Visión de MercadoNoviembre 2015

BC%Octubre: fuerte rebote en bolsas

al materializarse los dos catalizadores esperados (ciclo y bancos centrales)

Ciclo global no está tan mal. El crecimiento, aunque moderado, continúa.

China se estabiliza: desaceleración sí, recesión no. Progresiva transformación del modelo de crecimiento.

Estados Unidos: pese a debilidad en datos más recientes, sólido ritmo de crecimiento de fondo, consumo privado fuerte.

Eurozona: se mantienen tasas de crecimiento, indicadores adelantados positivos pese a factores en contra (escándalo Volkswagen).

Los bancos centrales seguirán apoyando. Divergencia FED y BCE.

� FED (28-octubre): resta importancia al contexto internacional y confirma buen tono de la demanda interna y mercado laboral. Puerta

abierta a subida de tipos en próxima reunión (16-diciembre), pero subida moderada y gradual es una buena noticia económica.

�BCE (22-octubre): muestra preocupación por no alcanzar la estabilidad de precios (inflación 2% a medio plazo) por la presión

de Emergentes. Puerta abierta a nuevos estímulos monetarios (más QE) en próxima reunión (3-diciembre).

�Otros bancos centrales (China, Suecia, Japón…): más estímulos en próximos meses para combatir inflación demasiado baja.

Riesgo político. Elecciones Generales España (20-D). Elevada fragmentación parlamentaria. Es necesario consenso político

para seguir adelante con las reformas estructurales que apoyen la continuidad del crecimiento económico.

2

Noviembre, mes de transición a la espera de bancos centrales en diciembre (3-dic BCE y 16-dic FED).La macro, clave en la toma de decisiones: empleo e inflación en USA, inflación y Euro en Eurozona, indicadoresde ciclo en China, que determinarán junto a la evolución de los mercados financieros lo que finalmentehagan FED (¿subida de tipos?) y BCE (¿más QE?).

Fondo positivo para bolsas (crecimiento económico y de resultados empresariales, favorablescondiciones financieras, represión financiera) pero con previsible volatilidad intermedia(subida de tipos FED, riesgo político). Las caídas son para comprar.

BC%Estrategia de inversión

RENTA FIJA

RENTA VARIABLE

DIVISAS

► Elevada volatilidad. Mercados ilíquidos en «momentos de estrés».

► A favor: tono más «dovish» de los bancos centrales ante los riesgos

procedentes de Emergentes, especialmente para la inflación.

► Con una visión medio plazo, los tipos actuales de DP no compensan riesgo

duración o riesgo de crédito.

► Renta Fija privada. Oportunidades tras los tensionamientos y ante la posibilidad

de más «QE» del BCE.

► En términos relativos, ofrece la mejor rentabilidad/riesgo. Mejor desarrolladas

que emergentes. Mejor Europa por valoración y apoyo BCE. Peor EEUU por

apreciación USD y subida de tipos.

► En términos absolutos, las valoraciones vuelven a estar algo ajustadas tras

las recientes subidas.

► Dividendos es una fuente de rentabilidad a considerar.

► Tener un porcentaje de dólares en la cartera.

► Subidas de tipos en USA para finales de año/principios 2016 y posibilidad de más

QE por parte del BCE favorecen al billete verde, aunque el grueso del recorrido

estaría hecho.

