Verðmat banka - Kynning og kennitölur Haraldur Yngvi Pétursson Framkvæmdastjóri L.S.B.Í. Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka

Verðmat banka- Kynning og kennitölur

Haraldur Yngvi Pétursson

Framkvæmdastjóri L.S.B.Í.

Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka

Introduction

Haraldur's Personal Introduction

Academic:

University of Iceland – Cand. Oecon

Professional

Deloitte – Accounting – 3 years

Preparations of financial accounts

Auditing of financial accounts

Kaupthing Bank – Equity Research – 4 years

Focus on the Icelandic market

Part of Kaupthing Scandinavian equity research from 2006

IFS Research – Equity Research – 1 year

Focus on Icelandic equities

Selected Scandinavian companies

S&P 500 selected sectors

Arion banki – Asset Management – Since September 2009

MD of L.S.B.Í. Pension Fund

MD of Lífeyrisauki and Vista, supplementary pension funds

Goal of Presentation

Discuss company valuation generally and main obstacles (focus on banks)

Review in some detail the main currently employed valuation methods

Don't worry if you don't fully understand everything said

To most ordinary humans this is entirely foreign material

Valuation and Equity Research is very much "on site training"

Hopefully you'll enjoy picking up some of the terminology

and the next valuation presentation you sit through should be slightly more bearable

Reasons for Valuing Companies

Key to successful trading in (and managing) corporations

Ability to estimate their value

Understanding the sources of their value

Investors do not buy corporations for aesthetic or emotional reasons – but for their expected future cashflows

Inherent value of a company based on forward-looking estimates and judgements

Valuation is fundamental for any decision & negotiations relating to e.g.

Company investments

Mergers

IPO / rights issues

Management project evaluation

Portfolio valuation

Valuation – Basics

Valuation a science or an art? A bit of both

Science:

Certain methods are based on solid mathematical pillars. Has (and is) being researched by

entire university departments, thousand's of professors/PhD's/market practitioners

Foundation of the world's financial system

Art:

Modelling and forecasting of the future (?!?)

• management/key employees, tastes/fashion/sentiment, disruptive technologies…

Material role of fickle (and difficult to model) behavioural issues and biases

overconfidence, overreaction, loss aversion, herding, regret, misestimating of

probabilities..

Fact remains – companies need to be valued

Valuation - Reservations

Assumptions and inputs into the models are of paramount importance

Garbage in -> Garbage out

Several "difficult-to-model" factors hugely important

Is it for sale? Is there a buyer? Sale under distressed circumstances? is funding available?

Output from valuation models ≠ current price

Additionally some types of companies are tremendously difficult to value analytically

Start-ups

Biotech/pharmaceutical research

Highly cyclical companies

Companies with large "real options"

Rights to unexplored oil-fields / mining

Online companies (social networking, search engine..)

Valuation Methodologies

Discounted Cash-flow (DCF)

Free Cash Flow to Firm (FCFF), FCF to Equity, Adjusted Present Value (APV)

Multiples / Comparables

P/E, EV/EBITDA, EV/Sales etc.

Other methods

Invested capital, VC Capital Method, Option Pricing, Last round of financing, Break-up value and Dividend Models

..and then the more "sketchy" methods

e.g. Technical Analysis

Balance between model relevance, complexity and number of assumptions

Usually at least two methods used in any valuation exercise

Valuation Method:

Multiples / Comparables

Multiples / Comparables (comps) - Introduction

Verðmatskennitölur eru svipaðar fjárhagskennitölum en eru notaðar til að mæla verðmæti

þær tengja saman markaðsvirði og tölur úr reikningum (tekjur, framlegð, hagnað)

Megintilgangurinn er að leggja mat á verðmæti fyrirtækja með einföldum hætti og setja í samband við lykiltölur s.s.:

eigið fé

Hagnaði

Verðmatskennitölur eru mælikvarði á skoðun markaðarins á virði fyrirtækja

aðrar verðmatsaðferðir horfa nota bókhaldslegar stærðir og spá fyrir um lykilforsendur til að finna virði

markaðurinn kann að vera á annarri skoðun

Verðmatskennitölur einfalda samanburð milli tveggja eða fleiri fyrirtækja

hvaða fyrirtæki er hlutfallslega dýrast/ódýrast

einnig samanburður fyrirtækis við hlutabréfavísitölu


The idea is to approximate a company's value by comparing it to companies with known

value

Source of figures

Comparable public company multiples

Recent private company transactions

Important to only compare relative value of similar companies (apples with apples)

Similar Industry Scope

Similar Growth

Similar Risk

Similar Results (ROE)


Many benchmarks can be used (usually industry specific)

Enterprise Value / EBITDA

Enterprise Value / Sales

Price / Earnings (I: V/H) – (Often used for banks)

Price / Book (I: Q-hlutfall) – (Often used for banks)

Price / Net Asset Value (NAV) – (Often used for banks)

Monthly Rent Multiple

Funds under management – (... for e.g. asset management)

# subscribers, # patents, # employees, #website hits / Enterprise Value

etc.

