UPRAVLJANJE KAPITALSKIH DRUŽB - zdruzenje-ns.si · PDF filePriro čnik za člane nadzornih svetov in upravnih odborov Združenje nadzornikov Slovenije 2 naložbami države. Zasledovanje

Priročnik za člane nadzornih svetov in upravnih odborov

Združenje nadzornikov Slovenije

1

Mag. JOŽE BAJUK, priredila IRENA DIMITRIČ

UPRAVLJANJE KAPITALSKIH DRUŽB

1. UPRAVLJANJE KAPITALSKIH DRUŽB – CORPORATE GOVERNANCE

Upravljanje kapitalskih družb (Corporate Governance) nam na nivoju posamezne družbe pove, kako so v tej

družbi urejeni odnosi med delničarji, organom nadzora, poslovodstvom, deležniki družbe in drugimi

pomembnimi zunanjimi skupinami ali institucijami.

Upravljanje družb na nivoju države ali zaključenega gospodarskega prostora nam pove, kakšno je

“povprečno” stanje v odnosih med zgoraj naštetimi skupinami. To stanje je pogosto povzeto v kodeksih

upravljanja družb in v drugih zbirkah dobre prakse ter priporočil.

Ker govorimo o kapitalskih družbah, je temelj njihovega obstanka in delovanja interes lastnikov kapitala. Za

družbe je najbolj usodna izguba zaupanja investitorjev, ki spoznajo, da način upravljanja posamezne družbe

ogroža njihov interes. V tem primeru se investitorji, lastniki kapitala, preprosto odločijo za varnejše naložbe,

kar pomeni izstopanje delničarjev iz gospodarskih družb. Pomena tega za posamezno družbo ni potrebno

razlagati, saj ko nihče noče biti lastnik, pride do likvidacije družbe. Če je taka izguba zaupanja v

gospodarstvu masovna, to lahko povzroči verižno reakcijo padanja borznih indeksov, stečajev podjetij in

gospodarsko krizo (Bajuk, Kostrevc, Podbevšek, 2003: 6).

V prejšnjem desetletju se je zanimanje posameznih držav članic in EU močno povečalo za upravljanje

gospodarskih družb. K temu je prispevalo prizadevanje za še bolj neoviran pretok kapitala, blaga in dela

preko meja držav članic, povečan pomen in razpršenost delničarstva, prevzemi in spojitve družb iz različnih

držav članic, predvsem pa zavest, da slab sistem upravljanja vodi v neučinkovito uporabo virov, slabi

konkurenčne možnosti in zato zavira ustvarjanje dobičkov in gospodarski razvoj.

Sprememba Zakona o gospodarskih družbah (ZGD-1) iz leta 2006 je ob že prej obstoječi možnosti

dvotirnega upravljanja, kot alternativo dodala še možnost enotirnega upravljanja. Zaradi daljšega obdobja

edine možnosti sistema dvotirnega upravljanja sloni večina slovenskih delniških družb v praksi na slednjem.

Bistvo dvotirnega sistema je delitev upravljavskih pravic delniških družb med delničarje, nadzorne svete in

uprave.

V slovenskem gospodarskem prostoru smo se s temo upravljanja gospodarskih družb začeli ukvarjati

nekoliko kasneje, vendar pa se naš razvoj na tem področju intenzivno razvija. Posledično se v obdobju

zadnjih nekaj let vse pogosteje postavljajo različna vprašanja o vlogi nadzornih svetov in upravnih odborov v

družbah, o moči slovenskih menedžerjev, o zaščiti pravic delničarjev in podobna vprašanja. V letu 2010 je

prišlo tudi do večjih premikov na področju zakonodajne preureditve upravljanja družb s kapitalskimi



2

naložbami države.

Zasledovanje in zadovoljevanje pravnih norm danes za slovenske delniške družbe ni več problem. Družbe

počasi, a vztrajno vzpostavljajo lastne standarde delovanja, ki jih lahko primerjamo s standardi upravljanja

gospodarskih družb v državah zahodne Evrope.

Zaradi alternativne možnosti izbire eno ali dvotirnega sistema upravljanja bomo v nadaljevanju kot skupno

poimenovanje nadzornih svetov in dela upravnih odborov, katerih naloga je predvsem nadzor nad

delovanjem poslovodstva oz. uprave, uporabljali besedno zvezo "organ(i) nadzora".

1.1. Pomen poznavanja upravljanja družb za delo organov nadzora

Organ nadzora je ob skupščini in poslovodstvu organ upravljanja kapitalske družbe. V smislu upravljanja

družb je njegova vloga podpora in izvajanje nadzora nad delom uprave ter njeno motiviranje. Je nosilec dveh

ključnih “orodij” ali mehanizmov upravljanja družb.

Delo organa nadzora in njegovih članov v praksi ne more in ne sme temeljiti le na spoštovanju zakonsko

predpisanih okvirov, temveč mora pri svojem delu upoštevati dodatna načela in rešitve dobre prakse. Slednje

morajo biti oblikovane in izvajane glede na specifične potrebe posamezne družbe, njenega okolja, lastnostih

deležnikov ter sposobnostih in lastnostih članov organov upravljanja.

Kakovostno delo članov organov nadzora in posledično kakovostno delovanje nadzornega sveta ali

upravnega odbora kot organa upravljanja je odvisno od poznavanja pravne, ekonomske in drugih bistvenih

strok. Prav tako je pomembno poznavanje principov delovanja kapitalskih družb in delovanja organov

upravljanja v njihovem okviru. Zadnje, a ne nepomembno, je poznavanje razlik med različnimi pravnimi in

gospodarsko ekonomskimi okolji in z njimi povezani različni sistemi delovanja sistemov upravljanja

kapitalskih družb.

Upravljanje kapitalskih družb poskuša ponuditi celovit pregled na vseh zgoraj naštetih področjih, ki so

pomembna za kakovostno delovanje organov nadzora in njegovih članov. Upravljanje družb moramo zato

razumeti kot splošen in interdisciplinaren pristop k reševanju konkretnih vprašanj iz konkretnih situacij, s

katerimi se soočamo v praksi. Predlagane rešitve, principe delovanja in dobro prakso moramo razumeti kot

napotilo za boljše delo, vendar pa ob predpostavki, da bomo morali sami poiskati dokončen odgovor na

konkretne dileme. Razlog temu so specifične potrebe naše družbe, sodelujočih pri upravljanju družbe in

zahtev družbinega okolja. S tega zornega kota poskuša upravljanje družb nadgraditi postavljeno zakonsko

okolje, ki je togo, težje spremenljivo in relativno neprilagodljivo hitro se spreminjajočim zahtevam trga.

1.2. Teoretični pogled na upravljanje kapitalskih družb

Za opredeljevanje vloge, pomena in kakovosti upravljanja kapitalskih družb je ključnega pomena teorija



3

zastopništva (Agency Theory). Teorija poskuša opredeliti ključne elemente odnosov med lastnikom kapitala

in menedžerjem ali upravljavcem kapitala.

Teorija zastopništva je nastala v Združenih državah Amerike, kjer je bila objavljena tudi večina člankov in

razprav glede problema odnosa med principalom (delničarjem) in agentom (menedžerjem). Ob upoštevanju

posebnosti sistema upravljanja v evropskem kontinentalnem konceptu so ugotovitve teorije zanimive tudi v

primeru upravljanja evropskih delniških družb. Ob tem se moramo zavedati nekaterih ključnih razlik v

pogledih na pomen in vlogo gospodarskih družb v anglosaksonskem in evropskem kontinentalnem pravnem

in gospodarskem prostoru, na katere bom skušal opozoriti v nadaljevanju.

1.2.1. Ločitev lastniške in poslovodne funkcije

V kapitalskih družbah ločimo lastniško in poslovodno funkcijo (Berle in Means, 1932).

Nosilec lastniške funkcije je lastnik ali imetnik kapitala, ki je nujno potreben za opravljanje dejavnosti

gospodarske družbe. Kapitalska družba nastane tako, da lastniki kapitala združijo kapital na enem mestu - v

okviru gospodarske družbe. Od namena vsake družbe je odvisna potreba po obsegu kapitala. Oblike

kapitalskih družb in statusnopravna zakonodaja omogočajo zbiranje praktično neomejenega obsega kapitala

in neomejenega števila njegovih lastnikov, ki ob ustanovitvi delniške družbe pridobijo status delničarjev ali

družbenikov te družbe. Interes lastnikov kapitala je plemenitenje kapitala, njegovo večanje in pridobivanje

rezultatov ali participacija pri dobičku iz dejavnosti, ki jo opravlja ustanovljena družba.

Ker je interes delničarjev usmerjen v materialne koristi, ki jih prinaša kapital, sami nimajo ne interesa ne

znanja opravljanja poslovodne funkcije v kapitalski družbi. Za opravljanje te funkcije zato delničarji najamejo

menedžerja, ki je specializiran za poslovodenje in zasledovanje ekonomskih ciljev, povezanih z dejavnostjo

družbe. Menedžerji so zato nosilci poslovodne funkcije znotraj kapitalskih družb (Fama,1980: 293 – 294).

Da bi družba optimizirala svoje delovanje in dosegala svoje poslovne cilje, s tem pa tudi cilje principala,

morata biti lastniška in poslovodna funkcija ločeni. Ker pa sta ločeni, morajo biti med funkcijama oziroma

med principalom in agentom vzpostavljeni določeni mehanizmi, ki rešujejo konfliktne situacije interesov med

njima. Z opredeljevanjem teh problemov in iskanjem ustreznih mehanizmov se ukvarja teorija zastopništva.

1.2.2. O teoriji zastopništva

Teorija temelji na predpostavki osnovnih interesov pri nastanku delniške družbe, ki jih zasledujeta principal in

agent (Jensen, Meckling 1976). Ob tem moramo vedeti, da so njuni interesi v temelju različni. Primarni

interes delničarja je povečevanje njegovega kapitala. Primarni interes menedžerja je opravljanje poslovodne

funkcije in zadovoljevanje drugih, zlasti osebnih interesov (Jensen, Meckling 1976: 5). Da bi bili doseženi

tudi cilji družbe, mora priti v procesu njenega delovanja do čim večjega poenotenja interesov lastnika

kapitala in menedžerja. Ob tem pa se zavedamo, da do popolnega poenotenja teoretično in praktično nikoli



4

ne more priti, saj bosta zgoraj navedena primarna interesa obeh vedno različna (Padilla, 2001).

Teorija zastopništva ugotavlja, da je del problemov, ki nastane v odnosu med principalom in

agentom, posledica asimetričnosti ali različne stopnje informiranosti oziroma različne dostopnosti

do informacij. V skladu z ugotovitvami te teorije nesorazmernost informacij, ki jih imata na voljo

principal in agent, v njun odnos vnaša določeno stopnjo nezaupanja ali dvoma.

1.2.3. Problem odnosa med principalom in agentom

Zaradi ločitve lastniške in poslovodne funkcije ter zaradi različnih interesov principala in agenta v procesu

upravljanja družb prihaja do določenih konfliktnih situacij, ki jih teorija opiše z besedno zvezo “problem

odnosa med principalom in agentom”. Ob tem velja poudariti, da je pomen besede “problem” v tem kontekstu

v celoti usmerjen v iskanje rešitev in oblikovanje mehanizmov, katerih cilj je odpravljanje konfliktov in

zagotavljanje optimalnih pogojev delovanja gospodarskih družb v praksi.