3

BC%Evolución Mercados Financieros

4

Evolución índices

03/11/2015

YTD 1T15 2T15 3T15 OCT 2-nov desde 15-abril desde 24-ago

IBEX 1,81% 12,08% -6,52% -11,23% 8,38% 1,01% -11,15% 7,26%

EUROSTOXX 9,42% 17,51% -7,39% -9,45% 10,24% 0,72% -9,49% 12,02%

DAX 11,68% 22,03% -8,53% -11,74% 12,32% 0,93% -10,47% 13,50%

S&P500 13,14% 13,28% -4,03% -7,18% 9,91% 2,01% -2,96% 17,24%

MSCI WORLD 10,90% 14,83% -4,10% -9,09% 9,44% 1,22% -6,71% 13,67%

MSCI EMERGING MARKETS -0,62% 14,94% -4,04% -18,75% 8,64% 2,07% -19,56% 17,33%

1 EURO-USD -9,42% -11,34% 3,88% 0,27% -1,53% -0,38% 2,62% -5,64%

1 EURO-GBP -8,45% -6,75% -2,03% 4,11% -3,45% -0,31% -1,22% -3,46%

1 EURO-NOK 3,42% -4,07% 1,17% 8,74% -1,87% -0,13% 11,55% -2,25%

BRENT -2,67% 8,42% 10,99% -24,13% 3,99% 2,53% -18,81% 24,55%

WEST TEXAS -0,72% 0,78% 20,18% -24,38% 4,86% 3,37% -17,69% 31,78%

ORO -5,43% 0,13% -0,95% -4,88% 2,42% -2,13% -7,05% -3,23%

ISHARES GLOBAL CORPORATE 4,29% 9,57% -5,36% -1,63% 1,90% 0,33% -6,05% 2,71%

ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS 7,91% 10,88% -5,62% 1,71% 1,07% 0,31% -4,09% 3,61%

ISHARES GLOBAL AGREGADO 0,18% 3,16% -5,25% 1,75% 0,99% -0,26% -3,13% 0,81%

ISHARES GLOBAL CORPORATIVO EUR -0,20% 0,48% -1,39% -0,31% 1,01% 0,04% -0,76% 0,29%

ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL -3,89% 9,17% -7,74% -11,43% 5,88% 1,76% -14,57% 8,84%

ISHARES DEUDA EMERGENTE $ (€ cubierto) -1,93% 0,68% -2,65% -2,76% 2,46% 0,42% -4,30% 3,13%

1-ene 31-mar 30-jun 30-sep 1-oct 3-nov

TIR ESPAÑA 2 AÑOS 0,40 0,05 0,44 0,14 0,03 0,04

TIR USA 2 AÑOS 0,66 0,56 0,64 0,63 0,72 0,77

TIR ALEMANIA 2 AÑOS 0,10 - 0,25 - 0,23 - 0,25 - 0,32 - 0,32 -

TIR ESPAÑA 5 AÑOS 0,88 0,54 1,12 0,89 0,66 0,68

TIR USA 5 AÑOS 1,65 1,37 1,65 1,36 1,52 1,59

TIR ALEMANIA 5 AÑOS 0,02 0,10 - 0,08 0,01 - 0,08 - 0,06 -

TIR ESPAÑA 10 AÑOS 1,61 1,21 2,30 1,89 1,67 1,73

TIR USA 10 AÑOS 2,17 1,92 2,35 2,04 2,14 2,21

TIR ALEMANIA 10 AÑOS 0,54 0,18 0,76 0,59 0,52 0,57

Nota: Rentabilidades en euros

RENTABILIDAD €

DIVISAS (signo + se

aprecia EUR)

MATERIAS PRIMAS

RENTA FIJA

RENTA VARIABLE

BC%Ciclo económico global: los miedos eran excesivos

PMI manufacturero global mejora a pesar de la debilidad en algunos países. Los riesgos de recesión global no se materializan.

Habrá que seguir vigilando de cerca a los emergentes.

5

BC%FMI previsiones octubre 2015: el mundo crece al 3-3,5% en 2015-16

Principales riesgos:

� Desaceleración económica en China

� Rápida desaceleración del comercio mundial

� Caída de los precios de las materias primas

� Subida de tipos en USA

Las revisiones a la baja

son la tónica habitual en

los últimos ejercicios:

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BC%China: desaceleración sí, recesión no

Economía se estabiliza y cambio de modelo de crecimiento va tomando forma: PIB 3T15 +6,9% vs +6,8%e y +7% en2T15. Sólidos servicios y consumo compensan en buena medida desaceleración en manufacturas y exportaciones.

7

BC%Los indicadores adelantados sugieren punto de inflexión…

Los PMIs más recientes apuntan a una moderación en la contracción manufacturera y a una aceleración en el crecimiento de servicios.

