidi predvsem v dejstvu, da bi se nekatera slovenska podjetja izgubila med evropskimi velikani na globalnem trgu, jedro delničarjev pa predstavljajo domači vlagatelji, ki poznajo domač trg in zaupajo v domača podjetja. Za financiranje družb z izdajami vrednostnih papirjev bo Borza potrebna. Na njej bi lahko kotiralo kakšno manjše podjetje iz razvitih držav ali kakšno večje iz drugih držav (predvsem iz držav nekdanje SFRJ). Povezovanje z borzami nekdanje Jugoslavije bi bilo tvegano predvsem z vidika nadaljnega povezovanja, saj so te borze nerazvite in tudi zakonodaja ni usklajena z zakonodajo EU. Borza bi se lahko povezala tudi v sistem večjih borz. Lahko postane le član nekaterih borz iz EU in do neke mere prevzame njihov informacijski sistem - ta opcija pomeni, da bi bilo potrebno opustiti učinkovit in sodoben lastni trgovalni sistem, v katerega je bilo vloženo veliko sredstev in časa, nastali pa bi novi stroški s prevzemanjem novega informacijskega sistema, lahko pa bi se z določenimi borzami povezala s svojim trgovalnim sistemom. Govori se predvsem o povezovanju z Nemško borzo preko Xetre15 ali Euronextom16. Veselinovič pravi, da prva pogojuje povezovanje s prevzemom njene informacijske tehnologije, kar zadeve ne bi pocenilo. Povezovanje z Euronextom pa bi pomenilo, da bi Borza postala le njegova podružnica – Euronext Ljubljana (citirano v GV 2003, 22). Zaradi pomanjkanja zanimivih vrednostnih papirjev na domačem trgu, bo vse več zanimanja (predvsem vzajemnih skladov) za vlaganje na razvitih zahodnih trgih, in tu bi jim lahko Ljubljanska borza s povezovanjem ponudila lažji dostop do teh investicijskih priložnosti, saj bo zaradi vse večje konkurence s trga EU potrebna racionalizicija in posodobljanje storitev na trgu.. Po drugi strani pa bi imeli tudi stari člani teh trgov lažji dostop do našega trga, kar bi lahko pomenilo živahnejše trgovanje tudi na našem trgu, vendar je to za pričakovati šele ob vstopu Slovenije v EMU, ko ne bo dodatnih transakcijskih stroškov z menjavanjem valute. V prihodnosti bo za razvoj trga nujno pritegniti nova podjetja na Ljubljansko borzo - povečati vlogo primarnega trga ter uvrstitev nekaterih večjih družb na organizirani trg, predvsem tistih še ne povsem privatiziranih podjetij, ki bi zagotovo poživila dogajanje na borzi. Veliko vlogo pri tem imata paradržavna sklada SOD in KAD. Za skorajšnjo uvrstitev teh podjetij na trg pa

15 Xetra – elektronska trgovalna platforma Nemške borze. Omogoča dostop do skoraj 6.000 vrednostnih papirjev, nemških in izbranih tujih (Dutsche Boerse Group). 16 Euronext – vključuje pariško, bruseljsko, amsterdamsko in lizbonsko borzo.