Seveda pa moramo zaradi specifičnih lastnosti vsakega organa družbe, vsake posamezne družbe in

vsakega gospodarskega sistema izhajati iz najbolj tipičnih problemov odnosa. Če imamo torej na eni strani

problem, je na drugi strani nujno treba poiskati njegovo rešitev. Cilj upravljanja družb je iskanje teh rešitev in

zbiranje dobre prakse delovanja kapitalskih družb.

1.2.4. Pomen informacij

Principal zaradi lastne neaktivnosti pri upravljanju svojega kapitala ne more poznati vseh dejanj, ki jih opravi

agent v njegovem imenu, in ne more imeti dostopa do vseh informacij, ki utegnejo imeti vpliv na

zadovoljevanje njegovih interesov. Niti agent niti principal ne moreta vnaprej poznati rezultatov agentovih

dejanj in odločitev v procesu upravljanja kapitala. Kljub temu pa posledice (tako pozitivne kot negativne) nosi

predvsem principal (Padilla, 2001). Zaradi tega ima principal interes razširiti odgovornost za tveganja, ki so

posledica agentovih dejanj in odločitev, tudi na agenta.

Agent je načeloma pripravljen sprejeti del tveganj, vendar manj, kot jih nosi principal, saj se njegovi interesi

sodelovanja v delniški družbi močno razlikujejo od principalovih. V praksi se ti poskusi kažejo kot nenehno

povezovanje odgovornosti menedžmenta s poslovnimi neuspehi gospodarskih družb, povezovanje

nagrajevanja z uspešnostjo poslovanja, nagrajevanje menedžmenta z delnicami družbe in drugimi oblikami.

1.2.5. Pomen nadzora in motivacije

V odnosu med principalom in agentom vedno obstaja določena verjetnost, da agent ne spoštuje in zasleduje

ciljev principala. Teorija ugotavlja, da obstajata dva osnovna mehanizma, ki vzpostavljata ravnotežje



5

interesov med principalom in agentom. Prvi mehanizem je motivacija agenta, drugi pa nadzor nad njegovim

delovanjem. Teoretično gledano lahko neskončno dober nadzor nadomesti vlogo motivacije, vendar

praktično to ni mogoče oziroma je povezano z nesprejemljivimi stroški, ki bi jih pri tem nosil principal. Zato

gre rešitev iskati v ravnotežju med motivacijo in nadzorom.

2. RAZLIČNI SISTEMI UPRAVLJANJA DRUŽB

Delniške družbe so v različnih pravnih in gospodarskih sistemih različno upravljane. V praksi se pogosto

dogajajo neprimerne in neustrezne primerjave principov upravljanja, nadzora, motivacije ter uporabe drugih

mehanizmov odpravljanja problemov med principalom in agentom. Primerjava ali umestitev nekega

konkretnega sistema v celovito sliko je smiselna le ob dobrem poznavanju razlik med osnovnimi sistemi in

koncepti.

Prvo skupino razlik opredeljujeta dva različna koncepta korporacijskega prava in posledično različna

koncepta delniških družb. To sta evropski kontinentalni in anglosaksonski koncept, ki se razlikujeta že na

teoretični ravni1.

Drugo skupino razlik predstavljajo trije različni modeli trga kapitala in njihovi vplivi na delovanje in upravljanje

družb. Osnovna razlika te skupine so različni principi financiranja delniških družb in različne vloge trgov

kapitala.

Ne glede na v nadaljevanju opredeljene razlike ne moremo trditi, da je katerikoli od sistemov kakovostnejši.

Predvsem moramo razumeti, da različni sistemi upravljanja in različni modeli trgov kapitala izhajajo iz

različnih kulturnih okolij. Prav tako je treba opozoriti, da so družbe individualizirane in da imajo lahko različna

notranja pravila delovanja znotraj istega sistema ali modela. To lahko pripelje do situacije, ko se družbe v

istem sistemu celo bolj razlikujejo med sabo v smislu upravljanja kot družbe iz različnih sistemov. Način

upravljanja konkretnih družb namreč ni odvisen samo od pravnega okvira ali modela trga kapitala, temveč

tudi od mnogih drugih vplivov okolja.

2.1. Enotirni sistem upravljanja

Značilnost enotirnega sistema je delovanje poslovodnega in nadzornega dela upravljanja v enem samem

organu družbe (Board of Directors). Ta odbor sestavljajo neizvršni direktorji (Non Executive Directors) ali

člani nadzornega dela in izvršni direktorji (Executive Directors) ali člani poslovodnega dela (menedžementa).

Osnovna ideja tega sistema je tesnejša povezava nadzornega in poslovodnega organa upravljanja družbe,

kar naj bi pripeljalo do večjega sodelovanja med njima, večjega in aktivnejšega prenosa informacij in

posledično njegovega kakovostnejšega dela. Neizvršni direktorji skrbijo za interese delničarjev in vršijo

nadzorno funkcijo nad delom izvršnih direktorjev. Slednji sprejemajo poslovne odločitve v korist družbe in



6

posledično v korist vseh delničarjev.

Poleg delitve na izvršne in neizvršne direktorje je treba posebej omeniti delitev na notranje in zunanje

direktorje. Besedna zveza “notranji direktorji” opredeljuje posameznike, ki so povezani z družbo, v kateri

opravljajo funkcijo direktorja. Zunanji direktorji so osebe, ki te povezave nimajo oziroma vsaj nimajo

neposredne povezave.

V razmišljanjih, ki izhajajo iz devetdesetih let prejšnjega stoletja, je pogosto zaslediti trditev avtorjev, da je

združitev nadzora in upravljanja v enem samem organu družbe prednost, saj družba na ta način postane

hitrejša, bolj prilagodljiva in konkurenčna.

Hkrati pa postaja v zadnjem času, zlasti po izbruhu nekaterih afer v ZDA, ključen problem neodvisnost in

samostojnost nadzornega dela organa (Lorsch in MacIver, 1989). V tem smislu je moč zaslediti premik

razmišljanj v smer dvotirnosti ali vsaj jasnejše razdelitve nadzornega dela od poslovodnega dela organa.

V zadnjem času se počasi, a vztrajno povečuje število zunanjih direktorjev v primerjavi z notranjimi. To

pomeni, da nadzorna funkcija pridobiva določene kakovostne lastnosti, saj zunanji direktorji lažje sprejemajo

objektivne in neodvisne odločitve, ki so koristne delničarjem. V Veliki Britaniji že nekaj časa velja pravilo

ločitve funkcije predsednika organa in glavnega izvršnega direktorja. V ZDA pa je ta trend opaziti šele v

zadnjem času. To pomeni, da je v ameriških družbah relativno veliko moči skoncentrirane v rokah enega

samega posameznika, ki vodi tako poslovodni kot tudi nadzorni del organa.

2.2. Dvotirni sistem upravljanja in nadzora

Dvotirni sistem upravljanja postavlja na čelo družbe dva organa: upravo in nadzorni svet. Uprava vodi posle

družbe, nadzorni svet pa upravo pri vodenju poslov nadzira. Nadzorni organ je torej organizacijsko ločen od

uprave, kar poveča njegovo neodvisnost (Bajuk, Kostrevc, Peklar in Podbevšek, 2003: 70).

V večini nadzornih svetov dvotirnih sistemov so predstavniki delničarjev in predstavniki delavcev.

Predstavnike delničarjev imenuje skupščina delničarjev, predstavnike delavcev pa posebna telesa, ki jih

navadno ureja posebna zakonodaja.

Predstavniki delavcev ne delujejo v interesu zaposlenih in predstavniki delničarjev ne delujejo v interesu

lastnikov kapitala. Pri nadzorovanju poslovanja uprave in pri izvajanju drugih pristojnosti nadzorni svet in vsi

njegovi člani, tako kot uprava, delujejo v dobro družbe in si torej ne smejo zastavljati ciljev posameznih

delničarjev, skupin delničarjev ali delavcev, če cilji delničarjev oziroma skupin delničarjev ali delavcev ne

sovpadajo s ciljem in namenom poslovanja družbe (Bajuk, Kostrevc, Peklar in Podbevšek, 2003: 39).

Nadzorni svet pa nima le funkcije nadzora nad delom uprave, temveč upravo tudi imenuje, razrešuje in

nagrajuje. Nadzorni svet lahko odloči ali tako določi statut družbe, da daje soglasja k določenim poslom



7

uprave. To je praktično edina izjema od pravila, da se poslovodenja z uprave ne da prenesti na druge organe

družbe.

Kritiki dvotirnega sistema upravljanja poudarjajo, da ločevanje nadzornega in poslovodnega organa

prinaša škodljive posledice v sistem upravljanja. Izpostavljajo zlasti preveliko ločevanje interesov

članov obeh organov in križanje komunikacijskih poti med upravo in nadzornim svetom. Nadzorni

svet se namreč v povprečju sestaja petkrat do šestkrat letno, kar pripelje do asimetrične porazdelitve

informacij med upravo in nadzornim svetom. V taki situaciji pa je vprašljiva kakovost nadzora v

družbi.

2.3. Primerjava sistemov upravljanja

Sistem upravljanja sam po sebi ne zagotavlja boljše kakovosti nadzora v družbi niti v enotirnem niti v

dvotirnem sistemu. Uspešnost in učinkovitost nadzora sta odvisni od moralne integritete, načelnosti in ne

nazadnje od sposobnosti ter strokovnosti ljudi, ki v organu nadzora zasedajo funkcije. V praksi tako

zasledimo dovolj učinkovite upravne odbore, ki so sposobni in pripravljeni na konfrontacijo z glavnim

izvršnim direktorjem (CEO - Chiefg Executive Officer), in mnogo slabih nadzornih svetov, ki enostavno

nimajo časa, volje ali znanja, da bi se zoperstavili neustreznim odločitvam uprave (Bajuk, Kostrevc, Peklar in

Podbevšek, 2003: 57).

Dvotirni sistem so pogostokrat kritizirali ameriški avtorji predvsem v osemdesetih in zgodnjih devetdesetih

letih prejšnjega stoletja. To je bil čas razcveta trgov kapitala, obdobje velikih prevzemov in kapitalskih

povezav. Najslikovitejši opis kritik dvotirnega sistema je slednjega označil kot “coklo gospodarskega razvoja”.

Nadzorni sveti naj bi namreč zaradi nerazumevanja potreb družbe in naprednih idej zavirali razvoj, s tem pa

celo škodili interesom delničarjev.

V poznih devetdesetih letih pride do prvih afer v ZDA, Kanadi in Veliki Britaniji. Prva reakcija nanje je bila

prav uvajanje principov dvotirnosti v enotirnih sistemih upravljanja, zlasti v Veliki Britaniji. Kritike dvotirnega

sistema so se polegle in se preobrazile v pojasnjevanja tako imenovane konvergence sistemov upravljanja.

Konvergence sistemov upravljanja pa ne gre razumeti kot poti v poenotenje sistemov upravljanja, katerih

posledica bi bil en sam sistem. Tega učinka konvergence ni mogoče pričakovati, saj sta sistema posledica

različnih konceptov gospodarskih družb in vlog trgov kapitala. Zaradi tega konvergenco razumem le kot

prenos dobre prakse med sistema ob poskusu odpravljanj njunih pomanjkljivosti.