8

BC%…los estímulos monetarios y fiscales empiezan a surtir efectos…

Banco central de China vuelve a bajar tipos de interés y ratio de reservas. Baja inflación (<2% en 2015-16)permitirá nuevos recortes de tipos y del ratio de reservas, manteniendo las condiciones de liquidez en nivelesconfortables. La política fiscal también seguirá apoyando.

9

Gasto público (como % del PIB) y déficit público

BC%…variables a vigilar: datos macro , Yuan, bolsa.

Próximos datos apuntan a mejora adicional,

confirmando punto de inflexión

Fecha Datos (yoy ) Estimación Anterior

08-nov Exportaciones -3,6% -3,7%

08-nov Importaciones -14,9% -20,4%

10-nov IPC 1,5% 1,6%

10-nov IPP -5,9% -5,9%

11-nov Producción industrial 5,8% 5,7%

11-nov Ventas minoristas 10,9% 10,9%

Fuente: Bloomberg

Yuan estabilizado, atención a que no

haya nuevas devaluaciones

10

A la espera del nuevo objetivo a 5 años (detalles marzo 2016) (6%e)

Bolsa recuperando

BC%Estados Unidos se modera pero de forma puntual…

PIB 3T15 se modera por fuerte drenaje de inventarios.Consumo privado se mantiene sólido.

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Expectativas de mejora de la actividad: manufacturas y consumo navideño

BC%…y Eurozona mantiene ritmo de expansión

Los PMIs apuntan a un crecimiento sostenido (trimestral +0,4%, en línea con 1S15)

12

Escándalo Volkswagen no tiene impacto en IFO alemana

BC%Divisas emergentes y materias primas se estabilizan, aunque sin grandes alegrías….

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BC%…por lo que Emergentes sigue siendo el principal riesgo a vigilar

14

BC%¿Y los bancos centrales? Divergencia FED – BCE

FED 28 octubre: más «hawkish» de lo esperado…

La FED deja explícitamente abierta la opción de subir tipos el 16-diciembre: economía americana sólida (sobre

todo mercado laboral) y menor preocupación que en septiembre sobre la evolución de emergentes.

Inflación: progresivo retorno hacia objetivo 2% a medida que se disipe efecto base (sólo con crudo estable, IPC

2% en jun-16). IPC sept 0% por energía -18% pero subyacente +1,9%. Tb atención al crecimiento de los salarios.

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BC%…aunque la subida será moderada y gradual

Se prevé que sea el ciclo de subida de tipos más gradual y con menor nivel de llegada de la historia reciente.

Las condiciones de crecimiento e inflación lo justifican.

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BC%¿1ªsubida el 16-diciembre?

Las probabilidades, después de reducirse en septiembre (temor a desaceleración excesiva de China), han vuelto aaumentar tras la FED de octubre al restar importancia al contexto internacional. El buen dato de empleo deoctubre también apoyará.

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20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15

Pb subida 25 pb 16-dic

BC%BCE 22-octubre: más «dovish» de lo esperado…

La razón: una inflación que tardará más delo previsto en acercarse al objetivo demedio plazo (2%).

Eurozona IPC oct 0% vs -0,1% anterior. Subyacente +1% vs +0,9% anterior.

IPC subyacente Eurozona

18

BC%… ante unas expectativas de inflación que vuelven a retroceder

Aunque las expectativas de inflación se recuperaron en 1S15, desde los mínimos de finales de 2014 (1,4%) hasta

superar el 1,8% (nivel más próximo al objetivo de estabilidad de precios del BCE), desde entonces se han vuelto a hundir

por el deterioro de las expectativas de crecimiento en las economías emergentes y la caída del precio del

crudo.

19

BC%Buena evolución del QE actual…y posible ampliación el 3-diciembre

Teniendo en cuenta el ritmo promedio de compras semanales desde el inicio del QE, el BCE está en la buena senda

para incrementar el balance en el billón de euros previsto.

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Puerta abierta a nuevos estímulos en la reunión del 3-diciembre(de «esperar y ver» a «trabajar y evaluar»).

