VÝROČNÍ ZPRÁVA 2006 · 2007. 4. 23. · 3 ECB Výroční zpráva 2006 PŘEDMLUVA 10 KAPITOLA 1 HOSPODÁŘSKÝ VÝVOJ A MĚNOVÁ POLITIKA 1 MĚNOVÁ ROZHODNUTÍ 16 2 MĚNOVÝ,

ISSN 1830286-6

9 7 7 1 8 3 0 2 8 6 0 0 1

V Ý R O Č N Í Z P R Á V A2 0 0 6

200620062006200620062006200620062006200620062006

CSEV

ROPS

KÁ

CEN

TRÁL

NÍ

BAN

KA

VÝRO

ČNÍ

ZPR

ÁVA

2006

V Ý R O Č N Í Z P R Á V A2 0 0 6

V roce 2007 je na všech

publikacích ECBvyobrazen motiv

z bankovky 20 €.

©© EEvvrrooppsskkáá cceennttrráállnníí bbaannkkaa,, 22000077

AAddrreessaaKaiserstrasse 2960311 Frankfurt am Main, Německo

PPooššttoovvnníí aaddrreessaaPostfach 16 03 1960066 Frankfurt am Main, Německo

TTeelleeffoonn+49 69 1344 0

IInntteerrnneetthttp://www.ecb.int

FFaaxx +49 69 1334 6000

TTeelleexx411 144 ecb d

Všechna práva vyhrazena. Reprodukcepro vzdělávací a nekomerční účely jepovolena za předpokladu, že je uvedenzdroj.

Fotografie:Martin JoppenStefan LaubMarcus Thelen

Uzávěrka statistických údajů pro tutozprávu proběhla 2. března 2007.

ISSN 1830-2866 (tištěná verze)ISSN 1830-2947 (online verze)

3ECB

Výroční zpráva2006

PŘEDMLUVA 10

KAPITOLA 1HOSPODÁŘSKÝ VÝVOJ A MĚNOVÁ POLITIKA

1 MĚNOVÁ ROZHODNUTÍ 16

2 MĚNOVÝ, FINANČNÍ A HOSPODÁŘSKÝ VÝVOJ 222.1 Globální makroekonomické

prostředí 222.2 Měnový a finanční vývoj 252.3 Vývoj cen a nákladů 492.4 Nabídka, poptávka a trh práce 572.5 Fiskální vývoj 642.6 Vývoj směnných kurzů a platební

bilance 69

3 HOSPODÁŘSKÝ A MĚNOVÝ VÝVOJ V ČLENSKÝCHSTÁTECH EU MIMO EUROZÓNU 77

KAPITOLA 2OPERACE A AKTIVITY CENTRÁLNÍ BANKY

1 OPERACE MĚNOVÉ POLITIKY, DEVIZOVÉ OPERACE A INVESTIČNÍ AKTIVITY 901.1 Operace měnové politiky 901.2 Devizové operace 961.3 Investiční aktivity 96

2 PLATEBNÍ SYSTÉMY A SYSTÉMY VYPOŘÁDÁNÍOBCHODŮ S CENNÝMI PAPÍRY 982.1 Systém TARGET 982.2 TARGET2 1002.3 TARGET2 – cenné papíry 1012.4 Postupy vypořádání zajištění 102

3 BANKOVKY A MINCE 1043.1 Peněžní oběh a zpracování

oběživa 1043.2 Padělání bankovek a boj

proti padělání 1043.3 Emise a výroba bankovek 106

4 STATISTIKA 1094.1 Nové nebo rozšířené statistiky

eurozóny 1094.2 Další vývoj v oblasti statistiky 1104.3 Příprava na rozšíření eurozóny 111

5 EKONOMICKÝ VÝZKUM 1125.1 Priority výzkumu 1125.2 Publikace a konference 114

6 JINÉ ÚKOLY A ČINNOSTI 1156.1 Dodržování zákazu měnového

financování a zvýhodněného přístupu 115

6.2 Poradní funkce 1156.3 Správa výpůjčních

a úvěrových operací evropského společenství 117

6.4 Služby správy rezerv Eurosystému 118

KAPITOLA 3VSTUP SLOVINSKA DO EUROZÓNY

1 HOSPODÁŘSKÝ A MĚNOVÝ VÝVOJ VE SLOVINSKU 122

2 PRÁVNÍ ASPEKTY INTEGRACE SLOVINSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY DO EUROSYSTÉMU 126

3 PROVOZNÍ ASPEKTY INTEGRACE SLOVINSKÉCENTRÁLNÍ BANKY DO EUROSYSTÉMU 1283.1 Operace měnové politiky 1283.2 Podíl na základním kapitálu,

rezervách a devizových rezervách ECB 128

4 PŘECHOD NA HOTOVOSTNÍ EURO VE SLOVINSKU 130

KAPITOLA 4FINANČNÍ STABILITA A INTEGRACE

1 FINANČNÍ STABILITA 1341.1 Monitorování finanční

stability 1341.2 Spolupráce v případě

finanční krize 136

2 FINANČNÍ REGULACE A DOHLED 138

2.1 Obecné otázky 1382.2 Bankovnictví 1392.3 Cenné papíry 1392.4 Účetnictví 140

O BS A H

4ECBVýroční zpráva2006

3 FINANČNÍ INTEGRACE 141

4 DOZOR NAD INFRASTRUKTURAMI FINANČNÍHO TRHU 1464.1 Dozor nad platebními systémy

a infrastrukturami pro platby vysokých hodnot v eurech 146

4.2 Platební systémy pro klientské platby 148

4.3 Zúčtování a vypořádání cenných papírů 148

KAPITOLA 5EVROPSKÉ A MEZINÁRODNÍ VZTAHY

1 EVROPSKÉ OTÁZKY 1521.1 Hospodářskopolitické otázky 1521.2 Institucionální otázky 1531.3 Vývoj v přistupujících

a kandidátských zemích EU a vztahy s nimi 154

2 MEZINÁRODNÍ OTÁZKY 1562.1 Hlavní aspekty vývoje

mezinárodního měnového a finančního systému 156

2.2 Spolupráce se zeměmi mimo EU 158

KAPITOLA 6ODPOVĚDNOST

1 ODPOVĚDNOST VE VZTAHU K ŠIROKÉ VEŘEJNOSTI A EVROPSKÉMU PARLAMENTU 162

2 VYBRANÁ TÉMATA NASTOLENÁ V PRŮBĚHU JEDNÁNÍ S EVROPSKÝM PARLAMENTEM 163

KAPITOLA 7VNĚJŠÍ KOMUNIKACE

1 KOMUNIKAČNÍ POLITIKA 168

2 KOMUNIKAČNÍ ČINNOSTI 169

KAPITOLA 8INSTITUCIONÁLNÍ RÁMEC, ORGANIZACE A ROČNÍ ÚČETNÍ ZÁVĚRKA

1 ROZHODOVACÍ ORGÁNY A ZPŮSOB ŘÍZENÍ V ECB 1751.1 Eurosystém a Evropský systém

centrálních bank 1751.2 Rada guvernérů 1761.3 Výkonná rada 1781.4 Generální rada 1801.5 Výbory Eurosystému/ESCB,

Rozpočtový výbor a Výbor pro lidské zdroje 181

1.6 Způsob řízení 181

2 ORGANIZAČNÍ VÝVOJ 1842.1 Lidské zdroje 1842.2 Nové sídlo ECB 186

3 SOCIÁLNÍ DIALOG ESCB 188

4 ROČNÍ ÚČETNÍ ZÁVĚRKA ECB 189Zpráva o činnosti za rok končící 31. prosince 2006 190Rozvaha k 31. prosinci 2006 192Výkaz zisků a ztrát za rok končící 31. prosince 2006 194Účetní postupy 195Komentář k rozvaze 200Komentář k výkazu zisků a ztrát 208Rozhodnutí o rozdělení zisku/úhradě ztráty 211Zpráva auditora 212

5 KONSOLIDOVANÁ ROZVAHA EUROSYSTÉMU K 31. PROSINCI 2006 214

PŘÍLOHY

PRÁVNÍ NÁSTROJE PŘIJATÉ ECB 218

STANOVISKA PŘIJATÁ ECB 222

CHRONOLOGIE MĚNOVÝCH ROZHODNUTÍ EUROSYSTÉMU 229

5ECB


DOKUMENTY PUBLIKOVANÉ EVROPSKOU CENTRÁLNÍ BANKOU OD ROKU 2006 231

GLOSÁŘ 237

SEZNAM BOXŮ1 Úloha ostatních finančních

zprostředkovatelů v dynamice měnového vývoje 28Graf A Krátkodobé vklady

u MFIa dohody o zpětném odkupu ostatních neměnových finančníchzprostředkovatelů 30

Graf B Struktura dlouhodobějších vkladů u MFI podle sektorů 30

Graf C Úvěry MFI ostatním neměnovým finančnímzprostředkovatelům 31

2 Variabilita úrokových sazeb v retailovémbankovnictví zemí eurozóny 42Tabulka Rozdíly mezi sazbami MFI

z nových obchodů mezijednotlivými zeměmi 43

Graf A Úrokové sazby MFI z vkladů domácností 44

Graf B Úrokové sazby MFI z úvěrů domácnostem 45

Graf C Úrokové sazby MFI z úvěrů nefinančním podnikům 46

3 Dlouhodobější inflační očekávání v eurozóně 51Graf A Ukazatele dlouhodobějších

inflačních očekávání v eurozóně 52

Graf B Rozdělení četnosti inflačních očekávání na 5 let dopředu podlevýběrového šetření mezi prognostiky 52

Graf C Vztah mezi revizemikrátkodobých adlouhodobějších inflačníchočekávání ve výběrovémšetření mezi prognostiky(2001–2006) 53

Graf D Zlomová inflace apravděpodobnost podlevýběrového šetření meziprognostiky, že inflace měřená HICP za 5 let budevyšší nebo rovna 2 % 53

4 Rozdíly v hospodářském růstu v jednotlivých zemích eurozóny 59Graf Rozptyl hodnot růstu

reálného HDP mezi zeměmieurozóny 59

5 Vývoj produktivity v eurozóně a nutnost strukturálních reforem 61Graf A Růst produktivity práce

na počet odpracovaných hodin 62

Graf B Růst produktivity práce napočet zaměstnaných osob 62

Tabulka A Vybrané strukturální ukazatele 63

Tabulka B Růst produktivity práce na počet odpracovaných hodin podle sektorů 63

6 Vývoj emise dluhových cenných papírů vládních institucí a spready výnosů z dluhopisů v eurozóně 66Tabulka A Vývoj emise dluhových

cenných papírů vládníchinstitucí a spready výnosůz dluhopisů v eurozóně 66

Tabulka B Struktura zůstatků dluhových cenných papírůemitovaných vládami zemíeurozóny 67

Graf Úhrnné změny spreadů vybraných státních dluhopisů vůčiněmeckým dluhopisům 67

Tabulka C Úvěrové ratingy státníchdluhových nástrojů v zemích eurozóny (2006) 68

7 Globalizace a konkurenceschopnost v eurozóně 72Tabulka Projevené komparativní

výhody podle faktorovénáročnosti 72


Graf A Vývoj projevenýchkomparativních výhod 73

1 Vývoz převážně náročný na výzkum 73

2 Vývoz převážně náročný na práci 73

Graf B Změny podílu zemí původu na dovozu vezpracovatelském průmyslu 74

8 Statistické důsledky rozšíření eurozóny o Slovinsko 124

SEZNAM TABULEK1 Cenový vývoj 502 Ukazatele mzdových nákladů 553 Složení růstu reálného HDP 574 Vývoj na trhu práce 605 Fiskální pozice v eurozóně 656 Růst reálného HDP 777 Inflace měřená HICP 788 Fiskální pozice 799 Vybrané položky platební bilance 8110 Vývoj v ERM II 8211 Oficiální měnověpolitické strategie

