Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych · Ikea. Najwięksi producenci mebli w Polsce pod względem sprzedaży 2012 (dane jednostkowe, w mln PLN) Producent Przychody Zysk netto Marża

Niniejszy raport został sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 21 niniejszego raportu. DM BOŚSA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty.

Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Produkcja mebli

FORTE

Tłuste lata przed Forte Forte jest producentem mebli skrzyniowych na wyposażenie mieszkań, biur i kuchni. Produkty Spółki plasują się w średnim przedziale cenowym, przez co są dostępne dla dużego grona klientów. Dzięki temu przez lata Forte wyrobiło sobie markę i dużą świadomość wśród klientów na rynku polskim. W kraju produkty Forte oferuje przede wszystkim poprzez niezależne salony meblowe oraz wielomarkowe sieci. Czynnikiem wzrostu sprzedaży jest po pierwsze wzrost ilości ekspozycji u stałych odbiorców. Po drugie Forte zwiększa powierzchnie, rozwijając się wraz z sieciami. Łącznie w Polsce wyroby Spółki są dostępne w ponad 1,5 tys. lokalizacji. Potencjalnie przyszłym kanałem sprzedaży Forte może być sprzedaż internetowa. Eksport Jednak rynek krajowy to jedynie 20% sprzedaży, reszta jest eksportowana. Forte eksportuje swoje produkty do ponad 30 krajów. Głównym odbiorcą produktów Forte są Niemcy, gdzie Spółka generuje około połowę przychodów. Ważnym, silnie zyskującym na znaczeniu, kierunkiem eksportu jest Francja. W 2013 r. Forte podpisało umowę współpracy z Steinhoff International Holdings. Do grupy Steinhoff należy również m.in. sieć sklepów Conforama, drugi największy po Ikei, detaliczny sprzedawca mebli na świecie. Roczne obroty sieci to ponad 3 mld EUR. Conforama, z 207 sklepami, jest jednym z trzech głównych sprzedawców mebli na rynku francuskim. Sieć rozwija się dynamicznie nie tylko we Francji. Conforama jest również obecna w Hiszpanii, Szwajcarii, Włoszech, Portugalii Chorwacji, Luksemburgu i Turcji. Łącznie sieć dystrybucji tworzy obecnie 268 punktów sprzedaży. Nowym kierunkiem eksportu dla Forte może być Wielka Brytania. Od 2009 r. eksport mebli z Polski systematycznie rośnie nawet, pomimo ogólnej słabej sytuacji gospodarczej. W tym 2013 r. mógł osiągnąć rekordowe 29 mld PLN. Atutami Polski są położenie geograficzne, dostęp do drewna oraz wykwalifikowani pracownicy. Dywidenda W latach 2011-2013 Forte wypłaciła w postaci dywidendy odpowiednio dwukrotnie 17,8 mln PLN i 22,6 mln PLN (0,75 PLN/akcja i 0,95 PLN/akcja). W naszej ocenie na koniec 2013 r. dług netto Spółki spadł poniżej 10 mln PLN, co w połączeniu z bardzo dobrymi wynikami za 2013 r. będzie skutkować istotnym wzrostem dywidendy. W naszych prognozach zakładamy, że w 2014 r. będzie to 30,9 mln PLN, tj. 1,30 PLN/akcja. Uważamy, że spadające zadłużenie i poprawa wyników będą stymulować wzrost dywidendy w kolejnych latach. Wycena Pomimo silnej zwyżki kursu Spółki w 2013 r. uważamy, że Forte ma jeszcze potencjał do dalszych wzrostów, które będą stymulować dywidenda oraz poprawa wyników r/r w kolejnych kwartałach. Spółka jest również w dalszym ciągu notowana z dyskontem w stosunku do zagranicznych producentów mebli. Na bazie średniej z metod porównawczej i dochodowej wartość godziwą akcji Forte szacujemy na 43,47 PLN i wydajemy rekomendację KUPUJ.

NS EBITDA EBIT NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E* P/EBIT* P/BV* MC/S* EV/EBITDA*

(w mln PLN) (PLN) (%) x

2010 468,9 54,4 38,8 29,1 1,23 0,75 13,16 9,31 33,96 1,86 0,91 1,05 29,13 21,83 2,71 1,81 16,91

2011 527,2 62,4 48,4 38,4 1,62 0,75 13,10 12,35 33,67 3,23 1,72 1,14 22,07 17,54 2,72 1,61 14,51

2012 560,5 57,2 41,7 34,5 1,45 0,95 14,54 9,99 27,94 2,66 1,52 1,03 24,58 20,32 2,46 1,51 15,37

2013P 667,1 86,8 70,0 56,8 2,39 1,30 15,96 15,00 28,28 2,80 1,78 1,02 14,92 12,12 2,24 1,27 9,88

2014P 755,0 104,2 86,3 69,6 2,91 1,50 17,55 16,60 24,67 3,14 1,90 1,02 12,26 9,89 2,03 1,13 8,24

2015P 824,9 117,3 97,5 79,1 3,31 1,70 19,36 17,10 20,25 3,44 2,02 1,01 10,78 8,75 1,84 1,03 7,19

P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,1600; *do obliczeń przyjęto kurs Spółki na poziomie 35,70 PLN

poniedziałek, 13 stycznia 2014

KUPUJ

Cena docelowa 43,47 PLN Wycena metodą porównawczą 44,68 PLN Wycena metodą dochodową 42,26 PLN Cena bieżąca 35,70 PLN Potencjał wzrostu 21,8%

Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR

Suma bilansowa (30.09.13 r.) 532,0 127,9

Kapitał własny (30.09.13 r.) 361,3 86,8

Kapitalizacja (10.01.14 r.) 847,9 203,8

Free float (10.01.14 r.) 358,1 86,1

Średni dzienny obrót (szt., 6m) 56 184

Cena minimalna (12m) 13,90

Cena maksymalna (12m) 38,50

Zwrot z inwestycji (3m) 15,24%



Beta vs. WIG (6m) 0,59

Wartość nominalna akcji 1,00

Akcjonariat (3.01.14 r.)

Liczba akcji

% w kapitale

% na WZA

MaForm Holding AG 7 013 889 29,53% 29,53%

AMPLICO OFE 4 000 000 16,84% 16,84%

ING OFE 1 500 000 6,32% 6,32%

Pioneer Pekao IM 1 205 077 5,07% 5,07%

Pozostali 10 032 118 42,24% 42,24%

Razem 23 751 084 100,00% 100,00%

Michał Stalmach Analityk, makler papierów wartościowych (22) 504 33 25, [email protected]

FORTE SA

Strona | 2

Analiza techniczna FORTE - Dane tygodniowe

September November December2013 February March April May June July August September November 2014 February March

45000

50000

55000

45000

50000

55000

WIG

FORTEWIG (51,213.21, 51,213.21, 49,320.57, 49,796.50, -1,701.31), FORTE (38.2000, 38.2000, 34.4200, 35.7000, -2.70000)

1020304050

1020304050

-DI+DIADX

Directnl Movement +DI (29.0000), Directnl Movement -DI (20.0000), Directnl Movement ADX (53.0000)

10

15

20

25

30

35

40

45

10

15

20

25

30

35

40

45

26.77

Dane tygodniowe: FORTE

silne wsparcie 16,06 zl

LH 35.50HH 36.00

LL 10.25

HL 27.50

Rekord 39.00

wsparcie 29,40 zl 29.40

FORTE (38.2000, 38.2000, 34.4200, 35.7000, -2.7000), ATR wstega (41.2943), ATR wstega 2 (30.0008)

Akcje FORTE (FTE) znajdują się w silnej fali wzrostowej, która jest aktywna a zarazem jest konsekwencją

zakończonej korekty spadkowej rzędu 23%, jaka miała miejsce na FTE w okresie wrzesień – październik 2013 r.

To pozwala myśleć o fazie dalszego umacniania kursu, ale warto mieć na uwadze słaby impet lokalnej zwyżki na

mocy opadania linii ADX. Jest to indeks mierzący siłę trendu i jeśli opada to mamy do czynienia z coraz to

słabszym wzrostem, popartym mniej aktywnym popytem. Ponadto linie +DI > –DI są ułożone na wzrost cen, więc

ponowne unoszenie się ADX da sygnał do kontynuacji trendu wzrostowego i dopiero wówczas będzie można

mierzyć zakres zwyżki wg Fibonacciego. Kurs powinien w nowo kreowanej fali na północ zmierzać do 49,75 zł

oszacowane na podstawie ekspansji wewnętrznej Fibo ostatniej korekty spadkowej.