¿Más QE? en términos de:1) tamaño (elevar las compras mensuales de deuda desde 60.000 mln

eur/mes)2) duración (alargando el plazo de compras más allá de sept-16) y/o3) composición (extendiendo las compras a otros instrumentos).

Incluso se baraja la posibilidad de recortar adicionalmente el tipode depósito (actual -0,20%).

BC%Otros bancos «contagiados» por BCE: Suecia, Japón…

21

Suecia aumenta QE y podría volver arecortar tipos para combatir baja inflación yevitar apreciación de su divisa

Banco de Japón tendrá que hacer más: inversores perdiendo confianza en

Abenomics, con crecimiento e inflación continuamente revisadas a la baja.

El porcentaje dedeuda en manosdel BOJ siguecreciendo…¿haciala monetizaciónde la deuda?

BC%BCE continuará distorsionando los mercados (1)

Tras el mensaje «dovish» del BCE del 22-octubre, el volumen de deuda ennegativo sigue creciendo en Europa…

…y las compras del BCE provocan unamenor liquidez en los mercados derenta fija.

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04/11/2015 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años

Alemania -0,32 -0,28 -0,20 -0,07 0,00 0,13 0,26 0,43 0,57

España 0,03 0,18 0,39 0,65 0,98 1,25 1,41 1,61 1,72

Francia -0,26 -0,17 -0,05 0,11 0,22 0,38 0,52 0,74 0,93

Italia 0,05 0,15 0,29 0,53 0,77 1,10 1,23 1,48 1,63

Irlanda -0,19 -0,08 0,08 0,28 0,52 0,75 0,97 1,14 1,14

Japón 0,01 0,02 0,03 0,05 0,07 0,11 0,17 0,24 0,32

Portugal 0,24 0,48 0,90 1,26 1,57 2,03 2,18 2,28 2,51

Reino Unido 0,70 0,88 1,11 1,34 1,47 1,65 1,78 - 1,98

USA 0,78 1,10 - 1,60 - 1,96 - - 2,21

BC%BCE continuará distorsionando los mercados (2)

23

BC%Aumenta riesgo de iliquidez

24

BC%España. Riesgo político

MetroscopiaDatos a 1 de noviembre de 2015

25

BC%Resultados USA: comparativa complicada (dólar, energía)

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BPA S&P 500: la comparativa interanual es difícil

BPA S&P 500: resultados vs estimaciones

BC%Resultados Europa: aún débiles…

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BPA Stoxx 600: resultados vs estimaciones

Ventas Stoxx 600: resultados vs estimaciones

BC%

28

…pero buen tono subyacente

BC%Mercados Financieros: después de la fuerte caída de abril a septiembre…

29

BC%…importante recuperación desde mínimos del 29-septiembre…

30

BC%…lo que deja el año así:

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BC%Bolsas Mundiales

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PAÍS ÚLTIMO

Rev 2015 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 sep -15 oct-15 nov-15

Desde devaluación

China (11-ago) hasta mínimos

(29-sept)

Rebote desde

mínimos (29-sept)