Multiples / Comparables (comps) – Introduction cont.

Positives

Quicker and easier than analytical methods (DCF)

Reflects current market conditions (investor sentiment, bargaining power..)

Helpful in "reality-checking" DCF valuations

Disadvantages

Are the comparable companies similar enough?

E.g. public vs. private, future prospects, sector, management quality, market position, capital structure, tax-scheme…

Doesn't capture value of different scenarios/"what-ifs"

E.g. post acquisition cost-cutting is successful, synergies are achieved, pending lawsuit goes one way or the other..

Disconnect between a multiple and inherent firm value. Hence does not capture systemic under-/overvaluation of companies by the market

Price / Earnings (PER or P/E)

Price Earnings (I: V/H) ratio shows how much accounting profit its owners are entitled to

Example: Stock price = 20, EPS= 2 => PER= 20/2 = 10

Compared to companies similar in risk and prospects PER is an indicator of whether a particular stock is under or overpriced

Several variants

Trailing PER or forward PER (using forecasted earnings)

Primary shares outstanding or diluted number of shares

Average price over period

Generally:

High PER (>16) indicates that the market believes significant growth is on horizon

Low PER (<8) indicates that the market believes current profit levels are unsustainable

IncomeNet

ValueEquity

Shareper Earnings

Price ShareEarnings Price

Price/Book (P/B) and Net Asset Value (NAV)

Price / Book = Value of Equity / Book Value of Equity (I: Q-hlutfall)

Purpose of ratio is to show the market premium to the accounting equity

P/B is used for valuing investments whose value is derived primarily from the underlying value of their tangible assets

Holding companies

Real estate companies

Banks

Companies up for liquidation (solvency value)

Net Asset Value (NAV) is a significantly better measure than book equity

Calculated by correcting the value of assets & liabilities in the accounts

Book value of associates

Book value of fishing quota

Goodwill justified?

Deferred tax liability going to be paid in the near future (Real Estate)? etc.

Some examples from the “real world”

DnB NOR report - Feb 2010


Historical development (short term though)


Interesting to take a closer look at the reports on the website

For further view on the DDM

To see different methods of valuation, in use on the market

To better get the “feel” for professional valuation

... and many other things

Verðmat banka- Afkomuspár o.fl.




Til umhugsunar

Að gera góða afkomuspá og verðmat er langur og vandasamur ferill:

1. Afla þarf gagna

2. Greina þarf upplýsingar

3. Meta þarf horfur á fjölmörgum sviðum

4. Gott samband þarf að vera við stjórnendur

5. Spár þurfa að byggja á forsendum sem settar eru fram og rökstuddar

Greining fyrirtkæja er mjög mikið þjálfun og reynsla

- Ekki er hægt að fara yfir svo viðamikið efni til fulls í einum tíma

- Hér er því um mjög einfaldaða mynd að ræða, en gefur þó góða hugmynd og grunn fyrir nákvæmari vinnu

Um greiningarskýrslur/verðmat

Sjálfstæði greiningaraðila er mikilvægt:

Greiningaraðili verður að mynda sér sjálfstæðar, faglegar, skoðanir

Gæta þarf að því að hvorki ráðast á félagið eða hefja það til skýja

Leggja áherslur á staðreyndir, nota helst hlutlaust málfar

Lesandi verður að geta greint sundur skoðanir höfundar og staðreyndir

Gera þarf grein fyrir þeirri óvissu sem er til staðar við matið

Lýsa þarf meginforsendum sem að baki liggja við spár

Gera þarf skýra grein fyrir hagsmunaárekstrum


Markmið skýrslunnar er ráðlegging um fjárfestingu:

Staðreyndir og sögulegur bakgrunnur

Fjárhagslegar upplýsingar, stefna, atvinnugreinin og markaðurinn

Góð greiningarskýrsla/verðmat :

Inniheldur allar nýjar og viðeigandi upplýsingar

Er vel skrifuð með hnitmiðuðum texta

Er óhlutdræg og nákvæm

Hefur innra samræmi milli greiningar, spár og verðmatsniðurstaðna

Gefur nægar/allar upplýsingar um forsendur

Fjallar um áhættuþætti félagsins og veikleika í verðmati


Verðmatsaðferðir eru misnákvæmar:

Byggja á ólíkum fræðilegum grunni

Í öllum verðmötum eru einhver skekkjumörk, ekkert er fullkomið eða rétt

Almennt má segja að:

Færri forsendur leiði til hærri skekkjumarka

Ef ein breyta er alger lykilstærð eru skekkjumörk hærri

Mikilvægt er að mat á forsendum sé stutt með rökum

Niðurstaða verðmats verður aldrei betra en gæði forsenda

Niðurstöðu verðmats verður að skoða í ljósi forsendanna að baki þess

Hvað skiptir máli

Við gerð afkomuspár banka skipta nokkrir þættir höfuðmáli

1. Vaxtatekjur / vaxtamunur

2. Þóknanatekjur og aðrar tekjur

3. Kostnaðaruppbygging

4. Gæði eignasafns / útlánatöp

Þessir þættir koma fram í rekstrarreikningi bankans og mynda spá fyrir endanlegan hagnað og eru því:

A. Ein af megin forsendum við notkun arðgreiðslulíkans (DDM, Gordon growth)

B. Ein af megin forsendum til notkunar helstu samanburðarkennitalna

Hvað skiptir máli

Mikilvægt að hafa í huga að rekstrarreikningur er í raun bara niðurbrot á hreyfingum á eiginfé

Meginþættir afkomuspár byggja því öðru fremur á:

A. Samsetningu efnahagsreiknings

B. Efnahagsástandi á helstu markaðssvæðum

C. Gæðum eignasafns

D. Stefnu stjórnenda og trú á henni

Í því ástandi sem ríkt hefur undanfarna mánuði hefur hefðbundið verðmat bankastofnana ekki átt við heldur hefur verið horft á:

A. Gæði eignasafns

B. Endurgreiðsluferil lána og fjármögnun

Dæmigerð fjármögnun viðskiptabanka

Dæmigerð eignahlið viðskiptabanka

1. Vaxtatekjur

Innlán eru mjög miklvægur þáttur í fjármögnun viðskiptabanka

Má almennt skipta í tvennt: Smásölu- (retail) og heildsölu (wholesale) innlán

Smásöluinnlán:

Verðlögð af hverjum banka fyrir sigAlmennt álitin trygg fjármögnun (sticky), vegna óþæginda og kostnaðar við að skipta um bankaEru tiltölulega ónæm fyrir vaxtabreytingum (price insensitive)Almennt frekar dýr fjármögnun, m.a. vegna reksturs útibúanets

Heildsöluinnlán:

Verð ræðst af framboði og eftirspurnMjög hreyfanlegViðkæm fyrir verðbreytingumViðkvæm fyrir gagnaðilaáhættuÓdýrari en smásöluinnlán, hærri fjárhæðir á færri aðila

1. Vaxtatekjur

Innlán eru í flestum tilfellum, og í miklum meirihluta, óbundin hvað varðar tímalengd

Útlán til viðskiptavina eru hinsvegar almennt til meðal- eða langstíma

Því myndast “tímamismunur” á eigna og skuldahliðum bankanna

Gamaldags “bankaáhlaup” geta því hæglega knésett hvaða banka sem er ef ekki kemur til stuðnings seðlabanka, banka bankanna, að útvega laust fé

Vaxtamunur banka er einfaldlega mismunur á innláns- og útlánsvöxtumOftast reiknaður sem % af meðalstöðu útlána til viðskiptavinaEinnig oft reiknaður sem % af meðalstöðu heildarútlána

Yfirleitt erfitt að nálgast nákvæmar tölur um lánasafniðÞarf að horfa á söguna og þróuninaÁætlun um breytingu á vaxtamun byggir m.a. á stefnu bankans, samkeppni, og áhættusækni í útlánum

1. Vaxtatekjur

Banki sem stefnir á mikinn vöxt gæti gert það með því að:

Lækka þá vexti sem boðnir eru í útlánum, sem gæti lækkað vaxtamun bankansSækja í áhættumeiri lán, sem gæti hækkað vaxtamun

En leiðir að öðru óbreyttu til aukinna útlánatapa

Sé hörð samkeppni um innlán/útlán er líklegt að vaxtamunur minnki

Áhættusækni banka er misjöfn, en nákvæm athugun á eignasafni ætti að gefa vísbendingu þar um

Útlit fyrir þróun efnahagsástands skiptir einnig miklu máli

Þegar útlit er fyrir góðan gang í efnahagsmálum má búast við aukningu útlánaÞó að vaxtamunur standi í stað aukast vaxtatekjur vegna stærra útlánasafnsDæmið snýst síðan við þegar illa árar en þá er líklegt að útlánatöp aukist, og lánasafnið dragist saman

Þumalputtaregla að “hagfræðingar spá fyrir um 10 af hverjum 4 kreppum”

1. Vaxtatekjur – Dæmi

Banki A starfar í landi þar sem hagvöxtur er um 3%:

Bankinn er með markmið um að vaxa 2x hagvöxtur næstu 3 árinEfnahagsástandið er gottÞokkaleg samkeppni er á bankamarkaðiVaxtamunur bankanns hefur verið 1,5% síðustu ár (mælt af meðalstöðu útlána til viðskiptavina)

Líklegt að svona mikill vöxtur muni að öðru óbreyttu:

Auka vaxtamun eitthvað en samkeppni gæti þó komið í veg fyrir mikla breytinguAuka áhættu lánasafnsins og þar með hættu á útlánatöpum

Normal2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Lán til viðskiptavina 16.000.000 16.400.000 16.859.200 17.870.752 18.942.997 20.079.577 20.681.964

Áætluð breyting % -- -- 2,8% 6,0% 6,0% 6,0% 3,0%

Áætlaður vaxtamunur nýrra lána 2,0% 2,0% 2,0%

Vaxtatekjur 243.000 249.444 273.119 302.519 334.062 348.949

Heildarvaxtamunur 1,50% 1,50% 1,57% 1,64% 1,71% 1,71%

Upphæð nýrra lána 1.011.552 1.072.245 1.136.580

Vaxtatekjur af nýjum lánum 20.231 21.445 22.732

Meðalstaða eldri lána 16.859.200 17.870.752 18.942.997

Vaxtatekjur eldri lána 252.888 281.074 311.330

SpátímabilSöguleg gögn

2. Þóknanatekjur

Flestir bankar hafa þóknanatekjur að einhverju marki

Fjárfestingarbankar hafa mjög stóran hluta tekna sinna af þóknunum

Mörg minni fjármálafyrirtæki hafa megnið af tekjum sínum af þóknunum

Margir bankar undanfarin ár hafa haft um 1/3 tekna sinna af þóknunum

Þóknanatekjum má skipta niður í marga liði t.d.:

Tekjur af miðlun ýmissa fjármálapappíra (hlutabréf, skuldabréf, gjaldeyrir o.fl.)Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf (yfirtökur, endurskipulagning fyrirtækkja o.fl.)Tekjur af eignastýringu (Sjóðastýring, söfn einstaklinga o.fl.)

Algengt að minni bankar séu ekki í öllum þessum liðum

Mörg félög einbeita sér að einu sviði, ná sérhæfingu og geta því keppt við stærri bankaStærri bankar hafa mjög oft öll þessi svið starfandi innan sinna raða

2. Þóknanatekjur

Tekjur af miðlun

Yfirleitt er tekin ákveðin % í þóknun af hverjum viðskiptumMjög misjafnt eftir fyrirtækjum hver þóknunin erFer m.a. eftir þeirri þjónustu sem veitt er

Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf

Yfirleitt tekin ákveðin % af stærð verkefnisOft fylgja aðrar tekjur með fyrir bankann (t.d. vaxtatekjur vegna lánveitinga)Við t.d. skráningu félaga á markað fær ráðgjöfin tekjur af verkefninu en miðlun fær einnig tekjur við að finna kaupendur að bréfumMjög ólík verkefni, og því ólíkar þóknanir

Tekjur af eignastýringu

Oft safnað fé í sjóði sem bera ákveðið umsýslugjaldÞóknun fyrir að stýra söfnum fyrir einstaklingaÞóknun fyrir að stýra söfnum fyrir t.d. lífeyrissjóði

2. Þóknanatekjur

Tekjur af miðlun

Hér skiptir markaðshlutdeild máli, aukin hlutdeild – auknar tekjurEf markaðurinn stækkar (t.d. ef hlutabréf eru almennt að hækka í verði) aukast tekjur, gefið að markaðshlutdeild haldistOft mikil og hörð samkeppni, og % þóknun hefur farið lækkandiGeta verið miklar sveiflur eftir efnahagsástandi

Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf

Getur verið nokkuð sveiflukennd stærðEinstök stór verkefni geta aukið tekjur verulega í eitt skiptiMarkaðsaðstæður ráða miklu, þegar markaðir eru á góðri siglingu eru t.d. nýskráningar fyrirtækja mun meiri en annars

Tekjur af eignastýringu

Er oftast nokkuð stabíl stærðRæðst af upphæð eigna undir stýringu, yfirleitt áætluð ákveðin %

2. Þóknanatekjur - Dæmi

Banki A hefur einbeitt sér að miðlun og fyrirtækjaráðgjöf

Tekjur af hvoru fyrir sig um 50% af þóknanatekjum undanfarin árGert er ráð fyrir 5% vexti í miðlun næstu 3 árinStórt verkefni í fyrirtækjaráðgjöf klárast á árinu 2008 og gefur 5.000 í þóknanirAlmennt áætlaður 4% vöxtur í fyrirtækjaráðgjöf ef engin sérverkefni detta inn á borðið

Normal2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Þóknanatekjur 72.900 77.328 85.807 84.446 88.250 90.897

Vöxtur milli ára % -- 6,1% 11,0% -1,6% 4,5% 3,0%

Þóknanatekjur af miðlun 36.450 38.664 40.597 42.627 44.758 46.101

Vöxtur í miðlun -- 6,1% 5,0% 5,0% 5,0% 3,0%

Þóknanatekjur af ráðgjöf 36.450 38.664 45.210 41.819 43.492 44.796

Hefðbundinn vöxtur í ráðgjöf -- 6,1% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0%