3. RAZLIČNE ZNAČILNOSTI SISTEMOV UPRAVLJANJA DRUŽB V POVEZAVI Z ZNAčILNOSTMI

TRGOV KAPITALA

Zgoraj opisani korporacijsko pravni sistemi upravljanja se v svojih različnih oblikah pojavljajo v različnih

gospodarsko ekonomskih okoljih. Težko se je opredeliti ali je imel večji vpliv pravni sistem upravljanja na

oblikovanje gospodarsko ekonomskega sistema ali pa je ravno obratno. Zaradi tega je v praksi prišlo do



8

različnih kombinacij pravnih in ekonomskih pravil in praktičnih rešitev. Če hočemo razumeti sisteme

upravljanja družb v različnih okoljih, se moramo teh značilnosti tudi zavedati. Te opredeljujejo odgovori na

naslednja vprašanja (Podbevšek, 2002: 16):

- Kdo so deležniki v gospodarskih družbah?

- Kakšni so interesi udeležencev v gospodarskih družbah?

- Kje so trenja med temi interesi in zakaj do njih prihaja?

- Kakšna je vloga trga vrednostnih papirjev?

- Kakšna so razmerja moči znotraj gospodarskih družb in kaj ta razmerja moči določa v posameznem

korporacijskem modelu?

- Kakšen je sistem upravljanja (enotirni ali dvotirni)?

- Kakšno je razmerje med velikimi in malimi družbeniki?

- Kakšno je zakonsko okolje (stopnja in način zakonske regulacije)?

- Delniška struktura gospodarskih družb!

- Kakšna sta položaj in moč uprave nasproti lastnikom?

Glede na te značilnosti poznamo tri glavne modele upravljanja kapitalskih družb v povezavi z gospodarsko

ekonomskim okoljem: japonski, anglosaksonski in kontinentalni (Dr. Tricker in Bob, 1998).

3.1. Japonski model

Na Japonskem so večje delniške družbe povezane v neformalne mreže “keirecu”2. Sistem temelji na

notranjem trgovanju in intimnem partnerstvu med vlado (politiko) in gospodarstvom. Je zapletena mreža

odnosov med bankami, gospodarskimi družbami in japonsko vlado (Cutts, 1992). Zelo pogosto je navzkrižno

lastništvo delnic in osebne povezave med direktorji družb, bank in politiki.

Sistem upravljanja je enotiren. Odbori direktorjev javnih delniških družb so zelo veliki in imajo pogosto tudi

do 35 članov. Odbor je sestavljen iz štirih ali petih zgornjih ravni menedžmenta v organizaciji, včasih pa tudi

iz upokojenih članov menedžementa iz drugih družb “keirecu” skupine. Odbor ima predvsem ceremonialno

funkcijo, moč pa je skoncentrirana v rokah predsednika odbora, glavnega izvršnega direktorja in

predstavniških direktorjev3. Za japonski korporacijski model je značilno, da so vsi člani odbora notranji

oziroma izvršni direktorji (Inside, Executive Directors). Neodvisnih, zunanjih direktorjev v odborih torej ni. To

ni v skladu z japonsko tradicijo in mnogi japonski direktorji se bojijo, da bi uvedba zunanjih direktorjev v

odbore japonskih družb lahko privedla do izgube harmonije znotraj odbora in družbe (Kang in Shivdasni v

Podbevšek, 2002).

Korporacijsko pravo in pravila sistema upravljanja gospodarskih družb na Japonskem po eni strani odražata

močan vpliv ZDA od druge svetovne vojne dalje, po drugi strani pa sta se razvila v skladu z japonsko

poslovno kulturo in tradicijo, v kateri so zaupanje in dolgoročna razmerja pomembnejša od pravnih norm in

pravilnikov trga kapitala (ki so večinoma priredba ameriških pravnih virov) ter formalnih pogodb (Podbevšek,

2002: 25).



9

Posledično ima večina družb v odborih izključno notranje direktorje (Executive Directors4). Tradicije zunanjih

direktorjev enostavno ni, saj prevladuje mnenje, da ti niso dovolj seznanjeni z družbo, da bi lahko kaj

prispevali. Zadnje čase so prisotni vse močnejši pritiski kapitala, naj se med direktorje vključijo tudi zunanji

nadzorniki, kar bi prispevalo k preglednosti poslovanja in izboljšalo položaj tujih investitorjev5.

Japonski model je posledično povsem unikaten. Norme so povzete po anglosaksonskem modelu, a v praksi

mnogokrat deluje kot kontinentalni model. Banke so univerzalne, lastniki so večinoma veliki in močni (bolj kot

v kontinentalni Evropi), obenem je formalen nadzor nad menedžementom minimalen in je nadomeščen z

osebnimi razmerji in zaupanjem v častno ravnanje. Pravno okolje je idealno za zelo hude spore med lastniki

(principali) in menedžerji (agenti), vendar te v dobršni meri preprečuje kulturno okolje in izredno velika

indoktrinacija menedžerjev v družbe, ki jih vodijo (Ferfila, 1999).

3.2. Anglosaksonski model

Osnova tega modela je trg vrednostnih papirjev (borza), ki je glavni vir lastniškega in dolžniškega kapitala.

Trg služi kot instrument nadzora in vrednotenja menedžementa podjetij. Ima še funkcijo trga upravljanja

(Corporate Control Market) (Manne, 1965; Jensen, 1984). Za družbe, katerih delnice kotirajo na borzi, je

značilna ogromna in zelo razpršena delničarska baza posameznikov in finančnih institucij. Pravila o

notranjem trgovanju delničarje odvračajo od tega, da bi zadrževali večje lastniške deleže z namenom

aktivnega udejstvovanja pri vodenju družb. Posledično imajo delničarji zelo majhen neposreden vpliv na

upravo družb. Posledica nezaupanja v družbo, njen nadzorni ali upravni organ je prodaja delnic ter prekinitev

povezav z družbo. Gre za uveljavljanje volje z “izhodom” in ne z “glasom”, kar kaže izrazito kratkoročen

interes večine investitorjev na trgu lastniškega in dolžniškega kapitala (Podbevšek, 2002: 26).

V anglosaksonskem modelu banke nudijo družbam le kratko- in srednjeročno financiranje, ne spuščajo pa se

v dolgoročne lastniške naložbe v korporacije, s čimer bi si tudi zagotovile vpliv na njihovo vodenje, kot velja v

japonskem in nemškem modelu.

Delničarji so torej premajhni ali prepasivni, da bi vplivali na menedžerje, ki so v tem pogledu precej

avtonomni. Vendar pa vlogo nadzora, poleg nadzornega dela upravnega organa, nad njimi do neke mere

“prevzame” trg, ki je v primerjavi z nemškim mnogo bolj likviden. Likvidnost namreč delničarjem omogoča

hiter vstop ali izstop iz posamezne družbe. Zaradi omenjenega postane edini cilj uprave in družbe kot celote

povečevanje tržne vrednosti delnic, kar naj bi zagotavljalo, da deluje v interesu delničarjev6 kot lastnikov

kapitala7.

Zaradi takega sistema upravljanja je očitno, da ostali zainteresirani ne-delničarji nimajo nobenega vpliva na

vodenje družbe in njihove pravice sploh niso zaščitene.8 Glede zadovoljevanja interesov deležnikov

ameriških družb nekateri teoretiki zagotavljajo, da z zaščito interesov delničarjev posledično zaščitijo tudi

interese deležnikov (De Yong, 1995). Ta trditev ni nujno pravilna. Zavedati se moramo, da se vrednost delnic



10

povečuje predvsem s povečevanjem profita, tega pa je mogoče maksimirati z zmanjševanjem stroškov

delovne sile, stroškov ekološko neoporečnega poslovanja in podobno.

Dodaten mehanizem, ki vpliva na kakovost upravljanja, je prevzemni trg. Zaradi pomena trga kapitala,

njegove likvidnosti in razpršene delniške strukture so ameriške družbe močno izpostavljene prevzemom. Kot

smo že omenili, je glavni cilj menedžerjev ameriških družb povečevanje vrednosti delnic. S tem zadovoljujejo

interese delničarjev, hkrati pa njihove družbe postajajo zanimive tarče prevzemov.

Ciljem poslovanja družb, ki je predvsem povečevanje vrednosti delnic, so prilagojeni načini nagrajevanja in

vrednotenja dela uprave. Najpogostejše so različne oblike nagrajevanja z opcijskimi načrti, ki vsebinsko

najbolj ustrezajo imperativu povečevanja tržne vrednosti delnic, in denarne nagrade, ko cena delnice ali

izkazan profit preseže določen prag (Podbevšek, 2002: 27).

Vendar se cene delnice ne da zviševati v neskončnost in vzdrževanje skokovite, hitre rasti postaja z

višanjem cene vedno težje. Zaradi grožnje izgube službe po izvedenem, zanje sovražnem prevzemu na eni

strani in obljubo nekaj deset milijonov dolarjev vredne nagrade na drugi strani obstaja velika verjetnost

zanemarjanja interesov principala in zasledovanja lastnih. V takih primerih prihaja do določenih poslovnih

operacij, ki sicer zvišujejo ceno delnice, a so žal zelo neučinkovite za delničarje9.

3.3. Evropski kontinentalni model

Ta model je značilen za kontinentalno Evropo. Deli se na dva podsistema: na latinski in germanski sistem.

Podsistema se razlikujeta po dejanski moči in zaščiti velikih delničarjev, malih delničarjev in zaposlenih. Prvi

vključuje modele upravljanja Italije, Francije, Španije, Portugalske in Grčije, drugi pa Nemčije, Avstrije,

skandinavskih držav in tudi Slovenije.

Bistvena razlika med anglosaksonskim in kontinentalnim modelom temelji v samem cilju gospodarskih

družb10. Povečevanje bogastva delničarjev je v kontinentalnem modelu razširjeno na povečevanje bogastva

družbe in zadovoljevanje interesov deležnikov. Bistveni cilj sta preživetje in rast družbe, kar se doseže z

maksimiranjem kapitala družbe in ne delničarske vrednosti, ki jo predstavljajo dividende in tržna cena

delnic11. To dejstvo izhaja iz drugačne ureditve razmerja med lastništvom in upravljanjem družb ter bistveno

drugačne vloge in pomena trga vrednostnih papirjev (Charkham, 1994).

Za evropski model je značilen pomen velikih in celo dominantnih delničarjev, ki imajo zelo močan

neposreden vpliv na uprave družb. Te so zato manj avtonomne od uprav v anglosaksonskih sistemih.

Evropske delniške družbe so dosti manj izpostavljene zunanjemu vplivu, saj mnoge sploh ne kotirajo na trgu

vrednostnih papirjev. Če pa že kotirajo, navadno ponudijo v odkup le manjšinski del delnic. Na ta način si

veliki ali večinski delničarji zagotovijo kontrolo nad družbo.

Razpršenost delničarjev je v evropskih družbah v primerjavi z ameriškimi majhna. Če večinski delničar ni



11

pripravljen prodati svojega deleža, so sovražni prevzemi teh družb nemogoči. Do združitev sicer prihaja,

vendar so navadno prijateljske oziroma sporazumne.

Tržna vrednost delnic je manj pomembna. To družbam omogoča zadržanje dobička in (do)kapitalizacijo iz

lastnih sredstev. Zaradi tega kapitalski trg ostaja relativno manj pomemben, financiranje družbe pa se

prenese na velike delničarje, banke in zaposlene.

Delničarji v evropskem modelu aktivneje uveljavljajo svoje upravljavske pravice, sklicujejo skupščine in

izražajo svojo voljo z “glasom” in ne le z “izhodom” iz družbe. Naložbe v lastniški kapital so bolj dolgoročno

orientirane in njihov namen je pogosto dolgotrajna udeležba v družbi. Najboljši primer dolgoročne kapitalske

udeležbe v družbah so gotovo velike evropske delniške družbe, katerih večinski delničar so družine. Te

ostajajo vsaj v delu upravljanja večinski delničarji že stoletja. Glavni cilji družin je kontinuirano poslovanje in

rast družbe (Demsetz in Lehn v Podbevšek, 2002).