W długofalowych tendencjach cały czas trzeba pilnować wzrostowego układu sił na wykresie tygodniowym, który

będzie podtrzymany, jeśli nie dojdzie do zanegowania bardzo ważnego wsparcia 16,06 zł. Jego przełamanie

dałoby sygnał do długoterminowej słabości kursu FTE. W każdym innym przypadku akcjogram ten powinien w

najbliższej przyszłości wyjść górą ponad 40 zł, choć lokalnie nie wyklucza się zniżki do 29,40 - 26,77 zł jeśli tylko

w układzie tygodniowym DMI potwierdzi słabość ADX i da sprzedaż na mocy –DI > +DI. W ujęciu relatywnym

FORTE jest silniejsze od całego rynku. W przypadku korekty spadkowej inwestorzy będą dynamicznie

akumulowali akcje FTE, licząc na ponowne odbudowanie relatywnej siły.

Analiza techniczna: Michał Pietrzyca

FORTE SA

Strona | 3

Rynek Polska, z 9,12 mld USD, zajmuje czwarte miejsce w świecie pod względem wartości wyprodukowanych mebli (dane za 2011 r., źródło: ONZ za B+R Studio). Wyprzedzają nas jedynie Chiny, Niemcy i Włochy. Jeśli jednak za kategorię weźmiemy wolumen, to z 2,7 mln ton (2011 r., źródło: ONZ za B+R Studio), jest to miejsce drugie, po Chinach. W Polsce udział wartości produkcji sprzedanej mebli (2,1%) jest ponad 4 krotnie wyższy niż średnia dla UE27 (0,5%, źródło: GUS, Eurostat, B+R Studio)

Światowi eksporterzy mebli pod względem wartości 2011 (dane w mld USD)

Źródło: ONZ za B+R Studio

Światowi eksporterzy mebli pod względem wolumenu 2011 (dane w mld USD)


Nie należy ściśle wiązać wyników branży meblarskiej z złą sytuacją w krajowym budownictwie. Około 90% mebli wyprodukowanych w Polsce jest eksportowana. Atutami Polski są położenie geograficzne, dostęp do drewna oraz wykwalifikowani pracownicy. Głównym odbiorcą są Niemcy (ok. 40% eksportu), gdzie polskie wyroby są bardzo konkurencyjne cenowo. Dlatego właśnie kurs PLN jest tak istotny dla wyników branży i sprzyja producentom w ostatnich latach. Od 2009 r. eksport mebli z Polski systematycznie rośnie nawet, pomimo ogólnej słabej sytuacji gospodarczej. Przy czym w przeciwieństwie do Forte, większość firm (około 80%) realizuje zlecenia na zamówienia zagranicznych klientów (produkuje pod ich markami). Eksport mebli stanowi ok. 6% całego eksportu z Polski.

45,19

13,6711,64

9,126,99

4,91 3,89 3,02 2,81 2,60

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Chiny Niemcy Włochy Polska USA Meksyk Kanada Francja Czechy Szwecja

14,98

2,712,08 1,95

0,74 0,70 0,63 0,57 0,54 0,530

2

4

6

8

10

12

14

16

Chiny Polska Niemcy Włochy Szwecja Malezja Indonezja Litwa Meksyk Dania

W zależności od przyjętej klasyfikacji Polska jest II i IV największym producentem mebli na świecie…

… 90% produkcji jest eksportowana.

FORTE SA

Strona | 4

Eksport mebli z Polski (dane w mld PLN)

Źródło: B+R Studio na podstawie danych Eurostat i NBP (kurs)

Konkurencja Zgodnie z danymi z rejestru REGON na koniec 2012 r. w Polsce działało 23,8 tys. firm produkujących meble, w tym 100 dużych (czyli zatrudniających powyżej 249 osób). Pod względem wielkości sprzedaży Forte plasuje się na czwartym miejscu w Polsce. Zdecydowanym liderem na krajowym rynku jest Swedwood Poland, który należy do grupy Ikea.

Najwięksi producenci mebli w Polsce pod względem sprzedaży 2012 (dane jednostkowe, w mln PLN) Producent Przychody Zysk netto Marża netto Kapitał własny Aktywa ROE ROA 1 Swedwood Poland 3 997,31 199,48 5,0% 622,91 2 111,94 32,0% 9,4% 2 Black Red White 861,46 53,67 6,2% 1 334,49 1 899,59 4,0% 2,8% 3 Com.40 686,26 35,08 5,1% 242,92 403,51 14,4% 8,7% 4 Forte 559,62 31,87 5,7% 334,81 472,43 9,5% 6,7% 5 Nowy Styl 440,20 13,08 3,0% 265,94 526,38 4,9% 2,5% 6 Dendro Poland 405,55 41,09 10,1% 113,644 243,64 36,2% 16,9% 7 Szynaka Meble 388,88 3,55 0,9% 51,01 172,43 7,0% 2,1% 8 Bodzio 346,01 33,23 9,6% 301,46 315,46 11,0% 10,5% 9 IMS Sofa 299,14 -12,01 -4,0% 40,41 107,86 -29,7% -11,1% 10 Hilging Anders 292,46 10,03 3,4% 63,81 157,49 15,7% 6,4% 11 BRW 262,35 54,37 20,7% 476,18 512,46 11,4% 10,6%

12 Sits 250,40 6,70 2,7% 55,95 111,19 12,0% 6,0%

13 Europol Meble Polska 248,37 13,13 5,3% 71,02 152,21 18,5% 8,6%

14 Profim 246,12 10,13 4,1% 96,94 144,84 10,4% 7,0%

15 Grupa G-3 189,32 24,81 13,1% 25,41 73,03 97,6% 34,0%

16 ZPU Prawda 189,17 11,59 6,1% 52,54 136,42 22,1% 8,5%

17 Euroline 189,04 3,20 1,7% 72,97 90,80 4,4% 3,5%

18 Wójcik Fabryka Mebli 179,44 16,34 9,1% 97,22 121,76 16,8% 13,4%

19 Matex 175,69 6,17 3,5% 107,47 120,77 5,7% 5,1%

20 Polipol Meble Polska 165,84 6,56 4,0% 46,42 53,64 14,1% 12,2%


Główni konkurenci Forte na rynku krajowym to: Black Red White (sprzedaż poprzez własną sieć sklepów oraz salony partnerskie); Bodzio (własna sieć sprzedaży); oraz Wójcik (salony partnerskie).

19,25 20,95 20,64 21,70 22,4726,56 27,67 28,96

0

5

10

15

20

25

30

35

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P

W Polsce działa 100 dużych firm produkujących meble. Forte pod względem wielkości przychodów plasuje się na IV miejscu.

FORTE SA

Strona | 5

Historia Grupy W 1976 r. powstała państwowa fabryka mebli w Ostrowi Mazowieckiej.

W 1992 r. p. Maciej Formanowicz nabył zadłużoną, prywatyzowaną fabrykę mebli w Ostrowi Mazowieckiej i wniósł ją aportem do Forte Sp. z o.o. – utworzonej wspólnie z niemiecką firmą Alno Beteiligungs GmbH (producent mebli kuchennych i łazienkowych). Forte rozpoczęło działalność produkcyjną. W kolejnych latach Spółka rozwijała się przez akwizycje.

W 1993 r. Forte nabyło Suwalską Fabrykę Mebli.

W 1995 r. Forte kupiło firmę handlową Meble Polonia.

W 1996 r. akcje Forte zadebiutowały na GPW.

W 1998 r. Grupa powiększyła się o Białostocką Fabrykę Mebli.

W 2000 r. Forte zawarło porozumienie w zakresie produkcji i handlu z Furnel S.A., która to spółka została włączona do grupy w 2004 r. Akcjonariuszom spółki Furnel zostały zaoferowane akcje nowej emisji Forte (serii D) o wartości 21,5 mln PLN.

W 2001 r. Forte utworzyło spółkę na Ukrainie. Na początku 2002 r. fabryka na Ukrainie rozpoczęła produkcję.