IBEX 35 ESPAÑA 10.567 2,8% 1,2% 7,4% 3,1% -1,2% -1,5% -4,0% 3,8% -8,2% -6,8% 8,4% 2,0% -16% 12%IGBM ESPAÑA 1.067 2,3% 0,9% 7,7% 3,2% -1,3% -1,4% -3,8% 3,7% -8,4% 2,7% 8,1% 2,2% -16% 12%S&P 500 USA 2.109 1,4% -4,1% 5,5% -1,7% 0,9% 1,0% -2,1% 2,0% -6,3% 6,9% 8,3% 1,4% -10% 12%DOW JONES USA 17.930 -0,3% -4,5% 5,6% -2,0% 0,4% 1,0% -2,2% 0,4% -6,6% 8,5% 8,5% 1,5% -8% 12%NASDAQ COMPOSITE USA 5.154 7,9% -3,0% 7,1% -1,3% 0,8% 2,6% -1,6% 2,8% -6,9% 7,9% 9,4% 2,0% -10% 14%FOOTSIE INGLATERRA 6.441 -1,6% 3,1% 2,9% -2,5% 2,8% 0,3% -6,6% 2,7% -6,7% 3,1% 4,9% 1,3% -11% 9%CAC 40 FRANCIA 4.971 17,1% 8,4% 7,5% 1,7% 0,3% -0,8% -4,3% 6,1% -8,5% 6,8% 9,9% 1,5% -15% 14%DAX ALEMANIA 10.886 11,0% 9,1% 6,6% 5,0% -4,3% -0,4% -4,1% 3,3% -9,3% 6,1% 12,3% 0,3% -16% 15%SMI SUIZA 8.985 0,0% -6,7% 7,5% 1,3% -0,6% 1,8% -4,9% 7,4% -6,4% 1,8% 5,0% 0,5% -12% 8%MIB 30 ITALIA 22.410 17,9% 7,8% 8,9% 3,7% -0,5% 2,0% -4,4% 4,8% -6,8% 2,1% 5,4% -0,1% -13% 8%PSI 20 PORTUGAL 5.599 16,6% 7,1% 10,6% 4,9% 2,1% -4,2% -4,9% 2,9% -8,0% 6,4% 8,3% 2,4% -11% 14%ASE GRECIA 709 -13,2% -11,5% 22,0% -11,9% 6,1% 0,3% - - - 13,5% 7,2% 1,1% -8% 9%ISEQ IRLANDA 6.530 25,3% 5,0% 9,2% 0,7% 0,5% 3,8% -1,7% 5,6% -1,6% 1,9% 4,2% 1,6% -8% 8%EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.470 10,6% 6,9% 7,4% 2,7% -2,2% -1,2% -4,1% 5,2% -9,2% 6,1% 10,2% 1,5% -16% 15%NIKKEI JAPÓN 18.927 8,5% 1,3% 6,4% 2,2% 1,6% 5,3% -1,6% 1,7% -8,2% 0,2% 9,7% -0,8% -18% 12%BOVESPA BRASIL 48.270 -3,5% -6,2% 10,0% -0,8% 9,9% -6,2% 0,6% -4,2% -8,3% 3,5% 1,8% 5,2% -10% 9%MEXBOL MEXICO 45.581 6,0% -4,8% 7,9% -1,1% 2,0% 0,3% 0,8% -0,7% -2,3% 4,3% 4,5% 2,3% -5% 8%IPSA CHILE 3.882 0,8% -0,4% 3,8% -1,7% 3,2% 0,1% -3,7% -0,7% -0,8% 1,1% 3,9% 1,4% -5% 6%COLCAP COLOMBIA 1.219 -19,4% -8,2% -1,5% -4,6% 7,0% -6,4% 1,9% -1,1% -5,4% -2,2% -0,1% 0,1% -5% 1%RUSSIAN RTS $ RUSIA 886 12,1% -6,7% 21,6% -1,8% 16,9% -5,9% -3,0% -8,6% -2,9% 6,3% 7,1% 4,8% -6% 13%ISE 100 TURQUIA 83.684 -1,0% 5,2% -5,4% -3,9% 3,8% -1,2% -0,9% -2,8% -5,9% 11,3% 7,0% 5,4% -7% 13%SHANGAI SE CHINA 3.460 9,3% 1,4% 3,1% 13,2% 18,5% 3,8% -7,3% -14,3% -12,5% 7,9% 10,8% 2,3% -23% 14%SENSEX INDIA 26.553 -3,1% 6,5% 0,1% -4,3% -3,4% 3,0% -0,2% 1,2% -6,5% 1,0% 1,9% -0,4% -7% 3%KOSPI COREA 2.053 7,2% 1,8% 1,9% 2,8% 4,2% -0,6% -1,9% -2,1% -4,4% 5,7% 3,4% 1,1% -2% 6%TAIEX INDEX TAILANDIA 1.423 -5,0% 5,6% 0,4% -5,1% 1,4% -2,0% 0,6% -4,3% -4,0% 3,0% 3,4% 2,0% -4% 6%Promedio 4,4% 0,6% 6,6% 0,1% 2,8% -0,3% -2,6% 0,6% -6,4% 4,4% 6,5% 1,7% -10% 10%Fuente: Bloomberg, Renta 4

Datos 4/11/2015

BC%La liquidez seguirá apoyando

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1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 1-ene-13 1-ene-14 1-ene-15 1-ene-16

Market Cap Mundial Total balance Bancos Centrales (Eje dcha)

BC%Las valoraciones actuales, respecto a la historia, no son particularmente

atractivas…

34

Tras las últimas subidas bursátiles, las valoraciones ya no son tan atractivas.