Evropski model zaposlene priznava za pomembno skupino deležnikov. Zato daje zakonodaja zaposlenim

pravico do sodelovanja pri upravljanju delniških družb. V zahodni Evropi je bila v luči vse večjega

globalizacijskega vpliva na nekatere dejavnosti priznana posebna, dodatna zaščita interesov zaposlenih v

nekaterih dejavnostih. V Nemčiji, npr., sta to rudarska in železarska industrija (Frentrop, 2002–2003: 315).

Banke v tem sistemu delujejo po univerzalnem načelu, kar pomeni, da so hkrati investicijske in komercialne

banke. Banke pogosto neposredno financirajo gospodarske družbe, kar posledično pripelje do povezave

med bančnim in gospodarskim sektorjem. Gospodarske družbe zato banke pogosto obravnavajo kot

partnerice. Banke imajo pogosto trojno funkcijo. So samostojne lastnice delniškega kapitala, delujejo kot

posrednice oziroma pooblaščenke majhnih delničarjev in so poslovne partnerke delniških družb. Zato so

predstavniki bank pogosto v nadzornih svetih javnih delniških družb (Podbevšek, 2002: 31).

Nagrajevanje menedžmenta v evropskem modelu je večkrat vezano na povečevanje - plemenitenje kapitala

družbe, saj je njihov cilj povečevanje premoženja družbe v celoti in ne le delničarske vrednosti.

4. UMESTITEV UPRAVLJANJA V SLOVENSKEM PRAVNEM IN EKONOMSKEM OKOLJU

Delničarji, skupščina delničarjev in odnos med delničarji, organi družbe ter deležniki posamezne delniške

družbe so ključen element sistema upravljanja. Da bi si ustvarili celovit pregled nad stanjem v Sloveniji na

omenjenih področjih, moramo upoštevati določene posebnosti, ki izhajajo iz posebnosti nastanka slovenskih

delniških družb – lastninskega preoblikovanja.

Kot je bilo že omenjeno, slovenski sistem upravljanja izhaja iz evropskega kontinentalnega modela. Tak

koncept je v slovenskem gospodarskem prostoru vpeljan iz dveh razlogov. Prvi je način dojemanja vloge

gospodarskih družb pred lastninskim preoblikovanjem, ki je imel nekatere skupne točke ali elemente v



12

primerjavi z deležniškim konceptom. Drugi razlog pa je tradicionalna odvisnost od drugih evropskih

gospodarskih sistemov, na primer nemškega, italijanskega, avstrijskega …

Slovenski sistem upravljanja družb ima dve temeljni značilnosti. Prva je vloga trga kapitala, kot jo poznamo v

kontinentalni Evropi. To pomeni, da družbe kapitala ne pridobivajo s pomočjo izdaje delnic na organiziranem

trgu vrednostnih papirjev, temveč ga pridobivajo od bank v obliki posojil. Druga značilnost pa je relativno

koncentrirana povprečna delniška struktura. Raziskave in analize namreč kažejo, da v kontinentalnem

konceptu upravljanja prevladujejo povezane družbe, kar je posledica večje koncentracije delniških struktur.

Večina družb ima večinskega delničarja.

Na podlagi hitrega pregleda načinov dela nadzornih svetov slovenskih delniških družb v praksi bi lahko

ugotovili, da so njihovi načini dela primerljivi z mehanizmi v zahodnoevropskih gospodarskih okoljih.

Slovenski nadzorni sveti so zaradi načina lastninskega preoblikovanja podjetij v današnjih delniških družbah

zelo razširjeni.

Najdemo jih v celotnem spektru delniških družb, od najmanjših do velikih koncernskih organizacij, zaradi

česar je praktično nemogoče postavljati enotna pravila, standarde ali priporočila njihovega delovanja.

Upravni odbori v slovenski praksi še niso razširjeni do te mere, da bi lahko kakovostno ocenjevali prednosti

in slabosti njihovega delovanja. Moramo pa ob tem opozoriti, da sama "uporaba" enotirnega sistema

upravljanja in posledično upravnih odborov v slovenskih delniških družbah najverjetneje ne bo imela

kratkoročnega ali srednjeročnega vpliva na prerazporeditev vpliva in moči med delničarji ter menedžmentom

teh družb v smislu odmika v anglosaksonski model upravljanja družb. V primerih oblikovanja upravnih

odborov v Sloveniji bo tako šlo zgolj za uporabo enotirnega sistema upravljanja v kontinentalnem modelu

upravljanja družb.

Ob večletnem spremljanju razvoja delovanja slovenskih nadzornih svetov lahko v praksi še vedno zasledimo

nekatere pomanjkljivosti njihovega delovanja. Strnemo jih lahko v naslednjih alineah:

- daje se prevelik poudarek kolektivnemu pristopu delovanja nadzornih svetov,

- daje se prevelik poudarek javnim mehanizmom pri delovanju nadzornih svetov,

- v praksi je premalo razvitih individualiziranih zasebnih mehanizmov pri delovanju nadzornih svetov,

- obstaja še precej rezerve pri razvoju mehanizmov motiviranja in vzpodbujanja

kakovostnega dela članov nadzornih svetov in poslovodstva.

Hkratno delovanje naštetih negativnih vplivov upočasnjuje razvoj instituta nadzora v slovenskih delniških

družbah. Razlogov obstoja negativnih vplivov ne gre iskati le v delovanju nadzornih svetov, nezadostni

usposobljenosti nadzornikov, nepripravljenosti uprav kakovostno komunicirati z nadzornimi sveti itd., temveč

tudi v lastnostih delničarjev. Le-te bistveno vplivajo na stopnjo razvoja sistema upravljanja in s tem na

kakovost delovanja nadzornih svetov.



13

5. KODEKSI UPRAVLJANJA JAVNIH DELNIŠKIH DRUŽB

Kodeks upravljanja gospodarskih družb je pravno neobvezujoč sklop principov, standardov in priporočenih

ravnanj (best practice), ki ga sprejme določeno kolektivno telo z namenom opredelitve učinkovitejšega

upravljanja gospodarskih družb. Na področju EU je bilo v posameznih državah do sedaj sprejetih več kot

štiridesetih takšnih kodeksov, nekaj pa jih je bilo sprejetih tudi na naddržavni ravni (na primer Principi

upravljanja družb v OECD). Velika večina kodeksov je bila sprejetih po letu 1997. Najdaljšo tradicijo na tem

področju ima Velika Britanija, kjer je bilo do sedaj sprejetih več kot deset kodeksov in kjer so ti tudi najstarejši

– kar šest jih je bilo sprejetih pred letom 1997.

5.1. Kdo sprejema kodekse?

Izdajatelji kodeksov so različna telesa in organizacije, najpomembnejši med njimi so (Bajuk, Kostrevc,

Podbevšek, 2003):

- državne in paradržavne organizacije,

- vladne komisije,

- borzni organi ali skupine organizirane s strani borz,

- združenja menedžerjev,

- poslovna, gospodarska in akademska združenja,

- različne oblike združenj investitorjev,

- kombinirana telesa sestavljena iz predstavnikov borze, gospodarskih, menedžerskih, akademskih in

investitorskih združenj.

V praksi ni enotnega pravila o tem, katera interesna skupina je najbolj “pristojna” sprejeti kodeks. Zato ti

segajo od skoraj povsem “vladnih” teles (večina nemških kodeksov – npr. Poročilo Berlinske iniciative), ki jih

je napisala po naročilu ministrstva sestavljena in od vlade sponzorirana komisija, menedžerskih organizacij

(Poročilo Švedske Akademije, CG Priporočila Federacije Belgijskih korporacij), ki so nastali kot produkt

samoregulacije s strani prostovoljnih združenj menedžerjev, investitorskih združenj (Smernice danskega

združenja investitorjev), ki so jih sestavila združenja investitirjev, borznih združenj (Priporočila Portugalske

komisije za trg vrednostnih papirjev), ki so jih izdale skupine strokovnjakov po naročilu borze, do

kombiniranih teles (Preda Report), ki so jih sestavile skupine, v katerih so bili predstavniki vseh zgoraj

naštetih.

5.2. Pravna narava kodeksov

Posledica zelo različne narave izdajateljev in postopkov sprejemanja kodeksov, je različna pravna narava

kodeksov. Mehanizmi, s katerimi se gospodarske družbe in njihove organe, lastnike ter zaposlene spodbuja

k upoštevanju določb in priporočil kodeksov, so precej različni. Večinoma so kodeksi dispozitivne narave

oziroma jih posamezna družba upošteva le, če želi. To je logično, saj je prav neprisilen način urejanja in

puščanje določene svobode posameznim družbam bistvo kodeksov in eden od razlogov, zakaj se stvari ne

uredijo z zakoni. Toda kljub temu imajo določeno moč in pomen, saj gre za avtonomne norme, o katerih je



14

prisotno soglasje akterjev, ki jih sprejemajo.

Kodeksi, ki so jih izdala združenja investicijskih organizacij iz EU, so pravno striktno priporočilne narave,

vendar imajo zelo veliko težo zaradi ogromne ekonomske moči izdajatelja na trgih kapitala in vpliva, ki ga

ima na glasovanja na skupščinah (Bajuk, Kostrevc, Podbevšek, 2003).

Poleg tega skušajo kodeksi z različnimi mehanizmi vzpodbujati družbe in deležnike v družbah k njihovem

upoštevanju oziroma vsaj poskrbeti, da se pregledno objavi, katere družbe jih upoštevajo, katere pa ne.

Relativno redki kodeksi sami določajo formalne mehanizme nadzora njihovega upoštevanja v javnih

delniških družbah, ki ga navadno izvajajo državne agencije za trg vrednostnih papirjev. Zelo pogost je nadzor

prek medijev in raznih organizacij, ki prostovoljno natančno spremljajo, katere družbe priporočila upoštevajo,

katere pa ne.

5.3. “Upoštevaj ali pojasni” pravilo

Mnogi kodeksi priporočajo ali prek povezave z borzo zahtevajo, da javne delniške družbe objavijo, katere

določbe kodeksov upoštevajo pri svojem delovanju in natančno obrazložijo, zakaj in kako so poslovale

drugače od določb, ki jih niso upoštevale. To je tako imenovano “uporabi ali pojasni” (comply or explain)

pravilo. Kot rečeno, je lahko to pravilo le priporočilo v kodeksu samem ali pa trg vrednostnih papirjev prek

svojih institucij skrbi za njegovo uresničevanje. Navadno se to izvede tako, da se v pravila borze vnese

določba z uporabi ali pojasni normo, celoten kodeks pa se kot priloga doda borznim predpisom (Bajuk,

Kostrevc, Podbevšek, 2003).