W 2003 r. Forte zawiązało spółkę w Rosji. W tym samym roku Alno wyszło z akcjonariatu Forte sprzedając akcje krajowym inwestorom instytucjonalnym. Inwestycja w zakład w Rosji została sfinansowana ze środków pozyskanych w 2004 r. w ramach emisji akcji (47,6 mln PLN, seria E). Fabryka została uruchomiona pod koniec 2005 r.

W 2008 r. Forte zdecydowało o likwidacji zakładu w Przemyślu. Proces został zakończony w 2009 roku.

W 2011 r. Forte sprzedało za 53,3 mln PLN fabryki na Ukrainie i w Rosji (w tym cena za zakład w Rosji wyniosła 47,4 mln PLN) na rzecz tureckiego Boydak Foreign Trade Co.

W 1992 r. Forte rozpoczęło działalność na bazie nabytej fabryki mebli w Ostrowi Mazowieckiej.

W latach 90-tych Grupa powiększała się o kolejne zakłady produkcyjne i zadebiutowała na GPW.

Początek XX wieku to uruchomienie produkcji w Europie Wschodniej…

… które to zakłady w 2011 r. zostały sprzedane.

FORTE SA

Strona | 6

Struktura organizacyjna Grupę tworzą spółki produkcyjne oraz handlowe działające na obszarze Polski i zagranicą. Grupa Forte zatrudnia obecnie około 2 030 pracowników. Forte SA jako podmiot dominujący Grupy Kapitałowej prowadzi działalność poprzez cztery oddziały krajowe w: Ostrowi Mazowieckiej, gdzie mieści się główna siedziba Spółki oraz zakład produkcyjny; Suwałkach – zakład produkcyjny; Hajnówce – zakład produkcyjny; Białymstoku – zakład produkcyjny; oraz salony meblowe we Wrocławiu, Bydgoszczy, Toruniu, Przemyślu i Białymstoku.

Poniżej przedstawiono schemat organizacyjny Grupy Kapitałowej oraz przedmiot działalności najważniejszych spółek zależnych.

Struktura organizacyjna Grupy Fortfe

Źródło: Forte SA MV Forte GmbH Erkelenz (Niemcy) Przedstawicielstwo handlowe

Forte Möbel AG Baar (Szwajcaria) Przedstawicielstwo handlowe

Kwadrat Sp. z o.o. (Bydgoszcz) Obsługa nieruchomości i wynajem

Galeria Kwadrat Sp. z o.o. (Bydgoszcz, 100% zależna od Kwadrat) Zarządzanie nieruchomościami

TM Handel Sp. z o.o. SKA (Ostrów Mazowiecka) Kupno, sprzedaż i zarządzanie nieruchomościami, doradztwo w zakresie prowadzenia działalności i zarządzania

Fort Investment Sp. z o.o. (Ostrów Mazowiecka, 100% zależna od TM Handel) Kupno, sprzedaż i zarządzanie nieruchomościami, doradztwo w zakresie prowadzenia działalności i zarządzania

Główne aktywa Grupy to cztery zakłady produkcyjne.

FORTE SA

Strona | 7

Działalność Forte specjalizuje się w produkcji mebli skrzyniowych na wyposażenie mieszkań, biur i kuchni. Ich udział w przychodach ze sprzedaży produktów to 99,4% (za 2012 r.). Uzupełnieniem oferty są importowane stoły, krzesła oraz dodatki dekoracyjne. Spółka plasuje się w średnim przedziale cenowym, będąc dostępna dla dużego grona klientów. Dzięki temu przez lata Forte wyrobiło sobie markę i dużą świadomość wśród klientów na rynku polskim. Jednak rynek krajowy to jedynie 20% sprzedaży, reszta jest eksportowana. Głównym odbiorcą produktów Forte są Niemcy, gdzie Spółka generuje około połowę przychodów.

Forte produkuje wyłącznie pod własną marką. Spółka nie bierze udziału w przetargach zgłaszanych przez klientów i nie produkuje mebli na zamówienie dla innych marek. 100% produkcji Forte produkuje „na magazyn”. Wynika to z faktu, że cykl produkcji trwa 3 tygodnie, natomiast Spółka dostarcza towar na terenie kraju maksymalnie do 5 dni roboczych (w eksporcie w ciągu 4 tygodni). W 2012 r. Forte nie dostarczyło jedynie 900 z 3,9 mln paczek, tj. 0,023%. W 2013 r. liczba sprzedanych paczek powinna wzrosnąć do ok. 4,9 mln sztuk.

Oferta W ofercie Forte znajduje się ok. 3,9 tys. artykułów, przez co Spółka może być elastycznym partnerem dla dużych odbiorców. Około 1/3 oferty odnawiana jest co roku (w 2012 r. wprowadzone zostało ok. 900 nowych wyrobów). Cykl życia produktu to przeważnie 3 lata. Jedyną możliwością zmiany ceny produktu jest nowa kolekcja. Nie zmienia się ceny w „trakcie życia” danego produktu.

Sprzedaż w kraju Forte posiada sześć własnych salonów sprzedaży. Jeden pokazowy, gdzie Spółka ma możliwość zaprezentowania asortymentu produktów klientom, znajduje się przy fabryce w Ostrowi Mazowieckiej. Kolejne zlokalizowane są we Wrocławiu, Bydgoszczy, Toruniu, Przemyślu i Białymstoku. Swoje produkty Forte oferuje jednak przede wszystkim poprzez niezależne salony meblowe oraz wielomarkowe sieci, gdzie znajdują się wyroby różnych producentów. Łącznie w Polsce wyroby Spółki są dostępne w ponad 1,5 tys. lokalizacji. Brak własnej sieci sprzedaży powoduje, że Spółka nie konkuruje ze sklepami meblowymi. Ponadto z jednej strony reklamuje się Spółka, a z drugiej strony same sklepy. Czynnikiem wzrostu sprzedaży na rynku krajowym jest po pierwsze wzrost ilości ekspozycji u stałych odbiorców. Po drugie Forte zwiększa powierzchnie, rozwijając się wraz z sieciami Agata (16 salonów) i Abra (84 sklepy w Polsce, oferuje współpracę franczyzową, należy do koncernu Steinhoff). W 2012 r. Agata odnotowała drugi najwyższy zysk wśród salonów mebli i oświetlenia w Polsce (prawie 24 mln PLN), po Ikei (53,7 mln PLN, źródło: Biznes meble.pl).

Potencjalnie przyszłym kanałem sprzedaży Forte może być sprzedaż internetowa. Spółka jest na etapie opracowywania strategii dla tego kanału dystrybucji, gdzie dedykowana będzie osobna kolekcja. Produkty te różnić się mają (często w bardzo nieznacznym stopniu) od oferowanych w tradycyjnych sklepach, tak aby nie prowadzić wewnętrznej konkurencji między produktami. Tradycyjnie paczki Forte ważą do 50 kg, natomiast w przypadku oferty dla sklepów internetowych waga ma zostać ograniczona do 30 kg, tak aby ułatwić jej wniesienia oraz lepiej zabezpieczyć.

Struktura geograficzna sprzedaży Forte w latach 2009-2013P

Źródło: Forte, prognoza własna

Oferta Forte to meble skrzyniowe ze średniej półki cenowej. 80% produkcji jest eksportowana.

Forte produkuje tylko pod własną marką. Dzięki przyjętej polityce produkcji, Spółka jest w stanie dostarczyć towar klientom w kraju w ciągu 5 dni roboczych.

Asortyment to ok. 3,9 tys. produktów.

Sieć sprzedaży Forte to przede wszystkim niezależne salony meblowe oraz wielomarkowe sieci. Wyroby Spółki są dostępne obecnie w ponad 1,5 tys. lokalizacji.

Nowym kanałem dystrybucji będzie prawdopodobnie sprzedaż internetowa.

FORTE SA

Strona | 8

Eksport Forte eksportuje swoje produkty do ponad 30 krajów. Najważniejszym jest rynek niemiecki, na którym realizowane jest około 50% rocznej sprzedaży. Charakterystyka rynku jest tu zupełnie inna niż w Polsce. Cykl wymiany mebli jest około 3 razy krótszy. Klienci w większym stopniu kierują się modą, co oczywiście związane jest również z ich zdecydowanie wyższą siłą nabywczą. Największym odbiorcą wyrobów Forte jest Roller GmbH, którego obroty ze Spółką przekraczają 10% przychodów ze sprzedaży. Pozostali znaczni importerzy mebli Forte to Austria, Szwajcaria, Holandia, Belgia, Czechy, Słowacja, Francja, Hiszpania i Węgry.

