Download pdf - Analiza Dinamicii si Structurii Patrimoniului

8/14/2019 Analiza Dinamicii si Structurii Patrimoniului

1/23

31

Capitolul 3ANALIZA DINAMICII I STRUCTURII PATRIMONIULUI

3.1. Formele bilanului contabil

Din punctul de vedere al analizei financiare bilanul unei ntreprinderi poate fistudiat sub douforme de prezentare: bilanfinanciar i bilanfuncional.

3.1.1. Bilanul financiar

Scopul bilanului financiar este acela de a inventaria averea i angajamentelentreprinderii i de a le ordona pe termene de lichiditate, respectiv exigibilitate, pornindde la informaiile prezentate n bilanul contabil i n notele explicative.

Utilitatea bilanului financiar poate fi privitdin mai multe perspective:a) Din perspectiva celor crora li se adreseaz:

- acionarii care doresc s cunoasc valoarea patrimoniului lor, evoluiamrimii acestuia, durata de lichidare a acestuia n eventualitatea uneirecuperri de capitaluri;

- creditorii care doresc scunoascvaloarea patrimoniului ntreprinderii cereprezintgarania realizrii dreptului lor;

b) Din perspectiva modului n care satisface cerinele i obiectivele analizeifinanciare, gruparea elementelor patrimoniale n cadrul bilanului financiarrspunde mai bine:

- analizei structurii financiar-patrimoniale;- analizei echilibrului financiar;- analizei bonitii ntreprinderii

- analizei riscurilor;- stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii.Acesta este realizat n optica ncetrii activitii firmei, urmrind modul n care

elementele de activ sunt suficiente pentru acoperirea datoriilor. Pentru aceastaelementele patrimoniale prezentate n bilanul financiar sunt nregistrare n valori reale,de pia, i nu n valori contabile aa cum sunt prezentate n bilanul contabil. Aceastapresupune reevaluarea activelor bilaniere i eliminarea activelor fictive.

Structura bilanului financiar se prezintastfel:Tabelul 3.1.

ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIV

Active imobilizate (mai mari de un an):- imobilizri necorporale- imobilizri corporale- imobilizri financiare mai mari de 1 an- stocuri fr micare sau cu micare

lent- creane mai mari de un an

Capitaluri permanente:- capital propriu- datorii pe termen mediu i lung- provizioane mai mari de un an

Active circulante (mai mici de un an):- stocuri- creane i imobilizri financiare mai

mici de un an

- disponibiliti

Datorii pe termen scurt:- datorii de exploatare i din afaraexploatrii

- datorii financiare curente

- provizioane mai mici de un an


2/23

32

Pentru ntocmirea acestuia elementele de activ i pasiv sunt supuse unorcorecii. Principalele corecii care conduc la construcia bilanului financiar sunturmtoarele:

- imobilizrile necorporale se nregistreaz la valoarea net. n cadrulacestora, cheltuielile de constituire i cele de cercetare-dezvoltare suntconsiderate non-valori (activ fictiv) i ca urmare sunt eliminate din activdiminundu-se cu aceeai sumi capitalul propriu;

- imobilizrile corporale se nregistreazla valoarea real, ceea ce presupunereevaluarea acestora. Diferenele constatate n raport cu valoarea contabilvor afecta i capitalul propriu n sensul majorrii sau diminurii acestuia;

- imobilizrile financiare i creanele se vor separa pe termene de lichiditate ise vor nscrie dupcaz la active imobilizate sau active circulante;

- stocurile cu o rotaie mai lentde 365 zile se vor nscrie la active imobilizate,restul stocurilor rmnnd active circulante;

- cheltuielile nregistrate n avans sunt considerate non-valori i vor fi eliminatedin activ reducndu-se corespunztor i nivelul capitalului propriu

- dividendele de distribuit din profitul net nerepartizat se scad din capitalulpropriu i sunt reclasate ntre datoriile sub un an, bilanul financiar fiind unbilanulterior repartiiei rezultatului;

- provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care sunt justificate trebuie s fiereclasate, n funcia de probabilitatea de scaden, n rndul datoriilor subsau peste un an; provizioanele nejustificate sunt asimilate rezervelor pentrupartea care rmne dupaplicarea impozitului pe profit i sunt ncorporate ncapitalul propriu;

- veniturile n avans sunt asimilate capitalurilor proprii;- datoriile din exploatare i cele din afara exploatrii pe termen scurt cuprind:

datoriile fade furnizori, personal, bugetul statului, creditori diveri;

- datoriile financiare curente cuprind mprumuturile pe termen scurt.

Informaiile furnizate de bilanul financiar sunt utilizate n analiza static asituaiei financiare, respectiv n calculul ratelor de structur financiar, a celor delichiditate i solvabilitate, dar i a unor indicatori precum fondul de rulment, necesarulde fond de rulment i trezoreria.

n raport de cele artate mai sus, orice bilan financiar se descompune n treimari mase financiare:

- fondul de rulment;- necesarul de fond de rulment;- trezoreria.

Fondul de rulment (FR) reprezint diferena dintre capitalurile permanente iactivul imobilizat evideniind acel surplus de surse permanente degajat de ciclul definanare al investiiilor ce poate fi folosit pentru rennoirea stocurilor i creanelor.Acesta este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuieiacestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen scurt.

Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint diferena dintre necesitile definanare ale ciclului de exploatare i datoriile de exploatare rezultnd din comparareastocurilor i creanelor cu datoriile din exploatare i din afara exploatrii. Aceastaevideniaz suma de bani de care trebuie s dispun ntreprinderea peste ceanecesarfinanrii imobilizrilor, pentru a funciona normal.

n ceea ce privete trezoreriaunei ntreprinderi, prin prisma bilanului financiar oputem defini ca diferenntre disponibiliti i datoriile financiare curente sau datoriile.Trezoreria este expresia cea mai concludenta desfurrii unei activiti eficiente n


3/23

33

msura n care fondul de rulment, la un moment dat, este superior necesarului de fondde rulment. Acest excedent de finanare este concretizat n disponibiliti bneti aflaten conturi bancare i n cas. Trezoreria pozitiv este rezultatul ntregului echilibrufinanciar al ntreprinderii.

3.1.2. Bilanul funcional

n ceea ce privete bilanul funcional, acesta prezint elementele sale subforma unor stocuri de utilizri i resurse, care permit cercetarea activitii pe cicluri deoperaiuni, lund n considerare rolul fiecruia n funcionarea ntreprinderii. Scopul sunu este de a inventaria patrimoniul i angajamentele ntreprinderii, ci identificareanevoilor acesteia i a modului de alocare a surselor de finanare pe cicluri. n acest felbilanul funcional reprezintpunctul de plecare n realizarea unei analize dinamice aechilibrului financiar.

Structura bilanului funcional are la bazstructura bilanului contabil, clasificnd

elementele de activ i pasiv dupapartenena la un ciclu sau altul. Astfel, putem vorbide:- ciclul de investiii, care cuprinde ansamblul deciziilor luate pentru satisfacerea

nevoilor de imobilizri ale ntreprinderii. Acestuia i corespunde aa numitulactiv aciclic stabil (imobilizrile);

- ciclul de exploatare, care presupune derularea activitilor operaionale(aprovizionare, producie, vnzare) i a fluxurilor degajate de circuitulcapitalului n acest ciclu. Acestuia i corespunde aa numitul activ ciclic deexploatare i din afara exploatrii. Ciclul de exploatare cuprinde att un fluxfizic (de producie, respectiv de mrfuri), ct i un flux financiar (intrare iieire de moned);

- ciclul de finanare, cruia i corespunde ansamblul resurselor. Acestacuprinde ansamblul operaiunilor dintre ntreprindere i proprietarii de capital(acionarii i creditorii) i permite ca ntreprinderea s fac fa decalajuluidintre fluxul de lichiditi de intrare i de ieire provocat de ciclul deexploatare.

Schematic, coninutul bilanului funcional se prezintastfel:Tabelul 3.2.

ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIVStocuri de utilizri Stocuri de resurse

Ciclul deinvestiii

1. Active aciclice stabile(imobilizri)

1. Surse aciclice stabile

Ciclul deexploatare

2. Active ciclice:- de exploatare;- din afara exploatrii

2. Surse ciclice:- de exploatare;- din afara exploatrii

Ciclul de

finanare

Trezoreria de activ sau pasiv

Imobilizrile care formeazactivul aciclic stabilsunt luate n calcul la valoarea lorbrut(iniial), amortizarea figurnd la resurse ca sursproprie de origine intern. Deasemenea, dacfirma utilizeazmijloace fixe procurate prin leasing, valoarea acestorava fi inclusn activele aciclice stabile, cu aceeai summajorndu-se i mprumuturilepe termen mediu i lung. De asemenea, n cazul bilanului funcional dispare noiunea

de activ fictiv deoarece activitatea firmei este privitn mod dinamic.Activul cicliceste format din:- activul ciclic din exploatare;


4/23

34

- activul ciclic din afara exploatrii.Activul ciclic din exploatare cuprinde elementele legate direct i exclusiv de

activitatea curenta ntreprinderii: stocuri, avansuri pltite furnizorilor, clieni etc.Activul ciclic din afara exploatrii cuprinde creanele legate de plata unor

impozite, capitalul subscris i nevrsat etc.Cheltuielile nregistrate n avans sunt asimilate investiiilor i vor majora activele

aciclice stabile dacprivesc mai multe exerciii financiare, sau sunt asimilate creanelordin exploatare sau din afara exploatrii dacprivesc un singur exerciiu financiar.

Resursele aciclice stabile (finanarea stabil) sunt formate din trei componenteeseniale:

- surse proprii de origine intern (amortismentele, rezervele, provizioanele irezultatul exerciiului);

- surse proprii de origine extern(capitalul social)- datorii stabile (mprumuturile pe termen mediu i lung).Resursele ciclice aferente exploatrii cuprind obligaiile legate direct de

activitatea curenta ntreprinderii (furnizori, avansuri primite, obligaii fiscale i sociale

legate de exploatare).Resursele ciclice din afara exploatrii cuprind obligaiile fiscale i sociale dinafara exploatrii (amenzi, penaliti etc.).

Veniturile nregistrate n avans sunt asimilate resurselor ciclice, dup cazaferente exploatrii sau din afara exploatrii.

n ceea ce privete trezoreria de activ, aceasta este constituitdin disponibilitii valori mobiliare de plasament, iar trezoreria de pasiv cuprinde creditele pe termenscurt inclusiv soldul creditor al contului de disponibil la banc.

n practica financiar, bilanul funcional constituie suportul analizei trezoreriei.Analiza acestuia permite evidenierea modului de acoperire a activelor de ctre surseledisponibile, i prin aceasta aprecieri asupra riscului de faliment.

Informaiile furnizate de bilanul funcional constituie punctul de plecare nanaliza dinamica echilibrului financiar, stnd la baza ntocmirii tabloului de finanare.

3.2. Analiza nivelului, dinamicii i structurii activelor firmei

Elementele de activ sunt organizate n bilann ordinea inversa lichiditii lor,fiind grupate totodati n funcie de modul n care particip la circuitul economic dincadrul ntreprinderii, n elemente de activ cu utilizare aciclic care cuprind activeleimobilizate i elemente de activ cu utilizare ciclic n care se includ activelecirculante.

Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii acestora se calculeaz modificrileabsolute i procentuale care au avut loc n mrimea activelor totale (At), a activelorimobilizate (AI) i a activelor circulante (AC) cu ajutorul urmtoarelor relaii:

At = At1- At0; At% = 1001001001000

1

0

==

AtI

At

At

At

At

01 AiAiAi = ; 01 AcAcAc = ;

1001001000

1

0

=

=Ai

Ai

Ai

Ai%Ai = 100

AiI ;

1001001001000

1

0

==

= Ac

IAc

Ac

Ac

Ac%Ac ;

Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul activelor totalei pe grupe sau elemente de activ, reflect politica de alocare a resurselor i


5/23

35

principalele mutaii cantitative i calitative intervenite n situaia mijloacelor economicei n patrimoniul firmei.

n teoria i practica economicse pot ntlni urmtoarele situaii:a) Indicele activelor totale poate fi mai mare dect 1 sau 100, adicIAt> 1, ceea

ce semnific creterea activelor totale n perioada curent fa de ceaprecedent, datorit faptului c intrrile de active au devansat valoareaieirilor de active n perioada analizat.Pentru aprecierea corecta acestor modificri este necesar sse compareindicele de cretere a activelor totale cu indicii unor indicatori de rezultate aleactivitii firmei (cifra de afaceri, producia exerciiului, valoarea adugat,veniturile totale, profitul brut i net), iar condiia desfurrii unei activitieficiente se realizeaz atunci cnd indicele rezultatului comparat este maimare sau cel puin egal cu indicele activelor totale (IR> IAt).

b) Indicele activelor totale poate fi egal cu 1 sau 100, adic IAt = 1, ceea cereflect meninerea valorii activelor totale din perioada curent la nivelulanului precedent, datorit faptului c modificrile intervenite n valoarea

intrrilor i a ieirilor de active sunt egale, iar desfurarea unei activitieficiente necesit ca indicatorul de rezultate s fie mai mare sau cel puinegal cu nivelul din perioada de baz(IR> 1).

c) Indicele activelor totale poate fi mai mic dect 1 sau 100, respectiv IAt< 1,ceea ce reflecto scdere a valorii activelor totale n perioada curent fade nivelul anului de baz, datorit faptului c valoarea ieirilor devanseazvaloarea intrrilor de active, iar condiia de eficien impune ca indicele derezultate sdevanseze indicele activelor total (IR> IAt).

Analiza structurii patrimoniului firmeise face cu ajutorul ratelor de structurale elementelor de activ. Acestea se determinca raport ntre un element sau o grup

de elemente de activ i totalul activelor, sau o grupde elemente din cadrul acestuia.Cele mai importante rate sunt: rata activelor imobilizate i rata activelor circulante.

1) Rata activelor imobilizate (RAI) se calculeaz ca raport ntre activeleimobilizate i activele totale.

AT

AIRAI =

Nivelul normal al acestei rate difer de la o ntreprindere la alta, n funcie deramura i sectorul de activitate n care funcioneazfirma. Astfel, n ntreprinderile dinindustria prelucrtoare nivelul su va fi mult mai mare dect n ntreprinderilecomerciale. Pentru o apreciere obiectiv, este necesar ca evoluia acestui indicator sfie urmrit n timp, precum i n comparaie cu ntreprinderile cu profil de activitatesimilar.

n activitatea practicse pot ntlni dousituaii:a) cnd rata activelor imobilizate din perioada curenteste mai mare dect cea

din perioada de baz (RAi1 > RAi0), ceea ce reflect o cretere a ponderiiimobilizrilor, datoritmodificrii ntr-un ritm mai mare a valorii imobilizrilorn raport valoarea activelor totale (IAi> IAt), iar condiia de eficiennecesitca indicele rezultatelor sdevanseze indicele imobilizrilor (IR> IAi).

b) cnd rata activelor imobilizate din perioada curenteste mai micdect ceadin perioada de baz (RAi1< RAi0), ceea ce semnific o scdere a ponderii

activelor imobilizate n totalul activelor, ca urmare a creterii valorii activelortotale ntr-un ritm mai rapid dect cel al valorii imobilizrilor (IAi < IAt), iar


6/23

36

desfurarea unei activiti eficiente impune ca indicii rezultatelor economicesdevanseze indicele imobilizrilor (IR> IAi).

Deoarece activele imobilizate cuprind mai multe componente, n analizse potutiliza i o serie de rate complementare:

1.1) Rata imobilizrilor necorporale (RIN),aratponderea activelor intangibile n

totalul imobilizrilor:

AI

INRIN=

Analiza poate continua prin urmrirea structurii imobilizrilor necorporalecalculnd o serie de rate analitice:

- rata concesiunilor, brevetelor i licenelor;- rata fondului comercial;- rata imobilizrilor necorporale n curs.Aceste rate se determin ca raport ntre nivelul fiecrui element i nivelul

imobilizrilor necorporale.