Ne glede na to, na kakšen način je pravilo podano, so kodeksi še vedno dispozitivni. Družbam njihovih

določb ni potrebno upoštevati, morajo pa (navadno v letnem poročilu) natančno pojasniti, v kolikšni meri so

jih upoštevala in zakaj so kršila posamezne določbe, če so jih. To je po eni strani precej močan mehanizem

zagotavljanja spoštovanja kodeksov, saj večina družb raje upošteva določbe, kot da bi v letnem poročilu

razlagale, zakaj so jih kršile. Taka razlaga se namreč smatra za negativen signal investitorjem, da gre za

družbo s “sumljivim sistemom upravljanja”, razen seveda če so podani tehtni razlogi za odstopanja. Po drugi

strani pa je to varovalka za investitorje saj ti lahko pridobijo določene podatke o tem v katerih družbah imajo

dobre in pregledne sisteme upravljanja, v katerih pa ne, in glede na to razporejajo svoje naložbe. Nekateri

komentatorji so celo mnenja, da je ta sistem preveč prisilen in da družbe sili v to, da mehansko izpolnjujejo

določbe kodeksov, ne da bi resnično preverile katere so za njih primerne in sistem uredile v skladu s svojimi

razmerami, kar je namen kodeksov.

ZGD-1 v petem odstavku 70. člena določa obveznost družbe, da v svoji izjavi o upravljanju družbe, ki je

umeščena kot poseben oddelek poslovnega poročila, navede sklicevanje na

− kodeks o upravljanju, ki velja za družbo, z navedbo podatka o javni dostopnosti besedila in

− kodeks o upravljanju, ki ga je družba prostovoljno sklenila uporabljati, z navedbo podatka o javni

dostopnosti besedila kodeksa in

− vse ustrezne podatke o upravljanju, ki presega zahteve ZGD-1, z navedbo, kje je njena praksa



15

upravljanja javno dostopna.

Družba mora v izjavo o upravljanju družbe umestiti tudi podatke o morebitnih odstopanjih od kodeksov o

upravljanju, ki jih upošteva oziroma jih je sprejela. Družba mora razložiti, katere dele kodeksa o upravljanju

ne upošteva in o razlogih za posamezna odstopanja. Če družb ne uporablja nobene določbe kodeksov, je

treba pojasniti razloge za neuporabo.

ZGD-1 je s takšno obvezo sklicevanja na kodeks posredno poudaril pomen dobre prakse. Obenem pa je z

izrecnim določilom, da se mora vsako odstopanje od določil kodeksa navesti in utemeljiti, uzakonil načelo

spoštuj ali pojasni.

5.4. Slovenski Kodeks upravljanja javnih delniških družb

Prvi slovenski Kodeks upravljanja javnih delniških družb je bil sprejet februarja 2004. Prve spremembe je

doživel že decembra 2005 in nato še februarja 2007. Ko se je v letu 2009 izkazala potreba po novi ali

spremenjeni različici Kodeksa, se je na začetku odločalo med redakcijskimi spremembami (v smislu

noveliranja Kodeksa) in med radikalnejšimi vsebinskimi spremembami, kar bi v praksi pomenilo sprejem

novega Kodeksa. Obveljala je slednja varianta in tako je decembra 2009 izšel novi Kodeks. Ta kodeks je

preglednejši, enostavnejši in vsebinsko bolj sistematično zastavljen. Največja razlika v primerjavi s prej

veljavnim Kodeksom je gotovo odsotnost zakonskih določb, saj je novi Kodeks v celoti le zbirka priporočil

dobre prakse. Do takšne odločitve je pripeljalo dejstvo, da so se družbe kot tudi javnost v obdobju od

uveljavitve Kodeksa do zadnje prenove oziroma sprejema novega Kodeksa že dodobra seznanile z

obvezujočim zakonskim minimumom korporacijskega upravljanja. Zaradi tega se je Kodeks lahko oblikoval

izključno kot zbirka priporočil dobre prakse.

Kodeks upravljanja javnih delniških družb (v nadaljevanju: Kodeks) so sporazumno oblikovali Ljubljanska

borza, d.d., Ljubljana, Združenje nadzornikov Slovenije in Združenje Manager. Pri tem so upoštevali

slovensko zakonodajo, smernice in priporočila Evropske unije, etična načela poslovne kulture, svoje notranje

akte in mednarodno priznane standarde za odgovorno in kakovostno upravljanje družb. Namen Kodeksa je

natančnejša določitev standardov upravljanja in vodenja javnih delniških družb, katerih delnice so uvrščene

na organizirani trg v Sloveniji. Priporočenim standardom lahko sledijo tudi druge družbe z namenom

oblikovati transparenten in razumljiv sistem upravljanja v slovenskem prostoru, kar bo zvišalo raven

zaupanja tako domačih kot tujih vlagateljev, zaposlenih in tudi širše javnosti v slovenski sistem upravljanja

javnih družb. Izjava o upravljanju je postala predpisana vsebina poslovnega dela letnega poročila in temelji

na načelu "spoštuj - ali pojasni razloge za odstopanje". Načelo družbam dovoljuje odstopanja od priporočil

kodeksa upravljanja in jim s tem daje možnost, da oblikujejo svojo poslovno prakso. Pričakuje se, da bodo

priporočila Kodeksa v največji možni meri uveljavljena v javnih delniških družbah, še posebej v tistih, ki so

uvrščene v borzno kotacijo.

Vsebina priporočil kodeksa za družbe ni obvezna, obvezno pa je razkriti, katerih priporočil družba ne

spoštuje ter pojasniti, zakaj ne.

1. Sedaj veljavni kodeks, sprejet decembra 2009, ne povzema več zakonskih določb, zato ne vsebuje več



16

besede „morati“. Uporaba izrazov „morati“ in „naj„ je uporabljal prejšnji kodeks zaradi lažjega ločevanja med

zakonskimi določbami in priporočili dobre prakse.

2. Določbe Kodeksa, ki vsebujejo besedo "naj", imajo za javne delniške družbe naravo priporočila, ki ni

pravno zavezujoče. Ker predstavljajo temelj dobrega sistema upravljanja, morajo družbe odstopanje od

takšnih določb enkrat letno objaviti v posebni izjavi o upravljanju, da so investitorji seznanjeni z odstopanjem

in tudi z razlogi zanj. Odstopanja od teh določb so prav tako dolžne pojasniti nejavne družbe, ki bodo za

podlago izjave o upravljanju izbrale ta Kodeks. Tudi tu bodo slednje nekatera odstopanja lahko argumentirale

z dejstvom, da gre za nadstandard, ki velja predvsem za javne delniške družbe.

Delniškim družbam, ki želijo podrobneje predstaviti svojo prakso korporacijskega upravljanja, velja

priporočilo, da oblikujejo širše poročilo o upravljanju. Takšno poročilo mora ločeno vsebovati tudi izjavo o

upravljanju. Podpisniki Kodeksa, Ljubljanska borza, Združenje Manager in Združenje nadzornikov Slovenije

redno preverjamo učinkovitost in primernost Kodeksa glede na pravno in dejansko okolje poslovanja javnih

delniških družb ter ga po potrebi spreminjamo in dopolnjujemo.

Ob prvi reviziji Kodeksa, decembra 2005, smo podpisniki povabili vse udeležence kapitalskega trga,

regulatorje, stanovska združenja, vlagatelje in vse druge organizacije, ki so prisotne na slovenskem

kapitalskem trgu, da s podpisom pristopne izjave podprejo določbe Kodeksa in pripomorejo k zviševanju

kulture korporacijskega upravljanja v slovenskem prostoru.

V letu 2006 so Slovenski inštitut za revizijo, Združenje članov borze vrednostnih papirjev - GIZ, Združenje

delodajalcev Slovenije, VZMD - Vseslovensko združenje malih delničarjev in Gospodarska zbornica

Slovenije, s podpisom pristopne izjave h Kodeksu, izrazili podporo vsebini določb Kodeksa in se zavezali, da

si bodo prizadevali za uveljavitev priporočil Kodeksa in promocijo Kodeksa na področju svojega delovanja. V

letu 2009 so se jim pridružili še Kapitalska družba pokojninskega in invalidskega zavarovanja, d.d.,

Slovenska odškodninska družba d.d., Ministrstvo za gospodarstvo, Ministrstvo za finance, Društvo – mali

delničarji – skupaj smo močnejši in Agencija za javni nadzor nad revidiranjem.

Uveljavitev Kodeksa upravljanja javnih delniških družb podpira tudi Banka Slovenije, Agencija za trg

vrednostnih papirjev in Združenje bank Slovenije.

Pravilo “comply or explain” glede uporabe priporočil slovenskega Kodeksa je v svoja pravila vključila

Ljubljanska borza vrednostnih papirjev.

Pravilo "comply or explain" v 5. odstavku 70. člena uveljavlja tudi prenovljeni Zakon o gospodarskih

družbah13. Zakon kot obvezno sestavino letnega poročila določa izjavo o upravljanju družbe. Ta izjava

vključuje navedbo, ali družba pri svojem poslovanju uporablja kakšen kodeks, navedbo tega kodeksa,

njegovo javno dostopnost ter navedbo posameznih določb kodeksa, ki jih družba ni upoštevala, z

utemeljitvijo. Zakonska rešitev družbam torej omogoča zasledovanje ali spoštovanje kateregakoli javno

dostopnega kodeksa in izjave ne veže na vsebino trenutno edinega slovenskega kodeksa. Po tej zakonski

ureditvi je možno tudi, da družba sprejme lastni kodeks, v izjavi pa poda informacije o spoštovanju teh

priporočil ali določb. Gre pa ob tem opozoriti na že omenjena Pravila Ljubljanske borze zahteva objavo izjave

“comply or explain” kodeksa, ki ga je sprejela v sodelovanju z Združenjem članov nadzornih svetov in

Združenjem Manager. Z uvedbo zgoraj omenjene izjave se je slovenska ureditev poenotila z večino drugih



17

evropskih gospodarskih okolij.

5.5. Vsebina Kodeksa upravljanja javnih delniških družb

Kot opredeljuje preambula, je glavni namen Kodeksa prispevati k razvoju dobre prakse upravljanja družb

tako z vidika posamezne družbe kot z vidika širšega gospodarskega prostora. Namen Kodeksa je

natančnejša določitev standardov upravljanja in vodenja javnih delniških družb. Preambula izrecno spodbuja

tudi druge družbe k uporabi Kodeksa z namenom, da se oblikuje transparenten in razumljiv sistem

upravljanja, ki viša raven zaupanja tako domačih kot tujih vlagateljev, zaposlenih in tudi širše javnosti v

slovenski sistem upravljanja.

Že samo ime Kodeksa nam pove, da njegov vsebinski okvir določa upravljanje družb, ki opredeljuje

delovanje organov upravljanja, odnose med organi upravljanja ter odnose družbe do tretjih. Posledično je

vsebina kodeksa razdeljena na naslednja poglavja:

− Okvir upravljanja družb

− Razmerje med družbo in delničarji

− Nadzorni svetov

− Uprava

− Neodvisnost in lojalnost

− Revizija in sistem notranjih kontrol

− Transparentnost poslovanja.

Nekatera poglavja kodeksa so bolj vsebinsko razčlenjena kot druga. Pod vsakim poglavjem so nanizana

načela in njihova izvedbena načela.

5.6. Spreminjanja priporočil Kodeksa

Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, Združenje nadzornikov Slovenije in Združenje Manager so se že ob

sprejemu prvega besedila kodeksa zavezali, da bodo s skupnimi močmi še nadalje spremljali upravljanje

družb v slovenskem prostoru in sicer na področju:

- prakse delovanja družb in njihovih organov upravljanja,

- zakonodaje,

- relevantnih potreb družb in njihovega okolja ter

- priporočil, zakonodaje in trendov v mednarodnem okolju.