W Europie Zachodniej meble sprzedawane są w salonach, a nie przez własną sieć producentów. To salony mają markę, zaś popularne meble nie noszą nazw producenta. Tym samym produkty Forte na zachodzie produkty sprzedawane są jako „no name”. Swoją markę Spółka ma w tym przypadku u odbiorców (salonów), a nie u ostatecznych klientów. Jednak wszystkie wyroby mają etykiety Forte i klient po rozpakowaniu paczki w domu dowiaduje się kto jest ich producentem. Wśród klientów marka Forte jest rozpoznawana poza Polską w Europie Środkowo-Wschodniej, gdzie marka Spółki jest widocznie oznaczona na produktach.

Wejście na rynek francuski Ważnym, silnie zyskującym na znaczeniu, kierunkiem eksportu jest Francja. W 2013 r. Forte podpisało umowę współpracy z Steinhoff International Holdings z siedzibą w RPA (spółka jest tam notowana). Koncern prowadzi działalność w zakresie produkcji oraz sprzedaży mebli i wyposażenia wnętrz. W Polsce Steinhoff jest właścicielem sześciu fabryk produkujących meble tapicerowane, centrum logistycznego oraz sieci Abra. Do grupy Steinhoff należy również m.in. sieć sklepów Conforama, drugi największy po Ikei, detaliczny sprzedawca mebli na świecie. Roczne obroty sieci to ponad 3 mld EUR. Conforama, z 207 sklepami, jest jednym z trzech głównych sprzedawców mebli na rynku francuskim. Sieć rozwija się dynamicznie nie tylko we Francji. Conforama jest również obecna w Hiszpanii, Szwajcarii, Włoszech, Portugalii Chorwacji, Luksemburgu i Turcji. Łącznie sieć dystrybucji tworzy obecnie 268 punktów sprzedaży.

Conforama – sieć sprzedaży

Źródło: Conforama, opracowanie własne

Dzięki podpisanej umowie Conforama będzie zaopatrywać się w Forte. Z przekazanych przez Forte informacji wynika, że prace nad wejściem do sieci trwały aż 3 lata. Produkty Forte trafią do sieci Conforama na wyłączność. Forte przygotowuje dla Conforamy specjalną kolekcję, nie oferowaną innym odbiorcom.

Możliwe nowe kierunki eksportu Nowym kierunkiem eksportu dla Forte może być Wielka Brytania. Charakterystyka rynku jest tu jednak inna niż chociażby we Francji. Rynek jest bardziej rozdrobniony, dużą część stanowią sprzedawcy niezależni, którzy najczęściej posiadają 2-3 sklepy. Forte prowadzi rozmowy z siecią 200 sklepów oraz domem wysyłkowym. Na rynku brytyjskim Forte sprzedaje głównie meble do wyposażenia sypialni. Poza tym głównymi obszarami, gdzie można oczekiwać wzrostu eksportu produktów Forte są Europa Centralna oraz Afryka Północna. Jednak na razie wielkościowo dostawy są tu niewielkie, przez co dynamiki mogą być wysokie.

Najważniejszym importem produktów Forte są Niemcy. Na tym rynku Spółka generuje ok. 50% rocznych przychodów…

… jednak na Zachodzie klient nie zna marki Forte. Taka świadomość panuje jedynie w Europie Środkowo-Wschodniej.

Dzięki współpracy z siecią Conforama Forte powinno dynamicznie zwiększyć sprzedaż na rynku francuskim.

Nowym znaczącym rynkiem zbytu produktów Forte może stać się Wielka Brytania…

FORTE SA

Strona | 9

Z kolei nie należy raczej oczekiwać znacznych wzrostów sprzedaży do Rosji. Jest to rynek nastawiony bardziej na produkty luksusowe niż popularne. Jeżeli chodzi z kolei o rynek chiński to dotychczas Forte nie sprzedawała tam swoich produktów. Transport mebli do Chin jest tańszy niż do Niemiec ponieważ w efekcie dużej dysproporcji pomiędzy eksportem a importem, dużo kontenerów wraca do Chin pustych. Należy jednak pamiętać, że Chiny są największym producentem mebli na świecie.

Sezonowość Najgorsze miesiące dla sektora meblarskiego to okres kwiecień-lipiec. Potwierdzają to dane nt. sprzedaży Forte w poszczególnych kwartałach. Na II kwartał przypada jedynie 20,8% przychodów (na bazie mediany za lata 2009-2013). Forte pomimo wahań sprzedaży utrzymuje względnie stabilny poziom produkcji, co przekłada się na wzrost zapasów (produkcja na magazyn). Około 5% zatrudnienia to pracownicy sezonowi, zatrudnieni za pośrednictwem agencji pracy tymczasowej.

Sezonowość sprzedaży Forte w latach 2009-2013P


Koszty W strukturze kosztów rodzajowych ponad połowę stanowią (55,6% w I-III kw. 2013) koszty zużycia materiałów i energii. Forte wszystkie surowce i akcesoria (oświetlenie, okucia, szyby, papier do produkcji kartonów) nabywa od dostawców zewnętrznych. Najważniejszym z nich są płyty drewnopochodne (głównie płyty wiórowe, a także w mniejszym zakresie MDF i HDF, zakupy płyt są dokonywane w EUR.). Płyty wiórowe są następnie oklejane w zakładzie w Suwałkach skąd pochodzi około 60% płyty oklejanej zużywanej przez Forte. Strategicznym dostawcą Forte jest Grupa Pfleiderer, z którym to dostawcą obroty w 2012 roku wyniosły 13,2% przychodów ze sprzedaży (ok. 74 mln PLN).

Koszty rodzajowe Forte na tle przychodów w latach 2009-2013P


Obecnie koszt surowej płyty wiórowej to ok. 20% ceny detalicznej ostatecznego produktu (w perspektywie 10 lat spadek z ok. 50%), co sprawia, że wahania na rynku surowca nie są aż tak istotne dla osiąganych marż. Spadek udziału kosztu płyty w wyrobie finalnym jest wynikiem zarówno spadku cen surowca oraz wyższych cen produktów Forte, w związku z

… z kolei w przypadku Rosji, jest to przede wszystkim rynek na wyroby luksusowe.

W branży meblarskiej widać pewną sezonowość sprzedaży. Forte utrzymuje jednak stosunkowo stabilny poziom produkcji w kwartałach.

Ponad połowę kosztów Spółki stanowią materiały i energia…

… w tym najistotniejsze są płyty wiórowe.

FORTE SA

Strona | 10

poprawą ich jakości oraz większą ilością dodatków (np. oświetlenie). Utrzymuje się stosunkowo stabilna sytuacja na rynku płyty. Nie ma zwiększonego popytu na rynku krajowym. Ponadto producentom mebli sprzyja napływ płyty ze wschodu (Litwa, Białoruś, Ukraina), gdzie rynek meblarski radzi sobie słabo. Ponadto w Polsce i krajach ościennych powstają nowe zakłady produkujące płyty. Nie zakładamy wzrostu cen płyty w I połowie 2014 r., co będzie w dalszym ciągu sprzyjać rentownościom Forte, które naszym zdaniem jeszcze wzrosną w bieżącym roku. Możliwy jest naszym zdaniem nieznaczny (ok. 3%) wzrost cen surowca w II połowie 2014 r.

Drugim najistotniejszym kosztem dla Spółki są wynagrodzenia (20,1% w I-III kw. 2013). Płace w branży meblarskiej są około 30% niższe od średniej krajowej. W 2014 r. Forte prawdopodobnie nie będzie podnosić części stałej wynagrodzeń. Część wynagrodzenia uzależniona jest również od wyników spółki. Przy czym średnio premia na pracownika wynosi ok. 100 PLN netto/miesiąc. Łącznie według naszych kalkulacji daje to ok. 4% wynagrodzeń. Można naszym zdaniem założyć, że ta część wzrośnie w przyszłym roku. Zakładając, że będzie to 20 proc. ogólnie wzrost płac wyniesie poniżej 1%. Forte współpracuje na wyłączność z biurem projektowym (usługi obce). Wzrost skali działalności, dzięki wejściu na rynek francuski, przy stabilnych kosztach płyty i wynagrodzeń, powinien skutkować wzrostem rentowności w 2014 r.