1.2) Rata imobilizrilor corporale (RIC), calculat ca raport ntre valoareaimobilizrilor corporale (IC) i activele imobilizate ale firmei:

AI

ICRIC =

Aceastratdepinde n mod hotrtor de natura activitii desfurate, fiind mairidicatn cazul ntreprinderilor cu proces tehnologic complex. De asemenea ea oferinformaii despre flexibilitatea unei ntreprinderi, respectiv capacitatea acesteia de a seadapta la schimbrile brute ale tehnicii sau ale cerinelor pieei, deoarece la o valoareridicateste mai dificilconversia activelor n disponibiliti.

Nivelul acestei rate poate fi denaturat n cazul ntreprinderilor ce utilizeazmijloace fixe procurate prin leasing, deoarece acestea nu se regsesc n bilanulfinanciar. Nivelul su poate fi influenat i de sistemul de amortizare utilizat de firm,fiind mai sczut n firmele ce aplic o amortizare accelerat sau degresiv aimobilizrilor.

Structura imobilizrilor corporale arat compoziia pe elemente a investiiilormateriale reflectatde:

- rata terenurilor i construciilor;- rata instalaiilor tehnice i mainilor;- rata altor imobilizri corporale;- rata imobilizrilor corporale n curs.

1.3) Rata imobilizrilor financiare (RIF), calculat ca raport ntre valoareaimobilizrilor financiare (IF) i activele imobilizate ale firmei:

AI

IFRIF =

Aceastratexprimintensitatea relaiilor financiare pe care o ntreprindere le-astabilit cu alte firme, precum i gradul de implicare a acesteia n activiti financiare deplasare a capitalului excedentar.

i pentru imobilizrile financiare pot fi calculate o serie de rate analitice ce permitcaracterizarea structurii acestora.

Ultimele dou rate ne permit determinarea tipului de strategie de dezvoltare antreprinderii. Astfel, dacrata imobilizrilor corporale este preponderent n raport curata imobilizrilor financiare, nseamncntreprinderea investete cu prioritate pentru


7/23

37

dezvoltarea potenialului tehnic intern. n caz contrar, ntreprinderea mizeaz pe odezvoltare extern, prin achiziionarea de titluri de participare la ntreprinderileconcurente sau la cele cu care are relaii de afaceri.

2) Rata activelor circulante (RAC),exprimponderea activelor circulante n totalulactivelor:

ATACRAC =

n evoluia acestei rate se pot ntlni dousituaii:a) Cnd rata activelor circulante din perioada curenteste mai mare dect cea

din perioada de baz(RAc1> RAc0), ceea ce arato cretere a valorii activelorcirculante ntr-un ritm mai rapid dect activele totale (IAc > IAt), iar condiiadesfurrii unei activiti eficiente presupune ca indicii de rezultate(ndeosebi indicele cifrei de afaceri) s devanseze dinamica activelorcirculante (IR> IAc).

b) Cnd rata activelor circulante din perioada curenteste mai micdect ceadin perioada de baz (RAc1< RAc0), ceea ce semnifico scdere a ponderiiactivelor circulante, datorit devansrii ritmului de cretere a activelorcirculante de ctre ritmul activelor totale (IAc < IAt), iar pentru desfurareaunei activiti eficiente se impune creterea vitezei de rotaie a activelorcirculante, n condiiile realizrii cifrei de afaceri cel puin la nivelul perioadeide baz(Dz1< Dz0, iar ICa 1).

Ca i n cazul activelor imobilizate se pot utiliza o serie de rate complementare.

2.1) Rata stocurilor (RSt), calculat ca raport ntre valoarea stocurilor (St) iactivele circulante:

AC

StRSt =

Rata stocurilor are valori diferite la nivelul firmelor, n funcie de sectorul deactivitate al ntreprinderii, fiind mai ridicat n ntreprinderile din sfera produciei idistribuiei, n timp ce la ntreprinderile din sfera serviciilor este mai sczut.

De asemenea, rata stocurilor este influenat de durata ciclului de exploatare,fiind mai ridicatn ntreprinderile cu o durata ciclului de exploatare mai mare, n timpce la ntreprinderile care au o durata ciclului de exploatare mai redus, nivelul acesteirate este mai sczut.

Nivelul ratei stocurilor poate fi influenat i de anumii factori conjuncturali,precum i de condiiile pieei, astfel nct anumite elemente speculative pot determinacreterea sau reducerea acestei rate, ndeosebi modificrile intervenite n preurilemateriilor prime

i materialelor.

n general, ncetinirea vitezei de rotaie a stocurilor determin formarea unorstocuri fr micare sau cu micare lent, creterea imobilizrilor materiale ifinanciare, ceea ce se reflectnegativ asupra gradului de lichiditate i solvabilitate afirmei.

n practicse considercun nivel echilibrat al ratei stocurilor este de 30% nfirmele industriale i de 40 45% n comer.

Creterea stocurilor poate fi justificatdoar n cazul n care are loc o cretere avolumului de activitate, iar indicele cifrei de afaceri devanseazindicele stocurilor (ICa>ISt).

Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, producie

neterminat, produse finite, mrfuri; ponderea lor n patrimoniul firmei i evoluia n timpa acestora constituind informaii indispensabile fundamentrii politicii comerciale. n


8/23

38

acest scop se pot calcula o serie de rate analitice: rata materiilor prime (RMp), rataproduciei neterminate (RPn), rata produselor finite (RPf) i rata mrfurilor (RMf).

St

MpRMp = ; St

PnRPn = ; St

PfRPf = ; St

MfRMf= .

Valoarea acestor rate difer n funcie de natura activitii. De aceea, la

ntreprinderile din ramurile productive, cu ciclu de exploatare lung, rata producieineterminate nregistreaz valori ridicate, n timp ce la ntreprinderile comerciale suntpreponderente stocurile de mrfuri.

2.2) Rata creanelor (RCr):

AC

CreanteRCr=

Nivelul acestei rate depinde de natura relaiilor ntreprinderii cu partenerii deafaceri, i de termenele de platpe care le acordclienilor si. Astfel, nivelul acesteirate tinde spre zero n ntreprinderile de comer cu amnuntul sau cele de prestriservicii ctre populaie, i nregistreazvalori mai ridicate n celelalte ntreprinderi.

n activitatea practicse pot ntlni dousituaii:a) Cnd rata creanelor din perioada curent este mai mare dect cea din

perioada de baz (RCr1 > RCr0), ceea ce reflect o cretere a ponderiicreanelor n activele circulante, ca urmare a devansrii indicelui activelorcirculante de ctre indicele creanelor (ICr > IAC), iar pentru o aprecierepozitiv a activitii firmei este necesar creterea vnzrilor n condiiilereducerii sau meninerii duratei medii de ncasare a creanelor cel puin lanivelul perioadei de baz(ICa> 1, IDz 1 sau Dz1 Dz0).

b) Cnd rata creanelor din perioada curent este mai mic dect cea dinperioada de baz (RCr1 < RCr0), ceea ce reflect o scdere a ponderii

creanelor n activele circulante ale firmei, ca urmare a devansrii indiceluicreanelor de ctre indicele activelor circulante (ICr< IAC). Aprecierea pozitiva activitii firmei este dat de reducerea valorii creanelor n condiiilereducerii duratei medii de ncasare a acestora i a realizrii unui volum devnzri egal sau mai mare dect cel din perioada de baz(ICA 1, IDz< 1).

n procesul de analiza creanelorse studiazdinamica i structura acestora,pe total i pe categorii, avnd n vedere diferite criterii de grupare a acestor creane,cum ar fi:

a) dupnatura lor, se pot distinge creane normale, aflate n termenele legalede decontare i creane aflate n afara termenelor legale de decontare, cumar fi: debitori litigioi, debitori din reclamaii, debitori pentru lipsuri, furturi i

delapidri, produse refuzate la plat, degradri de valori materiale, alidebitori.

b) dup gradul de certitudine a ncasrii lor, creanele se grupeaz n creanecerte (asupra unor clieni solvabili) i incerte (nencasate la termen i a crorrealizare devine nesigur);c) dup termenul de ncasare, creanele se grupeaz n creane realizabile pe

termen scurt(sub 30 de zile), mijlociu(sub 60 de zile) ilung(peste 60 de zile).Pentru fiecare tip de creanse poate calcula o ratde structur, prin raportarea

fiecrui tip de creanla totalul creanelor sau la totalul activelor circulante.

