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11/04/23

Le operazioni di finanza straordinaria

Corso di Finanza d’Impresa

Prima parte

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Programma

Le operazioni di finanza straordinaria:

Prima parte Lo sviluppo d’impresa attraverso la crescita esterna; Le operazioni di spin-off; La crisi d’impresa: il Turnaround.

Seconda parte Le operazioni di acquisizione; L’uso della leva nelle operazioni di acquisizione (LBO).

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Le operazioni di finanza straordinaria

La finanza straordinaria comprende tutta quella serie di operazioni poste in essere dalle aziende che hanno caratteristiche di:

– eccezionalità, sia per la frequenza che per le conseguenze che producono;

– unicità, poiché non sono ripetibili.

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Le tipologie

Per operazioni di finanza straordinaria si intendono le seguenti operazioni:

• Acquisizioni (Acquisition);

• Fusioni (Merger);

• Leveraged Buy Out;

• Spin – off;

• Scissioni;

• Trasformazioni;

• Ristrutturazioni (Turnaround).

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Gli effetti prodotti

In particolare gli effetti che si riscontrano sono:

– la modificazione della struttura finanziaria dell’impresa (ad esempio nel LBO a favore del debito);

– la modificazione della proprietà azionaria dell’impresa;

– la rifocalizzazione del business dell’impresa;

– il cambiamento dimensionale ed organizzativo dell’impresa.

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Fattori che inducono alla crescita dimensionale

I fattori che inducono una azienda a porre in atto operazioni di acquisizione e fusione sono di tipo:

– Interno;

– Esterno;

La crescita passa anche attraverso il problema finanziario, ovvero come e dove reperire le risorse in grado di supportare uno sviluppo aziendale sostenibile.

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Le strategie di crescita esterna

Le operazioni di crescita esterna, sono:

– le acquisizioni di società o di rami aziendali (se quotata OPA);

– le fusioni fra società1.

L’obiettivo prevalente nelle operazioni di crescita esterna è individuabile nella volontà di:

– aumentare la capacità produttiva;

– accedere a nuove risorse e competenze;

– potenziare la struttura commerciale;

– conservare/conquistare un vantaggio competitivo sulle imprese concorrenti.

1Nei paesi anglosassoni con l’espressione Merger & Acquisition (M&A), si intendono le operazioni di crescita esterna. Il discorso comune fra acquisizione e fusione, deriva dal fatto che spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni anziché contante.

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Operazioni di Fusione: il rapporto di concambio

A livello teorico il rapporto di concambio si calcola facendo una proporzione fra il valore dell’impresa target ed il valore dell’impresa acquirente.

A livello pratico, a causa dei seguenti fattori:

– caratteristiche economico – giuridiche delle azioni o quote scambiate;

– diverso godimento delle azioni o quote scambiate;

– presenza di eventuali conguagli in denaro (premi);

– eventuale presenza di obbligazioni convertibili;

– valutazioni di natura extra-economica.

Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico.

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Il concambio: un esempio

L’azienda A si fonde con l’azienda B, si consideri il seguente caso:

Per ottenere il controllo dell’azienda B, gli azionisti dell’azienda A dovranno dare 1 azione dell’azienda A, ogni 20 dell’azienda B.

Rapporto di concambio = 2/0,1 = 20 azioni

N° di azioni di nuova emissione = 500.000/20 = 25.000 azioni

Nel suddetto caso A è più grande di B, nella realtà può accadere che si fondano realtà simili (AOL – Time Warner, 330 miliardi di $ di fusione “alla pari”).

Azienda A Azienda B

Numero azioni 100.000 500.000

Valore azienda € 200.000 € 50.000

Valore pro-quota € 2 € 0,1

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Offerta Pubblica di Acquisto (Tender Offer)

Nel caso in cui l’azienda sia quotata, per averne il controllo del capitale azionario, è necessario lanciare un OPA sulle azioni della società target.

In Italia, le acquisizioni di società quotate sono soggette ad una normativa di regolamentazione, nota come legge sull’OPA. La regolamentazione si basa sul perseguimento di 2 obiettivi non sempre conciliabili:

– la protezione degli interessi degli azionisti di minoranza;

– l’efficienza economica nella riallocazione dei diritti di controllo.

N.B. L’elenco di tutte le OPA realizzate in Italia è presente sul sito della Consob

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Valutare le acquisizioni/fusioni: un caso

Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio numerico. La Geran Spa, sta considerando l’ipotesi di acquisire la Sarma Spa.

Valori in Euro Geran Sarma

Ricavi 200.000.000 10.000.000

Costi 155.000.000 6.000.000

Utili 45.000.000 4.000.000

Cash 85.000.000 1.500.000

Assets 250.000.000 10.000.000

Total assets 335.000.000 11.500.000

Valore delle azioni 50 20

Numero di azioni 15.000.000 3.000.000

Valore azienda 750.000.000 60.000.000

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La convenienza dell’operazione

Ci si domanda: perché Geran e Sarma dovrebbero valere più insieme che separate? Si supponga che i costi operativi vengano ridotti unendo le divisioni amministrative e distributive – commerciali.

Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di Sarma e di Geran rimangano invariati (in via prudenziale), mentre i costi di Sarma si comprimono a seguito del razionamento delle strutture di 1 milione di €.

In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di €4. Il guadagno economico è il valore attuale degli utili incrementali. Se l’aumento degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC = 10%

Merger’s Gain = VA (utili incrementali) =

Il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della fusione.

4Ignorando le tasse e assumendo che entrambe le aziende siano finanziate interamente con capitale proprio.

Euro di mil. 101,0

Euro mil. 1

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FusioneAcquisto tramite

cassaAcquisto tramite

scambio azionario

Utili € 50.000.000 € 50.000.000

Cash € 20.500.000 € 86.500.000

Totale attività € 346.500.000 € 346.500.000

La fusione: due differenti soluzioni

Geran ha due soluzioni possibili per comprare Sarma: la prima consiste in un acquisto delle azioni di Sarma con denaro contante (Cash dell’azienda), l’altra è attraverso uno scambio azionario, preceduto da un aumento di capitale.

Nel primo caso (cash) i vecchi azionisti chiederanno sicuramente un premio per non comparire più nella compagine azionaria della nuova società, mentre nel secondo caso diverranno azionisti di Geran.

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Acquisizione finanziata tramite cash: premio di acquisto

Spesso capita che agli azionisti della società target, venga riconosciuto un premio per il controllo.

Tale premio è giustificato dal fatto che è consigliabile fornire un incentivo agli azionisti della società target, per far sì che essi vendano le loro azioni e rinuncino al controllo; inoltre, essi non detenendo azioni della nuova società, non beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie.

Geran è disposta a pagare un premio del 10% agli azionisti di Sarma, affinché quest’ultimi rinuncino alla proprietà. L’operazione rimane ugualmente redditizia?

Premio ad azione = 20*0,1 = € 2 (Premio agli azionisti Sarma)

Valore dell’operazione = € 22*3 mil. azioni = € 66 mil. di €

Premio totale = 2*3 mil. Azioni = € 6 mil. di €

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Acquisizione finanziata tramite cash: valore dell’azienda

Nella tabella seguente si comprende che, nonostante il lauto premio da pagare (10%), rimane conveniente per Geran procedere nella fusione.

Infatti Geran acquista per € 66 mil. Sarma, e ricava € 10 mil. dalle sinergie.

VAN dell’operazione di fusione = 60 – 66 + 10 = € 4 mil.

Valore Geran € 750.000.000

Valore Sarma € 60.000.000

Valore Attuale (utili incrementali/ guadagno da fusione)

€ 10.000.000

Costo di Sarma (col premio del 10%) € 66.000.000

Valore Geran post fusione € 754.000.000

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Fusione finanziata tramite emissione di nuove azioni

Si supponga che Geran voglia acquisire la proprietà di Sarma senza versare del denaro, bensì tramite un’emissione azionaria che sottoscriveranno gli azionisti

In tal caso non si verificherà l’esborso di contante come nel caso precedente.

Il rapporto di concambio sarà = P. az. Geran/P. az. Sarma = 50/20 = 2,5Numero di azioni di nuova emissione = 3.000.000/2,5 = 1.200.000N.B. Agli azionisti di Sarma non viene riconosciuto il premio poiché non perdono la qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza nella nuova Geran.

Valore Geran € 750.000.000

Valore Sarma € 60.000.000

Valore Attuale guadagno da fusione € 10.000.000

Valore Geran post fusione € 820.000.000

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Confronto fra le opzioni

A questo punto di possono confrontare le due situazioni:

Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa 0,60 centesimi di Euro nell’ipotesi di acquisizione tramite scambio azionario, mentre è di superiore di circa 0,26 nel caso di acquisizione tramite cassa.

Il guadagno economico è inalterato, ovvero è sempre 10 milioni di euro, che deriva dal valore attuale degli utili incrementali.

Acquisto tramite cassa

Acquisto tramite scambio azionario

Valore azienda post merger € 754.000.000 € 820.000.000

Numero di azioni € 15.000.000 € 16.200.000

Prezzo ad azione € 50,267 € 50,617

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Spin – off: definizione

Lo spin – off aziendale è una operazione di conferimento attraverso la quale

l’impresa che attua lo spin off (conferente), apporta parte del complesso

aziendale ad un’altra società (conferitaria) a titolo di capitale.

In cambio del conferimento, la società conferente riceve dalla società conferitaria

delle nuove azioni emesse da quest’ultima.