členských států mimo eurozónu v roce 2006 85

12 Platby v systému TARGET 9913 Struktura padělků podle nominální

hodnoty 10514 Rozdělení výroby eurobankovek

v roce 2006 10815 Hlavní ekonomické ukazatele

Slovinska 123

SEZNAM GRAFŮ1 Úrokové sazby ECB a sazby

peněžního trhu 162 Hlavní ukazatele vývoje ve

významných průmyslových zemích 223 Vývoj na komoditních trzích 244 Agregát M3 a úvěry soukromému

sektoru 265 Hlavní složky M3 276 Úrokové sazby MFI z krátkodobých

vkladů a obchodovatelných nástrojů 27

7 Krátkodobé vklady u MFI a dohody o zpětném odkupu(soukromý sektor) 28

8 Protipoložky M3 339 Odhady peněžní mezery 3410 Úrokové sazby peněžního trhu

v eurozóně a sklon výnosové křivky peněžního trhu 35

11 Sazby z tříměsíčních termínovýchobchodů EURIBOR a implikovanávolatilita odvozená z opcí natříměsíční termínové obchodyEURIBOR 35

12 Výnosy z dlouhodobých státníchdluhopisů 36

13 Spotové a forwardové zlomové míry inflace v eurozóně 37

14 Indexy cen akcií na hlavních trzích 3815 Implikovaná volatilita akciových

trhů 3816 Úvěry MFI domácnostem 3917 Úrokové sazby z úvěrů

domácnostem a nefinančním podnikům 40

18 Dluh a dluhové zatížení domácností 40

19 Reálné náklady vnějšího financování nefinančních podniků v eurozóně 41

20 Ukazatele rentability kotovanýchnefinančních podniků v eurozóně 47

21 Struktura reálného meziročního tempa růstu vnějšího financovánínefinančních podniků 48

22 Dluh a čisté úrokové platbynefinančních podniků 48

23 Členění inflace měřené HICP: hlavní složky 49

24 Příspěvky hlavních složek HICPk inflaci 49

25 Struktura cen průmyslových výrobců 54

26 Náhrada na zaměstnance v jednotlivých sektorech 55

27 Vývoj cen rezidenčních nemovitostí v eurozóně 56

28 Příspěvky k mezičtvrtletnímu růstu reálného HDP 56

7ECB


29 Ukazatele důvěry 5830 Nezaměstnanost 6131 Produktivita práce 6132 Nominální a reálný efektivní

směnný kurz eura 7033 Saldo běžného účtu a jeho složky 7134 Dovoz zboží do eurozóny a ceny

ropy Brent 7135 Přímé a portfoliové investice

v eurozóně 7636 Finanční toky z eurozóny do

nových členských států EU 7637 Čistá investiční pozice vůči

zahraničí 7638 Vývoj směnného kurzu eura vůči

měnám zemí EU mimo mechanismus ERM II 82

39 Úvěry soukromému sektoru v roce 2006 83

40 Faktory likvidity v eurozóně v roce 2006 90

41 Způsobilá obchodovatelná aktiva 9342 Způsobilá obchodovatelná aktiva

předložená jako zajištění 9343 Rozdíl mezi podílem způsobilých

obchodovatelných aktiv a podílempředloženého zajištění v roce 2006 94

44 Celkový počet eurobankovek v oběhu mezi roky 2002 a 2006 104

45 Celková hodnota eurobankovek v oběhu mezi roky 2002 a 2006 104

46 Počet eurobankovek v oběhu meziroky 2002 a 2006 podle nominálníhodnoty 105

47 Počet padělaných eurobankovekstažených z oběhu mezi roky 2002 a 2006 106


STÁTY

BE BelgieBG BulharskoCZ Česká republikaDK DánskoDE NěmeckoEE EstonskoIE IrskoGR ŘeckoES ŠpanělskoFR FrancieIT ItálieCY KyprLV LotyšskoLT LitvaLU LucemburskoHU MaďarskoMT MaltaNL NizozemskoAT RakouskoPL PolskoPT PortugalskoRO RomaniaSI SlovinskoSK SlovenskoFI FinskoSE ŠvédskoUK Velká BritánieJP JaponskoUS Spojené státy

OSTATNÍ

BIS Banka pro mezinárodní platbyCPI index spotřebitelských cenECB Evropská centrální bankaEER efektivní směnný kurzEMI Evropský měnový institutESA 95 Evropský systém účtů 1995ESCB Evropský systém centrálních

bankEU Evropská unieEUR euroHDP hrubý domácí produktHICP harmonizovaný index

spotřebitelských cenHMU Hospodářská a měnová unieILO Mezinárodní organizace práceJMN jednotkové mzdové nákladyMMF Mezinárodní měnový fondMFI měnová finanční instituceNCB národní centrální bankaOECD Organizace pro hospodářskou

spolupráci a rozvojOKEČ Odvětvová klasifikace

ekonomických činnostíPPI index cen výrobců

VV ssoouullaadduu ssee zzvvyykklloossttmmii SSppoolleeččeennssttvvíí jjssoouu vv ttééttoo zzpprráávvěě ččlleennsskkéé ssttááttyy EEUU uuvváádděěnnyy vv aabbeecceeddnníímm ppoořřaaddíí ppooddllee nnáázzvvůů zzeemmíí vv jjeejjiicchhjjaazzyyccíícchh..

Z K R AT K Y

P Ř E D M LU VA

Dne 1. ledna 2007 se Slovinsko stalo třináctýmčlenským státem, který přijal euro, a BankaSlovenije se stala třináctou národní centrálníbankou, která vstoupila do Eurosystému. Chtělbych tímto co nejsrdečněji přivítat občanySlovinska a pochválit Slovinsko za jeho dobrý hospodářský výsledek dosažený díky tomu, že v posledních letech provádělomakroekonomickou politiku orientovanou nastabilitu. Přechod ze slovinského tolaru na europroběhl velice plynule a efektivně: bylozavedeno 94,5 milionu bankovek, počínaje fázípředzásobení na konci listopadu 2006, přesobdobí souběžného oběhu eura i tolaru, kterétrvalo dva týdny, a následně jednotná měnazcela nahradila slovinskou měnu. Na pozadítěchto skutečností bylo euro ve Slovinskupřijato s velkým nadšením.

***

Měnová politika ECB nadále ukotvovalastřednědobá a dlouhodobá inflační očekávánína úrovni celkově odpovídající cenovéstabilitě. Zde se zejména projevovalakredibilita ECB při provádění měnové politikyv přísném souladu s jejím prvořadým cílem

udržení cenové stability ve střednědobémhorizontu. Jen při pevném ukotvenídlouhodobějších inflačních očekávání můžeměnová politika trvale přispívat k udržitelnémuhospodářskému růstu a k vytváření pracovníchmíst v eurozóně. V roce 2006 činila průměrnámeziroční inflace měřená HICP 2,2 % a v porovnání s předchozím rokem se tedynezměnila. Tato hodnota převyšuje definicicenové stability ECB, podle níž by inflace mělabýt nižší než 2 %, ale blízko této úrovně.Přestože se v této hodnotě odrážejí šokovézměny cen ropy a komodit, není zde prostor propocit sebeuspokojení.

Rizika ohrožující cenovou stabilitu byla v roce2006 nadále proinflační. Mezi těmito riziky byla zejména možnost výraznějšího nežočekávaného vlivu dřívějšího růstu cen ropy,nečekaného zvyšování regulovaných cen anepřímých daní a dalšího růstu cen ropy. S ohledem na příznivou hospodářskou situaci v roce 2006, kdy došlo k trvalému snižovánínezaměstnanosti a k dalšímu zlepšení efektivnostitrhu práce, představovala zejména perspektivavýraznějšího než očekávaného růstu mezd stálezásadní proinflační rizika ohrožující cenovoustabilitu. V tomto kontextu a předevšímvzhledem k nadcházejícím vyjednáváním omzdách na rok 2007 Rada guvernérů zdůraznila,že dohody o mzdách by měly vzít v úvahu stálenepřijatelně vysokou úroveň nezaměstnanosti v řadě zemí, jakož i současnou cenovoukonkurenceschopnost a meziroční vývojproduktivity práce v těchto zemích.

Hodnocení Rady guvernérů, že převládala rizika ohrožující cenovou stabilitu, potvrdiloporovnání s měnovou analýzou. Výraznádynamika růstu peněžní zásoby a úvěrů v roce2006 odrážela pokračující dlouhodobý trendzrychlování tempa měnové expanze v eurozóněpozorovaný od poloviny roku 2004 a přispěla k další akumulaci likvidity. Po několika letechvýrazného růstu peněžní zásoby zůstal objemlikvidity v eurozóně podle všech spolehlivýchukazatelů vysoký. V kontextu trvale silnéhoměnového růstu a růstu úvěrů to ukazovalo nariziko zvýšení míry inflace nad úroveň


odpovídající cenové stabilitě ve střednědobémaž dlouhodobějším horizontu.

S cílem vyřešit proinflační rizika ohrožujícícenovou stabilitu, která byla během rokuzjištěna na základě hospodářské i měnovéanalýzy ECB, upravila Rada guvernérů v roce2006 orientaci měnové politiky a v pěti krocíchzvýšila základní úrokové sazby ECB celkem o125 bazických bodů. V důsledku toho se zvýšilazákladní nabídková sazba hlavních refinančníchoperací Eurosystému z 2,25 % v lednu 2006 na3,50 % v prosinci 2006.

Hospodářství v eurozóně v roce 2006 výrazněrostlo. I přes vliv vysokých a volatilních cenropy vzrostl reálný HDP v roce 2006 o 2,8 % vesrovnání s 1,5 % v roce 2005. Hospodářskéoživení se v průběhu roku rozšiřovalo acharakter hospodářské expanze byl stále vícenezávislý na jiných faktorech, přičemž jehohlavním zdrojem byla domácí poptávka. V roce2006 byl růst reálného HDP v průměru nadpotenciálem. Eurozóna využívala silnouexpanzi světové ekonomiky a značná ziskovostpodniků a dlouhé období velmi příznivýchpodmínek pro financování podporovaly růstinvestic a zaměstnanost.

Za této situace Rada guvernérů byla tohonázoru, že i po úpravě sazeb v roce 2006 zůstáváměnová politika ECB akomodativní a že jenadále třeba jednat důsledně a ve správnýokamžik, aby byla zajištěna cenová stabilita vestřednědobém horizontu.

***

Fiskální vývoj v eurozóně byl v roce 2006poměrně příznivý. Podle aktualizovanýchprogramů stability činil průměrný fiskálníschodek eurozóny přibližně 2,0 % HDP oproti2,4 % v roce 2005. Toto zlepšení veřejnýchfinancí bylo ale především způsobeno silnýmhospodářským růstem a neočekávanými příjmya bylo pouze v malé míře výsledkem účinných konsolidačních opatření. V současnémekonomicky příznivém období zůstávázásadním úkolem udržet tempo zlepšování

veřejných financí a urychlit rozpočtovoukonsolidaci, aby všechny země eurozóny conejdříve dosáhly svého střednědobého cílezdravé fiskální pozice. V této souvislosti jenezbytné stanovit dodatečná konkrétní avěrohodná opatření fiskální konsolidace azajistit jejich urychlenou realizaci. Tato opatřenímají největší šanci na úspěch, pokud jsouzaložena na věrohodné a komplexnístřednědobé strategii s důrazem na snižovánívýdajů spíše než zvyšování příjmů. To pomůžeposílit důvěru ve fiskální politiku, která jeudržitelná a zároveň podporuje růst azaměstnanost.