58

bi lahko poskrbelo sprejetje predloga novele ZTVP-1, ki vsebuje določilo o obvezni kotaciji družb, ki imajo vsaj 250 delničarjev in milijardo tolarjev kapitala. Na področju vzajemnih skladov lahko pričakujemo nadaljen pritok sredstev, prihod tujih in ustanavljanje novih skladov ter novih oblik skladov (indeksni, skladi skladov…). Povečale se bodo naložbe naših skladov na tujih, verjetno pa tudi tujih skladov na našem trgu. Na razvoj trga bo imela vpliv tudi zakonodaja, usklajena z direktivami EU. Zaradi uredbe direktive EU, ki bo začela veljati leta 2005, bo za slovenska podjetja, ki kotirajo na borzi, obvezen prehod na mednarodne računovodske standarde. Za vlagatelje bo pomenilo lažje analiziranje podatkov družb iz različnih držav. Zelo pozitiven vpliv na trg vrednostnih papirjev bo imela nova davčna zakonodaja, ki začne veljati 1.1.2005. Obdavčene bodo obresti (sicer le tiste nad 300.000 tolarjev) na bančne vloge, kar bo pomenilo selitev dela tega denarja na trg vrednostnih papirjev. Za naše vlagatelje bodo enako obdavčeni zaslužki iz kapitala pridobljeni v Sloveniji in EU, ki sedaj niso bili obdavčeni. Ustvarjeni zaslužki iz prodaje točk vzajemnih skladov v roku prej kot treh let bodo po novem obdavčeni glede na vire prihodka vzajemnega sklada (obresti, dividende, dobičkov pri naložbah, drugi prihodki) in ne enotno kot dosedaj, ko so bile npr. tudi nizko obdavčljive dividende, obdavčene kot visoko obdavčljivi kapitalski dobički. V novi zakonodaji je boljše urejeno tudi področje trgovanja na podlagi notranjih informacij in manipulacij. Spoštovanje kodeksa upravljanja javnih družb bo pomenilo boljše informiranje vlagateljev in s tem večjo učinkovitost trga, potrebno pa bi bilo tudi omejiti poslovanje s svežnji in zmanjšati vlogo sivega trga, kar bi povečalo transparentnost trga. Čedalje večja vpetost našega trga v tuje bo pomenila tudi močnejšo povezavo tečajev delnic z dogajanji na posameznih tujih trgih kapitala, ki bo tem večja (Kleindienst 2001): • čim večja bo geografska bližina posameznih trgov; • čim večja bo ekonomska povezava Slovenije z državo ali ekonomskim območjem, na

katerem deluje določen trg; • čim pomembnejši bo določen trg vrednostnih papirjev v svetovnem merilu. Vsi ti dejavniki in dobre makroekonomske razmere v Sloveniji bi lahko imeli v prihodnosti pozitiven vpliv na razvoj našega trga vrednostnih papirjev.

59

7 SKLEP Slovenski trg vrednostnih papirjev je tudi zaradi svoje kratke zgodovine še vedno razvijajoči se trg vrednostnih papirjev. Njegove značilnosti so slaba razvitost primarnega trga, majhnost, neučinkovitost in relativno slaba likvidnost. Trg je nastal kot posledica lastninskega preoblikovanja, značilnost slovenskega finančnega sistema pa je tudi (še vedno) bančna naravnanost pridobivanja kapitala in predvsem zato je primarni trg delnic slabo razvit. Posledica teh dejavnikov sta tudi neustrezna sestava lastništva podjetij in relativno slaba likvidnost, saj je po določenih vrednostnih papirjih veliko povpraševanje ob omejeni ponudbi, po drugi strani pa veliko delnic, s katerimi se skoraj ne trguje. Čeprav se v zadnjem času varčevalne navade Slovencev spreminjajo in vse več denarja priteka na trg vrednostnih papirjev - predvsem preko vzajemnih skladov, razvijajo pa se tudi pokojninski skladi ter povečuje prisotnost zavarovalnic na tem trgu, to še ni povečalo razvitosti primarnega trga. Za to bo potrebno nižati stroške izdaje, potrebna pa bo drugačna miselnost potencialnih izdajateljev. Ostajajo še možnosti glede večjega pomena investicijskega bančništva ter odkupa celotne emisije vrednostnih papirjev z namenom nadaljnje prodaje. Slabo likviden je tudi trg obveznic, kjer je ponudba skromna, večino izdaj pa pokupijo institucionalni investitorji, ki imajo obveznice v svojih portfeljih do zapadlosti. Kljub vsemu temu se je organiziran trg v Sloveniji razvil v trg, ki postopno dobiva podobo zahodnega tipa. S postopnim sprejemanjem zakonodaje in drugih predpisov ter njihovo prilagajanje direktivam EU s področja organiziranega trgovanja z vrednostnimi papirji se je občutno povečala urejenost in preglednost trgovanja ter varnost investitorjev. Izboljšuje se tudi informiranje vlagateljev preko Seoneta in Kodeksa upravljanja javnih družb. Na večjo razvitost trga v prihodnosti bo posredno vplivala davčna reforma, ki bo obdavčila obresti na depozite v bankah in del teh sredstev pa bo zagotovo pritekel na naš trg vrednostnih papirjev. Odpiranje trga pomeni postopno večjo konkurenco za naše udeležence na trgu, zato bo potrebno racionalizirati poslovanje in obogatiti ponudbo, kar bo dodatno vplivalo na razvoj. Vstop v EU pomeni tudi možnost lažje povezave s kakšno tujo razvito borzo, vendar bi bilo potrebno za tesnejše sodelovanje prevzeti tudi njen trgovalni sistem (dvomim, da bi katera borza prevzela našega), saj je naš trg enostavno premajhen, da bi odigral večjo vlogo pri povezovanju. Prevzem tujega trgovalnega sistema pa bi pomenil zaman napore in stroške pri vzpostavitvi sedanje tehnološke infrastrukture, ki je sicer zelo dobra. Ostaja še možnost povezovanja z borzami nekdanje SFRJ, ki pa verjetno ne bi prinesla večji učinek na razvoj trga.