Hefðbundnar ráðgjafatekjur 36.450 38.664 40.210 41.819 43.492 44.796

Sérstakar ráðgjafatekjur 0 5.000 0 0 0

Söguleg gögn Spátímabil


Kostnaðaruppbygging er misjöfn milli banka

Yfirleitt er talað um kostnaðarhlutfall (cost/income ratio) en það er mælt sem hlutfall kostnaðar á móti heildar nettótekjumYfirleitt er þetta hlutfall um 50%, en er breytilegt milli bankaVenjulega er kostanði skipt í tvennt, laun og annan kostnað

Hægt er að spá fyrir um launakostnað út frá t.d.:

Þekktri launaþróunBreytingu á fjölda starfsmannaGott að skoða kostnað á hvern starfsmann

Hægt er að spá fyrir um annan kostnað út frá t.d.:

Stefnu bankansSérstökum aðgerðum (t.d. ef breytt er útliti útibúa o.þ.h.)Útgefnum markmiðum um kostnaðarhlutfall


Oft er miðað við að gott sé að vaxtatekjur dugi fyrir öllum rekstrarkostnaði

Á tímum mikils vaxtar hugsa bankar almennt fyrst og fremst um að sækja tekjur, en minna um að hafa stjórn á kostnaði, hagnaður af nýjum viðskiptum yfirvegur kostanaðaraukana.

Ýtir oft upp bæði launakostanði og öðrum kostnaðiEn aðlögun getur gengið mjög hratt fyrir sig í bankarekstriKostnaður er að stórum hluta breytilegur

3. Kostnaðaruppbygging - Dæmi

Banki A hefur haft 50% kostnaðarhlutfall undanfarin ár

Áhersla bankans á vöxt mun hækka launakostnað um 15% árið 2008 en 10% eftir þaðAnnar kostnaður mun aukast um 4% vegna aukins auglýsingakostnaðar við það að sækja innlán til fjármögnunar á vexti bankansEftir tímabil vaxtar má áætla að kostnaðarhlutfall muni verða um 50%

Söguleg gögn Spátímabil Normal2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Heildarkostnaður 157.950 163.386 183.401 199.192 216.460 219.923

Vöxtur milli ára % -- 3,4% 12,3% 8,6% 8,7%

Launakostnaður 118.463 122.539 140.920 155.012 170.514

Breyting launakostnaðar -- 3,4% 15,0% 10,0% 10,0%

Annar kostnaður 39.488 40.846 42.480 44.180 45.947

Breyting annars kostnaðar -- 3,4% 4,0% 4,0% 4,0%

Kostnaðarhlutfall 50,0% 50,0% 51,1% 51,5% 51,3% 50,0%


Einn mikilvægasti þáttur í rekstri banka er gæði eignasafnsins

Er í raun grunnur að allri hefðbundinni bankastarfsemiGóðar eignir nýtast t.d. sem veð í viðskiptum við seðlabankaGóðar eignir eru almennt auðseljanlegarMikil gæði útlánasafns þýðir lítil útlánatöp

Hvað getur banki gert til að draga úr áhættu eignasafns?

Stytta lánstímaDraga úr ótryggðum lánum (unsecured lending)Stýra vaxtaáhættuDraga úr lánveitingum til fyrirtækja sem eru háð efnahagsástandi (cyclical)Bera ekki of mikla áhættu af einstaka viðskiptavinumDreifa safni eftir atvinnugreinum


Hvernig er hægt að meta gæði eignasafns?

Hægt er að skoða skiptingu eignasafnsins eftir atvinnugreinumHægt er að skoða skiptingu eignasafnsins eftir landsvæðum

Þegar búið er að framkvæma fyrstu athugun á eignasafni þarf að skoða hver er líkleg þróun þess:

Skoða þarf hverja atvinnugrein og landsvæði fyrir sig

Dæmi um ógnanir við gæði eignasafns:

Minnkandi eftirspurn eftir framleiðslu í atvinnugreininniInnkoma nýrra vara sem gera fyrri úreltarUmframframboð á vörum í atvinnugreininniNýir aðilar að koma inn á markaðinn og ryðja gömlum til hliðar


Í sjálfu sér á mikið til það sama við um þegar heil landsvæði eru skoðuð

Hvernig er efnahagsástandHver hefur verið þróun eignaverðsHvaða atvinnugreinar eru ráðandiHvernig er viðskiptajöfnuðurinnHvernig stendur gjaldmiðillinnHvernig er pólitískt ástand

Eru hugsanlega einstakir viðskiptavinir sem vitað er um að eru í vandræðum?