***

Pokud jde o strukturální reformy, začaly si zeměeurozóny během posledních let stále víceuvědomovat, že je nutné se přizpůsobit výzvámzvýšené celosvětové konkurence, stárnutípopulace a zrychlujícího se technického vývoje.Význam přizpůsobení se těmto výzvámpodtrhuje relativně nízký růst produktivitypráce v eurozóně ve srovnání s růstemproduktivity práce ve Spojených státech:průměrný meziroční růst produktivity práce v letech 1999–2006 činil v eurozóně 1,1 % a ve Spojených státech 2,2 %. Tato situacevyžaduje především velmi aktivní prováděnístrukturálních reforem v oblasti výzkumu avývoje, vzdělávání a výchovy a dosaženíjednotného trhu. Je také třeba poznamenat, žereformy provedené v řadě členských států v oblasti trhu práce začaly vytvářet vícepracovních příležitostí. V důsledku těchtoreforem i zmírnění růstu mezd vykázalaeurozóna v poslední době výrazné zvýšenízaměstnanosti. Během osmiletého období odpočátku třetí etapy HMU došlo v eurozóněpředevším k nárůstu zaměstnanosti o více než12 milionů osob. To je příznivý výsledek vesrovnání s nárůstem jen o málo vyšším než dvamiliony osob, který vykázala stejná skupinazemí v osmiletém období před rokem 1999.Silnější růst zaměstnanosti během několikaposledních let také přispěl ke snižovánínezaměstnanosti. Přestože je standardizovanámíra nezaměstnanosti stále vysoká (7,5 %),

11ECB


dosáhla ke konci roku 2006 své nejnižšíhodnoty od začátku časové řady v roce 1993. V eurozóně však stále existují strukturálnípřekážky, s jejichž pomocí lze vysvětlit, proč jemíra nezaměstnanosti v jednotlivých zemíchstále nepřijatelně vysoká a míra participace natrhu práce v porovnání s mezinárodnímistandardy stále nízká. Je proto nezbytné, abykaždá země eurozóny minimalizovala pokřivenítrhu způsobené vnitrostátními předpisy a abyeurozóna jako celek odstranila zbývající bariéryintegrace trhu. To vyžaduje předevšímdostatečnou mzdovou diferenciaci, většímobilitu pracovních sil a větší pružnost natrzích zboží, služeb a práce i na finančním trhu.Další reformy zvýší schopnost přizpůsobeníeurozóny, podpoří hospodářský růst a vytvořídodatečné pracovní příležitosti.

***

Kromě fiskální disciplíny a strukturálníchreforem záleží plynulé fungování HMU také naevropské finanční integraci. Tím, že pomáhápodpořit vývoj evropských finančních systémů,přispívá finanční integrace ke zvýšenípotenciálu hospodářského růstu. Také zvyšujeplynulou a účinnou transmisi měnové politiky,podporuje efektivní a plynulé fungovánízúčtovacích a platebních systémů a přispívá k finanční stabilitě. A v neposlední řadě máintegrovaný finanční systém rozhodující úlohupři absorpci asymetrických šoků v rámcieurozóny. Zpráva ECB o ukazatelích finančníintegrace zveřejněná v září 2006 uvádípodrobnou a komplexní analýzu pokrokudosaženého v různých segmentech finančníhosektoru. ECB a Eurosystém mají také funkcikatalyzátoru iniciativ soukromého sektoru,které podporují finanční integraci. ECB a devětnárodních centrálních bank se bude napříkladpodílet na udělování značky STEP krátkodobýmdluhovým cenným papírům, které splnípodmínky iniciativy STEP (Short-TermEuropean Paper), a ECB bude pravidelněposkytovat statistiku o výnosech a objemech natrhu STEP. Eurosystém také výrazně podporujeprojekt jednotné platební oblasti eurozóny(Single Euro Payments Area – SEPA) a vyzývá

všechny zainteresované subjekty, aby projektSEPA spustily do začátku roku 2008 a dosáhlyrozhodujícího počtu transakcí SEPA do konceroku 2010. Eurosystém poskytuje pomocbankovnímu sektoru, pokud jde o návrh apřípravu nových nástrojů a systémů SEPA, apožaduje, aby trh pokračoval ve včasnémpřizpůsobení systémů pro malé platby, aby bylyschopny zpracovávat nástroje SEPA.

Eurosystém také přispívá k finanční integracitím, že poskytuje infrastrukturu pro platebnístyk a vypořádání. Projekt TARGET2 jižprobíhá a bude uveden do provozu podle plánudo konce roku 2007. Technické přípravyproběhly v roce 2006 a ECB poskytla podrobnéinformace o systému tvorby cen a o různýchzpůsobech účasti v systému TARGET2. V červenci 2006 se Eurosystém rozhodlvyhodnotit možnost poskytování vypořádacíchslužeb pro obchody s cennými papíry. Cílemtohoto projektu s názvem TARGET2-Securities,který se bude snažit využít výhod spolupráce se systémem TARGET2, je umožnitharmonizované vypořádání cenných papírů v eurech v penězích centrální banky.

Eurosystém nadále přispíval ke stabilitěfinančního systému v eurozóně a v EU tím, žemonitoroval a vyhodnocoval hlavní zdroje rizik a zranitelná místa, účastnil sehospodářskopolitických diskuzí o otázkáchregulace a dohledu na evropské a mezinárodníúrovni a zdokonaloval svůj systém a postupypro řešení potencionálních finančních krizí.

***

Celkový počet rozpočtovaných pracovních místpro rok 2006 činil 1 343 ekvivalentu plnéhopracovního úvazku (EPPÚ). V roce 2005 to bylo 1 369 EPPÚ. V září 2006 začalo v bancepracovat na základě dvouletých smluv bezmožnosti změny na smlouvu na dobu neurčitouprvních šest účastníků programu ECB pro novéabsolventy vysokých škol se širokýmvzděláním.


V roce 2006 ECB zavedla obecné zásady promobilitu, jimiž se zaměstnanci motivují vždy popěti letech ke změně místa. Interní mobilitapředstavuje příležitost pro rozšíření znalostízaměstnanců a je prostředkem k lepšímuvyužívání výhod plynoucích ze spolupráce v různých oblastech. V roce 2006 se více než 80zaměstnanců přesunulo na jinou funkci v rámcibanky. Vzhledem k tomu, že zaměstnanci ECBpocházejí z 27 členských států, zařadila ECBřízení diverzity do své praxe řízení lidskýchzdrojů a v roce 2006 zahájila strategii diverzity.

Kromě podpory mobility se strategie v oblastilidských zdrojů nadále zaměřuje na rozvojzaměstnanců a managementu ECB. Manažerskéa řídící schopnosti byly nadále posiloványprostřednictvím vzdělávání a individuálníhodoškolování. Po zahájení strategie ECB v oblasti diverzity byl realizován specifickývzdělávací kurz pro vedoucí zaměstnance natéma „důstojnost v práci“.

Na úrovni Eurosystému v roce 2006 svoučinnost dále rozvinul Výbor pro lidské zdroje,který byl založen v roce 2005 s cílem podpořitspolupráci a pocit sounáležitosti mezicentrálními bankami Eurosystému/ESCB v oblasti řízení lidských zdrojů, a to zejménapokud jde o vzdělávání a rozvoj zaměstnanců.

***

Pokračovalo plánování výstavby nového sídlaECB. V roce 2006 se po architektonickéoptimalizaci projekt posunul do plánovací fáze.Město Frankfurt ve spolupráci s ECBpokračovalo v přípravě právně závazného plánuvyužití půdy pro nové sídlo. Očekává se, žeproces podání žádosti o stavební povolení budedokončen do konce října 2007, jak byloplánováno. Předpokládá se, že stavba začne napočátku roku 2008 a bude dokončena do konce roku 2011. Bude též postaven památníka informační prostory připomínající roliGrossmarkthalle v deportaci židovskýchobčanů.

***

V roce 2006 dosáhla ECB přebytku 1 379 mil.EUR ve srovnání s 992 mil. EUR v roce 2005.Stejně jako v roce 2005 byla stejná částkaodložena jako rezerva na kurzová a úrokovárizika a rizika spojená se změnami cen zlata,takže čistý zisk byl nulový. Tato rezerva budepoužita ke krytí ztrát vznikajících v důsledkutěchto rizik, a zejména k financováníoceňovacích ztrát, které nejsou zachyceny v účtech přecenění. Výše této rezervy budekaždoročně revidována.

Frankfurt nad Mohanem, březen 2007

Jean-Claude-Trichet

13ECB


K A P I T O L A 1

H OS P O D Á Ř S K Ý V Ý VO J A M Ě N OV Á P O L I T I K A

ZÁKLADNÍ ÚROKOVÉ SAZBY ECB SE V ROCE 2006 DÁLEZVÝŠILY

Během roku 2006 zvyšovala Rada guvernérůzákladní úrokové sazby ECB v reakci naproinflační rizika, která byla identifikovánapomocí hospodářské i měnové analýzy. K tomuto omezení měnové akomodace došlo v podmínkách silného hospodářského růstu,výrazného růstu peněžní zásoby a úvěrů avysokého objemu likvidity v eurozóně. Radaguvernérů zvyšovala základní nabídkovou sazbuhlavních refinančních operací Eurosystému vždyo 25 bazických bodů a celkem ji navýšila o 125 bazických bodů ze 2,25 % v lednu 2006na 3,50 % na konci roku (viz graf 1).

Pokud jde o vývoj cen, zůstala průměrnámeziroční inflace měřená HICP v roce 2006 vesrovnání s rokem 2005 beze změny na úrovni2,2 %. Míra celkové inflace během roku kolísalaa byla silně ovlivněna vývojem cen ropy. Dosrpna sledovala vzestupný trend a zůstávalavýrazně nad definicí cenové stability ECB,podle níž by se měla pohybovat pod 2 %, avšak

blízko této úrovně. Tento vývoj byl způsobenpředevším značným zvýšením cen energií, alebyl také částečně důsledkem růstu regulovanýchcen a nepřímých daní. Ve zbývajících měsícíchroku 2006 meziroční míra inflace naopak kleslapod úroveň 2 %, převážně v důsledku výraznéhosnížení cen ropy a vlivu srovnávací základny.Navzdory příznivé dynamice růstu reálnéhoHDP a pozitivním signálům z trhu práce zůstal vývoj mzdových nákladů v eurozóně v roce 2006 mírný, a to částečně vlivem silné celosvětové konkurence především vezpracovatelském průmyslu. Díky tomu došlo kezmírnění inflačních tlaků. Dlouhodobějšíinflační očekávání zůstala pevně ukotvena naúrovni celkově odpovídající cenové stabilitě.Rizika ohrožující cenovou stabilitu zůstala alejednoznačně proinflační. Šlo zejména o rizikavýraznějšího než očekávaného vlivu dřívějšíhorůstu cen ropy, dalšího zvyšování regulovanýchcen a nepřímých daní nad úroveň, která již bylaoznámena, a dalšího možného růstu cen ropy.Zejména výhled silnějšího než očekávanéhorůstu mezd a potenciální sekundární dopadyprostřednictvím tvorby mezd a cen v důsledku


1 M Ě N OV Á ROZ H O D N U T Í

G r a f 1 Ú r o k o v é s a z b y E C B a s a z b y p e n ě ž n í h o t r h u

(v % p.a; denní údaje)

mezní zápůjční sazbavkladová sazbazákladní nabídková sazba pro hlavní refinanční operace3měsíční EURIBOR

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Zdroj: ECB.Poznámka: Sazba pro hlavní refinanční operace je sazba pro tendry s fixní sazbou na operace vypořádané před 28. červnem 2000. Potomto datu sazba představuje základní nabídkovou sazbu pro tendry s variabilní sazbou.

dřívějšího růstu cen ropy nadále představovalyproinflační rizika, především vzhledem k velmipříznivému hospodářskému vývoji a zlepšujícíse efektivnosti trhu práce.

