Transcript
Page 1: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 2: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 3: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 4: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

2

содержание

Обложка: Виталий МихалицынВ коллаже использованы фотографии агентства ALAMY / PHOTAS

№18 (78) СЕНТЯБРЬ 2009

ЗАХОДИТЕ НА САЙТ WWW.FINCAKE.RU ЗА СВЕЖИМИ ДАННЫМИ

ТОЛЬКО НА САЙТЕ

YAHOO! ПРОВЕДЕТ РЕБРЕНДИНГ

на $100 млн, чтобы вернуть себе прежние позиции. Однако топ-менеджмент компании не верит в успех и «сливает» свои пакеты акций. Почему?

РОССИЙСКИЙ РУБЛЬ НАЧАЛ СТРЕМИТЕЛЬНО УКРЕПЛЯТЬСЯ

по отношению к доллару. Что заставляет ЦБ не препятствовать тренду и перенести девальвацию на более поздние сроки?

Мнение сторонних авторов и комментаторов, цитируемых в журнале, может не совпадать с мнением редакции.

тема номераМЕДИАХОЛДИНГ «ЭКСПЕРТ»Генеральный директор Валерий ФадеевШеф-редактор Татьяна ГуроваКоммерческий директор Дмитрий ЛазаревФинансовый директор Олег СмирновДиректор по инвестициям Виктор СуворовДиректор по производству Борис КаганИТ-директор Евгений Мальцев

Главный редактор Константин Илющенко, [email protected]Заместители главного редактораЕв ге ния Обу хо ва, [email protected] Александр Потапов, [email protected]Арт-директор Виталий Михалицын, [email protected]Ответственный секретарь / верстка Ольга БажановаКорреспонденты Кирилл Бушуев, Инга Коростылева, Юрий Коротецкий, Екатерина МихайловаДизайнер Жанна Баронина Дизайнер графиков Петр Кузьмин Корректоры Татьяна Королева, Анна Кузьменкова

Директор по рекламе Анастасия ЖаворонковаДирекция рекламы Марина Антипина, Люся Аракелян, Ирина ТебякинаТел. отдела рекламы: 510 5643 Директор по рекламе и развитию проекта fi ncake.ru Василий Плещенко Тел. отдела интернет-рекламы: 755 8396e-mail: [email protected]

Техническое обеспечение дизайн-студия журнала «Эксперт»Ад рес ре дак ции:125866, г. Мо ск ва, ул. Прав ды, д. 24 (НГК)Се к ре та ри ат ре дак ции:тел.: 789 4465, 228 0087, факс: 228 0078http://www.expert.ru, [email protected]

Ре дак ция не не сет от вет ст вен но сти за до с то вер ность ин фор ма ции, опуб ли ко ван ной в ре к лам ных объ я в ле ни ях и со об ще ни ях ин фор ма ци он ных агентств.Ре дак ция не пре до с та в ля ет спра воч ной ин фор ма ции.Пе ре пе чат ка ма те ри а лов из D' без со г ла со ва ния с ре дак ци ей запрещена.Учредитель ЗАО «Медиахолдинг “Эксперт”».За ре ги ст ри ро ва но в Россвязькомнадзоре, ПИ №ФС77-35209 от 06 февраля 2009 г. Из да тель ЗАО «Группа Эксперт». ISSN: 1818-5231 Отпечатано в ОАО «ПК “Пушкинская площадь”». 109548, г. Москва, ул. Шоссейная, д. 4Д.Тираж 50 500 экз. Це на сво бод ная. © ЗАО «Группа Эксперт», 2009

Чьи деньги толкают фондовый рынок вверх и какие качества ему сообщают

8 ОБРЕТЕНИЕ СТОЙКОСТИ

Page 5: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outside

32

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

3

ПОШТО ЦБ ДОЛЛАР ОПУСТИЛ, @Курс доллара упал до 30 руб. Пока…

последний штрих

60

ЗАКОНЫ РОБОТОТЕХНИКИ Стратегии, технические средства алго-трейдеров и в чем заключается бизнес маркетмейкеров

ОХОТА НА ДЕНЬГИЦенами на бирже двигают крупные игро-ки, и, когда они сражаются между собой, лучше постоять в стороне

АКЦИИ «БАЛТИКИ»: ТРЕБУЙТЕ ДОЛИВАБумаги «Балтики» за год подорожали уже более чем в два раза, однако до своего докризисного максимума им еще далеко. При этом акции компании могут исчез-нуть с биржи совсем

CУД ЛИНЧА Тест акций ВТБ по методике Питера Лин-ча, управляющего американским фондом Magellan

ЗАПИСКИ АРБИТРАЖЕРАМожно ли зарабатывать на разнице цен акций на ММВБ и RTS Standard и как осуществлять арбитраж между FORTS и RTS Standard

ОТ ТУРБИНЫ ДО РОЗЕТКИАвария на Саяно-Шушенской ГЭС ускорит реформу электроэнергетики, что прине-сет генерирующим и сетевым компаниям прибыль вне зависимости от ситуации в экономике

«ПУТЬ К СЕБЕ» МЕХАНИЧЕСКОЙ ТОРГОВОЙ СИСТЕМЫ Интервью с ветераном фондового рынка, который рассказывает о своей торговой стратегии, о том, как подкараулить силь-ное ценовое движение и оседлать его

«ПИОГЛОБАЛ» УХОДИТВладельцы не стали или не смогли спасти старейшую управляющую копанию

СКАЛЬПЕРСКИЕ ПРИМОЧКИОбзор технических средств для трейдеров, которые помогают побеждать в битве за скорость совершения сделки

СОВЕТ НА МИЛЛИОНЗаработать на советах можно в самых разных сферах: финансы, реклама, IT-технологии, а также дизайн, мода и прочее. Как создать консалтинговое агент-ство, выяснял D’

ЛОВУШКИ НА СТРАХОВАТЕЛЯКлиенты страховых компаний все чаще получают отказ в выплатах по каско. Похоже, что кризис затронул не только мелких и средних игроков, но и лидеров рынка

РАЗЫСКИВАЮТСЯ СДЕЛКИЛюбой, кто продавал жилье по занижен-ной стоимости или намерен это сделать, окажется под «микроскопом» фискалов

С ОТДЫХА С «ТРОФЕЕМ» В Абхазии россиян привлекают природа и низкие цены на жилье, однако покупать недвижимость здесь они не торопятся

новости

содержание

Многие не успеют выпрыгнуть из рынка акций«“Путь к себе” механической торговой системы» — стр. 36

БИРЖЕВАЯ ПЛОЩАДЬ ЧТО ЖДЕТ РЫНОК — НОВАЯ ВОЛНА ИЛИ АМЕРИКАНСКИЕ ГОРКИ?

Обзор событий на россий-ском фондовом рынке и рынке золота

ВАЛЮТНЫЕ ИГРЫДЕШЕВЛЕ ТОЛЬКО ДАРОМ

США продолжат деваль-вацию доллара, чтобы не упустить плоды роста мировой экономики

НА ПАЯХ И ПОСЛЕДНИЕ СТАНУТ ПЕРВЫМИ

ПИФы заработали на секто-рах, которые сильнее всего упали в кризис: банках и строительстве

МИГ ПРОДАДУТ ЗА 1 РУБ.

ШИЗОФРЕНИКИ НА БИРЖЕ

ДОГНАТЬ FORTS: ММВБ РАСШИ-РЯЕТ ЛИНЕЙКУ ФЬЮЧЕРСОВ

ЗА ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА РАСПЛАТИМСЯ «РОСНЕФТЬЮ»

CDS ПО-РУССКИ

ДЕРЖАТЕЛИ ОБЛИГАЦИЙ ОБЪЕДИНЯТСЯ

АВТОВАЗУ СНОВА НЕЗДОРОВИТСЯ

НОВЫЙ YAHOO!

ОБЕССИЛИВШИЙ ДОЛЛАР

06

36

54

круглый стол

14

психология

23

inside / outside

24

28

алхимия финансов

29

алхимия финансов

36

страхование

48

IT-механика

42

недвижимость

52

индикаторы

54

56

бизнес

44

ПИФы

40

16

20

22

торги

Page 6: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

1 октября в секции срочного рынка ММВБ нач-нутся торги поставочными фьючерсами на акции « ЛУКойла» и ГМК «Норильский никель». Об этом сообщил вице-президент биржи ММВБ Игорь Ма-рич. Первыми на срочном рынке ММВБ в апреле 2009 года появились поставочные фьючерсы на акции «Газпрома» и Сбербанка, поскольку имен-но бумаги этих двух компаний самые популярные на бирже. Исполнение контрактов на «Норильский

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

комментарийвалюта

биржи

ЗА ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА РАСПЛАТИМСЯ «РОСНЕФТЬЮ»

4

дарству пакетов акций крупных компаний. Вице-премьер упомянул, в частности, «Роснефть» и «Совкомфлот». По словам Шувалова, всего в России могут быть реорганизованы в ОАО и проданы в част-ную собственность около 5,5 тыс. госпредприятий. Вырученные от приватизации средства будут на-правлены на сокращение дефицита бюджета. Ожи-дается, что по итогам этого года дефицит бюджета составит 7,7% ВВП, в следующем — 6,8%.

Первый вице-премьер правительства РФ Игорь Шувалов во время своего визита в США заявил, что российское правительство готово рассмо-треть вопрос о продаже принадлежащих госу-

Секция срочного рынка ММВБ попол-нится новыми фьючерсами на акции «Норильского никеля» и «ЛУКойла»

ДОГНАТЬ FORTS: ММВБ РАСШИРЯЕТ ЛИНЕЙКУ ФЬЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ

«Мы подтверж-даем наш про-гноз по курсу рубля на конец 2009 года на уровне 32,8 руб. за доллар (39,5 руб. за корзину). Это подразуме-вает снижение курса россий-ской валюты на 7% с текущих уровней», — счи-тает Владимир Осаковский из UniCredit.

Д ешевле доллар в этом году еще не стоил. 23 сентября на от-крытии торгов на ММВБ национальная американская валюта

ушла ниже отметки 30 руб. — до 29,96 руб. за доллар. «Америка-нец» падает и по отношению к 15 из 16 самых торгуемых валют. На Forex пара доллар—евро торгуется выше уровня $1,48, то есть практически у максимальных отметок годичной давности. При этом относительно рубля европейская валюта также сдает свои позиции — курс евро снизился до уровня 44,4 руб.

Впрочем, чрезмерно укрепиться отечественной валюте, скорее всего, не позволит ЦБ. «Котировки рубля к корзине превысили 36,4 руб. Такая стоимость бивалютной корзины близка к уровню, когда в торги обычно вмешивается регулятор», — отмечает заме-ститель начальника отдела дилинга московского филиала Смолен-

ского банка Виталий Назаров. На таком уровне Банк России выхо-дил на внутренний рынок для по-купки валюты, например, в июне этого года. Ставит под сомнение дальнейшее укрепление рубля и Владимир Осаковский, началь-ник управления стратегического планирования банка UniCredit: «В интересах России — удерживать рубль на данном уровне. Коммер-ческие банки возвращают креди-ты, выданные им Центробанком, денежная масса растет — эти фак-торы не допустят продолжительно-го роста курса рубля».

ОБЕССИЛЕВШИЙ ДОЛЛАР

Впервые с начала текущего года доллар опустил-ся ниже отметки 30 руб.

новости

приватизация

никель» и «ЛУКойл» будет осуществляться путем физической поставки по счетам депо в Националь-ном депозитарном центре и Расчетной палате бир-жи. Объем фьючерсов — 10 акций. «Спецификации контрактов зарегистрированы в ФСФР 13 марта, — уточнил Марич. — Тогда же были согласованы усло-вия фьючерсов на акции других компаний, в част-ности “Роснефти” и ВТБ».

Пока неизвестно, будут ли применяться какие-нибудь маркетинговые меры для популяризации новых контрактов. Напомним, комиссия по первым фьючерсам на ММВБ была снижена до 0,04 руб. за контракт — против 0,20 руб. за контракт по фьючер-су на индекс ММВБ.

Page 7: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

По итогам 2009 года убытки АвтоВАЗа мо-гут достичь 35 млрд руб., заявил 23 сентя-бря президент компании Игорь Комаров. Более того, по его словам, финансовое положение Волжского ав тозавода нас только тяжело, что его будущая деятельность под вопро-сом. Основной задачей руководс тва АвтоВА За Комаров называет пре-дотвращение банкрот-ства и продажи активов т о п - мене д ж мен т при -ст упил к решительным действиям: 25 сентября подтвердились планы со-кратить треть сотрудников завода, то есть 27,6 тыс. человек (с нынешних 102 тыс. их число снизится до 75 тыс.). При этом только на выплату выходных пособий и погашение долгов по зарплате АвтоВАЗу придется изы-скать 12 млрд руб.

Исходя из всего этого, заводу снова при-дется просить поддержки государства: по информации газеты «Коммерсантъ», в кон-це сентября вопрос о предоставлении Авто-ВАЗу новой порции госпомощи будет решать первый вице-премьер Игорь Шувалов.

Еще до принятия решения по самому АвтоВАЗу российское правительство по-обещало отечественному автопрому мас-штабную поддержку. Так, в федеральном бюджете на 2010 год заложены расходы на закупку автотранспорта для государствен-ных нужд на 20 млрд руб., а также 10 млрд на программу утилизации подержанных ав-томобилей. Однако инвесторов это не убе-дило: на новостях о новых проблемах заво-да его акции подешевели почти на 15% — с 17,75 до 15,14 руб. за штуку. Не внушила оптимизма даже появившаяся 25 сентября новость о том, что в 2012-м японский ав-топроизводитель Nissan планирует орга-низовать на АвтоВАЗе производство своих автомобилей. Сейчас производственные мощности завода загружены на 65%, а на его складах находятся около 60 тыс. непро-данных машин.

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

банк

облигации

автопром

Игорь Комаровпрезидент АвтоВАЗа.

5

АВТОВАЗУ СНОВА НЕЗДОРОВИТСЯ

Председатель совета директоров Юниа-струм банка Георгий Писков предложил ор-ганизовать в России систему страхования банковских активов. Предполагается, что действовать она будет на базе Агентства по страхованию вкладов (АСВ). Организованна система будет следующим образом: при на-ступлении страхового случая банк сможет об-менять свои активы (например, пул просро-ченных кредитов) на ценные бумаги (ноты) созданной при АСВ специальной организа-ции. Эти ноты будет принимать в репо Банк России. Фактически такая схема означает, что АСВ будет выпускать Credit Default Swap (CDS). По своей сути CDS — это некая разновидность страховки, которая активно используется на Западе для хеджирования риска банкрот-ства компаний или целых государств. Объем мирового рынка CDS составляет $200 трлн. В основном CDS используются для создания структурных продуктов с фиксированной ми-нимальной доходностью (см. «Кривое зеркало страха» D’ №9 от 9 марта 2009 года).Чтобы получить возмещение по CDS, как и при любой другой страховке, необходимо на-ступление страхового случая. Согласно пред-ложению Пискова, страховым случаем будет наступление рецессии, то есть снижение ВВП в течение двух кварталов подряд. Лишь в этом случае банк сможет воспользоваться си-стемой и обменять свой портфель «плохих» кредитов на ноты АСВ. При этом банк получит

нотами 90% номинальной сто-имости портфеля. Если учесть, что страховать свои активы смогут и инвестиционные бан-ки, то Россия может получить свой собственный рынок CDS, с помощью которых будут соз-даваться структурные продук-ты. Минус очевиден: ноты АСВ, обеспеченные просроченными кредитами, в итоге окажутся в залоге у Банка России. К тому же возникает вопрос, сможет ли система справиться с на-плывом банков, если рецессия действительно наступит. На-помним, что по итогам 2009 года ожидаемая просрочка по кредитам составит около 10%.

Госдума 23 сентября приняла в первом чтении изменения в закон «О рынке ценных бумаг», которые вводят в законодательство понятие собрания владельцев облигаций. Собрание получит право принимать от имени облигаци-онеров принципиальные решения: в первую очередь договариваться о реструктуризации. При этом держатели облигаций будут застра-хованы от того, что кто-то из недовольных по-даст в суд и обанкротит эмитента, который пообещал реструктуризацию долга. Практика

собраний облигационеров, от имени которых будет действо-вать уполномоченный предста-витель (трасти), удобна для мел-ких инвесторов — в частности, для ПИФов, имеющих много маленьких пакетов дефолтных облигаций. С другой стороны, объединения облигационеров давно существуют на Западе и уже обнаружили ряд недостат-ков. Трасти не заинтересован в успехе переговоров с эмитен-том, а при большом потоке де-фолтов представители не справ-ляются с объемом работы.

новости

ДЕРЖАТЕЛИ ОБЛИГАЦИЙ ОБЪЕДИНЯТСЯ

Российские банки смогут страховать свои активы. Это по-может создать в России новые виды структурных продуктов

CDS ПО-РУССКИ

Page 8: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

1 октября в секции срочного рынка ММВБ нач-нутся торги поставочными фьючерсами на акции « ЛУКойла» и ГМК «Норильский никель». Об этом сообщил вице-президент биржи ММВБ Игорь Ма-рич. Первыми на срочном рынке ММВБ в апреле 2009 года появились поставочные фьючерсы на акции «Газпрома» и Сбербанка, поскольку имен-но бумаги этих двух компаний самые популярные на бирже. Исполнение контрактов на «Норильский

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

комментарийвалюта

биржи

ЗА ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА РАСПЛАТИМСЯ «РОСНЕФТЬЮ»

4

дарству пакетов акций крупных компаний. Вице-премьер упомянул, в частности, «Роснефть» и «Совкомфлот». По словам Шувалова, всего в России могут быть реорганизованы в ОАО и проданы в част-ную собственность около 5,5 тыс. госпредприятий. Вырученные от приватизации средства будут на-правлены на сокращение дефицита бюджета. Ожи-дается, что по итогам этого года дефицит бюджета составит 7,7% ВВП, в следующем — 6,8%.

Первый вице-премьер правительства РФ Игорь Шувалов во время своего визита в США заявил, что российское правительство готово рассмо-треть вопрос о продаже принадлежащих госу-

Секция срочного рынка ММВБ попол-нится новыми фьючерсами на акции «Норильского никеля» и «ЛУКойла»

ДОГНАТЬ FORTS: ММВБ РАСШИРЯЕТ ЛИНЕЙКУ ФЬЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ

«Мы подтверж-даем наш про-гноз по курсу рубля на конец 2009 года на уровне 32,8 руб. за доллар (39,5 руб. за корзину). Это подразуме-вает снижение курса россий-ской валюты на 7% с текущих уровней», — счи-тает Владимир Осаковский из UniCredit.

Д ешевле доллар в этом году еще не стоил. 23 сентября на от-крытии торгов на ММВБ национальная американская валюта

ушла ниже отметки 30 руб. — до 29,96 руб. за доллар. «Америка-нец» падает и по отношению к 15 из 16 самых торгуемых валют. На Forex пара доллар—евро торгуется выше уровня $1,48, то есть практически у максимальных отметок годичной давности. При этом относительно рубля европейская валюта также сдает свои позиции — курс евро снизился до уровня 44,4 руб.

Впрочем, чрезмерно укрепиться отечественной валюте, скорее всего, не позволит ЦБ. «Котировки рубля к корзине превысили 36,4 руб. Такая стоимость бивалютной корзины близка к уровню, когда в торги обычно вмешивается регулятор», — отмечает заме-ститель начальника отдела дилинга московского филиала Смолен-

ского банка Виталий Назаров. На таком уровне Банк России выхо-дил на внутренний рынок для по-купки валюты, например, в июне этого года. Ставит под сомнение дальнейшее укрепление рубля и Владимир Осаковский, началь-ник управления стратегического планирования банка UniCredit: «В интересах России — удерживать рубль на данном уровне. Коммер-ческие банки возвращают креди-ты, выданные им Центробанком, денежная масса растет — эти фак-торы не допустят продолжительно-го роста курса рубля».

ОБЕССИЛЕВШИЙ ДОЛЛАР

Впервые с начала текущего года доллар опустил-ся ниже отметки 30 руб.

новости

приватизация

никель» и «ЛУКойл» будет осуществляться путем физической поставки по счетам депо в Националь-ном депозитарном центре и Расчетной палате бир-жи. Объем фьючерсов — 10 акций. «Спецификации контрактов зарегистрированы в ФСФР 13 марта, — уточнил Марич. — Тогда же были согласованы усло-вия фьючерсов на акции других компаний, в част-ности “Роснефти” и ВТБ».

Пока неизвестно, будут ли применяться какие-нибудь маркетинговые меры для популяризации новых контрактов. Напомним, комиссия по первым фьючерсам на ММВБ была снижена до 0,04 руб. за контракт — против 0,20 руб. за контракт по фьючер-су на индекс ММВБ.

Page 9: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

По итогам 2009 года убытки АвтоВАЗа мо-гут достичь 35 млрд руб., заявил 23 сентя-бря президент компании Игорь Комаров. Более того, по его словам, финансовое положение Волжского ав тозавода нас только тяжело, что его будущая деятельность под вопро-сом. Основной задачей руководс тва АвтоВА За Комаров называет пре-дотвращение банкрот-ства и продажи активов т о п - мене д ж мен т при -ст упил к решительным действиям: 25 сентября подтвердились планы со-кратить треть сотрудников завода, то есть 27,6 тыс. человек (с нынешних 102 тыс. их число снизится до 75 тыс.). При этом только на выплату выходных пособий и погашение долгов по зарплате АвтоВАЗу придется изы-скать 12 млрд руб.

Исходя из всего этого, заводу снова при-дется просить поддержки государства: по информации газеты «Коммерсантъ», в кон-це сентября вопрос о предоставлении Авто-ВАЗу новой порции госпомощи будет решать первый вице-премьер Игорь Шувалов.

Еще до принятия решения по самому АвтоВАЗу российское правительство по-обещало отечественному автопрому мас-штабную поддержку. Так, в федеральном бюджете на 2010 год заложены расходы на закупку автотранспорта для государствен-ных нужд на 20 млрд руб., а также 10 млрд на программу утилизации подержанных ав-томобилей. Однако инвесторов это не убе-дило: на новостях о новых проблемах заво-да его акции подешевели почти на 15% — с 17,75 до 15,14 руб. за штуку. Не внушила оптимизма даже появившаяся 25 сентября новость о том, что в 2012-м японский ав-топроизводитель Nissan планирует орга-низовать на АвтоВАЗе производство своих автомобилей. Сейчас производственные мощности завода загружены на 65%, а на его складах находятся около 60 тыс. непро-данных машин.

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

банк

облигации

автопром

Игорь Комаровпрезидент АвтоВАЗа.

5

АВТОВАЗУ СНОВА НЕЗДОРОВИТСЯ

Председатель совета директоров Юниа-струм банка Георгий Писков предложил ор-ганизовать в России систему страхования банковских активов. Предполагается, что действовать она будет на базе Агентства по страхованию вкладов (АСВ). Организованна система будет следующим образом: при на-ступлении страхового случая банк сможет об-менять свои активы (например, пул просро-ченных кредитов) на ценные бумаги (ноты) созданной при АСВ специальной организа-ции. Эти ноты будет принимать в репо Банк России. Фактически такая схема означает, что АСВ будет выпускать Credit Default Swap (CDS). По своей сути CDS — это некая разновидность страховки, которая активно используется на Западе для хеджирования риска банкрот-ства компаний или целых государств. Объем мирового рынка CDS составляет $200 трлн. В основном CDS используются для создания структурных продуктов с фиксированной ми-нимальной доходностью (см. «Кривое зеркало страха» D’ №9 от 9 марта 2009 года).Чтобы получить возмещение по CDS, как и при любой другой страховке, необходимо на-ступление страхового случая. Согласно пред-ложению Пискова, страховым случаем будет наступление рецессии, то есть снижение ВВП в течение двух кварталов подряд. Лишь в этом случае банк сможет воспользоваться си-стемой и обменять свой портфель «плохих» кредитов на ноты АСВ. При этом банк получит

нотами 90% номинальной сто-имости портфеля. Если учесть, что страховать свои активы смогут и инвестиционные бан-ки, то Россия может получить свой собственный рынок CDS, с помощью которых будут соз-даваться структурные продук-ты. Минус очевиден: ноты АСВ, обеспеченные просроченными кредитами, в итоге окажутся в залоге у Банка России. К тому же возникает вопрос, сможет ли система справиться с на-плывом банков, если рецессия действительно наступит. На-помним, что по итогам 2009 года ожидаемая просрочка по кредитам составит около 10%.

Госдума 23 сентября приняла в первом чтении изменения в закон «О рынке ценных бумаг», которые вводят в законодательство понятие собрания владельцев облигаций. Собрание получит право принимать от имени облигаци-онеров принципиальные решения: в первую очередь договариваться о реструктуризации. При этом держатели облигаций будут застра-хованы от того, что кто-то из недовольных по-даст в суд и обанкротит эмитента, который пообещал реструктуризацию долга. Практика

собраний облигационеров, от имени которых будет действо-вать уполномоченный предста-витель (трасти), удобна для мел-ких инвесторов — в частности, для ПИФов, имеющих много маленьких пакетов дефолтных облигаций. С другой стороны, объединения облигационеров давно существуют на Западе и уже обнаружили ряд недостат-ков. Трасти не заинтересован в успехе переговоров с эмитен-том, а при большом потоке де-фолтов представители не справ-ляются с объемом работы.

новости

ДЕРЖАТЕЛИ ОБЛИГАЦИЙ ОБЪЕДИНЯТСЯ

Российские банки смогут страховать свои активы. Это по-может создать в России новые виды структурных продуктов

CDS ПО-РУССКИ

Page 10: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

фондовый рынок

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

6

новости

интервал

компании

МИГ ПРОДАДУТ ЗА 1 РУБ.

ОАК оценила акции компаний, которые войдут в корпорацию

ла настоящее ралли в бумагах «Иркута»: 22 сентября его ко-тировки взлетели более чем на 40%. ОАК разместит свою доп-эмиссию в период с 30 сентября по 28 октября 2009 года.

Совет директоров Объединенной авиастроитель-ной корпорации (ОАК) оценил имущество, кото-рое вносится в оплату дополнительных акций ОАК. В соответствии с этой оценкой акционеры 16 авиа-строительных компаний имеют право обменять при-надлежащие им бумаги на акции дополнительной эмиссии ОАК. Согласно оценке, стоимость 100% акций самолетостроительной компании МиГ, к при-меру, составляет 1,05 руб. (цена одной акции — 0,0000000498308148918584 руб.).

Самая высокая стоимость у акций ОАО «Авиа-ционный комплекс им. С. В. Ильюшина». Бумаги этого предприятия аудитор Ernst & Young оценил в 87 272,85 руб. за штуку. Стоимость акции авиастрои-тельной корпорации «Иркут», по мнению оценщика, составляет 24,15 руб. Такая оценка спровоцирова-

Генеральная прокуратура в ходе проверки пришла к выводу, что ФГУП «Почта России» живет не по средствам. Так, в декабре прошло-го года сотрудники аппарата ФГУП получили более 2 млн руб. преми-альных «за обоснование размера представленной из федерального бюджета субсидии». Почти 1,5 млн руб. получили сотрудники «По-чты России» за подготовку ново-годнего корпоративного вечера. К примеру, за активное участие первый заместитель генерально-го директора был вознагражден суммой 334 тыс. руб. На празднич-ный фуршет было потрачено еще 1,8 млн руб.

Аналогичная практика про-должается и в текущем году: по итогам работы за первый квартал руководству ФГУП выплачено бо-лее 4 млн руб. Должностной оклад оператора связи и почтальона в среднем составляет 7 тыс. руб. Напомним, в 2008 году «Почта России» получила из федераль-ного бюджета в качестве господ-держки 1,6 млрд руб., в 2009-м она достигнет 3 млрд руб.

ГЕНПРОКУРАТУРА ОБВИ-НИЛА «ПОЧТУ РОССИИ» В РАСТОЧИТЕЛЬСТВЕ

растраты

ШИЗОФРЕНИКИ НА БИРЖЕ

23 сентября в сообществе ru_traders было проведен опрос под названием «Гекторост или шизофрения». Пользователь medved_fi nance задал коллегам по бирже вопрос: «Что творит-ся?» Большинство (32 участника сообщества) сошлось во мне-нии, что это шизофрения. «Это хай! Шорти на все плечи! РТС — 500», — ответили еще 17 чело-век. И лишь восемь оптимистов ждут продолжения гектороста и 16 000 пунктов по Dow Jones.

вторую половину обеспечивают многочисленные возможности по общению и обмену информа-цией. Летом Yahoo! обновил ряд сервисов. Это, а также сокраще-ние персонала на 10% позволили компании улучшить финансовые показатели. По итогам второго квартала 2009 года прибыль поис-ковика увеличилась до $141 млн, что на 7,6% больше, чем прибыль за первый квартал 2009 года. На данный момент Yahoo! является вторым по популярности сайтом в мире, уступая лишь Google. Еже-месячно на Yahoo! заходят более 580 млн человек.

Менеджмент Yahoo!, видимо, слабо верит в перспективы. Соглас-но отчету, поданному компанией в Комиссию по ценным бумагам США в начале сентября, исполнитель-ный директор Yahoo! Кэрол Барц продала принадлежащие ей 5 млн акций, получив за них $2,3 млн. Ры-нок тоже настроен по отношению к Yahoo! скептически: после сообще-ния о предстоящем ребрендинге акции компании подешевели на 2%, до $17,04 за штуку.

Yahoo! 28 сентября начинает глобальную рекламную кам-панию. Ключевым моментом станет измененный бренд Yahoo!: новый слоган кампании будет звучать как «It’s You!», где «Y» ассоциируется с текущим брендом поис-ковика. Ребрендинг и реклама обойдутся ему в $100 млн, маркетинговая акция продлится 15 месяцев и охватит 10 стран. С помощью масштабной рекламной кампании Yahoo! намерен дистанцироваться от конкурентов и вернуть себе долю на мировом рынке поисковых услуг. Вместе с тем Yahoo! не хочет быть просто поисковиком: в отличие от своего главного конкурента Google, Yahoo! получает от поисковых услуг лишь половину дохода,

НОВЫЙ YAHOO!

Поисковик Yahoo! намерен сменить бренд. Ребрендинг и рекламная кампания обой-дутся интернет-холдингу в $100 млн

новости

Page 11: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 12: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

8

Чьи деньги толкают фондовый рынок вверх и какие качества ему сообщают

ОБРЕТЕНИЕ СТОЙКОСТИ

тема номера

фотография: Corbis/FOTOSA.RU

«

ЕВГЕНИЯ ОБУХОВА

Page 13: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

9

Р ас ти д альше нек уд а, рынок оценен адекват-но» — так говорили ана-литики многих солид-ных инвесткомпаний летом, во время июль-ского снижения. Спра-

ведливый уровень индекса РТС, по расчетам аналитиков «Уралсиба», со-ставляет 1040 пунктов. Сентябрьская стратегия Банка Москвы не предпола-гает сильного роста: их цель по индексу РТС на конец 2009 года — 1200 пунктов. На основе анализа самых ликвидных акций (см. «Медведиум тременс», D’ №13–14 от 13 июля 2009 года) D’ также сделал вывод, что фондовый рынок оценен адекватно: справедливый уровень мы установили на отметке 1000 пунктов по индексу ММВБ. Однако рынок про-должает расти. Кто же покупает россий-ские ценные бумаги?

АКЦИИ: НАРОДНОЕ ОПОЛЧЕНИЕЕдиной статистики, которая бы учиты-вала все инвестиции в отечественный фондовый рынок, нет. Поэтому опреде-лять настроения и состав покупателей приходится по отдельным и обрывоч-ным сведениям или по косвенным при-знакам. Мы пользовались несколькими источниками для составления целой картины.

Во-первых, это статистика ММВБ по числу инвесторов и их активно-сти. Если смотреть на объемы торгов по разным группам, то можно заме-тить, что объем операций нерезиден-тов на рынке акций и в абсолютном, и в относительном выражении ниже, чем до кризиса (весной 2008 года). То же касается и оборотов юридических лиц, и денег клиентов доверительного управления. В определенной степени это может быть связано с запуском РТС площадки RTS Standard: примерно за полгода, прошедших с начала запуска, ежедневный объем торгов достиг 7–9 млрд руб. в день.

Зато граждане теперь покупают и продают больше акций, чем до кризи-са, и эта активность более или менее стабильна. Конечно, надо учитывать, что часть «физиков» на бирже — это как раз бывшие клиенты доверительного управления, а также пайщики, забрав-шие деньги из ПИФов, чтобы играть на бирже самостоятельно.

«Отдельный показатель — статистика по

открытым на бирже счетам. Многие пом-нят всплеск осени 2008 года: за сентябрь-октябрь число открытых физлицами счетов на ММВБ выросло на 10%. Их коли-чество растет и сейчас — стабильно на 2% в месяц. С чуть большей скоростью увели-чивается число счетов нерезидентов.

Во-вторых, приблизительное пред-ставление о настроениях иностранных инвесторов дает статистика по при-току / оттоку из иностранных фондов, ориентированных на развивающиеся рынки и отдельно на Россию. Судя по от-чету JPMorgan (Emerging Markets Equity Research от 18 сентября 2009 года), запад-ные фонды, инвестирующие в Россию, в июле лишились $700 млн. Отток летом наблюдался и из глобальных фондов, на-правленных на развивающиеся рынки в целом. Правда, в начале сентября фонды emerging markets получили небольшой, но все же приток капитала.

В-третьих, ориентироваться можно на слова брокеров и управляющих, ко-торые утверждают, что иностранные ин-весторы покупают все больше. «Мы про-должаем наблюдать приток средств на

рынок акций со стороны западных фон-дов, — сказал D’ портфельный менеджер УК “Тройка Диалог” Андрей Килин. — Вообще рост фондового рынка с начала 2009 года в значительной степени осно-ван на деньгах нерезидентов. Кроме того, сейчас опять возникает интерес к долго-

срочным инвестициям со стороны рос-сийских инвесторов — как состоятель-ных граждан, так и компаний, у которых есть свободные средства». По словам ге-нерального директора ООО «Гленик

управление активами» Дмитрия Таски-на, иностранцы готовы рисковать и по-купать российские акции, но лишь са-мые ликвидные из них.

О возвращении покупателей свиде-тельствует, к примеру, прошедшее 22 сен-тября в Лондоне размещение акций неф-тяной компании «Интегра». Продавая бумаги по открытой подписке, «Интегра» привлекла $95 млн, причем спрос в два раза превысил предложение.

Суммируя все вышесказанное, мы по-лучим интересную картину: российские акции идут вверх под влиянием поку-пок, во-первых, наших сограждан, а во-вторых, иностранных фондов. По идее, это должно означать, что рынок акций будет более устойчивым, чем до кризиса: ни граждане, ни западные фонды не ис-пользуют большие плечи и не заклады-вают акции в репо.

тема номера

БАЛ СПЕКУЛЯНТОВ

Характерный пример того, как тор-гуют российские инвесторы, при-водится в одном из отчетов УК «Парма-менеджмент». Объем сде-лок с привилегированными акция-ми Сбербанка в отдельные дни дохо-дит до 300 млн, а то и 500 млн бумаг в день. Всего же у Сбербанка 1 млрд привилегированных акций. Понят-но, что значительная их часть не об-ращается ежедневно на бирже. «Это означает, что есть большой пласт спекулянтов, оборачивающих свой капитал в этой бумаге несколько раз в день», — делает вывод началь-ник аналитического отдела «Парма-менеджмента» Дмитрий Тимофеев.

Как только на рынок приходит очередная пор-ция пенсионных накоплений, доходности обли-гаций из списка А1 падают на 5–10%

Page 14: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

10

тема номера

ОБЛИГАЦИИ: В ОЖИДАНИИ ВЭБАВ отличие от рынка акций долговой рынок остается вотчиной российских банков (см. «Самое ненавистное ралли» и «Господдержка рынка акций не может про-должаться вечно»). Косвенным призна-ком того, что банки готовы покупать и дальше, служит все возрастающий объ-ем первичных размещений облигаций. «На долговом рынке начались покупки и со стороны иностранных фондов: хо-роший корпоративный долг пользуется все большим спросом», — отмечает Дми-трий Таскин.

Скоро на рынке корпоративных об-лигаций появится еще один важный источник денег — пенсионные нако-пления. Ему пока не придают значения хотя бы в силу размера: пенсионных накоплений всего около 500 млрд руб. (причем 450 млрд из них на сегодняш-ний момент инвестированы в ОФЗ). Од-нако в июле ВЭБу, который управляет порядка 90% пенсионных накоплений, разрешили вкладывать их не только в ОФЗ, но и в корпоративные облигации из списка А1, депозиты в коммерческих банках, иностранную валюту и цен-

ные бумаги международных финансо-вых организаций. По такой стратегии с 1 октября 2009 года будут инвестиро-ваться средства «молчунов» — людей, не заявивших о своем выборе управля-ющей компании или инвестиционного портфеля.

Национальная ассоциация пенсион-ных фондов (НАПФ) провела расчеты и доказала, что даже тот относительно небольшой объем пенсионных накопле-ний, который до сих пор направлялся в корпоративные облигации списка А1, довольно существенно влиял на коти-

САМОЕ НЕНАВИСТНОЕ РАЛЛИ

Начиная с марта 2009 года (нижней точки кризиса) рынки во всем мире де-монстрировали феноменальный восста-новительный рост. Dow Jones повысил-ся на 50%, DAX — на 56%, Shanghai — на 86%, РТС — на 151%. Но самое удивитель-ное, что в данном росте основная масса инвесторов не участвовала. В связи с этим его прозвали «самым ненавистным ралли в истории» (the most hated rally ever).

Поэтому, на мой взгляд, главный опре-деляющий фактор движения рынка акций во всем мире сейчас — недоинвестиро-ванность (низкая доля бумаг в портфелях институциональных и частных инвесто-ров). Даже при поступлении неутешитель-ных макроэкономических данных рынок не может серьезно скорректироваться вниз: на падениях акции подбирают те, кто не успел принять участие в росте.

Другими факторами, которые будут двигать рынок вверх, являются дешевиз-на и доступность денег. В России банки снизят ставки и повысят объемы репо на рынке акций. Это в разы увеличит глубину рынка, который уже год живет практиче-ски без кредита — без плечей.

Кроме того, за время кризиса резко сократился и так незначительный объем российских акций в свободном обраще-нии. Произошло это в результате выкупа бумаг самими компаниями и ВЭБом. По-следний, к примеру, приобрел акций на $7 млрд по ценам в размере 25% от пиковых значений — то есть изъял из свободного обращения бумаг примерно на $30 млрд в докризисном выражении.

Существенно влияет на рост рынка ак-ций спрос со стороны иностранцев. Как ни удивительно, фраза «Россия — это остро-вок стабильности» сейчас актуальна. Ино-странцы видят небольшой по объему ры-нок капиталов, полное отсутствие рынка subprime, относительно невысокую долю корпоративной задолженности к ВВП, цены на нефть и металлы ниже прогноз-ных, позитивный торговый баланс, рост резервов и почти полное покрытие бюд-жетного дефицита за счет Резервного фонда в 2009–2010 годах При этом дис-конт акций достигает 50–70% к докризис-ным уровням, чего нет ни в развитых, ни в развивающихся странах.

Ситуация на долговом рынке также по-влияет на рынок акций. Российские бан-ки активно приобретают облигации, и эти покупки будут только усиливаться. ЦБ охотно кредитует под залог облигаций, монетарные власти продолжают снижать процентную ставку и увеличивать денеж-ную массу. Так что за долговой рынок мож-но не беспокоиться.

Спрос на долговые бумаги поддержи-вают и нерезиденты. Аппетит на долговые инструменты в национальных валютах до-

статочно высок: во-первых, доходности в долларовых инструментах уже практиче-ски не осталось, а во-вторых, при таких ценах на нефть, как сейчас, есть уверен-ность, что национальные валюты будут стабильными. В такой ситуации короткие облигации с высоким рейтингом надеж-ности и доходностью 12% в рублях дают колоссальный для западных инвесторов выигрыш по сравнению с доходностью долговых бумаг США. Если посмотреть на фундаментальные соотношения, то выяс-нится интересная вещь: у нас денежная масса — 13,121 трлн руб., а валютные ре-зервы — $405 млрд. То есть фактически у нас вся денежная масса обеспечена ва-лютными резервами по текущему курсу. Плюс у нас позитивный торговый баланс, значительные накопленные валютные резервы на балансах самих компаний и банков под погашение их внешней задол-женности. Все это укрепляет уверенность иностранных инвесторов и их желание по-купать русский долг и впоследствии при-ведет к дальнейшему сокращению руб-левых ставок. А снижение доходностей на долговом рынке неминуемо вытеснит какую-то часть денег на рынок акций.

При всех этих факторах важно не допу-стить новых пузырей на фондовом рынке. Необходимо направить деньги в кредито-вание среднего и малого бизнеса, которо-му банки еще пока боятся давать в долг. Кроме того, новые IPO и увеличение коли-чества акций в свободном обращении мо-гут сдержать надувание пузыря. Конечно, можно загнать индекс РТС к 3000 пунктов, но вряд ли это кому-нибудь нужно.

мнение профессионала

АНАТОЛИЙ МИЛЮКОВ, исполнительный вице-президент Газпромбанка

Page 15: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

11

ровки и доходность бумаг. По информа-ции НАПФ, как только негосударствен-ные пенсионные фонды и УК получают очередной транш пенсионных накопле-ний и начинают размещать их на рын-ке, доходности «разрешенных» облига-ций падают на 5–10%. А покупка ВЭБом в рамках поддержки фондового рын-ка облигаций из списка А1 на 35 млрд руб. осенью прошлого года, по расчетам НАПФ, снизила доходность в сегменте аж на 23,5%. Теперь же, когда ВЭБ будет регулярно направлять в корпоратив-ные облигации высшего уровня часть

своих пенсионных накоплений (пусть даже 10–15% портфеля), доходности сни-зятся еще сильнее, а котировки выра-стут, причем необоснованно.

Кстати, судя по статистике ММВБ, «пирамид репо» на облигационном рын-

ке пока нет: если объемы однодневного репо вернулись на прошлогодние уров-ни, то объемы 7- и 14-дневного репо до сих пор минимальны. Так что и долго-вой рынок обещает быть более устойчи-вым, чем год назад.

тема номера

ГОСПОДДЕРЖКА РЫНКА АКЦИЙ НЕ МОЖЕТ ПРОДОЛЖАТЬСЯ ВЕЧНО

С начала сентября мы видим все боль-ше иностранцев, которые активно поку-пают российские акции. Каждый день приходят новые клиенты и инвестиру-ют по несколько миллионов долларов. Объясняется это просто: западные фон-ды с традиционной стратегией, рассчи-танной на рост (long strategy), должны быть полностью проинвестированы. Ле-том доля их вложений в акции еще мог-ла колебаться у отметок 70–75% портфе-ля, но сейчас, к концу финансового года, им приходится инвестировать все полно-стью. В том числе и в emerging markets, которые снова считаются недооцененны-ми и перспективными.

Иностранные инвестиции делятся на два типа: деньги собственно иностранных инвесторов и деньги российских инвесто-ров, выведенные в офшоры. В данный мо-мент доля иностранных денег на россий-ском рынке акций растет явно быстрее доли офшорных.

Собственно, нынешний приток ино-странных денег — это уже третья вол-на с начала 2009 года. Первая прошла в феврале-марте, когда даже иностран-

ные инвестиционные фонды, потерявшие 85–90% стоимости своих активов на рос-сийском рынке, смогли убедить своих ин-весторов снова вложиться в развиваю-щиеся рынки. Вторая волна пришлась на май-июнь, а третью мы наблюдаем сей-час. В мае-июне начали поступать сред-ства и от «российских» иностранных ин-весторов — по мере того как нефтяные и металлургические компании восстанав-ливали свое финансовое положение.

Сейчас структура нашего рынка акций снова близка к той, которую мы наблю-дали четыре-пять лет назад: 70% капита-лизации рынка — иностранные деньги, среди которых до половины — «русские» иностранные деньги, и 30% — это деньги российских инвесторов.

Если говорить о роли российских бан-ков, то нельзя сбрасывать со счетов сле-дующий момент. У банков с госкапиталом, которые поддерживали рынок акций осе-нью прошлого года, сейчас есть серьез-ная проблема: им необходимо снизить риски по своим портфелям акций. Пока рынок растет относительно дна, у которо-го были сделаны покупки, у банков с боль-шими портфелями акций все хорошо, но при любой коррекции они вынуждены бу-дут показать на своем балансе убытки и отвечать за них перед регулятором. Един-ственный выход — распродать хотя бы часть портфеля. Это неминуемо произой-дет — вопрос лишь в том, в какие сроки и как именно будет происходить распрода-жа. С одной стороны, надо поддерживать капитализацию госкомпаний, а значит, крайне осторожно продавать «Газпром»,

«Роснефть» и т. д. С другой — продажи «Вымпелкома», МТС и акций прочих част-ных компаний тоже неизбежно приведут к просадке всего рынка.

Что касается долгового рынка, то се-годня рынок наших облигаций — это на две трети российские банки, пенсионные фонды и страховые компании. Со време-ни государственных краткосрочных обли-гаций, инвестиции в которые на 80–90% приходились на иностранцев, доля денег нерезидентов на отечественном долго-вом рынке никогда не превышала поло-вины, а с сентября 2008 года менеджеры иностранных фондов в принципе не инве-стировали в русские бонды. Лишь сейчас в разговорах иностранцы начинают прояв-лять интерес к рублевым облигациям, по-тому что остальные рынки уже отыграны.

Главный сдерживающий фак тор здесь — невозможность хеджировать риск курса рубль—доллар. Это относится как к иностранным, так и к российским инвесто-рам. К примеру, у банков до сих пор оста-ется много валютных обязательств — как еще не погашенные, взятые за рубежом долларовые кредиты, так и валютные де-позиты. Исходя из этого инвестировать в российские облигации игроки начнут тог-да, когда не будут бояться дальнейшей де-вальвации рубля. Я думаю, что рубль еще упадет, просто падение удалось отложить на следующий год. В этом случае произой-дет то, что типично для всех развивающих-ся долговых рынков: из облигаций — что в турецкой лире, что в бразильском реа-ле — все начинают выходить, как только курс национальной валюты снижается.

мнение профессионала

Летом доля вложений в акции у западных фондов еще могла составлять 70–75% портфеля, но сейчас им приходится инвестировать все полностью

АЛЕКСЕЙ ГОЛУБОВИЧ, председатель совета директоров ИК «Арбат капитал»

Page 16: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

12

тема номера

РЫНОК ОТОРВАЛСЯ ОТ ЭКОНОМИКИ

Оценивать долю нерезидентов на рос-сийском фондовом рынке достаточно сложно. Так, с одной стороны, статисти-ка ММВБ по количеству открытых сче-тов в этом году показывала превыше-ние числа физлиц над нерезидентами (начиная с марта), с другой — часть ино-странных игроков, возможно, оттянула на себя площадка RTS Standard. Кроме того, устойчиво снижается доля Лон-донской биржи в торговле российски-ми акциями (снижение с 62% в октябре 2008-го до 23–24% летом этого года). Поэтому могу предположить, что доля нерезидентов на российском рынке ак-ций сейчас ниже, чем в 2005–2006 го-дах.

Связано это с тем, что крупнейшие глобальные брокерские дома (не в ре-кламных рассылках) и наиболее авто-ритетные глобальные инвесторы ре-

комендуют клиентам «покупать» не Россию, а Китай, Индию, Бразилию — то есть те рынки, которые показали себя относительно неплохо во время кризиса. При этом неудивительно, что российские брокеры говорят о прито-ке нерезидентов, — собственно, они все время работают с нерезидентами (российские банки работают на фон-довом рынке сами, физлица — через интернет-трейдинг).

С момента прохождения «нижней точ-ки» Россия выросла больше остальных рынков. Но тому есть два объяснения. Во-первых, наш рынок больше других упал, а во-вторых, в России правитель-ство выбросило в финансовую систе-му больше ликвидности, чем в других странах (не считая США). И, разу меется, часть этих денег выплеснулась на рынок акций. Кстати, именно поэтому денеж-ная масса сейчас меньше, чем в начале года: основной выброс денег пришелся на осень-зиму, а сейчас эти средства по-тихоньку абсорбируются.

Российский рынок акций кажет-ся мне перекупленным с точки зрения фундаментальных факторов: эконо-мического роста нет, денежная масса также не растет. Возможно, мы уже не «сходим вниз», но не следует ждать се-рьезного подъема рынка акций, пока

экономика не начнет расти и фунда-ментальные показатели не догонят ры-ночные котировки.

В рассуждениях о том, что, пока Аме-рика не найдет новые рынки и новые сферы производства, она не избавится от проблем кризиса перепроизводства, а значит, деньги будут неизбежно стре-миться на финансовые рынки и наду-вать там пузыри, есть здравое зерно. Но Америка не единственный определяю-щий фактор для финансовых рынков. Нельзя забывать про Китай, в котором экономический рост продолжается, не-смотря на кризис: сегодня эта страна становится номером один для вложе-ний иностранных инвесторов. Поэто-му если говорить о пузыре на нашем рынке акций, то его обеспечат скорее наши, чем американские деньги. Це-почка тут простая: ожидаемого пере-распределения собственности в пользу эффективных владельцев в стране не произошло — стратегические инвесто-ры, которые резервировали серьезные средства в надежде купить подешевле активы, не смогли этого сделать. В ито-ге вместо прямых инвестиций мы по-лучаем рост портфельных инвестиций. А это, в свою очередь, сейчас ведет к отрыву рынка акций от фундаменталь-ных показателей экономики.

мнение профессионала

ПУЗЫРЯЩАЯСЯ СУБСТАНЦИЯСамый занимательный вопрос на се-годня — как долго покупки на рынке акций и, соответственно, рост на этом рынке могут идти вразрез с показате-лями экономики? По информации Рос-стата, промышленное производство за восемь месяцев 2009-го составило всего 86% объема производства за аналогич-ный период прошлого года. Денежная масса, по данным Центробанка, до сих пор не вернулась не то что к докризис-ному уровню, но даже к уровню начала года. При недостатке денег восстановле-ние производства может затянуться на неопределенный срок. Если банки при этом станут кредитовать лишь крупней-шие компании, то излишки свободных денег начнут выливаться на фондовый рынок — то есть будет образовываться

пузырь. «Мы полагаем, что текущее со-отношение риск—доходность не в поль-зу среднесрочных инвестиций, поэтому не рекомендуем наращивать позиции на падении — лучше сокращать их на росте», — предостерегают в своем отче-те аналитики ИФД «Капиталъ».

По информации Альфа-банка, админи-страция Тамбовской области сейчас го-товит квази-IPO. В области не так давно обанкротился Новотомниковский коне-завод, его активы — 99 породистых рыса-

ков, конюшни, вспомогательные здания и 2 га земли — перешли в собственность об-ластной администрации. Чтобы привлечь средства, Тамбовская область намерева-ется распространить акции конезавода на 8 млн руб. среди частных инвесторов. Если отвлечься от сомнений по поводу будущего конезавода, надо признать: по-добные покупки выглядят гораздо более разумными, чем приобретение акций из индекса ММВБ. По крайней мере, с фунда-ментальной точки зрения. D'

Физлиц на ММВБ больше, чем нерезидентов; но часть иностранных игроков, возможно, «оттяну-ла» на себя площадка RTS Standard

ЮРИЙ ДАНИЛОВ, директор фонда «Центр развития фондового рынка»

Page 17: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 18: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

круглый столконференция для роботостроителей

Стратегии, технические средства алготрейдеров и в чем заключается бизнес маркетмейкеров

ЗАКОНЫ РОБОТОТЕХНИКИКОНСТАНТИН ИЛЮЩЕНКО, ЕКАТЕРИНА МИХАЙЛОВА

На конференцию «Роботы в бир-жевой торговле», которая со-стоялась 16 сентября, при-шло около 250 человек, при

том что она была платной — 990 руб. для частного лица, 3 тыс. руб. для ком-пании.

Многие из докладчиков провели презентацию, с которой можно ознако-миться на сайте организаторов конфе-ренции derex.ru. А здесь мы публику-ем некоторые ее фрагменты, которые показались нам интересными и вызва-ли также положительные отклики со стороны других участников.

Один из участников свои впечатле-ния описал в блоге так: «Технология идет по пути ускорения, она определен-но рассчитывается на высокочастот-ных игроков. Лично мне кажется, что закончится это тем, что будет создан сверхвысокочастотный монстр, в акти-ве которого будет достаточно средств для влияния на рынок, и он потихонь-ку высосет все из других высокочастот-ных ребят, которые попроще».

Как написали участники конферен-ции в блогах, многим понравились еда и напитки, а также девушки из компа-нии Derex.

Сергей Кирпиченко, лучший трейдер-миллионер конкурса «Лучший частный ин-вестор 2008», лучший трейдер-киборг кон-курса 2007 года (организатор — биржа РТС), создатель торгового робота Robot_kipa и Robot_Kipa2:

— Типичный жизненный цикл алгорит-мической торговой системы таков: все начинается с исследования. Люди берут исторические данные, смотрят на ры-нок, пытаются понять закономерности и как-то формализовать их. После того как появилась какая-то идея, начина-ется второй этап — тестирование Black Box (то есть проверка идеи на историче-ских данных: сработала бы она в прошлом, принесла бы прибыль или нет. — Прим. D’). После этого происходит анализ рисков, и моделируются различные ситуации, которые потенциально могут произой-ти. В результате три дня стратегия рабо-тает хорошо и приносит равномерную прибыль, но случаются шоки, например резкое падение цены, которые съедают всю накопленную прибыль за предыду-щее время. Хорошая стратегия без про-работки этого этапа мне видится бес-толковой.

Следующим шагом являются введе-ние в рабочую эксплуатацию и начало

торговли реальными деньгами. Далее, надеюсь, наиболее продолжительным для всех периодом станет использова-ние робота, который будет приносить прибыль.

Очень важно не упустить момент уста-ревания, когда стратегия начинает при-носить меньше денег. Кажется, что это из-за каких-то внешних факторов, пло-хого рынка, а на самом деле просто с по-мощью этой стратегии также легко зара-батывать больше нельзя. В этот момент мы должны снова исследовать (оптими-зировать. — Прим. D’) свою стратегию. И так нужно вертеться в этом колесе.

Над совершенствованием я работаю постоянно. Даже стратегия не стала при-носить меньший доход. Однако замена одной системы на другую — достаточно рискованный шаг, и не надо этим зло-употреблять. Раз в квартал или полго-да — хорошая частота.

Вопрос: Вы начали заниматься этим с 2006 года. Мне бы хотелось узнать ваши трудозатраты. Судя по конкурсу РТС, вы довольно быстро сделали систему.

— Да, менее чем за год. Что касает-ся моей подготовки, то база — это мех-мат. Затем достаточно долгое время я

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

14

Сергей КирпиченкоОлег ГущинАлександр Горчаков

Page 19: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

круглый столконференция для роботостроителей

работал в ИТ-компании в качестве про-граммиста и аналитика. Торговать на-чал со 100 тыс. руб., но вскоре опустил-ся до 50 тыс., поскольку не сразу все стало хорошо.

Сколько сделок в день я совершаю? Самое большое, что я отдавал комиссии FORTS, — это 35 тыс. руб. за день.

Что касается плюсов-минусов, то ры-нок не очень большой, зато весьма мало конкурентов. Отсутствуют специали-сты и опыт — это большая проблема. Так как информацию о том, как зарабо-тать деньги, никто не дает, и нигде вы ее не найдете. Придется учиться и расти вместе с рынком. Пригласить специали-стов с Запада не удастся. Потому что там эти люди получают баснословные зар-платы, которые измеряются миллионом долларов в год. В нашем случае все гораз-до ниже, поэтому требуемые начальные инвестиции не очень большие. Но мы должны двигаться, так как можем по-пасть в ситуацию, когда стратегия уста-реет и придут более сильные игроки.

Анатолий Григорьев, начальник управ-ления структурных продуктов и деривати-вов ИК «Церих кэпитал менеджмент», о биз-несе маркетмейкеров:

маркетмейкера — всегда осуществляет-ся на заемные средства. Работа на свои деньги — неэффективный бизнес. Этим никто не занимается.

Когда ударил кризис, все маркетмейке-ры ушли с рынка в одночасье. Потому что ты зависишь от рынка репо. Когда вы про-даете бумагу, особенно большой объем, вы должны ее где-то взять. А когда вы за-крываете лимит на контрагентов или они на вас, вы эту бумагу уже не можете полу-чить ниоткуда. Вы не можете открыть ко-роткую позицию, вы не можете предоста-вить рынку котировку.

Анатолий также сказал, что быть маркетмейкером и не иметь собствен-ной позиции на рынке — очень сложно. Он сам против того, чтобы иметь пози-цию, так как бизнес заключается в дру-гом. Но зимой они решили сыграть на росте доллара, купили фьючерс и боль-ше ничего не делали, а через две недели собрали прибыль. D'

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

15

— Говорить, что в этом бизнесе есть какая-то сложная техническая сторона, не приходится. Она есть, но она не столь существенная, потому что наш бизнес состоит из привлечения и размещения денег, а не алгоритмической торговли.

Из чего строится прибыль маркетмей-кера: первое — это комиссия, которую платит биржа за оказание услуг. Но если бы дело ограничивалось только этим, то никто не стал бы этим заниматься. Пото-му что стоимость денег в любом случае ве-лика. (Вместо того чтобы поддерживать ко-тировки на бирже, можно разместить их на межбанковском рынке. — Прим. D’).

Например, маркетмейкер открывает большую позицию на ММВБ — в райо-не 10–15 млн руб., на FORTS — раз в де-сять больше. И 100–200 млн у маркет-мейкера спокойно могут крутиться за один день. Но за эти деньги всегда пла-чу. Важно понимать, что классический арбитраж — спот-фьючерс и работа

МИКРОФИШКИ

Александр Горчаков, управляющий активами ИК «Спектр-инвест», боль-ше известный как создатель сайта howtotrade.ru, представил презента-цию «Модели трендов в системной тор-говле», в которой классифицировал тренды на три типа. Александр исполь-зует механические торговые системы, следует за тенденцией, кроме опреде-ления направления тренда оценивает волатильность. В 2008 году максималь-ная просадка (убыток) по операциям составила 22,5%, но за год Александр заработал 41,7%. Основной доход полу-чен от игры на понижение (шорт), но ис-пользует это он крайне редко. Во время конференции он был в акциях.

Георгий Заря (Otkritie Securities Limited) сказал, что на Западе развито предо-ставление услуг по наиболее быстро-му доступу к торгам. За увеличение скорости на 10–100 миллисекунд алго-трейдеры платят миллионы. По словам Георгия, ФК «Открытие» готова предо-ставлять доступ к FORTS и ММВБ «бы-стрее рынка» желающим за отдельную плату. Для справки: в кулуарах один из участников конференции сказал, что подключение к ММВБ через выделен-

Анатолий Григорьев

ную линию у уполномоченного биржей провайдера (например, «Комстар») об-ходится в 130 тыс. руб. с ежемесячной абонентской платой 25 тыс. Скорость доступа — 10 Мбит.

Юрий Решетников представлял воз-можности NetInvestor для алготрейде-ров подключаться к серверу брокера с помощью любого приложения. Для это-го используется открытое API. Одновре-менно Юрий всех предупредил, что на конференции никто не будет делиться секретами, поэтому имеет смысл об-суждать только вопросы технической реализации торгового робота.

Олег Гущин из российского представи-тельства CQG (компания-разработчик торговых терминалов, которая обеспе-чивает доступ к большому количеству мировых рынков) рассказал о том, что все алготрейдеры начинают с высокоча-стотной торговли и совершают бешеное количество сделок, а затем переходят на трендоследящие (trend follow) систе-мы, совершая сделки один раз в год, так как не хотят кормить биржу и брокера регулярными комиссионными. Либо во-обще уходят с рынка.

Девушка из Derex

Page 20: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

биржевая площадь

НОВАЯ ВОЛНА ИЛИ АМЕРИКАНСКИЕ ГОРКИ?

Российский фондовый рынок продолжает безоткатный рост начала сентября. Свои годо-вые максимумы индексы об-

новили 17 сентября: индекс ММВБ вы-рос до 1241 пункта, РТС — до отметки 1261 пункт. Лидерами роста выступи-ли банки. В течение десяти дней, с 7 по 17 сентября, акции ВТБ подорожали на 24%. Игроки скупали бумагу под но-вость о дивидендах, которые получило ОАО ВТБ от своей стопроцентной «доч-ки» — банка «ВТБ Северо-Запад» в раз-мере 2,1 млрд руб.

Акции Сбербанка продолжают ли-дировать по объему торгов на ММВБ, а их цена выросла на 5%, до отметки 61 руб. Интерес инвесторов к Сбербанку подогревался опубликованными ре-зультатами финансовой деятельности за шесть месяцев 2009 года. За этот пе-риод чистая прибыль банка составила 5,3 млрд руб., в то время как аналитики

ожидали убытки. В целом ожидания по банковскому сектору были настолько негативными, что правительство заре-зервировало 150 млрд руб. на возмож-ную докапитализацию банковской си-стемы в этом году.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОКНачиная с середины сентября можно от-метить высокий сезонный дефицит ру-блевой наличности, связанный с перио-дом налоговых выплат по НДС и НДПИ. На фоне этого дефицита активизирова-лись продажи иностранной валюты, что привело к снижению стоимости бива-лютной корзины до показателей янва-ря 2009 года, когда корзина стоила 36,42 руб. Общая сумма налоговых платежей, по подсчетам экспертов, составит по-рядка 170 млрд руб. И с начала сентя-бря остатки банков на корсчетах в Цен-тральном банке снизились на 117,6 млрд руб. — с 598,4 млрд до 480,8 млрд.

Следует отметить, что в условиях де-фицита рублевых денежных средств Центральный банк с конца августа про-водит политику, направленную на со-кращение денежной массы: банк все меньше предоставляет денежные сред-ства на беззалоговых аукционах и через репо. Это означает, что сегодня ЦБ вы-бивает валютные средства из карманов финансовых институтов.

Этими средствами ЦБ может доби-ваться нескольких целей: готовить поч-ву для новой девальвации, в которую уже мало кто верит, либо вынуждать банки выходить на международный рынок капитала.

РЫНОК АКЦИЙЕсли же посмотреть на динамику фон-дового рынка, то мы увидим противо-речие с ситуацией на рынке капитала. Денежная ликвидность снижается,— а индексы растут; рубль дорожает — ин-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

16

Page 21: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

биржевая площадь

дексы, вопреки традиции, также растут. Рост стоимости акций не подтверждает-ся устойчиво высоким объемом торгов, при этом в отдельные дни мы видели очень динамичное падение цен. Из это-го можно предположить, что сентябрь-ский рост фондового рынка является спекулятивным и может закончиться уже на следующей неделе.

А пока мировые биржи растут на твердом убеждении выхода экономики США из рецессии. Единственной про-блемой, которая в числовом выраже-нии мешает показывать результат на-лицо, остается безработица в Америке, которая достигла уже 9,7%.

В то же время рост розничных про-даж в США на 2,7% говорит о восстанов-лении потребительского спроса, что и стимулирует инвесторов делать ра-дужные прогнозы. ФРС также не сто-ит в стороне и активно финансирует текущий рост: с одной стороны, выку-пая MBS (ценные бумаги, обеспечен-ные ипотечными закладными) с рын-ка, с другой — финансируя дефицит бюджета, который составляет 13%, за счет выкупа казначейских облигаций на эмиссионные деньги. Общий объем средств, направленных на выкуп MBS, составил $650,7 млрд. И в результате такой политики ФРС имеет на своем

балансе 78% долгосрочных активов (бо-лее одного года), напоминая «токсич-ный» банк. На последнем заседании ФРС программа по выкупу MBS была продлена до 31 марта.

ЛЮДИ ГИБНУТ ЗА МЕТАЛЛУдивление вызывает рост золота. В сен-тябре его цена превысила $1000 за трой-скую унцию. Этому существует фун-даментальное объяснение. Инвесторы считают, что рост стоимости акций — временное явление, и заранее покупа-ют золото в надежде, что оно продолжит дорожать. Долгое время безрисковым активом выступали казначейские об-лигации США, однако в связи с ростом дефицита бюджета доверие к американ-ской «пирамиде долгов» снижается. От доллара тоже ждут снижения. В этих условиях золото выглядит последним островком надежности.

Напомним, что исторического мак-симума $1033 за тройскую унцию зо-лото достигло в марте 2008 года. После этого цена покатилась вниз и к осени 2008-го опустилась до $700. Тогда инве-сторы ожидали, что на рынок выплес-нется золото из официальных золотых запасов государств и банков. Сейчас эти опасения развеялись. Инвесторов не пугает даже решение совета дирек-торов Международного валютного фон-да (МВФ) продать 403,3 тонны золота (примерно 1/8 запасов МВФ). Ежеднев-ный оборот золотых контрактов на Нью-Йоркской товарной бирже (Comex) составляет около 12 млн тройских ун-ций — то есть примерно соответствует объему планируемых продаж МВФ. Кро-ме того, между мировыми централь-ными банками действует соглашение, ограничивающее продажу ими золота из резервов объемом 400 тонн в год в пе-риод с сентября 2009-го до 2014 года. Это означает, что резких продаж со сторо-ны крупных держателей золотых акти-вов не будет: высокие цены им на руку, и они постараются действовать акку-ратно. С другой стороны, спрос на золо-то со стороны конечных потребителей почти не изменился. В Индии и Китае, которые потребляют наибольшее коли-чество ювелирных изделий, продажи лишь незначительно снизились. Таким образом, золото по-прежнему останет-ся привлекательным инструментом для инвестиций.

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

17

• Наклон 200-дневной скользящей средней (вниз или вверх) указывает направление долгосрочного тренда биржевого индекса.• Пересечение средней и индекса говорит о возможной смене направления тренда. • Механическая трактовка сигналов скользящих средних может не дать верной картины.

Page 22: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

биржевая площадь

«Интегра» разместила допэмиссию акцийС 22 по 25 сентября на Лондонской фон-довой бирже нефтесервисная компа-ния «Интегра» разместила GDR. Объ-ем размещения составил $95 млн, при этом спрос превысил предложение почти в два раза. Тем не менее при IPO 2007 года инвесторы оценили компа-нию почти в семь раз дороже. Тогда цена депозитарной расписки состав-ляла $16,75 против нынешних $2,85. Основную часть привлеченных в ходе сентябрьского размещения средств компания потратит на сокращение долга: на 30 июня он достиг $368,5 млн. «Интегра» частично погасит кредит ЕБРР на $250 млн, а оставшиеся деньги потратит на капитальные вложения и текущие расходы.� Реакция рынка — ПОЗИТИВНАЯ

«Полюс золото» платит дивидендыЗолотодобывающая компания «Полюс золото» в середине сентября объявила, что выплатит дивиденды за первое по-лугодие 2009 года. Их размер составит $40 млн. Большую часть из них полу-чат мажоритарные акционеры: $16 млн достанутся Михаилу Прохорову, чуть меньше $14 млн — Сулейману Керимову. Мировые производители золота также в основном не отказываются от выпла-ты дивидендов, однако от «Полиметал-ла» аналитики особенной щедрости не ждут. Это вполне объяснимо, так как у компании» большая инвестпрограмма на ближайшие годы. Кстати, инвестпро-грамма «Полюс золота» тоже весьма вну-шительная: $2 млрд до 2014 года. Поэто-му решение выплатить промежуточные дивиденды выглядит несколько стран-но.� Реакция рынка — ПОЗИТИВНАЯ

НЛМК займет 50 млрд руб.14 сентября Новолипецкий металлурги-ческий комбинат принял решение раз-местить облигации на общую сумму 50 млрд руб. Всего планируется семь трех-летних выпусков, размещение начнет-ся в ближайшее время. Средства бу-

дут направлены на рефинансирование краткосрочной задолженности, которая составила $1,1 млрд на конец первого по-лугодия 2009 года.

Решение НЛМК выглядит вполне ло-гично, благоприятной конъюнктурой на долговом рынке уже воспользовалась «Северсталь», разместившая 18 сентября $15 млрд под 14% годовых. Двумя меся-цами ранее 5 млрд руб. под 19% занял «Мечел». Для НЛМК ставка может ока-заться ниже, чем для «Северстали», по-скольку его долговая нагрузка невысо-ка. Текущей ликвидности у комбината столько, что ее с избытком хватит для погашения долгов.� Реакция рынка — ПОЗИТИВНАЯ

…а «Транснефть» — 65 млрд руб.30 сентября «Транснефть» начнет разме-щение облигаций объемом 65 млрд руб. со сроком обращения десять лет. Раз-мер первого купона определен на уров-не 12,65% годовых. Последующие купо-ны будут определяться с привязкой к ставке прямого репо ЦБ + 2,4%. Размеще-ние пройдет по закрытой подписке. По-ручителем выступит «Сибнефтепровод». Как планируется, покупателями станут крупнейшие банки страны: Сбербанк, ВТБ, Альфа-банк и другие. Привлечен-ные средства позволят полностью про-финансировать проект строительства нефтепровода БТС-2.� Реакция рынка — НЕЙТРАЛЬНАЯ

«Северо-Западный телеком» опу-бликовал данные по МСФО за первое полугодиеЧ и с т а я п р и б ы л ь ОАО « С е в е р о -Западный телеком» по международным стандартам финансовой отчетности за первое полугодие составила 1,2 млрд руб., говорится в отчете компании. Это на 41% меньше, чем прибыль за ана-логичный период прошлого года. При этом выручка СЗТ по итогам первого по-лугодия текущего года увеличилась на 4%, до 13 млрд руб. против 12,4 млрд за аналогичный период годом ранее. Рост выручки связан с увеличением тари-фов фиксированной телефонной связи

1 марта 2009 года. Значительное сокра-щение прибыли объясняется ростом издержек в рублевом эквиваленте. На-помним, что телекоммуникационным компаниям оборудование приходится покупать за валюту.� Реакция рынка — НЕГАТИВНАЯ

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

18

ПРОГНОЗЫ

ИНСТИТУТ ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ СТРАТЕГИИ:— Саммит министров финансов G20 призвал все страны продолжить мо-нетизацию экономики, что, соответ-ственно, приведет к новым вливани-ям ликвидности, которая неизбежно осядет на фондовых рынках, а также на фьючерсном рынке нефти. Это бу-дет способствовать росту цен на нефть к концу 2009 года до $80 за баррель. Дополнительно спрос на черное зо-лото будет подогреваться ожидания-ми выхода мировой экономики из ре-цессии. Более того, решение ОПЕК не форсировать объем добычи нефти и пониженный уровень инвестиций в неф тяном секторе (в 2009 году по сравнению с 2008-м) может даже при-вести к ажиотажному спросу на рынке нефтяных фьючерсов и довести цены летом 2010 года до фундаментально необоснованных $120 за баррель. В этом случае 2011 год станет годом сду-вания «нефтяного пузыря».

БАНК «ТРАСТ»:— Продолжающееся насыщение рын-ка рублевой ликвидностью за счет де-фицита бюджета, а также сохранение высокой вероятности дальнейшего снижения ставок по инструментам ре-финансирования ЦБ создает благо-приятные условия для инвестирова-ния в рублевые облигации. В то же время бумаг, имеющих явный потен-циал опережения рынка, осталось не так много. Мы советуем обратить вни-мание на недавно размещенные вы-пуски «ЛУКойл БО-1–5», сохраняющие небольшой потенциал снижения до-ходности, а также «Русгидро».

Индекс цен недвижимости в США Case-Shiller за июльСо

быти

я

ВВП США за второй квартал

Продажи автомобилей в США за сентябрь

Уровень безработицы в США за сентябрь

Уровень потребительских кредитов в США за август

29.09 30.09 01.10 02.10 07.10

Рубрику ведет КИРИЛЛ БУШУЕВ

Page 23: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

покупать продаватьдержать

«Ренессанс капитал»:

Время подбирать удобренияАкции «Уралкалия» подверглись силь-ному давлению после понижения про-гноза прибыли на 2009 год мирового ли-дера отрасли — канадской PotashCorp. Последняя ожидает падения производ-ства в годовом сопоставлении на 60%. Тем не менее аналитики, учитывая не-важные перспективы сектора, не пред-полагают значительного снижения ко-тировок «Уралкалия». Акции компании торгуются по коэффициенту P/E 2009 (22,5) примерно на одном уровне с бума-гами PotashCorp, или с дисконтом 21% по верхней границе прогноза прибы-ли производителя из Канады. По оцен-кам, объем выпуска «Уралкалия» в этом году при производственной мощности 5,5 млн тонн в год составит 2,3 млн, а в следующем — 4,3 млн. Кроме того, цены на калийные удобрения в 2010 году бу-дут стабильны, пока спрос не вернется на докризисные уровни, а в 2011-м могут показать рост.

«Юникредит секьюритиз»:

Трубы подождутОпережающий рост котировок круп-нейшего по объему мощностей произ-водителя труб в мире привел к пони-жению рекомендации по его акциям с «покупать» до «держать». С конца апре-ля бумаги ТМК выросли на 125% и за-метно опередили рынок после недав-него решения министерства торговли США о введении пошлин на импорти-руемые из Китая трубы нефтегазово-го сортамента. Новых катализаторов роста в обозримом будущем не ожи-дается. Хотя сравнительная оценка и предполагает повышение стоимости, коэффициенты ТМК на 2009–2010 годы уже соответствуют характерному для отрасли показателю 5–6х EV/EBITDA или даже превышают его. Таким обра-зом, компания оценена справедливо. Кроме того, публикация результатов за первое полугодие в начале октября будет сопровождаться негативным по-током новостей.

«Метрополь»:

Мдм-банк прыгнул выше дивидендовРалли в банковском секторе вызвал пере-смотр аналитиками прежних рекомен-даций. В «Метрополе» отмечают, что при-влекательная дивидендная доходность МДМ-банка, на основании которой они советовали покупать его акции, теперь не оправдывает рыночную цену. Вердикт «продавать» был вынесен, несмотря на по-вышение справедливой стоимости бумаг. Напомним, что биржевой тикер щедрого к акционерам УРСА банка МДМ унаследо-вал после слияния.

Фиксированный дивиденд по приви-легированным акциям банка составляет $0,081 за штуку. При текущей цене бумаг доходность равна 12,7%, что ниже мини-мального коэффициента возврата прибы-ли на акционерный капитал (15,6%), кото-рый может ожидаться с учетом рисков. На конец первого квартала объем просрочен-ных кредитов был наивысшим среди тор-гуемых российских банков (8,2%). К концу года просрочка может достичь 16%.

КороткоПосле ралли в бумагах Сбербанка инвесткомпании отметили по-тенциал акций ВТБ. «Ренессанс» повысил оценку GDR банка сразу на 236%, до $4,64, что на 30% выше текущих котировок. По коэф-фициенту P/BV бумаги ВТБ относительно Сбербанка торгуются с дисконтом 38% против 29% ранее. Рекомендация — «покупать». В «Совлинке» считают, что, сокращая отставание от «Сбера», ВТБ подорожает на 50%, а цена акций ВТБ может достичь 7 коп.«Метрополь» считает, что риски «Роснефти», связанные с добы-чей и налоговыми льготами в среднесрочной перспективе, не учтены в цене, и рекомендует продавать ее акции. Увеличение разрыва в стоимости компании с «ЛУКойлом» до 79% никак не оправданно. Потенциал снижения — 20%.

№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

19

флюгер

«УРАЛКАЛИЙ» ТМК

Цена в РТС (URKA): $3,5Цель: $5,2

Цена в РТС (TRMK): $3,57Цель: $3,8

МДМ-БАНК

ИНВЕСТИДЕИ

Информация, представленная в данной рубрике, получена из аналитических отчетов инвестиционных компаний и отражает мнения экспертов этих компаний в отношении конкретных эмитентов. Все мнения и рекомендации, основанные на представленной информации, соответствуют дате выхода обзоров. Потенциал роста рассчитан редакцией D’ исходя из текущих рыночных цен. Однако инвесторы должны самостоятельно принимать решения, используя указанную информацию лишь в качестве инвестиционных идей.

Обзоры и рекомен-дации ежедневно публикуются на сайте http://fi ncake.ru

РезюмеНесмотря на сильный спад потребления, в сле-дующем году «Уралкалий» намерен увеличить объем выпуска в полтора раза. Аналитики ожи-дают, что в 2010 году объем реализации станет фактором роста доходов, и рекомендуют ис-пользовать текущую слабость рынка для нара-щивания позиций в акциях компании.

РезюмеАналитики советуют фиксировать прибыль, поскольку привлекательные характеристики ТМК, высокие цены на нефть и благосклонное отношение игроков ко второму эшелону уже отражены в цене. Скепсис инвесторов относи-тельно сохранения положительных сдвигов в экономике будет сдерживать рост котировок.

РезюмеКотирующиеся в РТС привилегированные акции банка с начала сентября взлетели более чем на 50%, сильно превысив установленную аналити-ками справедливую цену. Дивидендная доход-ность — главный движущий фактор для роста бумаг МДМ-банка в текущей экономической си-туации — непривлекательна для инвесторов.

Ист

очни

ки: I

nves

tfun

ds.ru

, РТС

, рас

четы

D’

Консенсус-прогноз ведущих инвесткомпаний Эмитент, тикер РТС ▸ Цена в РТС, $ ▸ Целевая цена, $ ▸ Upside, % ▸1) Газпром, GAZP 6,056,05 7,877,87 30,130,12) Татнефть, TATN 4,064,06 4,594,59 13,113,13) Сургутнефтегаз, SNGS 0,8550,855 0,960,96 12,312,34) ЛУКойл, LKOH 53,853,8 58,1858,18 8,18,15) Русгидро, HYDR 0,03540,0354 0,0380,038 7,37,36) Уралсвязьинформ, URSI 0,0220,022 0,0210,021 –4,5–4,57) Роснефть, ROSN 7,587,58 6,826,82 –10,0–10,08) Сбербанк, SBER 2 1,691,69 –15,5–15,59) Полюс золото, PLZL 44,9544,95 37,1737,17 –17,3–17,310) Норильский никель, GMKN 128128 93,0593,05 –27,3–27,3

Цена в РТС (URSAP): $0,67Цель: $0,52

потенциал роста49%

потенциал роста7%

потенциал падения22%

Page 24: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

валютные игры

Украина $1 = 8,50 UAH 1 RUR = 0,28 UAH

Белоруссия $1 = 2755,00 BYR 1 RUR = 91,72 BYR

Литва $1 = 2,34 LTL

Латвия $1 = 0,48 LVL

Эстония $1 = 10,96 EEK

Канада $1 = 1,08 CAD

Дания $1 = 5,05 DKK

Швейцария $1 = 1,03 CHF

Великобритания $1 = 0,62 GBP

Норвегия $1 = 5,78 NOK

Швеция $1 = 6,86 SEK

Мексика $1 = 13,38 MXN

Куба $1 = 1,00 CUP

Бразилия $1 = 1,80 BRL

Марокко $1 = 7,70 MAD

Тунис $1 = 1,20 TND

Евросоюз $1 = €0,68

ЮАР $1 = 7,43 ZAR

США €1 = $1,47

Польша $1 = 2,84 PLN

Чехия $1 = 17,07 CZK

Венгрия $1 = 183,89 HUF

20

США продолжат девальвацию доллара, чтобы не упустить плоды роста мировой экономики

ДЕШЕВЛЕ — ТОЛЬКО ДАРОМ

Т ак дешево доллар на ММВБ стоил лишь в конце декабря прошлого года. В ходе торгов американская

валюта опускалась ниже отметки 30 руб., однако закрепиться на этом уровне не удалось. Стоимость бивалютной корзи-ны, согласно официальным курсам, сни-жалась до 36,47. Несмотря на годовые ре-корды рубля, корзина так и не добралась до максимумов начала июня, когда ЦБ ак-тивно вмешивался в ход торгов. Помимо падения доллара на Forex укрепление ру-бля стало следствием ралли в акциях и облигациях: зарубежным игрокам потре-бовалась национальная валюта для по-купки номинированных в ней активах. Но фундаментальная причина одна — вы-сокие цены на нефть.

Дальнейший рост рубля под вопросом. Из-за его укрепления дефицит бюджета может оказаться выше запланированного,

что при стоимости нефти $70 и выше по-ставит власти в непростую ситуацию. Не исключено, что ЦБ возобновит покупки валюты, что к концу года может вернуть котировки отечественной валюты в район 32–34 руб. за доллар. Если укрепление про-должится, это спровоцирует инвесторов, приобретавших доллары зимой и весной в расчете на девальвацию, на их продажу по любым ценам из-за страха движения пары в район 25–27 руб. Но этим они толь-ко упростят задачу ЦБ по проведению де-вальвации. Глава Минфина Алексей Ку-дрин считает, что при цене нефти $58 за баррель в 2010 году среднегодовой курс доллара может составить 33,5–33,9 руб. С другой стороны, вице-премьер Игорь Шу-валов заявил, что оснований для резкой девальвации он не видит. По его словам, валютные депозиты сокращаются, и дове-рие населения к рублю растет.

Доллар все еще сохраняет негативный потенциал. Коррекцию американской ва-люты к евро в районе отметок 1,46 после достижения минимума за минувший год (1,484) можно расценивать лишь как крат-ковременную победу «быков». Причиной мини-реванша доллара на Forex эксперты называют данные по продажам на вторич-ном рынке жилья США за август. До этого момента показатель повышался четыре месяца подряд, и игроки искренне полага-ли, что текущий отчет не станет исключе-нием. Реальные цифры оказались на 2,7% ниже июльского значения. Разочаровав-шись, спекулянты принялись избавлять-ся от акций, фьючерсных контрактов на товары и других рискованных активов, в излишке приобретенных в период роста. Следом провалились фондовые индексы, цена на нефть просела в район $65 за бар-рель Brent. Впрочем, будущие макродан-

Page 25: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

валютные игры

Спланированное падение доллара продолжится

АЛЕКСЕЙ МИХЕЕВаналитик ВТБ 24

СТРАНЫ И ВАЛЮТЫ: Австралия — австралийский доллар AUD, Белоруссия — белорусский рубль BYR, Бразилия — реал BRL, Великобритания — британский фунт GBP, Венгрия — форинт HUF, Гонконг — гонконгский доллар HKD, Дания — датская крона DDK, Египет — египетский фунт EGP, Израиль — шекель ILS, Индия — рупия INR, Казахстан — тенге KZT, Канада — канадский доллар CAD, Китай — юань CNY, Куба — кубинский песо CUP, Латвия — лат LVL, Литва — лит LTL, Марокко — марокканский дирхам MAD, Мексика — песо MXN, Новая Зеландия — новозеландский доллар NZD, Норвегия — норвежская крона NOK, ОАЭ — дирхам ОАЭ AED, Польша — злотый PLN, Россия — рубль RUB, Таиланд — бат THB, Турция — турецкая лира TRY, Тунис — тунисский динар TND, Украина — гривна UAH, Чехия — чешская крона CZK, Швеция — шведская крона SEK, Швейцария — швейцарский франк CHF, Эстония — эстонская крона EEK, ЮАР — ранд ЮАР ZAR, Япония — иена JPY.

Рубрику ведет ЮРИЙ КОРОТЕЦКИЙ

Египет $1 = 5,50 EGP

Турция $1 = 1,48 TRY

Япония $1 = 90,66 JPY

Новая Зеландия $1 = 1,38 NZD

Австралия $1 = 1,15 AUD

Гонконг $1 = 7,75 HKD

Китай $1 = 6,83 CNY

Казахстан $1 = 150,98 KZT 1 RUR = 5,03 KZT

Россия $1 = 30,04 RUR €1 = 44,29 RUR

ОАЭ $1 = 3,67 AED

Таиланд $1 = 33,57 THB

Индия $1 = 48,11 INR

Израиль $1 = 3,74 ILS

мнение эксперта

21

ные из США обещают быть если не лучше прогнозов, то хотя бы на уровне ожиданий рынка. Это, в свою очередь, может вызвать новую волну перетока спекулятивных ка-питалов в рисковые инструменты за счет продаж долларов, на которые «небезопас-ные» активы и покупаются.

ФРС сохранила учетную ставку на уровне 0–0,25%, даже не дав намеков, что стоимость денег в ближайшем будущем увеличится. Денежные вливания в виде программ выкупа ипотечных бумаг и гос-облигаций сохранятся, а значит, доллар оставит за собой статус валюты для ри-скованных операций. Низкая ставка не-обходима США для стимулирования эко-номики, которая восстанавливается пока слишком медленно. Сопутствующий это-му риск инфляции ФРС отодвигает на вто-рой план. Что касается ЕЦБ, то у игроков

есть опасения, что он вскоре может при-бегнуть к увеличению ставки из-за бо-лее высокой, чем в США, инфляции. Этот фактор частично объясняет игру на осла-бление доллара.

Саммит G20, который претендовал на роль генератора идей для валютного рын-ка, знаковых новостей не принес. Главы государств пока не собираются отказы-ваться от мер монетарного стимулирова-ния, дабы не задушить экономический ренессанс. Лидеры лишь договорились о реформе квот в уставном капитале МВФ для усиления роли развивающихся стран, но не приняли решение об изменении со-отношения валют в инструменте расче-тов МВФ SDR — корзине из четырех ва-лют, в которой преобладает доллар. D'

Простояв все лето в коридоре 1,38–1,44, в сентябре курс евро к доллару наконец вырвался вверх и достиг максимума за год — 1,4843. Доллар упал ко многим ак-тивам, но не ко всем. Фунт падает к дол-лару в сентябре второй месяц подряд. Всеобщий оптимизм по поводу восста-новления мировой экономики не смог поддержать британскую валюту, пото-му что Великобритания имеет те же са-мые проблемы с дефицитами бюджета и торгового баланса, что и США. Недав-но глава Банка Англии заявил о том, что слабый фунт благоволит местным про-изводителям.

США точно так же нуждаются в ослаблении доллара. И хотя из Амери-ки мы не слышим подобных утверж-дений, падение доллара является спланированным процессом. Так же как его рост во второй половине 2008 года был нужен США, чтобы привлечь капиталы для решения проблем в фи-нансовом секторе. Впрочем, и сейчас США нуждаются в притоке капитала, хотя правительство сократило прогноз дефицита бюджета в 2009 финансовом году с $1,84 трлн до $1,58 трлн. Между тем за семь месяцев общий отток порт-фельного капитала из США составил $465 млрд. Так что США балансируют между потребностью в дешевом долла-ре для поддержки промышленности и сохранением за ним статуса главной валюты. Полагаем, что сейчас, чтобы не упустить плоды восстановления мировой экономики, США должны продолжить девальвацию, затем спро-воцировать масштабную коррекцию, чтобы сбить антидолларовые настрое-ния, и стабилизировать доллар в райо-не $1,50 за евро. Мы считаем, что уже до ноября курс евро—доллар вырастет до отметки 1,56.

Page 26: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

22

на паях

Рубрику ведет ЕВГЕНИЯ ОБУХОВА

Доходность открытых ПИФов за месяц, %

Приток/отток денег в открытых фондах

Ист

очни

ки: I

nvest

fun

ds.ru

, РТС

, рас

четы

D’

ПИФы — лидеры по доходности за две недели

Ист

очни

к: S

tock

port

al.ru

, по

данн

ым

за

пери

од с

11 с

ентя

бря

по 2

5 се

нтяб

ря 2

009

года

Другие секторы тоже дают возмож-ность заработать. «За последние две не-дели самый серьезный вклад в рост стои-мости активов нашего фонда смешанных инвестиций внесли акции строительных компаний — группы компаний ПИК, группы ЛСР, “Системы-Галс”», — расска-зал D’ начальник аналитического управ-ления УК «Арсагера» Артем Абалов.

В целом же управляющие остаются оптимистами. «Весь последний год доля акций в ПИФе “Арсагера — фонд смешан-ных инвестиций” находится у отметки 60%, — говорит Абалов. — Связано это с тем, что мы считали и продолжаем счи-тать российский фондовый рынок весьма перспективной сферой для инвестирова-ния средств». Эдвард Жук также оптими-стичен: «В данный момент активы фонда “Агрессивный” на 100% вложены в ак-ции. Мы перекладываемся в облигации, лишь когда видим, что направление на рынке изменилось и необходимо пере-ждать длительное время: в этом случае мы переводим портфель на 100% в корот-кие облигационные выпуски. Но сейчас мы не видим такой необходимости».

В сентябре ФСФР вывесила на своем сайте проект положения об ограниче-нии рисков. Это, без сомнения, револю-ционный документ: служба собирает-ся разрешить ПИФам заключать сделки репо и покупать деривативы — разуме-ется, при соблюдении жестких правил. «Сейчас управляющие по большому счету лишены инструментов, позволя-ющих обыгрывать рынок: в их распо-ряжении только возможность активно спекулировать, — комментирует ново-введение Эдвард Жук. — Портфели же у всех по большому счету одинаковые. Однако как только ФСФР утвердит но-вое положение о контроле над риска-ми, в котором разрешаются сделки репо и деривативы, управляющие по-лучат возможность показывать резуль-тат лучше рынка. Мы, например, сразу же начнем широко использовать опци-онные стратегии». D'

Фонды финансового сектора про-должают бить рекорды по доход-ности. Основная причина — рост

акций ВТБ, хотя и акции других банков в сентябре принесли хорошую прибыль. Как отметили в УК «Альфа-капитал», это часть общемирового тренда: начиная с того мо-мента, как мировой фондовый рынок про-шел дно, именно бумаги финансового сек-тора растут быстрее остальных. По оценке Morgan Stanley, которая отслеживает дина-мику акций 1500 крупнейших мировых компаний, котировки банков с 9 марта (рыночного минимума) прибавили в сред-нем по 115%. «Финансовый сектор больше

всех страдает от кризиса, но он же являет-ся первым на выходе из него. На горизонте года этот отрыв будет нивелироваться», — отмечают в УК «Альфа-капитал».

Соответственно, хорошо заработать могли все ПИФы, имевшие в портфеле ВТБ. «В последнее время в нашем фонде “Агрессивный” присутствовали повы-шенные по сравнению с долей в индек-се доли акций ВТБ, ФСК ЕЭС и “Интер РАО”, — сказал D’ генеральный директор УК “Кэпитал эссет менеджмент” Эдвард Жук. — Эти акции и обеспечили фонду рост. Кроме того, довольно велики были доли НЛМК и “Северстали”».

И ПОСЛЕДНИЕ СТАНУТ ПЕРВЫМИПИФы заработали на секторах, которые сильнее всего упали в кризис, — банках и строительстве

Фонд акций Прибыль, % ▸ Фонд ▸ УК ▸ 16,55 ВТБ — фонд финансового сектора УК ВТБ управление активами 11,54 Балтинвест — фонд потребительского сектора УК Балтинвест 11,47 Альфа-капитал — финансы УК Альфа-капитал

Фонды смешанных инвестиций Прибыль, % ▸ Фонд ▸ УК ▸ 6,68 Агрессивный УК Кэпитал эссет менеджмент 6,54 Арсагера — фонд смешанных инвестиций УК Арсагера 6,35 Финам первый УК Финам менеджмент

Фонды облигаций Прибыль, % ▸ Фонд ▸ УК ▸ 17,70 Эверест — облигации УК Эверест эссет менеджмент 2,87 Северо-Западный — фонд облигаций УК Северо-Западная 2,30 Балтинвест — фонд облигаций УК Балтинвест

Page 27: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

Часто приходится слышать, что рынок является самостоятельным существом и может хитрить, провоцировать и на-граждать. Но на самом деле он словно зеркальная витрина магазина, в кото-

рой отражается шумный проспект и в которую смотрятся иногда спешащие мимо прохожие. Если витрина красивая, то она притягивает и соз-дает толпу, но разве это повод считать ее живой? Рынок — это зеркало. Зеркало, в котором отража-ешься ты, толпа коллег и конкурентов. У всех есть свои стратегии, мнения и эмоции, поэтому ино-гда, глядя в зеркало и видя отражение происходя-щих перемен в настроении масс, кон-кретные люди начинают реагировать довольно бурно и часто весьма сходно друг с другом. Происходит резкое дви-жение, которое самоускоряется, а затем самоостанавливается и может начать стремительно развиваться в противо-положном направлении.

Говорят, что рынок может обмануть. Он может пойти против мнения боль-шинства, сделать неожиданный разво-рот и оставить всех с носом. Значит, он все же имеет свою собственную природу? Но в зеркале видно лишь то, что так или иначе попало в него и отразилось. Если ты стоишь со своей заявкой в «стакане», тебя видят другие игроки, но истинных намерений никто не знает. А трейдер вне «стакана» все равно что дикий зверь, затаившийся в ку-стах. Никто не знает, где он и когда нападет, но случиться это может в любой момент.

Технический анализ, конечно, дает инструменты для при-близительного отслеживания значительных изменений на-строений игроков на рынке, но также лишь на основе про-веденных сделок и выставленных заявок. Это более мощное оружие, чем может показаться на первый взгляд, однако у него есть одна слабость: его может получить каждый, и его особенности известны всем.

Именно поэтому один или несколько крупных игроков могут развернуть цену и сделать ее движение нелогичным, если после формирования четких технических сигналов од-новременно совершат сделки вопреки этим сигналам.

Например, на рынке после резкого подъема сформиро-ван треугольник — это бывает часто во время консолидации на новом ценовом уровне, отражающей привыкание игро-ков к изменившимся реалиям и переоценку бумаги. Взятое все вместе — это «растущий вымпел» — фигура продолже-ния восходящего тренда. Большинство игроков, особенно мелких, тяготеющих к техническому анализу, ждут именно такого развития событий. И вот тут-то крупный игрок вы-

ходит из засады и начинает активные продажи во-преки ожиданиям большинства.

Сначала мелкие трейдеры пытаются докупать на просадках цены, считая, что рост все равно не-избежен и они прилично заработают. Но цена ухо-дит все ниже и ниже. В какой-то момент нервы могут не выдержать — и «быки» разворачивают-ся вниз, превращаясь в «медведей». Теперь нисхо-дящее движение цен ускоряется. Крупный игрок может начать покупки, не опасаясь резкого разво-рота рынка. Постепенно его приобретения нарас-тают, цена медленно ползет вверх, и у новоиспе-ченных «медведей» возникает желание вернуться

к прежней стратегии, и они сами начи-нают покупать. Глубоко просевшие ко-тировки стремительно поднимаются и быстро достигают прежних уровней, а затем прорываются вверх — то есть именно туда, куда и должны были изна-чально.

Каков результат? Крупный игрок продал дорого и купил дешево. Мелкие игроки купили дорого и продали деше-во. В таких случаях говорят, что они «по-сидели на пиле»: их действия были про-

тивоположны движению рынка. Мелкие игроки обмануты, но разве их обманул «живой» рынок? Нет, просто их более хи-трый и богатый коллега. Точно такие же шпильки случают-ся при выходе важных статистических данных на сырьевых, валютных и фондовых рынках.

В чем же фокус? Фокус в том, что рынок формируется не большинством игроков, а большинством денег, помноженных на решимость. Тысяча неуверенных спекулянтов со 100 руб. окажутся слабее одного с 110 тыс. руб., который будет иметь твердое противоположное мнение относительно рынка и войдет в него. При больших деньгах ты всегда будешь прав.

Ты можешь продать недооцененную акцию и купить пе-реоцененную, взять на все деньги дефолтных облигаций и задрать их цены до небес, можно, если повезет, даже оказать большое влияние на судьбу реальных компаний, чьими бу-магами торгуешь. Весь риск в том, что в какой-то момент у другого игрока окажется больше денег и твоя неправота превратит временный успех в поражение. Именно поэто-му крупные игроки, имеющие возможность двигать рынок, всегда делают это краткосрочно, не оставаясь долго в «непра-вильной» позиции.

Мы не можем знать, куда потекут большие деньги, мы мо-жем лишь понимать, что анализ графиков — это вероятност-ный инструмент, и не только ты один владеешь им в совер-шенстве. И когда что-то идет вопреки четким сигналам, то лучше просто подождать в стороне, пока идет охота. D'

№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

23

психология

ОХОТА НА ДЕНЬГИЦенами на бирже двигают крупные игроки, и, когда они сражаются между собой, лучше постоять в стороне

ДМИТРИЙ АЛЕКСАНДРОВ1

ведущий рубрики

1 Ведущий аналитик ИК «Файненшл бридж»

Page 28: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideпиво уходит с биржи

Бумаги «Балтики» за год подорожали уже более чем в два раза, однако до своего докризисного максимума им еще да-леко. Аналитики полагают, что дальнейшее восстановление может затянуться

АКЦИИ «БАЛТИКИ»: ТРЕБУЙТЕ ДОЛИВА

ЕКАТЕРИНА МИХАЙЛОВА

Россия экспортирует не толь-ко нефть, газ и металлы, но и пиво. При этом главным по-ставщиком российского пива

за границу является пивоваренная ком-пания «Балтика». Бутылка одноименно-го пива (особенно того, что покрепче, — восьмиградусной «Девятки») — один из традиционных сувениров, который из нашей страны везут к себе на родину иностранцы. Если посмотреть на «Бал-тику» глазами инвестора, то на первый взгляд она всем хороша: является ли-дером российского рынка пива, несмо-тря на кризис, ее доходы растут, акции стоят значительно дешевле иностран-ных аналогов. Однако у бумаг компа-нии есть один большой минус, который перечеркивает все остальное: на бирже их осталось очень мало. При этом не ис-ключено, что они вообще могут пере-стать торговаться.

ДО КРАЕВПо данным Росстата, в 2008 году произ-водство пива в России по сравнению с 2007-м сократилось на 0,6%. Падение произошло впервые с 1996 года. За пер-вые восемь месяцев этого года произ-водство упало на 8,1%. Однако «Балти-ка» опережает рынок. Ее продажи в 2008 году возросли на 2%, в первом же кварта-ле снизились только на 5%. За весенние и летние месяцы, когда традиционно увеличивается спрос на пиво (люди на-чинают ездить на пикники и дачи), ком-пания могла улучшить эту цифру. Со-гласно отчетности «Балтики» по МСФО, компания демонстрирует рост финансо-вых показателей (см. таблицу).

Правда, даже если рынок восстановит-ся, потенциал роста бизнеса «Балтики» все равно будет ограничен. По словам аналитика ИБ «КИТ финанс» Натальи Колупаевой, рынок пива уже насыщен и поделен: на долю пяти крупнейших игроков приходится почти 90% рын-ка. При этом у «Балтики» — около 40%. У ближайших конкурентов: SUN InBev («Клинское», «Сибирская корона», Stella Artois и другие) — «всего» 17%, Heineken (Heineken, Amstel, Zlaty Bazant, «Бочка-рев», «Три медведя», «Охота», ПИТ) — 14% (см. график). «“Балтика” сможет нарас-тить свою долю до какого-то предела, от-воевывая позиции у своих конкурентов, и этот предел уже близок», — отмечает Наталья Колупаева.

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

24фотографии: Alamy / Photas (2)

Page 29: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideпиво уходит с биржи

Впрочем, компания начала обращать внимание на увеличение доли экспорта и другие сегменты, например кваса и энер-гетических напитков. «Налаженная систе-ма логистики и продвижения пива через розничные каналы сбыта может быть эф-фективно применена и для этой продук-ции. Пока доли в этих сегментах несуще-ственны. Однако потенциально “Балтика” в ближайшие годы сможет получить зна-чимую в них долю», — полагает Наталья Колупаева. Что касается экспорта, то его в этом году планируется увеличить на 5–6%.

Кроме того, у «Балтики» относительно низкие долги. На конец 2008 года они рав-нялись 20 млрд руб. Таким образом, по от-ношению к EBITDA коэффициент состав-лял примерно 0,7. По данным за первый квартал, долг «Балтики» сократился до 19 млрд руб.

Компания выплачивает довольно ще-дрые дивиденды. В общем-то, это понят-но: большая их часть идет в карман основ-ному владельцу — концерну ВВН. За 2008 год акционеры получили по 85,1 руб. на обыкновенную и столько же на привиле-

гированную акцию. На день закрытия ре-естра, 13 февраля этого года, цена «обыч-ки» равнялась 425 руб., «префов» — 410 руб. Таким образом, дивидендная доход-ность составила примерно 20%. За 2007-й дивидендные выплаты были на уровне 52 руб. на бумагу.

Несмотря на все это, «Балтика» стоит значительно дешевле своих иностранных конкурентов. «Так, по показателям 2009 года EV/EBITDA* “Балтики” составляет все-го 3,9х, в то время как средний показатель у компаний развитых и развивающихся рынков — 9,1–9,5х. Мультипликатор P/S** “Балтики” — 1,1х — существенно ниже среднего для иностранных компаний уровня 1,8х. Почти в три раза есть отстава-ние по коэффициенту P/E*** — 6х против 17–18х», — подсчитала аналитик ИК «Бро-керкредитсервис» Татьяна Бобровская.

БЕГСТВО С БИРЖИГлавный недостаток компании — низ-кая ликвидность ее акций из-за малого free float (количества бумаг в свободном обращении). Сделки хоть и совершают-ся на ММВБ почти каждый день, однако объем торгов невысок. За день он в сред-нем составляет порядка 1 млн руб. и мень-ше при общем объеме торгов порядка 50 млрд руб.

Есть еще одно «но». На рынке не исклю-чают, что ВВН рано или поздно захочет консолидировать 100% бумаг компании. «Среди возможных причин — нежелание ВВН делиться дивидендами с минорита-риями и нести затраты на поддержание публичности. Вероятность консолидации подтверждает то, что “Балтика” из года в год становится менее открытой по отно-шению к инвесторам. К примеру, компа-ния не устраивала conference call (теле-фонной конференции) и не представляла финансовые результаты по МСФО за по-лугодие, а просто предложила обратить-ся на сайт Carlsberg, где показатели были раскрыты как результаты дочерней ком-пании», — замечает Наталья Колупаева. По словам аналитика Банка Москвы Са-бины Мухамеджановой, отдельно «Балти-ка» уже вряд ли будет отчитываться. «Не устраивалась встреча с аналитиками», — добавляет Наталья Колупаева. «“Балтика”

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

25

* EV/EBITDA — стоимость компании / прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации.** P/S — цена / выручка.*** P/E — цена / чистая прибыль.

ЗАМОРСКАЯ «БАЛТИКА»

«Балтика» уже давно стала популяр-ным российским брендом. Однако компания не такая уж русская, как ка-жется. Ее главный собственник — скан-динавский пивоваренный концерн Baltic Beverages Holding (ВВН), кото-рому принадлежит 88,86% в уставном капитале «Балтики» (93,49% обыкно-венных акций). Нужно отметить, что мажоритарным акционером он явля-ется с 1993-го. Сам концерн был создан двумя годами ранее — специально для работы на рынках Восточной Европы. В настоящее время у BBH 18 пивзаво-дов в России, на Украине, в Казахстане и Прибалтике. С 2008 года BBH на 100% принадлежит датскому Carlsberg.

Строительство завода «Балтика» как одного из предприятий Ленинград-ского производственного объедине-ния пивоваренной и безалкогольной промышленности «Ленпиво» началось в 1978 году. Первая партия пива была выпущена лишь спустя 12 лет. В 1992 году предприятие было приватизи-ровано. В настоящее время у «Балти-ки» заводы в десяти городах России — Санкт-Петербурге, Ярославле, Туле, Воронеже, Ростове-на-Дону, Самаре, Челябинске, Красноярске, Хабаров-ске, Новосибирске, еще одно — в сто-

лице Азербайджана Баку, а также три собственные солодовни. Напомним, в 2006-м «Балтика» присоединила к себе три пивоваренные компании — «Вену», «Пикру» и «Ярпиво».

В общей сложности у «Балтики» сейчас около 30 пивных брендов, сре-ди них «Балтика», «Арсенальное», «Невское», «Ярпиво», лицензионные Tuborg, Carlsberg, Asahi, Kronenbourg 1664 и другие. Есть также региональные бренды — «Волга», «Дон», «Самара», «Челябинское». Компания в этом году стала эксклюзивным дистрибутором пива Corona Extra в России и ряде стран СНГ. Кроме того, «Балтика» производит алкогольные коктейли, энергетические напитки и квас «Хлебный край». Компа-ния продает свою продукцию не только в России: ее можно купить в более чем 50 странах мира. При этом за границей пиво «Балтики» стоит намного дороже, чем в России. К примеру, в Норвегии, куда компания начала поставки своей продукции летом этого года «Балтика №7 экспортное» стоит 60 норвежских крон (около 300 руб.) за бутылку, тогда как в нашей стране — примерно 25 руб. Производство «Балтики» по лицензии налажено в Австралии, Великобрита-нии, Узбекистане и на Украине.

Page 30: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideпиво уходит с биржи

больше не приглашает покататься на ка-тере по Неве», — сетует ее коллега. Хотя, по мнению Натальи Колупаевой, в случае консолидации миноритариям, скорее все-го, будут предложены довольно комфорт-ные условия выкупа.

Впрочем, слухи о консолидации ходят уже довольно давно, замечает Сабина Му-хамеджанова. «А ВВН ничего конкретного по этому поводу не говорит», — добавляет она. По подсчетам D’, согласно текущим ценам, для того чтобы выкупить не хвата-ющие для объявления принудительного выкупа 6,14% уставного капитала, компа-нии нужно почти 7 млрд руб. Скорее все-

го, ВВН если и решится на такой шаг, то не завтра, так как сумма довольно внуши-тельная. К тому же еще понадобятся сред-ства для выкупа оставшихся 5% бумаг у миноритариев.

Если бы «Балтика», напротив, сей-час собралась проводить SPO, ее бумаги были бы востребованы на бирже, пола-гают аналитики. «Но для того чтобы вы-ходить на рынок, нужна какая-то идея. Например, “Магнит”, который готовит-ся к SPO, говорит инвесторам: на при-влеченные деньги можно купить новые площадки и открыть новые магазины, сейчас самое правильное время, резуль-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

26

АНТИАЛКОГОЛЬ

Ударить по «Балтике» и другим компа-ниям рынка может антиалкогольная кампания, объявленная на самом выс-шем уровне. Напомним, в августе пре-зидент России Дмитрий Медведев на совещании по борьбе с алкоголизмом в Сочи заявил, что пьянство в России приняло масштабы национальной ката-строфы: в год на душу населения прихо-дится 18 литров чистого алкоголя. «Мы сейчас пьем больше, чем в 1990-е годы, хотя это были трудные времена», — за-метил президент. Министр здравоох-ранения и соцразвития Татьяна Голи-кова пообещала, что госпрограмма по снижению потребления алкоголя будет разработана до конца текущего года.Дмитрий Медведев предлагает со сле-дующего года разливать пиво в тару 0,33 л, запретив бутылки большей ем-кости. При этом на упаковке должна появиться надпись о вреде алкоголя. Кроме того, продажу пива и пивных напитков могут запретить в палатках, с рук и лотков. Такой запрет уже дей-ствует касательно крепкого алкоголя.

Предлагается не продавать пиво в по-ездах дальнего следования, самолетах, на водном транспорте, а также в залах ожидания. Также может быть ограни-чена реклама пива. За продажу напит-ка несовершеннолетним планируется ввести уголовную ответственность.Однако самое главное — это рост акци-зов на пиво. В настоящее время обсуж-дается их повышение в три раза — с 3 до 9 руб. Это вызовет рост цен на про-дукцию, что, в свою очередь, негативно отразится на спросе, отмечает Татьяна Бобровская. Люди начнут покупать бо-лее дешевое пиво, это снизит показате-ли рентабельности «Балтики». Вместе с тем в стратегии «Балтики» говорится, что компания хочет усилить свои пози-ции в дорогом сегменте. «Возможно, переход к премиум-сегменту, который является более доходным, — попыт-ка смягчить удар от повышения акци-зов. Иначе рост издержек будет бить по рентабельности компании», — говорит аналитик Rye, Man & Gor Securities Ека-терина Андреянова.

СОЛОД РАЗДОРА

«На руку “Балтике” оказалось и сни-жение стоимости ячменя, так как, соответственно, упали цены на основное сырье для производства пива — солод», — замечает Наталья Колупаева. Однако это стало пово-дом для судебного разбирательства. В июле компания «Русский солод» подала на «Балтику» в суд иск за не-исполнение обязательств по покупке солода в первом полугодии 2009-го. Сумма иска — более 2 млрд руб. Это уже не первый иск «Русского со-лода» к «Балтике». В декабре про-шлого года он требовал взыскать 1,6 млрд руб. Как сообщают СМИ, оговоренные объемы «Балтика» пе-рестала выбирать в августе прошло-го года, так как стоимость зерновых упала из-за хорошего урожая. Ком-пания начала покупать сырье по бо-лее низким ценам. В свою очередь, «Балтика» обратилась в суд, чтобы тот признал недействительным кон-тракт на поставку 218 тыс. тонн со-лода на 3,79 млрд руб., заключен-ный в апреле 2008 года. Однако суд иск «Балтики» не удовлетворил. Кроме того, «Балтика» обратилась в Федеральную антимонопольную службу. ФАС установила, что компа-ния «Русский солод» нарушила ан-тимонопольное законодательство: она устанавливала монопольно вы-сокие цены на солод в 2008 году. За это нарушение «Русскому солоду» придется заплатить штраф в разме-ре 90,1 млн руб.

фотография: Alamy / Photas

Page 31: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

таты этих инвестиций вскоре отразят-ся на росте финансовых показателей компании и цене ее акций. У “Балтики” больших потребностей в инвестициях нет, соответственно, нет и потребности размещаться на биржах», — замечает На-талья Колупаева.

Некоторые инвесткомпании пока ре-комендуют бумаги «Балтики» к покуп-ке (см. таблицу). По консенсус-прогнозу, потенциал роста составляет примерно 30%. Однако в Банке Москвы, к приме-ру, сообщили, что целевая цена давно не пересматривалась и, скорее всего, в ближайшее время покрытие компа-нии будет прекращено. Напомним, вес-ной 2007 года бумаги «Балтики» стои-ли примерно 1300 руб. Однако осенью 2008-го опускались до 300 руб. К настоя-щему времени акции «Балтики» подо-рожали более чем в два раза и держат-ся выше 750 руб. Татьяна Бобровская считает, что бумаги продолжат расти. «Однако из-за недостатка ликвидности восстановление будет проходить мед-ленно», — добавляет она. D'

inside / outsideпиво уходит с биржи

Финансовые показатели «Балтики» по МСФОГод Выручка, млрд

руб. Чистая прибыль,

млрд руб.EBITDA, млрд руб. Объем продаж,

млн литров

2009 (I кв.) 17,743 2,528 5,087 8,5

2008 92,482 15,511 27,056 45,2

2007 78,892 13,961 23,421 44,3

Источник: данные компании

Оценки и рекомендации по обыкновенным акциям «Балтики»Компания Рекомендация Цель, $

Банк Москвы покупать 44,83

Тройка Диалог покупать 33,6

Грандис капитал покупать 31,4

Ренессанс капитал покупать 28

Инфина покупать 27,22

Консенсус — 33,01

Цена на 18.09.2009 — 25

Потенциал роста, % — 32

Источник: данные компаний

Page 32: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideперспективы ВТБ

Тест акций ВТБ по методике Питера Линча, управляющего американским фондом Magellan

СУД ЛИНЧАТИМУР ВИЛЬДАНОВ

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

28

ОТ РЕДАКЦИИ

ВТБ является идеальным объектом для критики, но при этом существует риск впасть в крайность. Важен вопрос сто-имости акции: 3 коп. — это дешево, а цена 6 коп. — это уже авансы банку в расчете на то, что убытков больше не будет. Аналитик инвестиционной компании «Парма менеджмент» Дмитрий Тимофеев (khapuga.livejournal.com), который во время «народного IPO» утверждал, что ВТБ стоит дорого, сей-час пишет: «По мультипликатору P/BV акции ВТБ буквально в два раза дешевле, чем Сбербанка (0,8 против 1,6). Какой-то дисконт ВТБ действительно оправдан его хронической неэф-фективностью и низким ROE (рентабельностью капитала), но вряд ли это настолько серьезно. Мы уверены, что сейчас бу-маги Сбербанка слишком дорогие, особенно по сравнению с другими ликвидными акциями отечественного рынка».

Если бы у меня был бизнес, который требовал поддержки со стороны государства (строил бы жилье в националь-ных масштабах, производил вагоны, рельсы, авиацион-

ные двигатели, танки), я бы купил очень большой пакет акций ВТБ. Был бы повод попрекать банк скромными показателями и одновременно требовать льготных кредитов. И ведь слушали бы меня тогда, несчастные. А если я маленький акционер, то у меня всего два способа пообщаться с компанией и выразить свое мнение о правительственной идее поддержки экономики через госбанк: купить акции, если согласен с идеей, или про-дать (или вообще не покупать). И вот тут начинаются сомнения. Для ВТБ уместен тест, применяемый Питером Линчем, амери-канским управляющим из фонда Magellan, для компаний, вы-ходящих из кризиса.

1. Инвестиционные коэффициенты. Во время IPO банк раз-мещался по достаточно адекватной цене, даже дешевле Сбер-банка. В то время самым используемым коэффициентом было отношение цены к балансовой стоимости P/BV. ВТБ размещал-ся при P/BV = 4,3, у Сбербанка в то же время P/BV составлял 7,2. Но сейчас я бы выбрал Сбербанк: он куда более эффективен и, несмотря на похожий уровень просрочки и рост резервов, по-казывает прибыль. По крайней мере, я бы подождал, пока ВТБ закончит создавать резервы под обесценивание портфеля и начнет показывать прибыль.

2. Доля в собственности инсайдеров. Если при первичном размещении руководство банка активно вложилось в акции, то после падения менеджмент как-то не спешил покупать по-дешевевшие бумаги. И тут у маленького акционера возникает вопрос: если акции не нужны руководству компании (которое знает все про свой банк), нужны ли они мне?

3. Диверсификация. В банковском бизнесе не так уж мно-го возможностей разумной диверсификации. Страхование, лизинг, инвестиционно-банковские услуги. ВТБ пока зани-мается классическим и инвестиционным банкингом, стра-хование хоть и есть, но в крупный независимый бизнес пока не выросло. Кроме того, он сейчас занимается невольной ди-версификацией (получив залоги за просроченные кредиты в виде кучи разномастных активов). Реализовать эти залоги сейчас невозможно, прибыли они пока не приносят, но такая ситуация сейчас по всему банковскому сектору. В ближайшие годы данные активы будут снижать и так невысокую рента-бельность банка.

4. Устойчивость перед кризисами. Если бы не помощь го-сударства, банк бы уже подошел к критическому размеру соб-ственного капитала.

5. Планы по оздоровлению. Сейчас единственная мера по оздоровлению, применяемая банком, — создание резерва под обесценивание портфеля просроченных кредитов. Но самая разумная мера — это когда банк продолжает кредитовать своих старых заемщиков. Ведь если не помочь им, кредиты так и оста-нутся проблемными. Но ВТБ как госбанк должен кредитовать тех, на кого укажет государство. И все, что он может сделать, — это забрать залоги у должников.

6. Снижение затрат. Повысить рентабельность ВТБ может за счет роста процентного дохода и снижения издержек (операци-онных и процентных). И если со снижением процентных расхо-дов у банка полный порядок (государство кредитует ВТБ под 8%), то операционные расходы растут, что является крайне негатив-ным признаком. Основные расходы банка — зарплаты и аренда. Кризис давал все возможности сократить данные статьи расхо-дов, но менеджмент ВТБ этого не сделал.

7. Дивиденды. ВТБ стабильно направлял 15–20% прибыли на дивиденды. На первый взгляд это неплохо, но в реальности ди-видендная доходность весьма незначительна. Если брать акцио-нера, участвовавшего в IPO, доходность составила для него 0,01% годовых.

Итог: «суд Линча» компания бы не прошла. Если инвесторы в 2007 году задумались, что они получат за свои деньги, они бы обнаружили, что получают больше обещаний, чем реальных ку-сочков бизнеса. Сейчас ситуация стала еще туманнее: растут ак-ции ВТБ, но не финансовые показатели.

Если вы хотите сыграть на восстановлении нашей экономи-ки (а акции банков — один из лучших способов это сделать), то ВТБ не лучший вариант. Сбербанк более безопасный. Если же вы верите в быстрое окончание кризиса, можно выбрать банк «Воз-рождение». Хотя он показывает куда большую долю просрочки, но высокие темпы роста и отличные показатели по рентабель-ности капитала станут хорошей наградой для инвесторов. D'

Показатели банков за 2008 год

БанкЦена ак-ции (об.),

руб.

Капита-лизация,

$ млрд

Капи-тал, $ млрд

P/E P/BV ROE

ВТБ 0,058 12,8 13,3 60,57 0,96 1,59

Сбербанк 58,73 42,9 22,4 14,69 1,91 13,03

Возрождение 1125 0,9 0,5 8,39 1,75 20,86

Источники: данные компаний, расчеты автора

Page 33: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

29

алхимия финансовторговые стратегии

Класс и че с к и м ар би т ра же м ММВБ—FORTS мы занимаем-ся уже давно. Это безрисковая стратегия, которая предполага-

ет, например, одновременную покупку акции на ММВБ и продажу фьючерса на нее в FORTS. Нам как квалифицирован-ным инвесторам брокер предоставляет кредитное плечо 3 к 1 на ММВБ. В целом же для осуществления такой операции необходимо иметь 25% средств на ММВБ плюс 15% гарантийного обеспечения на FORTS, а также дополнительные сред-ства для покрытия риска изменения цены (маржин-колл).

На проведение аналогичной операции RTS Standard—FORTS необходимо всего 15%, что отвлекает гораздо меньше денеж-ных средств и делает арбитраж более ин-тересным. Мы начали проводить такой арбитраж в июне 2009 года, научились за-рабатывать и сейчас можем подвести не-которые итоги.

100 ДНЕЙ ПОДГОТОВКИРынок акций RTS Standard, построенный на базе технологий FORTS, стартовал 23 апреля. При первоначальном изучении он выглядел очень сложным и непохо-жим на все, что существовало в россий-ской биржевой системе до этого. Отсут-ствие стопроцентного предварительного депонирования активов для совершения операций и расчеты T+4 были взяты из американской биржевой торговли и еще не были опробованы в текущих россий-ских условиях. Однако в первый же ра-бочий день было заключено 3,8 тыс. сде-лок, а общий объем торгов составил 1,5 млрд руб., что сильно впечатлило нас и дало дополнительный толчок к работе на данной площадке.

Здесь мы в некоторой степени зави-сели от компании «Алор+», которая пре-доставляет доступ к торгам и является

ЗАПИСКИ АРБИТРАЖЕРАМожно ли зарабатывать на разнице цен акций на ММВБ и RTS Standard и как осуществлять арбитраж между FORTS и RTS Standard

ПАВЕЛ СЕНЧЕНКО1, НАТАЛЬЯ САЛЕЕВА2, ЭЛЬДАР КУЛУШЕВ3

1 Генеральный директор ЗАО «Ви-трейд».

2 Управляющий активами ЗАО «Ви-трейд».

3 Главный бухгалтер ЗАО «Витрейд».

фотография: Alamy / Photas

Page 34: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

алхимия финансовторговые стратегии

нашим брокером. Поэтому пришлось ждать, пока бэк-офис отработает систему учета сделок.

Начали мы со стратегии арбитра-жа между FORTS и RTS Standard, кото-рый, как мы считали, позволит в полной мере ощутить все преимущества новой площадки. Наш торговый отдел занял-ся изучением специфики торгов, а бух-галтерия — отражением сделок в бух-галтерском и налоговом учете. Одним из сложных моментов оказалось понима-ние того, кто и как осуществляет постав-ку, в связи с тем что в RTS Standard окон-чательные расчеты и поставка ценных бумаг производятся на четвертый день после заключения сделки.

ПЕРВЫЙ ОПЫТПосле изучения документации и обсуж-дений в торговом отделе мы наконец со-вершили первую операцию, выбрав бу-маги Сбербанка. Высокие обороты и

волатильность по нему позволили опро-бовать внутридневную торговлю, а также посмотреть, насколько подготовленным оказалось наше автоматизированное про-граммное обеспечение, используемое при торговле FORTS—ММВБ.

Итак, 28 июня мы совершили ряд сделок:— покупка 10 фьючерсов SBRF-9.09 по цене 4245 руб.;— продажа 1000 акций SBRF-02.07.09 (с по-ставкой 2 июля) по цене 42,50 руб.

Через 10 минут рынок дал возможность по-лучить прибыль путем проведения обрат-ных сделок:— продажа 10 фьючерсов SBRF-9.09 по цене 4258 руб.;— покупка 1000 акций SBRF-02.07.09 по цене 42,58 руб.

Основанием для совершения первой пары сделок был факт, что фьючерс стоил

дешевле акции, и мы рассчитывали, что через некоторое время в соотношении цен наступит паритет. Итак, на фьючер-сах было заработано 13 пунктов, а убытки по акциям составили 5 пунктов.

Так как все операции были совершены в течение одного дня, то резервировать гарантийное обеспечение на следующий день не потребовалось. Биржевая комис-сия FORTS составила 5 руб., комиссия RTS Standard — 4,26 руб. Комиссию брокера мы не учитываем.

Наша прибыль за вычетом комиссий биржи составила 40,74 руб. Гарантийное обеспечение биржа брала только за фью-черс — 6465 руб. Таким образом, за 10 минут на вложенные средства мы зара-ботали 0,63%. Если бы мы проводили ана-логичную операцию ММВБ—FORTS, наш доход оказался бы в несколько раз мень-ше, так как для этого нужно больше де-нежных средств.

ВТОРОЙ ПОДХОДПриступив к торговле, мы обнаружили, что наш робот иногда выставляет заявки в торговой системе «Алор-трейд» по ценам спроса и предложения, которые были не-сколько секунд назад. А реальные коти-ровки уже другие. При более детальном рассмотрении этого вопроса и общении с брокером выяснилось, что аналогич-ная проблема существует и в системе интернет-трейдинга QUIK. На интернет-форуме QUIK есть даже отдельная тема: судя по всему, проблема носила глобаль-ный характер, и ее причина лежала где-то в системе РТС. Эту задачу мы решили пу-тем настройки робота на получение дан-ных не из общей таблицы котировок, а из «стакана» конкретного инструмента.

Еще один минус — небольшое коли-чество участников торгов. Наши выстав-ленные заявки, которые сразу не испол-нялись, а зависали в «стакане», никто не мог забрать, кроме маркетмейкеров. По-следние это делать не торопились, так как ждали устраивающую их цену. Так-же мы обнаружили, что маркетмейке-ры одновременно работают и на ММВБ, поэтому котировки в Standard чуть-чуть запаздывают. Некоторые сложности воз-никли также при подсчете наших сум-марных позиций в RTS Standard, если мы их оставляли на следующий день.

Проведя несколько тестовых сделок на малых объемах и отладив программ-ное обеспечение, мы через две недели

30

RTS STANDARD: ОСНОВА ДЛЯ АРБИТРАЖА

• Единая денежная позиция RTS Standard с позицией на срочном рынке FORTS позволяет эффективно исполь-зовать капитал, так как необходимость в переводе средств между секциями одной площадки просто отпадает.

• Комиссия РТС в случае соверше-ния торговли внутри дня (купить и продать) в два раза меньше комиссии ММВБ, что существенно сокращает из-держки активной торговли.

• Разумный подход к размеру га-рантийного обеспечения. При прода-же фьючерса и покупке соответствую-щей акции в RTS Standard ГО берется только за фьючерс.

• Вечерняя сессия до 23.50 позво-ляет увеличить продолжительность торгового дня и, как следствие, коли-чество совершаемых операций и до-ходность.

• Котировки акций маркетмейке-ров с узкими спредами делают RTS Standard фактически неотличимой от ММВБ.

• Возможность выбора в Standard между поставочным или беспоставоч-ным режимами позволяет гибко управ-лять ликвидностью своего счета.

• Возможность совершать короткие продажи (шорты) в Standard, не инте-ресуясь наличием акций у брокера, как это необходимо делать для торгов-ли на ММВБ, позволяет более эффек-тивно торговать.Еще черта, делающая Standard похо-

жей на срочный рынок, — гарантийный перевод. Гарантийный перевод — это сумма, которая ежедневно будет спи-сываться либо начисляться биржей по заключенным, но еще не исполненным сделкам. C точки зрения риска гаран-тийный перевод и вариационная мар-жа у фьючерса — понятия схожие. Но для налогообложения это совершенно разные вещи. Гарантийный перевод не влияет на налогообложение по акци-ям, а вариационная маржа определяет доход / убыток по инструментам сроч-ных сделок. И хоть RTS Standard и FORTS имеют единую денежную позицию, для физических лиц сальдирование финан-совых результатов обеих площадок не предусмотрено. Тем самым проблемы в налогообложении отпугивают частных лиц, оставляя RTS Standard для профес-сионалов, что не может не сказываться на объемах торгов.

Page 35: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

31

алхимия финансовторговые стратегии

приступили к полноценной торговле в RTS Standard.

Контракты RTS Standard имеют опре-деленный срок жизни, поэтому к ним применимы правила ценообразования срочных контрактов. По своей сути это четырехдневные фьючерсы. И цена ак-ции будет зависеть от безрисковой став-ки, которая существует на рынке.Справедливую стоимость акций в Standard мы рассчитываем по формуле:СПА = ЦБА + (ЦБА х (1 – ГО)) х БС х T / 365,где СПА — справедливая стоимость акций на RTS Standard, руб.;ЦБА — цена базового актива (акции) на бир-же ММВБ, руб.;ГО — гарантийное обеспечение, %;БС — безрисковая ставка на рынке, %;T — количество дней до поставки базового актива.

Например, возьмем акцию Сбербанка:ЦБА = 50 руб.;

БС = 9% годовых;ГО = 15%;T = 4.Тогда СПА = 50 + (50 х (1 – 15%)) х 9% х 4 / 365 = 50,04.

В качестве безрисковой ставки мы можем взять MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate), который показывает, под какой процент банки привлекают или размещают свободные денежные сред-ства. MIBOR используется для расчетов по срочным контрактам (фьючерсам и опционам). Однако, на наш взгляд, пред-почтительнее в качестве безрисковой ставки брать ставку репо по конкретным акциям, так как это дает более реали-стичную картину.

Такой способ расчета цен применяет-ся не всеми маркетмейкерами при ко-тировании акций в Standard, что теоре-тически делает возможным арбитраж ММВБ—RTS Standard. Но на практике та-кой арбитраж сложно осуществлять из-за высоких торговых издержек и, как следствие, невысокой доходности на вло-женный капитал. Поэтому арбитраже-ры такие расчеты применяют лишь как ориентиры, совершая операции только в

случае более сильных ценовых отклоне-ний между ММВБ и RTS Standard.

ЭТО ТОЛЬКО НАЧАЛОНесмотря на то что площадка RTS Standard достаточно молодая и пока большинство торгующих на ней — профессиональ-ные участники, а количество сделок, как правило, не превышает 20 тыс., все это не является помехой для проведения ар-битражных операций. Благодаря боль-шому плечу, достигаемому при торговле FORTS—RTS Standard, доходность арби-тражных операций на вложенный капи-тал значительно увеличилась. Технологи-ческие сложности не являются большой проблемой, а преимуществ в несколько раз больше, чем недостатков.

Мы считаем, что RTS Standard со вре-менем сможет перетянуть на себя суще-ственную долю оборотов, проводимых на ММВБ. Несомненно, большей ценно-стью для участников торгов является

личная заинтересованность брокеров и представителей биржи в развитии дан-ной площадки. Представители РТС уде-ляют большое внимание общению с ря-довыми участниками торгов, а также всегда готовы обсуждать вопросы даль-нейшего развития. D'

Авторы выражают благодарность сотруд-никам «Алор+» Виталию Туруло и Константину Синельникову за вклад в развитие RTS Standard.

ПОСТАВКА ПО ЖЕЛАНИЮ

Если сегодня заключить сделку на по-купку акции в Standard, а завтра — на продажу, то, с одной стороны, мы не имеем открытой позиции. С другой — нам в разные дни необходимо испол-нять обязательства, а для этого надо перевести на счет 100% денежных средств на оплату акций и получить бумаги. На следующий день они будут проданы, и только тогда будут испол-нены все наши обязательства.В Standard есть возможность избежать поставок с помощью адресных сделок, которые проводятся после 15.00 T+3. Фактически наши обязательства берет на себя брокер, но для этого ему не-обходимо задействовать собственные денежные средства. «Алор+» берет 16% годовых от необходимой суммы и брокерскую комиссию за адресные сделки, что дополнительно увеличива-ет издержки. Биржа берет лишь фор-мальную комиссию в размере 1 коп. за каждую адресную сделку.

• После выхода на поставку продан-ных акций денежные средства с бир-жевой секции на RTS Standard пере-ходят лишь на следующий день, что снижает доходность от операций, так как денежные средства не работают.• При продаже акций «Газпрома» вы-яснилось, что поставка осуществля-ется на площадке РТС СГК, где у ЗАО «Витрейд» не был открыт счет. Счета же на данной площадке не открыва-лись клиентам уже несколько лет.• «Алор+» не принимает ценные бу-маги в качестве средств гарантийно-го обеспечения, хотя эта возможность предусмотрена биржей.• У брокера пока отсутствует резерв-ный сервер для торговли на Standard, что вводит дополнительные риски в случае форс-мажорных обстоя-тельств.• Беспоставочный режим заводит-ся адресными сделками после 15.00 T+3, что требует наличия денежных средств для ГО по счету до момента поставки.

Арбитраж FORTS—Standard выгоднее арбитража ММВБ—FORTS за счет разных требований к количе-ству денежных средств для торговли

ОСОБЕННОСТИ БРОКЕРА

Page 36: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

3 EBITDA — прибыль компании до уплаты на-логов, процентов по кредитам и амортизации основных средств. Рентабельность — отноше-ние дохода к затратам.

inside / outsideЭлектроэнергетика

Авария на Саяно-Шушенской ГЭС ускорит реформу электро-энергетики, что принесет генерирующим и сетевым компани-ям прибыль вне зависимости от ситуации в экономике

ОТ ТУРБИНЫ ДО РОЗЕТКИ

ЯНА ТУЛЬЧИНСКАЯ1, ПАВЕЛ ПОПИКОВ2

За время кризиса в электроэнерге-тике не произошло столь драма-тичных событий, как, например, в автопроме или металлургии. За

восемь месяцев 2009 года выработка элек-троэнергии сократилась на 6,6%, а объем промышленного производства в России за период с января по июль 2009 года упал

на 14%. Спрос на энергию оказался менее волатилен и эластичен, чем на продук-цию других отраслей.

И с начала года индекс стоимости ак-ций энергетических компаний вырос сильнее (+180%), чем индекс ММВБ и РТС (+130%). С одной стороны, это обусловлено перепроданностью «энергетических» бу-

маг — например, осенью прошлого года капитализация ОГК-3 была ниже, чем ко-личество денежных средств у компании. А капитализация ФСК ЕЭС была в три раза меньше балансовой стоимости пред-приятия. С другой — на рынке есть поло-жительные ожидания от продолжения реформы в энергетической отрасли, что также послужило стимулом для скупки акций. Мы имеем в виду прежде всего пе-реход рынка электроэнергии от регули-руемых тарифов на свободное ценообра-зование (это важно для генерации — ОГК и ТГК) и новые принципы расчета тарифа для сетевых компаний.

Мы считаем, что наибольший потен-циал фундаментального роста у генери-рующих компаний ТКГ-1, ТГК-3 («Мос-энерго») и ОГК-1. А трагическая авария на Саяно-Шушенской ГЭС доказала необ-ходимость инвестиций в действующие предприятия, что повышает вероятность скорейшего перехода сетевых компаний на новую методику расчета их тарифов по принципу RAB (Regulatory Asset Base — ре-гулирование отдачи на капитал).

ФАКТОРЫ РОСТАВ первой половине 2009 года генерирую-щие компании демонстрировали высокие финансовые результаты, прежде всего рентабельности. Дело в том, что тарифы на электроэнергию в начале года повы-сились на 18%, а цены на газ повышаются ежеквартально (на 5–7% каждый квартал). Таким образом, у генкомпаний появился «зазор» между ценами на сырье и отпуск-ными ценами на электроэнергию. Однако это, к сожалению, временное преимуще-ство: до конца года цены на топливо «до-гонят» цены на электроэнергию, поэто-му затраты энергетиков также вырастут. Тем не менее, даже если рентабельность ОГК и ТГК по EBITDA3 снизится по итогам 2009 года с текущих 16 до 14%, она все рав-но окажется значительно лучше прошло-годних показателей. В 2008-м эта цифра составляла в среднем всего 4–5%.

Но при этом говорить о качественном росте бизнеса генерирующих компаний невозможно до тех пор, пока тарифы на электроэнергию не будут полностью сво-бодными. Согласно планам правитель-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

32фотография: Alamy / Photas

1 Директор проекта электроэнергетики ОАО «Инвестбанк “Открытие”».

2 Аналитик по электроэнергетике ОАО «Инвест-банк “Открытие”».

Page 37: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideЭлектроэнергетика

ства, с 1 января 2010 года доля электро-энергии, продаваемой по свободным ценам, должна вырасти с текущих 50 до 60%. А с 1 июля 2010 года она увеличится до 80%. В 2011-м рынок электроэнергии в России должен быть полностью либера-лизован.

Сейчас стоимость 1 кВт электроэнер-гии по регулируемому тарифу составляет 58 коп., а по свободной цене — 77 коп., на-пример в первой ценовой зоне (Европей-ская часть России).

ТАРИФНАЯ РЕФОРМАФинансовые потоки в электроэнергети-ке распределяются следующим образом: генерирующие компании продают часть энергии сбытовым компаниям по уста-новленным правительством тарифам, а часть (50%) реализуют по свободным це-нам. Сбытовые компании продают ее конечным потребителям и оплачивают услуги сетевых компаний.

Кроме того, что генерирующие компа-нии получают доход за фактически по-ставленную энергию (плата за 1 кВт/ч), они еще и получают так называемую

плату за мощность — то есть за опре-деленный объем киловатт, зарезерви-рованный для данного потребителя. К примеру, ЖЭКу или заводу может быть предоставлена возможность потреблять 10 МВт в моменты пиковой нагрузки. Плата, которую генерирующие компа-нии уже сейчас получают за эту услугу, идет как раз на инвестиции. Но как бу-дет устроен свободный рынок мощно-сти, пока неизвестно.

Есть вероятность, что в дальнейшем плата за мощность для всех уже постро-енных к сегодняшнему моменту станций останется по-прежнему регулируемой. И лишь новые станции смогут взимать ее с учетом окупаемости инвестиций (при-чем уровень окупаемости будет закла-дываться в тариф в самом начале строи-тельства). Пока все параметры не будут точно известны, генерирующие компа-нии вряд ли станут заниматься масштаб-ными инвестициями. Иначе они риску-ют оказаться в положении «Мосэнерго», уже построившей станцию на 2000 МВт: тариф за мощность, который получило «Мосэнерго», позволит окупить затраты

на строительство в течение не предпола-гаемых 20, а 40 (!) лет.

А пока самые эффективные генком-пании, на наш взгляд, — это ТГК-1, ОГК-1 и «Мосэнерго». Мажоритарными акци-онерами ТГК-1 и «Мосэнерго» является «Газпром», а ОГК-1 — «Интер РАО». Обе эти компании обладают серьезным по-литическим ресурсом и в будущем смо-гут лоббировать интересы своих дочер-них предприятий. Бизнес ОГК-1, ТГК-1 и «Мос энерго» — самый рентабельный в секторе, в основном за счет низких за-трат на топливо, и именно их акции об-ладают наибольшим потенциалом ро-ста. Однако реализован этот потенциал будет лишь в том случае, если рынок электроэнергии все же окончательно уйдет от регулируемых тарифов.

СЕТИ ОЦЕНЯТПочти сразу после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС премьер-министр Вла-димир Путин распорядился провести аудит всех инфраструктурных объек-тов, в том числе электроэнергетических сетей. Напомним, что высоковольтные линии электропередачи, по которым энергия передается на дальние расстоя-ния, находятся в ведении ФСК ЕЭС. Низ-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

33

Сравнительный анализ: российские генерирующие компанииКомпания Тикер Рыночная капитали-

зация, $ млнР/E 2009П Рентабельность по

EBITDA (2009П), %

Русгидро HYDR 9151 14,8 33

ОГК-1 OGKA 983 38,1 10

ОГК-2 OGKB 809 16,0 10

ОГК-3 OGKC 2247 7,9 16

ОГК-4 OGKD 2823 14,6 18

ОГК-5 OGKE 1724 12,6 21

ОГК-6 OGKF 728 6,0 16

ТГК-1 TGKA 1561 24,2 14

ТГК-2 TGKB 354 56,0 14

Мосэнерго MSNG 3690 20,5 15

ТГК-4 TGKD 669 58,9 20

ТГК-5 TGKE 474 6,1 13

ТГК-6 TGKF 736 4,9 18

Волжская ТГК TGKG 844 5,9 13

ТГК-9 TGKI 980 7,1 13

Фортум TGKJ 1218 4,6 17

ТГК-11 TGKK 203 2,0 17

Кузбассэнерго KZBE 407 10,1 15

Енисейская ТГК TGKM 291 37,3 12

ТГК-14 TGKN 152 3,4 17

Источники: ММВБ, Bloomberg, данные компаний, расчеты инвестбанка «Открытие»

Page 38: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideэлектроэнергетика

ковольтное электричество поставляют конечным потребителям по своим се-тям межрегиональные сетевые компа-нии (МРСК). Аудит будет предполагать фактически инвентаризацию и оценку активов, в первую очередь оборудова-ния компаний. Это можно рассматри-вать как первый шаг к долгожданному переходу сетей на новый метод расчета тарифов по так называемому принци-пу RAB.

Сейчас тариф, который сети берут за свои услуги (передачу энергии), рассчи-тывается просто: издержки компании плюс доходность. Принцип RAB во главу угла ставит интересы инвестора (акцио-нера). Предполагается, что тарифы будут такими, что акционеры получат гаран-тированный доход на свой капитал и по-этому будут заинтересованы в развитии предприятия. В ближайшие три года ком-пании пройдут через переходный период,

когда государство будет каждый год повы-шать норму доходности по методике RAB.

Одновременно для каждой сетевой компании будет определена база для рас-чета — это стоимость активов компании с учетом их износа. Поэтому тарифы бу-дут предполагать фиксированную доход-ность и на эту базу активов: к примеру, сетевая компания сможет получать при-быль в размере 12% базы активов. Понят-но, что чем больше активов и чем они дороже, тем больше предприятие зара-ботает. Это должно подстегнуть сетевые компании к инвестициям — ремонту ста-рых линий и прокладке новых.

Целевой уровень дохода на капитал со-ставит 12%, и, скорее всего, переход будет плавным, в течение нескольких лет. Ког-да он завершится, тарифы для ФСК ЕЭС, к примеру, увеличатся на 30% по сравнению с сегодняшней ситуацией. Это приведет к переоценке справедливой стоимости се-тевых компаний.

Пока переход на принцип RAB ожида-ется в 2011 году. Однако некоторые ком-пании, в частности ФСК ЕЭС, могут перей-ти на него уже в 2010-м, что очень хорошо скажется на их капитализации. Кроме того, база активов у тех предприятий, ко-торые инвестировали в нее в 2008–2009 годах, разумеется, окажется выше пред-варительных оценок.

Однако не стоит забывать, что у распре-делительных сетей самые высокие долги по сравнению с другими энергетически-ми компаниями. Среднее значение коэф-фициента чистый долг / EBITDA распре-делительных компаний превышает 1,5. Если переход на RAB не состоится в бли-жайшее время, сетям будет все труднее привлекать новые займы в виде кредитов и посредством выпуска облигаций и, как следствие, инвестировать.

Мы рекомендуем делать ставку на ак-ции ФСК ЕЭС и холдинга МРСК. Судя по фундаментальным показателям, они яв-ляются существенно недооцененными, так как инвесторы пока не закладывают в котировки успешный переход на но-вую систему расчета тарифов по прин-ципу RAB.

ДЕШЕВЛЕ, ЧЕМ ЗА ГРАНИЦЕЙПри сравнении российских электроэнер-гетических компаний с западными ана-логами мы используем мультипликато-ры, основанные как на операционных показателях компаний (размер активов,

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

34

Сравнительный анализ: международные генерирующие компанииКомпания Страна Рыночная ка-

питализация, $ млн

P/E 2009П Рентабель-ность по EBITDA

(2009П), %

Гидрогенерирующие компании развивающихся рынков

Centrais Elet. Brasileiras (PN) Бразилия 14 391 8,3 29

Cia Energetica de Sao Paulo Бразилия 2662 6,7 64

Tractebel Energia Бразилия 7708 13,3 60

AES Tiete (PN) Бразилия 2126 5,1 78

Jaiprakash Hydro Индия 856 28,7 92

Среднее по развивающимся рынкам

— — 12,4 65

Гидрогенерирующие компании развитых рынков

Verbund AG Австрия 3677 3,5 37

Canadian Hydro Developers Inc Канада 681 74,7 66

Great Lakes Hydro Income Fund Канада 863 12,5 75

Теплогенерирующие компании развивающихся рынков

NTPC Индия 35 565 22,9 29

Datang International Power Китай 14 115 37,8 35

Huadian International Power Китай 4010 21,2 25

AES Gener SA Чили 1959 — —

Ratchaburi Electric Таиланд 1614 8,9 21

Glow Energy PCL Таиланд 1433 12,4 24

First Gen Corp. Филиппины 433 8,2 31

Gujarat Industries Power Индия 333 — —

Теплогенерирующие компании развитых рынков

International Power Великобри-тания

2783 3,8 36

Public Power Corp SA Греция 2385 2,7 26

Allegheny Energy США 4627 12,3 30

Southern Company США 25 665 14,0 31

Drax Group PLC Великобри-тания

1072 3,4 25

Contact Energy Новая Зелан-дия

5063 51,2 20

TransAlta Corporation Канада 4034 19,5 32

Energy Developments Ltd Австралия 457 28,0 49

Источники: ММВБ, Bloomberg, данные компаний, расчеты инвестбанка «Открытие»

Page 39: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

inside / outsideэлектроэнергетика

объем производства), так и на финан-совых показателях. По коэффициенту EV / установленная мощность4 акции рос-сийских генерирующих компаний в сред-нем торгуются на уровне $151 за 1 кВт, что значительно ниже среднего для иностран-ных аналогов уровня ($1200). Аналогично по коэффициенту EV / объемы распреде-ления: акции российских сетевых компа-ний торгуются в районе $17 за 1 МВт, в то время как средний уровень иностранных аналогов превышает $175.

Что касается финансовых мультипли-каторов, то по коэффициентам P/E 2009П и EV/EBITDA 2009П акции российских ге-нерирующих компаний торгуются на от-метках 16,6x и 5,5x соответственно, тогда

как значения этих коэффициентов у ино-странных аналогов равняются 18x и 8,7x.

Однако для сетевых компаний более актуальной оценкой будущих финан-совых показателей является размер их базы активов для расчета RAB, так как те-кущие регулируемые тарифы основаны на экономически неэффективном прин-ципе «затраты плюс». Сейчас по коэффи-циенту EV / предварительная оценка ре-гуляторной базы активов (RAB) акции компаний торгуются на уровне 0,20–0,55, в то время как аналогичные иностран-ные компании — с коэффициентом, близким к 1.

В ближайшее время правительство планирует обсудить долгосрочную скор-

ректированную инвестиционную про-грамму сектора электроэнергетики и увеличение темпов роста тарифов на электричество для конечных потребите-лей в 2010 году. Эта встреча должна была состояться в конце лета, однако ее про-ведение было отложено в связи с авари-ей на Саяно-Шушенской ГЭС. Минэнерго и Федеральная служба по тарифам пред-лагают в 2010 году увеличить тарифы на электроэнергию для промышленных по-требителей на 6,2% вместо одобренных правительством в июле текущего года 5%. Главная причина этого шага — необходи-мость восстановления Саяно-Шушенской ГЭС, а также поддержка других генери-рующих компаний, на которые легла на-грузка по замене пострадавшей гидро-станции.

Окончательное решение по тарифам будет принято в конце года. Мы считаем, что наш прогноз 7% роста регулируемых тарифов на электричество в 2010 году, за-ложенный в модели оценки справедли-вой стоимости генерирующих компаний, является адекватным. D'

4 EV — стоимость владения компании, которая считается как сумма капитализации и долга за вы-четом денежных средств. Установленная мощность генерирующей компании характеризует коли-чество энергии, которая та может вырабатывать.

Стоимость электроэнергии на свободном рынке на 30% выше, чем на регулируемом, поэтому генериру-ющие компании ждут роста прибыли

Page 40: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

36D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

алхимия финансов интервью с трейдером

1 Скальпирование — метод торговли, который подразумевает получение прибыли от соверше-ния краткосрочных сделок.

КОНСТАНТИН ИЛЮЩЕНКО

Интервью с ветераном фондового рынка, который рассказывает о своей торговой стратегии, о том, как подкараулить сильное ценовое движение и оседлать его, а также что в человеке все должно быть органично — или он сгорит

«ПУТЬ К СЕБЕ» МЕХАНИЧЕСКОЙ ТОРГОВОЙ СИСТЕМЫ

фотографии: Виталий Михалицын

ЗАХОД В РЫНОК— Почему ты перестал быть вольным трейдером?— Так я и сейчас чувствую себя свобод-ным человеком. Работа трейдера, по сути, демократическая. Несколько лет назад у меня был период в жизни, когда я скальпировал1 на свои деньги и одно-временно взял в управление достаточно серьезную сумму у знакомого. Его деньга-ми я торговал по среднесрочным тенден-циям. И вот спустя год сравнил резуль-таты. В первом случае я не отрывался от клавиатуры, с выпученными глазами со-вершал по 100 сделок в день и в результа-те заработал сумму, сопоставимую с той, которую получил, совершая по десятку сделок в год.

Тогда я понял, что психологически мне подходит больше второй способ тор-говли. В чем преимущество скальпиро-вания? В том, что ты можешь заработать много в процентах, но сумма дохода огра-ниченна. Скальпировать рынок, имея $10 тыс., возможно, а $100 тыс. — нет. При долгосрочной же торговле ты получишь относительно низкий доход в процен-

Управляющий активами и ру-ководитель отдела биржево-го рынка ИК «Финам» Сер-гей Дорогавцев на фондовом

рынке с 1994 года, закончил Москов-скую государственную академию при-боростроения и информатики по спе-циальности САПР. Недолго работал программистом, торговал фьючерсом рубль—доллар на Московской цен-тральной фондовой бирже, которой уже давно не существует.

Последние восемь лет управляет сво-ими и чужими средствами, не чурается общения со СМИ, проводит учебные се-минары. Сторонник торговли по трен-дам, самоанализа и использования ме-ханических торговых систем. После окончания интервью в редакции мы подъехали к метро «Белорусская» на машине, и Сергей сориентировался на местности, сказав: «Вот там болгарский культурный центр, в котором проводят конкурс “Финам-интеллект”, вон там — метро, а в этой стороне — магазин “Путь к себе”».

Page 41: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

37№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

интервью с трейдером

алхимия финансов

тах, но потолок для твоего капитала на-ступит нескоро. Для такой торговли соб-ственных средств недостаточно, поэтому я и пошел в портфельные управляющие.

— И тебе сразу вручили «миллион» и ска-зали: «давай»?— «Миллион» дали, конечно, не сразу, но все получилось просто и естественно. Меня очень многие знали с момента осно-вания «Финама» по российской бирже, которая была для нас клубом. Днем мы торговали, а вечером пили пиво, играли в Quake II. Все друг друга знали: у кого ка-кие результаты, кто чем живет, я не был человеком с улицы.

— Чьи деньги сейчас приходят на рынок?— Понятно, что есть приток иностран-цев. Но идут и наши деньги, потому что биржа сегодня — это единственное ме-сто, где любой желающий может зара-ботать. Недвижимость не растет, бизнес (реальная экономика) находится в под-вешенном состоянии. А рынок вырос больше чем на 100% с начала года. Од-нако нужно держать руку на пульсе и в случае опасности соскочить. Большин-ство людей сигналов не заметят и попа-дут — останутся в акциях. Вот те, кто купили акции зимой, поступили гра-мотно. Многие действовали по анало-гии с 1998 годом, а кто-то посмотрел на историю цен в виде графиков. Однако если эти люди попытаются дергаться, например перекладываться из акции в акцию — продадут «Газпром», купят «Уралкалий», — то прибыль, скорее все-го, растеряют. А есть еще шорты2, кото-рые, сам понимаешь, очень заманчивы. В результате через год человек посмо-трит и увидит, что, если бы ничего не делал, мог бы 300% заработать, а с мета-ниями по счету — хорошо, если он при своих останется.

— Это мораль, что лучше всего купить и держать?— Покупать и держать хорошо в периоды длительного роста. А, например, в Аме-рике был период, когда рынок 20 лет бол-тался на одном уровне. Наш индекс РТС с 1997 года восстанавливался шесть лет. Соответственно, можно купить и годы

сидеть ни с чем. Поэтому я сторонник ак-тивного управления деньгами и приме-нения стратегии, которая ограничивает убытки.

Основная задача — деньги сохранить, а не заработать всевозможными спосо-бами. Могу привести массу примеров, когда человек некоторое время торго-вал прибыльно, а потом из-за глупейшей ошибки терял заработанное. Например, строил «пирамиду» — покупал на паде-нии несколько раз.

— Ты руководитель, но торговать про-должаешь? Кстати, на чужие деньги тор-говать спокойнее?— Торгую. И на свои, и на чужие. Есть четкие алгоритмы, соответствующие той или иной стратегии. Нет такого, что приходит гениальный трейдер, ему дают деньги, и он начинает шарашить по своему разумению. Я работаю давно, уверен в своих методах, знаю, ради чего это делаю, уверен в результате. Инве-сторы, которые со мной работают дав-но, готовы к тому, что их счет снижа-ется в неблагоприятные для стратегий моменты. Это нормально. Это неотъем-лемая часть нашей работы. Вопросы могут возникнуть у тех, кто пришел на рынок недавно и тут же попал в череду убыточных сделок. Тут-то и приходит-ся с ними проводить психологическую работу: объяснять, что такое торговля, говорить, что снижение временное и без него никак.

В этом плане работа с чужими день-гами несколько сложнее, чем со своими. Потому что сам себе вопросов я не задаю,

и голова у меня не болит по поводу того, что сейчас на счету минус 20%. Рано или поздно там будет плюс 120%.

Вообще, у нас фактически создана фа-брика по производству денег. Мы раз-рабатываем и тестируем алгоритмы на российском рынке, европейском, амери-канском, бразильском, индийском, для того чтобы убедиться в том, что страте-гия работоспособна. Трейдеры следуют ее сигналам. Существует отдел контроля, который следит за тем, чтобы управляю-щий не отклонялся от стратегии. Ина-че ставится вопрос о профессиональной пригодности трейдера.

СТРАТЕГИИ ЯДРА— То есть существует ядро-мозг — разра-ботчики стратегии, а есть трейдеры, ко-торые исполняют сигналы?— Да.

— Но если все торгуют по одинаковому набору алгоритмов, то вы на рынок ока-зываете влияние.— Количество стратегий ограниченно — их около десятка, они созданы для кли-ентов разного типа, но сделки трейдеров разнесены по времени. Поэтому да, мы оказываем воздействие на рынок, но на «голубых фишках» оно точечное и прак-тически незаметно. На акциях второго эшелона — да, может возникнуть движе-ние цены вследствие наших действий. Но такого нет, что, например, сегодня в 11.45 весь «Финам» покупает или продает.

— Шорт используете?— Мы торгуем от лонга3. Если посмотреть глобально на рынок акций, то увидим, как он развивается: долго и нудно растет годами, а потом происходит коррекция. Может, на 30%, а может, и на 90%. Долго-срочная тенденция — это рост, поэтому, когда ты работаешь с большими деньга-ми, нужно придерживаться соответству-ющих правил. Ты не сможешь за три дня обернуть капитал пять раз.

Да, на графиках мы видим, что на про-ливах4 можем быстро и много зарабо-тать. Но при шортовой стратегии любой загиб цены вниз придется воспринимать

2 Шорт — короткая позиция (short) — игра на понижение, продажа заемных акций с целью от-купить их дешевле.

3 Лонг — длинная позиция (long) — игра на по-вышение, покупка акций с целью продать их дороже.4 Пролив — внезапное и резкое падение курса акции.

Единственная закономер-ность — это наличие пе-риодов сильных движе-ний и узких коридоров

Page 42: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

38D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

алхимия финансов

как конец роста и начало разворота. Мы будем вынуждены шортить здесь, здесь и здесь (указывает на график индекса РТС). И то, что мы заработаем на сильном паде-нии, в течение трех лет благополучно со-льем. Это проверено расчетами.

Шортить можно при краткосрочной торговле на пяти-десятиминутных гра-фиках. Либо на рынках, которые могут долго падать. Это Forex, товарные фью-черсы — нефть, золото, свинина или еще что-нибудь. Там можно работать и от шорта, и от лонга. Рынок акций по своей природе растущий. Поэтому при средне- и долгосрочной стратегии луч-ше всего либо быть в лонге, либо стоять в сторонке.

— Ты следуешь тренду и рассчитываешь, сколько он продлится?— Да, я следую тенденции. А вот ее дли-тельность даже не пытаюсь определить. Я считаю, опираясь на опыт, что такой расчет невозможен. Это можно делать, когда на рынке нет тренда, а цена ко-леблется в диапазоне. Тогда можно смо-треть на пробой линии тренда, искать графические фигуры (треугольники, вымпелы) — и это сработает хорошо. Но как только на рынке начинается тенден-ция — сильное движение, ради которо-го мы торгуем, все перечисленные мето-ды работают очень плохо. Получится, ты рассчитал, что акция вырастет на 10%. Цена действительно пришла к намечен-ной цели, ты акцию продал, а затем ры-нок улетел еще на 50%. Поэтому в трендо-вой торговле есть золотое правило: дай прибыли течь и вовремя обрезай убы-ток. Если ты имеешь прибыльную пози-цию, ее нужно держать как можно доль-ше. Не нужно предопределять размер своей прибыли и просто так закрывать позицию, потому что тенденция может длиться, например, три месяца.

— Ваши стратегии какой риск предпо-лагают?— При агрессивной стратегии убытки по портфелю могут составить 50% перво-начальной суммы счета. При консерва-тивной — 5%. Это означает, что 70–80% средств мы вложим в облигации, осталь-ное — в акции. И составим портфель так, чтобы убыток по акциям компенсировал-

ся доходом по облигациям. Но в какой-то момент может возникнуть ситуация, когда облигации еще не принесли доход, а акции уже дали убыток. Если он соста-вит 5%, то мы все позиции закроем.

— Какая стратегия людям больше всего нравится?— Умеренная — это доход порядка 40% годовых и просадка 20–25%5. Мы будем покупать акции «голубых фишек», мо-жем добавить к ним из эшелонов. Вооб-ще, те, кто располагает относительно не-большой суммой, обычно готовы брать на себя высокий риск, чтобы получить большую прибыль. А вот когда суммы серьезные, примерно от 5 млн руб., то люди в большей степени хотят их сохра-нить и плавно преумножать. Они не го-товы к экстремизму. Их удовлетворяет 30–40% в год.

— Какой суммой нужно обладать, что-бы зарабатывать, например, $5 тыс. в ме-сяц и спокойно жить на острове в Тихом океане?— Давай посчитаем по нашей популяр-ной стратегии, которая приносит, допу-стим, 30% в год. На счастье тебе необхо-димо $60 тыс. в год, соответственно, ты должен иметь порядка $200 тыс. При этом понятно, что праздник будет не каждый год, будут перерывы на пару лет без дохо-дов. Поэтому необходим еще запас $150 тыс. А если учесть совсем уж плохие вре-мена, то и на просадку по портфелю не-обходим резерв. Итого твой капитал дол-жен быть около $0,5 млн.

СТРАТЕГИИ РИСКОВ— Таким образом, риск / доходность со-ставляет 2:1. Как риск закладываете в стратегию?— Есть разные методы управления ри-сками. Многие торгуют одной акцией на все деньги. Как вариант — деньги де-лят на пять равных частей, и покупаются разные акции. Кажется, что задача реше-на, многие знают, что такое диверсифи-кация, но на это следует смотреть под другим углом.

Рынок может быть в трех состояниях с точки зрения волатильности (размаха

интервью с трейдером ЭСКВАЙР— Когда начинаешь заниматься тор-говлей, важна поддержка родных и близких. Первые несколько лет, ско-рее всего, у тебя ничего не получится, и важно, чтобы жена, например, не нудела: где деньги, где деньги… Я та-кую поддержку получил в свое время. А знаю истории, где все происходило наоборот.— Я на работу хожу как на праздник, воспринимаю ее как хобби.— Я заметил, что жизнь или органична во всех своих проявлениях — на бир-же, в личном плане, остальном. Или все идет наперекосяк. Если у челове-ка не ладится в личной жизни, то и на бирже мало что получается.— Гении, которые были одаренные в чем-то одном, из-за дисбаланса бы-стро сгорали. Моцарт умер в 37 лет.— Из книг рекомендую почитать Дже-ка Шваггера «Маги рынка». Впечат-ляюще мотивационная книга. Когда читаешь ее в первый раз, восприни-маешь ее как полухудожественную литературу. Но когда читаешь ее в третий-пятый раз, понимаешь, что это не просто интервью: люди, с которы-ми он беседует, рассказывают о своей стратегии. Просто поначалу ты не го-тов это воспринять.— Каждый, когда что-то видит, вос-принимает только то, к чему готов.— Реально зарабатывают либо скаль-перы, либо такие, как я, использую-щие механические торговые систе-мы. Причем скальперов больше. Все остальное — Фибоначчи, крестики-нолики, игра на новостях, волны Эл-лиотта. Не знаю ни одного челове-ка, который бы зарабатывал на этом. У фундаментальных трейдеров, на-верное, что-то получается. Но там ку-пил — и держишь, неизбежно что-то заработаешь.— Нужно иметь очень сильное жела-ние преуспеть в том деле, которым за-нимаешься. Настрой должен быть не такой — «пару месяцев потыркаю, по-пробую», а нужна установка, что «я лучший трейдер на планете».

5 Просадка — величина убытка в процентах от суммы вложенных средств.

6 Стоп-лосс — установка в системе интернет-трейдинга заявки на продажу или покупку ак-ции, если ее курс упадет или вырастет относи-тельно заданного уровня.

Page 43: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

алхимия финансов

колебаний): 1) спокойным — размах ко-лебаний цен узкий (например, 15%); 2) стагнирующим — размах очень узкий (например, 5%); 3) сумасшедшим — вола-тильность высокая, как осенью 2008 года (30–40%).

Если мы во всех случаях войдем в ры-нок всей суммой, то риск у нас окажется разным с учетом того, что мы будем не просто покупать и держать, а выставим стоп-лосс6.

В первом случае мы можем потерять 10% капитала, во втором — 5%, а в тре-тьем — 50%. Грамотная торговля — это фиксированный риск на сделку. Входя в рынок, мы должны рисковать всегда од-ним и тем же процентом от капитала. Са-мый банальный пример — ограничить потери 2% капитала.

— Почему 2%?— Эта цифра не самая важная. Идея в том, что размер убытка зависит от того, сколь-кими акциями ты торгуешь. Если их де-сять и заложить по 3% убытка на каждую, то при срабатывании всех стоп-лоссов ты потеряешь 30% средств. Величина 2 или 3% зависит от агрессии трейдера. Здесь необходимо подобрать ту цифру, кото-рую тебе комфортно терпеть. Я, торгуя 13 акциями, на сделку принимаю риск в размере 0,6%.

— Я готов терять 2% на сделке, но тог-да буду искать и соответствующие ры-ночные ситуации. И вот сюда, в сумас-шедший рынок, я не пойду со «стопом» вообще.— А я пойду, но здесь я просто меньше куплю. На спокойном рынке я куплю 100 акций, на стагнирующем — 200, на сумасшедшем — 25. И рассчитаю коли-чество акций так: N = (капитал x риск) / (цена покупки – цена стоп-лосса).

— Мы говорим о торговле на выходе из боковика?— Идея какая… Мое глубокое убежде-ние, что устойчивой цикличности на рынке нет. Периодически возникают за-кономерности типа новогоднего ралли, но это случайные совпадения, и стати-стика с 1995 года уже против того, чтобы под ралли можно было покупать акции.

Единственная закономерность, кото-рая прослеживается, — это наличие пе-риодов сильных движений и периодов узких коридоров, когда волатильность снижается — идет сжатие пружины. По-сле ее распрямления происходит выход цен — либо вниз, либо вверх. На рынке акций чаще вверх. Поэтому можно стро-ить торговлю на поиске вот таких кори-доров. Кстати, рост, который состоялся в начале сентября, был как раз из этой се-рии. Перед движением вверх волатиль-ность была низкая.

— Но при торговле на сумасшедшем рын-ке какие пряники я должен видеть?— Когда у тебя рынок тихий и спокой-ный, то выход из него — максимум 20%. Например, такой рост был весной 2008 года перед инаугурацией Медведева. А когда цена ходит сильно в коридоре, то и выстрел наверх может оказаться не на 20, а на 80%.

МОЗГ И ДУША— По идее, плюс-минус каждый образо-ванный человек может создать алгоритм. Примеров много, книги есть, компьютер-ные программы доступны. И представь, что большинство не ВВП удваивает, а на бирже играет, причем успешно.— Не будет такого никогда. Большинство проигрывает, потому что здесь на первом месте психология. Когда на кону живые деньги и ты видишь по своему счету то плюс, то минус — ноги трясутся, ладони потеют, башню срывает. И человек начи-нает делать то, что в нормальном состоя-нии ни за что бы не сотворил.

Парадокс в том, что большинство по-лучает удовольствие именно от состо-яния игры, азарта. Плюс чувство соб-ственной значимости, что, мол, ты своей десяткой тысяч рублей влияешь на ми-ровую финансовую систему. Такие люди своей психологией заниматься не будут никогда. Им и так хорошо.

— А как бороться с физиологией?— Если посмотреть на успешных трейде-ров, то можно отметить их спокойствие и умеренность. В этом помогают некото-рые занятия: кто-то занимается йогой, а кто-то эзотерикой увлекается или кара-те. Из тех, кого я знаю, большинство чем-то занимается. Существует еще НЛП (ней-ролингвистическое программирование), которое помогает вправить мозги, на его основе есть специальные методики. Большинство считает НЛП методом зом-бирования с целью кого-то подчинить. Но изначально НЛП разрабатывался для других целей. Есть, например, человек, который хорошо что-то делает. И задача НЛП — в максимально короткий срок на-учить другого делать то же самое.

Я и сам это использовал. Когда-то наступил момент в жизни, когда я торговал-торговал, быстро изучил вся-кие стохастики и мувинги7 и понял, что проблемы — в психологии. В мозгах. Я уперся в некий потолок. Создавал стра-тегию, просчитывал, убеждался, что она работает, но не мог себя заставить по ней торговать. На бумаге получается, а заста-вить себя не могу. Вот и стал работать с этими проблемами.

— Два раза зашел в рынок — два раза по стоп-лоссу зафиксировал убыток. Тре-тий раз рука не поднимается в рынок за-ходить?— Да. Или, например, пришел от страте-гии сигнал на покупку, а цена резко поле-тела — и ты не находишь в себе силы ку-пить дороже. Рынок идет еще выше, а ты сидишь как скала. Или, скажем, рынок идет против тебя, ты должен по «стопу» закрыться, но не сделал этого и вместо 3% потерял 30%. Мозги переклинивает в такие моменты — от этого нужно из-бавляться. Был у меня момент метаний. К Квейку8 в ученики даже набивался. Он тогда сказал замечательную фразу о том, что скальп — это торговля сердцем, а механические системы — это торговля умом. Наверное, так и есть. D'

интервью с трейдером

7 Стохастик, мувинг — индикаторы техни-ческого анализа Stochastic Oscillator и Moving Average.

8 Квейк — Юрий Усаченко (см. интервью «На бир-жах торгуют железные машины», D' №17 от 14 сентября 2009 года).

У меня голова не болит, что сейчас на счету минус 20%. Рано или поздно там будет плюс 120%.

39№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

Page 44: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

пифыкрах управляющей компании

Владельцы не захотели или не смогли спасти старейшую управляющую компанию

«ПИОГЛОБАЛ» УХОДИТЕКАТЕРИНА МИХАЙЛОВА, ЕВГЕНИЯ ОБУХОВА

17 сентября ФСФР аннулирова-ла лицензию компании «Пио-глобал эссет менеджмент» на управление инвестици-

онными, паевыми и негосударственны-ми пенсионными фондами. Это первый в России случай, когда лицензию отозва-ли у компании с работающими ПИФами и пенсионными накоплениями под управ-лением. По словам главы ФСФР Владими-ра Миловидова, в течение года в компа-нию было направлено пять предписаний с требованием устранить нарушения за-конодательства. Однако три из них так и не были выполнены.

Речь идет прежде всего о нарушени-ях состава и структуры активов пае-вых фондов. К примеру, по данным са-мой компании, в конце июня в «Фонде облигаций» было почти 40% ценных бу-маг, которые не имели признаваемой котировки. Тогда как по закону их доля не должна превышать 10% в портфеле. Кроме того, была превышена допусти-мая доля на бумаги одного эмитента, которая не должна быть больше 15%. Так, облигации «КД-авиа — финансы» составляли 15,6% активов, бумаги АПК ОГО — 28,8%. Первая из них начала про-цедуру банкротства, вторая допусти-ла дефолт по одному из выпусков еще в феврале 2009 года.

В целом же в «Фонде облигаций» со-бран целый букет дефолтных бумаг: об-лигации «Искрасофта», «Агрохолдинг-финанса», «Белого фрегата». Похожая картина и в фондах «Пиоглобал — резерв» и «Фонд сбалансированный».

Отзыву лицензии предшествовал ряд судебных разбирательств. В конце про-шлого года НПФ «ТНК-Владимир» потре-бовал от «Пиоглобала» расторжения дого-вора и возврата переданных в управление средств. Очевидно, что в той ситуации УК могла вернуть лишь часть денег, которая была размещена на банковских депозитах. Остальные средства находились в облига-циях, стоимость которых была «бросовой». Поэтому «Пиоглобал» предложил пенсион-ному фонду забрать эти облигации или до-ждаться восстановления рынка, но «ТНК-Владимир» на эти условия не согласился. Суд принял решение взыскать с управля-ющей компании около 235 млн руб. Ана-логичное решение также было вынесено в пользу НПФ Сбербанка — сумма претен-зий составила около 350 млн руб. И, нако-нец, в июне «Пиоглобал» лишился средств «Фонда содействия развитию ЖКХ»: в ре-зультате расторжения договора управля-ющая компания передала фонду активы примерно на 4,6 млрд руб.

В конце июля 2009-го собственные средства компании составляли 62 млн

руб., прошлый год она закончила с убыт-ком 4,8 млн руб., а 12 ноября суд рассмо-трит заявление НПФ «ТНК-Владимир» о признании «Пиоглобала» банкротом.

ЧЕРЕДА СТРАННОСТЕЙСитуация с УК «Пиоглобал» выглядит более чем загадочной. В последние не-сколько лет вокруг ее активов возникало несколько, мягко говоря, странных исто-рий. К примеру, паями фонда «Пиогло-бал — индекс ММВБ» неизвестные игроки манипулировали в конце 2006-го — нача-ле 2007 года. Биржевая стоимость паев в десятки раз превысила расчетную. Тогда ФСФР провела расследование, но манипу-ляторы не были найдены. А в прошлом году обнаружились серьезные проблемы уже с ценными бумагами, купленными фондами. «Фонд облигаций» серьезно по-терял из-за банкротства авиакомпании AiRUnion (см. «Место без минусов», D’ №17 от 8 сентября 2008 года). При этом осенью про-шлого года активы облигационного фон-да «Пиоглобала» уже демонстрировали нарушения: больше разрешенных были доли облигаций как раз «Белого фрегата», AiRUnion и АПК ОГО.

За год структура фондов принципиаль-но не изменилась, а нарушения усугуби-лись. Ни руководство «Пиоглобала», ни его владельцы не предприняли действий, что-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

40фотография: Alamy / Photas

Page 45: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

пифыкрах управляющей компании

бы сохранить имидж управляющей ком-пании — один из важнейших активов лю-бого управляющего. Странно, наконец, что уставный капитал ЗАО «Пиоглобал» не был увеличен, чтобы компания смогла спра-виться с выплатами по судебным искам. Бизнес «Пиоглобала» — комиссионный, под его управлением находились активы размером 1,5 млрд руб., и ежегодный до-ход мог составлять минимум 1,5 млн руб. в год (1% стоимости активов). А те же ПИФы приносят доход всегда, вне зависимости от конъюнктуры фондового рынка.

Сейчас многие управляющие компа-нии сознательно наращивают активы в ПИФах, приобретая чужие фонды, что-бы иметь стабильный поток комиссион-ного вознаграждения. Но для владельцев «Пиоглобала» это либо оказалось неинте-ресно, либо они не смогли преодолеть об-стоятельства, о которых станет известно намного позже.

ПРОЩЕ ЛИШИТЬ ЛИЦЕНЗИИ, ЧЕМ ОБАНКРОТИТЬ«Лицензию у “Пиоглобала” отзывают, что-бы не банкротить компанию, — это тех-нически проще. Тем более что вопрос банкротства УК довольно сырой, так как раньше не было подобной практики», — отмечает руководитель направления инвестиционных рейтингов агентства «Эксперт РА» Павел Митрофанов. По его мнению, ФСФР будет принимать активное участие в дальнейшей судьбе УК, чтобы не допустить ущемления прав инвесторов.

Сейчас под управлением «Пиоглобала» находятся десять открытых ПИФов (стои-

мость чистых активов примерно 350 млн руб.) и два закрытых венчурных фонда (500 млн руб.). Компания также управля-ет пенсионными накоплениями на сум-му около 130 млн руб. Теперь эти сред-ства будут переданы в Пенсионный фонд России, а ПИФы «Пиоглобала» передадут другой управляющей компании. «Снача-ла спецдепозитарий объявит конкурс по выбору новой УК для фондов. На поиски покупателя отведено три месяца. Если же-лающих не найдется, то спецдеп должен ликвидировать фонд, распродать активы и распределить полученное между пай-

щиками», — объясняет дальнейший ход дела директор по стратегическому марке-тингу УК «Альфа-капитал» Вадим Логинов. Он напоминает, что история с закрытием и передачей фондов не нова. «Кредит Свисс эссет менеджмент” передал один из своих фондов как раз “Пиоглобалу”. В 2002 году свой фонд “ОФГ Инвест” передала УК “Тем-плтон”», — говорит Вадим Логинов.

В call-центре «Пиоглобала» подтверж-дают отзыв лицензии и предупрежда-ют, что деньги из фондов сейчас забрать уже нельзя. Необходимо ждать решения либо о расформировании ПИФов, либо об их передаче другой управляющей компа-нии. Окончательное решение, по словам сотрудников «Пиоглобала», должно быть принято в течение пары недель.

И желающие купить фонды «Пиогло-бала», скорее всего, найдутся, считают эксперты. «У классических и отрасле-вых фондов “Пиоглобала” стоимость ак-тивов слишком низкая, и для больших УК интереса они не представляют. А вот для компаний, которые стремятся стать заметнее на розничном рынке, в покуп-ке этих фондов может быть маркетин-говый резон. Ведь “Пиоглобал” владеет старейшим на рынке ПИФом “Фонд об-лигаций”», — отмечает Вадим Логинов. «Фонды “Пиоглобала” захотят взять те, кто заинтересован в клиентской базе. И прежде всего новых владельцев будут интересовать крупные клиенты», — до-бавляет Павел Митрофанов. По словам заместителя генерального директора УК «Трансфингруп» Равиля Юсипова, фонды с дефолтными облигациями могут быть

интересны управляющим, у которых в портфеле есть аналогичные бумаги, и они ведут с эмитентами работу по урегу-лированию обязательств.

Но пока в «Пиоглобале» будет прохо-дить процесс передачи фондов, управлять ими будет, по сути, некому. И это опасно как раз для ПИФов с бумагами проблем-ных эмитентов.

«Если процесс передачи ПИФов затянет-ся, то это затруднит процедуры по взыска-нию задолженности с эмитента, так как он может объявить о банкротстве или за-пустить процедуру ликвидации. В этом

случае новый управляющий может упу-стить возможность досудебного урегули-рования задолженности», — поясняет Ра-виль Юсипов.

Эксперты не исключают аналогичных действий ФСФР по отношению к другим управляющим компаниям. «Под удар по-падают УК, которые специализировались на повышенных рисках — имели боль-шое количество бумаг с невысоким кре-дитным качеством, а также те, которые либо не хотят, либо не умеют работать в судах с проблемными облигациями», — говорит Равиль Юсипов. D'

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

41

ИЗ РУК В РУКИ

В 1995 году американская компания Pioneer Group приобрела 51% «Пер-вого инвестиционного ваучерного фонда», после чего была создана управляющая компания «Пионер первый». В следующем году под но-мером 003 был зарегистрирован одноименный фонд, который сей-час называется «Фонд облигаций».В 2000 году Pioneer Investments перешла под контроль итальян-ского банка UniCredit. Затем банк в результате нескольких сделок сконцентрировал активы в отдель-ной компании Harbor Global, кото-рая позже была переименована в «Пио глобал». Сейчас сложно в это поверить, но в 2004 году «Пиогло-бал» опережал по притоку пай-щиков нынешнего лидера «Тройку Диалог». В 2006-м «Пиоглобал» ку-пил «КИТ финанс», но в следующем году продал ее группе «Антанта ка-питал» (основной акционер Арка-дий Гайдамак), которая была пере-именована в «Антанта Пиоглобал».Весной 2008 года из «Пиоглобала» ушел гендиректор Андрей Успен-ский, проработавший в компании много лет. Его место ненадолго за-нял Денис Матафонов, руководив-ший ранее аналитическим отделом «Антанты капитал». Сейчас пред-седателем совета директоров ЗАО «Пиоглобал» является Сергей Ми-лютин, он же занимает должности генерального директора и главно-го бухгалтера.

На фонды «Пиоглобала» могут найтись покупате-ли — к примеру, те компании, у которых уже есть фонды с дефолтными облигациями

Page 46: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

IT-механика

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

42

ALOR-TRADEСпециалистами брокерской компании «Алор+» разработана программа Fast Trade, предназначенная для быстрого ввода и снятия заявок на рынке FORTS и фондовом рынке ММВБ, которая явля-ется надстройкой (плагином) над торго-вым терминалом Alor-Trade. Fast Trade можно скачать с сайта разработчиков www.alor.ru.

НЕКОТОРЫЕ ФУНКЦИИ FAST TRADE«Продать по цене Bid» / «Купить по цене Ask» — используются при выставлении трейдером собственной заявки по луч-шим ценам в данный момент.«Продать по рынку» / «Купить по рын-ку» — при работе на срочном рынке FORTS в качестве цены инструмента вы-

ставляется значение нижнего / верхнего лимита цены фьючерсного контракта, при работе с акциями на ММВБ выстав-ляется рыночная заявка без ограниче-ния по цене. «Продать по цене» / «Купить по цене» — выставляется традиционная заявка на продажу / покупку с указанием цены и объема.«Продать на спред ниже чем Ask» / «Ку-пить на спред выше чем Bid» — выставля-ется соответствующая заявка на продажу / покупку. Величину спреда пользователь устанавливает самостоятельно. «Снять все заявки», «Снять все стоп-заявки», «Закрыть позицию» — продать имеющиеся акции (фьючерсы) либо ку-пить ранее проданные акции (фьючер-сы) в шорт.

«Перевернуться» — закрыть текущие позиции (например, длинные) и от-крыть противоположные (короткие). «Купить по лесенке» / «Продать по ле-сенке» — эта функция позволяет осуще-ствить серию покупок при снижении цены и серию продаж при росте. На-пример, в настройках указано: объем на одной ступени — три лота, спред меж-ду ступенями — 50 пунктов, количество ступеней — пять. При нажатии кнопки «Купить по лесенке» выставится заявка на покупку трех лотов. При снижении цены на 50 пунктов будет выставлена вторая заявка на покупку. Если сниже-ние цены будет продолжаться, Fast Trade совершит пять сделок.

Основной экран Fast Trade также содер-жит краткую информацию по счету, спи-

Обзор технических средств для трейдеров, которые помогают побеждать в битве за скорость совершения сделки

СКАЛЬПЕРСКИЕ ПРИМОЧКИ

Page 47: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

IT-механика

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

МИКРОФИШКИ

— В QUIK появилась возможность вы-ставлять торговые заявки с текуще-го открытого графика. Эта функция будет полезна игрокам, опираю-щимся на графический анализ. На-пример, вы можете выставить за-явку (стоп-лимит), кликнув по точке графика, и программа предложит заполненное окно заявки. Выстав-ленную заявку, которая отобража-ется на графике горизонтальной линией, в дальнейшем можно будет перемещать по графику мышью.

— Компания «Финам» 24 августа объявила конкурс на лучшее пред-ложение модернизации программы FinamTrade (Finam JTrade). Она пред-ставляет собой web-терминал и яв-ляется собственной разработкой компании. Цель конкурса — адапти-ровать JTrade под индивидуальные потребности клиентов. Основные условия, выдвигаемые разработчи-ками, — это реализуемость и прак-тическая полезность. Заявки прини-маются до 30 сентября, а 12 октября будут объявлены победители.

— Metastock празднует свой 25-й юбилей. Впервые MetaStock поя-вилась на рынке в 1984 году и с тех пор завоевала огромную популяр-ность у трейдеров, использующих технический анализ, во всем мире. Очередная 11-я версия програм-мы доступна в интернет-магазине softkey.ru и стоит около 60 тыс. руб. Особенностью новой версии стал модуль для фундаментально-го анализа MetaStock Fundamental Analyzer, который позволяет ана-лизировать финансовые показате-ли эмитентов, также сравнивая их с соответствующими отраслевыми данными. Дивиденды, EPS (доход на одну акцию), P/E (показатель от-ношения цены к доходности) — все это и многое другое доступно в вер-сии Metastock Pro with QuoteCenter. Впрочем, фундаментальные дан-ные доступны только для зарубеж-ных эмитентов.

сок выставленных за текущую торговую сессию заявок. Новшеством программы является возможность «автоматически закрыть позицию» — это стоп-лосс, в кото-ром указана не цена купли или продажи, а процентное отношение текущей рыноч-ной цены и цены открытия позиции. На-пример, акция куплена за 100 руб., и «кри-тический уровень» установлен в размере 2%. Тогда при падении цены ниже 98 руб. программа продаст бумагу.

В Fast Trade также предусмотрена воз-можность установить «горячие» клави-ши на любые способы выставления (сня-тия) заявок. Причем это могут быть как отдельные клавиши, так и их сочета-ния — для «защиты от дурака».

«АЛЬФА-ДИРЕКТ»В программе «Альфа-директ» (Альфа-

банк) реализован «стакан» котировок по принципу «дом». Функция предо-ставляет возможность трейдеру совер-шать большинство операций с помощью мыши. Корни «дома» лежат в западных торговых платформах, ориентирован-ных на рынок Forex, и активно применя-ются западными банками. Отличитель-ной чертой «дома» являются большие кнопки, по которым невозможно про-махнутся.

Разработчики планируют в ближай-шее время реализовать механизм, по-зволяющий трейдеру перетаскивать мышью свои торговые заявки внутри «стакана», а не совершать набор дей-ствий по снятию и повторному выстав-лению заявки по новой цене. D'

«Продать по цене» «Продать по рынку» «Купить по рынку» Инструмент«Купить по цене»

«Снять все заявки» на покупку «Снять все заявки» «Снять все заявки» на продажу

Рубрику ведет КОНСТАНТИН ИЛЮЩЕНКО

43

Page 48: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

бизнескейсы

В древние времена при дворах правителей неизменно находились мудрецы. Оно и понятно: человек, даже очень успешный, не в состоянии разбираться решительно во всем, да и не до того ему. Советчики и мудрецы нужны и в наше время — консалтинговый бизнес строится как раз на человеческой потребности время от времени жить чужим умом

СОВЕТ НА МИЛЛИОНИНГА КОРОСТЫЛЕВА

У консалтингового бизнеса есть ряд очевидных плюсов. Во-первых, на его организацию, развитие и поддержку, как пра-

вило, не требуется больших средств. Разумеется, до тех пор, пока бизнес не разовьется до известных масштабов. Во-вторых, ключевые ценности этого бизне-са, каким бы он ни был, — знания, опыт и таланты владельца, по совместитель-ству самого главного консультанта. То есть основной актив всегда в распоряже-нии предпринимателя. Третий важный плюс — консалтинг настолько разно-образен и многолик, что вам нетрудно

роша ли система управления, достаточно ли продуктивно работают сотрудники. Разобраться в запущенных делах помо-гают консультанты, в том числе Ирина Абрамова и созданная ею компания City Consulting Group. Три с небольшим года назад Ирина, работавшая тогда в круп-ной консалтинговой фирме, решила, что нуждается в отдыхе, и уволилась. В ее ак-тиве были два высших образования, пре-подавательский стаж, масса масштаб-ных проектов, большой опыт работы в управленческом консалтинге. Словом, Ирина имела право на отдых. Но он по-лучился не столь длительным, как она

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

44фотография: Alamy / Photas

будет найти свою нишу и придумать так называемую фишку — то, что отличает вас от других специалистов. Професси-онально давать советы можно в самых разных сферах: финансы и управление, HR и реклама, IT-технологии и автома-тизация, а также дизайн, мода и образ жизни. Словом, простора для творче-ства, фантазии и упорной работы хоть отбавляй.

С ДОСТУПОМ В СОКРОВЕННОЕС началом кризиса руководство боль-шинства компаний задумалось о том, правильно ли расходуются средства, хо-

Page 49: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

бизнескейсы

рассчитывала. «Вскоре появились люди, нуждавшиеся в моей помощи: им требо-вались консультации в области страте-гического и финансового управления, а самое главное — мой опыт, — вспомина-ет она. — Я поняла, что как специалист очень востребована, и решила: пора от-крывать свой бизнес». Сегодня у Ирины работают 34 человека, а годовой доход компании — более 70 млн руб.

Поначалу же не было ни офиса, ни сайта, ни рекламы — клиенты обраща-лись по рекомендации. Работала Ирина одна, но скоро поняла, что нуждается в помощнике для технической и секре-тарской работы. Следом появился и вто-рой ассистент. Через несколько меся-цев встал вопрос об аренде помещения. «Офис нужен тогда, когда проектной ко-манде уже лучше работать вместе, — го-ворит Ирина. — Примерно в это же вре-мя у меня появились первые штатные консультанты, до этого я использовала фрилансеров. Консалтинговый бизнес относится к разряду высокорискован-ных, количество заказов — величина не-постоянная: их может быть очень много, а может не быть совсем. В последнем слу-чае у консультантов просто нет работы». А на стадии становления бизнеса неразу-мно выплачивать оклады временно без-действующим сотрудникам.

«Очень важно правильно расставить приоритеты, принимая во внимание особенности бизнеса, — объясняет Ири-на. — Поскольку заказы в течение пер-вых нескольких лет будут поступать нерегулярно, необходимо обзавестись некой финансовой подушкой — нако-пить средства, которые позволят компа-нии в период застоя жить и развиваться. Возможно, с точки зрения управления

финансами это не совсем правильно, потому что деньги не работают, а про-сто лежат на счете, но в консалтинге та-кая мера оправданна». Если предприни-матель хочет обойтись без кредита, ему потребуется время на то, чтобы появил-ся такой финансовый задел. Поэтому на первых порах учредитель работает как обычный консультант: он назначает себе

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

45

— Деловой консалтинг — перспектив-ный бизнес, в который можно входить с небольшими средствами при мини-мальном риске их потери. С течением времени доля консалтинговых услуг — будь то управление финансами, мар-кетинг, PR — увеличивается: круп-ные холдинги все чаще передают эти услуги на аутсорсинг. Что же касается шопинг-консультирования, то сложно прогнозировать, как подобный бизнес мог бы развиваться. Время гида есте-ственным образом ограниченно, но никогда нельзя сказать точно, сколь-ко его потребуется на обслуживание того или иного потребителя, то есть чрезвычайно трудно увеличивать кли-ентскую базу. Но идея создания «сети» учеников, возможно, позволит развить предприятие.

Заемные средства консалтингово-му бизнесу, как правило, требуются на этапе активного расширения — на-пример, развития филиальной сети. Но рассчитывать на получение креди-та агентство может только после того, как на свои средства откроет хотя бы одно отделение. Кредит может потре-боваться и на осуществление феде-ральных проектов — своих денег на их реализацию может не хватить.

Рассчитать сумму возможного кре-дита довольно просто: ежемесячная чистая прибыль компании должна на 120–130% покрывать взнос банку, что-бы предприятие могло развиваться, постепенно замещая заемные сред-ства собственными. В связи с тем что у консалтинговых агентств, как правило, отсутствует имущество, которое могло бы стать залогом, сумма кредита вряд ли превысит 3 млн руб. Кроме того, банк, минимизируя свои риски, может выдвинуть дополнительные условия, в частности ежемесячный контроль за финансовой отчетностью компании. Следует отметить, что для данного сег-мента рынка существуют отдельные венчурные фонды — финансирование осуществляется без залога, но с усло-вием передачи контрольного пакета акций кредитуемого в фонд.

мнение профессионала

Виктор Окопный,

руководитель блока кредитования малого бизнеса Юниаструм Банка:

Ирина Абрамова: «Консалтинговый бизнес относит-ся к разряду высокорискованных, количество зака-зов — величина непостоянная: их может быть очень много, а может не быть совсем»

зарплату и обязан отработать эти деньги, трудясь над проектами. Весь доход от ра-боты предприятия следует вкладывать в развитие — и так несколько лет.

Консультанты — высокооплачивае-мые специалисты. Их стоимость на рын-ке существенно разнится в зависимо-сти от сферы, опыта и других факторов, однако даже начинающий консультант в области бухгалтерского учета (таких больше всего) может рассчитывать на 40–50 тыс. руб. в месяц и бонусы от зака-зов (последние могут достигать 50–100% ежемесячного вознаграждения). Сред-ний доход учредителя на первых порах достигает 100–200 тыс. руб. в месяц — при наличии проектов, само собой.

Поиск клиентов — самая важная про-блема на начальном этапе. Если имя специалиста не на слуху, придется по-тратиться на рекламу и придумать кон-курентное преимущество. Скажем, ин-новационную обу чающую систему, программный продукт или методику. Без имени и изюминки выходить на ры-нок бизнес-консалтинга сложно. Осо-бенно высока конкуренция в сфере бух-галтерских услуг: все чаще их отдают на аутсорсинг, а хороших бухгалтеров

в России много. Управленческий, стра-тегический консалтинг — направление более сложное, хорошие специалисты здесь дороги, их не так уж много. Очень востребованы сегодня консультанты в области HR-технологий: кризис заста-вил многих руководителей увольнять людей, ломать корпоративную культуру и систему мотивации.

Page 50: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

бизнескейсы

Проекты в области стратегическо-го и финансового консалтинга дороги, клиентам они обходятся в суммы от не-скольких сотен тысяч рублей до милли-она, а иногда и более. Оборот крупной компании — сотни миллионов рублей в год, через бизнес средней руки проходят десятки миллионов. «Расходы при этом невелики: необходим хороший сайт, по-требуются деньги на контекстную рекла-му, ссылка на ваш сайт по соответству-ющему запросу поисковых программ должна появляться одной из первых, — объясняет Ирина. — Кроме того, надо участвовать в конференциях и семина-рах, а штатные консультанты должны писать статьи. Но в любом случае расхо-ды не сравнимы с теми, которые необ-ходимы для расширения и поддержки других видов бизнеса: я вкладываю в развитие компании только то, что зара-батываю благодаря ей».

БОНУС ЗА ЧУВСТВО СТИЛЯДля Романа Медного финансовый кри-зис стал лишь очередной ступенью в соб-ственном развитии. До ноября прошло-го года он работал журналистом — писал

статьи о моде в ведущие глянцевые из-дания. Разумеется, был вхож в соответ-ствующую тусовку. Знакомые из нее и посоветовали Романа нескольким биз-несменам в качестве стилиста, вернее, шопинг-гида — человека, который помо-гает составить гардероб, создать свой об-раз и выглядеть по-настоящему модно. «Первые клиенты уже были непросты-ми: им не нужно было подобрать костюм, сорочку и галстук. Им хотелось чего-то большего, необычного, интересного, — вспоминает Роман. — Видимо, с задачей я

Инвестиций новый бизнес не тре-бовал, только опыта и знаний, правда, весьма обширных. Роман уверен, что шопинг-гид обязан быть человеком эру-дированным: «Нельзя ограничиваться только советами по стилю. Я рассказы-ваю своим клиентам, что актуально се-годня: какие обсуждают книги, спектак-ли, кинофильмы, какой спорт сейчас в моде. В общем, я консультант не столько по шопингу, сколько в области lifestyle в целом. Состоятельные люди очень це-нят предельно четкие советы. Занятому бизнесмену нельзя сказать: “Почитайте что-нибудь из современной литерату-ры” — надо принести пять-шесть книг, которые ему, скорее всего, понравят-ся, — за это клиент будет благодарен. Не-правильно советовать чаще бывать на вечеринках — лучше позвонить и сооб-щить, что в пятницу вечером состоится интересное мероприятие. Чтобы все это стало возможным, необходимо не толь-ко постоянно быть на волне мейнстри-ма, следить за новостями культуры, но и хорошо знать интересы каждого посто-янного клиента, жить ими».

Бизнес Романа развивается в двух на-правлениях: работа с клиентами и об-учение стилистов. «Стоимость услуг шопинг-гида — это процент от покупок и почасовая оплата. Начинающий кон-сультант оценивает свое время пример-но в 1 тыс. руб. за час. Когда клиентов становится больше, чем человек в со-стоянии обслужить, стоимость повыша-ется. Я могу брать уже 3–4 тыс. руб. На обучение цены у меня откровенно дем-пинговые, — признается Роман. — Есть стилисты, которые за полуторамесяч-ный курс просят 60–80 тыс. руб., — это в основном консультации в режиме он-лайн, очных занятий не больше 50 ча-

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

46

Роман Медный: «Если клиент вернул вещь в магазин, я не только отдаю ему деньги, заплаченные за работу, но и 50% стоимости этой вещи. Вы в своих интересах заставили человека купить что-то неподходящее или просто ошиблись — отвечайте деньгами»

справился неплохо: вслед за этими людь-ми пришли новые, а потом еще и еще. Сло-вом, через три месяца профессия шопинг-консультанта стала для меня основной. Отмечу, что доходы несопоставимы с зар-платой журналиста: ее я теперь могу зара-ботать за три-четыре дня».

сов. У меня максимальная цена — 30 тыс. руб., причем за эти деньги я вожу чело-века за руку, как в детском саду».

Молодые специалисты остаются ра-ботать с Романом — сейчас в его агент-стве «Медный век» их четверо, пятый живет и работает в Новосибирске. Часть

фотография: Alamy / Photas

Page 51: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

бизнескейсы

заказов Роман отдает им, они, в свою оче-редь, отчисляют процент. «Мы тратим на расширение и поддержку бизнеса около $5 тыс. в месяц: контекстная реклама в “Яндексе”, разработка сайта, — расска-зывает Роман. — Сейчас запускаем но-вый проект — интернет-магазин аксес-суаров от российских дизайнеров. Это сложно, потому что с каждым постав-щиком нужно договариваться отдельно, партии товара небольшие».

Поскольку шопинг-гид полу чает процент от стоимости покупок клиен-та, а нередко еще и бонус от магазина,

велик соблазн обращаться только в са-мые дорогие бутики и отдавать пред-почтение тем вещам, ценник которых впечатляет больше других. «Остерегай-тесь такого подхода, — предупреждает Роман. — Во-первых, если вы заставите клиента потратить слишком много, он к вам больше не обратится: учите лю-дей экономить. Во-вторых, помните: вы не просто зарабатываете деньги, не про-сто создаете образ и занимаетесь твор-чеством — вы в первую очередь делаете

человека счастливым. Поэтому неле-по выбирать одежду исходя из ее стои-мости. У меня есть железное правило: если клиент вернул вещь в магазин, я не только отдаю ему деньги, заплачен-ные за работу, но и 50% стоимости этой вещи. То же самое делают мои ребята. Если вы в своих интересах заставили человека купить что-то неподходящее или просто ошиблись — отвечайте день-гами. Только так формируется имидж надежного и добросовестного консуль-танта».

По мнению Романа, стать шопинг-гидом может почти любой, кто увле-чен модой. Однако есть непременные условия — готовность работать с людь-ми, желание разбираться в их мотивах, быть психологом. Каждый клиент обра-щается к стилисту по каким-то своим причинам: мужчины хотят нравиться женщинам или чувствуют недооценку со стороны окружающих, женщины за-мечают вокруг все больше привлека-тельных соперниц. Всех объединяет только одно — смутное беспокойство насчет внешнего вида. И очень важно понимать, чем оно вызвано. «Начиная работать с человеком, стилист окиды-вает взглядом фигуру, оценивает цве-тотип — и у него перед глазами тут же появляется красивая картинка. Хочется на этом остановиться и начать формиро-вать имидж. Но это ошибка: сначала сле-дует понять, что нужно клиенту, — де-лится опытом Роман. — Бывали случаи, когда после консультаций со стилистом человека не пускали в клуб. А он, может, для того и обратился, чтобы без проблем проходить фейс-контроль! И кому нуж-

на такая работа? Всегда старайтесь выяс-нить истинные мотивы клиента».

Немногие клиенты получают удо-вольствие от многочасовых походов по магазинам, и вот тут спасает эрудиция и опыт: с хорошим гидом даже самые се-рьезные мужчины, не увлеченные во-просами моды, никогда не скучают. «Не всех удается раскрепостить сразу, но есть специальные приемы. Мой люби-мый — crazy shopping, я считаю его сво-им изобретением, но допускаю, что им

пользуются и другие. Секрет прост: нуж-но выбрать самые яркие, невероятные, сумасшедшие вещи и нарядить в них клиента. Разумеется, он в шоке! — сме-ется Роман. — Но стоит поменять пару деталей, добавить сдержанности — и выясняется, что одна-две вещи из этого crazy look на самом деле подходят чело-веку. Подобные маленькие игры долж-ны быть в арсенале каждого гида».

Сегодня шопинг-консультант может работать в трех ценовых сегментах. Пер-вый — самый скромный: здесь клиенты готовы потратить на гардероб 30–50 тыс. руб., а гид будет получать около 5 тыс. руб. в день. Но надо понимать, что кли-ентов никогда не бывает на семь дней в неделю, поэтому ежемесячный доход вряд ли превысит 60 тыс. руб. Вторая це-новая ниша — клиенты с бюджетом от 50 тыс. до 100 тыс. руб. Здесь гид полу-чает уже около 100 тыс. руб. ежемесячно плюс подарки от магазинов: расходы на свою одежду таким образом существен-но снижаются. Третий сегмент — luxury: от 100 тыс. руб. за сезонный гардероб. Стилисты, занимающиеся такими кли-ентами, получают около 200 тыс. руб. в месяц.

Сам Роман работает в luxury-сегменте, однако у него в планах расширение де-ятельности. «Шопинг-гид — отличный инструмент продаж. С ним люди тра-тят больше, чем без него, — отмечает Ро-ман. — Хорошо бы, чтобы при каждом торговом центре был свой гид. Я наде-юсь, что нам удастся со временем осу-ществить этот проект, договорившись о сотрудничестве с владельцами крупных торговых центров». D'

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

47

УСЛУГИ И ЦЕНЫ

Студия Imagent (руководитель — Ольга Потехина): консультация по стилю и цвету (4 ч) — 6,5 тыс. руб., шопинг-сопровождение — 2 тыс. руб. в час.Компания Personal Shopping: пер-сональный шопинг со специали-стом (2–3 ч) — 5,7 тыс. руб. Шопер Наталья Мокрицкая: услу-га «Персональный шопер» — 800 руб. в час.

СТАТЬ ШОПЕРОМАгентство «Гид по стилю»: курс подготовки шоперов, имиджео-логия (107 ч), стоимость — 60 тыс. руб.Компания Maximage (ст удия Ро-м а н а Б е л о с н е ж н о г о): к у р с ы стилистов-шоперов («Шопинг без проблем», «Шопер за 14 дней», «Будь в стиле», «Start up для сти-листа»), стоимость обучения — 15–77 тыс. руб. Стилист Светлана Графская: курс «Стильная Я» (8 ч), стоимость — 3,5 тыс. руб.Компания Personal Shopping: курс «Шопер» ( 3 дня), стоимость — $550.

Шоперы, работающие в сегменте luxury, зарабатыва-ют более 200 тыс. руб., но большинство экспертов по стилю получают 60–100 тыс.

Page 52: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

48иллюстрация: Лариса Рапопорт

Г од назад автовладельцев не очень-то волновал вопрос о надежности страховой компании (СК), глав-ным критерием выбора была

цена: чем меньше стоит полис каско, тем лучше. Призывы обращать внимание на условия договора и надежность компании были также бессмысленны: большинство компаний платили исправно, а что еще нужно клиентам? Расплата не заставила себя ждать.

С наступлением кризиса многие стра-ховщики резко изменили свое отношение к клиентам, обратившимся к ним за вы-платами. Страхователям все сложнее не только подать документы на выплату, но

и получить направление на ремонт. Моим знакомым представитель СК недавно зая-вил буквально следующее: «Звоните нам, может, в какой-то день мы и соизволим решить, что вам пора выдать направле-ние на ремонт». В другом случае страхов-щики сослались на один из пунктов пра-вил, который позволяет им проводить дополнительное расследование обстоя-тельств страхового случая до бесконечно-сти, в третьем написали необоснованный отказ в выплате.

На днях в редакцию D’ обратились сра-зу несколько клиентов компании «МСК-стандарт», у которых машины «зависли» в ремонте: страховщик на протяжении

длительного времени не согласовывает ремонт автомобилей. К примеру, клиент этой компании Андрей Г. ждет с июня. Именно тогда в гараже, где находилась его машина, из-за аварийного режима рабо-ты электросети произошел пожар. Новый автомобиль Андрея получил внешние тепловые повреждения кузова и пласти-ковых деталей. Страховщик принял от клиента документы на выплату и выдал направление на ремонт, на этом дело за-стопорилось. «В течение трех недель я звонил в “МСК-стандарт” и интересовал-ся ходом дела, на что они мне отвечали: оно на рассмотрении, — рассказывает Ан-дрей. — Не выдержав, я поехал к ним, что-бы разобраться, почему они так затяги-вают с решением. К руководству меня не пустили и с ехидством сказали, что дело будут рассматривать столько, сколько им угодно. Не знаю, что мне делать, — может, написать жалобу в страховой надзор». На-писать, конечно, не помешает, но на по-лучении выплаты это вряд ли как-то ска-жется. Лучше сразу писать претензию и подавать иск в суд.

ОН НЕ ОДИН ТАКОЙСитуация с клиентами «МСК-стандарта» далеко не единичная. Согласно исследо-ванию рейтингового агентства «Эксперт РА», проведенного по итогам первого по-лугодия, сегодня бизнес каждой второй страховой компании убыточен. Ряд экс-пертов считают, что в ближайшие два-три года рынок сократится вдвое — с 700 до 300–400 компаний. При этом нельзя быть уверенным даже в лидерах рынка. «Сейчас мы столкнулись с тем, что хуже всего нашим клиентам платят компании из первой десятки, — признается Михаил Кухтарь, руководитель компании “Финам страхование”. — Мы говорим страховщи-ку: “Если не заплатите деньги, которые должны, то мы не сможем больше вас ре-комендовать клиентам и вы потеряете продление”. При этом у нас на продлении находятся договоры клиентов на милли-оны рублей, но это ситуацию не решает, и мы их переводим в другую компанию. Судя по всему, даже некоторые лидеры рынка чувствуют себя не очень хорошо».

Но не все предвещают столь апокалип-тическое будущее. «Я бы не стал говорить о разорении половины компаний. Если, как ожидается, в конце нынешнего — начале следующего года экономика нач-нет оживляться, рынок страхования по-

Клиенты страховых компаний все чаще получают отказ в вы-платах по каско. При этом, похоже, кризис затронул не толь-ко мелких и средних игроков, но и лидеров рынка

ЛОВУШКИ НА СТРАХОВАТЕЛЯ

ИРИНА ГАХОВА

страхованиеавтокаско

Page 53: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

49

страхованиеавтокаско

степенно станет расти, — считает Виктор Юн, гендиректор страховой группы “Ге-незис”. — Те, кто до кризиса сумел сфор-мировать резервы, имеют шанс, затянув пояса, выжить, пусть даже почти обнулив активы. Разоряются прежде всего те, кто расходует больше допустимого и платит огромные комиссии агентам. Причиной разорения в 100% случаев является неэф-фективный менеджмент».

И все же, учитывая неблагополучную ситуацию, клиентам стоит очень внима-тельно отнестись к выбору страховщи-ка. От этого шага, по сути, зависит, полу-чат они надежную страховую защиту или проблемы с выплатами.

Наибольшие опасения должны вызы-вать те компании, которые продолжают проводить излишне рискованную тариф-ную политику. Если на растущем рынке автокаско выплаты с лихвой компенси-ровались сборами, то сегодня, с падени-ем сборов, денег на выплаты ряду СК уже не хватает. «В этой ситуации ненадеж-ные страховщики нашли единственное решение — строить пирамиду из все бо-лее рискованных составляющих, то есть на основе демпинга. Именно они и потя-нули рынок вниз», — считает Александр Гурдус, директор центра андеррайтинга и управления продуктами для физических лиц и малого бизнеса СК РОСНО. А жела-

ние более устойчивых компаний подхва-тить максимальное количество клиен-тов привело к неосторожному снижению цен. Клиентам сегодня следует вдвойне внимательно смотреть на демпинговые предложения.

Убыточность растет у всех компаний, что, естественно, сказывается на выплат-ной политике в целом по рынку. «Стра-ховщику не нужно придумывать ни-каких поводов для отказа: он может не платить только потому, что не хочет это-го делать, — считает Михаил Кухтарь. — И когда граница прежнего уровня “не хочу платить” снижается и начинает ска-зываться не только на крупных, но и на

средних и мелких убытках — это первые признаки финансовых трудностей в ком-пании». Брокеры отмечают и другие вер-ные сигналы неблагополучия. К примеру, страховщик перестает оплачивать счета станций техобслуживания (СТОА), а по-следние в свою очередь начинают прини-мать машины на ремонт по предоплате. «Не могут не насторожить нас и текучка сотрудников в СК, и частая смена условий агентского договора между СК и броке-ром, — дополняет Игорь Долженко, ген-директор агентства страхового сервиса Grandis. — У таких компаний тарифы ста-новятся ниже, а урегулирование убытков проблематичнее». D'

Наибольшие опасения должны вызывать те компа-нии, которые продолжают проводить рискованную тарифную политику

Признаки неблагополучия СК (в порядке возрастания):

приостановление действия лицензии;снижение рейтинга надежности СК;СК перестает выдавать направления на СТОА, с которыми раньше работала; идут значительные нарушения сроков ремонта;СТОА начинают принимать авто на ремонт по пре-доплате, СК перестает оплачивать счета СТОА;несоблюдение сроков выплат: компания с тру-дом платит по средним и мелким убыткам;предложение полисов каско по демпинговым та-рифам.

СТРАХОВАЯ ПИРАМИДА

— Люди начинают понимать, что в стра-ховании надежность не пустой звук. По статистике, сейчас свыше 51% рын-ка сосредоточено в ведущей пятерке СК. Полагаю, что процесс консолида-ции продолжится. Мы еще до кризи-са сформировали неубыточный порт-фель по автострахованию, поэтому в ряде сегментов, в частности опытным водителям, предлагаем выгодные та-рифы, так как на нас не давит груз прошлых убытков.

Анализ риск-факторов, прово-димый для расчета страхового та-рифа, включает не только изучение особенностей автомобиля, но стаж клиента, его возраст, страховую историю. При заключении догово-ра с новым клиентом мы не просим справок об отсутствии аварий в про-шлом, но если он попадает в ДТП, до-стоверность предоставленных ра-нее сведений легко проверить. Если клиент меняет страховщика, чтобы избежать положенного удорожания страховки, скрывая прошлые ава-рии, у компании есть право не пла-тить, поскольку ей были сообщены заведомо ложные сведения.

Среди водителей, часто попадаю-щих в аварию, к сожалению, немало тех, кто стремится обманным путем избежать заслуженного увеличения тарифа. Мы считаем безответствен-ным предлагать таким клиентам скид-ки и расширять портфель за счет них. Необоснованный тариф — это риск финансовой неустойчивости бизнеса в будущем и подрыв доверия в глазах других клиентов. Стоимость страхо-вых услуг крупных и надежных стра-ховых компаний сопоставима. А мар-кетинговые ходы, направленные на «раздувание» портфеля, без ответ-ственности за дальнейшее выполне-ние обязательств заставляют потре-бителя в конечном итоге заплатить столько же. Поэтому не стоит разыски-вать самые дешевые предложения, можно выбрать программы с базовой защитой и сэкономить за счет сервис-ных опций и полноты покрытия.

мнение профессионала

АЛЕКСАНДР ГУРДУС,

директор Центра андеррайтинга и управления продуктами для физических лиц и малого бизнеса СК РОСНО:

Page 54: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

50D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

Помочь потенциальному страхователю найти оптимальную СК могли бы страхо-вые брокеры, на практике знающие си-туацию на рынке, но не все из них рабо-тают в интересах клиента. Весной этого года мне довелось отправить запрос на автокаско на Suzuki Liana одному такому страховому посреднику. В полученном от него списке рекомендованных к страхо-ванию компаний было не больше десятка игроков, а самые низкие тарифы (на что обычно и ориентируется неискушенный клиент) дали СК, которые сегодня имеют проблемы с выплатами. Так, РАСО пред-лагала застраховать авто за 7% — сегод-ня она на грани отзыва лицензии. Дру-гие компании, предлагавшие каско за немногим большие деньги, также не вну-шали особого доверия. При этом брокер даже не упомянул о рисках покупки по-лиса у демпингующих СК. «К сожалению, в нашей стране несколько извращено по-нятие страхового брокера: часто под его именем выступает страховой агент, един-ственным смыслом существования кото-рого является получение максимальной комиссии от страховщика, — комменти-рует ситуацию Вадим Клементьев, генди-ректор СК “Агрига”. — Но даже если стра-хователю встретился добропорядочный брокер, который будет отстаивать его ин-тересы, то надо понимать, что часто воз-можности брокера ограниченны».

КУДА ЖЕ ПОДАТЬСЯ?Шансы получить выплату в крупной ком-пании все же выше, чем у малоизвестной СК, — клиенты это понимают и плавно перетекают к более устойчивым игрокам. «Сегодня автовладельцы или страхуют-ся “в бренде”, или отказываются от стра-ховки вовсе: рисковать своими деньгами, выбирая малоизвестного игрока, стали значительно реже, — признается Игорь Долженко. — Но по-прежнему многие ори-ентируются на рекламу, а не на соотноше-ние, например, сборы—выплаты».

В итоге страховщики стали активнее предлагать новые «экономные» продукты по автокаско. Стесненным в средствах, но аккуратным в вождении клиентам СК ста-ли все чаще предлагать полисы с франши-зами в разных вариациях, которые позво-ляли реально сэкономить, если за время действия полиса было не больше одного-двух страховых случаев. Вариантов полу-чения компенсации по страховому слу-чаю также стало больше — от получения

выплаты деньгами до выплаты стоимости расходных материалов на ремонт. К приме-ру, в РОСНО по программе каско «Сказка» (франшиза — 25 тыс. руб.) клиент получает выплату деньгами, при этом ему дают спи-сок сервисов, где он за эти деньги восста-новит машину. «Есть две принципиально разных группы потребителей. Одни люди говорят: “Мне не важно, сколько это будет стоить, — отдаю вам документы и машину и хочу, чтобы мне позвонили и сказали, что все сделано”. А есть люди, которые говорят иначе: “Еще неизвестно, попаду ли я в ава-рию, а если попаду, то выдайте мне день-ги, остальное — мои заботы», — объясняет

Александр Гурдус. Выбор подобного пред-ложения у надежного страховщика был бы лучшей альтернативой страхования в компании, реализующей полисы по дем-пинговым тарифам, которых, признаться, сейчас большинство. «Многие СК, не вхо-дящие в десятку крупнейших, пытаются застраховать клиента любой ценой, прибе-гая при этом к явному демпингу. Надо от-метить, что данная практика встречается и у ряда крупных игроков. В погоне за де-шевизной клиент рискует столкнуться с, мягко говоря, неудовлетворительным ка-чеством обслуживания, а иногда и его от-сутствием», — отмечает Кириак Пурсанов, замначальника управления автострахова-ния компании «Капитал страхование».

Страховщики готовы «подобрать» кли-ентов проблемных СК и вводят для них различные спецпредложения. Так, в компании «Энергогарант» по программе «Помощь друга» можно было оформить полис на 15 месяцев по цене годового при условии, что у клиента есть полис стра-ховщика, в надежности которого он не уверен. Правда, старый полис должен действовать еще около трех месяцев. На этот срок «Энергогарант» предоставлял клиенту страховую защиту только от угона и тотального ущерба, а затем уже вступала в силу страховка в полном объ-еме. СК «Ингосстрах» также готов при-нять клиентов, имеющих действующие полисы других страховщиков, предлагая каско на срок более одного года по цене годового полиса. Количество бонусных месяцев рассчитывается индивидуаль-но, в зависимости от марки и модели ав-томобиля, но не более семи.

Если ситуация на рынке будет ухуд-шаться, возможно, что количество ана-логичных программ увеличится. «Мы уже разрабатываем специальную про-грамму для клиентов “неблагополуч-ных” СК. Она будет ориентирована пре-жде всего на владельцев транспортных средств, имеющих безубыточный стаж вождения», — уточнил Сергей Рябцев, начальник отдела андеррайтинга и ме-тодологии СК «Согласие». Другие ком-пании тоже работают над предложени-ями для клиентов «неблагополучных» страховщиков. Например, в рамках про-граммы одного крупного игрока клиент получает полис, действие которого уве-личено по сравнению с обычным на три-четыре месяца, но при условии его пря-мой продажи. D'

страхованиеавтокаско

ТОЧКА ЗРЕНИЯ

ВАДИМ КЛЕМЕНТЬЕВ, гендиректор стра-ховой компании «Агрига»:«В условиях угрозы неплатежей не-обходимо, во-первых, выбирать страховщика с хорошим уставным капиталом, репутацией, не фигури-рующего в сводках новостей как ком-пания, которая упоминается в свя-зи с жалобами клиентов о задержке сроков выплат. Во-вторых, внима-тельно читать все бумаги, которые предлагает подписать страховщик, и четко следовать правилам страхо-вания, на основе которых заключен договор. Основные отказы в выпла-те или занижение суммы страхового возмещения происходят по причине того, что страхователь невниматель-но ознакомился с правилами страхо-вания либо не читал их вовсе».

ВИКТОР ЮН, гендиректор страховой группы «Генезис»:«Страхователям, не искушенным в чтении открытой финансовой отчет-ности, можно посоветовать, если они сомневаются в надежности страхов-щика, поинтересоваться, кто стоит за СК, чем он славен и захочет ли под-держать компанию в трудное время».

ЕВГЕНИЙ ПОТАПОВ, гендиректор СК «Межрегионгарант»:«Если доля автострахования в порт-феле компании больше 40%, то из нее нужно бежать, несмотря на громкий бренд и соблазнительные условия».

Page 55: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 56: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

недвижимостьналоги

Любой, кто продавал жилье по заниженной стоимости или намерен это сделать, окажется под «микроскопом» фискалов

РАЗЫСКИВАЮТСЯ СДЕЛКИ

АЛЕКСАНДР ПОТАПОВ

В компанию «Ажур-аудит» обрати-лись сразу несколько клиентов, в отношении которых органы вну-тренних дел в последнее время

инициировали оперативно-разыскные мероприятия по факту неуплаты налогов при продаже жилья. «Все они несколько лет назад продавали квартиры, указывая в договоре сумму 1 млн руб. (не попадаю-щую на тот момент под налогообложение), и не подавали после этого декларацию о доходах в налоговую инспекцию», — пояс-

няет ведущий аудитор компании «Ажур-аудит» Ирина Федулова. Как рассказа-ли D’ представители ряда юридических фирм, клиенты с аналогичными пробле-мами появились и у них. О том, что Феде-ральная налоговая служба (ФНС) и органы внутренних дел будут работать в тесной связке в отношении налогоплательщи-ков, говорит и приказ МВД от 30 июня 2009 года («Об утверждении порядка вза-имодействия органов внутренних дел и налоговых органов по предупреждению,

выявлению и пресечению налоговых пра-вонарушений и преступлений»).

Напомним, что по закону подоходный налог с продавцов квартир не взимается в том случае, если они владели недвижи-мостью более трех лет. Если же собствен-ник продает квартиру до этого срока, он имеет право на налоговый вычет, состав-ляющий в настоящее время 1 млн руб. С суммы превышающей миллион он дол-жен заплатить 13%.

Однако довольно часто продавцы во-все не хотят ничего платить в казну. Все последние годы практика заниже-ния суммы сделки при продаже жилья использовалась повсеместно: при стои-мости квартир несколько сотен тысяч долларов в договоре купли-продажи с со-гласия всех участников сделки фиксиро-валась цена, не попадающая под налого-обложение, — 1 млн руб. Это устраивало всех: продавец не платил налог, а поку-патели не «светились» перед налоговой своими доходами (хотя риски для них от такой схемы были высоки — ведь в слу-чае признания по той или иной причине сделки недействительной продавец воз-вращал лишь указанную в договоре фик-тивную сумму). Ну а посредники — риэл-теры и агенты недвижимости — платили в виде налога на прибыль значительно меньше, чем если бы сделка проходила по реальной стоимости.

Мотивы действий фискалов вполне объяснимы. Во-первых, сборы налогов падают — это подтверждают данные из ФНС. Сборы за восемь месяцев текущего года сократились на 22,5% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, составив 7,31 трлн руб. При этом сборы с «физиков» снизились меньше других. «В условиях сокращения всех налоговых поступлений у ФНС фактически остается лишь один путь: ужесточить контроль за уплатой налогов физлицами, — уверена Ирина Федулова. — Несмотря на кризис, у населения деньги есть, и именно за счет них налоговики хотят пополнить бюджет. Поэтому они и возвращаются к сделкам трех-пятилетней давности: в рамках уго-ловных дел срок исковой давности состав-ляет не три, а шесть лет».

Во-вторых, доля налога на доходы физлиц в бюджете страны является важным и признанным показателем уровня ее развития. «Так, в США этот по-казатель равняется 40%, в Великобрита-нии — 35%, в Дании — 50%, в Японии —

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

52иллюстрация: Лариса Рапопорт

Page 57: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

недвижимостьналоги

80–89%. В России же он достиг отметки 19,3%. Иными словами, борьба за увели-чение налоговых поступлений в бюджет от физических лиц носит не эпизодиче-ский, а системный характер. Это означа-ет, что россияне будут ощущать посто-янное усиление контроля соблюдения налогового законодательства», — резю-мирует Ирина Федулова.

Если инициатива МВД и ФНС получит продолжение, практически все участни-ки сделки окажутся под ударом. В отли-чие от ФНС у правоохранительных орга-нов возможности доказать, что сделка прошла по заниженной цене, гораздо шире: это привлечение и банка (через который была осуществлена сделка), и посредников, оформлявших куплю-продажу, и бывшего покупателя. По сло-вам юристов, всегда есть «слабое звено», которое признается, по какой цене в дей-ствительности «ушла» квартира. Если сотрудники правоохранительных орга-нов докажут, что сокрытие доходов дей-ствительно имело место, то на продав-ца жилья могут завести уголовное дело по ст. 198 УК (уклонение от уплаты нало-гов в особо крупных размерах). По дан-ной статье предусмотрено наказание до трех лет лишения свободы. Учитывая, что первый прецедент по привлечению к уголовной ответственности арендода-теля, уклонявшегося от уплаты налогов, уже имел место (см. «Атака на собственни-ков»), вполне вероятно, что за ним после-дуют и дела в отношении продавцов не-движимости, в свое время занизивших сумму сделки при продаже квартиры.

В случае, когда доказать факт зани-жения не удастся, экс-продавца жилья всегда можно привлечь к ответственно-сти за неподачу налоговой декларации. Граждане, продавшие квартиру, которой они владели более трех лет, как прави-ло, не утруждают себя тем, чтобы изве-

стить о сделке налоговиков, хотя обязан-ность по подаче налоговой декларации с них не снимается. За неподачу деклара-ции налогоплательщику грозит штраф: сначала в размере 5% суммы налога, под-лежащего уплате за каждый месяц про-срочки. Если же декларация не подается

в течение 180 дней, то санкции ужесточа-ются: 30% суммы налога плюс еще по 10% за каждый полный или неполный месяц начиная со 181-го дня (ст. 119 НК РФ).

В то же время ряд экспертов счита-ют, что пока действия МВД и ФНС носят в большей степени профилактический

характер. «Подобные письма направля-ются в первую очередь с целью оказать психологическое воздействие на про-давцов квартир в надежде на то, что кто-то из них испугается и заплатит налог, поскольку на сегодня действенными ме-ханизмами выявления таких наруше-ний налоговые органы и милиция не располагают», — считает Дмитрий Соро-кин, ведущий юрист корпоративной и налоговой практики компании «Камен-ская & партнеры». Выявляются такие на-рушения главным образом при обраще-нии покупателя, который по каким-то причинам хочет «насолить» продавцу квартиры.

«Для продавца важно настаивать на своем, тем более доказать, что сумма сделки была занижена, будет сложно. Ведь цена на квартиру зависит от сроч-ности продажи, района, состояния квар-тиры и даже от отношений между участ-никами сделки. Что мне мешает продать собственность по цене ниже рыночной знакомому или родственнику? Главное, чтобы ваша версия не расходилась с вер-сией покупателя. Если же инициатором проверки выступает именно он и к тому же есть документы, свидетельствующие о реальной сумме сделки, то в этом слу-чае действительно есть основания для беспокойства», — говорит руководитель отдела юридического бюро «Падва и Эп-штейн» Ольга Кузуб.

По словам юристов, если у экс-продавцов есть основания считать, что налоговики и представители МВД смо-гут «раскопать» доказательства заниже-ния суммы сделки, то им следует пото-ропиться подать декларацию о доходах и уплатить налог с полной суммы сдел-ки и штрафы за просрочку, не дожида-ясь сотрудников МВД. «Как минимум получившим подобные письма гражда-нам следует подать налоговую деклара-цию за соответствующий период и зая-вить в ней вычет в размере 1 млн руб. При этом если квартира была продана ранее 2008 года, то санкция за несвоев-ременную сдачу декларации не последу-ет, так как сумма, подлежащая уплате, будет равняться нулю, а п. 2 ст. 119 НК РФ не предусматривает ответственность за несвоевременное представление “ну-левой” декларации», — объясняет Дми-трий Сорокин. Тем же, кто только соби-рается продавать жилье, лучше вообще не занижать сумму сделки. D'

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

53

АТАКА НА СОБСТВЕННИКОВ

В конце лета представители Мин-фина предложили увеличить штра-фы за несоблюдение налогового законодательства. К примеру, пла-нируется в десять раз увеличить минимальный штраф за несвоевре-менную подачу налоговых деклара-ций — с нынешних 100 до 1000 руб.

Об ужесточении политики ФНС в отношении физлиц свидетельствует и недавний прецедент: весной ны-нешнего года впервые осудили вла-дельца квартиры за сокрытие дохо-дов от сдачи жилой недвижимости в аренду. Москвича Владимира Арак-чеева погубила жадность: он ре-шил поднять плату за аренду (при этом никаких официальных дого-воров с арендаторами он не заклю-чал), а разозленные повышением цен жильцы написали в ФНС. Про-тив Аракчеева возбудили уголов-ное дело по ст. 198 УК (уклонение от уплаты налогов с физического лица). В результате согласно ре-шению Головинского суда Москвы арендодателю придется заплатить всю сумму неуплаченных налогов за два года — 115,44 тыс. руб. плюс штраф в размере 100 тыс. руб.

Доказать факт занижения суммы сделки предста-вителям МВД будет сложно. Особенно, если версию продавца поддержит и покупатель квартиры

Page 58: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

недвижимостьриск и доход

Внутренний спрос на недвижимость Абхазии практически от-сутствует, поэтому местные риэлтеры делают ставку на рос-сиян, которых привлекает природа и низкие цены

С ОТДЫХА С «ТРОФЕЕМ»

АЛЕКСАНДР ПОТАПОВ

Г оры, море, буйная южная расти-тельность — ради природных кра-сот сотни тысяч туристов каждый год едут в Абхазию. Многие из них

после поездок готовы приобрести здесь жилье, тем более что цены на квартиры и дома по сравнению с Сочи или другими российскими городами Черноморского побережья выглядят символическими.

Андрей В. из Краснодара в феврале 2009 года купил двухкомнатную кварти-

ру в Сухуми. «Цена за 50-метровую квар-тиру в километре от моря составила всего 250 тыс. руб. Ни в Краснодаре, ни в Сочи за эту сумму ничего не купишь. Впрочем, она требует ремонта: дом в годы войны попадал под обстрел, и многие кварти-ры горели, окон в квартире тоже нет. При-влекла, конечно, не только низкая цена, но и море, климат», — объясняет он. В то же время сегодня Андрей немного жа-леет о том, что поторопился довериться

приятелю-абхазцу, предложившему ему «выгодную сделку». «Отдавал деньги всле-пую, уже спустя некоторое время поехал в Абхазию и увидел, что можно найти ва-рианты и получше, — продолжает Ан-дрей. — За 300–500 тыс. руб. реально при-обрести жилье, не требующее ремонта. Многие местные жители, которым сроч-но нужны деньги, продают очень деше-во. Те же, кто готов ждать, продают через риэлтеров — у них цены, конечно, повы-ше». Россияне, которые инвестировали в абхазское жилье, признаются: рынок ди-кий — стоимость сходных по основным характеристикам объектов может разли-чаться в несколько раз.

БЕЗ ПРАВА ВЛАДЕНИЯНесмотря на оптимизм, Андрей время от времени вспоминает про фондовый ры-нок: «Лучше бы в акции вложил, уже бы заработал». Его беспокоит, что докумен-тов на квартиру он до сих пор не видел, да и оформить жилье на себя все равно не получится. «Ремонт не начинаю — доку-ментов о собственности нет. Их нет даже у прежней хозяйки жилья, — рассказыва-ет Андрей. — Ей сначала нужно получить паспорт, затем оформить квартиру на себя, а уже потом провести сделку с дру-гом, который станет формальным хозяи-ном квартиры, ведь иностранцы не могут напрямую покупать здесь жилье». Столь непривычная схема его не пугает. Так же работают и риэлтерские конторы.

Запрет на прямую продажу недвижи-мости иностранцам — главный сдержи-вающий фактор для развития местного рынка. В противном случае инвесторы из России давно бы хлынули сюда и все ску-пили, уверены и местные жители. А так желающих вкладывать деньги в риско-ванные активы пока немного: по данным консалтинговой компании MACON Realty Group, 80% обращений в агентства недви-жимости в итоге не заканчиваются сдел-кой. Ситуацию мог бы изменить закон, позволяющий приобретать иностранцам недвижимость, — такой проект уже боль-ше года обсуждается в правительстве. «Власти опасаются, что с принятием за-кона, разрешающего приобретать жилье гражданам России, наши соотечествен-ники скупят все интересные объекты на побережье и другую недвижимость», — объясняет Илья Александров, управляю-щий партнер компании «Александров и партнеры».

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

54фотография: WomEOS / By / Flickr

Page 59: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

недвижимостьриск и доход

По мнению Ольги Широковой, дирек-тора департамента консалтинга компа-нии Blackwood, осторожность абхазских властей в открытии границ для инвесто-ров оправданна: «У них перед глазами не самый позитивный пример Сочи: где вы-сотки построили практически на пляже, где сам пляж разбит на десятки отдель-ных кусочков, где нет единой набереж-ной, а сам город задыхается от пробок. А курорт — это не только море и горы, но и правильная планировка территории, транспортные сети, плотность населения и многое другое. И Абхазии важно не по-терять свои главные конкурентные преи-мущества — чистое море, большие, широ-кие пляжи и уникальный климат». Пока правительство Багапша в раздумьях, де-велоперы из России замораживают строи-тельство, а инвесторы-«физики» действу-ют на свой страх и риск.

При этом выбирать им приходится из ветхого или аварийного жилья, которое составляет основную часть предложения на вторичном рынке. Отсюда и стоимость: минимальная цена на «вторичке» — 12 тыс. руб. за 1 кв. м, а однокомнатную квартиру площадью 35–40 м, расположенную вда-ли от моря, можно купить за 500–700 тыс. руб. «На качестве жилья сказались послед-ствия войны за независимость (с 1992-го по 1993 год): многие дома серьезно повреж-дены. Новостроек практически нет: пара

объектов возводятся в Сухуми — четыре-хэтажный жилой комплекс на улице Гу-лиа, где квартиры продаются по 40 тыс. руб. за 1 кв. м, и ЖК на пересечении улиц Фрунзе и Лакоба (80 тыс. за “квадрат”)», — рассказывает Илья Володько, гендирек-тор MACON Realty Group.

Если городская недвижимость не при-влекает, можно поискать частные дома с прилегающими к ним небольшими участками. «Например, в Очамчире дом

с земельным участком четыре-шесть со-ток можно приобрести за 1–1,5 млн руб. В сельской местности, отдаленной от моря на 1–2 км, стоимость домов резко падает до 30–100 тыс. руб. Дома в горных селах с прекрасными видами отдаются за бесце-нок», — уверяет Илья Александров.

ВНИМАНИЕ: «ТРОФЕЙ»Риски поджидают потенциальных поку-пателей повсюду, особенно если они идут на схемы с «подставными абхазцами», по-добно Андрею из Краснодара. Пожалуй, путь, по которому пошел он, — самый опасный. Фактически он отдал деньги без всяких гарантий — никто не мешает, к примеру, его знакомому, через которого он совершал покупку, забрать жилье себе. «Таких посредников на местном рынке полно — они до поры до времени клянут-ся в собственной надежности, заявляя: “Мы только формальные хозяева”. Но реа-лии таковы: случаев, когда после оформ-ления на стороннее лицо права собствен-ности россияне-инвесторы оказывались без денег и жилья, довольно много», — предупреждают риэлтеры.

«Еще один риск — множественные про-дажи. Некоторые агенты продают квар-тиру или дом сначала одному россияни-ну, затем второму, третьему. В результате мошенник получает плату несколько раз, при этом не теряя права на собственность.

Многие продавцы пользуются незнанием покупателями местных законов: к при-меру, на приобретение отдельных катего-рий недвижимости или арендных прав на земли, расположенные на побережье, в ряде случаев требуется решение прави-тельства или отдельный приватизацион-ный закон. Посредник говорит: все бума-ги и разрешения получены — на деле же ничего у них нет», — рассказывает Илья Александров.

Не следует забывать и о так называе-мой трофейной недвижимости — домах и квартирах, брошенных в 1992 году грузи-нами в ходе грузино-абхазского конфлик-та. Их предлагают и агентства недвижи-мости, и частные риэлтеры. Стоят такие объекты дешевле остальных, чем и при-влекают частных инвесторов. Конечно, шансы, что экс-владельцы вернутся, неве-лики, но, учитывая потенциальную воз-можность грузин требовать возврата их собственности, лучше отказаться от по-купки такой недвижимости. Минимизи-ровать риски можно в первую очередь за счет тщательной проверки истории объ-екта. Риэлтеры рекомендуют приобре-тать «собственные», а не «трофейные» объ-екты. Выяснить же, к какой категории относится тот или иной дом или кварти-ра, несложно: самый простой путь — рас-спросить соседей или поручить проверку надежным агентствам недвижимости.

Наиболее безопасным способом при-обретения жилой недвижимости на вто-ричном или первичном рынке остается создание совместного предприятия (СП) с минимальным участием абхазского резидента. Инвестор перечисляет день-ги на расчетный счет СП (в котором он и его доверенное лицо из Абхазии являют-ся участниками) и оплачивает приобре-таемую недвижимость. «Этот путь пусть дольше и дороже, но надежнее. Мы ис-

пользуем процедуру создания СП с ми-нимальной долей участия местных рези-дентов, в роли которых выступают наши партнеры», — говорит Илья Александров. Услуги по оформлению и регистрации предприятия, проверке всех правоуста-навливающих документов будут стоить около 50 тыс. руб., помимо этого инвесто-ру придется заплатить за услуги нотариу-са, заверяющего сделку (2% стоимости), го-спошлину и накладные расходы. D'

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

55

ЦЕНЫ НА КУРОРТНЫЕ МЕТРЫ (тыс. руб. за 1кв. м; вторичный рынок)

Гагры — 40–80

Сухуми — 32–64

Пицунда — 35,2–72

Гудаут — 24–57,6

Новый Афон — 22,4–51,2

Ч Е Р Н О Е М О Р Е

А Б Х А З И Я

Ист

очни

к: M

ACO

N Re

alty

Gro

up

Page 60: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

856

индикаторы

Инфляция с начала года — 8,1 % (за год — 10,3%)

Доходные вложения

Реальные потери денег

РАСЧЕТ НА 10 СЕНТЯБРЯ 2009 ГОДА

Использованы данные: индекс стоимости 1 кв. м в Москве IRN.ru, официальные курсы валют ЦБ РФ, индексы стоимости паев ПИФов «Эксперт РА», курсы ОМС Сбербанка РФ, ИПЦ Росстата, индексы облигаций Cbonds.ru, ставки по банковским депозитам Banki.ru, фондовые индексы ММВБ.

КАК ЧИТАТЬ ИНДИКАТОРЫ

В рублевом эквиваленте

Доходность с начала года

Доходность за прошедший годДепозиты

в евро

6,0%*(9,9%)

ПИФы общие

57,7%(3,8%)

ПИФы смешанных инвестиций

35%(–1,9%)

Серебро на ОМС

45,6%(40,4%)

Депозитыв евро*

13,7%(29,3%)

Платинана ОМС

40,7%(20,9%)

ПИФы облигаций

27,7%(–3,5%)

Акции компаний малой капитализации

149,3%(2,5%)

ПИФы потребительского

сектора

147,3%(8,2%)

ПИФы металлургии

и машино-строения

139,5%(–11%)

ПИФы электро-

энергетики

132,1%(30,5%)

153,7%(22,5%)

ПИФы связи и телекоммуни -

ка ций

Акции металлургических

и горнодобыва-ющих компаний

168,8%(31,8%)

Наличныйевро

7,1%(20,3%)

Депозитыв долларах

8,6%(29,5%)

Наличный доллар

2,1%(20,1%)

Золото на ОМС

13,4%(27,7%)

Корпоративныеоблигации

14%(14,1%)

Муниципальныеоблигации

10,9%(10,4%)

Акции, «голубые фишки»

106,4%(38,7%)

Акции нефтегазовых

компаний

97%(19,2%)

129%(27,2%) (27(2277(227,2%22%2%2 ) )))))))

Акции телекомму-

никационных компаний

Акции машинострои-

тельных компаний

171,5%(–11,6%)

96,6%(20,6%)

ПИФы акций

Акции энергетиче ских

компаний

130,3%(38,7%)

Акции компаний

средней капи-тализации

111,9%(11,4%)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

Рублевыедепозиты

8,9%(10,7%)

Жилье в Москве

–27%(–24,2%)

Процентные ставки по ипотеке и потребительским кредитам

Кредитный продукт

Рубли Доллары США

мин. макс. средн. мин. макс. средн.

Кредит на приобре-тение квартиры на вторичном рынке жилья

18,5 20,7

20,3

18,3 16,3

15,8

Целевой кредит под залог имею-щегося объекта недвижимости

21,0 22,6 15,3 16,7

Кредит на покуп-ку дома с землей на вторичном рынке жилья

18,6 20,3 15,5 17,0

Потребительский кредит 29,5 40,7 35,1 19,4 20,7 20,1

Источник: «Кредитмарт», данные за сентябрь

Cтавки по депозитам в других валютах*Банк Депозит Ставка, %

Британский фунт стерлинговМастер-банк Осенний + 9

Банк проектного финансирования Британия 8,5

Интерпромбанк Эксклюзив + 7,5

Московский областной банк Виктория 7,5

МБТС-банк Стандартный 6,5

Швейцарский франкОПМ-банк 12 месяцев 9

Мастер-банк Осенний+ 8

ОТП банк Радушный 7,5

Московский областной банк Альпийский 7,5

Банк проектного финансирования Швейцария 7

* Для сумм, эквивалентных 700 тыс. руб., срок — 1 год. Источники: Banki.ru, расчет D’

Лучшие ставки по депозитам*Банк Депозит Ставка, %

РублиНацбанк Траст Траст — лояльный 16,5

Восточный экспресс VIP персональный 16,47

Бинбанк Доходный + 15,9

Номос-банк Номос-цель 15,6

МБРР Корпоративный 15,25

Балтийский банк Срочный 15

МДМ-банк МДМ — Ваш капитал 15

Возрождение Возрождение-доходный 15

УБРиР** Капитал 15

Собинбанк Партнер 14,5

Доллары СШАНацбанк Траст Траст — лояльный 13

Бинбанк Доходный + 11,4

Восточный экспресс VIP персональный столичный 10,5

УБРиР** Капитал 10

МБРР Классический 10

Номос-банк Номос-цель 9,5

ОТП банк Радушный 9

Юниаструм банк Наследие 8,9

Промсвязьбанк Моя выгода 8,65

Балтийский банк Срочный 8,5

ЕвроНацбанк Траст Траст — лояльный 12

Восточный экспресс VIP персональный столичный 10,5

МБРР Классический 10,25

Бинбанк Доходный + 9,9

Номос-банк Номос-цель 9

УБРиР** Капитал 9

Промсвязьбанк Моя выгода 8,65

Балтийский банк Срочный 8,5

ОТП банк Радушный 8

Банк Санкт-Петербург Депозит 8

* Предложения от 30 крупнейших банков по привлеченным депозитам физ-лиц, сумма — 700 тыс. руб. (или эквивалент в $ и €), срок — 1 год.

** На 9 мес., открытие депозита только через банкоматы.Источники: Banki.ru, расчет D’

Акции компаний высокой

капитализации

87%(2,8%)

Палладийна ОМС

48,6%(27,9%)

ПИФы финансового

сектора

122,2%(13,8%)

Акции банков

и финансовыхкомпаний

83,6%(16,8%)

ПИФы топливно-энер-

гетической отрасли

87,9%(10,5%)

Рынок акцийв общем

90%(6,5%)

Доходность инвестиций с начала года и за год

Page 61: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

57№18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009 D-ШТРИХ

Динамика цен некоторых акций на фондовой бирже ММВБЭмитент Цена,

руб. 1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год 52 нед. Min

52 нед. Max

Нефть, газ, угольРИТЭК 205 9,5 0,5 35,8 48,6 38,05 225

Татнефть, прив. 45,36 3,0 20,4 38,9 –9,8 16,45 52,97

Мегионнефтегаз 330,08 0,3 30,0 69,2 10,7 130,01 439,6

Телекоммуникации, СМИЮгтелеком 2,142 41,5 93,9 257,0 33,9 0,505 2,7

Армада 139 39,3 114,5 216,1 –62,1 19 375

Сибирьтелеком 0,946 30,5 47,8 105,7 6,7 0,215 1,099

Центртелеком 14,801 28,6 77,3 267,1 104,7 2,51 17,614

Северо-Западный телеком 11,9 28,1 41,5 77,6 –20,4 5,005 15,99

Дальсвязь 78,5 25,8 64,5 130,9 74,5 14,11 84,95

АФК Система 16,096 13,6 42,5 111,9 –10,6 3,41 20,505

РБК 35,85 8,5 22,8 134,3 –71,6 8,17 131,9

Ростелеком, прив. 47,03 3,5 17,6 53,9 128,9 12,01 52,29

МГТС 455 –10,9 –13,3 20,1 –39,3 175,05 799,99

БанкиБанк Возрождение 1100 38,4 83,3 369,7 40,5 170 1158

Банк Санкт-Петербург 76,52 32,0 96,6 185,0 –27,1 20,07 115

Арсагера 3,448 17,7 7,8 56,8 72,4 0,648 8,299

Росбанк 97,8 1,6 7,8 –18,5 15,1 37,85 168,5

Банк Москвы 714 1,0 1,4 –1,9 –18,4 560,02 887,98

Компании потребительского сектораАптеки 36,6 283 45,9 53,0 208,1 –8,7 49,8 387

М.Видео 116 20,8 61,1 303,3 43,8 18 118,14

Верофарм 842 20,4 32,6 94,5 –10,4 255 1100

ГУМ 44,5 11,5 6,0 46,4 –18,4 21,5 64,5

Калина 465 10,9 31,4 176,0 –17,1 149,99 620

Магнит 1737,99 9,5 47,3 127,6 104,5 260,04 1755

Разгуляй 61,71 9,4 30,3 112,9 –37,7 22,5 99,99

Балтика 758,9 8,3 10,0 62,1 –3,3 300 810

Красный Октябрь 431 6,7 10,5 57,9 –65,1 73,2 1295

Седьмой континент 252 4,6 0,8 16,4 –62,2 121,01 730

Вимм-Билль-Данн 1137,1 4,3 17,7 90,2 39,5 281,93 1300

Пава 15,78 –5,8 16,5 1,8 –26,3 9,5 22,93

Промышленность, транспорт, строительствоКамАЗ 62 80,7 106,0 231,6 0,7 12,03 103,98

Система-Галс 545 76,4 83,8 43,4 –28,9 168 1533,88

Иркут 10,5 72,8 44,1 208,8 10,5 2,5 14,299

РТМ 6,56 66,9 –12,5 175,6 –77,8 1,07 29,57

Ютэйр 10,238 63,8 69,5 253,9 15,1 1,761 10,7

Объединенные машинострои-тельные заводы 61,12 53,3 79,8 89,9 –54,1 19 140,99

Группа ЛСР 579 41,3 83,2 304,9 3,5 101 1118,88

ПИК 80,21 38,9 81,0 60,5 –72,5 19,4 299,95

АвтоВАЗ 16,4 35,5 24,2 107,6 11,0 5 22,207

РКК Энергия 7850 30,8 29,8 171,6 15,4 1002 8798,99

УАЗ 1,433 6,2 13,0 12,1 –41,9 0,82 2,79

ВСМПО-Ависма 2185 4,7 2,1 183,8 –22,9 633,01 3000

Заволжские моторы 44 3,2 8,6 12,9 –53,7 20,34 95

Акрон 808 1,6 11,0 39,3 –32,7 207 1298

Приморское морское пароходство 4,76 –2,7 –9,5 0,2 –53,2 3,888 10

ЭнергетикаМосэнергосбыт 0,23 43,8 48,4 177,1 23,7 0,064 0,256

ТГК-1 0,012 33,3 60,0 275,0 57,9 0,0024 0,0129

МОЭСК 1,21 26,2 21,2 33,0 –39,8 0,525 2,11

Московская теплосетевая компания 0,74 18,8 34,8 14,2 10,0 0,35 1,055

Интер РАО ЕЭС 0,0268 18,1 17,0 185,1 –17,8 0,0047 0,0348

ТГК-2 0,007 9,4 –14,6 133,3 –69,7 0,0021 0,0237

ТГК-6 0,0115 7,5 36,9 228,6 79,7 0,0024 0,0124

ОГК-4 1,348 6,5 35,5 185,0 24,1 0,187 1,43

ОГК-6 0,68 6,3 18,7 138,6 37,1 0,16 0,85

ТГК-4 0,0103 5,1 0,0 90,7 –59,5 0,0036 0,0257

ОГК-2 0,755 4,4 13,0 165,9 45,2 0,155 0,98

ТГК-5 0,0112 3,7 28,7 211,1 80,7 0,0026 0,0124

ТГК-14 0,0033 3,1 6,5 57,1 –40,0 0,0016 0,0064

ОГК-1 0,659 1,4 13,2 137,1 –11,2 0,139 0,837

ТГК-9 0,0037 –7,5 2,8 236,4 42,3 0,0008 0,0045

Источник: расчет D’ на основе данных ФБ ММВБ, по ценам в рублях на закрытие торгов 24 сентября 2009 года

Динамика цен некоторых акций на фондовой бирже ММВБ

Эмитент Цена, руб. 1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год 52 нед.

Min52 нед.

Max

Вола-тиль-ность

β

Мосэнерго 2,879 51,5 99,9 214,0 99,8 0,664 3,188 3,31 0,8703

ФСК ЕЭС 0,339 44,3 32,4 129,1 83,2 0,05 0,35 3,78 1,0762

Транснефть, прив. 24150 29,8 49,5 151,6 56,6 5811 25 149,01 4,23 0,9562

Волгателеком 55,6 25,8 58,0 111,8 26,7 13,8 60,9 2,98 0,6192

ВТБ 0,0544 24,5 54,1 69,5 1,7 0,019 0,0601 3,63 1,053

Сбербанк, прив. 36,15 24,4 36,4 227,7 45,8 6,87 39,24 4,05 1,3646

Аэрофлот 40,9 24,0 23,5 13,0 –39,2 19,56 70,7 2,47 0,5598

ОГК-5 1,714 22,6 45,1 110,1 –0,4 0,667 1,95 2,89 0,6565

Уралсвязьинформ 0,649 20,4 58,3 64,7 29,8 0,2 0,722 3,65 0,8657

Сбербанк 58,28 19,6 40,9 133,1 27,3 13,5 63,29 3,51 1,2124

Распадская 103,1 14,7 45,5 234,2 –24,2 23,77 142,5 3,42 0,8669

НоваТЭК 129,9 10,3 4,1 48,5 –6,5 45,3 196,58 2,3 0,6834

МТС 199,89 10,1 22,6 34,2 –11,9 80,62 238,3 2,15 0,6506

Полюс золото 1339,99 8,0 15,0 –9,1 155,5 380 1600 3,17 0,9771

Роснефть 220,54 6,6 29,9 32,1 10,3 76 232,12 2,71 0,977

Норильский никель 3651 6,6 36,7 61,1 7,0 1180,11 3903,99 3,48 1,2037

Индекс ММВБ 1177,26 5,5 22,5 38,6 6,5 493,61 1241,14 — —

Газпром 177,1 4,7 19,5 29,6 –17,4 84 218,87 3,15 1,181

Газпром нефть 123,02 3,6 23,0 31,7 4,3 35,02 134,8 2,48 0,7531

Полиметалл 261,4 3,2 0,2 12,7 91,5 65,01 299,5 2,06 0,3352

Магнитогорский МК 21,391 –1,5 56,1 156,0 18,9 4,2 23,2 3,47 0,8512

Северсталь 233,98 –1,6 48,5 77,2 –30,8 56,72 360 3,36 0,8067

Сургутнефтегаз, прив. 10,804 –2,9 21,4 27,1 48,9 4,45 12,12 2,62 0,7973

ЛУКойл 1576,02 –3,0 13,4 11,1 –4,8 705 1771 2,76 0,9845

Русгидро 1,055 –3,8 –9,1 40,9 24,1 0,359 1,452 6,3 —

Ростелеком 150,9 –7,0 –3,2 –52,7 –24,7 144,55 350,05 1,63 0,3613

Новолипецкий МК 74,1 –7,2 31,1 71,3 19,1 15,34 86,62 3,61 0,8665

Сургутнефтегаз 24,815 –7,3 15,2 9,8 73,7 8,51 28,63 2,92 0,9151

Татнефть 120,55 –7,6 8,3 27,3 16,3 26,21 153,55 3,49 1,1803

Уралкалий 112,39 –7,9 13,5 28,2 –39,6 21,5 198,45 3,29 0,8204

ОГК-3 1,375 –10,1 –22,8 235,4 96,4 0,199 2,155 3,42 0,8042

Источник: расчет D’ на основе данных ФБ ММВБ, по ценам в рублях на закрытие торгов 24 сентября 2009 года

Волатильность — показатель, характеризующий степень изменчивости цены акции относительно ее среднего значения за период времени.

Акции с высокой волатильностью

Акции с умеренной волатильностью

Акции с низкой волатильностью

Бета (β) показывает чувствительность цены отдельной ценной бумаги к значению индекса.

Если β < 0, то между индексом и стоимостью акции существует обратная зависимость.

Если β = 0, то связь между изменением индекса и стоимостью акции отсутствует.

Если β > 0, например β = 2, то при росте индекса на 1% стоимость акции увеличится на 2%.

Динамика индексов фондовой биржи ММВБ

Индекс Значение 1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год 52 нед. Min

52 нед. Max

MICEX Manufacturing Index (MNF) — машиностроение 1555,88 37,7 65,9 158,9 –11,6 454,83 1839,89

MICEX Start Cap Index (SC) — компании базовой капитализации 3023,73 23,6 33,0 120,5 2,5 1054,59 3080,27

MICEX Power Index (PWR) — энергетика 2054,26 20,9 20,6 108,8 38,7 701,15 2080,66

MICEX Financials (FNL) — финансово-банковская отрасль 4110,88 17,7 36,0 70,5 16,8 1671,56 4361,26

MICEX Telecommunication Index (TLC) — телекоммуникации 1429,05 16,1 40,8 61,9 27,3 568,72 1524,45

MICEX Mid Cap Index (MC) — компании стандартной капитализации 1735,45 9,1 23,3 72,7 11,4 701,03 1772,55

MICEX Metals and Mining Index (M&M) — металлургия и горная добыча 3110,17 6,3 37,9 76,6 31,8 769,63 3224,15

MICEX Large Cap Index (LC) — компании высокой капитализации 1924,1 5,9 23,9 36,0 2,8 818,65 2033,42

Индекс ММВБ 1177,26 5,5 22,5 38,6 6,5 493,61 1241,14

MICEX Oil & Gas Index (O&G) — нефть и газ 2206,68 2,1 16,8 30,9 19,2 857,04 2405,33

Источник: расчет D’ на основе данных ФБ ММВБ, по ценам в рублях на закрытие торгов 24 сентября 2009 года

Page 62: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

Доходность открытых паевых фондов на 23 сентября 2009 года

ФондПрирост стоимости пая за период, % СЧА,

млн руб.1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год

Фонды акцийБалтинвест — фонд металлургии и машиностроения 35,3 39,1 80,0 42,5 12,4

ВТБ — фонд финансового сектора 34,1 54,7 108,0 37,7 21,5

Арсагера — фонд акций 30,1 54,6 115,7 46,6 58,4

Тройка Диалог — телекоммуникации 28,1 62,5 120,5 35,4 292,3

Тройка Диалог — финансовый сектор 27,4 56,7 115,1 13,5 73,5

ВТБ — фонд электроэнергетики 27,3 29,6 99,7 46,5 32,6

Максвелл — телеком 27,0 52,3 79,8 –15,0 36,9

Тройка Диалог — потребительский сектор 26,3 47,7 131,3 27,1 175,9

Альфа-капитал — потребительский сектор 26,0 46,0 94,8 21,3 96,9

Стоик — металлургия и машиностроение (УК ПСБ) 25,2 54,4 105,0 –18,3 11,5

Останкино — российская связь (УК Банка Москвы) 24,6 53,6 94,2 4,9 217,9

Русь-капитал — телекоммуникации 24,5 62,8 96,2 23,8 20,7

КИТ Фортис — российские телекоммуникации 24,1 55,5 101,4 41,5 335,4

Райффайзен — потребительский сектор 23,5 48,0 114,2 13,7 170,2

Альфа-капитал — телекоммуникации 23,1 55,7 82,0 36,0 89,7

Тройка Диалог — электроэнергетика 22,7 24,1 118,4 41,4 630,5

Райффайзен — электроэнергетика 22,4 21,7 116,8 44,9 273,7

Русь-капитал — электроэнергетика 22,2 31,3 104,0 –4,9 20,5

Альянс РОСНО — акции несырьевых компаний 22,0 39,0 98,5 5,1 89,7

Райффайзен — телекоммуникации 22,0 54,7 91,4 32,2 184,3

ВТБ — фонд телекоммуникаций 21,6 51,1 101,2 20,3 44

Альфа-капитал — финансы 21,5 39,3 87,0 –1,4 74,1

КИТ Фортис — российский потребительский сектор

21,5 37,8 125,5 –6,6 64,1

КИТ Фортис — премиум. Фонд акций 21,4 47,1 92,7 –2,2 98,4

Замоскворечье — российская энергетика (УК Банка Москвы)

20,1 25,6 117,8 60,8 813,4

БКС — фонд перспективных акций 19,8 27,0 60,9 9,9 161

Универ — фонд акций 19,7 42,7 93,7 62,2 59,9

ВТБ — фонд потребительского сектора 19,4 38,0 105,9 17,8 13,8

Газпромбанк — фонд развивающихся отраслей 19,2 48,5 124,3 26,7 48,3

АВК — фонд связи и телекоммуникаций 18,9 43,0 91,1 22,2 19,9

ДВС — фонд акций 18,8 39,2 70,1 4,6 120,8

Тройка Диалог — федеральный 18,6 39,6 80,1 7,8 212,4

Фонд 2025 (ОФГ Инвест) 18,5 38,3 118,3 31,0 50,7

Интерфин — телеком 18,3 33,5 69,9 85,5 60,7

ДВС — фонд акций ПМСБ 18,3 43,9 86,1 –0,7 63,8

БКС — фонд потребительского сектора 18,0 28,0 79,0 5,4 29,8

Базовый (Кэпитал ЭМ) 18,0 37,7 73,6 39,2 119,8

ВТБ — фонд перспективных инвестиций 17,6 34,4 88,8 –7,6 57,6

ВТБ-ФПГУ 17,4 22,3 78,7 28,2 49,7

БКС — фонд банковских акций 17,4 35,2 61,2 14,2 43,1

Максвелл — энерго 17,0 23,4 76,3 37,8 197,3

Газпромбанк — электроэнергетика 16,7 30,2 125,5 33,4 50,1

Капиталъ — перспективные вложения 16,5 39,0 88,1 33,2 485,9

Мономах-Перспектива 16,3 27,8 33,2 –10,1 56,4

Фонд акций (Пиоглобал ЭМ) 16,1 36,5 54,8 0,4 203,4

Уралсиб — нефть и газ 16,0 32,1 54,8 41,6 64,6

Долгосрочные взаимные инвестиции 15,9 32,3 52,8 10,1 50,1

Риком — акции 15,8 35,2 54,9 24,5 73

Открытие — акции 15,6 35,5 38,7 22,4 127,4

Альфа-капитал — электроэнергетика 15,6 26,9 74,4 16,7 290,7

Трубная площадь — российская металлургия (УК Банка Москвы) 15,4 55,3 114,7 29,5 399,9

Инфраструктура (ОФГ Инвест) 15,4 37,2 88,3 –2,1 88,9

Ренессанс — акции 15,4 32,4 78,7 25,4 664,7

Атон — фонд акций 15,2 32,8 55,8 13,7 508,2

Алемар — фонд акций 14,8 22,6 38,2 –12,7 43

Мозаик — акции 14,8 34,5 126,3 101,5 37,4

ВТБ — фонд акций 14,7 27,1 49,2 19,7 138,8

Петр Столыпин (ОФГ Инвест) 14,6 25,7 39,1 4,7 4448,6

Октан — фонд ликвидных акций 14,4 32,2 58,8 48,9 16,3

ВТБ — фонд металлургии 14,2 43,1 82,1 –14,0 31,4

Русс-инвест — паевой фонд акций 14,0 34,8 51,2 12,8 72,8

КИТ Фортис — российская электроэнергетика 14,0 17,8 82,6 –6,1 562,9

Интраст — фонд акций 13,7 32,7 56,2 37,7 29,2

Альянс РОСНО — акции 13,6 36,5 74,3 22,8 208,4

ФондПрирост стоимости пая за период, % СЧА,

млн руб.1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год

Пионер — фонд акций 13,5 32,9 45,6 4,9 162,5

Тройка Диалог — жизнь 13,5 32,0 54,7 25,5 286,6

РФЦ — фонд акций 13,3 32,8 47,9 12,2 124,7

Газпромбанк — акции 13,3 28,9 47,3 16,0 570,6

КИТ Фортис — российская металлургия и машиностроение 13,3 49,0 70,0 7,0 126,7

Стоик — телекоммуникации (УК ПСБ) 13,3 28,8 68,8 6,2 12,1

АВК — фонд ТЭК 12,9 23,7 55,2 20,7 31,1

Агора — рынок акций 12,9 31,2 44,3 9,9 33,1

Доходъ — фонд акций 12,6 32,2 47,1 26,8 31,2

Звездный бульвар — звезды РФР (УК Банка Москвы) 12,6 31,4 50,0 15,0 90,3

КИТ Фортис — фонд акций 12,6 32,6 49,2 9,0 314,7

Красная площадь — АКГУ (УК Банка Москвы) 12,6 28,6 49,8 — 741,7

Стоик — электроэнергетика (УК ПСБ) 12,5 22,2 106,2 63,6 10,6

Интраст — фонд перспективных инвестиций 12,5 31,3 56,9 12,6 20,4

Северо-Западный — фонд акций 12,5 31,0 47,0 24,0 199,5

Ермак-ФКИ 12,5 27,5 76,4 26,9 50,1

Альфа-капитал — металлургия 12,5 51,4 72,2 –27,3 562,2

Петр Багратион 12,5 23,0 48,3 33,1 16,8

Русь-капитал — акции 12,4 28,3 41,3 –15,6 102,9

Альфа-капитал — предприятия с государственным участием 12,2 24,9 33,3 17,6 29,6

Инвесткапитал — нефтегазэнерго 12,2 25,3 47,7 18,3 18,8

Тринфико — фонд роста 12,2 26,9 75,0 18,6 89

Тройка Диалог — Добрыня Никитич 12,2 31,4 47,5 7,7 7073,8

Паллада — фонд акций 12,2 22,6 38,0 28,0 53,7

Охотный ряд — российский потребительский сектор (УК Банка Москвы) 12,2 34,0 81,3 –8,5 91,8

Альфа-капитал — нефтегаз 12,1 26,4 30,0 –0,6 185,2

Олма — фонд акций 11,9 33,1 44,8 21,4 12,7

Стоик — потребительский сектор (УК ПСБ) 11,9 22,7 52,2 5,6 10,4

Тройка Диалог — нефтегазовый сектор 11,8 26,8 43,0 20,7 280,6

Райффайзен — акции 11,6 29,4 44,4 4,1 1275,7

Манежная площадь — российские акции (УК Банка Москвы) 11,4 29,8 48,4 2,3 271,4

Капиталъ — акции 11,4 31,0 46,4 18,2 95,1

Максвелл — фонд госпредприятий 11,4 17,5 37,0 2,2 39,3

Солид-инвест 11,4 33,4 69,7 7,9 241,3

Русь-капитал — металлургия 11,3 42,0 70,6 –6,7 24,2

Финам — нефтегаз 11,3 27,0 41,8 28,1 12,3

Максвелл — нефтегаз 11,2 21,8 26,7 –2,5 36,3

Максимум возможностей 11,1 21,6 46,6 0,5 22,7

Алемар — российская энергетика 11,1 18,4 91,0 29,8 11,3

Регион — фонд акций 10,8 32,3 54,4 36,3 65,2

Агана-Экстрим 10,8 23,5 38,8 9,9 430,2

Агана — фонд региональных акций 10,8 19,6 46,5 –5,2 16,6

Олимпийский проспект 10,6 29,9 58,1 21,6 112,9

Райффайзен — сырьевой сектор 10,6 36,6 48,6 18,1 459,8

Либра — фонд акций 10,6 26,0 23,9 –8,4 228,6

Инвесткапитал — фонд акций 10,6 22,4 34,3 12,5 54,2

БКС — фонд металлургии 10,5 21,8 46,7 –0,9 71,1

Альфа-капитал — акции 10,4 28,5 28,5 –8,7 3434,1

ВТБ — фонд нефтегазового сектора 10,1 23,5 40,3 21,3 142,2

Ингосстрах — акции 10,1 31,2 53,4 –5,4 75,3

КИТ Фортис — российская нефть 10,0 23,0 32,0 12,7 264,2

Бинбанк — фонд акций 9,9 11,2 21,4 3,1 10,2

Триумфальная площадь — российская нефть (УК Банка Москвы) 9,9 26,4 38,3 5,0 92,7

Лонг Мани секьюритиз 9,7 19,3 — — 29,2

Агростандарт — фонд акций 9,5 23,7 50,2 9,7 27,2

Промсвязь — акции 9,0 18,6 55,9 40,1 40,6

АВК — фонд привилегированных акций 9,0 24,8 32,5 9,0 11,5

Глобэкс — фонд акций 9,0 15,5 38,6 26,9 30

ЛУКойл — фонд первый (Уралсиб) 9,0 22,0 39,1 50,6 8397,1

Метрополь — Золотое руно 8,9 17,9 9,4 7,2 21,8

Альянс РОСНО — акции сырьевых компаний 8,9 24,3 37,9 13,2 113,7

БКС — фонд голубых фишек 8,8 26,2 41,6 30,2 441,7

Стоик (УК ПСБ) 8,6 16,6 36,0 –2,1 340,8

Стоик — нефть и газ (УК ПСБ) 8,5 19,6 35,9 14,9 25,3

БКС — фонд нефти и нефтехимии 8,5 19,3 32,6 28,8 48,2

Page 63: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

ФондПрирост стоимости пая за период, % СЧА,

млн руб.1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год

Меркури кэпитал траст — акции 7,9 15,1 35,5 47,0 28,9

Уралсиб — металлы России 7,8 31,8 71,9 57,0 61,5

Максвелл — фонд акций 7,8 22,9 30,6 –14,2 88,4

Тройка Диалог — металлургия 7,6 35,0 64,3 –3,0 274,2

Инфина — фонд акций 7,2 20,1 38,9 27,9 32,4

Русь-капитал — нефтегаз 7,1 26,0 40,3 13,1 30,7

БКС — фонд Халяль 6,8 17,9 49,9 6,0 10,5

МДМ — мир акций 6,7 16,6 24,9 –16,7 50,1

Достояние — акций 6,7 17,7 41,7 7,6 44,9

Интерфин — открытая энергия 5,9 13,4 82,5 32,4 26,9

АМК-РЕСО Лидер 4,9 19,7 30,2 4,8 64

Интерфин — индустрия 4,5 19,7 54,6 –13,9 69,6

Сибиряк — Фонд акций –1,2 10,4 45,6 84,5 157,1

Фонды облигацийЭверест — облигации 34,0 46,3 78,0 — 32,8

Аванпост (Еврофинансы) 6,5 11,5 22,7 14,8 58,1

ВТБ — фонд облигаций плюс 5,0 14,1 34,9 31,2 365,5

Балтинвест — фонд облигаций 4,9 17,9 39,7 16,4 18,5

БКС — фонд национальных облигаций 4,3 14,3 31,8 40,8 51

Тройка Диалог — Илья Муромец 4,0 13,4 28,5 0,1 969,1

Финансист (УК ПСБ) 3,9 4,7 –2,1 –8,5 271,5

Газпромбанк — облигации 3,8 0,3 1,4 0,1 234,9

Герфин — фонд облигаций 3,8 — — — 16,7

Алемар — фонд облигаций 3,7 7,2 20,9 1,9 11

Тройка Диалог — Садко 3,7 12,1 27,9 1,5 118,3

Ренессанс — облигации 3,3 8,0 20,1 4,8 606,2

Пионер — фонд облигаций 2,9 6,2 13,5 –11,1 164,4

ВТБ — фонд казначейский 2,7 10,3 33,6 30,5 116,1

Невский — фонд облигаций 2,7 6,0 9,8 0,4 14,8

Альянс РОСНО — облигации 2,6 3,9 11,8 –4,4 399,6

Русские облигации (ОФГ Инвест) 2,5 7,5 19,9 4,1 416,5

КИТ Фортис — фонд облигаций 2,5 6,4 15,3 12,7 213,1

АМК-РЕСО Реалист 2,4 3,3 8,8 1,5 31,3

Открытие — облигации 2,2 6,3 15,2 11,5 369

Капиталъ — облигации 2,0 7,3 16,4 14,6 90,1

Русский инвестиционный клуб — облигации 2,0 4,7 10,9 13,6 17,6

Сапфир (УК Росбанка) 1,9 5,1 15,8 8,8 50,5

Волхонка — российские облигации (УК Банка Москвы) 1,6 4,8 14,8 –24,3 68,2

Райффайзен — облигации 1,6 2,7 7,9 –8,7 244,7

Ингосстрах — облигации 1,6 4,7 10,9 –1,3 593,4

ЛУКойл — фонд консервативный (Уралсиб) 1,6 –0,2 17,6 –25,9 461,1

АВК-ГЦБ 1,3 3,6 8,5 –14,5 10,9

МДМ — мир облигаций 1,3 4,8 8,7 –21,7 47,1

ФондПрирост стоимости пая за период, % СЧА,

млн руб.1 мес. 3 мес. 6 мес. 1 год

Агростандарт — фонд облигаций 1,2 3,6 10,1 –3,7 29,4

Газпромбанк — казначейский 1,2 3,4 7,6 12,5 125,4

Альфа-капитал — резерв 1,2 3,5 7,7 10,4 161,9

Альфа-капитал — облигации плюс 0,8 2,9 8,6 2,0 579,7

Северо-Западный — фонд облигаций –3,1 5,0 19,1 22,5 160,2

Интерфин — облигации –5,9 –3,4 –3,2 –12,7 12,8

Русь-капитал — облигации –6,4 1,5 4,7 1,5 60,3

РФЦ — накопительный –7,9 –12,3 –5,0 –31,2 31

ДВС — фонд облигаций –8,9 –3,6 15,2 –12,8 57,6

ФДИ Солид –16,9 –7,4 18,0 –13,7 66,9

Фонд облигаций (Пиоглобал ЭМ) –45,1 –58,0 –60,3 –83,8 22,2

Фонды смешанных инвестицийЭнергокапитал — сбалансированный 27,6 52,1 152,9 101,8 298,1

Финам первый 21,2 43,5 124,1 84,2 107,4

Малахитовая шкатулка (Инвестстрой) 20,5 42,2 130,1 41,8 10,7

Агрессивный (Кэпитал ЭМ) 17,9 44,1 121,1 96,7 15,6

Арсагера — фонд смешанных инвестиций 16,4 35,2 72,4 33,1 27,2

Универ — фонд смешанных инвестиций 15,7 27,1 52,9 52,2 36,4

Юбилейный (Элтра-инвест) 14,7 34,7 56,3 29,8 13,9

Тринфико — сбалансированные инвестиции 13,4 30,7 95,9 35,5 95,3

Ломоносов 13,0 25,4 42,3 38,0 186,4

Тринфико — пенсионные сбережения 13,0 23,8 67,8 40,0 13,5

Алемар — активные операции 12,9 19,7 46,3 –5,8 29,9

Ренессанс — фонд активного управления 12,8 27,9 50,6 2,2 40,5

Ренессанс — сбалансированный 12,7 25,4 46,0 22,0 407,6

Русс-инвест — паевой фонд акций и облигаций 12,3 29,4 44,8 19,6 53,2

БКС — фонд оптимальный 12,2 21,0 58,3 19,1 100,7

Тройка Диалог — Дружина 12,1 28,8 48,3 4,1 1945,3

Максвелл — капитал 11,9 28,7 41,9 –49,0 249,4

Центр равновесия (Центральная УК) 11,4 24,1 45,9 0,1 26

Паллада — фонд смешанных инвестиций 11,4 27,6 39,7 30,2 19,9

Регионфинансресурс — фонд сбалансированный 10,3 16,8 60,0 58,3 125,2

Лидер инвест (ВТБ управление активами) 9,9 21,3 37,3 13,2 16,2

АВК-ФЛА 9,9 27,7 44,2 12,5 121,5

Газпромбанк — сбалансированный 9,7 20,3 37,4 13,2 688,1

Максвелл — металлургия 9,7 40,7 63,9 2,1 23,8

Гранат (УК Росбанка) 9,5 20,8 31,2 –11,6 1301,7

ОФГ Инвест — сбалансированный 9,2 16,6 16,6 –10,2 410,5

Аналитический центр — сбалансированный 9,2 17,1 54,5 11,3 37,6

ВТБ — фонд сбалансированный 9,0 22,1 41,0 17,8 81,2

Промсвязь — сбалансированный 9,0 17,6 50,8 37,5 16

Интраст — фонд смешанных инвестиций 8,9 22,5 32,4 2,9 39,7

КИТ Фортис — премиум. Фонд сбалансированный 8,8 20,9 28,8 10,1 47,1

Источник: НЛУ

индикаторы

Page 64: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)

В июне и июле на валютном рынке наблюдал-ся интересный феномен: примерно 10–13-го числа каждого месяца курс доллара резко взлетал, затем столь же резко падал к преж-

ним величинам. И все это без сколько-нибудь внят-ных причин. Но если посмотреть на табличку, раз-мещенную на сайте ЦБ РФ, «Сальдо операций Банка России по предоставлению / абсорбированию лик-видности», мы увидим, что за 9–11 июня Централь-ный банк выплеснул 417 млрд руб. А с 7 по 13 июля аж 570 млрд руб. Как валютному рынку было не от-реагировать на такое?

Вот и нашел объяснение феномен первых двух летних меся-цев. Но зачем это было нужно Центральному банку — кто зна-ет. Темна вода…

Если же всмотреться в табличку пристальнее, то выясняет-ся, что буквально с первых дней мая и по середину августа ЦБ накачивал рынок ликвидностью. А с 20 августа и по сей день он столь же активно изымает рублевую ликвидность. Это сра-зу же нашло отражение на валютном рынке: с 18 августа курс доллара неуклонно падает с 32,3 до 30 руб. Собственно, начи-ная с 21 августа ЦБ ликвидность с рынка откачивал беспре-рывно. Он забирал ее 22 раза из 24 возможных. И доллар все это время падал, падал и падал. Что, учиты-вая этот факт, прямо скажем, неу-дивительно. А сейчас на усилия ЦБ накладываются массированные продажи валюты экспортерами.

Итак, уже месяц с лишним ЦБ РФ усиленно гонит курс доллара вниз. При этом он мог достичь этого куда проще — продав на рынке несколько миллиардов долларов из своих валютных запасов. Но он покупает дешевею-щую валюту, что видно из роста валютных резервов: с 14 авгу-ста по 18 сентября ЗВР выросли на $11 млрд.

Зададимся простым вопросом: зачем ЦБ выкачивает с рын-ка ликвидность, лишая таковой банковскую систему, кото-рая вынуждена сокращать кредитование, а значит, снижать доступность кредита для испытывающей кризис экономики, что в итоге выливается в ухудшение состояния финансовой системы России? Сам ЦБ заметной выгоды не получит: по но-вому закону он будет передавать 75% полученной прибыли в бюджет.

Американцы в таком случае говорят: если зверь выглядит как собака, лает как собака и кусает как собака, то, скорее все-го, этот зверь и есть собака (о том же нам глаголит принцип «бритвы Оккама»). Так что ответ прост: ЦБ желает понизить курс доллара без продажи этой валюты из резервов. Более того, он стремится это сделать, наоборот, покупая доллар в резервы. Значит, ЦБ предполагает, что в недалеком будущем доллар сно-ва подорожает. Как минимум до значений середины августа — 32 руб. О том же нам, собственно, говорит и заложенный в бюд-жет 2010 года прогноз среднегодового курса доллара.

И тут приходится задуматься над тем, что 14 ав-густа устанавливалась цена сентябрьских контрак-тов на нефть Brent, которая стала наивысшей с на-чала года. То есть у ЦБ появилось своего рода «окно возможностей» для игры на понижение доллара.

Зачем же ЦБ это делает? Ведь еще осенью про-шлого года он судорожно «нафаршировал» банков-скую систему страны 3 трлн руб. — сугубо для того, чтобы, получив от него рубли, банки купили на них у ЦБ около $100 млрд. Ровно на столько же валют-ные пассивы банковской системы превышали ее валютные активы. И свои последние покупки бан-

ки в декабре прошлого года делали где-то по 29 руб. Падение курса ниже этой цифры обернется для банков убытками, что подтолкнет их к продаже валюты, а с ней — новой разбаланси-ровке валютных активов и пассивов, что в условиях неустой-чивой ситуации с ценами на нефть и, следовательно, курсом рубля неприемлемо. То есть 29 руб. за доллар — есть примерная нижняя граница ревальвации рубля.

Так зачем ЦБ это делает, ухудшая состояние экономики, бюд-жета, торгового и платежного балансов — с пониманием того, что в 2010 году курс доллара должен «отрасти» обратно? Ответ,

если пользоваться все той же аме-риканской «собакой» (она же «брит-ва Оккама»), прост. ЦБ хочет, чтобы кто-то сбросил очень большой объ-ем валюты. Банки? Так они себе ку-пили валюты ровно столько, сколь-ко надо для выравнивания сальдо валютных активов-пассивов.

Из проданных ЦБ в 2008–2009 годах $209 млрд $74 млрд ку-пило население. Остальное осело в банках, часть суммы ушла предприятиям — они не столько спекулировали, сколько за-купались под будущие выплаты внешнего долга. Итак, за вы-четом $74 млрд населения банкам и предприятиям досталось $135 млрд. Из которых порядка $100 млрд трогать нельзя — они нужны для баланса активов и пассивов.

Так кто же тогда объект атаки ЦБ? Валютные спекулянты с со-вокупной позицией максимум десяток-другой миллиардов дол-ларов, предприятия или все же население с его $74 млрд?

Ответ, думаю, ясен. ЦБ, используя представившуюся воз-можность, атакует население, с тем чтобы оно продало часть купленной ранее валюты, увеличив ЗВР и валютные активы банков. А кто там из крупных банков имеет серьезное превы-шение валютных активов над пассивами?

Гляди-ка, полугосударственный Газпромбанк и ВТБ, которые фиксируют убытки, но валюту не продают. А что потом? Нетруд-но догадаться… Но срок, на который еще продержится «окно воз-можностей» ЦБ, определит все же нефть. И, скорее всего, не когда-нибудь, а 15 октября. Если стоимость ноябрьского контракта, зафиксированная в этот день, будет ниже контракта октябрьско-го (проще говоря, если 15 октября нефть будет стоить дешевле, чем 15 сентября), то окно будет признано «захлопнувшимся». D'

последний штрих

D-ШТРИХ №18(78) 28 СЕНТЯБРЯ – 11 ОКТЯБРЯ 2009

601

Автор самого популярного экономического блога http://rusanalit.livejournal.com.

МАКСИМ АВЕРБУХ1

Если зверь выглядит как собака, лает как собака и кусает как со-бака, то скорее всего, этот зверь

и есть собака

ПОШТО ЦБ ДОЛЛАР ОПУСТИЛ, @

Page 65: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)
Page 66: Журнал Д-Штрих. Номер 18 (2009, сентябрь)