2.3) Rata disponibilitilor sau gradul de asigurare cu disponibiliti. Se poatecalcula un grad net i un grad brut de asigurare cu disponibiliti.


9/23

39

2.3.1) Gradul net (Gn),se calculeazcu relaia:

AT;AC

itatiDisponibilGn=

Se apreciazcun nivel al disponibilitilor n proporie de 3-5% din activelecirculante, sau de 1-1.5% din activele totale asigurnecesitile financiare curente ale

ntreprinderii.2.3.2) Gradul brut (Gb),ia n calcul i investiiile financiare pe termen scurt:

AT,AC

IFTSDbGb

+=

Se apreciazcun nivel al acestuia de 30% din activele circuante, sau de 10%din activele totale reprezinto situaie normal.

Analiza gradului de asigurare cu disponibiliti bneti poate reflecta o situaiefavorabil n cazul asigurrii echilibrului financiar al firmei, dar poate evidenia i outilizare ineficient a resurselor bneti, ceea ce necesit o studiere a evoluiei

disponibilitilor bneti pe perioade scurte de timp, precum i a corelaiei dintrencasri i pli din perioada studiat.

3.3. Analiza nivelului, dinamicii i structurii capitalurilor firmei

Desfurarea normal a activitii fiecrei firme, necesit asigurarea surselorfinanciare pentru acoperirea sau constituirea mijloacelor economice ale firmei. Acestesurse pot fi grupate dupmai multe criterii. Astfel, n bilanul financiar ele sunt grupaten funcie de perioada n care rmn la dispoziia firmei n:

- capitaluri permanente, formate la rndul lor din capital propriu i datorii pe

termen mediu i lung;- datorii pe termen scurt.Dupforma de proprietate capitalurile utilizate de o firmcuprind:- capital propriu, aflat n proprietatea acionarilor;- datorii totale, care provin de la teri.La rndul lor, dupnatura lor i obligaiile pe care le genereaz, datoriile sunt

formate din:- datorii din exploatare i din afara exploatrii, care sunt determinate de

desfurarea ciclului de exploatare, sau a operaiunilor extraordinare, dectre ntreprindere. Utilizarea acestora nu genereaz costuri pentruntreprindere atta timp ct se afln termene normale de plat. n cadrul lor

se cuprind: datoriile comerciale, avansurile primite de la clieni, datoriile fade personal, acionari, bugetul statului etc.;

- datorii financiare (capital mprumutat)la care ntreprinderea apeleazpentrua-i acoperii necesitile de finanare. Acestea sunt purttoare de dobnzi,astfel cutilizarea lor genereazcosturi pentru firm. n categoria datoriilorfinanciare intr: creditele bancare, mprumuturile din obligaiuni, crediteleobinute de la ali ageni economici etc.

Prin nsumarea capitalului propriu cu capitalul mprumutat obinem capitalulinvestit.

Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii capitalurilor firmeise calculeazmodificrile absolute i procentuale intervenite pentru fiecare element sau grup deelemente, cu ajutorul relaiilor:


10/23

40

Pi = Pi1- Pi0; Pi% = 100I100100Pi

Pi100

Pi

PiPi

0

1

0

==

n care:Pi - grupele sau elementele de pasiv;IPi indicele elementului de pasiv.

Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul capitalurilorfirmei permit aprecierea politicii financiare a ntreprinderii, prin reflectarea unor aspecteprivind stabilitatea i autonomia financiara acesteia, precum i gradul de ndatorare alfirmei. Pentru o imagine mai exactasupra acestor modificri dinamica elementelor depasiv trebuie corelatcu dinamica indicatorilor de rezultate (cifrde afaceri, rezultatuldin exploatare, rezultatul total), o situaie favorabil nregistrndu-se atunci cndrezultatele cresc ntr-un ritm superior creterii capitalurilor.

n privina structurii capitalurilor firmei, analiza acesteia urmrete apreciereaprincipalelor strategii i politici financiare ale firmei, privind modul de formare aresurselor financiare pe categorii de surse i pe termene de exigibilitate. De aceea,

structura financiarpoate fi urmritdupmai multe criterii, respectiv:- dupcriteriul exigibilitii;- dupforma de proprietate.Metodologic analiza se bazeazpe utilizarea ratelor de structurfinanciar.

3.3.1. Analiza structurii capitalului dupcriteriul exigibilitii

O asemenea analiz permite aprecierea modului n care firma reuete s-iprocure resursele financiare adecvate structurii patrimoniului. n acest scop, seutilizeaztrei rate financiare:

- rata stabilitii financiare;- rata datoriilor pe termen scurt;- rata structurii finanrii.

1) Rata stabilitii financiare (RSF)reflectponderea capitalului permanent (Kper)n capitalul total al ntreprinderii (Kt).

Kt

KperRSF =

Un nivel ridicat al acestei rate reflect caracterul permanent al finanriiactivitii, conferind un grad ridicat de siguranprin stabilitate n finanare, n timp ce

un nivel sczut pune n pericol stabilitatea financiara ntreprinderii, deoarece ea sebazeazn proporie prea mare pe datoriile pe termen scurt cu o scadenapropiat.Nivelul acestei rate poate crete prin:- majorarea capitalului social prin aporturi suplimentare ale acionarilor;- capitalizarea profitului;- primirea unor subvenii;- contractarea unor mprumuturi pe termen mediu i lung;- achitarea unor datorii pe termen scurt.Aceast rat trebuie s ia valori mai mari dect rata activelor imobilizate,

deoarece activele imobilizate trebuie finanate n ntregime prin resurse permanente.Totui, se recomandun nivel minim al acestei rate de 50%, n timp ce nivelul normal

este de circa 66%.


11/23

41

2) Rata datoriilor pe termen scurt (RDTS)reflectmsura n care datoriile curente(Dts) participla formarea capitalului total i la finanarea activitii.

Kt

DtsRDts =

Se apreciazcvaloarea maximadmisibilpentru o firmindustrialnu poate

depi 50% deoarece ar compromite stabilitatea financiari gradul de ndatorare, ntimp ce valoarea normaloscileazn jurul valorii de 33%. Creterea nivelului acesteirate semnific o cretere a ponderii datoriilor pe termen scurt n totalul finanrii.Aceasta se apreciaz favorabil dac este determinat de creterea datoriilor deexploatare prin obinerea de la furnizori a unor termene de platmai ndeprtate, cucondiia s nu depeasc valoarea maxim admisibil. Dac dimpotriv, nivelulacestei rate crete pe seama creterii nivelului creditelor pe termen scurt, se apreciaznefavorabil deoarece, pe de o parte, crete gradul de dependen al firmei fa debnci, iar pe de altparte cresc costurile financiare. De aceea, se impune determinareaunor rate analitice care ssurprindstructura datoriilor pe termen scurt, respectiv:

2.1) Rata datoriilor financiare (RDfin):

Dt;Dts

DfinRDfin =

2.1) Rata datoriilor comerciale (RDcom):

Dt;Dts

DcomRDcom =

2.1) Rata altor datori nefinanciare (RAd):

Dt;Dts

AdRAd =

Dintre acestea preponderenttrebuie sfie rata datoriilor comerciale, cu condiia

ca nivelul su ridicat s fie efectul relaxrii termenelor de plat al acestor datoriirespectiv al reducerii nivelului creditelor bancare.