Pokud jde o hospodářskou aktivitu, ekonomikaeurozóny v roce 2006 výrazně rostla. Popostupném a stále mírném hospodářskémoživení ve druhém pololetí roku 2005 růsthospodářské aktivity v eurozóně v prvnímpololetí roku 2006 zesílil. Hospodářský růstpostupně vycházel z více odvětví a byl stále vícenezávislý na jiných faktorech, přičemž jehohlavním zdrojem byla domácí poptávka,především fixní investice. V roce 2006 byl růstreálného HDP v průměru nad potenciálem.Během roku podporovalo trvalou hospodářskouexpanzi vnější prostředí. Vývoz z eurozónyvyužíval pokračující silnou expanzi světovéekonomiky, zejména v ekonomikách hlavníchobchodních partnerů eurozóny. Růst investic bylběhem roku stále dynamičtější v důsledkudlouhého období velmi příznivých podmínekfinancování, restrukturalizace podniků a značnéziskovosti. S postupným oživením růstuzaměstnanosti a poklesem míry nezaměstnanostidošlo v eurozóně v roce 2006 k dalšímuposilování růstu spotřeby souběžně s vývojemreálného disponibilního důchodu. Celkově i přes vliv vysokých a volatilních cen ropy vzrostlreálný HDP v roce 2006 o 2,8 % ve srovnánís 1,5 % v roce 2005 a 1,8 % v roce 2004.Krátkodobá rizika ohrožující perspektivuhospodářského růstu zůstala po většinu rokuzhruba vyrovnaná a ve střednědobém aždlouhodobějším horizontu převažovala v roce2006 rizika, která by mohla zpomalit růst, cožpředevším souviselo s možností růstu cen ropy,světovou nerovnováhou a možností vznikuprotekcionistických tlaků.

Růst peněžní zásoby a úvěrů zůstal během roku 2006 velice silný zejména v důsledkustimulujícího účinku nízké úrovně úrokovýchsazeb v eurozóně a síly hospodářské aktivity. Zestřednědobého pohledu odrážela výraznádynamika růstu peněžní zásoby a úvěrů v roce2006 pokračující dlouhodobý trend zrychlovánítempa měnové expanze pozorovaný od poloviny

roku 2004 a přispěla k další akumulaci likvidity.Po několika letech výrazného měnového růstuzůstal objem likvidity v eurozóně podle všechpoužívaných ukazatelů vysoký, což připokračujícím silném růstu peněžní zásoby aúvěrů ukazuje na proinflační rizika vestřednědobém až dlouhodobějším horizontu.

S cílem snížit proinflační rizika, která bylazjištěna na základě hospodářské i měnovéanalýzy ECB, upravila Rada guvernérů v roce2006 orientaci měnové politiky a pětkrát zvýšilazákladní úrokové sazby ECB. Zdůraznila, že i po těchto zvýšeních sazeb zůstává měnovápolitika akomodativní, úrokové sazby jsou stálena nízké úrovni, růst peněžní zásoby a úvěrů je silný a objem likvidity je podle všechpoužívaných ukazatelů vysoký. Vyjádřila názor,že bylo třeba jednat důsledně a ve správnýokamžik, aby byla zajištěna cenová stabilita vestřednědobém horizontu. Jen při takovémukotvení střednědobých až dlouhodobýchinflačních očekávání, které vyplývá z tohotozávazku, může měnová politika trvale přispívatk udržitelnému hospodářskému růstu a tvorběpracovních míst.

Rozhodnutí Rady guvernérů i její širšíhodnocení hospodářské situace v roce 2006mělo vliv na očekávání trhu pokud jde o výhledkrátkodobých úrokových sazeb. Rada guvernérůdávala v průběhu roku jasně najevo, že budoucíměnová opatření budou nadále podmíněna jejímpravidelným hodnocením rizik ohrožujícíchcenovou stabilitu a naplněním hlavního scénáře.Zdá se, že finanční trhy toto sdělení zcelapochopily. Proto v souladu se zveřejněnýmimakroekonomickými údaji, které scénář Rady guvernérů celkově potvrdily, došlo v průběhu roku k úpravě očekávání trhu ohledněkrátkodobých úrokových sazeb směrem vzhůru,když bylo trhu jasnější, že po prvním zvýšenísazeb v prosinci 2005 bude následovat postupnéomezení měnové akomodace. Nejistota na trhuse v roce 2006 dále snížila, když volatilita i přesdočasné zvýšení v letním období v souvislosti s celosvětovým přehodnocováním rizik kleslana poměrně nízkou hodnotu. Celkově v porovnánís dlouhodobějšími historickými průměry

17ECB


dosahovala nejistota na trhu ohledně budoucíchměnových rozhodnutí relativně nízké úrovně.

PODROBNĚJŠÍ POHLED NA MĚNOVÁ ROZHODNUTÍ

Na počátku roku 2006 byly hospodářsképodmínky relativně příznivé. Růst reálnéhoHDP začal ve druhém pololetí roku 2005posilovat a rozšiřovat se do dalších sektorů.Ačkoli mezičtvrtletní růst reálného HDP byl večtvrtém čtvrtletí roku 2005 výrazně nižší než vetřetím čtvrtletí, ukazatele důvěry naznačovaly,že základní trend hospodářského růstu jerelativně silný. Údaje dostupné na začátku roku2006, zejména výsledky průzkumů, skutečněpotvrdily hodnocení Rady guvernérů, žeexpanze hospodářské aktivity postupně posilujea rozšiřuje se do dalších sektorů a že tento vývojbude pokračovat v několika prvních měsícíchroku především díky silnější domácí poptávce.

Výhled hospodářského růstu byl nadálerelativně příznivý zejména v důsledku silnéhooživení růstu investic a postupně se zlepšujícíchpodmínek na trhu práce. Makroekonomicképrojekce hospodářského růstu sestavené v březnu 2006 odborníky ECB předpovídalyvyšší hodnoty než projekce odborníkůEurosystému z prosince 2005, a odrážely takpředevším o něco příznivější perspektivu vývojesoukromých investic ve sledovaném období.Průměrný růst reálného HDP měl v roce 2006dosáhnout tempa mezi 1,7 a 2,5 % a v roce 2007se měl pohybovat v rozmezí 1,5 až 2,5 %.Prognózy mezinárodních organizací a institucív soukromém sektoru přinesly v zásadě obdobnéhodnocení.

Pokud jde o vývoj cen, byla meziroční inflaceměřená HICP na začátku roku 2006 vyšší než 2 % a očekávalo se, že v krátkodobém horizontuna této úrovni zůstane a přesné hodnoty budoudo značné míry záviset na budoucím vývoji cenenergií. V delší perspektivě se očekávalo, žeohlášené změny nepřímých daní a nepřímý vlivdřívějšího růstu cen ropy budou mít významnýdopad na růst inflace navzdory předpokladu, že mzdy budou nadále růst umírněně.

Makroekonomické projekce vývoje inflacesestavené odborníky ECB v březnu 2006obsahovaly mírně vyšší údaje než projekceodborníků Eurosystému. Podle nich se mělaprůměrná meziroční inflace měřená HICPpohybovat v roce 2006 mezi 1,9 a 2,5 %, v roce2007 pak mezi 1,6 a 2,8 %. Tuto perspektivucenového vývoje nadále ohrožovala proinflačnírizika, která především souvisela s možnostísekundárních dopadů dřívějšího růstu cen ropy.

Vzhledem k silnému růstu měnové zásoby při vysokém objemu likvidity v eurozóně měnováanalýza potvrdila signály vyplývající z hospodářské analýzy, že převládají proinflačnírizika. I přes náznaky, že dochází ke korekcidřívějších změn ve skladbě portfoliíorientovaných na peněžní aktiva, zůstalomeziroční tempo růstu měnového agregátu M3vysoké, a pokud odhlédneme od krátkodobýchvlivů vyvolaných tímto vývojem portfolií,zůstal trend růstu objemu peněžní zásoby silnýv důsledku stimulujícího účinku nízké úrovněúrokových sazeb. Pokud jde o protipoložkypeněžního agregátu M3, růst úvěrů pak dáleposílil vlivem rostoucích úvěrů domácnostem –především na nákup rezidenčních nemovitostí –a úvěrů nefinančním podnikům.

Celkově v kontextu proinflačních rizik vestřednědobém horizontu, která naznačilahospodářská i měnová analýza ECB, Radaguvernérů dále upravila akomodativní orientaciměnové politiky a dne 2. března 2006 zvýšilazákladní úrokové sazby ECB o 25 bazickýchbodů. Vyjádřila názor, že pohotovýmrozhodováním pomáhá udržet střednědobá adlouhodobá inflační očekávání pevně na úrovniodpovídající cenové stabilitě a trvale tímpřispívá k udržitelnému hospodářskému růstu atvorbě pracovních míst. Zejména zdůraznila, žeúrokové sazby v celém spektru splatností zatímzůstávají na velmi nízké úrovni v nominálním i reálném vyjádření a že měnová politika je i nadále akomodativní.

V následujících měsících přes dočasný růst tržnívolatility v květnu v souvislosti s celosvětovýmpřehodnocováním rizik nově dostupné informace


potvrdily názor Rady guvernérů, že březnováúprava akomodativní orientace měnové politikyECB byla pro snížení proinflačních riziknezbytná. Jelikož v prvním čtvrtletí došlo k mezičtvrtletnímu růstu reálného HDP o 0,6 %(který byl později přehodnocen směrem vzhůruna 0,8 %), potvrdily tak nově získané údajenázor, že se růst rozšiřuje do dalších sektorů astává se trvalejším. Zároveň v květnu vzrostlainflace měřená HICP na 2,5 % především v důsledku vývoje cen energií. Meziroční mírainflace měla v roce 2006 a 2007 zůstat nadúrovní 2 %. V červnových makroekonomickýchprojekcích odborníků Eurosystému bylo mírnězvýšeno rozpětí inflace měřené HICP pro rok2006 na hodnoty 2,1–2,5 % oproti březnovýmhodnotám 1,9–2,5 %, přičemž perspektivucenového vývoje nadále ohrožovala proinflačnírizika.

Měnová analýza nadále ukazovala na proinflačnírizika ve střednědobém až dlouhodobějšímhorizontu. V prostředí dalšího zrychlování růstupeněžní zásoby a úvěrů dosáhlo meziročnítempo růstu úvěrů soukromému sektorudvoumístných hodnot. Zejména půjčkydomácnostem – především ve forměhypotečních úvěrů – a nefinančním podnikůmnadále rostly vysokým tempem. Tento vývojdále potvrdil, že stimulující účinek nízkýchúrokových sazeb zůstal dominantním faktorempůsobícím na vysoké tempo měnové expanze.

Porovnání výsledků hospodářské analýzy s výsledky měnové analýzy celkově potvrdilo,že ve střednědobém horizontu převládalaproinflační rizika. Rada guvernérů proto 8. června rozhodla, že zvýší základní úrokovésazby ECB o dalších 25 bazických bodů.Zdůraznila, že další omezení měnovéakomodace bude třeba, pokud se potvrdí jejípředpoklady a základní scénář.

V červnu a červenci 2006 nově získané údajeznovu potvrdily hodnocení Rady guvernérů, žehospodářský růst v první polovině roku opětnabral na dynamice a rozšiřuje se do většíhomnožství sektorů v ekonomice. Ukazateledůvěry zůstaly na velice vysoké úrovni a růst

zaměstnanosti byl stále silný. Kromě toho stáleexistovaly podmínky pro růst reálného HDPeurozóny v blízkosti potenciálního tempa růstu.Zároveň zůstala míra inflace v červnu a červencivýrazně nad úrovní 2 % a nad touto hodnotouse měla v průměru pohybovat v roce 2006 i 2007, přičemž tuto perspektivu nadáleohrožovala proinflační rizika. Vzhledem k pokračující výrazné dynamice růstu měnovézásoby při již tak vysokém objemu likviditypotvrdily signály vyplývající z měnové analýzyvýsledek hospodářské analýzy, že vestřednědobém horizontu převažují proinflačnírizika. Za účelem eliminace těchto rizik azachování pevného ukotvení dlouhodobějšíchinflačních očekávání Rada guvernérů dne 3. srpna 2006 rozhodla, že zvýší základníúrokové sazby ECB o dalších 25 bazickýchbodů. Zdůraznila také, že je třeba nadále velicepozorně sledovat všechny faktory, aby bylomožné zabránit naplnění rizik ohrožujícíchcenovou stabilitu.