60

Vstop v EMU bo pomenil za države članice nižje transakcijske stroške, saj ne bo potrebno menjavati valute, popolnoma pa bo izginilo tudi valutno tveganje, zato bo takrat selitev kapitala še večja (v obe smeri). Problem za razvoj organiziranega trga ostaja poslovanje s svežnji in velik promet na neorganiziranem trgu, kjer je kar nekaj podjetij (predvsem tistih v državni lasti), ki bi pozitivno vplivala na borzno dogajanje, če bi bila uvrščana na organizirani trg. Njuno vlogo bi bilo potrebno v prihodnosti omejiti, s tem bi se povečala preglednost, učinkovitost in likvidnost trga.

61

8 POVZETEK Trg vrednostnih papirjev je del finančnega trga, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji. Omogoča najširše možno zbiranje sredstev, zaradi česar se lahko tu zadovoljijo tudi največje potrebe po finančnih sredstvih. Funkcija trga vrednostnih papirjev je tudi ta, da omogoča likvidnost posameznih oblik vrednostnih papirjev, kar pomeni, da lahko vlagatelj proda svoj vrednostni papir, ko je za to motiviran ali v to primoran, odvisno od okoliščin. Poleg tega deluje preko oblikovanja tržne cene vrednostnih papirjev stimulativno ali destimulativno na investiranje v vrednostne papirje, s čimer daje temelje procesu varčevanja in investiranja. Znižuje tudi transakcijske stroške in stroške pridobivanja informacij V Sloveniji je trg dobil zagon šele po osamosvojitvi Slovenije in prehodu na nov politični in ekonomski sistem. Njegove značilnosti so majhnost, slaba učinkovitost in relativno slaba likvidnost. Velik vpliv na trg je imelo lastninsko preoblikovanje, ki je pustilo še danes vidne negativne posledice na razvitosti trga. Na primarnem trgu se zadolžujejo predvsem Republika Slovenija, Banka Slovenije in poslovne banke, njegova vloga pri financiranju nefinančnih družb v Sloveniji pa je zanemarljiva, saj se podjetja (zunanje) financirajo predvsem preko bančnega sistema. Problem za večji razvoj organiziranega trga ostaja poslovanje s svežnji in velik promet na neorganiziranem trgu, kjer je kar nekaj podjetij (predvsem tistih v državni lasti), ki bi pozitivno vplivala na borzno dogajanje, če bi bila uvrščana na organizirani trg. Njuno vlogo bi bilo potrebno v prihodnosti omejiti, s tem bi se povečala preglednost, učinkovitost in likvidnost trga. Kljub vsemu temu se je organizirani trg v Sloveniji razvil v trg, ki postopno dobiva podobo zahodnega tipa. S postopnim sprejemanjem zakonodaje in drugih predpisov ter njihovim prilagajanje direktivam EU s področja organiziranega trgovanja z vrednostnimi papirji, se je občutno povečala urejenost in preglednost trgovanja ter varnost investitorjev. Pozitiven vpliv na razvoj trga bi morala imeti davčna reforma in vključitev Slovenije v Evropsko monetarno unijo. Ključne besede: trg vrednostnih papirjev, vrednostnih papirji, primarni trg, sekundarni trg, borza, OTC.