Kanna þarf hvort slík staða er í lánasafninuOft eru slíkar upplýsingar á lausu, þó að ekki sé þeirra sérstaklega getið í reikningum bankansHver er áhætta bankans af slíkri stöðu


Bankar birta upplýsingar sem nota má sem stuðning við að meta gæði safnsins, en rétt er að hafa í huga að þegar slakar tölur fara að láta á sér kræla í reikningum bankans er hætt við því að vandinn sé þegar orðinn mikill

Meðal þeirra upplýsinga sem hægt er að nota eru:

Afskriftir útlána (impairments), sá liður fer í gegnum rekstrarreikning bankansLán í vanskilum (non-performing loans, yfirleitt gefin upp eftir dagafjölda sem vanskilin ná til (t.d. 0-90 dagar og yfir 90 dagar)Stærð afksriftarreikningsútlána (provision account)

Afskriftir útlána

Gott er að reikna þetta sem hlutfall af útlánum til viðskiptavina og bera saman við vaxtamuninn, nettótalan er þá það sem lánasafnið er að skilaHátt hlutfall bendir til lakra gæða eignasafnsins, eða mikillar áhættu


Lán í vanskilum

Aukning í 0-90 daga vanskilum er fyrsta vísbending um að útlánatöp séu að fara að aukastFylgjast vel með þróun þessara stærða sem hlutfall af heildarútlánum til viðskiptamannaHátt hlutfall lána í vanskilum ætti að öðru jöfnu að leiða til þess að mikið verði um endanlega töpuð lán

Afskriftarreikningur útlána

Gott að reikna sem hlutfall af útlánum til viðskiptamannaSegir í raun til um hversu mikið bankinn hefur lagt til hliðar til að mæta útlánatapiMjög lítill afksriftarreikningur gæti bent til sterks eignasafns, en gæti einnig þýtt að bankinn hafi einfaldlega lagt of lítið til hliðar til að mæta væntanlegu tapi

4. Gæði eignasafns / útlánatöp - Dæmi

Bankinn er með nokkuð djarfa vaxtarstefnu

Undanfarin ár hafa afskriftir verið 40 punktar (0,4%) af lánasafninuNýju lánin eru álitin áhættusamari og að afskriftarþörfin þar sé 60 punktarEkki er gert ráð fyrir neinum sérstökum tapstilfellum

Normal2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Lán til viðskiptavina 16.000.000 16.400.000 16.859.200 17.870.752 18.942.997 20.079.577 20.681.964

Afskriftir eldri lána 0,4% 65.600 67.437 71.483 75.772 80.318

Áætlað útlánatap nýrra lána 0 0 6.069 6.433 6.819

Heildarafskriftir 65.600 67.437 77.552 82.205 87.138 89.752

Afskriftar % 0,40% 0,40% 0,43% 0,43% 0,43% 0,43%


Afkomuspáin í heild sinni

Nú er afkomuspáin í þessu einfalda dæmi að verða tilbúin

Gefum okkur að skattar séu 15%... og þá lítur spáin svona út

Nú höfum við fengið hagnaðinn sem við þurfum fyrir verðmatið

Munið bara ... „garbage in – garbage out“

Normal2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Vaxtatekjur 243.000 249.444 273.119 302.519 334.062 348.949

Þóknanatekjur 72.900 77.328 85.807 84.446 88.250 90.897

Heildartekjur 315.900 326.772 358.926 386.965 422.311 439.846

Kostnaður 157.950 163.386 183.401 199.192 216.460 219.923

Hagnaður fyrir afskriftir 157.950 163.386 175.526 187.773 205.851 219.923

Afskriftarreikningur 65.600 67.437 77.552 82.205 87.138 89.752

Hagnaður fyrir skatta 92.350 95.949 97.974 105.567 118.713 130.171

Skattur 15% 13.853 14.392 14.696 15.835 17.807 19.526

Hagnaður 78.498 81.557 83.277 89.732 100.906 110.645


Verðmat banka- Verðmatslíkan, forsendur o.fl.




Markaðsáhætta

Markaðsáhætta (market risk / systematic risk) er sú áhætta sem ekki er hægt að forðast með samvali verðbréfa (diversification)

Stafar af þáttum eins og stríði (hryðjuverkum), verðbólgu, samdrætti.

Oft kölluð sú áhætta sem fylgir því almennt að eiga hlutabréf”

Fyrirtækjaáhætta

Fyrirtækjaáhætta (company-specific / diversifiable) er sú áhætta sem hægt er að draga úr með samvali verðbréfa

Þessi áhætta stafar af þáttum sem tengjast einstökum fyrirtækjum s.s. málaferli, verkföll, vel/illa heppnuð vöruþróun, stórir samningar, almenn rekstraráhætta og stjórnunaráhætta

Helstu áhættuþættir hlutabréfa almennt

Seljanleikaáhætta:

Endursöluáhætta (liquidity risk) er sú áhætta að ekki sé til virkur markaður (reglubundin viðskipti) með tiltekið verðbréf

Þá verður verðmyndun óskilvirk og ekki er hægt að selja bréfin (nema að bjóða lægra verð)

Seljanleikaáhætta er mæld sem:

verðbil milli kaup/sölu tilboða (e. spread). Bilið er hærra ef seljanleiki er lítill.