V průběhu třetího čtvrtletí nově získané údaje ohospodářské aktivitě v eurozóně potvrdily, žeběhem předchozích čtvrtletí došlo k výraznémuzrychlení hospodářské expanze. Na základěrevidovaných údajů rostla hospodářská aktivitaod třetího čtvrtletí roku 2005 do druhéhočtvrtletí roku 2006 mezičtvrtletně v průměru o0,7 %, tedy výrazně rychleji, než se očekávalopodle většiny odhadů potenciálního temparůstu. Kromě toho míra nezaměstnanostivykazovala klesající trend, růst zaměstnanostiposílil a očekávání v oblasti zaměstnanostiodvozená z konjunkturních šetření zůstalapříznivá. Dostupné ukazatele za třetí čtvrtletí2006 dále podpořily stanovisko, že hospodářskáaktivita bude nadále expandovat značnýmtempem, i když oproti velmi rychlému růstu v prvním pololetí roku může zmírnit. V eurozóněstále celkově přetrvávaly podmínky umožňujícíekonomický růst v blízkosti potenciálníhotempa. V makroekonomických projekcíchsestavených odborníky ECB v září 2006 byloproto opět zvýšeno rozpětí růstu reálného HDPv roce 2006 a 2007 v porovnání s předchozímiprojekcemi odborníků Eurosystému, a to nahodnoty 2,2–2,8 % v roce 2006 a 1,6–2,6 %

19ECB


v roce 2007 především v důsledku silnějšího nežpředpokládaného růstu dosaženého v prvnímpololetí roku.

Míra inflace měřené HICP zůstala v červenci a srpnu nad 2 %, přičemž v zářijovýchmakroekonomických projekcích sestavenýchodborníky ECB se měla průměrná meziročníinflace pohybovat v roce 2006 mezi 2,3 a 2,5 %a v roce 2007 pak mezi 1,9 a 2,9 %. Tytoprojekce znamenaly úpravu směrem vzhůru.Rozpětí pro rok 2006 se posunulo do horní částirozpětí zveřejněného v červnových projekcíchodborníků Eurosystému a rozpětí pro rok 2007se také posunulo mírně směrem nahorupředevším v důsledku zvýšení předpokladu ucen ropy. To se poněkud změnilo později v zářídíky výraznému poklesu cen ropy v srpnu a zářía příznivému vlivu srovnávací základny. Tovedlo od září k výraznému snížení míry celkovéinflace pod hranici 2 %. Nadále ale převládalnázor, že se inflace ke konci roku 2006 a nazačátku roku 2007 zřejmě opět zvýší na hodnotynad 2 % především v důsledku vyšších nepřímýchdaní a v menší míře i kvůli nepříznivému vlivusrovnávací základny. Rada guvernérů protodospěla k názoru, že značná úroveň krátkodobévolatility meziroční míry inflace měřené HICPje pravděpodobná, ale že v průměru zůstaneinflace v roce 2006 a 2007 na úrovni nad 2 %.Rizika ohrožující cenovou stabilitu byla jasněproinflační a tento názor potvrdilo porovnání s měnovou analýzou.

Na základě tohoto vývoje Rada guvernérů dne5. října 2006 rozhodla, že opět zvýší základníúrokové sazby ECB o 25 bazických bodů.Zdůraznila, že i nadále bude nezbytné omezovatměnovou akomodaci, pokud bude její základníscénář dále potvrzen.

Nově dostupné informace, zejména vysokéhodnoty ukazatelů z výběrových šetření zaposlední čtvrtletí roku 2006, potvrdily, žerozhodnutí Rady guvernérů zvýšit v říjnuúrokové sazby bylo odůvodněné. Dále taképotvrdily závěr, že hospodářská aktivita stálesilně expandovala a její hlavní hnací silouzůstala i ve třetím čtvrtletí domácí poptávka.

Tento vývoj potvrdil předpokládané rozšířeníhospodářského oživení do dalších sektorů anaznačil, že hospodářská expanze v eurozóně jezaložená na více faktorech. Pohled na budoucívývoj v roce 2007 ukázal, že v eurozóně stálepřetrvávaly podmínky umožňující hospodářskýrůst v blízkosti potenciálního tempa růstu.Přestože se zdálo, že by se na konci roku mohlaobjevit ve čtvrtletních tempech růstu určitávolatilita související s dopadem změn nepřímýchdaní, zůstal střednědobý výhled pro hospodářskouaktivitu příznivý. Tento výhled se také odrazilv makroekonomických projekcích odborníkůEurosystému z prosince 2006, které obsahovalypřehodnocení směrem nahoru v porovnání s projekcemi sestavenými odborníky ECB v září, zejména v důsledku předpokladu nižšíchcen energií a jejich dopadu na reálný disponibilnídůchod. Průměrný meziroční růst reálného HDPměl v roce 2007 dosáhnout úrovně mezi 1,7 a2,7 % a v roce 2008 mezi 1,8 a 2,8 %.

Pokud jde o cenový vývoj, meziroční inflaceměřená HICP zůstala v posledním čtvrtletí roku2006 pod hranicí 2 %. Vzhledem k předpokladůmcen energií, které byly upraveny směrem dolů,bylo rozmezí inflace měřené HICP v roce 2007v prosincových makroekonomických projekcíchodborníků Eurosystému poněkud nižší než v zářijových projekcích sestavených odborníkyECB. Průměrný meziroční růst inflace měřenéHICP měl v roce 2007 dosáhnout úrovně mezi1,5 a 2,5 % a v roce 2008 mezi 1,3 a 2,5 %.Tento výhled cenového vývoje byl nadálevystaven proinflačním rizikům. Porovnánívýsledků hospodářské analýzy s výsledkyměnové analýzy navíc stále podporovalostanovisko, že ve střednědobém horizontupřevládají proinflační rizika.

Na základě toho Rada guvernérů dne 7. prosince2006 rozhodla o zvýšení základních úrokovýchsazeb ECB o dalších 25 bazických bodů.Uvedla, že i po tomto zvýšení sazeb zůstáváměnová politika akomodativní, úrokové sazbyjsou stále na nízké úrovni, růst peněžní zásobya úvěrů je silný a objem likvidity je podle všechpoužívaných ukazatelů vysoký. Vyjádřila protonázor, že bude třeba jednat důsledně a ve


správný okamžik, aby byla ve střednědobémhorizontu zajištěna cenová stabilita. Sdělilataké, že bude velmi pečlivě sledovat veškeréfaktory, aby nedošlo k naplnění rizikohrožujících cenovou stabilitu ve střednědobémhorizontu.

21ECB


2.1 GLOBÁLNÍ MAKROEKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ

RŮST SVĚTOVÉ EKONOMIKY ZPOMALIL, ALE BYL I NADÁLE SILNÝI přes určité zpomalování tempa růstu světováekonomika v roce 2006 pokračovala v rychléexpanzi. Výrazný růst ve všech hlavníchregionech v první polovině roku vystřídalo v druhém pololetí jisté zpomalení, zejména veSpojených státech (viz graf 2). Celkově všakrůst světové ekonomiky zůstal velmi blízkoúrovně dosažené v letech 2004 a 2005, a tozejména díky nadále příznivým podmínkámfinancování, vysoké ziskovosti a značnémuzlepšení rozvahových pozic podniků ve většiněekonomik světa. K rychlému růstu světovéekonomiky navíc přispěla i výrazná expanzeněkterých velkých rozvíjejících se ekonomikspojená s intenzivním zahraničním obchodem.Přestože struktura růstu v hlavních průmyslověvyspělých ekonomikách byla vyrovnanější,vnější nerovnováha se nadále prohlubovala, a to především v důsledku přebytků obchodníbilance zemí vyvážejících ropu.

Ceny ropy byly i v roce 2006 na zvýšené úrovni.Po historickém maximu 78 USD za barel zezačátku srpna cena ropy Brent v prosinci kleslazhruba k 60 USD, což odpovídá hodnotám zkonce roku 2005. Celkový růst spotřebitelskýchcen v roce 2006 do značné míry kopíroval vývojcen energií. Nejvyšších hodnot dosáhl v létě apoté klesal. Ve většině zemí zůstaly základníinflační tlaky v roce 2006 poměrně mírné.Globální míry inflace celkově zůstaly velmiblízko hodnot z let 2004 a 2005. Pro zeměOECD činil meziroční růst celkového indexuspotřebitelských cen za celý rok 2,6 %, přičemžmeziroční inflace bez cen potravin a energiídosáhla 2,0 %.

Ve Spojených státech činilo meziroční temporůstu reálného HDP za celý rok 2006 3,3 %. V průběhu roku však došlo ke zpomaleníhospodářské aktivity a růst HDP klesl pod svůjpotenciál. Toto zpomalení pramenilo převážněz poklesu investic do bydlení, zatímco růstsoukromé spotřeby pokles nezaznamenal.Ačkoli spotřebu domácností nepříznivě

ovlivnilo zpomalení trhu s bydlením a vysokéceny energií, pozitivní vliv na ni měl silný růstmzdových příjmů a příznivé podmínkyfinancování. Rychlý růst podnikatelských investicdo aktiv jiných než rezidenčních nemovitostí


2 M Ě N OV Ý , F I N A N Č N Í A H OS P O D Á Ř S K Ý V Ý VO J

G r a f 2 H l a v n í u k a z a t e l e v ý v o j e v e v ý z n a m n ý c h p r ů m y s l o v ý c h z e m í c h

Zdroje: národní údaje, BIS, Eurostat a výpočty ECB.1) Pro eurozónu a Velkou Británii jsou použity údaje Eurostatu,pro Spojené státy a Japonsko jsou použity národní údaje. Údajeo HDP jsou sezonně očištěny.2) HICP pro eurozónu a Velkou Británii, CPI pro Spojené státya Japonsko.

2002 2003 2004 2005 2006-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

eurozónaUSA

Vývoj HDP 1)

(meziroční změny v %; čtvrtletní údaje)

JaponskoVelká Británie

2002 2003 2004 2005 2006-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Míra inflace 2)

(spotřebitelské ceny; meziroční změny v %; měsíční údaje)

byl podporován příznivými podmínkamifinancování a vysokou ziskovostí podniků.Příspěvek čistého vývozu k hospodářskémurůstu byl v roce 2006 nulový.

Vnější rovnováha se v roce 2006 v porovnání s předchozím rokem zhoršila. Toto zhoršeníbylo především důsledkem prohlubováníschodku bilance zboží, které odráželo rychlýrůst spotřeby domácností. Vývozní aktivita všakdíky síle hospodářského růstu ve zbytku světa aoslabování reálného efektivního směnnéhokurzu dolaru vykázala určité známky zlepšení.

Index CPI v roce 2006 ve Spojených státechmeziročně vzrostl o 3,2 %. Růst spotřebitelskýchcen v prvním pololetí roku zrychlil v důsledkuvysoké úrovně využití zdrojů, značného zvýšenícen energií a růstu položky imputované nájemnéza bydlení. Inflační tlaky dosáhly vrcholu v létěa poté ustupovaly. V prosinci činila meziročníinflace měřená indexem CPI 2,5 %. Obdobnývývoj se projevoval u meziroční míry inflacebez cen energií a potravin, která v září dosáhlanejvyšší hodnoty za posledních deset let (2,9 %), ale poté postupně klesala. Nižší míryinflace ke konci roku mohly odrážet zmírňovánízákladních inflačních tlaků v důsledkupomalejšího růstu agregátní poptávky i nižšíchcen energií.

