Доходный подход

Метод DCF

Информация для оценки• Данные для прогнозирования продаж:

– Объемы в натуральном выражении по продуктам– Средние цены реализации по продуктам

• Данные для прогнозирования себестоимости:– Производственная себестоимость по статьям затрат– Операционные затраты (административные и сбытовые)

• Исторические и прогнозные кап. инвестиции

• Поквартальные данные об оборотном капитале

Ключевые моментыСтоимость бизнеса на текущий момент можно рассматривать как сумму чистых денежных потоков за весь период существования фирмы.

Но стоимость $100 сейчас больше стоимости $100 в будущем:

Инфляционные процессы (обесценивание валюты)

Упущенная выгода (например, проценты по депозиту)

Поэтому каждый денежный поток приводится на дату оценки с использованием ставки дисконтирования.

Таким образом, каждые последующие $100 прибыли за период N будут стоить всё меньше и меньше. Это позволяет рассчитать терминальную стоимость бизнеса как сумму геометрической прогрессии.

Поэтому при непрямом дисконтировании стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за период прогнозирования и терминальной стоимости, приведённой к Дате оценки.

Чистый денежный потокЧистый денежный поток – это разница между поступлениями и расходами денежных средств за период. Чистый денежный поток ≠ Чистая прибыль.

Если требуется определить стоимость бизнеса, финансовые расходы не учитываются, так как часть стоимости компании «принадлежит» кредиторам.

При определении стоимости собственного капитала из стоимости бизнеса вычитается балансовая стоимость долга компании.

Показатель Чистый денежный поток Чистая прибыльАмортизация - +

Изменение раб. капитала + -

Кап. инвестиции + -

Фин. расходы +/- +

Прогнозирование себестоимости1. Производственная себестоимость разбивается на постоянные и переменные затраты.

Условно-постоянными считаются затраты, изменение которых не зависит от изменения объемов производства (зарплата админ. персонала, аренда здания). В зависимости от типа производства, одни и те же статьи затрат могут быть как постоянными, так и переменными.

2. Рассчитываются переменные затраты на единицу продукции.

3. Каждой из статей затрат сопоставляется индекс, с помощью которого осуществляется прогнозирование роста затрат. Если затраты связаны с покупкой материалов в долларах США, дополнительно производится индексация на изменение прогнозного курса гривны к доллару.

4. Постоянные затраты индексируются от базы предыдущего года, переменные рассчитываются как произведение объема и себестоимости единицы продукции.

Прогнозирование ценЦены прогнозируются в зависимости от способа ценообразования на предприятии:• Метод «Затраты+» – себестоимость плюс фиксированная маржа• Рыночное ценообразование – на основе спроса и предложения• На основе плановой прибыли и объемов

Поскольку чаще всего цена определяется на рынке, для прогнозирования изменения цен используется любая информация о прогнозных ценах на «базовый товар», который напрямую коррелирует с ценами на продукцию компании (например, бензин – нефть, услуги хранения – цены на зерновые).

Определение индексов для прогнозирования

• Себестоимость– Материальные затраты – PPI (источник – BMI)– Услуги, потребительские товары – CPI (источник – BMI)– Газ, нефть – прогнозные мировые цены Brent (источник – World Bank)– Электричество – цены на газ и на уголь в Украине, как альтернатива – 40%

CPI, 60% PPI– Комбикорм – взвешенный индекс роста цен на зерновые и масличные на

основе типичного рациона (источник – OECD-FAO)

• Цены– Сельхозпродукция - OECD-FAO Agricultural Outlook– Металлургия, ГМК – Morgan Stanley, Macquarie Research, World bank– Потребительские товары, услуги – CPI

Рабочий капиталРабочий капитал (WC) – это средства, необходимые компании для ведения деятельности, или разница между текущими активами и текущими обязательствами. Стандартная формула расчёта:

Прогнозный рабочий капитал рассчитывается на основе данных об оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности (количество оборотов в год или длительность оборота в днях).

Ставка дисконтирования• Компоненты ставки дисконтирования:

– Безрисковая ставка – доходность долгосрочных гос. Облигаций (2-4%).

– Рыночная премия за риск – разница между доходностью облигаций и акций за продолжительный промежуток времени (5-6%).

– Премия за размер – надбавка за повышенный риск инвестирования в небольшие компании, рассчитывается по методологии Duff & Phelps (в диапазоне 6-10% для украинских компаний).

– Бета-коэффициент – волатильность акций компании по отношению к рынку (выше 1,00 – более сильная реакция на события, ниже 1,00 – менее выраженная)

– Страновой риск – спрэд между доходностью облигаций страны и США.

– Соотношение собственных и заёмных средств – по данным компании либо на основе фин. отчётности аналогичных компаний на рынке.

– Стоимость заёмных средств – на основе данных НБУ.

Ставка дисконтированияФормула для расчёта стоимости собственного капитала в USD:

Формула для расчёта стоимости собственного капитала в UAH:

- 1

Формула для расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC):

Период прогнозирования Типичный период прогнозирования – 5 лет Если актив имеет конечную дату использования, прогнозируются денежные

потоки вплоть до истечения данного срока. Если оценка производится на начало или середину года, учитываться должны

только денежные потоки после Даты оценки.

Несколько определений• DCF – дисконтированные денежные потоки• EV – стоимость бизнеса• FCF – свободные денежные потоки• WACC – средневзвешенная стоимость капитала (ставка диск.)• TV – терминальная стоимость• Sales – Продажи• COGS – Производственная себестоимость• SG&A – административные и сбытовые затраты• CAPEX – капитальные инвестиции• D&A – амортизация• NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов• EBITDA – прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации

Терминальная стоимость (TV)Подходы к расчёту терминальной стоимости:

1. На основе FCF последнего периода2. На основе среднего FCF за весь период прогнозирования3. Средний прогнозный FCF (необходимо прогнозировать продажи и

себестоимость после периода прогнозирования)

Формула для расчёта TV:

g – предполагаемый темп роста FCF в пост-прогнозном периоде (0-5%)

TV – это сумма денежных потоков от деятельности Компании, приведённая на конец последнего периода прогнозирования. Поэтому для приведения к Дате оценки данный показатель умножается на коэффициент дисконтирования для соответствующего перида.

Пример расчёта EVПоказатель Период 1 Период 2 Период 3 Период 4 Период 5

Sales 1000 1050 1103 1158 1216 COGS 800 840 882 926 972

Gross profit 200 210 221 232 243 SG&A 50 53 55 58 61

EBITDA 150 158 165 174 182 D&A 3 3 3 3 3

EBIT 147 155 162 171 179 Taxes 24 25 26 27 29

NOPAT 123 130 136 143 151 D&A 3 3 3 3 3 CAPEX 4 4 4 4 4 Change in WC 2 2 2 2 2

FCF 120 127 133 140 148 Disc. period 1 2 3 4 5 Disc. rate 24% 24% 24% 24% 24% Disc. coeff. 0,81 0,65 0,52 0,42 0,34Disc. FCF 97 82 70 59 50

           Sum of DCF 359     EV 569TV 615        Disc. TV 210