62

ABSTRACT Stock market is a part of financial market where securities are traded. It makes possible to raise even the greatest needs for capital. Function of stock market is also to provide liquidity of the securities what means that investors can sell the securities whenever they are motivated or forced to do that, depends on circumstances. It works stimulately or destimulately on investing on this market through price forming what makes basis for saving and investing and keeps transaction and information costs low. Slovenian market has got elan after independence of Slovenia and transition on the new political and economic system. Characteristics of Slovenian stock market are smallness, very weak efficiency and relatively low liquidity. Big influence on this market has had ownership transformation. Its effects can be seen also today. On this market main issuers are Republic of Slovenia, Bank of Slovenia and commercial banks, while companies are financed mainly through the banking sector. The problem of the secondary market is s large amount of package deals and a great volume of businesses on unorganized market. Their part should be restricted in the future to increase transparency, efficiency an liquidity of the market. There are some companies (among all those partly in the state`s property) on the unorganized market that would have positive influence on the development of Slovenian market if they were placed on Ljubljana Stock Exchange. Organised stock market has developed to market that gradually gets form similar to developed markets. Legislation harmonized with the directives of EU has increased transparency and savings safe of investors. Tax reform and inclusion of Slovenia to European Monetary Union should have positive effects on the market in the future. Key words: stock market, securities, primary market, secondary market, stock exchange, OTC.

63

SEZNAM LITERATURE

1. Čas Miloš. 2002. Mednarodno sodelovanje borz vrednostnih papirjev. Bančni vestnik

51(4), 38-41. 2. Deželan Silva. 1996. Učinkovitost trga kapitala: Teorija, empirične raziskave in primer

Slovenije. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 3. Dremelj, Ema. 2002. Izdaja lastniških vrednostnih papirjev slovenskega podjetja doma in

v tujini. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 4. Dolenc, Primož. 2004. Trg državnih vrednostnih papirjev. Ljubljana: Ministrstvo za

finance. 5. Erker, Igor, Lukovac, Jovan in Simoneti, Marko. 2003. Institucionalni investitorji v

Sloveniji. Bančni vestnik. 52 (7-8). 113-123. 6. Fabozzi, Frank in Modigliani, Franco. 1996. Capital markets. New Jersey: Prentice-Hall

International, Upper Saddle River. 7. Gregorec Branko. 2002. Primarni trg kapitala kot vir financiranja slovenskih podjetij.

Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 8. GV. (12.5.2004). Kaj čaka Ljubljansko borzo? Gospodarski vestnik. 9. Kleindienst Robert. 2001. Varčevanje v domačih in tujih delnicah. Ljubljana: Gospodarski

vestnik. 10. Livingston, Miles. 1996. Money and Capital Markets. Cambridge: Blackwell Publishers,

Inc. 11. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 1994. Statut borze. Ljubljana:

Ljubljanska borza. 12. Mramor Dušan. 2000. Trg kapitala v Sloveniji. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 13. Prohaska Zdenko. 1999. Finančni trgi. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 14. Rose, Peter. 1997. Money and Capital Markets. Texas:The McGraw-Hill Companies, Inc. 15. STA. 2004. Strožje nad zlorabo notranjih informacij. Delo 46(195), 18.