V skladu z zavezo je bilo v letih 2005 in 2006 izvedenih kar nekaj aktivnosti, katerih glavni namen je bila

pridobitev in analiza informacij, ki so ali pa bi utegnile biti pomembne pri nadaljnjem ukinjanju, spreminjanju

ali dodajanju priporočil Kodeksa.



18

Ključne spremembe v okolju, ki so vplivale na vsebino priporočil Kodeksa sta spremembi Zakona o

gospodarskih družbah (ZGD-1) in spremembe Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1B). Nekaj

mesecev kasneje pa je bil spremenjen še Zakon o prevzemih (ZPre-1).

Glavno težišče sprememb v letu 2006 je bilo tako na uskladitvi določb Kodeksa z korporacijsko zakonodajo.

Spremembe zakonodaje so vplivale predvsem na spremembe določb Kodeksa, ki se nanašajo na poglavje o

skupščini, upravi in nadzornem svetu. Rezultati analize izjav o skladnosti ravnanja s priporočili kodeksa pa

so imele največji vpliv na spremembe s področja razkritij (vir: www.ljse.si).

V letu 2009 je bil sprejet novi Kodeks, ki v primerjavi s prejšnjim Kodeksom ne vsebuje več zakonskih

določb, saj so bile iz njega izvzete vse določbe, ki so izhajale iz zakonske regulative. Na ta način je Kodeks v

celoti dobil naravo zbirke dobre prakse. Pomembna novost novega Kodeksa predstavlja tudi odsotnost

načel o upravnih odborih. Kodeks v preambuli izrecno poziva k smiselni uporabi priporočil iz poglavja

nadzorni sveti družbe, ki vsebinsko ustrezajo načelom in določilom, ki sicer veljajo za upravni odbor in

izvršne direktorje. Razlog za odsotnost določb o upravnih odborih tiči v pretežno dvotirnem sistemu

slovenskih javnih delniških družb. Umik zakonskih določb iz Kodeksa je tako pripeljal tudi do smiselne

uporabe določb o nadzornih svetih za upravne odbore. Prenovitev Kodeksa je rezultat sodelovanja

podpisnikov Kodeksa, strokovne javnosti in strokovne podpore Ministrstva za gospodarstvo RS.

5.7. Druga pomembna priporočila

Kodeksi niso edine zbirke priporočil dobre prakse. Zavedati se moramo, da v današnjem sodobnem

gospodarskem okolju delujejo mnoge institucije, katerih poslanstvo je podpora delovanja delničarjev, uprav,

menedžmenta ali nadzornih organov in nenazadnje tudi upravnih odborov, ki jih je v slovenski praksi vse več.

Njihove aktivnosti so pogosto povezane z izvajanjem različnih izobraževalnih programov ali dogodkov,

objavami različnih strokovnih publikacij, podpiranjem in izvedbo raziskav in analiz ter z drugimi podobnimi

aktivnostmi. Večina teh aktivnosti postavlja v ospredje eno ali več ločenih strokovnih tem ali vprašanj, ki so

v določenem trenutku posebej izpostavljena ali aktualna.

V slovenskem prostoru tako najdemo različna priporočila o delu nadzornih svetov, upravnih odborov in uprav,

priporočenih načinih nagrajevanja njihovih članov itd. Z vidika njihovih uporabnikov so ti dokumenti

pomemben vir informacij, saj ponujajo obširen nabor rešitev in odgovorov na vprašanja s katerimi se

srečujejo člani organov upravljanja.

6. UPRAVLJANJE DRUŽB V DRŽAVNI LASTI

Za družbe v državni lasti veljajo ob "splošnih" pravilih in principih delovanja še posebna, javna pravila, ki

določajo nekatere posebne, splošno družbene zahteve in pogoje delovanja. Sicer so družbe v državni lasti

gospodarske družbe oblikovane v eni izmed zakonsko dopustnih oblik, ki so podvržene pravilom, veljavnim



19

za vsa podjetja na trgu, seveda ob upoštevanju določenih posebnosti.

Pri družbah v državni lasti ne govorimo o tako imenovani državni lastnini. Pri nas velja enoten lastninski

koncept, kjer poznamo le zasebno lastnino, na način, da je imetnik lastninske pravice lahko vsaka fizična ali

pravna oseba. Ne poznamo delitve na zasebno in državno lastnino (družbena lastnina v bivši Jugoslaviji in v

nekdanji Sovjetski zvezi).

Tako je pri nas država lastnik kapitala določene družbe (ki je sicer samostojna pravna oseba) in zanjo

praviloma veljajo povsem enaka pravila kakor za vse ostale lastnike. Ko govorimo o družbah v državni lasti,

imamo v mislih kapitalske naložbe države, ki nastopa kot imetnik delnic oziroma poslovnih deležev. Kljub

temu obstaja določena specifika. Država se pretežno financira z davčnim sistemom, čigar breme nosimo vsi

državljani. Vse naložbe oziroma investicijske dejavnosti države je potrebno opredeljevati s tega zornega

kota. Država je pri opravljanju gospodarske dejavnosti v določeni prednosti, kar ji prinaša večjo odgovornost

za pregledno in transparentno delovanje.

Kljub močnem procesu privatizacije v 80. in 90. letih prejšnjega stoletja ostaja v mnogih tranzicijskih državah

država močan in pomemben lastnik. Ponekod družbe v državni lasti predstavljajo do 20 % bruto domačega

proizvoda, okoli 10 % zaposlenih in celo do 40 % tržne kapitalizacije. Po posameznih državah in zlasti

panogah so ti odstotki različni, vendar dovolj visoki, da lahko govorimo o pomembnem deležu države v

posameznih gospodarstvih sveta.

Že zaradi prisotnosti oziroma deleža države v družbah je njihovo dobro in učinkovito upravljanje ključnega

pomena za nacionalne ekonomije in s tem makroekonomijo na svetovni ravni. Ob tem globalizacija trgov,

tehnološki napredek in liberalizacija doslej monopolnih trgov terjajo spremembe in prestrukturiranje družb v

državni lasti. S spremembami se želi uveljaviti tako imenovani "level playing field", ki naj zagotovi enake

pogoje za delovanje družb v zasebni in državni lasti. V nekaterih državah so slabi finančni rezultati družb v

državni lasti in posledično višje obremenjevanje javnega proračuna pripeljali do zahtev po reorganizaciji in

spremembah izvrševanja lastniških upravičenj (zlasti glasovalnih pravic) države.

6.1. Priporočila OECD14

o upravljanju družb v državni lasti

OECD posveča upravljanju gospodarskih družb precej pozornosti, ker se zaveda pomena dobrega

upravljanja za lokalne in globalno ekonomijo. Svetovalna skupina OECD za privatizacijo je 1998 izdala

publikacijo z naslovom Družbe v državni lasti, privatizacija in upravljanje, v kateri ugotavlja, da bodo družbe v

državni lasti – ne glede na ekstenzivno privatizacijo - še vedno imele pomemben delež in da bo njihovo

dobro upravljanje ključnega pomena za nacionalne ekonomije.

Leta 2003 je delovna skupina za privatizacijo izdala delo z naslovom Privatiziranje družbe v državni lasti,

pregled politik in praks v državah OECD, ki pravi, da je privatizacija v ekonomskem smislu učinkovita le, če

je vzpostavljena dobra praksa upravljanja družb in ustrezen institucionalni in pravni okvir.



20

Tako je v okviru OECD skupina, ki je zadolžena za upravljanje gospodarskih družb, junija 2002 podelila

mandat delovni skupini za privatizacijo in upravljanje družb v državni lasti in ji naložila pripravo

nezavezujočih priporočil in zbir dobre prakse upravljanja družb v državni lasti. Leto kasneje je delovna

skupina začela z delom in decembra 2004 so bila sprejeta Priporočila OECD o upravljanju družb v državni

lasti.

6.2. Namen in narava OECD priporočil o upravljanju družb v državni lasti

Priporočila so bila sprejeta z zelo jasnim namenom. Države OECD želijo s priporočili vzpostaviti že omenjeni

"level playing field", ki bo omogočal enake pogoje za delovanje in poslovanje družb v državni in zasebni lasti.

Problem družb v državni lasti je, da bodisi država kot lastnik ravna preveč pasivno in se ne zmeni dovolj za

poslovanje takšnih družb ali pa se politika preveč neposredno vmešava v vodenje in upravljanje družb, kar je

pogosto podrejeno lastnim, političnim interesom.

Tako prihaja do nepreglednosti pri ugotavljanju odgovornosti posameznikov za delo in poslovanje družbe v

državni lasti. Pogosto so tovrstne družbe zaščitene ravno pred osnovnimi tveganji oziroma nevarnostmi, in

sicer pred prevzemom in stečajem. To je namreč tisto, zaradi česar družbe v zasebni lasti dajejo tolikšen

pomen učinkovitemu vodenju in upravljanju ter izbiri prave vodstvene ekipe. Pri družbah v državni lasti

imamo zapleteno verigo agentov (vodstveni kader) in nejasne oziroma težko določljive principale. Družbe v

državni lasti imajo dejansko več principalov, kot so npr. posamezni ministri, državni sekretarji, parlament,

razne interesne skupine in družba sama. Zato je pravilno strukturiranje te zapletene verige, ki bi jasno

določalo odgovornosti in obenem pristojnosti posameznikov, pravi izziv.

Pred sprejemom priporočil je OECD že izdala Načela OECD o upravljanju gospodarskih družb, ki so osnovni

dokument za upravljanje (vseh vrst) gospodarskih družb. Priporočila so tako komplementarni dokument, ki je

namenjen določeni skupini gospodarskih družb, za katero veljajo posebne zakonitosti. Ukvarjajo se s

pravilno organizacijo lastniške funkcije znotraj državne administracije, z načinom imenovanja nadzornih

organov družb in odgovornostjo njihovih članov ter z zagotovitvijo transparentnosti pri delovanju. Namen

priporočil je v celoti le dopolnjevati in v določenem delu podrobneje opredeliti Načela OECD o upravljanju

gospodarskih družb, kar pomeni, da priporočila v ničemer niso v nasprotju z načeli in jim tudi niso nadrejena.

Priporočila so namenjena predvsem družbam v državni lasti, ki so oblikovane kot gospodarske družbe (gre

zlasti za delniške družbe in družbe z omejeno odgovornostjo) in opravljajo gospodarsko dejavnost. Družbe

so lahko v konkurenčnih ali nekonkurenčnih panogah. Priporočila sicer ločujejo v določenih primerih med

družbami, ki so uvrščene na organiziranem trgu vrednostnih papirjev, in drugimi družbami, saj med njimi

obstajajo nekatere razlike.

Poleg omenjenega priporočila včasih ločujejo družbe, v katerih ima država 100 % lastniški delež, in družbe,

kjer je država bodisi večinska bodisi pomembna manjšinska lastnica kapitala. Zanimivo je, da že preambula



21

OECD poudarja, da se lahko njena priporočila uporabljajo (prostovoljno) tudi na podnacionalni ravni, kar

pomeni, da so uporabna tudi za družbe, ki so v 100 %, večinski ali manjšinski občinski lasti.

6.3. Vsebina OECD priporočil o upravljanju družb v državni lasti

Priporočila so nezavezujoča, saj gre za zbir dobre prakse upravljanja družb, kjer je država posredno oziroma

neposredno udeležena z določenim odstotkom kapitala. Zelo pomembna je preambula priporočil, saj opisuje

zgodovinske razloge in okoliščine za njihov sprejem, vzrok za nastanek družb v državni lasti in pomen

sprejetih priporočil.

Priporočila vsebujejo 6 ključnih poglavij, ki skušajo promovirati dobro in učinkovito upravljanje družb v

državni lasti:

1. Zagotavljanje učinkovitega pravnega in regulatornega okvira za družbe v državni lasti

2. Država kot lastnik

3. Enakopravno obravnavanje vseh delničarjev

4. Razmerja z deležniki

5. Transparentnost in razkritja

6. Odgovornost članov nadzornih odborov družb v državni lasti.15

6.4. Sprejem nove zakonodaje na področju upravljanja kapitalskih naložb države

Ob prizadevanjih Republike Slovenije k vstopu v OECD se je izkazala nuja po sprejemu nove zakonodaje na

področju korporativnega upravljanja družb s kapitalskimi naložbami države. OECD je namreč vstop Slovenije

v organizacijo pogojeval s sprejemom ustrezne zakonodaje, ki bi sanirala pomanjkljivosti prejšnjega sistema

upravljanja s kapitalskimi naložbami države. Upravljanje kapitalskih naložb je bilo do sprejema nove

zakonodaje razpršeno po resornih ministrstvih, pri čemer je velikokrat prihajalo do konflikta interesov zaradi

usklajevanja lastniških interesov z regulatornimi, nadzorniškimi in drugimi vlogami države. OECD kot eno

izmed glavnih načel izpostavlja ravno zahtevo, da mora biti postavljena jasna ločnica med lastniško funkcijo

države in drugimi državnimi funkcijami, ki lahko vplivajo na pogoje družb v državni lasti, predvsem pri

regulaciji trga.

Maja 2010 je bil na podlagi zahtev in priporočil OECD sprejet Zakon o upravljanju kapitalskih naložb

Republike Slovenije (Uradni list RS št. 38/2010, v nadaljevanju ZUKN). ZUKN ureja načela upravljanja

kapitalskih naložb Republike Slovenije, akte upravljanja kapitalskih naložb ter ustanovitev, delovanje,

pristojnosti in naloge Agencije za upravljanje kapitalskih naložb Republike Slovenije in postopke upravljanja s

kapitalskimi naložbami (1. člen ZUKN).

Načela upravljanja kapitalskih naložb po ZUKN so:

− načelo preglednosti,

− načelo predvidljivosti,



22

− načelo gospodarnosti in

− načelo odgovornosti.

ZUKN kot akte upravljanja kapitalskih naložb države določa strategijo, letni načrt upravljanja kapitalskih

naložb in kodeks upravljanja. Strategija upravljanja kapitalskih naložb države je opredeljena kot akt, ki določa

razvojne usmeritve RS kot delničarja ali družbenika družb ter strateške cilje RS kot lastnice kapitalskih

naložb, način doseganja ciljev, ki so določeni v sektorskih politikah in določitev strateških naložb države.

Strategija je dolgoročna usmeritev upravljanja kapitalskih naložb, ki jo sprejme Državni zbor na predlog

Vlade za najmanj tri letno obdobje. Letni načrt upravljanja kapitalskih naložb države predstavlja

konkretizacijo strategije na letni ravni – opredeljeni so konkretni cilji države pri upravljanju posameznih

kapitalskih naložb in ukrepi ter usmeritve za doseganje teh ciljev. Letni načrt sprejme vlada na predlog

agencije.

ZUKN ustanavlja agencijo za upravljanje kapitalskih naložb RS kot neodvisno in samostojno sui generis

enoto, ki je odgovorna za upravljanje s kapitalskimi naložbami države in opravljanje drugih nalog, določenih z

zakonom. Organa agencije sta štiričlanski svet (predsednik in trije člani) in tričlanska uprava (predsednik in

dva člana). Kot posvetovalno telo agencije deluje sedemčlanska akreditacijska komisija, ki oblikuje strokovna

mnenja o primernosti kandidatov za člane organov gospodarskih družb. Naloga agencije je izvrševanje

pravic delničarja ali družbenika preko

− uveljavljanja glasovalnih pravic na skupščinah družb,

− spremljanjem uspešnosti poslovanja na podlagi sprejetih letnih načrtov družb in doseganja ciljne

donosnosti kapitala,

− sodelovanjem s člani organov družb,

− nastopanjem v prevzemnih postopkih,

− nastopanjem v postopkih pred sodišči in drugimi organi,

− izvedbo skupščin v enoosebnih družbah in

− izvajanjem drugih pravic in obveznosti, ki jih ima RS kot imetnica delnic ali deležev v gospodarskih

družbah.

Pomemben prispevek ZUKN je v tem, da razveljavlja določbe, ki urejajo drugačen način upravljanja družb s

kapitalskimi naložbami države in uveljavlja veljavnost ZGD-1 za vse družbe, kar je skladno z načelom

enakopravnosti za družbe s kapitalskimi naložbami države.

6.5. Kodeks upravljanja družb s kapitalskimi naložbami države

10. člen ZUKN določa, da agencija sprejme kodeks upravljanja družb s kapitalskimi naložbami države, ki

določa načela in pravila ravnanj agencije, poslovodstva in organov nadzora družb v lasti Republike Slovenije

in državnih organov pri upravljanju kapitalskih naložb. H kodeksu upravljanja daje soglasje vlada. Agencija

objavi kodeks na svoji spletni strani.



23

Pri oblikovanju kodeksa je agencija izhajala iz zahteve ZUKN, iz smernic in priporočil OECD ter iz tuje

prakse na tem področju (poleg smernic OECD so se upoštevale še ureditve naslednjih držav: Kraljevine

Švedske, Egipta, Malte, Baltskih držav, Poljske, Nizozemske in Velike Britanije). Zaradi posebnosti naše

zakonske ureditve ima naš kodeks dvojno strukturo. ZUKN namreč izrecno določa, da mora kodeks

vsebovati načela in pravila ravnanja agencije in načela in pravila ravnanja poslovodstva in organov nadzora

družb, v katerih ima država kapitalske naložbe. Zaradi večje razumljivosti in praktičnosti je zato kodeks

razdeljen na dva dela: prvi del ureja načela, kriterije in postopke ravnanja agencije, drugi del pa se nanaša

na pričakovanja od družb s kapitalskimi naložbami države.

Načela, kriteriji in postopki ravnanja agencije so razdeljeni na naslednja poglavja:

− načela delovanja agencije,

− naloge agencije za upravljanje kapitalskih naložb države,

− vloga agencije pri oblikovanju strategije,

− vloga agencije pri oblikovanju letnega načrta,

− nadzor poslovanja družb,

− skupščine družb,

− odločitve glede imenovanja članov organov nadzora,

− odpoklic članov nadzornega sveta,

− odločitve glede plačil članom organov nadzora in

− preglednost delovanja agencije.

Drugi del kodeksa – pričakovanja od družb, v katerih je RS delničarka ali družbenica pa je razdeljen na

sledeča poglavja:

− načelo enake obravnave,

− korporativno upravljanje družb,

− odnosi z deležniki,

− preglednost poslovanja in poročanje,

− nadzorni sveti družb s kapitalskimi naložbami države,

− izbira kandidatov za člane organov nadzora in oblikovanje predlogov za skupščino,

− vrednotenje učinkovitosti dela nadzornih svetov,

− sestava nadzornih svetov,

− prejemki članov uprave in

− implementacija kodeksa.

V zvezi s Kodeksom upravljanja družb s kapitalskimi naložbami države so bili sprejeti še nekateri

spremljajoči akti, ki konkretizirajo vsebino Kodeksa:

− Smernice poročanja,

− Merila za plačila članom organov nadzora družb s kapitalskimi naložbami države,

− Merila in postopki za ugotavljanje primernosti kandidatov za člane organov gospodarskih družb, v



24

katerih ima RS kapitalsko naložbo,

− Poslovnik o delu akreditacijske komisije AUKN in

− Poslovnik o delu sveta AUKN.

Agencija kodeks uporablja pri svojem ravnanju v vseh družbah, v katerih ima država kapitalske naložbe

neodvisno od obsega teh naložb. Od družb s kapitalskimi naložbami države pa se pričakuje, da bodo

sprejele del kodeks ki se nanaša nanje in ga skrbno spoštovale.

Načela agencije so povzeta po vzoru OECD-jevih načel. Agencijo pri svojem delu sledi načelom neodvisnosti

in učinkovitosti, preglednosti in transparentnosti, odgovornosti in skrbnosti, enakopravnosti ter seveda

strokovnosti. Primaren namen kodeksa je zagotoviti dolgoročni razvoj vrednosti naložb RS in skrb za

izvrševanje strateških ciljev.

Bistveno je, da agencija nastopa kot obveščena, skrbna in strokovna lastnica in mora venomer stremeti k

izboljšanju dobre prakse korporativnega upravljanja. Agencija zasleduje dolgoročne interese družbe, ki so

lahko izključno ekonomski (ustvarjanje dobička) ali pa se kombinirajo s strateškimi cilji. Trajnostni razvoj

družbe je ključni element upravljanja družb s kapitalskimi naložbami države.

Bistveno je, da se agencije ne bo spuščala v vsakdanje posle družb in bodo te pri tem samostojne. Agencija

tudi ne bo nastopala pod okriljem moči države, pač pa bo imela enake pravice in obveznosti kot vsi ostali

delničarji in družbeniki.

7. SKLEP

Upravljanje kapitalskih družb je široka in interdisciplinarna tema. Njen namen je podajanje odgovorov na

vprašanja in konflikte, ki se pojavljajo pri delovanju kapitalskih družb in njenih organov.

Za kapitalsko družbo sta ključnega pomena lastnik kapitala (principal) in upravljavec le tega (agent). Da bi bil

njun odnos učinkovit, je med njima nujno oblikovati in vzpostaviti sistem nadzora in motivacije. Za delovanje

teh dveh sistemov je ključnega pomena organ nadzora (nadzorni svet ali upravni odbor s poudarkom na delu

upravnega odbora, ki ga sestavljajo neizvršni direktorji).

V teoriji poznamo dva korporacijsko-pravna sistema upravljanja družb. To sta enotirni in dvotirni sistem. V

enotirnem sistemu delujeta poslovodni in nadzorni organ v okviru enega organa upravljanja. V dvotirnem

sistemu pa sta to dva ločena organa. V mednarodnem okolju lahko zasledimo tri osnovne tipe trgov kapitala

in z njimi povezanih vplivov na upravljanje družb. To so japonski, anglosaksonski in kontinentalno evropski

model.

Odgovor na vse hitrejše pretakanje kapitala in čezmejnega delovanja kapitalskih družb je oblikovanje

priporočil dobre prakse. Uporaba dobre prakse naj bi v prvi vrsti investitorjem kapitala, deležnikom družbe in



25

posledično družbam samim zagotavljala dolgoročno uspešnost. Priporočila dobre prakse moramo razumeti

kot neobvezna, o uporabi katerih v praksi se bodo vedno odločali udeleženci upravljanja družb sami.

Priporočila dobre prakse so zbrana v Kodeksih upravljanja družb, v različnih dokumentih, ki obravnavajo

specifične teme, rezultatih analiz upravljanja družb in v drugih oblikah. Upravljanje družb odraža praktične

rešitve, zato se hitro spreminja in prilagaja zahtevam trga. V tem smislu je dober pokazatelj trendov

sprememb zakonodaje.

Za člane nadzornega sveta in člane upravnega odbora je poznavanje različnih dobrih praks upravljanja

družb in poznavanje različnih elementov okolja delovanja družb ključnega pomena. Člani organa nadzora se

namreč pri svojem delu srečujejo z raznolikimi situacijami in izzivi, za ukrepe, ki jih sprejemajo, pa

odgovarjajo sami.