3) Rata structurii finanrii (Rstr)reflectraportul dintre datoriile pe termen scurt icapitalurile permanente.

Kper

DtsRstr=

Acest indicator se compar cu caracterul nevoilor de finanat care depinde despecificul activitii firmei. Nivelul maxim admisibil este de 100%, iar cel normal este decirca 50%.

3.3.2. Analiza structurii capitalului pe forme de proprietate

Urmrirea structurii capitalului pe forme de proprietate ofer informaii despreautonomia financiar i riscurile la care se expune firma. n acest scop se utilizeazratele de autonomie financiari ratele de ndatorare.

1) Rata autonomiei financiare globale (RAFG), se determin ca raport ntre capitalulpropriu (Kpr) i capitalul total.

Kt

KprRAFG =

Un nivel al acestei rate mai mare de 30-40% se apreciazca fiind satisfctoare pentruasigurarea echilibrului financiar, n timp ce nivelul normal se situeaz n jurul valorii de 50%.


12/23

42

Peste aceste limite firma poate apela la credite bancare cu condiia ca rata rentabilitiieconomice sfie mai mare dect rata dobnzii.

2) Rata autonomiei financiare la termen (RAFT),se poate calcula n douvariante:

a)

Kper

KprRAFT = , cnd trebuie sfie mai mare de 50%;

Sub aceastlimitfirma se aflntr-o situaie nefavorabiln ceea ce privete riscul deinsolvabilitate. n dinamic, se apreciazcaceastrattrebuie saibtendina de cretere,situaie favorabilatunci cnd se datoreazcreterii capitalului propriu i reducerii datoriilor petermen mediu i lung. Reducerea nivelului acestei rate poate fi acceptat n situaia n carefirma face investiii, iar pentru finanarea acestora apeleazla mprumuturi pe termen mediu ilung, cu condiia ca firma sbeneficieze de efectul de levier financiar.

b)Dtml

KprRAFT = , cnd trebuie sfie mai mare de 100%.

unde: Dtml - datorii pe termen mediu i lung.

3) Rata de ndatorare global (RG),msoarponderea datoriilor n totalul capitalurilorutilizate de firm. Se calculeazca raport ntre datoriile totale (Dt) i capitalul total:

Kt

DtRIG =

Aceast rat este complementar cu rata autonomiei financiare globale. Valoareamaximadmisibileste de circa 66%, iar nivelul normal este de 50%. O situaie favorabilsenregistreaz atunci cnd nivelul acestei rate scade pe seama rambursrii creditelorcontractate. Creterea nivelului acestei rate reflect o situaie normal numai dac estedeterminat de creterea datoriilor comerciale prin obinerea unor termene de plat maindeprtate de la furnizori.

4) Rata de ndatorare la termen (RT),se calculeazca raport ntre datoriile pe termen

mediu i lung i capitalul permanent sau capitalul propriu:

Kpr;Kper

DtmlRIT =

Nivelul su trebuie sfie mai mic de 50% n primul caz, i mai mic de 100% n cel de-aldoilea caz, ceea ce semnificexistena unor datorii pe termen lung mai mici dect capitalulpropriu. Aceasta constituie o garanie a rambursrii creditelor contractate de la bnci.

n analiza unor aspecte legate de asigurarea echilibrului financiar al ntreprinderii serecomandutilizarea unor rate analitice, n funcie de gruparea datoriilor dupmai multe criterii:

a) Dupnatura lor:- datorii legate de ciclul de exploatare;

- datorii diverse.b) Dupscaden:- datorii pe termen scurt (pnla 1 an);- datorii pe termen mediu (1-5 ani);- datorii pe termen lung (peste 5 ani).

3.3.3. Analiza capitalului investit

Capitalul investit desemneaz ansamblul surselor de finanare utilizate dentreprindere, pentru care aceasta trebuie s asigure remunerarea. Deci, el cuprinde

numai acea parte a capitalului total pentru a crei utilizare firma trebuie sasigure ocontraprestaie financiarsub formde dividende sau dobnzi. n cadrul acestuia nu se


13/23

43

includ sursele atrase de la teri ca urmare a desfurrii normale a ciclului deexploatare (datorii comerciale, datorii fade personal, acionari, bugetul statului etc.).

Pentru analiza capitalului investit prezint interes nivelul, dinamica i structuraacestuia.

Nivelul capitalului investitse poate stabili n doumoduri:a) Plecnd de la elementele de pasiv ale bilanului financiar, cnd acesta

cuprinde:- capitalul propriu;- capitalul mprumutat.b) Plecnd de la elementele de activ, cnd acesta este format din:- active imobilizate;- necesarul de fond de rulment;- disponibiliti i investiii financiare pe termen scurt.Pentru caracterizarea dinamicii se calculeaz modificrile absolute i

procentuale intervenite n nivelul acestuia cu relaiile:

Kinv = Kinv1- Kinv0; Kinv% = 100I100100

Kinv

Kinv100

Kinv

KinvKinv

0

1

0

==

Dinamica acestuia trebuie corelatcu dinamica indicatorilor de rezultate obinutede firm.

Structura capitalului investit prezint interes, pe de o parte, pentru a stabiliobligaiile firmei n materie de remunerare a capitalurilor utilizate, iar pe de altparte,pentru a caracteriza riscurile la care se expune. O asemenea analizpoate fi realizatplecnd de la cele doumodaliti de determinare a capitalului investit.

a) Analiza pe baza elementelor de pasiv permite urmrirea structurii capitaluluiinvestit dupdoucriterii:

- dupcriteriul exigibilitii;- dupforma de proprietate.Analiza dup criteriul exigibilitii permite urmrirea structurii capitalului investit

n funcie de scadena elementelor componente. Astfel, dup acest criteriu, capitalulinvestit cprinde doucomponente:

- o componentrelativ stabil, aflatla dispoziia firmei pentru o perioadmaimare de un an, format din capitalul propriu i mprumuturile pe termenmediu i lung, i cunoscut sub denumirea de capital investit permanent(Kip);

- o componentdisponibilpentru o perioadmai micde un an, formatdindatoriile financiare curente (Dfc).

Caracterizarea structurii capitalului investit dup acest criteriu impune

determinarea a dourate financiare:1) Stabilitatea capitalului investit (SKinv), ce exprimponderea capitalului investitpermanent n ansamblul capitalului investit.

Kinv

KipSKinv =

Un nivel ridicat i n cretere al acestei rate se apreciazfavorabil, mai ales daceste determinat de creterea nivelului capitalului propriu.

2) Exigibilitatea capitalului investit (EKinv), care exprim ponderea datoriilorfinanciare curente n capitalul investit.

Kinv

DfcEKinv =

Reducerea nivelului acestei rate semnifico situaie favorabil.


14/23

44

Structura pe forme de proprietate este util pentru a stabili costul capitaluluiinvestit i riscurile la care se expune firma. Dup acest criteriu, capitalul investitcuprinde doucomponente:

- capital propriu;- capital mprumutat, format la rndul su din mprumuturile pe termen mediu

i lung i datoriile financiare curente.Analiza se bazeazpe utilizarea urmtoarelor rate:3) Autonomia capitalului investit (AKinv), reflectponderea capitalului propriu n

capitalul investit.

Kinv

KprAKinv =

Creterea n dinamic a nivelului acestei rate, determinat de cretereacapitalului propriu ntr-un ritm superior creterii capitalului investit se apreciazfavorabil, de cele mai multe ori semnificnd o rentabilitate sporit a activitiidesfurate ce permite capitalizarea unei pri din profit.

4) ndatorarea global a capitatalului investit (GKinv), reflect ponderea

capitalului mprumutat (Km) n capitalul investit.

Kinv

KmGKinv =

Creterea nivelului acestei rate poate fi justificat numai n condiiile n carefirma realizeazinvestiii n perioada respectivpentru care nu au existat surse propriisuficiente, fiind obligatsapeleaze la mprumuturi, nscu condiia sbeneficieze deefectul pozitiv al levierului financiar.