64

16. Sovdat, Petra. (1.6.2004a). Ljubljanska borza članica FESE. Finance. [online]. 1 odstavek. Dostopno na: http://www.finance-on.net/show.php?id=91003, [1.6.2004].

17. Sovdat, Petra. (21.3.2004b). Dobro obveščeni o Veselinovičevem kodeksu upravljanja

javnih družb. Finance. [online], 4 odstavki. Dostopno na: http://www.finance-on.net/show.php?id=91003, [21.3.2004].

18. Šlibar Pačnik, Romana. (29.3.2004). Le kaplja v morje. Mladina. [online], 5 odstavkov.

http://www.mladina.si/tednik/200413/clanek/sve--omana_slibar_pacnik/index.print.html-l2. [10.6.2004].

19. Vozel, Mojca (17.3.2004). Spoštovanje kodeksa dvigne ceno delnic. Finance. [online], 5

odstavkov. Dostopno na: http://www.finance-on.net/show.php?id=90973. [17.3.2004].

65

SEZNAM VIROV 1. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. 2004. Poročilo o stanju na trgu vrednostnih

papirjev v letu 2003. 2. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. 2003. Poročilo o stanju na trgu vrednostnih

papirjev v letu 2002. 3. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. Zakon o investicijskih skladih in družbah za

upravljanje. URL: http://www.a-tvp.si/ZISDU1.htm. 4. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. Zakon o trgu vrednostnih papirjev. URL:

http://www.a-tvp.si/ztvp-1.htm. 5. ATVP. Http://www.a-tvp.si/ 6. BS - Banka Slovenije. 2004. Finančni trgi. URL: http://www.bsi.si/html/publikacije/ 7. Deutsche Boerse Group. Xetra. URL: http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/

de/listcontent/gdb_navigation/home/Content_Files/20_overview_pages/cp_sp_overview_xetra.htm.

8. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2004. Letno statistično poročilo 2003.

URL: http://www.ljse.si/. 9. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2003a. Letno statistično poročilo

2002. URL: http://www.ljse.si/. 10. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2003b. Zakaj in kako na borzo.

Ljubljana: Ljubljanska borza. 11. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2002. Letno statistično poročilo 2001.

URL: http://www.ljse.si/. 12. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2001. Letno statistično poročilo 2000.

URL: http://www.ljse.si/. 13. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2003. Bilten Ljubljanske borze. URL:

http://www.ljse.si/. 14. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. 2002. Pravila borze. URL:

http://www.ljse.si/. 15. LJSE - Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. URL: http://www.ljse.si/.

66

16. Poteza d.d. 2004. Potezin bilten. Februar 2004, 18. 17. Svetovna banka. 2004. World Development Indicators database. URL:

http://www.worldbank.org/data/databytopic/databytopic/gdp.html. 18. Uradni list RS. 2004. Zakona o dohodnini (ZDoh-1). URL: http://www.uradni-

list.si/1/ulonline.jsp?urlid=200454&dhid=69801 19. Uradni list RS. 2002. Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje. URL:

http://www.a-tvp.si/zisdu1. 20. Uradni list RS. 1999. Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih. 21. Uradni list RS. 1999. Zakon o trgu vrednostnih papirjev. 22. Urad vlade RS za informiranje. 2004. Predlog zakona o spremembah in dopolnitvah

zakona o trgu vrednostnih papirjev. URL: http://www2.gov.si/zak/Pre_Zak.nsf/zak_po_UNID/ B598467B63FABA20C1256DCF004D73EE?OpenDocument.

23. Urad RS za makroekonomske analize in razvoj. 2004. Poročilo o razvoju. 24. Yahoo. Http://finance.yahoo.com/. 25. Vzajemci. Http://www.vzajemci.com/. 26. World Exchanges. Http://www.world-exchanges.org/publications.

Documents

TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV V SLOVENIJI · 2018. 8. 24. · Serijski so vrednostni papirji istega izdajatelja, ki so izdani istočasno in iz katerih izhajajo enake pravice in obveznosti