Verðmæti viðskipta sem % af markaðsvirði

Sum fyrirtæki hafa fengið verðbréfafyrirtæki til að halda uppi viðskiptavakt með bréfin (eykur seljanleika, bætir verðmyndun, auðvelt að kaupa og selja)

Gírun (e. leverage)

Rekstrarleg

Fjárhagsleg

Helstu áhættuþættir hlutabréfa almennt

48

Book Value

Reported value of equity, based on the prevailing accounting standards

Economic Value

Difference between market value of assets and liabilities at a given time

Market Value

Current share price multiplied by the number of outstanding shares

Intrinsic Value

Discounted value of future earningsAnalyst's most used toolDDM the most common valuation modelAnalysts may argue for a discount or a premium

Value Measures – banks equity

Premiums and discounts

Discounts

Size (or lack thereof)Liquidity and free floatAsset qualityBalance sheet structureCapital raising riskOwnership, corporate governance and transparancyHolding company and conglomerate discountManagement qualityDemand

Premiums and discounts

Premiums

Wheight of moneyMutual fund inflowsAsset-class allocationLiquidity and free float

Excess capitalIndex issuesTakeover or other speculation

Valuation Methods:

Sum-of-the-parts

Sum-of-the-parts

Í sumum tilfellum eru bankar verðlagðir með svokallaðri Sum-of-the-parts aðferð

Hún byggir á því að banki samanstandi af ólíkum einingum:

Einstaklingsviðskipti (viðskiptabanki)Tekjur að mestu vaxtamunur

FyrirtækjaviðskiptiTekjur að mestu vaxtatekjur, en töluverðar þóknanatekjur einnig

FjárfestingarbankastarfsemiMjög miklar þóknanatekjur, en miklar sveiflur

EignastýringÞóknanatekjur, ekki há margína en stöðugleiki

Einingarnar verðlagðar hver fyrir sigOft kennitöluverðmat á fjárfestingarbankastarfsemi og eignastýringuHefðbundið verðmat á einstaklings og fyrirtækjaviðskipti

Verðmat eininganna lagt saman til að finna heildarverð bankans

Valuation Methods:

Dividend Discount Model

The dividend discount model (DDM)

Some DDM Strengths

Communicability and basisAbsolute valuationsComparabilitySimple sensitivity measures

Key assumptions

Cost of EquityReturn on EquityLong term growth


DDM has various forms

Basic one stage model

Multistage models

The most basic DDM

Fair value P/B multiple =

ROE = return on equity

COE = cost of equity

g = long-run growth Book value per share * P/B multiple = Fair value per share

Fair value per share * number of shares = Total fair value

ROE - gCOE - g

The dividend discount model (DDM) – key factors

Cost of Equity

Risk free rate

Varies by markets

Normally 10yr government bonds are used for base

Market risk premium

Generally 4-5%

The troublemaker – Beta

Historic vs. future

Time period and frequency

Liquidity

Earnings volatility

Judgement

PremiumMarket Equity *β(Beta)Rate FreeRisk Ke

The dividend discount model (DDM)The Risk free rate

Hlutabréf hafa engan gjalddaga - langtímaeign

Á Íslandi er heppilegast er að nota langtímavexti s.s. óverðtryggðra ríkisskuldabréf til amk 10 ára (Ríkisbréf með gjalddaga 2013; RB13)

horfa á vextina yfir langt tímabil s.s. 10-30 ára meðaltal

Ef fjárfestingartíminn er styttri: nota samsvarandi tímalengd vaxta

gera þarf ráð fyrir þeim möguleika að grunnbreyting verði á vaxtaumhverfinu

Ef fyrirtæki er fjármagnað í fleiri en einni mynt þarf að skoða langtímavexti í erlendu myntunum, í sömu hlutföllum og eðlileg fjármögnun

Ýmsir veikleikar við mat á vöxtum

Helsta hættan er að horfa á vextina eins og þeir eru í dag (einn tímapunktur)

fortíðarvextir hafa ekkert forspárgildi um framtíðarvexti

The dividend discount model (DDM)The Market risk premium

Þessi breyta endurspeglar í raun umframávöxtun hlutabréfamarkaðarins yfir langt tímabil

Fyrst er reiknað CAGR (Cumulative Annual Growth Rate) og horft á úrvalsvísitölu eða heildarvísitölu hlutabréfamarkaðarins

Þegar íslenska úrvalsvísitalan náði hæsta gildi sínu (9.016) gaf það CAGR upp á 24,51%