V první polovině roku 2006 Federální výbor provolný trh (FOMC) Federálního rezervníhosystému zvýšil cíl pro sazbu z federálních fondůve čtyřech po sobě následujících krocích po 25 bazických bodech, tedy celkem o 100 bazických bodů. Po tomto zvýšení činil cílpro sazbu z federálních fondů k 29. červnu5,25 %. Ačkoli FOMC po zbytek roku ponechalcíl pro svoji měnověpolitickou sazbu beze změny,opakovaně ve svých prohlášeních zmiňoval, žeurčitá inflační rizika přetrvávají, přestože dalšízpřísňování měnové politiky by záviselo navývoji makroekonomického výhledu. Pokud jdeo fiskální politiku ve Spojených státech, schodekrozpočtu federální vlády ve fiskálním roce 2006ve srovnání s rokem 2005 klesl, zejména díkyvyššímu výběru daní z příjmu právnických a fyzických osob. Podle odhadů rozpočtového

výboru Kongresu federální rozpočtový schodekza fiskální rok 2006 představoval 1,9 % HDP.

V Japonsku v roce 2006 pokračovalohospodářské oživení. HDP vzrostl o 2,2 %oproti 1,9 % v roce 2005. Růst HDP již třetí rokv řadě převyšoval potenciální růst. Hospodářskouaktivitu podporovala výrazná expanzesoukromých investic do jiných aktiv nežrezidenčních nemovitostí a pokračující růstvývozu. Rychlý růst těchto investic odráželpředevším příznivé podmínky financování,rostoucí zisky podniků a silnou důvěrupodnikatelského sektoru. Celkově bylo oživenídomácí poptávky silné, přestože v roce 2006došlo ve srovnání s rokem 2005 ke značnémuzpomalení růstu soukromé spotřeby. Vývoz těžilze slabšího jenu a silnější poptávky po strojícha zařízení. V důsledku zlepšení rozvahovýchpozic japonských bank, jejich obnovené ochotyriskovat a účinků pokračujícího oživení v roce2006 poprvé po deseti letech vzrostla úvěrováemise.

Obavy z deflace v Japonsku v roce 2006 dáleustoupily. Meziroční růst spotřebitelských cense během roku vrátil ke kladným hodnotám.Inflace však vzhledem k přetrvávajícímprotiinflačním tlakům – zejména ve mzdovéoblasti – byla nadále mírná. Za celý rok 2006bylo meziroční tempo růstu spotřebitelskýchcen 0,2 %, zatímco o rok dříve činilo -0,3 %. V březnu 2006 japonská centrální banka ukončilasvoji politiku kvantitativního uvolňování,kterou prováděla od března 2001, a v červencizvedla svůj cíl pro sazbu z nezajištěnýchjednodenních úvěrů z nuly na 0,25 %. V roce2006 Bank of Japan stáhla přebytečnou likvidituz bankovního sektoru a zůstatky běžných účtůjaponských komerčních bank u Bank of Japanvýrazně poklesly z 31 bilionů JPY v březnu nazhruba 10 bilionů JPY na konci roku.

Hospodářský růst v rozvíjejících se asijskýchzemích byl v roce 2006 nadále rychlý díky silnédomácí poptávce (zejména v největšíchekonomikách regionu) a navzdory zpomalenízahraniční poptávky v druhé polovině roku.Cenové tlaky byly tlumeny zpřísňováním

23ECB


měnové politiky ve většině regionu a od konceléta také klesajícími cenami ropy. Vývojsměnných kurzů byl rozdílný: reálné efektivníkurzy korejské, thajské a indonéské měny v roce2006 posílily, zatímco měny ostatních asijskýchrozvíjejících se zemí oslabily (např. v Hongkongua na Tchaj-wanu) nebo zůstaly zhruba na stejnéúrovni (v Číně, Indii a Malajsii). Zároveň v několika ekonomikách regionu nadále rostlydevizové rezervy.

Pokud jde o Čínu, její ekonomika v roce 2006opět rostla rychlým tempem. Hospodářskáaktivita v první polovině roku zrychlovala díkyrůstu zpracovatelského průmyslu a trhunemovitostí, oživení investic místních vládníchinstitucí a vysokému vývozu. Investice dofixního kapitálu a růst přidané hodnoty v průmyslu v druhém pololetí roku 2006 mírnězpomalily v důsledku zpřísňování měnovépolitiky včetně administrativních opatření, alecelkový růst HDP to téměř neovlivnilo. Inflačnítlaky byly nadále nevýrazné, ale ke konci rokuzesílily. Po zavedení pružnějšího kurzovéhorežimu v roce 2005 čínské renminbi v roce 2006pokračovalo v postupném posilování vůčidolaru, ale oslabovalo vůči euru. Přebytekběžného účtu byl vyšší než v roce 2005, cožpřispělo k nárůstu čínských devizových rezerv,jejichž souhrnná hodnota přesáhla 1 bilion USD.

V Latinské Americe byl hospodářský růst nadálesilný. Podporovalo jej stále příznivé vnějšíprostředí (včetně vysokých cen surovinvyvážených tímto regionem) a vysoká domácípoptávka. Pokud jde o největší ekonomikyLatinské Ameriky, Argentina nadále vykazovalarychlý hospodářský růst, ačkoli přetrvávajícívysoká inflace představovala výzvu proargentinské úřady. Tempo hospodářského růstupředních ekonomik regionu, Brazílie a Mexika,bylo mírnější (i když zejména v případě Mexikastále vysoké), zatímco inflace byla nízká. Řadalatinskoamerických zemí ve snaze snížitnáklady dluhové služby a zlepšit strukturudluhu podle splatnosti nadále využívala stálepříznivé podmínky mezinárodního financováník aktivnímu řízení dluhu prostřednictvímpřímých odkupů a swapů. Společně se zlepšením

základních ekonomických veličin to přispělo k dalšímu snížení finanční zranitelnosti regionu.

CENY SUROVIN V ROCE 2006Ceny ropy po většinu roku 2006 prudce stoupaly(viz graf 3). Cena ropy Brent na začátku srpnadosáhla historického maxima 78 USD za barel(zhruba o 35 % více než na začátku roku). Potévšak ceny výrazně poklesly a při značnévolatilitě vývoje dosáhly na konci roku 61 USD.Průměrná cena ropy Brent v roce 2006 činila 65 USD, tedy zhruba o 20 % více, než bylprůměr za předchozí rok.

Celosvětový růst poptávky po ropě, který vedlke kapacitním omezením v celém dodavatelskémřetězci od poloviny roku 2003, v průběhu roku2006 oproti předchozím rokům mírně zpomalil.Příčinou byla především slabší poptávka poropě v zemích OECD, která částečněkompenzovala nárůst poptávky v ostatníchzemích, zejména v Číně. Růst cen však bylpodpořen jinými faktory na straně nabídky.Prudký nárůst cen ropy během prvních sedmiměsíců roku odrážel zejména výpadky dodáveka zvýšené obavy o bezpečnost budoucíchdodávek ropy v období, kdy situace na trhu s ropou byla již tak napjatá. Tyto obavy zesílily


G r a f 3 V ý v o j n a k o m o d i t n í c h t r z í c h

Zdroje: Bloomberg a HWWI.

15

25

35

45

55

65

75

85

70

90

110

130

150

170

190

210

surová ropa Brent (USD/barel; levá osa)neenergetické komodity (USD; index: 2000 = 100; pravá osa)

2002 2003 2004 2005 2006

kvůli pokračujícímu geopolitickému napětí naBlízkém východě, především v souvislosti sesporem o íránský jaderný program a vypuknutímbojů mezi Izraelem a Libanonem.

Po vrcholu na začátku srpna ceny ropy výrazněklesly, neboť ustupující nebezpečí hurikánů v Mexickém zálivu, znatelné zmírněnígeopolitického napětí a uvolnění situace na trhus benzínem přispěly ke snížení napětí naropných trzích. Pokles cen v říjnu přimělOrganizaci zemí vyvážejících ropu (OPEC)oznámit snížení těžby o 1,2 milionu barelůdenně s účinností od listopadu. Následovaloprosincové rozhodnutí o dalším omezení těžbyod února 2007 o 0,5 milionu barelů denně.Neobvykle mírný začátek zimy na většiněseverní polokoule, který vedl ke snížení poptávkypo topných palivech, spolu s nedůslednýmplněním avizovaných omezení těžby ze stranyzemí OPEC ke konci roku 2006 a hlavně nazačátku ledna 2007 vytvářel tlak na pokles cen.V druhé polovině ledna začaly ceny ropy opětstoupat v důsledku chladnějšího počasí naseverní polokouli a s tím spojené vyššípoptávky, nižších dodávek ze zemí OPEC azvýšených obav z geopolitického vývoje.

Ceny neenergetických surovin v roce 2006výrazně stouply, přičemž jejich vývoj byl značněvolatilní. Celkový index cen neenergetickýchsurovin sestavovaný Hamburským institutempro mezinárodní ekonomii (viz graf 3) v prvnípolovině roku prudce vzrostl především v důsledku rychlého vzestupu cen kovů. Cenyvětšiny průmyslových kovů tlačila vzhůru silná poptávka rozvíjejících se asijských zemí (zejména Číny), vysoké ceny energií,omezený růst produkce a nízké zásoby. Cenyneenergetických surovin dosáhly vrcholu v květnu a poté mírně poklesly, zůstaly však naúrovni, která je z historického pohledu zvýšená.Vyšší ceny zemědělských surovin ke konci rokutaké přispěly ke zvýšení celkové úrovně cenneenergetických surovin. V souhrnném vyjádřeníse ceny neenergetických surovin v dolarech v roce 2006 meziročně zvýšily v průměruzhruba o 26 %. Na začátku roku 2007 cenyneenergetických komodit nadále rostly a

celkový cenový index dosáhl ke konci únoranového maxima v nominálním vyjádření.

2.2 MĚNOVÝ A FINANČNÍ VÝVOJ

RŮST M3 TAŽENÝ ZEJMÉNA NÍZKOU ÚROVNÍÚROKOVÝCH SAZEB A ZESILOVÁNÍM HOSPODÁŘSKÉAKTIVITY POKRAČOVAL Měnový růst v roce 2006 nadále sílil a na konciroku dosáhl nejvyšší meziroční dynamiky odzačátku třetí etapy HMU. Silný růst M3 byltažen zejména nízkou úrovní úrokových sazeba silnou hospodářskou aktivitou v eurozóně,které podporovaly prudký růst objemu úvěrůsoukromému sektoru. Měnový vývoj v průběhuroku začaly ovlivňovat také zvyšující seúrokové sazby, i když spíše převážně substitucímezi jednotlivými složkami M3 než sníženímcelkového růstu M3. Celkově pokračující růstpeněžní zásoby dále přispíval k již tak vysokélikviditě a ve spojení se silným růstem objemuúvěrů ukazoval na proinflační rizika, která bymohla ohrožovat cenovou stabilitu vestřednědobém a delším časovém horizontu.

Růst M3 ve čtvrtém čtvrtletí 2005 zpomalil. V prvních měsících roku 2006 však opětzrychlil a jeho meziroční tempo ve druhémčtvrtletí dosáhlo 8,6 %. Meziroční tempo růstuse ve třetím čtvrtletí dočasně zmírnilo, ale ve čtvrtém čtvrtletí opět zesílilo a dosáhlo 9,0 %. Prosincová hodnota 9,8 % představovalanejvyšší meziroční růst od začátku třetí etapyHMU. Obecně se meziroční růst M3 v roce 2006vyznačoval poměrně vysokým stupněmvolatility. Vysoké rozdíly byly také patrné u krátkodobější dynamiky růstu M3 (tj.anualizovaných jednoměsíčních, tříměsíčnícha šestiměsíčních temp růstu), což znamenalo, žeproměnlivost ročního tempa růstu nebyla v rozhodující míře ovlivněna výší srovnávacízákladny.