5) ndatorarea la termen a capitalului investit (TKinv), reflect ct din capitalulinvestit este asigurat prin mprumuturi pe termen mediu i lung (tml).

Kinv

tmlIGKinv =

Un nivel al acestei rate apropiat de cel al ratei ndatorrii globale exprimfaptulc n ansamblul capitalului mprumutat ponderea principal o dein mprumuturile petermen mediu i lung, semn cfirma apeleazla capital mprumutat n principal pentrua-i finana investiiile i nu activitatea de exploatare.

b) Analiza pe baza elementelor de activ permite urmrirea structurii capitaluluiinvestit n funcie de modul de utilizare a acestuia. Astfel, putem aprecia c acestaservete la finanarea urmtoarelor elemente: active imobilizate, necesar de fond derulment i disponibiliti bneti (inclusiv investiii financiare pe termen scurt).

Pentru caracterizarea structurii capitalului investit, n funcie de elementele pecare le finaneaz, se calculeazponderea fiecrui element finanat n totalul capitalului

investit:1) Ponderea activelor imobilizate (GAI):

Kinv

AIGAI =

2) Ponderea necesarului de fond de rulment (GNFR):

Kinv

NFRGNFR =

3) Ponderea disponibilitilor i plasamentelor (GDb):

Kinv

DbGDb =

Un nivel ridicat al ponderii activelor imobilizate reflectun grad mare de investireal resurselor disponibile, n timp ce o pondere mare a necesarului de fond de rulment


15/23

45

reflectunele deficiene ale ciclului de exploatare care pentru a se finana apeleazpescarlargla surse mprumutate.

3.4. Structura financiaroptim

Cele doucategorii de surse de finanare a activitii prezentate (capital propriui capital mprumutat) se completeazreciproc, existnd anumite proporii ntre acesteacare trebuie respectate, deoarece apelarea la mprumuturi ntr-o msurnecontrolatantreneazo serie de riscuri pentru ntreprindere, punnd n pericol ntreaga activitatea acesteia.

De aceea, se impune permanent o urmrire atent, de ctre conducereantreprinderii, att a proporiilor dintre capitalurile proprii i cele mprumutate, ct i arespectrii corelaiilor dintre acestea i valoarea elementelor de activ, pentru a seasigura, pe de o parte un nivel de autonomie i stabilitate financiarlinititor, iar pe dealtparte o rentabilitate financiarsporit.

Proporiile diferite n care o firmapeleazla finanri prin capitaluri proprii sauprin capitaluri mprumutate, precum i modul n care aceste resurse financiare sematerializeazn capital productiv, definesc structura financiara ntreprinderii.

Decizia n privina structurii financiare trebuie s fie cea optim, adic s sestabileasc un asemenea raport ntre finanrile prin credite i finanrile prin capitalpropriu, n aa fel nct costurile de finanare s fie minime.1Aceasta depinde de omultitudine de factori ca de exemplu: obiectivele de cretere ale firmei, nivelulrentabilitii scontate, nivelul fiscalitii, conjunctura economicgeneraletc.

Pentru gsirea structurii financiare optime, ntreprinderea poate aciona pe treidirecii:

- analiza ratelor de structurfinanciar;

- urmrirea structurii financiare n corelaie cu costul capitalului;- stabilirea efectelor structurii financiare asupra rentabilitii.Ratele de structur financiar au fost prezentate anterior, analiza pe baza

acestora oferind suficiente informaii pentru caracterizarea modului de finanare aactivitii. Totui, ele prezint dezavantajul c nu fac legtura cu costurile, respectivefectele pe care le genereaz utilizarea capitalurilor, ceea ce impune continuareaanalizei structurii financiare cu urmtoarele douaspecte.

3.4.1. Structura financiari costul capitalului

Costul capitalului unei firme reprezintefortul financiar pe care trebuie s-l facaceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde decostul diferitelor categorii de capitaluri i de structura acestora. De aceea, determinareacostului capitalului investit i a influenei acestuia asupra structurii financiare presupunedeterminarea n prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitaluluimprumutat.

3.4.1.1. Costul capitalului propriu

Este reprezentat de rata de rentabilitate cerutde acionarii ntreprinderii, care

sle garanteze un ctig comparabil celui pe care l-ar putea obine pe pian aceleai1Hada Teodor -Finanele agenilor economici din Romnia, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pag. 43.


16/23

46

condiii de risc. Aceast rat trebuie s fie suficient de ridicat pentru a incita peacionarul potenial scumpere aciunile, iar pe acionarul real sle pstreze.

Deci, problema care se pune n estimarea costului capitalurilor proprii, este de astabili rata de rentabilitate pe care o ateaptacionarii de la investiii cu grad de risccomparabil. Teoria financiar modern, accept ca regul general, c rata costului

capitalului propriu (Rc) va fi egalcu rata de rentabilitate pentru un risc egal cu zero(RF), la care se adaugprima de risc (PR):

Rc = RF+ PR

Probleme deosebite apar att pe linia estimrii ratei de rentabilitate frrisc, cti a primei de risc n care se ncadreazrespectiva ntreprindere.

Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu existtrei metode, mai frecventutilizate:

- abordarea CAPM ("capital asset pricing model");- abordarea "randamentul obligaiunii plus prima de risc";- metoda dividendelor actualizate.

a) Abordarea CAPM (capital asset pricing model)Aceastmetodconstn stabilirea ratei costului capitalului propriu n funcie de

cele doucomponente: rata de rentabilitate frrisc i prima de risc.Rata de rentabilitate frrisc (RF)este reprezentatde ctigul minim pe care l-

ar putea obine acionarii, daci-ar investi capitalurile n plasamente frnici un risc(de regulobligaiunile de stat), n loc de a le pune la dispoziia diferitelor ntreprinderi,care inevitabil comportun anumit risc, deci o rentabilitate incert.

Prima de risc (PR)reprezinto majorare a rentabilitii cerute de acionari cares compenseze riscul asumat de acetia cnd au decis s-i plaseze capitalurile naciuni. Pentru determinarea acesteia se parcurg urmtoarele etape:

- se stabilete indicele de risc al aciunii respective ();- se estimeazrata de rentabilitate ateptatpe pia, pentru o aciune medie

(RM);- se calculeazprima de risc cu relaia:

PR= (RM- RF)

n aceste condiii, rata costului capitalului propriu va fi:

Rc = RF+ (RM- RF)unde: (RM- RF) reprezintprima de risc pe pia.

Pentru a exemplifica metodologia de calcul a ratei costului capitalului propriu prinaceastmetodvom considera c: RF= 12%; RM= 20%; iar = 1.2 pentru o anumitfirm. Vom avea:

Rc = 12 + 1.2 (20 - 12) = 21,6%Dei aceastmetodpare destul de simplu de aplicat, totui ea prezinto serie

de limite:- n ceea ce privete rata rentabilitii frrisc (RF) este dificil de precizat dac

va fi utilizat rata dobnzii obligaiunilor de stat pe termen lung, sau petermen scurt;


17/23

47

- este dificil s se estimeze indicele de risc () pentru fiecare companie nparte;

- este dificil sse estimeze prima de risc pe pia.Pentru eliminarea acestor dezavantaje existposibilitatea ca prima de risc sfie

determinatprin aplicarea unei rate de risc (k) la rata de rentabilitate frrisc:

kRPFR =

Potrivit uzanelor internaionale rata de risc poate lua urmtoarele valori:- 0,25 - pentru risc mic;- 0,50 - pentru risc mediu;- 1,00 - pentru risc puin ridicat;- 1,50 - pentru risc ridicat;- 2,00 - pentru risc foarte ridicat.

b) Abordarea randamentul obligaiunii plus prima de risc

Reprezint o procedur subiectiv de estimare a costului capitalului propriu,plecnd de la rata dobnzilor pltite de firma respectivpentru datoriile sale pe termenlung, la care se adaugo primde risc cuprinsn anumite limite (potrivit unor autori2

ntre 2 i 4%).Aceast metod se remarc, n principal, prin uurina cu care se aplic.