Poznavanje okolja in dobre prakse dvigujejo kakovost njihovih odločitev in tako bistveno pripomorejo k

večjemu zaupanju investitorjev, deležnikov in okolja v družbo, katere organa člani so.

8. VPRAŠANJA ZA PREVERJANJE ZNANJA

1. Katere so glavne značilnosti razmerja med lastnikom kapitala in upravljavcem kapitala v kapitalskih

družbah?

2. Katera sta najpomembnejša mehanizma ali skupini mehanizmov, katerih namen je usklajevanje različnih

interesov lastnika kapitala in upravljavca tega kapitala?

3. Katere so značilnosti dvotirnega sistema upravljanja?

4. Katere so značilnosti enotirnega sistema upravljanja?

5. Katere so bistvene razlike med anglosaksonskim in evropsko kontinentalnim okoljem upravljanja

kapitalskih družb?

6. Kakšna je pravna narava kodeksov?

7. Kakšen je namen kodeksov in drugih priporočil o upravljanju družb?

8. Kakšna je razlika med zakonskim in avtonomnim urejanjem delovanja družb?

9. Kaj je izjava "comply or explain"?

10. Katerih vsebinskih področij se dotika slovenski Kodeks upravljanja javnih delniških družb?

9. VIRI IN LITERATURA

Bajuk J., Kostrevc D., Podbevšek G. (2003): Kodeksi vladanja podjetjem v Evropi/izkušnje za Slovenijo.

Združenje Manager, Ljubljana.

Bajuk J., Kostrevc D., Peklar F.L., Podbevšek G. (2003): Stanje vodenja in upravljanja gospodarskih družb v

Sloveniji. SOCIUS d.d., Ljubljana.

Bajuk, Jože (2004): Praksa in trendi upravljanja povezanih družb. SVETILNIK, št.49, str. 22–23. SOCIUS



26

d.d., Ljubljana.

Bajuk J., Kostrevc D., Podbevšek G. (2004): Nagrajevanje uprav in nadzornih svetov v EU in Sloveniji.

Združenje članov nadzornih svetov, Ljubljana.

Becht, Marco and Ailsa Röell (1999): Blockholdings in Europe: An International Comparison. European

Economic Review, letnik: 43, št.: 4-6, str. 1049-1056.

Berle, A.A., Means, G.C.,(1932): The Modern Corporation and Private Property. HBJ, New York.

Bratina, Borut (1995): Pomen in vloga nadzornega sveta v delniški družbi. Podjetje in delo, Let. 21, št. 4, str.

426-433. Gospodarski vestnik, Ljubljana.

Charkham, Jonathan P. (1994): Keeping Good Company: A Study of Corporate Governance in Five

Countries. Clarendon Press, Oxford, VB.

Commision of the EC (2003): Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the EU –

A Plan to Move Forward. Brussels, EU.

Cutts, Robert (1992): Capitalism in Japan: Cartels and Keiretsu. Harvard Business Review. Harvard, ZDA.

De Yong, H. W. (1995): The takeover market in Europe: Control structures and the performance of large

companies compared. Review of Industrial Organization, ZDA.

Fama, Eugene F. (1980): Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, Št. 88,

str. 288-307. University of Chicago, ZDA.

Fama E.F. in Jensen M.C. (1983): Separation of ownership and control. Journal of Law & Economics, št. 26,

junij 1983. The University of Chicago, ZDA.

Ferfila, Bogomil (1999): Podjetniška struktura japonskega gospodarstva. Podjetje in delo, letnik 1999,

številka 2, stran 337. Gospodarski vestnik, Ljubljana.

Frentrop, Paul (2002): A history of corporate governance, 1602-2002. Deminor, Amsterdam.

Jensen, Michael C. (1984): Takeovers: Folklore and Science. Harvard Business Review, November-

December, str. 109-121. Harvard, ZDA.

Jensen, M., and W. Meckling (1976): Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership

Structure. Journal of Financial Economics, št.: 3, str. 305-360. Oxford, Velika Britanija.

Jerič, M., Peklar L. (2005): Upravljanje družb v državni lasti - gradivo k predavanju na XI. Dnevih javnega

prava. Inštitut za javno upravo, Ljubljana.

Lorsch, W. Jay, z Elizabeth MacIver (1989): Pawns or Potentates: The Reality of Americas Corporate

Boards. Harvard Business School Press, Boston.

Manne, Henry G. (1965): Mergers and the Market for Corporate Control. The Journal of Political Economy,

letnik: 73, št.: 2, str.: 110-120. George Washington University Law School, Washington, ZDA.

Millstein, I. M. (2000): Corporate Governance: The Role of Market Forces. OECD Observer, št. 221/222.

http://www.oecdobserver.org/

Millstein, I. M. (2001): The Evolution of Corporate Governance in the United States – Briefly Told. Paper

presented at the EU Rome Forum, Italy.

OECD Guidelines on Corporate Governance of State-Owned Enterprises (2005).

OECD - Organizacija za ekonomsko sodelovanje in razvoj, Paris, Francija.

Padilla, Alexandre (2001): The Property Economics of Agency Problems. Proceedings of the Austrian

Scholars Conference 8. Auburn, ZDA.



27

http://www.mises.org/journals/scholar/Padilla3.pdf, december 2003

Podbevšek, G. (2002): Principal - agent problem v različnih korporacijskih modelih in menedžersko lastništvo

kot sredstvo dobrega corporate governance, diplomska naloga. Pravna fakulteta v Ljubljani, Slovenija.

Toškan, Petja (2003): Mednarodna konvergenca sistemov vladanja gospodarskim družbam. SVETILNIK, št.

47, str.16–17. SOCIUS d.d., Ljubljana.

Dr. Tricker, R. I. Bob (1998): Good Practice in Corporate Governance: International Perspectives. National

Workshop in Good Governance, Seoul.

Weil, Gotshal & Manges (2002): Comparative Study Of Corporate Governance Codes Relevant to the

European Union And Its Member States. EU Commision, Bruxelles.

Priporočilo Evropske komisije o spodbujanju ustreznega sistema prejemkov direktorjev javnih družb (14. 12.

2004).

Priporočilo Evropske komisije o vlogi neizvršnih direktorjev ali članov NS javnih družb in o komisiji upravnega

odbora ali NS (15. 2. 2005).

Direktiva evropskega sveta in parlamenta o uveljavljanju glasovalnih pravic delničarjev družb, ki imajo sedež

v državi članici EU in katerih delnice so sprejete v trgovanje na reguliranem trgu (5. 1. 2006).

Uredba Komisije ES o izvajanju Direktive 2003/71/ES o informacijah, ki jih vsebujejo prospekti, in obliki

prospektov, vključtvi informacij s sklicevanjem in objavi teh prospektov in razširanju oglaševanj - prospektna

uredba (29. 4. 2004).

10. PRIPOROČENO BRANJE

Jože Bajuk, Denis Kostrevc, Gorazd Podbevšek: Kodeksi vladanja podjetjem v Evropi - Izkušnje za Slovenijo

(Združenje Manager, 2003).

Kodeks upravljanja javnih delniških družb - UL RS 118/2005 z dne 27. 12. 2005 in predlog sprememb

kodeksa z dne 15. 01. 2007.

Borut Bratina, Jože P. Damijan, Aleksandra Gregorič, Katra Zajc: Poročilo o upravljanju družb 2005:

Neodvisnost članov NS v Sloveniji (julij 2005).

Smernice OECD o upravljanju podjetij v državni lasti - oktober 2005.

Kriteriji za članstvo, delo in plačilo nadzornih svetov - ZČNS, 30. 11. 2004.

Priporočila za imenovanje, odpoklic in ureditev prejemkov uprav - ZČNS, 23. 6. 2005.

Prof dr. Borut Bratina, Dr. Rado Bohinc, Simona Jamnik, Gregor Drnovšek, Marija Valentinčič Pregelj, mag.

Nina Cankar: Poročilo o upravljanju javnih delniških družb 2006 (www.ljse.si, 2006)

OPOMBE

0 Razširjen izraz v angleškem jeziku je Corporate Governance.

1 Pogodbena ali nexus teorija v anglosaksonskem konceptu ter teorija podjetja ali teorija ločitve družbe

in podjetja v evropskem kontinentalnem konceptu.

2 Na najvišji ravni je šest glavnih keirecu skupin: Fuyo, Sanwa, Daiichi Kangin, Sumitomo, Mitsui in



28

Mitsubishi.

3 To so direktorji, ki predstavljajo družbo v njenih stikih z drugimi gospodarskimi družbami in državo.

4 Torej direktorje, ki so v družbi zaposleni kot menedžerji in so hkrati v odboru.

5 Trenutna japonska vlada je pod pritiski ameriških in domačih vlagateljev kapitala v zadnjih treh letih

sprejela določene ukrepe, s katerimi naj bi gospodarstvo naredila konkurenčnejše ameriškemu in

zahodnoevropskemu. Posledično se je japonski borzni indeks znižal, zmanjšala se je prepletenost

delničarjev in pomen zgoraj omenjenih mrež, povečala se je vloga trga kapitala in povečal se je delež 156

zunanjih delničarjev. Te spremembe seveda pomenijo tudi uvajanje določenih pravil upravljanja družb, kot

veljajo v ZDA in Evropi.

6 Poudariti gre, da v anglosaksonskemu konceptu velja za najpomembnejši cilj družbe ustvarjanje dobička.

V evropskem konceptu so poleg tega priznani še drugi interesi (zaposleni, družbeno in naravno okolje, drugi

deležniki…).

7 V zgodovini ameriškega gospodarstva je večkrat prišlo do generalnega ali posamičnega zloma cen delnic

na borzah. Do zloma cen v zadnjem času vedno pride zaradi nerealne ali prenapihnjene cene delnic družb.

Najboljši primer so IT družbe, katerih strategija je bila preko prikazovanega in napihnjenega potenciala teh

družb dvigovati cene delnic in na ta način pridobivati kapital na trgu.

8 Na primer zelo liberalen trg delovne sile.

9 Primeri Enron, Tyco, idr.

10 Cilj vsake gospodarske družbe ne glede na model trga kapitala, v katerem deluje, je ustvarjanje dobička.

Po tem se gospodarske ali profitne organizacije ločijo od neprofitnih. Iz tega razloga gre pri opisovanju razlik

za implicitne razlike, ki izhajajo iz prakse njihovega delovanja.

11 Delničarji lahko do povečanega premoženja družbe, če gre to v investicije, rezerve ali se kako drugače

porabi za rast in razvoj družbe, načelno pridejo šele ob likvidaciji družbe. Neposredni donosi zanje so le

povečevanje tržne cene delnice in dividende. Zaradi tega prihaja do dileme, ali sredstva prelivati iz družbe

delničarjem ali jih ohranjati v družbi za delničarje.

12 Besedilo Preambule Kodeksa upravljanja javnih delniških družb.

13 ZGD-1, objavljen v Uradnem listu RS št. 42/2006, z dne 19.4.2006.

14 Organisation for economic co-operation and development (Organizacija za ekonomsko sodelovanje in

razvoj).

15 Besedilo 6. poglavja je povzeto po Jerič, Peklar (2005).

Documents

UPRAVLJANJE KAPITALSKIH DRUŽB - zdruzenje-ns.si · PDF filePriro čnik za člane nadzornih svetov in upravnih odborov Združenje nadzornikov Slovenije 2 naložbami države. Zasledovanje