Pokud jde o vývoj složek M3, tak nejvíce k jejich růstu v první polovině roku 2006 přispělrůst objemu jednodenních vkladů obsažených v úzkém peněžním agregátu M1, jak tomu bylotaké v roce 2005. Naopak ve druhé polovině

25ECB


roku nejvíce k jejich růstu přispěly termínovévklady (které však nejsou zahrnuty v M1, ale v širším agregátu M2). Pokud jde o protipoložkypeněžního agregátu M3, silná měnová expanzev roce 2006 byla důsledkem výrazného nárůstuúvěrů MFI soukromému sektoru, který však nakonci roku začal mírně zeslabovat. Výraznýpokles čistých zahraničních aktiv MFI,pozorovaný do konce roku 2005, však v několika prvních měsících roku 2006 odezněl.Na konci roku bylo zaznamenáno výraznézvýšení toků zahraničních aktiv, což možnápřispělo k dalšímu zvýšení meziročního růstu M3.

Vývoj v roce 2006 celkově ukazuje, že silnádynamika růstu peněžní zásoby byla ovlivňovánazejména nízkou úrovní úrokových sazeb azesilováním hospodářské aktivity v eurozóně.Tento dynamický vývoj lze považovat zapokračování zrychlování růstu peněžní zásobyod poloviny roku 2004, které odráželo trvalézvyšování meziročního tempa růstu úvěrůsoukromému sektoru (viz graf 4). To naznačuje,že faktory způsobující výrazný růst M3 v posledních letech včetně roku 2006 se liší odtěch faktorů, které vedly k silnému růstu M3 odroku 2001 do začátku roku 2003. V tomtoobdobí byly hlavním faktorem růstu peněžnízásoby přesuny portfolií do měnových aktivvyplývající ze zvýšené geopolitické, hospodářskéa finanční nejistoty, zatímco růst objemu úvěrůsoukromému sektoru byl umírněný. V tomtoohledu může stávající růst M3 budit větší obavypokud jde o hodnocení rizik ohrožujícíchcenovou stabilitu než růst zaznamenaný od roku2001 do začátku roku 2003.

ODLIŠNÝ VÝVOJ HLAVNÍCH SLOŽEK M3Při pohledu na jednotlivé složky M3 je patrné,že meziroční tempo růstu M1 v roce 2006navzdory malému zvýšení na konci roku značněpokleslo, a to z 10,3 % v lednu na 7,5 % v prosinci (viz graf 5). Přestože se příspěvek M1 k meziročnímu růstu M3 na konci roku 2006 snížil na 3,5 procentního bodu, byl i nadále významný. Mezi likvidními aktivyobsaženými v M1 pokleslo meziroční temporůstu oběživa z 13,5 % v lednu na 11,1 % v prosinci v souladu s očekávaným pokračováním

trvajícího adaptačního procesu držby bankoveka mincí po přechodu na hotovostní euro v lednu2002. Hlavním faktorem ovlivňujícím značnýpokles růstu M1, zejména v druhé poloviněroku, byl však značně nižší meziroční růstjednodenních vkladů, který v prosinci 2006 činil6,9 % oproti 9,7 % v lednu.

Meziroční růst ostatních krátkodobých vkladů(M2-M1) v průběhu roku 2006 naopak výraznězrychlil z 6,4 % v lednu na 11,8 % v prosinci.Na konci roku 2006 se příspěvek těchtokrátkodobých vkladů k meziročnímu růstu M3zvýšil na 4,3 procentního bodu, čímž se tytovklady staly nejdůležitějším faktorem růstu M3.Jejich vyšší příspěvek více než vykompenzovalnižší příspěvek M1 a odrážel silné zvýšenímeziročního tempa růstu krátkodobýchtermínových vkladů (tj. vkladů s dohodnutousplatností do dvou let včetně), které se doprosince zvýšily o 27,3 %, což bylo zdalekanejvyšší tempo růstu této složky M3 od začátkuřady v roce 1998. Naproti tomu meziroční růstkrátkodobých úsporných vkladů (tj. vkladů s výpovědní lhůtou do tří měsíců včetně) v průběhu roku značně poklesl.


G r a f 4 A g r e g á t M 3 a ú v ě r y s o u k r o m é m u s e k t o r u

(meziroční změny v %; očištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

Zdroj: ECB.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 20060

2

4

6

8

10

12

M3úvěry soukromému sektoru

Odlišný vývoj dynamiky růstu krátkodobýchtermínových vkladů zahrnutých v M3 v roce2006 lze do značné míry vysvětlit zvětšujícímse rozdílem mezi úročením termínových vkladů(které se od konce roku 2005 zvyšuje přibližněv souladu s vývojem úrokových sazeb peněžníhotrhu) a úročením jednodenních vkladů (kteréjako obvykle reagovalo na zvýšení úrokovýchsazeb peněžního trhu pomaleji a mírněji) (vizgraf 6). To vedlo k přesunu od jednodenníchvkladů k termínovým vkladům, čímž došlo kezpomalení růstu M1, ale dopad na dynamikurůstu M3 jako celku byl jen malý. Tento vývojcelkově ukázal, že zvyšování základníchúrokových sazeb ECB od prosince 2005 měloznačný vliv na měnový vývoj v roce 2006, i když většinou spíše ve formě přesunu mezisložkami M3 než snížením růstu M3.

Meziroční tempo růstu obchodovatelnýchnástrojů (M3-M2) v roce 2006 také značnězesílilo a v prosinci činilo 12,4 % ve srovnání s 3,2 % v lednu (viz graf 5). V důsledku toho sena konci roku příspěvek těchto nástrojů k meziročnímu tempu růstu M3 značně zvýšilna 1,7 procentního bodu, i když to zakrývalozcela odlišný vývoj jeho podsložek. Meziroční

dynamika akcií/podílových listů fondů peněžníhotrhu byla v první polovině roku 2006 mírnězáporná, ale v druhé polovině roku přešla dokladných hodnot. Zrychlení růstuakcií/podílových listů fondů peněžního trhuběhem roku mohlo odrážet částečnounormalizaci poptávky po těchto nástrojích poprodlouženém období výjimečně nízkého růstu,neboť přesuny portfolií (které měly za následeknadměrnou držbu těchto aktiv v období zvýšené ekonomické a finanční nejistoty odroku 2001 do začátku roku 2003) odezněly ainvestoři se přeorientovali na likvidnějšínástroje.

Poptávka po dluhových cenných papírech sesplatností do dvou let se v roce 2006 značnězvýšila a představovala většinu rostoucíhopříspěvku obchodovatelných nástrojů k meziročnímu růstu M3. Zvýšená dynamikarůstu těchto krátkodobých dluhových cennýchpapírů částečně souvisela se zvýšenímkrátkodobých úrokových sazeb v průběhu roku.Krátkodobé dluhové cenné papíry majípřevážně pohyblivé sazby, což umožňujeinvestorům profitovat ze zvýšení úrokovýchsazeb, k němuž dochází před splatností cenného

27ECB


G r a f 5 H l a v n í s l o ž k y M 3

(meziroční změny v %; očištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

0

3

6

9

12

15

2002 2003 2004 2005 20060

3

6

9

12

15

M1ostatní krátkodobé vklady (M2–M1)obchodovatelné nástroje (M3–M2)

Zdroj: ECB.

G r a f 6 Ú r o k o v é s a z b y M F I z k r á t k o d o b ý c h v k l a d ů a o b c h o d o v a t e l n ý c h n á s t r o j ů

(v % p.a.)

Zdroj: ECB.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2003 2004 2005 20060,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

jednodenní vkladyvklady s dohodnutou splatností do 1 rokuvklady s výpovědní lhůtou do 3 měsícůvklady s dohodnutou splatností od 1 roku do 2 let3měsíční EURIBOR

papíru.1 Meziroční tempo růstu dohod o zpětnémodkupu v první a druhé polovině roku 2006 přiznačné krátkodobé volatilitě mírně zesílilo.

Sektorové členění krátkodobých vkladů a dohodo zpětném odkupu (tj. nejširší agregace složekM3, pro niž existují spolehlivé informace osektorovém členění) ukazuje, že i v roce 2006nejvíce přispívaly k silnému měnovému růstudomácnosti. Příčinou je velký podíl sektorudomácností na celkovém objemu těchtokrátkodobých vkladů. Meziroční tempo růstudržby peněz domácnostmi od začátku roku 2004vykazuje silnou růstovou tendenci (viz graf 7),a to i navzdory silným výnosům z konkurujících

aktiv (akcie a rezidenční nemovitosti) v posledních letech, avšak zůstalo mnohemnižší než rychlost růstu jiných soukromýchsektorů držby peněz.

V roce 2006 se meziroční růst držby peněznefinančními podniky pohyboval okolo 10 % apodílel se tak asi jednou čtvrtinou na silnémrůstu krátkodobých vkladů a dohod o zpětnémodkupu. Vysoká ziskovost, značné podnikatelskéinvestice a rozsáhlé fúze a akvizice bylyhlavními faktory vedoucími k velké poptávcepodniků po likvidních aktivech.2

Poměrně vysoká míra volatility celkového růstu M3 v roce 2006 byla většinou důsledkemvývoje držby vkladů neměnovými finančnímizprostředkovateli jinými než pojišťovnami apenzijními fondy (tzv. ostatní finančnízprostředkovatelé (OFI)). Ostatní finančnízprostředkovatelé se v minulém desetiletí stalimnohem důležitějšími držiteli měnových aktiv.Tento vývoj je spjat s finanční deregulací aliberalizací a s ní souvisejícím rozvojemhlubších a likvidnějších trhů s cennými papíry.Zvyšující se důležitost ostatních finančníchzprostředkovatelů byla zvlášť patrná od polovinyroku 2004 (viz box 1, jehož tématem je zvýšenárole ostatních finančních zprostředkovatelů přiutváření dynamiky měnového vývoje).


G r a f 7 K r á t k o d o b é v k l a d y u M F I a d o h o d y o z p ě t n é m o d k u p u ( s o u k r o m ý s e k t o r )

(meziroční změny v %; neočištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

Zdroj: ECB.Poznámky: Vykazující sektor se skládá z MFI kroměEurosystému. Nejsou započteny ani měnové závazky ústředníchvládních institucí (pošty, státní pokladna).

0

5

10

15

20

25

30

2002 2003 2004 2005 20060

5

10

15

20

25

30

nefinanční podnikydomácnostiostatní finanční zprostředkovatelé

1 Další podrobnosti viz box „Developments in short-term debtsecurities within M3“ , Měsíční bulletin ECB, leden 2007.

2 Viz článek „Sectoral money holding: determinants and recentdevelopments“, Měsíční bulletin ECB, srpen 2006.

B o x 1

ÚLOHA OSTATNÍCH FINANČNÍCH ZPROSTŘEDKOVATELŮ V DYNAMICE MĚNOVÉHO VÝVOJE

Peníze držené neměnovými finančními zprostředkovateli nabyly při analýze měnového vývojev posledních deseti letech značně na důležitosti.1 Platí to zejména pro sektor „ostatní finančnízprostředkovatelé“ (OFI), tj. pro neměnové finanční zprostředkovatele jiné než pojišťovny apenzijní fondy. Větší důležitost tohoto sektoru pro měnovou analýzu částečně odráží finančníliberalizaci a inovace a s tím související vývoj rozvinutějšího a likvidnějšího trhu s cennýmipapíry. Rostoucí důležitost sektoru OFI je patrná zejména od poloviny roku 2004, jak to

1 Viz článek „Sectoral money holding: determinants and recent developments“, Měsíční bulletin ECB, srpen 2006.

29ECB


naznačují příspěvky tohoto sektoru k meziročnímu růstu krátkodobých vkladů včetně dohod o zpětném odkupu (zde jako vklady M3) – nejširší agregace složek M3, pro něž existujesektorové členění. Sektor OFI v roce 2006 přispěl k průměrnému meziročnímu růstu 8,1 % 1,8 procentním bodem. V tomto kontextu se tento box zabývá rolí OFI v dynamice měnovéhorůstu v několika posledních letech.