Aprovecharíamos posibles tomas de beneficios (volatilidad en función de datos) para incrementar posiciones en renta variable.

PER 15E PER 16E Mediana* PBV 14E PBV 15E Mediana* Margen Ebitda Mediana

S&P 500 17,74x 16,24x 17,90x 2,72x 2,55x 2,70x 17,6% 19,2% 1,7 pp

Eurostoxx 50 14,85x 14,10x 15,38x 1,55x 1,47x 1,65x 15,2% 17,9% 2,7 pp

CAC 40 16,02x 14,70x 15,25x 1,49x 1,43x 1,63x 13,5% 15,4% 1,8 pp

DAX Xetra 13,23x 12,96x 15,78x 1,68x 1,57x 1,57x 13,0% 13,9% 0,9 pp

Ibex 35 15,63x 14,05x 13,09x 1,39x 1,33x 1,53x 20,1% 31,5% 11,4 pp

MIB 30 18,10x 14,75x 14,62x 1,13x 1,09x 1,10x 18,8% 23,3% 4,4 pp

Nikkei 225 18,77x 17,15x 22,82x 1,67x 1,57x 1,62x 12,6% 11,5% -1,1 pp

MEXBOL 23,33x 18,79x 14,84x 2,60x 2,38x 2,18x 22,87% 25,01% 0,1 pp

Bovespa 12,77x 10,36x 14,03x 1,13x 1,06x 1,18x 19,22% 28,47% 0,5 pp

Chile SM Selectivo 17,15x 14,33x 19,01x 1,42x 1,34x 2,08x 20,44% 19,67% 0,0 pp

Hang Seng (Hong Kong) 11,24x 10,61x 13,35x 1,18x 1,11x 1,85x 24,09% 25,40% 0,1 pp

* período contemplado: 20 años

Recorrido a mediana

BC%…pero sí lo siguen siendo en términos relativos a la renta fija,

especialmente en mercados desarrollados

35

Rentabilidad de la Renta Variable (medida como la inversa del PER) frente a la Deuda Pública es muy superior en

Mercados Desarrollados respecto a Emergentes

-2%

-1%

0%

1%

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e-10 a-10 m-11 o-11 m-12 d-12 j-13 f-14 s-14 a-15

DM EM

Earning yield Gap de mercados desarrollados (DM)frente a emergentes (EM)

BC%Mejor Europa que Estados Unidos (1)

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IBEX 35 EuroStoxx

S&P 500 Nikkei

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BC%Mejor Europa que Estados Unidos (2)

37

DAX CAC

FTSE 100 Nasdaq 100

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BC%Peor bolsas Emergentes vs Renta Fija

38

Kospi Sensex

México IPC Bovespa

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BC%Correlación Bolsa Europea-Eurodólar

Pese a tramos de corrección intermedia en las bolsas o rebotes en la divisa europea, las tendencias alcistas de las bolsas y bajista del Euro quedan más confirmadas de cara al último trimestre del año.

39

BC%Renta Variable Europea. Apoyo RPD

40

BC%Volatilidad de la renta variable (Eurostoxx): importancia del «timing»

41

BC%Volatilidad de la renta variable (S&P): importancia del «timing»

42

BC%

43

Volatilidad de la renta variable (DAX): importancia del «timing»

BC%Volatilidad de la renta variable (Ibex): importancia del «timing»

44

BC%No creemos que estemos entrando en un mercado bajista

Aún así, en dichos mercados los rebotes son significativos (S&P 2000 – 2003)

45

BC%

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