Deoarece, n acest caz, prima de risc reprezint o estimare bazat numai pediscernmnt, costul capitalului propriu astfel obinut nu este foarte exact, ceea ceimpune utilizarea i a altor metode.

c) Metoda dividendelor actualizateReprezintmetoda tradiionalde evaluare a costului capitalurilor proprii, care

se bazeazpe actualizarea ncasrilor viitoare sub forma dividendelor (D1, D2, ........ Dn)i eventual sub forma unui pre(Pn) de revnzare a aciunilor n viitor, fra ine ns,seama de risc ntr-o manierexplicit.

Dacexistposibilitatea sprognozm nivelul fluxurilor de ncasri viitoare, vomputea determina rata de actualizare care acoper valoarea actual net a investiiei,care n fapt reprezintrata costului capitalurilor proprii (Rc).

Dacvom nota cu:P0- valoarea unei aciuni n anul curent;Di- dividendul pe aciune anticipat pentru anul n;Pn- preul de revnzare al aciunii n anul n;n - numrul anilor de previziune;Rc - rata costului capitalului propriu,vom avea, potrivit acestei metode:

( ) ( ) ( )nn

nn

221

0Rc1

P

Rc1

D.....

Rc1

D

Rc1

DP

++

+++

++

+=

( ) ( )= +

++

=n

1in

ni

i0

Rc1

P

Rc1

DP

2P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham - Op. cit., pag. 595.


18/23

48

Cum preul de revnzare al aciunii n anul "n" va fi stabilit n funcie dedividendele pe care anticipm c le va primi viitorul cumprtor al titlului, pentru unnumr nelimitat de ani ai orizontului de timp, putem scrie:

( )= +

=n

1ii

i0

Rc1

DP , unde n tinde spre infinit.

Aceast relaie de calcul, cunoscut sub denumirea de modelul dividendeloractualizate (DDM),ne arat cvaloarea prezenta unei aciuni este egalcu sumatuturor plilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiiei. npractic, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesitestimarea tuturor plilor viitoare de dividende, problemdeosebit de dificil.

n plus, multe firme nu distribuie dividende, fie datoritunei rentabiliti sczute,fie datorit utilizrii profitului pentru investiii. n aceste condiii, utiliznd metodadividendelor actualizate, am obine un cost al capitalului propriu ce tinde ctre zero,ceea ce nu este practic posibil.

3.4.1.2. Costul capitalului mprumutat

Din punct de vedere contabil, costul capitalului mprumutat corespundecheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a recurgerii la mprumuturi i anume:dobnzi pltite, prime acordate creditorilor, comisioane etc. n aceast optic, costulcapitalurilor mprumutate se analizeazca un flux de cheltuieli financiare efectuate dentreprindere pentru completarea resurselor proprii.

Din punct de vedere financiar, costul capitalului mprumutat corespunde uneirate de actualizare care asiguregalitatea dintre sumele primite cu titlu de mprumut,pe de o parte, i vrsmintele n contul rambursrilor periodice, a plii dobnzilor i a

altor cheltuieli financiare aferente capitalului mprumutat, pe de altparte.Pentru calculul su, s presupunem c o firm contracteaz un credit bancar

(CB), pentru o perioadde timp n, cu o rata dobnzii d, pentru care se angajeazsramburseze bncii anual, sumele Ai, n;1i= . Costul creditului va fi reprezentat de rata deactualizare (Rd) care va asigura egalitatea ntre valoarea creditului contractat i sumaanuitilor pltite.

( ) ( ) ( )= +

=+

+++

++

=n

1ii

in

n2

21

Rd1

A

Rd1

A.....

Rd1

A

Rd1

ACB

Dac n momentul acordrii creditului banca percepe o serie de comisioane,atunci valoarea creditului luat n calcul se va obine prin diminuarea credituluicontractat cu suma acestor comisioane.

Avnd n vedere c, n general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punctde vedere fiscal, costul creditului pentru ntreprindere va fi, n mod real, mai mic dectrata dobnzii, datoritreducerii impozitului pe profitpltit de aceasta.

Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri n ceea ce privete impozitul peprofit, pleac de la faptul c n stabilirea costului capitalului propriu se folosetedividendul pltit acionarilor (care se suportdin profitul net, dupplata impozitului peprofit), n timp ce dobnda pltitcreditorilor este deductibildin punct de vedere fiscali, deci, este suportatdin profitul brut al exerciiului. Pentru a pune costurile celor doutipuri de capitaluri pe aceeai bazde comparaie, trebuie smicorm rata dobnzilorcu cota de impozit pe profit, eliminnd astfel tratamentul preferenial aplicabil creditelor.


19/23

49

Dacns, firma este nerentabilea nu va plti impozit pe profit, costul credituluirmnnd la nivelul su dinainte de impozitare.

3.4.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului investit se determin ca o medie aritmetic ponderat acosturilor fiecrei surse de capital (proprii sau mprumutate):

Kinv

KmRd

Kinv

KprRcCMPC +=

unde: CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;Kpr - capitalul propriu;Km - capitalul mprumutat;Rc - costul capitalului propriu;Rd - costul capitalului mprumutat.Se observ cnivelul costului capitalului investit depinde de doi factori direci:

unul de origine extern reprezentat de exigenele diferiilor furnizori de capital(acionari, bnci, societi financiare) n materie de rentabilitate ateptat pentruinvestiia lor n ntreprindere, iar altul de origine intern, reprezentat de structurafinanciar, respectiv de proporia n care managerii opteazpentru una sau alta dintrediferitele surse de finanare. n acest fel, modificarea structurii financiare poateconduce, n anumite condiii, la reducerea costului capitalului i la creterea valorii depiaa ntreprinderii.

3.4.1.4. Teorii privind structura financiari costul capitalului

n legturcu corelaia dintre structura financiari costul capitalului investit, nliteratura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:

a) Teoria clasica structurii financiare a ntreprinderii

Reprezint prima teorie referitoare la relaia dintre costul capitalului firmei istructura acestuia. Potrivit acestei teorii exist o structur financiar optim careminimizeazcostul capitalului. Aceasta este datde acel nivel al ndatorrii de la care

att costul capitalului propriu, ct i costul capitalului mprumutat ncep s creasc.Grafic, aceastteorie este redatn figura 3.1.

Costul

capitalului

S

Rc

CMPC

Rd

Km/Kinv

Fig. 3.1: Teoria clasica structurii capitalului


20/23

50

Pe abscis este reprezentat ponderea capitalului mprumutat n totalul

capitalului firmei, iar pe ordonateste reprezentat costul diferitelor categorii de capital.Pnla o anumitlimitde cretere a ndatorrii (S), costul capitalului mprumutat (Rd)rmne nemodificat, atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere semnificativlacreterea nivelului de neonorare a obligaiilor firmei fade acetia. Dac ndatorareadepete acest prag, creditorii apreciazcaceasta a atins o proporie critici oricecredit va fi taxat cu o rata dobnzii mai mare pentru acoperirea riscurilor.

Lucrurile se prezintasemntor i n ceea ce privete costul capitalului propriu.Astfel, dreapta care prezint evoluia acestuia n raport cu ndatorarea se va situantotdeauna deasupra celei care prezint evoluia costului capitalului mprumutat.Aceasta se datoreaz faptului c riscurile suportate de acionari sunt mai mari dectcele suportate de creditori deoarece o firmeste obligatsplteascdobnda pentru

mprumuturi, dar nu are nici o obligaie juridicde a distribui dividende, iar n caz defaliment, primii fade care vor fi onorate obligaiile vor fi creditorii, i abia n ultimulrnd acionarii.