Charakter sektoru OFI a jeho poptávky po penězích

OFI běžně poskytují finanční služby domácnostem a nefinančním podnikům nebo obchodují na svůjúčet na finančních trzích. OFI zahrnují také instituce, které MFI vytvořily k usnadnění sekuritizacepůjček, které by jinak byly vykazovány v rozvahách MFI. Sektor OFI je tedy heterogenní, skládá sez nejrůznějších subjektů, např. investičních fondů, zprostředkovatelů financování aktiv, leasingovýcha faktoringových společností, jednotek pro speciální účel (FVC) a obchodníkůs cennými papíry a deriváty. Tato heterogenita ovlivňuje finanční vztahy mezi OFI a MFI a tudížrozložení držby peněz v OFI. Zatímco leasingové společnosti budou pravděpodobně čistýmivypůjčovateli od sektoru MFI, investiční fondy a faktoringové firmy budou spíše čistými vkladateli.U dalších institucí patřících do sektoru OFI, jako jsou FVC, není čistá pozice u MFI tak jednoznačná.

Zdá se, že poptávka OFI po penězích odráží motivy portfolia a je tak určována relativnímivýnosy peněz, dluhopisů, majetkových podílů a nemovitých aktiv (jako je fyzický kapitál,komodity a půda). Poptávka OFI po penězích tak patrně úzce souvisí spíše s potřebou vyrovnatfinanční transakce než s nákupem zboží a služeb.

Vklady a půjčky MFI v držbě OFI

Aby bylo možné posoudit, jak se charakter OFI a jejich motivy pro držbu peněz odráží v měnovém vývoji, je třeba zvážit jejich příspěvek k vývoji složek M3 (krátkodobé vklady a dohody o zpětném odkupu) a protipoložek M3 (dlouhodobější vklady a půjčky MFI).

Podíváme-li se nejdříve na složky M3, tak těsné spojení mezi držbou vkladů OFI a vývojem nakapitálovém trhu se odráží v značném podílu dohod o zpětném odkupu v jejich celkové držběvkladů M3. Dohody o zpětném odkupu představují jednu čtvrtinu celkové držby vkladů M3sektorem OFI, což je mnohem větší podíl než podíl pozorovaný u nefinančního soukroméhosektoru. Účelem operací zpětného odkupu je půjčit si cenné papíry nebo obstarat likviditu.Realizace mnohých strategií v moderním finančním inženýringu používaném institucionálnímiinvestory by byla bez jejich použití obtížná.

Významný příspěvek dohod o zpětném odkupu k meziročnímu růstu vkladů M3 OFI v roce2005 (viz graf A) však také částečně odráží přesun aktivit úvěrových institucí na peněžním trhuz přímého mezibankovního obchodování na platformy elektronického obchodování. Několiktěchto platforem obchodování je provozováno clearingovými středisky pro zúčtování avypořádání cenných papírů a je tak součástí sektoru OFI.2 Transakce dříve prováděné mezi MFImimo burzovní trh, ale nyní prováděné prostřednictvím platformy vlastněné OFI, zůstávají z ekonomického hlediska mezibankovním obchodem. Ze statistického hlediska však nyní vedouke vzniku aktivní a pasivní pozice vůči OFI v konsolidované rozvaze MFI včetně položek, kterépřispívají k rozšíření M3. Pokud jde o hodnocení dopadu měnového růstu na makroekonomickývývoj, mělo by toto hodnocení být očištěno od těchto rozdílů.

2 Viz Deutsche Bundesbank, Měsíční zpráva, listopad 2005.


Držba vkladů M3 sektorem OFI byla v poslední době tažena ve větší míře držbou krátkodobýchvkladů (vklady s dohodnutou splatností do dvou let včetně). Tento vývoj je zřejmý také u držbyvkladů soukromého nefinančního sektoru a patrně odráží přesuny peněžních prostředkůz jednodenních vkladů s nízkým výnosem do stále lépe úročených krátkodobých vkladů s jen mírnědelší splatností. V případě OFI existuje určitý důkaz, že zvýšení držby těchto vkladů může souvisets očekáváním rámce Basel II ze strany MFI v tom smyslu, že MFI provádějí další syntetickésekuritizace pomocí FVC a v průběhu transakce si uložily prostředky jako termínové vklady.

Podíváme-li se na protipoložky M3, představuje růst držby OFI většinu meziročního růstudlouhodobějších vkladů MFI (asi 90 % v roce 2006, viz graf B) a vysvětluje tak důležitý podílvývoje dlouhodobějších finančních pasiv MFI (bez kapitálu a rezerv), která se skládají z dluhových cenných papírů MFI vydaných se splatností nad dva roky a vkladů s dohodnutousplatností nad dva roky nebo vkladů s výpovědní lhůtou nad tři měsíce. Silný růstdlouhodobějších vkladů odráží faktory související se změnami v charakteru finančníhozprostředkování.

Příkladem takových faktorů je např. rostoucí používání sekuritizace, tj. procesu do něhož jsounejvíce zapojeny FVC. Když je sekuritizovaná půjčka odstraněna z rozvahy MFI a převedenado rozvahy FVC (tj. probíhá tradiční sekuritizace), nedochází k bezprostřednímu vlivu na vývojdlouhodobějších finančních pasiv MFI. Když však sekuritizovaná půjčka zůstane v rozvaze MFI (syntetická sekuritizace), riziko je převedeno na FVC, která vydává cenné papíryzajištěné aktivy a obvykle investuje výnosy do bezpečných aktiv, která s největšípravděpodobností zahrnují dlouhodobější vklady nebo dlouhodobější cenné papíry MFI (u nichž

G r a f A K r á t k o d o b é v k l a d y u M F I a d o h o d y o z p ě t n é m o d k u p u o s t a t n í c h n e m ě n o v ý c h f i n a n č n í c h z p r o s t ř e d k o v a t e l ů(meziroční změny v %; příspěvky v procentních bodech;neočištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

Zdroj: ECB.Poznámky: Vykazující sektor se skládá z MFI kroměEurosystému. V důsledku zaokrouhlování nemusí součtypříspěvků souhlasit.

-5

0

5

10

15

20

25

30

-5

0

5

10

15

20

25

30

dohody o zpětném odkupuvklady s výpovědní lhůtou do 3 měsícůvklady s dohodnutou splatností do 2 letjednodenní vkladykrátkodobé vklady a dohody o zpětném odkupu

2004 2005 2006

G r a f B S t r u k t u r a d l o u h o d o b ě j š í c h v k l a d ů u M F I p o d l e s e k t o r ů

(meziroční změny v %; příspěvky v procentních bodech;neočištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

Zdroj: ECB.Poznámky: Vykazující sektor se skládá z MFI kroměEurosystému. V důsledku zaokrouhlování nemusí součtypříspěvků souhlasit.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

nefinanční podnikydomácnostipojišťovny a penzijní fondyostatní finanční zprostředkovateléostatní vládní institucedlouhodobější vklady

2004 2005 2006

31ECB


nejsou k dispozici žádné informace o držbějednotlivých sektorů).3 Regulatorní změny,které souvisí např. se zavedením IAS, a změnydaní v zemích eurozóny, přiměly MFI provádětv posledních letech syntetickou sekuritizaci adaly tak impuls OFI k držbě dlouhodobějšíchfinančních pasiv MFI.

OFI na straně protipoložek také ovlivňujíměnový vývoj poptávkou po úvěrech.Příspěvek OFI k meziročnímu růstu úvěrůsoukromému sektoru se zvýšil z 0,5procentního bodu na začátku roku 2004 na1,25 procentního bodu na konci roku 2006.Poptávka OFI po úvěrech se hlavně soustředilana splatnosti kratší než jeden rok a v menšímíře na splatnosti delší než pět let (viz graf C). Krátkodobý charakter výpůjček OFI naznačuje, že úvěry částečně slouží k překlenutí finanční mezery. Takovékrátkodobé úvěry mohou být v procesusyntetické sekuritizace použity k vyrovnávánípeněžních toků mezi akvizicemi aktiv a ukončením dlouhodobějšího financování. Druhý zdrojsilné poptávky po krátkodobých úvěrech ze strany OFI byl výsledkem přesunu příméhomezibankovního obchodování na platformu elektronického obchodování. Výsledkem přechoduna platformu elektronického obchodování bylo rozdělení repo operací na dvě samostatnétransakce: původní dohodu o zpětném odkupu a kompenzační transakci („reverzní dohoda o zpětném odkupu“), která je vlastně krátkodobou půjčkou MFI platformě obchodování.

Poptávka OFI po dlouhodobějších půjčkách patrně odráží činnost zprostředkovatelů financováníaktiv postytujicích půjčky nefinančnímu sektoru, i když v některých případech si FVC v rámcisekuritizací mohly také vypůjčit prostředky se splatnostmi nad pět let.

Dopady držby peněz OFI na rizika pro cenovou stabilitu

Držba peněz OFI je poněkud odlišná od držby peněz domácnostmi nebo nefinančními podniky,takže přímý dopad držby peněz OFI na ekonomickou aktivitu a ceny nemusí být tak zřejmý.Při analýze měnového vývoje je však nezbytné přihlížet k situaci v sektoru OFI, neboť OFIovlivňují vývoj v ekonomice prostřednictvím svých finančních vazeb na ostatní sektory do témíry, že firmám nebo domácnostem umožňují pozměnit jejich chování v oblasti výdajů a úspor.Je velmi pravděpodobné, že držba peněz OFI v tomto ohledu obsahuje informace důležité vestřednědobém až dlouhodobém horizontu, které by jinak zůstaly nevyužity, kdyby sektor držbypeněz byl analyzován bez této skupiny.

3 Zda to bude mít čistý dopad na peněžní agregáty záleží na tom, kdo je nabyvatelem cenného papíru zajištěného aktivy a jak je nákupfinancován. Například jestliže cenný papír zajištěný aktivy koupí nerezident, v prvním případě to povede ke zvýšení vkladů sektoruOFI a zlepšení čisté zahraniční pozice aktiv MFI. Koupí-li však cenný papír zajištěný aktivy pojišťovna, která financuje tuto akvizicikrátkodobými vklady, a FVC bude držet prostředky v bezpečných a vysoce likvidních aktivech, potom bude dopad na celkový měnovývývoj neutrální.

G r a f C Ú v ě r y M F I o s t a t n í m n e m ě n o v ý m f i n a n č n í m z p r o s t ř e d k o v a t e l ů m

(meziroční změny v %; příspěvky v procentních bodech;neočištěno o sezonní a kalendářní vlivy)

Zdroj: ECB.Poznámka: V důsledku zaokrouhlování nemusí součty příspěvkůsouhlasit.

úvěry OFI se splatností nad 5 letúvěry OFI se splatností nad 1 rok a do 5 letúvěry OFI se splatností do 1 rokuúvěry OFI celkem

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

2004 2005 2006

RŮST ÚVĚRŮ MFI SOUKROMÉMU SEKTORU DÁLE ZESÍLILDynamika měnového vývoje v roce 2006odrážela na straně protipoložek zejména prudkýnárůst úvěrů MFI soukromému sektoru (viz graf 8). Meziroční tempo růstu úvěrů MFIsoukromému sektoru se na začátku roku 2006značně zvýšilo a poté se po většinu rokupohybovalo mírně nad 11 %. Růst úvěrůsoukromému sektoru začal koncem rokuvykazovat určité známky zmírnění, i když byl i nadále silný. Pokračující vysoká poptávka poúvěrech byla podporována nízkou úrovníúrokových sazeb, příznivými podmínkamiúvěrové emise popsanými v průzkumubankovních půjček provedeném Eurosystémem,silnější hospodářskou aktivitou a dynamickýmrůstem na trhu nemovitostí v mnoha částecheurozóny. Mírné zpomalení růstu úvěrů ke konci roku ukazuje,

Documents

VÝROČNÍ ZPRÁVA 2006 · 2007. 4. 23. · 3 ECB Výroční zpráva 2006 PŘEDMLUVA 10 KAPITOLA 1 HOSPODÁŘSKÝ VÝVOJ A MĚNOVÁ POLITIKA 1 MĚNOVÁ ROZHODNUTÍ 16 2 MĚNOVÝ,