Trzecią istotną grupą kosztów są usługi obce (19,1% w I-III kw. 2013). Zawierają się tu m.in. koszty transportu mebli, które znajdują się po stronie Forte (rozliczne w EUR). Wyjątkiem jest sieć Conforama, która sama ponosi koszty przewozu. Forte ubezpiecza niemal wszystkie należności (koszt na poziomie promili wartości sprzedaży). Nie ubezpieczany jest Praktiker, jednak obroty Spółki z tą siecią spadły w ostatnim czasie o ok. 90%.

Koszty w EUR stanowią około połowy przychodów. W efekcie wyniki Spółki w dużej mierze na poziomie operacyjnym obciążone są ryzykiem walutowym. Umocnienie złotego do euro przekłada się na niższe przychody, jednak na poziomie zysku netto jest to łagodzone poprzez zysk z działalności finansowej. Rocznie Spółka zabezpiecza ok. 50 mln EUR. Spółka stosuje symetryczne strategie opcyjne, z datą zapadalności za 2 lata, gdzie kurs rozliczenia jest przeważnie 10-15% powyżej bieżącego.

Pozostałe koszty operacyjne to przede wszystkim złomowanie starych kolekcji.

Inwestycje Pomimo, że Forte w ostatnich 5 latach zainwestowało blisko 100 mln PLN, przy bieżących mocach produkcyjnych Spółka ma już ograniczone możliwości wzrostu produkcji. W 2012 r. dynamicznie wzrosły wartości niematerialne i prawne (z 0,71 mln PLN do 16,09 mln PLN). Był to efekt zakupu znaku towarowego „FORTE” od FORMACON sp. z o.o., której udziałowcem był prezes Forte – p. Maciej Formanowicz. Cena transakcji wyniosła 15,27 mln PLN.

Główne inwestycje Forte w latach 2009-2013 Rok Główne inwestycje Łączny koszt

2013 Inwestycje odtworzeniowe, zwiększenia zdolności produkcyjnych, poprawa efektywności 20,0-25,0 mln PLN

2012 Linia do produkcji wyrobów małoseryjnych, linia do oklejania i formatyzowania krawędzi, linia do pakowania kartonów, zwiększenie bezpieczeństwa ochrony przeciwpożarowej we wszystkich fabrykach

14,5 mln PLN

2011 Program do trójwymiarowego projektowania mebli, system do sterowania produkcją, pilarki, automatyczna okleiniarka jednostronna, wiertarko-frezarko-kołczarka, wózki widłowe, remonty i modernizacja infrastruktury i budynków

35,0 mln PLN

2010 Maszyny do automatycznego pakowania wyrobów, formatyzowania i oklejania, wiertarki przelotowe, 20,0 mln PLN

2009 Centralna pakownia okuć 6,0 mln PLN

Źródło: Forte, opracowanie własne

W najbliższych latach (2014-2015) nakłady inwestycyjne będą zapewne znacznie wyższe niż chociażby w ostatnich dwóch latach, co będzie konieczne dla zwiększenia zdolności produkcyjnych. Obecnie są one już na bardzo wysokim poziomie obłożenia, a kolejne dwa lata powinny przynieść dynamiczny wzrost produkcji w związku z wzrostem eksportu. Szacujemy, że CAPEX w latach 2014-2015 wyniesie około 35,3 mln PLN i 31,3 mln PLN.

Drugą istotnym kosztem są wynagrodzenia, przy czym zarobki w branży są poniżej średniej.

Duży udział w kosztach mają również usługi obce.

Łącznie koszty w EUR to ok. połowa przychodów.

W ostatnich 5 latach Forte wydało na inwestycje ok. 100 mln PLN…

… jednak wzrost produkcji wymusza konieczność ponoszenia kolejnych nakładów.

FORTE SA

Strona | 11

Akwizycje, nowy zakład produkcyjny Według przedstawicieli Forte obecnie kupowanie upadających zakładów meblarskich nie jest dobrą formą rozwoju. W takich przypadkach najczęściej fabryki nie inwestowały ponieważ nie miały na to środków, co skutkuje złym stanem technicznym maszyn. Uruchomienie nowego zakładu, w tym budowa hali oraz zakup maszyn, to obecnie koszt 15-20 mln EUR. W wielu rejonach powyższe inwestycje mają wsparcie podatkowe czy też w postaci dostarczenia inwestorowi taniego gruntu. Nie można wykluczyć, że w ciągu 2-3 lat Spółka przeprowadzi taką inwestycję, jednak nie jest ona uwzględniona w naszych prognozach.

Nieruchomości inwestycyjne Forte posiada dwie nieruchomości zaklasyfikowane jako inwestycyjne tj. centra handlowe we Wrocławiu (7 tys. m2) oraz w Bydgoszczy (5 tys. m2). Ponadto Spółka jest w właścicielem nieruchomości w Przemyślu, będącej częścią pozycji aktywów trwałych. Roczne przychody z najmu nieruchomości wynoszą ok. 3,5 mln PLN. Nie zostały one przez nas uwzględnione jako aktywa nieoperacyjne i dodane do wyceny. Nie można jednak wykluczyć, że w przyszłości zostaną sprzedane. Choć biorąc pod uwagę dobrą sytuację finansową spółki, zapewne poczeka ona na poprawę na rynku nieruchomości. W ostatnich latach spółka nie dokonywała znacznych przeszacowań wartości nieruchomości.

Nieruchomości inwestycyjne (w tys. PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 IIIQ 2013

43 036 43 417 43 871 46 071 46 772 47 800

Źródło: Forte, opracowanie własne

Dywidenda W latach 2011-2013 Forte wypłaciła w postaci dywidendy odpowiednio dwukrotnie 17,8 mln PLN i 22,6 mln PLN (0,75 PLN/akcja i 0,95 PLN/akcja). W latach 2011-2012 stopa dywidendy zawierała się w przedziale 6,1%-6,3%, natomiast w 2013 r. spadła do 4,2%. W naszej ocenie na koniec 2013 r. dług netto Spółki spadł poniżej 10 mln PLN, co w połączeniu z bardzo dobrymi wynikami za 2013 r. będzie skutkować istotnym wzrostem dywidendy. W naszych prognozach zakładamy, że w 2014 r. będzie to 30,9 mln PLN, tj. 1,30 PLN/akcja. Uważamy, że spadające zadłużenie i poprawa wyników będą stymulować wzrost dywidendy w kolejnych latach.

Dywidendy wypłacone przez Forte w latach 2011-2013 i prognoza na lata 2014-2018

*Zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej Źródło: Forte, prognozy własne DM BOŚ

Grupa nie będzie raczej zwiększać zdolności produkcyjnych poprzez zakup konkurentów będących w trudnej sytuacji.

Środki ze sprzedaży nieruchomości mogą być w przyszłości dla Spółki dodatkowym źródłem finansowania inwestycji.

W naszej ocenie w kolejnych latach Forte może znacząco zwiększyć wypłacane dywidendy.

FORTE SA

Strona | 12

Analiza SWOT Mocne strony Poprawiająca się jakość wyrobów oraz duży wybór kolekcji, dobry stosunek cena/jakość.

Niższe koszty robocizny względem producentów niemieckich, co daje spółce przewagę

kosztową na tamtym rynku.

Silna pozycja bilansowa, możliwość finansowania inwestycji niezbędnych do zwiększenia

mocy produkcyjnych i pokrycia nowego popytu na rynku francuskim.

Słabe strony Silna konkurencja na rynku meblarskim. Bolączką krajowego rynku meblarskiego jest

również szara strefa. W ocenie przedsiębiorców 25-30% rynku stanowi obrót bez VAT-u.

Ogólna charakterystyka polskiego rynku meblarskiego, gdzie meble wymieniane są

najczęściej dopiero, gdy jest już taka potrzeba w przeciwieństwie do Niemiec, gdzie

ważnym aspektem jest moda.

Monopol Lasów Państwowych na dostawy drewna wpływa na całą branżę, jednak

ponieważ Forte plasuje się w tańszym przedziale cenowym, wzrost cen surowca jest dla

spółki bardziej odczuwalny w ostatecznej marży.

Szanse Wzrost eksportu do krajów Europy Zachodniej, w tym Francji i Wielkiej Brytanii.

Poprawa w zakresie logistyki – potencjał do redukcji kosztów.

Rozwój technologiczny – lepsza efektywność produkcji i jakość wykonania.

Zagrożenia Pogorszenie koniunktury na rynku niemieckim.

Mocna aprecjacja złotego, spadek marż na poziomie operacyjnym.

Wzrost cen płyt drewnopochodnych.

FORTE SA

Strona | 13

Czynniki ryzyka Podczas analizy Forte zostały zidentyfikowane następujące istotne czynniki ryzyka, mogące mieć wpływ na działalność i przyszłe wyniki:

Ryzyko awarii w fabryce oklein w Suwałkach Oddział w Suwałkach jest strategicznym z punktu widzenia ciągłości produkcji Forte. Tutaj oklejane są płyty wiórowe, które są podstawowym surowcem wykorzystywanym do produkcji mebli i następnie trafiają do innych zakładów produkcyjnych Spółki. Długotrwałe zakłócenie procesu produkcyjnego w zakładzie w Suwałkach przekładałoby się negatywnie na wielkość produkcji mebli przez Forte.

Ryzyko nietrafionej kolekcji Design i jakość to dwa podstawowe aspekty, którymi kierują się klienci, nie tylko w branży meblowej. Tym samym w przypadku Forte, które produkuje wyroby wyłącznie pod własną marką, rezultaty prac zespołu projektowego są bardzo istotne dla wyników Spółki. Wprowadzenie do oferty nowych produktów wiąże się z istotnymi kosztami, toteż w przypadku ich słabego obioru przez rynek, Spółka może stanąć przed koniecznością ich ponownego poniesienia w szybszym niż pierwotnie zakładanym terminie, przeciwdziałając spadkowi sprzedaży.

Ryzyko walutowe Około 80% przychodów Spółki pochodzi z eksportu, w tym zdecydowana większość realizowana jest w EUR. W EUR ponoszone jest również około połowa kosztów. W efekcie ekspozycja walutowa netto Spółki to według naszych kalkulacji około 60 mln EUR. Tym samym, przy innych czynnikach niezmienionych, osłabienie złotego o 5% powoduje 12 mln PLN dodatkowej marży na sprzedaży. Do zabezpieczenia Forte wykorzystuje symetryczne strategie opcyjnie, w efekcie powyższy zarobek zostanie zredukowany na poziomie kosztów finansowych.

Ryzyko związane ze wzrostem cen płyt Marże Forte, podobnie jak koszty produkcji w całej branży, są zależne od cen surowców i komponentów. Najważniejszym surowcem z perspektywy kosztów Forte jest płyta wiórowa. Polska jest największym producentem płyt pilśniowych oraz drugim – płyt wiórowych. Zagrożeniem dla producentów płyt jest wzrost cen drewna. Po tym jak Niemcy ograniczyły wyrąb drzew, tamtejsi przetwórcy zdecydowanie zwiększyli zakupy surowca w Polsce. Według danych Polskiej Izby Gospodarczej Przemysłu Drzewnego w latach 2007-2012 r. eksport naszego drewna do Niemiec wzrósł z 74 tys. do ok. 1,6 mln m3, czyli 21-krotnie. Jest to szczególnie widoczne w zachodniej części Polski, gdzie ceny drewna są nawet do 40% wyższe niż na wschodzie kraju (źródło: PIGPD). Gdyby taka sytuacja miała się przesunąć na wschodnią część kraju negatywnie wpłynęłoby to na koszty Forte i tym samym spowodowało spadek marż.

Ryzyko związane z konkurencją Polski rynek meblarski jest mocno konkurencyjny. Forte jako producent mebli popularnych narażona jest na presję cenową ze strony szerokiego grona konkurentów. Do tego dochodzi również nieuczciwa konkurencja ze strony szarej strefy. Producenci „garażowi” mogą oferować niższe ceny ze względu na brak wystawiania faktur za swoje wyroby. Spółka ponosi koszty związane z opracowaniem produktów, które następnie są powielane. „Kopiowanie” produktów może dotyczyć jednak nie tylko pojedynczych rzemieślników, ale również nieuczciwych firm z Polski czy to z zagranicy, które starają się zarobić na sukcesie innych. Znane na rynku są już przypadki kopiowania wyrobów polskich producentów przez konkurentów z Chin czy Irlandii.

FORTE SA

Strona | 14

Prognozy finansowe Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2013 - 2017: Efektywna stopa podatkowa w wysokości 19%. Obecnie kapitał Spółki dzieli się na 23 751 084 akcji. Jednak w naszych kalkulacjach

poszczególnych wielkości finansowych na akcję, w tym wycenie akcji Forte, powyższą wielkość zwiększyliśmy o 150 000 akcji, w związku z ziszczeniem się warunków programu motywacyjnego. Powyższe warunki to: 1) wzrost o co najmniej 10% średniego kursu akcji Spółki na GPW w grudniu 2013 r. w stosunku do średniego kursu w grudniu 2012 r., 2) wzrost o co najmniej 10% zysku netto na jedną akcję Spółki na dzień 31 grudnia 2013 r. w stosunku do stanu na dzień 31 grudnia 2012 r.

Skrócone sprawozdanie finansowe Forte (w mln PLN)

Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

Przychody netto ze sprzedaży 468,9 527,2 560,5 667,1 755,0 824,9 881,5 908,0

zmiana r/r -6,6% 12,4% 6,3% 19,0% 13,2% 9,3% 6,9% 3,0%

Koszty sprzedanych produktów 305,9 360,5 378,7 431,6 482,8 524,2 558,5 575,3

Zysk brutto na sprzedaży 163,0 166,7 181,8 235,5 272,2 300,8 323,1 332,6

zmiana r/r -15,3% 2,3% 9,0% 29,5% 15,6% 10,5% 7,4% 3,0%

marża na sprzedaży 34,8% 31,6% 32,4% 35,3% 36,0% 36,5% 36,6% 36,6%

Koszty sprzedaży 92,2 105,2 112,0 133,3 151,1 165,3 176,7 182,1

Koszty ogólnego zarządu 33,0 31,2 25,7 30,7 34,7 37,9 40,6 41,8

Saldo na pozostałej działalności operacyjnej -2,9 17,5 -2,3 -1,5 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk (strata) z pochodnych instrumentów finansowych 3,9 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk z działalności operacyjnej 38,8 48,4 41,7 70,0 86,3 97,5 105,8 108,8

zmiana r/r -12,0% 24,5% -13,7% 67,7% 23,4% 13,0% 8,5% 2,9%

marża EBIT 8,3% 9,2% 7,4% 10,5% 11,4% 11,8% 12,0% 12,0%

Saldo na działalności finansowej -0,8 -4,9 0,0 0,3 -0,3 0,3 0,8 1,9

Zysk brutto 38,1 43,5 41,7 70,3 86,0 97,8 106,6 110,7

zmiana r/r -29,7% 14,2% -4,1% 68,5% 22,5% 13,7% 9,0% 3,8%

marża brutto 8,1% 8,2% 7,4% 10,5% 11,4% 11,9% 12,1% 12,2%

Podatek dochodowy 8,8 4,9 6,6 13,3 16,3 18,6 20,3 21,0

stopa podatkowa 23,0% 11,3% 15,9% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Zyski mniejszości 0,2 0,2 0,6 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 29,1 38,4 34,5 56,8 69,6 79,1 86,3 89,5

zmiana r/r -31,9% 32,0% -10,2% 64,8% 22,5% 13,7% 9,0% 3,8%

marża netto 6,2% 7,3% 6,2% 8,5% 9,2% 9,6% 9,8% 9,9%

Amortyzacja 15,5 14,1 15,5 16,9 17,9 19,7 20,4 20,6

EBITDA 54,4 62,4 57,2 86,8 104,2 117,3 126,2 129,4

zmiana r/r -9,4% 14,9% -8,3% 51,7% 20,0% 12,6% 7,6% 2,5%

marża EBITDA 11,6% 11,8% 10,2% 13,0% 13,8% 14,2% 14,3% 14,3%

Źródło: Forte, prognozy własne DM BOŚ

FORTE SA

Strona | 15

Skrócony bilans Forte (w mln PLN) Bilans 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

Aktywa trwałe 216,9 237,5 252,9 258,6 276,0 287,6 292,1 291,5

Rzeczowe aktywa trwałe 169,6 188,8 188,8 192,7 209,8 221,1 225,5 224,7

Wartości niematerialne i prawne 0,9 0,7 16,1 17,0 17,3 17,6 17,7 17,9

Aktywa finansowe 2,5 1,9 1,3 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Nieruchomości inwestycyjne 43,9 46,1 46,8 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8

Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Aktywa obrotowe 207,4 236,3 231,2 275,1 285,9 297,6 331,7 373,5

Zapasy 105,8 110,3 99,1 100,7 112,8 123,3 131,7 135,7

Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe 87,1 96,7 89,6 101,0 114,3 124,9 133,4 137,5

Pozostałe należności 6,2 1,8 9,0 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5

Rozliczenia międzyokresowe 0,5 1,3 2,8 3,3 3,8 4,1 4,4 4,6

Krótkoterminowe aktywa finansowe 0,6 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 7,3 25,5 30,0 60,7 45,6 35,9 52,7 86,5

Aktywa przeznaczone do sprzedaży 43,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Aktywa razem 467,4 473,8 484,1 533,6 561,9 585,1 623,8 665,0 Aktywa razem Kapitał własny 307,8 314,2 348,9 382,7 423,3 466,6 512,4 556,6

Kapitał akcjonariuszy jedn. dominującej 312,4 311,2 345,2 379,0 419,5 462,8 508,4 552,5

Kapitały mniejszości 3,0 3,1 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,0

Kwoty ujęte w kapitale związane z aktywami do sprzedaży -7,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania długoterminowe 47,1 86,5 48,3 52,7 47,7 32,1 25,1 22,2

Kredyty i pożyczki 28,5 73,0 29,9 34,2 29,1 13,3 6,1 3,1

Leasingi 2,4 0,7 1,9 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5

Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 14,1 10,6 14,1 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8

Pozostałe zobowiązania długoterminowe 2,1 2,2 2,4 2,4 2,5 2,6 2,8 2,9

Zobowiązania krótkoterminowe 111,7 73,1 87,0 98,2 90,9 86,4 86,3 86,2

Kredyty i pożyczki 46,1 8,1 29,6 33,8 19,5 9,4 4,7 2,4

Leasingi 2,3 2,4 1,1 0,9 0,9 0,9 1,0 1,0

Zobow. z tytułu pochodnych instrumentów finansowych 0,0 13,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobow. z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe 50,6 40,4 40,8 37,5 41,9 45,5 48,5 50,0

Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 2,0 0,0 0,5 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe i rezerwy 10,7 9,1 14,9 19,0 21,5 23,5 25,2 25,9

Zobowiązania związane z aktywami do sprzedaży 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pasywa razem 467,4 473,8 484,1 533,6 561,9 585,1 623,8 665,0

Dług netto 71,4 58,0 31,9 9,7 5,5 -10,7 -39,3 -78,4 Dług netto/EBITDA 1,3 0,9 0,6 0,1 0,1 -0,1 -0,3 -0,6


FORTE SA

Strona | 16

Przepływy pieniężne Forte (w mln PLN) Przepływy pieniężne 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

Przepływy z działalności operacyjnej 10,8 15,7 71,5 68,9 69,0 83,0 93,4 102,6

Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 29,1 38,4 34,5 56,8 69,6 79,1 86,3 89,5

Amortyzacja 15,5 14,1 15,5 16,9 17,9 19,7 20,4 20,6

Nakłady na kapitał obrotowy -22,8 -5,4 19,1 -17,3 -21,0 -17,5 -14,0 -6,5

Pozostałe -11,0 -31,4 2,5 12,5 2,5 1,6 0,7 -1,0

Przepływy z działalności inwestycyjnej -18,2 19,6 -28,6 -20,0 -33,7 -29,6 -23,5 -17,8

Nakłady inwestycyjne -19,0 -34,1 -29,3 -19,7 -35,3 -31,3 -25,0 -20,0

Pozostałe 0,8 53,6 0,7 -0,3 1,6 1,6 1,5 2,2

Przepływy z działalności finansowej -17,3 -20,9 -38,3 -18,3 -50,4 -63,1 -53,1 -51,1

Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 1,7 0,0 0,0 0,0

Dywidendy wypłacone -23,8 -17,9 -17,8 -22,6 -30,9 -35,9 -40,6 -45,4

Zmiana stanu zobowiązań odsetkowych 7,9 -0,9 -19,0 5,7 -19,4 -25,8 -11,8 -5,3

Pozostałe -1,4 -2,1 -1,5 -1,4 -1,9 -1,4 -0,6 -0,3

Zmiana stanu środków pieniężnych -24,8 14,4 4,6 30,6 -15,1 -9,7 16,8 33,7

Różnice kursowe netto 0,1 -0,2 0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki pieniężne na początek okresu 35,8 10,9 25,5 30,2 60,7 45,6 36,0 52,8

Środki pieniężne na koniec okresu 10,9 25,5 30,2 60,7 45,6 36,0 52,8 86,5


Analiza wskaźnikowa Forte Analiza wskaźnikowa 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,86 3,23 2,66 2,80 3,14 3,44 3,84 4,33

Wskaźnik płynności szybki (QR) 0,91 1,72 1,52 1,78 1,90 2,02 2,32 2,76

Wskaźniki zadłużenia

Wskaźnik ogólnego zadłużenia 33,96% 33,67% 27,94% 28,28% 24,67% 20,25% 17,86% 16,31%

Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 50,81% 51,28% 39,17% 39,81% 33,04% 25,61% 21,92% 19,62%

Wskaźnik zadłużenia długoterminowego KW 15,07% 27,79% 13,98% 13,91% 11,37% 6,93% 4,94% 4,03%

Dług netto/EBITDA 1,31 0,93 0,56 0,11 0,05 -0,09 -0,31 -0,61

Wskaźniki rentowności

Marża EBIT 8,28% 9,17% 7,44% 10,49% 11,43% 11,83% 12,00% 11,98%

Marża EBITDA 11,59% 11,84% 10,21% 13,02% 13,80% 14,21% 14,32% 14,25%

Marża netto 6,21% 7,29% 6,15% 8,52% 9,22% 9,59% 9,79% 9,86%

Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 34,77% 31,62% 32,44% 35,30% 36,05% 36,46% 36,65% 36,63%

Wskaźnik rentowności aktywów netto 6,23% 8,11% 7,13% 10,65% 12,39% 13,53% 13,83% 13,47%

Wskaźnik rentowności kapitału własnego 9,31% 12,35% 9,99% 15,00% 16,60% 17,10% 16,97% 16,21%

Wskaźniki rynkowe

Liczba akcji (mln szt.) 23,7 23,8 23,8 23,8 23,9 23,9 23,9 23,9

SPS 19,74 22,20 23,60 28,09 31,59 34,51 36,88 37,99

EBITPS 1,64 2,04 1,76 2,95 3,61 4,08 4,43 4,55

EPS* 1,23 1,62 1,45 2,39 2,91 3,31 3,61 3,75

BVPS* 13,16 13,10 14,54 15,96 17,55 19,36 21,27 23,12

EBITDAPS 2,29 2,63 2,41 3,66 4,36 4,91 5,28 5,41

P/E** 29,13 22,07 24,58 14,92 12,26 10,78 9,89 9,53

P/EBIT** 21,83 17,54 20,32 12,12 9,89 8,75 8,07 7,84

MC/S** 1,81 1,61 1,51 1,27 1,13 1,03 0,97 0,94

P/BV** 2,71 2,72 2,46 2,24 2,03 1,84 1,68 1,54

EV/EBITDA** 16,91 14,51 15,37 9,88 8,24 7,19 6,45 5,99

*W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny dla akcjonariuszy jednostki dominującej, **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 35,70 PLN z 10.01.2014 r.

Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ

FORTE SA

Strona | 17

Wycena Metoda porównawcza

Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.

Dobór spółek do bazy porównawczej:

W celu uzyskania wyceny Forte metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Forte przeprowadzono w stosunku do wybranych zagranicznych producentów mebli.

Założenia wyceny: wycenę Forte przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, oraz EV/EBITDA na

lata 2013-2015; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na

podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2013-2015 oraz kursów spółek uzyskanych z serwisów Reuters z dnia 10.01.2014 r. (na zamknięciu);

zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach;

do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 23 751 tys. akcji dla roku 2013 i 23 901 tys. akcji dla roku 2014.

Wycena porównawcza Forte

*Przy kursie 35,70 PLN z 10.01.2014 r.; **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ

Szacunkowa wartość Forte metodą porównawczą dała wartość 1 065,4 mln PLN, tj. 44,68 PLN/akcja.