Teoria clasica structurii capitalului susine cnu numai creditorii se tem de unnivel prea ridicat al ndatorrii, ci i acionarii, care peste o anumitlimit(S) vor solicitadividende mai mari pentru acoperirea riscurilor.

n aceste condiii, curba costului mediu ponderat al capitalului se va situa ntrecele dou linii ale costurilor specifice. n situaia n care firma nu apeleaz la credite,finannd ntreaga activitate prin capitaluri proprii, costul capitalului total va fi egal cucostul capitalului propriu. Utilizarea creditelor pentru finanarea activitii va conduce lao reducere a costului mediu ponderat, deoarece acestea sunt mai ieftine dectcapitalurile proprii. Scderea costului mediu ponderat va continua pn la punctul Sunde nregistrez valoarea cea mai mic, dup care nivelul su va crete. Deci, npunctul S costul mediu ponderat este minim, ceea ce nseamncstructura capitalului

este optim.Conductorii compartimentelor financiare vor trebui s menin aceaststructur, ceea ce nseamnceventualele creteri de capital trebuie sse realizezepstrnd proporia astfel determinat ntre capitalurile proprii i capitalurilemprumutate.

Principala critica acestei teorii se referla faptul cacionarii i creditorii nu auo percepie identicasupra riscului. Astfel, n realitate nivelul ndatorrii de la care eicer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelai pentru fiecare dincele doucategorii de investitori, dect cu totul ntmpltor, ceea ce face ca structuraoptim a capitalului s se situeze ntr-o zon de minim i maxim, aspect care va fisoluionat prin teoria modern.

b) Teoria lui Modigliani i Miller

n 1958 profesorii Franco Modigliani i Merton Miller3 au publicat ceea ce s-anumit cel mai bun articol de finane scris vreodat4 n care au prezentat teoria lor cuprivire la structura capitalului.

Acest model a fost expus n douipoteze:- n ipoteza absenei impozitrii cnd structura financiar nu are nici un efect

asupra costului mediu ponderat al capitalului;

3

Franco Modigliani i Merton Miller - The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment (Costulcapitalului, finanele corporaionale i teoria investiiilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi

economiti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie.4Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham -Finane manageriale, Ed, Economic, Bucureti, 1998, pag. 669.


21/23

51

- n ipoteza impozitrii, cnd, datorit deductibilitii dobnzilor n calcululimpozitului pe profit, pe msur ce firma folosete capital mprumutat, costul mediuponderat scade i valoarea de pia a acesteia crete, atingnd valoarea maximatunci cnd finanarea se face aproape n exclusivitate prin mprumuturi.

c) Teoria moderna structurii capitalului

Aceastteorie rezolvproblemele practice cu care se confruntteoria clasicievitnecesitatea unor prezumii nerealiste ca n teoria lui Modigliani i Miller.

Potrivit acestei teorii, acionarii acceptun nivel redus al ndatorrii (S1) frs-i creascpreteniile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii. Peste aceastlimitacionarii ncep s reacioneze la o cretere a ndatorrii i vor cere o remunerarecresctoare cu o rat constant, pn la un nivel al ndatorrii (S'1). Dac totui,managerii firmei continu s creasc ponderea capitalurilor mprumutate n capitalultotal, acionarii, apreciind c a fost depit un anumit prag critic, vor crete n modexponenial exigenele n raport cu creterea ndatorrii.

n privina capitalului mprumutat i costul acestuia ncepe s creasc atuncicnd creditorii apreciaz cnivelul ndatorrii este prea ridicat (depete un anumitprag S2).

Reunind evoluia costului capitalului propriu cu evoluia costului capitaluluimprumutat ntr-o singurfigur, obinem o imagine asupra evoluiei costului capitaluluiinvestit (fig. 3.2).

Constatm c, avnd n vedere teoria modern a structurii capitalului curbacostului capitalului total sufervariaii difereniate pe trei intervale:

1) Cnd S < S1, CMPC scade odatcu creterea ndatorrii;2) Cnd S1< S < S'1, CMPC rmne constant, la cel mai redus nivel, deoarece

creterea costului capitalului propriu este neutralizatde folosirea ndatorrii;3) Cnd S > S'1, CMPC crete datoritcreterii accelerate a costului capitalului

propriu, apoi i a costului capitalului mprumutat.Se observcspre deosebire de teoria clasiccare evideniazstructura optim

ntr-un punct corespunznd unei valori definite a ndatorrii, teoria modernpermite sse obino zonoptimcorespunznd unui interval al gradului de ndatorare. Aceastzonse gsete ntre limitele S1i S'1pentru care costul mediu ponderat al capitaluluieste minim. Din aceast analiz rezult c ntreprinderea poate aciona pentrureducerea costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare.

Costul

capitalului

S'1

Rc

Km/Kinv

Fig. 3.2: Teoria moderna structurii capitalului

S1

Rd

CMPC

S2


22/23

52

3.4.2. Structura financiari rentabilitatea

Criteriul ultim de apreciere a eficienei activitii desfurate de firmdin punctde vedere al acionarilor i managerilor, l reprezint rentabilitatea capitalurilor proprii.Aceasta trebuie s asigure satisfacerea cerinelor acionarilor, innd cont de risculimplicat.

Legtura dintre structura financiari rentabilitate este realizatprin efectul delevier financiar. n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul structuriifinanciare asupra profitului net al firmei i asupra rentabilitii financiare. Pentrudeterminarea acestuia vom porni de la o structurfinanciardat, formatdin capitaluriproprii i capitaluri mprumutate.

Pentru fiecare categorie de surse financiare pe de o parte i pentru ntregulvolum al capitalului investit pe de alt parte, avem o serie de rate de rentabilitateasociate. Astfel, capitalului propriu i corespunde rata rentabilitii financiare (Rf),datoriilor le corespunde rata dobnzii (d), iar capitalului investit - rata rentabilitiieconomice (Re).

Rata rentabilitii financiareexprimcapacitatea unei firme de a genera profitnet ca rezultat al folosirii capitalurilor proprii i care este destinat astfel recompensriiacestor capitaluri.

Se calculeazcu relaia:

Kpr

PnRf=

unde: Pn = Pb(1 - T)Pn - profitul net al exerciiului;Pb - profitul brut al exerciiului;T - cota de impozit pe profit.

Rata rentabilitii economiceexprimperformana economica ntreprinderii,respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul capitalurilor investite aflate ladispoziia sa. Se calculeazcu relaia:

Kinv

PeRe=

unde: Pe - profitul brut din exploatare.Dac vom face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele venituri

financiare, profitul brut al exerciiului (Pb) va fi egal cu profitul brut din exploatare (Pe)din care vom scdea cheltuielile cu dobnzile (Db).

Pb = Pe- Dbn aceste condiii, profitul net va fi egal cu:Pn = (Pe - Db)(1 - T)

nlocuind cu aceast relaie, profitul net n formula de calcul a ratei rentabilitiifinanciare obinem:

( ) ( )Kpr

T1DbPe

Kpr

PnRf

==

Din relaia de calcul a ratei rentabilitii economice obinem c:Pe = Re Kinv

n privina cheltuielilor cu dobnzile (Db), acestea depind de volumul capitaluluimprumutat (Km) i de rata dobnzii (d).

Db = d Kmnlocuind n relaia ratei rentabilitii financiare obinem:


23/23

( ) ( )

( )T1Kpr

KmdKmKprReT1

Kpr

KmdKinvReRf

+=

= , adic

( ) ( )T1Kpr

Km

dReReRf

+=

unde:Kpr

Km - levierul financiar;

( )Kpr

KmdRe - efectul de levier financiar.

Din aceast relaie, observm c n funcie de raportul care exist ntre ratarentabilitii economice i rata dobnzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv saunegativ, adic apelarea la credite bancare va conduce la creterea sau la scderearentabilitii financiare. Astfel:

a) Dac Re > d apelarea la capitaluri mprumutate va conduce la creterearentabilitii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv i va reveniacionarilor (Rf > Re). n acest caz, ntreprinderea va avea interesul sfoloseascctmai multe mprumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, ns pn lalimita riscului de insolvabilitate.

b) DacRe = dapelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilitiifinanciare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilitii economice (Rf = Re).

c) DacRe < dcontractarea unor noi mprumuturi va conduce la reducerea ratei

rentabilitii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. n acest caz,activitatea firmei respective se caracterizeazprin ineficieni va conduce treptat ladecapitalizarea sa.