Hér reynir því enn og aftur á heilbrigða skynsemi/dómgreind greiningaraðila

Þetta er því Rm

Frá þessu þarf síðan að draga Risk free vextina og þá er premian fundin

The dividend discount model (DDM)The Beta

Beta segir til um hlutfallslega áhættu hlutabréfs tiltekins félags samanborið við hlutabréfamarkaðinn í heild:

Beta er 1- hlutabréf hreyfist eins og markaðurinn

Beta er 2 - ef markaðurinn fer upp hækkar hlutabréfið helmingi meira

Beta er 0,5 - ef markaðurinn fer upp hækkar hlutabréfið helmingi minna

Félag með sveiflukennda afkomu ætti að vera með sveiflukennt hlutabréfaverð og þar af leiðandi verður beta stuðull yfir 1,0

Beta gildið er fundið með aðhvarfsgreiningu (e. regression analysis) milli hlutabréfs og hlutabréfavísitölu

Reiknað sem Βi = Cov(Ri,RM)/Var(RM)

Við verðmat á íslenskum félögum notast maður oftast við Beta töflur erlendis frá

Hafa í huga að samsetning fjármögnunar hefur áhrif á Beta stuðla, meiri skuldsetning leiðir til hærri beta gilda (e. levered og unlevered Beta)

Í grundvallaratriðum er Beta stuðullinn að endurspegla gírun (e. leverage)


Return on Equity (Net profit / average equity)

EarningsTrading profits and loss, included?Goodwill writedown?Other one-offs?Place in the economic cycleBad debt chargesNumerous other company specific issuesAim to estimate the "through the cycle" ROE


Growth – long term

A banks earnings growth can not be higher in perpetuity than long term GDP growth

Better to err on the side of cautionHigher growth in developing than developed countriesOne of the reasons for a multiple stage models

Warren Buffet:

“it is better to be approximately right in calculating fair value than precisely wrong”


Example – 3 banks2008E Bank A Bank B Bank CAssets 884.615 920.000 956.800Liabilities 839.615 867.000 896.800Equity 45.000 53.000 60.000

Net profit 7.533 7.834 8.149

Outst. Shares 5.000 5.000 5.000

Book value Per share 9,0 10,6 12,0 Equity / Outst. Shares

Earnings per share 1,51 1,57 1,63 Net profit / Outst. Shares

Return on Equity 16,7% 14,8% 13,6% Net profit / Equity

Cost of Equity 11,0% 10,0% 10,0%

Long term growth 3,5% 4,0% 3,0%

Fair value multiple 1,77 1,80 1,51

Fair value per share 15,89 19,05 18,14

Total fair value 79.440 95.233 90.700

Market price 13,0 17,0 18,0

P/E at market 8,63 10,85 11,04 Price / EPS

P/B at market 1,44 1,60 1,50 Price / BVPS

Valuation Method:

Multi stage DDM


Underlying assumption in the one stage model

Value of equity grows at the same rate as earningsDividend payout ratio therefore must be

A bank can not payout more than this ratio in the long run as capital restrictions will eventually come into placeThe payout ratio can be higher, but that would lead to less gearing, lower ROE and actual value of discounted dividends will be lower

Is there an excess capital?A war chestA fear factor

1 - ROE

g


Two stage models are common

Give short term flexibility in e.g. Earnings estimatesGrowth

Lets look at one simple example

COE is 10%Growth is 4%ROE (long term) is 14,8%Assume dividends at 5% during forecast period

Payout ratio (POR) => = 73%1 - 14,8%

4%


Our basic assumptions

Equity = last year + earnings – dividendsEquity in perpetuity = Equity last forecast * (1+g)Earnings in perpetuity = Earnings last forecast * (1+g)Dividend last year (and perpetuity) according to our POR

2007A 2008E 2009E 2010E PerpetuityEquity 53.000 61.484 70.859 73.804 76.756Earnings 7.834 8.931 9.868 10.905 11.341Dividend 447 493 7.960 8.279

Earnigns growth 14,0% 10,5% 10,5% 4,0%

ROE 14,5% 13,9% 14,8% 14,8%


The valuation process is in two parts (hence two stage model)

First we calculate the present value of dividends in the forecast period

Discount rate = COEThen we calculate the PV of perpetuityFair value multiple as beforeAdd PV of dividends over forecast

Year 2007A 2008E 2009E 2010E Total

Dividend 447 493 7.960

Discount rate 1,10 1,21 1,33

PV of dividends 406 407 5.980 6.794

Equity in perpetuity 76.756

Fair value multiple 1,8

Fair value at end 2011 138.161

Discount factor 1,33

Present value 103.802

PV of dividends 6.794

Total present value 110.596

Number of shares 5.000

Fair value per share 22,12

Questions and Answers

Q & A

Documents

Verðmat banka - Kynning og kennitölur Haraldur Yngvi Pétursson Framkvæmdastjóri L.S.B.Í. Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka