Upload
others
View
0
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
0$5,1+$�'2�%5$6,/,167,7872�'(�(678'26�'2�0$5�$/0,5$17(�3$8/2�025(,5$
81,9(56,'$'(�)('(5$/�)/80,1(16(352*5$0$�$662&,$'2�'(�3Ï6�*5$'8$d2�(0�%,27(&12/2*,$
0$5,1+$
'$9,'�%5$*$�48,17$1,/+$
,'(17,),&$d2�*(1e7,&$�(�025)2/Ï*,&$�'(�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��/,11$(86���������%,9$/9,$��0<7,/,'$(��(0�',)(5(17(6�$0%,(17(6�'2�
2&($12�$7/Æ17,&2�68/�2&,'(17$/
$55$,$/�'2�&$%2���5-����
'$9,'�%5$*$�48,17$1,/+$
,'(17,),&$d2�*(1e7,&$�(�025)2/Ï*,&$�'(�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��/,11$(86���������%,9$/9,$��0<7,/,'$(��(0�',)(5(17(6�$0%,(17(6�'2�
2&($12�$7/Æ17,&2�68/�2&,'(17$/
'LVVHUWDomR�GH�0HVWUDGR�DSUHVHQWDGD�DR�,QVWLWXWR�GH�(VWXGRV� GR� 0DU� $OPLUDQWH� 3DXOR� 0RUHLUD� H� j�8QLYHUVLGDGH� )HGHUDO� )OXPLQHQVH�� FRPR� UHTXLVLWR�SDUFLDO� SDUD� REWHQomR� GR� JUDX� GH� 0HVWUH� HP�%LRWHFQRORJLD�0DULQKD�
2ULHQWDGRU��3URI��'U� )ODYLR�GD�&RVWD�)HUQDQGHV&RRULHQWDGRUD�� 3URI�� 'UD�� /DXUD� ,VDEHO� :HEHU� GD�&RQFHLomR�
$55$,$/�'2�&$%2 � 5-����
³$RV� PHXV� SDLV� 'DPLmR� 0XQL]�
4XLQWDQLOKD�H�'HQDQFL�$QXQFLDomR�%UDJD�
4XLQWDQLOKD�� SRU� PH� HQVLQDUHP� D�
LPSRUWkQFLD� GD� KRQHVWLGDGH�� GHGLFDomR�
H�SHUVHYHUDQoD HP�WXGR�R�TXH�VH�ID]�QD�
YLGD�´
$*5$'(&,0(1726
$R�'U� )ODYLR�GD�&RVWD�)HUQDQGHV�SHOR�YDORURVR�H[HUFtFLR�GD�RULHQWDomR��2EULJDGR�
SRU�PH�LQFHQWLYDU�D�WULOKDU�R�FDPLQKR�GD�SHVTXLVD�H�FRPSDUWLOKDU�R�VHX�FRQKHFLPHQWR�
FRP� OHYH]D� H� ERP� KXPRU� QRV�PRPHQWRV� GLItFHLV�� DOpP� GR� YRWR� GH� FRQILDQoD� TXH
SRVVLELOLWRX�R�FUHVFLPHQWR GH PLQKD�IRUPDomR�DFDGrPLFD�H�FLHQWtILFD�
¬ 'UD�/DXUD�,VDEHO�:HEHU�GD�&RQFHLomR� PLQKD�FRRULHQWDGRUD� 1mR�Ki�SDODYUDV�SDUD�
H[SUHVVDU� D�PLQKD�JUDWLGmR� SHOD� SDUFHULD H LQFDQViYHO� GHGLFDomR GH� VHX� WHPSR H�
DWHQomR QD�FRQGXomR GR�PHX�WUDEDOKR� 0XLWR�REULJDGR�SRU�QmR�PHGLU�HVIRUoRV SDUD�
DMXGDU�PH� D� YHQFHU� DV� GLILFXOGDGHV� TXH� HQFRQWUHL� GXUDQWH� D� FRQVWUXomR� GR� PHX�
FRQKHFLPHQWR�DR�ORQJR�GD UHDOL]DomR�GHVVH WUDEDOKR� 2EULJDGR�SRU�WHU PH FRUULJLGR�
TXDQGR� QHFHVViULR� VHP� QXQFD� PH� GHVPRWLYDU�� 6HX� DSRLR�� FRQILDQoD��
SURILVVLRQDOLVPR��FRPSURPHWLPHQWR��LQFHQWLYR H�DPL]DGH�IRUDP�LPSUHVFLQGtYHLV�SDUD�
TXH�HX�FKHJDVVH�DWp�R�ILQDO�GR�PHVWUDGR� 2EULJDGR�SRU�WXGR�
$R� 1~FOHR� GH� 3HVTXLVDV� (FROyJLFDV� GH� 0DFDp� � 183(0�8)5- SHOD� HVWUXWXUD�
ODERUDWRULDO�IXQGDPHQWDO�SDUD�UHDOL]DomR�GDV�DQiOLVHV�QHVVD�SHVTXLVD�
$RV� FROHJDV� GR /DERUDWyULR� GH�%LRORJLD�0ROHFXODU� GR�183(0�� $OODQ� �3OD\���&DURO��
%DUEDUD�� 9LWRU� H� /RUHQD� SHOD� UHFHSWLYLGDGH�� WURFD� GH� H[SHULrQFLDV� H� DJUDGiYHO�
FRQYLYrQFLD� HP� WRGRV RV� PRPHQWRV� HP� TXH� GLYLGLPRV D� EDQFDGD�� $JUDGHoR�
HVSHFLDOPHQWH� D� 0DUL SHOR� DSRLR�� LQFHQWLYR H� GLVSRQLELOLGDGH�� SULQFLSDOPHQWH� QR�
PRPHQWR�LQLFLDO�GH�PLQKD�FKHJDGD�DR�ODERUDWyULR��)RL�PXLWR�EDFDQD FRQKHFr�ORV��
$�$OLQH�.DUO�$UD~MR�GR� /DERUDWyULR� GH� ,PDJHQV�GR�183(0�8)5-�SHODV� LQVWUXo}HV�
WpFQLFDV�� FRUGLDOLGDGH�H� DWHQomR�GXUDQWH� D� UHDOL]DomR�GDV� IRWRJUDILDV� GDV� FRQFKDV�
GRV�PH[LOK}HV�
$� WRGRV� GR�3URJUDPD�$VVRFLDGR� GH�3yV�*UDGXDomR� HP�%LRWHFQRORJLD�0DULQKD� GR�
,QVWLWXWR�GH�(VWXGRV�GR�0DU�$OPLUDQWH�3DXOR�0RUHLUD � ,($30��SRU�FRQWULEXtUHP�SDUD�
PLQKD�IRUPDomR�DFDGrPLFD�H�SURILVVLRQDO�
$R� SHVVRDO� GR� /DERUDWyULR� GH� *HQpWLFD� 0DULQKD GR� ,($30�� 6iYLR� -XOLD� H�
HVSHFLDOPHQWH� D� 'UD� &DUROLQH� 5H]HQGH� *XHUUD� TXH FRPSDUWLOKRX FRPLJR� VXD�
YDORURVD� H[SHULrQFLD� HP� %LRORJLD� 0ROHFXODU H� *HQpWLFD QR� LQtFLR� GDV� DWLYLGDGHV�
ODERUDWRULDLV�
$RV�FROHJDV�GR�3URJUDPD�GH�%LRWHFQRORJLD�0DULQKD�SRU�WRGRV�RV�PRPHQWRV�YLYLGRV�
QHVVHV� GRLV� DQRV H�PHLR� SULQFLSDOPHQWH� GXUDQWH� DV� GLVFLSOLQDV� HP�HVSHFLDO� %LUD��
5RGULJR� H� 0DUFHOR 7DUGHOOL� XP� JUDQGH� DPLJR QDV� KRUDV� GLItFHLV� VROLGiULR� QRV�
WUDEDOKRV� FLHQWtILFRV� H� SDUFHLUR� GH� ERQV�PRPHQWRV� GH� GHVFRQWUDomR�� FRQYHUVDV� H�
ULVDGDV GXUDQWH� WRGR� R� PHVWUDGR� $� VXD� SUHVHQoD� IH]� GLDV� GLItFHLV� ILFDUHP� PDLV�
OHYHV�
$RV�PHXV�IDPLOLDUHV�H�DPLJRV��HVSHFLDOPHQWH�RV�PHXV�SDLV� SRU�HVWDUHP�SUHVHQWHV�
QDV� PLQKDV� OXWDV�� DSRLDUHP� DV� PLQKDV� GHFLV}HV� H� FRPSUHHQGHUHP� D� PLQKD�
DXVrQFLD�HP�PRPHQWRV�LPSRUWDQWHV�GH�QRVVDV�YLGDV��$PR�YRFrV�
¬ 3DWUtFLD�GH�2OLYHLUD�3DLYD�4XLQWDQLOKD� PLQKD�HVSRVD��TXH�HVWHYH�VHPSUH�DR�PHX�
ODGR�HP� WRGRV�RV�PRPHQWRV��2EULJDGR� SHOR�DPRU��SDFLrQFLD��DPL]DGH��GHGLFDomR��
VXSRUWH H�FRPSUHHQVmR�QDV� IDVHV�GLItFHLV�GHVVD� MRUQDGD��PDV� WDPEpP�SHOD�YLWyULD�
FRQTXLVWDGD� 7H DPR�
$RV�PHPEURV�GD�EDQFD�TXH�JHQWLOPHQWH DFHLWDUDP�R�FRQYLWH�SDUD�DYDOLDomR�GR�PHX�
WUDEDOKR H� SHORV� FRQVHOKRV�� VXJHVW}HV� H� FRQWULEXLo}HV� SDUD� R� DSHUIHLoRDPHQWR� GD�
GLVVHUWDomR�
$ FDGD� SHVVRD� TXH� GLUHWD� RX� LQGLUHWDPHQWH� FRQWULEXLX SDUD� D� UHDOL]DomR� GHVWH�
WUDEDOKR�
$JUDGHoR� D 'HXV� PLQKD� EDVH� IRUWH�� SRU� PH�PDQWHU� SHUVHYHUDQWH� GXUDQWH� WRGR� R�
0HVWUDGR�
³)DoD�R�WHX�PHOKRU�TXH�SXGHU�QD�FRQGLomR�TXH�YRFr�WHP��HQTXDQWR�QmR�VH�WHP�FRQGLo}HV�PHOKRUHV�SDUD�ID]HU�PHOKRU�DLQGD´�
0DULR�6HUJLR�&RUWHOOD
5(6802
$R� ORQJR�GD� FRVWD� GR�2FHDQR�$WOkQWLFR� RFLGHQWDO %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV� �/LQQDHXV���������0ROOXVFD��0\WLOLGDH��IRL�UHJLVWUDGR�HP�GLYHUVRV�ORFDLV��SRUpP�LQFOXLQGR�RXWUDV�HVSpFLHV� FRPR� VLQRQtPLDV�� (VWXGRV� WD[RQ{PLFRV� GH� %�� H[XVWXV EDVHDGRV� QD�PRUIRORJLD�GD�FRQFKD�DWULEXtUDP�j YDULDomR�GRV�FDUDFWHUHV�j SODVWLFLGDGH�IHQRWtSLFD��(VVH� IDWR� WHP� GLILFXOWDGR� D� LGHQWLILFDomR� GDV� HVSpFLHV� H� JHUDGR� FRQIXVmR�WD[RQ{PLFD��$WXDOPHQWH��%��H[XVWXV p�XP�FRPSOH[R�GH�HVSpFLHV�QD�)OyULGD��*ROIR�GR�0p[LFR� H� SRU� WRGR� R� &DULEH�� PDV� VHX� VWDWXV WD[RQ{PLFR� FRQWLQXD� VHP�HVFODUHFLPHQWR� HP� DOJXPDV� UHJL}HV� GR� $WOkQWLFR� 2FLGHQWDO�� 2� SUHVHQWH� WUDEDOKR�EXVFD� FRQWULEXLU� SDUD� R� HVFODUHFLPHQWR� GR� VWDWXV WD[RQ{PLFR� GH� SRSXODo}HV� GH�PH[LOK}HV�LGHQWLILFDGRV�FRPR�%��H[XVWXV QR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��DWUDYpV�GH�XPD�DERUGDJHP�PROHFXODU�H�PRUIROyJLFD��)RUDP�HVWXGDGRV�H[HPSODUHV�GH�%��H[XVWXV GH�TXDWUR�ORFDOLGDGHV�GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��&DUWDJHQD��QD�&RO{PELD��6DOYDGRU QD�%DKLD��$UUDLDO� GR�&DER� QR�5LR�GH�-DQHLUR�H�QD� LOKD�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��HP�3HUQDPEXFR���2�HVWXGR PRUIRPpWULFR FRQVLVWLX�QXPD�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFD�GH� FLQFR� PHGLGDV� GD� FRQFKD� �ODUJXUD�� DOWXUD�� FRPSULPHQWR� GRUVDO� DQWHULRU� H�SRVWHULRU�� UHODWLYL]DGDV�DR�FRPSULPHQWR� WRWDO��)RUDP�XWLOL]DGDV�DV� UDt]HV�FDQ{QLFDV�SDUD� REVHUYDU� D� GLVWULEXLomR� GRV� PH[LOK}HV� QR� SODQR� GLVFULPLQDQWH� H� DYDOLDU� VXD�GLVFULPLQDomR�PRUIROyJLFD��)RUDP�REWLGDV�DV�IXQo}HV�GH�FODVVLILFDomR�H�DYDOLDGRV�RV�DFHUWRV� SRU� HVSpFLH�� $V� DQiOLVHV� PROHFXODUHV� IRUDP� EDVHDGDV� HP� VHTXrQFLDV�SDUFLDLV�GRV�JHQHV�PLWRFRQGULDLV���6 H�&2,��FRP�DV�TXDLV�IRUDP�FRQVWUXtGDV�UHGHV�GH�KDSOyWLSRV�FRP�R�SURJUDPD�3RS$UW�H�iUYRUHV�ILORJHQpWLFDV�EDVHDGDV�HP�Pi[LPD�YHURVVHPHOKDQoD� H� QD� GLVWkQFLD� GH� 7DPXUD�1HL�� $V� GLVWkQFLDV� 3� H� 7DPXUD�1HL�IRUDP� REWLGDV� HQWUH� SDUHV� GH� SRSXODo}HV� H� FRP� HVSpFLHV� UHIHUrQFLDV� REWLGDV� GR�*HQ%DQN�� 3DUD� DPEDV DV DQiOLVHV� IRL� DSOLFDGR� %RRWVWUDS� FRP� ����� UHSHWLo}HV��XWLOL]DQGR�R�SURJUDPD�0HJD��)RUDP�JHUDGDV�VHTXrQFLDV�GR�JHQH�GR���6�U51$�SDUD�DV� HVSpFLHV� HVWXGDGDV� D� VHUHP� GLVSRQLELOL]DGDV� QR� *HQ%DQN�� 2V� PH[LOK}HV� GH�&DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� IRUDP� LGHQWLILFDGRV� FRPR� %�� H[XVWXV H PRVWUDUDP� EDL[D�GLVWkQFLD�JHQpWLFD�����������������HQWUH�HOHV��(VWHV�PH[LOK}HV�IRUDP�DJUXSDGRV FRP�D� YDULDQWH� GH�0LDPL� GHVWD� HVSpFLH� QD� UHGH� GH� KDSOyWLSRV� H� QD iUYRUH� ILORJHQpWLFD�EDVHDGD� QR� &2,�� FRP� D� TXDO� DSUHVHQWDP� XPD� GLVWkQFLD� GH� ������ �� ������ $�SRSXODomR�GH�$UUDLDO�GR�&DER��FDQDO��IRL�DJUXSDGD�FRP�%��GDUZLQLDQXV GR 8UXJXDL��FRP� D� TXDO�PRVWUD� XPD� EDL[D� GLVWkQFLD� ������� �� �������� FRQILUPDQGR� SHUWHQFHU� DHVWD� HVSpFLH�� $� SRSXODomR� GH� )HUQDQGR GH� 1RURQKD� IRL� DJUXSDGD� QXP� FODGR�LQGHSHQGHQWH� IRUPDGR� SRU�%�� SXQLFHXV GH�&DER�9HUGH� �QD�EDVH� GR� FODGR�� H� SHOD�YDULHGDGH�GH�%DKDPDV�GH�%��H[XVWXV� PRVWUDQGR�XPD�GLVWkQFLD�PpGLD�HQWUH�HOHV�GH���������������H�XPD�GLVWkQFLD� FRP�DV�RXWUDV� HVSpFLHV�H� RXWUDV� YDULHGDGHV�GH�%��H[XVWXV VXSHULRU�D��������LQGLFDQGR�TXH�D�QRPHDomR�FRUUHWD�SDUD�HVWH�FODGR�VHMD�%��SXQLFHXV�� $� IXQomR� GLVFULPLQDQWH� SHUPLWLX� D� VHSDUDomR� SDUFLDO� GDV� HVSpFLHV�LGHQWLILFDGDV�FRP�DFHUWRV�GH�QR�PtQLPR�GH�����GRV�FDVRV���3RGHPRV�FRQFOXLU�TXH�%��H[XVWXV VH�HVWHQGH�DWp�6DOYDGRU��%UDVLO��DPSOLDQGR�D�GLVWULEXLomR� UHFHQWHPHQWH�YHULILFDGD�SDUD�D�HVSpFLH��&RQILUPD�VH�D�RFRUUrQFLD�GH�%��GDUZLQLDQXV QRV�FRVW}HV�URFKRVRV� GD� 3UDLD� GR� 3RQWDO� HP� $UUDLDO� GR� &DER�� %UDVLO�� QD� ]RQD� HQWUH�PDUpVLQIHULRU�� QD� VDtGD� GH� XP� FDQDO� GH� iJXD� VDOREUD�� 2V� PH[LOK}HV� GH� )HUQDQGR� GH�1RURQKD�FRUUHVSRQGHP�j�HVSpFLH�%��SXQLFHXV��D PHVPD�SUHVHQWH�QDV�,OKDV�GH�&DER�9HUGH�� %DKDPDV� H� %HUPXGDV� $ EDL[D� GLVWkQFLD� JHQpWLFD HQWUH� HOHV� H� R� JUDX� GH�LVRODPHQWR� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� SHUPLWHP� SURSRU� TXH� HVVD� SRSXODomR� VHMD�GHQRPLQDGD�GH�VXEHVSpFLH�%��SXQLFHXV�QRURQKHQVLV��
3DODYUDV�FKDYH��0LWLOtGHR��&2,����6��0RUIRPHWULD��*HQpWLFD
$%675$&7
$ORQJ�WKH�FRDVW�RI�WKH�:HVW�$WODQWLF�2FHDQ��%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��/LQQDHXV���������0ROOXVFD��0\WLOLGDH��ZDV�UHJLVWHUHG�LQ�VHYHUDO�ORFDOLWLHV��EXW� LQFOXGLQJ�RWKHU�VSHFLHV�DV�V\QRQ\PV��7D[RQRPLF�VWXGLHV�RQ�%��H[XVWXV EDVHG�RQ�VKHOO�PRUSKRORJ\�DWWULEXWHG�YDULDWLRQ� RI� WKHVH� FKDUDFWHULVWLFV� WR� SKHQRW\SLF� SODVWLFLW\�� 7KLV� IDFW� KDV� LPSRVHG�GLIILFXOWLHV�RQ�WKH�LGHQWLILFDWLRQ�RI�VSHFLHV�DQG�JHQHUDWHG�WD[RQRPLF�FRQIXVLRQ��$W�WKH�PRPHQW�� %�� H[XVWXV FRUUHVSRQGV� WR� D� VSHFLHV� FRPSOH[� IRXQG� LQ� )ORULGD�� *XOI� RI�0H[LFR� DQG� LQ� &DULEEHDQ� ZDWHUV�� EXW� LWV� WD[RQRPLF� VWDWXV� VWLOO� UHPDLQ� ZLWKRXW�FODULILFDWLRQ� LQ� VRPH� UHJLRQV� RI� WKH� :HVW� $WODQWLF�� 7KH� SUHVHQW� VWXG\� DLPV� WR�FRQWULEXWH� IRU� WKH� FODULILFDWLRQ� RI� WKH� WD[RQRPLF� VWDWXV� RI� SRSXODWLRQV� RI�%�� H[XVWXV�IURP WKH� 6RXWK� :HVW� $WODQWLF�� WKURXJK� D� PROHFXODU� DQG� PRUSKRORJLFDO� DSSURDFK��0XVVHOV� IURP� IRXU� ORFDOLWLHV� �&DUWDJHQD�� LQ�&RORPELD��6DOYDGRU� LQ�%DKLD��$UUDLDO�GR�&DER�LQ�5LR�GH�-DQHLUR�DQG�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�DUFKLSHODJR�LQ�3HUQDPEXFR��ZHUH�VWXGLHG��0RUSKRPHWULF� VWXG\� FRQVLVWHG� LQ� D�&DQRQLFDO�'LVFULPLQDQW�$QDO\VLV� RI� ILYH�VKHOO� OLQHDU� PHDVXUHPHQWV� �ZLGWK�� KHLJKW�� DQWHULRU� DQG� SRVWHULRU� GRUVDO� OHQJWK��UHODWLYL]HG�E\�WKH�WRWDO� OHQJWK��&DQRQLFDO�URRWV�ZHUH�XVHG�WR�REVHUYH�WKH�GLVWULEXWLRQ�RI� PXVVHOV� LQ� WKH� GLVFULPLQDQW� VSDFH� DQG� WR� HYDOXDWH� WKHLU� PRUSKRORJLFDO�GLVFULPLQDWLRQ��&ODVVLILFDWLRQ� IXQFWLRQV�ZHUH�REWDLQHG�DQG� WKH�SHUFHQWDJH�RI�FRUUHFW�KLWV�ZHUH�HYDOXDWHG�E\�VSHFLHV��0ROHFXODU�DQDO\VHV�ZHUH�EDVHG�RQ�SDUWLDO�VHTXHQFHV�RI� WKH�PLWRFKRQGULDO� JHQHV���6 DQG�&2,�� ZKLFK�ZHUH� XVHG� IRU� WKH� FRQVWUXFWLRQ� RI�KDSORW\SH�QHWZRUNV�ZLWK�3RS$UW�VRIWZDUH�DQG�SK\ORJHQHWLF�WUHHV�EDVHG�RQ�PD[LPXP�OLNHOLKRRG�DQG�7DPXUD�1HL�GLVWDQFH��7KH�3�GLVWDQFH�DQG�7DPXUD�1HL�GLVWDQFH�ZHUH�REWDLQHG� IRU� DOO� SDLU�ZLVH� SRSXODWLRQV� DQG� ZLWK� VHTXHQFHV� RI� UHIHUHQFH� VSHFLHV�REWDLQHG� LQ� WKH� *HQ%DQN�� )RU� WKHVH� DQDO\VHV� LW� ZDV� DSSOLHG� ������ ERRWVWUDS�UHVDPSOLQJ�DQG�WKH�0(*$�VRIWZDUH�ZDV�XVHG�IRU�WKHVH�SXUSRVHV��6HTXHQFHV�RI�WKH���6�U51$�JHQH�ZHUH�JHQHUDWHG�IURP�WKH�VWXGLHG�VSHFLHV��ZKLFK�ZLOO�EH�VXEPLWWHG�WR�WKH�*HQEDQN��0XVVHOV� IRUP�&DUWDJHQD�DQG�6DOYDGRU�ZHUH� LGHQWLILHG�DV�%��H[XVWXVDQG� VKRZHG� ORZ� JHQHWLF� GLVWDQFH� EHWZHHQ� WKHP� ������� �� �������� 7KHVH� PXVVHOV�ZHUH�JURXSHG�LQ�WKH�&2,�QHWZRUN�DQG�SK\ORJHQHWLF�WUHH�WRJHWKHU�ZLWK�WKH�0LDPL�IRUP�RI�WKH�VSHFLHV��WR�ZKLFK�WKH\�VKRZHG�D�GLVWDQFH�RI���������������7KH�SRSXODWLRQ�RI�$UUDLDO�GR�&DER�VWUHDP ZDV�FOXVWHUHG�ZLWK�%��GDUZLQLDQXV IURP�8UXJXD\��WR ZKLFK�LW�VKRZV� D� ORZ� GLVWDQFH� ������� �� �������� FRQILUPDWLQJ RI� EHORQJLQJ� WR� WKLV� VSHFLHV��)HUQDQGR�GH�1RURQKD�SRSXODWLRQ�ZDV�JURXSHG�LQ�DQ�LQGHSHQGHQW�FODGH�IRUPHG�E\�%��SXQLFHXV IURP�&DSH 9HUGH��LQ�WKH�EDVH�RI�WKH�FODGH��DQG�E\�WKH�%DKDPDV�IRUP�RI�%��H[XVWXV� VKRZLQJ�D�PHDQ�GLVWDQFH�EHWZHHQ� WKHP�RI����������������DQG�D�GLVWDQFH�ZLWK� WKH� RWKHU� VSHFLHV� RI� %UDFKLGRQWHV� KHUH� VWXGLHG�� RI� ������� LQGLFDWLQJ� WKDW� WKH�FRUUHFW�QDPH�RI�WKLV�FODGH�VKRXOG�EH�%��SXQLFHXV��7KH�GLVFULPLQDQW�IXQFWLRQ�DOORZHG�WKH�SDUWLDO�VHJUHJDWLRQ�RI�WKH�LGHQWLILHG�VSHFLHV�ZLWK�FRUUHFW�KLWV�RI�DW�OHDVW�����RI�WKH�FDVHV��,W� LV�SRVVLEOH�WR�FRQFOXGH�WKDW�%��H[XVWXV H[WHQGV�LWV�GLVWULEXWLRQ�WR�6DOYDGRU��%UD]LO��H[SDQGLQJ�WKH�UHFHQWO\�YHULILHG�GLVWULEXWLRQ�RI�WKH�VSHFLHV��,W�ZDV�FRQILUPHG�WKHRFFXUUHQFH�RI�%��GDUZLQLDQXV LQ�URFN\�VKRUHV�RI�3UDLD�GR�3RQWDO�LQ�$UUDLDO�GR�&DER��%UD]LO��LQ�WKH�ORZHU�LQWHUWLGDO�]RQH�DW�WKH�FKDQQHO�RXWSXW�RI�EUDFNLVK�ZDWHU��)HUQDQGR�GH�1RURQKD�PXVVHOV�FRUUHVSRQG�WR�%��SXQLFHXV��ZKLFK�LV�WKH�VDPH�VSHFLHV�IRXQG�LQ�&DSH 9HUGH��%DKDPDV�DQG�%HUPXGD�,VODQGV��7KH�ORZ�JHQHWLF�GLVWDQFH�DPRQJ�WKHP�DQG�WKH�GHJUHH�RI�LVRODWLRQ�RI�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�SRSXODWLRQ�DOORZ�WR�SURSRVH�WKDW�WKLV� SRSXODWLRQ� VKRXOG� EH� QDPHG� DV� WKH� VXEVSHFLHV� %UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV�QRURQKHQVLV�
.H\�ZRUGV��0\WLOLGV��&2,����6��0RUSKRPHWU\��*HQHWLFV�
/,67$�'(�,/8675$d®(6
)LJXUD���� ÈUHDV�GH�FROHWD�GRV�HVSpFLPHV�UHJLVWUDGDV�FRPR�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV QR�
$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO�������������������������������������������������������������������������������������������������
)LJXUD� � � 9DOYD� HVTXHUGD� GH� %UDFKLGRQWHV GRV� GLIHUHQWHV� ORFDLV� GH� FROHWD�� �$��
&DUWDJHQD�� �%�� 6DOYDGRU�� �&�� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�� �'�� $UUDLDO� GR� &DER� �&RVWmR�
PDULQKR��H��(��$UUDLDO�GR�&DER��)R]�GR�FDQDO��������������������������������������������������������������
)LJXUD� � � 5HSUHVHQWDomR� HVTXHPiWLFD� GDV� GLPHQV}HV� OLQHDUHV� GD� FRQFKD� HP�
%UDFKLGRQWHV �&�� FRPSULPHQWR�� �$�� DOWXUD�� �/�� ODUJXUD�� �&$'�� FRPSULPHQWR�$QWHULRU�
'RUVDO�H��&3'��FRPSULPHQWR�SRVWHULRU�GRUVDO�������������������������������������������������������������
)LJXUD� �� � 5HGH�GH�KDSOyWLSRV� GR���6 FRUUHVSRQGHQWHV� D�PH[LOK}HV�GH�GLIHUHQWHV�
SRSXODo}HV� GH�%UDFKLGRQWHV GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO��PRVWUDQGR� D� SRVLomR� GRV�
KDSOyWLSRV�PDLV�IUHTXHQWHV�GH�FDGD�JUXSR��2V�KDSOyWLSRV�$&�+��+��FRUUHVSRQGHP�j�
HVSpFLH�%UDFKLGRQWHV � �0\WLODVWHU��VROLVLDQXV������������������������������������������������������������
)LJXUD� �� � ÈUYRUH� ILORJHQpWLFD� GH� Pi[LPD� SUREDELOLGDGH� �0D[LPXP� /LNHOLKRRG� �
GLVWkQFLD�7DPXUD�1HL��XWLOL]DQGR�RV�KDSOyWLSRV�GR���6 FRUUHVSRQGHQWHV�D�PH[LOK}HV�
GH�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��2V�KDSOyWLSRV�
$&�+��+��FRUUHVSRQGHP�j�HVSpFLH�%UDFKLGRQWHV � �0\WLODVWHU��VROLVLDQXV����������������
)LJXUD� �� � 5HGH�GH�KDSOyWLSRV� GR�&2,� FRUUHVSRQGHQWHV� D�PH[LOK}HV�GH�GLIHUHQWHV�
SRSXODo}HV� GH�%UDFKLGRQWHV GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO��PRVWUDQGR� D� SRVLomR� GRV�
KDSOyWLSRV�PDLV�IUHTXHQWHV�GH�FDGD�JUXSR�������������������������������������������������������������������
)LJXUD���� 5HGH�GH�KDSOyWLSRV�GR�&2, FRUUHVSRQGHQWHV�D�PH[LOK}HV�GDV�SRSXODo}HV�
HVWXGDGDV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��PRVWUDQGR�R�SRVLFLRQDPHQWR�
HP� UHODomR� D� RXWUDV� HVSpFLHV�� SRUWDQWR� VXDV� GLYHUJrQFLDV� H� VLPLODULGDGHV� FRP� DV�
GLIHUHQWHV�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV���������������������������������������������������������������������������
)LJXUD�� � ÈUYRUH�ILORJHQpWLFD�SDUD�R�JHQH�&2,�UHFRQVWUXtGD�SHOR�PpWRGR�HVWDWtVWLFR�
0i[LPD�9HURVVLPLOKDQoD� �0D[LPXP� /LNHOLKRRG � GLVWkQFLD� 7DPXUD�1HL�� D� SDUWLU� GR�
FiOFXOR� GDV� GLVWkQFLDV� JHQpWLFDV� HQWUH� DV� SRSXODo}HV� LQFOXLQGR� VHTXrQFLDV�
UHFXSHUDGDV�GR�*HQ%DQN GH�GLIHUHQWHV�HVSpFLHV�H�YDULHGDGHV�GH�%UDFKLGRQWHV�������
)LJXUD�� � 3ODQR�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFR�FRP�D�GLVSHUVmR�GRV�PH[LOK}HV�GH�DFRUGR�
FRP�RV�SDUkPHWURV�PRUIROyJLFRV�GHILQLGRV�SHODV�UDt]HV�FDQ{QLFDV��D��GDV�GLIHUHQWHV�
ORFDOLGDGHV�� E�� GDV� GLIHUHQWHV� HVSpFLHV� GH� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV
HVWXGDGRV���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
/,67$�'(�7$%(/$6
7DEHOD��� � /RFDLV��GDWD�H�FDUDFWHUtVWLFDV�GR� ORFDO�GH�FROHWD�GH�PH[LOK}HV�GR�JrQHUR�
%UDFKLGRQWHV H �1��Q~PHUR�GH�HVSpFLPHV���������������������������������������������������������������������
7DEHOD�� � 3ULPHUV XWLOL]DGRV�SDUD�DPSOLILFDomR�GRV�PDUFDGRUHV���6�H�&2,����������������
7DEHOD� � � &RPSRQHQWHV� XWLOL]DGRV� QD�3&5�� YROXPHV� XWLOL]DGRV� SDUD� XPD� UHDomR� H�
FRQFHQWUDomR�GDV�VROXo}HV�HVWRTXH������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� � � 6HTXrQFLDV� GH�'1$� GR�*HQ%DQN� XWLOL]DGDV� SDUD� R� GHVHQKR� GH� SULPHUV
SDUD�RXWUDV�HVSpFLHV�H�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�������������������������������
7DEHOD� � � 3DUkPHWURV� PRUIROyJLFRV� XWLOL]DGRV� QDV� DQiOLVHV� PRUIRPpWULFDV� GH�
%UDFKLGRQWHV FROHWDGRV�HP�&DUWDJHQD��)HUQDQGR�GH�1RURQKD��6DOYDGRU�H�$UUDLDO�GR�
&DER�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� �� � 7DPDQKRV� GRV� IUDJPHQWRV� REWLGRV� GH� PH[LOK}HV %UDFKLGRQWHV SDUD� RV�
JHQHV�GR���6�U51$�H�GR�&2,����������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD���� +DSOyWLSRV�GR�JHQH�GR���6�U51$�HP�%UDFKLGRQWHV H�VXDV�IUHTXrQFLDV�QDV�
ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV����������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� �� � 'LVWkQFLD� QXFOHRWtGLFD� H� HUUR� SDGUmR� HQWUH� SDUHV� GH� SRSXODo}HV� GH�
%UDFKLGRQWHV�GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO�DYDOLDGR�VREUH�����SE��UHJL}HV�FRP�GHOHo}HV�
H[FOXtGDV�� 'LVWkQFLD�3� �DEDL[R� GD� GLDJRQDO�� H� GLVWkQFLD� GH� 7DPXUD�1HL� �VREUH� D�
GLDJRQDO��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� �� � +DSOyWLSRV� GR� JHQH� &2, HP� %UDFKLGRQWHV H� VXDV� IUHTXrQFLDV� QDV�
ORFDOLGDGHV HVWXGDGDV����������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD����� 6HTXrQFLDV�QXFOHRWtGLFDV�GD�UHJLmR�GR�JHQH�&2, REWLGDV�GR�*HQ%DQN�H�
XWLOL]DGDV SDUD� GHWHUPLQDU� D� SUR[LPLGDGH� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� FRP� RXWUDV�
HVSpFLHV�H�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO��������������������������������������������������
7DEHOD����± 0DWUL]�GH�GLVWkQFLDV�FRP�R�HUUR�SDGUmR� �6(��SDUD�R�JHQH�&2,�HQWUH�DV�
SRSXODo}HV� HVWXGDGDV�� LQFOXLQGR� DV� VHTXrQFLDV� GH� %UDFKLGRQWHV EDL[DGDV� GR�
*HQ%DQN�� $EDL[R� GD� GLDJRQDO� D� GLVWkQFLD� 3� �� 6(�� DFLPD� GD� GLDJRQDO� D� GLVWkQFLD�
7DPXUD�1HL���6(������������������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD���� � 1~PHUR�GH� LQGLYtGXRV�� IDL[DV�GH� WDPDQKR��PpGLDV�H�GHVYLR�SDGUmR�GDV�
SRSXODomR�GH�%UDFKLGRQWHV HVWXGDGDV�QR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��������������������������������
7DEHOD���� � 6LJQLILFkQFLD� GDV� YDULiYHLV�QD�GLVFULPLQDomR�PRUIROyJLFD� GRV�PH[LOK}HV�
GDV�GLIHUHQWHV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV �1 ������������������������������������������������������������������
7DEHOD� ��� � &RUUHODo}HV� GDV� YDULiYHLV� UHODWLYDV� QDV� UDt]HV� FDQ{QLFDV� GD� DQiOLVH�
GLVFULPLQDQWH� UHDOL]DGD�D� SDUWLU� GDV� YDULiYHLV� UHODWLYDV� GRV�PH[LOK}HV�GDV�GLIHUHQWHV�
ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV����������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD����� 6LJQLILFkQFLD�GDV�UDt]HV�FDQ{QLFDV�H�VHXV�SDUkPHWURV�REWLGDV�GD�DQiOLVH�
GLVFULPLQDQWH� GDV� YDULiYHLV� PRUIROyJLFDV� UHODWLYDV� GRV� PH[LOK}HV� GDV� GLIHUHQWHV�
ORFDOLGDGHV� HVWXGDGDV�� 7HVWH� 4XL�TXDGUDGR� FRP� UDt]HV� UHPRYLGDV�
VXFHVVLYDPHQWH��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� ��� � 4XDGUDGR� GDV� 'LVWkQFLDV� GH� 0DKDODQRELV HQWUH� RV� � PH[LOK}HV� GDV�
GLIHUHQWHV� ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV�HP�EDVH�jV� FDUDFWHUtVWLFDV�PRUIROyJLFDV� �YDULiYHLV�
UHODWLYDV��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
7DEHOD� ��� � 0DWUL]� GH� FODVVLILFDomR� GRV� PH[LOK}HV� GDV� GLIHUHQWHV� ORFDOLGDGHV�
HVWXGDGDV� GH� DFRUGR� FRP� D� DQiOLVH� GLVFULPLQDQWH�� $V� FODVVLILFDo}HV� SUHYLVWDV�
�FROXQDV��H�DV�REVHUYDGDV��OLQKDV��FRP�D�SRUFHQWDJHP�GH�DFHUWR��������������������������������
7DEHOD����� )XQo}HV�GH�FODVVLILFDomR�VHJXQGR�D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFD�SDUD�
FDGD�HVSpFLH�GH�%UDFKLGRQWHV HVWXGDGD������������������������������������������������������������������������
7DEHOD����� )XQo}HV�GH�FODVVLILFDomR�VHJXQGR�D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFD�SDUD
FDGD� HVSpFLH� GH� %UDFKLGRQWHV HVWXGDGD�� &ODVVLILFDo}HV� SUHYLVWDV� �FROXQDV���
FODVVLILFDo}HV�REVHUYDGDV��OLQKDV��H�SRUFHQWDJHP�GH�FODVVLILFDo}HV�FRUUHWDV��������������
7DEHOD����� &DUDFWHUtVWLFDV�GLDJQyVWLFDV�GDV FRQFKDV QDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV
HVWXGDGDV���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
/,67$�'(�$%5(9,$785$6�(�6,*/$6
%/$67 %DVLF�/RFDO�$OLJQPHQW�6HDUFK�7RRO
%2/' %DUFRGH�RI /LIH�'DWD�6\VWHP
%76 %DtD�GH�7RGRV�RV�6DQWRV
&$' &RPSULPHQWR�$QWHULRU�'RUVDO
&2, &LWRFURPR�F�R[LGDVH��VXEXQLGDGH�,
&3' &RPSULPHQWR�3RVWHULRU�'RUVDO
'1$ ÈFLGR�'HVR[LUULERQXFOpLFR
('7$ ÈFLGR�(WLOHQRGLDPLQR�7HWUD�$FpWLFR
*36 *OREDO�3RVLWLRQLQJ�6\VWHP
,($30 ,QVWLWXWR�GH�(VWXGRV�GR�0DU�$OPLUDQWH�3DXOR�0RUHLUD
/$%*(0 /DERUDWyULR�GH�*HQpWLFD�0DULQKD
1&%, 1DWLRQDO�&HQWHU�IRU�%LRWHFKQRORJ\�,QIRUPDWLRQ
183(0 ,QVWLWXWR�GH�%LRGLYHUVLGDGH�H�6XVWHQWDELOLGDGH�
SE 3DUHV�GH�%DVH
$&3 $QiOLVH�GH�&RPSRQHQWHV�3ULQFLSDLV�
3&, )HQRO�FORURIyUPLR�iOFRRO�LVRDPtOLFR
3&5 5HDomR�HP�&DGHLD�GD�3ROLPHUDVH
U'1$ ÈFLGR�'HVR[LUULERQXFOpLFR�5LERVVRPDO
U51$ ÈFLGR�5LERQXFOpLFR�5LERVVRPDO
7( 7ULV�+&O�('7$
7ULV 7ULV��KLGUR[LPHWLO� $PLQRPHWDQR
8)5- 8QLYHUVLGDGH�)HGHUDO�GR�5LR�GH�-DQHLUR
680È5,2
��,1752'8d2���������������������������������������������������������������������������������������������������������
����6,67(0È7,&$�( &$5$&7(5,=$d2 '2�*Ç1(52�%UDFKLGRQWHV ��������������������
����(63e&,(6�'2�*Ç1(52�%UDFKLGRQWHV $78$/0(17(�5(&21+(&,'$6�3$5$�
2 $7/Æ17,&2�68/�2&,'(17$/ �������������������������������������������������������������������������������
������%UDFKLGRQWHV�SXUSXUDWXV �/DPDUFN������� ���������������������������������������������������������
������%UDFKLGRQWHV�URGULJXH]LL �G2UELJQ\������� ��������������������������������������������������������
������%UDFKLGRQWHV�GDUZLQLDQXV �G2UELJQ\�������������������������������������������������������������
������%UDFKLGRQWHV�VROLVLDQXV �G2UELJQ\������� ���������������������������������������������������������
������%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��/LQQDHXV������� �������������������������������������������������������������
����025)20(75,$�QD�LGHQWLILFDomR�GDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV �������������������������
���� *(1e7,&$�02/(&8/$5� 1$� ,'(17,),&$d2� '(� (63e&,(6� '2�*Ç1(52�
%UDFKLGRQWHV ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��2%-(7,926�������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����2%-(7,92�*(5$/ �����������������������������������������������������������������������������������������������
����2%-(7,926�(63(&Ë),&26 ���������������������������������������������������������������������������������
��0$7(5,$/�(�0e72'26 ����������������������������������������������������������������������������������������
����$02675$*(0�(�/2&$,6�'(�&2/(7$��������������������������������������������������������������
���� &$5$&7(5,=$d2� 02/(&8/$5� (� ',)(5(1&,$d2 *(1e7,&$� '(�
%UDFKLGRQWHV ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������([WUDomR�GR�'1$�WRWDO ����������������������������������������������������������������������������������������
������$PSOLILFDomR�GR�'1$������������������������������������������������������������������������������������������
������6HTXHQFLDPHQWR��HGLomR�H�DQiOLVH�GDV�VHTXrQFLDV�������������������������������������������
������'HVHQKR�GH SULPHUV �������������������������������������������������������������������������������������������
������ ,GHQWLILFDomR� H� FDUDFWHUL]DomR� PROHFXODU� GDV� SRSXODo}HV� GH� %UDFKLGRQWHV�
HVWXGDGDV��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���� ,'(17,),&$d2 025)2/Ï*,&$� (� $1È/,6(� 025)20e75,&$� '(�
%UDFKLGRQWHV ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��5(68/7$'26���������������������������������������������������������������������������������������������������������
���� &$5$&7(5,=$d2� *(1e7,&2�02/(&8/$5� '$6 3238/$d®(6� '(�
%UDFKLGRQWHV (678'$'$6�%$6($'$6�126�*(1(6�'2���6�U51$�(�'2�&2,������
����� 5(*,2�'2�*(1(�'2���6�U51$�(0�%UDFKLGRQWHV ����������������������������������������
������$1È/,6(�*(1e7,&$�'$�5(*,2�'2�&2, ������������������������������������������������������
����&$5$&7(5,=$d2�025)2/Ï*,&$������������������������������������������������������������������
����$1È/,6(�025)20e75,&$���������������������������������������������������������������������������������
��',6&8662������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV�� 80� &203/(;2� '(� (63e&,(6� (0�
5(&21+(&,0(172��������������������������������������������������������������������������������������������������
����'LVSHUVmR�HP�ORQJD�GLVWkQFLD�GDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV�������������������������������
����,03257Æ1&,$�'26�0$5&$'25(6�02/(&8/$5(6�12�(6&/$5(&,0(172�
'(�352%/(0$6�7$;21Ð0,&26 ����������������������������������������������������������������������������
���� 80$� 129$� (63e&,(� 3$5$� 2� $548,3e/$*2� '(� )(51$1'2� '(�
12521+$�" ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���� 3$5Æ0(7526� 025)2/Ï*,&26� 1$� ,'(17,),&$d2� '(� (63e&,(6� '(
%UDFKLGRQWHV ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��&21&/862 ����������������������������������������������������������������������������������������������������������
��5()(5Ç1&,$6�%,%/,2*5È),&$6������������������������������������������������������������������������
ϭϴ
��,1752'8d2
����6,67(0È7,&$�( &$5$&7(5,=$d2 '2�*Ç1(52�%UDFKLGRQWHV
2V�PH[LOK}HV�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV�6ZDLQVRQ������ VmR�PROXVFRV�ELYDOYHV�
GD� IDPtOLD� 0\WLOLGDH�� GHVFULWRV� RULJLQDOPHQWH� SRU� /LQQDHXV� HP� ����� QD� GpFLPD�
HGLomR�GR�6\VWHPD�1DWXUDH��$�VHJXLU� p�DSUHVHQWDGD�D�FODVVLILFDomR�WD[RQ{PLFD�GR�
JrQHUR�
)LOR�0ROOXVFD �/LQQDHXV�������
&ODVVH�%LYDOYLD �/LQQDHXV�������
6XEFODVVH�3WHULRPRUSKLD �%HXUOHQ�������
2UGHP�0\WLORLGD �)pUXVVDF�������
6XSHUIDPtOLD�0\WLORLGHD �5DILQHVTXH�������
)DPtOLD�0\WLOLGDH 5DILQHVTXH������
6XEIDPtOLD�0\WLOLQDH �5DILQHVTXH�������
*rQHUR�%UDFKLGRQWHV�6ZDLQVRQ� ����
$V� SULPHLUDV� GHVFULo}HV� GDV� HVSpFLHV� GH� %UDFKLGRQWHV IRUDP� IHLWDV�
XQLFDPHQWH�FRP�EDVH�HP�FDUDFWHUtVWLFDV�PRUIROyJLFDV�GD�FRQFKD� �5,26���������2�
JrQHUR� %UDFKLGRQWHV FRPSUHHQGH� LQGLYtGXRV� FDUDFWHUL]DGRV� SRU� FRQFKDV� GH�
WDPDQKR� SHTXHQR� D� PpGLR�� QmR� VREUHSDVVDQGR� RV� ��� PP� GH� FRPSULPHQWR� GD�
FRQFKD��DPEDV�DV�YDOYDV�GR�PHVPR�WDPDQKR�H�ODWHUDLV��LGrQWLFDV��IRUPD�DORQJDGD�H�
R� XPER� p� WHUPLQDO� RX� VXEWHUPLQDO� YROWDGR� SDUD� D� H[WUHPLGDGH� DQWHULRU� GD� FRQFKD��
�5,26���������$�VXSHUItFLH�H[WHUQD�GDV�YDOYDV�DSUHVHQWD�VH�HVFXOWXUDGD�SRU�HVWULDV�
GH�ELIXUFDomR�UDGLDO�RX�XQLODWHUDOPHQWH�ELIXUFDGDV��GH�HVSHVVXUD�YDULiYHO�� LQLFLDQGR�
QR� XPER� H� VHJXLQGR� HP� GLUHomR� j� UHJLmR� SRVWHULRU� GD� FRQFKD� �$*8,55(� HW� DO���
������� $LQGD� QD� IDFH� H[WHUQD�� SHUFHEH�VH� OLQKDV� FRQFrQWULFDV TXH� UHSUHVHQWDP� R�
FUHVFLPHQWR� GD� FRQFKD�� PDV� QHP� VHPSUH� HYLGHQWHV� HP� DOJXQV� HVSpFLPHV� �9$1�
'(5�02/(1�HW�DO����������2�OLJDPHQWR�TXH�FRQWUROD�D�DEHUWXUD�H�R�IHFKDPHQWR�GDV�
YDOYDV�p�FXUWR��R�UHVtOLR��HVWUXWXUD�TXH�MXQWDPHQWH�FRP�R�WHQVtOLR�IRUPD�R�OLJDPHQWR��
p�FRPSDFWR��D�GHQWLomR�p�GLVRGRQWH��FRP�SRXFRV�GHQWHV�QD�FKDUQHLUD� �7$1$.$�H�
0$*$/+(6�� ������� $V� PDUJHQV� LQWHUQDV� GDV� YDOYDV�� SRVWHULRU� DR� OLJDPHQWR��
ϭϵ
DSUHVHQWDP�FUHQXODo}HV��XPD�VpULH�GH�HOHYDo}HV�VHPHOKDQWHV�D�SHTXHQRV�GHQWHV�
�5,26��������
$� PDLRULD� GRV� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV YLYH� QD� UHJLmR� FRVWHLUD��
FRPR�FRQVWLWXLQWHV�EHQW{QLFRV�GD�FRPXQLGDGH�HQWUH�PDUpV�DQFRUDGRV�SHOR�ELVVR�D�
VXEVWUDWRV� GXURV� QDWXUDLV� H� DUWLILFLDLV� �',67(/�� �����7$1$.$� H� 0$*$/+(6��
������� 2V� VXEVWUDWRV� QDWXUDLV� LQFOXHP� FDVFDOKRV�� FRQFKDV� YD]LDV�� ORGR� H� DUHLD�
FRPSDFWDGD��UDt]HV�GH�PDQJXH�H�FRVW}HV�URFKRVRV �0È548(=�H -,0e1(=��������
%$5%(5�HW� DO��� ������� (QWUH� RV� VXEVWUDWRV� DUWLILFLDLV� HVWmR� RV�PXURV� GH� FRQFUHWR��
SDUHG}HV�GH�SHGUDV��SLODVWUDV�GH�FDLV��FDVFRV�GH�QDYLRV��SHGUDV�GH�DWHUUR�H�HVWDFDV�
GH�PDGHLUD��/((�H �)2,*+,/��������%$5%(5�HW�DO���������%(11(77�HW�DO����������
$SHVDU� GR� FRPSRUWDPHQWR� VpVVLO�� RV� PH[LOK}HV� SRGHP� DSUHVHQWDU� SHTXHQRV�
GHVORFDPHQWRV�RX�WRWDO�GHVSUHQGLPHQWR�SDUD�VH�IL[DUHP�HP�RXWURV�ORFDLV��%$5%(5�
HW� DO��� ������� (QWUHWDQWR�� IRUPDP� FDPDGDV� RX� ³EDQFRV� GH�PH[LOK}HV´� TXH� SRGHP�
DWLQJLU� DOWDV� GHQVLGDGHV� H� FREULU� FRPSOHWDPHQWH� R� VXEVWUDWR� TXDQGR� DV� FRQGLo}HV�
DPELHQWDLV� FRPR� D� VHGLPHQWDomR� H� H[SRVLomR� jV� RQGDV� VmR� IDYRUiYHLV��
�7(55$129$�HW�DO���������
2V� LQGLYtGXRV GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV VmR�DQLPDLV� ILOWUDGRUHV�� DOLPHQWDP�VH�
GH� ILWRSOkQFWRQ� H�PDWHULDO� RUJkQLFR� HP� VXVSHQVmR� �$5&+(5� H�025(772�� ������
%$/%$6�HW�DO����������3RU�LVVR��RV�PH[LOK}HV�DSUHVHQWDP�D�FDSDFLGDGH�GH�DFXPXODU�
HP�VHXV� WHFLGRV�FRQWDPLQDQWHV�GH�GLYHUVDV� IRQWHV� �5$,1%2:��������7(,;(,5$�HW�
DO���������48,17$6�HW�DO����������FRPR�SRU�H[HPSOR��PHWDLV�SHVDGRV��&857,86�HW�
DO���������1$.+/e�HW�DO���������0$5(1*21,�HW�DO����������'HYLGR�j FDSDFLGDGH�GH�
ELRDFXPXODomR� H� VREUHYLYrQFLD� HP� HFRVVLVWHPDV� DTXiWLFRV� FRQWDPLQDGRV�� HVVHV�
RUJDQLVPRV� SRGHP� UHIOHWLU� RV� QtYHLV� GH� SROXLomR� GR� DPELHQWH� �//$1(6�%$(=$� H
*21=È/(=���������UD]mR�SHOD�TXDO�VmR�XWLOL]DGRV�FRPR�RUJDQLVPRV�LQGLFDGRUHV�GH�
YDULDo}HV� QR� DPELHQWH� DTXiWLFR� H� GD� TXDOLGDGH� DPELHQWDO� �)(51$1'(=� HW� DO���
������)(55(,5$�HW�DO����������
2V� HVSpFLPHV� GH�%UDFKLGRQWHV DSUHVHQWDP� UHSURGXomR� JRQRFyULFD� �GLyLFD���
VH[RV�VHSDUDGRV�FRP�RV�JDPHWDV�IHPLQLQRV�H�PDVFXOLQRV�SURGX]LGRV�SRU�LQGLYtGXRV�
GLVWLQWRV��1mR�Ki�GLPRUILVPR�VH[XDO�H[WHUQR�H�D�LGHQWLILFDomR�GH�LQGLYtGXRV�PDFKRV�H�
IrPHDV�p�SRVVtYHO�SHOD�REVHUYDomR�GR�WHFLGR�JRQDGDO DR�PLFURVFySLR��*HUDOPHQWH��
PDFKRV� H IrPHDV� VmR� HQFRQWUDGRV� QD� PHVPD� SURSRUomR ����� H� D� SUHVHQoD� GH�
KHUPDIURGLWLVPR� p� FRQVLGHUDGD� UDUD� �%$5%(5�HW� DO��� ������� 'H� DFRUGR� FRP� HVWHV�
DXWRUHV�� HP� HVWXGR� UHDOL]DGR� QD� %DtD� GH� 7DPSD� QD� )OyULGD� �(8$��� H[LVWHP� GRLV�
ϮϬ
SHUtRGRV� GH� GHVRYD� GXUDQWH� R� DQR� H� D� OLEHUDomR� GRV� JDPHWDV� GHSHQGH� GDV�
FRQGLo}HV�GH� WHPSHUDWXUD�H� VDOLQLGDGH�GD�iJXD��8P�SHUtRGR�GH�GHVRYD�RFRUUH�QD�
SULPDYHUD��KHPLVIpULR�QRUWH�� HP�FRQMXQWR�FRP�R�DXPHQWR�GD�WHPSHUDWXUD�GD�iJXD�
H�RXWUR�SHUtRGR�QR�RXWRQR��KHPLVIpULR�QRUWH�� FRP�D�TXHGD�GD�WHPSHUDWXUD�GD�iJXD�
2� FLFOR� GH� YLGD� GH� %UDFKLGRQWHV� VH� DVVHPHOKD�� HP JHUDO�� DR GH� RXWURV�
PLWLOtGHRV��2V�RYRV�IHUWLOL]DGRV�H[WHUQDPHQWH�RULJLQDP�ODUYDV�WURFyIRUDV�SODQFW{QLFDV��
TXH�VH�GHVHQYROYHP�HP�ODUYDV�YpOLJHU�GH�QDWDomR�OLYUH�H��GHSRLV��SHGLYpOLJHU��$�IDVH�
GH� YLGD� ODUYDU SODQFW{QLFD� SHUVLVWH� SRU� DWp� ��� GLDV� TXDQGR� RFRUUH� D� IL[DomR� D� XP�
VXEVWUDWR�GXUR�SRU�PHLR�GD�VHFUHomR�GRV�ILODPHQWRV�GR�ELVVR��$SyV�D�IL[DomR��VRIUHP�
PHWDPRUIRVH� DWp� WRUQDUHP�VH� LQGLYtGXRV� MXYHQLV� H� SRVWHULRUPHQWH� DGXOWRV� FRP� D�
IRUPD�GH�YLGD�EHQW{QLFD��&$0326�H 5$025,12��������),(/'6�H 0225(�������
%$5%(5�HW�DO���������
$OJXPDV� HVSpFLHV� GR� JrQHUR %UDFKLGRQWHV� SRGHP DSUHVHQWDU DPSOD�
WROHUkQFLD�D�DOWHUDo}HV�GH�VDOLQLGDGH�H�WHPSHUDWXUD��VHQGR�FRQVLGHUDGRV�RUJDQLVPRV�
HXULKDOLQRV� H� HXULWpUPLFRV� �%$5%(5� HW� DO��� ������ %UDFKLGRQWHV RFXSDP� YiULRV�
KDELWDWV� FRP� GLYHUVRV� HVWLORV� GH� YLGD� �$*8,55(� HW� DO��� ������� PXLWDV� YH]HV� HP�
HVWXiULRV� �6(('�� ������ %5(:67(5�:,1*$5'� HW� DO��� ������ H� UHFLIHV� GH� RVWUDV�
�+2(6(��������257(*$��������RQGH�SRGHP GRPLQDU�D�IDXQD�GH�PROXVFRV�
$V�HVSpFLHV�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV HVWmR�DPSODPHQWH�GLVWULEXtGDV�HP�WRGRV�
RV�RFHDQRV�GR�PXQGR��$*8,55(�HW�DO���������9$1�'(5�02/(1�HW�DO���������/,8�HW�
DO����������6mR�HQFRQWUDGDV�QR�2FHDQR�ËQGLFR��H[FHWR�QD�VXE�UHJLmR�SHUVD�H�0DOiVLD
�7(55$129$�HW�DO���������025721��������� QR�PDU� YHUPHOKR�DWp�R� VXO�GD�FRVWD�
RFLGHQWDO�GD�ÈIULFD� H�QR�0DU�0HGLWHUUkQHR��7(55$129$�HW�DO�������� *272�HW�DO���
������ 025721�� ������� (VWmR� SUHVHQWHV� DR� ORQJR� GD� FRVWD� GR� 2FHDQR� 3DFtILFR�
�7$1$.$� H� 0$*$/+(6�� ������ 7+,(/� H� 8//5,&+�� ������ *272� HW� DO��� ������
7529$17� HW� DO��� ������ ',1(6(1� H� 025721�� ������� $SUHVHQWDP� H[WHQVD�
GLVWULEXLomR� QR� 2FHDQR� $WOkQWLFR� DR� ORQJR� GH� DPEDV� DV� PDUJHQV� RFLGHQWDO
�$*8,55(�HW� DO��� ������ %(571(66�HW� DO��� ������ /((� H�� )2,*+,/�� ������ ������
6,//,0$1� HW� DO��� ������ %(11(77�� ������ 7529$17� HW� DO��� ������ ������ ������ H�
RULHQWDO� �/23(6�� ������ 3e5(=�*$5&Ë$� HW� DO��� ������ &81+$� HW� DO��� ������
025721����������
Ϯϭ
����(63e&,(6�'2�*Ç1(52�%UDFKLGRQWHV $78$/0(17(�5(&21+(&,'$6�3$5$�
2 $7/Æ17,&2�68/�2&,'(17$/
2�SDGUmR�GH�GLVWULEXLomR�GRV�EDQFRV�GH�%UDFKLGRQWHV DR� ORQJR�GD�FRVWD�GR�
$WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO� LQFOXL� UHJLVWURV� GH� VHLV� HVSpFLHV�� %�� SXUSXUDWXV /DPDUFN��
������9$1�'(5�02/(1�HW�DO�������� >SUHYLDPHQWH�3HUXP\WLOXV�SXUSXUDWXV 2OVVRQ��
����� �$*8,55(�HW� DO��� �����@��%�� URGULJXH]LL G2UELJQ\�� ����� �6&$5$%,12�HW� DO���
�������%��GDUZLQLDQXV G2UELJQ\��������%��VROLVLDQXV�G2UELJQ\������� �5,26��������
6&$5$%,12� HW� DO��� ������� H� %�� H[XVWXV �/LQQDHXV�� ����� XPD� HVSpFLH� TXH�
DQWHULRUPHQWH� DFUHGLWDYD�VH� WHU� DPSOD� GLVWULEXLomR� DR� ORQJR� GR� $WOkQWLFR� 2FLGHQWDO�
�5,26���������
������%UDFKLGRQWHV�SXUSXUDWXV �/DPDUFN�������
$� GLVWULEXLomR� JHRJUiILFD� GH� %UDFKLGRQWHV� SXUSXUDWXV �/DPDUFN�� �������
DWXDOPHQWH� GHQRPLQDGR� GH� 3HUXP\WLOXV� SXUSXUDWXV �7529$17� HW� DO��� ������
DEUDQJH� H[FOXVLYDPHQWH� DV� iJXDV� IULDV� GD� 7HUUD� GR� )RJR� H� D� SURYtQFLD� GH�
0DJDOKmHV�QR�VXGRHVWH�GR�2FHDQR�$WOkQWLFR� H�VH�HVWHQGH�SDUD�R�QRUWH�DR�ORQJR�GR�
2FHDQR� 3DFtILFR� RQGH� p� HQFRQWUDGR� WDQWR� QR� IULR� WHPSHUDGR� FRPR� QDV� iJXDV�
WHPSHUDGDV�TXHQWHV� DR�ORQJR�GD�FRVWD�GR�&KLOH�DWp�R�QRUWH�GR�3HUX��7529$17�HW�
DO����������$�HVSpFLH�p�SUHGRPLQDQWH�QD�ILVLRQRPLD�H�HVWUXWXUD�GDV�FRPXQLGDGHV�GRV�
FRVW}HV� URFKRVRV� GD� UHJLmR� HQWUH�PDUpV H FRQVWLWXL� R� FRPSRQHQWH�PDLV� YLVtYHO� GD�
FRPXQLGDGH�GH�PROXVFRV��DWXDQGR FRPR�XPD�HVSpFLH�HFRORJLFDPHQWH�HQJHQKHLUD�
DR� IDFLOLWDU R� DSDUHFLPHQWR� GH� QRYDV� HVSpFLHV� DXPHQWDQGR� D� ELRGLYHUVLGDGH
�$'$0,� HW� DO�� ������� 2� FRPSULPHQWR� Pi[LPR� GH� %�� SXUSXUDWXV p� GH� ��� PP�� $�
FRQFKD� DSUHVHQWD� IRUPD� DORQJDGD�� D� VXSHUItFLH� H[WHUQD� HVFXOWXUDGD� FRP� HVWULDV�
UDGLDLV� HYLGHQWHV� H� OLQKDV� GH� FUHVFLPHQWR� FRQFrQWULFDV�� 1XPHURVRV� GHQWHV� VmR�
HQFRQWUDGRV�QD�FKDUQHLUD��$�FRORUDomR�p�UR[R� HVFXUD�SDUD�SUHWR��R�kQJXOR�GRUVDO�p�
DXVHQWH��$*8,55(�HW�DO���������
������%UDFKLGRQWHV�URGULJXH]LL �G2UELJQ\�������
$�HVSpFLH�%UDFKLGRQWHV�URGULJXH]LL VH�HVWHQGH�GR�5LR�*UDQGH�GR�6XO� QD�FRVWD�
GR�%UDVLO� DWp�RV�JROIRV�GH�6mR�-RVp�H�6mR�0DWLDV� QD�3DWDJ{QLD�$UJHQWLQD��5,26��
ϮϮ
������� $� HVSpFLH� KDELWD� iJXDV� WHPSHUDGDV� RQGH� FRH[LVWH� FRP� D� HVSpFLH�
%UDFKLGRQWHV�SXUSXUDWXV QD� UHJLmR�HQWUH�PDUpV�GH�VXEVWUDWRV�GXURV� �7529$17�HW�
DO�� �������(VVH�SHTXHQR�LQGLYtGXR�DOFDQoD�R�WDPDQKR�Pi[LPR�GH����PP��$�FRQFKD�
p�REORQJD�DORQJDGD�FRP�ILQDV�HVWULDV�UDGLDLV�H� OLQKDV�GH�FUHVFLPHQWR�SUHVHQWHV QD�
VXSHUItFLH� H[WHUQD� �5,26�� ������� 2� SHULRVWUDFR� WHP FRORUDomR� PDUURP� FODUD H� R�
kQJXOR�GRUVDO�JHUDOPHQWH�HVWi�SUHVHQWH��$*8,55(�HW�DO����������$�VXSHUItFLH�LQWHUQD�
p� OLVD� GH� FRORUDomR� DUUR[HDGD�� FRP� D� PDUJHP� SRVWHULRU� FUHQXODGD�� $� FLFDWUL]�
PHGLDQD�GR�P~VFXOR�UHWUDWRU�GR�ELVVR�VLWXD�VH�QD�IUHQWH�GR�OLJDPHQWR�RX�DOpP�GHOH��
$�FKDUQHLUD�SRVVXL�GH���D���SHTXHQRV�GHQWHV��2�XPER�VXEWHUPLQDO�p�DUUHGRQGDGR�
�5,26���������
������%UDFKLGRQWHV�GDUZLQLDQXV �G2UELJQ\�������
2�PH[LOKmR�%UDFKLGRQWHV�GDUZLQLDQXV RFRUUH�GR�VXGHVWH�GR�%UDVLO�QR�5LR�GH�
-DQHLUR� DWp� R� QRUWH� GD� 3DWDJ{QLD� QD� $UJHQWLQD� �$9(/$5� H� 1$5&+,�� ����E��
7$1$.$� H� 0$*$/+(6�� ����� 7$1$.$�� ���� $*8,55(� HW� DO��� ������� e� XPD�
HVSpFLH� FRPXP� HP� HVWXiULRV� H� GH� UHJLmR� HQWUH� PDUpV� RQGH� YLYH� DGHULGRV� D�
VXEVWUDWRV� GXURV� FRPR� EORFRV� GH� JUDQLWR� H� JQDLVVH�� HP� HQVHDGDV� RX� EDtDV��
DEULJDQGR�VH� QD� SDUWH� EDVDO� GDV� SHGUDV�� SUy[LPR� D� UHJL}HV� GH� EDL[D� VDOLQLGDGH�
FRPR�HVWXiULRV�H�GHVHPERFDGXUD�GH� ULRV�RX� ULDFKRV� �$9(/$5�H�1$5&+,�� ����E��
1$/(662������� $*8,55(�HW�DO����������(P�ORFDLV�VXMHLWRV�D�EDL[DV�VDOLQLGDGHV� %��
GDUZLQLDQXV VXEVWLWXL�%��VROLVLDQXV GH�IRUPD�HVSDFLDOPHQWH�VHSDUDGDV QR�VXEVWUDWR��
%�� GDUZLQLDQXV p� HQFRQWUDGR� QR� PpGLR� OLWRUDO LQIHULRU�� HQTXDQWR� %�� VROLVLDQXV p�
HQFRQWUDGR�QD�SDUWH�PHGLROLWRUDO�VXSHULRU� �7$1$.$���������2� WDPDQKR�Pi[LPR�GD�
HVSpFLH�p�GH �� PP��$ FRQFKD�WHP�R�IRUPDWR�REORQJR�RYDO��H�D�VXSHUItFLH�H[WHUQD�
GH� FRORUDomR� UR[D HVFXUD� DSUHVHQWD� HVWULDV� UDGLDLV� HYLGHQWHV� QD� PDUJHP� YHQWUDO�
OLJHLUDPHQWH� F{QFDYD� H� ERUGD� SRVWHULRU� FUHQXODGD�� 2� kQJXOR� GRUVDO� p� IRUWHPHQWH�
PDUFDGR�� OHYHPHQWH�GHVORFDGR�SDUD� D�PDUJHP�DQWHULRU�GD�FRQFKD�H�R�Q~PHUR�GH�
GHQWHV�p�YDULiYHO�QD�FKDUQHLUD��$9(/$5�H�1$5&+,������E��$*8,55(�HW�DO����������
������%UDFKLGRQWHV�VROLVLDQXV �G2UELJQ\�������
%UDFKLGRQWHV� VROLVLDQXV�� DWXDOPHQWH GHQRPLQDGR� GH� 0\WLODVWHU� VROLVLDQXV
�+8%(5�� ������ 7529$17�HW� DO��� ������ RFRUUH� DR� ORQJR� GD� FRVWD� GR�%UDVLO� DWp� R�
Ϯϯ
8UXJXDL��FRP�UHJLVWUR�QR�OHVWH�GR�0p[LFR��$9(/$5�H�1$5&+,�������D� 1$/(662��
����� 5,26��������7$1$.$��������$*8,55(�HW�DO����������$�HVSpFLH�p�FRPXP�QD�
]RQD� HQWUH� PDUpV GH� FRVW}HV� URFKRVRV� H[SRVWRV� HP� ]RQDV� GH� DUUHEHQWDomR� H�
DOFDQoD�R�FRPSULPHQWR�Pi[LPR�GH��� PP��5,26������� 1$/(662������� 7$1$.$
H� 0$*$/+(6� ������� $� FRQFKD� WHP� YDOYDV� GH� PHVPR� WDPDQKR� H D� VXSHUItFLH�
H[WHUQD� H[LEH� PXLWDV� HVWULDV� ILQDV �$9(/$5� H� 1$5&+,�� ����D�� 7$1$.$� H�
0$*$/+(6�� ������� 2EVHUYDP�VH� QXPHURVRV� VXOFRV� FRQFrQWULFRV� TXH�
FRUUHVSRQGHP� jV� OLQKDV� GH� FUHVFLPHQWR �5,26�� ������ $�PDUJHP� p� FUHQXODGD� QD�
UHJLmR�SRVWHULRU H DOJXQV�HVSpFLPHV�SRGHP�H[LELU�R�SHULRVWUDFR� OLVR�RX�HURGLGR�GH�
FRORUDomR� FDVWDQKD HVFXUD� �7$1$.$� H� 0$*$/+(6�� ������� 2� kQJXOR� GRUVDO� p�
PXLWR� VXDYH� TXDVH� DXVHQWH� QD�PHWDGH� GR� FRPSULPHQWR� GD� FRQFKD� H� R� XPER� p�
VXEWHUPLQDO� �$9(/$5� H� 1$5&+,� ����D�� 1$/(662�� ����� 7$1$.$ H�
0$*$/+(6�� ������� $� FRORUDomR� LQWHUQD� GDV� YDOYDV� p� S~USXUD�� PDLV� FODUD� QD�
VXSHUItFLH�YHQWUDO��7$1$.$ H�0$*$/+(6� ������H�DV�FLFDWUL]HV�GRV�P~VFXORV�VmR�
SURIXQGDV� �5,26� ������ (VVD� p� D� HVSpFLH� GH� %UDFKLGRQWHV PDLV� DEXQGDQWH� QRV�
FRVW}HV�URFKRVRV�GR�5LR�GH�-DQHLUR�� LQFOXVLYH�HP�$UUDLDO�GR�&DER��48,17$1,/+$��
������
������%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��/LQQDHXV�������
5LRV� ������� DFUHGLWDYD� TXH� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV �/LQQDHXV�� ������
DSUHVHQWDYD�DPSOD�GLVWULEXLomR�JHRJUiILFD�QD�FRVWD�GR�2FHDQR�$WOkQWLFR�2FLGHQWDO�
DR�UHJLVWUDU�HVVD�HVSpFLH�QR�VXO�GD�&DUROLQD�GR�1RUWH DWp�D )OyULGD��7H[DV��*ROIR�GR�
0p[LFR��%DFLD�&DULEHQKD��QD�FRVWD�GR�%UDVLO��LQFOXLQGR�)HUQDQGR�GH�1RURQKD���6DQWD�
+HOHQD��8UXJXDL�DWp�$UJHQWLQD��1HVVD�H[WHQVD�GLVWULEXLomR�GH�%��H[XVWXV� R�PHVPR�
DXWRU� LQFOXtX� DV� VLQRQtPLDV� GHVVD� HVSpFLH� �%�� GRPLQJHQVLV�� %�� ODYDOOHDQXV�� %��
GDUZLQLDQXV��%�� URVDVHXV�H�0\WLOOXV�PXHOOHUL��� 1R� HQWDQWR�� /HH� H Ï )RLJKLO�� �������
�������GHVFUHYHUDP�TXDWUR�PRUIRHVSpFLHV�VREUH�R�Wi[RQ�%��H[XVWXV GLVWULEXtGDV�QD�
%DtD� GD� )OyULGD�� *ROIR� GR� 0p[LFR� H� &DULEH�� 5HFHQWHPHQWH�� 7URYDQW� HW� DO�� �������
������ ������� QmR� HQFRQWUDUDP� %�� H[XVWXV QR� $WOkQWLFR� 6XGRHVWH�� PDV� UHYHODUDP�
TXDWUR� HVSpFLHV GH� %UDFKLGRQWHV QHVVD� UHJLmR� %� VROLVLDQXV�� %�� GDUZLQLDQXV� %��
URGULJXH]LL H� 3HUXP\WLOXV� SXUSXUDWXV�� (VWD� ~OWLPD�� FRPR� FLWDGR� DQWHULRPHQWH�� p� D
~QLFD HVSpFLH�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV HQFRQWUDGD QDV�iJXDV�IULDV�H�WHPSHUDGDV�GR�
VXO�GD�$PpULFD�GR�6XO��RX�VHMD��DR�6XO�GH�����6�� H�HQFRQWUDGD�WDPEpP�QR�2FHDQR�
Ϯϰ
3DFtILFR�2ULHQWDO�DR�ORQJR�GD�FRVWD�GR�&KLOH H�DWp�R�QRUWH�GR�3HUX �7529$17�HW�DO���
������
$�HVSpFLH�%��H[XVWXV KDELWD�D�]RQD�HQWUH�PDUpV� RQGH�YLYH�DGHULGR�SHOR�ELVVR�
D�VXEVWUDWRV�GXURV� FRPR�FRVW}HV�URFKRVRV��FDLV�H�UDt]HV�GH�PDQJXH��6(('��������
%(11(77�HW�DO����������)RUDP�HQFRQWUDGRV�H[HPSODUHV�GH�%��H[XVWXV FRP�WDPDQKR�
Pi[LPR� GH� ���PP �$*8,55( HW� DO��� �������2V� LQGLYtGXRV� VmR� FDUDFWHUL]DGRV�SRU�
XPD� ILQD� FRQFKD HP� IRUPD� GH� OHTXH� H� FRORUDomR� FDVWDQKR� DPDUHODGR� D� FDVWDQKR�
HVFXUR��$SUHVHQWD� QD�PDUJHP�GRUVDO� XP�kQJXOR�HYLGHQWH�GHVORFDGR�SDUD�D�UHJLmR�
DQWHULRU� GD� FRQFKD� $� VXSHUItFLH� H[WHUQD� GDV� YDOYDV� p� HVFXOWXUDGD� SRU� QXPHURVDV�
HVWULDV�UDGLDLV�TXH�VH�GLYHUJHP�SDUD�D�PDUJHP�SRVWHULRU�H�YHQWUDO��1DV�PDUJHQV�GDV�
YDOYDV� H[LVWHP� GH� ��� D� ���� FUHQXODo}HV�� HOHYDo}HV� VHPHOKDQWHV� D� GHQWHV� ILQRV�
DWUiV�GR�OLJDPHQWR��2�XPER�p�WHUPLQDO�H�D�FLFDWUL]�GR�P~VFXOR�UHWUDWRU�GR�ELVVR�QmR�
DWLQJH� R� OLJDPHQWR�� $� H[WUHPLGDGH� DQWHULRU� WHP� GH� �� D� �� GHQWHV� GLVRGRQWHV� QD�
FKDUQHLUD�H�D�IDFH�LQWHUQD�GDV�YDOYDV�DSUHVHQWD�FRORUDomR�DUUR[HDGD��5,26��������
'LYHUVRV�DXWRUHV��6(('��������5,26��������/(( H �)2,*+,/��������������
$*8,55(�HW�DO���������%(11(77�HW�DO�������� REVHUYDUDP�HP�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV
JUDQGH�YDULDELOLGDGH�GRV�FDUDFWHUHV�GD�FRQFKD�R�TXH�OHYRX�j FRQVLGHUiYHO�FRQIXVmR�
WD[RQ{PLFD�� 'HYLGR� D� HVWD YDULDELOLGDGH�� %�� H[XVWXV H� %UDFKLGRQWHV� GRPLQJHQVLV
�/DPDUFN�������� IRUDP�FRQVLGHUDGDV�HVSpFLHV� VHSDUDGDV�SHOR�JUDGLHQWH�DPELHQWDO�
FRP�%�� H[XVWXV� DOFDQoDQGR� D�&DUROLQD� GR�1RUWH�� D� FRVWD� GR� 7H[DV� DWp� DV� ËQGLDV�
2FLGHQWDLV��LOKDV�GR�&DULEH��H�%��GRPLQJHQVLV FRP�UHJLVWUR�HP�%HUPXGDV��%DKDPDV��
VXGHVWH� GD� )OyULGD� H� HP� WRGR� R� &DULEH� �%(11(77� HW� DO��� ������� 1R� HQWDQWR�� %��
H[XVWXV FRUUHVSRQGH� D� XP� FRPSOH[R� GH� HVSpFLHV� DR� ORQJR� GH� VXD� GLVWULEXLomR�
JHRJUiILFD��/((�H �)2,*+,/��������������
����025)20(75,$�QD�LGHQWLILFDomR�GDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV
$� FODVVLILFDomR� WD[RQ{PLFD� GDV� HVSpFLHV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV WHP� VLGR�
IXQGDPHQWDGD� QDV� GHVFULo}HV� GD�PRUIRORJLD� �9$1�'(5�02/(1� HW� DO��� ������� 2V�
SDGU}HV�GH�YDULDomR�PRUIROyJLFD� GHQWUR�H�HQWUH�SRSXODo}HV�GH�PH[LOK}HV��WHP�VLGR�
XWLOL]DGRV� SDUD� D� FRPSDUDomR� GRV� JUXSRV�� DERUGDJHP� FKDPDGD� GH� PRUIRPHWULD�
WUDGLFLRQDO��*272�HW�DO����������2V�GDGRV�TXDQWLWDWLYRV�SDUD�XPD�RX�PDLV�YDULiYHLV�
PRUIROyJLFDV��FRPR�GLVWkQFLDV�OLQHDUHV�GH�FRPSULPHQWR��DOWXUD�H�ODUJXUD��SRGHP�VHU�
XWLOL]DGRV� SDUD� DQiOLVHV PRUIRPpWULFDV�PXOWLYDULDGDV� FRP� R� REMHWLYR� GH� GLIHUHQFLDU�
Ϯϱ
PRUIRORJLFDPHQWH� DV� GLIHUHQWHV� HVSpFLHV� GH� %UDFKLGRQWHV�� 2� GHVHQYROYLPHQWR� GH�
PpWRGRV� GH� DQiOLVH� PXOWLYDULDGD�� FRPR� D� $QiOLVH� GRV� &RPSRQHQWHV� 3ULQFLSDLV�
�3&$�� D�GLVSRQLELOLGDGH�GH�SURJUDPDV�H�GH�SDFRWHV�HVWDWtVWLFRV� WrP�SHUPLWLGR�XPD�
DYDOLDomR� GD� YDULDomR� LQWHJUDGD� GR� RUJDQLVPR� H� FRPSDUDo}HV� GH� VXDV� IRUPDV� H�
HVWUXWXUDV��0$57,16��������
$JXLUUH�HW�DO�� �������QmR�FRQVHJXLUDP�GLIHUHQFLDU�DV�HVSpFLHV�%�� URGULJXH]LL��
%��GDUZLQLDQXV H�%��SXUSXUDWXV� H�FRQVHTXHQWHPHQWH��VXJHULUDP�TXH�%��URGULJXH]LL H�
%�� GDUZLQLDQXV VHMDP VLQRQtPLDV GH�%�� SXUSXUDWXV�� 3RU RXWUR� ODGR�� QR� FDVR� GH�%��
H[XVWXV GD� )OyULGD� H� &DULEH� D� YDULDomR� GH� SDUkPHWURV� PRUIROyJLFRV�� FRPR� D�
HVSHVVXUD�GD�FRQFKD��GLVSRVLomR�H�ODUJXUD�GDV�HVWULDV�HP�DPEDV�DV�YDOYDV� LQGLFRX
TXH� HVWH� Wi[RQ� SRGH� FRUUHVSRQGHU� D� YiULDV� HVSpFLHV� DLQGD� QmR� LGHQWLILFDGDV� H�
UHFRQKHFLGDV� �%(11(77� HW� DO��� ������� /HH� H� � )RLJKLO� ������� QmR� FRQVHJXLUDP�
LGHQWLILFDU�D�HVSpFLH�SRU�PRUIRORJLD�VRPHQWH��SRUpP�UHYHODUDP�SRU�HVWXGR�PROHFXODU�
TXH�%��H[XVWXV p�XP�FRPSOH[R�GH�HVSpFLHV�QD�%DtD�GD�)OyULGD��$�GHVFREHUWD�GHVWH�
FRPSOH[R�GH�HVSpFLHV�DEUH�D�SRVVLELOLGDGH�GH XPD�ELRGLYHUVLGDGH�HVFRQGLGD�GHQWUR�
GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV �%(11(77�HW�DO����������,VWR SRGH�HVWDU�DFRQWHFHQGR�SDUD�D�
UHJLmR GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO�� SHOR� TXH� VH� ID]� QHFHVViULR� R� HVWXGR� GHVWDV�
SRSXODo}HV� QXP� QtYHO� JHQpWLFR�PROHFXODU� SDUD� UHFRQKHFHU� SRVVtYHLV� GLIHUHQoDV�
HQWUH�SRSXODo}HV��/((���)2,*+,/��������
��� *(1e7,&$�02/(&8/$5� 1$� ,'(17,),&$d2� '(� (63e&,(6� '2�*Ç1(52
%UDFKLGRQWHV
&RPR�D�WD[RQRPLD�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV WHP�VH�PRVWUDGR�GLItFLO�FRP�EDVH�
VRPHQWH�QD�PRUIRORJLD��XPD�DERUGDJHP�JHQpWLFD�PROHFXODU�WHP�VLGR�DGRWDGD�SDUD�D�
LGHQWLILFDomR� GH� HVSpFLHV� GHQWUR� GR� JrQHUR� (VWXGRV� UHDOL]DGRV� SRU� �/((�� �
)2,*+,/��������FRP�SRSXODo}HV�GH�%UDFKLGRQWHV GD�%DtD�GD�)OyULGD��(8$�� XVDQGR�
PDUFDGRUHV�PLWRFRQGULDLV��&2,��H�QXFOHDUHV����6��,76���H�,76���� FDUDFWHUL]DUDP�D�
HVWUXWXUD�JHQpWLFD�GHVVDV�SRSXODo}HV��2V�UHVXOWDGRV�PRVWUDUDP�TXH�DV�SRSXODo}HV�
GD� )OyULGD� VmR� FRPSRVWDV� SRU� TXDWUR� PRUIRHVSpFLHV� GHSRVLWDGDV� VRE� R� Wi[RQ� %��
H[XVWXV��3RVWHULRUPHQWH��/HH�H��)RLJKLO��������DPRVWUDUDP����SRQWRV�QD�%DFLD�GR�
&DULEH�H�SURFHGHUDP�FRP�DQiOLVHV�PROHFXODUHV�SDUD�XP�JHQH PLWRFRQGULDO��&2,��H�
GRLV�QXFOHDUHV��D�VXEXQLGDGH�ULERVV{PLFD�PDLRU����6��H�HVSDoDGRU�WUDQVFULWR�LQWHUQR�
Ϯϲ
�,76���� 2V� UHVXOWDGRV� PRVWUDUDP TXH� QD� EDFLD� FDULEHQKD� R� Wi[RQ� %�� H[XVWXV p�
FRPSRVWR� SRU� FLQFR� PRUIRHVSpFLHV�� TXH� SDUHFHP� VHU� R� SURGXWR� GH� XPD� ORQJD�
KLVWyULD� HYROXWLYD� UHJLRQDO� %HQQHWW� HW� DO� ������� FROHWDUDP� HVSpFLHV� UHFRQKHFLGDV�
FRPR�%��H[XVWXV HP�PDQJXH]DLV�H�SDUHG}HV�GH�FRQFUHWR�QD�)ORULGD�.H\V �(8$��H�
XVDUDP� R� JHQH� PLWRFRQGULDO� �&2,�� H� R� HVSDoDGRU� WUDQVFULWR� LQWHUQR� �,76���� QDV�
DQiOLVHV� PROHFXODUHV� SDUD� LGHQWLILFDomR� GH� HVSpFLHV�� 2V� DXWRUHV� UHYHODUDP�
GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�GH�XPD�~QLFD�HVSpFLH�HP�/RQJ�.H\��QD�)OyULGD�
7URYDQW�HW�DO�� �������DPRVWUDUDP�QRYH� ORFDOLGDGHV�GR�8UXJXDL�H�$UJHQWLQD�H�
XVDUDP� JHQHV�PLWRFRQGULDLV� H� QXFOHDUHV� �&2,�� ��6� U'1$� H� ,76��� SDUD� UHDOL]DU� D�
GLVWLQomR�HQWUH�DV�HVSpFLHV�� UHODo}HV� ILORJHQpWLFDV�H�ELRJHRJUDILD�GH�%UDFKLGRQWHV��
2V�UHVXOWDGRV�FRQILUPDUDP�D�RFRUUrQFLD�GH�WUrV�HVSpFLHV�QR�VXGRHVWH�GR�$WOkQWLFR��
%UDFKLGRQWHV� GDUZLQLDQXV� %�� URGULJXH]LL H� %�� SXUSXUDWXV� 7URYDQW� HW� DO� ������
HVWXGDUDP� SRSXODo}HV� GH� %UDFKLGRQWHV QR� VXO� GD� $PpULFD� GR� 6XO� �$UJHQWLQD� H�
&KLOH�� D� SDUWLU� GDV� VHTXrQFLDV� GH� GRLV� PDUFDGRUHV QXFOHDUHV ���6� H� ��6�� H� XP�
PLWRFRQGULDO� �&2,�� SDUD� LQIHULU� DV� UHODo}HV� ILORJHQpWLFDV� HQWUH� HVSpFLHV� GH�
%UDFKLGRQWHV GD�FRVWD�GR�$WOkQWLFR�H�GR 3DFtILFR��2V� UHVXOWDGRV�PRVWUDUDP�TXH�%��
URGULJXH]LL H� %�� JUDQXODWXV RFRUUHP� QR� VXO� GR� $WOkQWLFR� 2FLGHQWDO� H� D� HVSpFLH� %��
SXUSXUDWXV �VLQRQtPLD GH�3HUXP\WLOXV�SXUSXUDWXV��WHP�DPSOD�GLVWULEXLomR�GR�H[WUHPR�
VXO�GD�FRVWD�GR�$WOkQWLFR�DR�ORQJR�GD�FRVWD�GR�3DFtILFR� GR�&KLOH�DWp�R�1RUWH�GR�3HUX��
0DLV� WDUGH� 7URYDQW� HW� DO�� ������� DQDOLVDUDP� HVSpFLPHV� GH�%UDFKLGRQWHV�HP� QRYH�
ORFDOLGDGHV�GLVWULEXtGDV�QD�FRVWD�GR�%UDVLO�D�SDUWLU�GD�%DKLD��a���6��DWp�0RQWHYLGpX�
QR� 8UXJXDL�� DWUDYpV� GH� GRLV� JHQHV� QXFOHDUHV� ���6� H� ��6� U'1$�� H� XP� JHQH�
PLWRFRQGULDO��PW'1$�&2,��SDUD�HVFODUHFHU�DV�UHODo}HV�ILORJHRJUiILFDV�H�ILORJHQpWLFDV�
HQWUH�RV�PH[LOK}HV��2V�UHVXOWDGRV�UHYHODUDP�TXDWUR�HVSpFLHV�DR�ORQJR�GD�FRVWD�GD�
$PpULFD�GR�6XO� %UDFKLGRQWHV�VROLVLDQXV��%��GDUZLQLDQXV� %��URGULJXH]LL H�3HUXP\WLOXV�
SXUSXUDWXV� (VWD� ~OWLPD�� FRPR� FLWDGR� DQWHULRPHQWH�� p� D ~QLFD HVSpFLH� GR� JrQHUR�
%UDFKLGRQWHV HQFRQWUDGD QDV�iJXDV�IULDV�H�WHPSHUDGDV�GR�VXO�GD�$PpULFD�GR�6XO��RX�
VHMD��DR�6XO�GH�����6���WDPEpP�p�HQFRQWUDGR�QR�2FHDQR�3DFtILFR�DR�ORQJR�GD�FRVWD�
GR�&KLOH H�DWp�R�QRUWH�GR�3HUX��
$SHVDU� GRV� UHVXOWDGRV�DOFDQoDGRV�SRU� HVWXGRV�PROHFXODUHV�QD� LGHQWLILFDomR�
GH� HVSpFLHV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV�� D� H[LVWrQFLD� GH� PRUIRHVSpFLHV� FRORFDGDV�
VREUH�R�Wi[RQ�%��H[XVWXV VXJHULGRV�SRU�/HH�H��)RLJKLO �������������SRGH�HQFREULU�
QRYDV� HVSpFLHV� QR� JUXSR�� 1HVVHV� FDVRV�� HP� TXH� D� DERUGDJHP� PRUIROyJLFD� RX�
PROHFXODU�H[FOXVLYDPHQWH�QmR�p�VXILFLHQWH�SDUD�D� LGHQWLILFDomR�GH�HVSpFLHV��PDV�D�
Ϯϳ
FRPELQDomR� GDV� DQiOLVHV�PRUIRPpWULFDV� FOiVVLFDV� FRP� DQiOLVHV�PROHFXODUHV� SRGH�
VHU�PDLV�DSURSULDGD��&RP�HVVD�DERUGDJHP� TXDQGR�D�PRUIRORJLD�QmR�p� LQIRUPDWLYD�
QD� LGHQWLILFDomR� GH� HVSpFLHV�� RV� GDGRV�PROHFXODUHV� SRGHP�SHUPLWLU� HVWD� GLVWLQomR
�1<*5(1��������
2�WUDEDOKR�GH�*RWR�HW�DO���������IRL�R�~QLFR�FRP�%UDFKLGRQWHV TXH�XWLOL]RX�XPD�
DERUGDJHP�PRUIROyJLFD� MXQWDPHQWH�FRP�RV�GDGRV�JHQpWLFRV��2V�DXWRUHV�HVWXGDUDP�
DPRVWUDV� GH� %UDFKLGRQWHV� GH� QRYH� ODJRV� PDULQKRV� QDV� LOKDV� 3DODX� QR� 2FHDQR�
3DFtILFR� 2FLGHQWDO�� XVDQGR� R� &2,� FRPR� PDUFDGRU� PLWRFRQGULDO� H� R� ��6� FRPR�
PDUFDGRU� QXFOHDU�� 2V� UHVXOWDGRV� GDV� DQiOLVHV�PRUIROyJLFDV� IRUDP� DSRLDGRV� SHODV�
DQiOLVHV�JHQpWLFDV�GR�&2,�H�UHYHODUDP�WUrV�GLIHUHQWHV�PRUIRHVSpFLHV� GLIHUHQFLDGDV�
XPDV� GDV� RXWUDV� DR� QtYHO� GH� HVSpFLH�� (VWXGRV� TXH� FRPELQDUDP� D� DERUGDJHP�
PRUIROyJLFD� MXQWDPHQWH�FRP�D�PROHFXODU� IRUDP�FRQGX]LGRV�FRP�RXWURV�JrQHURV�GH�
PLWLOtGHRV�SRU�7UXFFR��������FRP�R�FRPSOH[R�0\WLOXV�HGXOLV� QR�$WOkQWLFR�6XGRHVWH� H�
SRU� 'XDUWH� HW� DO�� ������� TXH� DQDOLVDUDP� SRU� GDGRV� PRUIROyJLFRV� H� PDUFDGRUHV�
PROHFXODUHV��DORHQ]LPDV��GH�SRSXODo}HV�GR�PH[LOKmR�GRXUDGR� /LPQRSHUQD IRUWXQHL�
HVSpFLH�LQYDVRUD�GH�iJXD�GRFH�QD�$PpULFD�GR�6XO�
3RUWDQWR��RV�WUDEDOKRV�GH�VLVWHPiWLFD�PROHFXODU��FRPELQDGRV�RX�QmR�D GDGRV�
PRUIRPpWULFRV� IHLWRV� FRP� HVSpFLHV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV� QR� $WOkQWLFR� 6XO�
2FLGHQWDO� EDVHDUDP�VH�SULQFLSDOPHQWH�QD�UHJLmR�GR�JHQH�PLWRFRQGULDO�FLWRFURPR�F�
R[LGDVH�� VXEXQLGDGH� ,� �&2,�� SRU� WHU� VLGR� HVWDEHOHFLGD FRPR� VHTXrQFLD� SDUD�
�EDUFRGLQJ���FyGLJR�GH�EDUUDV�GR�'1$��GH�LQYHUWHEUDGRV��+(%(57�HW�DO��������� 8P�
HVWXGR�UHDOL]DGR�SRU�%HQQHWW�HW�DO� �������XWLOL]RX R�&2,� MXQWDPHQWH�FRP�R�PDUFDGRU�
��6��XPD� UHJLmR�GR�JHQRPD�DOWDPHQWH�FRQVHUYDGD��(QWUHWDQWR�� R�HVWXGR�FRQVLVWLX�
QD� YHULILFDomR� GH� 'XSOD� +HUDQoD� 3DUHQWDO� �'8,�� FRP� DPRVWUDJHP� OLPLWDGD� D� XP�
~QLFR�HVSpFLPH�GH�%��H[XVWXV FROHWDGR�HP�FRVWmR�GD�3UDLD�GD�0DGHLUD�QD�)OyULGD�
�(8$���$SHQDV�/LX�HW�DO� ������ LQFOXtUDP R�PDUFDGRU�PLWRFRQGULDO���6� MXQWDPHQWH�
FRP�&2,�H� WUrV�QXFOHDUHV� ���6����6�H�KLVWRQD�+��� HP�VHX�HVWXGR�SDUD� LQIHULU� DV�
UHODo}HV�ILORJHQpWLFDV�GH����HVSpFLHV�GH�PLWLOtGHRV��TXH�LQFOXLX�VRPHQWH�%��YDULDELOLV��
XPD�HVSpFLH�HQFRQWUDGD�QRV�2FHDQRV�ËQGLFR�H�3DFtILFR 2FLGHQWDO��7(55$�129$�HW�
DO���������
Ϯϴ
��2%-(7,926�
����2%-(7,92�*(5$/
&RQWULEXLU� SDUD� R� HVFODUHFLPHQWR� GR� VWDWXV WD[RQ{PLFR� GH� SRSXODo}HV� GH�
PH[LOK}HV� SUHYLDPHQWH� LGHQWLILFDGRV� FRPR� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV QR� $WOkQWLFR� 6XO�
2FLGHQWDO� DWUDYpV�GH�XPD�DERUGDJHP�PROHFXODU H�PRUIROyJLFD�
����2%-(7,926�(63(&Ë),&26
x &DUDFWHUL]DU� JHQHWLFDPHQWH� H� GHWHUPLQDU� DV� GLVWkQFLDV� JHQpWLFDV� GH�
H[HPSODUHV� GH� PH[LOK}HV� UHJLVWUDGRV� FRPR� %UDFKLGRQWHV� GLVWULEXtGRV� QR�
$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��EDVHDQGR�VH QXPD�DQiOLVH�HP�PDFURHVFDOD�
x ,QYHVWLJDU� SRVVtYHLV� GLIHUHQoDV� PRUIRPpWULFDV� HP SRSXODo}HV� GH�
%UDFKLGRQWHV GLVWULEXtGDV� QR $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO�� EDVHDQGR�VH QXPD�
DQiOLVH�HP�PDFURHVFDOD��H�DYDOLDU�R�SRWHQFLDO�GHVVD�DQiOLVH�FRPR�IHUUDPHQWD�
SDUD�D�GLIHUHQFLDomR�GDV�HVSpFLHV�HQFRQWUDGDV�FRP�R�HVWXGR�PROHFXODU�
x &DUDFWHUL]DU�H�DYDOLDU�D�GLYHUVLGDGH�KDSORWtSLFD�QRV�JHQHV�GR�&2,�H�GR���6�
U51$� SDUD� DV� SRSXODo}HV� GH� %UDFKLGRQWHV GLVWULEXtGDV� QR $WOkQWLFR� 6XO�
2FLGHQWDO��EDVHDQGR�VH QXPD�DQiOLVH�HP�PDFURHVFDOD�
x 'LVSRQLELOL]DU� RV� FyGLJRV� GH� EDUUD� �EDUFRGHV�� GDV� SRSXODo}HV� GH�
%UDFKLGRQWHV GLVWULEXtGDV� QR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO�� EDVHDGR�VH QXPD�
DQiOLVH�HP�PDFURHVFDOD��QR�VLVWHPD�PXQGLDO�%ROGV\VWHP�GH�FyGLJR�GH�EDUUDV�
Ϯϵ
��0$7(5,$/�(�0e72'26
����$02675$*(0�(�/2&$,6�'(�&2/(7$
2V� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHV IRUDP� FROHWDGRV� PDQXDOPHQWH� FRP�
DX[tOLR�GH�XPD�HVSiWXOD��VHQGR�UHPRYLGRV�GH�VXEVWUDWRV�GXURV�GD�UHJLmR�HQWUHPDUpV�
H�SUHVHUYDGRV�HP�HWDQRO�D������1R�FDVR�GH�DPRVWUDV�GRV�ORFDLV�PDLV�GLVWDQWHV��RV�
PH[LOK}HV�IRUDP�WUDQVSRUWDGRV�HP�VDFRV�WLSR�]LS�ORF FRQWHQGR�VtOLFD��R�TXH�SHUPLWH�
D�SUHVHUYDomR�GR�'1$��+2(=(/������� &$59$/+2�H�9,(,5$������� &$/$=$16�HW�
DO��� ������� 7RGDV� DV� DPRVWUDV� IRUDP� WUDQVSRUWDGDV� DR� ODERUDWyULR� GH� *HQpWLFD�
0DULQKD�GR�,QVWLWXWR�GH�(VWXGR�GR�0DU�$OPLUDQWH�3DXOR�0RUHLUD��,($30���RQGH�IRUDP�
PDQWLGDV� HP� HWDQRO� D� ���� RX� DUPD]HQDGRV� D� ����&� DWp D� FDUDFWHUL]DomR�
PRUIROyJLFD�H�PROHFXODU�
2V�PH[LOK}HV�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV XWLOL]DGRV�QHVWH�HVWXGR�SURYrP�GH�FLQFR�
ORFDOLGDGHV�GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��)LJXUD����7DEHOD�����GHVFULWDV�D�VHJXLU�
��� %DtD� GH� &DUWDJHQD�� &DUWDJHQD� GDV� ËQGLDV�� &RO{PELD�� $PRVWUDV� GH�
PH[LOK}HV�IRUDP�UHWLUDGDV�GH�UDt]HV�GH�5KL]RSKRUD�PDQJOH �PDQJXH�YHUPHOKR��HP�
PDQJXH]DLV ORFDOL]DGRV�QHVWD�EDtD��$�%DtD�GH�&DUWDJHQD�HVWi� ORFDOL]DGD�QD�FRVWD�
QRUWH� GD� &RO{PELD�� QR 0DU GR &DULEH �726,&� HW� DO��� ������� H FRUUHVSRQGH� D� XP�
VLVWHPD� HVWXDULQR� RQGH� RV� PDQJXH]DLV� RFXSDP� XPD� SURSRUomR� VLJQLILFDWLYD� GD�
UHJLmR��0(5/$12�H +(*('86���������$�iUHD�p� LQIOXHQFLDGD�SHOR�HVFRDPHQWR�GH�
iJXD� GRFH� GR� 5LR� 0DJGDOHQD� �5(675(32� HW� DO��� ������ TXH� SURGX]� YDULDomR�
VD]RQDO�GD�VDOLQLGDGH�HQWUH�����D�������PpGLD�GH�����QDV�iJXDV�VXSHUILFLDLV�GD�EDtD��
TXH�DSUHVHQWD�WHPSHUDWXUD�PpGLD�GH����&��726,&�HW�DO���������
��� 3UDLD� GD� &DFLPED� GR� 3DGUH�� LOKD� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� �PDLRU���
$UTXLSpODJR� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�� $V� DPRVWUDV� GH� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR�
%UDFKLGRQWHV IRUDP�FROHWDGDV�QXP�FRVWmR�URFKRVR�FRP�H[SRVLomR�j DomR�GDV�RQGDV�
GHVWD� SUDLD�� $� FROHWD� IRL� UHDOL]DGD� SHOD� HTXLSH� GR� 3URI�� 'U�� &DUORV� (GXDUGR� /HLWH�
)HUUHLUD� GD� 8QLYHUVLGDGH� )HGHUDO� )OXPLQHQVH�� FRP� DXWRUL]DomR� FRQFHGLGD� SHOD�
/LFHQoD�6,6%,2�Q������������(VWH�DUTXLSpODJR�p�FRPSRVWR�SRU���� LOKDV�RFHkQLFDV�
FRP����NP� GH�iUHD�WRWDO��GLVWDQWH�����NP�GD�FLGDGH�GH�5HFLIH��FDSLWDO�GR�HVWDGR�GH�
3HUQDPEXFR��DR�TXDO�SHUWHQFH�HVVH�FRQMXQWR�GH�LOKDV��6,/9$�HW�DO����������)HUQDQGR�
GH�1RURQKD�DSUHVHQWD�FOLPD�WURSLFDO�FRP�WHPSHUDWXUD�PpGLD�GD�VXSHUItFLH�GD�iJXD�
HP�WRUQR�GH����&�H�VDOLQLGDGH�SUy[LPD�GH�����/(9<�HW�DO���������6$17$1$�HW�DO���
ϯϬ
������ $� UHJLmR� GR� DUTXLSpODJR� HVWi� VRE� LQIOXrQFLD� GD� &RUUHQWH� 6XO� (TXDWRULDO�
�F6(&�� TXH�IOXL�QR�VHQWLGR�OHVWH�RHVWH�GD�ÈIULFD�SDUD�D�FRVWD�GR�%UDVLO��SDUDOHOR DR�
HTXDGRU�JHRJUiILFR �02/,1$5,��������7&+$0$%,�HW�DO����������$�V6(&�ELIXUFD�VH�
QD�FRVWD�EUDVLOHLUD� HQWUH��� H����6� RULJLQDQGR�D�&RUUHQWH 1RUWH�GR�%UDVLO��TXH�VH�
GHVORFD�QR�VHQWLGR�QRURHVWH��H�D�&RUUHQWH�GR�%UDVLO�TXH�IOXL�QD�GLUHomR�VXO�SDUDOHOD�D�
FRVWD�GXUDQWH�WRGR�R�DQR �02/,1$5,��������0$7+(86�HW�DO��������� $�PDLRULD�GDV�
HVSpFLHV�PDULQKDV�HQFRQWUDGDV�HP�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�VmR�FRPXQV�QR�$WOkQWLFR�
2FLGHQWDO��SULQFLSDOPHQWH�GD�UHJLmR�GR�&DULEH��(6721�HW�DO���������
���%DtD�GH�7RGRV�RV�6DQWRV��6DOYDGRU��%DKLD��2V�PH[LOK}HV�IRUDP�FROHWDGRV�
GH�XP�PXUR�GH�SHGUD�MXQWR�j %DVH�1DYDO�GH $UDWX��ORFDOL]DGD�QDV�ERUGDV�GD�FLGDGH��
$� %DtD� GH� 7RGRV� RV�6DQWRV� p� D VHJXQGD�PDLRU� EDtD� GR� %UDVLO� FRP� XPD� iUHD� GH�
������NP���DWUiV�DSHQDV�GD�EDtD�GH�6mR�0DUFRV� QR�0DUDQKmR��&,5$12�H�/(66$��
�������e XPD�EDtD�GH�FRQGLo}HV�HVVHQFLDOPHQWH�PDULQKDV�FRP�WHPSHUDWXUD�PpGLD�
GD�iJXD�GH�����&�H�VDOLQLGDGH�HP�WRUQR�GH���� TXH�GLPLQXL�JUDGDWLYDPHQWH�SDUD�R
LQWHULRU� GD� EDtD� DWp� YDORUHV� SUy[LPRV� D� ��� �0,5$1'$� HW� DO��� ������ 5HJL}HV�
HVWXDULQDV� HVWmR� FRQFHQWUDGDV� QDV� iUHDV� SUy[LPDV� DRV� ULRV� 3DUDJXDoX�� 6XEDp� H�
-DJXDULSH� TXH� DSUHVHQWDP� DV� PDLRUHV� FRQWULEXLo}HV� GH� iJXD� GRFH� D� HVWD� EDtD�
�+$7-(� H� $1'5$'(�� ������� (VWD� EDtD SRVVXL� WDPEpP� XPD� ULFD� GLYHUVLGDGH� HP�
HFRVVLVWHPDV� (QWUH� HOHV� HVWmR� RV� UHFLIHV� GH� FRUDLV�� SODQtFLHV� GH� PDUp� H�
PDQJXH]DLV�� (VWDV� iUHDV� GH� PDQJXH]DLV� RFXSDP� DSUR[LPDGDPHQWH� ���� NP���
SULQFLSDOPHQWH�QD�SRUomR�QRUWH�LQWHUQD�GD�EDtD��QD�,OKD�GH�,WDSDULFD�H�QD�HQVHDGD�GH�
$UDWX��%$5526�HW�DO���������
���3UDLD�GR�3RQWDO��$UUDLDO�GR�&DER��5LR�GH�-DQHLUR��$�FROHWD�GRV�PH[LOK}HV
�$XWRUL]DomR�6,6%,2�Q���������� IRL�UHDOL]DGD�QXP�FRVWmR�URFKRVR�SURWHJLGR�FRQWUD�
D�DomR�GLUHWD�GDV�RQGDV� TXH�SRVVXL�GHFOLYLGDGH�VXDYH �FDQDO� �&255($/���������2�
FRVWmR�p�DGMDFHQWH�D�XP�FDQDO�HXWURIL]DGR��QD�iUHD�GD�GHVHPERFDGXUD�� FRP�iJXD�
GH� FRORUDomR� HVFXUD� �&255($/�� ������� WHPSHUDWXUDV� HQWUH� �����&� D� �����&� H�
VDOLQLGDGH� TXH� YDULD� GH� ����� QD� EDL[DPDU� H� ����� QD� SUHDPDU �48,17$1,/+$��
������
��� 3UDLD� GRV� $QMRV�� $UUDLDO� GR� &DER�� 5LR� GH� -DQHLUR�� 2V� PH[LOK}HV IRUDP�
UHFROKLGRV� GH� XP� FRVWmR� URFKRVR� H[SRVWR j DomR� GLUHWD� GDV� RQGDV� QR� IODQFR� VXO�
GHVWD�SUDLD� �PDU���$�3UDLD�GRV�$QMRV�HVWi� ORFDOL]DGD�QD�(QVHDGD�GRV�$QMRV�� RQGH�
REVHUYD�VH XP�SRUWR H� XPD�PDULQD� �IODQFR� QRUWH� H� XP� HQURFDPHQWR� GH� SURWHomR
FRQWUD� D� HURVmR� GDV� RQGDV� �IODQFR� VXO�� FRQVWUXtGR� SHOR� ,($30 �6$9,�� ������ (P�
ϯϭ
DPERV�RV�IODQFRV�GD�SUDLD��RV�PH[LOK}HV�VmR�GRPLQDQWHV�QD�]RQD�HQWUH�PDUpV�GRV�
FRVW}HV� URFKRVRV� �0217(,52�5,%$6�HW�DO��� ������6,/9$�H�&287,1+2�������� $�
iUHD�p�LQIOXHQFLDGD�SHOR�IHQ{PHQR GD�UHVVXUJrQFLD� TXH�p�R�DIORUDPHQWR�GH�PDVVDV�
GH�iJXDV�SURIXQGDV�IULDV������&��ULFDV�HP�QXWULHQWHV�H�VDOLQLGDGH�TXH�YDULD�HP�WRUQR�
GH�����9$/(17,1� HW�DO�������� 9$/(17,1������� &2(/+2�628=$�HW�DO���������
)LJXUD���� ÈUHDV�GH�FROHWD�GRV�HVSpFLPHV�UHJLVWUDGRV�FRPR�%UDFKLGRQWHV H[XVWXV QR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO�
7DEHOD��� � /RFDLV��GDWD�H�FDUDFWHUtVWLFDV�GR� ORFDO�GH�FROHWD�GH�PH[LOK}HV�GR�JrQHUR�%UDFKLGRQWHV H��1��Q~PHUR�GH�HVSpFLPHV�
/RFDO&RRUGHQDGDV�
�*36�'DWD 1 ÈUHD�GD�FROHWD 6DOLQLGDGH
%DtD�GH�&DUWDJHQD��&DUWDJHQD�GDV�ËQGLDV��&RO{PELD
�����¶��¶¶1�������¶��¶¶2
���������� �� 0DQJXH]DO ���±����
3UDLD�GD�&DFLPED�GR�3DGUH��)HUQDQGR�GH�1RURQKD
�´��¶��´6����´��¶��¶¶2
���������� ��&RVWmR�GH�LOKD�
RFHkQLFD���±��
%DtD�GH�7RGRV�RV�6DQWRV��6DOYDGRU
�����6��������2
���������� �� (VWXiULR ��±��
3UDLD�GR�3RQWDO��$UUDLDO�GR�&DER
�����¶��¶¶6�������¶��¶¶2
���������� �� )R]�GH�&DQDO� ��±��
3UDLD�GRV�$QMRV��$UUDLDO�GR�&DER
�����¶¶6�������´2
���������� �� &RVWmR�PDULQKR ��±��
ϯϮ
��� &$5$&7(5,=$d2� 02/(&8/$5� (� ',)(5(1&,$d2 *(1e7,&$� '(�
%UDFKLGRQWHV
$V�DQiOLVHV�JHQpWLFR�PROHFXODUHV�IRUDP�LQLFLDGDV�QR�/DERUDWyULR�GH�*HQpWLFD�
0DULQKD� �/$%*(0�� GR� ,($30��$UUDLDO� GR�&DER�� 5-� H� FRQWLQXDGDV� HP� VXD�PDLRU�
SDUWH� QR� /DERUDWyULR� GH� %LRORJLD� 0ROHFXODU� GR� ,QVWLWXWR� GH� %LRGLYHUVLGDGH� H�
6XVWHQWDELOLGDGH�� 183(0�GD�8)5-��0DFDp��5-�
������([WUDomR�GR�'1$�WRWDO
$� FDUDFWHUL]DomR� JHQpWLFR�PROHFXODU� IRL� LQLFLDGD� FRP� R� SURFHVVDPHQWR� GDV�
SDUWHV�PROHV�GH�FDGD�HVSpFLPH�TXH�IRUDP�DFRQGLFLRQDGDV�HP�PLFURWXERV�GH�����P/�
H�DUPD]HQDGDV�D�����&��2 P~VFXOR�DGXWRU�SRVWHULRU�IRL�XWLOL]DGR�SDUD�D�H[WUDomR�GR�
'1$��PDV�HYHQWXDOPHQWH� IRL�QHFHVViULR�H[WUDLU� WDPEpP�GH�RXWURV� WHFLGRV� FRPR�R�
PDQWR� HP� LQGLYtGXRV GH�PHQRU� WDPDQKR� 2�'1$� WRWDO� GRV�PH[LOK}HV� IRL� H[WUDtGR
VHJXLQGR� GRLV� SURWRFRORV� GLIHUHQWHV�� ��� NLW� FRPHUFLDO�:L]DUG� 3URPHJD�� GH� DFRUGR�
FRP� DV� LQVWUXo}HV� GR� IDEULFDQWH�� ��� SURWRFROR� )HQRO�&ORURIyUPLR�3URWHLQDVH�N�
�6$0%522.�HW�DO��� ������+2(7=(/���������6HJXLQGR�HVWH�SURWRFROR��R WHFLGR�GR�
P~VFXOR�IRL�PDFHUDGR�HP������/�GH�WDPSmR�GH�OLVH����P0�GH�('7$�����P0�7ULV�
+&/�����GH�6'6��HP�PLFURWXER�GH�����P/��IRUDP�DGLFLRQDGRV�����/�GH�SURWHLQDVH�
.�����PJ�P/��H� DSyV�DJLWDomR��IRL�LQFXEDGD�D�DPRVWUD�D����&�SRU���KRUDV��$�VHJXLU��
IRL�UHDOL]DGD�XPD�ODYDJHP�FRP������/�GH�VROXomR�3&,�������������IHQRO��FORURIyUPLR��
iOFRRO� LVRDPtOLFR�� $� IDVH� VXSHULRU� DTXRVD� IRL� UHWLUDGD� H� WUDQVIHULGD� SDUD� XP� QRYR�
PLFURWXER� DSyV� ��� PLQ� GH� DJLWDomR� H� �� PLQ� GH� FHQWULIXJDomR� D� ������J�� $� HVWD�
ODYDJHP� VHJXLUDP� GXDV� ODYDJHQV� GH� �������� �/� GH� FORURIyUPLR�iOFRRO� LVRDPtOLFR�
���������VHJXLQGR�R�PHVPR�SURFHGLPHQWR�UHDOL]DGR�SDUD�R�3&,��)LQDOPHQWH��R�'1$�
IRL�SUHFLSLWDGR� DGLFLRQDQGR�HWDQRO�DEVROXWR�JHODGR�QR�GREUR�GH�YROXPH�j�~OWLPD�IDVH�
DTXRVD�� D� TXDO� IRL� LQFXEDGD� GXUDQWH� D� QRLWH� D� ����&�� 1R� GLD� VHJXLQWH�� DSyV� D�
FHQWULIXJDomR� SRU� ��� PLQ� D� ������J� HP� ���&�� R� SHOOHW� IRL� VHFR� D� WHPSHUDWXUD�
DPELHQWH��UHVVXVSHQGLGR�FRP������/�GH�7(���P0�7ULV�+&O������P0 ('7$��S+������
H�DUPD]HQDGRV�D�����&��$�TXDOLGDGH�GR�'1$�H[WUDtGR�IRL�DYDOLDGD DSyV����PLQ�GH�
HOHWURIRUHVH� KRUL]RQWDO� HP� JHO� GH� DJDURVH� ����� HP� WDPSmR� 7(%� �;� �7ULV ����0��
%RUDWR������0��('7$���P0��D����P$��VHJXLGR�GH�YLVXDOL]DomR�HP�WUDQVLOXPLQDGRU�
FRP�R�FRUDQWH�IOXRUHVFHQWH�8QLVDIH��
ϯϯ
������$PSOLILFDomR�GR�'1$
$� DQiOLVH� JHQpWLFD� QHVVH� HVWXGR� IRL� EDVHDGD� HP� GRLV� PDUFDGRUHV�
PROHFXODUHV�GR�JHQRPD�PLWRFRQGULDO��PW'1$���JHQH�GR�FLWRFURPR�F�R[LGDGH��&2,��H�
JHQH�GR�51$� ULERVVRPDO�� VXEXQLGDGH�PDLRU� ���6�� $�DPSOLILFDomR�GDV� UHJL}HV�GH�
LQWHUHVVH�IRL UHDOL]DGD�DWUDYpV�GD�UHDomR�HP�FDGHLD�GD�SROLPHUDVH��3&5���XWLOL]DQGR�
ROLJRQXFOHRWtGHRV��SULPHUV� XQLYHUVDLV�SDUD�LQYHUWHEUDGRV�GHVFULWRV�SRU�3$/80%,�HW�
DO���������H�)2/0(5�HW�DO��������� FRPR�GHVFULWR�QD�7DEHOD����
7DEHOD�� � 3ULPHUV XWLOL]DGRV�SDUD�DPSOLILFDomR�GRV�PDUFDGRUHV���6 H�&2,�
*HQH 3ULPHUV 6HTXrQFLD���¶�± �¶�7DPDQKR�
DSSUR[���SE�5HIHUrQFLD
��6 $5 &*&&7*777$7&$$$$$&$7 ��� 3DOXPEL�HW�DO�������
%5 &&**7&7*$$&7&$*$7&$&*7
&2, /&2,����� 7$$$&77&$***7*$$$$$$7&$ ��� )ROPHU�HW�DO�������
+&2����� **7&$$&$$$7&$7$$$*$7$77**
���6��JHQH�GR�51$�ULERVVRPDO��VXEXQLGDGH�PDLRU���&2,��JHQH�GR�FLWRFURPR�F�R[LGDVH�
$�UHDomR�GH�3&5�IRL�PRQWDGD�GH�DFRUGR�FRP�RV�FRPSRQHQWHV�H�TXDQWLGDGHV�
HVSHFLILFDGDV�QD�7DEHOD�� H� IRL�VXEPHWLGD�DRV�VHJXLQWHV�FLFORV�GH� WHPSHUDWXUD�QR�
WHUPRFLFODGRU�GH�JUDGLHQWH��PRGHOR�*UDGLHQW�0DVWHUF\FOHU�GD�HPSUHVD�(SSHQGRUI����
FLFOR�GH�� PLQ�D����&�����FLFORV�GH�� PLQ�D�FDGD�WHPSHUDWXUD�GH����&�����&�H����&��
��FLFOR�GH�H[WHQVmR�ILQDO�GH ��PLQ�D ���&��3DUD�FDGD�UHDomR�IRL�LQFOXtGR�XP�FRQWUROH�
QHJDWLYR� QD� DPSOLILFDomR� FRQWHQGR� WRGRV� RV� UHDJHQWHV� PHQRV� R� '1$�� FRP� D�
ILQDOLGDGH�GH�GHWHFWDU SRVVtYHLV�FRQWDPLQDo}HV�
2V� SURGXWRV� GH� 3&5�� MXQWDPHQWH� FRP� RV� FRQWUROHV� QHJDWLYRV�� IRUDP�
YHULILFDGRV�TXDQWR� j� DPSOLILFDomR� H� WDPDQKR� GRV� IUDJPHQWRV� DPSOLILFDGRV�� ,VWR� IRL�
UHDOL]DGR�VXEPHWHQGR�RV�SURGXWRV�D����PLQ�GH�HOHWURIRUHVH�HP�JHO�GH�DJDURVH������
VHJXLGR�GH�FRORUDomR�IOXRUHVFHQWH�FRP�%URPHWR�GH�(WtGLR�RX�8QLVDIH�H�YLVXDOL]DomR�
HP�WUDQVLOXPLQDGRU�FRP�OX]�XOWUDYLROHWD������QP���$V�LPDJHQV�IRUDP�GLJLWDOL]DGDV�HP�
IRWRGRFXPHQWDGRU�� 2� WDPDQKR� GRV� IUDJPHQWRV� DPSOLILFDGRV� IRL� HVWLPDGR� SHOD�
FRPSDUDomR� FRP� SDGU}HV� GH ���� SE� H� R� 3XF�� �PDUFDGRU� SDGUmR� SURGX]LGR� QR�
/DERUDWyULR�GH�%LRTXtPLFD�GR�183(0�8)5-��
ϯϰ
7DEHOD�� � &RPSRQHQWHV�XWLOL]DGRV�QD�3&5��YROXPHV�XWLOL]DGRV�SDUD�XPD�UHDomR�H�FRQFHQWUDomR�GDV�VROXo}HV�HVWRTXH�
&RPSRQHQWHV GD�UHDomR 9ROXPH�SDUD�XPD�UHDomR���/� &RQFHQWUDomR�GR�HVWRTXH
+�2�XOWUDSXUD �����
7DPSmR�GD�'1$�SROLPHUDVH ���� ��[
0J&O� ���� ���P0
G173V ���� �����0
7ULWRQ�;���� ����� �����
3ULPHU 6HQVR ���� �����0
3ULPHU DQWL�VHQVR ���� �����0
7DT�'1$�SROLPHUDVH ���� ���8��/
7RWDO�GR�0DVWHU�0L[ �����
'1$�H[WUDtGR ����
9ROXPH�ILQDO �����
������6HTXHQFLDPHQWR��HGLomR�H�DQiOLVH�GDV�VHTXrQFLDV
8PD�YH]�FRQVWDWDGD�D�DPSOLILFDomR�GH�SURGXWR�SUy[LPR�GR�WDPDQKR�HVSHUDGR�
�7DEHOD�����HVWHV�IRUDP�HQYLDGRV�GLUHWDPHQWH�SDUD VHTXHQFLDU�RX�IRUDP�SXULILFDGRV�
SUHYLDPHQWH� XWLOL]DQGR� R� NLW� :L]DUG� GD� HPSUHVD� 3URPHJD�� VHJXLQGR� R� SURWRFROR�
IRUQHFLGR�SHOR� IDEULFDQWH��2V�SURGXWRV�GH�3&5�IRUDP�HQYLDGRV�SULPHLUDPHQWH�SDUD
VHTXHQFLDU�QR�/DERUDWyULR�GH�*HQpWLFD�GD�8QLYHUVLGDGH�)HGHUDO�GH�3HUQDPEXFR��3(�
H�SRVWHULRUPHQWH��HP�VXD�PDLRU�SDUWH� QD HPSUHVD�0DFURJHQ�� ORFDOL]DGD�HP�6HXO��
&RUHLD�GR�6XO��$V�VHTXrQFLDV�IRUDP�HGLWDGDV�XWLOL]DQGR�R�SURJUDPD�&KURPDV�3UR��Y��
�������$�VHJXLU��HVWDV� IRUDP�VXEPHWLGDV�j� IHUUDPHQWD�RQOLQH�%DVLF�/RFDO�$OLJQPHQW�
6HDUFK�7RRO �%/$67� KWWSV���EODVW�QFEL�QOP�QLK�JRY�%ODVW�FJL"/,1.B/2& EODVWKRPH
3$*(B7<3( %ODVW6HDUFK352*5$0 EODVWQ� GR� 1DWLRQDO� &HQWHU� IRU�
%LRWHFKQRORJ\� ,QIRUPDWLRQ� �1&%,�� KWWSV���ZZZ�QFEL�QOP�QLK�JRY��� SDUD� YHULILFDU� VH�
HVWHV�IUDJPHQWRV�HUDP�D�UHJLmR�GR�JHQH�HVSHUDGD��
������'HVHQKR�GH SULPHUV
'HYLGR�j�IDOKD�QD�DPSOLILFDomR�GRV�H[HPSODUHV�GD�SRSXODomR�GH�)HUQDQGR�GH�
1RURQKD� SDUD� R� JHQH� GR� &2,�� IRL� QHFHVViULR� R� GHVHQKR� GH� SULPHUV SDUD� RXWUDV�
HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV H�GH�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV�GR�$WOkQWLFR�6XO��
$V� VHTXrQFLDV� XWLOL]DGDV� IRUDP� REWLGDV� GR� *HQ%DQN� H� VH� HQFRQWUDP� OLVWDGDV� QD�
ϯϱ
7DEHOD����(VWDV�VHTXrQFLDV�IRUDP�DOLQKDGDV�FRP�D�IHUUDPHQWD�RQOLQH�&OXVWDO�ÐPHJD
�KWWSV���ZZZ�HEL�DF�XN�7RROV�PVD�FOXVWDOR��� H� GHVHQKDGRV� SULPHUV�� (VWHV� SULPHUV
IRUDP� DYDOLDGRV� SHOD� IHUUDPHQWD� RQOLQH� ,'7� 3ULPHU� 'HVLJQ
�KWWSV���ZZZ�LGWGQD�FRP�VLWH�DFFRXQW�ORJLQ"UHWXUQXUO ��)SULPHUTXHVW�� H� D� SDUWLU�
GLVVR��IRUDP�VHOHFLRQDGRV�RV�PHOKRUHV�SULPHUV SDUD�SURVVHJXLU�FRP�D�DPSOLILFDomR�
GR�JHQH�GR�&2,�
7DEHOD�� � 6HTXrQFLDV�GH�'1$�GR�*HQ%DQN�XWLOL]DGDV�SDUD�R�GHVHQKR�GH�SULPHUVSDUD�RXWUDV�HVSpFLHV�H�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�
(VSpFLH /RFDO $FHVVR�*HQ%DQN
%��SXQLFHXV ,OKD�GH�6mR�9LFHQWH��&DOKDX��&DER�9HUGH� +0������������
%��H[XVWXV /HVWH�GD�)OyULGD��(VWDGRV�8QLGRV� .;������������
%��H[XVWXV /D\WRQ �)ORULGD�.H\V���)OyULGD��(VWDGRV�8QLGRV� 0+������������
����&81+$ HW�DO�������������&20%26&+ HW�DO�������������0(7=*(5 HW�DO��������
������ ,GHQWLILFDomR� H� FDUDFWHUL]DomR� PROHFXODU� GDV� SRSXODo}HV� GH� %UDFKLGRQWHV�
HVWXGDGDV
$V� VHTXrQFLDV� GDV� SRSXODo}HV� GH� %UDFKLGRQWHV HVWXGDGDV� WLYHUDP� XPD�
LQGLFDomR�GH� VHX� VWDWXV HVSHFtILFR� TXDQGR�HVWDV� IRUDP�VXEPHWLGDV� j FRPSDUDomR�
FRP� VHTXrQFLDV� GHSRVLWDGDV� QR� *HQ%DQN�� DWUDYpV� GD� IHUUDPHQWD� RQOLQH� %/$67��
(VWDV�FRPSDUDo}HV�IRUDP�UHDOL]DGDV�WDQWR�SDUD�DV�VHTXrQFLDV�FRUUHVSRQGHQWHV�DR�
JHQH�GR���6�TXDQWR�DR�GR�&2,��1R�HQWDQWR��GHYLGR�j H[LVWrQFLD�GH�DOJXQV�UHJLVWURV�
HUUDGRV� RX� LQFRPSOHWRV� QR� *HQ%DQN�� VH� SURFHGHX� j� FRQVWUXomR� GH� UHGHV� GH�
KDSOyWLSRV�� TXH� SHUPLWHP� UHODFLRQDU� DV� GLIHUHQWHV� SRSXODo}HV� PRVWUDQGR� DV�
XQLGDGHV�PDLV�SUy[LPDV�H�DV�PDLV�GLVWDQWHV��)RUDP�LQFOXtGDV�HP�DOJXPDV�UHGHV�DV�
VHTXrQFLDV� GH� HVSpFLHV� RX� YDULDQWHV� FDQGLGDWDV� D� UHSUHVHQWDU� DV� SRSXODo}HV� GH�
%UDFKLGRQWHV DTXL� HVWXGDGDV�� $V� UHGHV� GH� KDSOyWLSRV� IRUDP� REWLGDV XWLOL]DQGR� R�
SURJUDPD� 323$57� �3RSXODWLRQ� $QDO\VLV� ZLWK� 5HWLFXODWH� 7UHHV��
�KWWS���SRSDUW�RWDJR�DF�Q]��� 7DPEpP� IRL� FRQVWUXtGD� XPD� iUYRUH� HQUDL]DGD� SDUD� R�
JHQH�GR�&2,�� LQFOXLQGR�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�� DVVLP�FRPR�%��
VROLVLDQXV H� *HXNHQVLD� GHPLVVD FRPR� JUXSR� H[WHUQR�� )RL� XWLOL]DGR� R� DOJRULWPR�
0D[LPXP�/LNHOLKRRG�SDUD�D�FRQVWUXomR�GHVWD�iUYRUH��XWLOL]DQGR�R�SURJUDPD�0(*$�
ϯϲ
��� �0ROHFXODU�(YROXWLRQDU\�*HQHWLFV�$QDO\VLV�� �KWWSV���ZZZ�PHJDVRIWZDUH�QHW����$V�
GLVWkQFLDV�JHQpWLFDV�S H�7DPXUD�1HL�IRUDP�REWLGDV�SHOR�SURJUDPD�0(*$ $�GLVWkQFLD�
S FRPSXWD�D�SURSRUomR�GH�QXFOHRWtGHRV�GLIHUHQWHV�HQWUH�GXDV�VHTXrQFLDV��HQTXDQWR�
R�PRGHOR�GH�7DPXUD�1HL�HVWLPD�D�GLVWkQFLD�QXFOHRWtGLFD� FRQVLGHUDQGR�DV�WD[DV�GH�
WUDQVLomR�H�WUDQVYHUVmR�
��� ,'(17,),&$d2 025)2/Ï*,&$� (� $1È/,6(� 025)20e75,&$� '(�
%UDFKLGRQWHV
2V� PH[LOK}HV� FROHWDGRV� SDVVDUDP� SRU� XP� SURFHGLPHQWR� GH� OLPSH]D� GDV�
FRQFKDV�QR� ODERUDWyULR�GH�SURFHVVDPHQWR�GH�PDWHULDLV�ELROyJLFRV�GR� ,($30��RQGH�
WLYHUDP� DV� SDUWHV� PROHV� UHPRYLGDV� SDUD� DV� DQiOLVHV� PROHFXODUHV�� $SyV� OLPSH]D��
FDGD� PH[LOKmR� IRL� H[DPLQDGR� FRP� D� DMXGD� GH� XP�PLFURVFySLR� HVWHUHRVFySLFR� QR�
/DERUDWyULR�GH�0LFURVFRSLD�GR�,($30�H LGHQWLILFDGRV�DWp�D�HVSpFLH�SHORV�FDUDFWHUHV�
PRUIROyJLFRV� GD� FRQFKD� GH� DFRUGR� FRP� �$9(/$5� H� 1$5&+,�� ����D� ����E�
5,26������� $OJXQV� DVSHFWRV� GD� PRUIRORJLD� H[WHUQD� H� IRUPD� GD� FRQFKD� IRUDP�
FRQVLGHUDGRV�SDUD�D�LGHQWLILFDomR��GLVSRVLomR�SUHGRPLQDQWH�GDV�HVWULDV��GHVJDVWH�GR�
SHULRVWUDFR�� kQJXOR�GRUVDO�� SRVLomR�GR�XPER�H� FRQFDYLGDGH�GD�PDUJHP�YHQWUDO��$�
YDOYD�HVTXHUGD�GH�XP� UHSUHVHQWDQWH�GH�FDGD�XPD�GDV� ORFDOLGDGHV�DPRVWUDGDV� IRL�
IRWRJUDIDGD� XVDQGR� PLFURVFySLR� HVWHUHRVFySLFR� /HLFD�� PRGHOR� 0���� )$�� QR�
/DERUDWyULR�GH�,PDJHQV�GR�183(0�8)5-��)LJXUD�����2V�HVSpFLPHV�XWLOL]DGRV�QHVWH�
HVWXGR�VHUmR�GHSRVLWDGRV�QD�&ROHomR�&LHQWtILFD�GH�0ROXVFRV�GR�,($30��'H�DFRUGR�
FRP� D OLWHUDWXUD� DWXDO� RV UHSUHVHQWDQWHV� GH� &DUWDJHQD�� 6DOYDGRU H� )HUQDQGR� GH�
1RURQKD IRUDP�LGHQWLILFDGRV�SRU�5LRV��������H 0H]D HW�DO���������H�GD�IR]�GR�FDQDO�
HP� $UUDLDO� GR� &DER SRU� 4XLQWDQLOKD� ������ �)LJXUD ��� TXH� FRUUHVSRQGHP� D�
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��1D�TXLQWD�ORFDOLGDGH��QR�FRVWmR�URFKRVR�PDULQKR��IRL�FROHWDGR�
%UDFKLGRQWHV � 0\WLODVWHU�� VROLVLDQXV �0217(,52�5,%$6� HW� DO��� ������ 6,/9$� H�
&287,1+2�� ����� �)LJXUD� ��� SRU� FRH[LVWLU� HP� DOJXPDV� iUHDV� FRP�R�PH[LOKmR� GR�
FDQDO H�SDUD�FRPSDUDomR�JHQpWLFD�GHYLGR�D�SRVVtYHLV�LGHQWLILFDo}HV�GXYLGRVDV�SDUD�
D�HVSpFLH�QR�*HQ%DQN �*$5&Ë$�62872�HW�DO���������
$V� DQiOLVHV� PRUIRPpWULFDV� IRUDP� UHDOL]DGDV� SDUD� WRGRV� RV� HVSpFLPHV� GH�
%UDFKLGRQWHV� )RUDP�HVFROKLGDV�FLQFR�GLPHQV}HV� OLQHDUHV� Mi�DGRWDGDV�HP�HVWXGRV�
DQWHULRUHV�GH�%UDFKLGRQWHV �1$/(662��������$*8,55(�HW�DO���������*272�HW�DO���
�������FRPSULPHQWR�WRWDO��&���DOWXUD��$��� ODUJXUD��/���FRPSULPHQWR��DQWHULRU��&$'��H�
ϯϳ
SRVWHULRU� �&3'�� GRUVDO� �)LJXUD� � H� 7DEHOD� ���� (VWDV� GLPHQV}HV� IRUDP�PHGLGDV� QD�
YDOYD�HVTXHUGD�GH�FDGD�PH[LOKmR�FRP�DX[tOLR�GH� XP�SDTXtPHWUR�GLJLWDO�07�������
8\XVWRROV�3URILVVLRQDO�FRP�SUHFLVmR�GH�����PP� FRPR�PRVWUD�D�)LJXUD���
)LJXUD� � � 9DOYD� HVTXHUGD� GH� %UDFKLGRQWHV GRV� GLIHUHQWHV� ORFDLV� GH� FROHWD�� �$��&DUWDJHQD�� �%�� 6DOYDGRU�� �&�� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�� �'�� $UUDLDO� GR� &DER� �&RVWmR�PDULQKR��H��(��$UUDLDO�GR�&DER��)R]�GR�FDQDO��
&RP� D� ILQDOLGDGH� GH� HOLPLQDU� R� HIHLWR� GR� WDPDQKR� GRV� LQGLYtGXRV� QD�
FRPSDUDomR� HQWUH� SRSXODo}HV� GH� XPD� PHVPD� GLPHQVmR� OLQHDU�� IRL� QHFHVViULR�
HVWDEHOHFHU�PHGLGDV�UHODWLYDV�DR�FRPSULPHQWR�GR�LQGLYtGXR��GHVWD�IRUPD�DV�YDULiYHLV�
GH� DOWXUD�� ODUJXUD�� &$'� H� &3'� IRUDP� WUDQVIRUPDGDV� GLYLGLQGR� RV� YDORUHV� SHORV�
UHVSHFWLYRV FRPSULPHQWRV� GD� FRQFKD�� (VWHV� YDORUHV� UHODWLYRV� �$�&�� /�&�� &$'�&� H�
&3'�&�� IRUDP� XWLOL]DGRV� SDUD� SURVVHJXLU� FRP� D� DQiOLVH� PRUIRPpWULFD�� $V� QRYDV�
YDULiYHLV� IRUDP� DYDOLDGDV� TXDQWR� D� VXD� QRUPDOLGDGH� SHOR WHVWH� GH� .ROPRJRURY�
6PLUQRY�� $� VHJXLU�� XPD� $QiOLVH� 'LVFULPLQDQWH� &DQ{QLFD� �$'&� IRL UHDOL]DGD� SDUD�
REWHU� DV� FRPELQDo}HV� GDV� QRYDV� YDULiYHLV� FRPR� IDWRUHV� PXOWLYDULDGRV�� 7RGDV� DV�
DQiOLVHV� HVWDWtVWLFDV� IRUDP� UHDOL]DGDV� FRP� R� XVR� GR� SURJUDPD� 67$7,67,&$� IRU�
:LQGRZV��Y������6WDWVRIW�,QF�
ϯϴ
)LJXUD� � � 5HSUHVHQWDomR� HVTXHPiWLFD� GDV� GLPHQV}HV� OLQHDUHV� GD� FRQFKD� HP�%UDFKLGRQWHV VSS�� �&�� FRPSULPHQWR�� �$�� DOWXUD�� �/�� ODUJXUD�� �&$'�� FRPSULPHQWR�$QWHULRU�'RUVDO�H��&3'��FRPSULPHQWR�SRVWHULRU�GRUVDO��
7DEHOD� � � 3DUkPHWURV� PRUIROyJLFRV� XWLOL]DGRV� QDV� DQiOLVHV� PRUIRPpWULFDV� GH�%UDFKLGRQWHV FROHWDGRV�HP�&DUWDJHQD��)HUQDQGR�GH�1RURQKD��6DOYDGRU�H�$UUDLDO�GR�&DER�
3DUkPHWUR $EUHYLDWXUD 'HVFULomR
&RPSULPHQWR & 'LVWkQFLD�Pi[LPD�HQWUH�R�XPER�H�UHJLmR�SRVWHULRU�GD�FRQFKD�
$OWXUD $ 'LVWkQFLD�Pi[LPD�HQWUH�D�PDUJHP�GRUVDO�H�D�PDUJHP�YHQWUDO�GD�FRQFKD�
/DUJXUD / 'LVWkQFLD�Pi[LPD�HQWUH�DV�GXDV�YDOYDV�
&RPSULPHQWR�DQWHULRU�GRUVDO
&$' 'LVWkQFLD�Pi[LPD�HQWUH�R�XPER�DWp�R�YpUWLFH�GR�kQJXOR�GRUVDO�
&RPSULPHQWR�SRVWHULRU�GRUVDO
&3' 'LVWkQFLD�Pi[LPD�HQWUH�R�YpUWLFH�GR�kQJXOR�GRUVDO�H�D�PDUJHP�SRVWHULRU�GD�FRQFKD�
ϯϵ
��5(68/7$'26
��� &$5$&7(5,=$d2� *(1e7,&2�02/(&8/$5� '$6� 3238/$d®(6� '(�
%UDFKLGRQWHV (678'$'$6�%$6($'$6�126�*(1(6�'2���6�U51$�(�'2�&2,
$� FDUDFWHUL]DomR� PROHFXODU� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� IRL� SRVVtYHO� FRP� RV�
JHQHV�GR���6�U51$�H�GR�&2,� FRPR�GHVFULWR�D�VHJXLU�
����� 5(*,2�'2�*(1(�'2���6�U51$�(0�%UDFKLGRQWHV
$�DPSOLILFDomR�GR�JHQH�PLWRFRQGULDO�GR���6�U51$� IRL�HILFLHQWH� XWLOL]DQGR�RV�
SULPHUV $5�%5� GHVFULWRV� SRU� 3DOXPEL HW� DO� �������� REWHQGR�VH� XPD� UHJLmR� GH�
WDPDQKR�HQWUH����±����SE�SDUD�RV�PH[LOK}HV�GDV�SRSXODo}HV�HVWXGDGDV��7DEHOD�����
)RUDP� REWLGDV� ��� VHTXrQFLDV� SDUFLDLV� GR� JHQH� PLWRFRQGULDO� GR� ��6� U51$��
VHQGR����GH�PH[LOK}HV�GH�&DUWDJHQD�����GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�����GH�6DOYDGRU��
��� GH� $UUDLDO� GR� &DER� �FDQDO�� H� ��� $UUDLDO� GR� &DER� �PDU��� HVWHV� ~OWLPRV�
FRUUHVSRQGHQWHV�j�HVSpFLH�%��VROLVLDQXV��4XDQGR�DOLQKDGDV�jV�VHTXrQFLDV�GH�����
SE� REWLGDV� IRUDP� UHJLVWUDGRV� ���� VtWLRV� FRQVHUYDGRV�H� ���� VtWLRV� YDULiYHLV�� (VWHV�
VtWLRV�YDULiYHLV�GHWHUPLQDUDP����KDSOyWLSRV�GLIHUHQWHV��VHQGR���GH�&DUWDJHQD� �&7�
+��������GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��)1�+��������GH�6DOYDGRU��69�+��������GH�$UUDLDO�
GR�&DER� �&DQDO�� $5�+����� H� �� GH�$UUDLDO� GR�&DER� �0DU�� $&�+������2V� KDSOyWLSRV�
PDLV� IUHTXHQWHV�GH�FDGD�SRSXODomR��GHQRPLQDGRV�GH�+��� MXQWR� FRP�RV�KDSOyWLSRV�
PHQRV�IUHTXHQWHV� VmR�DSUHVHQWDGRV�QD�7DEHOD���
7DEHOD� � � 7DPDQKRV� GRV� IUDJPHQWRV� REWLGRV� GH�PH[LOK}HV�%UDFKLGRQWHV SDUD RV�JHQHV�GR���6�U51$�H�GR�&2,�3RSXODomR ��6� &2,
3ULPHU )UDJPHQWR��SE� 1 3ULPHU )UDJPHQWR��SE� 1
&DUWDJHQD $5�%5 ��� �� /&2,�+&2, ��� �
)HUQDQGR�GH�1RURQKD $5�%5 ��� �� %SXQ�)�%SXQ�5 ��� ��
6DOYDGRU $5�%5 ��� �� /&2,�+&2, ��� ��
$UUDLDO�GR�&DER��&DQDO� $5�%5 ��� �� /&2,�+&2, ��� �
$UUDLDO�GR�&DER��0DU� $5�%5 ��� �� /&2,�+&2, ��� �
ϰϬ
7DEHOD�� � +DSOyWLSRV�GR�JHQH�GR���6� U51$�HP�%UDFKLGRQWHV H�VXDV� IUHTXrQFLDV�QDV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV�
/RFDO +DSOyWLSRV &yGLJR�GRV�PH[LOK}HV)UHTXrQFLD�
GRV�KDSOyWLSRV
&DUWDJHQD
�1 ����
&7�+� '&�±���'&�±���'&���'&�� �����
&7�+� '&���'&� �����
&7�+� '&� �����
)HUQDQGR�GH�1RURQKD
�1 ����
)1�+� )'�±���)'��±����)'����)'����)'���±�����)'���±�����)'���
�����
)1�+� )'��� �����
6DOYDGRU
�1 ����
69�+� 6'���6'���6'�±� �����
69�+� 6'���6'���6'� �����
69�+� 6'�� �����
$UUDLDO�GR�&DER��&DQDO�
�1 ����
$5�+� '$�±���'$���'$�� �����
$5�+� '$� �����
$5�+�
$5�+�
'$�
'$�
�����
�����
$UUDLDO�GR�&DER��0DU�
�1 ����
$&�+�
$&�+�
$&6���$&6�
$&6�
�����
�����
$R�FRPSDUDU�DV�VHTXrQFLDV�GR���6 SURYHQLHQWHV�GH�PH[LOK}HV�GDV�GLIHUHQWHV�
SRSXODo}HV�GH�%UDFKLGRQWHV�HVWXGDGDV�FRP�DV�GHSRVLWDGDV�QR�*HQ%DQN��REWHYH�VH�
TXH� DV� VHTXrQFLDV� GRV� PH[LOK}HV� GH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� PRVWUDUDP� FRPR�
Pi[LPR��������GH�VLPLODULGDGH��QXPD�FREHUWXUD�GH�����GH�VXD�VHTXrQFLD��FRP�%��
H[XVWXV�� YDULHGDGH� HQFRQWUDGD� QD� SUDLD� 0DGHLUD� GD� )OyULGD� �$FHVVR� *HQ%DQN�
.0��������%(11(77�HW�DO����������$V�VHTXrQFLDV�GRV�PH[LOK}HV�GH�)HUQDQGR�GH�
1RURQKD�PRVWUDUDP�FRPR�Pi[LPR���������FREHUWXUD�GH�������GH�VLPLODULGDGH�FRP�
%��PXWDELOLV � �+RUPRP\D�VLQHQVLV��$FHVVR�*HQ%DQN�.<����������/,8 HW�DO����������
$V�VHTXrQFLDV�GRV�PH[LOK}HV�GH�$UUDLDO�GR�&DER��FDQDO��PRVWUDUDP�XP�Pi[LPR�GH�
������� �FREHUWXUD� GH� ������ GH� VLPLODULGDGH� FRP� %�� YDULDELOLV �$FHVVR� *HQ%DQN�
.<���������� /,8 HW� DO��� ������ H� RV�PDULQKRV� GD�PHVPD� ORFDOLGDGH� �%�� VROLVLDQXV��
PRVWUDUDP� ������� �FREHUWXUD� GH� ������ GH� VLPLODULGDGH� FRP� XPD� VHTXrQFLD�
HUURQHDPHQWH� UHJLVWUDGD� FRPR� 3HUQD� SHUQD �$FHVVR� *HQ%DQN� .0����������
8/,$12�6,/9$� HW� DO��� ������ D� TXDO� FRUUHVSRQGH� j� HVSpFLH� 0\WLODVWHU
� %UDFKLGRQWHV�� VROLVLDQXV �7529$17 HW� DO��� ������� HUUR� SUHYLDPHQWH� LGHQWLILFDGR�
ϰϭ
SRU� *DUFtD�6RXWR� HW� DO�� �������� (VWD� VHTXrQFLD� PRVWURX� ������� GH� VLPLODULGDGH�
�FREHUWXUD�GH������FRP�%��SKDUDRQLV �$FHVVR�*HQ%DQN�'4����������7(55$129$�
HW�DO����������'HYLGR�j�IDOWD�GH�VHTXrQFLDV�GR�JHQH���6�GDV�GLIHUHQWHV�HVSpFLHV�GH�
%UDFKLGRQWHV QR� *HQ%DQN�� QmR� IRL� SRVVtYHO� FRQILUPDU� DV� HVSpFLHV� jV� TXDLV� DV�
SRSXODo}HV�HVWXGDGDV�FRUUHVSRQGHP��FRP�D�H[FHomR�GH�%��VROLVLDQXV��1R�HQWDQWR��
FRP�D� UHGH�GH�KDSOyWLSRV�REWLGD�D�SDUWLU�GRV�PH[LOK}HV GDV�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�
IRL� SRVVtYHO� LGHQWLILFDU� DV� SRSXODo}HV� TXH� SHUWHQFHP�j�PHVPD� HVSpFLH�� FRPR�p� R�
FDVR� GH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU�� TXH� LQFOXVLYH� FRPSDUWLOKDP� VHXV� KDSOyWLSRV� PDLV�
IUHTXHQWHV��)LJXUD������H�PRVWUDP�XPD�GLVWkQFLD�H[WUHPDPHQWH�EDL[D�����������������
&RQVLGHUDQGR�D SRSXODomR�GH &DUWDJHQD�H�GH�6DOYDGRU�FRPR�XP�PHVPR�JUXSR� DV�
GLIHUHQWHV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� HVWmR� VHSDUDGDV� SRU� PXLWRV� SDVVRV� HYROXWLYRV�
PRVWUDQGR� GLVWkQFLDV� HQWUH� ������ ± ������ �)LJXUD ��� 7DEHOD� ���� UHVVDOWDQGR�TXH�D�
HVSpFLH�PDULQKD� GH� $UUDLDO� GR� &DER� FROHWDGD QRV� FRVW}HV� URFKRVRV� GD�3UDLD� GRV�
$QMRV� FRUUHVSRQGH� D� %�� VROLVLDQXV�� UHFHQWHPHQWH� WUDQVIHULGD� SDUD� R� JrQHUR�
0\WLODVWHU��7529$17 HW�DO���������
)LJXUD�� � 5HGH�GH�KDSOyWLSRV�GR���6 FRUUHVSRQGHQWHV�D�PH[LOK}HV�GH�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV� GH�%UDFKLGRQWHV GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO��PRVWUDQGR� D� SRVLomR� GRV�KDSOyWLSRV�PDLV�IUHTXHQWHV�GH�FDGD�JUXSR��2V�KDSOyWLSRV�$&�+��+��FRUUHVSRQGHP�j�HVSpFLH�%UDFKLGRQWHV � �0\WLODVWHU��VROLVLDQXV�
ϰϮ
1D�iUYRUH�ILORJHQpWLFD �)LJXUD���� VH�REVHUYD�XP�DJUXSDPHQWR�VHPHOKDQWH�DR
GD�UHGH�GH�KDSOyWLSRV�GD�)LJXUD����RQGH�DV�SRSXODo}HV�GH�&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU�VmR�
DJUXSDGDV�QXP�PHVPR�FODGR��FRQILUPDQGR�FRP�D�EDL[D�GLVWkQFLD�REVHUYDGD�HQWUH�
HVWDV� SRSXODo}HV� �7DEHOD� ���� $� HVSpFLH� %�� VROLVLDQXV �$UUDLDO� GR� &DER�0DU�� VH�
PRVWURX� PDLV� SUy[LPD� GDV� SRSXODo}HV� GH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� GR� TXH� GDV�
SRSXODo}HV� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� H� GH� $UUDLDO� GR� &DER� GR�&DQDO� �)LJXUD� � H�
7DEHOD����
)LJXUD� � � ÈUYRUH� ILORJHQpWLFD� GH� Pi[LPD� SUREDELOLGDGH� �0D[LPXP� /LNHOLKRRG� �GLVWkQFLD�7DPXUD�1HL��XWLOL]DQGR�RV�KDSOyWLSRV�GR���6 FRUUHVSRQGHQWHV�D�PH[LOK}HV�GH�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO��2V�KDSOyWLSRV�$&�+��+��FRUUHVSRQGHP�j�HVSpFLH�%UDFKLGRQWHV � �0\WLODVWHU��VROLVLDQXV�
7DEHOD� � � 'LVWkQFLD� QXFOHRWtGLFD� H� HUUR� SDGUmR� HQWUH� SDUHV� GH� SRSXODo}HV� GH�%UDFKLGRQWHV� GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO� DYDOLDGRV VREUH� ���� SE� �UHJL}HV� FRP�GHOHo}HV� H[FOXtGDV�� 'LVWkQFLD�3� �DEDL[R� GD� GLDJRQDO�� H� GLVWkQFLD� GH� 7DPXUD�1HL��VREUH�D�GLDJRQDO��
)1 $5 $& 69 &7
)1 ����� �������� ��������������� �������������� ����� ��������
$5 ������������� �������������� �������������� ����� ���������
$& ������������� ����� ������� �������������� ����� ��������
69 ������������� ������������� ������������� ����� ��������
&7 ������������� ������������� ������������� �������������
ϰϯ
����� $1È/,6(�*(1e7,&$�'$�5(*,2�'2�&2,
$V� DPSOLILFDo}HV� GR� JHQH� PLWRFRQGULDO� &2, IRUDP� HILFLHQWHV� XWLOL]DQGR� RV�
SULPHUV GH�)ROPHU�HW� DO�� ������� SDUD� RV�PH[LOK}HV� GDV�SRSXODo}HV� GH�&DUWDJHQD��
6DOYDGRU� H� $UUDLDO� GR� &DER�� JHUDQGR� IUDJPHQWRV� GH� WDPDQKRV� HQWUH� ���±����
�7DEHOD�����2V�PH[LOK}HV�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�IRUDP�DPSOLILFDGRV�VRPHQWH�FRP�
R� SDU� GH�SULPHUV HVSHFLILFDPHQWH� GHVHQKDGRV� SDUD�%�� SXQLFHXV��%SXQ�)� �FDF FFD
JJW DDF WWW� WWJ WW��H�%SXQ�5� �FDJ�FDW�DJW�DDW�DFF� WFF�DJ���1R�HQWDQWR��REWHYH�VH�XP�
IUDJPHQWR� PHQRU� DR� FRQVHJXLGR� SDUD� DV� RXWUDV� SRSXODo}HV�� GHYLGR� DRV� SULPHUV
WHUHP VLGR� GHVHQKDGRV� GH� XPD� UHJLmR� LQWHUQD� GR� IUDJPHQWR� DPSOLILFDGR� SHORV�
SULPHUV GH�)ROPHU��)RUDP�REWLGDV�HP�WRWDO��� VHTXrQFLDV�SDUD�R�JHQH�PLWRFRQGULDO�
&2,� FRPR� PRVWUD� D� 7DEHOD� ��� VHQGR� TXH� D� VHTXrQFLD� GH� %�� VROLVLDQXV �$&�+���
VRPHQWH� IRL�REWLGD�SDUD�FRPSDUDomR�FRP�D�RXWUD�HVSpFLH�GH�$UUDLDO�GR�&DER��TXH�
HP� DOJXPDV� iUHDV� FR�H[LVWHP�� $� FRPSDUDomR� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� IRL�
SRVVtYHO�SDUD�XP� IUDJPHQWR�GH�����SE��PRVWUDQGR�DSyV�R�DOLQKDPHQWR������VtWLRV
FRQVHUYDGRV� H� ���� VtWLRV� SROLPyUILFRV�� 2V� VtWLRV� SROLPyUILFRV� GHWHUPLQDUDP� ���
KDSOyWLSRV����GH�&DUWDJHQD��&7�&+�±&+������GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��)1�&+�±����
�� GH� 6DOYDGRU� �69�&+�±��� H� �� GH� $UUDLDO� GR� &DER� �&DQDO��� $V� IUHTXrQFLDV� GRV�
KDSOyWLSRV�PDLV� IUHTXHQWHV�� GHQRPLQDGRV� GH� &+��� H� RV� GH�PHQRU� IUHTXrQFLD� QDV�
GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�VmR�DSUHVHQWDGRV�QD�7DEHOD���
$�FRPSDUDomR�GDV�VHTXrQFLDV�REWLGDV�GDV�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�HVWXGDGDV�
FRP� VHTXrQFLDV� GH� %UDFKLGRQWHV� GHSRVLWDGDV� QR� *HQ%DQN PRVWUDUDP� TXH� RV�
PH[LOK}HV GH�6DOYDGRU�H�&DUWDJHQD�WHP�����������FREHUWXUD��GH� LGHQWLGDGH�FRP�
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��.<����������*$5&,$�62872�HW�DO��������$<����������/((�
(� � )2,*+,/�� ������� $V� VHTXrQFLDV� GRV� PH[LOK}HV� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�
PRVWUDUDP� VLPLODULGDGH� GH� ������ ������ FREHUWXUD�� FRP� XP� FODGR� EHP�
GLIHUHQFLDGR�� FODGR� %� GDV� %DKDPDV�� GR� FRPSOH[R� GH� HVSpFLHV� GH� %UDFKLGRQWHV�
H[XVWXV �/((� (� � )2,*+,/�� ������ H� PRVWURX� ������� ������ FREHUWXUD�� FRP�
%UDFKLGRQWHV�SXQLFHXV��HVSpFLH�HQFRQWUDGD�HP�&DER�9HUGH� �&81+$ HW�DO����������
2V� LQGLYtGXRV� GH� $UUDLDO� GR� &DER� �&DQDO�� PRVWUDUDP� ����� ����� FREHUWXUD�� GH�
VLPLODULGDGH�FRP�%UDFKLGRQWHV�GDUZLQLDQXV �.7����������7529$17 HW�DO����������$�
VHTXrQFLD� GH�%�� VROLVLDQXV PRVWURX� VLPLODULGDGH� FRP� R� UHJLVWUR� HUU{QHR� GH�3HUQD�
SHUQD �.0����������8/,$12�6,/9$�HW�DO���������TXH�FRUUHVSRQGH�D�%��VROLVLDQXV� H�
ϰϰ
FRPR� HVSHUDGR� PRVWURX� ����� ����� FREHUWXUD�� GH� VLPLODULGDGH� FRP� HVWD� ~OWLPD�
HVSpFLH��.7����������7529$17 HW�DO���������
7DEHOD� � � +DSOyWLSRV� GR� JHQH� &2, HP� %UDFKLGRQWHV H� VXDV� IUHTXrQFLDV� QDV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV�3RSXODomR +DSOyWLSRV &yGLJR�,QGLYtGXRV )UHTXrQFLD
&DUWDJHQD
�1� ���
&7�&+� %UDFKL� �����
&7�&+� %UDFKL�� �����
&7�&+� %UDFKL�� �����
)HUQDQGR�GH�1RURQKD
�1� ����
)1�&+� )'���±�����)'���±�����)'������)'���±���
�����
)1�&+� )'��� �����
)1�&+� )'��� �����
)1�&+� )'��� �����
)1�&+� )'��� �����
6DOYDGRU
�1� ����
69�&+� %UDFKL�������������������� �����
69�&+� %UDFKL��������I �����
69�&+� %UDFKL��� �����
69�&+� %UDFKL�� �����
69�&+� %UDFKL�� �����
$UUDLDO�GR�&DER��&DQDO�
�1� ���
$5�&+� %UDFKL��I��������������'$���
�����
$5�&+� %UDFKL��I��'$��� �����
$5�&+� %UDFKL�� �����
$UUDLDO�GR�&DER��0DU�
�1� ���
$&�&+� 6/�� �
$� UHGH� GH� KDSOyWLSRV� FRQVWUXtGD� FRP� DV� VHTXrQFLDV� SDUFLDLV� GR� &2, GH�
%UDFKLGRQWHV GRV�ORFDLV�DQDOLVDGRV��)LJXUD ���PRVWUD�D�SUR[LPLGDGH�GRV�KDSOyWLSRV�
GH�&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU�TXH�GHWHUPLQRX�XPD�GLVWkQFLD�H[WUHPDPHQWH�EDL[D�HQWUH�
HOHV�GH����������������7DEHOD������(VWH�JUXSR�PRVWURX�GLVWkQFLDV�PpGLDV�HOHYDGDV�
FRP�RV�PH[LOK}HV�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD� ����������������H�GH�$UUDLDO� GR�&DER�
�����������������H�HVWHV�~OWLPRV�PRVWUDUDP�XPD�GLVWkQFLD�GH����������������7DEHOD�
�����1D�)LJXUD��� WDPEpP�p�SRVVtYHO�LGHQWLILFDU�D�SRVLomR�GR�KDSOyWLSR�PDLV�FRPXP�
GH� FDGD� JUXSR�� $� UHGH� GH� KDSOyWLSRV� TXH� LQFOXL� DV� VHTXrQFLDV� GH� RXWURV�
%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO�REWLGDV�GR�*HQ%DQN��7DEHOD����� PRVWUD�D�
SUR[LPLGDGH� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� FRP� GHWHUPLQDGDV� HVSpFLHV� �)LJXUD� ����
$VVLP� SRGHPRV� REVHUYDU� TXH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� ILFDP� PXLWR� SUy[LPRV� GD�
ϰϱ
YDULHGDGH���GH�%��H[XVWXV� HQFRQWUDGD�HP�0LDPL��(8$��FRP�D�TXDO�PRVWUDP�XPD�
GLVWkQFLD�GH��������������� �7DEHOD� ����)LJXUD�����$�SRSXODomR�GH�$UUDLDO�GR�&DER�
�FDQDO�� ILFD� QR� PHVPR� JUXSR� GH� %�� GDUZLQLDQXV UHJLVWUDGD� SDUD� 0RQWHYLGpX��
PRVWUDQGR� XPD� GLVWkQFLD� FRP� HVWD� GH� ������ �� ������ �7DEHOD� ���� )LJXUD�� ���� $�
SRSXODomR�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��SRU�VXD�YH]� ILFD�DJUXSDGD HQWUH�%��SXQLFHXV
GH�&DER�9HUGH�H�D�YDULHGDGH�GH�%DKDPDV�GH�%��H[XVWXV��)LJXUD�����PRVWUDQGR�XPD�
GLVWkQFLD� GH� ������ � ������ H� GH� ������ �� ������� UHVSHFWLYDPHQWH�� %�� H[XVWXV
YDULHGDGH�%DKDPDV�H�%��SXQLFHXV PRVWUDP�XPD�GLVWkQFLD�GH����������������7DEHOD�
����
7DEHOD��� � 6HTXrQFLDV�QXFOHRWtGLFDV�GD�UHJLmR�GR�JHQH�&2, REWLGDV�GR�*HQ%DQN�H�XWLOL]DGDV SDUD� GHWHUPLQDU� D� SUR[LPLGDGH� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� FRP� RXWUDV�HVSpFLHV�H�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV GR�$WOkQWLFR�6XO�(VSpFLH /RFDO $FHVVR
%��URGULJXH]LL 6DQWD�&ODUD�GHO�0DU��%XHQRV�$LUHV��$UJHQWLQD .&�����������
%��URGULJXH]LL 0DU�GHO 3ODWD��$UJHQWLQD� .<������������
%��GDUZLQLDQXV 3XQWD�GHO�(VWH��8UXJXDL� .&������������
%��SXQLFHXV ,OKD�GH�6mR�9LFHQWH��&DOKDX��&DER�9HUGH� +0������������
%��PRGLROXV /RQJ�.H\��PDULQR���)OyULGD��(VWDGRV�8QLGRV� $<������������
%��PRGLROXV &DULEH�FRORPELDQR��%ROLYDU��&RO{PELD� -1����������13�
%��H[XVWXV�9DU�% +DSOyWLSR�%��%DKDPDV $<������������
%��H[XVWXV�9DU� /HVWH�GD�)ORULGD��(VWDGRV�8QLGRV� .;������������
%��H[XVWXV�9DU� /D\WRQ �)ORULGD�.H\V���)OyULGD��(VWDGRV�8QLGRV� 0+������������
%��H[XVWXV�9DU� 0LDPL��)OyULGD�� .<������������
*HXNHQVLD�GHPLVVD
$WOkQWLFR�QRUWH�RFLGHQWDO��(VWDGRV�8QLGRV� 8�����������
����7529$17 HW�DO�������������*$5&,$�62872�HW�DO�������������&20%26&+ HW�DO�������������&81+$HW�DO�������������/((�(��)2,*+,/������������0(7=*(5 HW�DO�������������+2(+ HW�DO����������13��QmR�SXEOLFDGR� $�HVSpFLH�*��GHPLVVD IRL�XWLOL]DGD�QDV�DQiOLVHV�FRPR�JUXSR�H[WHUQR�
ϰϲ
)LJXUD � � 5HGH�GH�KDSOyWLSRV�GR�&2, FRUUHVSRQGHQWHV�D�PH[LOK}HV�GH�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV� GH�%UDFKLGRQWHV GR� $WOkQWLFR� 6XO� 2FLGHQWDO��PRVWUDQGR� D� SRVLomR� GRV�KDSOyWLSRV�PDLV�IUHTXHQWHV�GH�FDGD�JUXSR�
ϰϳ
)LJXUD� � � 5HGH� GH� KDSOyWLSRV� GR�&2, FRUUHVSRQGHQWHV� D� PH[LOK}HV� GDV� SRSXODo}HV� HVWXGDGDV� GH� %UDFKLGRQWHV GR� $WOkQWLFR� 6XO�2FLGHQWDO��PRVWUDQGR�R�SRVLFLRQDPHQWR�HP� UHODomR�D�RXWUDV�HVSpFLHV��SRUWDQWR� VXDV�GLYHUJrQFLDV�H� VLPLODULGDGHV�FRP�DV�GLIHUHQWHV�YDULDQWHV�GH�%UDFKLGRQWHV�
ϰϴ
7DEHOD��� ± 0DWUL]�GH�GLVWkQFLDV�FRP�R�HUUR�SDGUmR��6(��SDUD�R�JHQH�&2,�HQWUH�DV�SRSXODo}HV�HVWXGDGDV��LQFOXLQGR�DV�VHTXrQFLDV�GH�%UDFKLGRQWHV EDL[DGDV�GR�*HQ%DQN��$EDL[R�GD�GLDJRQDO�D�GLVWkQFLD�3���6(��DFLPD�GD�GLDJRQDO�D�GLVWkQFLD�7DPXUD�1HL���6(�
&7 69 %U $5 %H� %G %S %H% )1 %P %U� %H� %H� *G
&7 ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
69 ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%U ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
$5 ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%H� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%G ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%S ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%H% ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
)1 ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%P ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%U� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%H� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
%H� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
*G ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� ����������� �����������
/HJHQGD��&7� �&DUWDJHQD��69� �6DOYDGRU��%U� �%��URGULJXH]LL��$&� �$UUDLDO�GR�&DER��%H�� �%��H[XVWXV YDULHGDGH����%G �%��GDUZLQLDQXV��%S� �%��SXQLFHXV��%H% �%��H[XVWXV�YDULHGDGH�%DKDPDV��)1� �)HUQDQGR�GH�1RURQKD��%P� �%��PRGLROXV��%U�� �%�� URGULJXH]LL�YDULHGDGH���%H�� �%��H[XVWXV�YDULHGDGH����%H�� �%��H[XVWXVYDULHGDGH����*G� �*��GHPLVVD�
ϰϵ
$� iUYRUH� ILORJHQpWLFD� UHFRQVWUXtGD� SDUD� R� JHQH� &2,� SDUD� DV� SRSXODo}HV� GH�
%UDFKLGRQWHV DTXL� HVWXGDGDV� H� DV� REWLGDV� GR� *HQ%DQN� GR� $WOkQWLFR�� PRVWURX�
UHVXOWDGRV� FRQJUXHQWHV� FRP� D� UHGH� GH� KDSOyWLSRV�� FRQILUPDQGR� D� SUR[LPLGDGH� GH�
&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU�H�VXD�SUR[LPLGDGH�FRP�D�YDULHGDGH�GH�0LDPL�GD�HVSpFLH�%��
H[XVWXV �)LJXUD� ���� 7DPEpP�� p� FRQILUPDGD� D� SUR[LPLGDGH� GRV� PH[LOK}HV� GH�
)HUQDQGR�GH�1RURQKD�j� YDULHGDGH�GDV�%DKDPDV�GH�%�� H[XVWXV�� DVVLP� FRPR�D�%��
SXQLFHXV��HVSpFLH�HQFRQWUDGD�DSHQDV�QD� LOKD�GH�6mR�9LFHQWH�HP�&DOKDX�HP &DER�
9HUGH� �025721�� ������� FRQVWLWXLQGR� HVWHV� WUrV� JUXSRV� XP� FODGR� LQGHSHQGHQWH�
�)LJXUD�����1HVWD�iUYRUH��WDPEpP RV�HVSpFLPHV�GH�$UUDLDO�GR�&DER��&DQDO��IRUPDP�
XP�FODGR�FRP�%��GDUZLQLDQXV��GD ORFDOLGDGH�GH�3XQWD�&DQiULR��0RQWHYLGpX��8UXJXDL�
�)LJXUD����
)LJXUD�� � ÈUYRUH�ILORJHQpWLFD�SDUD�R�JHQH�&2,�UHFRQVWUXtGD�SHOR�PpWRGR�HVWDWtVWLFR�0i[LPD� 9HURVVLPLOKDQoD� �0D[LPXP� /LNHOLKRRG� GLVWkQFLD� 7DPXUD�1HL�� D� SDUWLU� GR�FiOFXOR� GDV� GLVWkQFLDV� JHQpWLFDV� HQWUH� DV� SRSXODo}HV� LQFOXLQGR� VHTXrQFLDV�UHFXSHUDGDV�GR�*HQ%DQN GH�GLIHUHQWHV�HVSpFLHV�H�YDULHGDGHV�GH�%UDFKLGRQWHV�
ϱϬ
��� &$5$&7(5,=$d2�025)2/Ï*,&$�
)RL DYDOLDGR� XP� WRWDO� GH� ��� HVSpFLPHV� GH� %UDFKLGRQWHV GDV� ORFDOLGDGHV�
HVWXGDGDV�GH�&DUWDJHQD��)HUQDQGR�GH�1RURQKD��6DOYDGRU�H�$UUDLDO�GR�&DER��FXMRV�
WDPDQKRV� Pi[LPRV� H� PtQLPRV�� PpGLDV� H� GHVYLRV SDGUmR� VmR� HVSHFLILFDGRV� QD�
7DEHOD� ���� $� SRSXODomR� GH� )HUQDQGR� GH�1RURQKD�PRVWURX� RV�PHQRUHV� WDPDQKRV�
PpGLRV�H�$UUDLDO�GR�&DER��RV�PDLRUHV�WDPDQKRV�PpGLRV�GDV�SRSXODo}HV�HVWXGDGDV�
�7DEHOD�����
7DEHOD��� � 1~PHUR�GH�LQGLYtGXRV��IDL[DV�GH�WDPDQKR��PpGLDV�H�GHVYLR�SDGUmR�GDV�SRSXODomR�GH�%UDFKLGRQWHV HVWXGDGDV�QR�$WOkQWLFR�6XO�2FLGHQWDO�
4XDQWR� j� PRUIRORJLD� H[WHUQD� GD� FRQFKD�� RV� PH[LOK}HV� HVWXGDGRV�
DSUHVHQWDUDP�DOJXPDV�GLIHUHQoDV��FRPR�GHVFULWR�D�VHJXLU�
2V�HVSpFLPHV�GH�&DUWDJHQD�H[LELUDP�QD�PDUJHP�GRUVDO�GDV�YDOYDV�R�kQJXOR�
GHVORFDGR� SDUD� D� UHJLmR� DQWHULRU� GD� FRQFKD�� PDUJHP� SRVWHULRU� DUUHGRQGDGD� H�
PDUJHP� YHQWUDO� OHYHPHQWH� F{QFDYD�� 2� XPER� WHUPLQDO� �ORFDOL]DGR�PXLWR� SUy[LPR� j�
PDUJHP� DQWHULRU� YHQWUDO� GD� FRQFKD��� 2� SHULRVWUDFR� OHYHPHQWH� GHVJDVWDGR� GH�
FRORUDomR� PDUURP� DFLQ]HQWDGR� D� DPDUHOR� HVFXUR� SUy[LPR� j ERUGD� SRVWHULRU�� $V�
HVWULDV�GR�WLSR�UDGLDLV�GLYHUJHQWHV�VREUH�WRGD�D�VXSHUItFLH�GD�FRQFKD�EHP�PDUFDGDV�
QD�SDUWH�GRUVDO�H�SRVWHULRU�
2V� H[HPSODUHV� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� H[LEHP� R� kQJXOR� GRUVDO� QXPD�
SRVLomR�DSUR[LPDGDPHQWH�HTXLGLVWDQWH�GRV�H[WUHPRV�DQWHULRU�H�SRVWHULRU�GD�FRQFKD��
$�PDUJHP�SRVWHULRU�p�DUUHGRQGDGD�H�D�FRQFDYLGDGH�QD�PDUJHP�YHQWUDO�p�DXVHQWH��2�
XPER� WHUPLQDO�� UHODWLYDPHQWH� SUy[LPR� GD� PDUJHP� DQWHULRU� YHQWUDO�� 2 SHULRVWUDFR�
FRQVHUYDGR GH� FRORUDomR� TXH� YDULD� HQWUH� PDUURP� HQHJUHFLGR�� FDVWDQKR�HVFXUR� H�
FDVWDQKR�FODUR�HP�GLUHomR�j PDUJHP�DQWHULRU�YHQWUDO��$V�HVWULDV�UDGLDLV�VREUH�WRGD�D�
3RSXODomR 1 )DL[D�GH�WDPDQKR��PP��
0pGLD�H�GHVYLR�3DGUmR
&DUWDJHQD �� ������± ����� ������������
)HUQDQGR�GH�1RURQKD �� �����± ����� ������������
6DOYDGRU �� �����± ����� ������������
$UUDLDO�GR�&DER �&DQDO� �� ������± ����� ������������
ϱϭ
VXSHUItFLH� GD� FRQFKD� FRP� PDUFDV� FRQFrQWULFDV� LQWHQVDV H� TXH� VH� GLYHUJHP� HP�
GLUHomR�j�PDUJHP�YHQWUDO�
2V�LQGLYtGXRV�GH�6DOYDGRU�DSUHVHQWDUDP QD�PDUJHP�GRUVDO�GDV�YDOYDV�kQJXOR�
VXDYH� GHVORFDGR� SDUD� D� UHJLmR� DQWHULRU� GD� FRQFKD�� HPERUD� DOJXQV� H[HPSODUHV�
DSUHVHQWHP� OHYH� DQJXODomR�� PDUJHP� SRVWHULRU� DUUHGRQGDGD� H� PDUJHP� YHQWUDO�
OHYHPHQWH�F{QFDYD��2�XPER�HVWi� UHODWLYDPHQWH�SUy[LPR�j�PDUJHP�DQWHULRU�YHQWUDO�
GD� FRQFKD�� 2� SHULRVWUDFR� LQWDFWR� GH� FRU� DPDUHODGD� OHYHPHQWH� HQHJUHFLGR� QD�
SUR[LPLGDGH� GR� XPER�� DSHVDU� GH� DOJXQV� LQGLYtGXRV� DSUHVHQWDUHP� D� FRORUDomR�
DPDUURQ]DGD��$V�HVWULDV�UDGLDLV�GLYHUJHQWHV�VREUH�WRGD�D�VXSHUItFLH�GD�FRQFKD��VmR�
EHP�PDUFDGDV�QD�SDUWH�GRUVDO�H�SRVWHULRU�
2V�H[HPSODUHV�GR�FDQDO� HP�$UUDLDO�GR�&DER� DSUHVHQWDP QD�PDUJHP�GRUVDO�
GDV� YDOYDV XP kQJXOR� OHYHPHQWH� GHVORFDGR� SDUD� D� UHJLmR� SRVWHULRU� GD� FRQFKD� H
FRQFDYLGDGH�QD�PDUJHP�YHQWUDO��2�XPER�SUy[LPR HVWi j�PDUJHP�DQWHULRU�YHQWUDO�GD�
FRQFKD��2� SHULRVWUDFR p OHYHPHQWH� GHVJDVWDGR� H� WHP� FRU�PDUURP�HQHJUHFLGD� SRU�
WRGD�D�FRQFKD��$V�HVWULDV�UDGLDLV VmR GLYHUJHQWHV�VREUH�WRGD�D�VXSHUItFLH�GD�FRQFKD�
H�VmR�PDLV�HYLGHQWHV�QD�SDUWH�GRUVDO� SRVWHULRU�H�DQWHULRU�
��� $1È/,6(�025)20e75,&$
$�SULPHLUD�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH��$'���D�SDUWLU�GDV�YDULiYHLV�UHODWLYDV�H�SDUD�DV�
ORFDOLGDGHV�HVWXGDV��PRVWURX�VH�VLJQLILFDWLYD��/DPEGD�GH�:LONV�����������)����������
� �������� S��������� H� UHYHORX� TXH� DV� YDULiYHLV� GH� DOWXUD�� ODUJXUD� H� FRPSULPHQWR�
GRUVDO� DQWHULRU� UHODWLYR� IRUDP� VLJQLILFDWLYDPHQWH� LQIRUPDWLYDV� SDUD� D� GLVFULPLQDomR�
GRV�JUXSRV��QmR�VHQGR�VLJQLILFDWLYR�R�FRPSULPHQWR�GRUVDO�SRVWHULRU�UHODWLYR��7DEHOD�
�����$�IDOWD�GH�VLJQLILFkQFLD�GHVWD�~OWLPD�YDULiYHO�SRGH�VHU�FRQVWDWDGD�WDPEpP�SHOD�
EDL[D� FRUUHODomR� GHVWD� YDULiYHO� QDV� UDt]HV� FDQ{QLFDV� �7DEHOD� ����� 'XDV� UDt]HV�
FDQ{QLFDV� IRUDP� REWLGDV�� FRP� FRUUHODomR� FDQ{QLFD� FRP� RV� GDGRV� �YDULiYHLV�� GH�
�������VHQGR�DPEDV�VLJQLILFDWLYDV��7DEHOD������
ϱϮ
7DEHOD��� � 6LJQLILFkQFLD�GDV�YDULiYHLV�QD�GLVFULPLQDomR�PRUIROyJLFD�GRV�PH[LOK}HV�GDV�GLIHUHQWHV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV��1 �����
9DULiYHLV /DPEGD�GH�:LONV
/DPEGD�SDUFLDO�
)�UHPRomR
�������
S 7ROHUkQFLD ��7ROHUkQFLD
�5�TXDGUDGR��
$OW�& �������� �������� ������� �������� �������� ��������
/DU�& �������� �������� �������� �������� �������� ��������
&$'�& �������� �������� �������� �������� �������� ��������
&3'�& �������� �������� ������� �������� �������� ��������
(P�YHUPHOKR��DV�YDULiYHLV�TXH�IRUDP�VLJQLILFDWLYDV�
7DEHOD� �� � &RUUHODo}HV� GDV� YDULiYHLV� UHODWLYDV� QDV� UDt]HV� FDQ{QLFDV� GD� DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�UHDOL]DGD�D�SDUWLU�GDV�YDULiYHLV�UHODWLYDV�GRV�PH[LOK}HV�GDV�GLIHUHQWHV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV�
9DULiYHO 5DL]�� 5DL]��
$OW�& �������� � ��������
/DU�& � �������� � ��������
&$'�& �������� � ��������
&3'�& �������� ��������
7DEHOD��� � 6LJQLILFkQFLD�GDV�UDt]HV�FDQ{QLFDV�H�VHXV�SDUkPHWURV�REWLGDV�GD�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH� GDV� YDULiYHLV� PRUIROyJLFDV� UHODWLYDV� GRV� PH[LOK}HV� GDV� GLIHUHQWHV�ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV��7HVWH�4XL�TXDGUDGR�FRP�UDt]HV�UHPRYLGDV�VXFHVVLYDPHQWH��
5DL]
UHPRYLGD
9DORUHV�SUySULRV
5�&DQ{QLFR
/DPEGD�:LONV
4XL�TXDGUDGR
*UDXV�GH�OLEHUGDGH
S
� �������� �������� �������� �������� �� ����
� �������� �������� �������� �������� � ����
$V�PDLRUHV�GLVWkQFLDV��0DKDODQRELV��IRUDP�REVHUYDGDV�HQWUH�RV�PH[LOK}HV�GH�
)HUQDQGR� GH� 1RURQKD� H� &DUWDJHQD� H� D� PHQRU� GLVWkQFLD� IRL� REVHUYDGD� HQWUH�
&DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� �7DEHOD� ����� $� PDWUL]� GH� FODVVLILFDomR� PRVWUD� ��� �� GH�
FODVVLILFDo}HV�FRUUHWDV�� RQGH�RV�PH[LOK}HV�GH�&DUWDJHQD��)HUQDQGR�GH�1RURQKD�H�
$UUDLDO�GR�&DER�IRUDP�FODVVLILFDGRV�FRUUHWDPHQWH�HP�PDLV�GH����� GH�DFRUGR�FRP�
DV�IXQo}HV�FDQ{QLFDV��1R�HQWDQWR��6DOYDGRU�PRVWURX�XPD�SRUFHQWDJHP�PXLWR�EDL[D�
GH�PHQRV�GH�����GH�FODVVLILFDo}HV�FRUUHWDV��7DEHOD������$�VHSDUDomR�GRV�JUXSRV�
QR�SODQR�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFR� IRUPDGR�SHODV�UDt]HV�FDQ{QLFDV���H����)LJXUD���D��
PRVWUD�D�SUR[LPLGDGH�GH�6DOYDGRU�H�&DUWDJHQD�FRP�XPD�DPSOD�VREUHSRVLomR� WDQWR�
QD�SULPHLUD� TXDQWR� QD� VHJXQGD� UDL]��2V�PH[LOK}HV�GH�$UUDLDO� GR�&DER�� DLQGD� TXH�
PRVWUDQGR�XPD�FHUWD�VREUHSRVLomR�FRP�RV�PH[LOK}HV�GDV RXWUDV�ORFDOLGDGHV��QXPD�
ϱϯ
SRVLomR� UHODWLYDPHQWH� LQWHUPHGLiULD� VREUH� D� SULPHLUD� UDL]�� p� FODUDPHQWH� VHSDUDGR�
VREUH� D� VHJXQGD� UDL]�� $� SRSXODomR� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� PRVWUD� XPD� DPSOD�
VHSDUDomR� HP� UHODomR� jV RXWUDV SRSXODo}HV� FRQVLGHUDQGR� D� SULPHLUD� UDL]� DLQGD�
TXH�DSUHVHQWH�XP�FHUWR�JUDX�GH�VREUHSRVLomR�QDV�SUR[LPLGDGHV�GRV�RXWURV�JUXSRV�
�)LJXUD���D��
7DEHOD� �� � 4XDGUDGR� GDV� 'LVWkQFLDV� GH� 0DKDODQRELV� HQWUH� RV� � PH[LOK}HV� GDV�GLIHUHQWHV� ORFDOLGDGHV� HVWXGDGDV� FRP EDVH� QDV FDUDFWHUtVWLFDV� PRUIROyJLFDV��YDULiYHLV�UHODWLYDV��
3RSXODomR &DUWDJHQD )��1RURQKD 6DOYDGRU $UUDLDO�GR�&DER �FDQDO�
&DUWDJHQD
)��1RURQKD ��������
6DOYDGRU ������� �������
$UUDLDO�GR�&DER �FDQDO� ������� ������� ��������
7DEHOD� �� � 0DWUL]� GH� FODVVLILFDomR� GRV� PH[LOK}HV� GDV� GLIHUHQWHV� ORFDOLGDGHV�HVWXGDGDV� GH� DFRUGR� FRP� D� DQiOLVH� GLVFULPLQDQWH�� $V� FODVVLILFDo}HV� SUHYLVWDV��FROXQDV��H�DV�REVHUYDGDV��OLQKDV��FRP�D�SRUFHQWDJHP�GH�DFHUWR�3RSXODomR ��&ODVVLILFDomR�
FRUUHWD&DUWDJHQD�
S ��������
)��1RURQKD�
S ��������
6DOYDGRU�
S ��������
$UUDLDO�GR�&DER
S ��������
&DUWDJHQD �������� �� � � �
)��1RURQKD �������� � �� � �
6DOYDGRU �������� �� � �� �
$UUDLDO�GR�&DER �������� � � � ��
7RWDO �������� �� �� �� ��
�(VSpFLPHV�FROHWDGRV�QR�FDQDO�GD�3UDLD�GR�3RQWDO�
ϱϰ
)LJXUD�� � 3ODQR�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFR�FRP�D�GLVSHUVmR�GRV�PH[LOK}HV�GH�DFRUGR�FRP�RV�SDUkPHWURV�PRUIROyJLFRV�GHILQLGRV�SHODV�UDt]HV�FDQ{QLFDV��D��GDV�GLIHUHQWHV�ORFDOLGDGHV�� E�� GDV� GLIHUHQWHV� HVSpFLHV� GH� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR� %UDFKLGRQWHVHVWXGDGRV�
$JUXSDQGR� RV�PH[LOK}HV� HP� VHXV� UHVSHFWLYRV� JUXSRV�HVSHFtILFRV�� EDVHDGRV�
QRV� UHVXOWDGRV�PROHFXODUHV�� H� QRPHDQGR� D� HVSpFLH� GLIHUHQFLDGD� GH� )HUQDQGR� GH�
1RURQKD�FRPR�%� SXQLFHXV��WDPEpP�IRL�VLJQLILFDWLYD�D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH��/DPEGD�
GH�:LONV�����������)� �������� ���������S ����������H� FRP�FRUUHODomR�FDQ{QLFD�GH�
�������)RUDP�VLJQLILFDWLYDV�DV�PHVPDV�YDULiYHLV�TXH�QD�DQiOLVH�DQWHULRU��QmR�VHQGR�
VLJQLILFDWLYD� D� YDULiYHO� UHODWLYD� GR� FRPSULPHQWR� GRUVDO� SRVWHULRU�� H� VHQGR�
VLJQLILFDWLYDV� DPEDV� UDt]HV�� $V� IXQo}HV� GH FODVVLILFDomR� EDVHDGDV� QDV� HVSpFLHV�
�7DEHOD�����IRUDP�PHOKRUHV�SUHGLWRUDV�TXH�TXDQGR�VHSDUDGDV�SRU�ORFDOLGDGH��VHQGR�
SRVVtYHO�XPD�FODVVLILFDomR�FRUUHWD�HP�PDLV�GH�����SDUD�DV� WUrV�HVSpFLHV� �7DEHOD�
����� 1R� SODQR� GLVFULPLQDQWH� FDQ{QLFR� WDPEpP� SRGHP� VH� GLIHUHQFLDU� PHOKRU� RV�
JUXSRV� �)LJ�� �E���(P�%�� SXQLFHXV�H� UHVVDOWD� XPD� FRQFKD�PXLWR�PDLV� ODUJD�TXH�DV�
RXWUDV�HVSpFLHV�FRP�kQJXOR�GRUVDO�LQWHUPHGLiULR��TXDQWR�%��GDUZLQLDQXV PRVWUD�XP�
kQJXOR� GRUVDO� GHVYLDGR� SRVWHULRUPHQWH� H %�� H[XVWXV XP� kQJXOR� GRUVDO� GHVYLDGR�
DQWHULRUPHQWH��7DEHOD�����
ϱϱ
7DEHOD��� � )XQo}HV�GH�FODVVLILFDomR�VHJXQGR�D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFD�SDUD�FDGD�HVSpFLH�GH�%UDFKLGRQWHV�HVWXGDGD�
9DULiYHO %��H[XVWXV
S ��������
%��SXQLFHXV
S ��������
%��GDUZLQLDQXV
S ��������
$OW�& ������� ������� �������
/DU�& ������� ������� �������
&$'�& ������� ������� �������
&3'�& ����� ����� �����
&RQVWDQWH �������� �������� ��������
7DEHOD��� � )XQo}HV�GH�FODVVLILFDomR�VHJXQGR�D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�FDQ{QLFD�SDUD�FDGD� HVSpFLH� GH� %UDFKLGRQWHV� HVWXGDGD�� &ODVVLILFDo}HV� SUHYLVWDV� �FROXQDV���FODVVLILFDo}HV�REVHUYDGDV��OLQKDV��H�SRUFHQWDJHP�GH�FODVVLILFDo}HV�FRUUHWDV�
(VSpFLH ��&ODVVLILFDomR�
FRUUHWD
%��H[XVWXV
S ��������
%��SXQLFHXV
S ��������
%��GDUZLQLDQXV
S ��������
%��H[XVWXV �������� ��� � �
%��SXQLFHXV �������� � �� �
%��GDUZLQLDQXV �������� � � ��
7RWDO �������� ��� �� ��
7DEHOD��� � &DUDFWHUtVWLFDV�GLDJQyVWLFDV�GDV FRQFKDV QDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHVHVWXGDGDV��
&DUDFWHUtVWLFDV %��SXQLFHXV %��H[XVWXV %��GDUZLQLDQXV
8PER VXEWHUPLQDO WHUPLQDO VXEWHUPLQDO
ÆQJXOR�GRUVDO� SUy[LPD�GD�PHWDGH�GR�FRPSULPHQWR
GHVORFDGR�SDUD�D�UHJLmR�DQWHULRU
GHVORFDGR�SDUD�D�UHJLmR�SRVWHULRU
0DUJHP�YHQWUDO FRQFDYLGDGH�DXVHQWH OHYH�FRQFDYLGDGH FRQFDYLGDGH�DFHQWXDGD
(VWDGR�GR�SHULRVWUDFR FRQVHUYDGR FRQVHUYDGR GHVJDVWDGR
(VSHVVXUD�GDV�HVWULDV ILQDV JURVVDV ILQDV
ϱϲ
��',6&8662�
���� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV�� 80� &203/(;2� '(� (63e&,(6� (0�
5(&21+(&,0(172
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV IRL�FDUDFWHUL]DGR�SRU�5LRV��������FRPR�XPD�HVSpFLH�GH��
PDQJXH]DO�H�FRP�DPSOD�GLVWULEXLomR��HVWHQGHQGR�VH�SHOR�$WOkQWLFR�2FLGHQWDO��GHVGH
D &DUROLQD�GR�1RUWH�DWp�D�$UJHQWLQD��H� VHXV� UHJLVWURV� IRUDP�EDVHDGRV�VRPHQWH�QD�
VHPHOKDQoD�IHQRWtSLFD��2�PHVPR�DXWRU��DR�UHXQLU�LQIRUPDo}HV�VREUH�RXWUDV�HVSpFLHV�
GH� %UDFKLGRQWHV �%�� GRPLQJHQVLV�� %�� ODYDOOHDQXV�� %�� GDUZLQLDQXV�� %�� URVDVHXV� H�
0\WLOOXV�PXHOOHUL��H�FRQVLGHUi�ODV�FRPR�VLQRQtPLDV�GH�%��H[XVWXV� OHYDQWRX�G~YLGDV�
TXDQWR�j WD[RQRPLD�GHVVD�HVSpFLH��7529$17�HW�DO����������������/HH�H��)RLJKLO�
������� ������ SRU� DQiOLVHV� PROHFXODUHV� XWLOL]DQGR� R� JHQH� GR� &2,� FRPR�PDUFDGRU�
JHQpWLFR��FRQILUPDUDP�XP�FRPSOH[R�GH�TXDWUR�HVSpFLHV�GHSRVLWDGDV�VREUH R�Wi[RQ�
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��GLVWULEXtGDV�QD�FRVWD�$WOkQWLFD�GD�)OyULGD��QR�*ROIR�GR�0p[LFR�
H�QR�0DU�GR�&DULEH��7URYDQW�HW�DO� ������� XWLOL]DQGR�PDUFDGRUHV�PLWRFRQGULDLV��&2,�
H� QXFOHDUHV� ���6 H� ��6�� HP� VXDV� DQiOLVHV� PROHFXODUHV�� QmR� UHJLVWUDUDP�
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV DR� ORQJR�GD�FRVWD�DWOkQWLFD�GD�$PpULFD�GR�6XO�H� FRQFOXtUDP�
TXH� QHVVD� IDL[D� JHRJUiILFD� H[LVWHP� TXDWUR� HVSpFLHV� GH� PH[LOK}HV� GR� JrQHUR�
%UDFKLGRQWHV��%��SXUSXUDWXV �VLQRQtPLD GH�3HUXP\WLOXV�SXUSXUDWXV���%��URGULJXH]LL��%��
GDUZLQLDQXV H�%��VROLVLDQXV �DWXDOPHQWH�0\WLODVWHU�VROLVLQDXV���1R�HQWDQWR��SRGHPRV�
DPSOLDU� D� GLVWULEXLomR� GH�%�� H[XVWXV DOpP� GR� GHVFULWR� SRU� /HH� H� � )RLJKLO� �������
������H�7URYDQW�HW�DO�� ������� FRQVLGHUDQGR�RV� UHVXOWDGRV�GR�SUHVHQWH�HVWXGR��TXH�
PRVWUD�SRU�LGHQWLILFDomR�PROHFXODU�TXH�D�HVSpFLH�%��H[XVWXV HVWi�SUHVHQWH�WDPEpP�
HP� 6DOYDGRU�� QD� FRVWD� 1RUGHVWH� GR� %UDVLO�� SHUPLWLQGR DPSOLDU� D� GLVWULEXLomR�
JHRJUiILFD�GHVVD�HVSpFLH�DWp�D�FRVWD�DWOkQWLFD�GD�$PpULFD�GR�6XO��2V�PH[LOK}HV�GH�
6DOYDGRU�PRVWUDUDP� R�PHVPR� DOHOR�PDLV� FRPXP TXH� D� SRSXODomR� GH�&DUWDJHQD��
FRP�GLVWkQFLDV�QXFOHRWtGLFDV�HQWUH�HODV�GH��������SUySULDV�GH�XPD�PHVPD�HVSpFLH�
�+HEHUW�HW�DO����������(VWH�IDWR�p�VXVWHQWDGR�SHOD�DOWD�VLPLODULGDGH�GHVWDV�SRSXODo}HV�
FRP� %�� H[XVWXV�� YDULHGDGH� DTXL� GHQRPLQDGD� ��� TXH� FRUUHVSRQGH� j� ORFDOLGDGH� GH�
0LDPL��(8$��D�TXDO�PRVWUD�XPD�GLVWkQFLD�GH�������FRP�&DUWDJHQD�H�GH�������FRP�
6DOYDGRU��$�SUR[LPLGDGH�GHVWDV�SRSXODo}HV�SRGH�RFRUUHU�SRU�PHLRV�TXH�SHUPLWHP�
PDQWHU� R� LQWHUFkPELR� JHQpWLFR� H� SHOD�PDQXWHQomR� GH� DPELHQWH� VLPLODU� DR� RULJLQDO�
�H[��UHJL}HV�GH�PDQJXH]DO��
ϱϳ
����'LVSHUVmR�HP�ORQJD�GLVWkQFLD�GDV�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV
+i�HYLGrQFLDV�GH�GLVSHUVmR�HP�ORQJD�GLVWkQFLD�OLJDQGR�GLIHUHQWHV�SRSXODo}HV�
GH�PHVPD�HVSpFLH�QRV�RFHDQRV��%2:(1�HW�DO���������%5,**6 H %2:(1��������
2V�PH[LOK}HV�VH�UHSURGX]HP�OLEHUDQGR QXPHURVDV� ODUYDV�GH�GLVSHUVmR�SODQFW{QLFD�
FDSD]HV� GH� VH� GHVORFDU SDVVLYDPHQWH� SRU� ORQJDV� GLVWkQFLDV� GHYLGR� DR� WHPSR� GH�
SHUPDQrQFLD� QR� SOkQFWRQ� H� SRGHP�� SRUWDQWR�� VHU� GLVWULEXtGDV� HP� JUDQGHV� iUHDV�
JHRJUiILFDV� �*272� HW� DO��� ������� $VVLP�� SRSXODo}HV� JHRJUDILFDPHQWH� EHP�
VHSDUDGDV�SRGHP�VHU� FRQHFWDGDV�JHQHWLFDPHQWH�� GHYLGR�DR� IOX[R�JrQLFR�PHGLDGR�
SRU� FRUUHQWHV� RFHkQLFDV� �025721�� ������� 2XWUR� PHLR� GH� GLVSHUVmR� TXH� WHP�VH�
PRVWUDGR�DOWDPHQWH�HIHWLYR�FRUUHVSRQGH�DR�WUDQVSRUWH�GHVWHV�PH[LOK}HV�DGHULGRV�D�
FDVFRV�GH�EDUFRV�H�HP�iJXDV�GH�ODVWUR��6,(55$�0$548(=�HW�DO���������GH�QDYLRV�
FRPHUFLDLV�H�WUDQVDWOkQWLFRV��RV�TXDLV�SRGHP�PDQWHU�R�IOX[R�JrQLFR�GH�PH[LOK}HV�SRU�
JUDQGHV�GLVWkQFLDV��$V� ORFDOLGDGHV�GH�0LDPL��&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU� VmR�VHSDUDGDV�
SRU� GLVWkQFLDV� H� EDUUHLUDV� JHRJUiILFDV� VLJQLILFDWLYDV�� SRUpP� UHSUHVHQWDP� UHJL}HV�
SRUWXiULDV� GH� LQWHQVD�PRYLPHQWDomR�GH�QDYLRV� TXH�SRGHP�PHGLDU� R� WUDQVSRUWH� GH�
JHQHV�GH�XPD�ORFDOLGDGH�D�RXWUD�
$�SOXPD�GR�5LR�$PD]RQDV�� TXH� ODQoD�XP�JUDQGH� YROXPH�GH�iJXD�GRFH�QR�
$WOkQWLFR��&857,1���������R�TXH�DOWHUD�D�VDOLQLGDGH�H�FDXVD�GHVFDUJD�GH�VHGLPHQWRV�
DWp� ���� NP�GD� FRVWD� �52&+$������� DWXD� FRPR�XPD� JUDQGH� EDUUHLUD� j� GLVSHUVmR�
QDWXUDO� HQWUH� 6DOYDGRU� H� DV� SRSXODo}HV� GR� QRUWH�� 1R� HQWDQWR�� HVVD� EDUUHLUD�
JHRJUiILFD� SDUHFH� QmR� WHU� EORTXHDGR� R� IOX[R� JrQLFR� HQWUH� HVVDV� GLIHUHQWHV�
SRSXODo}HV�� 7HP�VH� FRQVWDWDGR� TXH� D� SOXPD� GR� 5LR� $PD]RQDV� DWXD� FRPR� XPD�
EDUUHLUD�VHOHWLYD�SRU�DIHWDU�DV�HVSpFLHV�HP�GLIHUHQWHV�JUDXV��7529$17�HW�DO���������
$V� ODUYDV� GH�%� H[XVWXV VmR� FDSD]HV� GH� SHUPDQFHU D� GHULYD SRU� DWp� ��� GLDV� QR�
SOkQFWRQ��%$5%(5�HW�DO��������� SHUtRGR�VXILFLHQWH�SDUD�R�DVVHQWDPHQWR�SyV�ODUYDO�H�
R� HVWDEHOHFLPHQWR� GD� HVSpFLH� HP� VXEVWUDWRV� GXURV� GH� ORFDLV� GLVWDQWHV� 3RU� RXWUR�
ODGR��p� OHYDQWDGD�D�KLSyWHVH�GH�TXH�%��H[XVWXV WHULD�DPSOD�GLVWULEXLomR�SRU� WRGR�R�
&DULEH�&RORPELDQR�H�SHOD�FRVWD�GR�%UDVLO DQWHV�GD�IRUPDomR�GR�5LR�$PD]RQDV��Ki�
DSUR[�� ���0D� �7529$17� HW� DO��� ������� &RP� R LQtFLR� GR� IOX[R� GR� 5LR� $PD]RQDV��
FRPHoRX�D�VHU� IRUPDGD�XPD�EDUUHLUD�TXH�VHSDURX�JHRJUDILFDPHQWH�DV�SRSXODo}HV�
EUDVLOHLUDV� GR� &DULEH�� EORTXHDQGR� R� IOX[R� JrQLFR� HQWUH� HVVDV� SRSXODo}HV��
�7529$17�HW�DO����������$VVLP��SRU�HVVD�KLSyWHVH�GH�LVRODPHQWR� HVVDV�SRSXODo}HV�
HVWDULDP� FDPLQKDQGR� SDUD� XP� SURFHVVR� GH� HVSHFLDomR�� R� TXH� QmR� p� VXSRUWDGR�
ϱϴ
SHORV� UHVXOWDGRV� GR� SUHVHQWH� HVWXGR�� FRPR� PRVWUD� D� EDL[D� GLVWkQFLD� QXFOHRWtGLFD�
HQWUH�HVWDV�SRSXODo}HV��
����,03257Æ1&,$�'26�0$5&$'25(6�02/(&8/$5(6�12�(6&/$5(&,0(172�
'(�352%/(0$6�7$;21Ð0,&26
&RP� R� REMHWLYR� GH� IDFLOLWDU� D� UHVROXomR� GH� SUREOHPDV� WD[RQ{PLFRV� H� GH�
LGHQWLILFDomR� GH� HVSpFLHV� H� VXDV� SRSXODo}HV� IRL� DFRUGDGD D� XWLOL]DomR� GR� JHQH�
PLWRFRQGULDO�TXH�FRGLILFD�D�FLWRFURPR�F�R[LGDVH��VXEXQLGDGH�,��&2,��SDUD�JHUDomR�GH�
FyGLJRV� GH� EDUUD� �'1$� EDUFRGLQJ�� �+(%(57� HW� DO��� ������ %(11(77�� ������� (VWD�
UHJLmR� WHP� VLGR� DPSODPHQWH� XWLOL]DGD� QD� UHVROXomR� GH� SUREOHPDV� WD[RQ{PLFRV� QR�
JUXSR�GH�HVSpFLHV�GH�%UDFKLGRQWHV �/((�(��)2,*+,/��������������7(55$129$�
HW� DO�� ������ ������ %(11(77�� ������%(11(77� HW� DO��� ������&81+$�HW� DO��� ������
7529$17� HW� DO�� ������ ������ %(11(77� HW� DO��� ������ 7529$17� HW� DO��� ������
*$5&,$�62872�HW�DO���������/,8�HW�DO����������������2�JHQH�GR���6�U51$�WHP�VLGR�
VXE�XWLOL]DGR� HP� WUDEDOKRV� WD[RQ{PLFRV� SRU� FDXVD� GD� DPSOD� GLYXOJDomR� GR� &2,�
FRPR�FyGLJR�GH�EDUUDV��QR�HQWDQWR��HVWH�SRGH�VHU�VXSHULRU�DR�&2,�SDUD�LGHQWLILFDomR�
GH� HVSpFLHV� HP� FHUWRV� Wi[RQV�� SRU� DSUHVHQWDU� VHTXrQFLDV� DOWDPHQWH� FRQVHUYDGDV
�;,$�HW�DO���������/9�HW�DO����������$�HVFDVVH]�GH�VHTXrQFLDV�GR���6�QR�*HQ%DQN�
GLILFXOWD� D� LGHQWLILFDomR� GH� HVSpFLHV� GH� DPRVWUDV� QRYDV� RX� GH� SRSXODo}HV� QXQFD�
HVWXGDGDV� DQWHULRUPHQWH�� 2� JHQH� &2,� DSUHVHQWD� XPD� YDULDomR� PXLWR� HOHYDGD� H�
PXLWR�PDLRU�HP�UHODomR�D�GR�JHQH���6��R�TXH�PXLWDV�YH]HV�GLILFXOWD�D�LGHQWLILFDomR�
SHOR�&2,�D�SDUWLU�GH�SULPHUV XQLYHUVDLV�GHVWH�JHQH��TXH�QHP�VHPSUH�VmR�FDSD]HV�GH�
DPSOLILFDU�YDULDQWHV�DLQGD�QmR�FRQKHFLGDV��GHYLGR�j�YDULDomR�H[LVWHQWH�QD�UHJLmR�GR
'1$� XVDGD� SDUD� DPSOLILFDomR�� ,VWR�� IRL� R� FDVR� GD� SRSXODomR� GH� )HUQDQGR� GH�
1RURQKD� TXH� SUHFLVRX� R� GHVHQKR� GH� QRYRV� SULPHUV SDUD� VXD� LGHQWLILFDomR�� $�
GLVSRQLELOLGDGH� GH� VHTXrQFLDV� PDLV� FRQVHUYDGDV� FRPR� DV� GR� JHQH� ��6 SRGHULD�
IDFLOLWDU� D� LGHQWLILFDomR� HVSHFtILFD� FRUUHWD�� 2XWUR� LPSRUWDQWH� SUREOHPD� QR� XVR� GH�
FyGLJR� GH� EDUUDV� GR�&2,� FRPR� IRUPD� GH� GLVFULPLQDomR� WD[RQ{PLFD� HP� QtYHO� GH�
HVSpFLH��p�D�SRVVLELOLGDGH�GH�HUURV�GH�LGHQWLILFDomR�GH�HVSpFLPHV�H�R�FRQVHTXHQWH�
DF~PXOR GH�VHTXrQFLDV� LQFRUUHWDV�HP�EDQFRV�GH�GDGRV�GH�'1$� �*$5&Ë$�62872�
HW�DO���������
ϱϵ
$�XWLOLGDGH�GR���6�p�GHPRQVWUDGD�QD�FRQVLVWrQFLD�GRV�UHVXOWDGRV�REWLGRV�FRP�
DPERV�PDUFDGRUHV�PROHFXODUHV�TXDQWR�jV�GLVWkQFLDV�QXFOHRWtGLFDV�REWLGDV�HQWUH�DV�
SRSXODo}HV� HVWXGDGDV�� (QWUH� RV� PH[LOK}HV� GH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU� REWHYH�VH
GLVWkQFLDV�VHPHOKDQWHV�WDQWR�FRP�R���6 ����������������TXDQWR�FRP�R�&2, ���������
��������1R�FDVR�GH�GLIHUHQoDV�HQWUH�HVSpFLHV��DV�GLVWkQFLDV�REVHUYDGDV�FRP�R���6�
IRUDP�PHQRUHV�TXH�FRP�R�&2,��GHYLGR�DR���6�VHU�PDLV�FRQVHUYDGR��YHU�7DEHODV���H�
����
2� SUHVHQWH� HVWXGR� FDUDFWHUL]RX� H� GLVSRQLELOL]RX� VHTXrQFLDV� GR� ��6� GDV�
VHJXLQWHV� SRSXODo}HV�� ��� %DtD� � GH� &DUWDJHQD�� &RO{PELD� H� 6DOYDGRU�� %UDVLO�
FRUUHVSRQGHQWH� D�%�� H[XVWXV�� YDU��0LDPL��(8$�� ��� GR� FDQDO� GD� SUDLD� GR�3RQWDO� GH�
$UUDLDO�GR�&DER��%UDVLO��FRUUHVSRQGHQWH�D��%��GDUZLQLDQXV�����GH�SUDLD�GRV�$QMRV��GH�
$UUDLDO� GR� &DER�� %UDVLO�� FRUUHVSRQGHQWH� D� %�� VROLVLDQXV� �DWXDOPHQWH� 0\WLODVWHU�
VROLVLDQXV��� ��� GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� %UDVLO�� FRUUHVSRQGHQWH� D� XP� FODGR� TXH�
LQFOXL�%��SXQLFHXV GH�&DER�9HUGH�H�%��H[XVWXV��YDULHGDGH %DKDPDV��'HVVD�IRUPD��
HVWDV� VHTXrQFLDV� SRGHUmR� VHU� ~WHLV� j� FRPXQLGDGH� FLHQWtILFD� HP� IXWXURV� HVWXGRV�
PROHFXODUHV�GH�%UDFKLGRQWHV EDVHDGRV�QR���6�
2V� UHVXOWDGRV� JHQpWLFRV� REWLGRV� SHOR� JHQH�&2, SHUPLWLUDP�PRVWUDU� TXH� RV�
PH[LOK}HV� SUHVHQWHV� QR� FRVWmR� GD� GHVHPERFDGXUD� GR� FDQDO� HP� $UUDLDO� GR� &DER�
FRUUHVSRQGHP� j� HVSpFLH� %�� GDUZLQLDQXV� FRPR� YLVWR� SHOR DJUXSDPHQWR GH� VHXV�
KDSOyWLSRV�FRP�RV�H[HPSODUHV�GH�%��GDUZLQLDQXV GH�3XQWD�GHO�(VWH��8UXJXDL��WDQWR�
QD� UHGH� KDSORWtSLFD� TXDQWR� QD� iUYRUH� ILORJHQpWLFD�� PRVWUDQGR�VH� GLVWDQWHV� DSHQDV�
HP� ������ �� ������� YDORUHV� FRQVLGHUDGRV� WtSLFRV� GH� SRSXODo}HV� LQWUD�HVSHFtILFDV�
�+(%(57 HW�DO����������$�HVSpFLH�%��GDUZLQLDQXV��FRQVLGHUDGD�SRU�5LRV��������FRPR�
VLQRQtPLD GH�%��H[XVWXV��Mi�WLQKD�VLGR�FRQVLGHUDGD�XPD�HVSpFLH�LQGHSHQGHQWH�GH�%��
H[XVWXV SRU�$YHODU�H�1DUFKL������E��H�7URYDQW�HW�DO����������������TXH�FRQVLGHUDUDP�
LQFOXVLYH� TXH� HVWD� HVSpFLH� HVWXDULQD� QmR� ID]� SDUWH� GR� FRPSOH[R %�� H[XVWXV�� IDWR�
WDPEpP� HYLGHQFLDGR� QR� SUHVHQWH� WUDEDOKR� SHODV� JUDQGHV� GLVWkQFLDV� QXFOHRWtGLFDV�
REVHUYDGDV� �!� ������� !� ����� FRP�DV�RXWUDV� HVSpFLHV� GR� FRPSOH[R�%�� H[XVWXV��2�
QRYR�UHJLVWUR�GH�%��GDUZLQLDQXV QRV�FRVW}HV�URFKRVRV�GD�3UDLD�GR�3RQWDO�HP�$UUDLDO�
GR�&DER��REWLGR�QD�SUHVHQWH�GLVVHUWDomR��QmR�DOWHUD�D�DWXDO�GLVWULEXLomR� JHRJUiILFD�
FRQILUPDGD�SDUD�D�HVSpFLH��TXH�VH�HVWHQGH�GHVGH�,OKpXV�QD�%DKLD��%UDVLO�DWp�3XQWD�
GHO�(VWH��8UXJXDL��7529$17 HW�DO����������������
ϲϬ
��� 80$� 129$� (63e&,(� 3$5$� 2� $548,3e/$*2� '(� )(51$1'2� '(�
12521+$ "
(VWXGRV� UHDOL]DGRV� HP� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�� EDVHDGRV� QD�PRUIRORJLD�� WHP�
LQGLFDGR�D�RFRUUrQFLD�GH�%��H[XVWXV QHVWH�DUTXLSpODJR��/23(6�H $/9$5(1*$��������
5,26 H %$5&(//26���������1R�HQWDQWR��HVWD� LQIRUPDomR�QmR�p�FRQILUPDGD�FRP�R�
SUHVHQWH� HVWXGR� GDGR� TXH RV�PH[LOK}HV� FROHWDGRV� HP� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� QmR�
FRPSDUWLOKDP� KDSOyWLSRV FRP� DV� SRSXODo}HV� GH� &DUWDJHQD� H� 6DOYDGRU�� TXH�
HIHWLYDPHQWH� FRUUHVSRQGHP� D� %�� H[XVWXV�� PRVWUDQGR� JUDQGHV� GLVWkQFLDV�
QXFOHRWtGLFDV�FRP�HVWH�Wi[RQ��WDQWR SDUD�R�PDUFDGRU�PROHFXODU���6 ����������������
TXDQWR�SDUD�R�&2,������������������$�SRSXODomR�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�ID]�SDUWH�
GH� XP� JUXSR� LQGHSHQGHQWH�� FDUDFWHUL]DGR� SRU� XP� FODGR� TXH� WHP� FRPR� EDVH� %��
SXQLFHXV GR�DUTXLSpODJR�GH�&DER�9HUGH�H�XPD�YDULHGDGH�GLVWDQWH�GR�FRPSOH[R�%��
H[XVWXV UHJLVWUDGD�SRU�/HH�H��)RLJKLO������� QD�LOKD�GDV�%DKDPDV� QR�&DULEH��(VWH�
FODGR� DSUHVHQWD� XPD� GLVWkQFLD� JHQpWLFD� PpGLD� GH� ������ �� ������ HQWUH� VHXV�
LQWHJUDQWHV��PRVWUDQGR�VXD�SUR[LPLGDGH�JHQpWLFD��(VWH�JUXSR�DSUHVHQWD�GLVWkQFLDV�
QXFOHRWtGLFDV�PpGLDV�FRP�DV�RXWUDV�HVSpFLHV��FRP�%��URGULJXH]LL�����������������%��
PRGLROXV����������������H�%��GDUZLQLDQXV�����������������H�YDULDQWHV�GH�%��H[XVWXV
�9DU��� OHVWH� GD� )OyULGD�� (8$�� ������ �� ������� 9DU��� /D\WRQ�� (8$�� ������ �� ������� H�
9DU���0LDPL�� (8$�� ������ �� ������� QXP� QtYHO� FDUDFWHUtVWLFR� GH� HVSpFLHV� GLIHUHQWHV�
�+(%(57 HW�DO��������� 7529$17 HW�DO���������
$� FRQHFWLYLGDGH� GDV� SRSXODo}HV� GH� RUJDQLVPRV� PDULQKRV� p� FRPSOH[D�
�%(51$5',� HW� DO��� ������� SRGHQGR� HP� ORQJDV� GLVWkQFLDV�� IDYRUHFHU� HYHQWRV� GH�
FRORQL]DomR�GH� LOKDV�FRP�VXEVHTXHQWH� LVRODPHQWR�JHRJUiILFR� �&81+$ HW�DO��������
025721���������%UDFKLGRQWHV�SXQLFHXV��p XPD�HVSpFLH�FRP�GLVWULEXLomR�QD�FRVWD�
2FLGHQWDO�$IULFDQD��FRP� UHJLVWURV�HP�$QJROD��*DEmR��*DQD��6HQHJDO��0DXULWkQLD�H�
HP� WRGDV� DV� LOKDV� GR� DUTXLSpODJR� GH� &DER� 9HUGH� �/23(6�� ������� $PELHQWHV�
LQVXODUHV� WURSLFDLV��FRPR�RV�DUTXLSpODJRV�GH�&DER�9HUGH�H�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��
VmR�FRQVLGHUDGRV�YHUGDGHLURV�KRWVSRWV GHYLGR�D�VXD�DOWD�GLYHUVLGDGH��6$17$1$�HW�
DO��� ������� $SUHVHQWDP� XP� HOHYDGR� Q~PHUR� GH� HQGHPLVPR� UHVXOWDQWH� GR� VHX�
LVRODPHQWR� �/23(6�� ����� H� D� FRORQL]DomR� GHVVHV� KDELWDV� UHPRWRV� GHSHQGH�� GH�
XPD� IRUPD� JHUDO�� GH� HYHQWRV� DFLGHQWDLV� GH� FRORQL]DomR�� H� VXD� ELRWD� PRVWUD�
IUHTXHQWHPHQWH�XPD�DPRVWUD�SDUFLDO�GD�ELRGLYHUVLGDGH�FRQWLQHQWDO� �/23(6���������
2�WHPSR�GH�VREUHYLYrQFLD�QR�SOkQFWRQ�GDV�ODUYDV�GH�%UDFKLGRQWHV p�HP�WRUQR�GH����
ϲϭ
GLDV� �&$0326� H 5$025,12� ����� ),(/'6� H 0225(� ����� %$5%(5� HW� DO���
�������WHPSR�VXILFLHQWH�SDUD�SHUPLWLU�D�FRORQL]DomR�H�UHFRORQL]DomR�GH�DUTXLSpODJRV�
PDLV� GLVWDQWHV� H� H[SOLFDU� D� GLVWULEXLomR�GH�%�� SXQLFHXV� QmR� Vy� QR� DUTXLSpODJR�GH�
&DER�9HUGH��PDV� WDPEpP� VXD� GLVWULEXLomR� WURSLFDO�PDLV� DPSOD� QD� FRVWD� RHVWH� GD�
ÈIULFD��025721��������
$V�iJXDV�VXSHUILFLDLV�GDV�LOKDV�GH�&DER�9HUGH�H�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�HVWmR�
VRE�D�LQIOXrQFLD�GD�&RUUHQWH�1RUWH�(TXDWRULDO�H�GD�H[WHQVmR�VXO�GHVWD�FRUUHQWH��TXH�
FRQIOXL� FRP� D� &RUUHQWH� 1RUWH� GR� %UDVLO� SHUWR� GD� FRVWD� EUDVLOHLUD� �/23(6�� ������
&81+$� HW� DO��� ������025721�� ������ 7&+$0$%,� HW� DO��� ������0$7+(86� HW� DO���
�������SRGHQGR�GHWHUPLQDU�XPD�FHUWD�FRQHFWLYLGDGH�HQWUH�HVWDV�LOKDV��/23(6��������
&81+$� HW� DO��� ������025721�� ����� 7&+$0$%,� HW� DO��� ������0$7+(86� HW� DO���
�������&RUUHQWHV�SRGHP�SRWHQFLDOL]DU�D�FDSDFLGDGH�GH�GLVSHUVmR�ODUYDO��&$0326�H
5$025,12������ ),(/'6�H 0225(������ %$5%(5�HW�DO���������025721���������
IDWR�TXH�SRGHULD�WHU�IDFLOLWDGR�D�FRORQL]DomR�GH�RXWUDV�LOKDV�WURSLFDLV�GR�$WOkQWLFR��$�
VHPHOKDQoD�GDV�FRQGLo}HV�DPELHQWDLV� FRP�R� ORFDO�GH�RULJHP� �/((�H �)2,*+,/��
����� SRGH�IDYRUHFHU�WDPEpP�D�SHUPDQrQFLD�GH�QRYRV�FRORQL]DGRUHV�
2�FODGR�LGHQWLILFDGR�SDUD�D�SRSXODomR�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD� QR�SUHVHQWH�
HVWXGR� p� FRUUHVSRQGHQWH� DR� FODGR� GDV� %DKDPDV� LGHQWLILFDGR� SRU� /HH� H�� )RLJKLO�
��������TXH�LQFOXL�H[HPSODUHV�GD�,OKD�GDV�%HUPXGDV�H� QD VXD�EDVH��R�%��SXQLFHXV
GH�&DER�9HUGH��(VWH�FODGR�IRL�FRQILUPDGR�SRU�HVWHV�DXWRUHV� WDQWR�FRP�R�PDUFDGRU�
&2, TXDQWR� SRU� JHQHV�QXFOHDUHV� H� FRQVWLWXL� XPD�GDV� FLQFR�HVSpFLHV� FUtSWLFDV�TXH�
UHSUHVHQWDP� R� FRPSOH[R� GH� HVSpFLHV� GH� %�� H[XVWXV�� $V� SRSXODo}HV� TXH�
FRUUHVSRQGHP�j�HVSpFLH�FRQVWLWXtGD�SHOR�FODGR�GDV�%DKDPDV� VH�FDUDFWHUL]DP SRU�
KDELWDU�DPELHQWHV�RFHkQLFRV�GH�DOWD�VDOLQLGDGH�H�EDL[DV�FRQGLo}HV�GH�SURGXWLYLGDGH�
SUySULDV�GH�LOKDV�DIDVWDGDV�GD�FRVWD��(VWH�FODGR�WHULD�VH�VHSDUDGR�Ki�����± ����PD�
SRU� HVSHFLDomR� DORSiWULFD� GR� FODGR� GDV� $QWLOKDV�� TXH� LQFOXL� DV� LOKDV� GH� &XED��
-DPDLFD��ORFDOLGDGH�WLSR�GH�%��H[XVWXV���3RUWR�5LFR��%DUEDGRV�H�7ULQGDGH��/HH�H��
)RLJKLO���������'H�DFRUGR�FRP�HVWHV�DXWRUHV��HVWD�HVSpFLH�WHULD�VH�H[SDQGLGR��GHVGH�
R� &DULEH� DWUDYpV� GR� $WOkQWLFR� FKHJDQGR� D &DER� 9HUGH�� 1R� HQWDQWR�� VXD� DPSOD�
GLVWULEXLomR�QD�FRVWD�GD�ÈIULFD��GHVGH�R�0HGLWHUUkQHR�DWp�*KDQD��OHYDQWDP�G~YLGDV�
DFHUFD�GD�GLUHomR�GD�PLJUDomR�GHVWD�HVSpFLH��1D�~OWLPD�HUD�JODFLDO�WHULD�GLPLQXtGR�R�
QtYHO�GR�PDU� IDFLOLWDQGR�D�GLVSHUVmR�HQWUH� ORFDLV�GLVWDQWHV��2�DUTXLSpODJR�GH�&DER�
9HUGH�� WHP�VXD� LOKD�PDLV� DQWLJD� �0DLR�� GDWDGD�GR�0HVR]yLFR�� VHQGR�D�PDLRULD�GR�
&UHWiFLR�� 1D� LOKD� GH� 4XDLO� VmR� REVHUYDGRV� GHSyVLWRV� IyVVHLV� GH� %�� SXQLFHXV HP�
ϲϮ
HVWUDWRV�JHROyJLFRV�TXH�UHIOHWHP�YDULDomR�SUpYLD�GR�QtYHO�GR�PDU��e�SRVVtYHO�TXH�%��
SXQLFHXV WHQKD� FRORQL]DGR�R� DUTXLSpODJR�GH� )HUQDQGR� GH�1RURQKD� GHVGH� D� FRVWD�
$IULFDQD�H�ORJR�DV�LOKDV�GDV�%DKDPDV�H�%HUPXGDV�QXP�PRGHOR�WLSR�VWHSSLQJ�VWRQH"
6H�HVWD�KLSyWHVH�IRU�YHUGDGHLUD��VHULD�HVSHUDGR�HQFRQWUDU�HVWD�HVSpFLH�WDPEpP�QDV�
RXWUDV�LOKDV�RFHkQLFDV� FRPR�6mR�3HGUR�H�6mR�3DXOR�H�$WRO�GDV�5RFKDV��$V�EDL[DV�
GLVWkQFLDV�HQFRQWUDGDV�HQWUH�RV� LQWHJUDQWHV�GHVWH�FODGR�H�R� IDWR�GR�%��SXQLFHXV VH�
HQFRQWUDU�QD�EDVH�GR�PHVPR��LQGLFD�TXH�HVWD�HVSpFLH�FUtSWLFD�GHYD�UHFHEHU�R�QRPH�
GH� %UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV�� SRGHQGR� HVSHFLILFDU� VXEHVSpFLHV� SDUD� DV� ORFDOLGDGHV�
PDLV�GLVWDQWHV��TXH�WHQGHUmR�D�DXPHQWDU�VXD�GLYHUJrQFLD�SHOR�QtYHO�GH� LVRODPHQWR��
$VVLP�� VH� VXJHUH� R� QRPH� GH� %�� SXQLFHXV� QRURQKHQVLV SDUD� D� SRSXODomR� GR�
DUTXLSpODJR�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD��
���� 3$5Æ0(7526� 025)2/Ï*,&26� 1$� ,'(17,),&$d2� '(� (63e&,(6� '(
%UDFKLGRQWHV
$QiOLVHV� PXOWLYDULDGDV� WrP� VLGR� ~WHLV� SDUD� DX[LOLDU� QD� GLVFULPLQDomR� GH�
HVSpFLHV� HP�GLYHUVRV� LQYHUWHEUDGRV� �0$57,16�� ������52&+$�H�3$,9$�� ������'¶�
(/,$���������1R�HQWDQWR��QHP�VHPSUH�D�PRUIRPHWULD�PXOWLYDULDGD�WHP�VLGR�~WLO�SDUD�
HQFRQWUDU�GLIHUHQoDV�VXILFLHQWHV�QD�PRUIRORJLD�GH�%UDFKLGRQWHV�� FRPR�QR�FDVR�GDV�
HVSpFLHV�GR�$WOkQWLFR�6XGRHVWH��$*8,55(�HW�DO���������
1R�SUHVHQWH�HVWXGR� D�DQiOLVH�GLVFULPLQDQWH�EDVHDGD�QRV�FDUDFWHUHV�H[WHUQRV�
GD�FRQFKD�SHUPLWLX�D�GLVFULPLQDomR�SDUFLDO�GRV�PH[LOK}HV�%��H[XVWXV GDV�ORFDOLGDGHV�
GH�&DUWDJHQD�6DOYDGRU��%��SXQLFHXV GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�H�GH�%��GDUZLQLDQXV
GH�$UUDLDO�GR�&DER��4XDQGR�DJUXSDGDV�QHVWDV�HVSpFLHV��REWHYH�VH�PDLV�GH�����GH�
FODVVLILFDomR�FRUUHWD��PRVWUDQGR�TXH�H[LVWHP�GLIHUHQoDV�QRV�SDUkPHWURV�GD�FRQFKD�
HQWUH� HVWDV� HVSpFLHV�� SRUpP� QmR� VXILFLHQWHV� SDUD� FRQILDU� FRPSOHWDPHQWH� QD�
LGHQWLILFDomR� GHVWHV� H[HPSODUHV�� $� JUDQGH� VLPLODULGDGH� PRUIROyJLFD� H� D�
VREUHSRVLomR�SDUFLDO�GH�DOJXQV�H[HPSODUHV� WrP OHYDGR�D�TXH�DV�HVSpFLHV� WHQKDP�
VLGR� QRPHDGDV� VRE� R� QRPH� GH %�� H[XVWXV H� DWXDOPHQWH� UHFRQKHFLGDV� FRPR�
HVSpFLHV� FUtSWLFDV� �/((� H � )2,*+,/�� ������ ������� 3DUWH� GD� VREUHSRVLomR�
HQFRQWUDGD� QD� GLVWULEXLomR� GRV� SDUkPHWURV� GD� FRQFKD� QR� SODQR� GLVFULPLQDQWH� p�
FRQVHTXrQFLD�GD�JUDQGH�YDULDELOLGDGH�PRUIROyJLFD�GRV�PLWLOtGHRV�TXH�RFRUUH�IUHQWH�j�
YDULDomR� GDV� FRQGLo}HV� DPELHQWDLV� �([� H[SRVLomR� jV� RQGDV�� GHFOLYH� GR� FRVWmR��
ϲϯ
GLQkPLFD�GD�iJXD�� LQFLGrQFLD�VRODU��HQWUH�RXWURV��GRV� ORFDLV�RQGH�VH�DVVHQWDUDP��R�
TXH�p�UHFRQKHFLGR�FRPR�SODVWLFLGDGH�IHQRWtSLFD��1$/(662�HW�DO�� ���� ��$*8,55(�
HW� DO��� �������(VWD� SODVWLFLGDGH� IHQRWtSLFD�SRGH� OHYDU� D� VREUH�HVWLPDU� R� Q~PHUR� GH�
HVSpFLHV�RX�D�UHOD[DU�H[FHVVLYDPHQWH�D�GLVWLQomR�GH�HVSpFLHV��FRPR�RFRUULGR�FRP�R�
FRPSOH[R� GH� HVSpFLHV� GH� %�� H[XVWXV�� $V� GLIHUHQoDV� HQFRQWUDGDV� QD� SRVLomR� GR�
kQJXOR� GRUVDO�� D� PDJQLWXGH� GD� FRQFDYLGDGH� YHQWUDO�� R� SDGUmR� GH� HVSHVVXUD� H�
GLUHomR�GDV�HVWULDV�VmR�FDUDFWHUHV�TXH�SRGHP�DX[LOLDU�HIHWLYDPHQWH�QD�GLVWLQomR�GH�
HVSpFLHV�D�XP�SHVTXLVDGRU�RX�REVHUYDGRU�H[SHULHQWH�
&RP�R�REMHWLYR� GH�DX[LOLDU� QR� UHFRQKHFLPHQWR�GH� HVSpFLHV�TXDQGR�DQiOLVHV�
PROHFXODUHV�QmR�HVWmR�GLVSRQtYHLV�QR�PRPHQWR�RX�TXDQGR�Ki�QHFHVVLGDGH�GH�XPD�
LGHQWLILFDomR� SUHOLPLQDU� GRV� LQGLYtGXRV�� /HH� H� � )RLJKLO� ������� VXJHUHP� DYDOLDU� R�
KiELWDW�H�RV�SDUkPHWURV�DPELHQWDLV�RQGH�R�PLWLOtGHR�p�HQFRQWUDGR� 3RU�H[HPSOR��RV�
H[HPSODUHV�DTXL HVWXGDGRV�GH�%��H[XVWXV GDV�ORFDOLGDGHV�GH�&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU�
VmR� FDUDFWHUtVWLFRV�GH�DPELHQWHV� GH�PDQJXH]DO�� ULFRV� HP�PDWpULD� RUJkQLFD� H� FRP�
VDOLQLGDGH�LQIHULRU�j�PDULQKD��2V�PH[LOK}HV�GD�HVSpFLH�%��GDUZLQLDQXV��QHVWH�HVWXGR�
UHSUHVHQWDGRV� SHORV� PH[LOK}HV� GH� $UUDLDO� GR� &DER� �FDQDO��� KDELWDP� SDUHG}HV� RX�
iUHDV� GH� URFKDV� QD� ]RQD� HQWUH�PDUpV� SUy[LPDV� GH� GHVHPERFDGXUDV� GH� ULRV� RX�
FDQDLV�GH�iJXD�GRFH��DVVLP�FRPR�HVWXiULRV�RX�GHVHPERFDGXUDV�PHQRUHV��$9(/$5�
H�1$5&+,������E��7$1$.$�H�0$*$/+(6��������7$1$.$���������(P�$UUDLDO�GR�
&DER�� QR� FDQDO� GD� 3UDLD� GR� 3RQWDO�� HVWD� HVSpFLH� p� HQFRQWUDGD� FRH[LVWLQGR� FRP�
0\WLODVWHU� VROLVLDQXV� HVSpFLH� GRPLQDQWH� QRV� FRVW}HV� URFKRVRV� PDULQKRV�
�&287,1+2�H�=$/021���������,VWR�OHYRX�D�LGHQWLILFDU�HUURQHDPHQWH�%��GDUZLQLDQXV
SRU� %�� H[XVWXV QHVVD� iUHD� SRU� 48,17$1,/+$� �������� EDVHDGR� DSHQDV� HP�
FDUDFWHUHV�PRUIROyJLFRV� 3RVWHULRUPHQWH��YHULILFRX�VH�TXH�QHVWD�iUHD�%��GDUZLQLDQXV
VH�HQFRQWUD�QD�]RQD�HQWUH�PDUpV�LQIHULRU��HQTXDQWR�%��VROLVLDQXV YLYH�QD�]RQD�HQWUH�
PDUpV�VXSHULRU��7$1$.$���������4XDQWR�DR�FODGR�%DKDPDV��DTXL�UHFRQKHFLGR�FRPR�
%�� SXQLFHXV�� p� FDUDFWHUtVWLFR� GH� LOKDV� DIDVWDGDV� GD� FRVWD�� iJXDV� PDULQKDV� H�
RFHkQLFDV�GH�EDL[D�SURGXWLYLGDGH�
ϲϰ
��&21&/862
&RP�EDVH�HP�PDUFDGRUHV�JHQpWLFRV�PLWRFRQGULDLV�H�PRUIRPHWULD�PXOWLYDULDGD�
HP� H[HPSODUHV� UHJLVWUDGRV� SUHYLDPHQWH� FRPR� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV�� SRGHPRV�
FRQFOXLU�R�VHJXLQWH�
��� $QiOLVHV� JHQpWLFDV� SURSRUFLRQDP� LGHQWLILFDomR� HVSHFtILFD� PDLV� SUHFLVD� TXDQGR�
FRPSDUDGD� FRP�D�PRUIRPHWULD�� HVSHFLDOPHQWH� SDUD� DTXHODV� GH�GLItFLO� LGHQWLILFDomR�
PRUIROyJLFD�
���$V�SRSXODo}HV�GH�PH[LOK}HV�GH�&DUWDJHQD�H�6DOYDGRU�HVWXGDGDV�FRUUHVSRQGHP�
HIHWLYDPHQWH�j�%��H[XVWXV��H�D�FRQILUPDomR�GHVVD�HVSpFLH�HP�6DOYDGRU�DPSOLD�VXD�
GLVWULEXLomR�JHRJUiILFD�DWp�D�FRVWD�QRUGHVWH�GR�%UDVLO� QD $PpULFD�GR�6XO�
���$V�SRSXODo}HV�GH�PH[LOK}HV�JHRJUDILFDPHQWH�LVRODGDV�GH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�
SHUWHQFHP�DR�XP�FODGR�LQGHSHQGHQWH�SUHYLDPHQWH� LGHQWLILFDGR�SRU�/HH���)RLJKLO
�������GDV�%DKDPDV��%HUPXGDV�H�&DER�9HUGH��(VWH�FODGR�p�FRQILUPDGR�FRPR�XPD�
HVSpFLH� GLVWLQWD� GH�%�� H[XVWXV�� WHQGR� D� QRPHDomR� GH�%�� SXQLFHXV FRPR� EDVH� GR��
FODGR�� TXH� SHOD� H[SHFWDWLYD� GR� LQFUHPHQWR� GH� VXD� GLYHUJrQFLD�� VH� VXJHUH� D�
QRPHDomR�GD�VXEHVSpFLH�%UDFKLGRQWHV�SXQLFHXV�QRURQKHQVLV SDUD�D�SRSXODomR�GH�
)HUQDQGR�GH�1RURQKD�
���$�SRSXODomR�GR FRVWmR�URFKRVR�GD�3UDLD�GR�3RQWDO�HP�$UUDLDO�GR�&DER��QD�UHJLmR�
GR� FDQDO�� FRQILUPD�VH� FRPR� %�� GDUZLQLDQXV�� HQTXDQWR� D� SRSXODomR� GR� FRVWmR�
URFKRVR�GD�3UDLD�GRV�$QMRV�SHUWHQFH�D�HVSpFLH�0\WLODVWHU�VROLVLDQXV�
���$� DQiOLVH�PXOWLYDULDGD�GRV�SDUkPHWURV� GD� FRQFKD�SHUPLWH� SDUFLDOPHQWH� �DSUR[��
����� D� LGHQWLILFDomR� GH� H[HPSODUHV� GDV� HVSpFLHV� HVWXGDGDV�� DX[LOLDQGR� DSHQDV�
SDUD�LGHQWLILFDomR�SUHOLPLQDU��TXH�GHSHQGH�GD FRQILUPDomR�FRP�PDUFDGRU�PROHFXODU�
ϲϱ
��5()(5Ç1&,$6�%,%/,2*5È),&$6
$'$0,�� 0�� /��� 3$6725,12�� *��� 25(16$1=�� -�� 0�� 3KHQRW\SLF� GLIIHUHQWLDWLRQ� RI�
HFRORJLFDOO\� VLJQLILFDQW %UDFKLGRQWHV� VSHFLHV� FR�RFFXUULQJ� LQ� LQWHUWLGDO�PXVVHO� EHGV�
IURP� WKH�6RXWKZHVWHUQ�$WODQWLF��0DODFRORJLD�� Y�� ����Q�����DPS����� S����±����GH]��
������
$*8,55(�� 0�� /��� 3(5(=�� 6�� ,��� 6,5&+�� <�� 1�� 0RUSKRORJLFDO� YDULDELOLW\� RI�
%UDFKLGRQWHV 6ZDLQVRQ� �%LYDOYLD��0\WLOLGDH�� LQ� WKH�PDULQH�4XDWHUQDU\� RI� $UJHQWLQD�
�6:�$WODQWLF���3DODHRJHRJUDSK\��3DODHRFOLPDWRORJ\��3DODHRHFRORJ\��Y�������Q���±
���S�����±�����VHW��������
$5&+(5��5��0���025(772��(��2FFXUUHQFH�RI�9LEULR�SDUDKDHPRO\WLFXV LQ�PXVVHOV�
�3HUQD� SHUQD�� /LQQDHXV�� ������ IURP� D� QDWXUDO� FRDVWDO� EHG� LQ� WKH� PXQLFLSDOLW\� RI�
3DOKRoD��6DQWD�&DWDULQD��%UD]LO��&DGHUQRV�GH�6D~GH�3~EOLFD��Y������Q�����S�����±
�����������
$9(/$5�� :�� (�� 3��� 1$5&+,�� :�� )XQFWLRQDO� DQDWRQ\� RI� %UDFKLGRQWHV� VROLVLDQXV
�RUELJQ\�� ������ �%LYDOYLD��0\WLOLGDH���%ROHWLP�GH�=RRORJLD�� Y�� ��� Q�� ��� S�� ���±�����
����D��
$9(/$5��:�� (�� 3��� 1$5&+,�� :�� )XQFWLRQDO� DQDWRQ\� RI� %UDFKLGRQWHV� GDUZLQLDQXV
�RUELJQ\�������� �%LYDOYLD��0\WLOLGDH���3DSpLV�$YXOVRV�GH =RRORJLD�� Y������Q������S��
���±���������E��
%$/%$6��9��$���7,1(2��5��%���$5&$6��$��3��(VWUXFWXUD� FRPXQLWDULD�GH�ELYDOYRV�\�
JDVWHUySRGRV� HQ� UDtFHV� GHO� PDQJOH� URMR�5KL]RSKRUD�PDQJOH �5KL]RSKRUDFHDH�� HQ�
LVOD�/DUJD��EDKtD�GH�0RFKLPD��9HQH]XHOD��5HYLVWD�GH�%LRORJLD�7URSLFDO��Y������Q�����
S�����±�����������
%$5%(5��%� -�� )$-$16�� -�� 6��� %$.(5��6��0���%$.(5��3� *DPHWRJHQHVLV� LQ� WKH�
QRQ�QDWLYH� JUHHQ� PXVVHO�� 3HUQD� YLULGLV�� DQG� WKH� QDWLYH� VFRUFKHG� PXVVHO��
%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��LQ�7DPSD�%D\��)ORULGD��-RXUQDO�RI�6KHOOILVK�5HVHDUFK��Y������
Q�����S������±������������
ϲϲ
%$5526��)���&267$��3��&���&58=��,���0$5,$12��'��/��6���0,5$1'$��5��-� +DELWDWV�
EHQW{QLFRV�QD�%DtD�GH�7RGRV�RV�6DQWRV��5HYLVWD�9LUWXDO�GH�4XtPLFD��Y�����Q�����S��
���±�����������
%(11(77�� .�� )��*HQHWLF� DQG� PRUSKRORJLFDO� GLVFULPLQDWLRQ� RI� VSHFLHV� ZLWKLQ�
WKHQRPLQDO�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV��0ROOXVFD��%LYDOYLD��FU\SWLF�VSHFLHV�FRPSOH[�
IURP� WKHIORULGD� NH\V�� 'HVVHUWDWLRQ� �0DVWHU� RI� 6FLHQFH� LQ� (FRORJ\� DQG� (YROXWLRQ��
3URJUDP� LQ (FRORJ\� DQG� (YROXWLRQ� � 6WDWH� 8QLYHUVLW\� RI� 1HZ� -HUVH\�� 1HZ� -HUVH\��
������
%(11(77��.��)���%$,/(<��$��:���%5$0%(57��'��-���)(5+$7,��(��:���.$5621��&��
$��� 1$)$6$7�� 8��� :$'/(,*+�� -�� .��� :5,*+7�� $�� +�� 7KH� )� W\SH� PLWRFKRQGULDO�
JHQRPH� RI� WKH� VFRUFKHG� PXVVHO�� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV �� �0\WLORLGD�� 0\WLOLGDH���
0LWRFKRQGULDO�'1$��Y������Q�����S������±��������PDU��������
%(11(77�� .�� )��� 5(('�� $�� -��� /87=�� 5�� $�� '1$� EDUFRGLQJ� UHYHDOV� %UDFKLGRQWHV
�%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH�� IURP� WZR� HFRORJLFDOO\� GLVWLQFW� LQWHUWLGDO� KDELWDWV� RQ� /RQJ� .H\��
)ORULGD�.H\V��DUH�FU\SWLF�VSHFLHV��QRW�HFRW\SHV��7KH�1DXWLOXV��Y�������Q�����S����±����
������
%(51$5',�� *��� +2/%522.�� 6�� -��� 6&+0,77�� 5�� -�� *HQH� IORZ� DW� WKUHH� VSDWLDO�
VFDOHV� LQ�D� FRUDO� UHHI� ILVK�� WKH� WKUHH�VSRW�GDVF\OOXV��'DVF\OOXV� WULPDFXODWXV��0DULQH�
%LRORJ\��Y�������Q�����S�����±�����������
%(571(66��0��'��&5$,1��&��0���6,//,0$1��%��5���%$=7(55,&$��0��&��5(<1$��0��
9��� +,/'$*2�� )��� )$5,1$�� -�� .� 7KH� FRPPXQLW\� VWUXFWXUH� RI� :HVWHUQ� $WODQWLF�
3DWDJRQLDQ�URFN\�VKRUHV��(FRORJLFDO�0RQRJUDSKV��Y������Q�����S�����±�����������
%2:(1�� %�� :�� 0866�� $��� 52&+$�� /�� $��� *5$17�� :�� 6�� 6KDOORZ� PW'1$�
FRDOHVFHQFH� LQ� $WODQWLF� 3\JP\�$QJHOILVKHV� �*HQXV�&HQWURS\JH�� LQGLFDWHV� D� UHFHQW�
LQYDVLRQ�IURP�WKH�,QGLDQ�2FHDQ��-RXUQDO�RI�+HUHGLW\��Y������Q�����S���±����������
%5(:67(5�:,1*$5'�� *� /��� 6721(�� -�� 5��� +2/0(6�� &��:�� 0ROOXVFDQ� IDXQDO�
GLVWULEXWLRQ�LQ�)ORULGD�%D\��SDVW�DQG�SUHVHQW��$Q�LQWHJUDWLRQ�RI�GRZQ�FRUH�DQG�PRGHUQ�
ϲϳ
GDWD��%XOOHWLQV�RI�$PHULFDQ�3DOHRQWRORJ\��Y�������Q��1RYHPEHU�������S�����±�����
������
%5,**6�� -�� &��� %2:(1�� %��:�� $� UHDOLJQPHQW� RI� PDULQH� ELRJHRJUDSKLF� SURYLQFHV�
ZLWK�SDUWLFXODU�UHIHUHQFH�WR�ILVK�GLVWULEXWLRQV��-RXUQDO�RI�%LRJHRJUDSK\��Y������Q�����
S����±����MDQ��������
&$/$=$16�&��6��+���:$/7(56��/�� -���)(51$1'(6��)��&���)(55(,5$��&��(�� /��
+2))0$1��(��$� *HQHWLF�VWUXFWXUH�SURYLGHV�LQVLJKWV�LQWR�WKH�JHRJUDSKLF�RULJLQV�DQG�
WHPSRUDO�FKDQJH� LQ� WKH� LQYDVLYH�FKDUUX�PXVVHO� �6XUXUX�� LQ� WKH�VRXWKHDVWHUQ�8QLWHG�
6WDWHV��3/26�21(��Y������Q�����S������ ������
&$0326�� %��0��� 5$025,12�� /�� /DUYDO� DQG� HDUO\� EHQWKLF� VWDJHV� RI�%UDFKLGRQWHV�
JUDQXODWD �%LYDOYLD��0\WLOLGDH���7KH�YHOLJHU��Y������Q�����S�����±�����������
&$59$/+2��$��2��5���9,(,5$��/� *� (��&RPSDULVRQ�RI�SUHVHUYDWLRQ�PHWKRGV�RI�$WWD�
VSS�� �+\PHQRSWHUD�� )RUPLFLGDH�� IRU� 5$3'� DQDO\VLV�� $QDLV� GD 6RFLHGDGH
(QWRPROyJLFD GR�%UDVLO��Y������Q�����S����������������
&,5$12�� 0��� /(66$�� *�� &�� 2FHDQRJUDSKLF� FKDUDFWHULVWLFV� RI� %DtD� GH� 7RGRV� RV�
6DQWRV��%UD]LO��5HYLVWD�%UDVLOHLUD�GH�*HRItVLFD��Y������Q�����S�����±�����������
&2(/+2�628=$�� 6�� $��� /Ï3(=�� 0�� 6��� *8,0$5(6�� -�� 5�� 9��� &287,1+2�� 5���
&$1'(//$�� 5�� 1� %LRSK\VLFDO� LQWHUDFWLRQV� LQ� WKH� &DER� )ULR� XSZHOOLQJ V\VWHP��
VRXWKHDVWHUQ�%UD]LO��%UD]LOLDQ�-RXUQDO�RI�2FHDQRJUDSK\�� Y������Q�����S�����±�����
������
&255($/�� *�� 2�� ,PSDFWR� GH� XP� HIOXHQWH� GRPpVWLFR� VREUH� D� FRPXQLGDGH� GH�
SHL[HV�UHFLIDLV�H�PDFUREHQWRV�GD�3UDLD�GR�3RQWDO��$UUDLDO�GR�&DER��5-��1LWHUyL��
������ ��� I�� 'LVVHUWDomR� �0HVWUDGR� HP� %LRORJLD� 0DULQKD�� ± 3URJUDPD� GH� 3yV�
*UDGXDomR�HP�%LRORJLD�0DULQKD��8QLYHUVLGDGH�)HGHUDO�)OXPLQHQVH��1LWHUyL�������
&287,1+2�� 5��� =$/021�� ,�� 5�� 2V� %HQWRV� GH� &RVW}HV� 5RFKRVRV�� ,Q�� 3(5(,5$��
5�&��� 62$5(6�*20(6��$��%LRORJLD�0DULQKD�� ��� HG��5LR� GH� -DQHLUR�� ,QWHUFLrQFLD��
ϲϴ
������FDS�����
&81+$�� 5�� /��� /23(6�� (�� 3��� 5(,6�� '�� 0��� &$67,/+2�� 5�� *HQHWLF� VWUXFWXUH� RI�
%UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV� SRSXODWLRQV� LQ� &DSH�9HUGH� $UFKLSHODJR� VKRZV� VLJQDWXUH� RI�
H[SDQVLRQ�GXULQJ�WKH�ODVW�JODFLDO�PD[LPXP��-RXUQDO�RI�0ROOXVFDQ�6WXGLHV��Y������S��
��������������
&857,1��7��%��3K\VLFDO�REVHUYDWLRQV�LQ�WKH�SOXPH�UHJLRQ�RI�WKH�$PD]RQ�5LYHU�GXULQJ�
SHDN�GLVFKDUJH ,,��:DWHU�PDVVHV��&RQWLQHQWDO�6KHOI�5HVHDUFK��Y�����Q���±���S����±
����������
&857,86�� $�� -��� 6(,%(57�� (�� /��� ),('/(5�� +� $YDOLDQGR� D� FRQWDPLQDomR� SRU�
HOHPHQWRV�WUDoR�HP�DWLYLGDGHV�GH�PDULFXOWXUD� 5HVXOWDGRV�SDUFLDLV�GH�XP�HVWXGR�GH�
FDVR�UHDOL]DGR�QD�LOKD�GH�6DQWD�&DWDULQD��%UDVLO��4XtPLFD�1RYD��Y������Q�����S����±
����������
'¶(/,$��'��6��'LVWULEXLomR�(VSDoR�7HPSRUDO�H�(VWUXWXUD�7UyILFD�GH�3RO\FKDHWD�
HP� 6XEVWUDWR� ,QFRQVROLGDGR�� %DtD� GH� 6HSHWLED�� 5-� 0DFDp�� ������ �� I��
'LVVHUWDomR� �&LrQFLDV� $PELHQWDLV� H� &RQVHUYDomR�� � 3URJUDPD� GH� 3yV�*UDGXDomR�
HP�&LrQFLDV�$PELHQWDLV�H�&RQVHUYDomR��8QLYHUVLGDGH�)HGHUDO�GR�5LR�GH�-DQHLUR�±
&DPSXV 0DFDp�3URIHVVRU�$ORtVLR�7HL[HLUD��0DFDp�������
',1(6(1�� *�� (��� 025721�� %�� 5HYLHZ� RI� WKH� IXQFWLRQDO�PRUSKRORJ\�� ELRORJ\� DQG
SHUWXUEDWLRQ�LPSDFWV�RQ�WKH�ERUHDO��KDELWDW�IRUPLQJ KRUVH�PXVVHO�0RGLROXV�PRGLROXV�
�%LYDOYLD��0\WLOLGDH� 0RGLROLQDH���0DULQH�%LRORJ\�5HVHDUFK��Y������Q�����S�����������
�����
',67(/�� '�� /�� 3K\ORJHQHWLF� 5HODWLRQVKLSV� DPRQJ� 0\WLOLGDH� �%LYDOYLD��� ��6� U51$�
'DWD� 6XJJHVW� &RQYHUJHQFH� LQ� 0\WLOLG� %RG\� 3ODQV��0ROHFXODU� 3K\ORJHQHWLFV� DQG�
(YROXWLRQ��Y������Q�����S����±����������
'8$57(��0��5���27(*8,��$��&��3���)(51$1'(6��)��&���6,/9$��(� 3��+LJK�/HYHOV�RI�
*HQHWLF�DQG�0RUSKRORJLFDO�9DULDELOLW\�LQ�,QYDVLYH�/LPQRSHUQD�IRUWXQHL��'XQNHU��������
3RSXODWLRQV�LQ�6RXWK�$PHULFD���0DODFRORJLD��Y������Q�����S�����±�����������
ϲϵ
(6721�� 9�� 5� 0,*2772�� $�� (��� 2/,9(,5$�),/+2�� (�� &��� 52'5,*8(6�� 6�� $��
)5(,7$6��-��&� 9HUWLFDO�'LVWULEXWLRQ�RI�%HQWKLF�0DULQH�2UJDQLVPV�RQ�5RFN\�&RDVWV�
RI� WKH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� $UFKLSHODJR� �%5$=,/��� %ROHWLP� GR� ,QVWLWXWR�
2FHDQRJUDILFR� 6mR�3DXOR�Y������S����±����������
)(51$1'(=�� $��� 6,1*+�� $��� -$))e�� 5�� $� OLWHUDWXUH� UHYLHZ� RQ� WUDFH� PHWDOV� DQG�
RUJDQLF�FRPSRXQGV�RI�DQWKURSRJHQLF�RULJLQ� LQ�WKH�:LGHU�&DULEEHDQ�5HJLRQ��0DULQH�
3ROOXWLRQ�%XOOHWLQ��Y������Q������S������±������������
)(55(,5$��0��6���0È56,&2��(��7���-81,25��&��$��&���-Ò1,25��$��1��0���0$12��6��
%��� &/(0(17(�� 6�� &�� 6�� 7UDFH�PHWDO� FRQWDPLQDWLRQ� LQ� PXVVHO� 3HUQD� SHUQD IURP�
EUD]LOLDQ�FRDVW��&LrQFLD�5XUDO�2QOLQH��S���±���������
),(/'6��$���0225(��(��7KH�ODUYDO�ELRORJ\�RI�%UDFKLGRQWHV�PRGLROXV �/LQQH���������
%LYDOYLD��0\WLOLGDH���7KH�YHOLJHU��Y������Q�����S����±����������
)2/0(5��2���%/$&.��0���+2(+��:���/87=��5��95,-(1+2(.��5��'1$�SULPHUV�IRU�
DPSOLILFDWLRQ�RI�PLWRFKRQGULDO�F\WRFKURPH�F�R[LGDVH�VXEXQLW�,�IURP�GLYHUVH�PHWD]RDQ�
LQYHUWHEUDWHV��0ROHFXODU�%LRORJ\�DQG�%LRWHFKQRORJ\��Y�����S�����±�������RXW�������
*$5&Ë$�62872��'���6801(5�+(03(/��$���)(59(1=$��6���3e5(=�*$5&Ë$��&���
7255(,52�� $��� *21=È/(=�520(52�� 5��� (,5Ë1�/Ï3(=�� -�� 0��� 025È1�� 3���
3$6$17(6��-��-� HW�DO��'HWHFWLRQ�RI�LQYDVLYH�DQG�FU\SWLF�VSHFLHV�LQ�PDULQH�PXVVHOV�
�%LYDOYLD��0\WLOLGDH���$�FKURPRVRPDO�SHUVSHFWLYH��-RXUQDO�IRU�1DWXUH�&RQVHUYDWLRQ��
Y������S����±����������
*272��7��9���7$0$7(��+��%���+$1=$:$��1��3K\ORJHQHWLF�&KDUDFWHUL]DWLRQ�RI�7KUHH�
0RUSKV� RI�0XVVHOV� �%LYDOYLD��0\WLOLGDH�� ,QKDELWLQJ� ,VRODWHG�0DULQH�(QYLURQPHQWV� LQ�
3DODX�,VODQGV��=RRORJLFDO�6FLHQFH��Y������Q�����S�����±�����DJR��������
+$7-(�� 9��� $1'5$'(�� -�� %�� '(�� %DtD� GH� WRGRV� RV� VDQWRV�� DVSHFWRV�
RFHDQRJUiILFRV��6DOYDGRU��('8)%$��������
+(%(57�� 3�� '�� 1��� &<:,16.$�� $��� %$//�� 6�� /��� :$$5'�� -�� 5�� %LRORJLFDO�
LGHQWLILFDWLRQV� WKURXJK� '1$� EDUFRGHV�� 3URFHHGLQJV� RI� WKH� 5R\DO� 6RFLHW\�
ϳϬ
%LRORJLFDO�6FLHQFHV��Y�������Q��������S�����±�����������
+2(6(��+��'��%,27,&�&+$1*(6�,1�$�%$<�$662&,$7('�:,7+�7+(�(1'�2)�$�
'528*+7���/LPQRORJ\�DQG�2FHDQRJUDSK\��Y�����Q�����S�����±�����DEU��������
+2(/=(/��$��5��*HQHWLF� VWUXFWXUH�RI� FHWDFHDQ�SRSXODWLRQV� LQ� V\PSDWU\�� SDUDSDWU\��
DQG� PL[HG� DVVHPEODJHV�� ,PSOLFDWLRQV� IRU� FRQVHUYDWLRQ� SROLF\�� 7KH -RXUQDO� RI�
+HUHG\��Y������Q����������
+8%(5��0��&RPSHQGLXP�RI�ELYDOYHV��$�IXOO�FRORU�JXLGH�WR������RI�WKH�ZRUOG¶V�PDULQH�
ELYDOYHV��$�VWDWXV�RQ�%LYDOYLD�DIWHU�����\HDUV�RI�UHVHDUFK�&RQFK%RRNV��+DFNHQKHLP��
�����
/((�� 7��� � )2,*+,/�� '�� +LGGHQ� )ORULGLDQ� ELRGLYHUVLW\�� PLWRFKRQGULDO� DQG� QXFOHDU�
JHQH� WUHHV� UHYHDO� IRXU� FU\SWLF� VSHFLHV� ZLWKLQ� WKH� VFRUFKHG� PXVVHO�� %UDFKLGRQWHV�
H[XVWXV��VSHFLHV�FRPSOH[��0ROHFXODU�(FRORJ\��Y������Q������S������±���������RXW��
������
/((�� 7��� � )2,*+,/�� '�� 3ODFLQJ WKH� IORULGLDQ� PDULQH� JHQHWLF� GLVMXQFWLRQ� LQWR� D�
UHJLRQDO� HYROXWLRQDU\� FRQWH[W� XVLQJ� WKH� VFRUFKHG� PXVVHO�� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV��
VSHFLHV�FRPSOH[��(YROXWLRQ��Y������Q������S��������������
/(9<�� $��� 0$7+,(8�� 5��� 32,1*1$7�� $��� 5266(7�028/,1,(5��� $0%52,6(�� '�
%HQWKLF� IRUDPLQLIHUD� IURP� WKH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� $UFKLSHODJR� �QRUWKHUQ� %UD]LO���
0DULQH�0LFURSDOHRQWRORJ\��Y������Q���±���S����±����GH]��������
/,8�� -��� /,8�� +��� =+$1*�� +�� 3K\ORJHQ\� DQG� HYROXWLRQDU\� UDGLDWLRQ� RI� WKH� PDULQH�
PXVVHOV��%LYDOYLD��0\WLOLGDH��EDVHG�RQ�PLWRFKRQGULDO�DQG�QXFOHDU�JHQHV��0ROHFXODU�
3K\ORJHQHWLFV�DQG�(YROXWLRQ��Y�������Q��$SULO��S�����±�����VHW��������
/,8��;���.$1*��/���;8��0���:8��&���-,$1*��/��3K\ORJHQHWLF�HVWLPDWLRQ�RI�0\WLOLGDH�LQ�
WKH�(DVW�&KLQD�6HD� LQIHUUHG� IURP�PLWRFKRQGULDO� JHQHV�DQG�QXFOHDU�'1$�VHTXHQFH�
YDULDWLRQ��%LRFKHPLFDO�6\VWHPDWLFV�DQG�(FRORJ\��Y������S�����±�����������
ϳϭ
//$1(6�%$(=$�� &�� $��� *21=È/(=�� 1�� (�� (9$/8$&,Ï1� '(� /26�0(-,//21(6�
0\WLORSVLV�VDOOHL��5HFO~]��<�%UDFKLGRQWHV�H[XVWXV �/LQQp��&202�%,2,1',&$'25(6�
'(�0$7(5,$�25*È1,&$�(1�/$�%$+Ë$�'(�&+(780$/��0e;,&2��2FWREHU��Y������
S����±����������
/23(6�� +�� 6��� $/9$5(1*$�� 0�� &RQWULEXLomR� DR� FRQKHFLPHQWR� GRV�PROXVFRV� GD�
OOKD� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� � %UDVLO� %ROHWLP� GR� ,QVWLWXWR� 2FHDQRJUiILFR� GH� 6mR�
3DXOR��Y�����S���������� �����
/23(6�� (�� 3�� )LORJHRJUDILD� GH� %UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV �*0(/,1�� ������ QR�
$UTXLSpODJR�GH�&DER�9HUGH� $OJDUYH��3RUWXJDO�� ������ ��� I��'LVVHUWDomR� �%LRORJLD�
0DULQKD�� � 3URJUDPD� GH� 3yV�*UDGXDomR� HP� %LRORJLD� 0DULQKD�� 8QLYHUVLGDGH� GR�
$OJDUYH��3RUWXJDO�������
/9�� -���:8�� 6��� =+$1*�� <��� &+(1�� <��� )(1*�� &��� <8$1�� ;��� -,$�� *��� '(1*�� -���
:$1*��&���:$1*��4���0(,�� /��� /,1�� ;� $VVHVVPHQW� RI� IRXU�'1$� IUDJPHQWV� �&2,��
��6�U'1$��,76�����6�U'1$��IRU�VSHFLHV�LGHQWLILFDWLRQ�RI�WKH�,[RGLGD��$FDUL��,[RGLGD���
3DUDVLWHV�DQG�9HFWRUV��Y�����Q�����S���±����������
0$5(1*21,�� 1�� *��� ./262:6.,�� (�� 6��� 2/,9(,5$�� .�� 3��� &+$0%2�� $�� 3�� 6���
-81,25�� $�� &�� *� %LRDFXPXODomR� GH PHWDLV� SHVDGRV� H QXWULHQWHV� QR� PH[LOKmR�
GRXUDGR�GR�5HVHUYDWyULR�GD�8VLQD�+LGUHOpWULFD�GH�,WDLSX�%LQDFLRQDO��4XtPLFD�1RYD��
Y������Q�����S�����±�����������
0È548(=�� %��� -,0e1(=�� 0� 0ROXVFRV DVRFLDGRV D� ODV� UDtFHV� VXEPHUJLGDV� GHO�
PDQJOH�URMR�5KL]RSKRUD�PDQJOH��HP�HO�*ROIR�GH�6DQWD�)H��(VWDGR�6XFUH��9HQH]XHOD��
5HYLVWD�GH�%LRORJLD�7URSLFDO��Y������Q�������S��������������������
0$57,16��(��6��'HVHQYROYLPHQWR�HPEULRQiULR� H� ODUYDO� GH�(QFRSH�HPDUJLQDWD
�/HVNH�� ������ �(FKLQRGHUPDWD�� (FKLQRLGHD��� H� YDULDo}HV� PRUIROyJLFDV�
LQWHUSRSXODFLRQDLV� DR� ORQJR� GD� FRVWD� EUDVLOHLUD� HQWUH� ��R 6� H� ��R 6� 5LR� GH�
-DQHLUR�� ��������� I�� 7HVH� �&LrQFLDV� %LROyJLFDV� � =RRORJLD� � 3URJUDPD� GH� 3yV�
*UDGXDomR� HP� &LrQFLDV� %LROyJLFDV �=RRORJLD��� 0XVHX� 1DFLRQDO�� 8QLYHUVLGDGH�
)HGHUDO�GR�5LR�GH�-DQHLUR��5LR�GH�-DQHLUR�������
ϳϮ
0$7+(86��=���)5$1&,1,�),/+2��5��%�� 3(5(,5$�),/+2��*��+��� 025$(6��)��&��
0285$�� 5�� /�� %5$6,/(,52�� 3�� 6��� $0$'2�),/+2�� *�� 0�� %HQWKLF� UHHI�
DVVHPEODJHV�RI�WKH�)HUQDQGR�GH�1RURQKD�$UFKLSHODJR��WURSLFDO�6RXWK�ZHVW�$WODQWLF��
(IIHFWV�RI�GHSWK��ZDYH�H[SRVXUH�DQG�FURVV�VKHOI�SRVLWLRQLQJ��3/26�21(��Y������Q�����
S���±����������
0(5/$12�� -�� 0�� '��� +(*('86�� 0�� 3��0ROXVFRV� GHO� &DULEH� &RORPELDQR�� XP
FDWiORJR�LOXVWUDGR��)XQGDFLRQ�1DWXUD��,YHPDU�������
0(7=*(5��0�-���3D\QWHUG��$��1���6,''$//'��0��6���*2))��6��3� +RUL]RQWDO�WUDQVIHU�
RI� UHWURWUDQVSRVRQV� EHWZHHQ� ELYDOYHV� DQG� RWKHU� DTXDWLF� VSHFLHV� RI� PXOWLSOH� SK\OD��
3URFHHGLQJV�RI�WKH�1DWLRQDO�$FDGHP\�RI�6FLHQFHV��Y�������S����������������
0(=$��0���38<$1$%��0���&$/,;72��'���9(/26$��/���$&267$��(���3$148(9$��-�
$���0RUDOHV��$��$QWLIRXOLQJ�HIIHFWLYHQHVV�RI�FRDWLQJV�LQ�ELRIRXOLQJ�FRQWURO�RQ�VKLSV�WKDW�
RSHUDWH�LQ�WKH�ED\�RI�FDUWDJHQD� ,QWHUQDWLRQDO�%LRGHWHULRUDWLRQ��%LRGHJUDGDWLRQ��
Y�����S����������
0,5$1'$��/��%�� 6,/9(,5$��,��&��$���)(51$1'(6��)��3��$���321621,��/���&267$��
7�� 3� $� GHVFULSWLYH� DQDO\VLV� RI� WKH� VHDVRQDO� YDULDWLRQ� RI� SK\VLFDO� RFHDQRJUDSKLF�
FKDUDFWHULVWLFV� LQ� WKH� QRUWKHUQ� UHJLRQ� RI� WKH� WRGRV� RV� VDQWRV� ED\� �%DKLD�� %UD]LO���
%UD]LOLDQ�-RXUQDO�RI�2FHDQRJUDSK\��Y������Q�����S���±����������
02/,1$5,�� 5� /�� 2EVHUYDWLRQV� RI� QHDU�VXUIDFH� FXUUHQWV� DQG� WHPSHUDWXUH� LQ� WKH�
FHQWUDO�DQG�ZHVWHUQ� WURSLFDO�$WODQWLF�2FHDQ��-RXUQDO�RI�*HRSK\VLFDO�5HVHDUFK��Y��
����S������������������
0217(,52�5,%$6��:���52&+$�0,5$1'$��)���520$12��5��&���48,17$1,/+$��-��
/DUYDO� GHYHORSPHQW� RI� %UDFKLGRQWHV� VROLVLDQXV �%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH��� ZLWK� QRWHV� RQ�
GLIIHUHQFHV�EHWZHHQ�LWV�KLQJH�V\VWHP�DQG�WKDW�RI�WKH�PROOXVN�3HUQD�SHUQD��%UD]LOLDQ�
-RXUQDO�RI�%LRORJ\��Y������Q���$��S�����±�����������
025721�� %�� $� 6LJQLILFDQW� DQG� 8QDSSUHFLDWHG� ,QWHUWLGDO� 0\WLORLGHDQ� *HQXV�� 7KH�
%LRORJ\� DQG� )XQFWLRQDO� 0RUSKRORJ\� RI� %UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV �%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH��
ϳϯ
IURP�WKH�&DSH�9HUGH�,VODQGV��$IULFDQ�-RXUQDO�RI�0DULQH�6FLHQFH��Y������Q�����S����±
����������
1$.+/e��.��)���&266$��'���.+$/$)��*���%(/,$()��%��%UDFKLGRQWHV�YDULDELOLV DQG�
3DWHOOD�VS��DV�TXDQWLWDWLYH�ELRORJLFDO�LQGLFDWRUV�IRU�FDGPLXP���OHDG�DQG�PHUFXU\�LQ�WKH�
/HEDQHVH�FRDVWDO�ZDWHUV��(QYLURQPHQWDO�3ROOXWLRQ��Y�������Q��-XO\��S����±����������
1$/(662��5��&��,QIOXrQFLD�GD�VDOLQLGDGH H�H[SRVLomR�DR�DU�QD�GLVWULEXLomR�GRV�
PH[LOK}HV� %UDFKLGRQWHV� GDUZLQLDQXV H� %UDFKLGRQWHV� VROLVLDQXV HP� GRLV�
HVWXiULRV�GR�OLWRUDO�GR�(VWDGR�GH�6mR�3DXOR� &DPSLQDV�����������I��'LVVHUWDomR�
�0HVWUDGR�HP�(FRORJLD�� � 3URJUDPD�GH�3yV�*UDGXDomR�HP�(FRORJLD��8QLYHUVLGDGH�
(VWDGXDO�GH�&DPSLQDV��&DPSLQDV� �����
1<*5(1��$��&U\SWLF�3RO\FKDHWH�'LYHUVLW\��$�UHYLHZ��=RRORJLFD�6FULSWD��Y������Q�����
S�����±�����������
257(*$�� 6�� (QYLURQPHQWDO� VWUHVV�� FRPSHWLWLRQ� DQG� GRPLQDQFH� RI� &UDVVRVWUHD�
YLUJLQLFD QHDU�%HDXIRUW��1RUWK�&DUROLQD��86$��0DULQH�%LRORJ\��Y������Q�����S����±����
������
3$/80%,��6��5���0$57,1��$��3���520$12��6���0&0,/$1��:��2���67,&(��/�� DQG�
*5$%2:6.,��*��7KH�VLPSOH�WRRO¶V�JXLGH�WR�3&5��8QLYHUVLW\�RI�+DZDLL�������
3e5(=�*$5&Ë$�� &��� *8(55$�9$5(/$�� -��� 025È1�� 3��� 3$6$17(6�� -� -��
&KURPRVRPDO�PDSSLQJ�RI�U51$�JHQHV��FRUH�KLVWRQH�JHQHV�DQG�WHORPHULF�VHTXHQFHV�
LQ� %UDFKLGRQWHV� SXQLFHXV DQG� %UDFKLGRQWHV� URGULJXH]L �%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH��� %0&�
*HQHWLFV��Y������������
48,17$1,/+$�� '�� %�� (VWXGR� GD� SRSXODomR� GH� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV �OLQQp��
������ �%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH�� HP� XP� FRVWmR� URFKRVR� QD� GHVHPERFDGXUD� GH� XP�
FDQDO�QD�SUDLD�GR�SRQWDO��HP�$UUDLDO�GR�&DER� � 5-��$UUDLDO�GR�&DER���������� I�
0RQRJUDILD� �3yV�*UDGXDomR� ODWR� VHQVX HP� &LrQFLDV� $PELHQWDLV� HP� ÈUHDV�
&RVWHLUDV��� ,QVWLWXWR�)HGHUDO�GH�(GXFDomR��&LrQFLD�H�7HFQRORJLD FDPSXV $UUDLDO�GR�
&DER��$UUDLDO�GR�&DER�������
ϳϰ
48,17$6�� 3�� <�� $5,$6� $�� +�� 2/,9$� +�� $�� '20,1,� &�� (��� $/9$5(=� 0�� %��
*$55,'2� 0��� 0$5&29(&&+,2�� -�� (� 2UJDQRWLQ� FRPSRXQGV� LQ� %UDFKLGRQWHV�
URGULJXH]LL PXVVHOV� IURP� WKH�%DKtD�%ODQFD�(VWXDU\��$UJHQWLQD��(FRWR[LFRORJ\�DQG�
(QYLURQPHQWDO�6DIHW\��Y�������Q��-XO\��S�����±�����������
5$,1%2:�� 3�� 6�� 3K\VLRORJ\�� SK\VLFRFKHPLVWU\� DQG� PHWDO� XSWDNH�$� FUXVWDFHDQ�
SHUVSHFWLYH��0DULQH�3ROOXWLRQ�%XOOHWLQ��Y������Q���±�� S����±����������
5(675(32�� -�� '��� (6&2%$5�� 5��� 726,&�� 0�� )OXYLDO� IOX[HV� IURP� WKH� 0DJGDOHQD�
5LYHU� LQWR� &DUWDJHQD� %D\�� &DULEEHDQ� &RORPELD�� 7UHQGV�� IXWXUH� VFHQDULRV�� DQG�
FRQQHFWLRQV� ZLWK� XSVWUHDP� KXPDQ� LPSDFWV�� *HRPRUSKRORJ\�� Y�� ����� S�� ��±�����
������
5,26�� (�� &�� 6HDVKHOOV� RI� %UD]LO�� ��� HG�� 5LR� *UDQGH�� ,QVWLWXWR� $FTXD�� 0XVHX
2FHDQRJUiILFR�GH�5LR�*UDQGH��8QLYHUVLGDGH�GH�5LR�*UDQGH��������S�����
5,26� (�� &�� %$5&(//26�� /�� 1XHYDV� RFXUUHQFLDV� GH� PROXVFRV� PDULQRV� SDUD� HOH�
DFKLSLpODJR� � GH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD�� &RPXQLFDFLRQHV� GH� OD� 6RFLHGDG�
0RODFROyJLFD�GH�8UXJXD\��Y�����Q������S���������� ������
52&+$��/��$��3DWWHUQV�RI�GLVWULEXWLRQ�DQG�SURFHVVHV�RI� VSHFLDWLRQ� LQ�%UD]LOLDQ� UHHI�
ILVKHV��-RXUQDO�RI�%LRJHRJUDSK\��Y������Q�����S������±������������
52&+$�� 0�� %��� 3$,9$�� 3�� &�� $QiOLVHV� PRUIRPpWULFDV� GH� TXDWUR� HVSpFLHV� GH�
6FROHOHSLV �$QQHOLGD��VSLRQLGDH��QR�OLWRUDO�GR�%UDVLO��3DSpLV�$YXOVRV�GH�=RRORJLD��Y��
����Q�����S����±�������VHW��������
6$0%522.�� -��� )5,76&+��(�� )���0$1,$7,6�� 7��0ROHFXODU� FORQLQJ�± D� /DERUDWRU\�
PDQXDO�����HG��86$���&ROG�6SULQJ�+DUERU�/DERUDWRU\�3UHVV�������
6$17$1$��&��6���6&+:$0%251��5���1(80$11�/(,72��6���0217(6��0��-��)���
/,5$��6��0��$��6SDWLR�WHPSRUDO� YDULDWLRQ�RI�SODQNWRQLF�GHFDSRGV�DORQJ� WKH� OHHZDUG�
FRDVW� RI� WKH� )HUQDQGR� GH� 1RURQKD� DUFKLSHODJR�� %UD]LO�� %UD]LOLDQ� -RXUQDO� RI�
2FHDQRJUDSK\��Y������Q�����S���±����PDU��������
ϳϱ
6$9,��'��&��(URVmR�H�DFUHVomR�FRVWHLUD�QD�HQVHDGD�GRV�DQMRV��$UUDLDO�GR�FDER��5-��
5HYLVWD�%UDVLOHLUD�GH�*HRILVLFD��Y������Q��6833/�����S����±����������
6&$5$%,12�� )��� =$))$521,�� -�� &��� &/$9,-2�� &��� &$55$1=$�� $��� 1,1�� 0��
%LYDOYRV�PDULQRV�\�HVWXDULQRV�GH� OD�FRVWD�XUXJXD\Dௗ�� WD[RQRPtD�\�FRQVHUYDFLyQ��Q��
������������
6(('�� 5�� $� QRWH� RQ� WKH� UHODWLRQVKLS� EHWZHHQ� VKHOO� VKDSH� DQG� OLIH� KDELWV� LQ�
*HXNHQVLD� GHPLVVD DQG� %UDFKLGRQWHV� H[XVWXV �0ROOXVFD�� %LYDOYLD��� -RXUQDO� RI�
0ROOXVFDQ 6WXGLHV��Q����S����������������
6,//,0$1��%��5���%(571(66��0��'���$/7,(5,��$��+���*5,)),1��-��1���%$=7(55,&$��
0��&���+,'$/*2��)��*���&5$,1��&��0���5(<1$��0��9��:KROH�FRPPXQLW\�IDFLOLWDWLRQ�
UHJXODWHV�ELRGLYHUVLW\�RQ�SDWDJRQLDQ�URFN\�VKRUHV��3/26�21(��Y�����Q������������
6,(55$�0$548(=�� /��� 6,(55$�0$548(=�� -��� '(� /$� 526$�� -��� 2/,9(52�
9(5%(/�� -�� ,PSRVH[� LQ�6WUDPRQLWD� KDHPDVWRPD� IURP� FRDVWDO� VLWHV� RI� &DUWDJHQD��
&RORPELD��%UD]LOLDQ�-RXUQDO�RI�%LRORJ\��Y������Q�����S����������������
6,/9$�� 0�� $��� )(51$1'(6�� (�� )�� 6�7��� 6$17$1$� 6�� &�� 0$598/2� 0�� )�� 9��
%$5526� 0��5�� 9,/(/$� 6��0�2�� 5(,6� (��0��)�� 027$� 5��$�� 6,/9$�� -��&��5�
,VRODWLRQ� RI� 6DOPRQHOOD� VSS�� LQ� FDWWOH� HJUHWV� �%XEXOFXV� LELV�� IURP� )HUQDQGR� GH�
1RURQKD�$UFKLSHODJR��%UD]LO��%UD]LOLDQ�-RXUQDO�RI�0LFURELRORJ\��Y������Q�����S�����±
�����������
6,/9$�� �� 5�� '��� &287,1+2�� 5�� &RPSDUDomR� GR� SDGUmR� GH� ]RQDomR� GRV�
RUJDQLVPRV� EHQW{QLFRV� GH� XP� FRVWmR� EDWLGR� H� RXWUR� SURWHJLGR� ORFDOL]DGRV� QDV�
UHJL}HV�GD�,OKD�*UDQGH�H�$UUDLDO�GR &DER��5HYLVWD�1RYR�(QIRTXH��Y�����Q������S���±
����������
7$1$.$�� 0��� 0$*$/+(6�� &�� (GJH� HIIHFWV� DQG� VXFFHVVLRQ� G\QDPLFV� LQ�
%UDFKLGRQWHV PXVVHO� EHGV�� 0DULQH� (FRORJ\� 3URJUHVV� 6HULHV�� Y�� ����� Q�� 6RXVD�
������S�����±�����������
ϳϲ
7$1$.$��0��2��5HFRORQL]DWLRQ�RI� H[SHULPHQWDO�JDSV�E\� WKH�PXVVHOV�%UDFKLGRQWHV�
GDUZLQLDQXV DQG� %UDFKLGRQWHV� VROLVLDQXV LQ� D� VXEWURSLFDO� URFN\� VKRUH�� %UD]LOLDQ�
$UFKLYHV�RI�%LRORJ\�DQG�7HFKQRORJ\��Y������Q�����S�����±�����������
7$1$.$�� 0�� 2��� '(� 0$*$/+(6�� &�� $�� 0RUSKRPHWULF� VSHFLHV� UHFRJQLWLRQ� LQ�
%UDFKLGRQWHV�GDUZLQLDQXV DQG�%UDFKLGRQWHV�VROLVLDQXV �%LYDOYLD��0\WLOLGDH���9HOLJHU��
Y������Q�����S�����±�����������
7&+$0$%,��&��&�� $5$8-2��0���6,/9$��0���%285/Ê6��%��$�VWXG\�RI� WKH�%UD]LOLDQ�
)HUQDQGR�GH�1RURQKD� LVODQG�DQG�5RFDV�DWROO�ZDNHV� LQ� WKH� WURSLFDO�$WODQWLF��2FHDQ�
0RGHOOLQJ��Y�������Q��������S���±����PDU��������
7(,;(,5$��5��5���6,0®(6��5� &���%5$1'2��-��0���0$726��:��1���)217(6��9��0��
6���)(51$1'(=��/�*� $QiOLVH�GD�FDSDFLGDGH�GH�ELRDFXPXODoDR�GH�PHWDLV�SHVDGRV�
SRU� TXDWUR� HVSpFLHV� GH�PROXVFRV� ELYDOYHV� �$QRPDORFDUGLD� %UDVLOLDQD��&UDVVRVWUHD�
VS���GD�SUDLD�GH�FDEXoX��6DXEiUD��%DKLD���$QDLV�GR�9,,,�&RQJUHVVR�GH�(FRORJLD�GR�
%UDVLO��S���±���������
7(55$129$�� 0�� 6��� %5872�� 6��� $5&8/(2�� 0��� 0,7721�� -�� %� 3RSXODWLRQ�
VWUXFWXUH� RI� %UDFKLGRQWHV� SKDUDRQLV �3�� )LVKHU�� ������ �%LYDOYLD�� 0\WLOLGDH�� LQ� WKH�
0HGLWHUUDQHDQ�6HD��DQG�HYROXWLRQ�RI�D�QRYHO PW'1$�SRO\PRUSKLVP��0DULQH�%LRORJ\��
Y�������Q�����S����±��������RXW��������
7(55$129$�� 0�� 6��� %5872�� 6��� $5&8/(2��0��� 0,7721�� -�� %�� $�PLWRFKRQGULDO�
SK\ORJHRJUDSK\� RI�%UDFKLGRQWHV� YDULDELOLV �%LYDOYLD��0\WLOLGDH�� UHYHDOV� WKUHH� FU\SWLF�
VSHFLHV��-RXUQDO�RI�=RRORJLFDO�6\VWHPDWLFV�DQG�(YROXWLRQDU\�5HVHDUFK��Y������Q��
���S�����±�����QRY��������
7+,(/��0���8//5,&+��1��+DUG� URFN� YHUVXV�VRIW� ERWWRP��7KH� IDXQD�DVVRFLDWHG�ZLWK�
LQWHUWLGDO�PXVVHO�EHGV�RQ�KDUG�ERWWRPV�DORQJ�WKH�FRDVW�RI�&KLOH��DQG�FRQVLGHUDWLRQV�
RQ� WKH� IXQFWLRQDO� UROH�RI�PXVVHO�EHGV��+HOJRODQG�0DULQH�5HVHDUFK��Y������Q�����S��
��±����������
726,&��0���5(675(32��-��'���/21,1��6���,=48,(5'2��$���0$57,16�)� :DWHU�DQG�
ϳϳ
VHGLPHQW� TXDOLW\� LQ� &DUWDJHQD� %D\�� &RORPELD�� 6HDVRQDO� YDULDELOLW\� DQG� SRWHQWLDO�
LPSDFWV� RI� SROOXWLRQ��(VWXDULQH�� &RDVWDO� DQG� 6KHOI� 6FLHQFH�� Y�� ����� S�� ���±�����
������
7529$17��%���58==$17(��'��(���%$662��1��*���25(1=$16��-��0��'LVWLQFWQHVV��
SK\ORJHQHWLF� UHODWLRQV� DQG� ELRJHRJUDSK\� RI� LQWHUWLGDO� PXVVHOV� �%UDFKLGRQWHV��
0\WLOLGDH�� IURP� WKH� VRXWK�ZHVWHUQ� $WODQWLF�� -RXUQDO� RI� WKH� 0DULQH� %LRORJLFDO�
$VVRFLDWLRQ�RI�WKH�8QLWHG�.LQJGRP��Y� ����Q�����S������±������������
7529$17��%���25(1=$16�� -��0���58==$17(��'��(���6727=��:���%$662��1��*��
6FRUFKHG�PXVVHOV��%,9$/9,$��0<7,/,'$(��%5$&+,'217,1$(��IURP�WKH�WHPSHUDWH�
FRDVWV� RI� 6RXWK� $PHULFD�� SK\ORJHQHWLF� UHODWLRQVKLSV�� WUDQV�3DFLILF� FRQQHFWLRQV� DQG�
WKH�IRRWSULQWV�RI TXDWHUQDU\�JODFLDWLRQV��0ROHFXODU�3K\ORJHQHWLFV�DQG�(YROXWLRQ��Y��
����Q��3$��S����±����������
7529$17�� %��� %$662�� 1�� *��� 25(1=$16�� -�� 0��� /(66$�� (�� 3��� ',1&$2�� )���
58==$17(�� '�� (�� 6FRUFKHG�PXVVHOV� �%UDFKLGRQWHV VSS��� %LYDOYLD�� 0\WLOLGDH�� IURP�
WKH�WURSLFDO�DQG�ZDUP�WHPSHUDWH�VRXWKZHVWHUQ�$WODQWLF��WKH�UROH�RI�WKH�$PD]RQ�5LYHU�
LQ�WKHLU�VSHFLDWLRQ��(FRORJ\�DQG�(YROXWLRQ��Y�����Q�����S������±������������
758&&2� 0�� ,�� 'LIHUHQFLDFLyQ� JHQpWLFD� FRQ� SROLPRUILVPRV� DOR]tPLFRV� HQ�
0\WLOXV�VSS��GHO�$WOiQWLFR�6XGRFFLGHQWDO��8QSXEOLVKHG�3K'�7KHVLV�� )DFXOWDG� GH�
&LHQFLDV��8QLYHUVLGDG�GH�9LJR��(VSDxD�������
8/,$12�6,/9$��0���$0(5,&2��-���%$6726��$��6���)857$'2��&���5(%(/2��0��)��
3526'2&,0,��)��&RPSOHWH�PLWRFKRQGULDO�JHQRPH�RI�WKH�EURZQ�PXVVHO�3HUQD�SHUQD
�%LYDOYH��0\WLOLGDH���0LWRFRQGULDO�'1$ 3DUW�$��Y�����Q����S� ���������� �����
9$/(17,1��-��/��7KH�&DER�)ULR�8SZHOOLQJ 6\VWHP��%UD]LO� ,Q��8/5,&+��6���.-(5)9(��
%�� &RDVWDO� 0DULQH� (FRV\VWHPV� RI� /DWLQ� $PHULFD� HG�� %HUOLQ�� +HLGHOEHUJ��
6SULQJHU� (FRORJLFDO�6WXGLHV� Y�������S����±����������FDS����
9$/(17,1��-��/���$1'5(��'��/���-$&2%��6��$��+\GURELRORJ\�LQ�WKH�&DER�)ULR��%UD]LO��
XSZHOOLQJ��WZR�GLPHQVLRQDO�VWUXFWXUH�DQG�YDULDELOLW\�GXULQJ�D�ZLQG�F\FOH��&RQWLQHQWDO�
ϳϴ
6KHOI�5HVHDUFK��Y�����Q�����S����±����MDQ��������
9$1� '(5�02/(1�� 6��� 0È548(=�� )��� ,'$6=.,1�� <�� /�� $'$0,�� 0�� 8VH� RI� VKHOO�
VKDSH�WR�GLVFULPLQDWH�EHWZHHQ�%UDFKLGRQWHV�URGULJXH]LL DQG�%UDFKLGRQWHV�SXUSXUDWXV
VSHFLHV��0\WLOLGDH��LQ�WKH�WUDQVLWLRQ�]RQH�RI�WKHLU�GLVWULEXWLRQV��VRXWK�ZHVWHUQ�$WODQWLF��
-RXUQDO�RI�WKH�0DULQH�%LRORJLFDO�$VVRFLDWLRQ�RI�WKH�8QLWHG�.LQJGRP��Y������Q�����
S�����±�����������
;,$��<���*8��+��)���3(1*��5���&+(1��4���=+(1*��<��&���0853+<��5��:��&2,� LV�
EHWWHU� WKDQ���6�U51$� IRU�'1$�EDUFRGLQJ�$VLDWLF�VDODPDQGHUV� �$PSKLELD��&DXGDWD��
+\QRELLGDH���0ROHFXODU�(FRORJ\�5HVRXUFHV��Y������Q�����S����±����������