Kapitalizacja (mln EUR)

P/E EV/EBITDA Kraj 2013 2014 2015 2013 2014 2015

Beter Bed Holding NV Holandia 382,2 22,89 17,28 14,84 11,52 9,31 7,88

Boconcept Holding A/S Dania 37,8 25,63 10,64 7,62 7,02 5,11 3,88

Ekornes ASA Norwegia 356,1 13,05 11,12 9,91 7,07 6,10 5,64

Howden Joinery Group PLC Wielka Brytania 2 682,9 22,62 20,37 18,18 13,73 12,23 10,94

Markor International Furniture Co Ltd Chiny 455,1 22,83 17,26 14,47 b.d. b.d. b.d.

Nobia AB Szwecja 1 127,6 23,35 16,15 12,68 10,78 8,52 6,85

Poltrona Frau SpA Włochy 321,2 35,69 23,92 17,68 12,25 10,07 8,28

Svedbergs i Dalstorp AB Szwecja 50,6 25,48 14,61 12,09 12,08 7,83 6,79

średnia 23,72 16,68 13,63 10,39 8,55 7,24

mediana 22,89 17,26 14,47 11,15 8,92 7,37

Forte* 14,92 12,26 10,78 9,88 8,24 7,19

Premia/(dyskonto) do mediany -34,83% -28,98% -25,47% -11,41% -7,56% -2,44%

Forte (w mln PLN)** 1 301,2 1 201,5 1 144,9 954,7 919,7 870,5

Forte 1 akcja** 54,78 50,27 47,90 40,20 38,48 36,42

Waga 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667

Średnia (w mln PLN) 1 065,4 Średnia 1 akcja 44,68

Metodą porównawczą wartość Spółki szacujemy na 1 064,4 mln PLN.

FORTE SA

Strona | 18

Metoda dochodowa – DCF

Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych.

Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2014-2023 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na

wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 4,43%, na podstawie rentowności

10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,00; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na

poziomie 2%; obecnie Forte osiąga przychody z tytułu wynajmu posiadanych nieruchomości, powyższe

nieruchomości nie zostały uwzględnione jako aktywa nieoperacyjne (NOA); wartość Forte oszacowano na dzień 13 stycznia 2014 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 23 901 tys. szt. akcji.

Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Forte (WACC) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P

Stopa wolna od ryzyka 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43% 4,43%

Marża kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%

Koszt kapitału obcego 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93% 5,93%

Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu

4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80%

Udział kapitału obcego 5,06% 2,37% 1,20% 0,69% 0,34% 0,24% 0,23% 0,22% 0,21% 0,20%

Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Koszt kapitału własnego 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% 9,43% Udział kapitału własnego 94,94% 97,63% 98,80% 99,31% 99,66% 99,76% 99,77% 99,78% 99,79% 99,80% WACC 9,20% 9,32% 9,37% 9,40% 9,41% 9,42% 9,42% 9,42% 9,42% 9,42%


FORTE SA

Strona | 19

Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Forte (w mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P

Przychody 755,0 824,9 881,5 908,0 930,7 949,3 968,3 987,6 1 007,4 1 027,5

Koszty operacyjne bez amortyzacji 650,8 707,7 755,3 778,6 797,7 813,3 829,3 845,6 862,3 879,2

EBITDA 104,2 117,3 126,2 129,4 133,0 135,9 139,0 142,0 145,1 148,3

Amortyzacja 17,9 19,7 20,4 20,6 20,5 20,5 20,5 20,5 20,5 20,5

EBIT 86,3 97,5 105,8 108,8 112,5 115,4 118,4 121,5 124,6 127,8

Podatek 16,4 18,5 20,1 20,7 21,4 21,9 22,5 23,1 23,7 24,3

NOPLAT 69,9 79,0 85,7 88,1 91,1 93,5 95,9 98,4 100,9 103,5

Amortyzacja 17,9 19,7 20,4 20,6 20,5 20,5 20,5 20,5 20,5 20,5

CAPEX 35,3 31,3 25,0 20,0 20,2 20,5 20,5 20,5 20,5 20,5

Zmiana kapitału obrotowego 21,0 17,5 14,0 6,5 5,7 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0

FCFF 31,5 50,0 67,1 82,2 85,7 88,9 91,2 93,6 96,0 98,5

Współczynnik dyskontowy 0,9183 0,8400 0,7680 0,7021 0,6416 0,5864 0,5359 0,4898 0,4476 0,4091

DFCF 28,9 42,0 51,5 57,7 55,0 52,1 48,9 45,8 43,0 40,3

Wycena dochodowa pozwala oszacować wartość Spółki Forte na poziomie 1 010,1 mln PLN, tj. 42,26 PLN/akcja.

Analiza wrażliwości (w tys. PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy

g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp

WACC - 2,0pp 48,51 53,08 55,94 59,34 63,42 68,42 82,82

WACC - 1,0pp 42,05 45,25 47,20 49,46 52,09 55,21 63,57

WACC - 0,5pp 39,37 42,09 43,72 45,60 47,76 50,29 56,89

WACC 36,98 39,31 40,69 42,26 44,06 46,13 51,43

WACC + 0,5pp 34,84 36,84 38,02 39,35 40,85 42,58 46,90

WACC + 1,0pp 32,91 34,64 35,65 36,79 38,06 39,51 43,08

WACC + 2,0pp 29,57 30,89 31,65 32,49 33,42 34,46 36,97


Suma DFCF 465,3

Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0%

Wartość rezydualna (TV) 1 354,2

Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 554,0

Wartość Spółki (V) 1 019,3

Wartość długu netto (2013P) 5,5

Kapitały mniejszości (2013P) 3,8

Wartość kapitału własnego (E) 1 010,1

Liczba akcji (tys. szt.) 23 901 Wartość akcji (PLN) 42,26

Udział PV TV w E 54,8%


Metodą dochodową wartość Spółki szacujemy na 1 010,1 mln PLN.

FORTE SA

Strona | 20

Wycena Spółki

Za wartość godziwą akcji Forte uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena metodą porównawczą dała wynik 44,68 PLN/akcja, natomiast metodą dochodową 42,26 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową i wyniósł 43,47 PLN/akcja. Zaletą metody mieszanej jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych.

Podsumowanie wycen

Wartość Spółki

(mln PLN) Wartość 1 akcji

(PLN) Waga

Wycena porównawcza (PLN) 1 065,4 44,68 0,50 Wycena dochodowa (PLN) 1 010,1 42,26 0,50 Cena docelowa (PLN) 1 037,7 43,47


Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Forte na poziomie 43,47 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 21,8% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje KUPUJ.

FORTE SA

Strona | 21

Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców:

Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione.

Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce FORTE S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest pierwszym adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym

spółki FORTE S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny

docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków.

Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 13.01.2014 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 13.01.2014 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe FORTE S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji:

1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka – dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących

przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej

rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u

Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych.

Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj – oczekujemy , względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych:

Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, EV/EBITDA

Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych.

Metoda dochodowa (metoda DCF)

Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny

FORTE SA

Strona | 22

Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania +

rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe – zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem

względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash FlowMargin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG

liczony za badany okres (miesiąc) Freefloat wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność

między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego

FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji

FORTE SA

Strona | 23

ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 50 43 104; 801 104 104

fax. 022 50 43 100 http://bossa.pl

Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału +48 22 504 33 21

[email protected]

Analitycy Segment Telefon Adres email

Dorota Sierakowska Rynek surowcowy +48 22 504 33 22 [email protected]

Tomasz Rodak Przemysł chemiczny +48 22 504 33 23 [email protected]

Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka +48 22 504 33 25 [email protected]

Marek Rogalski Główny analityk walutowy +48 22 504 33 26 [email protected]

Konrad Ryczko Analityk walutowy +48 22 504 33 28 [email protected]

Łukasz Bugaj Analityk rynkowy +48 22 504 33 29 [email protected]

Michał Pietrzyca Analityk techniczny +48 22 504 33 23 [email protected]

Wydział Obsługi Klienta

Łukasz Żukowski Makler Papierów Wartościowych

+48 22 504 32 27 [email protected]

Piotr Dakudowicz Makler Papierów Wartościowych


Wydział Operacyjny

Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału +48 22 504 31 75

[email protected]

Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych


Documents

Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych · Ikea. Najwięksi producenci mebli w Polsce pod względem sprzedaży 2012 (dane jednostkowe, w mln PLN) Producent Przychody Zysk netto Marża