Alla fine dell’operazione la società conferente deterrà una partecipazione nella

società conferitaria.

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Spin – off: le tipologie

Quando si parla di spin – off, generalmente ci si riferisce:

– a quelli di tipo accademico o da ricerca;

– a quelli aziendali.

In entrambe le tipologie, l’obiettivo comune è quello di sviluppare/migliorare un business utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate in esperienze lavorative precedenti.

In particolare, per gli spin – off di tipo accademico, docenti e ricercatori sulla base delle esperienze acquisite grazie alla propria attività di ricerca scientifica, decidono di utilizzare in proprio i risultati emersi, in maniera tale da poterli applicare esternamente all’attività di ricerca per innovare dei prodotti/servizi.

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11/04/23 20

Spin – off: le tipologie

A livello internazionale ed italiano moltissime sono le università che promuovono spin – off, a titolo esemplificativo si consideri l’Acceleratore di Imprese del Politecnico di Milano, e l’Incubatore di Imprese Innovative del Politecnico di Torino*.

Con riferimento agli spin – off aziendali, invece, essi avvengono prevalentemente per tre motivi:

– scorporo di attività non più strategiche;

– scorporo di alcune divisioni aziendali diventate molto grandi;

– raccolta di risorse finanziarie.

Ad esempio, nel caso dello spin – off di Infineon Technologies, originariamente controllata da Siemens AG, le motivazioni sono riconducibili allo scorporo di una divisione diventata molto grande (si pensi che Infineon è la seconda azienda europea di semiconduttori).

* Per un ulteriore approfondimento si veda Simon Fraser University, “Spinf – off company survey”, 2000.

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11/04/23 21

Scissioni

La scissione è caratterizzata dal fatto che, insieme con il distacco dell’azienda o

di una sua divisione, la società madre si divide in varie parti che vanno a

costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti.

La differenza con lo spin – off, consiste nel fatto che la mutazione qualitativa del

patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo alla società madre

come nello spin – off.

La scissione può essere:

– totale, che porta all’estinzione della società madre;

– parziale, ovvero la società scissa rimane operativa e parti del suo

patrimonio si trasferiscono a società esistenti.

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11/04/23 22

Trasformazioni

La trasformazione è un’operazione che si risolve nel cambio del tipo di società.

Sebbene tale operazione sembra esaurirsi in ragionamenti e modalità operative che appartengono all’ambito giuridico, la stessa veste giuridica con la quale si decide di operare e competere sul mercato, fonda le sue ragioni nelle specifiche condizioni economiche ed operative che contraddistinguono le singole realtà aziendali.

Le trasformazioni societarie sono riconducibili sostanzialmente alle trasformazioni di società di persone (Società Semplice, Società in Accomandita Semplice, Società in nome collettivo), in società di capitali (Società per Azioni, Società in Accomandita per Azioni, Società a Responsabilità Limitata), e viceversa.

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11/04/23 23

Il Turnaround financing

Il Turnaround financing, coinvolge tutte quelle aziende che si trovano in una situazione di crisi operativa/finanziaria, tendente al fallimento. Il turnaround financing svolge un’azione riparatoria, che altrimenti sfocerebbe in gravi conseguenze economiche e sociali, infatti, tali operazioni aiutano il recupero di situazioni aziendali compromesse, sostituendo chi non è più in grado di far fronte alla situazione economica.

Ci sono tre motivazioni principali per cui una azienda chiede l’ingresso di un investitore istituzionale in un’operazione di Turnaround financing:

– la struttura dei costi;

– il management;

– il declino del mercato.

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11/04/23 24

Il Turnaround financing

La struttura dei costi

Dal punto di vista dell’investitore il risparmio generato dalla riduzione dei costi attuali è una leva più sicura e immediata, rispetto all’introduzione di un nuovo prodotto o al cambiamento del management. In tal caso, valutate le alternative, l’investitore entrerebbe affianco dell’imprenditore.

Il management

Un investitore che entrasse a far parte di un’operazione di Turnaround financing con l’obiettivo di sostituire l’attuale management, farebbe delle valutazioni circa il futuro aziendale con il nuovo management, osservando anche il track record di quest’ultimo. Inoltre, implementerebbe meccanismi di incentivazione nei confronti del nuovo management, responsabilizzandolo ed agganciando la sua retribuzione all’andamento aziendale.

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Il Turnaround financing

Declino del mercato

Moltissime operazioni di Turnaround financing, interessano delle aziende che sono in crisi a causa di fattori esterni come l’andamento economico generale. In tal caso, l’investitore istituzionale tende ad essere molto accorto prima di entrare a far parte del capitale di rischio di un’impresa di questo tipo, poiché le probabilità di successo sono limitate.

Per ulteriori approfondimenti si veda: Giuseppe Bertoli, “Crisi d’impresa, ristrutturazione e ritorno al valore”, EGEA.